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ciencias econmicas 9.

01 / pginas 11-39 / Investigacin

Desarrollo del sistema financiero


y crecimiento econmico.
Teora y evidencia emprica
hasta la presente crisis
financiera internacional
Flavio E. Buchieri
Dr. en Economa, Universidad del CEMA.
Investigador, Profesor de Grado y Postgrado
UNVM, UTN, UNL y UNSL. Consultor y Asesor.
Email: fb00@cema.edu.ar

Resumen
El presente artculo ofrece una revisin de la literatura a nivel internacional
sobre las vinculaciones existentes entre el desarrollo del sistema financiero y
el crecimiento de la actividad econmica. La amplia bibliografa existente en la
materia intenta explicar tanto el rol provisto por los intermediarios financieros
como el impacto que su accionar brinda a la hora de mitigar las fricciones de
mercado tanto en relacin al diseo de incentivos como a la reduccin de restric-
ciones de los agentes econmicos, afectando las tasas de inversin y ahorro, la
Palabras clave innovacin tecnolgica y, por ende, el crecimiento econmico de largo plazo. En la
Desarrollo financiero
Canales para el desarrollo financiero segunda parte del mismo, se detallan los principales resultados empricos a nivel
Crecimiento y sistema financiero mundial que sustentan los postulados tericos presentados en la primera parte.

Abstract
The present paper offers a review of the literature to international level
about the links between the development of the financial system and
economic growth. The previous references about the topics in account try to
explain the role of the financial agents and the impact of their activities when
they have to mitigate markets frictions related to incentives design and to
the reductions of restrictions of the economics agents, affecting inves-
Keywords tment and savings rates, technology innovations and, so that, the long run
Financial development
Channels for financial development economic growth. In the second half of the paper, main empirical results to
Financial system and economic growth global level are presented, linked to the aspects mentioned in the first half.
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1. Breve introduccin y peter (1912) observaba que los bancos, cuando


consideraciones generales funcionan bien, estimulan la innovacin tecnolgica
El presente artculo ofrece una revisin de la lite- al identificar y financiar a los empresarios mejor
ratura a nivel internacional sobre las vinculaciones preparados para crear, exitosamente, productos
existentes entre el desarrollo del sistema financiero innovadores y nuevos mecanismos de produccin.
y el crecimiento de la actividad econmica. La Por su parte, Robinson (1952), en cambio, declara
amplia bibliografa existente en la materia intenta que las finanzas surgen tras el desarrollo empresa-
explicar tanto el rol provisto por los intermediarios rial, que sirve de sustento al crecimiento econmico
financieros como el impacto que su accionar brinda por lo que, segn este punto de vista, el desarrollo
a la hora de mitigar las fricciones de mercado econmico crea una demanda de determinados
tanto en relacin al diseo de incentivos como a la tipos de mecanismos de financiamiento, donde el
reduccin de restricciones de los agentes econ- sistema financiero responde automticamente a
micos, afectando las tasas de inversin y ahorro, esa demanda.
la innovacin tecnolgica y, por ende, el crecimiento Ms a tono con el objetivo de este trabajo, Gurley
econmico de largo plazo. En la segunda parte del y Shaw (1955), Goldsmith (1969) y Mc Kinnon
mismo, se detallan los principales resultados emp- (1973), secuencialmente en el tiempo, expresan
ricos a nivel mundial que sustentan los postulados que el crecimiento econmico no puede ser cabal-
tericos presentados en la primera parte. Al final, mente entendido sin tener en cuenta al desarrollo
algunas conclusiones referidas a la situacin actual del sistema financiero aunque otras perspectivas
en la materia. ms cercanas expresan la ausencia de una relacin
El autor desea dejar constancia que los aspectos importante entre las finanzas y el crecimiento. Lucas
aqu vertidos son previos a la ocurrencia de la (1988) sostiene que se ha asignado una trascen-
reciente crisis financiera internacional, suceso dencia mayscula a los factores financieros en el
que ha revertido, en parte, algunos postulados crecimiento econmico mientras que, para algunos
aqu presentados. Una actualizacin del presente autores destacados en el marco de las teoras del
artculo se encuentra en etapa de elaboracin; sin desarrollo econmico, no se hace ninguna mencin
embargo, los contenidos volcados en el presente al rol jugado por el sistema financiero en cuanto a
artculo responden a los objetivos de publicacin del determinante del crecimiento y el bienestar (Meir y
autor en cuestin. Seers, 1984; Stein, 1988).
Si bien se observa una gran ambigedad de
opiniones, el razonamiento terico y la evidencia
emprica a nivel internacional parecen indicar la
2. Desarrollo del sistema existencia de una relacin positiva y fundamental
financiero y crecimiento entre el desarrollo financiero y el crecimiento econ-
econmico: introduccin mico, descartndose as la tesis de que el sistema
Las opiniones de los economistas con respecto a financiero es un factor insignificante que se adapta,
la importancia que tiene el sistema financiero para pasivamente, al crecimiento econmico y la indus-
el crecimiento econmico difieren enormemente, trializacin. An ms, algunos autores como luego
con grandes antecedentes a nivel histrico. Bagehot se ver remarcan que el nivel de desarrollo finan-
(1873) y Hicks (1969) sostienen que el sistema ciero es una buena variable predictiva de las futuras
financiero fue esencial para el inicio de la industria- tasas de crecimiento, la acumulacin de capital y
lizacin en Inglaterra al facilitar la movilizacin de los cambios tecnolgicos y donde largos perodos
capital para la creacin de grandes obras. Schum- de desarrollo financiero parecen haber tenido un
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impacto considerable en la velocidad y orientacin de ahorro o al reasignar el ahorro entre las diferentes
del crecimiento y del desarrollo econmico. tecnologas que producen capital, se termina afec-
Ahora bien, los estudios efectuados indican dos tando al crecimiento de estado estable (Grossman
reas en donde existe cierto tipo de insatisfaccin a y Miller, 1988; Romer, 1990; Aghion y Howitt, 1992;
superar. Por un lado, es preciso determinar tanto el Aghion, Howitt, y MayerFoulkes, 2005).
surgimiento como el desarrollo y los efectos econ- El breve marco antes esbozado permite consi-
micos de las diferentes estructuras financieras, derar que un sistema financiero cumple las
siendo entendidas stas como una combinacin de siguientes funciones: a) facilitar la cobertura, la
contratos, mercados e instituciones, que son dife- diversificacin y reduccin de riesgos; b) producir
rentes en cada contexto institucional y jurdico y informacin ex ante y asignar capital; c) supervisar
evolucionan dinmicamente en trminos intertem- la labor de los administradores y ejercer control
porales (Boyd y Smith, 1996; Engerman y Sokoloff, sobre las empresas luego de proveer financia-
1997; La Porta, LopezdeSilanes y Shleifer, 2005). miento; d) movilizar y agrupar el ahorro; y e) facilitar
Por otro lado, se debe especificar la influencia en el el intercambio de bienes y servicios a travs de la
nivel como la tasa de crecimiento de la economa produccin de medios de pago. Todos los sistemas
en el sistema financiero ya que, segn Greenwood financieros proveen algunas o todas las funciones
y Jovanovic (1990), el crecimiento econmico provee antes mencionadas por lo que, en consecuencia,
los medios para la formacin de intermediarios finan- importa cmo se proveen tales funciones.
cieros que, a su vez, promueven el crecimiento mien- Un mayor grado de desarrollo financiero implica
tras que el surgimiento de intermediarios acelera el que cada una de las funciones aludidas se encuen-
crecimiento al mejorar la asignacin de capital. tran ms extendidas y/o son de mayor calidad, gene-
rando menores costos de adquisicin de informacin
y de realizacin de intercambios, as como una mejor
evaluacin y seleccin de proyectos de inversin. Al
3. Sistema financiero: mismo tiempo, al eliminar o reducir las fricciones
funciones y contribucin de mercado antes aludidas, el desarrollo financiero
al crecimiento econmico aumentar la rentabilidad y/o disminuir la incer-
Segn Levine (1997), los costos de adquirir infor- tidumbre asociada a las distintas alternativas de
macin, hacer cumplir los contratos y realizar tran- inversin, influyendo en las decisiones de ahorro e
sacciones generan fricciones e incentivan, de este inversin y afectando as al crecimiento econmico.
modo, el surgimiento de distintos tipos de institu- Una acotacin debe ser realizada, en particular,
ciones, contratos y mercados financieros. En este a las tres primeras funciones antes referidas y
marco, la actuacin para mitigar dichos costos de que constituyen el pilar sobre el cual se asienta la
transaccin e informacin lleva al sistema finan- vinculacin entre desarrollo financiero y crecimiento
ciero a desempear una funcin esencial al facilitar econmico. Pagano y Volpin (2001) expresan que la
la asignacin de recursos, en el tiempo y el espacio, liberalizacin financiera en el mercado de crditos
en un contexto incierto bajos esquemas legales, de consumo e hipotecarios puede tener un efecto
regulatorios e impositivos diferentes entre pases a negativo sobre el crecimiento cuando, al aliviarse
lo largo de la historia (Merton y Bodie, 1995). Esta las restricciones de liquidez los agentes econmicos
contribucin a la produccin y, por ende, al creci- pueden ver reducidos sus incentivos para el ahorro
miento econmico, implica que el sistema financiero (tal como se ha observado en la reciente crisis
tiene incidencia sobre la acumulacin de capital y la financiera, en particular, para los Estados Unidos).
innovacin tecnolgica tal que, al alterar las tasas En la direccin contraria apunta De Gregorio (1996)
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cuando argumenta que la eliminacin de las restric- necesitan utilizar sus ahorros y, al mismo tiempo,
ciones de liquidez puede ser un determinante clave los mercados de capital puedan transformar estos
en la formacin de capital humano y, por ende, en instrumentos financieros lquidos en inversiones
mayor crecimiento. de capital a largo plazo en el marco de procesos
de produccin ilquidos, la contribucin del sistema
3.1. Generacin de coberturas, di- financiero a la produccin y el crecimiento ser
versificacin y reduccin de riesgos positiva. Por consiguiente, cuando los mercados
La presencia de costos de transaccin e informa- financieros son lquidos, los accionistas pueden
cin permite el surgimiento de instituciones finan- vender fcilmente sus acciones mientras que las
cieras que facilitan el intercambio, la cobertura y empresas cuentan con un acceso permanente al
la reduccin de riesgos, ya sean stos de liquidez capital invertido por los accionistas iniciales.
o idiosincrticos (Diamond, 1984; Boyd y Prescott, Por otro lado, los mercados de valores reducen
1986; Diamond y Rajan, 2001). En el primer caso, el riesgo al facilitar el intercambio ya que, ha
los riesgos de liquidez se producen debido a la incer- medida que se reduce el costo de transaccin, se
tidumbre vinculada con la conversin de activos en aumenta la inversin en proyectos ilquidos de alto
un medio de cambio, donde las asimetras en la rendimiento. Si las externalidades de los proyectos
informacin y los costos de transaccin podran ilquidos son suficientemente grandes, la mayor
reducir la liquidez de un activo aunque esta situa- liquidez de los mercados alienta un crecimiento ms
cin creara los incentivos para el surgimiento de rpido del estado estable (Levine, 2004). Se debe
mercados e instituciones financieras que incremen- destacar que el tiempo necesario para convertir la
tasen la liquidez. Los mercados de capital lquidos, produccin actual en capital puede variar conside-
por lo tanto, son mercados en que el intercambio de rablemente segn el tipo de tecnologa de produc-
instrumentos financieros es relativamente barato y cin que se emplee, sin dejar de reconocer, una vez
en que existe poca incertidumbre con respecto a la ms, que las tecnologas a plazo ms largo pueden
fecha y liquidacin de estos intercambios. ofrecer un mayor rendimiento. En este caso, la aver-
El vnculo entre la liquidez y el desarrollo econ- sin al riesgo de los depositantes los llevara a no
mico surge debido a que algunos proyectos de alto estar dispuestos a perder el control de sus ahorros
rendimiento requieren una obligacin de capital a por perodos prolongados. Por lo tanto, se debera
largo plazo, si bien a los ahorradores no les gusta facilitar la transferencia de la propiedad durante
renunciar al control de sus ahorros por perodos el ciclo de vida del proceso de produccin a travs
prolongados. Por consiguiente, si el sistema finan- de mercados secundarios de valores (Bencivenga,
ciero no aumenta la liquidez de las inversiones a Smith y Starr, 1995). Si el costo de intercambiar
largo plazo, es probable que haya menos inversin derechos de propiedad es elevado, las tecnologas
para proyectos de alta rentabilidad. De hecho, Hicks de produccin a ms largo plazo sern menos atrac-
(1969) observaba que las mejoras del mercado de tivas. Por ende, la liquidez medida de acuerdo con
capital que reducen el riesgo de liquidez fueron las los costos de intercambio en el mercado secun-
principales causas de la revolucin industrial en dario afecta las decisiones de produccin.
Inglaterra al permitir la acumulacin y canalizacin Diamond y Dybvig (1983) consideran que el
a los diversos procesos industriales de grandes costo de observar las perturbaciones sufridas
stocks de capitales, particularmente de largo plazo. por los individuos es prohibitivo, siendo sta una
En la medida que los ahorradores pueden precondicin para el surgimiento de intermediarios
mantener activos acciones, bonos o depsitos a financieros que pueden ofrecer depsitos lquidos a
la vista que puedan vender rpida y fcilmente si los ahorradores e iniciar una combinacin de inver-
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siones lquidas de bajo rendimiento para satisfacer ms, puede afectar el crecimiento a largo plazo al
la demanda de depsitos e inversiones ilquidas alterar la asignacin de recursos y a las tasas de
de altos retornos. Al realizar estas operatorias, los ahorro, con efectos ambiguos sobre estas ltimas.
bancos proveen un seguro total a los ahorradores Sin embargo, si los mercados financieros facilitan
contra el riesgo de liquidez y al mismo tiempo faci- la diversificacin del riesgo alientan, en general,
litan la inversin a largo plazo en proyectos de alto una reestructuracin de sus respectivas carteras de
rendimiento, acelerando el crecimiento econmico inversin hacia proyectos con tasas de rendimiento
(Bencivenga y Smith, 1991). Sin embargo, Gorton previstas ms elevadas (SaintPaul, 1992; Deve-
y Pennachi (1990) refuerzan el supuesto inicial: los reux y Smith, 1994; Obstfeld, 1994).
intermediarios financieros, en particular los bancos, Por ltimo, algunos autores como Aghion, Howitt y
slo surgirn para proveer liquidez si existen sufi- MayerFoulkes (2005) expresan que la diversifica-
cientes impedimentos importantes para las tran- cin del riesgo puede afectar el cambio tecnolgico
sacciones individuales de los agentes econmicos a fin de abastecer a segmentos ms rentables de su
en los mercados de valores. mercado con lo cual la innovacin que sea exitosa
A pesar de lo expuesto, los hechos no parecen logra acelerar el cambio tecnolgico como aminorar
indicar una relacin positiva entre aumento de la los costos de ajuste o desarrollo de tales innova-
liquidez y aumento en las tasas de ahorro, cuando ciones. En este caso, sistemas financieros menos
se considera que un aumento en la primera permi- desarrollados tendrn menos capacidad para finan-
tira incrementar los rendimientos de la inversin ciar tales actividades y, por ende, menor impacto
y, al mismo tiempo, reducir la incertidumbre. Esto sobre el crecimiento de largo plazo.
obedece a que un mayor aumento en la rentabilidad
puede ocasionar una reduccin en el ahorro si el 3.2. Adquisicin de informacin,
efecto ingreso supera al efecto sustitucin como otorgamiento de financiacin y
tambin si se produce una reduccin en la incer- supervisin de administradores
tidumbre ya que los niveles de ahorro podran caer Como antes se expres, los costos de adquisicin
al necesitarse menor cobertura ante contingencias de informacin crean incentivos para el surgimiento
que ahora no son previstas. Por lo tanto, las tasas de intermediarios financieros. Si no hay interme-
de ahorro pueden aumentar o reducirse al aumentar diarios, cada inversionista debe pagar un costo fijo
la liquidez. Pagano y Volpin (2001) consideran que, por la adquisicin de informacin sobre una deter-
aunque una mayor liquidez que aumentan el rendi- minada tecnologa de produccin. Si este costo es
miento real de la inversin, en lugar de generarse elevado, se frena la canalizacin del ahorro hacia
nuevas inversiones se podra reasignar la inversin la inversin. En este marco, ciertos agentes podran
de tal modo de comprarse activos en proyectos en crear intermediarios u organizaciones financieras
curso, reduciendo la tasa de inversin real como para reducir los costos de adquirir y procesar la
desacelerando el crecimiento econmico informacin sobre las inversiones a realizarse as
Adems de reducir el riesgo de liquidez, los como evaluar las mismas, mejorando la asignacin
sistemas financieros pueden mitigar los riesgos de recursos y elevando el crecimiento econmico
vinculados con determinados proyectos, empresas, (Greenwood y Jovanovic, 1990). Por otro lado, este
industrias, regiones, pases, etc., es decir, los proceso permite detectar quines son los empresa-
denominados riesgos idiosincrticos. Los bancos, rios que mayores posibilidades de xito tienen a la
fondos mutuos y mercados de valores proveen hora de implementar nuevos procesos de produc-
instrumentos para la transaccin, distribucin de la cin o abastecer tramos ms rentables de sus
propiedad y diversificacin del riesgo. Esto, una vez respectivos mercados (King y Levine, 1993).
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Sin embargo, existen crticas con respecto a esta tasas de inters no pueden reflejar el mayor incumpli-
postura. Si predomina el carcter de bien pblico miento de los pagos, la consecuencia es bajas tasas
de la adquisicin de informacin, la sociedad podra pero crdito racionado mediante el uso de mecanismos
destinar muy pocos recursos a esta tarea, por lo que no basados en el precio (Williamson y Wright, 1994).
los beneficios obtenidos en materia de informacin Los contratos financieros eficientes obligan a la
a travs de mercados grandes y lquidos de valores minimizacin de los costos de seguimiento. As, al
podran ser pequeos. Stiglitz (1985) observa que, movilizan el ahorro de muchos individuos y otorgar
debido a que los mercados de valores revelan infor- estos recursos en prstamo a los propietarios del
macin a travs de los precios de cotizacin, habr proyecto, los intermediarios financieros reducen
pocos incentivos para invertir recursos privados en tales costos pues el prestatario slo es vigilado
la adquisicin de informacin que est disponible al por un agente y no por todos los ahorradores que
pblico de manera casi inmediata. facilitaron los fondos para otorgar su financiacin
Existen, por otro lado, incentivos por parte de los (Diamond, 1984; Pagano y Volpin, 2001). Por otro
propietarios o accionistas de las empresas para lado, pueden surgir problemas cuando se debe
observar la labor de sus gerentes y ejercer control supervisar al supervisor aunque se considera que
luego de que las empresas reciben financiacin. sus posibilidades de ocurrencia se ven minimizadas
As, los bancos como los tenedores de acciones si el banco mantiene una cartera diversificada, ya
y bonos que no participan en la gestin diaria que sta puede ser relativamente fcil de ser obser-
de la empresa crearn mecanismos financieros vada por los ahorristas (Bencivenga y Smith, 1993).
para obligar a gerentes a administrar la empresa La amenaza de absorcin, por otro lado, ayudar
de conformidad con sus intereses y los de sus a armonizar los incentivos para los gerentes y los
accionistas, donde la inexistencia de mecanismos propietarios ya que si los precios de las acciones de
financieros que permitan intensificar el control de una empresa son bajos, la toma de control implicar
las empresas podra impedir la movilizacin del no slo el desplazamiento del grupo que detentaba la
ahorro de los distintos agentes y, por consiguiente, propiedad de la misma sino tambin a sus gerentes.
obstaculizar el flujo de inversiones rentables (Stiglitz Y esto es posible en tanto los mercados de valores
y Weiss, 1981). En este marco, cuando los costos de sean eficientes (Scharfstein, 1988; Stein, 1988). Sin
verificacin internos son muy elevados, el contrato embargo, si los accionistas internos tienen mejor
ptimo entre los agentes internos y externos es informacin sobre sus empresas que los externos,
el contrato de crdito. Townsend (1979) y Gale y stos ltimos podran exigir una prima de descuento
Hellwig (1985) consideran que existe una tasa de para comprar la empresa debido a las asimetras en
inters equilibrio tal que cuando el rendimiento del la informacin (Myers y Majluf, 1984), con lo cual se
proyecto es suficientemente elevado, los agentes podran frenar tales cambios accionarios impidindose,
internos pagan dicha tasa a los agentes externos y de ese modo, que la absorciones no sean amenazas
estos ltimos no realizan una labor de verificacin. para el control empresarial. Por otro lado, las absor-
Cuando el rendimiento del proyecto es inadecuado, ciones conllevan cambios asociados en la gestin de
el prestatario deja de cumplir sus obligaciones y los la empresa en cuestin, pudindose afectar la asigna-
prestamistas pagan los costos del seguimiento para cin de recursos al alterarse los contratos entre todos
verificar el rendimiento del proyecto. Sin embargo, los agentes intervinientes y los nuevos propietarios
los bancos limitan la concesin de prstamos a las (Shleifer y Summers, 1988; Morck y Nakamura, 1999).
empresas porque un apalancamiento mayor puede Todos los aspectos antes delineados permiten
generar un mayor riesgo de incumplimiento como considerar que los vnculos entre la eficiencia o
nuevos gastos de verificacin. Por otro lado, si las no en los mercados de valores, un mejor control
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de las empresas y un crecimiento econmico ms costos de transaccin pueden fomentar la especia-


rpido generan resultados ambiguos y con casus- lizacin, la innovacin tecnolgica y el crecimiento.
ticas no claramente definidas. Adam Smith observ que la reduccin de los costos
de transaccin permitira aumentar la especializa-
3.3. Movilizacin cin pues sta genera un mayor nmero de transac-
y agrupamiento del ahorro ciones que en un medio autrquico. Smith plante
Sin el acceso a mltiples inversionistas que su argumento sobre la reduccin de los costos de
permitan agrupar capital, muchos procedimientos transaccin y la innovacin tecnolgica desde el
de produccin estaran limitados a escalas econ- punto de vista de las ventajas de usar el dinero en
micamente ineficientes (Sirri y Tufano, 1995). Este lugar del trueque ya que ste es caro porque el costo
proceso, para que sea exitoso requiere de la creacin de evaluar los atributos de los bienes es elevado.
de instrumentos de baja denominacin para, permi- Por consiguiente, un instrumento de intercambio
tirles a los pequeos ahorristas contar con instru- fcilmente reconocible facilita las transacciones
mentos que reflejen su grado de aversin al riesgo, (King y Plosser, 1986; Williamson y Wright, 1994).
posibilitndoles a ellos mismos generar sus propias Los tericos modernos han tratado de determinar
carteras diversificadas. Al aumentar la diversificacin con ms precisin los vnculos existentes entre el
del riesgo, la liquidez y el tamao de las empresas intercambio, la especializacin y la innovacin
viables, la movilizacin mejora la asignacin de (Greenwood y Jovanovic, 1990). Para aumentar la
recursos. Sin embargo, este proceso es costoso ya especializacin es necesario aumentar las transac-
que deben superarse los costos de transaccin vincu- ciones pero como stas son costosas, los meca-
lados con la movilizacin del ahorro de diferentes nismos financieros que reducen los costos de tran-
individuos y reducirse o eliminarse las asimetras de saccin facilitarn una mayor especializacin. De
informacin que se producen cuando se logra que los este modo, los mercados que promueven el inter-
ahorristas renuncien al control de sus fondos. cambio fomentan el aumento de la productividad.
Ante la presencia de tales costos podran surgir Adems, este aumento de la productividad podra
numerosos mecanismos financieros para mitigar facilitar el desarrollo de los mercados financieros. Si
estas fricciones y facilitar la agrupacin de los el establecimiento de mercados tiene costos fijos, un
recursos, a travs, por ejemplo, de mltiples mayor ingreso per cpita significa que dichos costos
contratos bilaterales entre unidades productivas fijos son menos onerosos como proporcin de dicho
que movilizan capital y agentes con excedentes de ingreso. Por lo tanto, el desarrollo econmico puede
recursos (Levine, 2004). Para reducir los costos estimular el desarrollo de los mercados financieros.
de transaccin e informacin vinculados con los Sin embargo, se puede caer en que un mercado ms
contratos bilaterales mltiples, tal agregacin de eficiente un mercado con costos de transaccin
recursos puede tener lugar a travs de intermedia- ms bajos no estimula adecuadamente la inven-
rios como se indic anteriormente, donde miles cin de nuevas y mejores tecnologas de produccin
de inversionistas ponen sus fondos en manos de como los autores antes sealados expresan.
stos ltimos con el objeto de ser invertidos en Lo expuesto lleva a pensar que el surgimiento
numerosas empresas y/o proyectos de inversin de instituciones o instrumentos financieros que
(Boyd y Smith, 1996). reducen los costos de transaccin pueden no nece-
sariamente generar un contexto que promueva
3.4. Facilitamiento del intercambio naturalmente las tecnologas de produccin espe-
A los aspectos antes sealados se debe agregar cializadas. Esto es importante para comprender los
que los mecanismos financieros que reducen los dos vnculos del proceso, a saber, qu aspectos del
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contexto econmico producen los incentivos para el que se efectan para brindar simpleza analtica al
surgimiento de mecanismos financieros y para su modelo, a pesar de no explicar un hecho estilizado
buen o mal funcionamiento y cmo afectan estos como es el vinculado con la transicin demogrfica.
mecanismos financieros la actividad econmica. Con estas consideraciones, la funcin de acumula-
cin del capital se redefine a continuacin:

K nk
k& = _ (3)
4. Sistema financiero y L
crecimiento econmico: Se supone que la intermediacin realizada por el
un modelo terico sistema financiero supone un costo a la economa,
Se presentar, a continuacin, un modelo terico apropindose de una fraccin de los recursos que
simple que muestra la vinculacin entre el desarrollo ha captado (1 ), en forma de comisiones,
del sistema financiero y el crecimiento econmico. plizas de seguros, etc.. Tambin se supone que la
Para ello, se parte del modelo tradicional de Ramsey totalidad de estos recursos es destinado al gasto de
Cass y Koopmans, siguindose a Carvajal y Zuleta consumo por lo que la identidad macroeconmica
(1997), basados, a su vez, en Pagano (1993), que fundamental para esta economa simple viene dada
consideran a una economa de un slo bien, donde el por la siguiente expresin analtica:
producto total (Y) es obtenido mediante una tecno-
loga que combina capital fsico (K) y empleo (L), Yt = Ct + It + (1 ) . St (4)
cuya funcin de produccin es la siguiente:
La intervencin del sistema financiero genera una
Y = (K, L) (1) intermediacin que asume la siguiente forma:

La ecuacin de acumulacin de capital es la siguiente: . S = I (5)

K& = I K (2) Dadas tales condiciones, el problema a maximi-


zarse, de un agente representativo, es el valor
donde I es la inversin bruta, es la tasa constante presente de su flujo futuro de utilidad dado por:
de depreciacin y K& es la derivada de dicha varia-
bles con respecto al tiempo. Al considerarse que la Max u (ct ) . et dt (6)
0
tecnologa empleada es de rendimientos constantes
a escala, se asegura que su homogeneidad lineal Aqu, u(ct ) es la funcin de utilidad instantnea,
permita utilizar el Teorema de Euler. De este modo, si supuesta montona creciente y estrictamente cncava
se multiplica tanto a Y como a los factores de produc- u(ct ) > 0 y u(ct ) < 0, respectivamente
cin por = 1/L, se tiene que y = Y/L = F(K/L, . En este contexto, expresa una preferencia pro el
1) = f(k). Por otro lado, se supone que la funcin consumo presente tasa de descuento intertemporal
considerada cumple con las Condiciones de Inada. positiva que permite que dicho valor presente, en
Se supone la existencia de una tasa constante de el lmite, sea finito y el problema pueda ser resuelto.
crecimiento de la poblacin, n, y se considera una Por su parte, de la ecuacin (3), se desprende que la
oferta de trabajo perfectamente inelstica (impli- restriccin de acumulacin de capital, en trminos per
cando esta situacin la existencia de pleno empleo cpita, pueda ser reexpresada de la siguiente forma:
permanente, de forma de considerar, complementa-
riamente, salarios plenamente flexibles), supuestos k& = (f (k) c) ( + n) . k (3)
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Por ende, el problema de optimizacin resulta de ineficiencia del sistema financiero y neta de depre-
maximizar (6) sujeto a (3). Aplicndose el mtodo ciacin es mayor, igual o menor que la preferencia
de control ptimo, las condiciones de primer orden intertemporal (tasa de impaciencia) del agente,
implican: ajustada por el crecimiento poblacional. Por otro
lado, si se supone que es constante, las ecua-
u (ct ) = ( . t) (7) ciones (10) (3) y (9) definen el estado estacionario
de esta economa, permitido por el supuesto de
ut = [ f (k) ( + n)] . et (8) rendimientos marginales decrecientes. Por ende, y
por medio de (3), se tiene que:
En ambas ecuaciones, ut y t son, respectiva-
n+
mente, los precios sombra del capital en trminos k& = 0 s y slo s c = f (k) _ k

de valor presente y valor corriente. Por otro lado, el
proceso de optimizacin realizado exige cumplir con El Grfico 1 muestra la situacin de estado esta-
la Condicin de Transversalidad, que implica: cionario y su dinmica a la cual arriba el modelo.
Un menor desarrollo del sistema financiero implica,
Lim (kt t et ) = 0 (9) a travs de un menor (1 > 0 ), un menor stock
t
de capital per cpita, como lo muestra el Grfico 2.
Si se procede a derivar (7) con respecto al tiempo y Por otro lado, de (10) se desprende que:
luego se reemplaza tal resultado en (8) se obtiene la
+ n +
siguiente Ecuacin de Euler: c& = 0 s y slo s f(k) = _

ctu(ct )
_ = + n + f (k) (10) Esta ltima condicin implica que slo un nivel de
u(ct ) stock de capital per cpita que cumpla la misma
puede llevar al equilibrio del consumo per cpita en
Se puede definir, como en Roubini y SalaiMartn el estado estacionario. Por lo tanto, la dinmica del
(1992) y Blanchard y Fisher (1989) la siguiente equilibrio ser como la representada en el Grfico 3.
expresin: La existencia de rendimientos marginales decre-
cientes del capital, al conducir a un menor desa-
ctu(ct )
_ 1
=_ (11) rrollo del sistema financiero, implica un traslado
u(ct ) (ct ) hacia la izquierda de la condicin de equilibrio antes
arribada. Esto expresa que se agota ms rpido la
donde (ct) es la elasticidad de sustitucin inter- productividad marginal del capital (Grfico 4).
temporal de la utilidad del consumo. Reemplazn- Dada esta situacin, con rendimientos decrecientes
dose (11) en (10) se tiene que: un mayor desarrollo del sistema financiero se traduce
en niveles ms elevados de capital y consumo per
c&= (ct ) [ f (kt ) ( + n + )]
_ (10) cpita, situacin que se exhibe en el Grfico 5.
c La endogeneizacin del crecimiento, cuando se
La ecuacin antes presentada define una condi- levanta el supuesto de cumplimiento de las Condi-
cin necesaria para la optimalidad de la senda ciones de Inada y se impone un tecnologa AK tipo
de consumo, similar a la arrojada por la Regla de Rebelo de rendimientos marginales constantes en el
KeynesRamsey, que expresa que el consumo capital, permite retornar a la Ecuacin de Euler donde:
deber crecer, permanecer constante o caer si la
productividad marginal del capital, ajustada por la c& = [A ( + n + )]
_ (12)
c 19
ciencias econmicas 9.01 / Investigacin

Grfico 1. Grfico 2.

C C ( + n) k / 0

( + n) k / ( + n) k / 1

f (k) f (k)

k k

C C

f (k) = ( + n) k /

k k
k0 k1

Grfico 3. Grfico 4.

C C

f (k) = ( + + n) / 0

f (k) = ( + + n) / 0 f (k) = ( + + n) / 1

k k

20
Buchieri / Desarrollo del Sistema Financiero y Crecimiento...

Grfico 5. Grfico 6.

C C
c&0 = 0

c&1 = 0
1A

0A

(c&1 , k&1 ) ( + n + )

(c&0 , k&0 )

k k
k&0 = 0 k&1 = 0

Con esta nueva situacin, una vez ms un sistema o funciones financieras pertinentes (Merton, 1995;
financiero ms desarrollado se traduce en una Merton y Bodie, 1995 y 2004; Levine, 2004).
tasa de crecimiento per cpita de la economa ms Sin embargo, resulta interesante destacar a aque-
alto. Como se muestra en el Grfico 6, el creci- llos trabajos que defienden una u otra estructura a la
miento econmico ser la distancia vertical entre hora de establecer el vnculo y la respectiva causa-
la recta vinculada con la productividad marginal lidad entre sistema financiero y crecimiento econ-
del capital (las rectas superiores) y las conectadas mico como la conveniencia de optar por los mismos.
con la tasa de descuento intertemporal per cpita Entre los partidarios del desarrollo de un sistema
(recta inferior). financiero bancario se encuentran los siguientes
autores as como sus respectivos puntos de vista:
a) Pueden existir problemas de generacin de
informacin respecto de la calidad de las empresas
5. Importancia de las es- como de los proyectos que se pueden financiar, en
tructuras financieras para presencia de free riders en el mercado de valores
el crecimiento econmico (Stiglitz; 1985). En este contexto, los bancos pueden
Existe un debate en torno a si sistemas finan- efectuar inversiones sin revelar sus decisiones en
cieros bancarios son ms efectivos a la hora de mercados de valores pblicos, creando incentivos
estimular el crecimiento econmico que los basados para que el resto de los actores generen informacin
en el mercado de capitales (o, usualmente deno- propia para efectuar inversiones.
minado, no bancario). Sin embargo, y como se b) Los mercados de valores no controlan a los
ver en secciones posteriores de este artculo, las gerentes o administradores ya que existe asimetra
pruebas empricas no son concluyentes por lo que de informacin entre stos insiders en relacin a
se puede considerar que lo que importa es la tota- los que desean controlar o absorber a las empresas
lidad del sistema financiero y su grado desarrollo, outsiders (Shleifer y Vishny, 1997). En este
funcionamiento y complementariedad antes que un marco, aparecen incentivos para el surgimiento de
tipo particular de acuerdo para brindar los servicios coaliciones entre accionistas y gerentes actuales
21
ciencias econmicas 9.01 / Investigacin

de las firmas, reducindose los incentivos para el difcil el control de las respectivas gerencias banca-
cambio del control accionario, a travs del mercado rias por parte de los depositantes, problemas que se
de valores (Chakraborty y Ray, 2004). acentan ante la presencia de seguros de depsitos
c) La liquidez de los mercados de valores podra (Caprio y Levine, 2003).
afectar a la asignacin eficiente del capital en la c) Ante la ocurrencia de un shock que afecta a
medida que los inversiones venden sus posiciones la economa domstica, los sistemas financieros
con bajos costos de intermediacin, teniendo de no bancarios son ms efectivos para identificar
este modo bajos incentivos a efectuar cuidadosas las firmas en problemas, previniendo la extensin
elecciones de inversin (Bhide, 1993). En este de quiebras generalizadas, en relacin a sistemas
marco, Allen y Gale (1997, 2000) remarcan que financieros bancarios, con lo cual stos ltimos son
los sistemas financieros bancarios ofrecen mejores subptimos a la hora de facilitar el ajuste as como
servicios intertemporales de diversificacin de la relocalizacin del capital (Rajan y Zingales, 2003).
riesgos que los mercados de valores, con mejor
asignacin de capital. Como se tendr oportunidad de analizar ms
adelante, la falta de contundencia en los resultados
Por su parte, quienes se cuentan como partidarios obtenidos impiden establecer o demarcar la supe-
en el desarrollo de sistemas financieros no banca- rioridad de un arreglo institucional por encima del
rios defienden sus respectivas posturas a travs de otro. Los hechos demuestran que lo importante es la
los siguientes argumentos: dimensin, extensin y eficiencia con la que opera el
a) La existencia de lazos profundos entre los sistemas financiero en su totalidad (aspectos que
bancos y las empresas podra llevar a los primeros han quedado en evidencia en los sucesos que han
a extraer rentas de los segundos cuando stos llevado a la reciente crisis financiera mundial).
intentan acceder al financiamiento, pudiendo
reducir los incentivos de las empresas para operar
ms rentablemente (Hellwig, 1991; Rajan, 1992). Si
los lazos profundos se realizan con bancos grandes, 6. Conclusiones
estos podran conducir a estrategias conservadoras preliminares
y de bajo crecimiento, generando tasas de rentabi- Desde el punto de vista terico, las funciones del
lidad ms moderadas (Morck y Nakamura, 1999. sistema financiero antes referidas, al estimular el
Weinstein y Yafeh, 1998) encuentran evidencia para crecimiento econmico permiten tamizar las vas o
Japn). Por otro lado, cuando ms concentrados canales a travs de los cuales esa vinculacin posi-
sean los bancos menos tomadoras de riesgos e tiva se produce. Estos factores son los siguientes:
innovadoras podran ser las firmas (Dewatripont y
Maskin, 1995). El sistema financiero puede ser entendido
b) Los bancos, al perseguir sus propios inte- como un arreglo institucional que tiene un costo
reses, podran coludir con la gerencia de ciertas pero que genera tres beneficios: a) ofrece a los
firmas, actuando en contra tanto de los accionistas inversores informacin como un bien pblico, que
de estas ltimas, de los acreedores de los bancos cada uno utiliza para estimar la rentabilidad de los
como de otros prestadores de financiamiento, impi- proyectos de inversin encarados o por ser enca-
diendo la remocin de gerentes ineficientes (Black y rados; b) el sistema acta como un factor diversifi-
Moersch, 1998). Por otro lado, los problemas entre cador del riesgo, gracias a la composicin y exten-
insiders y outsiders en los bancos son mayores que sin de su portafolio; y c) ofrece a los agentes el
en otras organizaciones financieras, siendo ms medio para suavizar sus sendas de consumo a nivel
22
Buchieri / Desarrollo del Sistema Financiero y Crecimiento...

intertemporal a travs del crdito, suavizando, de de que los sistemas financieros se desarrollen a partir
este modo, sus restricciones de liquidez. del sistema bancario o del mercado no bancario o de
La relacin tambin ocurre en el sentido capitales. Por tal motivo, se describen, a continuacin,
opuesto: un mayor crecimiento conduce a un mejor los principales estudios y resultados alcanzados.
sistema financiero, al extender las oportunidades de
realizar negocios como reducir el costo fijo medio 7.1. Desarrollo financiero
que sobre cada agente se impone al realizar transac- y crecimiento: causalidad y
ciones financieras. Por otro lado, cuanto mayor es el existencia del nexo(1)
nivel de ingreso de los agentes, mayor es la dispo- Una primera serie de estudios, de corte trans-
sicin a participar de las transacciones financieras versal, revel que el desarrollo financiero precede
puesto que, en trminos relativos, el costo se reduce. al crecimiento del producto. En su trabajo seminal,
La existencia del sistema financiero es impor- Goldsmith (1969) emplea el valor de los activos de
tante porque la transformacin de plazos permite los intermediarios financieros dividido por el PNB
redireccionar el ahorro de corto plazo hacia los de para medir el desarrollo econmico con el supuesto
largo plazo, al reducir el riesgo de liquidez de las de que existe una correlacin positiva entre el
inversiones ms rentables. tamao del sistema financiero y el suministro y
Cuanto ms reprimido o ineficiente sea el calidad de los servicios financieros. Usando datos
sistema financiero mayor ser el costo cobrado por de 35 pases durante el perodo comprendido entre
la intermediacin. Esto deteriora el valor presente 1860 y 1963, el autor observa que el nexo entre
neto del flujo futuro de retornos de la inversin a desarrollo financiero y crecimiento se evidencia en
realizarse y, por lo tanto, acta como un fuerte perodos prolongados aunque existen situaciones,
desestmulo a la formacin y acumulacin de para algunos pases, en que los perodos de creci-
capital, e investigacin y desarrollo, convirtindose miento ms rpido han sido acompaados por una
en una trabaja al crecimiento econmico. tasa de desarrollo financiero superior al promedio
grupal tomado. A pesar de estos resultados, y en
trminos de la relacin entre crecimiento econ-
mico y estructura del sistema financiero, el autor
7. Evidencia emprica no puede encontrar algn tipo de causalidad a nivel
internacional de los pases seleccionados debido a la ausencia de
Existe una amplia gama de trabajos tericos y datos sobre el comportamiento y/o presencia efec-
empricos destinados a investigar el vnculo entre tiva de tales mercados de valores en los mismos(2).
el desarrollo financiero y el crecimiento econmico, Un trabajo importante a la hora de determinar
donde los principales aportes en la materia han estado los factores histricos que participaron de la rela-
orientados a establecer la causalidad intrnseca de cin entre sistema financiero y desarrollo econ-
este nexo, identificando los mecanismos de transmi- mico es el libro seminal de McKinnon (1973), quien
sin y tratando de establecer la superioridad o no realiza anlisis en la direccin antes aludida para

(1) Esta seccin se ha basado en Levine (1997 y 2004).


(2) Algunos autores critican la consistencia de este trabajo debido a que: a) involucr slo a 35 pases; b)
no efectu control sistemtico sobre otos factores que afectan al crecimiento econmico; c) no examina si
el desarrollo financiero est vinculado con la productividad de los factores y/o la acumulacin del capital;
d) el indicador del tamao del sistema financiero no mide adecuadamente su funcionamiento; y e) el an-
lisis entre tamao del sistema financiero y el crecimiento no identifica la relacin de causalidad (Susman,
1993; Temple, 1999; Tadesse, 2002).
23
ciencias econmicas 9.01 / Investigacin

Alemania, Argentina, Brasil, Chile, Corea, Indonesia a) Profundidad: mide el tamao de los interme-
y Taiwn, en el perodo de post Segunda Guerra diarios financieros y es determinada como el cociente
Mundial. El autor releva un conjunto de elementos entre los pasivos lquidos de los bancos comerciales
que, segn su opinin, refleja con claridad que un e intermediarios financieros no bancarios y el PBI(3).
mejor funcionamiento de los sistemas financieros b) Bancos: mide la distribucin de la asignacin
respalda un crecimiento econmico ms acelerado del crdito total otorgado entre el Banco Central de
aunque existan discrepancias en casos indivi- cada pas versus sus bancos comerciales, conside-
duales concretos al ser difcil aislar la influencia rndose que cuanto mayor sea el desarrollo finan-
de determinados factores sobre los proceso de ciero, ms sern los bancos comerciales los princi-
crecimiento econmico observados en general. Por pales proveedores de todas las funciones posibles a
lo tanto, deja la impresin que toda explicacin ser provistas por un sistema financiero de un pas
causal que se obtenga en gran medida repre- (aunque los mismos podran ser capturados por el
senta a pases y perodos especficos aunque los Estado si las tasas pagadas por ste fueran mayores
sistemas financieros que funcionan adecuada- a las del sector privado a la hora de canalizar el
mente promueven en gran medida en algunos financiamiento). Dicho indicador es medido como el
casos, a lo largo de determinados perodos el crdito otorgado por el Banco Central dividido por la
crecimiento econmico. suma del crdito concedido por los bancos comer-
El trabajo de Goldsmith (1969) constituy la ciales y los activos internos(4).
piedra basal para el importante trabajo de King y c) Crdito al sector privado: este doble indi-
Levine (1993). Los autores, empleando un muestra cador es medido en dos direcciones. Por un lado, se
de 77 pases para el perodo 19601989 y contro- expresa en relacin al crdito total de la economa
lando sistemticamente a las estimaciones reali- (excluido el crdito a los bancos). Por otro lado, es
zadas por los factores tradicionales que afectan tomado en cuenta en relacin al PBI. Sin embargo,
al crecimiento econmico, utilizan una serie de la lectura e interpretacin de ambos apunta a
indicadores para medir con mayor precisin tanto confirmar que los sistemas financieros que asignan
el funcionamiento del sistema financiero como su ms crdito a las empresas privadas efectan
incidencia sobre el crecimiento econmico a travs procesos de monitoreo y control ms efectivos
del aumento de la productividad y de la acumula- sobre las empresas, generan carteras ms diversi-
cin del capital. Estos indicadores, definidos parti- ficadas de activos que minimizan riesgos investigan
cularmente por sus autores y en relacin a la impor- y facilitan ms las transacciones que sistemas ms
tancia seminal que tiene el trabajo para la temtica reprimidos o con alta dependencia del Estado o las
en cuestin, son los siguientes: empresas pblicas(5).

(3) Para esta variable, los autores encuentran que los ciudadanos de los pases ms ricos el 25 % su-
perior de acuerdo con el ingreso per cpita mantena, para el perodo considerado, alrededor de dos
tercios de su ingreso anual en activos lquidos en intermediarios financieros formales mientras que los
ciudadanos de los pases ms pobres el 25 % ms pobre de la muestra slo mantenan la cuarta parte
de su ingreso anual en tales activos. Por ltimo, y en relacin a este punto, encuentran que existe una
fuerte correlacin entre el PIB real per cpita y la variable en cuestin.
(4) Los resultados arrojados por el estudio muestran que, en el cuartil ms rico de la muestra, los bancos
comerciales proveen ms del 90 % del crdito mientras que, para el cuartil ms pobre, es el Banco Cen-
tral quien provee la misma cantidad de crdito.
(5) En relacin a estos indicadores, los autores encuentran una correlacin positiva y estadsticamente sig-
nificativa entre el PIB real per cpita (superior al 50 %) y la medida en que los prstamos son orientados
al sector privado (en el cuartil ms rico, ambos indicadores asumen los valores 71 % y 53 %, respecti-
vamente, mientras que para los del cuartil ms pobres, los mismos son, respectivamente, 52 % y 37 %).
24
Buchieri / Desarrollo del Sistema Financiero y Crecimiento...

Para establecer la relacin de causalidad entre predecir la tasa de crecimiento econmico, encuen-
los indicadores antes mencionados y el crecimiento tran una profunda correlacin entre la profundidad
econmico, los autores proponen tres indicadores financiera en 1960 y los indicadores del crecimiento
del crecimiento, promediados para el perodo en promediados durante el perodo de 19601989, por
cuestin. Estos indicadores son: a) la tasa media lo cual esto sera un indicio de que el nivel inicial de
de crecimiento del PIB real per cpita; b) la tasa desarrollo financiero es una buena variable predic-
media de crecimiento del capital por persona; y tiva de las posteriores tasas de crecimiento econ-
c) el aumento de la productividad total (valor del mico, acumulacin de capital fsico y mejoras en la
residuo de Solow definido como el crecimiento real eficiencia econmica para los prximos 30 aos.
del PIB per cpita menos 0,3 veces la tasa de creci- Un trabajo complementario al antes expuesto es
miento del capital per cpita). Con estas variables, el de La Porta, LopezdeSilanes y Shleifer (2002),
los autores proponen la siguiente estructura anal- para una muestra de 80 pases, quien emplea un
tica para las regresiones realizadas: indicador alternativo de desarrollo financiero: el
grado de propiedad pblica de los bancos. Los
G (j) = + F (i) + X + (13) autores postulan que tales bancos son menos
efectivos en proveer las principales funciones
donde: a) G (j) representa al indicador j de creci- financieras y, por ende, menos contribuyentes al
miento econmico utilizado; b) F(i) representa al crecimiento econmico. Los resultados por ellos
indicador i de desarrollo financiero empleado; y c) obtenidos iluminan esta hiptesis: elevados grados
X representa a la matriz de informacin condicional de propiedad pblica de los bancos estn asociados
para controlar las regresiones por los restantes con bajos niveles de desarrollo bancario; y con
factores asociados al crecimiento econmico tasas de crecimiento econmico ms bajo. Sin
(ingreso per capita, educacin, estabilidad poltica, embargo, el autor no puede encontrar la causalidad
tipo de cambio, etc.). de la relacin propuesta(7).
Los autores, al efectuar las correspondientes Existen otros trabajos que emplean metodo-
regresiones encuentran una slida relacin posi- logas cuantitativas ms sofisticadas, como el
tiva entre los cuatro indicadores del desarrollo mtodo de variables instrumentales expuestos en
financiero y los tres indicadores del crecimiento, en Levine, Loayza y Beck (2000). Los autores emplean
donde no slo todos los coeficientes de desarrollo un set de variables instrumentales vinculadas con
financiero son estadsticamente significativos sino el origen del contexto legal e institucional de los
que indican una relacin econmicamente impor- pases seleccionados (71 pases para el perodo
tante(6). Por otro lado, al intentar determinar si, 19601996) a la hora de definir el desarrollo del
en base al nivel de desarrollo financiero se puede sistema financiero y su vinculacin o incidencia

(6) Sin tomar en cuenta la causalidad, por ejemplo, el coeficiente de 0,024 en el indicador Profundidad
indica que en un pas en que su valor para dicho indicador del sistema financiero ha aumentado desde
la media del cuartil de pases de crecimiento ms lento (0,2) hasta la media del cuartil de pases de cre-
cimiento ms rpido (0,6) la tasa de crecimiento per cpita habr aumentado en un nivel equivalente a
casi el 1 % anual, un nivel bastante elevado. La diferencia entre el cuartil de pases de crecimiento ms
lento y el cuartil de pases de crecimiento ms rpido es de alrededor del 5 % anual durante el perodo
de 30 aos. Por consiguiente, el aumento en tal indicador, por s solo, elimina el 20 % de la diferencia en
crecimiento, segn las expresiones de los autores.
(7) A pesar de la importancia emprica de los trabajos mencionados, los mismos slo se han basado en un
componente del sistema financiero analizado, el bancario, y donde sus indicadores no reflejan directa,
exclusiva y totalmente, cmo el desarrollo financiero logrado puede reducir los problemas de costo de
informacin y transaccin.
25
ciencias econmicas 9.01 / Investigacin

sobre el crecimiento econmico. Para ello rees- Sin embargo, los resultados obtenidos por Levine,
timan la ecuacin (13) antes contemplada donde Loayza y Beck (2000) son cuestionados por Aghion,
las variables dependientes son, respectivamente, Howitt, y MayerFoulkes (2005). Estos autores
la tasa de crecimiento del PNB per cpita, la tasa desarrollan un modelo de cambio tecnolgico que
de crecimiento de la productividad, y la tasa de predice que los pases con niveles de desarrollo
crecimiento del capital per cpita. Por su parte, las financiero superior al promedio elevan la tasa de
variables independientes estn definidas, por un crecimiento del producto per cpita en el estado
lado, como la variable Crdito Privado (crdito otor- estacionario pero a tasa decreciente. Por ende,
gado por los intermediarios financieros bancarios concluyen que el desarrollo financiero explica la
y no bancarios dividido por el PNB), cuya incor- presencia o no de convergencia as como su tasa
poracin se resume en F(i), mientras que, por el aunque no tiene incidencia total ni directa sobre
otro lado, X representa a la matriz de variables la tasa de crecimiento del producto per cpita de
instrumentales al modelo y en franca comunin estado estacionario.
con el desarrollo financiero de cada pas (entre Una tcnica estadstica alternativa es la utilizada
ellos, activos y pasivos financieros, en relacin al por Beck, Levine y Loayza (2000) al emplear la meto-
PNB, entre otros). Con este marco a testear, los dologa de datos de panel(8). Para ello emplean la
autores encuentran una conexin robusta entre las siguiente ecuacin de regresin, empleada para 77
variables instrumentales y el crecimiento econ- pases en el perodo 19601995:
mico de largo plazo, implicando una elevacin
1 2
de la tasa de crecimiento del producto per cpita yt,i = X i,t1 + X i,t + i + t + i,t (14)
de estado estacionario (Por ejemplo, los autores
encuentran que para la India, el valor de la variable donde y representa a las variables dependientes
crdito privado, para el perodo 19601995 fue, (crecimiento de la productividad, acumulacin de
en promedio, 19.5 % del PNB. Los valores de los capital fsico y ahorro nacional); X1 representa a
estimadores obtenidos indican que una mejora la variable independiente Crdito privado en rela-
exgena en la variable antes mencionada, que la cin al PNB, rezagada un perodo; y X2 a dicho set
hubiera elevado por encima del promedio para pero expresadas como contemporneas a las ante-
loe pases emergentes, habra elevado la tasa de riores; es una variable no observada que captura
crecimiento del PNB en 0.6 % por ao. Para el caso el efecto especfico a cada pas; es una variable
de Argentina, la variable crdito privado asumi que captura el efecto temporal; e i y t representa al
un valor promedio, para el perodo en cuestin, pas y el perodo (cinco aos), respectivamente. Con
de 16 % del PNB. Si la misma hubiera igualado este marco, los autores encuentran una relacin
al promedio mundial (22 %) a travs e factores positiva entre los factores exgenos que componen
exgenos pero intrnsecos al desarrollo financiero, el desarrollo financiero con el crecimiento de la
su tasa de crecimiento del PNB se hubiera incre- productividad, la acumulacin de capital fsico y
mentado en ms de un punto porcentual). el crecimiento econmico, siendo que el efecto de

(8) El beneficio de usar esta metodologa puede medirse en varias dimensiones. Por un lado, permite
trabajar con variaciones a nivel series de tiempo y grupos de pases o agentes. Por otro lado, se evitan
sesgos asociados a regresiones a nivel de pases donde el efecto no observado especfico a cada pas es
parte del trmino de error, tal que la correlacin entre y las variables explicativas resulta en coeficien-
tes estimados sesgados. Para eliminar este problema se puede diferenciar la ecuacin (14). Por ltimo,
esta metodologa permite el uso de variables instrumentales para todos los regresores, proveyendo, de
este modo, estimadores ms precisos de la relacin entre desarrollo financiero y crecimiento econmico.
26
Buchieri / Desarrollo del Sistema Financiero y Crecimiento...

los primeros sobre los segundos es econmica- compartidos por Christopoulos y Tsionas (2004)
mente significativo en todos los casos (por ejemplo, donde encuentran un nico vector de cointegracin
utilizando los resultados obtenidos por lo autores, entre las variables de expresan el desarrollo finan-
el valor de la variable crdito privado para Mxico ciero y el crecimiento, brindadas en un contexto de
fue del orden del 22.9 % del PNB para el perodo relaciones de largo plazo.
19601995. Si se hubiera producido un incremento Por ltimo, es necesario tambin tener en cuenta
exgeno en las misma tal que la hubiera llevado a una nueva lnea de investigacin que discrimina el
la media de la muestra 27.5 % el crecimiento vnculo entre el desarrollo financiero y el crecimiento
econmico habra aumentado en 0.4 % por encima econmico a corto y a largo plazo. Por un lado, De
de la tasa real de crecimiento observado). Gregorio y Guidotti (1995) presentan evidencia de
Si bien los autores antes mencionados trabajan que, mientras para un anlisis corte transversal de
con modelos lineales, investigaciones recientes una muestra amplia de pases, la intermediacin
usando esta misma metodologa sugieren que el financiera tiene un efecto positivo en el crecimiento
impacto del desarrollo financiero sobre las variables econmico aunque, para un panel que incluye slo
dependientes antes consideradas podran depender a pases de Amrica Latina, los cuales han estado
de otros factores. Rioja y Valev (2004) encuentran expuestos a crisis financieras, esta relacin es
que el sistema financiero estimula el crecimiento negativa. En la misma direccin pero ms cercano
econmico a travs del aumento en la producti- en el tiempo, Loayza y Rancire (2004) observan
vidad del capital mientras que en los pases pobres que, al emplear variables ya utilizadas por King
la relacin se produce a travs de la acumulacin y Levine como el crdito privado y los pasivos
de capital, siendo que tal impacto puede no ser lquidos del sistema financiero, en porcentaje del
lineal. En apoyo a este punto, los autores (aunque PNB para una muestra de 74 pases en el perodo
no postulan la fuente de la no linealidad) postulan 19601995, el desarrollo financiero est asociado
como consecuencia que los pases con bajos niveles con el crecimiento econmico para el conjunto de
de desarrollo financiero experimentan una baja pases analizados pero no para Latinoamrica la
aceleracin en el crecimiento econmico a partir cual ha estado sujeta a severas y repetidas crisis
de un incremento marginal en el desarrollo de sus bancarias. Estos ltimos trabajos resaltan el hecho
sistema financiero mientras que esta aceleracin es de que un mayor desarrollo financiero no siempre es
importante para pases desarrollados o de ingresos deseable y conducente a mayor crecimiento ya que,
medios elevados. en particular, los procesos de liberalizacin y profun-
Los trabajos que emplean metodologas de dizacin financiera en algunos pases, si no van
series de tiempo arrojan resultados que confirman acompaados de un marco de regulacin y supervi-
la causalidad del vnculo desde el desarrollo del sin apropiados, pueden ser propensos y recurrentes
sistema financiero hacia el crecimiento econmico. a la hora de a desencadenar una crisis financieras.
En un amplio estudio para 41 pases en el perodo
19601993, Xu (2000) usa la tcnica de vectores 7.2. Fricciones, desarrollo
autorregresivos (VAR), permitiendo la identificacin financiero y crecimiento
de los efectos acumulativos de los factores finan- Las fricciones en los sistema financieros tambin
cieros sobre el crecimiento a travs de las interac- han sido analizadas a la hora de evaluar el nexo
ciones dinmicas de las variables independientes entre desarrollo financiero y crecimiento econmico.
sobre este ltimo, rechazando la hiptesis que el Rajan y Zingales (2003) expresan que el sistema
desarrollo del sistema financiero es consecuencia financiero americano tiene relativamente pocas
del crecimiento econmico. Estos resultados son fricciones con lo cual, segn los autores, sirve como
27
ciencias econmicas 9.01 / Investigacin

punto de referencia para evaluar la eficiencia en la autores encuentran que las firmas pequeas crecen
demanda de financiamiento externo de cada indus- ms rpido en pases con sistemas financieros ms
tria. Para efectuar tal anlisis, los autores formulan desarrollados. Conclusiones en la misma direccin
la siguiente expresin analtica a testear, para un son provistas por DemirguKunt y Maksimovic
grupo de pases y sectores industriales en el perodo (1998), en base a datos provistos por empresas
19821993: manufactureras ubicadas en ms de 30 pases para
el perodo 19861991.
Crei,k=j Pasj l l Industrial+Participacini,k Algunos autores no creen en las causalidades
j
+(Externok*FDi)+i,k (15) antes mencionadas porque los sistemas financieros
podran ser desarrollados ex profeso en anticipa-
donde Crei,k es la tasa promedio anual de creci- cin al futuro crecimiento econmico. Por otro lado,
miento de los pases participantes del ejercicio, en factores como la tradicin jurdica, la apertura de la
la industria k y el pas i para el perodo en cuestin; economa y del sistema financiero, la maduracin
Pas e Industria son variables dummies, respectiva- de los sistemas polticos y el nivel de las institu-
mente; Participacini,k es el grado de participacin ciones locales podran afectar tanto al desarrollo
de la industria k en el pas i en 1980; Externok es financiero como las tasas de crecimiento econ-
la fraccin de los gastos de capital no financiados mico (La Porta, Lpez de Silanz, Schleifer y Vishny,
con fuentes internas a las empresas en la industria 1998; Engerman y Sokoloff, 1997; Demetriades
k en el pas i en el perodo en cuestin; FDi es un y Hook Law, 2006). Sin embargo, en la direccin
indicador del desarrollo financiero del pas i. contraria apunta el trabajo de Corbo, Hernndez y
Luego de examinar 36 industrias distintas en 48 Parro (2005) quienes, utilizando una metodologa
pases, los autores encuentran que el desarrollo de anlisis de datos de corte transversal, analizan
financiero incentiva el crecimiento econmico al el rol de las instituciones y las polticas en el creci-
aliviar las restricciones de financiamiento externos miento econmico.
de las firmas. As, concluyen que se observa que Sus estimaciones expresan que, una vez que se
las industrias que dependen en mayor medida del toma en cuenta la calidad de las instituciones, varia-
financiamiento externo a las mismas crecen relati- bles de poltica como el grado de apertura y gasto
vamente ms rpido en aquellos pases los pases de gobierno no son importantes (no resultan esta-
que cuentan con un sistema financiero ms desa- dsticamente significativas) aunque encuentran que
rrollado (esto se observa en el signo del coeficiente el grado de desarrollo financiero es un determinante
, encontrando que el mismo es significativo y posi- significativo e importante del crecimiento, siendo
tivo; esto implica que un incremento del desarrollo que su significancia econmica resulta menor que
financiero, FD, conducir a un impacto fuerte sobre lo reportado en estudios previos. Tomando algunos
el crecimiento industrial). ejemplos, los autores mencionados encuentran que
Extendiendo el enfoque desarrollado por los casi el 65 % de la diferencia de crecimiento entre
autores antes presentados, Beck, DemirgucKunt y Asia y Amrica Latina durante la dcada de los 90
Levine (2004) presentan otro canal para vincular el se debi a la diferencia en el desarrollo financiero
desarrollo del sistema financiero y el crecimiento: entre ambas regiones.
removiendo los impedimentos para el acceso al
financiamiento de las firmas pequeas y su impacto 7.3. Funciones del sistema nan-
sobre sus tasas de crecimiento. Considerando al ciero y crecimiento econmico
sistema financiero de los Estados Unidos como Se proceder, en este apartado, a analizar los
un sistema con el menor nmero de fricciones, los problemas de liquidez, de diversificacin de riesgos
28
Buchieri / Desarrollo del Sistema Financiero y Crecimiento...

y de informacin en el sistema financiero, aspectos Argentina fue de 0.013 e India y Nigeria, 0.036 y
que, en muchos casos, presentan importantes 0.009, respectivamente. En relacin al segundo indi-
desafos por superar y que impiden el aumento de la cador, ste tambin vara considerablemente de un
profundidad del sistema en cuestin, cuya contribu- pas a otro. Para pases con mercados muy lquidos
cin al crecimiento econmico debera concentrarse como Alemania, Pases Bajos, Estados Unidos,
en su desarrollo microeconmico para el logro, Suiza y Japn, por ejemplo, los valores asumidos
sucedneo, de la reduccin de la vulnerabilidad de son de 0.70, 0.496, 0.493, 0.46, y 0.45, respecti-
la economa a shocks externos. vamente, en tanto que en mercados menos lquidos,
como los de Bangladesh, Chile y Egipto, alcanzan
7.3.1. Liquidez valores en torno a 0.015, 0,060 y 0.61, respecti-
Uno de los canales por los cuales el sistema vamente. Los autores resaltan que ambos indica-
financiero contribuye al crecimiento es a travs dores pueden diferir entre s, ya que en un mercado
de proveer liquidez a aquellos agentes que estn pequeo pero relativamente muy lquido, el primer
dispuestos a invertir slo si los intermediarios les coeficiente ser muy alto y el segundo muy bajo. En
garantizan un mnimo de liquidez. Dado que algunos India, por ejemplo, el coeficiente medio de volumen
proyectos de alto retorno requieren un compromiso de operaciones (0,5 en el perodo 19761993) es
de capital de largo plazo, si el sistema financiero mayor que el de Estados Unidos, pero el coeficiente
no provee suficiente liquidez para las inversiones de valor negociado de India equivale aproximada-
de largo plazo, es probable que ocurra menos inver- mente a un dcimo del de Estados Unidos.
sin en dichos proyectos y, por ende, el crecimiento El trabajo de los autores no se agota en los resul-
puede ser menor. tados antes mostrados. Tomando los tres indica-
Para evaluar la relacin entre la liquidez y tasas dores de crecimiento econmico empleados por los
de crecimiento, Levine y Zervos (1998) centran mismos y que fueran presentaos en la Seccin 2 de
la atencin en dos medidas de liquidez, para una este artculo (tasa media de crecimiento del PIB real
muestra de 49 pases en el perodo 19761993: per cpita; tasa media de crecimiento del capital
a) Coeficiente de valor negociado: corresponde por persona; y aumento de la productividad total),
al valor total de las acciones negociadas en las evalan la solidez de la relacin emprica entre sus
bolsas de valores de un pas, en relacin al PBI y dos medidas de liquidez y las de crecimiento antes
mide la relacin entre el volumen de operaciones y aludidos, por separado. Al mismo tiempo controlan
la escala de la economa. diversos factores vinculados con el crecimiento
b) Coeficiente de volumen de operaciones: econmico como son la renta per cpita inicial, los
equivale al valor total de las acciones negociadas niveles de educacin, la estabilidad poltica, el tipo
en las bolsas de valores de un pas en relacin a de cambio y las polticas comercial, fiscal y mone-
la capitalizacin en dichos mercados, indicando la taria. Los resultados obtenidos indican que el nivel
relacin entre el volumen de operaciones y la escala inicial de liquidez del mercado de valores, medido
del mercado. por cualquiera de los dos coeficientes, constituye
un predictor estadsticamente significativo del creci-
Los resultados obtenidos por los autores mues- miento econmico, la acumulacin de capital y el
tran, para el primer coeficiente una variacin consi- aumento de la productividad en los 18 aos siguientes
derable entre pases. Por ejemplo, para Hong Kong, (no olvidar que el perodo en cuestin se inicia en
Suiza, Japn, Estados Unidos y Gran Bretaa los 1976 y finaliza en 1993). Por su parte, la magnitud
coeficientes obtenidos fueron de 0.47, 0.44, 0.40, de los coeficientes lleva a pensar tambin en la exis-
0.29 y 0.25, respectivamente, mientras que para tencia de una relacin econmicamente significativa.
29
ciencias econmicas 9.01 / Investigacin

Los autores expresan que, tomando como ejemplo a diversificacin de riesgos. De hecho, las diferen-
Mxico, si el coeficiente de valor negociado promedio cias entre unos pases y otros en materia de tecno-
de la muestra (0,044) se hubiera registrado para loga, marco regulatorio y sistema tributario pueden
dicho pas en 1986, en lugar del valor realizado en hacer que diferentes estructuras financieras cons-
ese ao (0,004), la tasa de crecimiento del PBI per tituyan vehculos de liquidez y diversificacin de
cpita de Mxico habra sido 0,4 % mayor, alcan- riesgos. Por ejemplo, en una economa el costo de
zando a obtener para el ltimo ao de la serie, un PBI establecimiento de un intermediario puede ser alto,
per cpita mayor al real en casi 8 %. en tanto que el costo de realizacin de transac-
Estudios ms recientes como el Hernndez y ciones en acciones puede ser bajo. En una segunda
Parro (2005), basados en el trabajo Beck y Levine economa puede suceder lo contrario. Quiz en la
(2002) estiman el efecto de la liquidez del mercado primera economa los servicios de suministro de
accionario sobre el crecimiento del PBI per cpita de liquidez y diversificacin de riesgos estn princi-
Chile. Los autores encuentran que si aumentara la palmente a cargo de mercados de acciones y en
liquidez del mercado chileno al nivel de la media (42 la segunda a cargo de intermediarios financieros.
%), para una muestra de 86 pases desarrollados Es posible que en la primera economa haya una
y en desarrollo, el aumento en la tasa de creci- bolsa de valores activa, con lo cual los estudios
miento del PBI per cpita chileno sera de 1,5 % empricos existentes indicaran que se trata de un
por ao. Como se aprecia, las ganancias pueden ser sistema en que se prestan importantes servicios
sustanciales, siendo estos resultados congruentes de liquidez y diversificacin de riesgos. La segunda
con la opinin de que el suministro de liquidez por economa, por el contrario, sera clasificada como
parte de los mercados de valores es un factor que subdesarrollada desde el punto de vista financiero.
influye en forma independiente sobre el crecimiento Por lo tanto, la medicin del desempeo de una
econmico a largo plazo y que los mercados prestan parte del sistema financiero puede representar un
servicios financieros diferentes de los dispensados indicador engaoso del funcionamiento del sistema
por los intermediarios financieros. financiero en su conjunto.
Los estudios tericos indican con claridad que
7.3.2. Diversificacin de riesgos, informacin y los intermediarios financieros cumplen un papel
desarrollo de la industria de capital de riesgo importante en la investigacin de nuevas tecnolo-
Son escasas las pruebas empricas que esta- gas de produccin antes de la inversin as como
blecen la existencia de vnculos directos entre en el monitoreo de la labor de los administradores
servicios de diversificacin de riesgos y crecimiento y gerentes de proyectos, una vez que estos ltimos
econmico a largo plazo. Adems, el nico estudio han recibido capital, como instrumento de reduc-
sobre las relaciones entre crecimiento econmico y cin de asimetras de informacin. Las pruebas
capacidad de los inversionistas de diversificar los empricas indican que cuando a los terceros les
riesgos a escala internacional a travs de mercados resulta costoso evaluar y financiar a determinadas
de acciones no arroja resultados concluyentes empresas, a stas les es relativamente difcil
(Levine y Zervos, 1998). obtener capital para financiar inversiones y recurren
Una falla comnmente presente en la labor en forma desproporcionadamente grande a fuentes
emprica referente a la liquidez, el riesgo de idiosin- internas de financiamiento. Por lo tanto, las inno-
crasia y el crecimiento econmico es que la misma vaciones financieras y las polticas que reducen las
centra la atencin en los mercados de acciones. asimetras de informacin atenan las dificultades
Los mercados de bonos y los intermediarios finan- de financiamiento que afectan a las empresas ms
cieros tambin pueden ofrecer mecanismos de eficientes (Calomiris y Kahn, 1991).
30
Buchieri / Desarrollo del Sistema Financiero y Crecimiento...

Por otro lado, ciertos estudios demuestran que, las evidencias no son concluyentes, como los
cuando las empresas mantienen vnculos estre- siguientes trabajos lo demuestran. En primer lugar,
chos con intermediarios financieros, el costo de Levine y Zervos (1998), siguiendo el trabajo pionero
informacin y las dificultades de obtencin de de Atje y Jovanovic (1993), construyen varias
financiamiento de las empresas se reducen. Espe- medidas de desarrollo del mercado de valores para
cficamente, las empresas que mantienen vnculos establecer la relacin entre desarrollo del mercado
estrechos con los bancos tienden a sufrir menos de valores y crecimiento econmico, controlando
restricciones, en cuanto a sus decisiones sobre las regresiones realizadas por otros factores del
inversin, que aquellas cuyas relaciones bancarias crecimiento, incluidos los referidos al desarrollo del
son menos ntimas, menos maduras, tal como se ha sistema bancario. Los autores encuentran, para una
demostrado en los casos de Japn, Italia y Estados muestra de 42 pases en el perodo 19761993, que
Unidos (Hoshi, Kashyap y Scharfstein, 1991; el grado inicial de liquidez del mercado de valores
Petersen y Rajan, 1994). Adems, a los prestata- (valor total de las participaciones negociadas en
rios que mantienen relaciones con los bancos desde los mercados de valores domsticos en relacin a
hace ms largo tiempo se les aplican tasas de la capitalizacin total de sus respectivos mercados
inters ms bajas y es menos probable que tengan de valores) como del crdito total otorgado por el
que presentar garantas como las que se exigen a sistema bancario estn positiva y significativa-
los que mantienen relaciones bancarias menos mente correlacionadas con las tasas futuras de
maduras (Bertrand, Schoar, y Thesmar, 2004). crecimiento econmico, aumento de la producti-
Estos estudios indican que los intermediarios finan- vidad y acumulacin de capital para los prximos
cieros cumplen un papel importante en cuanto a la 18 aos, luego de aislar (o controlar) la influencia
reduccin de las asimetras de informacin entre los de variables como el nivel inicial de ingresos, esco-
poseedores de informacin interna de las empresas laridad, inflacin, gastos pblicos, etc..
y los inversionistas externos. Indirectamente, esas Estos resultados son consistentes con los obte-
pruebas indican que los pases cuyas instituciones nidos por Holmstrom y Tirole (1998) y Levine (2005)
financieras logran reducir las barreras a la informa- pero son inconsistentes con aquellos modelos que
cin promueven, a travs del aumento de las inver- enfatizan los aspectos negativos de la liquidez de
siones, un crecimiento econmico ms acelerado los mercados de valores (Bhide, 1993), como antes
que los pases cuyos sistemas financieros no logran fuera sealado en la seccin 5 de este artculo.
obtener y procesar informacin en forma tan eficaz. Desde esta perspectiva, los resultados sugieren
que los mercados de valores proveen diferentes
funciones que las provistas por los bancos y ambos
adquieren significacin estadstica en las regre-
8. Sistemas nancieros siones de crecimiento realizadas.
bancarios vs Un trabajo complementario a los antes expuestos
no bancarios es el de DemirguKunt y Levine (2001) quienes
Analizar la composicin del sistema financiero consideran necesario incluir la composicin de los
entre bancos y mercados de valores es impor- mercados de valores locales a la hora de analizar
tante a la hora del diseo de la poltica econmica la liquidez y/o prestacin de servicios financieros
que permita contemplar la independencia y/o y su contribucin al crecimiento econmicos. Los
complementariedad de los roles de ambos grupos autores encuentran que, por un lado, en muchos
de actores econmicos y su respectiva contribu- pases la capitalizacin de bonos corporativos
cin al crecimiento econmico. En este aspecto, representa casi la mitad de la capitalizacin de sus
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ciencias econmicas 9.01 / Investigacin

respectivos mercados de valores mientras que los mantenan lazos relativamente estrechos. Por otra
mercados de bonos pblicos son ms grandes de los parte, a mediados del Siglo XIX los bancos privados
mercados de valores. Por otro lado, las compaas alemanes organizaron y promovieron una gama
de seguros de vida y los fondos privados de pensin notablemente amplia de grandes compaas manu-
rivalizan con los bancos en la cobertura y prestacin factureras, tendiendo de esto modo a comprometerse
de servicios financieros. en mayor medida que los bancos ingleses a otorgar
Trabajos posteriores como los de Levine (2002), financiamiento a largo plazo a sus clientes (Tilly,
Tadesse (2002), Beck y Levine (2002), y Carlin y 1967). Sin embargo, existe discrepancia acerca de
Mayer (2003) encuentran que no es relevante la si el diferencial de crecimiento econmico de ambos
estructura del sistema financiero para el crecimiento pases fue realmente grande. Aunque la produccin
econmico aunque expresan que los mercados de manufacturera alemana aument a un ritmo percep-
valores pueden proveer mecanismos innovadores tiblemente ms acelerado que el de Gran Bretaa en
para la cobertura de activos con elevados riesgos las seis dcadas que precedieron a la Primera Guerra
idiosincrticos pertenecientes a firmas, industrias, Mundial, la tasa de crecimiento del PBI per cpita
gobiernos y pases. global de Alemania fue de 1,55, en tanto que la de
Existen, sin embargo, estudios histricos que Gran Bretaa fue de 1,35 en el perodo comprendido
brindan detalles interesantes al respecto y que entre 1850 y 1913 (Goldsmith, 1969). Por lo tanto,
complementan a los antes expuestos. King y Levine las diferencias en materia de crecimiento econmico
(1993), por ejemplo, destacan la controversia que agregado no fueron muy grandes; las diferencias
gira en torno a la evolucin del sistema financiero en significativas que en efecto existen son propias de
Alemania y Gran Bretaa a fines del Siglo XIX y hasta determinados sectores y los diferenciales de creci-
mediados del Silgo XX. En este marco, los autores miento de determinados sectores econmicos, en el
se suman a aquellos que sostienen que las diferen- perodo en cuestin, pueden obedecer a diferencias
cias en las estructuras financieras de los dos pases de estructura financiera.
ayudan a explicar por qu el crecimiento econmico Trabajos posteriores giraron en torno a la compa-
de Alemania fue ms acelerado en la segunda mitad racin de los sistemas basados en bancos con los
del siglo XIX y la primera dcada del siglo XX. Como basados en el mercado de valores para Estados
fundamento a esta hiptesis, toman como premisa Unidos y Alemania. En este caso, los resultados
que el sistema financiero de Alemania, basado en hallados indican que los activos de los bancos
bancos poseedores de estrechos vnculos con la alemanes eran mayores, como proporcin del PBI,
industria, tuvo costos de adquisicin de informa- que los de los bancos estadounidenses y los bancos
cin con respecto a las empresas ms bajos que de Alemania tienden a participar en forma ms
su homlogo ingls con lo cual al sistema alemn ntima en la administracin de la industria (Pollard
le habra resultado ms fcil identificar inversiones y Ziegler, 1992). Otras pruebas en esta direccin
adecuadas, vigilar a las sociedades y movilizar indican que los bancos universales alemanes fueron
ahorro para inversiones promisorias que al sistema ms eficientes (soportaron un costo de obtencin
financiero de Inglaterra, orientado en mayor medida de capital menor) que los estadounidenses en el
hacia el mercado de valores, en que los vnculos perodo 18701914 y sufrieron menos problemas
entre los bancos y la industria no eran tan estrechos. sistmicos que los que afectaron al sistema
Por otro lado, a diferencia de lo que ocurra en bancario estadounidense (Calomiris y Kahn, 1991).
Gran Bretaa, casi todos los bancos de Alemania se Por el contrario, habitualmente se sostiene que el
iniciaron como bancos de inversiones, lo que puede sistema financiero estadounidense posee mercados
explicar el hecho de que los bancos y la industria de valores ms amplios y activos, donde los
32
Buchieri / Desarrollo del Sistema Financiero y Crecimiento...

hogares son propietarios de una mayor proporcin britnicos, pero quiz han sido fuentes menos
de valores. Estas observaciones llevaron a pensar eficaces de suministro de liquidez y agilizacin de
que el sistema alemn, basado en bancos, poda las transacciones. Por otro lado, si bien el sistema
reducir las asimetras de informacin, permitiendo japons se considera a veces como basado en
as que los bancos asignaran capital en forma ms bancos, posee uno de los mercados de valores
eficiente y ejercieran un control ms eficaz sobre las ms desarrollados del mundo como el estudio de
sociedades comerciales. (Carlin y Mayer, 2003). Levine y Zervos (1998) antes sealado lo indica.
Se han realizado tambin comparaciones entre Por lo tanto, la falta de medidas cuantitativas de
los sistemas financieros basados en bancos versus la estructura financiera y el funcionamiento de los
los basados en mercados de valores para Japn y sistemas financieros hace difcil comparar dife-
los Estados Unidos. Al igual que lo observado para rentes estructuras financieras.
Alemania a fines del siglo XIX y mediados del siglo Por otro lado, y dada la amplia gama de factores
XX, algunos estudios expresan que los bancos que influyen sobre el crecimiento econmico de
japoneses mantenan, a fines de los aos 80 en Alemania, Japn, el Reino Unido y Estados Unidos,
el pasado siglo, vnculos ms estrechos que los desde el punto de vista analtico resulta difcil
bancos estadounidenses con sus clientes indus- atribuir las diferencias en cuanto a tasas de creci-
triales (Hoshi, Kasyap y Sharfstein, 1991), permi- miento a diferencias propias del sistema financiero.
tindoles fomentar mejores inversiones y un creci- En consecuencia, antes de vincular la estructura
miento econmico ms acelerado. Esto parecera financiera con el crecimiento econmico los investi-
haber sido la causa por la cual, desde fines de la gadores deben controlar otros factores que influyen
Segunda Guerra Mundial y hasta fines de los 80, la sobre el crecimiento econmico a largo plazo. En
tasa de crecimiento econmico japonesa haya sido tercer lugar, algunos datos agregados y de nivel
ms alta. No obstante, y tras los aos 90, un hecho de empresas indican que realizar estudios donde
interesante es que los recientes problemas banca- se contraponen ambas estructuras de mercado
rios y la desaceleracin del crecimiento econmico financiero es inapropiada para la actualidad ya que
experimentados por Japn han llevado a algunos no son los bancos ni los mercados de acciones los
a sostener que la inexistencia de un riesgo creble pertinentes para los estudios sino los indicadores
de absorciones a travs de mercados de valores del desarrollo de los bancos y los mercados de
eficientes ha impedido una adecuada gestin de las valores, los que permiten predecir el crecimiento
sociedades y ha ido en detrimento de su competiti- econmico (Beck y Levine, 2002) Por otro lado, se
vidad. (Beck y Levine, 2002). debe tener en cuenta que, en muchos casos, los
La falta de contundencia observada a la hora de servicios que prestan los bancos y los mercados de
determinar la existencia de una relacin entre la valores en buena medida se pueden tanto super-
estructura financiera y los resultados econmicos poner como complementarse. Si los mercados
en estos estudios histricos plantea, como han de valores funcionan adecuadamente se puede
sugerido algunos autores (Levine, 2002; Tadesse, reducir, para la sociedad, el costo de adquisicin
2002) graves problemas analticos. Primero, los de informacin mientras que los bancos pueden
estudios existentes sobre la estructura financiera no proporcionar instrumentos de diversificacin de
permiten cuantificar la estructura de los sistemas riesgos y aumento de la liquidez.
financieros ni realizar una evaluacin comparativa Finalmente, en el proceso de desarrollo econ-
de su desempeo. Por ejemplo, es posible que los mico, importantes interrelaciones entre los
bancos alemanes hayan mantenido relaciones ms mercados de valores y los bancos no han sido
estrechas con la industria que sus equivalentes objeto de comparaciones. Como ya se seal, el
33
ciencias econmicas 9.01 / Investigacin

aumento de la liquidez de los mercados de valores de, entre otras variables macroeconmicas, la tasa
est vinculado con la aceleracin del ritmo de de inflacin, el grado de desarrollo del sistema
formacin de capital. No obstante, las colocaciones financiero alcanzado por una economa y su tasa
de nuevas emisiones de valores no permiten finan- de crecimiento econmico. A pesar de esta deter-
ciar en gran medida esa nueva inversin, si bien minacin conjunta, la literatura emprica sobre el
existen diferencias importantes entre los distintos crecimiento econmico ha afrontado el estudio de
pases (Shan, Morris y Sun, 2001). La mayor parte las conexiones entre estas variables de manera
de las nuevas inversiones de sociedades se finan- independiente, concluyendo que elevadas tasas de
cian mediante retencin de utilidades y obtencin inflacin dificultan el crecimiento real.
de crdito. Esto suscita un motivo de perplejidad: Sin embargo, diversos trabajos tericos recientes
la liquidez de los mercados de valores est vincu- se han ocupado de la determinacin conjunta de
lada positivamente con la inversin, pero las ventas estas tres variables: inflacin, crecimiento y desa-
de acciones no permiten financiar una proporcin rrollo del sistema financiero. Por un lado, algunos
importante de esa inversin. Ello se ve confirmado modelos sealan que ciertas polticas diseadas
por estudios a nivel de empresas. En pases rela- para financiar elevados dficit pblicos tienen
tivamente pobres, el aumento de la liquidez en efectos adversos sobre el crecimiento econmico
los mercados de valores tiende, en la prctica, a y estn asociadas a altas tasas de inflacin. De
provocar el aumento de la relacin entre la deuda y acuerdo con esta clase de modelos, la correlacin
el capital propio de las sociedades; la liquidez de los negativa entre crecimiento e inflacin en el mediano
mercados de valores no provoca la sustitucin del plazo vendra determinada por una tercera variable:
financiamiento mediante deuda por financiamiento la imposicin, por parte del gobierno, de ciertas
a travs de emisiones de valores (DemirguKunt y regulaciones sobre el sistema financiero con el
Maksimovic, 1996). En cambio en los pases indus- nico fin de conseguir la financiacin de abultados
trializados los coeficientes deudacapital propio se dficit pblicos. Alternativamente, otro conjunto
reducen al aumentar la liquidez en los mercados de trabajos tericos subraya que el nico efecto
de valores, lo que lleva a reducir el financiamiento sustancial que la inflacin genera sobre la actividad
mediante deuda. real en el largo plazo se produce a travs de la inte-
Estos elementos de juicio indican una complicada raccin de la inflacin con el sistema financiero. En
interrelacin entre el funcionamiento del mercado consecuencia, de acuerdo con cualquiera de estas
de valores y las decisiones de las sociedades de dos aproximaciones tericas, parece conveniente
obtener crdito bancario que dependen del nivel considerar la inclusin de los efectos de la inflacin
global de desarrollo econmico. con el desarrollo del sistema financiero a la hora
de valorar el impacto de ambas variables sobre el
crecimiento econmico.
La literatura terica que se ha ocupado de
9. Sistema financiero, analizar los efectos econmicos de la inflacin en
inflacin y crecimiento el largo plazo es abundante, destacando que una
econmico inflacin elevada reduce la rentabilidad real del
Las decisiones tomadas por los agentes privados, capital, socava la confianza de los inversores y
las medidas de poltica econmica adoptadas por afecta negativamente a otros determinantes del
el sector pblico y las perturbaciones que afectan crecimiento, como el capital humano o la inversin
a la economa durante un perodo de tiempo dado en investigacin y desarrollo. A este efecto de la
determinan simultneamente la evolucin conjunta inflacin sobre el crecimiento a travs de la acumu-
34
Buchieri / Desarrollo del Sistema Financiero y Crecimiento...

lacin de factores productivos se le denomina en de actividad y generando un costo significativo en


la literatura canal de inversin. Al margen de este trminos de las tasas de crecimiento futuras. De
canal, la inflacin tambin reduce la eficiencia en Gregorio y Sturzenegger (1994) hacen hincapi en
la utilizacin de los factores productivos. Este es el la capacidad de los intermediarios financieros para
llamado canal de eficiencia, segn el cual la mayor distinguir entre agentes heterogneos, reducin-
variabilidad de los precios relativos, que normal- dose a medida que la inflacin aumenta e impli-
mente viene asociada a mayores tasas de inflacin, cando que una mayor proporcin del crdito se
distorsiona el contenido informativo de los precios dirige a empresas menos eficientes. En el modelo
relativos, de modo que los agentes tienen incentivos elaborado por Choi, Smith y Boyd (1996), la infla-
a dedicar ms tiempo y recursos a la obtencin cin reduce el rendimiento real del ahorro, lo que
de informacin para protegerse contra los daos agrava el problema de seleccin adversa presente
provocados por la inestabilidad de precios en lugar en los mercados de capitales e induce un cierto
de destinarlos a actividades productivas. De este grado de racionamiento de crdito. El denominador
modo, la inflacin contribuye a una asignacin de comn de este tipo de modelos es la importancia
recursos ineficiente. que tienen los problemas de informacin en los
En el plano emprico, un conjunto reciente de mercados financieros para explicar la relacin entre
trabajos ha analizado la influencia que la infla- crecimiento e inflacin.
cin tiene sobre el crecimiento en el largo plazo, Una segunda corriente de investigacin subraya
en el marco de las ecuaciones de convergencia del que las estrategias de financiacin de elevados
modelo de crecimiento neoclsico(Fischer, 1993; dficit pblicos a travs de polticas de restriccin
Barro, 1995). Los principales resultados de esta lite- financiera estn detrs de la correlacin negativa
ratura pueden resumirse en los siguientes puntos: entre inflacin y desarrollo del sistema financiero.
a) la inflacin tiene un efecto negativo y transitorio Esta restriccin del sistema financiero aumenta los
sobre las tasas de crecimiento, que es significativo costos de transaccin asociados a la conversin de
y que genera una reduccin permanente en el nivel activos ilquidos en lquidos y, como consecuencia,
de ingreso per cpita; y b) la forma en que opera produce una expansin de la demanda de dinero. Esta
este efecto no es solamente reduciendo la tasa expansin eleva, a su vez, el impuesto inflacionario y
de acumulacin de los factores productivos, sino crea incentivos para llevar a cabo polticas inflacio-
afectando tambin a la eficiencia con que dichos narias. Adems, estos modelos predicen que estas
factores se emplean. polticas tendrn tambin efectos reales adversos en
En contraste con los modelos citados, que se la medida en que el mal funcionamiento del sistema
centran fundamentalmente en analizar los efectos financiero disminuya la eficiencia en la asignacin
genuinos del desarrollo financiero y de la infla- del ahorro. Como consecuencia, estos modelos
cin sobre el crecimiento econmico, existen dos sugieren que el efecto negativo de la inflacin sobre
clases de modelos que se ocupan simultneamente el crecimiento es espurio, ya que tanto la alta infla-
del papel de estas dos variables en el proceso de cin como el bajo crecimiento estn causados por
crecimiento. As, una corriente reciente de estudios estas polticas de restriccin financiera.
tericos ha explorado los efectos de la inflacin En resumen, los modelos contemplados en
sobre el crecimiento a travs de su interaccin con ambas lneas de investigacin sealan la conve-
los mercados financieros. Estos trabajos identifican niencia de considerar la introduccin de medidas
diferentes canales a travs de los cuales la inflacin del desarrollo del sistema financiero en los estudios
exacerba los problemas de asimetra de informacin que se ocupan de valorar los efectos de la inflacin
en los mercados financieros, deprimiendo el nivel sobre el crecimiento econmico.
35
ciencias econmicas 9.01 / Investigacin

10. Conclusiones (Merton, 1992). Por otro lado, la poltica monetaria y


En los cuarenta aos transcurridos desde que la poltica fiscal influyen sobre los impuestos fijados
Goldsmith (1969) estableci y document, por a los intermediarios financieros y la prestacin de
primer vez, la relacin entre desarrollo financiero y servicios financieros (Bencivenga y Smith, 1992;
crecimiento econmico, se han obtenido importantes Roubini y SalaiMartin, 1995). Los sistema s jur-
avances. Una rigurosa labor terica pone de mani- dicos afectan a los sistemas financieros (La Porta,
fiesto muchos de los canales a travs de los cuales LopezdeSilanes, y Shleifer, 2005) y los cambios
la aparicin de mercados e instituciones financieras polticos y las instituciones nacionales influyen
afecta al desarrollo econmico, de qu forma lo hace, decisivamente sobre el desarrollo financiero (Haber,
y cmo este ltimo afecta al primero. Un creciente 1996; Rajan y Zingales, 2003).
acervo de anlisis empricos, incluidos estudios Adems, el crecimiento econmico altera la
a nivel de empresas, estudios a nivel de sectores disposicin de los ahorristas y los inversionistas a
econmicos, estudios de pases, individualmente pagar los costos vinculados con la participacin en
considerados, y amplias comparaciones de pases, el sistema financiero Beck, DemirgKunt, y Levine
ponen de manifiesto la existencia de un fuerte (2003, 2004). Si bien se han logrado importantes
vnculo positivo entre el funcionamiento del sistema avances, se necesitan investigaciones mucho ms
financiero y el crecimiento econmico a largo plazo. profundas sobre el desarrollo financiero. Por qu
Ni la teora ni las pruebas empricas permiten llegar se modifica la estructura financiera concomitan-
a una conclusin clara acerca de si el sistema finan- temente con el crecimiento econmico de un pas?
ciero simplemente y automticamente reacciona Por qu difieren los sistemas financieros de pases
frente a la industrializacin y la actividad econmica, que estn en similares etapas de desarrollo econ-
o si el desarrollo financiero no tiene un efecto tras- mico? La creacin, a travs de reformas jurdicas
cendental en el crecimiento econmico. y de poltica econmica, de determinada estructura
El marco expuesto obliga a pensar que no se financiera, y no otra, influye favorablemente a largo
puede comprender suficientemente el crecimiento plazo sobre el crecimiento econmico? Si se dispu-
econmico a largo plazo si no se considera la evolu- siera de un volumen mucho mayor de informacin
cin y el funcionamiento de los sistemas financieros. sobre los determinantes y las consecuencias de
Esta conclusin con respecto al desarrollo financiero la estructura financiera se avanzara hacia una
y al crecimiento econmico a largo plazo tiene un concepcin ms general del desarrollo financiero y
importante corolario: aunque las crisis financieras y del crecimiento econmico.
las recesiones son problemas clave, el vnculo entre Sin embargo, no puede dejarse de subrayar que la
las finanzas y el crecimiento econmico va ms all reciente crisis financiera ha alterado muchos de los
de la relacin entre las finanzas y las fluctuaciones postulados que han sido objeto de investigacin en la
a ms corto plazo. misma bibliografa que se ha expuesto. Por tal motivo,
No cabe duda que factores no financieros como nuevas relaciones entre el desarrollo del sistema
propios del sector importan sobre la dinmica del financiero particularmente, los relacionados con los
sistema financiero. La revolucin tecnolgica y de esquemas de incentivos, las estructuras societarias
telecomunicaciones, el marco regulatorio bancario de los mismos bancos y hasta regulacin del cual
y del mercado de capitales, y el desarrollo institu- son y/o han sido objeto de control y el crecimiento
cional de los pases influye sobre la calidad de los econmico debern ser propuestos a la hora de
servicios financieros y la estructura del sistema explicar tanto la causalidad como los desequilibrios
financiero. El progreso tecnolgico reduce el costo observados. Tarea que, para este autor, se viene
de transaccin y afecta al sistema financiero desarrollado no sin menores desafos.
36
Buchieri / Desarrollo del Sistema Financiero y Crecimiento...

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