You are on page 1of 47

Jorge L.

Pastor Paredes

Capítulo 5
La Teoría Moderna del Portafolio

5.1 Introducción

Se entiende por “portafolio” a una cartera de inversión constituida por una combinación de
activos financieros con cierto grado de riesgo y determinado nivel de rentabilidad. Los activos
pueden ser acciones, bonos privados, bonos del tesoro, certificados de depósito bancario, letras,
etc. Para efectos de un mejor entendimiento, se considerarán a las acciones como activos con
riesgo, porque sus precios y rentabilidades tienen mayor volatilidad, y a los bonos del tesoro
(emitidos por el gobierno) como activos sin riesgo, por que pagan una tasa de interés libre de
riesgo.

La evaluación y análisis de los activos que forman parte de una cartera, depende de la
cuantificación de su tasa de rentabilidad y riesgo, para lo cual, requiere adquirir un
conocimiento profundo del sector al que pertenece la empresa, de su planeamiento financiero,
de sus características en cuanto a su participación en el mercado, del mercado mismo, etc.

La selección, por tanto de cada cartera, consiste en la elección de aquellos activos que mejor se
ajustan a las características y preferencias de cada inversionista, lo cuál conlleva a que
dependiendo de su renuencia al riesgo, cada uno de ellos podrá tener una composición de
cartera diferente, siempre teniendo como objetivo la conformación de la mejor cartera que será
definida como la cartera óptima. Por último, una vez seleccionada la cartera se continúa con el
proceso de gestión o administración como función dinámica de los cambios que se vayan
presentando en las rentabilidades y riesgos con respecto a los nuevos escenarios y evolución del
mercado.

Markowitz1, fue el pionero respecto al estudio de la formación y selección de carteras,
iniciándose así la nueva era del análisis financiero moderno. De acuerdo con Markowitz, la
rentabilidad de una cartera viene definida por la media ponderada de las rentabilidades
esperadas de los “j” activos que la componen, mientras que el riesgo está en función de tres
elementos: la proporción de inversión en cada activo, la varianza o la desviación estándar de
cada activo y la covarianza o coeficiente de correlación entre cada par de activos.

Markowitz, desarrolló un modelo para la obtención de una cartera óptima de inversión,
considerando la actitud racional del inversionista, es decir busca maximizar su rentabilidad
esperada minimizando su riesgo, supone que el inversionista se enfrenta a dos fuerzas en
sentido opuesto, el deseo de obtener beneficios y la insatisfacción que produce el riesgo.

Lo señalado define diferentes actitudes del inversionista frente al riesgo, es decir, la renuencia
al riesgo es diferente en cada inversionista y éste se puede describir a través de una función de
utilidad. La cartera óptima será aquella que permita la mejor combinación riesgo/rentabilidad
de los activos disponibles en el mercado. Si se combina la cartera óptima con las preferencias
del inversionista renuente al riesgo, se obtiene la cartera óptima para cada inversionista
individual. Otros estudiosos como Sharpe, Linter, Fama y Modigliani, han ideado nuevos
modelos, que partiendo del concepto matemático básico de Markowitz han obtenido los
mismos resultados pero a menor costo.

1 Markowitz Harry, “Portfolio Selection”, 1959
- 129 -

Jorge L. Pastor Paredes

5.2 Rentabilidad y Desviación Estándar de Activos Individuales

5.2.1 Rentabilidad Esperada

La rentabilidad ex-post de cualquier activo financiero, para un período de tiempo dado, puede
definirse como la tasa de beneficios que se ha obtenido invirtiendo en ese activo. Por lo tanto,
la rentabilidad ex-post de cualquier activo, es un variable conocida con certeza.

Para el caso de las acciones, la tasa de rentabilidad ex-post, puede determinarse de la siguiente
manera2:

PF +De - P0 PF +De
R j= = -1
P0 P0
Donde:
Rj = Rentabilidad de la acción
De = Dividendo en efectivo repartido
PF = Precio al final del periodo
P0 = Precio al inicio del periodo

La rentabilidad esperada, sin embargo es ex-ante, ésta rentabilidad es una variable aleatoria de
carácter subjetivo que depende de las expectativas del inversionista y del mercado, como tal
podría tomar distintos valores y estar sujeta a una distribución de probabilidad3.

La tasa de rentabilidad esperada, de cualquier activo, puede calcularse mediante la esperanza
matemática o media ponderada de dicha variable aleatoria, de la siguiente manera:
T

T __ R t
E(R j )= R t P(rt ) También: Rj = t=1

t=1 T
Donde:
E(Rj) = Rentabilidad esperada ponderada del activo
__
R j = Rentabilidad media o ponderada del activo
P(Rt) = Probabilidad de ocurrencia de la rentabilidad del activo

En caso de no disponer de una tasa de probabilidad, la tasa de rentabilidad esperada de un
activo puede calcularse a partir de la media ponderada de su tasa de rentabilidad histórica,
suponiendo que la mejor estimación sobre la rentabilidad futura es la rentabilidad histórica.

La tasa de rentabilidad descrita es una tasa simple que puede usarse para una serie de datos
anuales ya sean históricos o estimados, es muy útil para cálculos directos por ser fácilmente
observable por los inversionistas. Sin embargo para periodos menores por ejemplo diarios o
mensuales es aconsejable usar la tasa de rentabilidad continua, de más fácil uso y
transformación:
 P 
R j  LN  t 
 Pt 1 

2
Berk y DeMarzo “Finanzas Corporativas” Pearson
3
Weston y Copeland, “Finanzas en Administración” Tomo I, Mc.Graw Hill
- 130 -

Jorge L. Pastor Paredes

Caso Práctico

Una aplicación clásica es la relacionada con las perspectivas de la economía y las
rentabilidades esperadas de los activos. Supongamos que las tasas de rentabilidad que se
obtendrían en un año sobre una inversión dada en las acciones de Atalaya S.A y Buenaveta S.A
(A y B) individualmente según la evolución de la economía en recesión, estacionalidad y
crecimiento, son las que se visualizan en el Cuadro No. 5.2.1

Cuadro No. 5.2.1

Estado de la Economía RA% RB% P(R)

Recesión -5 5% 0.20
Estacionalidad 30 15% 0.60
Crecimiento 40 25% 0.20

La tasa esperada de rentabilidad E(RA) para la acción A será:

E(R A )=(-5%x0.20)+(30%x0.60)+(40%x0.20)=25%

La tasa esperada de rentabilidad E(RB) para la acción B será:

E(R B )=(5%x0.20)+(15%x0.60)+(25%x0.20)=15%

5.2.2 Desviación Estándar

La desviación estándar se refiere a la variabilidad respecto a la media de los resultados que se
esperan obtener de una inversión dada. La desviación estándar es una medida del riesgo o
volatilidad de un activo que mide la dispersión de sus posibles resultados; mide el rango o la
diferencia entre rentabilidades extremas.

Generalmente se utiliza la varianza para medir la volatilidad de un activo, también se usa la
desviación estándar que es más fácil de interpretar y que es igual a la raíz cuadrada de la
varianza, siendo ésta una medida de dispersión de la distribución de probabilidad. Al igual que
la tasa de rentabilidad, existen dos formas de cálculo de la varianza y de la desviación estándar,
la primera es la ponderada por su respectiva probabilidad σ2 (R t ) , y la segunda, simplemente
__
calculando su media aritmética σ 2 (R t ) (ver caso integral):
T

T __  [R -E(R )]
t j
2

σ (R j )=[R t -E(R j )] P(R t )
2 2
También: σ (R j )=
2 t=1

t=1 T
T

T  [R t -E(R j )]2
 [R
__
σ(R j )= t -E(R j )] P(R t )
2
También: σ (R j )= t=1

t=1 T

Si se supone que las rentabilidades de un activo se distribuyen normalmente, se puede decir con
- 131 -

Jorge L. Pastor Paredes

un 95% de certeza que la rentabilidad futura, por ejemplo para una semana, caerá en el
intervalo de:
E(R j )-2σ(R j )  R j  E(R j )+2σ(R j )

Con un 68% de confianza, en el intervalo de:

E(R j )-σ(R j )  R j  E(R j )+σ(R j )

Con la desviación estándar se puede cuantificar cuál será el intervalo en el que se ubicará una
rentabilidad futura. O también, cuál será la probabilidad de obtener cierta rentabilidad
determinada.

Las posibles tasas de rentabilidad de muchas inversiones tienden a seguir una distribución de
probabilidad normal (cuestionado por Fama, 1965 y 1976), ésta se caracteriza por una curva
simétrica en forma de campana. Se puede utilizar una tabla de distribución de probabilidad
normal estándar (con media igual a cero y desviación estándar igual a uno) para calcular la
probabilidad de ocurrencia de un resultado específico.

Por ejemplo, existe una probabilidad de 15.87% de que el precio de un activo sea mayor a +1σ
de la media y una probabilidad de 15.87% de que sea menor a -1σ de la media, por
consiguiente, la probabilidad de que el activo esté entre +1σ y -1σ es 68.26%, es decir 1.00 – (2
x 0.1587).

Caso Práctico

Aplicando las rentabilidades esperadas de los activos del caso anterior, la desviación estándar
para cada activo será:

σ(R A )= (-5%-25%)2 x0.2+(30%-25%)2 x0.6+(40%-25%)2 x0.2=15.5%

σ(R B )= (5%-15%)2 x0.2+(15%-15%)2 x0.6+(25%-15%)2 x0.2=6.32%

También se puede calcular de la siguiente manera:

RA P(r) E(RA)% RA-E(RA)% [RA-E(RA)]2 [RA-E(RA)]2P(r) = σ2(RA)

-5% 0.2 -1 -30 900 180
30% 0.6 18 5 25 15
40% 0.2 8 15 225 45
25% 240

La Varianza: 2 (R A )  240
La Desviación Estándar: (R A )  15.5% Riesgo del activo A.

- 132 -

74% de todas las observaciones quedarán entre +/-3 desviaciones estándar del valor esperado. el 68. Como se muestra en el Gráfico No. Se puede calcular con la siguiente formulación: σ(R j ) VC j = E(R j ) Donde: CV = Coeficiente de variación σ(Rj) = Desviación estándar E(Rj) = Rentabilidad esperada .2.6 9 0 0 0 25% 0. Jorge L. mide el riesgo relativo por unidad de rentabilidad esperada.2 5 10 100 20 15% 40 La Varianza: 2 (R B )  40 La Desviación Estándar: (R B )  6. Estadísticamente. y el 95.26% de las observaciones quedarán entre +/-1 de la desviación estándar.133 - .2 Gráfico No. y el 99.32% Riesgo del activo B. Pastor Paredes RB P(r) E(RB)% RB-E(RB)% [RB-E(RB)]2 [RB-E(RB)]2P(r) = σ2(RB) 5% 0. 5. si la probabilidad de distribución es normal.2 1 -10 100 20 15% 0. 5.46% de las observaciones quedarán entre +/-2 desviaciones estándar. Relaciona la desviación estándar de una distribución de probabilidad con la rentabilidad esperada de esa distribución.2. Este coeficiente permite comparar el riesgo de los activos o proyectos de inversión que tienen diferentes expectativas de rentabilidad.2 Distribución de Probabilidad Normal 5.2.3 Coeficiente de Variación El coeficiente de variación.

 = Razón de la circunferencia al diámetro de un círculo. es conocida también como la “campana de Gauss”. X = Cualquier resultado posible. en reconocimiento a Carl Friedrich Gauss (1777-1855). En realidad no existe una sola distribución normal. . mayor será su riesgo asociado. investigó que la distribución de una variable normal está completamente determinada por dos parámetros su media y desviación estándar. Pastor Paredes Resumen del caso anterior: ACTIVO A ACTIVO B Rentabilidad Esperada 25. Cualquier variable X que siga una distribución normal N(. quién con estudios más profundos formuló la ecuación de la curva. mientras más alto sea el coeficiente de variación.00% 42.50% 6.00% 15.4 La Distribución Normal La distribución normal.00% Se observa que el activo A produce mayor rentabilidad esperada pero también incurre en mayor riesgo. e = Base de los logaritmos naturales. sino una familia de distribuciones con una forma común.134 - . un inversionista conservador renuente al riesgo escogería el activo B como el más idóneo para su inversión. 5. diferenciadas por su media y su varianza.  = Desviación estándar de la distribución de probabilidad. Entre todas ellas. Jorge L.2. las más utilizada es la “distribución normal estándar” que corresponde a una distribución de media 0 y desviación estándar igual a 1.00% Desviación Estándar 15. la ecuación es la siguiente: 1 2 2 F(x)= e-(X-μ) /2σ 2πσ 2 Donde: F(x) = Frecuencia de un valor de X.  = Media de la distribución de probabilidad. tiene como principal característica su simetría. ) puede estandarizarse para obtener otra característica Z como una “distribución normal estándar” mediante la siguiente transformación: X-μ Z= σ El valor de Z es el número de desviaciones estándar.32% Coeficiente de Variación 62. pero también estaría sacrificando rentabilidad.

50 – P(Z).3413 y Z2=0. Por ejemplo. el área sombreada en el Gráfico No. como se sabe la distribución normal es simétrica lo que corresponde al 50% para el lado derecho. Si se quiere conocer la probabilidad de que un determinado precio caiga entre $15 y $30 se debe calcular el área bajo la curva entre estos dos puntos.4a.4773. Gráfico No. Aplicando la distribución normal estándar al caso.4a Distribución Normal del Caso En el Gráfico No. 5.91%. la inversión en una cartera de acciones brinda una rentabilidad media esperada de 18%. sin embargo es mucho más práctico el uso de tablas estadísticas o la Tabla de Distribución Normal Estándar para lo cuál se necesita solo la media y la desviación estándar de la distribución.2.18 Z  1.1391 . con una desviación estándar de 13. es decir. 5.4b. Estos significa que existe una probabilidad de 34.13% de el precio caiga entre $15 y $20. y una probabilidad de 47. Al sumar estas probabilidades se concluye que la probabilidad de que el precio caiga entre $15 y $30 es 81. Pastor Paredes Caso Práctico Supongamos que el precio de una acción sigue una distribución normal de probabilidad continua. El área bajo la curva entre los precios señalados se puede obtener integrando la curva a lo largo de este intervalo. lo que se pretende encontrar es el área bajo la curva entre 0 y +Z. 0. primero se estandariza mediante el uso de: 15-20 30  20 Z1 = =-1 y Z2  2 5 5 La áreas relacionadas con los valores de Z se pueden ubicar en cualquier tabla estadística de distribución normal y son Z1=0. por consiguiente se encuentra el valor de Z en tabla y se resta del 50% así. Jorge L. ¿Cuál es la probabilidad de obtener una rentabilidad menor que 0? 0  0.29 0.2.2.135 - . con una media de $20 y una desviación estándar de $5 (estos valores corresponden a X y puede ser cualquier otra unidad de medida).86%. 5.73% de que caiga entre $20 y $30.

1 Rentabilidad Esperada de una Cartera La rentabilidad de una cartera.29 desviaciones estándar bajo la media.2. 5. se puede cuantificar estableciendo el producto de las proporciones de inversión en cada activo por sus respectivas rentabilidades: T R p = Wt R t t=1 Sin embargo. Las ganancias de capital provienen del diferencial de precios por la compra y venta posterior de los activos involucrados 4. Tecniban Editores. la rentabilidad esperada de una cartera es igual al promedio ponderado de las rentabilidades esperadas de los activos individuales que la componen.29 desviaciones estándar es 0.85% de que se obtengan rentabilidades por debajo de 0. El ponderado (W t) es la proporción de inversión en cada activo: 4 Jacquillat y Solnik. “Mercados Financieros y Gestión de Carteras de Valores”.136 - . Gráfico No. En el punto anterior. en consecuencia el análisis se centra ahora en la evaluación de las rentabilidades esperadas y probables riesgos de activos financieros formados en carteras. Pastor Paredes Z significa que una rentabilidad menor que 0 está a -1. se observa que la probabilidad asociada a -1.0985. rentabilidades periódicas o ganancias de capital. Recurriendo a tablas.3. . Jorge L. sin embargo en la práctica los inversionistas a fin de reducir sus riesgos tratan de diversificar sus carteras invirtiendo en diferentes activos. por lo tanto existe una probabilidad de 9.3 Rentabilidad y Desviación Estándar de Activos Formados en Carteras La inversión financiera consiste en destinar flujos de efectivo a la compra de una cartera de activos con la finalidad de obtener cierto beneficio ya sea bajo la forma de dividendos.4b Distribución Normal para +Z 5. se efectúo un análisis de la medición y cuantificación de las tasas de rentabilidad y riesgo para activos independientes. 5.

.. Los casos extremos se encuentran cuando se invierte el 100% del presupuesto en A o en B.50 x 15%) 20% 30% 70% (0.. 30% y 0% del presupuesto total de inversión en el activo A.137 - . Pastor Paredes T E(R p )= Wt E(R t ) t=1 De manera extendida se expresa como: E(R p )=WA E(R A )+WB (R B )+WCE(R C )+.30 x 25%) + (0...00% σ(RB)= 6.. 70%. se puede observar que a medida que las proporciones de inversión en el activo A disminuyen...32% La rentabilidad esperada de la cartera para las proporciones en los activos A y B será calculada mediante la expresión: E(R P )=WA E(R A )+WB E(R B ) Por consiguiente: WA WB WAER(A) + WBER(B) ER(P) 100% 0% (1..00% σ(RA)= 15.70 x 25% + (0.00x25%)+(0x15%) 25% 70% 30% (0. calcular la rentabilidad esperada de la cartera: Si WA y WB son las proporciones de inversión en el activo A y B...70 x 15%) 18% 0% 100% (0 x 25%) + (1..WN E(R N ) Donde: E(Rp) = Rentabilidad esperada de la cartera.50% E(RB) = 15.. Wt = Proporción o peso de la inversión. las rentabilidades esperadas de la cartera también lo hacen. Si se tiene que: E(RA) = 25.... esto debido a que la ponderación del activo A respecto a su tasa de rentabilidad individual es cada vez menor... despejando: WB=(1-WA) es la proporción de inversión en el activo B. 50%. E(Rt) = Rentabilidad esperada del activo. Jorge L. la suma de las proporciones será igual al 100%: WA+WB =1. Caso Práctico De acuerdo a los resultados obtenidos del caso anterior (acciones A y B) y suponiendo una inversión secuencial en las proporciones del 100%..50 x 25%) + (0... .30 x 15%) 22% 50% 50% (0..00 x 15%) 15% En el cuadro anterior..

también C σ A . cuando el precio de un activo sube el precio del otro también sube. La fórmula general de la desviación estándar de la cartera es: T T σP =   W W Cov i=1 j=1 i j ij Para efectos de una mayor simplicidad en la simbología.2 Desviación Estándar de una Cartera La desviación estándar de una cartera de activos. pero no se determina simplemente como el promedio ponderado de las desviaciones estándar de los activos individuales incluidos en ella. significa que los dos activos son independientes. se define como la medida del riesgo de la cartera. a diferencia de la covarianza. σ B = Desviaciones estándar de los activos A y B. es la raíz cuadrada de la varianza: σ P = WA2 σ A2 +(1-WA ) 2σ B2 +2WA (1-WA )Cov AB La covarianza es igual: Cov AB =σ AB =ρ ABσ A σ B Sustituyendo: σ P = WA2 σ A2 +(1-WA ) 2σ B2 +2WA (1-WA )ρ ABσ A σ B Donde: σ AB = Covarianza entre el activo A y B. Jorge L. La interpretación de la covarianza expresa que si dos activos se mueven en el mismo sentido ésta será positiva. la varianza nunca puede ser negativa. si la covarianza se aproxima a cero. lo que significa que.3. significa que cuando el precio de un activo sube. el del otro baja. también C AB = Coeficiente de correlación entre el activo A y B. si la covarianza es negativa. sino que también se debe considerar las covarianzas y el coeficiente de correlación entre sus activos. La formula de la varianza para 2 activos A y B será: σ 2p =WA2 σ2A +WB2σ2B +2WA WBCovAB La desviación estándar. Pastor Paredes 5. la varianza y desviación estándar de las rentabilidades σ2 (R t ) y σ(R t ) se identificarán mediante: σ 2j y σ t respectivamente (para la cartera o cualquier activo). . indica el sentido de esa variación. también C La covarianza señala cuál será el comportamiento de un activo al producirse una variación en el otro.138 - .

com.50% 5 www. significa que. siendo el coeficiente de correlación entre ambos valores igual a 0. Si el coeficiente de correlación es menor que 1 e inclusive negativo (por ejemplo -0.3. c) Si AB  1 el coeficiente de correlación es perfectamente negativo. el riesgo de la cartera se obtendría de la siguiente expresión: σ P  WA2 σ 2A  (1  WA ) 2σ 2B  2WA (1  WA )Cov AB Cov AB  ρ AB σ A σ B  0 x 15. es otro indicador importante que permite medir el grado al cual dos variables se desplazan conjuntamente.502 )  (02 x 6. los activos no están correlacionados. los coeficientes de correlación en este rango siempre permiten una mejor diversificación de la cartera.3) el riesgo de la cartera será menor al riesgo individual de los activos que la compone. de este concepto se deriva la ya famosa frase “no poner todos los huevos en la misma canasta”. cuando el precio de un activo sube 10% el precio del otro también sube 10%.00 x 0) (0)  240  15.stockssite.4 Caso Práctico Determinar las desviaciones estándar para la cartera formada por las acciones A y B del caso anterior con las proporciones de inversión dadas. por consiguiente.002 x 15.5 x 6. significa que. b) Si AB  0 el coeficiente de correlación es cero. Pastor Paredes La covarianza5 entre los activos A y B también puede calcularse a partir de: __ __ [R -E(R A )]x[R B -E(R B )] (R .322 )  2(1. Ver cuadro No. 5. es decir. no contribuye a diversificar el riesgo.32  0 Si WA = 100% y WB = 0 σP  (1. significa que los activos no están correlacionados o son independientes. cuando el precio de un activo sube 10% el precio del otro baja 10%. ofrecen siempre una mejor combinación riesgo-rentabilidad que cualquier activo tomado individualmente.mc . es decir. Jorge L. Si el coeficiente de correlación es positivo.R A )x(R B . Puede deducirse a partir de la covarianza: Cov AB Si la CovAB  ρABσ A σ B Despejando: ρ AB  σAσB Debe cumplirse siempre que:  1  ρ AB  1 a) Si AB  1 el coeficiente de correlación es perfectamente positivo.R B ) Cov AB = A También: CovAB = A T T El coeficiente de correlación AB .139 - .

502 )  (0. cuando los activos con riesgo no están perfectamente correlacionados positiva o negativamente.30) (0)  121. Cap. Kane y Marcus.502 x 6.2  11% Si WA = 50% y WB = 50% σP  (0.140 - .8575  85.322 )  2(0.1425) = 0.70 x 0.Graw Hill.302 x 6.702 x 15.502 )  (0.1425  14.32% 5.1552 +0. supongamos que las acciones A y B tienen un coeficiente de correlación AB  0 y desconocemos las proporciones de la cartera.50x* 0.06322 -2(0) WB = (1 . Bodie. 2004 .302 x 15.002 x 6.3 Calculo de las Proporciones de Inversión de Mínimo Riesgo En caso de no conocer las proporciones de inversión y si el coeficiente de correlación se ubicase entre -1 y +1 habría que identificar aquella proporción que minimiza el riesgo6.322 )  2(0.42% Si WA = 0 y WB = 100% σP  (02 x 15. Pastor Paredes Si WA = 70% y WB = 30% σP  (0. La siguiente ecuación permite calcular el porcentaje de inversión de mínimo riesgo: σ 2B -ρABσ A σ B WA = σ 2A +σ B2 -2ρABσ A σ B Caso Práctico Siguiendo el caso anterior.502 )  (0.20  6.37% Si WA = 30% y WB = 70% σP  (0.06322 -0 WA = =0.25% 0.1550)(0. 5 Mc.00) (0)  40  6.70) (0)  41. Jorge L.322 )  2(0.50) (0)  70  8.3.502 x 15.702 x 6. se pide determinar la cartera de mínimo riesgo.0.502 )  (1.30 x 0.75% 6 Principios de Inversiones.0632)=0 0.322 )  2(0 x 1. σ 2B -ρ ABσ A σ B WA = σ 2A +σ B2 -2ρ ABσ A σ B Despejando: Cov AB =ρ ABσ A σ B =(0)(0.

1550)2 + (1–0.25) + (0.0356 + 0.1284 = 0. significa que cada activo que se adiciona a la cartera incrementa (disminuye) la rentabilidad y riesgo en la misma proporción. el coeficiente de correlación es un parámetro estadístico que indica la relación existente entre dos activos y proviene de despejar de la fórmula de la Cov AB =ρ ABσ A σ B CovAB CovAB Donde: ρAB   1 y ρAB   1 σAσB σAσB Reemplazando en: σ 2p =WA2 σ 2A +(1-WA )2σ 2B +2WA (1-WA )ρABσ A σ B 5.4 Correlación Perfecta entre Dos Activos Los activos financieros se encuentran perfectamente correlacionados cuando sus coeficientes de correlación son exactamente igual a +1 o -1.4. Pastor Paredes La rentabilidad esperada de la cartera asociada al punto de mínimo riesgo es: E(R p )=WA E(R A )+(1-WA )E(R B ) E(Rp) = (0. Los activos con correlación perfecta positiva no contribuyen a diversificar el riesgo.1425 x 0.1640  16. Como se definió.003425  0.0632)2+2(0.8575 x 0.1425)2 x(0.1425)2 x(0.85% Se puede concluir que para la cartera formada por los activos con riesgo A y B bajo las condiciones dadas. tiene una rentabilidad esperada de 16.15) E(Rp) = 0.40% El valor mínimo del riesgo de la cartera es: σ 2p =WA2σ 2A +(1-WA )2σ2B +2WA (1-WA )ρABσ A σ B σp2 = (0. Jorge L.1425)x(1–0.0585  5.1 Correlación Perfecta Positiva: AB = +1 La desviación estándar de la cartera es la media ponderada de las desviaciones estándar de los activos que la componen. Cálculo de la Varianza: σ 2p =WA2 σ A2 +(1-WA ) 2σ B2 Desviación estándar: σ p =WA σ A +(1-WA ) σ B .141 - .3.85% 5.3.38% con un riesgo mínimo de 5.1425)(0) σ P  0. que son casos extremos en la práctica.

0632=0 En el siguiente cuadro se presenta un resumen de los resultados obtenidos de las combinaciones de los activos riesgosos A y B con sus respectivas ponderaciones de inversión y coeficientes de correlación igual a -1.3.29x0. Los activos con correlación perfecta negativa contribuyen a eliminar el riesgo completamente. por lo tanto se toma su valor absoluto: σp =ABS(WAσA -WBσB ) Determinación del peso o proporción de inversión (WA) para el cual se elimina el riesgo completamente (riesgo cero).2896  29% 0. 0 y +1: . σ p =(0.25)+(0. cada activo que se adiciona a la cartera incrementa la rentabilidad y disminuye el riesgo en la misma proporción.90% La desviación estándar o riesgo de la cartera con AB = -1 es cero. es decir brindan una diversificación perfecta.71x0.2 Correlación Perfecta Negativa: AB = -1 En este caso.71 = 71% La rentabilidad esperada de la cartera de mínimo riesgo con AB = -1 es: E(R)=(0. es: σ p =WA σ A -(1-WA ) σ B Igualando a cero y despejando WA: σB WA = σ A +σ B Caso Práctico La proporción de inversión de mínimo riesgo del caso seguido.4.0.15)=0.0632 WB = (1 . Pastor Paredes 5.29x0.0632 WA = =0. Jorge L.155)-(1-0.29) = 0.142 - . Cálculo de la Varianza: σ 2p =WA2 σ 2A -(1-WA )2 σ 2B Desviación estándar: σ p =WA σ A -(1-WA ) σ B La desviación estándar no puede ser negativa.29)x0. cuando AB = -1 es: 0.1550+0.1790  17.

las otras curvas representan los casos cuando el coeficiente de correlación es igual 0. 1 DESVIACIÓN ESTÁNDAR con AB WA WB E(Rp) AB = -1 AB = 0 AB = +1 100% 0% 25% 15. 5.4 Desviaciones Estándar con AB = -1.21% 5. La existencia de coeficientes de correlación menores que 1 (0.50% 15.00% 17.50% 15. El Gráfico No. sin embargo las desviaciones estándar si están influenciadas por dicho coeficiente por lo que cada cartera sí variará para cada caso.4. mientras que una correlación perfectamente negativa lo elimina completamente.00% 12.37% 10. los activos no se encuentran perfectamente correlacionados.22% 6.91% 30% 70% 18% 0. Pastor Paredes Cuadro No.32% 6.00% 71. la desviación estándar de la cartera para cada proporción de inversión es la más alta que cualquier otro coeficiente de correlación.98% 14.75% 16.5) e incluso negativos (-0. Cuando el AB  1 . activos con coeficiente de correlación negativo permiten una mejor diversificación del riesgo de la cartera.85% 7. 5. el riesgo de la cartera se ha eliminado completamente para las proporciones de inversión de 29% y 71% respectivamente. 0.40% 3.35% 8. 5. esto se debe que este tipo de coeficiente no contribuye a una mayor diversificación del riesgo. es decir –1 y +1.4 es una representación el Cuadro No.90% 0. Cuando el AB  1 . esto se debe al proceso de diversificación y se pueden observar en la curvatura BXA con AB  0 .00 6.50% 70% 30% 22% 8.3.5 y -0. Jorge L. como ya se mencionó.143 - .63% 0% 100% 15% 6. El triangulo BRA corresponde a los coeficientes de correlación cuando los activos se encuentran perfectamente correlacionados.5. es decir.3.42% 9.74% 50% 50% 20% 4. sin embargo en la práctica. se observa que una correlación perfectamente positiva entre los activos aumenta el riesgo de la cartera por encima del nivel encontrado con correlación cero. se observa que la desviación estándar es igual a cero. lo que evidencia que la rentabilidad de la cartera no depende del coeficiente de correlación.07% 29.32% 6.32% En el cuadro se observa que las rentabilidades esperadas de la cartera son las mismas para cualquiera de los coeficientes de correlación estudiados.25% 85.95% 11. .5) permite obtener carteras con menor desviación estándar al de los activos que la componen analizados independientemente.3.58% 8. se encuentran en el rango de -1 a +1 y no exactamente igual a ellos.

4a.4 Coeficientes de Correlación -1. 5.4 La Frontera Eficiente y la Selección Óptima de Carteras La parte curva BXA en negrita del Gráfico No. El punto X representa la cartera de mínimo riesgo.144 - . 5. El gráfico es una representación del Cuadro descrito No. esto se puede observar en la parte sombreada del Gráfico No. 0 y +1 5. en lugar de solo dos. 5. En el gráfico se puede observar que hay combinaciones de carteras que tienen un mejor perfil . Pastor Paredes Gráfico No. sin embargo la parte curva correspondiente a los puntos entre XA se le denomina “frontera eficiente” y se define como aquellas combinaciones de carteras riesgosas que dominan a otras y que proporcionan el mínimo riesgo para cada tasa de rentabilidad o la tasa máxima de rentabilidad para cada nivel de riesgo.4 cuando el coeficiente de correlación es igual cero. la cual empieza con la cartera de riesgo mínimo en el punto X recibe el nombre de frontera eficiente. por consiguiente existirá un número infinito de posibles combinaciones en el interior de la curvatura de la frontera eficiente. Gráfico No. 5. debido a que los activos deben mantenerse como una parte integral de una cartera diversificada bajo condiciones de equilibrio del mercado.4a Combinación Rentabilidad-Riesgo con AB = 0 Una cartera también puede estar compuesta por muchos activos con riesgo. Los inversionistas que son renuentes al riesgo elegirán aquellas carteras que se encuentren a lo largo de la curva de la frontera eficiente.4b la curvatura sólida XZA.3.3. Jorge L. 5. toma el nombre de conjunto de carteras de inversión de riesgo mínimo.

aquellos amantes al riesgo elegirán carteras con mayor rentabilidad pero también asumirán mayor riesgo. Gráfico No. Pastor Paredes de riesgo-rentabilidad que otras. Algo parecido sucede con la cartera W. entre las carteras W y X se elegirá la cartera X que brinda un mismo nivel de rentabilidad pero con riesgo mínimo.145 - . por encima de la frontera eficiente no existe una decisión racional.3. que ningún inversionista elegirá la cartera W o R por que éstas están dominadas por otras carteras y que las carteras que se encuentran por debajo de la frontera eficiente son carteras ineficientes debido a que para un determinado nivel de riesgo tienen menor rentabilidad esperada. Jorge L. pero soslaya la participación del mercado de capitales. la cartera A tiene la mayor rentabilidad pero también tiene el mayor riesgo. o que hay carteras que dominan a otras. La curvatura de la frontera eficiente se debe al efecto de correlación negativa (no perfecta) entre los activos. la cartera óptima será determinada por aquella cartera que se derive como consecuencia de la actitud de los inversionistas frente al riesgo. en la cartera B ocurre lo contrario. entre W y Z se elegirá Z por brindar mayor rentabilidad para un mismo nivel de riesgo.4) Todas las combinaciones de carteras a lo largo de la frontera eficiente alcanzan un máximo de diversificación. significa que ha medida que el coeficiente de correlación disminuye la frontera se hace más cóncava y si el coeficiente de correlación es igual a +1 la frontera será una línea recta entre las carteras B y A (Ver Gráfico No. Por ejemplo. Si se representa la actitud de un inversionista como la curva de indiferencia I. cualquier otra combinación a lo largo de la curva de carteras eficientes no son óptimas por que le corresponderá un menor índice de la relación riesgo- rentabilidad. es decir. que tiene la misma rentabilidad pero mayor riesgo lo que significa que entre ambas Z y R se elegirá la cartera Z. por lo tanto se debe escoger aquellas carteras que forman parte de la frontera eficiente. por ejemplo la cartera A del gráfico. 5. o que para una determinada rentabilidad tienen mayor riesgo. la cartera óptima de inversión corresponderá a Z la cual es tangente a la curva de carteras eficientes. La existencia de mercados de capitales permite a los inversionistas decidir no solo la cantidad de . por consiguiente esta cartera viene definida por la combinación mínimo riesgo-máxima rentabilidad. 5. sin embargo existen carteras como R que esta al mismo nivel que Z.4b La Frontera Eficiente Por consiguiente se puede concluir. otros inversionistas menos agresivos o renuentes al riesgo elegirán la cartera B. tiene menor riesgo pero también menor rentabilidad. En el gráfico descrito se muestra la selección de carteras desde un punto de vista individual solo con activos con riesgo.

4.1550)x(0. Expresado de otra manera.1552 WA2 +0.25WA +0.003994(1-WA ) 2 . si la primera derivada de la relación entre riesgo y rentabilidad esperada es igual a: σ 2P =9. ésta es la cartera de inversión óptima.0632)=0 σ 2p =0.06322 (1-WA ) 2 +2WA (1-WA )(0) σ 2p =0. representa el comportamiento del inversionista y refleja su actitud frente a la relación rentabilidad-riesgo. en el punto de tangencia Z o nivel que toca a la curva de frontera eficiente logrando la mejor combinación que minimiza el riesgo y maximiza la rentabilidad. sino que también tienen la oportunidad de solicitar dinero en préstamo o de prestar dinero. la curva de indiferencia I. Se sabe que: E(R p )=0. se ubica en el punto de tangencia entre la frontera eficiente y la curva de indiferencia del inversionista. Caso Práctico Si suponemos que el punto de tangencia entre la curva de indiferencia del inversionista y la curva de frontera eficiente es igual a 9.54 E(R P ) Entonces se puede calcular la cartera óptima de riesgo mínimo y la máxima rentabilidad.15(1-WA ) E(R P )-0. La frontera eficiente podría usarse para identificar el tipo de cartera a invertir (conservador. para cuantificar la ponderación que tendría cada activo en la cartera y para la mejor asignación estratégica de un portafolio internacional en la decisión de invertir en determinado país. moderado y agresivo).146 - . 5. 5.1 Determinación de la Cartera Óptima de Inversión para Dos Activos con Riesgo La cartera óptima de inversión se define como aquella combinación de activos que minimiza el riesgo y maximiza la rentabilidad.54.02405WA2 +0.4b.10 El riesgo será: σ 2p =WA2 σ 2A +(1-WA )2σ 2B +2WA (1-WA )ρABσ A σ B Recuerde que: Cov AB =ρ ABσ A σ B =(0)(0.15 Despejando WA: WA = 0. Jorge L. En el gráfico No. Pastor Paredes fondos que deben colocar en las combinaciones de alternativas riesgosas.

n) σ jk = σkj = Covarianza de los rendimientos de los activos j y k.70% 0.007988WA = 0  E(R P )-0. Jorge L.2 Programa Cuadrático para una Cartera Óptima de Inversión El modelo general de Markowitz para la varianza de los rendimientos de varios activos riesgosos se puede expresar como: T T T T σ 2p = Wj2σ 2j +  Wj Wk σ jk =  WJ Wk σ jk j=1 j.0598  5.k Donde: σ 2p = Varianza de los rendimientos de la cartera σ 2j = Varianza de los rendimientos del activo j (j=1.0481WA -0. resolviendo el problema de programación cuadrática paramétrica: ..10 WB =78.05608   -0.30% La desviación estándar de la cartera óptima será: σ 2p =(0.78302 ) σ P = 0.1717-0.05608  Las proporciones de inversión de la cartera óptima serán: 0. toda vez que: σ 2j =σ jk El conjunto de combinaciones de carteras en la frontera eficiente se puede determinar minimizando la función objetivo.15=0..007988  E(R P )=  0.007988=9.2.17%  0.3.k=1 j=1 k=1 j.007988(1-WA )=0 WA 0. Pastor Paredes σ2P =0.10+0.2170  21.54+0..15  0.06322 x0.4.21702 )+(0.003580=0.15502 x0.15 WA = =0.147 - .10  9.1717  17.98% 5.007988 + 0.0481WA – 0.54  0.4.

... se conceda préstamos a la tasa de interés libre de riesgo. que alguna parte de él se destina a la compra de activos libres de riesgo (bonos o letras del tesoro) o lo que es lo mismo. Risk Optimizar o de cualquier otro software.. formándose así una cartera mixta..... la idea básica del nuevo planteamiento consiste en suponer que no todo el presupuesto de inversión se destina solo a la compra de activos con riesgo (acciones) sino.......k T Sujeto a:  W E(R j=1 j j )³ρ Restricción Paramétrica T Con restricción presupuestaria:  W =1..... Sin embargo bajo el supuesto de permitir estas ventas se debería eliminar la condición de no negatividad. El nuevo modelo también permite la posibilidad de invertir en activos en una cantidad mayor al . 5. Jorge L. es decir no se permiten ventas en corto que podrían producir que algún Wj sea menor que cero. c) Las inversiones deben ser positivas.... el problema consiste en buscar la combinación de valores Wn que minimiza o maximiza la función objetivo sujeta a su restricción paramétrica.k=1 j=1 k=1 j..WN =1 Condición de no negatividad: W1 +W2 +W3 ... lo que se pretende minimizar es el riesgo de la cartera bajo tres condiciones: a) La rentabilidad esperada debe ser igual o mayor a una dada por el inversionista.5 La Línea del Mercado de Capitales o Capital Market Line (CML) El modelo original de Markowitz (1959) fue reformulado por Tobin (1958) y posteriormente desarrollado de manera más amplia por Sharpe (1964) y Lintner (1965). b) La suma de las proporciones de inversión debe ser igual 1.WN >0 En cualquiera de los dos casos anteriores.. Otra manera de determinar la frontera eficiente es maximizando la función objetivo: Función objetivo: T Max(R)=  E(R j )Wj j=1 T T Sujeto a: σ 2p =  Wj Wk σ jk  λ Restricción Paramétrica j=1 k=1 T Con restricción presupuestaria:  W =1 j=1 j o W1 +W2 +W3 . Pastor Paredes Función objetivo: T T T T σ 2p = Wj2σ 2j +  Wj Wk σ jk =  WJ Wk σ jk j=1 j....Wn >0 Según lo indicado..Wn =1 Condición de no negatividad: W1 +W2 +W3 ....148 - . estos cálculos se pueden efectuar mediante la ayuda del EXCEL con la utilización de la función SOLVER. j=1 j W1 +W2 +W3 .

149 - .1 Rentabilidad Esperada La rentabilidad esperada de la cartera formada por un activo con riesgo y otro libre de riesgo. es igual a [E(RA) . 5. los fondos pueden invertirse o pedirse prestado a la tasa de interés libre de riesgo.1 Combinación de un Activo con Riesgo y otro Libre de Riesgo Al formar una nueva cartera introduciendo la posibilidad de invertir en activos libre de riesgo. está compuesta por WA como la proporción de inversión en un activo con riesgo A y WF o (1– WA) como la inversión en el activo libre de riesgo con una tasa de rentabilidad esperada igual a E(RA) y RF respectivamente. Jorge L. la frontera eficiente sufre cierta modificación. esta combinación permite que se convierta ahora en una línea recta (recuerde que tenía forma ovalada). además de activos con riesgo.5. cuando se pide prestado para invertir en activos financieros riesgosos. por consiguiente es RF y la diferencia entre la rentabilidad esperada del activo con riesgo y la tasa libre de riesgo se define como la “prima de riesgo”.5. Pastor Paredes presupuesto de inversión disponible toda vez que este exceso del presupuesto pueda ser financiado con endeudamiento. Un mercado es eficiente si cumple con los siguientes supuestos básicos: los inversionistas son diversificadores eficientes y tienen expectativas homogéneas. cualquier punto o combinación en la línea del mercado de capitales puede calcularse mediante la siguiente formulación: Como: WA + WF = 1 Entonces: WF = (1 – WA) Sustituyendo: E(R p )=WA E(R A )+(1-WA )R F Factorizando WA la rentabilidad esperada de la cartera será entonces: E(R p )=R F +WA [E(R A )-R F ] La rentabilidad esperada de un activo libre de riesgo tiene el mismo rendimiento bajo cualquier condición.RF]. y de carteras financiadas con endeudamiento. A esta recta producto de la combinación señalada se le ha denominado la línea del mercado de capitales (CML).1. Surge entonces la inversión en carteras vía préstamos. RF significa que los inversionistas pueden prestar o pedir prestado dinero a la tasa de interés libre de riesgo. La línea del mercado de capitales representa la intercompensación lineal entre el riesgo y rentabilidad en condiciones de un mercado eficiente debido a que los inversionistas tienen la oportunidad de prestar dinero a la tasa libre de riesgo y endeudarse solicitando dinero en préstamo. cuando una parte del presupuesto se destine a la compra de activos a la tasa de interés libre de riesgo. 5. debido a que surge la posibilidad de prestar o tomar prestado parte del presupuesto de inversión. . no hay impuestos ni costos de transacción y el mercado de capitales se encuentra en equilibrio.

1.5. implica que dichas combinaciones están situadas a lo largo de la línea del mercado de capitales con pendiente igual a: E(R A )-R F σA 5.5. Pastor Paredes 5. Permite medir la rentabilidad marginal que ofrece el mercado por cada unidad de . Jorge L.3 Precio de Mercado del Riesgo El precio del mercado del riesgo se identifica por la pendiente de la línea del mercado de capitales. La desviación estándar será entonces: σ p = WA2 σ A 2 También se formula: σ p =WA σ A La proporción de inversión de un activo con riesgo y un activo libre de riesgo se encuentra despejando WA de la ecuación anterior y será: p WA  A Sustituyendo WA en la ecuación de rentabilidad esperada de ésta cartera: E(R p )=WA E(R A )+(1-WA )R F σp σp E(R p )= E(R A )+(1.2 Desviación Estándar Para calcular la desviación estándar de la cartera formada por un activo con riesgo y otro libre de riesgo se parte de la fórmula original de la desviación estándar: σ p  WA2 σ A2  (1  WA ) 2σ B2  2WA (1  WA )Cov AB La covarianza CovAB entre un activo con riesgo y otro activo libre de riesgo es igual a cero.150 - . )R F σA σA Simplificando esta expresión se obtiene: σp E(R p )  R F  [E(R A )  R F ] σA También se formula: E(R A )-R F E(R p )=R F +[ ]σ p =CML σA La ecuación expresa la “línea del mercado de capitales” (CML) y se define como el conjunto de oportunidades de inversión posible entre rentabilidad esperada y riesgo que pueden lograrse combinando un activo riesgoso con otro libre de riesgo.1. por consiguiente no existe covarianza entre estos dos activos.

5%. Relacionando la desviación estándar del activo riesgoso con la proporción invertida en dicho activo. se puede cuantificar el riesgo de la cartera.6% 0.23σp .526 x 0.06+[ ]σ p 0. aplicando la formulación descrita relacionar la rentabilidad de la cartera con la proporción invertida del activo con riesgo y por consiguiente del activo libre de riesgo: E(R p )=R F +WA [E(R A )-R F ] 0. la rentabilidad esperada del activo con riesgo 25% y la desviación estándar 15. E(R A )-R F E(R p )=R F +[ ]σp σA 0.6% es la proporción de la inversión en el activo con riesgo y (1–WA) = 47.155 E(R p )=0.16 = 0.16-0.151 - . para calcular el valor de la pendiente de la Línea del Mercado de Capitales se aplica el concepto del precio de mercado del riesgo.000 que se quiere destinar a la compra de un activo financiero con riesgo y otro libre de riesgo.15% Aplicando a la ecuación de la línea del mercado de capitales y sustituyendo WA se puede determinar la tasa de rentabilidad esperada marginal que ofrece el mercado por cada unidad de riesgo extra que el inversionista está dispuesto a asumir.06 E(R p )=0.06+1.526=52.25 –0. σp =WA σA σp = 0. Jorge L. Formulación:  E(R A )-R F     σA  Caso Práctico Se dispone de un fondo de inversión de US$100. la tasa libre de riesgo 6%.06 + WA (0. Pastor Paredes riesgo adicional que el inversionista está dispuesto a asumir.06 WA = =0.0815 o 8.4% es la inversión en el activo libre de riesgo.19 El 52. cuánto de rentabilidad se puede esperar obtener por cada aumento unitario del riesgo medido por la volatilidad de la cartera. La rentabilidad esperada de la cartera del fondo se espera sea 16%.06) 0.25-0.155 = 0. En otras palabras.

5. el 100% se encuentra invertido en el activo libre de riesgo. . En el tramo comprendido entre los puntos R F y F donde 0<W<1 es factible la concesión de préstamos.3 muestra la línea del mercado de capitales (RFFAY) que proviene de la rentabilidad esperada y riesgo de un presupuesto de inversión entre una combinación de un activo con riesgo y otro libre de riesgo.3 Inversión en un Activo con Riesgo y otro Libre de Riesgo Supongamos ahora que se solicita un préstamo de US$50. En el punto A se ha invertido el 100% en el activo con riesgo. Gráfico No.4% en el activo libre de riesgo. se puede determinar la cartera óptima en equilibrio del mercado. es decir. en este caso.152 - . en el punto F. La inclusión en la cartera de otro activo con riesgo implica una mayor diversificación que contribuiría a una disminución del riesgo y a una mayor tasa de rentabilidad.000 el monto de la cartera será ahora US$150. El Gráfico No. Cualquier otra combinación que no se encuentre en la recta de la CML será dominado por cualquier punto a lo largo de RFFAY.2. ubicándonos entre el segmento de la recta AY. Pastor Paredes RF es la intersección con el eje de las ordenadas y E(R A )-R F  1.1. que se inicia en RF. el activo con riesgo A ofrece una razón beneficio-riesgo de 1.23 es la pendiente de la línea del σA mercado de capitales o el precio de mercado del riesgo. A la derecha del punto A (recta AY) se ha invertido más del 100% en A.6% de los fondos se encuentra invertido en el activo riesgoso y el otro 47.2 Combinación de Dos o más Activos con Riesgo y otro Libre de Riesgo Si se hace coincidir la línea del mercado de capitales. el 52. nos estamos endeudando para aumentar el presupuesto de inversión. En el punto RF. exista la posibilidad de solicitar dinero en préstamo y también la posibilidad de prestar dinero a la tasa libre de riesgo. en un punto de tangencia con la curva de frontera eficiente. Este equilibrio se explica ahora en un contexto donde exista 2 o más activos con riesgo.23%.1. En el punto F.5. 5.000.5. es decir.5. Jorge L. tiene una prima por riesgo del 1.23% por unidad de riesgo de mercado (o riesgo sistemático). 5. tal como se muestra en el gráfico No. lo cuál es posible mediante endeudamiento vía la emisión de bonos a cambio de pagos periódicos por cupones. 5. por ejemplo. Un inversionista siempre puede lograr un rendimiento más alto por el mismo riesgo a lo largo de RFFAY. es decir la inversión en bonos a cambio del cobro de cupones. 5.

Con la capacidad de conceder préstamos o de solicitarlos a la tasa libre de riesgo. que la elección de la combinación óptima entre activos libres de riesgo y la cartera del mercado F depende de las preferencias personales de los inversionistas. En consecuencia. En condiciones de equilibrio todos los inversionistas que sean renuentes al riesgo elegirán sus carteras óptimas a partir de las combinaciones del activo libre de riesgo RF y de la cartera con riesgo F (formada con activos A y B) establecido como punto tangencial entre la línea del mercado de capitales y la frontera eficiente. con la proporción restante invertida en activos libres de riesgo.5. Es decir las decisiones de inversión están separadas de las decisiones de financiamiento. el inversionista también se encuentra en una mejor posición toda vez que obtendrá un menor riesgo ya que habrá concedido préstamos para alcanzar ese nivel. La primera. formada solamente por activos con riesgo (cartera del mercado F). puesto que unos prestarán dinero a la tasa libre de riesgo (cartera T) y otros lo solicitarán (cartera M). Jorge L. pero obtendrá una menor rentabilidad. este inversionista se encuentra en una mejor posición dado que tendrá un mayor rentabilidad puesto que habrá solicitado dinero en préstamo para alcanzar dicha cartera. La segunda. En la cartera T. la mejor combinación de carteras se encuentra a lo largo de la Línea RFFY (CML). 1958 .153 - .2 Equilibrio del Mercado RF Como se supone un mercado eficiente. la elección de una cartera óptima para los inversionistas renuentes al riesgo supone determinar la proporción de fondos que se invertirán en la cartera del mercado F. Los Inversionistas más conservadores dirigirán sus fondos lo más 7 Tobin James. es una cuestión puramente técnica y será la misma para todos los inversionistas. todos los inversionistas estarán informados que la mejor cartera con riesgo es F y evidentemente invertirán parte de su presupuesto en ella y el resto en el activo libre de riesgo. Lo explicado centra el análisis en el “teorema de la separación7” manifiesta que la elección de una cartera óptima puede descomponerse en dos decisiones separadas e independientes entre sí. Todos los inversionistas estarán de acuerdo en la determinación de la combinación óptima de sus activos con riesgo. aunque todos distribuirán el total de su presupuesto con riesgo de la misma forma (cartera F). que la determinación de la mejor cartera. pero no tendrán que elegir la misma cartera. 5. sin embargo habrán inversionistas que se encuentren por encima de F por ejemplo la cartera M. sin embargo asumirá también mayor riesgo. Pastor Paredes Gráfico No.

Jorge L.06)0x0.159 .26 (0. Los inversionistas amantes del riesgo dirigirán sus fondos por arriba de la cartera F.25-0.06)0x0. Lo más importante del enfoque reside en el hecho del surgimiento de oportunidades para intercambiar libremente en los mercados de capitales. es el precio de mercado del riesgo bajo condiciones de equilibrio. la intersección de la línea del mercado de capitales con el eje de las ordenadas es igual a RF y su pendiente es igual a E(R M )-R M .0632 WA = =0.154 - .5.06)x0.25-0. Caso Práctico Cuál será la combinación óptima de inversión. la rentabilidad esperada y el riesgo de la cartera formada por dos activos con riesgo y otro que paga una tasa libre de riesgo R F si se supone que los activos con riesgo no están correlacionados.32% RF = 6% ρ AB = 0 (0.06)x0.15-0. decisiones que incrementan las posibilidades de beneficio y bienestar de los inversionistas. Pastor Paredes cercano posible al punto RF sobre la línea del mercado de capitales. “Principios de Inversiones” Mc. punto M) y la inversión en bonos (concesión de préstamos.06)x0.25-0. mediante el endeudamiento (solicitud de préstamos. La fórmula8 que calcula la proporción de inversión de la cartera óptima de activos con riesgo A y B en el punto F del grafico 5.15-0. es: [E(R A )  R F ]σ2B  [E(R B )  R F ]ρABσA σB WA  [E(R A )  R F ]σB2  [E(R B )  R F ]σA2  [E(R A )  R F  E(R B )  R F ]ρABσA σB WB = (1 – WA) En el gráfico. El término entre corchetes mide el intercambio σM entre el riesgo y el rendimiento en equilibrio. es decir.1552 -(0. Kane y Marcus.0632 WA = 26% WB = (1-0.5% E(RB) = 15% σ B = 6.26) = 0.155x0.06+0. E(RA) = 25% σ A = 15.15-0.74 = 74% La combinación óptima de las proporciones de los activos con riesgo en el punto F será del 26% de la acción A y 74% de la acción B a una tasa libre de riesgo del 6%. punto T). estarán más cercanos o aún más allá de la cartera M.06322 +(0.155x0.06322 -(0. La rentabilidad esperada total de esta cartera será: 8 Bodie.2.Graw Hill pag.

06+[ ]σ N 0.16=0.8620x0.8620 Inversión Total 1.20% de la inversión total deberá ser invertida en la cartera óptima de activos con riesgo y el 13.25)+(0.2241 Proporción en el activo con riesgo WB: 0.06 E(R N )=0.26 = 0.0617  6.1760  17.80% restante en el activo libre de riesgo: Proporción en el activo libre de riesgo (WF) = 0.80% La distribución de la cartera viene dada de la siguiente manera: el 86.8620x 0.742 x0.8620 x 0.88% que expresa la tasa de beneficios respecto al riesgo: E(R R )-R F E(R N )=R F +[ ]σ N σR 0.0531  5.6379 0.8620 = 86.06+1. Jorge L. bajo el supuesto que se requiera una rentabilidad total del 16%: Rentabilidad esperada de los 2 activos con riesgo y del libre de riesgo es: E(R T )=WR E(R R )+(1-WR )R F 0. Pastor Paredes E(R R )=(0.155 - .1760-0.26x0.262 x0.15% a 6. asimismo una reducción del riesgo de la cartera al disminuir de 8.1552 )+(0.17% La nueva recta del mercado de capitales y el nuevo precio de mercado del riesgo (pendiente de la CML) es ahora 1.74 = 0.88% actualmente.003811=0.0617=0.0000 El riesgo de la cartera será: σp =0.0617 E(R N )=0.1380 = 13.88σ N Como puede deducirse.74x0.17%.1760WR +0. Con la siguiente formulación se puede determina la proporción de inversión óptima en el punto F.1380 Proporción en el activo con riesgo WA: 0.23% a 1.31% .15)=0.06322 )+0 σ R = 0.06(1-WR ) WR = 0.60% Y su desviación estándar: σ 2R =(0. la inclusión en la cartera de un activo con riesgo adicional permite una mejor tasa de beneficios frente al riesgo al pasar de 1.20% WF = 0.

las carteras Q. puede eliminarse seleccionando aquellas carteras con coeficiente de correlación negativo. la cuál se utiliza de manera combinada con el activo libre de riesgo para formar la cartera óptima en F. es decir. etc.3). competencia extranjera. está formado de términos de error y no se encuentra correlacionado con la cartera del mercado.5.4.4 El Principio de la Diversificación Para entender que significa “diversificar” se debe saber que el riesgo total de cualquier activo o cartera ineficiente puede dividirse en riesgo diversificable o de la empresa y riesgo no diversificable o riesgo del mercado.3 Carteras Eficientes e Ineficientes 5. disponibilidad de materias primas. cambios en las tasas de interés y tipos de cambio (política monetaria). es el riesgo de mercado o riesgo no diversificable (conocido como Beta). Q tienen el mismo rendimiento esperado pero diferente riesgo. El segundo. el riesgo país. por lo que se deberá buscar una mejor medida para cuantificar esa relación. todas éstas combinaciones de carteras son ineficientes porque ninguna de ellas se encuentra bien “diversificada” como la cartera del mercado. es causado por factores como: la capacidad y decisiones de los ejecutivos. Q. 5. ver Gráfico No. Las carteras S. el mismo es causado por: el crecimiento del PBI. es el único relevante para fijar el precio de los activos en carteras ineficientes. no existe una relación entre el riesgo de las carteras ineficientes y sus tasas esperadas de rentabilidad. R.156 - . Por consiguiente. 5. apalancamiento financiero y operativo. El primero. P. . P.3 Limitaciones de la Línea de Mercado de Capitales Una de las principales limitaciones de la línea del mercado de capitales. N tienen el mismo riesgo total. pero diferentes rendimientos esperados. 5. efectos de la inflación. Pastor Paredes 5. efectos tributarios. no puede explicar cuál es la relación de equilibrio entre el riesgo y la rentabilidad de aquellas carteras que no se encuentran a largo de la misma recta o que se encuentran en el interior de la frontera eficiente (puntos S. R.5.5. asimismo. N del Gráfico No.5. lo cual no se encuentra sobre la línea del mercado de capitales. el riesgo político y los efectos negativos de los mercados internacionales. es que no puede usarse para fijar los precios de las carteras que son ineficientes. huelgas. Gráfico No.5. Jorge L.

a medida que se incluyen activos adicionales a la cartera. cualquier combinación de esta cartera con el activo libre de riesgo estará perfectamente correlacionada con la cartera del mercado y con las demás carteras. como ya se dijo. debido a que estas reducciones adicionales serán relativamente más pequeñas. se podrían utilizar para medir la forma mediante el cuál las acciones se relacionan con el índice bursátil del mercado. Gráfico No. Pastor Paredes El principio de la diversificación significa.4 Principio de Diversificación El riesgo total de la cartera puede expresarse como: σ2p =β2j σ 2 M +σ2 (ε j ) Modelo de Sharpe Donde: σ 2p = Riesgo total β σ 2 j 2 M = Riesgo de mercado o no diversificable σ 2 (ε j ) = Riesgo diversificable o de la empresa El riesgo diversificable o de la empresa puede calcularse restando del riesgo total el riesgo de mercado: σ2 (ε j )  σ p2 . la correlación entre el rendimiento de la cartera y el rendimiento del mercado (medido por un índice bursátil) aumenta. un índice bursátil representa una buena aproximación de la cartera del mercado.β j2σ 2M El riesgo de mercado de una cartera se mide por medio de la varianza entre sus rendimientos y los del mercado. y el riesgo sistemático surge debido a los movimientos del índice del mercado. y a medida que disminuye el riesgo. 5. Si se disponen datos de un índice bursátil y de los precios y rendimientos de las acciones de una empresa. . Jorge L. la desviación estándar de sus rendimientos disminuirá a una tasa decreciente. y para.157 - .5. de tal modo que una cartera bien diversificada está altamente correlacionada con el mercado. Asimismo. que cuando se van incluyendo más activos dentro de la cartera. diferenciar la varianza de los rendimientos de la empresa entre el riesgo diversificable y el de mercado. La cartera del mercado tiene la máxima diversificación posible.

Existe una libre disponibilidad de información. o el nivel de riesgo más bajo para una determinada rentabilidad. De la prima de riesgo. donde 2   Wj22j es el riesgo de la empresa que puede eliminarse vía diversificación.1 Hipótesis del Modelo CAPM Las hipótesis en que se basa este modelo son bastantes restrictivas e ignoran muchos problemas de la realidad. 5. 2. varianzas. Las principales hipótesis son: 1. 4. y correlaciones esperadas. puede definirse también como la “línea del mercado de valores” (SML). por consiguiente supone que las rentabilidades de los activos siguen una distribución normal conjunta. Si  j = 1 entonces la cartera es eficiente. Los inversionistas pueden prestar o tomar prestado dinero a la tasa libre de riesgo. .6. sin embargo su uso es muy frecuente con ciertas modificaciones. Del coeficiente Beta. 3. caso contrario si es mayor que 1 el riesgo diversificable no ha sido eliminado totalmente y la cartera será entonces ineficiente.158 - . 2. manifiesta que la tasa de rentabilidad esperada exigida por los inversionistas depende principalmente de tres factores: 1. que se establece mediante la diferencia entre la tasa de rentabilidad de la cartera del mercado y la tasa libre de riesgo. Pastor Paredes En consecuencia. que es una medida del riesgo del mercado (riesgo sistemático) que determina el grado de sensibilidad de los cambios en la tasa de rentabilidad de un activo ante los cambios en la tasa de rentabilidad de un índice bursátil. es una extensión de la línea del mercado de capitales (CML). requiere de la existencia de equilibrio en el mercado y la presencia de carteras eficientes. por consiguiente el riesgo total será ahora igual a σ 2P =β 2j σ 2M si se despeja el Beta de la cartera del modelo se obtendrá: β j =σP /σM este cociente se puede definir como una medida del grado de eficiencia de la cartera por el lado del riesgo. 3. es una simplificación del modelo presentado por Markowitz. Lintner (1965) y Mossin (1966).6 Modelo de Valoración de Precios de los Activos de Capital Capital Asset Pricing Model (CAPM) El modelo de valoración de precios de los activos de capital 9. Los inversionistas son renuentes al riesgo y buscan maximizar su rentabilidad esperada. Los inversionistas prefieren una rentabilidad más elevada para un determinado nivel de riesgo. impuestos o cualquier otra imperfección del mercado. sus postulados tienen su origen en la teoría microeconómica y en un mercado de competencia perfecta. Jorge L. cuantificado por la tasa de interés libre de riesgo. es decir que los 9 El modelo fue ampliado y desarrollado por Sharpe (1964).2 Ecuación del Modelo CAPM La ecuación del modelo CAPM. supone mercados eficientes. Todos los inversionistas tienen expectativas homogéneas sobre sus rentabilidades.6. 5. 5. 6. el riesgo total de una cartera puede expresarse partiendo del modelo de Sharpe. De la compensación por el valor de dinero en el tiempo. 5. No existen comisiones.

j = Término de error aleatorio de la regresión en el periodo dado. el primero. el modelo de mercado utiliza el índice de mercado como por ejemplo el ISBVL que es una muestra definida de la cartera del mercado. Despejando  de la ecuación de regresión: α j  E(R j )  β jE(R M ) Donde: E(Rj) = Rentabilidad esperada del activo j. también se basa en el “principio de la diversificación”. El coeficiente Beta puede obtenerse mediante una regresión lineal de dos o más variables utilizando series de tiempo. Rj = Tasa de rentabilidad del activo j para el periodo dado. siendo este último el más importante para el modelo y el coeficiente Beta su centro de estudio. Sin embargo hay dos diferencias importantes entre ambos modelos. El modelo de mercado está muy ligado al CAPM. . Si los rendimientos del activo se encuentran linealmente correlacionados con el índice del mercado. segundo.159 - . Jorge L. se determina mediante la siguiente fórmula: CAPM=R F +β j[E(R M )-R F ] La expresión: [E(RM) – RF)] puede considerarse como la prima por el riesgo y el Beta del modelo puede calcularse mediante la formulación: T Cov(R jR M ) [R j1 j  E(R j )][R M  E(R M )] σ jM βj   = Var(R M ) T 2 σ2M  [R M  E(R M )] M 1 El modelo CAPM. los valores de Beta pueden estimarse mediante la siguiente ecuación de regresión: R j  α  β jR M  ε j Donde:  = Intercepto de la regresión o rentabilidad autónoma j = Coeficiente que mide el grado de riesgo del activo con respecto a la rentabilidad del mercado. E(RM) = Rentabilidad esperada de la cartera. supone que la rentabilidad de un activo está relacionada con la rentabilidad de un índice del mercado. por ejemplo IGBVL. considera que el riesgo de un activo de divide en riesgo de la empresa o diversificable. Esta ecuación expresa el “modelo de mercado”. y riesgo del mercado o no diversificable. ambos tienen como pendiente al coeficiente Beta y los dos involucran al mercado. el modelo de mercado es un modelo de un único “factor” medido mediante un índice de mercado y a diferencia del CAPM no es un modelo de equilibrio. RM = Rentabilidad del mercado para el periodo dado. tiene una varianza constante por lo que puede definirse como homoscedástica. Pastor Paredes precios de los activos deben establecerse de modo que la oferta de todos los activos sea igual a su demanda. mientras que el CAPM utiliza la cartera de mercado compuesta por todos los activos del mercado.

Si el   1 todas las variaciones en las rentabilidades del activo serán mayores a los del mercado. señala una relación directa con el Beta. su riesgo de mercado no se identificará por las variaciones del índice del mercado sino por otros factores. si es 0 no existe riesgo relacionado con el mercado y si es -0. no se asociará ninguna prima por riesgo sobre él. por lo tanto mayor Beta. Si el riesgo diversificable puede eliminarse sin costo. c) El apalancamiento financiero. y será irrelevante para determinar la tasa de rentabilidad ajustada por riesgo sobre los activos individuales. siendo el único riesgo relevante para los activos individuales su riesgo de mercado. por lo tanto mayor Beta. Jorge L. Si el Beta es igual 2 este será dos veces más arriesgado que el mercado.5 el riesgo será la mitad que la del mercado pero en sentido opuesto. El Beta sirve para calificar a los activos en función de su riesgo implícito: 1. con esta información se hace la corrida del modelo en un programa estadístico o econométrico ya sea el SPSS o cualquier otro. muestra un relación inversa con el riesgo.160 - . si es igual a 1 el riesgo será igual al del mercado. por lo tanto menor Beta. por lo que habrá que identificar cuáles son esos factores. 3. e) El tamaño de los activos totales. es decir serán más volátiles y los activos serán considerados como agresivos. tiende a ser más riesgosa a la empresa. este riesgo recibe el nombre de Beta () convirtiéndose en la mejor medida del riesgo. Pastor Paredes Por consiguiente los coeficientes Beta de ambos modelos diferirán:  i   j. como se sabe. d) El ratio de liquidez de la empresa. En la práctica no se conoce con precisión la composición de la cartera de mercado. 2. empresas más grandes aparecen menos riesgosas. el pago de dividendos es más seguro que las ganancias de capital. si es 0. serán menos volátiles y los activos serán considerados como defensivos. por tanto exhibirán menor Beta. que mide la deuda entre los activos totales. . Si el   1 las rentabilidades del activo variarán en las misma proporción que las rentabilidades del mercado. en consecuencia se utiliza un índice para la aplicación empírica de ambos modelos. Si el   1 las variaciones en las rentabilidades del activo serán menores a los del mercado. por lo tanto a mayor pago de dividendos menor riesgo y menor Beta. muestran una relación negativa con el riesgo. b) La tasa de crecimiento de los activos (tangibles).5 será la mitad del riesgo del mercado. empresas con alto crecimiento son más riesgosas en relación con las de bajo crecimiento. Estos factores se incorporarán en una regresión múltiple en base a la información que brindan las empresas para determinado sector en un determinado momento de tiempo (análisis de corte transversal). es decir es usa un índice de mercado como un buen estimador de la cartera del mercado. entre ellos se puede mencionar: a) El pago de dividendos por acción (DPA). por lo tanto a mayor liquidez menor riesgo. Si la empresa no cotiza en Bolsa.

000 invertido en 3 acciones: ACCIÓN INVERSIÓN BETA A 25.000 25. permite cuantificar la rentabilidad requerida de todos los valores sean eficientes o no. S.000 0. Jorge L.5)=0. La línea del mercado de capitales permite cuantificar la rentabilidad requerida solo de las carteras eficientes.000 50. el hecho que tengan diferente riesgo total es irrelevante para determinar su rentabilidad esperada puesto que el riesgo total contiene un componente diversificable que no se valúa en condiciones de equilibrio de mercado.000 El Beta de la cartera es 0.5 Total 150.0 C 75. .6. si podría medirse en forma exacta el Beta de un activo se podría estimar entonces su tasa de rentabilidad en equilibrio ajustada por riesgo.5 B 50. 5.6. los activos que forman la cartera son menos volátiles y la cartera se considera como defensiva.000 150.0)+( x0. tienen varianzas diferentes pero la misma rentabilidad esperada. todos ellos tienen el mismo riesgo de mercado T  S  R  Q y la misma rentabilidad esperada. de diferente forma. La recta del mercado de valores.161 - .4. es decir de aquellas que se encuentran perfectamente correlacionadas con las carteras de mercado y que caen sobre ella. en cambio.000 2. no muy arriesgada. La recta del mercado de valores brinda la única relación entre el riesgo de mercado (Beta) y la rentabilidad esperada.000 -0. En el gráfico 5. Pastor Paredes 5. En caso de disponer de un fondo de inversión.3 El Beta de una Cartera Se define como el promedio ponderado de los Betas de los títulos individuales multiplicado por sus respectivas proporciones de inversión. En el panel B.000 β p =( x(-0.83 es decir. Formulación: N β p = Wnβ n n=1 Caso Práctico Un fondo de inversión tiene un capital de $150.6.83 150. por consiguiente.4 Relaciones entre el CML y SML La línea del mercado de capitales y la recta del mercado de valores expresan.5))+( x2. las proporciones de inversión se determinan dividiendo el monto de cada título entre el valor total del fondo. todos los activos caen sobre la recta del mercado de valores en el punto Y. el panel A indica que todos los activos deben valuarse de tal manera que se sitúen sobre la línea del mercado de capitales. R y Q. el equilibrio del mercado.000 75. los activos T.000 150.

4 A. por unidad de riesgo. Pastor Paredes Gráfico No. Jorge L. Si recordamos que la Cov(R j . R M )   jM jM donde:  jM es el coeficiente de correlación entre el rendimiento sobre el activo j y la tasa de rendimiento del mercado. Línea del Mercado de Valores De las siguientes relaciones algebraicas se puede deducir que: E(R M )-R F CML=R F +[ ]σ p σM SML=R F +β j[E(R M )-R F ] Sustituyendo  j en la ecuación de la SML. R M ) SML  R F  [ ] σM σM La expresión anterior indica que el precio del riesgo de mercado. Var(R M). la ecuación de la recta del mercado de valores se puede reexpresar de la siguiente forma: . 5. Línea del Mercado de Capitales B. como la Var(RM) es igual a 2M entonces se puede nuevamente reescribir la ecuación de la SML: E(R M )  R F Cov(R j .6.162 - . R M )   jM es la misma que la varianza del mercado. se puede reescribir: σ jM SML=R F + [E(R M )-R F ] σ 2M El Beta de la cartera de mercado es igual a 1 por que la covarianza del mercado Cov(R j . es el mismo para la recta del mercado de valores y la línea del mercado de capitales.

Pastor Paredes E(R M )-R F ρ jM σ jσ M SML=R F +[ ] σM σM E(R M )-R F SML=R F +[ ]ρ jM σ j σ 2M La última ecuación muestra que el riesgo de mercado de cada activo tiene dos partes. Para el caso de las carteras formadas por un activo libre de riesgo y la cartera del mercado. manifiesta que el precio resultante de la suma de dos activos (o por ejemplo. todos los puntos a largo de la línea del mercado de capitales se encuentran perfectamente correlacionados con la cartera del mercado. en cierto modo.163 - . la desviación estándar de los rendimientos del activo σj y su correlación con la cartera del mercado  jM . este tipo de modelos se conocen como heteroscedásticos condicional autorregresivos: Arch. 5. la fusión de dos empresas). de la siguiente manera: PF -(P0 +De ) =R F +β j[R M -R F ] P0 Despejando P0 se obtiene: PF +De P0 = 1+R F +β j (R M -R F ) La ecuación descrita tiene una propiedad lineal muy importante. Garch y Arch-m. son idénticas. Jorge L. No está muy claro si es porque estos usuarios creen que es válida a pesar de su poca consistencia empírica o porque. lo cierto es que muchos intermediarios financieros y especialmente bancos de inversión lo utilizan ampliamente.5 Determinación del Precio de los Activos Financieros Mediante el CAPM A partir de la formulación del CAPM se puede deducir el precio de los activos financieros que reparten dividendos De entre el precio inicial P0 y final PF. una limitación fuerte del CAPM proviene de suponer varianzas constantes en el tiempo (homocedásticas). Como se sabe. A pesar de la poca evidencia empírica sobre las bondades del modelo CAPM y. para la elaboración del presupuesto de capital y explicar el riesgo al que está expuesta la estructura financiera de las empresas. la ecuación de la recta del mercado de valores se reduce y queda igual a la línea del mercado de capitales. hoy en día creen que es el único modelo más práctico y válido para estimar el precio de los activos financieros. la recta del mercado de valores y línea del mercado de capitales (CML). para determinar el costo de capital. Estos modelos utilizan como regresor la varianza condicional variable mediante el análisis de variables conocidas en periodos con rezago y permiten superar las limitaciones estructurales que se utilizan para la valuación de riesgos de los activos financieros. El desarrollo de la teoría financiera moderna incorpora actualmente el tratamiento de series de tiempo que permiten superar.  jM  1 . por consiguiente. En el mundo real la teoría difiere de lo empírico. por lo tanto. de todas las fórmulas descritas. las limitaciones subyacentes en los modelo financieros al considerar estimaciones de varianza variable en las series temporales. es igual a la .6.

75 1+0. para un periodo de 6 años.65 20. 3. 2. caso contrario se efectuaría la fusión o la escisión y se obtendrían beneficios por arbitraje retornándose nuevamente a la situación de equilibrio inicial.5 0.35 5% 7% 20% 4 33.0 0. riesgo sistemático y riesgo total de cada acción. se disponen de los datos del mercado y de una acción en particular. se reparten dividendos de $0. Cuál es el precio actual de la acción? El precio actual debería ser: 30+0.05+0.30 3% 2 31.164 - . d) Formular las ecuaciones de regresión entre Rj y RM para ambas acciones. donde el Beta del nuevo activo resultante es justamente la covarianza de este nuevo activo dividido por la varianza del mercado.50 3% 9% 40% 5 31.1 0.50 P0 = =27. 4. si la tasa libre de riesgo es 5%.A y Bandes S.75 21.50 por acción.5 0.05) Caso Práctico La siguiente tabla resume los precios y dividendos repartidos de las acciones de las empresas Atalaya S. se muestran también las tasas de rentabilidad anual del índice del mercado bursátil (RM) y las tasas de rentabilidad de la cartera del mercado (R*M) con sus respectivas probabilidades. Por ejemplo.6 1.A.8 0.4 0.7 0. c) Identificar que acción es agresiva y defensiva. Los precios iniciales de las acciones de Atalaya y Bandes han sido 30 y 20 soles respectivamente: Año PA DA PB DB RM R*M PROB.35 3% 5% 10% 3 32.3 0.0 0. Esta propiedad refleja que en un mercado en condiciones de equilibrio no puede haber oportunidades de arbitraje (se rompería la ley del precio único).25 -1% 11% 20% 6 32.80 22. Pastor Paredes suma de los precios de los activos individuales.20 2% 13% 10% Se solicita: 1.8 0.15 21. Determinar las tasas de rentabilidades medias o esperadas. Siguiendo el modelo del CAPM se desea: a) Estimar los coeficientes  j y j b) Cuál es el significado financiero del coeficiente Beta.7x(0.30 21.70 21.2 1. esta tiene un Beta de 0. . Jorge L. Determinar las tasas rentabilidad anual de las acciones.12-0. 1 30. la tasa de rentabilidad del mercado es 12%. Calcular el riesgo no sistemático.70 y su precio estimado al final del periodo es de $30.

5 32.6 21.12% 33.0+4.4  0.8  0.12+0.90% 31.35  21 Año 3 RA   7.53% RA   0.4 21  0.5  0. Elaborar la tabla y el grafico de la frontera eficiente.60+2.70  33.44% RB   4. Utilizar los modelos de Markowitz y Sharpe. Jorge L. c) Determinar las rentabilidades de ambas acciones para que estén en equilibrio. 6.165 - . Pastor Paredes 5. Determinar la Línea del Mercado de Valores SML. Con los datos obtenidos y suponiendo inversiones del 100%. Determinar la rentabilidad esperada y la desviación estándar de la cartera si se supone un presupuesto de inversión de 50% en cada acción. b) Elaborar el gráfico respectivo.8 2) Las tasas de rentabilidad media o esperada de las acciones serán: __ 3.7 31. 50%.60% RB   1. Solución: 1) Determinar las tasas de rentabilidad anual de las acciones: Como se sabe la tasa de rentabilidad de las acciones se calcula con la siguiente fórmula: PF +De -P0 Rj= P0 Empresa Atalaya Empresa Bandes 30.1  0.2 22.30  20 Año 1 RA   3. 70%.6 21.3 32. a) Suponer que la tasa libre de riesgo es 5%.10-1.8 Año 6 RA   2.3  0. 30% y 0% en la acción de Atalaya S.14% 30.50  21.52-0.53 RA = =4% 6 __ 4.50% RB   4% 30 20 31  0.5 Año 2 RA   4.20  21.35  20.80  32.90 RB = =3% 6 .3 Año 5 RA   0.2 21. 7.A.10% 32.58% RB   5% 31 21 33.30  31.4 20.15  31 21.5+4.7 Año 4 RA   6.5 22.52% RB   5.6  1.44+7.25  22.8  0.5 21.65  30 20.58+6.7  0.14+5+5.5  0.75  30.2  1.

5 6.50) = -0.10 6 -1.RM) = 27.58 12.25  RM= 15 __ [RM.26 5 -4.5 12.16 (-1.73 __ Cov(RA.35 (2.5/6 = 3.RM)/t=27.5 0.50) = 1.47) (-0.25 (-0. se sabe que E(RA) = 4%: Año __ __ __ __ RA  RA (R A  R A ) 2 (R A  R A )(R M  R M ) 1 -0.81 (3.25 4 3% 0.60 21.22 3 3.44) (0.95 4 2.R M ]2=19.25 R M =15/6=2.44 0.16 (-4.19 (0.52 6.47 2.50  A = 2.52) (0.01  2A= 42.25 6 2% -0.50) = 0. Jorge L.01/6=4.5 0.15 __ Cov(RA.25 2 0. Pastor Paredes 3) Siguiendo el modelo del CAPM: R j =α j +β jR M +ε j a) Estimar los parámetros  j y j : __ __ Se sabe que: α j = R j -β j R M Determinando la rentabilidad esperada de la cartera mercado y su riesgo: __ __ Año RM RM  RM (R M  R M ) 2 1 3% 0.80 Determinando el riesgo de la acción de Atalaya.67 .50) = 8.166 - .5 0.50) = 16.50 0.60) (-3.5 0.50) = 0.50) (0.25 5 -1% -3.25 3 5% 2.58) (2.5 __  M = 1.5 __ __  2 M= 19.25 2 3% 0.92/6=7.

31 Sustituyendo las covarianzas y varianzas encontradas para ambas acciones en la formula del Beta: __ Cov(R A .00 4 2.50) = 1.38 Var(R M ) σM 2 3.00 (1.M 3.5=+0.0 4.10/6=5.35 __ Cov(RB.R M ) σ A.1 4.0 1. .16x2.41 (-2.R M ) σ B.12) (-3.05 5 -4.12 16.59  2B = 32.10 b) Cuál es el significado financiero del coeficiente Beta Por definición Beta es un parámetro propio para cada acción que expresa la relación existente entre las variaciones de la rentabilidad del mercado respecto a las variaciones de la rentabilidad de la acción (son parámetros de regresión).41 (2. es decir.50 βA = = __ = =1.05 __ Cov(RB.57 3 2.25 Determinando los valores  para cada acción: __ __ α A = R A -β A R M = 4. riesgo moderado alto. Jorge L.00-1.55 __ __ α B = R B -β B R M = 3. se sabe que E(RB) = 3%: Año __ __ __ __ RB  RB (R B  R B ) 2 (R B  R B )(R M  R M ) 1 1.00-1.30 (1.5=+0.10) (-0. en consecuencia serán más volátiles y los activos serán considerados como agresivos.50) = 0.42 6 -2.25 __ Cov(R B .10 4.RM) = 22.77 βB = = 2 = =1.38x2.0) (0.50) = 5.0) (2.77  B = 2.50) = 0.167 - .50) = 1. Pastor Paredes Determinando el riesgo de la acción de Bandes.16 Var(R M ) σ M 3.M 4.14 1.14) (0.1) (0.50 2 1.59/6=3.50) = 14. c) Identificar que acción es agresiva y defensiva Las dos acciones estudiadas tienen un >1 es decir todas las variaciones en las rentabilidades del activo serán mayores a los del mercado.00 (2.97 (-4.RM)/t=22. brindan una medida del riesgo sistemático de la acción.

168 - .15 _ σ 2B =2. riesgo no sistemático y riesgo total de cada acción.982 .16 R M  ε B 4) Calcular el riesgo sistemático.10  1.35 El riesgo sistemático de cada acción será: β A 2 σ 2 M =1.312 -(1. Pastor Paredes d) Formular las ecuaciones de regresión entre Rj y RM para las acciones A y B.162 x1.162 x1. De la ecuación de regresión se deduce: R j  α  β jR M  ε j σ 2 j  β j σ 2 M   2ε j 2 Riesgo Total = Riesgo Sistemático + Riesgo No Sistemático El riesgo total de cada acción es igual a: _ σ 2A =2.382 x1.55  1. R A  0.802 )=0.67 2 =7.38 R M  ε A R B  0.312 =5.802 )=0.482 β B 2σ 2 M =1.672 -(1. Jorge L.962 El riesgo no sistemático de la acción B será: σ 2ε B =σ 2 B -β B2σ 2 M σ 2ε B =2.802 =2.802 =2.382 x1.082 El riesgo no sistemático es igual a la diferencia del riesgo total con el riesgo sistemático: El riesgo no sistemático de la acción A será: σ 2ε A =σ 2 A -β A 2σ 2 M σ 2ε A =2.

16=0.52% E(R B )=SML=0. El CAPM o SML también puede expresarse en términos de la rentabilidad esperada ponderada de la cartera ponderada del mercado E *(RM) generalmente expresada por un índice bursátil.04x1.20)+(9x0. Jorge L.09-0. Pastor Paredes 5) Determinar la línea del mercado de valores SML.05+0.40)+(11x0.38=0.1052=10. puede interpretarse como la rentabilidad de las acciones de la cartera del mercado con riesgo sistemático igual a 1.05+β j (0. 6) Determinar la rentabilidad esperada y la desviación estándar de la cartera si se supone un presupuesto de inversión de 50% en A y B. o puede decirse que el mercado en su conjunto tiene un Beta igual a 1. toda vez que E *(RM).20)+(13x0. .10)=0.05+0.04x1.169 - . E(R A )=SML=0.05) SML=0.10)+(7x0.05+0.0964=9.64% Las rentabilidades ponderadas de las acciones A y B no están equilibrio. Utilizar los modelos de Markowitz y Sharpe.04β A =0.05+0. a) Si se supone que la tasa libre de riesgo es 5%.04β j b) Elaborar el gráfico de la SML sustituyendo los valores  j en la ecuación anterior: c) Determinar las rentabilidades ponderadas de las acciones para que estén en equilibrio.09  9% SML=0. Observe que ahora ya no se trabaja con la rentabilidad media de la cartera sino con la ponderada en base a probabilidades SML=R F +β j[E(R M )-R F ] E* (R M )=(5x0.04β B =0.05+0.

312 )+2x0.44% b) Según Sharpe: Según Sharpe.73 t 6 σ 2p =(0.170 - ...99=2.50x4)+(0.50x4)+(0.73= 5...40 Donde: Cov(R A ..44 x 1.RB) = 34.52 x2..50x3)=3.50 x 1.50x3)=3..5% El riesgo de la cartera medido por su desviación estándar: _ _ σ 2p =WA2 σ 2A +WB2 σ B2 +2WA WBCov AB Años __ __ (R A  R A )(R B  R B ) 1 -0..16 4 2.29 5 -4..5% Sin embargo el riesgo no..10 = 5.52 x 2.00 = -0.52 x2.58 x 2.10 = 3.10 = 18.67 2 )+(0.60 x -4.5x0.+Wj2σ 2 (ε j ) R j =α j +β jR M +ε j β p =WAβ A +WBβ B +.R B )= A = =5.50 3 3. Jorge L.86 6 -1.50 2 0. este es calculado mediante: σ 2p =β 2p σ 2 (R M )+Wj2σ 2 (ε j )+.47 x -2.5x5...00 = 7. Pastor Paredes a) Según Markowitz: Rentabilidad esperada de la cartera: _ _ E(R p )=WA R A +WB R B =(0..+Wjβ j ..40 _ _ (R -R A )(R B -R B ) 34.08 t=6 Cov (RA.... la tasa de rentabilidad esperada de la cartera es la misma que la calculada según Markowitz: _ _ E(R p )=WA R A +WB R B =(0.14 = 0.

25% y 0% en la acción de Atalaya.40% Conclusión: el riesgo de la cartera de acuerdo al modelo de Markowitz es ligeramente más alto (2.12 5.76 5. 75%.16 p 2.982 )= 5.27 En consecuencia el riesgo de la cartera será: _ σ 2p =β 2p σ M +WA2 σ 2ε A +WB2σ 2ε B σ 2p =(1.47% 2.27 2 x1.75% 3.25% 3% 2p 6.41% 2.40% 2. 7) Con los datos obtenidos y suponiendo inversiones del 100%.16)=1.802 )+(0.962 )+(0.76=2. WA 100% 75% 50% 25% 0 WB 0 25% 50% 75% 100% E(Rp) 4% 3.5% 3. elaborar la tabla y el grafico de la frontera eficiente.50x1.38)+(0.79 6. Jorge L.40%).50x1.48 Puntos A B C D E De igual forma se calcula el riesgo de la cartera.41% 2. Según Sharpe la rentabilidad esperada de la cartera se puede calcular a partir de: E(R p )=4WA +3WB Reemplazando las proporciones de inversión dadas se obtienen los resultados que figuran en la tabla del punto 7.44%) que el calculado por el modelo de Sharpe (2. reemplazando en la fórmula de la varianza de la cartera: .502 x 0.502 x 0. Pastor Paredes Encontrando el coeficiente Beta de la cartera  p : Bp =(0.171 - .78 5. 50%.

7 El Modelo de Valoración por Arbitraje (APT) Conocido también como “The Arbitraje Pricing Theory”. por tal motivo es considerado como un modelo multifactor que refleja mejor la realidad. En consecuencia.96WB2 Los resultados se visualizan en la tabla de solución de la pregunta 7.282 +0. Pastor Paredes _ σ 2p =β 2p σ M +WA2 σ 2 ε A +WB2σ 2 ε B σ 2p =2. se define como la posibilidad de obtener beneficios sin riesgo operando en dos mercados financieros diferentes.172 - . El modelo es considerado como una generalización del CAPM. El resultado neto es positivo y no hay riesgo por que las posiciones larga (compra) y corta (venta) se compensan de inmediato.20+0.92WA2 +0. fue desarrollado por Ross S. el modelo supone la . en el sentido financiero. este riesgo no se mide únicamente por el coeficiente Beta (como lo plantea el CAPM). sino por una serie de coeficientes Beta asociados a otros factores de riesgo explicativos no especificados previamente que es necesario identificar y que operan de manera aditiva (como por ejemplo factores industriales y del mercado). la rentabilidad esperada de cualquier activo bajo condiciones de equilibrio es igual a la tasa libre de riesgo más un conjunto de primas de riesgo. plantea que el riesgo sistemático es el factor más importante que explica el comportamiento de la rentabilidad de los activos financieros. Una operación de arbitraje.962 WA2 +0. Gráfico de la Cartera Eficiente 5.982 WB2 σ 2p =5. (1976) y aplicado empíricamente por Roll R.(1980). Jorge L. si los precios o cotizaciones para un mismo activo difieren en ambos mercados se compra en el mercado más barato y simultáneamente se vende en el más caro.

simplemente asume que si el mercado se encuentra en equilibrio no deben surgir oportunidades de inversión sin explotar.. algunos de ellos podría ser la tasa de interés. el PBI. ……Ft.. El modelo APT no se basa en la hipótesis de eficiencia de la cartera del mercado como el CAPM. RF = Tasa libre de riesgo Ft = Factor de riesgo  jt = Beta o grado de sensibilidad del activo j al factor Ft j = Término de error o perturbación aleatoria o riesgo no sistemático El modelo acepta que los movimientos en el precio de los activos financieros responde a varios factores. que tienen una relación lineal con la rentabilidad del activo. que son: a) La inflación no anticipada. sugiere que hay cinco factores importantes que afectan el riesgo de una determinada cartera. y un Beta = 0 respecto al resto de factores. F3... de manera que la rentabilidad esperada de cualquier activo j para el periodo n vendrá dada por: E(R j )=R F +β j1F1 +β j2F2 +. El modelo no nos indica que factores son los que identifican al riesgo sistemático. pero en cualquier caso habría que demostrarse empíricamente.. por ejemplo. Pastor Paredes existencia de una serie de factores no identificados F1.. lo cual significa que ningún inversionista podrá obtener mediante arbitraje una rentabilidad superior a la que venía obteniendo en el mercado. En la realidad. (1980). las acciones de empresas del sector minero son más sensibles a las variaciones en los precios internacionales de los minerales. e) Los movimientos en la tasa de interés real.... F2. d) Los movimientos no anticipados en las expectativas sobre la prima de riesgo. las acciones de empresas financieras son más sensibles a las variaciones en las tasas de interés. y que hay suficientes activos que permiten tener una cartera bien diversificada... Roll R.173 - . Jorge L. b) Los cambios no anticipados en el nivel de expectativas de la producción industrial (PBI) o cartera del mercado. pero se centra en los principales. etc.β jt Ft +ε j Donde: _ Fn  (R t -R F ) Prima de rentabilidad para la exposición del factor n.. c) Los cambios no anticipados en la estructura temporal de las tasas de interés. ..β jt ( R t -R F ) Donde: E(Rj) = Rentabilidad esperada del activo riesgoso _ Rt = Rentabilidad media esperada de un activo que tiene un Beta = 1 ante el n (enésimo) factor... asume que el riesgo inherente a estos factores no puede diversificarse (riesgo sistemático) y que los factores no sistemáticos no influyen sobre el valor de dichos activos ya que pueden diversificarse.. Sustituyendo en: _ _ _ E(R j )=R F +β j1 ( R 1 -R F )+β j2 ( R 2 -R F )+. algunos activos son más sensibles a un factor determinado que otro. los precios del petróleo.

174 - . 0. calculando en primer lugar las rentabilidades medias y los coeficientes Beta respecto a los factores de riesgo.0007  0.006 Prima de Riesgo del factor: FD = (0. La prima de rentabilidad atribuible al factor de riesgo A es la exposición de la cartera al factor A.80%.0041 = 0.0041) = 0. Jorge L.0075 – 0.0095 – 0. Los factores fundamentales que afectan la acción podrían ser los señalados por Roll R.75.07% Prima de rentabilidad por exposición al factor D Por tanto.29% Prima de rentabilidad por exposición al factor B _ β C (R C  R F )  0. R B  0. Pastor Paredes La ecuación del APT es la que se somete a contrastación empírica mediante la utilización de series históricas.01 – 0.0027  0.41% mensual Prima de Riesgo del factor: FA = (0.75% son las rentabilidades medias mensuales de la acción con Beta respecto al factor A igual 1 y en relación a los demás factores de cero.5 es el Beta de la acción Z respecto al factor A.0034 Supongamos además que la acción Z tuviera los siguientes Betas: A = 0. 0.06% Prima de rentabilidad por exposición al factor C _ β D (R D  R F )  0.0041) = 0. B = 0. para luego. es decir el  A por la prima de rentabilidad ganada en la cartera del factor A: _ FA  (R A  R F )β A y así sucesivamente: _ β A (R A  R F )  0.0080 – 0. RF = 5% es la tasa libre de riesgo anual. la prima de rentabilidad de la cartera tiene que ser igual a la suma de las primas de rentabilidad requeridas como compensación a los inversionistas para cada fuente de riesgo sistemático.95% . con estas estimaciones.0006  0.5. efectuar un cros-sección de la relación fundamental Caso Práctico Con la siguiente información se requiere determinar la rentabilidad esperada mensual de una acción Z de la BVL..27% Prima de rentabilidad por exposición al factor A _ β B (R B  R F )  0. Por ejemplo. R C  1% y R D  0. la parte de la prima de rentabilidad total de la acción Z. que es la compensación por su exposición al factor de riesgo es: .0039 Prima de Riesgo del factor: FC = (0.75 es el Beta respecto al factor B y así sucesivamente. Por definición.8. los datos son siguientes: _ _ _ _ R A  0. C = 1 y  D = 1.0054 Prima de Riesgo del factor: FB = (0.0029  0. los coeficientes Beta se interpretan como el grado de sensibilidad de la acción Z con respecto a cada factor. y 0.0041 = 0.

.0054)+0.011)12 -1]x100 = 14% anual.69% y la rentabilidad esperada total mensual de la cartera es 1. Si esta es la tasa de rentabilidad mínima requerida por la acción Z y si la empresa de esta acción tiene un ratio de apalancamiento de cero podría utilizarla como tasa de descuento para sus proyectos de riesgo equivalente.5(0.0006+0.175 - .10% La prima de rentabilidad mensual de la acción Z es 0.0029+0.0007=0.0041+0.0041+0.0039)+0.1(0.10% siendo la tasa anualizada [(1.75(0.0034) E(R Z )=0.006)+0. constituyéndose así como el costo de capital en la estructura financiera para su presupuesto de capital.011=1.2(0. Jorge L. Pastor Paredes _ _ _ _ E(R Z )=R F +β A ( R A -R F )+β B ( R B -R F )+β C ( R C -R F )+β D ( R D -R F ) E(R Z )=0.0027+0.