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PRECIFICAO DE ATIVOS

A seguir verificaremos algumas metodologias que possibilitam determinar o


valor terico de uma empresa. Essa informao serve como subsdio para o investidor
quando da tomada de deciso de compra ou venda de uma ao.

1. CAPM (CAPITAL ASSET PRICING MODEL) ou MODELO DE PRECIFICAO


DE ATIVOS FINANCEIROS

J estudado, dos mais rigorosos e fundamentais para a anlise de


investimentos. Foi concebido atravs dos trabalhos de Harry M. Markowitz e William F.
Sharpe.
A equao (refinada) a seguinte:

Ks = Rf + (Rm - Rf)s
Onde:
Ks = taxa requerida de retorno de um ativo.
Rf = taxa livre de mercado, medida geralmente pelo retorno dos Ttulos do
Tesouro.
Rm = retorno mdio do mercado.
s = beta ou risco no-diversificvel.

Mas h quem considere este mtodo altamente restritivo, por diversas


hipteses, e questionveis na prtica. Conforme Sanvicente e Mellagi (1988), podemos
relacionar as seguintes hipteses para o CAPM:

a. Os investidores preocupam-se apenas com o valor esperado e com o desvio-


padro da taxa de retorno.
b. Os investidores tm preferncia por retorno maior e risco menor.
c. Os investidores desejam ter carteiras eficientes: aquelas que do mximo
retorno esperado, dado o risco, ou mnimo risco, dado o retorno esperado.
d. Os investidores esto de acordo quanto s distribuies de probabilidades
das taxas de retorno dos ativos, o que assegura a existncia de um nico
conjunto de carteiras eficientes (informao perfeita).
e. Os ativos so perfeitamente divisveis.
f. H um ativo sem risco e os investidores podem compr-lo e vend-lo em
qualquer quantidade.
g. No h custos de transao ou impostos, ou, alternativamente, eles so
idnticos para todos os indivduos.

De qualquer forma, se no houvesse hipteses to abstratas, dificilmente


haveria uma teoria generalizvel e que pudesse servir de parmetro de anlise e
previso para diversas aplicaes. Cabe ao analista fazer as correes pertinentes, se
necessrio.

2. MODELO DE GORDON
Para uma precificao mais intuitiva de aes, podemos tambm utilizar o
modelo desenvolvido por M. Gordon. Nesse modelo, supe-se que o preo de uma
ao seja igual ao valor presente dos dividendos futuros esperados. Sua frmula
bsica vem a ser:

Dt
Po =
K-g
Onde:
Po = valor presente da ao
Dt = valor esperado do dividendo
K = taxa de retorno exigida para que algum invista em aes
g = taxa de crescimento do dividendo.

3. CUSTO MDIO PONDERADO DO CAPITAL

O custo mdio ponderado do capital, tal como o nome diz, baseia-se em uma
mdia ponderada, no caso, entre capital de terceiros e capital prprio:

B S
CMePC = X RB + X RS
B+S B+S

Onde:
CMePC = custo mdio ponderado do capital.
B = valor das dvidas da empresa.
S = valor das aes no mercado.
RB = taxa que remunera o capital de terceiros.
RS = taxa que remunera o capital prprio.

4. INTEGRAO DOS MODELOS

Podemos perceber que existem vrios modelos para se determinar a taxa de


retorno que os investidores desejam obter quando alocam seus recursos em aes.
Esses modelos, em seu conjunto, consideram que o mercado eficiente em seu
julgamento, que as informaes esto disponveis a todos os participantes, que existe
um ativo sem risco, que o retorno esperado linearmente proporcional ao risco
assumido, que o mercado em qualquer situao est sempre em equilbrio e que o
investidor consciente do risco. Se essas hipteses so verdadeiras, podemos afirmar
que os trs modelos anteriores devero apresentar a mesma taxa de retorno esperada.
Portanto, podemos agregar os modelos em um nico, reforando a estimativa da taxa
de retorno, por meio da seguinte equao para o valor presente de um ativo P no
instante t e, adicionalmente, podemos considerar, ainda, a incidncia de um imposto:

B S
Pt = { P {B + S
o
X RB +
B+S [R f + (Rm - Rf)s ] } - D } X (1 - % Imposto)
t

Ou seja, o valor presente de uma ao igual ao valor presente inicial menos


os dividendos, os quais, por hiptese, so continuamente pagos. O valor presente
inicial do capital ponderado pelo custo da capital, o qual, por sua vez, ponderado
pela taxa de remunerao do capital de terceiros e pela taxa de remunerao do
capital prprio. Esta ltima estimada pelo CAPM, o qual leva em considerao o risco
sistemtico (s).
Por estas consideraes, podemos afirmar que a utilizao desse modelo
aconselhvel para as aes de empresas que atuam em segmentos da economia que
apresentam um comportamento linear em relao ao tempo (o que, provavelmente,
no o caso das chamadas indstrias "de ponta" ou das indstrias de declnio). Se
esse comportamento no for linear, no se pode afirmar que a taxa de crescimento do
dividendo em relao ao tempo (g) seja estatisticamente igual a zero e os dividendos
sejam pagos continuamente.

EXEMPLO DE PRECIFICAO COM O MODELO INTEGRADO

Consideremos as seguintes informaes:


- Coeficiente s = 0,90
- Valor da Dvida (B) = $200.000,00
- Valor das Aes no Mercado (S) = $400.000,00
- Custo da Dvida (RB) = 8% por perodo
- Taxa Livre de Risco (Rf) = 7% por perodo
- Expectativa de Retorno do Mercado (Rm) = 15%
- Preo da Ao no Mercado = $ 1,00
- Dividendo = $ 0,02
- Imposto = 0%

O preo da ao no instante t ser dado por:

{1 ]+1 } - 0,02} X (1 - 0)
200.000 400.000
Pt = {[ 400000+ 200000 0,08+ 400000+ 200000 [0,07 + (0,15 - 0,07)0,9

Pt = $ 1,08

Portanto, essa ao dever proporcionar uma taxa de retorno de 8% pelo


perodo, a um risco sistemtico de 0,9.
12 - Quanto vale uma ao?
Valor Econmico, 08 de Maio de 2001.
Em certo sentido, uma ao vale o preo pelo qual se puder vend-la. Na verdade, o objetivo expresso do
mercado de aes viabilizar o processo conhecido como "verificao de preo". Mas, dizer que o valor de
uma ao corresponde a seu preo, seja qual for e tal como fixado pelo mercado, no ajuda muito. O que os
investidores realmente desejam saber como e por que o mercado chega a esse preo, pois isso pode oferecer
pistas sobre o comportamento futuro da ao. Em outras palavras, qual o valor fundamental de uma ao?

Dada a volatilidade das aes de algumas empresas nos dois ltimos anos, o momento atual mostra-se
particularmente adequado a esta indagao. Embora no seja nico, o exemplo das aes das empresas
pontocom o mais notrio. Exemplo: em maro de 1999, as aes da Amazon eram negociadas a US$ 60; em
dezembro daquele ano, chegaram a US$ 106; hoje, baixaram a US$ 16. No admira que, entre 1999 e 2000,
tenha sido especialmente difcil e traioeiro avaliar muitas das ofertas primrias de aes de empresas de
internet. Mas a fantstica volatilidade no se limitou ao universo virtual: basta observar o movimento de aes
de empresas de primeira linha do setor TMT (tecnologia, meios de comunicao e telefonia), como Cisco,
Intel e Nokia.

Se as aes possuem um valor fundamental, como compreender tais oscilaes? A frmula clssica, que
explica o valor subjacente de uma ao e, por extenso, do mercado como um todo, conhecida como modelo
de desconto de dividendos. Deriva do modelo de precificao de ativos financeiros, que, por sua vez, serve de
base teoria de finanas corporativas. O valor de uma ao equivale soma de todos os pagamentos de
dividendos esperados, descontado o seu valor lquido presente. (Observe-se: o fluxo de renda que interessa o
dos dividendos esperados, no o dos lucros, mesmo no caso de empresas que pagam pouco ou nenhum
dividendo. Os lucros futuros s tm valor para os investidores se vierem algum dia a ser distribudos.)

O modelo de desconto de dividendos tem problemas, mas no est incorreto. A maioria dos economistas
concorda que, em tese, o modelo bom. No entanto, seus dois componentes so caracterizados pela incerteza:
o fluxo futuro de dividendos e a taxa de desconto adequada. Mesmo assim, continua indispensvel. Se o valor
das aes varia, isso deve ser reflexo de mudanas da avaliao dos investidores sobre o fluxo de dividendos
esperados (quando, por exemplo, h receios quanto ao nvel futuro dos lucros) ou sobre a taxa de desconto
correta (quando, por exemplo, alteram-se as previses de inflao ou as taxas de juros de longo prazo) ou,
ainda, sobre ambos os fatores.

Outra teoria, frequentemente associada ao modelo de desconto de dividendos, a do "mercado eficiente". O


argumento que todas as informaes disponveis so automaticamente incorporadas no preo da ao.
Portanto, as aes seguem um "trajeto aleatrio", expresso cunhada pelo professor Burton Malkiel, da
Princeton University. Se o trajeto aleatrio, isso significa que nenhum investidor jamais ser capaz de obter
resultado consistentemente melhor que o do prprio mercado. Nas espirituosas palavras de Malkiel, algum
que tentasse faz-lo seria igualmente bem-sucedido se baseasse suas escolhas nos lanamentos de dardos
feitos por um macaco frente pgina de aes do "Wall Street Journal".

Os analistas do mercado de aes empregam vrios outros instrumentos de precificao, em especial os que
permitem comparar os valores das aes e do mercado no presente e no passado. A mais conhecida a relao
preo/lucro, ou mltiplos, em que se divide o preo da ao pelo lucro, ou o seu inverso, a relao
lucro/preo. Ambas podem ser calculadas com base em sries histricas ou de modo prospectivo. Uma
segunda medida a prpria rentabilidade dos dividendos. H tambm a relao "price-to-book", que compara
o valor de mercado das empresas com o valor contbil de seus ativos. E h ainda o "q de Tobin", que a
relao entre o valor de mercado da empresa e o custo de reposio de seus ativos tangveis. Aqui, o objetivo
estimar qual seria o custo de reconstituio, a partir do zero, da empresa.

H medidas que comparam os valores das aes com os de outros ativos financeiros. A rentabilidade dos
dividendos (ou dos lucros), por exemplo, pode ser comparada com a rentabilidade dos ttulos de dvida.
Houve um tempo em que, para fazer isso, os analistas determinavam a diferena de rentabilidade (embora
essa diferena tenha se invertido nos anos cinquenta, quando a rentabilidade dos dividendos se tornou inferior
dos ttulos) ou a relao de rentabilidade. Nos dois casos, relaciona-se a rentabilidade das aes com a dos
ttulos. Atualmente, os analistas falam muito sobre o chamado "modelo Fed", em que se divide a rentabilidade
dos lucros pela rentabilidade dos ttulos do Tesouro americano. Sempre que o resultado for inferior a um, as
aes podem ser consideradas (comparativamente) baratas.

Prmio pelo Risco das Aes

Outra varivel bastante mencionada o "prmio sobre o risco das aes", que mede o retorno extra que as
aes (investimento de risco) em tese deveriam oferecer sobre o retorno que se pode obter com ttulos
pblicos (investimento seguro). O prmio geralmente calculado para o mercado como um todo. Mas h
tambm medidas de volatilidade que se aplicam a aes individuais. A mais conhecida o ndice "beta", que
mede a volatilidade de uma ao em relao do mercado como um todo. As aes de pequenas empresas,
em particular, costumam ter betas mais elevados, pois envolvem maior risco e oferecem menor liquidez - o
que deveria se traduzir em retornos maiores.

Nenhum desses indicadores plenamente satisfatrio. Os lucros, por exemplo, so, em grande medida, um
conceito contbil que pode ser facilmente "massageado" por diretores financeiros espertos. As relaes de
rentabilidade podem no ser confiveis em tempos de baixa inflao, ou quando a oferta de ttulos pblicos
encolhe. Alm disso, os ttulos no so investimentos perfeitamente seguros, como pode atestar qualquer
pessoa que tenha investido neles em perodos de alta da inflao. Quanto ao "q de Tobin", trata-se de medida
que desconsidera o capital intangvel, cuja importncia cresceu em paralelo com o aumento do valor das
marcas e das propriedades intelectuais.

O prmio sobre o risco das aes pode ser calculado apenas a posteriori. Alm disso, por vrios anos os
economistas consideraram esse indicador enigmtico, pois parecia manter-se acima do justificado pelo
aparentemente confivel retorno de longo prazo das aes (no sculo passado, manteve-se em torno de 6%
para o mercado de aes dos EUA). Numerosas hipteses foram aventadas para explicar o enigma, mas a
resposta mais plausvel talvez seja a de que o prmio varia segundo as circunstncias e a liquidez do mercado
- o que de pouca serventia quando se trata de elaborar previses. Mesmo o ndice beta parece ter perdido
parte de seu potencial preditivo: o retorno das aes de pequenas empresas no foi maior que o das grandes
empresas durante os mercados de alta dos anos oitenta e noventa.

Mesmo que insatisfatrias, porm, e por vezes contraditrias, essas medidas de precificao tm ao menos
uma coisa em comum. Praticamente todas indicam que, em duas dcadas de alta ("bull market", ou mercado
do touro, no jargo de Wall Street), o mercado de aes dos EUA atingiu nveis extraordinariamente elevados
para os padres histricos. E a maioria dessas medidas sugere que, mesmo aps as acentuadas quedas dos
ltimos meses (situao de "bear market", ou mercado do urso), o mercado permanece muito valorizado.

O grfico baseia-se em grfico similar que foi includo por Robert Shiller, professor de Yale, em seu livro
"Irrational Exuberance" - ttulo inspirado em famoso comentrio que Alan Greenspan, presidente do Fed, fez
em dezembro de 1996, sobre o nvel inebriante a que o mercado havia chegado ( poca, o Dow encontrava-
se em meros 6.500 pontos; 40% abaixo de seu nvel atual). O grfico mostra que a relao preo/lucro (P/L)
do abrangente S & P 500 continua prxima de nveis recordes. Tambm mostra situao similar para o "q de
Tobin", a medida preferida de Andrew Smithers, diretor de uma empresa de pesquisas homnima, de Londres.
Assim, a baixa do mercado nos ltimos meses no deveria causar surpresa.

A tendncia entre os espritos mais corajosos - que no ano passado publicaram livros com ttulos como "Dow
a 36 mil pontos", "Dow a 40 mil pontos", ou mesmo "Dow a 100 mil pontos" - era afirmar que o prmio sobre
o risco das aes havia cado acentuadamente, talvez mesmo a zero, uma vez que os investidores haviam
despertado para a estabilidade de longo prazo do retorno do mercado acionrio e para as promessas da "nova
economia". Como indicado acima, no passado, o prmio atingiu nveis extremamente elevados. Mas os
investidores do mercado de aes, que no exercem direitos sobre as empresas quando estas vo falncia,
correm riscos muito maiores que os investidores do mercado de ttulos - que dispem no apenas de confivel
fluxo de juros, como tambm de direitos legais a haver. E, se em algum momento houve dvidas, a recente
queda do mercado serve para refutar categoricamente a idia de que o prmio sobre o risco teria talvez
chegado a zero.
Espremer o prmio sobre o risco.

De fato, algumas evidncias sugerem que o prmio sobre o risco pode ter cado um pouco. Os economistas da
Organizao para a Cooperao e o Desenvolvimento Econmico (OCDE) avaliam que, com a inflao em
baixa, houve tendncia de reduo do prmio - talvez por que isso tenha dado impresso de maior estabilidade
ao retorno propiciado pelas aes. O longo mercado de alta, por si mesmo, outro fator que tende a provocar
a queda do prmio sobre o risco - como aconteceu, ainda que apenas temporariamente, na dcada de vinte. A
ascenso da cultura acionria e a disseminao do entendimento de que, a longo prazo, as aes tendem a
sobrepujar os demais ativos talvez tambm tenha contribudo para a reduo do prmio sobre o risco. Mas
nenhum desses fatores seria suficiente para espremer o prmio at prximo de zero - o que significa que a
atual valorizao do mercado ainda parece injustificvel.

De todo modo, os otimistas de hoje j no demonstram a mesma crena no quase completo desaparecimento
do prmio sobre o risco. Grosso modo, admitem (ao menos retrospectivamente) que o Nasdaq, em particular,
e o mais abrangente setor TMT, em geral, passaram por uma clssica bolha especulativa que estourou no
terceiro trimestre de 2000 - agora j, em grande medida, esvaziada. Se o resto do mercado caiu de forma
menos dramtica, isso se deveu, dizem, sobretudo ao fato de que em momento algum os demais setores
passaram por tamanha sobrevalorizao.

Assim, a maioria dos mais conhecidos analistas do mercado de aes - entre eles, Abby Joseph Cohen, do
Goldman Sachs - voltou tradicional perspectiva de que este o momento certo para comprar aes (no que
muitos tenham chegado a aconselhar vendas, mesmo quando o mercado atingiu os recordes de alta, no incio
de 2000). Muitos acadmicos compartilham desse ponto de vista. Jeremy Siegel, da Wharton, por exemplo,
avalia que, ao menos em setores que no o TMT, a atual valorizao do mercado razoavelmente justa. Siegel
ainda acredita que, a longo prazo, os investidores no tm melhor opo. Em sua opinio, a fantstica alta do
mercado, desde 1982, no se deve ao desaparecimento do prmio sobre o risco, mas, simplesmente (e de
modo mais plausvel) ao fato de que as aes encontravam-se mais subvalorizadas em 1982 do que em
qualquer outro perodo do sculo passado.

Os pessimistas no esto convencidos. Jim Grant, perspicaz analista econmico independente, e Barton Biggs,
do Morgan Stanley, avaliam que ainda levar muito tempo at que a bolha de Wall Street termine de murchar.
Shiller observa que o Nasdaq, cuja relao P/L prospectiva ainda est prxima de 100, continua extremamente
sobrevalorizado, de acordo com todos os parmetros histricos. Mesmo o mercado mais amplo, cuja relao
P/L prospectiva est em torno de 25, ainda parece muito valorizado - e isso, sem considerar o impacto da
desacelerao da economia americana sobre os lucros futuros, o que reduziria o denominador da relao,
apesar da queda do numerador. Shiller descarta a noo de que o prmio sobre o risco tenha se reduzido de
maneira acentuada. E no v motivo para modificar as medidas de precificao tradicionais.

Em Londres, Smithers ainda mais pessimista. Discorda do argumento de Siegel de que, a longo prazo, as
aes so sempre o melhor investimento, e lembra que crucial estar fora do mercado quando a bolha
estoura. Foram necessrios 25 anos para que o Dow voltasse aos nveis mximos atingidos em 1929. Em
maro, o ndice Nikkei, do Japo, atingiu, por curto perodo de tempo, seu mais baixo patamar em 16 anos.
Smithers tambm rejeita o argumento de que os investidores de longo prazo no tm melhor opo. Esse
argumento, de que o melhor a fazer continuar pisando no acelerador, tambm era comum nos anos vinte e
voltou a ser veiculado no fim dos anos oitenta, no Japo, observa.

Otimistas e pessimistas talvez no cheguem a um acordo sobre a durao da atual baixa do mercado. Mas
quase todos concordam que, ao menos no caso do Nasdaq, inflou-se, no fim dos anos noventa, bolha
especulativa comparvel experimentada pelo Japo dez anos antes. Mesmo Frank Zarb, chairman da bolsa
eletrnica, agora fala de "uma exuberncia que era algo irracional". Mas, por que as bolhas se formam? Seria
de esperar que o eficiente mercado - armado da experincia histrica e dos instrumentos de precificao
discutidos acima - tratasse de fur-las antes mesmo que se formassem. H vrias respostas - alm da bvia
possibilidade de que o mercado no seja, de fato, to eficiente quanto supe a teoria.

A irracionalidade das massas.


De certo modo, o mercado reflete o comportamento das massas. Para muitos investidores, a melhor pista
sobre os acontecimentos futuros aquilo que acaba de acontecer. a crena no "impulso para o
investimento", que parece destinado a transformar a maioria das altas do mercado em bolhas especulativas.
Das tulipas s estradas de ferro, eletricidade e internet, o comportamento das massas criou bolhas
financeiras com base na teoria do "tolo maior", segundo a qual sempre vale a pena comprar uma ao, mesmo
que seu preo parea alto, se h esperana de que, no futuro, algum ir compr-la por preo ainda mais
elevado. O mercado no parece tirar lies da histria. Pode at ser que, ao sofrer as agruras de uma bolha
esvaziada, determinada gerao aprenda a lio. Mas seus filhos prontamente a esquecem.

Shiller lamenta que no tenham sido feitas pesquisas suficientes na rea de "economia comportamental", cuja
influncia sobre o mercado, segundo suspeita, bem maior que a das variveis utilizadas por qualquer
sofisticada medida de precificao. John Maynard Keynes, cujos dotes de especulador no eram pequenos,
compreendia isso e, como se sabe, preocupava-se com as consequncias de que o mercado acionrio se
tornasse uma espcie de cassino. Escreveu que a valorizao das aes ocorria "sob a influncia da psicologia
das massas. algo semelhante, poder-se-ia dizer, ao jogo do mico e dana das cadeiras - um passatempo em
que o vencedor aquele que transfere o mico para o jogador ao lado antes que a partida termine, ou que
garante a sua cadeira quando a msica pra".

Quanto idia de que a "nova economia" justificaria um nvel de preos para o mercado de aes
substancialmente mais elevado que no passado, Shiller observa que argumentos similares foram defendidos
nos anos vinte. Diz ele: "Sim, vivemos numa nova economia; mas s o que temos feito h 150 ou 200 anos."
A experincia da bolha da internet serve de respaldo a sua tese. Frente a umavalorizao dos preos das aes
que no atendia a qualquer critrio de precificao tradicional, vrios analistas inventaram um novo critrio
(como, por exemplo, considerar as receitas, no lugar dos lucros) em vez de chegar concluso de que as
aes encontravam-se absurdamente sobrevalorizadas e que muito da excitao em torno da nova economia
era mera fico.

Smithers apresenta outra anlise, baseada nos incentivos oferecidos aos diretores das empresas. Observa que o
maior (e, em alguns anos, em termos lquidos, o nico) comprador de aes do mercado americano no fim dos
anos noventa foi o setor privado, especialmente por meio de recompras de aes - que se tornaram populares
por serem mais eficientes que os dividendos, em termos tributrios, para a distribuio de lucros aos
acionistas. O problema das recompras de aes seu vnculo com as opes de compra de aes, que se
tornaram forma cada vez mais comum de remunerao de executivos. Ao executar recompras de aes, o
diretor de uma empresa pode aumentar seu prprio salrio - e, como as opes de compra de aes
(absurdamente) no so includas na demostrao de lucros e perdas da empresa, pode at mesmo faz-lo sem
prejudicar os lucros registrados. Esse coquetel de incentivos, recompras e declaraes de lucros acima da
realidade, foram os ingredientes ideais para a formao da bolha, argumenta Smithers.

Embora os pessimistas talvez estejam exagerando, h fortes razes para acreditar que o mercado acionrio dos
EUA permanece sobrevalorizado - mesmo sem considerar a possibilidade de queda acentuada do crescimento
dos lucros. Caso a economia americana entre de fato em recesso, o mercado pode vir a cair muito mais. Uma
recuperao sustentvel ser plausvel somente se o crescimento da economia - e, portanto, dos lucros - se
revelar surpreendentemente robusto.

A incerteza que da resulta dever reduzir a disseminao da cultura acionria global, em especial nos pases
onde esse fenmeno relativamente novo. H tambm considervel nervosismo entre os que ganham a vida
transacionando com aes. Nos ltimos tempos, os bancos de investimento vm se revezando na divulgao
de resultados ruins, alertas sobre lucros e mesmo demisses. E as bolsas de valores, que tambm se
beneficiaram da prolongada alta do mercado, tero muito a perder se ocorrerem quedas ainda maiores -
sobretudo, num momento em que se deparam com vrios novos concorrentes.

Captulo X
Custo de Capital e Taxa de Desconto

1 - CAPM Tradicional

RE = RFR + (RM - RFR) .


onde:
Re = o retorno esperado das aes da empresa utilizado como custo do capital
prprio.
Rfr = o retorno do ativo livre de risco;
Rm = o retorno esperado para a Carteira de Mercado;
= a sensibilidade que a ao tem em relao ao mercado de aes.

2. CAPM Adaptado a empresas de mercados emergentes:

RE = (RFR Inflao LP EUA) + x [E(RM) RFR] + Risco Soberano

3. Benefcio Fiscal da Deduo do Custo do Capital Prprio =


TJLP x Patrimnio Lquido do Ano Anterior

4. Taxa Livre de Risco e Retorno de Mercado


MdiaAritmticaEUA
Perodo Aes TBonds Prmiode
Mercado
19282003 11,82% 5,28% 6,54%
19632003 12,10% 7,40% 4,70%
19932003 12,63% 7,76% 4,87%

MdiaGeomtricaEUA
Perodo Aes TBonds Prmiode
Mercado
19282003 9,85% 5,02% 4,82%
19632003 10,82% 7,00% 3,82%
19932003 10,87% 7,30% 3,57%
Fonte: Damodaran www.damodaran.com

5 - eta ( )

Cov Rm, Rj
j
2 Rm
Onde:

j = eta do Ativo j;

CovRm,Rj = Covarincia entre os retornos do ativo j e a carteira de mercado;

2Rm = varincia dos retornos da carteira de mercado.

As interpretaes para os resultados obtidos so as seguintes:

6 - Interpretao do Beta
eta Interpretao

1,0 A ao tem o mesmo risco de mercado. Se a variao do mercado subir 10%,


a ao tambm sobe 10%. Se a variao for de 10%, a ao tambm variar
em 10%.
1,2 A ao tem um risco maior do que o risco de mercado. Se a variao do
mercado subir 10%, a ao sobre 12%. Se a variao for de 10%, a ao
cair 12%.
0,8 A ao tem um risco menor que o risco de mercado. Se a variao do ndice
de mercado subir 10%, a ao sobre 8%. Se a variao do ndice for de 10%,
a ao cair 8%.
7 - O Beta de Algumas Empresas Brasileiras

Empresa ndice Relativo Beta Projetado Beta Histrico R2 (correlao)


Aracruz IBOV 0,51 0,11 2%
Aracruz SPX 0,41 0,26 1%
Ambev IBOV 0,65 0,47 31%
Ambev SPX 0,63 0,45 9%
Bradesco IBOV 0,99 0,98 68%
Bradesco SPX 0,71 0,56 7%
CVRD IBOV 0,35 0,03 0%
CVRD SPX 0,31 -0,04 0%
Embraer IBOV 0,58 0,37 9%
Embraer SPX 0,7 0,56 6%
Petrobrs IBOV 0,98 0,97 61%
Petrobrs SPX 0,86 0,79 12%
Suzano IBOV 0,5 0,25 7%
Suzano SPX 0,45 0,17 1%
Unibanco IBOV 0,93 0,89 44%
Unibanco SPX 0,72 0,58 6%
Mdia R2 IBOV 28%
Mdia R2 SPX 5%
Fonte: Os Autores. Bloomberg. IBOV = Ibovespa. SPX = S&P500.

8 - Beta do Bradesco e da CVRD:


9 - Beta Desalavancado e Beta Alavancado

Beta Alavancado

*[1+(1-T)*(D/E)]

Beta Desalavancado

[1+(1-T)*(D/E)]

Onde:

T = Alquota de imposto de renda especfica da empresa

D = Endividamento oneroso

E = Patrimnio Lquido

Exemplo:

Cia. Debt/Equity Imposto [1+(1-T)*(D/E)] Beta desalavancado


(52 semanas) (T)
/[1+(1-T)*(D/E)
A 1,2 55% 34% 1+(1-0,34)*(0,55) = 1,20/1,37 = 0,88
1,36
B 0,7 30% 34% 1+(1-0,34)*(0,30) = 0,70/1,20 = 0,58
1,20
C 1,7 60% 34% 1+(1-0,34)*(0,60) = 1,70/1,40 = 1,22
1,40
D 2,0 80% 34% 1+(1-0,34)*(0,80) = 2,0/1,54 = 1,31
1,53
E 0,5 10% 34% 1+(1-0,34)*(0,10) = 0,5/1,07 = 0,47
1,07
Mdia 0,89

Com isto o clculo do Beta para a Cia Jet Flex. foi simplificado, partindo do
seguinte raciocnio:

Debt/Equity Imposto (T) [1+(1-T)*(D/E)] Beta alavancado


(setor) Jet Flex.
*[1+(1-T)*(D/E)]
0,89 75% 34% 1+(1-0,34)*(0,75) = 1,50 0,89*1,50 = 1,33
10 - O Custo Mdio Ponderado de Capital (CMPC)

Proporo do capital
Custo do Capital prprio no capital
Prprio X investido

= CMPC
Custo do Capital de
Terceiros Proporo do capital
(considerar o benefcio X de terceiros no
fiscal do IR sobre as juros capital investido
e encargos financeiros)

11 - Representao Grfica da Estrutura tima de Capital,


baseada no Mximo Valor da Empresa
VALOR DA EMPRESA ALAVANCADA

Incerteza na
estrutura
tima
Custo de
rebalanceamento da
estrutura de capital

Faixa da
estrutura tima
de capital

ENDIVIDAMENTO .

12 - Quanto vale uma ao?


Valor Econmico, 08 de Maio de 2001.
Em certo sentido, uma ao vale o preo pelo qual se puder vend-la. Na verdade, o objetivo expresso do
mercado de aes viabilizar o processo conhecido como "verificao de preo". Mas, dizer que o valor de
uma ao corresponde a seu preo, seja qual for e tal como fixado pelo mercado, no ajuda muito. O que os
investidores realmente desejam saber como e por que o mercado chega a esse preo, pois isso pode oferecer
pistas sobre o comportamento futuro da ao. Em outras palavras, qual o valor fundamental de uma ao?
Dada a volatilidade das aes de algumas empresas nos dois ltimos anos, o momento atual mostra-se
particularmente adequado a esta indagao. Embora no seja nico, o exemplo das aes das empresas
pontocom o mais notrio. Exemplo: em maro de 1999, as aes da Amazon eram negociadas a US$ 60; em
dezembro daquele ano, chegaram a US$ 106; hoje, baixaram a US$ 16. No admira que, entre 1999 e 2000,
tenha sido especialmente difcil e traioeiro avaliar muitas das ofertas primrias de aes de empresas de
internet. Mas a fantstica volatilidade no se limitou ao universo virtual: basta observar o movimento de aes
de empresas de primeira linha do setor TMT (tecnologia, meios de comunicao e telefonia), como Cisco,
Intel e Nokia.
Se as aes possuem um valor fundamental, como compreender tais oscilaes? A frmula clssica, que
explica o valor subjacente de uma ao e, por extenso, do mercado como um todo, conhecida como modelo
de desconto de dividendos. Deriva do modelo de precificao de ativos financeiros, que, por sua vez, serve de
base teoria de finanas corporativas. O valor de uma ao equivale soma de todos os pagamentos de
dividendos esperados, descontado o seu valor lquido presente. (Observe-se: o fluxo de renda que interessa o
dos dividendos esperados, no o dos lucros, mesmo no caso de empresas que pagam pouco ou nenhum
dividendo. Os lucros futuros s tm valor para os investidores se vierem algum dia a ser distribudos.)
O modelo de desconto de dividendos tem problemas, mas no est incorreto. A maioria dos economistas
concorda que, em tese, o modelo bom. No entanto, seus dois componentes so caracterizados pela incerteza:
o fluxo futuro de dividendos e a taxa de desconto adequada. Mesmo assim, continua indispensvel. Se o valor
das aes varia, isso deve ser reflexo de mudanas da avaliao dos investidores sobre o fluxo de dividendos
esperados (quando, por exemplo, h receios quanto ao nvel futuro dos lucros) ou sobre a taxa de desconto
correta (quando, por exemplo, alteram-se as previses de inflao ou as taxas de juros de longo prazo) ou,
ainda, sobre ambos os fatores.
Outra teoria, frequentemente associada ao modelo de desconto de dividendos, a do "mercado eficiente". O
argumento que todas as informaes disponveis so automaticamente incorporadas no preo da ao.
Portanto, as aes seguem um "trajeto aleatrio", expresso cunhada pelo professor Burton Malkiel, da
Princeton University. Se o trajeto aleatrio, isso significa que nenhum investidor jamais ser capaz de obter
resultado consistentemente melhor que o do prprio mercado. Nas espirituosas palavras de Malkiel, algum
que tentasse faz-lo seria igualmente bem-sucedido se baseasse suas escolhas nos lanamentos de dardos
feitos por um macaco frente pgina de aes do "Wall Street Journal".
Os analistas do mercado de aes empregam vrios outros instrumentos de precificao, em especial os que
permitem comparar os valores das aes e do mercado no presente e no passado. A mais conhecida a relao
preo/lucro, ou mltiplos, em que se divide o preo da ao pelo lucro, ou o seu inverso, a relao
lucro/preo. Ambas podem ser calculadas com base em sries histricas ou de modo prospectivo. Uma
segunda medida a prpria rentabilidade dos dividendos. H tambm a relao "price-to-book", que compara
o valor de mercado das empresas com o valor contbil de seus ativos. E h ainda o "q de Tobin", que a
relao entre o valor de mercado da empresa e o custo de reposio de seus ativos tangveis. Aqui, o objetivo
estimar qual seria o custo de reconstituio, a partir do zero, da empresa.
H medidas que comparam os valores das aes com os de outros ativos financeiros. A rentabilidade dos
dividendos (ou dos lucros), por exemplo, pode ser comparada com a rentabilidade dos ttulos de dvida.
Houve um tempo em que, para fazer isso, os analistas determinavam a diferena de rentabilidade (embora
essa diferena tenha se invertido nos anos cinquenta, quando a rentabilidade dos dividendos se tornou inferior
dos ttulos) ou a relao de rentabilidade. Nos dois casos, relaciona-se a rentabilidade das aes com a dos
ttulos. Atualmente, os analistas falam muito sobre o chamado "modelo Fed", em que se divide a rentabilidade
dos lucros pela rentabilidade dos ttulos do Tesouro americano. Sempre que o resultado for inferior a um, as
aes podem ser consideradas (comparativamente) baratas.

Prmio pelo Risco das Aes

Outra varivel bastante mencionada o "prmio sobre o risco das aes", que mede o retorno extra que as
aes (investimento de risco) em tese deveriam oferecer sobre o retorno que se pode obter com ttulos
pblicos (investimento seguro). O prmio geralmente calculado para o mercado como um todo. Mas h
tambm medidas de volatilidade que se aplicam a aes individuais. A mais conhecida o ndice "beta", que
mede a volatilidade de uma ao em relao do mercado como um todo. As aes de pequenas empresas,
em particular, costumam ter betas mais elevados, pois envolvem maior risco e oferecem menor liquidez - o
que deveria se traduzir em retornos maiores.
Nenhum desses indicadores plenamente satisfatrio. Os lucros, por exemplo, so, em grande medida, um
conceito contbil que pode ser facilmente "massageado" por diretores financeiros espertos. As relaes de
rentabilidade podem no ser confiveis em tempos de baixa inflao, ou quando a oferta de ttulos pblicos
encolhe. Alm disso, os ttulos no so investimentos perfeitamente seguros, como pode atestar qualquer
pessoa que tenha investido neles em perodos de alta da inflao. Quanto ao "q de Tobin", trata-se de medida
que desconsidera o capital intangvel, cuja importncia cresceu em paralelo com o aumento do valor das
marcas e das propriedades intelectuais.
O prmio sobre o risco das aes pode ser calculado apenas a posteriori. Alm disso, por vrios anos os
economistas consideraram esse indicador enigmtico, pois parecia manter-se acima do justificado pelo
aparentemente confivel retorno de longo prazo das aes (no sculo passado, manteve-se em torno de 6%
para o mercado de aes dos EUA). Numerosas hipteses foram aventadas para explicar o enigma, mas a
resposta mais plausvel talvez seja a de que o prmio varia segundo as circunstncias e a liquidez do mercado
- o que de pouca serventia quando se trata de elaborar previses. Mesmo o ndice beta parece ter perdido
parte de seu potencial preditivo: o retorno das aes de pequenas empresas no foi maior que o das grandes
empresas durante os mercados de alta dos anos oitenta e noventa.
Mesmo que insatisfatrias, porm, e por vezes contraditrias, essas medidas de precificao tm ao menos
uma coisa em comum. Praticamente todas indicam que, em duas dcadas de alta ("bull market", ou mercado
do touro, no jargo de Wall Street), o mercado de aes dos EUA atingiu nveis extraordinariamente elevados
para os padres histricos. E a maioria dessas medidas sugere que, mesmo aps as acentuadas quedas dos
ltimos meses (situao de "bear market", ou mercado do urso), o mercado permanece muito valorizado.
O grfico baseia-se em grfico similar que foi includo por Robert Shiller, professor de Yale, em seu livro
"Irrational Exuberance" - ttulo inspirado em famoso comentrio que Alan Greenspan, presidente do Fed, fez
em dezembro de 1996, sobre o nvel inebriante a que o mercado havia chegado ( poca, o Dow encontrava-
se em meros 6.500 pontos; 40% abaixo de seu nvel atual). O grfico mostra que a relao preo/lucro (P/L)
do abrangente S & P 500 continua prxima de nveis recordes. Tambm mostra situao similar para o "q de
Tobin", a medida preferida de Andrew Smithers, diretor de uma empresa de pesquisas homnima, de Londres.
Assim, a baixa do mercado nos ltimos meses no deveria causar surpresa.
A tendncia entre os espritos mais corajosos - que no ano passado publicaram livros com ttulos como "Dow
a 36 mil pontos", "Dow a 40 mil pontos", ou mesmo "Dow a 100 mil pontos" - era afirmar que o prmio sobre
o risco das aes havia cado acentuadamente, talvez mesmo a zero, uma vez que os investidores haviam
despertado para a estabilidade de longo prazo do retorno do mercado acionrio e para as promessas da "nova
economia". Como indicado acima, no passado, o prmio atingiu nveis extremamente elevados. Mas os
investidores do mercado de aes, que no exercem direitos sobre as empresas quando estas vo falncia,
correm riscos muito maiores que os investidores do mercado de ttulos - que dispem no apenas de confivel
fluxo de juros, como tambm de direitos legais a haver. E, se em algum momento houve dvidas, a recente
queda do mercado serve para refutar categoricamente a idia de que o prmio sobre o risco teria talvez
chegado a zero.

Espremer o prmio sobre o risco.

De fato, algumas evidncias sugerem que o prmio sobre o risco pode ter cado um pouco. Os economistas da
Organizao para a Cooperao e o Desenvolvimento Econmico (OCDE) avaliam que, com a inflao em
baixa, houve tendncia de reduo do prmio - talvez por que isso tenha dado impresso de maior estabilidade
ao retorno propiciado pelas aes. O longo mercado de alta, por si mesmo, outro fator que tende a provocar
a queda do prmio sobre o risco - como aconteceu, ainda que apenas temporariamente, na dcada de vinte. A
ascenso da cultura acionria e a disseminao do entendimento de que, a longo prazo, as aes tendem a
sobrepujar os demais ativos talvez tambm tenha contribudo para a reduo do prmio sobre o risco. Mas
nenhum desses fatores seria suficiente para espremer o prmio at prximo de zero - o que significa que a
atual valorizao do mercado ainda parece injustificvel.
De todo modo, os otimistas de hoje j no demonstram a mesma crena no quase completo desaparecimento
do prmio sobre o risco. Grosso modo, admitem (ao menos retrospectivamente) que o Nasdaq, em particular,
e o mais abrangente setor TMT, em geral, passaram por uma clssica bolha especulativa que estourou no
terceiro trimestre de 2000 - agora j, em grande medida, esvaziada. Se o resto do mercado caiu de forma
menos dramtica, isso se deveu, dizem, sobretudo ao fato de que em momento algum os demais setores
passaram por tamanha sobrevalorizao.
Assim, a maioria dos mais conhecidos analistas do mercado de aes - entre eles, Abby Joseph Cohen, do
Goldman Sachs - voltou tradicional perspectiva de que este o momento certo para comprar aes (no que
muitos tenham chegado a aconselhar vendas, mesmo quando o mercado atingiu os recordes de alta, no incio
de 2000). Muitos acadmicos compartilham desse ponto de vista. Jeremy Siegel, da Wharton, por exemplo,
avalia que, ao menos em setores que no o TMT, a atual valorizao do mercado razoavelmente justa. Siegel
ainda acredita que, a longo prazo, os investidores no tm melhor opo. Em sua opinio, a fantstica alta do
mercado, desde 1982, no se deve ao desaparecimento do prmio sobre o risco, mas, simplesmente (e de
modo mais plausvel) ao fato de que as aes encontravam-se mais subvalorizadas em 1982 do que em
qualquer outro perodo do sculo passado.
Os pessimistas no esto convencidos. Jim Grant, perspicaz analista econmico independente, e Barton Biggs,
do Morgan Stanley, avaliam que ainda levar muito tempo at que a bolha de Wall Street termine de murchar.
Shiller observa que o Nasdaq, cuja relao P/L prospectiva ainda est prxima de 100, continua extremamente
sobrevalorizado, de acordo com todos os parmetros histricos. Mesmo o mercado mais amplo, cuja relao
P/L prospectiva est em torno de 25, ainda parece muito valorizado - e isso, sem considerar o impacto da
desacelerao da economia americana sobre os lucros futuros, o que reduziria o denominador da relao,
apesar da queda do numerador. Shiller descarta a noo de que o prmio sobre o risco tenha se reduzido de
maneira acentuada. E no v motivo para modificar as medidas de precificao tradicionais.
Em Londres, Smithers ainda mais pessimista. Discorda do argumento de Siegel de que, a longo prazo, as
aes so sempre o melhor investimento, e lembra que crucial estar fora do mercado quando a bolha
estoura. Foram necessrios 25 anos para que o Dow voltasse aos nveis mximos atingidos em 1929. Em
maro, o ndice Nikkei, do Japo, atingiu, por curto perodo de tempo, seu mais baixo patamar em 16 anos.
Smithers tambm rejeita o argumento de que os investidores de longo prazo no tm melhor opo. Esse
argumento, de que o melhor a fazer continuar pisando no acelerador, tambm era comum nos anos vinte e
voltou a ser veiculado no fim dos anos oitenta, no Japo, observa.
Otimistas e pessimistas talvez no cheguem a um acordo sobre a durao da atual baixa do mercado. Mas
quase todos concordam que, ao menos no caso do Nasdaq, inflou-se, no fim dos anos noventa, bolha
especulativa comparvel experimentada pelo Japo dez anos antes. Mesmo Frank Zarb, chairman da bolsa
eletrnica, agora fala de "uma exuberncia que era algo irracional". Mas, por que as bolhas se formam? Seria
de esperar que o eficiente mercado - armado da experincia histrica e dos instrumentos de precificao
discutidos acima - tratasse de fur-las antes mesmo que se formassem. H vrias respostas - alm da bvia
possibilidade de que o mercado no seja, de fato, to eficiente quanto supe a teoria.

A irracionalidade das massas.

De certo modo, o mercado reflete o comportamento das massas. Para muitos investidores, a melhor pista
sobre os acontecimentos futuros aquilo que acaba de acontecer. a crena no "impulso para o
investimento", que parece destinado a transformar a maioria das altas do mercado em bolhas especulativas.
Das tulipas s estradas de ferro, eletricidade e internet, o comportamento das massas criou bolhas
financeiras com base na teoria do "tolo maior", segundo a qual sempre vale a pena comprar uma ao, mesmo
que seu preo parea alto, se h esperana de que, no futuro, algum ir compr-la por preo ainda mais
elevado. O mercado no parece tirar lies da histria. Pode at ser que, ao sofrer as agruras de uma bolha
esvaziada, determinada gerao aprenda a lio. Mas seus filhos prontamente a esquecem.
Shiller lamenta que no tenham sido feitas pesquisas suficientes na rea de "economia comportamental", cuja
influncia sobre o mercado, segundo suspeita, bem maior que a das variveis utilizadas por qualquer
sofisticada medida de precificao. John Maynard Keynes, cujos dotes de especulador no eram pequenos,
compreendia isso e, como se sabe, preocupava-se com as consequncias de que o mercado acionrio se
tornasse uma espcie de cassino. Escreveu que a valorizao das aes ocorria "sob a influncia da psicologia
das massas. algo semelhante, poder-se-ia dizer, ao jogo do mico e dana das cadeiras - um passatempo em
que o vencedor aquele que transfere o mico para o jogador ao lado antes que a partida termine, ou que
garante a sua cadeira quando a msica pra".
Quanto idia de que a "nova economia" justificaria um nvel de preos para o mercado de aes
substancialmente mais elevado que no passado, Shiller observa que argumentos similares foram defendidos
nos anos vinte. Diz ele: "Sim, vivemos numa nova economia; mas s o que temos feito h 150 ou 200 anos."
A experincia da bolha da internet serve de respaldo a sua tese. Frente a umavalorizao dos preos das aes
que no atendia a qualquer critrio de precificao tradicional, vrios analistas inventaram um novo critrio
(como, por exemplo, considerar as receitas, no lugar dos lucros) em vez de chegar concluso de que as
aes encontravam-se absurdamente sobrevalorizadas e que muito da excitao em torno da nova economia
era mera fico.
Smithers apresenta outra anlise, baseada nos incentivos oferecidos aos diretores das empresas. Observa que o
maior (e, em alguns anos, em termos lquidos, o nico) comprador de aes do mercado americano no fim dos
anos noventa foi o setor privado, especialmente por meio de recompras de aes - que se tornaram populares
por serem mais eficientes que os dividendos, em termos tributrios, para a distribuio de lucros aos
acionistas. O problema das recompras de aes seu vnculo com as opes de compra de aes, que se
tornaram forma cada vez mais comum de remunerao de executivos. Ao executar recompras de aes, o
diretor de uma empresa pode aumentar seu prprio salrio - e, como as opes de compra de aes
(absurdamente) no so includas na demostrao de lucros e perdas da empresa, pode at mesmo faz-lo sem
prejudicar os lucros registrados. Esse coquetel de incentivos, recompras e declaraes de lucros acima da
realidade, foram os ingredientes ideais para a formao da bolha, argumenta Smithers.
Embora os pessimistas talvez estejam exagerando, h fortes razes para acreditar que o mercado acionrio dos
EUA permanece sobrevalorizado - mesmo sem considerar a possibilidade de queda acentuada do crescimento
dos lucros. Caso a economia americana entre de fato em recesso, o mercado pode vir a cair muito mais. Uma
recuperao sustentvel ser plausvel somente se o crescimento da economia - e, portanto, dos lucros - se
revelar surpreendentemente robusto.
A incerteza que da resulta dever reduzir a disseminao da cultura acionria global, em especial nos pases
onde esse fenmeno relativamente novo. H tambm considervel nervosismo entre os que ganham a vida
transacionando com aes. Nos ltimos tempos, os bancos de investimento vm se revezando na divulgao
de resultados ruins, alertas sobre lucros e mesmo demisses. E as bolsas de valores, que tambm se
beneficiaram da prolongada alta do mercado, tero muito a perder se ocorrerem quedas ainda maiores -
sobretudo, num momento em que se deparam com vrios novos concorrentes.