You are on page 1of 9

03 de agosto, 2017 Ricardo Schweitzer, CNPI

Este alemo no nada pelado


Compre barato um player de primeira em uma indstria em retomada

LEVE3: Um dividendo para chamar de seu e, talvez, um pouco mais.


FJTA4: Ainda d para entrar?
Follow-up: respostas s dvidas recebidas.

Saudaes, atirador(a).

Um paradoxo: esta , ao mesmo tempo, a primeira e a terceira


edio da Top Shot.

Digo isto porque as duas edies anteriores foram concebidas


por motivos, penso eu, plenamente justificados em formato
totalmente diferente daquele que imaginava para os relatrios da
srie desde o princpio.

Esta, finalmente, ter a cara que idealizei. Espero que goste e


conto com seu feedback para aprimorar o formato.

Nesta edio, apresento sinteticamente uma nova sugesto de


investimento e revisito a recomendao de FJTA aps a recente
valorizao.

J a seo Follow-up traz e trar, em todas as edies as


respostas s principais dvidas que foram enviadas por vocs
para o e-mail topshot@inversapub.com. Como destaquei no vdeo
de boas-vindas da srie, esse ser nosso canal de comunicao.
LEVE3: Um dividendo para chamar de seu e,
talvez, um pouco mais

Se a primeira recomendao da srie foi, por conta de seus riscos


fora do comum, destinada a um pblico mais restrito, permitam-
me agora pegar um pouco mais leve.

Ainda que as bases de comparao sejam modestas, finalmente a Indstria automotiva,


indstria automotiva vem apresentando taxas de crescimento em enfim, sai do buraco.

vendas e produo. Sinais de demanda domstica menos ruins


e, principalmente, aquecimento nas exportaes tm
contribudo para que a produo de veculos voltasse, em
2017, a registrar crescimento.

Continua no sendo uma maravilha, mas, pouco a pouco, fica


para trs o cenrio de terra arrasada com o qual convivamos num
passado recente. Nesse interregno, muito sofreram os
autopartistas com as montadoras: as grandes usaram de todo o
seu poder de barganha para amassar os fornecedores ao
mximo.

Voc s descobre quem est nadando pelado quando a mar Sofreu menos quem
baixa. Por outro lado, sobressai-se positivamente quem produz produz componentes de
maior valor agregado e
itens de maior complexidade, com maiores custos de maior custo de
substituio.
substituio; quem tem menor dependncia do mercado
domstico de equipamento original; quem tem mais flego
financeiro.

No que os resultados de Mahle Metal Leve (LEVE3) no tenham


sido impactados foram sim. Mas, em bases comparativas, a
companhia passou bem.

Tendo seus principais produtos concentrados na linha de


componentes para motores a combusto, a empresa parceira
de primeira hora das montadoras no desenvolvimento de suas
plataformas e, ao mesmo tempo, tem presena significativa
no mercado de reposio e em exportaes.

2
Negcio resiliente, boa gesto, tima posio financeira, bom
histrico de rentabilidade, excelente poltica de remunerao
ao acionista a empresa vem, ao longo dos ltimos anos,
distribuindo virtualmente todo seu lucro em proventos so
alguns dos predicados em razo dos quais, francamente,
gosto de Mahle.

O potencial de crescimento do negcio principal limitado: sem


Na falta do que fazer
grandes investimentos a fazer em seu core business, potencial jaz com o caixa, Mahle
Metal Leve distribui
em oportunidades correlatas como filtros, gerenciamento trmico dividendos muitos
dividendos.
e outros. At l, empresa uma clssica cash cow muito bem
gerida.

Deixada de lado nos ltimos tempos, LEVE3 negocia hoje a


aproximadamente 10 vezes lucros e 6 vezes EBITDA de 2018.
Tudo mais constante, isso deve se traduzir em um dividend
yield na casa de 9% - coisa que, quando muito, se v em
negcios muito menos dinmicos. Aqui h opcionalidades de
crescimento.
Sempre h a chance de
o alemo cansar de ser
Alm disso, h a eterna chance de o controlador fechar capital:
companhia aberta.
de todas as empresas do grupo alemo Mahle GmbH, a Metal
Leve a nica que tem capital aberto. Vai que...

Um risco a monitorar: o CADE investiga diversas empresas do


setor de autopeas incluindo essa em funo de suspeitas de
formao de cartel no mercado de reposio. Pode dar ruim?
Sempre pode. Mas, no nvel atual, me apetece.

Um dividendo para chamar de seu, com algumas opcionalidades a


mais? Compre LEVE3.

3
FJTA4: Ainda d para comprar?

No tenha medo de ficar de fora

Acabei de ver sua recomendao de FJTA4, mas as aes j


subiram X%. Voc acha que ainda d para entrar?

Certamente metade dos e-mails que recebi desde o dia 25/07


contm esta pergunta a maioria deles, to somente ela.

Eu sei os motivos. No dia da divulgao da tese, as aes se


valorizaram em aproximadamente 47%. O sujeito olha e pensa j
subiu muito; no d mais ou se subiu tanto, vai cair em
seguida.

Como o desempenho nos dias posteriores foi na mesma direo


(quem comprou na mxima do dia 25, de R$2,72, acumulava
ganhos de +10,5% at o fechamento de 02/08), dia aps dia o
sujeito que se via em dvida sente medo de ficar de fora.

Se voc quer entrar


O comportamento tpico : vou entrar agora e, para compensar porque subiu, voc quer
entrar pelos motivos
que estou entrando depois, vou fazer uma aposta maior. errados.

Est errado.

J escrevi isto em outros momentos e lugares: o medo de ficar


de fora um dos piores tipos de medo que existem, pois nos
leva a tomar decises ruins.

Nenhuma palavra est l em vo

Vem do Direito Romano o aforismo verba cum effectu sunt


accipienda a lei no contm palavras inteis , que constitui
princpio basilar da hermenutica jurdica. A ideia de que uma
interpretao til da norma necessariamente encontra significado
til e efetivo para cada expresso nela contida nenhuma palavra
est ali por acaso e, portanto, tem seu peso.

Quando elaborei o relatrio de 25/07 (Armas Carregadas), que


introduz a tese de FJTA4, tinha este princpio em mente: no foi

4
por acaso que escrevi que a tese fundamentada em um
turnaround e contm riscos inerentes a operaes desta
natureza; no foi por acaso que destaquei repetidas vezes que
trata-se de uma recomendao de alto risco, por isso sugeri
enfaticamente que uma eventual exposio fosse limitada a um Tanto digo que
arriscado porque... , de
mximo de 5% (cinco por cento) de seu capital. fato, arriscado.

E, principalmente, no foi por acaso que declarei que esta uma


ideia para quem tem pacincia para esperar (pois o processo
de recuperao ser gradual) e efetiva disposio a perder
caso tudo d errado.

O que mudou? S o preo de entrada

O que mudou, com relao a isto, aps as aes terem se


valorizado em 72% desde ento? Nada, com exceo de que os
potenciais de valorizao se reduziram para meros 150% (para o
cenrio-base de R$7,60/FJTA4) e 275% (para o cenrio otimista,
de R$11,40 por ao).

Tenha em mente, por outro lado, o seguinte: o fato de as aes


Aes subindo/caindo
se valorizarem no significa a concretizao da tese de so uma coisa; tese de
investimento se
investimento. Se minha tese se baseia no turnaround da concretizando (ou no)
so outra.
empresa, isso vai aparecer nos balanos no no painel de
cotaes. E, como j disse, no ser da noite para o dia.

Os riscos continuam os mesmos: no pior dos mundos, pode dar


tudo errado e ir a zero; no melhor dos melhores, pode ir a
R$11,40. Esta a minha opinio a mesma manifestada no
relatrio do dia 25.

Insisto e sei quo difcil insistir nisso para que suas


decises de investimento se baseiem nas teses em si, no no
vai e vem dos preos das aes. Voc estaria na mesma dvida
se as aes estivessem caindo 30%? Se a resposta for no, ento
voc est se deixando enviesar pelos motivos errados.

5
Em caso de dvidas, seja conservador

A isso tudo, acrescento mais um fator: o relatrio trazia ainda


um cenrio de valuation mais conservador, que consistia em to
somente equiparar o EV/EBITDA 2018 de Taurus a seus pares
internacionais. Por esta abordagem, cheguei a R$3,09 por ao.

Como isso deve ser interpretado? Em um cenrio de ceticismo


No cenrio mais
total, no qual o mercado no se disponha a colocar no preo
conservador, FJTA4 em
antecipadamente qualquer melhoria operacional que a empresa torno de R$3,00 est
precificada.
venha a apresentar nos prximos anos, esta a estimativa mais
conservadora de valor para as aes qual eu chego. Neste
cenrio, as aes esto precificadas de forma adequada no
nvel atual.

Com aes na casa de R$1,70, havia a meu ver uma distoro


clara: o preo estava errado; ou era zero ou era maior. Esta
distoro j no est mais presente com FJTA na casa dos R$3,00.

Sendo assim, o que pode lev-la alm desse patamar?

Melhores resultados. Sinais concretos de que a companhia est, Para ir alm, melhorias
operacionais tm que
de fato, seguindo na trajetria que procurei esboar quando comear a aparecer:
apresentei a tese de investimento: aumento de produtividade, olho nos resultados do
2T17.
melhora de margens operacionais e gerao de caixa positiva.

Os resultados do 2T17 saem na prxima semana, no dia 11/08.


Espero j ver neles alguns desses sinais.

O que me levaria, hoje, a revisitar a tese? Fora sinais concretos


do front operacional, poderamos ter ou uma oscilao brusca no
preo das aes ou avanos concretos na PL 3722. De resto, a
hora de esperar.

6
Follow-up: respostas s dvidas recebidas

[FJTA4] Problemas de qualidade na mdia e Caso Carter

A Taurus sistematicamente objeto de reportagens por conta de


alegados problemas com determinados de seus modelos,
destacando-se a pistola PT-24/7 e a submetralhadora SMT.

Conforme destaquei no relatrio de 25/7, a companhia passou


por um processo de grave deteriorao de suas operaes na
ltima dcada. possvel, na minha opinio, que o agravamento
da situao da companhia tenha tido impactos materiais na
qualidade de seus produtos.

A maior repercusso dessa aparentemente sistemtica Caso Carter: a princpio,


deteriorao foi, at ento, uma ao civil coletiva da qual a encerrado.

Taurus foi alvo nos Estados Unidos comumente referida como


Caso Carter. O litgio foi encerrado mediante acordo firmado em
2015 ao custo total de aproximadamente US$30 milhes. A
princpio, a questo nos EUA parece superada.

No Brasil, o maior desdobramento at ento foi a suspenso


do direito de licitar junto administrao pblica do Estado
de So Paulo. Outros entes federativos podem vir a adotar
medidas semelhantes por razes correlatas.

Vale pontuar que as vendas de armas no mercado domstico


correspondem a aproximadamente 10% do faturamento Eventuais restries
adicionais de venda no
consolidado da companhia: em qualquer cenrio, restries s Brasil teriam pouco
impacto em Taurus.
vendas no Brasil teriam impacto limitado.

Devem ser considerados, por outro lado, os riscos de


contingncias de natureza indenizatria. Estes no podem ser
previamente estimados e devem ser entendidos como integrantes
dos fatores de risco da tese de investimento.
Imprensa: modelos
defeituosos no esto
Merece destaque o fato de o modelo PT-24/7 (1 gerao), mais em produo.

principal alvo de crticas, j no mais se encontrar em


produo.

7
[FJTA4] R-105 e Reserva de Mercado

O Regulamento para Fiscalizao de Produtos Controlados (R-


105) norma editada pelo Exrcito Brasileiro que trata de
atividades como produo, manuseio, manuteno, comrcio,
importao e exportao de armas, munies, explosivos e
outros. Determinados dispositivos desta dificultam ou
impossibilitam o ingresso, no mercado nacional, de produtos que
contam com similar nacional, o que constantemente associado
a uma reserva de mercado para Taurus e outras empresas.

No me cabe fazer juzo de valor a respeito da pertinncia ou no


da norma. Mas me entendo em posio de opinar sobre a
Abertura do mercado
alegao de que uma eventual abertura do mercado brasileiro brasileiro de armas
superestimada por
competio estrangeira constituiria risco relevante quem no avaliou os
pormenores da tese.
companhia: considero a questo superestimada.

Primeiramente, porque conforme j afirmado o faturamento


da Taurus decorrente da venda de armas no mercado domstico
de aproximadamente 10% do total. Mesmo em um cenrio no
qual no existissem restries significativas ao ingresso de
outros produtos, razovel supor que o impacto seria
marginal.

Em segundo lugar, vale destacar que a maior parte das vendas da


companhia se d nos Estados Unidos maior e mais competitivo
Glock? S&W? Rugel? CZ?
mercado de armas do planeta, no qual virtualmente todas as Taurus j compete com
todas elas nos EUA.
fabricantes esto presentes. A companhia, portanto, j concorre
amplamente com seus pares internacionais e, vale pontuar,
at poucos anos ocupava posio de destaque naquele mercado,
tendo seus produtos recorrentemente premiados.

8
A Top Shot uma srie de ideias de investimento avulsas, que no constituem uma
estratgia de investimento completa. Ainda assim, h algumas orientaes mais amplas
que julgo importante transmitir. Elas sero objeto de um relatrio especial na prxima
semana, a ser divulgado dia 10/08 aps o fechamento do mercado. Fique atento.

Disclosure

O analista Ricardo Schweitzer o responsvel pelo contedo do presente


relatrio, e declara que:

i. as recomendaes apresentadas refletem nica e exclusivamente as suas


opinies pessoais e foram elaboradas de forma independente e autnoma,
inclusive com relao Inversa Publicaes;

ii. no possui vnculo com qualquer pessoa natural que trabalhe para os
emissores objeto do relatrio;

iii. titular de valores mobilirios emitidos por emissores objeto do relatrio,


mais especificamente 100 (cem) aes FJTA3 e 3.000 (trs mil) aes FJTA4;

iv. no est, direta ou indiretamente, envolvido na alienao ou intermediao


dos valores mobilirios objeto do presente relatrio de anlise;

v. exceo do disposto em (iii), no possui qualquer outro interesse


financeiro em relao aos emissores objeto do relatrio;

vi. no tem sua remunerao influenciada, direta ou indiretamente, por


receitas provenientes de negcios e operaes financeiras realizadas por
qualquer pessoa natural ou jurdica.

Este relatrio faz parte do contedo pago da Inversa Publicaes. As


informaes contidas neste contedo no podem ser reproduzidas, total ou
parcialmente, em meios impressos ou digitais, sem a permisso expressa da
Inversa Publicaes. O nosso contedo est protegido por Lei. Qualquer
reproduo no autorizada estar sujeita s sanes na esfera civil e criminal.