Debera preocuparnos el aumento de las tasas

de inters?
En algn momento, las tasas de inters mundiales van a subir. No sabemos exactamente cundo, ni
con qu rapidez, ni hasta dnde, pero s sabemos en qu sentido. Tras un largo perodo de tasas de
inters muy bajas despus de la crisis financiera internacional, algunos bancos centrales
(principalmente, la Reserva Federal estadounidense y el Banco de Inglaterra) se estn preparando
para normalizar; es decir, para endurecer poco a poco las polticas de distensin monetaria a
medida que ambas economas mejoran. Y cuando suben las tasas de inters de referencia
estadounidenses y britnicas, las dems tienden a imitarlas.
Entonces, debera preocuparnos el endurecimiento de las condiciones financieras mundiales?
El informe de 2014 sobre los efectos de contagio elaborado por el personal tcnico del FMI analiza
esta importante cuestin: a qu y a quin prestarle atencin a medida que las tasas de inters
comienzan a normalizarse. La respuesta depende de dos grupos de factores. Primero, lo que est
ocurriendo en los pases originantes, en trminos de los factores fundamentales que estn
empujando los rendimientos al alza: por ejemplo si la fuerza determinante es la intensificacin del
crecimiento, digamos en Estados Unidos o en el Reino Unido. Segundo, lo que est ocurriendo en
los pases receptores; es decir, lo vulnerables que podran ser al aumento de los costos de
endeudamiento. Ambos factores influyen en los efectos de contagio, como pone de relieve el
informe.
Factores que hacen subir los rendimientos: Efectos de contagio buenos y malos

Cuando responden a perspectivas de mejora del crecimiento (shocks reales), el alza de las tasas de
inters y el repliegue del estmulo monetario de las grandes economas avanzadas producen efectos
de contagio buenos. Las tasas de inters tienden a subir en otros pases, pero por efecto de la
creciente actividad econmica interna y externa. Otro factor positivo es que los flujos comerciales y
de capital tienden a fortalecerse.
Por otra parte, cuando las tasas de inters aumentan ms rpido de lo que sugiere la economa real
(shocks monetarios), la situacin puede ser muy distinta. Las tasas de inters de otros pases tienden
a subir de manera ms abrupta al desmejorar las condiciones de liquidez de los grandes centros
financieros. Suele haber salidas de capital, especialmente de las economas emergentes vulnerables.
La actividad externa se modera. Los efectos de contagio tienden a ser negativos. De acuerdo con el
anlisis del informe, el grfico que aparece a continuacin muestra los principales determinantes del
aumento de los rendimientos estadounidenses a largo plazo desde el anuncio de recorte del estmulo
hace ms de un ao.
Veamos lo que ocurri el verano pasado. Con un teln de fondo de mercados poco voltiles,
diferenciales bajos y elevados precios de los activos, el mero hecho de que la Reserva Federal
mencionara una reduccin de las compras de ttulos desat un shock monetario para sorpresa de los
mercados (zona azul). En torno a este punto de inflexin, las tasas de inters se movieron con gran
rapidez, creando turbulencia en los mercados. Los efectos de contagio negativos se hicieron sentir
en el mundo entero. El problema es que el banco central posiblemente no haya tenido mucha
alternativa: si consideraba que las expectativas de los mercados y la toma de riesgo no tenan mucha
contraparte, puede haber sido necesario corregir un poco el rumbo.
Ya sea que se hayan emitido con pleno conocimiento de las consecuencias o no, las comunicaciones
de la Reserva Federal durante ese episodio encierran lecciones claras para el futuro. Dado que el
punto de partida no es convencional tasas de inters bajas y balances abultados, los grandes
bancos centrales se enfrentan a retos complejos para que la normalizacin proceda sin sobresaltos.
Si los mercados se anticipan mucho, las inquietudes en torno a la estabilidad financiera podran
exigir un aumento de las tasas de inters aun si el crecimiento no se ha afianzado. Dado que en los
ltimos tiempos la volatilidad de los mercados y los diferenciales nuevamente tocaron mnimos y
los precios de los activos subieron (en algunos casos a mximos histricos), esto es algo a lo que
hay que prestarle atencin.
Qu otros factores influyen en los efectos de contagio?
Del lado receptor, los efectos de contagio causados por el aumento de las tasas de inters dependen
tambin de factores locales. Cuando se anunci la reduccin del estmulo en mayo de 2013, por
ejemplo, no todos los efectos de contagio fueron iguales; en las economas emergentes, dependieron
de las polticas y los fundamentos econmicos. Es interesante observar que los pases ms afectados
fueron los que tenan dficits externos o cadas de las reservas ms pronunciados, ms inflacin o
crecimiento ms dbil. Sus tasas de inters aumentaron o sus monedas bajaron en mayor medida.
Adems, puede haber una interaccin de riesgos. Los mercados pueden reevaluar las economas con
fundamentos econmicos ms dbiles en el contexto de tasas de inters en alza y deterioro de las
condiciones financieras. Por ende, las economas ms vulnerables desde este punto de vista son a
las que les tendremos que prestar atencin.
A fin de cuentas
Entonces, debemos preocuparnos ante el aumento de las tasas de inters? No, si es causado por un
crecimiento ms fuerte, una alternativa ms agradable que la de tasas de inters ms bajas y
crecimiento ms dbil. Sin embargo, la senda que tenemos por delante es escabrosa. Mucho
depender de lo bien que se logre manejar el proceso de normalizacin. Es decir, con qu facilidad
podremos avanzar hacia un nivel ms alto de crecimiento y de tasas de inters? Dadas las recientes
tendencias del mercado, quizs haya ms escollos que salvar. Ya veremos.