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La diferencia entre evaluar y

estructurar el financiamiento de
un proyecto
 La diferencia entre evaluar y estructurar el
financiamiento de un proyecto

1. Una aproximacin conceptual

El emprendimiento de una inversin, por parte de una empresa o de potenciales

inversionistas, supone primero el convencimiento de que la inversin es rentable y que
supera el rendimiento mnimo esperado por los inversionistas. Sin embargo, an si la
inversin es rentable se podra tener dificultades para obtener el financiamiento necesario
para el proyecto; en consecuencia, es necesario realiza un segundo anlisis referido a la
bancabilidad del proyecto, es decir analizar si el proyecto tiene posibilidades de recibir
financiamiento y qu nivel de financiamiento podra recibir.

La naturaleza econmica de los proyectos determinar un nivel de apalancamiento

financiero, lo que podra establecer un mayor o menor nivel de endeudamiento. La deuda
permite financiar proyectos y es buena, incluso impulsa la rentabilidad de los accionistas
de un negocio, siempre y cuando los ingresos o la economa del negocio sean buenos
y se pueda pagar el servicio de deuda. No obstante, podra ser un gran problema para
el negocio si los ingresos o la economa descienden a tal punto que no se puede pagar
el servicio de la deuda, ocasionando problemas de prdidas y tambin de iliquidez que
finalmente, si no logra superarse la situacin econmica adversa del negocio, derivan en
un escenario de insolvencia.

Las empresas y proyectos de inversin se suelen financiar con una mezcla de deuda y
capital, cuya proporcin resulta de la estructuracin financiera que se realiza sobre los
flujos del proyecto. Un concepto fundamental es el siguiente: cuando se proyectan los
flujos econmicos de un proyecto de inversin, no hay seguridad de que los parmetros
de inversin, ingresos y costos que se han considerado se cumplan en el desarrollo de
la inversin y en su operacin. Se trabaja con los parmetros esperados, los que tienen
la mayor probabilidad de ocurrir, pero puede ser que posteriormente los flujos sean ms
favorables de lo esperado (escenario optimista), muy similares a lo esperado (escenario
esperado), o que sean menores a lo esperado (escenario pesimista). Lo importante de
estos escenarios es que, por ejemplo, se evala considerando el escenario esperado
para la construccin de los flujos econmicos con los que se determina la rentabilidad del
proyecto. Sin embargo, para el anlisis de financiamiento, se deben utilizar los escenarios
pesimistas, teniendo como parmetro los mnimos flujos que permitirn pagar el servicio

14
 de la deuda a contraer. Esto significa que los acreedores no asumen el riesgo del negocio,
sino que toman la porcin de los flujos ms seguros del negocio.

2. La diferencia entre evaluar y estructurar el financiamiento de un proyecto: caso

sin impuestos

Para ilustrar las diferencias entre hacer un anlisis de rentabilidad y uno de financiamiento
se presenta un caso con flujos econmicos durante dos periodos. Inicialmente el anlisis
no incorpora el efecto del impuesto a la renta, luego s se considera este efecto en la
evaluacin.

2.1. Evaluacin del proyecto de inversin

Supongamos que la empresa Sud Energy est evaluando un proyecto en el que debe
invertir US$ 100 millones en un periodo (etapa preoperativa) y como consecuencia
de ello el negocio tendr flujos econmicos durante dos periodos (etapa operativa),
considerando una tasa de descuento tarifaria del 12%. La regulacin establece
tambin que los ingresos recibidos por la inversin deben cubrir los costos por
operacin y mantenimiento (COyM). En el ejemplo, los COyM son US$ 4 millones y,
en un escenario esperado, los ingresos por operacin y mantenimiento (ingresos por
OyM) cubren exactamente dicho monto, esta igualdad se realiza para visualizar el
flujo que repaga la inversin.

Tabla 1: Parmetros generales

Inversin 100.0 MM$

Etapa operativa 2 Periodos
Tasa tarifaria 12.0% Anual
COyM 4.0 MM$
Ingreso OyM 4.0 MM$
Fuente: Elaboracin Propia

Con estos parmetros generales se construye el flujo econmico para poder evaluar
las bondades del proyecto. Primero, se calcula la anualidad de la inversin (@Inv)
que permitir recuperar dicha inversin mediante dos pagos iguales a la tasa de
descuento tarifaria del 12%. As, la anualidad de la inversin podr ser determinada
utilizando la frmula de pagos del Excel, dando como resultado US$ 59.2 millones en
los periodos 1 y 2 como ingreso por la inversin.

15
 @Inv = Pago (k,n,Inv)
@Inv = Pago (12%, 2,-100)
@Inv = 592

Como se haba sealado, el ejemplo considera que los ingresos por OyM son iguales
a los COyM para que se anulen entre s. De este modo, los nicos flujos relevantes
seran los que corresponden a la recuperacin de la inversin, simplificando el anlisis.
Ilustracin 1: Inversin y anualidad de la inversin.

Ilustracin 1: Inversin y anualidad de la inversin

80,0
60,0
40,0
20,0
-
1 2
-20,0
-40,0
-60,0
-80,0
-100,0
-120,0

Fuente: Elaboracin Propia

En el sector elctrico se generan ingresos con una tasa tarifaria del 12%, que
equivale a un costo de capital del 12% antes de impuestos1. En la tabla 2 los flujos
econmicos, luego del efecto de compensacin del ingreso y costos operativos,
muestran solamente la retribucin de la inversin, obteniendo una tasa interna de
retorno econmica del 12%.

Tabla 2: Flujo econmico - escenario esperado

0 1 2
Ingresos inversin - 59.2 59.2
Ingreso OyM 4.0 4.0
COyM -4.0 -4.0
Inversin -100.0
Flujo Econmico -100.0 59.2 59.2
TIRE 12.0%
Fuente: Elaboracin Propia

1
Luego se ver que el costo de capital econmico (Koa) ser la tasa tarifaria del 12% menos el efecto impositivo:
Koa = KTarifaria (1-T)
Koa = 12% (1-30%)
Koa = 8.4%

16
2.2. Construccin de los flujos de financiamiento

Para realizar una primera aproximacin al esquema de financiamiento se asumir por un

momento que se quiere financiar el 100% de la inversin. En consecuencia, la deuda que
proporcionaran los acreedores o los bancos debera ser US$100 millones, a pagarse en
un servicio de deuda de dos perodos con una tasa de inters del 10% (Ki).

Tabla 3: Parmetros del servicio de deuda

Deuda 100.0 MM$

Periodos 2 Periodos
Tasa de Inters 10.0% Anual

Fuente: Elaboracin Propia

El servicio de la deuda por periodo se calcula con la misma frmula de pago del Excel:

SD = Pago (Ki, n, Deuda)

SD = Pago (10%, 2, 100)
SD = -576

Entonces, el flujo de la deuda comprende una prstamo en el periodo inicial 0 de US$

100 millones y el pago del servicio de la deuda en dos periodos por US$ 57.6 millones
cada uno.

Tabla 4: Flujo de deuda

0 1 2
Flujo de Deuda -100.0 -57.6 -57.6
Ki 10.0%
Fuente: Elaboracin Propia

Es importante notar que el flujo esperado de la inversin es US$ 59.2 millones y el servicio
de deuda US$ 57.6 millones, en una primera aproximacin nos dira que con estos flujos
y las tasas de retorno (TIRE=12%) y la tasa de deuda (Ki=10%) es posible que se pueda
financiar el 100% de la inversin con deuda. No obstante, se debe considerar la diferencia
conceptual y real entre lo que es un flujo esperado (flujo econmico de la inversin) y un
flujo cierto como es el servicio de la deuda.

Si ocurriese el flujo econmico esperado (ver tabla 5) se podra no solo pagar el servicio
de la deuda, sino incluso el flujo financiero o del accionista tendra un excedente de US$

17
 1.6 millones por periodo. Ntese en el flujo financiero que ni siquiera se ha requerido
una inversin por parte del accionista. El problema es que al ser el flujo econmico
mostrado de naturaleza esperada no es seguro que vaya a ocurrir, y por ello no hay la
certeza de que, en caso el escenario sea el pesimista, se va a poder pagar la deuda.

Tabla 5: Proyeccin de flujos - Escenario esperado

0 1 2
Flujo econmico -100.0 59.2 59.2
TIRE 12.0%
Flujo de la deuda 100.0 -57.6 -57.6
Ki 10.0%
Flujo financiero - 1.6 1.6
TIRF -

Fuente: Elaboracin Propia

2.3. Flujos esperados, flujos posibles y flujos ciertos

El problema sustancial para diferenciar entre evaluar un proyecto de inversin y

ver el esquema de financiamiento que se debe aplicar, es la distincin entre flujos
esperados, flujos posibles y flujos ciertos. En la ilustracin se puede observar que los
flujos econmicos que son posibles de darse son mltiples, varan entre un mnimo
de US$ 44.4 millones y un mximo de US$ 74.0 millones (escenario pesimista y
escenario optimista). Cmo se puede apreciar, el flujo esperado es uno de los flujos
posibles, el que tiene mayor probabilidad de ocurrencia y es posible que los flujos
reales se encuentren alrededor del valor de este flujo, aunque podran ocurrir los
otros flujos posibles.

Ilustracin 2: Escenarios del flujo econmico

740 Escenario Optimista

592 Escenario Esperado

444 Escenario Pesimista

Fuente: Elaboracin Propia

Los flujos econmicos utilizados para la evaluacin de la rentabilidad del proyecto son
los flujos esperados y la razn conceptual para esta eleccin es que los riesgos estn

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 valorados en la tasa de descuento y por lo tanto no se consideran en los flujos. En el
ejemplo se espera un flujo neto en el periodo 1 de US$ 59.2 millones, igual en el periodo
2; adems, se espera que las inversiones sean US$ 100 millones y que los COyM sean
US$4 millones. Es preciso sealar que cuando se realiza un proyecto ni las inversiones,
ni los ingresos o costos terminan siendo exactamente los esperados. Por supuesto, si el
anlisis es bueno y no ocurre nada inesperado, la mayor probabilidad es que los flujos
reales se acerquen a los valores esperados, pero no hay plena seguridad de que sea as.
Lo mencionado es crucial para el anlisis del financiamiento.

Como se ha observado, si los valores esperados se cumplieran con seguridad, entonces

se podra financiar la inversin con deuda en un 100% dado que si la inversin tiene
una mayor rentabilidad que el costo del financiamiento, entonces se puede pagar la
deuda. Sin embargo, en la planificacin del financiamiento, el flujo esperado no es til
porque no hay certidumbre sobre su ocurrencia. Cuando se estructura financiamiento se
buscan aquellos flujos econmicos que puedan cumplir con un flujo cierto, el servicio de
la deuda. Por ejemplo, en una central hidroelctrica pueden ocurrir eventos geolgicos
que produzcan la variacin de la inversin: disminucin de ingresos por una sobreoferta
de energa e incremento de costos operativos por mayores gastos de mantenimiento.

Las razones expuestas harn que se tenga una serie de escenarios a darse sobre los
flujos econmicos, que por motivos didcticos se simplifican en solo tres2: (i) el escenario
esperado, que considera el flujo econmico de US$ 59.2 millones; (ii) el escenario
optimista, que sugiere que los flujos econmicos se incrementen en un 25%, de US$
59.2 a 74 millones; y, (iii) el escenario pesimista, donde los flujos econmicos caen en un
25%, de US$ 59.2 a US$ 44.4 millones.

Tabla 6: Escenarios, variacin y flujo econmico

Escenario Variacin Flujo econmico

Optimista 25.0% 74.0
Esperado 0.0% 59.2
Pesimista 25.0% 44.4
Fuente: Elaboracin Propia

Se haba sealado que desde el punto de vista de la evaluacin de proyectos, lo relevante

son los flujos econmicos esperados (US$ 59.2 millones) con los que se determin
una TIRE del 12%. Sin embargo, desde la perspectiva del acreedor de la deuda, lo

2
Un tratamiento ms riguroso sobre los escenarios posibles para los flujos econmicos se analizar en el Documento de
trabajo N14.

19
 importante es el escenario pesimista, porque siendo el servicio de la deuda un
flujo cierto a cumplir, entonces se necesita el flujo que ocurra en los escenarios ms
adversos y que permita cumplir con el servicio de la deuda. Por lo tanto, desde el punto
de vista del financiamiento, lo relevante es el flujo econmico del escenario pesimista,
US$ 44.4 millones. Para ver la importancia de tomar este flujo, se incorporar en el
modelo de evaluacin y financiamiento considerando una deuda equivalente al 100%
de la inversin y se analizar lo que ocurre:

Tabla 7: Proyeccin de flujos - Escenario pesimista

0 1 2
Flujo econmico -100.0 44.4 44.4
TIRE -7.6%
Flujo de la deuda 100.0 -57.6 -57.6
Ki 10.0%
Flujo financiero - -13.2 -13.2
TIRF -
Fuente: Elaboracin Propia

Se observa que cuando los flujos econmicos descienden a US$ 44.4 millones, la
rentabilidad econmica se vuelve negativa, con una TIRE de -7.6%, lo que significa
que ni siquiera se est recuperando el principal de la inversin nominal, menos el costo
de capital de esa inversin. Tambin se puede observar que los flujos econmicos
no son suficientes para pagar el servicio de la deuda. De esta manera, tanto en el
periodo 1 como en el periodo 2 se genera un dficit en el flujo financiero de US$ 13.2
millones, que refleja la imposibilidad de hacer frente al servicio de la deuda si se diera
el escenario pesimista.

Es claro que a los acreedores les es ms importante revisar los escenarios adversos
de una determinada inversin, ya que as pueden determinar las posibilidades de
financiamiento del proyecto de inversin. En este caso, la pregunta sera: cmo se
determina qu porcentaje de la inversin de este proyecto podra ser financiada por
deuda?

2.4. Qu porcentaje de la inversin puede ser financiada por deuda?

Si en el escenario ms adverso el flujo econmico generado es de US$ 44.4 millones,

se puede decir que el mximo servicio de deuda que se podra tener es el mismo

20
monto. En la ilustracin 3 se puede observar que si se define como el servicio de deuda
el monto de US$ 44.4 millones, entonces habr seguridad an en un escenario pesimista
que se pueda cumplir con el servicio de la deuda. Entonces tambin se puede observar
que si se tiene el servicio de la deuda definido, entonces la deuda mxima equivalente
ser el valor presente de estos flujos. Este es el procedimiento para encontrar el mximo
de deuda.

Ilustracin 3: Flujo pesimista y mximo servicio de deuda

740 Escenario Optimista

592 Escenario Esperado

Escenario Pesimista
444
Mximo servicio de deuda
Deuda
Mxima

Fuente: Elaboracin Propia

Por lo tanto, se puede calcular la deuda mxima a partir de la frmula de valor actual del
Excel, teniendo como parmetros la tasa de inters (Ki=10%), el nmero de periodos
(n=2) y el servicio de la deuda (SD=44.4), e incorporndolos en la siguiente relacin:

Deuda mxima = VA (Ki , n , SD)

Deuda mxima = VA (10%,2,-44.4)
Deuda mxima = 77.0

Esto significa que la deuda mxima que podra ser financiada por los acreedores ser de
US$ 77.0 millones, equivalentes al 77% de la inversin. El saldo de inversin de US$23
millones debera ser financiado mediante el aporte de capital de los accionistas.

21
 Tabla 8: Estructura de deuda y capital

Flujo econmico - Escenario pesimista 44.4

Servicio de deuda mximo -44.4
Deuda 77.0%
Capital 23.0%
Fuente: Elaboracin Propia

Cmo se ha observado, se puede determinar un endeudamiento mximo y una

estructura de deuda y capital, que como lmite mximo, es recomendable. Si el banco
acepta una deuda mayor al lmite establecido, se elevar la posibilidad de que los flujos
econmicos no sean suficientes para cubrir el servicio de la deuda, esto significa que
antes de empezar con el financiamiento se sabra que la deuda tendra una significativa
posibilidad de caer en default, sobreviniendo un escenario de iliquidez, que de ser
persistente en el tiempo se convertira en un escenario de insolvencia. De ah el peligro
de que los niveles de endeudamiento se encuentren por encima de las posibilidades de
pagar de la empresa, medidos estos en los escenarios ms adversos.

Ilustracin 4: Flujo pesimista y servicio de deuda en default

740 Escenario Optimista

592 Escenario Esperado

444 Escenario Pesimista

Servicio de deuda
Deuda
Default

Fuente: Elaboracin Propia

Si bien se ha utilizado un ejemplo simplificado, teniendo en cuenta que la estructuracin

del financiamiento implica un mayor nmero de factores a analizar, se debe recalcar
que es distinto tener un proyecto rentable que tener un proyecto rentable y bancable.
Los anlisis de rentabilidad se realizan sobre los flujos econmicos de las inversiones
considerando los escenarios esperados de estos flujos, ah se puede medir la rentabilidad
a travs de los usuales indicadores (VAN, TIR, B/C). Distinto es analizar la bancabilidad
de un proyecto, donde se utilizan los flujos econmicos en escenarios pesimistas y
se determinan los niveles de apalancamiento financiero o la relacin deuda/capital

22
 posible a travs del anlisis de los flujos. En el clculo de la bancabilidad, es necesario
tener un nivel de flujo de deuda que pueda ser pagado por los flujos econmicos de los
escenarios adversos, y se identifica cuando el flujo financiero es al menos cero en la
etapa operativa.

3. La diferencia entre evaluar y estructurar el financiamiento de un proyecto: caso con

impuestos

En los flujos econmicos anteriormente presentados no se incorpor el impuesto a la renta

que se genera en la etapa operativa. Ahora, continuando con el caso de Sud Energy, se ver
el impacto de los impuestos en la rentabilidad y la bancabilidad de los proyectos. La empresa
proyecta invertir US$ 100 millones en un periodo (etapa preoperativa) y que recuperar
la inversin en los dos periodos siguientes (etapa operativa) considerando una tasa de
descuento tarifaria de 12% (con la que se determinan los ingresos).

Tabla 9: Parmetros generales

Inversin 100.0 MM$

Etapa operativa 2 Periodos
Tasa tarifaria 12.0% Anual
COyM 4.0 MM$
Ingreso OyM 4.0 MM$
Tasa impositiva 30.0%

Fuente: Elaboracin Propia

Por simplicidad se establece que los US$ 4 millones de costos por operacin y mantenimiento
(COyM) son iguales a los ingresos por operacin y mantenimiento (ingresos OyM). Un dato
adicional que se incorpora es que se debe pagar una tasa impositiva de 30% sobre las
utilidades.

3.1. Modelo de evaluacin econmica

a) El estado de resultados esperado

Para el anlisis del caso incluyendo el impuesto a la renta, es necesario construir el

estado de resultados, que considera la depreciacin de la inversin realizada. Dado
que se considera una duracin de dos periodos para la etapa operativa, se asumir
el mismo tiempo para calcular la depreciacin. As, la inversin (US$ 100 millones) se

23
 depreciar en dos periodos operativos y en dos partes iguales: 50% de la inversin
(US$ 50 millones) en cada uno de los dos periodos operativos.

Con los parmetros generales se determina la anualidad de los ingresos que permitir
recuperar la inversin en dos pagos iguales (n=2) a la tasa de descuento tarifaria
(k=12%), similar al caso sin impuestos. La anualidad de la inversin se encuentra
bajo la frmula pago del Excel:

@Inv = Pago (k,n,Inv)

@Inv = Pago (12%, 2,-100)
@Inv = 592

El resultado es un ingreso anual de US$ 59.2 millones por los dos siguientes periodos,
obtenido en base a los US$ 100 millones de inversin del proyecto. Conceptualmente
debera permitir recuperar la inversin.

Ahora se debe construir el estado de resultados para los dos periodos de operacin.
De esta forma, se considera los ingresos de US$ 59.2 millones, los ingresos OyM y
los COyM (que se anulan entre s debido a que se asumen valores iguales a US$ 4
millones) y la depreciacin (que puede interpretarse como el costo del desgaste del
activo adquirido o la provisin para reinvertir en el activo).

Tabla 10: Estado de ganancias y prdidas Escenario esperado sin deuda

1 2
Ingresos por inversin 59.2 59.2
Ingreso OyM 4.0 4.0
Costo -4.0 -4.0
Depreciacin -50.0 -50.0
UAI 9.2 9.2
Impuestos -2.8 -2.8
Utilidad Neta 6.4 6.4
Fuente: Elaboracin Propia

Luego de incorporar los ingresos y costos, se tiene una utilidad antes de impuestos
(UAI) de US$ 9.2 millones, que es la misma en ambos periodos. Con una tasa
impositiva de 30%, el pago de impuestos alcanza los US$ 2.8 millones por periodo.

Es bueno notar que se ha construido el estado de resultados a partir de ingresos

24
 esperados, que cuando se ejecute el proyecto pueden variar y mostrar mejores
resultados, como tambin resultados adversos.

a) El flujo econmico esperado

El estado de resultados nos aporta como nuevo parmetro el pago del impuesto
a la renta, con lo que se construye el flujo econmico del proyecto y se analiza la
rentabilidad. Ntese que los conceptos de ingresos y costos o egresos utilizados
en la construccin del flujo econmico son parecidos a los del estado de resultados,
pero con dos diferencias: (i) la depreciacin, que es un costo en el estado de
resultados no aparece en el flujo econmico por no ser una salida de efectivo o caja;
y (ii) los impuestos, que son resultado en el estado de resultados, ahora aparecen
como salida de caja en el flujo econmico. Los parmetros utilizados para construir
el flujo econmico corresponden a un escenario esperado, lo que hay que destacar
porque estos flujos son importantes para un modelo de evaluacin econmica.

Tabla 11: Flujo econmico - Escenario esperado

0 1 2
Ingresos inversin - 59.2 59.2
Ingreso OyM 4.0 4.0
COyM -4.0 -4.0
Impuestos -2.8 -2.8
Inversin -100.0
Flujo Econmico -100.0 56.4 56.4
TIRE 8.4%
Fuente: Elaboracin Propia

En el flujo econmico mostrado en la tabla 11, se observa cmo los ingresos y los
costos operativos se eliminan, ya que se espera observar el rendimiento neto sobre
la inversin y as analizar el significado de las tasas de retorno. Inicialmente, cuando
se construy el flujo de ingresos que permita recuperar la inversin, se utiliz la tasa
de descuento tarifaria (k=12%) obteniendo como ingreso US$ 59.2 millones. Ahora
se ver que el 12% considerado para determinar los ingresos no es la rentabilidad del
proyecto y que los impuestos implican un costo adicional e importante, que reduce la
rentabilidad del proyecto. Entonces el flujo de US$ 59.2 millones antes de impuestos,
resulta en US$ 56.4 millones despus de impuestos. Cmo se puede observar la TIRE
de la inversin se reduce a 8.4%, por el efecto impositivo. Es importante verificar que
la rentabilidad obtenida despus de impuestos (8.4%) tiene una estrecha relacin con

25
 la rentabilidad antes de impuestos o la tasa de descuento tarifaria (12%) multiplicada
por el efecto impositivo:

TIRE = k (1-T)
TIRE = 12% (1-30%)
TIRE = 8.4%.

El costo de capital econmico de la inversin o el rendimiento esperado mnimo de la

inversin debe ser comparado con la TIRE despus del efecto impositivo, es decir con
el 8.4%. Si por ejemplo el costo de capital es 10%, este proyecto no sera rentable;
pero si es 8%, sera aceptable. Ahora bien, la tasa antes de impuestos (12%) no deja
de ser interesante porque, como se demostrar posteriormente, se pueden analizar
flujos o rentabilidades antes y despus de impuestos, siempre y cuando se conozcan
los resultados, es decir que se tienen retornos antes y despus de impuestos.

3.2. Modelo de evaluacin financiera

a) El flujo de deuda y el flujo financiero

Para realizar la evaluacin financiera del proyecto, se debe primero establecer el

nivel de endeudamiento que se le debe asignar al mismo. Esta decisin en realidad
no le corresponde a los tpicos de evaluacin de inversiones, sino al anlisis de la
estructuracin financiera. Por ello, se toman como ejemplo un nivel de endeudamiento
alto (90%), para notar que el uso de flujos esperados del modelo de evaluacin no
reconoce si un determinado nivel de apalancamiento financiero es adecuado o no.

Si la inversin es US$ 100 millones, un endeudamiento al 90% supone un nivel de

deuda de US$ 90 millones e implica que los accionistas de la empresa deban invertir
los restantes US$ 10 millones. Lo primero que se debe hacer es programar la deuda
tomando en consideracin una tasa de inters (Ki) del 10%. Un tema importatsimo
dentro de la comprensin de tasas de descuento y costo de capital es qu tasas son
comparables:

Ntese que la tasa de inters (Ki) de 10% es mayor a la TIRE de la inversin

de 8.4%. Pareciera que no podra tomarse un endeudamiento con costo mayor
al rendimiento del proyecto, porque debe recordarse que el rendimiento de una
inversin siempre debe ser mayor que el costo de financiamiento.

26
 No obstante, se debe recordar el siguiente enunciado: se deben comparar costos
de financiamiento antes de impuestos con rendimientos antes de impuestos; y
tambin se deben comparar costos de financiamiento despus de impuestos con
rendimientos despus de impuestos.

La tasa de rendimiento del flujo econmico sin considerar impuestos es 12%, que
corresponde a la primera parte del ejercicio. Este rendimiento se debe comparar
con el costo de financiamiento (Ki) del 10% antes de impuestos. Aqu s se observa
que existe un margen entre ambas tasas.

La TIRE despus de impuestos de 8.4% es una tasa despus de impuestos, que

se obtiene de la TIRE antes de impuestos de 12%, menos el efecto impositivo y
debe ser comparada con el costo de la deuda despus de impuestos, Ki (1-T):

Ki (1-T) = 10% (1-30%)

Ki (1-T) = 7%

Si ahora se compara el rendimiento despus de impuestos de 8.4% con el costo

de la deuda despus de impuestos Ki (1-T) = 7%, entonces tambin se encuentra
coherencia, pues el rendimiento es mayor que el costo del endeudamiento.

Con las acotaciones anteriores se procede a la determinacin del flujo de deuda,

para lo cual se establece la programacin del servicio de deuda a travs de la frmula
de pago del Excel, considerando una tasa de inters (Ki) del 10%, dos periodos (n) y
una deuda de US$ 90 millones:

SD = Pago (Ki, n, Deuda)

SD = Pago (10%, 2, 90)
SD = 519

Luego se desarrolla la programacin a travs del clculo de los intereses, multiplicando

los US$ 90 millones por la tasa de inters (Ki=10%), resultando un inters de US$
9 millones en el primer periodo. Luego, se determina la amortizacin que es pago
menos el inters, dando como resultado US$ 42.9 millones. Finalmente, el saldo
de la deuda al trmino del periodo 1, sera la deuda de US$ 90 millones menos la
amortizacin de US$ 42.9 millones, es decir US$ 47.1 millones.

Con la misma metodologa se realiza la programacin del periodo 2. Aqu se debe

rescatar el pago de US$ 51.9 millones por periodo que ir al flujo de deuda, y los

27
 intereses (US$ 9.0 y 4.7 millones) que son los gastos financieros que se incorporarn
al estado de resultados.

Tabla 12: Servicio de deuda

0 1 2
Saldo 90.0 47.1 0.0
Amortizacin 42.9 47.1
Inters 9.0 4.7
Pago 51.9 51.9
Ki 10.0%
Fuente: Elaboracin Propia

Anteriormente, cuando se elabor el estado de resultados o estado de ganancias y prdidas

que di lugar al flujo econmico, no se consideraron la deuda ni los gastos financieros,
determinndose los impuestos sin estos efectos. Ahora, para la construccin del flujo financiero,
se considera el efecto de los intereses sobre el pago de impuestos.

En la tabla 13, se aprecia que la utilidad antes de impuestos de US$ 9.2 millones del estado
de prdidas y ganancias sin considerar gastos financieros, da como resultado el pago de
impuestos por US$ 2.8 millones cada periodo. Al incorporar los gastos financieros, a la utilidad
antes de impuestos ahora tambin antes de Intereses UAII de US$ 9.2 millones se le
deducirn los gastos financieros de US$ 9.0 millones en el periodo 1 y US$ 4.71 millones en
el periodo 2; resultando una utilidad antes de impuestos (UAI) de US$ 0.2 y US$ 4.46 millones
en cada periodo respectivamente. Luego, se calculan los impuestos utilizando la tasa del
30%3 obteniendo US$ 0.1 millones para el periodo 1 y de US$ 1.3 millones para el periodo 2.

Al incorporar los gastos financieros en el estado de ganancias y prdidas la utilidad imponible

cae, de US$ 9.2 a 0.2 millones en el primer periodo y de US$ 9.2 a 4.46 millones en el
segundo periodo. Esta cada hace que los impuestos por pagar por efecto de la icorporacin
de la deuda y sus intereses o gastos financieros respectivos se reduzcan, de US$ 2.8 a 0.1
millones y de US$ 2.8 a 1.3 millones, en cada periodo. Esto significa que como consecuencia
de la incorporacin de la deuda se paga menos impuestos, o se genera un escudo o ahorro
tributario, en este caso de la diferencia entre el pago de impuestos sin y con deuda; en el
periodo 1 se tiene un ahorro de US$ 2.7 millones y en el periodo 2 de US$ 1.4 millones.
Entonces se dice: por un lado la deuda tiene un costo que son los intereses y por el otro,
permiten menor pago de impuestos o escudo fiscal.

3
El uso de un solo decimal lleva a redondeos en la presentacin y a veces no se aprecia el clculo exacto

28
 Tabla 13: Impacto de la deuda en el Estado de ganancias y prdidas Escenario
esperado

SIN DEUDA 1 2
UAI 9.2 9.2
Impuestos -2.8 -2.8
Utilidad Neta 6.4 6.4

CON DEUDA 1 2
UAII 9.2 9.2
Gasto financiero -9.0 -4.7
UAI 0.2 4.5
Impuestos -0.1 -1.3
Utilidad Neta 0.1 3.1
Escudo Fiscal 2.7 1.4

Fuente: Elaboracin Propia

De esta manera, se puede construir los tres flujos importantes para evaluar una inversin, el
flujo econmico que establece la relacin entre la inversin total y los flujos que remuneran
esta inversin, independientemente de la deuda. El flujo econmico da como resultado
una rentabilidad del proyecto de 8.4%. El servicio de la deuda de los US$ 90 millones de
financiamiento se determina como la diferencia entre el servicio de deuda al banco que
se determin en US$ 51.9 millones y el escudo tributario en cada periodo, US$ 2.7 y 1.4
millones, dando como resultado un flujo de deuda de US$ 90 millones con un servicio neto
de US$ 49.2 millones en el periodo 1 y US$ 50.4 millones en el periodo 2; la TIR de este
flujo sera el costo neto del flujo de deuda: Ki (1-T) = 7%, que tambin puede ser calculado
a travs del flujo. Finalmente est el flujo financiero o del accionista, con una inversin por
parte de los accionistas de US$ 10 millones y un flujo financiero en el periodo 1 de US$
7.3 millones que resulta de la diferencia de lo que genera el negocio (US$ 56.4 millones)
menos el servicio de deuda neto (US$ 49.2 millones); y en el periodo 2 de US$ 6 millones
que resulta de la diferencia de lo que genera el negocio (US$ 56.4 millones) menos el
servicio de deuda neto (US$ 50.4 millones).

29
 Tabla 14: Proyeccin de flujos - Escenario esperado

0 1 2
Flujo econmico -100.0 56.4 56.4
TIRE 8.4%
Flujo de la deuda 90.0 -49.2 -50.4
Ki 7.0%
Flujo financiero -10.0 7.3 6.0
TIRF 21.7%
Fuente: Elaboracin Propia

3.3. Flujos esperados, flujos posibles y flujos ciertos

El nivel de apalancamiento financiero (al 90% de la deuda) hace que el rendimiento de

los accionistas o TIRF (tasa interna de retorno financiera) sea eleve a 21.7%. Si bien
la inversin total rinde 8.4%, dado que se utiliza 90% de deuda con costos menores,
entonces se produce este efecto positivo de apalancamiento financiero.

Este resultado ha sido posible porque se ha utilizado los flujos esperados de la inversin
y si este escenario ocurre: se puede pagar la deuda al 90% y se obtiene un rendimiento
financiero alto. No obtante, la pregunta es: ser posible obtener una estructura
financiera de 90% deuda y 10% capital? La respuesta no se ha de encontrar en los flujos
econmicos esperados, sino en aquellos flujos ms adversos a los que puede estar
sometida la inversin. En ese escenario se puede encontrar el mximo endeudamiento
posible del proyecto de inversin.

Nuevamente por simplicidad se asumen tres escenarios para los flujos econmicos: (i) el
escenario esperado, que considera el flujo de ingresos de US$ 59.2 millones (considerado
en el anlisis hasta el momento); (ii) el escenario optimista, que sugiere que los flujos de
ingresos se incrementen en un 25%; es decir, que pasan de US$ 59.2 millones a US$ 74
millones; y, (iii) el escenario pesimista, donde los flujos de ingresos caen en un 25%, de
US$ 59.2 millones a US$ 44.4 millones.

30
 Tabla 15: Escenarios, variacin y flujo econmico

Escenario Variacin FI (%) Variacin FI

Optimista 25.0% 74.0
Esperado 0.0% 59.2
Pesimista 25.0% 44.4
Fuente: Elaboracin Propia

Ntese que la volatilidad de los flujos puede ser diversa, mayor o menor, pero esta
volatilidad tendr efecto en la variacin de las inversiones (etapa preoperativa) y en los
flujos econmicos (etapa operativa). Dependiendo de esta variacin, los resultados de
la estructuracin financiera sern distintos: a mayor volatilidad, menor capacidad de
endeudamiento; a menor volatilidad, mayor capacidad de apalancamiento financiero.

Como se mencion, el anlisis de rentabilidad se realiza asumiendo como cierto el

escenario esperado, mientras que la evaluacin de la bancabilidad del proyecto se
analiza a partir de la ocurrencia del escenario pesimista. En razn a ello, se asumir que
los acreedores deben recuperar el prstamo en dos periodos a una tasa de inters de
10% (Ki).

Para la determinacin del endeudamiento mximo. El principio a tomar en cuenta es

el siguiente: se obtiene el endeudamiento mximo cuando este sea similar al flujo
econmico mnimo que se podra dar en un escenario pesimista del negocio.

Entonces el flujo econmico del escenario pesimista considera, para el ejemplo,

ingresos de US$ 44.4 millones para cada periodo, el cual es considerado en el modelo
de evaluacin y estructuracin financiera. Nuevamente, empezamos por el estado de
resultados. Ntese que el ingreso de US$ 44.4 millones no es suficiente para cubrir
los costos, especialmente el correspondiente a la inversin que es representada por la
depreciacin. El resultado es una prdida por periodo de US$ 5.6 millones por lo que no
hay pago de impuestos.

31
 Tabla 16: Estado de ganancias y prdidas Escenario pesimista sin deuda

1 2
Ingresos por inversin 44.4 44.4
Ingreso OyM 4.0 4.0
Costo -4.0 -4.0
Depreciacin -50.0 -50.0
UAI -5.6 -5.6
Impuestos 0.0 0.0
Utilidad
Fuente: Neta Propia
Elaboracin -5.6 -5.6

Incorporando estos resultados en el flujo econmico, se tiene una inversin de US$ 100
millones en el periodo 0 y US$ 44.4 millones en los periodos 1 y 2, siendo la TIRE de la
inversin bajo el escenario pesimista de -7.6%, rentabilidad negativa que significa que
los flujos no recuperan la inversin en trminos nominales (suman US$ 88.4 frente a US$
100 millones). Sin embargo, esta situacin adversa en trminos de rentabilidad tiene una
capacidad de pago en trminos de servicio de deuda.

Tabla 17: Flujo econmico Escenario pesimista

0 1 2
Ingresos inversin - 44.4 44.4
Ingreso OyM 4.0 4.0
COyM -4.0 -4.0
Impuestos - -
Inversin -100.0
Flujo Econmico -100.0 44.4 44.4
TIRE -7.6%

Fuente: Elaboracin Propia

Inicialmente se utilizar el mismo nivel de deuda de US$ 90 millones del ejemplo anterior,
donde los flujos esperados s podan pagar este nivel de deuda (ver tabla 12).

Como se hizo en el modelo de evaluacin financiera, se incorporaron los gastos

financieros o intereses al estado de resultados. Se puede ver que la prdida que ya
ocurra en la parte econmica se profundiza. Ntese que como hay prdida en la parte
econmica y en la parte financiera del estado de resultados, no hay escudo tributario,
como si se present cuando se trabaj con flujos esperados. Esto es importante, porque
significa que por lo general: en los escenarios adversos el flujo de deuda impacta en
forma directa a los flujos econmicos del proyecto, sin el beneficio del escudo o ahorro

32
tributario.

Tabla 18: Impacto de la deuda en el Estado de ganancias y prdidas Escenario

pesimista

SIN DEUDA 1 2
UAI -5.6 -5.6
Impuestos 0.0 0.0
Utilidad Neta -5.6 -5.6

CON DEUDA 1 2
UAII -5.6 -5.6
Gasto financiero -9.0 -4.7
UAI -14.6 -10.3
Impuestos 0.0 0.0
Utilidad Neta -14.6 -10.3
Escudo Fiscal 0.0 0.0

Fuente: Elaboracin Propia

Para analizar si el proyecto es bancable o no al nivel de US$ 90 millones de deuda se

deben observar los flujos del proyecto. En los escenarios adversos, los flujos econmicos
darn rentabilidades bajas y por lo general negativas, por lo tanto, los indicadores de
rentabilidad no son tiles para determinar el nivel de endeudamiento que puede tener
una determinada inversin.

Al incorporar la deuda de US$ 90 millones se puede observar lo siguiente: (i) la deuda

tiene un costo de 10%, lo que significa que no hay escudo tributario, (ii) los flujos
econmicos son menores que los flujos de deuda, reflejndose en un flujo financiero
negativo; y (iii) el tener un flujo financiero negativo significa que se debe reducir el nivel
de endeudamiento hasta que este flujo sea cero, por lo tanto, la deuda debe ser tal que
el servicio de deuda sea US$ 44.4 millones.

33
 Tabla 19: Proyeccin de flujos - escenario pesimista

0 1 2
Flujo econmico -100.0 44.4 44.4
TIRE -7.6%
Flujo de la deuda 90.0 -51.9 -51.9
Ki 10.0%
Flujo financiero -10.0 -7.5 -7.5

Fuente: Elaboracin Propia

3.4. Qu porcentaje de la inversin puede ser financiada por deuda?

La deuda equivalente ser el valor presente de un servicio de deuda de dos periodos de

US$ 44.4 millones (escenario pesimista). Aplicando la frmula de valor presente, se halla
el valor actual de un servicio de deuda (SD=US$ 44.4 millones), en dos periodos (n=2) a
una tasa de inters del 10% (ki).

Deuda mxima = VA (Ki, n, SD)

Deuda mxima = VA (10%,2,-44.4)
Deuda mxima = 77.0

En el apartado anterior, cuando se realiz el anlisis de flujos sin impuestos, el resultado

anterior fue el mismo. En un mundo con impuestos asumiendo el escenario pesimista
y un nivel de endeudamiento de 77% resulta igual hacer el anlisis con y sin impuestos
porque al tener prdidas en el estado de ganancias y prdidas, entonces no hay escudo
o ahorro tributario, lo que determina que los flujos econmicos son los mismos y tambin
el servicio de la deuda.

Se programa la deuda de US$ 77 millones y se tiene los resultados de un servicio de

deuda de US$ 44.4 millones y los intereses de US$ 7.7 y 4.0 millones que irn como
gastos financieros al estado de resultados.

34
 Tabla 20: Servicio de deuda

0 1 2
Saldo 77.0 40.3 40.3
Amortizacin 36.7 36.7
Inters 7.7 7.7
Pago 44.4 44.4
Ki 10.0%
Fuente: Elaboracin Propia

Cmo se vio anteriormente, el ingreso de US$ 44.4 millones no era suficiente para cubrir
los costos en el estado de resultados y por lo tanto produca una prdida de US$ 5.6
millones por periodo. Al tener prdidas no se pagaba impuestos y se tena una prdida
neta de US$ 5.6 millones.

Al incorporar los gastos financieros de una deuda de US$ 77 millones, se puede observar
que la prdida se profundiza, de US$ 5.6 se pasa a US$ 13.3 millones en el periodo 1
y de US$ 5.6 se pasa a US$ 9.7 millones en el periodo 2. El escudo tributario es cero
porque en un escenario de prdidas no hay ahorro tributario.

Tabla 21: Impacto de la deuda mxima en el Estado de ganancias y prdidas

Escenario pesimista

SIN DEUDA 1 2
UAI -5.6 -5.6
Impuestos 0.0 0.0
Utilidad Neta -5.6 -5.6

CON DEUDA 1 2
UAII -5.6 -5.6
Gasto financiero -7.7 -4.03
UAI -13.3 -9.7
Impuestos 0.0 0.0
Utilidad Neta -13.3 -9.7
Escudo Fiscal 0.0 0.0

Fuente: Elaboracin Propia

En el anlisis de flujos, se tiene un flujo econmico que refleja una rentabilidad negativa,
pero como el anlisis es de bancabilidad solamente es un dato referencial. Al incorporar

35
 la deuda de US$ 77 millones se puede observar lo siguiente: (i) la deuda tiene un costo
de 10%, lo que significa que al no haber escudo tributario, el costo de la deuda impacta
plenamente; (ii) los flujos econmicos son iguales que los flujos de deuda, reflejndose
en un flujo financiero de valor cero; y (iii) el tener un flujo financiero cero en un escenario
pesimista significa que se ha encontrado el nivel de deuda mximo que es posible que el
proyecto de inversin pague, an en un escenario pesimista.

Tabla 22: Proyeccin de flujos - Escenario pesimista

0 1 2
Flujo econmico -100.0 44.4 44.4
TIRE -7.6%
Flujo de la deuda 77.0 -44.4 -44.4
Ki 10.0%
Flujo financiero -23.0 - -
Fuente: Elaboracin Propia

Como se observa:

La existencia de flujos con y sin impuestos impacta en la rentabilidad

econmica y financiera del proyecto, pues se consideran flujos esperados;
pero no impacta por lo general en el anlisis de bancabilidad del
proyecto, porque al trabajar en una situacin de stress financiero o en un
escenario pesimista, los impuestos, al ser cero, no disminuyen el flujo
econmico pesimista y tampoco el costo de la deuda, al no tener ahorros
tributarios. Por eso en ambos casos el valor mximo de financiamiento por
deuda sigue siendo de 77%.

CONCLUSIONES

En este trabajo se ha diferenciado los conceptos de evaluar un proyecto con estructurar el

financiamiento del proyecto, basndonos en ejemplos de diferentes flujos econmicos para
analizar su impacto en el mismo. Asimismo, hemos extendido dicho anlisis evaluando el
proyecto cuando esta afecta a impuestos y cuando no.

Cuando se realiza el anlisis de rentabilidad, el evaluador de proyectos asume el flujo de

ingresos esperado como cierto, mientras que para la evaluacin de la bancabilidad del
proyecto, se analizar a partir de un escenario pesimista, o de stress financiero.

36
En el clculo de la bancabilidad, es necesario que el flujo de deuda pueda ser pagado por
los flujos econmicos de los escenarios pesimistas (cuando se obtiene ingresos por debajo
de lo esperado). Ello se puede notar cuando el flujo financiero del inversionista es al menos
cero en la etapa operativa, es decir, que no registra prdidas.

La incorporacin de impuestos afectar la rentabilidad del proyecto, no obstante para el caso

del anlisis de bancabilidad, la incorporacin de impuestos no impacta al resultado, esto
debido a que al trabajar en una situacin de stress financiero, los impuestos, al ser cero, no
disminuyen el flujo econmico pesimista y tampoco el costo de la deuda.

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