14 de dezembro, 2017

Recomendao de compra: VULC3

As 3 Melhores Aes para 2018

Uma Linda Histria sobre a Margem Bruta

O que fariam Buffett e Munger?

Este o segundo relatrio sobre As 3 Melhores Aes para 2018.

No primeiro, publicado na semana passada (que voc encontra em sua rea logada de
nosso site), recomendamos a compra de SAPR11.

Novos assinantes, sejam bem-vindos ao relatrio As Melhores Aes da Bolsa.

Recomendamos a leitura do Manual de Inves!mentos. Nele, respondemos a todas
as suas perguntas iniciais (e avanadas) e ajudamos a entender o que fazemos nesta
srie e como.

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08 de junho 2017

Monitoria Melhores:
Nosso prximo encontro est marcado para o dia 19 de dezembro, s 11h.
Para acessar o webinar, clique aqui e u"lize a senha melhores#17.

Recomendamos mui!ssimo que vocs deem uma olhada no relatrio da semana passada:
07-12-17: As 3 Melhores Aes para 2018.

Este um relatrio semanal que se prope a recomendar o que comprar, por que, como,
quando e onde.

Alm disso, aproveitamos perodos de calmaria para discu"r como funciona o mercado,
seus agentes, estratgias, o que fazemos e o que pretendemos fazer.

Nos baseamos muito na sabedoria imensa do eterno guru, Warren Bue$ e tambm de
seu fiel escudeiro, Charlie Munger.

Como sempre, uma olhada no Manual de Inves!mentos essencial. Nele indicamos

relatrios completos para a maioria das perguntas que voc ter (sim, ns sabemos o que
voc est pensando).

Estamos ao seu lado para o que der e vier. Conte conosco!

Resumo da pera
Na semana passada, comentamos sobre a primeira das 3 Melhores Aes para 2018:
Sanepar.

SAPR11 resiliente, rentvel, com crescimento contratado (reviso tarifria) e

extremamente barata.

Nesta semana, comentaremos sobre VULC3. Industrial, se reinventando, sem dvidas,

altamente lucra"va, em crescimento acelerado e com enormes oportunidades quando
os consumidores voltarem s compras.

Nas prximas semanas, o plano con"nua:

Um relatrio sobre SCAR;

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 E um relatrio sobre por que Bue$ no compra !tulos de renda fixa de longo
prazo.

Recomendao de compra: VULC3

Recomendamos a compra das aes da Vulcabras.

O racional simples: a companhia est em uma dinmica "ma aps a reestruturao

completa do negcio. Custos muito menores, margem mais alta e sem dvidas, VULC est
preparada para aproveitar a melhora do varejo.

Alm disso, a apenas 9x lucros e 8x Ebitda, o mercado no acredita em sua capacidade de

entrega.

Vamos aproveitar as quedas recentes e adicion-la ao nosso por%lio.

Os riscos so a execuo, a queda do consumo, a Azaleia e a queda do dlar (barateando

os importados).

Mas vamos elaborar um pouco mais. Senta, que l vem histria

A Vulcabras, a Grendene, a famlia, a crise e a histria

Vulcabras tem uma bela histria de turnaround.

Mas muito mais importante do que isso entendermos como funciona o controle da
companhia, a famlia Grendene e os mo"vos que levaram a Grendene ao sucesso e a
Vulcabras ao fracasso.

O CEO da Vulcabras aquele que voc viu em um vdeo em Punta del Este, de camisa
florida, tomando uma taa de vinho "nto, ganhando uma bolada na roleta do cassino.

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 Prazer, sou o CEO

Voc pode conferir o vdeo neste link: h$ps://www.youtube.com/watch?

v=kUh_EbROxsM

O apostador acima Pedro Bartelle, irmo de Alexandre Grendene Bartelle, e os dois so

cofundadores e scios da Grendene aquela mesmo, que negocia em Bolsa.

Pedro Bartelle o segundo maior acionista e ainda tem 30% da Grendene. Alm disso,
possui quase a totalidade das aes da Vulcabras. Isto , R$ 2 bilhes em VULC e R$ 3
bilhes em GRND.

Sim, apesar de controlar sozinho a VULC, ele tem mais dinheiro na GRND.

As duas so fabricantes de calados. Mas, enquanto a Grendene fabrica calados de baixo

valor agregado, a Vulcabras, hoje, a fabricante dos produtos Olympikus (80% do negcio).

A Olympikus navega em um mercado intermedirio entre os calados premium de

marcas internacionais (Nike e Adidas) e os calados sem marca, fabricados aqui ou
importados (40% do mercado total).

Localmente, a Olympikus a lder com 12% de par"cipao. E essa a vantagem e, ao

mesmo tempo, tambm a desvantagem de VULC.

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Favorecidas pelo cmbio e por incen"vos fiscais nos portos, as importaes no setor de
calados avanaram 40% em 2011. O maior impacto foi no segmento de espor"vos,
principal negcio da Vulcabras.

Lembram? Em 2011 o dlar bateu R$ 1,50.

Com a Copa do Mundo e os Jogos Olmpicos, as marcas estrangeiras invadiram

agressivamente o pas, aproveitando um dlar baixo e reduzindo suas margens.

Os tnis da marca Olympikus, que custam em mdia R$ 200, perderam posio quando
Nike e Adidas reduziram seus preos localmente.

No perodo, as vendas de Vulcabras encolheram 20% e a companhia entrou em crise:

prejuzos consecu"vos e dvida explodindo.

Ela at tentou uma oferta de aes no incio de 2011, mas, com a empresa em frangalhos,
a operao no avanou.

O Ptria Inves"mentos analisou uma capitalizao que no prosperou.

A soluo foi uma capitalizao com o dinheiro da famlia: a Grendene emprestou algum
capital e os scios injetaram mais algum.

Galeazzi e a Cavalaria dos Pas!nhas Salvadores da Ptria

Tive um professor no MBA que dizia que contratar consultorias s servia para duas coisas:
- Suprir a demanda por uma habilidade que voc j deveria ter em sua empresa;
- Ou pagar (caro) para algum lhe dizer o que voc j sabia.

A primeira opo mostra que a empresa no sabe desenvolver internamente (ou

contratar) as habilidades de que necessita.

Na segunda opo, o gestor no tem incen"vos (coragem?) para tomar as decises

necessrias.

Em nenhum dos casos, entretanto, contratar uma consultoria algo posi"vo para uma
empresa (alm de ser MUITO caro).

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Mas funcionou com Vulcabras.

A consultoria Galeazzi conseguiu colocar a companhia nos eixos, e Vulcabras decidiu

concentrar seus esforos na marca Olympikus.

Mais focada, acabou com a parceria com a Adidas para fabricao da marca Reebok no
incio de 2016, fechou 20 fbricas e ex"nguiu 30 mil postos de trabalho.

Hoje, VULC possui apenas trs fbricas e 15 mil funcionrios. Tornou-se muito menor e
muito melhor.

A companhia atualmente gosta de dizer que a qualidade de seus produtos igual da

Nike com atletas profissionais testando e aprovando produtos.

E todo esse esforo fica claro quando vemos o histrico dos custos operacionais da
companhia abaixo:

Custos operacionais Vulcabras. Fonte: Bloomberg

A margem bruta em expanso e o ganho de eficincia so os principais mo"vos para a

forte melhoria nas margens nos l"mos trimestres.

Mas as melhoras no pararam por a.

A Vulcabras Azaleia at tentou uma parceria para produzir seus calados na ndia, pois o
custo da mo de obra no Brasil trs vezes superior ao da sia. Pela distncia, as
encomendas de tnis importados pelo varejo so feitas, geralmente, com seis meses de
antecedncia.

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Mas Vulcabras viu uma oportunidade de facilitar a vida do varejista fabricando apenas
localmente, reduziu o prazo de entrega dos produtos para 40 dias.

Tanto o tempo de entrega quanto os custos muito mais baixos para fazer negcios dentro
do Brasil do impulso Olympikus.

E aqui podemos ter uma melhora nos custos da companhia com a implementao da
reforma trabalhista mas algo que devemos considerar para longo prazo.

Hoje, a Vulcabras Azaleia vende 85% da sua produo no Brasil e exporta os outros 15%,
tendo como principais compradores a Argen"na, a Colmbia e o Peru.

O Re-IPO
Recentemente, para pagar dvidas e quitar os emprs"mos que a famlia fez com a
empresa, VULC promoveu um Re-IPO no fim de novembro.

O preo das aes foi fixado em R$ 9,50, centro da faixa de R$ 8,50 a R$ 10,50.

A demanda pelas aes na emisso foi quatro vezes maior do que o volume ofertado, e os
inves"dores estrangeiros compraram cerca de 27% das aes venda.

Com os recursos, a companhia pagou dvidas e vai inves"r na modernizao do parque

industrial da Azaleia.

E tambm decidiu antecipar inves"mentos para ficar mais eficiente e crescer no momento
em que o mercado apresentar recuperao.

Uma Linda Histria sobre a Margem Bruta

Vulcabras, como o restante do varejo, um play de margem bruta.

Ela funciona quando consegue vender seu produto, em quan"dades "mas, por um preo
que lhe proporcione uma margem bruta interessante.

E a companhia se torna altamente lucra"va com margem bruta acima de ~30%, como
vemos abaixo:

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 Margem bruta. Fonte: Bloomberg

Se a companhia possui:

Margem bruta acima de 30%: lucros expressivos.

Abaixo de 30%: prejuzos destruidores.

Fica bem claro quando analisamos os nmeros da companhia.

Lucro bruto (amarelo) e lucro lquido (verde). Fonte: Bloomberg

No interessante? A margem bruta salva ou afunda a VULC.

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Toda a disputa pelo consumidor marca, ponto de venda, precificao, custos, gesto de
estoques, liquidaes , tudo se resume a uma busca incessante pelo aumento da margem
bruta.

A margem bruta mostra a compe"o. Mostra o nvel de promoes que o varejo precisa
fazer para atrair o consumidor. E mostra como esto indo as colees.

O inves"mento em VULC um inves"mento na capacidade da companhia de manter sua

margem bruta acima de 30%.

E nos parece que a companhia est fazendo um bom trabalho nessa seara

O bene"cio fiscal e as opes de graa

Vulcabras, assim como grande parte das companhias industriais brasileiras (Grendene est
includa aqui), possui uma infinidade de bene&cios fiscais. Fica claro quando analisamos a
geolocalizao de suas trs fbricas: Horizonte (CE), Frei Paulo (SE) e Itape"nga (BA).

A maior parte dos incen"vos vem de desconto de ICMS, e eles so bastante relevantes
nos resultados.

Em 2016, aproximadamente 60% do Ebitda da companhia veio desses bene&cios.

A probabilidade de a companhia perder os bene&cios baixa, mas sempre um risco.

Azaleia: uma opo de graa

Azaleia j foi a marca de calados mais vendida do pas. Foi uma marca muito relevante,
mas hoje equivale a apenas 15% de VULC.

A companhia, entretanto, deseja revitalizar as vendas, renovando seu parque industrial e

inves"ndo em mais colees anuais.

Pensando que Grendene navega com sucesso neste mercado, no vemos porque
Vulcabras no conseguiria fazer o mesmo. Mas sempre um risco.

O mercado de calados femininos fren"co,. preciso lanar quase uma coleo por
ms para se manter compe""vo.

E Azaleia foi reinventada, est mais moderna e rejuvenescida.

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Vulcabras espera uma melhora no desempenho em calados femininos a par"r de janeiro.

Mas o mais interessante a capacidade de Azaleia poder ser rever"da para Olympikus
o que reduz bastante os riscos de inves"mentos que sero realizados.

O crescimento da marca no considerado quando imaginamos o crescimento de VULC

frente. Por isso, uma opo de graa caso d certo, nos d um "mo upside. Caso d
errado, no muda muito o case.

Apparel: outra opo de graa

Hoje, roupas e acessrios so apenas 5% da companhia. Para a Nike, apparel representa

30% das vendas.

Imaginamos que Olympikus possui uma enorme avenida de crescimento se decidir buscar
esse nicho.

No h nada anunciado, mas consideramos este segmento outra "ma oportunidade de

expanso.

O Grande, Magnnimo, Excelen#ssimo Preo

Vou ser extremamente sincero com vocs.

Nossa recomendao atual no um enorme consenso de mercado. at um pouco

controversa.

Vulcabras no conta com muito suporte entre os melhores gestores de nossa era.

Muitas das pessoas com quem conversei sobre a empresa fizeram aquela cara de chupei
um limo.

Sabem aquela cara?

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 (Aaarrrghhhh!)

Pois

Ningum confia muito na capacidade de execuo da companhia atualmente. Algo que s

pode ser vencido com resultados.

Mas vamos pensar em nossa estratgia:

- Negcio simples, de fcil entendimento, que no esteja sujeito a grandes mudanas;

- Empresa com bons retornos sobre o patrimnio inves"do (ROE) e pouca ou nenhuma
alavancagem;
- Tem comprovado poder de gerar lucros;
- E preos interessantes.

Vamos comentar sobre alguns pontos separadamente:

O NEGCIO

Acredito que aqui tenhamos o mais fcil.

Vulcabras vende calados espor"vos. Quanto melhor o consumo, melhores so as vendas.

VULC atua entre o sem marca e as grandes internacionais manter custos baixos e o
preo con"do importan!ssimo para a companhia.

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E o risco de maior compe"o sempre existe. Mas, com nossos juros caindo e os juros l
fora subindo, a probabilidade de o dlar despencar novamente parece pequena.

mais provvel que ele suba, beneficiando o cenrio compe""vo da companhia.

A RENTABILIDADE

Os prejuzos passados acabaram com o equity da companhia o ROE atual (lucro/PL)

parece infinito. Fica claro quando olhamos o patrimnio da companhia:

Patrimnio lquido. Fonte: Bloomberg

Fazendo uma conta de padaria, se imaginamos que o Patrimnio Lquido da companhia

no "vesse cado dras"camente com os prejuzos incorridos, teramos PL de R$ 530
milhes (o PL mximo histrico).

Com esse PL e os lucros que a companhia obteve nos 12 l"mos meses (R$ 157 milhes),
teramos um ROE de mais ou menos 30% (lucro/PL ou 157/530 = 30%).

Nada mal.

E ainda teremos mais crescimento contratado de lucros nos prximos 12 meses com a
reduo da dvida e expanso das receitas e Ebitda.

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A DVIDA E O RISCO

J ouviram falar, na aula de finanas, que a companhia deve o"mizar sua estrutura de
capital com capital de acionistas e dvida? Pois , tudo isso histria para boi dormir fale
para seu professor ir estudar com Warren Bue$ e Charlie Munger.

Empresa boa empresa que tem lucra"vidade to elevada que simplesmente no precisa
de dvidas.

Se voc tem (ou deseja ter) uma empresa, faa o possvel e o impossvel para no precisar
depender de capital de terceiros.

E VULC aprendeu a lio: aps o aperto que passou, a companhia j caixa lquido. As
dvidas so coisa do passado.

A VISIBILIDADE DE RESULTADOS E O CRESCIMENTO

O mercado desconfia dos resultados do 4T17.

Centauro, postulante a um IPO, comentou no mercado que muitas varejistas cancelaram

pedidos para VULC neste quarto trimestre. Por isso as aes caram bem aps a oferta.

Nos baseando no potencial de crescimento que esses nmeros ainda podem ter como
resultado das melhoras operacionais e como resultado de um ambiente de consumo e
varejo muito melhor no Brasil em 2018.

Se em 2017 "vemos recuperao forte nos nmeros das varejistas com o PIB subindo
mseros 1%, imagine o que poder acontecer em 2018 com o PIB subindo saudveis 3%.

O 4T17 at pode vir abaixo do que espera o mercado, mas teremos um 2018 de
economia pujante.

Ateno para o conforto que este fundamento nos d. Ainda mais quando pagamos
pouco por um potencial interessante.

O PREO

Tudo isso por apenas 9x lucros e 8x Ebitda.

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 Preo/Lucro (verde) e EV/Ebitda (vermelho). Fonte: Bloomberg

O preo a varivel de ajuste. Um preo baixo nos d conforto, mesmo com todas as
dvidas que temos sobre a companhia.

Pois sempre temos muitas dvidas sobre as companhias. Sempre podemos estar errados,
mas o fundamento nos traz uma baliza de preos que nos permite analisar muito friamente
o potencial dos negcios e das aes.

Que maravilha que comprar empresas a preos baixos

Vulcabras ainda no tem um histrico operacional longo o suficiente para confirmar 100%
em sua execuo.

Mas na dinmica que vem entregando e aos preos atuais parece uma pechincha se
pensarmos que acabamos de sair da maior crise da histria do pas.

A indstria foi dizimada nos l"mos anos. Ainda assim, a Olympikus conseguiu se
reinventar. E tomar seu espao no mercado.

As 3 Melhores Aes para 2018

Com Vulcabras, recomendamos duas aes. Falta somente mais uma, que ser revelada na
prxima semana.

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Comeamos com a maravilhosa Sanepar: estatal, rentvel, slida, com crescimento
contratado e melhora significa"va de governana.

Hoje "vemos a Vulcabras: industrial, se reinventando, sem dvidas, altamente lucra"va,

em crescimento acelerado, com enormes oportunidades quando o consumo voltar.

Ufa!

Mas lembramos que sempre estamos procurando por empresas que se daro bem em
qualquer cenrio. Isso, claro, dentro do possvel se a China decidir entrar em guerra com
os EUA, vai tudo para o belelu

E ns vamos errar. Vamos errar muito.

Mas, procurando por companhias negociadas a preos baixos, buscamos minimizar o

impacto caso incorramos em algum erro.

E justamente por isso que damos tanta importncia aos preos. Com preos baixos, o
risco reduzido dras"camente.

O que fariam Bue% e Munger?

Os recados enfadonhos con"nuam:

No sabemos o que acontecer com o mercado;

Quedas nas aes significam oportunidade de compra;
Boas empresas e boas aes so coisas completamente diferentes;
Recomendamos que os assinantes sejam c"cos com nossas recomendaes;
Recomendamos inves"r dinheiro novo nessa ordem;
As variaes de preos das aes mudam nossas preferncias;
muito mais fcil comprar aes quando elas esto extremamente baratas;
Sugerimos enormemente que os assinantes leiam os relatrios especficos de cada
empresa;
Estas no so nossas preferncias de alocao de por%lio;
No recomendamos vender posies.

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Aos mais novos ou queles que no conseguem comprar toda a carteira, sugerimos seguir
o ranking.

Seguindo o ranking voc compra as companhias em que temos maior confiana no risco x
retorno.

Pensemos profundamente: o que fariam Bue$ e Munger se es"vessem em nossa

situao?

Como agiriam neste momento?

Sem grandes mudanas na semana.

Lembramos que todas as aes esto abaixo de seus respec"vos tetos "ma
oportunidade de compra.

Somente SCAR decidiu subir e atravessou seu teto de R$ 38. Mas manteremos o teto por
enquanto.

Algo muito importante aconteceu na tarde dessa tera-feira e o mercado simplesmente

ignorou seus efeitos.

O TRF4 marcou o julgamento de Lula para o dia 24 de janeiro. A tramitao do processo

do ex-presidente foi o mais rpido entre todas as apelaes da Lava Jato vindas de
Curi"ba.

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Claro, a defesa pode protelar a deciso e se u"lizar de todas as chicanas jurdicas para
adiar o fim de Lula. Mas os desembargadores deixaram claro que o julgamento ser rpido
mostraram a importncia dessa deciso para o pas.

Como comentamos no relatrio 2018 = 2002?, se o risco Lula for realmente re"rado das
eleies de 2018, tudo no pas melhora: cai a probabilidade de elegermos um populista
(sem Lula, sem Bolsonaro), aumenta a probabilidade de aprovarmos a reforma da
Previdncia, eleva a confiana no Brasil e deve destravar inves"mentos.

A probabilidade de elegermos um presidente responsvel, que con"nuar apertando o

cinto e fazendo as reformas, enorme.

Esperamos que a Bolsa e os juros, e o dlar, e o risco-pas melhorem nos prximos

dias.

Dedos cruzados!

Abrao,

Ruy Hungria

Eventos corpora!vos.
- Banco do Brasil (BBAS3) Pagamento de Juros sobre Capital Prprio no valor bruto de R$ 0,08 data
ex 12/12/17 e data do pagamento 28/12/2017.
- CSU (CARD3) Pagamento de Juros sobre Capital Prprio no valor bruto de R$ 0,33 data ex
12/12/17 e data do pagamento 28/02/18.

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Track Record
Carteira das Melhores Aes da Bolsa Trades Ativos

Ativo Data Entrada Preo Entrada Preo Atual Var. Teto

CVCB3 10/dez/2015 12,24 44,67 264,95% 45,00

PTBL3 04/ago/2016 2,50 5,27 110,80% 6,00

BBAS3 02/jun/2016 15,64 30,55 95,33% 37,00

EZTC3 16/jul/2015 11,00 20,83 89,36% 24,00

ITSA4 03/set/2015 5,77 10,53 82,50% 11,50

SCAR3 7/abr/2016 23,12 39,85 72,36% 38,00

SAPR11 20/abr/2017 52,30 55,20 5,54% 55,30

As 4 Melhores Aes para Comprar Agora

Ativo Data Entrada Preo Entrada Preo Atual Var. Teto

CARD3 15/dez/2016 4,27 9,71 127,40% 11,00

BRKM5 15/dez/2016 32,12 44,50 38,54% 46,00

BBAS3 15/dez/2016 24,51 30,55 24,64% 37,00

GUAR3 13/out/2017 157,99 142,21 -9,99% 165,00

As 3 Melhores Aes para 2018

Ativo Data Entrada Preo Entrada Preo Atual Var. Teto

SAPR11 07/dez/2017 52,40 55,20 5,34% 55,30

VULC3 14/dez/2017 7,98 7,98 0,00% 9,00

XXXXX 21/dez/2017

Carteira de Melhores Aes da Bolsa Trades Concludos

Data Preo
Ativo Data Entrada Preo Entrada Var.
Fechamento Fechamento

KROT3 10/set/2016 05/jan/2017 8,23 17,75 115,67%

NATU3 17/set/2015 16/fev/2017 20,44 27,17 32,93%

GRND3 7/abr/2015 05/jan/2017 15,07 18,34 21,70%

CIEL3 30/dez/2015 09/jun/2016 27,75 33,58 21,01%

LAME4 15/dez/2016 19/10/2017 15,43 18,39 19,18%

CGAS5 30/dez/2015 19/fev/2016 29,98 35,50 18,41%

ITUB4 29/jun/2017 31/ago/2017 35,76 40,87 14,29%

HGTX3 30/dez/2015 09/fev/2017 14,11 15,50 9,85%

HYPE3 08/dez/2016 12/jan/2017 25,78 26,34 2,17%

CIEL3 20/out/2016 19/jan/2017 32,68 25,15 -23,04%

PCAR4 19/fev/2015 15/set/2016 90,07 50,72 -43,69%

SUZB5 30/dez/2015 25/ago/2016 18,29 9,99 -45,38%

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 ANALISTAS RESPONSVEIS
Ruy Hungria, CNPI*
Danilo Silva, assistente de anlise
David Har-Zahav, assistente de anlise

Disclosure
Elaborado por analistas independentes da Empiricus, este relatrio de uso exclusivo de seu des"natrio, no
pode ser reproduzido ou distribudo, no todo ou em parte, a qualquer terceiro sem autorizao expressa. O
estudo baseado em informaes disponveis ao pblico, consideradas confiveis na data de publicao.
Posto que as opinies nascem de julgamentos e es"ma"vas, esto sujeitas a mudanas.

Este relatrio no representa oferta de negociao de valores mobilirios ou outros instrumentos financeiros.

As anlises, informaes e estratgias de inves"mento tm como nico propsito fomentar o debate entre os
analistas da Empiricus e os des"natrios. Os des"natrios devem, portanto, desenvolver suas prprias anlises
e estratgias.

Informaes adicionais sobre quaisquer sociedades, valores mobilirios ou outros instrumentos financeiros
aqui abordados podem ser ob"das mediante solicitao.

Os analistas responsveis pela elaborao deste relatrio declaram, nos termos do ar"go 17 da Instruo
CVM no 483/10, que as recomendaes do relatrio de anlise refletem nica e exclusivamente as suas
opinies pessoais e foram elaboradas de forma independente.

* O analista Ruy Hungria o responsvel principal pelo contedo do relatrio e pelo cumprimento do disposto
no Art. 16, pargrafo nico da Instruo ICVM 483/10.

(*) A reproduo indevida, no autorizada, deste relatrio ou de qualquer parte dele sujeitar o infrator a multa
de at 3 mil vezes o valor do relatrio, apreenso das cpias ilegais, responsabilidade reparatria civil e
persecuo criminal, nos termos dos ar"gos 102 e seguintes da Lei 9.610/98.

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