You are on page 1of 13


Sintex Plastics Technology (SINTEX IN)   

Uncertainty priced‐in   
19 December 2017 
INDIA | MIDCAP | Initiating Coverage 

Sintex Industries demerged its custom moulding and prefab businesses into Sintex Plastics  BUY  
Technology  Ltd  –  as  wholly  owned  subsidiaries.  This  strategic  move  is  positive  for  the  CMP RS 78 
growth of these individual businesses that have different characteristics. We believe the 
TARGET RS 145 (+85%) 
demerger  will  lead  to  a  rerating  because  of:  (1)  superior  focus  on  businesses,  (2)  better 
free cash‐flow generation, and (3) improved return ratios. We initiate coverage on Sintex 
Plastics with a BUY rating.     O/S SHARES (MN) :  590
   MARKET CAP (RSBN) :  46
Custom moulding: Stable and sustainable growth   MARKET CAP (USDBN) :  0.7
Custom  molding  (CM)  provides  66%  of  Sintex  Plastic’s  revenue  (60%  overseas,  40%  India)  52 ‐ WK HI/LO (RS) :  137 / 67
while  34%  comes  from  building  material,  including  pre‐fabricated  plastics  and  monolithic. 
PAR VALUE (RS) :  10
CM mainly caters to auto, electrical, aerospace, and defense sectors. Overseas business has   
expanded  through  acquisitions,  giving Sintex  Plastics  access  to  both  technology and global  SHARE HOLDING PATTERN, % 
clients.  Sintex  Plastics  has  successfully  transferred  overseas  technology  to  India,  which  is    Sep 17
evolving  and  growing  at  faster  rate  of  ~15%  CAGR  compared  to  global  growth  of  8‐10%.  PROMOTERS :  29.4
Domestic CM is benefiting from growth in the automobile, electrical, and defense segments,  FII / NRI :  24.0
FI / MF :  5.4
along with an upcoming capacity expansion. Carmakers and two‐wheeler companies in India  NON PRO :  7.5
have lined up investments of about US$ 5bn (Rs 310bn) and Rs 85bn respectively, over the  PUBLIC & OTHERS :  33.7
next five years – which provides a long‐term growth trajectory for the business.   
Retail to provide higher growth because of GST    1MTH 3MTH 1YR
ABS  ‐1.0 ‐23.1 na
Sintex Plastics is a market leader in storage tanks in India (60% market share) and has built a  REL TO BSE  ‐2.5 ‐27.5 na
strong product portfolio in plastic (3,500+ products, eight technologies) over 30 years. The   
company  has  expanded  its  product  portfolio  in  retail  with  doors,  insulated  boxes,  bio‐gas  PRICE VS. SENSEX 
plants,  composite  sandwich panels,  and  waste‐management  products. We  expect  its  retail  110
segment to see a CAGR of 20% over FY18‐20, based on its pan‐India network and emerging 
demand from cold‐chain investments for sandwich panels. 

Strong execution capability in prefab   80
Sintex  Plastics’  prefab  business  is  driven  by  spending  on  healthcare,  education,  and  70
sanitation. It builds schools, healthcare centres, and enclosure for RO water purifiers out of  60
prefabs.  It is a pan‐India player in prefabs with five plants across India.  In this segment, it 
reported  a  revenue  CAGR  of  22%  over  FY10‐16  to  Rs  18.5bn,  with  EBITDA  margins  of  18‐ Aug‐17 Sep‐17 Oct‐17 Nov‐17
26%.  Its  FY17  and  1HFY18  performance  in  prefab  was  dented  by  demonetisation  and  GST  Sintex Plastic BSE Sensex
implementation. Increased outlay towards addressing drinking water and sanitation issues is   
Source: Phillip Capital India Research 
creating demand for prefab products. A large outlay from the corporate kitty is available to 
boost the government’s campaign and Rs 70‐80bn per annum is likely to be spent through  KEY FINANCIALS 
CSR for education, healthcare, sanitation, and environmental products.  Rs mn  FY17 FY18E FY19E
  Net Sales  59,947 59,967 67,573
Improvement in financials  EBIDTA  10,132 8,972 10,413
We expect FY17‐20 revenue CAGR at 9% because of a muted FY18, and controlled growth in  Net Profit  4,196 3,323 4,495
monolithic and infra. Custom moulding should grow at 11% CAGR over FY17‐20 (14% India  EPS, Rs  7.0 5.5 7.5
business, 10% overseas business). We estimate EBITDA and profit CAGR at 6% and 10% and  PER, x  11.2 14.1 10.4
EV/EBIDTA, x  7.7 9.0 7.2
asset turnover to increase to 1.1x in FY20 from 0.9x in FY17, resulting in ROCE improvement 
P/BV, x  1.5 1.4 1.2
of about 200bps to touch 14% by FY20. Sintex Plastics should generate a cash profit of Rs 
ROE, %   13.5 9.8 12.0
21.5bn over FY18‐20, which will help to deleverage its balance sheet bringing its D/E to 0.8x  Debt/Equity (%)  119 104 78
in FY20 from 1.2x in FY17.  Source: PhillipCapital India Research Est. 
Outlook and valuation: At CMP, Sintex Plastics is trading at 8x our FY20 earnings and 5.9x  Vikram Suryavanshi (+ 9122 6246 4111) 
EV/EBITDA. We  expect  a  rerating  in  its  valuation,  considering  its  leadership  in  plastics  and 
custom‐moulding and its sharper focus after the demerger. We have valued the company at 
15x our FY20 EPS to arrive at a price target of Rs 145.  


Custom moulding: Stable and sustainable growth  
Custom moulding involves manufacturing of composite materials (plastics + metal) by 
processes such as compression, injection machining, and wire forming. Sintex Plastics  Sintex is among the top‐20 global 
works  with  all  thermoplastic  grades  PE  (Polyethylene)  to  PEEK#  (Polyether  ether  companies in custom moulding products 
ketone), composite grades used in aeronautics (with precision cutting of ferrous and  and solutions for plastics and composite 
non‐ferrous  metals),  wire  forming  with  steel,  stainless  steel  using  SMD  ( surface‐ materials 
mount  device)  or  through‐hole  mounting   (TH)  technology,  and  wiring  harnesses.  It 
has  developed  expertise  in  a  wide  range  of  plastic  technologies  such  as  injection 
moulding,  gas  assist  injection  moulding,  blow  moulding,  vacuum  forming,  PU 
foaming,  vibration  welding,  ultra‐sonic  welding,  three‐coat  PU  painting.  Composites 
are  resistant  to  high  temperatures  –  they  offer  a  high  strength‐to‐weight  ratio, 
increase fuel efficiency, and provide enhanced structural stability. 
In  custom  molding,  Sintex  Plastics  derives  60%  revenue  from  its  overseas  markets 
and  40%  from  India.  This  is  a  long‐term  and  sticky  business,  in  which  the  company 
works with customers (like car or equipment manufactures) almost two years before 
production  –  right  from  designing  to  prototype. The  company’s  focus  is  on 
composites material and it continues to expand its product range and the sectors that 
it caters to with new technologies and processes. It has access to global technologies 
through acquisitions.  
Sintex  Plastics’  domestic  business  is  focused  mainly  on  automotive,  electrical,  and  CM business is OEM driven and Catering 
defence  sectors.    It  has  a  strong  portfolio  of  OEMs  such  as  Maruti  Suzuki,  Hyundai  for Fortune 500 OEM’s both in India as 
Motors,  TATA  Motors,  Mahindra  &  Mahindra,  Mahindra  Navistar,  General  Motors,  well as abroad. It works with vendor 
Force  Motors,  Honda  Scooters,  and  TVS  Motors.  Domestic  custom  moulding  will  start from product design.  
benefit from strong growth in the automobile segment along with upcoming capacity   
expansion. Carmakers and two‐wheeler companies in India have lined up investments  Diversifies and balanced business mix 
of ~US$ 5bn (Rs 310bn) and Rs 85bn respectively over the next five years, providing  with no large dependence on any 
customer or technology or division.
long‐term  growth  prospects  for  Sintex  Plastics’  CM  business.  New  technologies  and 
pollution  norms  will  drive  further  growth  in  cars  and  commercial  vehicles,  and 
demand  from  other  emerging  sectors  such  as  medical  imaging,  defence,  electrical, 
and marine sector will also increase. 
Overseas business has expanded through acquisitions, giving Sintex Plastics access to  It has created a global footprint across 
both  technology  and  global  clients.  Its  overseas  business  group  operates  in  France,  USA and Europe through strategic 
Germany,  Eastern  Europe  (Poland,  Hungary  and  Slovakia),  USA  and  North  Africa  acquisitions  
(Tunisia  and  Morocco).  It  works  with  industries  in  a  wide  range  of  areas  including   
automotive,  electrical  &  electro‐mechanical  equipment,  aeronautics  and  defence, 
household  appliances,  medical,  construction,  and  sports and  leisure.  It has  a  strong 
base  of  15  manufacturing  plants:  9  in  France  and  one  each  in  Hungary,  Slovakia, 
Germany,  Poland,  Tunisia,  and  Morocco.  It  has  strong  relationship  with  large 
international  companies  such  as  Schneider  Electric,  Legrand,  ABB,  Alstom,  Valeo, 
Airbus, Safran, Stelia, and Faurecia which also help to expand business in India.  
Company  Country  Cost  Date
Zeppelin Mobiles  India  Rs 190mn  May‐06
# Note: Polyether ether ketone (PEEK) is 
Wasaukee Compo  USA  US$ 20.5mn  May‐07
a high‐performance engineered polymer
Bright Brothers (Auto division)  India  Rs 1470mn  Sep‐07
with excellent heat tolerance and one of 
Nief Plastics  Europe‐ France  Euro 43mn  Oct‐07
the highest strength‐to‐weight ratios of 
Nero Plastics  USA  US$ 4.77mn  Dec‐07
any thermoplastic. This material can be 
Digvijay Communication & Network  India  Rs 540mn  May‐08
used as an alternative to other 
Poshmann Holdings (CM Overseas)  Germany & Poland  Rs 1500mn  Mar‐13
materials such as aluminum, steel, 
Groupe Somonin  France  Euro 21mn  Aug‐14
glass, and other polymers. 
Source: Company, PhillipCapital India Research 


Retail to provide higher growth with GST 
Sintex  is  a  pioneer  in  water  storage  solutions  since  1975  with  a  varied  portfolio  of 
products  and  market  leadership  with  more  than  60%  share  across  India.  Currently, 
major  brands  in  water  storage  solutions  in  India  include  Sintex,  Reno,  Renotuf,  and  Sintex has a strong distribution model 
Titus. Sintex is expanding its portfolio with its new range of “Euroline” dustbins and  across India and implementation of GST 
containers and affordable, quick‐to‐construct and low maintenance plastic products  will reduce competition from 
such as false ceilings, doors, and cabinets aimed at low‐cost, mass‐housing solutions.  unorganized small players. 
Other  products  in  the  retail  segment  include  sandwich  panels,  biogas  chambers, 
water‐treatment  equipments,  and  material‐handling  products  for  pharma,  textiles, 
and other industries. We expect Sintex Plastics’ retail segment to report 20% CAGR to 
Rs 1.4bn over FY18‐20. (See annexure for product details) 
Strong execution capability in prefab  
Sintex started its prefabricated business in 2000 and monolithic business in 2007. It 
has emerged as one of the leading companies for prefab and monolithic construction 
in  India.  Its  prefabricated  structures  are  completely  knocked‐down  kits  that  can  be 
assembled  at  the  site  by  trained  professionals,  thereby  minimising  wastage  and 
improving their cost effectiveness. These structures are now a preferred solution for 
strengthening  social  infrastructure.  Monolithic  construction  offers  various  benefits 
such  as  time  and  cost  saving,  strength,  and  eco‐friendliness  as  compared  to 
traditional  techniques.  Sintex  is  the  first  company  in  India  to  receive  an  ISO 
9001:2000 standard for prefab structures. 
The prefab business is driven by spending on healthcare, education, and sanitation. 
Sintex  Plastics  builds  schools,  healthcare  centres,  and  enclosures  for  RO  water 
purifiers  out  of  prefabs.   Private‐sector  CSR  initiatives  will  also  drive  its  revenue. 
Increased outlay towards addressing drinking water and sanitation issues is creating 
demand  for  prefab  products.  A  large  outlay  from  the  corporate  kitty  is  available  to 
boost  the  government’s  campaign  and  Rs  70‐80bn  per  annum  is  likely  to  be  spent 
through  CSR  initiatives  for  education,  healthcare,  sanitation,  and  environmental 
Freight‐economics  logistics  require  prefabricated  product  assembly  units  to  be 
located  within  a  close  radius  of  the  site  of  installation  in  order  to  be  economically 
viable. The company has five plants covering 80% of geography for execution. Sintex 
Plastics’  geographical  spread  of  manufacturing  locations  ensures  faster  delivery  of 
turnkey  solutions.  It  has  developed  project  management  and  expertise  over  time, 
which helps its business.
Strong demand drivers 
According to a paper released by the Ministry of State for Chemicals and Fertilisers, 
the Indian plastics‐processing industry will grow at 10% CAGR and is valued currently 
at Rs 1.37tn. Growth will come from acceleration in end‐user industries, and greater 
penetration  of  plastics  in  the  existing  and  ever‐growing  range.  The  Indian  plastic 
industry has set a ‘20‐20‐20’ vision. According to this, plastic processing in India could 
reach 20mt by 2020 from current 12mt. 
The  government’s  “Swacch  Bharat  Mission”  aims  to  address  open  defecation,  and 
disposal of solid and liquid waste through recycling. As per a circular of the Ministry 
of  Urban  Development  and  Drinking  Water  and  Sanitation,  it  would  cover  10.4mn 
households,  provide  0.25mn  seats  of  community  toilets  and  0.26mn  public  toilets, 
and  solid  waste  management  for  4,041  statutory  towns.  The  total  cost  of  the 
programme  over  five  years  is  estimated  at  Rs  620bn  with  the  central  outlay 
earmarked at Rs 146bn. Apart from this, the private sector is rising to the social cause 
in a big way through CSR initiatives to address drinking water and sanitation issues.  


There  is  a  strong  unmet  demand  in  India  for  affordable  housing.  India  needs  7mn 
houses  every  year,  almost  75%  of  which  constitute  affordable  housing.  The 
qualification  with  the  governments  is  the  primary  entry  barrier  for  monolithic 
construction  and  prefabs.  However,  Sintex  Plastics  is  pre‐qualified  with  17  state 
governments for its prefabs and monolithic construction panels.  
Reducing exposure to high working capital business 
Sintex  Plastics  has  reduced  its  exposure  to  the  monolithic  and  infra  business  since 
2011 – as of FY17 it was ~Rs 5bn (or 20% of building products revenue) from Rs 13bn 
(60%  of  building  products  revenue).  Monolithic  is  focused  on  low‐cost  housing 
business  projects  and  depends  on  state  government  investments  and  policies. 
Though  outlook  for  business is  good,  it  has  high  working capital  requirement  (~120 
days).  The  company  has  moved  to  asset  light  business  with  controlled  exposure  in 

Improvement in financials 
We  expect  revenue  CAGR  of  9%  over  FY17‐20  because  of  a  muted  FY18  and 
controlled business in monolithic and infra. Custom moulding will grow at 11% CAGR 
(14% India, 10% overseas). EBITDA and profit CAGR should be 6% and 10% for FY17‐
20. Asset turnover will increase to 1.1x in FY20 from 0.9x in FY17, resulting in ROCE 
improvement of 200bps to 14% by FY20. Sintex Plastics should generate cash profit of 
Rs 21.5bn over FY18‐20, which would deleverage its balance sheet bringing down the 
D/E ratio to 0.8x in FY19 from 1.2x in FY17. 
Revenue growth driven by custom moulding and retail  Margin to recover after the impact of demonetisation/GST 
Revenue (Rs) YoY Growth ‐ RHS EBITDA Margins (%) ‐ RHS
90000 20 14000 17.5
80000 15 17.0
70000 10 16.5
5 16.0
50000 8000
0 15.5
40000 6000
‐5 15.0
‐10 14.5
2000 14.0
10000 ‐15

0 ‐20 0 13.5
FY17 FY18E FY19E FY20E FY17 FY18E FY19E FY20E
Source: Company, PhillipCapital India Research 


Return ratio trend  De‐leveraging of balance sheet with free cash flow 

 16.0 RoCE (pre tax) RoE 35000 Net Debt D/E (RHS) 1.4

 14.0 30000 1.2

 12.0 25000 1.0

20000 0.8
15000 0.6
10000 0.4

 2.0 5000 0.2

 ‐ 0 0.0
FY17 FY18E FY19E FY20E FY17 FY18E FY19E FY20E
Source: Company, PhillipCapital India Research 
Outlook and valuation  
Pre  de‐merger,  Sintex  industries  valuations  were  impacted  due  to  economic  cycles, 
stretched  working  capital,  and  higher  leverage.  De‐leverage  has  created  focused 
entity with value added products with strong balance sheet. The company is free cash 
positive and expected to generate free cash of ~Rs 4‐5bn per annum post capex and 
working  capital  requirements.  The  company  is  in  a  strong  position  to  capitalize  on 
economic  recovery  and  growth  in  retail,  warehousing  and  cold  chain  post  GST. 
Improvement  in  working  capital  management,  its  well‐established  distribution 
network  with  strong  brand  name  and  integration  of  its  overseas  subsidiaries  will 
support valuation rerating.  
The  company  had  FCCB  of  USD  110mn  issued  pre  demerger  (May  2016)  to  finance 
textile expansion. The FCCB holders are entitled to get shares of Sintex plastic as per 
de‐merger  agreement  and  ~USD  20mn  FCCB  are  outstanding,  representation  2%  of 
post  diluted  equity  of  604mn  shares.  We  have  factored  equity  dilution  in  our 
At  CMP,  Sintex  Plastics  is  trading  at  8x  our  FY20  earnings  and  5.9x  EV/EBITDA.  We 
expect  a  rerating  in  its  valuation,  considering  its  leadership  in  plastics  and  custom‐
moulding and its sharper focus after the demerger. We have valued the company at 
15x our FY20 EPS to arrive at a price target of Rs 145.  


Business risks 
• The  company  report  earnings  in  Indian  rupee  while  ~35%  of  consolidated 
revenue in FY17 was earned in foreign currency mainly in Euro and USD. Foreign 
currency fluctuations could affect the financials.  
• Prefabricated  structures  and  monolithic  construction  business  are  capital 
intensive  and  are  significantly  depend  on  policies  of  various  state  govern  and 
demand from low cost public housing , construction of social infrastructure and 
urban redevelopment. 
• Raw material cost is the largest component of operating cost with 56% share of 
operating  cost  in  FY17.  The  major  raw  material  are    LLDPE,  HDPE,  cement  and 
PVC and mostly buy from spot market and financials are vulnerable to volatility 
in raw material prices. Oil based raw material such as PVC, LLDPE and HDP and 
plastic resins and granules constitute ~18% of expenses.   
• Increase  in  Interest  cost  would  impact  the  negatively  due  to  high  debt  and 
working  capital  need.  The  company  is  planning  to  refinance  debt  in  custom 
molding  business  (~Rs  18bn)  at  lower  interest  cost  by  ~200bps  with  longer 


Annexure 1: Dem merger detaills 
ntex Industriess announced  the demerge
Sin er of its custo m moulding b business and  the 
preefab  businesss  form  itself  into  Sintex– –BAPL  Ltd  annd  Sintex  Inffra  Projects  Ltd, 
resspectively,  un
nder  the  com
mpany  Sintex  Plastics  Techhnology  Ltd, a  wholly‐owned 
subbsidiary.  The  demerger  iss  effective  12th 
1 May  20017  and  liste ed  on  the  sttock 
excchanges on 8tth August 2017. 
Bassed on FY16 FFinancials  
  Issue of 1:1 equity of SSintex Plastics 
Revenue: Rs 9.4 44bn 
  Revenue e: Rs 67.9bn 
EBITDA Rs 2.17 7bn 
  EBITDA  Rs 11.25bn 
  100%  100%
S  LLTD  Sintex
Sinteex‐BAPL Ltd 
  Revenue: Rs 77.
R .35bn  Projeccts Ltd 
Rev  Rs 34.40bn 
  EBITDA Rs 13.442bn  Rev Rs 333.51bn 
EBITDDA Rs 4.98bn 
  EBITDA RRs 6.27bn 
  Textile, Spinninng  Custoom mounding  Prefab, M
business  bbusiness  Infra, Plastiics business

Annexure 2: Gloobal Presence

e group has 336 manufacturing facilities and global foootprints acro
The oss nine counttries and fourr continents 

Source: Company 

Pagge | 7 | PHILLIP

oduct Profile 
Annexure 3: Pro
Cusstom Moldingg – Overseas ((Europe)  

Cusstom Mouldin
ng – Overseass (USA) 

Cusstom Moldingg ‐ Domestic 

Source: Company 

Pagge | 8 | PHILLIP

Cusstom Moldingg‐ Retail 

efab and Infraa division 

Source: Company 


Pagge | 9 | PHILLIP


Income Statement  Cash Flow 
Y/E Mar, Rs mn  FY17  FY18e  FY19e FY20e Y/E Mar, Rs mn  FY17  FY18e FY19e FY20e
Net sales  59,947  59,967  67,573 77,351 Pre‐tax profit  5,546  4,003 5,994 7,883
Growth, %  0  13 14 Depreciation  2,303  2,367 2,487 2,637
Total income  59,947  59,967  67,573 77,351 Chg in working capital  ‐2,224  ‐1,311 ‐604 ‐541
Raw material expenses  ‐32,243  ‐33,582  ‐36,490 ‐41,770 Total tax paid  ‐217  ‐480 ‐1,199 ‐1,577
Employee expenses  ‐7,406  ‐7,702  ‐8,318 ‐9,150 Cash flow from operating activities   5,409  4,579 6,679 8,403
Other Operating expenses  ‐10,166  ‐9,712  ‐12,352 ‐14,411 Capital expenditure  ‐61,446  ‐2,509 ‐2,100 ‐3,300
EBITDA (Core)  10,132  8,972  10,413 12,020 Chg in investments  ‐6,312  0 1,720 802
Growth, %  (11.4)  16.1 15.4 Cash flow from investing activities  ‐67,758  ‐2,509 ‐380 ‐2,498
Margin, %  16.9  15.0  15.4 15.5 Free cash flow   ‐62,350  2,070 6,298 5,905
Depreciation  ‐2,303  ‐2,367  ‐2,487 ‐2,637 Equity raised/(repaid)  555  45 0 0
EBIT  7,829  6,605  7,926 9,383 Debt raised/(repaid)  37,133  ‐2,000 ‐5,684 ‐4,879
Growth, %  (15.6)  20.0 18.4 Dividend (incl. tax)  0  ‐720 ‐720 ‐1,080
Margin, %  13.1  11.0  11.7 12.1 Cash flow from financing activities   37,703  ‐2,675 ‐6,404 ‐5,959
Interest paid  ‐2,633  ‐2,986  ‐2,356 ‐1,966 Net chg in cash   ‐24,647  ‐605 ‐106 ‐54
Other Non‐Operating Income  350  385  424 466  
Pre‐tax profit  5,546  4,003  5,994 7,883  
Tax provided  ‐1,350  ‐681  ‐1,498 ‐1,971 Valuation Ratios 
Profit after tax  4,196  3,323  4,495 5,913
FY17  FY18e FY19e FY20e
Others (Minorities, Associates)  0  0  0 0
Per Share data 
Net Profit  4,196  3,323  4,495 5,913
EPS (INR)  7.0  5.5 7.5 9.9
Growth, %  #DIV/0!  (20.8)  35.3 31.5
Growth, %  (20.8) 35.3 31.5
Net Profit (adjusted)  4,196  3,323  4,495 5,913
Book NAV/share (INR)  51.9  56.3 62.6 70.7
Unadj. shares (m)  545  604  604 604
FDEPS (INR)  7.0  5.5 7.5 9.9
Wtd avg shares (m)  604  604  604 604
CEPS (INR)  10.8  9.5 11.6 14.2
  CFPS (INR)  8.4  7.0 10.4 13.2
  DPS (INR)  ‐  1.0 1.0 1.5
Balance Sheet  Return ratios 
Y/E Mar, Rs mn  FY17  FY18e  FY19e FY20e Return on assets (%)  13.2  5.8 6.5 7.6
Cash & bank  1,744  1,139  1,033 979 Return on equity (%)  13.5  9.8 12.0 13.9
Debtors  12,459  13,144  14,440 15,894 Return on capital employed (%)  8.5  6.2 9.3 12.1
Inventory  5,473  5,750  7,035 8,477 Turnover ratios 
Loans & advances  107  118  130 143 Asset turnover (x)  1.9  0.9 1.0 1.2
Other current assets  3,402  4,762  5,715 6,857 Sales/Total assets (x)  1.4  0.7 0.7 0.8
Total current assets  23,185  24,913  28,353 32,350 Sales/Net FA (x)  2.0  1.0 1.1 1.3
Investments  6,312  6,312  4,593 3,790 Working capital/Sales (x)  0.1  0.1 0.1 0.1
Gross fixed assets  62,852  64,852  67,252 70,252 Fixed capital/Sales (x)  1.0  1.0 0.9 0.8
Less: Depreciation  ‐4,000  ‐6,367  ‐8,855 ‐11,492 Liquidity ratios   
Add: Capital WIP  291  800  500 800 Current ratio (x)  1.3  1.4 1.4 1.4
Net fixed assets  59,143  59,285  58,898 59,560 Quick ratio (x)  1.0  1.1 1.0 1.0
Total assets  88,640  90,510  91,843 95,701 Interest cover (x)  3.0  2.2 3.4 4.8
Current liabilities  17,772  18,072  20,365 23,311 Dividend cover (x)    5.5 7.5 6.6
Provisions  1,444  2,166  2,816 3,380 Total debt/Equity (%)  119.2  104.0 78.4 57.9
Total current liabilities  19,217  20,239  23,181 26,691 Net debt/Equity (%)  113.6  100.6 75.6 55.6
Non‐current liabilities  38,266  36,466  31,081 26,597 Valuation   
Total liabilities  57,483  56,705  54,262 53,288 PER (x)  11.2  14.1 10.4 7.9
Paid‐up capital  555  600  600 600 PEG (x) ‐ y‐o‐y growth  n/a  (0.7) 0.3 0.3
Reserves & surplus  30,587  33,190  36,965 41,798 Price/Book (x)  1.5  1.4 1.2 1.1
Shareholders’ equity  31,157  33,805  37,581 42,413 Yield (%)  ‐  1.3 1.3 1.9
Total equity & liabilities  88,640  90,510  91,843 95,701 EV/Net sales (x)  1.3  1.3 1.1 0.9
  EV/EBITDA (x)  7.7  9.0 7.2 5.9
Source: Company, PhillipCapital India Research Estimates 
EV/EBIT (x)  9.9  12.2 9.5 7.5


Rating Methodology 
We rate stock on absolute return basis. Our target price for the stocks has an investment horizon of one year.  
Rating  Criteria  Definition 
BUY  >= +15%  Target price is equal to or more than 15% of current market price 
NEUTRAL  ‐15% > to < +15%  Target price is less than +15% but more than ‐15% 
SELL  <= ‐15%  Target price is less than or equal to ‐15%. 
Vineet Bhatnagar (Managing Director) (91 22) 2483 1919
Kinshuk Bharti Tiwari (Head – Institutional Equity) (91 22) 6246 4101
Jignesh Shah (Head – Equity Derivatives) (91 22) 6667 9735
Automobiles Engineering, Capital Goods Pharma & Specialty Chem
Dhawal Doshi (9122) 6246 4128 Jonas Bhutta (9122) 6246 4119 Surya Patra (9122) 6246 4121
Nitesh Sharma, CFA (9122) 6246 4126 Vikram Rawat (9122) 6246 4120 Mehul Sheth (9122) 6246 4123
Banking, NBFCs IT Services & Infrastructure Strategy
Manish Agarwalla (9122) 6246 4125 Vibhor Singhal (9122) 6246 4109 Naveen Kulkarni, CFA, FRM (9122) 6246 4122
Pradeep Agrawal (9122) 6246 4113 Shyamal Dhruve (9122) 6246 4110 Neeraj Chadawar (9122) 6246 4116
Paresh Jain (9122) 6246 4114 Logistics, Transportation & Midcap Telecom
Consumer & Retail Vikram Suryavanshi (9122) 6246 4111 Naveen Kulkarni, CFA, FRM (9122) 6246 4122
Naveen Kulkarni, CFA, FRM (9122) 6246 4122 Media
Preeyam Tolia (9122) 6246 4129 Naveen Kulkarni, CFA, FRM (9122) 6246 4122 Technicals
Vishal Gutka (9122) 6246 4118 Vishal Gutka (9122) 6246 4118 Subodh Gupta, CMT (9122) 6246 4136
Cement Metals Production Manager
Vaibhav Agarwal (9122) 6246 4124 Dhawal Doshi (9122) 6246 4128 Ganesh Deorukhkar (9122) 6667 9966
Economics Vipul Agrawal (9122) 6246 4127 Editor
Anjali Verma (9122) 6246 4115 Mid-Caps Roshan Sony 98199 72726
Shruti Bajpai (9122) 6246 4135 Deepak Agarwal (9122) 6246 4112 Sr. Manager – Equities Support
Oil & Gas Rosie Ferns (9122) 6667 9971
Sabri Hazarika (9122) 6246 4130
Sales & Distribution Corporate Communications
Ashvin Patil (9122) 6246 4105 Asia Sales Zarine Damania (9122) 6667 9976
Kishor Binwal (9122) 6246 4106 Dhawal Shah 8522 277 6747
Bhavin Shah (9122) 6246 4102 Sales Trader
Ashka Mehta Gulati (9122) 6246 4108 Dilesh Doshi (9122) 6667 9747 Execution
Archan Vyas (9122) 6246 4107 Suniil Pandit (9122) 6667 9745 Mayur Shah (9122) 6667 9945
Contact Information (Regional Member Companies) 
SINGAPORE: Phillip Securities Pte Ltd  MALAYSIA: Phillip Capital Management Sdn Bhd  HONG KONG: Phillip Securities (HK) Ltd 
250 North Bridge Road, #06‐00 RafflesCityTower,  B‐3‐6 Block B Level 3, Megan Avenue II,  11/F United Centre 95 Queensway Hong Kong 
Singapore 179101  No. 12, Jalan Yap Kwan Seng, 50450 Kuala Lumpur  Tel (852) 2277 6600 Fax: (852) 2868 5307 
Tel : (65) 6533 6001 Fax: (65) 6535 3834  Tel (60) 3 2162 8841 Fax (60) 3 2166 5099   
JAPAN: Phillip Securities Japan, Ltd  INDONESIA: PT Phillip Securities Indonesia  CHINA: Phillip Financial Advisory (Shanghai) Co. Ltd. 
4‐2 Nihonbashi Kabutocho, Chuo‐ku  ANZTower Level 23B, Jl Jend Sudirman Kav 33A,  No 550 Yan An East Road, OceanTower Unit 2318 
Tokyo 103‐0026  Jakarta 10220, Indonesia  Shanghai 200 001 
Tel: (81) 3 3666 2101 Fax: (81) 3 3664 0141  Tel (62) 21 5790 0800 Fax: (62) 21 5790 0809  Tel (86) 21 5169 9200 Fax: (86) 21 6351 2940 
THAILAND: Phillip Securities (Thailand) Public Co. Ltd.  FRANCE: King & Shaxson Capital Ltd.  UNITED KINGDOM: King & Shaxson Ltd. 
15th Floor, VorawatBuilding,  849 Silom Road,  3rd Floor, 35 Rue de la Bienfaisance   6th Floor, Candlewick House, 120 Cannon Street 
Silom, Bangrak, Bangkok 10500 Thailand  75008 Paris France  London, EC4N 6AS 
Tel (66) 2 2268 0999  Fax: (66) 2 2268 0921  Tel (33) 1 4563 3100 Fax : (33) 1 4563 6017  Tel (44) 20 7929 5300 Fax: (44) 20 7283 6835 
UNITED STATES: Phillip Futures Inc.  AUSTRALIA: PhillipCapital Australia  SRI LANKA: Asha Phillip Securities Limited 
141 W Jackson Blvd Ste 3050  Level 10, 330 Collins Street  Level 4, Millennium House, 46/58 Navam Mawatha, 
The Chicago Board of TradeBuilding  Melbourne, VIC  3000, Australia  Colombo 2, Sri Lanka 
Chicago, IL 60604 USA  Tel: (61) 3 8633 9800  Fax: (61) 3 8633 9899  Tel: (94) 11  2429 100 Fax: (94) 11 2429 199 
Tel (1) 312 356 9000 Fax: (1) 312 356 9005 
PhillipCapital (India) Private Limited 
No. 1, 18th Floor, Urmi Estate, 95 Ganpatrao Kadam Marg, Lower Parel West, Mumbai 400013 Tel: (9122) 2483 1919 Fax: (9122) 6667 9955 


Disclosures and Disclaimers 
PhillipCapital (India) Pvt. Ltd. has three independent equity research groups: Institutional Equities, Institutional Equity Derivatives, and Private Client Group. 
This report has been prepared by Institutional Equities Group. The views and opinions expressed in this document may, may not match, or may be contrary at 
times with the views, estimates, rating, and target price of the other equity research groups of PhillipCapital (India) Pvt. Ltd.  
This report is issued by PhillipCapital (India) Pvt. Ltd., which is regulated by the SEBI. PhillipCapital (India) Pvt. Ltd. is a subsidiary of Phillip (Mauritius) Pvt. Ltd. 
References  to  "PCIPL"  in  this  report  shall  mean  PhillipCapital  (India)  Pvt.  Ltd  unless  otherwise  stated.  This  report  is  prepared  and  distributed  by  PCIPL  for 
information  purposes  only,  and  neither  the  information  contained  herein,  nor  any  opinion  expressed  should  be  construed  or  deemed  to  be  construed  as 
solicitation or as offering advice for the purposes of the purchase or sale of any security, investment, or derivatives. The information and opinions contained in 
the report were considered by PCIPL to be valid when published. The report also contains information provided to PCIPL by third parties. The source of such 
information will usually be disclosed in the report. Whilst PCIPL has taken all reasonable steps to ensure that this information is correct, PCIPL does not offer 
any warranty as to the accuracy or completeness of such information. Any person placing reliance on the report to undertake trading does so entirely at his or 
her own risk and PCIPL does not accept any liability as a result. Securities and Derivatives markets may be subject to rapid and unexpected price movements 
and past performance is not necessarily an indication of future performance. 
This report does not regard the specific investment objectives, financial situation, and the particular needs of any specific person who may receive this report. 
Investors must undertake independent analysis with their own legal, tax, and financial advisors and reach their own conclusions regarding the appropriateness 
of  investing  in  any  securities  or  investment  strategies  discussed  or  recommended  in  this  report  and  should  understand  that  statements  regarding  future 
prospects  may  not  be  realised.  Under  no  circumstances  can  it  be  used  or  considered  as  an  offer  to  sell  or  as  a  solicitation  of  any  offer  to  buy  or  sell  the 
securities mentioned within it. The information contained in the research reports may have been taken from trade and statistical services and other sources, 
which PCIL believe is reliable. PhillipCapital (India) Pvt. Ltd. or any of its group/associate/affiliate companies do not guarantee that such information is accurate 
or complete and it should not be relied upon as such. Any opinions expressed reflect judgments at this date and are subject to change without notice. 
Important: These  disclosures and disclaimers  must be read in conjunction with the research report of which it forms part. Receipt and use of  the research 
report is subject to all aspects of these disclosures and disclaimers. Additional information about the issuers and securities discussed in this research report is 
available on request. 
Certifications: The research analyst(s) who prepared this research report hereby certifies that the views expressed in this research report accurately reflect the 
research analyst’s personal views about all of the subject issuers and/or securities, that the analyst(s) have no known conflict of interest and no part of the 
research analyst’s compensation was, is, or will be, directly or indirectly, related to the specific views or recommendations contained in this research report.  
Additional Disclosures of Interest: 
Unless specifically mentioned in Point No. 9 below: 
1. The Research Analyst(s), PCIL, or its associates or relatives of the Research Analyst does not have any financial interest in the company(ies) covered in 
this report. 
2. The Research Analyst, PCIL or its associates or relatives of the Research Analyst affiliates collectively do not hold more than 1% of the securities of the 
company (ies)covered in this report as of the end of the month immediately preceding the distribution of the research report. 
3. The Research Analyst, his/her associate, his/her relative, and PCIL, do not have any other material conflict of interest at the time of publication of this 
research report. 
4. The Research Analyst, PCIL, and its associates have not received compensation for investment banking or merchant banking or brokerage services or for 
any other products or services from the company(ies) covered in this report, in the past twelve months. 
5. The Research Analyst, PCIL or its associates have not managed or co‐managed in the previous twelve months, a private or public offering of securities for 
the company (ies) covered in this report. 
6. PCIL  or  its  associates  have  not  received  compensation  or  other  benefits  from  the  company(ies)  covered  in  this  report  or  from  any  third  party,  in 
connection with the research report. 
7. The Research Analyst has not served as an Officer, Director, or employee of the company (ies) covered in the Research report. 
8. The Research Analyst and PCIL has not been engaged in market making activity for the company(ies) covered in the Research report. 
9. Details of PCIL, Research Analyst and its associates pertaining to the companies covered in the Research report: 
Sr. no.  Particulars  Yes/No
1  Whether  compensation  has  been  received  from  the  company(ies)  covered  in  the  Research  report  in  the  past  12  months  for  No
investment banking transaction by PCIL 
2  Whether Research Analyst, PCIL or its associates or relatives of the Research Analyst affiliates collectively hold more than 1% of  No
the company(ies) covered in the Research report 
3  Whether compensation has been received by PCIL or its associates from the company(ies) covered in the Research report  No
4  PCIL  or  its  affiliates  have  managed  or  co‐managed  in  the  previous  twelve  months  a  private  or  public  offering  of  securities  for  the  No
company(ies) covered in the Research report 
5  Research Analyst,  his associate, PCIL or its associates have received  compensation for investment banking or merchant banking or  No
brokerage  services  or  for  any  other  products  or  services  from  the  company(ies)  covered  in  the  Research  report,  in  the  last twelve 

Independence:  PhillipCapital  (India)  Pvt.  Ltd.  has  not  had  an  investment  banking  relationship  with,  and  has  not  received  any  compensation  for  investment 
banking  services  from,  the  subject  issuers  in  the  past  twelve  (12)  months,  and  PhillipCapital  (India)  Pvt.  Ltd  does  not  anticipate  receiving  or  intend  to  seek 
compensation for investment banking services from the subject issuers in the next three (3) months. PhillipCapital (India) Pvt. Ltd is not a market maker in the 
securities mentioned in this research report, although it, or its affiliates/employees, may have positions in, purchase or sell, or be materially interested in any 
of the securities covered in the report. 
Suitability  and  Risks:  This  research  report  is  for  informational  purposes  only  and  is  not  tailored  to  the  specific  investment  objectives,  financial  situation  or 
particular requirements of any individual recipient hereof. Certain securities may give rise to substantial risks and may not be suitable for certain investors. 
Each investor must make its own determination as to the appropriateness of any securities referred to in this research report based upon the legal, tax and 
accounting considerations applicable to such investor and its own investment objectives or strategy, its financial situation and its investing experience. The 
value  of  any  security  may  be  positively  or  adversely  affected  by  changes  in  foreign  exchange  or  interest  rates,  as  well  as  by  other  financial,  economic,  or 
political factors. Past performance is not necessarily indicative of future performance or results. 


Sources, Completeness and Accuracy: The material herein is based upon information obtained from sources that PCIPL and the research analyst believe to be 
reliable, but neither PCIPL nor the research analyst represents or guarantees that the information contained herein is accurate or complete and it should not 
be relied upon as such. Opinions expressed herein are current opinions as of the date appearing on this material, and are subject to change without notice. 
Furthermore, PCIPL is under no obligation to update or keep the information current. Without limiting any of the foregoing, in no event shall PCIL, any of its 
affiliates/employees  or  any  third  party  involved  in,  or  related  to  computing  or  compiling  the  information  have  any  liability  for  any  damages  of  any  kind 
including but not limited to any direct or consequential loss or damage, however arising, from the use of this document. 
Copyright:  The  copyright  in  this  research  report  belongs  exclusively  to  PCIPL.  All  rights  are  reserved.  Any  unauthorised  use  or  disclosure  is  prohibited.  No 
reprinting or reproduction, in whole or in part, is permitted without the PCIPL’s prior consent, except that a recipient may reprint it for internal circulation only 
and only if it is reprinted in its entirety. 
Caution:  Risk  of  loss  in  trading/investment  can  be  substantial  and  even  more  than  the  amount  /  margin  given  by  you.  Investment  in  securities  market  are 
subject  to  market  risks,  you  are  requested  to  read  all  the  related  documents  carefully  before  investing.  You  should  carefully  consider  whether 
trading/investment is appropriate for you in light of your experience, objectives, financial resources and other relevant circumstances. PhillipCapital and any of 
its  employees,  directors,  associates,  group  entities,  or  affiliates  shall  not  be  liable  for  losses,  if  any,  incurred  by  you.  You  are  further  cautioned  that 
trading/investments  in  financial  markets  are  subject  to  market  risks  and  are  advised  to  seek  independent  third  party  trading/investment  advice  outside 
PhillipCapital/group/associates/affiliates/directors/employees  before  and  during  your  trading/investment.  There  is  no  guarantee/assurance  as  to  returns  or 
profits  or  capital  protection  or  appreciation.  PhillipCapital  and  any  of  its  employees,  directors,  associates,  and/or  employees,  directors,  associates  of 
PhillipCapital’s  group  entities  or  affiliates  is  not  inducing  you  for  trading/investing  in  the  financial  market(s).  Trading/Investment  decision  is  your  sole 
responsibility. You must also read the Risk Disclosure Document and Do’s and Don’ts before investing.  
Kindly note that past performance is not necessarily a guide to future performance. 
For Detailed Disclaimer: Please visit our website 
For U.S. persons only: This research report is a product of PhillipCapital (India) Pvt Ltd., which is the employer of the research analyst(s) who has prepared the 
research report. The research analyst(s) preparing the research report is/are resident outside the United States (U.S.) and are not associated persons of any 
U.S.‐regulated  broker‐dealer  and  therefore  the  analyst(s)  is/are  not  subject  to  supervision  by  a  U.S.  broker‐dealer,  and  is/are  not  required  to  satisfy  the 
regulatory licensing requirements of FINRA or required to otherwise comply with U.S. rules or regulations regarding, among other things, communications with 
a subject company, public appearances, and trading securities held by a research analyst account. 
This  report  is  intended  for  distribution  by  PhillipCapital  (India)  Pvt  Ltd.  only  to  "Major  Institutional  Investors"  as  defined  by  Rule  15a‐6(b)(4)  of  the  U.S. 
Securities and Exchange Act, 1934 (the Exchange Act) and interpretations thereof by the U.S. Securities and Exchange Commission (SEC) in reliance on Rule 15a 
6(a)(2). If the recipient of this report is not a Major Institutional Investor as specified above, then it should not act upon this report and return the same to the 
sender. Further, this report may not be copied, duplicated, and/or transmitted onward to any U.S. person, which is not a Major Institutional Investor. 
In reliance on the exemption from registration provided by Rule 15a‐6 of the Exchange Act and interpretations thereof by the SEC in order to conduct certain 
business with Major Institutional Investors, PhillipCapital (India) Pvt Ltd. has entered into an agreement with a U.S. registered broker‐dealer, Decker & Co, LLC. 
Transactions in securities discussed in this research report should be effected through Decker & Co, LLC or another U.S. registered broker dealer. 
If Distribution is to Australian Investors 
This report is produced by PhillipCapital (India) Pvt Ltd and is being distributed in Australia by Phillip Capital Limited (Australian Financial Services Licence No. 
This report contains general securities advice and does not take into account your personal objectives, situation and needs. Please read the Disclosures and 
Disclaimers set out above. By receiving or reading this report, you agree to be bound by the terms and limitations set out above. Any failure to comply with 
these  terms  and  limitations  may  constitute  a  violation  of  law.  This  report  has  been  provided  to  you  for  personal  use  only  and  shall  not  be  reproduced, 
distributed or published by you in whole or in part, for any purpose. If you have received this report by mistake, please delete or destroy it, and notify the 
sender immediately. 
PhillipCapital (India) Pvt. Ltd. 
Registered office: No. 1, 18th Floor, Urmi Estate, 95 Ganpatrao Kadam Marg, Lower Parel West, Mumbai 400013 

Digitally signed by Vikram Vilas Suryavanshi

Vikram Vilas
DN: c=IN, o=Personal,
c7bfb8f3420bbd40b5b12, postalCode=421202,

9f522eff6df41efb8603abf1a, cn=Vikram Vilas Suryavanshi
Date: 2017.12.19 18:40:38 +05'30'