You are on page 1of 185

Nowadays people know the price of everything and the value of

nothing.
- Oscar Wilde -

A bank is a place that will lend you money if you can prove that
you don't need it.
- Bob Hope -

ยามจนจนใจ ต้องการเงินใช้ด่วนจริง
ร้อนเงินแล้วต้องพึ่งพิง ขืนทำ�หยิ่งแล้วต้องอดตาย
- อาจินต์ ปัญจพรรค์, “มาร์ชลูกหนี้” -

openbooks
เงินเดินดิน

พิมพ์รวมเล่มครัง้ แรก
มีนาคม 2552
เขียน
สฤณี อาชวานันทกุล

บรรณาธิการบริหาร
ภิญโญ ไตรสุรยิ ธรรมา
บรรณาธิการ
ณัฐเมธี สัยเวช

ออกแบบปกและรูปเล่ม
นุสรา ประกายพิสทุ ธิ์

สำ�นักพิมพ์ openbooks
286 ถนนพิชยั แขวงถนนนครไชยศรี
เขตดุสติ กรุงเทพฯ 10300
โทรศัพท์ 02 669 5145
โทรสาร 02 669 5146
www.onopen.com
email: pinyopen@yahoo.com

จัดจำ�หน่าย
บริษทั เคล็ดไทย จำ�กัด
117-119 ถนนเฟือ่ งนคร ตรงข้ามวัดราชบพิธ
กรุงเทพฯ 10200
โทรศัพท์ 02 225 9536-40
โทรสาร 02 222 5188

ข้อมูลทางบรรณานุกรมของสำ�นักหอสมุดแห่งชาติ
National Library of Thailand Cataloging in Publication Data
สฤณี อาชวานันทกุล.
เงินเดินดิน.-- กรุงเทพฯ : โอเพ่นบุก๊ ส์, 2553.
184 หน้า.

1. การเงิน. I. ชือ่ เรือ่ ง.

332
ISBN 978-616-7347-92-8
ราคา 165 บาท
สารบัญ
6
คำ�นำ�

10
เงินกับธรรมชาติมนุษย์

28
หนี้ – วงจรอุบาทว์หรือปีศาจจำ�เป็น?

46
Moral Hazard, Adverse Selection
และความเป็นธรรมของเจ้าหนี้

70
กฎหมายบังคับความเป็นธรรมของหนี้
หนี้สามานย์ และเรื่องของหุ้น

100
ปัจจัยพื้นฐาน ตลาดหุ้นฟันปลา
และต้นทุนของผู้ถือหุ้น

124
ปัญหาผู้บริหาร กระบวนการปั่นหุ้น
และนักลงทุนนักเคลื่อนไหว

150
ฟองสบู่ เงินเฟ้อ การเงินปืนกล
และเงินตราแห่งอนาคต
คำ�นำ�

เมื่อเอ่ยคำ�ว่า "เงิน" หลายคนคงนึกถึงธนบัตรในกระเป๋า ตัวเลขใน


สมุดเงินฝากธนาคาร บัตรเครดิต ตัว๋ จำ�นำ� หรือไม่กต็ วั เลขบนกระดานหุน้
ที่วิ่งขึ้นลงตามแรงซื้อขายของนักลงทุน คนหลายพันล้านคนบนโลก
อาจรู้สึกท้อแท้กับการตรากตรำ�ทำ�งานหนัก เหนื่อยสายตัวแทบขาด
เพี ย งเพื่ อ แลกกั บ เงิ น พอต่ อ ชี วิ ต ไปวั น ต่ อ วั น ในขณะที่ ค นจำ � นวน
หยิ บ มื อ เดี ย วเมื่ อ เที ย บกั บ ผู้ ย ากไร้ เ หล่ า นี้ กลั บ สามารถต่ อ ยอด
เงินจำ�นวนมหาศาลที่มีอยู่แล้วให้ทวีคูณขึ้นไปอีกโดยไม่ต้องลงแรง
อะไรมาก เพียงแค่ใช้เวลาไม่กี่นาทีในแต่ละวันส่งคำ �สั่งซื้อขายหุ้น
เท่านั้น
ไม่ว่าใครจะรักเงิน บูชาเงิน เกลียดเงิน หรือไม่สนใจเงิน ก็คง
ไม่มีใครปฏิเสธได้ว่า มันเป็นสิ่งจำ�เป็นในการดำ�รงชีวิตสมัยใหม่ –ชีวิต
ยุคโลกาภิวัตน์ที่โลกดูจะหมุนด้วยอัตราเร่งที่เร็วขึ้นเรื่อยๆ จนเร็วกว่า
อัตราการเต้นของหัวใจมนุษย์ผู้อยู่อาศัย ซึ่งเต้นในจังหวะเดิมมากว่า
60,000 ปีแล้ว นับตั้งแต่บรรพบุรุษคนแรกของเผ่าพันธุ์ลืมตาขึ้นมา
ดูโลกในทวีปแอฟริกา
ในเมื่อเงินเป็นปัจจัยที่สำ�คัญยิ่งต่อชีวิตมนุษย์ ก็ทำ�ให้ไม่น่า

6 :: เงินเดินดิน
แปลกใจที่ "ความเห็ น แก่ เ งิ น " มั ก จะเป็ น สาเหตุ ข องการถกเถี ย ง
หักหลัง ฉ้อฉล ฆ่าฟัน และสงคราม ตัง้ แต่ระดับครอบครัวเรือ่ ยไปจนถึง
ระดับประเทศ
คงไม่ใช่เรื่องบังเอิญ ที่ยิ่งใครยึด "เงิน" เป็นสรณะหนึ่งเดียว
หรือเป้าหมายสูงสุดในการดำ�รงชีวิตเท่าไร การตัดสินใจทำ�อะไรเพื่อ
เงินของคนผู้นั้นก็มักเป็นสิ่งที่หยาบ ฉาบฉวย มักง่ายแบบ "จับเสือ
มือเปล่า" ดีไม่ดีอาจทำ�ให้คนอื่นเสียเงินถ้าการ "หาเงิน" นั้นหมายถึง
การใช้วิธีคดโกง ยักย้ายถ่ายเทเงินจากกระเป๋าคนอื่นมาสู่กระเป๋า
ตัวเอง ไม่ได้ด้วยเล่ห์ก็เอาด้วยกล
สถิติหลายประเทศบ่งชี้ว่า สาเหตุหลักข้อหนึ่งที่นำ�ไปสู่การ
หย่าร้างของคู่สมรสจำ�นวนไม่น้อยคือ สามีภรรยามีทัศนคติเกี่ยวกับ
เงินไม่ตรงกัน ถ้าฝ่ายหนึ่งใจกว้าง มือเติบ มีเงินเท่าไรก็ใช้หมด แต่อีก
ฝ่ายหนึ่งตระหนี่ถี่เหนียว อยากออมเงินไว้ใช้ในยามแก่เฒ่า ไม่ว่าจะ
รั ก กั น เพี ย งใด ก็ ย ากยิ่ ง ที่ จ ะอยู่ ด้ ว ยกั น ยื ด เพราะยิ่ ง อายุ ม ากขึ้ น
เท่าไร สมรรถนะในการหาเงินของทั้งสองคนย่อมลดลงเท่านั้น เป็น
เชื้อไฟให้ความขัดแย้งเพิ่มสูงขึ้นเรื่อยๆ จนถึงจุดแตกหัก
หลายครัง้ เส้นแบ่งระหว่าง "ความตระหนีถ่ เี่ หนียว" กับ "ความ
ประหยัดมัธยัสถ์" อาจเลือนรางจนแยกจากกันไม่ออก มิพักต้องพูดถึง
ความจริงที่ว่า ตำ�แหน่งแห่งที่ของเส้นที่ว่านี้ มักเป็นเรื่องส่วนบุคคล
ที่ขึ้นอยู่กับนิสัยใจคอ ฐานะ และขนาดหัวใจของคนแต่ละคน
มองในแง่ที่ดีที่สุด เงินเป็น "ปีศาจจำ�เป็น" ในการดำ�รงชีวิต
เป็นแรงบันดาลใจให้ผู้ยากไร้จำ�นวนนับไม่ถ้วน ที่ไม่ได้คาบช้อนเงิน
ช้อนทองมาเกิด พยายามไขว่คว้าดิ้นรนหาชีวิตที่ดีกว่า ชีวิตที่วันนี้
ยังเป็นเพียงความฝัน แต่เงินอาจบันดาลให้เป็นจริงก่อนตาย
เพราะถึงแม้ชาติตระกูลอาจเป็นเรื่องของโชคชะตาที่ไม่มีใคร
เลือกได้ แต่มนุษย์ทุกคนมีสิทธิเปลี่ยนแปลงฐานะแรกเกิดและสภาพ
ความเป็นอยูใ่ นชีวติ ได้ ขอเพียงแต่สงั คมจะหยิบยืน่ เสรีภาพและโอกาส
ให้ตามสมควรและอย่างเป็นธรรม ประกอบกับการประคองตนให้มวี นิ ยั

สฤณี อาชวานันทกุล :: 7
ในการใช้จ่าย มีวิริยะอุตสาหะเป็นที่ตั้ง และถ้าจะให้ดีก็ไม่ควรมีใครถูก
วาทกรรมที่ถูกสร้างและสืบทอดด้วยอคติของชนชั้นนำ�จำ�นวนมากที่
ฝังแน่นผ่านกาลเวลา –จาก "คนจนมีกรรมเก่าต้องก้มหน้ารับ" และ
"คนเป็นไพร่ไม่มีวันใช้เงินเป็น" มาจนถึงการโหนกระแสวาทกรรม
ร่วมสมัยอย่าง "เศรษฐกิจพอเพียง"– กดทับจนหายใจแทบไม่ออก
ถูกยัดเยียดความรู้สึกสมยอมและปมด้อยที่ไร้เหตุผลและไม่เป็นธรรม
เป็นอย่างยิ่ง
กลไกและโครงสร้างต่างๆ ในระบบทุนนิยมอาจเอื้ออำ�นวยให้
คนเห็นแก่ตวั มากขึน้ แต่นนั่ มิได้หมายความว่าเราควรปฏิเสธ "เสรีภาพ
ทางเศรษฐกิจ" ของเพือ่ นร่วมโลก เสรีภาพทีน่ กั เศรษฐศาสตร์สวัสดิการ
ผู้ยิ่งใหญ่ อมาตยา เซน (Amartya Sen) ประกาศว่าเป็นหนึ่งใน
"เสรีภาพขั้นพื้นฐาน" ที่มนุษย์ทุกคนควรได้รับ1
ในโลกที่คนจำ�นวนนับไม่ถ้วนหันไปมองหาต้นตอเมื่อได้ยิน
เสียงเหรียญตกกระทบพืน้ แต่ไม่น�ำ พาต่อเสียงใบไม้ลลู่ มหรือเสียงอืน่ ใด
ในธรรมชาติ ผูเ้ ขียนคิดว่าเป็นโอกาสดีทเี่ ราจะหันมาสำ�รวจปฏิสมั พันธ์
ทีเ่ รามีตอ่ เงิน และ "วิธที �ำ งาน" ของเงินในรูปแบบต่างๆ ไม่วา่ จะเป็นหนี้
หุ้น ราคา หรือความมั่งคั่ง จากมุมมองของนักการเงิน รวมทั้งทฤษฎี
และการค้นพบใหม่ๆ ในโลกวิชาการ ในระดับที่ข้ามพ้นอุดมการณ์
ทางการเมืองทั้งมวล
เพราะไม่ว่าจะเป็นฝ่ายขวา ฝ่ายซ้าย อยู่ตรงกลาง หรือไม่เคย
เลือกข้าง ความสุขและความทุกข์ของเราทุกคนทีเ่ กีย่ วข้องกับเงิน ล้วน
มีที่มาที่ไปไม่ต่างกันมากนัก

ท้ า ยนี้ ผู้ เ ขี ย นขอขอบคุณ คุณธนาพล อิ๋ว สกุล และกอง


บรรณาธิการวารสาร ฟ้าเดียวกัน ที่เปิดพื้นที่ให้กับบทความชุด “เงิน
เดินดิน” รวมทั้งเป็นธุระในการตรวจทานแหล่งอ้างอิง คุณณัฐเมธี
สัยเวช และคุณบุญชัย แซ่เงี้ยว ผู้อุทิศเวลาในการตรวจทานข้อมูลและ
ขัดเกลาสำ�นวนอย่างละเอียดจนสละสลวยเกินความสามารถของผูเ้ ขียน

8 :: เงินเดินดิน
รวมทั้งขอขอบคุณ คุณภิญโญ ไตรสุริยธรรมา และสมาชิกสำ�นักพิมพ์
โอเพ่นบุ๊คส์ทุกท่าน สำ�หรับนํ้าใจและมิตรภาพที่มอบให้เสมอมา หาก
เนื้อหายังมีที่ผิดประการใด ย่อมเป็นความผิดของผู้เขียนเพียงลำ�พัง
ต้องขออภัยไว้ ณ ที่นี้

สฤณี อาชวานันทกุล
“คนชายขอบ”
| HYPERLINK "http://www.fringer.org/" http://www.fringer.org/
1 มีนาคม 2553

เชิงอรรถ
1
Amartya Sen, Development as Freedom (New York: Knopf, 2000).

สฤณี อาชวานันทกุล :: 9
1
เงินกับธรรมชาติมนุษย์

10 :: เงินเดินดิน
"รวย" หรือ "จน" อยู่ที่คนรอบข้าง
แม้ว่าคำ�กล่าวทำ�นอง "รวยหรือจนอยู่ที่ใจ" อาจฟังดูเหมือน
คำ�คุยโวของชนชั้นกลางที่ทำ�ให้ผู้แร้นแค้นที่ไร้ปัจจัยสี่ (ที่นักวิชาการ
หลายคนเรียกว่า "คนจนดักดาน" หรือ "คนจนเรื้อรัง") แค่นหัวเราะใส่
แต่กระนัน้ หลักฐานมากมายจากวงการจิตวิทยาและการเงิน โดยเฉพาะ
จากสาขาบูรณาการแขนงใหม่สองแขนง คือ Happiness Economics
หรื อ "เศรษฐศาสตร์ ค วามสุ ข " และ Behavioral Finance หรื อ
"การเงินพฤติกรรม" ซึ่งเป็นการทำ�งานร่วมกันระหว่างนักการเงิน
นักเศรษฐศาสตร์ นักจิตวิทยา และนักวิทยาศาสตร์สมอง ชี้ให้เห็นว่า
คำ�กล่าวนี้มีส่วนถูกมากกว่าผิด
งานวิจยั จำ�นวนมากทีศ่ กึ ษาความรูส้ กึ เกีย่ วกับ "ฐานะ" (wealth
status) ของคน บ่งชี้ว่ามันเป็นความรู้สึกสัมพัทธ์ (relative feeling)
ไม่ใช่ความรู้สึกสัมบูรณ์ (absolute feeling)

สฤณี อาชวานันทกุล :: 11
ความรูส้ กึ พอใจในฐานะตัวเอง ไม่ได้ขนึ้ อยูก่ บั ระดับความมัง่ คัง่
ซึ่งเป็นตัวเลขสัมบูรณ์ (เช่น มีรายได้ 100,000 บาทต่อเดือน) เท่ากับ
ระดับความมัง่ คัง่ เปรียบเทียบ กับระดับความมัง่ คัง่ ของคนรอบตัว เช่น
เพื่อนบ้าน เพื่อนร่วมรุ่น ครอบครัว ญาติ ฯลฯ
นัสซิม ตาเลบ (Nassim Taleb) นักสถิติและนักการเงินผู้
ยิ่งใหญ่ ยกตัวอย่างในหนังสือเรื่อง Fooled by Randomness1 (ถูก
ความไม่แน่นอนหลอก) ว่า โดยเฉลี่ย นักการเงินผู้รํ่ารวยที่อาศัยอยู่ใน
คอนโดสุดหรูใจกลางมหานครนิวยอร์ก มักรู้สึกไม่ค่อยมีความสุขหรือ
"ประสบความสำ�เร็จ" ทั้งๆ ที่เขาจบการศึกษาจากโรงเรียนดังกว่า
และมีรายได้ดีกว่าเพื่อนร่วมรุ่นที่เหลืออีก 99 เปอร์เซ็นต์
นั่นเป็นเพราะว่าคนอื่นๆ ที่อาศัยอยู่ในคอนโดหรูแห่งนั้น
มักเป็น "ผูป้ ระสบความสำ�เร็จ" เหมือนกัน มีฐานะดีพอๆ กัน หรืออาจจะ
ดีกว่าด้วยซํ้า
ในเมื่ อ คอนโดหรู ใ จกลางเมื อ งนิ ว ยอร์ ก เป็ น แหล่ ง รวม "ผู้
ประสบความสำ�เร็จ" คือคนทีร่ วยทีส่ ดุ 1 เปอร์เซ็นต์ ของนักเรียนแต่ละ
รุ่น หรือเมืองแต่ละเมือง เช่น ทนายดังๆ ดาราดังๆ และหมอดังๆ และ
ในเมื่อความรู้สึกเกี่ยวกับฐานะของคนเราขึ้นอยู่กับปัจจัยเปรียบเทียบ
ไม่ใช่ปจั จัยสัมบูรณ์ จึงไม่นา่ แปลกใจทีช่ นชัน้ กลางผูป้ ระสบความสำ�เร็จ
จำ�นวนมากจะไม่รู้สึกพอใจในฐานะของตัวเอง เมื่อถูกแวดล้อมด้วย
คนอื่นๆ ที่มีฐานะทัดเทียมกันหรือเหนือกว่า
ตาเลบบอกว่า ทางออกง่ายๆ ที่น่าจะทำ�ให้นักการเงินคนนั้น
มี ค วามสุ ข มากขึ้ น คื อ การย้ า ยออกไปอยู่ ที่ อื่ น ที่ เ พื่ อ นบ้ า นมี ฐ านะ
ด้อยกว่า ไม่ใช่ตะเกียกตะกายทำ�งานหนักกว่าเดิมเพื่อหาเงินให้ได้้
มากขึ้น แล้วไปหาที่อยู่ใหม่ที่แพงกว่าเดิมอีก เพราะที่อยู่ใหม่ก็คงจะ
เต็มไปด้วยคนที่มีฐานะดีกว่าที่เก่า ทำ�ให้รู้สึกไม่ค่อยมีความสุขอยู่ด ี

งานวิ จั ย และการทดลองหลายชิ้ น ตอกยํ้ า การค้ น พบข้ อ นี้


เช่น เมื่อนักเรียนมหาวิทยาลัยฮาร์วาร์ดในวิชาหนึ่ง ได้รับข้อเสนอ

12 :: เงินเดินดิน
ให้เลือกระหว่างงานที่ได้เงิน 100,000 เหรียญสหรัฐ แต่เพื่อนคนอื่น
ได้ 120,000 เหรียญ กับงานที่ได้เงิน 80,000 เหรียญ แต่เพื่อนคนอื่น
ได้ 50,000 เหรียญ นักเรียนกว่าค่อนห้องเลือกงานหลัง ทั้งๆ ที่ได้เงิน
น้อยกว่างานแรก นักเรียนบอกว่า ถึงจะได้เงินน้อยกว่า แต่คดิ ว่าคงรูส้ กึ
มีความสุขมากกว่า เพราะในกรณีนั้น พวกเขาจะไม่รู้สึกถึงแรงกดดัน
ว่าต้อง "ไล่กวด" เพื่อนๆ ที่มีรายได้ดีกว่า (เข้าทำ�นองคำ�กล่าวของฝรั่ง
ที่ว่า "catching up with the Jones")

อคติของผู้อยู่รอด
นอกจากความรู้ สึ ก เรื่ อ งระดั บ ฐานะจะเป็ น ปั จ จั ย สั ม พั ท ธ์
แล้ว ข้อเท็จจริงที่ว่าคนฐานะดีมักจะรู้สึกไม่มีความสุขเมื่อถูกแวดล้อม
ด้วยคนอื่นๆ ที่ประสบความสำ�เร็จเหมือนกันนั้น ยังสะท้อนถึงอคติ
ประการหนึ่งที่ฝังแน่นอยู่ในธรรมชาติของมนุษย์ คืออคติที่นักสถิติ
เรียกว่า "survivorship bias" ซึ่งอาจแปลเป็นไทยได้ว่า "อคติของ
ผู้อยู่รอด"
อคตินี้หมายความว่า มนุษย์เรามักจะ "มองเห็น" แต่ผู้ชนะ
หรือผูป้ ระสบความสำ�เร็จ และพยายามเลียนแบบพฤติกรรมหรือเรียนรู้
จากประสบการณ์ของพวกเขา แต่มองไม่เห็นว่า วงการนั้นมี "ผู้แพ้"
ที่ไม่ประสบความสำ�เร็จอีกจำ�นวนมากมายมหาศาล การที่เรามอง
ไม่เห็นบรรดา "ผู้แพ้" ทำ�ให้เราประเมินความเป็นไปได้ที่เราจะประสบ
ความสำ�เร็จบ้างสูงเกินจริงไปมาก
ยกตัวอย่างเช่น คนจำ�นวนมหาศาลทั่วโลกใฝ่ฝันอยากเป็น
ดารา เพราะดาราดังมีรายได้มหาศาลจากงานที่ (ดูเหมือนว่าจะ)
ไม่ต้องใช้ความสามารถหรือแรงงานมากนักเมื่อเทียบกับเงินที่ได้รับ
แต่คนเหล่านั้นมองไม่เห็นว่า เหล่าดาราคือคนที่ประสบความสำ�เร็จ
แล้ว (เราถึงได้เรียกว่า "ดารา") แต่ในทุกๆ หนึ่งคนที่ได้เป็นดารานั้น
จะมีคนอีกหลายพันหลายหมื่นคนที่ยังเป็น "คนธรรมดาที่อยากเป็น
ดารา" อยู่ และเป็นคนที่ทำ�งานรายได้น้อยต่างๆ นานา เช่น เป็น

สฤณี อาชวานันทกุล :: 13
เด็ ก เสิ ร์ ฟ ในคาเฟ่ ห รื อ ร้ า นอาหาร รอเวลาที่ จ ะได้ เ ป็ น ดารา ซึ่ ง ก็
มักจะเป็นเรื่องของ "โชค" มากกว่า "ฝีมือ" ในการแสดง
ถ้าทั้งโลกมีดารา 10,000 คน ดาราแต่ละคนมีรายได้เฉลี่ย
คนละ 100 ล้านบาทต่อปี มี "คนอยากเป็นดารา" 10,000,000 คน
มีรายได้เฉลี่ยคนละ 100,000 บาทต่อปี ก็แปลว่าความน่าจะเป็น
(probability) ของการเป็นดารา มีเพียง 10,000 ใน 10,000,000 หรือ
0.1 เปอร์เซ็นต์ เท่านั้น
มี อ าชี พ มากมายในโลกนี้ ที่ ทำ � รายได้ น้ อ ยกว่ า ดาราหลาย
สิบเท่า แต่ก็ยังมากกว่ารายได้ของ "คนอยากเป็นดารา" หลายเท่า
ทั้งยังมีโอกาสในการได้ทำ�อาชีพนั้นจริงๆ สูงกว่า 0.1 เปอร์เซ็นต์
หลายเท่าด้วย เช่น หมอฟัน ซึ่งขอเพียงแต่อดทนเรียนจนจบ โอกาส
ทีจ่ ะได้เป็นหมอฟันจริงๆ ก็มสี งู มาก และอาจจะสูงเกือบ 100 เปอร์เซ็นต์
ด้วยซํ้า
เมื่อเป็นเช่นนี้แล้ว เหตุใดโลกเราจึงมีคนอยากเป็นหมอฟัน
น้ อ ยกว่ า คนอยากเป็ น ดารา? คำ � ตอบอยู่ ใ น "อคติ ข องผู้ อ ยู่ ร อด"
–คนทั่วไปมองเห็นแต่เหล่าดารา ทว่ามองไม่เห็น "คนอยากเป็นดารา"
สิบล้านคนที่เป็นเด็กเสิร์ฟอยู่ จึงเชื่อว่าโอกาสของตัวเองที่จะได้เป็น
ดารานั้นไม่ใช่ 0.1 เปอร์เซ็นต์ แต่เป็น 50 เปอร์เซ็นต์ หรือสูงกว่านั้น
แม้ในกรณีส่วนน้อย ที่บางคนมองเห็นเพื่อนร่วมอุดมการณ์
และตระหนักในตัวเลข 0.1 เปอร์เซ็นต์ พวกเขาก็มักจะประเมินโอกาส
ของ "ตัวเอง" ว่าสูงกว่านั้นมาก เพราะแต่ละคนมักจะปักใจเชื่อว่า "ฉัน
ไม่ใช่คนทั่วไป" เช่น ฉันหน้าตาดีกว่าคนอื่น ฉันแสดงหนังเก่งกว่า
คนอื่น ฉันโชคดีกว่าคนอื่นมาตั้งแต่เด็ก ฯลฯ
ตัวอย่างหนึ่งในประเทศไทยที่ผู้เขียนคิดว่าแสดงอคติของ
ผู้อยู่รอดได้ดีมากคือความนิยมที่เรามีต่อหมอดู กล่าวคือ เวลาเราไป
ดูหมอ เรามักจะกลับมาเล่าให้เพือ่ นฟังอย่างตืน่ เต้น ถ้าเราคิดว่าหมอดู
คนนั้น "แม่น" ซึ่งเมื่อได้ยินอย่างนั้น เพื่อนของเราก็อาจจะอยากไปหา
หมอดูคนนัน้ บ้าง และถ้าเพือ่ นของเราคิดว่าหมอดู "แม่น" อย่างทีเ่ ราบอก

14 :: เงินเดินดิน
ถึงตอนนี้ ทั้งเราและเพื่อนอาจจะคิดว่าหมอดูคนนั้นไม่ได้ฟลุก แต่
ดูดวงเก่งจริงๆ และหลังจากนั้น เราก็จะไปบอกเพื่อนคนอื่นๆ ให้ไป
หาบ้าง
ถ้าหมอดูไม่แม่น เราคงเก็บเรื่องนี้ไว้กับตัวเองหรืออย่างมาก
ก็บ่นให้เพื่อนฟังว่าเสียดายเงิน ไม่ตื่นเต้นพอที่จะไปโพนทะนาให้ใคร
ฟังในวงกว้าง
"กรณีที่ดูแม่น" ของหมอดูจึงกลายเป็นข่าว ในขณะที่ "กรณี
ที่ดูไม่แม่น" ไม่เป็นข่าว ทั้งๆ ที่กรณีหลังอาจมีมากกว่ากรณีแรก
หลายสิบเท่า สะท้อนให้เห็นว่า "ความแม่น" ของหมอดูอาจไม่ได้
เกิดจากฝีมอื หรือสัมผัสทีห่ กอะไรทัง้ นัน้ แต่โชคช่วยให้บงั เอิญพูด "ถูก"
มากกว่า
ด้วยเหตุนี้ ชื่อเสียงของหมอดูส่วนใหญ่ที่คนว่า "แม่น" ใน
เมืองไทย ก็มีเค้าว่าจะเกิดขึ้นจากการกระจายข่าวปากต่อปากของ
กรณีต่างๆ ที่คนคิดว่า "แม่น" ในขณะที่ไม่มีใครนอกจากตัวหมอดู
เองเคยรู้ (หรือสนใจจะรู้) ว่า อัตราความแม่น (หมายถึง จำ�นวนคนที่
บอกว่า "แม่น" ต่อจำ�นวนลูกค้าทั้งหมดของหมอดู) นั้นเป็นเช่นใด
เพราะไม่มีใครรู้จำ�นวนลูกค้าทั้งหมดที่หมอดูเคยให้บริการ
สมมติว่าหมอดูเคยดูดวงให้ลูกค้า 100 คน ในจำ�นวนนี้มีอยู่
5 คนที่เชื่อว่า "แม่น" และไปโฆษณาด้วยความตื่นเต้นให้คนอื่นมา
ใช้บริการ ถึงแม้ว่าสถิติความแม่นของหมอดูคนนี้จะมีเพียง 5/100 =
5 เปอร์เซ็นต์ (ซึ่งเป็นระดับที่ตํ่าจนสามารถพูดได้อย่างเต็มปากว่า
"พูดมั่วๆ ก็ได้เท่านี้แล้ว") แต่ถ้าแต่ละคนในลูกค้าผู้โชคดี 5 คนนั้น
สามารถโน้มน้าวให้คนอีก 20 คนมาใช้บริการ หมอดูคนนั้นก็จะมี
ลูกค้าใหม่ถึง 5 x 20 = 100 คน เท่ากับเมื่อก่อน แปลว่าน่าจะรักษา
ชื่อเสียงว่า "ดูแม่น" ไปได้เรื่อยๆ โดยไม่มีใครสงสัยหรือระแคะระคาย
ว่า ความสำ�เร็จของหมอดูอาจมาจากโชคล้วนๆ
เนื่องจากหมอดูได้เงินจากคนที่มาดูดวงทั้งจากกลุ่มที่บอกว่า
ดูแม่นและไม่แม่น ไม่ใช่ได้เงินจากคนกลุ่มเดียวที่บอกว่าแม่น หมอดู

สฤณี อาชวานันทกุล :: 15
จึงไม่ต้องสนใจ ว่าตัวเองดูแม่นหรือเปล่า ขอแค่ให้ได้เงินเท่าเดิม หรือ
มากกว่าเดิมก็คงจะดีใจแล้ว
เรื่องนี้สอนให้รู้ว่า หมอดูคนไหนที่อยากยืนยันความ "แม่น"
ของตัวเองจริงๆ ก็น่าจะกล้าเก็บสถิติความแม่น และประกาศสถิตินั้น
ให้ลูกค้าใหม่ได้รับรู้!
ใน Fooled by Randomness ตาเลบชี้ให้เห็นว่า โลกธุรกิจ
และตลาดการเงินซึ่งเป็นโลกที่มีโชคเป็นองค์ประกอบสำ�คัญ เป็นพื้นที่
หนึ่งที่อคติของผู้อยู่รอดมีให้เราเห็นมากมาย อคตินี้ทำ�ให้นักลงทุน
ผู้จัดการกองทุน และผู้บริหารของบริษัทต่างๆ สำ�คัญตัวผิดว่าเป็น
อัจฉริยะ ทั้งๆ ที่พวกเขาอาจเป็นเพียง "ผู้โชคดี" เท่านั้น เพราะ
ข้อเท็จจริงคือ ทุกคนสามารถทำ�กำ�ไรในตลาดการเงินเพียงเพราะ
โชคช่วยเท่านั้น
ตาเลบยกตัวอย่างอคติของผู้อยู่รอดในตลาดการเงินดังนี้:

สมมติ ว่ า มี ผู้ จั ด การกองทุ น 10,000 คนที่ ไ ม่ มี ทั ก ษะใดๆ


ทั้งสิ้น ความสำ�เร็จของพวกเขาขึ้นอยู่กับโชคล้วนๆ ซึ่งในแต่ละปี
ผู้จัดการเหล่านี้ครึ่งหนึ่งจะเป็นผู้ชนะ อีกครึ่งหนึ่งจะเป็นผู้แพ้ โดย
ตัดสินกันด้วยการโยนเหรียญ (เช่น ออกหัวชนะ ออกก้อยแพ้) ดังนั้น
เมื่ อ สิ้ น สุ ด ปี แ รก ผู้ จั ด การกองทุ น 5,000 คนที่ เ ป็ น ฝ่ า ยแพ้ จ ะถู ก
ไล่ อ อก เมื่ อ จบปี ที่ ส องก็ โ ยนเหรี ย ญอี ก ครั้ ง ทำ � แบบนี้ ไ ปเรื่ อ ยๆ
จนเมื่อสิ้นสุดปีที่ห้า เราก็จะมีผู้จัดการกองทุน 313 คนที่ "ชนะ"
มาตลอดทั้งห้าปี
จากผลดังกล่าว ตาเลบให้เราลองจินตนาการว่า หนังสือพิมพ์
และนักวิเคราะห์หุ้นจะชื่นชมผู้จัดการกองทุนคนหนึ่งในกลุ่มผู้ชนะ
อย่างไร เขาคงได้รับคำ�ชมว่า "...มีสไตล์การลงทุนที่สุดยอด มันสมอง
ปราดเปรื่อง ...นักวิเคราะห์บางคนอาจบอกด้วยว่าความสำ�เร็จของ
พวกเขามาจากประสบการณ์ในวัยเด็ก"
ทีนี้สมมติว่าในปีที่หก ผู้จัดการคนนั้นกลายเป็นผู้แพ้ แน่นอน

16 :: เงินเดินดิน
ว่าหนังสือพิมพ์และนักวิเคราะห์ "จะเริ่มอธิบายว่านั่นเป็นเพราะวินัย
ในการทำ�งานของเขาหย่อนยานลง หรือวิถชี วี ติ ของเขาเริม่ ฟุง้ เฟ้อมาก
เกินไปจนไม่สนใจงาน พวกเขาจะพยายามหาอะไรสักอย่างที่ผู้จัดการ
คนนี้เคยทำ�ก่อนที่เขาจะประสบความสำ�เร็จ และบอกว่านั่นคือสาเหตุ
ของความล้มเหลว ในขณะที่เหตุผลที่แท้จริงคือ โชคของเขาหมดแล้ว
ก็เท่านั้น"

ปัญหาคือ ผู้ชนะในเกมนี้ส่วนใหญ่เชื่อว่า พวกเขาเป็นคน
ฉลาดหลักแหลมพอที่จะรักษาความสำ�เร็จนั้นไปได้เรื่อยๆ หลายครั้ง
ที่พวกเขาเอาเงินของคนอื่นไปลงทุน ไม่ใช่เงินของตัวเอง ปัญหา
ความสับสนระหว่าง "โชค" กับ "ความสามารถ" เป็น "โรคระบาด"
ชนิดหนึ่งที่แพร่ไปในตลาดการเงินทุกแห่งในโลก โดยเฉพาะนักค้าหุ้น
ตราสารหนี้ และตราสารอนุพันธ์ ซึ่งหลายคนประสบกับการขาดทุน
อย่างย่อยยับ (เรียกว่า "blow up" หรือ "ระเบิด" ในสำ�นวนการเงิน)
หลังจากที่เพิ่งทำ�กำ�ไรได้มหาศาลไปไม่ทันไร กรณีตัวอย่างที่โด่งดัง
ที่สุดคือ การ "ระเบิด" ของกองทุนเก็งกำ�ไรระยะสั้น (hedge fund) ชื่อ
Long-Term Capital Management (LTCM) ซึ่งมีนักการเงินระดับ
"ซูเปอร์สตาร์" ร่วมเป็นผู้บริหารมากที่สุดในโลก รวมทั้ง "พ่อมด
การเงิน" รางวัลโนเบลสองคน คือไมรอน โชลส์ (Myron Scholes)
และโรเบิร์ต เมอร์ตัน (Robert Merton) การล่มสลายของ LTCM
ในปี ค.ศ. 1998 ทำ�ให้ธนาคารกลางของสหรัฐอเมริกาต้องยื่นมือเข้า
แทรกแซงด้วยการจัดเงินกู้มูลค่ากว่า 3 พันล้านเหรียญสหรัฐ ก่อนที่
ความเสียหายจะทำ�ให้ระบบการเงินโลกเป็นอัมพาตไปด้วย

ธรรมชาติมนุษย์กับความน่าจะเป็น
กฎธรรมชาติเรื่องความน่าจะเป็นสอนเราว่า มีเหตุการณ์
มากมายนับไม่ถ้วนที่อาจเกิดขึ้นจริง ตราบใดที่ความน่าจะเป็นไม่ใช่
ศูนย์ แม้ว่ามันจะเป็นตัวเลขที่น้อยมากๆ เช่น ถ้าจับเอาลิงตัวหนึ่ง

สฤณี อาชวานันทกุล :: 17
มานั่งอยู่หน้าเครื่องพิมพ์ดีด ให้มันเคาะแป้นแบบส่งเดชไปเรื่อยๆ
สักวันหนึง่ ลิงตัวนีอ้ าจพิมพ์ตวั หนังสือทีเ่ รียงต่อกันเป็นนิยายอมตะเรือ่ ง
ผู้ชนะสิบทิศ ก็ได้
เหตุการณ์ที่มีโอกาสเกิดขึ้นน้อยมากๆ ไม่ได้หมายความว่า
มันไม่มีทางเกิดขึ้นเลย แต่ในโลกแห่งความจริง เมื่อเหตุการณ์ที่มี
ความน่าจะเป็นตํ่าเกิดขึ้นจริง เรามักจะมองหาสาเหตุอื่นที่ฟังดูดีกว่า
"กฎความน่าจะเป็น" อย่างในกรณีของลิงพิมพ์ดีด เราอาจจะอยาก
เชื่ อ ว่ า นี่ ต้ อ งเป็ น ลิ ง อัจฉริยะ หรือยาขอบกลับชาติมาเกิดเป็นลิง
มากกว่าจะคิดว่านี่เป็นความบังเอิญอย่างที่มันเป็นจริงๆ
นัน่ เป็นเพราะนอกจากมนุษย์เราจะมีอคติของผูอ้ ยูร่ อด และมัก
ประเมินบทบาทของโชคในความสำ�เร็จของเราตํา่ เกินจริง (และประเมิน
บทบาทของความสามารถส่วนตัวสูงเกินจริง) ธรรมชาติของมนุษย์
ยังมีปัญหาใหญ่อีกสองประการเกี่ยวกับเหตุผล ความเสี่ยง และความ
น่าจะเป็น ซึ่งมีผลต่อความรู้สึกเกี่ยวกับเงินด้วย กล่าวคือ:

1. เรามักจะมองหา "ความเป็นเหตุเป็นผล" (causality)
มากเกินจริง โดยเฉพาะในสิ่งบังเอิญที่ไม่มีความเป็นเหตุเป็นผลเลย
แม้แต่น้อย เช่น เชื่อว่าลิงเป็นยาขอบกลับชาติมาเกิด หรือเชื่อว่า
พระเจ้าปรากฏโฉมให้เราเห็นในก้อนเมฆ แทนที่จะคิดว่าเมฆบังเอิญ
เรียงตัวกันเป็นหน้าชายแก่ที่ดูเหมือนรูปของพระเจ้าที่เคยเห็นใน
หนังสือเรียน
2. เรามักจะมองโลกว่ามัน "อธิบายได้" (explainable) คิดว่า
อดีตเป็นเครือ่ งทำ�นายอนาคตได้ดที สี่ ดุ ในหลายๆ กรณี (เช่น ดัชนีตลาด
หุ้น) ทั้งๆ ที่เหตุการณ์หลายอย่างไม่มีเหตุผล เป็นเพียงผลจากความ
บังเอิญล้วนๆ และอดีตก็ใช้เป็นเครื่องทำ�นายไม่ได้

พฤติกรรมของนักลงทุนจำ�นวนมากในตลาดหุ้นเป็นตัวอย่าง
ที่ดีตัวอย่างหนึ่ง เบอร์ตัน มัลคีล (Burton Malkiel) นักเศรษฐศาสตร์

18 :: เงินเดินดิน
และนั ก การเงิ น อธิ บ ายไว้ อ ย่ า งชั ด เจนในหนั ง สื อ ยอดเยี่ ย มเรื่ อ ง
A Random Walk Down Wall Street2 ว่า วิธีการวิเคราะห์หุ้นด้วยการ
มองแบบแผนการปรับตัวของราคาในอดีต เพื่อประเมินทิศทางของ
ราคาในอนาคต ทีเ่ รียกว่า "การวิเคราะห์เชิงเทคนิค" (technical analysis)
นั้น เป็นวิธีที่ไม่ค่อยมีเหตุผลหรือประโยชน์เท่าไรนัก มัลคีลใช้วิธี
โยนเหรียญ จากนั้นเอาผลที่ออกหัวก้อยไปสร้างกราฟ แล้วชี้ให้เห็นว่า
กราฟเหล่านีม้ ี "แบบแผน" (patterns) เหมือนกับแบบแผนทีน่ กั วิเคราะห์
เชิ ง เทคนิ ค บอกว่ า ใช้ พ ยากรณ์ ร าคาหุ้ น ในอนาคตได้ แต่ ถึ ง แม้ ว่ า
จะมี ง านวิ จั ย เชิ ง วิ ช าการมากมายชี้ ใ ห้ เ ห็ น ความไร้ ป ระโยชน์ ข อง
การวิเคราะห์เชิงเทคนิค แต่นกั ลงทุนจำ�นวนไม่นอ้ ยก็ยงั เชือ่ มัน่ ในวิธนี ี้
อยู่ดี
แต่มัลคีลก็ไม่ได้หยุดการวิเคราะห์ของตัวเองไว้แค่นั้น เขา
เขียนด้วยว่า "การวิเคราะห์หนุ้ ตามปัจจัยพืน้ ฐานก็ให้ผลลัพธ์ไม่แตกต่าง
จากการวิเคราะห์เชิงเทคนิคเท่าไร ในแง่ของการส่งมอบผลตอบแทน
เหนืออัตราตลาดให้กับนักลงทุน" คำ�ประกาศข้อนี้ของมัลคีลน่ากังวล
กว่าคำ�กล่าวว่า การวิเคราะห์เชิงเทคนิคเป็นเรื่องไร้สาระ เพราะมี
"นักลงทุนเน้นมูลค่า" (value investors) จำ�นวนมาก ที่ลงทุนในหุ้น
อย่างเป็นเหตุเป็นผลกว่าการมองหาแบบแผนจากกราฟราคาในอดีต
พวกเขาลงทุนด้วยการวิเคราะห์ผลการดำ�เนินงานของบริษทั แนวโน้ม
ธุรกิจ สภาวะเศรษฐกิจ และข้อมูลอื่นๆ ที่เกี่ยวข้อง
อย่างไรก็ตาม มัลคีลแสดงให้เห็นอย่างชัดเจนว่าราคาหุ้น
ในอนาคตมักขึ้นอยู่กับ "เหตุการณ์ไม่คาดฝัน" ที่ยากต่อการล่วงรู้
ล่วงหน้า ธุรกิจพลังงานเป็นตัวอย่างที่ดีในแง่นี้ ในทศวรรษ 1970
หุ้ น ในธุ ร กิ จ นี้ พุ่ ง แรงจากราคานํ้ า มั น ที่ พุ่ ง สู ง ขึ้ น จากมาตรการของ
โอเปก แต่ ต่ อ มาในทศวรรษ 1980 ก็ ป รั บ ตั ว ลดลงอย่ า งรุ น แรง
ไม่แพ้กันหลังจากเกิดอุบัติเหตุนิวเคลียร์ที่เกาะ Three Mile ต่อมา
ในทศวรรษ 1990 หุ้นของบริษัทเหล่านี้ก็พุ่งสวนทางอีกรอบหลัง
รัฐบาลประกาศนโยบายเปิดเสรี และต่อมาในทศวรรษ 2000 ก็กลับไป

สฤณี อาชวานันทกุล :: 19
ดิ่งเหวอีกครั้งหนึ่งเมื่อเกิดกรณีล้มละลายของบริษัทเอ็นรอน (Enron
Corporation)
ประเด็นสำ�คัญที่คนมักจะมองข้ามคือ เหตุการณ์บังเอิญเป็น
องค์ประกอบที่สำ�คัญของทั้งตลาดการเงินและชีวิตมนุษย์ มันเป็น
ความจริงที่ว่าอะไรที่ไม่เคยเกิดขึ้นในอดีต ไม่ได้หมายความว่ามันจะ
ไม่เกิดขึ้นในอนาคต ก่อนหน้าที่หุ้นดาวโจนส์จะทำ�สถิติตกถล่มทลาย
ถึง 508 จุด หรือ 23 เปอร์เซ็นต์ ในวันเดียวคือ 19 ตุลาคม ค.ศ. 1987
ไม่มีใครเคยคาดคิดว่าจะเป็นไปได้ แต่แล้วมันก็เกิดขึ้น [สาเหตุที่
แท้จริงของ "วันจันทร์ทมิฬ" (Black Monday) ดังกล่าวยังคงเป็นที่
ถกเถียงกันอย่างไม่สิ้นสุด แต่นักการเงินส่วนใหญ่มองว่า มันเป็น
ผลลั พ ธ์ โ ดยรวมจากความกลั ว ว่ า รั ฐ บาลอเมริ กั น จะประกาศลด
ค่ า เงิ น ความกลั ว ว่ า เงิ น เฟ้ อ จะเพิ่ ม สู ง ขึ้ น จากความร้ อ นแรงของ
เศรษฐกิจอเมริกัน พายุลูกใหญ่ในกรุงลอนดอนในวันศุกร์ก่อนหน้า
นั้นคือ 16 ตุลาคม (ซึ่งทำ�ให้นักค้าหลักทรัพย์จำ�นวนมากไม่สามารถ
เดิ น ทางไปออฟฟิ ศ เพื่ อ ปิ ด พอร์ ต ของตั ว เองได้ เพราะสมั ย นั้ น ยั ง
ไม่ มี อิ น เทอร์ เ น็ ต ) ตลอดจนการใช้ อ นุ พั น ธ์ แ บบ futures ประกั น
พอร์ตลงทุน (portfolio insurance) มากเกินไป ทำ�ให้เร่งอัตราการ
ตกของตลาดหุ้ น มากกว่ า เดิ ม ] และในทำ � นองเดี ย วกั น ก่ อ นหน้ า
วันที่ 11 กันยายน ค.ศ. 2001 ก็ไม่มีใครคาดคิดว่า เครื่องบินสองลำ�
จะทำ�ลายตึกที่สูงที่สุดสองตึกในกรุงนิวยอร์ก
ตาเลบยกตัวอย่างของ "ตรรกะผิดๆ" ทางสถิติที่นักลงทุน
จำ�นวนมากชอบใช้ ในกรณีสมมติสุดล้อเลียนที่ผู้เขียนชอบมากดัง
ต่อไปนี้: "ผมเพิ่งจะวิเคราะห์ชีวิตที่ผ่านมาของท่านประธานาธิบดีบุช
จบไปในเชิงสถิตินะครับ ใน 58 ปีที่ผ่านมา ผ่านการสุ่มตัวอย่างกว่า
21,000 ครั้ง ไม่มีวันไหนที่ท่านตายเลย ดังนั้นผมจึงขอประกาศว่า
ท่านเป็นอมตะ ด้วยระดับความเชื่อมั่นทางสถิติที่สูงมาก"

20 :: เงินเดินดิน
ความ "ไร้เหตุผล" ของมนุษย์ ในทฤษฎี Prospect ของคาห์เน
มานและเวอร์สกี
สิ่งที่ทำ�ให้ความบกพร่องของสมองเราเป็นปัญหาค่อนข้าง
ใหญ่ในการดำ�รงชีวิต คือข้อเท็จจริงที่ว่า เหตุการณ์ส่วนใหญ่ที่สำ�คัญๆ
ในโลกเราไม่ ไ ด้ มี ค วามน่ า จะเป็ น ที่ ส มํ่ า เสมอ เช่ น โอกาส 50:50
เหมื อ นโอกาสที่ เ หรี ย ญจะออกหั ว หรื อ ก้ อ ย แต่ เ ป็ น เหตุ ก ารณ์ ที่ มี
ความน่าจะเป็นแบบ "สุดขั้ว" (skewed distribution) มากกว่า เช่น
99:1 คือ มีโอกาสถึง 99 ใน 100 ที่จะได้เงินไม่มาก แต่มีโอกาสเพียง
1 ใน 100 ที่จะต้องสูญเสียเงินออมทั้งหมด
เพื่อให้เราเข้าใจปัญหาของสมองมากขึ้น ลองทำ�แบบทดสอบ
ต่อไปนี้:

สมมติว่าดินสอกับปากกามีราคารวมกันสองอย่าง 1.10 บาท
ปากกามีราคามากกว่าดินสอ 1 บาท ดินสออย่างเดียวราคาเท่าไหร่?
(ถ้าอยากคิดเอง อย่าเพิ่งอ่านบรรทัดต่อไป)
แทบทุกคนคงจะอยากตอบว่า "10 สตางค์" เพราะเราเห็น
ภาพว่า ผลรวมคือ 1.10 บาทนั้นสามารถแบ่งได้ง่ายๆ เป็น 1 บาท และ
10 สตางค์
แต่ค�ำ ตอบทีถ่ กู ต้องคือ ดินสอมีราคา 5 สตางค์ (ถ้าดินสอราคา
10 สตางค์ ก็เท่ากับว่าปากกาจะต้องมีราคา 0.10 + 1 = 1.10 บาท
เพือ่ ให้แพงกว่าดินสอ 1 บาท ซึง่ เป็นไปไม่ได้ เพราะเรารูว้ า่ ผลรวมของ
ราคาของทั้งสองอย่างคือ 1.10 บาท ไม่ใช่ 1.10 + 0.10 = 1.20 บาท
ดังนั้นดินสอต้องมีราคา 5 สตางค์ และปากกามีราคา 0.05 + 1 = 1.05
บาท จึงจะบวกกันได้ 1.05 + 0.05 = 1.10 บาท ตามโจทย์)

ดาเนียล คาห์เนมาน (Daniel Kahneman) นักจิตวิทยา
ผู้ได้รับรางวัลโนเบลสาขาเศรษฐศาสตร์ในปี ค.ศ. 2002 จากงานวิจัย
ของเขาในสาขา Behavioral Finance ร่วมกับ อามอส เวอร์สกี (Amos

สฤณี อาชวานันทกุล :: 21
Tversky)3 บอกว่า โดยเฉลี่ย คนกว่าครึ่งที่ถูกถามคำ�ถามนี้จะตอบผิด
ว่า 10 สตางค์ เพราะคนทั่วไปไม่คุ้นเคยกับการใช้ความคิดอย่างจริงจัง
คนเรามักจะเชื่อในความคิดชั่ววูบที่ "ฟังเผินๆ เหมือนจะถูก" แวบแรก
ที่แล่นเข้ามาในหัว
คาห์เนมานและเวอร์สกีทมุ่ เทเวลาแทบทัง้ ชีวติ ให้กบั การศึกษา
พฤติกรรม "ไร้เหตุผล" ของผู้คนในทำ�นองนี้ พวกเขาพบว่า แม้แต่คน
ที่ฉลาดเฉลียวคิดเลขเก่งยังมักจะคำ�นวณหลายเรื่องผิดพลาด ทั้งยัง
ตัดสินใจหลายเรื่องด้วยการใช้ตรรกะผิดๆ ผลงานวิจัยของคาห์เนมาน
และเวอร์สกีนับเป็นการ "ปฏิวัติ" วงการเศรษฐศาสตร์และการเงิน
ครั้ ง ใหญ่ เพราะแสดงให้ เ ห็ น ว่ า ความเชื่ อ ในความ "มี เ หตุ มี ผ ล"
(rational) ของมนุษย์ ที่ทฤษฎีเศรษฐศาสตร์และการเงินกระแสหลัก
ใช้เป็นสมมติฐานพื้นฐานของทฤษฎีต่างๆ นั้น มีขีดจำ�กัด ข้อบกพร่อง
และปัญหาอะไรบ้าง พวกเขาพบว่า ความไร้เหตุผลของมนุษย์ในหลาย
แง่มุม เป็น "สันดานธรรมชาติ" ที่ไม่ใช่ข้อยกเว้น หากเป็นเรื่องปกติ
ที่ธรรมชาติมอบให้
คาห์เนมานและเวอร์สกีพบว่า มนุษย์เราเวลาตัดสินใจเรื่อง
เงินและเรื่องความเสี่ยง หลายสิ่งหลายอย่างในลักษณะของตรรกะ
ที่เราใช้นั้นไม่สอดคล้องกันเลย (inconsistent logic) โดยเฉพาะการ
ตัดสินใจทีเ่ ปลีย่ นไปเมือ่ โจทย์เปลีย่ นไปเล็กน้อยทัง้ ๆ ทีไ่ ด้ผลลัพธ์เท่ากัน
ยกตัวอย่างเช่น ในงานวิจัยชิ้นหนึ่ง คาห์เนมานและเวอร์สกีพบว่า
คนส่วนใหญ่บอกว่าจะขับรถไปอีกฟากหนึ่งของเมืองเพื่อซื้อเครื่อง
คิดเลขราคา 15 เหรียญสหรัฐ ซึ่งเป็นราคาที่ถูกกว่าร้านเก่า 5 เหรียญ
แต่เมื่อถามว่า จะขับรถไปอีกฟากหนึ่งของเมืองเพื่อซื้อเสื้อหนาว
ราคา 125 เหรียญ ซึ่งเป็นราคาที่ถูกกว่าร้านเก่า 5 เหรียญ หรือไม่
พวกเขากลับบอกว่าจะอยู่บ้านเฉยๆ ทั้งๆ ที่ทั้งสองกรณีนั้นสามารถ
ประหยัดเงินได้ 5 เหรียญเท่ากัน (ถึงแม้ว่าของสองชิ้นจะมีราคาไม่
เท่ากัน)
หนึ่งในการค้นพบที่ยิ่งใหญ่ของคาห์เนมานและเวอร์สกีก็คือ

22 :: เงินเดินดิน
การแสดงให้เห็นว่า ทัศนคติและมุมมองของคนต่อความเสีย่ งทีเ่ กีย่ วกับ
"ผลกำ�ไร" อาจไม่เหมือนกับทัศนคติและมุมมองต่อความเสีย่ งทีเ่ กีย่ วกับ
"ผลขาดทุน" ก็ได้ ยกตัวอย่างเช่น ถ้าเสนอระหว่าง ก) ได้เงิน 1,000
เหรียญชัวร์ๆ กับ ข) มีโอกาส 50 เปอร์เซ็นต์ ที่จะได้เงิน 2,500 เหรียญ
(หมายถึงมีโอกาส 50 เปอร์เซ็นต์ ที่จะไม่ได้เงินเลย) คนส่วนใหญ่
จะเลือกข้อ ก) ทั้งๆ ที่ถ้าว่ากันตามหลักคณิตศาสตร์แล้ว กรณี ข)
มีโอกาสจะได้เงิน 50 เปอร์เซ็นต์ x 2,500 เหรียญ = 1,250 เหรียญ
ซึ่งสูงกว่าข้อ ก) การตัดสินใจของคนในกรณีนี้สอดคล้องกับทัศนคติที่
เรียกว่า "กลัวความเสี่ยง" (risk aversion) ซึ่งนักการเงินคุ้นเคยดี
สิ่ ง ที่ น่ า สนใจคื อ เมื่ อ คนกลุ่ ม เดี ย วกั น ได้ รั บ ข้ อ เสนอใหม่
ระหว่าง ก) เสียเงิน 1,000 เหรียญชัวร์ๆ กับ ข) มีโอกาส 50 เปอร์เซ็นต์
ที่จะเสียเงิน 2,500 เหรียญ (และ 50 เปอร์เซ็นต์ที่จะไม่เสียเงินเลย)
พวกเขากลับเลือกข้อ ข) ซึ่งมีความเสี่ยงสูงกว่า และสอดคล้องกับ
ทัศนคติที่นักการเงินเรียกว่า "เข้าหาความเสี่ยง" (risk-seeking)
คาห์ เ นมานและเวอร์ ส กี ชี้ ว่ า ความไม่ ส อดคล้ อ งของการตั ด สิ น ใจ
ในกรณีแบบนี้ อาจไม่ได้หมายความว่าคนเรา "ไร้เหตุผล" แต่บอก
ให้เรารู้ว่า เราต้องตระหนักว่าการตัดสินใจของคนนั้นอาจมีลักษณะ
ไม่เสมอภาค (asymmetry) ก็ได้
งานวิจัยของคาห์เนมานและเวอร์สกีบอกเราว่า คนทั่วไป
จะอยาก ได้ เงินแบบ "ชัวร์ๆ" คือไม่อยากเสี่ยง แต่จะกล้าเสี่ยงในกรณี
ที่อาจต้อง เสีย เงินจำ�นวนเดียวกัน ตราบใดที่เห็นโอกาสว่าอาจไม่ต้อง
เสียเงินเลย
อีกตัวอย่างหนึง่ ทีอ่ าจแสดงให้เห็นว่า ความรูส้ กึ และพฤติกรรม
ที่เกี่ยวกับเงินของเรานั้นแตกต่างกันระหว่างกรณี "ได้" กับ "เสีย"
อย่างไร คือข้อสังเกตของผู้เขียนว่า ความเสียใจที่เรารู้สึกเมื่อเสียเงิน
ที่มีอยู่แล้ว มักจะมีระดับสูงกว่าความรู้สึกดีใจที่ได้เงินจำ�นวนเดียวกัน
เช่น ถ้าอยู่ดีๆ เราหาแบงก์พันในกระเป๋าไม่เจอ เราอาจจะนอนไม่หลับ
กระวนกระวายไปหลายวัน คอยคิดว่าเราจะงดค่าใช้จา่ ยอะไรเพือ่ ชดเชย

สฤณี อาชวานันทกุล :: 23
เงินที่เสียไป แต่ถ้าอยู่ดีๆ เราเก็บแบงก์พันได้จากทางเท้า เราดีใจมาก
ก็จริง แต่ไม่นานก็เลิกดีใจ (อาจจะหลังจากที่เอาแบงก์พันใบนั้นไป
เลี้ยงข้าวเพื่อนๆ)
เรามักจะใช้เงินจำ�นวนหนึ่ง สมมติว่า 10,000 บาท ที่เราได้มา
ฟรีๆ เช่น เก็บได้ หรือชนะพนันในบ่อน อย่าง "มือเติบ" และไม่คิดมาก
ไม่เหมือนเงิน 10,000 บาท ที่เราหามาได้จากนํ้าพักนํ้าแรงของตัวเอง
ที่ทำ�ให้เราคิดหนักว่าจะบริหารอย่างไร ระหว่างเก็บออมกับใช้จ่าย
ทั้ ง ๆ ที่ ไ ม่ ว่ า เราจะได้ เ งิ น นั้ น มาอย่ า งไร มั น ก็ มี ค่ า 10,000 บาท
เท่ากัน ดังนั้นถ้าหากเราทำ�ทุกอย่างด้วยเหตุผลจริงๆ เราก็ไม่ควร
ใช้เงินในทางที่แตกต่างกันตาม "ที่มา" ของเงิน
การที่เราใช้เงินจำ�นวนเดียวกันไม่เหมือนกันตามแต่ "ที่มา"
ของเงิน เป็นหลักฐานอีกข้อหนึ่งที่พิสูจน์ว่า เราไม่ได้มีเหตุผลอะไร
มากมาย โดยเฉพาะในเรื่องที่เกี่ยวกับเงิน
การทีค่ นอยากได้เงินแบบ "ชัวร์ๆ" มากกว่าเสีย่ งเมือ่ มีตวั เลือก
สองตัวคือได้ชัวร์กับได้จากการเสี่ยงโชค ไม่ได้หมายความว่าคนทั่วไป
ไม่ชอบเสีย่ งโชคเลย เพราะในชีวติ จริง ตัวเลือกทีจ่ ะได้เงินมาฟรีๆ แบบ
"ชัวร์ๆ" นั้นมีน้อยมากหรือแทบจะไม่มีเลย
ตราบใดทีค่ นยังมีความหวัง ตราบนัน้ การเสีย่ งโชคก็ยงั จะอยูค่ ู่
เผ่าพันธุ์มนุษย์ไปอีกนานเท่านาน ไม่ว่าจะเป็นบ่อน หวย หรือหุ้น และ
ไม่ว่าหวยจะขึ้นมาอยู่บนดินหรือไม่
สิ่งที่ผลักดันนักการพนัน คนเล่นหวย และคนเล่นหุ้นแบบ
เก็งกำ�ไรจำ�นวนนับไม่ถว้ นให้ทมุ่ เงินไปเรือ่ ยๆ กับการเสีย่ งโชค ทัง้ ๆ ที่
เสี ย เงิ น ไปแล้ ว มากมายคื อ ความเชื่ อ ทำ� นองว่ า สั ก วั น โชคจะต้ อ ง
เข้าข้างฉัน และเมื่อโชคเข้าข้างฉันแล้วครั้งหนึ่ง มันก็ต้องมีครั้งหน้า
แน่ๆ ฉะนั้นฉันจะหยุดเล่นทำ�ไม (ยกเว้นโชคจะเข้าข้างอย่างจังจน
ได้เงินมหาศาลจนไม่ต้องทำ�อะไรอีกแล้ว เช่น ถูกหวยรางวัลที่หนึ่ง
แต่ก็เป็นตลกร้ายที่คนจำ�นวนมากในบรรดาคนที่โชคดีขนาดนี้ มัก
บริหารเงินที่ได้แบบ "บุญหล่นทับ" ไม่เป็น จนต้องสูญเสียเงินไปใน

24 :: เงินเดินดิน
เวลาไม่นาน ถ้าไม่ถูกญาติๆ และเพื่อนๆ บีบบังคับให้แบ่งให้จนหมด
ก็เอาเงินไปใช้จ่ายฟุ่มเฟือยในสิ่งที่ไม่ก่อดอกออกผล)
สาเหตุหลักที่ทำ�ให้เจ้ามือในบ่อนการพนันรวยกว่าคนเล่น
ไม่ใช่เพราะความน่าจะเป็น (odds) ทั้งหลายของเกมแทบทุกเกม
เข้ า ข้ า งเจ้ า มื อ ตั้ ง แต่ แ รกอย่ า งเดี ย ว แต่ เ ป็ น เพราะคนเล่ น ไม่ ย อม
หยุดเล่นหลังจากที่เสียเงินไปแล้วหลายตาเพื่อหยุดผลขาดทุน (cut
loss) แต่กลับทุ่มเงินลงไปอีกเพราะหวังจะเอาทุนคืน ครั้นพอเล่น
จนได้กำ�ไรอีกรอบหนึ่งแล้วก็ไม่ยอมหยุดเล่นอีก เพราะคิดว่าตัวเอง
กำ�ลัง "มือขึ้น" (ถ้าโชคเข้าข้างฉันแล้วครั้งหนึ่ง ก็น่าจะเข้าข้างฉันไป
อีกหน่อย) เมื่อคิดอย่างนี้ก็เล่นไปเรื่อยๆ จนกำ�ไรกลายเป็นเท่าทุน
กลายเป็นขาดทุน กลายเป็นจุดที่เปลี่ยนเป้าหมายในการเล่นไปเป็น
การเล่นต่อเพื่อเอาทุนคืนอีก เป็นวงจรอุบาทว์เรื่อยไปจนหมดหน้าตัก
ความรู้ว่าควรจะ "หยุด" เสี่ยงโชคเมื่อไรเป็นเรื่องยากสำ�หรับ
คนทั่วไป ไม่ว่าจะเป็นคนเล่นพนันหรือคนเล่นหุ้น เพราะสมองของเรา
คำ�นวณความน่าจะเป็นผิดเพี้ยนไปจากความน่าจะเป็นที่แท้จริงมาก
มิหนำ�ซํ้า การกระทำ�เกือบทุกอย่างของเราในชีวิตประจำ�วันก็ตั้งอยู่
บนอารมณ์ความรู้สึกเป็นหลัก ไม่ใช่หลักตรรกะหรือความมีเหตุมีผล
เรามักจะหาเหตุผลมาอธิบายการกระทำ�ของเรา ภายหลัง (ex post)
จากที่ ทำ � มั น ลงไปแล้ ว มากกว่ า ที่ จ ะคิ ด ตรึ ก ตรองถึ ง เหตุ ผ ลอย่ า ง
รอบคอบ ก่อน (ex ante) ที่จะลงมือทำ�สิ่งนั้นลงไปจริงๆ
ยกตัวอย่างเช่น คนทั่วไปมักเชื่อว่าความเสี่ยงที่จะตายเพราะ
เครื่องบินตก มีสูงกว่าความเสี่ยงที่จะตายเพราะรถชนบนถนน ทั้งๆ
ที่ข้อเท็จจริงจากสถิติกลับเป็นเรื่องตรงกันข้าม (จากสถิติทั่วโลกที่
ผ่านมา โอกาสทีค่ นจะตายจากเหตุการณ์เครือ่ งบินตกคือ 1 ใน 250,000
ในขณะที่โอกาสที่คนจะตายจากรถชนคือ 1 ใน 5,000 ซึ่งมากกว่ากัน
50 เท่า) แต่เรามักจะกลัวการนั่งเครื่องบินมากกว่าการนั่งรถ เพราะ
เครื่องบินตกเป็นข่าวใหญ่ที่น่าสะพรึงกลัวกว่าอุบัติเหตุบนท้องถนน
แม้จะไม่มีเหตุมีผลทางสถิติ แต่ก็ใช่ว่าความเชื่อแบบนั้นจะไม่มีมีเหตุ

สฤณี อาชวานันทกุล :: 25
มีผลไปเสียทัง้ หมด เพราะแม้โอกาสทีเ่ ครือ่ งบินจะตกมีนอ้ ยกว่าโอกาส
ที่รถจะชนกันบนถนน แต่ถ้ามันเกิดขึ้นจริงๆ โอกาสที่เราจะ รอดชีวิต
ในกรณีรถชนนั้นมีสูงกว่ากรณีเครื่องบินตก
กล่าวโดยสรุปคือ สาเหตุหนึ่งที่สมองของเราประเมินความ
น่าจะเป็นให้เราไม่ค่อยได้ เป็นเพราะมันมองเห็นแต่โอกาส "ชั้นเดียว"
เช่น "โอกาสที่จะรอดชีวิต ถ้าสมมติว่าเกิดเครื่องบินตกหรือรถชนขึ้น
แล้ว" ไม่ใช่โอกาส "สองชั้น" ที่อธิบายความเสี่ยงในหลายๆ กรณีได้
ครบถ้วนกว่า เช่น "โอกาสที่เครื่องบินจะตกหรือรถจะชน x โอกาสที่
จะรอดชีวิต ถ้าสมมติว่าเกิดเหตุการณ์นั้นแล้ว" (หลักการสถิติง่ายๆ
ข้อหนึ่งคือ ความน่าจะเป็นของเหตุการณ์ใดก็ตาม มีค่าเท่ากับผล
คูณของความน่าจะเป็นของทุกๆ เงื่อนไขที่น�ำ ไปสู่เหตุการณ์นั้น เช่น
สมมติถ้าสถิติชี้ว่าไก่ป่วยเป็นโรคไข้หวัดนกในอัตรา 1 ใน 100 ตัว
และในบรรดาไก่ที่ป่วยเป็นโรคไข้หวัดนกนั้น มีอัตราการตายเท่ากับ
20 ใน 100 ตัว ก็หมายความว่าความน่าจะเป็นของไก่ที่จะ ตาย เพราะ
ไข้หวัดนกมีค่าเท่ากับ (1/100) x (20/100) = 0.2 เปอร์เซ็นต์ หรือ
เท่ากับ 2 ใน 1,000 ตัว แต่สมองเรามักจะมองเห็นความน่าจะเป็น
ชั้นเดียว คือเห็นแค่อัตราการตายของไก่ 20 ใน 100 ตัวที่ป่วยเป็นโรค
ทำ�ให้ประเมินค่าความน่าจะเป็นสูงกว่าค่าที่แท้จริงคือ 0.2 เปอร์เซ็นต์
ไปมาก)
พฤติกรรมของมนุษย์ในบ่อนการพนันเป็นหัวข้อที่น่าสนใจ
อย่างยิ่ง เพราะบ่อนเป็นสถานที่ซึ่งอาจสะท้อนความสัมพันธ์ระหว่าง
คนกับเงิน ที่เป็น "ธรรมชาติ" (หรือถ้าจะมองในแง่ลบก็อาจเรียกว่า
"สันดาน") ทีส่ ดุ เพราะเงินในบ่อนส่วนใหญ่เป็นรายได้ทไี่ ม่ตอ้ งออกแรง
ขึ้นอยู่กับโชคล้วนๆ และในเมื่อมันเป็นเงินที่ได้มา "ง่ายๆ" (ในแง่ของ
พลังงานที่ต้องใช้ ไม่ใช่ในแง่ของความน่าจะเป็นว่าสูงหรือตํ่า) คนที่
ได้เงินจากบ่อนก็มกั จะใช้เงินนัน้ อย่าง "ง่ายๆ" ตามไปด้วย เพราะมองว่า
เป็นเงิน "ได้เปล่า"
ดังนั้น จึงไม่ใช่เรื่องน่าแปลกอันใด ที่บ่อนการพนันทุกแห่ง

26 :: เงินเดินดิน
ในลาสเวกัส สวรรค์ของนักพนันที่โด่งดังที่สุดในโลก จะเรียงรายด้วย
ร้านขายสินค้าราคาแพงทุกชนิด ตั้งแต่เสื้อผ้าแบรนด์เนมไปจนถึง
รถสปอร์ต รอให้นักพนันผู้โชคดีเดินเข้ามาแปลงเงินเป็นสินทรัพย์
กลับบ้าน
บางทีปญ ั หาของเราอาจไม่ได้อยูท่ วี่ า่ โลกนีเ้ ป็นโลกทีไ่ ร้เหตุผล
หากอยูท่ มี่ นั เป็นโลกที่ เกือบ จะมีเหตุผล แต่บทบาทของโชคและความ
บังเอิญก็ทำ�ให้มันไม่เป็นเช่นนั้นทีเดียวนัก ดังที่ จี.เค. เชสเตอร์ตัน
(G.K. Chesterton) กล่าวไว้กว่าสองร้อยปีที่แล้วว่า:4

...ชีวิตมิใช่สิ่งที่ไร้ตรรกะ แต่มันก็เป็นหลุมพรางสำ �หรับนัก
ตรรกวิ ท ยาทั้งหลาย มันเพียงแต่ดูเหมือนจะมีเหตุผลอธิบายทาง
คณิตศาสตร์และมีความสมํ่าเสมอมากกว่าที่มันเป็นจริง คุณสมบัติ
ที่มีความแน่นอนนั้นเป็นเรื่องชัดเจน แต่คุณสมบัติที่ไม่แน่นอนนั้น
ถูกซ่อนเร้น ความผันผวนของชีวิตรอให้เราค้นพบ...

ตอนต่อไปจะว่าด้วยเรื่องของ "หนี้" ซึ่งเป็นหนึ่งในรูปแบบ
ของเงินที่เราคุ้นเคยที่สุด เหตุใดคนเราจึงเป็นหนี้? หนี้เป็นสิ่งชั่วร้าย
และไม่จ�ำ เป็นจริงหรือ? "ลูกหนีด้ "ี กับ "ลูกหนีเ้ ลว" แตกต่างกันอย่างไร?
เราจะแยกแยะระหว่าง "เจ้าหนี้ดี" และ "เจ้าหนี้เลว" ได้ด้วยหรือไม่?
ใครเป็นคนกำ�หนดอัตราดอกเบี้ยเงินกู้? ดอกเบี้ยเท่าไหร่ถึงควรจะ
เรียกว่า "แพงมหาโหด"? หนี้คนรวยกับหนี้คนจนแตกต่างกันหรือไม่?
เชิงอรรถ

1
Nassim Taleb, Fooled by Randomness (New York: Texere, 2001).
2
Burton Malkiel, A Random Walk Down Wall Street (New York: W.W. Norton &
Company, 1996).
3
รวบรวมใน Daniel Kahneman, Paul Slovic, and Amos Tversky, Judgment Under
Uncertainty: Heuristics and Biases (Cambridge: Cambridge University Press, 1982).
4
G.K. Chesterton, Orthodoxy, (1908) หนังสือเล่มนี้หมดอายุลิขสิทธิ์แล้ว สามารถ
ดาวน์โหลดฟรีได้จาก http://www.gutenberg.org/etext/130
สฤณี อาชวานันทกุล :: 27
2
หนี้ – วงจรอุบาทว์หรือปีศาจจำาเป็น?

28 :: เงินเดินดิน
ในบรรดาทุกข์ทั้งมวลของมนุษย์ยุคโลกาภิวัตน์ ยุคที่ "เงินด่วน" แพร่
ระบาดไปทุกหัวระแหงด้วยความเร็วทัดเทียมพฤติกรรม "แดกด่วน"
ของคนเมือง คงมีน้อยเรื่องที่จะทำ�ให้เราบางคนรู้สึกเครียด หดหู่ และ
สิ้นหวังจนตัดสินใจจบชีวิตตนเองเท่ากับการติดเงินคนอื่น –เงินที่เรา
เรียกว่า "หนี"้ ในภาษาชาวบ้าน "เงินกู"้ ในภาษาเจ้าหนีน้ อกระบบ หรือ
"สินเชื่อ" ในภาษาธนาคาร
ไม่ว่าเราจะกู้เงินมาทำ�อะไร เป็นหนี้มากน้อยเพียงใด ต้อง
ผ่อนชำ�ระไปอีกกี่ปีจึงจะปลอดหนี้ ภาวะแห่งการเป็นหนี้ก็มักจะทำ�ให้
เรารู้สึกเป็นทุกข์ทั้งนั้น ตราบใดที่เรามีมโนธรรมเพียงพอที่จะเป็น
"ลูกหนี้ดี" ของเจ้าหนี้ หมายถึงลูกหนี้ที่ไม่เคยตั้งใจจะชักดาบใคร
(แต่ทั้งนี้ก็ควรกล่าวเสริมด้วยว่า ลูกหนี้ควรจะดีต่อ "เจ้าหนี้ดี" เท่านั้น
ซึ่งความแตกต่างระหว่างเจ้าหนี้ดีกับเจ้าหนี้เลวจะกล่าวถึงในลำ�ดับ
ต่อไป)

สฤณี อาชวานันทกุล :: 29
จึงไม่น่าแปลกใจ ที่พุทธสุภาษิตบทหนึ่งจะกล่าวว่า อิณาทานํ
ทุกฺขํ โลเก (การกู้หนี้เป็นทุกข์ในโลก)1

เหตุแห่งหนี้ และ "ลูกหนี้ดี" vs. "ลูกหนี้เลว"
แรงจูงใจร้อยแปดที่ผลักดันให้คนเรากู้หนี้ยืมสินอาจแบ่งได้
เป็นสองประเภทใหญ่ๆ คือ ประการแรก กู้เพราะตอนนี้ไม่มีเงินพอ
ทำ�สิ่งที่อยากทำ�หรือพอซื้อสิ่งที่อยากซื้อ และ ประการที่สอง กู้เพราะ
ไม่อยากเอาเงินตัวเองไปเสี่ยงในการริเริ่มหรือต่อยอดธุรกิจเดิม
คนที่อยากกู้เงินในกรณีหลังมักเป็นคนที่มีฐานะดีกว่ากรณี
แรก เพราะเป็นคนที่มีเงินอยู่แล้ว เพียงแต่อยากยืม "เงินคนอื่น"
มาเสี่ยงลงทุนแทนที่จะใช้เงินของตัวเองทั้งก้อน ยกตัวอย่างเช่น
สมมติว่าคุณทินศักดิ์ ฉัตรวิน เศรษฐีแสนล้านคนหนึ่ง อยากสร้าง
โรงแรมห้ า ดาวที่ ต้ อ งใช้ เ งิ น ลงทุ น 1,000 ล้ า นบาท และมี ค วาม
เชื่ อ มั่ น ว่ า เมื่ อ เปิ ด ให้ บ ริ ก ารแล้ ว โรงแรมนี้ จ ะประสบความสำ � เร็ จ
สามารถทำ�กำ�ไรได้ปีละ 200 ล้านบาทโดยเฉลี่ย (หมายความว่า
จะสามารถคืนทุนได้ภายใน 1,000/200 = 5 ปี) คุณทินศักดิ์ก็อาจ
สนใจจะขอกู้เงินธนาคารมาลงทุนส่วนหนึ่ง แทนที่จะใช้เงินตัวเอง
ลงทุนทั้งก้อน เพื่อบรรเทาความเสี่ยงที่โครงการนี้อาจประสบความ
ล้มเหลวจนคืนทุนไม่ได้เลย
ด้านธนาคารเอง ก็ย่อมต้องการรายละเอียดโครงการจาก
คุ ณ ทิ น ศั ก ดิ์ เพื่ อ นำ � มาใช้ ป ระเมิ น ความเป็ น ไปได้ แ ละศั ก ยภาพ
ในการชำ�ระหนี้ แต่หลังจากนั้น ถึงแม้ว่าธนาคารอาจจะเห็นด้วยกับ
คุณทินศักดิ์ ว่าโครงการนี้น่าจะทำ�กำ�ไรได้ตรงตามเป้า และไม่น่าจะมี
ปัญหาในการจ่ายดอกเบี้ยเงินกู้ ธนาคารก็คงไม่อยากปล่อยกู้ในวงเงิน
เท่ากับมูลค่าโครงการทั้งโครงการ คือ 1,000 ล้านบาท เพราะถ้าทำ�
เช่นนั้นก็เท่ากับว่า ธนาคารจะเป็นผู้แบกรับความเสี่ยงในการลงทุน
ทั้งหมดไว้เพียงฝ่ายเดียว และถ้าคุณทินศักดิ์รู้ล่วงหน้าว่า ธนาคาร
เต็ ม ใจจะปล่ อ ยกู้ เ ต็ ม มูลค่าโครงการ ก็อาจจะอยากเปลี่ยนตัวเลข

30 :: เงินเดินดิน
ประมาณการกำ � ไรของโรงแรมให้ สู ง กว่ า ความน่ า จะเป็ น ที่ แ ท้ จ ริ ง
เพื่อเพิ่มแรงจูงใจให้ธนาคารอยากปล่อยเงินกู้ เพราะไม่ต้องมีส่วน
รั บ ผิ ด ชอบใดๆ ถ้ า โรงแรมทำ� กำ � ไรได้ ตํ่ า กว่ า ประมาณการที่ ส่ ง ให้
ธนาคารพิจารณา เนื่องจากไม่ได้ออกเงินตัวเองเลยแม้แต่น้อย
ด้วยเหตุนี้ ธนาคารจึงน่าจะปล่อยกู้เพียงส่วนเดียวของเงินที่
ต้องใช้ลงทุน เช่น กึ่งหนึ่ง หรือ 1,000/2 = 500 ล้านบาท โดยเรียกร้อง
ให้คุณทินศักดิ์ "ลงขัน" ส่วนที่เหลือด้วยเงินของตัวเอง (ในฐานะ
ผู้ถือหุ้น) โดยปกติ ธนาคารจะเรียกร้องให้ผู้ถือหุ้นออกเงินกึ่งหนึ่ง
ของมูลค่าโครงการคือร้อยละ 50 และถ้าธนาคารเชื่อมั่นในความ
เป็ น ไปได้ ข องโครงการ ก็ อ าจจะยอมปล่ อ ยกู้ สู ง ถึ ง ร้ อ ยละ 60-70
แต่กรณีเหล่านัน้ เป็นเพียงส่วนน้อย เพราะธนาคารจะประเมินความเสีย่ ง
แบบ "อนุรักษนิยม" มากกว่าเจ้าของโครงการ เนื่องจากเงินที่น�ำ มา
ปล่อยกูส้ ว่ นใหญ่เป็นเงินฝากของประชาชน จึงต้องประเมินความเสีย่ ง
อย่างรอบคอบ
ในภาษาธุรกิจ กระบวนการเจรจาต่อรองเงื่อนไขในการทำ�
ธุรกิจให้ผลประโยชน์ของทุกฝ่ายเป็นไปในทิศทางเดียวกัน มีศัพท์
สวยหรูวา่ "interest alignment" (การปรับทิศทางผลประโยชน์ให้ตรงกัน)
เนื่องจากลูกหนี้ที่กู้เงินด้วยเหตุผลประการหลังดังอธิบาย
ข้างต้น (กล่าวคือ คนมีเงินที่ไม่อยากใช้เงินตัวเองลงทุนทั้งหมด)
ย่อมเป็น "ผู้มีฐานะ" ผู้มีสายป่านยาวกว่าผู้ที่ต้องการกู้เงินด้วยเหตุผล
ประการแรก (ต้องการกู้เพราะไม่มีเงินพอทำ�สิ่งที่อยากทำ�หรือซื้อ
สิ่งที่อยากซื้อ) ความเสี่ยงของลูกหนี้ผู้มีทุนย่อมจะน้อยกว่าลูกหนี้
ผูไ้ ร้ทนุ ดังนัน้ เพือ่ ให้ทา่ นผูอ้ า่ นเห็นภาพของ "เงินเดินดิน" อย่างแท้จริง
สมดังเจตนารมณ์ของบทความชุดนี้ ผู้เขียนจึงจะไม่กล่าวถึงลูกหนี้
ผู้มีฐานะอีกต่อไป หากแต่จะละไว้ในฐานที่เข้าใจว่า ความเสี่ยงของ
เจ้าหนี้ที่มีต่อลูกหนี้ประเภทนี้ มักไม่ได้เป็นความเสี่ยงของลูกหนี้
โดยตรง แต่เป็นความเสี่ยงของ โครงการ ที่ลูกหนี้ต้องการกู้เงินไป
ลงทุนมากกว่า

สฤณี อาชวานันทกุล :: 31
ในกรณี ข องลู ก หนี้ ที่ ต้ อ งการกู้ เ งิ น เพราะไม่ มี เ งิ น ไปทำ � สิ่ ง
ที่อยากทำ� ซึ่งย่อมมีจำ�นวนมากมายมหาศาลกว่าลูกหนี้ที่มีเงินแต่
ไม่อยากเสี่ยงเงินตัวเองหมด ประเภทของหนี้ในกรณีนี้จะมีมากมาย
หลายชนิดกว่า เพราะสิ่งที่เราอยากทำ�หรืออยากซื้อแต่มีเงินไม่พอนั้น
ย่อมมีมากมายกว่าสิ่งที่เราไม่อยากเอาเงินตัวเองไปเสี่ยงทำ� เนื่องจาก
หลายสิ่งหลายอย่างที่เราอยากทำ�หรือซื้อนั้น เป็นสิ่งที่เราพร้อมจะทำ�
หรือซื้อทันทีที่มีเงิน ตัวอย่างของสิ่งเหล่านี้ที่ชัดเจนที่สุดอาจเป็นสิ่งที่
เรารูว้ า่ มีประโยชน์ส�ำ หรับชีวติ เราแน่ๆ เช่น การศึกษา ทีอ่ ยูอ่ าศัย หรือ
ธุรกิจเล็กๆ ทีถ่ งึ จะมีความเสีย่ งบ้างก็เสีย่ งไม่มาก เพราะใช้ทนุ ค่อนข้าง
น้อยในการเริ่มกิจการ เช่น รถเข็นขายก๋วยเตี๋ยว
ตราบใดทีเ่ ราเชือ่ อย่างสมเหตุสมผลว่า เราจะสามารถชำ�ระคืน
เงินต้นพร้อมดอกเบี้ยได้ในอนาคต เราก็ย่อมเป็น "ลูกหนี้ดี" ของ
ธนาคาร โดยเฉพาะในกรณีที่เรากู้เงินไป "ต่อยอด" ฐานะของตัวเอง
เช่ น กู้ ไ ปทำ � ธุ ร กิ จ ที่ ใ ห้ กำ � ไรสู ง พอที่ จ ะชำ � ระดอกเบี้ ย และเงิ น ต้ น
แถมยังมีเงินเก็บในแต่ละเดือนมากกว่าแต่ก่อนอีกด้วย
แม้กระทั่งการกู้เงินไปใช้จ่ายเพื่อการบริโภค ไม่ใช่เพื่อการ
ลงทุน (เช่น ซื้อมือถือไปใช้คุยกับแฟนเป็นหลัก ไม่ได้ซื้อไปติดต่อ
ลูกค้า) ก็ใช่ว่าจะ "เลว" โดยอัตโนมัติ ถ้าเรามั่นใจว่าจะสามารถชำ�ระ
คืนได้ทั้งต้นทั้งดอก เช่น เราอาจจะรู้อยู่แล้ว ว่าจะได้โบนัสเท่าไร
ในอีกไม่ถึงสองเดือนข้างหน้า ระหว่างนี้ ถ้าเราไปเห็นมือถือรุ่นใหม่
ล่าสุดที่อยากได้มานาน ก็อาจจะอยากไปกู้เงินมาซื้อ หรือผ่อนมือถือ
เครื่องนี้ก่อน จะได้ใช้มือถือสมใจอยากก่อนที่โบนัสจะออก
ในกรณีนี้ ดอกเบี้ยที่เราต้องจ่ายเปรียบเสมือนเป็น "ค่าความ
ใจร้อน" ที่เราเต็มใจจ่าย เพื่อจะได้ใช้สิ่งที่อยากใช้เร็วขึ้นกว่าเดิม
ก่อนที่จะมีเงินพอซื้อ
กล่าวโดยสรุปได้ว่า ลูกหนี้จะ "ดี" หรือ "เลว" นั้น ขึ้นอยู่กับ
ความสามารถในการชำ�ระหนีเ้ ป็นหลัก ซึง่ ความสามารถนัน้ ก็ขนึ้ อยูก่ บั
ความสามารถของลูกหนี้แต่ละคนในการหารายได้และความแน่นอน

32 :: เงินเดินดิน
ของรายได้ที่จะพอจ่ายทั้งดอกเบี้ยและเงินต้น
การกู้เงินไปซื้อสิ่งของต่างๆ ที่สมาชิกชนชั้นกลางอาจมอง
ด้วยสายตาเปี่ยมอคติว่า "ฟุ่มเฟือย" สำ �หรับผู้มีรายได้น้อย เช่น
โทรศัพท์มือถือ มอเตอร์ไซค์ ฯลฯ จึงไม่ใช่สิ่งที่ใครควรประณามว่า
"แย่" ในตัวมันเอง เพราะผู้มีรายได้น้อยจำ�นวนมากก็ชำ�ระคืนเงินกู้
ของสิง่ เหล่านีไ้ ด้โดยไม่มปี ญ ั หาใดๆ ปัญหาของใครก็ตามทีไ่ ม่สามารถ
ชำ�ระหนี้เพื่อการบริโภคได้มักไม่ได้อยู่ที่ การซื้อ ของเหล่านี้ หากอยู่ที่
การใช้ มันอย่างฟุ่มเฟือยเกินขอบเขตความสามารถในการชำ�ระหนี้
เช่น มีบิลค่ามือถือหรือค่านํ้ามันรถมอเตอร์ไซค์ในแต่ละเดือนสูงจน
ไม่มีเงินเหลือพอจ่ายดอกเบี้ย
ในแง่ นี้ หนี้ ที่ น่ า จะ "เลว" (หมายถึ ง มี ค วามเสี่ ย งสู ง ที่ จ ะ
ชำ�ระคืนไม่ได้) ค่อนข้างชัด คือหนี้ที่กู้ไปทำ�สิ่งที่มีโอกาสค่อนข้างน้อย
ที่จะได้กำ�ไรกลับคืน เช่น หวย การพนัน กินเหล้า แทงบอล ฯลฯ
สมเด็จพระเทพรัตนราชสุดาฯ สยามบรมราชกุมารี ทรงเคย
ผูกโคลงสี่บทหนึ่งขึ้นจากพุทธศาสนสุภาษิตเกี่ยวกับหนี้ อันแสดง
ให้เห็นความแตกต่างระหว่าง "หนี้ดี" กับ "หนี้เลว" ได้อย่างรวบรัด
ชัดเจนดังต่อไปนี้:2

กู้เงินมาเพื่อใช้ ทำ�ทุน
อาจเกิดผลเงินหมุน ไม่ช้า
กู้ที่ห่อนมีคุณ คือเล่น พนันแฮ
เป็นทุกข์ทำ�วุ่นว้า ดอกเบี้ยมากมาย

คนเราควรเป็นหนี้เท่าไร?
เมื่อพูดถึง "ความสามารถในการชำ�ระหนี้" ก็ย่อมหนีไม่พ้น
คำ�ถามว่า คนเราแต่ละคนควรเป็นหนี้เท่าไร?
คำ�ถามดังกล่าวไม่มีคำ�ตอบสำ�เร็จรูปใดๆ ที่ตายตัวชัดเจน
เพราะขึ้นอยู่กับปัจจัยนานัปการ ทั้งปัจจัยภายนอกที่อยู่นอกเหนือ

สฤณี อาชวานันทกุล :: 33
การควบคุมของปัจเจกชน เช่น อัตราเงินเฟ้อ อัตราดอกเบี้ยเงินกู้ ฯลฯ
และปัจจัยเฉพาะตัวของลูกหนี้แต่ละคน เช่น รายได้ต่อเดือน สัดส่วน
ค่าใช้จ่ายต่อรายได้ อัตราส่วนเงินที่หักเข้ากองทุนสำ �รองเลี้ยงชีพ
ในแต่ละเดือน ฯลฯ
ในภาษาการเงินการธนาคาร "ความสามารถในการชำ�ระ
หนี้" (debt service capacity) หรือ "เพดานหนี้" (debt ceiling) มักจะ
มีหน่วยวัดเป็น X เท่าของรายได้ต่อเดือน เช่น 5 เท่า 10 เท่า 25 เท่า
เป็นต้น
ระดับการก่อหนี้ที่ถือว่า "เหมาะสม" สำ�หรับครัวเรือน น่าจะ
เป็นระดับทีท่ �ำ ให้ครัวเรือนสามารถสะสมเงินออมตลอดช่วงการทำ�งาน
ชั่วชีวิต (เช่น ระหว่าง 25-60 ปี) ได้เพียงพอสำ�หรับการดำ�รงชีพ
ในช่วงบั้นปลายชีวิต คือตั้งแต่เกษียณอายุจนสิ้นอายุขัย โดยไม่ต้อง
พึ่งพาลูกหลานหรือเงินช่วยเหลือจากรัฐ ซึ่งระดับหนี้ที่ "เหมาะสม"
ดั ง กล่ า ว สามารถคำ � นวณคร่ า วๆ ได้ ด้ ว ยการทำ � แบบจำ � ลองทาง
การเงินภายใต้สมมติฐานต่างๆ ทั้งปัจจัยภายนอกและปัจจัยเฉพาะ
ของครัวเรือน
ผู้ เ ขี ย นนำ � สมมติ ฐ านหลั ก ๆ ที่ ใ ช้ ใ นบทวิ จั ย ของศู น ย์ วิ จั ย
กสิกรไทยที่ตีพิมพ์ในเดือนมกราคม พ.ศ. 25473 มาดัดแปลงและ
ต่อเติมสำ�หรับการทำ�แบบจำ�ลองเพื่อประเมินระดับหนี้ที่เหมาะสม
สำ�หรับครัวเรือนไทย โดยสรุปสมมติฐานได้ดังต่อไปนี้:

1) ครัวเรือนเริ่มออมตั้งแต่อายุ 30 ปี และเกษียณอายุ 60 ปี
มีระยะเวลาอีกประมาณ 15 ปี หลังเกษียณอายุ (เท่ากับว่ามีอายุขัย
75 ปี)
2) ครัวเรือนมีรายได้เริ่มต้น 30,000 บาทต่อเดือน เพิ่มขึ้น
ในอัตราเฉลี่ยร้อยละ 7 ต่อปี ตลอดระยะเวลาการทำ�งาน 30 ปี
3) ระหว่างชีวิตการทำ�งาน (30 ปี) ครัวเรือนมีอัตราการ
ใช้จ่ายเพื่อความอยู่รอดในชีวิตประจำ�วัน เช่น ค่าเดินทาง ค่าอาหาร

34 :: เงินเดินดิน
ค่าเครื่องใช้อุปโภคบริโภค ค่าเล่าเรียนลูก ฯลฯ แต่ไม่รวมรายจ่าย
ในการชำ�ระหนี้ (ทั้งดอกเบี้ยและเงินต้น) คิดเป็นร้อยละ 73 ของ
รายได้ต่อเดือน ให้อัตรานี้คงที่ตลอดชีวิตการทำ�งาน (อัตรานี้ตํ่ากว่า
ค่าเฉลี่ยของทั้งประเทศ จากผลการสำ�รวจภาวะเศรษฐกิจและสังคม
ของครัวเรือนเบือ้ งต้น ช่วง 6 เดือนแรกของปี พ.ศ. 2550 ของสำ�นักงาน
สถิติแห่งชาติ คือร้อยละ 77 เล็กน้อย4)
4) สมมติว่าครัวเรือนเป็นลูกจ้างประจำ�ของบริษัทที่มีกองทุน
สำ�รองเลี้ยงชีพ (provident fund) โดยให้หักรายได้ร้อยละ 5 จาก
เงินเดือน และนายจ้างสมทบอีกร้อยละ 5 ทุกเดือน
5) ตั้งแต่หลังเกษียณอายุ (60 ปี) จนสิ้นอายุขัย (75 ปี)
ค่าใช้จ่ายของแต่ละครัวเรือนลดลงเหลือเดือนละ 12,000 บาท ณ
มูลค่าปัจจุบัน (present value หมายความว่ามูลค่าในอนาคตของเงิน
ก้อนนี้จะสูงขึ้นเรื่อยๆ ตามอัตราเงินเฟ้อ) เนื่องจากภาระค่าใช้จ่าย
ส่วนใหญ่ทตี่ อ้ งจ่ายในช่วงทำ�งาน เช่น ค่าเล่าเรียนลูก ค่าผ่อนบ้าน ฯลฯ
จะลดลงเหลือศูนย์ในบั้นปลายชีวิต เหลือเพียงค่าใช้จ่ายที่จำ �เป็น
ต่อการดำ�รงชีพเป็นหลัก
6) สมมติฐานของอัตราดอกเบี้ยต่างๆ ที่ใช้ในแบบจำ�ลอง
ได้แก่ ดอกเบี้ยเงินฝากเฉลี่ยตลอดช่วงทำ�งานเท่ากับร้อยละ 4 ต่อปี
ผลตอบแทนกองทุนเลี้ยงชีพเฉลี่ยร้อยละ 6 ต่อปี ดอกเบี้ยเงินกู้เฉลี่ย
ร้อยละ 20 ต่อปี นอกจากนี้ ยังสมมติว่าอัตราเงินเฟ้อเท่ากับร้อยละ 3
ต่อปี ตลอดช่วงเวลาที่ทำ�แบบจำ�ลอง

ผลการคำ�นวณจากแบบจำ�ลอง สรุปคร่าวๆ ได้ว่า ครัวเรือน
ที่มีรายได้เดือนละ 30,000 บาท มีรายได้เพิ่มขึ้นร้อยละ 7 ต่อปี และ
สมมติฐานอื่นๆ ข้างต้น ไม่ควรก่อหนี้สูงเกิน 14.62 เท่าของรายได้
ต่อเดือน หรือ 438,600 บาท ถ้าอยากจะสะสมเงินออมให้พอใช้
เดือนละ 12,000 บาท (มูลค่าปัจจุบัน) เป็นเวลา 15 ปี ตั้งแต่เกษียณ
จนสิ้นอายุขัย ถ้าครัวเรือนมีภาระหนี้สูงกว่านี้ จะมีภาระดอกเบี้ย

สฤณี อาชวานันทกุล :: 35
สูงเกินไปจนไม่สามารถสะสมเงินออมตามเกณฑ์ขั้นตํ่าได้
แน่นอนว่า ถ้าหากสมมติฐานเปลี่ยนไป ระดับ "เพดานหนี้"
ดั ง กล่ า วย่ อ มเปลี่ ย นแปลงไปด้ ว ย เช่ น ถ้ า หากครั ว เรื อ นมี ร ายได้
ตํ่ากว่าสมมติฐานที่ใช้ คือตํ่ากว่า 30,000 บาทต่อเดือน เพดานหนี้
ย่อมตํ่าลง หรือไม่ก็ต้องลดสัดส่วนค่าใช้จ่ายต่อรายได้ต่อเดือน เช่น
จากร้อยละ 73 เป็นร้อยละ 50 ถ้าอยากกู้เงินให้ได้เท่าเดิม
ภายใต้แบบจำ�ลองดังกล่าว ถ้าเราเปลี่ยนตัวเลขรายได้ตั้งต้น
ของครัวเรือน โดยให้สมมติฐานต่างๆ คงเดิม จะพบว่า ยิ่งครัวเรือน
มีรายได้มากก็จะยิ่งมีความสามารถในการก่อหนี้ หรือ "เพดานหนี้"
สูงมากตามไปด้วย และในทางกลับกัน ยิ่งครัวเรือนมีรายได้น้อย
เท่าไร ความสามารถในการก่อหนี้ก็จะยิ่งน้อยตามไปด้วย นอกจากนั้น
ประเด็ น ที่ ว่ า จะมี ห รื อ ไม่ มี ก องทุ น สำ� รองเลี้ ย งชี พ ก็ มี ผ ลอย่ า งมาก
ต่อความสามารถในการก่อหนี้ เนือ่ งจากเท่ากับเป็น "การออมภาคบังคับ"
ซึ่งต้องฝากเงินทุกเดือน มีนายจ้างใส่เงินสมทบ และได้ผลตอบแทน
สูงกว่าอัตราดอกเบี้ยเงินฝาก (แบบจำ�ลองนี้ใช้สมมติฐานว่ากองทุน
สำ�รองเลี้ยงชีพจะทำ�ผลตอบแทนได้ร้อยละ 6 ต่อปี เทียบกับอัตรา
เงินฝากที่ร้อยละ 4 ต่อปี) เพดานหนี้ของครัวเรือนที่ไม่มีเงินกองทุน
สำ�รองเลี้ยงชีพ (ซึ่งมักเรียกรวมๆ ว่า "แรงงานนอกระบบ" เช่น
ผู้ประกอบอาชีพอิสระ ผู้ประกอบการรายย่อย แรงงานต่างด้าว ฯลฯ)
จะตํ่ากว่าเพดานหนี้ของครัวเรือนที่มีกองทุนสำ�รองเลี้ยงชีพอยู่กว่า
ครึ่งต่อครึ่งเป็นอย่างตํ่า เนื่องจากไม่มีเงินออมสูงเท่ากับครัวเรือนที่มี
กองทุนสำ�รองเลี้ยงชีพ
จากแบบจำ�ลองดังกล่าว สามารถสรุปออกมาเป็นแผนภาพได้
ดังต่อไปนี้:

36 :: เงินเดินดิน
ที่มา: ประมาณการของผู้เขียน, สมมติฐานส่วนหนึ่งจากศูนย์วิจัยกสิกรไทย, 2547.

ความแตกต่างระหว่างเพดานหนีข้ องครัวเรือนทีม่ เี งินกองทุน


สำ�รองเลีย้ งชีพกับครัวเรือนทีไ่ ม่มเี งินกองทุน ซึง่ สะท้อนความแตกต่าง
ระหว่างระดับเงินออมของครัวเรือนทัง้ สองประเภทนี้ เป็นเหตุผลหนึง่ ที่
อธิบายว่า เหตุใดทีผ่ า่ นมา นักเศรษฐศาสตร์ ผูน้ �ำ ชุมชน ปราชญ์ชาวบ้าน
และนักกิจกรรมสังคมจำ�นวนไม่น้อยจึงสนับสนุนแนวคิดที่จะให้รัฐ
ขยายแนวคิด "การออมภาคบังคับ" มาสู่แรงงานนอกระบบ โดยให้รัฐ
สมทบเงินออมในจำ�นวนเท่ากับประชาชนทุกเดือน แล้วจ้างนักการเงิน
มืออาชีพมาบริหารจัดการกองทุนดังกล่าวในลักษณะคล้ายกับกองทุน
สำ�รองเลีย้ งชีพของบริษทั เอกชนทัว่ ไป เมือ่ คำ�นึงว่าแรงงานนอกระบบ
ทั้งหมดมีสัดส่วนถึงร้อยละ 62 ของแรงงานไทยทั้งประเทศ แนวคิด
ดังกล่าวเป็นแนวคิดที่ดี เพราะนอกจากจะช่วยเสริมสร้างวินัยทาง

สฤณี อาชวานันทกุล :: 37
การเงิน สร้างแรงจูงใจให้ครัวเรือนหันมา "ออมเงินเพือ่ อนาคต" มากกว่า
"บริโภคเพื่อปัจจุบัน" แล้ว ยังเป็นการสร้างสวัสดิการที่มั่นคงให้กับ
ประชาชน ให้สามารถพึ่งตนเองได้ในวัยชรา ช่วยลดภาระการเลี้ยงดู
ผูส้ งู อายุของภาครัฐและสังคมในระยะยาว (ซึง่ เป็นประเด็นสำ�คัญ เพราะ
แนวโน้มประชากรของไทยก็ไม่ต่างจากประเทศอื่นๆ ส่วนใหญ่ในโลก
คือสัดส่วนผู้สูงอายุจะเพิ่มขึ้นเรื่อยๆ โดยล่าสุดทางการคาดว่า ในปี
พ.ศ. 2573 ประเทศไทยจะมีผู้สูงอายุกว่า 9.5 ล้านคน คิดเป็นร้อยละ
14 ของประชากรทั้งประเทศ)
ผลลัพธ์อีกประการหนึ่งที่น่าสนใจจากแผนภาพข้างต้นคือ
เพดานหนี้ของครัวเรือนที่มีรายได้ระหว่าง 40,000-100,000 บาท
ต่อเดือน อยู่ระหว่าง 20-30 เท่าของรายได้ต่อเดือน (กรณีที่มีเงิน
กองทุนสำ�รองเลี้ยงชีพ) ซึ่งเป็นตัวเลขที่สอดคล้องกับระดับเพดานหนี้
ทีธ่ นาคารทัว่ ไปใช้เป็นเกณฑ์ในการอนุมตั สิ นิ เชือ่ ส่วนบุคคล โดยเฉพาะ
สินเชื่อบ้าน ซึ่งเป็นเงินกู้ระยะยาวที่สุดที่ธนาคารให้บริการ คือมีระยะ
เวลาผ่อนชำ�ระ 20-30 ปี แสดงว่าสมมติฐานที่ใช้ในแบบจำ�ลองข้างต้น
น่าจะค่อนข้างใกล้เคียงกับสมมติฐานทีธ่ นาคารทัว่ ไปใช้ในการพิจารณา
ปล่อยกู5้
นอกจากการใช้แบบจำ�ลองทางการเงินจะช่วยให้เราประเมิน
"เพดานหนี้ " ที่ เ หมาะสมสำ� หรับระดับรายได้ของเราแล้ว ยังช่วย
ให้เรา "รูท้ นั " นักการเมืองได้มากกว่าเดิม เพราะนักการเมืองไทยมักจะ
ชอบโอ้อวดว่า นโยบายของตนช่วยทำ�ให้ประชาชนมีรายได้สูงขึ้น
เป็นเท่านั้นเท่านี้ โดยละเลยที่จะพูดถึงภาระหนี้ที่อาจจะเพิ่มขึ้นใน
อั ต ราที่ สู ง กว่ า รายได้ หรื อ ไม่ อ ย่ า งนั้ น ก็ บิ ด เบื อ นข้ อ เท็ จ จริ ง ด้ ว ย
การยกตัวอย่างแบบ "เว่อร์" ไว้ก่อน ดังเช่นคำ �พูดของอดีตนายก
รัฐมนตรี พ.ต.ท. ทักษิณ ชินวัตร ที่กล่าวไว้เมื่อต้นปี พ.ศ. 2549 ว่า:6

สมมติ ว่ า เมื่ อ ก่ อ นนี้ ที่ บ้ า นท่ า นมี บ้ า นหลั ง เล็ ก ๆ อยู่ บ้ า น
ชั้นเดียว ไม่มีรถ มีหนี้อยู่ 200,000 บาท แต่ปรากฏว่าลูกโตขึ้น ต่างคน

38 :: เงินเดินดิน
ต่างช่วยกันทำ�มาหากิน พ่อหากิน แม่หากิน ลูกหากิน ปรากฏว่า
ในที่สุดก็มีรถเพิ่มขึ้นมา 3 คัน มีบ้านอยู่ในรั้วเดียวกันขึ้นมา 3 หลัง
เพราะลูกก็โตแล้วแยกกันอยู่ หนี้ท่านเพิ่มขึ้นจาก 200,000 บาท เป็น
300,000 บาท ทรัพย์สินของท่านและรายได้ท่านเพิ่มขึ้นมากมาย แต่
หนี้ท่านเพิ่มขึ้นนิดเดียว

ในความเป็ น จริ ง ภาระหนี้ สิ น ของครั ว เรื อ นไทยทุ ก ระดั บ
เพิ่มขึ้นค่อนข้างมากในระยะเวลาไม่กี่ปีที่ผ่านมา ไม่ได้เพิ่ม "นิดเดียว"
อย่างหนี้ของ "ครอบครัวดีเด่น" ที่อดีตนายกฯ ยกขึ้นมาเป็นตัวอย่าง
เช่น ในปี พ.ศ. 2547 ครัวเรือนไทยเป็นหนี้เฉลี่ย 104,000 บาทต่อ
ครัวเรือน เพิ่มจาก 70,000 บาทต่อครัวเรือนในปี พ.ศ. 2543 เกือบ
สองเท่า และระหว่างช่วงเวลา 4 ปีดังกล่าว ครัวเรือนไทยมีหนี้เพิ่มขึ้น
โดยเฉลี่ ย ร้ อ ยละ 10.3 ต่ อ ปี ในขณะที่ มี ร ายได้ เ พิ่ ม ขึ้ น โดยเฉลี่ ย
เพียงร้อยละ 4.4 ต่อปีเท่านั้น (ณ สิ้นเดือนมิถุนายน พ.ศ. 2550
ครัวเรือนไทยมีหนี้โดยเฉลี่ย 113,389 ต่อครัวเรือน)7
สิ่งที่น่าวิตกที่สุดคือ หนี้ของครัวเรือนที่มีฐานะยากจนเพิ่มขึ้น
ในอัตราสูงกว่าครัวเรือนที่มีฐานะดีอยู่มาก โดยคนที่จนที่สุดร้อยละ 10
ของประเทศโดยเฉลีย่ มีหนีเ้ พิม่ จาก 7.5 เท่าของรายได้ในปี พ.ศ. 2543
เป็น 18.2 เท่าของรายได้ในปี พ.ศ. 2547 ในขณะที่ภาระหนี้ของคนที่
รวยที่สุดร้อยละ 10 ของประเทศโดยเฉลี่ยเพิ่มขึ้นเพียงจากประมาณ
5.5 เท่าของรายได้ เป็น 8 เท่าของรายได้ แปลว่าสถานการณ์หนีท้ แี่ ท้จริง
ในประเทศไทยมีลักษณะตรงกันข้ามอย่างสิ้นเชิงกับสถานการณ์ที่
"ควรจะเป็น" ตามแบบจำ�ลองของเรา ดังแสดงในแผนภาพที่ 2 ดัง
ต่อไปนี้:

สฤณี อาชวานันทกุล :: 39
ที่มา: "การสำ�รวจภาวะเศรษฐกิจและสังคมของครัวเรือน", สำ�นักงานสถิติแห่งชาติ,
สมชัย จิตสุชน (2549).

เนื่องจากครัวเรือนยากจนย่อมมีความสามารถในการออม
ตํ่ากว่าครัวเรือนรํ่ารวย และเราก็เห็นผลการประเมินจากแบบจำ�ลอง
และแผนภาพที่ 1 แล้วว่า ขนาดเพดานหนี้ที่เหมาะสมของครัวเรือน
"ไม่รวยไม่จน" ที่มีรายได้ 10,000 บาทต่อเดือน และไม่มีกองทุนสำ�รอง
เลี้ยงชีพ อยู่ที่ 1.55 เท่า ของรายได้เท่านั้น ภาระหนี้ในความเป็นจริง
ของครัวเรือนยากจนที่สูงลิบลิ่วถึง 15-25 เท่า หมายความว่า พวกเขา
มี โ อกาสสู ง มากที่ จ ะชำ � ระหนี้ ไ ม่ ไ ด้ มิ พั ก ต้ อ งพู ด ถึ ง การเก็ บ ออม
ให้พอเพียงสำ�หรับการประทังชีพในบั้นปลายชีวิต
นอกจากคนจนจะมี ค วามเสี่ ย งสู ง ที่ จ ะชำ � ระหนี้ ไ ม่ ไ ด้ แ ละ
ออมเงินไม่พอใช้ยามชรา ลักษณะและโครงสร้างรายรับและรายจ่ายของ
พวกเขาในแต่ละเดือนก็แตกต่างจากโครงสร้างของคนมีฐานะ เนือ่ งจาก
ในประเทศไทย "คนจน" มักเป็นเกษตรกร ผูต้ อ้ งเผชิญกับความผันผวน

40 :: เงินเดินดิน
และเปราะบางของชีวิต ความไม่แน่นอนของธรรมชาติ และความ
ไม่ ส มํ่ า เสมอของรายได้และค่ า ใช้ จ่ า ย ซึ่ ง มัก ไม่ค่อ ยสอดคล้ อ งกัน
ตามธรรมชาติของอาชีพเกษตรกร ในขณะที่ "คนไม่จน" มักเป็น
พนักงาน ลูกจ้าง หรือผู้ประกอบการ ผู้มีรายได้ประจำ�สมํ่าเสมอ จึงมี
ศักยภาพในการเก็บออมและชำ�ระดอกเบี้ยรายเดือนสูงกว่าเกษตรกร

เกษตรกร vs. มนุษย์เงินเดือน


สมาชิกชนชั้นกลางที่เป็น "มนุษย์เงินเดือน" โดยเฉลี่ยมักจะ
มี ร ายได้ แ ละรายจ่ า ยค่ อ นข้ า งคงที่ ใ นแต่ ล ะเดื อ น (ยกเว้ น ในเดื อ น
ธันวาคมหรือมกราคม รายได้อาจจะพุ่งขึ้นอย่างมีนัยสำ�คัญจากการ
ได้โบนัสประจำ�ปี และรายจ่ายอาจเพิ่มขึ้นหรือลดลงอย่างมีนัยสำ�คัญ
ในเดือนมีนาคม ซึง่ เป็นช่วงเวลาทีต่ อ้ งยืน่ ภาษีเงินได้ประจำ�ปี) เราอาจ
แสดงรายรับ รายจ่าย และเงินออม (รายรับหักด้วยรายจ่าย) ของมนุษย์
เงินเดือนเป็นแผนภาพได้คร่าวๆ ดังนี้:

สฤณี อาชวานันทกุล :: 41
จากแผนภาพข้างต้น ชัดเจนว่ามนุษย์เงินเดือนน่าจะสามารถ
ชำ�ระดอกเบี้ยรายเดือนได้อย่างสมํ่าเสมอทุกเดือน ตราบใดที่ไม่กู้เงิน
มาเกินความสามารถในการชำ�ระหนี้ หรือมีพฤติกรรมการบริโภค
แบบสุรุ่ยสุร่าย ใช้จ่ายเงินเกินฐานะของตัวเอง
ในทางกลับกัน ลักษณะรายรับและรายจ่ายรายเดือนของ
เกษตรกรมีความสลับซับซ้อนมากกว่าของมนุษย์เงินเดือนมาก เพราะ
จะได้ รั บ รายได้ จ ากกิ จ กรรมการเกษตรเฉพาะในเดื อ นที่ เ ก็ บ เกี่ ย ว
ผลผลิตและนำ�ไปขายได้เท่านั้น ยกตัวอย่างเช่น เกษตรกรที่ปลูกข้าว
นาปรังเป็นหลักจะมีรายได้ก้อนใหญ่สองครั้งต่อปี ดังนั้น ในเมื่อมี
ค่าใช้จ่ายทุกเดือน (เช่น ค่าอาหาร ฯลฯ) จึงต้องพยายามหารายได้จาก
การทำ�งานนอกภาคเกษตรในเดือนอื่นๆ ที่ไม่ใช่ฤดูเก็บเกี่ยว หากนำ�
ตัวเลขรายได้ รายจ่าย และเงินออมต่อปีของเกษตรกร จากการสำ�รวจ
ของสำ � นั ก งานเศรษฐกิ จ การเกษตรในปี พ.ศ. 2548 8 (ประมาณ
110,000 บาท ซึ่งในจำ�นวนนี้ กว่าร้อยละ 53 มาจากรายได้นอก
ภาคเกษตร 80,000 บาท และ 30,000 บาท ตามลำ�ดับ) มากระจายให้เห็น
แบบแผนรายเดือนในแต่ละปี เราอาจแสดงเป็นแผนภาพได้ดังนี้:

ทีม่ า: "ตัวชีว้ ดั ทางเศรษฐกิจการเกษตรของประเทศไทย พ.ศ. 2548," สำ�นักงานเศรษฐกิจ


การเกษตร กระทรวงเกษตรและสหกรณ์ และประมาณการของผู้เขียน
42 :: เงินเดินดิน
จากแผนภาพข้างต้นจะเห็นว่า ครัวเรือนเกษตรกรตัวอย่างมี
เงินออมเป็นบวกเพียงสองเดือนเท่านัน้ ในแต่ละปี คือเดือนเมษายนและ
เดือนตุลาคม เดือนที่เหลือส่วนใหญ่แทบไม่มีเงินออม และมีเงินออม
"ติดลบ" (คือรายจ่ายสูงกว่ารายได้) ค่อนข้างมากในสองเดือน คือเดือน
พฤษภาคมและเดือนมิถุนายน (เนื่องจากเกษตรกรต้องลงทุนค่าปุ๋ย
ค่าเมล็ดพันธุ์ และต้นทุนอื่นๆ เพื่อเตรียมเริ่มปลูกข้าวฤดูฝนในต้น
เดือนมิถนุ ายน และต้องหาเงินมาจ่ายค่าการศึกษาของลูกก่อนโรงเรียน
เปิดเทอมเป็นหลักหมื่นบาทถ้าลูกเรียนระดับมัธยม) เมื่อโครงสร้าง
รายได้ของเกษตรกรไม่สอดคล้องกับโครงสร้างรายจ่าย จึงไม่นา่ แปลกใจ
ที่เกษตรกรจำ�นวนมากมีปัญหาหนี้ โดยผลการสำ�รวจของสำ�นักงาน
เศรษฐกิจการเกษตรระบุวา่ ขนาดหนีส้ นิ ของครัวเรือนเกษตรกรเพิม่ ขึน้
จาก 38,019 บาทต่อครัวเรือนในปี พ.ศ. 2541 เป็น 67,762 บาท
ต่อครัวเรือนในปี พ.ศ. 2548
ที่แย่กว่านั้นคือ ในเมื่อการทำ�นานับวันมีแต่จะทำ�กำ�ไรได้
น้อยลงเรื่อยๆ เนื่องจากต้นทุน เช่น ค่าปุ๋ย ค่านํ้ามัน ฯลฯ พุ่งสูงขึ้น
ในขณะที่ราคาข้าวไม่มีความแน่นอน ผันผวนตามราคาในตลาดโลก
(ตัวเลขของกระทรวงเกษตรและสหกรณ์ระบุว่า การทำ�นาทำ�กำ�ไรได้
โดยเฉลี่ยเพียงไร่ละ 11 บาทเท่านั้นในปี พ.ศ. 2548) นั่นหมายความ
ว่า เกษตรกรที่กู้หนี้มาทำ�การเกษตรเพราะประสบปัญหา "ชักหน้า
ไม่ ถึ ง หลั ง " นั้ น มี ค วามเสี่ ย งสู ง มากที่ จ ะชำ � ระดอกเบี้ ย ในอั ต รา
ร้ อ ยละ 4-5 ต่ อ ปี ไ ม่ ไ ด้ เพราะได้ ผ ลตอบแทนจากการเกษตร
ตํ่ากว่านั้น แต่ถึงแม้จะชำ�ระดอกเบี้ยรายเดือนได้ ก็มีแนวโน้มสูงที่จะ
ไม่มีเงินเหลือเก็บเป็นเงินออมสำ�หรับชำ�ระคืนเงินต้นเมื่อครบกำ�หนด
ชำ�ระ ทำ�ได้เพียงแก้ปัญหาเฉพาะหน้าเมื่อถึงเวลา ด้วยการกู้ที่ใหม่
มา "โปะ" ที่เก่า บ่อยครั้งต้องยอมเสียดอกเบี้ยในอัตราสูงกว่าเดิม
กลายเป็นวัฏจักรอุบาทว์แบบ "ดินพอกหางหมู" เรื่อยไปไม่จบสิ้น
ในเมื่อเกษตรกรจำ�นวนมากกู้หนี้ไปใช้เพียงเพื่อให้ "อยู่ได้"
ไปปีต่อปีเท่านั้น ไม่ได้นำ�ไป "ต่อยอด" ธุรกิจ เสริมสร้างเงินออม

สฤณี อาชวานันทกุล :: 43
และยกระดับฐานะของพวกเขา ซึ่งสาเหตุหลักเป็นเพราะ "ปัญหา
เชิงโครงสร้าง" ของเกษตรกรรายย่อย –โดยเฉพาะโครงสร้างกำ�ไร
อั น น้ อ ยนิ ด ยั ง ไม่ เ คยได้ รั บ การเหลี ย วแลหรื อ แก้ ไ ขอย่ า งจริ ง จั ง
ประกอบกับเงื่อนไขเงินกู้ของธนาคารในระบบเองก็ยังไม่สอดคล้อง
กับโครงสร้างรายได้และรายจ่ายของเกษตรกร (เช่น ธนาคารเรียกร้อง
ให้ชำ�ระดอกเบี้ยอย่างสมํ่าเสมอทุกเดือน ซึ่งเป็นไปได้ยาก วิธีการที่
ถูกต้องคือ ควรให้เกษตรกรชำ�ระหนี้ในฤดูเก็บเกี่ยว คือช่วงเวลา
ที่มีรายได้ก้อนใหญ่เท่านั้น) จึงไม่น่าแปลกใจที่เสียงเรียกร้องให้รัฐบาล
"ยกหนี้" ให้เกษตรกร จะยังดังอย่างไม่ขาดสายมาทุกยุคทุกสมัย
ตอนต่อไปจะว่าเรื่อง "หนี้" กันต่อ โดยเปลี่ยนมุมมองจาก
ลูกหนี้มาเป็นเจ้าหนี้ เพื่อพยายามตอบคำ�ถามว่า "เจ้าหนี้ดี" แตกต่าง
จาก "เจ้าหนี้เลว" อย่างไร? moral hazard และ adverse selection
คืออะไร? สำ�คัญต่อการประเมินระดับ "ความรับผิดชอบ" ของเจ้าหนี้
อย่างไร? เหตุใดดอกเบี้ยหนี้นอกระบบจึงสูงกว่าดอกเบี้ยในระบบ
หลายเท่า? ดอกเบีย้ เท่าไรจึงจะเรียกว่า "ไม่เป็นธรรม"? วิกฤตซับไพรม์์
ในสหรัฐอเมริกา ธนาคารกรามีนในบังกลาเทศ และกองทุนหมู่บ้าน
ในไทย มีความเหมือนหรือต่างกันอย่างไร?

44 :: เงินเดินดิน
เชิงอรรถ
1
สมเด็จพระมหาสมณเจ้า กรมพระยาวชิรญาณวโรรส, พุทธศาสนสุภาษิต เล่ม 1,
พิมพ์ครั้งที่ 32, โรงพิมพ์มหามกุฎราชวิทยาลัย, 2538.
2
อ้างใน "สมเด็จพระเทพรัตนราชสุดาฯ กับพระพุทธศาสนา," เว็บไซต์เครือข่ายกาญจนา-
ภิเษก, http://kanchanapisek.or.th/kp8/sirindhorn/pratep12.html
3
ศูนย์วิจัยกสิกรไทย, "การออมครัวเรือนไทย...ควรมีสัดส่วนเท่าใดจึงจะเพียงพอ,"
ประชาชาติธุรกิจ (26 มกราคม 2547).
4
สำ�นักงานสถิติแห่งชาติ, "สรุปผลเบื้องต้นการสำ�รวจภาวะเศรษฐกิจและสังคมของ
ครัวเรือน ในช่วง 6 เดือนแรกของปี 2550," http://service.nso.go.th/nso/nsopublish/
service/survey/socio_6m50.pdf
5
ท่านใดทีส่ นใจจะนำ�แบบจำ�ลองทางการเงินทีผ่ เู้ ขียนใช้ในการวิเคราะห์ไปลองปรับเปลีย่ น
สมมติฐานต่างๆ ดู ขอเชิญดาวน์โหลดแบบจำ�ลองดังกล่าวในรูปไฟล์ MS Excel ได้ที่
บล็อกส่วนตัวของผู้เขียน, http://www.fringer.org/wp-content/writings/Household-
debt-capacity.xls
6
รายการ "นายกฯ ทักษิณ คุยกับประชาชน," วันที่ 5 สิงหาคม พ.ศ. 2549 อ้างถึงใน
ทวี มีเงิน, "'ทักษิณ' ปั้นหรือ 'ปั่น' ศก. (3) ตัวเลขหนี้ที่ถูกซ่อน," มติชนรายวัน (24
สิงหาคม 2549)
7
สำ�นักงานสถิตแิ ห่งชาติ, "การสำ�รวจภาวะเศรษฐกิจและสังคมของครัวเรือน พ.ศ. 2547,"
http://service.nso.go.th/agrc/socio47/thai.htm
8
สำ�นักงานเศรษฐกิจการเกษตร, "ตัวชีว้ ดั ทางเศรษฐกิจการเกษตรของประเทศไทย พ.ศ.
2548," http://www.oae.go.th/indicator/indicator48/index.html

สฤณี อาชวานันทกุล :: 45
3
Moral Hazard, Adverse Selection
และความเป็นธรรมของเจ้าหนี้

46 :: เงินเดินดิน
ตอนที่ แ ล้วพูดถึงเงินในรูป "หนี้" จากมุมมองของลูกหนี้เป็นหลัก
โดยเกริ่นว่า "แรงจูงใจร้อยแปดที่ผลักดันให้คนเรากู้หนี้ยืมสินอาจ
แบ่งได้เป็นสองประเภทใหญ่ๆ คือ ประการแรก กู้เพราะไม่มีเงินพอ
ทำ�สิ่งที่อยากทำ�หรือพอซื้อสิ่งที่อยากซื้อ และ ประการที่สอง กู้เพราะ
ไม่อยากเอาเงินตัวเองไปเสี่ยงในการริเริ่มหรือต่อยอดธุรกิจเดิม"
ในความเป็นจริง คนเรามีเหตุผลอีกประเภทหนึ่งในการกู้ยืม
เงินที่สำ�คัญไม่น้อยไปกว่ากัน คือกู้ยืมเมื่อเกิดเหตุการณ์เฉพาะหน้า
ทีเ่ ราไม่เคยคิดฝันมาก่อน หรือเหตุการณ์ทเี่ ราคาดเดาได้วา่ สักวันหนึง่
จะต้องเกิดขึน้ แต่ยงั เตรียมเงินเผือ่ ไว้ไม่เพียงพอ เช่น งานศพ ค่ารักษา
พยาบาล ฯลฯ
"เหตุการณ์เฉพาะหน้า" ที่ทำ�ให้เราต้องกู้เงินมาใช้นั้น ไม่
จำ�เป็นต้องเป็นเหตุการณ์ร้ายแรงหรือโศกเศร้าเสมอไป การกู้เงินไป
ประกอบพิธีกรรมรื่นเริง เช่น งานบวชนาค หรืองานแต่งงาน ก็เป็น

สฤณี อาชวานันทกุล :: 47
สาเหตุสำ�คัญในการกู้ยืมเงินเหมือนกัน โดยเฉพาะในชนบทไทย
อาจารย์นธิ ิ เอียวศรีวงศ์ เคยตัง้ ข้อสังเกตเกีย่ วกับทัศนคติผดิ ๆ
ของ "คนเมือง" ในเรื่องนี้ไว้ว่า:1

ความสิน้ เปลืองในเรือ่ งของพิธกี รรมแบบไทยๆ เป็นประเด็นที่


คนไทยสมัยใหม่โจมตีมานานแล้ว ผมจำ�ได้ว่าเราเคยมีนายกรัฐมนตรี
ที่เห็นว่า ถ้าคนไทยตามบ้านนอกมีเงินมากๆ เขาก็จะใช้เงิน "ไม่เป็น"
แทนที่จะเอาไปลงทุนปรับปรุงอาชีพการงานของตัว ก็จะเอาไปบวช
ลูกชายด้วยงานใหญ่งานโต จนกลับกลายเป็นหนี้เขาอีก
แต่นํ้าตาของพ่อนาคและญาติผู้ใหญ่ของพ่อนาคทำ�ให้ผมคิด
ออกว่า ที่จริงแล้วพิธีกรรมบวชนาคแบบชาวบ้านนั้นไม่ได้สิ้นเปลือง
เลย กล่าวคือ ที่เขาเสียไปนั้นคุ้มกับความมุ่งหมายอันยิ่งใหญ่ที่เขามี

ผู้เขียนคิดว่า เหตุแห่งหนี้ประเภทนี้ไม่จำ�เป็นต้องวิเคราะห์
โดยละเอียด เนื่องจากมันเป็นความจำ�เป็นเฉพาะหน้าของลูกหนี้ มิใช่
ผลจากการวางแผนว่าจะกู้เงินมาทำ�อะไรหรือซื้ออะไร (ซึ่งในเมื่อ
มันเป็นแผน ก็ควรจะตั้งอยู่บนศักยภาพในการชำ�ระหนี้เป็นหลัก) ใน
ทางตรงข้าม การชำ�ระหนี้ที่กู้มาใช้ในยามคับขันไม่อาจขึ้นอยู่กับการ
ประเมินสถานการณ์ล่วงหน้าได้เท่าไรนัก ถ้าคืนได้ก็คืน ถ้าคืนไม่ได้
ก็อาจต้องร้องสร้อยเพลง "โอ้เจ้าหนี้" ของ Yai Red Beat2 ให้เจ้าหนี้
ฟังไปพลางๆ ก่อน:

ไม่ได้หนี ไม่ได้หาย ไม่ได้ย้าย แต่มันไม่มี

โอ้เจ้าหนี้ พอทีไม่ต้องมาแหย่
ตอนนี้กำ�ลังแย่ ทวงทุกวันมันก็ไม่มี
โอ้เจ้าหนี้ ยืมมาไม่น่าเลยนี่
อีกสักปี ผ่อนผันกันไปก่อน

48 :: เงินเดินดิน
ถึงแม้เราจะแยกแยะระหว่าง "ลูกหนี้ดี" กับ "ลูกหนี้เลว"
ได้คร่าวๆ จากการประเมินความสามารถในการชำ�ระหนี้ ซึ่งขึ้นอยู่กับ
การวิเคราะห์ว่าลูกหนี้เอาเงินกู้ไปทำ�อะไร มีความตั้งใจจริงที่จะคืนหนี้
ขนาดไหน และน่าจะหาเงินมาพอใช้หนี้หรือเปล่า แต่การตัดสินความ
"ดี" และ "เลว" ของลูกหนี้จากความสามารถในการชำ�ระหนี้เพียง
อย่างเดียวก็ยงั ไม่พอ เพราะเจ้าหนีเ้ องก็มคี วาม "ดี" และ "เลว" ไม่เท่ากัน
เช่น เจ้าหนี้ "เลว" บางรายอาจตั้งเงื่อนไขไม่เป็นธรรมหรือหลอกลวง
ลูกหนี้โดยลูกหนี้ไม่รู้เท่าทัน หรือไม่ก็แอบเปลี่ยนแปลงเงื่อนไขเงินกู้
ลับหลังลูกหนี้ ทำ�ให้ลูกหนี้ชั้นดีที่เคยชำ�ระเงินกู้ตรงเวลา กลับกลาย
เป็นลูกหนี้ผิดนัดที่ค้นพบว่า อยู่ดีๆ ดอกเบี้ยก็พอกพูนขึ้นอย่างไม่เคย
นึกฝันว่ามันจะสูงได้ขนาดนี้
ก่อนที่เราจะสามารถอภิปรายกันอย่างจริงจังว่า เจ้าหนี้และ
ลูกหนีท้ ี่ "ดี" และ "เลว" นัน้ มีลกั ษณะอย่างไร เราจำ�เป็นจะต้องทำ�ความ
คุ้นเคยกับ "ข้อเท็จจริงพื้นฐาน" สองประการ ที่ปัจจุบันมีหลักฐาน
มากมายจากงานวิจัยทางเศรษฐศาสตร์ การเงิน และจิตวิทยา ยืนยัน
จนสิ้ น สงสั ย แล้ ว ว่ า มี พื้ น ฐานมาจากธรรมชาติ ข องมนุ ษ ย์ ใ นการ
ตอบสนองต่อแรงจูงใจ
ข้อเท็จจริงสองประการดังกล่าว ซึง่ อาจนับเป็น "สองด้าน" ของ
เหรียญเดียวกัน มีชื่อเรียกอย่างเป็นทางการว่า "moral hazard" และ
"adverse selection"

Moral Hazard และ Adverse Selection


คำ�ว่า "moral hazard" ทีน่ กั เศรษฐศาสตร์ไทยบางท่านแปลไว้
ว่า "จริยวิบัติ" หรือ "ภัยทางศีลธรรม" นั้น ปัจจุบันในเชิงเศรษฐศาสตร์
ไม่ได้มนี ยั ยะเกีย่ วกับระดับ "คุณธรรม" หรือ "ศีลธรรม" ใดๆ ถึงแม้จะใช้
คำ�ว่า "moral"3 แต่ก็หมายถึงแนวโน้มที่คนจะเปลี่ยนแปลงพฤติกรรม
ไปในทางที่ไม่พึงประสงค์ เนื่องจากไม่ต้องรับความเสี่ยงที่ควรจะรับ
เช่น ถ้าเจ้าหนี้ปล่อยเงินกู้แบบลวกๆ โดยไม่ประเมินศักยภาพของ

สฤณี อาชวานันทกุล :: 49
ลูกหนี้ในการชำ�ระหนี้อย่างจริงจัง หรือไม่สนใจจะติดตามหนี้อย่าง
เคร่งครัด ลูกหนี้อาจเข้าใจผิดว่า เงินกู้นี้ที่จริงเป็น "เงินให้เปล่า"
จากนายกรั ฐ มนตรี ไม่ จำ� เป็ น ต้ อ งใช้ คื น และเมื่ อ เข้ า ใจผิ ด แบบนี้
ลูกหนี้ก็อาจเอาเงินกู้ไปใช้จ่ายสะเปะสะปะหรือสุรุ่ยสุร่าย เหมือนกับ
ตอนใช้ "เงินฟรี" แบบอื่น เช่น เงินที่ได้จากการถูกหวย หรือเล่น
การพนัน แทนที่จะเอาเงินกู้ไปใช้ลงทุนหรือบริโภคในทางที่สามารถ
หาเงินมาคืนได้ทั้งเงินต้นและดอกเบี้ย
กรณี ที่ แ นวโน้ ม moral hazard ปะทุ ขึ้ น จนเป็ น ปั ญ หา
บานปลาย (เช่น หนี้เสียบานตะไท) นั้น ส่วนใหญ่เป็นความผิดของ
เจ้าหนี้พอๆ กับที่เป็นความผิดของลูกหนี้ ถึงแม้ว่าลูกหนี้จะเป็นฝ่าย
ผิดสัญญาก็ตาม ทั้งนี้ เนื่องจากเจ้าหนี้เป็นฝ่ายที่มีความรู้และความ
เชี่ยวชาญด้านการเงินมากกว่า เป็นผู้ออกแบบ "กลไกเชิงสถาบัน"
ทัง้ หลายทีล่ กู หนีจ้ �ำ ใจทำ�ตามอย่างไร้อ�ำ นาจต่อรอง ไม่วา่ จะเป็นเงือ่ นไข
เงินกู้ คุณสมบัติของลูกหนี้ กฎกติกา และกระบวนการติดตามหนี้
ธนาคารพาณิชย์เป็นธุรกิจที่มีระดับ "ความรับผิดชอบต่อ
สังคม" สูง นั่นคือต้องสามารถจ่ายดอกเบี้ยเงินฝากให้กับผู้ฝากเงิน
นับล้านคนในอัตราที่สัญญาว่าจะให้ ดังนั้น ธนาคารจึงต้องเป็นเจ้าหนี้
ทีม่ คี วามรับผิดชอบ ปล่อยกูอ้ ย่างรัดกุมให้กบั ลูกหนีท้ เี่ ชือ่ ว่ามีศกั ยภาพ
ในการชำ�ระหนี้ เพื่อให้มั่นใจได้ว่าจะสามารถทำ�กำ�ไรจากการปล่อยกู้
เพียงพอที่จะจ่ายดอกเบี้ยเงินฝาก จ่ายเงินเดือนให้กับพนักงานและ
ค่าใช้จ่ายอื่นๆ สำ�รองเงินไว้เผื่อกรณีฉุกเฉิน และรองรับการขยาย
ธุรกิจในปีต่อไป
จริงอยู่ว่าปัญหา moral hazard ไม่สามารถกำ�จัดหรือป้องกัน
ได้ 100 เปอร์เซ็นต์ เพราะย่อมมีลกู หนี้บางรายทีต่ ั้งใจจะเบีย้ วหนีไ้ ม่วา่
ธนาคารจะพยายามออกแบบระบบให้ดเี พียงใด4 แต่กรณีทปี่ ญ ั หา moral
hazard ลุกลามเป็นกองหนี้เสียมหาศาล ลูกหนี้จำ�นวนมากชำ�ระหนี้
คืนไม่ได้5 ชวนให้เราย้อนกลับไปดูว่า ธนาคารปล่อยกู้อย่างหละหลวม
เกินไปหรือไม่ อยากได้เงินคืนจริงๆ หรือไม่

50 :: เงินเดินดิน
เพราะถึงแม้ว่าปัญหา moral hazard จะเห็นชัดในระดับของ
ลูกหนี้ แต่เจ้าหนีเ้ องก็ประสบปัญหา moral hazard ทีต่ วั เองสร้างขึน้ มา
เองได้เหมือนกัน
ยกตัวอย่างเช่น ถ้าเจ้าหนี้เป็นธนาคารรัฐที่ไม่แยแสว่าจะได้
เงินกู้คืนหรือไม่ เพราะถูกผู้มีอำ�นาจทางการเมืองสั่งให้ปล่อยกู้มากๆ
เพือ่ เรียกคะแนนนิยม ก็อาจปล่อยกูอ้ ย่างหละหลวม ไม่สนใจกลัน่ กรอง
ลูกหนี้ และไม่สนใจติดตามดูวา่ ลูกหนีน้ �ำ เงินกูไ้ ปใช้ตรงตามวัตถุประสงค์
หรือไม่ เพราะรูด้ วี า่ ถึงอย่างไรรัฐบาลก็ตอ้ ง "อุม้ " ธนาคารถ้าเกิดหนีเ้ สีย
หรือขาดทุนขึ้นมา
ปัญหา moral hazard ของเจ้าหนี้ ไม่ได้เกิดเฉพาะในประเทศ
กำ�ลังพัฒนาที่ธนาคารภาครัฐมักถูกสั่งให้สนองนโยบาย "ประชานิยม"
ของนักการเมืองเท่านั้น แต่เกิดในประเทศพัฒนาแล้วเช่นกัน ปัญหา
ซับไพรม์์ในอเมริกาที่ปะทุตั้งแต่ปี ค.ศ. 2006 ต่อเนื่องข้ามปีจนถึง
ค.ศ. 2008 เป็นเพียงตัวอย่างล่าสุดที่เห็นเด่นชัด
ผู้สังเกตการณ์หลายคนมองว่า สาเหตุหนึ่งที่ปัญหาซับไพรม์์
ลุกลามจนเป็นวิกฤตการเงินที่ร้ายแรงที่สุดตั้งแต่ทศวรรษ 1930 คือ
ภาวะ moral hazard อย่างรุนแรงของเจ้าหนี้ ที่ได้กำ�ไรงามๆ จาก
สินเชือ่ ความเสีย่ งสูง ในขณะทีเ่ ชือ่ ว่าตัวเองจะไม่ตอ้ งแบกรับผลขาดทุน
เต็มๆ ถ้าสินเชื่อนั้นเกิด "เสีย" ขึ้นมา
เหตุผลที่ผู้สังเกตการณ์และประชาชนจำ �นวนมากออกมา
โวยวายก็คือ ธนาคารมักได้ผลตอบแทนสูงๆ จากการปล่อยสินเชื่อ
ความเสีย่ งสูงในภาวะ "ขาขึน้ " แต่เมือ่ สถานการณ์เศรษฐกิจกลับตาลปัตร
เป็น "ขาลง" ลูกหนี้เริ่มชำ�ระหนี้คืนไม่ได้ คนที่แบกรับผลขาดทุนกลับ
ไม่ใช่เจ้าหนี้ แต่เป็นภาครัฐที่เข้ามา "อุ้ม" เพราะเกรงว่าถ้าปล่อยให้
ธนาคารแห่งหนึ่งล้ม จะทำ�ให้ความเชื่อมั่นหดหายอย่างรุนแรง ทำ�ให้
ธนาคารอื่นๆ ล้มตามกันไปเป็นทอดๆ
ในเมื่อเงินที่รัฐใช้ "อุ้ม" สถาบันการเงิน จะเป็นอื่นไปไม่ได้
นอกจากเงินภาษีของประชาชน ก็สมควรแล้วที่ประชาชนจะโวยวาย

สฤณี อาชวานันทกุล :: 51
ถ้าเจ้าหนี้สามารถได้กำ�ไรไปเต็มๆ ในช่วงเศรษฐกิจขาขึ้น
แต่ไม่ต้องเสียอะไรเลยในช่วงขาลง ก็แน่นอนว่าจะต้องอยากปล่อย
เงิ น กู้ ที่ มี ค วามเสี่ ย งสู ง เกิ น ปริ ม าณหรื อ เงื่ อ นไขที่ จ ะกล้ า ปล่ อ ยใน
กรณีที่ต้องรับความเสี่ยงที่จะขาดทุนในช่วงขาลงด้วย
นี่คือปัญหา moral hazard ของเจ้าหนี้ ที่รุนแรงกว่าปัญหา
moral hazard ของลูกหนี้ (เช่น ลูกหนี้กองทุนหมู่บ้านที่เชื่อว่าเงิน
กองทุนฯ เป็นเงินนายกฯ ไม่ต้องใช้คืน) หลายเท่า เพราะเป็นปัญหา
ที่แพร่ระบาดไปทั่วทั้งระบบการเงินได้ง่าย และสะท้อนให้เห็นความ
อ่อนแอในระดับโครงสร้างเชิงสถาบัน เช่น ความอ่อนแอของภาครัฐ
ในการกำ�กับดูแลภาคการเงิน
ภาวะ moral hazard มี "ต้นทุน" ที่ต้องจ่ายเสมอในแทบ
ทุกครั้งที่มันปะทุเป็นปัญหา สถานการณ์ที่เลวร้ายที่สุดคือ ฝ่ายที่
ไม่ได้เกี่ยวข้องอะไรด้วยเลย เช่น ประชาชนผู้เสียภาษี มักจะต้อง
เป็นผู้ "จ่าย" ต้นทุนแทนลูกหนี้ที่ผิดนัด หรือเจ้าหนี้ที่ละเลยหน้าที่
ถ้าตลาดสินเชื่อทำ�งานได้ "ดี" เท่ากับที่มันควรจะเป็น และ
ภาครัฐกำ�กับดูแลเจ้าหนี้อย่างรัดกุมเพื่อจำ�กัด moral hazard ของ
เจ้าหนี้ให้เกิดขึ้นน้อยที่สุด ส่วนฝ่ายเจ้าหนี้ก็ปล่อยสินเชื่ออย่างรัดกุม
เพื่อลด moral hazard ของลูกหนี้ให้เหลือน้อยที่สุด เราก็ควรจะเห็น
หนี้เสียโดยรวมอยู่ในระดับตํ่า ลูกหนี้ส่วนใหญ่มีฐานะทางการเงิน
ดีขึ้นในระยะยาว หลังจากที่นำ�เงินกู้นั้นไปต่อยอดธุรกิจหรือปรับปรุง
คุณภาพชีวติ ของตัวเองและครอบครัว มีวนิ ยั และทักษะในการวางแผน
การเงินและจัดการชีวิตที่ดีกว่าเดิม
ปัญหาลุกลามที่เกิดจาก moral hazard ของลูกหนี้มักเป็น
ความผิดของเจ้าหนี้มากกว่าลูกหนี้ ในขณะเดียวกัน ปัญหาลุกลามที่
เกิดจาก moral hazard ของเจ้าหนี้มักเป็นความผิดของผู้กำ�กับดูแล
ภาครัฐมากกว่าเจ้าหนี้
ก่อนที่จะยกกรณีตัวอย่างปัญหาที่เกิดจาก moral hazard ใน
โลกจริง ผูเ้ ขียนขออธิบายสัน้ ๆ ถึงข้อเท็จจริงประการทีส่ อง คือ adverse

52 :: เงินเดินดิน
selection ก่อน เพื่อให้ครบถ้วนกระบวนความ
adverse selection หรือที่ผู้เขียนจะถือวิสาสะแปลเป็นไทย
ว่า "การเลือกอย่างพลาดพลั้ง" หมายถึงพฤติกรรมที่นำ�ไปสู่ผลเสีย
เนื่องจากผู้ซื้อและผู้ขาย (หรือเจ้าหนี้และลูกหนี้) มีข้อมูลไม่เท่าเทียม
กัน ยกตัวอย่างเช่น คนที่ต้องการทำ�ประกันชีวิตที่สุดมักจะเป็นคน
ที่มีแนวโน้มสูงมากที่จะตายภายในเวลาไม่นาน (เช่น เป็นโรคร้าย
ขั้นตรีทูต และดังนั้นจึงอยากให้ลูกหลานได้รับเงินค่าประกันหลังจาก
ที่ตนตายไปแล้ว) ดังนั้น คน "ขี้โรค" จึงอาจต้องการทำ�ประกันชีวิต
มากกว่าคนที่มีสุขภาพแข็งแรง (หลายคนคิดว่าในเมื่อตัวเองจะมีอายุ
ยืนยาว ก็ไม่มีความจำ�เป็นจะต้องจ่ายเงินค่าเบี้ยประกัน) แต่คนขี้โรค
ย่อมต้องการปกปิดความขี้โรคของตัวเองไว้ให้แนบเนียนที่สุด เพื่อ
หลอกบริษัทประกัน จะได้ไม่ต้องจ่ายค่าเบี้ยประกันแพงๆ
ในเมื่ อ คนขี้ โ รคมี แ นวโน้ ม ที่ จ ะตายสู ง กว่ า คนแข็ ง แรง ก็
หมายความว่ า บริ ษั ท ประกั น มี ค วามเสี่ ย งที่ จ ะต้ อ งจ่ า ยค่ า ชดเชย
สูงกว่าปกติ และบริษัทประกันย่อมรู้น้อยกว่าผู้เอาประกัน ว่าสุขภาพ
ที่แท้จริงเป็นเช่นใด บริษัทประกันก็อาจจะกำ�หนดเบี้ยประกันสำ�หรับ
ทุกคนไว้สูงๆ ตั้งแต่แรก เพื่อให้คุ้มค่าความเสี่ยง ผลที่เกิดขึ้นในกรณี
นี้คือ คนแข็งแรงที่อยากทำ�ประกันชีวิตต้องจ่ายค่าเบี้ยประกันสูงกว่า
ที่ควรจะเป็น
ในเมื่อ adverse selection เป็นปัญหาที่เกิดจากภาวะข้อมูล
ไม่เท่าเทียมกัน ซึ่งมักจะเป็นข้อบกพร่องโดยธรรมชาติของตลาด (ที่
นักคิดฝั่งเสรีนิยมใหม่นิยมเรียกอย่างดูดีกว่าข้อเท็จจริงว่า "ความ
ล้มเหลวของตลาด") ปัญหานี้จึงแก้ไขและป้องกันยากกว่าปัญหา
moral hazard

กองทุนหมู่บ้าน: ปัญหาจาก moral hazard ของลูกหนี้


ถึงแม้จะไม่มีใครปฏิเสธได้ว่า โครงการ "กองทุนหมู่บ้าน"
ที่ริเริ่มในสมัยรัฐบาลยุค พ.ต.ท.ทักษิณ ชินวัตร เป็นนายกรัฐมนตรี

สฤณี อาชวานันทกุล :: 53
จะเป็นไอเดียดีที่ "โดนใจ" ประชาชนอย่างแรง โดยเฉพาะประชาชน
ส่วนใหญ่ของประเทศที่มักจะเข้าไม่ถึงแหล่งเงินกู้ในระบบ แต่กระนั้น
กระบวนการกลั่นกรองลูกหนี้ เงื่อนไขเงินกู้ และกระบวนการติดตาม
หนี้ (ที่มีน้อยจนแทบจะใช้คำ�ว่า "กระบวนการ" ไม่ได้) ของกองทุน
หมู่บ้าน ก็สะท้อนให้เห็นว่า ความปรารถนาดีของรัฐบาลต่อประชาชน
แม้จะมีอยู่จริงในระยะแรก แต่กลับถูกกลบทับด้วยความต้องการแบบ
"มักง่าย" ที่มุ่งสร้างคะแนนนิยมทางการเมือง จนละเลยรายละเอียด
ในการปฏิบัติไปอย่างน่าเสียดาย และก่อให้เกิดปัญหา moral hazard
ของลูกหนี้
ความ "มักง่าย" ของรัฐบาลพรรคไทยรักไทย สะท้อนจาก
ข้อเท็จจริงว่า กองทุนหมู่บ้านมีวิธีการวัดผลแบบ "หยาบ" มาก คือ
วัดจากจำ�นวนกองทุนที่จัดตั้งและปริมาณสินเชื่อที่ปล่อยกู้เป็นหลัก
โดยแทบไม่สนใจจะติดตามว่าลูกหนีน้ �ำ เงินกูไ้ ปใช้ตรงตามวัตถุประสงค์
หรือไม่ วัตถุประสงค์นั้นจะช่วยให้ลูกหนี้ชำ�ระคืนเงินกู้ได้หรือไม่ เป็น
ประโยชน์ในระยะยาวต่อชีวิตของลูกหนี้จริงหรือไม่
ความ "มักง่าย" ดังกล่าวทำ�ให้ลูกหนี้จำ�นวนมากเกิดปัญหา
moral hazard คือกลายเป็นคน "เสียนิสัย" นำ�เงินกู้ไปบริโภคอย่าง
ฟุม่ เฟือยกว่าเดิม หรือไม่กเ็ อาไปประกอบกิจการทีไ่ ร้อนาคต กูม้ าสักพัก
พอชำ�ระคืนไม่ได้ ก็รอวันที่รัฐบาลจะมายกหนี้ให้ (และเงินที่รัฐบาล
จะต้องเอาไปอุ้มหนี้เสียของกองทุนหมู่บ้านในกรณีนั้น ก็จะมาจากเงิน
ภาษีของประชาชนเช่นเคย)
เมือ่ ลุกลามถึงขัน้ ลูกหนี้ "เสียนิสยั " แล้ว ปัญหา moral hazard
ก็กลายเป็นปัญหาที่แก้ยากยิ่งกว่าลิงแก้แห และเมื่อเกิดขึ้นซํ้าซ้อน
นานวันเข้า ก็อาจถึงจุดที่แก้ไม่ได้เลยด้วยซํ้า
ผลเสียที่ร้ายแรงยิ่งกว่าหนี้เสียคือ การเสียโอกาสที่ชาวบ้าน
จะได้ใช้เงินกูเ้ ป็นช่องทางในการพัฒนาทักษะวิชาชีพหรือต่อยอดธุรกิจ
อย่างแท้จริง ทั้งยังไม่ได้ฝึกวินัยในการบริหารจัดการเงินและชีวิตของ
ตนเองและครอบครัวอีกด้วย

54 :: เงินเดินดิน
งานวิจัยหลายชิ้น เช่น งานวิจัยของนักวิจัยสถาบันวิจัยเพื่อ
การพัฒนาประเทศไทย (TDRI) เมื่อเดือนพฤศจิกายน พ.ศ. 25506
พบว่า เงินกู้จากกองทุนหมู่บ้านส่งผลให้เกษตรกรมีรายได้เพิ่มขึ้น
จริง แต่รายได้ดังกล่าวไม่เพียงพอให้รายได้รวมของครัวเรือนเพิ่มขึ้น
ส่วนในด้านการแก้ปัญหาความยากจนนั้น ผู้วิจัยพบว่า การกู้เงินจาก
กองทุนหมู่บ้านช่วยลดรายจ่ายเพื่อการบริโภคในระยะแรก แต่ใน
ระยะยาวไม่สามารถสรุปได้ว่าเงินกู้ของกองทุนหมู่บ้านมีส่วนในการ
บรรเทาปัญหาความยากจน ดังนั้น จึงกล่าวได้ว่ากองทุนหมู่บ้าน
"ประสบความสำ�เร็จ" ในมิติเดียว คือสามารถปล่อยเงินกู้ได้ตรงตาม
เป้าหมายที่ตั้งไว้อย่างรวดเร็ว ซึ่งเป็นเป้าหมายที่ "มักง่าย" ที่สุด และ
ไม่เกี่ยวข้องอะไรเลยกับคุณภาพของหนี้ หรือศักยภาพของลูกหนี้
นอกจากนี้ หลักฐานการกู้เงินหรือ "เช่าเงิน" จากแหล่งอื่น
(เช่น เจ้าหนี้นอกระบบ) มาชำ�ระหนี้กองทุนหมู่บ้าน ด้วยดอกเบี้ย
เฉลี่ยสูงถึงร้อยละ 3.7 ต่อเดือน ยังสะท้อนให้เห็นว่าลูกหนี้ไม่ได้นำ�
เงินกู้ของกองทุนหมู่บ้านไปสร้างรายได้ในหนึ่งปีที่เพียงพอต่อการ
ชำ�ระหนี้ นอกจากรายได้จะไม่พอใช้หนีแ้ ล้วยังถลำ�ลึกลงไปในวังวนหนี้
มากกว่าเดิม เพราะหนี้ใหม่มีดอกเบี้ยสูงกว่าหนี้เก่า (ส่วนประเด็น
ที่ว่าเหตุใดเจ้าหนี้นอกระบบจึงคิดดอกเบี้ย "โหด" มาก จะกล่าวถึงใน
ลำ�ดับต่อไป)
ประสบการณ์ของกองทุนหมู่บ้านแตกต่างกับธนาคารกรามีน
(Grameen Bank) ในประเทศบังกลาเทศ ชนิดที่เทียบกันไม่ได้เลยเมื่อ
มองลึกลงไปกว่าผิวหน้าทีโ่ ฆษณาว่าเป็น "สินเชือ่ เพือ่ คนจน" เหมือนกัน
ธนาคารกรามี น ประสบความสำ � เร็ จ อย่ า งชั ด เจนจนทำ � ให้
ธนาคารและผู้ ก่ อ ตั้ ง คื อ มู ฮั ม หมั ด ยู นุ ส (Muhammad Yunus)
ได้รับรางวัลโนเบลสาขาสันติภาพประจำ�ปี ค.ศ. 2006 ร่วมกัน กรามีน
ประสบความสำ�เร็จเพราะทำ�ธุรกิจแบบเจ้าหนี้ที่มีความรับผิดชอบ
ต่อลูกหนี้และผู้ฝากเงิน ต้องการจำ�กัด moral hazard ของลูกหนี้ให้
เหลือน้อยที่สุด ดังนั้นจึงออกแบบกระบวนการปล่อยกู้ กระบวนการให้

สฤณี อาชวานันทกุล :: 55
คำ�แนะนำ�ลูกหนี้แบบตัวต่อตัว และกระบวนการติดตามหนี้ที่ละเอียด
ถี่ถ้วน มีประสิทธิภาพ สอดคล้องกับความสามารถในการชำ�ระหนี้
ของคนจน (เช่น ซอยยอดหนี้ที่ต้องชำ�ระในแต่ละงวดเป็นหลักสิบบาท
เพื่อให้จ่ายได้) และเคารพในศักยภาพของคนจน
พุทธสุภาษิตที่ว่า "กรรมเป็นเครื่องส่อเจตนา" นั้น ใช้ได้ดีกับ
กองทุนหมู่บ้าน ธนาคารกรามีน และเจ้าหนี้รายอื่นๆ รวมทั้งสถาบัน
การเงินทีป่ ล่อยกูใ้ ห้กบั ผูม้ รี ายได้นอ้ ยในอเมริกา ("ลูกหนีค้ วามเสีย่ งสูง"
หรือ "ซับไพรม์์") ด้วย

วิกฤตซับไพรม์์ในอเมริกา: ปัญหาจาก moral hazard ของเจ้าหนี้


นักเศรษฐศาสตร์ นักการเงิน และผูส้ งั เกตการณ์จำ�นวนไม่นอ้ ย
รวมทัง้ ผูเ้ ขียนเองมองว่า ต้นตอของวิกฤตซับไพรม์ใ์ นอเมริกาคือปัญหา
moral hazard ของเจ้าหนี้ ซึง่ มีรากมาจากความหละหลวมในการกำ�กับ
ดูแลของภาครัฐ สถาบันการเงินที่อยู่ในแต่ละ "ห่วง" ของลูกโซ่ทาง
การเงินอันสลับซับซ้อน เก็บกำ�ไรงามๆ เข้ากระเป๋าในขณะที่โยกย้าย
ความเสี่ยงไปสู่คนที่อยู่ในห่วงโซ่ถัดไป นายหน้า (โบรกเกอร์) ที่ขาย
สินเชื่อบ้านให้กับผู้มีรายได้น้อย ผลักความเสี่ยงไปสู่เจ้าหนี้ ทางฝ่าย
เจ้าหนี้ก็แปลงสินเชื่อเหล่านั้นเป็นหลักทรัพย์ (securitized) ผลัก
ความเสี่ ย งต่ อ ไปให้ กั บนักลงทุน นักลงทุนซื้อหลักทรัพย์เหล่านั้น
แล้วก็หาวิธปี อ้ งกันความเสีย่ งจากการผิดนัด เช่น ด้วยการซือ้ ประกัน ฯลฯ
วิ ก ฤตซั บ ไพรม์ ส ะท้ อ นให้ เ ห็ น ความล้ ม เหลวของระบบที่
เกิดจากทั้งความโลภและ moral hazard ในระดับมหาศาลของเจ้าหนี้
และสถาบันการเงินอื่นๆ ที่เกี่ยวข้อง ซึ่ง moral hazard นั้นก็มีราก
มาจากผลประโยชน์ทับซ้อนใหญ่โตของผู้เล่นฝ่ายต่างๆ ที่ภาครัฐ
ปล่ อ ยปละละเลยจนปะทุ เ ป็ น ปั ญ หา ทำ � ให้ ลู ก หนี้ จำ � นวนมากต้ อ ง
เดือดร้อนอย่างไม่เป็นธรรมเลยแม้แต่น้อย
สถาบันการเงินที่ปล่อยสินเชื่อบ้านแบบซับไพรม์ คือปล่อย
ให้กับผู้มีรายได้น้อย เพราะเชื่อว่าเดี๋ยวก็เอาสินเชื่อบ้านไปแปลงเป็น

56 :: เงินเดินดิน
หลักทรัพย์เพือ่ ขายต่อ เท่ากับส่งต่อความเสีย่ งจากการผิดนัดชำ�ระหนี้
ไปให้กับนักลงทุน
เมื่อไม่ต้องรับความเสี่ยงที่ลูกหนี้จะผิดนัด แต่ได้เงินสดทันที
จากนักลงทุนที่ซื้อหลักทรัพย์ที่อ้างอิงซับไพรม์ เจ้าหนี้ก็มีแรงจูงใจ
อย่างเต็มที่ที่จะไม่สนใจกลั่นกรองลูกหนี้อีกต่อไป ว่ามีศักยภาพในการ
ชำ�ระหนี้หรือไม่ ดังนั้นจึงปล่อยกู้แบบหละหลวมมากๆ จนน่าตกใจ
ถ้าเปรียบเป็นเมืองไทย สินเชื่อซับไพรม์เหล่านี้ก็เหมือนกับ
ถ้าธนาคารไทยตกลงปล่อยกู้ให้ผู้มีรายได้ไม่ถึง 8,000 บาทต่อเดือน
ไปผ่อนบ้านเอื้ออาทรราคาหลังละ 400,000 บาท โดยไม่เรียกร้องให้
วางเงินดาวน์!
นักลงทุนจำ�นวนมากซื้อหลักทรัพย์ที่อ้างอิงซับไพรม์์เพราะ
อยากได้ผลตอบแทนสูงๆ ทีม่ าพร้อมกับความเสีย่ งสูง นอกจากนี้ ภาวะ
ฟองสบู่ในตลาดอสังหาริมทรัพย์ก็ทำ�ให้นักลงทุน ลูกหนี้ และเจ้าหนี้
ตายใจ คิดว่าราคาบ้านจะพุ่งขึ้นไปเรื่อยๆ ถ้าลูกหนี้คนไหนผิดนัดก็
ไปยึดบ้าน (ซึ่งเป็นหลักประกันมาตรฐานของสินเชื่อบ้าน) มาขาย
ทอดตลาดได้ เพราะเชื่อว่าในภาวะตลาดบูมน่าจะขายบ้านได้ราคาดี
นำ�เงินมาชดเชยหนี้ได้ ฝ่ายลูกหนี้เองก็ไม่จำ�เป็นต้องรอให้บ้านถูกยึด
เพราะเมือ่ ไหร่ทรี่ สู้ กึ ว่าผ่อนไม่ได้แล้ว ก็สามารถเอาบ้านไปขายในตลาด
เพื่อรับเงินจากผู้ซื้อมาใช้หนี้ได้
ภาวะฟองสบู่ในตลาดอสังหาริมทรัพย์ ประกอบกับการที่
รัฐบาลละเลยไม่ดูแลภาคการเงิน ส่งผลให้แรงจูงใจของทุกฝ่ายถูก
บิ ด เบื อ นบิ ด เบี้ ย ว ผู้ มี ร ายได้ น้ อ ยกลายเป็ น ลู ก หนี้ ที่ ผ่ อ นบ้ า นเกิ น
ฐานะของตัวเอง คนที่เคยซื้อบ้านไว้อยู่เองกลายเป็นนักเก็งกำ�ไรที่
ซื้อบ้านไปขายในราคาสูงกว่าเก่า เจ้าหนี้ที่ควรจะมีความรับผิดชอบ
ในการปล่อยกู้และติดตามหนี้กลายเป็นพ่อค้าเร่ขายหลักทรัพย์อ้างอิง
ซับไพรม์์ให้กับนักลงทุน ส่วนเหล่า "คนกลาง" ทั้งหลาย ไม่ว่าจะเป็น
นายหน้ า ขายสิ น เชื่ อ ที่ ป รึ ก ษาทางการเงิ น และบริ ษั ท จั ด อั น ดั บ
เครดิตหลักทรัพย์ ต่างก็ได้กำ�ไรไปตามๆ กันจากการโหมประโคม

สฤณี อาชวานันทกุล :: 57
ซับไพรม์ให้คนแห่กันซื้อ
ภาวะ moral hazard ของเจ้าหนี้ (ได้กำ�ไรไปเต็มๆ โดย
ไม่ ต้ อ งรั บ ความเสี่ ย ง) ทำ �ให้เจ้าหนี้แข่งกันปล่อยสินเชื่อซับไพรม์
ทั้งๆ ที่ "ลูกค้า" ของสินเชื่อเหล่านี้คือผู้มีรายได้น้อยสายป่านสั้น
ไม่ควรได้รับอนุมัติสินเชื่อด้วยเงื่อนไขที่หละหลวมแบบนี้ตั้งแต่ต้น
ผู้เขียนเคยยกตัวอย่างเงื่อนไขที่เข้าข่าย "หลอกลวง" และ "ลวงล่อ"
ลูกหนี้ ไว้ในคอลัมน์ "ล่องคลื่นโลกาภิวัตน์" ดังต่อไปนี้:7

เนื่องจากลูกหนี้สินเชื่อซับไพรม์ล้วนเป็นคนที่มีความเสี่ยง
สูงกว่าลูกหนี้ทั่วไป เช่น มีรายได้น้อย ดังที่ได้อธิบายแล้วข้างต้น
เจ้าหนี้จึงต้องสรรหาวิธีการต่างๆ นานาในการจูงใจให้คนกลุ่มนี้มาขอ
สินเชื่อไปผ่อนบ้าน หนึ่งในรูปแบบสินเชื่อบ้านแบบซับไพรม์ที่ใช้กัน
อย่างแพร่หลายได้แก่ "เงินกู้ 2-28" ซึ่งเสนอดอกเบี้ยคงที่ (fixed
interest) อัตราตํ่าให้กับลูกหนี้เป็นเวลา 2 ปี แล้วหลังจากนั้นก็จะ
ปรับเป็นดอกเบี้ยผันแปร (variable interest) ตลอดช่วงเวลา 28 ปี
ที่เหลือของเงินกู้ โดยอัตราดอกเบี้ยผันแปรนั้นจะอ้างอิงกับต้นทุน
ของสถาบันการเงินบวกมาร์จนิ (margin) เช่น LIBOR บวก 5 เปอร์เซ็นต์
เป็นต้น ซึ่งอัตราของดอกเบี้ยผันแปรนั้นย่อมอยู่สูงกว่าอัตราดอกเบี้ย
คงทีใ่ นช่วง 2 ปีแรก เพือ่ สะท้อนความเสีย่ งทีส่ งู กว่า (ดอกเบีย้ คงที่ 2 ปีแรก
นั้นเปรียบเสมือน "โปรโมชั่นพิเศษ" ที่ "ล่อ" ให้ผู้มีรายได้น้อยสนใจ
มาขอกู้ไปซื้อบ้าน)
อีกรูปแบบหนึ่งของสินเชื่อซับไพรม์ที่นิยมมากในอเมริกา
คือสินเชื่อบ้านแบบดอกเบี้ยยืดหยุ่น (Adjustable-Rate Mortgage
หรือย่อว่า ARM) ซึ่งเสนอดอกเบี้ยตํ่าในปีแรกๆ แต่ปรับขึ้นร้อยละ 2
ต่อปีหรือมากกว่านั้น ดังนั้น ถ้าอัตราดอกเบี้ยของ ARM ปรับตัว
สูงขึ้นเพียงนิดเดียว ภาระในการชำ�ระดอกเบี้ยและเงินต้นของลูกหนี้
อาจเพิ่มขึ้นมากกว่านั้นหลายเท่า ยกตัวอย่างเช่น ลูกหนี้เงินกู้ ARM
500,000 เหรียญ ผ่อนชำ�ระ 30 ปี ที่อัตราดอกเบี้ยเริ่มต้นร้อยละ 4

58 :: เงินเดินดิน
จะต้ อ งชำ � ระหนี้ คื น เดื อ นละ 2,400 เหรี ย ญ แต่ ถ้ า อั ต ราดอกเบี้ ย
เพิ่มขึ้นร้อยละ 6 เป็นร้อยละ 10 สำ�หรับ 27 ปีที่เหลือ (ในกรณีที่ช่วง
"โปรโมชั่น" คือ 3 ปีแรก) ภาระของลูกหนี้จะเพิ่มเป็น 4,470 เหรียญ
ต่อเดือน กล่าวอีกนัยหนึ่งคือ การที่ดอกเบี้ยปรับตัวสูงขึ้นร้อยละ 6
ทำ�ให้ภาระรายเดือนของลูกหนี้เพิ่มขึ้นกว่าร้อยละ 85 อัตราดอกเบี้ย
ในสิ น เชื่ อ ซั บ ไพรม์์ แ บบ ARM มั ก จะอ้ า งอิ ง อั ต ราดอกเบี้ ย ของ
ธนาคารกลาง ปรับดอกเบี้ยปีละครั้ง

จากเงือ่ นไขดังกล่าว เห็นได้ชดั ว่าเมือ่ ใดทีช่ ว่ งโปรโมชัน่ หมดลง
ลูกหนี้ซับไพรม์แบบ ARM ก็น่าจะมีปัญหาในการจ่ายหนี้ทันที ไม่ว่า
ตลาดอสังหาริมทรัพย์จะยังบูมอยู่หรือไม่ เพราะปกติก็มีรายได้น้อย
อยูแ่ ล้ว ดังนัน้ จึงมีโอกาสน้อยมากๆ ทีจ่ ะสามารถรับภาระเพิม่ ถึงร้อยละ
85 ต่อเดือน หรือคิดเป็นเงินกว่าสองพันเหรียญ
ในเมื่ อ ลู ก หนี้ ซั บ ไพรม์ ต้ อ งเดื อ ดร้ อ นจาก moral hazard
ของเจ้าหนี้ เพราะถูกล่อลวงให้กู้เงินที่ไม่ควรได้รับอนุมัติตั้งแต่แรก
การผิ ด นั ด ชำ � ระหนี้ ข องลู ก หนี้ ซึ่ ง ปกติ ต้ อ งนำ � ไปสู่ ก ารถู ก ยึ ด บ้ า น
จึงไม่ควรนับว่าเป็นความผิดของลูกหนี้ แต่ควรนับเป็นเป็นความผิด
ของเจ้าหนี้มากกว่า นักเศรษฐศาสตร์หลายคน อาทิ ดีน เบเกอร์
(Dean Baker) จึงสนับสนุนให้รฐั บาลเร่งใช้มาตรการอืน่ ๆ เพือ่ แก้ปญ ั หา
เช่น อนุญาตให้ลูกหนี้ซับไพรม์์ที่ผิดนัดชำ�ระ ปรับโครงสร้างหนี้ค้าง
ชำ�ระเป็น "ค่าเช่าบ้าน" รายเดือน (own-to-rent) แทนที่จะถูกยึดบ้าน8
ในเมื่อ moral hazard ของเจ้าหนี้ ทำ�ให้ลูกหนี้ซับไพรม์
หลายล้านคนทั้งในอเมริกาและยุโรปต้องเดือดร้อน ตลาดเงินและ
ตลาดทุนปั่นป่วนไปทั่วโลก จึงไม่น่าแปลกใจที่การตัดสินใจเข้ามา
"อุ้ม" สถาบันการเงินบางรายของธนาคารกลางอเมริกัน (Federal
Reserve) จึงทำ�ให้ผเู้ ชีย่ วชาญและประชาชนจำ�นวนมากออกมาโวยวาย
เพราะภาวะ "เอกชนได้กำ�ไร สังคมแบกผลขาดทุน" (privatization of
gains, socialization of losses) นั้น เป็นปัญหาที่ไม่เป็นธรรมต่อสังคม

สฤณี อาชวานันทกุล :: 59
และยังอาจกระตุ้นให้ปัญหา moral hazard ของเจ้าหนี้ลุกลามมาก
ยิ่งกว่าเดิมในอนาคต
เพราะมีเจ้าหนี้คนไหนบ้าง ที่จะไม่อยากปล่อยสินเชื่อที่มี
ความเสี่ยงสูงอย่างซับไพรม์ (ซึ่งแปลว่าได้ดอกเบี้ยสูงตามไปด้วย)
ในเมื่อสามารถได้กำ�ไรไป 100 เปอร์เซ็นต์ ถ้าสินเชื่อนั้นกลายเป็นดี
แต่ไม่ต้องรับผลขาดทุนอะไรเลยถ้าสินเชื่อนั้นเกิด "เน่า" ขึ้นมา?
ผู้เล่นฝ่ายอื่นๆ ในวิกฤตครั้งนี้ ก็ไม่ได้ทำ�ตัวดีไปกว่าเจ้าหนี้
มากนัก นอกจากเจ้าหนี้แล้ว ผู้ที่สมควรถูกกล่าวโทษและลงโทษคือ
บริษัทที่ปรึกษาทางการเงินทั้งหลาย ที่เอาหลักทรัพย์อ้างอิงซับไพรม์์
ไปเร่ขายลูกค้า ทั้งๆ ที่น่าจะรู้อยู่แล้วว่ามีความเสี่ยงขนาดไหน และก็
น่าจะรู้อยู่แล้วว่าไม่มีภาวะฟองสบู่ที่ไหนในโลกที่ไม่มีวัน "แตก"
ผู้ เ ล่ น ฝ่ า ยสำ � คั ญ ที่ ส มควรถู ก กล่ า วโทษมากกว่ า ที่ ป รึ ก ษา
ทางการเงิน คือบริษัทจัดอันดับเครดิตชั้นนำ�อย่าง Moody's และ
Standard & Poor's ซึ่งทำ�หน้าที่จัดอันดับหลักทรัพย์ต่างๆ ที่วางขาย
ในตลาดเงินและตลาดทุน นักลงทุนเชื่อมั่นและไว้ใจการจัดอันดับ
ของบริษัทเหล่านี้ ถ้า Moody's บอกว่าหลักทรัพย์นี้ได้อันดับ "AAA"
นักลงทุนก็ย่อมคิดว่า หลักทรัพย์ดังกล่าวมีคุณภาพดี มีความเสี่ยง
ตํ่ากว่าหลักทรัพย์ที่ได้ "BBB"
ในเดือนพฤษภาคม ค.ศ. 2008 Moody's บริษัทจัดอันดับ
พันธบัตรและตราสารอนุพันธ์ที่ใหญ่ที่สุดในโลก ออกมายอมรับว่า
มีข้อบกพร่อง ("บั๊ก" หรือ bug) ในโมเดลคอมพิวเตอร์ของบริษัท
ที่ใช้ในการจัดอันดับ (rating) หลักทรัพย์ที่อ้างอิงซับไพรม์ ทำ �ให้
หลักทรัพย์เหล่านี้ได้รับการจัดอันดับสูงกว่าที่ควรจะเป็นถึงสี่อันดับ!
(4 notches) พนักงาน Moody's หลายคนรู้แล้วว่ามี "บั๊ก" ในโมเดล
ตั้งแต่ต้นปี ค.ศ. 2008 แต่ก็ไม่ทำ�อะไร9
เป็นเรื่องเหลือเชื่อที่บริษัทจัดอันดับที่มีชื่อเสียงที่สุดในโลก
จะออกมาโทษโมเดลคอมพิวเตอร์ของตัวเอง เพราะความจริงก็นา่ จะรูๆ้
กันอยู่ว่า อะไรที่เป็น "ขยะ" นั้น ยังไงๆ มันก็เป็น "ขยะ" อยู่วันยังคํ่า

60 :: เงินเดินดิน
ไม่ว่าจะเอาอะไรมาปิด ไม่ว่าจะเปลี่ยนชื่อเรียกมันเป็นอะไรก็ตาม!

เงื่อนไขไม่เป็นธรรมในธุรกิจสินเชื่อส่วนบุคคล
สินเชือ่ บ้านแบบซับไพรม์ไม่ได้เป็นธุรกิจเดียวทีส่ ะท้อนให้เห็น
ปัญหาจาก moral hazard ของเจ้าหนี้ ที่ถูกภาครัฐปล่อยปละละเลยจน
ลุกลามเป็นวิกฤต แต่สนิ เชือ่ บุคคลทัว่ ไปก็ประสบปัญหานีเ้ ช่นเดียวกัน
เอลิซาเบธ วอร์เร็น (Elizabeth Warren) อาจารย์คณะนิติศาสตร์และ
ผูอ้ �ำ นวยการหลักสูตรกฎหมายสำ�หรับตุลาการ มหาวิทยาลัยฮาร์วาร์ด
สรุปปัญหาหลักๆ และเรียกร้องให้รฐั บาลก่อตัง้ "คณะกรรมการคุม้ ครอง
ความปลอดภัยของผลิตภัณฑ์ทางการเงิน" ขึน้ มาคุม้ ครองลูกค้าสินเชือ่
ไว้ในบทความเรือ่ ง "Making Credit Safer - The Case For Regulation"
ดังจะตัดตอนมาบางส่วนดังต่อไปนี้:10

ชาวอเมริกันกำ�ลังจมอยู่ในทะเลหนี้ ครอบครัวหนึ่งในสี่ของ
ทั้ ง ประเทศบอกว่ า พวกเขากั ง วลว่ า จะจ่ า ยหนี้ บั ต รเครดิ ต เดื อ นนี้
ได้ อ ย่ า งไร ผู้ ถื อ บั ต รเครดิ ต อี ก เกื อ บครึ่ ง หนึ่ ง ของทั้ ง หมดผิ ด นั ด
ชำ�ระหนี้ในปี ค.ศ. 2006 (ปีสุดท้ายที่เรามีข้อมูล) และอีก 2.1 ล้าน
ครัวเรือนผิดนัดชำ�ระดอกเบี้ยสินเชื่อบ้านอย่างน้อยหนึ่งครั้ง ในปี
ค.ศ. 2006 ครอบครัวอเมริกันกว่า 1.3 ล้านครัวเรือนได้รับการแจ้งว่า
จะถูกยึดบ้าน นับเป็นสถิติที่สูงเป็นประวัติการณ์ หลังจากนั้น ในปี
ค.ศ. 2007 อีก 2.2 ล้านครัวเรือนก็ถูกยึดบ้าน
ความเดือดร้อนของครอบครัวลูกหนี้ถูกทับถมเป็นทวีคูณ
ด้วยค่าธรรมเนียมแพงหูฉี่ในตลาดสินเชื่อ ที่ทำ�ให้ผู้บริโภครุ่นนี้ต้อง
เผชิญกับความเสี่ยงของสินเชื่อสูงกว่าคนรุ่นก่อนหน้านี้ การเปิดเสรี
ดอกเบี้ย [ให้ลอยตัวได้อย่างเสรี] ผนวกกับนวัตกรรมในการคิดรายได้
ของเจ้าหนี้ ไม่ว่าจะเป็น "อัตราดอกเบี้ยแนะนำ�" (teaser rates), การ
ตัดจ่ายแบบติดลบ (negative amortization), ค่าธรรมเนียมประเภท
ใหม่ๆ, เงื่อนไขการผิดนัดไขว้ (cross-default: ถ้าลูกหนี้ผิดนัดกับ

สฤณี อาชวานันทกุล :: 61
เจ้าหนี้รายอื่นใด ให้ถือว่าผิดนัดกับเจ้าหนี้รายนี้ด้วย) และการคิด
ดอกเบี้ยผิดนัด (penalty interest rate) เปลี่ยนธุรกรรมสินเชื่อให้เป็น
ธุรกรรมที่ซับซ้อนอย่างมีเล่ห์เหลี่ยมแพรวพราว การทำ �การตลาด
เชิงรุกทำ�ให้ประเด็นนี้ยากกว่าเดิม ชี้นำ�และชักจูงความต้องการของ
ผู้ บ ริ โ ภคไปในทิ ศ ทางที่ ไ ม่ ค าดฝั น และมี ต้ น ทุ น สู ง เวลาและระดั บ
ความรู้เท่าทันของผู้บริโภคตามไม่ทันตลาดสินเชื่อที่เปลี่ยนแปลงไป
พวกเขาเซ็นสัญญาซื้อผลิตภัณฑ์สินเชื่อโดยมีความเข้าใจในเงื่อนไข
สัญญาดังกล่าวเพียงผิวเผินเท่านั้น...
...ผลิตภัณฑ์ทางการเงินมีอนั ตรายขนาดนีไ้ ด้อย่างไร? ปัญหา
ส่วนหนึ่งเกิดจากการที่การเปิดเผยข้อมูล (disclosure) กลายเป็น
วิธีที่เจ้าหนี้ใช้ทำ�ให้ลูกหนี้สับสนแทนที่จะให้ข้อมูล ในต้นทศวรรษ
1980 สัญญาบัตรเครดิตทั่วไปมีความยาวหนึ่งหน้า แต่พอมาถึงต้น
ทศวรรษ 2000 สัญญานี้ก็งอกเป็นสัญญาหนากว่า 30 หน้าที่เต็มไป
ด้วยภาษาที่ไม่มีใครเข้าใจ เนื้อหาส่วนใหญ่ที่งอกขึ้นมานั้น ส่วนใหญ่
ถูกออกแบบให้เป็นภาษาเข้าใจยากทีส่ ร้างความได้เปรียบให้กบั บริษทั
บัตรเครดิต สัญญาสินเชื่อบ้าน สัญญาเงินด่วน เงื่อนไขสินเชื่อรถยนต์
และผลิตภัณฑ์สินเชื่ออื่นๆ มักจะเข้าใจยากเช่นเดียวกัน นี่ไม่ใช่สิ่งที่
นักรณรงค์เพือ่ ผูบ้ ริโภครูส้ กึ ไปเอง ในบันทึกเมือ่ เร็วๆ นีท้ สี่ ง่ ให้ผบู้ ริหาร
ธนาคารอ่าน รองผู้อำ�นวยการบริษัทที่ปรึกษา Booz Allen Hamilton
ตั้งข้อสังเกตว่า ผลิตภัณฑ์ส่วนใหญ่ของธนาคาร "ซับซ้อนเกินกว่า
ที่ผู้บริโภคทั่วไปจะเข้าใจได้"
บางครั้ง เจ้าหนี้จะอ้างว่าสัญญาอันยืดยาวของพวกเขาต้อง
หนาขนาดนั้นเพื่อปกป้องตัวเองจากการถูกฟ้อง แต่ข้ออ้างนี้มองข้าม
ข้อเท็จจริงทีว่ า่ เจ้าหนีไ้ ด้คน้ พบวิธกี ารอืน่ ๆ มากมายทีส่ ามารถคุม้ ครอง
พวกเขาจากความเสี่ยงนี้ได้อย่างดีเยี่ยม ยกตัวอย่างเช่น เงื่อนไข
เกี่ยวกับกระบวนการอนุญาโตตุลาการ (arbitration clauses) อาจดู
ไม่มีพิษภัยอะไรในสายตาของผู้บริโภค แต่เป้าหมายที่แท้จริงของมัน
มั ก จะเป็ น การหลบให้ พ้ น ขอบเขตของคดี ฟ้ อ งร้ อ งแบบรวมกลุ่ ม

62 :: เงินเดินดิน
(class-action lawsuit) นั่นหมายความว่า เจ้าหนี้สามารถทำ�ผิด
กฎหมายได้ แต่ถ้ามูลค่าเงินไม่สูง ก็จะมีผู้บริโภคไม่กี่คนที่อยากลงทุน
เสียเวลาฟ้องร้อง
การคุ้มครองทางกฎหมายเป็นเพียงส่วนเล็กๆ ของภาษา
เยิน่ เย้อทีใ่ ช้กนั อย่างแพร่หลาย เจ้าหนีบ้ รรจุเล่หเ์ หลีย่ มมากมายเข้าไป
ในสัญญาเงินกู้... ยกตัวอย่างเช่น หลังจากที่ใช้ 47 บรรทัดในการ
อธิบายวิธีการคำ�นวณดอกเบี้ย บริษัทบัตรเครดิตชั้นนำ�รายหนึ่งก็
เขียนสรุปว่า "เราสงวนสิทธิที่จะเปลี่ยนแปลงเงื่อนไขทุกเวลา ด้วย
เหตุ ผ ลใดก็ได้" เป็นที่ชัดเจนว่าเป้าหมายของภาษาที่วกไปวนมา
ทั้งหมดนั้นคือการปกปิดความจริงที่สำ �คัญที่สุด นั่นคือ เจ้าหนี้จะ
เก็บเงินเท่าไรก็ได้ที่พวกเขาอยากเก็บ ผลลัพธ์สุดท้ายที่เกิดขึ้นคือ
เจ้าหนี้ไม่ต้องรับผิดชอบใดๆ ทั้งสิ้นกับเงื่อนไขหรือราคาใดก็ตาม
ที่ ก ลายเป็ น สิ่ ง ที่ พ วกเขาไม่ ช อบใจในอนาคต แต่ ใ นขณะเดี ย วกั น
พวกเขาคาดหวังให้ลูกค้ารับผิดชอบเงื่อนไขทุกอย่างที่อยากบังคับ
และก็คาดหวังให้ศาลรับรองเงื่อนไขเหล่านั้นด้วย

ธนาคารกำ�หนดดอกเบี้ยเงินกู้อย่างไร?
ถึงแม้ว่าอัตราการล้มละลายมักจะสูงขึ้นอย่างหลีกเลี่ยงไม่ได้
ในประเทศที่เปิดเสรีดอกเบี้ย (ปล่อยให้ลอยตัว) แต่การเปิดเสรีอัตรา
ดอกเบี้ยก็มี "ข้อดี" มากกว่า "ข้อเสีย" มากมาย โดยเฉพาะเป็นการ
ช่วยส่งเสริมการแข่งขันระหว่างสถาบันการเงิน ช่วยให้คนจำ�นวนมาก
เข้าถึงเงินกู้ได้ง่ายขึ้นและสะดวกสบายกว่าเดิม
แต่สังคมจะพึ่งพา "กลไกตลาด" ให้ทำ�งานของมันเองไปโดย
ไร้การกำ�กับดูแล เพื่อกระตุ้นประสิทธิภาพสูงสุดอย่างเดียวก็ไม่ได้
เพราะเราก็เห็นแล้วในกรณีของวิกฤตซับไพรม์์ และปัญหาการเอารัด
เอาเปรียบลูกหนี้ในสินเชื่อส่วนบุคคลว่า ปัญหา moral hazard ของ
เจ้าหนี้นั้นมีจริง และลูกหนี้ย่อมตกเป็นเหยื่อของเจ้าหนี้ที่มีความรู้
ความชำ�นาญด้านการเงิน และอำ�นาจในการต่อรองสูงกว่าอย่างเทียบกัน

สฤณี อาชวานันทกุล :: 63
ไม่ตดิ ภาครัฐจึงสมควรกำ�กับดูแลสถาบันการเงินอย่างแข็งขันเคร่งครัด
ให้ภาคการเงินทำ�งานอย่างเป็นธรรม จำ�กัดปัญหา moral hazard ให้
เหลือน้อยที่สุด ทั้งในมุมของลูกหนี้และเจ้าหนี้
เนื่องจากธนาคารมีหน้าที่ท�ำ กำ�ไรจากธุรกิจไม่ต่างจากบริษัท
ทั่วไป ธนาคารจึงไม่สามารถกำ�หนดอัตราดอกเบี้ยเงินกู้ตามอำ�เภอใจ
ได้ ปัจจัยหลักที่กำ�หนดอัตราดอกเบี้ยเงินกู้ของธนาคารมี สี่ประการ
ด้วยกันคือ ต้นทุนทางการเงิน (ซึง่ สำ�หรับธนาคารทัว่ ไป หมายถึงอัตรา
ดอกเบี้ยเงินฝาก ที่ต้องจ่ายให้ผู้ฝากเงิน), ค่าใช้จ่ายในการดำ�เนินงาน,
ระดับหนี้เสีย และผลกำ�ไรที่ธนาคารจะต้อง "กัน" เอาไว้เพื่อขยาย
ฐานทุนและรองรับการเติบโตในปีต่อๆ ไป
เพื่อให้ท่านผู้อ่านเห็นภาพในระดับหนึ่ง ว่าธนาคารกำ�หนด
ดอกเบี้ยอย่างไร ปัจจัยข้างต้นส่งผลกระทบต่ออัตราดอกเบี้ยอย่างไร
ผูเ้ ขียนจึงทำ�แบบจำ�ลองทางการเงินอย่างง่ายขึน้ มาประกอบการอธิบาย
โดยมีสมมติฐานหลักดังต่อไปนี้:

1) ธนาคารมีสินเชื่อ 50,000 ล้านบาท และเงินฝาก 50,000
ล้านบาทเท่ากัน จ่ายดอกเบี้ยเงินฝากเฉลี่ยร้อยละ 2 ต่อปี
2) หนี้เสีย (สินเชื่อที่ไม่ก่อให้เกิดรายได้ คือลูกหนี้ชำ�ระหนี้
ไม่ได้) อยู่ในระดับร้อยละ 5 ของสินเชื่อทั้งหมด (หมายความว่ามี
สินเชื่อที่ก่อให้เกิดรายได้ร้อยละ 95 ของสินเชื่อทั้งหมด)
3) ธนาคารมีค่าใช้จ่ายในการดำ �เนินงาน (เช่น เงินเดือน
พนักงาน ค่าบำ�รุงรักษาสาขา ฯลฯ) 1,000 ล้านบาทต่อปี

จากสมมติฐานข้างต้น เราสามารถคำ�นวณอัตราดอกเบีย้ เงินกู้
ที่ธนาคารจะต้องคิด เพื่อให้ได้เท่าทุน (รายได้เท่ากับรายจ่าย) จาก
สมการต่อไปนี้ โดยสมมติให้ I เท่ากับอัตราดอกเบี้ยเงินกู้:

64 :: เงินเดินดิน
รายได้จากดอกเบี้ยเงินกู้ (คิดเฉพาะสินเชื่อที่ก่อให้เกิดรายได้) = ราย
จ่ายดอกเบี้ยเงินฝาก + ค่าใช้จ่ายในการดำ�เนินงาน

{I x [50,000 x (1 – 0.05)]} = (2 เปอร์เซ็นต์ x 50,000) + 1,000


I = 4.21 เปอร์เซ็นต์

ในความเป็นจริง อัตราดอกเบี้ยที่ธนาคารคิดจะต้องสูงกว่า
ร้อยละ 4.21 ต่อปี เนื่องจากธนาคารทุกแห่งไม่ได้อยากทำ�แค่เท่าทุน
หากต้องการมีกำ�ไรจากการทำ�ธุรกิจ เพื่อสำ�รองไว้สำ�หรับกรณีฉุกเฉิน
รองรับการขยายธุรกิจในอนาคต และคืนกำ�ไรบางส่วนให้กับผู้ถือหุ้น
ในรูปของเงินปันผล
จากสมการข้างต้นจะเห็นว่า ถ้าสมมติฐานทุกข้อเหมือนเดิม
แต่ธนาคารมีหนีเ้ สียสูงกว่าร้อยละ 5 ธนาคารก็จะต้องคิดอัตราดอกเบีย้
สูงขึ้นเพื่อให้ได้เท่าทุน ถ้าเราพล็อตความสัมพันธ์ระหว่างอัตราส่วน
หนี้เสีย กับอัตราดอกเบี้ยที่จะทำ�ให้ธนาคารได้เงินเท่าทุน โดยใช้แบบ
จำ�ลองอย่างง่ายของผู้เขียน ก็จะแสดงเป็นแผนภาพได้ดังต่อไปนี้:

สฤณี อาชวานันทกุล :: 65
ถ้ า เราใช้ แ บบจำ � ลองเดิ ม แต่ เ ปลี่ ย นสมมติ ฐ านเป็ น กรณี
เจ้าหนี้นอกระบบ โดยสมมติว่ากู้เงิน 1 ล้านบาทจากธนาคารมาใน
อัตราดอกเบี้ยเงินกู้ร้อยละ 10 ต่อปี มาปล่อยต่อให้กับลูกหนี้ 10 ราย
รายละ 100,000 บาท และต้องการผลตอบแทนร้อยละ 10 (คือ
10 เปอร์เซ็นต์ x 1,000,000 = 100,000 บาท) ต่อปี เราก็สามารถพล็อต
อัตราดอกเบี้ยเงินกู้ที่เจ้าหนี้จะต้องเรียกเก็บ เปรียบเทียบกับอัตราหนี้
เสียแต่ละระดับได้ดังต่อไปนี้:

จากแผนภาพข้างต้นจะเห็นว่า ถ้าหนี้เสียสูงถึงร้อยละ 80
(คือลูกหนี้ 8 คนจาก 10 คนชักดาบไม่ยอมจ่ายหนี้) เจ้าหนี้ก็จะต้อง
คิดดอกเบี้ยในอัตราสูงถึงร้อยละ 100 เพื่อให้ได้ผลตอบแทน 100,000
บาทต่อปีตามเป้าหมาย
ในความเป็นจริง เจ้าหนี้นอกระบบส่วนใหญ่ปล่อยกู้ในอัตรา
ดอกเบี้ยสูงกว่าร้อยละ 100 ต่อปีถึงแม้จะมีหนี้เสียตํ่ากว่าร้อยละ 80
ทั้งนี้ เนื่องจากเจ้าหนี้อยากได้ผลตอบแทนสูงกว่าร้อยละ 10 และไม่
สามารถประเมินความเสี่ยงหรือศักยภาพของลูกหนี้ได้อย่างละเอียด

66 :: เงินเดินดิน
ถี่ ถ้ ว นเท่ า กั บ ธนาคารในระบบ ซึ่ ง มี ร ะบบกลั่ น กรองสิ น เชื่ อ ที่ เ ป็ น
มาตรฐานที่ตั้งอยู่บนสถิติการผิดนัดในอดีตย้อนหลังไปหลายสิบปี
(แต่ทั้งนี้เราก็ไม่ควรลืมว่า ปัญหาความโลภบังตาหรือ moral hazard
ของเจ้าหนี้เอง อาจทำ�ให้ระบบกลั่นกรองของเจ้าหนี้ใช้การไม่ได้จริง
ดังที่วิกฤตซับไพรม์์แสดงให้เห็น)
แต่เหตุผลทีส่ �ำ คัญทีส่ ดุ ทีใ่ ช้อธิบายพฤติกรรมการเก็บดอกเบีย้
มหาโหดคือ เจ้าหนีเ้ หล่านีร้ ดู้ วี า่ ตนเป็น "ทีพ่ งึ่ สุดท้าย" ของผูม้ รี ายได้นอ้ ย
ที่ต้องการทุนแต่ไม่มีที่ไป ธนาคารในระบบไม่ปล่อยกู้ให้เพราะมองว่า
มีความเสี่ยงสูงเกินไป
แต่การคิดดอกเบีย้ แพงมหาโหดก็ใช่วา่ จะดีกบั เจ้าหนีเ้ สมอไป
เพราะถ้าคิดดอกเบี้ยแพงเกินความสามารถของลูกหนี้ที่จะจ่าย ไม่ว่า
จะคิดดอกแพงแค่ไหน จะบังคับขู่เข็ญอย่างไร ลูกหนี้ก็ไม่มีปัญญาจ่าย
ดังที่เพลงแปลงของ Yai Red Beat ว่าไว้ว่า "ไม่ได้หนี ไม่ได้หาย
ไม่ได้ย้าย แต่มันไม่มี"
ถ้าโหดมากๆ ลูกหนี้อาจย้ายบ้านหนีไปเลย แทนที่จะได้เงิน
คืนมาบางส่วนก็กลับไม่ได้อะไรเลย
การปล่อยกูไ้ ม่วา่ จะในระบบหรือนอกระบบจึงเป็นทัง้ "ศาสตร์"
และ "ศิลป์" ที่ต้องอาศัยความรู้ ความเชี่ยวชาญ มนุษยสัมพันธ์ ความ
จริ ง ใจต่ อ ลู ก หนี้ ตลอดจนความยั บ ยั้ ง ชั่ ง ใจ ไม่ ใ ห้ ยึ ด ติ ด กั บ กำ� ไร
ระยะสั้น จนละเลยที่จะหาวิธีป้องกันไม่ให้ทั้งตัวเองและลูกหนี้เกิด
ปัญหา moral hazard จนปะทุเป็นวิกฤต และตราบใดที่เจ้าหนี้มี
แนวโน้มว่าจะฉวยโอกาสเอาเปรียบลูกค้า มักง่าย และสายตาสัน้ ตลาด
สิ น เชื่ อ ก็ ค วรได้ รับ การกำ� กั บดู แลอย่ า งเคร่ง ครั ดจากภาครัฐ ที่ ต้ อ ง
ขยันวิ่งตามให้ทันพ่อมดการเงินทั้งหลาย.

สฤณี อาชวานันทกุล :: 67
เชิงอรรถ
1
นิธิ เอียวศรีวงษ์, "บวชนาค," วัฒนธรรมความจน?, แพรวสำ�นักพิมพ์, 2541. ดาวน์โหลด
ได้จาก http://www.fringer.org/wp-content/writings/poverty.pdf
2
"เพลงแปลง" ดัดแปลงจาก Dragostea din tei ("ม่ายยาฮี"้ ) ของวง O-Zone ฟังฉบับเต็ม
ออนไลน์ได้ที่ http://www.imeem.com/fringer/music/mceC80Xk/yai_red_beat_radio
_edit/
3
งานวิจัยของเดมเบและโบเดน (2000, http://baywood.metapress.com/link.asp?id
=1gu8eqn802j62rxk) เปิดเผยว่า คำ�นีใ้ ช้กนั อย่างแพร่หลายในแวดวงประกันของอังกฤษ
ตั้งแต่คริสต์ศตวรรษที่ 16 เพื่อใช้อธิบายพฤติกรรมฉ้อฉลหรือประมาทของผู้เอาประกัน
ซึ่งบริษัทประกันมองว่าเป็นพฤติกรรมที่ "ไร้ศีลธรรม"
4
ดังสะท้อนในข้อเท็จจริงทีว่ า่ เรายังไม่เคยเห็นธนาคารทีม่ หี นีเ้ สียแม้แต่บาทเดียว อัตรา
หนี้เสียร้อยละ 1-3 ต่อสินเชื่อทั้งหมดนั้นถือว่า "ดีมาก" แล้วสำ�หรับธนาคารในประเทศ
พัฒนาแล้ว หนี้เสียของธนาคารไทยในช่วงวิกฤตเศรษฐกิจพุ่งสูงถึงร้อยละ 40
5
การไปยืมเงินคนอื่นมา "โปะ" หนี้เก่าก็แปลว่าชำ�ระหนี้ไม่ได้เหมือนกัน เพราะเพียงแต่
โยกย้ายหนีไ้ ปไว้กบั เจ้าหนีร้ ายใหม่เท่านัน้ ฉะนัน้ การประเมินว่าโครงการสินเชือ่ ประสบ
ความสำ�เร็จเพียงใดจึงดูแต่อตั ราส่วนหนีเ้ สีย (NPL ratio) อย่างเดียวไม่พอ ต้องวิเคราะห์
ที่ระดับลูกหนี้แต่ละรายว่ามีหนี้เพิ่มหรือลดเพียงใด มีการนำ�หนี้ไปลงทุนปรับปรุงชีวิต
เพิ่มขีดความสามารถในการชำ�ระหนี้หรือไม่ ปัจจุบันประเทศไทยยังไม่มีงานวิจัยเชิงลึก
ที่ศึกษาประสิทธิผลและประสิทธิภาพของโครงการสินเชื่อภาครัฐในระดับนี้
6
"การประเมินผลกระทบของกองทุนหมู่บ้านต่อความยากจน" โดย บวรพรรณ อัชกุล
และวรวรรณ ชาญด้วยวิทย์ นำ�เสนอในงานสัมมนาวิชาการประจำ�ปี 2550 ของมูลนิธิ
สถาบันวิจัยเพื่อการพัฒนาประเทศไทย (TDRI) วันที่ 10 พฤศจิกายน พ.ศ. 2550
7
สฤณี อาชวานันทกุล, "ปัญหาซับไพรม์์: เมื่อโลกการเงินมีแต่ 'เจ้ามือ' แต่ไร้ 'เจ้าภาพ',"
คอลัมน์ "ล่องคลื่นโลกาภิวัตน์" ประชาชาติธุรกิจ (7 กุมภาพันธ์ 2551).
8
Dean Baker, "Subprime Borrowers Deserve an Own to Rent Transition," The
Economists' Voice, Vol. 5 (1), 2008, Article 5. ดาวน์โหลดได้จาก http://www.bepress.
com/ev/vol5/iss1/art5
9
http://www.financialweek.com/apps/pbcs.dll/article?AID=/20080521/
REG/536892898/1036
10
แปลโดย สฤณี อาชวานันทกุล ตีพมิ พ์ครัง้ แรกในโอเพ่นออนไลน์, http://www.onopen.
com/2008/editor-spaces/2838
11
ท่ า นใดที่ ส นใจจะนำ � แบบจำ � ลองทางการเงิ น ที่ ผู้ เ ขี ย นใช้ ใ นการวิ เ คราะห์ ไ ปลอง
ปรับเปลี่ยนสมมติฐานต่างๆ ดู ขอเชิญดาวน์โหลดแบบจำ�ลองดังกล่าวในรูปไฟล์ MS
Excel ได้ที่บล็อกส่วนตัวของผู้เขียน, http://www.fringer.org/wp-content/writings/
Lender-returns.xls

68 :: เงินเดินดิน
สฤณี อาชวานันทกุล :: 69
4
กฎหมายบังคับความเป็นธรรมของหนี้
หนี้สามานย์ และเรื่องของหุ้น

70 :: เงินเดินดิน
หลังจากที่เขียนเรื่องลูกหนี้และเจ้าหนี้ไปแล้วสองตอน ผู้เขียนหวังว่า
ทีเ่ ขียนไปนัน้ จะ "เดินดิน" พอให้ทา่ นผูอ้ า่ นทีไ่ ม่คนุ้ เคยกับแวดวงการเงิน
ได้เข้าใจในหลักการและธรรมชาติบางประการของหนี้ และทำ�ให้ท่าน
มีความเชื่อมั่นมากขึ้นในการประเมินว่าใครกำ�ลังถูก/เป็น "เจ้าหนี้
หน้าเลือด" เอาเปรียบแบบ "ค้ากำ�ไรเกินควร" อยู่หรือไม่
ยกตัวอย่างเช่น ถ้าเจ้าหนี้นอกระบบคิดดอกเบี้ยสูงถึงร้อยละ
200 ต่อปี และลูกหนีพ้ อจะระแคะระคายมาบ้างว่า แหล่งทุนของเจ้าหนี้
คือสินเชื่อที่ไปกู้มาจากกองทุนหมู่บ้านในหมู่บ้านของตัวเองจำ�นวน
200,000 บาท ในอัตราดอกเบี้ยร้อยละ 10 ต่อปี แล้วเอามาปล่อยต่อ
ให้กบั ลูกหนี้ 10 คน คนละ 20,000 บาท หากใช้สตู รการคำ�นวณดอกเบีย้
คร่าวๆ ที่ผู้เขียนใช้ในตอนที่แล้ว1ก็จะพบว่า ถึงแม้เจ้าหนี้จะมีหนี้เสีย
สูงถึงร้อยละ 90 (คือลูกหนี้ 9 จาก 10 คนชักดาบไม่ยอมคืน) ลูกหนี้
หนึ่งรายที่ชำ�ระเงินต้นพร้อมดอกเบี้ยร้อยละ 200 ก็ยังจะทำ�ให้เจ้าหนี้

สฤณี อาชวานันทกุล :: 71
มีกำ�ไร 20,000 บาทต่อปี (คิดง่ายๆ คือ รายได้จากดอกเบี้ย 20,000 x
200 เปอร์เซ็นต์ = 40,000 หักด้วยต้นทุนเงินกู้ 200,000 x 10 เปอร์เซ็นต์
= 20,000 บาท เท่ากับได้กำ�ไรจากส่วนต่างดอกเบี้ย 40,000 – 20,000
= 20,000 บาท)
สมมติ ฐ านที่ สำ � คั ญ ในกรณี นี้ คื อ เจ้ า หนี้ ส ามารถ "หมุ น "
เงินต้นได้ปีต่อปีเหมือนกับธนาคาร หมายความว่าไม่ต้องใช้คืนเงินต้น
ที่ไปกู้มาจากกองทุนหมู่บ้านในทันที หากต้องใช้คืนเงินต้น 200,000
บาทพร้อมดอกเบี้ยให้กับกองทุนหมู่บ้านภายในสิ้นปีแรก ก็แปลว่า
จะต้องคืนเงินรวม 220,000 บาท (เพราะต้องจ่ายต้นทุนดอกเบี้ย 10
เปอร์เซ็นต์ หรือ 20,000 บาท) ดังนั้น ถ้าเจ้าหนี้รู้ว่าจะเจอปัญหา
ลู ก หนี้ 9 ใน 10 คนเบี้ ย วหนี้ เจ้้ า หนี้ ก็ จ ะต้ อ งคิ ด ดอกเบี้ ย ลู ก หนี้
ผู้น่าสงสารคนเดียวที่มีปัญญาจ่ายสูงถึงร้อยละ 1,000 หรือ 10 เท่า
ของเงินต้น เพื่อจะได้หาเงิน 20,000 x 1,000 เปอร์เซ็นต์ = 200,000
บาท เป็นดอกเบี้ย บวกเงินต้นอีก 20,000 บาท เป็น 220,000 บาท
ไปคืนกองทุนหมู่บ้านได้ (ถ้าเจ้าหนี้ยังอยากได้กำ�ไร 20,000 บาทด้วย
ก็จะต้องคิดดอกเบี้ยร้อยละ 1,100)
ดังนัน้ ถ้าท่านมีเพือ่ นคนไหนทีก่ ำ�ลังถูกเจ้าหนีน้ อกระบบเก็บ
ดอกเบี้ยมหาโหดร้อยละ 200 ต่อปีหรือสูงกว่านั้น ก็พึงสงสัยไว้ก่อน
ว่าเจ้าหนี้คนนั้น "โลภมากเกินควร" จริงๆ เพราะโอกาสที่หนี้เสียจะสูง
ถึง 9 ใน 10 นั้นน้อยมาก (ยกเว้นว่าเจ้าหนี้คนนั้นโชคร้ายมากๆ หรือ
ปล่อยกูห้ ละหลวมจริงๆ แต่ถา้ เป็นอย่างนัน้ ก็ควรไปทำ�อย่างอืน่ ตัง้ นาน
แล้ว) สมมติว่าเจ้าหนี้มีหนี้เสีย 2 ใน 10 คน ก็แปลว่าจะได้กำ�ไรจาก
การปล่อยกู้ที่ร้อยละ 200 สูงถึง 480,000 [(ดอกเบี้ย 20,000 x 8 x
200 เปอร์เซ็นต์) + (เงินต้น 20,000 x 8)] – 220,000 = 260,000 บาท
ในกรณีที่ต้องนำ�เงินต้นไปคืนภายในสิ้นปีแรก
ในเมื่อธุรกิจทั่วไป ถ้าทำ�ผลตอบแทนให้ผู้ถือหุ้นได้ร้อยละ
20-30 ต่อปีก็ถือว่า "สุดยอด" แล้ว กำ�ไรของเจ้าหนี้ที่สูงถึงร้อยละ 118
(= 260,000/220,000) จึงสูงจนน่าตกใจ และสมควรถูกด่าว่าเป็น

72 :: เงินเดินดิน
"เจ้าหนี้หน้าเลือด" ทุกประการ และลูกหนี้ก็ควรกระเสือกกระสน
ไปหาเจ้ าหนี้รายอื่น เพราะถ้าตลาดเงิน กู้นอกระบบมีการแข่งขัน
จริงๆ ก็น่าจะมีเจ้าหนี้นอกระบบรายอื่นที่ดึงดูด "ลูกค้า" ของเจ้าหนี้
รายนี้ไปได้ด้วยข้อเสนอที่ดีกว่า เพราะถ้าเจ้าหนี้ทุกรายมีโครงสร้าง
ต้นทุนเหมือนกัน อัตราหนี้เสียเท่ากัน คิดดอกเบี้ยแค่ร้อยละ 41.25
ต่อปีก็จะทำ�ให้ได้กำ�ไรดอกเบี้ย [(20,000 x 8 x 41.25 เปอร์เซ็นต์)
/220,000] = 30 เปอร์เซ็นต์ของต้นทุนต่อปี ซึ่งก็ทัดเทียมกับธุรกิจ
ทั่วไปแล้ว
แต่ ใ นความเป็ น จริ ง อั ต ราดอกเบี้ ย เฉลี่ ย ในตลาดสิ น เชื่ อ
นอกระบบมักอยู่สูงกว่าระดับที่เจ้าหนี้จะทำ�กำ�ไรได้แบบ "สบายๆ"
หลายเท่ าตัว ส่วนมากเพราะเจ้าหนี้แทบทุกคนรู้ดีว่า ลูกหนี้มากู้
เนื่องจากร้อนเงินจริงๆ แต่ไม่มีทางเลือก เพราะไม่มี "เครดิต" ดีพอ
ที่จะไปขอกู้จากธนาคารพาณิชย์ได้ และประเทศไทยยังไม่มีธนาคาร
เอกชนที่ทำ� "ธุรกิจเพื่อสังคม" อย่างธนาคารกรามีนในบังกลาเทศ1
ดังนั้นเจ้าหนี้จึงมีอำ�นาจการต่อรองเหนือกว่าลูกหนี้มาก นอกจากนี้
เจ้าหนี้ยังได้เปรียบจากความไม่รู้ของลูกหนี้ ซึ่งมีโอกาสน้อยมาก
ที่จะเข้าใจหลักการคิดเงื่อนไขเงินกู้ของเจ้าหนี้ มิพักต้องพูดถึงโมเดล
การทำ�ธุรกิจว่าได้กำ�ไรเท่าไร และกำ�ไรนั้นมาจากไหนบ้าง "มาตรฐาน"
หรือ "ราคาตลาด" ของสินเชื่ออยู่ที่ใด และในเมื่อลูกหนี้ไม่รู้เรื่องเหล่านี้
ก็ยากที่ลูกหนี้จะฟ้องภาครัฐว่ากำ�ลังถูกเจ้าหนี้ "ค้ากำ�ไรเกินควร" อยู2่
จริงๆ แล้ว ปัญหา "ข้อมูลไม่เท่าเทียมกัน" นั้นเกิดได้ทั้ง
กรณีที่ทำ�ให้เจ้าหนี้ได้เปรียบ และกรณีที่ลูกหนี้ได้เปรียบ ดังที่เรา
เห็นจากกรณี moral hazard หรือ "จริยวิบัติ" ที่ผู้เขียนยกตัวอย่าง
ในตอนที่แล้ว เจ้าหนี้อาจปล่อยกู้ให้แก่ลูกค้าที่ชำ�ระหนี้ไม่ได้แน่ๆ
(เช่น เพราะถูก "ใบสั่ง" ของนักการเมือง หรือเชื่อว่ารัฐจะต้องไม่ปล่อย
ให้ล้ม) ส่วนลูกหนี้ก็อาจใช้เงินกู้สุรุ่ยสุร่าย ไม่ตรงกับวัตถุประสงค์ที่
ขอกู้ เพราะเชื่อว่าเป็นเงินของนายกฯ ไม่ต้องใช้คืน แต่เนื่องจาก
สถาบันการเงินเป็นผู้เชี่ยวชาญที่รู้ดีกว่าลูกค้าและมีอำ�นาจต่อรอง

สฤณี อาชวานันทกุล :: 73
สูงกว่าหลายเท่า จึงมีลู่ทางและอำ�นาจมากกว่า ที่จะหาทางบรรเทา
หรือกำ�จัดปัญหา moral hazard ของลูกหนี้ (เช่น ด้วยการใช้เงื่อนไข
เงินกู้ที่เข้มงวดกวดขัน เรียกหลักประกันสูงๆ ฯลฯ)
ดังนั้น ในขณะที่เจ้าหนี้มีช่องทางมากมายในการบรรเทา
ปัญหา moral hazard ของลูกหนี้ให้เหลือน้อยที่สุด ลูกหนี้ซึ่งย่อมเป็น
ฝ่ายเสียเปรียบโดยธรรมชาติ (นอกจากจะเป็นบริษทั ขนาดใหญ่ทเี่ จ้าหนี้
ต้อง "ง้อ" ให้มากู้) จึงต้องอาศัยผู้เชี่ยวชาญคนอื่น เช่น ที่ปรึกษาทาง
การเงินตัวกลาง และกลไกเชิงสถาบัน เช่น กฎหมายและผู้กำ�กับดูแล
ภาครัฐ ในการช่วยบรรเทาปัญหา moral hazard ของเจ้าหนี้
ในภาพรวม ความเป็ น ธรรมในธุ ร กิ จ สิ น เชื่ อ ก็ ไ ม่ ต่ า งจาก
ในแวดวงอื่นๆ ตรงที่ต้องมี "กลไกเชิงสถาบัน" ที่เหมาะสมกำ�กับดูแล
อย่างได้ผล เพื่อบรรเทาปัญหาจากภาวะข้อมูลไม่เท่าเทียมกันและ
"ความล้มเหลวของตลาด" ประเภทอื่นๆ

กฎหมายบังคับความเป็นธรรมในตลาดสินเชื่ออเมริกัน
ในสหรัฐอเมริกา ประเทศพัฒนาแล้วที่ภาคการเงินมีขนาด
ใหญ่ที่สุดในโลก มี "สมดุลอำ�นาจ" ในตลาดสินเชื่อระหว่างรัฐ เอกชน
และประชาชน ที่ "เป็นธรรม" ระดับหนึ่ง เพราะผ่านการต่อสู้และ
ต่อรองมาอย่างโชกโชนไม่ต่างจากแวดวงอื่นๆ โดยเฉพาะในช่วงหลัง
สงครามโลกครั้งที่สอง (ยกเว้นตลาดสินเชื่อซับไพรม์์ที่อยู่นอกเหนือ
ขอบเขตการดูแลของรัฐ หรือไม่รัฐก็ตามไม่ทัน ดังที่อธิบายไว้ในตอน
ที่แล้ว)
ในอเมริกา การดูแลลูกหนี้ในฐานะ "ผู้บริโภค" เป็นหน้าที่ของ
คณะกรรมการกำ�กับการค้าแห่งชาติ (Federal Trade Commission
หรือ FTC) ผู้บังคับใช้กฎหมายบังคับความเป็นธรรมในตลาดสินเชื่อ
หลักๆ 2 ฉบับ ได้แก่ กฎหมายบังคับความซื่อสัตย์ของเจ้าหนี้ (Truth
in Lending Act หรือ TILA) และกฎหมายคุ้มครองความเป็นเจ้าของ
ที่อยู่อาศัยและทุนทรัพย์ (Home Ownership and Equity Protection

74 :: เงินเดินดิน
Act หรือ HOEPA) นอกจากนี้ กฎหมายของ FTC เอง (Federal
Trade Commission Act) ซึ่งเป็นกฎหมายคุ้มครองผู้บริโภคฉบับ
สำ �คั ญ ในอเมริกา ก็มีมาตราทั่วไปที่ห้ามพฤติกรรมที่ไม่เป็นธรรม
(unfair) หรือหลอกลวง (deceptive) ผู้บริโภคใน "กิจกรรมต่างๆ ใน
การพาณิชย์หรือกิจกรรมที่เกี่ยวข้องกับการพาณิชย์"
จุดประสงค์หลักของกฎหมายและของ FTC คือการช่วยให้
ตลาดเสรีทำ�งานได้อย่างเป็นธรรมและผู้บริโภคได้รับรู้ข้อมูลที่ถูกต้อง
และเพียงพอต่อการตัดสินใจว่า จะซื้อสินค้าและบริการนั้นๆ อย่าง
มีเหตุมีผล (informed choice) สิ่งที่กฎหมาย TILA บังคับให้เจ้าหนี้
เปิดเผยต่อลูกหนี้สรุปคร่าวๆ ได้ดังต่อไปนี้:

1. ราคาที่แท้จริงของสินเชื่อ ซึ่งรวมอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริง
(effective interest rate) ทีล่ กู หนีต้ อ้ งจ่ายต่อปี และค่าธรรมเนียมต่างๆ
(หลายรัฐในอเมริกามีกฎหมายกำ�หนดเพดานค่าธรรมเนียมที่สถาบัน
การเงินเรียกเก็บด้วย หลังจากที่เจ้าหนี้ "หัวหมอ" หลายแห่งหลอกล่อ
ให้ลูกค้าตายใจด้วยการเสนออัตราดอกเบี้ยตํ่า แต่บวกค่าธรรมเนียม
ต่างๆ เข้าไปในเงื่อนไขเงินกู้ที่ลูกหนี้รู้เท่าไม่ถึงการณ์)
2. ยอดเงินต้นที่ให้กู้ และยอดหนี้ที่ต้องชำ�ระคืนในแต่ละงวด
3. เงื่อนไขอื่นๆ ของสินเชื่อ
4. ข้อความที่ระบุอย่างชัดเจนว่าทรัพย์สินใดบ้างของลูกหนี้
เป็นหลักประกันของเจ้าหนี้

นอกเหนือจากข้อบังคับขั้นตํ่าข้างต้นแล้ว TILA และ HOEPA


ยั ง เล็ ง เห็ นว่า ผู้บริโภคบางกลุ่มสุ่มเสี่ย งที่จะถูกเจ้าหนี้เอาเปรียบ
หรือหลอกลวงได้ง่ายกว่าปกติ โดยเฉพาะผู้มีรายได้น้อย ดังนั้นจึงมี
ข้อกำ�หนดคุ้มครองเพิ่มเติมสำ�หรับสินเชื่อที่มุ่งขายลูกค้ากลุ่มนี้
ประเด็นหนึ่งในกฎหมายที่ผู้เขียนคิดว่าน่าสนใจ คือลักษณะ
ของสินเชื่อที่จะทำ�ให้ "ความคุ้มครองพิเศษ" ภายใต้ HOEPA มีผล

สฤณี อาชวานันทกุล :: 75
บังคับใช้ (trigger) กล่าวคือ เป็นสินเชื่อซึ่งมีลักษณะที่กฎหมายระบุว่า
มีดอกเบี้ยหรือค่าธรรมเนียม "สูงเกินควร" (excessive) ซึ่ง HOEPA
ระบุ นิ ย ามเป็ น ตั ว เลขไว้ เ ลยว่ า หมายถึ ง สิ น เชื่ อ ที่ มี อั ต ราดอกเบี้ ย
สูงกว่าพันธบัตรรัฐบาลที่มีระยะเวลาเท่ากันเกินร้อยละ 10 หรือคิด
ค่าธรรมเนียมทัง้ หมดรวมกันเกินร้อยละ 8 ของยอดเงินต้น หรือมากกว่า
424 เหรียญ
ลูกหนี้ไทยลองเอาตัวเลขเหล่านี้ไปคิดเล่นๆ ดูได้ ว่ากำ�ลังถูก
เจ้าหนี้คิดกำ�ไรเกินควรอยู่หรือเปล่า เพราะโครงสร้างกำ�ไรขาดทุนของ
ธนาคารทั่วโลกไม่แตกต่างกันมากมายนัก [แต่ก็ควรกล่าวเสริมตรงนี้
ด้วยว่า ประเทศไหนที่ธุรกิจธนาคารมีลักษณะ "ผูกขาด" ค่อนข้างสูง
มีผู้เล่นน้อยรายหรือที่ภาษาเศรษฐศาสตร์เรียกว่า oligopoly ธนาคาร
ผู้ครองตลาดในประเทศนั้นก็มักจะมีกำ�ไรจากส่วนต่างดอกเบี้ย (net
interest margin) สูงกว่าในประเทศที่ธุรกิจธนาคารมีผู้เล่นมากราย
มีการแข่งขันกันอย่างเข้มข้นกว่า]
นอกจากจะบังคับให้เจ้าหนีเ้ ปิดเผยเงือ่ นไขเงินกูอ้ ย่างโปร่งใส
เพือ่ ลดปัญหาจากภาวะ "ข้อมูลไม่เท่าเทียมกัน" แล้ว กฎหมาย HOEPA
ยังห้ามเจ้าหนี้สินเชื่อบ้านตั้งเงื่อนไขบางประการต่อลูกหนี้เปราะบาง
(รายได้น้อยและความเสี่ยงสูง) ที่สภาคองเกรสอเมริกามองว่าไม่เป็น
ธรรมต่อลูกหนี้กลุ่มนี้ ตัวอย่างของข้อห้ามในกฎหมายนี้ ได้แก่:

1. ห้ามกำ�หนดเงื่อนไขสินเชื่อบนมูลค่าสินทรัพย์ ซึ่งหมายถึง
สินเชื่อที่ไม่ได้ตั้งอยู่บนความสามารถในการชำ�ระหนี้ของลูกหนี้ แต่ตั้ง
อยู่บนมูลค่าของบ้าน (ข้อห้ามนี้เป็นการพยายามช่วยลดปัญหา moral
hazard ของเจ้าหนี้ โดยเฉพาะในภาวะฟองสบูใ่ นตลาดอสังหาริมทรัพย์
ที่ทำ�ให้เจ้าหนี้มีแนวโน้มสูงที่จะเชื่อมั่นว่าถึงลูกหนี้จะผิดนัดก็สามารถ
ยึดบ้านทีเ่ ป็นหลักประกันเอาไปขายได้ราคาดี จึงปล่อยกูแ้ บบหละหลวม
ละเลยที่จะประเมินความสามารถในการชำ�ระหนี้)
2. ห้ามใช้กำ�หนดการชำ�ระคืนแบบลูกโป่ง (balloon payment

76 :: เงินเดินดิน
หมายความว่าแต่ละงวดต้องจ่ายคืนมากกว่างวดก่อนๆ) สำ�หรับสินเชือ่
ที่มีอายุสั้นกว่า 5 ปี
3. ห้ามคิดดอกเบีย้ ผิดนัดในอัตราทีส่ งู กว่าดอกเบีย้ ก่อนผิดนัด
4. ห้ามคิดค่าปรับกรณีชำ�ระคืนเงินกู้ก่อนกำ�หนด (prepay-
ment penalty)

ถึงแม้ว่าเจ้าหนี้จะหาทางหลบเลี่ยงข้อกฎหมายดังที่ผู้เขียน
อธิบายในตอนที่แล้ว อย่างน้อยเงื่อนไขดังกล่าวข้างต้นก็บ่งบอกว่า
เงื่อนไขที่ผู้กำ�กับดูแลภาครัฐของอเมริกามองว่า "ไม่เป็นธรรม" หรือ
เสี่ยงสูงเกินไปสำ�หรับลูกหนี้กลุ่มเปราะบางนั้น มีอะไรบ้าง

"หนี้สามานย์" (odious debt)


ถ้าปัญหา moral hazard ของลูกหนี้แต่ละรายทำ�ให้ทั้งเจ้าหนี้
และลูกหนีป้ ระสบปัญหา (และอาจทำ�ให้ลกู หนีเ้ ครียดจนฆ่าตัวตายเพือ่
หนีหนี้) ได้ ลองคิดดูว่า moral hazard ของลูกหนี้ที่เป็นรัฐบาลระดับ
ประเทศจะก่อให้เกิดความเสียหายมากเพียงใด โดยเฉพาะในกรณีที่
รัฐบาลที่ตัดสินใจกู้เงินมาใช้อย่างอีลุ่ยฉุยแฉกนั้น เป็นเผด็จการทหาร
ที่ไม่ได้มาจากการเลือกตั้ง กู้เงินในนามประเทศ แต่เอามาปรนเปรอ
ตัวเองหรือเอื้อประโยชน์ให้แก่พวกพ้อง ไม่ได้ลงทุนให้ประเทศดีกว่า
เดิมและมีศักยภาพในการชำ�ระหนี้นั้นๆ พอถูกไล่ออกจากอำ�นาจ
หรือหนีไปแล้ว ก็ทิ้งหนี้นั้นให้เป็นภาระของรัฐบาลชุดต่อไป ซึ่งก็คือ
ภาระของประชาชนทั้งประเทศ
ในเมื่อเรามองได้ว่าหนี้ที่ "รัฐบาลเลว" กู้มาใช้จ่ายฟุ่มเฟือย
นั้นไม่เป็นธรรมต่อประชาชนในประเทศ จึงเกิดแนวคิดหนึ่งในวงการ
กฎหมายระหว่างประเทศที่เรียกว่า odious debt ซึ่งผู้เขียนจะขอแปล
เป็นไทยว่า "หนี้สามานย์"
ในแนวคิดเรื่องหนี้สามานย์ หนี้ก้อนใดก็ตามที่รัฐบาลกู้มาใช้
ในกิจกรรมที่ไม่ก่อให้เกิดประโยชน์ต่อประเทศนั้นๆ ไม่ควรเป็นหนี้ที่

สฤณี อาชวานันทกุล :: 77
บังคับได้ตามกฎหมาย (enforceable) กฎหมายระหว่างประเทศควร
มองหนี้สามานย์ว่าเป็น "หนี้ส่วนตัว" ของรัฐบาลหรือผู้นำ�เผด็จการ
ที่เป็นคนตัดสินใจกู้ ไม่ใช่หนี้ของภาครัฐหรือของประเทศ แนวคิดนี้
ในบางมุมก็ไม่ต่างจากหลักกฎหมายพื้นฐานข้อหนึ่งที่บอกว่า สัญญา
ใดๆ ก็ตามที่ลงนามภายใต้การถูกข่มขู่บังคับ (under coercion)
ไม่ควรถือเป็นสัญญาที่มีผลผูกพันทางกฎหมาย
ข้อมูลในวิกิพีเดีย สารานุกรมเสรี ระบุว่า คนแรกที่พัฒนา
แนวคิดเรื่องหนี้สามานย์อย่างเป็นทางการคือนักทฤษฎีกฎหมายชาว
รัสเซียนาม อเล็กซานเดอร์ นาฮุม แซ็ก (Alexander Nahum Sack)
ซึ่งอธิบายแนวคิดนี้ในตำ�ราที่เขาเขียนขึ้นเมื่อปี ค.ศ. 1927 หลังจาก
ที่ศึกษาเหตุการณ์ "ชักดาบ" ระดับประเทศในศตวรรษก่อนหน้านั้น
เช่น กรณีเม็กซิโกปฏิเสธทีจ่ ะชำ�ระคืนหนีท้ กี่ โู้ ดยจักรพรรดิแม็กซิมเิ ลียน
(Emperor Maximilian) และกรณีที่คิวบาปฏิเสธจะชำ�ระคืนหนี้ที่สเปน
เคยกูม้ าในสมัยทีป่ กครองคิวบาในฐานะเจ้าอาณานิคม แซ็กอธิบายว่า:3

เมื่ อ ระบอบเผด็ จ การกู้ เ งิ น มา ไม่ ใ ช่ เ พื่ อ ตอบสนองความ
ต้องการของประชาชนหรือเพื่อประโยชน์ของชาติ แต่เพื่อสร้างความ
แข็งแกร่งให้กับตัวเอง ปราบปรามการก่อจลาจลของประชาชน ฯลฯ
เงินกู้ดังกล่าวก็เป็นหนี้สามานย์ของประชาชนทั้งประเทศ มันไม่ใช่่
หนี้ที่ผูกพันประเทศ แต่เป็นหนี้ของระบอบเผด็จการ เป็นหนี้ส่วนตัวที่
ผู้นำ�เป็นคนตกลง และดังนั้นจึงต้องล่มสลายไปเมื่อระบอบนั้นพบกับ
จุดจบ เหตุผลทีเ่ ราไม่ควรผูกโยงหนีส้ ามานย์เหล่านีเ้ ข้าเป็นภาระผูกพัน
ของรัฐคือ มันไม่เข้าเกณฑ์ข้อหนึ่งที่จะบอกว่าหนี้ของรัฐนั้นเป็น "หนี้
ที่ชอบธรรม" หรือไม่ กล่าวคือ หนี้นั้นต้องใช้ไปเพื่อความต้องการ
และประโยชน์ของชาติเป็นหลัก หนีส้ ามานย์ทใี่ ช้ไปในทางทีต่ รงกันข้าม
กับความต้องการและประโยชน์ของชาติจึงไม่มีผลผูกพันต่อประเทศ
นัน้ ๆ เมือ่ ประชาชนสามารถโค่นล้มรัฐบาลทีไ่ ปกูม้ าได้ส�ำ เร็จ ยกเว้นใน
กรณีที่หนี้เหล่านั้นทำ�ให้ประเทศมีความได้เปรียบอย่างแท้จริง เจ้าหนี้

78 :: เงินเดินดิน
ทีป่ ล่อยหนีส้ ามานย์ให้กบั ระบอบเผด็จการได้กระทำ�ในสิง่ ทีอ่ กุ อาจและ
ไม่เป็นธรรมต่อประชาชนของประเทศ และดังนั้นจึงไม่อาจคาดหวัง
ว่าประเทศที่ปลดปล่อยตัวเองออกจากระบอบเผด็จการจะรับภาระ
หนี้สามานย์เหล่านี้ ซึ่งเป็นหนี้ส่วนตัวของผู้นำ�4

นักกฎหมายและนักเศรษฐศาสตร์หลายคนกำ�ลังส่งเสริมให้
องค์กรโลกบาลและธนาคารนำ�แนวคิดนี้ไปใช้จริง เพราะมองว่าเป็นวิธี
ทีน่ า่ จะช่วยสร้างแรงจูงใจให้เจ้าหนีม้ คี วามระมัดระวังในการปล่อยกูแ้ ก่
รัฐบาลและคำ�นึงถึงประโยชน์ของประชาชนในประเทศลูกหนี้มากขึ้น
และยังเป็นการหนุนเสริมกระแสประชาธิปไตยทางอ้อม เพราะถ้าผู้นำ�
เผด็จการไม่สามารถกู้เงินไปใช้ขยายกองทัพ สร้างแมนชั่นหรูๆ หรือ
กดขีป่ ระชาชน แนวโน้มทีป่ ระชาชนจะสามารถโค่นล้มระบอบเผด็จการ
(รวมถึงเผด็จการในคราบประชาธิปไตย) ก็จะมีสูงขึ้น ช่วยให้ประเทศ
มุ่งหน้าสู่ "ประชาธิปไตยเต็มใบ" ได้ดีกว่าเดิม
ผู้เขียนคิดว่า แนวคิดเรื่องหนี้สามานย์นั้นมีความชอบธรรม
สูงและมีเหตุมีผล (ตราบใดที่รัฐบาลสามารถพิสูจน์ได้อย่างแน่ชัดว่า
หนี้ที่รับเป็นมรดกมาจากรัฐบาลก่อนนั้น "สามานย์" จริงๆ) ตลอดจน
สอดคล้องกับหลักกฎหมายสากลด้วย นอกจากนี้ ในระดับเล็กลงมา
คือครอบครัว ขนาดหนี้ของพ่อแม่ซึ่งเป็น "ผู้มีพระคุณ" ของลูก ลูกยัง
ไม่มีภาระตามกฎหมายที่จะต้องจ่ายแทนเลยถ้าหากพ่อแม่ล่วงลับ
ไปแล้ว นับประสาอะไรกับรัฐบาลเผด็จการที่ขึ้นสู่อ�ำ นาจโดยไร้ความ
ชอบธรรม หรือชนะการเลือกตั้งเข้ามาแต่สูญเสียความชอบธรรมใน
ตำ�แหน่งเนือ่ งจากลุแก่อ�ำ นาจ จะให้ประชาชนแบกรับภาระหนีส้ ามานย์
นั้นไปทำ�ไม?

เรื่องของหุ้น
หุน้ คือ หน่วยทางการเงินทีแ่ สดงความเป็นเจ้าของบริษทั ยิง่ มี
หุน้ มากก็ยงิ่ มีสดั ส่วนความเป็นเจ้าของมาก โดยปกติ ผูถ้ อื หุน้ แต่ละหุน้

สฤณี อาชวานันทกุล :: 79
จะมีสทิ ธิในการออกเสียง (voting right) ในทีป่ ระชุมผูถ้ อื หุน้ แต่ปจั จุบนั
มีกระบวนการ "วิศวกรรมการเงิน" (financial engineering) มากมาย
ที่ จั ด โครงสร้ า งหุ้ น ได้ หลากหลายกว่าและมีเงื่อนไขพิเศษที่เฉพาะ
เจาะจงกั บ ผู้ ถื อ หุ้ น แต่ ล ะกลุ่ ม มากกว่ า ในอดี ต ปกติ หุ้ น ของบริ ษั ท
จะอยู่ในรูปของ "หุ้นสามัญ" (common shares) ส่วน "หุ้นบุริมสิทธิ"
(preferred stock) เป็ น หุ้ น อี ก ประเภทหนึ่ ง ที่ ผู้ ถื อ หุ้ น มั ก จะไม่ มี
สิทธิออกเสียง แต่มีสิทธิได้รับเงินปันผลก่อนผู้ถือหุ้นสามัญ
เมื่อบริษัทเปิดกิจการ หุ้นที่เป็นทุนเริ่มต้นของบริษัทมักจะ
มาจากผู้ก่อตั้งที่ลงขันกัน (หากมีมากกว่าหนึ่งคน) เพื่อนำ�ไปลงทุนซื้อ
สินทรัพย์ต่างๆ เช่น เครื่องจักร อาคารสำ�นักงาน ฯลฯ ที่จำ�เป็นต่อการ
ทำ�ธุรกิจ ทุนประเดิมนี้เป็น "ทุนเรือนหุ้น" (paid-up capital) เริ่มแรก
ของบริษัท
ต่อมาเมื่อบริษัทอยากขยายกิจการ แต่ไม่อยากกู้เงินธนาคาร
(เพราะไม่อยากเสียดอกเบี้ยแพงๆ หรือจะด้วยเหตุผลใดก็แล้วแต่)
บริษัทนั้นก็สามารถกลับไปขอเงินทุนเพิ่มจากผู้ถือหุ้น ในกระบวนการ
ที่เรียกว่า "เพิ่มทุน"
ถ้าผู้ถือหุ้นเดิมไม่อยากลงทุนในบริษัทนี้แล้ว แต่อยากเห็น
บริษัทขยายกิจการ ก็อาจยินดีเปิดโอกาสให้นักลงทุนรายใหม่ๆ เข้ามา
ร่วมเป็นเจ้าของบริษัท โดยแลกกับการเอาทุนเข้ามาใส่
ถ้าผู้ถือหุ้นเดิมยินดีให้นักลงทุนใหม่จำ�นวนมากมาร่วมเป็น
เจ้าของ บริษัทนั้นก็อาจแปลงสภาพจาก "บริษัทจำ�กัด" เป็น "บริษัท
มหาชนจำ�กัด" และเข้าจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์เพือ่ ความสะดวก
ในการกระจายหุน้ ให้แก่นกั ลงทุนจำ�นวนมาก ในกระบวนการทีเ่ รียกว่า
"การเสนอขายหุน้ ให้แก่ประชาชนทัว่ ไปครัง้ แรก" (Initial Public Offering
หรือ IPO)
นอกจากการนำ � บริ ษั ท มหาชนเข้ า ไปจดทะเบี ย นในตลาด
หลักทรัพย์ให้คนซือ้ ขายได้จะเป็นการเพิม่ ทุนให้แก่บริษทั แล้ว การเป็น
หุ้นจดทะเบียนยังมีประโยชน์อื่นๆ อีกหลายประการ เช่น เพิ่มความ

80 :: เงินเดินดิน
โปร่งใสให้กับการดำ�เนินกิจการของบริษัท สร้างแรงกดดัน (จากการ
ต้องถูกนักลงทุนเปรียบเทียบกับบริษัทคู่แข่งในตลาดหุ้นที่ทำ�ธุรกิจ
เดียวกันตลอดเวลา) ให้ตนื่ ตัวและปรับปรุงความสามารถในการแข่งขัน
ตลอดเวลา ตลอดจนสร้างดัชนีชี้วัดแนวโน้มผลการดำ�เนินงานที่เป็น
มาตรฐานในรูปของราคาหุ้น
อย่างไรก็ตาม "ความพอดี" ของระดับการกระจายหุ้นก็เป็น
เรื่องสำ�คัญ เพราะถ้าหุ้นกระจายไปอยู่ในมือนักลงทุนจำ�นวนมากจน
แต่ละคนถือหุ้นเพียงนิดเดียว ไม่มีใครเป็นผู้ถือหุ้นรายใหญ่ที่มีอำ�นาจ
ควบคุม (เช่น ถือหุ้นและมีสิทธิออกเสียงเกินร้อยละ 30) ผู้ถือหุ้นแต่ละ
รายก็อาจไม่สนใจทีจ่ ะทำ�ตัวเป็น "เจ้าของ" บริษทั คือสนใจสอดส่องดูแล
ว่าคณะกรรมการและผู้บริหารกำ�ลังทำ�ธุรกิจอย่างไร สนใจแต่ราคาหุ้น
บนกระดานและเงินปันผลที่ได้รับในแต่ละปีเท่านั้น
นอกจากนี้ ราคาบนกระดานของหุ้นหลายตัวก็อาจไม่สะท้อน
แนวโน้ม "ปัจจัยพืน้ ฐาน" ของบริษทั จริงๆ ทำ�ให้ใช้เป็นดัชนีวดั แนวโน้ม
การดำ�เนินงานหรือเป็นพืน้ ฐานในการจ่ายผลตอบแทนผูบ้ ริหารได้ไม่ดี
เท่าที่ควรเนื่องจากหลากหลายสาเหตุ เช่น หุ้นตัวนั้นมีสภาพคล่องตํ่า
จนนักลงทุนไม่สนใจ ราคาหุ้นจึงไม่ใช่ "ราคาตลาด" ที่เป็นผลลัพธ์ของ
การเสนอซื้อและเสนอขายมากมาย, มีปัจจัยภายนอกที่ส่งผลกระทบ
ต่อตลาดหุ้นมากกว่าปัจจัยภายใน เช่น ปัญหาซับไพรม์กดดันให้นัก
ลงทุนต่างชาติเทขายหุ้นในตลาดหุ้นไทยทั้งๆ ที่หุ้นเหล่านั้นยังมีผล
กำ�ไรดี, มี "นักปั่นหุ้น" มาปั่นอยู่เนืองๆ ทำ�ให้ราคาแทบไม่เคยสะท้อน
ปัจจัยพื้นฐานเลย ฯลฯ
เหล่านีจ้ ดั ว่าเป็นประเด็นเชิงโครงสร้างของตลาดหุน้ ในปัจจุบนั
ที่ทำ�ให้มันทำ �งานไม่สมบูรณ์แบบเท่ากับที่ทฤษฎีการเงินอยากให้
เราเชื่อ
เนื่องจากปัจจัยเชิงโครงสร้างมีความสำ�คัญต่อการสร้างและ
ปรับเปลี่ยนทิศทางของแรงจูงใจและพฤติกรรมของนักลงทุน จากนี้
ผู้เขียนจึงขอเล่าเรื่อง "ใหญ่ๆ" บางเรื่องในภาพรวมของตลาดหุ้น

สฤณี อาชวานันทกุล :: 81
เสียก่อน จากนั้นจึงจะพาเงินไปเดินดินอีกครั้งหนึ่ง

บางเหตุผลที่ราคาหุ้นมักไม่สะท้อน "ปัจจัยพื้นฐาน" ของหุ้น


ในภาพรวม งานวิจัยใหม่ๆ ในวงวิชาการการเงิน โดยเฉพาะ
ในสาขา "การเงินพฤติกรรม" หรือ behavioral finance ได้พสิ จู น์ให้เห็นว่า
หลักการในทฤษฎีการเงินดัง้ เดิมทีว่ า่ ตลาดทุนมีประสิทธิภาพ (efficient
market hypothesis) ค่อนข้างสมํา่ เสมอนัน้ มีขอ้ บกพร่องมากมาย เพราะ
การตัดสินใจซือ้ ขายหุน้ ของนักลงทุนไม่ได้มเี หตุมผี ล (rational) เท่ากับที่
คนเคยเชือ่ หรือไม่กม็ เี หตุมผี ลแบบไม่รเู้ รือ่ ง (rationally ignorant) งาน
วิจัยมากมายของนักจิตวิทยาและนักเศรษฐศาสตร์การเงิน โดยเฉพาะ
งานของ ดาเนียล คาห์เนมาน, ริชาร์ด เธเลอร์ (Richard Thaler)
และ โรเบิ ร์ ต ชิ ล เลอร์ (Robert Shiller) ชี้ ใ ห้ เ ห็ น ว่ า นั ก ลงทุ น
ส่วนใหญ่ใช้ความไร้เหตุผล (irrational) ค่อนข้างมากในการลงทุน
อีกทั้งการตัดสินใจต่างๆ ก็ขึ้นอยู่กับลักษณะของนักลงทุนแต่ละราย
เป็ น ปั จ จั ย สำ � คั ญ ไม่ ใ ช่ ผ ลการดำ � เนิ น งานของบริ ษั ท จดทะเบี ย น
หรือปัจจัยภายนอกอื่นๆ ยกตัวอย่างเช่น งานวิจัยจำ�นวนมากพิสูจน์
แล้ ว ว่ า ฐานะทางการเงิ น ส่ ง ผลต่ อ การตั ด สิ น ใจลงทุ น (wealth
effect) เช่น นักลงทุนที่มีเงินน้อยมักจะกล้าเสี่ยงน้อยกว่านักลงทุน
ที่รวยกว่า ไม่ว่าหุ้นตัวนั้นจะ "น่าลงทุน" ขนาดไหนก็ตาม
ตัวอย่าง "การค้นพบ" ที่สำ�คัญที่สุดในวงการ behavioral
finance (ยืนยันด้วยผลการศึกษาวิจัยมากมายแล้วว่าเป็นข้อเท็จจริง)
คือ อารมณ์ของมนุษย์ที่มักจะตื่นตระหนกเกินเหตุเป็นสาเหตุหนึ่ง
ที่ทำ�ให้นักลงทุนส่วนใหญ่ "ตกใจขายหุ้นมากเกินควรเวลามีข่าวร้าย"
(overreact to negative information) และ "ซื้อหุ้นน้อยเกินควร
เวลามีข่าวดี" (underreact to positive information) นอกจากนี้
วิธีการนำ�เสนอข่าวของสื่อมวลชนเองก็มีผลต่อการตัดสินใจลงทุน
ค่อนข้างมาก เพราะสื่อมวลชนมักจะนำ�เสนอข่าวให้ครึกโครมหรือ
น่าตืน่ เต้น (sensational) ไว้กอ่ นเพือ่ "ขายข่าว" แทนทีจ่ ะให้นาํ้ หนักกับ

82 :: เงินเดินดิน
"ข้อเท็จจริง" ของข่าว ทำ�ให้นักลงทุนยิ่งมีแนวโน้มที่จะ overreact
ยิ่งกว่าเดิมอีก4
ตรงนี้ควรเน้นว่า ทฤษฎี efficient market hypothesis ยัง
"ใช้ได้" ค่อนข้างดีในระยะยาว (1 ปีหรือมากกว่านั้น) หมายความว่า
ราคาหุ้นในระยะยาวน่าจะสอดคล้องกับปัจจัยพื้นฐานของบริษัท เช่น
หุน้ ของบริษทั ทีม่ ผี ลการดำ�เนินงานโดดเด่น มีแนวโน้มสดใส จ่ายปันผล
สูงๆ ได้อย่างต่อเนือ่ ง ก็นา่ จะซือ้ ขายทีร่ าคาสูงกว่าหุน้ ในธุรกิจเดียวกัน
ทีม่ ผี ลการดำ�เนินงานแย่กว่า แต่เวลาดูราคาหุน้ ช่วงสัน้ เช่น ตํา่ กว่า 1 ปี
จะพบว่าทฤษฎีนใี้ ช้ไม่คอ่ ยได้ ยิง่ ไปกว่านัน้ ถ้าตลาดหุน้ มีความผันผวน
(volatility) สูงมาก ทฤษฎีต่างๆ ก็มีแนวโน้มที่จะอธิบายตลาดไม่ได้
มากกว่าเดิมอีก (เพราะโมเดลแทบทุกรูปแบบตั้งอยู่บนสมมติฐานว่า
ตลาดมีเสถียรภาพ มีประสิทธิภาพ และนักลงทุนมีเหตุมผี ลระดับหนึง่ )
กระแสโลกาภิวัตน์ในภาคการเงิน (financial globalization)
ทำ�ให้ปัจจัยที่ส่งผลกระทบต่อตลาดหุ้นเล็กๆ อย่างไทยที่นักลงทุน
ต่างชาติมีอิทธิพลสูงมากมีแนวโน้มที่จะเป็น ปัจจัยภายนอก และ
ปัจจัยเปรียบเทียบ (relative factors เช่น relative GDP growth)
มากกว่า ปัจจัยภายใน (เช่น GDP growth ของประเทศไทยเอง หรือ
ผลการดำ�เนินงานของบริษัทจดทะเบียน) ยกตัวอย่างเช่น เหตุการณ์
ที่ตลาดหุ้นไทยตกระนาวตั้งแต่ปลายปี พ.ศ. 2550 ต่อเนื่องถึงปี พ.ศ.
2551 หลายครั้งเกิดจากปัจจัยภายนอก เช่น Yen carry trade หรือ
วิกฤตหลักทรัพย์อ้างอิงสินเชื่อซับไพรม์์ในอเมริกา ซึ่งสาเหตุหลักที่
ตลาดหุน้ ไทยตกในทัง้ สองกรณีดงั กล่าวคือ นักลงทุนต่างชาติเทขายหุน้
ในตลาดเกิดใหม่เพื่อไป "โปะ" ผลขาดทุนในหลักทรัพย์อิงซับไพรม์
หรือเอาเงินเยนไปคืนหนี้ธนาคาร ทั้งๆ ที่ในขณะที่หุ้นตกนั้น ปัจจัย
พื้นฐานของหุ้นไทยยังแข็งแกร่งไม่เปลี่ยนแปลง
ด้วยเหตุนี้ ยิ่งเม็ดเงินและอิทธิพลของนักลงทุนต่างชาติมี
แนวโน้มว่าจะเพิ่มขึ้นเรื่อยๆ ไม่ใช่ลดลง ราคาหุ้นไทยก็จะยิ่งขึ้นอยู่กับ
ปัจจัยภายนอกมากขึ้นไปอีก พูดอีกอย่างก็คือ "ความเสี่ยงที่มาจาก

สฤณี อาชวานันทกุล :: 83
ระบบ" (systemic risks) สูงขึ้น ส่งผลกระทบต่อราคาหุ้นตลาดมากขึ้น
ในขณะที่ ผ ลของ "ความเสี่ ย งที่ ม าจากลั ก ษณะเฉพาะของบริ ษั ท "
(firm-specific risks ซึ่งตามหลักก็สามารถลดให้เหลือน้อยมากหรือ
ไม่มีเลยได้อยู่แล้ว โดยการจัดพอร์ตลงทุนให้กระจายไปตามหุ้นที่
หลากหลายมากๆ หรือที่เรียกว่าหลัก portfolio diversification) ต่อ
ราคาหุ้นมีสัดส่วนลดลงโดยเปรียบเทียบ
ในขณะเดียวกัน ตลาดหุ้นของประเทศกำ�ลังพัฒนาหลายแห่ง
รวมทั้งไทยด้วย เป็นตลาดหุ้นที่มีสภาพคล่องค่อนข้างตํ่าเมื่อเทียบกับ
ตลาดอื่น ทำ�ให้ "หุ้นเล็กแววดี" (growth stock) ที่ไม่ได้อยู่ในสายตา
ของนักลงทุนต่างชาติและไม่ใช่ "หุ้นปั่น" มีแนวโน้มว่าจะถูกละเลย
ยิ่งขึ้นไปอีก ยกตัวอย่างเช่น มีหุ้นขนาดกลางและขนาดเล็กหลายตัว
ในตลาดหุ้นไทยที่มีผลการดำ�เนินงานดีมาก จ่ายปันผลสูง แต่กลับ
ซื้อขายในระดับค่าพีอี (P/E: price to earnings ratio คือราคาต่อกำ�ไร
ต่อหุ้น) ที่ตํ่ากว่า (trade at discount) หุ้นของบริษัทที่ทำ�ธุรกิจเดียวกัน
ในต่างประเทศซึ่งเป็นธุรกิจที่อิงภาวะตลาดโลก เช่น นํ้ามัน ไม่ใช่ธุรกิจ
ที่อิงกับภาวะในประเทศอย่างเช่นบันเทิงหรืออสังหาริมทรัพย์ (เพราะ
ในกรณีนนั้ จะเปรียบเทียบกับประเทศอืน่ ไม่ได้) ยกตัวอย่างเช่น หุน้ ของ
บริษัทเกิดใหม่โตเร็วในอเมริกาส่วนใหญ่ซื้อขายกันที่ระดับพีอีสูงกว่า
ค่าเฉลี่ยของตลาด (trade at premium to market) ทั้งๆ ที่หุ้นพวกนี้
ไม่จ่ายปันผลเลยด้วยซํ้าไป
ในประเทศไทย กว่ า ร้ อ ยละ 90 ของปริ ม าณการซื้ อ ขาย
(trading volume) ในตลาดหุ้นไปกระจุกตัวอยู่ในหุ้น 30 ตัวที่ใหญ่ที่สุด
เพราะเม็ดเงินปริมาณมหาศาลและขนาดการลงทุนที่ค่อนข้างใหญ่
ของนักลงทุนต่างชาติ (ซึ่งมีมูลค่าการซื้อขายมากกว่าร้อยละ 30 ของ
ทัง้ หมดในไทย) แปลว่านักลงทุนประเภทนัน้ ซือ้ ขายได้แต่หนุ้ ตัวใหญ่ๆ
เท่านัน้ เพือ่ ให้ "คุม้ ค่า" ต่อการลงทุนในตลาดหุน้ เล็กๆ อย่างไทย ทำ�ให้
หุ้นอีก 400 กว่าตัวในตลาดมีปริมาณการซื้อขายน้อยมาก
ผู้เขียนมีข้อสังเกตด้วยว่า วิธีคำ�นวณดัชนีตลาดหุ้นหรือ SET

84 :: เงินเดินดิน
index เป็นแบบถ่วงนํ้าหนักด้วยมูลค่าตลาด (market cap weighted)
ทำ�ให้มูลค่าของ index เอียงไปด้านหุ้นที่มีมูลค่า market cap สูงๆ
มากกว่าทีค่ วรจะเป็น (หุน้ market cap สูงสุด 20 อันดับแรกในตลาดหุน้
ไทยมี market cap รวมกันกว่าร้อยละ 60 ของทัง้ ตลาด และมีมลู ค่าการ
ซือ้ ขาย (trading value) กว่าร้อยละ 48 ของมูลค่าการซือ้ ขายทัง้ ตลาด)
สภาพคล่องที่ค่อนข้างตํ่าของตลาดหุ้นไทยหมายความว่า
นักลงทุนมีต้นทุนทางอ้อม (indirect cost) ซึ่งวัดจากส่วนต่างระหว่าง
ราคาเสนอซือ้ กับราคาเสนอขาย (bid-ask spread) ค่อนข้างสูงเมือ่ เทียบ
กับตลาดหุ้นอื่นๆ (ถ้าราคาเสนอขายโดยเฉลี่ยอยู่สูงกว่าราคาเสนอซื้อ
โดยเฉลี่ย โอกาสที่การซื้อขายจะเกิดขึ้นก็ค่อนข้างตํ่า ก็แปลว่าไม่มีคน
อยากซื้อหรือขายหุ้นตัวนั้นเท่าที่ควร) เมื่อประกอบกับต้นทุนทางตรง
ที่ยังสูงอยู่ [คือค่านายหน้าซื้อขายหลักทรัพย์ (commission) ซึ่งยังมี
เพดานที่ร้อยละ 0.25] ก็แปลว่านักลงทุนรายย่อยไทยยิ่งมีแรงจูงใจ
น้อยกว่าเดิมอีกที่จะซื้อขายหุ้นเล็กที่ไม่ได้เป็นหุ้นปั่นหรือหุ้นเก็งกำ�ไร
สภาพคล่องทีอ่ ยูใ่ นระดับตํา่ ของหุน้ จำ�นวนมาก โดยเฉพาะหุน้
ของบริษัทขนาดกลางและเล็ก หมายความว่านักลงทุนต้องมองปัจจัย
นี้เป็นหลักเวลาตัดสินใจลงทุน สภาพคล่องยิ่งตํ่าเท่าไร นักลงทุนก็ยิ่ง
สนใจประเด็นนีม้ ากกว่าปัจจัยพืน้ ฐานของบริษทั เช่น กำ�ไรต่อหุน้ อัตรา
การจ่ายเงินปันผล อัตราการเติบโตของบริษัท ฯลฯ ปัญหานี้จึงทำ�ให้
หุ้นเล็กแววดีทุกตัวที่มีพื้นฐานดีน่าลงทุนยิ่งถูก undervalue และทำ�ให้
ราคาของหุ้นเหล่านี้ไม่สะท้อนปัจจัยพื้นฐานมากกว่าเก่า

"สายตาสั้น" ของทุน และพฤติกรรม "แห่ตามกัน"


ในยุคโลกาภิวัตน์ที่ตลาดเงินและตลาดทุนทั่วโลกกำ�ลังเชื่อม
เป็นตลาดเดียวกันระดับโลก นักลงทุนจำ�นวนมาก โดยเฉพาะทีส่ ายป่าน
ยาว เช่น กองทุนรวม สามารถลงทุนในตลาดหุ้นทั่วโลกและย้ายเงิน
เข้ า ออกในชั่ ว พริ บ ตา นั ก ลงทุ น จึ ง มี แ นวโน้ ม ที่ จ ะ "ใจร้ อ น" และ
"สายตาสั้น" มากขึ้นเรื่อยๆ อัลวิน และ ไฮดิ ทอฟเลอร์ (Alvin & Heidi

สฤณี อาชวานันทกุล :: 85
Toffler) อธิบายแนวโน้มดังกล่าวตอนที่พวกเขาตั้งข้อสังเกตเกี่ยวกับ
ทุนในยุคโลกาภิวัตน์ ในหนังสือเรื่อง The Revolutionary Wealth
ไว้ดังต่อไปนี้:5

...เมือ่ ทุนเคลือ่ นไหวได้มากขึน้ มันก็ไม่ถกู กักขังอยูใ่ นการลงทุน
เลวๆ นานเท่ากับแต่กอ่ น ความทุม่ เทของทุนมีลกั ษณะชัว่ คราวมากขึน้
เรือ่ ยๆ… การเงินหมุนเร็วกำ�ลังเดินผิดจังหวะกับกิจกรรมใน "เศรษฐกิจ
จริง" ที่ดำ�เนินไปอย่างเชื่องช้ากว่า
ในช่วงวิกฤตเศรษฐกิจปี ค.ศ. 1997-1998 ในเอเชีย ค่าเงิน
อินโดนีเซียดิ่งเหวกว่าร้อยละ 70 แทบจะในชั่วข้ามคืน "เงินร้อน" วิ่ง
ออกจากประเทศราวกับว่าแรงงานร้อยละ 70 นัดหยุดงานประท้วง
และร้านค้าร้อยละ 70 เลิกกิจการ แต่อันที่จริงไม่มีเรื่องแบบนั้นเกิดขึ้น
ความเร็วและความไฮเปอร์ของการเงินคือสิ่งที่ท�ำ ให้ระบอบเศรษฐกิจ
พังพินาศ ไม่ใช่ในทางกลับกัน
ชัดเจนว่า ในอนาคตเราจะต้องประสบผลข้างเคียงทั้งดีและ
ไม่ดีจากการปฏิวัติทุนและโครงสร้างทางการเงิน เรากำ�ลังมุ่งหน้าไปสู่
อะไรกันแน่?

รากุราม ราจัน (Raghuram Rajan) อาจารย์ประจำ�มหาวิทยาลัย
ชิคาโก (University of Chicago) เป็นหนึ่งในนักเศรษฐศาสตร์การเงิน
รุ่นใหม่ที่เป็นห่วงว่า ความ "สายตาสั้น" ของนักลงทุน และโครงสร้าง
แรงจูงใจของผู้จัดการกองทุนที่ท�ำ ให้พวกเขาลงทุนแบบ "แห่ตามกัน"
ในทางที่เสี่ยงมากกว่าเดิม จะทำ �ให้โลกสุ่มเสี่ยงต่อการเกิดวิกฤต
การเงิ น มากกว่ า เดิ ม และการกระจายความเสี่ ย งไม่ เ กิ ด ขึ้ น อย่ า ง
มีประสิทธิภาพเท่ากับที่มันควรจะเป็น ราจันเขียนบทความชิ้นสำ�คัญ
เรื่อง "Has Financial Development Made the World Riskier?–
พัฒนาการด้านการเงินทำ�ให้โลกเสี่ยงกว่าเดิมหรือไม่?" ในปี ค.ศ.
1995 ระหว่างที่เขาดำ�รงตำ�แหน่งผู้อำ�นวยการฝ่ายวิจัยของกองทุน

86 :: เงินเดินดิน
การเงินระหว่างประเทศ (IMF) ชี้ให้เห็นความเสี่ยงของระบบการเงิน
โลกปัจจุบันได้เป็นอย่างดี ดังที่ผู้เขียนจะคัดมาบางตอนดังต่อไปนี้:6

ในอดีต ค่าตอบแทนของผู้จัดการธนาคาร (สถาบันการเงิน
ตัวกลางแบบดั้งเดิม) อยู่ในรูปเงินเดือนเป็นหลัก ผู้ถือหุ้นธนาคาร
ไม่มีความจำ�เป็นใดๆ ที่จะเสนอค่าตอบแทนสูงลิบลิ่วให้กับผู้จัดการ
เพราะการกำ�กับดูแลอย่างเข้มงวดของภาครัฐทำ�ให้การแข่งขันระหว่าง
ธนาคารในสมั ย นั้ น ไม่ ค่ อ ยรุ น แรง และการเสนอค่ า ตอบแทนสู ง ๆ
ก็อาจบิดเบือนแรงจูงใจของผู้จัดการให้วิ่งเข้าหาความเสี่ยงมากกว่า
ที่ควรจะเป็น นอกจากนี้ โครงสร้างเงินทุนของธนาคารที่ค่อนข้าง
อ่อนไหวต่อสภาพตลาดและความเชื่อมั่นของประชาชน (เช่น ถ้า
ประชาชนขาดความมั่นใจในธนาคารจนแห่ถอนเงินฝาก ธนาคารก็จะ
ประสบปัญหาขาดสภาพคล่องอย่างรุนแรง หรือที่เรียกว่า bank run)
เปรียบเสมือนกลไกควบคุมผู้จัดการไม่ให้เสี่ยงมากเกินไป ทั้งหมดนี้
แปลว่ า ผู้ จั ด การธนาคารมี แ รงจู ง ใจที่ จ ะทำ� งานแบบอนุ รั ก ษนิ ย ม
ค่อนข้างมาก ผู้ฝากเงินก็สบายใจที่ธนาคารไม่เอาเงินฝากไปเสี่ยง
ผู้ถือหุ้นธนาคารก็ไม่เดือดร้อนเพราะธนาคารจ่ายปันผลได้สมํ่าเสมอ
ในภาวะที่การแข่งขันยังไม่รุนแรงมาก ธนาคารมีบทบาทสูงในการ
จัดสรรทุน ไม่ตอ้ งแย่งลูกค้ากับตลาดทุนและตลาดเงินดังเช่นในปัจจุบนั
แต่ในโลกการเงินสมัยใหม่ ผูจ้ ดั การการลงทุน (สถาบันการเงิน
ตัวกลางแบบใหม่) ไม่สามารถรับเงินเดือนแบบ "น้อยแต่มนั่ คง" เหมือน
ผู้จัดการธนาคารได้ เพราะพวกเขามีหน้าที่แสวงหาแหล่งลงทุนที่
ได้กำ�ไรสูงสุดสำ�หรับเจ้าของเงิน ทำ�ให้ต้อง "ผูก" ค่าตอบแทนของ
พวกเขาเข้ากับอัตราผลตอบแทนจากการลงทุนทีท่ �ำ ได้ โดยเฉพาะเมือ่
เปรียบเทียบกับคูแ่ ข่ง (คือกองทุนรายอืน่ ๆ) แรงจูงใจดังกล่าว ประกอบ
กับข้อเท็จจริงที่ว่า เจ้าของเงินสามารถโยกย้ายเงินลงทุนไปให้กองทุน
รายอืน่ บริหารแทนได้อย่างง่ายดาย ทำ�ให้อตั ราผลตอบแทนทีน่ กั ลงทุน
(เจ้าของเงิน) ได้รับ ยิ่งเกี่ยวโยงกับระดับค่าตอบแทนของผู้จัดการ

สฤณี อาชวานันทกุล :: 87
การลงทุนมากขึ้นไปอีก
ลักษณะแรงจูงใจของผูจ้ ดั การการลงทุนแตกต่างจากแรงจูงใจ
ของผู้จัดการธนาคารใน 2 ประเด็นสำ �คัญ กล่าวคือ ประเด็นแรก
เนื่องจากผู้จัดการการลงทุนจะได้รับค่าตอบแทนสูงกว่าเดิมถ้าทำ�
กำ�ไรได้สูงๆ ผู้จัดการการลงทุนจึงมีแรงจูงใจที่จะเสี่ยงมากกว่าปกติ
(เพราะหลักการพืน้ ฐานในโลกการเงินคือ ยิง่ เสีย่ งมาก ยิง่ มีแนวโน้มจะ
ได้กำ�ไรมาก) ประเด็นที่สอง ผลการดำ�เนินงานเชิงเปรียบเทียบของ
ผู้ จั ด การการลงทุ น (คื อ เปรี ย บเที ย บกั บ ผลงานของกองทุ น อื่ น ๆ)
เป็นปัจจัยสำ�คัญที่ถูกใช้เป็นเกณฑ์กำ�หนดค่าตอบแทนของผู้จัดการ
การลงทุ น ดั ง นั้ น จึ ง อาจทำ� ให้ พ วกเขามี แ รงจู ง ใจที่ ไ ม่ ถู ก ต้ อ งหรื อ
ไม่เหมาะสม เช่น ลงทุนในหลักทรัพย์ที่อาจประสบผลขาดทุนร้ายแรง
แต่ความเป็นไปได้ (probability) ของกรณีร้ายแรงนั้นอยู่ในระดับตํ่า
(ในสายตาของผู้ จั ด การการลงทุ น ) ในขณะที่ ห ลั ก ทรั พ ย์ นั้ น ให้
อัตราผลตอบแทนงามๆ ในกรณีส่วนใหญ่ที่มีแนวโน้มว่าจะเกิดขึ้น
บ่ อ ยครั้ ง กว่ า นอกจากนี้ ผู้ จั ด การการลงทุ น จำ � นวนมากก็ เ ลื อ ก
ลงทุนแบบ "แห่ตาม" (herd mentality) คู่แข่ง ซึ่งเปรียบเสมือน
การ "ซื้อประกัน" ว่า อย่างน้อยผลการดำ�เนินงานของพวกเขาจะ
ไม่ ด้ อ ยไปกว่ า คู่ แ ข่ ง (เพราะถ้ า ด้ อ ยกว่ า ก็ ห มายความว่ า จะได้ รั บ
ค่ า ตอบแทนส่ ว นตั ว น้ อ ยลง) พฤติ ก รรมลงทุ น แบบ "แห่ ต ามกั น "
แบบนี้ อ าจทำ � ให้ ร าคาสิ น ทรั พ ย์ ที่ ไ ปลงทุ น ปรั บ ตั ว สู ง ขึ้ น กว่ า มู ล ค่ า
ที่แท้จริง (fundamental value) ค่อนข้างมากและอย่างรวดเร็ว
พฤติกรรมทั้งสองประเภทของผู้จัดการการลงทุน (การเสี่ยง
มากกว่าปกติและการลงทุนแบบแห่ตาม) อาจส่งผลกระตุน้ ซึง่ กันและกัน
ในช่วงทีร่ าคาสินทรัพย์ปรับตัวสูงขึน้ (asset price boom) ซึง่ เป็นภาวะที่
ผู้จัดการการลงทุนจำ�นวนมากรู้สึกว่าพวกเขา "รับได้" กับความเสี่ยง
ผลกระทบสูงที่มีความเป็นไปได้ตํ่า (low probabilty "tail" risk) ว่า
ราคาสินทรัพย์อาจตกวูบลงสู่ระดับที่สะท้อนมูลค่าที่แท้จริงได้อย่าง
เฉียบพลัน และการที่พวกเขาเห็นคู่แข่งจำ�นวนมากลงทุนในสินทรัพย์

88 :: เงินเดินดิน
ประเภทเดียวกัน ก็ยิ่งทำ�ให้รู้สึกอุ่นใจว่า อย่างน้อยผลดำ�เนินงานของ
พวกเขาก็คงไม่ยาํ่ แย่ไปกว่าคูแ่ ข่ง (underperform) ในช่วงทีภ่ าวะตลาด
ขาขึ้นกลับกลายเป็นขาลง
แรงจูงใจทำ�นองนี้ของผู้จัดการการลงทุนจะพุ่งสูงกว่าเดิม
ในภาวะดอกเบี้ยตํ่า เพราะสถานการณ์แบบนั้นทำ�ให้พวกเขายิ่งต้อง
"วิ่งหาผลตอบแทน" สูงๆ ในตลาด และสามารถกู้เงินไป "ต่อยอด"
กำ�ไรได้ด้วยต้นทุนตํ่า แปลว่าสถานการณ์แบบนี้ยิ่งเอื้อต่อการเกิด
ภาวะ "ฟองสบู่" (ราคาสินทรัพย์พุ่งสูงกว่ามูลค่าที่แท้จริงหลายเท่า)
มากกว่าเดิม
สิ่งที่กล่าวมาทั้งหมดนี้หมายความว่า ถึงแม้ว่าระบบการเงิน
ปัจจุบันจะมีผู้เล่นจำ�นวนมากกว่าเดิมที่สามารถรองรับความเสี่ยงได้
แต่ความเสี่ยงโดยรวมของระบบกลับอยู่ในระดับสูงกว่าในอดีต ตาม
ทฤษฎีการเงินแล้ว ผู้เล่นในตลาดควรมีความหลากหลาย ทั้งในด้าน
ความเห็น (เช่น ระดับความเสี่ยงที่ "รับได้") และการกระทำ� เพื่อที่
ความเสี่ยงโดยรวมของระบบจะได้ถูก "กระจาย" อย่างมีประสิทธิภาพ
แต่ในความเป็นจริง การแข่งขันระหว่างผู้จัดการการลงทุนและรูปแบบ
ค่าตอบแทนดังที่อธิบายไปแล้วนั้น ส่งผลให้พฤติกรรมของผู้จัดการ
การลงทุนมีความคล้ายคลึงกันมากกว่าที่ทฤษฎีพยากรณ์ไว้ ระบบ
การเงินอิงกับวัฏจักรธุรกิจ (procyclicality) มากกว่าในอดีต และทำ�ให้
เราไม่สามารถกำ�จัดความเสี่ยงที่จะเกิดวิกฤตการเงินขั้นรุนแรงได้
ทัง้ หมด (ถึงแม้วา่ ความเป็นไปได้ของการเกิดวิกฤตการเงินในระดับนัน้
อาจมีตํ่ามาก)

และราจันเสนอว่า:

วิธหี นึง่ ทีผ่ กู้ �ำ กับดูแลภาครัฐควรใช้ เพือ่ ลดระดับการบิดเบือน
แรงจูงใจของผูจ้ ดั การการลงทุน และเพือ่ พยายามปรับเปลีย่ นพฤติกรรม
ของพวกเขาให้เป็นไปในทางทีส่ อดคล้องกับประโยชน์สว่ นรวมมากขึน้

สฤณี อาชวานันทกุล :: 89
(ความเสีย่ งของระบบการเงินลดลง) คือให้ภาครัฐเริม่ กำ�กับดูแลวิธกี าร
จ่ายค่าตอบแทนของผู้จัดการการลงทุน (compensation regulation)
เช่น บังคับให้คา่ ตอบแทนส่วนหนึง่ ของพวกเขาอยูใ่ นรูปหุน้ ของสถาบัน
ที่พวกเขาทำ �งานให้ แล้วเก็บเงินนั้นไว้ในบัญชีธนาคาร (escrow
account) และจ่ายให้ผู้จัดการการลงทุนหลังจากเวลาผ่านไป 3-4 ปี
เพื่อพยายามกระตุ้นให้พวกเขาลงทุนแบบ "สายตายาว" มากกว่าเดิม
ไม่ใช่พยายามวิ่งหาผลตอบแทนระยะสั้นด้วยการ "แห่ลงทุน" ใน
หลักทรัพย์ที่มีความเสี่ยงสูงเป็นหลัก

ปัญหาแรงจูงใจบิดเบือนของซีอีโอ
นอกจากนักลงทุนมีแนวโน้มทีจ่ ะ "สายตาสัน้ " และ "แห่ตามกัน"
กว่าสมัยก่อนแล้ว โครงสร้างผลตอบแทนของซีอีโอ (CEO) ของบริษัท
ก็บดิ เบือนแรงจูงใจของซีอโี อและขับเน้นความขัดแย้งทางผลประโยชน์
ระหว่างซีอโี อกับผูถ้ อื หุน้ ให้แหลมคมยิง่ ขึน้ ในประเด็นนี้ ทิม ฮาร์ฟอร์ด
(Tim Harford) หนึ่งในนักเศรษฐศาสตร์รุ่นใหม่ไฟแรงที่สนใจติดตาม
ทั้ง "ความไร้เหตุผลที่คาดเดาได้" (predictable irrationality) และ
"ความไม่รู้เรื่องที่มีเหตุมีผล" (rational ignorance) ของนักลงทุน
ได้เขียนอธิบายเรื่องนี้ไว้อย่างน่าสนใจในหนังสือเรื่อง The Logic of
Life ผู้เขียนจึงแปลบางตอนมาเล่าสู่กันฟังดังต่อไปนี้:7

ค่ า ตอบแทนซี อี โ อสู ง ลิ บ ลิ่ ว ที่ เ ราอ่ า นเจอในหนั ง สื อ พิ ม พ์
อย่าง 680 ล้านดอลลาร์สหรัฐ ของซีอีโอของวอลต์ ดิสนีย์ (Walt
Disney) นามไมเคิล ไอส์เนอร์ (Michael Eisner) หรือ 706 ล้าน
ดอลลาร์สหรัฐ ที่ลาร์รี เอลลิสัน (Larry Ellison) ได้รับจากออราเคิล
ในปี ค.ศ. 2001 แทบทุกครั้งจะเป็นผลของอ็อพชั่นหุ้น (stock options)
ซึ่งถ้าจะอธิบายอย่างง่ายก็คือ สัญญาที่อนุญาตให้เจ้าของซื้อหุ้นใน
ราคาที่กำ�หนดไว้ล่วงหน้า ถ้าราคาหุ้นที่แท้จริงเพิ่มขึ้นสูงกว่าราคาที่
ระบุไว้ในสัญญาอ็อพชั่น เจ้าของสัญญาก็สามารถขายอ็อพชั่นแลกกับ

90 :: เงินเดินดิน
เงินสดได้ ดังนั้น สมมติว่าตอนนี้หุ้นของออราเคิลอยู่ที่ 100 ดอลลาร์
และคุณมีอ็อพชั่น 1 ล้านหน่วยที่ให้ซื้อหุ้นในราคา 50 ดอลลาร์ คุณก็
สามารถทำ�กำ�ไรได้ทันที 50 ล้านดอลลาร์ ด้วยการใช้อ็อพชั่นของ
คุณซื้อหุ้นที่ราคาหุ้นละ 50 ดอลลาร์ และขายมันในตลาดหุ้นในราคา
100 ดอลลาร์ อ็อพชั่นหุ้นดูเหมือนจะเป็นวิธีตอบแทนซีอีโอที่มีเหตุ
มีผล เพราะยิ่งราคาหุ้นของบริษัทพุ่งสูงขึ้นเท่าไร มูลค่าของอ็อพชั่น
เหล่ า นั้ น ก็ สู ง ตามไปด้ ว ย อ็ อ พชั่ น หุ้ น น่ า จะกระตุ้ น ให้ ซี อี โ อทุ่ ม เท
ความพยายามให้กับการเพิ่มราคาหุ้น เพราะท้ายที่สุดแล้ว ราคาหุ้น
ก็คือผลการทำ�นายตลาดที่ดีที่สุด ว่าบริษัทจะทำ�กำ�ไรได้มากน้อย
เพียงใดในอนาคต
การปฏิวัติอ็อพชั่นหุ้นที่วิ่งสู่จุดสูงสุดในเม็ดเงินมหาศาลที่
เอลลิสันได้รับ น่าจะมีจุดเริ่มต้นในบทความวิชาการแห้งๆ ฉบับหนึ่ง
ที่ตีพิมพ์ในปี ค.ศ. 1990 โดยนักเศรษฐศาสตร์นามไมเคิล เจนเซน
(Michael Jensen) และเควิน เจ. เมอร์ฟีย์ (Kevin J. Murphy)
วิ ธี ที่ ดี ที่ สุ ด ที่ จ ะเข้ า ใจบทความนี้ คื อ ให้ ล องนึ ก ว่ า คุ ณ ไปทานข้ า ว
นอกบ้ า นในร้ า นอาหารที่ มี ค นแน่ น ขนั ด หลั ง จากทานเสร็ จ คุ ณ ก็
พยายามหารใบเสร็จให้แต่ละคนจ่ายเท่าๆ กัน เราทุกคนรู้ว่าเรื่องนี้
อาจเป็นประสบการณ์ที่น่าหงุดหงิด เงินส่วนใหญ่ที่คุณออกเป็นการ
จ่ า ยค่ า อาหารที่ ค นอื่ น ทาน และค่ า อาหารส่ ว นใหญ่ ที่ คุ ณ ทานก็ มี
คนอื่ น ออกให้ ภายใต้ ส ถานการณ์ แ บบนี้ ทุ ก คนก็ รู้ ดี ว่ า กลยุ ท ธ์ ที่
มีเหตุมีผลที่สุดคือ สั่งหอยนางรม กุ้งมังกร และเหล้าแชมเปญมา
ไม่อั้น เพราะถ้าคุณกินแต่ซุปและขนมปังกับนํ้าเปล่า คุณก็จะช่วย
คนอื่ น ประหยั ด เงิ น แต่ ปุ่ ม รั บ รสของคุ ณ จะทรมาน วาบความคิ ด
ถัดไปที่แล่นเข้ามาในหัวจะหว่านล้อมให้คุณสั่งของที่แพงที่สุด เพราะ
คุณจะจ่ายเพียงเสี้ยวเดียวของราคา การหารเท่าในร้านอาหารอาจ
มีประโยชน์ แต่ไม่ใช่การสนับสนุนให้คนทานอาหารซื่อสัตย์แน่ๆ
เจนเซนกับเมอร์ฟีย์ชี้ให้เห็นว่า ในช่วงกลางคริสต์ทศวรรษ
1980 ที่พวกเขาทำ�การวิจัยนั้น ซีอีโอในอเมริกาได้รับค่าตอบแทน

สฤณี อาชวานันทกุล :: 91
ในทางที่เหมือนกับเวอร์ชั่นประหลาดของการหารเท่าในร้านอาหาร
ซี อี โ อได้ เ งิ น (ในรู ป ของโบนั ส ปี นี้ ห รื อ การขึ้ น เงิ น เดื อ นในปี ต่ อ ไป)
เพียง 20 เหรียญต่อทุกๆ 1 ล้านเหรียญของความมั่งคั่งของผู้ถือหุ้น
ที่เพิ่มขึ้น เนื่องจากซีอีโอได้รับส่วนแบ่งเพียงเสี้ยวเดียวของกำ�ไร
เช่นนั้นแล้ว พวกเขาก็ย่อมยินดีใช้เงินบริษัทเพื่อตัวเองแทน การซื้อ
ภาพวาดราคา 1 ล้านเหรียญด้วยเงินของผู้ถือหุ้นมาติดผนังห้อง
ของเขาจะทำ�ให้เขาสูญเสียรายได้เพียง 20 เหรียญเท่านั้น ถ้าเขา
สั่งซื้อเครื่องบินของบริษัทราคา 10 ล้านเหรียญ นั่นก็เท่ากับว่าเขา
ออกเงิ น เพี ย ง 200 เหรี ย ญเท่ า นั้ น เอง นี่ ก็ เ หมื อ นกั บ การหารบิ ล
ค่าอาหารกับคนอื่นๆ อีก 5 หมื่นคน ขอเติมแชมเปญหน่อยน้อง!
เหตุการณ์ดงั กล่าวทำ�ให้ปญ ั หาเลวร้ายลง เจนเซนกับเมอร์ฟยี ์
ตระหนักว่ามีแรงจูงใจอืน่ ๆ ทีท่ �ำ งานในกรณีนนี้ อกเหนือจากค่าตอบแทน
เฉยๆ ยกตัวอย่างเช่น ซีอีโออาจถูกไล่ออกถ้าทำ�งานแย่มาก พวก
เขาประเมินว่าความเสี่ยงดังกล่าวมีมูลค่าประมาณ 750 เหรียญต่อ
ความมั่งคั่งของผู้ถือหุ้น 1 ล้านเหรียญ โอกาสที่ซีอีโอจะถูกไล่ออก
มีไม่สูงนัก แต่มันก็มีอยู่จริง นอกจากนี้ ซีอีโอรวมทั้งครอบครัวของเขา
ปกติจะเป็นเจ้าของหุ้นของบริษัทประมาณร้อยละ 1 ซึ่งหมายความว่า
การซือ้ ภาพสเก็ตช์ของปิกสั โซราคา 1 ล้านเหรียญ จะทำ�ให้ความมัง่ คัง่
ส่วนตัวของเขาหายไป 2,500 เหรียญ โดยรวมแล้ว ซีอีโอจะจ่ายแค่
3,270 เหรียญสำ�หรับการแขวนภาพสเก็ตช์ปิกัสโซ ในขณะที่ผู้ถือหุ้น
คนอื่นๆ จะจ่าย 996,730 เหรียญที่เหลือ
ไม่ ว่ า คุ ณ จะมองจากมุมไหน เจนเซนกั บเมอร์ฟี ย์ ก็ พ บว่ า
ค่าตอบแทนผลงานของเจ้านายคุณนั้นเล็กกระจ้อยร่อยเสียจนเขา
จะตั ด สิ น ใจเพื่ อ ประโยชน์ ข องผู้ ถื อ หุ้ น จริ ง ๆ เฉพาะในกรณี ที่ ก าร
ตัดสินใจนั้นดูไม่เหมือนงานหนัก การสร้างอาณาจักร สร้างห้องนํ้า
ผู้บริหารที่ปูด้วยทองคำ� และแขวนปิกัสโซบนผนังทุกด้านน่าจะเป็น
สิง่ ทีเ่ ขาทำ�อย่างมีเหตุมผี ล เพราะซีอโี อได้เงินกลับบ้านเพียง 32.5 เซนต์
ต่อทุกๆ 100 เหรียญที่ผู้ถือหุ้นได้รับ แทนที่จะบอกว่าเจ้านายได้

92 :: เงินเดินดิน
ค่าตอบแทนมากเกินไป บางทีข้อเท็จจริงคือพวกเขาได้น้อยเกินไป
วิธีแก้ปัญหาการหารเท่าที่ดูง่ายที่สุดคือ ให้ซีอีโอเป็นเจ้าของ
หุ้นทั้งหมดของบริษัท ถ้าเขาเป็นเจ้าของหุ้นทั้งหมดและใช้เงินบริษัท
ซื้อภาพปิกัสโซมูลค่า 1 ล้านเหรียญมาแขวนที่สำ�นักงาน ก็คงไม่มีใคร
บ่นได้ ในกรณีนนั้ เราก็เลิกห่วงได้วา่ จะมีใครโกงเงินบริษทั เพราะซีอโี อ
มีแต่ล้วงกระเป๋าของตัวเอง มันไม่เรียกว่าโกงบริษัทเลยด้วยซํ้า
แน่นอนว่าถ้าคุณต้องยกบริษทั ให้คนอืน่ มันก็ไม่มคี วามจำ�เป็น
ใดๆ ทีจ่ ะสร้างมูลค่าสูงสุดให้กบั บริษทั แต่วธิ ที ซี่ อี โี อจะได้หนุ้ ทัง้ หมดของ
บริษทั ไปโดยไม่ตอ้ งได้อะไรไปฟรีๆ ก็คอื ผูถ้ อื หุน้ ทัง้ หมดขายหุน้ ให้ซอี โี อ
ในราคาที่เหมาะสม แทนที่จะได้ค่าตอบแทนสูงโดยเฉลี่ย ซีอีโอก็จะ
ได้รับค่าตอบแทนที่อ่อนไหวต่อผลการดำ�เนินงานของบริษัท ซึ่งไม่ใช่
เรื่องเดียวกัน นี่ไม่ใช่แนวคิดที่เพี้ยนเท่ากับที่คุณคิด อันที่จริงเรื่องนี้
เกิดขึ้นแล้ว และมันเรียกว่า การซื้อกิจการโดยผู้บริหารด้วยการใช้หนี้
(leveraged management buyout) วิธีการก็คือ ผู้บริหารของบริษัท
ไปกู้เงินจากผู้ถือหุ้นมาซื้อบริษัท ถ้าพวกเขาบริหารดีก็จะได้เงินเยอะ
แต่ถ้าบริหารแย่ก็จะล้มละลาย พวกเขามีแรงจูงใจสูงมาก แต่จะได้
ค่าตอบแทนดีก็ต่อเมื่อบริษัทมีผลการดำ�เนินงานดีเท่านั้น
ทั้งหมดนี้ฟังดูดีมากเสียจนเราอาจจะอยากขยายขอบเขต
ของแนวคิดนี้ ซีอีโอคงไม่ใช่คนคนเดียวที่ส่งผลต่อผลการดำ�เนินงาน
ของบริษัท ทาสในคอกทำ�งานคนไหนก็ตามอาจทำ�ให้บริษัทจนลง 10
ปอนด์ดว้ ยการขโมยคลิปหนีบกระดาษทีม่ มี ลู ค่ารวมกัน 10 ปอนด์แล้ว
เอาไปขายบนเว็บไซต์ eBay คำ�ตอบที่ชัดเจนคือ ต้องทำ�ให้แรงจูงใจ
แหลมคมกว่าเดิม ถ้าพนักงานทุกคนในบริษัททุกแห่งเป็นเจ้าของหุ้น
ของบริษัท 100 เปอร์เซ็นต์ ก็จะไม่มีใครขโมยคลิปหนีบกระดาษอีก
ตลอดกาล แต่ตอนนี้ไม่มีหุ้นพอที่จะใช้แนวคิดนี้ในทางปฏิบัติ ฉะนั้น
พนักงานแต่ละคนก็อาจจะลงนามในสัญญาที่โยงเงินเดือนของเขา
เข้ากับราคาหุน้ แทน ถ้าบริษทั ขาดทุน 1,000 ล้านปอนด์ พนักงานแต่ละ
คนก็จะเสียเงินเหมือนกัน ถ้าบริษทั ได้ก�ำ ไร 1,000 ล้านปอนด์ พนักงาน

สฤณี อาชวานันทกุล :: 93
แต่ละคนก็จะได้เงินเหมือนกัน ในแผนภาคปฏิบัติที่สุดขั้วน้อยกว่านี้
พนักงานอาจจะกู้เงินหลายร้อยหลายพันเหรียญมาซื้อหุ้นของบริษัท
เพื่อสร้างแรงจูงใจให้ช่วยทำ�ให้บริษัทมีกำ�ไรมากขึ้น
นี่เป็นแนวคิดที่ไร้เหตุผล แต่คุ้มที่จะลองคิดว่าทำ�ไมมันถึง
ไร้เหตุผล มันไม่ใช่เพราะพนักงานกู้เงินที่จำ�เป็นต่อการซื้อหุ้นเยอะๆ
ไม่ ไ ด้ (เขาทำ � ไม่ ไ ด้ ก็ จ ริ ง แต่ คุ ณ เคยเห็ น มี ใ ครลองทำ � หรื อ เปล่ า ?
จะต้องใช้พนักงานกี่คนกันถึงจะกู้เงิน 100,000 ปอนด์ หรือแม้แต่
10,000 ปอนด์มาลงทุนในหุ้นของบริษัทได้?) แต่มันไร้เหตุผลเพราะ
สั ญ ญานี้ จ ะทำ � ให้ พ นั ก งานมี ค วามเสี่ ย งสู ง ลิ บ ลิ่ ว ก่ อ นที่ มั น จะสร้ า ง
แรงจูงใจอะไรขึ้น –การเป็นเจ้าของหุ้นเพียงร้อยละ 0.1 ในบริษัทที่มี
มูลค่า 10,000 ล้านปอนด์จะทำ�ให้พนักงานมีความเสี่ยงมูลค่า 10 ล้าน
ปอนด์ แต่มันจะไม่ช่วยลดแรงจูงใจที่เขาจะขโมยคลิปหนีบกระดาษ
เพราะคนที่ จ ะจ่ า ยราคาคลิ ป อี ก ร้ อ ยละ 99.9 คื อ ผู้ ถื อ หุ้ น คนอื่ น ๆ
อีกทั้งการเปิดช่องให้พนักงานรับความเสี่ยงสูงเกินไป ก็ไม่ได้เป็น
ความกังวลที่เป็นนามธรรมด้วย [ลองถามพนักงานบริษัทเอ็นรอน
ที่ผู้บริหารสนับสนุนให้เอาเงินบำ�นาญไปซื้อหุ้นของเอ็นรอนดูก็ได้]
มันเพียงแต่แปลว่า พนักงานจำ�นวนมากจะสูญเสียแทบทุกอย่างเมื่อ
บริษทั นัน้ ล่มสลาย แต่มนั ไม่ได้สร้างแรงจูงใจให้พวกเขาทำ�งานหนักขึน้
เลยด้วย เพราะมีพนักงานเพียงไม่กี่คนที่จะรู้สึกว่าต้องรับผิดชอบ
ต่อราคาหุ้นเป็นการส่วนตัว
สถานการณ์ของซีอีโอและผู้บริหารระดับสูงคนอื่นๆ แตกต่าง
จากของพนักงานเล็กน้อย ซีอีโอได้รับค่าตอบแทนมหาศาล และส่ง
อิทธิพลเป็นการส่วนตัวต่อราคาหุ้นได้ ดังนั้นจึงมีเหตุมีผลถ้าเราจะ
ขอให้เขารับความเสี่ยงสูงๆ ที่มาพร้อมกับแรงจูงใจสูงๆ ซีอีโอที่มีเหตุ
มีผลและมีความเชื่อมั่นในตัวเอง จะยินดีรับความเสี่ยงนี้เพื่อแลกกับ
โอกาสที่จะได้ค่าตอบแทนสูงกว่าเดิมอีก ในขณะที่ผู้ถือหุ้นก็ยินดีมอบ
โอกาสนั้นให้ ถ้ามันกระตุ้นให้ซีอีโอทำ�งานดี
ยิ่งไปกว่านั้น ถ้าซีอีโอเกิดเมาขึ้นมาตอนเที่ยงวันศุกร์ และ

94 :: เงินเดินดิน
สั่งปรับโครงสร้างองค์กรใหม่ทั้งบริษัท เขาก็อาจจะทำ�ความเสียหาย
ต่อความมั่งคั่งของผู้ถือหุ้นเสียจนความมั่งคั่งส่วนตัวของเขาก็ตกฮวบ
ลงไปด้วย (แม้กระทัง่ ในกรณีทถี่ อื หุน้ บริษทั เพียงเล็กน้อยก็ตาม) แต่ถา้
ทาสในคอกทำ�งานเมาในเวลาทำ�งาน เขาจะทำ�ได้อย่างมากก็แค่จัด
ระเบียบกระดาษโน้ตรอบจอคอมพิวเตอร์ตัวเองใหม่ ถึงแม้ว่าซีอีโอ
อาจถือหุ้นบริษัทเพียงร้อยละ 0.1 ก็เท่ากับว่าเขาสูญเสียความมั่งคั่ง
ส่วนตัวกว่า 10,000 ปอนด์ ถ้าเขาทำ�ผิดมูลค่า 10 ล้านปอนด์ ด้วยการ
นัง่ หลับในห้องประชุม แต่ถา้ พนักงานทำ�ความสะอาดเกิดได้เป็นเจ้าของ
หุน้ ร้อยละ 0.1 ของบริษทั มันก็จะไม่กระตุน้ ให้เขาทำ�อะไร เพราะร้อยละ
0.1 ของการกระทำ�ของเขา (ไม่ว่าจะดีหรือเลว) ต่อกำ�ไรของบริษัทจะ
ไม่ใช่เรื่องใหญ่อะไร
ความแตกต่างข้อทีส่ ามระหว่างซีอโี อกับทาสในคอกทำ�งานคือ
ปกติบริษัทจะหาวิธีอื่นๆ ในการควบคุมผลงานของพนักงานชั้นผู้น้อย
ได้ง่ายกว่าผลงานของผู้บริหารระดับสูง ถ้าพนักงานทำ�ความสะอาด
ไม่ทำ�ความสะอาดสำ�นักงาน ทุกคนก็จะเห็นได้ชัดเจน และเขาอาจถูก
ไล่ออก ถ้าผู้จัดการฝ่ายการตลาดส่วนภูมิภาคทำ�ยอดขายไม่ได้ เธอก็
ถูกไล่ออกได้เหมือนกัน เราได้อภิปรายไปแล้วในบทนีว้ า่ ปัญหาเหล่านี้
แก้ยาก แต่ก็ใช่ว่าจะแก้ไม่ได้เลยถ้าใช้วิธีการจ่ายค่าตอบแทนแบบ
แข่งชิงรางวัล แต่ในกรณีของซีอีโอ การแก้ปัญหานี้จะยากกว่าเดิม
มาก เพราะไม่เพียงแต่เขาจะชนะการแข่งขันไปแล้วเท่านั้น แต่ผลงาน
ของเขาก็เป็นเรือ่ งยากแก่การวัดด้วย เพราะถ้าเราสามารถมองเห็นว่า
ซีอีโอควรตัดสินใจทำ�อะไรบ้าง ใครจะต้องจ้างซีอีโอมาตัดสินใจ?
ด้วยเหตุนี้ เนื่องจากซีอีโอรับความเสี่ยงได้สูงมาก เนื่องจาก
แรงจู ง ใจเล็ ก น้ อ ยอาจส่ ง ผลกระทบต่ อ พฤติ ก รรมของซี อี โ อ และ
เนื่องจากเป็นเรื่องยากที่เราจะหาวิธีอื่นในการมอบแรงจูงใจให้แก่
ซีอีโอ มันจึงมีเหตุมีผลที่จะผูกค่าตอบแทนของซีอีโอเข้ากับราคาหุ้น
อย่างใกล้ชิด พูดอีกนัยหนึ่งก็คือ ให้เขาได้อ็อพชั่นหุ้นเยอะๆ แต่จริงๆ
แล้ว ถ้าเราลองเพ่งพินิจดูให้ดี เราจะพบว่าเรื่องนี้มีจุดหักมุม

สฤณี อาชวานันทกุล :: 95
เจนเซนกับเมอร์ฟยี บ์ น่ ในวารสาร Harvard Business Review
เมื่อปี ค.ศ. 1990 ว่า "โดยเฉลี่ย โลกธุรกิจในอเมริกาจ่ายค่าตอบแทน
ผู้นำ�ที่สำ�คัญที่สุดของพวกเขาเหมือนจ่ายเงินข้าราชการ" และมันก็
เป็นเช่นนั้นจริงๆ ในคริสต์ทศวรรษ 1970 และต้นทศวรรษ 1980 ใน
ยุคนั้น ซีอีโอที่นำ�บริษัทให้ทำ�กำ�ไรเพิ่มได้ร้อยละ 20 ต่อปี จะได้รับ
ค่าตอบแทนมากกว่าซีอีโอของบริษัทที่เติบโตเพียงร้อยละ 10 ต่อปี
แค่ร้อยละ 1 เท่านั้น ในสถานการณ์เช่นนี้ ย่อมไม่น่าแปลกใจเลย
ถ้าซีอีโอจะละเลยหน้าที่ในการทำ�ให้บริษัทก้าวหน้ามากกว่าเดิม แล้ว
ถอยไปทำ�แค่พอกล้อมแกล้มเอาตัวรอดและทำ�เครื่องหมายในช่องที่
ถูกต้อง
นั่นคือตอนนั้น แต่ยุคสมัยได้เปลี่ยนไปแล้ว และซีอีโอก็ไม่ได้
รับค่าตอบแทนเหมือนข้าราชการ (bureaucrat) อีกต่อไป แต่ได้รับ
เหมือนกับชนชั้นปกครองผู้มั่งคั่ง (plutocrat) หรือรัฐบาลที่โกงกิน
(kleptocrat) มากกว่ า ในปี ค.ศ. 2005 แพ็ ก เกจค่ า ตอบแทนที่
เชื่อมโยงกับแรงจูงใจ ไม่ว่าจะเป็นโบนัส สิทธิพิเศษ และแรงจูงใจ
ระยะยาว กลายเป็นแหล่งรายได้หลักของซีอีโอในอเมริกาและประเทศ
รํ่ารวยแทบทุกแห่ง ตั้งแต่ทศวรรษ 1980 เป็นต้นมา ค่าตอบแทนของ
ซี อี โ อเริ่ ม ขึ้ น อยู่ กั บ ผลการดำ� เนิ น งานของบริ ษั ท มากกว่ า เดิ ม มาก
ยกตัวอย่างเช่น กลางทศวรรษ 1990 ในอเมริกา ซีอีโอที่กุมบังเหียน
บริษทั ซึง่ อยูใ่ นกลุม่ บริษทั หนึง่ ในสามทีร่ าคาหุน้ เคลือ่ นไหวแย่ทสี่ ดุ เมือ่
เทียบกับบริษัทอื่น จะได้รับค่าตอบแทนประมาณ 1 ล้านเหรียญต่อปี
ขณะที่ซีอีโอของบริษัทในกลุ่มหนึ่งในสามที่ราคาหุ้นเพิ่มขึ้นสูงสุดได้
ค่าตอบแทนสูงกว่ากันห้าเท่า นี่เป็นความแตกต่างที่ใหญ่มากระหว่าง
ความสำ�เร็จพอสมควรกับความล้มเหลวโดยเปรียบเทียบ และรากของ
ความเหลื่อมลํ้าดังกล่าวคือการใช้อ็อพชั่นหุ้นที่พุ่งสูงกว่าเดิมมาก
ทั้ ง หมดนี้ ดู จ ะมี เ หตุ มี ผ ลที่ ดี ท างเศรษฐศาสตร์ ซี อี โ อได้
อ็อพชั่นหุ้นเยอะๆ เพื่อยับยั้งไม่ให้พวกเขาโกงผู้ถือหุ้น แต่ยังมีความ
เป็นไปได้อีกประการหนึ่งที่จะไม่หลุดรอดจากสายตาผู้อ่านขี้สงสัย

96 :: เงินเดินดิน
นั่นคือ บางทีซีอีโออาจโกงผู้ถือหุ้นไปเรียบร้อยแล้ว และอ็อพชั่นหุ้น
เหล่านั้นอาจเป็นกำ�ไรที่พวกเขาได้มาอย่างสกปรกก็เป็นได้
ในตั ว มั น เองแล้ ว แพ็ ก เกจค่ า ตอบแทนขนาดใหญ่ ไ ม่ ไ ด้
รับประกันอะไรเลยว่าผูถ้ อื หุน้ จะไม่ถกู โกง จริงอยูว่ า่ ซีอโี อได้คา่ ตอบแทน
ในปี ค.ศ. 2003 สูงกว่าที่ได้รับในปี ค.ศ. 1980 ถึงหกเท่า แต่มูลค่าของ
บริษัทอเมริกันขนาดใหญ่ก็เพิ่มขึ้นหกเท่าในช่วงเวลาเดียวกันด้วย
ถ้าการตัดสินใจที่ชาญฉลาดบนจุดสูงสุดของบริษัทมูลค่า 6 หมื่นล้าน
เหรียญคุ้มกว่าการตัดสินใจบนจุดสูงสุดของบริษัท 1 หมื่นล้านเหรียญ
ถึงหกเท่า บางทีการเพิม่ ขึน้ ของค่าตอบแทนซีอโี อก็เป็นเรือ่ งเท่านีจ้ ริงๆ
แต่แล้ว ลักษณะเด่นบางอย่างในแพ็กเกจค่าตอบแทนที่มี
อ็อพชั่นหุ้นเป็นหลักนั้นก็ดูน่าสงสัย อ็อพชั่นหุ้นมักจะถูกปรับใหม่เมื่อ
ราคาหุ้นตก แปลว่าอ็อพชั่นที่เคยให้ซื้อหุ้นในราคาหุ้นละ 100 เหรียญ
กลายเป็นอ็อพชัน่ ทีใ่ ห้ซอื้ ในราคาหุน้ ละ 50 เหรียญได้ ตราบใดทีบ่ ริษทั
ยังมีผลการดำ�เนินงานแย่อยู่ แล้วแรงจูงใจสุดขั้วอยู่ตรงไหน? แทนที่
จะสร้างแรงจูงใจ กลับดูเหมือนว่าข้อเสนอต่อซีอโี อคือ "ถ้าราคาหุน้ ของ
บริษัทไปได้สวย อ็อพชั่นของคุณก็จะทำ�ให้คุณรวยมหาศาล แต่ถ้าหุ้น
ของบริษทั ราคาตกก็อย่าห่วงไปเลย เราจะทำ�ให้คณ ุ รวยมหาศาลได้อยูด่ "ี
แรงจูงใจแบบนี้มีเหตุมีผลแค่ไหนกัน?
แพ็กเกจค่าตอบแทนของซีอีโอยังมีแง่มุมอื่นๆ ที่น่าสงสัย
อยู่อีก... แพ็กเกจพวกนี้ดูจะถูกออกแบบมาให้คนธรรมดาดูไม่รู้เรื่อง
รูปแบบโดดเด่นอันหนึ่งซึ่งเป็นที่นิยมคือ อ็อพชั่นแบบ 'โหลดใหม่ได้'
(reloadable option) ซึ่งให้ซีอีโอทำ�กำ�ไรถ้าราคาหุ้นเด้งขึ้นลงบ่อยๆ
เพราะพวกเขาสามารถล็อกกำ�ไรที่ไม่แน่นอนได้ อีกลักษณะหนึ่งคือ
อ็อพชั่นแบบ 'ลงวันที่ย้อนหลัง' (backdated option) ซึ่งใช้เวลาบริษัท
ให้อ็อพชั่นแบบใจดีมากๆ แต่อำ�พรางความใจดีไว้ด้วยการหลอกว่า
ให้อ็อพชั่นนั้นเมื่อไรแน่ นักเศรษฐศาสตร์จับไต๋นี้ได้ด้วยการสังเกตว่า
บริษัทให้อ็อพชั่นบ่อยแค่ไหนก่อนที่ราคาหุ้นกำ�ลังจะขึ้นเพียงไม่กี่วัน
ซึ่งเป็นสิ่งที่ทำ�ให้อ็อพชั่นนั้นมีมูลค่าสูงมาก ถ้าจังหวะการให้อ็อพชั่น

สฤณี อาชวานันทกุล :: 97
ไม่โชคดีอย่างเหลือเชือ่ ก็แปลว่าวันทีท่ ใี่ ห้ออ็ พชัน่ อย่างเป็นทางการนัน้
เป็นวันที่จอมปลอม และบริษัทยอมให้ลงวันที่อ็อพชั่นย้อนหลังเพื่อให้
ซีอโี อได้ประโยชน์อย่างเต็มที่ การลงวันทีย่ อ้ นหลังอาจผิดกฎหมายได้
ถ้าไม่เปิดเผยอย่างถูกต้อง และเมื่อพฤติกรรมนี้ถูกค้นพบ มันก็ทำ�ให้
ซีอีโอหกคนต้องถูกออกภายในเวลาเพียงหนึ่งสัปดาห์ในเดือนตุลาคม
ค.ศ. 2006 [หนึ่งในตัวอย่างของการลงวันที่ย้อนหลังที่โดดเด่นที่สุดคือ
กรณีของแอปเปิล้ บริษทั ผูผ้ ลิตไอพอดและไอแมค บริษทั นีอ้ อกอ็อพชัน่
ซึ่งลงวันที่ย้อนหลังให้กับสตีฟ จ็อบส์ (Steve Jobs) ซีอีโอของบริษัท
อ็อพชั่นบางตัวถูกอนุมัติใน 'ที่ประชุมคณะกรรมการบริษัท' ที่แอปเปิ้ล
ยอมรับภายหลังว่าไม่เคยเกิดขึ้นจริงๆ]
...ปัญหาของอ็อพชั่นที่ดูทะแม่งๆ เหล่านั้น ไม่ใช่ว่ามันใจดี
เกินไป มีวิธีการมากมายที่บริษัทจะจ่ายค่าตอบแทนซีอีโอสูงเกินไป
แต่ปัญหาคืออ็อพชั่นแปลกๆ สร้างแรงจูงใจแปลกๆ (ซึ่งแย่สำ�หรับ
ผู้ถือหุ้น) และมองออกได้ยาก (ซึ่งแย่สำ�หรับผู้ถือหุ้นเช่นกัน แต่ดี
สำ�หรับซีอีโอโลภมาก)
ทั้งหมดนี้ฟังดูไม่มีเหตุมีผลเลยแม้แต่น้อย ทำ�ไมผู้ถือหุ้นถึง
นัง่ เฉยๆ ปล่อยให้บริษทั เอาเงินของพวกเขาไปจ่ายค่าตอบแทนสูงๆ ให้
กับผูบ้ ริหาร ค่าตอบแทนทีไ่ ม่ผกู โยงกับผลการดำ�เนินงานของบริษทั เลย
หรื อ ไม่ ก็ ผู ก ไว้ อ ย่ า งง่ อ นแง่ น มาก? พวกเขาลงคะแนนโหวตคณะ
กรรมการออกได้ แล้วทำ�ไมถึงไม่ทำ�อย่างนั้น?

จึงเป็นที่น่าสงสัยต่อไปว่า แล้วผู้ถือหุ้นนักเคลื่อนไหวทำ�อะไร
ได้อีก นอกจากควบคุมคณะกรรมการและผู้บริหารไม่ให้ออกนอกลู่
นอกทาง? คนที่ "เก็งกำ�ไร" แตกต่างจาก "เจ้ามือปั่นหุ้น" อย่างไร?
และทำ�ไมการปั่นหุ้นและ "การใช้ข้อมูลภายใน" จึงเป็นกิจกรรมที่
ผิดกฎหมาย? และท้ายที่สุด ตลาดหุ้นสำ�คัญต่อเศรษฐกิจจริงหรือ?

พบกับคำ�ตอบได้ในตอนต่อไป.

98 :: เงินเดินดิน
เชิงอรรถ
1
ดูบทความของผูเ้ ขียนเรือ่ งธนาคารกรามีน และแนวคิดในการก่อตัง้ ได้ที่ "Mohammad
Yunus บิดาแห่งแนวคิด micro-credit," โอเพ่นออนไลน์, http://www.onopen.com/
node/3578
2
ถ้าใครคิดว่ารัฐช่วยลูกหนี้ในเรื่องนี้ได้ด้วยการออกกฎหมายบังคับเพดานดอกเบี้ยและ
บังคับใช้มันอย่างเคร่งครัด กฎหมายนี้ก็มีทั้งคุณและโทษที่ต้องชั่งนํ้าหนักกันให้ดี เรื่อง
นี้อยู่นอกขอบเขตของคอลัมน์นี้ที่ผู้เขียนตั้งใจจะเขียนถึงเรื่องใกล้ตัว ไม่ใช่เรื่องของ
กฎหมายดอกเบีย้ ทีล่ อยอยูใ่ นอากาศเกินความเข้าใจของมนุษย์เดินดินอย่างเราๆ ท่านๆ
จึงไม่ขอพูดถึงในทีน่ ี้ และอย่างไรก็ดี ประเทศไทยมีกฎหมายกำ�หนดเพดานอัตราดอกเบีย้
ผิดนัด แต่ใช้กบั หนีน้ อกระบบไม่ได้ผล เพราะอยูน่ อกเหนือการควบคุมของกฎหมาย และ
ถึงแม้รัฐจะลากคอเจ้าหนี้นอกระบบมาขู่เข็ญบังคับให้คิดดอกเบี้ยเท่ากับ "ในระบบ" ได้
เจ้าหนีก้ ส็ ามารถใส่ยอดเงินต้นปลอมในสัญญาเงินกูท้ รี่ ฐั บังคับให้เซ็น คือใส่ยอดทีส่ งู กว่า
ยอดเงินที่ให้ลูกหนี้กู้ไปจริงๆ เพื่อให้ได้เงิน (ดอกเบี้ย + เงินต้น) เท่าเดิม
3
อ้างจาก "odious debt," Wikipedia, http://en.wikipedia.org/wiki/Odious_debt
4
อ่านรายละเอียดได้ในบทความน่าสนใจและเขียนไว้ดมี ากของชิลเลอร์ เรือ่ ง "Exuberant
Reporting," Harvard International Review 23(1) (Spring 2001), pp. 60-65; สืบค้น
ได้จากโฮมเพจของชิลเลอร์ที่ http://www.econ.yale.edu/~shiller/pubs/exub-report.pdf
5
Alvin Toffler and Heidi Toffler, The Revolutionary Wealth (New York: Alfred A.
Knopf, 2006), p. 264.
6
คัดจาก Raghuram G. Rajan, "Has Financial Development Made the World
Riskier?," NBER Working Paper No. W11728 (November 2005) สืบค้นได้ที่ http://
www.nber.org/papers/w11728.pdf แปลครั้งแรกโดยผู้เขียนใน "ความเสี่ยงในระบบ
การเงินยุคโลกาภิวัตน์," ประชาชาติธุรกิจ (24 กันยายน 2550), หน้า 49.
7
Tim Harford, The Logic of Life: The Rational Economics of an Irrational World
(New York: Random House, 2008), pp. 111-118.

สฤณี อาชวานันทกุล :: 99
5
ปัจจัยพื้นฐาน ตลาดหุ้นฟันปลา
และต้นทุนของผู้ถือหุ้น

100 :: เงินเดินดิน
"เงินเดินดิน" ตอนที่แล้วทิ้งท้ายด้วยคำ�ถามหลายข้อเกี่ยวกับตลาดหุ้น
แต่กอ่ นทีจ่ ะไล่เรียงคำ�ตอบไปทีละข้อ เราควรทีจ่ ะนำ�เงินในรูปหุน้ ลงมา
มองอย่างใกล้ชิดติดดินกว่าเดิม พิจารณาไตร่ตรองถึงธรรมชาติของ
ตลาดหุ้นและนักลงทุนแต่ละประเภท เพราะความเข้าใจในประเด็น
เหล่านี้ เป็นรากฐานที่จำ�เป็นสำ�หรับการตอบคำ�ถามเหล่านั้น
เนื่ อ งจากตลาดหุ้ น ขายสิ น ค้ า นามธรรมที่ ม องไม่ เ ห็ น และ
จับต้องไม่ได้ การอุปมาซูเปอร์มาร์เก็ตเป็นตลาดหุ้นอาจช่วยให้เรา
"มองเห็น" ตลาดหุ้นและผู้เล่นฝ่ายต่างๆ ที่อยู่ในตลาดหุ้นได้ดีขึ้น
เราอาจเปรียบเทียบอย่างหยาบๆ ว่า ตลาดหุ้นที่ "ดี" ก็เปรียบเสมือน
ซูเปอร์มาร์เก็ตที่เปิดไฟสว่างไสว ไม่มี "มุมมืด" ที่แก๊งมาเฟียยึดเป็น
ทำ�เลหากิน คอยล่อลวงลูกค้าด้วยมหกรรมโฆษณาชวนเชื่อลดแลก
แจกแถม ให้หลงเดินเข้ามาเพื่อปล้นชิงทรัพย์ (ขบวนการปั่นหุ้น) เป็น
ซูเปอร์มาร์เก็ตทีใ่ ห้บริการลูกค้าทุกประเภททุกระดับอย่างเท่าเทียมกัน

สฤณี อาชวานันทกุล :: 101


ใครมาก่อนได้ก่อน (เป็นธรรม) ขายสินค้าที่มีสรรพคุณตรงตามฉลาก
และมีป้ายบอกราคาชัดเจน (โปร่งใส) มีช่องจ่ายเงินเพียงพอและ
สะดวกรวดเร็ว ลูกค้าไม่ต้องทนรอเข้าคิวยาวและรอเงินทอนนาน
(ประสิทธิภาพ)

"ปัจจัยพื้นฐาน" ของหุ้น
ราคาของสินค้าในซูเปอร์มาร์เก็ตมักไม่คอ่ ยเปลีย่ นแปลง ถ้าจะ
เปลี่ยนก็เป็นการลดราคาจากป้ายบอกราคาบนตัวสินค้าตรงแคชเชียร์
ที่จ่ายเงินเพียงไม่กี่เปอร์เซ็นต์ ทั้งนี้ เนื่องจากซูเปอร์มาร์เก็ตมีทั้ง
ต้นทุนในการเปลี่ยนป้ายราคา และ "ต้นทุนขาย" ที่จ่ายตอนซื้อสินค้า
นั้นมาขายในร้าน แต่ในตลาดหุ้นซึ่ง "ราคา" เป็นผลลัพธ์ของการจับคู่
ระหว่างผูเ้ สนอซือ้ กับผูเ้ สนอขาย ราคาหุน้ มักเปลีย่ นแปลงอย่างรวดเร็ว
ในแทบทุกนาที หรือกระทั่งเสี้ยววินาทีสำ�หรับหุ้นที่มีนักลงทุนสนใจ
ซื้อขายเป็นจำ�นวนมาก หุ้นที่มีการซื้อขายบ่อยครั้งเรียกว่าเป็นหุ้นที่มี
"สภาพคล่อง" สูง ยิ่งหุ้นมีสภาพคล่องสูงเพียงใด ราคาหุ้นในแต่ละวัน
ก็ยิ่งปรับตัวขึ้นลงบ่อยครั้งเพียงนั้น
ถึงแม้ว่าราคาหุ้นอาจผันผวน จนดูเหมือนจะไม่ได้ยึดโยง
อยู่กับบริษัทที่เสนอขายหุ้นของตัวเองให้กับนักลงทุนตั้งแต่แรก แต่ก็
ใช่ว่าราคาหุ้นจะไม่มีปัจจัยพื้นฐานใดๆ รองรับเลย เพราะไม่อย่างนั้น
คำ�ว่า "ฟองสบู"่ ในตลาดหุน้ ก็คงไร้ความหมาย นักวิเคราะห์หลักทรัพย์
คงต้องหางานใหม่ เพราะราคาหุ้นจะเคลื่อนไหวอย่างไร้เหตุผลและ
ไร้ทิศทาง ส่วนนักลงทุนก็คงจะตัดสินใจซื้อหุ้นแบบเก็งกำ�ไรไปวันๆ
เท่านั้น
แต่หุ้นไม่ใช่หวย ถึงแม้ว่าหลายคนอาจรู้สึกว่าการเล่นหุ้น
เป็นการ "ชิงโชค" ล้วนๆ ไม่ต่างจากการเล่นหวยก็ตาม
แล้ว "ปัจจัยพื้นฐาน" ของหุ้นอยู่ตรงไหน
โดยหลักการ "มูลค่าพื้นฐาน" ของสินทรัพย์ใดก็ตามในโลก
หมายถึงมูลค่าของกระแสเงินสดทั้งหมดที่ผู้ถือจะได้รับจากสินทรัพย์

102 :: เงินเดินดิน
นั้นๆ ตลอดชั่วชีวิตของมัน โดยคิดลด (discount) กระแสเงินสดใน
อนาคตกลับมาเป็น "มูลค่าปัจจุบัน" (present value) ด้วยอัตราคิดลด
(discount rate) ที่สะท้อนค่าเสียโอกาส [opportunity cost ซึ่งมักจะ
ถือว่า เท่ากับอัตราดอกเบี้ยของสินทรัพย์ที่มีความเสี่ยงน้อยที่สุดหรือ
ไม่มีเลย (risk-free) เช่น พันธบัตรรัฐบาล] และอัตราเงินเฟ้อ การที่ต้อง
คำ�นึงถึงค่าเสียโอกาสด้วยก็เพราะ การเลือกลงทุนในสินทรัพย์เสี่ยง
(เช่น หุ้น) เป็นการเสียโอกาสที่จะนำ�เงินก้อนนั้นไปลงทุนในสินทรัพย์
ความเสีย่ งตํา่ ทีส่ ่งมอบผลตอบแทนอย่างสมํ่าเสมอ และที่ต้องคำ�นึงถึง
อัตราเงินเฟ้อก็เพราะ อัตราเงินเฟ้อจะสะท้อนการเคลือ่ นไหวของราคา
สินค้าต่างๆ ในระบอบเศรษฐกิจ อัตราเงินเฟ้อทีเ่ ป็นบวกทำ�ให้ "อำ�นาจ
ซือ้ ของเงิน" (purchasing power) ลดลง เช่น อัตราเงินเฟ้อ 5 เปอร์เซ็นต์
ต่อปีหมายความว่า เงิน 1 บาทในวันนี้จะซื้อของโดยเฉลี่ยได้เพียง
1/(1 + 0.05) = 0.952 บาท (95.2 สตางค์) เท่านั้นในปีหน้า
[อัตราเงินเฟ้อเป็นปัจจัยที่คนไม่ค่อยนึกถึงเท่าที่ควรเวลา
วางแผนการใช้จ่าย ทั้งที่ส�ำ คัญพอๆ กับอัตราการเพิ่มขึ้นของรายได้
และรายจ่าย เพราะถ้ารายได้ในแต่ละปีเพิ่มขึ้นน้อยกว่าอัตราเงินเฟ้อ
เช่น ถ้าเราได้ขึ้นเงินเดือน 5 เปอร์เซ็นต์ แต่นักเศรษฐศาสตร์พยากรณ์
ว่าปีหน้าเงินจะเฟ้อ 8 เปอร์เซ็นต์ ก็เท่ากับว่า "กำ�ลังซื้อ" ของเรา
ลดลง 8 – 5 = 3 เปอร์เซ็นต์ ถ้ากล่าวโดยหลักการ บริษัททุกแห่งที่
คาดหวั ง ว่ า ธุ ร กิ จ ปี ห น้ า จะไม่ แ ย่ ไ ปกว่ า ปี นี้ ค วรขึ้ น เงิ น เดื อ นให้ กั บ
พนักงานในอัตราทีท่ ดั เทียมกับอัตราเงินเฟ้อ เพราะรายได้ในปีหน้าของ
บริษัทน่าจะสูงขึ้นได้ด้วยการขึ้นราคาสินค้าตามอัตราเงินเฟ้อ และถ้า
รายได้เพิม่ ขึน้ ในอัตราเดียวกันกับรายจ่ายเงินเดือนพนักงาน บริษทั ก็นา่
จะยังคงรักษาอัตรากำ�ไร (profit margin) ของปีก่อนเอาไว้ได้ อย่างไร
ก็ ต าม ผู้ บ ริ ห ารบริ ษั ท ที่ มี นิ สั ย "งกเงิ น " จำ� นวนนั บ ไม่ ถ้ ว นมั ก จะ
ฉวยโอกาสขึน้ เงินเดือนให้พนักงานตํา่ กว่าอัตราเงินเฟ้อ เพือ่ จะได้เพิม่
อัตรากำ�ไรหรือไม่กจ็ า่ ยโบนัสให้กบั ผูบ้ ริหารระดับสูงมากขึน้ แต่ความคิด
แบบนี้อาจจะให้ผลตรงกันข้ามก็ได้ เพราะถ้าบริษัททุกแห่งทำ�แบบนี้

สฤณี อาชวานันทกุล :: 103


อั ต รากำ � ไรที่ เ พิ่ ม ขึ้ น ในช่ ว งไม่ กี่ เ ดื อ นแรกอาจจะปั ก หั ว ลงในช่ ว ง
ที่เหลือของปี เมื่อพนักงานทุกคนในฐานะผู้บริโภคตระหนักว่า ถึงเวลา
"รัดเข็มขัด" ต้องบริโภคน้อยลงเพราะมีกำ�ลังซื้อน้อยลง ทำ�ให้บริษัท
กลับขายได้น้อยลงแทนที่จะขายของได้มากขึ้น อนึ่ง ผู้เขียนขอปิด
วงเล็บยาวนี้ไว้ตรงนี้ ก่อนที่จะเถลไถลออกจากตลาดหุ้นไปไกลถึง
เศรษฐศาสตร์มหภาค]
เนื่องจากหุ้นคือส่วนทุนของบริษัทที่นักลงทุนมีส่วนได้เสีย
ตามจำ�นวนหุ้นที่ถือ และส่วนทุนก็ประกอบด้วยมูลค่าหุ้นจดทะเบียน
ที่ออกและเสนอขาย (paid-up capital) บวกด้วยกำ�ไรสะสม (retained
earnings) ที่เพิ่มขึ้นหรือลดลงตามผลกำ�ไรหรือขาดทุนสุทธิในแต่ละปี
โดยหลักการแล้ว "มูลค่าพื้นฐาน" ของหุ้นแต่ละหุ้น จึงจะต้อง เท่ากับ
"มูลค่าพืน้ ฐาน" ของบริษทั (ซึง่ หมายถึงมูลค่าปัจจุบนั ของกระแสเงินสด
ทั้งหมดในอนาคต) หักด้วย มูลค่าหนี้สินในปัจจุบันที่บริษัทมีภาระ
ต้องคืนแก่เจ้าหนี้ทั้งหลาย (เช่น ธนาคาร และเจ้าหนี้การค้า) หารด้วย
จำ�นวนหุ้นทั้งหมดของบริษัท
ถึงแม้ว่าหลักการประเมิน "มูลค่าพื้นฐาน" ของหุ้นอาจฟังดู
เป็นเรื่องง่ายและมีเหตุมีผล แต่การประเมินมูลค่าที่แท้จริงของหุ้น
หลายตัวในโลกแห่งความเป็นจริงนั้นเป็นเรื่องที่ยากมาก โดยเฉพาะ
หุ้นในธุรกิจสมัยใหม่ ที่ทำ�กำ�ไรจากสินทรัพย์นามธรรมที่จับต้องไม่ได้
และมีมูลค่าไม่ชัดเจน เช่น ทรัพย์สินทางปัญญา หรือมูลค่าของ "ยี่ห้อ"
ผลิ ต ภั ณ ฑ์ ห ลั ก ของบริ ษั ท ทว่ า ถึ ง แม้ จ ะมี ค วามไม่ ชั ด เจนหรื อ
ไม่แน่นอนมากเพียงใด เราก็ควรพยายามค้นหามูลค่าพื้นฐานของ
บริษัทจดทะเบียนอย่างสุดความสามารถ เพื่อจะได้ประเมินว่า หุ้น
ตัวนั้นกำ�ลังเคลื่อนไหวอย่างหวือหวาเกินไป น่าสงสัยว่ามีใครกำ�ลัง
"ปั่น" อยู่หรือไม่ เพราะดังที่ เบนจามิน กราห์ม (Benjamin Graham)
นักลงทุนผู้ยิ่งใหญ่ที่ได้รับการขนานนามว่า "บิดาแห่งวงการวิเคราะห์
หลักทรัพย์" และบรมครูของวอร์เรน บัฟเฟตต์ (Warren Buffett) นักลงทุน
ที่เก่งที่สุดในโลก เคยกล่าวไว้ว่า เราจะต้องรู้ตัวเลขนํ้าหนักของผู้ชาย

104 :: เงินเดินดิน
ก่อนที่จะ "รู้" อย่างแน่ชัดว่าเขา "อ้วน" หรือไม่ และจะต้องรู้ตัวเลข
อายุของผู้หญิงก่อนที่จะ "รู้" ว่าเธอ "แก่" หรือไม่
อัตราส่วนสำ�คัญที่นักลงทุนใช้เปรียบเทียบระหว่างบริษัท
จดทะเบียนคือ อัตราส่วนราคาหุ้นต่อกำ�ไรต่อหุ้น (price-to-earnings
ratio หรือ P/E ratio) ถ้าราคาหุ้นของบริษัทหนึ่งอยู่ที่ 10 บาทต่อหุ้น
และในปีที่แล้ว บริษัทมีกำ�ไร 1 บาทต่อหุ้น ก็หมายความว่า "ค่าพีอี
ย้ อ นหลั ง " (backward-looking P/E ratio) ของหุ้ น ตั ว นั้ น อยู่ ที่
10/1 = 10 เท่า ถ้านักวิเคราะห์หลักทรัพย์คาดว่าบริษัทนี้จะมีกำ�ไร
ในปีหน้า 2 บาทต่อหุ้น ก็หมายความว่า "ค่าพีอีมองไปข้างหน้า"
(forward-looking P/E ratio) ของบริษัทจะอยู่ที่ 10/2 = 5 เท่า
เนื่องจากนักลงทุนซื้อหุ้นเพราะต้องการผลตอบแทนในอนาคต (จาก
เงินปันผล หรือราคาหุน้ ทีส่ งู ขึน้ ) นักลงทุนจึงควรดูคา่ พีอมี องไปข้างหน้า
เป็นหลัก ไม่ใช่ค่าพีอีย้อนหลัง เพื่อเสาะหาโอกาสในการลงทุนที่น่าจะ
ให้ผลตอบแทนดี เช่น ถ้าค่าพีอีเฉลี่ยของอุตสาหกรรมนํ้ามันที่ผ่านมา
อยู่ที่ 10 เท่า ในขณะที่ค่าพีอีมองไปข้างหน้าของหุ้นบริษัทนํ้ามัน
แห่งหนึ่งอยู่ที่ 5 เท่า ก็หมายความว่าราคาหุ้นของบริษัทในปีหน้า
น่าจะขยับขึ้น 10/5 = 2 เท่า (เช่น จาก 10 บาท เป็น 20 บาท) เนื่องจาก
นักลงทุนน่าจะสนใจซื้อหุ้นตัวนี้ เพราะค่าพีอีที่ตํ่ากว่าค่าพีอีเฉลี่ย
ของอุตสาหกรรมสะท้อนว่าเป็นหุน้ ทีน่ า่ จะ "ราคาตํา่ กว่ามูลค่าพืน้ ฐาน"
(undervalued) และถ้าการดำ�เนินธุรกิจของบริษัทนั้นไม่ได้ด้อยกว่า
คู่แข่งอย่างมีนัยสำ�คัญ ยิ่งมีคนสนใจซื้อหุ้นมากเท่าไร ราคาหุ้นก็จะ
ปรับตัวสูงขึ้นเรื่อยๆ ตามกลไกตลาด จนกระทั่งถึงจุดที่ค่าพีอีของหุ้น
แตะระดับเท่ากับค่าพีอีเฉลี่ยของอุตสาหกรรม เป็นสัญญาณว่าราคา
หุ้นมาถึงระดับที่ "เหมาะสม" แล้ว ถ้าราคาหุ้นพุ่งขึ้นต่อไปจนสูงกว่า
ค่าพีอีเฉลี่ยของอุตสาหกรรมมาก ทั้งๆ ที่ไม่มีอะไรบ่งชี้ว่า ผลการ
ดำ�เนินงานของบริษัทจะดีกว่าอุตสาหกรรมโดยรวมอย่างมีนัยสำ�คัญ
(เช่น มีรายได้ที่ไม่คาดฝันมูลค่ามหาศาล) ก็เป็นสัญญาณว่าหุ้นตัวนั้น
อาจจะมี "ราคาสูงกว่ามูลค่าพื้นฐาน" แล้ว และนักลงทุนที่ถือหุ้น

สฤณี อาชวานันทกุล :: 105


ตัวนัน้ ก็ควรพิจารณาขาย แล้วไปหาหุน้ ตัวอืน่ ทีน่ า่ ลงทุนมากกว่า หรือไม่
ก็รอโอกาสซื้อหุ้นตัวเดิมเมื่อราคาปรับลดลงมาในอนาคต
ตัวเลขค่าพีอีที่ดู "มีเหตุมีผล" (นั่นคือ สอดคล้องกับปัจจัย
พื้นฐาน) แตกต่างกันตามประเภทธุรกิจและลักษณะเฉพาะของบริษัท
แต่ละแห่ง เนื่องจากธรรมชาติของธุรกิจแต่ละชนิดย่อมไม่เหมือนกัน
ธุรกิจบริการที่ด�ำ เนินได้ด้วยความคิดสร้างสรรค์ และทักษะเฉพาะตัว
ของทรัพยากรบุคคลเป็นหลัก เช่น เอเยนซี่โฆษณา บันเทิง หรือ
ทีป่ รึกษาทางการเงิน โดยตัวมันเองแล้วเป็นธุรกิจที่ "ดีกว่า" ธุรกิจหนัก
ที่ต้องใช้เงินลงทุนปริมาณมหาศาลก่อนจึงจะดำ�เนินธุรกิจได้ เช่น
โรงถลุงเหล็ก หรือเหมืองแร่ ดังนั้น หุ้นของบริษัทเอเยนซี่โฆษณา
ที่ มี ผ ลประกอบการดี จึ ง น่ า จะซื้ อ ขายที่ ค่ า พี อี สู ง กว่ า หุ้ น ของโรง
ถลุงเหล็ก เนือ่ งจากในภาวะเศรษฐกิจทีอ่ ตั ราเงินเฟ้อเป็นบวก (ซึง่ เป็น
ภาวะปกติของเศรษฐกิจที่ขยายตัวทุกปีไม่ว่าจะกี่มากน้อย) บริษัท
เอเยนซี่โฆษณาไม่ต้องควักกระเป๋าจ่ายเงินลงทุนอยู่เนืองๆ เพื่อบำ�รุง
รักษาโรงงานและเครื่องจักรต่างๆ ให้อยู่ในสภาพดีเหมือนกับบริษัท
เหล็ ก ดั ง นั้ น ผู้ ถื อ หุ้ น ของเอเยนซี่ โ ฆษณาจึ ง น่ า จะได้ ส่ ว นแบ่ ง ใน
ผลกำ�ไรของบริษทั สูงกว่าผูถ้ อื หุน้ ของบริษทั เหล็กโดยเปรียบเทียบ [แต่
ทั้งนี้ เราก็ต้องไม่ลืมว่า มูลค่าพื้นฐานของหุ้นนั้นคือมูลค่ากิจการหลัง
หักภาระหนี้สินไปแล้ว ถ้าเอเยนซี่โฆษณามีภาระหนี้สิน (คิดเป็น
อัตราส่วนหนี้สินต่อส่วนทุน) สูงกว่าบริษัทเหล็ก ผู้ถือหุ้นของเอเยนซี่
อาจไม่ได้สว่ นแบ่งกำ�ไรโดยเปรียบเทียบสูงกว่าผูถ้ อื หุน้ ของบริษทั เหล็ก
ก็ได้ แต่กรณีนี้ไม่น่าจะเป็นไปได้ เพราะธุรกิจใดก็ตามที่มีภาระลงทุน
ในโรงงาน เครือ่ งจักร หรือปัจจัยอืน่ ๆ ตํา่ ก็แปลว่ามีความจำ�เป็นทีจ่ ะใช้
เงินกู้มาลงทุนตํ่าตามไปด้วย]
นัยยะของ เงินลงทุนในสินทรัพย์ทุน (capital investment
หมายถึงสินทรัพย์ที่ใช้ในการก่อให้เกิดรายได้ เช่น เครื่องจักร โรงงาน
ที่ดิน) เป็นตัวอย่างที่ดีที่แสดงให้เห็นความแตกต่างระหว่างมุมมอง
ของนักลงทุนระยะยาว "ตัวจริง" อย่าง วอร์เรน บัฟเฟตต์ กับนักลงทุน

106 :: เงินเดินดิน
ระยะสั้นและนักวิเคราะห์หลักทรัพย์ กล่าวคือ นักลงทุนระยะสั้นและ
นักวิเคราะห์หลักทรัพย์ (รวมทั้งที่ปรึกษาทางการเงินส่วนใหญ่) มักจะ
ให้ ค วามสำ � คัญกับ กระแสเงินสดจากการดำ � เนินงาน (operating
cashflow) มากกว่า กำ�ไรสุทธิ (net income) เพราะมองว่ากำ�ไรสุทธิ
รวมหลายรายการที่เป็นเพียงตัวเลขทางบัญชี ไม่ใช่เงินสดจริงๆ เช่น
ค่าเสื่อม แต่นักลงทุนระยะยาวแบบบัฟเฟตต์มองว่า ถึงแม้มันจะไม่ใช่
เงินสดที่จ่ายจริง ค่าเสื่อมก็มีความสำ�คัญที่เราไม่ควรมองข้าม เพราะ
เป็นตัวเลขที่สะท้อน "อายุ" ที่เหลืออยู่ของสินทรัพย์ทุน เมื่อถึงวันใด
วันหนึ่งในอนาคต ที่สินทรัพย์ทุนเหล่านี้หมดสภาพ (ตัดค่าเสื่อมครบ
จนมีมูลค่าเท่ากับศูนย์) บริษัทก็ต้องควักเงินลงทุนในสินทรัพย์ทุน
ชุดใหม่มาดำ�เนินธุรกิจ ดังนั้น นักลงทุนที่อยากถือหุ้นเพียงไม่กี่วัน
หรือกระทั่งหนึ่งปี อาจไม่ต้องคำ�นึงถึงค่าเสื่อม แต่นักลงทุนที่อยาก
ถื อ หุ้ น นานถึ ง สิ บ หรื อ ยี่ สิ บ ปี ซึ่ ง นานพอที่ บ ริ ษั ท จะต้ อ งลงทุ น ใน
สินทรัพย์ทุนใหม่ ควรต้องมองค่าเสื่อมว่าเป็น "ต้นทุน" ที่แท้จริง
ถึงแม้ว่ารายการนี้จะไม่ใช่เงินสดก็ตาม
ในระยะยาว สิ่งที่ตีกรอบระดับความมั่งคั่งของนักลงทุนคือ
ผลตอบแทนต่อส่วนทุน (return to equity) ที่บริษัทสามารถส่งมอบ
ให้ได้ ดังนั้น ยิ่งนักลงทุนมี "ขอบเขตระยะเวลาลงทุน" (investment
horizon) ยาวเท่าไร (หมายถึงระยะเวลาที่นักลงทุนตั้งใจจะถือหุ้นไว้
ก่อนขาย เช่น หนึง่ วัน หนึง่ เดือน สิบปี หรือยีส่ บิ ปี) นักลงทุนคนนัน้ ก็ยงิ่
ควรคำ�นึงถึงค่าเฉลี่ยผลตอบแทนต่อส่วนทุนตลอดขอบเขตระยะเวลา
ลงทุนเท่านั้น ซึ่งหมายความว่าหุ้นที่ "ไม่ดี" สำ�หรับนักลงทุนระยะสั้น
อาจเป็นหุ้นที่ "ดี" สำ�หรับนักลงทุนระยะยาว ลองสมมติว่า บริษัท ก.
มีก�ำ ไรต่อหุน้ ในรอบสิบปีทคี่ อ่ นข้างผันผวนขึน้ ลงตามวัฏจักรธุรกิจของ
บริษัท มีนโยบายจ่ายเงินปันผล 100 เปอร์เซ็นต์ของกำ�ไรสุทธิทุกปี
ที่มีกำ�ไร และสมมติว่าราคาหุ้นเคลื่อนไหวอย่างสอดคล้องกับปัจจัย
พืน้ ฐานโดยมีคา่ พีอขี องหุน้ ณ สิน้ ปีเท่ากับประมาณ 10 เท่าทุกปี ยกเว้น
ว่าในปีที่ขาดทุนสุทธิ ราคาหุ้นจะลดลงเหลือ 5 บาทต่อหุ้น ข้อมูลของ

สฤณี อาชวานันทกุล :: 107


บริษัท ก. ในกรณีสมมติดังกล่าวสรุปเป็นตารางได้ดังต่อไปนี้

จากข้อมูลในตาราง สมมติว่ามีนักลงทุนสามคน แต่ละคน


ซื้อหุ้นของบริษัท ก. ตอนต้นปีของปีที่หนึ่งคนละ 1,000 หุ้นเท่าๆ กัน
ทีร่ าคาหุน้ ละ 10 บาท (เท่ากับว่ามีตน้ ทุนในการลงทุนเท่ากัน คือ 1,000
x 10 = 10,000 บาท) แต่ถือหุ้นเป็นระยะเวลาไม่เท่ากัน นักลงทุน
แต่ละคนจะมีผลกำ�ไรสุทธิจากการลงทุนดังต่อไปนี้:

1. นักลงทุนระยะสัน้ ขายหุน้ ณ สิน้ ปีที่ 2 จะได้รบั ผลตอบแทน


จากการลงทุน -30 เปอร์เซ็นต์ (คือขาดทุน 30 เปอร์เซ็นต์)

108 :: เงินเดินดิน
2. นักลงทุนระยะปานกลาง ขายหุ้น ณ สิ้นปีที่ 6 จะได้รับผล
ตอบแทนจากการลงทุน 60 เปอร์เซ็นต์

3. นักลงทุนระยะยาว ขายหุ้น ณ สิ้นปีที่ 10 จะได้รับผล


ตอบแทนจากการลงทุน 149 เปอร์เซ็นต์

ในกรณีตัวอย่างนี้ นักลงทุนระยะยาวที่ถือหุ้นนานพอที่จะให้
บริษัทข้ามวัฏจักรธุรกิจไปได้สองรอบและจากนั้นจึงขายในช่วงที่เป็น
จุดสูงสุดของธุรกิจจะได้รบั ผลตอบแทนสูงสุด นักลงทุนระยะปานกลาง
ที่ ข ายหุ้ น ในช่ ว งตํ่ า สุ ด ของวั ฏ จั ก รธุ ร กิ จ พอดี จ ะได้ รั บ ผลตอบแทน
รองลงมา ในขณะที่นักลงทุนระยะสั้นที่ขายหุ้นไปตั้งแต่ก่อน "ขาขึ้น"
ของวัฏจักรแรกจะขาดทุน
ตัวอย่างนีช้ ใี้ ห้เห็นความสำ�คัญของ "จังหวะ" ในการซือ้ ขายหุน้
ถ้าเราเป็นนักลงทุนระยะสัน้ ที่ "สายป่าน" ไม่ยาวพอทีจ่ ะรอผลตอบแทน

สฤณี อาชวานันทกุล :: 109


ในระยะยาว เราก็อาจจะสนใจหุน้ ในธุรกิจโตเร็ว (growth industry) ซึง่ มี
ค่าพีอีสูง มากกว่าหุ้นในธุรกิจโตเต็มที่แล้ว (mature industry) ซึ่งมี
ค่าพีอีตํ่ากว่า หลักเกณฑ์ทั่วไปที่นักลงทุนใช้คือ ถ้าหุ้นตัวไหนมีค่าพีอี
มองไปข้างหน้าสูงกว่า 15 เท่า ราคาของหุ้นตัวนั้นก็มีแนวโน้มว่าจะ
"สูงกว่ามูลค่าพื้นฐาน" (overvalued) แต่ทั้งนี้ เราก็ต้องเข้าใจใน
ธรรมชาติของธุรกิจด้วย ยกตัวอย่างเช่น หุ้นที่ "ถูกที่สุด" ในตลาดหุ้น
นิวยอร์กในทศวรรษ 1990 เมื่อมองย้อนกลับไปจากตอนนี้คือ หุ้นของ
บริษทั เดลล์ คอมพิวเตอร์ ซึง่ สมัยนัน้ มีคา่ พีอสี งู กว่า 50 เท่า ซึง่ แปลว่า
นักลงทุนตัง้ ความคาดหวังไว้สงู มากกับการเติบโตของบริษทั แต่บริษทั
ก็สามารถส่งมอบผลการดำ�เนินงานทีส่ งู ลิบลิว่ เกินความคาดหวังไปอีก
อย่างไรก็ตาม นักลงทุนส่วนใหญ่คงไม่อยากเสีย่ งเอาเงินทัง้ หมดทีก่ นั ไว้
ไปลงทุ น ซื้ อ หุ้ น ของบริษัทที่ทำ � ธุรกิจความเสี่ยงสูงในสมัยที่เครื่อง
คอมพิวเตอร์ตั้งโต๊ะกำ�ลังจะบูม แม้ว่าโครงสร้างต้นทุนบริษัทนั้นจะ
ทำ�ให้มีความได้เปรียบเหนือคู่แข่งหลายขุมก็ตาม (เดลล์เป็นบริษัท
ขนาดใหญ่แห่งแรกในโลกที่ประกอบคอมพิวเตอร์ขายตามสเป็กของ
ลูกค้าแต่ละราย ไม่เน้นขายคอมพิวเตอร์สำ �เร็จรูป ส่งผลให้ได้รับ
ความนิยมสูงมากในฐานะผู้บุกเบิกตลาด "คอมพิวเตอร์ตามสั่ง")
โรเบิร์ต ชิลเลอร์ นักเศรษฐศาสตร์สาขาการเงินพฤติกรรม
ผู้มุ่งศึกษาความ "ไร้เหตุผล" ของนักลงทุน ชิลเลอร์ทำ�ตามคำ�แนะนำ�
ของกราห์ ม เขาพล็ อ ต "ค่ า พี อี ที่ แ ท้ จ ริ ง " ในตลาดหุ้ น นิ ว ยอร์ ก
ด้ ว ยการคำ � นวณค่ า เฉลี่ ย กำ � ไรต่ อ หุ้ น ในรอบสิ บ ปี ถ่ ว งนํ้ า หนั ก
ด้วยอัตราเงินเฟ้อ ผลการพล็อตของชิลเลอร์ในหนังสือเรื่อง Irrational
Exuberance แสดงให้เห็นว่า ตลาดหุ้นนิวยอร์กในช่วงปี ค.ศ. 2004-
2007 พุ่งขึ้นเป็นภาวะ "ฟองสบู่" อย่างชัดเจนหลังจากที่ฟองสบู่
ดอตคอมซึ่งแตกในปี ค.ศ. 2001 ดิ่งลงถึงจุดตํ่าสุดในปี ค.ศ. 2003
(ในปีนั้นค่าพีอีเฉลี่ยของตลาดหุ้นอยู่ที่ 21 เท่า ซึ่งถือว่ายังอยู่ในระดับ
ที่ค่อนข้างสูงเมื่อเทียบกับอดีตที่ผ่านมา)

110 :: เงินเดินดิน
ที่ ม า: http://en.wikipedia.org/wiki/File:IE_Real_SandP_Prices,_Earnings,_and_Divi-
dends_1871-2006.png

กล่าวโดยสรุป "การลงทุนในอุดมคติ" ของนักลงทุนระยะยาว


คือ การซือ้ หุน้ ของบริษทั ทีม่ กี ระแสเงินสดดี เป็นผูน้ �ำ ในธุรกิจทีย่ งั เติบโต
อยู่ ใช้เงินลงทุนในสินทรัพย์ทุนน้อยมากหรือไม่ต้องใช้เลย ในภาวะ
ที่ราคาของหุ้นตัวนั้นอยู่ในระดับตํ่ากว่ามูลค่าพื้นฐานค่อนข้างมาก
เช่น ในภาวะที่ประเทศอาจเกิดสงครามกลางเมือง นักลงทุนตกใจ
เทขายหุ้นทุกตัวโดยไม่คำ�นึงถึงปัจจัยพื้นฐานอีกต่อไป บททดสอบที่ดี
ในการประเมินว่าบริษัทไหนน่าจะมีสิ่งที่วอร์เรน บัฟเฟตต์ เรียกว่า
"ความได้เปรียบที่มั่นคงในการแข่งขัน" (durable competitive ad-
vantage) คือ ลองหลับตานึกภาพดูว่า บริษัทที่เรากำ�ลังสนใจจะลงทุน
อยูน่ นั้ น่าจะเป็นอย่างไรหลังจากเวลาผ่านไปแล้วนานหนึง่ ทศวรรษ มัน
จะยังมีกำ�ไรดีและขยายตัวขนาดนี้หรือไม่ ทำ�กำ�ไรด้วยวิธีเดิมได้หรือ
เปล่า หรือสุ่มเสี่ยงว่าจะถูกเบียดจนตกสมัยด้วยเทคโนโลยีใหม่ๆ ที่
บริษัทต้องใช้เงินลงทุนมหาศาลในการตามให้ทัน หรือจะมีการเปลี่ยน
โมเดลธุรกิจทัง้ ดุน้ (เช่น บริษทั ให้เช่าวิดโี อ ทีต่ อนนีเ้ ด็กรุน่ ใหม่ผคู้ นุ้ เคย
กับการ "โหลดบิต" และ "mp3" แทบจะไม่รจู้ กั กันแล้ว) ถ้าเราเป็นนักลงทุน

สฤณี อาชวานันทกุล :: 111


ระยะยาว และบริษัทที่เราอยากลงทุนมีความเสี่ยงเหล่านี้ ก็ไม่ได้
หมายความว่าเราไม่ควรซือ้ หุน้ ตัวนัน้ แต่ควรลงทุนในราคาที่ "ถูก" มากๆ
เพื่ อ บรรเทาความเสี่ ย งเหล่ า นั้ น ในภาษาของเบนจามิ น กราห์ ม
ปรมาจารย์ของนักลงทุนระยะยาว เขาบอกว่า ยิ่งหุ้นมีความเสี่ยง
มากเท่าไร เรายิ่งต้องซื้อในราคาที่ตํ่าพอจะมอบ "พื้นที่ปลอดภัย"
(margin of safety) สูงๆ ให้กับเราเท่านั้น
กราห์มเป็นผู้เขียนหนังสือคลาสสิกเรื่อง The Intelligent
Investor ตี พิ ม พ์ ค รั้ ง แรกในปี ค.ศ. 1949 เป็ น หนั ง สื อ ที่ ว อร์ เ รน
บัฟเฟตต์ ลูกศิษย์ผู้มีชื่อเสียงที่สุดของเขาบอกว่า เป็นหนังสือเกี่ยวกับ
การลงทุนที่ดีที่สุดตั้งแต่อดีตจวบจนปัจจุบัน กราห์มสรุปความคิดของ
เขาเกีย่ วกับการลงทุนไว้ในหนังสือเรือ่ ง Security Analysis (1951) ว่า:1

การลงทุน หมายถึงกิจกรรมที่เมื่อวิเคราะห์อย่างละเอียด
ถี่ถ้วนแล้ว มีแนวโน้มสูงว่าเงินต้นจะปลอดภัยและส่งมอบผลตอบแทน
ทีน่ า่ พอใจ …กิจกรรมใดก็ตามทีไ่ ม่ตรงตามเงือ่ นไขดังกล่าวนีไ้ ม่ใช่การ
ลงทุน หากเป็น การเก็งกำ�ไร ต่างหาก ...การลงทุน คือกิจกรรมที่
มีเหตุผลรองรับ ทั้งในเชิงคุณภาพและในเชิงปริมาณ

หลักการที่กราห์มใช้ในการคำ�นวณ "มูลค่าพื้นฐานของหุ้น"
หรือ "ราคาหุ้นที่เหมาะสม" ในการลงทุน สามารถสรุปเป็นสูตรคิดเร็ว
(rule of thumb) ที่ให้ผลไม่เที่ยงตรงสมบูรณ์แต่ค่อนข้างใกล้เคียง
ดังต่อไปนี้

มูลค่าพื้นฐานของหุ้น = กำ�ไรต่อหุ้นในปีปัจจุบัน x (8.5 + 2 x
อัตราการเติบโตของกำ�ไรบริษัทเฉลี่ยต่อปี)

กราห์มยํ้าว่า อัตราการเติบโตของกำ�ไรบริษัทที่เหมาะสม คือ
อัตราทีเ่ ราคาดว่ากำ�ไรของบริษทั จะเติบโตเฉลีย่ ต่อปี (average annual

112 :: เงินเดินดิน
growth rate) ตั้งแต่ปัจจุบันจนถึงอนาคตในอีก 7-10 ปีข้างหน้า
สมการดังกล่าวสามารถย่อให้อยูใ่ นรูปค่าพีอี (ซึง่ เท่ากับมูลค่า
พืน้ ฐานของหุน้ หารด้วยกำ�ไรต่อหุน้ ) ได้ดงั ต่อไปนี้ โดยให้ G แทนอัตรา
การเติบโตของกำ�ไรบริษัท

P/E = 8.5 + 2G

ตามสมการนี้ กราห์มมองว่า ค่าพีอีของบริษัทที่จะไม่เติบโต


อีกเลย (G = 0) ควรมีค่าเท่ากับ 8.5 เท่า
กรณีตัวอย่าง 1: สมมติว่าหุ้นบริษัท ก. ซื้อขายอยู่ที่ราคา
100 บาทต่อหุ้น กำ�ไรต่อหุ้นเท่ากับ 8 บาทต่อหุ้น อัตราการเติบโต
ต่อปีของกำ�ไรบริษัทคาดว่าจะเท่ากับ 5 เปอร์เซ็นต์ ดังนั้น มูลค่า
พื้นฐานของหุ้นบริษัท ก. จะเท่ากับ 8 x [8.5 + (2 x 5)] = 148 บาท
และพื้นที่ปลอดภัยของนักลงทุนก็จะเท่ากับ (148 – 100) / 148 = 32.4
เปอร์เซ็นต์
กรณีตัวอย่าง 2: สมมติว่าหุ้นบริษัทเดียวกันยังซื้อขายอยู่ที่
ราคา 100 บาทเท่าเดิม แต่กำ�ไรต่อหุ้นเพิ่มขึ้นเป็น 9 บาทต่อหุ้น
และอั ต ราการเติ บ โตต่ อ ปี ข องกำ � ไรบริ ษั ท เพิ่ ม เป็ น 7 เปอร์ เ ซ็ น ต์
ในกรณีนี้ มูลค่าพื้นฐานของหุ้นบริษัท ก. จะเท่ากับ 9 x [8.5 + (2 x 7)]
= 202.5 บาท และพื้นที่ปลอดภัยของนักลงทุนก็จะเท่ากับ (202.5 –
100) / 202.5 ซึ่งจะมีค่าเท่ากับ 50.6 เปอร์เซ็นต์
กรณี ตั ว อย่ า ง 3: หุ้ น บริ ษั ท เดี ย วกั น ยั ง ซื้ อ ขายอยู่ ที่ ร าคา
100 บาท แต่กำ�ไรต่อหุ้นตกไปเหลือ 5 บาทต่อหุ้น และอัตราการ
เติบโตต่อปีของกำ�ไรบริษัทก็ปรับใหม่เหลือ 4 เปอร์เซ็นต์ ในกรณีนี้
มูลค่าพื้นฐานของหุ้นบริษัท ก. จะเท่ากับ 5 x [8.5 + (2 x 4)] = 82.5
บาท และพื้นที่ปลอดภัยของนักลงทุนก็จะเท่ากับ (82.5 – 100) / 82.5
= –21.2 เปอร์เซ็นต์
ระหว่างสามตัวอย่างข้างต้น กรณีที่ "ปลอดภัยที่สุด" และ

สฤณี อาชวานันทกุล :: 113


ดังนั้นจึงน่าลงทุนที่สุดสำ�หรับนักลงทุนระยะยาว คือกรณีตัวอย่าง 2
เพราะมีพนื้ ทีป่ ลอดภัยสูงถึง 50.6 เปอร์เซ็นต์ ในขณะทีก่ รณีตวั อย่าง 3
นัน้ ไม่ควรลงทุนเลย เพราะพืน้ ทีป่ ลอดภัยมีคา่ ติดลบ แสดงว่ามีแนวโน้ม
ที่นักลงทุนจะขาดทุนมากกว่ามีกำ�ไรจากการลงทุน

ความโลภ + ความกลัว = ตลาดหุ้นฟันปลา + วิกฤตการเงิน


ถึงแม้วา่ ราคาหุน้ ในระยะยาวนับสิบปี น่าจะปรับตัวตามปัจจัย
พื้นฐานตามหลักการที่อธิบายไปแล้วข้างต้น แต่ในระยะที่สั้นกว่านั้น
ราคาหุ้นมักจะผันผวนขึ้นลงตามระดับ "ความโลภ" และ "ความกลัว"
ของนักลงทุน ซึ่งเป็นสองปัจจัยหลักที่ผลักดันให้ตลาดหุ้นโดยรวม
ไม่ ไ ด้ เ คลื่ อ นไหวเป็ น วั ฏ จั ก รที่ ร าบรื่ น ดุ จ เกลี ย วคลื่ น ในวั น ลมสงบ
หากเป็น "วงจรอุบาทว์" ที่ความโลภของนักลงทุนก่อให้เกิดพฤติกรรม
การลงทุนแบบ "แห่ตามกัน" ก่อเกิดเป็นภาวะ "ฟองสบู"่ ซึง่ เมือ่ พองขึน้
เรือ่ ยๆ อย่างไม่ลมื หูลมื ตา (และไม่สนใจปัจจัยพืน้ ฐาน) จนถึงจุดหนึง่ แล้ว
แรงขับดันของนักลงทุนก็จะเปลีย่ นจากความโลภมาเป็นความกลัว (ว่า
ฟองสบูก่ �ำ ลังจะแตก) ส่งผลให้เกิดพฤติกรรม "แห่ตามกัน" อีกรอบหนึง่
ทว่า คราวนี้จะไม่ใช่แห่ซื้อแต่คือแห่ขายจนตลาดหุ้นดิ่งเหว ราคาหุ้น
ปรับตัวลงมาตํา่ กว่ามูลค่าพืน้ ฐานมาก เป็นโอกาสดีให้นกั ลงทุนระยะยาว
อย่างกราห์มหรือบัฟเฟตต์ได้ซื้อของดีในราคาเลหลัง
ความโลภและความกลัวของนักลงทุนเป็น "อารมณ์" ไร้เหตุผล
ทีอ่ ยูน่ อกทฤษฎีการเงินกระแสหลัก แต่เป็นแรงขับดันทีเ่ กิดขึน้ จริง และ
ส่งผลกระทบมหาศาลต่อการเคลื่อนไหวของราคาหุ้นและเสถียรภาพ
ของตลาดหุ้นทั้งตลาด ซึ่งปัจจุบันได้รับการยอมรับจากนักการเงินและ
นักเศรษฐศาสตร์สว่ นใหญ่แล้วว่า เป็นสาเหตุสำ�คัญทีอ่ ธิบายว่า เหตุใด
ตลาดหุน้ ส่วนใหญ่จงึ มีลกั ษณะเป็น "ฟันปลา" (คือ ขาขึน้ ค่อยๆ ไต่เป็น
ฟองสบู่ที่อาจกินเวลานานหลายปี ตามด้วยขาลงแบบดิ่งเหวแทบเป็น
เส้นตรงในช่วงเวลาไม่ถึงเดือน) มากกว่าเป็นเกลียวคลื่น
หนึ่งในนักเศรษฐศาสตร์การเงินคนแรกๆ ที่มองเห็นความ

114 :: เงินเดินดิน
เปราะบางของตลาดการเงิน และเชื่อมโยงเข้ากับวัฏจักรธุรกิจของ
เศรษฐกิจจริงคือ ไฮแมน มินสกี (Hyman Minsky) เจ้าของทฤษฎี
Financial Instability Hypothesis (FIH) ผู้ เ สนอทฤษฎี นี้ ตั้ ง แต่
ทศวรรษ 1970 สมัยที่นักเศรษฐศาสตร์ยังไม่ค่อยเข้าใจความสัมพันธ์
ระหว่างตลาดการเงินกับเศรษฐกิจจริง และนักเศรษฐศาสตร์ส่วนใหญ่
เชื่อว่าวิกฤตในตลาดการเงินไม่สามารถ "ลาม" ไปสู่เศรษฐกิจจริงได้
มินสกีไม่เห็นด้วยกับความเห็นกระแสหลักข้อนี้ เขาเสนอว่า เมื่อใด
ก็ตามที่เศรษฐกิจเฟื่องฟู บริษัทจำ�นวนมากมีกระแสเงินสดสูงกว่าที่
จำ�เป็นต่อการชำ�ระคืนเงินกู้ ภาวะ "เก็งกำ�ไรอย่างฟุง้ เฟ้อ" (speculative
euphoria) ก็จะเกิดขึ้น บริษัทจะเริ่มกู้เงินมาเก็งกำ�ไร และไม่นาน
ยอดหนี้ก็จะพอกพูนจนสูงกว่าความสามารถในการชำ�ระหนี้ ทำ�ให้
หนี้ ดี ก ลายเป็ น หนี้ เ สี ย เกิ ด เป็ น วิ ก ฤตการเงิ น เมื่ อ วิ ก ฤตการเงิ น
เกิดขึ้นแล้ว ธนาคารพาณิชย์และเจ้าหนี้ทั่วไปก็จะ "รัดเข็มขัด" เพิ่ม
ความรัดกุมและเข้มงวดในการปล่อยสินเชื่อ ส่งผลให้แม้แต่บริษัท
ที่มีความสามารถในการชำ �ระหนี้ก็ไม่อาจกู้ยืมเงินที่จำ �เป็นต่อการ
ดำ�เนินธุรกิจ เกิดเป็นภาวะที่นักเศรษฐศาสตร์เรียกว่า "สินเชื่อหดตัว
อย่างรุนแรง" (credit crunch) ทำ�ให้เศรษฐกิจโดยรวมหดตัวต่อไป
เป็นปฏิกิริยาลูกโซ่ มินสกีสรุปว่า ตลาดการเงินในเศรษฐกิจสมัยใหม่
นั้น "แกว่ง" ไปมาระหว่างภาวะยืดหยุ่นกับภาวะเปราะบาง และการ
แกว่งตัวเหล่านี้เป็นส่วนสำ�คัญที่ขาดไม่ได้ในวัฏจักรเศรษฐกิจ
แนวคิ ด ของมิ น สกี ไ ม่ ไ ด้ รั บ ความนิ ย มชมชอบเท่ า ไรนั ก
ในทศวรรษ 1970 และ 1980 ซึ่งเป็น "ยุคทอง" ของกระแสการเปิดเสรี
ตลาดการเงินทัว่ โลก เนือ่ งจากมินสกีตอ่ ต้านการเปิดเสรีทไี่ ร้การกำ�กับ
ดูแลโดยรัฐ เพราะเขาเชื่อว่าในเมื่อเศรษฐกิจแบบตลาดเสรีไม่อาจ
หลีกเลีย่ งการแกว่งตัวของตลาดการเงิน รวมทัง้ ภาวะฟองสบูแ่ ละภาวะ
ดิ่งเหวที่อยู่ในนั้นได้ ภาครัฐก็ควรมีบทบาทในการวางกฎเกณฑ์กติกา
และกำ�กับดูแล เพื่อลดความผันผวนและเหลี่ยมคมของตลาดการเงิน
ในภาวะดิ่ ง เหว นอกจากแนวคิ ด ของมิ น สกี จ ะถู ก กลบด้ ว ยเสี ย งที่

สฤณี อาชวานันทกุล :: 115


ดั ง กว่ า ของนั ก เศรษฐศาสตร์ เ สรี นิ ย มใหม่ ที่ ไ ม่ ต้ อ งการให้ รั ฐ กำ� กั บ
ดู แ ลแล้ ว มิ น สกี ก็ ยั ง ถู ก ดิ ส เครดิ ต ด้ ว ยงานวิ จั ย หลายชิ้ น ที่ หั ก ล้ า ง
ความเชื่อของเขาที่ว่า ระบอบทุนนิยมมีความไร้เสถียรภาพในตัวเอง
ยกตัวอย่างเช่น ลุดวิก ฟอน มิเซส (Ludwig von Mises) นักเศรษฐศาสตร์
ผู้ยิ่งใหญ่แห่งสำ�นักคิดออสเตรีย อธิบายอย่างละเอียดเป็นลำ�ดับขั้น
และน่าเชื่อถือว่า ภาวะฟองสบู่ไม่ใช่ "คุณสมบัติ" ของระบอบทุนนิยม
ดังที่มินสกีเชื่อ หากเป็นภาวะที่มักจะเกิดจากความผิดพลาดของ
ธนาคารกลาง ที่ปล่อยสินเชื่อดอกเบี้ยตํ่าให้กับธนาคารสมาชิกโดย
ไม่เรียกหลักประกัน กระตุ้นให้เกิดการลงทุนในกิจกรรมที่ไม่ก่อให้เกิด
ผลิตภาพต่อระบอบเศรษฐกิจ (เช่น ปล่อยกู้ให้คนไปเก็งกำ�ไรที่ดิน)
อย่างไรก็ตาม หลังจากที่วิกฤตสินเชื่อซับไพรม์ในอเมริกา
ปะทุขึ้นในปลายปี ค.ศ. 2007 ต่อเนื่องถึงต้นปี ค.ศ. 2008 ลุกลาม
ข้ามทวีปไปทั่วโลกและเข้าสู่ภาคเศรษฐกิจจริง แนวคิดของมินสกี
รวมทั้งหนังสือเล่มคลาสสิกของเขา คือ Stabilizing an Unstable
Economy (1986) ก็ ไ ด้ รั บ การรื้ อ ฟื้ น และทบทวนอี ก ครั้ ง หนึ่ ง
เพราะถึงแม้เขาอาจจะคิดผิดที่บอกว่า ความไร้เสถียรภาพของตลาด
การเงินนั้นเป็น "ธรรมชาติ" ของทุนนิยม มินสกีก็ดูจะพูดถูกที่ว่า
เราไม่อาจหลีกเลีย่ งความไร้เสถียรภาพนีไ้ ด้เลย และดังนัน้ ภาครัฐจึงมี
บทบาทสำ�คัญในการกำ�กับดูแลตลาดการเงิน กระทั่งนักเศรษฐศาสตร์
เสรีนิยมใหม่ผู้มีชื่อเสียงหลายคนต่างก็ยอมรับในประเด็นนี้ เช่น อลัน
กรีนสแปน (Alan Greenspan) อดีตผู้ว่าการธนาคารกลางของอเมริกา
ยอมรับว่านักลงทุนมี "irrational exuberance" (ความลิงโลดอัน
ไร้เหตุผล) ในตอนหนึ่งของสุนทรพจน์ที่เขากล่าวไว้ในเดือนธันวาคม
ปี ค.ศ. 1996 ว่า:2

…แน่นอนว่าภาวะเงินเฟ้อตํ่าอย่างต่อเนื่องแปลว่าเรามีความ
ไม่แน่นอนเกี่ยวกับอนาคตน้อยลง และค่าความเสี่ยงที่ตํ่าลง (lower
risk premium) ก็หมายความว่าราคาหุน้ และสินทรัพย์อนื่ ๆ ทีก่ อ่ ให้เกิด

116 :: เงินเดินดิน
รายได้จะปรับตัวสูงขึ้น เรามองเห็นเรื่องนี้ในความสัมพันธ์มุมกลับ
ระหว่างค่าพีอีกับอัตราเงินเฟ้อในอดีตที่ผ่านมา แต่เราจะรู้ได้อย่างไร
ว่าความลิงโลดที่ไร้เหตุผลไม่ได้กำ�ลังผลักดันราคาสินทรัพย์ให้ถีบตัว
สู ง ขึ้ น อย่ า งไม่ มี เ หตุ ผ ลรองรั บ ซึ่ ง เมื่ อ ถึ ง ตอนนั้ น ก็ สุ่ ม เสี่ ย งที่ จ ะ
เกิดการหดตัวอย่างไม่คาดฝันและต่อเนื่องยาวนาน ดังที่เกิดขึ้นกับ
ญี่ปุ่นในทศวรรษที่ผ่านมา

รากุราม ราจัน นักเศรษฐศาสตร์การเงินชั้นนำ� อดีตหัวหน้า
ทีมเศรษฐศาสตร์ของกองทุนการเงินระหว่างประเทศ (IMF) เสนอแง่คดิ
ที่น่าสนใจในงานสัมมนานานาชาติ (International Symposium)
ของธนาคารแห่งประเทศไทย ประจำ�ปี ค.ศ. 2008 ว่า "...ในเมื่อ
เราไม่มีทางหลบเลี่ยงวิกฤตการเงินที่ย่อมจะเกิดขึ้นเป็นครั้งคราว
และในเมื่อเราต้องยอมรับว่าสถาบันการเงินหลายแห่ง 'ใหญ่เกินกว่า
ที่ จ ะปล่ อ ยให้ ล้ ม ' จริ ง ๆ เราก็ ค วรให้ ค วามสำ � คั ญ กั บ การปรั บ ปรุ ง
โครงสร้างให้แข็งแรงเพียงพอที่จะบรรเทาความเสียหายจากวิกฤต
โดยใช้เงินของภาคการเงินเอง ไม่ใช่เงินภาษีของประชาชนอย่างที่
เกิดขึ้น (ในกรณีวิกฤตการเงินอเมริกา ปี ค.ศ. 2008) และเราก็
ไม่ ค วรพุ่ ง เป้ าไปที่การเขียนกฎเกณฑ์ที่จ ะป้องกัน ไม่ให้ เ กิดวิ กฤต
เพราะเราไม่สามารถป้องกันได้" ราจันเปรียบเทียบว่า "ไม่ว่าเราจะ
เขี ย นกฎเกณฑ์ ก ารสร้ า งอาคารให้ รั ด กุ ม ปลอดภั ย เพี ย งใด เราก็
ไม่สามารถป้องกันไม่ให้เกิดไฟไหม้เลยได้ แต่เราสามารถติดตั้งหัวฉีด
นํ้าดับเพลิงในอาคารมากกว่าเดิม หัวฉีดนํ้าที่ภาคเอกชนควรเป็น
ผู้รับภาระ ไม่ใช่ภาครัฐหรือสังคม"3

"อัตราส่วนลด" ของประเทศไทย
นอกจาก "ความโลภ" และ "ความกลัว" ของนักลงทุนจะเป็น
ปัจจัยหลักที่กำ�หนดทิศทางของตลาดหุ้นในระยะสั้นแล้ว ยังมีปัจจัย
อื่นๆ อีกมากมายที่อธิบายว่า เหตุใดราคาหุ้นอาจเคลื่อนไหวในทาง

สฤณี อาชวานันทกุล :: 117


ที่ไม่สอดคล้องกับมูลค่าพื้นฐานของหุ้น ดังที่ผู้เขียนเคยสรุปไปบ้าง
บางส่วนในตอนที่แล้ว หนึ่งในประเภทของปัจจัยภายนอกที่ผู้เขียน
ยังไม่ได้อธิบายคือ ปัจจัยเชิงโครงสร้างของตลาดหุ้น เช่น สิทธิของ​
ผูถ​้ อื หุน้ มาตรฐานทางบัญชี ระดับธรรมาภิบาล ซึง่ ส่งผลต่อการตัดสินใจ
ของนักลงทุน โดยเฉพาะนักลงทุนสถาบันขนาดใหญ่ที่มีเม็ดเงินลงทุน
มหาศาล กระจายการลงทุนไปยังตลาดหุ้นทั่วโลก
ในประเทศไทย ผล​​​การศึกษาของสายงานวิจัย​​​และ​ข้อมูล
สารสน​​​เทศ​ตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทย (ตลท.) ​​​เรื่อง​"P/E ratio​​
ไทย​ ​​ทำ�​​​ไมตํ่า"​ ใน​ SET Note ​ฉบับ​ที่​ 2/25504 ​ระบุอย่างน่าสนใจว่า​
ค่าพีอี​ของ​​​ไทยตํ่าก​ ว่าตลาดหุ้น​​​ใน​ภูมิภาค​​​ เช่น​ ​มา​​​เล​​​เซีย​​​ และ​สิงค​​​โปร์
มานาน​​​แล้ว​ ​​ยกตัวอย่างเช่น ค่าพีอีของ​​​ไทย​ ​ณ​ ​วันที่​ 30 ​มกราคม​
พ.ศ. 2550 ​อยู่​ที่​ 9.08 ​​เท่า​ ​​ใน​ขณะที่ของประ​​​เทศมา​​​เล​​​เซีย​และ
​สิงค​​​โปร์อ​ ยู่​ที่​18.34 ​​และ​15.03 ​​เท่า​​ตามลำ�​ดับ และเมื่อเจาะลึกลงไป
ตามประเภทอุตสาหกรรมก็พบว่า ค่าพีอีของ​​​ไทยตํ่า​กว่ามา​​​เล​​​เซีย​​​และ​
สิงค​​​โปร์​ใน​​​เกือบทุกกลุ่มอุตสาหกรรม ทั้งๆ ที่​ค่าพีอี​ของ​​​ไทย​​​ไม่​​​ได้​
ตํ่า​กว่าเพราะ​บริษัทจดทะเบียนไทยมีผลประกอบ​​​การด้อยกว่าบริษัท
ที่จดทะ​​​เบียน​​​ในประเทศเพื่อนบ้านทั้งสองประเทศ ในทางตรงกันข้าม​
ทั้งที่ผลประกอบการของบริษัทจดทะเบียน​​​ไทย​​เติบ​​​โต​เช่น​​​เดียว​กับ​
บริษัท​​​ใน​ตลาดหุ้นของมาเล​​​เซีย​​​และ​สิงค​​​โปร์​ ​​แต่ดัชนีราคาของ​​​ไทย
กลับ​​​ไม่​ปรับตัว​​​ไป​​​ใน​ทิศทาง​​​เดียว​กัน​​จึงส่งผล​​​ให้ค่าพีอขี​ อง​​​ไทยตํ่า​กว่า​
​​งานศึกษาชิ้นนี้ใช้​วิธี​​​การทาง​​​เศรษฐมิติ ควบคุมตัว​​​แปรระดับ
บริษัทที่มีผลต่อค​ ่าพีอี เช่น​ ​มูลค่าหลักทรัพย์​ ​อัตรา​​​การจ่าย​​​เงินปันผล
คุณภาพของกำ�ไร (หมายถึงความสมํ่าเสมอ) และ​อัตราการหมุนเวียน
ของหุ้น (turnover ratio) เพื่อค้นหาผลกระทบต่อค่าพีอีที่ไม่ได้มาจาก
ตัวแปรเหล่านี้ ผลการศึกษาพบว่า ถ้าปัจจัยพื้นฐาน​​​และ​ลักษณะของ
บริษทั จดทะ​​​เบียน​​​เหมือน​กนั ​บริษทั ทีจ่ ดทะ​​​เบียน​อยูในตลาดหลั ​​​่ กทรัพย์​​​
แห่งประ​​​เทศ​​​ไทยจะ​มค​ี า่ พีอต​ี าํ่ ก​ ว่าถ​ า้ จ​ ดทะ​​​เบียน​อยูในตลาดหุ
​​​่ น้ สิงค​​​โปร์
ประมาณ​ 2.5 ​​เท่า​ ​​และ​ตํ่า​กว่าถ้าจดทะเบียนในตลาดหุ้นมาเลเซีย

118 :: เงินเดินดิน
ประมาณ​3.5 ​​เท่า​ซึ่งข้อมูลนี้ชี้​​​ให้​​​เห็นว่ามี "อัตราส่วนลดประเทศไทย"
หรือ "Thailand discount" แฝงอยู่ในค่าพีอี
การศึกษาดังกล่าว​ยัง​พบ​ปัจจัยระดับ​​​โครงสร้าง​​​เศรษฐกิจ​​​และ​
ตลาดทุน 3 ประการ ​ที่ส่งผล​​​ให้เกิ ​​​ ด​ Thailand discount ​​ได้​​​แก่​ ​อัตรา
ดอก​​​เบี้ยพันธบัตรรัฐบาล​ (risk-free interest rate) ​​การบริหารจัด​​​การ​​​
เกี่ยว​กับ​สิทธิ​​​ผู้​ถือหุ้น​ (shareholder rights) ​​และ​ ​​ความ​ผันผวนของ
ตลาด​ ​​ซึ่ง​การค้นพบดังกล่าวส่วน​หนึ่งสอดคล้อง​กับผล​​​การศึกษา​​​ใน​
ต่างประ​​​เทศที่พบว่า นักลงทุนสถาบัน (กองทุน) ที่ลงทุน​​​ใน​ตลาด
เกิด​​​ใหม่​ (emerging markets) ​จะ​​​ให้​​​ความ​สำ�​คัญกับด้านสิทธิ​​​ของ
ผู้​ถือหุ้น​ ​กฎเกณฑ์ ​​​และ​มาตรฐานทางบัญชี แต่ปัจจุบัน จากผลการ
ประ​​​เมินตามมาตรฐานสากลทีจ่ ดั ทำ�โดยธนาคารโลก​(CG-ROSC) พบ
ว่าระดับธรรมาภิบาลของไทยยัง​ค่อนข้างตํ่า​​​ใน​ด้านสิทธิ​​​ผู้​ถือหุ้นและ​​​
ความ​รับผิดชอบของคณะกรรม​​​การ
แถลงข่าวของ ตลท. เกี่ยวกับงานศึกษาชิ้นนี้ได้สรุปต่อไปว่า
"...ปัจจัยสำ�​คัญอีกประ​​​การหนึ่งที่ก่อ​​​ให้​​​เกิด​ Thailand discount ​คือ
ความ​
​​​ ผนั ผวน​​​ใน​ดชั นีราคาของตลาดหลักทรัพย์ไทยที ​​​ ส่ งู กว่าประ​​​เทศ​​​ใน​
ภูมิภาค​ ​​ทั้ง​นี้​ส่วน​หนึ่ง​​​เนื่อง​จาก​​​โครงสร้าง​​​ผู้​ลงทุน​​​ใน​ตลาดหลักทรัพย์​​​
ไทย​สว่ น​​​ใหญ่เป็
​​​ นผู​​​ ล​้ งทุนรายย่อย​​​และ​มพี ฤติกรรม​​​การซือ้ ขาย​​​เปลีย่ นมือ
บ่อย​ (High turnover velocity) ​อีก​ทั้ง​ฐาน​​​ผู้​ลงทุนที่มีจำ�​นวนน้อย​
​นอก​จาก​นี้​​​ความ​​​ไม่แน่ ​​​ นอนของน​​​โยบายทาง​​​การ​ยังเป็ ​​​ นอ​ ีกสา​​​เหตุหนึ่ง
ที่ส่งผลต่อ​​​ความ​ผันผวนทางราคา​​​และ​ก่อ​​​ให้​​​เกิด​ Thailand P/E ratio
discount ​ดัง​จะ​​​เห็น​​​ได้​หลัง​จาก​​​การประกาศ​​​ใช้​มาตร​​​การ​กัน​​​เงินสำ�​รอง
ของธนาคาร​​​แห่งประ​​​เทศ​​​ไทย ส​ ง่ ผล​​​ให้ค​ า่ พีอของ​​​ ​​ี ไทยลดลง​จาก​10.1 เท่า​​​
เหลือ​ 8.6 ​​เท่า​ ​ภาย​​​ใน​วัน​​​เดียว​ ​​ใน​ขณะที่ปัจจัยพื้นฐาน​อื่น​ๆ​ ​​ไม่​​​ได้​​​
เปลี่ยน​​​แปลง​​​เลย
ดัง​นั้น​​​เพื่อให้ ​​​ ​​​การประ​​​เมินมูลค่าหลักทรัพย์ของบริษัทมี​​​ความ​
สมบูรณ์​​​และ​สะท้อนมูลค่าที่ควร​จะ​​​เป็น​มากขึ้น​ ​​จึง​ควรมี​​​ความ​ชัด​​​เจน
ของน​​​โยบายทาง​​​การ​​​ใน​ระยะยาว​ ​รวม​​​ถึง​มีมาตร​​​การ​​​ใน​​​การปรับปรุง​​​

สฤณี อาชวานันทกุล :: 119


โครงสร้างตลาดหลักทรัพย์​ ​​เช่น​ ​​เพิ่มฐาน​​​ผู้​ลงทุน​​​และ​สัด​ส่วน​ผู้​ลงทุน
สถาบัน​ ​​เป็น​ต้น​ ​​เพื่อลด​​​ความ​ผันผวน​ ​ลด​​​ความ​​​เสี่ยง​​​เชิง​​​การ​​​เมือง​​​
และ​น​​​โยบาย​ ​​เสริมสร้างธรรมาภิบาลทางด้านสิทธิ​​​ผู้​ถือหุ้น​ ​รวม​​​ไป​​​ถึง​
มาตรฐานด้าน​อนื่ ๆ​เช่ ​​ น​ก​ รอบระ​​​เบียบกฎหมาย​​​และ​​​การบัญชีมากขึน้ "5

ต้นทุนของผู้ถือหุ้นในการกำ�กับดูแลบริษัท
ก่อนทีผ่ เู้ ขียนจะพาทุกท่านเข้าสูป่ ระเด็นเกีย่ วกับการเก็งกำ�ไร
การปัน่ หุน้ และความเกีย่ วโยงระหว่างตลาดหุน้ กับเศรษฐกิจจริง ก็ควร
เฉลยคำ�ตอบของคำ�ถามหนึง่ ซึง่ ปิดท้ายตอนทีแ่ ล้วทีว่ า่ "ทำ�ไมผูถ้ อื หุน้
ถึงนัง่ เฉยๆ ปล่อยให้บริษทั เอาเงินของพวกเขาไปจ่ายค่าตอบแทนสูงๆ
ให้กับผู้บริหาร ทั้งที่ค่าตอบแทนนั้นไม่ผูกโยงกับผลการดำ�เนินงาน
ของบริษัทเลย หรือไม่ก็ผูกไว้อย่างง่อนแง่นมาก พวกเขาลงคะแนน
โหวตคณะกรรมการออกได้ ทำ�ไมถึงไม่ทำ�อย่างนั้น"
คำ�ตอบอยู่ในหนังสือเรื่อง The Logic of Life ของ ทิม
ฮาร์ฟอร์ด ซึ่งผู้เขียนแปลมานำ�ร่องก่อนจะตั้งคำ�ถามในตอนที่แล้ว
จึงได้เวลาแปลตอนจบของบทเดียวกันมาเฉลยดังต่อไปนี้:6

...คืนนั้นเป็นคืนที่แย่ที่สุดเท่าที่ผมเคยไปร้านอาหารมา มัน
เป็นร้านหรูหราดัดจริตประเภทที่ดึงดูดแขกที่มาครั้งแรกให้ชื่นชม
ห้องนํ้าที่โด่งดังหรืออะไรแบบนี้ ร้านนี้ตั้งราคาอาหารสูงเกินไปมาก
แต่นนั่ ไม่ใช่เรือ่ งแปลกสำ�หรับลอนดอน เรือ่ งทีแ่ ปลกคือเทคนิคเกือบผิด
กฎหมายต่างๆ นานา ทีใ่ ช้ในการหลอกล่อให้เราเสียเงิน เช่น ภรรยาผม
สั่งสลัดหนึ่งจาน บ๋อยยกมาให้สี่จาน ขวดไวน์ถูกเปิดและวางตรงหน้า
คนที่ไม่ได้สั่ง
เกิดอะไรขึ้น มันเป็นเกมหารเท่าอีกเกมหนึ่ง พวกเราไปกัน
ทั้งหมด 12 คน เราคุยกันแทบไม่ได้เพราะร้านนั้นเสียงดังหนวกหู
มาก เราตั้งใจไปสังสรรค์กันอย่างหรูหรา ก็เลยไม่มีใครอยากทำ�ลาย
บรรยากาศ คุณมองเห็นจานสลัด 4 จานและคิดว่าคุณต้องจ่ายเงิน

120 :: เงินเดินดิน
ประมาณ 1 ปอนด์ คุณอาจคิดว่าคนอื่นก็สั่งมาเหมือนกัน ขวดไวน์
ที่เปิดจุกก๊อกออกแล้วก็เหมือนกัน ร้านนี้พยายามหลอกเอาเงินเรา
อย่างหน้าด้าน แต่มันก็ไม่คุ้มกับเวลาของผมหรือของใคร ที่จะยืนขึ้น
บอกบ๋อยว่าเราจะไม่ทนอีกต่อไปแล้ว ลงท้ายผมก็ออกจากร้านนั้นไป
ก่อนที่ของหวานจะมา ทิ้งเงินสดปึกใหญ่ไว้สำ�หรับจ่ายบิลส่วนของผม
ผมยังไม่แน่ใจเลยว่าวันนั้นทิ้งเงินไว้พอหรือเปล่า
บริษัทยักษ์ใหญ่ก็ไม่ต่างจากร้านอาหาร ผู้ถือหุ้นอาจรู้สึกว่า
เงินของพวกเขาค่อยๆ รั่วไหลออกจากกระเป๋าตัวเอง ไปสู่กระเป๋าของ
ผู้จัดการ แต่พวกเขาจะทำ�อะไรได้ การประท้วงของผู้ถือหุ้นยากจะ
ประสบความสำ�เร็จในช่วงเวลาที่ดีที่สุด (ที่บริษัทมีผลประกอบการ
ดีมาก –ผู้แปล) และในสถานการณ์ของตลาดหุ้น ถ้าผมมีหุ้นในบริษัท
ใหญ่ที่อยู่ในดัชนี FTSE 100 มูลค่ารวมกัน 10,000 ปอนด์ ผมถึงจะ
บอกว่าผมมีส่วนได้เสียจริงๆ แต่ผมจะไม่สนใจแพ็กเกจค่าตอบแทน
ของซีอีโอคนใดคนหนึ่ง เพราะถ้าผมมีหุ้นในบริษัท 100 แห่ง มูลค่า
หุ้นแห่งละประมาณ 100 ปอนด์ ซีอีโอที่กอบโกยเงินไป 1 เปอร์เซ็นต์
ของมูลค่าบริษัทจะทำ�ให้ผมเสียเงินเพียง 1 ปอนด์เท่านั้น และถ้า
เขาอำ�พรางพฤติกรรมนั้นดีๆ ผมก็อาจไม่รู้เลยว่าเกิดการฉ้อฉลขึ้น
ซีอีโอของ 100 บริษัทรวมกันกำ�ลังโกงเงินผมไป 100 ปอนด์ แต่ผม
ไล่ล่าพวกเขาทั้งหมดทีเดียวไม่ได้ ต้องไล่จัดการทีละคน และผมก็เป็น
ผู้ถือหุ้นเพียงคนเดียว ผมจะอยากใช้ความพยายามแค่ไหนในการ
ติดต่อผู้ถือหุ้นคนอื่นๆ แล้วหว่านล้อมให้พวกเขาโหวตเอากรรมการ
บริษัทออก
สถานการณ์ที่แท้จริงแย่กว่านั้นด้วยซํ้า มันเป็นเกมหารเท่า
ที่อยู่ในเกมหารเท่าเกมที่สองอีกทีหนึ่ง เพราะถึงแม้ว่าผมและผู้ถือหุ้น
นั ก เคลื่ อ นไหวเพื่ อ นผมจะสามารถรวมตั ว กั น และจั ด การกั บ คณะ
กรรมการที่ใจดีเกินเหตุได้ ผลลัพธ์ที่เกิดขึ้นอย่างกะทันหันน่าจะเป็น
วิกฤตการรับช่วง ในบริษัทที่ท�ำ ความเสียหายอย่างมาก ผู้ถือหุ้นของ
บริษัทอื่นจะได้ประโยชน์ เพราะคณะกรรมการของบริษัทเหล่านั้น

สฤณี อาชวานันทกุล :: 121


จะหันมามองการปฏิวัติของผู้ถือหุ้นย่อยๆ ของเรา แล้วก็รัดเข็มขัด
ตัวเองให้แน่นขึ้นอีกเล็กน้อย แต่พวกเรานักปฏิวัติจะต้องหมดเงิน
ไปกับความทุกข์ทรมานของเรา นั่นหมายความว่า คณะกรรมการ
เพียงแต่ต้องหลีกเลี่ยงการยั่วยุให้ผู้ถือหุ้นโกรธเกินขนาด ถ้าบ๋อยใน
ร้านอาหารแห่งนั้นพยายามปล้นกระเป๋าสตางค์ไปจากผม ผมมั่นใจ
ว่าผมจะลุกขึ้นสู้แน่ๆ แต่ถ้าเขาเปิดไวน์อีกขวดที่ไม่มีใครดื่มล่ะ ถึงผม
จะมองเห็นว่ามันมาอยูต่ รงสุดปลายโต๊ะอีกข้างหนึง่ แต่ผมจะทำ�อะไรดี
วิธีที่ง่ายที่สุดที่จะหลีกเลี่ยงความโกรธแค้นของผู้ถือหุ้นคือ
ทำ�ให้พวกเขาไม่รู้ว่ากำ�ลังเกิดอะไรขึ้น เสื้อเกราะในรูปอ็อพชั่นหุ้น
แปลกๆ เป็นวิธีจ่ายค่าตอบแทนผู้บริหารสูงๆ ในขณะที่สะท้อนเพียง
คลืน่ ลูกเล็กๆ ในบัญชีของบริษทั นอกจากนีก้ ม็ กี ลเม็ดอืน่ ๆ อีกมากมาย
เช่น การให้เงินกู้ดอกเบี้ยตํ่าหรือจ่ายเงินค่าจ้าง 'ที่ปรึกษา' ให้กับ
ผูบ้ ริหารทีเ่ กษียณไปแล้ว วิธอี �ำ พรางเหล่านีท้ �ำ ให้เป็นเรือ่ งยากทีผ่ ถู้ อื หุน้
จะจับไต๋แพ็กเกจค่าตอบแทนที่ทะแม่งๆ และทำ�อะไรสักอย่างเพื่อบ่น
ว่าไม่เห็นด้วย
ไม่ใช่ซีอีโอทุกคนที่ทำ�แบบนี้แล้วลอยตัวได้ ซีอีโอส่วนใหญ่
ได้รับค่าตอบแทนสำ�หรับโชคดี นั่นคือ ได้โบนัสสูงลิบลิ่วเวลาบริษัทมี
กำ�ไรทีไ่ ม่ได้มาจากความสามารถของพวกเขาแต่มาจากปัจจัยภายนอก
เช่ น ราคาโภคภั ณ ฑ์ แต่ เ รื่ อ งแบบนี้ เ กิ ด ขึ้ น น้ อ ยกว่ า ในบริ ษั ท ที่ มี
ผู้ถือหุ้นรายใหญ่อย่างน้อยหนึ่งราย นี่เป็นเรื่องที่มีเหตุมีผลเหมือนกัน
ผู้ถือหุ้นรายใหญ่ช่วยแก้ปัญหาการหารเท่าได้ดี ด้วยเหตุผลเดียวกัน
กั บ ที่ คุ ณ จะไม่ สั่ ง แชมเปญถ้ า วั น นั้ น พ่ อ ตาของคุ ณ เป็ น คนเลี้ ย ง
และกำ�ลังเฝ้ามองคุณอยู่ด้วยตาเหยี่ยว แต่โชคร้ายเพราะหากว่ากัน
ตามธรรมชาติของบริษัทมหาชนแล้ว มันหมายความว่าผู้ถือหุ้นมักจะ
กระจายตัวกันมาก.

122 :: เงินเดินดิน
เชิงอรรถ
1
Graham et al, Security Analysis: Principles and Technique, Third Edition, (New
York: McGraw Hill Book Company, Inc., 1951).
2
Alan Greenspan, "The Challenge of Central Banking in a Democratic Society,"
http://www.federalreserve.gov/boarddocs/speeches/1996/19961205.htm
3
สฤณี อาชวานันทกุล, "รากุราม ราจัน: ทีม่ าของวิกฤตการเงิน และนัยต่อการกำ�กับดูแล,"
ประชาชาติธุรกิจ Special Issue (12 พฤศจิกายน 2551)
4
ดาวน์โหลดได้จาก http://www.set.or.th/setresearch/files/setnote/setnote2_2007.pdf
5
จาก http://www.newswit.com/news/2007-02-05/set-note-pe-ratio/
6
Tim Harford, The Logic of Life: The Rational Economics of an Irrational World,
(New York: Random House, 2008) pp. 119-121.

สฤณี อาชวานันทกุล :: 123


6
ปัญหาผู้บริหาร กระบวนการปั่นหุ้น
และนักลงทุนนักเคลื่อนไหว

124 :: เงินเดินดิน
ตอนที่แล้วจบด้วยสถานการณ์อันน่าหดหู่ว่า ผู้ถือหุ้นรายย่อยของ
บริ ษั ท มหาชน โดยเฉพาะบริ ษั ท ในตลาดหลั ก ทรั พ ย์ ที่ มี ผู้ ถื อ หุ้ น
นับหมื่นนับแสนรายนั้น แต่ละคนไม่มีแรงจูงใจเพียงพอที่จะกวดขัน
ติดตามการทำ�งานของผูบ้ ริหารบริษทั อย่างใกล้ชดิ เพือ่ ป้องกันหรือรูท้ นั
การฉ้อฉล เนื่องจากถือหุ้นกันคนละไม่มาก
ทิ ม ฮาร์ ฟ อร์ ด นั ก เศรษฐศาสตร์ แ ละคอลั ม นิ ส ต์ ป ระจำ �
หนังสือพิมพ์ Financial Times อธิบายกรณีนี้อย่างเห็นภาพไว้ใน
หนังสือเรื่อง Logic of Life ว่า เหมือนกับเวลาเราไปทานข้าวกับเพื่อน
กลุ่มใหญ่แล้วหารเท่า ถึงแม้ว่ายอดบิลจะมีมูลค่าสูง แต่ก็ไม่มีใครมี
แรงจูงใจทีจ่ ะไปติดตามดูอย่างใกล้ชดิ ว่าร้านนัน้ กำ�ลังโกงเราอยูห่ รือไม่
เช่น ให้บ๋อยเปิดขวดไวน์เกินจำ�นวนที่เราสั่ง วางอาหารที่ดูคล้ายกัน
กับจานที่เราสั่งแต่ราคาแพงกว่า ฯลฯ ทั้งนี้เนื่องจากเราแต่ละคนต้อง
ออกเงินคนละนิดเดียวเท่านั้นเพราะไปกันหลายคน

สฤณี อาชวานันทกุล :: 125


ในเมื่ อ ผู้ ถื อ หุ้ น ปราศจากแรงจู ง ใจที่ จ ะสอดส่ อ งดู แ ลอย่ า ง
ใกล้ชิด ผู้บริหารหลายคนก็อาจมีแรงจูงใจที่จะเอาเปรียบผู้ถือหุ้น
อาจไม่ถึงขั้นฉ้อฉลที่ผิดกฎหมายอย่างชัดเจน แต่ก็เป็นการเบียดบัง
เงินของบริษัท (ซึ่งถึงที่สุดแล้วก็คือเงินของผู้ถือหุ้น) เพื่อประโยชน์
ส่วนตัวมากกว่าประโยชน์ส่วนบริษัท เช่น สั่งซื้อเครื่องบินประจำ�
ตำ�แหน่ง หรือพาครอบครัวนั่งเครื่องบินชั้นเฟิร์สคลาสไป "ดูงาน"
ต่างประเทศปีละหลายครั้ง รวมทั้งในประเทศที่ไม่เคยมีชื่อเสียงว่า
มีอุตสาหกรรมชั้นนำ�เป็นอุตสาหกรรมแบบเดียวกันกับที่บริษัทตัวเอง
ทำ�อยู่ แต่ที่แน่ๆ คือมีสนามกอล์ฟยอดนิยมติดอันดับโลก
ในภาษาเศรษฐศาสตร์ ปัญหาทั้งหลายทั้งปวงซึ่งเกิดจากการ
ที่ผู้บริหารทำ�ตัวในทางที่ตรงกันข้ามกับผลประโยชน์ของผู้ถือหุ้นนั้น
มีศัพท์เฉพาะเรียกว่า "ปัญหาระหว่างเจ้าของกับตัวแทน" (principal-
agent problem) ปัญหานี้มักไม่ได้รับการแก้ไขด้วยสาเหตุที่ฮาร์ฟอร์ด
อธิบายโดยตัวอย่างการหารเท่า คือการที่ผู้ถือหุ้นจำ�นวนมากถือหุ้น
คนละไม่มาก ทำ�ให้ "ไม่คุ้ม" ที่ผู้ถือหุ้นคนไหนจะลุกขึ้นมาตรวจสอบ
ติดตามผู้บริหารอย่างใกล้ชิด เว้นเสียแต่ว่าจะมีมูลเหตุที่ทำ�ให้เชื่อว่า
ผู้บริหารกำ�ลังฉ้อฉลระดับมโหฬารขนาดที่จะทำ�ให้บริษัทล่มจมหรือ
ล้มละลาย

ปัญหาแรงจูงใจบิดเบือนของซีอีโอ ภาคพิสดาร
ภาวะ "ได้ไม่คุ้มเสีย" ของผู้ถือหุ้นรายย่อย อันเป็นสาเหตุ
สำ�คัญที่ทำ�ให้ปัญหาตัวแทนไม่ได้รับการแก้ไข ส่งผลให้ผู้บริหารของ
บริษทั จดทะเบียนจำ�นวนมากลุแก่อ�ำ นาจ ถึงขัน้ ทีแ่ พ็กเกจค่าตอบแทน
ของตน ซึง่ มักจะประกอบด้วยเงินเดือน โบนัสประจำ�ปี และอ็อพชัน่ หุน้
แทบจะไม่ผูกโยงกับผลประกอบการของบริษัทอีกต่อไป หรือถ้าจะผูก
ก็ผูกเฉพาะช่วง "ขาขึ้น" เท่านั้น คือถ้าบริษัทได้กำ�ไรมากหรือราคาหุ้น
ขึ้นสูงมาก ผู้บริหารก็จะได้ค่าตอบแทนสูงมากเป็นเงาตามตัว แต่ถ้า
บริษัทขาดทุน ผู้บริหารก็ยังจะได้รับค่าตอบแทนสูงเหมือนเดิม แม้จะ

126 :: เงินเดินดิน
สูงไม่เท่ากับตอนบริษทั มีก�ำ ไรก็ตาม ทัง้ ๆ ทีถ่ า้ ว่ากันตามหลักการทัว่ ไป
ที่ตั้งอยู่บนความเชื่อว่า ผลประกอบการของบริษัทส่วนหนึ่งเป็นผล
จากความสามารถของผูบ้ ริหาร (ซึง่ เอาเข้าจริงก็ไม่คอ่ ยจริงสักเท่าไรนัก)
ผู้บริหารควรถูกลดเงินเดือนและชวดโบนัสถ้าบริษัทขาดทุน
ใน The Logic of Life ฮาร์ฟอร์ดยกตัวอย่างอ็อพชั่นหุ้น
ที่ "น่าเกลียด" ถึงขนาดการันตีวา่ ผูบ้ ริหารจะได้รบั ค่าตอบแทนสูงเสมอ
ไม่ว่าราคาหุ้น (ซึ่งส่วนหนึ่งสะท้อนผลประกอบการของบริษัท) จะ
เป็นอย่างไร ดังที่ผู้เขียนเคยยกบางตอนมาเล่าสู่กันฟังในตอนที่สี่
ของหนังสือเล่มนี้ (ในหัวข้อ "ปัญหาแรงจูงใจบิดเบือนของซีอีโอ")
แล้วว่า:

"อ็อพชั่นหุ้นมักจะถูกปรับกันใหม่เมื่อราคาหุ้นตก แปลว่า
อ็อพชั่นที่เคยให้ซื้อหุ้นในราคาหุ้นละ 100 เหรียญกลายเป็นอ็อพชั่น
ที่ให้ซื้อในราคาหุ้นละ 50 เหรียญได้ ตราบใดที่บริษัทยังมีผลการ
ดำ�เนินงานแย่อยู่ ...แทนที่จะสร้างแรงจูงใจ กลับดูเหมือนว่าข้อเสนอ
ต่ อ ซี อี โ อคื อ 'ถ้ า ราคาหุ้ น ของบริ ษั ท ไปได้ ส วย อ็ อ พชั่ น ของคุ ณ ก็
จะทำ�ให้คุณรวยมหาศาล แต่ถ้าหุ้นของบริษัทราคาตก ก็อย่าได้ห่วง
ไปเลย เรายังทำ�ให้คุณรวยมหาศาลได้อยู่ดี'"

วิกฤตแฮมเบอร์เกอร์รอบใหม่ที่ออกฤทธิ์ข้ามพรมแดนตาม
กระแสโลกาภิวัตน์ในภาคการเงินไปทั่วโลก เป็นกรณีตัวอย่างล่าสุด
ที่รุนแรงที่สุดของปัญหาแรงจูงใจบิดเบือน ทั้งยังแสดงให้โลกเห็น
ความ "หน้ า ด้ า น" ของซี อี โ อคนแล้ ว คนเล่ า ที่ ไ ด้ ผ ลตอบแทนสู ง
ลิบลิ่วแม้แต่ในภาวะที่บริษัทตัวเองประสบปัญหาขาดทุนมหาศาลหรือ
ต้องให้รัฐบาลอุ้ม ยกตัวอย่างเช่น จอห์น เธน (John Thain) ซีอีโอ
ของเมอร์ริล​ ​ลินช์ (Merrill Lynch) บริษัทวาณิชธนกิจ (investment
bank) ซึ่งขาดทุนมหาศาลจากหลักทรัพย์อ้างอิงสินเชื่อที่อยู่อาศัย
สำ�หรับผู้มีรายได้น้อย (หรือเรียกว่า "ซับไพรม์") จนต้องขายกิจการ

สฤณี อาชวานันทกุล :: 127


ให้กับแบงก์ออฟอเมริกา (Bank of America) เธนกล้ายื่นข้อเสนอ
ต่อคณะกรรมการกำ�หนดค่าตอบแทนของบริษัทในเดือนธันวาคม
ปี ค.ศ. 2008 ว่า เขา "สมควร" จะได้รับโบนัส 5-10 ล้านเหรียญ
เนื่องจากอย่างน้อยเขาก็ช่วยรักษาอนาคตของบริษัทไว้ได้ ด้วยการ
ขายกิจการให้กับแบงก์ออฟอเมริกา แทนที่จะต้องล้มละลายสิ้นชื่อ
เหมือนกับวาณิชธนกรคู่แข่งอย่าง เลย์แมน บราเธอร์ส (Layman
Brothers) ซึ่งพบจุดจบกะทันหันหลังจากที่เมอร์ริล ลินช์ ตกลงขาย
กิจการเพียงไม่กี่ชั่วโมง
หลังจากที่ข้อเสนอของเธนปรากฏเป็นข่าว เขาก็ถูกโจมตี
อย่างหนักจากสาธารณชนทันที ผูถ้ อื หุน้ นักการเมือง และเจ้าหน้าทีร่ ฐั
รวมถึง แอนดรูว์ คูโอโม (Andrew Cuomo) อัยการกรุงนิวยอร์ก ซึ่ง
ส่งจดหมายถึงบริษัท ระบุอย่างชัดเจนว่าถ้าข่าวนี้เป็นจริง "มันก็เป็น
เรื่องที่น่าตกใจมาก ...ผลงานของผู้บริหารสูงสุดของเมอร์ริลตลอดปี
ที่ยํ่าแย่ของบริษัทนั้น ไม่มีทางสร้างความชอบธรรมให้กับโบนัสสูง
ลิบลิ่วที่พวกเขาได้รับเลย"1
หลั ง จากที่ โ ดนต่ อ ต้ า นอย่ า งหนั ก เธนก็ ถ อนข้ อ เสนอของ
เขาในวันต่อมา แต่ก็ไม่อาจลบล้างภาพพจน์ "ผู้บริหารหน้าเงิน" ใน
สายตาคนทั่วไปได้ ต่างจากจอห์น แม็ค (John Mack) ซีอีโอของบริษัท
คู่แข่งอย่างมอร์แกน สแตนเลย์ (Morgan Stanley) ซึ่งไม่เพียงแต่
ประกาศให้พนักงานในบริษัทรู้ว่า เขาจะไม่รับโบนัสเป็นปีที่สองติดต่อ
กันเท่านั้น แต่ยังประกาศว่า คณะผู้บริหารของบริษัทจะลดเงินเดือน
ตัวเองเฉลี่ยร้อยละ 65-75 จากปี ค.ศ. 2007 และยังได้เพิ่มเงื่อนไข
"เอาคืน" (clawback) เข้าไปในสัญญาจ้างพนักงาน ซึ่งมอบอำ �นาจ
ให้บริษัทสามารถเรียกค่าตอบแทนคืนได้ในกรณีที่ปรากฏว่า "บุคคล
นั้นกระทำ�การใดใดซึ่งก่อให้เกิดความเสียหายแก่บริษัท"
นักเศรษฐศาสตร์และผูส้ งั เกตการณ์หลายคนมองว่า มอร์แกน
สแตนเลย์ ประกาศนโยบายเหล่านี้เพียงเพื่อบรรเทาความโกรธแค้น
ของสาธารณชนที่มีต่อภาคการเงิน โดยเฉพาะประชาชนผู้เสียภาษี

128 :: เงินเดินดิน
ให้รัฐเอาไปอุ้มสถาบันการเงิน และภาครัฐที่กำ�ลังติดตามการใช้เงิน
ภาษีทเี่ อาไปอุม้ อย่างเคร่งครัด บางคนบอกว่าการเปลีย่ นแปลงเงือ่ นไข
ผลตอบแทนนีเ้ ป็นจุดเริม่ ต้นทีด่ แี ต่ยงั ไม่พอ บริษทั ต้องเปลีย่ นมากกว่า
นัน้ อีกเพือ่ ปรับแรงจูงใจของผูบ้ ริหารให้มองการณ์ไกลกว่าเดิม คำ�นึงถึง
ประโยชน์ระยะยาวของบริษัทมากกว่าเดิม เช่น ด้วยการ "ทยอยจ่าย"
เงินโบนัสเป็นขั้นบันได สมมติว่าได้ 10 ล้านเหรียญ ก็อาจให้ทยอย
จ่าย 5 ปี ปีละ 2 ล้านเหรียญ ระหว่างนั้นถ้าบริษัทมีผลประกอบการ
แย่ลง ยอดเงินโบนัสทีย่ กยอดมาจากปีกอ่ นของผูบ้ ริหารคนนัน้ ก็ควรจะ
ลดลงไปด้วยในอัตราส่วนเดียวกันกับกำ�ไรที่ลดลงด้วย และถ้าปีไหน
บริษัทขาดทุน ผู้บริหารก็ไม่ควรได้โบนัสในปีนั้นเลย
จอห์น​​เธน ยังทำ�เรื่อง "น่าเกลียด" อีกหลายอย่างที่ไม่สะท้อน
ความสำ�นึกผิด หรืออย่างน้อยก็ความสำ�รวมในภาวะที่บริษัทตัวเอง
กำ�ลังขาดทุนย่อยยับ เช่น เขาใช้​เงินของบริษัทกว่า 1 ​ล้านเหรียญ
ในการตกแต่งห้องทำ�​งานของตัวเองไม่นานก่อนที่เมอร์ริล ลินช์ จะ
ตกลงขายกิจการ ส่วนเจ้าของใหม่คือแบงก์ออฟอเมริกาก็ไม่น้อยหน้า
หลังจากที่รับเงินช่วยเหลือจากรัฐบาลไปแล้วถึง 45,000 ​ล้านเหรียญ
ก็ยังทุ่มเงิน 10 ล้านเหรียญ จัดปาร์ตี้ซู ​เปอร์​โบวล์นอกสนามกีฬา
ติดต่อกัน 5 วัน2 ส่วนคู่แข่งคือธนาคารเวลส์ฟาร์โก (Wells Fargo)
ซึ่ ง ได้ รั บ เงิ น ช่ ว ยเหลื อ 25,000 ล้ า นเหรี ย ญ ก็ ยั ง มี แ ผนที่ จ ะพา
ผู้ บ ริ ห ารและพนั ก งานไป "พั ก ผ่ อ น" ปลายปี ที่ โ รงแรมห้ า ดาวใน
ลาสเวกั ส ซึ่ ง เป็ น ธรรมเนี ย มปฏิ บั ติ ที่ บ ริ ษั ท ทำ � เป็ น ประจำ � ทุ ก ปี
เพิ่ ง มาประกาศยกเลิ ก เมื่ อ ตอนที่ แ ผนนี้ เ ป็ น ข่ า วและถู ก ต่ อ ต้ า น
อย่างหนักเท่านั้น ส่วนเอไอจี3 (AIG) บริษัทประกันยักษ์ใหญ่ ก็พา
ผู้บริหารไปสปาหรูในสนนราคากว่า 400,000 เหรียญ เพียงไม่กี่วัน
หลังจากที่บริษัทได้รับเงินช่วยเหลือ 85 พันล้านเหรียญ จากรัฐบาล
แน่นอนว่าหลังจากทีถ่ กู ประณาม บริษทั ก็ได้ประกาศยกเลิก "สวัสดิการ
ผู้บริหาร" ทำ�นองนี้ทั้งหมด
ถึงแม้ว่าพฤติกรรมฟู่ฟ่าเหล่านี้อาจเคยเป็น "เรื่องธรรมดา"

สฤณี อาชวานันทกุล :: 129


ในยามที่ ส ถาบั น การเงิ น เหล่ า นี้ รุ่ ง เรื อ งเฟื่ อ งฟู แต่ ก็ เ ป็ น เรื่ อ ง
"น่ า เกลี ย ด" ค่ อ นข้ า งมากในยามตกอั บ ที่ อ ยู่ ไ ด้ ด้ ว ยเงิ น ภาษี ข อง
ประชาชนเท่ า นั้ น หลั ง จากที่ ผู้ บ ริ ห ารสถาบั น การเงิ น จำ � นวนมาก
ออกมาแสดงความไม่ละอายแก่ใจ ก็ร้อนถึงประธานาธิบดี บารัค
โอบามา (Barack Obama) ให้ออกโรงประณามในทางสาธารณะ
พร้อมกับออกคำ�สั่งห้ามไม่ให้ผู้บริหารรายใดของบริษัทที่ไปขอความ
ช่วยเหลือจากรัฐบาลได้รับค่าตอบแทนเกิน 500,000 เหรียญต่อปี
ถ้าบริษัทอยากจ่ายค่าตอบแทนนอกเหนือจากนี้ ก็จะต้องจ่ายในรูป
ของหุ้นที่ห้ามไม่ให้ผู้บริหารขายออกจนกว่ารัฐบาลจะได้รับชำ�ระเงินกู้
ที่จ่ายเป็นเงิน "อุ้ม" คืนเต็มจำ�นวน
ผู้สังเกตการณ์หลายคนมองว่า คำ�สั่งดังกล่าวของโอบามา
เป็นเพียงมาตรการลงโทษชั่วคราวเท่านั้น ไม่สามารถ "ดัดสันดาน"
ผู้บริหารให้ดีขึ้นอย่างยั่งยืนได้ การแก้ปัญหาที่รากสาเหตุต้องอาศัย
การปรับเปลี่ยนวิธีการคำ�นวณและมอบค่าตอบแทนใหม่ทั้งดุ้น เพื่อ
ยื ด วิ สั ย ทั ศ น์ ข องผู้ บ ริ ห ารให้ ย าวไกลกว่ า ราคาหุ้ น ระยะสั้ น หรื อ ผล
ประกอบการไตรมาสล่าสุด และบังคับให้แสดงความรับผิดชอบต่อผล
ขาดทุนของบริษัท
เครื่องมือมอบผลตอบแทนอีกสองชนิดที่ก่อปัญหาในปัจจุบัน
มากกว่าแก้ปญ ั หา คือสิง่ ทีน่ กั การเงิน (ผูไ้ ม่เคยโด่งดังเรือ่ งการถ่อมตัว)
เรียกว่า "ร่มชูชีพทองคำ�" และ "การจับมือลาจากทองคำ�" (ผู้เขียนแปล
ตรงตัวอย่างเชยๆ จาก "golden parachute" และ "golden handshake"
เพราะไม่เคยเห็นใครบัญญัตศิ พั ท์เฉพาะเป็นภาษาไทย) ร่มชูชพี ทองคำ�
คือเงือ่ นไขในสัญญาจ้างผูบ้ ริหารทีส่ ญ ั ญาว่าจะมอบผลตอบแทน (ปกติ
จะอยู่ในรูปส่วนผสมของเงินชดเชย อ็อพชั่น ฯลฯ) ก้อนโตให้ถ้าหาก
ผู้บริหารต้องออกจากตำ�แหน่งก่อนวันสิ้นสุดสัญญา เนื่องจากบริษัท
ถูกขายหรือควบรวมกิจการ และเจ้าของรายใหม่ไม่ตอ้ งการจ้างผูบ้ ริหาร
คนเดิมอีกต่อไป ส่วนการจับมือลาจากทองคำ�นัน้ ก็คล้ายกัน แตกต่างกัน
ก็ตรงที่แบบนี้จะมีผลทันทีในกรณีที่ผู้บริหารถูกเลิกจ้างด้วยเหตุผลอื่น

130 :: เงินเดินดิน
ที่ไม่ใช่การที่บริษัทถูกขายหรือควบรวมกิจการ
อธิบายง่ายๆ คือ การจับมือลาจากทองคำ�นั้นเป็น "แพ็กเกจ
เงินชดเชยปกติ" ในกรณีถูกเลิกจ้างธรรมดา ในขณะที่ร่มชูชีพทองคำ�
เป็น "แพ็กเกจเงินชดเชยพิเศษ" ที่ผู้บริหารจะได้รับเฉพาะในกรณีที่
ถูกเลิกจ้างเพราะบริษัทเปลี่ยนเจ้าของ ซึ่งก็สมเหตุสมผลที่จะมีมูลค่า
สูงกว่าแพ็กเกจเงินชดเชยปกติ เพราะการถูกปลดอาจไม่ได้เป็นเพราะ
ทำ�งานไม่ดี แต่เป็นเพราะเจ้าของใหม่ไม่ตอ้ งการตัวแล้วด้วยเหตุผลอืน่
เช่น อยากใช้ทีมผู้บริหารของตัวเองที่ไว้ใจมากกว่า ฯลฯ
ในยุคแรก ทั้งร่มชูชีพทองคำ�และการจับมือลาจากทองคำ�
เป็นเงื่อนไขสำ�คัญในการดึงดูดผู้บริหารฝีมือดีให้มาร่วมงานกับบริษัท
เพราะเปรียบเสมือน "ประกันส่วนตัว" สำ�หรับกรณีที่จะถูกเลิกจ้าง
อย่างกะทันหัน นอกจากนี้ หลายบริษัทก็ใช้การจับมือลาจากทองคำ�
เป็นเครื่องมือหว่านล้อมให้ผู้บริหารเกษียณอายุก่อนกำ�หนด ด้วยการ
ยกเลิกเงื่อนไขนี้ถ้าผู้บริหารไม่ยอมลาออก เพราะบริษัทอาจค้นพบว่า
มูลค่าของเงินชดเชยที่ต้องจ่ายนั้น ถึงจะสูงแค่ไหนก็ยังตํ่ากว่าเงินที่
ต้องใช้จา้ งพนักงานระดับตํา่ กว่าหลายคนทีส่ ามารถทำ�งานเดียวกันกับ
ผู้บริหารคนนั้นได้ หรือไม่ก็อาจจะอยากลดค่าใช้จ่ายเพื่อ "รัดเข็มขัด"
ในภาวะเศรษฐกิจถดถอย หรือไม่อีกทีก็อาจจะไม่พอใจกับผลงานของ
ผู้บริหาร อยากให้ผู้บริหารคนนั้นออก แต่ไม่อยากใช้วิธีไล่ออกเพราะ
ไม่ใช่วัฒนธรรมองค์กร เหตุผลหลังนี้ใช้กันมากในประเทศที่ (อ้างว่า)
มีวัฒนธรรม "ละมุนละม่อม" รอมชอมกัน รวมทั้งในประเทศไทยด้วย
ถึงจะมีเหตุมีผลดีในตอนแรก แต่ตลอดระยะเวลาหลายปีที่
ผ่านมา โดยเฉพาะตั้งแต่ยุคเศรษฐกิจอเมริกันบูมในทศวรรษ 1990
การจัับมือลาจากทองคำ�ก็ถูกบิดเบือนไปในทางที่ก่อปัญหามากกว่า
แก้ปัญหาตัวแทน หนึ่งในกรณีที่อื้อฉาวที่สุดคือ โรเบิร์ต นาร์เดลลี
(Robert Nardelli) ซีอีโอของไครสเลอร์ (Chrysler) หนึ่งในบริษัท
รถยนต์ยักษ์ใหญ่ของอเมริกา ผู้เป็น "บทพิสูจน์" บทแรกของคำ�สั่ง
จำ�กัดเพดานค่าตอบแทนผู้บริหาร เนื่องจากไครสเลอร์ก�ำ ลังขอเงินกู้

สฤณี อาชวานันทกุล :: 131


ฉุกเฉิน 3 พันล้านเหรียญ จากรัฐบาลอเมริกัน ​
ก่อน​ที่นาร์เดลลีจะได้รับแต่งตั้งให้เป็นซีอีโอของไครสเลอร์
ในปี ค.ศ. 2007​​เขา​เคยเป็น​ซีอีโอของโฮม ดีโ​ป (Home Depot) บริษัท
ยักษ์ใหญ่ดา้ นเฟอร์นิเจอร์ ถึง​6 ​ปี ก่อนจะถูกคณะกรรมการของบริษัท
กดดันให้ลาออกเพราะความล้มเหลวในการบริหาร หุน้ ของบริษทั ไม่เคย
ทะยานขึ้น และคู่แข่งอย่างบริษัทโลว์ (Lowe's Companies, Inc.) ก็
แย่งส่วนแบ่งการตลาดของโฮม ดีโป ไปได้มากมาย แต่ที่น่าตกใจคือ
เงื่อนไขการจับมือลาจากทองคำ�ของนาร์เดลลีก็ยังทำ�ให้เขาได้รับเงิน
สูงถึง 250 ​ล้านเหรียญ
ถ้านาร์เดลลีมเี งือ่ นไขการจับมือลาจากทองคำ�แบบเดียวกันที่
ไครสเลอร์ เขาก็อาจมีแรงจูงใจทีจ่ ะไม่ท�ำ งานอย่างตัง้ ใจและเต็มใจ เพราะ
ถึงจะบริหารแย่จนถูกปลด เขาก็ยังได้รับ "ค่าชดเชยความล้มเหลว"
เป็นหลักร้อยล้านเหรียญอยู่ดี จนถึงปัจจุบัน ไครสเลอร์ก็ยังไม่ยอม
เปิดเผยรายละเอียดเงื่อนไขค่าตอบแทนของนาร์เดลลีต่อสาธารณชน4
ปัญหาแพ็กเกจค่าตอบแทนที่บิดเบือนแรงจูงใจให้ผู้บริหาร
กอบโกยประโยชน์ส่วนตัวได้โดยไม่ต้องคำ�นึงถึงประโยชน์ของบริษัท
หรือของผูถ้ อื หุน้ ก็เป็นปัญหาหนึง่ นอกจากนัน้ ช่องว่างของค่าตอบแทน
ระหว่างผูบ้ ริหารสูงสุดกับพนักงานชัน้ ผูน้ อ้ ยทีถ่ า่ งขึน้ เรือ่ ยๆ ในอเมริกา
และอีกหลายประเทศทั่วโลกก็เป็นอีกปัญหาหนึ่งเช่นกัน
ความถ่างกว้างของช่องว่างค่าตอบแทน หรือที่เรียกว่า "pay
gap" นั้น เป็นแนวโน้มที่เป็น "ปัญหา" เพราะผู้บริหารที่ได้ค่าตอบแทน
สูงกว่าพนักงานชั้นผู้น้อยเป็นสิบๆ เท่า มักมีแนวโน้มที่จะไม่สนใจ
ความเป็นอยูห่ รือความรูส้ กึ ของพนักงานชัน้ ผูน้ อ้ ย ส่งผลให้หลายบริษทั
ดำ�เนินนโยบายด้านทรัพยากรบุคคลอย่างขาดๆ เกินๆ หรือไม่เอาใจใส่
เช่น ไม่ออกค่ารักษาพยาบาลเท่ากับทีค่ วรจะออก ปลดหรือลดเงินเดือน
ของพนักงานชัน้ ผูน้ อ้ ยเป็นอันดับต้นๆ เวลาทีบ่ ริษทั ถูกสถานการณ์บบี
ให้ลดค่าใช้จ่าย ฯลฯ
แน่นอนว่าบริษัทที่ดูแลพนักงานนั้นมีไม่น้อย ผู้เขียนเพียงแต่

132 :: เงินเดินดิน
พยายามชีใ้ ห้เห็นว่า การขยายตัวของช่องว่างค่าตอบแทนนัน้ ไม่ได้เป็น
แค่ปรากฏการณ์ "ธรรมดา" ที่ไม่ให้ทั้งคุณและโทษ แต่เป็นแนวโน้มที่
สุม่ เสีย่ งว่าจะมีสว่ นสร้างปัญหาในระยะยาว ในรูปของความไม่เป็นธรรม
หรือการเอารัดเอาเปรียบพนักงานชัน้ ผูน้ อ้ ย ซึง่ ส่วนหนึง่ เกิดจากความ
ไม่สนใจใยดีของผูบ้ ริหารระดับสูงทีไ่ ด้รบั ค่าตอบแทนสูงกว่ากันลิบโลก
หลายคนอาจจะยังไม่ทราบว่า ช่องว่างค่าตอบแทนระหว่าง
ผู้บริหารกับพนักงานในไทยนั้นสูงเป็นอันดับสองของโลก รายงาน
World Pay Report ประจำ�ปี ค.ศ. 2007 ที่ทำ�ขึ้นโดยบริษัทเฮย์
(Hay Group) ที่ปรึกษาด้านทรัพยากรบุคคลชั้นนำ�ของโลก ระบุว่า
ประเทศทีม่ ชี อ่ งว่างค่าตอบแทนระหว่างผูบ้ ริหารกับพนักงานชัน้ เสมียน
สูงที่สุดในโลกสามอันดับแรกได้แก่ จีน (11.8 เท่า), ไทย (10.7 เท่า)
และเวียดนาม (9.8 เท่า) ส่วนประเทศอืน่ ๆ ในเอเชียทีม่ ชี อ่ งว่างนีต้ าํ่ สุด
ได้แก่ เกาหลีใต้ (3.7), นิวซีแลนด์ (3.3), ญี่ปุ่น (3.3) และออสเตรเลีย
(3.2) ตัวเลขของสิงคโปร์อยู่ที่ 4.7 ประเทศพัฒนาแล้วส่วนใหญ่มีค่า
ระหว่าง 2.3 (ของนอร์เวย์ ตํ่าที่สุดในโลก) และ 3.7 (ของสหรัฐอเมริกา
ค่อนข้างสูงเมื่อเทียบกับประเทศพัฒนาแล้วด้วยกัน)5
แน่นอนว่าช่องว่างค่าตอบแทนที่สูงมากของจีน เวียดนาม
และไทยนั้น ส่วนหนึ่งสะท้อนความเป็นจริงที่ว่า ผู้บริหารฝีมือดีมี
การศึกษาสูงนั้นยังค่อนข้างขาดแคลนในประเทศดังกล่าว และดังนั้น
บริษัทโดยมากจึงยินดีจ่ายค่าตอบแทนสูงลิบลิ่วเมื่อหาคนแบบนี้เจอ
(หรือคิดว่าเจอ) อย่างไรก็ตาม ช่องว่างที่สูงขนาดเป็นตัวเลขสองหลัก
ก็ก่อให้เกิดข้อสังเกตว่า ค่าตอบแทนผู้บริหารในประเทศเหล่านี้น่าจะ
"เฟ้อ" เป็นฟองสบู่ เลยระดับที่สอดคล้องอย่างมีเหตุมีผลกับ "ปัจจัย
พื้นฐาน" ในประเด็นนี้ ซึ่งก็คือความสามารถของผู้บริหารและระดับ
ความขาดแคลนทรัพยากรในประเทศเหล่านี้ ไปค่อนข้างมากแล้ว
คงไม่มีใครควรต้องแปลกใจถ้าหากพบว่า บริษัทโดยเฉลี่ย
ในประเทศที่ มี ช่ อ งว่ า งค่ า ตอบแทนสู ง จะไม่ ใ ห้ ค วามสำ � คั ญ กั บ
ความต้องการของพนักงานชั้นผู้น้อยเท่ากับในประเทศที่มีช่องว่าง

สฤณี อาชวานันทกุล :: 133


ค่าตอบแทนตํ่ากว่า ซึ่งก็มักจะเป็นประเทศที่มีปัญหาความขัดแย้ง
ระหว่าง "ชนชั้น" ตํ่ากว่าด้วย

วิธีแก้ปัญหาแรงจูงใจบิดเบือน
กรณีข้างต้นแสดงให้เห็นว่า เครื่องมือมอบผลตอบแทนใน
รูปแบบต่างๆ นั้นมีประโยชน์ในแง่ของการดึงดูดผู้บริหารฝีมือดีก็จริง
แต่เงือ่ นไขทีบ่ ดิ เบือนแรงจูงใจก็สง่ ผลให้เครือ่ งมือหลายชนิดของบริษทั
จำ�นวนนับไม่ถ้วนก่อเกิดโทษมากกว่าประโยชน์ เพราะมุ่งเน้นแต่การ
ดึงดูดผู้บริหารให้มาทำ�งานด้วยและอยู่กับบริษัทนานๆ ด้วยการให้
รางวัลสูงลิบยามบริษัทอยู่ในช่วง "ขาขึ้น" แต่ปราศจากกลไกปกป้อง
ผลประโยชน์ของบริษัทในยาม "ขาลง" มิหนำ�ซํ้ายังบิดเบือนแรงจูงใจ
ของผู้บริหารให้ "มองไม่เห็น" หรือ "ไม่สนใจ" ขาลงเลย ดังตัวอย่าง
ของนาร์เดลลีที่ได้เงินจากการจับมือลาจากทองคำ�ถึง 250 ล้านเหรียญ
ราวกับเป็น "รางวัล" ทีบ่ ริหารโฮม ดีโป ล้มเหลว หรือกรณีของผูบ้ ริหาร
ที่ฮาร์ฟอร์ดอธิบายว่าได้ประโยชน์จาก "อ็อพชั่นหุ้นแปลกๆ" ที่ท�ำ ให้
ขายหุ้นทำ�กำ�ไรได้ทุกเวลา ไม่ว่าจะอยู่ในช่วงขาขึ้นหรือขาลง
ในอดีตที่ผ่านมา บริษัท (ส่วนมากโดยดำ�ริของผู้ถือหุ้น) ใช้
วิธีการมากมายในความพยายามที่จะแก้ปัญหาตัวแทน เพื่อบรรลุ
เป้าหมายที่ฟังดูดีแต่เข้าใจยากในภาษาฟุ่มเฟือยของธุรกิจว่า "ปรับ
การกระทำ�ของผู้บริหารให้สอดคล้องกับผลประโยชน์ของผู้ถือหุ้น"
(align management's actions with shareholders' interest) โดย
วิธีการหลักๆ ได้แก่:

1. ผูกโยงค่าตอบแทนของผูบ้ ริหารเข้ากับความมัง่ คัง่ ของผูถ้ อื หุน้


ผู้เขียนอธิบายรูปแบบต่างๆ ของวิธีการนี้ไปพอสมควรแล้ว
รูปแบบที่ใช้กันแพร่หลายที่สุดคือ อ็อพชั่นหุ้น ซึ่งเราก็ได้เห็นแล้วว่า
ช่วงหลังๆ ถูกบิดเบือนจนกลายเป็นหลักประกันว่าผู้บริหารจะได้รับ
ค่าตอบแทนสูงไม่ว่าจะเกิดอะไรขึ้นกับบริษัทก็ตาม

134 :: เงินเดินดิน
รากปั ญ หาของการบิ ด เบื อ นอ็ อ พชั่ น หุ้ น คื อ ความเชื่ อ ที่ ว่ า
ราคาหุ้นของบริษัทย่อมสะท้อนผลประกอบการของบริษัทตลอดเวลา
เพราะตลาดทุนมีประสิทธิภาพดี ราคาหุ้นโดยมากตั้งอยู่บนปัจจัย
พืน้ ฐาน และในเมือ่ ความมัง่ คัง่ ของผูถ้ อื หุน้ ผูกโยงอยูก่ บั ผลประกอบการ
ของบริษทั การผูกโยงค่าตอบแทนของผูบ้ ริหารเข้ากับราคาหุน้ จึงน่าจะ
เป็นวิธที ดี่ ที สี่ ดุ ในการผูกโยงค่าตอบแทนของผูบ้ ริหารเข้ากับความมัง่ คัง่
ของผู้ถือหุ้น กล่าวโดยสรุปคือ

ความมัง่ คัง่ ของผูถ้ อื หุน้ ผลประกอบการของบริษทั ราคาหุน้


ค่าตอบแทนของผู้บริหาร

แต่ เ ราได้ เ ห็ น ในตอนที่ สี่ แ ละห้ า ของหนั ง สื อ เล่ ม นี้ แ ล้ ว ว่ า
โลกจริงมักไม่เป็นไปตามสมการข้างต้น ราคาหุ้นมักมีความผันผวนสูง
และไม่สะท้อนปัจจัยพื้นฐาน (ผลประกอบการ) ของบริษัทด้วยเหตุผล
นานัปการ ซึง่ ส่วนใหญ่มรี ากฐานมาจากความ "ไร้เหตุผล" ของนักลงทุน
ในตลาดหุ้นที่ตัดสินใจบนพื้นฐานของอารมณ์ โดยเฉพาะความโลภ
และความกลัว มากกว่าข้อมูลหลักฐานที่เป็นเหตุเป็นผล ทำ�ให้ห่วงโซ่
"ผลประกอบการของบริษทั ราคาหุน้ " ขาดตอน และดังนัน้ ค่าตอบแทน
ของผู้บริหารจึงมักไม่สอดคล้องกับความมั่งคั่งของผู้ถือหุ้น
หลายบริษทั ทีม่ องเห็นปัญหานีพ้ ยายามแก้ปญ ั หาด้วยการตัด
"ราคาหุน้ " ออกจากห่วงโซ่ดงั กล่าว แล้วผูกโยงค่าตอบแทนของผูบ้ ริหาร
เข้ากับตัวเลขที่สะท้อนผลประกอบการของบริษัทจริงๆ เช่น อัตราการ
เติบโตของกำ�ไรต่อหุน้ หรือผลตอบแทนต่อผูถ้ อื หุน้ (return on equity)
ในกรณีเหล่านี้สมการก็จะหดลงเป็น

ความมั่งคั่งของผู้ถือหุ้น ผลประกอบการของบริษัท ค่า


ตอบแทนของผู้บริหาร

สฤณี อาชวานันทกุล :: 135


วิ ธี นี้ ไ ด้ พิ สู จ น์ ใ ห้ เ ห็ น แล้ ว ว่ า สามารถลดปั ญ หาแรงจู ง ใจ
บิดเบือนได้ค่อนข้างดี แต่ผู้ถือหุ้นของบริษัทแบบนี้ก็ยังคงต้องระวัง
ผู้ บ ริ ห ารจอมกะล่ อ นที่ใช้กระบวนการ "ทำ � บัญชีอย่างสร้างสรรค์"
บิดเบือนผลประกอบการ สร้างผลกำ�ไรจอมปลอมที่ไม่เคยเกิดขึ้น
ดังที่ปรากฏเป็นกรณีฉาวโฉ่จำ�นวนมาก โดยเฉพาะตั้งแต่ตลาดหุ้น
แนสแด็ก (NASDAQ) ดิ่งเหวในปี ค.ศ. 2001

2. ขู่ว่าจะปลดผู้บริหารออก
ถ้ า ผู้ ถื อ หุ้ น รวมตั ว กั น ขู่ ว่ า จะลงคะแนนปลดผู้ บ ริ ห ารออก
ผู้บริหารก็อาจกลับเนื้อกลับตัว ตั้งใจทำ�งานเพื่อประโยชน์ของผู้ถือหุ้น
ได้ แต่วิธีนี้ไม่ค่อยปรากฏในโลกจริง เนื่องจากเป็นไปได้ยากในทาง
ปฏิบตั ทิ ผี่ ถู้ อื หุน้ จำ�นวนมากจะมารวมตัวจับมือกันทำ�เรือ่ งแบบนี้ เพราะ
ผู้ถือหุ้นเองก็ขาดแรงจูงใจดังที่ฮาร์ฟอร์ดอธิบายให้เราเห็น และการ
ปลดออกก็ไม่ได้ชว่ ยอะไรถ้าผูบ้ ริหารมีการจับมือลาจากทองคำ�ทีแ่ สนดี
รออยู่ เผลอๆ อาจจะอยากถูกปลดเองด้วยซํ้า จะได้จับมือลาจากกัน
ไปอย่างสบายใจ

3. ขายหุ้นออกและขู่ว่าจะขายกิจการ
ผู้ถือหุ้นขนาดใหญ่ในบริษัทมหาชนที่จดทะเบียนในตลาดหุ้น
โดยเฉพาะนักลงทุนสถาบัน (เช่น กองทุนรวม และกองทุนเก็งกำ�ไร
ระยะสั้น) ส่วนใหญ่ไม่ต้องการทุ่มเททรัพยากรให้กับการติดตามดูแล
และตรวจสอบบริษัทที่พวกเขาถือหุ้น ถ้าพวกเขาสังเกตว่าผู้บริหาร
บริษัทกำ�ลังทำ�ตัวในทางที่ไม่เป็นประโยชน์ต่อผู้ถือหุ้น ปฏิกิริยาแรก
ของนักลงทุนเหล่านี้ก็มักจะเป็นการขายหุ้นนั้นทิ้ง แทนที่จะใช้อ�ำ นาจ
ในฐานะ "เจ้าของ" แทรกแซงการทำ�งานของผู้บริหาร การเทขายหุ้น
ของบริษัทจะทำ�ให้ราคาหุ้นของบริษัทตกลง ทำ�ให้บริษัทระดมทุน
จากตลาดทุนได้ยากกว่าเดิม ถ้านักลงทุนสถาบันหลายแห่งทยอย
ขายหุ้นออกมาเรื่อยๆ บริษัทนั้นก็อาจตกเป็นเป้าของการซื้อกิจการ

136 :: เงินเดินดิน
โดยบริษัทคู่แข่ง ซึ่งน่าจะนำ�ไปสู่การทำ�ให้ผู้บริหารชุดเดิมถูกปลด
ดังนั้น ถ้าผู้บริหารไม่อยากถูกปลด ก็น่าจะบริหารงานอย่างเอาใจใส่
และปกป้องประโยชน์ของผู้ถือหุ้น
อย่างไรก็ตาม แม้เหตุผลข้อนี้ฟังดูดีในเชิงทฤษฎี แต่ก็ใช้การ
ไม่คอ่ ยได้ในโลกจริง เพราะเราก็เห็นแล้วว่า ผูบ้ ริหารบริษทั หลายแห่งมี
ร่มชูชพี ทองคำ�ซึง่ การันตีวา่ จะได้รบั ค่าตอบแทนสูงมากในกรณีทบี่ ริษทั
ถูกซื้อหรือควบรวมกิจการ แทนที่จะกลัวเจ้าของใหม่ ผู้บริหารอาจจะ
จงใจปล่อยให้บริษทั แย่ลงเรือ่ ยๆ จะได้มคี นมาซือ้ กิจการ ตัวเองจะได้โดด
ร่มชูชีพลงมา

4. ปรับปรุงกฎหมายและกฎระเบียบด้านธรรมาภิบาล
ในเมื่อเครื่องมือเกี่ยวกับค่าตอบแทนดูจะใช้การไม่ค่อยได้
วิ ธี แ ก้ ปั ญหาที่ดีอาจจะเป็นการหันไปหาภาครัฐให้คุมเข้มกว่าเดิม
หรือเปลีย่ นกฎให้ผถู้ อื หุน้ มีอ�ำ นาจมากขึน้ เช่น ด้วยการเปลีย่ นกฎหมาย
บริษทั และกฎหมายหลักทรัพย์ ให้ผถู้ อื หุน้ มีสทิ ธิเสนอชือ่ กรรมการใหม่
และยื่นขอถอดถอนกรรมการเก่าได้อย่างสะดวกขึ้น และให้อำ�นาจ
ผู้ถือหุ้นในการแต่งตั้งและถอดถอนกรรมการอิสระในคณะกรรมการ
บริษัทได้โดยตรง โดยไม่ต้องผ่านการเสนอชื่อจากคณะกรรมการก่อน
ผู้เขียนคิดว่า ข้อเสนอข้อหลังสุดนี้เป็นประเด็นสำ�คัญ และ
จำ�เป็นต่อการแก้ปัญหาอย่างยั่งยืน เพราะ "กรรมการอิสระ" นั้น โดย
ตำ�แหน่งหน้าที่แล้วจะต้องเป็นตัวแทนของผู้ถือหุ้นรายย่อย มีความ
เป็นอิสระจาก "เถ้าแก่" ผู้ก่อตั้งบริษัท (founding shareholders) และ
คณะผู้บริหาร ที่ผ่านมา แม้ว่าจะยังไม่มีรัฐบาลประเทศใดแก้กฎหมาย
หลักทรัพย์ แต่ "ผู้ถือหุ้นนักเคลื่อนไหว" (shareholder activist)
หลายคนก็ประสบความสำ�เร็จมากขึ้นเรื่อยๆ ในการผลักดันเรื่องนี้
ด้วยการลงคะแนนในที่ประชุมผู้ถือหุ้นให้เปลี่ยนข้อบังคับของบริษัท
เช่น เปลี่ยนข้อบังคับให้กำ�หนดว่า ประธานคณะกรรมการบริษัท
จะต้องเป็นคนละคนกับซีอีโอของบริษัท และจะต้องเป็นกรรมการ

สฤณี อาชวานันทกุล :: 137


อิสระ (independent board chairman) ด้วย
วิกฤตแฮมเบอร์เกอร์ในอเมริกาเป็นปัจจัยหนึ่งที่หนุนเสริม
ให้กระแสนีม้ าแรงขึน้ และได้รบั เสียงสนับสนุนจากผูถ้ อื หุน้ อย่างต่อเนือ่ ง
รวมถึงในระดับบริษัทขนาดใหญ่ด้วย อาทิเช่น ในเดือนพฤษภาคม
ปี ค.ศ. 2008 ธนาคารวาโคเวีย (Wachovia Bank) หนึ่งในธนาคาร
ยักษ์ใหญ่ของอเมริกา ก็ประกาศว่าจะแยกตำ�แหน่งประธานกรรมการ
บริษทั กับซีอโี อออกจากกัน โดยให้ แลนตี สมิธ (Lanty Smith) กรรมการ
อิสระของบริษัทตั้งแต่ปี ค.ศ. 2000 ดำ�รงตำ�แหน่งประธานกรรมการ
บริษัท มติคณะกรรมการบริษัทในครั้งนี้ของวาโคเวียนับเป็นข่าวดี
ท่ามกลางข่าวร้ายที่ยังดูจะมีมากกว่า เช่น เอ็กซอนโมบิล (Exxon
Mobil Corporation) ยักษ์ใหญ่ด้านพลังงานของอเมริกา ยังปฏิเสธ
ที่จะแยกตำ�แหน่งประธานกรรมการกับซีอีโอออกจากกัน ถึงแม้ว่า
ตระกูลร็อกกีเฟลเลอร์ (Rockefeller) มหาเศรษฐีที่ถือหุ้นของบริษัท
มายาวนานที่สุด จะออกมาประกาศสนับสนุนข้อเสนอดังกล่าวและ
ได้รับเสียงสนับสนุนกว่าร้อยละ 40 ในที่ประชุมผู้ถือหุ้นปี ค.ศ. 2007
แต่เสียงของผู้ถือหุ้นก็ยังไม่พอที่จะผ่านข้อเสนอดังกล่าวได้ (กรณีนี้
ต้องใช้เสียงผู้ถือหุ้นเกินกึ่งหนึ่ง)6
ผู้ถือหุ้นนักเคลื่อนไหวระดับแนวหน้าคนหนึ่งที่ขับเคลื่อน
เรื่องนี้มานานมากคือ โรเบิร์ต เอ.จี. มังส์ (Robert A.G. Monks)
ผู้ก่อตั้ง Institutional Investor Service บริษัทให้คำ �ปรึกษาด้าน
ธรรมาภิบาลให้กับนักลงทุนสถาบันที่ใหญ่ที่สุดในโลก เขาเขียนใน
หนังสือเรื่อง The New Global Investors: How Shareowners can
Unlock Sustainable Prosperity Worldwide ว่า:7

ปัญหาใหญ่ของระบบธรรมาภิบาลอเมริกันคือข้อเท็จจริงที่ว่า
คณะกรรมการบริษัทพยายามสืบทอดอำ�นาจของตัวเองไปให้กับคน
ที่ตัวเองไว้ใจได้เท่านั้น (ไม่ต่างจากระบบสืบทอดบัลลังก์ของกษัตริย์
ในสมัยโบราณ) นั่นคือเป้าหมายสูงสุดของพวกเขา จนกว่าผู้ถือหุ้นจะ

138 :: เงินเดินดิน
สามารถแทรกบุคคลภายนอกเข้าไปในคณะกรรมการได้ ...รัฐอาจใช้
เงินเป็นล้านๆ เหรียญ เหมือนกับทีต่ ลาดหลักทรัพย์นวิ ยอร์กทำ� ในการ
นิยามและสรรหากรรมการอิสระที่ 'เป็นอิสระ' อย่างแท้จริง แต่คนทีเ่ ป็น
ผลผลิตของระบอบสืบทอดอำ�นาจนัน้ ไม่มที างเป็นอิสระอย่างแท้จริงได้
เลย

ปัญหากรรมการอิสระไม่เป็นอิสระอย่างแท้จริงนั้นเป็นปัญหา
ใหญ่ทั่วโลก รวมทัง้ ในเมืองไทยที่บริษัทมหาชนส่วนใหญ่ยังมี "เถ้าแก่"
ผู้ก่อตั้งเป็นผู้ถือหุ้นใหญ่ เลือกแต่เพื่อนสนิทหรือคนที่ตัวเอง "ไว้ใจได้"
มาเป็นกรรมการอิสระ ทำ�ให้กรรมการอิสระไทยมักจะเป็นอิสระจาก
ผู้ถือหุ้นรายย่อย แทนที่จะเป็นอิสระจากการครอบงำ �ของผู้ถือหุ้น
รายใหญ่อย่างที่ควรจะเป็น

5. ปรับปรุงข้อมูลข่าวสารให้มีความถูกต้องเที่ยงตรง ทันเวลา
และโปร่งใสกว่าเดิม
วงการบัญชี ตลาดหลักทรัพย์ สำ�นักงานคณะกรรมการกำ�กับ
หลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์ (ก.ล.ต.) และนักลงทุนมักจะ "งัดข้อ"
กับบริษทั ให้เปิดเผยข้อมูลเกีย่ วกับการดำ�เนินธุรกิจทีเ่ ทีย่ งตรงมากขึน้
ละเอียดมากขึ้น และทันเวลามากขึ้น อย่างไรก็ตาม การเปิดเผยข้อมูล
นัน้ ถ้าเรียกร้องให้ครอบคลุมรายละเอียดปลีกย่อยทีไ่ ม่เป็นสาระสำ�คัญ
"มากเกินไป" ก็อาจก่อให้เกิดค่าใช้จ่ายที่สูงอย่างไม่ยุติธรรมกับบริษัท
ได้ โดยเฉพาะบริษัทธรรมาภิบาลที่ดีจริงและไม่เคยตั้งใจจะหลอก
ลวงใคร นอกจากนี้ ค่าใช้จ่ายที่ค่อนข้างสูงในการเปิดเผยข้อมูลก็อาจ
ลดแรงจูงใจของบริษทั (โดยเฉพาะบริษทั ขนาดเล็ก) ในการเข้ามาระดม
ทุนในตลาดหุ้น
ประเด็นที่สำ�คัญที่สุดคือ การเปิดเผยข้อมูลในตัวมันเองนั้น
ไม่ใช่ "ยาวิเศษ" ที่จะช่วยแก้ปัญหาตัวแทนได้ เพราะ "คุณภาพ" ของ
ข้อมูลย่อมสำ�คัญกว่า "ปริมาณ" หากภาครัฐไม่มีกลไกที่ดีพอในการ

สฤณี อาชวานันทกุล :: 139


ติดตามคุณภาพของข้อมูลทีเ่ ปิดเผย รวมทัง้ กำ�หนดให้บริษทั ต้องรับผิด
(เช่น ด้วยการเก็บค่าปรับ) ในกรณีทปี่ รากฏว่าข้อมูลนัน้ เป็นเท็จ ในขณะที่
นักลงทุนส่วนใหญ่ก็ยังเล่นหุ้นแบบ "แห่ตามกัน" หรือ "ตามก้นฝรั่ง"
โดยไม่สนใจข้อมูล ก็เป็นการยากทีจ่ ะคาดหวังให้ตลาดหุน้ มีขอ้ มูลเปีย่ ม
คุณภาพอย่างแท้จริง ซํา้ ร้ายผูไ้ ม่ประสงค์ดอี าจฉวยโอกาสปล่อยข้อมูล
ลวง ข้อมูลเท็จ หรือข้อมูลบิดเบือน เพื่อล่อลวงนักลงทุนรายย่อยให้
เข้ามาติดกับ
ดังที่เราเห็นตัวอย่างมาแล้วนับครั้งไม่ถ้วนในกระบวนการ
ปั่นหุ้นแบบอินเตอร์ ในตลาดหุ้นไทยยุคโลกาภิวัตน์

กระบวนการปั่นหุ้นยุคโลกาภิวัตน์
​ใน Logic of Life ฮาร์ฟอร์ดบอกว่า การมีผู้ถือหุ้นรายใหญ่ใน
บริษัทน่าจะช่วยแก้ปัญหาตัวแทนได้ระดับหนึ่งในทางที่คล้ายกับการ
มี "เจ้าภาพ" ในงานเลี้ยง เพราะผู้ถือหุ้นรายใหญ่มีเดิมพันค่อนข้างสูง
ในฐานะเป็นหุน้ ส่วนใหญ่ในบริษทั จึงมีแรงจูงใจมากกว่าผูถ้ อื หุน้ รายย่อย
ที่จะกวดขันดูแลให้ผู้บริหารบริษัทอยู่กับร่องกับรอย
ข้อสรุปนี้อาจทำ�ให้หลายคนพยักหน้าเห็นด้วย โดยเฉพาะ
"เถ้าแก่" ของบริษัทที่ไม่เคยสนใจที่จะกระจายหุ้นให้คนอื่นได้ร่วม
เป็นเจ้าของ เช่น ด้วยการแปลงบริษัทตัวเองจากบริษัทจำ �กัดเป็น
บริษัทมหาชน ทำ�กิจกรรมที่มีชื่อย่อว่า "ไอพีโอ" (IPO: Initial Public
Offering หมายถึงการเสนอขายหุ้นให้แก่ประชาชนทั่วไปครั้งแรก)
และนำ�บริษัทเข้าจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์
แต่การมีเถ้าแก่ถอื หุน้ ใหญ่ (โดยปกติ "ใหญ่" หมายถึงถือหุน้ ทีม่ ี
สิทธิออกเสียงในบริษทั เกินกว่ากึง่ หนึง่ ทำ�ให้ม้ อี �ำ นาจควบคุมบริษทั ) ไม่
จำ�เป็นจะต้อง "ดีกว่า" การมีผถู้ อื หุน้ รายย่อยจำ�นวนมากเสมอไป เพราะ
เถ้าแก่บางคนอาจเชื่อใจผู้บริหารมากเสียจน "ปล่อย" ให้ผู้บริหารทำ�
อะไรๆ ตามใจชอบ หรือไม่ทรี่ า้ ยกว่านัน้ คือ เถ้าแก่นสิ ยั ไม่ดบี างคนอาจ
สมคบคิดกันกับผูบ้ ริหาร (ซึง่ เป็นคนในอาณัตขิ องเถ้าแก่) เพือ่ โกงผูถ้ อื

140 :: เงินเดินดิน
หุ้นรายย่อยก็เป็นได้ หนึ่งในวิธีโกงผู้ถือหุ้นรายย่อยที่ง่ายที่สุด คือการ
ใช้ข้อมูลภายในและสร้างราคาหุ้น ("ปั่นหุ้น") ซึ่งมักจะทำ�ควบคู่กันไป
(คือคนปั่นหุ้นเป็น "คนวงใน" ที่ล่วงรู้ข้อมูลภายในของบริษัท)
ทัง้ การใช้ขอ้ มูลภายในและการปัน่ หุน้ ถือเป็นการทุจริตร้ายแรง
ผิดกฎหมายหลักทรัพย์ของทุกประเทศในโลก เพราะเป็นการฉ้อโกง
นักลงทุนรายอื่นที่มีข้อมูลน้อยกว่า สาเหตุหลักที่การใช้ข้อมูลภายใน
และการปั่นหุ้นทำ�ได้ค่อนข้าง "ง่าย" ในตลาดหุ้นประเทศกำ�ลังพัฒนา
อย่างเช่นประเทศไทย ก็เพราะการบังคับใช้กฎหมายหลักทรัพย์ยัง
เป็นไปอย่างหละหลวม และตัวกฎหมายเองก็ยงั มีชอ่ งโหว่มากมายและ
ตามไม่ทันผู้ทุจริต
ในอดีตเมือ่ ประมาณ 20 ปีกอ่ น ตลาดหุน้ ยังมีขนาดเล็ก องค์กร
กำ�กับดูแลของรัฐคือ ก.ล.ต. เพิ่งก่อตั้ง โลกยังไม่มีอินเทอร์เน็ตให้
นักลงทุนเข้าไปค้นหาและแลกเปลี่ยนข้อมูลระหว่างกัน เช่น ในห้อง
สินธรของเว็บพันทิปดอตคอม "หุน้ ปัน่ " จึงมักจะ​เป็นห​ นุ้ ตัวเ​ล็กท​ พี่ นื้ ฐาน​
ไม่ด​ อี ย่างชัดเจน (เช่น ขาดทุนติดต่อกันหลายปี) ทุกคนทีเ่ ล่นรูด้ วี า่ เป็น
หุน้ ปัน่ (แต่หลายคนก็ยงั ดันทุรงั เล่นต่อไป ตามประสาแมลงเม่าทีน่ กึ ว่า
จะบินออกจากกองไฟทันเวลาก่อนถูกไฟคลอกตาย)
ปัจจุบัน ก.ล.ต. ระแวดระวังมากขึ้นและมีเครื่องไม้เครื่องมือ
ตรวจจับการปั่นหุ้นที่ทันสมัยมากขึ้น เทคโนโลยีอินเทอร์เน็ตและการ
สื่ อ สารช่ ว ยลดต้ น ทุ น ในการเข้ า ถึ ง ข้ อ มู ล ทำ� ให้ นั ก ลงทุ น รายย่ อ ย
ฉลาดขึ้น "เจ้ามือ" หุ้นปั่นยุคโลกาภิวัตน์จึงต้องออกแรงมากกว่าเดิม
ปัน่ หุน้ แบบเป็น "ขบวนการ" ทีส่ ลับซับซ้อนมากขึน้ มีผรู้ ว่ มมือหลายฝ่าย
มากกว่าในอดีต เพื่อล่อหลอกให้นักลงทุนและทางการตายใจ
"เจ้ามือ" ยุคโลกาภิวัตน์ ซึ่งหลายคนก็เป็น "เถ้าแก่" ลงมา
เล่นเอง หรือไม่ก็ได้รับไฟเขียวจากเถ้าแก่ให้ปั่น (แลกกับการแบ่งกำ�ไร
ให้เถ้าแก่) พวกเขาจึงไม่ได้ปนั่ หุน้ ด้วยการ "โยน" คำ�สัง่ ซือ้ ขายหลอกๆ
เพียงอย่างเดียวเหมือนแต่ก่อน แต่ยังอาศัยความร่วมมือจากผู้บริหาร
ระดับสูงของบริษัท (ซึ่งมักเป็นสมาชิกของกลุ่มเจ้ามือ) ในการสร้าง

สฤณี อาชวานันทกุล :: 141


"เรือ่ งราว" (story) ของหุน้ อย่างมีสสี นั เพือ่ หลอกล่อให้นกั ลงทุนรายย่อย
เข้าใจผิด คิดว่าบริษทั นีม้ แี นวโน้มดี การปรับขึน้ ของราคาหุน้ มีเหตุมผี ล
อธิบายได้ด้วยปัจจัยพื้นฐาน เช่น ปล่อยข่าวว่าจะมีโครงการใหม่ ปรับ
โครงสร้างหนี้ ควบรวมกิจการกับบริษัทอื่น ฯลฯ
การพยายาม "ปั่นหุ้น" ให้แสดงกำ�ไรสุทธิ เพื่อสร้าง "พื้นฐาน"
ที่ไม่มีอยู่จริง เช่น บันทึกกำ�ไรจากธุรกรรมพิเศษที่ไม่เกี่ยวข้องกับการ
ดำ�เนินธุรกิจปกติ (อาทิ กำ�ไรจากเงินลงทุน กำ�ไรอัตราแลกเปลีย่ น ฯลฯ)
เป็นส่วนสำ�คัญของการสร้าง "เรื่องราว" ให้นักลงทุนรายย่อยตายใจ
จะได้เอาเงินมาซื้อหุ้นเพราะหลงผิดคิดว่าพื้นฐานดี
บริษัทที่ "เถ้าแก่" ร่วมมือกับผู้บริหารบริษัท จึงสามารถหา
วิธีบันทึกกำ�ไรสุทธิให้ดูดีเมื่อไรก็ได้ที่ต้องการ วงปั่นหุ้นบางวงไปไกล
ถึงขนาดใช้นักวิเคราะห์หลักทรัพย์เห็นแก่เงินมาช่วยเขียนเชียร์ให้ว่า
หุ้นดีอย่างนั้นอย่างนี้ นักวิเคราะห์ดังกล่าวอาจได้ค่าตอบแทนโดยตรง
จากกลุ่มเจ้ามือ หรือไม่ก็ได้กำ�ไรจากการลงขันร่วมวงปั่นกับเขาด้วย
ในเมื่อนักวิเคราะห์หลักทรัพย์ในไทยแทบไม่เคยต้องแสดง
ความรับผิดชอบใดๆ ต่อบทวิเคราะห์ทตี่ วั เองเขียน (ต่างจากนักวิเคราะห์
ในบริษทั ต่างด้าวหลายแห่ง เช่น เพือ่ นคนหนึง่ ของผูเ้ ขียนทีว่ เิ คราะห์หนุ้
ให้กับบริษัทจัดการกองทุนรวมรายใหญ่ในฮ่องกงบอกว่า ผลตอบแทน
รายปีของเขาขึน้ อยูก่ บั ผลกำ�ไรขาดทุนในพอร์ตหุน้ จำ�ลองทีเ่ คลือ่ นไหว
ตามคำ�แนะนำ�ให้ซื้อหรือขายในบทวิเคราะห์ของเขา) นักวิเคราะห์
บางคนจึงอาจทนแรงเย้ายวนของการได้เงินแบบง่ายเหมือนปอกกล้วย
ขนาดนี้ไม่ไหว
ยังไม่นบั หนังสือพิมพ์บางฉบับ ทีบ่ างครัง้ ก็ดเู หมือนว่าจะช่วย
ประโคมข่าวเชียร์หุ้นปั่นให้เจ้ามืออีกแรงหนึ่ง โดยอ้าง "แหล่งข่าวจาก
บริษทั " และไม่นบั นักลงทุนสถาบันบางแห่งทีผ่ เู้ ขียนได้ยนิ แว่วๆ มาว่า
ทนเห็นวิธีทำ�กำ�ไรแบบง่ายๆ อย่างนี้ไม่ได้ ขอเจ้ามือกระโดดมาร่วมวง
ปั่นกับเขาด้วยคน "นักลงทุนสถาบัน" แบบนี้มักไม่ใช่นักลงทุนสถาบัน
ตัวจริง แต่เป็นเพียง "นอมินี" (nominee) ถือหุ้นแทนใครบางคนที่

142 :: เงินเดินดิน
ไม่อยากเปิดเผยตัวตนทีแ่ ท้จริง อาจจะเป็นนักการเมืองทีห่ าทางซุกหุน้
ไว้ตามที่นั่นที่นี่ ไหนๆ จะต้องเดือดร้อนหาที่ซุกทั้งทีก็ไม่อยากซุกไว้
เฉยๆ เอามาปั่นหุ้นหาทุนสำ�หรับฤดูหาเสียงครั้งต่อไปดีกว่า
เรื่องนี้จะจริงหรือเท็จเพียงใดผู้เขียนไม่อาจยืนยัน แต่ถ้าเป็น
จริงก็คงไม่น่าแปลกใจ เพราะการทุจริตที่ทำ�กำ�ไรได้อย่างค่อนข้าง
แน่นอน มีความเสี่ยงตํ่า และต้นทุนตํ่านั้น จะมีสักกี่คนที่อดใจไหว
ในเมื่อการปั่นหุ้นไทยยุคโลกาภิวัตน์มีความสลับซับซ้อนและ
มีผรู้ ว่ มวงไพบูลย์มากมายขนาดนี้ นักลงทุนรายย่อยทีแ่ ยกแยะระหว่าง
"หุ้นเก็งกำ�ไรธรรมดา" ที่มีสภาพคล่องสูง (ไม่ผิดกฎหมาย) กับหุ้น
เก็งกำ�ไรที่เป็น "หุ้นปั่น" (ผิดกฎหมาย) ออก จึงหายากยิ่งกว่างมเข็ม
ในมหาสมุทร และควรค่าแก่การคารวะเป็นอย่างยิ่ง
ผูเ้ ขียนซึง่ ก็เป็นเพียงแมลงเม่าตัวหนึง่ คงมิบงั อาจอวดอ้างว่า
สามารถแยกแยะระหว่าง "หุ้นเก็งกำ�ไรธรรมดา" กับ "หุ้นปั่น" ได้ตลอด
เวลา แต่เท่าทีท่ ราบมาในฐานะ "คนวงใน" คนหนึง่ อยากแจกแจงลักษณะ
บางประการของ "หุ้นปั่น" ไว้ ณ ที่นี้พอเป็นสังเขป เผื่อว่าแมลงเม่า
ตัวอื่นๆ ที่กล้าหาญชาญชัยพอที่จะบินเข้าสู่กองไฟจะได้กลับหลังหัน
บินออกมาทัน มิต้องแปลงร่างเป็นแมลงเม่ากามิกาเซ่

ลักษณะของ "หุ้นปั่น" ในตลาดหุ้นไทย


1. มักจะเป็นหุ้นเล็ก หมายความว่ามีมูลค่าตลาด (market
cap) ตํ่า​เจ้ามือจะได้ไม่ต้องใช้เงินมากนักในการ "ไล่" ราคา
2. มีราคาต่อหุน้ ต​ าํ่ ​ยิง่ ตํา่ กว่าราคาพาร์ (par) ของบริษทั (ทัว่ ไป
คือ 10 บาท) เท่าไรยิง่ ดี ส่วนใหญ่ดว้ ยสาเหตุทางจิตวิทยา เช่น ถ้าเจ้ามือ
ไล่หุ้นจนราคาปรับตัวจาก 4 บาท เป็น 8 บาท คือขึ้นมาแล้วสองเท่า
แมลงเม่าหลายคนก็ยงั จะซือ้ ต่อไปเพราะรูส้ กึ ว่าหุน้ ยัง "ไม่แพง" (เพราะ
ตํ่ากว่าราคาพาร์ ทั้งๆ ที่ราคาพาร์ไม่จำ�เป็นต้องมีอะไรเกี่ยวโยงกับ
ราคาหุ้นเลย)
3. กระบวนการปั่นหุ้นในภาพรวมมีสามขั้นตอนด้วยกันคือ

สฤณี อาชวานันทกุล :: 143


การทยอยสะสมหุ้น การไล่ราคา และการปล่อยหุ้น (ขายทำ�กำ�ไร)
ขัน้ แรกคือการทยอยสะสมหุน้ นัน้ ไม่ผดิ กฎหมาย ช่วงนีเ้ จ้ามือ
จะค่อยๆ ทยอยสะสมหุ้นที่อยากปั่นไปเรื่อยๆ อย่างไม่รีบร้อน วันละ
หลักหมื่นหุ้นก็ได้ การทยอยสะสมหุ้นจะนิยมทำ�ในช่วงที่ภาวะตลาด
โดยรวมซบเซา การซื้อขายเบาบาง หรือภาวะที่บริษัทกำ�ลังจะมีข่าวดี
จริงๆ แต่นักลงทุนคนอื่นยังไม่รับรู้ เจ้ามือจะฉวยโอกาสนั้นใช้ข้อมูล
ภายในทยอยซื้อหุ้นก่อน
ระหว่างที่เจ้ามือเก็บหุ้นอยู่ แต่ยังไม่ถึงปริมาณที่อยากได้ ถ้า
บังเอิญราคาหุ้นปรับตัวสูงขึ้นมาก เช่น จากข่าวดีที่ไม่คาดฝัน ทำ�ให้
เริ่มมีนักลงทุนรายย่อยทยอยเข้ามาซื้อหุ้นตัวนี้ด้วย เจ้ามือก็จะข่มขู่
ไล่นักลงทุนรายย่อยออกไปก่อน ด้วยการขายหุ้นทีละมากๆ (เรียกว่า
"บิ๊กล็อต") นักลงทุนรายย่อยซึ่งส่วนใหญ่หวังทำ�กำ�ไรทีละ 1-3 วัน
(ได้กำ�ไร 1-2 เปอร์เซ็นต์ ก็จะรู้สึกภาคภูมิใจ รู้สึกว่าตัวเอง "เก่ง"
ทั้งๆ ที่ถ้าถือยาวแล้วขายทีเดียวตอนปลายปี อาจได้กำ�ไร 15-20
เปอร์เซ็นต์ ก็ได้) ก็จะเสียขวัญ จนขายหุ้นตัวนั้นออกมาให้กับเจ้ามือ
ที่รอรับซื้ออยู่แล้ว
เมื่อเจ้ามือเก็บสะสมหุ้นจนถึงปริมาณที่ต้องการแล้ว ก็จะต้อง
คอยดูแลไม่ให้ราคาหุ้นขึ้นสูงเกินไปก่อนถึงช่วงไล่ราคา วิธีการ "ดูแล
หุ้น" วิธีหนึ่งคือโยนหุ้นไปมาในพอร์ตของตัวเอง หรือขายบิ๊กล็อต
ออกมาให้กับพวกเดียวกันที่ตั้งราคารอซื้ออยู่แล้ว ถ้าขายหุ้นบิ๊กล็อต
ออกมาทีละมากๆ ก็จะทำ�ให้ราคาหุ้นตกลงอย่างรวดเร็ว (การโยนหุ้น
ไปมาในพอร์ตหรือระหว่างพวกเดียวกันนัน้ ถือเป็นการ "สร้างราคาหุน้ "
ซึ่งเข้าข่ายผิดกฎหมายอย่างชัดเจนถ้าถูกจับได้ว่าทำ�)
เมือ่ ถึงจังหวะเหมาะทีจ่ ะไล่ราคา เจ้ามือและลิว่ ล้อ (อาจรวมทัง้
นักวิเคราะห์ในอาณัติและหนังสือพิมพ์บางฉบับ) ก็จะปล่อย "ข่าวดี"
ออกมา การปล่อยข่าวแบบนีม้ กั จะทำ�ในช่วงเวลาทีส่ ภาพตลาดโดยรวม
ปรับตัวดีขึ้นด้วย และเจ้ามือจะไล่ราคาด้วยการเคาะซื้อคราวละมากๆ
เป็นหลักแสนหรือล้านหุ้น ผู้เขียนได้ยินมาว่า "ราคาเป้าหมาย" ในใจ

144 :: เงินเดินดิน
ของเจ้ามือปั่นก่อนที่จะทิ้งหุ้นนั้นสูงถึง 50-100 เปอร์เซ็นต์เลยทีเดียว
ช่วงไล่ราคานีอ้ าจกินเวลาตัง้ แต่ไม่กวี่ นั สำ�หรับหุน้ เล็ก จนถึงเฉียดเดือน
สำ�หรับหุ้นใหญ่ที่อาจมีพื้นฐานดีจริงด้วย ยิ่งภาวะตลาดอยู่ใน "ขาขึ้น"
มากเท่าไร เจ้ามือก็ยิ่งมีแนวโน้มที่จะใช้เวลาในการไล่ราคานานมาก
เท่านั้น
ระหว่างที่ไล่ราคาอยู่นั้น เจ้ามือก็ไม่ได้แค่เคาะซื้อไปเรื่อยๆ
แบบโฉ่งฉ่าง แต่จะทำ�อย่างแนบเนียนกว่านั้น คือมีการเคาะขาย
ออกมาบ้างเป็นบางช่วง เพื่อที่นักวิเคราะห์จะได้บอกว่าหุ้นตัวนี้มีการ
"ปรับฐาน" ตาม "กราฟเทคนิค" นักลุงทุนรายย่อยจะได้ไม่ตกใจ
แห่ขายกัน
ถ้าการปล่อยข่าวของเจ้ามือประสบความสำ�เร็จ คือหลอกให้
นักลงทุนรายย่อยเชือ่ ว่าบริษทั จะมีขา่ วดี ราคาหุน้ จะสูงขึน้ อีกในอนาคต
นักลงทุนรายย่อยก็จะวิง่ เข้ามาซือ้ หุน้ แล้วถือไว้ไม่ขาย เพราะคิดว่าราคา
หุ้นต้องสูงขึ้นกว่านี้อีก กว่าจะรู้ตัวอีกทีเจ้ามือก็ปล่อยหุ้นออกไปหมด
ปล่อยรายย่อยให้ค้างเติ่ง "ติดยอดดอย" ไปเสียแล้ว
ในช่วงของการปล่อยหุน้ ซึง่ เกิดขึน้ อย่างรวดเร็วนัน้ ใช่วา่ เจ้ามือ
จะไม่มีความเสี่ยงเลย ถ้าเกิดนักลงทุนรายย่อยไหวตัวทัน เทขายหุ้น
ออกมาก่อน หรือเกิดเหตุการณ์ไม่คาดฝัน เช่น รัฐประหาร เจ้ามือ
อาจจะเป็นฝ่ายติดยอดดอยเสียเอง ต้องรอช่วงตลาดขาขึ้นครั้งต่อไป
มา "ออกของ"
วิธีหนึ่งที่เจ้ามือใช้ "ดัน" ให้รายย่อยติดกับในช่วงของการ
ปล่อยหุ้น คือการตั้งคำ�สั่งซื้อเองคราวละเป็นแสนๆ หุ้น แต่จะถอน
คำ�สั่งนั้นออกไปแล้วใส่เข้ามาใหม่เป็นช่วงๆ เพื่อดันให้คำ�สั่งซื้อของ
นักลงทุนรายย่อยไปอยู่คิวแรกๆ ส่วนคำ�สั่งของตัวเองนั้นจะอยู่ท้าย
คิวตลอด
(เจ้ามือปั่นหุ้นมักจะมีโบรกเกอร์ในอาณัติของตัวเองที่ฝังตัว
อยู่ตามบริษัทหลักทรัพย์ต่างๆ คอยส่งคำ�สั่งซื้อขายให้อยู่แล้ว เพราะ
โบรกเกอร์ธรรมดาน่าจะสังเกตเห็นความผิดปกติ ถ้าลูกค้าของตัวเอง

สฤณี อาชวานันทกุล :: 145


สั่งซื้อเสร็จแล้วก็สั่งถอนคำ�สั่ง แล้วให้ตั้งซื้อใหม่หลายรอบ ข้ออ้างของ
บริษัทหลักทรัพย์หลายแห่งที่ว่า "ไม่รู้" เวลามีใครปั่นหุ้น จึงฟังไม่ค่อย
ขึ้น ผู้เขียนได้ยินมาด้วยว่า โบรกเกอร์ในอาณัติของเจ้ามือนั้นมักจะ
ไม่รับเงินเดือนของบริษัทหลักทรัพย์ที่ปรากฏชื่อตัวเองเป็นพนักงาน
แต่จะรับค่าจ้างโดยตรงจากเจ้ามือ บริษทั หลักทรัพย์เพียงแต่ "เอือ้ เฟือ้ "
สถานที่ทำ�งานให้เท่านั้น)
ในเมื่อหุ้นหลายตัวในตลาดหุ้นไทยมีคน "ดูแล" อย่างใกล้ชิด
เวลามีขา่ วดีกก็ ดราคาหุน้ ได้ตามอำ�เภอใจ ปล่อยข่าวตามจังหวะทีต่ วั เอง
ต้องการเพื่อปั่นหุ้นทำ�กำ�ไร ความคาดหวังที่อยากเห็นราคาหุ้นเหล่านี้
เคลือ่ นไหวตามปัจจัยพืน้ ฐานทีแ่ ท้จริงคงเป็นได้อย่างมากเพียงความฝัน
ลมๆ แล้งๆ เท่านั้นเอง

การเติบโตของผู้ถือหุ้นนักเคลื่อนไหว
ถึงแม้ว่าผู้ถือหุ้นในตลาดหุ้นยุคโลกาภิวัตน์จะต้องประสบ
กับอุปสรรคขวากหนามมากมายในการที่จะได้รับผลตอบแทนจาก
การลงทุนทีค่ มุ้ ค่าความเสีย่ ง ตามให้ทนั พฤติกรรมเจ้าเล่หข์ องผูบ้ ริหาร
และเจ้ามือปั่นหุ้น และทั้งๆ ที่ประสบปัญหาขาดแรงจูงใจจากภาวะ
"หารเท่า" ก็มิได้หมายความว่าโลกของตลาดทุนจะไม่มีข่าวดีเลย
เสียงเรียกร้องที่ดังขึ้นเรื่อยๆ ให้บริษัทดำ�เนินธุรกิจในทางที่
รั บ ผิ ด ชอบต่ อ สั ง คมและสิ่ ง แวดล้ อ ม โดยเฉพาะในภาวะที่ วิ ก ฤต
สิง่ แวดล้อมปะทุเป็นปัญหาระดับโลก ส่งผลให้ "ผูถ้ อื หุน้ นักเคลือ่ นไหว"
จำ�นวนไม่น้อยในหลายประเทศสามารถขยายทั้งแนวร่วมและประเด็น
การเปลีย่ นแปลงทีอ่ ยากเห็นบริษทั ทำ� ไปสูป่ ระเด็นทีอ่ ยูน่ อกงบการเงิน
ของบริษทั เช่น การตัดไม้ท�ำ ลายป่า การใช้แรงงานเด็ก มาตรการแก้ไข
ภาวะโลกร้อน ฯลฯ นอกจากนี้ เอ็นจีโอ (NGOs: Non Government
Organizations) หลายแห่งก็มนี โยบายเข้าร่วมการประชุมประจำ�ปีของ
บริษทั ในฐานะผูถ้ อื หุน้ รายหนึง่ เพือ่ ฉวยโอกาสถามประเด็นทีแ่ หลมคม
และอ่อนไหวต่อหน้าผู้ถือหุ้นคนอื่นๆ เพราะบริษัทจำ�นวนมากไม่ชอบ

146 :: เงินเดินดิน
พบปะพูดคุยกับเอ็นจีโอ
นักลงทุนสถาบันแนวใหม่ที่ใส่ใจเรื่องความรับผิดชอบของ
บริ ษั ท ต่ อ สั ง คม หรื อ ที่ มี ชื่ อ เรี ย กวงการนี้ แ ล้ ว ว่ า SRI (Socially
Responsible Investing) จับมือกับผู้ถือหุ้นคนอื่นๆ และเอ็นจีโอ
เคลือ่ นไหวเรียกร้องการเปลีย่ นแปลงในประเด็นต่างๆ ด้วยการยืน่ วาระ
ในที่ประชุมผู้ถือหุ้นให้ผู้ถือหุ้นลงมติ (shareholder resolution)
การเคลื่ อ นไหวทำ� นองนี้ กำ� ลั ง ประสบความสำ� เร็ จ มากขึ้ น
เรื่อยๆ ยกตัวอย่างเช่น กองทุนดอมินี (Domini Social Investment)
กองทุนเพื่อสังคมที่เก่าแก่ที่สุด ได้รายงาน "ความสำ�เร็จ" ด้านการ
เคลื่อนไหวเพื่อสังคมแทนผู้ถือหน่วยลงทุนในฐานะผู้ถือหุ้นของบริษัท
ประจำ�ปี ค.ศ. 2007 ดังที่ผู้เขียนจะแปลและเรียบเรียงบางตอนมายก
เป็นตัวอย่างดังต่อไปนี8้ :

การทำ�ป่าไม้อย่างยั่งยืน: หลังจากที่กองทุนดอมินีเสนอมติ
ผู้ถือหุ้นในเรื่องนี้และพูดคุยกับบริษัทคิมเบอร์ลีย์-คล๊าก (Kimberly-
Clark) อย่างต่อเนื่องเกี่ยวกับวิธีการทำ�ป่าไม้ของบริษัท ในไตรมาสที่
สองของปี ค.ศ. 2007 บริษัทก็ออกนโยบายใหม่ที่จะรับซื้อแต่เยื่อไม้ที่
ได้รับการรับรองจาก Forest Stewardship Council (องค์กรอนุรักษ์
ป่าไม้รายใหญ่ของโลก) เท่านัน้ นีเ่ ป็นการส่งสัญญาณทีส่ �ำ คัญต่อตลาด
ของผู้รับซื้อเยื่อไม้รายใหญ่ของโลก
สิทธิของผู้ถือหุ้น: กองทุนดอมินีมีบทบาทนำ�ในการต่อต้าน
ความคิดของ ก.ล.ต. อเมริกาที่อาจนำ�ไปสู่การลดทอนหรือยกเลิกสิทธิ
ของผูถ้ อื หุน้ ในการนำ�เสนอมติผถู้ อื หุน้ ซึง่ ไม่มผี ลบังคับใช้ทางกฎหมาย
(เรียกว่า nonbinding resolution หมายถึงมติทผี่ ถู้ อื หุน้ เห็นชอบแต่ไม่มี
อำ�นาจบังคับบริษทั ให้ท�ำ ตาม มีประโยชน์ในแง่ของการแสดงความเห็น
ของทีป่ ระชุมผูถ้ อื หุน้ ในประเด็นต่างๆ ซึง่ อาจขัดแย้งกับผูบ้ ริหารบริษทั
ให้สาธารณชนได้รับรู้ มติแบบนี้ยังทำ�ไม่ได้ในกฎหมายธุรกิจไทย)
ดอมินีส่งจดหมายแสดงข้อคิดเห็นสามฉบับไปยัง ก.ล.ต. รวมถึงฉบับ

สฤณี อาชวานันทกุล :: 147


หนึ่งที่ส่งในฐานะตัวแทนนักลงทุนสถาบัน 47 แห่งจาก 10 ประเทศ
ซึ่งล้วนแต่ร่วมลงนามในหลักการว่าด้วยการลงทุนที่รับผิดชอบของ
สหประชาชาติ (United Nations Principles for Responsible Invest-
ment) บริหารจัดการสินทรัพย์มูลค่ารวม 1.4 ล้านล้านเหรียญ ในที่สุด
ก.ล.ต. ก็ตัดสินใจยินยอมให้ผู้ถือหุ้นนำ�เสนอประเด็นสำ�คัญทางสังคม
สิ่งแวดล้อม และธรรมาภิบาล ในใบออกเสียงลงคะแนนของผู้ถือหุ้น
ต่อไป
สิทธิของผู้ปลูกกาแฟรายย่อย: แม้ว่าบริษัทสตาร์บัคส์จะมี
ประวัติค่อนข้างเป็นบวกในแง่ของสังคมและสิ่งแวดล้อม แต่สตาร์บัคส์
ก็ปฏิเสธเป็นเวลานานกว่าหนึ่งปีที่จะยอมรับว่ารัฐบาลเอธิโอเปียเป็น
เจ้าของสิทธิในการตั้งชื่อกาแฟในภูมิภาคที่สำ�คัญแก่การเพาะปลูก
กองทุนดอมินีเริ่มพูดคุยเรื่องนี้กับบริษัทตั้งแต่เดือนสิงหาคม ค.ศ.
2006 ช่ ว ยประสานให้ ตั ว แทนจากอ๊ อ กซแฟม (Oxfam เอ็ น จี โ อ
รายใหญ่ของอังกฤษ) และเกษตรกรผู้ปลูกกาแฟจากเอธิโอเปีย ได้
เข้าร่วมการประชุมประจำ�ปีของสตาร์บัคส์และถามคำ�ถามต่อคณะ
ผู้บริหาร เรายินดีที่สตาร์บัคส์ได้ตกลงที่จะลงนามในสัญญาอนุญาต
กั บ รั ฐ บาลเอธิ โ อเปี ย ยอมรั บ สิ ท ธิ ข องรั ฐ บาลในการตั้ ง ชื่ อ กาแฟ
อ๊อกซแฟมกล่าวว่า ข้อตกลงดังกล่าวจะช่วยปรับปรุงคุณภาพชีวติ ของ
เกษตรกรยากจน ด้วยการช่วยให้พวกเขามีส่วนแบ่งมากกว่าเดิมจาก
ราคาขายปลีกของกาแฟที่พวกเขาเป็นผู้ปลูก

ที่กล่าวไปนั้นเป็นเพียงตัวอย่างเล็กน้อยที่แสดงให้เห็นว่า
ผู้ ถื อ หุ้ น ทำ � อะไรได้ บ้ า งถ้ า รวมตั ว กั น ติ ด มี เ ป้ า หมายที่ ชั ด เจนและ
ยึดเอาประโยชน์ส่วนรวมเป็นที่ตั้ง
แต่ในภาพใหญ่ โลกก็ยงั คงปัน่ ป่วนจากความผันผวนและอคติ
แบบ "ชอบฟองสบู่" อยู่นั่นเอง โลกการเงินน่าจะมีวิธี "จัดการ" กับ
ฟองสบูอ่ ย่างไร พฤติกรรมแห่เก็งกำ�ไรนัน้ ควบคุมได้หรือไม่ โลกการเงิน
หมุนเร็วจนตัดขาดจากโลกแห่งความจริงไปแล้วใช่หรือไม่

148 :: เงินเดินดิน
ถึงที่สุดแล้ว มีวิธีใดบ้างที่จะช่วยให้ "คนเป็นนายเงิน" แทนที่
จะให้ "เงินเป็นนายคน" อย่างในกรณีนับไม่ถ้วนที่ผ่านมา

คำ�ตอบอาจจะอยูใ่ นเครือ่ งมือทางการเงินใหม่ๆ เงินตราใหม่ๆ


ตลอดจนสิ่งที่นักการเงินกระแสหลักยังไม่สนใจ แต่กำ�ลังช่วยชีวิตคน
จำ�นวนมากในชื่อ "การเงินชุมชน".

เชิงอรรถ
1
"Merrill Lynch's John Thain Waives Bonus After Outcry," The Telegraph,
9 December 2008, http://www.telegraph.co.uk/finance/newsbysector/banksandfi-
nance/3687637/Merrill-Lynchs-John-Thain-waives-bonus-after-outcry.html
2
"Bailed Out Bank of America Sponsors Super Bowl Fun Fest," ABC News,
2 February 2009, http://www.abcnews.go.com/Blotter/story?id=6782719
&page=1
3
"After Uproar, Wells Fargo Calls Off Trip to Las Vegas," Wall Street Journal,
4 February 2009, http://online.wsj.com/article/SB123371136824046167.html
4
"Chrysler Chief Could Be First Test of Pay Limits," Washington Post, 7 February
2009, http://www.washingtonpost.com/wp-dyn/content/article/2009/02/06/
AR2009020603813.html
5
"China, Thailand and Vietnam Tops in Unequal Pay," http://www.monstersand-
critics.com/news/business/news/article_1404179.php/China_Thailand_and_Viet-
nam_tops_in_unequal_pay
6
"RiskMetrics, Rockefellers Fuel Governance Push at ExxonMobil," Corporate
Responsibility Officer, http://www.thecro.com/node/675
7
สฤณี อาชวานันทกุล, "Robert Monks และ Jang Ha Sung: ผู้ถือหุ้นนักเคลื่อนไหว
รุ่นบุกเบิก ผู้รณรงค์ธรรมาภิบาลบริษัท," ตกนํ้าไม่ไหล, โอเพ่นบุ๊คส์, 2549.
8
แปลจาก http://www.domini.com/shareholder-advocacy/index.htm

สฤณี อาชวานันทกุล :: 149


7
ฟองสบู่ เงินเฟ้อ การเงินปืนกล
และเงินตราแห่งอนาคต

150 :: เงินเดินดิน
หลังจากทีก่ ล่าวถึงความสัมพันธ์ระหว่างมนุษย์กบั เงินในรูปแบบต่างๆ
นับตัง้ แต่สญ
ั ชาตญาณทีเ่ ราใช้ประเมินเงินสดในกระเป๋า ความย้อนแย้ง
ของหนี้ และความผันผวนของหุ้นไปแล้ว บัดนี้ก็ได้เวลาทำ�ความรู้จัก
กับการเปลี่ยนแปลงของเงินสองแบบ ที่ส่งผลกระทบต่อชีวิตเดินดิน
ของเราทุกคนในทางที่เรามักจะมองไม่ค่อยเห็น นั่นคือ ภาวะฟองสบู่
และภาวะเงินเฟ้อ ก่อนที่ผู้เขียนจะพยายามพาเงินลอยจากดินไปมอง
ภาพมุมกว้างอีกสามภาพ ได้แก่ การเงินในบริษทั เอกชน การเงินชุมชน
และเงินตรารูปแบบใหม่ๆ ทีก่ �ำ ลังผุดขึน้ เป็นดอกเห็ดทัว่ โลก ทัง้ ในชุมชน
ที่ปรารถนาจะสร้างภูมิคุ้มกันจากความผันผวนของเงินกระแสหลัก
และในโลกธุรกิจที่นักนวัตกรรมมองหาโอกาสใหม่ๆ ในการปรับปรุง
ตลาดในศตวรรษที่ 21 ให้มที งั้ ความเป็นธรรมและประสิทธิภาพมากกว่า
ที่แล้วมา

สฤณี อาชวานันทกุล :: 151


มายาภาพฟองสบู่
คำ�ว่า "ฟองสบู"่ ชวนให้นกึ ภาพฟองสบูส่ รี งุ้ ลอยละล่องออกจาก
หลอดปลายปากเด็กวัยซน สือ่ ถึงภาวะฟุง้ เฟ้อพองโตของอะไรสักอย่าง
ที่ดูไร้เหตุผล ภาษาเศรษฐศาสตร์เรียกว่า "ไร้ปัจจัยพื้นฐานรองรับ"
หรือภาษาชาวบ้านเรียกว่า ไม่มี 'ของจริง' หนุนหลัง แต่ถ้าใครถามว่า
ราคาของสินค้าหรือสินทรัพย์จะต้องพุ่งสูงขึ้นขนาดไหนจึงจะเรียกว่า
"ฟองสบู่" คำ�ตอบก็ขึ้นอยู่กับว่า เราใช้วิธีใดประเมิน 'มูลค่าพื้นฐาน'
ของสิ่งนั้นๆ
วงการต่างๆ มีวิธีไม่เหมือนกันในการประเมินมูลค่าพื้นฐาน
ของสินทรัพย์ แถมผู้เชี่ยวชาญหลายคนในวงการเดียวกันก็ใช้เทคนิค
ไม่เหมือนกันด้วย เช่น เบนจามิน กราห์ม ปรมาจารย์ของ 'นักลงทุน
เน้นคุณค่า' ที่ผู้เขียนเคยแนะนำ�ไปแล้วในบท "ปัจจัยพื้นฐาน ตลาดหุ้น
ฟันปลา และต้นทุนของผูถ้ อื หุน้ " ใช้สตู รส่วนตัวจำ�ง่ายว่า 'มูลค่าพืน้ ฐาน
ของหุ้น' ในสายตาของเขาเท่ากับ กำ�ไรต่อหุ้นของบริษัทในปีปัจจุบัน
x (8.5 + 2 x อัตราการเติบโตของกำ�ไรเฉลีย่ ต่อปีทคี่ าดว่าบริษทั จะทำ�ได้
ในช่วงเวลา 7-10 ปีขา้ งหน้า) โดยอัตราการเติบโตต้องคูณด้วย 100 ก่อน
สมมติว่าบริษัท ก. มีกำ�ไรต่อหุ้น 1 บาทในปีที่ผ่านมา เรา
คาดว่ากำ�ไรจะเติบโตได้เฉลี่ยร้อยละ 5 ต่อปี 'มูลค่าพื้นฐาน' ตามสูตร
ของกราห์มก็จะเท่ากับ 1 x [8.5 + (2 x 5)] = 18.5 บาท เท่ากับว่าหุ้น
ตัวนี้มีอัตราส่วนราคาที่เหมาะสมต่อหุ้น (price/earnings ratio หรือ
เรียกย่อว่าค่าพีอี) ที่ 18.5/1 = 18.5 เท่า ดังนั้น ถ้าราคาหุ้นปัจจุบันอยู่
ตํ่ากว่า 18.5 มาก หุ้นตัวนี้ก็ 'น่าซื้อ' ยิ่งตํ่ายิ่งน่าซื้อ เพราะราคาน่าจะ
ปรับตัวขึ้นในอนาคตถ้ากำ�ไรของบริษัทเติบโตตามคาด และนักลงทุน
อีกหลายคนก็น่าจะแห่กันไปซื้อหุ้นเพราะคิดเหมือนเรา ทำ�ให้ราคาหุ้น
ปรับตัวขึน้ จริงๆ ตามกลไกตลาดเวลาทีค่ นซือ้ อยากซือ้ มากกว่าคนขาย
อยากขาย
โดยหลักการ มูลค่าพื้นฐานของอะไรก็ตามที่ซื้อขายกันใน
ตลาดการเงินนั้นสามารถแบ่งได้เป็นสองส่วนใหญ่ๆ คือมูลค่าของ

152 :: เงินเดินดิน
ผลตอบแทนในปัจจุบัน กับมูลค่าของผลตอบแทนในอนาคต เช่น
ในสูตรของกราห์ม ส่วนของปัจจุบันคือกำ�ไรต่อหุ้น ส่วนของอนาคต
คืออัตราการเติบโตของกำ�ไร ในเมื่ออนาคตซึ่งไม่มีใครรู้แน่ชัดต้องเป็น
องค์ประกอบอย่างหลีกเลี่ยงไม่ได้ เพราะเราย่อมลงทุนด้วยความ
คาดหวังผลกำ�ไรในอนาคต มูลค่าพื้นฐานของอะไรก็ตามที่ซื้อขาย
ในตลาดการเงินจึงเป็นเพียงตัวเลขสมมติ ไม่ใช่คุณสมบัติแบบภววิสัย
ที่เราพิสูจน์ได้ชัดเจนเที่ยงตรงทางวิทยาศาสตร์เหมือนกับนํ้าหนัก
(ซึ่งแท้จริงแล้วก็แปรเปลี่ยนไปตามสภาพแวดล้อมเหมือนกัน เช่น
ถ้าเราหนัก 50 กิโลกรัมบนโลก เราก็จะหนักเพียง 8.3 กิโลกรัมเมื่ออยู่
บนดวงจันทร์ และจะหนักถึง 1,354 กิโลกรัมหากอยู่บนดวงอาทิตย์
แต่อย่างน้อย นํ้าหนักก็เปลี่ยนตามสูตรในธรรมชาติที่แน่นอน ไม่ใช่
ตามความเห็นของมนุษย์แต่ละคน)
นอกจากมั น จะเป็ น ตั ว เลขสมมติ ที่ ส่ ว นหนึ่ ง ตั้ ง อยู่ บ นการ
คาดการณ์ ว่ า อนาคตจะเป็ น เช่ น ไร มู ล ค่ า พื้ น ฐานก็ ยั ง ไม่ มี แ ม้ แ ต่
สูตรสำ�เร็จหรือมาตรฐานสากล เพราะต่างคนก็ตา่ งความคิด และแม้แต่
คนสองคนที่ใช้สูตรเดียวกันก็ยังอาจจะได้ตัวเลขไม่เท่ากัน เพราะใช้
สมมติฐานเกีย่ วกับอนาคตคนละตัว คนหนึง่ อาจมองว่ากำ�ไรของบริษทั
จะเติบโตเฉลี่ยได้ร้อยละ 10 ต่อปี อีกคนหนึ่งบอกว่าได้แค่ร้อยละ 3
ต่อปีเท่าเงินเฟ้อก็เก่งแล้ว เป็นต้น
มูลค่าพืน้ ฐานในตลาดการเงินจึงไม่เทีย่ งแท้แน่นอน เป็นอัตวิสยั
และไม่มีความหมายตายตัว ดังนั้น การเคลื่อนไหวของราคาตลาดจึง
ขึ้นอยู่กับความคิด (ซึ่งหลายครั้งก็เป็นแค่ความเชื่อเพราะประเมินผิด)
ของนักลงทุนเน้นมูลค่าแต่ละคน ว่ามูลค่าพื้นฐานของหุ้นอยู่ตรงไหน
นัน่ หมายความว่า ต่อให้ตลาดการเงินมีแต่นกั ลงทุนเน้นคุณค่า
อย่างกราห์มที่พยายามประเมินมูลค่าพื้นฐานอย่างรอบคอบทุกครั้ง
ก่อนตัดสินใจลงทุน (ซึ่งย่อมไม่ใช่โลกจริง) ก็ไม่ได้หมายความว่าภาวะ
ฟองสบูจ่ ะไม่เกิดขึน้ เพราะสมมติฐานเกีย่ วกับอนาคตทีน่ กั ลงทุนใช้อาจ
ผิดเพี้ยนไปมากจากความจริงที่ปรากฏในภายหลัง

สฤณี อาชวานันทกุล :: 153


ในเมื่ อ มู ล ค่ า พื้ น ฐานของหลั ก ทรั พ ย์ ไ ม่ ใ ช่ ก ฎธรรมชาติ
ทีช่ ดั เจนตายตัว จึงไม่นา่ แปลกใจทีต่ ลาดการเงินจริงจะไม่ทำ�งานอย่าง
มีประสิทธิภาพเท่ากับที่ทฤษฎีเศรษฐศาสตร์กระแสหลักพยากรณ์
เอาไว้ โดยทฤษฎีบอกว่า อันที่จริงราคาตลาดควรจะสะท้อน 'มูลค่า
พื้ น ฐาน' ตลอดเวลา เพราะถ้ า ราคาเกิ น คนก็น่ า จะแห่ กัน เข้ ามา
ทำ�กำ�ไรจากส่วนต่างระหว่างราคาตลาดกับ 'มูลค่าพื้นฐาน' ทำ�ให้เกิด
การผลักดันราคาตลาดให้ปรับตัวจนเท่ากับ 'มูลค่าพื้นฐาน' ในที่สุด ซึ่ง
ในโลกทัศน์แบบนี้ ฟองสบูจ่ ะอยูไ่ ด้ไม่นาน และถึงจะมีกม็ เี พียงลูกเล็กๆ
แตกเมื่อไหร่ก็ไม่มีใครเจ็บตัวมาก
แต่กลไกตลาดในโลกจริงไม่ได้ทำ�งานอย่างราบรืน่ ตามทฤษฎี
เพราะอย่างที่อธิบายแล้วว่า 'มูลค่าพื้นฐาน' เป็นอัตวิสัยและพยากรณ์
ไม่ได้แน่นอน ต่างคนต่างความคิดและไม่มีใครหยั่งรู้อนาคต
นอกจากนี้ ในหลายๆ ครั้ ง แม้ แ ต่ นั ก ลงทุ น เน้ น คุ ณ ค่ า ที่
เคร่งครัดที่สุดก็อดไม่ได้ที่จะ 'เล่นรอบ' กับเขาบ้าง คือลงทุนเพราะ
เชื่อว่าจะได้กำ�ไรแน่ๆ ในระยะสั้น เช่น พอซื้อเสร็จ หุ้นตัวนี้จะขึ้นไป
ให้ขายภายใน 3-4 วัน ไม่เกี่ยวกับการประเมินผลประกอบการของ
บริษัท เพราะหน้าต่างเวลาของการเปิดเผยผลประกอบการอย่างเร็ว
ที่สุดก็คือรายไตรมาส (3 เดือน)
ในตลาดการเงินจริง พฤติกรรมการลงทุนด้วย 'อารมณ์' ใน
ทำ�นองนีข้ องนักลงทุนส่วนใหญ่ เช่น ซือ้ เพียงเพราะกลัวว่าจะ 'ตกขบวน'
มักจะเป็นเหตุผลทีก่ �ำ หนดทิศทางของตลาดโดยรวมมากกว่าพฤติกรรม
ที่ 'มีเหตุมีผล' ที่เน้นการประเมินมูลค่าพื้นฐานของนักลงทุนส่วนน้อย
ที่แย่คือ นักวิชาการส่วนใหญ่ยังดึงดันจะใช้ทฤษฎีเก่าต่อไป
ทั้งๆ ที่มันอธิบายโลกแห่งความจริงไม่ได้
จริงอยู่ว่า ภาวะที่ราคาหุ้นของบริษัทใดบริษัทหนึ่งพุ่งแรงจน
หลายคนคิดว่าเป็นฟองสบูอ่ าจจะมีเหตุผลรองรับจริงๆ ก็ได้ ยกตัวอย่าง
เช่น บริษัทนั้นอาจเป็นบริษัทเก่งที่คิดค้นโมเดลธุรกิจใหม่โตเร็วที่มี
แนวโน้มดีมาก และก็สามารถทำ�กำ�ไรได้ตามนัน้ จริงๆ ซึง่ หมายความว่า

154 :: เงินเดินดิน
ในกรณีนั้น 'มูลค่าพื้นฐาน' ที่นักลงทุนประเมินก็น่าจะสูงกว่าบริษัท
คู่ แ ข่ ง หลายเท่าตัว และคนที่เ ชื่อ ว่าเป็นฟองสบู่ก็คือคนที่ประเมิน
'มูลค่าพื้นฐาน' ของหุ้นไว้ตํ่ากว่าคนอื่น
ถ้าเรามองเลยกรณีฟองสบู่ของหุ้นเพียงไม่กี่ตัว ไปถึง 'ภาวะ
ฟองสบู่' ที่ครอบงำ�บรรยากาศของตลาดทั้งตลาดและทำ�ให้บริษัท
ทุกแห่ง ไม่ว่าจะเก่งหรือไม่เก่ง ได้รับอานิสงส์ทัดเทียมกันเหมือนเรือ
ที่ลอยละล่องบนฟองคลื่น เราจะพบว่า ภาวะแบบนี้ดูออกยากมากว่า
มันเป็นฟองสบู่จริงหรือไม่ โดยเฉพาะในภาวะที่คนกำ�ลัง 'เห่อ' อะไร
บางอย่างจนโยนวิธีประเมินมูลค่าพื้นฐานเดิมๆ ทิ้งออกนอกหน้าต่าง
เหมือนในยุคดอตคอมบูม (dotcom boom) เมื่อปลายทศวรรษ 1990
ยุคดอตคอมบูม ซึ่งแท้จริงแล้วก็กินเวลาเพียงไม่ถึง 4 ปี
ก่อนทีฟ่ องสบูจ่ ะแตกในปี ค.ศ. 2001 เป็นช่วงทีธ่ รุ กิจอินเทอร์เน็ตกำ�ลัง
ฮ็อตสุดขีด ราคาหุ้นของบริษัทในธุรกิจนี้กอดคอกันพุ่งสูงเสียดฟ้า
นักลงทุนแห่กันไปซื้อหุ้นของบริษัทที่ไม่เคยทำ�กำ�ไรและประกาศด้วย
ความเต็มใจว่ากว่าจะเห็นกำ�ไรคงต้องรอไป 3-4 ปี บางบริษัทถึงขนาด
ไม่ ส นใจทำ � กำ � ไร เพราะสามารถกล่ อ มให้ นั ก ลงทุ น เชื่ อ ว่ า ในโลก
อินเทอร์เน็ตนั้น 'ชื่อชั้น' และ 'ส่วนแบ่งตลาด' (ซึ่งวัดจากปริมาณคนที่
เข้ามาเยี่ยมชมเว็บไซต์ ซึ่งไม่ใช่รายได้ด้วยซํ้าไป) สำ�คัญกว่าการทำ�
กำ�ไร
หุ้ น หลายบริ ษั ท ที่ ไ ม่ ไ ด้ ทำ � อะไรเกี่ ย วกั บ อิ น เทอร์ เ น็ ต เลย
แม้แต่นอ้ ย ก็ตดิ จรวดพุง่ ไปกับเขาด้วยเพียงเพราะเติมคำ�ว่า "ดอตคอม"
ต่อท้ายชื่อเดิม หรือเติมคำ�ว่า "e-" นำ�หน้า ทำ�ให้นักลงทุนบางคนเรียก
การลงทุนในหุน้ เหล่านีอ้ ย่างเหยียดหยามแกมขบขันว่า "prefix invest-
ing" (ลงทุนแบบดูคำ�นำ�หน้าชื่อ)
จอห์น เมย์นาร์ด เคนส์ (John Maynard Keynes) นัก
เศรษฐศาสตร์ผู้ยิ่งใหญ่ยุคต้นศตวรรษที่ 20 ผู้เพียรยํ้าเตือนให้เรา
ตระหนักถึง "สันดานสัตว์" (animal spirits) ในมนุษย์ทที่ รงอิทธิพลกว่า
ความมีเหตุมีผล เคยยกตัวอย่างน่าคิดในหนังสือคลาสสิกของเขาเรื่อง

สฤณี อาชวานันทกุล :: 155


The General Theory of Employment, Interest and Money (1936)
ว่า 'จุดสมดุล' ในตลาดหุ้นเปรียบได้กับการประกวดนางงามผ่านหน้า
หนังสือพิมพ์ที่โด่งดังมากในสมัยของเขา ผู้เข้าแข่งขันต้องเลือกผู้หญิง
ที่หน้าตาดีที่สุด 6 คนจากภาพถ่ายหลายร้อยใบ กองบรรณาธิการจะ
มอบรางวัลให้กับคนที่ตัวเลือกของเขาใกล้เคียงที่สุดกับตัวเลือกเฉลี่ย
ของผู้ร่วมแข่งขันทั้งหมด
ภายใต้กติกาแบบนี้ กลยุทธ์ที่ดีที่สุดไม่ใช่การเลือกคนที่เรา
คิดว่าหน้าตาดีทสี่ ดุ แต่เป็นการเลือกคนทีเ่ ราคิดว่าคนอืน่ คิดว่าหน้าตา
ดี ที่ สุ ด แต่ เ คนส์ อ ธิ บ ายต่ อ ไปว่ า แม้ แ ต่ ก ลยุ ท ธ์ นี้ ก็ ไ ม่ ใ ช่ ก ลยุ ท ธ์ ที่
ดีที่สุด เพราะผู้ร่วมแข่งขันคนอื่นๆ ก็น่าจะใช้วิธีนี้เหมือนกัน ดังนั้น
กลยุ ท ธ์ ที่ ดี ก ว่ า นั้ น อี ก คื อ เลื อ กคนที่ เ ราคิ ด ว่ า คนอื่ น เชื่ อ ว่ า คนอื่ น
เชื่อว่าหน้าตาดีที่สุด เคนส์บอกว่า "...เราได้มาถึงขั้นที่สาม ขั้นที่เรา
ทุ่มเทมันสมองให้กับการคาดการณ์ว่าความเห็นเฉลี่ยที่ได้จากการ
คาดการณ์ (ในขั้นที่สอง–ผู้เขียน) ว่าความเห็นเฉลี่ยเป็นอย่างไรนั้น
จะเป็นเช่นไร และผมเชื่อว่ามีคนที่ทำ�แบบนี้ถึงขั้นที่สี่ ห้า และขั้น
ที่สูงกว่านั้นอีก"1 เขามองว่าคนที่ลงทุนในตลาดหุ้นก็มักจะคิดแบบนี้
เหมื อ นกั น กล่ า วคื อ ไม่ ไ ด้ เ ลื อ กบริ ษั ท ที่ เ ชื่ อ ว่ า จะทำ � กำ � ไรได้ ดี ใ น
ระยะยาว แต่เลือกบริษัทที่เชื่อว่าจะมีมูลค่าตลาดสูงในระยะสั้นเพราะ
คนอื่นก็เชื่ออย่างนั้นเหมือนกัน
เชื้อเพลิงที่ขับเคลื่อนตลาดในมุมมองของเคนส์ไม่ใช่ 'ความ
มีเหตุมผี ล' ทีต่ งั้ อยูบ่ นการประเมินมูลค่าพืน้ ฐาน หากเป็น 'ความเชือ่ มัน่ '
ของนักลงทุน ซึง่ มักจะไม่มเี หตุผลรองรับเพราะไม่ใช่ความเชือ่ มัน่ แบบ
เป็นเอกเทศ หรือของใครของมัน หากผันแปรตามความเชื่อว่าคนอื่น
คิดอย่างไรเหมือนกับการแข่งกันเลือกคนหน้าตาดีในตัวอย่างของเคนส์
ถ้าคนอื่นขาดความเชื่อมั่น ความเชื่อมั่นของเราก็หดหายไปด้วย และ
ถ้าคนอื่นมีความเชื่อมั่นสูง ความเชื่อมั่นของเราก็จะสูงตาม ดังนั้น
ตลาดจึงถูกครอบงำ�โดยพฤติกรรมแบบ 'แห่ตามกัน' มากกว่าการใช้
วิจารณญาณอย่างเป็นอิสระ

156 :: เงินเดินดิน
เมื่อหันกลับมามองประเด็น 'มูลค่าพื้นฐาน' เคนส์ก็ไม่เชื่อว่า
ใครจะสามารถประเมิน 'มูลค่าพืน้ ฐาน' ของหลักทรัพย์ได้อย่างเทีย่ งตรง
สมบูรณ์แบบ เพราะมันประกอบด้วยปัจจัยมากมายที่เราไม่รู้และ
ไม่มั่นใจ โดยเฉพาะปัจจัยเกี่ยวกับอนาคตที่ไม่มีใครมองเห็น ดังเช่น
ที่เคนส์ประกาศไว้ในหนังสือตอนเดียวกันกับที่เขายกตัวอย่างการ
แข่งขันข้างต้นว่า:2

"ความรู้ของเราเกี่ยวกับปัจจัยต่างๆ ที่กำ�หนดผลตอบแทน
จากการลงทุนในอนาคตอีกหลายปีนับจากนี้ เป็นความรู้อันน้อยนิด
ที่มักจะไม่สำ�คัญด้วย ถ้าเราพูดความจริง เราจะต้องยอมรับว่าเรา
มีพนื้ ความรูน้ อ้ ยมาก และบางครัง้ ก็ไม่มเี ลยในการประเมินผลตอบแทน
ในอีก 10 ปี หรือกระทั่ง 5 ปีนับจากนี้ จากกิจการรถไฟ เหมือง
ทองแดง โรงงานทอผ้า มูลค่าสิทธิบัตรยา เรือเดินสมุทร หรืออาคาร
ในกรุงลอนดอน และอันทีจ่ ริง คนทีพ่ ยายามประเมินมูลค่าเหล่านีอ้ ย่าง
จริงจังก็มักจะเป็นคนกลุ่มน้อยมากๆ เสียจนพฤติกรรมของพวกเขา
ครอบงำ�ตลาดไม่ได้"

เมื่อเศรษฐศาสตร์สำ�นักเสรีนิยมใหม่ที่เชื่อมั่นในความมีเหตุ
มี ผ ลของมนุ ษ ย์ ท วี อิ ท ธิ พ ลขึ้ น เรื่ อ ยๆ อย่ า งไร้ คู่ แ ข่ ง ตั้ ง แต่ ร าวต้ น
ทศวรรษ 1980 เป็นต้นมา ความนิยมในแนวคิดแบบเคนส์ที่ให้นํ้าหนัก
กับ "สันดานสัตว์" ของมนุษย์และมองว่ามันกำ �หนดทิศทางตลาด
มากกว่าความมีเหตุมีผล ก็เสื่อมถอยลงเรื่อยๆ อย่างน่าเสียดาย
แนวคิดเสรีนิยมใหม่ไม่เพียงแต่ประเมินความมีเหตุมีผลของ
มนุษย์สูงเกินไปเท่านั้น แต่มันยังเป็นอันตรายต่อตลาดและระบอบ
เศรษฐกิจโดยรวมด้วย เพราะถ้าเราเชื่อว่ามนุษย์ในตลาดลงทุนอย่าง
มีเหตุมีผล เราก็จะเชื่อต่อไปว่าตลาดจะดูแลและแก้ไขตัวเอง ปรับตัว
ตามข้ อ มู ล ใหม่ ๆ เข้ า สู่ จุ ด ดุ ล ยภาพได้ เ องตลอดเวลาอย่ า งเปี่ ย ม
ประสิทธิภาพ และดังนั้นภาครัฐจึงไม่ต้องมีบทบาทอะไร อยู่เฉยๆ

สฤณี อาชวานันทกุล :: 157


แล้วปล่อยให้ตลาดทำ�งานไปจะดีที่สุด
ต่อเมือ่ เกิดวิกฤตแฮมเบอร์เกอร์ทลี่ กุ ลามเป็นวิกฤตเศรษฐกิจ
ไปทั่วโลกตั้งแต่ไตรมาสสุดท้ายของปี ค.ศ. 2008 นักเศรษฐศาสตร์
จำ�นวนมากถึงได้ตื่นตัว หลุดออกจากมายาคติที่ว่าตลาดดูแลตัวเองได้
แล้วหวนกลับไปหาปัญญาของนักเศรษฐศาสตร์รุ่นปู่ ที่ใช้สามัญสำ�นึก
มากกว่าแบบจำ�ลองทางคณิตศาสตร์กันอีกครั้งหนึ่ง
บางคนอาจมองว่า ตลาดหุ้นเกิดภาวะฟองสบู่ค่อนข้างง่าย
เพราะ "หุ้น" เป็นเพียงนามธรรมที่ไม่มี 'ของจริง' ที่จับต้องได้หนุนหลัง
(นักลงทุนสมัยนี้แทบไม่เคยเห็นใบหุ้นแล้ว เพราะตลาดหลักทรัพย์
ทั่วโลกซื้อขายด้วยระบบอิเล็กทรอนิกส์กันหมด) แต่ในความเป็นจริง
ไม่ว่าจะเป็นตลาดประเภทใดก็เกิดภาวะฟองสบู่ได้ทั้งนั้น โดยเฉพาะ
ในยามที่คนส่วนใหญ่เข้าใจผิด คิดว่าราคาจะมีแต่ขึ้นไม่มีลง
ภาวะฟองสบูใ่ นตลาดอสังหาริมทรัพย์ ชนวนสำ�คัญของวิกฤต
2009 ส่วนหนึ่งก็เกิดจากความเข้าใจผิดทำ�นองนี้ ไม่ใช่แค่พฤติกรรม
'แห่ตามกัน' อย่างเดียว สิ่งที่น่าตกใจก็คือแม้แต่บรรดานักการเงิน
และนักลงทุนมืออาชีพส่วนใหญ่ในตลาดดูจะมองไม่เห็นฟองสบู่ หรือ
มองเห็ น แต่ ไ ม่ ต ระหนั ก ว่ า อะไรจะเกิ ด ขึ้ น ถ้ า มั น แตก ไมเคิ ล ลู วิ ส
(Michael Lewis) นักเขียนเรื่องการเงินอเมริกาคนโปรดของผู้เขียน
เล่าในบทความชือ่ "The End of Wall Street Boom" ตีพมิ พ์บนเว็บไซต์
Portfolio.com ว่า เมื่อปลายปี ค.ศ. 2004 มีผู้เชี่ยวชาญน้อยคนมากๆ
ที่มองเห็นและเข้าใจปัญหาฟองสบู่อสังหาริมทรัพย์ ลูวิสถ่ายทอด
ความเห็นของผู้เชี่ยวชาญเหล่านี้เมื่อมองย้อนกลับไปว่า:3

เมื่อถึงปลายปี ค.ศ. 2004 [ผู้เชี่ยวชาญทั้งสามคือ] ไอส์แมน
(Eisman) โมเสส (Moses) และดาเนียล (Daniel) ล้วนมีความรู้สึก
ตรงกันว่า ตลาดที่อยู่อาศัยมีความไม่ชอบมาพากลหลายอย่าง บริษัท
จำ � นวนมหาศาลกำ � ลั ง ปล่ อ ยสิ น เชื่ อ ให้ กั บ คนที่ ไ ม่ ค วรได้ รั บ อนุ มั ติ
พวกเขาคิดว่าการตัดสินใจของอลัน กรีนสแปน [ผูว้ า่ การธนาคารกลาง

158 :: เงินเดินดิน
ของอเมริกาในสมัยนัน้ ] ทีล่ ดดอกเบีย้ ลงเหลือเพียงร้อยละ 1 หลังฟองสบู่
ดอตคอมแตกเป็นเรื่องขันขื่นที่จะนำ�มาซึ่งวันพิพากษาอันเลวร้าย
ความคิดแบบนี้ไม่ใช่เรื่องใหม่ ไอวี เซลแมน (Ivy Zelman)
ซึ่งตอนนั้นเป็นนักวิเคราะห์ตลาดที่อยู่อาศัยประจำ�เครดิตสวิส [Credit
Suisse บริษัทวาณิชธนกิจขนาดใหญ่] มองเห็นฟองสบู่ตั้งแต่เนิ่นๆ
จากมาตรวัด 'ความปกติ' ของระดับราคาบ้านที่ใช้กันในวงการ ซึ่งก็คือ
อัตราส่วนราคาบ้านมัธยฐาน (median หมายถึงตัวเลขที่พบบ่อยที่สุด)
ต่ อ รายได้ ข องผู้ อ ยู่ อ าศั ย ในประวั ติ ศ าสตร์ ที่ ผ่ า นมา อั ต ราส่ ว นนี้
ค่อนข้างคงที่อยู่ที่ประมาณ 3 ต่อ 1 แต่พอถึงปลายปี ค.ศ. 2004
มันก็เพิ่มขึ้นทั่วประเทศเป็น 4 ต่อ 1 เซลแมนกล่าวว่า "ผู้เชี่ยวชาญ
ทั้งหลายกำ�ลังบอกว่าอัตราส่วนนี้สูงเกือบจะเท่ากับในอีกบางประเทศ
...แต่ปัญหาไม่ได้อยู่แค่มันเป็น 4 ต่อ 1 [ปัญหาคือ] มันเป็น 10 ต่อ 1
ในลอสแองเจลิส และ 8.5 ต่อ 1 ในไมอามี เสร็จแล้วคุณก็ต้องหันไป
ดูว่าใครเป็นคนซื้อบ้าน พวกเขาไม่ใช่คนที่ซื้อไปอยู่เองจริงๆ แต่ซื้อไป
เก็งกำ�ไร"
การมองโลกในแง่รา้ ยของเซลแมนทำ�ให้ลกู ค้าของเธอหลายคน
ตีตัวออกห่าง แต่เธอก็แกล้งทำ�เป็นว่าทุกอย่างดีแล้วไม่ได้ เธอบอกว่า
"มันไม่ใช่เรื่องยากเลยที่เราจะมองย้อนกลับไปจากตรงนี้ ...แต่ยาก
มากที่จะรู้ว่า [ฟองสบู่] จะหยุดตรงไหน" เซลแมนหารือกับไอส์แมน
เป็นครั้งคราว และทุกครั้งเธอก็รู้สึกดีขึ้นเกี่ยวกับมุมมองของเธอ และ
รู้สึกแย่ลงเกี่ยวกับโลก เธอบอกว่า "ฉันอยากได้ยินเสียงยืนยันว่าฉัน
ไม่ได้บ้า" เธอไม่ได้บ้า โลกต่างหากที่บ้า

ฟองสบู่ครั้งนี้ไม่เพียงแต่พองโตในอเมริกาเท่านั้น แต่ตลาด
อสังหาริมทรัพย์ในอีกหลายประเทศก็เป็นฟองสบู่เหมือนกัน วารสาร
The Economist เคยเขียนเตือนไว้ในฉบับวันที่ 16 มิถุนายน ค.ศ.
2005 ว่ า "ไม่เคยเลยที่ราคาจริงของบ้าน [คือตัดผลของเงินเฟ้อ
ออกแล้ว] จะพุ่งสูงขึ้นอย่างรวดเร็วและยาวนานเช่นนี้ในหลายประเทศ

สฤณี อาชวานันทกุล :: 159


ขนาดนี้ ตลาดอสังหาริมทรัพย์ฟูฟ่องเป็นฟองสบู่ตั้งแต่อเมริกาไป
อังกฤษ ออสเตรเลียจรดฝรั่งเศส สเปน และจีน ราคาอสังหาริมทรัพย์
ช่วยพยุงเศรษฐกิจโลกเอาไว้หลังจากที่ฟองสบู่ตลาดหุ้นแตกในปี ค.ศ.
2000 จะเกิดอะไรขึ้นถ้าภาวะบูมนี้แตกออก?"
สถิติที่น่าตกใจคือ The Economist ประเมินว่ามูลค่าที่อยู่
อาศัยในประเทศพัฒนาแล้วทั่วโลกเพิ่มสูงขึ้นกว่า 30 ล้านล้านเหรียญ
ระหว่างปี ค.ศ. 2000-2005 เป็น 70 ล้านล้านเหรียญ มูลค่าที่โตขึ้น
นี้มีค่าเท่ากับ 100 เปอร์เซ็นต์ของผลิตภัณฑ์มวลรวมในประเทศหรือ
GDP ของประเทศเหล่านั้น สูงกว่ามูลค่าฟองสบู่ตลาดหุ้นทั่วโลก
ในทศวรรษ 1990 (เท่ากับ 80 เปอร์เซ็นต์ของ GDP) และฟองสบู่
ตลาดหุ้นอเมริกาปลายทศวรรษ 1920 (55 เปอร์เซ็นต์ของ GDP)
กล่าวอีกนัยหนึ่งคือ ฟองสบู่อสังหาริมทรัพย์รอบนี้ "ดูเหมือนจะเป็น
ฟองสบู่ที่ใหญ่ที่สุดในประวัติศาสตร์"4
ข้อดีข้อเล็กๆ ของฟองสบู่ในสิ่งที่เป็นรูปธรรมจับต้องได้อย่าง
อสังหาริมทรัพย์คอื มันจะเหลือเศษซากเป็นอุทาหรณ์ไว้ให้เราดูตา่ งหน้า
หลังจากที่ฟองสบู่แตกไปแล้ว ตัวอย่างที่คนไทยเราคุ้นชินกันดีคือ
ซากตึกระฟ้าสร้างไม่เสร็จที่เรียงรายกันนับไม่ถ้วน
แต่การมีอุทาหรณ์ของความลำ�พองใจในอดีตให้ดู ย่อมมิได้
หมายความว่าฟองสบู่จะไม่เกิดขึ้นอีก เพราะคนมักจะสำ�คัญตนผิด
คิดว่าตัวเราในปัจจุบันนั้นฉลาดกว่าหรือโชคดีกว่าในอดีต ทั้งๆ ที่ไม่มี
ข้อมูลหลักฐานอะไรรองรับ
แทนที่จะอ่อนกำ�ลังลง ฟองสบู่ในศตวรรษที่ 21 กลับน่าจะ
เกิดขึ้นอย่างรุนแรงและรวดเร็วกว่าในอดีตด้วยซํ้าไป เพราะตลาด
การเงินทั่วโลกได้เชื่อมถึงกันเป็นตลาดเดียวแล้วโดยปริยายในยุค
โลกาภิ วั ต น์ ยุ ค ที่ มี น วั ต กรรมทางการเงิ น มากมายให้ ค นใช้ เ ป็ น
เครื่องมือหาเงินแบบ 'ใช้เงินต่อเงิน' ในโลกการเงินไปเรื่อยๆ ซึ่งยิ่งต่อ
ก็ยิ่งห่างไกลจาก 'ของจริง' ที่อยู่ข้างใต้เข้าไปทุกที จนถึงจุดหนึ่ง
ก็อาจจะหลงลืมไปแล้วว่า 'ของจริง' นั้นมีจริงหรือไม่ ยังมีมูลค่าเท่ากับ

160 :: เงินเดินดิน
ที่เคยคิดหรือไม่
ถึงที่สุดแล้ว ผลกำ�ไรที่ไร้ปัจจัยพื้นฐานรองรับแต่เราคิดว่า
จะได้แน่ๆ ในระยะสั้น ย่อมหอมหวานกว่าผลตอบแทนที่ปัจจัยพื้นฐาน
บอกเราว่าน่าจะได้ในระยะยาว

อันตรายของฟองสบู่
ในเมื่อฟองสบู่เป็นเรื่องที่ดูยาก เมื่อโตได้ที่แล้วก็ไม่ใช่ค่อยๆ
ฟีบลง แต่กลับมีแนวโน้มว่าจะแตกเมื่อเกิดความแตกตื่นในตลาด
และไม่ มี ใ ครพยากรณ์ ไ ด้ ว่ า มั น จะแตกเมื่ อ ไรแน่ คำ � ถามสำ � คั ญ จึ ง
อยู่ที่ว่า เรา (หมายถึงคนที่มีอำ �นาจจัดการภาพรวม ซึ่งโดยมาก
หมายถึงธนาคารกลาง) ควรจะทำ�อะไรกับฟองสบู่หรือไม่
คำ � ตอบของคำ � ถามข้ อ นี้ ขึ้ น อยู่ กั บ อี ก คำ � ถามหนึ่ ง ที่ อ ยู่
ลึ ก กว่ า นั้ น ว่ า ฟองสบู่ มี อั น ตรายหรื อ ไม่ หรื อ ไร้ พิ ษ ภั ย เหมื อ นกั บ
ฟองสบู่ที่เด็กเป่าเล่น
ภาวะฟองสบู่ ที่ เ กิ ด ขึ้ น มากมายในประวั ติ ศ าสตร์ ทุ น นิ ย ม
สอนเราว่า ฟองสบู่ไม่ใช่แค่เรื่องของนักลงทุนที่หมกมุ่นอยู่กับตัวเลข
กำ�ไรขาดทุนในตลาดการเงิน หรือไม่มีอะไรเกี่ยวข้องกับคนเมืองหรือ
ชาวบ้านในชนบทเลย หากเป็นเรื่องที่ส่งผลกระทบต่อเศรษฐกิจจริง
มหาศาล เพราะมันทำ�ให้คนติดอยู่ในมายาคติ บิดเบือนแรงจูงใจ และ
ส่งผลให้การตัดสินใจทางเศรษฐกิจผิดเพีย้ นไปจากเดิมในทางทีไ่ ม่เป็น
ประโยชน์ต่อสังคมส่วนรวม และไม่ช่วยเพิ่มขีดความสามารถในการ
แข่งขันของภาคธุรกิจด้วย
เมือ่ ราคาของทรัพย์สนิ เพิม่ สูงขึน้ มากในภาวะฟองสบู่ เจ้าของ
ทรัพย์สินย่อมรู้สึกว่าตัวเองมี 'ความมั่งคั่ง' สูงขึ้น และความมั่งคั่งนั้น
ก็เป็น 'ของจริง' ในแง่ที่เขาสามารถนำ�ทรัพย์สินนั้นไปจับจ่ายใช้สอย
เช่น ขายหุ้นในตลาดทำ�กำ�ไร แล้วเอากำ�ไรที่ได้ไป 'ถอย' รถคันใหม่
คงไม่มีใครเป็นทุกข์ถ้าได้รถคันใหม่ แต่ปัญหาคือ ความมั่งคั่ง
ที่ได้จากฟองสบู่ในตลาดการเงินนั้นทำ�ให้เราบริโภคได้มากขึ้น ทั้งๆ ที่

สฤณี อาชวานันทกุล :: 161


รายได้จากเศรษฐกิจจริงไม่เพิ่ม
สมมติวา่ เราทำ�งานได้เงินเดือนเดือนละ 30,000 บาท นานๆ ที
จึึงจะได้ขึ้นเงินเดือน เราเจียดเงินเก็บส่วนหนึ่งไปเล่นหุ้นในภาวะ
ฟองสบู่ เงินลงทุนตั้งต้นแสนบาทงอกเงยอย่างรวดเร็วเป็นครึ่งล้าน
ภายในเวลาไม่ถึงสองปี ทำ�ให้เราหลงระเริงกับการใช้จ่ายเกินตัวและ
เกินฐานเงินเดือนของเราที่ยังอยู่เท่าเดิม
ในระดับบริษทั หลายบริษทั ก็จะอยากเอาเงินไปซือ้ หุน้ เพราะ
น่าจะได้กำ�ไรแน่ๆ ในตลาดฟองสบู่ แทนที่จะเอาเงินไปทำ� 'เรื่องยาก'
ทีไ่ ม่มกั ง่ายเหมือนเล่นหุน้ แต่ยงั่ ยืนกว่าในระยะยาว เช่น วิจยั และพัฒนา
ผลิตภัณฑ์ใหม่ๆ ปรับปรุงกระบวนการผลิต หรือฝึกอบรมพนักงาน
เมื่ อ คนและบริ ษั ท แห่ กั น ไปกระพื อ ฟองสบู่ ม ากขึ้ น เรื่ อ ยๆ
ผลลั พ ธ์ ที่ เ กิ ด ขึ้ น คื อ ระบบเศรษฐกิ จ จริ ง ก็ จ ะเป็ น ฟองสบู่ ไ ปด้ ว ย
กล่าวคือ มันจะเติบโตจากการบริโภคที่เพิ่มขึ้นจาก 'ความมั่งคั่ง' ที่
สูงขึ้นจากฟองสบู่ ไม่ใช่จากผลิตภาพ (productivity) ที่สูงขึ้น พูดง่ายๆ
ว่า เติบโตโดยไม่มี 'ของจริง' หนุนหลัง แต่ความที่ทุกอย่างดูดีไปหมด
ก็ได้ก่อให้เกิด 'มายาภาพ' ที่ทำ�ให้หลายฝ่ายหลงผิดและบิดเบือน
การตัดสินใจ เช่น รัฐบาลที่เก็บภาษีได้มากขึ้นในภาวะเศรษฐกิจขาขึ้น
อาจประกาศลดอัตราภาษีเงินได้เพื่อเอาใจฐานเสียง สถาบันการเงิน
ก็ยินดีปล่อยกู้ให้ลูกหนี้ไปซื้อที่ดินหรือซื้อหุ้นเพราะลูกหนี้มีเงินจ่าย
ถึงจ่ายไม่ได้ก็ยึดหลักประกันไปขายได้ โดยลืมนึกไปว่า ถ้าฟองสบู่
แตก มูลค่าของหลักประกันเหล่านั้นก็จะลดฮวบลงมาพร้อมกันหมด
การตัดสินใจที่ผิดพลาดเหล่านี้ก่อให้เกิดความเดือดร้อนแก่
คนอืน่ ทีไ่ ม่รอู้ โี หน่อเี หน่หลังจากทีฟ่ องสบูแ่ ตก เช่น รัฐบาลทีเ่ คยย่ามใจ
ลดภาษีเงินได้เอาใจคนช่วงฟองสบู่อาจประสบปัญหาขาดแคลนเงิน
ภาษี จนต้องตัดทอนบริการสาธารณะที่รับใช้ประชาชนทั้งประเทศ
ส่วนสถาบันการเงินทีเ่ คยปล่อยกูใ้ ห้คนไปซือ้ หุน้ หรือทีด่ นิ ก็อาจประสบ
ผลขาดทุนอย่างรุนแรงเมื่อเรียกคืนหนี้ไม่ได้และมูลค่าหลักประกัน
ก็ถดถอย จนต้อง 'กอด' เงินเอาไว้แน่นกว่าปกติ ไม่ยอมปล่อยกู้

162 :: เงินเดินดิน
ให้กับคนสุจริตที่ต้องการเงินกู้ไปใช้ทำ�สิ่งที่เป็นประโยชน์จริงๆ ไม่ใช่
เพือ่ เก็งกำ�ไร เช่น ส่งลูกเรียนมหาวิทยาลัย หรือขยายกิจการของตัวเอง
และจ้างงานเพิ่ม
ในภาคอสังหาริมทรัพย์ ภาวะฟองสบู่ที่เกิดขึ้นอย่างง่ายดาย
นั้นไม่เพียงแต่บิดเบือนแรงจูงใจในทางที่ลิดรอนประสิทธิภาพของ
ระบบเศรษฐกิจเท่านั้น แต่ยังทำ�ให้สังคม 'ถอยหลัง' ด้วยการกดความ
ไม่ เ ป็ น ธรรมในสั ง คมให้ แ ย่ ล งกว่ า เดิ ม และกระพื อ ความเหลื่ อ มลํ้ า
ให้ถ่างกว้าง โดยเฉพาะประเทศกำ�ลังพัฒนาที่โครงสร้างเชิงสถาบัน
อาทิ กฎหมาย ยังไม่ถกู ออกแบบมาให้เสริมสร้างความยุตธิ รรมในสังคม
และดังนัน้ ผูด้ อ้ ยโอกาสจึงไม่มที างออกอืน่ นอกจากเดินขบวนเรียกร้อง
ความยุติธรรมที่พวกเขาไม่เคยได้รับ
ประเทศไทยเป็นตัวอย่างที่ชัดเจนในแง่นี้ ผลการวิจัยของ
มูลนิธิสถาบันที่ดินปรากฏชัดเจนตั้งแต่ปี พ.ศ. 2544 ว่า ประชากร
ร้อยละ 90 ในประเทศไทยถือครองที่ดินเพียงร้อยละ 10 ของประเทศ
เท่านั้น ที่น่าตกใจกว่านั้นคือ ที่ดินกว่าร้อยละ 70 ในประเทศไทย
ถูกปล่อยทิ้งให้รกร้างว่างเปล่า ไม่ได้ใช้ประโยชน์ ใช้ประโยชน์ไม่เต็มที่
หรือใช้ประโยชน์ไม่ถึงร้อยละ 50 มูลนิธิสถาบันที่ดินประเมินความ
สูญเสียจากลักษณะการถือครองที่ดินดังกล่าวว่าคิดเป็นมูลค่าทาง
เศรษฐกิจถึง 127,400 ล้านบาทต่อปี
ข้อมูลนี้แสดงให้เห็นอย่างชัดเจนว่า สังคมไทยเป็นสังคมที่
คนกลุม่ น้อยถือครองทีด่ นิ จำ�นวนมาก และทีด่ นิ จำ�นวนมากก็ถกู เก็บไว้
เพือ่ เก็งกำ�ไร ไม่ได้น�ำ ไปใช้ให้เกิดประโยชน์ใดๆ ทัง้ สิน้ ขณะทีข่ อ้ มูลจาก
การจดทะเบียนคนจนของกระทรวงมหาดไทยระบุวา่ ผูค้ นกว่า 3.2 ล้าน
ครัวเรือนมีปัญหาที่ดินทำ�กิน ทั้งไม่มีที่ดินเลย มีที่ดินไม่ถึง 1 ไร่ และที่
ขอเช่าและครอบครองที่ดินของรัฐอยู5่
สาเหตุ สำ � คั ญ ประการหนึ่ ง ของความเหลื่ อ มลํ้ า ที่ น่ า ตกใจ
ดังกล่าวคือ ประเทศไทยยังไม่มีการเก็บภาษีที่ดินในอัตราก้าวหน้า
และยังไม่มีการเก็บภาษีบนฐานของมูลค่าทรัพย์สิน คิดแต่บนฐาน

สฤณี อาชวานันทกุล :: 163


ของรายได้เท่านั้น ทำ�ให้ผู้ถือครองที่ดินที่ถือไว้เฉยๆ เพื่อเก็งกำ�ไรนั้น
มี 'ต้นทุน' ตํ่ามากในการทำ�เช่นนั้น ถ้ารัฐบาลแก้ไขกฎหมายที่ดิน
ในสองประเด็นนี้ ก็จะช่วยสร้างแรงจูงใจให้ผู้ถือครองที่ดินนำ�ที่ดิน
ไปใช้ประโยชน์ได้ และนอกจากนั้น รัฐเองก็สามารถยื่นมือเข้ามา
ช่วยเหลือผู้ไร้ที่ดินทำ�กินโดยตรง เช่น เสนอให้เกษตรกรที่ไม่มีที่ดิน
ทำ�กินได้ใช้ประโยชน์จากที่ดินที่เจ้าของประสงค์จะถือไว้เฉยๆ ไม่ท�ำ
อะไรเป็นเวลา 10-15 ปี โดยรัฐช่วยจ่ายค่าเช่าให้ทั้งหมดหรือทดรอง
จ่ายค่าเช่าให้ก่อน
ทั้งหมดนี้แสดงให้เห็นว่า ถึงแม้ฟองสบู่จะเป็นมายา แต่มันก็
เป็นมายาที่ก่อให้เกิดผลกระทบจริงต่อคนจริงในระบอบเศรษฐกิจจริง
ทัง้ นีเ้ พราะถึงแม้วา่ เงินจะเป็นนามธรรม แต่มนั ก็จริงพอทีจ่ ะซือ้ ของจริง
ให้เราได้
'ที่มา' ของเงินต่างหาก ที่อาจเป็นมายาที่แท้จริง
ในโลกที่ ค นส่ ว นใหญ่ ยั ง ไม่ ค่ อ ยสำ� เหนี ย กถึ ง อั น ตรายของ
ฟองสบู่ วาทะอมตะ "เงินทองเป็นมายา ข้าวปลาเป็นของจริง" ของ
ม.จ. สิทธิพร กฤดากร จึงน่าจะปรับแก้ให้เข้ากับยุคสมัยเสียใหม่ว่า

เงินทองเป็นมายา แต่ซื้อหาข้าวปลาได้
แต่ 'ที่มา' ถ้าลวงไซร้ มีเท่าไรไม่ยั่งยืน

ในเมื่อเราได้เห็นแล้วว่าฟองสบู่เป็นอันตราย คำ�ถามต่อไป
คือ รัฐบาลควรจะจัดการกับฟองสบู่อย่างไร เพื่อไม่ให้คนส่วนใหญ่ใน
สังคมต้องรับภาระความเสียหายทีเ่ กิดขึน้ หลังจากทีม่ นั แตก โดยเฉพาะ
ผู้บริสุทธิ์ที่ไม่ได้มีส่วนในการสร้างฟองสบู่นั้นเลย
นักเศรษฐศาสตร์ทนี่ ยิ มตลาดเสรีสดุ ขัว้ มักจะมองว่า แม้ฟองสบู่
จะมีอนั ตราย แต่การเข้าแทรกแซงของรัฐนัน้ ก็ยงั อันตรายยิง่ กว่า เพราะ
รัฐย่อมไร้ประสิทธิภาพมากกว่าตลาด
แต่ ห ลั ง จากที่ประเทศมหาอำ � นาจอย่างอเมริกาเติบโตบน

164 :: เงินเดินดิน
เศรษฐกิจฟองสบู่ที่มีรากมาจากการเก็งกำ�ไรในตลาดการเงินต่อเนื่อง
กันถึงสองลูก คือฟองสบู่ตลาดหุ้นในช่วงปี ค.ศ. 1990 ต่อด้วยฟองสบู่
ตลาดอสังหาริมทรัพย์ในทศวรรษ 2000 แล้วก็แตกอย่างรุนแรงตั้งแต่
ปี ค.ศ. 2008 ลุกลามเป็นวิกฤตเศรษฐกิจไปทั่วโลก ความคิด 'สุดขั้ว'
แบบนี้ก็แผ่วลงไปมาก
คำ�ถามจึงไม่ได้อยูท่ วี่ า่ รัฐควรแทรกแซงและจัดการกับฟองสบู่
'หรือไม่' อีกต่อไป แต่อยู่ที่ว่า ควรทำ� 'อย่างไร' 'เพียงใด' และ 'เมื่อไร'
เท่านั้น
นี่คือวิวาทะปัจจุบันในโลกเศรษฐศาสตร์และการเงินที่กำ�ลัง
ดำ � เนิ น ไปอย่ า งน่ า ตื่ น เต้ น แต่ อ ยู่ น อกขอบเขตของบทความชุ ด นี้
ส่ ว นตั ว ผู้ เ ขี ย นคิ ด ว่ า มี ห นั ง สื อ สองเล่ ม ที่ ส รุ ป ปั ญ หาที่ ผ่ า นมาและ
'จุดเปลี่ยนกระบวนทัศน์' ในโลกการเงินที่จำ�เป็นจะต้องเกิดได้อย่าง
ดีเยี่ยม ขอแนะนำ�ให้ทุกท่านที่สนใจประเด็นนี้ เล่มแรกชื่อ The Cost
of Capitalism โดย โรเบิร์ต บาร์เบอร์รา (Robert Barbera) นัก
เศรษฐศาสตร์ประจำ� ITG (Investment Technology Group) และ
อาจารย์เศรษฐศาสตร์ประจำ�มหาวิทยาลัยจอห์นฮอปกินส์ (John
Hopkins) ลูกศิษย์ทางความคิดของ ไฮแมน มินสกี (Hyman Minsky)
นักเศรษฐศาสตร์การเงินชั้นครู เจ้าของทฤษฎี "Financial Instability
Hypothesis" (FIH) ที่ผู้เขียนเคยแนะนำ�ไปแล้ว ส่วนเล่มที่สองชื่อ
The New Paradigm for Financial Markets โดย จอร์จ โซรอส
(George Soros) พ่อมดการเงินที่คนไทยคุ้นเคยดีจากวิกฤตเศรษฐกิจ
ปี ค.ศ. 1997

ฟองสบู่กับเงินเฟ้อ
ภาวะเงินเฟ้อ ซึ่งโดยนิยามหมายถึงการเพิ่มขึ้นของราคา
สินค้าและบริการต่างๆ เป็นอีกปรากฏการณ์หนึ่งของเงินที่กลายเป็น
ลักษณะปกติของเศรษฐกิจสมัยใหม่ไปแล้ว
เงินเฟ้อส่งผลกระทบต่อทุกคนที่ต้องใช้เงินในการดำ�รงชีวิต

สฤณี อาชวานันทกุล :: 165


โดยเฉพาะถ้ามันสูงกว่าอัตราการเพิ่มของรายได้มากอย่างต่อเนื่อง
เพราะมันหมายถึง 'กำ�ลังซื้อ' หรือ 'มาตรฐานการครองชีพ' ที่ลดลง
เช่น สมมติว่าปีที่แล้วเรามีรายได้ทั้งปี 120,000 บาท ใช้เงินซื้อของ
อุ ป โภคบริ โ ภคเฉพาะเท่ า ที่ จำ� เป็ น (มี วิ นั ย ทางการเงิ น ดี ม าก) ไป
100,000 บาท เหลือเงินเก็บ 20,000 บาท พอมาปีนี้เจ้านายใจดี
เพิ่มเงินเดือนให้เราร้อยละ 1 เป็น 121,200 บาท แต่น้อยกว่าอัตรา
เงินเฟ้อร้อยละ 6 ซึ่งทำ�ให้ค่าใช้จ่ายของเราสูงขึ้นเป็น 106,000 บาท
ทำ�ให้ปนี เี้ ราเก็บเงินได้เพียง 121,200 – 106,000 = 15,200 บาทเท่านัน้
ถ้าเอาคำ�ถามว่าทำ �ไมเงินถึงเฟ้อไปถามนักเศรษฐศาสตร์
สิบคน เราก็อาจจะได้คำ�ตอบสิบแบบที่ไม่เหมือนกันเลย แล้วแต่ว่าใคร
ให้นํ้าหนักกับปัจจัยต่างๆ ที่มีส่วนก่อให้เกิดเงินเฟ้ออย่างไร แต่สาเหตุ
หลักๆ ของเงินเฟ้ออาจแบ่งได้เป็นสองประเภทใหญ่ คือเงินเฟ้อที่เกิด
จากอุปสงค์ขยายตัว (demand-pull) และทีเ่ กิดจากต้นทุนการผลิตสูงขึน้
(cost-push)
เงินเฟ้อประเภทแรกคือ demand-pull นัน้ เกิดจากการขยายตัว
ของอุปทานเงินในตลาด พูดง่ายๆ คือ คนมีเงินให้ใช้มากกว่าที่ตลาด
มีของให้ซื้อ ส่วนการที่คนมีเงินใช้มากขึ้นนั้นก็มีหลายสาเหตุด้วยกัน
เช่น ธนาคารกลางอาจดำ�เนินนโยบายการเงินแบบขยายตัว กดดอกเบีย้
ให้ตํ่า พิมพ์ธนบัตรออกมาหมุนเวียนในระบบเพื่อกระตุ้นการจับจ่าย
ใช้สอย
เงินเฟ้อประเภทที่สองคือ cost-push นั้นเกิดจากการเพิ่มขึ้น
ของต้นทุนการผลิต โดยเฉพาะทรัพยากรทีม่ วี นั หมดและกำ�ลังร่อยหรอ
ลงทุกวัน เช่น นํ้ามัน ที่บริษัท 'ส่งต่อ' ให้ผู้บริโภครับภาระด้วยการปรับ
ขึ้นราคาสินค้าและบริการ
มิลตัน ฟรีดแมน (Milton Friedman) นักเศรษฐศาสตร์รางวัล
โนเบลผู้ล่วงลับไปแล้ว เชื่อว่ามนุษย์เป็น 'สัตว์เศรษฐกิจ' ที่ตัดสินใจ
อย่างมีเหตุมีผล มองเห็นและเข้าใจผลกระทบจากเงินเฟ้อเสมอ ดังนั้น
จึงจะเรียกร้องให้นายจ้างขึ้นค่าจ้างให้เท่ากับอัตราเงินเฟ้อที่คาดว่าจะ

166 :: เงินเดินดิน
เกิดขึ้น เพื่อให้มีมาตรฐานการครองชีพคงเดิม ถ้าการเจรจาไม่เป็นผล
ก็จะ 'รัดเข็มขัด' เพือ่ ให้มเี งินเก็บเท่าเดิม (เช่น ในตัวอย่างข้างต้น เราจะ
พยายามประหยัด ใช้เงินในปีนใี้ ห้นอ้ ยลง 20,000 – 15,200 = 4,800 บาท
เพื่อให้เก็บเงินได้ 20,000 บาทเท่าเดิม)
ในมุมมองของฟรีดแมน เราไม่จำ�เป็นต้อง 'แลก' ระหว่าง
อัตราเงินเฟ้อกับอัตราการว่างงานตามที่ทฤษฎีเศรษฐศาสตร์คลาสสิก
พยากรณ์ เพราะถ้าอัตราการว่างงานตํ่า (แปลว่าคนส่วนใหญ่มีงานทำ�
และกำ�ลังซื้อค่อนข้างดี) บริษัทต่างๆ ก็จะปรับราคาขึ้นไปให้สูงกว่า
อัตราเงินเฟ้อที่คนคาดการณ์ ซึ่งก็จะทำ�ให้คนไปเจรจาขอขึ้นค่าจ้าง
กั บ นายจ้ า งและปรั บ อั ต ราเงิ น เฟ้ อ ที่ ต นคาดการณ์ ใ ห้ สู ง ขึ้ น ไปอี ก
ในทางกลับกัน ถ้าอัตราการว่างงานอยูใ่ นระดับสูง (แปลว่าคนส่วนใหญ่
มีกำ�ลังซื้อตํ่ากว่า) บริษัทก็จะขึ้นราคาสินค้าตํ่ากว่าอัตราเงินเฟ้อที่คน
คาดการณ์ เพราะกลัวว่าเดี๋ยวจะขายของไม่ได้ พอคนเห็นอย่างนั้น
ก็จะปรับลดอัตราเงินเฟ้อที่ตนคาดการณ์ให้ตํ่ากว่าเดิม ส่งผลให้อัตรา
การเพิ่มขึ้นของทั้งราคาและค่าจ้างลดลงต่อไป
ด้วยเหตุนี้ฟรีดแมนจึงสรุปว่า มีอัตราการว่างงาน 'ดุลยภาพ'
เพี ย งจุ ด เดี ย วที่ อั ต ราเงิ น เฟ้ อ จะไม่ พุ่ ง สู ง ขึ้ น เรื่ อ ยๆ หรื อ ลดตํ่ า ลง
เรื่อยๆ เขาเรียกอัตรานี้ว่า 'อัตราว่างงานตามธรรมชาติ' (natural rate
of employment) และในเมื่อตลาดจะปรับตัวเองจนเข้าสู่จุดนี้ในที่สุด
ดังคำ�อธิบายข้างต้น จึงมีปัจจัยเพียงหนึ่งเดียวเท่านั้นที่จะส่งผลต่อ
อัตราเงินเฟ้อ (หมายความว่าอยู่นอกเหนือการคาดการณ์ของคนและ
บริษทั ) นัน่ คือ การเพิม่ ขึน้ หรือลดลงของปริมาณเงินในระบบ ความคิด
นี้ทำ�ให้เขากล่าววาทะที่ทรงอิทธิพลอย่างยิ่งต่อวงการเศรษฐศาสตร์
มหภาคในปี ค.ศ. 1963 ว่า:6

เงินเฟ้อเป็นปรากฏการณ์ทางการเงินเสมอและทุกแห่ง ในแง่ที่
มันเกิดไม่ได้ถา้ ปราศจากปริมาณเงินทีเ่ พิม่ ขึน้ อย่างรวดเร็วกว่าผลผลิต
ในระบบเศรษฐกิจ

สฤณี อาชวานันทกุล :: 167
ความคิดแบบ "สำ�นักการเงินนิยม" (monetarist school) ที่
ฟรีดแมนได้ชื่อว่าเป็นเจ้าสำ�นักนั้นเสื่อมความนิยมลงบ้างระหว่าง
ทศวรรษ 1990 จนถึงราวปี ค.ศ. 2005 (ก่อนที่ราคานํ้ามัน อาหาร
และเหล็กกล้าจะพร้อมใจกันพุ่งสูงขึ้นในปี ค.ศ. 2008 และหลังจาก
นั้นก็ปักหัวลงหลังเกิดวิกฤตแฮมเบอร์เกอร์) เพราะอัตราเงินเฟ้อ
อยูใ่ นระดับค่อนข้างตํา่ เมือ่ เทียบกับการขยายตัวของปริมาณเงิน ทำ�ให้
นักเศรษฐศาสตร์หลายคนชีว้ า่ ข้อมูลนีเ้ ป็นเครือ่ งยืนยันว่าความสัมพันธ์
ระหว่างปริมาณเงินกับอัตราเงินเฟ้อได้พังทลายลงแล้ว แต่ไนแอล
เฟอร์กูสัน (Niall Ferguson) นักประวัติศาสตร์การเงินผู้โด่งดัง บอกว่า
ช้าก่อน ฟรีดแมนไม่เคยบอกว่าการขยายตัวของปริมาณเงินทุกแห่ง
เป็นปรากฏการณ์ของราคาสินค้าและบริการ
เฟอร์กูสันขยายความว่า ยุคปัจจุบันของเราไม่เหมือนกับ
ทศวรรษ 1970 ตรงที่การเพิ่มขึ้นของราคานํ้ามันถูก 'บรรเทา' ลงบ้าง
ด้วยการเข้าสู่ตลาดแรงงานโลกของชาวเอเชียค่าแรงตํ่า โดยเฉพาะ
จากจีนและอินเดีย ของที่ผลิตในประเทศเอเชียไม่เพียงแต่กำ�ลังถูกลง
เรือ่ ยๆ เท่านัน้ แต่การแข่งขันจากเอเชียยังทำ�ให้แรงงานในโลกตะวันตก
สูญเสียอำ�นาจการต่อรองทีเ่ คยมี ทำ�ให้คา่ แรงค่อนข้างคงที่ ดังนัน้ เราจึง
ไม่ควรคาดหวังว่าการขยายตัวของปริมาณเงินจะนำ�ไปสู่ราคาสินค้า
และบริการที่เพิ่มขึ้น เพราะการแข่งขันและแรงงานราคาถูกในเอเชีย
ทำ�ให้ราคาสินค้าและบริการไม่ปรับตัวขึน้ มาก แต่ปริมาณเงินจะไหลเข้า
สินทรัพย์ทนุ แทน โดยเฉพาะทีซ่ อื้ ขายกันในฐานะแหล่งลงทุน เช่น ทีด่ นิ
และหุ้น คนที่กู้เงินได้อย่างง่ายดายที่สุดทุกวันนี้คือกองทุนเฮดจ์ฟันด์
และบริษัทร่วมลงทุน
สิ่งที่เฟอร์กูสันอธิบายนั้นคือปรากฏการณ์ที่เรียกว่า "สภาพ
คล่องล้นหลาม" (excess liquidity) ทีเ่ กิดขึน้ จริงตัง้ แต่ตน้ ศตวรรษที่ 21
เป็นต้นมา อัตราดอกเบี้ยที่ธนาคารกลางอเมริกาตรึงให้ตํ่ามากเพื่อ
ส่งเสริมเศรษฐกิจ ทำ�ให้ผลตอบแทนในตลาดอสังหาริมทรัพย์และ
ตลาดหุ้นดูน่าสนใจกว่าการลงทุนในลู่ทางที่ความเสี่ยงตํ่ามาก เช่น

168 :: เงินเดินดิน
เงินฝากและพันธบัตรรัฐบาล เงินจึงไหลเข้าสู่ตลาดอสังหาริมทรัพย์
และตลาดหุ้นอย่างรวดเร็ว
เนือ่ งจากนิยามทีผ่ า่ นมาของ "เงินเฟ้อ" ไม่รวมราคาสินทรัพย์
และหลั ก ทรั พ ย์ ใ นตลาดการเงิ น ทำ � ให้ มั น หลุ ด รอดจากขอบเขต
การทำ�งานของธนาคารกลางที่มักจะมีหน้าที่ดูแลเงินเฟ้อไม่ให้อยู่
ในระดับสูงเกินไป (ที่เรียกว่านโยบายแบบ inflation targeting) และ
ทำ�ให้ภาวะฟองสบู่ในตลาดการเงินพองโตขึ้นไปได้เรื่อยๆ จนแตก
มาถึ ง ตอนนี้ นั ก เศรษฐศาสตร์ ห ลายคนจึ ง เริ่ ม ตั้ ง คำ � ถาม
แล้วว่า การชะลอหรือตัดตอนภาวะฟองสบู่ของราคาสินทรัพย์ (asset
price bubble) ซึ่งไม่อยู่ในนิยามของ "เงินเฟ้อ" ควรเป็นหนึ่งในหน้าที่
ของธนาคารกลางหรือไม่ โรเบิร์ต ชิลเลอร์ นักเศรษฐศาสตร์การเงิน
คนโปรดของผู้เขียน ร่วมกับ จอร์จ อาเคอร์ลอฟ (George Akerlof)
นักเศรษฐศาสตร์พฤติกรรมชั้นแนวหน้า เสนอในหนังสือเรื่อง Animal
Spirits ว่า ธนาคารกลางสหรัฐอเมริกาควรทำ�หน้าที่นี้อย่างแน่นอน
โดยเฉพาะในเมื่อเป้าหมายของธนาคารกลางเมื่อมันถูกก่อตั้งนั้นมิได้
อยู่ที่การเฝ้าปรับเปลี่ยนอัตราดอกเบี้ยในช่วงเวลาเศรษฐกิจราบรื่น
ดังที่ทำ�อยู่ในปัจจุบัน หากอยู่ที่การ "รักษาระดับความเชื่อมั่นในระบบ
การเงิน" หลังเกิดวิกฤตการเงินปี ค.ศ. 19078
พอล ครุกแมน (Paul Krugman) นักเศรษฐศาสตร์ผู้นิยม
เคนส์อีกคนหนึ่ง ชี้ให้เห็นว่า การ 'กอด' เงินเอาไว้ไม่ยอมปล่อยกู้ของ
ธนาคาร ซึ่งอาจจะเกิดจากการขาดความเชื่อมั่นหรือความกังวลว่า
ลูกหนี้จะชำ�ระหนี้ไม่ได้ในภาวะเศรษฐกิจถดถอย ก็เป็นอีกสาเหตุหนึ่ง
ที่ทำ�ให้ภาวะเงินเฟ้อไม่เกิดขึ้นทั้งๆ ที่ปริมาณเงินในระบบเพิ่มขึ้นมาก
ในหนังสือเรื่อง Animal Spirits ชิลเลอร์กับอาเคอร์ลอฟ
ยกข้อมูลหลักฐานจำ�นวนไม่น้อยมาพิสูจน์ให้เห็นว่า สมมติฐานของ
ฟรี ด แมนที่ว่าคนมีเหตุมีผลเวลาตัดสินใจทางเศรษฐกิจ นั้นไม่เป็น
ความจริ ง และคนทั่วไปก็ไม่เข้าใจในผลกระทบของอัตราเงินเฟ้อ
ตามที่ ฟ รี ด แมนเชื่ อ ชิ ล เลอร์ กั บ อาเคอร์ ล อฟเรี ย กความไม่ เ ข้ า ใจ

สฤณี อาชวานันทกุล :: 169


นี้ว่า "มายาคติเกี่ยวกับเงิน" (money illusion) ซึ่งสะท้อนให้เราเห็น
ข้อเท็จจริงที่ว่า ที่ผ่านมาระดับค่าแรงไม่ได้ปรับตัวตามราคาสินค้า
และบริการ สัญญาจ้างงานที่สหภาพแรงงานตกลงกับนายจ้างนั้น
ส่วนใหญ่ไม่ได้ระบุเงือ่ นไขให้ปรับค่าแรงตามอัตราเงินเฟ้อโดยอัตโนมัติ
อี ก ทั้ ง สั ญ ญาทางการเงิ น และงบการเงิ น ของบริ ษั ท ที่ ผู้ เ ล่ น ทุ ก คน
ใช้เป็นข้อมูลประกอบการตัดสินใจต่างๆ ก็ไม่ได้แสดงตัวเลขที่เป็น
'มูลค่าจริง' ที่ได้มาหลังจากปรับตามอัตราเงินเฟ้อแล้ว แต่แสดงด้วย
มูลค่าตัวเงิน (nominal value) ที่รวมเอาผลกระทบจากเงินเฟ้อไว้ด้วย
ดังนั้น การตัดสินใจใดๆ ที่ใช้ตัวเลขเหล่านี้จึงย่อมมีมายาคติเกี่ยวกับ
เงินเจือปนอยู่อย่างหนีไม่พ้น
ลักษณะของมายาคติเรื่องนี้ยังมีประเด็นสนุกๆ อีกมาก เช่น
ความคิดเรือ่ ง 'ความเป็นธรรม' ของเราก็เกีย่ วข้องกับเรือ่ งนีด้ ว้ ย สมมติ
ว่าปีนเี้ กิดภาวะเศรษฐกิจตกตํา่ ราคาสินค้าและบริการต่างๆ ลดลงเฉลีย่
ร้อยละ 20 ซึ่งหมายความว่าเราจะมีกำ�ลังซื้อเพิ่มขึ้นโดยเปรียบเทียบ
ถ้าได้เงินเดือนเท่าเดิม แต่ถ้าอยู่ดีๆ เจ้านายมาบอกว่าจะตัดเงินเดือน
เราร้อยละ 20 เราก็คงไม่พอใจมาก รู้สึกว่าเจ้านาย 'ไม่ยุติธรรม' ทั้งๆ
ที่ความรู้สึกเช่นนี้ไม่มีเหตุมีผลที่อธิบายได้ทางเศรษฐศาสตร์ เพราะ
เราจะมีกำ�ลังซื้อเท่าเดิม ดังนั้นชิลเลอร์จึงบอกว่า ความรู้สึกเกี่ยวกับ
'ความยุติธรรม' นั้นถึงแม้ว่าจะไม่มีเหตุผลทางเศรษฐศาสตร์ แต่มัน
ก็เป็นสิ่งที่มีอยู่จริงและส่งผลกระทบต่อพฤติกรรมของคนจริงๆ
ดังนั้น ถ้าเราจะดูแลตลาดการเงินยุคโลกาภิวัตน์ให้ดีกว่าเดิม
บรรเทาความรุ น แรงของวิ ก ฤตการเงิ น ที่ เ ป็ น ธรรมชาติ ข องระบบ
ทุนนิยม และลดความผันผวนของตลาด เราก็จะต้องหวนกลับไปหา
ปัญญาของนักเศรษฐศาสตร์ในอดีตทีเ่ ชือ่ ว่า มนุษย์มใิ ช่ 'สัตว์เศรษฐกิจ'
ที่เปี่ยมความมีเหตุมีผลเหมือนหุ่นยนต์ หากเป็นปุถุชนธรรมดาที่มี
อารมณ์ ความรู้สึก ข้อบกพร่อง และเชื่อมั่นในคุณค่าต่างๆ นอกเหนือ
จากผลประโยชน์ในรูปเงิน อาทิ ความยุติธรรม และจิตสาธารณะ และ
เราก็ไม่ควรลืมว่า อาชีพหลักของ อดัม สมิธ (Adam Smith) บิดาแห่ง

170 :: เงินเดินดิน
ระบบทุนนิยม คือศาสตราจารย์ด้านปรัชญาศีลธรรม ผู้มองว่าศีลธรรม
อันดีเป็นสิ่งที่ขาดไม่ได้ในการตัดสินใจทางเศรษฐกิจ และทุ่มเทเวลา
มากมายให้กับการศึกษาค้นคว้าด้านจิตวิทยามนุษย์ ส่วนคำ�ถามที่ว่า
นักเศรษฐศาสตร์ที่มองว่า "คนไม่ใช่สัตว์เศรษฐกิจ" คิดกันอย่างไรใน
รายละเอียด ผู้เขียนขอแนะนำ�หนังสือชื่อเดียวกันโดย ปกป้อง จันวิทย์
แห่งคณะเศรษฐศาสตร์ มหาวิทยาลัยธรรมศาสตร์

การเงินปืนกล (rapid-fire finance)


ประเด็นหนึ่งที่นักคิดฝ่ายซ้ายมักจะใช้โจมตีระบอบทุนนิยม
คือประเด็นทีว่ า่ ระบอบทุนนิยมโดยธรรมชาตินนั้ ส่งเสริมให้คนกลุม่ น้อย
สะสมทุนเพื่อเก็งกำ�ไร แทนที่จะนำ�ทุนนั้นไปเพิ่มผลิตภาพของบริษัท
และแรงงานให้ ดี ขึ้ น หรื อ ผลิ ต สิ น ค้ า และบริ ก ารที่ ดี ก ว่ า เดิ ม ให้ กั บ
สังคม นักคิดหลายคนชี้ไปที่สินทรัพย์ที่ใช้สร้างรายได้ เช่น โรงงาน
และเครื่องจักร ที่เพิ่มขึ้นในอัตราที่ตํ่ากว่ามูลค่าตลาดการเงิน ว่าเป็น
เครื่องพิสูจน์ความ 'แย่' ของทุนนิยมข้อนี้
จริงอยูว่ า่ ไม่มอี ะไรในระบอบทุนนิยมทีจ่ ะห้ามไม่ให้คนเก็งกำ�ไร
และเราก็ได้เห็นแล้วว่าการเก็งกำ�ไรหลายครั้งก็นำ�ไปสู่ภาวะฟองสบู่
ที่อันตรายจริงๆ แต่ข้อกล่าวหาของนักคิดฝ่ายซ้ายเรื่องนี้ก็ไม่ถูกเสีย
ทีเดียวนักเพราะตัง้ อยูบ่ นความเข้าใจทีค่ ลาดเคลือ่ น โดยมองไม่เห็นว่า
มูลค่าของ 'สินทรัพย์ยุคอุตสาหกรรม' อย่างเช่นโรงงานและเครื่องจักร
นั้น ใช้เป็นเครื่องบ่งชี้ความสามารถในการแข่งขันของบริษัทเอกชน
ในประเทศพัฒนาแล้วไม่ค่อยได้แล้ว
ทั้งนี้ เนื่องจากระบอบทุนนิยมในหลายประเทศ โดยเฉพาะ
สหรัฐอเมริกา ได้เคลื่อนตัวออกจากยุคที่ภาคอุตสาหกรรมเป็นใหญ่
เข้าสู่ยุคที่ภาคบริการและข้อมูลเป็นใหญ่ ที่อัลวิน ทอฟเลอร์ (Alvin
Toffler) นักอนาคตศาสตร์ (futurist) ชื่อดัง เรียกว่า 'คลื่นลูกที่สาม'
เป็นที่เรียบร้อยแล้วก่อนศตวรรษที่ 21 จะเปิดฉากได้ไม่นาน
ในระบอบเศรษฐกิจที่ข้อมูลเป็นใหญ่ 'สินทรัพย์' ที่สำ �คัญ

สฤณี อาชวานันทกุล :: 171


ที่ สุ ด ไม่ ใ ช่ โ รงงานหรื อ เครื่ อ งจั ก ร หากเป็ น ทรั พ ย์ สิ น ทางปั ญ ญาที่
จับต้องไม่ได้แต่สร้างมูลค่าเพิม่ ได้มหาศาล เช่น ยีห่ อ้ (แบรนด์) ซอฟต์แ์ วร์
คอมพิ ว เตอร์ ลิ ข สิ ท ธิ์ภ าพยนตร์ สิท ธิ บัต รยา ค่า วิ จั ยและพั ฒ นา
ฐานข้อมูลทางธุรกิจ ฯลฯ
รายงานเศรษฐกิจของประธานาธิบดี (Economic Report
of the President) ซึ่งจัดทำ�เสนอต่อรัฐสภาอเมริกันทุกปีโดยสภา
ที่ปรึกษาทางเศรษฐกิจ ประจำ�ปี ค.ศ. 2006 ระบุว่า ธุรกิจที่ตั้งอยู่
บนสิทธิบัตรและลิขสิทธิ์ อันได้แก่ ธุรกิจบันเทิง ซอฟต์แวร์ สิ่งพิมพ์
สื่อสารมวลชน โทรคมนาคมและการสื่อสาร รวมกันมีมูลค่าประมาณ
ร้อยละ 25 ของกิจกรรมทางเศรษฐกิจทั้งหมดของภาคเอกชนอเมริกา
และทรัพย์สินทางปัญญาก็มีมูลค่ากว่าร้อยละ 33 ของมูลค่าตลาดของ
บริษัทที่จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ทั้งหมดในอเมริกา9
เนือ่ งจากสินทรัพย์ทเี่ ป็นนามธรรมเหล่านีส้ ร้างมูลค่าเพิม่ ให้กบั
ระบอบเศรษฐกิจและเป็นที่ต้องการจริงๆ ของผู้บริโภค (ลองนึกถึง
ระดับความนิยมในภาพยนตร์เกาหลีตอนนี้ของคนไทยดูก็ได้) มันจึง
มีคุณค่าต่อคนในสังคม ถึงแม้จะไม่ใช่ "ของจริง" ในแง่ที่เป็นรูปธรรม
จับต้องได้ก็ตาม
นอกจากนี้ สาเหตุ สำ � คั ญ อี ก ประการหนึ่ ง ที่ ทำ � ให้ ตั ว เลข
สินทรัพย์ทนุ ของอเมริกาไม่สะท้อนความสามารถในการผลิตเท่าไรแล้ว
ก็คือ การที่บริษัทอเมริกันจำ �นวนมากได้ 'โยกงาน' (outsource)
หลายอย่าง เช่น ฝ่ายสารสนเทศ และฝ่ายบริการหลังการขาย ออกไป
ยั ง ประเทศกำ �ลั ง พั ฒ นาที่แรงงานมีค่าแรงถูกแต่การศึกษาดี อาทิ
อินเดีย เพื่อลดต้นทุน ทำ�ให้ไม่จำ�เป็นต้องใช้สินทรัพย์ในการดำ�เนิน
กิจการมากเท่ากับก่อนยุคธุรกิจ outsourcing บูม
ประเด็นปัญหาเรื่องเงินๆ ทองๆ ในภาคเอกชนไม่ได้อยู่ที่
ความเป็น 'นามธรรม' ของสินทรัพย์แต่ละชนิด (ถึงแม้เราต้องยอมรับ
ว่า 'มูลค่าพื้นฐาน' ของสินทรัพย์นามธรรมเหล่านี้ประเมินได้ยาก
กว่าสินทรัพย์ที่เป็นรูปธรรมมาก) หากอยู่ที่ 'ความเร็ว' ของการเงิน

172 :: เงินเดินดิน
และความที่บริษัทจำ�นวนมากหมดเวลาไปกับการเก็งกำ�ไรในตลาด
การเงิน มากกว่าจะให้ความสำ�คัญกับการดำ�เนินธุรกิจหลักของบริษัท
ส่ ว นวาณิ ช ธนกิ จ และที่ ป รึ ก ษาทางการเงิ น ก็ ง่ ว นอยู่ กั บ การคิ ด ค้ น
เครื่องมือทางการเงินใหม่ๆ ที่จะตอบสนองความอยากทำ�กำ�ไรใน
ฟองสบู่ของบริษัทลูกค้า แทนที่จะหยุดคิดว่าเครื่องมือเหล่านั้นช่วย
ส่งเสริมผลิตภาพของบริษัท หรือช่วยให้บริษัทปรับปรุงสินค้าและ
บริการหรือไม่ หรือว่ามันเพียงแต่กระพือฟองสบู่และเพิ่มความเสี่ยง
โดยรวมให้กับระบบ
ผู้เขียนไม่เคยเห็นใครอธิบายอันตรายของ 'การเงินปืนกล'
ได้ดีเท่ากับ ลอว์เรนซ์ มิทเชลล์ (Lawrence Mitchell) คอลัมนิสต์
ประจำ�นิตยสาร BusinessWeek ผู้ประกาศว่า "เศรษฐกิจที่ตั้งอยู่บน
การเงินแบบปืนกล จะทำ�ลายตัวเองในระยะยาว" ในบทความที่มีชื่อ
น่าสนใจว่า "อำ�นาจเผด็จการของตลาด" (The Tyranny Of The Market)
ตีพิมพ์ในปี ค.ศ. 2007 หลายเดือนก่อนที่ฟองสบู่ลูกล่าสุดจะปะทุ
เป็นวิกฤตแฮมเบอร์เกอร์ ผู้เขียนจึงแปลและเรียบเรียงมาเล่าสู่กันฟัง
ดังต่อไปนี้:10

หัวข้อข่าวมากมายเกี่ยวกับผู้บริหารระดับสูง อาทิ โรเบิร์ต
นาร์ เ ดลลี ซี อี โ อของโฮม ดี โ ป ซึ่ ง ได้ รั บ เงิ น เดื อ นสู ง ลิ บ ลิ่ ว แม้ แ ต่
ในขณะที่ราคาหุ้นของบริษัทอยู่กับที่ เป็นเชื้อเพลิงผลักดันให้ผู้ถือหุ้น
นั ก เคลื่ อ นไหวในปี นี้ อ อกมาพุ่ ง เป้ า ไปที่ ค่ า ตอบแทนของผู้ บ ริ ห าร
แต่ โ ชคร้ า ยที่ พ วกเขาหวั ง ผลอะไรมากจากความพยายามเหล่ า นี้
ไม่ได้ แม้ในกรณีที่ยังไม่เกิดเหตุการณ์ที่ทุกบริษัทในอเมริกาจะยอม
ใช้มาตรการ "say on pay" [หมายถึงการให้ผู้ถือหุ้นมีสิทธิออกเสียง
ว่าเห็นด้วยหรือไม่กับแพ็กเกจค่าตอบแทนของผู้บริหาร ถึงแม้ว่าใน
หลายบริษัท เสียงนั้นจะไม่นำ�มานับเป็นมติ (non-binding vote) แต่
ก็นับเป็นวิธีส่ง 'สัญญาณ' ถึงคณะกรรรมการบริษัทและผู้บริหารว่า
ผู้ถือหุ้นคิดอย่างไร มาตรการ "say on pay" ดังกล่าวกำ�ลังได้รับความ

สฤณี อาชวานันทกุล :: 173


นิยมอย่างมากในอังกฤษ] นั่นเป็นเพราะว่ามาตรการแบบนี้จัดการ
กับ 'อาการ' (symptom) เท่านั้น ไม่ใช่ 'ต้นเหตุ' (cause) ที่แท้จริงของ
แนวโน้มที่อันตรายยิ่งกว่าในระบอบทุนนิยมแบบอเมริกัน
ต้นเหตุอันตรายที่แท้จริงคือ อิทธิพลของการเงินที่อยู่เหนือ
การดำ�เนินกิจการ (preeminence of finance over operations) ของ
บริษทั อิทธิพลของการเงินทำ�ให้ความสนใจในเรือ่ งทีเ่ กีย่ วกับตลาดหุน้
อยู่เหนือเรื่องการปรับปรุงศักยภาพในการประกอบธุรกิจจริงๆ ยิ่งมี
ใครออกแบบให้ผู้บริหารได้รับผลตอบแทนจากหุ้นเร็วเท่าไร ก็ยิ่งดี
กับเขาเท่านั้น เราไม่อาจหวังให้ซีอีโอเลิกฉวยโอกาสจากช่องโหว่ของ
ระบบได้ จนกว่าสถานการณ์นี้จะแปรเปลี่ยนไป
อคติ (ในการทำ�ธุรกิจ) ที่โอนเอียงไปด้านการเงิน อยู่กับเรา
มาตลอดตั้งแต่บริษัทมหาชนขนาดใหญ่ (คือบริษัทที่จดทะเบียนใน
ตลาดหลักทรัพย์) ถือกำ�เนิดขึ้นในปลายศตวรรษที่ 19 เป็นครั้งแรก
ส่งผลให้ภาคธุรกิจอเมริกันเปลี่ยนไปแทบจะในชั่วข้ามคืน จากการ
ทำ�กำ�ไรด้วยการควบคุมต้นทุนและเพิ่มประสิทธิภาพแบบเดียวกับที่
จอห์น ดี. ร็อคกีเฟลเลอร์ (John D. Rockefeller) และแอนดรูว์
คาร์เนกี (Andrew Carnegie) ทำ� มาเป็นการกอบโกยความมั่งคั่งจาก
การขายหุ้น เช่น รายได้ค่าธรรมเนียม 1,500 ล้านเหรียญ (ปรับเป็น
มูลค่าปัจจุบัน ณ ปี ค.ศ. 2006) ที่บริษัทหลักทรัพย์ในกลุ่มที่น�ำ โดย
เจ.พี. มอร์แกน (J.P. Morgan) ได้รับในปี ค.ศ. 1901 จากการขายหุ้น
ของโรงงานที่กลายเป็นบริษัทยักษ์ใหญ่นาม ยู.เอส. สตีล (U.S. Steel)
วั น นี้ เราเห็ น ผลลั พ ธ์ ข องอิ ท ธิ พ ลของการเงิ น ลองถาม
ซีเอฟโอ (CFO: Chief Financial Officer) 400 คนที่ตอบแบบสำ�รวจ
ในปี ค.ศ. 2005 ว่า พวกเขาจะผ่าตัดบริษัทตัวเองเพื่อพยุงราคาหุ้นให้
อยูใ่ นระดับสูงต่อไปเรือ่ ยๆ ลองถามนักค้าตราสารอนุพนั ธ์ (derivatives
traders) และผู้จัดการกองทุนเฮดจ์ฟันด์ดูว่า ใครเป็นผู้ควบคุมทิศทาง
ของตลาดด้ ว ยการค้ า เครื่ อ งมื อ ทางการเงิ น ที่ ไ ม่ เ กี่ ย วอะไรเลยกั บ
การระดมทุนมารองรับการผลิตสินค้าและบริการ แต่เกี่ยวพันอย่าง

174 :: เงินเดินดิน
แน่นแฟ้นกับการปรับตัวขึ้นลงของราคาหุ้น และลองถามนักลงทุน
ในตลาดหุ้นที่ทำ�ปริมาณซื้อขายหุ้นในตลาดหุ้นนิวยอร์ก (NYSE) ในปี
ค.ศ. 2006 คิดเป็นมูลค่ากว่า 118 เปอร์เซ็นต์ของมูลค่าหุ้นทั้งหมดใน
ตลาด (สูงกว่าอัตราส่วนเดียวกันในปี ค.ศ. 2000 เกือบ 30 เปอร์เซ็นต์)
ในขณะเดียวกันซีอโี อก็มองว่า ถ้าพวกเขามีหน้าทีท่ �ำ ให้ผถู้ อื หุน้
รํา่ รวยมากทีส่ ดุ เท่าทีจ่ ะทำ�ได้ และรวยอย่างรวดเร็วทีส่ ดุ เท่าทีจ่ ะเร็วได้
(แทนที่จะมองว่ามีหน้าที่บริหารบริษัทให้นำ�ส่งผลกำ�ไรดีๆ ในระยะ
ยาว) พวกเขาก็ควรจะได้รบั ผลตอบแทนเหมือนกับบรรดาวาณิชธนกร
ผู้จัดการเงิน และเจ้าของกองทุนเก็งกำ�ไร ที่ทำ�งานแบบเดียวกัน
มุ ม มองแบบนั้ น น่ า เป็ น ห่ ว ง เพราะเศรษฐกิ จ ที่ ตั้ ง อยู่ บ น
การเงินแบบปืนกล คือระบอบเศรษฐกิจที่มีแนวโน้มสูงว่าจะทำ�ลาย
ตัวเองในระยะยาว เพื่อหลีกเลี่ยงชะตากรรมเช่นนี้ เราจะต้องสร้าง
แรงจู ง ใจใหม่ เพื่ อ ปรั บ เปลี่ ย นทั้ ง พฤติ ก รรมและผลตอบแทนของ
ผู้บริหารไปสู่ "ระยะยาว"
ถ้ามาตรการ "say on pay" สามารถเปลี่ยนแรงจูงใจของใคร
ได้จริงๆ คณะกรรมการบริษัทต่างๆ ก็คงรู้สึกอับอายจนยอมลดระดับ
ค่าตอบแทนของผู้บริหารไปนานแล้ว วิธีแก้ปัญหาที่ได้ผลมีวิธีเดียว
คือทำ�ให้พฤติกรรมแบบ "สายตาสัน้ " มีตน้ ทุนสูง และถ้าการเงินเป็นพลัง
ขับเคลื่อนธุรกิจอเมริกาทั้งระบบ เราก็จะต้องใส่ความเจ็บปวดเข้าไป
ในตลาดเงินและตลาดทุนบ้าง
มันไม่ใช่เรื่องยาก และปัจจุบันเราก็ทำ�เรื่องนี้อยู่แล้ว ถ้าคุณ
ถือหุ้นนานหนึ่งปี คุณจะได้รับยกเว้นภาษีส่วนต่างราคาหุ้น (capital-
gains tax) แต่ถึงแม้ว่าหนึ่งปีอาจนับเป็น "ระยะยาว" สำ �หรับการ
ซื้อขายหุ้น มันก็ไม่ใช่ "ระยะยาว" สำ�หรับกระบวนการผลิตแน่ๆ และ
ในเมื่อวิสัยทัศน์ (และค่าตอบแทนส่วนใหญ่) ของผู้บริหารขึ้นอยู่กับ
ราคาหุ้น การยกเว้นภาษีในกรณีที่ถือหุ้นระยะสั้นขนาดนั้นจึงไม่แก้
ปัญหาภาวะ "สายตาสั้น" ของผู้บริหาร
นั่นคือเหตุผลที่การปฏิรูประบบภาษีส่วนต่างราคาหุ้นเป็น

สฤณี อาชวานันทกุล :: 175


กุญแจสำ�คัญ ลองสมมติว่า ผู้เชี่ยวชาญตัดสินใจว่าระยะเวลาเจ็ดปี
ถือเป็น "ระยะยาว" สำ�หรับอุตสาหกรรมรถยนต์ สภาคองเกรสอาจ
ออกแบบระบบที่เก็บภาษีสูงๆ สำ�หรับคนที่ขายหุ้นเร็วมาก (เช่น เก็บ
ภาษีร้อยละ 90 บนกำ�ไรของคนที่ขายหุ้นหลังจากที่ถือมาไม่ถึงเดือน)
และค่อยๆ ปรับลดอัตราภาษีตามระยะเวลาการถือครองหุ้น โดยใช้
ระยะเวลาเจ็ดปีเป็นฐานคิด จนกระทัง่ คนสามารถขายหุน้ ได้โดยไม่ตอ้ ง
เสียภาษีเลย บางที นิยามของ "ระยะยาว" อาจเท่ากับสองปีสำ�หรับ
ธุรกิจซอฟต์แวร์ หรือสี่ปีสำ�หรับฮาร์ดแวร์ เราต้องใช้ความเชี่ยวชาญ
เพียงเล็กน้อย และอาจต้องใช้วิธีลองผิดลองถูกบ้าง จนกว่าจะได้ระยะ
เวลาที่เหมาะสม
ระบบใหม่นจี้ ะชะลอความเร็วของการเงิน และช่วยให้ผบู้ ริหาร
สามารถบริหารจัดการบริษัทได้ ในขณะที่ลดแรงจูงใจของซีอีโอที่มี
อ็อพชั่นหุ้นเยอะๆ ที่จะผ่าตัดบริษัทขนานใหญ่เพื่อจะได้จบปีด้วย
ผลตอบแทนที่ดีขึ้น นอกจากนั้น ระบบใหม่นี้จะช่วยลดปัญหาที่ซีอีโอ
และผู้บริหารมักไม่อยากลงทุนด้านการฝึกอบรมพนักงาน การวิจัย
และพัฒนา หรือมาตรการควบคุมด้านสิ่งแวดล้อม (ซึ่งล้วนแต่เป็น
สิ่งที่เกิดผลใน "ระยะยาว" เท่านั้น)
จริงอยู่ ระบบนี้อาจทำ�ให้เกิดความผันผวนระยะสั้นในตลาด
ทีก่ อ่ ให้เกิดความเจ็บปวดจริงๆ แต่เราทุกคนรูด้ วี า่ ถ้าไม่มคี วามเจ็บปวด
ก็ไม่มีกำ�ไร (no pain, no gain) ตลาดจะปรับตัวให้เข้ากับระบบใหม่นี้
ดังที่มันปรับตัวตลอดมา และแน่นอนว่าการเงินจะยังมีอิทธิพลเพราะ
ดูเหมือนนั่นจะเป็นชะตาที่เราหนีไม่พ้น แต่อย่างน้อยในระบบใหม่นี้
การเงินจะรับใช้ธุรกิจ แทนที่จะเป็นธุรกิจรับใช้การเงิน

เงินตราแห่งอนาคต
ยุคนีเ้ ป็นยุคทีต่ ลาดการเงินทัว่ โลกเชือ่ มโยงกันเป็นตลาดเดียว
โดยปริยาย ยุคที่บางคนบอกว่าเป็นยุคแห่ง 'กาสิโนระดับโลก' ที่มูลค่า
เพียงร้อยละ 2 ของธุรกรรมทั้งหมดในตลาดค้าเงินเท่านั้นที่มีความ

176 :: เงินเดินดิน
เกีย่ วโยงกับเศรษฐกิจจริง ทีเ่ หลืออีกร้อยละ 98 เป็นเพียงการเก็งกำ�ไร11
และยังไม่มีวี่แววว่าเราจะหลีกเลี่ยงอันตรายจากภาวะฟองสบู่ไปได้
ตราบใดที่มนุษย์ยังตกอยู่ใต้อำ�นาจของความโลภและความกลัวอย่าง
ง่ายดาย
แต่ในขณะเดียวกัน ยุคนีก้ เ็ ป็นยุคทีก่ ารเงินทำ�ประโยชน์ให้กบั
มนุษยชาติอย่างไม่เคยปรากฏมาก่อน นวัตกรรมทางเทคโนโลยีและ
โมเดลธุรกิจใหม่ถอดด้ามอย่าง "ไมโครไฟแนนซ์" (Microfinance)
ที่บุกเบิกโดยมูฮัมหมัด ยูนุส นักเศรษฐศาสตร์คนแรกที่ได้รับรางวัล
โนเบลสันติภาพในปี ค.ศ. 2006 ทำ�ให้คนจำ�นวนมหาศาล โดยเฉพาะ
ผู้มีรายได้น้อย สามารถเข้าถึงบริการทางการเงินที่เป็นธรรมมากกว่า
ที่แล้วมาทุกสมัย เงินตรารูปแบบใหม่ๆ จำ �นวนมากกำ�ลังเกิดขึ้น
อย่างน่าตื่นเต้นทั่วโลก ไม่ว่าจะเป็นเงินตราที่ใช้เฉพาะในอินเทอร์เน็ต
เงินตราท้องถิ่นที่เอาเป้าหมายทางสังคม เช่น กระตุ้นความสามัคคี
ของสมาชิ ก ในชุ ม ชน เป็ น ตั ว ตั้ ง ไปจนถึ ง ระบบการแลกเปลี่ ย น
สิ่งของโดยไม่ใช้เงิน (barter system) ซึ่งกำ �ลังกลับมาเป็นที่นิยม
อีกครั้งตั้งแต่ระดับท้องถิ่นไปจนถึงระดับการเจรจาระหว่างประเทศ
ส่วนหนึ่งเพราะไม่ต้องทนปวดเศียรเวียนเกล้าจากความผันผวนของ
อัตราแลกเปลี่ยน
ในหนังสือเรื่อง เงินตราแห่งอนาคต (The Future of Money)
จัดพิมพ์เป็นภาษาไทยโดยสำ�นักพิมพ์สวนเงินมีมา เบอร์นาร์ด ลีตาร์
(Bernard Lietaer) อธิบายว่าปัจจุบันมีชุมชนทั่วโลกกว่า 1,900 แห่ง
รวมทั้งประเทศพัฒนาแล้วมากมาย เช่น สหรัฐอเมริกากว่า 100 แห่ง
ญี่ปุ่น ฝรั่งเศส แคนาดา และออสเตรเลีย ที่ออกและใช้เงินตราของ
ตัวเองอย่างเป็นเอกเทศจากสกุลเงินทางการ หรือใช้เป็นระบบ 'เงินตรา
เสริม' นอกเหนือจากระบบทางการ
ลีตาร์ยกตัวอย่างเงินตราชุมชน 6 กรณีตัวอย่างในหนังสือ
ได้แก่ระบบเงินตราเสริม 3 แห่งในอเมริกา คือระบบไทม์ดอลลาร์
(Time Dollars) ระบบอิทาคาอาวร์ (Ithaca Hours) 12 และระบบ

สฤณี อาชวานันทกุล :: 177


พีอีเอ็น (PEN) และระบบเงินตราชุมชนในบราซิล ญี่ปุ่น และเม็กซิโก
ประเทศละหนึ่งตัวอย่าง
ระบบไทม์ดอลลาร์ คิดค้นโดยนักกฎหมายในปี ค.ศ. 1986
เป็นระบบทีใ่ ช้ 'เวลา' เป็นสือ่ กลางในการแลกเปลีย่ นแทนเงิน เพือ่ สร้าง
แรงจูงใจให้ผู้สูงอายุในบ้านพักคนชราได้รับการดูแลที่ดีกว่าเดิม และ
ลดภาระค่าใช้จ่ายของพวกเขา ปัจจุบันเป็นระบบที่ประสบความสำ�เร็จ
มาก ใช้กนั ในชุมชนหลายร้อยแห่งทัว่ ประเทศ เชือ่ มโยงกับบริษทั เอกชน
ในธุรกิจสุขภาพอย่างได้ผล เช่น บริษัทประกันสุขภาพชื่อเอลเดอร์
แปลน (Elderplan)13 ในกรุงนิวยอร์กยอมรับให้ร้อยละ 25 ของค่า
ประกันสุขภาพเป็นมูลค่าเงินในระบบไทม์ดอลลาร์
หนังสือพิมพ์ ประชาชาติธุรกิจ ฉบับวันที่ 15 กุมภาพันธ์
พ.ศ. 2550 สรุปใจความของกรณีตัวอย่างอื่นๆ ที่ลีตาร์ยกตัวอย่างไว้
ในหนังสือ ดังจะคัดมาบางตอนดังต่อไปนี้:14

เงินตราชุมชนระบบทีส่ องทีใ่ ช้ในสหรัฐอเมริกา คือระบบอิทาคา
อาวร์ ซึ่งเกิดขึ้นในเมืองอิทาคา เมืองมหาวิทยาลัยเล็กๆ ในมหานคร
นิวยอร์ก ที่มีประชากร 27,000 คน และส่วนใหญ่มีรายได้น้อย เป็น
ชุมชนของคนงานที่จนที่สุดในมหานครศูนย์กลางการเงินโลกอย่าง
นิวยอร์ก ซึ่งแม้แต่คนที่มีงานทำ�เต็มเวลายังมีรายได้น้อยมากจนได้รับ
สิทธิรับแสตมป์แลกอาหาร
หัวใจของระบบอาวร์ คือการลงโฆษณาสินค้าและบริการ
ในหนังสือพิมพ์รายปักษ์ และรายชื่อธุรกิจที่ยินดีรับเงินอาวร์ ซึ่งมี
อัตราแลกเปลี่ยนคือ 1 อาวร์ = 10 ดอลลาร์ = เวลาทำ�งาน 1 ชั่วโมง
โดยในชุมชนจะพิมพ์คูปองเพื่อใช้หมุนเวียนในระบบ มีหน่วย
2 ชั่วโมง, 1 ชั่วโมง, 30 นาที และ 15 นาที ในช่วงแรกคูปองเหล่านี้
ถูกแจกผ่านผู้ลงโฆษณาในหนังสือพิมพ์ โดยทุกคนที่ลงโฆษณาจะ
ได้รับคูปองจำ�นวน 4 อาวร์ (เทียบเป็นเงินได้ 40 ดอลลาร์ หรือเวลา
ทำ�งาน 4 ชั่วโมง) และจะถูกจำ�กัดพื้นที่การใช้เงินอาวร์ในรัศมี 20 ไมล์

178 :: เงินเดินดิน
จากใจกลางเมืองอิทาคา นอกจากนี้ยังมีธนาคารท้องถิ่นที่รับฝาก
เงิ น อาวร์ มี แ รงงานที่ เ สนอรั บ ค่ า ตอบแทนการทำ � งานทั้ ง ในรู ป
เงิ น อาวร์ แ ละเงิ น ดอลลาร์ โดยอาจให้ ผู้ ว่ า จ้ า งแบ่ ง จ่ า ยในสั ด ส่ ว น
ตามแต่จะตกลงกัน ขณะทีใ่ นโรงภาพยนตร์ในชุมชนรับชำ�ระค่าตัว๋ หนัง
100 เปอร์เซ็นต์ เป็นเงินอาวร์ สำ�หรับหนังรอบบ่าย ซึ่งเจ้าของกิจการ
โรงภาพยนตร์มีค่าใช้จ่ายคงที่ในการทำ�กิจการอยู่แล้ว ไม่ว่าจะมีผู้ชม
จำ�นวนเท่าใด
อย่างไรก็ตาม แม้เงินอาวร์จะได้รับความนิยมและมีค่าใช้จ่าย
ในการดำ�เนินการตํ่า แต่เงินระบบนี้ยังมีจุดอ่อนเช่นเดียวกับเงินตรา
ทางการทั่วไป คือปัญหาที่ว่าใครจะเป็นผู้ตัดสินใจว่าจะพิมพ์คูปอง
ออกมาเท่าไร ซึ่งที่อิทาคาจะมีการตัดสินใจโดยคณะกรรมการบริหาร
แต่ นายธนาคารกลางทุกแห่งกลับยืนยันว่า การตัดสินใจเกี่ยวกับ
ปริมาณเงินเป็นเรื่องละเอียดอ่อน และมีความเสี่ยงที่สำ�คัญว่า หาก
มีเงินหมุนเวียนมากเกินกว่าที่คนต้องการใช้ ในที่สุดอาจทำ�ให้เกิด
ปัญหาเงินเฟ้อและค่าของเงินลดลงได้
...ขณะที่ในบราซิล มีระบบเงินตราชุมชนที่เกิดจากความคิด
ของอดี ต สถาปนิ ก ที่ ก้ า วขึ้ น มาเป็ น นายกเทศมนตรี เ มื อ งคิ ว ริ ทิ บ า
(Curitiba) ในรัฐปารานา (Paraná) ซึ่งต้องปวดเศียรเวียนเกล้ากับ
ปัญหาขยะในพืน้ ทีร่ บั ผิดชอบ ด้วยเหตุนเี้ ขาจึงริเริม่ มาตรการแก้ปญ ั หา
โดยนำ�ถังขยะใบเล็กๆ ไปวางตามถนนข้างสลัม และติดป้ายข้างถังระบุ
ว่า สำ�หรับทิง้ แก้ว กระดาษ พลาสติก วัตถุยอ่ ยสลายได้ ฯลฯ และสำ�หรับ
ผู้ที่อ่านหนังสือไม่ออก ก็มีถังขยะหลายสีแยกประเภทให้
การปฏิบัติที่คนในเขตเทศบาลต้องร่วมมือกันก็คือ หากมี
ผู้แยกขยะใส่ถุงเรียบร้อยก่อนทิ้ง คนคนนั้นจะได้รับเหรียญสำ�หรับ
นำ�ไปใช้เป็นค่าโดยสารรถประจำ�ทางของเขตได้
ส่วนเด็กๆ ที่ร่วมโครงการ ก็จะแลกกับอุปกรณ์การเรียน
เช่น สมุด ดินสอ ซึ่งผลที่ตามมาในระยะเวลาไม่นานก็คือ ชุมชนมี
ความสะอาดมากขึ้น ในพื้นที่ชุมชนแออัด 62 แห่ง สามารถเก็บขยะ

สฤณี อาชวานันทกุล :: 179


แยกประเภทได้กว่า 11,000 ตัน เพื่อแลกกับคูปองรถเมล์ 1 ล้านใบ
และอาหารอีก 1,200 ตัน
สิ่งที่เกิดขึ้นในเมืองคิวริทิบานี้ แม้จะไม่ได้เริ่มต้นจากการ
สร้างระบบเงินตราชุมชน แต่สิ่งนี้คือตัวอย่างการวิเคราะห์ปัญหา
อย่างเป็นระบบครบวงจร และนำ �ไปสู่ผลของการแก้ปัญหาโดยใช้
เงินตราชุมชน สร้างโครงการที่เป็นประโยชน์กับชุมชนเอง
ขณะที่ ใ นประเทศญี่ ปุ่ น มี ร ะบบเงิ น ตราเสริ ม ที่ เ รี ย กว่ า
"ระบบเครดิตการสงเคราะห์ผู้สูงอายุ" ซึ่งเกิดขึ้นจากการขาดแคลน
อาสาสมัครดูแลผู้สูงวัยภายในประเทศที่มีจำ�นวนมากขึ้นทุกปี ซึ่งมี
สถิ ติ ร ะบุ ว่ า อั ต ราการเพิ่ ม ขึ้ น ของประชากรสู ง วั ย ของญี่ ปุ่ น มาก
เป็นอันดับ 2 ของโลก ด้วยเหตุนี้รัฐบาลญี่ปุ่นจึงนำ�ระบบเงินตรา
เพื่อการดูแลสุขภาพแบบใหม่มาใช้ โดยจำ�นวนชั่วโมงที่อาสาสมัคร
ใช้ ใ นการช่ ว ยเหลื อ ดู แ ลผู้ สู ง อายุ ห รื อ คนทุ พ พลภาพ จะถู ก บั น ทึ ก
ลงในสมุ ด บั ญ ชี ข องอาสาสมัคร ที่เหมือนกับสมุดบัญชีออมทรัพย์
ธนาคาร แต่ มี ค วามต่ า งกั น ตรงที่ ห น่ ว ยวั ด ค่ า จากเงิ น เยนเป็ น
ชั่วโมง และมีชื่อในภาษาญี่ปุ่นว่า "ฮูราอิ คิปปุ" (Hourai Kippu)
ซึ่ ง เครดิ ต ชั่ ว โมงนี้ จ ะใช้ ค วบคู่ ไ ปกั บ ระบบการประกั น สุ ข ภาพ
ปกติ และเครดิ ต ชั่ ว โมงที่ อ าสาสมั ค รได้ รั บ จะเป็ น หลั ก ประกั น ว่ า
อาสาสมัครเหล่านี้จะได้รับการดูแลอย่างเดียวกันในยามที่พวกเขา
หรือเธออยู่ในวัยชราด้วย

จากการศึกษาของลีตาร์ เขายังระบุถึงปัญหาทางกฎหมาย
และภาษีที่เงินตราชุมชนหรือเงินตราเสริมในพื้นที่ต่างๆ ต้องเผชิญ
โดยให้ เ หตุ ผ ลสำ � หรั บ ตอบปั ญ หาสำ � คั ญ 2-3 ข้ อ ซึ่ ง ผู้ ใ ช้ ร ะบบ
เงินตราชุมชนหรือคิดอยากจะใช้ต้องตระหนักถึง เช่น ประเด็นการ
ใช้ เ งิ น ตราชุ ม ชนหรื อ เงิ น ตราเสริ ม ผิ ด กฎหมายหรื อ ไม่ ในเรื่ อ งนี้
ลีตาร์ได้อ้างถึงงานค้นคว้าเรื่องกฎหมายเงินตราเสริมในสหรัฐอเมริกา
ของศาสตราจารย์ลูอิส ดี. โซโลมอน (Lewis D. Solomon) จากศูนย์

180 :: เงินเดินดิน
ศึ ก ษากฎหมายแห่ ง ชาติ มหาวิ ท ยาลั ย จอร์ จ วอชิ ง ตั น (George
Washington University Law School) ซึ่งให้คำ�แนะนำ�ไว้ว่า ผู้ใช้
เงิ น ตราเสริ ม ไม่ ค วรใช้ เ งิ น ประเภทนี้ ข้ า มเขตรั ฐ และธนบั ต รหรื อ
คูปองที่ใช้เป็นสื่อกลางในการแลกเปลี่ยนควรออกแบบให้แตกต่าง
จากธนบัตรของทางการอย่างชัดเจน เพื่อป้องกันความสับสน
แม้ว่าประเทศต่างๆ โดยส่วนใหญ่จะไม่มีกฎหมายห้าม "การ
ตกลงกันในชุมชนเพื่อใช้บางสิ่งเป็นสื่อกลางในการซื้อขาย" แต่ใน
กฎหมายหลายประเทศก็มีการให้อำ�นาจในการกำ�หนด "เงินตราที่
ถู ก ต้ อ งตามกฎหมาย" แก่ ส ถาบั น การเงิ น ภายใต้ ก ารควบคุ ม ของ
ธนาคารกลางของประเทศ ซึ่งในทางปฏิบัติ ผู้ใช้เงินตราเสริมต้อง
ตระหนักว่า คุณไม่สามารถบังคับใครให้ยอมรับเงินตราเสริมในการ
ชำ�ระหนี้ที่ถูกต้องตามกฎหมายได้ และคุณต้องชำ�ระภาษีด้วยเงินตรา
ประจำ�ชาติเท่านั้น
ส่วนปัญหาที่สองคือ รายได้ที่ได้รับมาในรูปของเงินตราเสริม
ต้องเสียภาษีหรือไม่ การศึกษาของลีตาร์ระบุว่า หลักเกณฑ์ทั่วไป
ในการพิจารณาว่ารายได้ประเภทใดต้องเสียภาษี จะพิจารณาทีล่ กั ษณะ
ของกิจกรรม ไม่ใช่พิจารณาว่ารายได้จากกิจกรรมนั้นอยู่ในรูปของเงิน
แบบไหน
ดังนั้น หากกิจกรรมที่ทำ�โดยผู้ประกอบอาชีพ เช่น ซ่อม
ท่อประปาโดยช่างประปา รายได้ที่รับมาย่อมต้องเสียภาษี ไม่ว่าผู้ซ่อม
จะได้รับค่าตอบแทนเป็นเงินสกุลใด อีกทั้งต้องเสียภาษีโดยใช้เงินตรา
ประจำ�ชาติซึ่งเป็นเงินตราที่ถูกกฎหมายเท่านั้น ซึ่งในทางตรงกันข้าม
หากกิจกรรมที่ได้รับรายได้นั้นเป็นการกระทำ�เพื่อการช่วยเหลือผู้อื่น
ส่วนมากจะไม่ต้องเสียภาษี ด้วยเหตุนี้ธุรกิจที่ทำ�โดยใช้ไทม์ดอลลาร์
ในสหรัฐอเมริกา ซึ่งถือเป็นประเทศที่มีการเก็บภาษีหนักหน่วงที่สุด
ก็ไม่ต้องเสียภาษี เนื่องจากเป็นกิจกรรมทางสังคม
แต่กย็ งั มีบางคนทีอ่ าจฉวยโอกาสใช้เงินตราเสริมเป็นเครือ่ งมือ
หลบเลี่ยงภาษี ซึ่งคนที่คิดทำ�เช่นนี้มักจะมีพฤติกรรมหาทางเลี่ยงภาษี

สฤณี อาชวานันทกุล :: 181


ในการทำ�ธุรกรรมเป็นปกติอยู่แล้ว
ในประเทศไทยเองมีระบบแลกเปลีย่ นชุมชนไม่นอ้ ยกว่า 10
กลุ่ม และกลุ่มเครือข่ายรวม 40 กลุ่ม โดยงานวิจัยของสถาบันการ
จัดการเพื่อชนบทและสังคม มูลนิธิบูรณะชนบทแห่งประเทศไทย ใน
"โครงการวิจัยและพัฒนาระบบการแลกเปลี่ยนชุมชนเพื่อการพึ่ง
ตนเอง" ปี พ.ศ. 2550 ให้นิยาม 'ระบบแลกเปลี่ยนชุมชน' ไว้ว่า
"ระบบแลกเปลี่ยนชุมชนคือกลไกที่ชาวบ้านค้นคิดขึ้นมาเพื่อเป็น
เครื่องมือในการแลกเปลี่ยนสินค้า บริการ ทักษะแรงงาน และความรู้
โดยไม่จำ�เป็นต้องใช้เงินตรา การจะทำ�เช่นนี้ได้ จำ�เป็นต้องมีการ
เชื่อมโยงการผลิตหลายๆ กิจกรรม เชื่อมการผลิตกับการบริโภค
และมีฐานคิดของการให้และแบ่งปัน การแลกเปลี่ยนอาจเป็นการ
รื้อฟื้นวัฒนธรรมดั้งเดิม เช่น ของแลกของโดยตรง การแลกเปลี่ยน
แรงงาน หรือเป็นการสร้างนวัตกรรมใหม่ที่เหมาะกับกลุ่ม/ชุมชน
เช่น การแลกเปลีย่ นแบบหักบัญชี หรือการใช้คปู องหรือเงินตราชุมชน
ที่ชุมชนสร้างขึ้นเอง เป็นสื่อกลางในการแลกเปลี่ยน"
การใช้ระบบแลกเปลีย่ นหรือระบบเงินตราชุมชน เป็นวิธหี นึง่
ทีส่ ามารถกระตุน้ ให้เกิดการผลิตและแลกเปลีย่ นผลผลิตภายในชุมชน
ช่วยให้ชาวบ้านสามารถเก็บเงินบาท (ซึ่ง "หายาก ใช้ง่าย" ในคำ�พูด
ของแม่ปราณี ศรีมันตะ หนึ่งในผู้บุกเบิก "เบี้ยกุดชุม" เงินตราชุมชน
แห่งแรกของไทย) ไปใช้ลดภาระหนี้สินและออมเพื่อระยะยาวได้
มากกว่าเดิม อีกทั้งยังช่วยลดต้นทุนการผลิตด้วยการแลกเปลี่ยน
ปัจจัยการเกษตรระหว่างสมาชิก
ในโลกหมุ น เร็ ว ยุ ค โลกาภิ วั ต น์ การอยู่ โ ดยไม่ ใ ช้ เ งิ น นั้ น
เป็นเรื่องที่เป็นไปไม่ได้เลยสำ�หรับคนส่วนใหญ่ที่ต้องพึ่งพิงระบบ
ตลาดในการหาเลี้ยงชีพ ไม่มีเงินตราชุมชนมาช่วยลดแรงปะทะจาก
การเงินยุคโลกาภิวัตน์เหมือนกับชาวบ้านบางกลุ่มที่พยายามใช้
'ทุนทางสังคม' เช่น นํ้าใจ มาช่วยสร้างประโยชน์แทนที่ทุนในรูป
ตัวเงินที่หายากเหลือเกิน และหาทางพึ่งตนเองให้ได้มากที่สุด

182 :: เงินเดินดิน
ในเมือ่ เราขาดเงินไม่ได้ เราก็ควรจะรูเ้ ท่าทันมันให้ดที สี่ ดุ เท่า
ที่จะทำ�ได้ เพื่อให้เราเป็นนายเงิน แทนที่จะให้เงินเป็นนายเรา
ผู้เขียนหวังว่า บทความชุดนี้จะพอช่วยให้ท่านรู้เท่าทันรูป
แบบต่างๆ ของเงิน ได้บ้างไม่มากก็น้อย.

สฤณี อาชวานันทกุล :: 183


เชิงอรรถ
1
John Maynard Keynes, The General Theory of Employment, Interest and Money,
chapter 12, http://homepage.newschool.edu/het//texts/keynes/chap12.htm
2
อ้างแล้ว.
3
Michael Lewis, "The End of Wall Street Boom," Portfolio, December 2008, http://
www.portfolio.com/news-markets/national-news/portfolio/2008/11/11/The-End-of-
Wall-Streets-Boom
4
"The Global Housing Boom," The Economist, 16 June 2005, http://www.econo-
mist.com/displaystory.cfm?story_id=4079027
5
"เอ็นจีโอเสนอนายกฯ เร่งจัดที่ดินทำ�กิน-คนจนไร้ที่ดิน," มติชนรายวัน (20 ธันวาคม
2551), http://matichon.co.th/news_detail.php?newsid=1229747237&grpid=03&c
atid=04
6
"inflation is always and everywhere a monetary phenomenon, in the sense that
it cannot occur without a more rapid increase in the quantity of money than in
output." จาก Milton Friedman, A Monetary History of the United States 1867-1960
(Princeton University Press, 1963).
7
Niall Ferguson, "Friedman is Dead, Monetarism is Dead, But What About
Inflation?," The Telegraph, 19 November 2006, http://www.telegraph.co.uk/com-
ment/personal-view/3634398/Friedman-is-dead-monetarism-is-dead-but-what-
about-inflation.html
8
Robert Shiller and George Akerlof, Animal Spirits (Princeton University Press,
2009).
9
Chairman of the Council of Economic Advisors, Economic Report of the President
2006, pp. 216-217, http://www.gpoaccess.gov/eop/2006/2006_erp.pdf
10
Lawrence Mitchell, "The Tyranny of the Market," BusinessWeek, 30 July 2007,
http://www.businessweek.com/magazine/content/07_31/b4044090.htm
11
Bernard Lietaer, The Future of Money (Century, 2002).
12
Ithacha HOURs Online, www.ithacahours.com
13
Elderplan, http://www.elderplan.org/
14
"หลากระบบเงินตราชุมชน สร้างสังคมให้เข้มแข็ง," ประชาชาติธุรกิจ (15 กุมภาพันธ์
2550), คัดลอกจาก http://www.nidambe11.net/ekonomiz/2007q1/2007feb15p11.htm

184 :: เงินเดินดิน