You are on page 1of 39

Investment

Outlook September 2010


private banking - investment strategy
Investeringar när
finansmiljön skiftar färg
Investment Strategy

Innehållsförteckning

Investment Outlook - september 2010 3


Investment Strategy

Denna rapport publicerades den 14 september 2010.


Rapportens innehåll baseras på information och analys tillgänglig före den 3 september 2010.

Hans Peterson Carl Barnekow


Global Head of Investment Strategy Global Head of Advisory Team
+ 46 8 763 69 21 + 46 8 763 69 38
hans.peterson@seb.se carl.barnekow@seb.se

Lars Gunnar Aspman Reine Kase


Global Head of Macro Strategy Economist
+ 46 8 763 69 75 +352 26 23 63 50
lars.aspman@seb.se reine.kase@sebprivatebanking.com

Rickard Lundquist Cecilia Kohonen


Portfolio Strategist Global Head of Communication Team
+ 46 8 763 69 27 +46 8 763 6995
rickard.lundquist@seb.se cecilia.kohonen@seb.se

Victor de Oliveira Liza Braaw


Portfolio Manager and Head of IS Luxembourg Communicator and Editor
+ 352 26 23 62 37 +46 8 763 6909
victor.deoliveira@sebprivatebanking.com liza.braaw@seb.se

Johan Hagbarth
Investment Strategist
+ 46 8 763 69 58
johan.hagbarth@seb.se

Denna rapport kommer från SEB och innehåller allmän marknadsinformation om SEBs finansiella instrument. Även om innehållet är baserat på källor som SEB
bedömt som tillförlitliga ansvarar SEB dock inte för fel eller brister i informationen eller för förluster eller kostnader som kan uppstå med anledning därav. Om
informationen hänvisar till en investeringsanalys bör du om möjligt ta del av den fullständiga analysen och information publicerad i anslutning därtill eller läsa
den information om specifika bolag som finns tillgänglig på www.seb.se/mb/disclaimers. Uppgifter om skatter kan ändras över tiden och är inte heller anpas-
sade efter just din specifika situation. För fonder och andra finansiella instrument är historisk avkastning ingen garanti för framtida avkastning. Värdet på dina
fondandelar och andra finansiella instrument kan både stiga och falla och det är inte säkert att du får tillbaka det insatta kapitalet. I vissa fall kan förlusten
även överstiga det insatta kapitalet. Om du eller en fond investerar i finansiella instrument som är uttryckta i utländsk valuta, kan förändringar i valutakurserna
påverka avkastningen. Du ansvarar själv fullt ut för dina investeringsbeslut och du bör därför alltid ta del av detaljerad information innan du fattar beslut om
en investering. Mer information t ex faktablad för fonder och informations-/marknadsföringsbroschyrer för fonder och strukturerade produkter finns på www.
seb.se. Om behov finns kan du även inhämta råd om placeringar anpassade efter din individuella situation från din rådgivare i SEB.

Information om beskattning. Som kund vid våra internationella bankkontor i Luxembourg, Schweiz och Singapore är det ditt ansvar att hålla dig informerad om
de skatteregler som gäller i de länder som avser ditt medborgarskap, bosättning eller hemvist med hänsyn till bankkonton och finansiella transaktioner. Banken
skickar ingen skatterapportering till främmande länder vilket betyder att du själv måste ombesörja att vederbörande myndighet tillställs information om och när
så erfordras.

4 Investment Outlook - september 2010


Inledning

Även i tider av osäkerhet kan värde skapas


Nedväxlad tillväxt i industriländerna har ska- De bolag som är på plats med en bra försäljning till de snabb-
pat osäkerhet i finansmarknaderna. Skiftande växande ekonomierna och de branscher bolagen tillhör är i
en klass för sig. Den ekonomiska världen är delad ­– dualistisk
marknadsmiljöer erbjuder dock möjligheter till – och kommer att så förbli under överskådlig tid. De nya län-
avkastning. Ett par nyckelord för närvarande derna växer vidare och handlar allt mer sinsemellan, och de
är låg värdering och exponering mot emerging gamla OECD-ländernas efterfrågan tappar i global betydelse.
markets.
Vår utmaning i egenskap av investerare är att navigera rätt
i den delade, kanske rabatterade och med vissa bubbelvar-
ningar idag präglade finansvärlden. Det skapas möjligheter till
De finansiella marknaderna drivs av att värde skapas i den
avkastning i alla marknadsscenarier. Det gäller därför att inte
reala ekonomin. När den reala ekonomin hackar som den nu
gripas allt för mycket av kriserna, utan att ha en öppen inställ-
har gjort en tid skapas osäkerhet, och marknaderna har rea-
ning till var man söker avkastning. Därav vår ansats i denna
gerat som de ska; riskpremier har åkt upp, värderingar åkt ner
Investment Outlook.
och säkra tillgångar hamnat i fokus. I den typen av ekonomisk
miljö skapas både möjligheter och bubblor. De stabila tillgång- Strategiskt intressanta förutsättningar för börsen
arna blir övervärderade, och andra tillgångar blir rabatterade
Ett av våra viktigaste ställningstaganden är att en dubbeldipp-
med historiska mått mätt. Dagens långa statsobligationsräntor
recession i USA och övriga västvärlden är osannolik. Det inne-
skulle kunna vara ett exempel på en sådan bubbla.
bär att världen i stort växer med 4-4,5 procent de närmaste
åren. För aktiemarknaderna ger det strategiskt intressanta
Där är vi nu. Aktiemarknaderna har en ovanligt låg värde-
förutsättningar, även om riskerna finns där. Statsfinansiellt
ring, framför allt i relation till de vinster vi ser framför oss.
gäller stora utmaningar på flera håll, och det finns en risk för
Statsobligationer är dyrare, det vill säga räntorna på dessa är
nya krisdiskussioner i Sydeuropa, USA , Japan etcetera i takt
historiskt låga. Aktiemarknaderna ligger nu i ett värderings-
med att obligationsemissionerna växer i storlek.
intervall, vilket fått en del bedömare att tala om ett nytt
paradigm för aktievärdering. Temat är att efter tio år av dålig
En sak är dock bra att ha i minnet, det faktum att riskerna i
avkastning ska placerare nu kräva en mycket högre riskpremie
Europa minskat kan nog delvis tillskrivas bättre fart på den
för att äga aktier. Framtiden kommer att utvisa vad som hän-
nordeuropeiska konjunkturen. Dessutom inträffar de riktiga
der när synen på konjunkturen förbättras. Men erfarenheten
kriserna sällan under perioder när tillväxten är god, vilket den
säger att så fort man utropar ett nytt paradigm brukar något
är globalt. Det ger hyggligt hopp om att marknaderna stabili-
hända.
seras, och gradvis kan börja diskontera en bättre ekonomisk
EM axlar rollen som global tillväxtmotor tillväxt.
Det som idag är nytt är att världen största ekonomi, USA, tap-

pat tillväxtkraft och hämmas av hög skuldsättning och svaga
Hans Peterson
statsfinanser. Det ger en långsam återhämtning, och den
CIO Private Banking and Global Head of
amerikanske konsumenten – som setts som världens tillväxt-
Investment Strategy
motor – kommer inte att leverera den efterfrågan vi vant oss
vid. Nytt är också den tillväxt som fortlöpande tar fart i de nya
tillväxtländerna. Emerging markets (EM)-sfären ökar hela tiden
i betydelse, något som inte minst har varit tydligt i halvårsrap-
porterna.

Investment Outlook - september 2010 5


Sammanfattning

Förväntn. 1 år
avkastn. risk Kommentar
Positiv. Rådande höga riskpremier talar för aktier, men osäkerhet kring makroperspektiven hämmar
riskviljan. Bolag med exponering mot tillväxt, såsom Emerging Markets och kapitalvaror, bör hävda sig väl i
Aktier 9% 17% rådande ”range trading”.
negativ till statspapper, positiv till High Yield. Makrokartan tyder på fortsatt låga styr- och statsobligations-
räntor i väst vilket gör statspapper oattraktiva. Räntegapet mot Investment Grade har också minskat, och
ur risk/avkastningssynpunkt är nu High Yield klart mest attraktivt. Även EM Debt fortsätter att locka med
Räntor 6%* 6% höga räntor och eventuell valutakursstegring.
Positiv. Fortsatt fokus på strategier som har annat än aktiemarknaden som avkastningskälla. Global Ma-
cro och CTA bör klara sig väl i volatila marknader, medan Event Driven lär gynnas av ökad M&A-aktivitet.
Hedgefonder 7% 6% Fortsatta felprissättningar talar för Credit L/S och Distressed.
neutral/positiv. Fortsatt konjunkturåterhämtning talar alltjämt för tillgångsslaget, men fastighetsmark-
naden återhämtar sig långsammare. Svårtolkad husmarknadsdata och rådande makroosäkerhet spär på
Fastigheter 4,5% 3% osäkerheten och risken.
pOSITIV. Tillgångsslaget har tagit stryk under försommarens finansiella oro, men har fortfarande 30-40
Private procents substansrabatt på redan konservativa värderingar. Nya regleringar kan tvinga fram nya flöden,
Equity 15% 22% vilket gör andrahandsmarknaden attraktiv.
neutral/POSITIV För närvarande styr riskvilja snarare än fundamenta. På sikt talar en ihållande ekono-
Råvaror 6% 18% misk återhämtning för industrimetaller, medan de låga räntorna bör gynna guldet ytterligare.
neutral/NEGATIV**. I takt med att oron för dubbeldipp-recession i USA och globalt avtar kommer räntedif-
ferenser ånyo att styra valutaflödena. Högräntevalutor (EM) kommer att stärkas mot lågräntevalutor (DM) när
Valutor 3% 3% riskviljan återvänder.

* Förväntad avkastning på företagsobligationer som är viktade cirka 1/3 Investment Grade och 2/3 High Yield.
** Synen avser valutaförvaltares kapacitet att skapa alfa.

VÅR FÖRVÄNTADE AVKASTNING OCH RISK (1 ÅRS SIKT) FÖRÄNDRING I VÅR FÖRVÄNTADE AVKASTNING
16%
16%
Private Equity
14% 14%
12%
12% 10%
8%
10% 6%
Förväntad avkastning

Aktier 4%
8%
2%
Hedgefonder 0%
6%
Fastigheter Räntor* Råvaror -2%
4% -4%
2008-11

2009-02

2009-05

2009-08

2009-12

2010-02

2010-05

2010-09
Valutor
2%

0%
Aktier Räntor* Hedgefonder Fastigheter
-2%
Private Equity Valutor Råvaror
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%
Förväntad volatilitet

historisk korrelation (2000-08-31 till 2010-07-30)


HISTORISK AVKASTNING OCH RISK
Råvaror

Valutor
Private

(2000-08-31 TILL 2010-07-30 )


Fastig-
Räntor

Hedge

Equity
Aktier

heter

8%
Räntor
6%
Fastigheter
Aktier 1.00
Hedgefonder
4%
Valutor
2%
Råvaror Räntor 0.09 1.00
Historisk avkastning

Aktier
0% Hedge 0.65 0.08 1.00
-2%
Fastigheter -0.18 0.00 -0.01 1.00
-4%
Private
-6% 0.81 -0.17 0.54 -0.17 1.00
Private Equity Equity
-8%

-10%
Råvaror 0.38 0.12 0.53 0.00 0.32 1.00
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%
Historisk volatilitet Valutor 0.01 0.33 0.18 -0.07 -0.09 -0.05 1.00

Historiska värden är beräknade utifrån följande index: Aktier = MSCI AC World, Räntor = JP Morgan Global GBI Hedge,
Hedgefonder = HFRX Global Hedge Fund, Fastigheter = SEB PB Real Estate, Private Equity = LPX50,
Råvaror = S&P GSCI TR, Valutor = BarclayHedge Currency Trader.

6 Investment Outlook - september 2010


Sammanfattning

vikter i modern protection vikter i modern aggressive

35%
Aktier 0% Aktier

83.5% Räntebärande 25.5%


Räntebärande

7.5% Hedgefonder 21%


Hedgefonder

2% 0%
Fastigheter Fastigheter

Private Equity 0% Private Equity


10%

Råvaror 0% Råvaror
5%

Valuta 5% 0%
Valuta

Kassa 2% 3.5%
Kassa

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0%

Tidigare Nuvarande Tidigare Nuvarande

vikter i modern growth rullande 36-månaders korrelationer mot msci


world (eur)
Aktier 25% 1

30% 0.8
Räntebärande

26% 0.6
Hedgefonder
0.4
Fastigheter 2.5%
0.2
3%
Private Equity
0
Råvaror 4%
-0.2
4.5%
Valuta -0.4
5% -0.6
Kassa
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
0% 10% 20% 30% 40%
Räntor Hedge Fastigheter
Tidigare Nuvarande Private Equity Råvaror Valutor

Byte av motorer i amerikansk ekonomi: Dubbeldipp-recession undviks, men för det krävs ökad underliggande efterfrågan

Investeringar när finansmiljön skiftar färg: Fokus på tillgångar med stabilitet i form av låg värdering och intäktsströmmar

En dualistisk värld: Mikro och makro speglar olika sidor av det ekonomiska livet

TEMA: BYTE AV MOTORER I AMERIKANSK EKONOMI tema: EN DUALISTISK VÄRLD

5 5
4 4 5 5
3 3
Bidrag till BNP, procentenheter

3 3
2 2
1 1 1 1
0 0
-1 -1
Procent

-1 -1
-2 -2
-3 -3
-3 -3
-4 -4 -5 -5
-5 -5
2000 2002 2004 2006 2008 -7 -7
Investment Account, Change in Private Inventories, Overall
Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1
Investment Account, Private Fixed Investment, Nonresidential
Investment Account, Private Fixed Investment, Residential
2007 2008 2009 2010
Personal Outlays, PCE, Overall
National Income Account, National Product Account [ar ma 1 quarter]
Source: Reuters EcoWin National Income Account, National Product Account [c.o.p 4 quarters]

Under senaste året har lagercykeln (grön färg) varit en central Amerikansk konjunktur ser ut att accelerera om den mäts på årsbasis,
tillväxtmotor i USA, men nu krävs att andra motorer tar över för att vilket i hög grad beror på att det första halvåret 2009 präglades av
en ny recession ska undvikas. Dit hör företagens investeringar (blå), en djup ekonomisk svacka. På kvartalbasis har däremot tillväxttakten
bostadsbyggandet (brun) och privata konsumtionen (lila). bromsat in, en spegling av en svagare konjunkturpuls.

Investment Outlook - september 2010 7


Portföljstrategi

Turbulenta marknader – men de moderna


programmen är stabila
Tankar om dubbeldipp har styrt mycket av andra kvartalets placeringsmarknader och likaså över
sommaren. Detta har medfört en turbulent marknad. Vi har under denna period valt att öka på kon-
tantdelen i våra program för att på så sätt minska risken. Den riskspridning som vi uppnår med våra
investeringar i flera tillgångsslag ger ett gott skydd och exempelvis hedgefonder och High Yield har
erbjudit ett bra nedsideskydd. Som helhet är vi nöjda med programmens karaktär.

MODERN Protection portföljen valde vi att byta ut hälften av innehavet i Multi-


Det finansiella dramat som påbörjades i slutet av april har management Currency mot en valutastrategi med lägre risk.
fortsatt under hela sommaren. Utvecklingen på världens Hedgedelen i Modern Protection har fortsatt att vara defensiv
börser var volatil med negativa förtecken. MSCI Världsindex i med enbart Market Neutral-exponering. Dessvärre konstaterar
lokala valutor var under perioden maj-augusti som mest ned vi att bidraget från dessa inte nått upp till våra förväntningar.
12,5 procent, för att efter några korrigeringar och ytterligare Grundprincipen för hedgeportföljen är att ha innehav med låg
turbulens sluta ned cirka 9 procent under perioden. förväntad volatilitet och flera typer av förvaltningsstrategier
som driver avkastningen i önskad riktning. Under våren och
Räntemarknaderna har på intet sätt varit besparade från tur- sommaren fick vi en oönskat hög korrelation i en av våra
bulens. Kärnan till oron har varit enskilda länders finansiella Equity Market Neutral-fonder. Vi har sålt av den och istället
styrka eller svaghet som skapat spänningar i valutamarknaden tagit in nya strategier, Global Macro och Multistrategy. Dessa
och en flykt till de säkraste statsobligationerna på bekostnad kan i sig ha en något högre volatilitet men där vi ser att korre-
av företagsobligationer och svagare länders statspapper. Även lationen varit mindre, framför allt med aktiemarknaderna.
om större delen av ränteportföljen i Modern Protection består
av placeringar med kort löptid är dock räntenivån för låg för Framöver kommer vi att ägna mycket tid åt analys kring hedge
att kompensera nedgången i våra försiktiga risktillgångar. fonder och ”cash plus”-fonder. Vår syn på high yield har blivit
mer positiv och vi kan komma att öka vårt innehav i segmen-
Modern Protection är trots marknadsturbulensen upp 0,5 pro- tet. Efter de senaste förändringarna måste en ny bedömning
cent (NAV i SEK 30/7) under året, men vi ser ständigt över våra av totalrisken göras.
innehav. Under denna turbulenta period har vi haft möjlighet
att studera våra aktiva riskmandat ingående. Det har lett till
några förändringar i ränteportföljen. Vi har minskat positioner- 2% 5%
2%
na i det lägst förräntande segmentet till förmån för mer ”cash 7.5%
plus” och "absolute return”. Urvalet av förvaltare känner vi oss
mycket komfortabla med och vi har fått bevis för att förvalt-
ningen fungerat utomordentligt bra ur ett portföljperspektiv Kassa
och inte endast som fristående förvaltningar. Valuta
Fastigheter
Valutarörelserna blev ganska stora under perioden och euron Hedgefonder
83.5% Räntebärande
försvagades mellan 8 och 14 procent mot valutor som CHF,
GBP, JPY och USD. Även om vissa korrigeringar skett blev rö-
relserna kostsamma för vår aktiva valutaförvaltare i Modern
Protection. Vi håller ändå fast vid tillgångslaget valutor, men
då rörelsen blev lite för kraftig för vårt tycke och för att skydda

8 Investment Outlook - september 2010


Portföljstrategi

MODERN Growth ”decoupling” från aktiemarknaden som gör segmentet ännu


Årets andra kvartal och större delen av sommaren präglades mer intressant. I takt med en tilltagande oro för dubbeldipp-
av oro som till en början bestod av en rädsla för hämmad glo- recession ökar förvisso osäkerheten kring företagsvinsterna,
bal tillväxt i skuggan av budgetåtstramningar. Så småningom men samtidigt ser vi att konkursriskerna stadigt minskar.
övergick den i skräck för en förnyad global recession. Oväntat Relativt övriga obligationsmarknader ter sig dessutom ränte-
svag ekonomisk statistik från USA samt frågetecken kring nivån mer attraktiv för företagsobligationer med något lägre
kinesisk tillväxt förstärkte argumenten för sommarens mest kreditvärdighet. Vi har även här ökat vår förväntade avkast-
använda ekonomiska term: ”Double-dip” – dubbeldipp – att ning och väljer därför att öka innehavet inom High Yield ge-
världen (eller främst USA) inom 12 månader efter förra reces- nom att ta in ytterligare en fond. Detta finansieras delvis från
sionen skulle gå ned i ytterligare en. den stora kassan vi byggt upp under våren/sommaren, delvis
från hedgedelen.
Aktier, private equity och råvaror var de tillgångsslag som
utvecklades svagast under perioden. Vi har gjort en del Valutarörelserna blev ganska stora under perioden och euron
förändringar i vår aktieportfölj baserat på analys från våra försvagades mellan 8 och 14 procent mot valutor som CHF,
fondanalytiker och därefter förstärkt en redan robust portfölj. GBP, JPY och USD. Dessa rörelser påverkade tillgångsslaget va-
Vår aktieandel har också klarat sig utomordentligt väl relativt lutor negativt. Precis som i Modern Protection valde vi här att
aktiemarknaden tack vare både val av rätt förvaltare och vår byta ut hälften av innehavet mot en valutastrategi med lägre
exponering mot tillväxtmarknader. risk. Vi undersöker vidare efter ytterligare valutakoncept som
kan tillföra bättre avkastning till portföljen.
I absoluta tal har vi inte heller tagit särskilt stor skada från vare
sig råvaror eller private equity då dessa tillsammans väger I maj, när volatiliteten steg kraftigt, visade flera hedgefonder
cirka 7 procent av Modern Growth. Vi kommer att behålla upp ett likartat negativt utvecklingsmönster och korrelerade
denna exponering eftersom vår bedömning är att klimatet för betydligt mer än önskvärt, även om rörelserna var klart mindre
företagsaffärer är gynnsamt (gynnar private equity) och att än för aktier. I juni återhämtade sig delar av hedgeinnehaven
råvaror på lite längre sikt fortsätter att gynnas av strukturella relativt väl, medan delar fortsatte utvecklas negativt. Ingen
förändringar och tillväxtmarknadernas efterfrågan. Vi byter ut större dramatik, men för att inte bli beroende av utveck-
vår ETF i råvaror mot en aktivt förvaltad fond som vi bedömer lingen på aktiemarknaden valde vi att sälja Equity Long/
har goda möjligheter att slå underliggande index. Short. Och då vi är missnöjda med avkastningen som våra
Market Neutral-strategier levererat minskar vi innehaven, och
Företagsobligationer har drabbats av den flykt till säkrare ersätter successivt med strategier inom Global Macro och
statspapper som marknadsturbulensen framkallade, därför Multistrategy. Vi ser fortfarande positivt på hedgefonder även
har vi i portföljens räntedel valt att komplettera med stats- om vi justerat ned den förväntade avkastningen en smula.
obligationer i tillväxtmarknader. Vår syn – att den riskjusterade Vi ökar fokus på valet av strategier vilket vi tror får en större
avkastningspotentialen är hög i företagsobligationssegmen- betydelse framöver.
tet – kvarstår. På senare tid har vi också sett tendenser till en

5%
4.5%
25% 4%
3% Kassa
2.5% Valuta
Råvaror
Private Equity
26% Fastigheter
Hedgefonder
Räntebärande
30%
Aktier

Investment Outlook - september 2010 9


Portföljstrategi

MODERN Aggressive ökar osäkerheten kring bolagens vinster i takt med den till-
Modern Aggressive drabbades av samma negativa påverkan tagande oron för en dubbeldipp, men konkurserna minskar
från de olika risktillgångarna som Modern Growth. Dock blev stadigt (till exempel skedde bara två konkurser i High Yield-
nedgångarna för aktiedelen och private equity mer kännbara segmentet i USA under juni).
då innehaven i dessa tillgångsslag utgör en större del av
allokeringen. Precis som i Modern Growth har vi gjort några Vår hedgeportfölj repade sig ganska väl under juni och juli. I
förändringar bland aktieinnehaven baserade på vår fond- maj, när volatiliteten i marknaden steg kraftigt, visade flera
analys. Vi ökade marginellt i tillväxtmarknader i förhållande hedgefonder upp ett likartat negativt utvecklingsmönster
till mogna marknader. Vår bedömning är att tillväxten i dessa och korrelerade mer än vad som är önskvärt. För att inte bli
delar av världen förblir överlägsen den i mogna marknader. I beroende av utvecklingen på aktiemarknaden valde vi att sälja
Aggressive törs vi därför öka andelen i detta historiskt sett mer innehaven i Equity Long/Short. Vi är missnöjda med avkast-
riskfyllda marknadssegment. Andelen aktier i vår portfölj har ningen inte minst i uppåtgående marknad och kommer att
uppvisat mycket goda portföljegenskaper och innehaven har ersätta innehaven med strategier som har andra inriktningar.
klarat sig bra i ett relativt perspektiv. Vår aktieandel har även Vi kommer också öka eller minska vår exponering mot aktie-
här klarat sig utomordentligt bra i ett relativt perspektiv med marknaden med hjälp av normala aktiefonder då vi bedömer
mycket goda portföljegenskaper. MSCI Världsindex mätt i euro det lämpligt. Det pågår för närvarande ett omfattande ana-
har under perioden tappat 5,03 procent medan vår aktieport- lysarbete kring hedgefonder och dess olika egenskaper och
följ minskade 1,73 procent i samma valuta. beteenden.

Eftersom vår bedömning är att klimatet för företagsaffärer är Kassan i Aggressive har som mest uppgått till cirka 10 pro-
gynnsamt lämnar vi private equity intakt. Som en följd av att vi cent under perioden. Främst har det berott på att vi avstått
ökat den förväntade avkastningen för råvaror återställer inne- att investera under försämrade marknadsklimat. Vi väljer att
havet till att utgöra sina ursprungliga 5 procent av portföljen. gradvis investera denna överlikviditet med en försiktig och av-
Detta görs genom att vi tar in en ny aktivt förvaltad fond samt vaktande attityd.
ersätter vår ETF med aktiv råvaruförvaltning.

Den räntebärande delen i portföljen – som i stort sett består


av High Yield – drabbades av vårens marknadsturbulens. Dock
gäller att vi bedömer räntenivåerna som attraktiva för före-
tagsobligationer med något lägre kreditvärdighet. Vi har också
justerat upp vår förväntade avkastning, och överväger att öka
innehavet i detta segment inom en snar framtid. Visserligen

3.5%
5%
10%

35%

Kassa
21% Råvaror
Private Equity
Hedgefonder
Räntebärande
25.5% Aktier

10 Investment Outlook - september 2010


Tema:
Byte av motorer i
amerikansk
ekonomi

Dubbeldipp-recession är en högoddsare

• USA-ekonomins inbromsning sedan i våras… Orosfokus kom därför att flyttas över Atlanten och till den
amerikanska ekonomin, vilken enligt en mängd statistik då var
• … har ökat oron för en dubbeldipp-recession på väg att bromsa in skarpt. I slutet av juni figurerade därför
begreppet dubbeldipp (double dip) frekvent, både i media och
• Historien och rådande efterfrågeutsikter talar i analyser av utsikterna för USA:s ekonomi.
tydligt emot en sådan
Under juli och i början på augusti steg dock finansmarknader-
Vårens rally i risktillgångsmarknaderna fick bränsle från främst nas riskaptit åter tack vare överraskande durstämda europe-
överraskande bra företagsresultat och höjda tillväxtförvänt- iska konjunkturbesked, starka resultatrapporter från företag
ningar – både bland makroprognosmakare och marknadsak- världen över, spekulationer om att Kina – som respons på
törer – och för första gången sedan återhämtningen inleddes sommarens mindre starka makrodata i landet – ska korrigera
strax efter halvårsskiftet 2009 reviderade marknadsaktörerna den ekonomisk-politiska kursen bort från åtstramningar, samt
upp framtiden mer än makroekonomerna gjorde. Men i mitten tack vare en växande sannolikhet för att amerikanska central-
av april slog den europeiska statsskuldkrisen ut i full blom. Det banken Federal Reserve (Fed) ska återuppta sin kvantitativa
ledde till ett långt och stort kursfall på risktillgångar, vilket för stimulanspolitik (köp av statsobligationer i större skala).
aktier inte bottnade förrän i början av juli.
Börsen steg på ISM
Inledningsvis i juni var orosfokus i finansmarknaderna alltjämt Även under högsommaren dominerade svaga konjukturdata i
på de statsfinansiella problemen och banksystemets hälsa USA, men eftersom förväntningarna inför dessa publiceringar
i Europa. Men dessa bekymmer bedarrade när flera länder då hade skruvats ned upplevdes de negativa överraskningarna
– inte minst Grekland, Spanien och Portugal – sjösatte bety- som något mindre jämfört med under försommaren. Likväl
dande budgetåtstramningar. Marknaderna gillade dessutom präglades dagar när oväntat svaga amerikanska konjunktur-
resultatet av stresstesterna av europeiska banker. siffror redovisades överlag av vikande kurser på Wall Street.

345
340
335
Världsindex MSCI, lokala valutor

330
325
320 Omväxlande börsväderlek
315 i sommar
310
Börsfallet i slutet av juni på grund av ökad
305
oro för en svacka i USA:s ekonomi följdes i
300
juli av fint börsväder tack vare bland annat
295 mindre bekymmer för statsfinanser och starka
290 makrodata i Europa. I augusti drev sedan
Jan Mar May Jul ett stort börsmoln in i form av rädslan för en
2010
Source: Reuters EcoWin dubbeldipp-recession i USA.

Investment Outlook - september 2010 11


Tema: Byte av motorer i amerikansk ekonomi

I början av augusti tycktes makroförväntningarna ha justerats junkturkris i USA – och på andra håll i världen – som präglade
ned tillräckligt, speglat i en starkt positiv börsreaktion den 2 2008 och en del av 2009. En fråga som naturligen inställer sig
augusti när julis inköpschefsindex för industrin (ISM) föll lite är huruvida dubbeldipp-recessioner har brukat följa i spåren
mindre än beräknat. Det var första gången på två månader av spruckna husbubblor?
som viktig ekonomisk statistik i USA katalyserat ett markerat
aktiemarknadslyft. Här visar statistiken att ingen av de 18 större bubbelbristning-
arna – husprisfall på över 15 procent – i industrilandsområdet
Men en kort tid därefter förändrades situationen, när en serie OECD sedan början av 1970-talet följdes av en dubbel reces-
amerikanska konjunkturrapporter – bland annat för arbets- sion. Det som snarare kännetecknat perioder efter spruckna
marknaden, detaljhandeln och bostadsbyggandet – inte nåd- husbubblor har varit flera år med långsam tillväxt och stor
de upp till förhandstipsen, samtidigt som Fed skrev ned sina ledig kapacitet, vilket sammantaget har bäddat för låg infla-
prognoser för ekonomin. Under de därpå följande veckorna tion och låga räntor.
dominerade överraskande mollstämda makrobesked i USA –
handelsbalansens underskott skenade, antalet nya arbetslösa Dubbeldipp utan recession
steg till högsta nivån sedan hösten i fjol, Philadelphias industri Att en initialt snabb konjunkturförstärkning brukar följas av
rapporterade mycket oväntat en fallande aktivitet, orderin- en nedväxling liknande den som nu märks i USA – en slags
gången till industrin vacklade betänkligt, försäljningen av nya dubbeldipp utan recession – är också det gängse mönstret
hus sjönk till lägsta nivån någonsin etcetera – och resultatet i en ekonomisk cykel, och att risktillgångar såsom aktier, fö-
blev att ordet dubbeldipp återkom, för att snart finnas ”i var retagsobligationer, hedgefonder, private equity och råvaror
mans mun”. vanligtvis hamnar i en svagare fas när återhämtningen pågått
några kvartal är likaså mer regel än undantag. Och när ekono-
Philadelphias industri lade i backen
min sedan lunkat vidare har risktillgångspriserna efter en tid
40
brukat äntra en ny uppgångsfas.
30

20 Historiska sannolikheter talar alltså emot att USA nu står på


10
tröskel till en ny recession. Men kan ändå högoddsaren slå in?
Index

0
Sedan den senaste amerikanska recessionen avslutades på
-10
sensommaren i fjol (någon officiell konjunkturdatering har
-20 dock ännu inte presenterats) har BNP per kvartal vuxit med 1,6
-30 procent, 5 procent, 3,7 procent och 1,6 procent. Tillväxtprofilen
-40
har i allt väsentligt berott på graden av stimulans härrörande
2000 2002 2004 2006 2008 2010 från lagercykeln och finanspolitiken. Under perioden tredje
Source: Reuters EcoWin kvartalet i fjol fram till första kvartalet i år svarade dessa kraf-
På tvärs mot förväntningarna om en uppväxling sjönk indu- ter för nästintill 100 procent av den totala BNP-tillväxten, och
striaktiviteten i Philadelphia överraskande i augusti. Även en under årets andra kvartal för i storleksordningen 50 procent.
hel del annan amerikansk makrostatistik var i samma veva
Återhämtning med konstgjord andning
oväntat svag, vilket stegrade oron för en dubbeldipp.
10.0

Begreppets innebörd är emellertid inte entydig (någon officiell 7.5


definition finns inte). Men givet att en sådan innebär att USA:s
5.0
ekonomi går in i en ny recession – en period ofta känneteck-
% kv/kv i årstakt

nad av sjunkande BNP under åtminstone två kvartal i rad – 2.5


och att denna inleds senast 12 månader efter den föregående,
0.0
i så fall inträffade en dubbeldipp-recession senast 1981-1982
och dessförinnan 1921. Under de senaste cirka 90 åren har -2.5

USA således endast vid två tillfällen hamnat i sådana recessio- -5.0
ner. Även om fler länders ekonomiska historia granskas fram-
-7.5
står fenomenet som sällsynt; i en grupp på 14 industriländer 2000 2002 2004 2006 2008 2010
som totalt noterat drygt 80 recessioner under efterkrigstiden ar ma 1 quarter

har dubbeldipp-recessioner inträffat endast sex gånger, varav


I stort sett hela BNP-tillväxten i USA under det andra halv-
fyra av dessa ägt rum i Irland.
året i fjol och inledningsvis i år berodde på tillfälliga stimu-
lanseffekter. När dessa nu blir bromseffekter måste slutlig
I grunden var det en sprucken husbubbla, denna gång signe-
efterfrågan ta över stafettpinnen.
rad subprime, som utlöste den dramatiska finans- och kon-

12 Investment Outlook - september 2010


Tema: Byte av motorer i amerikansk ekonomi

Den samlade stimulanseffekten i amerikansk ekonomi är alltså Den finanspolitiska pendeln verkar således vara på väg att slå
på väg att klinga av, och effekten torde bli negativ med start över i riktning mot mer återhållsamhet. Operativa tecken på
innevarande kvartal. Skälet är att takten i lageruppbyggnaden det är att Obamas plan om ännu ett omfattande stimulans-
tydligt avtar – det vill säga andraderivatan (förändringen i för- paket skars ned rejält, och att förlängningen av a-kasseut-
ändringstakten) blir negativ – samtidigt som även finanspoliti- betalningar till 99 veckor endast med svårighet kunde drivas
kens tillväxtimpuls byter tecken från plus till minus. igenom.

Skiftet från gas- till bromseffekt blir heller inte tillfälligt, utan Allmänhetens förtroende för Obama har också dalat med
kommer av allt att döma att prägla ekonomin de närmaste besked, vilket äventyrar en fortsatt demokratisk kontroll över
åren. Visserligen kan lagren emellanåt ge mindre positiva bi- representanthuset efter mellanårsvalet till kongressen den 2
drag, men behovet av att på sikt föra en stramare finanspolitik november. Med en försvagad president riskerar den politiska
ämnad att minska det federala budgetunderskottet verkar kraften i Washington att fram till presidentvalet hösten 2012
starkare i motsatt riktning. komma att ikläda sig skepnaden av en ”lam anka”. På sista ra-
den har således händelser i det politiska landskapet gjort den
Underliggande efterfrågan måste växa amerikanska finanspolitiken betydligt mer svårbedömd. Det
Under återstoden av 2010 kan bromseffekten i snitt beräknas finns emellertid mycket som talar emot fler budgetstimulanser
uppgå till cirka 1 procentenhet av BNP, och under 2011 till runt att tala om under 2010-2011, och på sikt står USA:s politiker –
1,5 procentenhet. För att USA ska kunna undgå att hamna i en hur som helst – inför betydande sparbeting.
dubbeldipp-recession (undvika sjunkande BNP) måste alltså
den underliggande efterfrågan i ekonomin – den som inte Privata sektorn axlar ansvaret
beror på lagereffekter och finanspolitik – växa med mer än 1 I den privata sektorn finns däremot förutsättningar för en
procentenhet under det andra halvåret. snabbare efterfrågetillväxt under det närmaste året.

För att nå SEB:s prognos – BNP ökar i snitt med knappt 2 För det första har både långa och korta marknadsräntor i USA
procent (kv/kv i årstakt) under det andra halvåret 2010 – krävs sjunkit till historiskt låga nivåer, och dollarn är – trots förstärk-
således en underliggande efterfrågetillväxt på cirka 3 procent. ningen sedan början på 2010 – fortfarande undervärderad
Var ska då den efterfrågan komma ifrån? mot euron på köpkraftsparitetsbasis (PPP). De finansiella för-
hållandena är därför osedvanligt stimulativa, vilket gagnar den
Den kommer knappast från den offentliga sektorn, även om privata efterfrågan.
president Obama nyligen lanserat nya budgetstimulanser.
Sedan en tid präglas USA:s inrikespolitik av en växande Feds senaste kvartalsenkät riktad till utlåningschefer i bank-
missämja och försök från republikanerna att stoppa eller systemet (Senior Loan Officer Survey) visar också en gradvis
förhala reformer. Dessutom råder oenighet om huruvida eko- lättnad i lånevillkoren, och en ökad efterfrågan på lån inom
nomin verkligen behöver mer stimulans, eller om det istället flertalet affärsområden. Dessutom bedöms Fed lämna sin
är åtstramningar som krävs. Republikanerna motsätter sig styrränta – federal funds rate – kvar på rekordlåga 0-0,25
ytterligare fiskal stimuli, och ifrågasätter också storleken på procent ända fram till 2012, och det ska heller inte uteslutas
pluseffekterna av tidigare paket. Även bland demokraterna att Fed återupptar sina kvantitativa stimulanser senare i år.
och hos allmänheten finns en tvekan om behovet av nya Sammantaget talar detta för att lågräntemiljön i USA består
konjukturstödjande budgetåtgärder. längre än vad som låg i tidigare prognoser.

5 5
4 4
3 3
Bidrag till BNP, procentenheter

2 2
1 1
0 0 Dags att växla över till andra
-1 -1 tillväxtmotorer
-2 -2
Under senaste året har lagercykeln (grön färg)
-3 -3
– omslaget från stor avveckling till uppbygg-
-4 -4
nad av lager – varit en central tillväxtmotor i
-5 -5
2000 2002 2004 2006 2008 USA, men nu krävs att andra motorer tar över
för att en ny recession ska undvikas. Dit hör
Investment Account, Change in Private Inventories, Overall
Investment Account, Private Fixed Investment, Nonresidential företagens investeringar (blå), bostadsbyggan-
Investment Account, Private Fixed Investment, Residential
Personal Outlays, PCE, Overall
Source: Reuters EcoWin
det (brun) och privata konsumtionen (lila).

Investment Outlook - september 2010 13


Tema: Byte av motorer i amerikansk ekonomi

För det andra minskade företagen under fjolåret sina inves- Sysselsättningen är i sin tur en central faktor för både inkom-
teringar så pass mycket att de i stort sett endast motsvarade sterna och hushållshumöret – båda viktiga parametrar för den
kapitalförslitningen (avskrivningarna). I nettotermer (expan- privata konsumtionen – och här har utvecklingen hittills varit
sionsinvesteringar) uppgick dessa till nästan försumbara svag. Många har därför dammat av uttrycket ”jobless recove-
0,7 procent av BNP, som var den lägsta nivån sedan andra ry”. Men i den privata sektorn har jobbtillväxten trots allt varit
världskriget. I företagssektorn finns alltså anledning att räkna i paritet med jobbtillväxten under konjunkturåterhämtningen
med ett investeringsuppsving, vilket också har inletts att döma 1991-1992, och klart bättre än under återhämtningen 2002.
av statistiken för årets andra kvartal (+17,6 procent kv/kv i På lite sikt kommer också nyanställningarna att öka när före-
årstakt). tagen inte längre kan pressa befintlig arbetsstyrka ytterligare
(produktiviteten faller) för att tillgodose slutlig efterfrågan och
För det tredje har bostadsbyggandet sjunkit till en extremt låg eventuell lageruppbyggnad.
nivå, både historiskt sett och med hänsyn till den efterfrågan
på bostäder som följer av befolkningspyramidens utveckling Ingen dubbeldipp-recession
(demografin). Att stocken av osålda hus är stor på nationell Att döma av såväl historiska erfarenheter som nu rådande
nivå kan leda tankarna fel. Det är visserligen utbudsöverskott efterfrågeutsikter i den privata sektorn blir slutsatsen att
i vissa regioner, men efterfrågeöverskott i många andra – till sannolikheten för att USA hamnar i en dubbeldipp-recession
det senare bidrar att amerikanerna flyttar osedvanligt ofta. är mycket låg. En del aktuella amerikanska makrosiffror – ex-
empelvis industri-ISM, avtalade husköp och sysselsättningen
Slitna konsumentkapitalvaror - har också överträffat förväntningarna.
För det fjärde har hushållen skurit ned rejält på sina kapitalva-
ruinköp; nettoköpen av bilar, möbler, köksutrustning etcetera Samtidigt finns det anledning att räkna med en lägre tillväxt
hade i fjol fallit till 0,5 procent av BNP – en nivå underskriden under det andra halvåret 2010 jämfört med under årets första
endast två gånger sedan andra världskriget. Liksom för fö- hälft – helt i enlighet med det gängse mönstret 4-5 kvartal in
retagens investeringar borde det därför även här finnas en i en konjunkturåterhämtning – och även med en beskedlig
uppdämd efterfrågan. BNP-tillväxt under de närmaste åren. Vad det lider måste ju
både finans- och penningpolitiken börja normaliseras, vilket
En nyckelfaktor är vad som sker med hushållens sparkvot kommer att bromsa ekonomins expansion. Om så blir fallet
(sparande/disponibel inkomst), som stigit till cirka 6 procent ligger det dock väl i linje med vad som brukat prägla återhämt-
från cirka 2 procent i slutet av 2007. Om sparkvoten inte ningsperioder efter spruckna husbubblor.
ökar ytterligare eller minskar gynnas bland annat inköpen av
konsumentkapitalvaror. Att sparkvoten är lite högre än den
brukar vara när hushållens totala balans- och resultaträkning
ser ut som den nu gör indikerar att sparkvoten eventuellt kan
komma att sjunka något.

60 17.5
50 15.0
40 12.5
30 10.0
Årlig procentuell förändring

Årlig procentuell förändring

20 7.5
Efter stark start följer
10 5.0
andhämtningspaus
0 2.5
-10 0.0 USA:s ekonomiska historia visar att börsen och
-20 -2.5 konjunkturen brukat inleda återhämtningar
-30 -5.0 med stora kursuppgångar respektive snabb
-40 -7.5
tillväxt, för att därefter – cirka 4-5 kvartal in i
återhämtningen – ta en andhämtningspaus.
-50 -10.0
1980 1990 2000
Sedan har bägge brukat få ny energi, som
vanligtvis räckt för en längre tids börs- och
National Income Account, National Product Account, Gross Domestic
Product, Overall, Total, Constant Prices, AR, SA, 2005 prices [c.o.p 4 quarters]
konjunkturuppgång.
Standard & Poors, 500 Composite, Index, Average [c.o.p 4 quarters]
Source: Reuters EcoWin

14 Investment Outlook - september 2010


Tema:
Investeringar när
finansmiljön skiftar
färg

Att förvalta kapital i en volatil värld


• Fokus på regioner med hög tillväxt... Den andra stora drivkraften i världsekonomin är agerandet för
att förhindra deflation. Centralbanker runt om i världen skyr
• ...och tillgångar med attraktiv värdering... deflation och stagnation som pesten och gör vad som krävs
för att motarbeta risken. Problemet är mest aktuellt i USA. Där
• ...i avvaktan på avförd dubbeldipp-risk nu centralbanken Federal Reserve (Fed) stävjer deflationsris-
ken genom att kommunicera att man kommer att hålla mycket
Kapitalmarknaderna har ett blandat scenario att ta ställning låga räntor under lång tid. Det kan inte heller uteslutas att Fed
till. Världsekonomin är mer komplex än tidigare med den återupptar sina kvantitativa penningpolitiska lättnader.
snabba framväxten av de nya ekonomierna och skuldproble-
men i de mogna industriländerna. Samtidigt är möjligheterna Likviditeten, en faktor av vikt
och alternativen fler än någonsin. Det går att skapa avkastning Tillgång till likviditet är en nyckelfråga för att kapitalmarkna-
även i dagens marknadsklimat. Men en selektiv ansats och derna skall kunna fungera. Likviditeten bidrar till att den un-
en övertygelse om rimliga värderingar och att den så kallade derliggande ekonomiska tillväxten kan komma igång. Normalt
dubbeldipp-recessionen uteblir är avgörande. sett framkallar likviditeten marknadsrörelser som tidsmässigt
ligger före den reala ekonomin, ett förlopp vi har sett på olika
I dagarna drivs kapitalmarknaderna av oron för en kraftfull håll under de senaste månaderna. Mycket talar för att likvidi-
försvagning av tillväxten främst i USA, men även i andra delar teten kommer att fortsätta vara god i många regioner, USA har
av världen. Även om vi är ödmjuka inför risken att oron är be- visat stark vilja, Kina är sannolikt på väg att lätta på åtstram-
fogad och i förlängningen skulle kunna leda till en dubbeldipp, ningar och banker i Europa och USA har fått en allt bättre
tar vi ställning mot ett sådant scenario. Dock ser vi den up- situation. Kraven förenade med Basel III-reglerna i Europa är
penbara och sannolika risken att USA under en period har en lättare än befarat och penningmängden har försiktigt börjat
mycket svag tillväxt. Övriga världen växer i många fall ganska stiga i USA. Sammantaget ser vi en allt bättre likviditetssitua-
bra närmaste åren och snabbväxande områden som Asien tion.
fortsätter att leverera tillfredställande tillväxtsiffror. Allt detta
är tillräckligt för att världen i stort växer med en rullande BNP-
takt på 4-4,5 procent.

12
10
8
6
4
2
Källa: Bloomberg
0 Likviditeten återvänder
-2 Likviditeten, mätt som den breda penning-
2000 2002 2004 2006 2008 2010 mängden, ser ut att återvända i både USA och
Europa.

US Money supply, change y/y ECB Money supply, change y/y

Investment Outlook - september 2010 15


Tema: Investeringar när finansmiljön skiftar färg

Dessa frågor och faktorerna som kommenterats ovan är cen- Inom aktiemarknaderna kommer fokus ligga på ett par nyck-
trala när vi söker källor till avkastning. En ledstjärna i scenarier elområden. Emerging markets är ett, bolag med export till län-
som det vi nu upplever, präglat av en ojämn och geografiskt der där tillväxten och efterfrågan är stabil på höga nivåer ett
obalanserad ekonomisk tillväxt, är att fokusera på de friska annat. Stresstestade banker i positivare likviditetsklimat kan
delarna av världen. Vi tittar även på delar av kapitalmarkna- också nämnas. Dessa nyckelområden har fördelen att även
derna där värderingarna är attraktiva. Under den här typen av om vi får en generell återhämtning – vilket visar sig sannolikt
orosfaser som kännetecknat sensommaren smittas även bra under den kommande vintern – kommer dessa sektorer att
tillgångar i viss mån av nedgångar, något som ofta skapar bra utvecklas som aktiemarknaderna i stort.
investeringstillfällen för den uthållige.
EM-företag väntas växa snabbare
Aktiemarknaderna generellt var i en negativ fas under andra 20
Källa: Bloomberg
kvartalet, steg i juli för att i augusti vända nedåt sedan tillväxt-
15
problemen materialiserats. Mönstret har varit relativt entydig
men med vissa avvikelser. Den svenska aktiemarknaden är ett 10
exempel på att tillgångar med bra förutsättningar kan klara sig 5
relativt sett bättre än andra.
0

Tecken på trendskifte -5
Trenden under året har varit att branscher med låg konjunk- -10
turkänslighet har varit en bra placering. I viss mån kan man 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
säga att den trenden nu är relativt mogen, och vi ser tidiga MSCI THE WORLD - 12 months forward sales growth
tecken på ett skifte mot mer konjunkturkänsliga – cykliska MSCI EM - 12 months forward sales growth

branscher. Men för att få en uthållig positiv utveckling krävs EM-företag väntas uppvisa en försäljningstillväxt på cirka
att risken för dubbeldipp försvinner från radarskärmen. I av- 14 procent de kommande 12 månaderna, att jämföras med
vaktan på det fokuserar vi på de delar av aktiemarknaden med cirka 7 procent för västvärlden. Även bolag i väst med expo-
bäst förutsättningar i termer av tillväxt och värdering. nering mot EM bör gynnas framöver.

EM-rabatten minskar Emerging markets-ländernas börser har utvecklats i linje med


eller något bättre än de globala aktiemarknaderna (i jämförbar
1.2 valuta) i stort under den senaste tiden. Placeringar i emerging
1
markets kan motiveras av stabil tillväxt och en relativt attraktiv
värdering jämfört med de i vissa fall stagnerande västlän-
0.8 derna. Kina har varit ett orosmoln, men mycket talar för att
0.6 man släpper på åtstramningarna vartefter man får kontroll på
bankutlåningen och prisutvecklingen – Kina bör då återuppta
0.4 en högre tillväxttakt och marknaden utvecklas bra. Landet är
0.2 också en viktig motor i hela den asiatiska handeln som nu står
Källa: Bloomberg
för en betydande del av exporten i de flesta länderna i Asien.
0
USA:s betydelse minskar gradvis.
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

EM/DM Discount
Branscher på aktiemarknaden med exponering mot god geo-
Rabatten mot emerging markets, här räknat som kvoten grafisk efterfrågan är ett annat nyckelområde. I sommarens
mellan P/E för EM-sfären och P/E för västvärlden, har kvartalsrapporter gick det en skiljelinje mellan bolag med ex-
gradvis minskat de senaste tio åren och ligger idag på cirka port till emerging markets och övriga områden. Den delen av
0,9 – ett tecken dels på att EM inte ses som lika riskabel, marknaden är central att vara med i.
dels på att kapital fortsätter att flöda mot länder med större
tillväxtpotential. Gott om likviditet i företagen
Investeringsindustrier är ett annat intressant område. Företag
När konjunkturmönstret så småningom förändras kommer det runt om i värden är sannolikt underinvesterade efter många
att vara motiverat med en alltmer cyklisk inriktning i portföl- års sparande, och dessutom har företagen gott om likviditet.
jerna. I viss mån kan vi se att dessa förflyttningar har påbör- Den kombinationen talar för att investeringar kan vara en fak-
jats. Under den senaste tiden har branscher som råvaror visat tor att beakta framöver.
gravis bättre utveckling, i linje med ett stabilare tillväxtscena-
rio. När allt fler placerare anser att risken för en dubbeldipp Banker är ett område som väcker funderingar. Med en allt
minskar kommer den typen av sektorer att få ett lyft. bättre likviditet följer ofta bättre riskvilja och kreditexpansion.

16 Investment Outlook - september 2010


Tema: Investeringar när finansmiljön skiftar färg

I stort är den europeiska skuldkrisen numer begränsad, ”satt Under perioder när världen befinner sig i en fas med olika
i karantän”. Även om det fortfarande finns stora underskott faktorer som påverkar marknaden med en negativ underton
motverkas effekterna för närvarande av en oväntat stark och osäkerhet om framtiden är det extra viktigt att placera i
konjunktur i Europa. I USA ser vi en liten tendens till högre tillgångar som har en stabilitet i termer av låg värdering och
utlåning, och i ett normaliserat scenario är banker inte högt intäktsströmmar. I ett läge som det här höjs riskpremien i
värderade. marknaden, man kräver en lägre värdering i termer av P/E-tal,
obligationsräntor etc, något som drabbar värdepapper med
Orimligt låga räntenivåer ojämn intjäning och kvalitet mer än andra. Men faser som den
Vi har idag i mogna industriländer extremt låga statsobliga- här ersätts av nya perioder och då kan dagens högre riskpre-
tionsräntor. Dessa speglar av allt att döma en oro för deflation mie bytas till en lägre. Aktiemarknaden värderar upp alla bolag
och svag konjunktur. Den goda likviditeten på kapitalmarkna- till ett högre P/E eftersom man är mer säker på framtiden. Sett
derna innebär sannolikt att räntenivåerna pressats ned orim- i det perspektivet kan dagens relativt låga värderingar och
ligt långt. Som placering är det därför svårt att se poängen därmed höga riskpremier ses som ett bra investeringstillfälle.
med dem. Runt om i världen återfinns andra möjligheter för
ränteplaceringar. Vi har tidigare lyft fram statsobligationer från Om vi inte får en dubbeldipp och världen fortsätter att växa
emerging markets och fortsätter att se kombinationer av att- med 4-5 procents BNP-tillväxt per år till 2012 i linje med en
raktiva räntor och potential till valutakursförstärkning. Här är långsam global återhämtning kan den här hösten mycket väl
det viktigt att ha utgångspunkt i sin basvaluta. Om vi går mot vara ett bra investeringstillfälle. Idag köper placerare obligatio-
en kraftig kronförstärkning kan det vara skäl att extra noga ner i stor skala vilket leder till att direktavkastningen på många
utvärdera möjligheterna. Placerare med euron som basvaluta bra bolag är högre än obligationsräntorna, historiskt sett är
har alltjämt ännu större potential. det ofta bra köptillfällen. När oron minskar och riskaptiten
ökar igen justeras dock det förhållandet.
Företagsobligationssidan ger oss intressanta möjligheter.
De med allra högst kreditkvalitet är nedpressade, men High
Yield-segmentet är enligt vår bedömning mycket attraktivt
prissatt. Volatiliteten i avkastningen är dessutom lägre än på
aktiemarknaden, vilket gör segmentet intressant.

1100 1100
1000 1000
900 900
800 800
700 700
Basis point

600 600
EM-debt inte lika riskabel som HY
500 500
400 400 CDS-spreadarna för EM-debt och HY, det vill
300 300 säga det investerare får betala för att skydda
200 200 sig mot konkurs i underliggande räntepap-
100 100 per, har kommit ner rejält sedan september
0 0 2008. Även om vi ser att Emerging Markets-
2006 2007 2008 2009 2010
obligationer erbjuder likartad avkastningspo-
Emerging Markets, CDX Index, EM North America, CDX Index, HY, BB Rated
North America, CDX Index, IG tential som High Yield-obligationer, värderar
Source: Reuters EcoWin
marknaden risken lägre för EM-papper.

Investment Outlook - september 2010 17


Tema:
En dualistisk värld

Mikro och makro går i otakt


• Konjunkturen mattas av men... att bilden är så olika, beroende på om man ser på den eko-
nomiska världen från ett mikroperspektiv (”Bottom-up”) eller
• ...aktiepriser rymmer mer än BNP-tillväxt från ett makroperspektiv (”Top-down”)?
• Välfyllda kassor, låg skuldsättning och hög Olika jämförelsemetoder
produktivitet skapar goda förutsättningar En möjlig förklaring är att det finns vissa skillnader i hur man
väljer att studera data. För att undvika säsongsmönster väljer
I takt med att negativa amerikanska makroöverraskningar företagsanalytiker i regel att jämföra resultatet från ett kvartal
blivit allt fler, har en oro blossat upp för en rejäl svacka i främst med samma kvartal året innan, det vill säga på årsbasis. Detta
USA:s ekonomi. Till följd av den ledande rollen för världseko- är också en vanlig metod vid redovisning av förändringar i
nomin skulle en kraftig konjunkturinbromsning i USA inte gå BNP-tillväxten runt om i världen. I USA redovisas dock BNP-
spårlöst förbi i omvärlden. Trots att vår bedömning är att en tillväxten som ökningen/minskningen jämfört med kvartalet
så kallad "dubbeldipp - recession" med stor sannolikhet inte innan, det vill säga på kvartalsbasis.
kommer att inträffa (se tema ”Dubbeldipp-recession är en
högoddsare”), talar senaste månadernas statistikskörd för låg De olika metoderna ger i dagsläget olika resultat. Om man
tillväxt under det andra halvåret 2010. Som en följd har till- exempelvis redovisar amerikansk BNP-statistik på årsbasis blir
växtprognoserna skruvats ned på bred front. resultatet att tillväxten fortsatte att accelerera med 3,0 pro-
cent under det andra kvartalet 2010. Orsaken var att jämförel-
Trots den relativt mörka makrobilden finns det många ljusa seperioden – andra kvartalet 2009 – var synnerligen svagt. På
kulörer i företagsanalytikernas kristallkulor, och vinstprogno- kvartalsbasis och uppräknat i årstakt toppade däremot tillväx-
serna har på sistone överlag justerats upp. Företagskassorna ten på 5 procent under det fjärde kvartalet 2009, för att sedan
är välfyllda, vinsttillväxten stiger och produktiviteten är hög. stegvis bromsa in till 1,6 procent under andra kvartalet 2010.
Både under första och andra kvartalet 2010 överträffade cirka
50 procent av de amerikanska börsbolagen analytikernas Olika metoder ger skilda resultat
förväntningar med stor marginal. Samma mönster återfinns i
flera av övriga länders börsbolag. 5 5

3 3
Under sommaren var det dock främst makrostatistiken som
1 1
höll i taktpinnen. Enligt en aktuell analys från Goldman Sachs
föll det amerikanska börsindexet S&P 500 i genomsnitt med -1 -1
Procent

0,8 procent de dagar viktig amerikansk makrostatistik publice- -3 -3


rades. Under övriga dagar gick indexet istället upp 0,3 procent -5 -5
i snitt. Källa: Ecowin
-7 -7
Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1
Det är sällsynt att utsikterna skiljer sig så tydligt åt mellan 2007 2008 2009 2010
makro- och mikroperspektivet. Senast det inträffade var vid National Income Account, National Product Account [ar ma 1 quarter]
National Income Account, National Product Account [c.o.p 4 quarters]
finanskrisens utbrott, och vi känner smärtsamt till det hän-
Amerikansk konjunktur ser ut att accelerera om den mäts på
delseförlopp på världens finansmarknader som sedan följde.
årsbasis, vilket i hög grad beror på att det första halvåret 2009
Förutsättningarna är dock inte desamma nu som då. Av allt att
präglades av en djup ekonomisk svacka. På kvartalbasis har
döma väntas inte en ny gigantisk tillgångsbubbla modell ”sub-
däremot tillväxttakten bromsat in, en spegling av en svagare
prime” att explodera framöver. Men hur kan det då komma sig
konjunkturpuls.

18 Investment Outlook - september 2010


Tema: En dualistisk värld

En annan förklaring är att makrostatistik i vissa avseenden kan fokuserar på den del av näringslivet som för närvarande
anses vara mer aktuell än bolagsrapporter. De sista bolags- utvecklas bäst – de stora företagen – är det rimligt att deras
rapporterna för det andra kvartalet publicerades i slutet av framtidsscenario är ljusare än makroanalytikernas.
augusti. Därmed speglar rapporterna aktivitet hos företagen
som gällde nästan 5 månader tidigare. Merparten av makro- Företaget skilt från nationell ekonomi
statistiken publiceras däremot på månadsbasis, såsom den Senaste året har det märkts en ganska tydlig koppling mellan
för sysselsättning, inflation, huspriser etc. Antydningar om en ländernas ekonomiska hälsa och utvecklingen för deras bör-
inbromsning i den amerikanska ekonomin började skönjas i ser. Det är framför allt den finansiella insolvensen hos många
makrodata i maj, varför senaste månadernas negativa makro- västländer som satt avtryck. Konjunkturinbromsningen i OECD
signaler inte bör ha fått fullt genomslag i bolagsrapporterna och sjösättningen av gigantiska stödpaket har grävt djupa hål
för andra kvartalet. i många västerländska statskassor. Investerare har ansett det
är riskabelt att placera i företag som verkar i svaga ekonomier.
Besparingar bakom vinsttillväxt Dessa företag riskerar bland annat att möta en lägre efterfrå-
Vidare talar mycket för att företagens imponerande vinst- gan och högre skatter, jämfört med konkurrenter som har sin
tillväxt inte främst har varit ett resultat av kraftigt ökad bas i ekonomier vilka står på en stabilare finansiell grund.
försäljning, utan istället varit en konsekvens av aggressiva
kostnadsbesparingar. I huvudsak har besparingar skett genom Börser i sunda ekonomier gynnas
nedskärning av personal, sänkning av löner, färre arbetstim-
25
mar och att investeringar skjutits på framtiden. Effekten har 20
blivit en kraftigt ökad produktivitet, som i sin tur genererat 15
stigande vinster. 10
5
Källa: Ecowin
På sikt är det dock inte möjligt att upprätthålla en hög vinsttill- 0
växt genom enbart besparingsåtgärder, då det finns en gräns -5

för hur mycket företags verksamhet kan effektiviseras. Om inte -10


-15
ökad försäljning gradvis bidrar allt mer till företagens vinster
-20
riskerar makroperspektivets dystrare scenario att besannas. Å
USA
Danmark

Sverige

Frankrike
Finland

Tyskland

Ryssland

Japan
UK

andra sidan tar konsumtionen förr eller senare fart efter varje
lågkonjunktur, varför de uppjusterade vinstprognoserna kan
vara motiverade.
Senaste året har investerare premierat börser i länder med
Äpplen och päron sunda finanser (ex Danmark, Sverige och Finland), medan
Att jämföra företags- och makroanalyser är dock i vissa avse- börser i länder med stor skuldbörda har missgynnats (Japan,
enden en jämförelse mellan äpplen och päron. Makroanalyser USA och Storbritannien).
syftar till att förklara och prognostisera den ekonomiska
aktiviteten på aggregerad nivå, exempelvis produktionen av Att företagens resultat eller aktiekurser bör spegla utveckling-
alla varor och tjänster i ett land. Företagsanalyser – å andra en för ett land i stort är dock en gammal grundprincip – som
sidan – följer aktiviteten på bolagsnivå och det är främst de till viss del bör omprövas. Aktiers avkastning styrs långsiktigt
stora börsföretagen som studeras. Då det är olika data som av företagens vinster och förväntningarna om vad som sker
analyseras är det egentligen inte så anmärkningsvärt att fram- med dessa i framtiden. Och vinsterna är i sin tur beroende av
tidssynen kan skilja sig åt. den underliggande ekonomiska utvecklingen på den marknad
där bolaget verkar. Senaste decenniets globaliseringsvåg har
På senare tid har exempelvis stora företag hävdat sig betyd- dock gjort att företag och deras aktier fått en allt svagare
ligt bättre än små. För de 500 största företagen i USA (S&P koppling till ”hemlandets” ekonomi.
500) steg vinsterna med nästan 100 procent under det första
kvartalet i år jämfört med det första kvartalet 2009. Om även En investerare får exempelvis en relativt liten exponering mot
de mindre företagen i USA inkluderas steg vinsterna däremot den svenska konjunkturen genom att köpa en Sverigefond. Av
med ”bara” drygt 30 procent. Orsaken till de större företagens allt som produceras i Sverige exporteras ungefär 50 procent till
framgång är dels att de ofta har en relativt hög exportandel utlandet, och exportandelen bland de företag som är noterade
och därmed kan rikta försäljningen mot områden där efterfrå- på den svenska börsen är av allt att döma ännu högre än så.
gan fortfarande är hög, dels att de har betydligt lättare att få Detta eftersom börsnoterade företag är betydligt större och
tillgång till krediter. Mindre företag har färre kontakter inom mer internationella än genomsnittsföretaget i Sverige. Samma
den finansiella sektorn och besitter inte heller möjligheten att resonemang gäller även den investerare som väljer att placera
finansiera sig med hjälp av företagsobligationer som alternativ på exempelvis den tyska, amerikanska eller kinesiska börsen -
till traditionella banklån. I och med att företagsanalytikerna trots att exportandelen för dessa länder är lägre.

Investment Outlook - september 2010 19


Tema: En dualistisk värld

Kina och Brasilien är också ett bra exempel på att aktie- Den globala ekonomin väntas växa med uppemot 4,5 procent
priserna rymmer mer än bara ett lands BNP-tillväxt. i år och knappt 4,0 procent 2011, vilket är över den historiska
Tillväxtlokomotivet Kina kan stoltsera med en årlig BNP- trenden. Sett ur ett globalt perspektiv befinner vi oss således
tillväxt på närmare 10 procent sedan 1994, medan Brasiliens inte alls i en lågkonjunktur. Detta parat med att företagens
årliga BNP-tillväxt endast nått upp till 3 procent under samma kassor är fyllda till bredden, skuldsättningen låg och produkti-
period. Trots att Kina klart vinner tillväxtligan har den brasili- viteten rekordhög skapar goda förutsättningar framgent.
anska börsen utvecklats betydligt starkare än den kinesiska
under perioden. Störst potential har företag som har världen som spelplan,
vilka kan rikta sin försäljning mot områden med hög efter-
Vinnare i en vikande konjunktur frågan. Det handlar främst om exponering mot emerging
På aggregerad nivå talar mycket för att USA:s ekonomi, men markets, men även mot välmående marknader i OECD, ex-
även den globala ekonomin, står i begrepp att bromsa in. BNP- empelvis Norden. Det är dock inte bara giganterna som insett
tillväxten dalar nu på flera håll i och med att bidragen från att efterfrågan också finns utanför nationsgränsen, utan ex-
regeringars stödåtgärder och från företags lageruppbyggnad portandelen ökar stadigt även för många medelstora företag.
klingar av. Ännu så länge utvecklas också den slutliga efter- Utsikterna ter sig också ljusa för företag med beprövade och
frågan ganska svagt. Den lägre konjunkturpulsen lär sätta ne- framgångsrika affärsmodeller, för vilka konjunkturens fluktua-
gativa avtryck i orderböcker och på vinstillväxten hos många tioner är av mindre betydelse.
företag. Men med detta sagt finns det även ett flertal bolag
som har goda möjligheter att möta företagsanalytikernas höga
vinstprognoser.

25

20

15

10
Brasilianska börsen relativt den
5 kinesiska
Källa: Bloomberg
Den brasilianska börsen har gått betydligt
0
bättre än den kinesiska, trots att tillväxten har
1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010
varit klart högre i den kinesiska ekonomi jäm-
fört med den brasilianska. Börskursen behöver
Brazil vs China alltså inte alltid spegla BNP-tillväxten.

20 Investment Outlook - september 2010


Makrosammanfattning

Mycket hänger på hur stafettväxlingen går


• Konjunkturperspektiven är osäkra och nyckeln av uppsvinget kan ha berott på positiva effekter från lagercy-
keln, vilka – såsom nu sker i USA – torde byta tecken senare
i OECD blir... i år. Skarpa budgetåtstramningar i Medelhavsområdet utgör
• ... hur stafettväxlingen från stimulans till slutlig också en broms. En svacka ligger således i prognoskorten för
Euroland, men den ser inte ut att bli alltför markerad och BNP
efterfrågan går kan i snitt öka med cirka 1,5 procent under närmaste året.
• Hyfsad världstillväxt tack vare ultralätt pen-
Även brittiska BNP steg mer än väntat under det andra kvarta-
ningpolitik i stora industriländer och växtkraft i let. Tuffa finanspolitiska skärpningar hämmar dock expansio-
emerging markets-sfären nen, men prognosbanan för tillväxten fram till nästa sommar
blir ändå lite högre än den i Euroland.
Utsikterna för världsekonomin har blivit betydligt osäkrare
på sistone i takt med att många makrodata i främst USA varit Norden präglas av offentliga finanser i relativt gott skick och
överraskande svaga. Nyckeln för konjunkturen i industrilän- låga statsskulder. Det ihop med betydande bytesbalansöver-
derna (OECD) framöver blir stafettväxlingen över från stimu- skott bäddar för en hygglig konjunkturuppgång. I Sverige blir
lansen härrörande från lagercykeln och finanspolitiken, och till tillväxten fortsatt mycket snabb den närmaste tiden, medan
slutlig efterfrågan i form av investeringar och privatkonsum- övriga Norden rör sig i måttligare tempo. Dansk ekonomi
tion. Huvudscenariot är att stafettväxlingen går någorlunda, hämmas fortfarande av efterdyningar från byggmarknadens
men inte tillräckligt bra för att förhindra att OECD äntrar en krasch. I Finland finns goda chanser till en exportledd åter-
fas med lägre tillväxt under andra halvåret 2010 och början av hämtning, men lyftet har hittills varit modest. Norsk ekonomi
2011. hålls tillbaka av en stark valuta. För Norden som helhet växer
BNP med ungefär 2,5 procent under närmaste kvartalen.
Inflationen i OECD fortsätter att falla det närmaste året, när
Lägre industrilandsinflation i sikte
låga löneökningar parade med god produktivitet pressar ned
företagens produktionskostnader. I emerging markets-sfären 17.5 17.5
(EM) dämpas däremot inte inflationen. Orsakerna är hög till- 15.0 15.0
Procent, 12-månadersförändring

växt och snabbare löneökningar. Eftersom många EM-valutor 12.5 12.5


ser ut att stärkas framöver blir dessa länders exportvaror dy- 10.0 10.0
rare även på världsmarknaden, något som bidrar till att minska 7.5 7.5
risken för deflation (allmänt fallande priser) i världen.
5.0 5.0
2.5 2.5
Efter vinterns snabba uppsving växer världens största eko-
0.0 0.0
nomi – USA – mycket långsamt under återstoden av 2010 och
inledningsvis 2011 (se Tema sid. 11), för att därefter få upp lite -2.5 -2.5
1980 1990 2000
bättre fart.
c.o.p 12 months
Source: Reuters EcoWin

Medan många makrosiffror i USA rönt besvikelsereaktioner


Sedan början på 1980-talet har trenden för inflationen i
har några andra tongivande industrilandsekonomier över-
OECD varit nedåt. För närvarande stiger konsumentpriserna
raskat positivt i sommar. Tillväxten i Euroland sköt rejäl fart
i en takt av knappt 2,5 procent på årsbasis. Tack vare låga
under andra kvartalet. Uppsvinget med Tyskland i spetsen
löneökningar och god produktivitet i företagen kan inflatio-
hade exporten och i viss mån investeringarna som draglok.
nen komma att falla till under 1 procent 2011.
Hushållens efterfrågan förblir dock ett osäkert kort, och en del

Investment Outlook - september 2010 21


Makrosammanfattning

Japan - världens idag endast tredje största ekonomi – tycks Expansionen i Latinamerikas ekonomi ser ut att dämpas något
ha förlorat det mesta av den vitalitet och växtkraft som präg- under senare delen av 2010 och början av nästa år – BNP
lade 1970- och 1980-talen, och utvecklingen på senare år stiger då i snitt med omkring 5 procent – när tillväxttalen i de
har tidvis påmint om 1990-talets ”ökenvandring”. Till skillnad dominerande ekonomierna Brasilien och Argentina varvar ned
mot i Europa stagnerade i stort sett andra kvartalets BNP, och från osedvanligt hög takt i början på 2010 (7-9 procent).
bland utmaningarna finns nu yenens styrka som är negativ
för exporten, avklingande budgetstimulanseffekter och ökad Breddad expansion i Östeuropa
arbetslöshet. Å andra sidan får Japan en hjälpande hand från I Östeuropa – som är på efterkälken i den globala återhämt-
ökad efterfrågan i övriga Asien (över 30 procent av exporten ningen – breddas nu expansionen och tar högre fart när
går dit). Likväl framstår Japan som det kanske osäkraste kortet privatkonsumtionen hakar i den uppgång som en tid präglat
i den världsekonomiska leken, med en BNP-ökning på 1-1,5 industrin. BNP kan öka med omkring 4,5 procent närmaste
procent i snitt fram till nästa sommar. året. Samtidigt sjunker inflationen, och den makroekonomiska
balansen mot omvärlden och i offentliga sektorn förbättras. I
Stimulansutrymme i Kina Baltikum har både Estland och Litauen noterat positiva BNP-
Världens numera näst största ekonomi – Kina – har liksom tal på senare tid, medan Lettland släpat efter. Ekonomierna får
USA:s bromsat in. Men i Kinas fall har nedväxlingen skett stöd av stark export. Hemmamarknaderna går dock alltjämt
från uppemot 12 procents BNP-tillväxt första kvartalet (på trögt. Deflationstrycket lättar gradvis, den finansiella stabilite-
årsbasis) till alltjämt mycket goda nästan 10,5 procent kvartal ten stärks och Estland konverterar till euro första januari 2011.
två. Visserligen påtalar makrodata för juli ett ytterligare fart-
tapp, men till skillnad mot bland annat i USA har kinesiska EM-sfären som helhet – vilken står för knappt 50 procent
myndigheter ett betydande utrymme att stimulera med såväl av världens BNP (köpkraftsparitetsjusterat) – bedöms växa
penning- som finanspolitik. Det finns också tecken på att en med närmare 7 procent i år, 6 procent 2011 och omkring 6,5
u-sväng från åtstramningspolitiken som inleddes i januari procent 2012. Inte minst tack vare denna makroekonomiska
2010 är på väg att genomföras. Kinas tillväxt kan hamna på spänst och ultralätt penningpolitik i stora industriländer (se
omkring 9,5 procent under det närmaste året. sid. 26-27) kan den globala ekonomin rulla framåt i en takt av
cirka 4-4,5 procent per år under perioden 2010-2012 (sedan
I Indien – tvåa i ekonomisk storlek i Asien – utvecklas hem- 1990 har BNP i världen i snitt vuxit med knappt 3,5 procent
maefterfrågan fortsatt starkt, och trots att penningpolitiken per år) – trots att världens alltjämt största ekonomi – USA
stramas åt mer har BNP förutsättningar att växa i en takt av – på kort sikt äntrat en tydlig konjunktursvacka, och på lite
ungefär 8,5 procent under kommande kvartal. Hög tillväxt längre sikt växer mycket långsamt.
i Kina och Indien gynnar mindre ekonomier i Asien, då den
asiatiska inter-regionala handeln uppgår till hela 50 procent
– näst högsta noteringen i världen efter Västeuropa (drygt 70
procent).

14

12
Stora starka tillväxtekonomier
Årlig procentuell förändring

10 i Asien

8 Under finans- och konjunkturkrisen 2008/2009


drabbades tillväxten också i Kina och Indien.
6 Nedväxlingarna var dock beskedliga, till 6,5-7
4 procents BNP-ökningar. Därefter har takten åter
ökat, och även om den starkaste perioden nu
2 ligger bakom kan Kina växa med närmare 10
procent det närmaste året och Indien med cirka
0
2005 2006 2007 2008 2009 2010 8,5 procent. Mindre grannekonomier får därmed
en god draghjälp.
China, Total, growth rate
India, Overall, Total at factor cost, 2004-2005 prices
Source: Reuters EcoWin

22 Investment Outlook - september 2010


Tillgångsslag:
Aktier

Vänteläge inför bättre börstider


• Det dröjer ett tag innan makrobilden klarnar... ekonomisk-politisk stimulans i Kina liksom fler lättnader sig-
nerade amerikanska centralbanken Federal Reserve (Fed).
• ...varför de bästa förutsättningarna vad gäller Den tredje fasen inleddes någon vecka in i augusti, när en pe-
tillväxt och värdering... riod med många negativa makroöverraskningar i USA tog sin
början, och risken för en dubbeldipp-recession (se Tema sid.
• ...är det som nu avgör vår placeringsinriktning 11) hamnade högst upp på de finansiella löpsedlarna, varför
på aktiemarknaden aktiekurserna föll på bred front.

Skilda regionala börsfacit under sommaren


Under sommaren präglades den globala aktiemarknaden av
Facit för världsbörsen (mätt som MSCI World Index i lokala va-
tre skilda faser. Den första var i juni när en god början på må-
lutor) under perioden 1 juni till 31 augusti blev ett fall på drygt
naden – positiv rekyl efter dramatiska kursfall i slutet av april
1,5 procent. Bäst utveckling i somras hade aktiemarknader
och under maj – följdes av en förnyad skarp kursnedgång på
i emerging markets-sfären (EM) med bland andra Ryssland,
grund av först kvardröjande oro för europeiska statsfinanser,
Indien och Hong Kong i tätgruppen. I Kina tyngdes börshumö-
och sedan gryende bekymmer för tillståndet i amerikansk
ret tidvis av den makrostatistik som påvisade en nedväxling
ekonomi.
av tillväxten. Flera europeiska börser, däribland Frankfurt och
Stockholm, noterade fina plus under sommaren i spåren av
Den andra var i juli och början av augusti, när riskaptiten åter-
en serie med oväntat goda konjunktursiffror. I kretsen efter-
vände till risktillgångsmarknaderna, och börserna steg. Det
släntrare återfanns inte minst Japan – med börssänken såsom
skedde tack vare minskad oro för europeiska statsfinanser och
oönskat stark valuta och en svag hemmamarknad – och även
banker, oväntat positiva konjunkturbesked i Europa, starka
USA, där oron för en dubbeldipp dominerade på börsgolven.
företagsrapporter på många håll i världen och utsikter till

Emerging markets har dragit ifrån i sommar, USA sackat


15.0 15.0
-16.794641066
-16.8216718242 9 9
10.3702918476

12.5 12.5
9.3827205891
1.4878598521
1.3865530126 7 7
11.6744200516
10.0 10.0
11.6561799515
11.0858997963
5 5
7.5 7.5
Procent

Procent

3 3
5.0 5.0
1 1
2.5 2.5

0.0 0.0 -1 -1

-2.5 -2.5 -3 -3
Sep Nov Jan Mar May Jul Sep Sep Nov Jan Mar May Jul Sep
2009 2010 2009 2010
perf %, - World, MSCI, All Countries USD Index, Gross Total Return, perf % perf %, - World, MSCI, All Countries USD Index, Gross Total Return, perf %
perf %, - World, MSCI, All Countries USD Index, Gross Total Return, perf %, ma 20 perf %, - World, MSCI, All Countries USD Index, Gross Total Return, perf %, ma 20
Source: Reuters EcoWin Source: Reuters EcoWin

I våras gick den amerikanska börsen (högra diagrammet) bättre än världsindex, bland annat med draghjälp från
alltjämt goda makrodata. Därefter har USA-börsen utvecklats betydligt sämre än världsindex på grund av den
stegrade oron för en dubbeldipp-recession. Samtidigt har emerging markets (vänstra diagrammet) utvecklats
klart bättre än globala börsindex, tack vare inte minst utsikterna till fortsatt hög ekonomisk tillväxt.

Investment Outlook - september 2010 23


Tillgångsslag: Aktier

Överlag har de senaste månadernas mönster i finansmark- står inför en snar och tydlig nedväxling, som i slutänden skulle
naderna rimmat väl med de bedömningar som gjordes i årets kunna utmynna i en global dubbeldipp-recession.
tidigare utgåvor av Investment Outlook (februari och maj
2010). Budskapen var då fortsatt sidledes kursrörelser för risk- Vidare är vinstutsikterna alltjämt goda. I USA, Europa och
tillgångar inom ramen för en ”range trading”, och i aktiemark- Sverige visar prognoserna en vinstökning de närmaste 12 må-
naden en relativt sett bättre avkastning för sektorer och bolag naderna på drygt 20 procent, medan motsvarande noteringar
som brukar utvecklas väl utan ett starkt konjunkturstöd (till- för Kina och Brasilien är cirka 25 procent. Dessa vinstperspek-
gångar präglade av kvalitet och lågbeta). Branscher med låg tiv ihop med senaste månadens kursfall har resulterat i låga
konjunkturkänslighet – och därmed defensiv karaktär – har aktievärderingar, vilka i sig skapar utrymme för högre börs-
varit bra placeringar. Dit hör bland annat telekommunikation, kurser. I OECD-området handlas börserna till P/E-tal på cirka
livsmedel, läkemedel och bioteknik samt den allmännyttiga 10-13 (förväntade vinster på 12 månader), och värderingarna
sektorn. är ungefär desamma på många EM-börser.
Aktier är lågt värderade
I allmänna termer har cykliska bolag haft en i förhållande till
börsindex sämre utveckling under sommaren. I både USA 19 19
och Sverige har dock industribolagsaktier gått ganska bra. 18 18
Det gäller i allt väsentligt de bolag som har en stor andel av 17 17
sin försäljning riktad mot EM. Företag med en betydande eu- 16 16
15 15
ropaexponering har också gillats av aktiemarknaden, medan P/E-tal
14 14
försäljningsfokus på hemmamarknaden i USA däremot inte
13 13
har varit något framgångsrecept. Sommarens kursrörelser på
12 12
aktiemarknaderna tycks således ha speglat det makroscenario 11 11
som rymmer ett frikopplande (decoupling) mellan en svag 10 10
amerikansk – liksom japansk – ekonomi, och en starkare övrig Aug Oct Dec Feb Apr Jun Aug
världsekonomi (EM-sfären, Europa). 2009 2010
DJ EuroStoxx 12MTH FWD P/E S & P 500 12MTH FWD P/E
OMXS 12MTH FWD P/E
Source: Reuters EcoWin

För närvarande kännetecknas börserna och andra risktill-


gångsmarknader av ganska låg riskvilja och stor osäkerhet Kursfallen sedan i våras ihop med ihållande goda vinst-
på grund av främst faran för en förnyad recession i USA. Även prognoser har resulterat i sjunkande P/E-tal på många ak-
risken för att andra delar av världsekonomin ska drabbas av tiemarknader. I Europa, USA och Sverige handlas börserna
en amerikansk dubbeldipp-smitta – det vill säga frikopplingen till P/E-tal mellan 10 och 13, vilket visar att aktier är långt
inte skulle fungera – har ventilerats av marknadsaktörerna. värderade.

Marknadsfolket dystrare än makroanalytikerna Den låga värderingen illustreras av att den svenska börsens
Marknadsaktörerna tycks i detta sammanhang nu vara mer direktavkastning på drygt 7 procent är omkring 4,5 pro-
pessimistiska än makroanalytikerna. Men för att en dubbel- centenheter högre än den 10-åriga statsobligationsräntan.
dipp-recession ska inträffa måste USA:s BNP i princip sjunka Riskpremien på 4,5 procentenheter är mycket hög, och över-
både det tredje och fjärde kvartalet i år, och enligt den aktu- träffades senast under finanskrisen vintern 2008/2009.
ella konsensusuppfattningen (Blue Chip) hos makrobedömare
spås BNP istället växa med drygt 2,5 procent i snitt under Även skillnaden mellan direktavkastning och vissa företagso-
det andra halvåret. SEB:s prognos är att amerikanska BNP då bligationsräntor är större än normalt. Mätt på detta sätt är
växer med knappt 2 procent i snitt. riskpremien i USA (direktavkastningen på S&P 500 jämfört
med räntan på BAA-obligationer) också den största sedan
Utifrån ett placerarperspektiv är det naturligtvis en fördel om finanskrisen, bland annat eftersom den senaste tidens jakt på
marknaden har prisat in ett sämre amerikanskt höstscenario ränta (se sid. 26-27) har resulterat i sjunkande företagsobliga-
än vad makroanalytikerna gjort, eftersom det minskar risken tionsräntor. I ett längre historiskt perspektiv har dessa variab-
för stora negativa börsrörelser vid publiceringen av svag ler däremot nära följt varandra.
ekonomisk statistik. Så länge oron för en dubbeldipp kvarstår
och tecknen på att slutlig efterfrågan tar över som ekonomisk Med tanke på den osäkerhet kring makroperspektiven som
motor är svaga, torde likväl en del konjunkturdata i USA också råder är dock höga riskpremier inte tillräckligt starka skäl för
under de närmaste månaderna komma att resultera i besvikel- att just nu öka andelen aktier i våra portföljer.
sereaktioner på börserna.
Aktiemarknaderna stöttas även för närvarande av en ex-
Samtidigt finns det ännu så länge inga tydliga belägg för att ceptionellt stimulativ pennningpolitik i stora delar av OECD-
andra delar av världsekonomin – med Japan som undantag – området, och av historiskt låga statsobligationsräntor i många

24 Investment Outlook - september 2010


Tillgångsslag: Aktier

industriländer. I exempelvis USA har dock sambandet mellan bostadsbyggandet som publicerades i samma veva var mer
börsen och statsobligationsmarknaden varit påtagligt om- eller mindre nattsvart. Förmodligen spekulerade börsen i om
bytligt sedan halvårsskiftet. I juli steg aktiekurserna parallellt botten för hussektorn ändå inte ligger ganska nära. Till bilden
med obligationskurserna (räntorna sjönk), medan augusti hör att bostadsbyggandet i USA har fallit till en extremt låg
kännetecknades av fallande aktiekurser och fortsatt stigande nivå, med hänsyn till både historien och den demografiska
obligationskurser (alltjämt sjunkande räntor). utvecklingen i landet (se även sid. 14).

Statsobligationsräntornas nivå är således inte det viktiga, utan Range trading ännu en tid
det viktiga är orsaken bakom räntefallet. I juli sjönk räntorna Men eftersom det ser ut att dröja ett tag innan makrobilden
på förväntningar om att Fed ska lätta penningpolitiken yt- klarnar – växlingen från stimulans till slutlig efterfrågan lyckas
terligare – vilket vanligtvis tas emot positivt på börsen – men i OECD med USA i spetsen, och tillväxten i EM förblir hög –
i augusti var det oron för en dubbeldipp – något börsnegativt gäller ännu en tid i vår kristallkula det börsscenario som präg-
– som sänkte räntorna. las av range trading och fokus på alfa-bolag (vilka hävdar sig
väl på börsen också när riskaptiten är skral).
I juli blev alltså avkastningskurvan i USA:s räntemarknad bran-
tare när korta räntor sjönk mer än långa (tvåårsräntan satte Vårt placeringsfokus är på regioner och branscher som har de
nytt bottenrekord), men i augusti antog kurvan däremot en bästa förutsättningarna vad det gäller tillväxt och värdering,
flackare lutning när de långa räntorna sjönk mest. såsom EM och industrilandsföretag med stor exportandel rik-
tad mot länder med hög tillväxt och efterfrågan. Vad som sker
Slutsatsen blir att förändringar i avkastningskurvans lut- i Kina med konjunkturen och den ekonomiska politiken har i
ning är en mycket viktig aktiemarknadsvariabel, och senaste år tidvis oroat aktiemarknaden, men det finns tecken på att
kurvrörelsen har således inte varit till börsens fördel. En blick i politiken kommer att lättas, vilket skulle bädda för en förnyad
den historiska backspegeln visar dock att det krävs att avkast- uppväxling av tillväxten – till gagn för börsen.
ningskurvan blir plan eller antar en negativ lutning för att en
recession ska förebådas. Branscher med inriktning på investeringsvaror är också in-
tressanta. Företag i främst OECD-området minskade sina
Den defensiva trenden på aktiemarknaden har i någon mån investeringar kraftigt under konjunktur- och finanskrisen,
börjat närma sig det mogna stadiet, och det finns tidiga teck- och på många håll motsvarar investeringarna endast kapital-
en på ett ökat intresse för mer konjunkturkänsliga – cykliska – förslitningen (avskrivningarna). Det ihop med stor likviditet i
branscher. Nyligen utvecklades exempelvis bostadsrelaterade företagssektorn talar till fördel för en starkare investeringskon-
aktier i USA en tid bättre än den amerikanska aktiemarknaden junktur framöver.
i stort, trots att statistiken för både efterfrågan på hus och

20 20
15 15
10 10
5 5 Tidiga tecken på ökat cykliskt
0 0 intresse
-5 -5
I augusti dominerades aktiemarknaderna av
-10 -10 oron för en amerikansk dubbeldipp-reces-
-15 -15 sion, något som resulterade i att defensiva
Sep Nov Jan Mar May Jul sektorer (exempelvis hälsovård och daglig-
2009 2010 varor) gick bättre än cykliska sektorer (exem-
Consumer Discretionary [perf %, - 500 Composite, perf %]
Industrials [perf %, - 500 Composite, perf %] pelvis industri och råvaror) på USA-börsen.
Materials [perf %, - 500 Composite, perf %]
Consumer Staples [perf %, - 500 Composite, perf %]
Mot slutet av månaden ökade dock intresset
Health Care [perf %, - 500 Composite, perf %] för cykliska bolag.
Källa: Reuters EcoWin

Investment Outlook - september 2010 25


Tillgångsslag:
Räntor

Jakten på ränta gynnar High Yield


• Räntorna på statspapper är historiskt låga... Sedan början av sommaren har räntorna på amerikanska
statsobligationer fallit betydligt mer än motsvarande räntor
• ...varför placerare som jagar en hög effektiv- i exempelvis Tyskland och Sverige. Detta kan ses som ett ut-
ränta... tryck för att sommarens främsta orosmoln har varit risken för
en dubbeldipp-recession i USA (se Tema sid 11), samtidigt som
• ...inte har andra alternativ än High Yield och bekymren för statsfinanserna i många europeiska länder ham-
EM-obligationer nat något i skymundan.

Visserligen ser industriländernas statsobligationsräntor ut att


Statsobligationsräntorna på båda sidor av Atlanten har sjunkit
stiga under de närmaste åren, men uppgångarna blir av allt att
rejält sedan i våras, för att bli historiskt låga. Orsakerna är
döma beskedliga.
flera. Ökad konjunkturoro, sjunkande inflationsförväntningar
och budskap från flera centralbanker om att man är beredd att
Inflationstrycket förblir mycket lågt, tillväxten förhållandevis
stötta ekonomierna med exceptionellt låga räntor en lång tid
långsam och centralbankerna har starka motiv att länge bibe-
framöver. Ett snabbt ökat privat sparande i industrilandsområ-
hålla sin ultralätta penningpolitik. På några års sikt dominerar
det OECD på senare år – som delvis kanaliserats in i statspap-
också de deflationistiska krafterna (prispressen) i OECD, och
per – har också bidragit till de låga räntorna.
de sydeuropeiska länderna är synnerligen betjänta av låga
statsräntor under lång tid för att kunna rätta till rådande oba-
Vidare har de tongivande industriländernas marknader för
lanser i konkurrenskraft och offentliga finanser.
statsobligationer fungerat som ”säkra hamnar” när finansoron
eskalerat, vilket var som mest påtagligt i våras när den stats-
Konsekvenserna blir också betydande om alltför tidiga
finansiella krisen med sitt epicentrum i Sydeuropa stod som
räntehöjningar skulle knäcka konjunkturåterhämtningen,
mest i fokus.
eftersom det finanspolitiska handlingsutrymmet är mycket
snävt i många länder och de penningpolitiska vapnen i allt

8 8

7 7

6 6

5 5 Det har burit utför med räntorna


Procent

4 4
En styrränta (brun kurva) nära noll och chan-
3 3 ser till fler Fed-stimulanser, ökad konjunk-
turoro, minskad inflationsoro och ökad aptit
2 2
på ”säkra” statspapper har i sommar resulterat
1 1 i ett betydande räntefall på amerikanska
0 0 statsobligationer (blå). Trots att räntorna på
2004 2006 2008 2010 företagsobligationer (grön) också har fallit är
Corporate Benchmarks, BBB Rated, 5 Years, Yield dessa alltjämt mycket lockande.
Government Benchmarks, Bid, 5 Year, Yield, Close
Policy Rates, Fed Funds Target Rate
Source: Reuters EcoWin

26 Investment Outlook - september 2010


Tillgångsslag: Räntor

väsentligt förbrukade. Det lutar därför åt att Federal Reserve Perspektiven är också ljusa åtminstone under återstoden av
(Fed), Europeiska Centralbanken och Bank of Japan passar 2010 och första halvåret 2011. Företagsobligationer gynnas
med sina styrräntor ända fram till 2012, då de mycket varsamt av konjunkturuppgången i världen, och om osäkerheten kring
börjar trappas upp. Det ska heller inte uteslutas att Fed inom tillväxtutsikterna ökar – illustrerat av spekulationerna om en
några månader åter börjar köpa statsobligationer i större skala dubbeldipp i USA – är företagsobligationer i en klart bättre sits
(kvantitativ lättnad). Bank of England kan däremot komma att än aktier.
agera något tidigare – mot slutet av 2011 – med sitt ränteva-
pen, då både tillväxten och inflationen i Storbritannien spås bli Snabbt fallande andel konkurser
högre än i USA, Euroland och Japan. Andelen konkurser faller snabbt på båda sidor av Atlanten.
Enligt SEB:s prognos minskar andelen europeiska High Yield-
Skilda förutsättningar för centralbanker konkurser (12-månaderstal) från 6 procent för närvarande till
Skillnaderna i förutsättningar mellan stora centralbanker 1,5 procent i vinter, medan motsvarande siffror för USA är 6
i OECD och centralbanker i råvaruländer som Kanada, respektive 3 procent. Totala antalet bolag som klassas High
Australien och Nya Zeeland samt Norges Bank och svenska Yield i Europa är cirka 250 och i USA drygt 1 500.
Riksbanken blir allt tydligare. Medan de stora har anledning att
avvakta mycket länge innan räntehöjningar påbörjas, kommer Vår förväntade avkastning det närmaste året är klart större på
starkare konjunktur, vissa inflationsrisker och på sina håll lite High Yield-obligationer än på Investment Grade-obligationer.
väl heta fastighetsmarknader att ge de andra centralbankerna Effektivräntan är betydligt högre och utrymmet för minskade
anledning att gradvis trappa upp sina styrräntor under de räntegap mot statspapper – liksom därmed utrymmet för
närmaste åren. kursvinster – är större, särskilt efter vårens vidgning av ränte-
gapen.
Även i emerging markets-sfären (EM) konfronteras många
centralbanker med hög ekonomisk tillväxt och tilltagande De stora räntegapen i High Yield-segmentet utgör också en
överhettningsrisker, bland annat i Indien och Brasilien där slags ”kudde” i händelse av att statsobligationsräntorna i USA
fortsatta räntehöjningar ligger i korten. I Kina däremot har och Europa (nämnaren i räntegapet) mot förmodan snabbt
ekonomin börjat sakta in, om än från mycket hög växel, och börjar stiga, medan räntorna på de högst ratade Investment
räknat exklusive livsmedel förefaller inflationstrycket vara på Grade-obligationerna – som idag endast är marginellt högre
väg att avta. Det innebär att behovet av ytterligare monetära än motsvarande statsräntor – skulle tvingas upp. Med kursför-
åtstramningar i Kina har minskat, och det torde istället snart luster som följd.
bli fråga om vissa lättnader i landets ekonomiska politik.

High Yield lockar alltjämt


FÖRDEL HIGH YIELD
Statsobligationsräntorna i EM-sfären är alltjämt betydligt
högre än i OECD-området, vilket innebär att effektivräntorna Under de senaste 25 åren har genomsnittlig årlig
är klart mer lockande. Visserligen kan statsräntor i EM-länder avkastning på amerikanska High Yield-obligatio-
stiga något som ett resultat av bland annat styrräntehöjningar ner respektive i aktiemarknaden (S&P 500) varit
och relativt snabba prisstegringar, men åtföljande kursrisker 9,7 och 10,4 procent, medan motsvarande siffror
för volatiliteten varit 8,5 och 15,6 procent.
på obligationerna bedöms ändå vara ganska små. Tack vare
utsikterna till starkare EM-valutor framstår därför tillgångssla- Notervärt är även att en portfölj med amerikan-
get emerging markets-debt som intressant för placerare med ska High Yield-obligationer i segmenten B och
exempelvis euro eller svenska kronor som basvaluta. BB historiskt haft en korrelation med aktier som
varit mindre än 50 procent. Sådana obligationer
är således bara ett alternativ till aktier inte minst
Företagsobligationer – läs High Yield – är också fortsatt att- när de ekonomiska utsikterna är mer osäkra än
raktiva. Den utförslöpa som präglade risktillgångar under det vanligt.
andra kvartalet i år drabbade förvisso även företagsobliga-
tioner – ränteskillnaderna mot statspapper steg och obliga-
tionskurserna sjönk – men värdefallen var klart mindre än för
aktier. I juli, när riskaptiten återvände till finansmarknaderna,
utvecklades företagsobligationer åter starkt, och även augusti
blev en bra månad.

Investment Outlook - september 2010 27


Tillgångsslag:
Hedgefonder

Hedgefonder höll emot turbulensen


• Spelreglerna ändras... Som kollektiv har hedgefonderna hittills i år generellt haft en
utveckling som bevarat kapitalvärdet för de som varit investe-
• ...i en slagig marknad... rade i tillgångsslaget. Det är mer än vad exempelvis aktiemark-
naderna kan stoltsera med. Världsbörsen mätt som MSCI AC
• ...men goda portföljegenskaper finns World i lokal valuta var vid månadsskiftet augusti/september
ned cirka 5 procent sedan årsskiftet. Om man ser till andra
I årets första Investment Outlook (mars) skrev vi att ”Framöver kvartalet är samma index i lokal valuta ned omkring 11 pro-
blir det väsentligt mycket viktigare för investerare att utnyttja cent, medan HFRX Global Hedge Index var ned 2,8 procent.
kvalitativa hedgefonder som skyddar nedsidan ordentligt…”.
2009 bestod till stor del av återhämtning efter finanskrisen Bättre riskjusterad avkastning
och var en relativt enkel marknad ur hedgefondsförvaltnings- Portföljmässigt har våra hedgefonder gett ett bra skydd i ett
perspektiv. Att 2010 skulle bli svårare var något vi räknade svårt marknadsklimat och tillgångsslaget hjälper oss att för-
med, och därmed en möjlighet för de verkligt kvalitativa hed- bättra oddsen på våra totala placeringar och ger oss bättre ri-
gefonderna att bevisa sin storhet och sitt värde. skjusterad avkastning. Som vanligt när det gäller hedgefonder
är spridningen i resultat stor mellan hedgefonderna och det
Finansmarknadsåret började bra för att sedan ha en krisperiod är avgörande att investera i ”rätt” hedgefond. Vårt samarbete
i månadsskiftet januari/februari. Detta följdes av en mycket med Key Asset Management ger oss goda möjligheter att till-
bra period som sedan övergick i en statsfinansiell kris där sammans kunna identifiera bra hedgefonder med goda egen-
framför allt Europa hamnade i skottgluggen. Överhettningsoro skaper över tiden och att bygga portföljer med de egenskaper
i Kina, oljekatastrof i Mexikanska golfen samt risken för en som vi eftersträvar. Nedanstående graf visar hedgefonders
dubbeldipp i ekonomin var andra händelser som försvårade utveckling jämfört med världsbörsen och volatilitetsindex, VIX.
investeringsklimatet. Hedgefonder påverkas naturligtvis av
omvärlden liksom alla andra tillgångsslag och året så här långt Med tanke på den marknad vi väntar oss framöver – med
har varit en prövning. Spridningen i utveckling har varit stor en modest återhämtning – kommer vi att ytterligare fo-
mellan olika strategier och även mellan olika hedgefonder. kusera på hedgefonder som är diversifierande ”på riktigt”.

10 1190
15 1185
20 1180
25 1175
30 1170
Percent

Index

35 1165
ovilja att ta risk gav tvära kast
40 1160
45 1155 De flesta hedgefonder har haft svårt att han-
50 1150 tera de volatila marknaderna under året, med
55 1145 tvära kast i avkastningen som följd. Grafen
60 1140
visar hur hedgefonders avkastning stundom
Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug följer risk(o)viljan mätt som VIX-index (i grafen
2010 inverterad).
World, HFR, Global Hedge Fund Index United States, CBOE, Volatility Index (VIX)
Source: Reuters EcoWin

28 Investment Outlook - september 2010


Tillgångsslag: Hedgefonder

Absolutavkastning och andra drivkrafter än aktiemarknaderna nonseras lite då och då, till och med hyfsat stora affärer. I den
är egenskaper vi söker hos förvaltarna. Detta kommer att typen av klimat kommer Event Driven att leverera goda resul-
innebära att vi fokuserar mer på Global Macro, CTA, Event tat. Även om världsekonomin återhämtar sig så gör den det
Driven, Credit L/S och Multistrategy. Vi minskar fokus på i ojämn takt. Det finns fortfarande länder som står för stora
Equity L/S då vi anser att en aktiemarknadsallokering för till- utmaningar och där det kanske till och med kortsiktigt kan bli
fället kan göras billigare och bättre via ”vanliga” aktiefonder. ännu lite tuffare. Den ojämna återhämtningstakten leder till
Equity L/S med mer neutrala inslag liksom trading kan vi dock olika förutsättningar för bolagen. Det också finns företag som
dra nytta av. har det lite tuffare och företag som lever mycket väl, en god
grogrund för affärer inom Distressed och Credit L/S. Vi räknar
Året har hittills varit ryckigt och det har inneburit svårigheter med att möjligheterna i krisens spår fortfarande är mycket
för hedgefonder, vars förvaltare generellt gillar trender och goda för delar av investeringsuniverset. En korrekt analys av
förutsägbarhet. Kampen i marknaden mellan mikro (företags- hedgefonderna är viktig för att de skall bidra till bra avkast-
vinster) och makro (svag konjunkturstatistik) har varit ett tema ning i förhållande till risken de tar. För dessa strategier är det
under året där hedgefonderna ändå kunnat manövrera sig ige- extra viktigt då likviditeten för hedgefonderna ofta är sämre,
nom problematiken på ett tillfredsställande sätt. Naturligtvis vilket gör att det tar längre tid att sälja innehavet om vi inte
finns besvikelser på enstaka håll, men våra valda investeringar skulle få den önskvärda avkastningsprofilen.
har som helhet lyckats väl.
Konkurrensmässigt gäller fortfarande att hedgefonderna får
Potenatial finns i krisens spår operera relativt ostörda då konkurrensen från banker är fort-
På strateginivå räknar vi med att Global Macro och CTA skall satt låg. Ny lagstiftning (Volckerreglerna med mera) påverkar
kunna fungera väl. De har möjligheter att kunna hantera hedgefonder och framför allt ägandet av hedgefonder, men
kortsiktig volatilitet och oro samtidigt som de även mår bra av placeringsmässigt behöver det inte vara någon nackdel. Stabil
trender. Vår tro att en modest återhämtning fortsätter borde avkastning (även om den kan upplevas lite tråkig) är precis
kunna gynna dessa strategier framöver. vad vi är ute efter och det är också det som vi tror att hedge-
fonder skall kunna leverera framöver. Därmed är hedgefonder
En annan följd av att världsekonomin börjar bli bättre är af- ett tillgångsslag som vi mer än gärna använder i våra Moderna
färer mellan företag. Uppköp och fusioner kommer att komma Investeringsprogram.
igång mer och mer och redan idag ser vi företagsaffärer an-

Nya spelregler för hedgefonder

Ny lagstiftning i USA om vilka som får äga hedge-


fonder kommer potentiellt att spela roll för hedge-
fondskollektivet. Detta har debatterats under året.
Frågan är om det kommer att få så stor betydelse?
Enligt dokument inlämnade till amerikanska myn-
digheter har enbart Goldman Sachs och Morgan
Stanley tillsammans nästan 20 mdr USD investerat i
hedgefonder, private equity, krediter och fastigheter.
För att följa de nya Volckerreglerna, som förespråkar
max 3 procent av bankernas Tier 1-kapital investerat
i hedgefonder etc., skulle det för Goldman Sachs
och Morgan Stanley betyda att de måste minska
sin exponering med mer än 60 procent under det
kommande decenniet. Alternativet blir att höja Tier
1-kapitalet.

För en hedgemarknad med över 2000 mdr USD


totalt investerat bör inte detta bli någon katastrof.
Marknaden borde kunna svälja det kommande utbu-
det. Marknaden blir förändrad men inte utan positiva
inslag också. Till exempel blir ägarstrukturer tydli-
gare vilket skulle kunna gynna investerare.

Investment Outlook - september 2010 29


Tillgångsslag:
Fastigheter

Bättre och sämre


• Dålig statistik i USA men… under 2011 om världskonjunkturen blir markant bättre, något
som dock inte är vårt huvudscenario.
• … tillförlitligheten i siffrorna ännu oklar
I Kina saktar ekonomin in och därmed börjar olyckskorparna
• Asiatiska initiativ att kyla marknaden verkar som kraxade om fastighetsbubbla under första halvåret att
tystas. Fortfarande finns det städer som har höga prisnivåer
Återhämtningen i världsekonomin har förbättrat situationen på bostäder och kommersiella fastigheter, men samtidigt har
för fastigheter, samtidigt som nyligen publicerad fastighets- de åtgärder som kinesiska myndigheter vidtagit slagit väl ut,
statistik från USA var nästintill katastrofal, sämsta utfallet på så en inbromsande ekonomi är i det här läget bra för fastig-
15 år. Den 24:e augusti släpptes statistiken för försäljning av hetsmarknaderna. Alternativet skulle vara en oönskad pris-
befintliga småhus i USA. Statistiken, med markant sämre utfall krasch. För övrigt innebär en inbromsningen bara att tillväxten
än förväntat, gav världens aktiemarknader skrämselhicka. 25:e går ned med ett par procentenheter till omkring 9 procent
augusti kom statistiken för nya småhus, även den riktigt dålig. istället för tvåsiffriga tal.
25:e augusti kom statistiken för nya småhus, även den riktigt
dålig. Talens storlek är oroande men vi hävdar att detta till
stor del snarare var en väntad effekt. De skattelättnader som Datum åtgärd för avkylning i kina
amerikanska förstagångsbostadsköpare hade under våren gav januari 18, 2010 Centralbanken höjer långivarens krav på
en dopad fastighetsmarknad som flyttade fram många köpbe- reservkapital. Den första av tre höjningar.
slut från tredje kvartalet i år till andra kvartalet. Det är därmed
mars 18, 2010 Statligt ägda företag som inte är fastig-
fullt naturligt att statistiken blir sämre när skattelättnaden har
tagits bort. hetsbolag fick påbud av avlägsna sig från
fastighetsmarknaden.
Innan vi kan dra några relevanta slutsatser av hur amerikaner april 11, 2010 Banker får inte låna ut till spekulanter.
hanterar bostadssituationen efter skattelättnadens slut behö-
ver vi antagligen komma in i september/oktober, eller kanske april 15, 2010 Kontantdel för andrahemsköpare ökar
rent av in i nästa år för att se tydliga trender på fastighets- från 40 procent till 50 procent.
marknaden i USA. april 30, 2010 I Peking förbjuds familjer att köpa mer än
ett nytt hus.
I rådande världsekonomiska orosfas föreligger en naturlig tve-
kan hos amerikanska konsumenter. Oron måste minska och Tabellen visar de åtgärder som kinesiska myndigheter har
konsumenterna vara mer komfortabla med sin situation innan vidtagit och som har hjälpt till att kyla av marknaden. Ett
vi kan räkna med något större uppsving i husförsäljningen. resultat har blivit sjunkande ökningstakt på huspriserna,
Arbetsmarknaden är viktig för konsumenternas förtroende precis vad som efterfrågades.
och blir därmed en viktig faktor för bostadsmarknaden, som i
sin tur omvänt är viktig för arbetsmarknaden. För att köplus- Förutom i de allra största städerna är det många städer och
ten hos konsumenterna ska återvända krävs något som triggar regioner som har mycket bättre förutsättningar med fastig-
igång marknaden. Bättre arbetsmarknadsstatistik rankar vi hetspriser på rimligare nivåer. Där har befolkningen också en
vara viktigast för tillfället. Blir arbetsmarknaden bättre, eller ekonomi som är bättre i fas med priserna (och helt enkelt får
åtminstone att vi inte ser någon försämring, räknar vi med mer pengar över).
att konsumenternas köplust kommer att återinfinna sig. Det
handlar antagligen inte om någon snabb återhämtning men
en klar trend åt det bättre. Trenden skulle kunna accelerera

30 Investment Outlook - september 2010


Tillgångsslag: Fastigheter

När det gäller Kina specifikt noterar vi att några stora investe- Den uppgång som vi hittills har sett har varit investerarledd
rare, bland annat inom private equity, har valt att köpa fastig- (se Investment Outlook maj 2010) och nästa steg skulle kunna
heter under sommaren. Detta ser vi också som ett tecken på bli att världsekonomin blir stabilare och att slutlig efterfrågan
att marknaden har blivit rimligare och att de bubbeltendenser kan få upp lönsamheten bland fastighetsbolag. Kommer kon-
som funnits i stort sett är under kontroll. junkturen att förbättras räknar vi med att företag kan anställa
fler människor och att privatkonsumtionen ökar. Detta skulle
Varierande kreditmöjligheter förbättra hyresmarknaderna markant och bollen skulle vara i
Sedan krisen härjade som värst under 2008 har mycket hänt. rullning igen.
Från att ha varit noll tillgång på krediter är läget idag betydligt
bättre. De allra flesta fastighetsinvesterare vi träffar intygar att Något lägre avkastningsprognoser
det inte är några större svårigheter att få krediter i banksyste- Den senaste tidens fastighetsmarknadsstatistik ihop med
met. Dock kvarstår bankernas och kreditinstitutens försiktiga- övriga ekonomiska känselspröt för världsekonomin har för-
re inställning till belåningens storlek, det inte går att låna lika mörkat återhämtningsbilden något. En konsekvens av detta
mycket idag som tidigare. Lån till någonstans strax över hälf- är att vi på marginalen skriver ned våra avkastningsprognoser
ten av köpeskillingen verkar dock vara fullt möjliga att erhålla, för tillgångsslaget. Detta får i dagsläget inte några egentliga
och det är en milsvid skillnad mot att inte få någon kredit alls. konsekvenser placeringsmässigt utan vi tror fortfarande att
2008 hade fastighetsinvesterare till och med svårt att få för- fastigheter är lämpliga att äga framöver, om än med marginellt
längning på sina lån, idag är situationen en helt annan. lägre avkastning än vi räknade med för något kvartal sedan.

Det prekära läget har förbytts till en ny sorts normalitet som För finansiella investerare som inte har köpt in sig i fastigheter
överlag ger stöd åt fastighetsmarknaden. För tillfället gäller kan det vara lämpligt att börja bygga upp en allokering. Vår
dessutom att upplåningskostnaderna är låga och priserna rekommendation är att börja med försiktigare och bredare
har stabiliserats. Vidare har investerarna större förtroende för fastighetsfonder för att senare kunna komplettera med mer
marknaderna, vilket har visat sig i ökade transaktionsvolymer. nischade placeringar med högre risk. Vissa fastighetsinveste-
ringar som har lite högre risk kan vara lämpliga investeringar
Fortfarande är det dock inte helt klart vad som är det nya nor- redan idag, förutsatt att man lyckas identifiera kvalitativa
mala? Hur kommer kreditmöjligheterna att vara när vi summe- förvaltare med hög kompetens att förvalta kapitalet och fast-
rar hela krisen? Vi anser att detta är kärnan till den osäkerhet igheterna.
som ändå finns i fastighetsmarknaden.

En risk som vi anser finns i marknaden är att riskaptiten bland


investerare blir dramatiskt sämre. Detta är en faktor som har
växt i styrka under andra hälften av augusti och idag utgör
en verklig fara. Vårt huvudscenario om en modest global
konjunkturåterhämtning talar dock till förmån för fastighets-
investeringar.

5
Finan. kostnad, %

3 FINANSIERINGSKOSTNADEN HAR I
STORT HALVERATS PÅ NÅGRA ÅR
2
Transaktionsvolymerna har stigit sedan
1
Källa: Bloomberg krisen härjade men visar upp en liten paus
0 för tillfället. De låga finansiella kostnaderna
2005 2006 2007 2008 2009 2010 tillsammans med konjunkturell återhämtning
ger goda möjligheter för fastigheter om det
Am ränteswappar, sälj, 5 år Bankmarginal (cirka 0.5%) scenariot skulle bli verklighet.

Investment Outlook - september 2010 31


Tillgångsslag:
Private Equity

Vinnare i stabilare konjunktur


• Fungerande finansieringsmarknad och starka PE-bolagen genererar när de säljer portföljbolag med vinst.
rapporter talar för private equity Börsnoterade bolaget Blackstone är ett exempel på ett sådant
bolag. Då de är beroende av försäljningar för att generera
• Finansiell oro slår dock mot PE-marknaden intäkter är det särskilt svårt för dessa bolag när transaktions-
marknaden tvärstannar, som den gjort flera gånger under
• God tillväxt i ekonomierna och stora rabatter mot sommaren.
substansvärdena gör PE-investeringar intressanta
Det är alltså inte förvånande att kurserna för noterade PE-
bolag, liksom börserna, föll under våren/sommaren när den
De fundamentala förutsättningarna för private equity (PE) har
europeiska skuldkrisen kulminerade (eller i alla fall markna-
blivit allt bättre på flera plan. Exempelvis stabiliseras konjunk-
dens fokus på densamma). Under sensommarens oro kring
turen, bolagsvinsterna ökar och finansieringssituationen har
USA:s ekonomi har PE-bolagen dock hållit emot relativt väl
förbättrats.
kursmässigt.
Under sommarens olika stråk av oro i ekonomier och på En mer fungerande marknad nu på plats
finansmarknader har vi dock fått bevis för att situationen
Vid sidan av konjunkturen och regleringar har finansierings-
fortfarande är bräcklig, vilket slår hårt mot PE-sektorn.
situationen tidigare lyfts fram som en osäkerhetsfaktor för
Affärsaktiviteten har tappat tempo markant och flera börsno-
PE-industrin. Även om det är tidigt att helt blåsa faran över har
teringar fått ställas in/skjutas upp, samtidigt som kurserna för
bilden ändå ljusnat snabbare än väntat. Bankerna lånar åter ut
noterade PE-bolag har fallit.
pengar till PE-sektorn och även företagsobligationsmarknaden
är åter öppen för bolagen. En annan signal på att PE nu är ute
Även om bilden gradvis ljusnar finns det flera orosmoln för PE-
ur den värsta kylan är det faktum att en del nya fonder ska-
bolagen. Det mest centrala är naturligtvis hur ekonomin/kon-
pats i år, efter ett helt ”dött” 2009. Ovan nämnda Blackstone
junkturen utvecklas. Den uppblossande oron för dubbeldipp i
har nyligen startat en fond där man fick in 13 miljarder USD.
USA påverkar PE på flera sätt. Dels skulle en svagare ekonomi
Förvisso bara hälften av vad den förra fonden för några år se-
i sig innebära att de bolag som ägs av PE-bolag får en svagare
dan fick in, men ändå en bekräftelse på att bilden ljusnar och
utveckling, något som kan bli kritiskt om belåningen är hög.
investeringsviljan ökar.
Dels innebär ekonomisk oro som regel svagare riskaptit, vilket
slår direkt mot de noterade PE-bolagens kurser och mot möj-
Det finns även andra styrketecken. Även om USA:s ekonomi
ligheterna för PE-bolag att göra goda affärer.
oroar, växer övriga delar av världen i hygglig till god takt. I
Europa har ekonomin överraskat positivt över sommaren och
Förutom konjunkturutvecklingen finns risken för ändrade reg-
PE-bolagens portföljbolag generellt levererat starka resultat
leringar på PE-sektorns radar. Här pågår flera initiativ, bland
för det andra kvartalet. Marknaden för företagsaffärer har
annat Volcker-reglerna som innebär att amerikanska banker
också kommit igång igen (oaktat kortare perioder av osäker-
inte kommer att tillåtas äga PE-investeringar i någon större
het) och flera affärer har genomförts under våren/sommaren.
utsträckning. När denna förändring genomförs kommer det
Stora PE-bolag som 3i och KKR har genomfört försäljningar
att öka utbudet på andrahandsmarknaden med motsvarande
där försäljningspriset landat 30-40 procent över bolagens rap-
knappt 10 procent av befintlig PE i USA. Under sommaren
porterade NAV (Net Asset Value).
beslutade också USA:s representanthus (ännu ej beslutad
i senaten) om en så kallad Carry tax, en skattehöjning för
Det sistnämnda är särskilt positivt med tanke på att de note-
ägarbolagen. Ägarbolagen är bolag som inte direktinvesterar i
rade PE-bolagen fortfarande handlas med en rabatt på 30-40
PE utan får sin avkastning i form av en del av de intäkter som
procent mot sina NAV (det historiska snittet ligger omkring

32 Investment Outlook - september 2010


Tillgångsslag: Private Equity

10 procents rabatt mot NAV). Dessa NAV är ofta konservativt De senaste årens turbulens har medfört att priserna på port-
satta, bland annat åsätter flera bolag sina investeringar en följbolagen kommit ned väsentligt. Säljarna börjar nu också
”illikviditetsrabatt”. alltmer att acceptera de nya prisnivåerna. Tillsammans med
det stora utbudet och de höga rabatterna ger det goda affärs-
De stora rabatterna skapar också möjligheter. Det noterade möjligheter, kanske främst inom så kallade secondaries – köp
Apollo Alternative Assets (AAA) handlades tidigare i år med av existerande PE-investeringar eller åtaganden.
en rabatt på väl över 50 procent mot sitt NAV. Bolaget genom-
förde ett aktieåterköp vilket ledde till högre kurs. Flera andra För den som är långsiktig och har kapital att investera inom PE
aktörer tar nu initiativ i syfte att dra nytta av de höga rabatter- är förutsättningarna alltså goda, sannolikt bättre än på mycket
na – ett affärstillfälle för den som har pengar att investera och länge. Som vi tidigare beskrivit är perioden efter en lågkon-
något som bör bidra till värdeökningar när rabatterna minskar. junktur ofta den bästa för PE-investeringar – här finns möj-
ligheter att skapa stora värden för en skicklig PE-investerare.
Utrymme för krympande rabatter I sammanhanget förtjänar det dock att påpekas att det är
Givet att världsekonomin fortsätter att växa hyggligt bör viktigt att placera sitt kapital hos rätt PE-aktör. En studie* visar
portföljbolagens värde kunna öka framöver, vilket innebär sti- att medan världsbörserna över lägre tid gett en avkastning på
gande NAV. Givet att fler affärer kan genomföras till liknande runt 10 procent har en genomsnittlig PE-aktör skapat liknande
värderingar som i exemplen ovan, 30-40 procent över NAV, siffror eller strax däröver, 10-15 procent i avkastning. Den mest
borde marknaden rimligen vara beredd att krympa rabatten framgångsrika fjärdedelen har dock skapat avkastningar i
betydligt, när väl den finansiella osäkerheten lägger sig. storleksordningen 20-25 procent per år över tid.

En viktig faktor för PE-marknadens utveckling är flöden – till- Hygglig ekonomisk tillväxt med stigande NAV som följd och
gång på investeringsbart kapital och utbud av investeringar. samtidigt krympande rabatter mot NAV parat med fortsatt
Som tidigare nämnts kommer genomförandet av Volcker- låga räntor, bör kunna leda till en mycket god utveckling för
reglerna att innebära ett stort utbud av PE-investeringar på PE-investeringar framöver. I det korta perspektivet kan dock
andrahandsmarknaden från de amerikanska bankerna. För att konjunkturoro, regleringsrädsla och fortsatt osäker transak-
inte störa marknaden alltför mycket kommer dock sannolikt tionsmarknad dämpa marknaden. Vi har en beredskap för att
bankerna att få en längre period på sig att avyttra sina PE- öka på andelen PE i våra portföljer så snart marknadsläget
investeringar. Mot detta ställs det underliggande investerings- klarnar.
behovet som bland annat de nystartade fonder och fonder
som tillkommit senaste åren bidrar med. Dessa har hittills bara * Källa: EVCA; Venture economics and Bannock Consulting
genomfört en mindre del av de investeringar man avser göra.
I flera fall är också den i fonderna uttalade investeringsperio-
den på väg att ta slut vilket tvingar fram ett köptryck.

275 275
250 250
225 225
200 200
175 175
Index

150 150
125 125 STORT FALL - KRAFTIG ÅTERHÄMTNING
100 100
Efter att kursdubblats i rekylen under 2009
75 75
har det noterade PE-bolagen fått motvind.
50 50 Finansiell oro slår mot kurserna men den
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 fundamentala bilden ljusnar allt mer.
LPX50 TR Index, 2003-01-01 = 100
MSCI World Gross Index, 2003-01-01 = 100
Källa: Reuters EcoWin

Investment Outlook - september 2010 33


Tillgångsslag:
Råvaror

Konjunkturåterhämtningen lyfter råvaror


• Hygglig världskonjunktur ger måttlig prisupp- i dagsläget främst av aktörernas riskvilja snarare än ändrade
gång fundamentala förutsättningar för tillgångslaget.

• Låg ränta och osäkra konjunkturutsikter talar Marginellt stigande oljepris


för guldet Senaste månaderna har dollarn och oljepriset släppt sitt
historiskt starka samband. Medan dollarn rört sig markant
• Oljepriset håller sig inom intervallet 70 - 90 har oljepriset legat tämligen still i spannet 70-80 dollar per
dollar per fat fat. Reservkapaciteten för oljeproduktion är stor – särskilt i
Saudiarabien – vilket ger OPEC muskler att styra priserna, ge-
nom att styra utbudet.
Råvarupriserna följer i stor utsträckning utvecklingen i den
globala ekonomin. Likt flertalet andra risktillgångar har Saudiarabien kan exempelvis öka produktionen och pressa
prisutvecklingen senaste åren liknat en berg- och dalbana. oljepriset om det skulle visa sig att den globala tillväxten mat-
Efter ett kraftigt prisras i samband med kreditkrisen, vände tas i alltför snabb takt. Iran och Irak har också stor potential
råvarupriserna upp i början av 2009 (något före aktiemark- att öka oljeutbudet, men i rådande osäkra politiska läge är
naden). Sedan i våras har dock orosmolnen avlöst varandra det knappast troligt att några större produktionsförändringar
och styrkan i den globala återhämtningen är ifrågasatt, vilket genomförs.
gjort att råvarupriserna har planat ut.
Ur ett OPEC-perspektiv får oljepriset gärna tangera det högsta
Vår bild med en global tillväxt på över 3 procent de närmast möjliga innan BNP-tillväxten inom EM-sfären eller OECD-
kommande åren talar för stigande råvarupriser på sikt. Dagens regionen hämmas (en övre nivå för oljepriset). Oljepriset skall
extremt låga räntor samt den höga likviditeten i banksystemet dock inte heller sjunka till nivåer där efterfrågan överstiger
är också något som talar för stigande råvarupriser. I det korta produktionen (en undre nivå för oljepriset). I ett sådant läge
perspektivet ser det dock ut som om den globala konjunk- finns det ingen reservkapacitet och OPEC förlorar därmed
turpulsen sjunker något, varför prisstegringen på råvaror blir möjligheten att kontrollera priset.
modest. Volatiliteten i råvarupriserna lär fortsätta vara hög, så
länge vi befinner oss i ett bräckligt ekonomiskt läge där osä-
kerheten kring konjunkturutvecklingen är stor. Priserna drivs

500 500
450 450
400 400
350 350
300 300
250 250
RÅVARUPRISER SPEGLAR
200 200 KONJUNKTUREN
150 150 Råvarupriserna har följt mönstret i den globala
100 100 återhämtningen. Vi ser en hygglig global BNP-
50 50 tillväxt både under 2010 och 2011, vilket lär
2000 2002 2004 2006 2008 2010 öka efterfrågan på råvaror.
Jordbruk Industrimetaller Energi
Källa: HWWI

34 Investment Outlook - september 2010


Tillgångsslag: Råvaror

I dagsläget är bedömningen att OPEC kommer att försöka Uppgången för guldpriset det senaste halvåret har varit cirka
hålla oljepriset i intervallet 70-90 dollar per fat. Hittills i år har 12 procent. För att guldpriset skall kunna fortsätta klättra i
snittpriset just varit 80 dollar per fat och med tanke på reserv- samma takt krävs dock att orosmolnen (skuldkrisen i Europa,
kapaciteten lär OPEC kunna hålla priset inom sitt önskade in- dubbeldipp i USA eller åtstramning i Kina) växer i styrka eller
tervall under resten av 2010. Därmed uppstår ett bra köpläge att en ny fara dyker upp på arenan. En modest prishöjning lig-
kring 70-nivån och ett bra säljläge vid 90-nivån. ger ändå i korten då räntorna är låga, efterfrågan på smycken
bland konsumenter inom EM-sfären är hög och centralbanker
Det finns dock externa faktorer som kan få oljepriset att bryta gärna vill utöka sin guldandel i valutareserven. Vidare lär den
intervallet. Vi befinner oss just nu i mitten av den atlantiska finansiella oron bestå en tid, vilket är den faktorn som drivit
orkansäsongen, som varar från juni till november. Enligt guldpriset till dagens höga nivå.
prognoserna väntas årets orkansäsong vara intensiv, så det
finns en betydande risk för stora störningar i gas- och olje- Utplanade priser på jordbruksråvaror
produktionen i Mexikanska golfen de kommande månaderna. Värmebölja och torka i de tunga veteproducentländerna
Även om USA:s oljelager är på rekordnivåer lär oljepriset stiga Ryssland och Ukraina ledde till att vetepriset steg med 70-80
om viktiga produktionsområden drabbas. Återhämtningens procent under juli-augusti. För att trygga den inhemska för-
anatomi är en annan faktor som lär sätta avtryck. Om världs- sörjningen och motverka prisstegringar i konsumentledet har
konjunkturen sjunker tillbaka i recession eller om den globala Ryssland infört exportstopp på spannmål under resten av året.
ekonomin lyfts upp av slutlig efterfrågan lär det återspeglas i Införande av handelshinder i ett land har en tendens att sprida
oljepriset. sig till andra länder, vilket i så fall skulle resultera i kraftigt sti-
gande priser för jordbruksprodukter.
svagare länk mellan oljepris och dollar
Ett liknande scenario bevittnades för några år sedan efter
150 1.70
Olja Brent
EUR/USD
att skördarna slagit fel. Vi fick då se ett prislyft på jordbruks-
130 1.60 produkter som påverkade livsmedelspriserna världen över.
Skillnaden är dock att lagernivåerna då var låga, medan det
110 1.50
idag finns ett överskott av spannmål efter två år av goda
USD per fat

90 1.40 skördar. Enligt en jordbruksrapport som publicerades i au-


70 1.30 gusti (USDA 12 augusti) hålls stora lager, främst i USA, vilka
mer än väl kompenserar för Rysslands och Ukrainas skrala
50 1.20
skördar. Därmed lär en prischock undvikas denna gång.
30 1.10 Spannmålspriserna lär ändå ligga kvar på dagens nivåer i och
2005 2006 2007 2008 2009 2010
med att den höga riskpremien för extremt väder är motiverad.
Source: Reuters EcoWin
Naturfenomenet ”El Niño” har ersatts av ”La Niña”, vilket ökar
I och med att olja handlas i dollar har det funnits ett starkt sannolikheten för extrem väderlek och orkaner under vintern
samband mellan dollarn och oljepriset. Vid dollarfall kräver 2010 och 2011.
producenter mer betalt för sina råvaror i dollar räknat, vilket
resulterar i stigande råvarupriser och vice versa. Detta sam- veteprisrallyt har brutits
band har inte gjort sig gällande senaste dryga halvåret.
1200 1200
Industrimetaller börjar efterfrågas
1000 1000
Priset på industrimetaller är liksom oljepriset känsligt för
USc/Bushel

förändringar i tillväxtprognoser. Kurserna sjönk stadigt i sam- 800 800


band med att den finansiella krisen i Sydeuropa bröt ut. Under
sommaren har priserna hållit sig kvar på en låg nivå till följd av 600 600
oron för den amerikanska ekonomin och att Kinas återgärder
400 400
för att dämpa tillväxten börjat ge effekt. Dock ökar nu efterfrå-
gan på industrimetaller från flertalet OECD-länder, vilket bland 200 200
annat märks i sjunkande lagernivåer. Men de oklara framtids- 2006 2008 2010
utsikterna lär hålla priserna kvar på dagens nivå åtminstone Source: Reuters EcoWin

under tredje kvartalet. Under slutet av 2010 finns det däremot


utsikter för prisstegringar i takt med att återhämtningen ånyo Extrem torka har lett till kraftigt stigande vetepris. Dock är
ökar i styrka. lagren välfyllda, varför en prischock lär kunna undvikas.

Guldet är den stora vinnaren på det senaste halvårets pend-


lande riskvilja. När det blåste som värst var det i stort sett
bara guld och amerikanska statspapper som investerare ville
handla.

Investment Outlook - september 2010 35


Tillgångsslag:
Valutor

Drivkraftsskifte i sikte
• Riskviljan har styrt valutariktningarna... markets-sfären (EM), medan eurozonen, Japan och USA hör
till lågränteområdena. Som en konsekvens kommer ränte- och
• ...men räntedifferenser kan ta över som valutahandlare att efterfråga EM-valutor, vilket får dessa att
drivkraft framöver stärkas.

• EM-valutor redo att lyfta Låg riskaptit bakom dollarstyrka


1.15 100

För ett kvartal sedan var vår bedömning att länder vars statsfi- 1.20 90

nanser var i relativt gott skick skulle få se sina valutor stärkas. I 1.25 80

backspegeln kan nu noteras att oron för europeiska statsskul- 1.30 70

der fick euron att dyka och dollarn att stiga – som lägst kos- 1.35 60

tade en euro 1,19 dollar. Sedan resultatet av stresstesterna av 1.40 50

europeiska banker visade att oron för sektorn var överdriven, 1.45 40

har marknadens fokus sedan mitten av juli skiftat till USA:s 1.50 30

budgetunderskott och avtagande ekonomiska tillväxt; euron 1.55 20

vann tillbaka terräng medan yenen stärktes och noterade 1.60 10


Jan Apr Jul Oct Jan Apr Jul Oct Jan Apr Jul
15-årshögsta mot USD i slutet av augusti. Länder med starka 2008 2009 2010
statsfinanser har återtagit apprecieringsbanan sedan mitten United States, CBOE, Volatility Index (VXO), USD Euro Zone, Spot Rates, EUR/USD
Source: Reuters EcoWin

av juni.
Riskviljan, här mätt som VIX index, har i stort sett styrt ut-
vecklingen för den amerikanska dollarn (i grafen mätt mot
Valutor drivs huvudsakligen av tre faktorer; riskvilja, räntedif-
euron). I takt med att riskviljan återvänder lär dollarn för-
ferenser och länders fundamentala styrkor. De tre krafterna
svagas till förmån för mindre Emerging Markets-valutor.
har från tid till annan olika stark påverkan på både korta och
långa valutatrender. Under första halvan av valutaåret 2010
dominerade landstyrkor och sunda statsfinanser premierades Samtidigt kommer länder med starka statsfinanser och god
(med kraftigt deprecieringstryck på euron som följd), men ekonomisk tillväxt att få se fortsatt stora valutainflöden, såväl
övergick mot slutet av juni till att drivas av en återvändande via aktiemarknaden som via företags direktinvesteringar.
riskvilja. Den trenden reverserades i slutet av juli, när oron för Även i detta hänseende ter sig EM-länder bäst positionerade.
en amerikansk dubbeldipp-recession fick säkra valutor som Koreanska won, Singapore-dollar och indonesiska rupiah tor-
yenen och amerikanska dollarn att stärkas. de då höra till vinnarna i Asien, medan de nordiska kronorna
och polska zlotyn har de bästa förutsättningarna i väst.
Räntedifferenser fortsätter styra
Vårt huvudscenario är att oron för en dubbeldipp i USA och Länder vars ekonomiska tillväxt huvudsakligen beror på ex-
globalt är överdriven och att marknaderna så småningom port, såsom Sydkorea, vill dock ogärna se sina valutor stärkas.
normaliseras (se sid 11). I takt med att oron för USA:s och den För dessa länder finns därför incitament att genom politiska
globala ekonomin lugnar ner sig och riskviljan återhämtar sig, utspel försöka ”prata ner” sin valuta, eller att genom kvantita-
kommer räntedifferenser ånyo att prägla valutakursers rikt- tiva åtgärder påverka valutakursen till sin favör.
ning. Den så kallade ”carry-tradingen”, där investerare lånar i
lågränteländer och investerar i högränteländer, är kopplad till
Svagare yen igen?
riskviljan och tenderar att styra de medellånga trenderna. I takt med att oron för USA och Europa eskalerat, har den
Högränteländerna återfinns huvudsakligen i emerging japanska yenen tett sig allt mer som en säker valuta. I slutet av

36 Investment Outlook - september 2010


Tillgångsslag: Valutor

augusti noterades yenen till under 84 yen per USA-dollar, den Knappt någon effekt
högsta noteringen på 15 år. Flera faktorer talar nu för att yenen
8.50 8.50
kommer att försvagas framöver.
8.25 8.25

Japan – vars ekonomi är starkt exportberoende – vill se en 8.00 8.00


svag valuta, och regeringen har vid flera tillfällen uttryckt sitt
7.75 7.75

USD/CNY
intresse för en valutadepreciering – något som fått markna-
den att spå interventioner eller andra kvantitativa åtgärder. 7.50 7.50

7.25 7.25

Stark yen slår mot export 7.00 7.00

160 125 6.75 6.75


150 100 2000 2002 2004 2006 2008 2010

140 75 Source: Reuters EcoWin

130 50
Renminbin skrevs upp mot amerikanska dollarn i mitten på
120 25
USD/JPY

juni, men har endast stärkts runt 1 procent. Uppskrivningen


Percent

110 0
ska snarare ses som en politisk välviljeförklaring än ett seri-
100 -25
öst försök att minska på de globala obalanserna.
90 -50
80 -75
Euron i kläm
70 -100
1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 Ekonomierna i eurozonen fortsätter att dras mellan två kraf-
Exports, Total, SA, JPY [ar 1 quarter] Spot Rates, USD/JPY, Close
ter; dels ingen eller låg tillväxt och deflation i PIIGS-länderna,
Source: Reuters EcoWin
dels hög exportledd tillväxt i Tyskland. De två krafterna sätter
Japanska yenen har stärkts markant under finanskrisen, press på Europeiska centralbanken, ECB, från båda hållen. Den
från cirka 120 yen till under 85 yen, och är nära att notera låga styrräntan och billiga euron får det tyska maskineriet att
historiskt högsta kurs. En stark valuta slår mot den japan- snurra allt fortare med risk för högre inflation, medan en högre
ska exportsektorn, vilket ger starka incitament för politiker styrränta och starkare euro skulle riskera att sänka PIIGS-
och/eller centralbanken att vidta åtgärder för att försvaga ekonomierna än mer, med protester och politisk instabilitet
yenen. som följd. För att inte riskera förnyad oro för eurons hållbar-
het väger skålen sammantaget åt att ECB håller styrräntan
Vidare kommer Japan – med sin enorma statsskuld och poli- oförändrad ett bra tag, med eventuella utökade kvantitativa
tiska handlingsförlamning – länge att präglas av nollräntere- lättnader framöver för att stötta de sydeuropeiska länderna.
gimen, vilket gör landet till ett av de mest attraktiva lånelän- Euron förblir billig i tyska termer, och den tyska ekonomin
derna när riskviljan och ”carry-tradingen” återvänder. fortsätter att dra ifrån, med tyska exportbolag som främsta
vinnare.
Så länge marknaden oroar sig för den amerikanska ekonomins
hälsa gynnas yenen. Japan kommer att försöka motverka den Alla tre ekonomiska stormakter – USA, Europa och Japan – ser
rörelsen med politiska utspel och/eller kvantitativa lättnader idag helst sina valutor på låga nivåer för att stimulera expor-
från centralbankens sida. I takt med att marknaden börjar inse ten. Om en av dessa vidtar åtgärder som direkt eller indirekt
att USA endast står inför en avmattning och inte dubbeldipp, påverkar valutan, såsom kvantitativa stimulansåtgärder, kom-
lär yenen försvagas – om än i långsam takt. mer valutabalansen dem emellan att rubbas. En åtgärd från
exempelvis Japan torde således åtföljas av liknande åtgärder i
Kina inte längre valutamanipulator både USA och eurozonen.
I enlighet med vår bedömning inledde Kina i mitten av juni
apprecieringen av renminbin mot USA-dollarn, och risken Sammantaget talar en återvändande riskvilja mot slutet av
för att landet ska stämplas som ”valutamanipulator” av USA året för starkare EM-valutor. De globala obalanserna är dock
har avtagit. Renminbin har dock hittills endast stigit cirka 1 stora och investerare på helspänn, varför vi kan vänta oss en
procent mot dollarn, och valutarörelsen ska snarare ses som volatil valutamarknad ett tag till.
en symbolisk gest än ett seriöst försök att minska de globala
obalanserna. Dessutom finns uppgifter om att Kina börjat
köpa asiatiska statspapper, inte minst japanska och korean-
ska, vilket antyder en diversifieringspolitik mot öst bort från
USA-dollarn. Frågan är om USA, som just nu ser sin ekonomi
bromsa snabbt, med politiska medel kommer att försöka for-
cera ytterligare en uppskrivning av renminbin snart.

Investment Outlook - september 2010 37


utveckling sedan 2000
De olika tillgångsslagens
60

40

20

0
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
-20

-40

-60

-80

Aktier Räntor Hedge Fastigheter


Private Equity Råvaror Valutor

- Avkastningen för 2010 är fram till 2010-07-31.


- Historiska värden är beräknade utifrån följande index: Aktier = MSCI AC World, Räntor = JP Morgan Global GBI Hedge,
Hedgefonder = HFRX Global Hedge Fund, Fastigheter = SEB PB Real Estate, Private Equity = LPX50,
Råvaror = S&P GSCI TR, Valutor = BarclayHedge Currency Trader.