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TRADING – CORPORATE FINANCE – EQUITY RESEARCH - ASSET MANAGEMENT

PROEXPLO 2015 - Equity Research


May 2015

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¿Cómo valorizamos una empresa minera?

- La metodología más empleada es la de Flujos de Caja Descontados, donde el


valor presente es un reflejo de los flujos futuros estimados para la compañía.

- Esta metodología se basa en los fundamentos de la empresa (en el caso de las


empresas mineras: producción, precio de venta, cash cost, CAPEX, tasa de
descuento, entre otros).

- La estimación de los Flujos Futuros varía en función a los supuestos asumidos


sobre los fundamentos de la compañía, los cuales difieren de analista en analista.

- Si la empresa minera es un proyecto junior utilizamos la valorización in situ.


Diferencias de Valores Fundamentales entre Analistas

La diferencia en las
metodologías y los
supuestos empleados
por los analistas se ve
reflejado en la
dispersión de los Valores
Fundamentales (VF).
Flujos de Caja Descontados
(FCFF)
Elaboración Flujo de Caja

20IV 20IW 20IX 20IY 20IZ …..

(+) Resultado Operativo RO1 RO2 RO3 RO4 RO5


(+) Dep. y Amortización D&A1 D&A2 D&A3 D&A4 D&A5
(-) Impuestos Imp1 Imp2 Imp3 Imp4 Imp5
(-) CAPEX Inv1 Inv2 Inv3 Inv4 Inv5
(-) Var. Carpital de Trabajo CT1 CT2 CT3 CT4 CT5
(=) Flujo de Caja FC1 FC2 FC3 FC4 FC5

Tasa de descuento : WACC o COKe

VP (FC1, FC2, FC3, FC4, FC5,…) : Free Cash Flow to the Firm (FCFF)
Elaboración Flujo de Caja

Free Cash Flow to the Equity (FCFE) = FCFF - Valor de Mercado de la Deuda + Caja

Precio por acción o Free Cash Flow to Equity (FCEE)


=
Valor Fundamental Número de acciones en Circulación
Estimación de Ventas de una Compañía Minera

Capacidad de Tratamiento Días trabajados Toneladas Métricas


X =
(Toneladas por día) en un año Tratadas en un Año

Toneladas Métricas Ley de Cabeza Recuperación Toneladas Métricas


X X =
Tratadas en un Año en un año Metalúrgica Finas

Toneladas Métricas Precio


X = Ventas
Finas Internacional
Evolución Precio Metales
Evolución del precio del Oro (US$/oz.) Evolución del precio de la Plata (US$/oz.)
1,900
44 Precio Hoy: 16.42
1,700 Var. LW: 0.09%
34 Var. LTM: -15.75%
1,500 Precio Hoy: 1188.32 Var. YTD: 4.59%
Var. LW: -1.13%
24
1,300 Var. LTM: -8.56%
Var. YTD: 0.29%
1,100 14

ene

ene

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ene
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oct
Evolución del precio del Cobre (US$/lb.) Evolución del precio del Zinc (US$/lb.)
Precio Hoy: 2.72 1.1
4.40
Var. LW: -1.09%
3.90 Var. LTM: -11.13% 0.9
Var. YTD: -5.72%
3.40 0.7 Precio Hoy: 1.00
Var. LW: -4.49%
2.90 0.5 Var. LTM: 7.76%
Var. YTD: 1.52%
2.40 0.3

ene

ene

ene

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abr

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oct
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abr

Precios: Oro (US$/Oz) Plata (US$/Oz) Cobre (US$/lb.) Cobre (TM.) Zinc (US$/lb.) Zinc (TM.)
Cierre Hoy 1188.32 16.42 2.72 6411.50 1.00 2364.00
Hace 1 Semana 1201.93 16.41 2.75 6070.00 1.04 2303.50
Abril 2015 1184.86 15.70 2.89 6368.00 0.98 2167.00
Hace 12 meses 1299.62 19.50 3.06 6755.50 0.93 2041.50

Equity Research 8
Forecast de Metales - Oro

Oro (US$/Oz.) Fecha 2015 2016 2017 2018


Mediana 05/11/15 1200 1237 1225 1250
Kallpa SAB 1,225 1,225 1,250 1,250

Empresa Analista Fecha 2015 2016 2017 2018


Societe Generale SA R. Bhar 05/11/15 1,130 1,000 950 900
Westpac Banking Corp J. Smirk 05/08/15 1,167 1,102 1,119 1,072
BNP Paribas SA S. Briggs 05/08/15 1,160 975
Itau Unibanco Holding SA I. Goldfajn 05/07/15 1,172 1,073 1,031 1,005
Prestige Economics LLC J. Schenker 04/30/15 1,234 1,314
Toronto-Dominion Bank/Toronto B. Melek 04/30/15 1,225 1,306
Commerzbank AG E. Weinberg 04/29/15 1,200 1,300
Cantor Fitzgerald LP R. Chang 04/28/15 1,210 1,225 1,225 1,250
Business Monitor International Ltd D. Snowdon 04/27/15 1,100 1,050 1,000
Barclays PLC S. Cooper 04/27/15 1,182 1,215
LBBW T. Proettel 04/22/15 1,290
Mitsubishi Corp International Europe PLC J. Butler 04/21/15 1,210 1,250
Citigroup Inc D. Wilson 04/15/15 1,190 1,209 1,260 1,320
Bank of America Merrill Lynch M. Widmer 04/12/15 1,248 1,338 1,400 1,400
ABN AMRO Bank NV G. Boele 04/09/15 1,115 900
Capital Economics Ltd C. Bain 03/26/15 1,268 1,435
UniCredit Markets & Investment Banking J. Hitzfeld 03/19/15 1,280 1,350
Intesa Sanpaolo SpA D. Corsini 03/12/15 1,160 1,150 1,200
Standard Chartered Bank P. Horsnell 03/02/15 1,245 1,330 1,380
Australia & New Zealand Banking Group Lt M. Pervan 02/23/15 1,240 1,348 1,446 1,450
Danske Bank A/S J. Pedersen 02/19/15 1,175 1,150
DZ Bank AG Deutsche Zentral-Genossenscha G. Vogel 01/28/15 1,161
BMO Capital Markets Corp/Toronto J. Fung 01/26/15 1,170 1,180 1,200 1,225
Sharps Pixley Ltd R. Norman 01/16/15 1,321
Numis Securities Ltd C. Barker 01/14/15 1,200 1,200 1,200 1,200

Fuente: Bloomberg

Equity Research 9
Forecast de Metales - Plata

Plata (US$/Oz.) Fecha 2015 2016 2017 2018


Mediana 05/11/15 17.00 18.25 18.46 20.00
Kallpa SAB 18.50 19.00 19.00 19.00

Empresa Analista Fecha 2015 2016 2017 2018


Societe Generale SA R. Bhar 05/11/15 15.00 14.00 14.00 13.00
Westpac Banking Corp J. Smirk 05/08/15 16.12 15.68 16.39 16.15
Prestige Economics LLC J. Schenker 04/30/15 16.78 17.75
Toronto-Dominion Bank/Toronto B. Melek 04/30/15 16.67 19.19
Commerzbank AG E. Weinberg 04/29/15 17.00 19.00
Cantor Fitzgerald LP R. Chang 04/28/15 16.93 18.25 18.50 19.00
Barclays PLC S. Cooper 04/27/15 16.20 15.80
LBBW T. Proettel 04/22/15 17.50
Mitsubishi Corp International Europe PLC J. Butler 04/21/15 16.50 19.50
Citigroup Inc D. Wilson 04/15/15 16.20 16.25 16.95 17.80
Bank of America Merrill Lynch M. Widmer 04/12/15 17.68 18.75 25.00 24.98
ABN AMRO Bank NV G. Boele 04/09/15 15.90 17.00
Capital Economics Ltd C. Bain 03/26/15 20.00 24.00
UniCredit Markets & Investment Banking J. Hitzfeld 03/19/15 17.60 18.00
Intesa Sanpaolo SpA D. Corsini 03/12/15 17.50 18.00 18.00
Standard Chartered Bank P. Horsnell 03/02/15 17.20 17.40 17.80
Australia & New Zealand Banking Group Lt M. Pervan 02/23/15 19.00 22.00 24.00 24.00
DZ Bank AG Deutsche Zentral-Genossenscha G. Vogel 01/28/15 15.75
BMO Capital Markets Corp/Toronto J. Fung 01/26/15 15.00 16.00 18.00 20.00
Sharps Pixley Ltd R. Norman 01/16/15 18.56
Numis Securities Ltd C. Barker 01/14/15 16.95 18.46 18.46 18.46
Macquarie Group Ltd C. Hamilton 01/14/15 17.00 20.00 22.00 23.00
BB&T Capital Markets G. Nelson 01/12/15 18.00 18.00
UBS Ltd E. Tully 01/12/15 18.20 20.00 21.00 23.50
RBC Capital Markets D. Rollins 01/08/15 17.25 18.50 20.00 21.50

Fuente: Bloomberg

Equity Research 10
Forecast de Metales - Cobre

Cobre (US$/Lb.) Fecha 2015 2016 2017 2018


Mediana 05/11/15 2.84 2.98 3.15 2.95
Kallpa SAB 2.80 3.00 3.00 3.05

Empresa Analista Fecha 2015 2016 2017 2018


Societe Generale SA R. Bhar 05/11/15 2.61 2.65 2.81 2.95
Westpac Banking Corp J. Smirk 05/08/15 2.74 2.70 2.80 2.90
BNP Paribas SA S. Briggs 05/08/15 2.73 3.05 - -
Itau Unibanco Holding SA I. Goldfajn 05/07/15 2.65 2.61 2.69 2.72
Prestige Economics LLC J. Schenker 04/30/15 2.85 3.25 - -
Toronto-Dominion Bank/Toronto B. Melek 04/30/15 2.84 2.85 - -
Commerzbank AG E. Weinberg 04/29/15 2.79 3.08 - -
Business Monitor International Ltd D. Snowdon 04/27/15 2.61 2.63 2.72 -
Barclays PLC S. Cooper 04/27/15 2.86 2.83 - -
LBBW A. Wittman 04/22/15 2.87 - - -
Citigroup Inc D. Wilson 04/15/15 2.91 3.35 3.72 3.81
Bank of America Merrill Lynch M. Widmer 04/12/15 2.62 2.25 3.40 3.63
Capital Economics Ltd C. Bain 03/26/15 2.96 3.45 - -
UniCredit Markets & Investment Banking J. Hitzfeld 03/19/15 2.72 2.86 - -
Intesa Sanpaolo SpA D. Corsini 03/12/15 2.83 3.14 3.18 -
Deutsche Bank AG G. Sporre 03/10/15 3.01 2.90 3.27 -
Australia & New Zealand Banking Group Lt M. Pervan 02/23/15 2.67 2.89 2.89 2.80
Danske Bank A/S J. Pedersen 02/19/15 3.17 3.34 - -
DZ Bank AG Deutsche Zentral-Genossenscha G. Vogel 01/28/15 2.74 - - -
BMO Capital Markets Corp/Toronto J. Fung 01/26/15 2.84 3.05 3.15 3.20
Numis Securities Ltd C. Barker 01/14/15 2.75 2.97 2.80 2.61
Macquarie Group Ltd C. Hamilton 01/14/15 2.91 3.09 3.43 3.74
BB&T Capital Markets G. Nelson 01/12/15 3.00 3.00 - -
Jefferies LLC G. Berry 01/07/15 3.04 3.18 - -
National Australia Bank Ltd J. Glenn 12/10/14

Fuente: Bloomberg

Equity Research 11
Minería Polimetálica – Milpo

MILPOC1 vs. Zinc Spot Highlights

40% Zinc Spot MILPOC1  Productora Polimetálica:


20%  2do productor de zinc y plomo en el Perú
0%
al cierre del 2014.
-20%
-40%  Portafolio diversificado - contribución a los
-60% ingresos 2014:
-80%
 Metales: zinc (50%), cobre (30%), plata
-100%
-120% (15%) y plomo (5%).
 Operaciones: Cerro Lindo (65%), El
jul-13

sep-13

jul-14

sep-14
mar-13

may-13

may-14
nov-13

mar-14

nov-14
ene-13

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ene-15
Porvenir (20%), Atacocha (15%).
 LOM: más de 10 años.
Milpo BVL: MILPOC1  Cash cost Consolidado 2014: US$/TM 35.0 (con
Valor Fundamental (PEN) 3.24 posibilidad de ser menor)
Precio de Mercado (PEN) 2.11
Capitalización Bursátil (USD MM) 886.76
 Proyectos: Avanzar con el estudio de Factibilidad
Upside +53.6% de Magistral. El EIA de Pukaqaqa se encuentra
Variación YTD -15.3% aprobado. Hilarión, Aripuana y Bongará se
ADTV – LTM (USD 000) 562.25
Dividend Yield 3.1%
encuentran en Pre-Factibilidad.
 Ampliación: Capacidad de Unidad Cerro Lindo a
Ratios Financieros 2014 2015e 2016e 18,000 TPD en el 2T2015.
Ventas (USD MM) 758 776 825
Margen Bruto 39.4% 36.0% 40.3% Principales Riesgos
Margen Operativo 22.3% 19.9% 24.2%
Margen Neto 13.8% 11.2% 14.3%  Volatilidad en el precio de los metales.
Margen EBITDA 34.0% 35.1% 38.8%
ROE 18.4% 14.1% 17.5%
 Multas por temas medioambientales.
ROA 8.6% 6.8% 8.7%  Riesgo social
Precios al cierre de 09/01/2015
Fuente: Milpo, Bloomberg

Equity Research 12
Actualización – Milpo

Análisis de Múltiplos
Cap. Burs. P/E P/E EV/EBITDA EV/EBITDA Dividend
Empresa País P/BV ROE ROA
(US$ MM) 12M 2015 12M 2015 Yield
Compañía Minera MILPO SA Perú 797 7.72 9.22 2.69 2.67 1.23 18.4% 8.3% 3.4%
BHP Billiton Ltd Australia 124,480 12.65 15.38 5.41 6.39 1.44 12.8% 6.7% 6.9%
Teck Resources Ltd Canadá 8,443 24.28 16.19 7.22 6.12 0.45 1.9% 1.0% 5.5%
Assore Ltd Sudáfrica 1,699 5.42 11.75 n.d. 27.65 0.10 14.9% 13.5% 5.8%
Boliden AB Suecia 5,474 25.00 11.87 9.00 6.11 0.23 8.1% 4.4% 1.0%
Volcan Cia Minera SAA Perú 1,183 12.71 12.71 7.88 7.69 6.11 3.8% 1.9% 3.5%
Nyrstar Bélgica 1,295 n.d. 28.76 6.16 3.95 1.12 -8.7% -2.5% n.d.
Sociedad Minera El Brocal Perú 303 n.d. 8.03 6.84 3.23 0.66 4.0% 2.4% n.d.
Minmetals Land Ltd Hong Kong 375 6.80 3.63 17.42 n.d. 0.27 7.0% 1.8% 1.7%
Cia Minera Atacocha SA Perú 60 n.d. n.d. n.d. 2.53 0.71 0.1% 0.0% n.d.
Promedio 14,411 13.51 13.06 7.83 7.37 1.23 6.2% 3.8% 4.0%

EV/EBITDA
2015 ROA
Cap. Burs.
30 16% Assore
Assore
25
12%
Milpo
20
8%
Boliden
15
4% Teck
Teck Brocal
10 Volcan
Boliden
Minmetals
Volcan
0%
5 Milpo
ROE
El Brocal
P/E
0 2015 -4%
6 8 10 12 14 16 18 0% 5% 10% 15% 20%

Fuente: Milpo, Kallpa SAB, Bloomberg

Equity Research 13
Minería | Trevali Mining Corp.

TV vs. Zinc Spot Highlights

US$ US$/Lb.
1.5
TV Zinc Spot
1.20  Todo en línea para inicio de Caribou este año. La
1.3 1.10
empresa espera iniciar a más tardar en el
1.1
2T2015 con producción de prueba.
0.9
1.00
 Producción excedió el guidance 2014 en zinc,
0.7
0.90 plomo y plata.
0.5 0.80  El guidance de producción del 2015: 48-50 MM
0.3 0.70
lbs de zinc, 23-25 MM lbs de plomo, 850-950k
Oz de plata.

feb-15
jun-14

jun-14

oct-14

oct-14
sep-14

nov-14
may-14

may-15
jul-14

ago-14

ago-14

ene-15

mar-15

mar-15

abr-15
dic-14

dic-14  Guidance cash cost: US$/TM 48-50


Trevali Mining Corp. BVL: TV, TSX: TV
Valor Fundamental (US$) 1.32 Principales Riesgos
Precio de Mercado (US$) 0.97
Capitalización Bursátil (USD MM) 231.97  Volatilidad de precio de los metales base (zinc).
Upside +36.1%  Riesgo por ejecución de proyectos
Variación YTD 4.3%
ADTV – LTM (US$ ‘000) 87.66
Dividend Yield 0.0%

Ratios Financieros 2014 2015e 2016e


Ventas (PEN MM)
Margen Bruto 13.5% 27.0% 31.0%
Margen Operativo 7.5% 21.7% 26.5%
Margen Neto -7.4% 16.1% 22.5%
Margen EBITDA 19.2% 27.9% 30.8%
ROE -0.4% 16.8% 23.8%
ROA -0.2% 9.3% 14.2%

14
Conclusiones

• Los modelos de valorización que emplean la metodología de Flujos de Caja


Descontados (FCD) están sujetos a muchos supuestos. Los cuales dependen del
conocimiento, experiencia y grado de aversión al riesgo de los analistas y/o
entidades valorizadoras.

• La diferencia en los supuestos y metodologías empleadas por las distintas


entidades valorizadoras genera gran dispersión en los Valor Fundamentales (VF),
que son una referencia para el precio de mercado.

• Los inversionistas toman como referencia las valorizaciones cuyos supuestos


coinciden con su view sobre el sector (en este caso, tipo de minería) y sobre los
fundamentos de las compañías analizadas.