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Estoy agradecido a los tres árbitros anónimos por sus comentarios constructivos sobre un

borrador anterior. También estoy en deuda con la gran cantidad de personas que siempre
servicial y a menudo observaciones detalladas sobre versiones anteriores del documento,
incluido el Andrew Atkeson, Leonardo Bartolini, Tamim Bayoumi, Giuseppe Bertola,
Stanley Black, William Branson, Guillermo Calvo, Michael Dooley, Hali Edison, Robert
Flood, Jeffrey Frankel, Jacob Frenkel, Kenneth Froot, Peter Carbet, Robert Hodrick, Peter
Isard, Peter Kenen, Ronald MacDonald, Bennett McCallum, Marcus Miller, Maurice
Obstfeld, Lawrence Officer, David Papell, Kenneth Rogoff, Nouriel Roubini, Alan
Stockman, Lars Svensson, Myles Wallace, y John Williamson. La responsabilidad de
cualquiera de los restantes errores de omisión o interpretación permanece con el autor. Este
documento fue escrito mientras el autor estaba en gran medida en el personal del
Departamento de Investigaciones del Fondo Monetario Internacional, Washington D.C.,
aunque los puntos de vista representados en el presente documento son exclusivamente las
del autor y no necesariamente las del Fondo Monetario Internacional o de los miembros.

La introducción de I.

En este trabajo se revisa la literatura sobre la economía del tipo de cambio durante las
últimas dos décadas, con especial referencia a los acontecimientos recientes. Tasa de
cambio La economía ha sido uno de los más activos--si desafiante--áreas de investigación
económica durante los últimos veinte años, y la cantidad de tierra cubiertas aquí es
correspondientemente amplia. Por lo tanto, sólo podemos esperar a dar un estudio selectivo
del terreno y de sus principales promontorios. En particular, analizamos la evidencia sobre
la eficacia del mercado de divisas (Sección II), la teoría y la evidencia relativa a la
determinación de los tipos de cambio (en las secciones III y IV, respectivamente), los
trabajos recientes sobre la eficacia de la intervención cambiaria (Sección V), y la literatura
reciente sobre el comportamiento del tipo de cambio dentro de las zonas objetivo (Sección
VI). La incipiente literatura sobre la microestructura del mercado de divisas también se
discutió brevemente (Sección VII). En la sección final del documento se intenta señalar
algunos temas generales en el marco del programa de investigación, y especular sobre el
probable o deseable curso de futuras investigaciones en esta área.[1]

II. Eficiencia especulativa

En un eficiente mercado especulativo, los precios deberían reflejar plenamente la


información a disposición de los participantes en el mercado y debería ser imposible para
un comerciante para ganar el exceso de retorno a la especulación. Interés académico en la
eficiencia del mercado de divisas puede rastrearse a argumentos sobre el contenido de la
información de los precios del mercado financiero y las implicaciones para la eficiencia
social. En su forma más simple, la hipótesis de los mercados eficientes puede ser reducido a
una hipótesis común que los participantes del mercado de divisas son, en un sentido global
a) dotado con expectativa racional y b) riesgo-neutral. La hipótesis puede ser modificado
para adaptarse al riesgo, de modo que luego se convierte en un archivo .conjunta de un
modelo de hipótesis de equilibrio devuelve (que puede admitir la prima de riesgo) y de las
expectativas racionales.
Si el riesgo-neutral sostiene la hipótesis de mercados eficientes, entonces la ganancia
cambiaria esperada por la tenencia de una moneda en lugar de otro (el tipo de cambio
esperado) simplemente debe ser compensado por el costo de oportunidad de mantener
fondos en esta moneda en lugar de otro (el diferencial de tipos de interés). Esta es la piedra
angular de condición de paridad para probar la eficiencia del mercado de divisas--la cruda
condición de paridad descubierta de intereses:

Varias ecuaciones de línea(s) no puede ser representado en texto ASCII (1)

Donde san denota el logaritmo del tipo de cambio spot (precio interno de moneda
extranjera) en el tiempo t, y i*i son las tasas de interés nominales disponibles en similares
valores nacionales y extranjeros, respectivamente (con k períodos de madurez), [varias
ecuaciones de línea(s) no puede ser representado en texto ASCII], y el superíndice e indica
las expectativas del mercado sobre la base de información en el tiempo t.

1. Probar la eficiencia del mercado de divisas

Primeros estudios de eficiencia probada para la aleatoriedad de los cambios en la tasa de


cambio (p. ej., William Poole, 1967). Sin embargo, sólo si la tasa de interés nominal
diferencial es idénticamente igual a una constante, y las expectativas son racionales, sí (1)
implica un paseo aleatorio en la tasa de cambio (con un punzón si la constante no es cero).
En general, el modelo de random walk es incompatible con la condición de la paridad
descubierta de tasas de interés. Robert Cumby y Obstfeld (1981) el análisis es una
extensión lógica de esta literatura porque la prueba para--y rechazar--la aleatoriedad de las
desviaciones de la paridad descubierta de tasas de interés. Sin embargo, a pesar de ello,
sigue siendo cierto que las series de tiempo de los principales tipos de cambio nominales en
los últimos flotador son extremadamente difícil distinguir empíricamente de caminatas
aleatorias Michael Mussa (1984).

Otro método de prueba es probar la eficiencia del mercado para la rentabilidad de las reglas
de filtro. Una simple regla de filtro j-por ciento implica comprar una moneda siempre que
sube j por ciento por encima de su más reciente y la canaleta de la venta de la moneda
siempre cae j por ciento por debajo de su pico más reciente. Si el mercado es eficiente y
descubierto tiene paridad de tasas de interés, la tasa de interés de una estrategia de este tipo
cuesta en promedio debería eliminar cualquier beneficio. Varios estudios indican que la
posibilidad de ganancias de reglas de filtrado simples (Dooley y Jeffrey Shafer 1983;
Levich Lee y Thomas, 1993), aunque generalmente no es claro que la regla de filtrado
óptimo tamaño podría haber sido elegido a priori y, con frecuencia, hay también
importantes elementos de riesgo en que sustanciales pérdidas subperíodo suelen generarse.
Además, evidencia indirecta sobre la rentabilidad de las reglas comerciales es
proporcionado por Charles Engel y James Hamilton (1990), que muestran que el dólar,
desde principios del decenio de 1970 hasta finales de los años ochenta, era susceptible de
ser "largo columpios" (en buena medida sin interrupciones las tendencias), que son
susceptibles a la mecánica ("Tendencias") siguientes reglas comerciales.

Más a menudo, los investigadores han probado para la eficiencia mediante análisis basados
en la regresión de los tipos de cambio al contado y a plazo. El tipo de interés es la tasa
acordada ahora por un intercambio de monedas en algún momento futuro en el tiempo
acordado. La prima en una cierta madurez es el porcentaje de la diferencia entre la
velocidad de avance actual de esa madurez y el actual tipo de cambio spot.[2] suponiendo
que abarcaba la paridad de intereses (véase la ecuación (7) se examinan más adelante), la
tasa de interés diferencial debe ser igual a la prima. En virtud de las expectativas racionales,
el cambio esperado en el tipo de cambio debe diferir del cambio real sólo por un error de
previsión de expectativas racionales. Por lo tanto, la condición de la paridad descubierta de
tasas de interés (1) puede ser probado por la estimación de una ecuación de regresión del
formulario

Varias ecuaciones de línea(s) no puede ser representado en texto ASCII (2)

Donde ft(k)s el logaritmo de la tasa de avance de madurez etat períodos más adelante y k+k
es un término de perturbación.[3] Si hay agentes riesgo-neutral y tienen expectativas
racionales, debemos esperar la pendiente parámetro, beta, para ser igual a uno y el término
de perturbación etat+k--el error de previsión de expectativas racionales bajo la hipótesis
nula- a ser sin correlación con la información disponible en el momento t.[4] Los estudios
empíricos de (2), para una gran variedad de monedas y plazos, por la reciente experiencia
flotante, generalmente report re-trajes que son desfavorables a la hipótesis de los mercados
eficientes bajo riesgo neutralidad (por ejemplo, Eugene Fama 1984). De hecho es hecho
estilizado que las estimaciones de beta, utilizando los tipos de cambio frente al dólar, son
generalmente más a menos que la unidad unidad plus (Froot y Richard Thaler 1990).
Varios autores han interpretado el hecho estilizado de un coeficiente negativo en esta
regresión--el llamado "sesgo de descuento avance"--como evidencia de que el avance
mispredicts premium la dirección del cambio subsiguiente en la tasa spot, aunque esas
declaraciones pueden ser engañosas porque ignoran el término constante en la regresión
(Hodrick 1992). Lo que la negatividad del coeficiente de la pendiente estimada no implica,
sin embargo, es que cuanto más la moneda extranjera a una prima en el mercado a término
en un plazo determinado k, menos la moneda doméstica--generalmente el dólar--está
previsto que se deprecian a lo largo de los periodos que k madurez.[5] Esto puede implicar
una esperada apreciación de la moneda doméstica, pero los términos constantes son
relativamente grandes y a menudo no lo hace.

Primeros ensayos basados en la regresión de la eficiencia del mercado de divisas realizó


una regresión del logaritmo del tipo de cambio spot en el logaritmo rezagado del forward
(p. ej., Frenkel, 1976), y generalmente se encuentra un coeficiente de la pendiente estimada
próxima a la unidad. Posteriormente se dio cuenta, sin embargo, que el análisis de regresión
estándar (o, al menos, teoría estadística inferencial estándar) no era válido con tal relación,
porque de la nonstationarity de la serie. Por otra parte, cabe señalar que las dos relaciones
(2) y

Varias ecuaciones de línea(s) no puede ser representado en texto ASCII (3)

Son idénticos sólo bajo la hipótesis nula de beta = 1. En particular, supongamos (2)
mantiene con beta no es igual a 1. Luego (2) podrán ser reparameterized como

Varias ecuaciones de línea(s) no puede ser representado en texto ASCII (4)


De modo que el término de error en (3), eta't+k, sea considerado [( 1 - beta)st + etat+k].
Ahora, en el caso de st es no estacionario, entonces su varianza muestral será muy alto.
Pero el estimador de mínimos cuadrados ordinarios trabaja por minimizar la varianza
residual en una relación de regresión. Por lo tanto, aplica a los mínimos cuadrados
ordinarios (3) tenderá a conducir el valor estimado de la beta hacia la unidad,
independientemente del verdadero valor de beta.

Como se ha señalado anteriormente, un hecho estilizado sobre los principales tipos de


cambio en los últimos float es que no sólo son no-estacionario pero son sumamente
difíciles de distinguir, desde simples caminatas aleatorias. Si el tipo de cambio no seguir
literalmente un paseo aleatorio, entonces el valor estimado de la beta (2) debe ser cercana a
cero, independientemente de si el mercado es eficiente. Además, porque la mejor manera de
predecir valores futuros de la tasa spot es, bajo el supuesto de una caminata aleatoria, justo
el actual tipo de cambio spot, entonces la simple hipótesis de eficiencia combinada con la
teoría del paseo aleatorio implicaría f(k) = ajuste+k = ST, así que el regressor en (2) debe
estar cerca de cero, en cuyo caso sería beta no identificados. En la práctica, la variación
observada en (f(k)t) -- ST) seguramente serían no-cero, incluso en estas assumptioms, si sólo
debido a errores de medición.

Por lo tanto, regresiones de la forma (2) o (3) como pruebas de eficiencia sencilla están
seriamente confundidos por el cercano paseo aleatorio comportamiento de los tipos de
cambio spot. Dados estos problemas, tal vez una mejor forma de poner a prueba la
eficiencia sencilla hipótesis es probar la ortogonalidad del forward error de pronóstico (el
error en el pronóstico del tipo de cambio spot en el futuro con el actual ritmo de avance[6])
con respecto a un conjunto de información dada por imponer la restricción beta = 1 en (2) y
probar la hipótesis nula de que psi = 0 en las regresiones de la siguiente forma:

[Varias ecuaciones de línea(s) no puede ser representado en texto ASCII] (5)

Donde es un vector de variables seleccionadas a partir de la información disponible en el


tiempo t. Ortogonalidad pruebas de este tipo, con errores de previsión rezagada de la tasa
de cambio en cuestión, generalmente han rechazado la simple, riesgo-neutral hipótesis de
mercados eficientes; incluso más fuerte de los rechazos se obtiene generalmente cuando
existe información adicional incluida en ella (Lars Hansen y Hodrick 1980).

Una tendencia discernible de la eficiencia en la literatura desde los años setenta ha sido
hacia una creciente sofisticación econométricos. Así, primeros ensayos de eficacia, lo que
implicó pruebas simples para un paseo aleatorio en la tasa spot, fueron suplantados por
análisis de regresión lineal básica de la paridad descubierta de intereses, que a su vez fueron
suplantados por la aplicación de la utilización de sofisticados estimadores de expectativas
racionales que permiten la utilización de datos muestreados con más precisión que el
término del contrato de forward involucrados (Hansen y Hodrick 1980).7 Por lo general,
esta creciente complejidad ha generado cada vez más fuerte evidencia en contra de la
simple y sin riesgo especulativo premium hipótesis de eficiencia.

2. Repensar la eficiencia I: Las primas de riesgo[8].


El rechazo de las sencillas, riesgo-neutral de mercados eficientes hipótesis puede ser debido
a la aversión al riesgo de los participantes en el mercado o a una salida de la pura hipótesis
de expectativas racionales, o ambos. Si los participantes en el mercado de divisas son
aversos al riesgo, la condición de paridad descubierta de intereses (1) puede estar
distorsionado por una prima de riesgo, rhot decir, porque los agentes exigen una mayor tasa
de rendimiento que el diferencial de interés en volver para el riesgo de la moneda
extranjera. Así, el arbitraje se asegurará de que el costo de mantener la tasa de interés en
moneda extranjera (es decir, la tasa de interés diferencial) es igual a la ganancia esperada de
la moneda extranjera (la tasa esperada de depreciación de la moneda nacional) más una
prima de riesgo:[9].

[Varias ecuaciones de línea(s) no puede ser representado en texto ASCII] (6)

Si la prima de riesgo y de tiempo variable correlacionada con la prima o la tasa de interés


diferencial, esto sería confundir las pruebas de eficacia del tipo descrito anteriormente
(Fama, 1984). Este razonamiento ha conducido a una búsqueda de modelos empíricos
estable de la prima de riesgo sobre la hipótesis de las expectativas racionales. Debido a la
relación teórica entre el riesgo y el segundo los momentos de las distribuciones de los
precios de los activos, los investigadores a menudo han probado para una prima de riesgo
como una función de la varianza de los errores de pronóstico o de los movimientos del tipo
de cambio (Frankel, 1982b; Ian Domowitz y Hakkio 1985; Alberto Giovannini y Phillipe
Jorion 1989). En común con otros modelos, la prima de riesgo empírico como variables
latentes de las formulaciones (Hansen y Hodrick 1983), dichos modelos generalmente han
tenido mixtos y algo limitado éxito, y no se han encontrado para ser sólido cuando se aplica
a diferentes conjuntos de datos y periodos de muestreo. Como señaló Lewis (de próxima
aparición), creíble para los grados de aversión al riesgo, la prima de riesgo modelos
empíricos no han podido hasta ahora explicar a cualquier grado significativo la variación en
el exceso de retorno de avance de especulación en el mercado.

3. Repensar la eficiencia II: expectativas

Una explicación alternativa al rechazo de la hipótesis de los mercados eficientes simple es


que hay un fallo, en cierto sentido, de las expectativas de los componentes de la hipótesis
común. Ejemplos de este grupo son: el problema de "peso", originalmente propuesto por
Rogoff (1979); burbujas racionales; aprendizaje acerca de las variaciones de régimen
(Lewis, 1989); o la ineficacia de procesamiento de la información, como ha sugerido, por
ejemplo, John Bilson (1981). El problema del peso se refiere a la situación en la que los
agentes conectar una pequeña probabilidad a un gran cambio en los fundamentos
económicos, lo que no ocurre en la muestra. Esto tenderá a producir un sesgo en la
distribución de los errores de pronóstico incluso si las expectativas de los agentes son
racionales, y por lo tanto puede generar pruebas aparentes de exceso de retorno distinto de
cero desde adelante la especulación. En común con los problemas de peso, la presencia de
burbujas racionales también pueden aparecer como el exceso de retorno distinto de cero,
incluso cuando los agentes son el riesgo-neutral. Asimismo, cuando los agentes están
aprendiendo acerca de su entorno pueden ser incapaces de aprovechar plenamente las
oportunidades de arbitraje que son evidentes en los datos a posteriori. Un problema con
admitir los problemas de peso, burbujas o el aprendizaje en la clase de explicaciones del
descuento avance sesgo es que, como se señaló anteriormente, un gran número de estudios
econométricos--que abarca una gama aún mayor de los tipos de cambio y los períodos de
muestreo--han encontrado que la dirección de la tendencia es la misma, es decir, que la
estimación de la paridad descubierta de tasas de interés pendiente parámetro beta en (2),
generalmente es negativo y más a menos que el plus de la unidad la unidad. Por ejemplo,
Lewis (1989), en un estudio de la relación de principios de la década de 1980 la apreciación
del dólar con el aprendizaje sobre el proceso de la oferta monetaria de EE.UU., observa una
persistencia en los errores de tipos de interés, que de por sí es prima facie contra el
aprendizaje explicación: los agentes no pueden siempre estar aprendiendo de una vez por
todas cambio de régimen. Asimismo, el problema del peso es esencialmente una pequeña
muestra del fenómeno; no puede explicar el hecho estilizado que en general las
estimaciones de beta son negativos.

4. Repensar la eficiencia III: Estudios de los datos de la encuesta

Un problema con gran parte de los trabajos empíricos sobre la posible racionalización del
rechazo de las sencillas, riesgo-neutral hipótesis de mercados eficientes, es que en el ensayo
de una pierna de la hipótesis conjunta, los investigadores generalmente han asumido que la
otra pierna es true. Por ejemplo, la búsqueda de un modelo empírico estable de la prima de
riesgo ha sido generalmente condicionado a la hipótesis de expectativas racionales. Así,
algunos investigadores han empleado los datos de la encuesta sobre las expectativas de tipo
de cambio para realizar ensayos de cada componente de la hipótesis conjunta (Froot y
Frankel, 1989; véase Shinji Takagi 1991 para un estudio de los datos de la encuesta de
estudios). En general, la conclusión general que se desprende de los datos de la encuesta de
estudios parece ser que tanto la aversión al riesgo y las desviaciones de las expectativas
racionales son responsables por el rechazo de los mercados eficientes simple
hipótesis.[10,11]

5. Otras condiciones de paridad

Aunque la paridad descubierta de tasas de interés es la condición de paridad básica para la


evaluación de la eficiencia del mercado de divisas, otras dos condiciones de arbitraje que
recibió considerable atención en la literatura están cubiertos de paridad de tasas de interés y
la paridad del poder adquisitivo. [12]

(A) se refiere a la paridad de la tasa de interés. Si no hay barreras para el arbitraje en los
mercados financieros internacionales, el arbitraje debe asegurarse de que el diferencial de
interés sobre activos similares, ajustados para cubrir en el mercado de divisas hacia delante
el movimiento de monedas al vencimiento de los activos subyacentes, estar continuamente
igual a cero, por lo que cubría la paridad de tasas de interés debería celebrar: [13].

[Varias ecuaciones de línea(s) no puede ser representado en texto ASCII] (7)

Frenkel y Levich (1975, 1977), prueba para salidas desde (7) para un gran número de tipos
de cambio durante la década de 1970, permitiendo que los costos de las transacciones, y
encontrar muy pocas salidas al Euro-depositrates son usados, pero significativamente más
(aproximadamente 20%) cuando se utilizan descuentos de Letras del Tesoro. Nuevas
pruebas de apoyo cubiertos de paridad de tasas de interés para varios de los principales
tipos de cambio durante el reciente float es proporcionada por Kevin Clinton (1988). Taylor
(1987, 1989) utiliza muy de alta calidad, alta frecuencia, contemporaucously datos
muestreados a tipos de cambio al contado y a plazo y Euro-las tasas de depósito, y
considera, entre otras cosas, que hay pocas violaciones rentables de cubiertos de paridad de
tasas de interés, incluso en períodos de incertidumbre y turbulencia del mercado. [14].

(B) la paridad del poder adquisitivo.[15] la paridad del poder adquisitivo absoluta implica
que la tasa de cambio es igual a la proporción de los dos niveles de precios nacionales
pertinentes. La paridad del poder adquisitivo relativa postula que los cambios en la tasa de
cambio areM QM M s en relativo de los precios nacionales. Así, en las estimaciones de las
ecuaciones de la forma

[Varias ecuaciones de línea(s) no puede ser representado en texto ASCII] (8)

Una de las restricciones de prueba beta = 1, beta* = -1 sería interpretada como una prueba
de absoluta paridad de poder adquisitivo, mientras que una prueba de las mismas
restricciones aplicadas a la ecuación con las variables en primeras diferencias sería
interpretada como una prueba de relativa paridad de poder adquisitivo. La tasa de cambio
real, en forma logarítmica

[Varias ecuaciones de línea(s) no puede ser representado en texto ASCII] (9)

Se puede interpretar como una medida de la desviación absoluta por la paridad del poder
adquisitivo. La paridad del poder adquisitivo (PPA) ha sido diversamente considerada
como una teoría de la determinación del tipo de cambio, a corto o largo plazo, el estado de
equilibrio, y como una condición de arbitraje eficaz en cualquiera de los bienes o de los
mercados de activos (Oficial 1976; Frenkel 1976 Rudiger Dornbusch, 1978; 1987a). El
consenso profesional sobre la validez de la paridad del poder adquisitivo ha cambiado
radicalmente durante los últimos dos decenios. Antes de la reciente flotación, el consenso
parece apoyar la existencia de una relativamente estable del tipo de cambio real (por
ejemplo, Milton Friedman y Anna Schwartz 1963; Henry Gaillot 1970). Como
analizaremos a continuación, sin embargo, la ortodoxia imperante de comienzos de la
década de 1970, se asocia en gran medida con el enfoque monetario de la tasa de cambio,
asumió la proposición mucho más fuerte de la paridad de poder adquisitivo constante (por
ejemplo, Frenkel, 1976; y los estudios de Frenkel y Harry Johnson, 1978). A mediados y
finales de 1970, a la luz de la muy alta variabilidad de los tipos de cambio reales (el
"colapso" de PPA; Frenkel 1981a) esta posición extrema fue casi abandonado.
Posteriormente, estudios publicados principalmente en la década de los ochenta, que no
pudo rechazar la hipótesis del paseo aleatorio comportamiento de los tipos de cambio reales
(Michael Adler y Bruce Lehmann 1983), redujo aún más la confianza en paridad de poder
adquisitivo y conducido a la creencia bastante generalizada que PPP era de poco uso
empíricamente y que la evolución del tipo de cambio real son muy persistentes (Dornbusch,
1988). Más recientemente, los investigadores han probado de cointegración entre el tipo de
cambio nominal y los precios relativos--interpretado como prueba de largo plazo para la
paridad de poder adquisitivo--mediante la prueba de la reversión media o la estacionalidad
en el tipo de cambio real o en el remanente de una ecuación como (8). Anteriores estudios
de cointegración generalmente informa de un error de la reversión media significativa del
tipo de cambio a paridad de poder adquisitivo para la reciente experiencia flotante (Taylor,
1988; Nelson, 1990), pero la marca eran partidarios de reversión hacia la paridad de poder
adquisitivo para la flotación de entreguerras (Taylor y Patrick McMahon, 1988), para la
década de 1950 EE.UU.-Canadá (Robert McNown flotación y Wallace, 1989), y de los
tipos de cambio de los países con altas tasas de inflación (Taufiq Choudhry, McNown y
Wallace, 1991). Muy recientes trabajos aplicados en el largo plazo, la paridad del poder
adquisitivo entre las principales economías industrializadas, sin embargo, ha sido más
favorable a largo plazo la hipótesis de paridad de poder adquisitivo para la reciente
flotación (p. ej., Yin-Wong Kon Cheung y Lai 1993 y 1993 MacDonald, que relajar las
restricciones -beta beta =*= 1 (8)). Varios autores han argumentado que los datos para el
período reciente solo flotación simplemente puede ser demasiado corto para proporcionar
algún grado razonable de prueba de potencia normal en pruebas estadísticas para la
estacionalidad de la tasa de cambio real (Frankel, 1990), y los investigadores han intentado
remediar esta situación por diversos medios. Niso Abuaf y Jorion (1990) aumentan el poder
de sus pruebas usando series de tiempo más largos y por la utilización de los sistemas y
métodos de estimación son capaces de rechazar la unidad raíz (random walk) hipótesis de
tasa de cambio real. Francis Diebold, Steven Husted, y Mark Rush (1991) aplicar técnicas
de integración fraccional de data del siglo xix y encontrar pruebas de que a largo plazo la
paridad del poder adquisitivo. De Lothian y James Taylor (de próxima aparición) utilizan la
libra esterlina y el dólar y la libra esterlina franco-datos de la tasa de cambio que abarca los
dos siglos que terminará en 1990, y encontrar evidencia fuerte en favor de la reversión
media de la tasa de cambio real. Robert Flood y Taylor (de próxima aparición) encontrar un
fuerte apoyo para la reversión media a largo plazo de la paridad de poder adquisitivo
utilizando datos de panel en 21 países industrializados en el período de tasa flotante y
retomar los cinco, diez y veinte años de promedio de los movimientos del tipo de cambio
sobre los diferenciales de inflación promedio contra los EE.UU.

III. Modelos de determinación del tipo de cambio

Antes de 1970, el modelo de macro internacional dominante era, en términos generales, un


modelo keynesiano abierta que se habían desarrollado en su esencia por James Meade
(1951). El modelo fue desarrollado en una serie de documentos por Robert Mundell (por
ejemplo, Mundell, 1963) y J. Marcus Fleming (1962), y llegó a ser conocido como el
modelo Mundell-Fleming. Aunque la integración de los mercados de activos y la movilidad
del capital en una economía abierta macroeconomía fue una contribución importante del
modelo Mundell-Fleming, su tratamiento del equilibrio del mercado de activos es, sin
embargo, insuficiente en la medida en que el "stock-flow implicaciones de la tasa de interés
diferencial cambios no funcionó.[16] La característica distintiva de la tasa de cambio
modelos desarrollados durante el decenio de 1970 es que se basan en consideraciones de
equilibrio bursátiles en los mercados financieros internacionales.

1. El modelo monetario 1: Precios flexibles

El enfoque monetario de la tasa de cambio, que surgió como el principal modelo de tasa de
cambio en el inicio de la reciente flotan en los tempranos 1970s,[17] se inicia a partir de la
definición de la ex-tasa de cambio como el precio relativo de los dos fondos y los intentos
de modelo que el precio relativo en términos de la oferta y la demanda relativa de esos
fondos. La demanda de dinero, m, que se supone que dependen de los ingresos reales, y el
nivel de precios, p y el nivel de la tasa de interés nominal, i (relaciones variables son
indicados por un asterisco). Con todas las variables excepto las tasas de interés expresadas
en logaritmos, equilibrios monetarios nacionales y extranjeras están dadas por país,
respectivamente.

[Varias ecuaciones de línea(s) no puede ser representado en texto ASCII] (10)

[Varias ecuaciones de línea(s) no puede ser representado en texto ASCII] (11).

Una hipótesis importante en el modelo monetario de precios flexible es continua la paridad


del poder adquisitivo. Configuración beta = - beta = 1 y la normalización de los índices de
precios, de modo que alfa = 0 en (8), la condición de la paridad de poder adquisitivo es:

St = pt - p*t (12).

La oferta monetaria interna determina el nivel interno de precios y, por lo tanto, el tipo de
cambio está determinado por la relativa el suministro de dinero. La solución (10), (11) y
(12) para el tipo de cambio da

Varias ecuaciones de línea(s) no puede ser representado en texto ASCII (13)

La Ecuación (13) es el pilar fundamental de la ecuación monetaria de precio flexible. A


partir de (13), podemos ver que un aumento en la oferta monetaria interna, respecto a la
cantidad de dinero extranjero, conducirá a un aumento en la St--es decir, una depreciación
de la moneda nacional en términos de la moneda extranjera. Un aumento de los ingresos
reales en el mercado interno, ceteris paribus, crea un exceso de demanda de la masa
monetaria interna. En un intento por aumentar sus saldos reales de dinero, los residentes
domésticos reducir el gasto y los precios caen hasta que se consigue el equilibrio del
mercado de dinero. A través de la paridad del poder adquisitivo, la caída de los precios
internos a los precios mundiales (constante) implica una apreciación de la moneda nacional
en términos de la moneda extranjera. Del mismo modo, una depreciación sigue a partir de
un aumento en la tasa de interés interna ya que esto reduce la demanda de dinero
nacional[18].

En la práctica, los investigadores a menudo simplificar el modelo imponiendo kappa kappa


=* y theta theta =* (13). Invocando la condición de paridad descubierta de intereses
podemos entonces sustituto delta+1 para set (it - I*t) en la ecuación resultante para obtener

[Varias ecuaciones de línea(s) no puede ser representado en texto ASCII] (14)

La solución de expectativas racionales (14)

[Varias ecuaciones de línea(s) no puede ser representado en ASCII text] (15).


Donde E[punto central|omegat] denota la esperanza matemática condicionado a la
información disponible en el tiempo t, omegat. Es bien conocido de la literatura de
expectativas racionales, sin embargo, que la ecuación (15) es sólo una solución a (14) a
partir de un conjunto posiblemente infinito. Si nos indican el tipo de cambio dado por (15)
por st luego (14) tiene múltiples soluciones de expectativas racionales del formulario

Varias ecuaciones de línea(s) no puede ser representado en texto ASCII (16)

Donde el término burbuja racional zetat satisface

[Varias ecuaciones de línea(s) no puede ser representado en texto ASCII] (17)

Burbujas racionales representan desviaciones significativas de los fundamentos del modelo


que no serían detectados en una especificación como (13). Por lo tanto, las pruebas para
detectar la presencia de burbujas puede ser interpretada como una importante prueba de
especificación del modelo (Richard Meese, 1986).

Economía abierta macroeconomía consiste básicamente en seis mercados agregados: los


bienes, trabajo, dinero, divisas, bonos internos (es decir, no dinero activos) y bonos
extranjeros. Pero el modelo monetario de precios flexible se concentra directamente en las
condiciones de equilibrio en sólo uno de estos mercados--el mercado de dinero. Esto se
logra de forma implícita de la siguiente manera. Por supuesto perfecta sustituibilidad de los
activos nacionales y extranjeros, los mercados de bonos nacionales y extranjeros convertido
fundamentalmente en un mercado único. Suponiendo que el tipo de cambio se ajusta
libremente para equilibrar la oferta y la demanda en el mercado de divisas y también
asumiendo un equilibrio en el mercado de bienes de consumo (a través de precios flexible
perfectamente) y en el mercado laboral (a través de los salarios flexibles) entonces implica
equilibrio en tres de las cinco restantes. Por Walras" ley (el principio de que el equilibrio en
los mercados n-1 de un sistema de mercado implica el equilibrio en el n-ésimo mercado), el
equilibrio de todo el sistema está determinado por las condiciones de equilibrio para el
mercado de dinero. El modelo monetario de precios flexibles es, por tanto, implícitamente,
un mercado-borrado de modelo de equilibrio general en el que la paridad del poder
adquisitivo continua entre los niveles de precios nacionales se supone.

La muy alta volatilidad de los tipos de cambio reales durante el decenio de 1970 float,
llamativamente para refutar la hipótesis de la paridad de poder adquisitivo constante, ha
llevado al desarrollo de dos nuevas clases de modelos: sticky precio modelos y los modelos
de equilibrio monetario.

2. El modelo monetario II: Precios pegajosos y de sobrerreacción

Sticky precio modelos monetaria, originalmente debido a Dornbusch (1976), permiten


rebasarlo a corto plazo de las tasas de cambio nominal y real por encima de sus niveles de
equilibrio de largo plazo. Esto se traduce como "saltar" de variables en el sistema--ex-
cambio y tasas de interés--compensar pegajosidad en otras variables, especialmente los
precios de los bienes. Considerar los efectos de una reducción en el valor nominal de la
oferta monetaria interna. Porque los precios de los bienes son pegajosas en el corto plazo,
esto implica una caída inicial de la oferta de dinero real y un consiguiente aumento en las
tasas de interés a fin de eliminar el mercado de dinero. El aumento de las tasas de interés
internas lleva entonces a una afluencia de capital y una apreciación del tipo de cambio
nominal (un aumento en el valor de la moneda nacional en términos de moneda extranjera).
Los inversores son conscientes de que están forzando el valor de la moneda nacional hasta
artificialmente y que, en consecuencia, pueden sufrir una pérdida de divisas cuando las
ganancias de sus inversiones se utilizan para pagar los pasivos en moneda extranjera. Sin
embargo, tan largo como la esperada pérdida de divisas (tasa esperada de la depreciación)
es menor que el conocido mercado de capital gain (el diferencial de interés), riesgo-neutral
los inversionistas seguirán a endeudarse en el exterior para comprar activos internos. A
corto plazo, el equilibrio se alcanza cuando la tasa esperada de depreciación es justo igual
que el diferencial de interés de paridad descubierta de tasas de interés (tiene). Porque la tasa
esperada de depreciación debe ser distinto de cero para un diferencial de interés distinto de
cero, el tipo de cambio debe haber sobrepasado su equilibrio de largo plazo (paridad de
poder adquisitivo). En el mediano plazo, sin embargo, los precios internos comienzan a
caer en respuesta a la caída en la oferta de dinero. Esto alivia la presión en el mercado de
dinero (la oferta de dinero real se eleva) y cúpulas-tie comienzan a disminuir las tasas de
interés. A continuación, el tipo de cambio se deprecie lentamente a largo plazo la paridad
del poder adquisitivo. [19].

Las características esenciales del modelo monetario sticky-precio puede verse en un


modelo estructural de ecuaciones de tres en tiempo continuo, manteniendo relaciones
variables y constantes ingresos domésticos (estos son la simplificación más que supuestos
necesarios):

[Varias ecuaciones de línea(s) no puede ser representado en texto ASCII](18).

[Varias ecuaciones de línea(s) no puede ser representado en texto ASCII](19).

[Varias ecuaciones de línea(s) no puede ser representado en texto ASCII](20).

La Ecuación (18) es la condición de paridad descubierta de intereses expresados en tiempo


continuo y la utilización de la equivalencia de certeza debido a la linealidad del modelo. La
Ecuación (19) es un equilibrio de mercado de dinero nacional y la condición de la ecuación
(20) es una relación de la curva de Phillips, sobre los movimientos de los precios internos a
un exceso de demanda agregada, donde la demanda agregada tiene un componente
autónomo, un componente dependiendo de la competitividad internacional, y un
componente que es sensible a la tasa de interés. Si utilizamos una barra para denotar una
variable a largo plazo (no inflacionario) equilibrio, podemos reducir este sistema de dos
ecuaciones del sistema de ecuaciones diferenciales:[20]

[Varias ecuaciones de línea(s) no puede ser representado en texto ASCII] (21)

La matriz de coeficientes en (21) tiene un factor negativo y, por lo tanto, el sistema tiene
una única ruta silla convergentes. La solución cualitativa (21) se muestra en la Figura 1,
donde la silla camino desciende de izquierda a derecha (s,p)-espacio.
Ahora vuelva a estudiar los efectos de un corte en el suministro de dinero. En el largo
plazo, el nivel de precios será menor, en [varias ecuaciones de línea(s) no puede ser
representado en texto ASCII] en lugar del nivel inicial [varias ecuaciones de línea(s) no
puede ser representado en texto ASCII] en la Figura 2, debido a la neutralidad del dinero en
este modelo. Porque a largo plazo mantiene la paridad del poder adquisitivo en el modelo, y
manteniendo relaciones de precios constantes, el tipo de cambio de largo plazo valorarán
proporcionalmente (es decir, s será inferior), pasando de [varias ecuaciones de línea(s) no
puede ser representado en texto ASCII] a [varias ecuaciones de línea(s) no puede ser
representado en texto ASCII] a lo largo de los 45 grados del rayo. La ruta caballete estable,
que originalmente iba a través de un punto debe pasar ahora por el nuevo equilibrio a largo
plazo B. porque se tome el tiempo necesario para ajustar los precios, sin embargo, la
economía no puede saltar directamente desde A a B. En su lugar, inicialmente los precios
permanecen fijas y el tipo de cambio salta a s2 para llegar a la nueva ruta de caballete.
Precios, entonces ajustar lentamente y la economía se mueve a lo largo de la ruta desde la
montura C para el nuevo equilibrio a largo plazo B. El efecto neto de la corte en el
suministro de dinero es una apreciación a largo plazo de [varias ecuaciones de línea(s) no
puede ser representado en texto ASCII], con una aportación inicial de superación de la
ecuación [varios línea(s) no puede ser representado en ASCII text]

3. Modelos de equilibrio y modelos de liquidez

Los modelos de tipo de cambio de equilibrio del tipo desarrollado originalmente por Alan
Stockman (1980) y Robert Lucas (1982) analizan el equilibrio general de dos modelo de
país maximizando el valor presente esperado de una utilidad del agente representativo,
sujeto a las limitaciones de presupuesto y de adelanto de efectivo limitaciones (por
convención, los agentes están obligados a conservar la moneda local, el medio de cambio
aceptado, para comprar mercancías).[21] En un sentido importante, modelos de equilibrio
son una extensión o generalización del modelo monetario de precios flexibles para permitir
circular múltiples bienes y perturbaciones reales entre países. Un modelo simple de
equilibrio puede ser bosquejado como sigue. Considere una de dos países, dos buenas
mundo en el que los precios son flexibles y los mercados están en equilibrio, como en el
modelo monetario de precios flexible, pero en el cual, en contraste con el modelo
monetario, agentes distinguir entre mercancías nacionales y extranjeras en términos de
preferencias bien definidas. Además, por simplicidad, suponemos que todos los agentes,
nacionales o extranjeros, tienen idénticas preferencias homotéticas.[22]

Entonces, dada la salida de nacionales y extranjeros y y S*, respectivamente, el punto de


equilibrio del precio relativo de la producción extranjera, pi decir, debe ser la pendiente de
una curva de indiferencia del agente representativo en el punto (y*/n,s/n) en el extranjero
espacio per cápita del producto interno (donde n/2 es el número de individuos en cada
economía), como se muestra en la figura 3. Pero, el precio relativo de la producción
extranjera es el tipo de cambio real, el cual está definido en forma logarítmica (pi) por (9).
Ahora interpretar las expresiones (10) y (11) como linearizations de expresiones derivadas
de maximización de la función de utilidad del agente representativo a un tema de adelanto
de efectivo, suponiendo que la restricción de la política del gobierno (y de otras influencias
sobre la constancia de los parámetros) permanece constante. Combinando con (21) (10) y
(11) y permitiendo, por la facilidad de exposición, K = K* y theta theta =* = 0, tenemos
[Varias ecuaciones de línea(s) no puede ser representado en texto ASCII (22)

La Ecuación (22) es muy sencillo, en esta formulación, la ecuación clave para determinar el
tipo de cambio nominal en el modelo de equilibrio, e ilustra el hecho de que el modelo de
equilibrio puede verse como una generalización del modelo monetario.[23] En efecto, en
relación con la expansión monetaria lleva a una depreciación de la moneda nacional (uno-a-
uno en esta formulación sencilla), como en el modelo monetario sencillo. Sin embargo,
algunas de las implicaciones del modelo de equilibrio cualitativa ni cuantitativamente son
diferentes de los del modelo monetario de precios flexibles o persona incapaz de análisis
dentro de un marco puramente monetarios. Como ejemplo de esto último, considere la
posibilidad de un cambio en las preferencias exógenas lejos de mercancías extranjeras hacia
cúpulas-tie mercancías, representado como un aplanamiento de las curvas de indiferencia,
tal como se muestra en la figura 4 (de I1 a I2. Con salidas per cápita fija, esto implica una
caída en el precio relativo de la producción extranjera (o a la inversa, un incremento en el
precio relativo de la producción interna)--pi falls (de pi1 y PI2 en Figura 4)[24], si no
cambian las políticas monetarias, este movimiento en la tasa de cambio real, sin embargo,
debe realizarse en su totalidad (y rápida) por un movimiento en el tipo de cambio nominal
sin ningún movimiento en los niveles de precios nacionales. Así, desplazamientos de la
demanda son capaces de explicar la inestabilidad de los tipos de cambio nominales en el
exceso de volatilidad de los precios relativos en los modelos de equilibrio. La caída de s, en
este caso, la coincidencia de la caída en pi, será observado como un descenso de la
competitividad nacional. Sin embargo, sería un error deducir que este incremento en el
precio relativo de los bienes nacionales fue causado por la apreciación de la moneda
doméstica: ambos son el resultado de la demanda subyacente shift.

En este sencillo modelo de equilibrio, un aumento de la productividad interna (producción


per cápita) tiene dos efectos separados analíticamente. El primer efecto--el "efecto" de
precios relativos--implica una reducción en el precio relativo de la producción interna y por
lo tanto un aumento de la pi que, a través de (22), tenderá a elevar s (depreciar la moneda
nacional). El segundo efecto--el "efecto" de la demanda de dinero--tenderá a apreciarse la
moneda nacional (es decir, presione s) como las transacciones de la demanda de dinero
aumenta, exactamente como en el modelo monetario. Si la tasa de cambio sube o baja
depende del tamaño relativo de estos efectos que, a su vez, depende del grado de
sustituibilidad entre los productos nacionales y a los extranjeros--cuanto mayor sea el grado
de sustituibilidad, menor será el efecto relativo de los precios. Por lo tanto, trastornos de
alimentación generará volatilidad de los tipos de cambio nominales por encima de la
volatilidad de los precios relativos sólo si el grado de sustituibilidad entre los productos
nacionales y a los extranjeros es relativamente pequeño (Obstfeld y Stockman, 1985)[25].

En la literatura reciente sobre modelos de liquidez de la tasa de cambio, algunos autores


han extendido el modelo de equilibrio al incorporar un marco efectivo extra de adelanto de
restricción a los agentes. En estos modelos, los agentes deben tener efectivo no sólo para
comprar bienes sino también para comprar activos (tal como se había propuesto
inicialmente en un contexto de economía cerrada por Lucas, 1990). En el modelo de dos
países de Vittorio Grilli y Roubini (1992), por ejemplo, la oferta de dinero y la emisión de
bonos de cada país están vinculadas a través de las limitaciones de presupuesto del
gobierno, y los agentes deben decidir cuánta moneda nacional y moneda extranjera para
mantener en orden de compra de mercancías nacionales y extranjeras y los activos. Una vez
que se tome esta decisión, choque subsiguiente a la fianza, y el suministro de dinero
afectará a las tasas de interés nominales (para despejar los mercados de bonos) y además,
porque la tasa esperada de crecimiento monetario (en contraposición al nivel de la oferta de
dinero) y, por lo tanto, la inflación esperada no se ve afectada, afectará a las tasas de interés
reales. Esto a su vez afecta a las tasas de cambio nominal y real. Es interesante contrastar
modelos de liquidez con el modelo monetario de precios pegajosos, porque éste asume que
los precios de los bienes pegajosos e instantáneo de ajustes de cartera, mientras que los
modelos de liquidez asumir esencialmente lento ajuste de cartera y perfectamente flexibles
los precios de los bienes. Muchas de las implicaciones de los dos tipos de modelos son
similares, y están, por ejemplo, observacionalmente equivalentes con respecto a los efectos
de perturbaciones monetarias: Un choque positivo en la oferta de dinero genera una
disminución en las tasas de interés reales y nominales en ambos modelos, aprecia la
moneda nacional frente a la divisa tanto en términos reales como nominales, y la
producción se eleva (en respuesta a la disminución de las tasas de interés reales) hasta que
los precios y las carteras están nuevamente en equilibrio.

4. El modelo de balance de portafolio

Una característica distintiva clave del modelo es el saldo de la cartera supone una capacidad
de sustitución imperfecta entre los activos nacionales y extranjeros.[26] no tenemos espacio
aquí para establecer un modelo de equilibrio de cartera completamente especificado, pero
nos puede dar una idea de esta clase de modelos, estableciendo un modelo muy básico y el
seguimiento mediante un ejemplo sencillo. Considere la posibilidad de un modelo simple
en el que la riqueza financiera neta del sector privado (W) se divide en tres componentes: el
dinero (M), bonos emitidos internamente (B), y extranjeras de bonos denominados en
moneda extranjera y celebradas por residentes nacionales (B*). B puede ser pensado como
deuda pública celebrada por el sector privado interno; b* es el nivel de la siniestralidad neta
de extranjeros detenidos por el sector privado. Porque, en virtud de un régimen de libre
flotación, un superávit en cuenta corriente de la balanza de pagos deben ser exactamente
iguales por un déficit de la cuenta de capital (es decir, la salida de capitales y, por ende, un
aumento en el endeudamiento externo neto a la economía interna), la cuenta corriente debe
dar la tasa de acumulación de B* a lo largo del tiempo. Con el exterior y de las tasas de
interés internas dadas por mí y yo* como antes, podemos escribir nuestra definición de
riqueza y sencillas funciones de la demanda interna de sus componentes como sigue:[27].

W es igual a toM + B + SB* (23).

[Varias ecuaciones de línea(s) no puede ser representado en texto ASCII] (24).

[Varias ecuaciones de línea(s) no puede ser representado en texto ASCII](25).

[Varias ecuaciones de línea(s) no puede ser representado en texto ASCII](26)

B* = T(S/P) + i*b* T1 > 0 (27)


Donde [varias ecuaciones de línea(s) no puede ser representado en texto ASCII] denota la
tasa esperada de depreciación de la moneda nacional. La relación (23) es una identidad que
define la riqueza y (24), (25) y (26) son funciones de demanda de activos estándar.[28] La
Ecuación (27) proporciona la tasa de cambio de B*, la cuenta de capital, como igual a la
cuenta corriente que a su vez es igual a la suma de la balanza comercial, T(.), y el servicio
de la deuda neta de recibos, i*b*. La balanza comercial depende positivamente en el nivel
de la tasa de cambio real (devaluación mejora la balanza comercial). Por motivos de
simplicidad, asumir expectativas estáticas, es decir, [varias ecuaciones de línea(s) no puede
ser representado en ASCII text]. Ahora considere un mercado libre compra de bonos
internos por parte de las autoridades, pagado por la impresión de dinero. Con el fin de
inducir a los agentes a mantener más dinero y menos bonos, la tasa de interés interna cae (el
precio de los bonos internos aumenta) y, como los agentes intentan compensar la reducción
en sus carteras de activos que devengan intereses nacionales mediante la compra de bonos
extranjeros, el tipo de cambio se deprecie, aumentando el valor en moneda nacional de
bonos extranjeros. El efecto neto es un descenso de la tasa de interés interna y una moneda
se depreció, digamos de S0 a S1 (AC) en la figura 5. Supongamos que la economía estaba
inicialmente en equilibrio con una balanza comercial de cero y los activos exteriores netos
de cero (y, por tanto, de una cuenta corriente de cero). Esto se muestra en la Figura 5 en el
punto correspondiente al tiempo t0. Figura 5 está preparado para que la inicial (t0), los
valores del nivel de precios y el tipo de cambio se normaliza a la unidad. Suponiendo que la
condición Marshall-Lerner posee, la mejora de la competitividad, mejorar la balanza
comercial desde cero hasta un importe positivo (FG) (ignorando los "efectos" de la curva-
J). Esto significa que la cuenta corriente entra en superávit y residentes nacionales
comienzan a adquirir los activos exteriores netos; la ecuación (27). Los residentes intentará
vender algunos de sus activos en el exterior con el fin de reequilibrar sus carteras, y la tasa
de cambio comenzará a apreciar--En el diagrama del punto C a lo largo de CD. Esta erosión
de la competitividad llevará a un deterioro de la balanza comercial a lo largo de GH.
Entretanto, el aumento de la oferta de dinero se han comenzado a aumentar los precios en el
camino AB hacia el nuevo equilibrio a largo plazo el nivel de precios P1; a esto se suma el
deterioro de la competitividad y, por consiguiente, el saldo de la balanza comercial. En el
punto E (tiempo t1), la tasa de cambio y el nivel de precios son iguales en valor y, por lo
tanto, su relación es la unidad--el mismo como la relación inicial en el tiempo t0. Porque
hemos celebrado implícitamente los precios exteriores constante, esto significa que el tipo
de cambio real es volver a su nivel original y, por lo tanto, la balanza comercial también
debe volver a su nivel original, es decir, cero. Esto ya no es suficiente para restablecer el
equilibrio de largo plazo, sin embargo. Los residentes domésticos han adquirido un nivel
positivo de los activos externos netos y estará recibiendo un flujo de ingresos por intereses
i*b* desde el extranjero. Por lo tanto, ellos están todavía adquiriendo activos extranjeros--la
ecuación (27)--y, por lo tanto, el tipo de cambio se sigue apreciando como agentes intenta
reequilibrar sus carteras y la venta de estos activos en el extranjero. Para que el saldo de la
cuenta corriente a cero, la balanza comercial debe ir en realidad en un déficit. Esto requiere
una mayor apreciación del tipo de cambio a su nivel de equilibrio a largo plazo S2,
momento en el que el nivel de precios ha alcanzado su nivel de equilibrio a largo plazo de
P1 y la cuenta corriente sólo saldos (--T(S2/P1) = i*B*grados), de modo que no hay más
acumulación neta de activos en el extranjero. El efecto global de la compra en el mercado
abierto es un tipo de cambio de largo plazo de amortización de S0 a S2, con una aportación
inicial de rebasamiento de S1 - S2.[29]
IV. La evidencia empírica sobre modelos de tipos de cambio

1. Probar la clase de modelos monetarios

En un papel influyente, Frenkel (1976) encuentra evidencia apoyando decididamente el


modelo monetario de precios flexibles para la marca alemana-EE.UU. dólar durante la
hiperinflación alemana de 1920. La subsiguiente acumulación de datos durante la década de
1970 permitió la estimación del modelo para los principales tipos de cambio durante el
reciente flotación, y estos primeros estudios fueron ampliamente también apoyan el modelo
monetario de precios flexible (por ejemplo, Bilson Dornbusch, 1978; 1979). Más allá de los
1970s, sin embargo, el modelo monetario de precios flexible (o su variante del diferencial
de interés real) deja de proporcionar una buena explicación de las variaciones en la tasa de
cambio de datos: las ecuaciones estimadas se descomponen, proporcionando pobres encaja,
exhibiendo firmado incorrectamente y no los coeficientes de la ecuación general de
diagnósticos (Frankel, 1993b). En particular, las estimaciones de las ecuaciones para el
dólar-mark bajas suelen producir coeficientes que implican que los aumentos en la oferta de
dinero de Alemania durante este período provocaron su moneda para apreciar.[30] Algunos
autores intentaron explicar este desglose como debido a misspecification econométrico,
mientras que otros sostuvieron que los grandes déficits o superávits en cuenta corriente
durante el período generó importantes efectos de riqueza que no están debidamente
reflejadas en el modelo monetario sencillo (por ejemplo, Frankel, 1982a, 1993b).

Las pruebas rápidas para el modelo monetario de precios también es débil cuando el
período de datos se extiende más allá de los 1970s. Por ejemplo, mientras que Robert
Driskell (1981), informa la ecuación simple estimación resultados ampliamente favorable al
sticky precio modelo monetario para el franco suizo-dólar de EE.UU., 1973-77, David
Backus (1984) se encuentra poco apoyo utilizando datos de Estados Unidos y Canadá para
el período 197180. Otra implicación de la pegajosa modelo monetario-precio es
proporcional la variación entre la tasa de cambio real y del diferencial de tasas de interés
real. Esto se desprende de las premisas básicas de la sobremodulación modelo: lentamente
y destapado el ajuste de precios de paridad de tasas de interés, y puede obtenerse restando
la inflación relativa de ambos lados de la ecuación (1). Un número de estudios han
fracasado en encontrar una fuerte evidencia de esta relación, especialmente Meese y Rogoff
(1988), quien no pudo encontrar de cointegración entre los tipos de cambio reales y
diferenciales de tasas de interés real. (Véase también Edison y Dianne Pauls 1993.) trabajos
recientes sugieren, sin embargo, que esto puede ser debido a la omisión de variables que
son determinantes del tipo de cambio real de equilibrio o de la prima de riesgo (p. ej.,
Adrian Throop 1993). Marianne Baxter (1994) utiliza técnicas de regresión de banda
espectral y considera que puede haber una correlación positiva significativa entre los
diferenciales de tasa de interés real y la tasa de cambio real cambios en el "ciclo de
negocio" (seis a treinta y dos trimestres) y la "tendencia" (más de treinta y dos trimestres)
frecuencias.

Más recientemente, MacDonald y Taylor (1993, de próxima aparición) aplicar el análisis de


cointegración multivariado y técnicas de modelado dinámico para una serie de tipos de
cambio y encontrar alguna evidencia para apoyar el modelo monetario como un equilibrio
de largo plazo hacia el que converge el tipo de cambio, al tiempo que complica la dinámica
de corto plazo. Porque todos los modelos monetarios contraer a un estado de equilibrio de
la forma (13) en el largo plazo, estas pruebas no tienen poder para discriminar entre las
otras variedades. La utilidad del enfoque de cointegración sugerida por estos estudios,
además, debe ser tomado como en la mayoría de las tentativas: su robustez a través de
distintos períodos de datos y los tipos de cambio aún no se ha demostrado.

Robert Flood y Andrew Rose (1993), observando el aumento de la volatilidad de los tipos
de cambio bajo flotando en oposición a los regímenes de tipo de cambio fijo, argumentan
que cualquier modelo de tasa de cambio adecuado provisionalmente deben tener
fundamentos que también son mucho más volátiles durante la flotación. De hecho, estos
autores encuentran poco cambio en la volatilidad de las variables económicas
fundamentales sugeridos por flexible-precio o sticky precio monetario a través de diferentes
modelos de regímenes de tipo de cambio nominal para un número de tipos de cambio de la
OCDE. Pruebas similares se informa por Baxter y Stockman (1989), que examinan el
comportamiento de series de tiempo una serie de agregados macroeconómicos en 49 países
durante el período de la posguerra. A pesar de que detectar indicios del aumento de la
variabilidad del tipo de cambio real en los sistemas de tipos de cambio flexibles que en los
sistemas de tipos de cambio nominales fijos, Baxter y Stockman encontrar diferencias
sistemáticas en el comportamiento de los agregados macroeconómicos bajo diferentes
regímenes cambiarios. Nuevamente, esto sugiere que hay fuerzas especulativas en el
mercado de divisas, que no se reflejan en el menú habitual de los fundamentos
macroeconómicos.[31]

2. Prueba del modelo de balance de portafolio

Mucho menos trabajo empírico se ha llevado a cabo en el saldo de la cartera de


aproximación a la tasa de cambio que en la clase de modelos monetarios, presumiblemente
a causa de los problemas que los investigadores han encontrado en la asignación de la
cartera teórica de los modelos de balanza en datos financieros del mundo real.
Evidentemente, esto plantea problemas metodológicos importantes, como qué no dinero
activos a incluir en el modelo empírico, así como importantes cuestiones prácticas tales
como si los datos están realmente disponibles, especialmente sobre una base bilateral.
Versiones log-lineal de forma reducida tasa de cambio Saldo de la cartera de ecuaciones,
usando las cuentas corrientes acumuladas para el stock de activos en el extranjero, sin
embargo, se ha estimado para muchos de los principales tipos de cambio para el 1970
flotante, con pobres resultados: los coeficientes estimados son a menudo insignificantes y
hay un persistente problema de la autocorrelación residual (p. ej., Branson, Hannu
Halttunen y Paul Masson, 1977)[32].

La imperfección de la sustituibilidad de los activos nacionales y extranjeros que se asume


en el equilibrio de la cartera modelo es equivalente a suponer que existe una prima de
riesgo y la depreciación esperada separación interna diferencial de interés extranjero y en el
equilibrio de la cartera modelo esta prima de riesgo estarán en función de la deuda interna y
externa relativa sobresaliente. Una alternativa, el método indirecto de prueba del modelo de
balance de portafolio, por lo tanto, es para probar relaciones empíricas de este tipo. Las
investigaciones de este tipo tienen usualmente reportado estadísticamente insignificantes
relaciones (Frankel, 1982b; Rogoff, 1984). En un reciente estudio de la efectividad de la
intervención cambiaria por dólar-mark y dólar-franco suizo durante el decenio de 1980,
Kathryn Domínguez y Frankel (1993b) medir la prima de riesgo utilizando datos de la
encuesta y mostrar que el resultado de la medida, de hecho, puede ser explicada por un
modelo empírico que es consistente con el equilibrio de la cartera modelo con el supuesto
adicional de media-varianza de optimización por parte de los inversores. En cierta forma, el
éxito relativo de los Domínguez y Frankel (1993b) estudio es consistente con la literatura
empírica reciente sobre la eficiencia del mercado de divisas, que se examinan en la sección
II, lo que sugiere la existencia de primas de riesgo cambiario significativo y no de
expectativas racionales.

3. Equilibrio de pruebas y modelos de liquidez

A fin de especificar y resolver un modelo de equilibrio es necesario hacer una serie de


hipótesis, tales como preferencias de uniforme o una función de utilidad específica, que
nadie podría esperar seriamente mantener exactamente en el mundo real, aunque las
predicciones cualitativas del modelo puede ser válido. Así, estos modelos no son
susceptibles de pruebas econométricas directa. Más bien, los investigadores han intentado
probar la amplia, más que consecuencias concretas de esta clase de modelos para el
comportamiento del tipo de cambio.

Los hechos estilizados o características de la flotación recientes incluyen la alta volatilidad


de los tipos de cambio reales, la muy elevada correlación de los cambios en el tipo de
cambio real y nominal y la ausencia de medias firmemente la reversión de propiedades en
todas las series. Como mencionamos anteriormente, el equilibrio de los modelos son
capaces de explicar la variabilidad de los tipos de cambio nominales por encima de la
variabilidad de los precios relativos (y, por lo tanto, la variabilidad de los tipos de cambio
reales), pero también lo es el modelo monetario de precios pegajosos. Algunos autores han
argumentado, sin embargo, que la dificultad para los investigadores han experimentado en
rechazar la hipótesis de no estacionalidad en el tipo de cambio real se evidencia en contra
del modelo de precios de pegajoso y en favor de los modelos de equilibrio. Explicar la
persistencia en tanto el tipo de cambio real y nominal en los últimos flotando dentro del
marco del modelo de precios de pegajoso, se argumenta, implica asumir cualquiera
implausibly lento ajuste de precio o bien que los movimientos en los tipos de cambio
nominales se debe en gran medida a permanentes perturbaciones reales Stockman (1987).
Modelos de equilibrio, por otro lado, no contradicen la persistencia en la tasa de cambio
nominal y real de los movimientos. En el modelo de equilibrio simple esbozado más arriba,
por ejemplo, choques permanentes a la tecnología podría afectar a la pendiente de la línea
presupuestaria "" en la figura 3 y por lo tanto afectar permanentemente el tipo de cambio
real de equilibrio. Además, tal como se demostró con la ayuda de la figura 4, un cambio
permanente en las preferencias podría conducir, en este modelo, a un cambio permanente
en las tasas de cambio nominal y real con los niveles internos de precios invariables,
ilustrando cómo los modelos de equilibrio son consistentes con la persistencia,
correlacionan los movimientos en los tipos de cambio reales y nominales. Hay dos
respuestas básicas a esta línea de argumentación. En primer lugar, como Frankel (1990)
aboga por la fuerza, no es lo mismo noncontradiction como confirmación: simplemente ser
coherente con los hechos no es suficiente para demostrar la validez empírica de una teoría.
En segundo lugar, como se ha mencionado anteriormente, ahora hay pruebas nuevas de que
los tipos de cambio reales podría ser, en realidad, significa la reversión.[33].

Uno puede probar la implicación de los modelos de equilibrio más simple es el de la


neutralidad de la tasa de cambio con respecto al régimen cambiario: porque el tipo de
cambio real está determinado por las variables reales como de gustos y de tecnología, su
comportamiento debería ser independiente de si el tipo de cambio nominal está vinculada o
flota libremente. Aunque los principales tipos de cambio reales han sido probadamente más
volátil durante el reciente período de tasa flotante, esto puede ser debido a la mayor
variabilidad de las perturbaciones reales durante este período. Stockman's (1983) Estudio
de 38 países a través de una variedad de períodos de tiempo (incluyendo, por ejemplo,
países cuyas monedas se mantuvieron vinculadas al dólar después de 1973) concluye, sin
embargo, que las tasas de cambio reales son mucho más volátiles bajo regímenes de tipo
nominal flotante; véase también Mussa (1986) y Baxter y Stockman (1989). Esta evidencia,
efectivamente, constituye un rechazo de los modelos de equilibrio más simple, aunque es
posible que la evidencia es, en cierta medida, confundidos por la endogeneidad de la
elección del régimen cambiario--es decir, los países experimentan mayores perturbaciones
reales son más propensas a elegir los sistemas de tipos de cambio flexibles. Además,
Stockman (1983) también muestra que las suposiciones necesarias para régimen de
neutralidad en realidad son bastante restrictivas en un modelo de equilibrio completamente
especificado, e incluyen Ricardian equivalencia, no hay efectos de distribución de la
riqueza de las variaciones de los precios nominales, sin efectos reales de la inflación, sin
efectos reales de los cambios en el nivel de la oferta de dinero, los mercados de activos
completa, totalmente flexibles, precios y conjuntos idénticos de las políticas del gobierno
bajo diferentes sistemas de tipo de cambio. Porque es improbable que todas estas
condiciones se cumplen en la práctica, Stockman argumenta que sólo la clase más simple
de modelos de equilibrio debe ser rechazada, y que deberían desarrollarse modelos de
equilibrio que relajarse todos o algunos de estos supuestos. En un trabajo más reciente,
Stockman (1988) señala que los países con tipos de cambio fijos son más propensos a
introducir controles sobre el comercio o los flujos de capital, a fin de controlar las pérdidas
de reservas internacionales. Por lo tanto, una perturbación que tendería a elevar el precio
relativo de los bienes extranjeros (por ejemplo, un cambio de preferencia hacia los bienes
extranjeros), aumentará la probabilidad de que el país nacional, en algún momento en el
futuro, capital o imponer restricciones comerciales que planteará el futuro mundial de
precios relativos de los bienes nacionales. Con sustitución intertemporal, esto induce un
aumento de la demanda mundial de bienes nacionales ahora, sirve para compensar en parte
el efecto directo de la perturbación, que era subir el precio relativo de los bienes
extranjeros, y por lo tanto reducir el movimiento resultante de la tasa de cambio real. Así,
los países con tipos de cambio fijos experimentarán menor volatilidad del tipo de cambio
real que los países con tipos de cambio flexibles.

Los estudios empíricos de las consecuencias de la liquidez modelos incluyen Martin


Eichenbaum y Charles Evans (1993) (para los EE.UU.) y Grilli y Roubini (1993) (para el
resto de los países del G-7). Estos investigadores ofrecen evidencia de que las
contracciones monetarias imprevistos conducen a incrementos en el nivel de las tasas de
interés internas y una apreciación de la moneda nacional, tanto en términos reales como
nominales, lo cual es incompatible con la mayoría de modelos de equilibrio en el que los
choques nominales no debería afectar las variables reales, pero es consistente con los
modelos de liquidez de mercado de activos de adelanto de efectivo limitaciones.[34] Tal
como se describe en la sección III.3, sin embargo, pegajoso y liquidez monetaria precios
modelos modelos son observacionalmente equivalentes en este sentido.

En general, aunque las evidencias empíricas rechaza la muy sencillos modelos de


equilibrio, en este momento no es posible sacar conclusiones firmes sobre la validez
empírica de toda clase de modelos de equilibrio o de liquidez.

4. Noticias de efectos y los movimientos cambiarios[35].

Hay un capítulo de la literatura que ha intentado probar la pertinencia de los fundamentos


económicos de los movimientos del tipo de cambio a través de un examen de los efectos de
"noticias" sobre fundamentos en los movimientos del tipo de cambio inesperado. Si el
mercado es eficiente, el tipo de cambio inesperado, (ST + k st + ke), sólo puede ser debido a
las noticias que llegan desde el momento en que la esperanza se formó y el tiempo t + k.
Por lo tanto, si estos efectos podrían ser noticias, deben ser medidos se correlacionaron
significativamente con el cambio inesperado. La aplicación de este enfoque empírico
implica elegir un vector de variables, zt dicen, que se piensa que afectan la tasa de cambio,
obteniendo una medida de agentes' expectativa de zt + k basado en información en el tiempo
t, zt + ke, y medición de noticias sobre fundamentos como (zt + k - zt + ke). Una regresión de
(ST + k - st + ke) en el plazo de noticias debería dar un importante coeficiente estimado.
Normalmente, los investigadores han utilizado el diferencial de tipos de interés o han usado
la teoría de cambio para elegir zt, y han utilizado los métodos de series de tiempo (Frenkel,
1981b) o los datos de la encuesta (Dornbusch, 1980) para formar zt + ke. El valor esperado
de st + K ha sido frecuentemente tomada como igual a la tasa de avance en el tiempo t
(implícitamente asumiendo una prima de riesgo cero). Una de las ventajas del enfoque de
noticias es que permite evaluar la influencia de los fundamentos sin tener que especificar
una forma funcional precisa para la ecuación del tipo de cambio. Mediante este enfoque y
una variedad de opciones de elementos de zt, varios investigadores han reportado noticias
importantes efectos, indicando así la importancia de las variables fundamentales para
explicar los movimientos del tipo de cambio (por ejemplo, Dornbusch, 1980; Sebastián
Edwards 1982). Algunos investigadores han encontrado, sin embargo, que los efectos
plenos de las noticias sobre la tasa de cambio se observan a menudo con un lag (p. ej.,
Eichenbaum y Evans, 1993).[36].

5. La previsión de rendimiento muestra modelos de tipos de cambio

Otra manera de examinar el contenido empírico de las teorías de cambio es examinar sus
fuera de muestra la previsión de rendimiento. En un decisivo papel, Meese y Rogoff
(1983a) comparar el out-of-sample previsiones elaboradas por diversos modelos de tipos de
cambio con previsiones elaboradas por un modelo de random walk, por el tipo de cambio,
por una regresión univariado de la tasa spot, y por un vector autorregresiva. Las regresiones
móviles utilizan para generar una sucesión de previsiones de muestra para cada modelo y
para diferentes horizontes temporales. La conclusión que se desprende de este estudio es
que, en una comparación de la raíz cuadrada media de errores (BMSEs), ninguno de los
activos de los modelos de tipo de cambio de mercado supera la simple caminata aleatoria,
aun cuando los valores futuros de la derecha están permitidas las variables en la dinámica
de las previsiones (dando a los modelos una gran ventaja informativa).[37] la labor ulterior
de los mismos autores (Meese y Rogoff 1983b) sugiere que la estimación de los modelos
pueden haber sido afectados por la simultaneidad. Imponer limitaciones coeficiente
tomados de la literatura empírica sobre la demanda de dinero, Meese y Rogoff descubren
que aunque el coeficiente de activos limitados formas reducida aún no logran superar el
modelo de camino aleatorio para la mayoría de los horizontes de hasta un año,
combinaciones de parámetros se puede encontrar tales limitaciones que los modelos no
superan el modelo random walk para horizontes más allá de 12 meses. Incluso en estos
horizontes más largos, sin embargo, los modelos son inestables, en el sentido de que el
mínimo RMSE modelos tienen diferentes valores de coeficiente en diferentes horizontes.

Aunque superando el paseo aleatorio sigue la métrica estándar empíricos para evaluar
modelos de tipos de cambio, los investigadores han encontrado que una de las claves para
mejorar el rendimiento de previsión basándose en fundamentos económicos radica en la
introducción de la ecuación dinámica. Esto se ha hecho de diversas maneras: mediante el
uso de ecuaciones de predicción dinámico forzar variables en la previsora, versión de
expectativas racionales el modelo monetario de precios flexible, mediante la incorporación
dinámica de ajuste parcial en los términos de la ecuación, la estimación de tiempo variable
utilizando técnicas de estimación de parámetros y -más recientemente--mediante dinámicas
formas de corrección de error.[38] Un ejemplo particularmente interesante de esto último es
la marca (1993), estudio de largo horizonte de previsibilidad. Mark calcula las ecuaciones
de la forma:

Deltakst + k = alfa + beta(zt - St) + Vt + K (28).

Cuando zt es fundamental el tipo de cambio monetario sugerido por la clase de modelos, zt


= [(MT - mt*) - kappa(yt - Yi*)] , y

Vt + k es una perturbación plazo.[39] En una serie de pruebas de previsión a muy largo plazo
para una serie de tipos de cambio del dólar trimestral, Mark considera que (28) es un buen
predictor de la tasa de cambio nominal, sobre todo en el horizonte de cuatro años. Además,
tanto la bondad de ajuste y muestra el valor estimado de betakappa elevarse como el
horizonte k sube. Mark interpreta esto como prueba de que, mientras que el trimestre a
trimestre los movimientos del tipo de cambio puede ser ruidoso, movimientos sistemáticos
relacionados con los fundamentos se vuelven aparentes en el largo horizonte cambios.

V. La intervención oficial

La intervención oficial en los mercados de divisas se produce cuando las autoridades


comprar o vender divisas, normalmente contra su propia moneda y para influir en la tasa de
cambio. La intervención esterilizada se produce cuando las autoridades--simultáneamente o
con un breve retraso--tome acción para compensar o "esterilizar" los efectos de los cambios
resultantes en las tenencias de activos extranjeros oficiales sobre la base monetaria interna.
Los efectos de la intervención cambiaria--en particular la intervención esterilizada--ha sido
un tema de debate en la literatura. Al comienzo del actual flotación, a principios de la
década de 1970, una "limpieza" en lugar de "sucias" o flotación fue favorecida. Luego, a
finales de la década de 1970, los EE.UU. fue frecuentemente criticado por su renuencia a
intervenir en apoyo del dólar. Por los tempranos 1980s, sin embargo, prevaleció el
consenso entre los economistas, los responsables políticos y profesionales de los mercados
de divisas parece ser que la intervención, en particular la intervención esterilizada, podría
tener en la mayoría de los muy pequeños y efectos transitorios sobre el tipo de cambio. Esta
opinión fue consagrado en las conclusiones del informe Jurgensen (1983), por encargo de la
Cumbre Económica del G-7 de 1982 de Jefes de Gobierno en Versalles. Después de la
reunión de líderes económicos del G-5 en el Hotel Plaza de Nueva York, en septiembre de
1985, sin embargo, Opiniones Oficiales sobre la utilidad de la intervención aparecieron al
interruptor de nuevo. Desde ese momento, la intervención en los mercados de los
principales tipos de cambio ha sido regular y, a veces, pesado.[40].

1. Los canales de influencia

La intervención esterilizada puede influir en el tipo de cambio a través de dos canales:


cambiando la relación de suministros de bienes, y enviando una señal de voluntad política.
Sus efectos a través del primer canal pueden ser analizados en el marco de el equilibrio de
la cartera modelo de determinación del tipo de cambio que fue descrito anteriormente.
Supongamos, por ejemplo, que las autoridades comprar divisas y llevar a cabo una venta de
mercado abierto de bonos internos para esterilizar el efecto del aumento de las reservas
oficiales sobre la oferta de dinero. Si los bonos nacionales y extranjeros son sustitutos
perfectos en las carteras de los agentes privados (de manera que el equilibrio de la cartera
modelo esencialmente colapsaría en un modelo monetario), y suponiendo que las carteras
de los agentes bursátiles fueron inicialmente en equilibrio, entonces van a vender bonos
extranjeros uno por uno con el aumento de emisiones de bonos internos. Así pues, el sector
privado va a vender la misma cantidad de divisas que las autoridades compraron, y no
habrá ningún efecto neto sobre el nivel de la tasa de cambio.[41] Si los bonos nacionales y
extranjeros son menos que perfectamente sustituibles, sin embargo, las ventas privadas de
bonos externos será menor que el incremento en el saldo de bonos privados, y por lo tanto
la intervención tendrá un efecto neto sobre el nivel de la tasa de cambio.

El segundo canal de influencia--el canal de señalización o de expectativas (Mussa 1981)-


permite la intervención para afectar a los tipos de cambio de mercado, proporcionando la
información pertinente que antes no era conocido o incorporados en la tasa de cambio
actual. Esto supone que las autoridades tienen información privilegiada a los demás
participantes en el mercado y que están dispuestos a revelar esta información a través de
sus acciones en el mercado de divisas. Incluso en un simple modelo monetario de precios
flexibles, la intervención esterilizada puede afectar el tipo de cambio mediante el canal de
señalización mediante la modificación de las expectativas de los agentes cambiarios sobre
movimientos futuros en relación dinero o ingresos, que luego pasa a formar parte de la tasa
de cambio actual; véase la ecuación (15).

2. La evidencia empírica sobre la eficacia de la intervención[42].

Los trabajos empíricos sobre la eficacia de la intervención mediante el equilibrio de la


cartera channel generalmente ha tomado una de las siguientes formas. Primero, los
investigadores han estimado directamente estructural las ecuaciones de demanda de activos
del balance de la cartera de modelos (Obstfeld 1983; Lewis 1988). En segundo lugar, los
investigadores han estimado las ecuaciones de demanda de activos invertidos donde el ex
post la diferencia en la tasa de retorno entre los activos nacionales y extranjeros se
regresiona en una gama de variables: bajo la hipótesis nula de perfecta sustituibilidad y las
expectativas racionales, la estimación de los coeficientes de regresión debe ser ligeramente
diferente de cero (Rogoff, 1984; Deborah Danker et al. 1987). Un tercer enfoque implica la
estimación de ecuaciones de demanda de activos derivados en un determinado marco de
optimización, tales como análisis media-varianza (Frankel, 1982b). Mucha de esta literatura
ha encontrado dificultades para rechazar la hipótesis de que los efectos de la intervención
cambiaria mediante el equilibrio de la cartera canal son muy pequeñas y, en el mejor de los
casos, una duración muy corta. Un reciente tratamiento por Obstfeld (1990), por ejemplo,
sostiene que la intervención esterilizada en sí no ha desempeñado un papel importante en
promover el realineamiento de los tipos de cambio desde el Acuerdo Plaza de 1985, sino
que los realineamientos han ocurrido como resultado de la adecuada coordinación de la
política macroeconómica. Esta sabiduría convencional ha sido cuestionada en varios
trabajos recientes. Domínguez y Frankel (1993b), por ejemplo, utilizando los datos de la
encuesta sobre el dólar-mark-franco suizo y dólar expectativas cambiarias para construir
medidas de la prima de riesgo como la desviación de la paridad descubierta de tasas de
interés [(it - I[varias ecuaciones de línea(s) no puede ser representado en texto ASCII]) -
deltast + ke] (véase la ecuación (6) encontrar esa intervención variables tienen poder
explicativo para la prima de riesgo, además de los términos en el segundo momentos de los
cambios en la tasa de cambio.

Pruebas de la influencia de la intervención esterilizada mediante el canal de señalización


implican la realización de pruebas de la importancia de la intervención de variables en las
ecuaciones relativas a las expectativas de tipo de cambio. Los estudios sobre el efecto de
señalización generalmente han producido resultados muy desiguales (Owen Humpage
Domínguez, 1989; 1986). En un estudio reciente, Domínguez y Frankel (1993c), una vez
más, utilizando los datos de la encuesta sobre el tipo de cambio dólar-mark expectativas,
encuentra que los anuncios oficiales de la política cambiaria e informó la intervención
afecta significativamente las expectativas de tipo de cambio y que, en general, la eficacia de
la intervención, en términos de afectar significativamente tanto semanal y diario de los
cambios en la tasa de cambio, se mejora mucho si es anunciado públicamente.

Aunque Domínguez y Frankel (1993b, 1993c) no ofrecen ninguna explicación de por qué
sus resultados sobre la eficacia de la intervención, a través de cualquier canal, contrastan
con mucha de la literatura anterior, Edison (1993) señala que los más obvios factores
distintivos incluyen el uso de los datos de la encuesta en lugar de basarse en la hipótesis de
las expectativas racionales, el uso de un tratado bilateral en lugar de un modelo multi-
divisa, y la concentración en los datos para el 1980.

Cada uno de los Domínguez y Frankel estudios citados anteriormente la intervención diaria
emplea los datos obtenidos de los EE.UU. y las autoridades alemanas. Pietro Catte,
Giampaolo Galli, y Salvatore Rebecchini (1992) además emplean datos diarios sobre la
intervención de las autoridades japonesas y efectuar un análisis estadístico de la
intervención coordinada de G-3 durante el período 1985-1991. De los 17 episodios de
intervención coordinada identificados a lo largo de este período, los autores sostienen que
todos fueron un éxito en el sentido de invertir la tendencia del dólar y, en el caso de la Plaza
episodio (finales de 1985), lo que reanudará su caída. De los diez principales puntos de
inflexión en el tipo de cambio dólar-marca a lo largo del período, los autores identifican
nueve de estos coincide exactamente con los períodos de intervención concertada. Nota que
la carte et al. no intentar desentrañar esterilizados de intervención no esterilizada; ni
tampoco intentar desentrañar el saldo de la cartera de efectos y de señalización. En la
interpretación de sus resultados, sin embargo, Carte et al. parecen favorecer el canal de
señalización explicación. Dada la magnitud de la incertidumbre acerca de la relación entre
los tipos de cambio y los parámetros fundamentales, sugieren que las señales
proporcionadas por la intervención puede ayudar a coordinar las expectativas de los
agentes, induciéndolas a converger en un modelo particular de la economía y elija un valor
del tipo de cambio que es similar a la que el blanco de las autoridades.

Por consiguiente, en general, la evidencia sobre la eficacia de la intervención oficial es


incierto, aunque algunos estudios recientes sugieren una relación significativa.

VI. Los tipos de cambio y las zonas objetivo

Una "zona de destino" es un rango dentro del cual las autoridades se han comprometido a
mantener el tipo de cambio nominal. El mecanismo de cambio del Sistema Monetario
Europeo es un ejemplo de una zona objetivo multilateral, la teoría de que aún no se ha
elaborado. Los mejores ejemplos de zonas objetivo unilateral, a que gran parte de la teoría
de la zona de destino existentes se aplica, son los perseguidos por los tres países nórdicos
fuera del MTC: Finlandia, Noruega y Suecia. A raíz de un documento original por Paul
Krugman, distribuido desde 1987 y publicado en 1991 (Krugman, 1991), una abundante
bibliografía sobre este tema ha aparecido con notable rapidez.[43]

1. El objetivo básico del modelo de zona

Considere un precio flexible modelo monetario del tipo de cambio expresado en tiempo
continuo:

S = m + v + thetaE[ds| omega(t)]/dt. (29)

La Ecuación (29) es el análogo de tiempo-continuo de la ecuación (14) De conformidad con


la hipótesis de expectativas racionales, donde v agrupa a todos los de la derecha los
fundamentos en (14) junto con el dinero doméstico y el tipo de cambio esperado.[44] La
oferta de dinero se supone que es una variable política bajo el control de las autoridades. El
desplazamiento variable, v, que se supone que siguen un movimiento browniano, que es el
tiempo-continuo análogo de un paseo aleatorio. Bajo un régimen de libre flotación, las
autoridades se supone que no alter m para compensar los movimientos en v, de modo que a
partir de (29), el propio movimiento browniano sigue un proceso y el cambio esperado en la
tasa de cambio es cero, E[ds|omega(t)]/dt=0. Así, en una parcela de la tasa de cambio
contra los fundamentos, m + v, s radicaría en un rayo de 45 grados (la "libre flotación"
línea de FF en la Figura 6). Bajo un régimen de tipo de cambio fijo, las autoridades podrían
alterar m a fin de compensar los movimientos en v y el tipo de cambio esperado sería de
nuevo a cero, pero una trama de s contra m + v se concentrarían en un solo punto. En el
modelo básico de la zona de destino, las autoridades están dispuestas a intervenir en la parte
superior (smax) e inferior (smin) los bordes de la banda, donde se altera el nivel de los
"fundamentals" (es decir, cambiar el nivel de m) justo lo suficiente para mantener el tipo de
cambio dentro de la banda.[45] Desde el punto de vista técnico, la solución a la zona
objetivo básico modelo implica que la relación entre el tipo de cambio y de los
fundamentos es lineal, descrito por una curva en forma de S pega suavemente en los bordes
superior e inferior de la zona de destino (TZ en la Figura 6). Esta característica S-shape es
la representación gráfica de las dos características principales del modelo de Krugman: el
efecto "luna de miel" y el "liso-pegar condiciones".

Efecto de la luna de miel implica que, en una parcela de s contra m + v en virtud de un


acuerdo de zona meta totalmente creíble, s se acuesta en una curva que es menos
pronunciada que la línea de 45 grados (si m + v está en el eje horizontal). Intuitivamente, si
s está cerca de la parte superior de la banda (por encima de la paridad central) la
probabilidad es mayor que el tipo de cambio va a tocar el borde de la banda y desencadenar
la intervención de las autoridades. Por lo tanto, la probabilidad de que el tipo de cambio va
a caer es mayor que la probabilidad de que aumenten. Así, los agentes de mercado se oferta
la tasa de cambio a un nivel inferior al que sería si no hay probabilidad de intervención--es
decir, s debe encontrarse por debajo de los 45 grados "flotación libre línea." Por un
argumento simétrico, cuando s está más cerca del borde inferior de la banda, que debe estar
por encima de la línea de flotación libre. Efecto de la luna de miel, por lo tanto, implica que
una zona objetivo creíble se está estabilizando en el sentido de que el rango de variación en
el tipo de cambio será menor, para cualquier rango de variación en los fundamentos, que
bajo un régimen de libre flotación.

La liso-pegar las condiciones son condiciones de frontera para la solución del modelo de
zona objetivo básico, lo que supone que en (m + v, s)-espacio, la trayectoria del tipo de
cambio admisible debe "pegar" suavemente en los bordes superior e inferior de la banda.
Este resultado es de nuevo bastante intuitivo: Si el tipo de cambio eran simplemente golpee
el borde de la banda en un ángulo, los comerciantes se ofrecerían una apuesta, porque saben
que las autoridades intervengan para poner la tasa de nuevo en la banda. Porque los
operadores podría comenzar a tomar posiciones en previsión de la apuesta antes de que
ocurriera, esto tenderá a trabajar contra la influencia de los fundamentos que la banda se
acercó--por ejemplo, una depreciación de la moneda a causa de la debilidad de los
fundamentos será comprado cerca del borde de la banda en previsión de apoyo oficial. Así,
el tipo de cambio se hace cada vez menos sensibles a movimientos en los fundamentos
como los bordes de la banda se acercaron y, en el límite, la pendiente de TZ, que mide la
capacidad de respuesta de la tasa de cambio a los fundamentos, tiende a cero[46].

La solución formal a la básica (simétrico) zona objetivo de modelo es una función con
forma de S del formulario

S=m +v + un[ealpha(m+v)-e-alpha(m+v) (30)

Cuando alfa = (2/Theta Sigma2)1/2, Sigma es la varianza de la innovación en los


fundamentos, y una está exclusivamente determinada por el liso-pegar condiciones[47].
2. Probar el modelo de zona objetivo básico

El modelo de zona objetivo básico ha sido probado empíricamente en datos del Sistema
Monetario Europeo, los países nórdicos, el sistema de Bretton Woods y el patrón oro.
Invariablemente, estas pruebas han rechazado el modelo básico (véase, por ejemplo, R.
Flood et al. 1991). Por ejemplo, las parcelas de la tasa de cambio contra los fundamentos
(definidos), así como otras pruebas más sofisticadas, no revelan nada parecido a la predijo
S-shape (Meese y Rose, 1990).

3. Modificaciones en el modelo de zona objetivo básico

Dado el rechazo empírica del modelo básico de la zona de destino, un número de autores
han tratado de rehabilitar el modelo modificando sus supuestos subyacentes para permitir
imperfecto de la credibilidad de la organización, la intervención intramarginal, pegajosos,
precios, y así sucesivamente. Por ejemplo, incorporando la intervención intramarginal
reduce sustancialmente el impacto de la liso-pegar las condiciones. Esto es así porque,
como los enfoques de los bordes de la banda, las autoridades ya son conocidos por ser la
intervención. La percepción de la probabilidad de golpear el borde de la banda es, por lo
tanto, inferior a bajo intervención marginal. La probabilidad de que ocurra una oportunidad
de arbitraje exenta de riesgo, por lo tanto, ser inferior y la pendiente de la curva de la tasa
de cambio a los fundamentos se acercará a una línea recta, con suaves pegar ocurren sólo
cuando el tipo de cambio es muy cercana a la banda. Así, la presencia de la intervención
intramarginal puede explicar por qué los investigadores han encontrado poca evidencia de
respuestas no lineales o la característica curva en forma de S (Hans Lindberg y Pablo
Soderlind 1992).

Asumiendo un subyacente de precios flexible modelo de tasa de cambio monetario, la zona


de destino de la literatura también puede haber sido demasiado ingenuo, porque la
evidencia empírica sobre la política monetaria, aunque bajo regímenes de modelos más
cercano a una libre flotación de una zona meta, es tan abrumadoramente negativa. El
supuesto implícito de que la eficiencia del mercado en la zona de destino modelo, a pesar
de la creciente evidencia de lo contrario, también ha sido criticado. Krugman y Miller
(1993), por ejemplo, sostienen que los encargados de formular políticas en el pasado han
sido dispuestos a entrar en arreglos de la zona meta, precisamente a causa de su
escepticismo con respecto a la eficiencia de los mercados de divisas y a la racionalidad de
los participantes en el mercado de divisas. Si la motivación detrás de las zonas objetivo es,
de hecho, en gran medida debido al temor de ser irracional se ejecuta en una moneda, es
irónico que la zona objetivo estándar Modelo de reglas por supuesto.

VII. La microestructura del mercado

Como se ha visto en las noticias la literatura, estudios a largo plazo de los movimientos del
tipo de cambio, y los estudios de las economías que experimentan grandes movimientos
patológicamente en los fundamentos como una hiperinflación, los fundamentos
macroeconómicos son influencias importantes en las tasas de cambio. Sin embargo, la
bibliografía empírica como un todo demuestra que hay a menudo grandes y constantes
movimientos en los tipos de cambio que son aparentemente inexplicables por los
fundamentos de la macro. Una de las motivaciones para el surgimiento de la literatura sobre
la microestructura del mercado ha sido el deseo de comprender los mecanismos
generadores de estas desviaciones de los fundamentos. En esta literatura, los investigadores
se centran en el comportamiento de los agentes del mercado y las características del
mercado en lugar de sobre la influencia de la macro fundamentales.[48].

Una de las formas en que un movimiento especulativo lejos del nivel acorde con los
fundamentos de la macro podría empezar, por ejemplo, si algunos agentes tienen
expectativas desestabilizadoras--por ejemplo, si un aumento del cinco por ciento les lleva a
esperar un diez por ciento de aumento, lo que hace que comprar la apreciación de la
moneda, ocasionando el aumento más rápido en un auto-responder a la moda.
"Bandwagon" los efectos de este tipo han sido examinados por Frankel y Froot (1987),
Helen Allen y Taylor (1990), Takatoshi Ito (1993), y otros, utilizando los datos de la
encuesta sobre las expectativas, y provisionalmente este trabajo sugiere que las expectativas
puede ser más desestabilizador en horizontes más cortos.

Otra explicación sugerida de valores anómalos de los movimientos del tipo de cambio es la
enorme influencia de los analistas de divisas que no base sus predicciones sobre teoría
económica--los fundamentos--pero supuestamente en la identificación de patrones
recurrentes en los gráficos de los movimientos del tipo de cambio--es decir, "Técnica" o
"Gráfico" de los analistas (Charles Goodhart 1988; Frankel y Froot, 1990a, 1990b; Allen y
Taylor, 1990). Encuestas realizadas por el Grupo de los 34 (1985) y Taylor y Allen (1992)
revelan que el extremadamente altas proporciones de comerciantes emplean técnicas o
chartist análisis, especialmente cuando todo pronóstico por horizontes más cortos. Goodhart
(1988) se presenta una discusión de cómo desajustes cambiarios podría ocurrir por
considerar la posibilidad de que la tasa es determinada por el equilibrio de chartist
predicciones y fundamentalistas.[49] Un enfoque similar se desarrolló más formalmente
por Frankel y Froot (1990a), que explican el fuerte aumento de la demanda para el dólar de
EE.UU. durante el período 1981-1985 como un cambio en el peso de la opinión del
mercado lejos de fundamentalistas y hacia chartists. Bilson (1990) destaca que la técnica
que utilizan "comerciantes" de sobreventa o sobrecompra indicadores ("osciladores"),
tienden a difundir la no linealidad en los movimientos del tipo de cambio, porque las
pequeñas fluctuaciones de los tipos de cambio que no activan el oscilador tenderá a ser
correlacionada positivamente debido al efecto de la tendencia-siguientes programas
comerciales, mientras que los grandes movimientos del tipo de cambio, que activan un
oscilador, indicando que una moneda ha sido "sobrevendidos" o "sobrecomprado" será una
correlación negativa. Bilson (1990) estima simple cambio no lineal de ecuaciones las cuales
son coherentes con este patrón de correlación serial y que son moderadamente eficaces en
capturar los cambios en la tasa de cambio.[50].

En algunos aspectos, sin embargo, las cuestiones planteadas por el análisis microestructural
son a menudo bastante diferentes de los aplicables a los estudios macroeconómicos. Así,
los investigadores han comenzado a analizar los temas microestructurales tales como los
determinantes del BID-Ask spread (p. ej., Hendrik Bessembinder 1994) y el volumen del
comercio en los mercados de divisas, y por qué, por ejemplo, el volumen es mucho mayor
sobre una base bruta (entre los intermediarios del mercado cambiario y corredores) que
sobre una base neta (implicando a las sociedades no financieras).[51] Frankel y Froot
(1990b), por ejemplo, muestran que el volumen del comercio y de la volatilidad del
mercado está relacionada con la heterogeneidad de las expectativas de tipo de cambio,
como se refleja en la dispersión en la encuesta de expectativas.[52].

Cabe señalar, además, que la noción misma de una dispersión de las expectativas entre los
participantes en el mercado va en contra de los análisis más tradicionales de los tipos de
cambio que suponen las expectativas racionales y, por lo tanto, expectativas homogéneas
entre los participantes en el mercado. Aunque se podría argumentar que el equilibrio de
expectativas racionales pueden ser custodiados por sólo unos pocos comerciantes bien
informado, la homogeneidad de las expectativas es una hipótesis de trabajo en la mayoría
de los estudios tradicionales. En contraste, muchos de los estudios microestructurales
suelen colocar a la heterogeneidad de las expectativas en el centro del escenario: la
determinación del tipo de cambio de equilibrio se convierte en endógena a todo el proceso
de transmisión de la información y el precio de su descubrimiento (Hal Varian 1989).

Otros estudios en la literatura de microestructura de mercados emergentes han mirado la


forma en que se procesa la información y se transmite a través del mercado, y la relación
del procesamiento de la información de la volatilidad del mercado y el volumen. Lyons
(1993), por ejemplo, informa acerca de la evidencia que el volumen afecta el BID-Ask
spread a través de la información señalada por el volumen de mercado, así como el deseo
de los creadores de mercado para controlar su inventario de monedas. Tim Bollerslev y
Michael Melvin (1994) también proporcionan apoyo empírico a un modelo en el que el
BID-Ask spread es determinada por la incertidumbre relativa a los movimientos del tipo de
cambio. En trabajos relacionados de la volatilidad del mercado, varios autores han
documentado regularidades en la volatilidad del mercado (Hsieh 1988; Goodhart y Marcelo
Giugale, 1988), y el contagio de la volatilidad del tipo de cambio en los mercados de
divisas (los denominados "tormenta de meteoros"), que puede ser interpretado como
evidencia de procesamiento de la información (Robert Engle, Ito, y Wen-Ling Lin 1990).

VIII. Conclusión

En esta sección final podemos identificar algunas de las tendencias generales en la


literatura durante los años ochenta y principios de los noventa, y especular sobre las
posibles orientaciones futuras del programa de investigación.[53] Se señaló en la sección II
de la tendencia hacia una creciente sofisticación en las pruebas econométricas de eficiencia
en el mercado de divisas. Esta observación también contiene más generalmente de trabajo
empírico sobre los tipos de cambio. Por lo tanto, aplicarse a los investigadores sobre los
tipos de cambio han comenzado a aplicar recientemente desarrollado, sofisticadas técnicas
de series de tiempo. Atención también ha tendido a cambio del examen de modelos
macroeconómicos de los tipos de cambio hacia el trabajo relacionado con el mercado de
divisas como un mercado financiero per se (por ejemplo, la prima de riesgo, modelos de
desviaciones de eficiencia especulativa como el peso de los problemas y modelos de
aprendizaje, análisis microestructural). Las dos áreas de la literatura que han resistido
visiblemente esta tendencia son el trabajo en las zonas de destino y que el tipo de cambio
de equilibrio de los modelos. El primero de estos, al menos en su primera encarnación, se
ha reunido con espectacular fracaso empírico. Los defensores de esta última han tendido a
evitar análisis econométrico formal como medio de evaluar su pertinencia, prefiriendo a
aportar apoyo mediante un llamamiento a su coherencia con los hechos estilizados amplio
de tipos de cambio y comportamiento macrovariable.

La constatación de que los emergentes datos proporcionan apoyo a algunas de las


relaciones a largo plazo sugerido por la teoría económica sugiere que se podría progresar
por concentrarse en el largo plazo, determinantes de los tipos de cambio. Pero parece que
otros intentos de dar explicaciones a corto plazo de los movimientos cambiarios basados
únicamente en las variables macroeconómicas fundamentales no sean eficaces[54] --y quizá
esto representa el cambio hacia modelos más puramente financiera de los movimientos del
tipo de cambio y de interés creciente en el mercado de micro-estructura. Los fundamentos
macroeconómicos son claramente importantes en establecer los parámetros dentro de los
cuales se desplaza el tipo de cambio en el corto plazo, pero que al parecer no cuentan toda
la historia. Es en este contexto que la incipiente literatura sobre la microestructura del
mercado de divisas parece especialmente prometedor. A la luz de nuestra discusión de la
literatura reciente sobre la intervención en los mercados de divisas, los nuevos trabajos
sobre la microeconomía de la interacción entre el banco central y el mercado de los
comerciantes también pueden estar justificadas.[55]

Pero la economía tiene un importante carácter normativo así como elemento positivo, y está
claro que en términos de la evaluación de la idoneidad del comportamiento y la política
cambiaria, la macro fundamentos son de suprema importancia. Visto desde esta
perspectiva, los fundamentos macroeconómicos, por lo tanto, proveer un marco
indispensable para el análisis y el debate político.

1 Este documento puede verse como una extensión y actualización de las encuestas
anteriores, especialmente Richard Levich y MacDonald (1985) y Taylor (1992). Todos los
temas discutidos se aborda más ampliamente en Taylor (de próxima publicación).

 2 Este término algunos autores el descuento de avance hacia adelante en lugar de la


prima. La elección es esencialmente arbitraria, porque una prima negativa es
simplemente un descuento.
 3 Las relaciones de regresión de los tipos de cambio son normalmente expresadas
en logaritmos para eludir la denominada "paradoja de Siegel" (Jeremy Siegel 1972):
debido a la desigualdad de Jensen, uno no puede tener, simultáneamente, una
expectativa de imparcial, decir la marca-dólar (marcas por dólar) y de la tasa de
cambio dólar-Mark (marca) de dólares porque 1/E(S) no es igual a E(1/S). Aunque
el problema parece ser evitado si los tipos de cambio están expresadas en logaritmos
porque E(-s)=--E(s), los agentes deben aún forman expectativas de rentabilidades
final s y 1/S, por lo que no está claro que tomando logaritmos no evitar el problema.
Engel (1984), usando un argumento basado en la verdadera frente a rendimientos
nominales a la especulación, se deriva una condición de eficiencia que es
independiente de la elección de numerario moneda. J. Huston McCulloch (1975),
utilizando datos de 1920, demuestra la importancia operacional de la paradoja
Siegel para ser leve.
 4 Esto se desprende de la propiedad formal de las expectativas racionales que los
errores de previsión E[t+k|omegat] = 0, donde E[.|omegat] denota la esperanza
matemática condicionado a la información disponible en el tiempo t, omegat.
 5 equivalente, a través de la condición de arbitraje de interés cubierto, estos
hallazgos indican que las tasas de interés estadounidenses más exceden de los tipos
de interés en el exterior, más el dólar tienden en promedio a ap-predate durante el
período de tenencia, no a depreciarse tan como para compensar, en promedio, el
diferencial de interés en favor de la moneda de origen.
 6 Este término, (ST+k - ft(k)), también puede ser considerado como el retorno a la
especulación de avance. Algunos autores plazo el "exceso de retorno" porque no se
tiene en cuenta el riesgo.
 7 adicional econométricamente sofisticado método de ensayo la simple hipótesis de
mercados eficientes--que generalmente también ha llevado al rechazo de la
hipótesis- ha consistido en probar la cruz-ecuación no lineal las restricciones que
impone la hipótesis de un vector autorregresiva (VAR) en las tasas spot y forward.
Esto fue sugerido originalmente en el contexto de los tipos de cambio de las divisas
por Craig Hakkio (1981), aunque, como la posterior literatura de cointegración,
reveló un VAR en primeras diferencias por sí solo no es apropiado para las tasas
spot y forward.
 8 Véase Karen Lewis (de próxima aparición) por un estudio reciente de la literatura
sobre la prima de riesgo cambiario y salidas desde el paradigma de las expectativas
racionales. Frankel (1988) encuestas el trabajo empírico sobre las primas de riesgo.
 9 El uso del término "premium" en lugar de "descuento" es de nuevo arbitraria y
sigue el uso estándar en la literatura; las primas de riesgo, sin embargo, puede ser
negativo. También tenga en cuenta que (6) es una condición de arbitraje en lugar de
una relación de comportamiento. En particular, (6) podría escribirse con pt a la
izquierda, en cuyo caso habría que redefinir como -1 veces su actual definición
implícita, rhot es igual a - i*t- deltakset+k.
 10 En un influyente estudio, Froot y Frankel (1989) no se rechaza la hipótesis de
que el sesgo es debido exclusivamente a errores sistemáticos de expectativa. En
particular, se encontró un coeficiente de la pendiente ligeramente diferente de uno
en la regresión de la encuesta de mercado previsto en el avance premium. Hodrick
(1992) observa, sin embargo, que el R2 en esta regresión está lejos de ser perfecto,
como debería ser si el avance del mercado premium es la tasa esperada de
depreciación y los factores de riesgo son insignificantes.
 11 McCallum (1994) sugiere que la negatividad de la paridad descubierta de tasas
de interés estimado coeficiente de la pendiente es coherente con una simultaneidad
inducida por la existencia de una función de reacción del gobierno en el que la tasa
de interés diferencial se establece con el fin de evitar grandes movimientos de la
tasa de cambio actual, así como para suavizar los movimientos de la tasa de interés.
Este es un caso especial de la observación general formulada por Fama (1984) que
la negatividad de las estimaciones de beta requiere covariation negativa entre la
prima de riesgo y la tasa esperada de depreciación.
 12 Pruebas de estas dos condiciones de paridad tienen diferentes implicaciones de
los ensayos de la paridad descubierta de intereses. Cubrió la paridad de intereses,
por ejemplo, debería celebrar independientemente de las actitudes de los agentes
hacia el riesgo y su método de formación de expectativas, de manera que las
pruebas de esta condición de paridad son realmente pruebas de obstáculos al
arbitraje. Mientras que la paridad del poder adquisitivo puede darse una
interpretación de mercados eficientes, su gran importancia radica en el vínculo entre
los fundamentos económicos (los factores determinantes de la evolución de los
precios) y los movimientos del tipo de cambio. Sin embargo, estas condiciones de
paridad reaparecer en el tipo de cambio teórico y empírico: cubierto de trabajo la
paridad de intereses fue utilizado anteriormente para derivar la ecuación (2) en la
ecuación (1), por ejemplo, y las condiciones de paridad se han utilizado
regularmente en la labor sobre la determinación del tipo de cambio, como veremos a
continuación. Por lo tanto, un breve examen de la evidencia empírica relativa a estas
condiciones de paridad está justificada en el presente contexto.
 13 Es importante considerar, a este respecto, el hogar y los activos extranjeros que
son comparables en términos de madurez, y también en términos de otras
características, tales como predeterminado y el riesgo político, la mayoría de las
veces, los investigadores han utilizado offshore, las tasas de interés en moneda euro.
Una típica barrera al arbitraje serían los controles de capital; desviaciones de la
paridad de intereses cubiertos con tasas de interés de la seguridad nacional (o el
diferencial entre las tasas de costa adentro y costa afuera) han sido utilizadas con
frecuencia como un indicador indirecto de la presencia y la eficacia de estos
(Dooley y Isard 1980).
 14 Otra prueba de cubiertas de paridad de tasas de interés--donde el avance
premium es una regresión en el diferencial de interés--también ha apoyado
enérgicamente a esta condición de paridad (p. ej., Branson 1969). Las pruebas
basadas en regresión de cubiertos de paridad de tasas de interés, sin embargo, debe
interpretarse con precaución: mientras que un investigador puede ser incapaz de
rechazar la hipótesis de que el intercepto y la pendiente respectivamente
coeficientes son cero y la unidad, el equipado residuales pueden representar
considerables oportunidades de arbitraje.
 15 Véase Froot y Rogoff (próximamente) para un estudio exhaustivo de la literatura
sobre la paridad del poder adquisitivo y a largo plazo de los tipos de cambio reales.
 16 En su exposición verbal de su teoría de la cuenta de capital, Meade, en efecto,
había trabajado a través del equilibrio de stock las implicaciones de un movimiento
en los diferenciales de tasas de interés internacionales, pero no representan
fielmente esta característica en el apéndice matemático a su volumen. Mundell y
Fleming seguido Meade's representación matemática y así se abstraen de las
consideraciones de equilibrio del stock.
 17 Véase, por ejemplo, los estudios reunidos en Frenkel y Johnson (1978).
 18 Porque la tasa de interés interna es endógeno en el modelo monetario de precios
flexibles, sin embargo, es, en realidad, no es completamente lógico considerar
aumentos en i que son independientes de los movimientos en i* o fondos nacionales
o extranjeros o los ingresos.
 19 Frankel (1979) sostiene que el sticky-precio modelo monetario debería permitir
un papel secular de las diferencias entre las tasas de inflación. En su variante del
diferencial de interés real del sticky precio modelo monetario el diferencial de tipos
de interés a largo plazo se incluye como un proxy para el largo plazo del diferencial
de inflación. Willem Buiter y Miller (1981) también desarrollar una variante del
modelo de Dornbusch con estado estacionario ("core") de la inflación, y utilizarla
para analizar, entre otras cosas, los efectos dinámicos de los descubrimientos de los
recursos naturales en la producción y los tipos de cambio.
 20 Tenga en cuenta que el nivel de la cantidad de dinero es exógena al modelo,
asumió bajo el control de las autoridades. Por lo tanto, para cualquier nivel dado de
la cantidad de dinero, el perfecto equilibrio de previsión implica asumir [varias
ecuaciones de línea(s) no puede ser representado en texto ASCII] .
 21 Véase Stockman (1987) para una más amplia exposición, en gran parte no
técnicos. Esta literatura es una prolongación del ciclo económico real de la
literatura.
 22 Para nonhomothetic preferencias, muchos disturbios, crear transfer-problema-
como las condiciones impredecibles con términos de intercambio adversos.
 23 a causa de las estrictas de adelanto de efectivo, la restricción asumió las
preferencias y los niveles de salida fija, consideraciones intertemporales están
ausentes de este muy simple formulación.
 24 Nota que pi mayúscula denota la tasa de cambio real, una minúscula pi el
logaritmo del tipo de cambio real.
 25 En el modelo de equilibrio simple hemos esbozado aquí, hemos hecho
implícitamente una serie de supuestos simplificadores. La principal de ellas es la
suposición de que los individuos en la economía mantenga exactamente las mismas
fracciones de sus riquezas en cualquier empresa, nacional o extranjera. Si esta
suposición es violado, entonces la oferta y la demanda cambia alterará la
distribución relativa de la riqueza entre los residentes nacionales y extranjeros
como, por ejemplo, pasa a ser un país relativamente más productivos. Esto, a su vez,
afectará el nivel de equilibrio del tipo de cambio (Stockman, 1987).
 26 un tratamiento integral del modelo de balance de portafolio es dada en Branson y
Dale Henderson (1985).
 27 Xk denota la derivada parcial de X(.) con respecto a la k-ésimo argumento para
X=M, B, B*, y T. El cambio a mayúsculas aquí indica que las variables se
encuentran en niveles en lugar de los logaritmos. Como en todo, las tasas de interés
están en términos porcentuales.
 28 Tenga en cuenta que, como es habitual en la mayoría de exposiciones del modelo
de balance de portafolio, la escala variable es el nivel de riqueza, W, y las funciones
de demanda son homogéneos en la riqueza; esto les permite ser escrita en términos
nominales (Asumiendo homogeneidad en los precios y la riqueza real, los precios
cancelar). Sin embargo, tenga en cuenta que los precios de los bienes son
indeterminados en este modelo. En lo que sigue nos asumir la neutralidad a largo
plazo.
 29 nuestra exposición de el equilibrio de la cartera modelo supone que las
expectativas respecto de los tipos de cambio son estáticos, de modo que la tasa
esperada de depreciación es cero. De hecho, la mayoría de las propiedades del
modelo permanezca intacto cuando se introducen expectativas racionales, excepto el
impacto que los efectos sean mucho más pronunciada y una distinción clave debe
ahora ser trazada entre prevé disturbios (cuyo efecto será ya descontado en el actual
nivel del tipo de cambio) y las perturbaciones imprevistas (que requieren un salto
inicial en la tasa de cambio y luego un lento ajuste el nuevo equilibrio). Un modelo
más completamente especificado también permitiría la interacción entre la
producción, el consumo, el ahorro y el nivel de riqueza. Ver Branson y Henderson
(1985).
 30 Frankel (1982a) llama a esto el "misterio de la multiplicación de las marcas".
 31 un número de estudios han señalado que, en virtud de la reciente flotación, los
tipos de cambio nominales han demostrado mucha mayor variabilidad de los
fundamentos macroeconómicos importantes tales como los niveles de precios y de
los ingresos reales--véase, por ejemplo, Dornbusch y Frankel (1988), Frankel y
Froot (1990a), Richard Marston (1989).
 32 Dooley y Isard (1982) estiman que el saldo de la cartera modelo bajo
expectativas racionales para el tipo de cambio dólar-mark. Mientras que su modelo
estimado proporciona predicciones que son superiores a la tasa de avance como un
predictor de las tasas spot, el coeficiente de correlación entre los valores observados
y predecir los cambios en la tasa de cambio es sólo de 0,4. Los autores concluyen
que, superando el ritmo de avance es evidencia en favor de la existencia de las
primas de riesgo, mientras que los pobres de bondad de ajuste indica que sus
simplificaciones del modelo de balance de portafolio puede ser demasiado severa, o
quizás que hay sustanciales inesperados cambios en las variables macroeconómicas
subyacentes.
 33 Sin embargo, tenga en cuenta que la reversión media de la tasa de cambio real no
es incompatible con la amplia clase de modelos de equilibrio, porque es posible que
las perturbaciones reales significa sí están volviendo, por ejemplo, debido a la
transferencia de tecnología.
 34 Estos papeles son ejemplos de "noticias" estudios discutidos de manera más
general en la próxima subsección.
 35 véase Frankel y Rose (1994) para un reciente estudio más amplio de trabajo en
"Noticias" y los mercados de divisas.
 36 Frankel y Rose (1994) señalan que la lentitud del ajuste del tipo de cambio
monetario sorpresas en un sticky-precio modelo monetario podría explicar la
correlación negativa de errores de previsión de tipos de interés y las primas de
avance, se examina en la sección II.
 37 Meese y Rogoff comparar paseo aleatorio previsiones con aquellos producidos
por el modelo monetario de precios flexibles, Frankel (1979) variante del diferencial
de tasas de interés real del modelo monetario y una síntesis de las políticas
monetarias y el saldo de la cartera de modelos sugeridos por Peter Hooper y John
Morton (1982).
 38 Por ejemplo, Throop (1993), MacDonald y Taylor (1993, de próxima
publicación). Kees Koedijk y Peter Schotman (1990) estiman un error-corrección
del tipo de cambio real y demostrar que esta ecuación es superior, en la muestra de
un modelo de paseo aleatorio.
 39 Mark elige a priori valores de lambda de 1.0 y 0.3. La Ecuación (28) puede ser,
de hecho, derivan de los Dornbusch (1976), modelo y marca (1993) muestra que el
beta tiende en esa facilidad a la unidad como el horizonte, k, se alarga.
 40 Domínguez y Frankel (1993a) proporcionar una cuenta actualizada de la historia
de la intervención oficial en los últimos flotación.
 41 Véase Kenen (1982) para un análisis exhaustivo de la larga y efectos a corto
plazo de intervención en el marco del modelo de balance de portafolio.
 42 encuestas recientes de la literatura empírica sobre la intervención en el mercado
de divisas incluyen Edison (1993) y Lewis (de próxima publicación).
 43 Svensson (1992) ofrece un estudio exhaustivo de la literatura de la zona de
destino. Una fuente útil de referencia es Krugman y Miller (1992).
 44 omega(t) nuevamente denota la información disponible en el momento t; el
cambio en la notación para omega(t) de omegat refleja el cambio de tiempo
continuo.
 45 Claramente, se supone que la intervención no esterilizada porque afecta a la tasa
de cambio a través de cambios en la oferta de dinero.
 46 Una alternativa de derivación de la liso-pegar resultado es dada por R. Flood y
Garber (1991).
 47 esta solución presupone la simetría de la zona objetivo y deriva de cero en los
fundamentos.
 48 Un estudio exhaustivo sobre la literatura sobre la teoría y los datos relativos al
mercado de divisas microestructura warrent sería un papel de longitud completa en
sí misma, y tenemos espacio aquí sólo para marcar algunas de las principales
cuestiones y proporcionar un punto de partida para una lectura posterior. Marcar las
inundaciones (1991) proporciona una buena encuesta no técnicos de la
microestructura del mercado teoría aplicada al mercado de divisas. El volumen
editado por Frankel, Galli, y Giovannini (de próxima aparición) contiene una
selección de estudios recientes en esta área.
 49 Analizar la exactitud de un número de analistas técnicos individuales de una
semana y cuatro semanas por delante las previsiones de los tres principales tipos de
cambio, Allen y Taylor (1990) encuentran que algunos chartists fueron capaces de
superar una serie de procedimientos de previsión alternativa. Estudios anteriores por
Levich (1980) y Stephen Goodman (1979) encontraron que, en términos de
rentabilidad, chartist divisas servicios de previsión las previsiones superaron la tasa
de avance en las pruebas cualitativas, mientras que la tasa de avance superó a
servicios basados en fundamentos.
 50 David Hsieh (1988) también se detecta evidencia de respuestas no lineales en los
movimientos del tipo de cambio. Véase también Paul De Grauwe, Hans Dewachter
y Mark Embrechts (1993).
 51 Frankel y Froot (1990b), por ejemplo, sugieren que más del 95 por ciento de las
transacciones de mercado en los principales tipos de cambio son generalmente entre
los comerciantes del mercado de divisas o corredores, mientras Richard Lyons
(1993) sugieren que más del 80 por ciento está entre los creadores de mercado por sí
solos.
 52 Ito (1990) y MacDonald (1992) también informan pruebas de heterogeneidad de
expectativas, utilizando datos de la encuesta desglosados.
 53 Al lector se le advierte que las especulaciones en esta sección de conclusión son,
por necesidad, subjetiva. No obstante, están por ningún medios esotéricos.
 54 No sólo la búsqueda de fundamentos macroeconómicos fue extensa, pero los
resultados de Baxter y Stockman (1989), R. Flood y Rose (1993), y otros, como se
señaló anteriormente, sugieren que el conjunto habitual de los fundamentos
macroeconómicos es improbable que sea capaz de explicar los movimientos del tipo
de cambio por su propia cuenta. Como Dornbusch (1987b) señala: "Investigación
sobre el tipo de cambio La economía ha crecido cansado buscando las primas de
riesgo determinantes o para nuevos modelos macroeconómicos".
 55 Esto es sugerido por Lewis (de próxima aparición); Peter Bossaerts y Pierre
Hillion (1991) y Garber y Michael Spencer (de próxima aparición) son ejemplos de
este trabajo.