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Project Finance

Internacional
Una manera ganadora,

N
inteligente y eficaz de


C
financiar un proyecto
N C
IÓ U
de inversión
C D
U O
IB PR
TR RE
D SU

Tomàs Casanovas
Y A
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Cualquier forma de reproducción, distribución, comunicación

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N
conlicencia.com; 91 702 19 70 / 93 272 04 45).


C
N C
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C D
U O
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TR RE

© Tomàs Casanovas Martínez, 2016


D SU
Y A

© Profit Editorial, 2016 (www.profiteditorial.com)


IS
ID

Profit Editorial I., S.L. Barcelona 2016


IB
H
O

Diseño cubierta: XicArt


PR

Fotografías: 123rf.com salvo indicación expresa

Diseño del interior y maquetación: freiredisseny.com

ISBN: 978-84-16583-21-8

Depósito legal: B-23-2016

Imprime: Liberdúplex

Impreso en España / Printed in Spain

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ÍNDICE

N

C
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Agradecimientos. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9
IB PR

Prólogo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11
TR RE

01. Antecedentes
es históricos . . . . . . . . . . . . . . 15
D SU

02. Qué es el Project Finance . . . . . . . . . . . . . 25


Y A
IS
ID

03. ¿En qué ámbitos económicos


IB
H

se puede aplicar? . . . . . . . . . . . . . . . . . . 33
O
PR

04. Las fuentes de financiación externa y

garantías del Project Finance . . . . . . . . . . 55

05. Partes que intervienen en la negociación

de un Project Finance . . . . . . . . . . . . . . . 63

06. Fases de un Project Finance . . . . . . . . . . . 79

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PROJECT FINANCE INTERNACIONAL

07. Project Finance y financiación corporativa

tradicional. Ventajas e inconvenientes

de ambas opciones . . . . . . . . . . . . . . . 87

08. La matriz de riesgos y mitigantes . . . . . . . 101

09. La cascada de pagos. Criterios de prelación . 145

10. El caso base . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 151

11. Modelización en Project Finance . . . . . . . . . 159

N

12. El mercado de préstamos sindicados

C
N C
en Project Finance . . . . . . . . . . . . . . . .
IÓ U 187
C D
13. Introducción a los aspectos
aspectos jurídicos
U O
IB PR

y contractuales . . . . . . . . . . . . . . . . . 209
TR RE

14. Las emisiones de bonos en Project Finance . . 239


D SU

15. El Project Finance bajo la ley islámica . . . . . 255


Y A
IS

16. El marco regulatorio Basilea II-III en


ID
IB

las operaciones de Project Finance . . . . . . 275


operaciones
H
O

17. Ejemplo sencillo del consumo de capital


PR

de los bancos en Project Finance . . . . . . . 281

18. Un modelo práctico para evaluar

la bancabilidad de un proyecto . . . . . . . . 287

19. Caso práctico: Energía Eólica del Ebro, S. A. . . 303

Glosario . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 341

Bibliografía y enlaces web . . . . . . . . . . . . . . 353

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PRÓLOGO

N

C
N C
P
IÓ U
ara mí, prologar un libro es referirse al autor, a su obra
C D
y a los usuarios de esta. Trataré de ser fiel a este triple
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enfoque.
IB PR
TR RE

Conozco a Tomàs Casanovas desde hace muchos años; en


concreto, desde 1990. Ha sido uno de mis colaboradores más
D SU

eficientes y fieles. Sé de su buen hacer y de su profesionalidad,


Y A

que ha demostrado ampliamente en el planteamiento de nu nu-


IS
ID

merosos Project Finance sobre cuya viabilidad nos debíamos


IB

pronunciar.
ar.
H
O

Estoy seguro de que no exagero si afirmo que, seguramente,


PR

sea uno de los mejores profesionales en materia de riesgos del


país. Inició su carrera profesional en Caja de Barcelona, en el
área comercial, donde estaba en contacto permanente con
los clientes y alcanzó posiciones de responsabilidad en la
gestión de la red de oficinas. Más tarde se incorporó al Depar-
tamento de Riesgos, donde desarrolló una capacidad técnica
sobresaliente. Ello le permitió ganarse la plena confianza de La
Caixa y dirigir, primero, el Departamento de Riesgos de Cata-
luña y luego, el de Financiaciones Estructuradas. Durante esta
última etapa complementó sus conocimientos sobre riesgos de

11

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PROJECT FINANCE INTERNACIONAL

financiación a empresas con una gran experiencia en operacio-


nes muy complejas.

Siempre ha tenido una visión clara y global de los proyec-


tos, que sometía a consideración de los comités encargados
de evaluarlos, no sólo acotada a las cifras resultantes del caso
base. No obstante, hemos discrepado en ocasiones, lo que nos
ha enriquecido mutuamente.

Quiero destacar asimismo su larga trayectoria docente para


extender su amplio conocimiento, no sólo en lo relativo al

N
tema objeto de este libro, sino también en materia de riesgos


socie-
en general. Con ello le presta un servicio ineludible a la socie

C
N C
dad. La combinación del conocimiento del negocio bancario
IÓ U
con esta capacidad técnica, junto con su inquietud intelec
intelec-
C D
U O

tual, han hecho de Tomàs un referente en el sector bancario.


IB PR

Ha sabidoo combinar a la perfección la teoría con la práctica,


TR RE

con lo que ha evitado la utopía y la rutina consiguiendo una


verdadera eficacia.
D SU

La lectura del texto no ha hecho más que reafirmarme en


Y A
IS

la consideración que le tengo al autor. Se trata de una obra


ID

orde-
bien estructurada, donde la metodología y la cuidada orde
IB
H

aspec-
nación dan rigor a lo expuesto. Comprende todos los aspec
O

contrac-
tos del Project Finance, incluyendo los jurídicos y contrac
PR

tuales que, a menudo, son menos valorados, pero sin duda


resultan indispensables para el buen fin de las operaciones.
Destacan los inherentes al riesgo económico y a los meca-
nismos para mitigarlo. Insiste mucho en dejar clara la dife-
rencia sustancial de este instrumento con la financiación
corporativa.

Son de agradecer igualmente las referencias a la ley islámi-


ca y a la manera en que influye en los Project Finance que se
contratan con arreglo a esta, ya que su desconocimiento en el
mundo occidental es manifiesto.

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PRÓLOGO

Resultan también muy atinados los contenidos relativos al


consumo de capital de estas operaciones con arreglo a los re-
querimientos de Basilea III.

En suma, se trata de un trabajo bien presentado, profundo y


con abierto espíritu divulgativo.

Entiendo que debe ser útil, tanto a los profesionales que ope-
ran en este campo como a las personas que se forman en mate-
ria de finanzas en universidades y escuelas de negocios. Unos lo
utilizarán
rán como manual de consulta, y otros, como herramien
herramien-

N
ta de aprendizaje. En todo caso, es un libro que hay que tener


siempree encima de la mesa de trabajo, no sólo para leerlo, sino

C
N C
también para meditar acerca de él.
IÓ U
C D
Si bien es conveniente que el usuario tenga un conocimiento
U O

previo de los instrumentos de financiación más habituales de


IB PR

las empresas para comprender, así mejor, las diferencias con


TR RE

este, tampoco resulta indispensable. Ningún lector que tenga


D SU

un mínimo interés en el asunto ha de sentirse excluido.


Y A
IS
ID

Jesús Escolano
IB
H

Director ejecutivo de CaixaBank


O
PR

y presidente del Comité Permanente de Créditos

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02_
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QUÉ ES
EL PROJECT
FINANCE

25

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E l Project Finance (PF) suele definirse como una operación
de financiación de un proyecto, materializada en un acti
acti-
vo fijo. Se excluyen, por tanto, los proyectos comerciales. Los

N
elementos distintivos
stintivos del PF con relación a otros métodos de


financiación son:

C
N C
IÓ U
ción de un proyecto de inversión, defini
• Financiación defini-
C D
do, concreto y canalizado a través de una sociedad
U O

vehículo, habitualmente de nueva creación. Esta


IB PR

sociedad vehículo tendrá como propósito único


TR RE

y exclusivo el desarrollo del proyecto que se va a


D SU

financiar. En su activo, sólo estarán las inversiones


recur
del proyecto. En el pasivo, sólo existirán los recur-
Y A
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financia
sos propios aportados y retenidos más la financia-
ID

ción obtenida.
IB
H

• Los bancos
ban prestamistas controlan las cuentas
O
PR

que reciben los flujos de caja.

• Los beneficios generados son la fuente de fondos


para el repago. Los activos del proyecto constitu-
yen la garantía adicional del capital prestado.

• Por lo general, se financian proyectos destinados a


construir nuevas instalaciones (greenfield).

La financiación tradicional es de tipo corporativo. En ella, la fuente pri-


maria de repago para los inversores y los prestamistas es la empresa
prestataria.

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PROJECT FINANCE INTERNACIONAL

• Los flujos que generará el proyecto deben ser esta-


bles y predecibles con cierto margen de seguridad.

• El proyecto debe garantizar viabilidad financie-


ra, medioambiental, jurídica y tecnológica. Por
consiguiente, es imprescindible una detalla-
da evaluación económica, técnica, jurídica y
medioambiental que garantice la viabilidad de
la inversión que se va a realizar.

• Con garantías
ntías de los activos y flujos del propio pro-
pro

N
yecto –sin ningún aval de los accionistas– a partir


ización del período de construcción y de
de la finalización

C
N C
la realización del completion test.
IÓ U test.
C D
ación permite plazos muy largos, de has-
• La financiación has
U O

ta treinta años o incluso superiores.


IB PR
TR RE

• Admite un n elevado apalancamiento. Es bastante


habitual un 20 % de recursos propios frente al 80 %
D SU
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IS
ID
IB
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PR

Al ser una operación de financiación de un proyecto que se materializa en un activo fijo,

los proyectos comerciales se excluyen del PF.

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QUÉ ES EL PROJECT FINANCE

de financiación. Este porcentaje puede variar en


función de los ámbitos de aplicación.

• La estructuración contractual es relativamente


compleja.

• Los importes de estas operaciones suelen ser lo


suficientemente elevados como para permitir
que diversas entidades financieras compartan su
financiación a través de un proceso denominado
de sindicación.

N

• Planteaa un elevado coste de puesta en marcha.

C
N C
IÓ U
Se estima que el volumen global de operaciones de PF conceconce-
C D
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didas en el ejercicio 2015 se habrá situado en torno a los 350 000


IB PR

millones de dólares.
TR RE
D SU
Y A
IS
ID

CONFUSIÓN ENTRE PROJECT FINANCE Y


IB

FINANCIACIÓN CORPORATIVA
H
O

La financiación tradicional es de tipo corporativo. En


PR

ella, la fuente primaria de repago para los inversores y


los prestamistas es la empresa prestataria, soportada
por todo su balance, no por un proyecto en concreto.
En financiación corporativa, si un proyecto falla los
prestamistas no tienen por qué preocuparse, siempre y
cuando la empresa siga siendo financieramente viable.
En Project Finance, por el contrario, si el proyecto
financiado fracasa, los inversores y prestamistas pueden
estar seguros de que las pérdidas van a ser notables.

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PROJECT FINANCE INTERNACIONAL

¿Qué es
un Project Finance?
Financiación de un proyecto de inversión, con o

N

sin recurso limitado a los accionistas y del que se

C
espera un retorno (amortización) de la financia-

N C
ción según los cash flows generados por el propio
IÓ U
proyecto.
C D
U O
IB PR

• Proyecto de inversión
inversión definido y concreto
(tiempo/espacio/importe).
TR RE

• Con capacidad de generación de cash flows


D SU

(suficientes/estables).
Y A
IS
ID

• Con viabilidad (económica/financiera/


IB

técnica).
H
O

• Con riesgos analizables y asignables.


PR

• Garantías del propio proyecto.

• A largo plazo.

• Con un elevado apalancamiento.

• Canalizado a través de una sociedad


vehículo.

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QUÉ ES EL PROJECT FINANCE

¿Qué no es

N
un Project Finance?


C
N C
IÓ U
Estas son las características principales que nos
C D
U O

señalan lo que no es un Project Finance:


IB PR

• Financiación corporativa a una empresa.


TR RE

• Financiación basada en garantías


D SU

externas (al propio proyecto/


proyecto/ patrimonio/
Y A

accionistas).
IS
ID
IB

• Financiación de circulante/ capital de


H

trabajo.
O
PR

• Financiación sin flujos estables/


predecibles/ ajenos a la inversión
financiada.

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03_
N

C
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IB PR
TR RE
D SU
Y A
IS
ID
IB
H
O
PR

¿EN QUE ÁMBITOS


ECONÓMICOS SE
PUEDE APLICAR?

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H
O
PR

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Introducción

N
En las décadas de1970 y 1980, la aplicación del Project Fi
Fi-


nance se restringía a aquellos ámbitos que presentaban un

C
bajo riesgo ries-
sgo tecnológico y no implicaban ningún tipo de ries
N C
IÓ U
progresi-
go mercado ni riesgo país. La aplicación se abrió progresi
C D
vamente a nuevos ámbitos y se asumieron con prudencia
U O

algunos dee los riesgos antes mencionados.


IB PR
TR RE

En la actualidad, a nivel internacional, los PF relacionados


con la energía (petróleo, electricidad y gas) suponen alrededor
D SU

del 35 % del total financiado por este método, mientras que las
Y A

infraestructuras de transporte canalizan un 25 % adicional.


IS
ID

En el gráfico de la página siguiente se puede ver la distribu


distribu-
IB
H

ción sectorial de las operaciones de PF, a nivel global, durante


O

ejercicio
el ejercici
ejercicio
o 2013.
PR

El PF en Europa supone casi un 40% del total mundial. Para


el ejercicio 2015 se estima que habrá superado los 100 000 mi-
llones de euros. En torno a un 10% de este importe corresponde
a España.

Los ámbitos de aplicación del PF son muy variados. Sin áni-


mo de exhaustividad, he aquí algunos de ellos:

Las actividades de petróleo y gas son uno de los ámbitos de aplicación


del Project Finance más complejos (plataforma en el golfo de Tailandia).

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PROJECT FINANCE INTERNACIONAL

Industria
Agua, reciclaje, biomasa y
Petroquímicas
otros
Minería

Telecomunicaciones 3%
2%
Energía*

5% 4%

N

C
6%
N C
IÓ U
C D
35 %
U O
IB PR

7%
TR RE
D SU
Y A
IS
ID

13 %
IB
H

25 %
O
PR

Ocio y edificios

Petróleo y gas Infraestructuras

* Incluye la generación, transmisión y distribución de la electricidad.

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¿EN QUE ÁMBITOS ECONÓMICOS SE PUEDE APLICAR?

PUBLIC PRIVATE PARTNERSHIP (PPP) –


COLABORACIÓN PÚBLICO-PRIVADA

Una parte muy importante de los PF se canaliza a través de


los denominados public private partnership (PPP), que son
proyectos concesionales o de titularidad pública en los que
interviene capital privado. Los PPP se aplican en aquellos
países que necesitan determinadas infraestructuras y care-
cen de los recursos o de la capacidad tecnológica para lle
lle-
varlos a cabo.

N

La estructura
ctura característica de un PPP consiste en un con
con-

C
trato de concesión a través del cual la sociedad vehículo –del
N C
IÓ U
vado– adquiere el derecho a construir y operar el
sector privado–
C D
proyecto en unas condiciones prefijadas durante un período
U O

de tiempo limitado. Al final de este período, la propiedad del


IB PR

activo revertirá al sector público.


TR RE

Los PPP se aplican en la mayor parte de países a través de


D SU

dos vías distintas:


Y A
IS
ID

A. Concesiones utilizadas por el público


IB
H

El Estado ofrece algún tipo de soporte o confort a los


O
PR

inversores con objeto de minimizar su riesgo. Este es el


caso de las autopistas. Si nos centramos en España, la
responsabilidad de la Administración (RPA) garantiza
que, si una concesión se considera de utilidad pública y
genera pérdidas recurrentes por causas no imputables
al concesionario, el Estado se compromete a retomarla
con una indemnización para el sponsor del proyecto. El
importe que se debe pagar sería el equivalente a la inver-
sión inicial, menos las amortizaciones contables prac-
ticadas hasta aquel momento. Dada la situación actual
de las Administraciones Públicas, se suele recurrir a una

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