PontiÞcia Universidad Católica de Chile

,
Escuela de Administración
Apuntes de Clases
Finanzas II (EAA-321A), Sección 2
1
Sebastián Cerda N.
2
Agosto de 2006
1
Este es un borrador preliminar, por lo tanto agradeceré notiÞcar toda clase de
errores.
2
e-mail de contacto: scerdan@puc.cl
Cont ent s
Pr eface i x
1 Ret or nos en Fi nanzas 1
1.1 DeÞniciones Básicas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1
1.2 Retornos Compuestos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3
1.3 Retornos Continuamente Compuestos . . . . . . . . . . . . . . 3
2 La I mpor t anci a del Ar bi t r aj e en Fi nanzas 7
2.1 El Concepto de Arbitraje . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7
2.2 ¿Por Qué Importa el Arbitraje? . . . . . . . . . . . . . . . . . 7
2.3 Los Teoremas Básicos de Arbitraje . . . . . . . . . . . . . . . 8
2.3.1 La Ley de Un Sólo Precio . . . . . . . . . . . . . . . . 8
2.3.2 El Principio de No Arbitraje . . . . . . . . . . . . . . . 8
2.4 Ejemplos de Arbitraje . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9
2.4.1 Ejemplo 1: Arbitraje Intertemporal . . . . . . . . . . . 9
2.4.2 Ejemplo 2: Arbitraje Entre Estados de la Naturaleza . 10
2.5 Estrategias de Arbitraje . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 10
3 Rent a Fi j a 13
3.1 Algunas DeÞniciones de Utilidad . . . . . . . . . . . . . . . . . 13
3.2 Notación . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14
3.3 Precios de Bonos Vía Valor Presente . . . . . . . . . . . . . . 14
3.4 Tasa Interna de Retorno (TIR) . . . . . . . . . . . . . . . . . 15
3.5 Tasas de Interés Forward . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 16
3.6 Retornos de Inversión en Bonos . . . . . . . . . . . . . . . . . 18
3.7 La Curva de Rendimientos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19
3.8 La Curva de Tasas Forward . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 20
3.9 No Arbitraje en Retornos de Bonos . . . . . . . . . . . . . . . 21
v
vi CONTENTS
3.10 Duración y Convexidad . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22
3.10.1 Duración . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24
3.10.2 Convexidad . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 26
3.11 Inmunización . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 27
3.12 Estrategias de Arbitraje con Bonos . . . . . . . . . . . . . . . 27
4 Deci si ones de I nver si ón Baj o I ncer t i dumbr e 29
4.1 El Enfoque de la Utilidad Esperada . . . . . . . . . . . . . . . 31
4.2 Algunas DeÞniciones de Utilidad . . . . . . . . . . . . . . . . . 34
4.2.1 Equivalente Cierto . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 34
4.2.2 Premio Por Riesgo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 35
4.3 Grados de Aversión al Riesgo . . . . . . . . . . . . . . . . . . 35
4.4 Preferencias en el Espacio de Media y Varianza . . . . . . . . 36
5 Combi naci ones de Act i vos 41
5.1 El Caso de 2 Activos Financieros . . . . . . . . . . . . . . . . 41
5.1.1 Sin Venta Corta de Activos . . . . . . . . . . . . . . . 42
5.1.2 Con Venta Corta de Activos . . . . . . . . . . . . . . . 47
5.2 Extensión a N Activos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 49
6 La Fr ont er a Efici ent e 53
6.1 El Concepto de DiversiÞcación de Activos . . . . . . . . . . . 53
6.2 Caracterización GráÞca de la Frontera EÞciente . . . . . . . . 55
6.3 Propiedades de la Frontera EÞciente . . . . . . . . . . . . . . . 56
7 Equi l i br i o de M er cado 63
7.1 La DeÞnición de Equilibrio de Mercado . . . . . . . . . . . . . 64
7.2 El Portafolio de Mercado y el Equilibrio de Mercado . . . . . . 65
7.3 El CAPM como Equilibrio de Mercado . . . . . . . . . . . . . 68
7.4 El CAPM cuando Existe un Activo Libre de Riesgo . . . . . . 69
8 Li mi t aci ones del CAPM 71
8.1 La Crítica de Roll . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 71
8.2 Set de Posibilidades de Inversión No es Estable en el Tiempo . 72
8.3 Los Resultados de Fama y French . . . . . . . . . . . . . . . . 74
8.4 El APT como Explicación Alternativa a los Resultados de
Fama-French . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 76
8.4.1 Un Ejemplo de APT . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 78
CONTENTS vii
9 Efici enci a del M er cado de Capi t al es 81
9.1 Algunas DeÞniciones de Utilidad . . . . . . . . . . . . . . . . . 81
9.2 EÞciencia de Mercado . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 82
9.3 Hipótesis de Formación de Expectativas . . . . . . . . . . . . 83
9.3.1 Retornos Esperados son Positivos . . . . . . . . . . . . 83
9.3.2 Retornos Esperados son Constantes . . . . . . . . . . . 84
9.3.3 Retornos Esperados se Mueven en una Relación Riesgo-
Retorno . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 84
9.4 Categorías de EÞciencia de Mercado . . . . . . . . . . . . . . . 85
10 Der i vados Fi nanci er os ( 1) : For war ds y Fut ur o 87
10.1 DeÞniciones . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 87
10.2 El PerÞl de Riesgo de un Contrato Forward . . . . . . . . . . 88
10.3 El Precio de un Contrato Forward . . . . . . . . . . . . . . . . 89
10.4 El Precio Forward con Costos Alternativos ("Convenience Yield")
Para el Activo Subyacente . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 90
10.5 Contratos Forward de Monedas . . . . . . . . . . . . . . . . . 91
10.6 Contratos Forward como Estrategias Especulativas . . . . . . 92
10.7 Contratos Forward como Estrategia de Cobertura . . . . . . . 93
10.7.1 Venta Corta de Activos . . . . . . . . . . . . . . . . . . 94
11 Der i vados Fi nanci er os ( 2) : Opci ones Fi nanci er as 95
11.1 DeÞniciones . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 95
11.2 El PerÞl de Riesgo de Las Opciones . . . . . . . . . . . . . . . 95
11.3 Algunas Consideraciones Sobre Opciones Financieras . . . . . 98
11.4 Estrategias de Inversión Especulativas con Opciones . . . . . . 99
11.5 Spreads . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 99
11.5.1 Bull Spread . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 99
11.5.2 Bear Spread . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 100
11.5.3 Butterßy Spread . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 101
11.6 Combinaciones . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 102
11.7 El Concepto de Arbitraje y 2 Aplicaciones . . . . . . . . . . . 103
11.8 La Paridad Put-Call . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 103
11.9 Límites de Arbitraje y Ejercicio de Opciones antes del Vencimiento104
11.10Valoración de Opciones por Método de Arboles Binomiales: 1
período al vencimiento . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 105
11.11Método de Arboles Binomiales: 2 períodos al vencimiento . . . 108
11.12La Formula de Black y Scholes . . . . . . . . . . . . . . . . . . 109
viii CONTENTS
12 Fi nanzas Cor por at i vas ( 1) : Est r uct ur a de Capi t al 113
12.1 La Irrelevancia de la Estructura de Capital: El Teorema de
Modigliani y Miller . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 114
12.1.1 Alguna Notación . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 114
12.1.2 Supuestos de Modigliani y Miller . . . . . . . . . . . . 114
12.1.3 Proposicion I de Modigliani y Miller . . . . . . . . . . 115
12.1.4 Proposicion II de Modigliani y Miller . . . . . . . . . . 116
12.1.5 La importancia de Modigliani y Miller . . . . . . . . . 116
12.2 Impuestos a las Empresas y Estructura de Capital . . . . . . . 117
12.2.1 BeneÞcio Tributario de la Deuda . . . . . . . . . . . . 117
12.3 Impuestos Personales y Estructura de Capital . . . . . . . . . 118
12.3.1 Dos Ejemplos del Modelo de Miller con Impuestos Per-
sonales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 121
12.4 La Deuda Como Fuente de Destrucción de Valor . . . . . . . . 123
12.4.1 Existencia de Costos Reales por Problemas Financieros 124
12.4.2 Problemas de Agencia: La Deuda Como Incentivo a
Elegir Malos Proyectos . . . . . . . . . . . . . . . . . . 125
13 Fi nanzas Cor por at i vas ( 2) : Pol ít i ca de Di vi dendos 129
13.1 La Irrelevancia de la Política de Dividendos: Modigliani-Miller 129
13.2 Los Inversionistas Tienen Preferencia por Firmas que Pagan
Dividendos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 131
13.3 La Desventaja Tributaria de los Dividendos . . . . . . . . . . 132
13.3.1 El Modelo de Elton y Gruber . . . . . . . . . . . . . . 132
13.4 La Existencia de Costos de Transacción . . . . . . . . . . . . . 133
13.5 La Teoría de Clientelas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 133
13.6 La Teoría de Información de la Politica de Dividendos . . . . . 134
13.7 Existencia de Problemas de Agencia . . . . . . . . . . . . . . . 134
13.8 Conclusión . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 135
Pr eface
El objetivo de estas notas de clases son exponer conceptos básicos en Þnanzas
desde una perspectiva que sea consistente con el esquema docente deÞnido
en el programa del curso. En estas notas no se pretende ser creativo en la
presentación de los tópicos de estudio. Por el contrario, las demostraciones y
ejemplos númericos aquí contenidos son estándares para cualquier buen libro
en Þnanzas. De esta forma, la idea es que se complementen estas notas de
estudios con un buen libro de texto para lograr una mejor comprensión del
plan de estudios para este semestre.
ix
Chapt er 1
Ret or nos en Fi nanzas
Lo relevante en este curso es entender conceptos. No es necesario que memo-
rice estas fórmulas. Si no entiende algún concepto durante este curso, siempre
puede inventar su propia notación. Eso no lo pejudicará en terminos de nota.
No obstante, por claridad de presentación de estas notas de clases me parece
importante partir deÞniendo cierta notación que utilizaré durante todo el
transcurso del semestre.
El retorno de un activo es un concepto intertemporal en el sentido que
computa la diferencia entre lo invertido y lo recibido en dos períodos distintos
de tiempo. Por eso muchas veces es necesario, explícitamente, introducir el
tiempo en nuestras deÞniciones. Utilizaré los subíndices para referirme al
tiempo. Por ejemplo, el precio de un activo al cierre de 2005 es P
2005
. El
precio del activo en el período t es P
t
, mientras que la tasa de interés en ese
mismo período es R
t
. El período corriente (hoy) será deÞnido por t = 0.
1.1 Defini ci ones Bási cas
Defini t i on 1 El Retorno Bruto de un acti vo es: R
t+ 1
=
valor en $ reci bi dos
t+ 1
valor en $ pagados
t
.
En el caso de una acción que paga dividendos, el retorno bruto es, R
t+ 1
=
P
t+ 1
+ D
t+ 1
Pt
.
R es un número alrededor de 1 (por ejemplo 1,10).
Defini t i on 2 El Retorno Neto de un acti vo es: r
t+ 1
= R
t+ 1
−1.
Defini t i on 3 El Retorno Porcentual de un acti vo es: 100 ×r
t+ 1
.
1
2 CHAPTER 1 RETORNOS EN FI NANZAS
Defini t i on 4 El Retorno Conti nuo de un acti vo es: r
t
= ln R
t
.
Por ejemplo, ln (1.10) = 0.09531 = 9.531%.
Defini t i on 5 El Retorno Real deun acti vo es: R
real
t+ 1
=
canti dad de bi enes reci bi dos
t+ 1
canti dad de bi enes pagados
t
.
Defini t i on 6 El I ndi cedePreci os al Consumi dor (I PC) esIPC
t

valor en $ de los bi enest
canti dad de bi enest
.
Defini t i on 7 La Tasa de I nflaci ón Bruta es Π
t+ 1

IPC
t+ 1
IPCt
.
De tal forma, es posible deÞnir el retorno real como:
R
real
t+ 1
=
valor en $ de los bienes
t+ 1
·
bienes recibidos
t+ 1
valor en $ de los bienes
t+ 1
valor en $ de los bienes
t
·
bienes pagados
t
valor en $ de los bienest
(1.1)
R
real
t+ 1
=
valor en $ de los bienes
t+ 1
·
1
IPC
t+ 1
valor en $ de los bienes
t
·
1
IPCt
(1.2)
R
real
t+ 1
= R
nominal
t+ 1
·
IPC
t
IPC
t+ 1
(1.3)
R
real
t+ 1
=
R
nominal
t+ 1
Π
t+ 1
(1.4)
En otras palabras, el retorno real bruto es el retorno nominal bruto divido
por la tasa de inßación bruta.
En términos de retornos continuos, tenemos que:
ln
¡
R
real
t+ 1
¢
= ln
¡
R
nominal
t+ 1
¢
−ln (Π
t+ 1
) (1.5)
Para bajas tasas de inßación neta, la siguiente es una buena aproximación
a la tasa de retorno real bruta:
R
nominal
t+ 1
Π
t+ 1
=
¡
1 +r
nominal
t+ 1
¢
1 +π
t+ 1
≈ 1 +r
nominal
t+ 1
−π
t+ 1
(1.6)
Es posible utilizar exactamente la misma idea para computar los retornos
brutos en pesos de inversiones en otras monedas. DeÞna el retorno bruto en
dólares (USD) de una inversión como R
USD
t+ 1
=
valor bienes en USD
t+ 1
valor bienes en USDt
. El tipo
1.2 RETORNOS COM PUESTOS 3
de cambio pesos por dólar se deÞne como e
$/USD
t
=
valor bienes en $t
valor bienes en USDt
. Por lo
tanto, el retorno en bruto en pesos de tal inversión es
R
$
t+ 1
=
valor bienes en $
t+ 1
valor bienes en $
t
=
valor bienes en USD
t+ 1
valor bienes en USD
t
·
valor bienes en $
t+ 1
valor bienes en USD
t+ 1
valor bienes en $t
valor bienes en USD
t
(1.7)
R
$
t+ 1
= R
USD
t+ 1
·
e
$/USD
t+ 1
e
$/USD
t
(1.8)
1.2 Ret or nos Compuest os
¿Cuál es el pago total de una inversión de $1 por 10 períodos en un instru-
mento que promete pagar 10% por período? La respuesta es más que $2.
En la medida que es necesario computar los intereses sobre los intereses ya
capitalizados, la respuesta correcta es el retorno compuesto. DeÞna V
t
como
el valor de la inversión en el periodo t. Por lo tanto, tenemos que:
V
1
= R · V
0
= (1 +r) V
0
(1.9)
V
2
= R
2
· V
0
(1.10)
V
T
= R
T
· V
0
(1.11)
R
T
es lo que tradicionalmente se conoce como el Retorno Compuesto.
1.3 Ret or nos Cont i nuament e Compuest os
Hay ciertas propiedades de los retornos continuamente compuestos que hacen
agradable trabajar con ellos.
• El retorno continuamente compuesto a T períodos plazo es T veces el
retorno continuamente compuesto de un período.
ln V
1
= ln R + ln V
0
(1.12)
lnV
T
= T ln R + ln V
0
(1.13)
• Si las tasas de retornos no son constantes, entonces el retorno bruto a
T períodos plazo es R
1
R
2
. . . R
T
tal que
ln (R
1
R
2
. . . R
T
) = ln (R
1
) + ln (R
2
) +. . . + ln(R
T
) (1.14)
4 CHAPTER 1 RETORNOS EN FI NANZAS
• Los retornos continuamente compuestos son convenientes también porque
permiten computar de manera más simple retornos reales o retornos
convertidos desde otras monedas:
R
real
=
R
nominal
Π
⇒ln
¡
R
real
¢
= ln
¡
R
nominal
¢
−ln Π (1.15)
En este punto, resulta clariÞcador una ilustración de la intuición detrás
de los retornos continuamente compuestos.
Suponga la existencia de un bono que paga 10% y capitaliza sus intereses
semestralmente. Cada 6 meses se realiza un pago de interés por 5%. El
retorno bruto anual de tal bono es:
compuesto semestral: (1.05) (1.05) = 1.1025 = 10.25% (1.16)
¿Qué ocurre ahora si la capitalización es trimestral?
compuesto trimestral: (1.025)
4
= 1.1038 = 10.38% (1.17)
Es posible generalizar esta idea, tal que
compuesto N veces:
³
1 +
r
N
´
N
(1.18)
Incluso es posible llevar este argumento al extremo para un instrumento
que capitaliza intereses inÞnitas veces por período. Esa es la tasa de retorno
continuamente compuesta:
lim
N→∞
³
1 +
r
N
´
N
= 1 +r +
1
2
r
2
+
1
2 ×3
r
3
+. . . = e
r
(1.19)
Por lo tanto, si R = e
r
es la tasa de retorno bruta por período, entonces
podemos computar la tasa de retorno continuamente compuesta como:
r = ln R (1.20)
A modo de ejemplo, un retorno de 10% anual continuamente compuesto
es exactamente equivalente a una tasa de retorno bruto compuesto anual
de e
0.10
= 1.1051709. O lo que es lo mismo una tasa de retorno neto com-
puesta anual por 10.51709% es equivalente a un retorno anual continuamente
compuesta por 10%.
A CADA TASA DE RETORNO COMPUESTA N VECES POR PERI-
ODO LE CORRESPONDE EXACTAMENTE UNA TASA DE RETORNO
CONTINUAMENTE COMPUESTA.
Un pequeño ejemplo númerico puede llevar a clariÞcar esto un poco más.
1.3 RETORNOS CONTI NUAM ENTE COM PUESTOS 5
1. ¿Cuál es el retorno de tres años para un instrumento que paga la tasa
bruta de R compuesta semestralmente?
DeÞniendo r = R −1, tenemos que el retorno en 3 años es
¡
1 +
r
2
¢
2×3
.
2. ¿Cuál es el retorno de tres años para un instrumento que promete pagar
una tasa de retorno anual continuamente compuesto por r
cc
?
Ese retorno es simplemente e
3×r
cc
. Si la tasa de retorno fuera deÞnida
como semestral continuamente compuesta, entonces la respuesta sería
e
2×3×r
cc
.
Chapt er 2
La I mpor t anci a del Ar bi t r aj e
en Fi nanzas
2.1 El Concept o de Ar bi t r aj e
El concepto de arbitraje es un concepto muy vago al cual se hace recurrente
referencia entre aquellos que observan el mercado Þnanciero. No obstante,
cuesta encontrar una deÞnición precisa de este concepto. ¿Qué son las opor-
tunidades de arbitraje en Þnanzas? Es una idea muy simple, pero muy po-
tente. Siempre que el precio de un activo Þnanciero esté mal colocado por el
mercado, surge una oportunidad de arbitraje con respecto al activo que tiene
el precio errado. Una oportunidad de arbitraje es siempre libre de riesgo.
Eso quiere decir que la ganancia se puede hacer por completo en el período
corriente. Si la estrategia de inversión tiene riesgo, eso ya no es arbitraje es
simplemente especulación.
2.2 ¿Por Qué I mpor t a el Ar bi t r aj e?
Si usted es un operador de mercado, obviamente toda oportunidad de arbi-
traje le interesa porque es una forma de ganar dinero sin riesgo.
En nuestro caso, el arbitraje nos interesa por un interés netamente académico.
El asumir que no existen oportunidades de arbitraje en el mercado signiÞca
que todos los activos Þnancieros están valorizados correctamente. Los activos
Þnancieros son paquetes de promesas de pago. Una acción promete pagar un
ßujo de dividendos. Un bono promete pagar un ßujo de intereses y capital.
7
8CHAPTER 2 LA I M PORTANCI A DEL ARBI TRAJE EN FI NANZAS
Los derivados Þnancieros son formas más complejas de armar paquetes de
ßujos de caja sobre acciones, bonos, tipo de cambio, etc. En cualquier caso,
si no existen oportunidades de arbitraje y el costo de armar paquetes de ac-
tivos Þnancieros es cero
1
, entonces el asumir no arbitraje es una manera muy
simple de valorizar cualquier activo Þnanciero.
2.3 Los Teor emas Bási cos de Ar bi t r aj e
Dado que como veremos más adelante, el arbitraje es un concepto tanto
intertemporal (en el tiempo) como entre distintas realizaciones posibles de los
estados de la naturaleza, conviene ser un poco más riguroso en la deÞnición
del arbitraje. Existen dos teoremas fundamentales en Þnanzas acerca del
arbitraje.
2.3.1 La Ley de Un Sól o Pr eci o
Si dos activos prometen los mismos ßujos de caja (en cada estado de la
naturaleza) deben valer lo mismo. Prometer, en este caso, signiÞca a todo
evento y no en valor esperado. Una violación de la ley de un solo precio
equivale a la existencia de una oportunidad de arbitraje.
¿Por qué razon se podría violar este teorema? Hay variadas razones para
ello, por ejemplo que los inversionistas sean irracionales, esto es que pongan
mal los precios de los activos que compran. Una segunda razón que se me
viene a la cabeza es que el costo marginal de armar activos Þnancieros sea
distinto de cero. Una de las razones que se aduce para explicar la "burbuja"
especulativa del Nasdaq en el año 2001 es que, a pesar de que el mercado
intuía que esas acciones no valían su precio, no era posible (por razones
regulatorias) armar paquetes de activos que apuntaran a la caída de precio de
esas acciones, y que por tanto arbitraran precios claramente sobrevalorados.
2.3.2 El Pr i nci pi o de No Ar bi t r aj e
Si el pago (a todo evento) del activo A es mayor o igual al pago (a todo
evento) del activo B (esto es, en todos los períodos y estados posibles de la
naturaleza, el activo A paga lo mismo que B pero en al menos un estado o
1
Este no es un mal supuesto. Piense, cual es el costo marginal de producir una unidad
Þsica de un bono, una accion? Solo el valor del papel utilizado para tal Þn.
2.4 EJEM PLOS DE ARBI TRAJE 9
período paga más), entonces de manera cierta el precio del activo A debe ser
mayor al precio del activo B.
2.4 Ej empl os de Ar bi t r aj e
La noción de arbitraje resulta más didáctica por la vía de un par de ejemplos.
Como estándar de notacion, deÞniremos t = 0 . . . T como los períodos futuros
en el tiempo y s = 0 . . . S como los posibles estados de la naturaleza. De esta
forma, nos referiremos a X
st
como el pago prometido por el activo X en el
estado s durante el período t.
2.4.1 Ej empl o 1: Ar bi t r aj e I nt er t empor al
Suponga la existencia de 3 activos, X, Y y Z y t = 0 . . . 2. El activo X paga
X
1
en t = 1, el activo Y paga Y
2
en t = 2 y el activo Z paga X
1
en t = 1 e
Y
2
en t = 2. p (.) es el precio del activo en t = 0.
Activo t = 0 t = 1 t = 2
X p (X) +X
1
0
Y p (Y ) 0 +Y
2
Z p (Z) +X
1
+Y
2
Arbitraje si p (X) +p (Y ) > p (Z) p (X) +p (Y ) −p (Z) > 0 X
1
−X
1
= 0 0
Arbitraje si p (X) +p (Y ) < p (Z) p (Z) −p (X) −p (Y ) > 0 0 0
Por ley de un sólo precio, la siguiente condicion es cierta: p (X) +p (Y ) =
p (Z). Ahora bien, ¿qué ocurre si la ley de un sólo precio no se cumple,
p (X) + p (Y ) 6= p (Z)? Existe una oportunidad de arbitraje que se puede
ejercer a cero costo y cero riesgo. Si p (X) + p (Y ) > p (Z), la estrategia de
arbitraje sería comprar el activo Z y vender los activos X e Y . Corresponde
la estrategia inversa en caso que p (X) +p (Y ) < p (Z).
10CHAPTER 2 LA I M PORTANCI A DEL ARBI TRAJE EN FI NANZAS
2.4.2 Ej empl o 2: Ar bi t r aj e Ent r e Est ados de l a Nat u-
r al eza
Suponga la existencia de 3 activos, X, Y y Z y t = 0, 1 y s = 1, 2. El activo
X paga X
11
en t = 1 y s = 1, el activo Y paga Y
21
en t = 1 y s = 2 y el
activo Z paga X
11
en t = 1 y s = 1 y Y
21
en t = 1 y s = 2.
Activo t = 0 t = 1
s = 1 s = 2
X p (X) +X
1
0
Y p (Y ) 0 +Y
2
Z p (Z) +X
1
+Y
2
Arbitraje si p (X) +p (Y ) > p (Z) p (X) +p (Y ) −p (Z) > 0 X
1
−X
1
= 0 0
Arbitraje si p (X) +p (Y ) < p (Z) p (Z) −p (X) −p (Y ) > 0 0 0
Por ley de un solo precio, la siguiente condicion es cierta: p (X) +p (Y ) =
p (Z). Ahora bien, que ocurre si la ley de un solo precio no se cumple,
p (X) + p (Y ) 6= p (Z)? Existe una oportunidad de arbitraje que se puede
ejercer a cero costo y cero riesgo. Si p (X) + p (Y ) > p (Z), la estrategia de
arbitraje seria comprar el activo Z y vender los activos X e Y . Corresponde
la estrategia inversa en caso que p (X) +p (Y ) < p (Z).
2.5 Est r at egi as de Ar bi t r aj e
Independiente de los ßujos de caja de los activos (o paquetes de activos),
las estrategias de arbitraje siempre se construyen iguales: (1) corresponde
ver si se viola la ley de un sólo precio para combinaciones de activos, (2) si
se viola la ley de un sólo precio corresponde arbitrarla, (3) la estrategia de
arbitraje equivale a, de acuerdo a la ley de un sólo precio, vender el activo
caro y comprar el activo barato, (4) la cantidad de activo que se compre o
venda corresponde a la combinación de activos que haga todos los ßujos de
caja en t = 1 . . . T y s = 1 . . . S sea igual a cero excepto por el ßujo de caja
corriente (en t = 0) que debe ser siempre positivo.
Aquí está la clave para hacerse rico invirtiendo en activos Þnancieros:
COMPRAR BARATO Y VENDER CARO. Hasta ahora no se ha encontrado
2.5 ESTRATEGI AS DE ARBI TRAJE 11
otra forma para ganar sin riesgo. Cualquier otro tipo de estrategia es pura y
exclusiva especulación Þnanciera.
Chapt er 3
Rent a Fi j a
Por renta Þja nos referiremos al caso de instrumentos Þnancieros que prome-
ten el pago de ßujos futuros no aleatorios. Esto no quiere decir que el precio
de esos activos no tenga riesgo. Las tasas de descuento de tales ßujos pueden
ser variables, asi como la probabilidad de pago de los ßujos prometidos. Lo
estándar es denominar Renta Fija a toda inversión en Bonos.
3.1 Al gunas Defini ci ones de Ut i l i dad
En general, los Bonos se clasiÞcan de acuerdo a su estructura de pagos.
Existen 3 grandes categorías de bonos:
1. Bono Cero Cupón. Estos bonos efectuan un único pago a su vencimiento
que incluye tanto principal como intereses.
2. Bono "Bullet". Estos bonos pagan cupones periódicos que incluyen
solo el pago de intereses. El principal de un bono "bullet" se paga por
completo al vencimiento del instrumento.
3. Anualidades. Bono con Cupones. Estos bonos pagan cupones periódi-
cos por montos iguales que incluyen tanto el pago de intereses como la
amortización de parte del principal.
13
14 CHAPTER 3 RENTA FI JA
3.2 Not aci ón
Necesitamos distinguir bonos de distinta madurez. Para esto, utilizaremos
la siguiente notación: P
(3)
es el precio de un bono cero cupón que vence en 3
años. Las variables en minúsculas (ejemplo, p
(3)
) corresponden al logaritmo
natural de la variable en mayúscula.
3.3 Pr eci os de Bonos Vía Val or Pr esent e
Comenzaremos este capitulo ignorando cualquier fuente de incertidumbre.
De esta forma, asumiremos que tanto los ßujos futuros de caja como las
tasas de interés son conocidos ex-ante. Introducir incertidumbre hace el
análisis un poco más complejo pero las conclusiones relevantes no cambian
dramáticamente.
El truco para valorizar bonos está en entender que cualquier tipo de bono
puede ser generado como una combinación de otros bonos. El resto es trivial:
La Ley de un Sólo Precio. Un conjunto de bonos cero cupón, bonos "bullet" y
bonos con cupones es lo mismo que una secuencia de tasas de interés futuras.
Para encontrar el precio de cualquier categoría de bono basta en saber como
empaquetar ese bono en función de bonos de los cuales usted ya conozca su
precio.
Un bono otorga un derecho a recibir una secuencia de ßujos de caja
{F
1
, F
2
, . . . , F
N
}. Como cualquier activo Þnanciero, un bono debe valorizarse
por valor presente,
P =
N
X
j= 1
F
j
R
1
R
2
R
3
· · · R
j
(3.1)
donde R
1
es la tasa de interés entre 0 y 1, R
2
es la tasa de interés entre 1
y 2, etc. Obviamente, entendemos R = 1+r, donde r es la tasa de interés tal
como la observamos normalmente. El problema con valorizar bonos vía valor
presente es donde encontrar las tasas de interés relevantes. Hay 3 opciones
para esto último:
1. Utilizar las tasas de interés de los bancos. El problema es ¿cuál es esa
tasa?, ¿la de depósitos o de créditos, ¿de qué banco? Esto, en realidad,
sólo ocurre en los libros de texto.
3.4 TASA I NTERNA DE RETORNO (TI R) 15
2. Utilizar el precio de mercado de los bonos cero cupón para encontrar
esas tasas de interés. Suponga, por ejemplo, que usted tiene el precio
de bonos cero cupón a 2 períodos plazo. P
(1)
=
1
R
1
y P
(2)
=
1
R
1
R
2
.
Basta con conocer P
(1)
y P
(2)
para encontrar R
1
y R
2
.
Hay una propiedad interesante acerca de los bonos cero cupón: todo
bono puede ser valorizado como una combinacion de bonos cero cupón.
El precio de un bono cero cupón a N períodos plazo.
P
(N)
=
1
R
1
R
2
R
3
· · · R
N
(3.2)
Combinando las ecuaciones (3.1) y (3.2), se obtiene la siguiente expre-
sión para el valor de un bono:
P =
N
X
j= 1
P
(j)
· F
j
(3.3)
3. Utilizar el precio de mercado de bonos con cupones para encontrar esas
tasas de interés. Suponga que usted conoce el precio de 2 bonos con
cupones (P
0
y P
00
) con la siguiente estructura de pago: bono 1 {F
0
1
, F
0
2
}
y bono 2 {F
00
1
, F
00
2
}, tal que P
0
=
F
0
1
R
1
+
F
0
2
R
1
R
2
y P
00
=
F
00
1
R
1
+
F
00
2
R
1
R
2
. Estas
son 2 ecuaciones y 2 incógnitas que usted puede resolver rápidamente
para encontrar R
1
y R
2
.
3.4 Tasa I nt er na de Ret or no (TI R)
Defini t i on 8 Tasa I nterna de Retorno (TI R) es la tasa de i nterés ANUAL,
FI CTI CI A, CONSTANTE Y, CONOCI DA que, dado el preci o de mercado
del bono en cuesti ón, resuelve la ecuaci on de valor presente neto (VPN=0).
Esta defini ci ón asume que el bono se paga a todo evento, i .e. no exi ste la
cesaci ón de pagos.
A partir de esta deÞnición, podemos ver que la TIR de un bono cero
cupón es el número Y
(N)
que satisface
P
(N)
=
1
[Y
(N)
]
N
(3.4)
16 CHAPTER 3 RENTA FI JA
Por lo tanto,
Y
(N)
=
1
[P
(N)
]
1
N
(3.5)
ln Y
(N)
= −
1
N
ln P
(N)
(3.6)
y
(N)
= −
1
N
p
(N)
(3.7)
Por su parte, la TIR de un bono con cupones es el número Y que satisface
la siguiente ecuación:
P =
N
X
j= 1
F
j
Y
j
(3.8)
En general, dado el precio (P) y el ßujo de caja (F
j
), usted tiene que
encontrar el valor de Y que resuelve esta ecuación. En la medida que todos
los ßujos de caja sean positivos, F
j
≥ 0, la solución a este problema es
relativamente simple.
Lo importante es que rentenga lo siguiente:
• La TIR es sólo una forma muy simple de presentar los precios de dis-
tintos bonos.
• Al utilizar TIR no hemos ningún tipo de supuestos, tales como que las
tasas de interés sean conocidas, constantes o que los ßujos de caja estén
libres de riesgo de no pago.
• EXCEPTO PARA EL CASO DE UN BONO CERO CUPON A UN
PERIODO PLAZO, LA YIELD DE UN BONO NO ES LA TASA DE
INTERES EFECTIVA DE MERCADO.
3.5 Tasas de I nt er és For war d
Otra particularidad del precio de los bonos cero cupón es que permiten iden-
tiÞcar expectativas implícitas de tasas de interes futuras. La deÞnición del
precio de un bono cero cupón a N períodos plazo es
P
(N)
=
1
R
1
R
2
R
3
· · · R
N
(3.9)
3.5 TASAS DE I NTERÉS FORWARD 17
De lo cual se deriva la siguiente deÞnición de una tasa de interés forward
R
N+ 1
=
P
(N)
P
(N+ 1)
(3.10)
Defini t i on 9 Tasa de I nterés Forward es la tasa de i nterés a la cual es
posi ble contratar hoy un depósi to (crédi to) que se hará efecti vo a comi enzos
del peri odo N y será li qui dado durante el período N + 1.
La intuición es muy simple. Usted siempre puede si nteti zar un contrato
forward a partir de la gama completa de bonos cero cupón. Suponga que
usted compra una unidad de bono cero cupón a N períodos plazo y si-
multáneamente vende una cantidad x de bonos cero cupón a N +1 períodos
plazo al vencimiento. La siguiente tabla muestra los ßujos netos de tal op-
eración:
Operación t = 0 t = N t = N + 1
Compra 1 unidad de Cero a N −P
(N)
+1 0
Venta de x unidades de Cero a N + 1 +xP
(N+ 1)
0 −x
Flujo de Caja Neto xP
(N+ 1)
−P
(N)
1 −x
Seleccione un valor x tal que el ßujo de caja en t = 0 sea igual a cero:
x =
P
(N)
P
(N+ 1)
(3.11)
Piense en los resultado de esta operación: los ßujos en t = 0 fueron nulos,
en t = N se obtuvieron ßujos positivos por 1, y Þnalmente en t = N + 1 se
debera realizar un egreso de caja por
P
( N)
P
( N+ 1)
. En otras palabras, acabamos
de sintetizar un contrato (Þrmado hoy en t = 0) para conseguir un crédito
en t = N que se pagará en t = N + 1. Eso es exactamente una operación
forward, donde la tasa forward en tal contrato entre N y N + 1 es
F
N→N+ 1
=
P
(N)
P
(N+ 1)
(3.12)
lnF
N→N+ 1
= ln P
(N)
−ln P
(N+ 1)
(3.13)
f
N→N+ 1
= p
(N)
−p
(N+ 1)
(3.14)
Algunas aclaraciones importantes sobre las tasas de interés forward:
18 CHAPTER 3 RENTA FI JA
1. Las tasas de interés forward son importantes porque permiten endeu-
darse en el futuro. Si usted tiene un proyecto pero la inversión no
la efectuará hasta dentro de varios períodos quizás le interese tomar
un contrato forward para endeudarse en el futuro cuando requiere los
recursos para invertir.
2. LAS TASAS DE INTERES FORWARD NO SON LAS TASAS DE
INTERES FUTURAS. SON LA MEJOR EXPECTATIVA DADA LA
INFORMACION DISPONIBLE. EN EL FUTURO PUEDEN PASAR
MUCHAS COSAS (COMO QUE POR EJEMPLO EL BANCO CEN-
TRAL SUBA LAS TASAS DE INTERES).
3. Dado lo anterior si usted tiene una visión distinta del mercado acerca
de la evolución futura de las tasas de interés, entonces usted puede
especular contra las tasas de interés forward para ganarle al mercado.
Pero esta es una apuesta con riesgo, porque en principio no hay ninguna
razón para creer que usted sabe más que el mercado.
3.6 Ret or nos de I nver si ón en Bonos
En el caso de bonos cero cupón, el retorno de inversión antes de vencimiento
es muy simple. Si usted compra un bono cero cupón con N al vencimiento
y lo vende en N + 1 cuando a este bono sólo le quedan N − 1 períodos al
vencimiento, la rentabilidad es:
1 +rb
(N)
t+ 1
=
P
(N−1)
t+ 1
P
(N)
t
(3.15)
rb
(N)
t+ 1
≈ ln
³
1 + rb
(N)
t+ 1
´
= lnP
(N−1)
t+ 1
−ln P
(N)
t
(3.16)
Excepto para el caso de los bonos cero cupón con un período al vencimiento,
este retorno no es un valor conocido ex-ante. En el caso de los bonos cero
cupón a un período plazo, tenemos que estos cumplen una muy interesante
propiedad:
1 +rb
(1)
t+ 1
= R
0,t
= Y
(1)
t
=
1
P
(1)
t
(3.17)
3.7 LA CURVA DE RENDI M I ENTOS 19
Para el resto de los bonos con cupones, la rentabilidad de la inversión en
bonos es un poco más complicada.
1 +rb
t+ 1
= Y
t
P
t+ 1
P
t
(3.18)
rb
t+ 1
≈ ln (1 +rb
t+ 1
) = ln Y
t
+ ln P
t+ 1
−lnP
t
(3.19)
rb
t+ 1
≈ y
t
+p
t+ 1
−p
t
(3.20)
3.7 La Cur va de Rendi mi ent os
La curva de rendimientos es un gráÞco que vincula la TIR de bonos cero
cupón y su plazo N al vencimiento.
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
0 2 4 6 8 10
N
T
I
R
Suponga que usted conoce la evolución futura de las tasas de interés a un
período plazo (o de lo que es lo mismo, las TIR de los futuros cero cupón a
un período plazo). La fórmula del valor presente para un cero cupón con N
períodos al vencimiento es
P
(N)
0
=
µ
1
R
1
1
R
2
· · ·
1
R
N

=
Ã
1
Y
(1)
1
1
Y
(1)
2
· · ·
1
Y
(1)
N
!
(3.21)
Sustuyendo la deÞnición de TIRpara un bono cero cupón, P
(N)
=
1
[Y
( N)
]
N
,
20 CHAPTER 3 RENTA FI JA
en la ecuación (3.21) se obtiene
Y
(N)
0
=
³
Y
(1)
1
Y
(1)
2
Y
(1)
3
. . . Y
(1)
N
´ 1
N
(3.22)
De acuerdo a (3.22), la TIR de un bono cero cupón con N períodos al
vencimiento es el promedio geométrico de todas las futuras tasas de interés
a un período plazo desde hoy hasta el período N.
Aplicando logaritmos sobre la expresión (3.22), se obtiene que
y
(N)
0
=
1
N
³
y
(1)
1
+y
(1)
2
+y
(1)
3
· · · +y
(1)
N
´
(3.23)
El logaritmo natural de la TIR de un bono cero cupón con N períodos
al vencimiento es el promedio aritmético del logaritmo natural de todas las
futuras tasas de interés a un período plazo desde hoy hasta el período N.
Las relaciones (3.22) y (3.23) son formas alternativas de entender la ley de
un sólo precio. El lado izquierdo y derecho de ambas expresiones presentan
dos formas distintas de obtener un peso en N períodos mas. El lado izquierdo
se obtiene de adquirir un bono cero cupón a N períodos, mientras que el lado
derecho viene de invertir en bonos cero cupón de un período plazo durante
los próximos N períodos. La ley de un sólo precio nos indica que para evitar
la existencia de oportunidades de arbitraje, ambas alternativas deben costar
exactamente lo mismo.
3.8 La Cur va de Tasas For war d
La curva de tasas forward es un gráÞco que vincula las tasas forward y el
período N en que se espera esta tasa.
Suponga que efectivamente conocieramos la evolución futura de las tasas
de interés. En términos de arbitraje, esto implica que
Tasa de Interés Forward = Tasa de Interés Spot Futura (3.24)
F
(N)
= R
N→N+ 1
(3.25)
¿Cuál es la intuición de esto? Simple y puro arbitraje. Si la tasa de
interés forward fuera más baja que la tasa de interés spot futura, entonces
los inversionistas se endeudarían hoy a la tasa forward y prestarían en el
futuro a tasa spot, generando una ganancia libre de riesgo.
3.9 NO ARBI TRAJE EN RETORNOS DE BONOS 21
Una particularidad relevante de las tasas de interés forward es que estas
se encuentran implícitas dentro de la curva de rendimientos. Para entender
esto, es necesario volver a la ecuación (3.25)
F
(1)
= R
1→2
(3.26)
Utilizando la deÞnición de tasas de interés forward en la ecuación (3.12),
F
(1)
=
P
( 1)
P
( 2)
, se obtiene que
P
(1)
P
(2)
= R
1→2
(3.27)
Sustituyendo las siguientes deÞniciones, R
0→1
=
1
P
( 1)
y Y
(2)
=
1

P
( 2)
, en
la ecuación (3.27), se obtiene
£
Y
(2)
¤
2
= R
0→1
R
1→2
(3.28)
Y
(2)
= [R
0→1
R
1→2
]
1
2
(3.29)
que es exactamente la expresión para la curva de rendimientos para el
caso de 2 períodos en la ecuación (3.22).
Esto no es para nada sorpresivo cuando piensa en lo siguiente. Si usted
necesita llevar dinero desde hoy hasta el período N, existen 3 formas alterna-
tivas de realizar esto. Ir renovando tasas spot cada período, contratar tasas
forward hasta N o comprar un bono cero cupón con vencimiento en N (la
curva de rendimiento). Como todas las alternativas cumplen con el mismo
objetivo, éstas deben ser equivalentes entre sí.
3.9 No Ar bi t r aj e en Ret or nos de Bonos
Considere dos formas alternativas de transferir dinero desde el actual período
hacia el siguiente: (1) Comprar un bono cero cupón con N períodos al
vencimiento y venderlo como un bono con N − 1 períodos al vencimiento
durante el próximo período o (2) Comprar un bono cero cupón con un único
período al vencimiento. De nuevo, por un asunto de arbitraje ambas estrate-
22 CHAPTER 3 RENTA FI JA
gias deberan rentar lo mismo, tal que
³
1 +rb
(2)
1
´
=
³
1 +rb
(1)
1
´
(3.30)
P
(1)
1
P
(2)
0
=
1
P
(1)
0
(3.31)
h
Y
(2)
0
i
2
Y
(1)
1
= Y
(1)
0
(3.32)
Y
(2)
0
=
h
Y
(1)
0
Y
(1)
1
i1
2
(3.33)
Por una nueva vía hemos llegado al mismo resultado: una representación
de la curva de rendimientos.
3.10 Dur aci ón y Convexi dad
Recuerde que la TIR de un bono con cupones es el número Y que satisface
la siguiente ecuación:
P =
N
X
j= 1
F
j
Y
j
(3.34)
Esta expresión nos indica que existe una relación no lineal entre precios
de bonos y su TIR.
3.10 DURACI ÓN Y CONVEXI DAD 23
TIR
P
r
e
c
i
o
Y0
Nos gustaría conocer cómo cambia P ante cambios en la TIR del bono
(Y ), sin embargo ésta es una relación compleja (porque no es lineal). Existe
una relación no lineal entre P e Y , P = P (Y ). Esta relación puede ser
aproximada por lo que se conoce como la Aproxi maci ón de Taylor :
P (Y ) ≈ P (Y
0
) +
P
X
i= 1
1
i!
d
i
P (Y
0
)
d (Y
0
)
i
(Y −Y
0
)
i
(3.35)
donde Y
0
es un arbitrario punto de expansión. La expansión de primer
orden de Taylor es
P (Y ) ≈ P (Y
0
) +
∂P (Y
0
)
∂Y
0
(Y −Y
0
) (3.36)
P (Y ) ≈ P (Y
0
) −
∂P (Y
0
)
∂Y
0
Y
0
| {z }
constante
+
∂P (Y
0
)
∂Y
0
Y (3.37)
24 CHAPTER 3 RENTA FI JA
Diferenciando esta última expresión
1
, se obtiene
dP ≈
∂P
∂Y
dY (3.38)
dP
P

∂P
∂Y
dY
Y
Y
P
(3.39)
dP
P
≈ −
·

Y
P
∂P (Y
0
)
∂Y
0
¸
| {z }
Duración de un Bono
dY
Y
(3.40)
3.10.1 Dur aci ón
La duración de un bono es la elasticidad de la relación entre precios y TIR
alrededor del punto asociado a la TIR vigente. Por lo tanto, la duración es
una primera aproximación a la sensibilidad del precio ante cambios en la TIR
de un bono.
D = −
Y
P
dP
dY
= −
d ln P
d ln Y
(3.41)
Esto ultimo implica que, dada la duración, es posible construir una aprox-
imación al cambio porcentual en el precio del bono cuando cambia la TIR
del bono:
dP
P
≈ −D ·
dY
Y
(3.42)
Dur aci ón de un Bono Cer o Cupón
La deÞnición del precio de un bono cero cupón es
P
(N)
=
1
Y
N
(3.43)

Y
P
dP
dY
=
Y
P
N
1
Y
N+ 1
= N (3.44)
Para bonos cero cupón, tenemos que DURACION=MADUREZ DEL
BONO.
1
Obviamente, la primera diferencia de una constante es cero.
3.10 DURACI ÓN Y CONVEXI DAD 25
Dur aci ón de Ot r os Bonos
El precio de bonos con cupones es
P =
N
X
j= 1
F
j
Y
j
(3.45)

Y
P
dP
dY
=
Y
P
N
X
j= 1
j
F
j
Y
j+ 1
=
1
P
N
X
j= 1
j
F
j
Y
j
=
N
X
j= 1
j
F
j
/Y
j
P
N
j= 1
F
j
/Y
j
(3.46)
D =
X
ßujos
duración de cada ßujo ×
valor del ßujo
valor total del bono
(3.47)
Por lo tanto, para el caso de bonos con cupones, la duración es el promedio
ponderado (por el valor de cada ßujo) de la duración de los ßujos individuales.
Una implicancia relevante de lo anterior es que la duración de un bono es
siempre menor que su madurez.
Dur aci ón de Una Per pet ui dad
El precio de una perpetuidad con cupón C es P =
C
Y −1
.
Dada la deÞnición de duración en la ecuación (3.46), tenemos que la
duración de una perpetuidad por C es
D =
1
P

X
j= 1
j
C
Y
j
=
C
P

X
j= 1
j
1
Y
j
(3.48)
Reemplazando la propiedad que
P

j= 1
jz
j
=
z
(1−z)
2
en la ecuación (3.48),
se obtiene la duración de una perpetuidad
D =
C
P
(1/Y )
(1 −1/Y )
2
(3.49)
D = (Y −1)
Y
(Y −1)
2
=
Y
Y −1
(3.50)
Dur aci ón M odi ficada
Muchas veces resulta más conveniente computar lo que se conoce como la
duración modiÞcada. Esto es el cambio porcentual en el precio que se origina
26 CHAPTER 3 RENTA FI JA
por un cambio absoluto en la TIR del bono (en vez del cambio porcentual
en la TIR que suena algo extraño porque es el cambio porcentual sobre algo
que ya está en porcentaje).
DM ≡ −
1
P
dP
dY
=
1
Y
µ

Y
P
dP
dY

=
1
Y
×D (3.51)
Esto último implica que, dada la duración modiÞcada, es posible construir
una aproximación al cambio porcentual en el precio del bono cuando cambia
la TIR del bono:
dP
P
= −DM · dY (3.52)
3.10.2 Convexi dad
En el siguiente gráÞco es posible apreciar dos bonos con igual duración para
un nivel de TIR de Y
0
. Sin embargo, ambos bonos tienen distinta curvatura
alrededor de ese punto. Eso indica que en la medida que existan cambios
muy grandes en el nivel de TIR, entonces la duración sera una muy mala
aproximación al verdadero cambio en precios ante cambios en TIR.
TIR
P
r
e
c
i
o
Y0
bono 1
bono 2
Esto hace necesario tener una mejor aproximación a tal cambio. La forma
de hacer esto es ocupar la convexidad de cada instrumento (el segundo tér-
mino asociado a una expansión de Taylor). La convexidad del bono es el
3.11 I NM UNI ZACI ÓN 27
cuociente entre la segunda derivada del precio del bono con respecto a su
TIR y el precio del bono:

2
P
∂Y
2
=
1
Y
2
N
X
j= 1
·
F
j
Y
j
¡
j
2
+j
¢
¸
(3.53)
Convexidad =
1
P

2
P
∂Y
2
(3.54)
Esto último implica que, dada la duracion modiÞcada y la convexidad,
es posible construir una aproximación al cambio porcentual en el precio del
bono cuando cambia la TIR del bono:
dP
P
= −DM · dY +
1
2
· Convexidad · (dY )
2
(3.55)
3.11 I nmuni zaci ón
Sabemos que el precio de los bonos cambia cuando cambian las TIR de estos
bonos. Si tenemos estos bonos en cartera, nuestra riqueza Þnanciera ßuctuará
con cambios en TIR. Se conoce como inmunización al ejercicio de construir
un portafolio de renta Þja que sea inmune a cambios en TIR.
Existen dos formas de construir portafolios inmunizados:
1. Por t afol i os Dedi cados: Para cada ßujo de caja de activos o pasivos,
se puede comprar o vender el correspondiente bono cero cupón. No im-
porta qué ocurra con las TIR, los ßujos de caja estarán completamente
cubiertos por bonos cero cupón de madurez equivalente. El valor del
portafolio será completamente inmune a cambios en TIR.
2. Cal zar l a Dur aci ón del Por t afol i o: Compre (o venda) un bono que
cuadre exactamente la duración de un pasivo (o activo) de renta Þja.
De esta forma, cumplirá con dos condiciones (1) valor presente de los
activos = valor presente de los pasivos y (2) duración de activos =
duración de pasivos. La posición neta del portafolio sera insensible a
los cambios en TIR.
3.12 Est r at egi as de Ar bi t r aj e con Bonos
La conclusión del capitulo pasado (sobre arbitraje) es que en la medida que
haya un precio mal puesto siempre es posible arbitrar tal precio. En esta
28 CHAPTER 3 RENTA FI JA
oportunidad veremos una pequeña aplicación al caso de renta Þja (bonos).
Suponga que existen 3 bonos: (1) el bono A es un cero cupón a 1 período
plazo con TIR por 4%, (2) el bono B es un cero cupón con madurez de 2
períodos y TIR de 5%, y (3) el bono C es un bono con 2 cupones en cada
período por $1 y TIR por 4,25%.
Los precios de estos bonos son:
P
(1)
=
1
1.04
= 0.96154 (3.56)
P
(2)
=
1
1.05
2
= 0.90703 (3.57)
P
C
=
1
1.045
+
1
1.045
2
= 1.8727 (3.58)
Dado que la suma del pago de los bonos A y B es igual al pago del bono
C, por ley de un sólo precio
P
C
= P
(1)
+P
(2)
(3.59)
Lo cual es falso: 1.8727 > 0.96154 + 0.90703 = 1.8686. Esto implica la
existencia de una oportunidad de arbitraje. ¿Cuál? Todas las oportunidades
de arbitraje son iguales: hay que vender el activo caro y comprar el activo
barato. ¿En qué proporciones? En las que hagan cero todos los ßujos en
t = 1 . . . N. En este caso, esto es trivial, basta con comprar 1 unidad del
bono A y 1 unidad del bono B y vender 1 unidad del bono C.
Operación t = 0 t = 1 t = 2
Compra 1 unidad de bono A −P
(1)
1 0
Compra 1 unidad de bono B −P
(2)
0 1
Venta de 1 unidad de bono C +P
C
-1 -1
Flujo de Caja Neto P
C
−P
(1)
−P
(2)
= 0.0041 0 0
Chapt er 4
Deci si ones de I nver si ón Baj o
I ncer t i dumbr e
Hasta ahora nos dedicado a explicar como valorizar activos vía arbitraje.
Esto es, basta con conocer el precio de un activo, para valorizar otros activos
cuyos ßujos de caja sean combinaciones de activos con precios conocidos. No
obstante, nada hemos dicho acerca de la causa por la cual cierto inversionista
pudiera demandar cierto activo Þnanciero. Una característica de los activos
Þnancieros es que el valor de sus ßujos depende de la realización de estados
de la naturaleza caracterizados por distribuciones de probabilidades.
En los cursos tradicionales de microeconomía, vimos como las preferencias
de los consumidores sobre un conjunto de bienes, {c
1
, c
2
. . . c
N
}, pueden ser
descritas por curvas de indiferencias., u(c
1
, c
2
. . . c
N
).
29
30CHAPTER 4 DECI SI ONES DE I NVERSI ÓN BAJO I NCERTI DUM BRE
C1
C
2
Estas funciones de utilidad cumplen con propiedades estándares, utilidad
marginal del consumo es positiva, U
0
(·) > 0 y decreciente U
00
(·) < 0.
C
U
(
C
)
El tema con los activos Þnancieros es que los pagos ofrecidos no son en
bienes sino en realizaciones de estados de la naturaleza. Estos estados de la
naturaleza tienen probabilidades asociadas a ellos, esto quiere decir que las
preferencias asociadas a activos Þnancieros deben ser funciones de realiza-
4.1 EL ENFOQUE DE LA UTI LI DAD ESPERADA 31
ciones de la naturaleza así como de sus respectivas probablidades. Suponga
que existen N posibles estados de la naturaleza {s
1
. . . s
N
} con probabilidades
asociadas {p
1
. . . p
N
}. Un activo Þnanciero pagará bienes por {c
1
. . . c
N
} en
caso de realización de alguno de los estados de la naturaleza. De esta forma,
las preferencias de los agentes pueden ser descritas indistintamente como pref-
erencias sobre pago de bienes en cada estado de la naturaleza, V (c
1
. . . c
N
) o
como preferencias sobre probabilidades de los estados U (p
1
. . . p
N
). La intu-
ición es muy simple. Suponga que a usted le gusta mucho el consumo en el
estado 1 (c
1
), esto es equivalente a decir que le gusta mucho cierta distribu-
ción de probabilidad que asigna mucho peso al estado 1. Esto indica que
existen dos enfoques alternativos para representar preferencias sobre pagos
inciertos:
• Sobre el conjunto de pagos posibles en cada estado de la naturaleza,
V (c
1
. . . c
N
).
• Sobre el conjunto de distribuciones de probabilidad de los estados,
U (p
1
. . . p
N
).
4.1 El Enfoque de l a Ut i l i dad Esper ada
El enfoque de la utilidad esperada viene de suponer que existe i ndependenci a
de las preferencias sobre distribuciones de probabilidad. Esto es que la prob-
abilidad de un estado de la naturaleza no afecta mis preferencias sobre las
probabilidades del resto de los estados de la naturaleza. Bajo el supuesto de
independencia, las preferencias de los agentes pueden ser representadas por:
V (c
1
. . . c
N
) = U (p
1
. . . p
N
) =
N
X
i= 1
p
i
·u(c
i
) ⇐⇒I ndi ce de Ut i l i dad Esper ada
(4.1)
donde u(·) cumple con todas las propiedades estándares en una funcion
de utilidad.
Los primeros en notar el supuesto de i ndependenci a como condicion nece-
saria para la existencia de una representacion de utilidad esperada como (4.1)
fueron los economistas John Von Neumann y Oscar Morgenstern (1944). Por
lo tanto, muchas veces se suele hacer referencia al índice de utilidad esperada
como la representación de Von Neumann - Morgenstern.
32CHAPTER 4 DECI SI ONES DE I NVERSI ÓN BAJO I NCERTI DUM BRE
Una importante implicancia del enfoque de la utilidad esperada es que nos
permite deÞnir la actitud de los agentes hacia el riesgo (i.e. incertidumbre).
Para efectos simpliÞcatorios, suponga que existen sólo 2 posibles estados de la
naturaleza, tal que la utilidad esperada es: E[U] = p· u(c
1
) +(1 −p) · u(c
2
).
Existen 3 casos posibles para deÞnir la actitud hacia el riesgo:
• Agente es averso al riesgo:
E [U] = p · u(c
1
) + (1 −p) · u(c
2
) < U [E] = u(p · c
1
+ (1 −p) · c
2
)
(4.2)
Como es posible observar en el gráÞco siguiente, la aversión al riesgo
es una propiedad que se deriva directamente de una utilidad marginal
decreciente, u
00
(·) < 0. La intuición es que un agente averso al riesgo
siempre preÞere el valor seguro de una apuesta, U [E], al valor esperado
de tal apuesta, E [U].
U
(
C
)
C1 C2 p*C1+(1-p)*C2
E[U]
U[E]
• Agente es preferente al riesgo:
E [U] = p · u(c
1
) + (1 −p) · u(c
2
) > U [E] = u(p · c
1
+ (1 −p) · c
2
)
(4.3)
Como es posible observar en el gráÞco siguiente, la preferencia al riesgo
es una propiedad que se deriva directamente de una utilidad marginal
4.1 EL ENFOQUE DE LA UTI LI DAD ESPERADA 33
creciente, u
00
(·) > 0. La intuición es que un agente preferente al riesgo
siempre preÞere el valor esperado de una apuesta, E [U], al valor seguro
de tal apuesta, U [E].
C1 C2 p*C1+(1-p)*C2
E[U]
U[E]
• Agente es neutral al riesgo:
E [U] = p · u(c
1
) + (1 −p) · u(c
2
) = U [E] = u(p · c
1
+ (1 −p) · c
2
)
(4.4)
Como es posible observar en el gráÞco siguiente, la neutralidad al riesgo
es una propiedad que se deriva directamente de una utilidad marginal
constante, u
00
(·) = 0. La intuición es que un agente neutral al riesgo
siempre está indiferente entre el valor esperado de una apuesta, E [U]
y al valor seguro de tal apuesta, U [E].
34CHAPTER 4 DECI SI ONES DE I NVERSI ÓN BAJO I NCERTI DUM BRE
C1 C2 p*C1+(1-p)*C2
E[U]=U[
EN GENERAL, PRACTICAMENTE TODAS LAS APLICACIONES
FINANCIERAS ASUMENQUELOS AGENTES SONAVERSOS AL RIESGO
1
.
4.2 Al gunas Defini ci ones de Ut i l i dad
4.2.1 Equi val ent e Ci er t o
Considere 2 posibles inversiones Þnancieras. La primera es una inversión
riesgosa que promete pagar un ßujo riesgoso,
f
W, La segunda es una inversión
libre de riesgo que promete pagar un valor Þjo, W, a todo evento.
Defini t i on 10 W es el equi valente ci erto de
f
W, si y sólo si un i nversi oni sta
averso al ri esgo está i ndi ferente entre ambos ti pos de acti vos.
U
¡
W
¢
= E
h
U
³
f
W
´i
(4.5)
Esto, gráÞcamente, equivale a lo siguiente:
1
Salvo que se explícite lo contrario, asumiremos que los agentes son aversos al riesgo.
4.3 GRADOS DE AVERSI ÓN AL RI ESGO 35
U
(
W
)
W- E[W~]
E[U]=U[E
premio por
riesgo
4.2.2 Pr emi o Por Ri esgo
Defini t i on 11 El premi o por ri esgo (π) es el monto que un agente averso
al ri esgo estaría di spuesto a pagar para evi tar una i nversi ón ri esgosa.
U
³
E
h
f
W
i
−π
´
= E
h
U
³
f
W
´i
(4.6)
Tanto E
h
f
W
i
como π son valores ciertos, por tanto es trivial notar que el
premio por riesgo se encuentra vinculado al concepto de equivalente cierto.
W = E
h
f
W
i
−π ⇔π = E
h
f
W
i
−W (4.7)
4.3 Gr ados de Aver si ón al Ri esgo
La distincion entre aversión, preferencia o neutralidad al riesgo puede resultar
muy restrictiva si lo que, por ejemplo, nos interesa hacer es una comparación
entre el grado de aversión al riesgo del subconjunto de agentes aversos al
riesgo. En otras palabras, requerimos deÞnir una medida más precisa de la
curvatura del índice de utilidad esperada (más curvatura equivale a mayor
aversión al riesgo).
36CHAPTER 4 DECI SI ONES DE I NVERSI ÓN BAJO I NCERTI DUM BRE
Si el índice de utilidad esperada es estrictamente creciente y dos veces
continuamente diferenciable, entonces es posible deÞnir el siguiente par de
medidas de aversión al riesgo.
Defini t i on 12 Grado deAversi ón Absoluta al Ri esgo es el grado deaversi ón
de un agente a j ugar un monto fij o absoluto en una lotería de preci o j usto.
AAR(W) = −
u
00
(W)
u
0
(W)
(4.8)
Defini t i on 13 Grado de Aversi ón Relati va al Ri esgo es el grado de aversi ón
deun agentea j ugar una proporci ón fij a desu ri queza en una lotería depreci o
j usto.
ARR(W) = −W ·
u
00
(W)
u
0
(W)
(4.9)
Por deÞnición, tenemos que u
00
(·) < 0. De tal forma que
grado de aversión al riesgo =

> 0 si el agente es averso al riesgo
= 0 si el agente es neutral al tiesgo
< 0 si el agente es preferente al riesgo

(4.10)
4.4 Pr efer enci as en el Espaci o de M edi a y
Var i anza
Como veremos más adelante, en muchas aplicaciones resulta particularmente
útil suponer que la utilidad esperada se puede representar en un espacio de
media y varianza de las distribuciones de probabilidad sobre los estados de
la naturaleza. Existen dos formas de llegar a este resultado:
1. Suponer que las distribuciones de probabilidad de los retornos de los
activos Þnancieros pueden ser representados completamente por los 2
primeros momentos de su distribución. La única función de distribu-
ción (estable) que cumple con tal propiedad es la distribución Normal.
Lamentablemente, la distribución efectiva de retornos de activos gen-
eralmente tiende a no parecerse mucho a una distribución Normal.
4.4 PREFERENCI AS EN EL ESPACI O DE M EDI A Y VARI ANZA37
2. Una segunda alternativa consiste en no imponer ninguna restricción
sobre la distribución de probabilidades sino que sobre la forma de la
función de utilidad esperada. Suponga que la función de utilidad es
cuadrática
u(W) = αW
2
+W (4.11)
Por deÞnición, tenemos que
E(W) = µ
W
(4.12)
Mientras que la utilidad esperada es
E (u(W)) =
N
X
i= 1
p
i
·
£
W
i
+αW
2
i
¤
= E (W) +αE
¡
W
2
¢
(4.13)
E (u(W)) = µ
W
+αE
¡
W
2
¢
(4.14)
Por su parte, la deÞnición de la varianza de W es
2
V ar (W) = σ
2
W
=
N
X
i= 1
p
i
· [W
i
−µ
W
]
2
= E
¡
W
2
¢
−µ
2
W
(4.15)
2
Parta de la deÞnición de la varianza
V ar (W) = E[W −µ
W
]
2
= E
¡
W
2
¢
−2E(W · µ
W
) + µ
2
W
La deÞnición de la covarianza de W y µ
W
es
Cov (W, µ
W
) = E[(W −E(W)) (µ
W
−E(µ
W
))]
= E(W · µ
W
) −µ
2
W
Como la covarianza entre una variable aleatoria (W) y una constante (µ
W
) es siempre
cero
E(W · µ
W
) −µ
2
W
= 0
E(W · µ
W
) = µ
2
W
Reemplazando esto último en la deÞnición de la varianza de W
V ar (W) = E
¡
W
2
¢
−2µ
2
W
+ µ
2
W
V ar (W) = E
¡
W
2
¢
−µ
2
W
38CHAPTER 4 DECI SI ONES DE I NVERSI ÓN BAJO I NCERTI DUM BRE
Reemplazando la expresión (4.15) en la deÞnición de la utilidad esper-
ada (ecuacion (4.14)), se obtiene que
E (u(W)) = µ
W

¡
σ
2
W

2
W
¢
(4.16)
Las preferencias se encuentran perfectamente especiÞcadas por los primeros
dos momentos de una distribución aleatoria (la media y la varianza).
El problema con la función de utilidad cuadrática es que viola el supuesto
de no saciedad de una función de utilidad, u
0
(·) > 0. Cuando α < 0,
u(W) es decreciente para todo el rango de valores W > −
1
2
α.
La simple intuición nos indica que a un agente averso al riesgo no le
gustará la varianza de riqueza tal que sus curvas de indiferencia en el espacio
de media y varianza tomarán la siguiente forma.
Var(W)
M
e
d
i
a

d
e

W
Por su parte, al agente preferente al riesgo le gustará tener mucha varianza
en su riqueza, tal que sus curvas de indiferencia en el espacio de media y
varianza tomarán la siguiente forma.
4.4 PREFERENCI AS EN EL ESPACI O DE M EDI A Y VARI ANZA39
Var(W)
M
e
d
i
a

d
e

W
Finalmente, aquellos agentes con neutralidad al riesgo verán represen-
tadas sus preferencias en el espacio de media y varianza por el siguiente tipo
de curvas de indiferencia.
Var(W)
M
e
d
i
a

d
e

W
Chapt er 5
Combi naci ones de Act i vos
Durante el capítulo previo de este este curso nos dedicamos a demostrar que
de acuerdo a un grupo importante de supuestos
1
es posible caracterizar las
preferencias de los consumidores en un espacio deÞnido por los dos primeros
momentos de una distribución aleatoria: la media y la varianza. Más aún, con
algún trabajo adicional, es posible demostrar que estas preferencias en media
y varianza son convexas
2
. Ahora bien, como es cierto en cualquier problema
de optimización bajo restricciones (como en que el por ejemplo un agente
intenta maximizar su función de utilidad sujeto a restricciones), es necesario
identiÞcar el set de posibilidades de inversión. Esto es lo que se conoce como
la Fr ont er a de Posi bi l i dades de I nver si ón, y cuyas propiedades son las
que, a continuación, se intentará caracterizar en más detalle.
5.1 El Caso de 2 Act i vos Fi nanci er os
DeÞnamos A y B como los dos únicos activos Þnancieros disponibles para
inversión. La media y varianza de ambos tipos de activos se expresará como
E (R
A
), E (R
B
) y σ
2
(R
A
), σ
2
(R
B
) respectivamente. Ademas, la proporción
de la riqueza invertida en el activo A se denotará α tal que (1 −α) es la
proporción invertida en el activo B. De esta forma, el retorno esperado y
1
Por ejemplo, que los retornos de los activos provengan de una distribución Normal
multivariada o que la función de utilidad de los inversionistas sea cuadrática.
2
Por convexidad, nos referimos a que la combinación lineal entre dos canastas de con-
sumo indiferentes para el inversionista (A y B), es siempre preferida a A o B. Convexidad:
A ∼ B ⇒αA+ (1−α) B Â A y B
41
42 CHAPTER 5 COM BI NACI ONES DE ACTI VOS
la desviacion estándar del portafolio P constituido por la combinación de
ambos activos puede ser expresado como
E (R
P
) = αE(R
A
) + (1 −α) E (R
B
) (5.1)
σ (R
P
) =
q
α
2
σ
2
(R
A
) + (1 −α)
2
σ
2
(R
B
) + 2α(1 −α) cov (R
A
, R
B
) (5.2)
Sin embargo, como la covarianza entre R
A
y R
B
es por deÞnición:
cov (R
A
, R
B
) = σ (R
A
) σ (R
B
) ρ
A,B
(5.3)
donde ρ
A,B
es el coeÞciente de correlación entre los retornos de A y B.
Por deÞnición, tenemos que −1 < ρ
A,B
< 1, donde ρ
A,B
= −1 implica
que ambos activos están (perfectamente) negativamente correlacionados y
ρ
A,B
= 1 implica que ambos activos están (perfectamente) positivamente
correlacionados. Reemplazando (5.3) en (5.2) obtenemos
σ (R
P
) =
q
α
2
σ
2
(R
A
) + (1 −α)
2
σ
2
(R
B
) + 2α(1 −α) σ (R
A
) σ (R
B
) ρ
A,B
(5.4)
5.1.1 Si n Vent a Cor t a de Act i vos
Supongamos por ahora que no existe venta corta de activos
3
tal que 0 < α < 1
y analicemos entonces las propiedades de los portafolios contruídos como
combinación de los activos A y B. En primer lugar, note de la ecuación (5.1)
que la media del portafolio es una combinación lineal de la medias de cada
activo y no depende en ninguna forma de la correlación entre ambas clases
de activos. Por lo tanto, simplemente nos centraremos en lo que ocurre con
la desviación estándar del portafolio bajo distintos escenarios de correlación
de retornos entre activos.
• Caso 1: Acti vos perfectamente(posi ti vamente) correlaci onados
¡
ρ
A,B
= 1
¢
Si ρ
A,B
= 1, la ecuación (5.4) es simplemente
σ (R
P
) = |ασ (R
A
) + (1 −α) σ (R
B
)| (5.5)
3
Se conoce como venta corta de activos, el caso en el cual un inversionista pide prestado
un activo Þnanciero para venderlo hoy pero tiene la obligación de restituirlo en el futuro.
En la practica, la venta corta permite mantener posiciones negativas en alguna clase de
activos, i.e. α < 0.
5.1 EL CASO DE 2 ACTI VOS FI NANCI EROS 43
donde el valor absoluto es necesario para asegurar que la solución del
problema cuadrático tome la raíz positiva del problema
4
. El gráÞco 1
muestra todas los portafolios posibles de alcanzar con combinaciones de
ambos tipos de activos, cuando E (R
A
) = 3%, σ (R
A
) = 1%, E (R
B
) =
10%, σ (R
A
) = 6%. El hecho de que la correlación entre los retornos
de ambos tipos de activos sea uno implica que todos los portafolios
compuestos por ambos activos estén sobre la linea recta que une ambos
activos.
B
A
0.0%
2.0%
4.0%
6.0%
8.0%
10.0%
12.0%
0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0%
Desviacion Estandar
M
e
d
i
a
ρ
A,B
= 1.0
• Caso 2: Acti vosperfectamente(negati vamente) correlaci onados
¡
ρ
A,B
= −1
¢
Si ρ
A,B
= −1, la ecuacion (5.4) es simplemente
σ (R
P
) = |ασ (R
A
) −(1 −α) σ (R
B
)| (5.6)
donde el valor absoluto es necesario para asegurar que la solución del
problema cuadrático tome la raíz positiva del problema. El gráÞco 2
muestra todas los portafolios posibles de alcanzar con combinaciones de
4
Por deÞnición, la desviación estándar es siempre positiva.
44 CHAPTER 5 COM BI NACI ONES DE ACTI VOS
ambos tipos de activos, cuando E(R
A
) = 3%, σ (R
A
) = 1%, E(R
B
) =
10%, σ (R
A
) = 6%. El hecho de que la correlación entre los retornos de
ambos tipos de activos sea -1 implica que existe un portafolio que tiene
la propiedad de tener una desviación estándar igual a 0. En el gráÞco
2, este portafolio es el que corresponde al punto C. Simple algebra
nos permite determinar que el portafolio C es aquel que cumple con la
siguiente composición
α =
σ (R
B
)
σ (R
A
) +σ (R
B
)
5
(5.7)
C
B
A
0.0%
2.0%
4.0%
6.0%
8.0%
10.0%
12.0%
0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0%
Desviacion Estandar
M
e
d
i
a
ρ
A,B
= −1.0
• Ademas, por simple inspección geométrica del gráÞco 2 es posible de-
terminar que cuando ρ
A,B
= −1.0, toda la combinación posible de
portafolios se reduce a dos segmentos lineales (A − C y C − B). El
segmento A −C se describe por la siguiente recta
σ (R
P
) = ασ (R
A
) −(1 −α) σ (R
B
) si α >
σ (R
A
)
σ (R
A
) +σ (R
B
)
(5.8)
5
Reemplace σ (R) = 0 en 5.6 y resuelva para α.
5.1 EL CASO DE 2 ACTI VOS FI NANCI EROS 45
Mientras que el segmento C −B es simplemente la recta descrita por
σ (R
P
) = (1 −α) σ (R
B
) −ασ (R
A
) si α <
σ (R
A
)
σ (R
A
) +σ (R
B
)
(5.9)
• Caso 3: Acti vos i mperfectamente correlaci onados
¡
−1 < ρ
A,B
< 1
¢
En primer lugar, es importante resaltar el hecho de que independiente
del coeÞciente de correlación entre ambos tipos de activos, si se invierte
el 100% del riqueza en A (α = 1), tendremos que las ecuaciones (5.1)
y (5.2) se transforman en E (R
P
) = E(R
A
) y σ (R
P
) = σ (R
A
). De la
misma forma, si el 100% de la riqueza es invertida en el activo B (α =
0), las ecuaciones (5.1) y (5.2) se transforman en E (R
P
) = E(R
B
) y
σ (R
P
) = σ (R
B
). En este sentido, independiente de la composición del
portafolio su representación gráÞca en el espacio de media y desviación
estándar debe pasar por los puntos A y B.
Dado que −1 < ρ
A,B
< 1, podemos decir lo siguiente acerca de la
ecuación (5.2):
σ (R
P
) < ασ (R
A
) + (1 −α) σ (R
B
) si ρ
A,B
< 1 (5.10)
σ (R
P
) > ασ (R
A
) −(1 −α) σ (R
B
) si ρ
A,B
> −1 (5.11)
En términos gráÞcos, esto implica que en el gráÞco 2, el portafolio
que combina los activos A y B, debe estar a la izquierda del segmento
A−B (ecuación (5.10)) y a la derecha del segmento A−C−B (ecuacion
(5.11)). En el siguiente graÞco, es posible apreciar los portafolios que
combinan A y B cuando −1 < ρ
A,B
< 1
6
.
6
El gráÞco está construído con un valor ρ
A,B
= −0.8.
46 CHAPTER 5 COM BI NACI ONES DE ACTI VOS
A
B
C
0.0%
2.0%
4.0%
6.0%
8.0%
10.0%
12.0%
0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0%
Desviacion Estandar
M
e
d
i
a
ρ
A,B
= −0.8
• Ahora bien cabe preguntarse porque la representación gráÞca de los
portafolios formados por A y B en el espacio de media y desviacion es-
tándar tienen una forma suavemente concava. Para clariÞcar el punto,
suponga que tuvieran una forma convexa como la línea punteada en el
siguiente gráÞco.
5.1 EL CASO DE 2 ACTI VOS FI NANCI EROS 47
C
B
A
0.0%
2.0%
4.0%
6.0%
8.0%
10.0%
12.0%
0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0%
Desviacion Estandar
M
e
d
i
a
u
v
• Como u y v se encuentran sobre la línea roja, estos portafolios deben
ser una combinacion de A y B. De esta forma, cualquier combinación
de A y B puede ser expresada como una combinación de los portafolios
u y v. Por lo tanto, aplica lo siguiente para el segmento de portafolios
entre u y v:
σ (R
P
) < α
u
σ (R
u
) + (1 −α
u
) σ (R
v
) si ρ
A,B
< 1 (5.12)
σ (R
P
) > α
u
σ (R
u
) −(1 −α
u
) σ (R
v
) si ρ
A,B
> −1 (5.13)
Esto implica que el segmento de portafolios ubicados entre u y v debe
estar necesariamente a la izquierda de la línea recta trazada entre u y
v, lo cual es contradictorio con una forma convexa para la combinación
de media y desviación estándar de los portafolios compuestos por A y
B.
5.1.2 Con Vent a Cor t a de Act i vos
La venta corta de activos es una simple operación Þnanciera que consiste
básicamente en lo siguiente: pedir prestado un activo Þnanciero, el cual se
48 CHAPTER 5 COM BI NACI ONES DE ACTI VOS
devolverá en algún punto en el futuro. En la práctica, esto es como ir a
solicitar un crédito en el banco. Siempre se puede ir a un banco y solicitar
un crédito a plazo que se devolverá como dinero más un cierto pago de
interés prepactado. La venta corta es lo mismo, se puede acudir al tenedor
de un activo, pedírselo prestado, venderlo, recaudar recursos para invertirlos
o consumirlos, comprarlo nuevamente en algún punto del futuro y devolverlo
a quien originalemente lo prestó. Suponga como hasta ahora que existen dos
activos Þnancieros: A y B. Usted podría acudir hasta donde un tenedor del
activo A, pedirle prestado su activo, vender A y con ese dinero comprar B.
En este sentido, su posición neta en el activo A sería negativa (α < 0) y
su posición neta en B sería mayor al 100%. De esta forma, y tal como se
aprecia en el siguiente gráÞco, el alzamiento de la restricción a la venta corta
de activos permite desplazar la combinación de alternativas alcanzables de
media y desviación estándar a la derecha de los puntos A y B.
B
A
-8.0%
-6.0%
-4.0%
-2.0%
0.0%
2.0%
4.0%
6.0%
8.0%
10.0%
12.0%
14.0%
0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0%
Desviacion Estandar
M
e
d
i
a
Combinación de Activos A y B con Venta Corta de Activos
5.2 EXTENSI ÓN A N ACTI VOS 49
5.2 Ext ensi ón a N Act i vos
En la medida que un portafolio compuesto por A y B es trivialmente imple-
mentable, este portafolio también puede ser combinado con un tercer activo
D para obtener nuevos portafolios que son combinación de A, B y D. Por lo
tanto, todo lo señalado en la sección anterior es trivialmente aplicable a una
situación con una cantidad N > 2 de activos Þnancieros
7
.
Suponga la existencia de un número Þnito N de activos Þnancieros y
deÞna α
iP
, α
jP
y σ
ij
como la proporción del portafolio P invertida en el
activo i, la proporción del portafolio P invertida en el activo j y la covarianza
entre activos i y j respectivamente. De esta forma, la media y la varianza de
un portafolio P puede ser descrita por el siguiente par de ecuaciones:
E (R
P
) =
N
X
i= 1
α
iP
E (R
i
) (5.14)
σ
2
(R
P
) =
N
X
i= 1
N
X
j= 1
α
iP
α
jP
σ
ij
(5.15)
Sabemos que la contribución del activo i a la media (retorno) del portafo-
lio es simplemente E (R
i
), ahora nos gustaría establecer la contribución de
ese mismo activo a la varianza (riesgo) del portafolio. Para eso, reescribamos
la ecuacion (5.15) como
σ
2
(R
P
) =
N
X
i= 1
α
iP
Ã
N
X
j= 1
α
jP
σ
ij
!
(5.16)
De manera obvia, el término
P
N
j= 1
α
jP
σ
ij
es la contribución del activo i
a la varianza (riesgo) del portafolio P. Es importante notar que este término
es la contribución de i al riesgo de un único portafolio, P. La contribución
al riesgo de cualquier otro portafolio dependerá de la composición de tal
portafolio. Analícemos un poco más en detalle la contribución de i al riesgo
del portafolio P. Este puede fácilmente ser descompuesto en dos partes.
N
X
j= 1
α
jP
σ
ij
= α
iP
σ
2
(R
i
) +
N
X
j= 1
j6= i
α
jP
σ
ij
(5.17)
7
Siempre puedo agrupar una cantidad grande de activos en dos portafolios distintos y
construir combinaciones de dos portafolios.
50 CHAPTER 5 COM BI NACI ONES DE ACTI VOS
El primer término a la derecha de la ecuación (5.17) es el porcentaje de
P invertido en i multiplicado por la varianza de i. Este término es comple-
tamente idiosincrático al activo i debido a que no depende de otro activo j.
Ahora bien el segundo término a la derecha de la ecuación (5.17) si depende
del resto de los activos en P. Si la covarianza entre el activo i y el activo j
(que tambien forma parte del portafolio P) es negativa, entonces el término
P
N
j= 1
j6= i
α
jP
σ
ij
es obviamente negativo
8
. Por lo tanto, a pesar de que la var-
ianza de cualquier activo es, por deÞnición, siempre positiva, no es posible
determinar a priori si la contribución de un activo al riesgo del portafolio
será positiva (y de qué magnitud) en la medida que es necesario conocer su
covarianza con el resto de activos. Su covarianza con el resto de los compo-
nentes del portafolios (los activos j) puede ser negativa y contribuir a reducir
el riesgo (varianza del portafolio).
En este punto, ya conocemos la contribución de un activo a la media y
la varianza de un portafolio. No obstante, surge la pregunta obvia: ¿a qué
portafolio nos referimos? Supongamos de nuevo que se poseen tres alter-
nativas de inversión: A, B y D. En el siguiente gráÞco, se muestran tres
combinaciones posibles de activos: la combinación de A y B, la combinación
de B y D y la combinación de A y D.
8
Obviamente, asumiendo que α
jP
> 0, esto es que existe prohibición a la venta corta
de activos.
5.2 EXTENSI ÓN A N ACTI VOS 51
B
A
D
-4.0%
-2.0%
0.0%
2.0%
4.0%
6.0%
8.0%
10.0%
12.0%
0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0%
Desviacion Estandar
M
e
d
i
a
Un portafolio como P puede estar en cualquiera de esas combinaciones o
en alguna adicional que incluya a los tres activos (esas combinaciones no se
graÞcan aquí). En el siguiente capítulo, nos referiremos a las combinaciones
eÞcientes entre N activos y que son los únicos portafolios en los cuales un
inversionista tipo estará interesado en invertir.
Chapt er 6
La Fr ont er a Efici ent e
6.1 El Concept o de Di ver si ficaci ón de Act i vos
En Þnanzas resulta habitual escuchar analistas recomendar estrategias de
inversión basadas en la diversiÞcación de activos. En tal contexto, el concepto
de diversiÞcación no se reduce más que a una estrategia del tipo de no colocar
todos los "huevos" en la misma canasta. No obstante, este concepto es un
poco más profundo que la simple idea de no colocar todos los "huevos" en
la misma canasta. De acuerdo a la ecuación (5.17) en el pasado capítulo,
es posible cuantiÞcar la contribución de un activo al riesgo (varianza) del
portafolio. Como ya se señaló, existe un riesgo idiosincrático a cada activo
que es su propia varianza. Pero cada activo se mueve también en algún grado
con el resto de los activos de ese portafolio (la covarianza). Un par de activos
con covarianza negativa, en los cuales se invierte en montos positivos
1
, tendrá
una contribución negativa al riesgo (varianza) del portafolio. No obstante,
tal estrategia no implica necesariamente una diversiÞcación eÞciente de los
riesgos de mercado.
Suponga el siguiente ejemplo donde existen tres alternativas de inversión
(A, B y D) cuyas medias, varianzas y covarianzas se detallan en el siguiente
cuadro.
1
Esto es sin venta corta.
53
54 CHAPTER 6 LA FRONTERA EFI CI ENTE
Media Varianza-Covarianza A B D
A 3% A 0.25% -0.01% 0.01%
B 10% B 0.36% -0.02%
D 4% D 0.16%
Uno podría decir entonces que, dado que existen pares de covarianzas
negativas entre activos, podriamos formar portafolios que reducen el riesgo
(varianza) de los activos individuales. Seleccionemos un portafolio E con
proporciones arbitrariamente Þjas en un tercio de la riqueza para cada activo.
Aplicando las ecuaciones (5.14) y (5.15), podemos representar este portafolio
E en el espacio de media y desviacion estándar (siguiente gráÞco).
B
D
A
E F
0.0%
2.0%
4.0%
6.0%
8.0%
10.0%
12.0%
0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0%
Desviacion Estandar
M
e
d
i
a
Este portafolio E tiene la menor desviación estándar al compararlo con
los activos individuales (fruto de covarianzas negativas). No obstante, es
posible también construir un portafolio F de igual media y menor desviación
estándar que E. Este portafolio F se compone de 24% invertido en A, 32%
invertido en B y 44% invertido en D, de tal forma que cuesta lo mismo que
el portafolio E. Resulta obvio que F domina a E en la medida que ofrece
igual retorno (media) con menor riesgo (desviación estándar). Por lo tanto,
ningún inversionista racional podría diversiÞcar su portafolio de acuerdo a
6.2 CARACTERI ZACI ÓN GRÁFI CA DE LA FRONTERA EFI CI ENTE55
E si lo puede hacer mejor diversiÞcando como en F. Esto es la base de una
diversiÞcación eÞciente, tengo que buscar combinaciones eÞcientes que me
reduzcan al mínimo la desviación estándar de un portafolio. Cualquier otro
portafolio que a pesar de reducir la varianza de los activos individuales no
reduzca al máximo el riesgo di ver si ficabl e no puede ser considerado un
portafolio eÞciente.
6.2 Car act er i zaci ón Gr áfica de l a Fr ont er a Efi-
ci ent e
Tal como es posible encontrar un portafolio de menor desviación estándar
que E pero con igual retorno esperado (media). Este ejercicio es también
posible de implementar para todo el espacio de retornos esperados. En el
siguiente gráÞco, la línea punteada muestra los puntos de menor desviación
estándar para cada nivel de retorno generados como la combinación lineal de
los activos individuales A, B y D.
B
D
A
E F
0.0%
2.0%
4.0%
6.0%
8.0%
10.0%
12.0%
0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0%
Desviacion Estandar
M
e
d
i
a
La linea punteada es lo que se conoce como la Fr ont er a Efici ent e, y
corresponde a todos los portafolios de mínima desviación estándar para cada
nivel de retorno. Todos los activos contenidos en tal frontera son también
56 CHAPTER 6 LA FRONTERA EFI CI ENTE
conocidos como Por t afol i os de M íni ma Var i anza. En la siguiente sección
nos referiremos a las propiedades únicas que comparten todos los Por t afol i os
de M íni ma Var i anza.
6.3 Pr opi edades de l a Fr ont er a Efici ent e
En la sección previa hemos delineado la base de la diversiÞcación. Esto
puede ser formalizado algebraicamente con algo más de cuidado. Suponga
que existen N activos disponibles. Lo que buscamos son portafolios eÞcientes,
es decir combinaciones de N activos que reduzcan al mínimo la varianza de un
portafolio para cada nivel de media (retorno). DeÞnamos la varianza de un
portafolio como σ
2
(R
P
) =
P
N
i= 1
P
N
j= 1
α
iP
α
jP
σ
ij
, entonces los portafolios de
mínima varianza (MV) son la solucion al siguiente problema de optimización.
min

iP
}
N
σ
2
(R
P
) (6.1)
sujeto al siguiente par de restricciones
N
X
i= 1
α
iP
E (R
i
) = E(R
MV
) (6.2)
N
X
i= 1
α
iP
= 1 (6.3)
donde E (R
MV
) se reÞere al nivel de retorno esperado (media) para el
cual se pretende minimizar la varianza del portafolio.
Tal como es estándar en cualquier problema de optimización con restric-
ciones, su solución requiere en primer lugar la implementación de un la-
grangeano.
L = σ
2
(R
P
) + 2λ
MV
"
E (R
MV
) −
N
X
i= 1
α
iP
E (R
i
)
#
+ 2φ
MV
"
1 −
N
X
i= 1
α
iP
#
(6.4)
donde 2λ
MV
y 2φ
MV
corresponden a los multiplicadores lagrangeanos
de las restricciones (6.2) y (6.3). Ahora bien, la solución al problema de los
portafolios de mínima varianza corresponde a N condiciones de primer orden
6.3 PROPI EDADES DE LA FRONTERA EFI CI ENTE 57
del siguiente tipo,
∂L
∂α
iP
= 0,
N
X
j= 1
α
jMV
σ
ij
−λ
MV
E(R
i
) −φ
MV
= 0 (6.5)
donde α
jMV
son las proporciones de cada activo invertidas en el portafolio
de mínima varianza (MV) con retorno esperado E(R
MV
). Como la ecuación
(6.5) se satisface para todo activo i es cierto entonces que se satisface para
un activo k
N
X
j= 1
α
jMV
σ
kj
−λ
MV
E(R
k
) −φ
MV
= 0 (6.6)
Igualando el lado derecho de las ecuaciones (6.5) y (6.6) obtenemos
N
X
j= 1
α
jMV
σ
kj
−λ
MV
E(R
k
) =
N
X
j= 1
α
jMV
σ
ij
−λ
MV
E(R
i
) (6.7)
Multiplicando ambos lados de la expresion 6.7 por α
kMV
obtenemos
N
X
j= 1
α
kMV
α
jMV
σ
kj
−λ
MV
α
kMV
E (R
k
) =
N
X
j= 1
α
jMV
σ
ij
α
kMV
−λ
MV
E (R
i
) α
kMV
(6.8)
Sumando la expresión previa para todo k, se tiene que
N
X
k= 1
N
X
j= 1
α
kMV
α
jMV
σ
kj
−λ
MV
N
X
k= 1
α
kMV
E (R
k
) =
N
X
j= 1
α
jMV
σ
ij
N
X
k= 1
α
kMV
−λ
MV
E (R
i
)
N
X
k= 1
α
kMV
(6.9)
Reordenado términos
σ
2
(R
MV
) −λ
MV
E(R
MV
) =
N
X
j= 1
α
jMV
σ
ij
−λ
MV
E (R
i
) (6.10)
E (R
i
) −E(R
MV
) =
1
λ
MV
"
N
X
j= 1
α
jMV
σ
ij
−σ
2
(R
MV
)
#
(6.11)
La ecuación (6.11) es particularmente relevante porque nos indica que
la diferencia de retorno esperado entre cualquier activo i y un portafolio de
58 CHAPTER 6 LA FRONTERA EFI CI ENTE
mínima varianza es una relación lineal entre la diferencia entre la contribución
al riesgo del activo i en el portafolio de mínima varianza (
P
N
j= 1
α
jMV
σ
ij
) y
el riesgo total del portafolio de mínima varianza (σ
2
(R
MV
)). Más aún, la
pendiente de esa relación lineal es la inversa de un medio del multiplicador
de lagrange de la restricción (6.2).
Cuesta interpretar intuitivamente la pendiente de la relación (6.11), ya
que depende de un multiplicador de lagrange que no es observable. Sin
embargo, de acuerdo al TEOREMA DE LA ENVOLVENTE, sabemos por
deÞnición que un multiplicador lagrangeano es la tasa de cambio del objetivo
ya minimizado (σ
2
(R
MV
)) cuando se cambia el valor de la restricción (6.2).

MV
=

2
(R
MV
)
dE (R
MV
)
⇐⇒Teor ema de l a Envol vent e (6.12)
DeÞnamos γ
MV
como la pendiente de la frontera eÞciente en cualquier
portafolio de mínima varianza, tal que
γ
MV
=
dE(R
MV
)
dσ (R
MV
)
(6.13)
1
γ
MV
=
dσ (R
MV
)
dE(R
MV
)
(6.14)
Podemos aplicar la regla de diferenciación de la cadena sobre la expresión
anterior para obtener lo siguiente
dσ (R
MV
)
dE (R
MV
)
=
dσ (R
MV
)

2
(R
MV
)

2
(R
MV
)
dE (R
MV
)
(6.15)
dσ (R
MV
)
dE (R
MV
)
=
1
2σ (R
MV
)

2
(R
MV
)
dE(R
MV
)
| {z }

MV
, ec. 6.12
(6.16)
dσ (R
MV
)
dE (R
MV
)
=
λ
MV
σ (R
MV
)
=
1
γ
MV
(6.17)
1
λ
MV
=
γ
MV
σ (R
MV
)
(6.18)
Por lo tanto, la pendiente de la relación lineal entre retorno esperado y
contribución al riesgo del portafolio de míninima varianza (ecuacion (6.11)) es
el cuociente entre la pendiente de la frontera eÞciente en cualquier portafolio
6.3 PROPI EDADES DE LA FRONTERA EFI CI ENTE 59
de mínima varianza y la desviación estándar de ese portafolio de mínima
varianza. Reemplazando la expresión (6.18) en la ecuación (6.11), se obtiene
E (R
i
) −E (R
MV
) =
γ
MV
σ (R
MV
)
"
N
X
j= 1
α
jMV
σ
ij
−σ
2
(R
MV
)
#
(6.19)
E (R
i
) = E(R
MV
) −γ
MV
σ (R
MV
) +
γ
MV
σ (R
MV
)
N
X
j= 1
α
jMV
σ
ij
| {z }
cov(R
i,
R
MV
)
(6.20)
E (R
i
) = E(R
MV
) −γ
MV
σ (R
MV
) +γ
MV
cov (R
i,
R
MV
)
σ (R
MV
)
(6.21)
La pregunta relevante en este punto es, ¿qué cosa es la pendiente de la
frontera eÞciente? El siguiente gráÞco se muestra la pendiente de la frontera
eÞciente para un portafolio de mínima varianza (MV)
2
. Se detalla también ahí
un portafolio (0,MV) que pertenece a la pendiente de la frontera eÞciente en
el portafolio MV, pero que corta el eje de las Y en el punto cero de desviación
estandar. Ese portafolio 0,MV es lo que se conoce como el portafolio de beta
cero.
2
O lo que es lo mismo, sobre la frontera eÞciente.
60 CHAPTER 6 LA FRONTERA EFI CI ENTE
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0%
Desviacion Estandar
M
e
d
i
a
MV
0,MV
Por construcción geométrica, la pendiente de la frontera eÞciente en el
punto MV es
γ
MV
=
E (R
MV
) −E(R
0,MV
)
σ (R
MV
)
(6.22)
Reemplazando (6.22) en (6.21), se obtiene la siguiente expresión
E(R
i
) = E (R
MV
)−
E (R
MV
) −E (R
0,MV
)
σ (R
MV
)
σ (R
MV
)+
E (R
MV
) −E (R
0,MV
)
σ (R
MV
)
cov (R
i,
R
MV
)
σ (R
MV
)
(6.23)
E (R
i
) = E (R
0,MV
) + [E(R
MV
) −E (R
0,MV
)]
cov (R
i,
R
MV
)
σ
2
(R
MV
)
| {z }
β
i,MV
(6.24)
La ecuación (6.24) nos presenta una simple relación lineal que vincula
el retorno esperado (media) de un activo i con su contribución al riesgo
del portafolio de mínima varianza MV. β
i,MV
es la contribución del ac-
tivo i al riesgo del portafolio de mínima varianza MV como porcentaje
del riesgo (varianza) total del portafolio MV. De esta forma, el término
6.3 PROPI EDADES DE LA FRONTERA EFI CI ENTE 61
[E (R
MV
) −E(R
0,MV
)] β
i,MV
puede ser interpretado como el premio por
riesgo sobre el retorno de MV en la relación entre el retorno esperado del
activo i y su contribución al riesgo del portafolio MV. Si el activo i, no con-
tribuye al riesgo del portafolio MV, tenemos que β
i,MV
= 0, y por tanto
el activo i no tiene riesgo en relación al portafolio MV. En este sentido, la
ecuacion (6.24) indica que el retorno esperado en cualquier activo i es igual
al retorno esperado en un activo que no tiene riesgo en relación al portafolio
MV más un premio por riesgo que es la diferencia entre el retorno esperado
en el portafolio MV y el portafolio 0,MV multplicado por β
i,MV
.
Chapt er 7
Equi l i br i o de M er cado
Al momento de analizar las propiedades de los portafolios de mínima varianza
(la frontera eÞciente) no nos hemos referido en ninguna forma a las prefer-
encias de los consumidores. En este punto sólo sabemos que ellos tienen
preferencias sobre los dos primeros momentos (media y varianza) de ditribu-
ciones aleatorias de retornos. Cabe la pregunta, ¿cuáles son los puntos que
seleccionan estos inversionistas? Lo poco que sabemos hasta ahora es que
elegirán portafolios sobre el segmento superior de la frontera eÞciente. Esto
es relativamente obvio en la medida que ubicarse en el segmento inferior de
la frontera siempre permite una estrategia en puntos de mayor retorno para
el mismo desvío estandar. Sin embargo, resulta bastante obvio que distintos
inversionistas, con distintas preferencias, invertirán en portafolios distintos
tal cual como, a continuación, se graÞca.
63
64 CHAPTER 7 EQUI LI BRI O DE M ERCADO
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0%
Desviacion Estandar
M
e
d
i
a
0,MV
Dado que conocemos interesantes propiedades de los puntos en la fron-
tera
1
, nos gustaría saber si es que portafolios que si observamos
2
se ubican
sobre la frontera eÞciente y por lo tanto comparten las propiedades de los
portafolios que se ubican sobre la frontera. Esta pregunta es en extremo rel-
evante porque envuelve una pregunta aún más importante, existe equilibrio
en el mercado tal que los portafolios agregados que observamos son parte de
la frontera eÞciente.
7.1 La Defini ci ón de Equi l i br i o de M er cado
¿Por qué nos interesa el equilibrio de mercado? ReÞérase a sus notas de
clases de Microeconomia I, la existencia de un equilibrio de mercado implica
la existencia de un único set de precios que vacía los mercados. Por lo tanto,
la existencia de un equilibrio nos asegura que existe un set de precios únicos
al cual los inversionistas transan activos.
1
Por ejemplo, que existe una relación lineal entre el retorno esperado de cualquier activo
y su contribución al riesgo de un portafolio en la frontera.
2
Por ejemplo, índices accionarios locales como el IPSA o el IGPA o índices accionarios
internacionales como el S&P-500 o el Dow Jones.
7.2 EL PORTAFOLI O DE M ERCADO Y EL EQUI LI BRI O DE M ERCADO65
León Walras nos ha proveído de una manera formal de deÞnir un equilibrio
(el equilibrio competitivo o walrasiano) que aquí utilizaremos para deÞnir un
equilibrio en una economia de dotación y con activos Þnancieros.
Defini t i on 14 Un equi li bri o competi ti vo es un set deretornos esperados (R),
una matri z de covari anza de retornos (Ω), dotaci ones de ri quezas por i ndi -
vi duo j {W
j
}
j= 1...J
y proporci ones de esa ri queza i nverti das en el acti vo i
por el i ndi vi duo j {α
ij
}
i= 1...N
j= 1...J
, tal que:
• Dado el vector de retornos esperados y la matri z de covari anza, cada
i nversi oni sta j resuelve su propi o problema de maxi mi zaci ón en el es-
paci o de medi a y desvi aci ón estándar, tal que
E (R
i
) = E (R
0,MV j
) + [E (R
MV j
) −E(R
0,MV j
)] β
i,MV j
(7.1)
donde MV j se refiere al portafoli o de míni ma vari anza (sobre la fron-
tera efici ente) queselecci ona el i nversi oni sta j. Esteportafoli o manti ene
proporci ones α
ij
i nverti das en cada acti vo i.
• El mercado de acti vos financi eros se vacía
J
X
j= 1
W
j
α
ij
= 0, para todo acti vo i (7.2)
La implicancia de la condición de mercado es simplemente que todo activo
Þnanciero emitido por un inversionista debe ser mantenido por algún otro
inversionista, tal que su oferta neta es cero.
7.2 El Por t afol i o de M er cado y el Equi l i br i o
de M er cado
La deÞnición del portafolio de mercado es particularmente obvia, pero tam-
bién en extremo relevante. El portafolio de mercado es por construcción
la suma ponderada de todos los activos que mantienen los j inversionistas.
De la misma forma, si lo vemos como porcentaje de la riqueza total en la
economía, el portafolio de mercado es el promedio ponderado de cada uno
de los portafolios que mantienen los j inversionistas. De la deÞnición del
66 CHAPTER 7 EQUI LI BRI O DE M ERCADO
equilibrio competitivo, sabemos de una característica única de cada uno de
los portafolios en manos de los j inversionistas, estos portafolios deben ser
eÞcientes para resolver el problema de maximización del inversionista. Por
lo tanto, estos portafolios deben ubicarse sobre la frontera eÞciente, i.e. son
todos portafolios de mínima varianza (MV).
La relevancia de esto último está dada por lo siguiente. Un equilibrio de
mercado requiere que la demanda en cada activo sea igual a la oferta por
este (el vaciado de mercado). Como el portafolio de mercado es el promedio
ponderado de todos los portafolio de todos los inversionistas j, entonces para
demostrar la existencia de un equilibrio competitivo basta con demostrar que
el portafolio de mercado es eÞciente (mínima varianza). Para demostrar esto,
es necesario introducir el Teorema de F. Black.
Theor em 15 Teorema de Separaci ón de 2 Fondos (Fi sher Black). La Fron-
tera Efici ente si empre puede ser generada como una combi naci ón li neal de
dos puntos cualqui era sobre la Frontera Efici ente.
Pr oof. Reescribiendo en notación matricial, las N condiciones de primer
orden del problema de optimización de portafolio (ecuación (6.5)), se obtiene
que
A
(N×N)
X
MV
(N×1)
= λ
MV
E (R)
(N×1)

MV
[1]
(N×1)
(7.3)
DeÞniendo D = A
−1
, la expresión anterior se transforma en
X
MV
= λ
MV
DE (R) +φ
MV
D[1] (7.4)
α
iMV
= λ
MV
"
N
X
j= 1
d
ij
E (R
j
)
#

MV
"
N
X
j= 1
d
ij
#
, para i = 1 . . . N (7.5)
Expandiendo la expresión (7.5),
α
iMV
= λ
MV
N
X
i= 1
N
X
j= 1
d
ij
E (R
j
)
"
P
N
j= 1
d
ij
E(R
j
)
P
N
i= 1
P
N
j= 1
d
ij
E(R
j
)
#

MV
N
X
i= 1
N
X
j= 1
d
ij
"
P
N
j= 1
d
ij
P
N
i= 1
P
N
j= 1
d
ij
#
(7.6)
DeÞniendo y
MV u
= λ
MV
P
N
i= 1
P
N
j= 1
d
ij
E (R
j
), y
MV v
= φ
MV
P
N
i= 1
P
N
j= 1
d
ij
,
α
iu
=
!
N
j= 1
d
ij
E(R
j
)
!
N
i= 1
!
N
j= 1
d
ij
E(R
j
)
, α
iv
=
!
N
j= 1
d
ij
!
N
i= 1
!
N
j= 1
d
ij
, la expresión anterior se convierte
en
α
iMV
= y
MV u
α
iu
+y
MV v
α
iv
(7.7)
7.2 EL PORTAFOLI O DE M ERCADO Y EL EQUI LI BRI O DE M ERCADO67
Dado que
P
N
i= 1
α
iMV
= 1, tenemos que
N
X
i= 1
α
iMV
= y
MV u
N
X
i= 1
α
iu
| {z }
1
+y
MV v
N
X
i= 1
α
iv
| {z }
1
= 1 (7.8)
y
MV u
+y
MV v
= 1 (7.9)
Por lo tanto, de acuerdo a las expresiones (7.7) y (7.9), cualquier portafo-
lio de mínima varianza (MV) es un promedio ponderado de los portafolios u
y v.
Para completar la prueba del Teorema de Black nos falta demostrar que
los portafolios u y v son portafolios de mínima varianza (MV) y se encuentran
sobre la frontera eÞciente. Las proporciones invertidas en cada activo que
deÞnen los portafolios u y v están dadas por
α
iu
=
P
N
j= 1
d
ij
E (R
j
)
P
N
i= 1
P
N
j= 1
d
ij
E (R
j
)
(7.10)
α
iv
=
P
N
j= 1
d
ij
P
N
i= 1
P
N
j= 1
d
ij
(7.11)
Por simple inspección de la expresión (7.6), es posible apreciar que el
portafolio u es de mínima varianza cuando φ
MV
= 0 y λ
MV
=
³
P
N
i= 1
P
N
j= 1
d
ij
E (R
j
)
´
−1
.
Por su parte, el portafolio v es de mínima varianza cuando λ
MV
= 0 y
φ
MV
=
³
P
N
i= 1
P
N
j= 1
d
ij
´
−1
.
Por lo tanto, todo portafolio de minima varianza (MV) es una combi-
nación lineal de dos portafolios u y v sobre la frontera eÞciente. Toda com-
binación de portafolios u y v sobre la frontera eÞciente que satisfacen la
condición (7.9) es también un portafolio eÞciente.
Una consecuencia directa del Teorema de Separación de 2 Fondos es que
el portafolio de mercado debe ser eÞciente (y de mínima varianza). En la
medida que todos los inversionistas eligen sólo portafolios eÞcientes
3
, y dado
que el portafolio de mercado es un promedio ponderado de esos portafolios
eÞcientes se concluye que el portafolio de mercado (M) debe también ser
eÞciente, tal como se muestra en el siguiente gráÞco.
3
Esto es en el segmento superior de la frontera eÞciente.
68 CHAPTER 7 EQUI LI BRI O DE M ERCADO
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0%
Desviacion Estandar
M
e
d
i
a
M
0,M
7.3 El CAPM como Equi l i br i o de M er cado
La implicancia más relevante de la eÞciencia del portafolio de mercado (M)
es que este debe compartir todas las propiedades de los portafolio sobre la
frontera eÞciente. En particular, sabemos a partir de la relación (6.24) que
todos los portafolios sobre la frontera eÞciente satisfacen la propiedad de que
el exceso de retorno de cualquier activo i sobre el retorno esperado del activo
en la frontera se relaciona linealmente con el porcentaje de la contribución al
riesgo de ese activo i en el portafolio sobre la frontera. En la medida, que el
portafolio de mercado (M) es eÞciente debe satisfacer la siguiente expresión
E (R
i
) = E (R
0,M
) + [E (R
M
) −E(R
0,M
)] β
i,M
(7.12)
La expresión (7.12) es lo que se conoce como el CAPM de Fisher Black
e indica que el retorno esperado de cualquier activo i debe ser igual al re-
torno esperado de un activo no correlacionado con el portafolio de mercado
4
más un premio por riesgo que es igual a la diferencia de retorno esperado
4
Es decir un activo con β
iM
= 0.
7.4 EL CAPM CUANDO EXI STE UN ACTI VO LI BRE DE RI ESGO69
entre el mercado y el portafolio de beta cero multiplicado por la contribución
proporcional del activo i al riesgo total del portafolio de mercado (M).
7.4 El CAPM cuando Exi st e un Act i vo Li br e
de Ri esgo
Supongamos ahora que se encuentra disponible un nuevo activo Þnanciero
libre de riesgo (R
f
) que por deÞnición tiene varianza cero y covarianza cero
con el resto de los activos. Tal como se aprecia en el siguiente gráÞco, la
aparición de este nuevo activo al combinarse con el portafolio de la frontera
eÞciente que tangente a la línea que nace en R
f
amplía las posibilidades de
inversión de todos los inversionistas. De esta forma, cada uno de estos ya no
invertirá en portafolios sobre la frontera eÞciente sino que en combinaciones
entre R
f
y el portafolio de tangencia (M) sobre la frontera eÞciente.
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0%
Desviacion Estandar
M
e
d
i
a
M
Rf
Sin embargo, note lo siguiente: el activo libre de riesgo R
f
tiene covarianza
cero con el portafolio en la tangencia (M) y ademas el portafolio M todavía
pertenece a la frontera eÞciente, por lo tanto comparte todas sus propiedades
(por ejemplo, la relación (6.24)). En ese sentido, si M es el portafolio de
mercado la relación (7.12) se satisface pero con la única diferencia que el
70 CHAPTER 7 EQUI LI BRI O DE M ERCADO
portafolio de beta cero es el activo libre de riesgo(R
f
). Por lo tanto, la nueva
expresión para el CAPM es directamente
E (R
i
) = R
f
+ [E (R
M
) −R
f
] β
i,M
(7.13)
La expresión (7.13) es lo que se conoce como el CAPM de Sharpe y Litner
e indica que el retorno esperado de cualquier activo i debe ser igual al retorno
del activo libre de riesgo más un premio por riesgo que es igual a la diferencia
de retorno esperado entre el mercado y el activo libre de riesgo multiplicado
por la contribución proporcional del activo i al riesgo total del portafolio de
mercado (M).
Chapt er 8
Li mi t aci ones del CAPM
En este capítulo, nos referiremos brevemente a las objeciones más habituales
que se le realizan a un modelo de equilibrio de mercado como el CAPM.
Estas generalmente, se pueden dividir en dos clases de objeciones: teóricas
y empíricas. En la práctica, ambas están fuertemente relacionados porque
en general limitaciones teóricas al CAPM son las que generan sus problemas
empíricos.
8.1 La Cr ít i ca de Rol l
Se conoce como "crítica de Roll" a la siguiente observación sobre el CAPM
realizada por el economista Richard Roll. De acuerdo a Roll, el portafolio
de mercado (M) no es observable y por lo tanto, el CAPM es imposible de
testear. El punto de Roll es que con algun éxito somos capaces de encontrar
buenos datos para la parte del portafolio de mercado invertido en acciones
o bonos. Sin embargo, la mayor parte de la riqueza de las personas está
invertida en activos con escasos datos de calidad (como los activos inmobil-
iarios) o en activos directamente no observables (como el capital humano que
cada persona invierte en sí mismo). El CAPM puede todavía ser cierto como
modelo de equilibrio, pero de qué nos sirve si no somos capaces de testearlo
empíricamente dado que el portafolio de mercado no es observable.
71
72 CHAPTER 8 LI M I TACI ONES DEL CAPM
8.2 Set de Posi bi l i dades de I nver si ón No es
Est abl e en el Ti empo
Hasta ahora hemos supuesto que tanto los retornos esperados como la co-
varianza de estos retornos es estable en el tiempo. El retorno esperado en
el activo i es siempre E(R
i
) y la matriz de covarianza es siempre Ω. En
este esquema, las posibilidades de inversión de un inversionista pueden ser
especiÞcadas en un espacio deÞnido por media y varianza de los retornos (i.e.
la frontera eÞciente). Sin embargo, piense en lo siguiente: suponga que la
rentabilidad de los proyectos de inversión es cíclica
1
. Si los proyectos de in-
versión son muy rentables hoy lo más probable es que no sean tan rentables
en el futuro, por lo tanto en períodos de alta rentabilidad de proyectos el
retorno esperado futuro puede caer. En términos gráÞcos, esto signiÞca que
toda la frontera de posibilidades de inversión se mueve completa hacia abajo
cuando la rentabilidad actual de los proyectos es muy alta.
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0%
Desviacion Estandar
M
e
d
i
a
Desplazamiento de la frontera
eficiente cuando la rentabilidad
actual de los proyectos es alta
El argumento inverso es cierto cuando la rentabilidad actual de los proyec-
tos es baja.
1
Por ejemplo, piense en el crecimiento del PIB. El PIB crece con ciclos, hay ciclos de
alto crecimiento, seguidos por ciclos de menor crecimiento.
8.2 SET DE POSI BI LI DADES DE I NVERSI ÓN NO ES ESTABLE EN EL TI EM PO73
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0%
Desviacion Estandar
M
e
d
i
a
Desplazamiento de la frontera
eficiente cuando la rentabilidad
actual de los proyectos es baja
El desplazamiento de la frontera eÞciente sugiere entonces la necesidad
de controlar el CAPM por todos los factores que mueven la frontera de posi-
bilidades de inversión (por ejemplo, la rentabilidad de proyectos si creemos
en su caracter cíclico). Esto es lo que se conoce como el ICAPM de Robert
Merton. Su derivación es en la misma linea de la derivación del CAPM pero
mucho mas compleja desde un punto de vista algebraico, así que se omitirá
todo el desarrollo matemático. La siguiente ecuación muestra la relación de
equilibrio que satisface el ICAPM de Merton.
E(R
i
) = R
f
+ [E(R
M
) −R
f
] β
i,M
+
F
X
k= 1
[E(R
k
) −R
f
] β
i,k
(8.1)
donde {R
k
}
k= 1...F
es el set de retornos de portafolios que se mueven como
los factores que desplazan el set de posibilidades de inversión. El ICAPM no
se reÞere en ninguna forma a cuales son esas variables que mueven la frontera
eÞciente. La determinación de cuales son esas variables quedan al absoluto
arbitrio del analista
2
. El ICAPM ha dado espacio a un amplio ámbito de in-
vestigación empírica buscando cuales son los factores que debieran utilizarse
2
Fama dice que el ICAPM es como una licencia para buscar variables que sean capaces
de explicar el retorno de mercado.
74 CHAPTER 8 LI M I TACI ONES DEL CAPM
en el testeo empírico del ICAPM. Estos son los que se conocen como los mod-
elos multifactoriales, cuyo ejemplo más famoso es el modelo de tres factores
de Fama y French.
8.3 Los Resul t ados de Fama y Fr ench
El trabajo de Fama y French surge como la consecuencia de un hecho empírico
de suma relevancia: el sonoro rechazo empírico a la hipótesis de equilibrio
de mercado en el CAPM. El siguiente gráÞco muestra los retornos efectivos
versus los retornos predichos por el CAPM para los 25 portafolios de Fama
y French
3
.
Frente a este fracaso empírico y basándose en la idea del ICAPM de
Merton, Fama y French buscaron determinar variables empíricas que fueran
capaces de explicar el movimiento en el set de posibilidades de inversión. El
3
Los 25 portafolios de Fama y French son portafolios creados en base a un Þltro de dos
dimensiones que separa todas las acciones que se transan en el NYSE de acuerdo a un
ranking de tamaño bursátil de las empresas y del ratio valor bolsa sobre valor libro. Estos
portafolios se reagrupan en base anual.
8.3 LOS RESULTADOS DE FAM A Y FRENCH 75
modelo de tres factores de Fama y French es el que a continuación se detalla:
E (R
i
) = R
f
+[E (R
M
) −R
f
] β
i,M
+[E (R
SMB
) −R
f
] β
i,SMB
+[E (R
V MG
) −R
f
] β
i,V MG
(8.2)
donde R
SMB
es el retorno de un portafolio compuesto por la mitad de
compañías con mayor tamaño bursátil menos la mitad con menor tamaño
bursátil y R
V MG
es el retorno de un portafolio compuesto por la mitad de
compañías con mayor ratio valor bolsa sobre valor libro menos la mitad con
menor ratio valor bolsa sobre valor libro. Por su parte, β
i,SMB

i,V MG
) es la
covarianza del retorno del activo i con el portafolio SMB (VMG) sobre la var-
ianza del portafolio SMB (VMG). El siguiente gráÞco muestra los resultados
obtenidos por Fama y French para su modelo de tres factores.
Tal como se aprecia en el gráÞco precedente, el modelo de 3 factores de
Fama y French tiene un poder explicativo ampliamente superior al CAPM
original (en version de Black o Sharpe y Litner). Esto ha llevado a una vasta
gama de académicos en el ámbito de las Þnanzas a tratar de explicar cuáles
son los factores económicos subyacentes tras los factores de Fama y French.
Las explicaciones van desde la irracionalidad de mercado hasta aversión al
riesgo que se mueve de manera inversa con el ciclo económico.
76 CHAPTER 8 LI M I TACI ONES DEL CAPM
8.4 El APT como Expl i caci ón Al t er nat i va a
l os Resul t ados de Fama-Fr ench
El APT de Ross nace de una característica propia de los retornos accionar-
ios: cuando sube una acción, en general suben todas las acciones. En otras
palabaras, existe un fuerte componente común en los movimientos de los re-
tornos accionarios. De esta forma, es posible separar los movimientos de los
retornos de acciones o portafolios en dos componentes: una parte común a
todas los activos y una parte ortogonal idiosincrática a cada activo.
La intuición detras del APT es muy sencilla. La parte idiosincrática
del retorno de cada activo no puede ser premiada por mayor retorno en
la medida que cualquier inversionista racional podría diversiÞcar ese riesgo
diversiÞcable vía la inversión en activos completamente diversiÞcados. Por
lo tanto, los retornos esperados en un activo i deben estar relacionados sólo
a la covarianza del retorno de i con el componente común a cada activo (i.e.
los factores). La idea es que, sí por ejemplo no existiera riesgo idiosincrático,
todos los activos se podrían valorizar exclusivamente por arbitraje (en otras
palabras, el APTes una aplicación directa de la ley de un sólo precio). Incluso
resulta atractivo suponer que si los riesgos diversiÞcables son pequeños, el
precio de este riesgo
4
debe ser reducido en relación al precio del componente
común a todos los retornos. Esto es un gran avance en relacion al CAPM o
al ICAPM porque no requiere de ninguna justiÞcación teórica.
Partamos de una simple descomposición factorial de los retornos de un
activo i:
R
i
= a
i
+
M
X
j= 1
β
ij
f
j

i
(8.3)
donde a
i
es una constante especíÞca a cada retorno de activo, β
ij
es la
covarianza del retorno del activo i con el factor f
j
y dividido por la varianza
del factor f
j
y ε
i
es el riesgo idiosincrático a cada activo i
5
. Podemos reescribir
la ecuación (8.3) en términos de variables con media cero.
R
i
−E(R
i
) =
M
X
j= 1
β
ij
[f
j
−E(f
j
)] +ε
i
(8.4)
4
En el margen, ojalá despreciable.
5
En este sentido, este componente proviene de una distribución aleatoria.
8.4 EL APT COM O EXPLI CACI ÓN ALTERNATI VA A LOS RESULTADOS DE FAM A-F
Si ε
i
proviene de una distribución Normal, siempre podemos correr regre-
siones MICO para identiÞcar los parámetros β
ij
. En ese caso, por construc-
ción, el componente ε
i
cumple con las siguientes propiedades: E(ε
i
) = 0 y
E (ε
iij
[f
j
−E (f
j
)]) = 0.
El APT impone las siguientes 2 condiciones de no arbitraje:
1. Si β
ij
= 0, para todo i, j, este portafolio de beta cero renta la tasa libre
de riesgo, R
f
.
2. La parte idiosincrática de cada activo (el riesgo no diversiÞcable) no
esté correlacionado entre activos: E (ε
i
ε
k
) = 0.
Bajo estas 2 restricciones podemos deÞnir el APT como:
E(R
i
) = R
f
+
M
X
j= 1
β
ij
E [f
j
−R
f
] , E (ε
i
ε
k
) = 0 ⇐⇒APT (8.5)
La restrición (2) del APT impone también una restricción sobre la matriz
de covarianza de los retornos. Suponga que existe un único factor f, entonces
cov (R
i,
R
k
) = E[(β
i
[f −R
f
] +ε
i
) (β
k
[f −R
f
] +ε
k
)] (8.6)
= β
i
β
j
σ
2
(f) +
½
σ
2
ε
si i 6= j
0 si i = j
¾
(8.7)
Por lo tanto, se entiende que, a partir del APT, la matriz de covarianzas
de los retornos es una matriz singular (o una suma de matrices singulares
con más de un factor) y una matriz diagonal. Si conocemos los factores a
priori (por ejemplo, en el caso de los 3 factores de Fama-French
6
) podemos
trivialmente correr regresiones para identiÞcar las restricciones a la matriz de
covarianzas que identiÞcan los movimientos comunes a todos los activos y que
por tanto son premiados por el mercado. Existe otra vertiente del APT que
no utiliza factores conocidos ex-ante, sino que trata de identiÞcarlos en base
a las propiedades de la matriz de covarianzas. Esto es lo que se conoce como
el análisis factorial. Un ejemplo clásico de esto consiste en descomponer en
los valores propios de la matriz de covarianza y Þjar arbitrariamente en cero
todos los factores con valores propios muy pequeños.
6
Es por esto que algunos académicos llaman al modelo de 3 factores de Fama y French
como una simple aplicación del APT, a pesar de que sus autores señalan basarse en el
ICAPM de Merton.
78 CHAPTER 8 LI M I TACI ONES DEL CAPM
La principal crítica al APT de Ross es una crítica a la restricción (2) que
impone. Para que el APT funcione es necesario que tal condición se cumpla,
es decir que el riesgo idiosincrático (después de controlar por los factores
comunes) no puede estar en ninguna forma correlacionado entre activos. Esto
es cierto sólo para portafolios perfectamente diversiÞcados. Si eso no es cierto,
y a pesar de que esta correlación sea pequeña, entonces E (ε
i
ε
k
) 6= 0 y todas
las implicancias del APT ya no son ciertas, quitándole así todo sentido a un
modelo como este que funciona sólo por arbitraje.
8.4.1 Un Ej empl o de APT
Un ejemplo de un modelo APT que NO cumple con la restricción (2) puede
llevar a clariÞcar la intuición detrás de este modelo.
Suponga que los retornos de activos se comportan de acuerdo a la siguiente
relación de 2 factores f
1
y f
2
:
R
i
= R
f

1,i
[f
1
−R
f
] +β
2,i
[f
2
−R
f
] +ε
i
(8.8)
El APT respectivo es:
E (R
i
) = R
f

1,i
E[f
1
−R
f
] +β
2,i
E [f
2
−R
f
] (8.9)
Existen 2 activos riesgosos, A y B representados por las siguientes carac-
terísticas:
A B
β
1
0.5 1.75
β
2
0.33 1
Cov (ε
A
, ε
B
) A B
A 0.3 -0.1
B -0.1 0.2
Por su parte, R
f
= 3%, E(f
1
) = 5%, E (f
2
) = 7%, σ
2
f
1
= V ar (f
1
) = 12%,
σ
2
f
2
= V ar (f
2
) = 15% y Cov (f
1
, f
2
) = 0.
¿Cuál es el retorno de un portafolio compuesto a partes iguales por los
8.4 EL APT COM O EXPLI CACI ÓN ALTERNATI VA A LOS RESULTADOS DE FAM A-F
activos A y B?
R
P
=
1
2
R
A
+
1
2
R
B
(8.10)
R
P
= R
f
+
β
1,A

1,B
2
[f
1
−R
f
] +
β
2,A

2,B
2
[f
2
−R
f
] +
ε
A

B
2
(8.11)
Aplicando expectativas sobre la ecuación (8.11), se obtiene el retorno
esperado del portafolio:
E (R
P
) = R
f
+
β
1,A

1,B
2
E [f
1
−R
f
]+
β
2,A

2,B
2
E [f
2
−R
f
]+
1
2
E[ε
A

B
]
(8.12)
El APT en la ecuación (8.9) nos diría que el retorno esperado del portafo-
lio debiera ser:
E (R
P
) = R
f
+
β
1,A

1,B
2
E[f
1
−R
f
] +
β
2,A

2,B
2
E [f
2
−R
f
](8.13)
E (R
P
) = 3% +
0.5 + 1.75
2
×2% +
0.33 + 1
2
×7% (8.14)
De comparar las expresiones (8.12) y (8.13) resulta obvio que el APT será
cierto si y sólo si E[ε
A

B
] = 0. Chequeemos si eso es cierto,
E[ε
A

B
] = E [ε
A
]
| {z }
=0 por construcción
+ E [ε
B
]
| {z }
=0 por construcción
= 0 (8.15)
Por lo tanto, el APT es correcto en términos de retornos esperados,
chequeemoslo ahora para las varianzas del portafolio. La varianza del portafo-
lio es:
V ar (R
P
) =
µ
β
1,A

1,B
2

2
V ar (f
1
)+
µ
β
2,A

2,B
2

2
V ar (f
2
)+
1
4
V ar (ε
A

B
)
(8.16)
El APT en la ecuacion (8.9) nos diría que la varianza del retorno esperado
del portafolio debiera ser:
V ar (R
P
) =
µ
β
1,A

1,B
2

2
V ar (f
1
)+
µ
β
2,A

2,B
2

2
V ar (f
2
)+
1
4
[V ar (ε
A
) +V ar (ε
B
)]
(8.17)
80 CHAPTER 8 LI M I TACI ONES DEL CAPM
V ar (R
P
) =
µ
0.5 + 1.75
2

2
12% +
µ
0.33 + 1
2

2
15% +
1
4
[0.3 + 0.2] (8.18)
De comparar las expresiones (8.16) y (8.17) resulta obvio que el APT será
cierto si y sólo si V ar [ε
A

B
] = V ar (ε
A
) + V ar (ε
B
). Chequeemos si eso
es cierto,
V ar [ε
A

B
] = V ar [ε
A
]+V ar [ε
B
]+2Cov (ε
A
, ε
B
) = 0.3+0.2−0, 2 = 0.3 6= 0.5
(8.19)
Por lo tanto, en este caso el APT es falso. La varianza del portafolio
es menor que la predicha por el APT. Esto quiere decir que si el mercado
efectivamente valorizara utilizando el APT en la ecuación (8.9), usted lo
podría arbitrar vendiendo un portafolio generado por usted con partes iguales
de los activos Ay B. Ese activo tendría igual retorno esperado que el predicho
por el APT, pero menor varianza.
¿Cuál es la matriz de covarianza de los retornos?
Por deÞnición, la matriz de covarianzas es:
cov (R
A,
R
B
) = E[(β
i
[f −R
f
] +ε
i
) (β
k
[f −R
f
] +ε
k
)] , para todo i, k = A, B
(8.20)
cov (R
A,
R
B
) = σ
2
f
1

β
2
1,A
β
1,A
β
1,B
β
1,A
β
1,B
β
2
1,B
¸
¸

2
f
2

β
2
2,A
β
2,A
β
2,B
β
2,A
β
2,B
β
2
2,B
¸
¸
+

σ
2
ε
A
σ
ε
A

B
σ
ε
A

B
σ
2
ε
B
¸
¸
(8.21)
cov (R
A,
R
B
) = 12%

0.5
2
0.5 ×1.75
0.5 ×1.75 1.75
2
¸
¸
+15%

0.33
2
0.33 ×1
0.33 ×1 1
2
¸
¸
+

0.3 −0.1
−0.1 0.2
¸
¸
(8.22)
De nuevo, debido a la existencia de un término de covarianzas distinto
de cero entre los riesgos idiosincráticos de los activos, podemos decir que el
modelo presentado en este ejemplo NO satisface el APT.
Chapt er 9
Efici enci a del M er cado de
Capi t al es
En el capítulo tres introdujimos el concepto de equilibrio del mercado de
capitales en una economía de dotación. La existencia de tal equilibrio rela-
cionaba, por ejemplo, el retorno esperado en cada activo i con la contribución
al riesgo del portafolio eÞciente elegido por cada inversionista
1
. Sin embargo,
en la deÞnición de tal equilibrio no hacíamos referencia al proceso por el
el cual los inversionistas forman sus expectativas sobre retornos esperados
y contribución al riesgo
2
. En este capítulo, introduciremos una discusión
formal acerca del proceso de formación de expectativas acerca de retornos
esperados.
9.1 Al gunas Defini ci ones de Ut i l i dad
Defini t i on 16 φ
t−1
= set de i nformaci ón di sponi ble en el peri odo t −1 rel-
evante para los preci os de los acti vos en t −1.
Defini t i on 17 φ
m
t−1
= set de i nformaci ón uti li zada por el mercado para val-
ori zar acti vos en t −1. Por defini ci ón φ
m
t−1
es un conj unto conteni do dentro
de φ
t−1
.
1
Aquí asumimos como en el CAPM de Black que no existe un activo libre de riesgo.
2
En general, asumiremos que la covarianza de activos i es una constante que no varía
con el set de información de los inversionistas. En otras palabras, los betas son constantes.
81
82CHAPTER 9 EFI CI ENCI A DEL M ERCADO DE CAPI TALES
Defini t i on 18 f
m
¡
p
1,t+ τ
, . . . , p
1,t+ τ
| φ
m
t−1
¢
= la di stri buci ón de probabi li dad
uti li zada por el mercado para valori zar acti vos en el período t + τ (τ > 0)
dado el set de i nformaci ón φ
m
t−1
.
Defini t i on 19 f
¡
p
1,t+ τ
, . . . , p
1,t+ τ
| φ
m
t−1
¢
= la verdadera di stri buci ón deprob-
abi li dad uti li zada para valori zar acti vos en el período t + τ (τ > 0) si se uti -
li zara todo el set de i nformaci ón di sponi ble φ
t−1
.
9.2 Efici enci a de M er cado
La siguiente deÞnición de eÞciencia se debe a Eugene Fama y es la base de
lo que se conoce como la Hipótesis de Mercados EÞcientes.
Defini t i on 20 La Hi pótesi s deMercados Efici entes. Los mercados financi eros
son efici entes si y sólo si el set de i nformaci ón uti li zado por el mercado para
valori zar acti vos es i gual a todo el set de i nformaci ón di sponi ble.
φ
m
t−1
= φ
t−1
(9.1)
Si los mercados no utilizan toda la información disponible, entonces los
mercados no pueden ser eÞcientes.
La hipótesis de mercados eÞcientes implica lo siguiente acerca de la dis-
tribución de probabilidades de los precios de activos
f
m
¡
p
1,t+ τ
, . . . , p
1,t+ τ
| φ
m
t−1
¢
= f
¡
p
1,t+ τ
, . . . , p
1,t+ τ
| φ
m
t−1
¢
(9.2)
Para ponerlo en l enguaj e senci l l l o, la hipótesis de mercados eÞcientes
implica lo siguiente: No exi st e t al cosa como que l os act i vos financi er os
(acci ones, bonos, t i po de cambi o, et c.) est én car os o bar at os. Si
lo anterior es falso, estamos en abierta contradicción con la hipótesis de
mercados eÞcientes. Si los mercados son eÞcientes, todos los precios son
justos al momento de valorizar cualquier activo. El decir que la acción de la
compañía A está barata (cara) en relación a la acción de la compañía B es
equivalente a decir que los mercados dejaron una oportunidad de arbitraje
libre de riesgo entre A y B.
Ahora bien, el párrafo anterior parece tan verdadero como abstracto:
para deÞnir si una activo es barato o caro necesitamos conocer el precio
justo de tal activo, el cual no conocemos a menos de que hagamos algún
9.3 HI PÓTESI S DE FORM ACI ÓN DE EXPECTATI VAS 83
supuesto sobre el proceso de formación de precios de un activo que paga ßujos
aleatorios
3
. La úni ca forma de testear la hipótesis de mercados eÞcientes es
realizar algún supuesto (esa es entonces una medida concreta de la hipótesis
de mercados eÞcientes) sobre el proceso de formación de precios y luego
testearlo con datos. Lo que aquí aceptemos o rechacemos es el supuesto
asociado a la hipótesis de mercados eÞcientes y no la noción vaga de mercados
eÞcientes. Por triste que suene, no hay un test único de la hipótesis de
mercados eÞcientes. Solo existen test sobre procesos de formación de precios
que, a nuestro juicio, nos parezcan consistentes con la hipótesis de mercados
eÞcientes.
9.3 Hi pót esi s de For maci ón de Expect at i vas
Hasta ahora hemos formalizado una deÞnición precisa de que se entiende por
eÞciencia de mercado. No obstante, tal deÞnición es un poco vaga en la me-
dida que no nos referimos al proceso por el cual la información disponible se
transforma en retornos esperados. Esto es lo que detallamos a continuación.
9.3.1 Ret or nos Esper ados son Posi t i vos
DeÞniendo el retorno de un activo como R
jt
=
p
jt
−p
jt−1
p
j,t−1
, esto implica que en
términos de retornos esperados la hipótesis de mercados eÞcientes es simple-
mente
E
m
¡
R
jt
| φ
m
t−1
¢
=
E
m
¡
p
jt
| φ
m
t−1
¢
−p
jt−1
p
j,t−1
> 0 (9.3)
Sin embargo, el asumir un proceso de formación de expectativas de tal
tipo puede tener serias limitaciones. Por ejemplo, piense en un hecho tan
objetivo como que existen empresas que muchos piensan que tienen escaso
futuro y por tanto su precio debe caer. Por otro lado, existen operadores Þ-
nancieros que operan de acuerdo a reglas (analisis técnico) del siguiente tipo:
cuando una acción sube (baja) durante un período prolongado seguirá subi-
endo (bajando) durante algún tiempo. Esto implica que acciones con caída
generan expectativas de retorno negativas contradictorias con la hipótesis de
retornos esperados siempre positivos.
3
Este es un proceso de formación de expectativas porque valoriza ßujos inciertos con
tasas de descuentos que también son inciertas.
84CHAPTER 9 EFI CI ENCI A DEL M ERCADO DE CAPI TALES
9.3.2 Ret or nos Esper ados son Const ant es
En este caso, la hipótesis de mercados eÞcientes se traduce en retornos es-
perados de acuerdo a la siguiente relación:
E
¡
R
jt
| φ
m
t−1
¢
= E
m
(R
jt
) (9.4)
Ahora bien, este proceso de formación de expectativas también puede
tener serios problemas desde un punto de vista empírico. Piense en lo sigu-
iente: si los retornos se encuentran durante un período prolongado por sobre
su media histórica, usted rápidamente podría inferir que la hipótesis en la
ecuación (9.4) es falsa. Bueno, esto es lo que efectivamente tiende a ocurrir
con los retornos accionarios. Los períodos de grandes alzas (baja) mues-
tran alta persistencia y se alejan de la idea que los retornos esperados son
constantes. Sin embargo, lo relevante de esto es que a partir de tal hecho
empírico no es posible rechazar la hipotesis de mercados eÞcientes sino que
el proceso de formación de expectativas supuesto en (9.4).
9.3.3 Ret or nos Esper ados se M ueven en una Rel aci ón
Ri esgo-Ret or no
Un par de capítulos atrás nos dedicamos a establecer ciertas relaciones de
equilibrios (CAPM e ICAPM) en economías pobladas por inversionistas con
preferencias convexas sobre media y varianza. Establecimos que en tales
modelos existe una relación lineal entre retornos esperados y la contribución
al riesgo del portafolio de mercado y algunas otras variables de control. Este
es una tercera hipótesis de formación de expectativas sobre retornos que
también es consistente con la hipótesis de mercados eÞcientes.
Repasamos los problemas empíricos de un modelo como el CAPM y
del mayor suceso de un modelo alternativo como el de 3 factores de Fama
y French. Tambien es cierto que tales modelos requieren también ciertos
supuestos acerca de los retornos esperados en el portafolio de mercado (por
ejemplo, si serán positivos, constantes o variables en el tiempo). La discusion
académica hoy en el mundo de las Þnanzas se concentra en exactamente ese
punto. ¿Cuál es el proceso de formación de expectativas de retornos que es
consistente con la hipótesis de mercados eÞcientes?
9.4 CATEGORíAS DE EFI CI ENCI A DE M ERCADO 85
9.4 Cat egor ías de Efici enci a de M er cado
En general, los académicos tienden a clasiÞcar el grado de eÞciencia de mer-
cado en alguna de las categorías que, a continuación, pasaré a detallar:
1. M er cados son Efici ent es en su For ma Débi l : Los mercados uti-
lizan información pasada (en particular, los retornos históricos) para
valorizar los activos. En otras palabras, los retornos pasados ayudan a
predecir los retornos futuros.
2. M er cados son Efici ent es en su For ma Semi Fuer t e: Los mercados
utilizan toda la información públi ca relevante para valorizar los activos
Þnancieros.
3. M er cados son Efici ent es en su For ma Fuer t e: Los mercados uti-
lizan toda la información pri vada relevante para valorizar los activos
Þnancieros. Esto quiere decir que el precio de los activos no permiten
oportunidades de arbitraje para aquellos que manejan información pri-
vada (privilegiada).
Chapt er 10
Der i vados Fi nanci er os (1):
For war ds y Fut ur o
10.1 Defini ci ones
Defini t i on 21 Un deri vado financi ero es un acti vo financi ero cuyo valor
depende del valor de otros acti vos (subyacentes).
Defini t i on 22 Un contrato forward es un acuerdo entre dos partes para
transar un acti vo financi ero en un período (ci erto y exacto) en el futuro a un
preci o (ci erto) pre defini do. La parte que se compromete a comprar en el fu-
turo se conoce como la posi ci ón larga. Su contraparte, el que se compromete
a vender, se conoce como la posi ci ón corta.
Defini t i on 23 Un contrato a futuro es un acuerdo entre dos partes para
transar un acti vo financi ero en el futuro (a di ferenci a del contrato forward
en el futuro, la fecha de entrega fisi ca no es una fecha exacta, si no que un
rango de fechas) a un preci o (ci erto) pre defini do.
La gran diferencia entre el contrato forward y el contrato a futuro es que
en el caso del segundo existe un mercado.secundario profundo que permite
transar este instrumento a valor presente en cualquier momento antes de su
vencimiento.
En general (salvo que se especíÞque lo contrario), durante este capítulo
nos referiremos exclusivamente al caso de los contratos forward
1
.
1
Si quiere conocer más acerca de la forma de valorizar contratos a futuro sugiero que
tome el curso de Opciones y Futuros.
87
88CHAPTER 10 DERI VADOS FI NANCI EROS (1) : FORWARDS Y FUTURO
10.2 El Per fil de Ri esgo de un Cont r at o For -
war d
Dado que el contrato forward no requiere de desembolso de caja en el período
actual, el único períoodo que nos interesa es el período al vencimiento del
contrato (la fecha especiÞcada para la transacción), t = T. DeÞnamos F
como el precio del contrato forward para compra y venta de un activo suby-
acente cuyo precio spot (el precio de mercado en cada momento del tiempo)
en t = T es S
T
. El perÞl de riesgo del contrato forward es el ßujo de caja
que genera al vencimiento del contrato. La tabla siguiente presenta los ßujos
para ambas partes en el contrato.
t = 0 t = T
S
T
< F S
T
> F
Compra Forward (posición larga) 0 S
T
−F < 0 S
T
−F > 0
Venta Forward (posición corta) 0 F −S
T
> 0 F −S
T
< 0
El que compra el contrato forward a un precio F se hará del activo S en
t = T y lo podrá vender al precio spot en tal fecha tal que su ganancia será
S
T
−F. Note que esta es una operación riesgosa, porque si el precio spot en
t = T cae por debajo del precio del contrato, la posición larga tendrá una
utilidad negativa.
En el caso de la posición corta (el que se compromete a vender), este tiene
que entregar el activo en t = T. Esto quiere decir que tiene que comprarlo a
precio spot y su ingreso será el especiÞcado en el contrato forward.
Esto mismo es fácilmente trasladable a un gráÞco entre la utilidad y el
precio spot al vencimiento del contrato.
10.3 EL PRECI O DE UN CONTRATO FORWARD 89
S(T)
U
t
i
l
i
d
a
d

a
l

V
e
n
c
i
m
i
e
n
t
o
0
F
Posicion Corta:
F-S(T)
Posicion Larga:
S(T)-F
10.3 El Pr eci o de un Cont r at o For war d
La determinación del precio de un contrato forward es un excelente ejemplo
del principio de valoración por arbitraje. El contrato forward es la promesa de
entrega de un activo S a un precio F en t = T. Existe una forma alternativa
de generar la misma operación:
• Endeudarse hoy a la tasa de interés r para comprar el activo al precio
spot S
0
.
• Pagar la deuda en t = T.
Esta operación genera un ßujo de caja nulo en t = 0 y entrega una unidad
de S en t = T. Esto implica que replica perfectamente los ßujos de caja del
contrato forward. Por ley de un sólo precio, ambas operaciones deben costar
lo mismo.
90CHAPTER 10 DERI VADOS FI NANCI EROS (1) : FORWARDS Y FUTURO
t = 0 t = T
S
T
< F S
T
> F
Compra Forward 0 S
T
−F S
T
−F
Compra Activo −S
0
S
T
S
T
Deuda S
0
−(1 +r)
T
S
0
−(1 +r)
T
S
0
Compra Activo con Deuda 0 S
T
−(1 +r)
T
S
0
S
T
−(1 +r)
T
S
0
De esta forma, por ley de un sólo precio, tenemos que:
S
T
−F = S
T
−(1 +r)
T
S
0
(10.1)
F = (1 +r)
T
S
0
⇐⇒Precio Forward (10.2)
El precio de un contrato forward es el valor futuro del precio spot del
activo subyacente.
10.4 El Pr eci o For war d con Cost os Al t er na-
t i vos ( " Conveni ence Yi el d" ) Par a el Ac-
t i vo Subyacent e
Suponga que el activo subyacente es una acción que paga un dividendo por
D en el momento previo al vencimiento del contrato forward. Al considerar
el dividendo, la tabla anterior se convierte en:
t = 0 t = T
S
T
< F S
T
> F
Compra Forward 0 S
T
−F S
T
−F
Compra Activo −S
0
S
T
+D S
T
+D
Deuda S
0
−(1 +r)
T
S
0
−(1 +r)
T
S
0
Compra Activo con Deuda 0 S
T
+D−(1 +r)
T
S
0
S
T
+D −(1 +r)
T
S
0
De tal forma que el precio del contrato forward cuando el activo subya-
cente paga dividendo es: F = (1 +r)
T
S
0
−D. Obviamente, la forma en que
el dividendo afecta el valor del forward depende crucialmente del momento
10.5 CONTRATOS FORWARD DE M ONEDAS 91
en que el dividendo es pagado. Generalizando lo anterior tenemos que:
F = (1 +r)
T
S
0
−V F (D) (10.3)
El precio de un contrato forward es el valor futuro del precio spot del
activo subyacente menos el valor futuro de todo el ßujo de dividendos pagado
durante la vigencia del contrato. Para simpliÞcar lo anterior, muchas veces
se supone que el "dividend yield" (la tasa de dividendos como % del precio
de la acción) que paga una acción es una proporción Þja: d =
D
P
. Si este es
el caso, la ecuación (10.3) se convierte en:
F =
·
1 +r
1 +d
¸
T
S
0
(10.4)
El pago de dividendos es el clásico costo altenativo de una acción. En el
caso de otros activos subyacentes, éstos pueden presentar otro tipo de costos
alternativos. En el caso de los "commodities" (e.g. cobre, petróleo, etc.),
su costo alternativo es la suma de los costos de transporte de estos bienes
más el uso alternativo en aplicaciones productivas que estos bienes tienen
(el cobre sirve para construir cañerías y el petróleo sirve la para combustión
de motores). En general, se asume que los commodities tienen cierto costo
alternativo ("convenience yield") que se asume una proporcion Þja (c) del
precio spot, tal que el precio forward de un commodity es, F =
£
1+ r
1+ c
¤
T
S
0
.
10.5 Cont r at os For war d de M onedas
Suponga que usted necesita moneda extranjera (por ejemplo, dólares) en
t = T. ¿Cuáles son las alternativas a su disposición? (1) Comprar dólares
(USD) a futuro vía contrato forward o (2) Comprar USD hoy Þnanciándolos
con deuda en pesos ($) a tasa de interés, r
$
, y depositándolos en el banco
devengando la tasa de interés en dólares, r
USD
. Por ley de un sólo precio,
ambas operaciones deben costar lo mismo.
92CHAPTER 10 DERI VADOS FI NANCI EROS (1) : FORWARDS Y FUTURO
t = 0 t = T
S
T
< F S
T
> F
Compra Forward 0 S
T
−F S
T
−F
Compra y Deposito USD −
S
0
(1+ r
USD
)
T
S
T
S
T
Deuda $
F
(1+ r
$
)
T
−F −F
Flujo Neto
F
(1+ r
$
)
T

S
0
(1+ r
USD
)
T
S
T
−F S
T
−F
De esta forma, por ley de un sólo precio, tenemos que:
F
(1 +r
$
)
T

S
0
(1 +r
USD
)
T
= 0 (10.5)
F =
µ
1 +r
$
1 +r
USD

T
S
0
(10.6)
El precio de un contrato forward es el precio spot de la moneda extranjera
por el diferencial de tasas de interés entre el país local y el extranjero.
10.6 Cont r at os For war d como Est r at egi as Es-
pecul at i vas
Una razón por la cual un inversionista quisiera invertir en contratos forward es
por simple especulación. Suponga que su expectativa de precio para el activo
subyacente al vencimiento del contrato es más alta que el precio forward,
entonces su utilidad esperada por comprar forward es positiva, E
t
[S
T
] −F >
0. Esta es una utilidad esperada, por tanto nada asegura que esta apuesta
genere ganancias. Por el contrario, si usted espera que el precio del activo
subyacente al vencimiento del contrato sea más bajo que el precio forward,
entonces su utilidad esperada por vender forward es positiva, F −E
t
[S
T
] > 0.
El razonamiento anterior me permite hacer un par de consideraciones
importantes acerca de los precios forward:
1. EL PRECIO FORWARD NO ES EL PRECIO FUTURO DEL AC-
TIVO SUBYACENTE. ES LA MEJOR EXPECTATIVA DADA LA
INFORMACION DISPONIBLE. POR LO TANTO, INVERTIR EN
CONTRATOS FORWARD TIENE RIESGO.
10.7 CONTRATOS FORWARD COM O ESTRATEGI A DE COBERTURA93
2. EL PRECIO FORWARD ES EL PRECIO DE UNA OPERACION
A FUTURO SOBRE UN ACTIVO SUBYACENTE QUE, DADO EL
PRECIOSPOTDE ESEACTIVO SUBYACENTE, NOADMITE AR-
BITRAJE.
10.7 Cont r at os For war d como Est r at egi a de
Cober t ur a
Una segunda razón por la cual se quisiera invertir en contratos forward es para
cubrir otra posición riesgosa. Suponga que Ud. adquirió el activo subyacente
al precio S
0
. Su perÞl de riesgo al período t = T, es S
T
− S
0
y puede ser
cubierto a través de la venta de un contrato forward con vencimiento en
t = T.
S
T
< F S
T
> F
Activo S
T
−S
0
S
T
−S
0
Venta Forward F −S
T
F −S
T
Flujo Neto F −S
0
F −S
0
El ßujo neto de tener una posición larga en el activo y una posición corta
en forward es F − S
0
que no depende de S
T
el precio spot al vencimiento.
Por lo tanto, por la vía de vender forwrad se eliminó el riesgo en t = T.
GráÞcamente, esto equivale a:
94CHAPTER 10 DERI VADOS FI NANCI EROS (1) : FORWARDS Y FUTURO
S(T)
U
t
i
l
i
d
a
d

a
l

V
e
n
c
i
m
i
e
n
t
o
0
F
Flujo Neto
S0
F-S0
10.7.1 Vent a Cor t a de Act i vos
Defini t i on 24 La venta corta de acti vos es una operaci ón financi era en la
cual se vende en t = 0 un acti vo que no pertenece al vendedor y que se
devolvera al dueño de tal acti vo en el período t = T.
La venta corta de activos es una operación que obliga a comprar un activo
en t = T un activo que se adquirió a precio S
0
a un precio S
T
. De esta forma,
el perÞl de riesgo de una venta corta es el ßujo de caja al vencimiento por
S
0
−S
T
, y puede ser cubierto a través de la compra de un contrato forward
con vencimiento en t = T.
S
T
< F S
T
> F
Venta Corta S
0
−S
T
S
0
−S
T
Compra Forward S
T
−F S
T
−F
Flujo Neto S
0
−F S
0
−F
Chapt er 11
Der i vados Fi nanci er os (2):
Opci ones Fi nanci er as
11.1 Defini ci ones
Defini t i on 25 Una opci ón de compra (" cal l" ) es un contrato que le otorga
al tenedor de ese contrato el derecho a comprar un acti vo subyacente en
una fecha y preci o pre fij ados. El contrato de una " cal l" debe especi ficar los
si gui entes térmi nos, el plazo de venci mi ento t = T y el preci o de ej erci ci o de
la opci ón de compra, K.
Defini t i on 26 Una opci ón de venta (" put" ) es un contrato que le otorga al
tenedor de esecontrato el derecho a vender un acti vo subyacente en una fecha
y preci o pre fij ados. El contrato de una " put" debe especi ficar los si gui entes
térmi nos, el plazo de venci mi ento t = T y el preci o de ej erci ci o de la opci ón
de venta, K.
Defini t i on 27 Las Opci ones Ameri canas son aquel las que pueden ej ercerse
en cualqui er momento previ o a su venci mi ento.
Defini t i on 28 Las Opci ones Europeas son aquel las quepueden ej ercersesólo
al momento de su venci mi ento.
11.2 El Per fil de Ri esgo de Las Opci ones
El perÞl de riesgo de una opción es el ßujo de caja que genera al vencimiento
del contrato. La tabla siguiente presenta los ßujos para los tenedores de
95
96CHAPTER 11 DERI VADOS FI NANCI EROS (2) : OPCI ONES FI NANCI ERAS
opciones de compra ("call") y opciones de venta ("put).
t = 0 t = T
S
T
< K S
T
> K
Largo en "Call" −c 0 S
T
−K > 0
Largo en "Put" −p K −S
T
> 0 0
Al tenedor de una "call" le convendrá ejercerla si y sólo si S
T
> K, de
otra forma perdería dinero y no la ejercería.
Al tenedor de una "put" le convendrá ejercerla si y sólo si S
T
< K, de
otra forma perdería dinero y no la ejercería.
En resumen, al vencimiento los ßujos de tenedores de opciones son:
Call ⇐⇒ max (S
T
−K, 0) (11.1)
Put ⇐⇒ max (K −S
T
, 0) (11.2)
GráÞcamente, esto se puede representar de la siguiente forma:
S(T)
F
l
u
j
o

a
l

V
e
n
c
i
m
i
e
n
t
o
0
K
Largo en "Call"
11.2 EL PERFI L DE RI ESGO DE LAS OPCI ONES 97
S(T)
F
l
u
j
o

a
l

V
e
n
c
i
m
i
e
n
t
o
0
K
Largo en "Put"
En el caso de los vendedores de opciones, tenemos que simplemente:
Call ⇐⇒ −max (S
T
−K, 0) (11.3)
Put ⇐⇒ −max (K −S
T
, 0) (11.4)
GráÞcamente, esto se puede representar de la siguiente forma:
S(T)
F
l
u
j
o

a
l

V
e
n
c
i
m
i
e
n
t
o
0
K
Corto en "Call"
98CHAPTER 11 DERI VADOS FI NANCI EROS (2) : OPCI ONES FI NANCI ERAS
S(T)
F
l
u
j
o

a
l

V
e
n
c
i
m
i
e
n
t
o
0
K
Corto en "Put"
11.3 Al gunas Consi der aci ones Sobr e Opci ones
Fi nanci er as
• A pesar de que gráÞcamente parezca que estrategias como comprar
"calls" y "puts" son ganancias seguras (en el peor de los casos se gana
cero), esto no es así. Para acceder a ese perÞl de riesgo es necesario
pagar un precio. Las "calls" y "puts" no son gratis.
• En algunos libros de texto gustan de restar (o sumar según sea el caso)
el precio de las opciones en los gráÞcos de ßujos de caja de las op-
ciones. Yo no lo hago, pero hacer eso es absolutamente trivial, consiste
en desplazar verticalmente (en el valor de la opción) los gráÞcos aquí
presentados.
• Las opciones pueden ser utilizadas para coberturas de riesgo. Por ejem-
plo, si usted está largo en el activo subyacente, el comprar una "put"
sobre el activo subyacente le podría acotar el riesgo de pérdidas en su
posición sobre el activo subyacente.
11.4 ESTRATEGI AS DE I NVERSI ÓN ESPECULATI VAS CON OPCI ONES99
11.4 Est r at egi as de I nver si ón Especul at i vas
con Opci ones
Estas estrategias de inversión comprenden la transacción de múltiples op-
ciones Þnancieras. Aquí haremos un pequeño resumen de las más populares
estrategias especulativas con opciones.
11.5 Spr eads
11.5.1 Bul l Spr ead
Defini t i on 29 Una estrategi a bul l spread consi ste en comprar una " cal l"
(" put" ) con preci o de ej erci ci o K
1
(con venci mi ento en t = T) y vender
una " cal l" (" put" ) con preci o de ej erci ci o K
2
(e i gual venci mi ento), tal que
K
2
> K
1
.
Los ßujos de caja de tal estrategia utilizando "calls" son:
t = T S
T
< K
1
K
1
< S
T
< K
2
S
T
> K
2
Compra "Call" 0 S
T
−K
1
S
T
−K
1
Venta "Call" 0 0 −(S
T
−K
2
)
Flujo Neto 0 S
T
−K
1
K
2
−K
1
GráÞcamente,
100CHAPTER 11 DERI VADOS FI NANCI EROS ( 2): OPCI ONES FI NANCI ERAS
S(T)
F
l
u
j
o

a
l

V
e
n
c
i
m
i
e
n
t
o
0
K2 K1
Dejo para usted el desarrollo de una estrategia bull spread con opciones
de venta.
11.5.2 Bear Spr ead
Defini t i on 30 Una estrategi a bear spread consi ste en comprar una " cal l"
(" put" ) con preci o de ej erci ci o K
2
(con venci mi ento en t = T) y vender
una " cal l" (" put" ) con preci o de ej erci ci o K
1
(e i gual venci mi ento), tal que
K
2
> K
1
.
Los ßujos de caja de tal estrategia utilizando "calls" son:
t = T S
T
< K
1
K
1
< S
T
< K
2
S
T
> K
2
Compra "Call" 0 0 S
T
−K
2
Venta "Call" 0 −(S
T
−K
1
) −(S
T
−K
1
)
Flujo Neto 0 −(S
T
−K
1
) K
1
−K
2
GráÞcamente,
11.5 SPREADS 101
S(T)
F
l
u
j
o

a
l

V
e
n
c
i
m
i
e
n
t
o
0
K2 K1
Dejo para usted el desarrollo de una estrategia bear spread con opciones
de venta.
11.5.3 But t er fly Spr ead
Defini t i on 31 Una estrategi a butterfly spread consi steen comprar una " cal l"
(" put" ) con preci o de ej erci ci o K
1
y una " cal l" (" put" ) con preci o de ej er-
ci ci o K
3
y vender 2 " cal ls" (" puts" ) con preci o de ej erci ci o K
2
, tal que
K
1
< K
2
< K
3
. Todas las opci ones ti enen i gual fecha de venci mi ento.
Los ßujos de caja de tal estrategia utilizando "calls" son:
t = T S
T
< K
1
K
1
< S
T
< K
2
K
2
< S
T
< K
3
S
T
> K
3
Compra Call 1 0 S
T
−K
1
S
T
−K
1
S
T
−K
1
Compra Call 3 0 0 0 S
T
−K
3
Venta 2 Puts 0 0 −2 (S
T
−K
2
) −2 (S
T
−K
2
)
Flujo Neto 0 S
T
−K
1
2K
2
−K
1
−S
T
| {z }
= K
1
−S
T
si K
2
= 0.5(K
1
+ K
3
)
2K
2
−K
1
−K
3
| {z }
= 0 si K
2
= 0.5(K
1
+ K
3
)
GráÞcamente,
102CHAPTER 11 DERI VADOS FI NANCI EROS ( 2): OPCI ONES FI NANCI ERAS
S(T)
F
l
u
j
o

a
l

V
e
n
c
i
m
i
e
n
t
o
0
K2 K1 K3
Dejo para usted el desarrollo de una estrategia bear spread con opciones
de venta.
11.6 Combi naci ones
Defini t i on 32 Una estrategi a Straddleconsi steen comprar una " cal l" y una
" put" con i gual preci o de ej erci ci o e i gual plazo al venci mi ento.
Defini t i on 33 Una estrategi a Stri p consi ste en comprar una " cal l" y dos
" puts" con i gual preci o de ej erci ci o e i gual plazo al venci mi ento.
Defini t i on 34 Una estrategi a Strap consi ste en comprar dos " cal ls" y una
" put" con i gual preci o de ej erci ci o e i gual plazo al venci mi ento.
Defini t i on 35 Una estrategi a Strangle consi ste en comprar una " cal l" con
preci o de ej erci ci o K
2
y una " put" con preci o de ej erci ci o K
1
e i gual plazo al
venci mi ento, tal que K
1
< K
2
.
11.7 EL CONCEPTO DE ARBI TRAJE Y 2 APLI CACI ONES103
11.7 El Concept o de Ar bi t r aj e y 2 Apl i ca-
ci ones
Las opciones Þnancieras son siempre valorizadas por arbitraje. Esto es par-
ticularmente útil porque, en vez de estudiar los fundamentos detrás del valor
de las opciones, podemos valorizar estas como una simple combinación del
valor de otros activos que sí observamos.
El ßujo de caja de un activo es simplemente el valor de un activo (o una
parte de éste) en algún momento futuro en el tiempo. Este ßujo de caja es
(hoy) desconocido y puede tomar distintos valores de acuerdo a los distintos
estados de la naturaleza que se maniÞesten. El precio o valor de un activo
es cuanto valgan (hoy) los ßujos prometidos.
Existen dos conceptos fundamentales de arbitraje en Þnanzas:
1. La Ley de un Sólo Precio: Si dos activos prometen los mismos ßujos
de caja deben valer lo mismo. Prometer, en este caso, signiÞca a todo
evento y no en valor esperado.
2. El Principio de No Arbitraje: Si el pago (a todo evento) del activo A
es mayor (o igual) al pago (a todo evento) del activo B, entonces de
manera cierta el precio del activo A debe ser mayor al precio del activo
B.
11.8 La Par i dad Put -Cal l
Suponga que Ud. compra una call y simultáneamente vende una put con
mismo precio de ejercicio y mismo plazo al vencimiento. El ßujo de caja
obtenido al vencimiento es exactamente el mismo de mantener el activo sub-
yacente y endeudarse a futuro por el precio de ejercicio K
1
. Aplicando la ley
de un sólo precio, podemos determinar que si los ßujos de caja al vencimiento
son iguales, los precios también deben serlos.
Flujos: C
T
−P
T
= S
T
−K (11.5)
implica que
Precios : C −P = S −V P (K) (11.6)
Paridad Put-Call : C −P = S −
K
R
(11.7)
1
Recuerde simplemente las tablas y gráÞcos de ßujos al vencimiento vistos en clases.
104CHAPTER 11 DERI VADOS FI NANCI EROS ( 2): OPCI ONES FI NANCI ERAS
La paridad put-call es importante por 2 razones:
1. Ilustra el principio fundamental de como se valorizan las opciones antes
de su vencimiento.
2. Ilustra como determinar el precio de una put (call) cuando se conoce
el precio de una call (put). En otras palabras, para valorizar put (call)
basta con conocer como se valoriza una call (put) y luego se aplica la
paridad put-call
2
.
11.9 Lími t es de Ar bi t r aj e y Ej er ci ci o de Op-
ci ones ant es del Venci mi ent o
Ahora bien, ¿qué nos indica el principio de no arbitraje acerca del precio de
una call?
1. C ≥ 0. El precio de un ßujo de caja igual a cero debe ser cero. Como
el ßujo de una call al vencimiento es siempre mayor que cero, su precio
es siempre no negativo.
2. C ≤ S. El ßujo de una call al vencimiento es siempre menor al valor
del activo subyacente al vencimiento, por lo tanto el precio de una call
antes del vencimiento es siempre menor al valor del activo.
3. C ≥ S−V P (D)−V P (K), donde D = dividendo pagado. El ßujo de la
call al vencimiento es C
T
= max (S
T
−K, 0) ≥ S
T
−K = S
T
+D−D−
K. Como el precio de S
T
+D es S, si aplicamos el operador de precios
sobre la expresión anterior obtenemos que C ≥ S −V P (D) −V P (K).
Estas 3 condiciones pueden ser resumidas en el siguiente gráÞco:
2
En realidad esto es sólo cierto para el caso de opciones europeas que no pagan divi-
dendos. En cualquier caso, el principio es fácilmente extendible a otros casos.
11.10 VALORACI ÓN DE OPCI ONES POR M ÉTODO DE ARBOLES BI NOM I ALES: 1 P
S(T)
P
r
e
c
i
o

C
a
l
l
S-VP(D)-VP(K)
C=S
Precio "Call" debe estar en
algun punto de esta area
La última de las desigualdades tiene una importante implicancia. Si las
tasas de interés son mayores que cero, no vale la pena ejercer una opción
que no paga dividendos antes de su vencimiento. ¿Por qué? Si no existen
dividendos, la siguiente desigualdad es cierta
C ≥ S −V P (K) > S −K (11.8)
El extremo derecho de la desigualdad es el valor obtenido por ejercer la
call antes del vencimiento. MORALEJA: compre opciones, nunca las ejerza
antes de que venzan.
11.10 Val or aci ón de Opci ones por M ét odo de
Ar bol es Bi nomi al es: 1 per íodo al venci mi ent o
El objetivo de esta sección es ir en detalle a la forma en que se valorizan
las opciones. Por simplicidad, analizaremos el caso de una call europea sin
dividendos. El valor de tal "call" al vencimiento es:
C
T
= max (S
T
−K, 0) (11.9)
Lo que queremos encontrar es el valor de la call 1 período antes del
vencimiento.
106CHAPTER 11 DERI VADOS FI NANCI EROS ( 2): OPCI ONES FI NANCI ERAS
El precio del activo subyacente es S. Suponga que existen dos estados
de la naturaleza al vencimiento: el precio del activo crece a S
T
= u · S o
cae a S
T
= d · S. De esta forma, la call puede tomar uno de 2 valores:
C
T
= C
u
= max (u · S −K, 0) o C
T
= C
d
= max (d · S −K, 0). El árbol de
estados de la naturaleza puede ser representado por el siguiente esquema:
Conocemos u, d, S, K y queremos encontrar C.
Considere un portafolio compuesto por valor H de acciones y valor B de
bonos. El pago de este portafolio al vencimiento es H · u · S +B si la acción
sube y H · d · S +B si la acción cae. Siempre es posible encontrar valores de
H y B tales que los ßujos de caja de este portafolio sean iguales al ßujo de
caja de la call. Esto signiÞca que es necesario encontrar valores de H y B
tal que
H · u · S +B = C
u
(11.10)
H · d · S +B = C
d
(11.11)
2 ecuaciones y 2 incógnitas que tienen las siguientes soluciones:
H =
C
u
−C
d
u · S −d · S
(11.12)
B =
u · S · C
d
−d · S · C
u
u · S −d · S
(11.13)
H es lo que se conoce como la razón de cobertura. Es el número de
acciones necesarias para replicar exactamente los ßujos al vencimiento de la
call. Es también el cambio en el valor de la opción ante cambios en el precio
del activo subyacente (si el valor del activo cambia desde d · S hasta u · S, el
valor de la call cambia desde H · d · S hasta H · u · S). Si se graÞca el valor
de la opción en función del precio del activo subyacente, la pendiente de tal
gráÞco debe ser H.
Tenemos dos portafolios con exactamente los mismos pagos. Por ley de
un sólo precio, ambos portafolios deben tener el mismo precio.
C = HS +
B
R
(11.14)
11.10 VALORACI ÓN DE OPCI ONES POR M ÉTODO DE ARBOLES BI NOM I ALES: 1 P
Reemplazando por los valores de H y B
C =
C
u
−C
d
u · S −d · S
S +
uC
d
−dCu
u−d
R
(11.15)
C =
C
u
−C
d
u −d
+
uC
d
−dC
u
u−d
R
(11.16)
Esta fórmula no es muy atrayente, así que deÞnamos
p =
R −d
u −d
⇔1 −p =
u −R
u −d
(11.17)
En términos de p, la formula de C se transforma en
C =
C
u
u −d

C
d
u −d
+
µ
uC
d
u −d

/R +
µ
dC
u
u −d

/R (11.18)
C =
µ
1
u −d
µ
1 −
d
R
¶¶
C
u
+
µ
1
u −d
³
u
R
−1
´

C
d
(11.19)
C =
1
R
·µ
R −d
u −d

C
u
+
µ
u −R
u −d

C
d
¸
(11.20)
C =
1
R
[pC
u
+ (1 −p) C
d
] (11.21)
donde C
u
= max (u · S −K, 0) y C
d
= max (d · S −K, 0).
Hay 3 hechos interesantes acerca de esta última formula:
1. Las probabilidades de los estados (u, d) no entran en ninguna parte de
la fórmula. Todo el argumento de valorización de opciones proviene de
la ley de un sólo precio. Si esto no fuera cierto, existe una oportunidad
de arbitraje libre de riesgo: compre el portafolio HS +B y vaya corto
en la call (o viceversa). La clave es lo siguiente: toda la información
acerca de hacia donde va el precio de la accion ya está incluído en su
precio actual S. Si la probabilidad del estado u crece, el precio S se
ajusta automáticamente al alza.
2. Aversión al riesgo, premio por riesgo, etc. no juegan ningun rol en la
valorizacion de opciones. El argumento es el mismo que en (1): todo
eso ya está incluído en el precio de S.
108CHAPTER 11 DERI VADOS FI NANCI EROS ( 2): OPCI ONES FI NANCI ERAS
3. p parece una probabilidad: su valor está entre 0 y 1. p es lo que se
conoce como la probabilidad neutral al riesgo. Suponga que los agentes
son neutrales al riesgo, tal que la probabilidad asignada a u · S es p.
En ese caso, el precio de la opción es simplemente el valor esperado
descontado de los ßujos al vencimiento:
C =
1
R
[pC
u
+ (1 −p) C
d
] (11.22)
=
1
R
E (C
T
) (11.23)
Es importante que no confunda probabilidades neutrales al riesgo con
probabilidades efectivas. Las probabilidades efectivas no importan para
la valorización de opciones. ¿Por qué? Porque todo lo que se necesita
conocer acerca de los escenarios futuros de S
T
está capturado en el
precio actual de S. Por tanto, si usted quisiera valorizar una opción sin
conocer el precio actual de S, entonces recién sería necesario volver a
pensar en betas, premio por riesgo, probabilidades efectivas, etc. Si se
conoce el precio actual de S, el resto es sólo un argumento de arbitraje.
11.11 M ét odo de Ar bol es Bi nomi al es: 2 per ío-
dos al venci mi ent o
Suponga que el precio del activo subyacente puede subir o bajar (u, d) en cada
período. DeÞna C
u,u
, C
u,d
y C
d,d
como los pagos de la call al vencimiento de
acuerdo al siguiente esquema:
11.12 LA FORM ULA DE BLACK Y SCHOLES 109
Igual que en la sección pasada, la opción debe valorizarse desde el vencimiento
hacia atrás.
C
u
=
1
R
[pC
u,u
+ (1 −p) C
u,d
] (11.24)
C
d
=
1
R
[pC
u,d
+ (1 −p) C
d,d
] (11.25)
C =
1
R
[pC
u
+ (1 −p) C
d
] (11.26)
Sustituyendo el valor de C
u
y C
d
en C, obtenemos:
C =
1
R
2
£
p
2
C
u,u
+ 2p (1 −p) C
u,d
+ (1 −p)
2
C
dd
¤
(11.27)
Hechos interesantes acerca de esta última fórmula:
1. El precio de la opción sólo depende de los siguientes factores: el precio
S, el precio de ejercicio K, la volatilidad (u, d) , la tasa de interés R y
el número de períodos al vencimiento.
2. Esta es una forma práctica y realista de valorizar opciones. Si las prob-
abilidad de u crece en un 1/6 y la de d cae en un 1/6, las probabilidades
al vencimiento subieron 1/8 (C
u,u
), no cambiaron (C
u,d
) o se redujeron
en un 1/8 (C
d,d
). Aún más, con muchos más períodos, puede pasar
cualquier cosa con el precio.
11.12 La For mul a de Bl ack y Schol es
Suponga que se incrementan los períodos al vencimiento en el modelo bi-
nomial. Más aún, suponga que estos periodos son muy cortos (en el límite
convergen a cero). Cuando se toma computa el límite de tal modelo emerge
una famosa fórmula, la de Black y Scholes:
C = SN (d
1
) −Ke
−rT
N (d
2
) (11.28)
110CHAPTER 11 DERI VADOS FI NANCI EROS ( 2): OPCI ONES FI NANCI ERAS
donde
d
1

ln
¡
S
K
¢
+
³
r +
σ
2
2
´
T
σ

T
(11.29)
d
2
≡ d
1
−σ

T (11.30)
N (x) = área debajo de la distribución Normal hasta el punto x
r = tasa de interés continuamente compuesta
σ = desviación estándar de los retornos del activo subyacente
Esta fórmula se determina de igual forma que la fórmula binomial y tiene
importantes implicancias:
1. Si el precio del activo subyacente está muy por encima del precio de
ejercicio, S À K, N (∞) = 1 tal que C →S −Ke
−rT
.
2. Si el precio del activo subyacente está muy por debajo del precio de
ejercicio, S ¿ K, N (−∞) = 0 tal que C →0.
3. El precio de la opción es una función determinística del precio actual
de la acción (S). Los parámetros de esta función son: r, T, σ, K.
4. La volatilidad del activo subyacente (σ) no es observable. Esta es una
volatilidad condicional: la volatilidad que los agentes piensan que el
activo debiera tener (en el modelo binomial, esta volatilidad está dada
por la diferencia entre u y d). De esta forma, la volatilidad implícita
es el σ que satisface la fórmula de Black y Scholes para los precios de
mercado de la opción. Por esta razón, muchas veces resulta estándar en
el mercado referirse al valor de una opción por su volatilidad implícita
y no por su precio efectivo.
5. Intuición de Black y Scholes. Por simple inspección, la fórmula de Black
y Scholes se descompone en 2 partes:
• SN (d
1
), el valor presente de la acción multiplicado por la proba-
bilidad de que este precio sea igual al precio de ejercicio.
• −Ke
−rT
N (d
2
), el valor presente del precio de ejercicio multipli-
cado por la probabilidad de ejercer la opción. De nuevo, estas
11.12 LA FORM ULA DE BLACK Y SCHOLES 111
probabilidades son neutrales al riesgo y son distintas a las prob-
abilidades efectivas. Por lo tanto, al igual que con la fórmula bi-
nomial, Black y Scholes puede ser interpretada como una fórmula
neutral al riesgo.
6. La razon de cobertura H es la pendiente del precio de la opción. Por
lo tanto, es la derivada de la formula de Black y Scholes.
H =
∂C
∂S
= N (d
1
) (11.31)
Es interesante hacer notar el siguiente hecho, esta pendiente sólo cam-
bia con el precio del activo y con el horizonte de tiempo. La razón
de cobertura es particularmente importante en el siguiente caso real:
suponga que por alguna razón usted debe mantener un gran stock de
acciones, la razón de cobertura le dice cuantas opciones debe mantener
para eliminar el riesgo del activo subyacente (las acciones) a un período
plazo (no al vencimiento, ya que en ese caso basta con cubrir una acción
con una opción).
Chapt er 12
Fi nanzas Cor por at i vas (1) :
Est r uct ur a de Capi t al
Por estructura de capital se entiende la composición de pasivos y patrimonio
de una empresa (i.e. cuánto capital y cuánta deuda tiene una empresa).
¿Por qué nos importa la estructura de capital? Por dos razones, (1) para
entender porque existen personas, empresas y países más endeudados que
otros y (2) para descubrir si es que existe valor agregado asociado a una
estructura de capital por sobre otras (en otras palabras, conviene Þnanciarse
vía capital o vía deuda).
Previo a Modigliani y Miller (1958) se solía pensar la estructura de capital
como la solución al siguiente par de problemas:
1. Un problema de clientelas, algunos inversionistas (preferentes al riesgo)
preÞeren acciones y están dispuestos a pagar más por ellos, por lo tanto
hay que proveer acciones para ellos, por su parte otros inversionistas
(aversos al riesgo) preÞeren bonos y están dispuestos a pagar más por
ellos.
2. Un problema de minimización del costo de capital promedio ponderado
de las empresas: CCPP = r
D
·
D
D+ P
+r
P
·
P
D+ P
. El costo de la deuda es
menor al de las acciones, r
D
< r
P
, tal que el incrementar
D
D+ P
reduce
el CCPP, no obstante en algún punto la deuda empieza a ser riesgosa
y CCPP comienza a crecer. La estructura de capital óptima sería la
que resuelve el problema de minimización de CCPP.
113
114CHAPTER 12 FI NANZAS CORPORATI VAS (1) : ESTRUCTURA DE CAPI T
El teorema de Modigliani y Miller (1958) vino a revolucionar las Þnan-
zas corporativas al demostrar la falacia de ambos argumentos. El punto de
Modigliani y Miller (M&M) es que las Þrmas son tomadoras de precios en el
mercado Þnanciero y que el CCPP =
E(X)
V
es una función de los ßujos de
caja esperado (X) y del valor de la empresa (V ). r
D
y r
P
son funciones de
CCPP y de la estructura de capital, por lo tanto el argumento 2 resulta ser
una tautología.
12.1 La I r r el evanci a de l a Est r uct ur a de Cap-
i t al : El Teor ema de M odi gl i ani y M i l l er
12.1.1 Al guna Not aci ón
• D
i
es el valor de mercado de la deuda emitida por la Þrma i.
• P
i
es el valor de mercado del patrimonio emitido por la Þrma i.
• V
i
es el valor total de la Þrma i. V
i
= D
i
+P
i
.
• X
i
es el ßujo de caja opereacional (antes de impuestos y pago de in-
tereses) asociado a los activos productivos de la Þrma i.
• La tasa de retorno exigida a Þrmas en categoria de riesgo k es ρ
k
. Esta
tasa de retorno es también el costo de capital promedio ponderado.
• La deuda no tiene riesgo y paga una tasa de retorno de r
D
. La tasa de
retorno exigida al patrimonio es r
P
.
12.1.2 Supuest os de M odi gl i ani y M i l l er
• No existen Impuestos.
• No existe quiebra ni costos de transaccion.
• Los ßujos de caja operacionales son ßujos Þjos y exógenos al modelo.
• Toda la información es simétrica, conocida por todas las partes.
• No existen oportunidades de arbitraje.
• Los mercados son completos.
12.1 LA I RRELEVANCI A DE LA ESTRUCTURA DE CAPI TAL: EL TEOREM A DE M O
12.1.3 Pr oposi ci on I de M odi gl i ani y M i l l er
Defini t i on 36 PROPOSI CI ON I DE MODI GLI ANI -MI LLER. Baj o lossupuestos
de Modi gli ani y Mi l ler, la estructura de capi tal es completamente i rrelevante
y el valor de una empresa se encuentra determi nado por el valor descontado
de sus fluj os operaci onales, V
i
=
X
i
ρ
k
.
Pr oof. La prueba original de Modigliani y Miller. Asuma que existen dos
Þrmas 1 y 2 en la misma categoría de riesgo con mismos ßujos operacionales
X.
La Þrma 1 no tiene deuda, mientras que la Þrma 2 sí la tiene.
El valor de las Þrmas 1 y 2 es V
1
y V
2
. Asuma que V
1
> V
2
.
Considere un inversionista que es dueño de una proporción α del patri-
monio de la Þrma 1.
El valor de esa inversión es αV
1
. Los ßujos de caja de este portafolio son
αX.
Usted puede vender esa inversión y comprar un portafolio de αP
2
V
1
V
2
ac-
ciones y αD
2
V
1
V
2
bonos emitidas por la Þrma 2. Los ßujos de caja de este
portafolio son
α
V
1
V
2
(X −r
D
D
2
) +α
V
1
V
2
r
D
D
2
= αX (12.1)
Ambos portafolios cuestan lo mismo tal que
α
V
1
V
2
X = αX (12.2)
Lo cual es cierto si y sólo si V
1
= V
2
.
Queda para Ud. la segunda parte de la prueba en la cual forma un
portafolio de acciones de la Þrma 1 y deuda libre de riesgo con una inversión
en acciones de la Þrma 2.
La intuición de la proposición I de M&M es muy simple: si los ßujos
de caja están Þjos, la forma en que divida el valor de los activos (deuda y
capital) es absolutamente irrelevante para el valor de los activos.
¿Cuán importante son los supuestos de M&M para el resultado Þnal?
• Patrimonio Riesgoso Vs. Deuda Libre de Riesgo. NO RELEVANTE.
M&Mpuede ser demostrado para cualquier activo que sea función de los
ßujos operacionales, por ejemplo para deuda riesgosa tal que D(X) =
min (V C, X), donde V C es el valor de carátula de la deuda.
116CHAPTER 12 FI NANZAS CORPORATI VAS (1) : ESTRUCTURA DE CAPI T
• La existencia de Þrmas gemelas. NO RELEVANTE. Lo importante es
que los mercados sean efectivamente completos, es decir que todos los
riesgos relevantes sean transables a un precio correcto en el mercado
Þnanciero.
• LO RELEVANTE. El valor X de los ßujos operacionales debe ser in-
dependiente del tamaño de la deuda de la empresa.
12.1.4 Pr oposi ci on I I de M odi gl i ani y M i l l er
Una consecuencia directa de la proposición I de M&M es que es posible en-
contrar una relación lineal entre el retorno exigido al patrimonio y la relación
deuda sobre capital.
Defini t i on 37 PROPOSI CI ON I I DE MODI GLI ANI Y MI LLER. El re-
torno exi gi do al patri moni o es una funci ón li neal de la estructura de capi tal:
r
P
= ρ
k
+ (ρ
k
−r
D
) ×
D
i
P
i
(12.3)
Proof . El retorno del patri moni o es
r
P
=
X
k
−r
D
D
i
P
i
(12.4)
De acuerdo a M&M I , tenemos que
V
i
=
X
k
ρ
k
(12.5)
X
k
= ρ
k
V
i
= ρ
k
(D
i
+P
i
) (12.6)
Reemplazando la ecuaci ón (12.6) en la ecuaci ón (12.4) se obti ene la
relaci ón (12.3).
12.1.5 La i mpor t anci a de M odi gl i ani y M i l l er
La relevancia de M&Mno está en que sea una buena descripción de la realidad
(probablemente no lo sea porque muchos de sus supuestos no son ciertos),
sino en que nos da gran intuición para entender como funcionan las cosas en
la práctica. M&M nos dice que para que la estructura de capital importe
tiene que pasar alguna de las siguientes cosas:
12.2 I M PUESTOS A LAS EM PRESAS Y ESTRUCTURA DE CAPI TAL117
1. Que la estructura de capital afecte el pago de impuestos u otro costo
de transacción.
2. Que la estructura de capital afecte los ßujos de caja operacionales.
3. Que la estructura de capital afecte la completitud de mercados (i.e. que
las Þrmas no sean tomadoras de precios en los mercados Þnancieros).
Nos concentraremos en 1 y 2.
12.2 I mpuest os a l as Empr esas y Est r uct ur a
de Capi t al
La intuición es que la estructura de capital es relevante porque la deuda y
las acciones tienen distinto tratamiento tributario (i.e. distintas tasas de
impuestos).
12.2.1 Benefici o Tr i but ar i o de l a Deuda
A nivel de las empresas, el pago de intereses se deduce de la base tributaria
sobre la cual se paga el impuesto a las utilidades. Esto no ocurre para el caso
del pago de dividendos y utilidades retenidas.
DeÞniendo τ
e
como la tasa de impuestos a las empresas, tenemos que el
valor de la Þrma es
V
i
=
(1 −τ
e
) (X
k
−r
D
D) +r
D
D
ρ
k
(12.7)
V
i
=
(1 −τ
e
) X
k
ρ
k
| {z }
valor Þrma sin deuda
+ τ
e
D
|{z}
beneÞcio tributario de la deuda
(12.8)
El valor de una Þrma con deuda es igual al valor de una Þrma equivalente
sin deuda más el beneÞcio tributario de la deuda que es creciente con el nivel
de deuda D. La estructura de capital no es irrelevante, al contrario conviene
tener mucha deuda para aprovechar el beneÞcio tributario de la deuda.
118CHAPTER 12 FI NANZAS CORPORATI VAS (1) : ESTRUCTURA DE CAPI T
12.3 I mpuest os Per sonal es y Est r uct ur a de
Capi t al
Existe un famoso trabajo de Miller (1977) que demuestra que bajo el supuesto
de tasas progresivas de impuestos personales es posible concebir una multi-
tud de estructuras óptimas de capital. El modelo de Miller con impuestos
personales funciona de la siguiente forma:
• τ
e
es la tasa de impuestos a las empresas.
• τ
p
D
es la tasa de impuestos personales a los ingresos por intereses de
bonos.
• τ
p
P
es la tasa de impuestos personales a los ingresos por pago de divi-
dendos y ganancias de capital accionarias.
• Cada período los ßujos de caja después de impuestos para los inver-
sionistas son
(1 −τ
p
P
) (1 −τ
e
) (X −r
D
D) + (1 −τ
p
D
) r
D
D (12.9)
Asumiendo que tanto X como r
D
D son perpetuidades, entonces ten-
emos que el valor presente ßujo de caja recibido por los inversion-
istas es (ojo: la tasa de descuento para la perpetuidad de la deuda
es r
D
(1 −τ
p
D
)):
V P (Firma) = V P (Firma sin Deuda) +
·
1 −
(1 −τ
p
P
) (1 −τ
e
)
(1 −τ
p
D
)
¸
| {z }
T
D
(12.10)
• Note que si τ
p
P
= τ
p
D
, la ecuacion (12.10) se transforma trivialmente en
la ecuación (12.8).
• El beneÞcio tributario de la deuda a nivel de las personas puede ser
incluso negativo.
• La estructura de capital óptima a nivel agregada se encuentra determi-
nada por el inversionista marginal para el cual en el margen es cierto
que τ
p
P
= τ
e
. ¿Cuál es la intuición de esto último?
12.3 I M PUESTOS PERSONALES Y ESTRUCTURA DE CAPI TAL119
—Si τ
p
P
< τ
e
, las empresas emitirían deuda hasta el punto en que los
inversionistas en el rango alto del impuesto progresivo absorban
todos estos bonos, pagando más impuestos y se igualen ambas
tasas marginales τ
p
P
= τ
e
.
—Un poco más formalmente asuma que los inversionistas exigen una
tasa de retorno sobre los bonos de r
0
después de impuestos. Por
simplicidad tambien asumiré que τ
p
P
= 0.
—Demanda por Bonos:
∗ Si r
D
< r
0
, nadie demanda bonos.
∗ Si r
D
= r
0
, las personas exentas de impuestos (o en un tramo
bajo del impuesto progresivo) comenzarán a demandar bonos.
∗ En la medida que se incrementa r
D
inversionistas de tramos
más altos de impuesto progresivo empiezan a demandar bonos.
Un inversionista individual estará dispuesto a demandar bonos
en la medida que r
D

r
0
(1−τ
p
D,i
)
.
—Oferta de Bonos: Las Þrmas toman r
D
como una tasa de interés
dada.
∗ Si r
D
(1 −τ
e
) > r
0
, las empresas no emitirían deuda.
∗ Si r
D
(1 −τ
e
) < r
0
, las empresas no emitirían acciones.
∗ Si r
D
(1 −τ
e
) = r
0
, las empresas se encuentran indiferentes
entre emitir deuda o acciones.
∗ Por lo tanto, la oferta de bonos sería perfectamente elástica a
la tasa r
D
=
r
0
(1−τe)
.
—El equilibrio de Miller (1977). Para el inversionista marginal (m),
la demanda agregada se iguala con la oferta agregada de bonos:
r
0
¡
1 −τ
p
D,m
¢ =
r
0
(1 −τ
e
)
(12.11)
τ
p
D,m
= τ
e
(12.12)
—Por lo tanto, en el equilibrio de Miller existe una estructura de
capital óptima a nivel agregado. Esa estructura de capital es la que
hace que el inversionista marginal esté indiferente entre demandar
o no más bonos: r
D
=
r
0
(
1−τ
p
D,m
)
.
120CHAPTER 12 FI NANZAS CORPORATI VAS (1) : ESTRUCTURA DE CAPI T
Cantidad de Bonos
r
d
r0
r0/(1-te)
B*
Aqui demandan bonos
aquellos individuos con bajas
tasas de impuestos
Aqui empiezan a demandar
(ademas) bonos individuos
con tasas de impuestos mas
altas
Demanda
Agregada de
Bonos
Oferta Agregada
de Bonos
Aqui se acumula demanda
hasta el inversionista
marginal (m)
• —Sin embargo, note lo siguiente en la medida que el equilibrio de
Miller se sastisface con τ
p
D,m
= τ
e
, entonces debe ser cierto que
T =

1 −

¸
1 −
lo asumimos cero aunque esto no es relevante
z}|{
τ
p
P
¸

(1 −τ
e
)
(1 −τ
p
D
)
¸
¸
¸
¸
¸
¸
¸
¸
¸
= 0
(12.13)
A nivel de las empresas individuales, la estructura de capital to-
davía sigue siendo irrelevante.
—LACONCLUSIONDEL MODELODEMILLERCONIMPUESTOS
PERSONALES ES QUE LA EXISTENCIA DE IMPUESTOS
PERSONALES PROGRESIVOS HACE RELEVANTE LA ES-
TRUCTURA DE CAPITAL A NIVEL AGREGADO, PERO TO-
DAVIA CONTINUA SIENDO IRRELEVANTE PARA LAS EM-
PRESAS INDIVIDUALES QUE EN EQUILIBRIO NO TIENEN
BENEFICIOTRIBUTARIOALGUNOPOREMITIRMAS DEUDA.
12.3 I M PUESTOS PERSONALES Y ESTRUCTURA DE CAPI TAL121
12.3.1 Dos Ej empl os del M odel o de M i l l er con I m-
puest os Per sonal es
El modelo de Miller (1977) tiene importantes conclusiones acerca de la es-
tructura de capital cuando existe una estructura de impuestos más compleja
(y, por lo tanto, más realista). La clave detrás del modelo de Miller (1977)
es el asumir una estructura de impuestos personales progresivos para el de-
vengo de los bonos y el reparto de utilidades. La existencia de impuestos
personales progresivos puede ser la causa de la existencia de una estructura
de capital óptima para cada empresa, industria o país. En esta pequeña
nota se pretende ponerle números concretos a esta idea. El supuesto clave
es la existencia de impuestos progresivos sobre el pago de la deuda o sobre
las utilidades devengadas. El modelo de Miller (1977) es consistente con la
existencia de impuestos personales progresivos sobre cualquiera sea el caso:
pago de deuda, devengo de utilidades o ambos al mismo tiempo. Para efectos
simpliÞcatorios, en estas notas veremos cada caso individualmente.
Ej empl o 1: I mpuest os Pr ogr esi vos sobr e el Devengo de l a Deuda
Suponga una empresa con valor económico por V = 60, dividido en deuda
(D = 10) y acciones (S = 50) . La tasa de impuestos a las utilidades (τ
e
) es
del 15%, la tasa de impuestos a las utilidades devengadas (τ
p
P
) es del 20% y
la tasa de impuestos al devengo de la deuda es una tasa progresiva (τ
p
D
) de
10% si el ingreso de la deuda (r
D
D) es menor a 1,5 y del 32% si el ingreso
de la deuda es superior a 1,5. La tasa de interés es r
D
= 10%.
¿Cuál es el beneÞcio tributario de la deuda?
T · D =
·
(1 −τ
p
D
) −(1 −τ
e
) (1 −τ
p
P
)
(1 −τ
p
D
)
¸
D (12.14)
Dado que el ingreso de la deuda es r ×D = 10%×10 = 1 < 1, 5, entonces
τ
p
D
= 10%, tal que:
T · D =
·
(1 −10%) −(1 −15%) (1 −20%)
(1 −10%)
¸
· 10 (12.15)
T · D = 2, 44 (12.16)
¿Cuánto vale la compañía sin deuda?
122CHAPTER 12 FI NANZAS CORPORATI VAS (1) : ESTRUCTURA DE CAPI T
V
L
= V
U
+T · D (12.17)
60 = V
U
+ 2, 44 ⇐⇒V
U
= 57, 56 (12.18)
No obstante, el beneÞcio tributario se incrementaría de aumentar la deuda.
Dado T = 0, 244, el beneÞcio tributario de la deuda se incrementa hasta 3,66
si la deuda sube hasta D = 15.
Sin embargo, en ese punto el ingreso de la deuda pasa a ser r × D =
10%×15 = 1, 5, entonces τ
p
D
= 32%, tal que:
T · D =
·
(1 −32%) −(1 −15%) (1 −20%)
(1 −32%)
¸
· 15 (12.19)
T · D = 0 (12.20)
Se concluye que en equilibrio, T = 0 y la estructura de capital óptima es
D
P
=
15
42, 56
= 35, 2% (12.21)
Ej empl o 2: I mpuest os Pr ogr esi vos sobr e el Devengo de Ut i l i dades
Suponga una empresa con valor económico por V = 60, dividido en deuda
(D = 10) y acciones (S = 50). La tasa de impuestos a las utilidades (τ
e
)
es del 15%, la tasa de impuestos al devengo de la deuda es (τ
p
D
) de 40% y
la tasa de impuestos personales a las utilidades devengadas (τ
p
P
) es una tasa
progresiva de 10% si las utilidades devengadas por el accionista son menores
a 1,5 y 29,5% si las utilidades devengadas por el accionista son superiores a
1,5. La tasa de interés es r
D
= 10% y el ßujo de caja operacional es una
perpetuidad de X = 2, 5.
¿Cuál es el beneÞcio tributario de la deuda?
T · D =
·
(1 −τ
p
D
) −(1 −τ
e
) (1 −τ
p
P
)
(1 −τ
p
D
)
¸
D (12.22)
Dado que el ingreso al accionista es (1−τ
e
)(X−r
D
D) = 0, 85×(2, 5−1) =
1, 275 < 1, 5, entonces τ
p
P
= 10%, tal que:
12.4 LA DEUDA COM O FUENTE DE DESTRUCCI ÓN DE VALOR123
T · D =
·
(1 −40%) −(1 −15%) (1 −10%)
(1 −40%)
¸
· 10 (12.23)
T · D = −1, 65 (12.24)
¿Cuánto vale la compañía sin deuda?
V
L
= V
U
+T · D (12.25)
60 = V
U
−1, 65 ⇐⇒V
U
= 61, 65 (12.26)
No obstante, el beneÞcio tributario se incrementaría de reducir la deuda.
Dado T = −0, 165, el beneÞcio tributario (negativo) de la deuda se reduce
hasta -1,21 si la deuda cae hasta D = 7, 35.
Sin embargo, en ese punto el ingreso devengado al accionista pasa a ser
(1 − τ
e
) × (X −r
D
D) = 0, 85 ×(2, 5 −0, 735) = 1, 5, entonces τ
p
P
= 29, 5%,
tal que:
T · D =
·
(1 −40%) −(1 −15%) (1 −29, 5%)
(1 −40%)
¸
· 7, 35 (12.27)
T · D = 0 (12.28)
Se concluye que en equilibrio, T = 0 y la estructura de capital óptima es
D
P
=
7, 35
54, 3
= 13, 54% (12.29)
12.4 La Deuda Como Fuent e de Dest r ucci ón
de Val or
Uno de los supuestos fundamentales de Modigliani y Miller es que la estruc-
tura de capital no afecta los ßujos de caja operacionales. Estos son Þjos y
exógenos al modelo. Esto, en la práctica, puede ser un supuesto poco realista.
¿Por qué? DeÞna quiebra como la circunstancia en la cual una Þrma no es
capaz de cubrir los costos Þnancieros de su deuda con sus ßujos operacionales.
X < r
D
D ⇐⇒quiebra (12.30)
124CHAPTER 12 FI NANZAS CORPORATI VAS (1) : ESTRUCTURA DE CAPI T
La quiebra es un concepto importante porque: (1) implica costos reales
(ejemplo, remunerar al síndico de quiebra) y (2) implica el concepto de re-
sponsabilidad limitada de los accionistas: los accionistas no responden con
patrimonio propio si es que la Þrma quiebra. En otras palabras, si los ac-
cionistas no son capaces de pagar la deuda Þnanciera, éstos no cubren la
diferencia entre X y r
D
D sino que entregan la Þrma a los acreedores.
Tanto (1) como (2) violan el supuesto de M&M de que la estructura de
capital no afecta los ßujos operacionales. ¿Por qué? Porque la probabilidad
de quiebra crece con el tamaño de la deuda. Con mucha deuda es mas
probable irse a la quiebra y tener que afrontar costos reales de quiebra o
tener que entregar la empresa por un valor menor a la deuda comprometida.
EjempliÞcaremos tales ideas a traves del siguiente par de ejemplos númeri-
cos.
12.4.1 Exi st enci a de Cost os Real es por Pr obl emas Fi -
nanci er os
Suponga que el valor contable de una compañía es hoy V = 60, el cual se
divide en D = 50 de deuda y S = 10 de acciones. Mañana puede ocurrir
cualquiera de los siguientes dos estados de la naturaleza:
• Estado 1: V = 100 con probabilidad 0,5.
• Estado 2: V = 20 con probabilidad 0,5.
Si la empresa no es capaz de cumplir con el valor total de la deuda con-
traída, esta deberá declararse en quiebra, para lo cual deberá incurrir en un
costo de quiebra equivalente al 10% del valor de V en caso de quiebra.
Asuma por simplicidad que la tasa de interés es cero.
¿Cuánto vale esta compañía con esa estructura de capital?
En el estado 1, V > D, de tal forma que no existe quiebra y no debe
incurrirse en el costo de quiebra. V (Estado1) = 100
En el estado 2, V < D, de tal forma que existe quiebra y debe incurrirse
en el costo de quiebra. V (Estado2) = 20 −10%×20 = 0, 9 ×20 = 18
De tal forma que el valor económico de esta compañía es:
V E = 100 ×0, 5 + 18 ×0, 5 = 59
Suponga ahora que el valor contable de una compañía es hoy V = 60, el
cual se divide en D = 10 de deuda y S = 50 de acciones. El resto de los
supuestos es el mismo que antes.
12.4 LA DEUDA COM O FUENTE DE DESTRUCCI ÓN DE VALOR125
¿Cuánto vale esta compañía con esa nueva estructura de capital?
En el estado 1, V > D, de tal forma que no existe quiebra y no debe
incurrirse en el costo de quiebra. V (Estado1) = 100
En el estado 2, V > D, de tal forma que no existe quiebra y no debe
incurrirse en el costo de quiebra. V (Estado2) = 20
De tal forma que el valor económico de esta compañía es:
V E = 100 ×0, 5 + 20 ×0, 5 = 60
Resulta obvio que en este ejemplo en el que existe un costo de quiebra, la
estructura de capital importa. En particular, la probabilidad de que en algún
estado de la naturaleza haya que incurrir en un costo de quiebra destruye
parte del valor de la empresa. En este sentido, la estructura de capital ya no
es irrelevante para el valor de una compañía.
12.4.2 Pr obl emas de Agenci a: La Deuda Como I ncen-
t i vo a El egi r M al os Pr oyect os
En economía se entiende un problema de agencia como un problema en el cual
dos agentes económicos tienen distintos objetivos para el mismo instrumento
económico. En nuestro caso particular, accionistas y acreedores tendrán
distintas estructuras de capital óptimas (para la misma Þrma) que maximizan
el valor de su riqueza.
Asuma como antes que el valor contable de una compañía es hoy V = 60,
el cual se divide en D = 50 de deuda y S = 10 de acciones. Mañana puede
ocurrir cualquiera de los siguientes dos estados de la naturaleza:
• Estado 1: V = 100 con probabilidad 0,5.
• Estado 2: V = 20 con probabilidad 0,5.
No existen costos de quiebra y la tasa de interés es cero.
Asuma también que existe un segundo proyecto con inversión inicial por
10 y que paga 18 en el estado 1 y 0 en el estado 2.
El valor presente neto de este proyecto es: V PN = 0, 5 × 18 − 10 =
9 −10 = −1. Por lo tanto, la empresa no debería invertir en tal proyecto ya
que destruye valor.
Suponga que la empresa cuenta entre sus activos con 10 de caja.
¿Cuál es el valor de esta compañía si decide utilizar caja para invertir en
el proyecto?
126CHAPTER 12 FI NANZAS CORPORATI VAS (1) : ESTRUCTURA DE CAPI T
• Estado 1:
V = 100 + 18 −10 = 108, D = 50, S = 58
• Estado 2:
V = 20 + 0 −10 = 10, D = 10, S = 0
A valor presente hoy, esto implica que:
V = 0, 5 ×108 + 0, 5 × 10 = 59 < 60, el valor de la empresa de redujo
en 1.
D = 0, 5 ×50 + 0, 5 ×10 = 30 < 0, 5 ×50 + 0, 5 ×20 = 35, el valor de
la deuda se redujo en 5.
S = 58 × 0, 5 = 29 > 50 × 0, 5 = 25, el valor de las acciones se
incrementó en 4.
Lo relevante aquí es que al dueño de las acciones le conviene que la em-
presa invierta en un proyecto que destruye valor. ¿Por qué? Porque los
dueños de la deuda le están haciendo una transferencia de riqueza superior
al V PN < 0 del proyecto.
Suponga ahora que el valor contable de una compañía es hoy V = 60, el
cual se divide en D = 10 de deuda y S = 50 de acciones. Suponga que la
empresa cuenta entre sus activos con 10 de caja. El resto de los supuestos
sobre el proyecto son exactamente los mismos que antes.
¿Cuál es el valor de esta compañía si decide utilizar caja para invertir en
el proyecto?
• Estado 1:
V = 100 + 18 −10 = 108, D = 10, S = 98
• Estado 2:
V = 20 + 0 −10 = 10, D = 10, S = 0
A valor presente hoy, esto implica que:
V = 0, 5 ×108 + 0, 5 × 10 = 59 < 60, el valor de la empresa de redujo
en 1.
D = 0, 5 × 10 + 0, 5 × 10 = 10, el valor de la deuda no cambia si se
invierte en el proyecto.
S = 98 ×0, 5 = 49 < 90 ×0, 5 +10 ×0, 5 = 50, el valor de las acciones
se redujo en 1.
12.4 LA DEUDA COM O FUENTE DE DESTRUCCI ÓN DE VALOR127
Lo relevante aquí es que, con una estructura de capital con menos deuda,
al dueño de las acciones ya no le conviene que la empresa invierta en un
proyecto que destruye valor. ¿Por qué? Porque ya no existe una transferencia
de riqueza superior desde la deuda al capital.
GRAN CONCLUSIÓN: A MAYOR RELACIÓN DEUDA SOBRE CAP-
ITAL, SE INCREMENTA LA PROBABILIDAD DE QUE HAYA UNA
TRANSFERENCIADERIQUEZADESDETENEDORES DEDEUDAHA-
CIA LOS ACCIONISTAS. EN EMPRESAS MUY ENDEUDADAS CON-
VIENE INVERTIR EN PROYECTOS MÁS RIESGOSOS (AUNQUE DE-
STRUYAN VALOR) PARA AUMENTAR LA PROBABILIDAD DE EX-
PROPIAR A LOS TENEDORES DE BONOS.
Anal ogía con l as Opci ones Fi nanci er as
El argumento previo tiene una analogía perfecta con las opciones Þnancieras.
El valor de las acciones es como una opción de compra:
S = max(V −D, 0) (12.31)
Mientras que la deuda es como el valor de un activo libre de riesgo más la
venta de una opción de venta con precio de ejercicio igual al valor de carátula
(V C) de la deuda:
D = V C −max(V C −V, 0) (12.32)
Como ya vimos durante el transcurso de este curso, el valor de una opción
se incrementa con la volatilidad del activo subyacente (en este caso, V ).
De esta forma, se concluye que en presencia de deuda el valor de las
acciones se incrementa al invertir en proyectos más riesgosos, mientras que
el valor de la deuda cae al invertir en proyectos más riesgosos.
Chapt er 13
Fi nanzas Cor por at i vas (2) :
Pol ít i ca de Di vi dendos
13.1 La I r r el evanci a de l a Pol ít i ca de Di vi -
dendos: M odi gl i ani -M i l l er
Supuestos:
• No existen impuestos.
• No existen costos de transacción.
• La información es común a todas las partes.
• La política de dividendos es independiente de las decisiones de inver-
sión.
• No existen problemas de agencia.
El Concepto de M-M:
• $100 en el bolsillo izquierdo es lo mismo que $20 en el bolsillo derecho
y $80 en el izquierdo.
• Ningún inversionista pagará por algo (efectivo vía dividendos) que se
puede crear sin costos (vender acciones).
129
130CHAPTER 13 FI NANZAS CORPORATI VAS (2) : POLíTI CA DE DI VI DENDO
• El retorno del capital es una función del riesgo operacional y el riesgo
Þnanciero (leverage), y ambos son independientes del pago de dividen-
dos.
• Implicancia Directa: LA POLITICA DE DIVIDENDOS ES COMPLE-
TAMENTE IRRELEVANTE.
• Incrementar o reducir el pago de dividendos no puede afectar la riqueza
de los accionistas, en la medida que las deciones de inversión no se ven
afectadas por la política de dividendos.
• La política de dividendos es un "tradeoff" entre retener utilidades para
futuras inversiones (no hay pago de dividendos) versus emitir nuevas
acciones para pagar dividendos y todavía tener el dinero necesario para
invertir.
Usos de Fundos = Fuentes de Fondos (13.1)
Dividendos+Gasto Inversión = Flujo Operacional+Financiamiento Externo
(13.2)
• Si Gasto Inversión=Flujo Operacional, la Þrma no podrá repartir div-
idendos sin la ayuda de Þnanciamiento externo (nueva emisión).
• En el caso de que la Þrma decidiera emitir nuevas acciones y utilizar
esos fondos para pagar dividendos, tanto el valor de la Þrma como la
riqueza de los accionistas serían exactamente los mismos que si nunca
se hubieran emitido nuevas acciones.
• En lo fundamental, nada cambia. Los ßujos y el riesgo operacional
son los mismos, por lo tanto el valor de las acciones no puede haber
cambiado.
• No obstante, todo el análisis anterior se basa en 3 supuestos fundamen-
tales:
1. No existen tasas de impuestos personales distintas para los ingre-
sos por repartos de dividendos y por las ganancias de capital.
13.2 LOS I NVERSI ONI STAS TI ENEN PREFERENCI A POR FI RM AS QUE PAGAN DI V
2. Si las Þrmas deciden emitir pagar dividendos superiores a sus exce-
sos de caja, la emisión de nuevas acciones para cubrir esta necesi-
dad de caja no tiene ni costos reales ni tampoco envía señales al
mercado acerca de las perspectivas de ßujos operacionales futuros.
3. Si las Þrmas deciden emitir para pagar dividendos inferiores a sus
excesos de caja, esta caja no será utilizada en Þnanciar proyectos
con VPN<0.
13.2 Los I nver si oni st as Ti enen Pr efer enci a por
Fi r mas que Pagan Di vi dendos
• De alguna forma, este nuevo supuesto viola el supuesto 3 en la sec-
ción pasada. Los inversionistas, al demandar acciones que pagan más
dividendos, están dispuestos a sacriÞcar VPN positivo por pago de div-
idendos.
• La idea es la siguiente:
R
S
=
D
1
+P
1
P
0
(13.3)
=
D
1
P
o
+gg (13.4)
• Al aumentar el pago de dividendos, se incrementa
D
1
P
o
, y de acuerdo
a M-M esto debería ser compensado por una caída equivalente en gg.
No obstante, como los inversionistas tienen preferencias por acciones
con mayor pago de dividendos, |∆gg| >
¯
¯
¯∆
³
D
1
P
o
´¯
¯
¯, tal que el retorno
exigido a las acciones (en neto) se reduce.
• La conclusión general es que es bueno pagar dividendos porque reduce
el riesgo asociado al pago de dividendos en relación al riesgo de las
ganancias de capital.
• El corolario es que (todo lo demás constante), las empresas con mayor
pago de dividendo deberían valer más que sus pares con menor pago
de dividendos.
132CHAPTER 13 FI NANZAS CORPORATI VAS (2) : POLíTI CA DE DI VI DENDO
13.3 La Desvent aj a Tr i but ar i a de l os Di vi -
dendos
¿Cuál es la idea?
• Como la tasa de impuestos personales sobre el pago de dividendos es
superior a la tasa de impuestos personales sobre las ganancias de cap-
ital (porque estos impuestos pueden ser diferidos), los inversionistas
castigarán a aquellas acciones que pagan muchos dividendos.
• El corolario es que (todo lo demás constante), las empresas con mayor
pago de dividendo deberían valer menos que sus pares con menor pago
de dividendos, i.e. el reparto de dividendos destruye valor.
13.3.1 El M odel o de El t on y Gr uber
La proposición III de M-M implica que la política de dividendos es irrelevante
para el valor de la empresa y para la riqueza del accionista. Una implicancia
directa de lo anterior es que al momento exacto de repartir dividendos, el
precio de la accion debería caer exactamente en el mismo monto que el reparto
de dividendo por acción. La evidencia empírica indica que eso, en general,
no es así. El modelo de Elton y Gruber (1980) intenta explicar tal hecho en
el contexto de economías con impuestos a las personas.
DeÞna
P
a
= precio en el instante antes del anuncio de dividendos
P
d
= precio en el instante posterior al anuncio de dividendos
D = dividendo declarado
t = tasa de impuesto a la renta
t
gg
= tasa impuesto a las ganancias de capital
Los ßujos de caja por vender la acción antes del anuncio de dividendos
son
P
a
−(P
a
−P) t
gg
(13.5)
Mientras que los ßujos de caja por vender la acción después del anuncio
de dividendos son:
P
d
−(P
d
−P) t
gg
+D(1 −t) (13.6)
En la medida que el inversionista marginal debiera estar indiferente entre
vender antes o después del anuncio de dividendos, entonces
P
a
−(P
a
−P) t
gg
= P
d
−(P
d
−P) t
gg
+D(1 −t) (13.7)
13.4 LA EXI STENCI A DE COSTOS DE TRANSACCI ÓN 133
Ordenando, lo anterior se convierte en:
P
a
−P
d
D
=
1 −t
1 −t
gg
(13.8)
Tal que
• si t = t
gg
, entonces P
a
−P
d
= D
• si t > t
gg
, entonces P
a
−P
d
< D
• si t < t
gg
, entonces P
a
−P
d
> D
13.4 La Exi st enci a de Cost os de Tr ansacci ón
¿Cuál es la idea?
• Como acceder al mercado de capitales tiene costos reales de transacción,
el recurrir en altos montos al mercado de capitales para pagar altos
dividendos tiene altos costos reales que se traducen en menor valor
para la Þrma.
• El corolario es que (todo lo demás constante), existe un incentivo a
evitar grandes pagos de dividendos ya que si la Þrma no cuenta con
caja suÞciente deberá recurrir al mercado de capitales pagando costos
reales que destruyen el valor de la Þrma.
13.5 La Teor ía de Cl i ent el as
¿Cuál es la idea?
• Existen distintos tipos de inversionistas con distinto grado de aversión
al riesgo de liquidez y distintas tasas de impuestos personales.
• Los inversionistas con mayor grado de aversión al riesgo de liquidez de-
mandarán acciones con mayor pago de dividendos, mientras que aque-
llos con menor aversión al riesgo de liquidez demandarán las acciones
que pagan menores dividendos.
134CHAPTER 13 FI NANZAS CORPORATI VAS (2) : POLíTI CA DE DI VI DENDO
• Los dividendos tienen una desventaja tributaria, por tanto su uso debe
estar justiÞcado por alguna clase de beneÞcios reales en su uso (por
ejemplo, las necesidades de liquidez).
• El corolario es que, incluso con grandes diferencias entre inversionistas
en materia de aversión al riesgo de liquidez e impuestos personales, la
política de dividendos a nivel de la Þrma todavia puede ser irrelevante
a pesar de que no lo sea a nivel de los inversionistas individuales.
• La clave es que el riesgo de liquidez es intuitivamente un riesgo com-
pletamente diversiÞcable.
13.6 La Teor ía de I nfor maci ón de l a Pol i t i ca
de Di vi dendos
¿Cuál es la idea?
• Para evitar futuras reducciones en el pago de dividendos, las Þrmas
seleccionan bajos niveles de "dividend yield"
¡
D
P
¢
y los incrementa si y
sólo si la administración se encuentra convencida que los ßujos opera-
cionales futuros serán capaces de pagar dividendos más altos.
• La conclusión es que los dividendos son una señal ruidosa de la asimetría
de información superior que maneja la administración con respecto a
los inversionistas externos.
• Caídas en dividendos reducen el valor de la Þrma, mientras que mayores
dividendos incrementan el valor de la empresa.
• Lo relevante es que esto no es una implicancia de los dividendos en sí,
sino que por el contrario de la señal informativa que genera acerca de
las perspectivas futuras de utilidades (que es lo que realmente importa
en términos del valor actual de las Þrmas).
13.7 Exi st enci a de Pr obl emas de Agenci a
• Un problema de agencia surge cuando distintos agentes económicos
tienen distintos objetivos para un mismo instrumento. En este caso,
13.8 CONCLUSI ÓN 135
administración y accionistas tienen objetivos distintos para los rema-
nentes de caja por sobre el gasto en inversión.
• Los costos reales de agencia son una función de la magnitud de los
remanentes de caja operacional por sobre el gasto en inversión.
• Incrementos en dividendos reducen estos remanentes de caja, tal que
reduce los costos de agencia y por tanto incrementa el valor de la Þrma.
Por su parte, caídas en dividendos hace crecer los remanentes de caja
tal que suben los costos de agencia y se reduce el valor de la Þrma.
• Alternativamente, los costos de agencia también se reducen cuando las
Þrmas acuden con mayor frecuencia al mercado de capitales al inducir
un monitoreo más exigente sobre la administracion. De esta forma,
Þrmas que pagan dividendos más altos deben recurrir al mercado de
capitales con nuevas emisiones de capital, tal que empresas con altas
tasas de pagos de dividendos tendrán menores costos de agencia.
• La conclusión de esto último es que los dividendos constituyen un muy
buen mecanismo para reducir los costos de agencia y por lo tanto su
pago tiende a incrementar (todo lo demás constante) el valor de la
Þrma.
13.8 Concl usi ón
• Para comprender los efectos de la política de dividendos sobre el valor
de las Þrmas es necesario entender los costos y beneÞcios asociados al
pago de dividendos.
• Altos niveles de dividendos implican mayores pagos de impuestos (malo)
y visitas muy frecuentes al mercado de capitales que generan mayores
costos de transacción (malo) pero que también reducen los costos de
agencia (bueno).
• Cambios en dividendos proveen una señal al mercado de la mejor in-
formación que maneja la administración acerca de las perspectivas de
ßujos operacionales futuros, tal que un mayor (menor) reparto de div-
idendos incrementa (reduce) el valor de la empresa.

Contents
Preface 1 Retornos en Finanzas 1.1 DeÞniciones Básicas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.2 Retornos Compuestos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.3 Retornos Continuamente Compuestos . . . . . . . . . . . . . . 2 La 2.1 2.2 2.3 Importancia del Arbitraje en Finanzas El Concepto de Arbitraje . . . . . . . . . . ¿Por Qué Importa el Arbitraje? . . . . . . Los Teoremas Básicos de Arbitraje . . . . 2.3.1 La Ley de Un Sólo Precio . . . . . 2.3.2 El Principio de No Arbitraje . . . . 2.4 Ejemplos de Arbitraje . . . . . . . . . . . 2.4.1 Ejemplo 1: Arbitraje Intertemporal 2.4.2 Ejemplo 2: Arbitraje Entre Estados 2.5 Estrategias de Arbitraje . . . . . . . . . . ix 1 1 3 3 7 7 7 8 8 8 9 9 10 10 13 13 14 14 15 16 18 19 20 21

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . de la . . .

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Naturaleza . . . . . . .

. . . . . . . . .

3 Renta Fija 3.1 Algunas DeÞniciones de Utilidad . . . 3.2 Notación . . . . . . . . . . . . . . . . 3.3 Precios de Bonos Vía Valor Presente 3.4 Tasa Interna de Retorno (TIR) . . . 3.5 Tasas de Interés Forward . . . . . . . 3.6 Retornos de Inversión en Bonos . . . 3.7 La Curva de Rendimientos . . . . . . 3.8 La Curva de Tasas Forward . . . . . 3.9 No Arbitraje en Retornos de Bonos . v

. . . . . . . . .

. . . . . . . . .

. . . . . . . . .

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vi 3.10 Duración y Convexidad . . . . . . . 3.10.1 Duración . . . . . . . . . . . 3.10.2 Convexidad . . . . . . . . . 3.11 Inmunización . . . . . . . . . . . . 3.12 Estrategias de Arbitraje con Bonos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

CONTENTS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22 24 26 27 27 29 31 34 34 35 35 36 41 41 42 47 49

4 Decisiones de Inversión Bajo Incertidumbre 4.1 El Enfoque de la Utilidad Esperada . . . . . . . 4.2 Algunas DeÞniciones de Utilidad . . . . . . . . . 4.2.1 Equivalente Cierto . . . . . . . . . . . . 4.2.2 Premio Por Riesgo . . . . . . . . . . . . 4.3 Grados de Aversión al Riesgo . . . . . . . . . . 4.4 Preferencias en el Espacio de Media y Varianza 5 Combinaciones de Activos 5.1 El Caso de 2 Activos Financieros . 5.1.1 Sin Venta Corta de Activos 5.1.2 Con Venta Corta de Activos 5.2 Extensión a N Activos . . . . . . . 6 La 6.1 6.2 6.3

. . . . . .

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Frontera Eficiente 53 El Concepto de DiversiÞcación de Activos . . . . . . . . . . . 53 Caracterización GráÞca de la Frontera EÞciente . . . . . . . . 55 Propiedades de la Frontera EÞciente . . . . . . . . . . . . . . . 56 63 64 65 68 69

7 Equilibrio de Mercado 7.1 La DeÞnición de Equilibrio de Mercado . . . . . . . . 7.2 El Portafolio de Mercado y el Equilibrio de Mercado . 7.3 El CAPM como Equilibrio de Mercado . . . . . . . . 7.4 El CAPM cuando Existe un Activo Libre de Riesgo .

. . . .

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8 Limitaciones del CAPM 8.1 La Crítica de Roll . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8.2 Set de Posibilidades de Inversión No es Estable en el Tiempo 8.3 Los Resultados de Fama y French . . . . . . . . . . . . . . . 8.4 El APT como Explicación Alternativa a los Resultados de Fama-French . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8.4.1 Un Ejemplo de APT . . . . . . . . . . . . . . . . . .

71 . 71 . 72 . 74 . 76 . 78

5. . . . . . . . . . 99 11. . .CONTENTS 9 Eficiencia del Mercado de Capitales 9. . . . .1 Retornos Esperados son Positivos . . . 94 11 Derivados Financieros (2): Opciones Financieras 95 11. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .12La Formula de Black y Scholes . . . . . . . .2 Retornos Esperados son Constantes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9. 9. . . . . . . . . . . . . . . . 91 10. . . .1 DeÞniciones . 9. . 105 11. . . . 103 11. . . . .2 EÞciencia de Mercado . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .8 La Paridad Put-Call . . . . . . . . . . . . . . 95 11. . . 88 10. . .7 Contratos Forward como Estrategia de Cobertura . .2 Bear Spread . . . . . . . . . .10Valoración de Opciones por Método de Arboles Binomiales: 1 período al vencimiento . . . . . . . .3 Hipótesis de Formación de Expectativas . . . . . . . . .4 Categorías de EÞciencia de Mercado . . 109 . . . . . . . . . . . . .5. . . . . .3 Butterßy Spread . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .7 El Concepto de Arbitraje y 2 Aplicaciones . . . . . . . . . . . . . . . . .3. . .9 Límites de Arbitraje y Ejercicio de Opciones antes del Vencimiento104 11. . . . . 87 10. . . . . . 92 10. . . . . . . . . . . . . . . . . . .3 Retornos Esperados se Mueven en una Relación RiesgoRetorno . .3 El Precio de un Contrato Forward . . .4 El Precio Forward con Costos Alternativos ("Convenience Yield") Para el Activo Subyacente . . . . . . . . . . . 9. . . .11Método de Arboles Binomiales: 2 períodos al vencimiento . . . 99 11. 103 11. . . . .4 Estrategias de Inversión Especulativas con Opciones . . . . . . .3. . . . . . . .6 Combinaciones .1 Algunas DeÞniciones de Utilidad . .1 Bull Spread . . . . . . . . . . . . vii 81 81 82 83 83 84 84 85 10 Derivados Financieros (1): Forwards y Futuro 87 10. . 95 11. . . . . . . . . . .5. . . . . . . .1 Venta Corta de Activos . . . 98 11. . . . . . . . 89 10. . 93 10. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .2 El PerÞl de Riesgo de un Contrato Forward . . . . . . . . . . . .7. . . . . .5 Contratos Forward de Monedas . . . . . . . . . . . . . 101 11.1 DeÞniciones . . . . . . . . . . 108 11. . . . . . .5 Spreads . . . . . . . . . .3. . . . . . . . . .6 Contratos Forward como Estrategias Especulativas . . . . . 9. . . . 99 11.2 El PerÞl de Riesgo de Las Opciones . . . . 9. . .3 Algunas Consideraciones Sobre Opciones Financieras . . . . . . . . 102 11. . . . . . . 90 10. . . . . . . . . . 100 11. . . . . . . . . . .

. 134 13.1. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .3. . . . . . .4 Proposicion II de Modigliani y Miller . . .2 Supuestos de Modigliani y Miller . . .2.7 Existencia de Problemas de Agencia . . . 131 13. . . . . . . . . . . . . . . . . . 135 . . .1 BeneÞcio Tributario de la Deuda . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .1. . . . . . . . 118 12.4 La Existencia de Costos de Transacción . . . . 117 12.3 Impuestos Personales y Estructura de Capital . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .5 La importancia de Modigliani y Miller . . . . . . . . . . . . . . . . 133 13. . . . . . . . . . . . . . . 115 12. . . 125 13 Finanzas Corporativas (2): Política de Dividendos 129 13. . 123 12. .3 Proposicion I de Modigliani y Miller . 116 12. . .5 La Teoría de Clientelas . . . . . . 121 12. . . 114 12. . . . . .1. . . . . .1 El Modelo de Elton y Gruber . . 132 13. . . . . . . .8 Conclusión . . 116 12. . . . . .2 Impuestos a las Empresas y Estructura de Capital . . 117 12. .2 Problemas de Agencia: La Deuda Como Incentivo a Elegir Malos Proyectos . . . . . . 114 12. . . . .4. . .1 Dos Ejemplos del Modelo de Miller con Impuestos Personales . . . . . . . . . . .1 La Irrelevancia de la Estructura de Capital: El Teorema de Modigliani y Miller . . . .viii CONTENTS 12 Finanzas Corporativas (1): Estructura de Capital 113 12. . . . . .3. . . . . . .1 Alguna Notación . . .1 Existencia de Costos Reales por Problemas Financieros 124 12. . . . . . . . . . . . . . . .1 La Irrelevancia de la Política de Dividendos: Modigliani-Miller 129 13. .4. . . . . . . 133 13. . 134 13. . . .3 La Desventaja Tributaria de los Dividendos . . . . . .1. . 114 12. .1. . . . . . . . . . . . . . . . . 132 13. . .2 Los Inversionistas Tienen Preferencia por Firmas que Pagan Dividendos . . . . . . .6 La Teoría de Información de la Politica de Dividendos . . . . .4 La Deuda Como Fuente de Destrucción de Valor . . . . .

Por el contrario. ix .Preface El objetivo de estas notas de clases son exponer conceptos básicos en Þnanzas desde una perspectiva que sea consistente con el esquema docente deÞnido en el programa del curso. De esta forma. En estas notas no se pretende ser creativo en la presentación de los tópicos de estudio. las demostraciones y ejemplos númericos aquí contenidos son estándares para cualquier buen libro en Þnanzas. la idea es que se complementen estas notas de estudios con un buen libro de texto para lograr una mejor comprensión del plan de estudios para este semestre.

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1. por claridad de presentación de estas notas de clases me parece importante partir deÞniendo cierta notación que utilizaré durante todo el transcurso del semestre. El período corriente (hoy) será deÞnido por t = 0. mientras que la tasa de interés en ese mismo período es Rt . Definition 2 El Retorno Neto de un activo es: rt+1 = Rt+1 − 1. explícitamente. El precio del activo en el período t es Pt . Por ejemplo. Eso no lo pejudicará en terminos de nota. No es necesario que memorice estas fórmulas. el precio de un activo al cierre de 2005 es P2005 . siempre puede inventar su propia notación.1 Definiciones Básicas valor en $ recibidost+1 . No obstante. Pt En el caso de una acción que paga dividendos. Si no entiende algún concepto durante este curso. 1 . valor en $ pagados t Definition 1 El Retorno Bruto de un activo es: Rt+1 = Pt+1 +Dt+1 . El retorno de un activo es un concepto intertemporal en el sentido que computa la diferencia entre lo invertido y lo recibido en dos períodos distintos de tiempo. Por eso muchas veces es necesario. Utilizaré los subíndices para referirme al tiempo. Definition 3 El Retorno Porcentual de un activo es: 100 × rt+1 . el retorno bruto es. introducir el tiempo en nuestras deÞniciones.10).Chapter 1 Retornos en Finanzas Lo relevante en este curso es entender conceptos. Rt+1 = R es un número alrededor de 1 (por ejemplo 1.

el retorno real bruto es el retorno nominal bruto divido por la tasa de inßación bruta. DeÞna el retorno bruto en U SD dólares (USD) de una inversión como Rt+1 = valor bienes en USDt+1 .4) real Rt+1 = real Rt+1 real Rt+1 valor en $ de los bienest · IP Ct nominal = Rt+1 · IP Ct+1 nominal R = t+1 Πt+1 Para bajas tasas de inßación neta. El tipo valor bienes en USD t En otras palabras. cantidad de bienes pagadost valor en $ de los bienest . Por ejemplo.6) Πt+1 1 + π t+1 Es posible utilizar exactamente la misma idea para computar los retornos brutos en pesos de inversiones en otras monedas. ln (1. IP Ct De tal forma.2) (1.09531 = 9.10) = 0. En términos de retornos continuos.3) (1. tenemos que: ¡ nominal ¢ ¡ real ¢ − ln (Πt+1 ) (1.5) ln Rt+1 = ln Rt+1 . es posible deÞnir el retorno real como: valor en $ de los bienest+1 · valor en $ de los bienest+1 · valor en $ de los bienest · bienes recibidost+1 valor en $ de los bienest+1 bienes pagadost valor en $ de los bienest 1 IP Ct+1 1 IP Ct real Rt+1 = (1. la siguiente es una buena aproximación a la tasa de retorno real bruta: ¢ ¡ nominal nominal 1 + rt+1 Rt+1 nominal = ≈ 1 + rt+1 − πt+1 (1.531%.1) (1.2 CHAPTER 1 RETORNOS EN FINANZAS Definition 4 El Retorno Continuo de un activo es: rt = ln Rt . cantidad de bienes t Definition 6 El Indice de Precios al Consumidor (IPC) es IP Ct ≡ Definition 7 La Tasa de Inflación Bruta es Πt+1 ≡ IP Ct+1 . real Definition 5 El Retorno Real de un activo es: Rt+1 = cantidad de bienes recibidos t+1 .

el retorno en bruto en pesos de tal inversión es $ Rt+1 valor bienes en $t+1 valor bienes en USDt+1 = = · valor bienes en $t valor bienes en USDt $/U SD $/U SD valor bienes en $t+1 valor bienes en USD t+1 valor bienes en $ t valor bienes en USD t (1. • El retorno continuamente compuesto a T períodos plazo es T veces el retorno continuamente compuesto de un período.2 Retornos Compuestos ¿Cuál es el pago total de una inversión de $1 por 10 períodos en un instrumento que promete pagar 10% por período? La respuesta es más que $2. En la medida que es necesario computar los intereses sobre los intereses ya capitalizados. + ln (RT ) (1. . DeÞna Vt como el valor de la inversión en el periodo t.13) • Si las tasas de retornos no son constantes. RT ) = ln (R1 ) + ln (R2 ) + . Por lo USD tanto.1.7) $ U SD Rt+1 = Rt+1 · et+1 et (1. . ln V1 = ln R + ln V0 ln VT = T ln R + ln V0 (1. . .8) 1. RT tal que ln (R1 R2 . 1. entonces el retorno bruto a T períodos plazo es R1 R2 . Por lo tanto.3 Retornos Continuamente Compuestos Hay ciertas propiedades de los retornos continuamente compuestos que hacen agradable trabajar con ellos.9) (1. tenemos que: V1 = R · V0 = (1 + r) V0 V 2 = R 2 · V0 V T = R T · V0 (1.2 RETORNOS COMPUESTOS $/U SD 3 valor bienes de cambio pesos por dólar se deÞne como et = valor bienes enen $t t .10) (1.14) .12) (1. . la respuesta correcta es el retorno compuesto. .11) RT es lo que tradicionalmente se conoce como el Retorno Compuesto.

A CADA TASA DE RETORNO COMPUESTA N VECES POR PERIODO LE CORRESPONDE EXACTAMENTE UNA TASA DE RETORNO CONTINUAMENTE COMPUESTA. resulta clariÞcador una ilustración de la intuición detrás de los retornos continuamente compuestos. . si R = er es la tasa de retorno bruta por período.20) (1.17) (1. tal que ³ r ´N (1. entonces podemos computar la tasa de retorno continuamente compuesta como: compuesto N veces: r = ln R (1.25% ¿Qué ocurre ahora si la capitalización es trimestral? compuesto trimestral: (1. Suponga la existencia de un bono que paga 10% y capitaliza sus intereses semestralmente.19) r + . Cada 6 meses se realiza un pago de interés por 5%. Un pequeño ejemplo númerico puede llevar a clariÞcar esto un poco más. Esa es la tasa de retorno continuamente compuesta: ³ 1 1 3 r ´N lim 1 + = 1 + r + r2 + (1.05) (1.4 CHAPTER 1 RETORNOS EN FINANZAS • Los retornos continuamente compuestos son convenientes también porque permiten computar de manera más simple retornos reales o retornos convertidos desde otras monedas: ¡ ¢ ¡ ¢ Rnominal Rreal = ⇒ ln Rreal = ln Rnominal − ln Π (1. un retorno de 10% anual continuamente compuesto es exactamente equivalente a una tasa de retorno bruto compuesto anual de e0.38% Es posible generalizar esta idea. = er N→∞ N 2 2×3 Por lo tanto.51709% es equivalente a un retorno anual continuamente compuesta por 10%.1051709. O lo que es lo mismo una tasa de retorno neto compuesta anual por 10.05) = 1.18) 1+ N Incluso es posible llevar este argumento al extremo para un instrumento que capitaliza intereses inÞnitas veces por período.10 = 1. .15) Π En este punto.1025 = 10. El retorno bruto anual de tal bono es: compuesto semestral: (1.1038 = 10.16) A modo de ejemplo. .025)4 = 1.

3 RETORNOS CONTINUAMENTE COMPUESTOS 5 2. . cc 1. ¿Cuál es el retorno de tres años para un instrumento que paga la tasa bruta de R compuesta semestralmente? ¡ ¢ r 2×3 DeÞniendo r = R − 1.1. ¿Cuál es el retorno de tres años para un instrumento que promete pagar una tasa de retorno anual continuamente compuesto por rcc ? Ese retorno es simplemente e3×r . tenemos que el retorno en 3 años es 1 + 2 . Si la tasa de retorno fuera deÞnida como semestral continuamente compuesta. entonces la respuesta sería cc e2×3×r .

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Una oportunidad de arbitraje es siempre libre de riesgo. cuesta encontrar una deÞnición precisa de este concepto. Siempre que el precio de un activo Þnanciero esté mal colocado por el mercado. el arbitraje nos interesa por un interés netamente académico. obviamente toda oportunidad de arbitraje le interesa porque es una forma de ganar dinero sin riesgo. No obstante. ¿Qué son las oportunidades de arbitraje en Þnanzas? Es una idea muy simple. Eso quiere decir que la ganancia se puede hacer por completo en el período corriente. Si la estrategia de inversión tiene riesgo. Un bono promete pagar un ßujo de intereses y capital. Una acción promete pagar un ßujo de dividendos. 7 . Los activos Þnancieros son paquetes de promesas de pago. En nuestro caso.2 ¿Por Qué Importa el Arbitraje? Si usted es un operador de mercado.1 El Concepto de Arbitraje El concepto de arbitraje es un concepto muy vago al cual se hace recurrente referencia entre aquellos que observan el mercado Þnanciero.Chapter 2 La Importancia del Arbitraje en Finanzas 2. El asumir que no existen oportunidades de arbitraje en el mercado signiÞca que todos los activos Þnancieros están valorizados correctamente. surge una oportunidad de arbitraje con respecto al activo que tiene el precio errado. pero muy potente. 2. eso ya no es arbitraje es simplemente especulación.

en este caso. entonces el asumir no arbitraje es una manera muy simple de valorizar cualquier activo Þnanciero. Existen dos teoremas fundamentales en Þnanzas acerca del arbitraje.3. el activo A paga lo mismo que B pero en al menos un estado o Este no es un mal supuesto. 1 . Una segunda razón que se me viene a la cabeza es que el costo marginal de armar activos Þnancieros sea distinto de cero. no era posible (por razones regulatorias) armar paquetes de activos que apuntaran a la caída de precio de esas acciones.2 El Principio de No Arbitraje Si el pago (a todo evento) del activo A es mayor o igual al pago (a todo evento) del activo B (esto es. por ejemplo que los inversionistas sean irracionales.3 Los Teoremas Básicos de Arbitraje Dado que como veremos más adelante. en todos los períodos y estados posibles de la naturaleza. cual es el costo marginal de producir una unidad Þsica de un bono. etc. tipo de cambio. 2.3. Prometer. signiÞca a todo evento y no en valor esperado.8CHAPTER 2 LA IMPORTANCIA DEL ARBITRAJE EN FINANZAS Los derivados Þnancieros son formas más complejas de armar paquetes de ßujos de caja sobre acciones. Una violación de la ley de un solo precio equivale a la existencia de una oportunidad de arbitraje. Piense. esto es que pongan mal los precios de los activos que compran. conviene ser un poco más riguroso en la deÞnición del arbitraje. una accion? Solo el valor del papel utilizado para tal Þn. ¿Por qué razon se podría violar este teorema? Hay variadas razones para ello.1 La Ley de Un Sólo Precio Si dos activos prometen los mismos ßujos de caja (en cada estado de la naturaleza) deben valer lo mismo. el arbitraje es un concepto tanto intertemporal (en el tiempo) como entre distintas realizaciones posibles de los estados de la naturaleza. y que por tanto arbitraran precios claramente sobrevalorados. En cualquier caso. 2. a pesar de que el mercado intuía que esas acciones no valían su precio. si no existen oportunidades de arbitraje y el costo de armar paquetes de activos Þnancieros es cero1 . bonos. 2. Una de las razones que se aduce para explicar la "burbuja" especulativa del Nasdaq en el año 2001 es que.

2.4 EJEMPLOS DE ARBITRAJE

9

período paga más), entonces de manera cierta el precio del activo A debe ser mayor al precio del activo B.

2.4

Ejemplos de Arbitraje

La noción de arbitraje resulta más didáctica por la vía de un par de ejemplos. Como estándar de notacion, deÞniremos t = 0 . . . T como los períodos futuros en el tiempo y s = 0 . . . S como los posibles estados de la naturaleza. De esta forma, nos referiremos a Xst como el pago prometido por el activo X en el estado s durante el período t.

2.4.1

Ejemplo 1: Arbitraje Intertemporal

Suponga la existencia de 3 activos, X, Y y Z y t = 0 . . . 2. El activo X paga X1 en t = 1, el activo Y paga Y2 en t = 2 y el activo Z paga X1 en t = 1 e Y2 en t = 2. p (.) es el precio del activo en t = 0.

Activo X Y Z Arbitraje si p (X) + p (Y ) > p (Z) Arbitraje si p (X) + p (Y ) < p (Z)

t=0 p (X) p (Y ) p (Z) p (X) + p (Y ) − p (Z) > 0 p (Z) − p (X) − p (Y ) > 0

t=1 +X1 0 +X1 X1 − X1 = 0 0

t=2 0 +Y2 +Y2 0 0

Por ley de un sólo precio, la siguiente condicion es cierta: p (X) + p (Y ) = p (Z). Ahora bien, ¿qué ocurre si la ley de un sólo precio no se cumple, p (X) + p (Y ) 6= p (Z)? Existe una oportunidad de arbitraje que se puede ejercer a cero costo y cero riesgo. Si p (X) + p (Y ) > p (Z), la estrategia de arbitraje sería comprar el activo Z y vender los activos X e Y . Corresponde la estrategia inversa en caso que p (X) + p (Y ) < p (Z).

10CHAPTER 2 LA IMPORTANCIA DEL ARBITRAJE EN FINANZAS

2.4.2

Ejemplo 2: Arbitraje Entre Estados de la Naturaleza

Suponga la existencia de 3 activos, X, Y y Z y t = 0, 1 y s = 1, 2. El activo X paga X11 en t = 1 y s = 1, el activo Y paga Y21 en t = 1 y s = 2 y el activo Z paga X11 en t = 1 y s = 1 y Y21 en t = 1 y s = 2. Activo t=0 t=1 s=1 X Y Z Arbitraje si p (X) + p (Y ) > p (Z) p (X) p (Y ) p (Z) p (X) + p (Y ) − p (Z) > 0 +X1 0 +X1 X1 − X1 = 0 0 s=2 0 +Y2 +Y2 0 0

Arbitraje si p (X) + p (Y ) < p (Z) p (Z) − p (X) − p (Y ) > 0

Por ley de un solo precio, la siguiente condicion es cierta: p (X) + p (Y ) = p (Z). Ahora bien, que ocurre si la ley de un solo precio no se cumple, p (X) + p (Y ) 6= p (Z)? Existe una oportunidad de arbitraje que se puede ejercer a cero costo y cero riesgo. Si p (X) + p (Y ) > p (Z), la estrategia de arbitraje seria comprar el activo Z y vender los activos X e Y . Corresponde la estrategia inversa en caso que p (X) + p (Y ) < p (Z).

2.5

Estrategias de Arbitraje

Independiente de los ßujos de caja de los activos (o paquetes de activos), las estrategias de arbitraje siempre se construyen iguales: (1) corresponde ver si se viola la ley de un sólo precio para combinaciones de activos, (2) si se viola la ley de un sólo precio corresponde arbitrarla, (3) la estrategia de arbitraje equivale a, de acuerdo a la ley de un sólo precio, vender el activo caro y comprar el activo barato, (4) la cantidad de activo que se compre o venda corresponde a la combinación de activos que haga todos los ßujos de caja en t = 1 . . . T y s = 1 . . . S sea igual a cero excepto por el ßujo de caja corriente (en t = 0) que debe ser siempre positivo. Aquí está la clave para hacerse rico invirtiendo en activos Þnancieros: COMPRAR BARATO Y VENDER CARO. Hasta ahora no se ha encontrado

2.5 ESTRATEGIAS DE ARBITRAJE

11

otra forma para ganar sin riesgo. Cualquier otro tipo de estrategia es pura y exclusiva especulación Þnanciera.

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2. 3.1 Algunas Definiciones de Utilidad En general.Chapter 3 Renta Fija Por renta Þja nos referiremos al caso de instrumentos Þnancieros que prometen el pago de ßujos futuros no aleatorios. Esto no quiere decir que el precio de esos activos no tenga riesgo. 13 . Las tasas de descuento de tales ßujos pueden ser variables. Estos bonos pagan cupones periódicos por montos iguales que incluyen tanto el pago de intereses como la amortización de parte del principal. Bono Cero Cupón. asi como la probabilidad de pago de los ßujos prometidos. Estos bonos efectuan un único pago a su vencimiento que incluye tanto principal como intereses. Anualidades. Existen 3 grandes categorías de bonos: 1. Estos bonos pagan cupones periódicos que incluyen solo el pago de intereses. El principal de un bono "bullet" se paga por completo al vencimiento del instrumento. 3. Lo estándar es denominar Renta Fija a toda inversión en Bonos. los Bonos se clasiÞcan de acuerdo a su estructura de pagos. Bono con Cupones. Bono "Bullet".

Obviamente. . . utilizaremos la siguiente notación: P (3) es el precio de un bono cero cupón que vence en 3 años. p(3) ) corresponden al logaritmo natural de la variable en mayúscula. El problema con valorizar bonos vía valor presente es donde encontrar las tasas de interés relevantes. De esta forma. El truco para valorizar bonos está en entender que cualquier tipo de bono puede ser generado como una combinación de otros bonos. Utilizar las tasas de interés de los bancos. El problema es ¿cuál es esa tasa?. Hay 3 opciones para esto último: 1. donde r es la tasa de interés tal como la observamos normalmente. Para encontrar el precio de cualquier categoría de bono basta en saber como empaquetar ese bono en función de bonos de los cuales usted ya conozca su precio.1) P = R1 R2 R3 · · · Rj j=1 donde R1 es la tasa de interés entre 0 y 1. Un bono otorga un derecho a recibir una secuencia de ßujos de caja {F1 . . bonos "bullet" y bonos con cupones es lo mismo que una secuencia de tasas de interés futuras.14 CHAPTER 3 RENTA FIJA 3. en realidad. ¿la de depósitos o de créditos. un bono debe valorizarse por valor presente. entendemos R = 1 + r. Introducir incertidumbre hace el análisis un poco más complejo pero las conclusiones relevantes no cambian dramáticamente. Para esto. 3. Las variables en minúsculas (ejemplo. . N X Fj (3. etc. F2 .3 Precios de Bonos Vía Valor Presente Comenzaremos este capitulo ignorando cualquier fuente de incertidumbre. sólo ocurre en los libros de texto. R2 es la tasa de interés entre 1 y 2. El resto es trivial: La Ley de un Sólo Precio. Como cualquier activo Þnanciero. ¿de qué banco? Esto. FN }. asumiremos que tanto los ßujos futuros de caja como las tasas de interés son conocidos ex-ante. Un conjunto de bonos cero cupón.2 Notación Necesitamos distinguir bonos de distinta madurez. .

Basta con conocer P (1) y P (2) para encontrar R1 y R2 . por ejemplo. Suponga. se obtiene la siguiente expresión para el valor de un bono: P = N X j=1 P (j) · Fj (3.4 Tasa Interna de Retorno (TIR) Definition 8 Tasa Interna de Retorno (TIR) es la tasa de interés ANUAL. Estas son 2 ecuaciones y 2 incógnitas que usted puede resolver rápidamente para encontrar R1 y R2 . no existe la cesación de pagos. F2 } 0 0 00 00 F1 F2 F1 F2 00 00 y bono 2 {F1 . 3.3. P (1) = R1 y P (2) = R11R2 . tal que P 0 = R1 + R1 R2 y P 00 = R1 + R1 R2 . resuelve la ecuacion de valor presente neto (VPN=0).e. FICTICIA. i.3) 3.2) Combinando las ecuaciones (3. Utilizar el precio de mercado de bonos con cupones para encontrar esas tasas de interés. podemos ver que la TIR de un bono cero cupón es el número Y (N ) que satisface P (N) = 1 [Y (N) ] N (3.4) .4 TASA INTERNA DE RETORNO (TIR) 15 2. P (N) = 1 R1 R2 R3 · · · RN (3. Hay una propiedad interesante acerca de los bonos cero cupón: todo bono puede ser valorizado como una combinacion de bonos cero cupón. Utilizar el precio de mercado de los bonos cero cupón para encontrar esas tasas de interés. que usted tiene el precio 1 de bonos cero cupón a 2 períodos plazo. El precio de un bono cero cupón a N períodos plazo. A partir de esta deÞnición.2). CONOCIDA que. Suponga que usted conoce el precio de 2 bonos con 0 0 cupones (P 0 y P 00 ) con la siguiente estructura de pago: bono 1 {F1 . dado el precio de mercado del bono en cuestión. Esta definición asume que el bono se paga a todo evento.1) y (3. F2 }. CONSTANTE Y.

5) (3. En la medida que todos los ßujos de caja sean positivos. 3. Fj ≥ 0. usted tiene que encontrar el valor de Y que resuelve esta ecuación. tales como que las tasas de interés sean conocidas. la TIR de un bono con cupones es el número Y que satisface la siguiente ecuación: N X Fj (3.6) (3.8) P = Yj j=1 En general. Lo importante es que rentenga lo siguiente: • La TIR es sólo una forma muy simple de presentar los precios de distintos bonos. constantes o que los ßujos de caja estén libres de riesgo de no pago. Y (N ) = ln Y (N ) y (N ) 1 CHAPTER 3 RENTA FIJA [P (N ) ] N 1 = − ln P (N) N 1 = − p(N) N 1 (3. dado el precio (P ) y el ßujo de caja (Fj ). la solución a este problema es relativamente simple.9) . LA YIELD DE UN BONO NO ES LA TASA DE INTERES EFECTIVA DE MERCADO. • EXCEPTO PARA EL CASO DE UN BONO CERO CUPON A UN PERIODO PLAZO.16 Por lo tanto. La deÞnición del precio de un bono cero cupón a N períodos plazo es P (N) = 1 R1 R2 R3 · · · RN (3. • Al utilizar TIR no hemos ningún tipo de supuestos.7) Por su parte.5 Tasas de Interés Forward Otra particularidad del precio de los bonos cero cupón es que permiten identiÞcar expectativas implícitas de tasas de interes futuras.

La intuición es muy simple. Suponga que usted compra una unidad de bono cero cupón a N períodos plazo y simultáneamente vende una cantidad x de bonos cero cupón a N + 1 períodos plazo al vencimiento. Eso es exactamente una operación forward.12) (3.3.5 TASAS DE INTERÉS FORWARD 17 De lo cual se deriva la siguiente deÞnición de una tasa de interés forward RN+1 = P (N) P (N+1) (3. acabamos (N de sintetizar un contrato (Þrmado hoy en t = 0) para conseguir un crédito en t = N que se pagará en t = N + 1. en t = N se obtuvieron ßujos positivos por 1. La siguiente tabla muestra los ßujos netos de tal operación: Operación Compra 1 unidad de Cero a N Venta de x unidades de Cero a N + 1 Flujo de Caja Neto t=0 −P (N) +xP (N+1) xP (N+1) − P (N) P (N) P (N+1) t=N +1 0 1 t=N +1 0 −x −x Seleccione un valor x tal que el ßujo de caja en t = 0 sea igual a cero: x= (3.10) Definition 9 Tasa de Interés Forward es la tasa de interés a la cual es posible contratar hoy un depósito (crédito) que se hará efectivo a comienzos del periodo N y será liquidado durante el período N + 1.11) Piense en los resultado de esta operación: los ßujos en t = 0 fueron nulos. y Þnalmente en t = N + 1 se (N) debera realizar un egreso de caja por PP +1) . En otras palabras.14) Algunas aclaraciones importantes sobre las tasas de interés forward: .13) (3. Usted siempre puede sintetizar un contrato forward a partir de la gama completa de bonos cero cupón. donde la tasa forward en tal contrato entre N y N + 1 es FN →N+1 = ln FN →N+1 fN →N+1 P (N) P (N+1) = ln P (N) − ln P (N+1) = p(N) − p(N+1) (3.

18

CHAPTER 3 RENTA FIJA 1. Las tasas de interés forward son importantes porque permiten endeudarse en el futuro. Si usted tiene un proyecto pero la inversión no la efectuará hasta dentro de varios períodos quizás le interese tomar un contrato forward para endeudarse en el futuro cuando requiere los recursos para invertir. 2. LAS TASAS DE INTERES FORWARD NO SON LAS TASAS DE INTERES FUTURAS. SON LA MEJOR EXPECTATIVA DADA LA INFORMACION DISPONIBLE. EN EL FUTURO PUEDEN PASAR MUCHAS COSAS (COMO QUE POR EJEMPLO EL BANCO CENTRAL SUBA LAS TASAS DE INTERES). 3. Dado lo anterior si usted tiene una visión distinta del mercado acerca de la evolución futura de las tasas de interés, entonces usted puede especular contra las tasas de interés forward para ganarle al mercado. Pero esta es una apuesta con riesgo, porque en principio no hay ninguna razón para creer que usted sabe más que el mercado.

3.6

Retornos de Inversión en Bonos

En el caso de bonos cero cupón, el retorno de inversión antes de vencimiento es muy simple. Si usted compra un bono cero cupón con N al vencimiento y lo vende en N + 1 cuando a este bono sólo le quedan N − 1 períodos al vencimiento, la rentabilidad es: 1+
(N) rbt+1

rbt+1

(N)

Pt(N) ´ ³ (N) (N−1) (N) ≈ ln 1 + rbt+1 = ln Pt+1 − ln Pt

=

(N−1) Pt+1

(3.15) (3.16)

Excepto para el caso de los bonos cero cupón con un período al vencimiento, este retorno no es un valor conocido ex-ante. En el caso de los bonos cero cupón a un período plazo, tenemos que estos cumplen una muy interesante propiedad: 1 + rbt+1 = R0,t = Yt
(1) (1)

=

1 Pt
(1)

(3.17)

3.7 LA CURVA DE RENDIMIENTOS

19

Para el resto de los bonos con cupones, la rentabilidad de la inversión en bonos es un poco más complicada. 1 + rbt+1 = Yt rbt+1 rbt+1 Pt+1 Pt ≈ ln (1 + rbt+1 ) = ln Yt + ln Pt+1 − ln Pt ≈ yt + pt+1 − pt (3.18) (3.19) (3.20)

3.7

La Curva de Rendimientos

La curva de rendimientos es un gráÞco que vincula la TIR de bonos cero cupón y su plazo N al vencimiento.
6% 5% 4% TIR 3% 2% 1% 0% 0 2 4 N 6 8 10

Suponga que usted conoce la evolución futura de las tasas de interés a un período plazo (o de lo que es lo mismo, las TIR de los futuros cero cupón a un período plazo). La fórmula del valor presente para un cero cupón con N períodos al vencimiento es ! µ ¶ Ã 1 1 1 1 1 1 (N) P0 = (3.21) ··· = · · · (1) (1) (1) R1 R2 RN Y1 Y2 YN Sustuyendo la deÞnición de TIR para un bono cero cupón, P (N) =
1

[Y (N ) ]

N

,

20 en la ecuación (3.21) se obtiene Y0(N) = ³ Y1(1) Y2(1) Y3(1)

CHAPTER 3 RENTA FIJA

(1) . . . YN

De acuerdo a (3.22), la TIR de un bono cero cupón con N períodos al vencimiento es el promedio geométrico de todas las futuras tasas de interés a un período plazo desde hoy hasta el período N. Aplicando logaritmos sobre la expresión (3.22), se obtiene que y0
(N )

1 ´N

(3.22)

=

El logaritmo natural de la TIR de un bono cero cupón con N períodos al vencimiento es el promedio aritmético del logaritmo natural de todas las futuras tasas de interés a un período plazo desde hoy hasta el período N . Las relaciones (3.22) y (3.23) son formas alternativas de entender la ley de un sólo precio. El lado izquierdo y derecho de ambas expresiones presentan dos formas distintas de obtener un peso en N períodos mas. El lado izquierdo se obtiene de adquirir un bono cero cupón a N períodos, mientras que el lado derecho viene de invertir en bonos cero cupón de un período plazo durante los próximos N períodos. La ley de un sólo precio nos indica que para evitar la existencia de oportunidades de arbitraje, ambas alternativas deben costar exactamente lo mismo.

´ 1 ³ (1) (1) (1) (1) y1 + y2 + y3 · · · + yN N

(3.23)

3.8

La Curva de Tasas Forward

La curva de tasas forward es un gráÞco que vincula las tasas forward y el período N en que se espera esta tasa. Suponga que efectivamente conocieramos la evolución futura de las tasas de interés. En términos de arbitraje, esto implica que Tasa de Interés Forward = Tasa de Interés Spot Futura F (N) = RN→N+1 (3.24) (3.25)

¿Cuál es la intuición de esto? Simple y puro arbitraje. Si la tasa de interés forward fuera más baja que la tasa de interés spot futura, entonces los inversionistas se endeudarían hoy a la tasa forward y prestarían en el futuro a tasa spot, generando una ganancia libre de riesgo.

26) Utilizando la deÞnición de tasas de interés forward en la ecuación (3. por un asunto de arbitraje ambas estrate- . Ir renovando tasas spot cada período. existen 3 formas alternativas de realizar esto. Si usted necesita llevar dinero desde hoy hasta el período N.9 No Arbitraje en Retornos de Bonos Considere dos formas alternativas de transferir dinero desde el actual período hacia el siguiente: (1) Comprar un bono cero cupón con N períodos al vencimiento y venderlo como un bono con N − 1 períodos al vencimiento durante el próximo período o (2) Comprar un bono cero cupón con un único período al vencimiento.29) Y (2) = [R0→1 R1→2 ] que es exactamente la expresión para la curva de rendimientos para el caso de 2 períodos en la ecuación (3.25) F (1) = R1→2 (3.27).3. Esto no es para nada sorpresivo cuando piensa en lo siguiente. Como todas las alternativas cumplen con el mismo objetivo. (1) F = P (2) . 3.27) 1 P (1) y Y (2) = √1 . es necesario volver a la ecuación (3. contratar tasas forward hasta N o comprar un bono cero cupón con vencimiento en N (la curva de rendimiento). R0→1 = la ecuación (3.9 NO ARBITRAJE EN RETORNOS DE BONOS 21 Una particularidad relevante de las tasas de interés forward es que estas se encuentran implícitas dentro de la curva de rendimientos.12).22). se obtiene £ Y (2) ¤2 = R0→1 R1→2 1 2 (3. De nuevo. Para entender esto.28) (3. se obtiene que P (1) P (1) = R1→2 P (2) Sustituyendo las siguientes deÞniciones. éstas deben ser equivalentes entre sí. P (2) en (3.

33) Y0 (2) h i1 (1) (1) 2 = Y0 Y1 Por una nueva vía hemos llegado al mismo resultado: una representación de la curva de rendimientos.31) (2) P0 h i2 (2) Y0 (1) Y1 P0 = Y0 (1) (3. tal que ³ ´ ³ CHAPTER 3 RENTA FIJA 1 + rb1 (2) = = 1 + rb1 1 (1) (1) P1 (1) ´ (3.22 gias deberan rentar lo mismo.34) Esta expresión nos indica que existe una relación no lineal entre precios de bonos y su TIR.30) (3. . 3.10 Duración y Convexidad Recuerde que la TIR de un bono con cupones es el número Y que satisface la siguiente ecuación: N X Fj P = Yj j=1 (3.32) (3.

3.10 DURACIÓN Y CONVEXIDAD

23

Precio

Y0

TIR

Nos gustaría conocer cómo cambia P ante cambios en la TIR del bono (Y ), sin embargo ésta es una relación compleja (porque no es lineal). Existe una relación no lineal entre P e Y , P = P (Y ). Esta relación puede ser aproximada por lo que se conoce como la Aproximación de Taylor :

P X 1 di P (Y0 ) i P (Y ) ≈ P (Y0 ) + i (Y − Y0 ) i! d (Y0 ) i=1

(3.35)

donde Y0 es un arbitrario punto de expansión. La expansión de primer orden de Taylor es

∂P (Y0 ) (Y − Y0 ) ∂Y0 ∂P (Y0 ) ∂P (Y0 ) P (Y ) ≈ P (Y0 ) − Y0 + Y ∂Y0 ∂Y0 | {z } P (Y ) ≈ P (Y0 ) +
constante

(3.36) (3.37)

24

CHAPTER 3 RENTA FIJA Diferenciando esta última expresión1 , se obtiene ∂P dY ∂Y ∂P dY Y dP ≈ P ∂Y Y P · ¸ dP Y ∂P (Y0 ) dY ≈ − − P P ∂Y0 Y | {z } dP ≈
Duración de un Bono

(3.38) (3.39) (3.40)

3.10.1

Duración

La duración de un bono es la elasticidad de la relación entre precios y TIR alrededor del punto asociado a la TIR vigente. Por lo tanto, la duración es una primera aproximación a la sensibilidad del precio ante cambios en la TIR de un bono. Y dP d ln P =− (3.41) D=− P dY d ln Y Esto ultimo implica que, dada la duración, es posible construir una aproximación al cambio porcentual en el precio del bono cuando cambia la TIR del bono: dP dY ≈ −D · (3.42) P Y Duración de un Bono Cero Cupón La deÞnición del precio de un bono cero cupón es 1 YN Y dP Y 1 = N N+1 = N − P dY P Y P (N) = (3.43) (3.44)

Para bonos cero cupón, tenemos que DURACION=MADUREZ DEL BONO.
1

Obviamente, la primera diferencia de una constante es cero.

3.10 DURACIÓN Y CONVEXIDAD Duración de Otros Bonos El precio de bonos con cupones es P =
N X Fj Yj j=1

25

(3.45)

N N N X Y X Fj Y dP 1 X Fj Fj /Y j − = j j+1 = j j = j PN (3.46) j P dY P j=1 Y P j=1 Y j=1 Fj /Y j=1 X valor del ßujo D = duración de cada ßujo × (3.47) valor total del bono ßujos

Por lo tanto, para el caso de bonos con cupones, la duración es el promedio ponderado (por el valor de cada ßujo) de la duración de los ßujos individuales. Una implicancia relevante de lo anterior es que la duración de un bono es siempre menor que su madurez. Duración de Una Perpetuidad El precio de una perpetuidad con cupón C es P = Y C . −1 Dada la deÞnición de duración en la ecuación (3.46), tenemos que la duración de una perpetuidad por C es
∞ ∞ CX 1 1 X C D= j = j P j=1 Y j P j=1 Y j z (1−z)2

(3.48) en la ecuación (3.48),

P Reemplazando la propiedad que ∞ jz j = j=1 se obtiene la duración de una perpetuidad D =

C (1/Y ) P (1 − 1/Y )2 Y Y D = (Y − 1) 2 = Y −1 (Y − 1) Duración Modificada

(3.49) (3.50)

Muchas veces resulta más conveniente computar lo que se conoce como la duración modiÞcada. Esto es el cambio porcentual en el precio que se origina

51) Esto último implica que. dada la duración modiÞcada. La forma de hacer esto es ocupar la convexidad de cada instrumento (el segundo término asociado a una expansión de Taylor).52) P 3.26 CHAPTER 3 RENTA FIJA por un cambio absoluto en la TIR del bono (en vez del cambio porcentual en la TIR que suena algo extraño porque es el cambio porcentual sobre algo que ya está en porcentaje). es posible construir una aproximación al cambio porcentual en el precio del bono cuando cambia la TIR del bono: dP = −DM · dY (3. Sin embargo. La convexidad del bono es el . entonces la duración sera una muy mala aproximación al verdadero cambio en precios ante cambios en TIR. ambos bonos tienen distinta curvatura alrededor de ese punto. 1 dP 1 DM ≡ − = P dY Y µ ¶ Y dP 1 − = ×D P dY Y (3.2 Convexidad En el siguiente gráÞco es posible apreciar dos bonos con igual duración para un nivel de TIR de Y0 .10. Eso indica que en la medida que existan cambios muy grandes en el nivel de TIR. Precio Y0 bono 1 bono 2 TIR Esto hace necesario tener una mejor aproximación a tal cambio.

cumplirá con dos condiciones (1) valor presente de los activos = valor presente de los pasivos y (2) duración de activos = duración de pasivos.53) ∂Y 2 Y j=1 Y j 3. Portafolios Dedicados: Para cada ßujo de caja de activos o pasivos. nuestra riqueza Þnanciera ßuctuará con cambios en TIR. La posición neta del portafolio sera insensible a los cambios en TIR. es posible construir una aproximación al cambio porcentual en el precio del bono cuando cambia la TIR del bono: dP 1 = −DM · dY + · Convexidad · (dY )2 (3. Si tenemos estos bonos en cartera. Calzar la Duración del Portafolio: Compre (o venda) un bono que cuadre exactamente la duración de un pasivo (o activo) de renta Þja.11 INMUNIZACIÓN 27 1 ∂ 2P (3.12 Estrategias de Arbitraje con Bonos La conclusión del capitulo pasado (sobre arbitraje) es que en la medida que haya un precio mal puesto siempre es posible arbitrar tal precio. se puede comprar o vender el correspondiente bono cero cupón. En esta . De esta forma. Se conoce como inmunización al ejercicio de construir un portafolio de renta Þja que sea inmune a cambios en TIR. El valor del portafolio será completamente inmune a cambios en TIR. 2.54) P ∂Y 2 Esto último implica que. 3. los ßujos de caja estarán completamente cubiertos por bonos cero cupón de madurez equivalente. No importa qué ocurra con las TIR.3. dada la duracion modiÞcada y la convexidad.55) P 2 Convexidad = cuociente entre la segunda derivada del precio del bono con respecto a su TIR y el precio del bono: ¸ N · ¢ ∂2P 1 X Fj ¡ 2 = 2 j +j (3. Existen dos formas de construir portafolios inmunizados: 1.11 Inmunización Sabemos que el precio de los bonos cambia cuando cambian las TIR de estos bonos.

. Suponga que existen 3 bonos: (1) el bono A es un cero cupón a 1 período plazo con TIR por 4%.90703 = 1.8686.59) Lo cual es falso: 1.96154 + 0. Los precios de estos bonos son: 1 = 0. esto es trivial.0452 P (1) = P (2) PC (3. ¿Cuál? Todas las oportunidades de arbitraje son iguales: hay que vender el activo caro y comprar el activo barato. por ley de un sólo precio PC = P (1) + P (2) (3. Operación Compra 1 unidad de bono A Compra 1 unidad de bono B Venta de 1 unidad de bono C Flujo de Caja Neto t=0 −P (1) −P (2) +PC PC − P (1) − P (2) = 0.57) (3.28 CHAPTER 3 RENTA FIJA oportunidad veremos una pequeña aplicación al caso de renta Þja (bonos).90703 1. . N .96154 1.56) (3.045 1.052 1 1 = = 1.25%. (2) el bono B es un cero cupón con madurez de 2 períodos y TIR de 5%. ¿En qué proporciones? En las que hagan cero todos los ßujos en t = 1 .04 1 = = 0. Esto implica la existencia de una oportunidad de arbitraje.8727 > 0.0041 t=1 t=2 1 0 -1 0 0 1 -1 0 . basta con comprar 1 unidad del bono A y 1 unidad del bono B y vender 1 unidad del bono C. y (3) el bono C es un bono con 2 cupones en cada período por $1 y TIR por 4.8727 + 1. En este caso.58) Dado que la suma del pago de los bonos A y B es igual al pago del bono C.

cN ). . . Una característica de los activos Þnancieros es que el valor de sus ßujos depende de la realización de estados de la naturaleza caracterizados por distribuciones de probabilidades. 29 . cN }. nada hemos dicho acerca de la causa por la cual cierto inversionista pudiera demandar cierto activo Þnanciero.Chapter 4 Decisiones de Inversión Bajo Incertidumbre Hasta ahora nos dedicado a explicar como valorizar activos vía arbitraje. basta con conocer el precio de un activo. No obstante. . En los cursos tradicionales de microeconomía.. c2 . Esto es. pueden ser descritas por curvas de indiferencias. vimos como las preferencias de los consumidores sobre un conjunto de bienes. {c1 . c2 . para valorizar otros activos cuyos ßujos de caja sean combinaciones de activos con precios conocidos. . u (c1 .

utilidad marginal del consumo es positiva. U(C) C El tema con los activos Þnancieros es que los pagos ofrecidos no son en bienes sino en realizaciones de estados de la naturaleza. U 0 (·) > 0 y decreciente U 00 (·) < 0. Estos estados de la naturaleza tienen probabilidades asociadas a ellos. esto quiere decir que las preferencias asociadas a activos Þnancieros deben ser funciones de realiza- .30CHAPTER 4 DECISIONES DE INVERSIÓN BAJO INCERTIDUMBRE C2 C1 Estas funciones de utilidad cumplen con propiedades estándares.

cN } en caso de realización de alguno de los estados de la naturaleza. Bajo el supuesto de independencia. . Suponga que a usted le gusta mucho el consumo en el estado 1 (c1 ). . . muchas veces se suele hacer referencia al índice de utilidad esperada como la representación de Von Neumann . Suponga que existen N posibles estados de la naturaleza {s1 . Por lo tanto. . .1 EL ENFOQUE DE LA UTILIDAD ESPERADA 31 ciones de la naturaleza así como de sus respectivas probablidades. cN ).1) fueron los economistas John Von Neumann y Oscar Morgenstern (1944). .4. . U (p1 . cN ) o como preferencias sobre probabilidades de los estados U (p1 . pN ). esto es equivalente a decir que le gusta mucho cierta distribución de probabilidad que asigna mucho peso al estado 1. 4. La intuición es muy simple. sN } con probabilidades asociadas {p1 . las preferencias de los agentes pueden ser representadas por: N X i=1 V (c1 . cN ) = U (p1 . . . pN }. pN ) = pi ·u (ci ) ⇐⇒ Indice de Utilidad Esperada (4. V (c1 .1) donde u (·) cumple con todas las propiedades estándares en una funcion de utilidad. . . . . . . . .1 El Enfoque de la Utilidad Esperada El enfoque de la utilidad esperada viene de suponer que existe independencia de las preferencias sobre distribuciones de probabilidad.Morgenstern. V (c1 . • Sobre el conjunto de distribuciones de probabilidad de los estados. pN ). Esto indica que existen dos enfoques alternativos para representar preferencias sobre pagos inciertos: • Sobre el conjunto de pagos posibles en cada estado de la naturaleza. . . las preferencias de los agentes pueden ser descritas indistintamente como preferencias sobre pago de bienes en cada estado de la naturaleza. Esto es que la probabilidad de un estado de la naturaleza no afecta mis preferencias sobre las probabilidades del resto de los estados de la naturaleza. De esta forma. Los primeros en notar el supuesto de independencia como condicion necesaria para la existencia de una representacion de utilidad esperada como (4. Un activo Þnanciero pagará bienes por {c1 .

la aversión al riesgo es una propiedad que se deriva directamente de una utilidad marginal decreciente. Para efectos simpliÞcatorios. U [E]. U[E] E[U] U(C) C1 p*C1+(1-p)*C2 C2 • Agente es preferente al riesgo: E [U] = p · u (c1 ) + (1 − p) · u (c2 ) > U [E] = u (p · c1 + (1 − p) · c2 ) (4. tal que la utilidad esperada es: E [U ] = p · u (c1 ) + (1 − p) · u (c2 ).32CHAPTER 4 DECISIONES DE INVERSIÓN BAJO INCERTIDUMBRE Una importante implicancia del enfoque de la utilidad esperada es que nos permite deÞnir la actitud de los agentes hacia el riesgo (i.e. La intuición es que un agente averso al riesgo siempre preÞere el valor seguro de una apuesta. incertidumbre).3) Como es posible observar en el gráÞco siguiente. E [U ].2) Como es posible observar en el gráÞco siguiente. al valor esperado de tal apuesta. u00 (·) < 0. Existen 3 casos posibles para deÞnir la actitud hacia el riesgo: • Agente es averso al riesgo: E [U] = p · u (c1 ) + (1 − p) · u (c2 ) < U [E] = u (p · c1 + (1 − p) · c2 ) (4. suponga que existen sólo 2 posibles estados de la naturaleza. la preferencia al riesgo es una propiedad que se deriva directamente de una utilidad marginal .

U [E]. . E [U ].1 EL ENFOQUE DE LA UTILIDAD ESPERADA 33 creciente. u00 (·) = 0. La intuición es que un agente preferente al riesgo siempre preÞere el valor esperado de una apuesta.4) Como es posible observar en el gráÞco siguiente. u00 (·) > 0. al valor seguro de tal apuesta. la neutralidad al riesgo es una propiedad que se deriva directamente de una utilidad marginal constante. E[U] U[E] C1 p*C1+(1-p)*C2 C2 • Agente es neutral al riesgo: E [U ] = p · u (c1 ) + (1 − p) · u (c2 ) = U [E] = u (p · c1 + (1 − p) · c2 ) (4. La intuición es que un agente neutral al riesgo siempre está indiferente entre el valor esperado de una apuesta.4. E [U ] y al valor seguro de tal apuesta. U [E].

equivale a lo siguiente: 1 Salvo que se explícite lo contrario.5) Esto. gráÞcamente. W . W .2 4.1 Algunas Definiciones de Utilidad Equivalente Cierto Considere 2 posibles inversiones Þnancieras.34CHAPTER 4 DECISIONES DE INVERSIÓN BAJO INCERTIDUMBRE E[U]=U[ C1 p*C1+(1-p)*C2 C2 EN GENERAL. PRACTICAMENTE TODAS LAS APLICACIONES FINANCIERAS ASUMEN QUE LOS AGENTES SON AVERSOS AL RIESGO1 . a todo evento.2. La segunda es una inversión libre de riesgo que promete pagar un valor Þjo. asumiremos que los agentes son aversos al riesgo. . 4. f Definition 10 W es el equivalente cierto de W . h ³ ´i ¡ ¢ f U W =E U W (4. La primera es una inversión f riesgosa que promete pagar un ßujo riesgoso. si y sólo si un inversionista averso al riesgo está indiferente entre ambos tipos de activos.

nos interesa hacer es una comparación entre el grado de aversión al riesgo del subconjunto de agentes aversos al riesgo. En otras palabras. ³ h i ´ h ³ ´i f −π = E U W f U E W (4.3 GRADOS DE AVERSIÓN AL RIESGO 35 E[U]=U[E U(W) premio por riesgo W- E[W~] 4. por tanto es trivial notar que el premio por riesgo se encuentra vinculado al concepto de equivalente cierto.2.2 Premio Por Riesgo h i f Tanto E W como π son valores ciertos.3 Grados de Aversión al Riesgo La distincion entre aversión. preferencia o neutralidad al riesgo puede resultar muy restrictiva si lo que.7) Definition 11 El premio por riesgo (π) es el monto que un agente averso al riesgo estaría dispuesto a pagar para evitar una inversión riesgosa.4. por ejemplo. . h i h i f −π ⇔π =E W −W f W =E W (4.6) 4. requerimos deÞnir una medida más precisa de la curvatura del índice de utilidad esperada (más curvatura equivale a mayor aversión al riesgo).

36CHAPTER 4 DECISIONES DE INVERSIÓN BAJO INCERTIDUMBRE Si el índice de utilidad esperada es estrictamente creciente y dos veces continuamente diferenciable. Lamentablemente. Suponer que las distribuciones de probabilidad de los retornos de los activos Þnancieros pueden ser representados completamente por los 2 primeros momentos de su distribución. la distribución efectiva de retornos de activos generalmente tiende a no parecerse mucho a una distribución Normal. entonces es posible deÞnir el siguiente par de medidas de aversión al riesgo.8) Definition 13 Grado de Aversión Relativa al Riesgo es el grado de aversión de un agente a jugar una proporción fija de su riqueza en una lotería de precio justo.9) ARR (W ) = −W · 0 u (W ) Por deÞnición. La única función de distribución (estable) que cumple con tal propiedad es la distribución Normal. tenemos que u00 (·) < 0. Existen dos formas de llegar a este resultado: 1.10) 4. u00 (W ) (4.4 Preferencias en el Espacio de Media y Varianza Como veremos más adelante. De tal forma que    > 0 si el agente es averso al riesgo        grado de aversión al riesgo = = 0 si el agente es neutral al tiesgo       < 0 si el agente es preferente al riesgo   (4. en muchas aplicaciones resulta particularmente útil suponer que la utilidad esperada se puede representar en un espacio de media y varianza de las distribuciones de probabilidad sobre los estados de la naturaleza. Definition 12 Grado de Aversión Absoluta al Riesgo es el grado de aversión de un agente a jugar un monto fijo absoluto en una lotería de precio justo. . u00 (W ) AAR (W ) = − 0 u (W ) (4.

4 PREFERENCIAS EN EL ESPACIO DE MEDIA Y VARIANZA37 2. Suponga que la función de utilidad es cuadrática (4.11) u (W ) = αW 2 + W Por deÞnición. la deÞnición de la varianza de W es2 V ar (W ) = σ 2 = W 2 i=1 ¡ ¢ E (u (W )) = µW + αE W 2 N X i=1 £ ¤ ¡ ¢ pi · Wi + αWi2 = E (W ) + αE W 2 (4. tenemos que E (W ) = µW Mientras que la utilidad esperada es E (u (W )) = N X (4.12) Por su parte.13) (4.4. µW ) = E [(W − E (W )) (µW − E (µW ))] = E (W · µW ) − µ2 W Como la covarianza entre una variable aleatoria (W ) y una constante (µW ) es siempre cero E (W · µW ) − µ2 = 0 W E (W · µW ) = µ2 W Reemplazando esto último en la deÞnición de la varianza de W ¢ ¡ V ar (W ) = E W 2 − 2µ2 + µ2 W W ¡ 2¢ 2 V ar (W ) = E W − µW .15) Parta de la deÞnición de la varianza V ar (W ) = E [W − µW ]2 ¢ ¡ = E W 2 − 2E (W · µW ) + µ2 W La deÞnición de la covarianza de W y µW es Cov (W.14) ¡ ¢ pi · [Wi − µW ]2 = E W 2 − µ2 W (4. Una segunda alternativa consiste en no imponer ninguna restricción sobre la distribución de probabilidades sino que sobre la forma de la función de utilidad esperada.

2 La simple intuición nos indica que a un agente averso al riesgo no le gustará la varianza de riqueza tal que sus curvas de indiferencia en el espacio de media y varianza tomarán la siguiente forma. tal que sus curvas de indiferencia en el espacio de media y varianza tomarán la siguiente forma. . u0 (·) > 0.38CHAPTER 4 DECISIONES DE INVERSIÓN BAJO INCERTIDUMBRE Reemplazando la expresión (4.16) Las preferencias se encuentran perfectamente especiÞcadas por los primeros dos momentos de una distribución aleatoria (la media y la varianza).15) en la deÞnición de la utilidad esperada (ecuacion (4. al agente preferente al riesgo le gustará tener mucha varianza en su riqueza. Cuando α < 0. u (W ) es decreciente para todo el rango de valores W > − 1 α. El problema con la función de utilidad cuadrática es que viola el supuesto de no saciedad de una función de utilidad. Media de W Var(W) Por su parte. se obtiene que ¡ ¢ E (u (W )) = µW + α σ 2 + µ2 W W (4.14)).

aquellos agentes con neutralidad al riesgo verán representadas sus preferencias en el espacio de media y varianza por el siguiente tipo de curvas de indiferencia. Media de W Var(W) .4 PREFERENCIAS EN EL ESPACIO DE MEDIA Y VARIANZA39 Media de W Var(W) Finalmente.4.

.

la proporción de la riqueza invertida en el activo A se denotará α tal que (1 − α) es la proporción invertida en el activo B. Convexidad: A ∼ B ⇒ αA + (1 − α) B Â A y B 1 41 . Ademas. es siempre preferida a A o B. nos referimos a que la combinación lineal entre dos canastas de consumo indiferentes para el inversionista (A y B). σ 2 (RB ) respectivamente. se intentará caracterizar en más detalle. con algún trabajo adicional. 5. E (RB ) y σ 2 (RA ). el retorno esperado y Por ejemplo. 2 Por convexidad. a continuación. Ahora bien. La media y varianza de ambos tipos de activos se expresará como E (RA ). y cuyas propiedades son las que. De esta forma. Más aún. como es cierto en cualquier problema de optimización bajo restricciones (como en que el por ejemplo un agente intenta maximizar su función de utilidad sujeto a restricciones). es necesario identiÞcar el set de posibilidades de inversión. es posible demostrar que estas preferencias en media y varianza son convexas2 . Esto es lo que se conoce como la Frontera de Posibilidades de Inversión.1 El Caso de 2 Activos Financieros DeÞnamos A y B como los dos únicos activos Þnancieros disponibles para inversión.Chapter 5 Combinaciones de Activos Durante el capítulo previo de este este curso nos dedicamos a demostrar que de acuerdo a un grupo importante de supuestos1 es posible caracterizar las preferencias de los consumidores en un espacio deÞnido por los dos primeros momentos de una distribución aleatoria: la media y la varianza. que los retornos de los activos provengan de una distribución Normal multivariada o que la función de utilidad de los inversionistas sea cuadrática.

1) q σ (RP ) = α2 σ 2 (RA ) + (1 − α)2 σ 2 (RB ) + 2α (1 − α) cov (RA . la venta corta permite mantener posiciones negativas en alguna clase de activos. RB(5.2) ) cov (RA .B = −1 implica que ambos activos están (perfectamente) negativamente correlacionados y ρA. tenemos que −1 < ρA.3) en (5.4) es simplemente σ (RP ) = |ασ (RA ) + (1 − α) σ (RB )| 3 (5. i.3) Sin embargo.2) obtenemos q σ (RP ) = α2 σ 2 (RA ) + (1 − α)2 σ 2 (RB ) + 2α (1 − α) σ (RA ) σ (RB ) ρA. el caso en el cual un inversionista pide prestado un activo Þnanciero para venderlo hoy pero tiene la obligación de restituirlo en el futuro.42 CHAPTER 5 COMBINACIONES DE ACTIVOS la desviacion estándar del portafolio P constituido por la combinación de ambos activos puede ser expresado como E (RP ) = αE (RA ) + (1 − α) E (RB ) (5.4) 5.B es el coeÞciente de correlación entre los retornos de A y B. ¡ ¢ • Caso 1: Activos perfectamente (positivamente) correlacionados ρA. En primer lugar.1 Sin Venta Corta de Activos Supongamos por ahora que no existe venta corta de activos3 tal que 0 < α < 1 y analicemos entonces las propiedades de los portafolios contruídos como combinación de los activos A y B.1. simplemente nos centraremos en lo que ocurre con la desviación estándar del portafolio bajo distintos escenarios de correlación de retornos entre activos. RB ) = σ (RA ) σ (RB ) ρA.B = 1 implica que ambos activos están (perfectamente) positivamente correlacionados.B (5. la ecuación (5. En la practica.B < 1. note de la ecuación (5. Por deÞnición. Reemplazando (5.B = 1. donde ρA. Por lo tanto.B (5. α < 0. como la covarianza entre RA y RB es por deÞnición: donde ρA.B = 1 Si ρA. .e.5) Se conoce como venta corta de activos.1) que la media del portafolio es una combinación lineal de la medias de cada activo y no depende en ninguna forma de la correlación entre ambas clases de activos.

cuando E (RA ) = 3%. El gráÞco 1 muestra todas los portafolios posibles de alcanzar con combinaciones de ambos tipos de activos.6) donde el valor absoluto es necesario para asegurar que la solución del problema cuadrático tome la raíz positiva del problema.0% 2.0% 10. σ (RA ) = 6%.B = −1 Si ρA. 12. .0% Media 6.5.1 EL CASO DE 2 ACTIVOS FINANCIEROS 43 donde el valor absoluto es necesario para asegurar que la solución del problema cuadrático tome la raíz positiva del problema4 . la desviación estándar es siempre positiva.0% 0. la ecuacion (5.0% 5.0% 4.0% 7. E (RB ) = 10%. σ (RA ) = 1%.B = 1.0% Desviacion Estandar ρA.0% B 1.0% 6.B = −1.0% 4.0% 3.4) es simplemente σ (RP ) = |ασ (RA ) − (1 − α) σ (RB )| (5.0 ¡ ¢ • Caso 2: Activos perfectamente (negativamente) correlacionados ρA. El gráÞco 2 muestra todas los portafolios posibles de alcanzar con combinaciones de 4 Por deÞnición.0% A 2.0% 0. El hecho de que la correlación entre los retornos de ambos tipos de activos sea uno implica que todos los portafolios compuestos por ambos activos estén sobre la linea recta que une ambos activos.0% 8.

Simple algebra nos permite determinar que el portafolio C es aquel que cumple con la siguiente composición α= σ (RB ) 5 σ (RA ) + σ (RB ) (5.0% 8.0% 3.0. . E (RB ) = 10%.7) 12.0 • Ademas.B = −1.0% 2.0% C A B 1. por simple inspección geométrica del gráÞco 2 es posible determinar que cuando ρA.B = −1.0% 0. este portafolio es el que corresponde al punto C. En el gráÞco 2.0% Media 6.44 CHAPTER 5 COMBINACIONES DE ACTIVOS ambos tipos de activos.8) Reemplace σ (R) = 0 en 5.0% 7.0% 4. σ (RA ) = 6%. σ (RA ) = 1%. El segmento A − C se describe por la siguiente recta σ (RP ) = ασ (RA ) − (1 − α) σ (RB ) si α > 5 σ (RA ) σ (RA ) + σ (RB ) (5.0% 5.0% 0. cuando E (RA ) = 3%.0% Desviacion Estandar ρA.0% 2.0% 6.0% 10.6 y resuelva para α. El hecho de que la correlación entre los retornos de ambos tipos de activos sea -1 implica que existe un portafolio que tiene la propiedad de tener una desviación estándar igual a 0.0% 4. toda la combinación posible de portafolios se reduce a dos segmentos lineales (A − C y C − B).

8. tendremos que las ecuaciones (5.B = −0.11)). es posible apreciar los portafolios que combinan A y B cuando −1 < ρA.B < 1 σ (RP ) > ασ (RA ) − (1 − α) σ (RB ) si ρA.10)) y a la derecha del segmento A−C −B (ecuacion (5.B < 1.2): σ (RP ) < ασ (RA ) + (1 − α) σ (RB ) si ρA.11) En términos gráÞcos. En el siguiente graÞco. las ecuaciones (5.2) se transforman en E (RP ) = E (RB ) y σ (RP ) = σ (RB ).10) (5. Dado que −1 < ρA. si el 100% de la riqueza es invertida en el activo B (α = 0). si se invierte el 100% del riqueza en A (α = 1). De la misma forma. es importante resaltar el hecho de que independiente del coeÞciente de correlación entre ambos tipos de activos. independiente de la composición del portafolio su representación gráÞca en el espacio de media y desviación estándar debe pasar por los puntos A y B.B > −1 (5. . el portafolio que combina los activos A y B.9) ¡ ¢ • Caso 3: Activos imperfectamente correlacionados −1 < ρA.5.1 EL CASO DE 2 ACTIVOS FINANCIEROS 45 Mientras que el segmento C − B es simplemente la recta descrita por σ (RP ) = (1 − α) σ (RB ) − ασ (RA ) si α < σ (RA ) σ (RA ) + σ (RB ) (5. 6 El gráÞco está construído con un valor ρA.B < 1 En primer lugar. debe estar a la izquierda del segmento A−B (ecuación (5. podemos decir lo siguiente acerca de la ecuación (5. esto implica que en el gráÞco 2.B < 16 .1) y (5.1) y (5.2) se transforman en E (RP ) = E (RA ) y σ (RP ) = σ (RA ). En este sentido.

0% 0.0% Desviacion Estandar ρA.B = −0.0% 2.8 • Ahora bien cabe preguntarse porque la representación gráÞca de los portafolios formados por A y B en el espacio de media y desviacion estándar tienen una forma suavemente concava.0% 4.0% 2.0% 7.0% 8. .46 12. Para clariÞcar el punto.0% 0.0% 10.0% 3.0% Media 6.0% 5.0% 6.0% 4.0% C CHAPTER 5 COMBINACIONES DE ACTIVOS B A 1. suponga que tuvieran una forma convexa como la línea punteada en el siguiente gráÞco.

0% 5.0% 1. Por lo tanto.0% 4. cualquier combinación de A y B puede ser expresada como una combinación de los portafolios u y v.0% Media 6.0% C u A 0.0% 7.B > −1 (5.1. 5.0% 2.1 EL CASO DE 2 ACTIVOS FINANCIEROS 12.0% 0.0% v 47 B 4.0% Desviacion Estandar • Como u y v se encuentran sobre la línea roja.13) Esto implica que el segmento de portafolios ubicados entre u y v debe estar necesariamente a la izquierda de la línea recta trazada entre u y v.B < 1 σ (RP ) > αu σ (Ru ) − (1 − αu ) σ (Rv ) si ρA.0% 10.0% 6. estos portafolios deben ser una combinacion de A y B. aplica lo siguiente para el segmento de portafolios entre u y v: σ (RP ) < αu σ (Ru ) + (1 − αu ) σ (Rv ) si ρA.5. De esta forma.2 Con Venta Corta de Activos La venta corta de activos es una simple operación Þnanciera que consiste básicamente en lo siguiente: pedir prestado un activo Þnanciero. lo cual es contradictorio con una forma convexa para la combinación de media y desviación estándar de los portafolios compuestos por A y B. el cual se .0% 8.0% 2.0% 3.12) (5.

0% -4.0% Media 4.0% 10. Usted podría acudir hasta donde un tenedor del activo A. y tal como se aprecia en el siguiente gráÞco.0% 4. vender A y con ese dinero comprar B. comprarlo nuevamente en algún punto del futuro y devolverlo a quien originalemente lo prestó.0% 2.0% A B Desviacion Estandar Combinación de Activos A y B con Venta Corta de Activos .48 CHAPTER 5 COMBINACIONES DE ACTIVOS devolverá en algún punto en el futuro.0% 10. 14. recaudar recursos para invertirlos o consumirlos.0% 0.0% 6.0% -8.0% -2. su posición neta en el activo A sería negativa (α < 0) y su posición neta en B sería mayor al 100%. se puede acudir al tenedor de un activo. pedirle prestado su activo. esto es como ir a solicitar un crédito en el banco. De esta forma.0% 2. pedírselo prestado.0% 12.0% 12.0% 0. En la práctica.0% 6.0% 8. venderlo. En este sentido. Siempre se puede ir a un banco y solicitar un crédito a plazo que se devolverá como dinero más un cierto pago de interés prepactado.0% -6.0% 8. el alzamiento de la restricción a la venta corta de activos permite desplazar la combinación de alternativas alcanzables de media y desviación estándar a la derecha de los puntos A y B. La venta corta es lo mismo. Suponga como hasta ahora que existen dos activos Þnancieros: A y B.

ahora nos gustaría establecer la contribución de ese mismo activo a la varianza (riesgo) del portafolio. N X j=1 7 PN αjP σ ij = αiP σ 2 (Ri ) + N X j=1 j6=i αjP σ ij (5. Por lo tanto. Para eso.2 EXTENSIÓN A N ACTIVOS 49 5. la media y la varianza de un portafolio P puede ser descrita por el siguiente par de ecuaciones: E (RP ) = σ 2 (RP ) = N X αiP E i=1 N N XX i=1 j=1 (Ri ) (5.17) Siempre puedo agrupar una cantidad grande de activos en dos portafolios distintos y construir combinaciones de dos portafolios. la proporción del portafolio P invertida en el activo j y la covarianza entre activos i y j respectivamente. Este puede fácilmente ser descompuesto en dos partes. todo lo señalado en la sección anterior es trivialmente aplicable a una situación con una cantidad N > 2 de activos Þnancieros7 . Es importante notar que este término es la contribución de i al riesgo de un único portafolio. Analícemos un poco más en detalle la contribución de i al riesgo del portafolio P .2 Extensión a N Activos En la medida que un portafolio compuesto por A y B es trivialmente implementable.15) αiP αjP σ ij Sabemos que la contribución del activo i a la media (retorno) del portafolio es simplemente E (Ri ).5.15) como ÃN ! N X X σ 2 (RP ) = αiP αjP σ ij (5. B y D. De esta forma. Suponga la existencia de un número Þnito N de activos Þnancieros y deÞna αiP .14) (5. este portafolio también puede ser combinado con un tercer activo D para obtener nuevos portafolios que son combinación de A. . el término j=1 αjP σ ij es la contribución del activo i a la varianza (riesgo) del portafolio P . reescribamos la ecuacion (5. La contribución al riesgo de cualquier otro portafolio dependerá de la composición de tal portafolio. αjP y σ ij como la proporción del portafolio P invertida en el activo i. P .16) i=1 j=1 De manera obvia.

la combinación de B y D y la combinación de A y D. por deÞnición. Su covarianza con el resto de los componentes del portafolios (los activos j) puede ser negativa y contribuir a reducir el riesgo (varianza del portafolio). En el siguiente gráÞco. Obviamente.17) es el porcentaje de P invertido en i multiplicado por la varianza de i. asumiendo que αjP > 0. esto es que existe prohibición a la venta corta de activos. a pesar de que la varj6=i En este punto. se muestran tres combinaciones posibles de activos: la combinación de A y B. Si la covarianza entre el activo i y el activo j (que tambien forma parte del portafolio P ) es negativa. surge la pregunta obvia: ¿a qué portafolio nos referimos? Supongamos de nuevo que se poseen tres alternativas de inversión: A. El primer término a la derecha de la ecuación (5.17) si depende del resto de los activos en P . Ahora bien el segundo término a la derecha de la ecuación (5. No obstante. Por lo tanto. entonces el término PN 8 j=1 αjP σ ij es obviamente negativo . Este término es completamente idiosincrático al activo i debido a que no depende de otro activo j. siempre positiva. ya conocemos la contribución de un activo a la media y la varianza de un portafolio.50 CHAPTER 5 COMBINACIONES DE ACTIVOS ianza de cualquier activo es. 8 . no es posible determinar a priori si la contribución de un activo al riesgo del portafolio será positiva (y de qué magnitud) en la medida que es necesario conocer su covarianza con el resto de activos. B y D.

0% 8.0% -4.0% D B 51 2.0% 0.0% Media 4.0% 10.0% 8.0% -2. .0% A 2. nos referiremos a las combinaciones eÞcientes entre N activos y que son los únicos portafolios en los cuales un inversionista tipo estará interesado en invertir. En el siguiente capítulo.2 EXTENSIÓN A N ACTIVOS 12.0% 0.0% 6.5.0% 12.0% 4.0% 6.0% 10.0% Desviacion Estandar Un portafolio como P puede estar en cualquiera de esas combinaciones o en alguna adicional que incluya a los tres activos (esas combinaciones no se graÞcan aquí).

.

Como ya se señaló. 53 .Chapter 6 La Frontera Eficiente 6. existe un riesgo idiosincrático a cada activo que es su propia varianza. No obstante. De acuerdo a la ecuación (5. tendrá una contribución negativa al riesgo (varianza) del portafolio. 1 Esto es sin venta corta. este concepto es un poco más profundo que la simple idea de no colocar todos los "huevos" en la misma canasta. en los cuales se invierte en montos positivos1 . Suponga el siguiente ejemplo donde existen tres alternativas de inversión (A. varianzas y covarianzas se detallan en el siguiente cuadro. En tal contexto. el concepto de diversiÞcación no se reduce más que a una estrategia del tipo de no colocar todos los "huevos" en la misma canasta.17) en el pasado capítulo. es posible cuantiÞcar la contribución de un activo al riesgo (varianza) del portafolio. Un par de activos con covarianza negativa. No obstante. Pero cada activo se mueve también en algún grado con el resto de los activos de ese portafolio (la covarianza). B y D) cuyas medias. tal estrategia no implica necesariamente una diversiÞcación eÞciente de los riesgos de mercado.1 El Concepto de Diversificación de Activos En Þnanzas resulta habitual escuchar analistas recomendar estrategias de inversión basadas en la diversiÞcación de activos.

54 CHAPTER 6 LA FRONTERA EFICIENTE Media Varianza-Covarianza A B D 3% 10% 4% A B D A B D 0.16% 0. Seleccionemos un portafolio E con proporciones arbitrariamente Þjas en un tercio de la riqueza para cada activo.0% 8. ningún inversionista racional podría diversiÞcar su portafolio de acuerdo a . dado que existen pares de covarianzas negativas entre activos.01% 0.0% 0.0% 0. Este portafolio F se compone de 24% invertido en A.0% B F E D A 1.15).14) y (5.0% 2. 12. de tal forma que cuesta lo mismo que el portafolio E.0% 6. No obstante.0% 10.0% 3. es posible también construir un portafolio F de igual media y menor desviación estándar que E. Aplicando las ecuaciones (5.36% Uno podría decir entonces que.0% 5.25% -0. Por lo tanto. 32% invertido en B y 44% invertido en D. Resulta obvio que F domina a E en la medida que ofrece igual retorno (media) con menor riesgo (desviación estándar).0% 7.0% Media 6. podemos representar este portafolio E en el espacio de media y desviacion estándar (siguiente gráÞco).0% Desviacion Estandar Este portafolio E tiene la menor desviación estándar al compararlo con los activos individuales (fruto de covarianzas negativas).0% 4.01% -0.0% 4.0% 2. podriamos formar portafolios que reducen el riesgo (varianza) de los activos individuales.02% 0.

En el siguiente gráÞco.0% 2.0% 3.0% 4.2 CARACTERIZACIÓN GRÁFICA DE LA FRONTERA EFICIENTE55 E si lo puede hacer mejor diversiÞcando como en F. Todos los activos contenidos en tal frontera son también . 12. Esto es la base de una diversiÞcación eÞciente. 6. B y D.0% Media 6. Cualquier otro portafolio que a pesar de reducir la varianza de los activos individuales no reduzca al máximo el riesgo diversificable no puede ser considerado un portafolio eÞciente.0% 8.0% B F E D A 1. y corresponde a todos los portafolios de mínima desviación estándar para cada nivel de retorno.0% 5. Este ejercicio es también posible de implementar para todo el espacio de retornos esperados.0% 2.6.0% 6. la línea punteada muestra los puntos de menor desviación estándar para cada nivel de retorno generados como la combinación lineal de los activos individuales A.2 Caracterización Gráfica de la Frontera Eficiente Tal como es posible encontrar un portafolio de menor desviación estándar que E pero con igual retorno esperado (media).0% 0.0% 4. tengo que buscar combinaciones eÞcientes que me reduzcan al mínimo la desviación estándar de un portafolio.0% 7.0% 10.0% Desviacion Estandar La linea punteada es lo que se conoce como la Frontera Eficiente.0% 0.

entonces los portafolios de mínima varianza (MV) son la solucion al siguiente problema de optimización. la solución al problema de los portafolios de mínima varianza corresponde a N condiciones de primer orden N X i=1 αiP # . 6. {αiP }N min σ 2 (RP ) (6. DeÞnamos la varianza de un P PN portafolio como σ 2 (RP ) = N i=1 j=1 αiP αjP σ ij .3) αiP = 1 donde E (RM V ) se reÞere al nivel de retorno esperado (media) para el cual se pretende minimizar la varianza del portafolio.4) donde 2λM V y 2φM V corresponden a los multiplicadores lagrangeanos de las restricciones (6.2) y (6. Lo que buscamos son portafolios eÞcientes. es decir combinaciones de N activos que reduzcan al mínimo la varianza de un portafolio para cada nivel de media (retorno).3 Propiedades de la Frontera Eficiente En la sección previa hemos delineado la base de la diversiÞcación. En la siguiente sección nos referiremos a las propiedades únicas que comparten todos los Portafolios de Mínima Varianza.56 CHAPTER 6 LA FRONTERA EFICIENTE conocidos como Portafolios de Mínima Varianza.2) (6. Ahora bien. su solución requiere en primer lugar la implementación de un lagrangeano. Suponga que existen N activos disponibles. Tal como es estándar en cualquier problema de optimización con restricciones.1) sujeto al siguiente par de restricciones N X i=1 αiP E (Ri ) = E (RMV ) N X i=1 (6. L = σ 2 (RP ) + 2λM V E (RM V ) − " N X i=1 αiP E (Ri ) + 2φM V 1 − # " (6.3). Esto puede ser formalizado algebraicamente con algo más de cuidado.

7) Multiplicando ambos lados de la expresion 6.6) j=1 Igualando el lado derecho de las ecuaciones (6.11) La ecuación (6.5) donde αjMV son las proporciones de cada activo invertidas en el portafolio de mínima varianza (MV) con retorno esperado E (RM V ).6) obtenemos N X j=1 αjM V σ kj − λM V E (Rk ) = N X j=1 αjM V σ ij − λM V E (Ri ) (6.11) es particularmente relevante porque nos indica que la diferencia de retorno esperado entre cualquier activo i y un portafolio de .10) # 1 λMV αjMV σ ij − σ 2 (RM V ) (6. ∂L ∂αiP N X j=1 57 = 0.9) αkM V Reordenado términos σ 2 (RMV ) − λM V E (RMV ) = E (Ri ) − E (RMV ) = N X j=1 αjM V σ ij − λM V E (Ri ) "N X j=1 (6. αjM V σ ij − λM V E (Ri ) − φM V = 0 (6.5) se satisface para todo activo i es cierto entonces que se satisface para un activo k N X αjM V σ kj − λM V E (Rk ) − φMV = 0 (6.5) y (6. se tiene que N N XX k=1 j=1 αkM V αjM V σ kj −λM V N X k=1 αkM V E (Rk ) = αjM V σ ij αkM V −λM V E (Ri ) (6.3 PROPIEDADES DE LA FRONTERA EFICIENTE del siguiente tipo.6. Como la ecuación (6.7 por αkM V obtenemos N X j=1 αkM V αjM V σ kj −λM V αkM V E (Rk ) = N X j=1 αjM V σ ij αkM V −λM V E (Ri ) αkM V (6.8) N X j=1 N X k=1 N X k=1 Sumando la expresión previa para todo k.

13) (6. 6. ec.12 (6. sabemos por deÞnición que un multiplicador lagrangeano es la tasa de cambio del objetivo ya minimizado (σ 2 (RMV )) cuando se cambia el valor de la restricción (6. Cuesta interpretar intuitivamente la pendiente de la relación (6.58 CHAPTER 6 LA FRONTERA EFICIENTE mínima varianza es una relación lineal entre la diferencia entre la contribución P al riesgo del activo i en el portafolio de mínima varianza ( N αjM V σ ij ) y j=1 el riesgo total del portafolio de mínima varianza (σ 2 (RM V )).15) (6.11). la pendiente de la relación lineal entre retorno esperado y contribución al riesgo del portafolio de míninima varianza (ecuacion (6. ya que depende de un multiplicador de lagrange que no es observable.11)) es el cuociente entre la pendiente de la frontera eÞciente en cualquier portafolio .2).16) dσ (RM V ) λM V 1 = = dE (RM V ) σ (RMV ) γ MV 1 γMV = λM V σ (RMV ) (6. la pendiente de esa relación lineal es la inversa de un medio del multiplicador de lagrange de la restricción (6.17) (6.2). Más aún.18) Por lo tanto. Sin embargo. tal que γMV = 1 γMV dE (RMV ) dσ (RM V ) dσ (RM V ) = dE (RMV ) (6.12) DeÞnamos γ M V como la pendiente de la frontera eÞciente en cualquier portafolio de mínima varianza.14) Podemos aplicar la regla de diferenciación de la cadena sobre la expresión anterior para obtener lo siguiente dσ (RM V ) dσ 2 (RM V ) dσ (RM V ) = dE (RM V ) dσ 2 (RM V ) dE (RM V ) dσ (RM V ) 1 dσ 2 (RM V ) = dE (RM V ) 2σ (RM V ) dE (RMV ) | {z } 2λM V . de acuerdo al TEOREMA DE LA ENVOLVENTE. 2λM V = dσ 2 (RM V ) ⇐⇒ Teorema de la Envolvente dE (RM V ) (6.

RMV ) σ (RM V ) (6. sobre la frontera eÞciente. Reemplazando la expresión (6.11).6. Ese portafolio 0.20) cov (Ri.18) en la ecuación (6. 2 O lo que es lo mismo.MV es lo que se conoce como el portafolio de beta cero.19) E (Ri ) = E (RM V ) − γ M V σ (RMV ) + E (Ri ) = E (RM V ) − γ M V σ (RMV ) + γ M V N γMV X αjM V σ ij σ (RM V ) j=1 | {z } cov(Ri. pero que corta el eje de las Y en el punto cero de desviación estandar. se obtiene # "N X γ MV 2 E (Ri ) − E (RM V ) = αjM V σ ij − σ (RM V ) σ (RMV ) j=1 (6.MV) que pertenece a la pendiente de la frontera eÞciente en el portafolio MV.3 PROPIEDADES DE LA FRONTERA EFICIENTE 59 de mínima varianza y la desviación estándar de ese portafolio de mínima varianza. . ¿qué cosa es la pendiente de la frontera eÞciente? El siguiente gráÞco se muestra la pendiente de la frontera eÞciente para un portafolio de mínima varianza (MV)2 . RM V ) (6.21) La pregunta relevante en este punto es. Se detalla también ahí un portafolio (0.

21).0% 6.24) La ecuación (6.M V ) E (RM V ) − E (R0. el término .M V )] (6. β i. RMV ) σ 2 (RM V ) {z } | β i.0% Desviacion Estandar Por construcción geométrica. la pendiente de la frontera eÞciente en el punto MV es E (RM V ) − E (R0.0% 7. De esta forma.24) nos presenta una simple relación lineal que vincula el retorno esperado (media) de un activo i con su contribución al riesgo del portafolio de mínima varianza MV.M V ) cov (Ri.0% 4. RM V ) σ (RM V )+ σ (RM V ) σ (RM V ) σ (RM V ) (6. se obtiene la siguiente expresión E (Ri ) = E (RM V )− E (RM V ) − E (R0.0% 3.23) cov (Ri.0% 5.22) en (6.M V ) (6.0% 2.M V ) + [E (RMV ) − E (R0.M V E (Ri ) = E (R0.M V es la contribución del activo i al riesgo del portafolio de mínima varianza MV como porcentaje del riesgo (varianza) total del portafolio MV.0% 1.60 12% 10% 8% Media CHAPTER 6 LA FRONTERA EFICIENTE MV 6% 4% 2% 0.22) γMV = σ (RM V ) Reemplazando (6.MV 0% 0.

la ecuacion (6. . tenemos que β i.3 PROPIEDADES DE LA FRONTERA EFICIENTE 61 [E (RM V ) − E (R0.MV multplicado por β i.M V = 0. no contribuye al riesgo del portafolio MV.6.M V . Si el activo i. y por tanto el activo i no tiene riesgo en relación al portafolio MV.M V puede ser interpretado como el premio por riesgo sobre el retorno de MV en la relación entre el retorno esperado del activo i y su contribución al riesgo del portafolio MV.24) indica que el retorno esperado en cualquier activo i es igual al retorno esperado en un activo que no tiene riesgo en relación al portafolio MV más un premio por riesgo que es la diferencia entre el retorno esperado en el portafolio MV y el portafolio 0.M V )] β i. En este sentido.

.

¿cuáles son los puntos que seleccionan estos inversionistas? Lo poco que sabemos hasta ahora es que elegirán portafolios sobre el segmento superior de la frontera eÞciente. Sin embargo. con distintas preferencias. a continuación. 63 . invertirán en portafolios distintos tal cual como. Cabe la pregunta.Chapter 7 Equilibrio de Mercado Al momento de analizar las propiedades de los portafolios de mínima varianza (la frontera eÞciente) no nos hemos referido en ninguna forma a las preferencias de los consumidores. se graÞca. En este punto sólo sabemos que ellos tienen preferencias sobre los dos primeros momentos (media y varianza) de ditribuciones aleatorias de retornos. Esto es relativamente obvio en la medida que ubicarse en el segmento inferior de la frontera siempre permite una estrategia en puntos de mayor retorno para el mismo desvío estandar. resulta bastante obvio que distintos inversionistas.

0% 3. Esta pregunta es en extremo relevante porque envuelve una pregunta aún más importante. existe equilibrio en el mercado tal que los portafolios agregados que observamos son parte de la frontera eÞciente.0% Desviacion Estandar Dado que conocemos interesantes propiedades de los puntos en la frontera1 . la existencia de un equilibrio de mercado implica la existencia de un único set de precios que vacía los mercados.0% 2. 2 Por ejemplo.MV CHAPTER 7 EQUILIBRIO DE MERCADO 0% 0.0% 6.0% 7.0% 4. 1 . la existencia de un equilibrio nos asegura que existe un set de precios únicos al cual los inversionistas transan activos.0% 5. índices accionarios locales como el IPSA o el IGPA o índices accionarios internacionales como el S&P-500 o el Dow Jones.1 La Definición de Equilibrio de Mercado ¿Por qué nos interesa el equilibrio de mercado? ReÞérase a sus notas de clases de Microeconomia I.64 12% 10% 8% Media 6% 4% 2% 0. nos gustaría saber si es que portafolios que si observamos2 se ubican sobre la frontera eÞciente y por lo tanto comparten las propiedades de los portafolios que se ubican sobre la frontera. Por lo tanto. que existe una relación lineal entre el retorno esperado de cualquier activo y su contribución al riesgo de un portafolio en la frontera. Por ejemplo.0% 1. 7.

El portafolio de mercado es por construcción la suma ponderada de todos los activos que mantienen los j inversionistas. tal que su oferta neta es cero. dotaciones de riquezas por indij=1.. para todo activo i (7. pero también en extremo relevante..MV j (7. • El mercado de activos financieros se vacía J X j=1 W j αij = 0.2 El Portafolio de Mercado y el Equilibrio de Mercado La deÞnición del portafolio de mercado es particularmente obvia.. si lo vemos como porcentaje de la riqueza total en la economía.M V j ) + [E (RM V j ) − E (R0.N por el individuo j {αij }j=1. tal que: • Dado el vector de retornos esperados y la matriz de covarianza..J viduo j {W j } y proporciones de esa riqueza invertidas en el activo i i=1. tal que E (Ri ) = E (R0.J . una matriz de covarianza de retornos (Ω).. el portafolio de mercado es el promedio ponderado de cada uno de los portafolios que mantienen los j inversionistas.2 EL PORTAFOLIO DE MERCADO Y EL EQUILIBRIO DE MERCADO65 León Walras nos ha proveído de una manera formal de deÞnir un equilibrio (el equilibrio competitivo o walrasiano) que aquí utilizaremos para deÞnir un equilibrio en una economia de dotación y con activos Þnancieros.1) donde M V j se refiere al portafolio de mínima varianza (sobre la frontera eficiente) que selecciona el inversionista j.2) La implicancia de la condición de mercado es simplemente que todo activo Þnanciero emitido por un inversionista debe ser mantenido por algún otro inversionista.MV j )] β i. Definition 14 Un equilibrio competitivo es un set de retornos esperados (R). De la deÞnición del . De la misma forma.. cada inversionista j resuelve su propio problema de maximización en el espacio de media y desviación estándar.7. Este portafolio mantiene proporciones αij invertidas en cada activo i. 7.

la expresión anterior se transforma en (7. Reescribiendo en notación matricial.5) αiMV = λM V j=1 j=1 αiu = en Expandiendo la expresión (7. para i = 1 .3) (N×N) (N×1) (N ×1) (N×1) DeÞniendo D = A−1 . Como el portafolio de mercado es el promedio ponderado de todos los portafolio de todos los inversionistas j. . αiv = αiMV = yM V u αiu + yM V v αiv j=1 dij !N !N i=1 j=1 !N dij . son todos portafolios de mínima varianza (MV). Proof. N (7.66 CHAPTER 7 EQUILIBRIO DE MERCADO equilibrio competitivo.5)). es necesario introducir el Teorema de F. Para demostrar esto. las N condiciones de primer orden del problema de optimización de portafolio (ecuación (6.e. La Frontera Eficiente siempre puede ser generada como una combinación lineal de dos puntos cualquiera sobre la Frontera Eficiente.6) PN PN PN PN DeÞniendo yM V u = λM V i=1 j=1 dij E (Rj ). entonces para demostrar la existencia de un equilibrio competitivo basta con demostrar que el portafolio de mercado es eÞciente (mínima varianza). se obtiene que A XMV = λM V E (R) + φM V [1] (7. estos portafolios deben ubicarse sobre la frontera eÞciente.5). La relevancia de esto último está dada por lo siguiente. Por lo tanto.4) XMV = λM V DE (R) + φMV D [1] # " N "N # X X dij E (Rj ) + φM V dij . . i. sabemos de una característica única de cada uno de los portafolios en manos de los j inversionistas. estos portafolios deben ser eÞcientes para resolver el problema de maximización del inversionista. Theorem 15 Teorema de Separación de 2 Fondos (Fisher Black). j=1 dij E(Rj ) !N !N i=1 j=1 dij E(Rj ) !N . " PN # " PN # N N N N XX XX dij E (Rj ) dij j=1 j=1 dij E (Rj ) PN PN dij PN PN αiM V = λM V +φM V i=1 j=1 dij E (Rj ) i=1 j=1 dij i=1 j=1 i=1 j=1 (7. Un equilibrio de mercado requiere que la demanda en cada activo sea igual a la oferta por este (el vaciado de mercado). Black.7) . yM V v = φM V i=1 j=1 dij . la expresión anterior se convierte (7.

i=1 j=1 Por su ³ parte. tenemos que αiM V = yMV u N X N X i=1 αiu + yM V v yM V u + yM V v = 1 i=1 | {z } 1 N X αiv = 1 (7. el portafolio v es de mínima varianza cuando λM V = 0 y ´−1 PN PN φM V = dij . tal como se muestra en el siguiente gráÞco. cualquier portafolio de mínima varianza (MV) es un promedio ponderado de los portafolios u y v. Toda combinación de portafolios u y v sobre la frontera eÞciente que satisfacen la condición (7.10) i=1 j=1 dij E (Rj ) PN j=1 dij αiv = PN PN (7. En la medida que todos los inversionistas eligen sólo portafolios eÞcientes3 .2 EL PORTAFOLIO DE MERCADO Y EL EQUILIBRIO DE MERCADO67 Dado que PN i=1 αiM V = 1. Para completar la prueba del Teorema de Black nos falta demostrar que los portafolios u y v son portafolios de mínima varianza (MV) y se encuentran sobre la frontera eÞciente.6). todo portafolio de minima varianza (MV) es una combinación lineal de dos portafolios u y v sobre la frontera eÞciente.9). .11) i=1 j=1 dij Esto es en el segmento superior de la frontera eÞciente. de acuerdo a las expresiones (7. Una consecuencia directa del Teorema de Separación de 2 Fondos es que el portafolio de mercado debe ser eÞciente (y de mínima varianza).9) Por simple inspección de la expresión (7.9) es también un portafolio eÞciente. es posible apreciar que el ³P P ´−1 N N portafolio u es de mínima varianza cuando φM V = 0 y λM V = dij E (Rj ) . Las proporciones invertidas en cada activo que deÞnen los portafolios u y v están dadas por PN j=1 dij E (Rj ) αiu = PN PN (7. 3 Por lo tanto.7) y (7. y dado que el portafolio de mercado es un promedio ponderado de esos portafolios eÞcientes se concluye que el portafolio de mercado (M) debe también ser eÞciente. i=1 j=1 Por lo tanto.7.8) i=1 | {z } 1 (7.

sabemos a partir de la relación (6.0% 7. En particular.M )] β i.12) es lo que se conoce como el CAPM de Fisher Black e indica que el retorno esperado de cualquier activo i debe ser igual al retorno esperado de un activo no correlacionado con el portafolio de mercado4 más un premio por riesgo que es igual a la diferencia de retorno esperado 4 Es decir un activo con β iM = 0.24) que todos los portafolios sobre la frontera eÞciente satisfacen la propiedad de que el exceso de retorno de cualquier activo i sobre el retorno esperado del activo en la frontera se relaciona linealmente con el porcentaje de la contribución al riesgo de ese activo i en el portafolio sobre la frontera.0% 5.M 0% 0. .0% 2.68 12% 10% 8% Media CHAPTER 7 EQUILIBRIO DE MERCADO M 6% 4% 2% 0.0% 6.0% 3.0% 4.3 El CAPM como Equilibrio de Mercado La implicancia más relevante de la eÞciencia del portafolio de mercado (M) es que este debe compartir todas las propiedades de los portafolio sobre la frontera eÞciente. que el portafolio de mercado (M) es eÞciente debe satisfacer la siguiente expresión E (Ri ) = E (R0.12) La expresión (7.M (7.0% Desviacion Estandar 7.0% 1. En la medida.M ) + [E (RM ) − E (R0.

la aparición de este nuevo activo al combinarse con el portafolio de la frontera eÞciente que tangente a la línea que nace en Rf amplía las posibilidades de inversión de todos los inversionistas. cada uno de estos ya no invertirá en portafolios sobre la frontera eÞciente sino que en combinaciones entre Rf y el portafolio de tangencia (M) sobre la frontera eÞciente. Tal como se aprecia en el siguiente gráÞco.0% 1. En ese sentido.0% 4. 12% 10% 8% Media M 6% 4% 2% Rf 0% 0.0% 3.0% 7. por lo tanto comparte todas sus propiedades (por ejemplo.4 EL CAPM CUANDO EXISTE UN ACTIVO LIBRE DE RIESGO69 entre el mercado y el portafolio de beta cero multiplicado por la contribución proporcional del activo i al riesgo total del portafolio de mercado (M).0% 5.0% 2.24)). la relación (6. 7. De esta forma.7. si M es el portafolio de mercado la relación (7.12) se satisface pero con la única diferencia que el .0% 6.4 El CAPM cuando Existe un Activo Libre de Riesgo Supongamos ahora que se encuentra disponible un nuevo activo Þnanciero libre de riesgo (Rf ) que por deÞnición tiene varianza cero y covarianza cero con el resto de los activos. note lo siguiente: el activo libre de riesgo Rf tiene covarianza cero con el portafolio en la tangencia (M) y ademas el portafolio M todavía pertenece a la frontera eÞciente.0% Desviacion Estandar Sin embargo.

13) La expresión (7.13) es lo que se conoce como el CAPM de Sharpe y Litner e indica que el retorno esperado de cualquier activo i debe ser igual al retorno del activo libre de riesgo más un premio por riesgo que es igual a la diferencia de retorno esperado entre el mercado y el activo libre de riesgo multiplicado por la contribución proporcional del activo i al riesgo total del portafolio de mercado (M). la nueva expresión para el CAPM es directamente E (Ri ) = Rf + [E (RM ) − Rf ] β i.70 CHAPTER 7 EQUILIBRIO DE MERCADO portafolio de beta cero es el activo libre de riesgo(Rf ). Por lo tanto.M (7. .

el portafolio de mercado (M) no es observable y por lo tanto. el CAPM es imposible de testear. la mayor parte de la riqueza de las personas está invertida en activos con escasos datos de calidad (como los activos inmobiliarios) o en activos directamente no observables (como el capital humano que cada persona invierte en sí mismo). De acuerdo a Roll. se pueden dividir en dos clases de objeciones: teóricas y empíricas. pero de qué nos sirve si no somos capaces de testearlo empíricamente dado que el portafolio de mercado no es observable. nos referiremos brevemente a las objeciones más habituales que se le realizan a un modelo de equilibrio de mercado como el CAPM. El CAPM puede todavía ser cierto como modelo de equilibrio. 8.Chapter 8 Limitaciones del CAPM En este capítulo. 71 . El punto de Roll es que con algun éxito somos capaces de encontrar buenos datos para la parte del portafolio de mercado invertido en acciones o bonos. Sin embargo. Estas generalmente.1 La Crítica de Roll Se conoce como "crítica de Roll" a la siguiente observación sobre el CAPM realizada por el economista Richard Roll. En la práctica. ambas están fuertemente relacionados porque en general limitaciones teóricas al CAPM son las que generan sus problemas empíricos.

esto signiÞca que toda la frontera de posibilidades de inversión se mueve completa hacia abajo cuando la rentabilidad actual de los proyectos es muy alta. seguidos por ciclos de menor crecimiento. las posibilidades de inversión de un inversionista pueden ser especiÞcadas en un espacio deÞnido por media y varianza de los retornos (i.0% 4. por lo tanto en períodos de alta rentabilidad de proyectos el retorno esperado futuro puede caer. En términos gráÞcos. El PIB crece con ciclos. piense en lo siguiente: suponga que la rentabilidad de los proyectos de inversión es cíclica1 . Sin embargo. 1 .0% Desplazamiento de la frontera eficiente cuando la rentabilidad actual de los proyectos es alta 1.0% Desviacion Estandar El argumento inverso es cierto cuando la rentabilidad actual de los proyectos es baja.72 CHAPTER 8 LIMITACIONES DEL CAPM 8.0% 7. la frontera eÞciente).e.0% 6.0% 2. 12% 10% 8% Media 6% 4% 2% 0% 0. Por ejemplo. El retorno esperado en el activo i es siempre E (Ri ) y la matriz de covarianza es siempre Ω. piense en el crecimiento del PIB.2 Set de Posibilidades de Inversión No es Estable en el Tiempo Hasta ahora hemos supuesto que tanto los retornos esperados como la covarianza de estos retornos es estable en el tiempo.0% 5. hay ciclos de alto crecimiento. En este esquema. Si los proyectos de inversión son muy rentables hoy lo más probable es que no sean tan rentables en el futuro.0% 3.

0% Desplazamiento de la frontera eficiente cuando la rentabilidad actual de los proyectos es baja 1. La siguiente ecuación muestra la relación de equilibrio que satisface el ICAPM de Merton. E (Ri ) = Rf + [E (RM ) − Rf ] β i.F es el set de retornos de portafolios que se mueven como los factores que desplazan el set de posibilidades de inversión. Su derivación es en la misma linea de la derivación del CAPM pero mucho mas compleja desde un punto de vista algebraico.. La determinación de cuales son esas variables quedan al absoluto arbitrio del analista2 .0% 4.2 SET DE POSIBILIDADES DE INVERSIÓN NO ES ESTABLE EN EL TIEMPO73 12% 10% 8% Media 6% 4% 2% 0% 0.8. la rentabilidad de proyectos si creemos en su caracter cíclico). El ICAPM no se reÞere en ninguna forma a cuales son esas variables que mueven la frontera eÞciente.0% 3. Esto es lo que se conoce como el ICAPM de Robert Merton.k (8.0% 7.0% Desviacion Estandar El desplazamiento de la frontera eÞciente sugiere entonces la necesidad de controlar el CAPM por todos los factores que mueven la frontera de posibilidades de inversión (por ejemplo.0% 6.0% 5..M + F X k=1 [E (Rk ) − Rf ] β i. 2 . así que se omitirá todo el desarrollo matemático.1) donde {Rk }k=1.0% 2. El ICAPM ha dado espacio a un amplio ámbito de investigación empírica buscando cuales son los factores que debieran utilizarse Fama dice que el ICAPM es como una licencia para buscar variables que sean capaces de explicar el retorno de mercado.

74 CHAPTER 8 LIMITACIONES DEL CAPM en el testeo empírico del ICAPM. Estos son los que se conocen como los modelos multifactoriales. 8. Fama y French buscaron determinar variables empíricas que fueran capaces de explicar el movimiento en el set de posibilidades de inversión.3 Los Resultados de Fama y French El trabajo de Fama y French surge como la consecuencia de un hecho empírico de suma relevancia: el sonoro rechazo empírico a la hipótesis de equilibrio de mercado en el CAPM. Frente a este fracaso empírico y basándose en la idea del ICAPM de Merton. Estos portafolios se reagrupan en base anual. cuyo ejemplo más famoso es el modelo de tres factores de Fama y French. El siguiente gráÞco muestra los retornos efectivos versus los retornos predichos por el CAPM para los 25 portafolios de Fama y French3 . 3 . El Los 25 portafolios de Fama y French son portafolios creados en base a un Þltro de dos dimensiones que separa todas las acciones que se transan en el NYSE de acuerdo a un ranking de tamaño bursátil de las empresas y del ratio valor bolsa sobre valor libro.

3 LOS RESULTADOS DE FAMA Y FRENCH 75 modelo de tres factores de Fama y French es el que a continuación se detalla: E (Ri ) = Rf +[E (RM ) − Rf ] β i. Tal como se aprecia en el gráÞco precedente.SM B (β i.V M G ) es la covarianza del retorno del activo i con el portafolio SMB (VMG) sobre la varianza del portafolio SMB (VMG). Las explicaciones van desde la irracionalidad de mercado hasta aversión al riesgo que se mueve de manera inversa con el ciclo económico. β i. . el modelo de 3 factores de Fama y French tiene un poder explicativo ampliamente superior al CAPM original (en version de Black o Sharpe y Litner).8.V M G (8. Esto ha llevado a una vasta gama de académicos en el ámbito de las Þnanzas a tratar de explicar cuáles son los factores económicos subyacentes tras los factores de Fama y French.SM B +[E (RV M G ) − Rf ] β i.M +[E (RSM B ) − Rf ] β i.2) donde RSM B es el retorno de un portafolio compuesto por la mitad de compañías con mayor tamaño bursátil menos la mitad con menor tamaño bursátil y RV M G es el retorno de un portafolio compuesto por la mitad de compañías con mayor ratio valor bolsa sobre valor libro menos la mitad con menor ratio valor bolsa sobre valor libro. El siguiente gráÞco muestra los resultados obtenidos por Fama y French para su modelo de tres factores. Por su parte.

Podemos reescribir la ecuación (8. Ri − E (Ri ) = 4 5 M X j=1 β ij [fj − E (fj )] + εi (8. Incluso resulta atractivo suponer que si los riesgos diversiÞcables son pequeños. los factores).4 El APT como Explicación Alternativa a los Resultados de Fama-French El APT de Ross nace de una característica propia de los retornos accionarios: cuando sube una acción. ojalá despreciable. este componente proviene de una distribución aleatoria. es posible separar los movimientos de los retornos de acciones o portafolios en dos componentes: una parte común a todas los activos y una parte ortogonal idiosincrática a cada activo. el APT es una aplicación directa de la ley de un sólo precio). En otras palabaras.3) en términos de variables con media cero.4) En el margen. los retornos esperados en un activo i deben estar relacionados sólo a la covarianza del retorno de i con el componente común a cada activo (i. Partamos de una simple descomposición factorial de los retornos de un activo i: M X Ri = ai + β ij fj + εi (8. De esta forma. La parte idiosincrática del retorno de cada activo no puede ser premiada por mayor retorno en la medida que cualquier inversionista racional podría diversiÞcar ese riesgo diversiÞcable vía la inversión en activos completamente diversiÞcados. .76 CHAPTER 8 LIMITACIONES DEL CAPM 8. sí por ejemplo no existiera riesgo idiosincrático. todos los activos se podrían valorizar exclusivamente por arbitraje (en otras palabras. β ij es la covarianza del retorno del activo i con el factor fj y dividido por la varianza del factor fj y εi es el riesgo idiosincrático a cada activo i5 . La idea es que. Por lo tanto. Esto es un gran avance en relacion al CAPM o al ICAPM porque no requiere de ninguna justiÞcación teórica. existe un fuerte componente común en los movimientos de los retornos accionarios. en general suben todas las acciones.e.3) j=1 donde ai es una constante especíÞca a cada retorno de activo. La intuición detras del APT es muy sencilla. el precio de este riesgo4 debe ser reducido en relación al precio del componente común a todos los retornos. En este sentido.

este portafolio de beta cero renta la tasa libre de riesgo. j. Rf .8. Bajo estas 2 restricciones podemos deÞnir el APT como: E (Ri ) = Rf + M X j=1 β ij E [fj − Rf ] . Es por esto que algunos académicos llaman al modelo de 3 factores de Fama y French como una simple aplicación del APT. Si conocemos los factores a priori (por ejemplo. Si β ij = 0. La parte idiosincrática de cada activo (el riesgo no diversiÞcable) no esté correlacionado entre activos: E (εi εk ) = 0. En ese caso. la matriz de covarianzas de los retornos es una matriz singular (o una suma de matrices singulares con más de un factor) y una matriz diagonal. 2. para todo i. a partir del APT.7) Por lo tanto. Esto es lo que se conoce como el análisis factorial. sino que trata de identiÞcarlos en base a las propiedades de la matriz de covarianzas. Suponga que existe un único factor f . siempre podemos correr regresiones MICO para identiÞcar los parámetros β ij . a pesar de que sus autores señalan basarse en el ICAPM de Merton. entonces cov (Ri.4 EL APT COMO EXPLICACIÓN ALTERNATIVA A LOS RESULTADOS DE FAMA-F Si εi proviene de una distribución Normal. Un ejemplo clásico de esto consiste en descomponer en los valores propios de la matriz de covarianza y Þjar arbitrariamente en cero todos los factores con valores propios muy pequeños. El APT impone las siguientes 2 condiciones de no arbitraje: 1. E (εi εk ) = 0 ⇐⇒ APT (8.6) (8. Existe otra vertiente del APT que no utiliza factores conocidos ex-ante. 6 . por construcción. en el caso de los 3 factores de Fama-French6 ) podemos trivialmente correr regresiones para identiÞcar las restricciones a la matriz de covarianzas que identiÞcan los movimientos comunes a todos los activos y que por tanto son premiados por el mercado. el componente εi cumple con las siguientes propiedades: E (εi ) = 0 y E (εiij [fj − E (fj )]) = 0. Rk ) = E [(β i [f − Rf ] + εi ) (β k [f − Rf ] + εk )] ½ 2 ¾ σ ε si i 6= j 2 = β i β j σ (f) + 0 si i = j (8. se entiende que.5) La restrición (2) del APT impone también una restricción sobre la matriz de covarianza de los retornos.

f2 ) = 0.5 0. σ 21 = V ar (f1 ) = 12%.9) (8. εB ) A B 0.3 -0. Para que el APT funcione es necesario que tal condición se cumpla.1 Un Ejemplo de APT Un ejemplo de un modelo APT que NO cumple con la restricción (2) puede llevar a clariÞcar la intuición detrás de este modelo. Esto es cierto sólo para portafolios perfectamente diversiÞcados.78 CHAPTER 8 LIMITACIONES DEL CAPM La principal crítica al APT de Ross es una crítica a la restricción (2) que impone.i E [f1 − Rf ] + β 2. A y B representados por las siguientes características: A β1 β2 Cov (εA . f σ 22 = V ar (f2 ) = 15% y Cov (f1 .i [f2 − Rf ] + εi El APT respectivo es: E (Ri ) = Rf + β 1. es decir que el riesgo idiosincrático (después de controlar por los factores comunes) no puede estar en ninguna forma correlacionado entre activos. E (f1 ) = 5%. Rf = 3%. f ¿Cuál es el retorno de un portafolio compuesto a partes iguales por los .8) Existen 2 activos riesgosos.1 B 1.i [f1 − Rf ] + β 2.1 0. y a pesar de que esta correlación sea pequeña.33 A 0.2 Por su parte. 8.4. Si eso no es cierto.75 1 B -0. Suponga que los retornos de activos se comportan de acuerdo a la siguiente relación de 2 factores f1 y f2 : Ri = Rf + β 1. quitándole así todo sentido a un modelo como este que funciona sólo por arbitraje. E (f2 ) = 7%. entonces E (εi εk ) 6= 0 y todas las implicancias del APT ya no son ciertas.i E [f2 − Rf ] (8.

A + β 2.A + β 1.8.75 0.13) resulta obvio que el APT será cierto si y sólo si E [εA + εB ] = 0. La varianza del portafolio es: µ ¶ µ ¶ β 1.B 1 E [f1 − Rf ]+ E [f2 − Rf ]+ E [εA + εB ] 2 2 2 (8.A + β 2.A + β 1.A + β 1.B E [f1 − Rf ] + E [f2 − Rf ](8.33 + 1 E (RP ) = 3% + × 2% + × 7% (8.A + β 1.B 2 1 V ar (RP ) = V ar (f1 )+ V ar (f2 )+ V ar (εA + εB ) 2 2 4 (8.5 + 1. E [εA + εB ] = E [ε ] | {zA} + E [ε ] | {zB} =0 (8.B 2 ¶2 β 2. se obtiene el retorno esperado del portafolio: β 1. el APT es correcto en términos de retornos esperados.B 2 β 2.16) El APT en la ecuacion (8.15) =0 por construcción =0 por construcción Por lo tanto.B β 2.11) = Rf + 2 2 2 Aplicando expectativas sobre la ecuación (8.A + β 2.12) El APT en la ecuación (8.10) 2 2 β 1.12) y (8.B V ar (f1 )+ 2 µ ¶2 1 V ar (f2 )+ [V ar (εA ) + V ar (εB )] 4 (8.4 EL APT COMO EXPLICACIÓN ALTERNATIVA A LOS RESULTADOS DE FAMA-F activos A y B? RP = RP 1 1 RA + RB (8.14) 2 2 E (RP ) = Rf + De comparar las expresiones (8.B β 2. chequeemoslo ahora para las varianzas del portafolio.9) nos diría que la varianza del retorno esperado del portafolio debiera ser: V ar (RP ) = µ β 1.9) nos diría que el retorno esperado del portafolio debiera ser: E (RP ) = Rf + β 1.11).13) 2 2 0.A + β 1.A + β 2.B εA + εB [f1 − Rf ] + [f2 − Rf ] + (8.17) .B β 2. Chequeemos si eso es cierto.A + β 2.

Ese activo tendría igual retorno esperado que el predicho por el APT.52 0. la matriz de covarianzas es: cov (RA.80 CHAPTER 8 LIMITACIONES DEL CAPM V ar (RP ) = µ 0. RB ) = σ 21  f β 1.A β 1.332 0.75 1. εB ) = 0.εB σ 2B ε σ εA .17) resulta obvio que el APT será cierto si y sólo si V ar [εA + εB ] = V ar (εA ) + V ar (εB ).5 + 1.19) Por lo tanto.5 (8.A β 2.2  .A β 2. podemos decir que el modelo presentado en este ejemplo NO satisface el APT.B β2 1.B σ 2A ε σ εA .B   +    cov (RA.5 × 1.B +σ 2  f 2 β 2.2] (8.21)    + (8.A β 1.B β2 2. ¿Cuál es la matriz de covarianza de los retornos? Por deÞnición.22) De nuevo. usted lo podría arbitrar vendiendo un portafolio generado por usted con partes iguales de los activos A y B. RB ) = 12%   0.75 0. k = A.A β 2.16) y (8.3 + 0.1 −0.75 2 ¶2 12% + µ 0. Esto quiere decir que si el mercado efectivamente valorizara utilizando el APT en la ecuación (8.20)  β2 1.33 × 1 1 2 0.5 × 1.75 2  +15%   0.1 0. pero menor varianza. debido a la existencia de un término de covarianzas distinto de cero entre los riesgos idiosincráticos de los activos.33 + 1 2 ¶2 15% + 1 [0. 2 = 0. en este caso el APT es falso.A β 1.18) 4 De comparar las expresiones (8.2−0.3+0.9). La varianza del portafolio es menor que la predicha por el APT.33 × 1 0. V ar [εA + εB ] = V ar [εA ]+V ar [εB ]+2Cov (εA . para todo i. Chequeemos si eso es cierto.B   β2 2. B (8.3 6= 0.3 −0.εB (8. RB ) = E [(β i [f − Rf ] + εi ) (β k [f − Rf ] + εk )] . cov (RA.

Aquí asumimos como en el CAPM de Black que no existe un activo libre de riesgo. 9.1 Algunas Definiciones de Utilidad Definition 16 φt−1 = set de información disponible en el periodo t − 1 relevante para los precios de los activos en t − 1. en la deÞnición de tal equilibrio no hacíamos referencia al proceso por el el cual los inversionistas forman sus expectativas sobre retornos esperados y contribución al riesgo2 . 2 1 81 . asumiremos que la covarianza de activos i es una constante que no varía con el set de información de los inversionistas. el retorno esperado en cada activo i con la contribución al riesgo del portafolio eÞciente elegido por cada inversionista1 . introduciremos una discusión formal acerca del proceso de formación de expectativas acerca de retornos esperados. Sin embargo. En este capítulo. por ejemplo. La existencia de tal equilibrio relacionaba. En otras palabras. los betas son constantes.Chapter 9 Eficiencia del Mercado de Capitales En el capítulo tres introdujimos el concepto de equilibrio del mercado de capitales en una economía de dotación. Definition 17 φm = set de información utilizada por el mercado para valt−1 orizar activos en t − 1. En general. Por definición φm es un conjunto contenido dentro t−1 de φt−1 .

t+τ . . . Los mercados financieros son eficientes si y sólo si el set de información utilizado por el mercado para valorizar activos es igual a todo el set de información disponible. . p1. . . p1.t+τ .1) Si los mercados no utilizan toda la información disponible.82CHAPTER 9 EFICIENCIA DEL MERCADO DE CAPITALES ¡ ¢ Definition 18 fm p1.2 Eficiencia de Mercado La siguiente deÞnición de eÞciencia se debe a Eugene Fama y es la base de lo que se conoce como la Hipótesis de Mercados EÞcientes. . todos los precios son justos al momento de valorizar cualquier activo. Ahora bien. . el párrafo anterior parece tan verdadero como abstracto: para deÞnir si una activo es barato o caro necesitamos conocer el precio justo de tal activo. Definition 20 La Hipótesis de Mercados Eficientes. . . p1. . . . etc. p1. el cual no conocemos a menos de que hagamos algún . tipo de cambio. Si lo anterior es falso. La hipótesis de mercados eÞcientes implica lo siguiente acerca de la distribución de probabilidades de los precios de activos ¡ ¢ ¡ ¢ fm p1. φm = φt−1 t−1 (9. . bonos.t+τ . entonces los mercados no pueden ser eÞcientes. .2) t−1 t−1 Para ponerlo en lenguaje sencilllo. la hipótesis de mercados eÞcientes implica lo siguiente: No existe tal cosa como que los activos financieros (acciones.t+τ | φm = f p1.t+τ | φm = la verdadera distribución de probt−1 abilidad utilizada para valorizar activos en el período t + τ (τ > 0) si se utilizara todo el set de información disponible φt−1 . .t+τ | φm = la distribución de probabilidad t−1 utilizada por el mercado para valorizar activos en el período t + τ (τ > 0) dado el set de información φm .t+τ .) estén caros o baratos. Si los mercados son eÞcientes. . El decir que la acción de la compañía A está barata (cara) en relación a la acción de la compañía B es equivalente a decir que los mercados dejaron una oportunidad de arbitraje libre de riesgo entre A y B. 9.t+τ | φm (9. estamos en abierta contradicción con la hipótesis de mercados eÞcientes. t−1 ¡ ¢ Definition 19 f p1.

nos parezcan consistentes con la hipótesis de mercados eÞcientes. La única forma de testear la hipótesis de mercados eÞcientes es realizar algún supuesto (esa es entonces una medida concreta de la hipótesis de mercados eÞcientes) sobre el proceso de formación de precios y luego testearlo con datos.3 Hipótesis de Formación de Expectativas Hasta ahora hemos formalizado una deÞnición precisa de que se entiende por eÞciencia de mercado. a nuestro juicio. esto implica que en p términos de retornos esperados la hipótesis de mercados eÞcientes es simplemente ¡ ¢ ¡ ¢ Em pjt | φm − pjt−1 t−1 Em Rjt | φm = >0 (9. 9. no hay un test único de la hipótesis de mercados eÞcientes.t−1 . piense en un hecho tan objetivo como que existen empresas que muchos piensan que tienen escaso futuro y por tanto su precio debe caer.3.3 HIPÓTESIS DE FORMACIÓN DE EXPECTATIVAS 83 supuesto sobre el proceso de formación de precios de un activo que paga ßujos aleatorios3 .1 Retornos Esperados son Positivos p −p jt−1 DeÞniendo el retorno de un activo como Rjt = jt j. Lo que aquí aceptemos o rechacemos es el supuesto asociado a la hipótesis de mercados eÞcientes y no la noción vaga de mercados eÞcientes. Solo existen test sobre procesos de formación de precios que. Por triste que suene. 9. Esto implica que acciones con caída generan expectativas de retorno negativas contradictorias con la hipótesis de retornos esperados siempre positivos.3) t−1 pj. tal deÞnición es un poco vaga en la medida que no nos referimos al proceso por el cual la información disponible se transforma en retornos esperados. el asumir un proceso de formación de expectativas de tal tipo puede tener serias limitaciones.t−1 Sin embargo. Por ejemplo. existen operadores Þnancieros que operan de acuerdo a reglas (analisis técnico) del siguiente tipo: cuando una acción sube (baja) durante un período prolongado seguirá subiendo (bajando) durante algún tiempo.9. Esto es lo que detallamos a continuación. Por otro lado. 3 Este es un proceso de formación de expectativas porque valoriza ßujos inciertos con tasas de descuentos que también son inciertas. No obstante. .

usted rápidamente podría inferir que la hipótesis en la ecuación (9.3. la hipótesis de mercados eÞcientes se traduce en retornos esperados de acuerdo a la siguiente relación: ¢ ¡ E Rjt | φm = Em (Rjt ) t−1 (9.84CHAPTER 9 EFICIENCIA DEL MERCADO DE CAPITALES 9. Repasamos los problemas empíricos de un modelo como el CAPM y del mayor suceso de un modelo alternativo como el de 3 factores de Fama y French.4) Ahora bien. ¿Cuál es el proceso de formación de expectativas de retornos que es consistente con la hipótesis de mercados eÞcientes? . 9. Sin embargo.4) es falsa.3 Retornos Esperados se Mueven en una Relación Riesgo-Retorno Un par de capítulos atrás nos dedicamos a establecer ciertas relaciones de equilibrios (CAPM e ICAPM) en economías pobladas por inversionistas con preferencias convexas sobre media y varianza. Los períodos de grandes alzas (baja) muestran alta persistencia y se alejan de la idea que los retornos esperados son constantes. Tambien es cierto que tales modelos requieren también ciertos supuestos acerca de los retornos esperados en el portafolio de mercado (por ejemplo. Piense en lo siguiente: si los retornos se encuentran durante un período prolongado por sobre su media histórica.2 Retornos Esperados son Constantes En este caso. Este es una tercera hipótesis de formación de expectativas sobre retornos que también es consistente con la hipótesis de mercados eÞcientes.4). este proceso de formación de expectativas también puede tener serios problemas desde un punto de vista empírico. constantes o variables en el tiempo). esto es lo que efectivamente tiende a ocurrir con los retornos accionarios. si serán positivos. La discusion académica hoy en el mundo de las Þnanzas se concentra en exactamente ese punto. Bueno.3. lo relevante de esto es que a partir de tal hecho empírico no es posible rechazar la hipotesis de mercados eÞcientes sino que el proceso de formación de expectativas supuesto en (9. Establecimos que en tales modelos existe una relación lineal entre retornos esperados y la contribución al riesgo del portafolio de mercado y algunas otras variables de control.

9. Mercados son Eficientes en su Forma Semi Fuerte: Los mercados utilizan toda la información pública relevante para valorizar los activos Þnancieros. los retornos pasados ayudan a predecir los retornos futuros. los académicos tienden a clasiÞcar el grado de eÞciencia de mercado en alguna de las categorías que.4 Categorías de Eficiencia de Mercado En general.4 CATEGORíAS DE EFICIENCIA DE MERCADO 85 9. . En otras palabras. 2. a continuación. Mercados son Eficientes en su Forma Débil: Los mercados utilizan información pasada (en particular. 3. Esto quiere decir que el precio de los activos no permiten oportunidades de arbitraje para aquellos que manejan información privada (privilegiada). los retornos históricos) para valorizar los activos. Mercados son Eficientes en su Forma Fuerte: Los mercados utilizan toda la información privada relevante para valorizar los activos Þnancieros. pasaré a detallar: 1.

.

secundario profundo que permite transar este instrumento a valor presente en cualquier momento antes de su vencimiento. Si quiere conocer más acerca de la forma de valorizar contratos a futuro sugiero que tome el curso de Opciones y Futuros. Definition 23 Un contrato a futuro es un acuerdo entre dos partes para transar un activo financiero en el futuro (a diferencia del contrato forward en el futuro. se conoce como la posición corta. Su contraparte. La parte que se compromete a comprar en el futuro se conoce como la posición larga.1 Definiciones Definition 21 Un derivado financiero es un activo financiero cuyo valor depende del valor de otros activos (subyacentes). el que se compromete a vender. Definition 22 Un contrato forward es un acuerdo entre dos partes para transar un activo financiero en un período (cierto y exacto) en el futuro a un precio (cierto) pre definido.Chapter 10 Derivados Financieros (1): Forwards y Futuro 10. la fecha de entrega fisica no es una fecha exacta. En general (salvo que se especíÞque lo contrario). sino que un rango de fechas) a un precio (cierto) pre definido. 1 87 . durante este capítulo nos referiremos exclusivamente al caso de los contratos forward1 . La gran diferencia entre el contrato forward y el contrato a futuro es que en el caso del segundo existe un mercado.

88CHAPTER 10 DERIVADOS FINANCIEROS (1): FORWARDS Y FUTURO 10. La tabla siguiente presenta los ßujos para ambas partes en el contrato. . En el caso de la posición corta (el que se compromete a vender). este tiene que entregar el activo en t = T . Note que esta es una operación riesgosa. t = T . la posición larga tendrá una utilidad negativa. el único períoodo que nos interesa es el período al vencimiento del contrato (la fecha especiÞcada para la transacción). Esto mismo es fácilmente trasladable a un gráÞco entre la utilidad y el precio spot al vencimiento del contrato. El perÞl de riesgo del contrato forward es el ßujo de caja que genera al vencimiento del contrato.2 El Perfil de Riesgo de un Contrato Forward Dado que el contrato forward no requiere de desembolso de caja en el período actual. Esto quiere decir que tiene que comprarlo a precio spot y su ingreso será el especiÞcado en el contrato forward. porque si el precio spot en t = T cae por debajo del precio del contrato. t=0 ST < F Compra Forward (posición larga) Venta Forward (posición corta) 0 0 t=T ST > F ST − F > 0 F − ST < 0 ST − F < 0 F − ST > 0 El que compra el contrato forward a un precio F se hará del activo S en t = T y lo podrá vender al precio spot en tal fecha tal que su ganancia será ST − F . DeÞnamos F como el precio del contrato forward para compra y venta de un activo subyacente cuyo precio spot (el precio de mercado en cada momento del tiempo) en t = T es ST .

10. Esta operación genera un ßujo de caja nulo en t = 0 y entrega una unidad de S en t = T .3 EL PRECIO DE UN CONTRATO FORWARD 89 Posicion Larga: S(T)-F Utilidad al Vencimiento 0 F Posicion Corta: F-S(T) S(T) 10. • Pagar la deuda en t = T .3 El Precio de un Contrato Forward La determinación del precio de un contrato forward es un excelente ejemplo del principio de valoración por arbitraje. . El contrato forward es la promesa de entrega de un activo S a un precio F en t = T . Por ley de un sólo precio. ambas operaciones deben costar lo mismo. Existe una forma alternativa de generar la misma operación: • Endeudarse hoy a la tasa de interés r para comprar el activo al precio spot S0 . Esto implica que replica perfectamente los ßujos de caja del contrato forward.

por ley de un sólo precio. Al considerar el dividendo. tenemos que: ST − F = ST − (1 + r)T S0 F = (1 + r)T S0 ⇐⇒ Precio Forward (10.90CHAPTER 10 DERIVADOS FINANCIEROS (1): FORWARDS Y FUTURO t=0 ST < F Compra Forward Compra Activo Deuda 0 −S0 S0 ST − F ST − (1 + r)T S0 t=T ST > F ST − F ST − (1 + r)T S0 Compra Activo con Deuda 0 ST − (1 + r)T S0 ST − (1 + r)T S0 De esta forma.4 El Precio Forward con Costos Alternativos ("Convenience Yield") Para el Activo Subyacente Suponga que el activo subyacente es una acción que paga un dividendo por D en el momento previo al vencimiento del contrato forward.2) El precio de un contrato forward es el valor futuro del precio spot del activo subyacente.1) (10. Obviamente. 10. la forma en que el dividendo afecta el valor del forward depende crucialmente del momento . la tabla anterior se convierte en: t=0 ST < F Compra Forward Compra Activo Deuda 0 −S0 S0 ST − F ST + D − (1 + r)T S0 t=T ST > F ST − F ST + D − (1 + r)T S0 Compra Activo con Deuda 0 ST + D − (1 + r)T S0 ST + D − (1 + r)T S0 De tal forma que el precio del contrato forward cuando el activo subyacente paga dividendo es: F = (1 + r)T S0 − D.

la ecuación (10.10. Para simpliÞcar lo anterior. Por ley de un sólo precio.3) El precio de un contrato forward es el valor futuro del precio spot del activo subyacente menos el valor futuro de todo el ßujo de dividendos pagado durante la vigencia del contrato.g.5 Contratos Forward de Monedas Suponga que usted necesita moneda extranjera (por ejemplo. rU SD .4) El pago de dividendos es el clásico costo altenativo de una acción. petróleo. tal que el precio forward de un commodity es. ambas operaciones deben costar lo mismo. cobre.5 CONTRATOS FORWARD DE MONEDAS en que el dividendo es pagado. Si este es P el caso. . En el caso de los "commodities" (e. éstos pueden presentar otro tipo de costos alternativos. ¿Cuáles son las alternativas a su disposición? (1) Comprar dólares (USD) a futuro vía contrato forward o (2) Comprar USD hoy Þnanciándolos con deuda en pesos ($) a tasa de interés. y depositándolos en el banco devengando la tasa de interés en dólares. etc.). se asume que los commodities tienen cierto costo alternativo ("convenience yield") que se asume una proporcion Þja (c) del £ ¤T precio spot. En general. 1+c 10. dólares) en t = T . En el caso de otros activos subyacentes. F = 1+r S0 . r$ . Generalizando lo anterior tenemos que: F = (1 + r)T S0 − V F (D) 91 (10. muchas veces se supone que el "dividend yield" (la tasa de dividendos como % del precio de la acción) que paga una acción es una proporción Þja: d = D . su costo alternativo es la suma de los costos de transporte de estos bienes más el uso alternativo en aplicaciones productivas que estos bienes tienen (el cobre sirve para construir cañerías y el petróleo sirve la para combustión de motores).3) se convierte en: 1+r F = 1+d · ¸T S0 (10.

POR LO TANTO. si usted espera que el precio del activo subyacente al vencimiento del contrato sea más bajo que el precio forward. INVERTIR EN CONTRATOS FORWARD TIENE RIESGO.6) ST − F ST −F F (1+r$ )T F Flujo Neto − (1+rS0 )T ST − F (1+r$ )T U SD De esta forma. ES LA MEJOR EXPECTATIVA DADA LA INFORMACION DISPONIBLE. entonces su utilidad esperada por vender forward es positiva. Et [ST ] − F > 0. . Por el contrario. 10. Suponga que su expectativa de precio para el activo subyacente al vencimiento del contrato es más alta que el precio forward. por tanto nada asegura que esta apuesta genere ganancias.6 Contratos Forward como Estrategias Especulativas Una razón por la cual un inversionista quisiera invertir en contratos forward es por simple especulación. Esta es una utilidad esperada. por ley de un sólo precio.5) (10. F −Et [ST ] > 0. entonces su utilidad esperada por comprar forward es positiva.92CHAPTER 10 DERIVADOS FINANCIEROS (1): FORWARDS Y FUTURO t=0 t=T ST < F Compra Forward Compra y Deposito USD Deuda $ 0 − (1+rS0 U SD ) T ST > F ST − F ST −F ST − F (10. El razonamiento anterior me permite hacer un par de consideraciones importantes acerca de los precios forward: 1. EL PRECIO FORWARD NO ES EL PRECIO FUTURO DEL ACTIVO SUBYACENTE. tenemos que: S0 F − = 0 T (1 + r$ ) (1 + rU SD )T µ ¶T 1 + r$ F = S0 1 + rU SD El precio de un contrato forward es el precio spot de la moneda extranjera por el diferencial de tasas de interés entre el país local y el extranjero.

ST < F Activo Venta Forward Flujo Neto ST − S0 F − ST F − S0 ST > F ST − S0 F − ST F − S0 El ßujo neto de tener una posición larga en el activo y una posición corta en forward es F − S0 que no depende de ST el precio spot al vencimiento. Por lo tanto. EL PRECIO FORWARD ES EL PRECIO DE UNA OPERACION A FUTURO SOBRE UN ACTIVO SUBYACENTE QUE. Suponga que Ud.7 Contratos Forward como Estrategia de Cobertura Una segunda razón por la cual se quisiera invertir en contratos forward es para cubrir otra posición riesgosa. NO ADMITE ARBITRAJE.7 CONTRATOS FORWARD COMO ESTRATEGIA DE COBERTURA93 2. Su perÞl de riesgo al período t = T . es ST − S0 y puede ser cubierto a través de la venta de un contrato forward con vencimiento en t = T. esto equivale a: . 10. por la vía de vender forwrad se eliminó el riesgo en t = T . GráÞcamente. adquirió el activo subyacente al precio S0 . DADO EL PRECIO SPOT DE ESE ACTIVO SUBYACENTE.10.

el perÞl de riesgo de una venta corta es el ßujo de caja al vencimiento por S0 − ST .1 Venta Corta de Activos Definition 24 La venta corta de activos es una operación financiera en la cual se vende en t = 0 un activo que no pertenece al vendedor y que se devolvera al dueño de tal activo en el período t = T . y puede ser cubierto a través de la compra de un contrato forward con vencimiento en t = T .94CHAPTER 10 DERIVADOS FINANCIEROS (1): FORWARDS Y FUTURO Flujo Neto Utilidad al Vencimiento F-S0 F 0 S0 S(T) 10. De esta forma.7. ST < F ST > F Venta Corta Compra Forward Flujo Neto S0 − ST ST − F S0 − F S0 − ST ST − F S0 − F . La venta corta de activos es una operación que obliga a comprar un activo en t = T un activo que se adquirió a precio S0 a un precio ST .

K. El contrato de una "call" debe especificar los siguientes términos. K.2 El Perfil de Riesgo de Las Opciones El perÞl de riesgo de una opción es el ßujo de caja que genera al vencimiento del contrato.1 Definiciones Definition 25 Una opción de compra ("call") es un contrato que le otorga al tenedor de ese contrato el derecho a comprar un activo subyacente en una fecha y precio pre fijados. el plazo de vencimiento t = T y el precio de ejercicio de la opción de compra. 11. El contrato de una "put" debe especificar los siguientes términos.Chapter 11 Derivados Financieros (2): Opciones Financieras 11. Definition 26 Una opción de venta ("put") es un contrato que le otorga al tenedor de ese contrato el derecho a vender un activo subyacente en una fecha y precio pre fijados. Definition 27 Las Opciones Americanas son aquellas que pueden ejercerse en cualquier momento previo a su vencimiento. Definition 28 Las Opciones Europeas son aquellas que pueden ejercerse sólo al momento de su vencimiento. La tabla siguiente presenta los ßujos para los tenedores de 95 . el plazo de vencimiento t = T y el precio de ejercicio de la opción de venta.

esto se puede representar de la siguiente forma: Largo en "Call" Flujo al Vencimiento 0 K S(T) . 0) Put ⇐⇒ max (K − ST .96CHAPTER 11 DERIVADOS FINANCIEROS (2): OPCIONES FINANCIERAS opciones de compra ("call") y opciones de venta ("put).1) (11. 0) (11. En resumen. al vencimiento los ßujos de tenedores de opciones son: Call ⇐⇒ max (ST − K. t=0 ST < K Largo en "Call" Largo en "Put" −c −p 0 K − ST > 0 t=T ST > K ST − K > 0 0 Al tenedor de una "call" le convendrá ejercerla si y sólo si ST > K. de otra forma perdería dinero y no la ejercería.2) GráÞcamente. de otra forma perdería dinero y no la ejercería. Al tenedor de una "put" le convendrá ejercerla si y sólo si ST < K.

11. 0) (11.2 EL PERFIL DE RIESGO DE LAS OPCIONES 97 Largo en "Put" Flujo al Vencimiento 0 K S(T) En el caso de los vendedores de opciones.3) (11. tenemos que simplemente: Call ⇐⇒ − max (ST − K. esto se puede representar de la siguiente forma: Flujo al Vencimiento 0 K Corto en "Call" S(T) . 0) Put ⇐⇒ − max (K − ST .4) GráÞcamente.

Yo no lo hago. pero hacer eso es absolutamente trivial. • En algunos libros de texto gustan de restar (o sumar según sea el caso) el precio de las opciones en los gráÞcos de ßujos de caja de las opciones. Las "calls" y "puts" no son gratis. si usted está largo en el activo subyacente. . • Las opciones pueden ser utilizadas para coberturas de riesgo. Para acceder a ese perÞl de riesgo es necesario pagar un precio. esto no es así. consiste en desplazar verticalmente (en el valor de la opción) los gráÞcos aquí presentados.98CHAPTER 11 DERIVADOS FINANCIEROS (2): OPCIONES FINANCIERAS Flujo al Vencimiento 0 K Corto en "Put" S(T) 11. Por ejemplo.3 Algunas Consideraciones Sobre Opciones Financieras • A pesar de que gráÞcamente parezca que estrategias como comprar "calls" y "puts" son ganancias seguras (en el peor de los casos se gana cero). el comprar una "put" sobre el activo subyacente le podría acotar el riesgo de pérdidas en su posición sobre el activo subyacente.

Aquí haremos un pequeño resumen de las más populares estrategias especulativas con opciones. tal que K2 > K1 . 11.1 Spreads Bull Spread Definition 29 Una estrategia bull spread consiste en comprar una "call" ("put") con precio de ejercicio K1 (con vencimiento en t = T ) y vender una "call" ("put") con precio de ejercicio K2 (e igual vencimiento).11.4 Estrategias de Inversión Especulativas con Opciones Estas estrategias de inversión comprenden la transacción de múltiples opciones Þnancieras.5 11. ST < K1 0 0 0 K1 < ST < K2 ST − K1 0 ST − K1 ST > K2 ST − K1 − (ST − K2 ) K2 − K1 . Los ßujos de caja de tal estrategia utilizando "calls" son: t=T Compra "Call" Venta "Call" Flujo Neto GráÞcamente.4 ESTRATEGIAS DE INVERSIÓN ESPECULATIVAS CON OPCIONES99 11.5.

Los ßujos de caja de tal estrategia utilizando "calls" son: t=T Compra "Call" Venta "Call" Flujo Neto GráÞcamente. ST < K1 0 0 0 K1 < ST < K2 0 − (ST − K1 ) − (ST − K1 ) ST > K2 ST − K2 − (ST − K1 ) K1 − K2 .5. tal que K2 > K1 . 11.2 Bear Spread Definition 30 Una estrategia bear spread consiste en comprar una "call" ("put") con precio de ejercicio K2 (con vencimiento en t = T ) y vender una "call" ("put") con precio de ejercicio K1 (e igual vencimiento).100CHAPTER 11 DERIVADOS FINANCIEROS (2): OPCIONES FINANCIERAS Flujo al Vencimiento 0 K1 K2 S(T) Dejo para usted el desarrollo de una estrategia bull spread con opciones de venta.

11.5(K1 +K3 ) ST > K3 ST − K1 ST − K3 −2 (ST − K2 ) =0 si K2 =0. Los ßujos de caja de tal estrategia utilizando "calls" son: t=T Compra Call 1 Compra Call 3 Venta 2 Puts Flujo Neto GráÞcamente.5 SPREADS 101 Flujo al Vencimiento 0 K1 K2 S(T) Dejo para usted el desarrollo de una estrategia bear spread con opciones de venta.5.5(K1 +K3 ) 2K2 − K1 − ST | {z } 2K2 − K1 − K3 | {z } . Todas las opciones tienen igual fecha de vencimiento. ST < K1 0 0 0 0 K1 < ST < K2 ST − K1 0 0 ST − K1 K2 < ST < K3 ST − K1 0 −2 (ST − K2 ) =K1 −ST si K2 =0. tal que K1 < K2 < K3 .11.3 Butterfly Spread Definition 31 Una estrategia butterfly spread consiste en comprar una "call" ("put") con precio de ejercicio K1 y una "call" ("put") con precio de ejercicio K3 y vender 2 "calls" ("puts") con precio de ejercicio K2 .

tal que K1 < K2 . Definition 34 Una estrategia Strap consiste en comprar dos "calls" y una "put" con igual precio de ejercicio e igual plazo al vencimiento. Definition 33 Una estrategia Strip consiste en comprar una "call" y dos "puts" con igual precio de ejercicio e igual plazo al vencimiento. . 11. Definition 35 Una estrategia Strangle consiste en comprar una "call" con precio de ejercicio K2 y una "put" con precio de ejercicio K1 e igual plazo al vencimiento.102CHAPTER 11 DERIVADOS FINANCIEROS (2): OPCIONES FINANCIERAS Flujo al Vencimiento 0 K1 K2 K3 S(T) Dejo para usted el desarrollo de una estrategia bear spread con opciones de venta.6 Combinaciones Definition 32 Una estrategia Straddle consiste en comprar una "call" y una "put" con igual precio de ejercicio e igual plazo al vencimiento.

5) (11.8 La Paridad Put-Call Suponga que Ud. en vez de estudiar los fundamentos detrás del valor de las opciones. 11. . entonces de manera cierta el precio del activo A debe ser mayor al precio del activo B. Aplicando la ley de un sólo precio. Prometer.11. La Ley de un Sólo Precio: Si dos activos prometen los mismos ßujos de caja deben valer lo mismo. El Principio de No Arbitraje: Si el pago (a todo evento) del activo A es mayor (o igual) al pago (a todo evento) del activo B. 2.7 EL CONCEPTO DE ARBITRAJE Y 2 APLICACIONES 103 11. signiÞca a todo evento y no en valor esperado.6) (11.7) Recuerde simplemente las tablas y gráÞcos de ßujos al vencimiento vistos en clases. Este ßujo de caja es (hoy) desconocido y puede tomar distintos valores de acuerdo a los distintos estados de la naturaleza que se maniÞesten. Existen dos conceptos fundamentales de arbitraje en Þnanzas: 1. El ßujo de caja obtenido al vencimiento es exactamente el mismo de mantener el activo subyacente y endeudarse a futuro por el precio de ejercicio K1 . El ßujo de caja de un activo es simplemente el valor de un activo (o una parte de éste) en algún momento futuro en el tiempo. en este caso. los precios también deben serlos. Esto es particularmente útil porque. implica que Flujos: CT − PT = ST − K Precios : C − P = S − V P (K) K Paridad Put-Call : C − P = S − R 1 (11. podemos valorizar estas como una simple combinación del valor de otros activos que sí observamos. compra una call y simultáneamente vende una put con mismo precio de ejercicio y mismo plazo al vencimiento.7 El Concepto de Arbitraje y 2 Aplicaciones Las opciones Þnancieras son siempre valorizadas por arbitraje. podemos determinar que si los ßujos de caja al vencimiento son iguales. El precio o valor de un activo es cuanto valgan (hoy) los ßujos prometidos.

En otras palabras. 2 . Como el ßujo de una call al vencimiento es siempre mayor que cero. para valorizar put (call) basta con conocer como se valoriza una call (put) y luego se aplica la paridad put-call2 . 3. Estas 3 condiciones pueden ser resumidas en el siguiente gráÞco: En realidad esto es sólo cierto para el caso de opciones europeas que no pagan dividendos. donde D = dividendo pagado. si aplicamos el operador de precios sobre la expresión anterior obtenemos que C ≥ S − V P (D) − V P (K). 2. C ≥ S −V P (D)−V P (K). C ≥ 0. Ilustra como determinar el precio de una put (call) cuando se conoce el precio de una call (put). El ßujo de la call al vencimiento es CT = max (ST − K. En cualquier caso. 0) ≥ ST − K = ST + D − D − K. El ßujo de una call al vencimiento es siempre menor al valor del activo subyacente al vencimiento.9 Límites de Arbitraje y Ejercicio de Opciones antes del Vencimiento Ahora bien. 2. C ≤ S. El precio de un ßujo de caja igual a cero debe ser cero. su precio es siempre no negativo. por lo tanto el precio de una call antes del vencimiento es siempre menor al valor del activo. el principio es fácilmente extendible a otros casos. ¿qué nos indica el principio de no arbitraje acerca del precio de una call? 1. 11.104CHAPTER 11 DERIVADOS FINANCIEROS (2): OPCIONES FINANCIERAS La paridad put-call es importante por 2 razones: 1. Como el precio de ST + D es S. Ilustra el principio fundamental de como se valorizan las opciones antes de su vencimiento.

11. 0) (11. El valor de tal "call" al vencimiento es: CT = max (ST − K. Si las tasas de interés son mayores que cero.11.9) Lo que queremos encontrar es el valor de la call 1 período antes del vencimiento. Por simplicidad. MORALEJA: compre opciones. nunca las ejerza antes de que venzan.8) El extremo derecho de la desigualdad es el valor obtenido por ejercer la call antes del vencimiento. la siguiente desigualdad es cierta C ≥ S − V P (K) > S − K (11. analizaremos el caso de una call europea sin dividendos. no vale la pena ejercer una opción que no paga dividendos antes de su vencimiento.10 VALORACIÓN DE OPCIONES POR MÉTODO DE ARBOLES BINOMIALES: 1 P C=S Precio Call Precio "Call" debe estar en algun punto de esta area S-VP(D)-VP(K) S(T) La última de las desigualdades tiene una importante implicancia. . ¿Por qué? Si no existen dividendos.10 Valoración de Opciones por Método de Arboles Binomiales: 1 período al vencimiento El objetivo de esta sección es ir en detalle a la forma en que se valorizan las opciones.

Tenemos dos portafolios con exactamente los mismos pagos. la pendiente de tal gráÞco debe ser H.12) u·S −d·S u · S · Cd − d · S · Cu B = (11. Por ley de un sólo precio. Esto signiÞca que es necesario encontrar valores de H y B tal que H · u · S + B = Cu H · d · S + B = Cd 2 ecuaciones y 2 incógnitas que tienen las siguientes soluciones: Cu − Cd (11. K y queremos encontrar C. 0). Suponga que existen dos estados de la naturaleza al vencimiento: el precio del activo crece a ST = u · S o cae a ST = d · S. Si se graÞca el valor de la opción en función del precio del activo subyacente. ambos portafolios deben tener el mismo precio. El pago de este portafolio al vencimiento es H · u · S + B si la acción sube y H · d · S + B si la acción cae.13) u·S −d·S H es lo que se conoce como la razón de cobertura. d. la call puede tomar uno de 2 valores: CT = Cu = max (u · S − K. Es también el cambio en el valor de la opción ante cambios en el precio del activo subyacente (si el valor del activo cambia desde d · S hasta u · S.14) (11. H = C = HS + B R (11. De esta forma. Considere un portafolio compuesto por valor H de acciones y valor B de bonos.11) .106CHAPTER 11 DERIVADOS FINANCIEROS (2): OPCIONES FINANCIERAS El precio del activo subyacente es S. Es el número de acciones necesarias para replicar exactamente los ßujos al vencimiento de la call. Siempre es posible encontrar valores de H y B tales que los ßujos de caja de este portafolio sean iguales al ßujo de caja de la call. S. el valor de la call cambia desde H · d · S hasta H · u · S). El árbol de estados de la naturaleza puede ser representado por el siguiente esquema: Conocemos u.10) (11. 0) o CT = Cd = max (d · S − K.

Aversión al riesgo.11. 2.18) (11. Si la probabilidad del estado u crece. así que deÞnamos p= R−d u−R ⇔1−p = u−d u−d (11. d) no entran en ninguna parte de la fórmula. premio por riesgo.20) (11. existe una oportunidad de arbitraje libre de riesgo: compre el portafolio HS + B y vaya corto en la call (o viceversa).19) (11.17) En términos de p. etc. no juegan ningun rol en la valorizacion de opciones. .21) 1. Todo el argumento de valorización de opciones proviene de la ley de un sólo precio.15) (11. Hay 3 hechos interesantes acerca de esta última formula: (11.16) Esta fórmula no es muy atrayente.10 VALORACIÓN DE OPCIONES POR MÉTODO DE ARBOLES BINOMIALES: 1 P Reemplazando por los valores de H y B d Cu − Cd u−d C = S+ u·S −d·S R uCd −dCu Cu − Cd + u−d C = u−d R uC −dCu (11. Las probabilidades de los estados (u. 0). la formula de C se transforma en µ ¶ µ ¶ Cu Cd uCd dCu C = − + /R + /R u−d u−d u−d u−d µ µ µ ¶¶ ´¶ 1 ³u 1 d 1− Cu + − 1 Cd C = u−d R u−d R ·µ ¶ µ ¶ ¸ 1 R−d u−R C = Cu + Cd R u−d u−d 1 [pCu + (1 − p) Cd ] C = R donde Cu = max (u · S − K. el precio S se ajusta automáticamente al alza. La clave es lo siguiente: toda la información acerca de hacia donde va el precio de la accion ya está incluído en su precio actual S. El argumento es el mismo que en (1): todo eso ya está incluído en el precio de S. Si esto no fuera cierto. 0) y Cd = max (d · S − K.

DeÞna Cu. probabilidades efectivas. Cu. ¿Por qué? Porque todo lo que se necesita conocer acerca de los escenarios futuros de ST está capturado en el precio actual de S.22) (11. p parece una probabilidad: su valor está entre 0 y 1. p es lo que se conoce como la probabilidad neutral al riesgo. Las probabilidades efectivas no importan para la valorización de opciones. premio por riesgo. Por tanto.11 Método de Arboles Binomiales: 2 períodos al vencimiento Suponga que el precio del activo subyacente puede subir o bajar (u. Si se conoce el precio actual de S.108CHAPTER 11 DERIVADOS FINANCIEROS (2): OPCIONES FINANCIERAS 3. d) en cada período.u . el precio de la opción es simplemente el valor esperado descontado de los ßujos al vencimiento: C = 1 [pCu + (1 − p) Cd ] R 1 = E (CT ) R (11.d y Cd. En ese caso. entonces recién sería necesario volver a pensar en betas. tal que la probabilidad asignada a u · S es p. si usted quisiera valorizar una opción sin conocer el precio actual de S.23) Es importante que no confunda probabilidades neutrales al riesgo con probabilidades efectivas. 11. el resto es sólo un argumento de arbitraje. Suponga que los agentes son neutrales al riesgo. etc.d como los pagos de la call al vencimiento de acuerdo al siguiente esquema: .

con muchos más períodos. la volatilidad (u.d ) o se redujeron en un 1/8 (Cd. 2.24) (11. Cu = 1 [pCu.25) (11.12 La Formula de Black y Scholes Suponga que se incrementan los períodos al vencimiento en el modelo binomial. Cuando se toma computa el límite de tal modelo emerge una famosa fórmula.d + (1 − p) Cd.27) Hechos interesantes acerca de esta última fórmula: 1. el precio de ejercicio K. la opción debe valorizarse desde el vencimiento hacia atrás. El precio de la opción sólo depende de los siguientes factores: el precio S. las probabilidades al vencimiento subieron 1/8 (Cu.12 LA FORMULA DE BLACK Y SCHOLES 109 Igual que en la sección pasada.d ] R 1 Cd = [pCu.d + (1 − p)2 Cdd 2 R (11.11.u + (1 − p) Cu. Más aún.d ).26) Sustituyendo el valor de Cu y Cd en C. puede pasar cualquier cosa con el precio.28) . d) . la de Black y Scholes: C = SN (d1 ) − Ke−rT N (d2 ) (11.d ] R 1 [pCu + (1 − p) Cd ] C = R (11. 11. suponga que estos periodos son muy cortos (en el límite convergen a cero). no cambiaron (Cu. Esta es una forma práctica y realista de valorizar opciones.u + 2p (1 − p) Cu. la tasa de interés R y el número de períodos al vencimiento. Si las probabilidad de u crece en un 1/6 y la de d cae en un 1/6. obtenemos: C= ¤ 1 £ 2 p Cu.u ). Aún más.

La volatilidad del activo subyacente (σ) no es observable. N (−∞) = 0 tal que C → 0. 4. estas . Por esta razón.30) área debajo de la distribución Normal hasta el punto x tasa de interés continuamente compuesta desviación estándar de los retornos del activo subyacente ln ¡S¢ Esta fórmula se determina de igual forma que la fórmula binomial y tiene importantes implicancias: 1. el valor presente del precio de ejercicio multiplicado por la probabilidad de ejercer la opción. 3. T. De esta forma. Por simple inspección. 5. S ¿ K.29) σ T √ d1 − σ T (11. la fórmula de Black y Scholes se descompone en 2 partes: • SN (d1 ). 2. S À K. Si el precio del activo subyacente está muy por encima del precio de ejercicio.110CHAPTER 11 DERIVADOS FINANCIEROS (2): OPCIONES FINANCIERAS donde d1 ≡ d2 N (x) r σ ≡ = = = ³ ´ 2 + r + σ2 T K √ (11. N (∞) = 1 tal que C → S − Ke−rT . Intuición de Black y Scholes. • −Ke−rT N (d2 ). la volatilidad implícita es el σ que satisface la fórmula de Black y Scholes para los precios de mercado de la opción. esta volatilidad está dada por la diferencia entre u y d). el valor presente de la acción multiplicado por la probabilidad de que este precio sea igual al precio de ejercicio. El precio de la opción es una función determinística del precio actual de la acción (S). Esta es una volatilidad condicional: la volatilidad que los agentes piensan que el activo debiera tener (en el modelo binomial. K. σ. De nuevo. Los parámetros de esta función son: r. Si el precio del activo subyacente está muy por debajo del precio de ejercicio. muchas veces resulta estándar en el mercado referirse al valor de una opción por su volatilidad implícita y no por su precio efectivo.

12 LA FORMULA DE BLACK Y SCHOLES 111 probabilidades son neutrales al riesgo y son distintas a las probabilidades efectivas. ya que en ese caso basta con cubrir una acción con una opción). Por lo tanto.11. Black y Scholes puede ser interpretada como una fórmula neutral al riesgo. La razon de cobertura H es la pendiente del precio de la opción. es la derivada de la formula de Black y Scholes. esta pendiente sólo cambia con el precio del activo y con el horizonte de tiempo. al igual que con la fórmula binomial. La razón de cobertura es particularmente importante en el siguiente caso real: suponga que por alguna razón usted debe mantener un gran stock de acciones. la razón de cobertura le dice cuantas opciones debe mantener para eliminar el riesgo del activo subyacente (las acciones) a un período plazo (no al vencimiento. H= ∂C = N (d1 ) ∂S (11.31) Es interesante hacer notar el siguiente hecho. . 6. Por lo tanto.

.

no obstante en algún punto la deuda empieza a ser riesgosa y CCP P comienza a crecer. rD < rP . Previo a Modigliani y Miller (1958) se solía pensar la estructura de capital como la solución al siguiente par de problemas: 1.Chapter 12 Finanzas Corporativas (1): Estructura de Capital Por estructura de capital se entiende la composición de pasivos y patrimonio de una empresa (i. conviene Þnanciarse vía capital o vía deuda). empresas y países más endeudados que otros y (2) para descubrir si es que existe valor agregado asociado a una estructura de capital por sobre otras (en otras palabras. (1) para entender porque existen personas. por su parte otros inversionistas (aversos al riesgo) preÞeren bonos y están dispuestos a pagar más por ellos. tal que el incrementar D+P reduce el CCP P .e. algunos inversionistas (preferentes al riesgo) preÞeren acciones y están dispuestos a pagar más por ellos. La estructura de capital óptima sería la que resuelve el problema de minimización de CCP P . cuánto capital y cuánta deuda tiene una empresa). Un problema de clientelas. Un problema de minimización del costo de capital promedio ponderado D P de las empresas: CCP P = rD · D+P + rP · D+P . ¿Por qué nos importa la estructura de capital? Por dos razones. 2. 113 . por lo tanto hay que proveer acciones para ellos. El costo de la deuda es D menor al de las acciones.

• No existen oportunidades de arbitraje. Vi = Di + Pi . . • Xi es el ßujo de caja opereacional (antes de impuestos y pago de intereses) asociado a los activos productivos de la Þrma i. El punto de Modigliani y Miller (M&M) es que las Þrmas son tomadoras de precios en el mercado Þnanciero y que el CCP P = E(X) es una función de los ßujos de V caja esperado (X) y del valor de la empresa (V ). • Los mercados son completos.114CHAPTER 12 FINANZAS CORPORATIVAS (1): ESTRUCTURA DE CAPIT El teorema de Modigliani y Miller (1958) vino a revolucionar las Þnanzas corporativas al demostrar la falacia de ambos argumentos. • Toda la información es simétrica. conocida por todas las partes. Esta tasa de retorno es también el costo de capital promedio ponderado. • No existe quiebra ni costos de transaccion. La tasa de retorno exigida al patrimonio es rP . • Pi es el valor de mercado del patrimonio emitido por la Þrma i.1 La Irrelevancia de la Estructura de Capital: El Teorema de Modigliani y Miller Alguna Notación • Di es el valor de mercado de la deuda emitida por la Þrma i.1 12. 12. • La deuda no tiene riesgo y paga una tasa de retorno de rD .1.1. rD y rP son funciones de CCP P y de la estructura de capital. • Los ßujos de caja operacionales son ßujos Þjos y exógenos al modelo. • La tasa de retorno exigida a Þrmas en categoria de riesgo k es ρk . por lo tanto el argumento 2 resulta ser una tautología.2 Supuestos de Modigliani y Miller • No existen Impuestos. • Vi es el valor total de la Þrma i. 12.

¿Cuán importante son los supuestos de M&M para el resultado Þnal? • Patrimonio Riesgoso Vs. X). donde V C es el valor de carátula de la deuda. M&M puede ser demostrado para cualquier activo que sea función de los ßujos operacionales. mientras que la Þrma 2 sí la tiene. la segunda parte de la prueba en la cual forma un portafolio de acciones de la Þrma 1 y deuda libre de riesgo con una inversión en acciones de la Þrma 2.1.2) Lo cual es cierto si y sólo si V1 = V2 . Asuma que V1 > V2 . Queda para Ud.1) V2 V2 Ambos portafolios cuestan lo mismo tal que α V1 X = αX V2 (12. Deuda Libre de Riesgo. Los ßujos de caja de este portafolio son αX. por ejemplo para deuda riesgosa tal que D (X) = min (V C. Considere un inversionista que es dueño de una proporción α del patrimonio de la Þrma 1. la estructura de capital es completamente irrelevante y el valor de una empresa se encuentra determinado por el valor descontado de sus flujos operacionales. La Þrma 1 no tiene deuda. Vi = Xi .1 LA IRRELEVANCIA DE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL: EL TEOREMA DE MO 12. Los ßujos de caja de este 2 portafolio son V1 V1 α (X − rD D2 ) + α rD D2 = αX (12. la forma en que divida el valor de los activos (deuda y capital) es absolutamente irrelevante para el valor de los activos. . La prueba original de Modigliani y Miller. NO RELEVANTE. V Usted puede vender esa inversión y comprar un portafolio de αP2 V1 ac2 V ciones y αD2 V1 bonos emitidas por la Þrma 2. Asuma que existen dos Þrmas 1 y 2 en la misma categoría de riesgo con mismos ßujos operacionales X.12. El valor de las Þrmas 1 y 2 es V1 y V2 . Bajo los supuestos de Modigliani y Miller. La intuición de la proposición I de M&M es muy simple: si los ßujos de caja están Þjos.3 Proposicion I de Modigliani y Miller Definition 36 PROPOSICION I DE MODIGLIANI-MILLER. El valor de esa inversión es αV1 . ρ k Proof.

4) Di Pi (12.4 Proposicion II de Modigliani y Miller Una consecuencia directa de la proposición I de M&M es que es posible encontrar una relación lineal entre el retorno exigido al patrimonio y la relación deuda sobre capital.5) (12. El retorno exigido al patrimonio es una función lineal de la estructura de capital: rP = ρk + (ρk − rD ) × Proof. tenemos que Xk ρk Xk = ρk Vi = ρk (Di + Pi ) Vi = (12. NO RELEVANTE.1. El retorno del patrimonio es rP = Xk − rD Di Pi (12. M&M nos dice que para que la estructura de capital importe tiene que pasar alguna de las siguientes cosas: . 12.116CHAPTER 12 FINANZAS CORPORATIVAS (1): ESTRUCTURA DE CAPIT • La existencia de Þrmas gemelas.3).5 La importancia de Modigliani y Miller La relevancia de M&M no está en que sea una buena descripción de la realidad (probablemente no lo sea porque muchos de sus supuestos no son ciertos). • LO RELEVANTE. El valor X de los ßujos operacionales debe ser independiente del tamaño de la deuda de la empresa.3) De acuerdo a M&M I. Lo importante es que los mercados sean efectivamente completos. Definition 37 PROPOSICION II DE MODIGLIANI Y MILLER.6) Reemplazando la ecuación (12.4) se obtiene la relación (12.6) en la ecuación (12. sino en que nos da gran intuición para entender como funcionan las cosas en la práctica. 12.1. es decir que todos los riesgos relevantes sean transables a un precio correcto en el mercado Þnanciero.

Que la estructura de capital afecte la completitud de mercados (i.12.1 Beneficio Tributario de la Deuda A nivel de las empresas. Que la estructura de capital afecte los ßujos de caja operacionales. distintas tasas de impuestos). Nos concentraremos en 1 y 2. DeÞniendo τ e como la tasa de impuestos a las empresas. 12.8) El valor de una Þrma con deuda es igual al valor de una Þrma equivalente sin deuda más el beneÞcio tributario de la deuda que es creciente con el nivel de deuda D. Que la estructura de capital afecte el pago de impuestos u otro costo de transacción. La estructura de capital no es irrelevante.2.2 Impuestos a las Empresas y Estructura de Capital La intuición es que la estructura de capital es relevante porque la deuda y las acciones tienen distinto tratamiento tributario (i.7) (12. . el pago de intereses se deduce de la base tributaria sobre la cual se paga el impuesto a las utilidades. al contrario conviene tener mucha deuda para aprovechar el beneÞcio tributario de la deuda. que las Þrmas no sean tomadoras de precios en los mercados Þnancieros).e. tenemos que el valor de la Þrma es Vi = (1 − τ e ) (Xk − rD D) + rD D ρk (1 − τ e ) Xk Vi = + τ eD |{z} ρk | {z } beneÞcio tributario de la deuda valor Þrma sin deuda (12.2 IMPUESTOS A LAS EMPRESAS Y ESTRUCTURA DE CAPITAL117 1. Esto no ocurre para el caso del pago de dividendos y utilidades retenidas.e. 3. 2. 12.

• τ p es la tasa de impuestos personales a los ingresos por pago de diviP dendos y ganancias de capital accionarias.8).10) se transforma trivialmente en P D la ecuación (12.10) • El beneÞcio tributario de la deuda a nivel de las personas puede ser incluso negativo. entonces tenemos que el valor presente ßujo de caja recibido por los inversionistas es (ojo: la tasa de descuento para la perpetuidad de la deuda es rD (1 − τ p )): D ¸ · (1 − τ p ) (1 − τ e ) P D V P (Firma) = V P (Firma sin Deuda) + 1 − (1 − τ p ) D {z } | T (12.118CHAPTER 12 FINANZAS CORPORATIVAS (1): ESTRUCTURA DE CAPIT 12. El modelo de Miller con impuestos personales funciona de la siguiente forma: • τ e es la tasa de impuestos a las empresas. • Cada período los ßujos de caja después de impuestos para los inversionistas son (1 − τ p ) (1 − τ e ) (X − rD D) + (1 − τ p ) rD D P D (12. Asumiendo que tanto X como rD D son perpetuidades.9) • Note que si τ p = τ p . la ecuacion (12. ¿Cuál es la intuición de esto último? P . • τ p es la tasa de impuestos personales a los ingresos por intereses de D bonos.3 Impuestos Personales y Estructura de Capital Existe un famoso trabajo de Miller (1977) que demuestra que bajo el supuesto de tasas progresivas de impuestos personales es posible concebir una multitud de estructuras óptimas de capital. • La estructura de capital óptima a nivel agregada se encuentra determinada por el inversionista marginal para el cual en el margen es cierto que τ p = τ e .

pagando más impuestos y se igualen ambas tasas marginales τ p = τ e .3 IMPUESTOS PERSONALES Y ESTRUCTURA DE CAPITAL119 — Si τ p < τ e . las empresas se encuentran indiferentes entre emitir deuda o acciones.m = τ e (12. Por simplicidad tambien asumiré que τ p = 0.i ) — Oferta de Bonos: Las Þrmas toman rD como una tasa de interés dada. ( D. ∗ Si rD (1 − τ e ) = r0 . ( p ) D. P — Demanda por Bonos: ∗ Si rD < r0 . la demanda agregada se iguala con la oferta agregada de bonos: ¡ r0 r0 ¢ = p (1 − τ e ) 1 − τ D. nadie demanda bonos. ∗ Si rD = r0 . las empresas emitirían deuda hasta el punto en que los P inversionistas en el rango alto del impuesto progresivo absorban todos estos bonos. ∗ En la medida que se incrementa rD inversionistas de tramos más altos de impuesto progresivo empiezan a demandar bonos. ∗ Si rD (1 − τ e ) < r0 . ∗ Por lo tanto. las empresas no emitirían deuda. en el equilibrio de Miller existe una estructura de capital óptima a nivel agregado. Esa estructura de capital es la que hace que el inversionista marginal esté indiferente entre demandar r o no más bonos: rD = 1−τ 0 . Para el inversionista marginal (m).12.12) — Por lo tanto. — El equilibrio de Miller (1977). la oferta de bonos sería perfectamente elástica a r0 la tasa rD = (1−τ e ) . las personas exentas de impuestos (o en un tramo bajo del impuesto progresivo) comenzarán a demandar bonos.m p τ D. las empresas no emitirían acciones.11) (12. Un inversionista individual estará dispuesto a demandar bonos r en la medida que rD ≥ 1−τ0p . P — Un poco más formalmente asuma que los inversionistas exigen una tasa de retorno sobre los bonos de r0 después de impuestos.m . ∗ Si rD (1 − τ e ) > r0 .

120CHAPTER 12 FINANZAS CORPORATIVAS (1): ESTRUCTURA DE CAPIT Demanda Agregada de Bonos r0/(1-te) Oferta Agregada de Bonos Aqui se acumula demanda hasta el inversionista marginal (m) Aqui empiezan a demandar (ademas) bonos individuos con tasas de impuestos mas altas rd r0 Aqui demandan bonos aquellos individuos con bajas tasas de impuestos B* Cantidad de Bonos • — Sin embargo.  (1 − τ e )     =0     — LA CONCLUSION DEL MODELO DE MILLER CON IMPUESTOS PERSONALES ES QUE LA EXISTENCIA DE IMPUESTOS PERSONALES PROGRESIVOS HACE RELEVANTE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL A NIVEL AGREGADO. . entonces debe ser cierto que D. la estructura de capital todavía sigue siendo irrelevante.13) A nivel de las empresas individuales.m  1 −    T = 1 −      lo asumimos cero aunque esto no es relevante (1 − τ p ) D z}|{ τp P  (12. note lo siguiente en la medida que el equilibrio de Miller se sastisface con τ p = τ e . PERO TODAVIA CONTINUA SIENDO IRRELEVANTE PARA LAS EMPRESAS INDIVIDUALES QUE EN EQUILIBRIO NO TIENEN BENEFICIO TRIBUTARIO ALGUNO POR EMITIR MAS DEUDA.

1 Dos Ejemplos del Modelo de Miller con Impuestos Personales El modelo de Miller (1977) tiene importantes conclusiones acerca de la estructura de capital cuando existe una estructura de impuestos más compleja (y.3 IMPUESTOS PERSONALES Y ESTRUCTURA DE CAPITAL121 12. entonces = 10%. por lo tanto. tal que: ¸ (1 − 10%) − (1 − 15%) (1 − 20%) T ·D = · 10 (1 − 10%) T · D = 2. La existencia de impuestos personales progresivos puede ser la causa de la existencia de una estructura de capital óptima para cada empresa. La tasa de interés es rD = 10%. ¿Cuál es el beneÞcio tributario de la deuda? ¸ · (1 − τ p ) − (1 − τ e ) (1 − τ p ) D P D (12. Para efectos simpliÞcatorios. 44 ¿Cuánto vale la compañía sin deuda? · (12.12. industria o país.14) T ·D = (1 − τ p ) D τp D Dado que el ingreso de la deuda es r × D = 10% × 10 = 1 < 1. Ejemplo 1: Impuestos Progresivos sobre el Devengo de la Deuda Suponga una empresa con valor económico por V = 60. El modelo de Miller (1977) es consistente con la existencia de impuestos personales progresivos sobre cualquiera sea el caso: pago de deuda. dividido en deuda (D = 10) y acciones (S = 50) . La tasa de impuestos a las utilidades (τ e ) es del 15%.15) (12.3. 5. más realista).5. La clave detrás del modelo de Miller (1977) es el asumir una estructura de impuestos personales progresivos para el devengo de los bonos y el reparto de utilidades.5 y del 32% si el ingreso de la deuda es superior a 1. En esta pequeña nota se pretende ponerle números concretos a esta idea. en estas notas veremos cada caso individualmente.16) . devengo de utilidades o ambos al mismo tiempo. la tasa de impuestos a las utilidades devengadas (τ p ) es del 20% y P la tasa de impuestos al devengo de la deuda es una tasa progresiva (τ p ) de D 10% si el ingreso de la deuda (rD D) es menor a 1. El supuesto clave es la existencia de impuestos progresivos sobre el pago de la deuda o sobre las utilidades devengadas.

19) (12.20) T ·D = 0 Se concluye que en equilibrio. 5. La tasa de interés es rD = 10% y el ßujo de caja operacional es una perpetuidad de X = 2.66 si la deuda sube hasta D = 15.5% si las utilidades devengadas por el accionista son superiores a 1. la tasa de impuestos al devengo de la deuda es (τ p ) de 40% y D la tasa de impuestos personales a las utilidades devengadas (τ p ) es una tasa P progresiva de 10% si las utilidades devengadas por el accionista son menores a 1. ¿Cuál es el beneÞcio tributario de la deuda? ¸ (1 − τ p ) − (1 − τ e ) (1 − τ p ) D P T ·D = D (1 − τ p ) D · (12.22) Dado que el ingreso al accionista es (1−τ e )(X −rD D) = 0. 244. 56 (12.18) No obstante. 2% P 42. 44 ⇐⇒ VU = 57. el beneÞcio tributario se incrementaría de aumentar la deuda. tal que: D T ·D = · ¸ (1 − 32%) − (1 − 15%) (1 − 20%) · 15 (1 − 32%) (12. el beneÞcio tributario de la deuda se incrementa hasta 3. en ese punto el ingreso de la deuda pasa a ser r × D = 10% × 15 = 1. 56 (12. 5. tal que: P .122CHAPTER 12 FINANZAS CORPORATIVAS (1): ESTRUCTURA DE CAPIT V L = VU + T · D 60 = VU + 2. entonces τ p = 32%. Dado T = 0. dividido en deuda (D = 10) y acciones (S = 50).5. La tasa de impuestos a las utilidades (τ e ) es del 15%. 275 < 1. 5−1) = 1. Sin embargo. T = 0 y la estructura de capital óptima es D 15 = = 35. 5. entonces τ p = 10%.5 y 29.17) (12. 85×(2.21) Ejemplo 2: Impuestos Progresivos sobre el Devengo de Utilidades Suponga una empresa con valor económico por V = 60.

Estos son Þjos y exógenos al modelo. en ese punto el ingreso devengado al accionista pasa a ser (1 − τ e ) × (X − rD D) = 0. 3 (12. X < rD D ⇐⇒ quiebra (12. en la práctica. el beneÞcio tributario (negativo) de la deuda se reduce hasta -1. 65 ¿Cuánto vale la compañía sin deuda? VL = V U + T · D 60 = VU − 1. el beneÞcio tributario se incrementaría de reducir la deuda. 35 = = 13. 65 ⇐⇒ VU = 61.23) (12. puede ser un supuesto poco realista. Dado T = −0. Esto. 65 · (12. 35 (1 − 40%) T ·D = (12.4 La Deuda Como Fuente de Destrucción de Valor Uno de los supuestos fundamentales de Modigliani y Miller es que la estructura de capital no afecta los ßujos de caja operacionales.25) (12. 5%) · 7.24) (12. 54% P 54.21 si la deuda cae hasta D = 7. 5. 5 − 0. P tal que: · ¸ (1 − 40%) − (1 − 15%) (1 − 29.29) 12.12. Sin embargo. T = 0 y la estructura de capital óptima es D 7.27) (12.30) . 85 × (2. 735) = 1. ¿Por qué? DeÞna quiebra como la circunstancia en la cual una Þrma no es capaz de cubrir los costos Þnancieros de su deuda con sus ßujos operacionales. entonces τ p = 29. 5%.28) T ·D = 0 Se concluye que en equilibrio. 165.26) No obstante.4 LA DEUDA COMO FUENTE DE DESTRUCCIÓN DE VALOR123 ¸ (1 − 40%) − (1 − 15%) (1 − 10%) T ·D = · 10 (1 − 40%) T · D = −1. 35.

. Si la empresa no es capaz de cumplir con el valor total de la deuda contraída. 5 + 18 × 0. V (Estado2) = 20 − 10% × 20 = 0. de tal forma que existe quiebra y debe incurrirse en el costo de quiebra. Asuma por simplicidad que la tasa de interés es cero. éstos no cubren la diferencia entre X y rD D sino que entregan la Þrma a los acreedores. 12. ¿Por qué? Porque la probabilidad de quiebra crece con el tamaño de la deuda. El resto de los supuestos es el mismo que antes.5.124CHAPTER 12 FINANZAS CORPORATIVAS (1): ESTRUCTURA DE CAPIT La quiebra es un concepto importante porque: (1) implica costos reales (ejemplo. • Estado 2: V = 20 con probabilidad 0. V > D.1 Existencia de Costos Reales por Problemas Financieros Suponga que el valor contable de una compañía es hoy V = 60. ¿Cuánto vale esta compañía con esa estructura de capital? En el estado 1. 5 = 59 Suponga ahora que el valor contable de una compañía es hoy V = 60. esta deberá declararse en quiebra. Mañana puede ocurrir cualquiera de los siguientes dos estados de la naturaleza: • Estado 1: V = 100 con probabilidad 0. el cual se divide en D = 50 de deuda y S = 10 de acciones. si los accionistas no son capaces de pagar la deuda Þnanciera. remunerar al síndico de quiebra) y (2) implica el concepto de responsabilidad limitada de los accionistas: los accionistas no responden con patrimonio propio si es que la Þrma quiebra. para lo cual deberá incurrir en un costo de quiebra equivalente al 10% del valor de V en caso de quiebra.4. V < D. de tal forma que no existe quiebra y no debe incurrirse en el costo de quiebra. Tanto (1) como (2) violan el supuesto de M&M de que la estructura de capital no afecta los ßujos operacionales. el cual se divide en D = 10 de deuda y S = 50 de acciones. V (Estado1) = 100 En el estado 2.5. 9 × 20 = 18 De tal forma que el valor económico de esta compañía es: V E = 100 × 0. Con mucha deuda es mas probable irse a la quiebra y tener que afrontar costos reales de quiebra o tener que entregar la empresa por un valor menor a la deuda comprometida. EjempliÞcaremos tales ideas a traves del siguiente par de ejemplos númericos. En otras palabras.

¿Cuál es el valor de esta compañía si decide utilizar caja para invertir en el proyecto? . Asuma como antes que el valor contable de una compañía es hoy V = 60. En nuestro caso particular. En este sentido. Mañana puede ocurrir cualquiera de los siguientes dos estados de la naturaleza: • Estado 1: V = 100 con probabilidad 0. 5 + 20 × 0. Suponga que la empresa cuenta entre sus activos con 10 de caja. la estructura de capital ya no es irrelevante para el valor de una compañía.2 Problemas de Agencia: La Deuda Como Incentivo a Elegir Malos Proyectos En economía se entiende un problema de agencia como un problema en el cual dos agentes económicos tienen distintos objetivos para el mismo instrumento económico. 5 × 18 − 10 = 9 − 10 = −1. V (Estado1) = 100 En el estado 2.4 LA DEUDA COMO FUENTE DE DESTRUCCIÓN DE VALOR125 ¿Cuánto vale esta compañía con esa nueva estructura de capital? En el estado 1. En particular. V > D. No existen costos de quiebra y la tasa de interés es cero. Por lo tanto. Asuma también que existe un segundo proyecto con inversión inicial por 10 y que paga 18 en el estado 1 y 0 en el estado 2. accionistas y acreedores tendrán distintas estructuras de capital óptimas (para la misma Þrma) que maximizan el valor de su riqueza.5.4. V > D. de tal forma que no existe quiebra y no debe incurrirse en el costo de quiebra. la estructura de capital importa. • Estado 2: V = 20 con probabilidad 0.12. el cual se divide en D = 50 de deuda y S = 10 de acciones. V (Estado2) = 20 De tal forma que el valor económico de esta compañía es: V E = 100 × 0. de tal forma que no existe quiebra y no debe incurrirse en el costo de quiebra.5. la empresa no debería invertir en tal proyecto ya que destruye valor. El valor presente neto de este proyecto es: V P N = 0. 12. la probabilidad de que en algún estado de la naturaleza haya que incurrir en un costo de quiebra destruye parte del valor de la empresa. 5 = 60 Resulta obvio que en este ejemplo en el que existe un costo de quiebra.

5 × 10 = 10. S = 58 A valor presente hoy. D = 10. S = 0 V = 100 + 18 − 10 = 108. ¿Cuál es el valor de esta compañía si decide utilizar caja para invertir en el proyecto? • Estado 1: • Estado 2: V = 20 + 0 − 10 = 10. el cual se divide en D = 10 de deuda y S = 50 de acciones. 5 × 20 = 35. esto implica que: V = 0. 5 + 10 × 0. 5 × 10 = 59 < 60. el valor de la deuda no cambia si se invierte en el proyecto. 5 × 10 = 30 < 0. 5 = 25. Suponga que la empresa cuenta entre sus activos con 10 de caja. el valor de las acciones se redujo en 1. 5 × 10 = 59 < 60. 5 × 108 + 0.126CHAPTER 12 FINANZAS CORPORATIVAS (1): ESTRUCTURA DE CAPIT • Estado 1: • Estado 2: V = 100 + 18 − 10 = 108. S = 58 × 0. D = 10. ¿Por qué? Porque los dueños de la deuda le están haciendo una transferencia de riqueza superior al V P N < 0 del proyecto. El resto de los supuestos sobre el proyecto son exactamente los mismos que antes. esto implica que: V = 0. el valor de la deuda se redujo en 5. el valor de la empresa de redujo en 1. D = 10. 5 × 10 + 0. S = 0 . V = 20 + 0 − 10 = 10. 5 = 49 < 90 × 0. 5 × 50 + 0. Suponga ahora que el valor contable de una compañía es hoy V = 60. Lo relevante aquí es que al dueño de las acciones le conviene que la empresa invierta en un proyecto que destruye valor. el valor de la empresa de redujo en 1. el valor de las acciones se incrementó en 4. S = 98 A valor presente hoy. 5 = 50. D = 0. D = 50. D = 0. S = 98 × 0. 5 × 108 + 0. 5 = 29 > 50 × 0. 5 × 50 + 0.

con una estructura de capital con menos deuda. De esta forma. el valor de una opción se incrementa con la volatilidad del activo subyacente (en este caso. se concluye que en presencia de deuda el valor de las acciones se incrementa al invertir en proyectos más riesgosos.12. ¿Por qué? Porque ya no existe una transferencia de riqueza superior desde la deuda al capital. mientras que el valor de la deuda cae al invertir en proyectos más riesgosos. 0) (12. Analogía con las Opciones Financieras El argumento previo tiene una analogía perfecta con las opciones Þnancieras. . GRAN CONCLUSIÓN: A MAYOR RELACIÓN DEUDA SOBRE CAPITAL. al dueño de las acciones ya no le conviene que la empresa invierta en un proyecto que destruye valor. EN EMPRESAS MUY ENDEUDADAS CONVIENE INVERTIR EN PROYECTOS MÁS RIESGOSOS (AUNQUE DESTRUYAN VALOR) PARA AUMENTAR LA PROBABILIDAD DE EXPROPIAR A LOS TENEDORES DE BONOS. 0) (12. V ). SE INCREMENTA LA PROBABILIDAD DE QUE HAYA UNA TRANSFERENCIA DE RIQUEZA DESDE TENEDORES DE DEUDA HACIA LOS ACCIONISTAS.32) Como ya vimos durante el transcurso de este curso.4 LA DEUDA COMO FUENTE DE DESTRUCCIÓN DE VALOR127 Lo relevante aquí es que. El valor de las acciones es como una opción de compra: S = max(V − D.31) Mientras que la deuda es como el valor de un activo libre de riesgo más la venta de una opción de venta con precio de ejercicio igual al valor de carátula (V C) de la deuda: D = V C − max(V C − V.

.

• Ningún inversionista pagará por algo (efectivo vía dividendos) que se puede crear sin costos (vender acciones). • La política de dividendos es independiente de las decisiones de inversión. • La información es común a todas las partes. El Concepto de M-M: • $100 en el bolsillo izquierdo es lo mismo que $20 en el bolsillo derecho y $80 en el izquierdo. • No existen problemas de agencia.1 La Irrelevancia de la Política de Dividendos: Modigliani-Miller Supuestos: • No existen impuestos.Chapter 13 Finanzas Corporativas (2): Política de Dividendos 13. • No existen costos de transacción. 129 .

la Þrma no podrá repartir dividendos sin la ayuda de Þnanciamiento externo (nueva emisión). y ambos son independientes del pago de dividendos. • Implicancia Directa: LA POLITICA DE DIVIDENDOS ES COMPLETAMENTE IRRELEVANTE. • La política de dividendos es un "tradeoff" entre retener utilidades para futuras inversiones (no hay pago de dividendos) versus emitir nuevas acciones para pagar dividendos y todavía tener el dinero necesario para invertir. Usos de Fundos = Fuentes de Fondos (13.130CHAPTER 13 FINANZAS CORPORATIVAS (2): POLíTICA DE DIVIDENDO • El retorno del capital es una función del riesgo operacional y el riesgo Þnanciero (leverage).1) Dividendos+Gasto Inversión = Flujo Operacional+Financiamiento Externo (13. tanto el valor de la Þrma como la riqueza de los accionistas serían exactamente los mismos que si nunca se hubieran emitido nuevas acciones. en la medida que las deciones de inversión no se ven afectadas por la política de dividendos. • Incrementar o reducir el pago de dividendos no puede afectar la riqueza de los accionistas. nada cambia.2) • Si Gasto Inversión=Flujo Operacional. todo el análisis anterior se basa en 3 supuestos fundamentales: 1. . • No obstante. • En el caso de que la Þrma decidiera emitir nuevas acciones y utilizar esos fondos para pagar dividendos. No existen tasas de impuestos personales distintas para los ingresos por repartos de dividendos y por las ganancias de capital. Los ßujos y el riesgo operacional son los mismos. por lo tanto el valor de las acciones no puede haber cambiado. • En lo fundamental.

tal que el retorno P exigido a las acciones (en neto) se reduce. la emisión de nuevas acciones para cubrir esta necesidad de caja no tiene ni costos reales ni tampoco envía señales al mercado acerca de las perspectivas de ßujos operacionales futuros. Si las Þrmas deciden emitir para pagar dividendos inferiores a sus excesos de caja.2 LOS INVERSIONISTAS TIENEN PREFERENCIA POR FIRMAS QUE PAGAN DIV 2. como los inversionistas tienen ³ ´¯ ¯ preferencias por acciones ¯ 1 ¯ con mayor pago de dividendos. esta caja no será utilizada en Þnanciar proyectos con VPN<0. Los inversionistas. al demandar acciones que pagan más dividendos. • La idea es la siguiente: RS = D1 + P1 P0 D1 + gg = Po (13. se incrementa Do .4) • La conclusión general es que es bueno pagar dividendos porque reduce el riesgo asociado al pago de dividendos en relación al riesgo de las ganancias de capital. 1 • Al aumentar el pago de dividendos. las empresas con mayor pago de dividendo deberían valer más que sus pares con menor pago de dividendos. 3. y de acuerdo P a M-M esto debería ser compensado por una caída equivalente en gg. • El corolario es que (todo lo demás constante). 13.3) (13. |∆gg| > ¯∆ Do ¯. Si las Þrmas deciden emitir pagar dividendos superiores a sus excesos de caja.2 Los Inversionistas Tienen Preferencia por Firmas que Pagan Dividendos • De alguna forma. . están dispuestos a sacriÞcar VPN positivo por pago de dividendos.13. este nuevo supuesto viola el supuesto 3 en la sección pasada. No obstante.

1 El Modelo de Elton y Gruber Mientras que los ßujos de caja por vender la acción después del anuncio de dividendos son: (13. La evidencia empírica indica que eso. i. • El corolario es que (todo lo demás constante). las empresas con mayor pago de dividendo deberían valer menos que sus pares con menor pago de dividendos. entonces Pa − (Pa − P ) tgg = Pd − (Pd − P ) tgg + D (1 − t) (13.3 La Desventaja Tributaria de los Dividendos ¿Cuál es la idea? • Como la tasa de impuestos personales sobre el pago de dividendos es superior a la tasa de impuestos personales sobre las ganancias de capital (porque estos impuestos pueden ser diferidos).3. en general.6) Pd − (Pd − P ) tgg + D (1 − t) En la medida que el inversionista marginal debiera estar indiferente entre vender antes o después del anuncio de dividendos.e. 13. no es así. el reparto de dividendos destruye valor.132CHAPTER 13 FINANZAS CORPORATIVAS (2): POLíTICA DE DIVIDENDO 13. los inversionistas castigarán a aquellas acciones que pagan muchos dividendos. DeÞna Pa = precio en el instante antes del anuncio de dividendos Pd = precio en el instante posterior al anuncio de dividendos D = dividendo declarado t = tasa de impuesto a la renta tgg = tasa impuesto a las ganancias de capital Los ßujos de caja por vender la acción antes del anuncio de dividendos son Pa − (Pa − P ) tgg (13.7) La proposición III de M-M implica que la política de dividendos es irrelevante para el valor de la empresa y para la riqueza del accionista.5) . el precio de la accion debería caer exactamente en el mismo monto que el reparto de dividendo por acción. El modelo de Elton y Gruber (1980) intenta explicar tal hecho en el contexto de economías con impuestos a las personas. Una implicancia directa de lo anterior es que al momento exacto de repartir dividendos.

• El corolario es que (todo lo demás constante).13. . entonces Pa − Pd < D • si t < tgg . lo anterior se convierte en: Pa − Pd 1−t = D 1 − tgg Tal que • si t = tgg .5 La Teoría de Clientelas ¿Cuál es la idea? • Existen distintos tipos de inversionistas con distinto grado de aversión al riesgo de liquidez y distintas tasas de impuestos personales. entonces Pa − Pd = D • si t > tgg . mientras que aquellos con menor aversión al riesgo de liquidez demandarán las acciones que pagan menores dividendos.4 La Existencia de Costos de Transacción ¿Cuál es la idea? • Como acceder al mercado de capitales tiene costos reales de transacción.4 LA EXISTENCIA DE COSTOS DE TRANSACCIÓN Ordenando. existe un incentivo a evitar grandes pagos de dividendos ya que si la Þrma no cuenta con caja suÞciente deberá recurrir al mercado de capitales pagando costos reales que destruyen el valor de la Þrma. • Los inversionistas con mayor grado de aversión al riesgo de liquidez demandarán acciones con mayor pago de dividendos.8) 13. el recurrir en altos montos al mercado de capitales para pagar altos dividendos tiene altos costos reales que se traducen en menor valor para la Þrma. 13. entonces Pa − Pd > D 133 (13.

por tanto su uso debe estar justiÞcado por alguna clase de beneÞcios reales en su uso (por ejemplo.134CHAPTER 13 FINANZAS CORPORATIVAS (2): POLíTICA DE DIVIDENDO • Los dividendos tienen una desventaja tributaria. • La conclusión es que los dividendos son una señal ruidosa de la asimetría de información superior que maneja la administración con respecto a los inversionistas externos. • Caídas en dividendos reducen el valor de la Þrma. • La clave es que el riesgo de liquidez es intuitivamente un riesgo completamente diversiÞcable.7 Existencia de Problemas de Agencia • Un problema de agencia surge cuando distintos agentes económicos tienen distintos objetivos para un mismo instrumento.6 La Teoría de Información de la Politica de Dividendos ¿Cuál es la idea? • Para evitar futuras reducciones en el pago de ¢ ¡ D dividendos. incluso con grandes diferencias entre inversionistas en materia de aversión al riesgo de liquidez e impuestos personales. las necesidades de liquidez). la política de dividendos a nivel de la Þrma todavia puede ser irrelevante a pesar de que no lo sea a nivel de los inversionistas individuales. . En este caso. • Lo relevante es que esto no es una implicancia de los dividendos en sí. 13. • El corolario es que. 13. mientras que mayores dividendos incrementan el valor de la empresa. sino que por el contrario de la señal informativa que genera acerca de las perspectivas futuras de utilidades (que es lo que realmente importa en términos del valor actual de las Þrmas). las Þrmas seleccionan bajos niveles de "dividend yield" P y los incrementa si y sólo si la administración se encuentra convencida que los ßujos operacionales futuros serán capaces de pagar dividendos más altos.

Por su parte. caídas en dividendos hace crecer los remanentes de caja tal que suben los costos de agencia y se reduce el valor de la Þrma. Þrmas que pagan dividendos más altos deben recurrir al mercado de capitales con nuevas emisiones de capital. los costos de agencia también se reducen cuando las Þrmas acuden con mayor frecuencia al mercado de capitales al inducir un monitoreo más exigente sobre la administracion.8 Conclusión • Para comprender los efectos de la política de dividendos sobre el valor de las Þrmas es necesario entender los costos y beneÞcios asociados al pago de dividendos.13. De esta forma. • Alternativamente. . • Los costos reales de agencia son una función de la magnitud de los remanentes de caja operacional por sobre el gasto en inversión. tal que empresas con altas tasas de pagos de dividendos tendrán menores costos de agencia.8 CONCLUSIÓN 135 administración y accionistas tienen objetivos distintos para los remanentes de caja por sobre el gasto en inversión. • Cambios en dividendos proveen una señal al mercado de la mejor información que maneja la administración acerca de las perspectivas de ßujos operacionales futuros. tal que reduce los costos de agencia y por tanto incrementa el valor de la Þrma. • Altos niveles de dividendos implican mayores pagos de impuestos (malo) y visitas muy frecuentes al mercado de capitales que generan mayores costos de transacción (malo) pero que también reducen los costos de agencia (bueno). • La conclusión de esto último es que los dividendos constituyen un muy buen mecanismo para reducir los costos de agencia y por lo tanto su pago tiende a incrementar (todo lo demás constante) el valor de la Þrma. tal que un mayor (menor) reparto de dividendos incrementa (reduce) el valor de la empresa. • Incrementos en dividendos reducen estos remanentes de caja. 13.

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