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MONEDA YFEBßJ?97CED;J7H?

I instrumentos
NO CONVENCIONALES
de Política Monetaria,
¿CUÁNDO Y POR QUÉ?
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* MONEDA 
En tiempos normales, cuando los mercados funcio- les comerciales, nadie quería comprar, todos vender,
nan apropiadamente, son líquidos y forman precios y también en economías emergentes, en los que la
eficientemente, los cambios en la tasa de interés de mayor aversión al riesgo que generó la agudización
política monetaria se transmiten de manera efectiva de la crisis financiera internacional, llevó a un gran
al resto de tasas del sistema financiero a través de un número de inversionistas a liquidar sus posiciones en
proceso de eliminación de posibilidades de mercado. bonos gubernamentales, generando un colapso de
Bajo estas condiciones, los bancos centrales requieren sus precios, y con ello, un salto abrupto en las curvas
operar únicamente en el mercado de dinero, dejando de rendimiento.
que sean las fuerzas del mercado las que transmitan Frente a este tipo de escenarios, la mayoría de ban-
su política monetaria al resto del sistema financiero cos centrales optó, con la finalidad de proveer liqui-
y del mercado de capitales. dez, por utilizar instrumentos no convencionales de
Estos mecanismos de transmisión, sin embargo, política monetaria, que consisten fundamentalmente
dejan de operar cuando los mercados pierden liqui- en operaciones monetarias con instrumentos, y/o en
dez y se segmentan, haciendo poco efectiva la política mercados en los que usualmente los bancos centrales
monetaria de tasas de interés. Esto último se observó no participan. Así la Reserva Federal de los EE.UU
en el cuarto trimestre de 2008 con el colapso de la (FED) lanzó un agresivo programa de compra de
liquidez de los mercados interbancarios en los EE.UU diversos títulos, desde bonos del Tesoro Norteameri-
y en Europa, y la caída abrupta en los precios de la cano a largo plazo, papeles comerciales, hasta créditos
deuda pública y el valor de las monedas en economías subprime, con ello buscaba evitar un colapso en los
emergentes. En todos estos casos, el denominador precios de estos títulos. De no haber intervenido la
común de estas fallas de mercado fue la pérdida de FED directamente en estos mercados, la caída de
liquidez, que hizo difícil comprar o vender activos sin precios de estos títulos hubiera generado un deterioro
afectar significativamente sus respectivos precios. La mayor de los balances de las empresas financieras
oferta y la demanda se desconectan transitoriamente expuestas a estos valores, y spreads crediticios más
y los precios que se fijan, no reflejan sus determinan- elevados, que finalmente se hubieran materializado
tes fundamentales. Esto puede ocurrir por problemas en una caída aún mayor en la oferta de crédito.
de percepción de riesgo o por contagio. En el caso de Al utilizar instrumentos no convencionales, los
los mercados monetarios de economías desarrolladas, bancos centrales reemplazan temporalmente los
por ejemplo, los bancos paralizaron los préstamos mecanismos de transmisión de la tasa de interés
interbancarios ante la imposibilidad de diferenciar participando directamente en los mercados de cré-
qué entidades estaban altamente expuestas a los cré- dito y de capitales. En este proceso, sin embargo,
ditos subprime, todos querían prestarle a la Reserva los bancos centrales pueden exponerse a un mayor
Federal de los EE. UU. y no al mercado, exacerbando riesgo crediticio, dependiendo de la calidad del título
la presión por liquidez. que adquieran, o incrementar substancialmente el
Algo similar ocurrió luego en el mercado de pape- tamaño de su balance, dependiendo del monto de la

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MONEDA +
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intervención. La experiencia internacional a raíz de de salida que permita restablecer los mecanismos de
la crisis financiera muestra que han sido las econo- mercado de manera progresiva y ordenada.
mías desarrolladas las que mayor uso han hecho de En el caso de las economías emergentes, en par-
estas herramientas y las que, por lo tanto, en mayor ticular de América Latina, tanto la escala como el
medida han expandido sus balances y han asumido momento en el que se aplicaron las medidas no
mayor riesgo crediticio. convencionales de política monetaria difieren de
En el caso de la FED, por ejemplo, entre 2007 manera importante de lo observado en economías
y 2009 el total de sus activos pasó de US $ 869 a desarrolladas. En esta región, los bancos centrales
US $ 2 007 miles de millones (cuadro 1), una expan- (Cuadro 2), priorizaron, como primera línea de res-
sión de más de dos veces. Este cambio reflejó la puesta a la crisis la inyección de liquidez, tanto en
aplicación del conjunto de sus instrumentos no con- moneda extranjera como en moneda nacional, frente
vencionales de política monetaria, que comprendió a la reducción en las tasas de política monetaria. Sólo
programas de préstamos a corto plazo a instituciones cuando los mercados cambiarios y de dinero se esta-
financieras, como la ampliación de plazos de sus ope- bilizaron, y las expectativas de inflación mostraron
raciones de reporte, swaps de monedas, facilidades una clara reversión a la baja, los bancos centrales
especiales de liquidez a los mayoristas del mercado iniciaron reducciones rápidas y significativas en sus
monetario, programas de préstamos dirigidos, como tasas de política monetaria.
los fondos para papeles comerciales, y la facilidad Las medidas de inyección de liquidez involucraron
para compra de activos con respaldo en préstamos; y el uso de un conjunto amplio de instrumentos no
una compra a gran escala de activos, US $ 1,25 billo- convencionales, que abarcó desde el alargamiento
nes de activos con respaldo de hipotecas, US $ 175 del plazo de las operaciones de inyección de liquidez
mil millones de deuda de agencias gubernamentales, ordinarias, hasta el otorgamiento de líneas de crédito
y hasta US $ 300 mil millones de bonos del tesoro. especiales para los sectores más vulnerables al impacto
Medidas similares fueron adoptadas por otros de la crisis. También, en la mayoría de los casos, con
bancos centrales, como el Banco Central Europeo, el mayor énfasis en aquellas economías que muestran
Banco de Inglaterra y el Banco de Japón. Un resumen todavía elevados niveles de dolarización, la respuesta
de estas medidas se presenta en el Cuadro 2. de política monetaria involucró una participación
En todos los casos, los bancos centrales reempla- activa del Banco Central en el mercado cambiario
zaron transitoriamente al mercado. Por la magnitud buscando reducir la volatilidad excesiva del valor de
de estas operaciones, se requiere de una estrategia sus respectivas monedas. En ninguno de los casos en

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, MONEDA
América Latina, estas medidas implicaron un incre-
mento sustancial en el tamaño de los balances de los
respectivos bancos centrales. Asimismo, estos bancos

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no asumieron un incremento sustancial de riesgo
crediticio por estas operaciones. Esto se explica, en
parte, porque el impacto de la crisis en los mercados
de crédito de la región fue menor y también, porque
los sistemas financieros se encontraban más sólidos
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y líquidos. `ejkild\ekfjefZfem\eZ`feXc\j
El tipo particular de instrumento no convencional
utilizado estuvo asociado a los segmentos de mer-
cado más vulnerables frente a la crisis. Así, en eco-
nomías con mercados de dinero no colateralizados,
y en donde frente a la crisis, se observó un proceso
de segmentación importante, que redujo el flujo de
fondos a entidades de menor tamaño o mayor riesgo,
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los bancos centrales respondieron incrementando
tanto el número de participantes permitidos para
las facilidades de inyección de liquidez, como el tipo
de activos aceptables como colaterales, buscando, de
esta forma, asegurar la disponibilidad de liquidez de
manera directa a estos segmentos más vulnerables. En reservas internacionales se acumularon en los años
el caso del Perú, por ejemplo, se extendieron los cola- previos a la crisis gracias a los elevados términos de
terales aceptados para las operaciones de reporte hasta intercambio y al fortalecimiento de la posición fiscal.
títulos representativos de créditos de alta calificación En el caso del Perú, las acciones de política moneta-
crediticia; en Chile temporalmente se aceptaron Cer- ria frente a la crisis financiera internacional se dieron
tificados de Depósito Bancarios; y en Paraguay, bonos en tres etapas bien marcadas, en todas ellas, el BCRP
de la Agencia Financiera de Desarrollo. ha utilizado instrumentos no convencionales de polí-
En aquellos países en donde se acortaron signifi- tica monetaria para reforzar la potencia de su política
cativamente los plazos del fondeo de las entidades monetaria con la tasa de referencia.
financieras, o de segmentos importantes del mer- La primera etapa, entre el IV trimestre de 2007 y
cado de bonos, los bancos centrales respondieron el III trimestre de 2008, en la que el BCRP enfrentó
alargando el plazo de sus operaciones de reporte y un escenario de fuertes influjos de capitales de corto
comprando directamente títulos corporativos o de plazo y de rápido crecimiento de la demanda interna,
gobierno, de manera que las tasas de interés de estos el BCRP elevó su tasa de referencia de 5,0 por ciento
mercados no subieran abruptamente. en enero a 6,5 por ciento en setiembre 2008, y de
En aquellas economías de la región en donde la manera complementaria, con la finalidad de este-
disponibilidad de financiamiento externo para los rilizar parte de los influjos de capitales y reforzar la
bancos y empresas exportadoras se restringió fuerte- transmisión de la elevación de la tasa de interés, se
mente, los bancos centrales respondieron incremen- incrementaron los encajes tanto en moneda nacional
tando la disponibilidad de liquidez internacional, como en moneda extranjera. En el primer caso de 0
ya sea mediante reducciones de encaje, o como en a 25 por ciento y en el segundo de 30 a 49 por ciento.
el caso de Brasil, a través del otorgamiento de líneas También, de manera preventiva, el BCRP intervino
de crédito especiales, operaciones de repo en dólares en el mercado cambiario con la finalidad de reducir
y swaps. la volatilidad del tipo de cambio, lo que le permitió
También, principalmente en economías con alta acumular reservas internacionales por US $ 8 263
dolarización, parte importante de la respuesta de millones.
los bancos centrales se reflejó en intervenciones en La mayor disponibilidad de liquidez en el BCRP
el mercado cambiario, mediante la venta directa de y en la banca fue fundamental para hacer frente el
moneda extranjera, o la emisión de títulos indexados, impacto de la crisis financiera a partir de la quincena
con la finalidad de evitar depreciaciones abruptas de de setiembre de 2008, luego de la quiebra de Lehman
la moneda doméstica. En estos casos, esta respuesta Brothers. En este nuevo contexto de salida de capita-
fue posible gracias a una elevada disponibilidad de les, y de segmentación de los mercados de dinero, el
liquidez internacional, que permitió a los bancos cen- BCRP revertió inmediatamente las medidas de encaje
trales enfrentar tanto salidas de capitales, y el recorte tomadas anteriormente con la finalidad de inyec-
de financiamiento a bancos locales, como presiones tar liquidez de manera rápida y efectiva. Asimismo,
depreciatorias abruptas, inyectando rápida y efec- el BCRP acompañó estas medidas con la amplia-
tivamente liquidez en moneda extranjera, a través ción hasta el plazo de un año de las operaciones de
de diversos mecanismos. Estos elevados niveles de reporte y hasta tres meses de las operaciones swaps,

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se aumentó el número de partícipes a las subastas de la región, el uso de la intervención cambiaria y de


de liquidez del BCRP, y se amplió la posibilidad de la inyección masiva de liquidez, permitió a los bancos
colaterales para acceder a las operaciones de reporte, centrales aislar, al menos parcialmente, a los mercados
incluyendo títulos representativos de créditos. crediticios domésticos del deterioro de los mercados
En el mercado de capitales, el BCRP participó con financieros internacionales. En el caso de economías
propuestas de demanda de bonos gubernamentales, desarrolladas, se evitó un colapso mayor de los mer-
acción que fue efectiva en restaurar la liquidez en cados financieros situación que hubiera implicado,
este mercado, lo que se reflejó en una caída impor- pasar de la gran recesión que se observó en el mundo
tante de las tasas de interés de largo plazo, de niveles en 2009 a una situación de gran depresión.
cercanos al 10 por ciento en octubre de 2008, a 8 Quedan sin embargo algunas preguntas pen-
por ciento en enero de 2009. Una vez que los mer- dientes por responder, ¿Cuál debe ser la estrate-
cados monetario y cambiario se estabilizaron y las gia de salida para las economías desarrolladas?
expectativas de inflación comenzaron a revertirse, el ¿Deben utilizarse estos instrumentos cuando
BCRP redujo rápidamente su tasa de interés de 6,5 los mercados operan normalmente? ¿Qué tanto
por ciento en febrero 2009 a 1,25 por ciento en agosto se han dañado los incentivos de los participan-
del mismo año. La reducción en la tasa de referencia tes de los mercados financieros por la provisión
se transmitió de manera rápida y efectiva al resto de de liquidez masiva de los bancos centrales? En
tasas del sistema financiero, en parte gracias a que las los últimos meses se han producido una gran
medidas de inyección de liquidez que se adoptaron cantidad de trabajos de investigación buscando
previamente, que permitieron mantener inalterados responder éstas preguntas 1, la discusión preli-
los mecanismos de transmisión de la tasa de interés. minar parece indicar que la estrategia de salida
En la tercera etapa, de agosto 2008 a diciembre 2009, apropiada debe ser tal que permita a los merca-
la reducción de la tasa de referencia se acompañó con dos volver a operar normalmente sin el apoyo de
operaciones swap hasta un año y el acortamiento de la política monetaria, pero que, al mismo tiempo,
los plazos de las colocaciones de los CDBCRP, que el retiro de este apoyo no signifique un deterioro
tuvieron el objetivo de aplanar la curva de rendimiento en las condiciones de mercado. Asimismo, parece
de corto plazo y de esta manera, amplificar el impacto existir cierto consenso respecto a que los bancos
de la política monetaria expansiva del BCRP. centrales deberían reservar el uso de estos ins-
En resumen, la experiencia reciente de los bancos trumentos para situaciones de clara emergencia,
centrales muestra que los instrumentos no conven- esto es, cuando los mercados no operen eficiente-
cionales de política monetaria han sido efectivos y mente, y que en la medida de lo posible deben ser
han permitido hacer una política monetaria expan- de muy corto plazo. Finalmente, sobre la última
siva cuando los mercados financieros dejaron de interrogante, quizás sea todavía prematuro inten-
operar apropiadamente. En el caso de las economías tar adelantar alguna respuesta. Z

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