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Informe de prensa – Semanario Económico Nº333

10/08/2018

POSIBILIDAD DE OTRO ROUND CAMBIARIO


Los dos escenarios:

Los agentes económicos (individuos y empresas) enfrentamos actualmente el mismo dilema y


tenemos las mismas dudas: ¿El devenir macroeconómico que tendrá lugar de aquí a diciembre’19,
será similar a lo acontecido durante los últimos años, o, por el contrario, presentará una dinámica
diferente y “novedosa”? Responder esta pregunta es trascendental, porque según sea la conclusión,
diferente deben ser nuestras decisiones económicas y financieras.

Por un lado, si la dinámica macroeconómica de 2018/2019 continúa siendo similar a la del reciente
período 2012/2017, habría que esperar un 2019 “mejor” que 2018. A partir de los primeros meses
del próximo año, la inflación interanual comenzaría suave y lentamente a bajar y el nivel de actividad
comenzaría a repuntar. En este marco, el empleo dejaría de caer y los salarios pasarían a ganarle (por
poco) a la inflación. Paralelamente, los salarios aumentarían medidos en dólares. ¿Por qué? Porque
el tipo de cambio gozaría de estabilidad, y el dólar perdería sistemática y sostenidamente contra la
inflación, con lo cual el tipo de cambio real (TCR) se apreciaría y perdería competitividad. En este
marco, mejoraría (poco) el consumo. La tasa de interés le ganaría al dólar y las inversiones
financieras deberían volcarse al peso. Los bonos y acciones subirían. Paralelamente, el crédito
volvería ganar fuerza y volumen de la mano de una mayor intermediación financiera. En pocas
palabras, más depósitos y más crédito.

Por el contrario, hay que analizar si hay chances que la dinámica macroeconómica de 2018/2019
sea diferente a la de 2012/2017. De ser así, el TCR real se apreciaría, es decir el peso le ganaría al
dólar, pero sólo hasta que una nueva devaluación tuviera lugar, lo cual indefectiblemente
acontecería mucho antes que terminara este gobierno.

En otras palabras, habría un nuevo round devaluatorio dentro de algunos meses. En este contexto,
el nuevo round devaluatorio cambiaria las reglas de juego. Es decir, dependiendo del timming de la
nueva devaluación, 2019 podría no ser sustancialmente mejor que 2018. En este escenario, el dólar
le volvería a ganar al peso y a la inflación nuevamente; y antes de lo pensado. En este contexto, la
clave sería salir del peso “justo antes” de la nueva devaluación. Claramente, este escenario tendría
peor nivel de actividad, menos empleo y más inflación. Las acciones y bonos ganarían menos vuelo,
y la intermediación financiera (depósitos y créditos) serían mucho menos dinámicos que en el
escenario anterior.

La Apuesta del Gobierno:


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Parados a 10 días de agosto 2018, la coyuntura financiera de las últimas semanas nos hace pensar
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que la macroeconomía se dirige hacia el primer escenario. ¿Por qué? Porque la tasa y el peso le
comienzan a ganar al dólar. Puntualmente, el tipo de cambio nominal se apreció un 5% en julio’18.
Paralelamente, en julio’18 una colocación a 30 días en LEBAC o plazo fijo significó una ganancia en
dólares de +8,5% y +7,6%; respectivamente.

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En este contexto, no es casual que el Ministro de la Producción haya hecho declaraciones mostrando
la apuesta del gobierno para el mediano plazo. En este sentido dijo: “en el cuarto trimestre
deberíamos tener una economía que empiece a amesetarse y dar algunos signos de recuperación” y
agregó “…esperamos una inflación que empiece a ir a la baja este mes y con estabilidad cambiaria
creemos que el BCRA puede empezar a revisar la tasa de interés”. Finalmente, concluyó: “en el cuarto
trimestre vamos a tener salarios reales positivos”

En este marco, la apuesta del gobierno queda clara. Cambiemos está apostando a que esta
devaluación de 2018 “alcance” hasta al “menos” fin de 2019; y que el próximo año se parezca lo
más posible a 2013, 2015 y 2017, porque eso le permitiría encarar las próximas elecciones con una
mejor macro y mayores chances electorales. En otras palabras, el Gobierno apuesta y aspira a que
nuestra macroeconomía continúe comportándose como viene comportándose hace 6 años, es decir,
inmersa en ciclos políticos de dos años de duración. De darse este escenario, la “factura” vendrá en
2020. En otras palabras, muy probablemente haya devaluación en los primeros meses del próximo
gobierno.

Los números son contundentes. A fines de 2011 se puso el Cepo para detener la fuga de capitales
(pérdidas de reservas) y evitar la devaluación que se venía a inicios de 2012. Luego, en enero de
2014; 2016 y 2018 hubo fuertes devaluaciones. En ese marco, los años pares (2014; 2016 y 2018)
comenzaron con fuertes aumentos del dólar que fueron seguidos por aceleración inflacionaria, caída
del nivel de actividad, destrucción de empleo y pérdida del poder adquisitivo del salario. Del otro
lado, los años impares y electorales (2013; 2015; 2017 y ¿2019?) se caracterizaron por estabilidad
(colchón) cambiaria con apreciación real, alta inflación pero en baja, economía real rebotando y
salarios ganándole (por poco) al aumento del nivel general de precios.

Gráfico 1: PBI y variación del PBI.


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Fuente: E&R en base a MECON.

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El problema es que la macroeconomía argentina de 2018 es y se comporta diferente a la de 2016 y


2014. Este comportamiento diferencial tiene aspectos positivos (a favor) y aspectos negativos (en
contra). Sin embargo, hay chances que los segundos prevalezcan por sobre los primeros y de ser así;
habría probabilidad que el actual ciclo macro se acortara y no durase 2 años, dando lugar a un
nuevo round de corrida cambiaria (más devaluación) antes en el tiempo.

La macroeconomía argentina enfrenta un desequilibrio monetario muy superior a los del primer
semestre 2016 y 2014. La suba récord del dólar acontecida de los primeros 7 meses de 2018 (+56%),
que casi duplica a las del mismo período de 2016 (+30%) y 2014 (+29%); así lo atestigua. La diferencia
está en la actual demanda de dinero que, al ser mucho más débil que en años anteriores, potencia
el desequilibrio monetario. Justamente, el “gran” riesgo potencial es que la demanda de dinero se
desplome.

Gráfico 2: devaluación, inflación y traspaso a precios.

Devaluaciones comparadas: 2014; 2016 y 2018 Devaluaciones Comparadas: inflación acumulada


56,6% 35%
60,0%

30% 31,0%
50,0%

25%
40,0%
24,0%
30,5%
20% 19,6%
30,0%
15%

20,0%
29,1% 10%

10,0% 5%

0,0% 0%
t-1 (Dic t t+1 t+2 t+3 t+4 t+5 t+6 t-1 (Dic t t+1 t+2 t+3 t+4 t+5 t+6
anterior) anterior)
2014 2016 2018 2014 2016 2018

140%
Devaluaciones Comparadas: Traspaso a precios

120%

100% 101,8%

80% 82,4%

60%

40%
3

34,7%
Página

20%

0%
t-1 (Dic t t+1 t+2 t+3 t+4 t+5 t+6
anterior) 2014 2016 2018

Fuente: E&R en base a BCRA, INDEC e IPC Congreso

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En 2016 (2017) la demanda de dinero era más fuerte que en 2018, porque el gobierno y su plan
económico tenían más credibilidad y confianza. En 2014 (2015) la demanda de dinero tenía un piso
artificial, porque era sostenida por un cepo que hoy no está. Los números son también son
elocuentes: la formación de activos externos (fuga) de la primera mitad de 2018 (usd16.676 MM) casi
triplica la del mismo período de 2016 (usd7.681 MM) y es diez veces mayor que la de 2014 (usd1.666
MM).

Gráfico 3: Formación de Activos externos

Fuente: E&R en base a BCRA.

Esta mayor formación de activos externos (fuga de divisas) no es otra cosa que la contracara de la
falta de credibilidad en el gobierno y su plan económico, y la falta de confianza del público en que
pueda terminar en buenos resultados macroeconómicos.

A pesar de la mayor fuga de capitales y la mayor devaluación, la inflación acumulada en los primeros
siete meses de 2018 (+19,6%) es muy inferior a la de 2016 (+31%) y 2014 (+24%). Así, a julio´18 el
TCR se ubica un +18% y +20% por encima de los niveles de julio’16 y julio’14; respectivamente. O sea,
el traspaso de la devaluación a precios de 2018 (35%) es muy inferior a 2016 (102%) y 2014 (82%).
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¿Por qué con mayor fuga de capitales y más devaluación, en 2018 la inflación es menor y la ganancia
de competitividad precio es mayor que en 2016 y 2014? Porque entre abril y junio pasados el BCRA
compró -$250.897 MM de base monetaria, y así retiró parte del exceso de pesos, lo cual redujo
sustancialmente la convalidación monetaria y amortiguó (por ahora) la traslación a precios.

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Gráfico 4: Política monetaria contractiva “en serio” del BCRA en abril/junio.

Fuente: E&R en base a BCRA.

En este marco, si el BCRA no hubiera comprado esa parte de los pesos excedentes, la base monetaria
sería +22% superior y habría mayor desequilibrio monetario, más convalidación e inflación. Según
nuestras estimaciones (cota inferior), la inflación acumulada en los primeros 7 meses del año
ascendería a +35%; +47% interanual en julio’18. Este escenario (sin desplome de demanda de dinero)
implicaría inflación de +50% (punta) y +40% (promedio) en 2018.

Gráfico 5: potencial traslado a precios de la devaluación si no se habría vendido reservas.

Con convalidación
monetaria plena se
5

acelera la inflación y
Con convalidación
Página

el traspaso a precios
monetaria plena se
acelera la inflación
y el traspaso a
precios

Fuente: E&R

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Esta política monetaria contractiva del BCRA aplicada en abri’18/junio’18 muestra dos problemas. El
primero es que se dejó de aplicar, ya que el acuerdo con el Fondo prohíbe las operaciones de
mercado abierto contractivas en el mercado de divisas. En este marco y en un escenario en el cual
hay que desarmar la bomba de las LEBACs, el BCRA queda condenado a hacer política monetaria
contractiva sólo a través del multiplicador subiendo encajes, lo cual es mucho menos potente y
puede ser efectivo sólo a corto plazo. De hecho, en julio’18 la base monetaria volvió a crecer en
términos reales, mientras que M2 y M3 continuaron cayendo. El segundo problema es que muestra
que la caída de la demanda de dinero no está solucionada, sino que “sigue” y se encuentra sólo
“tapada” por un conjunto de medidas que no son sostenibles en el mediano y largo plazo.

De hecho, si la demanda de dinero hubiese ganado vigor, habría más credibilidad y confianza, y en
consecuencia el tipo de cambio habría caído mucho más que de $29 a $28 (ver “Expectations and
Exchange Rate Dynamics” de R.Dornbush de 1976); más aún con toda la batería de medidas
adoptadas por el nuevo presidente del Central, el acuerdo con el Fondo y la re calificación a
emergentes.

Sin embargo, todo el “combo” logró bajar el dólar sólo $1, lo cual muestra que la falta de
credibilidad en el gobierno y de confianza en los buenos resultados se encuentran en su punto
máximo, con lo cual la demanda de dinero es más débil y volátil que nunca. Sin lugar a duda, este
escenario eleva el “piso” del tipo de cambio, alimentando la posibilidad de un nuevo round
cambiario y salto del dólar mucho antes que enero 2020. De darse, el ciclo macroeconómico se
acortaría y las chances electorales del gobierno se complicarían en 2019.

Hay que entender que en este contexto el tipo de cambio tiene un equilibrio dual, es decir dos
equilibrios. Un equilibrio apreciado (dólar “barato”) de largo plazo, y otro equilibrio depreciado
(dólar caro”) de corto plazo. El equilibrio apreciado de largo plazo es consistente con el tipo de
cambio de PPP. Con confianza y credibilidad y una buena política macroeconómica, que fomente
niveles de ahorro, inversión y crecimiento consistente con nuestro pbi per cápita, el tipo de cambio
real (TCR) tendría una sostenida tendencia apreciadora a lo largo del tiempo y se evitaría tener mega
devaluaciones recurrentes en un marco de elevada inflación permanente.

Por el contrario, si la política macroeconómica es mala y da lugar a recurrentes desequilibrios fiscales


y de cuenta corriente imposibles de financiar, los agentes económicos (bajo expectativas racionales)
descuentan malos resultados. Descontando malos resultados, los agentes económicos no tienen
credibilidad en el plan económico, ni confianza en los buenos resultados. Sin credibilidad y confianza,
se termina dando la profecía auto cumplida; y el tipo de cambio (dólar) termina siempre saltando
(recurrentemente y cada vez más seguido) a su equilibrio depreciado de corto plazo: 1951; 1955;
1975; 1982; 1989; 2002; 2014; 2016 y 2018. Sin embargo, este equilibrio de tipo de cambio alto de
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corto plazo es inestable. ¿Qué quiere decir? Que salvo que el desequilibrio monetario sea corregido,
la devaluación será inexorablemente seguida por alta inflación y el TCR volverá a apreciarse
sostenidamente hasta la nueva devaluación.

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Gráfico 6: Tipo de Cambio Real y riesgo de nuevo salto.

Fuente: E&R

De acuerdo con nuestro análisis, lograr equilibrio fiscal primario “ya”, renegociar la política
monetaria con el FMI para que el BCRA pueda volver a comprar pesos con dólares, son dos
elementos esenciales para evitar otro round cambiario. En este sentido, hay que decir que el
equilibrio primario parecería estar fuera de agenda para 2018 y 2019. En este marco, el programa
financiero del gobierno, asumiendo que se refinancian todos los vencimientos, necesitaría obtener
entre usd10.000 MM y usd12.000 MM por encima del préstamo del FMI para que todas las cuentas
cierren. A más devaluación, más chica es la brecha y menos financiamiento se necesita.

Paralelamente, tampoco hay noticias sobre cambios con el acuerdo con el FMI. La política monetaria
hace cada vez más esfuerzos orientados a reducir el multiplicador. De hecho, los últimos cambios
anunciados el martes pasado dándole más importancia a las LELIQ, muy probablemente se traduzcan
en más spread de tasa e impacte encareciendo el crédito, lo cual desincentiva la intermediación
financiera en relación a la situación previa. En este contexto, los encajes ganarán peso relativo en
relación al circulante, pero la base monetaria ganará volumen de la mano de los vencimientos de las
LEBACs. Todo esto, es una dinámica que hay que seguir de cerca, semana tras semana y durante los
próximos meses.
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En síntesis, dado todo lo explicado, desde E&R queremos explicar a nuestros clientes que hay
(significativa) probabilidad que haya un nuevo round cambiario; y que ese round cambiario
acontecería antes de lo que el gobierno espera. En este contexto, lo mejor es permanecer
altamente líquido para poder hacer cambios repentinos de cartera y con un perfil netamente
conservador.

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BALANCE CAMBIARIO: MÁS DEBILIDAD, MENOS CREDIBILIDAD Y CONFIANZA.

Los números del balance cambiario de junio’18 refuerzan y muestran la desconfianza y la


probabilidad de que tenga lugar un nuevo round de corrida cambiaria. Si bien el aumento del dólar
mitigó en parte el resultado negativo, la cuenta corriente sigue siendo fuertemente deficitaria, lo
cual muestra un riesgo macroeconómico que puede llevar a un nuevo round de corrida cambiaria.

Justamente, el balance cambiario muestra claramente los bajos niveles de credibilidad y confianza
que los agentes económicos (internacionales y domésticos) tienen en nuestro gobierno y en su
programa económico, lo cual alimenta la probabilidad de nuevo round cambiario. En este sentido,
sólo basta mencionar que la cuenta de capital y financiera toma deuda no sólo para financiar el
déficit de cuenta corriente, sino para pagar una creciente fuga de activos externos. Peor aún, la
toma de deuda ahora ya no es con el mercado voluntario, sino que proviene del prestamista de
última instancia (FMI), lo cual pone en evidencia la delicada situación.

Formación de Activos Externos

Parte del volumen del balance cambiario es generado por la formación de activos externos del
sector privado no financiero (FAE). Como dijimos, la FAE es la contracara de la falta de credibilidad
en el gobierno y su plan económico, en particular del público, que descuenta malos resultados
macroeconómicos. Los números hablan por sí solos: la FAE totalizó US$3.074 millones en junio’18
y lleva US$16.676 millones en lo que va del año 2018, mientras que en el mismo período de 2017 se
había alcanzado la cifra de US$7.681 millones. (Ver gráfico 3).

El número de la FAE creciente a lo largo del tiempo no es otra cosa que la demostración de las
expectativas (racionales) de los agentes económicos, que conocen el modelo y descuentan malos
resultados. Los agentes descuentan que este plan económico, con este programa fiscal, este
organigrama ministerial y estos nombres, no puede generar buenos resultados. Los agentes esperan
más devaluación y más inflación, y se resguardan en el dólar. La contracara es fuga de todos los
activos argentinos.

Los agentes e Inversión Extranjera Directa

La falta de confianza en el plan económico y la capacidad de generar buenos resultados también


puede observarse en la IED; o, mejor dicho, en la falta de IED. Los agentes económicos al descontar
malos resultados prevén que no es negocio invertir en Argentina. La ecuación riesgo-rentabilidad no
“cierra”. Concretamente, la IED fue US$214 millones en junio’18, no pudiendo representar ni el 10%
de la compra de dólares por parte del público durante dicho mes. En 2018 este concepto lleva
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acumulado US$ 862 millones.


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Gráfico 7: Formación de Activos Externos vs IED

Fuente: E&R en base a Balance Cambiario, BCRA.

Financiamiento

La formación de activos externos (fuga) de la primera mitad de 2018 (usd16.676 MM) casi triplica
la del mismo período de 2016 (usd7.681 MM) y es diez veces mayor que la de 2014 (usd1.666 MM).
¿Cómo se financia esta fuga de capitales? El balance muestra que antes este déficit era financiado
con deuda. Es decir, los agentes tenían credibilidad en el gobierno y confianza en su plan económico
y financiaba voluntariamente al déficit de cuenta corriente. Esta dinámica es “cosa” del pasado.

El mercado dejó de tener credibilidad y confianza, en consecuencia, dejó de financiar a Argentina.


Peor aún, comenzó a salir fuertemente de Argentina. En este escenario, nuestro gobierno decidió
recurrir al prestamista de última instancia, el FMI.

El FMI es un parche que financia el desequilibrio externo de Argentina procurando reestablecer la


credibilidad y confianza para volver a los mercados voluntarios de deuda. Por un lado, hay que
detallar que el monto del financiamiento y el cronograma de desembolsos hasta fines de 2019 no
alcanza para que cierren todas las “cuentas” ya que, asumiendo roll over completo, se necesitarían
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otros usd12.000 MM/usd10.000 MM.

Por el otro, de continuar un nivel de formación de activos externos incluso inferior al del primer
semestre, los dólares ingresados por el préstamo del FMI bastarán, con justeza, para financiar sesta
fuga, que no es otra cosa que un cambio de cartera.

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La pregunta que decanta de este análisis es simple. Entendiendo que es posible que los dólares
ingresados por el FMI equivalen a la formación de activos externos del SPNF: ¿Cómo se financiará el
déficit de cuenta corriente cambiario? La respuesta es simple, estos números no hacen más que
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