ANALYSE DE STORE ELECTRONICS SYSTEMS (PARIS : SESL) Fiche technique Cours au 22/09/2010 : 9,85 € Capitalisation boursière : 108 M€ Nombre d’actions

en circulation (en septembre 2010) : 10 965 115. • Store Electronic Systems est une société française spécialisée dans la conception, l’assemblage, l’installation et la maintenance d’étiquettes électroniques de gondoles (EGG) dans les grandes surfaces (> 200 m2). Les produits SESL sont installés dans plus de 3000 magasins dont environ 2000 en France. Le marché de l’étiquette électronique de gondole est en phase de décollage. Pour la France uniquement, il y avait à fin 2009 environ 4000 magasins équipés, sur un parc de 14 000 GMS alimentaires + bricolage selon Nielsen Tradedimensions. Hormis le Japon et la France qui sont des précurseurs, le taux d’équipement mondial est encore très faible. Les développements technologiques et l’essor du marché depuis 10 ans ont permis d’atteindre des niveaux de coûts compatibles avec un déploiement à grande échelle des EEGs au niveau mondial. De plus, les coûts fixes élevés dans cette activité ont permis à SESL de faire croître son résultat net en moyenne 2x plus vite que son chiffre d’affaires ces sept dernières années, à 59 % contre 28 %. SESL et son concurrent suédois Pricer, qui ont installé à eux deux 90 % des EEGs dans le monde, bénéficient d’importantes barrières à l’entrée qui protègent leurs positions et devraient leur permettre de profiter de l’essentiel de la croissance du marché. SESL profite mieux que Pricer de cette situation et atteint un rendement des capitaux propres de 18 % en moyenne sur les sept dernières années. Cependant l’importante volatilité de son activité, qui évolue au cycle des grands contrats d’installation, semble effrayer les investisseurs. A 108 M€, SESL se vend à un multiple de 11x ses bénéfices des 12 derniers mois. La dette est nulle et la trésorerie s’élève à 27,9 M€ dont une part importante n’est pas indispensable à la bonne marche de l’entreprise et pourrait être distribuée. Une acquisition paraît peu probable car il n’y a pas de cible intéressante. Ce prix me semble injustifié au regard des performances historiques de l’entreprise et de l’analyse de son marché qui laisse présager de belles perspectives de croissance à l’avenir et le maintient du quasi duopole Pricer/ SESL au niveau mondial. Compte tenu de la qualité des fondamentaux et du marché de cette entreprise, le risque de baisse à long terme me paraît limité à 28 % au maximum, soit la valeur des capitaux propres. J’estime le potentiel de hausse à 41 % soit une marge de sécurité de 29 %.

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ACTIVITE Store Eletronic Systems conçoit, assemble, installe et assure la maintenance et le renouvellement d’étiquettes électroniques de gondoles. La production des composants des étiquettes est externalisée à des sous-traitants spécialisés. Image 1 : une étiquette électronique de gondole (EEG) de Store Electronic Systems.

SESL a été créée 1990, Pricer en 1991, ces deux sociétés ont commencé à installer leurs premières étiquettes au début des années 1990. Leur chiffre d’affaires se décompose entre les nouvelles installations, les installations de renouvellement et la maintenance. Pour SESL en 2009, les activités récurrentes représentaient 30 % du CA. Tableau 1 : Le chiffre d’affaires comprend une part récurrente qui s’accroit avec le parc installé (source : Store Electronic Systems, rapport annuel 2009).

La commercialisation est assuré en interne et surtout via des partenariats avec des installateurs spécialisés (Wincor Nixdorf pour SESL, IBM et d’autres pour Pricer) à l’international. MARCHE Le marché des étiquettes électroniques de gondoles (EGG) est soutenu par des tendances fortes (économies, élimination des erreurs de prix). Selon SESL, le retour sur investissement est compris entre 10 et 18 mois, moins de 2 ans pour Pricer.

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Graphique 1 : comparaison de coûts entre étiquette papier et électronique, pour un magasin avec 10 000 étiquettes, 400 changements de prix par semaine et des ventes annuelles de 16,5 M€. (Source : Pricer, RA 2005)

Conséquence de ces tendances, le parc mondial d’EGGs croît à un rythme soutenu. Bon an, mal an, ce sont environ 20 millions de nouvelles étiquettes qui sont installées dans le monde.

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Graphique 2 : Croissance du parc mondial d'EGG
140 000 000 120 000 000 100 000 000 80 000 000 60 000 000 40 000 000 20 000 000 0 2004 2005 2006 2007 2008 2009 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Nombre d'étiquettes installées Croissance du parc installé

Les estimations sur la taille du marché mondial sont très diverses. Pour SESL, le marché français vaut 1,8 milliards d’euros et l’Europe hors France vaut 11,8 milliards d’euros, le monde « certainement plus de 50 milliards ». Pour Pricer, le marché potentiel mondial pour les GMS alimentaires uniquement est de 6 à 10 milliards d’étiquettes (à environ 4-5 € l’unité actuellement). Evidemment ces estimations tiennent compte d’un taux de pénétration de 100 %. Cependant peu importe d’obtenir une estimation précise du potentiel : même si le taux de pénétration n’atteint que 10 % au niveau mondial, le marché sera déjà très rémunérateur pour les fournisseurs. En effet le marché de l’EEG est très concentré puisque Pricer et SESL détiennent à eux deux 90 % du parc installé d’étiquettes électroniques. Et cette situation tend à se renforcer comme le montre le graphique suivant : Graphique 3 : Pricer et SESL augmentent leur emprise sur le marché mondial

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La concentration de plus en plus forte du marché s’explique par l’existence de barrières à l’entrée importantes sur ce marché qui empêchent aux concurrents les plus petits d’atteindre les niveaux de coûts nécessaires pour être compétitif et rentable. Les barrières à l’entrée que j’ai identifiée sont :  Des coûts fixes élevés, qui imposent des volumes importants pour atteindre le point mort,  Un délai d’accès au marché long  Des coûts de substitution élevés. SESL et Pricer consacre chacun plusieurs millions d’euros par an à la R&D. Cet effort est indispensable car les nouvelles technologies d’affichage et de transmission de données permettent peu à peu de diminuer les coûts de fonctionnement des EEGs et le retour sur investissement. Ces coûts, ainsi qu’une partie de ceux affectés aux ventes et à la maintenance, sont fixes, quelque soit le nombre d’étiquettes installées. Les fournisseurs les plus importants comme Pricer et SESL bénéficient d’économies d’échelles car ils peuvent amortir leurs coûts fixes sur un plus grand nombre d’EEGs. Ils peuvent donc proposer leurs produits à des prix que ne peuvent atteindre les nouveaux entrants. La technologie est peut être aussi une barrière à l’entrée sur ce marché car il est difficile de concevoir des étiquettes électroniques peu coûteuses à produire et à utiliser et avec une bonne durée de vie. Il est probable que SESL et Pricer, qui développent leurs produits depuis 20 ans environ, parviennent à fournir des étiquettes plus économiques que celles de la concurrence. Le délai d’accès au marché est très long. Les premières EEGs ont été installées au début des années 1990 pourtant ça n’est que depuis quelques années que le marché décolle. La plupart des contrats avec les distributeurs sont d’abord conclus pour quelques magasins qui servent de bancs de test, avant un potentiel déploiement au reste de la chaîne. La durée de ces études atteint fréquemment 2 à 3 ans. Les fournisseurs d’EEGs qui n’ont pas la solidité financière nécessaire pour attendre ce délai disparaissent. Enfin, je pense qu’il existe sur ce marché des coûts de substitution importants qui empêchent les clients de changer de fournisseur à leur guise. Les fournisseurs d’EEGs utilisent tous des technologies de communication différentes, incompatibles entre elles, qui fonctionnent et s’installent différemment. Changer de technologie requiert de mener une étude comparative sur le retour sur investissement, de former à nouveau le personnel à l’utilisation du nouveau système, de changer les habitudes de gestion. Il y a de bonnes chances pour que le jeu n’en vaille pas la chandelle. Ainsi selon SESL : « Près de 99 % des clients ayant choisi le système SES-ESL lors de leur investissement initial ont redonné leur confiance au Groupe lors du renouvellement complet de leur parc d’EEG. » Ces coûts de substitution et les différences de technologies sont une excellente chose car ils devraient limiter la concurrence frontale entre les fournisseurs d’EEGs et leur permettre de conserver une rentabilité élevée, même quand la croissance du marché aura ralenti. © 2010, Benjamin Mertens. mertens.benjamin@hotmail.fr Mon blog : http://lavaleur.blogspot.com/

TECHNOLOGIES (pour les geeks) Dans un système d’étiquette électronique, il y a deux briques technologiques qui comptent fortement: la communication et l’affichage.

Communication
En matière de communication, Pricer a choisi l’infrarouge, SESL la radio basse fréquence et NCR la radio haute fréquence. Image 2

La haute fréquence devrait peu se développer car elle consomme beaucoup d’énergie et interagit trop avec de nombreux équipements dans les magasins (téléphones portables, caisses, système anti-vol). Un article de presse trouvé sur le site de SESL indique d’ailleurs que NCR a abandonné son activité EEGs. En l’absence de sources multiples pour confirmer ce fait, il faut le prendre avec précaution. L’infrarouge a pour inconvénient de nécessiter une infrastructure importante en magasin avec l’installation de multiples émetteurs au plafond. D’après le RA 2006 de Pricer (page 3), j’ai déduit qu’il y a jusqu’à 100 émetteurs dans un supermarché. Par contre le gros avantage du système Pricer est qu’il est à deux voies de communication. Autrement dit les étiquettes peuvent émettre et il est ainsi possible de vérifier qu’elles ont bien reçu l’information et qu’elles fonctionnent parfaitement. Ce n’est pas le cas des étiquettes de SESL. La radio basse fréquence, bien que moins rapide que les autres technologies, ne nécessite qu’un seul émetteur par magasin et interfère peu avec les autres équipements en magasin. © 2010, Benjamin Mertens. mertens.benjamin@hotmail.fr Mon blog : http://lavaleur.blogspot.com/

Pour pallier en partie la vitesse inférieure de la radio BF, les étiquettes SESL peuvent mémoriser jusqu’à 13 profils différents pour des changements de prix beaucoup plus rapides. Dans un avenir plus lointain, les étiquettes radio de SESL pourraient offrir des synergies avec d’autres systèmes comme les étiquettes RFID. Les deux systèmes ont leur intérêt, même si celui de SESL est probablement le moins coûteux à l’achat. Pricer est le seul fournisseur à utiliser l’infrarouge depuis le rachat de son concurrent israélien Eldat Communication Limited en 2006.

Affichage
Pricer et SESL utilisent des écrans LCD. Pricer a lancé aussi la gamme DotMatrix qui utilise la technologie de l’e-paper (ou papier électronique). C’est une technologie d’affichage passif qui ne consomme de l’électricité que lorsque l’on change le texte affiché. Le reste du temps l’étiquette ne consomme absolument rien ce qui permet de diminuer les coûts d’exploitation. L’e-paper couleur existe mais les produits de Pricer ne peuvent afficher qu’en noir et blanc et ne permettent pas d’afficher un texte en mouvement. A ma connaissance SESL n’utilise pas l’e-paper. Il semble aussi que le système de Pricer puisse afficher plus de données, notamment les dates de livraison et stocks, pour aider le personnel dans sa gestion des rayons. Les chiffres de retour sur investissement fournis par SESL et Pricer sont proches : entre 10 et 18 mois pour SESL, moins de 2 ans selon le site Internet de Pricer. Le petit + : j’ai pu identifier deux autres fournisseurs d’EEG, l’un américain (W5 Networks), l’autre australien (ILID, filiale du groupe australien coté UXC). W5 Network a vendu sa technologie d’affichage en LCD-TFT à SESL l’an dernier. Quant à ILID, elle a développé une technologie intéressante qui permet d’utiliser l’éclairage des magasins pour transmettre des informations aux étiquettes. ILID ne fournit que quelques magasins en Australie. La dernière news de leur site Internet date de début 2008 et indique qu’ils n’ont installé que 1 million d’EEG en 10 ans, donc à priori le business ne va pas fort. LE POINT SUR LA RIVALITE PRICER/ SESL Comme vous avez pu le constater dans le graphique 3, SESL a accru son poids dans le parc mondial d’EEGs de 8 points entre 2005 et 2008, surtout aux dépends de petits concurrents. Dans le même temps Pricer a stagné. Je pense qu’une partie de ce succès est imputable à la technologie de SESL qui est probablement moins coûteuse à déployer. Cependant SESL bénéficie aussi de son leadership sur le marché français car les grandes surfaces françaises sont en moyenne plus grandes et contiennent plus de références que les GMS étrangères. (La France représente 24 % des magasins, mais 40 % des étiquettes installés pour Pricer à fin 2009).

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Tableau 2 : Les clients de SESL semblent plus gros que ceux de Pricer

Les données du tableau 2 sont confirmées par certaines données des fabricants. A fin 2009, Pricer équipait 5 300 magasins avec env. 70 millions d’étiquettes (soit 13k EEGs par magasin) et SESL équipait 3 100 magasins avec 65 millions d’étiquettes (soit 22k EEGs par magasin). Pricer, qui est suédois, est moins bien implanté en France (bien qu’il y dispose d’environ 48 % du parc), mais détient 99 % du marché japonais. Les deux groupes s’opposent au niveau de l’offre, puisque Pricer privilégie un produit apparemment plus coûteux mais aussi avec des fonctionnalités plus étendues, alors que SESL favorise un retour sur investissement rapide. Cela devrait leur permettre à chacun de profiter pleinement de la croissance du marché sans trop s’affronter, donc de préserver leur rentabilité.

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ANALYSE FINANCIERE ___________________________________________________________________________ Note : SESL a changé plusieurs fois de normes comptables ces dix dernières années pour cause de restructuration de l’organigramme du groupe (fusion-absorption de SES-COM par SES-ESL, puis fusion de SES-ESL et SES). Depuis 2007, il n’existe plus que la maison mère qui regroupe toutes les activités. J’ai tenté de conserver le plus de cohérence possible entre les différents exercices, j’ai utilisé les comptes consolidés et sociaux en normes françaises pour toutes les années sauf 2005 qui est en norme IFRS et pour laquelle j’ai pris le compte pro-forma sur 12 mois. J’ai aussi retraité certains éléments, notamment l’amortissement du goodwill pour les années antérieures à 2005. ___________________________________________________________________________ Store Electronic Systems est une entreprise au bilan très sain. Les capitaux propres représentent 90 % du total bilan au 30 juin 2010. De plus l’entreprise n’a quasiment aucune dette financière et une trésorerie de 27 M€. Cependant le BFR semble croître plus rapidement que l’activité, ce qui doit peser assez lourdement sur la génération de trésorerie du groupe. Tableau 3 : le BFR croît plus rapidement que le chiffre d’affaires

D’après un article paru dans Le Revenu n°1015 d’avril 2009, SESL se servirait de sa trésorerie pour accorder des délais de paiement plus long à ses clients plutôt que des remises. Cela servirait surtout à déstabiliser Pricer. A choisir entre un peu de cash bloqué et des marges moins bonnes, je prends le cash bloqué. Je trouve judicieux de ne pas porter la concurrence sur le terrain des prix. Tableau 4 : Le BFR de Pricer semble valider l'hypothèse émise par Le Revenu.

Cependant le tableau 2 indique que les stocks aussi prennent une ampleur non négligeable à partir de 2004. Les rapports annuels ne m’ont rien appris à ce sujet. Depuis 2007, la situation s’est largement stabilisée. Je pense donc que le bilan de SESL ne présente aucun risque majeur et que l’entreprise répond parfaitement à mes critères de qualité sur ce point. Le compte de résultat est du même acabit. La croissance du chiffre d’affaires depuis sept ans est remarquable, celle des profits encore plus. Tableau 5 : SESL a bénéficié de sa base de coûts fixes, historiquement ses résultat croissent plus vite que son chiffre d’affaires.

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Tableau 6 : Les marges sont excellentes.

Note : pour 2002 à 2004, la marge nette est calculée sur le RN avant amortissement de l’écart d’acquisition. J’ai voulu vérifier que l’amélioration de la marge de valeur ajoutée n’est pas responsable de toute la croissance des profits, et qu’il y a bien un effet « coûts fixes ». J’ai fait une simulation de ce qu’aurait été le REX si la marge de VA était resté à 36,9 % entre 2002 et 2009. Cette simulation montre que le REX aurait crû d’environ 60 % par an en moyenne, même si la majeure partie de cette croissance provient des premières années (2002-2004). Tableau 7 : Le rendement des capitaux aussi…

Bref, tout va bien. Un petit mot sur les marges tout de même. Je pense que l’amélioration régulière de la valeur ajoutée s’explique principalement par le renchérissement progressif de l’euro face au dollar US et au Yen depuis 2002. Depuis 2002, l’euro qui était presque à la parité avec le dollar à l’époque, s’est renchéri et vaut aujourd’hui 1,34 $. Les approvisionnements de SESL se font principalement en devise étrangère, à 49 % en dollars US et à 19 % en Yen pour 2009 alors que ses ventes sont presque intégralement réalisées en zone euro. Je reviens sur ce point plus tard. Il est aussi probable que la baisse progressive des coûts des composants électroniques ait participé à l’amélioration de la valeur ajoutée, mais dans une moindre mesure que l’effet devise. Le petit passage à vide de 2005 provient très certainement des restructurations internes (fusion-absorption de SES-COM par SES-ESL) en préparation de l’introduction en bourse de 2006. Le groupe s’était endetté et payait presque 2 M€ de frais financiers, cela lui a couté environ 4 points de marge nette selon mes estimations. L’historique de génération de cash de SESL est bon également, bien que comme je le soupçonnais le BFR ampute sensiblement les flux de trésorerie. Tableau 8 : le BFR consomme une part importante des rentrées d’argent

Pour autant, la variation du BFR tend à consommer une part de plus en plus faible du résultat. Comme nous l’avons vu, elle provient en partie d’un choix de politique commerciale et n’est donc pas totalement subie. Ainsi même si les flux de trésorerie opérationnels sont

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régulièrement inférieurs au RN, ce qui est généralement un signe de détresse, ici cette situation ne devrait pas nous inquiéter outre-mesure. Tableau 9 : SESL gère bien sa croissance

Le sérieux de SESL dans le maintient de ses marges se retrouve dans la gestion de ses flux de trésorerie. Les investissements semblent prudents et réfléchis, ils ne représentent en moyenne que 30 % des flux de trésorerie d’exploitation. Jusqu’à présent SESL n’a pas acquis d’autre société et je ne pense pas que cela se produira dans le futur faute de cible intéressante. Par contre il est possible que SESL continue à acheter des technologies comme elle l’a fait en 2009 pour les technologies d’affichage de W5 Networks Inc.

Graphique 4 : la trésorerie profite naturellement de cette gestion sérieuse
30 000 000,0 € 25 000 000,0 € 20 000 000,0 € 15 000 000,0 € 10 000 000,0 € 5 000 000,0 € 0,0 €

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

S1 2010

QUELQUES MOTS SUR PRICER Pricer est loin d’être aussi rentable et solide que SESL. Depuis l’acquisition de son concurrent israélien Eldat - qui fait aussi des étiquettes à technologie Infrarouge - en 2006, la situation s’est améliorée. Néanmoins, Pricer a émis beaucoup de titres sur le marché et ses actionnaires ont été très dilués ces dernières années, contrairement à ceux de SESL. Tableau 10 : Pricer semble moins compétitif que SESL

Les chiffres en euros tiennent compte d’un taux de change euro/ couronne suédoise au 21/09/2010 de 1 € = 9,1374 kr. © 2010, Benjamin Mertens. mertens.benjamin@hotmail.fr Mon blog : http://lavaleur.blogspot.com/

Je pense que Pricer a également bénéficié d’un effet devise (bien que certainement moins important que celui de SESL). En 2009, la quasi-totalité de ses achats sont libellés en dollars US et ses ventes sont libellées en euros (67 %) et en dollars US (26 %). La couronne suédoise s’est appréciée de 50 % par rapport au dollar US sur 8 ans, et est resté quasi-stable par rapport à l’euro sur la même période. Donc sur la part de son CA réalisé en euros (50 à 60 % env. depuis 2004, avant 2004 presque 100 % du CA était facturé en USD), Pricer a dû bénéficier d’un effet devise non négligeable qui a contribué en partie à l’amélioration de sa marge de valeur ajoutée. Cependant il semble que Pricer n’est pas en mesure de reporter totalement sur ses clients les coûts plus élevés de ses produits (voir technologie). L’acquisition d’Eldat Communication Ltd. en 2006 a permis de relever la barre un peu ; peut être qu’Eldat disposait d’un produit moins coûteux. Peut être aussi grâce aux économies d’échelle car Eldat avait 1 300 magasins installés soit 24 % du parc mondial d’EEGs lors de son acquisition. Conséquence de ce désavantage, Pricer n’est à l’équilibre que depuis 3 ans. Et hormis une performance honorable de 13 % de marge opérationnelle en 2008, les résultats restent médiocres. La génération de cash ne se porte pas mieux, depuis 2002 les cash-flows libres n’ont été positifs que deux ans. Malgré son avantage, il n’est pas certain que SESL prenne le pas sur Pricer pour la domination du marché. Le suédois continue à installer son système dans davantage de nouveaux magasins que SESL, même si son chiffre d’affaires par magasin est sensiblement inférieur.

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VALORISATION DE SESL J’ai récemment lu le livre Value Investing de Bruce Greenwald. Les méthodes de valorisation qu’il présente sont bien adaptées à ce cas. Je vais donc utiliser ses méthodes de valorisation par estimation du coût de reproduction des actifs et de la valeur de la capacité bénéficiaire (VCB) pour estimer la valeur de SESL et déceler une franchise si elle existe. Ensuite j’estimerais la valeur de la croissance potentielle en calculant la Present Value. Ces méthodes sont des variations de la DCF. Note : Pour en savoir plus, je vous conseille de consulter le blog Les daubasses selon Benjamin Graham. Ils ont consacré plusieurs articles aux méthodes de valorisation dont le coût de reproduction et la VCB.

Coût de reproduction des actifs
Le coût de reproduction net des actifs correspond à une estimation de l’investissement que devrait consentir un nouvel entrant pour entrer sur le marché de SESL et capturer une part de marché significative. C’est une méthode d’évaluation basée sur le bilan de l’entreprise. Tableau 11 : Calcul du coût de reproduction des actifs de SESL

Je m’arrête sur les principaux ajustements : pour les stocks et créances clients, j’ai ajusté ces postes en tenant compte de leur turnover moyen des huit dernières années. Pour les stocks, ce turnover est de 167 jours, contre 208 jours dans le dernier bilan. J’ai donc multiplié le montant des stocks au 30 juin 2010 par le coefficient (167/208) pour obtenir le coût de reproduction. Concernant la R&D : SESL consacre 5 % de son CA à la R&D et a mis 4 ans (entre 1988 et 1992) pour parvenir à produire une première version industrielle de son

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produit. Les technologies sont plus matures aujourd’hui, d’où mon choix de 3 ans. J’ai donc valorisé ce poste à trois fois les dépenses de R&D de 2009. Le fond commercial représente selon moi les relations clientèles. Il équivaut à 4 années de dépenses salariales car la plupart des clients prennent 2 à 3 ans minimum pour évaluer un système avant de le commander. Il est probable que pour un nouvel entrant qui n’a encore aucune référence ce délai soit plus long. Je n’ai pas retouché les immobilisations corporelles car leur valeur est négligeable depuis que SESL a revendu une partie de ses immeubles pour devenir locataire il y a quelques années.

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A ce coût de reproduction brut des actifs il faut soustraire les dettes opérationnelles et la trésorerie excédentaire pour obtenir la somme nette qu’un concurrent devrait débourser pour s’établir sur ce marché. Les dettes opérationnelles sont des dettes qui apparaissent dans le cadre de l’activité courante cad les dettes fournisseurs, dettes fiscales et sociales, avances et acomptes reçus, le découvert bancaire et produits constatés d’avance. Pour SESL, elles s’élèvent à 7 566 k€ au 30 juin 2010. La trésorerie excédentaire correspond à la trésorerie qui n’est pas nécessaire à la bonne marche de l’entreprise et qu’un nouvel entrant n’aurait pas à engager pour s’introduire sur le marché. Tableau 12 : les ajustements de trésorerie représentent presque 1/3 de la capitalisation boursière.

J’estime qu’une trésorerie représentant 30 jours de CA devrait être suffisante pour les opérations courantes. La trésorerie excédentaire ressort donc à 30,7 M€ soit 28 % de la capitalisation boursière. Vous remarquerez que j’ai pris l’hypothèse d’un retour à la moyenne à 8 ans du BFR d’exploitation (soit 176 jours de CA, contre 244 jours au 30 juin 2010). Cette donnée nous servira pour le calcul de la VCB. Je ne l’intègre pas dans le calcul du coût de reproduction car j’ai déjà ajusté les stocks et créances clients. Un concurrent qui souhaiterait s’inviter sur le marché des étiquettes électroniques de gondoles devrait donc investir environ 61 146 k€ pour y parvenir.

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Valeur de la capacité bénéficiaire (Earnings Power Value)
La valeur de la capacité bénéficiaire est une estimation de la valeur de l’entreprise à partir d’un niveau des flux de trésorerie retraités des effets des cycles et éléments exceptionnels. Elle ressemble fortement à la méthode DCF (actualisation des flux de trésorerie) mais se base sur l’hypothèse d’un niveau de flux de trésorerie constant et élimine donc toute incertitude liée à des prévisions de croissance. Après avoir estimé la VCB, je la comparerai au coût de reproduction. Selon Bruce Greenwald, puisque SESL semble bénéficier de barrières à l’entrée qui la protègent de la concurrence, la VCB devrait être supérieure au coût de reproduction. Tableau 13 : calcul du cash-flow ajusté après impôt de SESL, sur l’hypothèse d’un CA 2010 en baisse de 25 % par rapport à 2009 et d’une marge opérationnelle de 25 %

Le CA de 42 M€ (environ le CA que j’attends pour 2010) est une hypothèse prudente, car en 2010 l’activité de SESL n’a pas bénéficié de grands contrats d’installation comme par le passé avec Auchan (en 2008-2009), en Amérique Latine (2007) ou Carrefour à l’étranger (20042005). La marge opérationnelle de 25 % correspond à la moyenne des huit dernières années. Cette moyenne me semble réaliste. Durant ces huit années SESL est passé par toutes les phases d’un cycle : démarrage, croissance, maturité et décroissance depuis 2010 (notez que sa marge opérationnelle se maintient à 25 % malgré cela). Comme SESL immobilise une partie de sa R&D, j’ai ajusté en réintégrant les immobilisations en charges et en enlevant les dotations aux amortissements sur la R&D immobilisée. Pour les capex de maintenance, je ne me suis pas casser la tête. Sur les cinq dernières années, la société a consacré en moyenne 2,4 % de son chiffre d’affaires à ses investissements. Ce chiffre d’affaires a crû de 25 % par an, donc à la louche nous pouvons considérer que 25 % des capex ont servi à financer la croissance. Le taux de capex de maintenance sur CA se situe donc à env. 1,8 % du CA. Les 551 k€ réintégrés correspondent à l’amortissement des immobilisations hors R&D immobilisée de 2009. Le taux d’imposition moyen de SESL depuis 2005 - c’est à partir de cette année que les données sont régulières - est de 31,1 % (31,6 % en 2009). Pour rester conservateur, je préfère garder le taux légal de 33 %.

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Les cash-flows que devrait générer SESL en situation de croissance nulle sont donc de 6 176 k€ environ. Le calcul de la VCB requiert un taux d’actualisation. Si vous me lisez régulièrement, vous savez que je ne suis pas un grand fan du MEDAF et surtout de l’hypothèse volatilité = risque. J’ai l’habitude de partir du taux de base de 12 % et de l’ajuster en fonction de la qualité de l’entreprise. Pour SESL je pense qu’un taux d’actualisation de 10 % est réaliste compte tenu des hautes barrières à l’entrée, de l’oligopole (pour ne pas dire duopole) sur le marché de l’EEG et de la grande santé financière du groupe. J’utilise un taux de croissance à long terme de 2 % pour tenir compte de la croissance de l’économie qui ne manquera pas d’affecter SESL même si l’entreprise ne croît pas par elle-même. Avec ce taux d’actualisation de (10%-2%), la VCB ressort à 9,8 € par action, soit très proche du cours de bourse de 9,85 €. Ci-dessous, un tableau vous permet de comparer les VCB selon le taux d’actualisation utilisé. Tableau 14 : la VCB hors croissance est proche du prix de l’action SESL

La VCB la plus basse de notre comparatif est très proche de l’actif net ajusté (85 687 k€) par action (7,45 € vs 7,79 €). Les capitaux propres par action se situent quant à eux à 7,12 €. SESL semble donc bien bénéficier d’une (faible ?) franchise qui lui permet de retirer un rendement anormalement élevé de ses investissements. Ces valeurs sont selon moi des limites à la baisse pour le cours de bourse de SESL. Il me paraîtrait totalement aberrent que le cours de bourse descende au niveau des capitaux propres et qu’il y reste compte tenu de la bonne rentabilité de l’entreprise (qui fait naturellement croître ses capitaux propres). Cependant le marché n’est pas toujours logique… Dès lors le potentiel de baisse me semble limité à 28 % à moyen/long terme (1-(7,12€/ le cours de bourse de 9,85 €)).

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Valeur de la croissance
Selon Bruce Greenwald, dès lors qu’une entreprise dispose d’une franchise sur une ou toutes ses activité(s), sa valeur augmente avec la croissance de cette/ces activité(s). SESL ne dispose que d’une seule activité, donc toute sa croissance peut être considérée comme de la croissance dans la franchise. Hypothèses du modèle : 1. Parc mondial d’EEGs et part de SESL Selon Pricer, SESL a installé environ 32 % du parc mondial d’EEGs qui s’établissait à 130 millions d’unités à fin 2009, soit un total de 42 millions d’EEGs. Selon le site Internet de SESL, le groupe a plus de 65 millions d’étiquettes installées dans 3100 magasins. L’intox semble être la règle dans ce business, la vérité doit être entre ces deux valeurs. Partons donc de l’hypothèse que SESL a installé 53 millions d’étiquettes. Le turnover du parc observé est d’environ 10 ans. En effet SESL a annoncé que 1 364 de ses clients devraient changer leur parc d’EEGs entre 2010 et 2013. Cela fait env. 340 magasins par an, soit un turnover d’un peu moins de 10 ans (340/ 3040 magasins installés à fin 2009). 2. Le rythme futur des installations d’EEGs dans le monde Selon les données des rapports annuels de Pricer, depuis 2004, le parc mondial d’EEGs croît d’environ 20 millions d’unités par an. En 2009, les nouvelles installations ont été de 17 millions d’unités, et pour 2010 j’estime que nous devrions atteindre 15 millions - sur le S1 l’activité de Pricer est stable, celle de SESL en baisse de 30 % mais devrait se redresser sur le S2. Tableau 15 : la croissance du parc mondial d’EEGs devrait ralentir progressivement

Je prévois un retour à un rythme de 20 millions d’unités installées en 2012, après 18 millions en 2011. Selon mes prévisions la croissance du parc installé devrait donc ralentir progressivement et atteindre une moyenne de 9,5 % sur 10 ans. 3. Chiffre d’affaires moyen par étiquette Cette donnée est sans doute la moins évidente à prévoir. Les informations que j’ai pu réunir concernant le prix d’EEGs donnent des estimations assez variables. Cependant pour les nouvelles installations le CA par EEGs semble proche des 5 €. Pour les contrats de remplacement, il est fort probable qu’il soit plus faible, je l’estime à 3,5 € par EEGs.

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Il est possible que l’absence d’une forte concurrence favorise un maintient des prix, cependant les distributeurs n’ont pas l’habitude de se laisser marcher sur les pieds, il faut tenir compte de leur pouvoir de négociation. De plus, les EEGs sont des produits électroniques et en tant que tel connaissent surement une baisse régulière de leur prix. Pour en tenir compte je retiendrais une variation annuelle de -3 % du CA unitaire pour les installations nouvelles comme pour les réassorts. 4. Part de marché sur les nouvelles installations SESL installe moins de magasins, mais probablement plus d’étiquettes par magasin que Pricer si j’en juge par le niveau d’activité de ces dernières années. Cependant pour rester prudent je vais retenir une hypothèse basée sur des données historiques disponibles plutôt que des hypothèses. Entre 2006 et le S1 2010, la part de marché de SESL était de 45 % en moyenne. Cette part de marché est calculée sur la base du nombre de magasins nouvellement installés par SESL et Pricer. Mon hypothèse est que SESL continuera à réaliser 45 % des nouvelles installations après 2010. Tableau 16 : le chiffre d’affaires de SESL devrait croître de 6,3 % par an

Comme vous le voyez, l’essentiel de la croissance provient dans ce modèle d’un retour des fondamentaux (EEGs installées, part de marché) à leur moyenne historique. Si ce retour à la moyenne est plus long que prévus, le taux de croissance à long terme pourrait en pâtir. 5. Hypothèse de rentabilité, de variation du BFR et d’investissements Afin de garder un modèle le plus simple possible, je le limite à trois éléments : la CAF, la variation de BFR et les capex. J’émets l’hypothèse que la CAF représentera 19 % du CA à l’avenir et que ce pourcentage restera stable. Pour info, la moyenne du ratio CAF/ CA entre 2002 et 2009 est de 19,1 %. Ce ratio était nettement au dessus des 20 % sur les trois dernières années, la moyenne sur 8 ans me paraît donc prudente et ne rend pas nécessaire un ajustement pour la R&D immobilisée (qui n’aurait pas affecté sensiblement le résultat). © 2010, Benjamin Mertens. mertens.benjamin@hotmail.fr Mon blog : http://lavaleur.blogspot.com/

Le facteur inconnu qui aura probablement le plus d’influence sur la rentabilité de SESL à l’avenir est le taux de change €/$. J’estime que prendre la moyenne de rentabilité à long terme permet de contourner cette incertitude, puisque comme je l’ai déjà évoqué, le taux de change €/$ a connu des variations importantes depuis 2002 et la rentabilité avec lui. Dans mon modèle, le BFR restera à 244 jours de CA. Ses variations seront donc proportionnelles à celles du CA. Quant aux Capex, j’utilise le pourcentage de capex de maintenance soit 1,8 % du CA, que je multiplie par (1+ taux de croissance du CA de l’année). Tableau 17 : SESL vaut 13,91 € par action et offre une marge de sécurité de 29,2 %

Dans ce modèle, la valeur de SESL ressort à 13,9 € par action soit 40 % au dessus du cours actuel.

Pour aller plus vite
Greenwald préconise aussi l’utilisation du growth factor, cad le multiplicateur qui permet de passer facilement de la VCB à une estimation de la Present Value. La formule du growth factor est : Rdt-G/R-G Avec Rdt = rendement des capitaux. J’utilise le ROE historique soit 18 %. G = le taux de croissance attendu des cash-flows, ici environ 5 % (estimation basse). R = coût du capital, soit 10 %. Le growth factor est donc égal à 2,6x et la Present Value atteint donc (5,63 €*2,6) + 2,18 €= 16,8 €. Les 2,18 € correspondent à la trésorerie excédentaire par action. Une valeur de 16,8 € correspond à 19x le résultat net des douze derniers mois. Bien que ce ne soit pas aberrent compte tenu des fondamentaux de l’entreprise, je préfère rester sur mon estimation la plus basse.

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LE MOT DE LA FIN Selon mes hypothèses, SESL vaut donc environ 13,9 € par action. Au prix de 9,85 €, la société n’offre que 29 % de marge de sécurité. Habituellement je réclame une marge de sécurité de 33 %. Cependant compte tenu des informations exhaustives que j’ai recueillies sur SESL et ses concurrents, et des barrières à l’entrée qui existent sur le marché de l’EEGs, je suis prêt à accepter une marge de sécurité légèrement inférieure. Je vais donc acheter des titres SESL. Je vous engage à penser à ceci avant de considérer un éventuel achat sur cette société : la marge de sécurité de SESL, contrairement à des entreprises comme Installux ou des net-nets, provient uniquement de la croissance future des cash-flows. Elle est donc par nature bien moins solide qu’une marge de sécurité provenant de la valeur des actifs. SESL nécessitera une plus grande vigilance.

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