You are on page 1of 60

‫أوراق ﺻﻨﺪوق اﻟﻨﻘﺪ اﻟﻌﺮﺑﻲ‪ ،‬ﻋﺪد ‪9‬‬

‫اﻟﺘﻄﻮر واﻟﻬﻴﻜﻞ اﻟﻤﺎﻟﻲ واﻟﻨﻤﻮ اﻻﻗﺘﺼﺎدي‪:‬‬
‫ﺣﺎﻟﺔ ﻣﺼﺮ‪2002-1974 ،‬‬

‫ﻋﻠـﻲ أﺣﻤـﺪ اﻟﺒﻠﺒـﻞ‬
‫ﻣﺤﻤﺪ ﻣﺼﻄﻔﻰ ﻋﻤﺮان‬
‫أﻳﺘﻦ ﻓﺘﺢ اﻟﺪﻳﻦ‬

‫ﻣﻌﻬﺪ اﻟﺴﻴﺎﺳﺎت اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ‬

‫ﺻﻨﺪوق اﻟﻨﻘﺪ اﻟﻌﺮﺑﻲ‬
‫أﺑﻮ ﻇﺒﻲ‪ ،‬إﺑﺮﻳﻞ ‪2004‬‬

‫اﻟﺘﻄﻮر واﻟﻬﻴﻜﻞ اﻟﻤﺎﻟﻲ واﻟﻨﻤﻮ اﻻﻗﺘﺼﺎدي‪:‬‬
‫ﺣﺎﻟﺔ ﻣﺼﺮ‪2002-1974 ،‬‬

‫∗‬
‫ﻋﻠﻲ أﺣﻤﺪ اﻟﺒﻠﺒﻞ‬
‫∗‬
‫ﻣﺤﻤﺪ ﻣﺼﻄﻔﻰ ﻋﻤﺮان‬
‫∗‬
‫أﻳﺘﻦ ﻓﺘﺢ اﻟﺪﻳﻦ‬

‫ﻣﻌﻬﺪ اﻟﺴﻴﺎﺳﺎت اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ‬
‫ﺻﻨﺪوق اﻟﻨﻘﺪ اﻟﻌﺮﺑﻲ‬

‫∗ ﺑﻠﺒﻞ‪ ،‬اﻗﺘﺼﺎدي أول‪ ،‬ﻋﻤﺮان‪ ،‬اﻗﺘﺼﺎدي‪ ،‬وﻓﺘﺢ اﻟﺪﻳﻦ‪ ،‬ﻣﺴﺎﻋﺪ ﺑﺎﺣﺚ‪ ،‬ﻓﻲ ﻣﻌﻬﺪ اﻟﺴﻴﺎﺳﺎت‬
‫اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ‪.‬‬

‫ﺗﻌ ﺪ أوراق ﺻ ﻨﺪوق اﻟ ﻨﻘﺪ اﻟﻌﺮﺑ ﻲ ﻣ ﻦ ﻗ ﺒﻞ أﻋﻀ ﺎء ﻣﻌﻬ ﺪ اﻟﺴﻴﺎﺳﺎت اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ ﺑﺼﻨﺪوق اﻟﻨﻘﺪ‬
‫اﻟﻌﺮﺑ ﻲ‪ ،‬وﻣ ﻦ وﻗ ﺖ ﻵﺧ ﺮ ﻣ ﻦ ﻗﺒﻞ اﻗﺘﺼﺎدﻳﻴﻦ وﻣﺼﺮﻓﻴﻴﻦ ﺁﺧﺮﻳﻦ‪ ،‬وﻳﻨﺸﺮهﺎ اﻟﺼﻨﺪوق‪ .‬ﺗﻌﺎﻟﺞ‬
‫اﻷوراق ﻣﻮﺿﻮﻋﺎت ذات أهﻤﻴﺔ ﻟﻠﺒﻠﺪان اﻟﻌﺮﺑﻴﺔ‪.‬‬
‫اﻵراء اﻟ ﻮاردة ﻓ ﻲ اﻷوراق ﺗﻌ ﺒﺮ ﻋ ﻦ وﺟﻬ ﺎت ﻧﻈ ﺮ ﻣﻌﺪﻳﻬ ﺎ وﻻ ﺗﻌﻜ ﺲ ﺑﺎﻟﻀ ﺮورة رؤﻳ ﺔ‬
‫ﺻﻨﺪوق اﻟﻨﻘﺪ اﻟﻌﺮﺑﻲ‪.‬‬

‫ﻧﺴﺦ ﻣﻦ اﻷوراق ﻣﺘﻮﻓﺮة ﻣﻦ‪:‬‬

‫ﺻﻨﺪوق اﻟﻨﻘﺪ اﻟﻌﺮﺑﻲ‬
‫ﺻﻨﺪوق ﺑﺮﻳﺪ ‪2818‬‬
‫أﺑﻮﻇﺒﻲ‬
‫اﻹﻣﺎرات اﻟﻌﺮﺑﻴﺔ اﻟﻤﺘﺤﺪة‬

‫ﻓﺎآﺲ‪971– 2 6324 454 :‬‬

‫ﺻﻨﺪوق اﻟﻨﻘﺪ اﻟﻌﺮﺑﻲ ‪2004‬‬
‫ﺣﻘﻮق اﻟﻨﺸﺮ ﻣﺤﻔﻮﻇﺔ‪ .‬ﻳﻤﻜﻦ اﻻﺳﺘﻨﺴﺎخ ﻣﻦ اﻟﻮرﻗﺔ ﺷﺮط ذآﺮ اﻟﻤﺼﺪر‪.‬‬

.......‬‬ ‫راﺑﻌ ًﺎ‪ :‬اﻟﺘﻄﻮر اﻟﻤﺎﻟﻲ واﻟﻨﻤﻮ اﻻﻗﺘﺼﺎدي ‪26.....................‬‬ ‫أو ًﻻ‪ :‬ﻣﻘﺪﻣﺔ ‪3................................................................................................. :‬‬ ‫اﻟﻤﺮاﺟﻊ‪49........................................................................ ‫اﻟﻤﺤﺘﻮﻳﺎت‬ ‫اﻟﺼﻔﺤﺔ‬ ‫ﻣﻠﺨﺺ ‪2.....‬‬ ‫اﻟﺠﺪاول‪37.....................................................‬‬ ‫ﺛﺎﻧﻴ ًﺎ‪ :‬اﻷداء واﻟﻨﻤﻮ اﻻﻗﺘﺼﺎدي ‪8..‬‬ ‫ﺛﺎﻟﺜ ًﺎ‪ :‬اﻟﺘﻄﻮرات ﻓﻲ اﻟﻘﻄﺎع اﻟﻤﺎﻟﻲ ‪15............................................................................................................................................................................................. :‬‬ .............................................................................................‬‬ ‫ﺳﺎدﺳ ًﺎ‪ :‬اﻟﺨﺎﺗﻤﺔ ‪35.............‬‬ ‫ﺧﺎﻣﺴ ًﺎ‪ :‬اﻟﻬﻴﻜﻞ اﻟﻤﺎﻟﻲ وﻣﺠﻤﻞ إﻧﺘﺎﺟﻴﺔ ﻋﻮاﻣﻞ اﻹﻧﺘﺎج ‪33...........................

‬إن‬ ‫اﻟﺨﻼﺻﺔ ﻣﻦ هﺬﻩ اﻟﻮرﻗﺔ ﺗٌﺸﺪد ﻋﻠﻰ أن ﺗﻮﺳﻴﻊ اﻟﻘﻄﺎع اﻟﻤﺎﻟﻲ ﻟﻴﺸﻤﻞ ﺳﻮق اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻗﺪ‬ ‫أﻓﺎد آﻔﺎءة اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر واﻟﻨﻤﻮ ﻓﻲ ﻣﺼﺮ‪ ،‬وهﺬا ﻣﺎ ﻳﻤﻜﻦ ﺗﻌﻈﻴﻤﻪ ﻣﻦ ﺧﻼل ﻣﺰﻳﺪ ﻣﻦ اﻹﺻﻼﺣﺎت‬ ‫اﻟﻨﺸﻄﺔ ﻓﻲ آﻞ ﻣﻦ اﻟﺒﻮرﺻﺔ وﻗﻄﺎع اﻟﺒﻨﻮك‪.‬ﻳﻠﻲ ذﻟﻚ ﻧﻤﺬﺟﺔ ﺗﺄﺛﻴﺮ اﻟﺘﻄﻮر‬ ‫اﻟﻤﺎﻟﻲ ﻋﻠﻰ ‪ TFP‬ﻣﻦ ﺧﻼل اﻟﺘﻔﺎﻋﻞ ﺑﻴﻦ اﻟﻤﺆﺷﺮات اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ذات اﻷﺳﺎس اﻟﺒﻨﻜﻲ وأﺳﺎس اﻟﺴﻮق‬ ‫ﻣﻊ ﻋﺎﻣﻠﻲ ﻣﺆازرة‪ ،‬وهﻤﺎ دﺧﻞ اﻟﻔﺮد وﺻﺎﻓﻲ ﺗﺪﻓﻖ اﻟﻤﻮارد اﻟﺨﺎﺻﺔ‪.‬‬ ‫وﻟﻘﺪ أوﺿﺤﺖ اﻟﻨﺘﺎﺋﺞ أن اﻟﻤﺆﺷﺮات اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ذات اﻷﺳﺎس اﻟﺒﻨﻜﻲ ﻟﻬﺎ ﺗﺄﺛﻴﺮ ﺳﻠﺒﻲ ﻋﻠﻰ ‪ ،TFP‬إﻻ‬ ‫ﻓﻲ ﺣﺎﻟﺔ ﺗﻮاﻓﺮ ﺣﺪ أدﻧﻰ ﻣﻦ دﺧﻞ اﻟﻔﺮد؛ ﻓﻲ ﺣﻴﻦ أن اﻟﻤﺆﺷﺮات اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻘﺎﺋﻤﺔ ﻋﻠﻰ أﺳﺎس‬ ‫اﻟﺴﻮق ﻟﻬﺎ ﺗﺄﺛﻴﺮ إﻳﺠﺎﺑﻲ ﻋﻠﻰ ‪ TFP‬ﻣﺪﻋﻮﻣﺔ ﺑﻤﺆازرة ﺻﺎﻓﻲ ﺗﺪﻓﻖ اﻟﻤﻮارد اﻟﺨﺎﺻﺔ‪ . ‫اﻟﺘﻄﻮر واﻟﻬﻴﻜﻞ اﻟﻤﺎﻟﻲ واﻟﻨﻤﻮ اﻻﻗﺘﺼﺎدي‪:‬‬ ‫ﺣﺎﻟﺔ ﻣﺼﺮ‪2002-1974 ،‬‬ ‫ﻣﻠﺨﺺ‬ ‫ﺗﺘﻨﺎول هﺬﻩ اﻟﻮرﻗﺔ اﻟﻬﻴﻜﻞ اﻟﻤﺎﻟﻲ ﻟﻤﺼﺮ وﻋﻼﻗﺘﻪ ﺑﻤﺠﻤﻞ إﻧﺘﺎﺟﻴﺔ ﻋﻮاﻣﻞ اﻹﻧﺘﺎج )‪(TFP‬‬ ‫واﻟﻨﻤﻮ اﻻﻗﺘﺼﺎدي ﺧﻼل اﻟﻔﺘﺮة ‪ .2002-1974‬ﺑﺪاﻳﺔ‪ ،‬ﺗُﻠﻘﻲ اﻟﻮرﻗﺔ اﻟﻀﻮء ﻋﻠﻰ اﻷداء‬ ‫اﻻﻗﺘﺼﺎدي ﻟﻤﺼﺮ وﺗﻄﻮر ﻣﺘﻐﻴﺮات اﻻﻗﺘﺼﺎد اﻟﻜﻠﻲ؛ ﺗﻢ ﺗﺮآﺰ ﻋﻠﻰ اﻟﺨﺼﺎﺋﺺ اﻟﺮﺋﻴﺴﺔ‬ ‫ﻟﻠﻘﻄﺎع اﻟﻤﺎﻟﻲ‪ :‬اﻟﻘﻄﺎع اﻟﻤﺼﺮﻓﻲ وﺳﻮق اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪ .‬‬ ‫‪2‬‬ .

‬ﻓﻨﻈﺮًا ﻟﺘﻠﻚ‬ ‫اﻻﺳﺘﻨﺘﺎﺟﺎت وﺗﺰاﻳﺪ ﺗﺪهﻮر ﺳﻤﻌﺔ اﻟﺘﺨﻄﻴﻂ واﻟﺘﺤﻜﻢ اﻻﻗﺘﺼﺎدي ﺁﻧﺬاك‪ ،‬ﻓﻘﺪ ﺑﻴّﻦ آﻞ ﻣﻦ‬ ‫)‪ Mckinnon (1973‬و)‪ Shaw (1973‬أن إﺟﺮاءات اﻟﺘﺤﺮﻳﺮ اﻟﻤﺎﻟﻲ وﺧﺎﺻﺔ اﻟﺘﻲ ﺗﻤﺜﻠﺖ‬ ‫ﻓﻲ ارﺗﻔﺎع أﺳﻌﺎر اﻟﻔﺎﺋﺪة ﻓﻲ اﻟﺴﻮق ﻗﺪ ﺗﺆدي إﻟﻰ زﻳﺎدة اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر وﻧﻮﻋﻴﺘﻪ ﻣﻦ ﺧﻼل زﻳﺎدة‬ ‫وﺳﺮﻋﺎن ﻣﺎ أﺻﺒﺤﺖ ﺗﻠﻚ‬ ‫اﻟﻤﺪﺧﺮات واﺳﺘﺒﻌﺎد اﻻﺳﺘﺜﻤﺎرات ذات اﻟﻤﺮدود اﻟﻤﺘﺪﻧﻲ‪.Fry (1997‬‬ ‫‪3‬‬ .(1‬ﻟﺬا‪ ،‬ﻓﺈن اﻟﻤﻐﺎﻻة ﻓﻲ اﻻهﺘﻤﺎم‬ ‫ﺑﺎﻟﻌﻼﻗﺔ ﺑﻴﻦ اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ واﻟﻨﻤﻮ ﺗﺒﺪو ﻟﻐﻴﺮ اﻟﻤﺨﺘﺺ وآﺄﻧﻬﺎ ﻣﺼﻄﻨﻌﺔ إن ﻟﻢ ﺗﻜﻦ ﻧﻮﻋًﺎ ﻣﻦ اﻹﺳﺮاف‬ ‫ﻓﻲ ﺷﺮح ﻣﺎ هﻮ ﺑﺪﻳﻬﻲ‪ .‬‬ ‫وﻟﻮ اﻗﺘﺼﺮﻧﺎ ﻓﻲ ﺗﺮآﻴﺰﻧﺎ ﻋﻠﻰ اﻟﺴﻨﻮات اﻷرﺑﻌﻴﻦ اﻟﻤﻨﺼﺮﻣﺔ ﻟﻮﺟﺪﻧﺎ أن اﻻهﺘﻤﺎم ﺑﺸﺄن اﻟﺴﻴﺎﺳﺔ‬ ‫اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻗﺪ ﺑﺮز إﺛﺮ ﺻﺪور ﺑﺤﻮث آﻤﻴﺔ أﺟﺮاهﺎ )‪ Goldsmith (1969‬اﺗﺴﻤﺖ ﺑﺘﺸﺪﻳﺪهﺎ ﻋﻠﻰ‬ ‫أهﻤﻴﺔ اﻟﻤﺆﺳﺴﺎت اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻓﻲ ﺣﺸﺪ اﻟﻤﺪﺧﺮات اﻟﺘﻲ ﺗﺤﺘﺎﺟﻬﺎ ﻣﺴﻴﺮة اﻟﻨﻤﻮ‪ .‬وﻗﺪ ﻳﺼﺢ ذﻟﻚ ﻇﺎهﺮﻳًﺎ ﻟﻠﻮهﻠﺔ اﻷوﻟﻰ‪ ،‬إﻻ أن إﻟﻘﺎء ﻧﻈﺮة أآﺜﺮ ﺗﻌﻤﻘًﺎ‬ ‫ﻋﻠﻰ اﻟﻤﻮﺿﻮع ﻳﻘﻮد إﻟﻰ ﻣﺒﺮرﻳﻦ هﺎﻣﻴﻦ ﻟﺬﻟﻚ اﻻهﺘﻤﺎم‪ .‬وﻗﺪ رآﺰت ﺗﻠﻚ‬ ‫اﻻﻧﺘﻘﺎدات ﻋﻠﻰ أرﺑﻊ ﻧﻘﺎط هﻲ‪ :‬أوﻻً‪ ،‬أن أﺳﻌﺎر اﻟﻔﺎﺋﺪة اﻟﻌﺎﻟﻴﺔ ﻻ ﺗﺆدي ﺑﺎﻟﻀﺮورة إﻟﻰ ارﺗﻔﺎع‬ ‫ﻣﺴﺘﻮى اﻻدﺧﺎر‪ ،‬اﻷﻣﺮ اﻟﺬي ﻳﻜﺴﺮ راﺑﻄًﺎ ﺣﻴﻮﻳًﺎ ﺑﺎﻟﻨﻤﻮ)‪ .‬‬ ‫اﻹﺟﺮاءات‪ ،‬وﻣﺎ زاﻟﺖ إﻟﻰ ﺣﺪ ﺑﻌﻴﺪ‪ ،‬ﺗﺸﻜﻞ ﻋﻨﺎﺻﺮ هﺎﻣﺔ ﻓﻲ ﺧﺪﻣﺔ اﻹﺻﻼﺣﺎت اﻟﺘﻲ ﺗﻮﺻﻲ‬ ‫ﺑﻬﺎ ﻣﺆﺳﺴﺎت ‪ Bretton Woods‬ﺑﺎﻟﺮﻏﻢ ﻣﻦ اﺷﺘﺪاد اﻻﻧﺘﻘﺎدات ﺣﻴﺎﻟﻬﺎ‪ .(2‬وﺛﺎﻧﻴﺎً‪ ،‬أن اﻟﻤﺼﺎرف اﻟﺘﺠﺎرﻳﺔ‬ ‫وهﻲ اﻟﻤﺆﺳﺴﺎت اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻤﻬﻴﻤﻨﺔ ﻓﻲ اﻟﺪول اﻟﻨﺎﻣﻴﺔ ﺗﻌﻤﻞ ﻓﻲ أﺳﻮاق ﺑﻴﻊ اﺣﺘﻜﺎرﻳﺔ وﺑﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ﻓﺈن‬ ‫‪(11‬‬ ‫ﺗﺸﻤﻞ ﻻﺋﺤﺔ اﻟﻮﻇﺎﺋﻒ اﻟﻬﺎﻣﺔ ﻟﻠﻨﻈﺎم اﻟﻤﺎﻟﻲ‪ :‬ﺣﺸﺪ رأس اﻟﻤﺎل وﻓﺎﻋﻠﻴﺔ ﺗﻮزﻳﻌﻪ‪ ،‬ﺗﻮﻓﻴﺮ اﻟﺒﻴﺎﻧﺎت اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‬ ‫واﻟﻤﻌﻠﻮﻣﺎت ﻋﻦ اﻷﺳﻌﺎر‪ ،‬ﺗﻮﻓﻴﺮ اﻟﺴﻴﻮﻟﺔ وإدارة اﻟﻤﺨﺎﻃﺮ‪ ،‬ﺿﻤﺎن ﺣﺴﻦ إدارة اﻟﺸﺮآﺎت وﺗﺒﺎدل اﻟﺘﺤﻜﻢ‬ ‫ﻓﻴﻬﺎ‪ ،‬وإﺟﺮاء ﻣﻌﺎﻣﻼت اﻟﺘﺴﻮﻳﺔ واﻟﺪﻓﻊ‪ ،‬واﻟﻘﻴﺎم ﺑﺪور اﻟﻮﺳﻴﻂ اﻟﺬي ﻳﺘﻢ ﻣﻦ ﺧﻼﻟﻪ ﺗﻤﺮﻳﺮ اﻟﺴﻴﺎﺳﺔ اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ‪.‬وﺳﻮف ﻧﺘﻨﺎول آﻞ ﻣﻨﻬﻤﺎ ﺣﺴﺐ هﺬا اﻟﺘﺮﺗﻴﺐ‬ ‫وﺳﻨﻘﻮم إﺛﺮ ذﻟﻚ ﺑﺘﻘﺪﻳﻢ ﺣﺎﻟﺔ ﻣﺼﺮ‪.‬وﻳﺘﻌﻠﻖ هﺬان اﻟﻤﺒﺮران ﺑﻘﻀﺎﻳﺎ‬ ‫اﻟﺴﻴﺎﺳﺔ اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ وإﻟﻰ درﺟﺔ أﻗﻞ ﺑﺎﻟﻬﻴﻜﻞ اﻟﻤﺎﻟﻲ‪ . ‫أو ًﻻ‪ :‬ﻣﻘﺪﻣﺔ‬ ‫إن اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ أﻣﺮ ذو ﺷﺄن‪ ،‬وﻣﺎ ﻳﻤﻨﻊ ﻣﻦ أن ﻳﻜﻮن اﻟﺤﺎل آﺬﻟﻚ؟ ﻓﻼ ﺑﺪ ﻷي ﻧﻈﺎم ﻳﺤﻘﻖ ﻣﺎ ﻳﺘﻮﺟﺐ‬ ‫ﻋﻠﻰ اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ أداءﻩ ﻣﻦ أن ﻳﻜﻮن ﻟﻪ اﺛﺮ ﻋﻠﻰ اﻟﻨﻤﻮ اﻻﻗﺘﺼﺎدي)‪ .‬‬ ‫ﻻﺳﺘﻄﻼع اﻟﻘﻀﺎﻳﺎ اﻟﻤﺘﻌﻠﻘﺔ ﺑﺎﻟﺮﺑﻂ ﺑﻴﻦ اﻟﺘﻨﻤﻴﺔ اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ واﻟﻨﻤﻮ‪ ،‬أﻧﻈﺮ)‪ Levine (1997‬و‬ ‫)‪.Khan and Senhadji (2000‬‬ ‫)‪(2‬‬ ‫أﻧﻈﺮ اﺳﺘﻄﻼع اﻟﻮﻗﺎﺋﻊ اﻟﻤﻌﺪة ﻣﻦ ﻗﺒﻞ)‪.

(3‬وﻗﺪ أﻓﺮز )‪ King and Levine (1993‬هﻴ ً‬ ‫ﻼ ﻣﻦ اﻟﺪراﺳﺎت اﻟﻤﺆﻳﺪة ﻟﻠﻔﺮﺿﻴﺔ‬ ‫ﻻ)‪ .‬‬ ‫ﻻ ﺑﺘﺤﺮﻳﺮ اﻷﺳﻌﺎر اﻟﻤﺤﻠﻴﺔ ﻏﻴﺮ اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ واﻟﺘﺠﺎرة‬ ‫)‪ Edwards (1989‬ﻋﻠﻰ أهﻤﻴﺔ اﻟﻘﻴﺎم أو ً‬ ‫اﻟﺪوﻟﻴﺔ ﺑﻐﻴﺔ اﻟﺘﺄآﺪ ﻣﻦ اﻧﺴﻴﺎب اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻧﺤﻮ اﺳﺘﺜﻤﺎرات ﻏﻴﺮ ﻣﺸﻮهﺔ ﻧﺘﻴﺠﺔ اﻟﺘﺤﺮﻳﺮ‬ ‫اﻟﻼﺣﻖ‪ .‬وﺧﻼف ذﻟﻚ‪ ،‬ﻓﻠﻮ ﺻﺢ اﻟﻌﻜﺲ‪ ،‬ﻓﺈن اﻟﺘﻄﻮر اﻟﻤﺎﻟﻲ ﻳﻄﺮأ ﻓﻲ ﺗﻠﻚ اﻟﺤﺎﻟﺔ ذاﺗﻴًﺎ‬ ‫ﻋﻨﺪﻣﺎ ﻳﻨﻤﻮ اﻻﻗﺘﺼﺎد ﺣﻴﺚ ﻳﺴﺘﺪﻋﻲ ذﻟﻚ زﻳﺎدة اﻟﺘﺮآﻴﺰ ﻋﻠﻰ اﻟﺘﻄﻮرات ﻓﻲ اﻻﻗﺘﺼﺎد‬ ‫اﻟﺤﻘﻴﻘﻲ)‪ .‬وﻓﻴﻤﺎ ﻳﺨﺺ اﻟﻨﻘﻄﺔ اﻟﺜﺎﻟﺜﺔ‬ ‫واﻟﺘﻲ رﺑﻤﺎ ﺗﺜﻴﺮ اﻻهﺘﻤﺎم اﻷآﺒﺮ‪ ،‬ﻓﺘﻜﻤﻦ ﻓﻲ أن )‪ Stiglitz and Weiss (1981‬ﻗﺪ ﻻﺣﻈﺎ‪،‬‬ ‫ﻓﻲ ورﻗﺔ أﺳﺎﺳﻴﺔ‪ ،‬أن اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﺗﺘﺴﻢ ﺑﻌﺪم ﺗﻤﺎﺛﻞ اﻟﻤﻌﻠﻮﻣﺎت وﻳﻨﺘﺞ ﻋﻦ ذﻟﻚ أن اﻻﺧﺘﻴﺎر‬ ‫اﻟﻤﻌﺎآﺲ ﻳﺠﻌﻞ أﺳﻌﺎر اﻟﻔﺎﺋﺪة اﻟﻌﺎﻟﻴﺔ ﺗﺴﺘﻘﻄﺐ ﻓﻲ اﻟﻤﻘﺎم اﻷول اﻟﻤﻘﺘﺮﺿﻴﻦ اﻟﻤﺘﻌﻄﺸﻴﻦ‪ ،‬وﻟﺬا‬ ‫ﻻ ﻗﺪ ﺗﺴﻤﺢ وﺣﺪهﺎ ﺑﺘﺤﺴﻴﻦ ﻣﺘﻮﺳﻂ ﻧﻮﻋﻴﺔ ﻃﻠﺒﺎت اﻻﻗﺘﺮاض‪. and Loayza‬‬ ‫)‪.(4‬وﻟﻜﻦ ﺳﺮﻋﺎن ﻣﺎ ﺟﺎءت دراﺳﺎت أﺧﺮى‪ ،‬وﻻ ﺳﻴﻤﺎ اﻟﺒﺤﻮث‬ ‫اﻟﻘﺎﺋﻠﺔ ﺑﺄن اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ ﻳﺄﺗﻲ أو ً‬ ‫اﻟﺘﻲ أﺟﺮاءهﺎ آﻞ ﻣﻦ )‪ ،Demetriades and Hussien (1996‬ﻟﺘﺪﻋﻢ وﺟﻬﺔ اﻟﻨﻈﺮ‬ ‫)‪(3‬‬ ‫ﺑﺎدر ﺑﻄﺮح اﻟﺘﻤﻴﻴﺰ ﻋﻠﻰ ﺻﻌﻴﺪ اﻟﻌﻼﻗﺔ اﻟﺴﺒﺒﻴﺔ)‪ Patrick (1996‬ﻓﻲ ﺻﻴﺎﻏﺔ اﻟﻔﺮﺿﻴﺎت اﻟﻤﺘﻌﻠﻘﺔ ﺑﺎﻟﺪور‬ ‫اﻟﻘﺎﺋﺪ ﻟﺠﺎﻧﺐ اﻟﻌﺮض )اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ ﻳﺤﺪث اﻟﻨﻤﻮ( واﻟﺪور اﻟﺘﺎﺑﻊ ﻟﺠﺎﻧﺐ اﻟﻄﻠﺐ )اﻟﻨﻤﻮ ﻳﺤﺪث اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ(‪.‬‬ ‫)‪(4‬‬ ‫أﻧﻈﺮ ﻣﻦ ﺑﻴﻦ اﻟﻤﺮاﺟﻊ اﻷﺧﺮى‪ Neusser and Kugler (1998) ،‬و ‪Beck.‬‬ ‫وﻟﻠﺴﻴﺎﺳﺔ اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﺷﻖ ﺁﺧﺮ ﻳﺴﺘﺮﻋﻲ اﻻهﺘﻤﺎم وهﻮ اﻟﺠﺎﻧﺐ اﻟﻤﺘﻌﻠﻖ ﺑﺪرﺟﺔ ﻗﺪرﺗﻬﺎ ﻋﻠﻰ ﺗﻔﻌﻴﻞ‬ ‫ﻧﺸﺎﻃﻬﺎ‪ . Levine.‬وﻳﺮﺗﺒﻂ هﺬا اﻟﺠﺎﻧﺐ ارﺗﺒﺎﻃًﺎ وﺛﻴﻘًﺎ ﺑﻤﺴﺄﻟﺔ اﻟﻌﻼﻗﺔ اﻟﺴﺒﺒﻴﺔ ﺑﻴﻦ اﻟﺘﻄﻮر اﻟﻤﺎﻟﻲ واﻟﻨﻤﻮ‪:‬‬ ‫ﻓﻠﻮ آﺎن اﻟﺘﻄﻮر اﻟﻤﺎﻟﻲ ﺳﺎﺑﻖ ﻟﻠﻨﻤﻮ ﻓﺈن اﻷﻣﺮ ﻳﺤﺘﺎج ﻋﻨﺪﺋﺬ إﻟﻰ وﺟﻮد ﺳﻴﺎﺳﺔ ﻣﺎﻟﻴﺔ ﻧﺸﻄﺔ‬ ‫ﻟﺘﺤﻔﻴﺰ اﻟﻨﻤﻮ‪ .(2000‬‬ ‫‪4‬‬ .‬‬ ‫ﻓﺈن أﺳﻌﺎر اﻟﻔﺎﺋﺪة اﻷآﺜﺮ اﻋﺘﺪا ً‬ ‫وراﺑﻌﺎً‪ ،‬وهﻲ اﻟﻨﻘﻄﺔ اﻷآﺜﺮ أهﻤﻴﺔ‪ ،‬ﻟﻘﺪ أﻏﻔﻞ اﻟﺠﺪل اﻟﻘﻀﺎﻳﺎ اﻟﻤﺘﻌﻠﻘﺔ ﺑﺘﻘﻮﻳﺔ اﻟﺒﻴﺌﺔ اﻟﺘﻨﻈﻴﻤﻴﺔ‬ ‫ﻓﻌﻠﻰ ﺻﻌﻴﺪ اﻟﺘﺴﻠﺴﻞ اﻟﺰﻣﻨﻲ ﻟﻺﺻﻼﺣﺎت‪ ،‬ﻓﻘﺪ ﺷﺪد‬ ‫واﻟﺘﺴﻠﺴﻞ اﻟﺰﻣﻨﻲ ﻟﻺﺻﻼﺣﺎت‪.‬أﻣﺎ ﺑﺨﺼﻮص اﻟﺒﻴﺌﺔ اﻟﺘﻨﻈﻴﻤﻴﺔ‪ ،‬ﻓﻘﺪ أﺻﺒﺢ ﻣﻦ اﻟﻤﺘﻌﺎرف ﻋﻠﻴﻪ اﻵن أن اﻟﺘﻨﻈﻴﻤﺎت‬ ‫اﻟﻀﻌﻴﻔﺔ ‪ -‬ﺧﺎﺻﺔ ﺣﻴﻨﻤﺎ ﺗﺘﺰاﻣﻦ ﻣﻊ إﺟﺮاءات اﻟﺘﺤﺮﻳﺮ اﻟﻤﺎﻟﻲ اﻟﺪاﺧﻠﻲ واﻟﺨﺎرﺟﻲ )ﺣﺴﺎب‬ ‫رأس اﻟﻤﺎل( ‪ -‬ﺗﺠﺘﺬب ﻣﻌًﺎ ﺳﻮﻗﻴﻦ ﻏﻴﺮ آﺎﻣﻠﺘﻴﻦ ﺑﻄﺒﻴﻌﺘﻬﻤﺎ ‪ -‬ﺳﻮق اﻟﻘﻄﻊ واﻟﺴﻮق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ‪-‬‬ ‫اﻷﻣﺮ اﻟﺬي ﻣﻦ ﺷﺄﻧﻪ ﺧﻠﻖ ﻋﺪم اﻻﺳﺘﻘﺮار ﻓﻲ اﻻﻗﺘﺼﺎد اﻟﺤﻘﻴﻘﻲ‪ ،‬وﻳﻤﺜﻞ ذﻟﻚ إﺣﺪى اﻟﺤﺎﻻت‬ ‫اﻟﻨﺎدرة اﻟﺘﻲ ﻳﻠﺤﻖ اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ ﻓﻴﻬﺎ اﻟﻀﺮر اﻟﻔﻌﻠﻲ ﺑﺎﻟﻨﻤﻮ‪.‫أﺳﻌﺎر اﻟﻔﺎﺋﺪة اﻟﺤﺮة ﻣﻦ ﺷﺄﻧﻬﺎ ﻓﻘﻂ ﺗﻘﻮﻳﺔ ﺳﻴﻄﺮﺗﻬﺎ ﻋﻠﻰ اﻟﺴﻮق‪ .

‬وﻳﺆﻳﺪ هﺬا اﻟﻤﻨﺤﻨﻰ اﻷﺧﻴﺮ‪ ،‬ﻋﻠﻰ اﻷﺧﺺ ﻓﻴﻤﺎ ﻳﺘﻌﻠﻖ ﺑﺎﻟﺒﻮرﺻﺎت‪،‬‬ ‫ﺣﺠﺞ ﻣﻘﻨﻌﺔ ﺗﺸﻤﻞ اﻟﺘﺎﻟﻲ‪ :‬أن اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ ﻣﻦ ﺧﻼل اﻟﻤﺴﺎهﻤﺎت ﻓﻲ رأس اﻟﻤﺎل ﻟﻴﺲ ﻋﺮﺿﺔ‬ ‫ﻟﻼﻧﺘﻘﺎء اﻟﻤﻌﺎآﺲ وﻳﻤﺜﻞ ﻣﺼﺪر ﻣﻮارد أﻗﻞ آﻠﻔﺔ ﺣﻴﻨﻤﺎ ﺗﺮﺗﻔﻊ أﺳﻌﺎر اﻟﻔﺎﺋﺪة ﻧﺘﻴﺠﺔ اﻹﺻﻼح‬ ‫اﻟﻤﺎﻟﻲ؛ وﺗﻮﻓﺮ اﻟﺒﻮرﺻﺎت ﻗﻨﺎة هﺎﻣﺔ ﻟﺪﺧﻮل أﺳﻮاق رأس اﻟﻤﺎل اﻟﺪوﻟﻴﺔ؛ وأن اﻟﺒﻮرﺻﺎت ﺗﺮوج‬ ‫)‪(5‬‬ ‫أﻧﻈﺮ أﻳﻀًﺎ )‪.‬‬ ‫وإذا آﺎن ﻟﻠﺘﻄﻮر اﻟﻤﺎﻟﻲ ﺁﺛﺎرًا ﻣﺴﺘﻤﺮة ﻋﻠﻰ اﻟﻨﻤﻮ‪ ،‬ﻓﻜﻴﻒ ﻳﻤﻜﻨﻬﺎ ﺗﺤﻘﻴﻖ ذﻟﻚ؟ ﻓﻬﻞ ﺗﻘﻮم ﺑﺘﻌﻤﻴﻖ‬ ‫اﻟﻬﻴﻜﻞ اﻟﻤﺎﻟﻲ اﻟﻘﺎﺋﻢ أم ﺗﺤﺎول ﺗﻮﺳﻴﻌﻪ أو ﺗﺴﺘﻬﺪف اﻻﺛﻨﻴﻦ ﻣﻌًﺎ ﻓﻲ ﺁن واﺣﺪ؟ إن هﺬﻩ اﻟﻘﻀﺎﻳﺎ‬ ‫ﺗﺘﻤﺜﻞ ﻓﻲ إﻃﺎر اﻟﺪول اﻟﻨﺎﻣﻴﺔ ﺣﻮل اﻟﺘﺴﺎؤل ﻣﺎ إذا آﺎن اﻟﻤﻘﺼﻮد هﻮ ﺗﻌﻤﻴﻖ اﻟﻬﻴﻜﻞ اﻟﺬي ﺗﻬﻴﻤﻦ‬ ‫ﻋﻠﻴﻪ اﻟﻤﺼﺎرف اﻟﺘﺠﺎرﻳﺔ )ﺗﻘﻮﻳﺔ اﻟﻤﻨﺎﻓﺴﺔ‪ ،‬اﻹﺷﺮاف‪ ،‬اﻟﺸﻤﻮﻟﻴﺔ إﻟﺦ‪ (.(6‬إﻻ أن هﺬا اﻟﺘﻮﻓﻴﻖ ﺗﻌﺘﺮﻳﻪ‬ ‫ﻣﺸﻜﻠﺔ ﻋﺪم ﻣﻼءﻣﺘﻪ ﻣﻊ اﻟﻤﺒﺎدئ اﻟﺘﻲ ﺗﻔﺘﺮﺿﻬﺎ ﻧﻈﺮﻳﺔ اﻟﻨﻤﻮ اﻟﺬاﺗﻲ‪ .‬وﻳﺮﺟﻌﺎن ذﻟﻚ اﻻﺳﺘﻨﺘﺎج إﻟﻰ أن اﻟﺘﻨﻤﻴﺔ‬ ‫اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﺗﺘﻄﻮر ﺑﺒﻂء وﻟﻜﻦ اﻟﻨﻤﻮ أﺷﺪ ﻋﺮﺿﺔ ﻟﻠﺘﺬﺑﺬب‪.‬أم ﺗﺸﺠﻴﻊ أﺳﻮاق‬ ‫اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﺑﺠﺎﻧﺒﻬﺎ‪ .‬واﻟﻤﺤﺼﻠﺔ اﻟﻨﻬﺎﺋﻴﺔ ﻟﺬﻟﻚ هﻲ أﻧﻪ ﻳﻤﻜﻦ ﻟﻠﺘﻄﻮر اﻟﻤﺎﻟﻲ‬ ‫إﺣﺪاث ﺗﺄﺛﻴﺮات داﺋﻤﺔ وﻣﺘﻮاﺻﻠﺔ ﻋﻠﻰ ﻣﻌﺪل اﻟﻨﻤﻮ اﻟﻤﻨﺘﻈﻢ ﻟﻠﺪﺧﻞ‪ .‫اﻟﻤﻌﺎآﺴﺔ)‪ .‬‬ ‫‪5‬‬ ..Kar and Pentecost (2000‬‬ ‫)‪(6‬‬ ‫)‪ Khan and Senhadji (2000‬أوﺿﺤﺎ أن اﻟﺘﻨﻤﻴﺔ اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﺗﺸﺮح ﺑﺼﻮرة أﻓﻀﻞ اﻟﻔﻮارق ﻓﻲ ﻣﻌﺪﻻت‬ ‫اﻟﻨﻤﻮ ﻋﻠﻰ اﻷﻣﺪ اﻟﻄﻮﻳﻞ ﻓﻴﻤﺎ ﺑﻴﻦ اﻟﺪول وﻟﻴﺲ ﻓﻲ دﻳﻨﺎﻣﻴﻜﻴﺔ اﻟﻨﻤﻮ‪ .‬وﻳﺮﺟﻊ ذﻟﻚ إﻟﻰ أن‬ ‫اﻟﻨﻤﺎذج اﻟﺤﺪﻳﺜﺔ‪ ،‬وﻣﻦ أﺑﺮزهﺎ ﺗﻠﻚ اﻟﺘﻲ أﻋﺪهﺎ )‪، Greenwood and Jovanovic (1990‬‬ ‫)‪ ،Bencivenga and Smith (1991‬و )‪ Levine (1993‬ﻗﺪ ﺑﻴﻨﺖ أﻧﻪ ﺑﺈﻣﻜﺎن اﻟﻤﺆﺳﺴﺎت‬ ‫اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ زﻳﺎدة اﻹﻧﺘﺎﺟﻴﺔ اﻹﺟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻟﻌﻮاﻣﻞ اﻹﻧﺘﺎج واﻹﻧﺘﺎﺟﻴﺔ اﻟﺤﺪﻳﺔ ﻟﺮأس اﻟﻤﺎل ﻣﻦ ﺧﻼل ﺗﺤﻔﻴﺰ‬ ‫اﻟﻤﺪﺧﺮﻳﻦ ﻋﻠﻰ ﺗﻮﻇﻴﻒ ﺟﺰء أآﺒﺮ ﻣﻦ ﺛﺮوﺗﻬﻢ ﻓﻲ ﻣﻮﺟﻮدات ﻣﻨﺘﺠﺔ وﻓﻲ ﺗﻤﻮﻳﻞ ﺗﻘﻨﻴﺎت ذات‬ ‫ﻣﺨﺎﻃﺮ أآﺒﺮ وﻟﻜﻦ ذات إﻧﺘﺎﺟﻴﺔ أﻋﻠﻰ‪ .‬وﻧﻈﺮًا ﻟﻶﺛﺎر اﻟﺨﺎرﺟﻴﺔ‬ ‫اﻹﻳﺠﺎﺑﻴﺔ اﻟﻼﺣﻘﺔ اﻟﺘﻲ ﻳﻤﻜﻦ أن ﻳﻔﺮزهﺎ هﺬا اﻟﻨﻮع ﻣﻦ ﺗﺮاآﻢ رأس اﻟﻤﺎل‪ ،‬ﻓﺈن اﻗﺘﺼﺎد اﻟﺮﻓﺎهﻴﺔ‬ ‫ﻳﻨﺼﺐ ﺣﺘﻰ إﻟﻰ اﻟﺪﻋﻮة ﻟﺘﻮﻓﻴﺮ اﻟﺪﻋﻢ ﻟﻠﻤﺆﺳﺴﺎت اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪ .‬وهﺬﻩ ﻧﻈﺮة ﺗﺒﺘﻌﺪ آﻠﻴًﺎ ﻋﻦ اﻟﺴﻘﻮف‬ ‫ﻋﻠﻰ ﻣﻌﺪﻻت اﻟﻔﺎﺋﺪة اﻟﺘﻲ ﺳﺎدت ﻓﻲ ﻋﻬﻮد "اﻟﻜﺒﺢ"‪.(5‬وﺗﺘﻤﺜﻞ إﺣﺪى وﺳﺎﺋﻞ اﻟﺘﻮﻓﻴﻖ اﻟﻤﻤﻜﻨﺔ ﺑﻴﻦ اﻟﻨﻈﺮﻳﺘﻴﻦ ﻓﻲ اﻟﻘﻮل ﺑﺄن اﻟﻌﻼﻗﺔ ﺗﻌﺘﻤﺪ‬ ‫ﻋﻠﻰ ﻣﺴﺘﻮى اﻟﺘﻨﻤﻴﺔ‪ :‬ﻓﻌﻨﺪﻣﺎ ﻳﻜﻮن ﻣﺴﺘﻮى اﻟﺪﺧﻞ ﻣﺘﺪﻧﻴﺎً‪ ،‬ﻓﺈن اﻟﺘﻄﻮر اﻟﻤﺎﻟﻲ ﻳﺮﻓﻊ ﻣﻌﺪل ﻧﻤﻮ‬ ‫اﻟﺪﺧﻞ إﻟﻰ ﺣﻴﻦ ﺑﻠﻮﻏﻪ ﻣﺴﺘﻮى ﻧﻤﻮ ﻣﻨﺘﻈﻢ )أو ﻣﺴﺘﻮى اﻻﻟﺘﻘﺎء(‪ ،‬وﻓﻲ اﻟﻤﺮﺣﻠﺔ اﻟﻼﺣﻘﺔ ﻳﺘﺤﺪد‬ ‫اﻟﺘﻄﻮر اﻟﻤﺎﻟﻲ ﻣﻦ ﺧﻼل اﻟﻤﻌﺪل اﻟﺨﺎرﺟﻲ ﻟﻠﻨﻤﻮ اﻟﻤﻨﺘﻈﻢ ﻟﻠﺪﺧﻞ)‪ .

‬‬ ‫وﺗﺴﺘﻨﺪ هﺬﻩ اﻟﺤﺠﺞ إﻟﻰ وﻗﺎﺋﻊ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﻣﻌﻘﻮﻟﺔ ﺣﻴﺚ ﺑﻴّﻦ آﻞ ﻣﻦ ‪Levine and Zevros‬‬ ‫ﻼ ﻣﻦ اﻟﺒﻮرﺻﺎت واﻟﻨﻈﺎم اﻟﻤﺼﺮﻓﻲ‬ ‫)‪(1998‬ﻋﻠﻰ ﺻﻌﻴﺪ اﻻﻗﺘﺼﺎد اﻟﻜﻠﻲ أن اﻟﺘﻄﻮرات ﻓﻲ آ ّ‬ ‫ﺗﺤﺴّﻦ اﻟﻨﻤﻮ ﻷن آﻞ ﻧﻈﺎم ﻳﻮﻓﺮ وﻇﻴﻔﺔ ﻣﺎﻟﻴﺔ ﻣﺴﺘﻘﻠﺔ‪ .‬‬ ‫إﻻ أن هﺬا اﻟﻤﻨﺤﻨﻰ ﻏﻴﺮ اﻟﻤﺸﺮوط ﻓﻲ ﺗﺄﻳﻴﺪ اﻟﺘﻄﻮر اﻟﻤﻮازي ﻟﻸﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬ﻟﻢ ﻳﺒﻖ ﺑﻤﻨﺄى‬ ‫ﻋﻦ اﻻﻧﺘﻘﺎدات‪ . and Vishny (1997‬‬ ‫‪6‬‬ .‬وﻣﻦ اﻷﻣﻮر اﻟﺘﻲ ﺗﻢ اآﺘﺸﺎﻓﻬﺎ‬ ‫أﻳﻀًﺎ هﻮ أن ﺑﺈﻣﻜﺎن اﻟﺒﻮرﺻﺎت )ذات اﻟﺴﻴﻮﻟﺔ( ﺗﻘﻠﻴﺺ اﻟﻤﺪﺧﺮات ﻣﻦ ﺟﺮاء ﺗﺨﻔﻴﻒ اﻟﻘﻴﻮد‬ ‫ﻋﻠﻰ اﻟﺴﻴﻮﻟﺔ وآﺬﻟﻚ ﺗﺨﻔﻴﻒ ﺣﺪة اﻟﻤﺘﺎﺑﻌﺔ وﺣﺴﻦ إدارة اﻟﺸﺮآﺎت ﻷﻧﻬﺎ ﺗﻔﺴﺢ اﻟﻤﺠﺎل ﻷﺻﺤﺎب‬ ‫اﻷﺳﻬﻢ ذوي اﻟﻌﻼﻗﺔ ﻟﺒﻴﻊ أﺳﻬﻤﻬﻢ دون ﻗﻴﻮد)‪ .(7‬وﻣﺎ ﻳﺴﺘﺮﻋﻲ اﻟﻤﻼﺣﻈﺔ ﺣﺎﻟﻴًﺎ هﻮ ﺑﺮوز ﺗﻴﺎر‬ ‫ﺗﻮﻓﻴﻘﻲ ﻳﺘﻌﺪى ﻣﺠﺮد اﻟﺘﻤﻴﻴﺰ ﺑﻴﻦ ﻣﻨﻄﻠﻖ اﻟﻤﺼﺎرف وﻣﻨﻄﻠﻖ اﻟﺴﻮق ﺣﻴﺚ ﻳﺆآﺪ ﻋﻠﻰ أهﻤﻴﺔ‬ ‫ﻧﻮﻋﻴﺔ اﻟﺨﺪﻣﺎت اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ – ﺧﻔﺾ ﺗﻜﻠﻔﺔ اﻟﻤﻌﺎﻣﻼت واﻟﻤﻌﻠﻮﻣﺎت‪ ،‬إدارة أﻓﻀﻞ ﻟﻠﻤﺨﺎﻃﺮ‪ . Shleifer.‬أﻣﺎ ‪Demirguc Kunt and‬‬ ‫)‪ Maksimovic (1996‬ﻓﻴﺠﺪان أﻧﻪ ﺣﺘﻰ ﻋﻠﻰ ﺻﻌﻴﺪ اﻻﻗﺘﺼﺎد اﻟﺠﺰﺋﻲ‪ ،‬ﻓﺈن ﺗﻄﻮر‬ ‫اﻟﺒﻮرﺻﺎت ﻳﻔﺴﺢ اﻟﻤﺠﺎل أﻣﺎم اﻟﺸﺮآﺎت ﻟﺰﻳﺎدة ﻧﺴﺒﺔ ﻣﺪﻳﻮﻧﻴﺘﻬﺎ إﻟﻰ رأﺳﻤﺎﻟﻬﺎ ﻣﻤﺎ ﻳﻤﻜﻨﻬﺎ ﺑﺎﻟﺘﺎﻟﻲ‬ ‫ﻣﻦ ﺗﺸﺠﻴﻊ اﻟﻤﺰﻳﺪ ﻣﻦ اﻟﻨﺸﺎﻃﺎت اﻟﻤﺼﺮﻓﻴﺔ‪.. Lopez-de-Silanes.Crean.Khan and Senhadji (2000‬‬ ‫)‪(8‬‬ ‫ﻣﻤﺎ ﻳﺰﻳﺪ ﺗﺄآﻴﺪ ذﻟﻚ أن اﻟﻘﻄﺎﻋﺎت اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻤﺘﻄﻮرة ﺗﺘﻤﺘﻊ ﺑﻤﺼﺎرف‬ ‫أﻧﻈﺮ)‪. Mobarak.‫ﻟﻼﺳﺘﺜﻤﺎرات ﻓﻲ اﻟﻤﺸﺮوﻋﺎت ذات اﻟﻤﺨﺎﻃﺮ ﻣﻦ ﺧﻼل وﻇﻴﻔﺘﻲ ﺗﻘﺎﺳﻢ اﻟﻤﺨﺎﻃﺮ واﻟﻤﺮاﻗﺒﺔ‪. Goyal.(9‬وﻓﻲ هﺬا اﻟﺼﺪد‪ ،‬ﻓﺈن اﻻهﺘﻤﺎم‬ ‫ﻣﺆﺧﺮًا ﺑﺎﻹﺻﻼﺣﺎت اﻟﺘﺸﺮﻳﻌﻴﺔ واﻟﺘﻨﻈﻴﻤﻴﺔ اﻟﺮاﻣﻴﺔ إﻟﻰ ﺗﻘﻮﻳﺔ ﺣﻘﻮق اﻟﺪاﺋﻨﻴﻦ وﺗﻄﺒﻴﻖ اﻻﺗﻔﺎﻗﻴﺎت‬ ‫واﻟﻤﻤﺎرﺳﺎت اﻟﻤﺤﺎﺳﺒﻴﺔ ﻳﺸﻜﻞ ﺗﻄﻮرًا ﻣﺤﻮرﻳًﺎ)‪ .‬وﻗﺪ ﺑﻴﻨﺖ وﺟﻬﺔ ﻧﻈﺮ ﻣﻌﺎآﺴﺔ أن أﺳﻌﺎر اﻷﺳﻬﻢ ﻗﻠﻤﺎ ﺗﻌﻜﺲ ﺣﻘﻴﻘﺔ اﻷﺳﺎﺳﻴﺎت‬ ‫وأن اﻟﺬﺑﺬﺑﺎت اﻟﻨﺎﺟﻤﺔ ﻋﻦ ذﻟﻚ ﺧﺎﺻﺔ ﻓﻲ اﻟﺒﻠﺪان اﻟﻨﺎﻣﻴﺔ‪ ،‬ﻣﻦ ﺷﺄﻧﻬﺎ أن ﺗﺮدع اﻟﻤﺪﺧﺮﻳﻦ اﻟﺬﻳﻦ‬ ‫ﻳﺘﺨﻮﻓﻮن اﻟﻤﺨﺎﻃﺮ وآﺬﻟﻚ اﻟﺸﺮآﺎت ﻋﻦ اﻟﺘﻮﺟﻪ إﻟﻰ اﻟﺴﻮق‪ .Durham (2000‬‬ ‫وﺑﻮرﺻﺎت أآﺜﺮ ﺗﻄﻮرًا‪.(10‬وﻳﻤﺜﻞ هﺬا اﻟﺘﻄﻮر ﻓﻲ اﻟﻮاﻗﻊ إﺣﺪى‬ ‫)‪(7‬‬ ‫أﻧﻈﺮ)‪ Singh (1997‬و )‪.Laporta.(8‬آﻤﺎ ﻳﺸﺪد هﺬا اﻟﺘﻴﺎر ﻋﻠﻰ أن اﻟﺘﻄﻮر اﻟﻤﺎﻟﻲ‬ ‫ﻣﺴﻴﺮة ﻣﺘﻌﺪدة اﻟﺠﻮاﻧﺐ ﺣﻴﺚ ﺗﺸﻤﻞ‪ ،‬ﺑﺎﻹﺿﺎﻓﺔ إﻟﻰ اﻟﻨﻮاﺣﻲ اﻟﻤﺘﻌﻠﻘﺔ ﺑﺎﻟﺘﻨﻈﻴﻢ واﻹﺷﺮاف‪ ،‬آﻞ‬ ‫ﻣﻦ اﻟﺴﻴﺎﺳﺔ اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ‪ ،‬اﻻﻧﻔﺘﺎح اﻟﻤﺎﻟﻲ واﻟﻘﺪرات اﻟﻤﺆﺳﺴﻴﺔ)‪ .‬إﻟﺦ –‬ ‫اﻟﺘﻲ ﻳﺘﻮﺟﺐ ﻋﻠﻰ آﻞ ﻣﻦ اﻟﻘﻄﺎﻋﻴﻦ ﺗﻮﻓﻴﺮهﺎ)‪ .‬‬ ‫)‪(9‬‬ ‫أﻧﻈﺮ )‪. and Sab (2003‬‬ ‫)‪(10‬‬ ‫أﻧﻈﺮ )‪.

Arestis and Demetriades (1997‬‬ ‫)‪(12‬‬ ‫ﻓﻴﻤﺎ ﻳﺘﻌﻠﻖ ﺑﺎﻟﻬﻴﻜﻞ اﻟﻤﺎﻟﻲ اﻟﻤﺼﺮي‪ ،‬أﻧﻈﺮ )‪Demirguc-Kunt and Levine (1999‬‬ ‫و)‪.‬‬ ‫وﺑﺎﻹﺿﺎﻓﺔ‪ ،‬ﻓﻘﺪ ﻗﺮرت ﻣﺼﺮ ﺗﻮﺳﻴﻊ ﻣﺴﻴﺮة اﻟﺘﻄﻮر اﻟﻤﺎﻟﻲ‪ ،‬ﺑﻐﺾ اﻟﻨﻈﺮ ﻋﻦ اآﺘﻤﺎﻟﻬﺎ‪ ،‬ﻟﺘﺸﻤﻞ‬ ‫اﻟﺒﻮرﺻﺔ إﻟﻰ ﺟﺎﻧﺐ اﻟﻬﻴﻜﻞ اﻟﻤﺎﻟﻲ اﻟﻤﺴﺘﻨﺪ ﻓﻲ ﻣﻌﻈﻤﻪ ﻋﻠﻰ اﻟﻤﺼﺎرف)‪ .‬وآﻤﺎ ﻳﻤﻜﻦ ﺗﻮﻗﻌﻪ‪ ،‬ﻓﻘﺪ آﺎن ﻣﻦ اﻟﻤﺤﺘﻢ أن ﻳﺤﺪث ذﻟﻚ ﺗﺸﻮهﺎت ﻓﻲ ﺗﺨﺼﻴﺺ‬ ‫اﻟﻤﻮارد واﻧﻌﺪام اﻟﺘﻮازن ﻓﻲ ﺳﻌﺮ اﻟﺼﺮف اﻟﺤﻘﻴﻘﻲ‪ .‬وﻗﺪ ﺷﻤﻠﺖ اﻹﺻﻼﺣﺎت اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻓﻲ ﻣﺼﺮ إﺟﺮاءات‬ ‫ﺗﺤﺮﻳﺮ ﻣﺎﻟﻴﺔ داﺧﻠﻴﺔ وﺧﺎرﺟﻴﺔ أﺟﺮﻳﺖ ﻣﻦ ﻗﺒﻞ اﺳﺘﻜﻤﺎل ﺗﺤﺮﻳﺮ اﻷﺳﻌﺎر اﻟﻤﺤﻠﻴﺔ وأﺳﻌﺎر‬ ‫اﻟﺘﺠﺎرة اﻟﺪوﻟﻴﺔ‪ .‬‬ ‫وآﻤﺎ ﺳﺘﺒﻴﻦ اﻟﺼﻔﺤﺎت اﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬ﻓﻘﺪ أﺻﺒﺤﺖ ﻣﺼﺮ ﻧﺠﻢ اﻻﻗﺘﺼﺎدات اﻟﻌﺮﺑﻴﺔ اﻟﻤﻨﻬﻤﻜﺔ ﻓﻲ‬ ‫ﻣﺴﻴﺮة اﻹﺻﻼح ﻣﻨﺬ ﻣﻄﻠﻊ اﻟﺘﺴﻌﻴﻨﺎت‪ . Bolbol (2001‬‬ ‫‪7‬‬ .‫اﻟﻤﻨﺎهﺞ اﻟﻤﺤﺪدة ﻟﻜﻴﻔﻴﺔ ﺗﻄﻮﻳﺮ اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ – وهﻮ ﻣﺠﺎل ﻟﻢ ﻳﺤﻆ ﺑﺪراﺳﺎت واﻓﻴﺔ‪ ،‬اﻷﻣﺮ‬ ‫اﻟﺬي ﻳﺜﻴﺮ اﻻﺳﺘﻐﺮاب ﻧﻈﺮًا ﻟﻤﺎ ﻟﻪ ﻣﻦ أهﻤﻴﺔ آﺒﺮى‪.(12‬وﻟﺘﻔﻌﻴﻞ ذﻟﻚ ﻓﻘﺪ‬ ‫ﺗﻢ ﺗﻨﺤﻴﺔ ﺗﻄﻮﻳﺮ أﺳﻮاق اﻟﻮﺳﺎﻃﺔ اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻏﻴﺮ اﻟﻤﺼﺮﻓﻴﺔ واﻟﺴﻨﺪات ﺟﺎﻧﺒﺎً‪ ،‬وهﻲ اﻟﺘﻲ ﺗﻤﺜﻞ‬ ‫)‪(11‬‬ ‫أﻧﻈﺮ )‪.‬ﺛﺎﻧﻴﺎً‪ ،‬أن ﻣﻦ ﺷﺄن اﻟﺴﻴﺎﺳﺎت اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‬ ‫اﻟﺴﻠﻴﻤﺔ أن ﺗﺆﺛﺮ ﻋﻠﻰ اﻟﻨﻤﻮ ﻋﻠﻰ ﻧﺤﻮ ﻣﺴﺘﻤﺮ‪ .(11‬وﻣﻦ‬ ‫هﻨﺎ‪ ،‬ﺗﺒﺮز اﻟﺤﺎﺟﺔ إﻟﻰ ﻣﺰﻳﺪ ﻣﻦ اﻟﺪراﺳﺎت ﺣﻮل اﻟﺪول ﺑﺸﻜﻞ ﻓﺮدي‪ ،‬وﻟﻬﺬا اﻟﻐﺮض ﻧﺘﻨﺎول‬ ‫اﻵن ﺣﺎﻟﺔ ﻣﺼﺮ‪.‬وﻋﻼوة ﻋﻦ ذﻟﻚ‪ ،‬ﻓﺈن اﻷدﺑﻴﺎت اﻟﻜﺜﻴﺮة‬ ‫اﻟﻤﺘﻮﻓﺮة ﻋﻦ ﻣﻮﺿﻮﻋﻲ اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ واﻟﻨﻤﻮ ﺗﺘﻨﺎول ﻓﻲ ﻣﻌﻈﻤﻬﺎ اﺳﺘﺨﺪام ﻧﻤﻮذج ﺗﺤﻠﻴﻞ اﻻﻧﺤﺪار‬ ‫ﻟﻌﺪد آﺒﻴﺮ ﻣﻦ اﻟﺪول ﻻ ﻳﻌﻜﺲ ﺑﺎﻟﻀﺮورة ﻇﺮوف آﻞ دوﻟﺔ ﻣﻦ ﺗﻠﻚ اﻟﺪول ﺑﻤﻔﺮدهﺎ‪ .‬آﻤﺎ ﺑﻘﻴﺖ ﻋﻤﻠﻴﺔ اﻟﺘﺤﺮﻳﺮ اﻟﻤﺎﻟﻲ اﻟﺪاﺧﻠﻲ‬ ‫ﺑﺤﺪ ذاﺗﻬﺎ ﻏﻴﺮ ﻣﻜﺘﻤﻠﺔ آﻤﺎ ﻳﺘﻀﺢ ذﻟﻚ ﻣﻦ اﻟﺘﺮآﺰ اﻟﺸﺪﻳﺪ ﻟﻠﻤﺼﺎرف اﻟﻌﺎﻣﺔ وﻗﻮﺗﻬﺎ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ‪.‬‬ ‫ﻟﻘﺪ أﻟﻘﺖ اﻟﻤﻨﺎﻗﺸﺔ أﻋﻼﻩ اﻟﻀﻮء ﻋﻠﻰ ﺛﻼث ﻧﻘﺎط هﺎﻣﺔ ﺑﺎﻟﺮﻏﻢ ﻣﻦ آﻮﻧﻬﺎ ﺷﺎﺋﻌﺔ وهﻲ آﺎﻟﺘﺎﻟﻲ‪:‬‬ ‫أوﻻً‪ ،‬ﻳﺘﻌﻴﻦ أﻻ ﺗﺨﻀﻊ اﻟﺴﻴﺎﺳﺎت اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻟﻘﻮاﻋﺪ ﺟﺎهﺰة وﻣﺘﺴﺮﻋﺔ ﺣﻴﺚ ﻳﻨﺒﻐﻲ وﺿﻌﻬﺎ ﻓﻲ‬ ‫اﻹﻃﺎر اﻹﺟﻤﺎﻟﻲ ﻟﻠﺴﻴﺎﺳﺎت اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ اﻟﻜﻠﻴﺔ واﻟﻤﺆﺳﺴﻴﺔ‪ .‬وﺑﻬﺬا‬ ‫اﻟﻤﻌﻨﻰ‪ ،‬ﻓﺈن " ﻣﺘﻮﺳﻂ" اﻟﺪوﻟﺔ اﻟﺘﻲ ﺗﻤﺜﻠﻬﺎ اﻟﻨﺘﺎﺋﺞ ﻗﺪ ﻻ ﺗﻜﻮن ﻣﻤﺜﻠﺔ ﻋﻠﻰ اﻹﻃﻼق)‪ .‬ﺛﺎﻟﺜﺎً‪ ،‬أن اﻟﻬﻴﻜﻞ اﻟﻤﺎﻟﻲ ﺑﺤﺪ ذاﺗﻪ ﻟﻴﺲ هﺎﻣًﺎ ﺣﻴﺚ‬ ‫أن أهﻤﻴﺘﻪ ﺗﻨﺒﺜﻖ ﻣﻦ ﺟﻮدة اﻟﺨﺪﻣﺎت اﻟﺘﻲ ﻳﻤﻜﻨﻪ ﺗﻮﻓﻴﺮهﺎ‪ ،‬وأن ﺗﻮاﺟﺪ إﻃﺎر ﻧﻘﺪي ﻣﺴﺘﻘﺮ وﻧﻈﺎم‬ ‫ﺗﺸﺮﻳﻌﻲ ﻣﻮﺛﻮق ﻳﺸﻜﻼن ﻋﻨﺼﺮان ﻳﺪﻋﻤﺎ ﺗﻠﻚ اﻟﺠﻮدة‪ .

(13‬‬ ‫وﻓﻴﻤﺎ ﻳﺘﻌﻠﻖ ﺑﺂﺛﺎر اﻹﺻﻼﺣﺎت اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ واﻟﻌﻼﻗﺔ ﺑﻴﻦ اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ واﻟﻨﻤﻮ ﻓﻲ ﻣﺼﺮ‪ ،‬ﻓﺈن اﻟﺸﻮاهﺪ‬ ‫اﻟﻤﺘﺎﺣﺔ ﺣﺘﻰ اﻵن ﻻ ﺗﻨﻄﻮي ﻋﻠﻰ أي ﻣﻔﺎﺟﺂت‪ .‬وﻳﺴﺘﻌﺮض اﻟﻘﺴﻢ اﻟﺜﺎﻟﺚ ﺗﻄﻮر اﻟﻘﻄﺎع اﻟﻤﺎﻟﻲ وﻳﺮآﺰ ﻓﻘﻂ ﻋﻠﻰ هﻴﺎآﻞ اﻟﺴﻮق اﻟﻤﺼﺮﻓﻲ‬ ‫واﻟﺒﻮرﺻﺎت واﻹﺻﻼﺣﺎت اﻟﺘﻲ أدﺧﻠﺖ ﻋﻠﻴﻬﺎ‪ .‬وﺗﻬﺪف هﺬﻩ اﻟﻮرﻗﺔ إﻟﻰ اﻟﻘﻴﺎم ﺑﺬﻟﻚ إﺿﺎﻓﺔ إﻟﻰ أﻏﺮاض أﺧﺮى‪.‬ﻓﻘﺪ ﺑﻴّﻦ ‪Hussien and Moheildin‬‬ ‫)‪ (1997‬أن ﺗﺤﺮﻳﺮ أﺳﻌﺎر اﻟﻔﺎﺋﺪة ﻟﻢ ﻳﻜﻦ ﻟﻪ أي أﺛﺮ ﻳﺬآﺮ ﻋﻠﻰ اﻻدﺧﺎر واﻻﺳﺘﺜﻤﺎر‪ ،‬ﺑﻴﻨﻤﺎ‬ ‫ﺧﻠﺺ آﻞ ﻣﻦ )‪ Al-Awad and Harb (2003) ،Hussien (1999‬و‬ ‫)‪ Shourbagui (2003‬إﻟﻰ اﻟﻘﻮل ﺑﻮﺟﻮد ﻋﻼﻗﺔ إﻳﺠﺎﺑﻴﺔ ﻣﻠﺤﻮﻇﺔ وﺑﺎﺗﺠﺎﻩ واﺣﺪ ﺑﻴﻦ اﻟﺘﻄﻮر‬ ‫اﻟﻤﺎﻟﻲ اﻟﻤﺮﺗﻜﺰ ﻋﻠﻰ اﻟﻤﺼﺎرف واﻟﻨﻤﻮ‪ .‬وﻳﻌﻨﻲ اﻟﻘﺴﻢ اﻟﺮاﺑﻊ ﺑﺘﺤﻠﻴﻞ ﺁﺛﺎر ﻣﺆﺷﺮات‬ ‫اﻟﺘﻄﻮر اﻟﻤﺎﻟﻲ اﻟﻤﺮﺗﻜﺰة ﻋﻠﻰ آﻞ ﻣﻦ اﻟﺴﻮق واﻟﻤﺼﺎرف ﻋﻠﻰ ﻣﺠﻤﻞ إﻧﺘﺎﺟﻴﺔ ﻋﻮاﻣﻞ اﻹﻧﺘﺎج‬ ‫إﺿﺎﻓﺔ إﻟﻰ اﻟﺪور اﻟﺬي ﻳﻤﻜﻦ ﻟﻠﻌﻮاﻣﻞ اﻟﻤﺆازرة اﻟﻘﻴﺎم ﺑﻪ ﻟﺘﻘﻮﻳﺔ ﺗﻠﻚ اﻵﺛﺎر‪ .‫ﻣﻮﺟﻮدات آﻞ ﻣﻨﻬﻤﺎ ﻧﺴﺒﺔ ‪ %42‬ﻣﻦ اﻟﻨﺎﺗﺞ اﻟﻤﺤﻠﻲ اﻹﺟﻤﺎﻟﻲ )أو ﺛﻠﺚ ﻣﻮﺟﻮدات اﻟﻨﻈﺎم‬ ‫اﻟﻤﺼﺮﻓﻲ( و‪) 6%‬أو ﺧﻤﺲ رأﺳﻤﺎل اﻟﺒﻮرﺻﺔ( ﻋﻠﻰ اﻟﺘﻮاﻟﻲ)‪.‬‬ ‫ﺛﺎﻧﻴ ًﺎ‪ :‬اﻷداء واﻟﻨﻤﻮ اﻻﻗﺘﺼﺎدي‬ ‫ﻻ ﻣﻦ‬ ‫ﻻ رﻣﺰﻳًﺎ ﻻﻗﺘﺼﺎد ﻓﻲ ﻣﺮﺣﻠﺔ اﻧﺘﻘﺎﻟﻴﺔ ﺷﻬﺪ ﻧﻈﺎﻣﻬﺎ ﺗﺤﻮ ً‬ ‫ﺗﻮﻓﺮ ﻣﺼﺮ إﻟﻰ ﺣﺪ ﺑﻌﻴﺪ ﻣﺜﺎ ً‬ ‫ﺳﻴﺎﺳﺎت اﻟﺘﺨﻄﻴﻂ اﻟﺤﻜﻮﻣﻲ اﻟﻤﺮآﺰي ﻧﺤﻮ إﺻﻼﺣﺎت ﺗﺮﺗﻜﺰ ﻋﻠﻰ ﺗﻘﻮﻳﺔ ﺁﻟﻴﺎت اﻟﺴﻮق‪ ،‬آﺎﻧﺖ‬ ‫)‪(13‬‬ ‫ﺗﺸﻤﻞ اﻟﻮﺳﺎﻃﺔ اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻏﻴﺮ اﻟﻤﺼﺮﻓﻴﺔ ﻓﻲ ﻣﺼﺮ ﺻﻨﺎدﻳﻖ اﻟﻀﻤﺎن اﻻﺟﺘﻤﺎﻋﻲ وﺷﺮآﺎت ﺻﻨﺎدﻳﻖ اﻟﺘﻘﺎﻋﺪ‬ ‫واﻟﺘﺄﻣﻴﻦ‪ ،‬أﻧﻈﺮ)‪ .‬وﻳﻌﺮض اﻟﻘﺴﻢ‬ ‫اﻟﺨﺎﻣﺲ ﻧﺴﺐ اﻟﻬﻴﻜﻞ اﻟﻤﺎﻟﻲ اﻟﺘﻲ ﺗﻠﻘﻲ اﻟﻀﻮء ﻋﻠﻰ اﻷهﻤﻴﺔ اﻟﻤﺘﺰاﻳﺪة ﻟﻠﺒﻮرﺻﺎت ﻓﻲ اﻟﺘﻄﻮر‬ ‫اﻟﻤﺎﻟﻲ اﻟﻨﺴﺒﻲ ﻓﻲ ﻣﺼﺮ‪ .‬‬ ‫وﺑﺎﻟﺘﺤﺪﻳﺪ ﻳﻮﻓﺮ اﻟﻘﺴﻢ اﻟﺜﺎﻧﻲ ﻧﻈﺮة ﻋﺎﻣﺔ ﻋﻦ اﻻﻗﺘﺼﺎد اﻟﻤﺼﺮي ﺧﻼل اﻟﻔﺘﺮة اﻟﺘﻲ ﻳﻐﻄﻴﻬﺎ‬ ‫اﻟﺒﺤﺚ ‪ ،2002-1974‬إﺿﺎﻓﺔ إﻟﻰ ﻧﻈﺮة ﺗﺤﻠﻴﻠﻴﺔ ﻷهﻢ اﻟﺘﻄﻮرات اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ اﻟﻜﻠﻴﺔ اﻟﺘﻲ ﻣﺮ‬ ‫ﺑﻬﺎ‪ .‬وﻳﺘﻀﻤﻦ اﻟﻘﺴﻢ اﻟﺴﺎدس اﻻﺳﺘﻨﺘﺎﺟﺎت واﻟﺨﺎﺗﻤﺔ‪.‬إﻻ أن ﺗﺤﺮي أﺛﺮ اﻟﺘﻄﻮر اﻟﻤﺎﻟﻲ اﻟﻤﺮﺗﻜﺰ ﻋﻠﻰ آﻞ ﻣﻦ‬ ‫واﻟﺴﻮق ﻋﻠﻰ ﻓﻌﺎﻟﻴﺔ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر أو ﻣﺠﻤﻞ إﻧﺘﺎﺟﻴﺔ ﻋﻮاﻣﻞ اﻹﻧﺘﺎج )‪ (TFP‬ﻟﻢ ﻳﺮد‬ ‫اﻟﻤﺼﺎرف‬ ‫ﻓﻲ أي ﻣﻦ اﻟﺪراﺳﺎت اﻟﻤﺘﺎﺣﺔ‪ .Hassan and Roll (2001‬‬ ‫‪8‬‬ .Vittas (1998‬ﻓﻴﻤﺎ ﻳﺘﻌﻠﻖ ﺑﺴﻮق اﻟﺴﻨﺪات‪ ،‬ﻓﺈن ‪ 28‬ﻓﻲ اﻟﻤﺎﺋﺔ ﻓﻘﻂ ﻣﻦ إﺟﻤﺎﻟﻲ اﻟﺴﻨﺪات‬ ‫اﻟﻘﺎﺋﻤﺔ ﺻﺎدرة ﻋﻦ ﺷﺮآﺎت ﻋﺪدهﺎ ‪ 28‬ﺷﺮآﺔ وﻣﻌﻈﻤﻬﺎ ﻣﺼﺎرف‪ ،‬أﻧﻈﺮ )‪.

‬وﻳﺘﻀﺢ ذﻟﻚ ﻣﻦ ﺧﻼل اﻟﻬﺒﻮط اﻟﻤﻀﻄﺮد ﻓﻲ‬ ‫ﻣﻌﺪﻻت ﻧﻤﻮ اﻟﻨﺎﺗﺞ اﻟﻤﺤﻠﻲ اﻹﺟﻤﺎﻟﻲ ﻣﻦ ﻣﻌﺪل ﺳﻨﻮي ﻗﺪرﻩ ‪ % 6.‬ﻓﻘﺪ ﺑﻘﻲ اﻻﻗﺘﺼﺎد اﻟﻤﺼﺮي ﻳﺘﺨﺒﻂ ﻓﻲ "ﻣﺮآﺰ وﺳﻄﻲ ﻏﻴﺮ آﺎﻣﻞ" ﻣﻦ ﺣﻴﺚ اﻟﺤﻮاﻓﺰ‬ ‫واﻟﻬﻴﺎآﻞ واﻹدارة‪ ،‬وﻣﺎ زاﻟﺖ ﻓﺮص ﻧﺠﺎﺣﻪ ﺗﺨﻀﻊ إﻟﻰ ﺣﺪ ﺑﻌﻴﺪ ﻷهﻮاء اﻟﺼﺪﻣﺎت اﻟﺨﺎرﺟﻴﺔ‪.‬‬ ‫واﻟﺨﻄﻮط اﻟﻌﺮﻳﻀﺔ ﻟﻘﺼﺔ ﻣﺼﺮ اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ ﻗﺪ ﺑﺎﺗﺖ ﻣﻌﺮوﻓﺔ إﻟﻰ ﺣﺪ ﻣﺎ وﻣﺎ ﻧﻌﺘﺰم اﻟﻘﻴﺎم ﺑﻪ‬ ‫ﻓﻴﻤﺎ ﻳﻠﻲ هﻮ ﺗﻮﻓﻴﺮ ﺳﺮد وﺻﻔﻲ ﻋﺎم ﻟﻤﺴﺎر اﻻﻗﺘﺼﺎد اﻟﻤﺼﺮي وإﺻﻼﺣﺎﺗﻪ وﺗﺤﻠﻴﻞ ﺑﻌﺾ‬ ‫اﻟﺘﻄﻮرات اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ اﻟﻜﻠﻴﺔ اﻟﺘﻲ ﺷﻬﺪهﺎ)‪.1‬ﻧﻈﺮة ﻋﺎﻣﺔ‬ ‫ﻋﻠﻰ ﻏﺮار اﻟﻌﺪﻳﺪ ﻣﻦ ﻧﻈﻴﺮاﺗﻬﺎ ﻣﻦ اﻟﺪول اﻟﻨﺎﻣﻴﺔ ﺗﺒﻨﺖ اﻟﺤﻜﻮﻣﺔ اﻟﻤﺼﺮﻳﺔ ﻓﻲ أواﺋﻞ اﻟﺴﺘﻴﻨﺎت‬ ‫ﻧﻤﻮذج اﻟﺘﺨﻄﻴﻂ اﻟﻤﺮآﺰي وﻗﺎﻣﺖ ﺗﺒﻌًﺎ ﻟﺬﻟﻚ ﺑﺈﺟﺮاء ﻣﺠﻤﻮﻋﺔ ﻣﻦ إﺟﺮاءات اﻟﺘﺄﻣﻴﻢ واﻻﻣﺘﻼك‬ ‫اﻟﺤﻜﻮﻣﻲ واﻋﺘﻤﺪت ﺳﻴﺎﺳﺎت ﺗﻮﺟﻴﻬﻴﺔ ﺗﻄﺮﻗﺖ إﻟﻰ ﻣﻌﻈﻢ اﻟﻨﺸﺎﻃﺎت اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ)‪ .1974-1970‬وﻗﺪ ﺳﺒﺐ هﺬا اﻟﺘﺮاﺟﻊ ﻓﻲ اﻟﻨﻤﻮ‬ ‫ﻣﺠﻤﻮﻋﺔ ﻣﻦ اﻟﻌﻮاﻣﻞ اﻟﻤﻌﺮوﻓﺔ )اﻟﻘﻴﻮد ﻋﻠﻰ اﻷﺳﻌﺎر واﻻﺋﺘﻤﺎن‪ ،‬ﺗﻌﺪد أﺳﻌﺎر ﺻﺮف اﻟﻌﻤﻠﺔ‪،‬‬ ‫ﺳﻴﺎﺳﺔ إﺣﻼل اﻟﻮاردات‪ ،‬هﻴﻤﻨﺔ اﻟﻤﺆﺳﺴﺎت اﻟﻌﺎﻣﺔ‪ ،‬آﺒﻌﺾ اﻷﻣﺜﻠﺔ( اﻟﺘﻲ اﻧﻌﻜﺲ ﺗﺄﺛﻴﺮهﺎ ﻋﻠﻰ‬ ‫ﺗﺪﻧﻲ اﻹﻧﺘﺎﺟﻴﺔ واﻟﻜﻔﺎءة ﻓﻲ ﻣﻌﻈﻢ اﻟﻘﻄﺎﻋﺎت اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ‪ .‬‬ ‫)‪(14‬‬ ‫ﻟﻼﻃﻼع ﻋﻠﻰ ﺗﺤﻠﻴﻞ اﻟﺘﻄﻮر اﻻﻗﺘﺼﺎدي ﻓﻲ ﻣﺼﺮ ﻣﻨﺬ ‪ ،1960‬أﻧﻈﺮ ﻣﻦ ﺑﻴﻦ ﻣﺮاﺟﻊ أﺧﺮى إﻟﻰ‬ ‫)‪ Omran (2002‬واﻟﻤﺮاﺟﻊ اﻟﻮاردة ﻓﻴﻪ‪.‫ﻓﻲ ﻣﻄﻠﻊ ﻋﻬﺪهﺎ ﻣﺘﺮددة ورآﻴﻜﺔ ﻟﺘﺮﺗﻘﻲ ﻻﺣﻘًﺎ إﻟﻰ درﺟﺔ ﻣﺘﻮﺳﻄﺔ ﻣﻦ اﻟﻘﺒﻮل ﺑﺎﻟﺮﻏﻢ ﻣﻦ ﻋﺪم‬ ‫اآﺘﻤﺎﻟﻬﺎ‪ .‬‬ ‫‪9‬‬ .9‬ﺧﻼل اﻟﻔﺘﺮة ‪ .4‬ﺧﻼل ﻓﺘﺮة اﻟﺨﻄﺔ اﻟﺨﻤﺴﻴﺔ‬ ‫اﻷوﻟﻰ إﻟﻰ ﺣﻮاﻟﻲ ‪ % 2.(14‬‬ ‫‪ .(15‬وﺑﻌﺪ‬ ‫ﻧﺠﺎﺣﺎت أوﻟﻴﺔ اﺳﺘﻨﻔﺬ اﻟﻨﻈﺎم ﻗﺪراﺗﻪ وﺣﺪودﻩ ﻓﻲ أواﺧﺮ اﻟﺴﺘﻴﻨﺎت وﺗﺤﻮﻟﺖ ﺗﺮآﺘﻪ ﻻﺣﻘًﺎ إﻟﻰ‬ ‫ﻋﻘﺒﺎت ﻣﻌﻴﻘﺔ ﻟﻺﻧﻤﺎء ﻋﻠﻰ اﻟﻤﺪى اﻟﻄﻮﻳﻞ‪ .‬‬ ‫)‪(15‬‬ ‫ﺑﻘﻴﺖ اﻟﺰراﻋﺔ واﻟﻘﻄﺎع اﻟﻌﻘﺎري ﺧﺎرج ﻧﻄﺎق ﻣﻤﺘﻠﻜﺎت اﻟﺪوﻟﺔ وﻟﻜﻨﻬﻤﺎ ﺧﻀﻌﺎ ﻟﻠﻘﻮاﻋﺪ واﻟﺘﻨﻈﻴﻤﺎت‬ ‫اﻟﺤﻜﻮﻣﻴﺔ‪.‬وﺑﺎﻹﺿﺎﻓﺔ‪ ،‬ﻓﻘﺪ ﺧﻠﻖ دﺧﻮل ﻣﺼﺮ ﻓﻲ‬ ‫ﻼ‬ ‫ﺣﺮب اﻟﻴﻤﻦ واﻟﺤﺮﺑﻴﻦ اﻟﻌﺮﺑﻴﺔ – اﻹﺳﺮاﺋﻴﻠﻴﺔ ﻋﺎﻣﻲ ‪ 1967‬و‪ 1973‬ﻋﺒﺌًﺎ دﻓﺎﻋﻴًﺎ ﺛﻘﻴ ً‬ ‫)ﺑﻠﻎ ‪ 20‬إﻟﻰ ‪ % 35‬ﻣﻦ اﻟﻨﺎﺗﺞ اﻟﻤﺤﻠﻲ اﻹﺟﻤﺎﻟﻲ( وﻧﺘﺞ ﻋﻨﻪ ﺧﺴﺎرة ﻣﺼﺪرﻳﻦ رﺋﻴﺴﻴﻴﻦ ﻟﻠﺪﺧﻞ‬ ‫ﺑﺎﻟﻌﻤﻼت اﻟﺼﻌﺒﺔ‪ :‬ﻗﻨﺎة اﻟﺴﻮﻳﺲ وﺣﻘﻞ ﺳﻴﻨﺎء اﻟﻨﻔﻄﻲ‪.

‬وﻣﻊ ذﻟﻚ‪ ،‬ﺗﻤﻜﻦ اﻻﻗﺘﺼﺎد ﻣﻦ اﻟﺤﻔﺎظ ﻋﻠﻰ ﻣﻌﺪل‬ ‫ﻧﻤﻮ ﻣﺮﺗﻔﻊ ﻓﺎق ﻋﻦ اﻟـ ‪ % 8‬ﺳﻨﻮﻳًﺎ ﺣﺘﻰ ﻣﻨﺘﺼﻒ اﻟﺜﻤﺎﻧﻴﻨﺎت‪ .(17‬إﻻ أﻧﻪ ﺗﻢ إﻟﻐﺎء هﺬا اﻻﺗﻔﺎق ﺑﻌﺪ اﻧﻘﻀﺎء ﺛﻼﺛﺔ أﺷﻬﺮ‬ ‫ﻧﻈﺮًا ﻟﻌﺪم ﺗﻤﻜﻦ اﻟﺤﻜﻮﻣﺔ ﻣﻦ اﺳﺘﻴﻔﺎء ﻣﺘﻄﻠﺒﺎت اﻟﺼﻨﺪوق‪ ،‬ﺣﻴﺚ اﺗﻀﺢ أن آﻠﻔﺘﻬﺎ اﻟﺴﻴﺎﺳﻴﺔ‬ ‫آﺎﻧﺖ ﻣﺮﺗﻔﻌﺔ‪ .‬وﺑﺎﻟﺮﻏﻢ ﻣﻦ ارﺗﻔﺎع‬ ‫اﻻﺳﺘﺜﻤﺎرات اﻟﺨﺎﺻﺔ واﻷﺟﻨﺒﻴﺔ ﺑﺸﻜﻞ ﻣﻠﺤﻮظ ﻋﻘﺐ ذﻟﻚ‪ ،‬ﻓﺈن اﻟﺠﺰء اﻷآﺒﺮ ﻣﻨﻬﺎ اﺗﺠﻪ ﻧﺤﻮ‬ ‫ﻻ ﻣﻦ اﻟﺘﻮﺟﻪ إﻟﻰ ﻗﻄﺎﻋﺎت ﻳﻤﻜﻨﻬﺎ ﺗﺤﺴﻴﻦ إﻧﺘﺎﺟﻴﺔ اﻻﻗﺘﺼﺎد‬ ‫اﻟﺴﻴﺎﺣﺔ واﻟﻨﻔﻂ وﻗﻄﺎع اﻟﺒﻨﺎء ﺑﺪ ً‬ ‫وﻗﺪرﺗﻪ اﻟﺘﺼﺪﻳﺮﻳﺔ )ﻣﺜﻞ ﻗﻄﺎع اﻟﺼﻨﺎﻋﺔ(‪ .‬أﻣﺎ اﻻﻗﺘﺼﺎد اﻟﺪاﺧﻠﻲ ﻓﻠﻢ ﺗﻄﺮأ ﻋﻠﻴﻪ ﺗﻐﻴﺮات ﺗﺬآﺮ ﺣﻴﺚ ﺑﻘﻲ‬ ‫ﻣﺘﺴﻤًﺎ ﺑﻬﻴﻜﻞ ﻳﻬﻴﻤﻦ ﻋﻠﻴﻪ إﺣﻼل اﻟﻮاردات وﻣﺆﺳﺴﺎت اﻟﻘﻄﺎع اﻟﻌﺎم‪.‬وﺑﺎﻷﺧﺺ‪ ،‬ﻓﻘﺪ أدى ﺗﺰاﻣﻦ ﺁﺛﺎر اﻧﻬﻴﺎر أﺳﻌﺎر اﻟﻨﻔﻂ واﻟﻜﺴﺎد اﻟﻌﺎﻟﻤﻲ إﻟﻰ هﺒﻮط‬ ‫ﺣﺎد ﻓﻲ اﻟﻌﺎﺋﺪات ﻣﻦ اﻟﻨﻔﻂ ورﺳﻮم ﻗﻨﺎة اﻟﺴﻮﻳﺲ وﺗﺤﻮﻳﻼت اﻟﻌﻤﺎل‪ .‬وﺗﻤﺜﻠﺖ اﻟﺮآﺎﺋﺰ اﻟﺮﺋﻴﺴﻴﺔ ﻟﻬﺬﻩ اﻟﺴﻴﺎﺳﺔ ﻓﻲ اﻟﺪوﻻرات اﻟﻨﻔﻄﻴﺔ‬ ‫واﻟﺘﻜﻨﻮﻟﻮﺟﻴﺎ اﻟﻐﺮﺑﻴﺔ وﻏﺰارة اﻟﻌﻤﺎﻟﺔ اﻟﻤﺼﺮﻳﺔ)‪ .Mohieldin (2001a‬‬ ‫)‪(17‬‬ ‫ﺗﺘﻤﺜﻞ أهﻢ ﻋﻨﺎﺻﺮ اﻟﺒﺮﻧﺎﻣﺞ ﻓﻲ ﺗﺨﻔﻴﺾ ﺳﻌﺮ اﻟﺼﺮف اﻟﺮﺳﻤﻲ ﺑﻮاﻗﻊ ‪ ،%25‬وﺗﻘﻠﻴﺺ ﻋﺪد أﺳﻌﺎر‬ ‫اﻟﺼﺮف اﻟﺘﻌﺪدﻳﺔ إﻟﻰ ﺛﻼﺛﺔ )واﺣﺪ ﻹﻗﺮاض آﻞ ﻣﻦ اﻟﺒﻨﻚ اﻟﻤﺮآﺰي‪ ،‬اﻟﻤﺼﺎرف اﻟﺘﺠﺎرﻳﺔ‪ ،‬واﻟﺴﻮق اﻟﺤﺮة(‬ ‫وﺗﺨﻔﻴﺾ اﻟﺪﻋﻢ ﻋﻠﻰ أﺳﻌﺎر اﻟﺴﻠﻊ اﻻﺳﺘﻬﻼآﻴﺔ واﻟﻄﺎﻗﺔ‪.‬وﻟﻢ ﻳﻜﻦ إذًا ﻣﻦ اﻟﻤﺴﺘﻐﺮب أن ﻳﺴﺘﻤﺮ ﺗﺪهﻮر اﻟﻮﺿﻊ اﻻﻗﺘﺼﺎدي ﻟﻠﺒﻠﺪ‪ .(16‬وﻗﺪ ﺗﻢ ﺗﺼﻤﻴﻢ اﻹﺻﻼﺣﺎت ﺧﺼﻴﺼًﺎ‬ ‫ﻟﺘﺸﺠﻴﻊ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎرات اﻷﺟﻨﺒﻴﺔ واﺳﺘﺨﺪﻣﺖ ﻟﻬﺬﻩ اﻟﻐﺎﻳﺔ ﺣﺰﻣﺔ ﻣﻦ اﻹﺟﺮاءات اﻟﻤﻌﻬﻮدة‬ ‫)إﻋﻔﺎءات ﺿﺮﻳﺒﻴﺔ‪ ،‬اﻟﺤﺼﺎﻧﺔ ﺿﺪ اﻟﺘﺄﻣﻴﻢ‪ ،‬ﺧﺮوج اﻷرﺑﺎح دون ﺣﺪود(‪ .‬وﻓﻲ اﻟﻮﻗﺖ ذاﺗﻪ اﺗﺴﻌﺖ اﻻﺧﺘﻼﻻت اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ اﻟﻜﻠﻴﺔ وأﺻﺒﺤﺖ اﻟﺤﻜﻮﻣﺔ ﺗﻮاﺟﻪ‬ ‫ﺻﻌﻮﺑﺎت ﻣﺎﻟﻴﺔ ﺟﺪﻳﺔ‪ ،‬اﻷﻣﺮ اﻟﺬي اﺿﻄﺮهﺎ ﻋﻨﺪﺋﺬ ﻟﻤﺒﺎﺷﺮة ﺑﺮﻧﺎﻣﺞ إﺻﻼح ﻓﻲ ﻋﺎم ‪1987‬‬ ‫ﺑﺎﻻﺗﻔﺎق ﻣﻊ ﺻﻨﺪوق اﻟﻨﻘﺪ اﻟﺪوﻟﻲ)‪ .‬‬ ‫‪10‬‬ .‬إﻻ أن اﻟﺠﺰء اﻷآﺒﺮ ﻣﻦ ذﻟﻚ‬ ‫اﻟﻤﻌﺪل آﺎن ﻣﺴﺘﻤﺪًا ﻣﻦ رﻳﻊ اﻻﻗﺘﺼﺎد اﻟﺨﺎرﺟﻲ )ﻋﺎﺋﺪات اﻟﻨﻔﻂ‪ ،‬رﺳﻮم ﻗﻨﺎة اﻟﺴﻮﻳﺲ‪ ،‬اﻟﺴﻴﺎﺣﺔ‬ ‫وﺗﺤﻮﻳﻼت اﻟﻌﻤﺎل اﻟﻤﻐﺘﺮﺑﻴﻦ(‪ .‫وﻓﻲ ﻋﺎم ‪ ،1974‬ﺗﺒﻨﺖ ﻣﺼﺮ ﺳﻴﺎﺳﺔ "اﻟﺒﺎب اﻟﻤﻔﺘﻮح" ﺑﻐﺮض دﻓﻊ ﻋﺠﻠﺔ اﻟﻨﻤﻮ اﻻﻗﺘﺼﺎدي‬ ‫وﺗﺤﺪﻳﺚ اﻻﻗﺘﺼﺎد اﻟﻤﺼﺮي‪ .4‬ﺳﻨﻮﻳًﺎ ﺣﺘﻰ أواﺧﺮ‬ ‫اﻟﺜﻤﺎﻧﻴﻨﺎت‪ .‬واﻧﻌﻜﺎﺳًﺎ ﻟﻬﺬﻩ اﻟﻀﻐﻮط‬ ‫ﻋﻠﻰ اﻟﻤﺼﺎدر اﻟﺮﺋﻴﺴﻴﺔ ﻟﻠﻌﻤﻼت اﻟﺼﻌﺒﺔ ﻓﻘﺪ ﻧﻤﺎ اﻻﻗﺘﺼﺎد ﺑﻮﺗﻴﺮة ‪ % 4.‬‬ ‫ﻼ‬ ‫وﺑﺤﻠﻮل ﻋﺎم ‪ ،1986‬اﺗﻀﺢ أن اﻻﻧﺘﻌﺎش اﻟﻤﺴﺘﻤﺪ ﻣﻦ اﻻﻗﺘﺼﺎد اﻟﺮﻳﻌﻲ اﻟﻤﺬآﻮر ﻟﻢ ﻳﻌﺪ ﻗﺎﺑ ً‬ ‫ﻟﻼﺳﺘﻤﺮار‪ .‬وﻋﺸﻴﺔ‬ ‫اﻧﺪﻻع ﺣﺮب اﻟﺨﻠﻴﺞ ﻓﻲ ‪ 1991-1990‬آﺎن اﻻﻗﺘﺼﺎد ﻋﻠﻰ وﺷﻚ اﻻﻧﻬﻴﺎر ﺣﻴﺚ ارﺗﻔﻊ ﻋﺠﺰ‬ ‫)‪(16‬‬ ‫أﻧﻈﺮ)‪.

‬إﻻ أن اﻹﺻﻼﺣﺎت اﻟﻤﺘﺼﻠﺔ ﺑﺘﺤﺴﻦ اﻹدارة ﻟﻢ ﺗﻜﻦ ﻣﺪرﺟﺔ ﻓﻲ اﻷﺟﻨﺪة‪.‫اﻟﻤﻮازﻧﺔ إﻟﻰ ﺣﻮاﻟﻲ ‪ % 20‬ﻣﻦ اﻟﻨﺎﺗﺞ اﻟﻤﺤﻠﻲ اﻹﺟﻤﺎﻟﻲ وﺑﻠﻐﺖ ﻧﺴﺒﺔ اﻟﺘﻀﺨﻢ ﻣﺎ ﻳﻘﺎرب‬ ‫‪ % 24‬ووﺻﻞ إﺟﻤﺎﻟﻲ اﻟﺪﻳﻮن اﻟﺨﺎرﺟﻴﺔ إﻟﻰ ﺣﻮاﻟﻲ ‪ % 151‬ﻣﻦ اﻟﻨﺎﺗﺞ اﻟﻤﺤﻠﻲ اﻹﺟﻤﺎﻟﻲ‬ ‫وﻣﺜﻠﺖ ﺧﺪﻣﺘﻬﺎ ﻣﺎ ﻳﻨﺎهﺰ ‪ % 45‬ﻣﻦ ﻗﻴﻤﺔ اﻟﺼﺎدرات وأﺻﺒﺤﺖ اﻻﺣﺘﻴﺎﻃﻴﺎت ﺗﻐﻄﻲ ﻗﻴﻤﺔ‬ ‫اﻟﻮاردات ﻟﻤﺪة ﺛﻼﺛﺔ أﺳﺎﺑﻴﻊ ﻓﻘﻂ‪ .‬‬ ‫‪11‬‬ .6‬واﺳﺘﻘﺮ ﺳﻌﺮ‬ ‫ﺻﺮف اﻟﺠﻨﻴﻪ اﻟﻤﺼﺮي ﻋﻠﻰ ﻣﺴﺘﻮى ‪ 3.(18‬إﻻ أن هﺬﻩ اﻟﻤﺆﺷﺮات ﺗﺤﻮﻟﺖ إﻟﻰ رﻣﺰ‬ ‫)‪(18‬‬ ‫ﺗ ﻢ ﺗﺨﻔ ﻴﺾ ﺳ ﻌﺮ اﻟﺼ ﺮف ﺑﺤﻮاﻟ ﻲ ‪ % 80‬ﻓ ﻲ ﻋ ﺎم ‪ 1991‬ﺛ ﻢ ﺗﻢ ﺗﺜﺒﻴﺖ ﺳﻌﺮ اﻟﺼﺮف ﺗﺠﺎﻩ اﻟﺪوﻻر ﺣﺘـﻰ‬ ‫ﻋ ﺎم ‪ .‬وﻣﻜﻨﺖ هﺬﻩ‬ ‫اﻟﺘﻄﻮرات ﻣﻦ ﺗﺨﻔﻴﻒ ﻧﺰﻳﻒ اﻟﻌﻤﻼت اﻟﺼﻌﺒﺔ وﺗﺤﺴﻴﻦ ﻗﺪرة ﻣﺼﺮ ﻋﻠﻰ اﻻﻧﻄﻼق ﻓﻲ ﺑﺮﻧﺎﻣﺞ‬ ‫إﺻﻼﺣﺎت ﺟﺪﻳﺪ ﺑﺪﻋﻢ ﻣﻦ آﻞ ﻣﻦ ﺻﻨﺪوق اﻟﻨﻘﺪ اﻟﺪوﻟﻲ واﻟﺒﻨﻚ اﻟﺪوﻟﻲ ﻓﻲ ﻋﺎم ‪ .‬‬ ‫وﺟﺎءت ﻧﻬﺎﻳﺔ اﻟﺤﺮب ﺑﻤﺜﺎﺑﺔ ﻓﺮﺻﺔ ﻣﺒﺎرآﺔ ﻟﻤﺼﺮ ﻣﻦ ﺣﻴﺚ أﻧﻬﺎ ﺣﻤﻠﺖ ﻣﻌﻬﺎ ﺗﻐﻴﺮات إﻳﺠﺎﺑﻴﺔ‬ ‫ﻓﻲ اﻗﺘﺼﺎدهﺎ‪ .314‬آﻤﺎ ﺑﺪأ اﻟﺘﺤﺮك‬ ‫ﻧﺤ ﻮ اﺳ ﺘﺨﺪام اﻷدوات اﻟ ﻨﻘﺪﻳﺔ ﻏ ﻴﺮ اﻟﻤﺒﺎﺷ ﺮة وﺗﻄﻮﻳ ﺮ ﺳ ﻮق ﻧﺸ ﻄﺔ ﻟﺴ ﻨﺪات اﻟﺨﺰﻳ ﻨﺔ ﻟﻀ ﺒﻂ اﺣﺘﻴﺎﻃ ﻲ‬ ‫اﻟﻤﺼﺎرف واﻻﺋﺘﻤﺎن‪ .‬وﺧﺼﺼﺖ اﻟﻤﺮﺣﻠﺔ اﻟﺜﺎﻟﺜﺔ‬ ‫ﻟﺘﺮﺳﻴﺦ إﻧﺠﺎزات اﻟﻤﺮﺣﻠﺘﻴﻦ اﻟﺴﺎﺑﻘﺘﻴﻦ‪ .‬واﺗﻀﺢ ﺟﻠﻴًﺎ أن اﻻﻗﺘﺼﺎد اﻟﻤﺼﺮي ﻳﻔﺘﻘﺮ إﻟﻰ اﻟﻔﻌﺎﻟﻴﺔ‬ ‫وﺗﻄﻐﻰ ﻋﻠﻴﻪ ﺗﺸﻮهﺎت اﻷﺳﻌﺎر اﻟﻤﺨﺘﻠﻔﺔ وﺿﻌﻒ هﻴﻜﻞ اﻟﻤﻮازﻧﺎت وﻗﺪرة ﻣﺤﺪودة ﻟﻠﺼﺎدرات‬ ‫ﻏﻴﺮ اﻟﻨﻔﻄﻴﺔ‪.‬وﻓ ﻲ ﻧﻬﺎﻳﺔ ‪ 1999‬ﺗﻢ ﺗﺨﺼﻴﺺ ﻣﺎ ﻳﻘﺮب ﻣﻦ ‪ 145‬ﻣﺆﺳﺴﺔ ﻋﺎﻣﺔ ﻣﻦ أﺻﻞ ‪ .‬أﻣﺎ اﻟﻤﺮﺣﻠﺔ اﻟﺜﺎﻧﻴﺔ ﻓﻜﺎﻧﺖ هﻴﻜﻠﻴﺔ ﻓﻲ ﻃﺒﻴﻌﺘﻬﺎ واﺳﺘﻬﺪﻓﺖ ﺗﺤﺮﻳﺮ‬ ‫اﻟﻘﻄﺎﻋﻴﻦ اﻟﻤﺎﻟﻲ واﻟﺘﺠﺎري واﻟﺘﺨﺼﻴﺺ وﺗﻄﻮﻳﺮ اﻟﻘﻄﺎع اﻟﺨﺎص‪ .2000‬ﺗ ﻢ ﺗﺨﻔ ﻴﺾ رﺳ ﻮم اﻟ ﺘﻌﺮﻳﻔﺔ ﻣ ﻦ ﻣﻌ ﺪل ﻣﺘﻮﺳ ﻂ ﻗ ﺪرﻩ ‪ % 42‬إﻟ ﻰ ‪ % 20‬إﻻ أن ﻧﺴﺒﺔ ﺗﺸﺘﺖ‬ ‫اﻟ ﺘﻌﺮﻳﻔﺔ ﺑﻘﻴ ﺖ ﻣ ﺮﺗﻔﻌﺔ ﻋ ﻨﺪ ﻣﺴ ﺘﻮى ‪ .‬وﻣﻊ ﺣﻠﻮل ‪ 1998‬ﺑﺪأت هﺬﻩ اﻟﺠﻬﻮد اﻟﺘﺼﺤﻴﺤﻴﺔ‬ ‫ﺑﺈﻇﻬﺎر ﻧﺠﺎﺣﻬﺎ ﺟﺰﺋﻴًﺎ ﺣﻴﺚ اﻧﺨﻔﺾ اﻟﺪﻳﻦ اﻟﺨﺎرﺟﻲ وﻋﺠﺰ اﻟﻤﻮازﻧﺔ إﻟﻰ ‪ % 38‬و‪ % 5.4‬وﺣﺪة ﺗﺠﺎﻩ اﻟﺪوﻻر اﻷﻣﺮﻳﻜﻲ‪ ،‬ﻓﻲ ﺣﻴﻦ ﻓﺎﻗﺖ‬ ‫اﻻﺣﺘﻴﺎﻃﻴﺎت اﻟﺪوﻟﻴﺔ ﻋﻦ ‪ 18‬ﻣﻠﻴﺎر دوﻻر)‪ .% 40‬وﺑﺎﻹﺿ ﺎﻓﺔ‪ ،‬ﺗ ﻢ إدﺧ ﺎل ﺿﺮﻳﺒﺔ اﻟﻤﺒﻴﻌﺎت اﻟﻌﺎﻣﺔ وإﻟﻐﺎء اﻟﻜﺒﺢ‬ ‫اﻟﻤﺎﻟ ﻲ‪ .‬وﺑﺎﻷﺧﺺ‪ ،‬ﻓﻘﺪ اﺗﻔﻘﺖ دول اﻟﺨﻠﻴﺞ واﻟﻮﻻﻳﺎت اﻟﻤﺘﺤﺪة وﻧﺎدي ﺑﺎرﻳﺲ ﻋﻠﻰ زﻳﺎدة‬ ‫ﻣﺴﺎﻋﺪاﺗﻬﺎ اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻟﻤﺼﺮ وإﻋﻔﺎءهﺎ ﻣﻦ ﺟﺰء هﺎم ﻣﻦ دﻳﻮﻧﻬﺎ أو إﻋﺎدة ﺟﺪوﻟﺘﻬﺎ‪ .7‬ﻣﻦ‬ ‫اﻟﻨﺎﺗﺞ اﻟﻤﺤﻠﻲ اﻹﺟﻤﺎﻟﻲ ﻋﻠﻰ اﻟﺘﻮاﻟﻲ‪ ،‬ﺑﻴﻨﻤﺎ هﺒﻂ ﻣﻌﺪل اﻟﺘﻀﺨﻢ إﻟﻰ ‪ % 3.1991‬وﻗﺪ‬ ‫ﺗﻜﱠﻮن اﻟﺒﺮﻧﺎﻣﺞ ﻣﻦ ﺛﻼﺛﺔ ﻣﺮاﺣﻞ ورآﺰت ﻣﺮﺣﻠﺘﻪ اﻷوﻟﻰ ﻋﻠﻰ ﺗﺤﻘﻴﻖ اﻟﺘﺜﺒﻴﺖ وﺗﻘﻠﻴﺺ‬ ‫اﻟﺘﺸﻮهﺎت واﺳﺘﻬﺪﻓﺖ اﺗﺒﺎع ﺳﻴﺎﺳﺎت ﻧﻘﺪﻳﺔ وﻣﺎﻟﻴﺔ ﺗﻘﻴﻴﺪﻳﺔ وﺗﻮﺣﻴﺪ وﺗﺤﺮﻳﺮ ﺳﻌﺮ اﻟﺼﺮف‬ ‫وإزاﻟﺔ اﻟﻘﻴﻮد ﻋﻦ اﻷﺳﻌﺎر‪ .

Mohieldin (2001a‬‬ ‫‪12‬‬ .‬وﻧﺘﺞ ﻋﻦ ذﻟﻚ‬ ‫أن أﺻﺒﺤﺖ إدارة ﺳﻌﺮ اﻟﺼﺮف ﺗﺘﺒﻮأ ﻣﺮآﺰ اﻟﺼﺪارة ﻓﻲ اﻻﻗﺘﺼﺎد اﻟﺴﻴﺎﺳﻲ ﻓﻲ ﻣﺼﺮ‪ .‬وﻧﺘﻴﺠﺔ ﻟﺬﻟﻚ‪ ،‬ﺟﺎءت اﻟﻤﺒﺎﻟﻐﺔ ﻓﻲ إﺑﺮاز‬ ‫اﻟﻨﺠﺎح اﻟﻤﺤﻘﻖ ﻓﻲ ﺷﻜﻞ ﺟﻤﻮد ﻓﻲ اﻟﺴﻴﺎﺳﺔ اﻟﻼزﻣﺔ ﻟﻤﻮاﺻﻠﺔ اﻹﺻﻼﺣﺎت اﻟﻬﻴﻜﻠﻴﺔ اﻟﻔﻌﻠﻴﺔ)‪.‬‬ ‫‪ .(19‬‬ ‫وﻟﻘﺪ ﺗﻢ إدراك ذﻟﻚ ﺑﺄﻟﻢ ﻓﻲ أواﺧﺮ ﻋﺎم ‪ 1997‬ﻋﻨﺪﻣﺎ اﻧﻘﻠﺒﺖ اﻟﺮﻳﺎح ووﺟﺪت ﻣﺼﺮ ﻧﻔﺴﻬﺎ أﻣﺎم‬ ‫ﺳﻠﺴﻠﺔ ﻣﻦ اﻟﺼﺪﻣﺎت اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ اﻟﺘﻲ آﺸﻔﺖ ﻋﻦ ﻣﺪى ﺗﻌﺮﺿﻬﺎ ﻟﻠﻈﺮوف اﻟﺨﺎرﺟﻴﺔ‪ ،‬ﻣﺜﻞ‬ ‫اﻟﻬﺠﻮم اﻹرهﺎﺑﻲ ﻋﻠﻰ اﻷﻗﺼﺮ اﻟﺬي ﻗﻀﻰ ﻣﺆﻗﺘًﺎ ﻋﻠﻰ اﻟﺴﻴﺎﺣﺔ وهﺒﻮط أﺳﻌﺎر اﻟﻨﻔﻂ وﻣﺎ ﺗﻼ‬ ‫ذﻟﻚ ﻣﻦ أزﻣﺎت ﻣﺎﻟﻴﺔ أﺻﺎﺑﺖ اﻟﻌﺪﻳﺪ ﻣﻦ اﻟﺒﻠﺪان اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ وﻣﺆﺧﺮًا أﺣﺪاث ‪ 11‬ﺳﺒﺘﻤﺒﺮ ‪.‬وﻓﻲ‬ ‫ﻣﻄﻠﻊ اﻷﻣﺮ‪ ،‬ﻗﺎﻣﺖ اﻟﺤﻜﻮﻣﺔ ﺑﻤﺴﺎﻧﺪة اﻟﺠﻨﻴﻪ ﺑﺪءًا ﺑﺎﺳﺘﺨﺪام اﻻﺣﺘﻴﺎﻃﻲ اﻟﺮﺳﻤﻲ ﺛﻢ ﻻﺣﻘًﺎ ﻣﻦ‬ ‫وآﻤﺎ هﻮ ﻣﺘﻮﻗﻊ‪ ،‬ﺗﺒﺎﻃﺄ اﻟﻨﺸﺎط‬ ‫ﺧﻼل اﻟﺘﺸﺪد ﻓﻲ اﻻﺋﺘﻤﺎن اﻟﻤﺼﺮﻓﻲ وﺗﻘﻴﻴﺪ اﻟﻮاردات‪.2‬اﻟﺘﻄﻮرات اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ اﻟﻜﻠﻴﺔ‬ ‫ﺳﻴﺘﻢ ﻓﻴﻤﺎ ﻳﻠﻲ اﻟﺘﺮآﻴﺰ ﻋﻠﻰ ﺑﻌﺾ اﻻﻧﻌﻜﺎﺳﺎت اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ اﻟﻜﻠﻴﺔ اﻟﺘﻲ ﻣﻴﺰت أداء اﻻﻗﺘﺼﺎد‬ ‫اﻟﻤﺼﺮي واﻹﺻﻼﺣﺎت اﻟﺘﻲ ﻣﺮ ﺑﻬﺎ‪ .‬إﻻ أن‬ ‫اﻟﻤﻮﺟﻪ زﺧﻤًﺎ ﺟﺪﻳﺪًا وأدى إﻟﻰ ﺗﺤﻘﻴﻖ ﻣﺴﺘﻮى ﻋﺎ ٍ‬ ‫)‪(19‬‬ ‫أﻧﻈﺮ)‪.2003‬‬ ‫وهﻜﺬا‪ ،‬ﻓﻘﺪ ﻓﺮﺿﺖ اﻷزﻣﺎت ﺗﻜﻠﻔﺘﻬﺎ وﻋﺎد هﻴﻜﻞ ﻣﺼﺮ اﻻﻗﺘﺼﺎدي وإدارﺗﻪ ﻟﻴﺴﺘﺄﻧﻒ ﻣﺮة‬ ‫أﺧﺮى اﻓﺘﻘﺎرﻩ ﻟﻠﺘﺠﺮد اﻟﻼزم ﻟﻠﺘﻌﺎﻣﻞ ﻣﻊ اﻻﻗﺘﺼﺎد اﻟﻌﺎﻟﻤﻲ اﻟﺤﺎﻟﻲ‪.‬وآﻤﺎ ﻳﻼﺣﻆ ﻣﻦ اﻟﺠﺪول )‪ ،(1‬ﻓﺈن ﺗﻌﺒﺌﺔ اﻟﻤﻮارد اﻟﺬي‬ ‫ﺗﻢ ﻣﻦ ﻣﻨﻄﻠﻖ اﻻﺳﺘﻔﺎدة ﻣﻦ وﺿﻌﻴﺔ اﻟﺮﻳﻊ ﺧﻼل اﻟﻔﺘﺮة ‪ 1984-1974‬ﻗﺪ أﻋﻄﻰ اﻻﻗﺘﺼﺎد‬ ‫ل ﻓﻲ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر وارﺗﻔﺎع ﻣﻌﺪل اﻟﻨﻤﻮ‪ .‬‬ ‫اﻻﻗﺘﺼﺎدي وﻣﺎ زاد ﻓﻲ ﺗﻌﻘﻴﺪ هﺬﻩ اﻟﻨﺘﻴﺠﺔ ﻗﻴﺎم اﻟﺤﻜﻮﻣﺔ ﺑﺎﻟﻤﺒﺎﻟﻐﺔ ﻓﻲ اﻹﻧﻔﺎق ﻋﻠﻰ ﻣﺸﺮوﻋﺎت‬ ‫ﺗﺤﺘﻴﺔ ﺿﺨﻤﺔ ﻟﺠﺄت ﻟﺘﻤﻮﻳﻠﻬﺎ إﻟﻰ اﻻﻗﺘﺮاض اﻟﻤﺼﺮﻓﻲ ﻣﻤﺎ أدى ﻓﻲ ﻧﻬﺎﻳﺔ اﻟﻤﻄﺎف إﻟﻰ اﺷﺘﺪاد‬ ‫ﻣﺰاﺣﻤﺔ اﻗﺘﺮاض اﻟﻘﻄﺎع اﻟﺨﺎص‪ .‫ﻟﻠﻤﻌﺠﺰات اﻟﺘﻲ أﻧﺠﺰﺗﻬﺎ إدارة اﻟﺴﻴﺎﺳﺔ اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ‪ .‬وﻓﻲ ﻣﺎﻳﻮ ﻋﺎم ‪ 2000‬ﻗﺮرت اﻟﺤﻜﻮﻣﺔ أﺧﻴﺮًا ﺗﺮك اﻟﺠﻨﻴﻪ‬ ‫ﻳﻨﺰﻟﻖ ﺑﻬﻮاﻣﺶ ﺣﺪﻳﺔ ﺻﻐﻴﺮة ﻟﺘﺨﻠﺺ إﻟﻰ اﻟﺴﻤﺎح ﺑﺘﻌﻮﻳﻤﻪ ﺑﺸﻜﻞ ﺣﺮ اﻋﺘﺒﺎرًا ﻣﻦ ﻳﻨﺎﻳﺮ ‪.2001‬‬ ‫وﻟﻘﺪ أﺿﻌﻔﺖ ﺣﺪة اﻟﺼﺪﻣﺎت اﻟﻤﺼﺎدر اﻟﺮﺋﻴﺴﻴﺔ ﻟﻠﺪوﻟﺔ ﻣﻦ اﻟﻌﻤﻼت اﻷﺟﻨﺒﻴﺔ‪ .

(TFP‬وﻓﻲ اﻟﻮاﻗﻊ‪ ،‬ﻳﻌﻨﻰ اﻟﻤﺆﺷﺮ‬ ‫‪ TFP‬ﺑﺎﻟﺠﻮاﻧﺐ ﻏﻴﺮ اﻟﻤﻠﻤﻮﺳﺔ اﻟﺘﻲ ﻻ ﺗﻌﻜﺴﻬﺎ اﻟﺘﻐﻴﺮات اﻟﻤﺮﺋﻴﺔ ﻓﻲ ﺗﺮاآﻢ ﻋﻮاﻣﻞ اﻹﻧﺘﺎج‬ ‫واﻟﺘﻲ ﺗﺮﺗﺒﻂ ارﺗﺒﺎﻃًﺎ وﺛﻴﻘًﺎ ﺑﻨﻮﻋﻴﺔ اﻟﻤﻨﺎخ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎري‪ ،‬ﻣﺜﻞ ﻧﻮﻋﻴﺔ اﻟﻌﻤﺎﻟﺔ ورأس اﻟﻤﺎل‪،‬‬ ‫وﻧﻮﻋﻴﺔ اﻷﺳﻮاق واﻟﺘﻘﻨﻴﺎت‪ ،‬وﻧﻮﻋﻴﺔ اﻟﺴﻴﺎﺳﺔ اﻟﺤﻜﻮﻣﻴﺔ واﻟﻤﺆﺳﺴﺎت‪ .(% 3‬وﻣﻦ اﻟﻤﻠﻔﺖ ﻟﻠﻨﻈﺮ ﻓﻲ‬ ‫اﻟﺠﺪول )‪ (1‬هﻮ ﺳﻠﻮك ﻣﺠﻤﻞ إﻧﺘﺎﺟﻴﺔ ﻋﻮاﻣﻞ اﻹﻧﺘﺎج )‪ .34‬إﻟﻰ‬ ‫‪ 0.(21‬وﻟﻘﺪ زادت هﺬﻩ اﻟﻤﻐﺎﻻة ﻣﻦ ﻣﺼﺪاﻗﻴﺔ اﻟﺘﻮﻗﻌﺎت ﺑﺤﺘﻤﻴﺔ ﺗﺨﻔﻴﺾ ﺳﻌﺮ‬ ‫اﻟﺼﺮف ﻣﺴﺘﻘﺒﻼً‪ ،‬إﺿﺎﻓﺔ إﻟﻰ إﺿﻌﺎف ﻗﺪرة ﻣﺼﺮ اﻟﺘﻨﺎﻓﺴﻴﺔ‪ .(20‬‬ ‫وﺑﺎﻟﻄﺒﻊ‪ ،‬ﻓﻘﺪ آﺎﻧﺖ اﻻﺧﺘﻼﻻت اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ اﻟﻜﻠﻴﺔ ﺗﺸﻜﻞ اﻟﺴﻤﺔ اﻟﺒﺎرزة ﻟﻼﻗﺘﺼﺎد اﻟﻤﺼﺮي وأن‬ ‫أي ﻧﺠﺎح ﺗﻮﺻﻞ اﻹﺻﻼح إﻟﻰ ﺗﺤﻘﻴﻘﻪ ﻳﻌﻮد إﻟﻰ ﺣﺪ آﺒﻴﺮ إﻟﻰ إﺟﺮاءات اﻟﺘﺜﺒﻴﺖ اﻟﻜﻠﻴﺔ اﻟﺘﻲ‬ ‫اﻧﻄﻮى ﻋﻠﻴﻬﺎ‪ .Adams and Page (2001‬‬ ‫)‪(21‬‬ ‫أﻧﻈﺮ )‪.‬وﻟﻜﻦ‬ ‫اﻟﻨﻘﻄﺔ "اﻟﻤﻌﻴﺒﺔ" اﻟﺘﻲ ﻟﻄّﺨﺖ ذﻟﻚ اﻷداء اﻧﺒﺜﻘﺖ ﻋﻦ ﺳﻠﻮك أﺳﻌﺎر اﻟﺼﺮف اﻟﻔﻌﻠﻴﺔ اﻟﺤﻘﻴﻘﻴﺔ‬ ‫)‪ (REER‬اﻟﺘﻲ ارﺗﻔﻌﺖ ﺑﻘﺪر آﺒﻴﺮ ﻓﻲ اﻟﻔﺘﺮة ﺣﺘﻰ ﻋﺎم ‪ ،2000‬وﺗﻘﺪر اﻟﻤﻐﺎﻻة ﻓﻴﻬﺎ ﺑﺄآﺜﺮ ﻣﻦ‬ ‫‪ % 20‬ﺳﻨﻮﻳًﺎ)‪ .39‬وﻣﺆﺷﺮ اﻟﻔﻘﺮ اﻟﺤﻀﺮي – أﻗﻞ ﻣﻦ دوﻻرﻳﻦ ﻓﻲ اﻟﻴﻮم – ﻣﻦ ‪ % 20‬إﻟﻰ ‪ .(% 23‬أﻧﻈﺮ‬ ‫)‪.6‬إﻟﻰ ‪ % 0.‫ﺿﻐﻂ اﻟﻤﺼﺮوﻓﺎت اﻟﺤﻜﻮﻣﻴﺔ اﻟﺬي ﻃُﺒﻖ ﻓﻲ أواﺋﻞ اﻟﺘﺴﻌﻴﻨﺎت أﺣﺪث ﺗﺒﺎﻃﺆًا ﻓﻲ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر‬ ‫ﻻ ﺳﻨﻮﻳًﺎ ﺑﻮاﻗﻊ ‪ % 4.‬وﻳﺘﺠﻠﻰ ذﻟﻚ ﺑﻮﺿﻮح ﻓﻲ اﻟﺠﺪول )‪ (2‬ﺣﻴﺚ ﻳﺒﻴﻦ أن اﻟﺘﻀﺨﻢ وﻋﺠﻮزات‬ ‫اﻟﻤﻮازﻧﺔ واﻟﺪﻳﻦ اﻟﺨﺎرﺟﻲ اﺗﺠﻬﺖ ﻧﺤﻮ ﻣﺴﺘﻮﻳﺎت ﻃﻴﺒﺔ وﻣﻌﻘﻮﻟﺔ ﻣﻨﺬ ﻣﻄﻠﻊ اﻟﺘﺴﻌﻴﻨﺎت‪ .‬وﻣﻦ اﻟﻮاﺿﺢ أن ﻓﺘﺮة‬ ‫اﻹﺻﻼﺣﺎت )اﻋﺘﺒﺎرًا ﻣﻦ ‪ (1991-1990‬ﻗﺪ ﺳﺠﻠﺖ ﺗﺤﺴﻨﺎً‪ ،‬وإن آﺎن ﻣﺘﻮاﺿﻌﺎً‪ ،‬ﻓﻲ أداء‬ ‫اﻟﻤﺆﺷﺮ ‪ .TFP‬وﻳﺴﺘﺪل ﻣﻦ ذﻟﻚ أن ﻗﻠﺔ ﻓﺎﻋﻠﻴﺔ اﻻﻗﺘﺼﺎد اﻟﻤﺼﺮي ﻗﺪ ﺧﻔﺖ ﻧﺘﻴﺠﺔ ﻟﻺﺻﻼﺣﺎت‬ ‫ﻼ ﻗﺒﻞ أن ﻳﺘﻤﻜﻦ اﻟﻤﺆﺷﺮ ‪ TFP‬ﻣﻦ أن ﻳﺰﻳﺪ ﻣﺴﺎهﻤﺘﻪ إﻟﻰ أآﺜﺮ ﻣﻦ‬ ‫وﻟﻜﻦ اﻟﻄﺮﻳﻖ ﻣﺎ زال ﻃﻮﻳ ً‬ ‫ﺛﻠﺚ ﻣﻌﺪل اﻟﻨﻤﻮ – آﻤﺎ هﻮ اﻟﺤﺎل ﻓﻲ اﻻﻗﺘﺼﺎدات اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ)‪.3‬ﺧﻼل اﻟﻔﺘﺮة‪ ،‬ﻓﺈن اﻟﻤﻐﺎﻻة ﻓﻲ ﺳﻌﺮ ﺻﺮف اﻟﻌﻤﻠﺔ ﻗﺪ‬ ‫ﻏﻄﺖ ﻋﻠﻰ هﺬﻩ اﻟﻤﻴﺰة اﻟﻨﺴﺒﻴﺔ وﺗﺴﺒﺒﺖ ﻓﻲ ﺗﺮاﺟﻊ اﻟﺼﺎدرات اﻟﻤﺼﻨﻌﺔ ﺑﻮﺗﻴﺮة ‪ % 2.Moheildin and Kouchouk (2002‬‬ ‫‪13‬‬ .Easterly and Levine (2001‬وﺗﻤﻴﺰت ﻓﺘﺮة اﻹﺻﻼﺣﺎت أﻳﻀًﺎ ﺑﺎرﺗﻔﺎع اﻟﺒﻄﺎﻟﺔ )ﻣﻦ ‪% 8‬‬ ‫إﻟﻰ أآﺜﺮ ﻣﻦ ‪ (% 10‬وﺑﺎﻟﺘﺪهﻮر ﻓﻲ ﺗﻮزﻳﻊ اﻟﺪﺧﻞ واﻟﻔﻘﺮ )ارﺗﻔﻊ ﻣﺆﺷﺮ ‪ Gini‬اﻟﺤﻀﺮي ﻣﻦ ‪ 0.‬وﺑﺎﻟﺮﻏﻢ ﻣﻦ هﺒﻮط ﺗﻜﻠﻔﺔ اﻟﻮﺣﺪة‬ ‫ﻟﻌﻨﺼﺮ اﻟﻌﻤﺎﻟﺔ ﻣﻦ ‪ % 0.8‬ﺳﻨﻮﻳًﺎ‬ ‫)‪(20‬‬ ‫أﻧﻈﺮ )‪ .5‬ﻓﻲ اﻟﻔﺘﺮة اﻟﻼﺣﻘﺔ ﻣﻊ‬ ‫واﻟﻨﻤﻮ‪ ،‬وﻟﻜﻦ اﻟﻨﻤﻮ اﺳﺘﻌﺎد اﻧﺘﻌﺎﺷﻪ وﺳﺠﻞ ﻣﻌﺪ ً‬ ‫ﺗﺮاﺟﻊ ﻣﻠﺤﻮظ ﺧﻼل اﻟﻔﺘﺮة ‪) 2002-2000‬إﻟﻰ دون ‪ .

‫)ﺣﻴﺚ اﻧﺨﻔﻀﺖ ﻣﻦ ‪ % 42‬إﻟﻰ ‪ % 36‬ﻣﻦ إﺟﻤﺎﻟﻲ اﻟﺼﺎدرات اﻟﺴﻠﻌﻴﺔ()‪ .(22‬وﻳﻼﺣﻆ أﻳﻀًﺎ‬
‫اﻟﺨﺴﺎرة اﻟﺘﻲ ﻃﺮأت ﻋﻠﻰ اﻻﺣﺘﻴﺎﻃﻴﺎت ﻧﺘﻴﺠﺔ ﻟﻤﺎ ﺗﻢ إﻧﻔﺎﻗﻪ ﺑﻬﺪف دﻋﻢ اﻟﻌﻤﻠﺔ ﺧﻼل اﻟﻔﺘﺮة‬
‫‪ .(23)2001-1998‬وﺛﺒﺖ ﻧﺘﻴﺠﺔ ﻟﺬﻟﻚ‪ ،‬أن اﻟﺘﻤﺴﻚ ﺑﺴﻌﺮ ﺻﺮف ﻣﻌﻴﻦ ﻻ ﺗﺘﻮﻓﺮ اﻷﺳﺎﺳﻴﺎت‬
‫ﻹﺑﻘﺎﺋﻪ ﻗﺪ أﻟﺤﻖ ﺑﻤﺼﺮ ﺗﻜﻠﻔﺔ ﻣﺰدوﺟﺔ‪.‬‬

‫وﻳﻤﻜﻦ أﻳﻀًﺎ اﻟﻮﻗﻮف ﻋﻠﻰ ﺁﺛﺎر هﺬﻩ اﻷﺳﺎﺳﻴﺎت اﻟﻀﻌﻴﻔﺔ ﻣﻦ ﺧﻼل ﻧﻈﺮة إﻟﻰ ﺟﺪول )‪ (3‬اﻟﺬي‬
‫ﻳﺒﺮز ﻣﻌﻠﻮﻣﺎت ﻋﻦ ﻣﻜﻮﻧﺎت ﻣﻴﺰان اﻟﻤﺪﻓﻮﻋﺎت‪ .‬ﻓﺒﻌﺪ إدﺧﺎل إﺟﺮاءات اﻟﺘﺸﺪد ﻓﻲ أواﺋﻞ‬
‫اﻟﺘﺴﻌﻴﻨﺎت ﺗﺤﻮل اﻟﻤﻴﺰان اﻟﺠﺎري إﻟﻰ ﺳﺎﻟﺐ ﻣﺼﺎﺣﺒًﺎ ﻓﻲ ذﻟﻚ ﺑﻼ ﺷﻚ اﻟﻤﻐﺎﻻة ﻓﻲ ﺳﻌﺮ‬
‫اﻟﺼﺮف‪ .‬وﻟﻜﻦ اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﺮأﺳﻤﺎﻟﻴﺔ )وﻣﻌﻈﻤﻬﺎ اﺳﺘﺜﻤﺎرات أﺟﻨﺒﻴﺔ ﻣﺒﺎﺷﺮة وﻟﻜﻦ ﻣﻊ ﺑﻌﺾ‬
‫اﺳﺘﺜﻤﺎرات اﻟﺤﺎﻓﻈﺔ( آﺎﻧﺖ وﺣﺘﻰ ﻋﺎم ‪ 1999‬ﺗﻌﻮض ﻋﻦ اﻟﻌﺠﻮزات ﻓﻲ اﻟﻤﻴﺰان اﻟﺠﺎري‪ .‬إﻻ‬
‫أن ﺗﻠﻚ اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻧﻜﻤﺸﺖ ﻓﻲ اﻟﻔﺘﺮة اﻟﻼﺣﻘﺔ وﺗﻢ ﺑﺎﻟﺘﺎﻟﻲ اﺳﺘﺨﺪام اﻻﺣﺘﻴﺎﻃﻴﺎت اﻟﺪوﻟﻴﺔ ﻟﺘﻤﻮﻳﻞ‬
‫اﻟﻌﺠﻮزات ﻓﻲ اﻟﻤﻴﺰان اﻟﺠﺎري‪ .‬وﺗﺒﺮز ﻓﻲ ﺟﺪول )‪ (3‬ﻧﺘﻴﺠﺔ ﻣﺜﻴﺮة ﻟﻼهﺘﻤﺎم وهﻲ هﺒﻮط‬
‫اﻻﺳﺘﺜﻤﺎرات اﻷﺟﻨﺒﻴﺔ اﻟﻤﺒﺎﺷﺮة ﺧﻼل ﻓﺘﺮة اﻹﺻﻼﺣﺎت ﻣﻦ اﻟﻤﺴﺘﻮﻳﺎت اﻟﻌﺎﻟﻴﺔ اﻟﺘﻲ وﺻﻠﺖ‬
‫إﻟﻴﻬﺎ ﺧﻼل اﻟﻔﺘﺮة ‪ .1990-1974‬وﺑﺸﺮح هﺬا اﻟﺴﻠﻮك ﻳﻤﻜﻦ اﻟﺘﺮﺟﻴﺢ ﺑﺄن ﺗﺪﻓﻘﺎت اﻻﺳﺘﺜﻤﺎرات‬
‫اﻷﺟﻨﺒﻴﺔ اﻟﻤﺒﺎﺷﺮة آﺎﻧﺖ ﻓﻲ ﻣﻌﻈﻤﻬﺎ ﻓﻲ اﻟﻔﺘﺮة اﻷوﻟﻰ ذات ﺻﺒﻐﺔ ﻋﺮﺑﻴﺔ وﻧﺎﺟﻤﺔ ﻋﻦ اﻟﻌﺎﺋﺪات‬
‫اﻟﻨﻔﻄﻴﺔ وﺟﺮى اﺳﺘﻘﻄﺎﺑﻬﺎ ﻣﻦ ﻣﻨﻄﻠﻖ اﻟﻌﻼﻗﺎت‪ ،‬ﺑﻴﻨﻤﺎ أﺻﺒﺢ ﻣﻌﻈﻤﻬﺎ ﻓﻲ اﻟﻔﺘﺮة اﻟﻼﺣﻘﺔ أﺟﻨﺒﻴًﺎ‬
‫ﻣﺴﺘﻨﺪًا إﻟﻰ اﻋﺘﺒﺎرات ﻣﺘﺼﻠﺔ ﺑﺎﻷﺳﺎﺳﻴﺎت وﺑﻌﻮاﻣﻞ اﻟﺴﻮق وﻣﻌﺎﻳﻴﺮ اﻟﻔﻌﺎﻟﻴﺔ)‪.(24‬‬

‫وﻳﺘﻀﻤﻦ ﺟﺪول )‪ (4‬ﺑﻴﺎﻧﺎت ﻋﻦ اﻟﻤﺘﻐﻴﺮات ذات اﻟﻌﻼﻗﺔ اﻷوﺛﻖ ﺑﻬﺬﻩ اﻟﺪراﺳﺔ‪ ،‬أي ﺑﻴﺎﻧﺎت ﺣﻮل‬
‫ﺑﻌﺾ اﻟﻤﺘﻐﻴﺮات اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﺮﺋﻴﺴﻴﺔ‪ .‬وﻳﻤﻜﻦ ﻣﻦ ﻗﺮاءﺗﻬﺎ ﻣﻌﺮﻓﺔ آﻴﻒ أدت إزاﻟﺔ اﻟﻘﻴﻮد اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‬
‫إﻟﻰ ارﺗﻔﺎع أﺳﻌﺎر اﻟﻔﺎﺋﺪة اﻟﺤﻘﻴﻘﻴﺔ اﻋﺘﺒﺎرًا ﻣﻦ ‪ 1993‬وآﻴﻒ ﺗﻮﺻﻞ اﻟﺘﺸﺪد ﻓﻲ ﻣﺎﻟﻴﺔ اﻟﺤﻜﻮﻣﺔ‬
‫إﻟﻰ ﺗﻘﻠﻴﺺ اﻻﺋﺘﻤﺎن اﻟﻤﺤﻠﻲ اﻟﻤﻘﺪم ﻟﻠﺤﻜﻮﻣﺔ وآﻴﻒ أدى ذﻟﻚ إﻟﻰ اﻧﺨﻔﺎض إﺟﻤﺎﻟﻲ اﻻﺋﺘﻤﺎن‬
‫اﻟﻤﺤﻠﻲ )ﺑﺎﻟﺮﻏﻢ ﻣﻦ اﺗﺴﺎع ﻋﺠﺰ اﻟﻤﻮازﻧﺔ ﺧﻼل اﻟﻔﺘﺮة ‪ 2002-2000‬ﻳﻮﺿﺢ ﻋﻜﺲ ذﻟﻚ(‪.‬‬

‫)‪(22‬‬
‫ﻳﺮى )‪ Galal (2001‬أﻳﻀًﺎ أن ﻣﺰﻳﺪًا ﻣﻦ اﻟﺘﻤﻴﻴﺰ ﺿﺪ اﻟﺼﺎدرات ﺑﻔﻌﻞ اﻟﺘﻌﺮﻳﻔﺔ اﻟﻤﺮﺗﻔﻌﺔ ﺟﻌﻞ ﻣﻦ‬
‫ﻻ ﻣﻦ اﻟﺘﺼﺪﻳﺮ‪.‬‬‫اﻟﻤﻤﻜﻦ ﻣﻀﺎﻋﻔﺔ اﻟﺮﺑﺢ ﻣﻦ ﺧﻼل اﻹﻧﺘﺎج وﺗﺤﻮﻳﻞ اﻟﻤﻮارد إﻟﻰ اﻟﺴﻮق اﻟﻤﺤﻠﻴﺔ ﺑﺪ ً‬
‫)‪(23‬‬
‫ﻗﺪر )‪ Sadik and Bolbol (2003a‬اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﺮأﺳﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﺨﺎرﺟﺔ ﻣﻦ ﻣﺼﺮ ﺧﻼل ﻋﺎم ‪ 1999‬ﺑﻤﺎ ﻳﺰﻳﺪ‬
‫ﻋﻠﻰ ‪ 4‬ﻣﻠﻴﺎرات دوﻻر أي ﻣﺎ ﻳﻮازي ﻗﻴﻤﺔ اﻟﺨﺴﺎرة ﻓﻲ اﻻﺣﺘﻴﺎﻃﻴﺎت ﺧﻼل اﻟﺴﻨﺔ ذاﺗﻬﺎ‪.‬‬
‫)‪(24‬‬
‫أﻧﻈﺮ )‪.Sadik and Bolbol (2003b‬‬

‫‪14‬‬

‫واﻟﺠﺪﻳﺮ ﺑﺎﻟﻤﻼﺣﻈﺔ ﻋﻠﻰ وﺟﻪ اﻟﺨﺼﻮص هﻮ ﺳﻠﻮآﻴﺎت اﻻﺋﺘﻤﺎن اﻟﻤﺤﻠﻲ واﻻﺳﺘﺜﻤﺎر ﻣﻦ ﻗﺒﻞ‬
‫اﻟﻘﻄﺎع اﻟﺨﺎص‪ ،‬ﻓﻘﺪ اﺗﺒﻊ آﻼهﻤﺎ ﺗﻮﺟﻬًﺎ ﺗﺼﺎﻋﺪﻳًﺎ ﻣﻨﺬ ﻋﺎم ‪ 1992‬وأﺻﺒﺤﺎ ﻳﺴﺘﺤﻮذان ﻋﻠﻰ‬
‫أآﺜﺮ ﻣﻦ ﻧﺼﻒ اﻹﺟﻤﺎﻟﻲ اﻟﺘﺎﺑﻊ ﻟﻜﻞ ﻣﻨﻬﻤﺎ – وﻳﻮﻓﺮ هﺬا ﺑﺮهﺎﻧًﺎ ﻋﻠﻰ اﻟﺪور اﻟﻤﺘﻨﺎﻣﻲ اﻟﺬي ﻳﻘﻮم‬
‫ﺑﻪ اﻟﻘﻄﺎع اﻟﺨﺎص ﻓﻲ اﻻﻗﺘﺼﺎد‪ .‬وﺗﺘﻤﺜﻞ إﺣﺪى اﻟﻨﺘﺎﺋﺞ اﻟﻤﺜﻴﺮة ﻟﻼﺳﺘﻐﺮاب ﻓﻲ اﻧﺨﻔﺎض‬
‫اﻟﻤﺪﺧﺮات اﻟﺨﺎﺻﺔ ﺧﻼل ﻓﺘﺮة اﻹﺻﻼﺣﺎت‪ ،‬وﻻ ﺳﻴﻤﺎ ﻣﻊ ﺣﺪوث ارﺗﻔﺎع ﻓﻲ أﺳﻌﺎر اﻟﻔﺎﺋﺪة‬
‫اﻟﺤﻘﻴﻘﻴﺔ وﻓﻲ ﻧﺴﺒﺔ ﻧﻤﻮ اﻟﺪﺧﻞ اﻟﻔﺮدي‪ .‬ورﺑﻤﺎ ﻳﻤﻜﻦ ﺷﺮح ذﻟﻚ ﻣﻦ ﺧﻼل ﻗﻮة ﺁﺛﺎر اﻟﺪﺧﻞ‪،‬‬
‫إﺣﻼل اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﺮأﺳﻤﺎﻟﻴﺔ ﻣﺤﻞ اﻟﻤﺪﺧﺮات اﻟﻤﺤﻠﻴﺔ‪ ،‬أو ارﺗﻔﺎع ﻧﺴﺐ اﻹﻋﺎﻟﺔ‪ .‬وﻟﻜﻦ ﻣﻊ آﻞ‬
‫ذﻟﻚ‪ ،‬ﻓﺈن اﻟﻨﺘﻴﺠﺔ ﺗﺒﻘﻰ ﻣﺼﺪرًا ﻟﻠﺤﻴﺮة)‪ .(25‬وﺑﺎﻟﻄﺒﻊ‪ ،‬ﻓﺈن ﻣﺎ ﻳﻬﻤﻨﺎ هﻮ ﻣﻌﺮﻓﺔ آﻴﻔﻴﺔ ارﺗﺒﺎط هﺬﻩ‬
‫اﻟﻤﺘﻐﻴﺮات )وﻏﻴﺮهﺎ( ﺑﺎﻟﻨﻤﻮ‪ ،‬وﻟﻜﻦ ﻗﺒﻞ ﺗﺤﺮي هﺬا اﻟﺠﺎﻧﺐ ﻓﻼ ﺑﺪ ﻣﻦ ﻣﻨﺎﻗﺸﺔ اﻟﺘﻄﻮرات ﻓﻲ‬
‫اﻟﻘﻄﺎع اﻟﻤﺼﺮﻓﻲ وﺳﻮق اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬

‫ﺛﺎﻟﺜ ًﺎ‪ :‬اﻟﺘﻄﻮرات ﻓﻲ اﻟﻘﻄﺎع اﻟﻤﺎﻟﻲ‬

‫ﺗﻤﺜﻞ اﻟﻤﺼﺎرف ﻓﻲ ﻣﺼﺮ‪ ،‬ﺷﺄﻧﻬﺎ ﻓﻲ ذﻟﻚ ﺷﺄن اﻟﻌﺪﻳﺪ ﻣﻦ اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‪ ،‬اﻟﻤﺆﺳﺴﺎت اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‬
‫اﻷآﺜﺮ هﻴﻤﻨﺔ ﺣﻴﺚ أﻧﻬﺎ ﺗﺘﺤﻜﻢ ﺑﻤﻌﻈﻢ اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ وﺗﻤﺘﻠﻚ اﻟﺠﺰء اﻷآﺒﺮ ﻣﻦ اﻷﺻﻮل‬
‫اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪ .‬إﻻ أن اﻹﺻﻼح اﻻﻗﺘﺼﺎدي اﺳﺘﻬﺪف ﺗﻮﺟﻴﻪ اﻟﻤﺰﻳﺪ ﻣﻦ ﻣﻠﻜﻴﺔ اﻟﻤﺼﺎرف واﻟﻨﺸﺎط‬
‫اﻟﻤﺼﺮﻓﻲ ﻧﺤﻮ اﻟﻘﻄﺎع اﻟﺨﺎص وﻗﺎم ﺑﺘﻨﺸﻴﻂ اﻟﺒﻮرﺻﺔ ﺑﻌﺪ ﺳﺒﺎﺗﻬﺎ اﻟﻄﻮﻳﻞ‪ .‬ﻓﺈﻟﻰ أي ﻣﺪى‬
‫ﺗﻄﻮر هﺬان اﻟﻘﻄﺎﻋﺎن ﻓﻲ ﻣﺼﺮ‪ ،‬وﻣﺎ هﻲ اﻟﻤﺼﺎﻋﺐ اﻟﻤﻌﻴﻘﺔ ﻻﻧﻄﻼﻗﺘﻬﻤﺎ؟ هﺬا ﻣﺎ ﺳﻨﺘﻨﺎوﻟﻪ ﻓﻴﻤﺎ‬
‫ﻳﻠﻲ‪.‬‬

‫‪ .1‬اﻟﻨﻈﺎم اﻟﻤﺼﺮﻓﻲ‬

‫آﺎن اﻟﻨﻈﺎم اﻟﻤﺼﺮﻓﻲ ﺧﺎﺿﻌًﺎ ﻓﻲ اﻷﺻﻞ ﻟﻬﻴﻤﻨﺔ اﻟﻤﺼﺎرف اﻷﺟﻨﺒﻴﺔ ﻋﻨﺪﻣﺎ آﺎﻧﺖ ﻣﺼﺮ ﺗﺤﺖ‬
‫اﻻﺣﺘﻼل اﻟﺒﺮﻳﻄﺎﻧﻲ‪ ،‬وﻟﻜﻦ ﺗﻐﻴﺮات واﺳﻌﺔ أﺛﺮت ﻋﻠﻴﻪ ﺳﻠﺒﻴًﺎ ﺑﻌﺪ ﺛﻮرة ‪ .1952‬ﻓﻘﺪ ﺷﻬﺪ ﻋﺎم‬
‫‪ 1960‬ﺑﺪء ﻣﻮﺟﺎت ﺿﺨﻤﺔ وﻣﺘﺘﺎﻟﻴﺔ ﻣﻦ اﻟﺘﺄﻣﻴﻤﺎت اﻟﺘﻲ ﺗﺮآﺖ اﻟﻨﻈﺎم اﻟﻤﺼﺮﻓﻲ ﻳﻘﺘﺼﺮ ﻓﻲ‬

‫)‪(25‬‬
‫ﻋﻠﻰ ﺳﺒﻴﻞ اﻟﻤﺜﺎل‪ ،‬ﺑﻠﻐﺖ ﻧﺴﺒﺔ اﻹﻋﺎﻟﺔ ﻓﻲ ﻣﺼﺮ ‪ 0.7‬ﻓﻲ اﻟﻌﺎم ‪ 2001‬ﻣﻘﺎﺑﻞ ﻣﺎ ﻣﻌﺪﻟﻪ ‪ 0.6‬ﻟﻠﺪول اﻟﻨﺎﻣﻴﺔ‪.‬‬
‫أﻧﻈﺮ أﻳﻀًﺎ )‪ Al-Mashat (2003‬ﻟﺸﺮوﺣﺎت ﺑﺪﻳﻠﺔ‪.‬‬

‫‪15‬‬

‫آﺎﻣﻠﺔ ﻋﻠﻰ اﻟﺒﻨﻚ اﻟﻤﺮآﺰي اﻟﻤﺼﺮي وﺧﻤﺴﺔ ﻣﺼﺎرف ﺗﺠﺎرﻳﺔ وﺛﻼﺛﺔ ﻣﺼﺎرف ﻣﺘﺨﺼﺼﺔ‬
‫ﻒ اﻟﺤﻜﻮﻣﺔ ﺑﺎﻟﻤﻠﻜﻴﺔ ﺑﻞ ﻟﺠﺄت أﻳﻀًﺎ إﻟﻰ إدﺧﺎل ﻣﺨﺘﻠﻒ‬
‫وآﺎﻧﺖ ﺟﻤﻴﻌﻬﺎ ﻣﻠﻜًﺎ ﻟﻠﺤﻜﻮﻣﺔ‪ .‬وﻟﻢ ﺗﻜﺘ ِ‬
‫إﺟﺮاءات اﻟﻀﺒﻂ واﻟﻜﺒﺢ وﻣﻦ ﺑﻴﻨﻬﺎ‪ ،‬ﻋﻠﻰ ﺳﺒﻴﻞ اﻟﻤﺜﺎل ﻻ اﻟﺤﺼﺮ‪ ،‬وﺿﻊ اﻟﺴﻘﻮف ﻋﻠﻰ أﺳﻌﺎر‬
‫اﻟﻔﺎﺋﺪة ﻋﻠﻰ اﻟﻮداﺋﻊ واﻟﻘﺮوض اﻟﻤﺼﺮﻓﻴﺔ‪ ،‬وأﺳﻌﺎر ﻓﺎﺋﺪة وﺗﻮزﻳﻌﺎت اﺋﺘﻤﺎن ﺗﻔﻀﻴﻠﻴﺔ ﻟﺼﺎﻟﺢ‬
‫اﻟﻤﺆﺳﺴﺎت اﻟﺼﻨﺎﻋﻴﺔ واﻟﺰراﻋﻴﺔ واﻟﻌﺎﻣﺔ‪ ،‬إﻟﻰ ﺟﺎﻧﺐ ﻧﺴﺐ اﺣﺘﻴﺎﻃﻲ إﻟﺰاﻣﻲ ﻋﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬

‫وﺟﺎءت ﺳﻴﺎﺳﺔ "اﻟﺒﺎب اﻟﻤﻔﺘﻮح" ﻋﺎم ‪ 1974‬ﻟﺘﻌﻜﺲ اﻹدراك ﻷهﻤﻴﺔ ﺗﺤﺴﻴﻦ ﻓﻌﺎﻟﻴﺔ وﺗﻨﺎﻓﺴﻴﺔ‬
‫اﻟﻘﻄﺎع اﻟﻤﺼﺮﻓﻲ ﻓﻲ ﺗﻌﺒﺌﺔ اﻟﻤﻮارد اﻟﺨﺎﺻﺔ واﻷﺟﻨﺒﻴﺔ اﻟﺘﻲ ﺗﺘﻄﻠﺒﻬﺎ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﻣﻮاﺻﻠﺔ اﻟﺘﻄﻮر‪.‬‬
‫وﻟﺬا‪ ،‬ﺗﻢ اﻋﺘﻤﺎد اﻟﻘﺎﻧﻮن رﻗﻢ ‪ 120‬ﻟﺴﻨﺔ ‪ 1975‬اﻟﺬي ﻳﺴﻤﺢ ﺑﺘﺄﺳﻴﺲ ﻣﺼﺎرف ﺧﺎﺻﺔ‬
‫وﻣﺼﺎرف ﻣﺸﺘﺮآﺔ وﻓﺮوع ﻟﻠﻤﺼﺎرف اﻷﺟﻨﺒﻴﺔ واﻟﻤﺆﺳﺴﺎت ﻏﻴﺮ اﻹﻗﻠﻴﻤﻴﺔ )‪.(Offshore‬‬
‫وآﻤﺎ ﻳﻮﺿﺢ اﻟﺠﺪول )‪ ،(5‬ﻓﻘﺪ أدى ذﻟﻚ إﻟﻰ ﺗﺄﺳﻴﺲ ﻋﺪد آﺒﻴﺮ ﻣﻦ اﻟﻤﺼﺎرف اﻟﺘﺎﺑﻌﺔ ﻟﻠﻘﻄﺎع‬
‫اﻟﺨﺎص واﻟﻤﺼﺎرف اﻟﻤﺸﺘﺮآﺔ ﻓﻲ ﻣﻨﺘﺼﻒ اﻟﺴﺒﻌﻴﻨﺎت‪ .‬وﻣﻦ اﻷرﺟﺢ أﻧﻪ ﺗﻢ ﺗﺼﻤﻴﻢ اﻟﻌﺪﻳﺪ ﻣﻦ‬
‫هﺬﻩ اﻟﻤﺼﺎرف ﺑﻐﺮض ﻗﻴﺎﻣﻬﺎ ﺑﺎﻟﺘﺮوﻳﺞ ﻟﻼﺳﺘﺜﻤﺎر اﻟﺪوﻟﻲ ﻣﻦ ﺧﻼل ﺗﻮﻓﻴﺮ اﻟﺨﺪﻣﺎت اﻟﻤﺼﺮﻓﻴﺔ‬
‫ﻟﻠﻜﻴﺎﻧﺎت اﻷﺟﻨﺒﻴﺔ اﻟﻌﺎﻣﻠﺔ ﻓﻲ ﻣﺼﺮ‪ .‬وﺑﺎﻹﺿﺎﻓﺔ‪ ،‬وﻧﻈﺮًا ﻟﻼزدﻳﺎد اﻟﻤﻠﺤﻮظ ﻓﻲ ﻋﺪد اﻟﻤﺼﺎرف‬
‫وﻓﺮوﻋﻬﺎ ﻓﻘﺪ أدى ذﻟﻚ ﺑﺪورﻩ إﻟﻰ ارﺗﻔﺎع آﺒﻴﺮ ﻓﻲ اﻻﺋﺘﻤﺎن اﻟﻤﺼﺮﻓﻲ ﻣﻦ ﻣﻌﺪل ﺳﻨﻮي ﻳﺒﻠﻎ‬
‫‪ % 54‬ﻣﻦ اﻟﻨﺎﺗﺞ اﻟﻤﺤﻠﻲ اﻹﺟﻤﺎﻟﻲ ﺧﻼل اﻟﻔﺘﺮة ‪ 1974-1961‬إﻟﻰ ‪ % 97‬ﺧﻼل اﻟﻔﺘﺮة ‪1975‬‬
‫‪ .1990-‬وﺑﺎﻟﺮﻏﻢ ﻣﻦ أن اﻟﺘﺪﺧﻞ ﻓﻲ ﺗﻮزﻳﻊ اﻻﺋﺘﻤﺎن ﻗﺪ ﻋﻨﻰ أن اﻟﻤﺪﺧﺮات اﺳﺘﻤﺮت ﻓﻲ ﺗﻮﺟﻪ‬
‫ﻣﻌﻈﻤﻬﺎ إﻟﻰ اﻟﻘﻄﺎع اﻟﺤﻜﻮﻣﻲ‪ ،‬إﻻ أن اﻹﻗﺮاض ﻟﺼﺎﻟﺢ اﻟﻘﻄﺎع اﻟﺨﺎص ارﺗﻔﻊ ﺗﺪرﻳﺠﻴًﺎ )ﻣﻦ‬
‫ﻗﺎﻋﺪة ﻣﺘﺪﻧﻴﺔ( ﻣﻦ ﻣﻌﺪل ﺳﻨﻮي ﺑﻮاﻗﻊ ‪ % 19‬ﻣﻦ اﻟﻨﺎﺗﺞ اﻟﻤﺤﻠﻲ اﻹﺟﻤﺎﻟﻲ ﺧﻼل اﻟﻔﺘﺮة ‪-1961‬‬
‫‪ 1974‬إﻟﻰ ﺣﻮاﻟﻲ ‪ % 28‬ﻣﻦ اﻟﻨﺎﺗﺞ ﺧﻼل اﻟﻔﺘﺮة ‪.1990-1975‬‬

‫وﻟﻜﻦ اﻻرﺗﻔﺎع ﻓﻲ أﻋﺪاد اﻟﻤﺼﺎرف اﻟﺨﺎﺻﺔ واﻷﺟﻨﺒﻴﺔ واﻟﻤﺸﺘﺮآﺔ ﻟﻢ ﻳﻘﺎﺑﻠﻪ ﺗﻄﻮر ﻣﻤﺎﺛﻞ ﻋﻠﻰ‬
‫ﺻﻌﻴﺪ اﻟﺨﺪﻣﺎت اﻟﻤﺼﺮﻓﻴﺔ‪ ،‬إذ اﺳﺘﻤﺮ اﻟﺒﻨﻚ اﻟﻤﺮآﺰي اﻟﻤﺼﺮي ُﻳﺤﺪد أﺳﻌﺎر اﻟﻔﺎﺋﺪة وﻳﻮزع‬
‫اﻻﺋﺘﻤﺎن و ﻳﺘﺪﺧﻞ ﻓﻲ ﺗﺤﺪﻳﺪ اﻟﺮﺳﻮم ﻋﻠﻰ اﻟﺨﺪﻣﺎت اﻟﻤﺼﺮﻓﻴﺔ‪ .‬وﺑﺎﻹﺿﺎﻓﺔ‪ ،‬ﻓﺈن اﻟﺸﺒﻜﺔ‬
‫اﻟﻮاﺳﻌﺔ ﻟﻔﺮوع ﻣﺼﺎرف اﻟﻘﻄﺎع اﻟﻌﺎم ﻗﺪ ﺳﻤﺤﺖ ﻟﻬﺎ ﺑﺎﻟﻬﻴﻤﻨﺔ ﻋﻠﻰ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺗﻌﺒﺌﺔ اﻟﻤﺪﺧﺮات‪.‬‬
‫وﻧﺘﻴﺠﺔ ﻟﺬﻟﻚ‪ ،‬ﻓﻘﺪ ﺑﻘﻲ اﻟﻨﻈﺎم اﻟﻤﺼﺮﻓﻲ ﻳﺘﺴﻢ ﺑﺪرﺟﺔ ﻋﺎﻟﻴﺔ ﻣﻦ اﻟﺘﺠﺰﺋﺔ وﻳﻔﺘﻘﺮ إﻟﻰ اﻟﻤﻘﺪرة ﻋﻠﻰ‬
‫اﻟﺘﻨﺎﻓﺲ واﻻﺑﺘﻜﺎر‪ .‬واﻧﻌﻜﺴﺖ ﻗﻠﺔ اﻟﻀﻐﻮط اﻟﺘﻨﺎﻓﺴﻴﺔ ﺑﺎﻟﻄﺒﻊ ﻓﻲ ﺷﻜﻞ ﻧﻔﻘﺎت ﺗﺸﻐﻴﻞ ﻣﺮﺗﻔﻌﺔ‬

‫‪16‬‬

(2002‬‬ ‫)‪(27‬‬ ‫أﻧﻈﺮ)‪.(26‬وﻋﻠﻰ ﺻﻌﻴﺪ ﺁﺧﺮ‪ ،‬ﻓﻘﺪ ﻇﻞ اﻟﻨﻈﺎم اﻟﻤﺼﺮﻓﻲ ﻳﻘﻮم ﺑﺪور اﻟﻮﺳﻴﻂ ﻟﻠﺴﻴﺎﺳﺔ‬ ‫ﺷﺒﻪ اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﺑﻤﻌﻨﻰ أن اﻻﺳﺘﺨﺪام اﻟﺤﻜﻮﻣﻲ ﻗﺪ اﺳﺘﺤﻮذ ﻋﻠﻰ ﻗﺴﻂ آﺒﻴﺮ ﻣﻦ اﻟﻤﺪﺧﺮات اﻟﻤﺤﻠﻴﺔ‬ ‫ﻣﻦ ﺧﻼل اﻟﻮﺳﺎﻃﺔ اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻣﻤﺎ ﺣﺎل دون ﺗﻮﺟﻬﻬﺎ إﻟﻰ أﻏﺮاض ﺗﻤﻮﻳﻠﻴﺔ أﺧﺮى )وذﻟﻚ ﻣﻦ ﺧﻼل‬ ‫ﻧﺴﺒﺔ ﻋﺎﻟﻴﺔ ﻟﻼﺣﺘﻴﺎﻃﻲ اﻹﻟﺰاﻣﻲ وﻣﺒﻴﻌﺎت إﻟﺰاﻣﻴﺔ ﻟﻠﺴﻨﺪات اﻟﺤﻜﻮﻣﻴﺔ‪ ،‬ﻋﻠﻰ ﺳﺒﻴﻞ اﻟﻤﺜﺎل()‪.(1994‬‬ ‫‪17‬‬ .‬وﻟﺬا‪ ،‬ارﺗﻔﻊ ذﻟﻚ اﻹﻗﺮاض ﻣﻦ ﻣﻌﺪل ﺳﻨﻮي ﻳﻤﺜﻞ ‪ % 28‬ﻣﻦ‬ ‫اﻟﻨﺎﺗﺞ اﻟﻤﺤﻠﻲ اﻹﺟﻤﺎﻟﻲ ﺧﻼل اﻟﻔﺘﺮة ‪ 1990-1975‬إﻟﻰ ﺣﻮاﻟﻲ ‪ % 42‬ﻣﻦ اﻟﻨﺎﺗﺞ اﻟﻤﺤﻠﻲ‬ ‫اﻹﺟﻤﺎﻟﻲ ﺧﻼل اﻟﻔﺘﺮة ‪) 2002-1991‬وﻋﻜﺲ ذﻟﻚ آﻤﺎ ذآﺮﻧﺎ ﺳﺎﺑﻘًﺎ ارﺗﻔﺎع ﻣﺴﺎهﻤﺔ اﻟﻘﻄﺎع‬ ‫اﻟﺨﺎص ﻓﻲ اﻟﻨﺸﺎط اﻻﻗﺘﺼﺎدي(‪ .‬وﺗﻢ ﺑﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ﺗﺤﺮﻳﺮ أﺳﻌﺎر اﻟﻔﺎﺋﺪة ﻋﻠﻰ‬ ‫اﻟﻮداﺋﻊ واﻟﻘﺮوض ﻓﻲ ﻳﻨﺎﻳﺮ ‪ ،1991‬ﻣﻤﺎ ﺳﻤﺢ أﺧﻴﺮًا ﻟﺘﻠﻚ اﻷﺳﻌﺎر ﺑﺄن ﺗﺼﺒﺢ إﻳﺠﺎﺑﻴﺔ آﻤﺎ رأﻳﻨﺎ‬ ‫ﻓﻲ اﻟﺠﺪول )‪ (4‬وﺗﺒﻊ ﺗﻠﻚ اﻹﺟﺮاءات ﻓﻲ أآﺘﻮﺑﺮ ‪ 1992‬إزاﻟﺔ اﻟﺴﻘﻮف ﻋﻦ اﻹﻗﺮاض‬ ‫اﻟﻤﺼﺮﻓﻲ ﻟﻠﻘﻄﺎع اﻟﺨﺎص‪ .‬‬ ‫وﻗﺪ ﺗﻨﺎول ﺑﺮﻧﺎﻣﺞ اﻹﺻﻼح اﻻﻗﺘﺼﺎدي اﻟﻘﻄﺎع اﻟﻤﺼﺮﻓﻲ ﻓﻲ ﻋﺪة ﻧﻮاﺣﻲ ﺑﺪءًا ﺑﺈزاﻟﺔ‬ ‫إﺟﺮاءات اﻟﻜﺒﺢ اﻟﺘﻲ آﺎﻧﺖ ﺳﺎﺋﺪة ﻣﻨﺬ أواﺋﻞ اﻟﺴﺘﻴﻨﺎت‪ .Roe (1998‬‬ ‫)‪(28‬‬ ‫أﻧﻈﺮ اﻟﺒﻨﻚ اﻟﻤﺮآﺰي اﻟﻤﺼﺮي )‪.‫ﻟﺪى اﻟﻤﺼﺎرف وﺑﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ﻓﻲ أﺳﻌﺎر ﻋﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﺨﺪﻣﺎت اﻟﻤﺼﺮﻓﻴﺔ واﻻﺋﺘﻤﺎن )ﺣﻴﺚ ﻓﺎﻗﺖ اﻟﻬﻮاﻣﺶ‬ ‫ﻓﻲ أﺳﻌﺎر اﻟﻔﺎﺋﺪة ﻋﻦ ‪ .(% 6‬وﺗﻤﺜﻠﺖ ﻧﺘﻴﺠﺔ ذﻟﻚ ﻓﻲ ﻋﺪم ﺟﺪوى اﻟﻌﺪﻳﺪ ﻣﻦ اﻟﻤﺸﺮوﻋﺎت‬ ‫اﻟﺨﺎﺻﺔ واﻟﻌﺎﻣﺔ)‪ .‬آﻤﺎ ﺗﻢ أﻳﻀًﺎ ﺗﺤﺮﻳﺮ رﺳﻮم اﻟﺨﺪﻣﺎت واﻟﺘﻜﻠﻔﺔ اﻟﻤﺼﺮﻓﻴﺔ‬ ‫وﺗﺨﻔﻴﺾ ﻧﺴﺒﺔ اﻻﺣﺘﻴﺎﻃﻲ اﻹﻟﺰاﻣﻲ واﻟﺴﻤﺎح ﻟﻸﺟﺎﻧﺐ ﺑﺘﻤﻠﻚ اﻷﻏﻠﺒﻴﺔ ﻓﻲ اﻟﺒﻨﻮك اﻟﺨﺎﺻﺔ‬ ‫واﻟﻤﺸﺘﺮآﺔ‪ ،‬واﻋﺘﺒﺎرًا ﻣﻦ ‪ 1993‬ﺳُﻤﺢ ﻟﻠﻤﺼﺎرف اﻷﺟﻨﺒﻴﺔ ﺑﺎﻟﻘﻴﺎم ﺑﻌﻤﻠﻴﺎت ﺑﺎﻟﻌﻤﻠﺔ اﻟﻤﺤﻠﻴﺔ‬ ‫ﺷﺮﻳﻄﺔ أن ﻳﻜﻮن اﻟﺤﺪ اﻷدﻧﻰ ﻟﺮأﺳﻤﺎﻟﻬﺎ ‪ 15‬ﻣﻠﻴﻮن دوﻻر)‪ .(27‬‬ ‫وآﺎﻧﺖ ﻧﺘﻴﺠﺔ ذﻟﻚ آﻠﻪ أن أﺻﺒﺢ اﻹﺻﻼح اﻟﻤﺼﺮﻓﻲ ﻣﻦ أهﻢ ﻣﻜﻮﻧﺎت ﺑﺮﻧﺎﻣﺞ اﻹﺻﻼح‬ ‫اﻻﻗﺘﺼﺎدي اﻟﺬي ﺗﻢ ﺗﺒﻨﻴﻪ ﻓﻲ ‪ ،1991-1990‬وﺑﺬﻟﻚ دﺧﻞ اﻟﻨﻈﺎم اﻟﻤﺼﺮﻓﻲ ﻣﺮﺣﻠﺔ أﺧﺮى ﻣﻦ‬ ‫ﻣﺴﻴﺮة ﺗﻄﻮرﻩ‪.(28‬ورآﺰت اﻟﺴﻠﻄﺎت أﻳﻀًﺎ ﻋﻠﻰ‬ ‫ﺗﻄﻮﻳﺮ اﻷدوات اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ ﻏﻴﺮ اﻟﻤﺒﺎﺷﺮة؛ وﻟﻬﺬﻩ اﻟﻐﺎﻳﺔ ﺑﺎﺷﺮ اﻟﺒﻨﻚ اﻟﻤﺮآﺰي اﻟﻤﺼﺮي ﺑﺈﺟﺮاء‬ ‫ﻣﺒﻴﻌﺎت ﻋﻠﻨﻴﺔ أﺳﺒﻮﻋﻴﺔ ﻷذون اﻟﺨﺰﻳﻨﺔ ﺑﻬﺪف ﺗﻌﺒﺌﺔ اﻟﻤﺪﺧﺮات واﺳﺘﺤﺪاث ﺁﻟﻴﺔ ﺳﻮق ﻟﺘﺤﺪﻳﺪ‬ ‫)‪(26‬‬ ‫ﻳﺮﺟﻊ ذﻟﻚ إﻟﻰ هﺒﻮط ﻧﺴﺒﺔ اﻟﻌﺎﺋﺪ اﻟﺪاﺧﻠﻲ إﻟﻰ ﻣﺎ دون ﻣﻌﺪل آﻠﻔﺔ اﻟﻤﻮارد؛ أﻧﻈﺮ ‪Isik and Hassan‬‬ ‫)‪.

‬‬ ‫)‪(29‬‬ ‫أﻧﻈﺮ اﻟﺒﻨﻚ اﻟﻤﺮآﺰي اﻟﻤﺼﺮي )‪.(2002‬‬ ‫‪18‬‬ .‬واﻋﺘﺒﺎرًا ﻣﻦ ﻋﺎم ‪1991‬‬ ‫ﺗﻢ ﺗﺪرﻳﺠﻴًﺎ إدﺧﺎل ﻗﻮاﻋﺪ اﺳﺘﺮﺷﺎدﻳﺔ ﺧﺎﺻﺔ ﺑﺎﻟﺘﻌﺎﻣﻞ ﻓﻲ اﻟﻨﻘﺪ اﻷﺟﻨﺒﻲ وآﻔﺎﻳﺔ رأس اﻟﻤﺎل‬ ‫وﺗﺼﻨﻴﻒ اﻟﻤﻮﺟﻮدات واﻟﺴﻴﻮﻟﺔ اﻟﻤﺼﺮﻓﻴﺔ واﻟﺘﺪﻗﻴﻖ اﻟﻤﺤﺎﺳﺒﻲ وﺗﺮآﺰ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎرات ﻓﻲ اﻟﺨﺎرج‬ ‫وﺗﺮآﺰ اﻻﺋﺘﻤﺎن‪ .‬وﺗﺄﺗﻲ اﻟﻤﺼﺎرف اﻟﺤﻜﻮﻣﻴﺔ اﻷرﺑﻌﺔ ﻓﻲ اﻟﻤﺮﺗﺒﺔ‬ ‫اﻷوﻟﻰ ﻣﻦ ﺣﻴﺚ ﺣﺠﻤﻬﺎ ﻓﻲ اﻟﻘﻄﺎع اﻟﻤﺼﺮﻓﻲ اﻟﻤﺼﺮي وﺗﺘﺴﻢ ﺑﺎﺗﺴﺎع اﻟﺮﻗﻌﺔ اﻟﺠﻐﺮاﻓﻴﺔ اﻟﺘﻲ‬ ‫ﺗﻐﻄﻴﻬﺎ ﻓﻲ ﻣﺼﺮ ﻣﻦ ﺧﻼل ﺷﺒﻜﺘﻬﺎ اﻟﻤﻜﻮﻧﺔ ﻣﻦ‪ 919‬ﻓﺮﻋﺎً‪ ،‬وﺗﺴﺘﺤﻮذ ﻋﻠﻰ ﺣﻮاﻟﻲ ‪ % 60‬ﻣﻦ‬ ‫إﺟﻤﺎﻟﻲ اﻟﻮداﺋﻊ و‪ % 75‬ﻣﻦ اﻟﻤﻮﺟﻮدات و‪ % 65‬ﻣﻦ إﺟﻤﺎﻟﻲ اﻟﻘﺮوض)‪.‬وﻣﻦ ﺟﺎﻧﺐ ﺁﺧﺮ‪ ،‬ﺗﻨﺪرج اﻟﻤﺼﺎرف ﻏﻴﺮ اﻟﺘﺠﺎرﻳﺔ ﺗﺤﺖ‬ ‫ﻟﻮاء ﻣﺼﺎرف اﻷﻋﻤﺎل واﻻﺳﺘﺜﻤﺎر )وﻣﻦ اﻟﻤﻔﺎﺟﺊ أﻧﻬﺎ ﺗﻤﺎرس ﻧﻔﺲ ﻧﺸﺎط اﻟﻤﺼﺎرف‬ ‫اﻟﺘﺠﺎرﻳﺔ( أو ﻟﻮاء اﻟﻤﺼﺎرف اﻟﻤﺘﺨﺼﺼﺔ‪ .‬‬ ‫وإﻟﻰ ﺟﺎﻧﺐ هﺬﻩ اﻹﺟﺮاءات اﻟﺘﺤﺮﻳﺮﻳﺔ‪ ،‬ﺷﻤﻠﺖ اﻹﺻﻼﺣﺎت إدﺧﺎل إﺟﺮاءات اﺣﺘﺮازﻳﺔ ﺟﺪﻳﺪة‬ ‫)اﻟﺘﻲ ﺗﺘﺴﻢ ﺑﻤﺘﻄﻠﺒﺎﺗﻬﺎ اﻟﻨﻮﻋﻴﺔ( اﺳﺘﻬﺪﻓﺖ ﺗﺤﺴﻴﻦ اﻹﻃﺎر اﻟﺘﻨﻈﻴﻤﻲ‪ .‬وﻳﻮﺟﺪ ‪28‬‬ ‫ﻣﺼﺮف ﺗﺠﺎري ﻣﺴﺠﻞ ﻟﺪى اﻟﺒﻨﻚ اﻟﻤﺮآﺰي اﻟﻤﺼﺮي وﻳﺘﻜﻮن هﺬا اﻟﻘﻄﺎع ﻣﻦ أرﺑﻌﺔ ﻣﺼﺎرف‬ ‫ﺣﻜﻮﻣﻴﺔ و‪ 24‬ﻣﺼﺮﻓًﺎ ﺧﺎﺻًﺎ وﻣﺸﺘﺮآًﺎ‪ .‫ﺳﻌﺮ اﻟﻔﺎﺋﺪة‪ .‬وﻳﺒﻠﻎ إﺟﻤﺎﻟﻲ ﻋﺪد اﻟﻤﺼﺎرف ﻓﻲ هﺬﻩ اﻟﻔﺌﺔ ﻏﻴﺮ‬ ‫اﻟﺘﺠﺎرﻳﺔ ‪ 34‬ﻣﺼﺮﻓًﺎ ﻣﻨﻬﺎ ‪ 31‬ﻣﺼﺮﻓًﺎ ﻟﻸﻋﻤﺎل واﻻﺳﺘﺜﻤﺎر وﺛﻼﺛﺔ ﻣﺘﺨﺼﺼﺔ‪.(29‬‬ ‫أﻣﺎ اﻟﻤﺼﺎرف اﻟﺨﺎﺻﺔ واﻟﻤﺸﺘﺮآﺔ اﻷرﺑﻌﺔ وﻋﺸﺮون‪ ،‬ﻓﻠﺪﻳﻬﺎ ‪ 367‬ﻓﺮﻋًﺎ ﻣﻨﺘﺸﺮة ﻋﻠﻰ رﻗﻌﺔ‬ ‫أﺻﻐﺮ ﺑﻜﺜﻴﺮ ﻣﻦ ﻧﻈﻴﺮاﺗﻬﺎ اﻟﺤﻜﻮﻣﻴﺔ‪ .‬وﺑﺎﻹﺿﺎﻓﺔ‪ ،‬وﺑﻬﺪف ﺗﻌﺰﻳﺰ اﻟﺸﻔﺎﻓﻴﺔ‪ ،‬ﺑﺪأ اﻋﺘﺒﺎرًا ﻣﻦ ﻋﺎم ‪ 1997‬إﻟﺰام‬ ‫اﻟﻤﺼﺎرف ﺑﻨﺸﺮ ﺗﻘﺎرﻳﺮهﺎ اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﺳﺘﻨﺎدًا إﻟﻰ اﻟﻤﻌﺎﻳﻴﺮ اﻟﻤﺤﺎﺳﺒﻴﺔ اﻟﺪوﻟﻴﺔ )‪ .‬وﻣﻊ ﻃﺮح اﻟﺴﻨﺪات ذات اﻵﺟﺎل اﻟﻄﻮﻳﻠﺔ ﻓﻲ اﻟﺴﻮق‪ ،‬ﻓﻘﺪ ﺳﺎﻋﺪت ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺑﻴﻊ‬ ‫واﺳﺘﺮداد هﺬﻩ اﻷدوات ﻓﻲ ﺿﺒﻂ اﺣﺘﻴﺎﻃﻲ اﻟﻤﺼﺎرف وﺑﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ﺿﺒﻂ اﻟﺘﻮﺳﻊ ﻓﻲ اﻻﺋﺘﻤﺎن‪.(IAS‬وآﻤﺎ ﻳﺒﻴﻦ‬ ‫اﻟﺠﺪول )‪ ،(5‬ﻳﻤﻜﻦ ﺗﻘﺴﻴﻢ اﻟﻘﻄﺎع اﻟﻤﺼﺮﻓﻲ اﻟﻤﺼﺮي إﻟﻰ ﻗﻄﺎﻋﻴﻦ رﺋﻴﺴﻴﻴﻦ هﻤﺎ اﻟﻤﺼﺎرف‬ ‫اﻟﺘﺠﺎرﻳﺔ واﻟﻤﺼﺎرف ﻏﻴﺮ اﻟﺘﺠﺎرﻳﺔ‪ ،‬ﻣﻊ ﻣﺘﻮﺳﻂ ﻳﺒﻠﻎ ﻋﺪد ‪ 46‬ﻓﺮﻋًﺎ ﻟﻜﻞ ﻣﺼﺮف وﻳﻤﺜﻞ‬ ‫إﺟﻤﺎﻟﻲ ﻣﻮﺟﻮداﺗﻬﺎ ﻣﺠﺘﻤﻌﺔ أآﺜﺮ ﻣﻦ‪ % 130‬ﻣﻦ اﻟﻨﺎﺗﺞ اﻟﻤﺤﻠﻲ اﻹﺟﻤﺎﻟﻲ‪ .

Roe (1998‬‬ ‫)‪(31‬‬ ‫آﺬﻟﻚ ﻣﺎ زال اﻟﺘﺤﺪي ﻗﺎﺋﻤًﺎ ﻟﺨﺼﺨﺼﺔ ﻣﺼﺮف ﺣﻜﻮﻣﻲ واﺣﺪ ﺑﺎﻟﺮﻏﻢ ﻣﻦ ﻣﻮاﻓﻘﺔ اﻟﺤﻜﻮﻣﺔ ﻋﻠﻰ ﺧﺼﺨﺼﺔ‬ ‫أﺣﺪ اﻟﻤﺼﺎرف اﻟﺘﺠﺎرﻳﺔ اﻟﺤﻜﻮﻣﻴﺔ اﻷرﺑﻌﺔ ﻗﺒﻞ ﻧﻬﺎﻳﺔ ﻋﺎم ‪ .7‬ﻓﻲ اﻟﻨﺼﻒ اﻟﺜﺎﻧﻲ ﻣﻦ اﻟﺘﺴﻌﻴﻨﺎت‪.‬إﻻ أﻧﻪ اﻋﺘﺒﺎرًا ﻣﻦ ﻋﺎم ‪ 1999‬ﺷﻬﺪت ﻣﺴﻴﺮة ﺧﺼﺨﺼﺔ اﻟﻤﺼﺎرف ﺗﺒﺎﻃﺆًا‬ ‫ﺷﺪﻳﺪًا ﺣﻴﺚ ﺳﺎهﻤﺖ ﻋﺪة ﻋﻮاﻣﻞ ﻓﻲ ﻏﻴﺎب اﻟﺤﻤﺎس اﻟﻈﺎهﺮي ﺣﻴﺎل هﺬا اﻟﺒﺮﻧﺎﻣﺞ)‪ .(32‬‬ ‫وﺑﻌﺪ اﻧﻘﻀﺎء أآﺜﺮ ﻣﻦ ﻋﺸﺮ ﺳﻨﻮات ﻋﻠﻰ ﺑﺪء اﻹﺻﻼﺣﺎت وﻋﻠﻰ اﻟﻤﺴﺎﻋﻲ اﻟﺮاﻣﻴﺔ إﻟﻰ ﺗﺤﺴﻴﻦ‬ ‫اﻟﻘﺪرة اﻟﺘﻨﺎﻓﺴﻴﺔ وﺑﺎﻟﺮﻏﻢ ﻣﻦ أن اﻟﺘﺤﺮﻳﺮات اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻟﻢ ﺗﻜﻦ ﻣﺼﺤﻮﺑﺔ ﺑﺎﻷزﻣﺎت اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‬ ‫"اﻟﻤﻌﺘﺎدة" إﻻ أن هﻨﺎك ﻗﻠﻖ ﺛﺎﺑﺖ ﺑﺄن اﻹﻧﺠﺎزات ﻟﻢ ﺗﺤﻘﻖ آﺎﻓﺔ اﻟﺘﻮﻗﻌﺎت)‪ .‬وﻟﻢ ﺗﻄﺮأ أي‬ ‫ﻣﺴﺘﺠﺪات ﺣﺘﻰ ﻋﺎم ‪ 1996‬ﻋﻨﺪﻣﺎ واﻓﻘﺖ اﻟﺤﻜﻮﻣﺔ ﻋﻠﻰ إدﺧﺎل ﺗﻌﺪﻳﻼت ﻋﻠﻰ ﻗﻮاﻧﻴﻦ‬ ‫اﻟﻤﺼﺎرف واﻻﺋﺘﻤﺎن ﺗﻢ ﺑﻤﻘﺘﻀﺎهﺎ إزاﻟﺔ اﻟﻘﻴﺪ اﻟﺬي آﺎن ﻳﻤﻨﻊ اﻷﺟﺎﻧﺐ ﻣﻦ ﺗﻤﻠﻚ أآﺜﺮ ﻣﻦ ‪49‬‬ ‫‪ %‬ﻣﻦ رأس اﻟﻤﺎل‪ .‬‬ ‫)‪(33‬‬ ‫ﺗﻨﻄﻠﻖ هﺬﻩ اﻷزﻣﺎت ﻋﺎدة ﻣﻦ ﺿﻌﻒ اﻟﻘﻮاﻋﺪ واﻟﺘﻨﻈﻴﻤﺎت واﻻﻧﻌﻜﺎﺳﺎت اﻟﻤﻨﺒﺜﻘﺔ ﻋﻦ ﻋﺪم اﻟﺘﻤﺎﺛﻞ ﻓﻲ ﺗﻮﻓﻴﺮ‬ ‫اﻟﻤﻌﻠﻮﻣﺎت )إﻗﺮاض ﻃﺎﺋﺶ وﻏﻴﺮ آﻔﺆ ﺑﺴﺒﺐ اﻷﺧﻄﺎر اﻟﻤﻌﻨﻮﻳﺔ واﻻﺧﺘﻴﺎر اﻟﺴﻴﺊ(‪ ،‬أﻧﻈﺮ‬ ‫)‪ Demetriades (1998‬و )‪.‬‬ ‫)‪.(31‬وﺗﻔﺴﻴﺮًا‬ ‫ﻟﺬﻟﻚ‪ ،‬ﻓﺈن هﺒﻮط رﺑﺤﻴﺔ اﻟﻤﺼﺎرف إﺛﺮ ﺗﻌﺪﻳﻞ ﻗﺎﻧﻮن اﻟﻀﺮﻳﺒﺔ ﻋﻠﻰ اﻟﺪﺧﻞ ﻋﺎم ‪ 1998‬واﻟﺬي‬ ‫أﻟﻐﻰ إﻋﻔﺎء اﻟﻤﺼﺎرف ﻣﻦ ﺿﺮﻳﺒﺔ اﻟﺪﺧﻞ ﻋﻠﻰ ﻋﻮاﺋﺪ اﻷذون اﻟﺤﻜﻮﻣﻴﺔ‪ ،‬ﻗﺪ ﻗﻠﺺ ﻣﻦ ﺟﺎذﺑﻴﺔ‬ ‫اﻟﻘﻄﺎع اﻟﻤﺼﺮﻓﻲ ﺑﺮﻣﺘﻪ)‪.‫وﻓﻲ ﺳﻌﻴﻪ ﻟﺘﻘﻠﻴﺺ اﻟﺘﺮآﻴﺰ اﻟﺴﻮﻗﻲ وﺗﻌﺰﻳﺰ اﻟﻤﻨﺎﻓﺴﺔ‪ ،‬اﻧﻄﻠﻘﺖ اﻟﺤﻜﻮﻣﺔ اﻋﺘﺒﺎرًا ﻣﻦ ﻋﺎم ‪1994‬‬ ‫ﻓﻲ ﺗﻄﺒﻴﻖ ﺑﺮﻧﺎﻣﺞ ﻧﺸﻂ ﻟﺨﺼﺨﺼﺔ اﻟﻤﺼﺎرف)‪ ،(30‬ﻓﺄﺻﺪرت ﻓﻲ ذﻟﻚ اﻟﻌﺎم ﺗﻮﺟﻴﻬﺎت‬ ‫ﻟﻠﻤﺼﺎرف اﻟﻤﻤﻠﻮآﺔ ﻣﻦ ﻗﺒﻞ اﻟﻘﻄﺎع اﻟﻌﺎم ﻳﺘﺤﺘﻢ ﺑﻤﻮﺟﺒﻬﺎ ﺑﻴﻊ ﺣﺼﺼﻬﺎ ﻓﻲ ‪ 23‬ﻣﺼﺮف‬ ‫ﻣﺸﺘﺮك أو ﻋﻠﻰ اﻷﻗﻞ ﺗﺨﻔﻴﺾ ﺗﻠﻚ اﻟﺤﺼﺺ إﻟﻰ ﻣﺎ دون ‪ % 51‬ﻣﻦ اﻟﻤﺠﻤﻮع‪ .1997‬وﺑﺼﺮف اﻟﻨﻈﺮ ﻋﻦ اﻷﺳﺒﺎب اﻟﺘﻲ‬ ‫ﺣﺎﻟﺖ دون ذﻟﻚ‪ ،‬ﻓﺈن اﺣﺘﻤﺎل ﺧﺼﺨﺼﺔ أي ﻣﻦ ﺗﻠﻚ اﻟﻤﺼﺎرف اﻟﺤﻜﻮﻣﻴﺔ اﻷرﺑﻌﺔ ﻣﺎ ﻳﺰال ﻣﻮﺿﻊ ﺷﻚ‪.Omran (2003‬‬ ‫)‪(32‬‬ ‫ﺳﻤﺢ إﺻﺪار أذون اﻟﺨﺰﻳﻨﺔ اﻟﻤﺮﺑﺤﺔ ﻟﻠﻤﺼﺎرف ﺗﻔﺎدي ﺗﻜﺒﺪ ﻣﺨﺼﺼﺎت ﻣﺮﺗﻔﻌﺔ وﺳﺎﻋﺪ ﻓﻲ ﺗﺨﻔﻴﺾ هﺎﻣﺶ‬ ‫أﺳﻌﺎر اﻟﻔﺎﺋﺪة إﻟﻰ ﺣﻮاﻟﻲ ‪ % 3.(33‬ﺣﻴﺚ أن ﻧﺴﺒﺔ‬ ‫ﻼ ﺑـ ‪% 19‬‬ ‫ﺗﺮآﺰ اﻟﻤﺼﺎرف ﻣﻘﺎﺳﻪ ﺑﺄآﺒﺮ ﺛﻼﺛﺔ ﻣﺼﺎرف ﺑﻘﻴﺖ ﻋﻨﺪ ﻣﺴﺘﻮى ‪ % 65‬ﻣﻘﺎرﻧﺔ ﻣﺜ ً‬ ‫)‪(30‬‬ ‫أﻧﻈﺮ‬ ‫وآﺎن اﻟﻤﻘﺼﻮد أﻳﻀًﺎ ﺗﺨﻔﻴﻒ اﻻﻋﺘﻤﺎد اﻟﺘﺠﺎري اﻟﻤﺘﺒﺎدل ﻓﻴﻤﺎ ﺑﻴﻦ اﻟﻤﺼﺎرف اﻟﻤﺨﺘﻠﻔﺔ‪.Arestis (2000‬‬ ‫‪19‬‬ .‬وآﻨﺘﻴﺠﺔ ﻣﺒﺎﺷﺮة ﻟﻬﺬا اﻹﻋﻼن اﻟﺤﻜﻮﻣﻲ واﻟﺘﻌﺪﻳﻼت اﻟﺘﻲ أدﺧﻠﺖ ﻋﻠﻰ‬ ‫ﻗﺎﻧﻮن اﻟﻤﺼﺎرف واﻻﺋﺘﻤﺎن‪ ،‬ﻓﻘﺪ ﺗﻢ ﺑﻨﺠﺎح إﻧﺠﺎز ﻋﺪة ﻋﻤﻠﻴﺎت ﺑﻴﻊ اﺳﺘﺨﺪﻣﺖ ﻓﻴﻬﺎ ﻣﻨﺎهﺞ‬ ‫ﺧﺼﺨﺼﺔ ﻣﺨﺘﻠﻔﺔ‪ .‬‬ ‫ﻟﻠﻤﺰﻳﺪ ﻣﻦ اﻟﺘﻔﺎﺻﻴﻞ ﺣﻮل ﺧﺼﺨﺼﺔ اﻟﻤﺼﺎرف وهﻴﻜﻞ اﻟﻤﻠﻜﻴﺔ وأﺛﺮهﺎ ﻋﻠﻰ اﻷداء اﻟﻤﺼﺮﻓﻲ ﻓﻲ ﻣﺼﺮ‪،‬‬ ‫أﻧﻈﺮ)‪.

(36‬‬ ‫اﻟﻤﺼﺎرف اﻟﻜﺒﺮى ﻣﺎ ﺗﺰال ﻗﺎﺋﻤﺔ ﺑﻞ اﺷﺘﺪ ﺗﻌﻘﻴﺪهﺎ ﺑﻔﻌﻞ اﻟﻌﺐء ﺷﺒﻪ اﻟﻤﺎﻟﻲ اﻟﻤﺘﺮﺗﺐ ﻋﻠﻰ ﺗﻌﻄﻞ‬ ‫‪ 25‬إﻟﻰ ‪ % 30‬ﻣﻦ ﻗﺮوﺿﻬﺎ)‪ .‬وﻏﻨﻲ ﻋﻦ اﻟﻘﻮل أن إﺣﺪى اﻟﻤﺘﻄﻠﺒﺎت اﻟﻤﺤﻮرﻳﺔ ﻟﺘﺤﻘﻴﻖ ذﻟﻚ ﻳﺘﻌﻠﻖ‬ ‫ﺑﻮﺟﻮد ﺑﻨﻚ ﻣﺮآﺰي ﻗﺪﻳﺮ وﻳﺘﻤﺘﻊ ﺑﺎﻟﻘﺪرات اﻟﻔﻨﻴﺔ‪.(35‬وﻓﻲ هﺬا اﻟﺼﺪد‪ ،‬ﻓﺈن ﻣﺼﺮ ﻻ ﺗﺸﻜﻞ ﺣﺎﻟﺔ‬ ‫وﺑﺎﻹﺿﺎﻓﺔ‪ ،‬ﻓﺈن اﻟﻤﺸﻜﻠﺔ )اﻟﻤﺰﻣﻨﺔ اﻟﻤﺘﻌﻠﻘﺔ( ﺑﻤﻠﻜﻴﺔ اﻟﺪوﻟﺔ وﺗﺤﻜﻤﻬﺎ ﻓﻲ‬ ‫اﺳﺘﺜﻨﺎﺋﻴﺔ)‪.1999‬‬ ‫‪20‬‬ .‫ﻓﻲ اﻟﻮﻻﻳﺎت اﻟﻤﺘﺤﺪة و‪ % 22‬ﻓﻲ اﻟﻴﺎﺑﺎن و‪ % 41‬ﻓﻲ ﻓﺮﻧﺴﺎ‪ ،‬ﻣﻦ ﺑﻴﻦ اﻟﺪول اﻟﻤﺘﻘﺪﻣﺔ‪ ،‬و‪% 50‬‬ ‫ﻓﻲ اﻷرﺟﻨﺘﻴﻦ و‪ % 55‬ﻓﻲ ﺗﺎﻳﻼﻧﺪ و‪ % 59‬ﻓﻲ ﺗﻮﻧﺲ‪ ،‬ﻣﻦ ﺑﻴﻦ اﻟﺪول اﻟﻨﺎﻣﻴﺔ)‪ .‬ورﺑﻤﺎ اﻹﺻﻼح ذو ﻃﺎﺑﻊ اﻟﺴﻴﺎﺳﺔ اﻟﻤﻄﻠﻮب واﻷآﺜﺮ إﻟﺤﺎﺣًﺎ ﻳﺘﻌﻠﻖ ﺑﻀﺮورة وﺿﻊ‬ ‫إﻃﺎر ﻟﻠﺴﻴﺎﺳﺔ اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ ﻳﻌﺰز اﻟﻘﺪرة ﺑﺎﻟﺘﻨﺒﺆ ﺑﺈدارة اﻟﺴﻴﺎﺳﺔ اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ وﻳﻀﻔﻲ اﻟﻤﺰﻳﺪ ﻣﻦ اﻻﺳﺘﻘﺮار‬ ‫ﻋﻠﻰ ﺳﻌﺮ اﻟﺼﺮف‪ .(34‬وآﻤﺎ ﺗﺸﻬﺪ‬ ‫ﻼ – ﻓﺈن اﻟﻤﺼﺎرف اﻟﻌﺎﻣﻠﺔ ﻓﻲ أﺳﻮاق ﻣﺮآﺰة‬ ‫اﻷدﺑﻴﺎت اﻟﻨﻈﺮﻳﺔ – آﻨﻈﺮﻳﺔ اﻟﺤﻴﺎة اﻟﻬﺎدﺋﺔ ﻣﺜ ً‬ ‫ﺗﺼﺒﺢ أﻗﻞ ﺣﻤﺎﺳًﺎ وﺗﺤﻔﻴﺰًا ﻟﻠﻌﻤﻞ ﺑﻜﻔﺎءة ﺣﻴﺚ أﻧﻬﺎ ﻻ ﺗﻮاﺟﻪ ﻣﻨﺎﻓﺴﺔ ﺷﺪﻳﺪة ﻣﻦ ﻗﺒﻞ اﻟﻤﺼﺎرف‬ ‫اﻟﺠﺪﻳﺪة واﻟﻤﺆﺳﺴﺎت اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻏﻴﺮ اﻟﻤﺼﺮﻓﻴﺔ)‪ .Demirguc-Kunt and Levine (1999‬‬ ‫)‪(35‬‬ ‫ﻼ )‪ Berger and Hannan (1998‬و)‪.8‬ﻓﻲ ‪ 2002‬ﺑﺴﺒﺐ اﻟﻤﺨﺼﺼﺎت اﻟﻤﺼﺮﻓﻴﺔ ﻟﻠﻘﺮوض اﻟﻤﺘﻌﺴﺮة؛ أﻧﻈﺮ‬ ‫)‪.(37‬ﻟﺬا‪ ،‬ﻓﺈﻧﻪ ﻣﺎ زال هﻨﺎك ﺣﺎﺟﺔ ﻟﻠﻘﻴﺎم ﺑﺎﻟﻤﺰﻳﺪ ﻣﻦ اﻟﻌﻤﻞ‬ ‫وﺧﺎﺻﺔ ﻓﻲ ﻣﺠﺎل إدﺧﺎل إﺻﻼﺣﺎت ﻓﻲ اﻟﺘﺸﺮﻳﻌﺎت اﻻﺣﺘﺮازﻳﺔ وﺣﺴﻦ اﻹدارة وهﻴﻜﻞ اﻟﺴﻮق‪.(38‬وﻓﻴﻤﺎ ﻳﺘﻌﻠﻖ ﺑﻬﻴﻜﻞ‬ ‫اﻟﺴﻮق‪ ،‬ﻓﺈن ﺧﻄﻮات ﺣﺬرة ﻳﺠﺐ اﺗﺨﺎذهﺎ ﻟﻴﻜﻮن ﻟﻬﺎ أﺛﺮ إﻳﺠﺎﺑﻲ ﻋﻠﻰ اﻟﻘﻄﺎع اﻟﻤﺼﺮﻓﻲ ﻣﻨﻬﺎ‬ ‫إﺟﺮاءات ﻟﺘﺤﻘﻴﻖ اﻟﻤﺰﻳﺪ ﻣﻦ اﻟﺨﺼﺨﺼﺔ وإﻋﺎدة هﻴﻜﻠﺔ اﻟﻤﺼﺎرف اﻟﺤﻜﻮﻣﻴﺔ و‪/‬أو ﺗﺸﺠﻴﻊ اﻟﺪﻣﺞ‬ ‫واﻻﻗﺘﻨﺎء‪ . Omran (2003‬‬ ‫)‪(38‬‬ ‫ﻳﻌﻮد ذﻟﻚ إﻟﻰ ﺧﺴﺎرة ﻣﻠﻴﺎرات اﻟﺠﻨﻴﻬﺎت اﻟﻤﺼﺮﻳﺔ ﻋﻨﺪﻣﺎ ﺗﻮﻗﻒ ﻋﺪد ﻣﻦ آﺒﺎر اﻟﻌﻤﻼء "أﺻﺤﺎب‬ ‫اﻟﻌﻼﻗﺎت" ﻋﻦ ﺳﺪاد ﻗﺮوﺿﻬﻢ اﻋﺘﺒﺎرًا ﻣﻦ ﻋﺎم ‪.‬‬ ‫ﻓﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﻌﻨﺼﺮﻳﻦ اﻷوﻟﻴﻴﻦ‪ ،‬ﻓﺎﻧﻬﻤﺎ ﻳﻠﻌﺒﺎن دورًا ﻣﻬﻤًﺎ ﻓﻲ ﺗﺤﺴﻴﻦ ﻣﻴﺰاﻧﻴﺎت اﻟﻨﻈﺎم اﻟﻤﺼﺮﻓﻲ‬ ‫وﻓﻲ ﺣﺠﻢ اﻹﻗﺮاض اﻟﻄﺎﺋﺶ اﻟﻤﺘﻔﺸﻲ ﻓﻴﻪ )ﺧﺎﺻﺔ ﻓﻲ اﻟﻔﺘﺮة اﻷﺧﻴﺮة()‪ .‬‬ ‫)‪(34‬‬ ‫ﻟﻼﻃﻼع ﻋﻠﻰ ﻻﺋﺤﺔ ﺗﺮﺗﻴﺐ آﺎﻣﻠﺔ ﻟـ ‪ 64‬دوﻟﺔ‪ ،‬اﻧﻈﺮ )‪.‬‬ ‫)‪(37‬‬ ‫هﺒﻄﺖ ﻧﺴﺒﺔ اﻟﻤﻠﻜﻴﺔ إﻟﻰ ‪ % 4. Hassan.De Young . and Kirchhoff (1998‬‬ ‫أﻧﻈﺮ ﻣﺜ ً‬ ‫)‪(36‬‬ ‫)‪ Omran (2003‬وﺟﺪ أن ﻣﻠﻜﻴﺔ اﻟﺤﻜﻮﻣﺔ ﺗﺼﺎﺣﺒﻬﺎ آﻔﺎءة ورﺑﺤﻴﺔ أﻗﻞ‪ ،‬ﺑﻴﻨﻤﺎ ﺑﻴّﻦ‬ ‫)‪ (Mohieldin (2001b‬أن رﺑﺤﻴﺔ اﻟﻤﺼﺎرف اﻟﺤﻜﻮﻣﻴﺔ ﺗﺮﺟﻊ أآﺜﺮ إﻟﻰ ﺣﺼﺺ اﻟﺴﻮق اﻟﻤﺤﻤﻴﺔ ﻣﻨﻬﺎ‬ ‫إﻟﻰ اﻟﻜﻔﺎءة‪.

‬وآﻤﺎ ﻳﺒﻴﻦ اﻟﺠﺪول )‪ ،(6‬ﻓﻘﺪ ﺧﻠٌﺪت‬ ‫اﻟﺒﻮرﺻﺔ ﻓﻲ ﺳﺒﺎت ﻋﻤﻴﻖ ﻃﻮال اﻟﺴﻨﻮات اﻟﻌﺸﺮﻳﻦ اﻟﻼﺣﻘﺔ وﺧﻼل آﺎﻣﻞ اﻟﻌﻬﺪ اﻻﺷﺘﺮاآﻲ ﻓﻲ‬ ‫ﻣﺼﺮ)‪.‬إﺿﺎﻓﺔ إﻟﻰ ذﻟﻚ‪ ،‬ﻓﺈن اﻟﻈﺮوف اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ ﻏﻴﺮ‬ ‫اﻟﻤﻮاﺗﻴﺔ أﺑﻘﺖ اﻟﻤﻨﺎخ ﺑﺼﻮرة ﻋﺎﻣﺔ‪ ،‬ﻓﻲ ﻣﻮﺿﻊ ﻟﻢ ﻳﻤﻜﻨﻪ ﻣﻦ اﻟﻤﺴﺎهﻤﺔ ﻓﻲ ﺗﻄﻮر ﺳﻮق‬ ‫اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ)‪. ‫‪ .(1996a‬‬ ‫)‪(40‬‬ ‫أﻧﻈﺮ هﻴﺌﺔ ﺳﻮق اﻟﻤﺎل اﻟﻤﺼﺮﻳﺔ )‪.‬وﻳﺮﺟﻊ ﺑﺪء ﻧﺸﺎط ﺳﻮق رأس اﻟﻤﺎل ﻓﻲ ﻣﺼﺮ إﻟﻰ ﻋﺎم ‪ ،1888‬وﻓﻲ أوج ﻧﺸﺎﻃﻬﺎ‬ ‫آﺎﻧﺖ اﻟﺒﻮرﺻﺔ اﻟﻤﺼﺮﻳﺔ ﺗﺘﺼﺪر اﻟﻤﺮﺗﺒﺔ اﻟﺨﺎﻣﺴﺔ ﺑﻴﻦ ﺑﻮرﺻﺎت اﻟﻌﺎﻟﻢ اﻷآﺜﺮ ﻧﺸﺎﻃًﺎ‪ .‬‬ ‫)‪(39‬‬ ‫أﻧﻈﺮ هﻴﺌﺔ ﺳﻮق اﻟﻤﺎل اﻟﻤﺼﺮﻳﺔ )‪.‬ﻓﻤﻦ‬ ‫هﺬا اﻟﻤﻨﻄﻠﻖ‪ ،‬ﺗﻢ إﻧﺸﺎء اﻟﻬﻴﺌﺔ اﻟﻌﺎﻣﺔ ﻟﺴﻮق اﻟﻤﺎل ﻓﻲ ﻣﻨﺘﺼﻒ اﻟﺴﺒﻌﻴﻨﺎت ﻟﺘﻘﻮم ﺑﺘﻨﻈﻴﻢ وإدارة‬ ‫اﻟﺒﻮرﺻﺔ‪ .2‬ﺳﻮق اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‬ ‫ﺳﻠﻚ ﺗﻄﻮر ﺳﻮق اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻓﻲ ﻣﺼﺮ إﻟﻰ ﺣﺪ آﺒﻴﺮ ﻧﻔﺲ اﻟﻤﺴﺎر اﻟﺬي ﻣﺮ ﺑﻪ اﻟﻘﻄﺎع‬ ‫اﻟﻤﺼﺮﻓﻲ‪ .‬‬ ‫وﺑﻨﺎ ًء ﻋﻠﻴﻪ‪ ،‬ﺗﻢ اﻋﺘﻤﺎد ﺧﻄﺔ ﻟﺘﻨﺸﻴﻂ اﻟﺒﻮرﺻﺔ واﺳﺘﻬﺪﻓﺖ اﻟﻘﻀﺎء ﻋﻠﻰ آﺎﻓﺔ ﻣﻌﻮﻗﺎت ﻧﺸﺎﻃﻬﺎ‪.‬وﻧﻈﺮًا‬ ‫ﻟﻤﻮﺟﺎت اﻟﺘﺄﻣﻴﻢ اﻟﻀﺨﻤﺔ واﻟﻤﺘﺘﺎﻟﻴﺔ اﻟﺴﺎﺑﻖ ذآﺮهﺎ‪ ،‬ﻓﻘﺪ ﺗﻢ ﺗﺤﻮﻳﻞ أﺳﻬﻢ اﻟﺸﺮآﺎت اﻟـ ‪93‬‬ ‫اﻟﻤﺪرﺟﺔ واﻷآﺜﺮ ﻧﺸﺎﻃًﺎ ﻓﻲ اﻟﺒﻮرﺻﺔ إﻟﻰ ﺳﻨﺪات ﺣﻜﻮﻣﻴﺔ ذات ﺁﺟﺎل ﺑﻠﻐﺖ ‪ 15‬ﺳﻨﺔ‪ ،‬ﻋﻠﻰ أن‬ ‫ﺗﺪُر ﻓﺎﺋﺪة ﺑﻮاﻗﻊ ‪ .(40‬‬ ‫وﻟﻜﻦ‪ ،‬ﻣﻊ ﺗﺒﻨﻰ ﺑﺮﻧﺎﻣﺞ اﻹﺻﻼح اﻻﻗﺘﺼﺎدي ﻋﺎم ‪ ،1990‬أﻋﺮﺑﺖ اﻟﺤﻜﻮﻣﺔ ﻋﻦ ﻗﻨﺎﻋﺘﻬﺎ ﺑﺄهﻤﻴﺔ‬ ‫ﺳﻮق رأس اﻟﻤﺎل ﻓﻲ اﻟﺘﻨﻤﻴﺔ اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ ﻣﻤﺎ ﺟﻌﻞ دور اﻟﺴﻮق أداة ﻣﺤﻮرﻳﺔ ﻟﻨﺠﺎح اﻟﺒﺮﻧﺎﻣﺞ‪.(1996b‬‬ ‫‪21‬‬ .% 4‬وﻗﺪ اﻧﻄﻮت هﺬﻩ اﻟﺨﻄﻮة ﻋﻠﻰ ﺁﺛﺎر هﺪاﻣﺔ ﻟﻴﺲ ﻓﻘﻂ ﻓﻲ اﻟﺴﻮق اﻟﺜﺎﻧﻮﻳﺔ‬ ‫ﺑﻞ وأﻳﻀًﺎ ﻓﻲ ﺳﻮق اﻟﻄﺮح اﻷوﻟﻲ اﻟﺘﻲ أﺻﺒﺤﺖ ﺑﺪاﺋﻴﺔ‪ .‬وﻣﻊ ذﻟﻚ‪ ،‬ﻓﻘﺪ ﻇﻞ ﻧﺸﺎط اﻟﺒﻮرﺻﺔ ﺟﺎﻣﺪًا ﺧﻼل اﻟﻔﺘﺮة ‪ 1990-1970‬ﻣﻦ ﺟﺮاء‬ ‫ﺗﻔﺎﻋﻞ ﻋﺪة أﺳﺒﺎب ﺷﻤﻠﺖ وﺟﻮد اﻟﺘﺤﻴﺰ ﻓﻲ ﻗﺎﻧﻮن اﻟﻀﺮاﺋﺐ ﺿﺪ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ اﻷوراق‬ ‫اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬وﻏﻴﺎب ﻗﺎﻧﻮن ﻣﺤﺪد ﻳﺤﻜﻢ اﻟﺘﻌﺎﻣﻞ ﻓﻲ اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬ﻋﺪم آﻔﺎﻳﺔ اﻹﻓﺼﺎح اﻟﻤﺎﻟﻲ‪،‬‬ ‫وﺿﻌﻒ ﻗﻮاﻧﻴﻦ ﺣﻤﺎﻳﺔ ﺻﻐﺎر اﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ‪ .(39‬‬ ‫وﻗﺪ ﺻﻤﻤﺖ ﺳﻴﺎﺳﺔ "اﻟﺒﺎب اﻟﻤﻔﺘﻮح" ﻓﻲ ﻋﺎم ‪ 1974‬ﺑﻬﺪف ﺗﻐﻴﻴﺮ اﻷﻣﻮر ﺣﻴﺚ أن اﻹﺻﻼﺣﺎت‬ ‫اﻟﺘﻲ اﺳﺘﻬﺪﻓﺖ ﺣﺸﺪ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر اﻟﻤﺤﻠﻲ ﺗﺨﻄﺖ اﻟﻨﻈﺎم اﻟﻤﺼﺮﻓﻲ ﻟﺘﺘﻀﻤﻦ اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪ .

‬‬ ‫)‪(43‬‬ ‫ﻣﺜﻠﺖ ﺧﺼﺨﺼﺔ ﻣﺪﻳﻨﺔ ﻧﺼﺮ اﻟﺴﻜﻨﻴﺔ ﻓﻲ ‪ 1996‬أول ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺧﺼﺨﺼﺔ ﻷﻏﻠﺒﻴﺔ أﺳﻬﻢ ﺷﺮآﺔ ﻗﻄﺎع ﻋﺎم‪،‬‬ ‫ﺗﻼهﺎ ﻻﺣﻘًﺎ ﻋﺪد ﻣﺘﺼﺎﻋﺪ ﻣﻦ اﻹﺻﺪارات اﻟﻌﺎﻣﺔ اﻟﻤﺸﺎﺑﻬﺔ ﻣﻤﺎ أﺿﻔﻰ زﺧﻤًﺎ ﻋﻠﻰ ﻧﺸﺎط اﻟﺒﻮرﺻﺔ‪.‬وﻗﺪ‬ ‫ﺗﻮﺻﻠﺖ هﺬﻩ اﻹﺻﻼﺣﺎت اﻟﺘﻲ ﺻﺎﺣﺒﺘﻬﺎ ﺗﺤﺴﻴﻨﺎت ﻓﻲ اﻹﺟﺮاءات اﻟﻤﺆﺳﺴﻴﺔ واﻟﻤﺆﺷﺮات‬ ‫اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ اﻟﻜﻠﻴﺔ إﻟﻰ إﻋﺎدة إﺣﻴﺎء اﻟﺒﻮرﺻﺔ)‪.(43‬وﺷﻬﺪ‬ ‫ﻋﺎم ‪ ،1996‬ﻓﻲ اﻟﻮﻗﺖ ذاﺗﻪ‪ ،‬اﻧﻄﻼق أول إﺻﺪار ﻷﺳﻬﻢ ﺷﺮآﺔ ﻣﺼﺮﻳﺔ ﻓﻲ اﻟﺨﺎرج ﻓﻲ‬ ‫)‪(41‬‬ ‫أﻧﻈﺮ ﻣﺆﺳﺴﺔ اﻟﺼﻔﻮة ﻟﻠﺴﻤﺴﺮة )‪ (1998‬واﻟﻤﺠﻤﻮﻋﺔ اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻤﺼﺮﻳﺔ ‪ -‬هﻴﺮﻣﺲ ﻟﻠﺴﻤﺴﺮة )‪.‬وﻗﺪ ﺳﻤﺤﺖ هﺬﻩ اﻹﺟﺮاءات‪ ،‬ﻣﻦ ﺑﻴﻦ أﻣﻮر أﺧﺮى‪،‬‬ ‫ﺑﺄن ﻳﺘﻢ اﻟﺘﺴﺠﻴﻞ واﻟﺘﻨﻔﻴﺬ وﻧﻘﻞ اﻟﻤﻠﻜﻴﺔ ﺑﺴﻬﻮﻟﺔ وﺳﺮﻋﺔ‪.(1998‬‬ ‫)‪(42‬‬ ‫أدت اﻟﻤﺴﺘﺠﺪات ﻓﻲ اﻹﺟﺮاءات اﻟﻤﺆﺳﺴﻴﺔ واﻟﺘﻜﻨﻮﻟﻮﺟﻴﺔ إﻟﻰ ﺗﺤﺴﻴﻦ ﺗﺸﻐﻴﻞ اﻟﺴﻮق‪ ،‬وﺷﻤﻠﺖ ﻗﻮاﻋﺪ ﺟﺪﻳﺪة‬ ‫ﻟﻠﺘﺴﺠﻴﻞ‪ ،‬وﺗﻮﺣﻴﺪ ﺑﻮرﺻﺘﻲ اﻟﻘﺎهﺮة واﻹﺳﻜﻨﺪرﻳﺔ ﺑﻐﻴﺔ ﺗﺴﻬﻴﻞ اﻻﻃﻼع ﻋﻠﻰ اﻷﺳﻌﺎر‪ ،‬أﻧﻈﻤﺔ ﺟﺪﻳﺪة‬ ‫ﻟﻠﻤﻘﺎﺻﺔ واﻟﺘﺴﻮﻳﺎت واﻋﺘﻤﺎد ﺁﻟﻴﺔ اﻹﻳﺪاع اﻟﻤﺮآﺰي‪ .‬‬ ‫‪22‬‬ .(41‬وﺑﺸﻜﻞ ﻣﺤﺪد‪ ،‬ﺗﺘﻀﻤﻦ اﻷﺣﻜﺎم اﻟﺮﺋﻴﺴﺔ ﻟﻬﺬا اﻟﻘﺎﻧﻮن ﻣﻮادًا ﺗﻨﺺ ﻋﻠﻰ إﻧﺸﺎء‬ ‫إﻃﺎر ﺗﺸﺮﻳﻌﻲ ﺟﺪﻳﺪ ﻳﺤﻜﻢ اﻟﺸﺮآﺎت اﻟﻤﺘﺨﺼﺼﺔ ﻓﻲ اﻟﺘﻌﺎﻣﻞ ﺑﺎﻟﺒﻮرﺻﺔ وﻳﺰﻳﻞ اﻟﻀﺮاﺋﺐ ﻋﻠﻰ‬ ‫اﻟﺪﺧﻞ ﻋﻠﻰ ﻣﻌﻈﻢ اﻷﺳﻬﻢ واﻟﺴﻨﺪات وﻳﻘﻮي اﻹﻓﺼﺎح اﻟﻤﺎﻟﻲ وﻳﻌﻄﻲ اﻟﺤﻖ اﻟﻜﺎﻣﻞ ﻟﻠﻤﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ‬ ‫اﻷﺟﺎﻧﺐ ﻟﻠﺘﻌﺎﻣﻞ ﺑﺎﻟﺴﻮق وﻳﺰﻳﺪ ﻣﻦ ﺣﻘﻮق اﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ ﻣﻦ ﺧﻼل ﻣﻨﻊ ﻣﻤﺎرﺳﺎت اﻟﺘﻼﻋﺐ‪ .‬ﻟﺬا‪ ،‬ﺗﻢ اﻋﺘﻤﺎد ﻗﺎﻧﻮن ﺟﺪﻳﺪ ﻟﺴﻮق رأس‬ ‫اﻟﻤﺎل ﻟﻴﺤﻞ ﻣﻜﺎن اﻟﻘﻮاﻧﻴﻦ اﻟﻘﺪﻳﻤﺔ اﻟﻤﺘﻌﺪدة وﻟﻴﺰﻳﻞ اﻻزدواﺟﻴﺔ ﻓﻲ اﻟﻤﺴﺆوﻟﻴﺎت وﻳﺴﻬﻞ اﻹﻃﺎر‬ ‫اﻟﺘﻨﻈﻴﻤﻲ‪ .‫واﻟﺠﺪﻳﺮ ﺑﺎﻟﺬآﺮ أﻧﻪ ﺧﻼل اﻟﻔﺘﺮة اﻟﺴﺎﺑﻘﺔ ﻟﻌﺎم ‪ 1992‬آﺎﻧﺖ ﺳﻮق اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻓﻲ ﻣﺼﺮ‬ ‫ﺗﺨﻀﻊ ﻷﺣﻜﺎم ﻗﺎﻧﻮﻧﻴﻦ ﺑﺎﻟﻴﻴﻦ وﻣﺘﺸﺎﺑﻜﻴﻦ هﻤﺎ ﻗﺎﻧﻮن اﻟﺸﺮآﺎت رﻗﻢ ‪ 159‬ﻟﻌﺎم ‪ 1981‬وﻗﺎﻧﻮن‬ ‫اﻟﺒﻮرﺻﺔ ﻟﻌﺎم ‪ ،1959‬آﻤﺎ آﺎﻧﺖ ﺗﺤﻜﻤﻬﺎ أﻳﻀًﺎ ﻗﻮاﻧﻴﻦ وﻗﻮاﻋﺪ ﻣﻨﻈﻤﺔ وﻟﻜﻦ ﺛﺒﺘﺖ ﻋﺪم‬ ‫ﻣﻼءﻣﺘﻬﺎ ﻟﻼﺳﺘﺠﺎﺑﺔ ﻟﻤﺘﻄﻠﺒﺎت اﻗﺘﺼﺎد اﻟﺴﻮق اﻟﺤﺮ‪ .(42‬‬ ‫وﻓﻲ ﻣﻨﺘﺼﻒ ﻋﺎم ‪ ،1996‬ﺳﺎهﻢ ﻋﺎﻣﻼن ﺁﺧﺮان أﻳﻀًﺎ ﻓﻲ إﺣﺪاث اﻟﻨﻤﻮ اﻟﺴﺮﻳﻊ ﻓﻲ ﻧﺸﺎط‬ ‫اﻟﺒﻮرﺻﺔ وهﻤﺎ إﻟﻐﺎء ﺿﺮﻳﺒﺔ اﻷرﺑﺎح اﻟﺮأﺳﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﺘﻲ آﺎﻧﺖ ﺗﻄﺒﻖ ﺳﻨﺔ ‪ 1992‬ﺑﻮاﻗﻊ ‪% 2‬‬ ‫ﻋﻠﻰ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎرات ﻓﻲ اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ واﻹﺳﺮاع ﻓﻲ ﺗﻄﺒﻴﻖ ﺑﺮﻧﺎﻣﺞ اﻟﺨﺼﺨﺼﺔ)‪ .‬واﺳﺘﻬﺪف هﺬا اﻟﻘﺎﻧﻮن ﺗﺸﺠﻴﻊ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎرات اﻟﺨﺎﺻﺔ وزﻳﺎدة ﺣﻤﺎﻳﺔ اﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ‬ ‫وﺗﺤﺴﻴﻦ دور اﻟﻤﺼﺎرف ﻓﻲ ﺗﺤﻔﻴﺰ أﺳﻮاق رأس اﻟﻤﺎل ﻣﻦ ﺧﻼل إﻧﺸﺎء ﺻﻨﺎدﻳﻖ اﺳﺘﺜﻤﺎر‬ ‫ﻣﺸﺘﺮآﺔ)‪ .

% 24.(44‬‬ ‫وإﺿﺎﻓﺔ إﻟﻰ ذﻟﻚ‪ ،‬ﺗﻢ ﺗﺤﻘﻴﻖ ﺗﻘﺪم ﻣﻠﻤﻮس ﻋﻠﻰ ﺻﻌﻴﺪ اﻟﺘﻮﺟﻪ ﻧﺤﻮ اﻻﻧﺪﻣﺎج اﻟﻌﺎﻟﻤﻲ‪.9‬ﻣﻠﻴﻮن ﺳﻬﻢ‪ .5‬وﻟﻜﻦ ﻋﻮاﻣﻞ ﻣﺜﻞ اﻷزﻣﺔ اﻵﺳﻴﻮﻳﺔ وﻣﺬﺑﺤﺔ‬ ‫اﻷﻗﺼﺮ وأزﻣﺔ ﺳﻌﺮ اﻟﺼﺮف وﺗﺒﺎﻃﺆ اﻻﻗﺘﺼﺎد ﺑﻤﺠﻤﻠﻪ ﻗﺪ ﺗﺮآﺖ ﻓﻲ اﻟﺴﻨﻮات اﻷﺧﻴﺮة‬ ‫ﺑﺼﻤﺎﺗﻬﺎ ﻋﻠﻰ اﻟﺴﻮق اﻟﺬي ﺑﺎت ﻳﺘﺴﻢ ﺑﺎﻟﺘﻮﺟﻪ ﻧﺤﻮ اﻻﻧﻜﻤﺎش ﺑﺸﻜﻞ ﻋﺎم‪.‬‬ ‫وآﻤﺎ ﻳﺘﺒﻴﻦ ﻣﻦ اﻟﺠﺪول )‪ ،(6‬ﻓﻘﺪ ﺳﺎهﻤﺖ آﻞ هﺬﻩ اﻟﺘﻄﻮرات ﻓﻲ إﺣﺪاث ﺗﻮﺳﻊ ﻣﻠﺤﻮظ ﻓﻲ‬ ‫ﻧﺸﺎط وﺣﺠﻢ وﺳﻴﻮﻟﺔ اﻟﺒﻮرﺻﺔ‪ ،‬ﺣﻴﺚ ﺷﻬﺪت اﻟﻔﺘﺮة ﺑﻴﻦ ‪ 1991‬و‪ 2002‬ارﺗﻔﺎع ﻋﺪد اﻟﺸﺮآﺎت‬ ‫اﻟﻤﺪرﺟﺔ ﻣﻦ ‪ 627‬إﻟﻰ ‪ 1150‬ﺷﺮآﺔ وزاد ﻋﺪد اﻷﺳﻬﻢ اﻟﻤﺘﺪاوﻟﺔ ﻣﻦ ‪ 22.8‬إﻟﻰ ‪ .‬وﻓﻲ اﻟﻔﺘﺮة ذاﺗﻬﺎ‪ ،‬ارﺗﻔﻌﺖ رﺳﻤﻠﺔ اﻟﺴﻮق ﻣﻦ ‪ % 7.‬‬ ‫وﺑﺎﻷﺧﺺ‪ ،‬ﻓﻘﺪ ﻗﺎﻣﺖ ﻣﺆﺳﺴﺔ اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ اﻟﺪوﻟﻴﺔ )‪ (IFC‬ﺑﺈدراج ﻣﺼﺮ ﻓﻲ ﻣﺆﺷﺮهﺎ اﻹﺟﻤﺎﻟﻲ‬ ‫وﻣﺆﺷﺮ ﻗﺎﺑﻠﻴﺔ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر )‪ (Investiable‬ﻓﻲ ﻋﺎﻣﻲ ‪ 1995‬و‪ 1996‬ﻋﻠﻰ اﻟﺘﻮاﻟﻲ‪ .7‬ﻣﻠﻴﻮن إﻟﻰ‬ ‫‪ 832.‬‬ ‫وﺑﺎﻟﺮﻏﻢ ﻣﻦ اﻟﺘﻘﺪم اﻟﻤﻠﺤﻮظ اﻟﺬي ﺣﻘﻘﺘﻪ اﻟﺒﻮرﺻﺔ ﻓﻲ ﻣﺼﺮ ﺧﻼل اﻟﺘﺴﻌﻴﻨﺎت وﻓﻲ اﻟﻌﺎﻣﻴﻦ‬ ‫اﻟﻤﺎﺿﻴﻴﻦ‪ ،‬إﻻ أن ﺗﻠﻚ اﻟﺴﻮق ﻻ ﺗﻤﺜﻞ ﺣﺘﻰ اﻵن ﺁﻟﻴﺔ ﻗﻮﻳﺔ ﻟﻔﺮص اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر اﻟﺤﻘﻴﻘﻲ‪ .‬آﺬﻟﻚ‪،‬‬ ‫ﻗﺎﻣﺖ ﻣﺆﺳﺴﺔ ‪ (MSCI) Morgan Stanley Capital International‬ﻓﻲ ﻋﺎم ‪2001‬‬ ‫ﺑﺈدراج ﻣﺼﺮ ﻓﻲ اﻟﻤﺆﺷﺮ اﻟﺤﺮ ﻟﻸﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ واﻟﻤﺆﺷﺮ اﻟﻌﺎﻟﻤﻲ ﻟﻜﺎﻓﺔ اﻟﺒﻠﺪان‪ ،‬وﻧﺠﻢ ﻋﻦ ذﻟﻚ‬ ‫ﺑﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ارﺗﻔﺎع ﻣﺸﺎرآﺔ اﻷﺟﺎﻧﺐ ﻓﻲ اﻟﺴﻮق ﺣﻴﺚ ﺑﻠﻐﺖ ‪ % 30‬ﻣﻦ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻹﺟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﺘﺪاول‪.‬‬ ‫‪23‬‬ .4‬ﻣﻦ اﻟﻨﺎﺗﺞ‪ ،‬ﻓﻲ ﺣﻴﻦ‬ ‫ارﺗﻔﻊ ﻣﻌﺪل اﻟﺘﺪاول ﻣﻦ ‪ % 4.1‬ﻣﻦ‬ ‫اﻟﻨﺎﺗﺞ اﻟﻤﺤﻠﻲ اﻹﺟﻤﺎﻟﻲ وﻗﻔﺰت ﻗﻴﻤﺔ اﻟﺘﺪاوﻻت ﻣﻦ ‪ % 0.‬ﻓﻤﻦ‬ ‫اﻟﻮاﺿﺢ أن ﻣﻌﻈﻢ اﻟﺸﺮآﺎت ﻣﺪرﺟﺔ ﻓﻲ اﻟﺠﺪول ﻏﻴﺮ اﻟﺮﺳﻤﻲ وﻻ ﻳﺘﻢ ﺗﺪاول أﺳﻬﻤﻬﺎ ﺑﺼــــﻮرة‬ ‫)‪(44‬‬ ‫إﻳﺼﺎﻻت اﻹﻳﺪاع اﻟﺪوﻟﻴﺔ اﻟﺜﻤﺎﻧﻴﺔ هﻲ‪ :‬اﻟﺒﻨﻚ اﻟﺘﺠﺎري اﻟﺪوﻟﻲ‪ ،‬ﺑﻨﻚ ﻣﺼﺮ اﻟﺪوﻟﻲ‪ ،‬اﻟﺴﻮﻳﺲ ﻟﻺﺳﻤﻨﺖ‪،‬‬ ‫اﻷهﺮام ﻟﻠﻤﺸﺮوﺑﺎت ‪ ،‬ﺑﺎآﻴﻦ ﻟﻠﺒﻮﻳﺎت واﻟﻜﻴﻤﺎوﻳﺎت‪ ،‬اﻟﻤﺠﻤﻮﻋﺔ اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻤﺼﺮﻳﺔ ‪ -‬هﻴﺮﻣﺲ‪ ،‬اﻟﻌﺰ ﻟﺤﺪﻳﺪ‬ ‫اﻟﺘﺴﻠﻴﺢ‪ ،‬وﻣﺠﻤﻮﻋﺔ ﻟﻜﺢ‪.8‬إﻟﻰ ‪ % 30.7‬إﻟﻰ ‪ % 7.‫ﺑﻮرﺻﺔ ﻟﻨﺪن ﺗﺤﺖ ﻣﺎ ﻳﻌﺮف ﺑﺈﻳﺼﺎﻻت اﻹﻳﺪاع اﻟﻌﺎﻟﻤﻴﺔ )‪ ،(GDR‬وﺗﺒﻌﺘﻪ ﻋﺪة إﺻﺪارات‬ ‫أﺧﺮى ﺑﻠﻐﺖ ﺳﺒﻌﺔ ﺣﺘﻰ ﺗﺎرﻳﺨﻪ)‪.

International Finance Corporation Factbook (1999‬‬ ‫)‪(48‬‬ ‫هﻴﺌﺔ ﺳﻮق اﻟﻤﺎل اﻟﻤﺼﺮﻳﺔ )‪.3‬ﻣﻦ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻹﺟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻟﺮﺳﻤﻠﺔ ﻣﺠﻤﻮﻋﺔ اﻷﺳﻮاق‬ ‫اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ وﻟﻜﻦ ﺗﻠﻚ اﻟﻨﺴﺒﺔ ﺗﻬﺒﻂ ﺑﺸﻜﻞ ﺣﺎد إذا اﺳﺘﺒﻌﺪﻧﺎ اﻟﺸﺮآﺎت اﻟﺘﻲ ﻻ ﻳﺘﻢ ﺗﺪاول‬ ‫أﺳﻬﻤﻬﺎ ﺑﺼﻮرة ﻧﺸﻄﺔ)‪ .‬وآﻤﺎ ﻓﻲ ﻧﻬﺎﻳﺔ ﻳﻮﻧﻴﻮ ‪ ،2001‬آﺎن هﻨﺎك ‪141‬‬ ‫ﺷﺮآﺔ ﻣﺪرﺟﺔ ﻓﻲ اﻟﺠﺪول اﻟﺮﺳﻤﻲ و‪ 929‬ﺷﺮآﺔ ﻣﺪرﺟﺔ ﻓﻲ اﻟﺠﺪول ﻏﻴﺮ اﻟﺮﺳﻤﻲ‬ ‫)‪.(46‬واﻟﺠﺪﻳﺮ ﺑﺎﻟﻤﻼﺣﻈﺔ أن اﻟﺸﺮآﺎت‬ ‫ﻻ ﺗﺘﻤﺜﻞ ﻓﻲ – ﻣﻌﻈﻤﻬﺎ ‪ -‬ﻓﻲ ﻓﺌﺔ اﻟﺸﺮآﺎت اﻟﺘﻲ ﺗﻤﺖ ﺧﺼﺨﺼﺘﻬﺎ‪ .‬ﻟﺬا‪ ،‬ﻓﺈن ﻣﻦ‬ ‫ﺷﺄن اﻟﺴﻤﺎح ﺑﺘﺴﺠﻴﻞ اﻟﺸﺮآﺎت اﻟﻤﻐﻠﻘﺔ ﻓﻲ ﻋﻀﻮﻳﺔ اﻟﺒﻮرﺻﺔ أن ﻳﺸﻜﻞ ﻗﻴﺪًا ﻋﻠﻰ ﻣﺆﺷﺮات‬ ‫ﻧﺸﺎط اﻟﺴﻮق وﺳﻴﻮﻟﺘﻪ‪ .‬وﻟﻴﺲ ﻣﻦ اﻟﻤﺴﺘﻐﺮب ﻋﻨﺪﺋﺬ أن ﺗﻤﺜﻞ ﺣﺼﺔ اﻟﺒﻮرﺻﺔ اﻟﻤﺼﺮﻳﺔ ﻓﻲ‬ ‫اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﻤﺘﺪاوﻟﺔ ﻓﻲ آﺎﻓﺔ اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ‪ % 0.(49‬‬ ‫وﻋﻠﻰ ﺻﻌﻴﺪ ﻣﺴﺄﻟﺔ اﻹﻓﺼﺎح‪ ،‬ﻓﺈن اﻟﺸﺮآﺎت اﻟﻤﺪرﺟﺔ ﻣﻠﺰﻣﺔ ﺑﻨﺸﺮ ﺗﻘﺎرﻳﺮ ﻣﺎﻟﻴﺔ رﺑﻊ ﺳﻨﻮﻳﺔ‬ ‫ﻃﺒﻘًﺎ ﻟﻤﻌﺎﻳﻴﺮ اﻟﻤﺤﺎﺳﺒﺔ اﻟﺪوﻟﻴﺔ )‪ .‬واﻟﻤﺒﺮر اﻟﻮﺣﻴﺪ ﻟﻬﺬا اﻟﻘﺎﻧﻮن هﻮ ﺗﺸﺠﻴﻊ‬ ‫اﻹدراج ﻓﻲ اﻟﺒﻮرﺻﺔ ﺑﻬﺪف إﺣﻴﺎء ﻧﺸﺎﻃﺎت اﻟﺴﻮق‪.‫ﻧﺸﻄﺔ)‪ .‬‬ ‫)‪(47‬‬ ‫)‪.3‬هﻲ ﻧﺴﺒﺔ ﺣﺼﺘﻬﺎ ﻓﻲ‬ ‫رﺳﻤﻠﺔ ﺗﻠﻚ اﻷﺳﻮاق)‪.(48‬وﻋﻠﻴﻪ‪ ،‬إذا ﻧﻈﺮﻧﺎ‬ ‫ﻓﻘﻂ إﻟﻰ اﻟﺸﺮآﺎت اﻟﺘﻲ ﺗﻄﺮح أﺳﻬﻤﻬﺎ ﻟﻠﺠﻤﻬﻮر‪ ،‬ﻓﺈن اﻟﺴﻮق ﺑﺎﻟﻔﻌﻞ ﺿﺌﻴﻠﺔ ﺟﺪًا‪ .(45‬وﻳﻮﺟﺪ ﺣﺎﻟﻴًﺎ أآﺜﺮ ﻣﻦ أﻟﻒ ﺷﺮآﺔ ذات أﺳﻬﻢ ﻻ ﻳﺘﻢ ﺗﺪاوﻟﻬﺎ ﻋﻠﻰ ﻧﺤﻮ ﻧﺸﻂ وإﻧﻤﺎ‬ ‫أدرﺟﺖ ﻓﻲ اﻟﻤﻘﺎم اﻷول ﻟﻼﺳﺘﻔﺎدة ﻣﻦ اﻟﻤﻨﺎﻓﻊ اﻟﻀﺮﻳﺒﻴﺔ)‪ .(47‬آﻤﺎ أن ﻧﺴﺒﺔ اﻟﺮﺳﻤﻠﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻠﺸﺮآﺎت ذات اﻷﺳﻬﻢ اﻟﻤﺘﺎﺣﺔ أﻣﺎم‬ ‫اﻟﺠﻤﻬﻮر ﻟﻠﺘﺪاول ﺑﻬﺎ ﻻ ﺗﺘﻌﺪى ‪ % 28‬ﻓﻘﻂ ﻣﻦ رﺳﻤﻠﺔ اﻟﺴﻮق اﻟﻜﻠﻴﺔ)‪ .‬وﻓﻲ ﺣﺎل ﻋﺪم اﻟﺘﻘﻴﺪ ﺑﻬﺬا اﻻﻟﺘﺰام‪ ،‬ﻓﺈﻧﻪ ﻳﺘﻢ ﺣﺬف‬ ‫)‪(45‬‬ ‫إن أهﻢ اﻟﻤﺘﻄﻠﺒﺎت ﻟﻺدراج ﻓﻲ اﻟﺠﺪول اﻟﺮﺳﻤﻲ هﻲ أن ﻳﻜﻮن ﻟﻠﺸﺮآﺎت ﻣﺎ ﻻ ﻳﻘﻞ ﻋﻦ ‪ 150‬ﻣﺴﺎهﻤًﺎ وأن‬ ‫ﺗﻌﺮض ﻋﻠﻰ اﻷﻗﻞ ‪ % 30‬ﻣﻦ ﺣﺼﺼﻬﺎ ﻟﻺآﺘﺘﺎب اﻟﻌﺎم‪ .(Cairo and Alexandria Factbook. 2001‬‬ ‫)‪(46‬‬ ‫ﻃﺒﻘًﺎ ﻟﻘﺎﻧﻮن اﻟﻀﺮاﺋﺐ ﻟﻌﺎم ‪ 1981‬ﻳﺤﻖ ﻟﻠﺸﺮآﺎت اﻟﻤﺪرﺟﺔ ﻓﻲ اﻟﺒﻮرﺻﺔ اﻻﺳﺘﻔﺎدة ﻣﻦ اﻹﻋﻔﺎء اﻟﻀﺮﻳﺒﻲ‬ ‫ﺑﻤﺎ ﻳﻌﺎدل ﺳﻌﺮ اﻟﻔﺎﺋﺪة اﻟﺴﺎﺋﺪ ﻋﻠﻰ ﺳﻨﺪات اﻟﺨﺰﻳﻨﺔ ﻟﻤﺪة ‪ 3‬أﺷﻬﺮ وﻣﻄﺒﻘًﺎ ﻋﻠﻰ رأس اﻟﻤﺎل اﻟﻤﺪﻓﻮع ﺑﺼﺮف‬ ‫اﻟﻨﻈﺮ ﻣﺎ إذا آﺎن إدراﺟﻬﺎ ﻓﻲ اﻟﺠﺪول اﻟﺮﺳﻤﻲ أو ﻏﻴﺮ اﻟﺮﺳﻤﻲ‪ .(1999‬‬ ‫)‪(49‬‬ ‫أﻋﻠﻦ وزﻳﺮ اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻣﺆﺧﺮًا ﺑﺄن اﻻﻣﺘﻴﺎز اﻟﻀﺮﻳﺒﻲ ﻟﺼﺎﻟﺢ اﻟﺸﺮآﺎت اﻟﻤﻐﻠﻘﺔ ﺳﻴﻠﻐﻲ ﻣﻦ ﻣﺸﺮوع اﻟﻘﺎﻧﻮن‬ ‫اﻟﻀﺮﻳﺒﻲ اﻟﺠﺪﻳﺪ‪ ،‬أﻧﻈﺮ)‪.2‬ﻣﻘﺎرﻧﺔ ﺑـ ‪ ،% 1.Abdel Shahid (2003‬‬ ‫‪24‬‬ .(IAS‬آﻤﺎ أﻧﻬﺎ ﻣﻠﺰﻣﺔ أﻳﻀًﺎ ﺑﻨﺸﺮ ﺗﻘﺎرﻳﺮ ﻣﺎﻟﻴﺔ ﺳﻨﻮﻳﺔ آﺎﻣﻠﺔ‬ ‫وﺗﻘﺪﻳﻢ ﺗﻘﺮﻳﺮ ﻣﻦ ﻣﺠﺎﻟﺲ إداراﺗﻬﺎ إﻟﻰ هﻴﺌﺔ ﺳﻮق اﻟﻤﺎل اﻟﻤﺼﺮﻳﺔ وﺗﻮﻓﻴﺮهﺎ ﻟﻠﺠﻤﻬﻮر ﺧﻼل‬ ‫ﺛﻼﺛﺔ أﺷﻬﺮ ﻣﻦ ﻧﻬﺎﻳﺔ اﻟﺴﻨﺔ اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻤﻌﻨﻴﺔ‪ .‬وﻟﺬﻟﻚ‪ ،‬ﻓﺈن‬ ‫اﻷآﺜﺮ ﺗﺪاو ً‬ ‫رﺳﻤﻠﺔ اﻟﺒﻮرﺻﺔ اﻟﻤﺼﺮﻳﺔ ﺗﻤﺜﻞ ﺗﻘﺮﻳﺒًﺎ ‪ % 1.

‬‬ ‫وﻣﻦ ﻧﺎﺣﻴﺔ أﺧﺮى‪ ،‬ﻣﺎ زاﻟﺖ اﻟﺒﻮرﺻﺔ اﻟﻤﺼﺮﻳﺔ ﺗﻌﺎﻧﻲ ﻣﻦ ﻏﻴﺎب آﺒﺎر اﻟﻼﻋﺒﻴﻦ‪ .Smak and Helmy (2000‬‬ ‫)‪(52‬‬ ‫ﻣﻌﻈﻢ اﻷﺳﻬﻢ ﻓﻲ اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ﺗﺘﺴﻢ ﺑﻀﺂﻟﺔ ﺗﺪاوﻟﻬﺎ واﻓﺘﻘﺎرهﺎ ﻟﻠﺴﻴﻮﻟﺔ‪ ،‬أﻧﻈﺮ )‪.(1996b‬‬ ‫)‪(51‬‬ ‫أﻧﻈﺮ )‪.Aggarawal (1999‬‬ ‫وﻧﻈﺮًا ﻻﻧﻄﺒﺎق ذﻟﻚ ﻋﻠﻰ ﺣﺎﻟﺔ ﻣﺼﺮ ﻧﻌﺘﻘﺪ أن دور ﺻﺎﻧﻌﻲ اﻟﺴﻮق ﻳﻜﺘﺴﺐ أهﻤﻴﺔ أآﺒﺮ‪.‬وﺑﺎﻹﺿﺎﻓﺔ‪ ،‬هﻨﺎك ﻋﺪد ﻣﺘﺰاﻳﺪ ﻣﻦ اﻟﺪراﺳﺎت اﻟﺘﻲ ﺗﻌﻄﻲ‬ ‫اﻟﺒﺮاهﻴﻦ اﻟﻤﻘﻨﻌﺔ ﻋﻦ ﻋﺪم آﻔﺎءة اﻟﺒﻮرﺻﺔ اﻟﻤﺼﺮﻳﺔ ﻓﻲ "اﻟﺸﻜﻞ اﻟﻀﻌﻴﻒ"‪ ،‬أي أن أﺳﻌﺎر‬ ‫اﻷﺳﻬﻢ ﻻ ﺗﺘﺒﻊ ﻣﺴﺎرًا ﻋﺸﻮاﺋﻴًﺎ)‪ .(55‬آﻤﺎ أن ﺗﻮﺧﻲ اﻟﻔﻌﺎﻟﻴﺔ ﻓﻲ ﺗﺴﻌﻴﺮ اﻟﻤﺨﺎﻃﺮ ﻳﻌﺘﺒﺮ ﺿﺮورة‬ ‫)‪(50‬‬ ‫هﻴﺌﺔ ﺳﻮق اﻟﻤﺎل اﻟﻤﺼﺮﻳﺔ )‪.(53‬ﻓﻤﻦ أﺻﻞ ‪ 26‬ﺻﻨﺪوق ﻣﺸﺘﺮك هﻨﺎك ﻓﻘﻂ ‪ 5‬ﺻﻨﺎدﻳﻖ اﺳﺘﺜﻤﺎر ﻣﻐﻠﻘﺔ)‪.‬وﺑﺎﻟﻤﻘﺎرﻧﺔ‪،‬‬ ‫ﻓﺈن إﻋﺪاد اﻟﺼﻨﺎدﻳﻖ اﻟﺪوﻟﻴﺔ أو اﻷﺟﻨﺒﻴﺔ ﻓﻲ اﻟﺼﻴﻦ وآﻮرﻳﺎ واﻟﺒﺮازﻳﻞ ﺗﺒﻠﻎ ﻣﺎ ﻳﺰﻳﺪ ﻋﻦ ‪ 108‬و‪ 94‬و‪53‬‬ ‫ﻋﻠﻰ اﻟﺘﻮاﻟﻲ‪.‫اﻟﺸﺮآﺎت اﻟﻤﺨﺎﻟﻔﺔ ﻣﻦ ﻻﺋﺤﺔ اﻹدراج ﺑﻌﺪ اﻧﻘﻀﺎء ﺛﻼﺛﺔ أﺷﻬﺮ ﻋﻠﻰ إﺷﻌﺎرهﺎ ﺑﺬﻟﻚ)‪ .1999‬ﻋﻠﻰ اﻷﻗﻞ ‪ -‬ﺗﻨﻔﻴﺬ هﺬا اﻹﺟﺮاء ﺣﻴﺚ أن ‪ % 10‬ﻓﻘﻂ ﻣﻦ‬ ‫اﻟﺸﺮآﺎت اﻟﻤﺪرﺟﺔ ﺗﻘﻮم ﺑﺘﻄﺒﻴﻖ ﻗﺎﻋﺪة اﻹﻓﺼﺎح هﺬﻩ)‪ .‬ﻓﻌﻠﻰ ﺳﺒﻴﻞ‬ ‫اﻟﻤﺜﺎل‪ ،‬ﻻ ﻳﻮﺟﺪ أﻳًﺎ ﻣﻦ ﺻﺎﻧﻌﻲ اﻟﺴﻮق ﻋﻠﻰ اﻹﻃﻼق واﻟﺬﻳﻦ ﻳﻤﻜﻨﻬﻢ ﺗﺰوﻳﺪ اﻟﺴﻮق ﺑﺎﻷوراق‬ ‫اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻣﻦ ﺧﻼل اﻟﻤﺨﺰون اﻟﻤﺘﻮاﻓﺮ ﻟﺪﻳﻬﻢ أو ﺷﺮاء اﻷﺳﻬﻢ ﺑﺎﺳﺘﺨﺪام ﻣﻮاردهﻢ اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻓﻲ ﺣﺎﻟﺔ‬ ‫وﺟﻮد ﻓﺎﺋﺾ ﻓﻲ اﻟﻌﺮض‪ ،‬ﻣﻤﺎ ﻣﻦ ﺷﺄﻧﻪ ﺗﻮﻓﻴﺮ اﻟﺴﻴﻮﻟﺔ إﻟﻰ اﻟﺴﻮق واﻟﺤﻴﻠﻮﻟﺔ دون ﺣﺪوث‬ ‫ﺗﻘﻠﺒﺎت ﺣﺎدة ﻓﻲ أﺳﻌﺎر اﻷﺳﻬﻢ ﻋﻨﺪﻣﺎ ﻻ ﺗﺘﻮﻓﺮ اﻟﻤﺒﺮرات اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ ﻟﺬﻟﻚ)‪ .‬‬ ‫)‪(55‬‬ ‫أﻧﻈﺮ ﻣﻦ ﺑﻴﻦ ﻣﺮاﺟﻊ أﺧﺮى )‪ Omran (2002b) ،Mecagni and Shawky (1999‬و‬ ‫‪) Omran and Farrar‬ﻗﻴﺪ اﻟﻨﺸﺮ(‪.‬‬ ‫)‪(53‬‬ ‫هﻨﺎك ‪ 26‬ﺻﻨﺪوق اﺳﺘﺜﻤﺎر ﻣﺸﺘﺮك ﻓﻲ ﻣﺼﺮ‪ ،‬ﻣﻨﻬﺎ ‪ 21‬ﺻﻨﺪوق ﻣﺤﻠﻲ و‪ 5‬ﺻﻨﺎدﻳﻖ أﺟﻨﺒﻴﺔ‪ .(52‬آﻤﺎ أن ﻋﺪد‬ ‫ﺻﻨﺎدﻳﻖ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر اﻟﻤﺸﺘﺮآﺔ ﻓﻲ ﻣﺼﺮ ﺿﺌﻴﻞ ﻗﻴﺎﺳًﺎ ﺑﻤﺎ هﻮ ﻋﻠﻴﻪ اﻟﺤﺎل ﻓﻲ اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ‬ ‫اﻷﺧﺮى)‪ .‬‬ ‫)‪(54‬‬ ‫ﻋﻠﻰ ﻋﻜﺲ اﻟﺼﻨﺎدﻳﻖ اﻟﻤﻔﺘﻮﺣﺔ اﻟﺘﻲ ﻳﻤﻜﻨﻬﺎ اﻟﻀﻐﻂ ﻋﻠﻰ أﺳﻌﺎر اﻷﺳﻬﻢ هﺒﻮﻃُﺎ واﻟﻤﺴﺎهﻤﺔ ﺑﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ﻓﻲ‬ ‫ﺗﺬﺑﺬب اﻷﺳﻌﺎر‪ ،‬ﺗﺘﻤﺘﻊ اﻟﺼﻨﺎدﻳﻖ اﻟﻤﻐﻠﻘﺔ ﺑﺨﻄﻂ اﺳﺘﺜﻤﺎر ﻃﻮﻳﻠﺔ اﻷﺟﻞ وﻳﻤﻜﻨﻬﺎ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ أدوات أﻗﻞ‬ ‫ﺳﻴﻮﻟﺔ اﻷﻣﺮ اﻟﺬي ﻳﺆدي إﻟﻰ زﻳﺎدة ﺳﻴﻮﻟﺔ اﻟﺴﻮق وﻳﻘﻠﻞ ﻣﻦ ﺗﻘﻠﺒﺎﺗﻪ‪.(54‬‬ ‫وﻧﻈﺮًا ﻷهﻤﻴﺔ اﻟﻤﺆﺳﺴﺎت اﻻﺳﺘﺜﻤﺎرﻳﺔ‪ ،‬ﻓﺈن هﻨﺎك ﺑﺎﻟﻔﻌﻞ ﺣﺎﺟﺔ إﻟﻰ اﻟﻤﺰﻳﺪ ﻣﻦ اﻟﺸﻔﺎﻓﻴﺔ ﻣﻦ‬ ‫ﺧﻼل ﺗﻌﺰﻳﺰ اﻹﻓﺼﺎح ﻓﻲ اﻟﻮﻗﺖ اﻟﻤﻨﺎﺳﺐ وﺗﺰوﻳﺪ اﻟﺠﻤﻬﻮر ﺑﺎﻟﻤﻌﻠﻮﻣﺎت ﺑﻐﻴﺔ ﺗﺸﺠﻴﻊ هﺬﻩ‬ ‫اﻟﻤﺆﺳﺴﺎت اﻟﻤﺤﻠﻴﺔ ﻣﻨﻬﺎ واﻟﺪوﻟﻴﺔ‪ .(51‬وﺑﺎﻟﻄﺒﻊ‪ ،‬ﻓﻠﻌﻠﻪ ﻣﻦ اﻟﺴﺨﺮﻳﺔ أن‬ ‫ﻳﺤﺪث ذﻟﻚ ﺣﻴﻨﻤﺎ ﻳﺸﻜﻞ آﻞ ﻣﻦ ﺿﻤﺎن اﻹﻓﺼﺎح وﺑﺚ اﻟﻤﻌﻠﻮﻣﺎت ﻋﻨﺎﺻﺮ أﺳﺎﺳﻴﺔ ﻓﻲ‬ ‫اﺳﺘﺮاﺗﻴﺠﻴﺔ اﻟﺘﺮوﻳﺞ ﻟﺘﻄﻮﻳﺮ اﻟﺒﻮرﺻﺔ اﻟﻤﺼﺮﻳﺔ‪.‬‬ ‫‪25‬‬ .(50‬هﺬا‪،‬‬ ‫وﻟﻢ ﻳﺘﻢ ﺣﺘﻰ ﻧﻬﺎﻳﺔ ﻋﺎم ‪ .

(57‬وﻧﻮد أدﻧﺎﻩ ﺗﺤﺮي هﺬﻩ اﻹﻣﻜﺎﻧﻴﺔ ﻓﻲ ﺣﺎﻟﺔ ﻣﺼﺮ وﺳﻴﺘﻢ ﻓﻲ‬ ‫اﻷﺟﺰاء اﻟﺘﺎﻟﻴﺔ ﻃﺮح اﻟﻨﻤﻮذج اﻟﺬي ﻳﺘﻨﺎول هﺬﻩ اﻟﺘﻔﺎﻋﻼت ﺛﻢ ﻧﻌﺮض اﻹﺣﺼﺎءات اﻟﻮﺻﻔﻴﺔ‬ ‫ذات اﻟﻌﻼﻗﺔ وﻧﺘﺎﺋﺞ اﻟﺘﺤﻠﻴﻞ اﻹﺣﺼﺎﺋﻲ‪.‫ﺗﻤﻜﻦ اﻟﺒﻮرﺻﺔ ﻣﻦ اﻟﻘﻴﺎم ﺑﺪورهﺎ ﻓﻲ اﺳﺘﻘﻄﺎب اﻻﺳﺘﺜﻤﺎرات وﺑﺎﻟﺘﺎﻟﻲ دﻋﻢ اﻟﻨﻤﻮ)‪ .‬‬ ‫)‪(57‬‬ ‫ﺑﺸﺄن اﻟﻔﻮاﺻﻞ اﻟﺤﺮﺟﺔ ﻓﻲ اﻟﺘﻨﻤﻴﺔ اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬أﻧﻈﺮ)‪Berthelemy and Varoudakis (1996‬؛ وﺑﺸﺄن‬ ‫ﻼ ‪Borensztein.‬‬ ‫راﺑﻌ ًﺎ‪ :‬اﻟﺘﻄﻮر اﻟﻤﺎﻟﻲ واﻟﻨﻤﻮ اﻻﻗﺘﺼﺎدي‬ ‫رآﺰت اﻷدﺑﻴﺎت اﻟﻤﺘﻮاﺟﺪة ﺣﻮل ﻣﻮﺿﻮع دور اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ ﻓﻲ اﻻﻗﺘﺼﺎد اﻟﻤﺼﺮي ﻋﻠﻰ أﺛﺮ‬ ‫اﻟﺘﻄﻮر اﻟﻤﺎﻟﻲ ﻋﻠﻰ ﻧﻤﻮ إﻣﺎ اﻟﻨﺎﺗﺞ اﻟﻤﺤﻠﻲ اﻹﺟﻤﺎﻟﻲ أو اﻟﺪﺧﻞ اﻟﻔﺮدي‪ . Demetriades.1‬اﻟﻨﻤﻮذج‬ ‫وﻓﻘًﺎ ﻟﻠﺘﻘﻠﻴﺪ اﻟﻤﺘﺒﻊ ﻓﻲ "ﺻﻴﺎﻏﺔ" ﻣﻌﺎدﻻت اﻟﻨﻤﻮ‪ ،‬ﻓﻘﺪ درﺟﺖ اﻟﻌﺎدة أن ﻳﺘﻢ ﺗﺤﺪﻳﺪ ﻣﻌﺎدﻻت‬ ‫ﺗﻘﺪﻳﺮات اﻟﻨﻤﻮ آﻤﺎ ﻳﻠﻲ‪:‬‬ ‫)‪(56‬‬ ‫أﺷﺎر)‪ Singh (1997‬إﻟﻰ أن اﻟﺒﻮرﺻﺎت ﻓﻲ اﻟﻌﺪﻳﺪ ﻣﻦ اﻟﺪول اﻟﻨﺎﻣﻴﺔ ﻏﻴﺮ ﻗﺎدرة ﻋﻠﻰ ﺗﺴﻌﻴﺮ اﻟﻤﺨﺎﻃﺮ‬ ‫ﺑﺪﻗﺔ وﺗﻌﺎﻧﻲ ﻣﻦ ﺗﺬﺑﺬﺑﺎت ﺣﺎدة وﺗﻔﺘﻘﺮ إﻟﻰ اﻟﺸﻔﺎﻓﻴﺔ وﻳﺴﻮدهﺎ اﻟﺘﻼﻋﺐ‪ . DeGregorio.‬وﻣﻦ اﻟﻤﻬﻢ أﻳﻀًﺎ اﻟﻤﻼﺣﻈﺔ ﺑﺄن هﻨﺎك إدراك ﻣﺘﺰاﻳﺪ ﺑﺄن اﻟﻘﺪرات‬ ‫اﻻﺳﺘﻴﻌﺎﺑﻴﺔ أو اﻟﻈﺮوف اﻟﻤﺆازرة ﻓﻲ أي ﺑﻠﺪ ﺗﻤﺜﻞ ﻋﻨﺼﺮًا ﺣﻴﻮﻳًﺎ ﻳﺴﺎﻋﺪ اﻟﻌﻮاﻣﻞ اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ‬ ‫ﻣﺜﻞ اﻟﺘﻄﻮر اﻟﻤﺎﻟﻲ ﻋﻠﻰ اﺟﺘﻴﺎز اﻟﻤﺴﺘﻮى اﻟﺤﺮج اﻟﺬي ﻳﻤﻜﻦ ﻣﻦ ﺑﻌﺪﻩ ﻟﺘﻠﻚ اﻟﻌﻮاﻣﻞ ﺗﺤﻘﻴﻖ‬ ‫ﺗﺄﺛﻴﺮاﺗﻬﺎ ﻋﻠﻰ اﻟﻨﻤﻮ واﻟﻜﻔﺎءة)‪ .(1998‬‬ ‫‪26‬‬ .(56‬وﻟﺘﻜﺮار‬ ‫اﻟﻤﺰﻳﺪ ﻣﻦ اﻟﺘﻮﺿﻴﺢ‪ ،‬ﻓﺈن هﺬا اﻷﻣﺮ ﻳﻌﺘﻤﺪ إﻟﻰ ﺣﺪ ﺑﻌﻴﺪ ﻋﻠﻰ ﻣﺪى اﻟﺘﺤﺴﻴﻨﺎت اﻟﻤﺘﻌﻠﻘﺔ ﺑﺎﻷﻃﺮ‬ ‫اﻟﻤﺆﺳﺴﻴﺔ واﻟﺘﺸﺮﻳﻌﻴﺔ‪ ،‬وﻣﻦ ﺑﻴﻨﻬﺎ ﻣﺪى اﻻﻟﺘﺰام ﺑﺘﻨﻔﻴﺬ اﻟﺘﻌﺎﻗﺪات‪ ،‬وﺿﻊ ﻗﻮاﻧﻴﻦ ﻣﺤﺪدة‬ ‫ﻟﻺﻓﻼس‪ ،‬وإﺻﻼح اﻟﻘﻮاﻧﻴﻦ اﻟﻤﺘﻌﻠﻘﺔ ﺑﺎﻟﻀﺮاﺋﺐ‪. and Lee‬‬ ‫دورهﺎ ﻓﻲ إﻃﺎر اﻻﺳﺘﺜﻤﺎرات اﻷﺟﻨﺒﻴﺔ اﻟﻤﺒﺎﺷﺮة أﻧﻈﺮ ﻣﺜ ً‬ ‫)‪.‬وﻣﺎ ﻳﺒﺪو ﻏﺎﺋﺒًﺎ هﻮ‬ ‫دراﺳﺔ اﻷﺛﺮ اﻟﻬﺎم ﻟﺬﻟﻚ اﻟﺪور ﻋﻠﻰ ﻣﺠﻤﻞ إﻧﺘﺎﺟﻴﺔ ﻋﻮاﻣﻞ اﻹﻧﺘﺎج ﺣﻴﺚ أﺻﺒﺤﺖ ﺗﻠﻚ اﻹﻧﺘﺎﺟﻴﺔ‬ ‫ﺗﻌﺘﺒﺮ ﻣﺴﺆوﻟﺔ ﻋﻦ ﺗﻮاﻓﺮ ﻣﺼﺪر ﻣﻠﺤﻮظ ﻟﻠﻨﻤﻮ وﺗﻤﺜﻞ اﻟﺮاﺑﻂ اﻟﺤﻴﻮي اﻟﺬي ﻳﺆﺛﺮ اﻟﺘﻄﻮر اﻟﻤﺎﻟﻲ‬ ‫ﻣﻦ ﺧﻼﻟﻪ ﻋﻠﻰ اﻟﻨﻤﻮ اﻟﺬاﺗﻲ‪ .‬‬ ‫‪ .‬‬ ‫)‪ and Luintel (2001‬ﻓﻲ دور اﻟﺒﻮرﺻﺎت ﻓﻲ اﻟﻨﻤﻮ اﻻﻗﺘﺼﺎدي ﻓﻲ ﻇﻞ اﻟﻈﺮوف اﻟﻤﺬآﻮرة أﻋﻼﻩ‪.‬وﻳﺸﻜﻚ ‪Arestis.

‬‬ ‫)‪(58‬‬ ‫أﻧﻈﺮ )‪.(1‬وﻷﺟﻞ دﻣﺞ ﻣﺘﻐﻴﺮ اﻟﺘﻔﺎﻋﻞ‬ ‫ﻓﻲ ﻣﻌﺎدﻟﺔ اﻟﻨﻤﻮ‪ ،‬ﻧﺸﺘﻖ ﻣﻌﺎدﻟﺔ ﻣﺸﺎﺑﻬﺔ ﻟﻠﻤﻌﺎدﻟﺔ )‪ (1‬ﺑﺎﻻﺳﺘﻨﺎد إﻟﻰ إﻃﺎر ﺣﺴﺎب اﻟﻨﻤﻮ اﻟﺘﺎﺑﻊ‬ ‫ﻟﺪاﻟﺔ اﻹﻧﺘﺎج ‪ .Cobb-Douglas‬وﺑﻤﺎ أﻧﻨﺎ ﻧﺸﺪد ﻋﻠﻰ اﻟﺪور اﻟﺬي ﻳﻤﻜﻦ ﻟﻠﺘﻄﻮر اﻟﻤﺎﻟﻲ اﻟﻘﻴﺎم‬ ‫ﺑﻪ ﻓﻲ ﺗﺤﺴﻴﻦ آﻔﺎءة اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر وﻻ ﺳﻴﻤﺎ ﻋﻨﺪﻣﺎ ﺗﺴﺎﻋﺪﻩ ﻓﻲ ذﻟﻚ اﻟﻈﺮوف اﻟﻤﺆازرة‪ ،‬ﻓﻨﺒﺎﺷﺮ ﻓﻲ‬ ‫ﻧﻤﺬﺟﺔ هﺬﻩ اﻟﻌﻼﻗﺔ ﻣﻦ ﺧﻼل ﺟﻌﻞ اﻟﺘﻔﺎﻋﻞ ﺑﻴﻦ اﻟﻌﻮاﻣﻞ اﻟﻤﺆازرة واﻟﺘﻄﻮر اﻟﻤﺎﻟﻲ آﻤﺤﺪد‬ ‫ﻟﻤﺠﻤﻞ إﻧﺘﺎﺟﻴﺔ ﻋﻮاﻣﻞ اﻹﻧﺘﺎج )‪ .(TFP‬وﺗﺒﻌًﺎ ﻟﺬﻟﻚ وﺑﺎﺳﺘﺨﺪام داﻟﺔ إﻧﺘﺎج ‪،Cobb-Douglas‬‬ ‫ﻳﻤﻜﻨﻨﺎ ﺗﺤﺪﻳﺪ‪:‬‬ ‫)‪( 2‬‬ ‫‪Y = A (EF.‬وﻳﻤﺜﻞ اﻟﺮﻣﺰ ‪ T‬ﻣﺘﺠﻪ اﻟﻤﺘﻐﻴﺮات ﻣﻮﺿﻮع اﻟﺪراﺳﺔ واﻟﺘﻲ‬ ‫ﻳﺤﺘﻤﻞ أن ﻳﻜﻮن ﻟﻬﺎ ﺗﺄﺛﻴﺮ ﻋﻠﻰ اﻟﻨﻤﻮ؛ أﻣﺎ اﻟﺮﻣﺰ ‪ C‬ﻓﻴﻤﺜﻞ ﻣﺘﺠﻪ ﻣﺘﻐﻴﺮات ﻣﺨﺘﺎرة واﻟﺘﻲ ﻳﺘﻢ‬ ‫ﻋﺎدة اﺳﺘﺨﺪاﻣﻬﺎ آﺄداة ﺗﺤﻜﻢ ﻓﻲ اﻟﺘﻘﺪﻳﺮات )وﺗﺸﻤﻞ ﻣﻦ ﺑﻴﻦ أﻣﻮر أﺧﺮى اﻟﺘﻀﺨﻢ‪ ،‬اﻹﻧﻔﺎق‬ ‫اﻟﺤﻜﻮﻣﻲ‪ ،‬اﻻﻧﻔﺘﺎح‪ ،‬وﻋﺪم ﺗﻮازن أﺳﻌﺎر اﻟﺼﺮف(‪ ،‬وﻳﻤﺜﻞ اﻟﺮﻣﺰ ‪ e‬ﻋﺎﻣﻞ اﻟﺨﻄﺄ)‪. ‫)‪( 1‬‬ ‫‪GDP growth = a + b1R + b2T + b3C + e‬‬ ‫ﺣﻴﺚ أن ‪ GDP growth‬ﺗﻤﺜﻞ ﻣﻌﺪل اﻟﻨﻤﻮ‪ ،‬وﻳﻤﺜﻞ اﻟﺮﻣﺰ ‪ R‬ﻣﺘﺠﻪ اﻟﻤﺘﻐﻴﺮات اﻟﻤﺘﻌﺎرف‬ ‫ﺑﺸﻜﻞ ﻋﺎم ﻋﻠﻰ ﻗﺪرﺗﻬﺎ ﻟﺸﺮح اﻟﻨﻤﻮ )ﻣﺜﻞ اﻟﺪﺧﻞ اﻟﻔﺮدي اﻷوﻟﻰ ورأس اﻟﻤﺎل اﻟﺒﺸﺮي‬ ‫واﻻﺳﺘﺜﻤﺎر واﻟﺘﻄﻮر اﻟﻤﺎﻟﻲ(‪ .Barro (1991‬‬ ‫‪27‬‬ .FD) Lα Kβ‬‬ ‫ﺣﻴﺚ ﻳﻤﺜﻞ اﻟﺮﻣﺰ ‪ Y‬اﻟﻨﺎﺗﺞ اﻟﻤﺤﻠﻲ اﻹﺟﻤﺎﻟﻲ ‪ ،GDP‬وﻳﻤﺜﻞ اﻟﺮﻣﺰ ‪ A‬ﻣﺠﻤﻞ إﻧﺘﺎﺟﻴﺔ ﻋﻮاﻣﻞ‬ ‫اﻹﻧﺘﺎج ‪ TFP‬وﻳﻤﺜﻞ اﻟﺮﻣﺰ ‪ EF‬اﻟﻌﺎﻣﻞ اﻟﻤﺆازر‪ ،‬وﻳﻤﺜﻞ اﻟﺮﻣﺰ ‪ FD‬اﻟﺘﻄﻮر اﻟﻤﺎﻟﻲ وﻳﻤﺜﻞ‬ ‫اﻟﺮﻣﺰ ‪ L‬اﻟﻌﻤﺎﻟﺔ وﻳﻤﺜﻞ آﻞ ﻣﻦ اﻟﺮﻣﺰﻳﻦ ‪ α‬و‪ β‬ﺣﺼﺺ اﻟﻌﻤﺎﻟﺔ ورأس اﻟﻤﺎل ﻋﻠﻰ اﻟﺘﻮاﻟﻲ‪.(58‬‬ ‫واﻟﻤﺘﻐﻴﺮ اﻟﺬي ﻳﻬﻤﻨﺎ ﻟﻐﺮض هﺬﻩ اﻟﺪراﺳﺔ هﻮ اﻟﺘﻔﺎﻋﻞ ﺑﻴﻦ اﻟﺘﻄﻮر اﻟﻤﺎﻟﻲ واﻟﻈﺮوف اﻟﻤﺆازرة‬ ‫اﻟﺤﺮﺟﺔ‪ ،‬وهﻮ ﺑﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ﻳﺘﻤﺜﻞ ﻓﻲ اﻟﻤﺘﺠﻪ ‪ T‬اﻟﻮارد ﻓﻲ اﻟﻤﻌﺎدﻟﺔ )‪ .

‫وﺑﺄﺧﺬ اﻟﺘﻔﺎﺿﻞ اﻟﻠﻮﻏﺎرﻳﺘﻤﻲ ﻣﻦ )‪ (2‬أﻋﻼﻩ‪ ،‬ﻧﺤﺼﻞ ﻋﻠﻰ‪:‬‬ ‫^‬ ‫^‬ ‫)‪( 3‬‬ ‫‪Ŷ = À (EF.dFD.K/Y.EF/Y + λ.‬وﻳﻤﻜﻦ أﻳﻀًﺎ ﺗﺤﻮﻳﻞ اﻟﻤﻌﺎدﻟﺔ )‪ (4‬ﻣﻦ ﻣﻌﺎدﻟﺔ ﻟﺤﺴﺎب اﻟﻨﻤﻮ إﻟﻰ‬ ‫ﻣﻌﺎدﻟﺔ ﻧﻤﻮ ﻓﻲ ﺻﻴﻐﺔ داﻟﺔ ﻗﺎﺑﻠﺔ ﻟﻠﺘﻘﺪﻳﺮ‪ .‬‬ ‫‪ βK‬ﺗﺴﺎوي ‪ I/Y‬هﻮ أﻧﻪ ﻳﻤﻜﻦ ﺗﻮﺳﻴﻌﻬﺎ إﻟﻰ ‪ MPK. dEF)/A+ αL+ βK‬‬ ‫ﺣﻴﺚ ﺗﻤﺜﻞ اﻟﺸﺎرة ^ ﻧﺴﺒﺔ اﻟﻨﻤﻮ‪ ،‬وﻳﻤﺜﻞ اﻟﺮﻣﺰ ‪ À‬ﻣﺸﺘﻘًﺎ ﻟـ ‪ A‬ﻓﻴﻤﺎ ﻳﺨﺺ ﻋﺎﻣﻞ اﻟﺘﻔﺎﻋﻞ‬ ‫‪ .(59‬ﻓﺈذا اﻋﺘﺒﺮﻧﺎ ﻧﻤﻮ اﻟﺴﻜﺎن‬ ‫وﻧﺴﺒﺔ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر وأﺿﻔﻨﺎ ﻧﺴﺒﺔ اﻟﺘﻄﻮر اﻟﻤﺎﻟﻲ آﻌﻨﺎﺻﺮ ﻣﻜﻮﻧﺔ ﻟﻠﻤﺘﺠﻪ ‪ R‬اﻟﺬي ﻋﺎدة ﻳﺤﺪد‬ ‫اﻟﻨﻤﻮ‪ ،‬ﻓﺘﺼﺒﺢ اﻟﻤﻌﺎدﻟﺔ )‪ (4‬آﺎﻟﺘﺎﻟﻲ‪:‬‬ ‫) ‪(5‬‬ ‫‪Ŷ = α + b11pôp + b12FD/GDP + b13I/GDP + b2dEF.EF.FD/Y + αL + βK‬‬ ‫وﻳﻠﺘﻘﻂ اﻟﺘﻌﺒﻴﺮ ‪ dEF.FD/Y‬ﻓﻲ اﻟﻤﻌﺎدﻟﺔ )‪ (4‬اﻟﺘﻔﺎﻋﻞ ﺑﻴﻦ ﻧﺴﺒﺔ اﻟﺘﻄﻮر اﻟﻤﺎﻟﻲ‪FD/GDP‬‬ ‫و)اﻟﺘﻐﻴﺮ ﻓﻲ( ﻋﺎﻣﻞ اﻟﻤﺆازرة‪ .‬‬ ‫‪28‬‬ .I/Y‬ﻷن‪ ،dK = I‬ﻣﻊ ﻣﻼﺣﻈﺔ أن ‪ MPK‬ﺗﻤﺜﻞ اﻹﻧﺘﺎﺟﻴﺔ اﻟﺤﺪﻳﺔ ﻟﺮأس اﻟﻤﺎل و ‪ dK/K‬ﻳﻤﺜﻞ‬ ‫^‬ ‫ﻣﻌﺪل اﻟﻨﻤﻮ ﻓﻲ رأس اﻟﻤﺎل‪.dEF.FD‬وﺑﺎﻷﺧﺬ ﺑﻌﻴﻦ اﻻﻋﺘﺒﺎر أن ‪ λ= ÀY/A‬ﺗﻤﺜﻞ اﻟﻨﺎﺗﺞ اﻟﺤﺪي ﻟـ ‪ TFP‬ﺑﺴﺒﺐ اﻟﺘﻐﻴﺮ ﻓﻲ‬ ‫ﻋﺎﻣﻞ اﻟﺘﻔﺎﻋﻞ‪ ،‬ﻳﻤﻜﻦ ﺻﻴﺎﻏﺔ )‪ (3‬آﺎﻟﺘﺎﻟﻲ‪:‬‬ ‫^‬ ‫^‬ ‫)‪( 4‬‬ ‫‪Ŷ = λ.‬وﻳﻤﻜﻦ إﺟﺮاء ذﻟﻚ إذا ﺟﻌﻠﻨﺎ ‪ K‬ﻣﺴﺎوﻳًﺎ ﻟﻨﺴﺒﺔ‬ ‫اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر )‪ (I/GDP‬وﺟﻌﻠﻨﺎ )‪ (pôp‬ﺗﺤﻞ ﻣﺤﻞ ﻧﻤﻮ اﻟﻌﻤﺎﻟﺔ)‪ .FD/GDP + b3C + e‬‬ ‫وﻗﻤﻨﺎ ﺑﺘﻘﺪﻳﺮ اﻟﻤﻌﺎدﻟﺔ )‪ (5‬ﻟﻌﺪة ﻧﻤﺎذج ﻣﺘﺘﺎﻟﻴﺔ وﻣﺨﺘﻠﻔﺔ ﻣﻠﺘﻘﻄﻴﻦ أﺛﻨﺎء ذﻟﻚ آﺎﻓﺔ اﻟﻤﺘﺠﻬﺎت‬ ‫ﻟﻤﺘﻐﻴﺮاﺗﻬﺎ اﻟﻤﺴﺘﻘﻠﺔ‪ .dK/K‬وذﻟﻚ ﻳﻤﻜﻦ ﺗﺮﺟﻤﺘﻪ إﻟﻰ‬ ‫اﻟﺴﺒﺐ ﻟﻜﻮن ^‬ ‫)‪(59‬‬ ‫‪ MPK.dFD + FD.‬وﻗﺒﻞ أن ﻧﻌﺮض اﻟﻨﺘﺎﺋﺞ‪ ،‬ﻻ ﺑﺪ ﻣﻦ ﺗﻮﻓﻴﺮ ﻧﺒﺬة ﻋﻦ اﻹﺣﺼﺎءات اﻟﻮﺻﻔﻴﺔ‪.

(5‬‬ ‫‪29‬‬ .‬وﻓﻴﻤﺎ ﻳﺘﻌﻠﻖ ﺑﺎﻟﺪﺧﻞ اﻟﻔﺮدي‪ ،‬ﻧﺴﺘﺨﺪم ﺗﻐﻴﺮﻩ آﻤﺎ‬ ‫هﻮ ﻣﺪرج ﻓﻲ اﻟﻤﻌﺎدﻟﺔ )‪.Beck.(TURN‬وﻳﺘﻢ ﺗﻤﺜﻴﻞ اﻟﻈﺮوف اﻟﻤﺆازرة ﻣﻦ ﺧﻼل ﻋﺎﻣﻠﻴﻦ ﻳﺴﻬﻞ ﺗﺠﻤﻴﻊ ﺑﻴﺎﻧﺎت ﺳﻨﻮﻳﺔ‬ ‫ﺣﻮﻟﻬﻤﺎ واﻟﻠﺬان ﻳﻌﻜﺴﺎن ﺑﺼﻔﺔ ﺧﺎﺻﺔ اﻟﻨﻮاﺣﻲ اﻟﺘﻨﻤﻮﻳﺔ اﻟﺘﻲ ﺗﺘﺨﻄﻰ ﻣﺠﺮد اﻟﻤﺠﻤﻼت اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪،‬‬ ‫وهﻤﺎ اﻟﺪﺧﻞ اﻟﻔﺮدي )‪ (PCI‬وﻧﺴﺒﺔ ﺻﺎﻓﻲ ﺗﺪﻓﻖ اﻟﻤﻮارد اﻟﺨﺎﺻﺔ ﻟﻠﻨﺎﺗﺞ اﻟﻤﺤﻠﻲ اﻹﺟﻤﺎﻟﻲ‬ ‫)‪ .‬وﻓﻴﻤﺎ ﻳﺘﻌﻠﻖ ﺑﺎﻟﻤﺆﺷﺮات اﻟﻤﺘﺼﻠﺔ ﺑﺎﻟﻬﻴﺎآﻞ اﻟﻤﺴﺘﻨﺪة‬ ‫إﻟﻰ اﻟﺴﻮق‪ ،‬ﻧﺴﺘﺨﺪم ﻧﺴﺒﺔ رﺳﻤﻠﺔ اﻟﺴﻮق إﻟﻰ اﻟﻨﺎﺗﺞ اﻟﻤﺤﻠﻲ اﻹﺟﻤﺎﻟﻲ )‪ (MC‬وﻣﻌﺪل اﻟﺘﺪاول‬ ‫)‪ .(62)(PRF‬وﻋﺎدة ﻳﺘﺂﻟﻒ اﻟﺪﺧﻞ اﻟﻔﺮدي ﻣﻊ ﺛﻘﺎﻓﺔ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر اﻷرﻗﻰ واﻟﻜﻔﺎءة اﻷﻋﻠﻰ ﻓﻲ‬ ‫اﻟﻮﺳﺎﻃﺔ اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪ . Demirguc-Kunt and Levine (1999‬ﻳﻮﺟﺪ اﻧﺘﻘﺎء ﻣﻘﺒﻮل ﻟﻬﺬﻩ اﻟﻨﺴﺐ اﻟﻜﻠﻴﺔ وهﻮ‬ ‫أﻧﻬﺎ ﻻ ﺗﻘﻴﺲ ﻣﺒﺎﺷﺮة ﻗﺪرة اﻟﻨﻈﺎم اﻟﻤﺎﻟﻲ ﻋﻠﻰ ﺗﺠﺎوز اﻟﻤﺸﺎآﻞ ﻣﺜﻞ ﻋﺪم ﺗﻤﺎﺛﻞ اﻟﻤﻌﻠﻮﻣﺎت واﻟﺨﻄﺮ اﻟﻤﻌﻨﻮي‬ ‫أو ﺗﻮﻓﺮ ﺧﺪﻣﺎت ﻹدارة اﻟﻤﺨﺎﻃﺮ‪. ‫‪ .‬وﻳﻤﻜﻦ ﻟﻨﺴﺒﺔ‬ ‫‪ PRF‬أن ﺗﻨﻄﻮي ﺑﺒﺴﺎﻃﺔ أﻳﻀًﺎ ﻋﻠﻰ اﻧﺘﻘﺎل اﻟﺘﻜﻨﻮﻟﻮﺟﻴﺎ واﻟﻤﻬﺎرات اﻹدارﻳﺔ – ﺧﺎﺻﺔ ﻓﻲ ﺣﺎﻟﺔ‬ ‫)‪(60‬‬ ‫أﻧﻈﺮ )‪ .2‬اﻹﺣﺼﺎءات اﻟﻮﺻﻔﻴﺔ‬ ‫ﻧﺘﺒﻊ اﻟﻤﻤﺎرﺳﺔ اﻟﺘﻘﻠﻴﺪﻳﺔ اﻟﻮاردة ﻓﻲ اﻷدﺑﻴﺎت وﻧﻘﻴﺲ اﻟﺘﻄﻮر اﻟﻤﺎﻟﻲ ﻣﻦ ﺧﻼل اﻟﻤﺘﻐﻴﺮات اﻟﻜﻠﻴﺔ‬ ‫اﻟﺘﻲ ﺗﻌﻜﺲ اﻟﻬﻴﺎآﻞ ذات اﻟﺘﻜﻮﻳﻦ اﻟﻤﺴﺘﻨﺪ إﻟﻰ اﻟﻤﺼﺎرف واﻟﻬﻴﺎآﻞ اﻟﻤﺴﺘﻨﺪة إﻟﻰ اﻟﺴﻮق)‪.‬‬ ‫)‪(62‬‬ ‫ﻓﻲ اﻟﻮاﻗﻊ ﻳﺠﺐ ﻋﻠﻰ ﻋﺎﻣﻞ اﻟﻤﺆازرة أن ﻳﻜﻮن رﺻﻴﺪ رأس اﻟﻤﺎل اﻷﺟﻨﺒﻲ ﻧﻈﺮًا ﻷن ﺗﻐﻴﺮﻩ ‪ dEF‬ﻳﻈﻬﺮ‬ ‫ﻓﻲ اﻟﻤﻌﺎدﻟﺔ )‪ (5‬وﻳﺴﺎوي ﺻﺎﻓﻲ ﺗﺪﻓﻘﺎت اﻟﻤﻮارد اﻟﺨﺎﺻﺔ‪ .(61) (RBA‬وﻣﻦ اﻷرﺟﺢ أن ‪ DCP‬ﻳﻘﻴﺲ اﻟﻨﺸﺎط‬ ‫اﻻﺳﺘﺜﻤﺎري اﻷآﺜﺮ ﺟﺪار ًة واﻟﺬي ﺗﻮﺟﻬﻪ اﻟﻤﺼﺎرف اﻟﺘﺠﺎرﻳﺔ إﻟﻰ اﻟﻘﻄﺎع اﻟﺨﺎص‪ ،‬ﻓﻲ ﺣﻴﻦ‬ ‫ﻳﻘﻴﺲ ‪ RBA‬ﻣﺪى ﻣﺴﺎهﻤﺔ اﻟﻤﺼﺎرف اﻟﺘﺠﺎرﻳﺔ ﻓﻲ ﺗﺨﺼﻴﺺ ﻣﺪﺧﺮات اﻟﻤﺠﺘﻤﻊ ﻣﻘﺎرﻧﺔ ﺑﻤﺎ‬ ‫ﻳﺆدﻳﻪ اﻟﺒﻨﻚ اﻟﻤﺮآﺰي ﻓﻲ اﻟﻤﺠﺎل ﻧﻔﺴﻪ‪ .(60‬‬ ‫وﻓﻴﻤﺎ ﻳﺨﺺ اﻟﻔﺌﺔ اﻟﻤﺘﺼﻠﺔ ﺑﺎﻟﻤﺼﺎرف‪ ،‬ﻧﺴﺘﺨﺪم ﻧﺴﺒﺔ اﻻﺋﺘﻤﺎن اﻟﻤﺤﻠﻲ ﻟﻠﻘﻄﺎع اﻟﺨﺎص إﻟﻰ‬ ‫اﻟﻨﺎﺗﺞ اﻟﻤﺤﻠﻲ اﻹﺟﻤﺎﻟﻲ )‪ (DCP‬وﻧﺴﺒﺔ ﻣﻮﺟﻮدات اﻟﻤﺼﺎرف اﻟﺘﺠﺎرﻳﺔ إﻟﻰ ﻣﺠﻤﻮع ﻣﻮﺟﻮدات‬ ‫اﻟﻤﺼﺎرف اﻟﺘﺠﺎرﻳﺔ واﻟﺒﻨﻚ اﻟﻤﺮآﺰي )‪ .‬وﻓﻲ اﻟﻤﻘﺎﺑﻞ ﻳﻌﻜﺲ ﺗﺪﻓﻖ اﻟﻤﻮارد اﻟﺨﺎﺻﺔ ﺗﺤﺴﻦ اﻷﺳﺎﺳﻴﺎت اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ‬ ‫واﻟﻤﻨﺎخ اﻷآﺜﺮ ﻣﻼﺋﻤﺔ ﻋﻠﻰ اﻟﺼﻌﻴﺪ اﻟﻤﺆﺳﺴﻲ وﻣﻦ ﻧﺎﺣﻴﺔ ﺗﺴﻬﻴﻞ اﻷﻋﻤﺎل‪ .‬‬ ‫)‪(61‬‬ ‫ﻓﻲ ﺣﺎﻟﺔ ﻣﺼﺮ ﻳﺴﺘﺨﺪم )‪ Hussien (1999‬و )‪ Shourbagui (2003‬ﻧﺴﺒﺔ اﻻﺋﺘﻤﺎن اﻟﻤﺤﻠﻲ اﻟﺨﺎص‬ ‫إﻟﻰ إﺟﻤﺎﻟﻲ اﻻﺋﺘﻤﺎن ﺑﻴﻨﻤﺎ ﻳﺴﺘﺨﺪم )‪ Al-Awad and Harb (2003‬ﻧﺴﺒﺔ اﻻﺋﺘﻤﺎن اﻟﻤﺤﻠﻲ اﻟﺨﺎص إﻟﻰ‬ ‫اﻟﻘﺎﻋﺪة اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ‪.

7‬وﻟﻜﻨﻪ ﺷﻬﺪ ﺗﺬﺑﺬﺑﺎت أآﺒﺮ ﻣﻤﺎ ﺳﺠﻠﻪ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر‪ ،‬اﻷﻣﺮ اﻟﺬي ﻳﺪل ﻋﻠﻰ ﻣﺪى ﺗﻘﻠﺐ ‪.‬‬ ‫)‪(63‬‬ ‫أﻧﻈﺮ )‪.‬وﻓﻴﻤﺎ ﻳﺘﻌﻠﻖ ﺑﻨﺴﺒﺔ ‪ PRF‬ﻓﺈﻧﻬﺎ ﺗﺘﻜﻮن ﻓﻲ‬ ‫ﻣﻌﻈﻤﻬﺎ ﻣﻦ ﺗﺪﻓﻘﺎت اﻻﺳﺘﺜﻤﺎرات اﻷﺟﻨﺒﻴﺔ اﻟﻤﺒﺎﺷﺮة وﺑﻌﺾ ﺗﺪﻓﻘﺎت أﺳﻬﻢ اﻟﻤﺤﻔﻈﺔ وﻻﺳﻴﻤﺎ ﻣﻨﺬ‬ ‫ﻣﻨﺘﺼﻒ اﻟﺘﺴﻌﻴﻨﺎت‪ ،‬وﻗﺪ ﺳﺠﻠﺖ هﻲ أﻳﻀًﺎ ﺑﻌﺾ اﻟﺘﻘﻠﺒﺎت اﻟﻤﻠﺤﻮﻇﺔ وﻟﻜﻦ ﻣﺘﻮﺳﻄﻬﺎ آﺎن ﻗﺮﻳﺒًﺎ‬ ‫ﻣﻦ اﻟـ‪ % 2‬اﻟﺴﺎﺋﺪ ﻓﻲ اﻟﺪول اﻟﻨﺎﻣﻴﺔ اﻷﺧﺮى‪ .‬‬ ‫وﻣﻦ اﻟﻤﻔﻴﺪ أن ﻧﺤﺪد ﺑﺪﻗﺔ اﻧﻌﻜﺎﺳﺎت اﻟﻌﻼﻗﺎت اﻟﻮاردة ﻓﻲ اﻟﻤﻌﺎدﻟﺔ )‪ (5‬ﻧﻈﺮًا ﻻرﺗﺒﺎﻃﻬﺎ‬ ‫ﺑﺎﻟﻌﺎﻣﻠﻴﻦ‪ b12‬و‪ .‬أﻣﺎ ﻓﻴﻤﺎ ﻳﺨﺺ ‪ ،PCI‬ﻓﻘﺪ ارﺗﻔﻊ ﺧﻤﺴﺔ أﺿﻌﺎف‬ ‫ﺧﻼل اﻟﻔﺘﺮة ﻋﻠﻰ أﺳﺎس اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻻﺳﻤﻴﺔ ﺑﺎﻟﺪوﻻر اﻷﻣﺮﻳﻜﻲ‪ ،‬وﺑﻠﻎ ﻣﻌﺪل ﻧﻤﻮﻩ اﻟﺤﻘﻴﻘﻲ‪% 2.‬أﻣﺎ‬ ‫اﻟﻤﺆﺷﺮان ‪ MC‬و ‪ TURN‬اﻟﻤﺴﺘﻨﺪان إﻟﻰ ﻗﺎﻋﺪة اﻟﺴﻮق‪ ،‬ﻓﻘﺪ آﺎﻧﺎ أآﺜﺮ ﺗﻘﻠﺒًﺎ ﻣﻘﺎرﻧﺔ ﺑﺄداء‬ ‫اﻟﻤﺆﺷﺮات اﻟﻤﺴﺘﻨﺪة إﻟﻰ ﻗﺎﻋﺪة اﻟﻤﺼﺎرف‪ ،‬وﺳﺠﻼ ارﺗﻔﺎﻋًﺎ ﻣﺪهﺸًﺎ اﻋﺘﺒﺎرًا ﻣﻦ ﻣﻨﺘﺼﻒ‬ ‫اﻟﺘﺴﻌﻴﻨﺎت‪ ،‬وﻟﻜﻨﻬﻤﺎ ﺑﻘﻴﺎ أﻳﻀًﺎ ﻋﻨﺪ ﻣﺴﺘﻮى أﻗﻞ ﻣﻦ اﻟﻤﻌﺪﻻت اﻟﻨﻈﻴﺮة اﻟﻤﺤﻘﻘﺔ ﻓﻲ اﻟﺪول اﻟﻨﺎﻣﻴﺔ‬ ‫اﻷﺧﺮى‪ ،‬ﺣﻴﺚ ﺑﻠﻐﺎ ‪ % 19‬و‪ % 25‬ﻋﻠﻰ اﻟﺘﻮاﻟﻲ‪ .‬وأﺧﻴﺮًا إذا آﺎن ‪ b12‬أﻗﻞ‬ ‫ﻣﻦ ﺻﻔﺮ و‪ b2‬أآﺒﺮ ﻣﻦ ﺻﻔﺮ‪ ،‬ﻓﻴﻜﻮن هﻨﺎك ﻋﻨﺪﺋﺬ ﻟﻠﻈﺮوف اﻟﻤﺆازرة ﺣﺪًا ﻟﻮ هﺒﻄﺖ دوﻧﻪ‬ ‫ﻷﺻﺒﺢ اﻟﺘﻄﻮر اﻟﻤﺎﻟﻲ ﻏﻴﺮ ﻣﻔﻴﺪ ﻟﻠﻨﻤﻮ‪.b2‬إذ آﺎن ‪ b2‬أآﺒﺮ ﻣﻦ ﺻﻔﺮ‪ ،‬ﻓﺈن ﻟﻠﺘﻄﻮر اﻟﻤﺎﻟﻲ أﺛﺮ إﻳﺠﺎﺑﻲ ﻓﻘﻂ ﻋﻠﻰ اﻟﻨﻤﻮ‬ ‫اﻟﻤﺘﻌﻠﻖ ﺑﺎﻟﻜﻔﺎءة ﻣﻦ ﺧﻼل ﺗﻔﺎﻋﻠﻬﺎ ﻣﻊ اﻟﻌﻮاﻣﻞ اﻟﻤﺆازرة‪ .2‬‬ ‫ﺳﻨﻮﻳًﺎ‪.Sadik and Bolbol (2001‬‬ ‫‪30‬‬ .‬وﻟﻮ آﺎن ‪ b12‬أآﺒﺮ ﻣﻦ ﺻﻔﺮ و‪b2‬‬ ‫أﻳﻀًﺎ أآﺒﺮ ﻣﻦ ﺻﻔﺮ‪ ،‬ﻓﻌﻨﺪﺋﺬ ﻳﻜﻮن ﻟﻠﺘﻄﻮر اﻟﻤﺎﻟﻲ أﺛﺮ إﻳﺠﺎﺑﻲ ﻣﺴﺘﻘﻞ ﻋﻠﻰ اﻟﻨﻤﻮ واﻟﺘﻔﺎﻋﻞ ﻓﻲ‬ ‫ﺗﻠﻚ اﻟﺤﺎﻟﺔ ﻳﻌﻨﻲ أن اﻷﺛﺮ ﺳﻴﻜﻮن أآﺒﺮ ﻣﻊ ازدﻳﺎد اﻟﻌﻮاﻣﻞ اﻟﻤﺆازرة‪ .TFP‬‬ ‫وﻟﻘﺪ اﺗﺨﺬ آﻞ ﻣﻦ ‪ DCP‬و‪ RBA‬ﺗﻮﺟﻬًﺎ ﺗﺼﺎﻋﺪﻳًﺎ ﻣﻨﺘﻈﻤًﺎ وﻟﻜﻦ ﻣﺘﻮﺳﻄﻴﻬﻤﺎ ﺑﻘﻴﺎ ﺧﻼل اﻟﻔﺘﺮة‬ ‫اﻟﻤﻌﻨﻴﺔ أﻗﻞ ﻣﻤﺎ ﺳﺠﻠﺘﻪ اﻟﺪول اﻟﻨﺎﻣﻴﺔ اﻷﺧﺮى واﻟﺬي ﺑﻠﻎ ‪ % 38‬و‪% 72‬ﻋﻠﻰ اﻟﺘﻮاﻟﻲ‪ .(63‬‬ ‫وﻳﻌﺮض اﻟﺠﺪول )‪ (7‬اﻹﺣﺼﺎءات اﻟﻮﺻﻔﻴﺔ ﻟﻜﺎﻓﺔ اﻟﻤﺘﻐﻴﺮات اﻟﻤﺨﺘﻠﻔﺔ اﻟﺘﻲ ﺗﻢ اﺳﺘﺨﺪاﻣﻬﺎ ﻓﻲ‬ ‫ﻻ ﺑﻠﻎ ﻣﺘﻮﺳﻄﻪ‬ ‫اﻟﺘﻘﺪﻳﺮات‪ .‬وﻳﻤﻜﻨﻨﺎ اﻟﻤﻼﺣﻈﺔ أن اﻟﻨﺎﺗﺞ اﻟﻤﺤﻠﻲ اﻹﺟﻤﺎﻟﻲ ﻗﺪ ﺳﺠﻞ ﻧﻤﻮًا ﻣﻌﻘﻮ ً‬ ‫‪ % 5.‫اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر اﻷﺟﻨﺒﻲ اﻟﻤﺒﺎﺷﺮ – وأن ﺗﺴﺎهﻢ ﻓﻲ اﻧﺘﺸﺎر اﻟﻤﻤﺎرﺳﺎت اﻷﻓﻀﻞ ﻓﻲ إدارة اﻟﺸﺮآﺎت‬ ‫واﻟﻤﻤﺎرﺳﺎت اﻟﻘﺎﻧﻮﻧﻴﺔ وأن ﺗﻀﻊ ﺣﺪًا ﻟﻘﺪرة اﻟﺤﻜﻮﻣﺎت ﻋﻠﻰ اﺗﺒﺎع ﺳﻴﺎﺳﺎت ردﻳﺌﺔ)‪.

‬‬ ‫وﻳﻌﺮض اﻟﺠﺪول )‪ (9‬اﻟﻨﺘﺎﺋﺞ ﻟﻤﺆﺷﺮات ﻗﺎﻋﺪة اﻟﻤﺼﺎرف‪ ،‬ﻧﺴﺐ ‪ DCP‬و ‪ .(64‬‬ ‫وﻳﺒﺪو ﺑﺎﻟﺘﺎﻟﻲ أن هﻨﺎك ﺣﺎﺟﺔ ﻟﻤﺰﻳﺪ ﻣﻦ اﻟﺘﺤﺴﻴﻦ ﻓﻲ ﻧﻮﻋﻴﺔ اﻻﺋﺘﻤﺎن اﻟﺨﺎص ﻓﻲ ﻣﺼﺮ‪ ،‬وهﻮ‬ ‫أﻣﺮ ﻳﻤﻜﻦ أن ﻳﺼﺒﺢ أآﺜﺮ ﻗﺎﺑﻠﻴﺔ ﻟﻠﺤﺪوث ﻓﻴﻤﺎ ﻟﻮ ﺗﺤﻘﻖ ارﺗﻔﺎع ﻓﻲ اﻟﺪﺧﻞ اﻟﻔﺮدي ﻣﻤﺎ ﻳﻨﻌﻜﺲ‬ ‫)‪(64‬‬ ‫ﺗﻢ ﺣﺴﺎب اﻟﻔﺎﺻﻞ اﻟﺤﺮج ﻣﻦ اﻟﻨﻤﻮذج )‪ (7‬ﻓﻲ اﻟﻤﻘﻄﻊ ‪ A‬ﻣﻦ اﻟﺠﺪول )‪ (9‬ﻋﻠﻰ أﺳﺎس أن ﻗﻴﻤﺘﻪ ﺗﺴﺘﻮﻓﻲ‬ ‫ﺷﺮط اﻟﻤﺮﺗﺒﺔ اﻷوﻟﻰ‪ .(=0. ‫‪ .3‬اﻟﻨﺘﺎﺋﺞ‬ ‫ﺗﻢ ﺗﻘﺪﻳﺮ اﻟﻤﻌﺎدﻟﺔ )‪ (5‬ﻟﻠﻤﺆﺷﺮات اﻟﻤﺘﺼﻠﺔ ﺑﻘﺎﻋﺪة اﻟﻤﺼﺎرف ﻟﻠﻔﺘﺮة ‪ 2002-1974‬وﻟﻠﻤﺆﺷﺮات‬ ‫اﻟﻤﺘﺼﻠﺔ ﺑﻘﺎﻋﺪة اﻟﺴﻮق ﻟﻠﻔﺘﺮة ‪ .16x310x25.‬وآﻤﺎ ذآﺮﻧﺎ ﺳﺎﺑﻘﺎً‪ ،‬ﻓﺈن ذﻟﻚ ﻳﺒﻴﻦ ﻓﻲ اﻟﻮاﻗﻊ أن ﻟـ‪ DCP‬ﻣﻨﻔﺮداً‪ ،‬ﻟﻪ أﺛﺮ ﺳﻠﺒﻲ‬ ‫ﻋﻠﻰ آﻔﺎءة اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر وﻳﻨﻘﻠﺐ هﺬا اﻷﺛﺮ ﻋﻨﺪﻣﺎ ﻳﺴﺘﻮﻓﻲ ﻣﻘﺪار اﻟﺘﻐﻴﺮ ﻓﻲ ‪ PCI‬ﺷﺮط ﺑﻠﻮغ ﺣﺪ‬ ‫أدﻧﻰ – ﻳﺴﺎوي ‪ 1265‬دوﻻر أﻣﺮﻳﻜﻲ وهﻮ ﻣﺎ ﻳﻌﺎدل ﺿﻌﻒ ﻣﺴﺘﻮى اﻟﺪﺧﻞ اﻟﺴﺎﺋﺪ ﺣﺎﻟﻴًﺎ)‪.50‬دوﻻر أو ‪0.12+0.5‬‬ ‫‪31‬‬ .2002-1980‬وﺑﻬﺪف ﺗﻨﻘﻴﺔ اﻟﺒﻴﺎﻧﺎت ﻣﻦ ﻣﻀﻤﻮﻧﻬﺎ اﻟﺘﻮﺟﻬﻲ‬ ‫وﺿﻤﺎن ﺛﺒﻮت ﺳﻠﻮآﻬﺎ ﻗﻤﻨﺎ ﺑﺈﺟﺮاء اﺧﺘﺒﺎر ‪ Augmented Dicker-Fuller‬ﻋﻠﻰ اﻟﻤﺘﻐﻴﺮات‬ ‫اﻟﻤﺴﺘﺨﺪﻣﺔ‪ ،‬وﻳﺘﻀﻤﻦ اﻟﺠﺪول )‪ (8‬اﻟﻨﺘﺎﺋﺞ اﻟﺘﻲ ﺗﻢ اﻟﺘﻮﺻﻞ إﻟﻴﻬﺎ‪ .RBA‬وﻳﻼﺣﻆ ﻣﻦ‬ ‫اﻟﻤﻘﻄﻊ ‪ A‬أﻧﻪ ﺑﻌﺪ إﺟﺮاء اﻟﺘﺤﻜﻢ ﻓﻲ اﻟﻨﻤﻮ اﻟﺴﻜﺎﻧﻲ واﻻﺳﺘﺜﻤﺎر اﻟﺬي ﻳﺘﻤﺘﻊ ﺑﺄﺛﺮ إﻳﺠﺎﺑﻲ آﺒﻴﺮ‪،‬‬ ‫ﻓﺈن ﻟـ‪ DCP‬أﺛﺮ ﺳﻠﺒﻲ وﻣﻌﻨﻮي ﻋﻠﻰ اﻟﻨﻤﻮ اﻟﻤﺮﺗﺒﻂ ﺑﺎﻟﻜﻔﺎءة وﻟﻜﻦ ﺗﻔﺎﻋﻠﻪ ﻣﻊ ‪ PCI‬ﻳﻌﻄﻲ ﻧﺘﻴﺠﺔ‬ ‫ﻣﻮﺟﺒﺔ وﻣﻌﻨﻮﻳﺔ‪ .5‬وﺑﻤﺎ أن اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻻﺳﻤﻴﺔ‬ ‫ﻟﺪﺧﻞ اﻟﻔﺮد ﺑﺎﻟﺪوﻻر ﻓﻲ ﺳﻨﺔ اﻷﺳﺎس ﻟﻠﻤﺆﺷﺮ ﺗﺴﺎوي ‪ 310‬وأن اﻟﺘﻐﻴﺮ ﻓﻴﻬﺎ ﻳﺴﺎوي ‪ 0.(CONS‬آﻤﺎ ﺗﻢ أﻳﻀًﺎ‬ ‫اﺳﺘﺨﺪام ﻣﺘﻐﻴﺮ وهﻤﻲ ﻣﺴﺎ ٍو ﻟﻮاﺣﺪ ﻟﻔﺘﺮة اﻹﺻﻼﺣﺎت ‪ 2002-1991‬وﺻﻔﺮ ﺧﻼل اﻟﻔﺘﺮة‬ ‫اﻟﺴﺎﺑﻘﺔ ﻟﻌﺎم ‪ ،1991‬وﺗﻢ اﻟﺘﻌﺒﻴﺮ ﻋﻦ آﺎﻓﺔ اﻟﻤﺘﻐﻴﺮات اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻣﻦ ﺧﻼل اﻟﻠﻮﻏﺎرﻳﺘﻢ ‪ ،L‬واﻟﺘﻌﺒﻴﺮ‬ ‫ﻋﻦ ‪ PCI‬آﻤﺆﺷﺮ ﻣﺴﺎ ٍو ﻟﻮاﺣﺪ ﻟﻘﻴﻤﺘﻪ اﻻﺳﻤﻴﺔ ﺑﺎﻟﺪوﻻر اﻷﻣﺮﻳﻜﻲ ﻓﻲ ﻋﺎم ‪(1980) 1974‬‬ ‫ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﺒﻴﺎﻧﺎت اﻟﻤﺘﺼﻠﺔ ﺑﻘﺎﻋﺪة اﻟﻤﺼﺎرف )ﻗﺎﻋﺪة اﻟﺴﻮق(‪.‬وآﻤﺎ ﻳﻤﻜﻦ ﻣﻼﺣﻈﺘﻪ ﻓﺈن‬ ‫اﻟﻤﺘﻐﺮات آﺎﻧﺖ ﻓﻲ ﻣﻌﻈﻤﻬﺎ ﺛﺎﺑﺘﺔ ﻓﻲ اﻟﻔﺎرق اﻷول‪ .-6.16‬‬ ‫ﻣﻦ ﺳﻨﺔ اﻷﺳﺎس ﻟﻠﻤﺆﺷﺮ‪ ،‬ﻟﺬا ﻓﺈن اﻟﺘﻐﻴﺮ ﻓﻲ ﻗﻴﻤﺔ اﻟﻔﺎﺻﻞ اﻟﺤﺮج ‪ PCI‬ﺗﺼﺒﺢ ﻋﻨﺪﺋﺬ ‪ 1265‬دوﻻر‬ ‫)‪.24 PCI= 0 :‬وﺑﺤﻞ ‪ PCI‬ﻧﺠﺪﻩ ﻳﺴﺎوي ‪ ،25.‬وﻗﺪ أدﺧﻠﻨﺎ أرﺑﻊ ﻣﺘﻐﻴﺮات ﺗﺤﻜﻢ ﻓﻲ‬ ‫اﻟﻤﺘﺠﻪ ‪ C‬وهﻲ ﻋﻼوة اﻟﺴﻮق اﻟﺴﻮداء ﻟﺴﻌﺮ اﻟﺼﺮف )‪ (BMP‬واﻟﺘﻀﺨﻢ )‪ (CPI‬واﻟﺘﻐﻴﺮ ﻓﻲ‬ ‫أﺳﻌﺎر اﻟﺼﺮف اﻟﻔﻌﻠﻴﺔ اﻟﺤﻘﻴﻘﻴﺔ )‪ (∆ REER‬واﻻﺳﺘﻬﻼك اﻟﺤﻜﻮﻣﻲ )‪ .

‬وﺑﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ﻓﺈن اﻷﺛﺮ اﻹﻳﺠﺎﺑﻲ اﻟﻮﺣﻴﺪ ل‪ MC‬ﻋﻠﻰ آﻔﺎءة اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر ﻳﺤﺪث ﻣﻊ‬ ‫ﺗﺤﻘﻖ ﻣﺰﻳﺪ ﻣﻦ ﺗﺪﻓﻘﺎت اﻟﻤﻮارد اﻟﺨﺎﺻﺔ‪ .‬وﻧﻈﺮًا ﻟﻜﻮن ﻣﻌﻈﻢ هﺬﻩ اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت ﻓﻲ ﺻﻮرة اﺳﺘﺜﻤﺎرات أﺟﻨﺒﻴﺔ ﻣﺒﺎﺷﺮة‪ ،‬ﻓﺈن ذﻟﻚ‬ ‫ﻳﺪل ﻋﻠﻰ ﻟﺠﻮء اﻟﺸﺮآﺎت اﻷﺟﻨﺒﻴﺔ إﻟﻰ اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ اﻟﺬاﺗﻲ اﻟﺬي ﻻ ﻳﺤﺪث ﺳﻮى اﻟﻘﻠﻴﻞ ﻣﻦ اﻟﺘﻔﺎﻋﻞ‬ ‫اﻟﻤﻔﻴﺪ ﺑﻴﻨﻬﺎ وﺑﻴﻦ اﻟﻤﺼﺎرف‪ .‬وﻳﺮﺟﻊ هﺬا اﻷﻣﺮ إﻟﻰ أﺛﺮﻳﻦ أوﻟﻬﻤﺎ ﻣﺒﺎﺷﺮ ﻳﻜﻤﻦ ﻓﻲ‬ ‫أن اﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ اﻷﺟﺎﻧﺐ اﻷآﺜﺮ آﻔﺎءة ﻗﺪ اﺳﺘﺤﻮذوا ﻋﻠﻰ ﻣﺎ ﻳﺰﻳﺪ ﻋﻦ ﺛﻠﺚ ﺣﺠﻢ اﻟﺘﻌﺎﻣﻞ ﻓﻲ‬ ‫اﻷﺳﻬﻢ اﻟﺘﻲ ﻃﺮﺣﺖ ﻓﻲ اﻟﺒﻮرﺻﺔ ﻧﺘﻴﺠﺔ ﻋﻤﻠﻴﺎت اﻟﺨﺼﺨﺼﺔ ﻓﻲ ﻣﺼﺮ‪ .‬وﻳﺪل ذﻟﻚ أﻳﻀًﺎ وﺑﻨﻔﺲ اﻷهﻤﻴﺔ ﻋﻠﻰ أن اﻻﺋﺘﻤﺎن اﻟﻤﺼﺮﻓﻲ‬ ‫اﻟﺘﺠﺎري ﻻ ﻳﻐﻄﻲ اﻻﺣﺘﻴﺎﺟﺎت اﻟﺘﻤﻮﻳﻠﻴﺔ اﻟﺘﻲ ﻗﺪ ﺗﺘﻤﺨﺾ ﻋﻦ أﺛﺮ اﻟﺘﻘﻠﻴﺪ اﻟﻤﻤﻜﻦ أن ﺗﺤﺪﺛﻪ‬ ‫اﻻﺳﺘﺜﻤﺎرات اﻷﺟﻨﺒﻴﺔ اﻟﻤﺒﺎﺷﺮة ﻋﻠﻰ ﻧﺸﺎﻃﺎت اﻟﻤﺸﺮوﻋﺎت اﻟﻤﺼﺮﻳﺔ‪ .‬وﻳﺒﺪو أن هﺬﻩ اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت ﺗﺘﺠﺎوز ﻗﻨﻮات اﻟﻨﻈﺎم اﻟﻤﺼﺮﻓﻲ‬ ‫اﻟﻤﺼﺮي‪ .B‬‬ ‫وﻓﻴﻤﺎ ﻳﺨﺺ اﻟﻤﺆﺷﺮات اﻟﻤﺘﺼﻠﺔ ﺑﻘﺎﻋﺪة اﻟﺴﻮق ﻓﻨﺘﺎﺋﺠﻬﺎ ﻣﺪرﺟﺔ ﻓﻲ اﻟﺠﺪول )‪ .‫ﻓﻲ ﺷﻜﻞ ﺗﺤﺴﻦ اﻟﻮﺳﺎﻃﺔ اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ )ﺗﺤﺴﻦ اﻟﻤﺘﺎﺑﻌﺔ وإدارة اﻷﺻﻮل( وﺗﺤﺴﻦ ﻧﻮﻋﻴﺔ ﻃﻠﺒﺎت‬ ‫اﻻﻗﺘﺮاض )ﻣﺰﻳﺪ ﻣﻦ اﻟﺘﻨﻮﻳﻊ وﺗﺮوج اﻷﻋﻤﺎل(‪.‬‬ ‫وﻣﺎ ﻳﺴﺘﺮﻋﻲ اﻻهﺘﻤﺎم أﻳﻀًﺎ أن ﺗﻔﺎﻋﻞ ‪ DCP‬ﻣﻊ ‪) PRF‬ﺻﺎﻓﻲ ﺗﺪﻓﻖ اﻟﻤﻮارد اﻟﺨﺎﺻﺔ( ﻳﻌﻄﻲ‬ ‫أﺛﺮًا إﻳﺠﺎﺑﻴًﺎ وﻟﻜﻦ ﺑﻘﺪر ﻻ ﻳﺬآﺮ‪ .‬وﺗﺒﻘﻰ هﺬﻩ اﻟﻨﺘﺎﺋﺞ ﻗﺎﺋﻤﺔ‬ ‫ﻋﻨﺪﻣﺎ ﻳﺘﻢ إدﺧﺎل ﻣﺘﻐﻴﺮات اﻟﺘﺤﻜﻢ واﻟﻤﺘﻐﻴﺮ اﻟﻮهﻤﻲ )واﻟﺘﻲ ﺗﺄﺗﻲ ﺟﻤﻴﻌﻬﺎ ﺑﻤﻌﺎﻣﻞ ﻣﻌﻘﻮل وﻟﻜﻦ‬ ‫ﺑﻘﺪر ﻻ ﻳﺬآﺮ( آﻤﺎ أﻧﻬﺎ ﺗﺒﻘﻰ ﻗﺎﺋﻤﺔ ﻟﺤﺪ آﺒﻴﺮ )وﻟﻜﻦ ﻣﻊ ﻣﻌﺎﻣﻞ أﺿﻌﻒ ﻟﻌﻨﺼﺮ اﻟﺘﻔﺎﻋﻞ( ﻓﻲ‬ ‫ﺣﺎﻟﺔ اﻟﻤﺆﺷﺮ ‪ RBA‬اﻟﻤﺘﺼﻞ ﺑﻘﺎﻋﺪة اﻟﻤﺼﺎرف ﻓﻲ اﻟﻤﻘﻄﻊ ‪.‬وﻳﻼﺣﻆ أن اﻟﺘﻔﺎﻋﻞ ﺑﻴﻦ ‪ MC‬و‪ PCI‬ﻳﺤﻤﻞ ﺷﺎرة إﻳﺠﺎﺑﻴﺔ‬ ‫وﻟﻜﻦ ذات ﻗﺪر ﻻ ﻳﺬآﺮ‪ ،‬وهﺬا ﻳﺸﻜﻞ ﻧﺘﻴﺠﺔ ﻣﻔﺎﺟﺄة ﺣﻴﺚ أن ﺗﻄﻮﻳﺮ اﻟﺒﻮرﺻﺔ ﻳﺘﺮاﻓﻖ ﻣﻊ ارﺗﻔﺎع‬ ‫‪32‬‬ .‬أﻣﺎ اﻷﺛﺮ اﻵﺧﺮ ﻓﻬﻮ‬ ‫ﻏﻴﺮ ﻣﺒﺎﺷﺮ ورﺑﻤﺎ ﻳﻨﺒﺜﻖ ﻋﻠﻰ أﺛﺮ اﻟﺘﻘﻠﻴﺪ اﻟﺘﻲ أﺣﺪﺛﺘﻪ اﻟﺸﺮآﺎت اﻷﺟﻨﺒﻴﺔ ﻋﻠﻰ اﻟﺸﺮآﺎت اﻟﻤﺤﻠﻴﺔ‬ ‫ذات اﻷﺳﻬﻢ اﻟﻤﺪرﺟﺔ ﻓﻲ اﻟﺒﻮرﺻﺔ )إﻻ أﻧﻪ وآﻤﺎ ذآﺮﻧﺎ ﺳﺎﺑﻘًﺎ ﻓﺈن اﻟﺘﺴﺎؤل ﻳﺒﻘﻰ ﻗﺎﺋﻤًﺎ ﺣﻮل ﻣﺎ‬ ‫إذا آﺎن ﻣﻦ ﺷﺄن اﻟﻮﺟﻮد اﻷﺟﻨﺒﻲ أن ﻳﺤﻔﺰ اﻟﻤﺰﻳﺪ ﻣﻦ اﻹﺻﻼﺣﺎت ﻓﻲ ﺣﺴﻦ إدارة اﻟﺸﺮآﺎت‬ ‫واﻹﻓﺼﺎح واﻟﻤﻤﺎرﺳﺎت اﻟﻘﺎﻧﻮﻧﻴﺔ(‪ .(10‬وﻳﺒﻴﻦ‬ ‫اﻟﻤﻘﻄﻊ ‪ A‬أن اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر ﻳﺤﺘﻔﻆ ﺑﺄﺛﺮﻩ اﻹﻳﺠﺎﺑﻲ اﻟﻤﻌﻨﻮي‪ ،‬وﻟﻜﻦ – ﺧﻼﻓًﺎ ﻟﻠﻨﺘﻴﺠﺔ اﻟﻤﺸﺎﺑﻬﺔ ﻟﻨﺴﺒﺔ‬ ‫‪ – DCP‬ﻓﺈن ‪ MC‬ﻻ ﺗﻔﺮز أي أﺛﺮ ﻣﺴﺘﻘﻞ ﻋﻠﻰ آﻔﺎءة اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر إﻻ أن ﺗﻔﺎﻋﻠﻬﺎ ﻣﻊ ‪ PRF‬ﻳﺄﺗﻲ‬ ‫إﻳﺠﺎﺑﻴًﺎ ﻣﻌﻨﻮﻳًﺎ‪ .

‬‬ ‫ﺧﺎﻣﺴ ًﺎ‪ :‬اﻟﻬﻴﻜﻞ اﻟﻤﺎﻟﻲ وﻣﺠﻤﻞ إﻧﺘﺎﺟﻴﺔ ﻋﻮاﻣﻞ اﻹﻧﺘﺎج‬ ‫ﻧﺒﻐﻲ إﻧﻬﺎء اﻟﻨﺺ اﻟﺮﺋﻴﺴﻲ ﻟﻬﺪ اﻟﻮرﻗﺔ ﺑﺘﻮﻓﻴﺮ ﻧﻈﺮة ﺗﻤﻬﻴﺪﻳﺔ ﺗﺴﺘﻄﻠﻊ اﻟﺘﻄﻮرات اﻟﻤﺤﺘﻤﻠﺔ ﻓﻲ‬ ‫اﻟﻬﻴﻜﻞ اﻟﻤﺎﻟﻲ اﻟﻤﺼﺮي‪ .‬وﻣﻦ ﺟﻬﺔ أﺧﺮى ﺷﻬﺪت اﻟﺒﻮرﺻﺔ اﻧﺘﻌﺎﺷًﺎ ﻣﻠﺤﻮﻇًﺎ دﻋﻤﺘﻪ ﻣﺴﺎهﻤﺔ اﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ‬ ‫اﻷﺟﺎﻧﺐ ﻋﻠﻰ ﻧﺤﻮ ﻳﺒﺪو ﻣﻔﻴﺪًا ﻟﻠﻜﻔﺎءة‪ .(65‬وﺑﺈﺣﻼل ‪ TURN‬ﺑﺪ ً‬ ‫ﻻ ﻣﻦ ‪ MC‬ﻓﻲ اﻟﻤﻘﻄﻊ ‪ ،B‬ﺗﺒﻘﻰ هﺬﻩ اﻟﻨﺘﺎﺋﺞ أﻳﻀًﺎ‬ ‫ﻗﺎﺋﻤﺔ ﻋﻨﺪ إﺿﺎﻓﺔ ﻣﺘﻐﻴﺮات اﻟﺘﺤﻜﻢ واﻟﻤﺘﻐﻴﺮ اﻟﻮهﻤﻲ وﺗﺴﺘﻨﺴﺦ ﻧﻔﺴﻬﺎ ﺗﻘﺮﻳﺒًﺎ‪.Boyd and Smith (1996) ،‬ﻳﺒﺪو أن "اﻟﻮﻗﺎﺋﻊ اﻟﻤﻴﺪاﻧﻴﺔ"‪ ،‬ﻣﻤﺜﻠﺔ ﺑﺘﺪﻓﻘﺎت‬ ‫اﻟﻤﻮارد اﻟﺨﺎﺻﺔ‪ ،‬أآﺜﺮ أهﻤﻴﺔ ﻣﻦ "اﻟﺘﻐﻴﺮات اﻟﺴﻠﻮآﻴﺔ" اﻟﺘﻲ ﺗﻨﻌﻜﺲ ﻓﻲ ﺗﺤﺴﻦ اﻟﻮﻋﻲ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎري اﻟﺬي‬ ‫ﻳﺨﻠﻘﻪ ارﺗﻔﺎع اﻟﺪﺧﻞ اﻟﻔﺮدي‪.‬آﻤﺎ أﻧﻪ ﻣﻦ ﺷﺄن هﺬﻩ‬ ‫اﻹﺻﻼﺣﺎت أﻳﻀًﺎ اﻻﺳﺘﻔﺎدة ﻣﻦ اﻟﺘﻮﺳﻊ ﻓﻲ رﻗﻌﺔ ﻋﻤﻠﻴﺎت اﻟﺘﺨﺼﻴﺺ وﻓﻲ ﺗﺴﻬﻴﻞ‬ ‫اﻻﺳﺘﺜﻤﺎرات اﻷﺟﻨﺒﻴﺔ اﻟﺘﻲ ﻳﻤﻜﻨﻬﺎ دﻋﻢ ﺗﻄﻮر اﻟﺴﻮق ﺑﺼﻮرة إﺟﻤﺎﻟﻴﺔ‪.PCI‬وﻣﻦ ﺟﻬﺔ أﺧﺮى‪ ،‬ﻳﺒﺪو أن اﻟﺘﻔﺎﻋﻞ ﺑﻴﻦ ‪ MC‬و‪ PRF‬ﻳﻌﺘﻤﺪ ﻋﻠﻰ ﻇﺮوف أﻗﻞ‬ ‫ﺗﻘﻴﻴﺪًا ورﺑﻤﺎ أآﺜﺮ ﻣﺘﺎﻧﺔ‪ ،‬ﻋﻠﻤًﺎ أن ﻣﺰﻳﺪ ﻣﻦ ‪ PRF‬ﻣﻦ ﺷﺄﻧﻪ ﺗﻌﻈﻴﻢ أﺛﺮﻩ‪.‬‬ ‫وﻋﻠﻰ وﺟﻪ اﻟﻌﻤﻮم ﻓﺈن اﻟﻤﻌﺎﻣﻞ ﻟﻠﺘﻔﺎﻋﻞ ﺑﻴﻦ ‪ DCP‬و ‪ PCI‬أﻋﻠﻰ ﻣﻤﺎ هﻮ ﻋﻠﻴﻪ ﻓﻲ ﺣﺎﻟﺔ‬ ‫اﻟﺘﻔﺎﻋﻞ ﺑﻴﻦ ‪ MC‬و‪ ،PRF‬وﻟﻜﻦ ﻳﻌﺘﻤﺪ أﺛﺮﻩ ﻋﻠﻰ ﺣﺪ أدﻧﻰ ﻣﺮﺗﻔﻊ ﻟـ ‪ PCI‬وﻣﻌﺪل ﻧﻤﻮ ﻣﻮﺟﺐ‬ ‫وﻣﺘﺴﻖ ﻟـ ‪ .‬‬ ‫‪33‬‬ .‬وﻟﻘﺪ رأﻳﻨﺎ ﻣﻦ ﻣﻨﺎﻗﺸﺘﻨﺎ اﻟﺴﺎﺑﻘﺔ أن اﻟﻨﻈﺎم اﻟﻤﺼﺮﻓﻲ اﻟﻤﺼﺮي ﻣﺎزال‬ ‫ﻳﺘﺼﻒ ﺑﺸﺪة ﺗﺮآﺰﻩ وأن اﻟﻤﺼﺎرف اﻟﺤﻜﻮﻣﻴﺔ ﺗﻬﻴﻤﻦ ﻋﻠﻴﻪ )ﻣﻊ اﺳﺘﺤﻮاذهﺎ ﻋﻠﻰ ﺟﺰء ﻻ‬ ‫ﻳﺴﺘﻬﺎن ﺑﻪ ﻣﻦ اﻟﻘﺮوض ﻏﻴﺮ اﻟﻤﻨﺘﺠﺔ( إﺿﺎﻓﺔ إﻟﻰ ﺿﻌﻒ ﻗﺪرﺗﻬﺎ ﻋﻠﻰ اﻟﻤﺴﺎهﻤﺔ ﻓﻲ آﻔﺎءة‬ ‫اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر‪ .‬وﺑﻬﺬا‬ ‫اﻟﺼﺪد‪ ،‬ﺑﻴﻦ )‪ Gunduz and Omran (2001‬أن اﻟﺒﻮرﺻﺔ اﻟﻤﺼﺮﻳﺔ ﻣﺎ زاﻟﺖ ﺗﺤﺘﺎج إﻟﻰ اﻧﺪﻣﺎﺟﻬﺎ‬ ‫دوﻟﻴًﺎ ﻋﻠﻰ ﻧﺤﻮ ﻣﻨﺎﺳﺐ‪.‬وﺻﺤﻴﺢ أن اﻟﺴﻮق ﻣﺎزاﻟﺖ ﺗﻨﺘﻈﺮ اﺳﺘﻜﻤﺎل ﺗﻄﻮرهﺎ‬ ‫ﺣﻴﺚ أن اﻟﺘﺸﻮهﺎت ﻓﻲ اﻟﺤﻮاﻓﺰ اﻟﻀﺮﻳﺒﻴﺔ ﻗﺪ أدت إﻟﻰ اﻻﻧﺘﻔﺎخ اﻟﻤﺼﻄﻨﻊ ﻓﻲ رﺳﻤﻠﺔ هﺬﻩ‬ ‫ﻏﻴﺮ أﻧﻪ ﻣﻦ اﻟﻤﻤﻜﻦ ﺗﺼﺤﻴﺢ هﺬﻩ اﻟﻤﻌﻮﻗﺎت ﻣﻦ ﺧﻼل اﻻﻟﺘﺰام ﺑﻨﻮع ﻣﻦ‬ ‫اﻟﺴﻮق)‪. ‫اﻟﺪﺧﻞ اﻟﻔﺮدي)‪ .‬‬ ‫)‪(66‬‬ ‫ﻳﺒﻴﻦ )‪ Demirguc-Kunt and Levine (1996‬أن اﻟﺒﻮرﺻﺎت اﻟﻤﺘﻘﺪﻣﺔ آﺒﻴﺮة ﻓﻲ ﺣﺠﻤﻬﺎ وذات ﺳﻴﻮﻟﺔ‬ ‫ﻣﻤﺎ ﻳﺆﺛﺮ إﻳﺠﺎﺑًﺎ ﻋﻠﻰ اﻟﺬﺑﺬﺑﺔ‪ ،‬إﻟﻰ ﺟﺎﻧﺐ اﻧﺪﻣﺎﺟﻬﺎ دوﻟﻴًﺎ اﻷﻣﺮ اﻟﺬي ﻳﺨﻔﻒ ﺳﻮء اﻟﺘﺴﻌﻴﺮ ﻟﻸﺳﻬﻢ‪ .‬‬ ‫)‪(65‬‬ ‫أﻧﻈﺮ ﻣﻦ ﺑﻴﻦ ﻣﺮاﺟﻊ أﺧﺮى‪ .(66‬‬ ‫اﻹﺻﻼﺣﺎت اﻟﻤﺆﺳﺴﻴﺔ اﻟﻀﺮورﻳﺔ آﺎﻟﺘﻲ ﺳﺒﻖ إﻟﻘﺎء اﻟﻀﻮء ﻋﻠﻴﻬﺎ أﻋﻼﻩ‪ .

‬واﺣﺘﺴﺐ ﻧﻤﻮ ‪ TFP‬آﻤﺘﺒﻘﻲ ﻧﻤﻮذﺟﻲ ﻣﻦ ﻣﻌﺎدﻟﺔ ﻳﻜﻮن‬ ‫ﻓﻴﻬﺎ ﻧﻤﻮ ‪ GDP‬اﻟﻤﺘﻐﻴﺮ اﻟﺘﺎﺑﻊ وﻳﻜﻮن ﻓﻴﻬﺎ ﻧﻤﻮ اﻟﻌﻤﺎﻟﺔ وﻧﺴﺒﺔ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر ﻣﺘﻐﻴﺮات ﻣﺴﺘﻘﻠﺔ )وﺗﺒﻴﻦ أﻳﻀًﺎ‬ ‫ﺛﺒﻮﺗﻬﺎ(‪ .‫وﺑﺎﻟﺮﻏﻢ ﻣﻦ اﻟﺤﺎﺟﺔ إﻟﻰ هﺬﻩ اﻟﺘﻐﻴﺮات اﻟﻌﺎﺟﻠﺔ‪ ،‬ﻓﻘﺪ ﺳﺠﻠﺖ اﻟﺴﻮق ﺗﻘﺪﻣًﺎ ﺣﻘﻴﻘﻴًﺎ ﻋﻠﻰ ﻣﺮ‬ ‫اﻟﺴﻨﻮات اﻟﺴﺎﺑﻘﺔ‪ .(67‬وﻟﻘﺪ ﻧﻤﺖ آﺎﻓﺔ هﺬﻩ اﻟﻨﺴﺐ ﺧﻼل اﻟﻔﺘﺮة ﻗﻴﺪ اﻟﺪراﺳﺔ ﻣﺸﻴﺮة ﻓﻲ ذﻟﻚ إﻟﻰ‬ ‫ارﺗﻔﺎع اﻷهﻤﻴﺔ اﻟﻨﺴﺒﻴﺔ ﻟﻠﺒﻮرﺻﺔ ﻓﻲ اﻟﺨﻴﺎرات اﻟﺘﻤﻮﻳﻠﻴﺔ اﻟﻤﺘﺎﺣﺔ ﻟﻠﺸﺮآﺎت‪.TFP‬وﻳﻤﻜﻦ ﺗﻘﻮﻳﺔ هﺬا اﻷﺛﺮ ﻣﻦ ﺧﻼل ﺗﻔﺎﻋﻠﻪ ﻣﻊ ﻣﺴﺘﻮى‬ ‫أﻋﻠﻰ ﻧﺴﺒﻴًﺎ ﻟـ ‪ PRF/∆PCI‬ﺣﻴﺚ أن ﻣﻌﺎﻣﻞ هﺬﻩ اﻟﻨﺴﺒﺔ اﻷﺧﻴﺮة إﻳﺠﺎﺑﻲ وﻟﻜﻦ ﺑﺸﻜﻞ ﻏﻴﺮ‬ ‫ﻣﻌﻨﻮي‪.‬وﻳﻤﻜﻦ ﻣﻼﺣﻈﺔ ذﻟﻚ ﻣﻦ اﻟﺠﺪول )‪ (11‬اﻟﺬي ﻳﺘﺎﺑﻊ اﻟﺘﻄﻮر اﻟﻨﺴﺒﻲ ﻓﻲ اﻟﻬﻴﻜﻞ‬ ‫اﻟﻤﺎﻟﻲ ﺑﺎﺳﺘﺨﺪام اﻟﻨﺴﺐ اﻟﺜﻼث اﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪ MC/CBA :‬واﻟﺬي ﻳﺸﻴﺮ إﻟﻰ ﻧﺴﺒﺔ رﺳﻤﻠﺔ اﻟﺴﻮق إﻟﻰ‬ ‫أﺻﻮل اﻟﻤﺼﺎرف اﻟﺘﺠﺎرﻳﺔ وﻳﻌﻜﺲ اﻟﺤﺠﻢ اﻟﻨﺴﺒﻲ‪ VT/DCP ،‬وﻳﺸﻴﺮ إﻟﻰ ﻧﺴﺒﺔ ﻗﻴﻤﺔ اﻟﺘﺪاول‬ ‫إﻟﻰ اﻹﻗﺮاض اﻟﻤﺤﻠﻲ إﻟﻰ اﻟﻘﻄﺎع اﻟﺨﺎص وﻳﻌﻜﺲ اﻟﻨﺸﺎط اﻟﻜﻠﻲ اﻟﻨﺴﺒﻲ‪ ،‬وأﺧﻴﺮًا ‪ NI/PI‬اﻟﺬي‬ ‫ﻳﺸﻴﺮ إﻟﻰ ﻧﺴﺒﺔ اﻹﺻﺪارات اﻟﺠﺪﻳﺪة إﻟﻰ اﺳﺘﺜﻤﺎرات اﻟﻘﻄﺎع اﻟﺨﺎص وﻳﻌﻜﺲ اﻟﻨﺸﺎط اﻟﻨﺴﺒﻲ‬ ‫ﻟﻺﻧﻔﺎق اﻟﺮأﺳﻤﺎﻟﻲ)‪ .(68‬وأﺑﺮز ﻣﺎ ﺗﺒﻴﻨﻪ هﺬﻩ اﻟﻨﺘﺎﺋﺞ هﻮ اﻷﺛﺮ اﻹﻳﺠﺎﺑﻲ اﻟﻤﻌﻨﻮي‬ ‫واﻟﻤﺴﺘﻘﻞ ﻟـ‪ MC/CBI‬ﻋﻠﻰ ﻧﻤﻮ ‪ .‬وﻣﺎ ﻧﺒﻐﻲ اﻟﺘﺄآﺪ ﻣﻨﻪ اﻵن هﻮ اﻟﺴﺆال ﺣﻮل ﻣﺎ إذا آﺎن ﻟﻠﻬﻴﻜﻞ اﻟﻤﺎﻟﻲ‬ ‫اﻟﻨﺴﺒﻲ اﻟﻈﺎهﺮ ﻓﻲ اﻟﺠﺪول )‪ (11‬واﻟﺬي ﻳﺒﻴﻦ اﻟﺘﻄﻮر اﻟﻤﺴﺘﻨﺪ إﻟﻰ ﻗﺎﻋﺪة اﻟﺴﻮق‪ ،‬أﻳﻀًﺎ إي أﺛﺮ‬ ‫إﻳﺠﺎﺑﻲ ﻋﻠﻰ ‪ .TFP‬وﻧﺤﻦ ﻧﻘﺮ ﺑﺼﻌﻮﺑﺔ ﻧﻤﺬﺟﺔ ‪ TFP‬ﻷﻧﻪ ﻳﻌﺘﻤﺪ ﻋﻠﻰ آﺜﻴﺮ ﻣﻦ اﻟﻌﻮاﻣﻞ‬ ‫اﻟﻨﻮﻋﻴﺔ – ﻧﻮﻋﻴﺔ اﻟﻤﻮارد واﻷﺳﻮاق واﻟﺴﻴﺎﺳﺎت واﻟﻤﺆﺳﺴﺎت – إﻻ أن ﻧﻤﻮذﺟﻨﺎ اﻟﺒﺴﻴﻂ ﻳﺒﻘﻰ‬ ‫إﻟﻰ ﺣﺪ ﺑﻌﻴﺪ ذو ﻃﺒﻴﻌﺔ اﺳﺘﻜﺸﺎﻓﻴﺔ‪ ،‬ورﺑﻤﺎ أآﺜﺮ ﻣﻦ آﻮﻧﻪ إﻳﻌﺎزي‪ .‬وأﺟﺮي اﻻﻧﺤﺪار ﻟﻠﺴﻨﻮات ﻣﻦ ‪ 1980‬إﻟﻰ ‪.‬وﻋﻠﻴﻪ ﻧﻌﺮض ﻓﻲ اﻟﺠﺪول‬ ‫)‪ (12‬اﻟﻨﺘﺎﺋﺞ اﻟﻤﺘﺮﺗﺒﺔ ﻋﻠﻰ ﺟﻌﻞ ﻧﻤﻮ ‪ TFP‬ﻳﻌﺘﻤﺪ ﻋﻠﻰ إﺣﺪى اﻟﻨﺴﺐ اﻟﻮاردة ﻓﻲ اﻟﺠﺪول )‪(11‬‬ ‫وهﻲ ‪ MC/CBA‬وﺗﻔﺎﻋﻠﻪ ﻣﻊ اﻟﻨﺴﺒﺔ ‪ ،PRF/∆PCI‬إﺿﺎﻓﺔ إﻟﻰ ﻣﺘﻐﻴﺮات اﻟﺘﺤﻜﻢ ‪∆ REER‬‬ ‫و ‪ CPI‬واﻟﻤﺘﻐﻴﺮ اﻟﻮهﻤﻲ)‪ .2001‬‬ ‫‪34‬‬ .‬‬ ‫)‪(67‬‬ ‫ﻟﻠﻤﺰﻳﺪ ﺣﻮل هﺬﻩ اﻟﻨﺴﺐ أﻧﻈﺮ )‪.‬‬ ‫وﻗﺪ رأﻳﻨﺎ ﻓﻲ اﻟﻘﺴﻢ اﻟﺴﺎﺑﻖ أن ﺗﻔﺎﻋﻞ اﻟﻤﺆﺷﺮات اﻟﻤﺴﺘﻨﺪة إﻟﻰ ﻗﺎﻋﺪة اﻟﻤﺼﺎرف ﻣﻊ ‪PCI‬‬ ‫واﻟﺘﻔﺎﻋﻞ ﺑﻴﻦ اﻟﻤﺆﺷﺮات اﻟﻤﺴﺘﻨﺪة إﻟﻰ ﻗﺎﻋﺪة اﻟﺴﻮق ﻣﻊ ‪ PRF‬ﻟﻬﻤﺎ أﺛﺮ إﻳﺠﺎﺑﻲ ﻋﻠﻰ ‪TFP‬‬ ‫وﺑﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ﻋﻠﻰ اﻟﻨﻤﻮ‪ .Demirguc-Kunt and Levine (1999‬‬ ‫)‪(68‬‬ ‫ﺗﻢ إﺟﺮاء اﺧﺘﺒﺎر ‪ Augmented Dicker-Fuller‬ﻋﻠﻰ )‪ L (MC/CBA‬وﺗﻔﺎﻋﻠﻪ ﻣﻊ ‪،PRF/PCI‬‬ ‫وﺑﻴﻨﺖ اﻟﻨﺘﺎﺋﺞ أﻳﻀًﺎ أﻧﻬﺎ ﺛﺎﺑﺘﺔ ﻓﻲ اﻟﻔﺎرق اﻷول‪ .

‬‬ ‫ﻳﺘﺴﻢ اﻟﻘﻄﺎع اﻟﻤﺎﻟﻲ اﻟﻤﺼﺮي ﺑﻬﻴﻜﻠﻪ اﻟﻤﺴﺘﻨﺪ إﻟﻰ ﺣﺪ آﺒﻴﺮ إﻟﻰ ﻗﺎﻋﺪة اﻟﻤﺼﺎرف واﻟﺬي‬ ‫‪.(GDP‬وﻳﻤﻜﻦ اﺳﺘﻨﺘﺎج اﻟﻤﻼﺣﻈﺎت اﻟﺘﺎﻟﻴﺔ ﻣﻦ هﺬا‬ ‫اﻟﺘﺤﻠﻴﻞ‪:‬‬ ‫ﺣﻘﻘﺖ اﻹﺻﻼﺣﺎت اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ واﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻓﻲ ﻣﺼﺮ ﺗﻘﺪﻣًﺎ ﻣﻠﻤﻮﺳًﺎ إﻻ أن ﺗﻌﺎﻗﺒﻬﺎ اﻟﺰﻣﻨﻲ‬ ‫‪.‫واﻟﻨﻘﻄﺔ اﻟﻤﺤﺼﻠﺔ ﻟﻜﻞ هﺬا هﻲ أن ﺗﻮﺳﻴﻊ اﻟﺘﻄﻮر اﻟﻤﺎﻟﻲ ﻟﻴﺸﻤﻞ اﻟﺒﻮرﺻﺔ ﻓﻲ هﻴﻜﻠﻬﺎ ﻟﻢ ﻳﻠﺤﻖ‬ ‫اﻟﻀﺮر ﺑﻤﺼﺮ ﺑﻞ أﻧﻪ ﺑﺎﻹﻣﻜﺎن ﺗﺤﺴﻴﻦ أﺛﺮﻩ اﻟﻤﻔﻴﺪ ﻣﻦ ﺧﻼل ﻣﻮاﺻﻠﺔ اﻹﺻﻼﺣﺎت اﻟﻬﻴﻜﻠﻴﺔ‬ ‫ﺑﻮﺗﻴﺮة ﺣﻜﻴﻤﺔ‪ ،‬أي ﺑﻤﻌﻨﻰ ﺁﺧﺮ ﻣﻦ ﺧﻼل اﺗﺒﺎع ﺳﻴﺎﺳﺎت ﻣﺎﻟﻴﺔ ﺣﺬرة وﻧﺸﻄﺔ‪.‬‬ ‫ﺳﺎدﺳ ًﺎ‪ :‬اﻟﺨﺎﺗﻤﺔ‬ ‫ﺣﻠﻠﺖ هﺬﻩ اﻟﻮرﻗﺔ اﻟﺘﻄﻮرات اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ واﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻓﻲ ﻣﺼﺮ ﺧﻼل اﻟﻔﺘﺮة ‪ 2002-1974‬وﻗﺎﻣﺖ‬ ‫ﺑﺪراﺳﺔ أﺛﺮ ﺗﻄﻮرات اﻟﻬﻴﻜﻞ اﻟﻤﺎﻟﻲ اﻟﻨﺴﺒﻴﺔ ﻋﻠﻰ ﻧﻤﻮ آﻞ ﻣﻦ ﻣﺠﻤﻞ إﻧﺘﺎﺟﻴﺔ ﻋﻮاﻣﻞ اﻹﻧﺘﺎج‬ ‫)‪ (TFP‬واﻟﻨﺎﺗﺞ اﻟﻤﺤﻠﻲ اﻹﺟﻤﺎﻟﻲ )‪ .‬ﻟﺬا‪،‬‬ ‫ﻓﺈﻧﻪ ﻻﺑﺪ ﻣﻦ إﻋﺎدة ﺗﺮﺗﻴﺐ اﻹﺻﻼﺣﺎت اﻟﻤﻠﺘﺰم ﺑﻬﺎ وﺑﺎﻷﺧﺺ ﻓﻲ ﻣﺠﺎﻟﻲ إدارة أﺳﻌﺎر‬ ‫اﻟﺼﺮف وﺗﺤﺮﻳﺮ اﻟﺘﺠﺎرة‪.‬وﻧﺘﻴﺠﺔ ﻟﺬﻟﻚ ﻓﺈن اﻟﺘﻘﺪم ﻓﻲ ﺧﺼﺨﺼﺔ وإﻋﺎدة هﻴﻜﻠﺔ‬ ‫اﻟﻤﺆﺳﺴﺎت اﻟﻌﺎﻣﺔ وﺗﺤﺴﻴﻦ اﻹدارة ﻓﻴﻬﺎ أﺻﺒﺢ ﺿﺮورة ﻣﻠﺤﺔ‪.1‬‬ ‫آﺎن ﻣﻀﻄﺮﺑًﺎ وﺑﻘﻴﺖ ﻏﻴﺮ ﻣﻜﺘﻤﻠﺔ‪ .‬ﻓﺈﺻﻼح هﺬﻩ‬ ‫اﻟﻤﺼﺎرف ﻳﺮﺗﺒﻂ ارﺗﺒﺎﻃًﺎ وﺛﻴﻘًﺎ ﺑﺈﺻﻼح اﻟﻤﺆﺳﺴﺎت اﻟﻌﺎﻣﺔ واﻟﻜﻒ ﻋﻦ اﺳﺘﺨﺪام هﺬﻩ‬ ‫اﻟﻤﺼﺎرف ﻷﻏﺮاض ﺳﻴﺎﺳﻴﺔ‪ .‬وﻟﻘﺪ أدى ذﻟﻚ ﻓﻲ ﺑﻌﺾ اﻟﻨﻮاﺣﻲ إﻟﻰ ﺗﻮاﺻﻞ اﻟﺠﻤﻮد‬ ‫اﻟﻬﻴﻜﻠﻲ وأﺣﺪث ﻋﺪدًا ﻣﻦ اﻻﺧﺘﻼﻻت اﻟﺤﺎدة وﻻﺳﻴﻤﺎ ﻓﻲ ﺳﻌﺮ اﻟﺼﺮف اﻟﺤﻘﻴﻘﻲ‪ .3‬‬ ‫ﻣﺠﻤﻞ إﻧﺘﺎﺟﻴﺔ ﻋﻮاﻣﻞ اﻹﻧﺘﺎج ﻓﻘﻂ ﻋﻨﺪﻣﺎ ﺗﻜﻮن ﻣﺼﺎﺣﺒﺔ ﻻرﺗﻔﺎع ﻓﻲ اﻟﺪﺧﻞ اﻟﻔﺮدي ﺑﻴﻨﻤﺎ‬ ‫ﺗﻨﻄﻮي اﻟﻤﺆﺷﺮات اﻟﻤﺴﺘﻨﺪة إﻟﻰ ﻗﺎﻋﺪة اﻟﺴﻮق ﻋﻠﻰ أﺛﺮ أآﺒﺮ ﻋﻠﻰ ﻧﻤﻮ ﻣﺠﻤﻞ إﻧﺘﺎﺟﻴﺔ‬ ‫ﻋﻮاﻣﻞ اﻹﻧﺘﺎج ﻋﻨﺪﻣﺎ ﻳﻜﻮن ذﻟﻚ ﻣﺼﺎﺣﺒًﺎ ﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻤﻮارد اﻟﺨﺎﺻﺔ‪ .2‬‬ ‫ﻳﻠﺠﻢ اﻧﻄﻼﻗﺘﻪ اﻹﺻﻼﺣﺎت اﻟﻤﺘﻠﻜﺄة ﻓﻲ اﻟﻤﺼﺎرف اﻟﺤﻜﻮﻣﻴﺔ اﻟﻤﻬﻴﻤﻨﺔ‪ .‬‬ ‫اﺗﻀﺢ أن ﻟﻤﺆﺷﺮات اﻟﺘﻄﻮر اﻟﻤﺎﻟﻲ اﻟﻤﺴﺘﻨﺪة إﻟﻰ ﻗﺎﻋﺪة اﻟﻤﺼﺎرف أﺛﺮ إﻳﺠﺎﺑﻲ ﻋﻠﻰ ﻧﻤﻮ‬ ‫‪.‬ﻟﺬا ﻓﺈﻧﻪ ﻳﺒﺪو أن‬ ‫‪35‬‬ .

‬‬ ‫‪36‬‬ .‬‬ ‫آﺸﻔﺖ اﻟﺘﻄﻮرات ﻓﻲ اﻟﻬﻴﻜﻞ اﻟﻤﺎﻟﻲ أن اﻟﺒﻮرﺻﺔ ﻗﺪ ﻧﻤﺖ ﻗﻴﺎﺳًﺎ ﺑﺎﻟﻨﻈﺎم اﻟﻤﺼﺮﻓﻲ ﺧﻼل‬ ‫‪.‬وﻟﺬا‪ ،‬ﻓﺈن ﺗﻄﻮﻳﺮ أﺳﻮاق اﻟﺴﻨﺪات ﺗﺪرﻳﺠﻴًﺎ ﻳﻌﺘﻤﺪ ﻋﻠﻰ إﺻﻼح هﺬﻩ‬ ‫اﻟﻤﺆﺳﺴﺎت‪ .‫اﻷﺛﺮ اﻹﻳﺠﺎﺑﻲ ﻟﻠﻨﻈﺎم اﻟﻤﺼﺮﻓﻲ ﻋﻠﻰ اﻟﻨﻤﻮ ﻳﻌﺘﻤﺪ ﻋﻠﻰ ﺗﺤﺴﻴﻨﺎت ﻃﺒﻴﻌﻴﺔ ﺑﻄﻴﺌﺔ ﻓﻲ اﻟﺪﺧﻞ‬ ‫اﻟﻔﺮدي ﺑﻴﻨﻤﺎ ﻳﻌﺘﻤﺪ أﺛﺮ اﻟﺒﻮرﺻﺔ ﻋﻠﻰ "اﻟﻮﻗﺎﺋﻊ اﻟﻤﻴﺪاﻧﻴﺔ" وﺗﺪﻓﻘﺎت رؤوس اﻷﻣﻮال‬ ‫اﻷﺟﻨﺒﻴﺔ‪.‬وهﺬﻩ اﻟﻤﺆﺳﺴﺎت ﻣﺎزاﻟﺖ ﻣﺘﺨﻠﻔﺔ ﻓﻲ ﻣﺼﺮ وﺗﻌﻴﻘﻬﺎ‬ ‫ﺳﻴﺎﺳﺎت ﺗﻨﻈﻴﻤﻴﺔ ﻣﺤﺎﻓﻈﺔ ﻟﻠﻐﺎﻳﺔ )ﻣﺜﻞ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ ﻣﻌﻈﻢ اﻷﺣﻴﺎن ﻓﻲ اﻟﺴﻨﺪات‬ ‫اﻟﺤﻜﻮﻣﻴﺔ(‪ .‬وﻓﻲ اﻟﻨﻬﺎﻳﺔ ﻓﺈن اﻟﻐﺮض ﻣﻦ ﺟﻤﻴﻊ هﺬﻩ اﻟﺘﻄﻮرات ﻓﻲ اﻟﻬﻴﻜﻞ اﻟﻤﺎﻟﻲ ﻳﺼﺐ‬ ‫ﻓﻲ ﺗﻨﻮﻳﻊ ﺧﻴﺎرات اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ اﻟﺨﺎرﺟﻲ وﺗﻌﺰﻳﺰ ﻋﺮض اﻟﺨﺪﻣﺎت اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻘﺎدرة ﻋﻠﻰ رﻓﻊ‬ ‫آﻔﺎءة ﺗﺨﺼﻴﺺ ﻣﻮارد اﻟﻤﺠﺘﻤﻊ‪.4‬‬ ‫اﻟﻔﺘﺮة ‪ .2002-1980‬وﻳﺴﺘﺪل ﻣﻦ ذﻟﻚ أن ﺗﻮﺳﻴﻊ اﻟﺘﻄﻮر اﻟﻤﺎﻟﻲ ﻟﻴﺸﻤﻞ اﻟﺒﻮرﺻﺔ ﻓﻲ‬ ‫ﻣﺼﺮ ﻗﺪ أﻋﻄﻰ ﺛﻤﺎرﻩ وأن ﻣﻦ ﺷﺄن هﺬا اﻟﻤﺴﺎر أن ﻳﺰﻳﺪ ﻣﻦ ﻣﺴﺎهﻤﺘﻪ ﻓﻲ ﻧﻤﻮ ﻣﺠﻤﻞ‬ ‫إﻧﺘﺎﺟﻴﺔ ﻋﻮاﻣﻞ اﻹﻧﺘﺎج ﻓﻴﻤﺎ ﻟﻮ ﺗﻢ اﺗﺨﺎذ اﻟﻤﺰﻳﺪ ﻣﻦ إﺟﺮاءات اﻟﺨﺼﺨﺼﺔ واﻹﺻﻼﺣﺎت‬ ‫اﻟﻤﺆﺳﺴﻴﺔ )ﻓﻲ اﻟﺒﻮرﺻﺔ( وزادت اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻷﺟﻨﺒﻴﺔ‪.‬‬ ‫وﺗﻜﻤﻦ إﺣﺪى اﻟﺴﺒﻞ اﻟﻤﺤﺒﺬة ﻟﺘﻄﻮﻳﺮ أﺳﻮاق اﻟﺴﻨﺪات ﻓﻲ ﺗﻮاﺟﺪ ﻣﺆﺳﺴﺎت ﻣﺎﻟﻴﺔ ﻏﻴﺮ‬ ‫ﻣﺼﺮﻓﻴﺔ وﻣﺆﺳﺴﺎت ادﺧﺎر ﺗﻌﺎﻗﺪﻳﺔ‪ .5‬‬ ‫اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻳﺸﻤﻞ ﺑﺎﻟﻄﺒﻊ ﺳﻮق اﻟﺴﻨﺪات‪ ،‬إﻻ أن ﻣﺼﺮ ﻣﺎزاﻟﺖ ﻣﺘﺄﺧﺮة ﻓﻲ ﺗﻄﻮﻳﺮ هﺬا اﻟﺴﻮق‪.‬‬ ‫أﺧﻴﺮاً‪ ،‬وﺑﺎﻟﺮﻏﻢ ﻣﻦ ﻋﺪم ﺗﻄﺮق اﻟﻮرﻗﺔ إﻟﻰ هﺬا اﻷﻣﺮ‪ ،‬ﻓﺈن ﺳﻮق اﻷﺳﻬﻢ واﻷوراق‬ ‫‪.

3‬‬ ‫‪-71 .(GDP‬‬ ‫*‪Y‬‬ ‫^‬ ‫= ﻣﻌﺪل ﻧﻤﻮ ﻣﺠﻤﻞ اﻧﺘﺎﺟﻴﺔ ﻋﻮاﻣﻞ اﻻﻧﺘﺎج )‪.4‬‬ ‫‪4.4‬‬ ‫‪7.1990‬‬ ‫‪18 .5‬‬ ‫‪-2.5‬‬ ‫‪3.4‬‬ ‫‪4.5‬‬ ‫‪2002 .2‬‬ ‫‪8‬‬ ‫‪0.‬‬ ‫‪37‬‬ . ‫اﻟﺠﺪاول‪:‬‬ ‫ﺟﺪول ) ‪ : (1‬اﻟﻨﻤﻮ واﻻﺳﺘﺜﻤﺎر )اﻟﻤﺘﻮﺳﻂ اﻟﺴﻨﻮي(*‬ ‫^‬ ‫^‬ ‫^‬ ‫^‬ ‫‪I/Y‬‬ ‫‪TFP /Y‬‬ ‫‪TFP‬‬ ‫‪Y‬‬ ‫‪31 .‬‬ ‫^‬ ‫= ﻣﻌﺪل اﻟﻨﻤﻮ اﻟﺤﻘﻴﻘﻲ ﻟﻠﻨﺎﺗﺞ اﻟﻤﺤﻠﻲ اﻻﺟﻤﺎﻟﻰ )‪.4‬‬ ‫‪0.3‬‬ ‫‪1994 .4‬‬ ‫‪1989 .65‬‬ ‫‪2.7‬‬ ‫‪-1.1995‬‬ ‫اﻟﻤﺼﺪر ‪World Bank. World Development Indicators :‬؛ وﺣﺴﺎﺑﺎت اﻟﻤﺆﻟﻔﻴﻦ‪.6‬‬ ‫‪1979 .1‬‬ ‫‪37.1980‬‬ ‫‪30‬‬ ‫‪-54 .6‬‬ ‫‪9.4‬‬ ‫‪1984 .1974‬‬ ‫‪27 .55‬‬ ‫‪7.1985‬‬ ‫‪22 .(TFP‬‬ ‫‪TFP‬‬ ‫^‬ ‫‪ = I‬اﻻﺳﺘﺘﺜﻤﺎر‪.

6‬‬ ‫‪5.0 153.0 121.‬‬ ‫=‬ ‫‪BD‬‬ ‫اﻟﺪﻳﻦ اﻟﺨﺎرﺟﻲ‪.0‬‬ ‫‪1.9‬‬ ‫‪5.7‬‬ ‫‪153.5‬‬ ‫‪18.4‬‬ ‫‪PCYG‬‬ ‫‪3.9‬‬ ‫‪13.6‬‬ ‫‪74.7‬‬ ‫‪EXD/Y‬‬ ‫‪131.1‬‬ ‫‪18.0‬‬ ‫‪122.7‬‬ ‫‪7.1‬‬ ‫‪88.0 141.3‬‬ ‫‪55.‬‬ ‫‪= REER‬‬ ‫اﻻﺣﺘﻴﺎﻃﺎت اﻷﺟﻨﺒﻴﺔ )ﺑﻠﻴﻮن دوﻻر(‪.1‬‬ ‫‪14.‬‬ ‫‪= PCIG‬‬ ‫ﻣﻌﺪل اﻟﺘﻀﺨﻢ‪ ،‬ﻣﻘﺎس ﺑﻤﺨﻔﺾ اﻟﻨﺎﺗﺞ اﻟﻤﺤﻠﻲ اﻹﺟﻤﺎﻟﻲ‪.6 120. ‫ﺟﺪول ) ‪ : ( 2‬ﻣﺆﺷﺮات اﻻﻗﺘﺼﺎد اﻟﻜﻠﻲ )‪(%‬‬ ‫*‪2002 2001 2000 1999 1998 1997 1996 1995 1994 1993 1992 1991 1990 1985-89‬‬ ‫*‪1980-84‬‬ ‫*‪1974-79‬‬ ‫‪0.1‬‬ ‫‪18.6‬‬ ‫‪6.‬‬ ‫=‬ ‫‪R‬‬ ‫* اﻟﻤﺘﻮﺳﻂ اﻟﺴﻨﻮي ﻟﻠﻔﺘﺮة‪.4 128.3‬‬ ‫‪-1.7‬‬ ‫‪17.2‬‬ ‫‪13.5‬‬ ‫‪46.8‬‬ ‫‪3.4‬‬ ‫‪R‬‬ ‫اﻟﻤﺼﺪر ‪.4‬‬ ‫‪114.‬‬ ‫=‬ ‫‪INF‬‬ ‫ﻋﺠﺰ اﻟﻤﻮازﻧﺔ‪.1‬‬ ‫‪2.9‬‬ ‫‪19.7‬‬ ‫‪1.6‬‬ ‫‪7.5‬‬ ‫‪13.World Bank.8‬‬ ‫‪7.6‬‬ ‫‪REER‬‬ ‫‪13.7‬‬ ‫‪3.9‬‬ ‫‪5.4‬‬ ‫‪3.2‬‬ ‫‪BD/Y‬‬ ‫‪33.2 96.4‬‬ ‫‪2.1‬‬ ‫‪38.8 162.9‬‬ ‫‪4.7‬‬ ‫‪14.6‬‬ ‫‪32.0‬‬ ‫‪76.8‬‬ ‫‪7.8‬‬ ‫‪0.1‬‬ ‫‪9.0‬‬ ‫‪4.5‬‬ ‫‪67.1‬‬ ‫‪3.6‬‬ ‫‪3.7‬‬ ‫‪21.3‬‬ ‫‪2.0‬‬ ‫‪2.4‬‬ ‫‪7.6‬‬ ‫‪39.2‬‬ ‫‪62.5‬‬ ‫‪1.7‬‬ ‫‪5.9‬‬ ‫‪7.6‬‬ ‫‪18.4‬‬ ‫‪17.2‬‬ ‫‪64.6‬‬ ‫‪9.1‬‬ ‫‪11.0‬‬ ‫‪9.2 116.0‬‬ ‫‪4.3‬‬ ‫‪6.6‬‬ ‫‪13.2‬‬ ‫‪12.‬‬ ‫‪= EXD‬‬ ‫ﺳﻌﺮ اﻟﺼﺮف اﻟﻔﻌﻠﻲ اﻟﺤﻘﻴﻘﻲ‪.5‬‬ ‫‪18.9 102.9‬‬ ‫‪0.4 149.3‬‬ ‫‪1.9 100.7 149.1‬‬ ‫‪99.2‬‬ ‫‪29.4‬‬ ‫‪1.9‬‬ ‫‪2.4‬‬ ‫‪16.8‬‬ ‫‪2.2‬‬ ‫‪0.8‬‬ ‫‪2.2‬‬ ‫‪INF‬‬ ‫‪5.1‬‬ ‫‪34.9‬‬ ‫‪1.0‬‬ ‫‪10. World Development Indicators :‬‬ ‫اﻟﻨﻤﻮ اﻟﺤﻘﻴﻘﻲ ﻟﻤﺘﻮﺳﻂ دﺧﻞ اﻟﻔﺮد‪.4‬‬ ‫‪4.4‬‬ ‫‪189.‬‬ ‫‪38‬‬ .

57‬‬ ‫‪1.68‬‬ ‫‪-2.46‬‬ ‫‪-0.‬‬ ‫= اﻟﺤﺴﺎب اﻟﺠﺎري‪.90‬‬ ‫‪-0.26‬‬ ‫‪CA/Y‬‬ ‫‪-3.14‬‬ ‫‪-11.‬‬ ‫‪39‬‬ .97‬‬ ‫‪R/Y‬‬ ‫اﻟﻤﺼﺪر ‪ :‬ﺻﻨﺪوق اﻟﻨﻘﺪ اﻟﻌﺮﺑﻲ‪ ،‬ﻣﻮازﻳﻦ اﻟﻤﺪﻓﻮﻋﺎت واﻟﺪﻳﻦ اﻟﻌﺎم اﻟﺨﺎرﺟﻲ ﻟﻠﺪول اﻟﻌﺮﺑﻴﺔ‪.08‬‬ ‫‪-1.68‬‬ ‫‪1.21‬‬ ‫‪-0.87‬‬ ‫‪6.62‬‬ ‫‪-25.31‬‬ ‫‪KA/Y‬‬ ‫‪0.82‬‬ ‫‪-1.66‬‬ ‫‪0.40‬‬ ‫‪-11.‬‬ ‫‪KA‬‬ ‫= اﻻﺳﺘﺜﻤﺎرات اﻷﺟﻨﺒﻴﺔ اﻟﻤﺒﺎﺷﺮة‪.82‬‬ ‫‪0.06‬‬ ‫‪0.42‬‬ ‫‪1.99‬‬ ‫‪2.20‬‬ ‫‪1.53‬‬ ‫‪-0.49‬‬ ‫‪1.66‬‬ ‫‪-2.33‬‬ ‫‪4.61‬‬ ‫‪2.70‬‬ ‫‪3.49‬‬ ‫‪1.‬‬ ‫‪FDI‬‬ ‫= اﻟﺘﻐﻴﺮ ﻓﻲ اﻻﺣﺘﻴﺎﻃﺎت اﻟﺮﺳﻤﻴﺔ‪ .‬‬ ‫‪CA‬‬ ‫= اﻟﺤﺴﺎب اﻟﺮأﺳﻤﺎﻟﻲ‪.59‬‬ ‫‪23.50‬‬ ‫‪4.94‬‬ ‫‪0.65‬‬ ‫‪-1.‬اﻟﺘﻐﻴﺮات اﻟﺴﻠﺒﻴﺔ ﺗﻤﺜﻞ ﺗﺮاآﻢ اﻻﺣﺘﻴﺎﻃﺎت‪ ،‬واﻟﻌﻜﺲ ﺻﺤﻴﺢ‪ .30‬‬ ‫‪1. ‫ﺟﺪول ) ‪ : ( 3‬ﻣﻴﺰان اﻟﻤﺪﻓﻮﻋﺎت )‪(%‬‬ ‫‪2002‬‬ ‫‪2001‬‬ ‫‪2000‬‬ ‫‪1999‬‬ ‫‪1998‬‬ ‫‪1997‬‬ ‫‪1996‬‬ ‫‪1995‬‬ ‫‪1994‬‬ ‫‪1993‬‬ ‫‪1992‬‬ ‫‪1991‬‬ ‫‪1990‬‬ ‫*‪1985 -89‬‬ ‫*‪1980 -84‬‬ ‫*‪1974 -79‬‬ ‫‪0.14‬‬ ‫‪4.63‬‬ ‫‪5.42‬‬ ‫‪-3.04‬‬ ‫‪4.59‬‬ ‫‪-5.17‬‬ ‫‪0.25‬‬ ‫‪1.68‬‬ ‫‪5.48‬‬ ‫‪-0.00‬‬ ‫‪FDI/Y‬‬ ‫‪-0.96‬‬ ‫‪-1.62‬‬ ‫‪1.85‬‬ ‫‪-1.13‬‬ ‫‪0.04‬‬ ‫‪1.66‬‬ ‫‪0.17‬‬ ‫‪2.14‬‬ ‫‪10.04‬‬ ‫‪-10.13‬‬ ‫‪2.90‬‬ ‫‪0.06‬‬ ‫‪-0.55‬‬ ‫‪1.‬‬ ‫‪R/Y‬‬ ‫* اﻟﻤﺘﻮﺳﻂ اﻟﺴﻨﻮي ﻟﻠﻔﺘﺮة‪.11‬‬ ‫‪3.‬ﻗﻴﻤﺔ ‪ CA/Y‬اﻟﻤﻌﺎآﺴﺔ ﻓﻲ اﻻﺷﺎرة ﻻ ﺗﺴﺎوي ﺑﺎﻟﻀﺒﻂ ﻣﺠﻤﻮع ‪ KA/Y‬و‬ ‫‪∆ R‬‬ ‫∆ ﻧﺘﻴﺠﺔ ﻟﻠﺴﻬﻮ واﻟﺨﻄﺄ‪.31‬‬ ‫‪-0.30‬‬ ‫‪-0.75‬‬ ‫‪0.11‬‬ ‫‪0.58‬‬ ‫‪-1.07‬‬ ‫‪0.51‬‬ ‫‪0.

3‬‬ ‫‪14.5‬‬ ‫‪4.8‬‬ ‫‪80‬‬ ‫‪95.3‬‬ ‫‪18.8‬‬ ‫‪17.5‬‬ ‫‪18.8‬‬ ‫‪rr‬‬ ‫‪99.1‬‬ ‫‪27.3‬‬ ‫‪16.9‬‬ ‫‪12.6‬‬ ‫‪30.9‬‬ ‫‪16.9‬‬ ‫‪3.3‬‬ ‫‪20.6‬‬ ‫‪41.9‬‬ ‫‪32.7‬‬ ‫‪54‬‬ ‫‪46.2‬‬ ‫‪16.3‬‬ ‫‪72.5‬‬ ‫‪26.8‬‬ ‫‪S/Y‬‬ ‫‪19.7‬‬ ‫‪13.8‬‬ ‫‪13.2‬‬ ‫‪17. World Development Indicators :‬؛ وﺣﺴﺎﺑﺎت اﻟﻤﺆﻟﻔﻴﻦ‪.5‬‬ ‫‪17.9‬‬ ‫‪6.1‬‬ ‫‪23.9‬‬ ‫‪17.7‬‬ ‫‪-8.4‬‬ ‫‪-0.8‬‬ ‫‪3.‬‬ ‫‪S‬‬ ‫‪ = SP‬اﻻدﺧﺎر اﻟﺨﺎص‪.4‬‬ ‫‪22.7‬‬ ‫‪-2.3‬‬ ‫‪10.7‬‬ ‫‪24‬‬ ‫‪29.5‬‬ ‫‪31.6‬‬ ‫‪98.4‬‬ ‫‪24.4‬‬ ‫‪54.9‬‬ ‫‪14.4‬‬ ‫‪-5.3‬‬ ‫‪59.8‬‬ ‫‪26.8‬‬ ‫‪91.1‬‬ ‫‪18.7‬‬ ‫‪6.2‬‬ ‫‪7.2‬‬ ‫‪DCP/Y‬‬ ‫‪16.‬‬ ‫‪ = DCP‬اﻻﺋﺘﻤﺎن اﻟﻤﺤﻠﻲ ﻟﻠﻘﻄﺎع اﻟﺨﺎص‪.‬‬ ‫‪40‬‬ .9‬‬ ‫‪DC/Y‬‬ ‫‪53.5‬‬ ‫‪5.8‬‬ ‫‪16.7‬‬ ‫‪21.1‬‬ ‫‪29.6‬‬ ‫‪6.2‬‬ ‫‪20.1‬‬ ‫‪75.9‬‬ ‫‪0.5‬‬ ‫‪11.5‬‬ ‫‪-6.‬‬ ‫‪rr‬‬ ‫‪ = DC‬اﻻﺋﺘﻤﺎن اﻟﻤﺤﻠﻲ‪.7‬‬ ‫‪IP/Y‬‬ ‫‪17.1‬‬ ‫‪77.‬‬ ‫= ﺳﻌﺮ اﻟﻔﺎﺋﺪة اﻟﺤﻘﻴﻘﻲ‪ ،‬ﻣﻘﺎس ﺑﺎﻟﻔﺮق ﺑﻴﻦ ﺳﻌﺮ اﻟﻔﺎﺋﺪة ﻋﻠﻰ اﻟﻮداﺋﻊ و ﻣﻌﺪل اﻟﺘﻀﺨﻢ‪.3‬‬ ‫‪18.7‬‬ ‫‪2.9‬‬ ‫‪18.2‬‬ ‫‪27.‬‬ ‫* اﻟﻤﺘﻮﺳﻂ اﻟﺴﻨﻮي‪.5‬‬ ‫‪10.8‬‬ ‫‪21.3‬‬ ‫‪59.6‬‬ ‫‪91.9‬‬ ‫‪88.1‬‬ ‫‪18.8‬‬ ‫‪18.1‬‬ ‫‪19.1‬‬ ‫‪-7.‬‬ ‫‪ = IP‬اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر اﻟﺨﺎص‪.8‬‬ ‫‪9.3‬‬ ‫‪19.4‬‬ ‫‪30‬‬ ‫‪27.2‬‬ ‫‪21.1‬‬ ‫‪19.6‬‬ ‫‪SP/Y‬‬ ‫اﻟﻤﺼﺪر ‪World Bank.‬‬ ‫= اﻻدﺧﺎر‪.8‬‬ ‫‪23.5‬‬ ‫‪104‬‬ ‫‪101.7‬‬ ‫‪15.2‬‬ ‫‪21.3‬‬ ‫‪23‬‬ ‫‪26.2‬‬ ‫‪11.4‬‬ ‫‪4.4‬‬ ‫‪13.4‬‬ ‫‪15.5‬‬ ‫‪7.1‬‬ ‫‪I/Y‬‬ ‫‪12.2‬‬ ‫‪30. ‫ﺟﺪول ) ‪ : ( 4‬اﻟﻤﺆﺷﺮات اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ )‪(%‬‬ ‫‪2002‬‬ ‫‪2001‬‬ ‫‪2000‬‬ ‫‪1999‬‬ ‫‪1998‬‬ ‫‪1997‬‬ ‫‪1996‬‬ ‫‪1995‬‬ ‫‪1994‬‬ ‫‪1993‬‬ ‫‪1992‬‬ ‫‪1991‬‬ ‫‪1990‬‬ ‫*‪1985-89‬‬ ‫*‪1980-84‬‬ ‫*‪1974-79‬‬ ‫‪5.5‬‬ ‫‪21.2‬‬ ‫‪81‬‬ ‫‪78.9‬‬ ‫‪94.7‬‬ ‫‪16.8‬‬ ‫‪23.6‬‬ ‫‪17.3‬‬ ‫‪11.3‬‬ ‫‪77.4‬‬ ‫‪29.9‬‬ ‫‪18.2‬‬ ‫‪17.7‬‬ ‫‪36.6‬‬ ‫‪16.

92‬‬ ‫‪31‬‬ ‫‪20‬‬ ‫‪11‬‬ ‫‪99.‬‬ ‫‪ ِ++‬ﻧﺴﺒﺔ ﻣﻦ اﻟﻨﺎﺗﺞ اﻟﻤﺤﻠﻲ اﻹﺟﻤﺎﻟﻲ‪.‬‬ ‫**ﻓﻲ ﻋﺎم ‪ 1999‬ﺗﻢ دﻣﺞ اﻟﺒﻨﻚ اﻟﻌﻘﺎري اﻟﻤﺼﺮي ﻣﻊ اﻟﺒﻨﻚ اﻟﻌﻘﺎري اﻟﻌﺮﺑﻲ‪.19‬‬ ‫‪28‬‬ ‫‪24‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪1995‬‬ ‫‪131 . Annual Economic Review :‬‬ ‫‪ +‬ﺑﻨﻚ ﻣﺼﺮ‪ ،‬ﺑﻨﻚ اﻟﻘﺎهﺮة‪ ،‬ﺑﻨﻚ اﻻﺳﻜﻨﺪرﻳﺔ‪ ،‬اﻟﺒﻨﻚ اﻷهﻠﻲ اﻟﻤﺼﺮي‪.18‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫_‬ ‫‪31‬‬ ‫‪20‬‬ ‫‪11‬‬ ‫‪110 .62‬‬ ‫‪64‬‬ ‫‪7.33‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪18.31‬‬ ‫‪32‬‬ ‫‪21‬‬ ‫‪11‬‬ ‫‪102 .00‬‬ ‫‪64‬‬ ‫‪7.65‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪**1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪17.33‬‬ ‫‪31‬‬ ‫‪20‬‬ ‫‪11‬‬ ‫‪99.48‬‬ ‫‪63‬‬ ‫‪8.58‬‬ ‫‪64‬‬ ‫‪8.83‬‬ ‫‪28‬‬ ‫‪24‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪1997‬‬ ‫‪125 .93‬‬ ‫‪5‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪5‬‬ ‫‪1974‬‬ ‫_‬ ‫‪27‬‬ ‫‪2.83‬‬ ‫‪62‬‬ ‫‪8.Central Bank of Egypt.16‬‬ ‫‪19‬‬ ‫‪15‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪1980‬‬ ‫‪128 .90‬‬ ‫‪28‬‬ ‫‪24‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪2001‬‬ ‫_‬ ‫‪62‬‬ ‫‪8.28‬‬ ‫‪32‬‬ ‫‪21‬‬ ‫‪11‬‬ ‫‪105 .‬‬ ‫‪ +++‬ﻻ ﻳﺘﻀﻤﻦ هﺬا اﻟﺠﺪول اﻟﺒﻨﻮك اﻟﻤﺼﺮﻳﺔ اﻟﻌﺎﻣﻠﺔ ﺑﺎﻟﺨﺎرج‪ .04‬‬ ‫‪31‬‬ ‫‪20‬‬ ‫‪11‬‬ ‫‪98.57‬‬ ‫‪28‬‬ ‫‪21‬‬ ‫‪7‬‬ ‫‪74.‬‬ ‫‪41‬‬ .67‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪*1‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪12.91‬‬ ‫‪28‬‬ ‫‪24‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪2000‬‬ ‫‪134 .43‬‬ ‫‪32‬‬ ‫‪21‬‬ ‫‪11‬‬ ‫‪101 .40‬‬ ‫‪28‬‬ ‫‪24‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪1996‬‬ ‫‪128 .77‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪18.69‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪18.64‬‬ ‫‪20‬‬ ‫‪17‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪1‬‬ ‫_‬ ‫‪3‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪68.‬‬ ‫* ﻓﻲ ﻋﺎم ‪ 1976‬ﻗﺎﻣﺖ اﻟﺤﻜﻮﻣﺔ ﺑﺘﺠﻤﻴﻊ اﻟﺒﻨﻮك اﻟﺰراﻋﻴﺔ ال ‪ 17‬ﺗﺤﺖ ﻣﺴﻤﻰ ﺑﻨﻚ واﺣﺪ هﻮ اﻟﺒﻨﻚ اﻟﺮﺋﻴﺴﻲ ﻟﻠﺘﻨﻤﻴﺔ واﻻﺋﺘﻤﺎن اﻟﺰراﻋﻲ آﻬﻴﺌﺔ ﻋﺎﻣﺔ ﻗﺎﺑﻀﺔ‪.03‬‬ ‫‪28‬‬ ‫‪24‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪2002‬‬ ‫اﻟﻤﺼﺪر ‪.93‬‬ ‫‪31‬‬ ‫‪20‬‬ ‫‪11‬‬ ‫‪106 .40‬‬ ‫‪51‬‬ ‫‪6.86‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪1975‬‬ ‫‪93. ‫ﺟﺪول ) ‪ : ( 5‬هﻴﻜﻞ اﻟﻘﻄﺎع اﻟﻤﺼﺮﻓﻲ‬ ‫اﻟﺒﻨﻮك اﻟﻐﻴﺮ ﺗﺠﺎرﻳﺔ‬ ‫اﻟﺒﻨﻮك اﻟﺘﺠﺎرﻳﺔ‬ ‫اﻟﺒﻨﻮك اﻟﻤﺘﺨﺼﺼﺔ‬ ‫ﺑﻨﻮك اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر واﻻﻋﻤﺎل‬ ‫ﻣﺠﻤﻮع‬ ‫‪+++‬‬ ‫اﻟﺒﻨﻮك‬ ‫‪++‬‬ ‫ﻋﺪد اﻟﺒﻨﻮك‬ ‫ﻣﺠﻤﻮع‬ ‫اﻷﺻﻮل‬ ‫اﻟﺒﻨﻮك‬ ‫‪+‬‬ ‫ﻣﺠﻤﻮع‬ ‫اﻟﺘﻨﻤﻴﺔ‬ ‫اﻻﺳﻜﺎن‬ ‫اﻟﺘﻨﻤﻴﺔ‬ ‫ﻣﺠﻤﻮع‬ ‫ﻓﺮوع ﺑﻨﻮك‬ ‫‪++‬‬ ‫اﻟﻤﺠﻤﻮع‬ ‫اﻟﺨﺎﺻﺔ‬ ‫اﻟﻘﻄﺎع اﻟﻌﺎم‬ ‫اﻟﻤﺠﻤﻮع‬ ‫اﻟﻤﺠﻤﻮع‬ ‫اﻟﺨﺎﺻﺔ‬ ‫اﻷﺻﻮل‬ ‫اﻷﺻﻮل ‪++‬‬ ‫اﻟﺰراﻋﻴﺔ‬ ‫واﻟﺘﻌﻤﻴﺮ‬ ‫اﻟﺼﻨﺎﻋﻴﺔ‬ ‫اﻷﺻﻮل ‪++‬‬ ‫أﺟﻨﺒﻴﺔ‬ ‫اﻟﻤﺸﺘﺮآﺔ‬ ‫اﻟﻤﺸﺘﺮآﺔ‬ ‫_‬ ‫‪25‬‬ ‫‪3.47‬‬ ‫‪62‬‬ ‫‪8.50‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪18.93‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪18.48‬‬ ‫‪63‬‬ ‫‪8.00‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪19.46‬‬ ‫‪28‬‬ ‫‪24‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪1999‬‬ ‫‪126 .57‬‬ ‫‪20‬‬ ‫‪17‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪1‬‬ ‫_‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪61.67‬‬ ‫‪28‬‬ ‫‪24‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪1998‬‬ ‫‪126 .‬آﻤﺎ أن هﻨﺎك ﺑﻨﻜﻴﻦ ﺗﻢ إﻧﺸﺎءهﻤﺎ ﺑﻘﺎﻧﻮن ﺧﺎص وهﻤﺎ ﻏﻴﺮ ﻣﺴﺠﻠﻴﻦ ﻟﺪى اﻟﺒﻨﻚ اﻟﻤﺮآﺰي اﻟﻤﺼﺮي‪.

Arab Stock Market Data Base.‬‬ ‫* ﻧﺴﺒﺔ ﻣﻦ اﻟﻨﺎﺗﺞ اﻟﻤﺤﻠﻲ اﻹﺟﻤﺎﻟﻲ‪.‬‬ ‫‪42‬‬ . ‫ﺟﺪول ) ‪ : ( 6‬ﺗﻄﻮرات ﺳﻮق اﻟﻤﺎل‬ ‫‪2002‬‬ ‫‪1991‬‬ ‫‪1974‬‬ ‫‪1958‬‬ ‫‪1. :‬‬ ‫‪and Omran (1999).10%‬‬ ‫‪3.20%‬‬ ‫ﻗﻴﻤﺔ اﻟﺘﺪاول *‬ ‫‪24.50%‬‬ ‫‪4. Annual Reports.20%‬‬ ‫‪0.95%‬‬ ‫‪22.40%‬‬ ‫‪0.20%‬‬ ‫ﻗﻴﻤﺔ اﻻﺻﺪارات *‬ ‫اﻟﻤﺼﺪر ‪Arab Monetary Fund.50%‬‬ ‫‪6.40%‬‬ ‫‪0.20%‬‬ ‫‪1.60%‬‬ ‫ﻣﻌﺪل اﻟﺘﺪاول‬ ‫‪3.80%‬‬ ‫‪1%‬‬ ‫‪13%‬‬ ‫اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ *‬ ‫‪7. CMA.80%‬‬ ‫‪0.10%‬‬ ‫‪7.150‬‬ ‫‪627‬‬ ‫‪55‬‬ ‫‪275‬‬ ‫ﻋﺪد اﻟﺸﺮآﺎت اﻟﻤﺪرﺟﺔ‬ ‫‪30.

59‬‬ ‫‪13.00‬‬ ‫‪809.10‬‬ ‫‪5. ‫ﺟﺪول ) ‪ : ( 7‬إﺣﺼﺎءات وﺻﻔﻴﺔ‬ ‫اﻟﺤﺪ اﻻﻗﺼﻰ‬ ‫اﻟﺤﺪ اﻻدﻧﻰ‬ ‫اﻻﻧﺤﺮاف اﻟﻤﻌﻴﺎري‬ ‫اﻟﻮﺳﻴﻂ‬ ‫اﻟﻤﺘﻮﺳﻂ‬ ‫‪+‬‬ ‫^‬ ‫‪14. and World Bank.22‬‬ ‫‪6.63‬‬ ‫‪1.86‬‬ ‫‪RBA‬‬ ‫‪++‬‬ ‫‪36.30‬‬ ‫‪5.‬‬ ‫=‬ ‫‪PRF‬‬ ‫‪2002 – 1974 +‬‬ ‫‪2002 – 1980 ++‬‬ ‫‪43‬‬ .Development Indicators‬‬ ‫^‬ ‫ﻣﻌﺪل اﻟﻨﻤﻮ اﻟﺤﻘﻴﻘﻲ ﻟﻠﻨﺎﺗﺞ اﻟﻤﺤﻠﻲ اﻻﺟﻤﺎﻟﻰ )‪.40‬‬ ‫‪59.72‬‬ ‫‪13.62‬‬ ‫‪45.00‬‬ ‫‪690.46‬‬ ‫‪5. World :‬‬ ‫‪.70‬‬ ‫‪0.00‬‬ ‫‪PCI‬‬ ‫‪+‬‬ ‫‪6.13‬‬ ‫‪28.92‬‬ ‫‪16.99‬‬ ‫‪13.(GDP‬‬ ‫=‬ ‫‪Y‬‬ ‫أﺻﻮل اﻟﺒﻨﻮك اﻟﺘﺠﺎرﻳﺔ آﻨﺴﺒﺔ ﻣﻦ أﺻﻮل اﻟﺒﻨﻮك اﻟﺘﺠﺎرﻳﺔ وأﺻﻮل اﻟﺒﻨﻚ اﻟﻤﺮآﺰي‬ ‫=‬ ‫‪RBA‬‬ ‫اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ آﻨﺴﺒﺔ ﻣﻦ اﻟﻨﺎﺗﺞ اﻟﻤﺤﻠﻲ اﻻﺟﻤﺎﻟﻰ‪.40‬‬ ‫‪11.14‬‬ ‫‪6.56‬‬ ‫‪INV‬‬ ‫‪+‬‬ ‫‪59.541.00‬‬ ‫‪351.92‬‬ ‫‪MC‬‬ ‫‪++‬‬ ‫‪38.97‬‬ ‫‪11.11‬‬ ‫‪5.42‬‬ ‫‪1.07‬‬ ‫‪1.32‬‬ ‫‪2.74‬‬ ‫‪DCP‬‬ ‫‪+‬‬ ‫‪67.84‬‬ ‫‪1. Arab Stock Markets Database.11‬‬ ‫‪TURN‬‬ ‫‪+‬‬ ‫‪1.59‬‬ ‫‪59.08‬‬ ‫‪26.00‬‬ ‫‪11.‬‬ ‫=‬ ‫‪MC‬‬ ‫ﻣﻌﺪل اﻟﺘﺪاول‬ ‫‪= TURN‬‬ ‫ﻣﺘﻮﺳﻂ دﺧﻞ اﻟﻔﺮد )دوﻻر(‬ ‫=‬ ‫‪PCI‬‬ ‫ﺻﺎﻓﻲ ﺗﺪﻓﻘﺎت اﻟﻤﻮارد اﻟﺨﺎﺻﺔ آﻨﺴﺒﺔ ﻣﻦ اﻟﻨﺎﺗﺞ اﻟﻤﺤﻠﻲ اﻻﺟﻤﺎﻟﻰ‪.00‬‬ ‫‪310.70‬‬ ‫‪Y‬‬ ‫‪+‬‬ ‫‪34.68‬‬ ‫‪1.91‬‬ ‫‪PRF‬‬ ‫اﻟﻤﺼﺪر ‪Arab Monetary Fund.08‬‬ ‫‪3.08‬‬ ‫‪24.08‬‬ ‫‪31.

87‬‬ ‫‪-1.98‬‬ ‫‪-2.830‬و –‪ 2.54‬‬ ‫‪-2. 3.020– ، 3.46‬‬ ‫‪INV‬‬ ‫_‬ ‫‪* -3.‬‬ ‫ﺑﺎﻟﻨﺴ ﺒﺔ ﻟﻤﺠﻤﻮﻋ ﺔ اﻟﺒﻴ ﻨﺎت اﻟﻤ ﺘﻌﻠﻘﺔ ﺑﺎﻷﺳ ﺎس اﻟﺒﻨﻜ ﻲ ﻓ ﺈن اﻟﻘ ﻴﻤﺔ اﻟﺤ ﺮﺟﺔ ‪ critical value‬ﻻﺧﺘ ﺒﺎر دﻳﻜ ﻲ ﻓﻮﻟ ﺮ اﻟﻤﻮﺳ ﻊ‬ ‫)‪ (ADF Test‬اﻟﺘ ﻲ ﺗ ﺘﻮاﻓﻖ ﻣ ﻊ وﺟ ﻮد ﻋﻼﻗ ﺔ ذات دﻻﻟ ﺔ اﺣﺼ ﺎﺋﻴﺔ ﺑﻤﺴ ﺘﻮى ‪،%5 ،%1‬و ‪ %10‬ه ﻲ –‪2. ‫ﺟﺪول ) ‪ : ( 8‬اﺧﺘﺒﺎرات ﺟﺬر اﻟﻮﺣﺪة اﻟﻤﺒﻨﻴﺔ ﻋﻠﻰ اﺧﺘﺒﺎر دﻳﻜﻲ ﻓﻮﻟﺮ اﻟﻤﻮﺳﻊ )‪( ADF Test‬‬ ‫‪+‬‬ ‫) ‪( 1974 .72‬‬ ‫‪POP‬‬ ‫_‬ ‫‪** -3.17‬‬ ‫‪POP‬‬ ‫_‬ ‫‪* -3.06‬‬ ‫‪-1.‬‬ ‫‪44‬‬ .18‬‬ ‫‪LRBA‬‬ ‫_‬ ‫‪* -4.646‬ﻋﻠ ﻰ اﻟﺘﻮاﻟ ﻲ ﻟﻠﺒ ﻴﺎﻧﺎت ﻗ ﺒﻞ أﺧ ﺬ اﻟﻔ ﺮوق‪ ،‬و –‪ 3.16‬‬ ‫‪CONS‬‬ ‫* ‪ *** ، ** ،‬ﺗﺸﻴﺮ ﻟﻮﺟﻮد ﻋﻼﻗﺔ ذات دﻻﻟﺔ اﺣﺼﺎﺋﻴﺔ ﺑﻤﺴﺘﻮى ‪ ، %10 ،%5 ،%1‬ﻋﻠﻰ اﻟﺘﻮاﻟﻲ‪.86‬‬ ‫*‪LDCP‬‬ ‫‪PCI‬‬ ‫_‬ ‫‪* -4.16‬‬ ‫‪-2.696‬‬ ‫و –‪ 2.011.627‬ﻋﻠ ﻰ اﻟﺘﻮاﻟ ﻲ ﻟﻠﺒ ﻴﺎﻧﺎت ﻗﺒﻞ أﺧﺬ اﻟﻔﺮوق‪ ،‬و –‪ 2.38‬‬ ‫‪-1.54‬‬ ‫‪-2.82‬‬ ‫‪LMC*PRF‬‬ ‫_‬ ‫‪* -4.708‬و – ‪ 2.27‬‬ ‫‪-2.629‬ﻋﻠﻰ اﻟﺘﻮاﻟﻲ ﻟﻠﺒﻴﺎﻧﺎت ﺑﻌﺪ أﺧﺬ اﻟﻔﺮوق‬ ‫اﻷوﻟﻰ‪.89‬‬ ‫‪-2.16‬‬ ‫‪-0.51‬‬ ‫‪LRBA*PRF‬‬ ‫_‬ ‫_‬ ‫‪* -4.55‬‬ ‫*‪LRBA‬‬ ‫‪PCI‬‬ ‫_‬ ‫‪* -4.07‬‬ ‫‪-2.79‬‬ ‫‪LTURN‬‬ ‫_‬ ‫‪* -3.2002‬‬ ‫ﻣﻘﻄﻊ ب ‪ :‬اﻟﻤﺘﻐﻴﺮات اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ‬ ‫اﻟﻔﺮوق اﻟﺜﺎﻧﻴﺔ‬ ‫اﻟﻔﺮوق اﻷوﻟﻰ‬ ‫ﺑﺪون ﻓﺮوق‬ ‫^‬ ‫_‬ ‫‪* -4.77‬‬ ‫‪INV‬‬ ‫_‬ ‫‪* -4.89‬‬ ‫‪-0.03‬‬ ‫‪LDCP‬‬ ‫_‬ ‫‪* -5.34‬‬ ‫‪-2.655‬ﻋﻠﻰ اﻟﺘﻮاﻟﻲ ﻟﻠﺒﻴﺎﻧﺎت ﺑﻌﺪ أﺧﺬ اﻟﻔﺮوق اﻟﺜﺎﻧﻴﺔ‪.‬‬ ‫ﺑﺎﻟﻨﺴ ﺒﺔ ﻟﻤﺠﻤﻮﻋ ﺔ اﻟﺒﻴ ﻨﺎت اﻟﻤ ﺘﻌﻠﻘﺔ ﺑﺎﻷﺳ ﺎس اﻟﺴ ﻮﻗﻲ ﻓ ﺈن اﻟﻘ ﻴﻤﺔ اﻟﺤ ﺮﺟﺔ ‪ critical value‬ﻻﺧﺘ ﺒﺎر دﻳﻜ ﻲ ﻓﻮﻟ ﺮ اﻟﻤﻮﺳ ﻊ‬ ‫)‪ (ADF Test‬اﻟﺘﻲ ﺗﺘﻮاﻓﻖ ﻣﻊ وﺟﻮد ﻋﻼﻗﺔ ذات دﻻﻟﺔ اﺣﺼﺎﺋﻴﺔ ﺑﻤﺴﺘﻮى ‪ %5 ،%1‬و ‪ %10‬هﻲ – ‪ 3.80‬‬ ‫‪-0.56‬‬ ‫‪LDCP*PRF‬‬ ‫_‬ ‫‪** -3.08‬‬ ‫‪-2.650‬ﻋﻠ ﻰ اﻟﺘﻮاﻟ ﻲ ﻟﻠﺒ ﻴﺎﻧﺎت ﺑﻌ ﺪ أﺧ ﺬ اﻟﻔ ﺮوق‬ ‫اﻷوﻟﻰ‪ ،‬و –‪ 3.35‬‬ ‫‪BMP‬‬ ‫_‬ ‫‪* -5.84‬‬ ‫‪REER‬‬ ‫‪* -6.980– ،3.74‬‬ ‫‪CPI‬‬ ‫‪++‬‬ ‫) ‪( 1980 .32‬‬ ‫‪-1.786‬و –‬ ‫‪ 2.52‬‬ ‫‪Y‬‬ ‫^‬ ‫_‬ ‫‪* -3.94‬‬ ‫‪-0.05‬‬ ‫‪-0.،3.807‬و –‪ 2.2002‬‬ ‫ﻣﻘﻄﻊ أ ‪ :‬اﻟﻤﺘﻐﻴﺮات اﻟﺒﻨﻜﻴﺔ‬ ‫اﻟﻔﺮوق اﻟﺜﺎﻧﻴﺔ‬ ‫اﻟﻔﺮوق اﻷوﻟﻰ‬ ‫ﺑﺪون ﻓﺮوق‬ ‫^‬ ‫_‬ ‫‪* -6.68‬‬ ‫‪LTURN* PCI‬‬ ‫_‬ ‫‪* -4.26‬‬ ‫‪-1.74‬‬ ‫*‪LMC‬‬ ‫‪PCI‬‬ ‫_‬ ‫‪** -3.80‬‬ ‫‪-1.029– .47‬‬ ‫‪-0.975– ،3.83‬‬ ‫‪LDCP‬‬ ‫_‬ ‫‪** -2.55‬‬ ‫‪LTURN*PRF‬‬ ‫_‬ ‫_‬ ‫‪*** -2.62‬‬ ‫‪Y‬‬ ‫^‬ ‫‪** -3.04‬‬ ‫‪-2.

00‬‬ ‫‪BMP‬‬ ‫) ‪(0.09‬‬ ‫‪-0.03‬‬ ‫‪-0.25‬‬ ‫‪0.06‬‬ ‫‪Dummy‬‬ ‫) ‪(0.43‬‬ ‫)‪Adj .12‬‬ ‫‪0.13‬‬ ‫‪26 .02‬‬ ‫‪-0.10‬‬ ‫‪-0.99‬‬ ‫‪1.84‬‬ ‫‪*** 2.79‬‬ ‫‪12 .91‬‬ ‫‪1.69‬‬ ‫‪26 .27‬‬ ‫‪0.62‬‬ ‫‪-0.84‬‬ ‫‪0.11‬‬ ‫‪F .01‬‬ ‫‪0.43‬‬ ‫) ‪(-0.00‬‬ ‫‪0.34‬‬ ‫‪14 .001‬‬ ‫‪28‬‬ ‫‪28‬‬ ‫‪28‬‬ ‫‪28‬‬ ‫‪28‬‬ ‫‪28‬‬ ‫‪28‬‬ ‫‪28‬‬ ‫‪N‬‬ ‫‪25 .16‬‬ ‫‪-4.69‬‬ ‫) ‪(0.27‬‬ ‫‪-0.10‬‬ ‫‪-0.41‬‬ ‫) ‪*** (2. ‫ﺟﺪول ) ‪ : ( 9‬اﻟﻤﺆﺷﺮات اﻟﺒﻨﻜﻴﺔ‬ ‫اﻟﻤﻘﻄﻊ أ ‪LDCP :‬‬ ‫اﻟﻤﺘﻐﻴﺮ اﻟﺘﺎﺑﻊ‪^Y:‬‬ ‫ﻧﻤﻮذج ‪8‬‬ ‫ﻧﻤﻮذج ‪7‬‬ ‫ﻧﻤﻮذج ‪6‬‬ ‫ﻧﻤﻮذج ‪5‬‬ ‫ﻧﻤﻮذج ‪4‬‬ ‫ﻧﻤﻮذج ‪3‬‬ ‫ﻧﻤﻮذج ‪2‬‬ ‫ﻧﻤﻮذج ‪1‬‬ ‫اﻟﻤﺘﻐﻴﺮات اﻟﻤﺴﺘﻘﻠﺔ‬ ‫‪0.04‬‬ ‫‪-0.51‬‬ ‫) ‪(-0.40‬‬ ‫) ‪(0.01‬‬ ‫‪BMP‬‬ ‫) ‪(0.14‬‬ ‫) ‪*** (1.00‬‬ ‫‪0.06‬‬ ‫) ‪(-0.76‬‬ ‫) ‪*** (1.06‬‬ ‫‪-0.05‬‬ ‫‪10 .36‬‬ ‫‪2.14‬‬ ‫‪0.54‬‬ ‫‪-5.09‬‬ ‫‪0.51‬‬ ‫) ‪(-0.48‬‬ ‫) ‪(1.63‬‬ ‫) ‪(0.87‬‬ ‫‪-0.19‬‬ ‫‪0.97‬‬ ‫) ‪** (2.00‬‬ ‫‪0.12‬‬ ‫‪-4.05‬‬ ‫‪-0.40‬‬ ‫‪2.63‬‬ ‫) ‪*** (2.00‬‬ ‫) ‪*** (2.96‬‬ ‫) ‪** (2.68‬‬ ‫) ‪(0.64‬‬ ‫‪21 .02‬‬ ‫‪37 .24‬‬ ‫) ‪(-1.72‬‬ ‫‪24 .23‬‬ ‫‪*** 2.72‬‬ ‫‪INV‬‬ ‫) ‪*** (1.72‬‬ ‫‪INV‬‬ ‫) ‪** (2.63‬‬ ‫‪2.18‬‬ ‫) ‪(-0.03‬‬ ‫) ‪(0.47‬‬ ‫‪2.13‬‬ ‫) ‪(0.06‬‬ ‫‪0.01‬‬ ‫‪0.24‬‬ ‫‪0.45‬‬ ‫) ‪(-0.36‬‬ ‫) ‪(0.04‬‬ ‫) ‪(1.25‬‬ ‫) ‪(0.80‬‬ ‫‪8.68‬‬ ‫) ‪(0.13‬‬ ‫‪-0.78‬‬ ‫) ‪*** (1.54‬‬ ‫) ‪* (3.43‬‬ ‫)‪Adj .70‬‬ ‫‪2.08‬‬ ‫‪-0.22‬‬ ‫‪28‬‬ ‫‪28‬‬ ‫‪28‬‬ ‫‪28‬‬ ‫‪28‬‬ ‫‪28‬‬ ‫‪28‬‬ ‫‪28‬‬ ‫‪N‬‬ ‫‪26 .97‬‬ ‫‪26 .81‬‬ ‫‪0. R 2 (%‬‬ ‫‪0.15‬‬ ‫‪0.01‬‬ ‫‪0.17‬‬ ‫) ‪(-0.08‬‬ ‫‪0.42‬‬ ‫) ‪* (2.15‬‬ ‫‪2.74‬‬ ‫‪14 .‬‬ ‫ﺗﻤﺜﻞ اﻷرﻗﺎم اﻟﻤﺪوﻧﺔ ﺑﻴﻦ ﻗﻮﺳﻴﻦ ﻗﻴﻤﺔ ‪ t‬اﻟﻤﺤﺴﻮﺑﺔ‪.23‬‬ ‫) ‪*** (2.37‬‬ ‫) ‪(0.16‬‬ ‫) ‪(-0.18‬‬ ‫* ‪LDCP‬‬ ‫‪PCI‬‬ ‫) ‪*** (2.34‬‬ ‫‪0.16‬‬ ‫) ‪(1.97‬‬ ‫) ‪(0.06‬‬ ‫‪24 .93‬‬ ‫‪1.27‬‬ ‫) ‪(-0.03‬‬ ‫) ‪*** (1.37‬‬ ‫) ‪(1.94‬‬ ‫) ‪** (2. R 2 (%‬‬ ‫‪1.28‬‬ ‫) ‪*** (-1.35‬‬ ‫‪0.08‬‬ ‫) ‪(-0.37‬‬ ‫) ‪(1.05‬‬ ‫‪-4.43‬‬ ‫‪LDCP‬‬ ‫) ‪(-1.06‬‬ ‫‪1.91‬‬ ‫‪14 .72‬‬ ‫‪0.40‬‬ ‫‪-0.05‬‬ ‫‪12 .11‬‬ ‫‪LRBA *PRF‬‬ ‫) ‪(0.01‬‬ ‫) ‪** (2.88‬‬ ‫‪1.39‬‬ ‫) ‪(0.76‬‬ ‫) ‪(0.46‬‬ ‫‪-6.05‬‬ ‫‪CPI‬‬ ‫) ‪(0.06‬‬ ‫‪-4.09‬‬ ‫^‬ ‫‪-0.13‬‬ ‫‪1.17‬‬ ‫‪1.25‬‬ ‫) ‪(-0.25‬‬ ‫) ‪(0.‬‬ ‫‪45‬‬ .22‬‬ ‫) ‪(0.08‬‬ ‫‪37 .03‬‬ ‫‪0.12‬‬ ‫‪CPI‬‬ ‫) ‪(0.74‬‬ ‫‪0.25‬‬ ‫) ‪(-0.72‬‬ ‫‪1.80‬‬ ‫‪-0.22‬‬ ‫) ‪(-0.03‬‬ ‫‪0.17‬‬ ‫‪2.78‬‬ ‫‪0.75‬‬ ‫‪LRBA‬‬ ‫) ‪(1.21‬‬ ‫) ‪(0.13‬‬ ‫) ‪(-0.46‬‬ ‫‪-0.45‬‬ ‫‪0.16‬‬ ‫) ‪*** (-1.10‬‬ ‫‪-0.02‬‬ ‫‪0.73‬‬ ‫) ‪(0.92‬‬ ‫‪0.19‬‬ ‫) ‪(0.57‬‬ ‫‪-0.55‬‬ ‫) ‪** (-2.06‬‬ ‫) ‪(0.24‬‬ ‫) ‪(-0.98‬‬ ‫‪33 .12‬‬ ‫‪0.67‬‬ ‫‪2.55‬‬ ‫) ‪(0.07‬‬ ‫) ‪(1.01‬‬ ‫‪1.60‬‬ ‫‪8.25‬‬ ‫) ‪(-0.93‬‬ ‫‪25 .00‬‬ ‫‪0.10‬‬ ‫‪-1.Ratio‬‬ ‫اﻟﻤﻘﻄﻊ ب ‪LRBA :‬‬ ‫^‬ ‫اﻟﻤﺘﻐﻴﺮ اﻟﺘﺎﺑﻊ‪Y:‬‬ ‫ﻧﻤﻮذج ‪8‬‬ ‫ﻧﻤﻮذج ‪7‬‬ ‫ﻧﻤﻮذج ‪6‬‬ ‫ﻧﻤﻮذج ‪5‬‬ ‫ﻧﻤﻮذج ‪4‬‬ ‫ﻧﻤﻮذج ‪3‬‬ ‫ﻧﻤﻮذج ‪2‬‬ ‫ﻧﻤﻮذج ‪1‬‬ ‫اﻟﻤﺘﻐﻴﺮات اﻟﻤﺴﺘﻘﻠﺔ‬ ‫‪-0.43‬‬ ‫‪-6.01‬‬ ‫‪Constant‬‬ ‫) ‪(0.88‬‬ ‫‪2.12‬‬ ‫‪0.71‬‬ ‫‪0.80‬‬ ‫) ‪** (-2.60‬‬ ‫) ‪** (-2.00‬‬ ‫‪0.23‬‬ ‫‪0.01‬‬ ‫‪Constant‬‬ ‫) ‪(-0.83‬‬ ‫‪24 .96‬‬ ‫) ‪** (2.12‬‬ ‫) ‪(-0.99‬‬ ‫‪1.98‬‬ ‫‪1.29‬‬ ‫‪0.91‬‬ ‫) ‪(0.15‬‬ ‫‪0.018‬‬ ‫) ‪(-0.51‬‬ ‫‪POP‬‬ ‫) ‪(-0.18‬‬ ‫‪0.06‬‬ ‫‪0.09‬‬ ‫^‬ ‫‪-0.15‬‬ ‫) ‪(0.07‬‬ ‫‪-0.92‬‬ ‫‪** 2.59‬‬ ‫) ‪* (2.09‬‬ ‫) ‪(1.25‬‬ ‫‪1.86‬‬ ‫‪1.016‬‬ ‫) ‪(-0.14‬‬ ‫) ‪** (2.78‬‬ ‫‪12 .51‬‬ ‫‪POP‬‬ ‫) ‪(-0.15‬‬ ‫‪1.11‬‬ ‫‪F .24‬‬ ‫‪1.52‬‬ ‫) ‪(1.29‬‬ ‫‪2.00‬‬ ‫‪Dummy‬‬ ‫) ‪(0.05‬‬ ‫‪0.27‬‬ ‫) ‪(0.04‬‬ ‫‪LDCP *PRF‬‬ ‫) ‪(0.13‬‬ ‫) ‪(-0.09‬‬ ‫* ‪LRBA‬‬ ‫‪PCI‬‬ ‫) ‪*** (1.21‬‬ ‫‪-0.69‬‬ ‫) ‪(-0.Ratio‬‬ ‫* ‪ *** ، ** ،‬ﺗﺸﻴﺮ ﻟﻮﺟﻮد ﻋﻼﻗﺔ ذات دﻻﻟﺔ اﺣﺼﺎﺋﻴﺔ ﺑﻤﺴﺘﻮى ‪ ، %10 ،%5 ،%1‬ﻋﻠﻰ اﻟﺘﻮاﻟﻲ‪.90‬‬ ‫‪9.51‬‬ ‫) ‪(1.81‬‬ ‫‪0.75‬‬ ‫‪1.

29‬‬ ‫‪-0.36‬‬ ‫‪2.63‬‬ ‫‪F .32‬‬ ‫‪1.19‬‬ ‫)‪(0.52‬‬ ‫)‪(0.43‬‬ ‫‪0.10‬‬ ‫‪2.43‬‬ ‫)‪(0.10‬‬ ‫‪0.08‬‬ ‫‪1.78‬‬ ‫‪45.50‬‬ ‫)‪(-0.01‬‬ ‫)‪(0.21‬‬ ‫)‪(0.35‬‬ ‫)‪(-0.51‬‬ ‫‪22.15‬‬ ‫)‪(0.47‬‬ ‫)‪(-1.00‬‬ ‫‪REER‬‬ ‫)‪(-0.03‬‬ ‫‪Constant‬‬ ‫)‪(-0.42‬‬ ‫‪2.43‬‬ ‫‪LMC*PRF‬‬ ‫)‪*** (1.36‬‬ ‫)‪(-1.68‬‬ ‫)‪(0.01‬‬ ‫‪0.27‬‬ ‫‪2.20‬‬ ‫)‪(-0.59‬‬ ‫‪2.36‬‬ ‫‪2.22‬‬ ‫)‪(0.22‬‬ ‫‪0.05‬‬ ‫‪-1.75‬‬ ‫)‪(0.31‬‬ ‫‪2.42‬‬ ‫‪2.74‬‬ ‫‪2.00‬‬ ‫‪0.26‬‬ ‫‪1.09‬‬ ‫)‪(0.30‬‬ ‫‪0.32‬‬ ‫‪1.10‬‬ ‫)‪(0.04‬‬ ‫‪0.07‬‬ ‫‪0.31‬‬ ‫‪49.67‬‬ ‫)‪(0.31‬‬ ‫‪1.86‬‬ ‫‪27.21‬‬ ‫^‬ ‫‪4.37‬‬ ‫)‪(0.32‬‬ ‫‪0.72‬‬ ‫‪0.‬‬ ‫‪46‬‬ .71‬‬ ‫)‪(0.64‬‬ ‫)‪R2 (%‬‬ ‫‪1.13‬‬ ‫)‪** (2.22‬‬ ‫‪38.39‬‬ ‫‪1.01‬‬ ‫‪0.01‬‬ ‫‪Dummy‬‬ ‫)‪(-0.01‬‬ ‫‪0.04‬‬ ‫)‪(0.86‬‬ ‫‪2.40‬‬ ‫)‪(0.04‬‬ ‫‪POP‬‬ ‫)‪(0.46‬‬ ‫)‪(0.21‬‬ ‫)‪*** (2.14‬‬ ‫‪1.69‬‬ ‫)‪(0.31‬‬ ‫)‪(-0.14‬‬ ‫‪3.32‬‬ ‫‪0.06‬‬ ‫‪-0.99‬‬ ‫‪-2.13‬‬ ‫‪2.40‬‬ ‫)‪(0.05‬‬ ‫)‪(1.01‬‬ ‫‪0.33‬‬ ‫‪INV‬‬ ‫)‪(1.08‬‬ ‫‪Dummy‬‬ ‫)‪(0.42‬‬ ‫‪2.01‬‬ ‫)‪(-0.58‬‬ ‫‪1.01‬‬ ‫‪-0.13‬‬ ‫)‪(1.21‬‬ ‫‪2.02‬‬ ‫‪-1.07‬‬ ‫‪0..20‬‬ ‫)‪** (2.41‬‬ ‫‪LTURN*PRF‬‬ ‫)‪*** (1.79‬‬ ‫‪34.27‬‬ ‫)‪(0.35‬‬ ‫)‪(0.34‬‬ ‫‪1.72‬‬ ‫)‪(-1.91‬‬ ‫‪-0.06‬‬ ‫‪-0.21‬‬ ‫‪-0.04‬‬ ‫‪0.10‬‬ ‫)‪(-0.87‬‬ ‫)‪*** (1.97‬‬ ‫‪1. ‫ﺟﺪول ) ‪ : ( 10‬اﻟﻤﺆﺷﺮات اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ‬ ‫اﻟﻤﻘﻄﻊ أ ‪LMC:‬‬ ‫^‬ ‫اﻟﻤﺘﻐﻴﺮ اﻟﺘﺎﺑﻊ‪Y:‬‬ ‫ﻧﻤﻮذج ‪8‬‬ ‫ﻧﻤﻮذج ‪7‬‬ ‫ﻧﻤﻮذج ‪6‬‬ ‫ﻧﻤﻮذج ‪5‬‬ ‫ﻧﻤﻮذج ‪4‬‬ ‫ﻧﻤﻮذج ‪3‬‬ ‫ﻧﻤﻮذج ‪2‬‬ ‫ﻧﻤﻮذج ‪1‬‬ ‫اﻟﻤﺘﻐﻴﺮات اﻟﻤﺴﺘﻘﻠﺔ‬ ‫‪-0.04‬‬ ‫*‪LTURN‬‬ ‫‪PCI‬‬ ‫)‪(0.39‬‬ ‫‪-0.03‬‬ ‫*‪LMC‬‬ ‫‪PCI‬‬ ‫)‪(0.07‬‬ ‫‪-0.21‬‬ ‫^‬ ‫‪1.05‬‬ ‫‪0.39‬‬ ‫‪-2.33‬‬ ‫‪-1.99‬‬ ‫‪CONS‬‬ ‫)‪(-1.36‬‬ ‫)‪(-0.00‬‬ ‫‪0.03‬‬ ‫‪0.06‬‬ ‫‪0.09‬‬ ‫‪32.59‬‬ ‫‪0.01‬‬ ‫‪0.26‬‬ ‫)‪** (2.64‬‬ ‫)‪R2 (%‬‬ ‫‪1.00‬‬ ‫‪4.21‬‬ ‫‪-0.10‬‬ ‫‪LTURN‬‬ ‫)‪(-1.06‬‬ ‫‪0.25‬‬ ‫)‪** (2.28‬‬ ‫)‪(0.06‬‬ ‫‪0.15‬‬ ‫)‪(0.03‬‬ ‫‪0.34‬‬ ‫)‪(-0.37‬‬ ‫‪2.55‬‬ ‫)‪(-1.32‬‬ ‫)‪** (2.68‬‬ ‫)‪(-0.39‬‬ ‫‪1.03‬‬ ‫‪0.25‬‬ ‫‪-0.01‬‬ ‫‪0.24‬‬ ‫‪21‬‬ ‫‪21‬‬ ‫‪21‬‬ ‫‪21‬‬ ‫‪21‬‬ ‫‪21‬‬ ‫‪21‬‬ ‫‪21‬‬ ‫‪N‬‬ ‫‪49.51‬‬ ‫)‪(0.05‬‬ ‫‪-0.92‬‬ ‫)‪*** (2.46‬‬ ‫)‪** (2.89‬‬ ‫)‪*** (1.64‬‬ ‫‪22.04‬‬ ‫‪0.02‬‬ ‫‪-0.38‬‬ ‫)‪(-1.02‬‬ ‫)‪(0.16‬‬ ‫‪*** 2.25‬‬ ‫)‪(-0.21‬‬ ‫)‪(-0.05‬‬ ‫‪-1.29‬‬ ‫‪-0.15‬‬ ‫‪*** 2.43‬‬ ‫‪0.86‬‬ ‫‪22.63‬‬ ‫‪F .43‬‬ ‫‪** 3.20‬‬ ‫)‪** (2.82‬‬ ‫‪1.37‬‬ ‫‪CONS‬‬ ‫)‪(-0.23‬‬ ‫)‪(0.81‬‬ ‫‪2.75‬‬ ‫‪*** 2.41‬‬ ‫‪0.‬‬ ‫ﺛﻤﺜﻞ اﻷرﻗﺎم اﻟﻤﺪوﻧﺔ ﺑﻴﻦ ﻗﻮﺳﻴﻦ ﻗﻴﻤﺔ ‪ t‬اﻟﻤﺤﺴﻮب‪.33‬‬ ‫‪INV‬‬ ‫)‪(1.59‬‬ ‫)‪(0.27‬‬ ‫‪35.86‬‬ ‫‪-0.62‬‬ ‫)‪(-0.70‬‬ ‫)‪(0.12‬‬ ‫‪0.49‬‬ ‫)‪(0.44‬‬ ‫‪2.89‬‬ ‫‪-0.78‬‬ ‫‪0.00‬‬ ‫‪-1.74‬‬ ‫‪36.02‬‬ ‫‪21‬‬ ‫‪21‬‬ ‫‪21‬‬ ‫‪21‬‬ ‫‪21‬‬ ‫‪21‬‬ ‫‪21‬‬ ‫‪21‬‬ ‫‪N‬‬ ‫‪45.28‬‬ ‫)‪(0.46‬‬ ‫)‪(1.03‬‬ ‫‪-0.17‬‬ ‫‪4.70‬‬ ‫)‪(0.01‬‬ ‫‪REER‬‬ ‫)‪(0.10‬‬ ‫)‪(-0.00‬‬ ‫‪0.01‬‬ ‫‪-0.51‬‬ ‫‪38.08‬‬ ‫‪4.29‬‬ ‫‪2.93‬‬ ‫‪36.02‬‬ ‫‪0.36‬‬ ‫)‪(0.12‬‬ ‫‪-1.03‬‬ ‫‪Constant‬‬ ‫)‪(0.36‬‬ ‫‪2.75‬‬ ‫)‪(-0.50‬‬ ‫)‪(1.11‬‬ ‫‪0.01‬‬ ‫‪LMC‬‬ ‫)‪(-1.68‬‬ ‫‪*** 2.Ratio‬‬ ‫اﻟﻤﻘﻄﻊ ب ‪LTURN:‬‬ ‫^‬ ‫اﻟﻤﺘﻐﻴﺮ اﻟﺘﺎﺑﻊ‪Y:‬‬ ‫ﻧﻤﻮذج ‪8‬‬ ‫ﻧﻤﻮذج ‪7‬‬ ‫ﻧﻤﻮذج ‪6‬‬ ‫ﻧﻤﻮذج ‪5‬‬ ‫ﻧﻤﻮذج ‪4‬‬ ‫ﻧﻤﻮذج ‪3‬‬ ‫ﻧﻤﻮذج ‪2‬‬ ‫ﻧﻤﻮذج ‪1‬‬ ‫اﻟﻤﺘﻐﻴﺮات اﻟﻤﺴﺘﻘﻠﺔ‬ ‫‪0.33‬‬ ‫)‪(-1.04‬‬ ‫‪POP‬‬ ‫)‪(0.04‬‬ ‫)‪(-0.Ratio‬‬ ‫* ‪ *** ، ** ،‬ﺗﺸﻴﺮ ﻟﻮﺟﻮد ﻋﻼﻗﺔ ذات دﻻﻟﺔ اﺣﺼﺎﺋﻴﺔ ﺑﻤﺴﺘﻮى ‪ ، %10 ،%5 ،%1‬ﻋﻠﻰ اﻟﺘﻮاﻟﻲ‪.95‬‬ ‫)‪*** (1.03‬‬ ‫‪47.81‬‬ ‫)‪(1.09‬‬ ‫)‪(1.81‬‬ ‫‪0.27‬‬ ‫)‪** (2.70‬‬ ‫)‪(1.15‬‬ ‫)‪(1.41‬‬ ‫‪0.14‬‬ ‫)‪** (2.63‬‬ ‫)‪(0.39‬‬ ‫‪0.52‬‬ ‫‪1.06‬‬ ‫‪-0.

00‬‬ ‫‪27 .54‬‬ ‫‪8.18‬‬ ‫‪3.11‬‬ ‫‪14 . World :‬‬ ‫‪.38‬‬ ‫‪7.95‬‬ ‫‪5.06‬‬ ‫‪1986‬‬ ‫‪0.74‬‬ ‫‪5.32‬‬ ‫‪1980‬‬ ‫‪0.‬‬ ‫=‬ ‫‪MC‬‬ ‫أﺻﻮل اﻟﺒﻨﻮك اﻟﺘﺠﺎرﻳﺔ‪.93‬‬ ‫‪1996‬‬ ‫‪16 .49‬‬ ‫‪5.31‬‬ ‫‪8.15‬‬ ‫‪1988‬‬ ‫‪0.08‬‬ ‫‪1993‬‬ ‫‪4.92‬‬ ‫‪1982‬‬ ‫‪0.62‬‬ ‫‪1985‬‬ ‫‪0.95‬‬ ‫‪1997‬‬ ‫‪12 . ‫ﺟﺪول ) ‪ : ( 11‬اﻟﻤﺆﺷﺮات اﻟﻨﺴﺒﻴﺔ ﻟﻠﻬﻴﻜﻞ اﻟﻤﺎﻟﻲ‬ ‫‪VT /DCP‬‬ ‫‪MC /CBA‬‬ ‫‪Year‬‬ ‫‪0.‬‬ ‫=‬ ‫‪VT‬‬ ‫اﻻﺋﺘﻤﺎن اﻟﻤﺤﻠﻲ اﻟﻲ اﻟﻘﻄﺎع اﻟﺨﺎص‪.84‬‬ ‫‪1998‬‬ ‫‪19 .86‬‬ ‫‪5.92‬‬ ‫‪1999‬‬ ‫‪23 .70‬‬ ‫‪1981‬‬ ‫‪0.‬‬ ‫=‬ ‫‪DCP‬‬ ‫‪47‬‬ .‬‬ ‫=‬ ‫‪CBA‬‬ ‫ﻗﻴﻤﺔ اﻟﺘﺪاول‪.69‬‬ ‫‪28 .04‬‬ ‫‪1991‬‬ ‫‪1.95‬‬ ‫‪2000‬‬ ‫‪11 .92‬‬ ‫‪26 .97‬‬ ‫‪1987‬‬ ‫‪0.50‬‬ ‫‪3.61‬‬ ‫‪6.13‬‬ ‫‪1990‬‬ ‫‪1.14‬‬ ‫‪1995‬‬ ‫‪8.24‬‬ ‫‪1994‬‬ ‫‪3.47‬‬ ‫‪1992‬‬ ‫‪1.89‬‬ ‫‪1983‬‬ ‫‪1.51‬‬ ‫‪1984‬‬ ‫‪0.41‬‬ ‫‪3.78‬‬ ‫‪7.16‬‬ ‫‪29 .94‬‬ ‫‪5. and World Bank.Development Indicators‬‬ ‫اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ آﻨﺴﺒﺔ ﻣﻦ اﻟﻨﺎﺗﺞ اﻟﻤﺤﻠﻲ اﻻﺟﻤﺎﻟﻰ‪.49‬‬ ‫‪1989‬‬ ‫‪0.50‬‬ ‫‪39 .55‬‬ ‫‪2001‬‬ ‫‪14 .90‬‬ ‫‪6.22‬‬ ‫‪2.18‬‬ ‫‪33 .73‬‬ ‫‪2002‬‬ ‫اﻟﻤﺼﺪر ‪Arab Monetary Fund. Arab Stock Markets Database.80‬‬ ‫‪21 .

45‬‬ ‫‪21‬‬ ‫‪21‬‬ ‫‪21‬‬ ‫‪21‬‬ ‫‪N‬‬ ‫‪36.01‬‬ ‫‪L (MC/CBA) * (PRF/‬‬ ‫)‪PCI‬‬ ‫)‪(1.11‬‬ ‫‪0.01‬‬ ‫‪Constant‬‬ ‫)‪(-0.83‬‬ ‫)‪(-1.14‬‬ ‫)‪(-1.15‬‬ ‫‪0. ‫ﺟﺪول ) ‪: ( 12‬ﻧﺘﺎﺋﺞ اﻟﻤﺆﺷﺮات اﻟﻨﺴﺒﻴﺔ ﻟﻠﻬﻴﻜﻞ اﻟﻤﺎﻟﻲ‬ ‫^‬ ‫اﻟﻤﺘﻐﻴﺮ اﻟﺘﺎﺑﻊ‪TFP:‬‬ ‫ﻧﻤﻮذج ‪4‬‬ ‫ﻧﻤﻮذج ‪3‬‬ ‫ﻧﻤﻮذج ‪2‬‬ ‫ﻧﻤﻮذج ‪1‬‬ ‫ﻤﺘﻐﻴﺮات اﻟﻤﺴﺘﻘﻠﺔ‬ ‫‪-0.00‬‬ ‫‪REER‬‬ ‫)‪(-1.01‬‬ ‫‪Dummy‬‬ ‫)‪(0.09‬‬ ‫)‪L (MC/CBA‬‬ ‫)‪** (2.25‬‬ ‫‪** 3.35‬‬ ‫)‪(0.57‬‬ ‫)‪R2 (%‬‬ ‫‪1.Ratio‬‬ ‫* ‪ *** ، ** ،‬ﺗﺸﻴﺮ ﻟﻮﺟﻮد ﻋﻼﻗﺔ ذات دﻻﻟﺔ اﺣﺼﺎﺋﻴﺔ ﺑﻤﺴﺘﻮى ‪ ، %10 ،%5 ،%1‬ﻋﻠﻰ اﻟﺘﻮاﻟﻲ‪.75‬‬ ‫‪*** 2.55‬‬ ‫)‪** (2.62‬‬ ‫‪F .00‬‬ ‫‪0.24‬‬ ‫‪0.00‬‬ ‫‪CPI‬‬ ‫)‪(0.50‬‬ ‫)‪(-1.36‬‬ ‫‪0.88‬‬ ‫‪36.10‬‬ ‫‪0.39‬‬ ‫)‪** (2.53‬‬ ‫)‪(1.11‬‬ ‫‪0.‬‬ ‫‪48‬‬ .02‬‬ ‫‪27.01‬‬ ‫‪0.33‬‬ ‫‪** 4.55‬‬ ‫)‪(1.‬‬ ‫ﺗﻤﺜﻞ اﻷرﻗﺎم اﻟﻤﺪوﻧﺔ ﺑﻴﻦ ﻗﻮﺳﻴﻦ ﻗﻴﻤﺔ ‪ t‬اﻟﻤﺤﺴﻮﺑﺔ‪.02‬‬ ‫‪0.48‬‬ ‫‪0.01‬‬ ‫‪-0.53‬‬ ‫)‪** (2.01‬‬ ‫‪-0.20‬‬ ‫‪0.92‬‬ ‫)‪(-0.02‬‬ ‫‪0.01‬‬ ‫‪-0.03‬‬ ‫‪19.

Al Mashat. 2000. 1970-2000”. 7. R. mimeo. “Financial Development and Economic Growth: Assessing the Evidence”. pp. pp. Abdel Shahid. Quarterly Journal of Economics. Vol. R. 1997. 105. Adams. Arestis. 9. Vol. 2001. Arestis.. No. “Stock Market Development: Role of Securities. P.J. 8. 442. 5. 33. 1. and K. Journal of Money. mimeo. Credit and Banking. Al-Awad. pp. The Economic Journal. 4. “Does Ownership Structure Affect Firm Value? Evidence from the Egyptian Stock Market”. and P.407-43. 2003. No. “Financial Development and Economic Growth: The Role of Stock Markets”. 2003.783-99. Demitriades. R. P.16-41. P. 1999. 1991. 2003.. Vol. P. 3. Barro. and J. Aggarwal. “Economic Growth in a Cross Section of Countries”. 6. 2. Demetriades. “Financial Deepening and Economic Growth in the Middle East”. mimeo. “Financial Sector Development and Economic Growth in Egypt 1960-1990”. 49 . Page. mimeo. H. 2. Luintel. :‫ﺍﻟﻤﺭﺍﺠﻊ‬ 1. Harb. Firms and New Products”. 2002. 107. mimeo. No. “Financial Sector Reforms in Developing Countries with Special Reference to Egypt”. S. Arestis. mimeo. M and N. “Holding the Line: Poverty Reduction in the Middle East and North Africa.

N. 195-209. 1994/ 2002. 1999. R. Washington. 58. “The Coevolution of the Real and Financial Sectors in the Growth Process”. Paris: OECD. 1996. 14. 2001. Cairo and Alexandria Stock Exchange. Lee.H. E. J.: World Bank. Vol. Annual Economic Review. “Finance and the Sources of Growth”. 18. Beck. Policy Research Working Paper No. “Financial Structure and Economic Growth: Evidence from the Arab Countries”. Cairo: CASE.. 1998. 2001. Vol. and J. Smith. 1996. Vol. Boyd. 16. 11.10. 2. 80. Review of Economics and Statistics. and B. V. Financial Development Policy and Growth. 2057.C. J. Review of Economic Studies. Central Bank of Egypt.10. World Bank Economic Review. J. Hannan. pp. “How Does Foreign Direct Investment Affect Economic Growth?” Journal of International Economics. and A. 1998. 45. D. 115-35. Berthelemy. 15.1. Varoudakis. pp. Loayza. 50 . Mimeo. and T. De Gregorio. pp. 12. and B. T. A. 1991. Smith. 2. 17. “The Efficiency Cost of Market Power in the Banking Industry: A Test of the Quiet Life and Related Hypotheses”. and N. 371-96. Cairo: CBE. Bolbol. A. pp. Borensztein. Levine. Arab Monetary Fund. Bencivenga.W. Factbook. “Financial Intermediation and Endogenous Growth”.. No.454-65. Berger. 13. Vol. No. No.

P. “Current Status of the Capital Market in Egypt”. “Financial Markets and Economic Development”. 10. 387-411. Hussein. On Trade. 1996b. A. P. 23. Capital Market Authority. 22. Egypt’s Securities Market: A New Era of Development. 1996.19. Capital Market Authority. Cairo: CMA.10. A. 27. 2. “Does Financial Development Cause Economic Growth?” Time-Series Evidence from 16 Countries. Demetriades. pp. and K. Investment and External Financing. “Stock Market Development and Financial Intermediaries: Stylized Facts”. 20. Vol. Iran and Turkey. R. No. “Stock Market Development and Financing Choices of Firms”. Newsletter of the Economic Research Forum for the Arab Countries. World Bank Economic Review..” Journal of Development Economics.10. 2. 1998. Levine. 25.. and R. Egypt-USA Partnership Programme. 341-70. “Financial Development and Economic Growth in the Middle East and North Africa”. 26.. Annual Report. 1996. Demirguc-Kunt. Demirguc-Kunt. 12-4. 2. No.2. Cairo: Egyptian Center for Economic Studies. pp.1996. 51. Mobarak. 1996a. A.M. pp. Vol. No. Creane. 1999. Vol. Goyal. Report Submitted to Subcommittee 1. No. 51 . S. Maksimovic. Cairo: CMA. 2003. Working Paper No. Vol. 24. Capital Market Authority. Sab. 21. 29-34. and R. Cairo: CMA. Demetriades. and V. pp. World Bank Economic Review.

15. No. Edwards. S. Cairo: EFG – Hermes. D. 9. OECD Department of Economics and Statistics. and R. No. Washington. 30.177-220. “On the Sequencing of Structural Reforms”. M. Cairo: El-Safwa.754-70. The Economic Journal. Market Information: Stock Market Overview. Cairo: Egyptian Center for Economic Studies. 1989. R.. 29. DeYoung. J. Vol. 33. 52 . pp. Egyptian Financial Group – Hermes Brokerage. Policy Research Working Paper No. I. 1999. “Econometrics of the Effects of Stock Market Development on Growth and Private Investment in Lower Income Countries”. 2001.191-203. Hasan. “In Favor of Financial Liberalization”. and R. 2143. 1998. and B. 2001. Levine. pp. Levine. Policy Viewpoint No. 35. pp. 1997. 70. 1998. Kirchhoff. World Bank Economic Review. Vol. Galal.: World Bank. Easterly W.50. 1998. Fry. 32. Demirguc-Kunt.C. Durham. A. 34.J.27. QEH Working Paper No. “It’s Not Factor Accumalation: Stylized Facts and Economic Models”. 53. Working Paper No. A. 28. 442. “The Impact of Out-of-State Entry on the Cost Efficiencies of Local Commercial Banks”. Journal of Economics and Business. 31. 2000. “Bank-Based and Market-Based Financial Systems: Cross Country Comparisons”. Vol. 2. El-Safwa Brokerage Company. 107. “Egypt’s Export Puzzle”. Capital Market In Egypt: History of the Capital Market in Egypt.

38. Financial Structure and Economic Development. “Financial Development. 1999. Pentecost. Gunduz. D. Growth. 37. Investment and Growth under Financial Repression: The Egyptian Example”. Hussein. International Finance Corporation. ISE Quarterly Economics and Finance Review. 1999.: IFC. 53 . pp. pp. 37. pp.5. 9.4-22. pp. 98. No. Hussein. mimeo. and E.257-80. L. The Financial Review Vol. Jovanovic. I. 39. Mohieldin. (2000). 5. K. 1076-107. New Haven: Yale University Press. and M.36. No. Goldsmith. 2002. 41.C. Greenwood. “Financial Development and Economic Growth in Turkey: Further Evidence on the Causality Issue”. mimeo. Economic Research Paper No. 43. Vol. Factbook. “Stochastic Trends and Stock Prices in Emerging Markets: The Case of Middle East and North Africa Region”. Hassan. “Interest Rates. R. Londonborough University. Omran. Vol.. Vol. K and M. M. Saving. “Finance and Growth in Egypt”. 1990. 40. 2. and M. and the Distribution of Income”. Isik. J. Arab Economic Journal. Journal of Political Economy.W. 1997. 2001. No. 00/27. Washington.K. “Cost and Profit Efficiency of the Turkish Banking Industry: An Empirical Investigation”. 17.J.1-21. 42. Kar. and B. 1969.

Revista de Analisis Economico. 35. ECES Working Paper No. pp. 1999. No. 1993.3. Vol. 51.G.. Washington. Quarterly Journal of Economics. 37. Washington. “Financial Development and Economic Growth: Views and Agenda”.S. 1973. 1998. 88. R. Shleifer. Lopez-de-Silanes. 2000.C. D. Mecagni.: Brookings Institution. Journal of Finance. R. and A. and S. Senhadji. IMF Working Paper No. 49. King. 113-29. “Financial Development and Growth: An Overview”.C. No. 50. 45. “Stock Markets and Economic Growth”. D.S. 1993. No. 8 (Junio). Shawky. 537-58. La Porta.44. Journal of Economic Literature. 52. A. 108. Vol. 3. 1131-50. R. 688-726. M. and R. Levine. American Economic Review. Levine.: IMF. Vol. Zevros. 29. 48. Vishny. 54 . pp. R. M. Levine. 47. and M. 2. 1997. “Legal Determinants of External Finance”. Vol.. “Efficiency and Risk Return Analysis for the Egyptian Stock Exchange”. and R. Money and Capital in Economic Development. pp. F. Cairo: Egyptian Center for Economic Studies. No. McKinnon. Khan. 1997. pp. ‘Financial Structures and Economic Development”. “Finance and Growth: Schumpeter Might Be Right”. pp. 717-37. R. 46. 3. Levine. Vol. R.

52. “Performance and Sources of Growth: A Case Study of the Egyptian Economy”. 56.159-78 59. Kugler. 2002b. Omran. Vol. 57. Thesis. M. pp. Unpublished Ph. M. No. pp. 5. 53.D. 55 .”The Impact of Egypt’s Economic Reform Programme on the Stock Market Performance”. Abu Dhabi: Arab Monetary Fund. Mohieldin. No. mimeo. 80. and M. 58. Mohieldin. 54. mimeo. 2003. 25. and the Performance of Egyptian Banks”. 2002a. Vol. 6. “On Bank Market Structure and Competition in Egypt”. and A. M. 638-46.4. Management and Insurance Review. M. Bolbol (ed. State Ownership. M. Sadik A. in Globalization and Management of National Economies. Neusser. 2001b. Arab Economic Journal. Abu Dhabi: Arab Monetary Fund. 2002.3-35. M. Accounting. “Random Walks and Stock Return predictability in Egyptian Stock Market: An Application of Variance Ratio Test“. “On Foreign Exchange in Egypt”. University of Plymouth. Omran. Mohieldin. AMF Economic Paper No. 1999. “Manufacturing Growth and Financial Development: Evidence from OECD Countries”. “Globalization and Governance: An Egyptian Perspective”. K. Review of Economics and Statistics. 1998. and A. 2001a. M. Omran. Kouchouk. pp.). Omran. 55. “Privatization.

62. 1966. Roe.T. No. pp. Competition and Privatization”. 66. E. Hassan. 31. 12. 2000. 1771-92 65. Forthcoming. pp. World Development. 14. 1973. R. Arab Monetary Fund. A. and S. Roll. Vol. Patrick. 2001. Bolbol. 2003b.2. Vol. 56 . New York: Oxford University Press. Omran.60. Sadik.” World Development. No. “The Egyptian Banking System: Liberalization. A. Economic Development and Cultural Change. Cairo: Egyptian Center for Economic Studies. “Foreign Portfolio Equity Investment in Egypt: An Analytical Overview”. Bolbol. “External Arab Investments: Relation to National Wealth. 63.174-89. A. 68. and Technology Spillover: Evidence from the Arab Countries. Sadik A. 64. “Financial Development and Economic Growth in Underdeveloped Countries”. 10. Estimation and Consequences”. 29. H. “Capital Flows. and O. 2001. Shaw. mimeo. 67. and a. 2111-25. FDI. “The Development of Bond Market in Egypt”. “Attracting FDI to the Arab Countries: Facts and Factors”. “Tests of Weak Form Efficiency in the Middle East Emerging Markets”. 28. Sadik. M. Studies in Economics and Finance. 61. and Y. 2003a. N. No. 1998. ECES Working Paper No. mimeo. Samak. Helmy. Vol. Farrar. mimeo. and A. and A. Financial Deepening in Economic Growth. pp. Bolbol.

771-82. pp.69. No. Vol. “The Role of Nonbank Financial Intermediaries”. “Credit Rationing in Markets with Imperfect Information”. Stiglitz. 72. Cairo: Egyptian Center for Economic Studies. 442. “Financial Liberalization. Weiss. The Economic Journal. mimeo. A. Vittas. “The Relationship between Financial Development and Economic Growth in the Egyptian Economy”. D. ECES Working Paper No. M. 57 . 31. J. 1981. Shourbagui. 2003. American Economic Review. pp. 1997. 70. Vol. Singh. and A. 71 (June). 107.393-410. 1998. 71. Stock Markets and Economic Development”.