Capítulo

MACRO
INDUCTORES
2 Capítulo 3

DE VALOR:

Rentabilidad
del Activo*

Como se demostrará en este y el siguiente capítulo, para cualquier empresa, sólo hay
dos aspectos cuyo comportamiento es el que determina si hay o no, creación de valor:
la Rentabilidad del Activo y el Flujo de Caja Libre. Por ello los denominaremos
macroinductores de valor en el sentido en que cualquier decisión que se tome, de
alguna forma, a corto o a largo plazo, directa o indirectamente, termina afectándolos.

Dado que la Gerencia del Valor apunta a que quien toma decisiones entienda cómo
ellas afectan el valor de la empresa es indispensable que la forma en que se calculan e
interpretan las cifras que conforman el flujo de caja libre y la rentabilidad del activo
sea del dominio de quienes toman decisiones empresariales. Ese es el propósito de estos
dos capítulos.

Si el lector no está familiarizado con los conceptos de rentabilidad y flujo de caja, la

lectura de los capítulos 1, 2, 9, 13, 18 y 19 del texto “Administración Financiera-
Fundamentos y Aplicaciones” del mismo autor de este texto le permitirá su mayor
comprensión.

*
GERENCIA DEL VALOR - VALORACION DE EMPRESAS Y EVA
Oscar León García S.
olgarcia@epm.net.co
www.valueadviser.com
 Macroinductores de Valor: Rentabilidad del Activo 3

En el presente capítulo estudiaremos los conceptos correspondientes al círculo resaltado

en el gráfico 3-1 correspondiente al Sistema de Creación de Valor que se muestra a
continuación.

D E F I N I C I O N D E

I N D U C T O R E S

D E V A L O R

A D O P C I O N D E

M E N T A L I D A D

E S T R A T E G I C A

C O M P E N S A C I O N V A L O R A C I O N

A T A D A A L D E L A

V A L O R E M P R E S A

S I S T E M A D E

C R E A C I O N

D E V A L O R

E D U C A C I O N ,

E N T R E N A M I E N T O , I M P L E M E N T A C I O N

Y E S T R A T E G I C A

C O M U N I C A C I O N

D E F I N I C I O N D E

M O N I T O R E O
M I C R O

D E L V A L O R
I N D U C T O R E S

Gráfico 3-1 Tema del presente capítulo

REVISIÓN DEL OBJETIVO BASICO FINANCIERO

Existe un amplio consenso con respecto a que el Objetivo Básico Financiero (OBF), de
la empresa es la maximización de la riqueza de los propietarios (accionistas), lo cual se
produce por el efecto combinado del reparto de utilidades (dividendos), y el incremento
del valor de mercado de la empresa (incremento del valor de la acción). Y ello a pesar
de la errónea creencia, sobre todo por parte de pequeños y medianos empresarios, en el
sentido de asociar dicho objetivo únicamente con la maximización de las utilidades.

Definir el OBF sólo como la maximización de las utilidades no es apropiado aunque

ello no significa que las utilidades no sean importantes. Por el contrario, son
importantísimas, pero no basta con que la empresa obtenga un alto volumen de
utilidades si ello no coincide, a su vez, con una apropiada rentabilidad al compararlas
con la inversión realizada para producirlas. Inclusive, el solo registro de una alta
rentabilidad en un período determinado puede no ser suficiente. Se requiere, igualmente,
que se perciba que ella implicará la generación futura de flujo de caja.
Esta cadena de eventos representada por la secuencia utilidades-rentabilidad-flujo de
caja es la que garantiza la permanencia y crecimiento futuro de la empresa, todo lo cual
debería traducirse en generación de valor para los propietarios. El Gráfico 3-2 ilustra la
mencionada secuencia.
4 Capítulo 3
La secuencia utilidades-
rentabilidad-flujo de caja es
la que garantiza la
permanencia y crecimiento
de la empresa, y en último
término, el incremento de su
valor.
El alcance del OBF debe
darse en armonía con el
alcance de los objetivos
asociados con los
trabajadores y los clientes.
El valor de mercado de la
acción es el reflejo del valor
de la empresa.
UTILIDADES
RENTABILIDAD
FLUJO DE CAJA
Permanencia Crecimiento
VALOR
Gráfico 3-2 Secuencia de eventos que conducen a la generación de valor
Al respecto de los explicado arriba surgen dos interrogantes:
1. ¿El alcance del OBF se logra a costa del sacrificio de los demás grupos de interés
que giran alrededor de la empresa?
2. ¿Cómo se mide dicho alcance?
Al respecto de lo primero debe afirmarse que en el actual ambiente de globalización de
los negocios es prácticamente imposible que las empresas generen valor para sus
propietarios destruyéndolo para sus clientes, trabajadores y demás grupos de interés.
Una empresa exitosa, que entenderemos como aquella generadora de valor o empresa de
alto desempeño, es la que fundamenta todo el diseño de su estrategia en la permanente
satisfacción de sus principales grupos de interés, que generalmente son los clientes, los
trabajadores y los socios, aunque puede darse el caso en que dependiendo de las
características de la empresa grupos como los proveedores, el Estado, la comunidad, etc.
podrían merecer igual importancia que los tres mencionados inicialmente. Las
relaciones entre los grupos de interés y la estrategia empresarial se estudiarán en el
capítulo 4 dedicado a los inductores estratégicos de valor y la estrategia empresarial.
En cuanto a la medición del alcance del OBF el concepto que predomina en los textos
de finanzas es que el reflejo del cumplimiento de dicho objetivo es el aumento del valor
de la acción de la empresa en el mercado por encima del mínimo esperado, afirmación
que limitaría el análisis a aquellas empresas con presencia en el mercado público de
valores.
¿Cómo determina, entonces, el propietario de una empresa de propiedad cerrada, el
alcance del objetivo básico financiero? Si retomamos de nuevo el caso de quien posee
acciones de una empresa que son transadas en gran volumen en la bolsa de valores,
encontramos que al considerar el valor de la acción en el mercado lo que está
referenciando es el valor de la empresa ya que el valor de dicha acción es el reflejo, ni
más ni menos, del valor de ésta, que en este caso sería igual al número de acciones
multiplicado por el valor de mercado de la acción, o sea el valor de mercado del
patrimonio, más el valor de los pasivos.
Significa que en el caso de una empresa de propiedad cerrada, para determinar si se ha
logrado el objetivo financiero, los propietarios también deberían referenciar el valor de
su empresa, es decir, deberían calcular el valor de ésta, lo cual puede no ser de su agrado
pues suponen que este es un ejercicio complejo y costoso.
 Macroinductores de Valor: Rentabilidad del Activo 5

Aceptando que dichos propietarios no desean valorar la empresa con el solo propósito
de determinar si se está alcanzando o no el OBF, la pregunta que surge ahora es, ¿existe
alguna otra alternativa diferente a la de valorar la empresa, que permita medir el alcance
de dicho objetivo?

La respuesta es sí.

Y esa alternativa es la observación y análisis de dos aspectos que ya dijimos eran

críticos en la generación de valor. Ellos son: la Rentabilidad y el Flujo de Caja.

RENTABILIDAD, SINÓNIMO DE GENERACIÓN DE VALOR

Es curioso observar cómo muchos empresarios y ejecutivos, entusiasmados con esta

nueva ola de la cultura de la generación de valor, y después de asistir a alguna
conferencia o seminario, o leer un artículo sobre el tema, llegan a sus empresas e
imparten instrucciones para que “a partir de la fecha todo lo que hagamos conduzca a
la generación de valor”; y luego delegan en el gerente financiero o de planeación el
diseño de un plan de acción para el logro de tal propósito. Al respecto, tres comentarios
importantes:

 La responsabilidad en la implementación La responsabilidad sobre el

de procesos de creación de valor es proceso de implementación
indelegable. El gerente y sus principales de la Gerencia de Valor
colaboradores son quienes deben asumir recae sobre el gerente de la
el liderazgo para el alcance de este empresa.
objetivo.
 Cualquier programa de creación de valor siempre deberá tener como propósito el
mejoramiento de la rentabilidad. La primera pregunta que debe plantearse es, por
lo tanto, ¿qué tan rentable es hoy nuestra empresa?
 La obtención de rentabilidad es el resultado del éxito de la estrategia empresarial,
lo que implica que un programa de generación de valor debe estar perfectamente
alineado con dicha estrategia, tal como se sugirió en el capítulo 2.

La medición de la rentabilidad, que en Un programa de creación de

apariencia debería ser una sencilla labor, es tal valor está directamente
vez uno de los aspectos en los que más errores asociado con la gestión de la
se cometen en la práctica de las finanzas. En rentabilidad.
la mayoría de los casos ello se debe a la falta
de claridad conceptual no sólo por parte de quienes se involucran en su cálculo, sino
también por parte de empresarios y gerentes, lo cual es una de las causas que les impide
ejercer el mencionado liderazgo en la implementación de procesos de generación de
valor.

En este capítulo revisaremos la forma de La obtención de rentabilidad

calcular la rentabilidad y entenderemos por es el resultado del éxito de la
qué es el indicador más directamente ligado a estrategia.
la generación de valor.

¿Rentabilidad: De quién, para quién y cómo se calcula? En una empresa se

identifican dos tipos de rentabilidad, que como veremos más adelante, guardan relación
causa-efecto. Ellas son: la rentabilidad del En una empresa se
activo y la rentabilidad del patrimonio. La identifican dos
primera refleja el atractivo de la empresa rentabilidades: la del activo
como tal, independientemente de cómo esté y la del patrimonio.
financiada. La segunda refleja el atractivo para
el propietario y recoge el efecto de los dos
riesgos que este corre por poseer la empresa que son el riesgo operativo y el riesgo
financiero.
6 Capítulo 3
El costo de capital es la
rentabilidad mínima que
deben producir los activos de
la empresa teniendo en
cuenta la forma como están
financiados.
Para evaluar proyectos,
valorar la empresa y calcular
el EVA el costo de capital se
expresa después de
impuestos.
Cuando los activos generan
una rentabilidad exactamente
igual al costo de capital la
empresa alcanza su punto de
equilibrio económico, en el
cual no hay valor agregado
ni destruido.
Como las empresas normalmente están financiadas con una determinada proporción
entre deuda y patrimonio, la ponderación de los costos de cada una de estas fuentes nos
permite calcular el denominado Costo de Capital Promedio Ponderado que seguiremos
abreviando CK1, que es, por lo tanto, la rentabilidad mínima que deben producir dichos
activos. Así tenemos que una primera comparación de la rentabilidad del activo, de
hecho la más importante, es la que se hace contra el CK.
Supongamos el caso de la empresa Valiosa S.A. para la que se considera que su nivel
adecuado de endeudamiento es del 40% y cuya deuda tiene un costo del 25% anual
antes de impuestos. Si los propietarios esperan obtener una rentabilidad sobre su
patrimonio del 30% después de impuestos y la tasa impositiva es del 35%, el costo de
capital después de impuestos sería del 24,5% que se calcula en el cuadro 3-1 que
aparece adelante.
COSTO DESPUÉS DE
FUENTE ESTRUCTURA PONDERACIÓN
IMPUESTOS
Pasivos2 40% 25%(1-0,35) = 16,25% 6,5%
Patrimonio 60% 30% 18,0%
COSTO DE CAPITAL 24,5%
Cuadro 3-1 Costo de capital de la Empresa Valiosa S.A.
El costo de capital es una cifra que se utiliza principalmente para tres propósitos:
1. Evaluar proyectos.
2. Valorar la empresa.
3. Calcular el EVA
En los dos primeros casos los flujos de caja son calculados después de deducir los
impuestos, lo cual implica que el costo de capital, como tasa de descuento a utilizar para
traerlos a valor presente, también deberá estar expresada después de impuestos. El EVA
se entiende como el valor agregado para el propietario después de cumplir, igualmente,
el compromiso tributario, por lo que también debe utilizarse en su cálculo un CK
después de impuestos.
Recordemos que el costo de la deuda después de impuestos se obtiene descontándole al
costo antes de impuestos el beneficio tributario, lo cual implica multiplicar dicha tasa
por (1-t), donde t es la tasa de impuestos, que estudiaremos con más detalle en el
capítulo 11 sobre costo de capital.
¿Qué le sucedería al propietario si la empresa Valiosa S.A. obtuviera una rentabilidad
sobre sus activos del 24,5% que es justamente su costo de capital?
La simple observación de la aritmética implícita en el cuadro 2-1 permite concluir que
éste obtendría sobre su patrimonio una rentabilidad igual al 30% después de impuestos,
que es precisamente la mínima que esperaba, dado que a partir de ésta se calculó l CK.
Y cuando esto sucede se dice que la empresa ni le genera ni le destruye valor al
propietario. Podría afirmarse, entonces, que cuando los activos generan una
rentabilidad exactamente igual al CK la empresa alcanza su punto de equilibrio
económico.
1
En Latinoamérica se ha vuelto común oír la expresión WACC para referir tal promedio ponderado. Esta sigla
corresponde a las iniciales del término en Inglés: Weighted Average Cost of Capital.
2
Para efectos de explicar el concepto utilizaremos el costo nominal después de impuestos, que aunque es la
forma que la mayoría de los textos de finanzas corporativas utilizan, no es propiamente el método que
recomienda el autor, para quien dicho costo debería ser el efectivo anual después de impuestos. Todos los
tecnicismos asociados al cálculo del CK se estudian en el capítulo 11.
 Macroinductores de Valor: Rentabilidad del Activo 7

La utilidad que se considera en el cálculo de la rentabilidad del activo con el propósito

de compararla con el CK es la Utilidad Operativa Después de Impuestos (UODI) 3, que
se obtiene aplicando a la utilidad operativa, que es la utilidad antes de intereses e
impuestos (UAII), todos los impuestos sin considerar el hecho de que la empresa tenga
o no tenga deuda, es decir, multiplicando dicha utilidad operativa por (1-t), donde t es la
tasa impositiva. El hecho de que la rentabilidad del activo se calcula con base en la
UODI conduce a que este indicador también se denomine Rentabilidad Operativa
después de Impuestos.

Rentabilidad Operativa después de Impuestos = UODI/Activos de Operación

La rentabilidad del activo

calculada con base en la
utilidad operativa después de
impuestos también se
denomina Rentabilidad
Operativa después de
Impuestos.

Verifiquemos la lógica implícita en el párrafo anterior.

Si en nuestro ejemplo de la empresa Valiosa S.A. los activos operativos valieran $1.000
millones, el hecho de que el costo de capital después de impuestos es del 24,5%
implicaría que la mínima UODI que deberían generar es de $245 millones, que
corresponden a $376,9 millones de UAII de acuerdo con el siguiente cálculo:

UODI = UAII(1-t)
245 = UAII (1-0,35)
UAII = 245/0,65
UAII = $376,9 millones

Reconstruyendo el estado de resultados teniendo en cuenta, como ya se dijo, que el

nivel de endeudamiento de la empresa es del 40% y que el costo de la deuda antes de
impuestos es del 25%, obtenemos los siguientes resultados:

UAII $376,9
Intereses ($400 x 25%) 100,0
UAI 276,9
Impuestos 35% 96,9
UTILIDAD NETA 180,0

Los $180 millones que le quedan al propietario, en relación con los $600 millones que
invirtió (60% de $1.000 millones de activos), le representan una rentabilidad neta sobre
su patrimonio del 30% que es, precisamente, la mínima esperada.

3
La abreviatura UODI corresponde a la que se utiliza en muchos textos de finanzas como NOPAT (Net
Operating Profit After Taxes).
8 Capítulo 3

Valor Agregado CONCEPTO CLAVE

Se da cuando la rentabilidad
del activo es superior al
costo de capital.

Ahora bien, si la rentabilidad del activo fuera mayor que el CK, el propietario obtendría
sobre su patrimonio una rentabilidad superior a la mínima esperada, lo que implicaría
agregación de valor para éste en la medida en que su percepción del valor de la empresa
también aumentaría. Si en nuestro ejemplo de la empresa Valiosa S.A. la utilidad
operativa fuera de $550 millones el propietario obtendría una rentabilidad del 48,75%
de acuerdo con el siguiente detalle:

UAII $550,0
Intereses ($400 x 25%) 100,0
UAI 450,0
Impuestos 35% 157,5
UTILIDAD NETA 292,5

292,5/600 = 48,75% > 30%

Como esta es una rentabilidad mayor que la mínima del 30% que el propietario
esperaba, se supone que la empresa le está agregando valor y ello como consecuencia de
haber obtenido una rentabilidad del activo superior al costo de capital del 24,5%; en este
caso del 35,75% que se obtiene así:

UODI = 550 (1-0,35)

UODI = 357,5

UODI/Activos = 357,5/1.000 = 35,75% > 24,5%

Si, por ejemplo, la utilidad operativa sólo fuera de $300 millones se presentaría una
situación en la que a pesar de reportar utilidad neta positiva de $130 millones y
posiblemente flujo de caja también positivo, habría destrucción de valor para el
propietario ya que la rentabilidad patrimonial sólo sería del 21,67% que es menor que el
30% mínimo esperado, tal como se deduce de los siguientes cálculos.

UAII $300,0
Intereses ($400 x 25%) 100,0
UAI 200,0
Impuestos 35% 70,0
UTILIDAD NETA 130,0

130/600 = 21,67% < 30%

Lo anterior deberá coincidir con una rentabilidad del activo inferior al CK. Veamos.

UODI = 300 (1-0,35)

UODI = 195

UODI/Activos = 195/1.000 = 19,5% < 24,5%

Lo que acaba de describirse recoge la esencia del concepto de Valor Económico

Agregado más conocido por su sigla en Inglés, EVA-Economic Value Added, tema que
ampliaremos en el capítulo 6, y que se define como el remanente que generan los
activos cuando rinden por encima del costo de capital. Su forma de cálculo es:

EVA = UODI – Activos x CK


La Utilidad Operativa
después de Impuestos, UODI,
es el premio que reciben
quienes financian los activos
requeridos para producirla.
El cálculo de la utilidad
operativa ya ha considerado
el pago del costo financiero
que implica financiarse con
los proveedores de bienes y
servicios.
Macroinductores de Valor: Rentabilidad del Activo 9
O también:
EVA = Activos x (Rentabilidad Operativa – CK)
En cuanto a los activos que deben considerarse para el cálculo de la rentabilidad
operativa de la empresa, lo mismo que del EVA, diremos que estos son los denominados
Activos Netos de Operación concepto que se explicará a continuación y para lo cual se
requiere la observación por parte del lector del gráfico 3-3 que se ilustra adelante.
Por definición, la utilidad operativa, en nuestro caso la UODI, corresponde al premio
que reciben quienes financian los activos que se requieren para producirla. Esto sugiere
que debe existir una perfecta relación causa-efecto entre el numerador y el denominador
de la fracción que se utiliza para calcular la rentabilidad y es por ello que los activos
deben ser los operativos.
Ahora bien, sucede que en la mayoría de las empresas, por no decir que en todas, se
utiliza el método de contabilización de los descuentos por pronto pago denominado
sistema de descuentos ganados, que consiste en que ellos se registran cuando se ganan,
de forma que cuando se recurre al crédito del proveedor con la consecuente pérdida del
descuento financiero, éste queda registrado como un mayor valor de las compras
afectando, por lo tanto, el costo de ventas y no los gastos financieros que sería lo lógico.
Lo anterior significa que al calcular la UODI ya ha sido considerado el premio a uno de
los entes que financian los activos: los proveedores de bienes y servicios; lo cual sugiere
que dicha UODI es solamente el premio para los acreedores financieros y los socios.
Activos Corrientes Pasivos Corrientes La UODI es el premio para
PROVEEDORES quienes financian los
OBLIGAC.FINANCIERAS activos que la generan
KTNO
Pasivos Largo Plazo
Activos Fijos UODI
Patrimonio
vs. WACC
Activos Netos
de Operación
Por lo tanto, los activos a
considerar deben ser los
financiados por quienes
son premiados con la UODI
Gráfico 3-3 Determinación de los Activos Netos de Operación
Por lo tanto, y por la relación de causalidad La UODI es la utilidad
que se ha afirmado que debe existir entre el producida por los activos
numerador y el denominador de la fracción, en netos de operación.
dicho denominador solamente deberían
considerarse los activos que son financiados por quienes realmente son premiados por la
UODI, que en el gráfico 3-3 son los que aparecen separados por la línea punteada y
delimitados por la llave del lado izquierdo. Estos activos se denominan Activos Netos de
Operación ya que son calculados como un valor neto después de excluir la porción que
financian los proveedores de bienes y servicios.
10
Los activos netos de
operación son iguales al
KTNO más el valor de
mercado de los activos fijos.
Capítulo 3
Como igualmente lo sugiere el gráfico 3-3, los Los activos netos de
activos netos de operación serían iguales al operación son iguales al
valor del capital de trabajo neto operativo KTNO más el valor de
(KTNO) más el valor de los activos fijos. mercado de los activos fijos.
¿Cómo se llega a la determinación de estos
dos valores?
El KTNO se define como el valor de los recursos requeridos para operar y que debe ser
financiado con una combinación de capital propio y deuda financiera de acuerdo con el
riesgo que el propietario desee asumir. Esto significa que en su cálculo ya se ha
considerado la porción que ayudan a financiar los proveedores de bienes y servicios, por
lo tanto:
El Capital de Trabajo Neto
Operativo representa el valor
de los recursos requeridos
para operar que debe
financiarse con una mezcla
de capital propio y deuda.
Cuentas por Cobrar
+ Inventarios
KTNO =
- Cuentas por Pagar a Proveedores
de Bienes y Servicios
Cuando el monto de la caja en el balance general de final del período es un valor
relativamente pequeño en relación con el valor de los activos corrientes, puede asumirse
que esta cruza contra pagos a proveedores de bienes y servicios al principio del período
siguiente, en cuyo caso el valor del KTNO podría considerarse como:
KTNO = Activos Corrientes – Cuentas por Pagar a proveedores de Bienes y Servicios
Donde el valor de las cuentas por pagar a proveedores de bienes y servicios es igual a
los pasivos corrientes menos las obligaciones financieras de corto plazo y dividendos
por pagar, si los hubiere.
De la anterior explicación se deduce, igualmente, que el cálculo del costo de capital o
WACC no solamente debe realizarse después de impuestos y excluir el costo de la
financiación de los proveedores ya que como se dijo antes, el costo financiero que
implica recurrir a dicho crédito ya ha sido considerado en el cálculo de la utilidad
operativa después de impuestos.
Una más amplia explicación del concepto de KTNO se ofrece en el capítulo 3 dedicado
al estudio del flujo de caja libre.
En cuanto al valor de los activos fijos debe entenderse que este corresponde a su valor
de mercado y no al valor contable, lo cual supone que deba realizarse una valoración de
ellos, la cual en muchos casos, y por ser activos muy especializados con poca o nula
comerciabilidad, debe tener en cuenta su capacidad de generar flujo de caja. El
procedimiento de valoración a precios de mercado de los activos fijos también es
conocido con el nombre de avalúo técnico.
En el capítulo 16, en el cual se explica la forma de valorar la empresa por el método del
EVA y además se propone una alternativa de medición de la rentabilidad que considera
el efecto del corto y el largo plazo, se presentará una alternativa de determinación del
valor de mercado de los activos fijos.

El riesgo operativo es el
riesgo inherente a la
actividad que desarrolla la
empresa.
Macroinductores de Valor: Rentabilidad del Activo 11
Dado que el cálculo de la rentabilidad del activo con propósitos de compararla con el
costo de capital y obtener el EVA considera el valor de los activos netos de operación,
también se le conoce con el nombre de Rentabilidad del Activo Neto, RAN. Por lo tanto,
en este texto se utilizará indistintamente ese nombre o el de Rentabilidad Operativa
después de Impuestos o simplemente Rentabilidad Operativa para referir tal medida de
desempeño empresarial4.
Precaución alrededor del concepto de valor agregado En este punto de la
explicación es importante destacar un aspecto importante relacionado con el concepto
de agregación de valor que se da cuando la rentabilidad del activo es superior al CK.
Resulta que el valor agregado al que nos referimos es Valor Agregado Implícito de la
Empresa en relación con sus activos netos de operación, lo cual no significa que en el
período o año específico en el que se esté evaluando su desempeño se haya
incrementado dicho valor agregado.
Más concretamente, lo que se quiere sugerir es que en un período dado la rentabilidad
del activo puede ser superior al CK pero el EVA haber disminuido con respecto al
período anterior como consecuencia de que las inversiones marginales produjeron una
rentabilidad inferior al CK. Esta situación se explicará detalladamente en el capítulo 5
donde aprenderemos que realmente importante es que el EVA se incremente en relación
con el período anterior y no necesariamente que este sea positivo.
RENTABILIDAD, PREMIO AL RIESGO OPERATIVO Y FINANCIERO
Tal como se afirmó al principio del capítulo, en último término, la rentabilidad que el
propietario obtiene sobre su patrimonio corresponde al premio que recibe por los dos
riesgos que corre por poseer la empresa: el operativo y el financiero.
El riesgo operativo es el riesgo inherente a la actividad que ésta desarrolla, las
características de su entorno competitivo, su tamaño, su estructura de costos, su
exposición a cambios en las variables económicas, su organización, etc., todo lo cual
está asociado a la eventual volatilidad o incertidumbre en su utilidad operativa.
También se le denomina Riesgo del Activo.
El riesgo financiero, o riesgo de la El riesgo financiero es el
financiación, es el riesgo asociado al hecho riesgo que implica tomar
de que la empresa posee una estructura deuda.
financiera que es la proporción entre pasivos y
patrimonio utilizada para financiar sus activos. Es, por lo tanto, el riesgo que implica
tomar deuda.
Consideremos de nuevo la información de la empresa Valiosa S.A. para el caso en que
se presenta generación de valor:
UAII: $550 millones
UODI: $357,5 millones
Utilidad Neta: $292,5 millones
Activos: $1.000 millones
Costo deuda: 16,25% después de impuestos
Pasivos: $400 millones
CK: 24,5%
TMRR propietario: 30%
UAII $550,0
Intereses ($400 x 25%) 100,0
4
Esta rentabilidad del activo neto es la que en los textos de finanzas corporativas se conoce con las
abreviaturas de ROCE (Return on Capital Employed), o RONA (Return on Net Assets), o ROIC (Return on
Invested Capital).
12 Capítulo 3

UAI 450,0
Impuestos 35% 157,5
UTILIDAD NETA 292,5

UODI/Activos = 35,75% > 24,5%

Ut.Neta/Patrimonio = 292,5/600 = 48,75% > 30%

La rentabilidad del 48,75% obtenida por el La rentabilidad del

propietario corresponde al premio que recibe patrimonio corresponde al
por los dos riesgos que corre, tal como se premio que el propietario
explicó. recibe por los dos riesgos
que corre: el operativo y el
financiero.

Si éste no hubiera recurrido al endeudamiento, es decir, si no hubiera corrido riesgo

financiero, la máxima rentabilidad que hubiera podido obtener sería la misma del activo,
o sea el 35,75%, lo cual significa que esta rentabilidad del activo es la que corresponde
al premio por el riesgo operativo.

La rentabilidad del activo, o

rentabilidad operativa,
corresponde al premio por el
riesgo operativo.

El premio por el riesgo financiero es, por lo tanto, la diferencia entre la rentabilidad del
patrimonio y el premio por el riesgo operativo, o sea el 13%.

Rentabilidad del Patrimonio = Rentabilidad del Activo + Premio riesgo financiero

48,75% 35,75% 13%

Cuando la rentabilidad del

activo es superior al costo de
la deuda se dice que hay
apalancamiento financiero
favorable.

El hecho de que el premio al riesgo financiero fuera positivo se debe a que la

rentabilidad obtenida sobre los activos fue superior al costo de la deuda, lo que en el
lenguaje de las finanzas se denomina apalancamiento financiero favorable5.

Si la deuda costó el 16,25% y los activos rindieron el 35,75% es porque los fondos
representados por dichas deudas produjeron un remanente del 19,5% al ser invertidos en
activos (35,75% - 16,25%). Como el valor de la deuda fue de $400 millones, el
remanente representaría un monto de $78 millones que corresponde a la utilidad
marginal que como premio por haber corrido el riesgo financiero, obtuvo el propietario.

Esta utilidad marginal implicaría para el propietario la obtención de unos puntos

adicionales de rentabilidad patrimonial, por encima del 35,75% que de todos modos
obtiene por correr el riesgo de los activos.

El concepto de Contribución Financiera. En relación con los $600 millones que

El premio por el riesgo invierte el propietario, esos $78 millones representan una rentabilidad marginal del 13%
financiero se denomina (78/600) que equivalen justamente al valor que ya hemos calculado como premio por el
contribución financiera.
5
El fenómeno del Apalancamiento Financiero se explica con más detalle en el capítulo 17 del texto
“Administración Financiera – Fundamentos y Aplicaciones”, del mismo autor.

Rentabilidad del patrimonio
Es igual a la rentabilidad
operativa más la
contribución financiera
La relación de
apalancamiento se obtiene
dividiendo la deuda entre el
patrimonio.
La contribución financiera es
igual a la diferencia entre
rentabilidad operativa y el
costo de la deuda,
multiplicada por la relación
de apalancamiento.
Macroinductores de Valor: Rentabilidad del Activo 13
CONCEPTO CLAVE
riesgo financiero, que también se denomina Contribución Financiera, que será el
término que utilizaremos en este texto para referir el mencionado premio. Por lo tanto:
Rentabilidad del Patrimonio = Rentabilidad del Activo + Contribución Financiera
Recogiendo los cálculos que hemos realizado para llegar a la contribución financiera del
13% tenemos que:
(0,3575 – 0,1625)(400/600) = 0,13
Y reemplazando estos valores por lo que ellos representan obtenemos la siguiente
fórmula:
Contribución Financiera = (Rentabilidad del activo – Costo deuda)(deuda/patrimonio)
La relación deuda/patrimonio también se conoce como Relación de Apalancamiento ya
que ella recoge el efecto que sobre la contribución financiera, y de hecho, sobre la
rentabilidad del patrimonio, tiene un aumento o disminución del endeudamiento. Por
ejemplo, si en el caso de la empresa Valiosa S.A. el propietario decidiera endeudarla en
$480 millones, con lo que el patrimonio sería de $520 millones, la rentabilidad que
obtendría sería del 53,75% que se obtiene por cualquiera de las dos formas siguientes.
Rentabilidad del patrimonio = 0,3575 + (0,3575 – 0,1625)(480/520) = 53,75%
UAII $550,0
Intereses ($480 x 25%) 120,0
UAI 430,0
Impuestos 35% 150,5
UTILIDAD NETA 279,5
279,5/520 = 53,75%
En la práctica, el cálculo de la Contribución Financiera a partir de datos históricos de la
empresa no es tan sencillo como parece serlo a partir de la explicación anterior. Ello en
razón de que el verdadero costo de la deuda incurrido en el período es muy difícil de
determinar debido, entre otros, a los siguientes aspectos:
 Los diferentes tipos de deuda a los que una empresa recurre, por ejemplo, de
corto o largo plazo, en moneda nacional o moneda extranjera, préstamos
bancarios o bonos, etc.
 El tiempo durante el cual dichos pasivos son efectivamente mantenidos por la
empresa, lapso que no siempre es el año completo.
 Las diferentes tasas de interés, que se contratan sobre base tanto fija como
variable (flotante).
Es por ello que el autor recomienda utilizar el procedimiento de descomposición de la
rentabilidad del patrimonio en rentabilidad del activo y contribución financiera, como
una forma de calcular el verdadero costo de la deuda incurrido en el período, ya que
como se demostró, dicha contribución financiera sí es igual a la diferencia entre ambas
14 Capítulo 3

rentabilidades.

La demostración de la forma como se obtiene la mencionada contribución financiera

permite comprender, más bien, la realidad de un importante fenómeno empresarial.

Rentabilidad del patrimonio y nivel de endeudamiento . La explicación anterior, que

nos permitió entender cómo la rentabilidad del patrimonio puede calcularse en función
de la rentabilidad del activo y la contribución financiera, también nos permite hacer
claridad con respecto a dos importantes aspectos.

Contribución financiera
positiva no significa mayor
capacidad de
endeudamiento.

1. El hecho de que cuando la rentabilidad del activo sea superior al costo de la deuda
un mayor endeudamiento produzca una mayor rentabilidad para el propietario no
significa que éste pueda endeudar la empresa ilimitadamente. El endeudamiento
tiene un límite, que se determina en la forma que se explicará en el capítulo 11
dedicado al estudio de la estructura financiera y el costo de capital.

2. Al aumentar el nivel de endeudamiento Un mayor nivel de

aumenta el riesgo financiero para el Endeudamiento implica una
propietario y por lo tanto también debería mayor contribución
aumentar su expectativa de rentabilidad. financiera esperada.
Esto significa que el resultado que
acabamos de obtener del 53,75% como rentabilidad del patrimonio cuando el nivel
de deuda pasa del 40% al 48% no es comparable con la rentabilidad originalmente
planteada como mínima para el propietario, del 30%.

¿Cuál debería ser, entonces, la rentabilidad mínima esperada por el propietario con
el nuevo nivel de endeudamiento?

Utilizando la fórmula de contribución financiera podemos definir su tasa mínima

requerida de retorno (TMRR) como:

TMRR = Rentabilidad operativa esperada + Contribución Financiera Esperada

La rentabilidad mínima
esperada por el propietario
es igual a la rentabilidad
operativa esperada más la
contribución financiera
esperada.

La contribución financiera esperada se obtendría en función del nivel de

endeudamiento, siempre y cuando dicho nivel esté dentro del límite que la empresa
puede soportar, aspecto que como acaba de afirmarse se estudiará en el capítulo 11.

Así, para un nivel de deuda del 48%, un costo de capital o rentabilidad operativa
esperada del 24,5% y un costo de deuda del 16,25% después de impuestos, la
contribución financiera debería ser del 7,62% que se obtiene en la siguiente forma:

(0,245 – 0,1625)(480/520) = 0,0762 = 7,62%


El riesgo operativo se asume
independientemente de que la
empresa tenga o no tenga
deuda.
El premio esperado por el
riesgo operativo debe ser la
mínima rentabilidad
operativa que los activos
deben producir en ausencia
de deuda.
La mínima rentabilidad que
deben producir los activos en
ausencia de deuda se puede
calcular utilizando el modelo
CAPM.
Una contribución financiera
negativa puede darse por
baja rentabilidad del activo,
aún con bajo costo de deuda.
Macroinductores de Valor: Rentabilidad del Activo 15
Con lo que la TMRR del propietario pasaría del 30% planteado originalmente, al
32,12% que se calcula así:
TMRR = 0,245 + 0,0762 = 0,3212 = 32,12%
Rentabilidad del activo en ausencia de deuda. En el planteamiento anterior
obsérvese que si cambia la TMRR del propietario también debería hacerlo el costo de
capital, que es la misma rentabilidad operativa esperada sobre los activos y que hemos
mantenido en el 24,5% lo que aparentemente implicaría un círculo vicioso ya que para
poder calcular la contribución financiera esperada requeriríamos la rentabilidad
esperada sobre los activos y a su vez, para determinar la rentabilidad esperada sobre los
activos requeriríamos la contribución financiera esperada.
La explicación de esta aparente inconsistencia es que realmente hemos cometido un
error voluntario que de momento no desvirtúa la base conceptual que se pretende
abordar en esta parte del capítulo.
Dicho error consiste en que si hemos definido la rentabilidad del patrimonio como la
suma de la rentabilidad del activo y la contribución financiera y a la vez hemos definido
la rentabilidad del activo como el premio por el riesgo operativo, se supone que dicho
riesgo operativo es el que se corre independientemente de que haya o no haya deuda y
por lo tanto considerar este premio como el costo promedio ponderado de la deuda y el
patrimonio, o sea el CK o WACC, es, de hecho, un error.
Esto significa que debemos definir otro tipo de rentabilidad operativa: aquella que los
activos deben producir en ausencia de deuda, que sería, por lo tanto, el verdadero
premio por el riesgo operativo, con lo que la rentabilidad mínima esperada por el
propietario, que es el mismo costo del patrimonio, se definiría como:
Rentabilidad esperada Contribución
Costo del patrimonio = sobre los activos en + financiera
ausencia de deuda esperada
El problema ahora es determinar cómo se calcula la rentabilidad esperada sobre los
activos en ausencia de deuda.
La obtención de dicho valor esperado se apoya en la aplicación del modelo CAPM o
Capital Assets Pricing Model, que en Español se traduce como Modelo de Valoración de
Activos de Capital, el cual todavía no hemos estudiado en este libro, lo cual nos impide,
por el momento, entrar en mayores detalles con respecto al cálculo de la mencionada
rentabilidad esperada sobre los activos en ausencia de deuda. Esto se explicará con todo
el detalle en el capítulo 9 dedicado al estudio del costo de capital.
Contribución financiera negativa . Se presenta cuando la rentabilidad operativa es
inferior al costo de la deuda, hecho cuya única causa no es el alto costo del
endeudamiento.
Una empresa puede acceder a la deuda en condiciones favorables en cuanto a costo,
pero si una inadecuada gestión gerencial o factores adversos del entorno deprimen su
rentabilidad operativa hasta el punto en que ni siquiera supera el costo de la deuda, se
presentará una contribución financiera negativa que deprimirá, igualmente, la
rentabilidad del patrimonio.
Si, por ejemplo, en el caso de la empresa Valiosa S.A. el costo de la deuda después de
impuestos del 16,25% fuera considerado adecuado a las circunstancias de la economía,
16 Capítulo 3

pero los activos sólo produjeran una rentabilidad del 14% el propietario enfrentaría una
situación de destrucción de valor de acuerdo con las siguientes cifras:

UODI/Activos = 14%
UODI = $140 millones
UAII = 140/0,65 = $215,4

UAII $215,4
Intereses ($400 x 25%) 100,0
UAI 115,4
Impuestos 35% 40,4
UTILIDAD NETA 75,0

Rentabilidad del patrimonio = 75/600 = 12,5% < 30%

Obsérvese que la rentabilidad del patrimonio del 12,5% no sólo es substancialmente

inferior a la mínima esperada por el propietario, sino que también es inferior a la
rentabilidad del activo, lo cual significa que la contribución financiera es negativa.
Veamos.

Contribución financiera = (0,14 – 0,1625)(400/600) = -1,5%

Rentabilidad del patrimonio = 0,14 + (-0,015) = 0,14 – 0,015 = 12,5%

Cuando las tasas de interés en la economía son tan altas que hacen materialmente
imposible para las empresas generar rentabilidad operativa superior a éstas, debe darse
por descontado que la empresa producirá EVA negativo puesto que si no se obtiene
como rentabilidad al menos el costo de la deuda, mucho menos podrá obtenerse por
encima del costo de capital, que siempre será mayor que aquella.
Si la rentabilidad del activo
es inferior al costo de la
deuda será imposible
generar valor ya que ésta
rentabilidad también será
inferior al costo de capital.

Este hecho debe ser tenido en cuenta si se desean promover programas de gerencia del
valor y sobre todo si se va a utilizar un indicador como el EVA para medir el valor
agregado. El que en tal ambiente el EVA resulte ser negativo por el mayor costo de la
deuda frente a la rentabilidad del activo puede causar frustración y confusión entre
quienes son evaluados con el citado indicador.

Destrucción de valor con contribución financiera positiva . Entre ejecutivos y

empresarios existe la creencia en el sentido de que una contribución financiera positiva
es sinónimo de generación de valor, lo cual no necesariamente es cierto. Existe la
posibilidad de destruir valor aun presentándose dicha situación. Ello se da cuando la
rentabilidad del activo es inferior al costo de capital, pero superior al costo de la deuda,
lo cual implica que el propietario no obtiene su tasa mínima esperada.

Verifiquemos lo anterior utilizando de nuevo Si la rentabilidad del activo

el caso de la empresa Valiosa S.A. asumiendo es superior al costo de la
que la utilidad operativa fuera de $310 deuda, no necesariamente
millones, cifra que implicaría una rentabilidad tiene que ser superior al
costo de capital.
operativa superior al costo de la deuda (I%),
pero inferior al CK del 24,5% de acuerdo con
el siguiente cálculo:

UODI = 310 (1-0,35)

UODI = 201,5
 Macroinductores de Valor: Rentabilidad del Activo 17

UODI/Activos = 201,5/1.000 = 20,15%

16,25% (I%) < 20,15% < 24,5% (CK)

En este caso el propietario obtiene una rentabilidad sobre su patrimonio del 22,75% que
se obtiene así:

UAII $310,0
Intereses ($400 x 25%) 100,0
UAI 210,0
Impuestos 35% 73,5
UTILIDAD NETA 136,5

136,5/600 = 22,75% < 30%

Y por más que se aumente el nivel de deuda con el propósito de incrementar la

contribución financiera y por ende la rentabilidad del patrimonio, el propietario nunca
alcanzará su rentabilidad mínima esperada.

Para verificar esta afirmación supongamos un nivel de endeudamiento del 95% en cuyo
caso el propietario obtendría una rentabilidad del 94,25% que a partir del concepto de
contribución financiera se calcularía en la siguiente forma:

Rentabilidad del patrimonio = 0,2015 + (0,2015 - 0,1625)(950/50)

Rentabilidad del patrimonio = 0,2015 + 0,7410 = 94,25%

Pero recordemos que el 94,25% obtenido no es comparable con el 30% planteado

originalmente debido a que si cambia el nivel de deuda también debe cambiar la
rentabilidad esperada por el propietario, que en este caso debería ser del 126,39% que se
obtiene así:

TMRR del propietario = 0,245 + (1 – 0,35)(0,245 – 0,1625)(95/5) = 126,39%

Aplicar el costo impositivo (1 – 0,35) a la contribución financiera es reconocer el hecho

de que los ingresos marginales asociados al mayor endeudamiento son sujeto de pago de
impuestos. Este aspecto se ampliará en el capítulo 9 sobre costo de capital.

No debe perderse de vista, igualmente, que un nivel de endeudamiento tan alto como el
propuesto en el ejemplo anterior puede no ser viable en la medida en que la empresa no
podría atender el servicio a la deuda que de él se deriva.

Verifique el lector la incongruencia que se presentaría en caso de asumir un

Endeudamiento del 100%.

RENTABILIDAD OPERATIVA MAYOR QUE EL COSTO DE CAPITAL:

CONDICION NECESARIA PERO NO SUFICIENTE

A pesar de que en este capítulo se ha demostrado que obtener rentabilidad operativa

superior al costo de capital implica valor agregado para el propietario, ello no es
condición suficiente, por lo que debemos reconocer que esta medida por sí sola es
insuficiente para evaluar el desempeño de la empresa.

Como aprenderemos en el capítulo 5 en el que entrará definitivamente en escena el

concepto de EVA, para considerar que hubo verdadero valor agregado en un período en
particular lo importante no es solamente que la rentabilidad operativa supere el costo de
capital; se requiere además, que como consecuencia de ello el EVA se incremente en
18 Capítulo 3

relación con el período anterior tal como se afirmó en la precaución alrededor del
concepto de valor agregado, hecha unas páginas atrás.

Inclusive, en un período puede coincidir un incremento del EVA con una disminución
del valor de la empresa. Es decir, que el incremento del EVA por sí sólo no es suficiente
lo que lo convierte en una medida limitada para evaluar el desempeño al no considerar
el efecto en el largo plazo de las decisiones tomadas en el período.

La limitación que implica considerar aisladamente el incremento del EVA en la

evaluación de la gestión se suple utilizando otro indicador: Valor Agregado de Mercado
o Market Value Added, MVA, que recoge el efecto que sobre el valor de la empresa
ejercen las decisiones tomadas en el período y que están necesariamente ligadas a sus
estrategias. Este indicador mide, por lo tanto, el valor agregado de los planes futuros y
se calcula como el valor presente de los EVA futuros. Este concepto se estudiará en el
capítulo16.

Se invita al lector, por lo tanto, a continuar con el estudio de esta segunda parte y
evacuar como mínimo los capítulos 4 y 5 antes de remitirse al 16, donde se estudiarán
tópicos más complejos relacionados con el EVA.