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2015 年 10 月 08 日 公司深度分析
天广消防（002509.SZ） 证券研究报告
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其他专用机械
跨界切入绿色产业，消防、园林及生 投资评级 买入-A
态农业并驾齐驱 维持评级
6 个月目标价 20.00 元
■深耕消防三十载，跨界切入园林及生态农业 股价（2015-10-08） 14.47 元
天广消防深耕消防业三十载，已成功实现从消防产品制造商向消防专业整体解 Tabl e_Mar ketInfo

交易数据
决方案提供商转变，是当之无愧的龙头。消防属“大行业，小公司”，行业将
总市值（百万元） 6,604.70
保持 15%左右增速。天广设立消防产业基金，预计会持续进行产业链整合。
流通市值（百万元） 4,159.77
公司通过收购中茂园林及中茂生物跨界切入园林及生态农业，重大资产重组已
总股本（百万股） 456.44
获得证监会通过，未来将形成消防、园林及食用菌三大主业多元化发展格局。
流通股本（百万股） 287.48
■中茂生物盈利能力突出，低成本产能扩张打造行业龙头 12 个月价格区间 10.99/26.44 元
中茂生物主营业务为食用菌工厂化生产，食用菌行业由于居民收入提高及消费 Tab le_Ch art

股价表现
结构提升，仍将维持 10%左右增速。而工厂化生产具有效率高、品质好众多优
势，替代传统农户生产是大势所趋，目前我国工厂化率仅 6%左右，参考国际 天广消防 机械 沪深300
经验，日韩等国工厂化率在 90%，我国工厂化生产将迎来黄金发展阶段。 157%
经过产业链调研，我们构建了工厂化食用菌厂商盈利能力分析框架，并进行了
88%
同业对比，我们认为中茂生物由于生产技术领先及管理优异等原因，成本优势
19%
明显，盈利能力突出远超同行，未来将加快推进异地扩张，随着低成本产能释
-50%
放，中茂生物市占率将明显提升，利润将大幅增长，行业龙头呼之欲出。 2014-10 2015-02 2015-06 2015-09
■中茂园林传统业务稳健，生态修复业务前景广阔
资料来源：Wind 资讯
中茂园林传统业务为市政及地产园林，位居华南地区市场前三，公司将保持传 Tabl e_Chang eRate

统业务稳健发展，注重项目质量。公司在国内独创主土喷播生物活性土壤绿化 % 1M 3M 12M
相对收益 14.09 28.04 -15.08
技术，具有“一次性施工，零养护”等特点，该项技术世界领先，可广泛应用
绝对收益 12.96 18.03 17.93
于石漠化地区生态修复工程，市场空间巨大，公司正大力推进该项技术产业化
邹润芳
Tabl e_Author

进程，目前已经有珠江高速等多个示范项目，未来三到五年，中茂园林将逐步 分析师
SAC 执业证书编号：S1450514040001
收缩传统业务，积极拓展生态修复业务。 zourf@essence.com.cn
■投资建议：我们预计公司 2015 年-2017 年 EPS 分别为 0.53 元（备考）
021-68763702
、0.71
王书伟 分析师
元、0.86 元，公司重组完成后，消防、园林及生态农业并驾齐驱，我们看好中 SAC 执业证书编号：S1450511090004
茂生物食用菌工厂化生产异地扩张模式及中茂园林生态修复业务推广，未来业 wangsw@essence.com.cn
021-68763578
绩大概率会超预期，根据分部估值法，给予 6 个月目标价 20 元，维持买入-A Tabl e_Contacter

报告联系人
评级。
朱元骏 021-68765053
■风险提示：产业整合不达预期，业绩低于预期 zhuyj2@essence.com.cn
Tab le_Report

相关报告
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摘要(百万元) 2013 2014 2015E 2016E 2017E

营业收入 572.4 693.7 1,897.2 2,498.3 3,159.0 主业稳健成长，重组进展顺 2015-08-28
净利润 91.1 120.2 375.0 501.1 605.6 利
每股收益(元) 0.20 0.26 0.53 0.71 0.86 收购中茂园林及中茂生物， 2015-04-15
每股净资产(元) 1.99 3.29 2.90 3.40 3.99 消防、园林及生态农业多元
发展
盈利和估值 2013 2014 2015E 2016E 2017E
业绩符合预期，盈利能力大 2014-08-26
市盈率(倍) 72.5 54.9 27.3 20.4 16.9
市净率(倍) 7.3 4.4 5.0 4.3 3.6 幅提升
净利润率 15.9% 17.3% 19.8% 20.1% 19.2%
净资产收益率 10.0% 8.0% 18.2% 20.8% 21.4%
股息收益率 0.3% 0.4% 1.1% 1.5% 1.8%
ROIC 16.3% 18.0% 34.5% 34.5% 31.8%
数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测
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各项声明请参见报告尾页。
 公司深度分析/天广消防

正文目录
正文目录 ...................................................................................................................... 2
图目录 .......................................................................................................................... 2
表格目录 ...................................................................................................................... 4
1. 消防行业龙头，跨界切入园林及生态农业 ............................................................. 5
1.1. 天广消防：消防专业整体解决方案提供商 .......................................................... 5
1.2. 收购中茂园林及中茂生物，消防、园林及生态农业并驾齐驱 ............................ 6
2. 中茂生物：最赚钱的工厂化食用菌生产企业 ......................................................... 8
2.1. 消费需求稳步上升，食用菌行业前景广阔 .......................................................... 8
2.1.1. 食用菌行业概述 ............................................................................................... 8
2.1.2. 居民收入提高及饮食结构升级，行业仍将快速发展 ........................................ 9
2.1.3. 食用菌行业消费特征 ..................................................................................... 10
2.2. 工厂化生产比例逐年提升，未来将迎黄金发展期 ............................................. 11
2.2.1. 传统农户模式占主导，工厂化生产优势显著 ................................................. 11
2.2.2. 工厂化占比逐年提升，将逐步替代传统农户模式 .......................................... 13
2.2.3. 工厂化生产竞争激烈，低成本企业将胜出..................................................... 14
2.3. 中茂生物：最赚钱的工厂化食用菌生产企业，低成本产能扩张加速成长 ........ 15
2.3.1. 中茂生物简介 ................................................................................................ 15
2.3.2. 中茂生物盈利能力突出，远超同行................................................................ 15
2.3.2.1. 工厂化生产企业盈利能力分析框架及关键因素介绍 ................................... 15
2.3.2.2. 中茂生物关键技术指标与同业对比 ............................................................ 17
2.3.2.3. 中茂生物单位成本与同业对比 .................................................................... 18
2.3.2.4. 中茂生物盈利能力与同业对比 .................................................................... 18
2.3.3. 中茂生物加速异地扩张，行业龙头呼之欲出 ................................................. 19
3. 中茂园林：华南地区园林龙头企业，将力推生态修复业务 ................................. 20
3.1. 区域市场龙头，传统园林业务稳健发展 ........................................................... 20
3.2. 独创生态修复技术，产业化进展顺利 ............................................................... 22
4. 消防业务： “大行业小公司”，集中度将持续提升 ................................................ 24
4.1. 消防行业总规模超 2000 亿，仍将维持 15%左右增速 ........................................ 24
4.1.1. 消防行业空间巨大，集中度提升进行时 ........................................................ 24
4.1.2. 多重因素驱动，行业仍将快速增长................................................................ 26
4.1.2.1. 城镇化进程稳步推进，消防行业从中受益.................................................. 26
4.1.2.2. 法规趋严，推动行业进一步发展 ................................................................ 26
4.1.2.3. 居民消防意识觉醒，有力拓展家用消防市场 .............................................. 27
4.1.2.4. 参考国际经验，并购将有效扩大企业规模.................................................. 28
4.2. 天广初具龙头之象，将持续推进产业整合 ........................................................ 30
4.2.1. 跨区域扩张，天广独具经销商优势................................................................ 30
4.2.2. 设立消防产业基金，稳步推进外延战略 ........................................................ 31
5. 盈利预测与估值 ................................................................................................... 32

图目录

图 1：天广消防股权结构（重组前） ............................................................................ 5
图 2：天广消防发展历程 .............................................................................................. 5
图 3：天广消防历年营业收入及同比增速 .................................................................... 5
图 4：天广消防历年扣非后净利润及同比增速 ............................................................. 5
图 5：消防产业链及天广消防所涉及领域 .................................................................... 6

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 公司深度分析/天广消防
图 6：2014 年天广消防各业务收入占比情况 ............................................................... 6
图 7：消防系统解决方案提供商示意图 ........................................................................ 6
图 8：天广将形成消防、园林及食用菌多元化发展格局 .............................................. 7
图 9：2013 年我国食用菌主要品类产量分布情况（万吨） ......................................... 8
图 10：2013 年我国食用菌主要省份产量分布（万吨） .............................................. 8
图 11：我国金针菇历年产量及同比增速情况............................................................... 8
图 12：我国杏鲍菇历年产量及同比增速情况 .............................................................. 8
图 13：2000-2014 年我国食用菌产量及同比增速 ....................................................... 9
图 14：2000-2014 年我国食用菌产值及同比增速 ....................................................... 9
图 15：我国城乡居民收入逐年增长 ............................................................................. 9
图 16：我国城乡居民家庭人均食品消费支出逐年增长 ................................................ 9
图 17：2000-2013 餐饮业营业额及同比增速 ............................................................ 10
图 18：食用菌与其他食物营养价值对比 .................................................................... 10
图 19：2011-2013 年各季度金针菇平均销售价格（元/kg） ..................................... 10
图 20：2013-2015 年部分地区金针菇售价（元/kg） ................................................ 10
图 21：我国历年食用菌工厂化比例 ........................................................................... 13
图 22：世界主要食用菌生产地区工厂化比例 ............................................................ 13
图 23：2014 年我国食用菌工厂化生产主要产品日产量 ............................................ 13
图 24：我国历年食用菌工厂化产量及同比增速 ......................................................... 14
图 25：我国历年食用菌工厂化生产企业数量及同比增速 .......................................... 14
图 26：中茂生物历年营业收入及同比增速 ................................................................ 15
图 27：中茂生物历年净利润及同比增速 .................................................................... 15
图 28：工厂化生产企业盈利能力分析框架 ................................................................ 16
图 29：中茂生物 2014 年营业成本构成 ..................................................................... 18
图 30：众兴菌业 2014 年营业成本构成 ..................................................................... 18
图 31：中茂生物与同业金针菇单位成本对比 ............................................................. 18
图 32：中茂生物与同业盈利能力对比 ....................................................................... 19
图 33：中茂生物与同业金针菇单位售价对比 ............................................................ 19
图 34：中茂生物销售费用率与同业对比 .................................................................... 19
图 35：中茂生物管理费用率与同业对比 .................................................................... 19
图 36：中茂生物目前产能结构 .................................................................................. 20
图 37：中茂生物 2017 年预计产能结构 ..................................................................... 20
图 38：中茂园林发展历程 .......................................................................................... 20
图 39：中茂园林主要业务机构分布图 ........................................................................ 20
图 40：中茂园林业务以市政园林为主 ........................................................................ 21
图 41：中茂园林 2014 年业务地区分布....................................................................... 21
图 42：中茂园林营业收入及同比增速情况 ................................................................ 21
图 43：中茂园林净利润及同比增速情况 .................................................................... 21
图 44：中茂生态修复技术与客土喷播剖面对比示意图 .............................................. 22
图 45：广东珠江高速三标段中茂生物活性修复技术与普通客土喷播形成鲜明对比... 23
图 46：消防设备行业市场规模（亿元） .................................................................... 24
图 47：2012 年消防行业市场规模及分类 .................................................................. 24
图 48：消防行业 2013 年开始进入市场化竞争............................................................ 25
图 49：年收入 5000 万以上的企业数量仅占比 6.2%................................................. 25
图 50：消防行业多数企业规模较小，毛利率较低 ..................................................... 25
图 51：美国消防行业集中度较高 ............................................................................... 25
图 52：固定资产投资仍将维持平稳增长 .................................................................... 26
图 53：我国城镇化率稳步提升 .................................................................................. 26

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 公司深度分析/天广消防
图 54：2011 年全国各类准入标准消防产品抽检合格率 ............................................. 27
图 55：全国历年火灾情况 .......................................................................................... 27
图 56：美国家用烟雾报警器使用率 ........................................................................... 28
图 57：日本家用报警器普及率 .................................................................................. 28
图 58：泰科安防业务发展历程 ................................................................................... 29
图 59：第一阶段泰科安防业务增长示意图 ................................................................. 29
图 60：消防产品经销模式上下游关系及产品属性 ...................................................... 31
图 61：天广消防成长为消防整体解决方案提供者路径 .............................................. 32

表格目录
表 1：交易前后前十大股东变化情况 ........................................................................... 7
表 2：食用菌生产模式简介 ........................................................................................ 11
表 3：工厂化生产与传统模式对比 ............................................................................. 12
表 4：部分工厂化生产食用菌企业简介 ...................................................................... 15
表 5：中茂生物食用菌工厂化关键技术 ...................................................................... 17
表 6：中茂生物与同业技术指标对比 ......................................................................... 17
表 7：中茂园林资质齐全............................................................................................ 21
表 8：土壤菌生物活性技术与客土喷播对比 .............................................................. 22
表 9：土壤菌生物活性技术可广泛应用于石漠化地区 ................................................ 23
表 10：2014 年消防行业空间测算 ............................................................................. 24
表 11：近年来主要消防政策 ...................................................................................... 26
表 12：泰科兼并收购列表（1998-2001 年） ............................................................ 29
表 13：近年来国内消防行业兼并收购屡见不鲜 ......................................................... 30
表 14：“经销商模式”对经销商及下游客户通用有利................................................ 31
表 15：可比上市公司估值情况（股价为 2015 年 10 月 8 日收盘价） ...................... 32

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 公司深度分析/天广消防
1. 消防行业龙头，跨界切入园林及生态农业
1.1. 天广消防：消防专业整体解决方案提供商

天广消防前身是始建于 1986 年的福建南安县城关水暖材料厂，2007 年公司完成股份制改

革，更名为福建省天广消防科技股份有限公司。2010 年 11 月，公司成为全国首家在深圳
中小企业板 A 股上市的消防行业企业，同时更名为天广消防股份有限公司。
公司经过多年发展，已经成为一家集消防产品研发、生产及消防工程设计、施工与服务
于一体的公司，是中国消防行业十大民族品牌企业及福建省规模最大、品种最全、技术
力量最强的消防企业。公司是率先通过三大体系认证的企业之一，并多次参与消防产品
国家行业标准及全国民用建筑工程消防设计规范的制定。 “天广”牌系列产品被广泛应用
于许多国家级工程项目

图 1：天广消防股权结构（重组前） 图 2：天广消防发展历程

姐弟 1986年 • 福建南安县城关水暖材料厂成立
陈秀玉 陈文团 7月
• 整体变更为股份有限公司，更名为“福建天广消
2007年
7月
防科技股份有限公司”
36.81% 9.20%
2010年 • 在深圳证券交易所上市
11月
天广消防股份有限公司
2012年 • 设立天广消防（天津）有限公司
2月
• 非公开发行56,441,189股人民币普通股（A股），
100% 100% 2014年
8月
募资5.01亿元
• 拟发行股份拟收购中茂园林及中茂生物100%股
天广消防（天津） 福建天广消防技 2015年
4月
权，标的作价25亿
有限公司 术工程有限公司

数据来源：公司公告，安信证券研究中心 数据来源：公司公告，安信证券研究中心

公司自成立以来深耕消防主业三十载，保持着良好的业绩，2010 年以来公司营业收入及
扣非后净利润均保持 20%以上的增速，是国内消防行业当之无愧的龙头。

图 3：天广消防历年营业收入及同比增速 图 4：天广消防历年扣非后净利润及同比增速

营业收入（亿元） 同比增速 扣非后净利润（万元） 同比增速

8 40% 12500 40%

10000
6 30% 30%
7500
4 20% 20%
5000
2 10% 10%
2500

0 0% 0 0%
2010 2011 2012 2013 2014 2010 2011 2012 2013 2014

数据来源：公司公告，安信证券研究中心 数据来源：公司公告，安信证券研究中心

公司主营业务分为专用设备制造业和消防工程两大块，专用设备制造业板块产品包括自
动灭火系统、消防供水系统和消防火炮系统。

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 公司深度分析/天广消防
图 5：消防产业链及天广消防所涉及领域

数据来源：安信证券研究中心

公司 2009 年进军消防工程业务后，业务范围已涉及消防行业所有市场化的部分，具备了
综合配套能力和“一站式”供应能力。从营收角度来看，天广消防已经从消防产品制造
商向消防专业工程整体解决方案提供商转变。

图 6：2014 年天广消防各业务收入占比情况 图 7：消防系统解决方案提供商示意图

消防水炮系 其他
消防工程 统4.03% 1.25%
11.71% 消防供水系
统
42.61%

自动灭火系
统
40.39%

数据来源：公司公告，安信证券研究中心 数据来源：安信证券研究中心

1.2. 收购中茂园林及中茂生物，消防、园林及生态农业并驾齐驱
2015 年 4 月 14 日，公司公告，拟收购中茂园林及中茂生物 100%股权，其中中茂园林评
估价 为 120,759.80 万 元，预 估值增值率 为 91.55%；中茂 生物 100%股权预估 值为
130,138.14 万元，预估值增值率为 483.57%。

公司拟向中茂园林及中茂生物所有股东发行股份购买股权，发行价格为 10.01 元/股，其

中向中茂园林股东发行 11,992.04 万股，向中茂生物股东发行 12,923.35 万股。并向黄如
良、尤东海发行股份募集配套资金，配套资金总额为 5005 万元，其中 2,520 万元用于
支付中介机构费用和其他发行费用，剩余 2,485 万元用于补充中茂园林的营运资金，

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表 1：交易前后前十大股东变化情况
本次交易前（截止 2015.03.31） 本次交易后
股东名称
持股数量（股） 持股比例 持股数量（股） 持股比例
陈秀玉 168,000,000 36.81% 168,000,000 23.73%

邱茂国 - - 104,439,171 14.75%

陈文团 42,000,000 9.20% 42,000,000 5.93%
邱茂期 - - 25,373,826 3.58%

民生加银基金 22,000,000 4.82% 22,000,000 3.11%

江信基金－民生银行－江
信基金定增十号资产管理 20,927,677 4.58% 20,927,677 2.96%
计划
安兰德投资 - - 16,181,898 2.29%
裕兰德投资 - - 15,259,780 2.16%
泰达宏利基金－工商银行
－国民信托－丰盈 2 号单 13,513,512 2.96% 13,513,512 1.91%
一资金信托

陈佳妮 10,552,500 2.31% 10,552,500 1.49%

中国农业银行－国泰金牛
创新成长股票型证券投资 7,103,520 1.56% 7,103,520 1.00%
基金

潘奕岑 - - 6,551,640 0.93%

中国平安人寿保险股份有
6,350,031 1.39% 6,350,031 0.90%
限公司－分红－个险分红

王秀束 6,000,000 1.31% 6,000,000 0.85%

李向英 - - 5,994,005 0.85%

黄如良 1,200,000 0.26% 5,200,000 0.73%

苏州茂裕 - - 5,134,945 0.73%

全国社保基金一一二组合 4,999,528 1.10% 4,999,528 0.71%
数据来源：公司公告，安信证券研究中心

本次重组业绩承诺为，中茂园林 15-18 年净利润为 1.45、1.8、2、2.2 亿元，复合增速为

15%，中茂生物 15-18 年净利润为 8000、15000、18000、20,000.86 万元，复合增速为 35.7%。
本次交易中茂园林作价对应 15 年 PE 为 8.3 倍，中茂生物作价对应 15 年 PE 为 16.3 倍，
定价较为合理。
2015 年 9 月 21 日,本次重大资产重组获得中国证监会有条件通过,自此公司开启了新征程,
天广将形成消防、园林及食用菌三大主业协同发展局面，未来将进一步巩固消防业务的
领先地位，大力推广生态修复技术，充分利用食用菌工厂化生产的竞争优势做大规模，
形成三大主业稳步推进、并驾齐驱的集团化发展格局。

图 8：天广将形成消防、园林及食用菌多元化发展格局

数据来源：安信证券研究中心

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2. 中茂生物：最赚钱的工厂化食用菌生产企业

2.1. 消费需求稳步上升，食用菌行业前景广阔
2.1.1. 食用菌行业概述

中茂生物所处行业为工厂化生产食用菌。食用菌是指高等真菌中可供人们食用的蕈菌，
以其白色或浅色的菌丝体在含有丰富有机质的场所生长，具有较高的使用价值。我国栽
培的食用菌种类繁多，约为 70-80 种，其中形成商品的约为 50 种，年产 20 万吨以上的
有 14 种，产量位居前六位的分别为：香菇、平菇、黑木耳、金针菇、双孢蘑菇、毛木耳，
前六种总产量占全国食用菌总产量的 80%左右。

图 9：2013 年我国食用菌主要品类产量分布情况（万吨） 图 10：2013 年我国食用菌主要省份产量分布（万吨）

800 500
710
700
595 400
600 556
500 300

400 200
273
300 238
100
200 131
100 0
0
香菇 平菇 黑木耳 金针菇 双孢菇 毛木耳

数据来源：众兴菌业招股说明书，安信证券研究中心 数据来源：《2013 年全国食用菌统计调查结果》，安信证券研究中心

图 11：我国金针菇历年产量及同比增速情况 图 12：我国杏鲍菇历年产量及同比增速情况

金针菇产量（万吨） 同比增速 杏鲍菇产量（千吨） 同比增速

400 40% 2000 45%

40%
30% 1500 35%
300
30%
20% 25%
1000
200 20%
10% 15%
500 10%
100 5%
0%
0 0%
0 -10%
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

数据来源：众兴菌业招股说明书，安信证券研究中心 数据来源：欧睿咨询，安信证券研究中心

1970 年以前，世界食用菌产地主要集中在欧美发达国家。80 年代末期，亚洲食用菌崛起，

日本实现金针菇工厂化栽培技术的商业化应用，并一举成为食用菌工厂化技术领先的国
家。我国 70 年代初开始大规模人工栽培食用菌，80 年代进入了高速发展阶段，尤其是
1987 年我国香菇产量超过日本，世界食用菌格局加速向我国转移。
我国食用菌行业正处于快速成长阶段， 总产量由 2000 年的 664 万吨增长至 2014 年的 3532
万吨，年均复合增速为 12.7%，总产值由 2000 年的 227 亿元增长至 2014 年的 2356 亿元，
年均复合增速为 18.2%。

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图 13：2000-2014 年我国食用菌产量及同比增速 图 14：2000-2014 年我国食用菌产值及同比增速

我国食用菌产量（万吨） 同比增速 我国食用菌产值（亿元） 同比增速

4000 20% 2500 50%

3000 15% 2000 40%

1500 30%
2000 10%
1000 20%
1000 5% 500 10%

0 0% 0 0%

数据来源：众兴菌业招股说明书，安信证券研究中心 数据来源：众兴菌业招股说明书，安信证券研究中心

目前我国食用菌总产量占世界总产量 70%以上，位居世界第一，其中 98%的产量用于满

足国内需求。2013 年我国食用菌人年均消费量约为 23.29 公斤，每日人均消费量约为 63.82
克。营养专家提出每人每天应该消费 250 克菌类，国内人均日消费量与之还差约 186.18
克。我们认为，食用菌行业未来发展空间仍然十分广阔，按国家十二五规划国内生产总
值年均增速 7%保守估计，到 2020 年，我国食用菌产量和产值将分别达到 5,089.81 万吨和
3,240.31 亿元。

2.1.2. 居民收入提高及饮食结构升级，行业仍将快速发展

食用菌属消费类食品，是集营养、保健于一体的绿色健康食品，具有较高的食用价值。
食用菌行业发展主要驱动因素为：一、城乡居民收入增加，带动食品消费支出增加；二、
城乡居民食品消费理念逐步改善，餐饮行业快速增长，对绿色食品的需求不断上升。
第一、城乡居民收入增加带动食用菌行业发展。近年来，城乡居民收入保持快速增长趋
势，2000-2014 年，我国城镇居民可支配收入及农民纯收入分别由 6,280 元和 2,253 元增长
至 28,844 元和 10,489 元，分别增加 3.6 和 3.7 倍。随着城乡居民收入的稳步提高，其食品
类支出也随之增加，2000-2013 年，城乡居民家庭人均食品消费支出年均复合增速分别为
9.4%和 8.9%。

图 15：我国城乡居民收入逐年增长 图 16：我国城乡居民家庭人均食品消费支出逐年增长

城镇居民可支配收入（元） 农民纯收入（元） 城镇居民家庭人均食品支出(元) 农村居民家庭人均食品支出(元)

35000 7000
30000 6000
25000 5000
20000 4000
15000 3000
10000 2000
5000 1000
0 0
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

数据来源：wind，安信证券研究中心 数据来源：wind，安信证券研究中心

第二、城乡居民食品消费理念的改善促进食用菌行业发展。随着居民消费理念的改善，
近年来餐饮行业高速增长，2000-2013 年餐饮业营业额复合年均增速 18%，明显高于其他
行业，而以金针菇、杏鲍菇等为代表的食用菌是人们热爱的火锅涮菜，同时含有丰富的
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蛋白质、氨基酸及多种维生素，具有抗癌、抗衰老等保健功效，有益身体健康，符合现
代快节奏生活方式下科学饮食、平衡营养新消费需求。

图 17：2000-2013 餐饮业营业额及同比增速 图 18：食用菌与其他食物营养价值对比

餐饮业营业额（亿元） 同比增速

5000 40%

4000
30%
3000
20%
2000
10%
1000

0 0%

数据来源：wind，安信证券研究中心 数据来源：互联网资料整理，安信证券研究中心

2.1.3. 食用菌行业消费特征

食用菌属于最终消费品，直接面向消费者，基本上通过经销商销往餐饮业、农贸批发市
场、菜市场等，最终销售给居民，极少部分经过食用菌加工厂深加工后，出售给终端消
费者。

图 19：2011-2013 年各季度金针菇平均销售价格（元/kg） 图 20：2013-2015 年部分地区金针菇售价（元/kg）

12 2013 2014 2015

10 12

8 10

6 8

4 6

2 4

0 2

0
河南 黑龙江 江苏 河北

数据来源：雪榕生物招股说明书，安信证券研究中心 数据来源：食用菌商务网，安信证券研究中心

食用菌消费具有明显的季节性，以金针菇为例，其平均售价一般在每年二季度处于全年
谷底，从二季度末到三季度初开始震荡上行，于四季度达到全年售价的高点，二季度由
于天气炎热，火锅等餐饮消费较少，是金针菇消费淡季。
从年度数据来看，金针菇价格处于小幅下降的趋势，原因主要在于 2008 年以来，受到高
利润率及地方惠农政策扶持，大量资本涌入工厂化食用菌生产领域，造成小企业快速涌
入及各大厂商产能快速释放，由于食用菌销售具有半径，导致部分区域难以接受产能快
速增长，价格出现小幅下降。这表明食用菌行业竞争加剧。
同时我国食用菌还呈现出消费区域不均衡的现象，由于二元经济结构存在，一二线主流
城市消费者注重品牌选择，注重产品质量和安全，因此倾向于选择价格较高的名牌产品，
对新品种珍稀品种接受快，消费能力较强。但国内更大的市场是小城市、城乡结合部和

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农村消费市场，总体消费水平偏低，品牌效益还不太明显，选择产品时更注重价格的实
惠，属于较低端市场。

2.2. 工厂化生产比例逐年提升，未来将迎黄金发展期

2.2.1. 传统农户模式占主导，工厂化生产优势显著
食用菌生产模式一般分为传统农户生产模式、“企业+农户”模式以及工厂化生产模式，
其中传统农户生产模式是我国最主要的生产模式。在欧美、日韩及台湾地区，已基本实
现了食用菌工厂化栽培对传统栽培模式的替代。

表 2：食用菌生产模式简介
模式 基本情况 主要特点
>产出受季节性限制，无法形成周年化生产
>全程均由人工操作，易受菇农的个人素质、种植能力，以及栽培条件等因素影响，产
品质量不稳定
>以农户家庭为单位进行生产种植以
传统生产模式 >规模小，无法形成规模效应
及销售
>运输半径短，只能实现短距离销售，不利于产品流通；缺乏一定的市场竞争力，以及
抵御市场风险的能力
>为粗放式生产方式，属于食用菌行业的初级生产模式

>农业企业与农户形成合作，由农业企 >由于农业企业的参与，该模式在生产技术上较传统生产模式有所提高
业向农户提供菌种，并对农户进行生产 >该模式实现企业与个体农户的结合，对食用菌的生产销售进行细化分工，使食用菌生
“企业+农户”
技术指导，待菌菇长成采摘后由企业向 产形成产业化格局，保证了农户生产食用菌的产品销售，有效帮助农户抵御市场风险
生产模式
农户按协议价格进行收购 >但该模式仍无法解决传统生产模式的诸如受季节性影响大、生产质量不稳定、食品安
>与传统生产模式相比更为先进 全得不到保证，以及难以形成规模等问题

>采用简单的装袋机、土灶或灭菌器
>无自动搔菌和接种机械
>在有保温和制冷设备的简单厂房内进行
半工厂化生产
>以工业发展理念，转变自然栽培传统 >生产周期受外界温度影响，温度适宜的季节产量高，而高温季节较
生产方式，采用现代化工业设施和精良 难生产
设备，依托先进的技术工艺，建立现代 >生产栽培容器为塑料袋
企业管理制度，实现食用菌工厂化生产
工厂化生产模式 和产业化规模经营
>工厂化生产过程全程采用机械化设备，不受温度、湿度、光照等自
>具有稳定的供应商及客户，上下游渠
然条件影响，实现周年化、立体化、规模化及标准化生产
道相对通畅，抵御市场风险能力强
>采用净化环境接种，制菌技术先进，最大程度降低杂菌污染的可能
>是现代农业发展的高级阶段，是当前
工厂化生产 性
中国食用菌行业的重要生产模式
>标准化生产，产品质量及产量稳定
>生产效率高，食用菌安全可靠
>生产栽培容器为塑料瓶

数据来源：公司公告，安信证券研究中心

工厂化生产食用菌是指通过人工控制食用菌生长所需要的温、 光、水、气等环境条件，
模拟食用菌生长发育不同阶段所要求的最佳环境，利用机械化操作等方式进行大规模食
用菌栽培，实现标准化、周年化生产。该方式使得食用菌企业能够周年生产具备“绿色
环保”特点的产品，为消费需求的升级、为行业未来的发展提供技术保障。

与传统模式相比，工厂化生产有着如下优势：（1）极大提高食用菌生产效率，节约土地
与劳动力；
（2）实现食用菌周年化生产；
（3）质量可控，产品安全可靠；（4）可复制性
强，有利于企业抓住市场机遇，实现迅速稳定扩张。

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表 3：工厂化生产与传统模式对比
经营环节 工厂化生产模式 传统生产模式
>成立专门的研发中心，对食用菌新菌种进行研制，并保证菌种
菌种研究、 >通过科研、制种单位或个人购买，通常无菌种研
在一定时期内不会退化
培育 究或培育环节
研发 >对菌种进行培育、扩繁，达到可用于生产接种的级别
>研发中心研制食用菌工厂化生长所需的原料配方，包括原料的
培养基配方 >根据菇农的经验或就地取材以确定培养基的原料
用料及用量配比，以符合菌菇生产的最有利条件

>具有长期稳定的原材料供应商
采购 >采购流程规范，具备较强的议价能力，法律职责清晰 以零购的方式采购原材料，质量难以保证
>对所采购的原料进行质量检测

>按照公司研发中心确定的配方，用搅拌机对诸如玉米芯、米糠、
搅拌、装瓶 >手工对原材料进行搅拌，通常搅拌不充分、不均
麸皮等原料进行充分搅拌
及打孔 匀
>由装瓶机将搅拌均匀的培养基原料装入生产瓶，并打孔

>将装入原料的生产瓶送入灭菌器，进行高温灭菌处理 >采用土灶灭菌的方法，将装入灭菌袋的原材料堆
灭菌 >灭菌器对灭菌时间、温度都有精确控制，保证灭菌效果 放于灭菌灶，灶内烧火，利用蒸汽灭菌
>灭菌完毕，生产瓶直接进入无菌环境，等待接种 >灭菌效果不佳

>在处于无菌环境的接种室内进行，严格保证培养基、菌种、接
种设备的洁净 >人工接种，接种环境及人员卫生状况不佳，较易
接种
>操作工人身着无菌服，进入接种室需进行风淋 发生杂菌污染
>采用全自动接种机，将菌种均匀分布于生产瓶内

>在养菌房中进行
>对养菌过程中的温度、湿度、光照、二氧化碳含量等食用菌生 >通常在自然环境下进行，温度、湿度等食用菌生
养菌
长因素进行控制，确保菌丝的生长环境达到最优 长因素受自然环境影响
生产 >消毒措施确保养菌环境的洁净、无杂菌

>采用去皮机，挖除表面干燥老菌，并对生长中的菌丝进行水分
搔菌 补给 >基本无搔菌环节
>促进新菌的新陈代谢，刺激菌体生长
>在现代育菇房中进行
>根据食用菌生长阶段对各项因素的不同要求，通过人工控制温
>在大棚中进行，食用菌的生长受自然条件制约，
育菇 度、湿度、光照、二氧化碳投放量，对食用菌进行培育，并保
无法进行人工控制
证长出的子实体生长速度一致，高度齐整，菇柄、菇帽大小均
等

>采收过程中严格按照质量等级标准采收，保证产品质量
采收、包装 >手工操作，包装较为简易，保鲜期较短
>对产成品进行标准包装，称重精确，保鲜期长

>挖瓶机将废料从生产瓶中挖除，废料传送至废料区，生产瓶继
废料挖瓶 >手工进行，效率较低，且废料移除不彻底
续循环使用

>引进现代化的生物质燃烧锅炉，将食用菌菌渣等废弃物代替煤
废料循环利
炭作为燃料，为工厂蒸汽灭菌以及供热供暖提供动力；燃烧后 >就地堆放，自然晒干或焚烧处理
用
剩下的灰烬，再被用作有机肥还田

>坐等菜贩或收购商上门，不掌握主动权，无法常
销售 >拥有长期稳定的销售渠道，运输半径大，可实现常年对外销售
年销售
数据来源：众兴菌业招股说明书，安信证券研究中心

食用菌工厂化行业壁垒较高，主要体现在：一、资金壁垒，工厂化生产食用菌在育种、
菌菇培育、生产、采收、废料回收等各个环节都需要科研技术、自动化设备的投入，其
较长的生长周期也相应需占用一定的流动资金，是资本密集型行业；二、技术壁垒，工
厂化生产食用菌对于技术有较高的要求，在菌种的选定培育、保持菌菇生长稳定性等各
方面均需要一定经验积累，直接使用进口菌种会产生量产适生能力低、遗传功能退化快、

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易感染等问题。

2.2.2. 工厂化占比逐年提升，将逐步替代传统农户模式

我国食用菌行业正处于工厂化栽培快速替代传统栽培模式的过渡时期，工厂化生产正蓬
勃发展，2014 年全国工厂化食用菌产品日产量达 6,134 吨，相比 2006 年增长 27 倍以上；
工厂化年产量由 2006 年 8 万吨增长至 2014 年的 195 万吨，年均复合增速达到 49%；工厂
化比例逐年提升，2013 年达到 6.47%。

参考国际食用菌行业规律，欧洲、美国、日本、韩国、台湾等发达国家和地区的工厂化
食用菌生产已基本完成了对传统模式的替代，食用菌生产几乎全部采用工厂化生产技术，
其中，台湾、韩国工厂化食用菌占有率达 95%以上，日本达 90%以上。与发达国家及地
区相比，我国工厂化尚有很大的发展空间，未来几年仍将是发展的黄金时期。据业内人
士预计，未来 10 年内工厂化种植产量将达到总产量的 20%－30%。

图 21：我国历年食用菌工厂化比例 图 22：世界主要食用菌生产地区工厂化比例

食用菌工厂化比例（%）
工厂化比例
7 95% 95%
6.47 100% 90%
6
5.37 80%
5
4 60%
3.85
3 2.95 40%
2 1.98 20%
1.37 6.47%
1 0.95
0.54 0%
0 韩国 台湾 日本 中国
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

数据来源：《中国食用菌年鉴》，安信证券研究中心 数据来源：安信证券研究中心

我国工厂化生产食用菌主要品种有金针菇、杏鲍菇、双孢菇、蟹味菇、海鲜菇、白灵菇
等；其中以金针菇发展最为领先，2014 年工厂化产量平均日产达 2440 吨，年产量约 89
万吨，工厂化率达到 28%。

图 23：2014 年我国食用菌工厂化生产主要产品日产量

产量（吨/日）

3000
2440
2500 2156
2000

1500

1000
448
500 278 240
47
0
金针菇 杏鲍菇 双孢菇 蟹味菇 海鲜菇 白灵菇

数据来源：《2014 国食用菌工厂化生产情况调研报告》，安信证券研究中心

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2.2.3. 工厂化生产竞争激烈，低成本企业将胜出

我国食用菌工厂化行业发展历史较短，但成长十分迅猛，企业数量由 2006 年的 47 家增
加至 2012 年的 788 家，增长 16 倍之多，达到近年来高点，但快速增长的企业数量背后
是激烈竞争，一部分技术含量较低，成本较高企业开始退出，生产企业数量自 2013 年开
始连续两年出现负增长，截止 2014 年 9 月，全国食用菌工厂化生产企业为 729 家（含在
建、新建企业 42 家） ，比 2012 年减少了 59 家，食用菌工厂化总产量也于 2014 年首次出
现了下滑，同比减少 5%。

图 24：我国历年食用菌工厂化产量及同比增速 图 25：我国历年食用菌工厂化生产企业数量及同比增速

食用菌工厂化产量（万吨） 同比增速 工厂化企业数量 同比增速

250 160% 900 125%

800
200 120% 100%
700
600 75%
150 80%
500
50%
400
100 40%
300 25%
50 0% 200
0%
100
0 -40% 0 -25%
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

数据来源：《中国食用菌年鉴》，安信证券研究中心 数据来源：食用菌商务网，安信证券研究中心

工厂化企业竞争激烈，主要有以下几点原因：
一、低端市场冲击较大；工厂化生产食用菌属于高端产品，由于大量产能快速释放，导
致在部分地区金针菇价格出现下滑，很多中小工厂化企业受到较大影响，一些地方企业
甚至受到当地传统栽培方式生产的低端食用菌产品冲击，被迫降价销售。

二、技术人才及基础劳动力短缺；食用菌工厂化生产企业对技术人才及基础劳动力均有
较高需求。技术人才方面，据统计，目前全国高等院校每年培养的食用菌专科毕业生仅
四五百人，无法满足行业需求，且食用菌栽培技术的研制，除理论知识外，需要较长的
实践期。此外，食用菌工厂化生产工作环境和条件比较艰苦，采收加工等环节所需要的
基础劳动力缺口也逐渐增大。

三、生产成本增加，企业利润空间缩减；食用菌工厂化生产成本主要体现在原材料、水
电投入、劳动力等方面。近年来，食用菌生产原料、菌需物资价格和工人工资水平不断
上涨，同时反季节生产时水电等能源费用不断上升，使企业承受了较大经营风险。基础
材料原材料价格持续上涨过程中，部分企业盲目上马本地缺乏生产品种所需原料的项目，
原材料主营靠外地市场供应，运费的增加使利润空间被进一步缩减。

综合以上分析，我们认为工厂化生产模式在国内占比依然较低，行业仍处于黄金发展阶
段，参考海外发展经验，工厂化生产模式将持续替代传统生产模式，这是大势所趋。但
由于急剧释放的产能短期冲击了市场，导致行业竞争加剧，金针菇价格下降，部分高成
本厂商逐步退出，从长远来看这有益于行业健康发展。目前部分低成本高产能企业已经
脱颖而出，抢占先机，未来将逐步掌握定价权，在竞争中胜出。

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表 4：部分工厂化生产食用菌企业简介
公司名称 简介 日产能
1997 年成立，位于上海市奉贤
截止 2014 年日产能 330 吨，
上海雪榕生物科技股份有限公司 现代农业园区，产品包括金针
位居全国第一
菇、真姬菇
2005 年成立，2015 年 6 月于深
天水众兴菌业科技股份有限公司 截止 2014 年日产能 230 吨
圳证券交易所中小板上市
1994 年成立，在武汉、厦门等 根据《 2013 中国食用菌工厂
如意情集团股份有限公司 地拥有数家子公司，主营冷冻蔬 化产业研究报告》， 2013 年
菜、食用菌等 末金针菇日产能约为 150 吨
成立于 2007 年 12 月，2015 年
电白中茂生物科技有限公司 2015 年日产能 110 吨
被天广消防收购
1998 年成立，2000 年进入食
广东星河生物科技股份有限公司 用菌领域，2010 年 12 月在创 2013 年日产能约为 91 吨
业板上市
根据《 2013 中国食用菌工厂
成立于 2010 年 6 月，位于江
江苏华绿生物科技股份有限公司 化产业研究报告》，2013 年
苏省泗阳县
末金针菇日产能约为 85 吨
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2.3. 中茂生物：最赚钱的工厂化食用菌生产企业，低成本产能扩张加速成长

2.3.1. 中茂生物简介

电白中茂生物科技有限公司成立于 2007 年 12 月，注册资本 1,190.48 万元，主营业务为食

用菌的研发、种植及销售，公司 2013 年起开始进行杏鲍菇、金针菇的工厂化生产，目前
已经能自主分离培养菌种，掌握了先进的液体菌种等技术。
公司近几年发展迅速，2014 年实现营业收入 1.2 亿元，同比增长 61%，实现净利润 3992
万元，同比增长 81%，15-18 年承诺净利润分别为 8000、15000、18000、20,000.86 万元，
年均复合增速为 35.7%。

图 26：中茂生物历年营业收入及同比增速 图 27：中茂生物历年净利润及同比增速

营业收入（亿元） 同比增速 净利润（万元） 同比增速

6 120% 25000 125%

5 100% 20000 100%

4 80%
15000 75%
3 60%
10000 50%
2 40%
1 20% 5000 25%

0 0% 0 0%
2013 2014 2015E 2016E 2017E 2018E 2013 2014 2015E 2016E 2017E 2018E

数据来源：公司公告，安信证券研究中心 数据来源：公司公告，安信证券研究中心

2.3.2. 中茂生物盈利能力突出，远超同行

2.3.2.1. 工厂化生产企业盈利能力分析框架及关键因素介绍

我们系统研究了工厂化生产食用菌行业代表性公司资料，并实地调研了中茂生物，与高
管多次交流沟通，建立了工厂化食用菌企业盈利能力分析框架，并阐释了关键因素及技
术指标如何具体影响企业盈利能力，揭示了其中的勾稽关系。

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图 28：工厂化生产企业盈利能力分析框架

数据来源：安信证券研究中心

从财务角度来看，影响工厂化生产食用菌企业盈利能力的三个关键指标是产量、食用菌
价格及成本（期间费用影响较小，并不是关键指标）
。产量受到产能利用率、空间利用率
及众多技术指标的影响，其中液体菌种等先进技术的应用对提升关键生物技术指标起到
了很大帮助；食用菌价格主要受行业平均价格影响，此外，较高的 A 级品率使企业享有
一定的定价权；成本主要受原材料、动力能源及人工影响，下文我们将具体介绍相关指
标及具体影响关系。

空间利用率是指单位面积的规划产能，由厂区容积率及厂房的利用率共同决定，通过科
学合理的空间布局及通风设计，可以在相同厂区面积下提升规划产能。
产能利用率是产量及规划产能之比，由于工厂化食用菌行业较为景气，大多数厂商产能
利用率都在 90%以上。
产品培育周期是指从菌株培育出菇所需要的天数，产品培育周期短，可有效缩短时间，
提升效率，加快周转率，液体菌种技术的应用能有效缩短培育周期。
生物转化率表示每百千克干物质产出鲜菇的效率，即生物转化率=子实体鲜重÷培养基质
干重×100%，生物转化率越高说明投入相同重量原材料所产出的产品约高，行业生物转
化率平均水平为 80%。
单瓶产量是指每生产瓶所采收菌菇质量，即单瓶产量=采收总量/采收瓶数，生产瓶一般
为 1100 毫升或者 1200 毫升培养瓶，单瓶产量主要由生物转化率及技术工艺等决定。
液体菌种技术是指用液体培养基，在生物发酵罐中，通过深层培养(液体发酵)技术生产的
液体形态的食用菌菌种。液体菌种技术较传统的固体菌种具有较大优势，可节省生产成
本，简化生产程序，出菇整齐，有效缩短菌种培养时间，技术工艺先进能影响众多关键
生物技术指标。
A 级品率是指 A 级品占产品比重，A 级品由于品相较好，售价一般较高，A 级品率越高，
食用菌售价越高，A 级品率主要受杂菌污染率及生物同步性控制水平影响。
杂菌污染率是指每装 100 瓶生产瓶，受杂菌感染的生产瓶的比例，即杂菌污染率=受杂菌
感染生产瓶数/生产瓶装瓶数×100%，杂菌污染率越低， A 级品率越高，行业杂菌污染
率平均水平约为 2%。
生物同步性控制是指同一批产品中食用菌的标准化程度，食用菌不同个体发育不同，通
过控制和管理，可以使不同个体尽量接近，并在同一批采摘，生物同步性控制越好，A

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级品率越高。
原材料是指米糠、玉米芯、麸皮等农作物副产品及下脚料，玉米芯、麸皮主要来自甘肃、
河南、陕西等地区，米糠主要来自宁夏、陕西以及黑龙江等省。玉米、水稻、小麦、棉
花是我国北方地区主要农业种植物，生产基地设在北方，原材料供应充足，价格较低，
运输费用也较低，原材料约占总成本 50%左右。
动力能源包括电及天然气，电力主要用于生产过程中的制冷、光照和设备运行，天然气
主要用于生产过程中的高温灭菌，部分企业采用废菌渣代替天然气或煤。生产基地设在
气温适宜及电费较低地区较为有利，动力能源约占总成本 15%左右。
人工主要用于接种、采摘等环节，工厂自动化程度越高，所需人工越少，生产基地设在
平均工资较低地区，能有效降低人工费用，直接人工约占总成本 15%左右。

下文我们将详细对比中茂生物及主要上市公司相关指标，具体分析中茂生物盈利能力较
强的原因。

2.3.2.2. 中茂生物关键技术指标与同业对比

工厂化食用菌的研制需要较长的实践积累，中茂生物自 2007 年成立起开始探索食用菌半

自动化生产方式，历经数年，直至 2013 年正式开始工厂化生产，目前已掌握了以自主分
离培养菌种为核心的关键生产技术。
中茂生物自主分离培养菌种的方式为：通过各地选样、优选杂交培育出母种，并且在每
个批量产品中，不断优选出特别出色的成品进行分离和无性繁殖或交叉繁殖，最终形成
可量产母种，这种培育方式能能较好地保持产品的品级。而市场使用的金针菇菌种绝大
多数来自于日本和台湾，这类菌种具有量产适生能力低、遗传功能退化快、宜感染等缺
点。

中茂生物自主研发的食用菌工厂化核心技术主要包括以下五个方面：

表 5：中茂生物食用菌工厂化关键技术
关键技术 简介及优势
液体菌种优化培养与质量 包括制作母种、原种、栽培种的配方、培养温度和二
检测技术 氧化碳浓度的精准控制
根据原材料理化性质、营养成分、产地、价格差异配
培养基配方
比，具有高产优质低成本优势
在同等灭菌效果条件下缩短灭菌时间且不损坏培养
灭菌工艺
基营养成分
培养环境参数优化管理和 对湿度、温度、二氧化碳浓度等重要环境参数进行优
控制技术 化管理和控制
光照系统培育 可培育出菇柄比同类产品粗的优质高产菇
数据来源：公司公告，安信证券研究中心

以上技术是影响产品品质、产能及生产成本的关键因素，与竞争对手相比，中茂生物在
生物转化率（以 1200 毫升培养瓶、带头产出为例）
、单瓶产量、培育周期、杂菌感染率
等关键技术指标上有明显优势，领先的技术使中茂生物具有较高的产品售价和较低的单
位成本。

表 6：中茂生物与同业技术指标对比
技术指标 中茂生物 雪榕生物 众兴菌业

生物转化率（%） 136.50 132.96 125.07

单瓶产量（克） 430.00 412.30 388.03

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培育周期（天） 43-46 48-51 53
杂菌感染率（‰） 1.3 8.9 1.8
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2.3.2.3. 中茂生物单位成本与同业对比
我们仔细分析了行业内代表性企业主营业务成本构成，得出了原材料、动力能源（主要
是电费）及直接人工是影响营业成本的三大关键因素，其中原材料占比约为 50%，动力
能源占比约为 15%，直接人工占比约为 15%，三者合计占成本 80%。

图 29：中茂生物 2014 年营业成本构成 图 30：众兴菌业 2014 年营业成本构成

低值易耗品
其他制造费
其他成本 机物料消耗 摊销
折旧 用0.88%
1.23% 折旧 3.16%0.30%
13.43%
16.36%
人工 直接材料
13.48% 48.43%
直接材料 直接人工
53.51% 15.33%
水电费
17.47% 燃料及动力
16.42%

数据来源：公司公告，安信证券研究中心 数据来源：公司公告，安信证券研究中心

我们根据产量及营业成本测算了代表性企业的单位成本，由于众兴菌业将包装物列入销
售费用，我们对此进行了调整，将其加回营业成本。中茂生物金针菇产品的单位成本较
低（低于雪榕生物、星河生物）
，略高于众兴菌业，中茂生物单位成本较低的主要原因为
生产工艺较为先进。

图 31：中茂生物与同业金针菇单位成本对比

2013 2014

6 5.39 5.57
4.97 5.18
5
4.68
4.33 4.31
3.9
4
3
2
1
0
中茂生物 雪榕生物 众兴菌业 星河生物

数据来源：公司公告，安信证券研究中心

中茂生物单位成本略高于众兴菌业，主要原因为众兴菌业生产地在西北地区，玉米芯、
米糠、棉籽壳供应充足且需求较少，原材料采购及运输成本较低，同时西北地区气候适
宜培育金针菇，生产耗电量较低，生产动力成本较低。

2.3.2.4. 中茂生物盈利能力与同业对比
我们以毛利率及净利率作为企业盈利能力的分析指标，通过对比中茂生物及同业公司，
可以发现其毛利率及净利率都显著高于同行。

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图 32：中茂生物与同业盈利能力对比 图 33：中茂生物与同业金针菇单位售价对比

毛利率 净利率 2013 2014

60% 45.10% 10
32.50% 29.71% 8.8
40% 29.42% 7.88
23.70% 12.48% 7.52
20% 10.74% 8 6.66
0%
5.77 5.52 5.75 5.92
6
-20% 中茂生物 雪榕生物 众兴菌业 星河生物
-40% 4
-60% 2
-80%
-100% 0
-95.27% 中茂生物 雪榕生物 众兴菌业 星河生物
-120%

数据来源：公司公告，安信证券研究中心 数据来源：公司公告，安信证券研究中心

中茂生物毛利率较高原因除了单位成本较低之外，主要是由于单位售价较高所致：（1）
产品品质较好，中茂生产的金针菇菇帽均匀、菇体洁白度高、菇条较粗，食用起来口感
甜脆，定价较高； （2）销售区域差异，中茂销售区域主要集中在华南地区，整体物价水
平较高；（3）产品规格差异，中茂销售金针菇是切根之后的产品，会导致 13%左右重量
损失，业内切根金针菇价格普遍高于不切根产品。

中茂生物净利率显著高于同业，除了毛利率较高之外，期间费用率较低也是重要原因，
销售费用率（众兴菌业及星河生物将包装物扣除，经过调整）主要影响因素是经销模式，
大多数工厂化食用菌厂商采取坐销方式，被动等待经销商上门，销售费用较低；管理费
用率主要影响因素是研发投入及管理人员薪酬。随着中茂生物营收增长，未来期间费用
率仍能保持稳中有降趋势。

图 34：中茂生物销售费用率与同业对比 图 35：中茂生物管理费用率与同业对比

2013 2014 2013 2014

6% 5.18% 25% 21.77%

4.64% 20.35%
5% 20%
3.97%
4% 3.51%
3.03% 15%
3% 8.60%
10% 7.30% 8.77%
2% 4.69% 5.25%5.54%
1.13%
5%
1% 0.25%0.40%
0% 0%
中茂生物 雪榕生物 众兴菌业 星河生物 中茂生物 雪榕生物 众兴菌业 星河生物

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2.3.3. 中茂生物加速异地扩张，行业龙头呼之欲出

中茂生物现有电白和佛山三水两个生产基地，其中三水二期（前期）项目已于今年下半
年投产，三水生产基地出品金针菇、海鲜菇、蟹味菇、白玉菇，电白生产基地出品杏鲍
菇，总产能为 110.68 吨/日，为去年产能（50 吨/日）的 2.2 倍。
公司目前市占率较低，2013 年和 2014 年仅为 0.40%和 0.77%，主要原因是产能限制。由
于工厂化生产可复制性很强，且行业内主要企业的产销率均达到 99%以上，公司未来将
通过扩大产能提高市占率。

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根据本次收购报告书（草案），三水二期（后期）项目计划于 2016 年 10 月动工，2017
年 4 月投产，投产后总产能将达到 171.36 吨/日。今年年底鄂尔多斯的新厂即将开建，规
模为日产 400 吨，分三期完成，第一期 70 吨，由于鄂尔多斯的能源和原材料丰富，平均
气温低，能量消耗小，预计成本将降至 3200 元每吨，这将使中茂生物在行业中占据主导
地位。此外，公司未来几年将陆续在泸州、北京等地建设新的生产基地。

图 36：中茂生物目前产能结构 图 37：中茂生物 2017 年预计产能结构

白玉菇, 杏鲍菇, 10, 白玉菇, 杏鲍菇, 10,

12.6, 11% 9% 25.2, 15% 6%
蟹味菇,
12.6, 11% 蟹味菇,
25.2, 15%
海鲜菇,
10.48, 10% 金针菇, 90,
海鲜菇, 52%
金针菇, 65,
20.96, 12%
59%

数据来源：公司公告，安信证券研究中心 数据来源：公司公告，安信证券研究中心

由于中茂生物具有先进的技术及优异的管理能力，成本优势非常明显，随着全国异地扩
张加速，产能将快速释放，市占率也会明显提升，公司议价能力将大大提高，利润也会
大幅增长，会显著超出业绩承诺，行业龙头呼之欲出。

3. 中茂园林：华南地区园林龙头企业，将力推生态修复业务
3.1. 区域市场龙头，传统园林业务稳健发展

中茂园林成立于 2000 年，是一家集园林景观设计、工程施工、绿化养护、苗木生产和生

态修复于一体的综合性园林公司。公司前身是广州中贸园林建设工程有限公司，在华南
地区市场位居前三。

图 38：中茂园林发展历程 图 39：中茂园林主要业务机构分布图

2015年
2014年
• 天广消防
2012年 • 被认定为 收购中茂
国家高新 园林
• 生态修复 技术企业
2010年
技术取得
• 中茂园林 技术专利
进行第一
2000年 次股权转
• 中茂园林 让
前身创立

数据来源：公司公告，安信证券研究中心 数据来源：公司资料，安信证券研究中心

园林行业具有较高的资质壁垒，我国目前对园林绿化行业实行资质登记管理，从事园林
绿化业务的企业，均需取得相应的资质并在资质许可范围内开展业务。中茂园林资质较

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为齐全，具有城市园林绿化一级、风景园林工程专项设计乙级、造林乙级、园林古建筑
工程专业承包二级等主要资质。

表 7：中茂园林资质齐全
资质名称 等级
城市园林绿化企业资质证书 壹级
工程设计资质证书 风景园林工程设计专项乙级
房屋建筑工程施工总承包贰级
市政公用工程施工总承包贰级
建筑业企业资质证书
城市及道路照明工程专业承包贰级
古建筑工程专业承包贰级
造林工程施工资质证书 乙级
数据来源：公司公告，安信证券研究中心

中茂园林业务主要涵盖市政景观工程、房地产景观工程及生态景观修复工程，园林工程
施工业务收入占总收入的 95%以上。2014 年被认定为“国家高新技术企业”
，已取得专利
授权 17 项，其中发明专利 7 项，科研技术力量雄厚。

图 40：中茂园林业务以市政园林为主 图 41：中茂园林 2014 年业务地区分布

市政园林 地产园林

100% 华西 华中
16.21% 2.93%
华北
80% 华南
1.70%
60%
32.05%

40%

20%
华东
0%
2013 2014
47.12%
2015年1-2月

数据来源：公司公告，安信证券研究中心 数据来源：公司公告，安信证券研究中心

中茂园林传统业务稳健增长，2013-2014 年分别实现营业收入 2.46、3.69 亿元，净利润

1889、5429 万元。中茂园林 2015-2018 年承诺净利润分别为 1.45 亿、1.8 亿、2 亿、
2.2 亿，复合增长率为 15%。目前中茂园林在手订单总造价为 19.5 亿元，意向性合同金
额为 12 亿元，完成业绩承诺是大概率事件。

图 42：中茂园林营业收入及同比增速情况 图 43：中茂园林净利润及同比增速情况

营业收入（万元） 同比增速 净利润(万元） 同比增速

160000 120% 25000 250%

140000 100% 20000 200%
120000
100000 80%
15000 150%
80000 60%
60000 10000 100%
40%
40000
20% 5000 50%
20000
0 0% 0 0%
2013 2014 2015E 2016E 2017E 2018E 2013 2014 2015E 2016E 2017E 2018E

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中茂园林未来将在巩固园林绿化等传统业务的基础上，加快生态修复技术的产业化，
逐步做大生态修复业务，促进园林绿化与生态修复技术、业务、客户的整合，成为生态
修复的领导者之一。

3.2. 独创生态修复技术，产业化进展顺利

中茂园林在国内独创了生态修复技术，目前已申请了包括十几个专利技术的专利群保护
该项技术。技术原理为：从万年腐殖层里面挑选腐殖层里面植物、益生菌群，选择最强
悍的菌群组合，在实验室里通过试管培养强壮并进行整合，用营养液将其扩大化量产，
最后加入有机肥，将液态有机肥喷播在石头上。

图 44：中茂生态修复技术与客土喷播剖面对比示意图

数据来源：公司资料，安信证券研究中心

区别于普通的客土喷播，中茂园林的生态修复技术是主土喷播，喷出的有机肥中含有活
的菌群，喷在岩石上以后就会分解岩石，往岩石的深处渗透。岩石在显微镜下看有很多
孔洞，细菌进入孔洞后分解岩石后产生酸性物质，之后腐蚀岩石，形成植物的养料，引
导植物的根系扎进。主土喷播的最大优势为后期零养护，一次喷播即可永久使用，而客
土喷播两至三年需要喷播一次，因此主土喷播相对于客土喷播价格较高。

表 8：土壤菌生物活性技术与客土喷播对比
对比 土壤菌生物科技绿化法 普通客土喷播
原理 喷播模拟腐植层内含植物种子 喷播土层和草籽层
成分 熟土+土壤菌+专门材料+草灌乔种 生土+纸浆+草籽
构造 不需要框架 要框架
机构 绿化网及植物根和边坡自然一体化 浆砌石不透水不变形诱发滑坡
植物 草灌乔自然林 草为主少量灌木
绿化率 100% 20-90%
成活率 1 年好，2 年密，3 年林 1 年绿，2 年黄，3 年都死光
数据来源：公司资料，安信证券研究中心

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“生物活性土壤绿化技术”具有“一次性施工，零养护”、“形成草灌乔自然林相”、“永
久复绿”等特点，属于世界领先的生态修复技术，可广泛应用于各种生态修复工程，尤
其是石漠化程度较高的地区。

表 9：土壤菌生物活性技术可广泛应用于石漠化地区
适用场景 技术优势
有效土壤菌是包含了可以加速岩石风化的厌氧菌和能够富集营养的根瘤菌等复合
岩石坡面绿化 菌种的第四代生物肥料，土壤菌绿化法的核心技术是利用有效土壤菌在岩石上再造
土壤层，恢复岩石，土壤，微生物，植物四者之间的自然循环及平衡。
沙漠化扩大，草场退化，沙尘暴暴虐的治理需要最新的快速高效的技术。中茂园林
沙漠绿化 的土壤菌技术和化学固沙技术的结合使沙漠绿化技术得到了升华，使快速高效大面
积地治理沙漠成为可能。
作为生物活性剂的土壤菌可以增加土壤活性，对盐碱地、河滩荒地、退化草场、大
贫瘠地绿化 棚内退化土地等贫瘠地进行改良。大规模的可以进行喷播，规模较小的可以直接散
播。
和边坡绿化的原理相同，只是采石场的坡度更陡，岩石硬度更大。坡面整形尤其是
采石场绿化 负坡整形及绿化的方式方法将根据地质地貌条件进行具体设计。日本最大的露天铜
矿足尾废矿山就是采用土壤菌绿化法进行了复绿。
数据来源：公司资料，安信证券研究中心

中茂园林自 2012 年以来积极推进生态修复技术的产业化,目前已经参与了多个示范项目,

包括昆明市矿山修复项目、南宁高速公路试验段等，其中, 住建部高科技示范工程“广州
市岩石边绿化项目”通过满分验收。

图 45：广东珠江高速三标段中茂生物活性修复技术与普通客土喷播形成鲜明对比

数据来源：公司资料，安信证券研究中心

中茂园林目前在研的二代技术目标是戈壁和沙漠的生态修复，该项研究目前正由国家主
导、自上而下实施，将由住建部牵头成立中国困难密绿协会，组织顶尖的地质学家共同
展开。二代技术旨在将生物活性土壤通过工厂自动化生产做成地毯，只需在施工现场打
铆钉、浇一次水即可完成工程，大大缩短了现场施工的时间，并且公司可以通过只销售
地毯、将施工外包的方式促进喷播技术和产品的推广。

中茂园林未来 3 到 5 年计划大力推进生态修复业务，并致力于该项技术的产业化进程，

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同时会逐步收缩传统业务。

4. 消防业务：
“大行业小公司”，集中度将持续提升
4.1. 消防行业总规模超 2000 亿，仍将维持 15%左右增速
4.1.1. 消防行业空间巨大，集中度提升进行时
国内消防行业空间巨大，主要分为消防工程、管网耗材和消防产品三大部分，而消防产
品中又以消防器材、灭火器、自动灭火设备等为主。根据慧聪消防网发布的《 2012 年
消防产业发展调查分析报告》，2012 年我国消防产品行业市场销售规模达到 1200 亿元，
预计未来该行业将至少保持 10-15%增长，消防工程规模预计达到 2000 亿。

图 46：消防设备行业市场规模（亿元） 图 47：2012 年消防行业市场规模及分类

数据来源：安信证券研究中心 数据来源：慧聪消防网，安信证券研究中心

根据《建筑消防设计规划》及《高层民用建筑设计防火规划》 ，住宅建筑消防投入约占建
筑安装总投资的 2%-5%，而办公与商用建筑方面消防投入约占建筑安装总投资的 5%-8%。
考虑到建筑工程行业中企业规避消防责任导致消防安全投入不足的现实情况，我们以《规
划》规定的消防投入占比下限的一半进行测算，仅民用消防市场空间就超过 700 亿元。
石化、冶金、电力、通讯等行业的工业消防需求也非常大，我们根据行业经验和历年数
据测算出工业消防重点行业的消防投入比例约占建筑安装投资的 2.5%，而公共设施的投
入比例约为工业设施投入比例的一半。结合 2014 年建筑安装投资总额的数据，我们估算
2014 年消防行业市场空间超过 2300 亿元。

表 10：2014 年消防行业空间测算
建筑安装投资 消防投入比 消防总投入 消防工程 消防产品
（亿元） 例 （亿元） （亿元） （亿元）
住宅建筑 58068 1% 581 290.5 145.25
办公及商用建筑 27695 2.50% 692 346 173
公共设施 25535 1.25% 319 159.5 79.75
石化、冶金、电力、
31368 2.50% 784 392 196
通信等工业设施
总计 2376 1188 594
数据来源：wind，安信证券研究中心

我国消防产品市场采用准入制度已有 10 年，但是由于计划经济体制的影响并没有完全消
褪，市场无序竞争，地方保护主义现象仍然比较严重，实现跨区域销售的大规模企业较
少，市场集中度很低。目前国内消防行业企业超过 5000 家，但是排名前 30 的企业的份
额总和不到 10%。在全国将近 1500 家资质以上消防工程企业当中，绝大部分企业属于本
地企业，市场缺乏市场秩序的建立者和领导者。

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图 48：消防行业 2013 年开始进入市场化竞争

数据来源：安信证券研究中心

中国消防行业生产厂商超过 5000 家，主要以民企为主，前 30 强企业合计市占率不到 10%。

根据慧聪消防网的统计数据，2012 年销售规模超过 5000 万的企业占比仅 6.2%，76.3%的
企业收入在 1000 万以下。同时大多数企业盈利能力较弱，54%的企业毛利率在 10%以下。

图 49：年收入 5000 万以上的企业数量仅占比 6.2% 图 50：消防行业多数企业规模较小，毛利率较低

5000万以上 40%以上
2000-5000万 6.21% 30%-40%
4%
5.61% 7%
20%-30%
1000-2000万 9%
11.81%
500万以下
10%以下
51.15%
54%
10%-20%
500-1000万 26%
25.23%

数据来源：《2012 年消防行业分析报告》，安信证券研究中心 数据来源：《2012 年消防行业分析报告》，安信证券研究中心

目前中国的消防市场同 1990 年前后的美国市场相似，行业发展较快，但行业集中度低，

市场不规范。但是在 90 年左右，美国推出多项法规要求产品认证、打击不合格产品制造
商和工程商，而在经历了 20 年的发展后，少量龙头企业实现了行业内的整合，使美国的
消防产业呈现出集团化和规模化的特征，这和当下中国消防行业的发展境况类似，也很
可能是中国消防行业未来发展的道路。

图 51：美国消防行业集中度较高

Tyco
12%
Honeywell
10%

UTC
8%
其他
70%

数据来源：安信证券研究中心

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4.1.2. 多重因素驱动，行业仍将快速增长
4.1.2.1. 城镇化进程稳步推进，消防行业从中受益
我国 2014 年的城镇化率为 54.77%，新增城市人口将引致大量房屋及公共设施需求。未来
我国 GDP 仍将维持在 7%左右增速，城市化程度的提高增加了超大空间建筑、超高层建
筑和易燃易爆场所的需求，人口密集度迅速提升，也对消防行业提出了更高的要求，驱
动着行业的发展。

图 52：固定资产投资仍将维持平稳增长 图 53：我国城镇化率稳步提升

固定资产投资（亿元） 同比增速 城市 农村

600000 35% 100%

500000 30% 80%

25%
400000
20% 60%
300000
15%
200000 40%
10%
100000 5% 20%
0 0%
0%
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014

1978 1990 2000 2011 2012 2013 2014

数据来源：wind, 安信证券研究中心 数据来源：wind, 安信证券研究中心

4.1.2.2. 法规趋严，推动行业进一步发展
近年来各地频发重大火灾事故，公安部统计显示最近几年 80%的火灾由人为因素导致。
对此，全国人大、国务院及各部委陆续出台各类消防法律法规政策，明确消防安全责任，
规范消防市场，提升居民消防安全意识。

表 11：近年来主要消防政策
时间 部门 法律法规政策 主要内容

消防产品公告管理制度，明确中介法律责任；正式将
2009 年 全国人大 新《消防法》 农村消防的消防规划纳入国家法律；强化企事业单位
消防责任；拓展应急救援职能政府提供装备等保障。
《建筑工程消防监督 对建设工程消防设计审核、消防验收和备案抽查分别
2009 年 公安部
管理规定》 明确了范围、内容、程序和具体要求。
国家质检总 《强制性产品认证管
2009 年 强化消防产品质量检查监督，规范市场秩序。
局 理规定》
推荐手提式灭火器、灭火毯、消防过滤式自救呼吸器、
《家庭消防应急器材
2010 年 公安部 救生缓降器、带声光报警功能的强光手电五种家用消
配备常识》
防器材，并鼓励居民配置。
《国务院关于加强和
提出全国消防工作的指导思想、基本原则、主要目标
2011 年 国务院 改进消防工作的意
和具体要求， 将有力地推动我国消防行业的发展。
见》

将“室外装修、建筑保温、人员密集场所的临时性建
《建设工程消防监督
2012 年 公安部 筑”列入管理范围，将“国家标准规定的一类高层住
管理规定》
宅建筑”列入消防设计审核和消防验收范围。

明确了质监、工商、公安三个部门对消防产品的监管
职责；从法规层面建立了消防产品监管联合执法机制；
《消防产品监督管理
2012 年 公安部 健全完善了消防产品质量的责任体系；提高了消防产
规定》
品的市场准入门槛；强化了对消防产品质量违法行为
的打击和处罚力度。

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在全国范围内集中开展消防产品质量专项整治工作，
《关于开展消防产品
消防、工商、质检等相关部门在全国范围内对生产、
2013 年 公安部 质量专项整治工作的
流通、使用领域的消防产品进行大规模的抽查，查处
通知》
假冒伪劣及不合格消防产品
国务院及各 《消防工作考核办
2013 年 将消防工作列入当地政府主要工作进行统筹安排
省市 法》
数据来源：互联网资料整理，安信证券研究中心

就消防产品行业层面看，三类准入标准中强制认证的消防产品合格率最高。2011 年发布
的《关于部分消防产品实施强制性认证的公告》公布了新的实施强制性认证的消防产品
目录，新增了 7 大类 31 种消防产品，并与 2013 年起强制执行。消防产品强制性认证已
成为我国消防产品市场准入的主要模式。
而由公安部等三部委联合发布的《消防产品监督管理规定》也于 2013 年开始生效。《规
定》进一步提高了消防产品的准入门槛，对消防产品加大监察力度，落实消防产品的主
体责任，对于不合格产品的生产主体加大处罚力度。形成的消防产品生产至最终用户使
用的全程跟踪，从法规层面严控消防产品质量。

图 54：2011 年全国各类准入标准消防产品抽检合格率

合格 不合格

100%

80%

60%

40%

20%

0%
强制认证 型式认可 强制性检验

数据来源：安信证券研究中心

4.1.2.3. 居民消防意识觉醒，有力拓展家用消防市场
经济发展带来的物质资料丰富、城镇化率上升带来的人口聚集提高了单次火灾伤亡人数
和经济损失增加的风险。近年来火灾造成的直接经济损失呈现明显上升趋势。北京、上
海等大型城市的火灾事故频发唤醒了地方政府的防灾责任意识和居民的消防安全意识。

图 55：全国历年火灾情况

火灾数量（万起） 死亡人数（百人） 直接财产损失（亿元）

60

50

40

30

20

10

0
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

数据来源：公安部消防局，安信证券研究中心

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据机构统计，目前全国范围内家庭消防极不完善，家庭消防设备配备率仅为 0.1%。大型
城市城区消防灭火器配备率相对较高，但是二三线城市缺口很大，农村家庭消防几乎空
白，而在日本等发达国家，家用消防器材占整个消防器材市场份额的 40%-60%，美国家
用火灾报警器的普及率更是高达 96%，从数据对比看，中国家庭消防设备的空间非常大，
今后家庭消防建设将消防设备企业打开新市场。

图 56：美国家用烟雾报警器使用率 图 57：日本家用报警器普及率

100% 70%
90%
60%
80%
70% 50%
60%
40%
50%
40% 30%
30%
20%
20%
10% 10%
0%
0%
1977
1979
1981
1983
1985
1987
1989
1991
1993
1995
1997
1999
2001
2003
2005
2007
2009

2008 2009 2010

数据来源：美国消防协会，安信证券研究中心 数据来源：日本总务省消防厅，安信证券研究中心

通过对美国和日本的市场研究我们发现，强制性政策是家庭消防市场发展的重要驱动力。
美国 1974 年执行的《联邦消防法》规定新建住宅并须安装烟雾报警器，而后美国家庭的
烟雾报警器使用率从 1977 年的 22%上升至 1982 年的 67%。日本自 2003 年修改《自卫消
防法》规定从 2006 年 6 月新建建筑必须安装火灾报警器之后，家庭火灾报警器普及率也
大幅上升。

国内已有部分地区推出家庭消防安装的强制性政策。杭州市 2012 年 9 月推出了《杭州市

建设工程防火管理条例（修改草案）》意见稿。草案中要求新建住宅的建设单位，给每户
家庭都配置一个消防应急救援箱，违反规定的处以 1 万-10 万元的罚款。我们认为未来会
有更多的地区推出相应政策推动家庭消防发展，家庭消防需求的增长不容忽视。

4.1.2.4. 参考国际经验，并购将有效扩大企业规模

我们仔细研究了美国消防巨头的成长路径，中国目前就处于和美国 90 年代相类似的场景，
并购可以有效整合整合产业，帮助企业快速成长。泰科国际（Tyco International Ltd.）创
建于 1960 年，是美国消防产业的领导者，也是世界最大的防火系统供应商。目前泰科的
消防及气体灭火解决方案服务于全球各个地区和各个领域，拥有全美 15%的消防市场占
有率。

泰科安防业务的发展经历了跑马圈地、整合调整和平稳增长三个阶段。（由于泰科 2006
年之前的年报都把消防产品和安防系统归为一类统计，为了统一口径，我们所指的安防
业务即消防产品和安防系统之和，同时 2011 年后泰科修改了会计准则，不再披露分产品
业务数据）

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图 58：泰科安防业务发展历程

数据来源：泰科公司年报，安信证券研究中心

第一阶段：跑马圈地（1998 年-2001 年）
1997 年，泰科安防业务虽然在市场中占领先地位，但本身市场份额不高。1998-2001 年间
公司通过多次兼并收购，市场份额从 1997 年的不到 5%迅速提升到 2001 年的 10%以上，
同时这期间公司的净利润也与市场份额同步增长。

表 12：泰科兼并收购列表（1998-2001 年）
时间 被泰科兼并收购的公司及业务
1998.2 Holmes Protection
1998.5 CIPE S.A. and Wells Fargo Alarm
1999.1 Entergy Security Corporation
1999.2 Alarmguard Holdings
2000.2 Flow Control Technologies
2001.1 Simplex Time Recorder Co.
2001.5 Scott Technologies, Inc.
Electronic security systems businesses of Cambridge Protection
2001.7
Industries
2001.8 Edison Select
2001.1 SBC/Smith Alarm Systems
2001.11 DSC Group and Sensormatic
数据来源：泰科公司公告，安信证券研究中心

图 59：第一阶段泰科安防业务增长示意图

数据来源：泰科公司公告，安信证券研究中心

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第二阶段：整合调整（2002 年-2006 年）
通过第一阶段大规模兼并收购，泰科市场份额明显提升，同时行业的发展也使市场集中
度有明显提高。但是高频率外延收购带来了部门间生产关系的不协调、产品覆盖面过广
且有所重叠、效率变低等问题，公司费用率大幅提升而利润率不断下滑。
针对该状况泰科调整了发展战略：停止兼并收购，对现有业务进行整合调整，削枝强干，
放弃了 18 个领域的 300 多种产品的生产，
强化核心竞争力即消防服务和安防监控的构建，
通过为核心客户提供整体解决方案，泰科逐渐实现了由大变强的的转型。2004 年，全球
安防市场泰科占 15.3%的份额，是第二名的 2.5 倍。
第三阶段：平稳增长（2007 年至今）
泰科在完成了市场份额提升以及“由快向好”发展模式的转变之后，已经真正成为安防
行业的王者。全球服务网络的建立、一流的产品和服务使泰科拥有大规模忠诚度很高的
客户群，从而使目前的泰科消防部门已经实现坦然面对系统性风险，保持平稳持续发展。
结合中国消防行业的情况看，目前国内消防市场大致处于泰科消防部门第一阶段发展的
初期，行业内部分领先企业开始通过外延收购实现扩张，许多小企业被淘汰，市场的集
中度逐渐提高。可以预见，未来中国消防市场将会有更多的并购出现。

表 13：近年来国内消防行业兼并收购屡见不鲜
原主营业务 进入消防领域 方案

2010 年 6 月收购中卓时代 75%

消防车
股权，对价 5700 万元
威海广泰 机场设备
火灾报警，自动 2014 年 5 月收购营口新山鹰
灭火 80%股权，对价 5.2 亿

使用超募资金 4200 万元增资持

消防工程
有泉州消防 42.9%股权
消防灭火设备，
天广消防
供水系统 使用超募资金 2500 万收购内蒙
消防工程 古正伟工程 100%股权，并增资
3200 万
以自有资金 760 万收购武汉华盛
消防工程
电子 65%股权
以自有资金 1270 万元收购北京
火灾报警
福塞尔 85%股权
坚瑞消防 消防灭火设备
以自有资金四百万元左右收购吉
消防工程
林辰禹建筑工程 100%股权
收购达明科技 100%股权，作价
消防工程
4.2 亿
以 4180 万收购上海格拉曼
海伦哲 高空作业车 消防车
100%股权并增资 4200 万
投资 1500 万元购买四川威特龙
张化机 工业压力容器 消防工程
消防设备公司 3%股权
数据来源：安信证券研究中心

4.2. 天广初具龙头之象，将持续推进产业整合
4.2.1. 跨区域扩张，天广独具经销商优势
当前国内消防市场大而分散，许多企业仅在所在地及邻近省份销售，而且由于技术实力
有限，更多的是在低端市场靠低价竞争。由于单个区域的市场空间有限，如果企业陷入
以低成本低售价守住当地市场份额为目标的思路，对于未来做大做强非常不利。通过高
质量产品，优质服务打造品牌声誉实现跨区域发展才是领先企业发展的必由之路。
国内消防市场区域化竞争明显，消防产品要实现跨区域销售，需与当地经销商和消防工
程商建立良好的渠道关系。而消防产品品种繁多的特点决定了经销商的对于消防产品制
造商跨区域经营影响重大。

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图 60：消防产品经销模式上下游关系及产品属性

数据来源：安信证券研究中心

天广消防跨区域发展采用的就是依托南安籍经销商拓展销售渠道的模式。南安是中国水
暖之乡，目前全国建筑配套产品销售市场超过 70%份额由遍布全国的南安籍经销商贡献，
散布在全国各地的南安籍经销商超过 10 万人。由于南安籍经销商主要经营产品为建配产
品，其终端客户对于消防产品有着同样的需求，目前天广消防在全国 30 个省、市、自治
区拥有 400 多家经销商，经销收入占总收入的比例达到 90%左右。通过南安经销商群的
客户资源，天广消防能将产品迅速投放至各区域市场。

经销商模式虽然会让渡一部分利润给中间商，但有利于消防企业实现跨区域扩张。首先，
经销商模式降低了跨区域销售的市场开拓成本，一定程度削弱地方保护主义带来的壁垒；
其次，由于客户关系稳定，维护费用较低，能节省销售费用和管理费用；最后由于对经
销商的激励机制也有助于企业增加总体利润。

表 14：“经销商模式”对经销商及下游客户通用有利
中游 下游
南安经销商群 终端客户

消防产品+其他建配打包销售 增加利润点 减少采购时间和寻租成本

上市企业品牌有利于销售，提高销售价
天广品牌 上市企业品牌影响力大，美誉度高
格

连同其他建配一起购买，总价可以
天广产品价格 进价稳定，且无指导价，毛利率高
降低

由于天广产品质量全国领先，故障率低，小问题经销商即可处理，严重问题
天广产品质量&售后
天广提供技术支持
数据来源：安信证券研究中心

4.2.2. 设立消防产业基金，稳步推进外延战略
天广消防深谙消防产业发展规律，自成立以后就积极寻求扩张机会，2012 年 8 月，天广
消防使用超募资金 4293 万元增资持有福建泉州市消防安全工程有限责任公司 42.93%的股
权，这显示公司强势进军消防工程领域的决心。天广消防通过异地及外延扩张等方式，
逐步为从消防产品制造商成长位消防专业工程整体解决方案提供商。

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图 61：天广消防成长为消防整体解决方案提供者路径

2015年
2014年 • 天广消防与
• 收购内蒙古正 兴业银行设
2012年 伟工程100%股 立消防产业
权，继续拓展 基金
• 设立江西分公
司，参股泉州 工程领域（后
2008年
消安公司43% 由于理念不同
• 设立天广消 股权 出售股权）
防工程公司，
由产品拓展
2006年
至工程
• 自动灭火系
统规模化

数据来源：公司公告，安信证券研究中心

2015 年 7 月 24 日，公司与兴业银行股份有限公司泉州分行签订《天广兴业消防产业投资
基金合作意向书》 ，拟募集不超过 5 亿元资金，用于投资或收购消防产业领域优质的企业，
其中公司与兴业银行方按照不低于 1:2 的比例出资。
我们认为设立消防产业基金符合天广既定的发展战略，今后公司通过外延收购，包括延
伸消防设备的覆盖范围以及消防工程的做大做强，持续进行产业链的整合是大概率事件。

5. 盈利预测与估值
我们预计天广消防重组完成后 2015~2017 年分别实现营业收入 18.97 亿、
24.98 亿、
31.59
亿元，同比增长 173.5%、31.7%、26.5%，摊薄后对应每股收益（EPS）分别为 0.53
元（备考）
、0.71 元、0.86 元。我们选取园林公司东方园林、棕榈园林、普邦园林、岭
南园林、蒙草抗旱及工厂化食用菌生产商众兴菌业作为可比公司对其进行分部估值。

表 15：可比上市公司估值情况（股价为 2015 年 10 月 8 日收盘价）

EPS（元） PE（倍）
所处行业 上市公司 代码 股价
2014A 2015E 2016E 2014A 2015E 2016E
东方园林 002310.SZ 38.3 0.64 0.71 0.89 59.84 53.94 43.03
棕榈园林 002431.SZ 16.77 0.93 0.84 0.98 18.03 19.96 17.11
园林 普邦园林 002663.SZ 7.12 0.70 0.24 0.27 10.17 29.67 26.37
岭南园林 002717.SZ 15.64 0.73 0.51 0.69 21.42 30.67 22.67
蒙草抗旱 300355.SZ 12.64 0.38 0.44 0.53 33.26 28.73 23.85
食用菌 众兴菌业 002772.SZ 27.97 0.81 0.81 1.01 34.53 34.53 27.69
数据来源：wind，安信证券研究中心

我们大致拆分了天广消防 16 年净利润，消防、园林及食用菌业务归属母公司净利润分别
为 1.7、1.8、1.5 亿元。参考可比公司情况，对各个部分分别估值。考虑到消防业务稀缺
性，给予消防业务 16 年动态市盈率 35 倍；考虑到中茂园林财务较为稳健及生态修复技
术前景广阔，给予园林业务 16 年动态市盈率 20 倍；考虑到中茂生物高成长性及行业龙
头地位应当享受估值溢价，给予食用菌业务 16 年动态市盈率 40 倍。再考虑多元化折价
10%，合理总市值为 140 亿，按照增发后股本 7.08 亿计算，对应合理目标价为 20 元。

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财务报表预测和估值数据汇总(2015 年 10 月 08 日)
Tabl e_Exc el 2

利润表 财务指标
（百万元） 2013 2014 2015E 2016E 2017E （百万元） 2013 2014 2015E 2016E 2017E
营业收入 572.4 693.7 1,897.2 2,498.3 3,159.0 成长性
减:营业成本 407.9 472.5 1,264.3 1,682.6 2,148.4 营业收入增长率 36.4% 21.2% 173.5% 31.7% 26.4%
营业税费 4.9 7.0 19.0 17.5 22.1 营业利润增长率 27.8% 32.2% 204.6% 33.3% 20.8%
销售费用 16.6 17.4 45.5 50.0 66.3 净利润增长率 -33.6% 32.0% 211.9% 33.6% 20.8%
管理费用 44.6 59.1 142.3 179.9 227.4 EBITDA 增长率 42.5% 41.4% 183.3% 32.3% 21.4%
财务费用 -4.2 1.0 7.9 11.9 21.6 EBIT 增长率 41.4% 38.7% 208.1% 33.6% 22.0%
资产减值损失 2.7 14.3 15.0 18.0 20.0 NOPLAT 增长率 31.6% 38.6% 216.2% 33.6% 22.0%
加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 25.3% 64.7% 33.8% 32.5% -13.0%
投资和汇兑收益 4.7 15.8 18.0 23.0 25.0 净资产增长率 10.0% 66.1% 36.8% 17.0% 17.6%
营业利润 104.6 138.3 421.2 561.5 678.1
加:营业外净收支 1.6 1.9 5.0 8.0 10.0 利润率
利润总额 106.1 140.1 426.2 569.5 688.1 毛利率 28.7% 31.9% 33.4% 32.7% 32.0%
减:所得税 15.1 20.0 51.1 68.3 82.6 营业利润率 18.3% 19.9% 22.2% 22.5% 21.5%
净利润 91.1 120.2 375.0 501.1 605.6 净利润率 15.9% 17.3% 19.8% 20.1% 19.2%
EBITDA/营业收入 19.5% 22.7% 23.5% 23.6% 22.7%
资产负债表 EBIT/营业收入 17.5% 20.1% 22.6% 23.0% 22.2%
2013 2014 2015E 2016E 2017E 运营效率
货币资金 226.8 593.4 758.9 999.3 1,263.6 固定资产周转天数 102 136 52 38 28
交易性金融资产 - - - - - 流动营业资本周转天数 121 167 119 154 136
应收帐款 157.8 314.8 528.4 795.2 784.3 流动资产周转天数 336 433 291 323 308
应收票据 19.0 29.5 99.1 60.4 151.7 应收帐款周转天数 83 123 80 95 90
预付帐款 61.4 51.4 89.1 144.6 94.1 存货周转天数 32 32 47 67 58
存货 53.4 71.6 420.0 514.7 499.8 总资产周转天数 599 731 418 416 380
其他流动资产 4.4 83.4 30.6 39.4 51.1 投资资本周转天数 375 456 243 245 207
可供出售金融资产 - - - - -
持有至到期投资 - - - - - 投资回报率
长期股权投资 48.6 150.0 150.0 150.0 150.0 ROE 10.0% 8.0% 18.2% 20.8% 21.4%
投资性房地产 - - - - - ROA 9.1% 6.6% 14.5% 15.7% 17.5%
固定资产 241.3 283.2 268.6 253.9 239.3 ROIC 16.3% 18.0% 34.5% 34.5% 31.8%
在建工程 72.0 127.5 127.5 127.5 127.5 费用率
无形资产 96.7 102.1 99.7 97.4 95.1 销售费用率 2.9% 2.5% 2.4% 2.0% 2.1%
其他非流动资产 管理费用率 7.8% 8.5% 7.5% 7.2% 7.2%
资产总额 997.1 1,819.8 2,582.5 3,195.6 3,468.6 财务费用率 -0.7% 0.1% 0.4% 0.5% 0.7%
短期债务 - 192.6 96.7 259.0 127.9 三费/营业收入 9.9% 11.2% 10.3% 9.7% 10.0%
应付帐款 43.6 68.0 167.5 165.6 278.9 偿债能力
应付票据 - - - - - 资产负债率 9.0% 17.2% 20.2% 24.5% 18.2%
其他流动负债 负债权益比 9.9% 20.7% 25.3% 32.5% 22.3%
长期借款 - - 75.3 281.1 - 流动比率 6.03 3.71 4.35 5.12 4.52
其他非流动负债 速动比率 5.42 3.48 3.40 4.09 3.73
负债总额 89.7 312.7 521.2 783.6 632.7 利息保障倍数 -24.00 139.98 54.08 48.16 32.39
少数股东权益 - 7.5 7.5 7.5 7.5 分红指标
股本 400.0 456.4 708.1 708.1 708.1 DPS(元) 0.04 0.06 0.16 0.21 0.26
留存收益 504.3 1,038.1 1,345.6 1,696.4 2,120.3 分红比率 22.0% 22.8% 30.0% 30.0% 30.0%
股东权益 907.4 1,507.1 2,061.2 2,412.0 2,835.9 股息收益率 0.3% 0.4% 1.1% 1.5% 1.8%

现金流量表 业绩和估值指标
2013 2014 2015E 2016E 2017E 2013 2014 2015E 2016E 2017E
净利润 91.1 120.2 375.0 501.1 605.6 EPS(元) 0.20 0.26 0.53 0.71 0.86
加:折旧和摊销 11.9 19.1 17.0 17.0 17.0 BVPS(元) 1.99 3.29 2.90 3.40 3.99
资产减值准备 2.7 14.3 - - - PE(X) 72.5 54.9 27.3 20.4 16.9
公允价值变动损失 - - - - - PB(X) 7.3 4.4 5.0 4.3 3.6
财务费用 -1.5 4.6 7.9 11.9 21.6 P/FCF -154.0 -56.6 -666.8 26.1 23.0
投资损失 -4.7 -15.8 -18.0 -23.0 -25.0 P/S 11.5 9.5 5.4 4.1 3.2
少数股东损益 - -0.1 - - - EV/EBITDA 30.2 33.0 21.6 16.6 12.7
营运资金的变动 -90.3 -225.2 -384.5 -495.4 235.5 CAGR(%) 76.5% 71.4% 39.8% 76.5% 71.4%
经营活动产生现金流量 16.4 -15.2 -2.6 11.6 854.6 PEG 0.9 0.8 0.7 0.3 0.2
投资活动产生现金流量 -21.8 -495.1 17.5 23.1 25.1 ROIC/WACC 1.7 1.9 3.6 3.6 3.3
融资活动产生现金流量 -10.0 660.8 150.6 205.8 -615.5 REP 3.0 2.5 1.8 1.4 1.6
数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测

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 公司评级体系
收益评级：
买入 — 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%以上；
增持 — 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%至 15%；
中性 — 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%；
减持 — 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%；
卖出 — 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上；
风险评级：
A — 正常风险，未来 6 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；
B — 较高风险，未来 6 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；

 分析师声明
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邹润芳、王书伟分别声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执
业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息
来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理
依据，特此声明。
 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明
安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得
证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投
资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资
咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相
关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，
并向本公司的客户发布。

 免责声明
本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因
为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。
本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确
性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本
报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公
司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告
所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但
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券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务
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况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明
示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本
公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。
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朱贤 021-68765293 zhuxian@essence.com.cn
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