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SEPTEMBRE 2016 NUMÉRO 10
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comprendre
LA FINANCE
Problèmes économiques invite les spécialistes à faire le point
problèmes économiques
HORS-SÉRIE
La revue de référence
société
économie
débat public

c a h i eç r s
Cahiers français 394

• Faut-il réduire la place de l’automobile
dans la société ?

fran ais
• Les dernières tendances du numérique
• La politique de la ville,
un incubateur des politiques territoriales

QUELLES RÉFORMES
POUR LE MARCHÉ
DU TRAVAIL ?
Septembre-octobre 2016

Bimestriel
10,10 €
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La
documentation
Française

En vente en kiosque, en librairie, sur www.ladocumentationfrancaise.fr
et par correspondance : DILA, 26 rue Desaix, 75727 Paris cedex 15
DONNER DU SENS À LA FINANCE
Direction de l’information Personne ne peut véritablement affirmer que la finance ne le concerne pas. Du détenteur
légale et administrative
d’un livret A au consommateur achetant des combustibles qui profite du lissage des
26, rue Desaix
75015 Paris
prix grâce aux contrats à terme, du salarié qui place ses économies dans une assurance-
vie en vue de la retraite au producteur de myrtilles qui cherche à se couvrir contre le
Rédaction risque de grêle : des pans entiers de nos vies sont régis – et souvent facilités – par les
de Problèmes économiques
mécanismes de la finance. Par ailleurs, aucun État moderne ne peut depuis longtemps
Patrice Merlot (Rédacteur en chef)
Markus Gabel
se passer des marchés, qui sont devenus essentiels, comme pour les entreprises, au
(Analyste-rédacteur, rédacteur maintien de son financement. Mais, comme toute activité humaine, la finance produit
en chef des hors-série) des excès et des abus qui sont à l’origine de la mauvaise presse dont elle « souffre » :
Stéphanie Gaudron elle serait déconnectée de la réalité, provoquerait la spéculation, l’instabilité et les
(Analyste-rédactrice) crises, serait responsable des pires dérives et, in fine, mettrait en danger l’économie.
Secrétariat de rédaction
En France, il existait en 2014 quelque 490 établissements de crédit. Le total de bilan
Anne Biet-Coltelloni
cumulé de l’ensemble de ces établissements se montait à environ 8465 milliards d’euros
Promotion
en décembre 2014, ce qui représente environ quatre fois le montant du produit intérieur
Anne-Sophie Château
brut (PIB) français. La majeure partie est représentée par le bilan de BNP Paribas – à lui
29, quai Voltaire
seul équivalent au PIB français. Le secteur bancaire est un des premiers employeurs privés
75344 Paris cedex 07
Tél. : 01 40 15 70 00 français avec 2,3 % du total de l’emploi salarié du secteur privé en France métropolitaine.
pe@ladocumentationfrancaise.fr Il emploie environ 370000 personnes, néanmoins loin derrière l’Allemagne – plus de
http://www.ladocumentation 600000 personnes –, ou encore le Royaume-Uni avec plus de 420 000 personnes.
francaise.fr/revues-collections/
Le secteur de la finance représente en France près de 3 % de la valeur ajoutée totale
problemes-economiques/
index.shtml et contribue à près de 5 % de l’ensemble des prélèvements obligatoires. En zone euro,
Abonnez-vous à la newsletter les banques nationales détiennent en moyenne environ 25 % de la dette de leur pays.
La détention de cette dette s’est internationalisée. Alors que, en 1993, seul un tiers de
Avertissement
la dette publique française était détenu par des non-résidents, l’Agence France Trésor
Les opinions exprimées
dans les articles reproduits évalue la part de ces derniers à environ 62 % à la fin décembre 2015.
n’engagent que les auteurs Si on peut ainsi sans hésitation affirmer que la finance est au service de l’économie,
Crédit photo : elle demeure source de controverses et d’interrogations dont certaines seront évoquées
Couverture : Getty Images dans ce numéro : la finance est-elle un facteur de creusement des inégalités ? Quelle est
© Direction de l’information légale la situation des banques centrales après tant d’années de gestion de crise financière ?
et administrative. Paris, 2015 Faut-il avoir peur de la finance chinoise ? Pourquoi observe-t-on la fuite des talents
Conception graphique vers Londres ? Comment réguler demain la banque-finance ? Et quel sera l’avenir de la
Célia Pétry monnaie ?
Nicolas Bessemoulin Enfin, n’oublions pas que la finance, malgré son apparente technicité et complexité, est
En vente en kiosque et en librairie aussi affaire de bon sens utile et peut être très simple. Qui ne connaît pas les dictons
(Adresses accessibles en ligne) « On n’a jamais rien sans rien » ou « Ne pas mettre tous ses œufs dans le même panier » ?
# Retrouvez-nous sur Par ailleurs, l’esprit littéraire et la finance ne s’excluent pas, au contraire ! En effet,
Facebook et sur Twitter
l’histoire de la littérature nous fournit une anecdote fort savoureuse. Johann Wolfgang
@ ProbEcoPE
von Goethe, qui avait toujours une relation un peu tendue avec ses éditeurs, craignant
d’être floué, proposait en 1797 à l’éditeur Hans Friedrich Vieweg un contrat très subtil.
Pour déterminer le montant de ses honoraires, Goethe suggérait de déposer chez un
IMPACT-ÉCOLOGIQUE notaire une lettre mentionnant une somme que l’écrivain voulait au minimum obtenir. Si
www.dila.premier-ministre.gouv.fr
la proposition de l’éditeur était inférieure à cette somme, Goethe retirerait son offre et
PIC D’OZONE 141 mg eq C2 H 4
aucun contrat ne serait ainsi conclu. Dans le cas contraire, l’écrivain s’engageait à ne pas
Pour un ouvrage

IMPACT SUR L’ EAU 1,5 g eq PO43- demander davantage que le montant déposé chez le notaire. Goethe s’en sortait avec un
CLIMAT 534 g eq CO2 des honoraires les plus élevés de l’époque – 1000 thalers – ; c’était également une bonne
Cet imprimé applique l'affichage environnemental.
affaire pour l’éditeur car l’œuvre se vendait très bien.
Markus Gabel
COMPRENDRE LA FINANCE
La finance au service de l’économie ?
P. 5 Un siècle de finance : de la première mondialisation
à la globalisation des marchés (Éric Monnet)
P. 12 Comprendre les marchés financiers en 2016 (Laurent Quignon)
P. 20 Investisseurs, assureurs et banques face à la politique
des taux d’intérêt zéro (Jean-Marc Figuet)
P. 27 Finance d’entreprise et finance de marché : une influence
par ricochet (Gunther Capelle-Blancard et Jérôme Glachant)
P. 35 Glossaire : les mots de la finance 1
P. 36 Les principales places financières

Un secteur controversé
P. 37 Inégalités et finance : quelles relations de causalité ?
(Rémi Bazillier et Jérôme Héricourt)
P. 43 Les banques centrales à la peine
(Jézabel Couppey-Soubeyran)
P. 50 La finance chinoise : quelle ampleur, quels risques ?
(Michel Aglietta)
P. 57 Shadow banking, trading haute fréquence : l’innovation
financière hors de contrôle ? (Dominique Namur)
P. 64 Les liens finance-États : entre nécessité et abus
(Clémentine Gallès)
P. 71 Étudier à Paris, travailler à Londres : fuite des cerveaux
et allocation des talents (Gunter Capelle-Blancard et Claire Célérier)
P. 78 Glossaire : les mots de la finance 2

La finance de demain
P. 80 FinTech : l’innovation financière au service de qui ?
(Julien Maldonato)
P. 87 Comment réguler demain la banque-finance ? (Laurent Clerc)
P. 96 L’avenir de la monnaie (Jörg Guido Hülsmann)
P. 104 Que devient la globalisation financière ? Avons-nous besoin
d’un Bretton Woods 2.0 ? (Christophe Boucher)
P. 111 Glossaire : les mots de la finance 3
P. 112 De la finance aux FinTech
Comparer l’actuelle mondialisation à celle qu’avait connue les trois ou quatre décennies
précédant la Première Guerre mondiale est devenu un lieu commun. De nombreux chercheurs
ont en effet travaillé sur cette comparaison, montrant comment la mobilité internationale du
capital avait atteint un maximum à la veille de la Grande Guerre, pour chuter ensuite puis remonter
petit à petit avant de retrouver au cours des années 1990 le niveau déjà atteint en 1914. Malgré
de frappantes similarités, la seconde mondialisation diffère toutefois profondément de la
première, comme le démontre Éric Monnet : au tournant du XXIe siècle, la globalisation financière
a atteint un niveau inconnu auparavant et pris des formes inédites.
Problèmes économiques

Un siècle de finance :
de la première mondialisation
à la globalisation des marchés
 ÉRIC MONNET documents de cette époque en se rendant, par
exemple, sur le portail Gallica de la Biblio-
Économiste chercheur à la Banque de France, enseignant associé thèque nationale de France (BnF). On peut
à l’École d’économie de Paris1 ainsi feuilleter des publications économiques
françaises de référence (comme le Bulletin

De la première à la seconde de statistique et législation comparée, qui
était publié par le ministère des Finances)
mondialisation et y découvrir de nombreuses études sur
les banques et bourses étrangères et sur les
Tout lecteur familier des romans de la fin du économies et les finances des États-Unis,
XIXe siècle, ou tout historien ayant eu l’occa- du Mexique, de la Russie, de l’Empire otto-
sion de travailler avec des documents finan- man etc. reflétant les intérêts intellectuels et
ciers ou des recueils de statistiques de cette financiers des investisseurs et fonctionnaires
période, ne peut qu’être frappé par l’éten- français de l’époque. La lecture du magazine
[1]
Les points de vue
due des liens financiers au sein de l’Europe, anglais The Economist – déjà la référence des
exprimés dans ce texte et entre l’Europe et d’autres continents (en investisseurs internationaux au XIXe siècle –
n’engagent que l’auteur particulier l’Amérique et l’Asie) avant la Pre- ou de divers quotidiens délivre une impres-
et ne doivent pas être
attribués à la Banque de mière Guerre mondiale. Il est aujourd’hui sion similaire. Il suffit enfin de rappeler
France ou l’Eurosystème. aisé de consulter virtuellement certains l’engouement des Français avant 1914 pour

5 UN SIÈCLE DE FINANCE : DE LA PREMIÈRE MONDIALISATION À LA GLOBALISATION DES MARCHÉS
étant l’exemple le plus évident) et de grandes

ZOOM vagues de migrations, notamment vers les
États-Unis. La Première Guerre mondiale mit
fin à ce processus, d’autant plus brusque-
QU’EST-CE QUE ment qu’elle prenait sa source en Europe, au
cœur des places financières mondiales. Ce
L’INTÉGRATION FINANCIÈRE ? sont donc des raisons politiques, des haines
L’intégration financière (autrement alimentées de nationalisme et des velléités de
dit le degré d’internationalisation des conquêtes martiales qui mirent fin à la pre-
échanges financiers) est souvent mesurée mière phase de mondialisation financière. La
par les économistes au moyen de trois décennie qui suivit le conflit, dans le domaine
principaux indicateurs. Tout d’abord financier comme dans beaucoup d’autres, vit
la corrélation entre les mouvements s’exprimer des tentatives de revenir à l’ordre
d’épargne et d’investissement au sein d’avant-guerre, alors même que le dollar
d’un pays. Si cette corrélation est élevée tendait à remplacer la livre sterling comme
alors cela signifie que le pays est peu monnaie internationale. La crise de 1929, et
intégré au reste du monde car il finance surtout la contagion des crises financières et
principalement son investissement par de
les dévaluations en chaîne à partir de 1931,
l’épargne nationale. Une deuxième mesure
apportèrent une nouvelle fois un coup d’arrêt
consiste à rapporter au produit intérieur
à la circulation des capitaux. La grande majo-
brut (PIB) le stock d’actifs et de passifs
étrangers d’un pays. Une valeur élevée
rité des pays mirent en place des contrôles de
de ce ratio signifie que le pays est ouvert capitaux afin d’éviter que ceux-ci ne viennent
financièrement car il emprunte (passif) ou déstabiliser leur économie. L’isolationnisme
investit (actif) beaucoup à l’étranger. Enfin et les nationalismes, à leur apogée au cours
une troisième mesure – peu utilisée dans des années 1930, s’acclimatèrent fort bien de
les travaux historiques en raison d’un ces mesures qui se prolongèrent pendant la
manque de données – consiste à rapporter Seconde Guerre mondiale. Après 1945, l’in-
au PIB les flux de capitaux étrangers. tégration financière internationale recom-
Ces différentes mesures concordent pour mença à s’accroître de manière continue mais
affirmer que la mondialisation financière à un rythme lent, de sorte que le niveau d’in-
retrouva au cours des années 1990 son tégration financière ne retrouva son niveau
niveau de 1914. de 1914 qu’au cours des années 1990.
Éric Monnet
Débats mouvementés après 1945
Pourquoi la mondialisation financière pro-
les emprunts russes, signe de la facilité avec gressa-t-elle très lentement de 1945 aux
laquelle les capitaux pouvaient circuler. Il années 1970 et son rythme s’accéléra-t-il for-
y avait donc bien une première mondialisa- tement ensuite, particulièrement à partir du
tion financière – que de très nombreux his- milieu des années 1980 ? Cela tient à deux
toriens ont étudiée – dont les conséquences éléments. Le premier est que les contrôles
ne touchaient pas seulement les bourses et de capitaux restèrent la norme dans les
les bureaux des grandes banques d’inves- quatre décennies d’après-guerre même s’ils
tissement, mais se faisaient sentir dans étaient moins contraignants qu’au début des
l’ensemble de la société, intéressant les épar- années 1950. Les politiques d’après 1945 (por-
gnants et les représentations collectives. Elle tées par les gouvernements nationaux et le
se doublait d’une mondialisation commer- Fonds monétaire international [FMI]) combi-
ciale, culturelle (les expositions universelles naient, en effet, l’objectif d’une restauration

Problèmes économiques SEPTEMBRE 2016 6
des échanges commerciaux et financiers et le bon niveau de mondialisation financière ?
la conviction que les contrôles de capitaux À vrai dire, elle nous permet surtout d’éviter
étaient nécessaires pour éviter la spéculation les raisonnements trop simplistes. Il est en
sur les monnaies, les crises de change et les effet indéniable que – au moins en Europe
dévaluations compétitives qui avaient mar- de l’Ouest, en Amérique latine et en Asie du
qué les années 1930. Deuxièmement, la régu- Sud-Est – la période qui va des années 1950
lation bancaire et financière était née entre aux années 1970 est celle où la croissance
1930 et 1950, et, très vite, s’y était ajoutée une du produit intérieur brut (PIB) fut la plus
forte intervention de l’État dans le système importante alors que le degré de mondiali-
financier. Les États (notamment au travers de sation financière était relativement faible
banques, banques centrales et institutions de (bien que croissant). Et on trouve dans l’his-
crédit publiques) prirent une place prédomi- toire, aussi bien au cours de la première que
nante dans le financement des économies. Les de la seconde mondialisation, de nombreux
mécanismes de marché (et notamment les taux exemples où les flux internationaux de capi-
d’intérêt) jouaient un rôle relativement faible taux vinrent alimenter des investissements
dans l’allocation des ressources financières. peu productifs et des entreprises douteuses
Dans un tel système, l’investissement national et déstabiliser dangereusement la balance
était volontairement financé principalement des paiements, comme en Asie du Sud-Est
par l’épargne nationale, et l’intégration finan- à la fin des années 1990. La liberté totale
cière internationale demeurait ainsi limitée. des flux de capitaux ne fut donc pas néces-
À partir des années 1970 et surtout au cours saire à la croissance et ne fut pas non plus
des années 1980, ces deux principes d’orga- nécessairement vertueuse. Mais les argu-
nisation des systèmes financiers se trouvent ments en faveur de la mobilité des capitaux
conjointement profondément remis en ques- sont aussi probants. L’histoire des années
tion. Après la fin du système de Bretton 1930 suggère que les périodes de fermeture,
Woods, entre 1971 et 1973, de plus en plus de où s’enchaînent les contrôles de capitaux
pays adoptent des taux de change flexibles ; et les dévaluations compétitives, peuvent
les contrôles de capitaux sont jugés inutiles, être dévastatrices pour la croissance et les
inefficaces et ils sont considérés comme échanges commerciaux. Quant aux crises
des freins à l’investissement. Parallèlement, financières de la première mondialisation,
les États se désengagent du financement de elles n’avaient pas freiné une expansion éco-
l’économie, l’allocation des ressources se fait nomique globale. On peut également avan-
de plus en plus par des mécanismes de mar- cer l’argument – et c’est sur cette base que
chés et par des institutions privées. La voie repose en partie la défense de la seconde
est ouverte pour un accroissement rapide mondialisation financière – que les fac-
des flux internationaux de capitaux. La voie teurs de la croissance des années 1950-1970
s’ouvre également pour un retour des crises étaient arrivés à bout de souffle au début des
financières qui avaient accompagné le déve- années 1980 et que la liberté retrouvée des
loppement des marchés au cours de la pre- flux de capitaux a pu utilement prendre le
mière mondialisation. relais des systèmes financiers domestiques.
Une question différente – moins normative –
Quels sont les effets de la est de savoir si la mondialisation financière
mondialisation financière ? accroît ou au contraire réduit les liens entre
les cycles économiques des pays. Autrement
À l’évocation de ce processus historique, on dit, les cycles économiques sont-ils plus
peut être tenté de poser la question des bien- coordonnés lorsque l’intégration financière
faits de la mondialisation financière ? L’his- est forte ? Les théories économiques sont
toire nous permet-elle de déterminer quel est relativement agnostiques quant à la réponse

7 UN SIÈCLE DE FINANCE : DE LA PREMIÈRE MONDIALISATION À LA GLOBALISATION DES MARCHÉS
à donner à cette question. Dans un modèle ter combien certains phénomènes – comme
théorique simple, une plus forte ouverture les crises financières – ont eu des précédents
financière réduit la coordination des cycles historiques. Cela explique pourquoi beaucoup
économiques, car les investissements de d’historiens et d’économistes se sont livrés à
chaque pays sont plus diversifiés (ce qui cette comparaison. Les différences entre les
réduit la probabilité qu’un choc économique deux vagues de mondialisation sont toute-
dans un pays se transmette à un autre). Mais fois profondes, et comprendre ces dernières
dès qu’imperfections des marchés et infor- éclaire tout autant la situation actuelle. Nous
mation imparfaite sont introduites dans un dressons ci-dessous une liste – sans doute
modèle théorique, la contagion financière non exhaustive – de ces différences.
entre pays devient possible et augmente ainsi
la synchronisation des cycles économiques.
Une forte accélération au début
Les données statistiques permettant de
mener des études rigoureuses sur les cycles des années 2000
économiques sont relativement limitées pour Les principaux travaux universitaires com-
les périodes avant 1945 (c’est-à-dire avant parant les deux mondialisations datent du
que les pays développent des systèmes de milieu et de la fin des années 1990. Ils fai-
comptabilité nationale). Mais lorsque l’on saient le constat de la « courbe en U », avec
regarde la période postérieure à la Seconde un retour, à la fin du XXe siècle, au niveau d’in-
Guerre mondiale, on ne trouve pas d’argu- tégration financière de 1914. Mais l’intégra-
ments pour affirmer que la coordination des tion financière au début des années 2000 s’est
cycles économiques était moindre lorsque la prolongée de manière tellement rapide que
mondialisation financière était plus faible. La certains auteurs ont rapidement parlé d’une
synchronisation des cycles économiques fut « courbe en J », puisque les niveaux de 1914
très forte lors des chocs pétroliers internatio- et du milieu des années 1990 furent très rapi-
naux de 1973 et 1979, ainsi qu’en 2007-2008 dement et très largement dépassés. La crise
en raison de la crise financière mondiale. Si financière de 2007-2008 a stoppé cette pro-
l’on exclut ces périodes, on constate que les gression, mais le degré d’intégration demeure
cycles économiques n’étaient pas plus coor- largement supérieur à celui des années 1990.
donnés au cours de la seconde mondiali- Le ratio du total des actifs étrangers sur le
sation financière que pendant la période de PIB mondial était égal en 2015 à près du
Bretton Woods où les contrôles de capitaux double de son niveau de 1999. Au contraire,
étaient encore la norme. Ce résultat peut a les flux de capitaux (en proportion du PIB)
priori paraître paradoxal puisque les crises sont revenus aux niveaux observés à la fin
financières furent plus nombreuses depuis des années 1990. Ainsi, l’évolution de la mon-
les années 1980. Mais, hormis la récente dialisation financière au cours des quinze
crise financière, ces crises étaient surtout dernières années semble inédite.
régionales (comme la crise européenne de
1992 et la crise asiatique de 1997-1998) et
cela n’avait pas entraîné une synchronisa- Le système monétaire
tion systématique des cycles économiques international
mondiaux.
La première phase de mondialisation finan-
cière prit place dans un contexte où la livre
De profondes différences sterling était la monnaie dominante et où les
principales monnaies étaient liées à l’or par
Comparer la première et la seconde mondia- des taux de change fixes. Cette mondialisation
lisation financière est sans aucun doute une était donc indissociable du régime d’étalon-
entreprise fructueuse, permettant de consta- or. La confiance dans l’or, la stabilité des prix

Problèmes économiques SEPTEMBRE 2016 8
et des changes étaient des facteurs décisifs phase de mondialisation. Les marchés
du développement des transactions finan- financiers étaient quant à eux la plupart du
cières internationales de cette époque. Il n’y a temps régulés (les cotations et les transac-
rien de tel dans la phase actuelle de mondia- tions devaient respecter certaines règles)
lisation financière. Le dollar est la principale et il existait en France, en Allemagne et en
monnaie de réserve, mais sa valeur n’est pas Angleterre des taxes (très modestes) sur les
garantie par l’or. Certains pays ont encore des transactions financières. À partir des années
régimes de change fixes, mais les changes flot- 1930, la plupart des pays commencèrent à
tants sont devenus la norme. réguler leur système bancaire et financier.
La vague de dérégulation des années 1980
Le contexte géopolitique n’a pas entraîné un retour à la situation
d’avant 1914. En particulier, les dépôts sont
et l’extension du monde
aujourd’hui protégés et les régulateurs pos-
Le XIXe siècle est le siècle des empires colo- sèdent différents instruments visant à limi-
niaux et la mondialisation financière de cette ter le risque pris par les établissements. Il
période est indissociable de ces empires. Le est, en outre, devenu plus commun de ren-
rôle central de Londres dans les échanges flouer les institutions financières lors des
financiers internationaux était en partie lié crises afin d’éviter la propagation de ces
à l’étendue de l’empire colonial britannique. dernières. La régulation bancaire, d’autant
Plus généralement, le monde d’avant 1914 plus lorsqu’elle est internationale comme
était encore dominé par un petit nombre de avec les règles de Bâle, est donc une pro-
puissances européennes. En 1913, deux tiers fonde nouveauté de la seconde mondialisa-
des capitaux internationaux provenaient tion. Elle donne lieu à de nouveaux enjeux :
de trois pays : l’Allemagne, la France et le politiques de stabilité financière, respon-
Royaume-Uni. sabilité du régulateur dans la gestion des
risques, développement de techniques de
Lors de la seconde mondialisation, le nombre
contournement des règles par les institu-
de puissances financières a augmenté, même
tions financières, risque d’aléa moral dans
si les États-Unis ont remplacé le Royaume-
le cas de sauvetage des banques par les pou-
Uni comme principale puissance mondiale.
voirs publics, lobbying du secteur financier
Les sources de financement sont moins
pour agir sur les régulations, etc.
concentrées et les flux financiers ne sont plus
liés à des empires. De manière encore plus
frappante, les pays émergents sont devenus La nature de la dette publique
à partir de la fin des années 1990 des expor- et des politiques économiques
tateurs de capitaux, finançant en particulier
le déficit américain. Cette situation peut être La seconde mondialisation s’est effectuée
assimilée à celle de Bretton Woods (où les dans un contexte fort différent du fait du
États-Unis avaient un déficit de balance des changement radical, au cours du siècle,
paiements et les pays européens un excès), de la politique économique et du rôle de
mais pas à la première phase de mondialisa- l’État. C’est une évidence dont il faut pour-
tion. Elle renforce l’argument d’une spécifi- tant prendre toute la mesure. Il n’y avait au
cité de la phase de mondialisation des quinze XIXe  siècle ni État providence ni politiques

ou vingt dernières années. macroéconomiques. La dette publique finan-
çait des investissements en infrastructures
Le rôle de la régulation financière et des dépenses militaires, mais n’était pas
liée à des dépenses d’État providence. La
Hormis aux États-Unis, il n’existait pas finalité de la dette publique a ainsi changé
de régulation bancaire lors de la première au cours du siècle. Lorsque survient la

9 UN SIÈCLE DE FINANCE : DE LA PREMIÈRE MONDIALISATION À LA GLOBALISATION DES MARCHÉS
seconde phase de la mondialisation, la Le rôle des institutions
dette publique est l’héritière des profonds internationales
changements du rôle et des dépenses de
l’État après 1945. Ainsi, alors que les dettes Le FMI fut créé en 1945 et le Comité de Bâle
publiques comptent parmi les actifs les plus en 1974 (il a pour but d’établir un cadre
échangés au cours des deux mondialisa- international pour la régulation bancaire).
tions, les enjeux autour de ces financements, Comme nous l’avons vu, au XIXe siècle, le
et notamment lors des résolutions de crises système monétaire de l’étalon-or n’était pas
des dettes publiques, sont très différents. régi par des règles internationales et aucune
Ce n’est que depuis la fin du XXe siècle que institution politique internationale n’était
des crises de dettes publiques (en Amérique chargée d’émettre des avis sur le bon fonc-
latine, en Grèce, etc.) peuvent donner lieu à tionnement du système et sur l’adéquation
des demandes de créanciers – et particuliè- des politiques de chaque pays avec ce fonc-
rement d’institutions publiques internatio- tionnement. Aucune institution ne jouait un
nales – quant à des réformes des dépenses rôle similaire à celui du FMI ou des diffé-
sociales, touchant les systèmes de santé ou rentes banques régionales de développe-
les régimes de retraite. ment. Lorsqu’un pays connaissait une crise
Comme au XIXe siècle, les États de la seconde de la dette publique, il devait faire face à un
mondialisation sont des acteurs importants consortium de créanciers privés. En cas de
de la mondialisation : leurs dettes sont crise de changes, il devait emprunter des
échangées sur les marchés internationaux, ils liquidités à un autre pays.
déterminent des politiques d’accumulation Ainsi la coordination des résolutions de crises
de réserves de change, ils mettent en place et les réformes que les pays mettaient en place
des politiques visant à ce que les institutions pour satisfaire leurs créanciers étaient déci-
financières et les bourses nationales jouent dées de manière bien différente d’aujourd’hui.
des rôles internationaux prépondérants. Les
États de la seconde mondialisation sont tou- Technologie, communication
tefois plus engagés dans le fonctionnement
et structure des économies
de la mondialisation pour au moins deux rai-
sons : par leur rôle de régulateur d’une part, La dernière différence entre les deux phases
comme nous l’avons souligné auparavant ; de la mondialisation est sans doute celle
par leurs politiques macroéconomiques, qui a reçu le plus d’attention de la part des
d’autre part. Les États du XIXe siècle ne prati- économistes. Elle a trait aux changements
quaient pas systématiquement des politiques structurels qui ont caractérisé la production
budgétaires et monétaires « contracycliques » économique et la technologie depuis le début
visant à relancer l’économie ou, au contraire, du XXe siècle. Les technologies de transport
à modérer les pressions inflationnistes. Ces et de communication étaient évidemment
politiques qui visent à influencer le cycle éco- bien plus limitées au cours de la première
nomique national peuvent également influen- mondialisation. Les limites technologiques
cer les flux de capitaux, créant des conflits aux transactions financières et à la circula-
ou des complémentarités entre les objectifs tion des produits et de l’information étaient
internes et les objectifs externes. Les poli- nécessairement plus fortes. En cela, on peut
tiques macroéconomiques et financières des affirmer que la seconde mondialisation est
États se retrouvent donc au cœur des flux un phénomène bien plus global que la pre-
financiers de la seconde mondialisation. mière. Les secteurs qui bénéficiaient de la
mondialisation financière étaient plus limi-
tés au XIXe siècle. Les flux de capitaux finan-
çaient en majorité des infrastructures (en

Problèmes économiques SEPTEMBRE 2016 10
particulier, la construction de chemins de fer) Seconde Guerre mondiale – au cours de la
et les dettes publiques. Lors de la seconde période pendant laquelle la mondialisation
phase de mondialisation, le nombre de sec- financière était relativement réduite – n’ont
teurs bénéficiant de financements extérieurs pas disparu, même si elles ont évolué. Elles
s’est accru. Le secteur financier lui-même a ont donc accompagné la seconde mondia-
considérablement gagné en importance par lisation, produisant une configuration bien
rapport au reste de l’économie. Ainsi, une peu ressemblante à celle qui était à l’œuvre
large part des transactions internationales lors de la première. En outre, le tournant du
(notamment des flux à court terme) se font XXIe siècle a vu la mondialisation financière
au sein du secteur financier. atteindre un niveau inconnu auparavant et
prendre une tout autre forme, avec des flux
de capitaux allant des pays émergents vers
Beaucoup de différences la première puissance économique mondiale,
les États-Unis. Parallèlement, le poids du sec-
En dépit de frappantes similarités, la seconde teur financier au sein des économies dévelop-
mondialisation financière diffère profondé- pées atteignait également un niveau inédit.
ment de la première. La plupart de ces dif- La crise financière de 2007-2008 a atténué ces
férences proviennent du fait que les institu- déséquilibres, mais il n’est pas encore certain
tions politiques et économiques, nationales qu’une nouvelle phase soit amorcée.
et internationales, mises en place après la

POUR EN SAVOIR PLUS
™ BERGER S. (2003), Notre ™ MILESI-FERRETTI G. M. et ™ PHILIPPON T. et RESHEF A.
première mondialisation : TILLE C. (2011), « The Great (2013), « An international Look
leçons d’un échec oublié, Retrenchment: International at the Growth of Modern
Éditions Le Seuil, Paris. Capital Flows During the Finance », The Journal of
™ BORDO M. D., EICHENGREEN B. Global Financial Crisis », Economic Perspectives 27.2,
et IRWIN D. A. (1999). « Is Economic Policy, p. 73 à 96.
Globalization Today Really volume 26.66, p. 289 à 346. ™ SCHULARICK M. et
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Adjustment after the Crisis ». Transformation of the World: New York.
Working Paper, International A Global History of the
Monetary Fund, no 14/151. Nineteenth Century. Princeton
University Press.

11 UN SIÈCLE DE FINANCE : DE LA PREMIÈRE MONDIALISATION À LA GLOBALISATION DES MARCHÉS
L’évolution des marchés financiers rend souvent perplexe l’observateur peu averti. Chez certains,
cette incompréhension est telle qu’elle suscite un sentiment de suspicion. À vrai dire, la tâche
des marchés est tout sauf aisée : ils doivent valoriser l’avenir dans un environnement à forte
incertitude. Les premiers mois de l’année 2016 fournissent une parfaite illustration de cette diffi-
culté et de l’imprévu qui peut en découler : contre l’attente de la plupart des observateurs, les
marchés ont entamé l’année par une forte chute des indices boursiers. Laurent Quignon revient
ici sur les faits marquants des derniers mois sur les divers marchés – action, obligations, taux,
changes – et donne les éléments nécessaires à leur compréhension.
Problèmes économiques

Comprendre les marchés financiers
en 2016
Au cours des premières semaines de  2016,  LAURENT QUIGNON
l’appétit des investisseurs pour les actifs ris-
qués s’est amenuisé avec la dégradation des BNP PARIBAS
perspectives de l’économie mondiale, sur fond
de ralentissement de la croissance de certains politique monétaire conventionnelle (les taux
pays émergents et de faiblesse des cours du directeurs sont proches de zéro), ont renforcé
pétrole. Les marchés financiers ont été alors les mesures non conventionnelles sous forme [1]
Sur les marchés de la
ponctués par des épisodes de très forte vola- de taux négatifs et de programmes d’achats dette à long terme, on
distingue les obligations
tilité mais celle-ci fut circonscrite aux seg- d’actifs financiers, à l’image de la Banque investment grade (IG),
ments de marché à moyen ou long terme rela- centrale européenne (BCE). Les évolutions des notées de AAA à BBB,
marchés financiers de la zone euro ont été des obligations high
tivement plus risqués. Au cours des semaines
yield (HY), c’est-à-dire de
suivantes, cette volatilité est partiellement influencées par les évolutions économiques haut rendement, notées
retombée à la faveur des politiques moné- d’ensemble, mais aussi par des développe- de BB à D. Ces dernières
sont des emprunts
taires toujours très accommodantes et de la ments spécifiques à certains secteurs. Ainsi, qui prennent en
modération des inquiétudes sur les perspec- les marchés des actions et des instruments général la forme
tives de croissance. La Réserve fédérale amé- de capital hybride émis par les banques ont d’obligations à 5 ans,
7 ans ou 10 ans. Ils sont
ricaine a renoncé à poursuivre le resserrement connu un début d’année  2016 pour le moins émis par des sociétés
de sa politique monétaire à l’issue de l’unique heurté. À l’inverse, les marchés monétaires en retournement ou
relèvement du taux des Fed funds (à 0,25 %) et obligataires investment grade, essentiels présentant une faible
surface financière,
du 16 décembre 2015. D’autres banques cen- au bon fonctionnement du système financier, c’est-à-dire un niveau
trales, après avoir épuisé les marges de la sont restés à l’abri des turbulences1. d’endettement élevé.

Problèmes économiques SEPTEMBRE 2016 12
1. Indice de volatilité des indices boursiers (en %) 2. Euro : prime de risque obligataire de sociétés
(moyenne des primes de risque, en points de %)
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États-Unis : CBOE spx volatility VIX – price index
Royaume-Uni : FTSE 100 volatility index – price index Taux des « corporate » BBB 7 à 10 ans
Zone euro : eurostoxx 40 60d volatility index – price index
Japon : NIKKEI stock average volatility index – price index Taux des « corporate » A 7 à 10 ans
Taux des « corporate » AA 7 à 10 ans
Source : Thomson Reuters.
Source : iBoxx, Thomson Reuters.

Les marchés d’actions et de dette diminué à travers le monde durant les pre-
miers mois de  2016. Au cours du seul deu-
obligataire à haut rendement xième trimestre  2016, le rendement des
emprunts d’État à dix ans a chuté d’environ
au cœur des turbulences 30 points de base aux États-Unis et d’environ
15 points de base en Allemagne. Le taux du
La hausse de la volatilité observée au début
Bund à dix ans a même fait quelques incur-
de l’année  2016 a affecté plus particulière-
sions en territoire négatif (en mars et juin)
ment certains segments des marchés finan-
pour la première fois de son histoire, rejoi-
ciers. Elle en a, en revanche, plutôt épargné
gnant en cela les taux des emprunts d’État
d’autres. Le principal critère de la dichotomie
suisses et japonais.
fut le niveau de risque intrinsèque. Ainsi les
marchés sur lesquels les primes de risques Toutefois, au-delà de l’inquiétude des mar-
sont traditionnellement plus élevées (mar- chés obligataires quant à la croissance et
chés des actions, marché obligataire [high l’inflation futures (voir Zoom), d’autres fac-
yield]) ont été concernés au premier chef. A teurs ont contribué à affaiblir les rende-
contrario, les compartiments moins risqués ments à long terme. À cet égard, peuvent
du marché obligataire (dette souveraine, être mentionnés non seulement les achats
dette corporate [investment grade]) n’ont pas d’actifs opérés par la BCE et la Banque du
été affectés, de même que le marché moné- Japon, mais aussi la crainte d’un éventuel
taire, placé sous la bienveillance des autori- Brexit (sortie du Royaume-Uni de l’Union
[2] tés monétaires. européenne [UE]), suite au référendum du
Lors de ce référendum,
les Britanniques ont
23 juin 20162.
voté à près de 52 % en Enfin, les signatures de qualité moyenne ont
faveur du Brexit, donc
Le marché obligataire explore
de la sortie du Royaume- le territoire des taux négatifs vu leur prime de risque s’élargir davantage
Uni de l’UE, ouvrant que les signatures de meilleure qualité, ce qui
ainsi une nouvelle phase Dans le prolongement de la tendance amor- illustre le renforcement classique de la discri-
d’incertitude pour les
marchés financiers cée depuis la crise de 2008, les rendements mination opérée par le marché selon le risque
(voir infra). obligataires ont encore considérablement (voir graphique 1) en période de tensions.

13 COMPRENDRE LES MARCHÉS FINANCIERS EN 2016
ZOOM quelques mois après l’éclatement de
la crise financière. Toutefois, certaines
inversions de la pente ne sont pas suivies de
LE POUVOIR PRÉDICTIF récession : ce fut notamment le cas à la fin
DE LA PENTE DES TAUX de l’année 1996 et à la fin de l’année 1998.
De surcroît, le contraire n’est pas toujours
SUR LA CROISSANCE vérifié (c’est-à-dire les récessions ne sont
pas systématiquement précédées d’une
La pente des taux d’intérêt – mesurée inversion de la courbe).
par l’écart entre les taux de référence
du marché monétaire et ceux du marché Enfin, les achats d’actifs par les banques
obligataire – est souvent considérée comme centrales sur le marché obligataire abaissent
un indicateur avancé de la croissance artificiellement les taux à long terme bien en
future(1). L’inversion de la pente (taux deçà de leur niveau d’équilibre et brouillent
courts supérieurs aux taux longs) suggère les enseignements qui pourraient être tirés
une récession à l’horizon d’un an et les de ces derniers quant aux niveaux de la
données du National Bureau of Economic croissance et de l’inflation futures.
Research (NBER) montrent que les sept
dernières récessions américaines ont Laurent Quignon
été précédées d’une inversion de la
pente des taux. Le dernier exemple en
(1) Voir par exemple la présentation suivante : Campbell
date est son inversion en août 2006, soit R. Harvey (2011), « Yield Curve Inversions and Future
un peu plus d’un an avant le début de la Economic Growth », université de Duke, National Bureau of
récession enregistrée en décembre 2007, Economic Research, mai (http//www.duke.edu/~charvey).

Les Bourses ont entamé Le marché monétaire bénéficie
l’année 2016 sous le signe des injections de liquidité centrale
de la volatilité Le marché monétaire de la zone euro a échappé
Le pic de volatilité enregistré par les marchés à la hausse de la volatilité des marchés d’ac-
financiers au début de 2016 a été particu- tifs à plus long terme observée en début d’an-
lièrement perceptible sur les marchés bour- née  2016 grâce à l’abondante fourniture de
siers (voir graphique 1). Dans ce contexte, liquidité par la BCE et son intention affichée
les indices boursiers des principales régions de maintenir des conditions particulièrement [3]
Euribor est
économiques ont connu des profils d’évolu- accommodantes. L’écart entre l’Euribor à trois l’abréviation de Euro
tion assez semblables avec des écarts d’am- mois et l’Overnight Index Swap (Ois) à trois interbank offered
rate. Euribor est le
plitude notables toutefois. Aux États-Unis, au mois – soit le taux directeur anticipé à trois
taux d’intérêt moyen
Royaume-Uni et au Japon, les indices bour- mois – fournit une mesure du risque de crédit auquel 25/40 banques
siers avaient largement dépassé, en  2015, sur le marché monétaire non garanti3. Or cet européennes de premier
plan se consentent des
les niveaux les plus élevés atteints en  2007, indicateur est demeuré relativement stable à prêts en euros. Il existe
avant l’éclatement de la crise financière. En l’exception de deux élargissements ponctuels pour des périodes allant
revanche, dans la zone euro (indice euros- en novembre 2015 et en février 2016. Dans un de un à douze mois. L’Ois
(Overnight Index Swap)
toxx 600) et les pays émergents (indice MSCI), contexte de renforcement des exigences régle- est le taux au jour le
les indicateurs boursiers évoluaient, peu ou mentaires en matière de liquidité tendant à jour (Eonia) anticipé à
accroître structurellement la dépendance un horizon de temps
prou, à des niveaux voisins de leurs plus généralement compris
hauts de 2007. des banques commerciales à la monnaie cen- entre une semaine et un
trale, les injections de liquidité opérées par la an (ou taux à terme).

Problèmes économiques SEPTEMBRE 2016 14
BCE dans le cadre des mesures de politique hausse des créances douteuses, la poursuite
monétaire non conventionnelles ont prémuni de l’appréciation des prix de l’immobilier et
le marché monétaire des tensions qui ont pu des symptômes de valorisation élevée des mar-
affecter certains segments des marchés de chés boursiers constituaient d’autres thèmes
capitaux à plus long terme. d’inquiétude. Les risques d’affaiblissement
de la demande globale ont pesé sur les cours
du pétrole et des devises émergentes et provo-
Les origines de la volatilité qué un mouvement de « flight to quality » au
bénéfice des marchés obligataires réputés les
des premières semaines de 2016 plus sûrs, tirant les rendements vers le bas.
Les turbulences se sont diffusées aux marchés
Le pic de volatilité enregistré en début d’an-
financiers des économies avancées, alors que
née a résulté d’évolutions d’ensemble (crois-
l’aplatissement de la courbe des rendements
sance mondiale, cours du pétrole, politiques
monétaires), qui ont été amplifiées par des était parfois interprété comme annonciateur
inquiétudes spécifiques au secteur bancaire d’un scénario de récession (voir Zoom).
européen. Celles-ci eurent trait, d’une part, à Du fait de ces sous-jacents, la publication des
l’incidence – dont la perception fut de prime indices des directeurs d’achat (Purchasing
abord quelque peu excessive  –  de la baisse Manager’s Index [PMI]) du secteur manufac-
des prix du pétrole sur les banques et, d’autre turier, restés sous la barre des 50 points à
part, aux nouveaux instruments de dette la fin décembre  2015, a notamment suscité
subordonnée (contingent convertible bonds d’importantes vagues de dégagements sur
[4]
Obligations [CoCos])4 émis par ces dernières. les marchés d’actions des économies émer-
automatiquement gentes et développées. De même, la déprécia-
converties en actions
tion du yuan intervenue le 4  janvier a pro-
en cas de risque de
faillite de la société
Les facteurs globaux voqué l’effondrement des cours boursiers
émettrice. en Chine. Comme au cours de l’été 2015, ces
Les perspectives de ralentissement impor-
[5]
Voir par exemple tant de l’économie chinoise, la chute du cours évolutions ont engendré des turbulences
l’article du Financial des matières premières qui en a résulté et le dès les premières ouvertures des marchés
Times (2016) « IMF
Sounds Warning on risque de découplage des politiques moné- occidentaux en 2016. La poursuite du ralen-
China’s Corporate taires ont constitué les principaux facteurs tissement du produit intérieur brut (PIB),
Debt », 12 juin globaux à l’origine de la nervosité des mar- réel au premier trimestre  2016 (+  6,5 % en
(http://www.ft.com/
cms/s/0/3f8dcf22- chés financiers au début de l’année 2016. Ce glissement annuel, contre +  6,8 % au qua-
304c-11e6-bda0- dernier risque s’est toutefois atténué depuis trième trimestre  2016) en dépit du soutien
04585c31b153.html#). budgétaire et monétaire, s’est accompagnée
lors, la Réserve fédérale américaine ayant
tout à la fois renoncé à poursuivre le tour de d’importants mouvements de réallocation
vis monétaire initié en décembre 2015 et sen- de portefeuilles. Au cours de l’année 2015 et
siblement infléchi son discours. des premiers mois de 2016, les flux d’inves-
tissement de portefeuille ont été exception-
Le ralentissement des économies nellement négatifs après plusieurs années
émergentes et les craintes consécutives de flux positifs.
pour la croissance mondiale
La Chine a cristallisé toutes les inquiétudes Les effets ambivalents
en début d’année. Au-delà des interrogations des cours du pétrole
relatives à la soutenabilité de son rythme de Les cours du pétrole ont diminué très sen-
croissance (+  6,8 % en  2015), les préoccupa- siblement par rapport au niveau auquel ils
tions ont porté sur l’endettement des entre- culminaient à la mi-2014 (115 dollars le baril
prises, un risque régulièrement souligné par de brent) jusqu’à atteindre un point bas en
le Fonds monétaire International (FMI)5. La février  2016 (28  dollars). Ils sont remontés

15 COMPRENDRE LES MARCHÉS FINANCIERS EN 2016
significativement depuis (environ 50  dollars 3. Indice eurostoxx par secteur (début 2005 = 100)
le 20 juin 2016).
180
Tandis que la baisse des cours du pétrole 160
constituait traditionnellement un facteur 140
de soutien à l’activité pour les économies 120
importatrices, cette influence semble avoir 100
été modifiée. Les causes de la baisse des prix 80
du pétrole ont également évolué au cours du 60
temps. Alors que le début de la baisse du prix 40
du baril en  2014 trouvait son origine dans 20
l’élargissement de l’offre, les anticipations 0
de poursuite de la tendance en 2015, reflétées

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par les prix à terme, étaient plus fréquem-
ment attribuées au ralentissement attendu Total Secteur financier
de la demande6. Nos calculs suggèrent que la Banques Énergie
[6]
FMI (2016), Perspectives
corrélation entre le marché boursier européen économiques mondiales,
Source : IBES. avril.
et les prix du baril est positive (c’est-à-dire
[7]
baisses concomitantes des indices et des prix) Il s’agit du programme
dix ans, par la Réserve fédérale américaine dénommé targeted
pour des cours inférieurs à 75  dollars tan-
de son taux cible le 16 décembre 2015, lequel long-term refinancing
dis qu’elle devient indéterminée au-delà de operations, TLTRO II.
était largement anticipé. Cette relative indif-
ce seuil critique. Les baisses de prix actuels
férence contrastait avec les évolutions obser-
pèsent sur les performances financières des
vées en 2013, alors que de simples rumeurs
sociétés pétrolières et réduisent l’appétit des
de réduction progressive du programme
investisseurs pour le secteur, ce qui ne semble
d’achat (tapering) avaient suffi à les faire
plus être le cas au-delà du seuil de 75 dollars.
vaciller.
Du fait des craintes de diffusion du risque
La détérioration du contexte global et les
des entreprises pétrolières vers les banques,
actions des banques centrales ont nourri les
les actions des premières ont entraîné
anticipations de pause dans le resserrement
les secondes dans leur glissade (voir gra-
(États-Unis) et les espoirs d’assouplissement
phique 3). Les calculs de l’agence de notation
(zone euro) des politiques monétaires. Les
Moody’s indiquent toutefois que ces inquié-
tudes étaient largement exagérées : les dix- annonces des banques centrales ont, dès lors,
neuf plus grands établissements européens été favorablement accueillies par les mar-
concentrent 270  milliards d’euros de crédit chés financiers, plutôt considérées comme
accordés au secteur de l’énergie et du gaz, un une réponse adaptée que comme une justi-
niveau qui selon l’agence « ne présente pas de fication ex post des inquiétudes. À la fin du
risque significatif pour leurs revenus ou leur mois de janvier, la Banque du Japon a sur-
capitalisation ». Pour autant, la remontée du pris les marchés en introduisant des taux
prix du baril constatée depuis février  2016 d’intérêt négatifs. En mars, la BCE a annoncé,
est favorable à certaines banques hollan- en complément de sa politique d’assouplis-
daises et britanniques. Il écarte le risque sement quantitatif, le lancement d’une deu-
d’un accroissement des provisions sur les xième série d’opérations de refinancement à
prêts au secteur de l’énergie cette année. plus long terme7 et l’extension de ses achats
mensuels de titres à 80 milliards d’euros.
La politique monétaire, Dans le même temps, le rythme anticipé de
facteur de réduction de la volatilité resserrement monétaire aux États-Unis a été
Les marchés financiers n’ont que modeste- revu à la baisse. Les écarts d’anticipations
ment réagi au premier relèvement, depuis de taux entre le Federal Open Market Com-

Problèmes économiques SEPTEMBRE 2016 16
mittee (FOMC) et les marchés se sont réduits aux investisseurs. Il contribue à réduire les
pour 2017, suggérant que le risque de volati- incertitudes et le risque associé aux flux de
lité qui pourrait découler d’un choc de poli- revenus futurs. De l’autre, le plus faible niveau
tique monétaire aux États-Unis est désor- du taux d’actualisation amplifie arithmétique-
mais plus faible. Les écarts d’anticipations ment les conséquences d’une hausse donnée
se sont en revanche élargis pour 2018, ce qui des taux d’intérêt sur les prix d’actifs.
suggère que le risque d’un accroissement des
taux plus sensible qu’anticipé subsiste à un Les craintes liées aux nouveaux
horizon plus lointain.
instruments de dette subordonnée
Pourtant, l’argument relatif aux perspectives
de croissance utilisé par la Réserve fédérale
bancaire en Europe (CoCos)
pour justifier la pause dans le resserrement Si les conséquences macroéconomiques
de sa politique monétaire apparaissait modé- des tensions qui ont affecté les marchés de
rément convaincant. Il y a tout lieu de pen- la dette subordonnée, ainsi que des actions
ser que les véritables motifs étaient ailleurs émises par les banques européennes, sont
(conséquences sur les pays exportateurs de demeurées limitées, elles soulignent leur
pétrole ou sur les pays émergents endettés en forte sensibilité à l’environnement réglemen-
dollars). Les estimations de la croissance en taire et la vulnérabilité de segments relative-
temps réel, produites par la Fed de New York ment étroits aux mouvements d’arbitrage.
et la Fed d’Atlanta, suggéraient une croissance
Le  renforcement des exigences en capital
du PIB d’environ 2,4 % en rythme annualisé
réglementaire, auxquelles les banques sont
au deuxième trimestre. Si elle se confirme,
soumises – au-delà du noyau dur des capi-
l’amélioration de l’emploi américain observée
taux propres de base (actions ordinaires)
depuis le début de l’été pourrait conduire la
sous forme d’« additional Tier  1 [AT1] » ou
Fed à mettre un terme à la pause dans le res-
de dette « Tier  2 » dans le cadre de la nou-
serrement de sa politique monétaire.
velle réglementation prudentielle Bâle III et
Le niveau exceptionnellement la mise en place de coussins visant à absor-
bas des taux sans risque ber les pertes par « renflouement interne » ou
[8]
Voir : le ratio européen « bail-in »8 – ont conduit les établissements
d’« exigence minimale Ce facteur reflète certes la faiblesse des antici-
de fonds propres et pations de croissance et d’inflation et l’attrait de crédit à émettre depuis 2009 de nouveaux
passifs exigibles » (MREL,
exercé par les actifs refuges sur les investis- instruments de capital hybride contingents
minimum requirement (CoCos). Ces instruments de dette ont voca-
for own funds and seurs (flight to quality), mais résulte égale-
eligible liabilities) pour ment des mesures de politique monétaire, en tion à absorber les pertes bancaires lorsque
l’ensemble des banques
particulier les achats d’actifs par les banques le ratio de solvabilité tombe en deçà d’un
de l’UE, TLAC (total
loss-absorbing capacity) centrales, lesquels tendent à amplifier artifi- certain seuil. Leur conversion en capital peut
à l’échelle mondiale ciellement la baisse des taux longs en deçà de être, en outre, décidée sur une base discré-
pour les 30 banques
leur valeur d’équilibre, suggérée par la crois- tionnaire par le superviseur bancaire. Les
d’importance systémique.
sance potentielle nominale (règle de Phelps). banques ont émis environ 200  milliards
Pour autant, l’incidence de la politique moné- de dollars de CoCos à l’échelle mondiale
taire sur la volatilité des marchés n’est pas depuis 2011.
univoque. Les prix d’actifs peuvent en effet Cependant, certaines dispositions de la direc-
être appréhendés comme la somme des flux tive « Résolution » prévoient des restrictions
de revenus futurs actualisés. D’un côté, le sou- de distribution de coupons sur la dette AT1
tien de la politique monétaire, en particulier dans l’hypothèse où les banques ne res-
lorsqu’il s’accompagne d’orientations claires pecteraient plus les couches supplémen-
de la part de la banque centrale (« forward taires de capital réglementaire à constituer.
guidance »), confère une visibilité appréciable Leur entrée en vigueur, le  1er  janvier  2016, a

17 COMPRENDRE LES MARCHÉS FINANCIERS EN 2016
entraîné un vaste mouvement de vente sur ron  1000 milliards de dollars de volumes [9]
Voir l’intervention
le segment obligataire des CoCos en janvier quotidiens en  2013), loin devant Paris de Danièle Nouy à
et février. Au début du mois de juin, la pré- (107  milliards) et Francfort (66  milliards). la « Goldman Sachs
20th Annual European
sidente du mécanisme de supervision unique En dépit de leurs expositions variées au Financial Conference »
(MSU) de la BCE a rassuré les détenteurs de Royaume-Uni12, la plupart des banques à Paris le 8 juin 2016.
capital hybride, en précisant que les résultats d’Europe continentale ont également été [10]
Personne morale ou
des tests de résistance bancaire menés cette sanctionnées, le marché surpondérant sans physique permettant
année en Europe ne contraindraient pas les doute les conséquences d’un assouplisse- de parier de l’argent
sur des événements,
banques qui échoueraient au test à suspendre ment supplémentaire de la politique moné- le plus souvent sportifs.
le paiement des coupons sur les instruments taire de la BCE sur les résultats bancaires.
[11]
de type CoCos9. Pour sa part, le marché des changes a connu La sortie du
Royaume-Uni soulève
des ajustements violents. Une semaine de nouveau la question
après le scrutin, la livre sterling cédait 11 % de la localisation

L’accalmie… puis le Brexit vis-à-vis du yen, 9 % vis-à-vis du dollar,
et 8 % vis-à-vis du yuan. Elle accusait des
des chambres de
compensation traitant
des flux importants
Les craintes qui ont agité les marchés finan- baisses légèrement inférieures à l’égard de transactions en
ciers en début d’année  2016 se sont pro- de l’euro et du franc suisse, en raison des euros, laquelle avait
été tranchée en faveur
gressivement dissipées au cours du premier craintes relatives aux conséquences du de Londres par la
semestre. La stabilisation de la croissance Brexit sur les économies de la zone euro Cour de justice de
et la remontée des cours du pétrole, l’étale- et helvétique et des anticipations d’assou- l’Union européenne en
mars 2015. La Haute
ment du calendrier du resserrement moné- plissement supplémentaire des politiques Juridiction avait en
taire par la Réserve fédérale américaine et monétaires. Sur le marché obligataire de effet jugé la localisation
l’interruption de la remontée du dollar ont des chambres de
la zone euro, le mouvement de « flight to compensation dans
constitué autant de facteurs de réduction quality » survenu le lendemain du référen- la seule zone euro
des incertitudes et donc de la volatilité à dum a entraîné l’élargissement ponctuel de contraire au principe de
court terme. liberté d’établissement
l’écart (spread) entre des rendements des au sein de l’UE, à
Au début de l’été, l’accalmie a été remise en emprunts des pays d’Europe du Sud, d’une laquelle le Royaume-Uni
part, et de ceux des emprunts français n’appartiendra
cause par le vote des citoyens britanniques bientôt plus.
en faveur de la sortie du Royaume-Uni de (OAT) et allemand (Bund), le Bund repassant
[12]
l’UE lors du référendum du 23  juin  2016. même en territoire négatif. Pour leur part, En décembre
2015, selon les
L’ajustement des marchés boursiers a été plusieurs banques centrales se sont décla- statistiques de la
d’autant plus sensible que les sondages et rées prêtes à intervenir mais la tâche de la Banque des règlements
Banque d’Angleterre sera rendue ardue par internationaux (BRI),
les bookmakers10 laissaient présager une les expositions les
victoire du Bremain. L’annonce du Brexit la nécessité de ne pas affaiblir davantage le plus élevées en Europe
a provoqué une remontée de la volatilité cours de la livre. étaient celles des
groupes bancaires
sur les principaux marchés d’actions à Au-delà des incidences – somme toute conte- irlandais (25 %), suisses
des niveaux comparables à ceux atteints nues – du Brexit sur l’économie britannique, (15 %), espagnols (14 %)
en début d’année  2016. L’indice européen le reste de l’Europe et sur les résultats des et allemands (10 %). Les
expositions moyennes
eurostoxx 600 cédait ainsi 7 % dès le lende- entreprises, lesquels ne sauraient justifier à des banques françaises,
main du vote tandis que le marché britan- eux seuls un ajustement brutal des marchés belges, autrichiennes,
hollandaises, italiennes
nique limitait paradoxalement ses pertes d’actions, le Brexit ouvre surtout une longue et grecques se situaient
à environ 3 %  –  à relativiser toutefois par période d’incertitude, propice à la volatilité sous le seuil de 5 %.
l’effondrement de la livre sterling de près des marchés. Celle-ci risque d’être notam- [13]
L’article 50 du traité
de 6 %. Les valeurs bancaires britanniques ment entretenue par la durée des négocia- sur l’Union européenne
ont pâti des menaces planant sur la péren- tions, préalables à la sortie13, des traités prévoit un délai de deux
nité de certaines activités de compensation commerciaux entre le Royaume-Uni et les ans pouvant être prorogé
à l’unanimité du Conseil
au Royaume-Uni11, Londres étant le premier pays tiers, lesquelles pourraient prendre européen, en accord avec
marché mondial de change de l’euro (envi- entre quatre ans et six ans. Dans le même l’État membre concerné.

Problèmes économiques SEPTEMBRE 2016 18
temps, en l’absence de concrétisation d’un ront sans doute avec une attention renouve-
risque majeur, une période charnière pour- lée les indicateurs économiques, leur confé-
rait voir se renforcer la probabilité de nor- rant une résonance accrue sur les marchés
malisation des politiques monétaires. Dans de nature à accroître – temporairement – la
le dessein d’anticiper les futures actions des volatilité.
banques centrales, les investisseurs scrute-

POUR EN SAVOIR PLUS
™ AUTORITÉ DES MARCHÉS ™ BANQUE DES RÈGLEMENTS internationaux », coll. « Que
FINANCIERS (2016), INTERNATIONAUX (2016), « Un sais-je ? », Presses
« Cartographie 2016 des calme précaire fait place à des universitaires de France, février.
risques et tendances sur les turbulences sur les marchés ™ REVUE BANQUE (2015),
marchés financiers et pour financiers », rapport « Union des marchés de
l’épargne », Risques et trimestriel, mars. capitaux. Quels marchés
tendances, no 17, juillet. ™ CAHIERS FRANÇAIS (2011), financiers pour l’europe ? »,
™ BANQUE DE FRANCE (2015), « Comprendre les marchés décembre.
« Financement de l’économie : financiers », mars, La ™ REVUE D’ÉCONOMIE
de nouveaux canaux pour la Documentation française. FINANCIÈRE (2015), « La crise
croissance », Revue de la ™ FONTAINE C. et HAMET J. (2011), financière : enseignements
stabilité financière, avril. « Les marchés financiers et perspectives », mars.

19 COMPRENDRE LES MARCHÉS FINANCIERS EN 2016
Les taux d’intérêt ont atteint un niveau inédit dans la plupart des pays industrialisés. L’objectif
de cette politique monétaire est d’inciter les acteurs économiques à prendre plus de risques,
à s’endetter davantage et ainsi à relancer l’investissement. Les taux d’intérêt réels quasi nuls
– le temps n’a ainsi plus de prix – ont des conséquences très variées sur les différents acteurs
comme le démontre Jean-Marc Figuet : si les États tirent globalement profit de la baisse des
taux, tout comme les ménages qui cherchent à s’endetter, pour les banques et assurances, en
revanche, les défis posés à leur modèle économique sont considérables. Enfin, pour l’épar-
gnant, la situation est peu avantageuse. Par ailleurs, avec le temps, le niveau des taux reflète
de moins en moins les risques réels sous-jacents car la liquidité sur les marchés est abondante.
Problèmes économiques

Investisseurs, assureurs et banques
face à la politique des taux
d’intérêt zéro
Le 10 mars 2016, la Banque centrale euro-  JEAN-MARC FIGUET
péenne (BCE) a pris trois décisions impor-
tantes pour stimuler une nouvelle fois le Professeur de sciences économiques, Larefi-université
crédit dans la zone euro afin de relancer la de Bordeaux
croissance économique et de lutter contre
une éventuelle déflation. Premièrement, elle
a abaissé ses principaux taux directeurs. Le accorde aux banques commerciales de nou-
taux de refinancement, c’est-à-dire le taux veaux crédits (targeted long-term refinan-
d’intérêt auquel les banques commerciales cing operations – TLTRO) dont les taux d’in- [1]
Sur les marchés
s’endettent auprès de la BCE, est désor- térêt pourront être négatifs, jusqu’à – 0,4 %, financiers, on distingue
les obligations
mais fixé à 0 %. Il est encadré par le taux de si les établissements de crédit utilisent ces
investment grade (IG),
prêt marginal à 0,25 % et le taux de dépôt à crédits pour prêter plus aux ménages et aux notées de AAA à BBB,
– 0,4 %. Deuxièmement, la BCE a augmenté entreprises d’ici à janvier 2018. Cet arsenal des obligations high
yield (HY) notées de BB
son programme mensuel d’achat des dettes monétaire crée un environnement écono- à D. Seules les premières
publiques (quantitative easing) de 60 mil- mique et financier inédit dont l’objectif est peuvent être achetées
liards à 80 milliards d’euros et l’a étendu d’inciter les différents acteurs de l’économie par les investisseurs
institutionnels en raison
aux obligations d’entreprises non financières à prendre plus de risques puisque, du fait de de leur faible niveau
(investment grade1). Troisièmement, elle taux d’intérêt réels quasi nuls, le temps n’a de risque.

Problèmes économiques SEPTEMBRE 2016 20
plus de prix. Autrement dit, la BCE cherche à Sur le premier trimestre 2016, le taux moyen
dynamiser le marché du crédit pour favoriser pondéré à moyen et long terme étant de 0,42 %
la reprise économique de la zone euro. (0,63 % en 2015), la charge de la dette conti-
Le contexte économique mondial est cepen- nuera de baisser (– 4,5 % en 2015). L’incon-
dant incertain (croissance américaine, crise vénient de ces taux d’intérêt nuls est qu’ils
chinoise et des pays émergents, évolution n’incitent pas l’État à se désendetter aussi
du prix des matières premières, situation rapidement que si les taux d’intérêt réels
grecque, guerre des changes, endettement étaient positifs. En 2015, le déficit budgétaire
généralisé…) et les canaux de transmission français est finalement plus faible (3,5 % du
de la politique monétaire (canal du taux produit intérieur brut, [PIB]) qu’initialement
d’intérêt, canal du crédit, canal des prix) prévu (3,8 %). Mais cette performance est à
ne produisent pas d’effets instantanés sur relativiser car, selon Eurostat (2016), le défi-
les variables macroéconomiques que sont cit public moyen des pays de la zone euro
la croissance, le chômage et l’inflation. Ten- est de 2,1 % du PIB en 2015 (contre 2,6 % en
tons cependant d’envisager les conséquences 2014). La dette publique française représente
de cette politique de taux d’intérêt zéro sur 95,7 % du PIB en 2015 contre 85,2 % pour la
les différentes catégories d’agents (États et zone euro et devrait continuer à augmenter
collectivités, entreprises non financières, dans les années futures. Car, comme le note
banques et assurances, ménages). la Commission européenne (2016), la France
est en retard dans les réformes structurelles,
et la réduction du déficit tient plus à l’aug-
Les effets des taux zéro mentation des recettes qu’à la baisse des
dépenses publiques.
Les États
Les gouvernements tirent des bénéfices immé- Les entreprises non financières
diats de la baisse des taux. La courbe des taux Les entreprises non financières tirent éga-
étant aplatie, la dette française ne présente, en lement parti de la baisse des taux d’intérêt.
juin 2016, un rendement nominal positif qu’à Selon la Banque de France (2016), le taux
partir de la maturité 10 ans (voir tableau 1). moyen d’un crédit à moyen terme est passé
Environ le tiers, soit près de 1 800  milliards de 2,69 % en 2015 à 1,86 % en 2016. La baisse
d’euros, de la dette publique des pays de la du coût de l’endettement entraîne une aug-
zone euro présente un rendement nominal mentation de la profitabilité qui, d’une part,
négatif en juin 2016. Et la maturité moyenne contribue à réduire le taux de défaillance
de la dette allemande est actuellement de (– 10 % par rapport à 2015) et, d’autre part,
7 ans avec un taux d’intérêt négatif. concourt à accroître la capacité d’auto-
Les investisseurs, à la recherche de rende- financement (+ 10 % par rapport à 2015).
ments positifs, sont alors enclins à se porter Aujourd’hui, le taux de marge des entreprises
vers des maturités de plus en plus longues françaises atteint 31,4 % de la valeur ajou-
et permettent aux États d’émettre de la dette tée, ce qui correspond au niveau de 2011.
à très long terme. Ainsi, l’État français a-t- L’augmentation de la profitabilité, renforcée
il pu émettre une obligation assimilable du par des conditions de crédit avantageuses,
Trésor (OAT) de maturité 50 ans en mai 2016. est une condition nécessaire, mais non suf-
Cette émission, une première depuis 2010, se fisante, à la reprise de l’investissement qui
réalise à un taux de 1,60 %, contre 4,175 % est l’un des moteurs de la croissance éco-
pour la précédente. En plus de l’allongement nomique. En effet, le taux d’investissement
des maturités, le contexte monétaire permet n’augmente que si le taux d’utilisation des
à l’État français d’alléger le coût de sa dette. capacités de production est proche de 100 %

21 INVESTISSEURS, ASSUREURS ET BANQUES FACE À LA POLITIQUE DES TAUX D’INTÉRÊT ZÉRO
1. Rendements des emprunts d’État (en %)
Maturité
France Allemagne États-Unis Japon
(en années)
1 – 0,479 – 0,527 0,568 – 0,259
5 – 0,194 – 0,417 1,235 – 0,244
7 – 0,003 – 0,294 1,511 – 0,242
10 0,387 0,038 1,707 – 0,122
30 1,225 0,635 2,518 0,312
Source : Datastream (06/2016).

donc incapable de répondre à la demande. Or, leurs réserves liquides, ce qui peut poser un
[2]
selon l’INSEE (2016)2, le taux moyen d’utili- problème de solvabilité lorsque les taux d’in- INSEE (2016),
« Enquête trimestrielle
sation est de 82 % pour les entreprises fran- térêt remonteront. C’est également le cas des
de conjoncture
çaises. Une accélération de la demande pour- firmes des pays émergents qui présentent le dans l’industrie »,
rait, dans un premier temps, être simplement handicap supplémentaire de s’endetter prin- Informations rapides,
no 106.
satisfaite par les capacités de production cipalement en dollars. La prochaine remon-
existantes, ce qui différerait la reprise de l’in- tée attendue des taux d’intérêt américains, et [3]
https://www.banque-
vestissement. En outre, face à l’incertitude de donc l’appréciation du dollar par rapport aux france.fr/economie-
et-statistiques/
la conjoncture, les entreprises peuvent préfé- monnaies des émergents, pourrait avoir des stats-info/detail/acces-
rer conserver des liquidités pour faire face à effets négatifs sur ces firmes endettées. des-entreprises-au-
des chocs futurs plutôt que d’investir et pri- credit.html

vilégier le désendettement à l’investissement.
Les banques
Par ailleurs, l’achat des obligations d’entre-
prises (investment grade) par la BCE pourrait Pour les établissements de crédit, une source
n’avoir qu’un impact limité sur le marché du majeure de revenus est la marge d’intérêt.
crédit. En effet, ces firmes sont de grande taille La différence entre les intérêts perçus et les
et bénéficient déjà d’excellentes conditions de intérêts versés par un établissement de crédit
financement : elles ont un accès facile au mar- français peut représenter jusqu’à 60 % de son
ché obligataire à des taux d’intérêt réels his- produit net bancaire (PNB). Ce revenu est issu
toriquement bas. En revanche, le financement de l’activité de transformation des échéances,
des petites et moyennes entreprises (PME) est des risques et des taux. Schématiquement, les
essentiellement d’origine bancaire même si le banques empruntent des liquidités à court
segment obligataire européen high yield est terme pour les prêter à long terme à l’écono-
en voie d’émergence depuis la crise. D’après mie. Jusqu’à présent, la liquidité obtenue par
la BCE (2016)3, l’accès des PME aux crédits les banques auprès de la BCE leur a plutôt
bancaires demeure compliqué bien qu’en permis de satisfaire les exigences pruden-
voie d’assouplissement progressif du fait tielles imposées par les Accords de Bâle III
des conditions imposées par les banques et en matière de liquidité à court (Liquidity
de la moindre profitabilité des PME par rap- Coverage Ratio – LCR) et à moyen terme (Net
port aux grandes entreprises. En mars 2016, Stable Funding Ratio – NSFR). Les achats
le taux de croissance annuel des crédits d’in- d’actifs souverains par la BCE ont surtout
vestissement est stable à + 3,6 % ; les crédits contribué à nettoyer puis à solidifier les
d’équipement étant plus dynamiques que les bilans bancaires afin de se conformer aux
crédits hypothécaires. Pour les sociétés non standards de solvabilité de Bâle III. Les
financières, l’inquiétude vient de leur niveau ventes d’obligations souveraines ont permis
d’endettement. Aux États-Unis, comme en aux banques d’encaisser des plus-values.
Europe, leur dette augmente plus vite que Mais le TLTRO de juin 2014 n’a pas rencontré

Problèmes économiques SEPTEMBRE 2016 22
le succès escompté : les banques l’ont plutôt total du bilan des banques françaises a baissé
utilisé pour refinancer les prêts obtenus au de près d’environ 15 % en passant de 1,20 % à
[4]
ACPR (2015), cours des TLTRO précédents. Le marché du 1,02 %4. La rentabilité des capitaux propres
Les chiffres du marché crédit n’a donc pas encore pleinement profité est désormais aux environs de 5 %, contre
français de la banque
et de l’assurance. de la détente monétaire. L’imposition d’un le double avant la crise de 2007-2008. Pour
taux négatif sur les dépôts (– 0,40 %) doit dis- maintenir leur profitabilité, les banques pour-
suader les banques de déposer leurs liquidi- raient être incitées à financer des projets plus
tés excédentaires à la BCE et les inciter à les risqués qui sont sources de rentabilité immé-
utiliser pour faire des crédits. En avril 2016, diate mais générateurs de risques futurs  –
le montant des dépôts bancaires étant d’envi- comme on l’a déjà vu lors de la crise des sub-
ron 700 milliards d’euros, le coût annuel total primes. Elles peuvent également s’interroger
avoisinerait les 3 milliards. sur leur business model. Premièrement, elles
Cependant, les taux d’intérêt nuls ou négatifs, peuvent augmenter les commissions perçues
couplés à l’aplatissement de la courbe des sur les activités de gestion d’actifs, facturer
taux, n’encouragent pas les banques à prê- des services jusqu’alors gratuits tels que les
ter à long terme. Rappelons que leur activité comptes de dépôt et développer l’offre de cré-
traditionnelle de transformation consiste à dits dont les marges restent élevées (crédit à
emprunter court sur les marchés et aux dépo- la consommation, crédit-bail). D’autre part,
sants pour prêter long à l’économie. La marge elles peuvent réduire leur coût de produc-
d’intermédiation découle de cette activité de tion avec la réduction progressive du nombre
transformation. L’aplatissement de la courbe d’agences bancaires par nombre d’habitants
des taux d’intérêt contribue à la baisse de et le développement simultané de la banque à
la profitabilité des banques et donc de leur distance, moins coûteuse, comme c’est le cas
valorisation boursière. Cette baisse de profi- en France, ou réduire les activités de banque
tabilité peut difficilement être répercutée sur de financement et d’investissement comme
la rémunération des dépôts des clients qui c’est le cas partout en Europe.
constituent une ressource bancaire indispen-
sable. Les ménages auraient sans doute des
difficultés à comprendre que leurs dépôts
Les compagnies d’assurances
soient rémunérés à un taux négatif. Dans une Pour les assureurs, la combinaison de taux
telle situation, ils pourraient se « ruer » aux d’intérêt faibles et de la réglementation Solva-
guichets de leurs banques pour demander bilité II constitue un challenge pour conserver
la conversion de leurs dépôts en cash. Cette le statut particulier dont jouissent les contrats
« ruée » affaiblirait les banques et ralentirait d’assurance-vie en France. Ces contrats sont
la reprise du marché du crédit. Du côté de l’ac- le principal support de l’épargne financière
tif bancaire, les emprunteurs à taux variable des ménages (40 % de l’épargne, soit environ
voient leur charge d’emprunt s’alléger tandis 1 600 milliards d’euros en 2015) et cela pour
que ceux endettés à taux fixe peuvent renégo- deux raisons. Premièrement, ils offrent un
cier les conditions d’endettement à un taux rendement réel attractif (2,45 % en moyenne
plus avantageux. Les taux d’intérêt faibles en 2015), des exonérations fiscales (au-delà de
améliorent la solvabilité des emprunteurs, ce huit ans et jusqu’à 150 000 euros) et une soli-
qui permet aux banques de réduire leurs pro- darité intergénérationnelle des épargnants
visions pour risques. Cependant, la concur- (les rendements faibles d’une période sont
rence leur interdit de relever leurs taux pour compensés par des rendements élevés accu-
maintenir leur marge d’intermédiation. mulés au cours des périodes précédentes).
Entre 2010 et 2014, l’Autorité de contrôle pru- Deuxièmement, le capital acquis est définiti-
dentiel et de résolution (ACPR) (2015) indique vement garanti et la liquidité est totale dès
que la marge d’intermédiation rapportée au lors que l’épargnant détient un contrat depuis

23 INVESTISSEURS, ASSUREURS ET BANQUES FACE À LA POLITIQUE DES TAUX D’INTÉRÊT ZÉRO
plus de huit ans. Les taux d’intérêt nuls ou peuvent puiser dans la provision pour parti-
négatifs ne posent techniquement pas de pro- cipation aux excédents, c’est-à-dire les gains
blème si l’actif et le passif des assureurs-vie non distribués au cours des années passées,
peuvent s’adapter. Or les assureurs-vie ont la ils seront en mesure de proposer des rende-
particularité de proposer une garantie de ren- ments autour de 2 % en 2016.
dement du passif minimale (1 % en France en Au niveau mondial, le Fonds monétaire inter-
2016). Les contrats « euro » représentent envi- national (FMI) (2016)5 s’inquiète des risques [5]
FMI (2016), Rapport
ron 80 % des contrats d’assurance-vie actuel- portés par les compagnies d’assurance-vie sur la stabilité
financière dans
lement. Ils sont investis à 85 % en obligations qui gèrent actuellement plus de 24 000 mil- le monde, avril.
à taux fixe, principalement celles émises par liards de dollars d’actifs et qui constituent [6]
les États, et à 15 % en actions. ECB (2013),
donc des acteurs majeurs du système finan- « The Eurosystem
Aujourd’hui, les obligations souveraines rap- cier international. Il note que : « plus le Household Finance and
portent peu, en moyenne 1 % à dix ans, tout niveau des taux d’intérêt est faible, plus les Consumption Survey:
Results from the First
comme les obligations IG, autour de 1,2 %. assureurs sont vulnérables à des variations Wave », Eurosystem
Les assureurs sont alors incités à prendre de taux futurs ». Si la hausse des taux futurs Household Finance and
plus de risques pour fournir du rendement est progressive, les assureurs-vie pourront Consumption Network,
ECB Statistical Paper
à leurs clients en investissant sur les obli- limiter les pertes lors du renouvellement de Series, no 2.
gations HY et en faisant des choix d’actions leur portefeuille d’obligations. En revanche,
plus audacieux. Cette stratégie de diversi- si la hausse est brutale, les pertes seront
fication se heurte, depuis le 1er janvier 2016, significatives et pourraient menacer la solva-
aux contraintes imposées par la réglementa- bilité de certains acteurs. La particularité des
tion Solvabilité II qui impose aux assureurs assureurs-vie est de proposer des contrats
de détenir des fonds propres en fonction des dont l’échéance est plus éloignée que les
risques de leur portefeuille, donc des actifs actifs détenus en portefeuille. C’est le cas des
détenus, afin de résister aux chocs. Le niveau contrats d’assurance-vie en Europe ou des
de fonds propres résulte du calcul du SCR contrats de rentes aux États-Unis. Cette par-
(Solvency Capital Requirement) qui, par ticularité pourrait les amener à prendre plus
exemple, est de 39 % pour les actions cotées de risques, notamment sur les marchés de
des pays de l’Organisation de coopératiopn et produits dérivés, et donc à les exposer à des
de développement économiques (OCDE), 25 % pertes futures. Le FMI recommande aux régu-
pour l’immobilier et… 0 % pour les obligations lateurs de surveiller étroitement ces com-
d’État, ce qui renvoie au problème de rentabi- pagnies dans ce contexte de taux bas, voire
lité des contrats « euros ». Dans les contrats de mettre des volants de capitaux contracy-
d’assurance-vie en « unité de compte », qui cliques pour éviter les défaillances.
représentent 20 % des placements, les risques
sont transférés sur le détenteur du contrat, Les ménages
ce qui offre plus de liberté aux assureurs-vie
pour proposer des placements a priori plus Quels sont les impacts de ces taux d’intérêt
rémunérateurs. Mais, en 2016, la question historiquement bas pour les ménages ? Les
du rendement reste pendante. Par exemple, ménages sont à la fois emprunteurs et prê-
les fonds diversifiés sont composés de pro- teurs. En Europe, ils s’endettent principale-
duits du marché monétaire dont le taux de ment pour financer des actifs immobiliers.
rendement est proche de 0, d’obligations et L’actif « logement » au sens large (résidence
d’actions dont l’évolution des prix ces der- principale, résidence secondaire, place-
niers mois est négative (par exemple, entre ments immobiliers) représente plus des 2/3
le 31 décembre 2015 et le 6 juin 2016, le CAC du patrimoine des Européens en 2013 selon
40 a perdu plus de 4,6 % et le Stoxx 50, plus l’étude menée par la BCE6. Le dernier tiers du
de 7,7 %). Tant que les assureurs-vie français patrimoine des ménages est composé d’ac-

Problèmes économiques SEPTEMBRE 2016 24
2. Encours des crédits immobiliers/Revenu brut peuvent s’endetter sur une durée longue pour
disponible des ménages (en %) acquérir un logement. Les statistiques des
notaires (2016)9 indiquent une augmentation
Pays Ratio de 16 % du volume des ventes immobilières
Danemark 198 en 2015 avec une stabilisation des prix augu-
Suède 130 rant sans doute une prochaine hausse. Les
Pays-Bas 126 ménages français font, pour l’instant, partie
Royaume-Uni 91 des ménages les moins endettés en Europe
Moyenne UE 68 (voir tableau 2).
France 63 En Europe du Nord, en revanche, l’endet-
Source : Datastream (06/2016). tement massif des ménages, induit par des
politiques monétaires accommodantes visant
tifs financiers au sens large (actifs profes- à lutter contre l’appréciation des monnaies
sionnels, actifs financiers…) avec une nette nationales vis-à-vis de l’euro, peut être pro-
préférence pour les actifs sûrs par rapport blématique. D’une part, l’accès facile au cré-
aux actifs risqués tels que les actions. C’est dit favorise les hausses de prix des biens
notamment le cas des ménages français : immobiliers, crée un effet de richesse et pose
l’épargne réglementée (livret A…), l’épargne les conditions d’apparition d’une bulle immo-
bancaire ou les contrats d’assurance-vie bilière. D’autre part, les banques prêteuses
recueillent une part majoritaire de l’épargne peuvent se retrouver en grande difficulté
au détriment de choix d’investissement plus lorsque cette bulle éclatera si la part des cré-
risqués. Ce biais s’explique à la fois par la dits hypothécaires représente une proportion
fiscalité avantageuse des produits d’épargne significative de leur actif comme c’est le cas
sûrs et par une aversion élevée pour le risque en Europe du Nord. L’histoire récente montre
découlant à la fois de réels déficits en matière qu’un krach immobilier peut être la source
d’éducation financière et des incertitudes d’une crise majeure.
du marché du travail (chômage, niveau des
retraites…). Pour l’épargnant, la situation
est donc peu avantageuse, notamment pour
ceux qui constituent une épargne pour leur
Que penser de la politique
retraite future. À plus long terme, ils seront des taux bas ?
notamment pénalisés par la disparition de la La politique de taux d’intérêt nominal nul
[7]
Pour le prix Nobel « capitalisation des intérêts7 » (en cas de taux vise à inciter les ménages à réduire la part
Albert Einstein, cet
effet composé des taux
zéro). À l’extrême, celui des taux négatifs, de leur épargne sûre. Pour autant, si l’on
d’intérêt était l’épargnant aurait même le temps contre lui : tient compte de l’absence d’inflation, cette
« la huitième merveille plus le temps passe, plus il sera perdant. Les
du monde » du fait épargne présente toujours un rendement réel
de leur effet redoutable
défis ainsi posés aux systèmes de retraites, même s’il est actuellement faiblement posi-
à long terme. notamment par capitalisation, pourraient tif. Il n’est pas alors acquis que les ménages
[8] devenir très considérables. désépargnent massivement pour consommer
http://www.
creditlogement.fr/ En revanche, les taux d’intérêt nominaux sur et/ou pour investir dans des actifs risqués.
[9]
https://www.
les biens immobiliers sont, selon l’Observa- Si la consommation des ménages semble
immobilier.notaires.fr/ toire Crédit Logement (2016)8 pour la France, montrer dans la plupart des pays dévelop-
également les plus bas depuis 1940. En mai pés une tendance favorable, notamment la
2016, le taux d’intérêt moyen, indépendam- consommation de biens durables tels que les
ment de la durée du prêt, ressort à 1,8 %. Ce automobiles, les actifs risqués, comme les
taux, couplé à l’assouplissement des condi- actions, sont délaissés par les ménages du
tions d’obtention d’un prêt à taux zéro, « sol- fait de perspectives économiques incertaines
vabilise » de nombreux ménages français qui et donc de l’incapacité à les valoriser correc-

25 INVESTISSEURS, ASSUREURS ET BANQUES FACE À LA POLITIQUE DES TAUX D’INTÉRÊT ZÉRO
tement. Pour Patrick Artus (2016)10, les taux Enfin, le temps peut jouer contre cette poli- [10]
Artus P. (2016),
d’intérêt à long terme étant actuellement tique : si les taux d’intérêt très bas restent « L’anomalie : ce ne sont
pas les taux d’intérêt
inférieurs aux taux de croissance du PIB des durablement proches de zéro, les consé- négatifs, ce sont les
pays de l’OCDE, il est impossible de calculer quences pour la croissance et pour la stabi- taux d’intérêt à long
terme inférieurs à la
la valeur actualisée des investissements ris- lité financière pourraient être importantes. croissance », Flash
qués tels que les actions. L’OCDE, dans ses prévisions économiques Économie, no 222.
Les États, les entreprises et les ménages pro- du mois de juin, met en effet en garde contre [11]
OCDE (2016),
fitent aujourd’hui de conditions historique- les effets potentiellement nuisibles de cette Perspectives
ment avantageuses pour emprunter. Mais les politique11. Outre la crainte qu’elle pour- économiques,
rait inciter les banques et les assureurs à 1er juin.
taux d’intérêt dont ils bénéficient ne reflètent
pas les risques réels sous-jacents car la recourir à des investissements de plus en
liquidité est abondante. Dans un contexte plus risqués, l’organisation internationale
d’endettement généralisé, la remontée des appréhende également que les taux très bas
taux pourrait causer alors l’éclatement de la puissent à terme perdre leur effet stimula-
bulle immobilière et de la bulle obligataire. teur car les ménages et les entreprises pour-
En effet, lorsque les prix de l’immobilier et raient augmenter leur épargne de précau-
des obligations publiques et privées n’aug- tion, tout comme les fonds de pension qui
menteront plus, les détenteurs de ces actifs pourraient accroître leurs cotisations pour
seront obligés de s’en débarrasser à tout contrebalancer la baisse de rendement. Les
prix. Pour éviter ce scénario catastrophe qui effets à plus long terme des taux zéro ne
replongerait les économies dans la crise, la sont donc pas à sous-estimer.
BCE parie, par sa politique non convention-
nelle, sur un retour de la croissance et de
l’inflation. Il faut souhaiter que ses anticipa-
tions soient vérifiées.

POUR EN SAVOIR PLUS
™ BENASSY-QUÉRÉ A., BOONE L. Regards croisés sur ™ THIMANN C. (2016),
et COUDERT V. (2015), Les taux l’économie, 2, 120-132. « L’assouplissement
d’intérêt, coll. « Repères », ™ NOYER C. (2016), « Réflexions quantitatif : un défi pour
3e édition. sur la borne zéro des taux l’épargne à long terme
™ LABYE A. (2016), « En quoi d’intérêt en liaison avec et la sécurité financière des
la politique monétaire la stabilité monétaire ménages », Revue d’économie
affecte-t-elle le coût de la et financière », Revue financière, 1, 213-224.
dette publique ? Le cas des d’économie financière,
taux d’intérêt négatifs », 1, 27-34.

Problèmes économiques SEPTEMBRE 2016 26
La finance est un sujet très vaste qui dépasse amplement la Bourse ou les traders. Gunther
Capelle-Blancard et Jérôme Glachant dressent un tableau de ce champ en proposant un tour
d’horizon des principales théories en finance d’entreprise et finance de marché. Si les théories
financières apparaissent au premier regard complexes et difficiles, elles traduisent souvent
des leçons qui sont depuis longtemps entrées dans le langage courant : « on n’a jamais rien
sans rien », « ne pas mettre tous ses œufs dans le même panier », ou encore « la loi du prix
unique ». Les logiques qui sous-tendent ces théories peuvent également être appliquées à
l’État et aux finances publiques.
Problèmes économiques

Finance d’entreprise et finance de
marché : une influence par ricochet
La théorie financière s’est construite, dans les
 GUNTHER CAPELLE-BLANCARD années 1950-1960, en dissociant les aspects
Université Paris-I Panthéon-Sorbonne (Centre d’économie « demande » et « offre » de financements. La
de la Sorbonne) et Labex Réfi finance d’entreprise et la finance de marché
se sont alors développées indépendamment,
 JÉRÔME GLACHANT donnant lieu à des corpus théoriques dis-
Université Paris-I Panthéon-Sorbonne (Centre d’économie tincts (première partie). L’utilisation d’outils
de la Sorbonne) et Labex Réfi communs, notamment le concept d’arbitrage,
permet toutefois de lier les deux champs,
notamment dans deux domaines : l’évalua-
La distinction finance d’entreprise-finance de tion de l’entreprise et l’affirmation de la pri-
marché est un incontournable qui structure mauté de la valeur actionnariale (deuxième
les manuels et les formations en finance. Pour partie). Mais, jusque récemment, l’intégration
faire simple, la finance d’entreprise considère des dimensions offre et demande n’était pas
le point de vue d’un entrepreneur-dirigeant, complète. C’est là que se situe aujourd’hui
qui cherche à identifier les meilleurs projets, la frontière de la recherche en théorie finan-
la façon de les financer et d’en redistribuer les cière qui tente d’analyser les interactions « à
fruits. La finance de marché adopte le point l’équilibre » entre le comportement des diri-
de vue d’un investisseur à la recherche des geants d’entreprise et celui des investisseurs
meilleurs placements. Cette division est bien (troisième partie).
commode et permet une vision d’ensemble de
la théorie financière et de ses applications.

27 FINANCE D’ENTREPRISE ET FINANCE DE MARCHÉ : UNE INFLUENCE PAR RICOCHET
Les principaux apports ché, et la prime de risque d’un actif ne dépend
pas de son risque spécifique, mais seulement
de la théorie financière de son exposition au risque de marché mesu-
rée par son coefficient bêta.
La théorie financière a connu ces cinquante L’autre apport de la finance de marché porte
dernières années un développement remar- sur la (non-) prévisibilité des cours boursiers.
quable. Les chercheurs ont construit un Si le prix des actifs financiers intègre toute
vaste édifice conceptuel permettant d’appré- l’information disponible – autrement dit, si
hender, au travers de la théorie économique le marché est efficient –, il est impossible de
des marchés, deux notions clés : le temps prévoir le prix futur autrement qu’en consi-
et le risque. Cela a d’ailleurs valu à Harry dérant qu’il sera le même qu’au moment
Markowitz, Merton Miller, William Sharpe,
présent. L’hypothèse d’efficience informa-
Robert Merton, Myron Scholes ou encore
tionnelle des marchés ne signifie pas que les
Eugene Fama de rejoindre Kenneth Arrow et
investisseurs sont parfaitement rationnels,
Gérard Debreu au palmarès du Nobel. Mais
ni que les capitaux sont alloués de manière
surtout, les idées qui en sont sorties ont
optimale. La principale conclusion à en tirer
nourri l’extension de la sphère financière et
est qu’il est particulièrement difficile de
révolutionné les pratiques.
« battre le marché » : il n’y a aucune recette
Deux champs d’étude ont ainsi été mis en miracle pour gagner en Bourse.
avant : le marché des capitaux et le finan-
Ces idées sont aujourd’hui tellement bien
cement des entreprises. C’est au travers du
assimilées que l’on en oublierait presque leur
concept d’arbitrage que ces deux champs se
portée. En 1980, la moitié des actions amé-
recoupent.
ricaines étaient détenues en direct par les
particuliers. En trente ans, cette part a été
Choix de portefeuille, évaluation divisée par deux au profit de la gestion collec-
des actifs financiers et efficience tive. Au sein des mutual funds anglo-saxons
des marchés ou de nos organismes de placement collectif
de valeurs mobilières (OPCVM), la gestion
« On n’a jamais rien sans rien » : telle est
dite passive, celle des trackers et des ETF
la principale leçon à retenir d’un cours de
(exchange-traded funds), qui reproduit les
finance. Les placements sûrs ne rapportent
indices boursiers, grignote progressivement
guère, et si vous souhaitez doper la renta-
la gestion dite active. Les professionnels
bilité de vos actifs, vous devez accepter de
des marchés ont aussi radicalement modifié
prendre davantage de risque(s). C’est sur
leurs pratiques. Auparavant, l’analyse fonda-
cette idée que repose l’essentiel des travaux
mentale, consistant à éplucher les comptes
en finance de marché, depuis les travaux de
de l’émetteur d’actif pour déterminer au
H. Markowitz (1952) et de James Tobin (1958).
plus juste sa valeur, était la norme. Avec le
La reconnaissance du couple rendement- CAPM, on ne s’intéresse au devenir de l’entre- [1]
Les enseignements
risque, joint au principe de diversification prise qu’au travers de son bêta1. Dans cette du CAPM sont ici
(« ne pas mettre tous ses œufs dans le même approche, la finance de marché s’est autono-
poussés à leur ultime
limite. Eugène Fama et
panier »), permet d’établir un modèle d’équi- misée de la finance d’entreprise, et pourrait Kenneth French (1992)
libre, le fameux CAPM (capital asset pricing même pouvoir s’en passer. ont montré que la prime
model), dans lequel le rendement attendu de de risque devait tenir
compte d’autres facteurs
chaque actif risqué est lié linéairement par La théorie financière de l’entreprise que le rendement de
son coefficient bêta à celui du marché dans marché, parmi lesquels
son ensemble. Dans ce cadre, élaboré notam- En parallèle à la finance de marché, la finance figurent la taille de
l’entreprise ou le
ment par W. Sharpe (1964), chaque investis- d’entreprise a elle aussi opéré sa mue sous ratio entre ses valeurs
seur détient le portefeuille diversifié de mar- l’impulsion de F. Modigliani et M. Miller comptable et boursière.

Problèmes économiques SEPTEMBRE 2016 28
(1958). Le principal apport concerne le coût au détriment de l’État, les revenus dispo-
du capital et la structure financière optimale nibles pour l’ensemble des investisseurs,
des entreprises. Ces dernières, aussi impor- créanciers et actionnaires. Les économies
tantes soient-elles, n’ont en général pas les d’impôt ainsi réalisées créent de la valeur
moyens de financer par elles-mêmes leurs pour l’entreprise. À l’inverse, trop de dettes
projets les plus ambitieux, qui sont souvent augmente le risque de faillite et donc l’im-
à long terme et risqués. Comment prendre pact de son coût sur la valeur de la firme.
les décisions d’investissement ? Comment Selon la théorie du compromis, l’entreprise
ensuite obtenir les fonds nécessaires ? Faut- augmente son levier tant que la valeur créée
il solliciter un emprunt auprès de son ban- par l’économie d’impôt est supérieure à celle
quier ou faire appel à l’épargne en émettant détruite par la possibilité de faillite.
des actions en Bourse ? D’autres caractéristiques de l’entreprise rela-
Le taux d’intérêt servi par la dette étant tives aux asymétries d’information jouent
généralement inférieur à la rentabilité atten- sur le choix de la structure financière. Ainsi
due par les actionnaires, on pourrait penser augmenter la dette permet aux actionnaires
qu’il convient de privilégier la dette par rap- de discipliner des dirigeants opportunistes,
port aux fonds propres pour diminuer le coût qui seraient tentés de détourner des reve-
moyen du capital. Ce raisonnement est tou- nus de l’entreprise en leur faveur. Les choix
tefois erroné car il ignore un élément fonda- financiers peuvent aussi être un moyen pour
mental : l’augmentation du levier d’endette- l’entreprise de signaler au marché son état
ment, le ratio dette/fonds propres, concentre effectif. Le versement de dividendes, l’émis-
le risque de l’entreprise sur les actionnaires, sion d’actions et le rachat d’actions sont
qui exigeront une prime de risque plus éle- des « signaux » que les entreprises utilisent
[2]
Ce raisonnement vée2, ce qui annule les économies réalisées pour informer le marché de leurs situations
est parfaitement
grâce à l’endettement. Dans ce cadre, le coût réelles. La théorie du financement hiérar-
compatible avec le
CAPM. Le coefficient moyen du capital ne dépend pas de la struc- chique (pecking order theory) suggère ainsi
bêta de l’action s’accroît ture financière ; celle-ci modifie la répartition que les dirigeants ont d’abord recours à l’au-
mécaniquement
avec le levier.
de la valeur entre créanciers et actionnaires, tofinancement, puis à la dette, et en dernier
mais pas la valeur totale3. recours à l’émission d’actions pour financer
[3]
C’est, au fond, un peu leurs projets d’investissement. Émettre des
comme avec une pizza : Ce raisonnement s’effectue à l’équilibre
qu’importe le nombre de partiel, c’est-à-dire en tenant compte de actions signale au marché que l’entreprise
parts, cela ne modifie en
la relation risque-rendement dictée par voit le prix de marché de l’action comme
rien sa taille. supérieur à sa « vraie » valeur.
des marchés financiers parfaits. Si ces der-
[4]
La complétude de niers sont complets4, valoriser l’entreprise L’apport de la théorie financière de l’entre-
marché renvoie à la
théorie de l’équilibre consiste à comparer ses projets aux actifs prise n’est donc pas d’affirmer la neutralité
général en incertitude présents sur le marché comme le ferait un de la structure financière, mais au contraire
de Kenneth Arrow et propriétaire évaluant son appartement à de montrer qu’elle peut être sensible à des
Gérard Debreu. Les
marchés sont complets partir des transactions effectivement réa- caractéristiques de l’entreprise face à des
lorsqu’ils concernent lisées. Principe de valorisation et neutra- marchés parfaits et efficients, c’est-à-dire en
toutes les éventualités
possibles. Une hypothèse
lité de la structure financière sont les deux capacité de fournir sans limite des capitaux
héroïque mais faces de la même pièce. au prix de marché.
bien utile !
En fait, cette neutralité ne vaut que si on Investisseurs et dirigeants d’entreprise
ignore la fiscalité et les coûts de faillite. sont ainsi des automates parallèles : les
En particulier, les charges d’intérêt étant premiers en considérant les coefficients
déductibles de l’assiette de l’impôt sur les bêta comme donnés pour valoriser les
sociétés, contrairement aux paiements de actifs financiers émis par les entreprises ;
dividendes, le recours à la dette augmente, les seconds en utilisant la valeur du temps

29 FINANCE D’ENTREPRISE ET FINANCE DE MARCHÉ : UNE INFLUENCE PAR RICOCHET
ou les primes de risque de marché pour neutralité de la structure financière résulte
gouverner les entreprises. aussi de l’hypothèse AOA par la capacité de
l’investisseur à compenser par sa propre
L’arbitrage : clé de voûte structure financière celle de l’entreprise.
de la finance
Finance de marché et finance d’entreprise se
sont développées en parallèle avec le principe
À la croisée des chemins
d’arbitrage comme dénominateur commun. de l’arbitrage
Dans le langage courant, arbitrer, c’est choi-
Le principe de l’arbitrage issu de la finance
sir entre plusieurs alternatives (arbitrium
de marché et étendu à la finance d’entre-
agere, faire un choix), mais avec l’idée d’une
prise a profondément modifié la pratique
appréciation objective. Un arbitrage est une
et la gouvernance des entreprises, comme
décision raisonnée alors qu’un choix peut
en témoignent deux thèmes : la valorisation
être instinctif ou passionnel.
de l’entreprise et la primauté de la valeur
En finance, le terme d’arbitrage renvoie à une actionnariale.
pratique qui ne laisse aucune place au juge-
ment de valeur. Sur les marchés financiers,
arbitrer consiste à réaliser un gain sans La valorisation de l’entreprise
risque. C’est le cas par exemple lorsqu’un Valoriser ou évaluer l’entreprise et ses pro-
même actif s’échange à des prix différents. jets est crucial pour guider ses investisse-
Les agents ont alors intérêt à acheter le bien ments. Traditionnellement, cette question
là où il est le moins cher pour le revendre était traitée d’un point de vue comptable,
là où il est le plus cher. Il existe d’ailleurs soit en examinant l’actif et les dettes de
sur les marchés financiers des intervenants l’entreprise tels qu’ils figurent au bilan
spécialisés, les arbitragistes, à l’affût de (approche patrimoniale ou historique), [5]
telles opportunités5. Une telle situation ne soit en appliquant au bénéfice net, ou tout
Dans le jargon on parle
de « free lunch » ou « repas
peut toutefois être que temporaire : par leur autre solde intermédiaire de gestion issu gratuit ».
action, les agents contribuent en effet à réé- du compte de résultat, un coefficient mul-
quilibrer les prix et à faire disparaître les tiplicateur ad hoc (approche par les mul-
opportunités d’arbitrage. En généralisant ce
tiples). Ces approches bricks and mortar
raisonnement, on parvient à l’idée que, sur
ont le défaut d’être statistiques et de ne pas
les marchés financiers, deux actifs équiva-
prendre en compte le potentiel de création
lents doivent avoir le même prix : c’est la
de valeur de l’entreprise.
loi du prix unique, ou l’hypothèse d’absence
d’opportunité d’arbitrage (AOA). Elle permet L’approche la plus récente assimile l’entre-
d’évaluer les actifs financiers par « répli- prise à un actif qui génère des flux de tréso-
cation », qu’il s’agisse d’actions ou d’obli- rerie (cash flows) futurs disponibles pour les
gations dans le cadre du modèle APT (arbi- investisseurs. La valeur se détermine en som-
trage pricing theory) ou de produits dérivés mant ses flux pondérés par un facteur adapté
à la suite des travaux de R.  Merton, Fisher que l’on nomme facteur d’actualisation.
Black et M. Scholes (1973). Cette approche (dite forward looking) s’inté-
Le respect de l’hypothèse d’AOA est la pre- resse ainsi aux perspectives de croissance de
mière des conditions nécessaires à l’efficience la firme, et non à son passé. Normalement,
des marchés. Elle est aussi cruciale pour la les flux de trésorerie résument les opérations
finance d’entreprise, puisque l’entreprise y réelles de l’entreprise sans référence à ces
est conçue comme soumise aux possibilités décisions financières. Ces flux de trésore-
d’arbitrage, ce qui détermine sa valeur. La rie effectifs ont aussi le net avantage d’être

Problèmes économiques SEPTEMBRE 2016 30
ZOOM Le private equity consiste à se passer des
marchés pour créer davantage de valeur pour
les actionnaires. Cela est rendu possible par
LE PRIVATE EQUITY une ingénierie financière sophistiquée, qui
recourt à la dette pour jouer sur le levier et
OU L’ARBITRAGE HORS discipliner les dirigeants. Finalement, par
DES MARCHÉS ces opérations de LBO (leveraged buy-out,
rachat par effet de levier) ces fonds semblent
Le private equity ou capital-investissement est pratiquer l’arbitrage qui manque quelquefois
une activité financière dans laquelle opèrent au couple marchés-entreprises. En ajoutant
des fonds spécialisés tels Apollo, KKR ou de la dette via des structures ad hoc, elles
BlackRock aux États-Unis ou Ardian (ex-Axa exploitent d’une certaine manière l’« anomalie
Private Equity) en France. Ces fonds collectent du risque » en permettant aux investisseurs
des liquidités auprès d’investisseurs de profiter de la sous-valorisation des
institutionnels (fonds de pension, sociétés entreprises peu risquées à faible « bêta ».
d’assurance, fonds souverains, dotations des On observe ainsi que le private equity sait
[6]
universités…) ou de riches particuliers (family parfaitement exploiter les cycles de moyen
La question de la
office) et les investissent comme capitaux terme des marchés financiers. Les fonds
création de valeur et
de son appropriation propres dans des sociétés non cotées. « chassent » les cibles dans la configuration
est différente selon Cette activité pèse aujourd’hui près de inhabituelle de cours boursiers et de taux
que l’entreprise se 3 000 milliards de dollars dans le monde d’intérêt simultanément bas, et les revendent
crée ou qu’elle est
avec une collecte qui a dépassé les dans la situation inverse.
déjà créée avec une
structure financière 500 milliards de dollars en 2015.
héritée du passé.
Lorsqu’elle est déjà
créée, les actionnaires
peuvent être tentés de
choisir des projets qui moins manipulables par le dirigeant que le d’un dirigeant est de faire de l’argent, d’at-
augmentent le risque de profit comptable. Le facteur d’actualisation teindre ou de battre l’indice de référence du
la dette pour détourner est lié au coût moyen pondéré du capital, marché. » Dans ce cadre, les dirigeants n’ont
de la valeur au
détriment des anciens qui est obtenu sur les marchés financiers qu’un seul guide : mettre en œuvre les pro-
créanciers obligataires. en tenant compte des primes de risque des jets qui augmentent la valeur de marché des
L’existence de clauses actifs financiers corrigées de la structure actions de l’entreprise, ce qui suppose que
complémentaires au
contrat de dette est financière. Cette approche est celle du « juste les actionnaires s’approprient la « création
censée protéger les prix » (fair price) qui domine aujourd’hui les de valeur6 ».
créanciers obligataires.
normes comptables des entreprises. Cette approche est commode car elle offre un
[7]
En se confrontant à
Les méthodes de valorisation des firmes instrument de mesure simple, lisible par tous
la valorisation par le
marché de ses fonds ont ainsi beaucoup progressé ces dernières et à tout moment, des décisions prises par les
propres, l’entreprise années, en mêlant les apports de la finance de dirigeants7.
mesure l’efficacité de
marché et de la finance d’entreprise. Cette financiarisation de l’entreprise sou-
son capital productif,
ce qui va rendre son lève néanmoins de sérieuses critiques. Pour
organisation sensible
La primauté de la valeur ses partisans, elle serait légitimée par le fait
aux fluctuations des
marchés financiers : actionnariale que les actionnaires sont les investisseurs
pensons ainsi aux vagues ultimes, ceux qui supportent en dernier
successives de fusions et L’autre thème où il y a confluence des recours les risques financiers. Mais, sans
acquisitions des années
1980, puis 2000. Elle peut
approches est l’affirmation de la primauté parler des créanciers obligataires, que dire
aussi justifier la mise en de la valeur actionnariale. Celle-ci est expri- des salariés ? Eux aussi supportent une part
œuvre par l’entreprise mée très clairement par Milton Friedman en importante des risques en cas de faillite, sur-
de stratégies purement
financières comme le 1970 : « La responsabilité sociale des entre- tout si l’investissement en capital humain est
rachat d’actions. prises est de faire des profits (…). Le travail spécifique. En outre, leur investissement ne

31 FINANCE D’ENTREPRISE ET FINANCE DE MARCHÉ : UNE INFLUENCE PAR RICOCHET
ZOOM des projets publics sont complètement
diversifiables, c’est-à-dire sans corrélation
avec les risques agrégés. Une mauvaise
L’ÉTAT : DERNIÈRE interprétation de ce résultat conduit à utiliser
le coût du financement, en l’occurrence celui
« CONQUÊTE » DE MODIGLIANI de la dette publique certaine, comme le bon
ET MILLER guide de l’investissement public. C’est oublier
que, si la dette publique est certaine, c’est
En 1970, Kenneth J. Arrow et Robert C. Lind que l’État peut prélever l’impôt. En effet, la
ont énoncé la proposition radicale selon garantie publique n’existe que parce que les
laquelle le gouvernement pouvait utiliser un citoyens-actionnaires apportent des fonds
taux sans risque, typiquement celui de la dette propres sans limite à l’État. Ce risque supporté
publique, pour valoriser un investissement par l’économie dans son ensemble doit être
public même risqué. L’État, par sa capacité à pris en compte dans le coût du capital public.
répartir les risques parmi les contribuables, Appliquer la logique de F. Modigliani et de
bénéficierait d’un coût du capital M. Miller aux finances publiques consiste
particulièrement favorable. Cet argument à valoriser le projet public à hauteur de sa
plaide en faveur d’un critère de rentabilité valeur de marché et indépendamment de son
relâché pour les infrastructures publiques, mode de financement. Beaucoup d’efforts sont
surtout en période de taux d’intérêt bas. encore à effectuer pour que cette logique soit
De fait, ce théorème est en contradiction prise en compte dans les décisions publiques.
avec l’approche de F. Modigliani et de M. Le développement des partenariats public-
Miller, à moins de considérer que les risques privé y contribue.

peut être couvert, à la différence de celui des dictoires ? Déjà, en 1958, F. Modigliani et
actionnaires. Par ailleurs, on observe que les M. Miller insistaient sur l’objectivité de la
dirigeants sont plus soucieux de leurs propres valeur de marché de l’entreprise, un concept
intérêts que de celui des actionnaires, ce qui bien difficile à dépasser.
a conduit à des prises de risque excessives et
à de nombreux désastres financiers. De plus
en plus, les économistes s’accordent donc Une théorie financière empreinte
sur le fait que l’entreprise doit prendre en
compte, non seulement l’intérêt des action- d’imperfections
naires (shareholders), mais également celui Dans la théorie du choix de portefeuille,
des parties prenantes (stakeholders), c’est- l’entreprise est une boîte noire : l’analyse
à-dire de tous ceux qui participent, de près porte sur le couple rendement-risque et sur
ou de loin, à la vie de l’entreprise et au rang le bêta des actifs financiers, en ignorant lar-
desquels on trouve les salariés, les fournis- gement les actifs réels qui font l’entreprise. À
seurs, les consommateurs, les riverains, les l’inverse, la théorie financière de l’entreprise
autorités, etc. suppose les marchés financiers efficients, en
L’approche est séduisante, mais elle bute sur mesure à tout instant de délivrer des capi-
un problème essentiel : comment apprécier taux au juste prix. Les décisions financières
les intérêts de chacun en termes de perfor- de l’entreprise sont alors dépendantes de ses
mances économiques, de protection de l’en- caractéristiques sans référence aux imper-
vironnement, d’engagement sociétal et de fections de marché. Mais que se passe-t-il si
bonne gouvernance ? Et surtout, comment le marché échoue à intégrer correctement les
concilier tous ces objectifs souvent contra- informations ? Que se passe-t-il si les arbi-

Problèmes économiques SEPTEMBRE 2016 32
ZOOM Non contente d’augmenter massivement
le prix des médicaments des sociétés dont
elle prend le contrôle pour doper son cours,
LA QUASI-FAILLITE DE VALEANT Valeant a enregistré dans ses recettes des
ventes fictives effectuées à l’une de ses filiales
Valeant est un laboratoire pharmaceutique
Philidor. Déstabilisés par certains analystes,
canadien coté à Wall Street. En un an, entre le
Valeant et son PDG se sont lancés dans
28 juillet 2015 et le 20 juillet 2016, sa valeur
une véritable « guerre » de propagande et
boursière a été divisée par 10, passant de
d’intimidation pour maintenir son cours
88,42 milliards de dollars à 7,85 milliards
de l’action et donc sa rémunération.
de dollars. En mars 2016, la société avait
annoncé un défaut potentiel sur sa dette à Ceci illustre un changement des pratiques.
hauteur de 31 milliards de dollars. Comment Dans les années 80 ou 90, les dirigeants
les marchés peuvent-ils à ce point se tromper indélicats manipulaient leur compte en
ou être trompés ? Cette question est d’autant jouant sur les provisions, en sous-estimant
plus importante que figurent parmi les les coûts comptables ou bien par le biais des
actionnaires de Valeant des fonds d’arbitrage fonds de pension « maison ». Au début des
activistes comme ValueAct ou Pershing années 2000, c’est plutôt l’émission de dettes
Square censés contrecarrer l’opportunisme convertibles qui a permis de diluer le capital
managérial des dirigeants. Cet opportunisme au détriment des actionnaires. Aujourd’hui,
n’a visiblement pas manqué à Micheal la manipulation, voire la fraude s’alimente
Pearson, le PDG renvoyé de Valeant, dont les de la valorisation excessive de filiales
intérêts devaient pourtant être alignés sur technologiques (les unicorns) peu visibles
ceux des actionnaires par sa rémunération des marchés. Le cas de Valeant montre que
indexée sur le cours de l’action. certains dirigeants n’hésitent plus à utiliser
la guerre des mots pour convaincre des
Valeant s’est illustré par une gouvernance
investisseurs eux aussi obnubilés par
désastreuse de « fuite en avant », en ayant
les objectifs à atteindre.
recours à la « créativité comptable » pour
berner une partie des analystes financiers.

trages sont limités ? Les dirigeants d’entre- est élevé, rapportent moins que les actions
prise sont-ils en capacité d’exploiter ces moins volatiles, à bêta faible. Comment
imperfections de l’offre ? expliquer un tel écart à la théorie du CAPM ?
L’explication la plus convaincante se situe
« Anomalie du risque » et limites
du côté de la demande et provient de la
aux arbitrages difficulté des investisseurs à exploiter les
Plusieurs études récentes ont mis en évi- arbitrages. En effet, pour maximiser la ren-
dence une « anomalie du risque » : risque tabilité de leurs fonds, les gérants de por-
et rentabilité ne vont pas toujours de pair. tefeuilles ont pour plus immédiate stratégie
Certes, lorsque l’on compare les classes de choisir des actions avec un bêta élevé,
d’actifs, le principe fonctionne : les actions suivant en cela les préceptes courants de la
en moyenne plus risquées rapportent davan- théorie financière. Ce faisant, ils exercent
tage que les obligations d’entreprise, qui une pression à la hausse sur le prix des titres,
elles-mêmes sont mieux rémunérées que les ce qui réduit leur rentabilité. Parallèlement,
bons du Trésor. Mais à l’intérieur de la classe les actions à bêta faible sont sous-évaluées
des actions, il apparaît que les actions les et délivrent de ce fait une surrentabilité. Le
plus volatiles, celles dont le coefficient bêta principe d’arbitrage est mis en défaut, car

33 FINANCE D’ENTREPRISE ET FINANCE DE MARCHÉ : UNE INFLUENCE PAR RICOCHET
les fonds pourraient acheter des actions à désormais largement admis que les inves-
bêta faible en s’endettant eux-mêmes, ce que tisseurs sont assez éloignés de l’homo œco-
leur règle interne leur interdit. En contre- nomicus, réfléchi et rationnel, qu’ils font
partie, cette stratégie de levier explique le preuve de nombreux biais cognitifs (d’atten-
succès du fonds Berkshire Hathaway dirigé tion, de jugement, ou de raisonnement), et
par Warren Buffet ou bien celui des fonds que leurs actions sont fortement influencées
de private equity – LBO (leveraged buy-out) par leurs goûts et leurs émotions. En outre,
(voir Zoom : Le private equity ou l’arbitrage la théorie financière, en encourageant la ges-
hors des marchés) qui ciblent souvent des tion passive, a elle-même affaibli l’efficience
entreprises peu risquées. des marchés. Pourquoi s’informer sur les
L’« anomalie du risque », qui affecte davan- entreprises quand les prix reflètent toute
tage les actions que les obligations peut être l’information disponible ? C’est le fameux
exploitée par l’entreprise selon son bêta paradoxe de Sanford Grossman et Joseph
naturel. Si ce dernier est faible, alors elle Stiglitz, mis en évidence en 1980. Des cher-
doit chercher à mécaniquement l’élever en cheurs observent aujourd’hui que l’essor de
augmentant son levier pour se rendre attrac- la gestion passive accroît les comouvements
tive aux yeux des investisseurs. L’entreprise des actions et diminuent ainsi les bienfaits
à bêta naturellement élevé dispose de cet de la diversification.
avantage sans avoir à ajouter de la dette. Les Dès lors que les marchés sont moins effi-
résultats empiriques montrent que les entre- cients, les prix sont susceptibles de diverger
prises sont capables de mettre en œuvre des fondamentaux. En retour, cela affecte
ces stratégies pour « flatter » les marchés et bien sûr les décisions des entreprises, et offre
réduire ainsi leur coût du capital. à certains dirigeants la possibilité d’en tirer
parti. Loin de F. Modigliani et de M. Miller,
Préférences des investisseurs les décisions financières de l’entreprise sont
et opportunisme managérial dépendantes de l’imperfection des marchés,
et c’est ainsi dans l’interaction entre finance
Plus généralement, on assiste progressi- de marché et finance d’entreprise qu’il faut
vement à un changement de paradigme de chercher les résultats les plus innovants.
la finance de marché sous l’impulsion des
travaux en finance comportementale. Il est

POUR EN SAVOIR PLUS
™ BAKER M. et WURGLER J. ™ BERNSTEIN P. (2008), ™ KOLLER, T. GOEDHART M. et
(2011), « Behavioral Corporate Des idées capitales, WESSELS D. (2010), Valuation:
Finance: An Updated Survey », PUF Quadrige. Measuring and Managing
NBER Working paper, ™ DAMODARAN A. (2012), the Value of Companies,
no 17333. Investment Valuation: Tools McKinsey & Company.
™ BERK J. et DEMARZO P. and Techniques for
(adapté par G. Capelle- Determining the Value of Any
Blancard, N. Couderc et Asset, John Wiley & Sons.
N. Nalpas) (2014), Finance
d’entreprise, troisième éd.,
Pearson Education.

Problèmes économiques SEPTEMBRE 2016 34
GLOSSAIRE
Investment grade
Obligations émises par les emprunteurs qui
reçoivent une note allant de AAA à BBB-
Les mots de la finance 1 par les agences de notation.
Intégration financière
Action
Le degré d’internationalisation des échanges
Titre de propriété délivré par une société financiers.
de capitaux.
Marge d’intermédiation
Analyse fondamentale
Différence entre les intérêts perçus et les
Évaluer la valeur d’une société par l’analyse intérêts versés par un établissement financier.
de son bilan, de son compte de résultat
et de son positionnement, etc.
Obligation
Un titre de dette à long terme.
Arbitrage
Réaliser un gain sans risque.
Pente des taux
Écart entre les taux de référence du marché
Bretton Woods
monétaire et ceux du marché monétaire
Accords économiques, en vigueur entre 1944 à plusieurs dates consécutifs.
et 1971, ayant dessiné les grandes lignes du
système financier international, organisé autour
Private equity
du dollar comme monnaie de référence. Activité financière lors de laquelle on collecte
des liquidités pour les investir ensuite dans
CoCos ou Contingent convertibles bonds
des sociétés non cotées.
Obligations automatiquement converties
en actions lorsque le ratio de solvabilité de
Régime étalon-or
l’entreprise émettrice passe en deçà d’un certain Système monétaire dans lequel l’unité monétaire
niveau (instrument de capital hybride). est définie en référence à un poids fixe d’or
et chaque monnaie nationale étant librement
Comité de Bâle
convertible en or.
Créé en 1974 afin d’établir un cadre pour
la régulation bancaire.
Régime de change flottant
Détermine le cours d’une monnaie par la
Euribor
confrontation de l’offre et de la demande
Le taux moyen auquel les principales banques sur le marché des changes.
européennes se consentent des prêts en euros.
Taux directeur
Finance d’entreprise
Taux d’intérêt fixé par une banque centrale
Le point de vue de l’entrepreneur-dirigeant qui auquel cette dernière accorde des crédits
cherche à identifier et à financer les meilleurs à court terme aux banques commerciales.
projets.
Tiers 1
Finance de marché
La partie jugée la plus solide (le noyau dur) des
Le point de vue de l’investisseur à la recherche capitaux propres des institutions financières.
des meilleurs placements.
Flight to quality
La fuite vers la qualité, c’est-à-dire le transfert
des capitaux investis vers les instruments les
plus sûrs lors de turbulences financières.

35 FINANCE D’ENTREPRISE ET FINANCE DE MARCHÉ : UNE INFLUENCE PAR RICOCHET
Les principales places financières

Nasdaq OMX (2)
Deutsche Börse
Oslo Børs
MICEX
London SE
Irish SE Warsaw SE
NYSE Euronext Europe (1) Luxembourg SE
SIX Swiss Exch. Wiener Börse
Borsa Italiana Budapest SE
NYSE Euronext BME Spanish Tokyo SE
US (3) Exch. Osaka SE
TMX Group Istanbul SE Korea Exch.
Nasdaq Athens Exch. Shanghai SE
Tehran SE Taiwan SE Corp.
Tel Aviv SE GTSM
Amman SE Shenzhen SE
Mexican
Exch. Casablanca SE Egyptian Exch. Philippines SE
Saudi Stock Exch. Hong Kong Exch.
Thailand SE
Bombay SE
National Stock Exch. India Bursa Malaysia
Colombo SE Singapore Exch.
Indonesia SE
Australian SE

Colombia SE
Lima SE
São Paulo SE
Buenos Aires SE
Santiago SE Johannesburg SE

Atelier de cartographie de Sciences Po, 2012
12,5
Capitalisation boursière
(1) NYSE Euronext Europe regroupe les places financières
d’Amsterdam, Bruxelles, Lisbonne et Paris. (en milliers de milliards
de dollars, mai 2012) 3
(2) Nasdaq OMX Nordic Exchange comprend : Island SE, Tallinn Seules les valeurs supérieures
SE, Riga SE, Vilnius SE, et, depuis 2005, OMX Copenhague, OMX à 10 milliards de dollars 1
Helsinki et OMX Stockholm. sont représentées. 0,1
0,02
(3) Depuis 2009, l’American SE est compris dans le NYSE
Euronext US Évolution
entre 2007
Source : World Federation of Exchanges (WFE), et 2012 - 88 - 25 0 25 331 absence
WFE Database, www.world-exchanges.org (en %) de données

Infographie : Problèmes économiques © Dila, Paris 2016.

Problèmes économiques SEPTEMBRE 2016 36
L’expansion de la sphère financière peut être un puissant vecteur de croissance économique en
rendant possible une allocation plus efficace du capital. Le développement financier peut ainsi
être bénéfique pour les pays en développement et favoriser leur convergence avec les pays
avancés. Cependant, les crises financières de ces dernières années, notamment la Grande
Récession de 2007-2008, ont rappelé que la relation entre finance, développement et inégalités
est plus complexe. Certains chercheurs ont alors mis en avant la possible relation causale entre
la hausse des inégalités, l’endettement excessif des ménages et la crise financière. Rémi
Bazillier et Jérôme Héricourt nous introduisent dans ce courant de recherche qui tente d’iden-
tifier les différents liens entre développement de la sphère financière et inégalités. Pour l’instant,
aucun consensus académique ne se dessine quant au signe de ce lien.
Problèmes économiques

Inégalités et finance : quelles
relations de causalité ?
 RÉMI BAZILLIER le canal de la demande de crédit de celui de
l’offre et, d’autre part, les facteurs véritable-
Université Paris-I, CES ment causaux des facteurs coïncidents, c’est-
 JÉRÔME HÉRICOURT à-dire la déréglementation et la libéralisation
à l’œuvre depuis le début des années 1980.
Université Lille-I, LEM et CEPII Dans un deuxième temps, nous étudierons la
relation dans l’autre sens, en nous concen-
L’analyse des liens entre la montée des iné- trant sur l’impact de la finance sur les inéga-
galités et celle de l’endettement susceptible lités. Nous distinguerons notamment l’impact
de dégénérer en crises financières est difficile, de l’extension de la sphère financière et celui
tant chacun des deux phénomènes met en jeu de la déréglementation financière.
un grand nombre de facteurs concurrents
et entremêlés. Il est en outre tout à fait pos-
sible d’imaginer que l’augmentation parallèle Les inégalités favorisent-elles
des inégalités et de la sphère financière soit
le produit d’un facteur commun, tel que la
la croissance du crédit ?
déréglementation croissante des économies L’accroissement des inégalités peut être à
depuis le début des années 1980. Nous tâche- l’origine de la croissance du crédit selon deux
rons dans une première partie de présenter la mécanismes distincts (Bazillier et Héricourt,
littérature théorique et empirique étudiant le 2016). L’accroissement des hauts revenus est
rôle possible des inégalités dans l’expansion susceptible d’alimenter à la fois l’offre et,
du crédit. Nous distinguerons, d’une part, indirectement, la demande de crédit. La sta-

37 INÉGALITÉS ET FINANCE : QUELLES RELATIONS DE CAUSALITÉ ?
gnation ou la baisse relative des bas revenus riches qui explique la dynamique du crédit,
peut conduire à une hausse de la demande même si ce sont également les plus pauvres
de crédit, mais également à des changements et les classes moyennes qui s’endettent pour
institutionnels favorables, du côté de l’offre, suivre les dynamiques de consommation des
à une distribution plus – et sans doute trop – plus riches.
aisée du crédit.
Le canal de l’offre de crédit
Le canal de la demande de crédit
Dans le cas américain, tant la stagnation
La stagnation du revenu des ménages pauvres du revenu des plus pauvres et des classes
et des classes moyennes peut avoir un impact moyennes que la portée limitée du système [1]
Veblen T. B. (1899), The
direct sur les dynamiques de crédit. Dans un de protection sociale peuvent avoir poussé Theory of the Leisure
Class. An Economic
contexte général de compression salariale, les autorités monétaires et le gouvernement à Study in the Evolution of
Joseph Stiglitz (2012) avance l’idée que l’en- favoriser l’accès au crédit pour ces ménages Institutions, New York,
dettement devient le seul moyen de soutenir (Rajan, 2010)4, ce qui expliquerait, en partie, N.Y./London: Macmillan/
Macmillan 1899, viii.
la demande et de maintenir le niveau de vie le relâchement de la politique monétaire à
[2]
des ménages dont le pouvoir d’achat a sta- partir du début des années 2000 et l’accé- Van Treeck T. (2014),
« Did Inequality cause
gné. Michael Kumhof et al. (2015) montrent lération de la libéralisation financière. La
the U.S. Financial
alors de quelle façon la demande de crédit politique monétaire, en rendant la liquidité Crisis? », Journal of
s’en trouve accrue. Aux États-Unis, la crois- toujours plus abondante, peut avoir poussé Economic Surveys,
volume 28 (3), p. 421
sance des trente dernières années n’a pas eu les intermédiaires financiers à rechercher de à 448.
d’impact sur le revenu des ménages pauvres nouveaux emprunteurs.
[3]
et des classes moyennes. Cela est cohérent Krueger D. et
La hausse du revenu des plus riches, si elle Perri F. (2006), « Does
avec l’évolution de l’endettement par catégo- conduit à une élévation de leur épargne, pour- Income Inequality
rie de revenus. M. Kumhof et al. (2015) sou- rait également entraîner une hausse de l’offre Lead to Consumption
Inequality? Evidence
lignent que, en 1983, les 5 % les plus riches de crédit. C’est le mécanisme développé par and Theory », Review
avaient un niveau d’endettement plus élevé M. Kumhof et al. (2015). Suivant un raison- of Economic Studies,
(de l’ordre de 15 %) par rapport aux 95 % les nement similaire, Photis Lysandrou (2011)5 volume 73 (1), p. 163
à 193.
plus pauvres. En 2007, la situation s’était soutient que la hausse de l’épargne globale a
inversée. Le ratio d’endettement des 95 % les permis une accumulation de richesse privée, [4]
Rajan R. G. (2010),
plus pauvres était deux fois plus élevé que « Fault lines: How
ce qui a entraîné une hausse de la demande hidden fractures still
celui des 5 % les plus riches. de titres et donc de l’offre de crédit. Cet threaten the world
Actualisant un argument remontant à Thors- accroissement de l’offre de capital se devait economy », Princeton
University Press,
tein Veblen (1899)1, Till van Treeck (2014)2 d’être investi, même auprès d’emprunteurs Princeton.
montre comment la hausse du revenu des potentiellement plus risqués. Ce type d’inves-
[5]
tissement a en outre été facilité par la titrisa- Lysandrou P. (2011),
plus riches peut avoir entraîné un « effet de « Global Inequality,
cascade ». Chaque groupe social mimant les tion des crédits. Wealth Concentration
habitudes de consommation du groupe social Ces deux explications sont très différentes and the Subprime Crisis:
A Marxian Commodity
immédiatement supérieur, une hausse de la mais impliquent toutes les deux l’existence Theory Analysis »,
consommation des plus riches entraîne une d’un lien de cause à effet entre inégalités Development and
hausse de la consommation pour l’ensemble Change, volume 42 (1),
et offre de crédit. Mais d’autres auteurs, à p. 183 à 208.
de la population, même si le revenu ne suit pas l’instar de Paul Krugman (2010)6, considèrent
[6]
les mêmes évolutions dans tous les groupes. que certains changements institutionnels et Krugman P. (2010),
« Inequality and
Cette logique peut expliquer pourquoi les politiques de libéralisation ont pu entraîner Crises », New York Times
inégalités de consommation sont générale- simultanément une hausse des inégalités et blog « The Conscience
ment moins importantes que les inégalités de du crédit, sans que cela n’implique nécessai- of a liberal », (juin),
http://krugman.blogs.
revenus (Krueger et Perri, 2006)3. Dans ce cas, rement un lien de causalité entre ces deux nytimes.com/2010/06/28/
c’est d’abord la hausse des revenus des plus dimensions. La libéralisation et la dérégle- inequality-and-crises/

Problèmes économiques SEPTEMBRE 2016 38
mentation financières sont susceptibles ceptible d’avoir un impact à la fois sur les
d’avoir eu un impact à la fois sur le crédit et inégalités entre pays et sur les inégalités à
sur les inégalités (voir section suivante). l’intérieur des pays. Il faut également bien
distinguer les impacts du développement
Inégalités, crédit et crises financier (expansion du volume de crédit
financières distribué) des effets spécifiques liés à la
déréglementation financière.
Au-delà des analyses théoriques, que révèlent
les études empiriques d’un éventuel impact
Impact sur les inégalités entre pays
causal des inégalités vers le crédit ? Première
étude sur données internationales, l’article de Les pays en développement sont les pays
Michael D. Bordo et Christopher M. Meissner dans lesquels les contraintes de crédit sont
[7]
Bordo M. D. et (2012)7, portant sur quatorze pays développés les plus importantes. Le développement
Meissner C. M. (2012),
sur la période 1920-2008, conclut à un impact financier peut améliorer tant l’efficacité dans
« Does Inequality Lead
to a Financial Crisis? », non significatif de la part des revenus déte- l’allocation du capital que la capacité à finan-
Journal of International nus par les 1 % les plus riches sur la crois- cer les investissements et à favoriser ainsi la
Money and Finance,
Elsevier, volume 31 (8),
sance du crédit. Toutefois, leur méthodologie convergence de ces pays vis-à-vis des pays
p. 2147 à 2161. est pour le moins fruste, ne tenant notam- développés. L’expansion de la sphère finan-
[8]
ment pas compte des problèmes statistiques cière serait alors un facteur de réduction des
Christen M. et
Morgan R. (2005),
induits par l’influence causale inverse (c’est- inégalités internationales. Cependant, elle est
« Keeping Up With the à-dire l’impact du crédit sur les inégalités). également susceptible d’induire des effets
Joneses: Analyzing Dans une étude portant sur dix-huit pays de
the Effect of Income
négatifs (instabilité et crises financières, vul-
Inequality on l’Organisation de coopération et de dévelop- nérabilité aux chocs internationaux, canniba-
Consumer Borrowing », pement économiques (OCDE) sur une période lisation de la sphère productive…), rendant
Quantitative Marketing plus courte (1970-2007), Cristiano Perugini et
and Economics, Springer,
plus incertain l’effet positif sur la réduction
volume 3 (2), p. 145-173. al. (2016) tiennent explicitement compte de ce des inégalités internationales. Afin d’évaluer
[9]
problème, ainsi que du rôle joué par la libéra- l’impact de la finance sur ces dernières, il
Schularick M. et
Taylor A.M. (2012),
lisation financière. Leurs résultats indiquent faut donc tout d’abord comprendre l’impact
« Credit Booms Gone que le crédit croît avec la part du revenu natio- de la finance sur la croissance dans les pays
Bust: Monetary Policy, nal détenue par les plus riches, et cela, quelle en développement.
Leverage Cycles, et
Financial Crises,
que soit la mesure retenue (part des 1 %, 5 % Ross Levine (2005)10 propose une revue de
1870-2008 », American ou 10 % dans le revenu total). Markus Chris- littérature identifiant les canaux de trans-
Economic Review, ten et Ruskin Morgan (2005)8 aboutissent à la
American Economic mission de la finance vers la croissance. Le
Association, volume 102 même conclusion dans une étude consacrée secteur financier permet de produire de l’in-
(2), p. 1029-61. aux États-Unis sur la période 1980-2003. formation ex ante sur les opportunités d’in-
[10]
Levine R. (2005), Ces résultats sont importants car le rôle de vestissement ; d’améliorer la supervision ex
« Finance and Growth: l’endettement privé excessif dans le déclen- post des investissements ; de mieux gérer le
Theory and Evidence », chement des crises financières est une des
dans P. Aghion and S. risque ; de mobiliser et d’orienter de manière
Durlauf (éds.), Handbook relations les plus solidement établies de l’ana- efficace l’épargne, et de faciliter les échanges
of Economic Growth, lyse économique contemporaine (Schularick de biens et services. Les contraintes de crédit
Amsterdam: North-
Holland, p. 866 à 934.
et Taylor, 2012)9. sont par ailleurs d’autant plus coûteuses que
les inégalités sont fortes, dans la mesure où

Quel impact de la finance elles empêchent les plus pauvres d’accumuler
du capital humain et physique. Empirique-
sur les inégalités ? ment, une littérature abondante a cherché à
identifier le lien causal entre finance et crois-
Il convient ici de distinguer plusieurs sance, mais il n’existe pas de consensus sur
aspects. Tout d’abord, la finance est sus- le sens de cette causalité (Rodrik et Subrama-

39 INÉGALITÉS ET FINANCE : QUELLES RELATIONS DE CAUSALITÉ ?
nian 2009)11. Par ailleurs, il faut souligner que financier et inégalités a été confirmée par une [11]
Rodrik D. et
ces arguments portent à la fois sur les pays première génération d’études résumées par Subramanian A.,
(2009), « Why Did
en développement et les pays développés, et R. Levine (2005). Financial Globalization
sont muets sur la réduction des inégalités Disappoint? », IMF Staff
Mais une littérature plus récente remet en Papers, 56 (1), 112-138.
au niveau international. Exception notable,
question cet apparent consensus. Dong-
l’article de P. Aghion et al. (2005)12 propose un [12]
Aghion P., Howit P.
Hyeon Kim et Shu-Chin Lin (2011)15 trouvent et Foulkes D. (2005),
modèle dans lequel le développement finan-
que le développement des banques et mar- « The Effect of Financial
cier permet justement d’accélérer le proces-
chés boursiers permet de réduire les inéga- Development on
sus de convergence, mais a peu d’effet sur la Convergence: Theory
lités uniquement quand le pays a atteint un and Evidence », The
croissance de long terme.
certain niveau de développement financier. Quarterly Journal of
Beaucoup d’articles insistent également sur Avant ce seuil, cela tendrait à accroître les Economics, p. 173 à 222.
la conditionnalité des effets de la finance sur inégalités. Siong-Hook Law et Hui-Boon Tan [13]
Demetriades P., et
la croissance ou sur la non-linéarité de ces (2012)16 mettent également en avant l’exis- Law S.-H. (2006),
effets. Les arguments portant sur la condi- « Finance, Institutions
tence de non-linéarités dans la relation and Economic
tionnalité auraient tendance à remettre en entre développement financier et inégali- Development »,
cause l’effet de la finance sur la réduction tés, mais dans un sens opposé à D.-H. Kim International Journal of
des inégalités internationales. En effet, le Finance and Economics,
et S.-C. Lin (2011). Ils montrent en effet que volume 11 (3), 245-260.
contexte institutionnel est un élément cru- le développement financier réduit les inéga- [14]
cial pour observer un effet positif de la Arcand J.-L.,
lités jusqu’à un certain seuil, avant de les Berkes E. et Panizza U.
finance sur la croissance (Demetriades et Law augmenter une fois ce seuil franchi. Néan- (2015), « Too Much
2006)13. Les institutions étant en moyenne de moins, ces résultats semblent très sensibles Finance? », Journal
moins bonne qualité dans les pays pauvres, of Economic Growth,
au choix de la base de données d’inégalités. volume 20 (2), 105-148.
la finance serait moins susceptible d’y avoir Enfin, l’étude sur un large panel de pays [15]
un effet positif. En revanche, des recherches Kim D.-H. et Lin S.-C.
(138) pour la période 1960-2008 de Sebastian (2011), « Non-Linearity
récentes montrent que la finance peut avoir Jauch et Sebastian Watzka (2011)17 conclut in the Financial
des effets négatifs sur la croissance, au-delà que le développement financier accroît les Development and
d’un certain seuil de développement finan- Income Inequality
inégalités, de façon néanmoins modeste : Nexus », Journal of
cier, situé autour d’un ratio de crédit sur une hausse du crédit de 10 % aboutit à une Comparative Economics,
produit intérieur brut (PIB) de 100 % environ augmentation du Gini de 0,23. volume 39 (3),
p. 310 à 325.
(Arcand et al. 2015)14. Cet effet négatif sur la
croissance est plus susceptible d’apparaître Ce bref aperçu de l’impact du développe- (16]
Law S.-H. et Tan H.-B.
dans les pays riches ayant déjà développé ment financier sur les inégalités souligne (2012), « Nonlinear

un secteur financier important. Cependant, tant l’absence de consensus qu’une très forte Dynamics of the
Finance-Inequality
rien ne garantit que cela suffise à permettre hétérogénéité dans les choix des indicateurs Nexus in Developing
un rattrapage des pays les plus pauvres avec d’inégalités et dans les méthodes empiriques. Countries », Journal of
Le contexte national et le cadre institutionnel Economic Inequality,
un niveau initial de développement financier volume 10(4),
plus faible. sont également cruciaux pour appréhender p. 551 à 563,
l’impact de la finance sur les inégalités. [17]
Jauch S. et Watzka S.
Impact sur les inégalités nationales Les conclusions sont plus tranchées lorsque (2011) « Financial
Development and
l’on s’intéresse plus particulièrement aux Income Inequality: A
Les contraintes de crédit pèsent plus forte- effets de la déréglementation financière. Stiju Panel Data Approach »,
ment sur les pauvres. Le développement du Claessens et Enrico Perotti (2007) soulignent CESifo Working Paper
Series, no 3687, CESifo
secteur financier pourrait donc relâcher ces que la libéralisation financière peut aug- Group Munich.
contraintes et permettre à un plus grand menter les inégalités lorsque les institutions
nombre d’accéder à des financements. Cela sont trop faibles pour éviter une captation
devrait théoriquement améliorer l’allocation des réformes par certains groupes d’intérêts.
du capital et réduire les inégalités. Cette idée Cette analyse est confirmée par plusieurs
d’une relation linéaire entre développement études empiriques.

Problèmes économiques SEPTEMBRE 2016 40
Dans une étude sur l’Inde, James B. Ang Enfin, Eckhard Hein (2015)23 étudie l’impact
[18]
Ang J. B. (2010), (2010)18 distingue explicitement les effets plus général de la financiarisation de l’écono-
« Finance and
Inequality: The Case
du développement financier des effets de la mie, définie comme le rôle croissant des moti-
of India », Southern déréglementation financière sur la période vations financières, des marchés financiers,
Economic Journal 76(3), 1950-2004. Il montre que le développement des acteurs de la finance et des institutions
p. 738 à 761.
financier permet effectivement de réduire les financières dans la gestion de l’économie.
[19]
Gimet C. et Lagoarde- inégalités tandis que la déréglementation a Il montre que cela contribue à la baisse de
Segot T. (2011), « A
Closer Look at Financial
les effets inverses. Céline Gimet et Thomas la part du travail dans la valeur ajoutée par
Development and Lagoarde-Segot (2011)19 testent l’influence trois canaux : un changement dans la compo-
Income Distribution », respective du secteur bancaire et des mar- sition par secteurs de l’économie ; une hausse
Journal of Banking and
Finance, volume 35 (7),
chés de capitaux sur les inégalités dans qua- des salaires des managers et des attentes en
p. 1698 à 1713. rante-neuf pays. Ils soulignent que, davan- termes de profits ; une baisse du pouvoir de
[20]
tage que la taille du secteur bancaire, ce négociation des travailleurs et des syndicats.
Beck T., Levine R. et
Levkov, A. (2010), « Big sont ses caractéristiques de fonctionnement
Bad Banks? The Winners qui sont ici déterminantes. En l’absence de Absence de consensus
and Losers from US transparence et d’allocation optimale des
Branch Deregulation », Les relations entre finance et inégalités
Journal of Finance, ressources disponibles, les inégalités tendent
volume 65 (5), p. 1637 à augmenter. sont nombreuses, complexes et enchevê-
à 1667. trées. D’un côté, les inégalités apparaissent
Les effets de la déréglementation bancaire et
[21] comme un élément important expliquant
Philippon T. et financière sur les inégalités aux États-Unis
Reshef A. (2012), « Wages les dynamiques du crédit, même si l’identi-
sont également contrastés. D’un côté, Thors-
and Human Capital in fication du lien causal mérite d’être encore
the US Finance Industry: ten Beck et al. (2010)20 concluent que la déré-
affermie. De l’autre, l’impact de la finance
1909-2006 », The glementation bancaire, effectuée par étapes
Quarterly Journal sur les inégalités est difficile à établir : il n’y
of Economics, volume
entre 1976 et 2006 dans les différents États
a pour l’heure aucun consensus académique
27(4), 1551-1609. américains, aurait permis de réduire les iné-
quant au signe de la relation, les résultats
galités de l’ordre de 3 % à 10 %. À l’inverse,
[22]
Roine J., Vlachos J. variant très largement selon que l’on se
et Waldenström, D. Thomas Philippon et Ariell Reshef (2012)21
concentre sur la taille du secteur financier
(2009), « The Long- montrent que la prime salariale dans le sec-
Run Determinants of ou sur d’autres aspects plus qualitatifs tels
teur financier (de l’ordre de 50 % à qualifica-
Inequality: What can we la déréglementation, le rôle des banques ou
Learn From Top Income tion et caractéristiques équivalentes) expli-
celui du secteur financier. Il apparaît éga-
Data? », Journal of querait entre 15 % et 25 % de la hausse des
Public Economics, 93 (7), lement que l’impact est très dépendant du
inégalités observée depuis 1980.
p. 974 à 988. contexte institutionnel du pays. En l’ab-
[23]
Dans une analyse portant sur seize pays sence d’institutions solides, le développe-
Hein E. (2015),
« Finance-Dominated
développés et émergents, Jesper Roine et al. ment de la finance peut être l’occasion pour
Capitalism and Re- (2009)22 montrent que l’expansion du secteur certains groupes d’intérêts de prélever une
Distribution of Income: a bancaire et des marchés boursiers tend à rente, avec des conséquences négatives en
Kaleckian Perspective »,
Cambridge Journal
augmenter la part des revenus détenus par termes d’inégalités. Les institutions et les
of Economics, 39 (3), les 1 % les plus riches. Les résultats ne sont politiques régulatrices doivent permettre
p. 907 à 934. en revanche pas significatifs sur les reve- d’éviter certaines pratiques prédatrices, et
nus compris entre les 10 % et les 1 % les plus l’instabilité financière pouvant en découler.
riches et ils sont négatifs pour la part des
revenus détenus par les 90 % les plus pauvres.

41 INÉGALITÉS ET FINANCE : QUELLES RELATIONS DE CAUSALITÉ ?
POUR EN SAVOIR PLUS
™ BAZILLIER R. et HÉRICOURT J. Comparative Economics, ™ PERUGINI C., HÖLSCHER J.
(2016), « The Circular volume 35 (4), p. 748 à 773. et COLLIE S. (2016), « Inequality,
Relationship Between ™ KUMHOF M., RANCIÈRE R. Credit and Financial Crises »,
Inequality, Leverage, and et WINANT P. (2015), Cambridge Journal of
Financial Crises », Journal of « Inequality, Leverage and Economics, volume 40 (1),
Economic Surveys, à paraître. Crises: The Case of 227-257
™ CLAESSENS S. et PEROTTI É. Endogenous Default », ™ STIGLITZ J. (2012), The Price
(2007), « Finance and American Economic Review of Inequality, Penguin,
inequality: Channels and 105 (3), 1217-1245. Royaume-Uni.
Evidence », Journal of

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Problèmes économiques SEPTEMBRE 2016 42
Depuis la crise financière de 2007-2008, les banques centrales n’ont pas perdu de leur influence,
bien au contraire. Les investisseurs demeurent suspendus à leurs moindres communications
et quasiment tout l’effort de relance repose sur elles. Elles ont aussi gagné en importance en
élargissant leur champ d’action. La politique monétaire extrêmement accommodante qu’elles
mènent depuis la crise n’a cependant pas véritablement permis de redémarrer la croissance
et le spectre de la déflation hante toujours les États, surtout en Europe. Selon Jézabel Coup-
pey-Soubeyran, les banques centrales doivent rester inventives et persuasives pour nous faire
oublier qu’elles sont encore loin, pour la plupart d’entre elles, de leur objectif phare de stabilité
des prix et qu’il ne faut pas trop attendre d’elles en matière de croissance.
Problèmes économiques

Les banques centrales à la peine
 JÉZABEL COUPPEY-SOUBEYRAN liquidité), et en élargissant aussi le cercle
des contreparties pouvant bénéficier de ces
Maître de conférences à l’université Paris-I Panthéon-Sorbonne liquidités. Le programme « Term Auction
Facility » (TAF) de la Fed de décembre 2007 à
mars 2010 et les opérations LTRO (long-term
Les banques centrales ont dû élargir refinancing operations) de la BCE en octobre
2008, décembre 2011, février 2012 et sep-
leur boîte à outils… tembre 2013 constituent de bons exemples de
cet approvisionnement en liquidités assoupli
Pour faire face à la crise enclenchée en 2007- et élargi. Pour la BCE, cette option fut claire-
2008, les banques centrales des pays les plus ment privilégiée jusqu’en 2015. Ces mesures
touchés (Réserve fédérale, la Fed ; Banque visaient à rétablir la liquidité du marché et
d’Angleterre ; Banque centrale européenne au-delà à relancer le crédit, sinon au moins
[BCE], etc.) ont dû ouvrir grand leur boîte à à éviter un rationnement du financement
outils, assouplir leurs mesures usuelles, mais bancaire. Elles se sont néanmoins heurtées
aussi s’en remettre à des mesures inhabi- à un canal du crédit obstrué. L’usage que
tuelles ou « non conventionnelles ». les banques ont fait des liquidités obtenues
L’assouplissement des mesures usuelles a auprès de la banque centrale n’a pas été celui
consisté à faciliter les conditions de refinan- attendu : les banques ont accru leurs réserves
cement faites aux banques, en augmentant à plus qu’elles ne les ont fait circuler et, au
la fois le montant et la durée des refinance- final, n’ont octroyé que peu de nouveaux cré-
ments octroyés, en élargissant l’éventail des dits. La BCE n’a que tardivement entrepris,
titres exigés en garantie (ces refinancements à partir de 2014, de conditionner ses opéra-
s’opérant essentiellement sous la forme de tions LTRO à l’octroi de prêts à l’économie,
prise de titres en pension contre octroi de avec le programme TLTRO (targeted longer-

43 LES BANQUES CENTRALES À LA PEINE
term refinancing operations) : d’une matu- Janet Yellen, qui a succédé à Ben Bernanke à
rité de quatre ans au taux de 0,1 % pour une la présidence de la Fed le 31 janvier 2014, a
enveloppe initiale prévue de 400 milliards plusieurs fois insisté sur le fait qu’elle serait
d’euros (à la fin décembre 2014, ces opéra- patiente et qu’elle n’envisagerait pas trop
tions ne se seront élevées in fine qu’à un peu vite le tapering, c’est-à-dire la fin progressive
plus de 212  milliards, les banques n’ayant des achats d’actifs dans le cadre du quantita-
pas demandé davantage). tive easing, et l’exit, la sortie de cette période
de politique monétaire non conventionnelle.
La Fed, quant à elle, a très tôt complété l’as-
Il faut dire que la communication de la Fed
souplissement de ses refinancements par des
a rendu les investisseurs particulièrement
mesures « non conventionnelles » (voir Zoom).
sensibles à la moindre annonce. En juin 2013,
Elle a déployé trois programmes d’achats
une simple déclaration de B. Bernanke, qui ne
massifs de titres (assouplissement quantita-
faisait que commencer à envisager la sortie
tif ou quantitative easing), a guidé les anti-
possible du quantitative easing, avait suffi à
cipations (forward guidance) et a procédé
provoquer de brusques reflux de capitaux en
également à des échanges de titres (assou-
provenance des pays émergents.
plissement qualitatif ou qualitative easing).
La reprise et la situation du marché de l’emploi
Son premier programme de quantitative aux États-Unis ont été jugées suffisamment
easing (QE1) a débuté en novembre 2008. Il a satisfaisantes pour amorcer, en décembre
porté sur environ 600 milliards de dollars de 2015, une légère remontée de 25  points de
titres adossés à des créances hypothécaires base du taux des Fed funds (à 0,25 %). Mais,
(mortgage-backed securities [MBS]) et de depuis, le risque de resserrer trop vite la
titres publics, avant d’être étendu en mars de politique monétaire est bien pesé par la Fed.
l’année suivante à 1 150 milliards de dollars. Car désormais la Fed est des plus attentives
Le deuxième (QE2) a été lancé en novembre à l’évolution de la croissance mondiale et à
2010 pour un montant de 600 milliards de celle du cycle financier mondial. Or les deux
dollars d’obligations d’État (long term tre- dépendent des répercussions de sa poli-
sury securities). Le troisième (QE3) a été lancé tique monétaire à l’extérieur des États-Unis,
en septembre 2012 et prolongé en septembre notamment sur les pays émergents (Cheysson,
2013, portant sur 1 105 milliards de dollars Lhuissier, Tripier, 2016). Si la hausse des taux
à raison de 85 milliards d’achats mensuels américains renchérit la dette des pays émer-
de MBS. Les opérations de credit easing gents qui empruntent en dollars ou provoque
(« twist » de novembre 2011 à juin 2012, puis dans ces pays des sorties de capitaux qui dés-
de juillet 2012 à décembre 2012) ont consisté tabilisent leurs taux de change, il peut s’en-
à vendre des titres du Trésor de maturités suivre en retour des répercussions négatives
courtes pour acheter des titres plus longs, pour les États-Unis (Aglietta et Coudert, 2016).
pour faire baisser les taux longs. Le problème que la politique monétaire amé-
La Fed a aussi communiqué pour piloter les ricaine peut poser aux autres pays est désor-
anticipations. Une fois son taux d’intérêt au mais aussi le problème de la Fed (voir supra).
plancher zéro, elle a fait savoir quel serait le
sentier futur de son taux directeur. À partir
de mars 2009, elle a annoncé qu’elle main- … pas toutes avec la même
tiendrait ses taux à un niveau bas « pour une
période étendue », puis à partir d’août 2011,
intensité ni selon le même tempo…
elle a précisé qu’elle maintiendrait ses taux Toutes les banques centrales des pays
bas tant que le taux de chômage, et ensuite confrontés à la crise (Fed, BCE, Banque d’An-
plus largement la situation du marché du tra- gleterre, Banque du Japon, etc.) ont mobi-
vail ne se serait pas sensiblement améliorée. lisé des mesures non conventionnelles. Mais

Problèmes économiques SEPTEMBRE 2016 44
ZOOM passif aussi avec les liquidités données aux
banques en contrepartie. La base monétaire
augmente donc sensiblement. Selon la théorie
LES TROIS MESURES NON du multiplicateur monétaire, il doit s’ensuivre
une variation de la masse monétaire dont
CONVENTIONNELLES SELON l’ampleur dépend de ce que les banques
BEN BERNANKE ET VINCENT font des liquidités qu’elles obtiennent
auprès de la banque centrale. Si les banques
REINHART conservent les liquidités obtenues sur leur
compte auprès de la banque centrale, alors
Dans un article paru en 2004 dans l’American la masse monétaire (mesurée par un agrégat
Economic Review, Ben Bernanke et Vincent monétaire, M2 aux États-Unis ou M3 en zone
Reinhart distinguent trois types de mesures euro), n’augmente pas. Si en revanche, fortes
non conventionnelles : de ces liquidités, les banques relancent le
• La première consiste à communiquer crédit alors la masse monétaire augmente.
pour piloter les anticipations. Ce guidage • L’assouplissement qualitatif (credit easing
des anticipations, ou forward guidance, est ou qualitative easing) est la troisième mesure
cher aux « Nouveaux Keynésiens » car ils possible. Elle consiste pour la banque
considèrent que la plupart des variables centrale à échanger des titres dégradés qui
économiques sont déterminées par leurs ne trouvent plus preneurs contre des titres
anticipations futures. Dans cet esprit, la de meilleure qualité permettant d’assainir le
communication de la banque centrale vise à bilan des banques ou des autres institutions
influencer les anticipations pour contrôler financières bénéficiant de l’opération. C’est
l’inflation courante ou les taux d’intérêt alors la composition et non la taille du bilan
de long terme. L’objectif est de réduire les de la banque centrale qui se modifie. On peut
taux longs pour relancer l’économie, ou dans ces conditions craindre une dégradation
du moins d’éviter qu’ils ne remontent. En de la qualité du bilan de la banque centrale,
faisant remonter les anticipations d’inflation, mais dont la portée est limitée étant donné
les banques centrales espèrent aussi faire le caractère censé être temporaire de ces
baisser le taux d’intérêt réel. interventions non conventionnelles. L’objectif
• L’assouplissement quantitatif (quantitative final est d’éviter le rationnement des
easing ou QE) est la mesure la plus connue, financements de marché mais d’en augmenter
du moins la plus commentée. Ce sont des le prix et donc de baisser leur rendement :
opérations d’achats fermes de titres (à les taux longs baissent, ce qui doit permettre
la différence des prises en pensions qui de relancer l’économie.
caractérisent les opérations usuelles de
refinancement), qui font augmenter la taille du Source : Couppey-Soubeyran J. (avec la collaboration de
bilan de la banque centrale : son actif gonfle Guillaume Arnould) (2015), Monnaie, banques, finance,
avec les titres cédés par les banques, et son éditions PUF, coll. « Quadrige », novembre.

toutes ne l’ont pas fait avec la même inten- (en % du PIB des États-Unis). Il lui était éga-
sité, ni avec le même calendrier. Il a été repro- lement reproché de ne pas pousser suffisam-
ché à la BCE de chercher trop vite en 2013 à ment le quantitative easing : ses opérations
stabiliser la taille de son bilan. En 2014, ce d’achats de titres souverains dans le cadre
dernier représentait environ 20 % du produit de son programme SMP (securities market
intérieur brut (PIB) de la zone euro contre program) commencé en mai 2010 n’avaient
25 % pour la Banque d’Angleterre (en % du en effet pas dépassé 217 milliards d’euros à
PIB du Royaume-Uni) et 27 % pour la Fed la fin 2011. Mais au sein du Conseil des gou-

45 LES BANQUES CENTRALES À LA PEINE
verneurs de la BCE (son principal organe de
décision), il ne se dégageait pas de consen- … pour des effets mitigés
sus pour accommoder davantage la politique
monétaire.
et débattus
La BCE ne s’est réellement convertie au QE L’efficacité des politiques monétaires non
qu’à partir du début de l’année 2015 : en jan- conventionnelles est cependant débattue.
vier, elle se déclarait prête à acheter jusqu’à Elle a nourri moins de doutes aux États-Unis
60 milliards d’euros d’actifs par mois pen- que dans la zone euro, du moins jusqu’aux
dant dix-huit mois à compter du mois de difficultés rencontrées par J. Yellen pour
mars ; en mars de la même année, elle décidait commencer à remonter le taux des Fed funds.
d’augmenter son montant d’achats mensuels La reprise de l’économie américaine ne doit
à 80 milliards et de prolonger son programme néanmoins pas tout à la politique monétaire
pour qu’il dure en tout vingt-quatre mois. La de la Fed. Le gouvernement fédéral a égale-
BCE va ainsi réaliser l’équivalent du QE3 ment mobilisé le levier budgétaire, n’hésitant
américain. Initialement, il était prévu que les pas à accepter un déficit plus élevé pour se
achats portent, pour les deux tiers environ, donner des marges de manœuvre face à la
sur des titres publics (837 milliards d’achats crise. Cela fait une grosse différence avec la
de titres publics programmés jusqu’en sep- politique monétaire de la zone euro qui, pen-
tembre 2016) répartis entre les pays de la dant et après la crise, a porté tout le poids de
zone euro en fonction de leur part dans le l’ajustement conjoncturel, le choix ayant été
capital de la BCE. L’inconvénient de cette clé fait de la combiner avec une politique d’aus-
de répartition (achats les plus profitables térité budgétaire et d’oublier les possibilités
pour les pays qui en ont le moins besoin, l’Al- offertes par la politique macroprudentielle
lemagne notamment) a été dénoncé. La BCE (Couppey-Soubeyran et Dehmej, 2016).
ne l’a pas remise en question mais a décidé Quoi qu’il en soit, les canaux de transmis-
d’élargir son programme plus que prévu aux sion de la politique monétaire semblent avoir
titres d’obligations privées, en prévoyant mieux fonctionné outre-Atlantique. Certaines
d’intervenir sur le compartiment secondaire analyses ont mis ce résultat en rapport avec
mais aussi primaire du marché. la structure du financement de l’économie
La BCE compte sur plusieurs canaux de américaine, moins dépendante des banques,
transmission pour transmettre les effets de plus diversifiée et relativement plus adossée
sa politique monétaire : les anticipations de aux marchés de titres. En effet, entre 2007
taux longs devraient s’ancrer à un niveau et 2013, la part du financement obligataire
bas au moins jusqu’à la fin du programme dans la dette totale des entreprises est pas-
d’achats ; les conditions d’emprunt des sée de 52 % à 74 % (Grjebine T., Szczerbowicz
entreprises auprès des banques devraient U., Tripier F., 2015). Le poids et l’élasticité des
s’améliorer, celles des États aussi sur les financements de marché au sein du système
marchés obligataires ; le taux de change de financier américain ont ainsi permis à la Fed
l’euro devrait évoluer à la baisse et favoriser de se lancer très tôt dans des achats massifs
la hausse des exportations de la zone euro ; d’actifs pour ranimer plus vite les marchés,
des effets de richesse liés à la remontée des enclencher les effets de richesse favorables à
prix d’actifs, qui accompagne logiquement la relance de la consommation, et abaisser au
les baisses de taux longs devraient venir sou- maximum les taux de long terme pour soute-
tenir la dépense de consommation. Si tous nir l’investissement.
ces canaux fonctionnent, alors ce programme À l’inverse, la BCE pourrait avoir pâti de
massif pourrait relancer le crédit et partant l’orientation « banque du système finan-
l’investissement, la consommation et l’infla- cier » de la zone euro dans la conduite de sa
tion en zone euro. politique monétaire non conventionnelle, la

Problèmes économiques SEPTEMBRE 2016 46
cantonnant longtemps aux LTRO. Vu l’im- Le programme étendu d’achat d’actifs décidé
portance des banques dans le financement début 2015 produira peut-être plus d’ef-
des économies de la zone euro, il importait fets que les LTRO. C’est à souhaiter pour la
avant tout en Europe de rétablir la liquidité reprise de l’activité et de l’emploi dans la
du secteur bancaire pour avoir une chance de zone euro. Mais il suscite aussi des inquié-
faire redémarrer le crédit. Dans son bulletin tudes. Les plus orthodoxes craignent un
mensuel d’avril 2009, la BCE estimait que, au retour de l’inflation. Ce serait un moindre mal
cours de la période 2004-2008, le financement puisque cela signifierait que l’on est venu à
bancaire représentait plus de 60 % du finan- bout du risque de déflation et du spectre de la
cement des entreprises en Europe, contre à stagnation séculaire qui l’accompagne. Faut-
peine plus de 20 % aux États-Unis. La BCE a il craindre, en revanche, qu’il ne favorise des
toutefois vraisemblablement sous-estimé le bulles de prix d’actifs ? Il y a là un motif d’in-
blocage du canal constitué par le bilan des quiétude plus sérieux, amplement débattu.
banques de la zone euro pour acheminer les À supposer même que ce soit l’un des effets
liquidités vers le financement de l’économie. recherchés, c’est peut-être un choix risqué
L’avenir dira si sa conversion au quantitative (Artus, 2016). On est tenté de se représenter
easing se révélera plus efficace pour défini- les banques centrales, pas seulement la BCE,
tivement éloigner le risque déflationniste et comme des Sisyphe (Couppey-Soubeyran,
conforter la reprise de la zone euro. 2015) qui, lorsqu’elles tentent de remonter la
Que la BCE ait privilégié les LTRO et ne se soit pente (en accommodant leur politique moné-
lancée que tardivement dans un programme taire), créent les conditions pour de nouveau
conséquent d’achats d’actifs (à partir de jan- la dévaler ensuite (si la politique moné-
vier 2015) tient aussi aux tensions qu’il y a taire occasionne des bulles qui lorsqu’elles
pu avoir au sein du Conseil des gouverneurs éclatent provoquent une crise financière).
de la BCE entre les « faucons » adeptes de
l’orthodoxie monétaire et les « colombes »
plus enclines à l’accommodation et à la prise Quelles marges de manœuvre
en compte d’objectifs autres que la stricte
stabilité monétaire. Avant l’arrivée de Mario
pour les banques centrales ?
Draghi à la tête de la BCE en novembre 2011, Les grandes banques centrales, et en parti-
de vives tensions avaient ainsi conduit au culier la Fed et la BCE, sont aujourd’hui dans
retrait d’Axel Weber et de Jürgen Stark. des configurations assez divergentes. La Fed
M.  Draghi lui-même avait ensuite souligné voudrait pouvoir resserrer sa politique moné-
dans plusieurs de ses conférences de presse taire, c’est-à-dire remonter ses taux, sans
que les décisions prises ne l’avaient pas tou- subir les effets de second tour des externali-
jours été à l’unanimité. Et ce n’est qu’après tés qu’elle peut provoquer au niveau de l’éco-
un avis favorable rendu par la Cour de justice nomie mondiale. La BCE veut, au contraire,
de l’Union européenne (UE), le 14 janvier 2015 convaincre les marchés qu’il lui reste encore
(confirmé par le jugement rendu le 21 juin des marges de manœuvre pour accommoder
2016), quant à la compatibilité entre les opé- autant qu’il le faudra sa politique monétaire,
rations d’achats de titres publics et le traité ses effets sur la croissance, l’investissement
sur le fonctionnement de l’Union européenne, et l’inflation restant pour le moment assez
que la BCE a pu s’engager avec moins de limités. La Banque d’Angleterre, quant à elle,
craintes de tension dans les achats de titres. entendait maintenir sa politique monétaire
Jusqu’alors, le programme OMT (outright accommodante (taux directeur à 0,5 % et un
market transactions) qui avait remplacé le programme de 375  milliards de livres ster-
programme SMP à partir d’août 2012, n’avait ling d’achats d’actifs) en la combinant avec
donné lieu à aucun achat supplémentaire. des mesures macroprudentielles. La Banque

47 LES BANQUES CENTRALES À LA PEINE
du Japon, la Banque nationale Suisse, la pas fonctionné. Ou, autrement dit, que les
Banque de Suède et la Banque du Danemark liquidités émises et introduites par la BCE
ont, elles, fait le choix d’aller plus loin sur le n’ont pratiquement pas (ou pas encore) été
terrain des taux d’intérêt négatifs (Couppey- réinjectées dans l’économie réelle. Finiront-
Soubeyran, 2016). Il ne semblait pas y avoir elles par l’être ? On peut en douter si rien ne
de coordination possible. vient obliger davantage les banques béné-
Paradoxalement, le Brexit, décidé par référen- ficiaires de ces liquidités à les réacheminer
dum le 23 juin 2016, pourrait forcer la coordi- vers l’économie réelle. En mars 2016, la BCE
nation des banques centrales. Sur le marché a annoncé qu’elle reprendrait ses opérations
des changes notamment, la baisse de la livre de refinancement des banques à long terme (à
sterling se traduisant nécessairement par la quatre ans d’échéance) en conditionnant leur
hausse du dollar, celle également du franc taux (entre 0 % et – 0,4 %) et leur échéance à
suisse, du yen, et dans une certaine mesure la part du crédit au bilan des banques béné-
aussi de l’euro, des interventions coordon- ficiaires. La conditionnalité reste toutefois
nées des banques centrales sont nécessaires assez faible.
pour éviter ces appréciations pénalisantes On pourrait imaginer une conditionnalité
pour le commerce extérieur, et donc pour la plus forte qui permettrait de réorienter les
croissance encore fragile de ces économies. achats d’actifs et les refinancements des
On ne se plaindra pas de cette plus grande banques par la BCE vers l’investissement
coordination. Néanmoins, ces interventions productif de long terme dont la reprise est
ne feront au mieux qu’éteindre l’incendie. la plus déterminante pour la croissance.
Elles n’amélioreront pas structurellement la Cela reviendrait à ce que la BCE réserve ses
stabilité des systèmes financiers, ni la trans- achats d’actifs et ses refinancements à des
mission de la politique monétaire. banques publiques et privées qui participe-
C’est dans la zone euro que la transmission raient au financement de projets d’investis-
de la politique monétaire a jusqu’à présent sements de long terme définis au préalable
été la plus faible. La BCE n’est que peu par- et validés aux échelles locale, régionale,
venue à relancer l’investissement et l’infla- nationale, européenne par des entités appro-
tion. En mai 2016, le taux d’inflation, bien priées (autres que la BCE). Ce serait un bon
qu’en hausse, restait très légèrement négatif moyen d’impulser des plans de relance bud-
à – 0,1 %, tandis que le taux d’investissement gétaire à des différentes échelles et d’arti-
des entreprises (non financières) de la zone culer étroitement politique budgétaire et
euro – aux environs de 22 % au printemps politique monétaire. À la différence d’une
2016 – était toujours de deux points inférieur distribution de bons d’achats aux ménages
à son niveau d’avant crise. La forte augmen- (QE for people), inspirée de la « monnaie héli-
tation des émissions de monnaie centrale coptère » de Milton Friedman, cette réorien-
n’a pas fait augmenter plus que proportion- tation de la politique monétaire ne consiste-
nellement la masse monétaire : dans la zone rait pas à stimuler de manière temporaire et
euro l’agrégat M3 qui mesure la masse moné- aveugle la consommation des ménages mais
taire a augmenté de 5 % entre 2015 et 2016, à soutenir sur un horizon de moyen-long
contre 50 % d’augmentation environ pour le terme des projets d’investissement dans des
bilan de l’eurozone sur la même période. Cela domaines indispensables à une croissance
revient à dire que le multiplicateur monétaire soutenable : santé, éducation, formation,
censé relier la base monétaire (c’est-à-dire transition écologique (green QE), agricul-
la monnaie émise par la banque centrale) à ture biologique, etc. Politique monétaire et
la masse monétaire (c’est-à-dire la quantité politique budgétaire iraient enfin de concert.
de monnaie qui circule dans l’économie) n’a

Problèmes économiques SEPTEMBRE 2016 48
POUR EN SAVOIR PLUS
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CEPII, no 366, juin 2016. l’économie : le modèle

49 LES BANQUES CENTRALES À LA PEINE
L’économie chinoise suscite beaucoup d’enthousiasme, mais depuis que se dessine plus
nettement l’affaiblissement de ses taux de croissance, la menace de la crise financière de
l’empire du Milieu inquiète de plus en plus les médias occidentaux. Michel Aglietta tempère
ces craintes, car, selon lui, non seulement la structure de la dette chinoise présente des carac-
téristiques qui la rendent assez résiliente à une crise, mais le pays peut également, en cas de
nécessité, compter sur une épargne abondante. Si des zones de fragilité existent – surendet-
tement, surtout du côté des entreprises d’État, mauvaise allocation de l’épargne découlant des
inefficiences du secteur financier chinois, pratique du shadow banking… – la Chine est en
même temps sur une trajectoire de réformes plus globale. Si elle réussit, elle peut transformer
l’économie mondiale tout entière.
Problèmes économiques

La finance chinoise :
quelle ampleur, quels risques ?
La situation financière de la Chine inquiète  MICHEL AGLIETTA
les milieux financiers et les médias occiden-
taux. En effet, l’endettement du pays a connu Professeur émérite université Paris-Ouest, conseiller scientifique
une croissance très rapide, surtout à partir au CEPII et à France Stratégie
du plan de stimulation qui a suivi la crise
financière de 2008 dans les pays avancés. Il
est sûr que le montant de l’encours total de la
dette de la Chine est similaire à celui des pays Situation financière de la Chine :
avancés et bien plus élevé que celui des pays
en développement. Mais il en est de même des
les inquiétudes sont exagérées
ressources que la Chine peut mobiliser, car Comparons le niveau et la structure de la
la croissance chinoise est bien supérieure à dette chinoise à celle de trois pays de réfé-
celle des pays avancés. Il est donc indispen- rence : la Corée du Sud, les États-Unis et l’Al-
sable de repérer l’ampleur du problème et le lemagne (voir tableau). On laisse ici de côté
domaine de l’économie où il se situe, avant les pays hors norme que sont le Japon où la
d’évaluer les moyens dont les autorités poli- dette totale atteint 400 % du produit inté-
tiques et financières disposent pour contenir, rieur brut (PIB) et le seul endettement public
puis réduire la menace de crise financière. dépasse 250 % alors que l’économie stagne,
Cette analyse doit s’inscrire dans la perspec- et le Royaume-Uni, premier centre financier
tive de long terme vers le rétablissement de la mondial, où l’endettement brut des institu-
place de la Chine dans le monde. tions financières est lié à l’intermédiation

Problèmes économiques SEPTEMBRE 2016 50
Dette par pays en 2014 (en % du PIB)
Agents/Pays Chine Corée du Sud États-Unis Allemagne
Ménages 38 81 77 54
Entreprises
125 105 67 54
non financières
Institutions
65 56 36 70
financières
Administrations
55 44 89 80
publiques
Total 282 286 269 258
Source : McKinsey Global Institute, country debt base, 2014.

financière mondiale, sans lien avec l’écono- résiliente à une crise financière comme
mie interne. l’Occident l’a connue en 2008. D’abord, les
Ce qui frappe est que la dette chinoise est entreprises chinoises sont très peu endet-
concentrée dans les entreprises, plus parti- tées en devises étrangères. Lorsque le dol-
culièrement dans les entreprises d’État de lar a entamé son appréciation au troisième
l’industrie lourde, lesquelles ont été les prin- trimestre 2014, elles ont remboursé leurs
cipaux vecteurs du plan de relance chinois dettes en devises étrangères, de sorte que,
entre 2009 et 2012. L’autre partie de la dette au total, la dette en devises ne fait que 5 %
des entreprises concerne les promoteurs de la dette interne. Ensuite, la Chine est un
immobiliers qui ont souffert du retourne- énorme créancier net du reste du monde ;
ce qui distingue complètement la situation
ment des prix immobiliers dans les villes de
actuelle de la crise asiatique de 1997. Enfin
seconde et troisième catégories. Comme les
les ménages sont peu endettés (voir tableau).
industries lourdes ont fourni les matériaux
En conséquence, lorsque les prix immobi-
de la construction immobilière, la dynamique
liers se sont retournés, la situation finan-
du logement a été le principal coupable du
cière des ménages a été peu affectée. Ils ont
surendettement.
continué à consommer et ont donc permis
Le surendettement renvoie donc en Chine de soutenir la croissance en dépit du très
comme en Occident à la mauvaise allocation fort ralentissement de l’industrie. Quant à
de l’épargne découlant des inefficiences de la l’endettement du secteur public hors entre-
finance. En Occident, c’est le cercle vicieux prises, il se décompose en 22 % du PIB pour
du levier d’endettement et de la spécula- le gouvernement central et 33 % pour les
tion sur les prix des actifs à la poursuite de collectivités locales. Toutefois l’endettement
rentes financières de plus en plus grandes. local ne comprend pas les dettes contin-
En Chine ce sont les liens d’endogamie entre gentes issues des garanties implicites accor-
les grandes banques commerciales, les entre- dées aux entreprises (18 %). Si on les compte
prises d’État et les gouvernements locaux. à leur pleine valeur, cela fait monter l’endet-
Tant que la finance ne sera pas transfor- tement local et provincial à 51 % du PIB.
mée pour être remise au service de l’écono- Le problème de l’endettement des agents
mie réelle, le monde entier restera drogué non financiers est donc circonscrit à des
au crédit et les banques centrales ne pour- entreprises d’État de secteurs lourds de
ront qu’aggraver le problème pour éviter un l’économie qui souffrent d’importantes sur-
désendettement désordonné. capacités de production et à des collectivités
Néanmoins, la structure de la dette chinoise locales dans des régions moins développées,
présente des caractéristiques qui la rendent qui se sont endettées pour répondre au plan

51 LA FINANCE CHINOISE : QUELLE AMPLEUR, QUELS RISQUES ?
de relance parce qu’elles manquent de res- banques. Ces chiffres sont considérés comme
sources fiscales. non plausibles par les médias financiers occi-
L’endettement des agents non financiers, tel dentaux. Mais c’est oublier que les banques
qu’il vient d’être caractérisé, crée-t-il une ont des provisions 1,5 fois à 2 fois plus éle-
vulnérabilité des bilans bancaires suscep- vées que les prêts non performants ; ce qui
tible d’activer une crise financière systé- leur a permis d’en annuler une partie.
mique ? On sait que les processus en chaîne On peut donc conclure raisonnablement que
de défauts de paiement qui propagent des les autorités gouvernementales et monétaires
incidents financiers localisés peuvent passer ont les moyens et le temps de consolider les
soit par des fuites de dépôts bancaires, soit stocks de dettes et de réduire les flux de cré-
surtout par des assèchements de liquidité dits nouveaux dans le cadre de la réorien-
sur le marché monétaire. La première forme tation du régime de croissance inscrit dans
de contagion est endiguée par l’assurance de les objectifs du 13e plan quinquennal. Pour
dépôts, dispositif que les autorités chinoises consolider plus fondamentalement les dettes,
ont récemment introduit. La seconde n’est il faut transformer les processus qui ont ali-
pas inquiétante en Chine, parce que les menté leur gonflement.
banques recourent peu au financement de
leurs activités par endettement sur le mar-
ché de gros de la liquidité. Grâce à l’épargne Les deux axes de la consolidation
abondante des ménages déposée chez elles,
les banques ont des montants de prêts et
des dettes
d’actifs hors bilan qui sont à peu près égaux L’endettement des collectivités locales est
aux dépôts à leurs passifs. Au contraire, les très inégal selon les provinces. Sa principale
banques occidentales à l’orée de la crise raison est, en effet, le manque de ressources
financière avaient des bilans déséquilibrés, fiscales des régions moins développées, eu
où la valeur des actifs pouvait être de 50 % égard à leurs obligations de dépenses concer-
plus élevée que le montant de leurs dépôts, nant les biens et services publics de base
le reste étant couvert par de l’endettement et les services sociaux. En effet, les gou-
volatil en titres dont la liquidité a disparu vernements locaux souffrent d’un déséqui-
en septembre 2008. Enfin la banque centrale libre structurel : responsables de 85 % des
a des outils puissants pour prévenir une dépenses publiques, ils ne disposent que de
crise de liquidités. Car le ratio de réserves 45 % des ressources fiscales du pays. Pour
obligatoires que les banques doivent détenir répondre à la hausse rapide de la pression
sur leurs dépôts est actuellement de 17 %. à la dépense lors du plan de relance sous la
Une forte baisse de ce ratio libérerait immé- contrainte de ne pas s’endetter auprès des
diatement de très gros montants de liquidi- banques, les gouvernements locaux ont eu
tés si des paiements en situation de détresse recours à d’obscurs véhicules de crédit (enti-
devaient être faits. tés de shadow banking), eux-mêmes refinan-
Que peut-on dire de la situation des bilans cés à court terme par les banques.
bancaires dans ces conditions ? Fin 2012 la Pour débarrasser les finances locales de
Commission de régulation des banques fai- ce mécanisme, le gouvernement central a
sait état d’un ratio de prêts non performants ordonné un audit détaillé des finances locales
sur le total des prêts accordés de 1,6 % pour par la Cour des comptes, de manière à éva-
l’ensemble des banques commerciales et luer les dettes solvables si leur maturité était
1,2 % pour les cinq plus grandes banques. Le étendue, celles qui avaient besoin d’être
chiffre officiel le plus récent, fin mars 2016, réduites dans le rééchelonnement et celles
affiche un ratio de prêts non performants qui devaient être annulées. Il a été décidé
de 1,75 % sur les prêts de l’ensemble des de se débarrasser des plateformes de crédit

Problèmes économiques SEPTEMBRE 2016 52
en reformulant des tranches successives de recherche de rendement qui avait motivé l’es-
dettes sous forme d’émissions d’obligations sor du shadow banking. Enfin une partie des
garanties par le gouvernement central et en dépenses sociales devrait être prise en charge
faisant appel aux investisseurs institution- par le gouvernement central dans le cadre du
nels pour souscrire ces obligations. Le gou- 13e plan pour unifier la fourniture d’une pro-
vernement a approuvé un schéma de swaps tection sociale de base à tous les résidents.
dettes contre obligations de grande ampleur : Concernant les entreprises d’État, il faut
4 trillions de yuans, soit 612 billions de dol- remarquer que la Chine est une économie
lars, qui englobe les garanties données aux de marché dans laquelle le secteur privé
entreprises (source CEIC). Cela représente est largement dominant. Car le poids du
8 %, auxquels s’ajoutent 2 % d’obligations secteur public a fortement décliné dans les
émises par les banques publiques de déve- vingt dernières années. Néanmoins, à la fin
loppement, d’un marché obligataire qui a de 2013, il restait 155 000 entreprises d’État,
[1]
Direction générale du atteint 50 trillions de yuans fin 20151. 90 % 52 000 sous le contrôle actionnarial du gou-
Trésor (2016), Bulletin
économique Chine, no 81,
du marché obligataire est dit interbancaire. vernement central, 103 000 appartenant
mars-avril, p. 2 à 8. Le marché est donc segmenté. Les deux com- aux gouvernements locaux. Ces entreprises
partiments sont régulés par des entités diffé- pesaient 25 % de la production industrielle,
rentes. Les banques commerciales n’ont pas 33 % de la formation brute de capital fixe et
accès au marché des obligations publiques en 16 % de l’emploi urbain.
tant qu’émetteurs. Bien sûr, elles détiennent Les entreprises d’État ont créé un déséqui-
ces obligations concurremment aux investis- libre massif dans l’économie nationale, parce
seurs institutionnels chinois. À moyen terme, qu’elles jouissent du privilège exorbitant
l’objectif est de développer les marchés obli- d’un financement à bas coût par les banques,
gataires de dette souveraine pour constituer indépendamment des risques de leurs inves-
le pivot de la finance de marché unifiée que le tissements. Elles bénéficient, en outre, d’une
gouvernement veut promouvoir pour réduire garantie implicite des autorités publiques sur
la dépendance excessive de l’économie au ces risques. C’est pourquoi ces entreprises
financement bancaire dans la perspective ont capté 46 % du crédit bancaire en 2013,
de l’ouverture des marchés financiers à l’in- bien plus que leur importance dans l’écono-
ternational. Cette évolution progressive est mie. Cette mésallocation massive de capital
typique de la méthode graduelle chinoise. crée une pénurie de crédit pour les petites
Le second volet de la réforme du financement et moyennes entreprises (PME), le surinves-
des collectivités locales intervient dans le tissement des entreprises publiques et leurs
cadre du 13e plan. En 2014, l’Assemblée natio- surcapacités de production dans les secteurs
nale populaire a adopté une loi énonçant que lourds où l’investissement en capital fixe est
le gouvernement central va transférer plus de le plus grand. Le risque d’insolvabilité de ces
fonds budgétaires et donner plus de pouvoirs entreprises vient du processus suivant : les
fiscaux aux gouvernements locaux. La loi surcapacités font baisser les prix de vente
budgétaire rectificative permet aux gouver- dans les secteurs les plus atteints, de sorte
nements locaux d’émettre des titres munici- que la rentabilité s’effondre et devient infé-
paux approuvés par le gouvernement central, rieure au coût du service de la dette, transfor-
s’ils financent des dépenses conformes aux mant certaines de ces entreprises en zombies.
objectifs du 13e plan. Par ailleurs, en offrant Les surcapacités de production sont entière-
aux ménages une opportunité de diversifier ment responsables de la chute de rentabilité.
leur épargne dans des conditions de sécu- En effet, le rendement sur actifs des entre-
rité via les investisseurs institutionnels et en prises d’État est en moyenne pour l’ensemble
libéralisant les taux d’intérêt, le gouverne- de l’économie deux fois plus faible que celui
ment espère supprimer la raison initiale de des entreprises privées, alors que leurs taux

53 LA FINANCE CHINOISE : QUELLE AMPLEUR, QUELS RISQUES ?
de marge sont similaires. C’est donc la faible développement en charge de la réalisation
vitesse de rotation d’un capital très lourd qui du 13e plan quinquennal. Une gouvernance
est responsable de la baisse catastrophique plus efficace des entreprises est recherchée
du taux de profit. en encourageant l’actionnariat mixte public/
Comme ni le gouvernement central ni les privé dans les secteurs non stratégiques.
autorités locales ne veulent affronter un chô- Dans les entreprises à propriété entièrement
mage croissant, elles autorisent les banques publique, le contrôle actionnarial sera trans-
à continuer à prêter aux entreprises pour les féré à des sociétés holdings avec pour mis-
maintenir à flot, d’autant plus qu’elles sont sion d’implanter une gouvernance d’entre-
moins profitables. C’est ce cercle vicieux qui prise tournée vers la rentabilité.
relie l’insolvabilité latente des entreprises
d’État et les prêts non performants dans les
bilans bancaires. La résolution du problème La réforme financière et la stratégie
de l’endettement implique donc d’y mettre
un terme. chinoise de globalisation
À court terme le premier outil préventif La résolution des dettes internes est indis-
contre l’insolvabilité est, comme le fait la pensable pour établir un système financier
Banque centrale européenne (BCE) en zone intérieur solide. À son tour un tel système est
euro, fourni par la Banque populaire de requis pour réussir l’ouverture extérieure.
Chine qui met des liquidités abondantes à L’ouverture financière est en route, mais
disposition du système bancaire. Elle pour- procède avec prudence depuis les perturba-
suit une politique monétaire de taux d’intérêt tions de l’été 2015. Pour la comprendre on
très bas, bien que son impact sur l’économie doit distinguer avec soin les objectifs à long
soit faible dans les conditions d’insolvabilité terme et la gestion de court terme face au
latente d’une partie de l’économie. Aller au- pessimisme des investisseurs internatio-
delà passe par une politique de restructura- naux, exacerbé par les spéculateurs rési-
tion qui est un enjeu majeur du 13e plan. C’est dents et non-résidents.
une restructuration du secteur public de pro- À long terme l’ambition chinoise est de pro-
duction qui est impérative. mouvoir une ouverture financière qui éta-
La restructuration met en œuvre une stra- blisse le yuan sur un statut de monnaie
tégie par laquelle le gouvernement central internationale en 2020. Le gouvernement a
veut surmonter les résistances au change- progressé dans cette voie en obtenant du
ment. Il a décidé de réaménager, par fusions, Fonds monétaire international (FMI) l’intro-
élimination des multiples départements de duction du yuan dans le panier des Droits de
production excédentaires et fermetures d’en- tirage spéciaux (DTS). La conséquence logique
treprises non rentables, 106 grandes entre- de cette politique est de découpler le yuan du
prises sous son contrôle en 40 groupes dans dollar. Derrière cet objectif daté se profile la
des industries innovantes, perçues comme perspective selon laquelle la promotion de la
stratégiques. Dans les entreprises restructu- monnaie chinoise va transformer le système
rées, le gouvernement ordonne aux banques monétaire international (SMI) en un système
créancières d’annuler les dettes contre une multilatéral par déclin de la prépondérance
participation au capital des entreprises. du dollar en tant que devise clé. Or un sys-
À la fin avril 2016, la conversion dettes/ tème de deux devises concurrentes pour
actions atteignait 220 milliards de dollars. fournir la liquidité ultime dont la finance glo-
Il ordonne aux gouvernements locaux de balisée a besoin n’est pas stable. En effet, la
suivre la même ligne par la médiation de la liquidité ultime est une, parce que c’est celle
Commission nationale de la réforme et du sur laquelle se polarisent les participants

Problèmes économiques SEPTEMBRE 2016 54
aux marchés financiers en situation de stress. notamment les énormes investissements de
C’est un bien public et le marché des changes la transition énergétique bas-carbone.
ne peut trouver un prix d’équilibre entre deux La Chine veut une intégration fondée sur une
entités concurrentes pour représenter ce bien finance structurant les relations internatio-
public ; ou bien une devise chasse l’autre, ou nales par sa capacité à financer les énormes
bien elles se confondent. C’est pourquoi le infrastructures nécessaires au développe-
système de devises clés est hiérarchique et ment soutenable. C’est pourquoi elle a fait la
c’est cette hiérarchie que la politique chinoise promotion de plusieurs banques publiques
veut abolir pour que le pays retrouve son sta- de développement, liées dans des réseaux
tut d’empire du Milieu. internationaux. Pour devenir les pionniers
En conséquence, les autorités monétaires de la transformation de la finance globale,
chinoises, par la voix du gouverneur de la les banques de développement doivent chan-
banque centrale, se sont faites l’avocat d’une ger les critères d’allocation du capital que la
transformation du SMI. Elles prônent l’éta- finance de marché a pervertis.
blissement d’un système multilatéral, impli- Cette stratégie conduit à la projection des
quant une coordination suffisante des poli- grandes entreprises chinoises, publiques et
tiques monétaires sous les auspices d’un FMI privées, au rang de firmes mondiales appuyées
réformé et la reconnaissance des DTS comme sur leur marché intérieur. C’est là qu’inter-
actifs de réserve ultime. Selon cette logique, vient la conversion du régime de croissance
le FMI deviendrait le prêteur en dernier res- chinois vers l’innovation et la hausse des
sort international (PDRI) et les DTS seraient salaires pour élargir la classe moyenne en
émis en fonction des besoins contracycliques tant que moteur d’une dynamique interne de
de l’économie mondiale. Avec un PDRI équi- consommation. La hausse des coûts entraîne
table et ouvert à tous les pays, la globalisa- l’abandon des marchés à bas prix et la réduc-
tion financière se porterait beaucoup mieux. tion de l’excédent commercial chinois. Or,
Car, en bénéficiant d’une assurance collective la projection des entreprises à l’étranger
contre les chocs financiers mondiaux, de nom- requiert un accroissement rapide des inves-
breux pays en développement n’auraient pas tissements directs sortant. Pour les financer
à accumuler des montants d’épargne stériles, durablement, la Chine a absolument besoin
placés sur les marchés financiers américains d’un flux entrant de capitaux régulier. C’est
pour autoassurance contre les convulsions pourquoi un développement et une régulation
de la finance internationale. Ils pourraient efficace des marchés financiers intérieurs ont
réallouer leur épargne à des usages produc- une importance cruciale.
tifs dont ils ont grand besoin. Cet objectif suprême a pour conséquence
Selon la conception chinoise, l’évolution du à long terme une évolution de la politique
SMI est perçue comme la base monétaire monétaire chinoise pour combiner l’indépen-
d’une transformation de la finance globale. Le dance monétaire et la liberté des mouvements
modèle actuel issu du consensus de Washing- de capitaux sous l’égide d’une transforma-
ton du début des années 1990 fait du dollar le tion de la finance mondiale vers l’investisse-
support d’une conception de la globalisation ment de long terme. À court terme, la tran-
financière par interdépendance de tous les sition passe par un mélange de contrôles de
marchés financiers du monde, via l’arbitrage capitaux à préserver et du taux de change
et la spéculation sous l’égide des banques géré sur un panier de devises, l’autonomie de
d’investissement occidentales. Outre les la politique monétaire étant primordiale.
crises financières périodiques, cette logique La Chine est donc sur sa trajectoire de
financière a montré son incapacité de finan- réformes. Celle-ci va transformer l’économie
cer les investissements réels de long terme, mondiale. La transition est périlleuse devant

55 LA FINANCE CHINOISE : QUELLE AMPLEUR, QUELS RISQUES ?
les tentatives américaines pour tenter d’iso- nations occidentales ont besoin de l’énorme
ler la Chine en Asie et dans le monde. Mais marché chinois. Pour atteindre cette vue de
la Chine ne veut pas détruire le principe du l’avenir, la croissance soutenable et la stabi-
multilatéralisme, elle veut le rééquilibrer. Elle lité politique vont de pair.
a besoin des marchés occidentaux, comme les

POUR EN SAVOIR PLUS
™ DESLANDES J. et JIE PAN B. Deleveraging », McKinsey ™ OCDE (2015), Economic
(2016), « Les enjeux de la Global Institute Report, Survey: China, overview,
réforme des entreprises d’État février. mars.
chinoises », Bulletin ™ GATLEY T. et YAO R. (2016), ™ GARCIA HERRERO A., PANG I.
économique Chine, DG Trésor, « Excess Capacity, Zombie et NG G. (2016), « How Will
no 80, janvier-février. Companies and Debt China Clean up its Banks ? »,
™ DOBBS R., LUND S., Deflation », China Economic Natixis Economic Research,
WOETZEL J. et MUTACHEFVA M. Quarterly, vol. 20, no 1, mars, 14 juin.
(2015), « Debt and (not much) p. 27 à 34. ™ www.ceicdata.com

Problèmes économiques SEPTEMBRE 2016 56
Depuis la crise des subprimes, la finance fait l’objet de vives controverses. Parmi les activités
les plus critiquées figurent la finance non bancaire – le shadow banking – et le trading à haute
fréquence, soupçonnés tous deux de déstabiliser le système économique et d’engendrer des
crises sociales. La répétition ces dernières années de brefs effondrements d’indices boursiers
a alimenté ces soupçons. Dominique Namur se prête ici à une analyse méticuleuse de ces
deux pratiques. Il en montre l’ampleur, les atouts et les risques associés et conclut que la foca-
lisation sur les limites pressenties de ces activités risque de minorer leurs apports, notamment
en termes d’efficience et de financement, tout comme les efforts déployés par les régulateurs
pour les encadrer.
Problèmes économiques

Shadow banking, trading haute
fréquence : l’innovation financière
hors de contrôle ?
 DOMINIQUE NAMUR cette lecture : si ces activités ont connu un
développement fulgurant, leurs racines sont
Professeur à l’université Paris-XIII et à CentraleSupélec anciennes et sans lien avec une spéculation
prédatrice. La focalisation sur leurs limites
La crise des subprimes de 2007, avec l’ab- conduit à minorer à l’excès les apports,
sorption de Bear Stearns, la faillite de Leh- comme les avancées faites pour en améliorer
man Brothers et les déboires d’AIG, ou l’ef- le fonctionnement. Une appréciation objec-
fondrement pendant moins d’une heure de tive demande plus de recul.
trois indices majeurs aux États-Unis (flash Le shadow banking et le trading haute fré-
crashes des 6 mai 2010, 15 octobre 2014 et quence s’inscrivent dans une longue évo-
24 août 2015) ont questionné l’utilité sociale lution des marchés financiers, en réponse à
des activités financières. Parmi elles, le sha- des besoins exprimés par des agents écono-
dow banking et le trading haute fréquence miques et sous l’impulsion du progrès des
ont rapidement été désignés comme l’un technologies de traitement et de diffusion
des épicentres des tourments de l’économie de l’information. Des produits symboliques,
mondiale1. Un examen approfondi nuance comme les dérivés, doivent leur succès initial

57 SHADOW BANKING, TRADING HAUTE FRÉQUENCE : L’INNOVATION FINANCIÈRE HORS DE CONTRÔLE ?
aux demandes de couverture des risques de dits, de maturité et de liquidité. Inversement,
change et de taux d’intérêt consécutifs à une le SB n’est pas soumis aux règlements pru-
décennie de chocs macroéconomiques (fin dentiels des secteurs bancaires nationaux ou
des changes fixes en 1971, chocs pétroliers du Comité de Bâle, et ne bénéficie ni du refi-
de 1973 et 1980, retournement de politique nancement par les banques centrales ni de la
monétaire aux États-Unis en 1979). Pour abo- garantie publique sur les dépôts.
lir des monopoles professionnels et financer Les shadow banks se financent auprès des
les déséquilibres croissants des balances de fonds monétaires, par émission de titres de
paiements, les États ont facilité le dévelop- court terme sur le marché, par le prêt ou la
pement des marchés et l’émergence de nou- vente de titres au comptant couplée à un
veaux intermédiaires financiers, notamment rachat à terme (repos ou mise en pension),
par la libéralisation des années 1980. ce qui augmente le rapport de la dette aux
Soumises à une nouvelle concurrence, les fonds propres (effet de levier). Elles exercent
places boursières ont affiné leurs systèmes de des opérations de titrisation (émission de
cotations (décimalisation), développé la cota- titres négociables adossés à des actifs sous-
tion électronique en temps réel, favorisé l’in- jacents, ou à des regroupements de crédits,
terconnexion des places financières mondiales tels que les asset-backed commercial papers,
jusqu’à l’apparition de plates-formes totale- ou les collateralized debt obligations), le
ment automatisées. Les banques tradition- prêt de titres et les opérations de pension,
nelles, doublement contraintes par un action- le transfert de risque de crédit et l’émission
nariat exigeant une rentabilité élevée et par de produits dérivés ou hybrides. Fréquem-
l’avancée des normes prudentielles du Comité ment, le SB décompose l’intermédiation de
de Bâle (notamment la limitation de leur expo- crédit entre prêteurs et emprunteurs en une
[1]
sition au risque de défaut et les exigences en succession d’opérations discontinues. En Cet article ne traite
pas des paradis fiscaux.
fonds propres), se sont partiellement désen- pratique, l’imbrication des entités et des pro- Bien qu’également mis
gagées de la transformation de dépôts à court duits brouille la séparation entre banques en cause, ils concernent
terme en prêts de long terme à l’économie traditionnelles et shadow banks. Ainsi, les des stratégies fiscales
élaborées par des
pour développer des activités moins consom- groupes bancaires qui avaient titrisé une par- cabinets d’avocats
matrices de fonds propres et plus rentables. tie de leurs créances risquées ont participé à spécialisés dans la
domiciliation offshore,
l’émergence du SB par la création de filiales, pour le compte de

Le shadow banking, concurrence propres ou communes, dédiées à la gestion de
produits titrisés, des délégations de gestion
particuliers très
aisés ou de firmes

sans borne du financement
multinationales (dont
ou encore l’achat des parts les plus risquées des banques), dans des
de produits structurés. États dont la législation
Simultanément à la réorientation du métier fiscale permet aux non-
résidents d’échapper
bancaire, un ensemble d’acteurs financiers Acteurs, ampleur et atouts du SB à leurs obligations
désignés sous le terme générique de shadow réglementaires dans
banking (SB), système financier « de l’ombre » Au sens large, les shadow banks incluent un anonymat total
ou partiel.
ou parallèle, a développé ses activités en une les fonds de placement monétaires (money
[2]
quinzaine d’années. En 2011, le Financial Sta- market funds), les fonds alternatifs (hedge Financial Stability
Board (2011), Shadow
bility Board (FSB, ou Conseil de la stabilité funds), les banques d’investissement ou Banking: Scoping the
financière), repris par la Commission euro- credit investment funds (mutual funds, Issues, Background Note,
péenne en 2012, a défini le SB comme « un pension funds, assurance-vie), les fonds Bâle, Suisse, 12 avril.
système d’intermédiation de crédit impli- de capital investissement3 (private equity [3]
Exclus par plusieurs
quant des entités et activités extérieures au funds), les fonds indiciels cotés (exchange pays ; voir OCDE (2015),
système bancaire régulé2 ». Comme le secteur traded funds), les entités de titrisation (spe- Results of the Survey on
Shadow Banking, COM/
bancaire traditionnel, le SB assure la collecte cial purpose vehicles, qui correspondent en STD/DAF(2015)1,
de fonds, ainsi que la transformation de cré- France aux fonds commun de créances), les 9 octobre.

Problèmes économiques SEPTEMBRE 2016 58
Financement bancaire traditionnel versus financement bancaire par shadow banking

Dépôts de court terme Intermédiation Crédits de long terme
des ménages bancaire traditionnelle à l’économie

Organismes Fonds Titres négociables
de placemements collectifs de placement et produits structurés
monétaires adossés aux collatéraux
Shadow
banks
Groupes Crédits de long terme
bancaires traditionnels à l’économie

[4]
Hors pures sociétés de leasing, les courtiers en titres4 bancaire traditionnel), soit environ 12 % des
négociations d’actions
et transactions
et dérivés (security and derivative dealers), actifs financiers mondiaux (contre 46 % pour
en devises non liées les fiducies d’actifs immobiliers (real estate le secteur bancaire classique) et 59 % du pro-
à l’intermédiation investment trusts), les sociétés d’assurance duit intérieur brut (PIB) des vingt-six pays
de crédit.
et de réassurance qui émettent ou garan- déclarants. Environ 40 % des actifs du SB
[5]
Les autres tissent des produits de crédit, les sociétés sont gérés aux États-Unis, suivis de la zone
intermédiaires financières spécialisées (specialised finan- euro (23 %) et du Royaume-Uni (11 %) ; la part
financiers comprennent
tous les intermédiaires cial corporations), les sociétés d’affacturage des pays émergents est passée de 6 % à 12 %
financiers non ou de factoring (crédit interentreprises). de 2010 à 2014, soutenue par le dynamisme
répertoriés comme
Fin 2014, le FSB estimait le montant total de des autres intermédiaires financiers en Chine.
banques, compagnies
d’assurance, fonds de l’intermédiation financière non bancaire (SB Pour des investisseurs fortement pourvus
pension, institutions au sens large) à 124 100 milliards de dollars,
financières publiques et
de liquidités, les produits du SB semblent
banques centrales. ventilé entre les autres intermédiaires finan- constituer des placements de court terme
ciers5 pour 68 100 milliards de dollars, les peu risqués (car adossés à un titre donné en
fonds de pension pour 29 000 milliards de garantie), complémentaires aux dépôts ban-
dollars, les sociétés d’assurance et de réas- caires, dont la garantie publique est plafon-
surance pour 27 000 milliards de dollars. Au née, ou aux titres d’État dont l’offre est limi-
sens étroit, le FSB restreint le SB aux activi- tée. En contrepartie de l’absence de garantie
tés d’intermédiation de crédits non bancaires publique et de coûts induits par la réglemen-
d’où peuvent émerger des risques systé- tation, ces placements alternatifs offrent un
miques et d’arbitrage réglementaire. En sont rendement supérieur. L’achat de tranches de
exclus environ un tiers des autres intermé- produits structurés permet de diversifier les
diaires financiers (fonds d’investissement en risques et de pallier un manque d’informa-
actions, fonds fermés, fiducies de placements tions sur les débiteurs. Pour les emprunteurs,
immobiliers), tous les fonds de pension et en particulier les petites et moyennes entre-
l’essentiel des sociétés d’assurance (sauf les prises (PME) ou les start-up, le SB peut propo-
compagnies d’assurance-crédit et les garants ser des financements spécialisés alternatifs à
financiers) et, enfin, les entités consolidées ceux des banques généralistes ou contraintes
dans les bilans bancaires à des fins de super- par des règles prudentielles. Globalement,
vision prudentielle. Au sens étroit, le SB gère l’efficience du marché financier peut être amé-
36 000 milliards de dollars d’actifs (contre liorée en termes de liquidité, de spécialisation
135 000 milliards de dollars pour le secteur des prêteurs, d’économies d’échelle dans les

59 SHADOW BANKING, TRADING HAUTE FRÉQUENCE : L’INNOVATION FINANCIÈRE HORS DE CONTRÔLE ?
supports de crédits, et d’appariement entre drer un risque de contrepartie au détriment
l’offre et la demande de crédit. du prêteur. De plus, le secteur bancaire tra-
ditionnel est en relation directe avec le SB :
Des risques avérés du SB filialisations, octroi de lignes de liquidités
à son encadrement ou de garanties de crédit, achats de produits
structurés ou de dérivés associés, détention
La crise des subprimes a brutalement souli- réciproque de titres de créances. D’autres
gné les limites du SB. Le risque de défaut (non- interdépendances sont indirectes, comme la
remboursement de la dette) est un risque par- dépréciation des titres détenus par tous les
tagé avec le secteur bancaire traditionnel. En intermédiaires financiers lors d’un run… La
revanche, le risque de liquidité et/ou de matu- dégradation du bilan des institutions finan-
rité est beaucoup plus prononcé, en raison cières peut alors conduire à une réduction du
d’engagements à long terme financés par des crédit accordé à l’économie réelle.
ressources de court terme levées sur le mar- Comment réglementer le SB ? La première
ché. Des difficultés dans leur renouvellement approche limite les interconnexions entre
(rollover risk) peuvent déclencher une rupture SB et secteur bancaire traditionnel. Le Dodd-
de liquidités (cash). De plus, les opérations de Frank Act promulgué aux États-Unis en
repos amoindrissent les exigences des four- 20106 interdit aux banques les activités de [6]
Choulet C. (2011), « Le
nisseurs de liquidités sur la valeur du titre négociation pour compte propre (sauf pour Dodd-Frank Act : une
vision américaine de la
apporté en garantie (le collatéral) et incitent couvrir des transactions pour le compte de régulation financière »,
donc à un effet de levier excessif (endettement leurs clients ou les opérations en tant que Conjoncture, mai-juin,
inconsidéré dans le seul but d’augmenter la teneurs de marché), plafonne leurs investis- http://economic-
research.bnpparibas.
rentabilité des fonds propres). Enfin, les opé- sements dans les hedge funds et les private com/Views/Display
rations de titrisation conditionnent la valeur equity funds à 3 % du capital de ces fonds et Publication.aspx?
des nouveaux titres émis à celle supposée des type=document&ldPdf=
à 3 % du capital Tier One (fonds propres per- 19081
actifs sous-jacents. En cas de dévalorisation manents, subordonnés aux seuls droits des
[7]
non anticipée du collatéral ou des actifs sous- déposants et autres créanciers) des banques, Toutefois, les règles
jacents, les fournisseurs de liquidités vont res- de cantonnement
impose la filialisation des activités sur déri- (applicables début 2019)
treindre leurs apports et, en cas de possible vés de gré à gré (négociés sur des marchés non ne garantiraient pas
défaillance du SB, revendre ou exiger le rachat réglementés par une autorité de contrôle) et l’absence de transferts
de liquidités (et de
des collatéraux (les titres apportés en garantie la conservation d’une partie des risques liés risques) entre les
pour couvrir le risque de crédit) et des actifs aux crédits immobiliers. Plus nuancé, le rap- activités de détail et
titrisés. L’effet de levier amplifie alors le risque le reste du groupe
port Vickers publié en 2011 au Royaume-Uni bancaire.
de liquidités et peut conduire à des retraits préconise le cantonnement (ring-fencing) des
massifs et simultanés (runs) des créanciers du activités de banques de détail7, sans proscrire
SB, à des ventes forcées d’actifs et, finalement, le modèle de banque universelle. La seconde
à une baisse cumulative des prix. approche considère au contraire que l’enca-
Surtout, une crise du SB peut fragiliser l’en- drement excessif des activités bancaires et
semble du système bancaire (risque systé- des contraintes en capital stimulent le trans-
mique). L’attrait de certaines techniques du fert d’activités risquées vers le SB (risque
SB sous-estime leur risque implicite. Ainsi, la d’arbitrage réglementaire). Elle préconise
réutilisation des collatéraux peut conduire à d’étendre le périmètre de la supervision finan-
un levier excessif, un gonflement artificiel du cière, en consolidant les shadow banks dans
volume de titres et une hausse des risques de les groupes bancaires avec lesquels existent
liquidité. De même, la couverture du risque de des relations économiques ou de contrôle. Un
crédit dans les produits structurés incluant volet additionnel serait de coupler une régle-
des protections de crédit (comme les credit mentation par produits et opérations à la
default swaps) peut être imparfaite et engen- limitation de certaines activités.

Problèmes économiques SEPTEMBRE 2016 60
Le trading à haute fréquence, née) et un accès aux services d’intermédia-
tion des banques pour le compte de tiers.
levier majeur de la liquidité L’estimation de l’activité du HFT reste déli-
cate, en raison de la difficulté à distinguer
Plus récent, le trading à haute fréquence précisément les activités pour compte propre
(high frequency trading ou HFT) est une de celles pour compte de tiers et, au sein
forme de trading automatisé où la détection, même des activités pour compte propre, celles
la transmission et l’exécution d’une décision qui pourtant ne relèvent pas directement du
sont déclenchées par des algorithmes infor- HFT. En particulier, l’activité de teneur de
matiques (trading algorithmique). Le HFT se marché, qui est un engagement à afficher en
singularise par des opportunités d’investis- permanence des prix à l’achat et à la vente
sement très brèves, provenant de décalages pour des quantités minimales de titres, est
ponctuels des prix (opportunités d’arbitrage), comprise dans les estimations du HFT, bien
et qui engendrent de faibles profits unitaires. qu’il s’agisse d’une obligation contractuelle
Fortement dépendantes des conditions de et non d’une intervention discrétionnaire. En
marché et des réactions de la concurrence, raison de l’annulation d’un nombre important
les stratégies sont révisées ou annulées d’ordres avant leur exécution, les estimations
en continu, avec de nombreux ordres qui les plus pertinentes portent sur les transac-
peuvent avoir une durée de vie de l’ordre de tions effectives. Selon un des consultants
la microseconde. Le succès du HFT repose majeurs du secteur (TABB Group), la part du
sur la rapidité d’accès aux données issues HFT dans les volumes de transactions en 2014
des différentes places de cotations, de leur serait, aux États-Unis, de 48,5 % sur les actions
traitement, d’exécution des stratégies, et sur (après un pic à 61 % en 2009) et de 60 % sur le
la multiplication des opérations. Les interve- marché des futures (après un pic de 64 % en
nants du HFT investissent donc massivement 2012) ; en Europe, de l’ordre de 35 % sur les
dans la qualité des infrastructures infor- actions (après un pic à 41 % en 2010). De 2009
matiques et des connexions à haute vitesse à 2014, le chiffre d’affaires de l’ensemble des
(fibre optique), installent leurs systèmes de entreprises HFT aux États-Unis aurait chuté
trading à proximité des serveurs des bourses de 7,2 milliards de dollars à environ 1,3 mil-
(services de colocalisation et de proximité), liard de dollars, et le profit moyen par ordre
[8]
Kaya O. (2016),
et privilégient les stratégies sur les actifs les exécuté aurait baissé de moitié8. Comparative-
« High-frequency plus liquides (blue chips). ment, la diffusion du HFT reste plus faible sur
Trading, Reaching the
Limits », Deutsche les marchés de la région Asie-Pacifique9.
Bank Research, 24 mai,
Acteurs et ampleur du HFT
https://www.dbresearch.
com/PROD/DBR_ Au sens strict, les intervenants du HFT inter- Conséquences du HFT sur le
INTERNET_EN-PROD/ viennent pour leur compte propre, et non fonctionnement et l’organisation
PROD0000000000406105/ pour le compte de tiers. Il s’agit de grandes
High-frequency_ des marchés financiers
trading%3A_Reaching_ banques et fonds d’investissement, large-
the_limits.pdf ment dotés en capitaux et infrastructures, et Avec l’arrivée des opérateurs du HFT, la
[9] présents sur un large éventail de produits, de concurrence entre lieux de négociation a aug-
Kauffman R. J., Hu Y.
et Ma D. (2015), « Will fonds spécialisés (souvent des hedge funds) menté, conduisant à une baisse des pas de
High-Frequency Trading sur le HFT, ou enfin d’acteurs qui inter- cotation (écart minimal entre deux prix cotés
Practices Transform the
Financial Markets in the
viennent plus ponctuellement pour étoffer consécutifs) en Europe, à une modification
Asia Pacific Region? », leurs gammes de services. En pratique, les des structures tarifaires (plutôt au bénéfice
Financial Innovation, faibles marges unitaires et l’amortissement des ordres apporteurs de liquidité, dont ceux
volume 1, no 4.
des infrastructures techniques passent par du HFT, et au détriment des ordres consom-
un renouvellement accéléré des opérations mateurs de liquidité), et à une différencia-
(positions généralement closes en fin de jour- tion de l’offre de services pour satisfaire des

61 SHADOW BANKING, TRADING HAUTE FRÉQUENCE : L’INNOVATION FINANCIÈRE HORS DE CONTRÔLE ?
besoins de négociation variés (mais au prix les prix des annonces macroéconomiques, ils
d’une concentration de l’industrie de l’inter- ne produisent pas pour autant de nouvelles
médiation de marché). La taille moyenne des informations. En revanche, ils réduisent les
transactions s’est considérablement réduite profits potentiels issus du traitement des
et, inversement, la fréquence d’arrivée, de informations brutes, ce qui pourrait décou-
modification ou d’annulation des ordres et des rager la production d’informations originales
transactions a fortement augmenté. De façon et, à long terme, rendre les prix moins infor-
mécanique, l’atomisation et la multiplication matifs. L’apport du HFT à la baisse des coûts
des ordres ont entraîné une hausse de la vola- de sélection adverse serait donc d’autant
tilité de très court terme des prix de marché. plus discutable que le niveau initial de sélec-
Un apport significatif du HFT réside dans tion adverse est déjà faible.
l’amélioration de la liquidité, mesurée par
une baisse notable des fourchettes de prix Une réglementation
affichées (bid-ask spread) et réalisées sur les en cours d’ébauche
transactions effectives. Cette baisse est plus
marquée aux États-Unis (notamment sur Le HFT est fréquemment soupçonné d’en-
le New York Stock Exchange [NYSE]) qu’en gendrer des manipulations ou des aberra-
Europe, et pour les blue chips cotées que tions de prix de marché, provoquées par des
pour les petites capitalisations (small caps). traders peu scrupuleux ou des ordinateurs
Plusieurs études empiriques suggèrent, aux incontrôlables, voire de déclencher à dessein
États-Unis comme en Europe, que le trading d’amples et brutales fluctuations de marché
algorithmique et le HFT réduisent l’asymé- au seul profit des intervenants. Indéniable-
trie d’informations entre agents (sélection ment, certaines stratégies de trading aug-
adverse), améliorent le contenu information- mentent la sélection adverse et/ou nuisent à
nel des négociations et l’efficience du marché, la liquidité. Il en est ainsi des tentatives de
conçue comme l’évolution des prix selon une « déclencher une tendance » pour solder avec
marche aléatoire (random walk), et raccour- profit une position préexistante, éventuel-
cissent la durée des opportunités d’arbitrage. lement en affichant des ordres rapidement
De même, sur le marché des changes, le HFT annulés avant leur exécution (spoofing), ou
n’accroît pas la volatilité quotidienne mais des stratégies directionnelles qui consistent
favorise l’apport de liquidités après la publi- à prendre une position sur un titre confor-
cation de données macroéconomiques. Enfin, mément à l’évolution anticipée de son cours,
le HFT pourrait détecter des anomalies ou ou encore de la multiplication délibérée des
des informations pertinentes qui échappent ordres de façon à saturer les plates-formes
aux intervenants, en raison des coûts de suivi de négociation et à ralentir les autres traders
des marchés. (quote stuffing). Par ailleurs, la compétition
Cependant, des approches théoriques effrénée en termes de vitesse peut inciter à
nuancent la baisse des coûts de sélection court-circuiter des contrôles automatisés
adverse : d’une part, l’avantage information- dans les algorithmes de trading et conduire
nel des opérateurs HFT performants entraîne à un risque opérationnel. Enfin, si des erreurs
une hausse des coûts nets du trading pour de conception d’algorithme ou des défail-
leurs contreparties, qui pourraient sortir du lances dans l’acheminement des données aux
marché ; d’autre part, il faudrait tenir compte plates-formes de trading se sont révélées,
des investissements technologiques pour la elles ont aussi pénalisé les intervenants du
construction de l’avantage concurrentiel des HFT, ce qui correspond plus à des malfaçons
opérateurs HFT (1,5 milliard de dollars pour qu’à une intention délibérée.
2013 selon TABB Group). Par ailleurs, si les Ces différents cas, assez bien répertoriés,
HFT accélèrent à leur profit l’intégration dans font l’objet d’un encadrement réglemen-

Problèmes économiques SEPTEMBRE 2016 62
taire croissant aux États-Unis par la Secu- rendre inéluctable la baisse de l’activité et
rities and Exchange Commission (SEC) sur des profits du HFT.
les marchés des valeurs mobilières et la
Commodity Futures Trading Commission
(CFTC) sur les produits dérivés dans le Une mise en perspective
[10]
Miller R. S. et
Shorter G. (2016),
cadre du Dodd-Frank Act10, et en Europe par
la directive MiFID II (Markets in Financial
plus nuancée
« High-Frequency
Trading: Overview of Instruments Directive, applicable en janvier Pour conclure, il est impossible de faire un
Recent Developments », 201811). Une régulation avisée se concentre- bilan objectif du shadow banking et du tra-
Congressional Research rait sur ces quelques stratégies, algorithmes ding haute fréquence sans considérer l’en-
Service, R44443, 4 avril,
https://www.fas.org/sgp/ et comportements litigieux, sans pénaliser semble des objectifs assignés au système
crs/misc/R44443.pdf l’ensemble du HFT, en particulier l’activité économique. Comment concilier soutien
[11] des teneurs de marché du HFT qui contri- des banques centrales à la baisse du chô-
Commission
européenne – buent à la réduction du coût des transactions mage, maintien des activités de financement
Communiqué de presse effectives. De plus, la responsabilité du HFT sous contrôle du risque systémique, prix de
(2016), « La Commission
prolonge d’un an le délai
dans les trois flash crashes aux États-Unis marché « à leur juste valeur » en faveur des
d’entrée en application n’est pas démontrée ; tout au plus les rap- consommateurs et faible volatilité des prix ?
du paquet MiFID II », ports aux régulateurs suggèrent d’accorder Sous la pression des règles prudentielles, les
Bruxelles, 10 février,
http://europa.eu/rapid/ une attention particulière au trading algo- acteurs bancaires traditionnels réduisent
press-release_IP-16- rithmique. De même, une contribution du leurs contributions au financement de l’inno-
265_fr.htm HFT au risque systémique est contradictoire vation et des PME, ou aux activités de teneurs
avec les transactions en direction inverse de marché. L’apparition de taux d’intérêt
des fortes variations de prix (stratégies de durablement négatifs pour des maturités de
market making) effectuées par les teneurs plusieurs années fragilise un peu plus leur
de marché du HFT. Enfin, l’exploitation rentabilité. Désigner hâtivement le SB et le
systématique des opportunités d’investis- HFT, appelés à remplacer partiellement ces
sement, l’augmentation du coût de l’infras- acteurs traditionnels bien que moins expé-
tructure HFT et l’émergence des dark pools rimentés et fréquemment moins capitalisés,
(plates-formes électroniques de négociation comme responsables de ces difficultés ne
qui assurent l’anonymat prénégociation, en facilitera en rien la tâche des régulateurs.
particulier des carnets d’ordres) semblent

POUR EN SAVOIR PLUS
™ FINANCIAL STABILITY BOARD ™ GRILLET-AUBERT L. (2010), ™ NOUY D. (2013), « Les risques
(2015), « Global Shadow « Négociation d’actions : du Shadow banking en
Banking Monitoring Report une revue de la littérature à Europe : le point de vue du
2015 », 12 novembre. l’usage des régulateurs de superviseur bancaire », Débats
™ FOUCAULT T. (2016), « Quels marché », Autorité des économiques et financiers,
sont les risques du trading marchés financiers, Autorité de contrôle
haute fréquence ? », Banque Les Cahiers scientifiques, prudentiel, Banque de France,
de France, Revue de la no 9, juin. no 3, avril.
stabilité financière,
no 20, avril.

63 SHADOW BANKING, TRADING HAUTE FRÉQUENCE : L’INNOVATION FINANCIÈRE HORS DE CONTRÔLE ?
Les liens entre le secteur de la finance et les États sont complexes et parfois chargés de
malentendus qui troublent la compréhension de la véritable nature des relations entre ces
deux entités. Clémentine Gallès souligne la dépendance mutuelle qui caractérise les relations
entre les États et le secteur financier : les banques et les marchés financiers sont essentiels
au maintien du financement des États et à la croissance des économies modernes, mais la
stabilité de ces financements demande également une bonne régulation du secteur financier.
Ce système peut cependant conduire à des excès de part et d’autre. En zone euro, où les liens
entre banques et États ont été très fluctuants ces dernières années, beaucoup reste encore à
faire pour trouver l’organisation appropriée.
Problèmes économiques

Les liens finance-États :
entre nécessité et abus
La crise financière de 2008, et les chocs qui  CLÉMENTINE GALLÈS
ont suivi en zone euro, ont fait revenir dans
les débats les liens complexes entre le secteur Responsable des études macrosectorielles et macrofinancières,
financier et les États. La crise a en effet rap- Société générale
pelé à la fois que la finance était essentielle
pour maintenir le financement des États ainsi Cet article vise à rappeler les liens majeurs
que celui de la croissance des économies, et réciproques qui unissent la finance et les
mais aussi que la finance nécessitait une États, avec une analyse plus spécifique de
bonne régulation par les autorités publiques cette relation au sein de la zone euro. La pre-
afin d’assurer la stabilité de ces financements. mière partie rappelle l’importance du secteur
Cette ambivalence de la relation entre États et financier pour les États et leur économie ainsi
finance a ainsi refait surface et avec elle deux que l’importance du rôle de ces derniers pour
visions extrêmes de ce lien : celle de la capta- assurer une bonne régulation de la finance
tion de l’État (regulatory capture), vision selon et de ses acteurs. La deuxième partie fait le
laquelle les autorités publiques seraient sous point sur ces deux visions extrêmes de la
l’emprise des acteurs du secteur financier et « captation » et de la « répression ». Enfin,
celle de la répression de la sphère financière la troisième partie analyse la complexité du
(financial repression), vision selon laquelle les lien entre la finance et les États en zone euro,
autorités publiques pousseraient les banques avant, pendant et depuis la crise et pose la
et les ménages à financer à des conditions pri- question de la pérennité du système en cours
vilégiées des secteurs choisis et l’État. de construction qui a vocation à réguler la

Problèmes économiques SEPTEMBRE 2016 64
finance au niveau supranational tout en main- détentrices de dette publique. En zone euro,
tenant certaines décisions au niveau national. les banques nationales constituent ainsi les
premières détentrices résidentes des dettes
d’État de leur pays (elles détiennent un quart
État et finance : de la dette de leur État en moyenne dans les

des liens importants… pays de la zone euro). Le statut d’actifs de
référence des obligations d’État jusqu’à la
crise incitait les banques à en détenir pour
Importance des marchés financiers répondre à la fois aux besoins de la régu-
et des banques lation, mais aussi pour s’en servir comme
collatéral (garantie) dans différents types
Le financement des États
d’opérations.
Les États des pays développés se financent
principalement sur les marchés financiers La discipline par les marchés
et y occupent une place de premier choix. En et le rôle des agences de notation
effet, ils financent leur déficit par des émis- Le fait que les États se financent par les mar-
sions d’obligations. Avec les volumes consé- chés financiers les soumet à ce qui est commu-
quents que représente la dette publique, les nément appelé « la discipline de marché ». En
marchés des obligations d’État constituent effet, si les investisseurs considèrent que la
plus de la moitié des marchés obligataires dette ou le déficit d’un État atteint un niveau
dans les pays développés. excessif, ils peuvent décider de privilégier
Les obligations des États des économies des obligations d’un État jugé moins risqué
développées occupent en outre une place et de demander une « prime de risque » plus
privilégiée pour les acteurs des marchés élevée à l’autre. Dans ce cas, par équilibre de
financiers, car ces actifs sont considérés marché, un État qui sera jugé moins prudent
comme présentant le moins de risque. En dans la gestion de ses finances publiques
conséquence, les taux auxquels s’endettent sera pénalisé par un taux d’intérêt plus élevé.
les États servent de référence pour les autres Afin d’éviter ce surcoût pour leur finance-
marchés, notamment celui des obligations ment, les gouvernements sont incités à cor-
d’entreprises qui sont dans la plupart des riger leurs déséquilibres budgétaires. Les
cas considérées comme plus risquées. agences de notation, qui évaluent la capacité
Les banques jouent un rôle essentiel dans des créanciers à rembourser leur dette, sont
le financement de la dette publique, notam- le reflet de cette discipline de marché. Si une
ment en zone euro. Si les financements des agence dégrade la note d’un État, les marchés
États se font principalement par le marché peuvent réagir en vendant les obligations
obligataire, et seulement minoritairement émises par cet État, ce qui lui rendra l’accès
par le crédit bancaire, les banques jouent aux marchés plus coûteux.
tout de même un rôle majeur dans le finan-
cement de la dette des États. Tout d’abord, Le financement de l’économie
ceux-ci émettent leurs obligations via les privée nationale
services de banque d’investissement (appe- Au-delà du financement de la dette publique,
lés spécialistes en valeurs du Trésor [SVT]). la finance joue un rôle important pour la
Ces SVT jouent ainsi un rôle de grossiste croissance économique d’un pays. Les États
pour la dette publique puis de placement sur doivent donc en permanence arbitrer entre
les marchés. On peut noter que certains SVT soutenir la finance pour soutenir la crois-
sont de nationalité étrangère afin de faciliter sance de leur pays, et empêcher un dévelop-
l’accès aux investisseurs étrangers. Ensuite, pement excessif de la finance qui pourrait
les banques peuvent être d’importantes menacer la stabilité des financements.

65 LES LIENS FINANCE-ÉTATS : ENTRE NÉCESSITÉ ET ABUS
Dette du secteur privé non financier
Encours au troisième trimestre 2015
Entreprises* Ménages* Ensemble Ensemble
Zone euro
(en % du PIB) (en % du PIB) (en % du PIB) (en % du total)
Dette totale 63 60 123 100
Titres de créances 12 12 10
Prêts bancaires 41 51 92 74
Autres prêts** 10 10 20 16
Source : BCE.

Entreprises* Ménages* Ensemble Ensemble
États-Unis
(en % du PIB) (en % du PIB) (en % du PIB) (en % du total)
Dette totale 70 78 147 100
Titres de créances 30 1 32 21
Prêts bancaires 21 26 47 32 [1]
Les données sont
Autres prêts** 18 50 68 46 issues de : Garnier O.
(2016), De la bonne dose
* Aux États-Unis, les entrepreneurs individuels (qu’il n’est pas possible d’isoler) sont classés dans le secteur
de désintermédiation
des entreprises (corporate + noncorporate business). Dans la zone euro, ils sont au contraire classés dans le secteur bancaire en zone euro,
des ménages. Financer l’économie
** Pour des raisons de comparabilité, les prêts interentreprises ont été exclus (car les données américaines réelle – Eyrolle,
ne sont disponibles que sous forme consolidée). chapitre 5.
Source : Garnier O. (2014). [2]
Ces institutions ont
été créées en 1938 (pour
Fannie Mae) et en 1970
(pour Freddie Mac)
Les acteurs du secteur privé non financier, Les banques jouent ainsi un rôle particuliè- par le gouvernement
américain. Les deux
regroupant les ménages et les entreprises, se rement important dans le financement du noms sont des créations
financent par émissions d’actions ou d’obli- secteur privé de la zone euro. Il est en outre phonétiques faites à
gations (pour les entreprises seulement) ou important de souligner qu’une majeure par- partir de leur sigle
initial, respectivement
par crédit bancaire. Les modes de finance- tie de ce financement bancaire se fait par des FNMA et FHLMC. Les
ment en zone euro et aux États-Unis ne sont banques résidentes (95 % du crédit bancaire deux sociétés possèdent
au secteur privé non financier sont en effet ou garantissent la moitié
cependant pas les mêmes. Deux constats
des prêts immobiliers
peuvent être établis1 : assurés par des banques du pays). aux États-Unis, qu’elles
achètent aux banques
• Les niveaux d’endettement sont dans les Le poids direct de la finance commerciales et
mêmes ordres de grandeur des deux côtés de dans l’économie revendent sous forme
titrisée, avec une
l’Atlantique. En revanche, le financement en
Au-delà de leur rôle dans le financement, les garantie publique. Elles
actions cotées des entreprises est beaucoup n’ont aucun équivalent
acteurs du secteur financier sont considérés
plus élevé aux États-Unis (93 % du produit en Europe. Pour
comme importants pour leur poids direct certains, elles ont été à
intérieur brut [PIB], au troisième trimestre
dans l’économie. Ce poids peut être mesuré l’origine de la crise des
2015) qu’en zone euro (34 % du PIB). subprimes. Un projet
par la part de la valeur ajoutée produite prévoit de les faire
• En zone euro, le crédit bancaire est plus par ce secteur dans la production nationale, disparaître au profit
important qu’aux États-Unis. Cela s’explique ou encore par sa part dans l’emploi, dans d’un établissement
unique.
par le développement de la titrisation aux les salaires ou dans les impôts versés. Par
États-Unis, permis notamment par l’exis- exemple, en France, le secteur financier3 dans [3]
Secteur financier dans
tence des agences Fannie Mae et Freddie son ensemble représente près de 3 % de la son ensemble (banques,
compagnies d’assurances
Mac2 qui bénéficient toujours d’une garantie valeur ajoutée totale, environ 3 % de l’emploi et prestataires de
implicite du gouvernement. et contribue à près de 5 % de l’ensemble des services financiers).

Problèmes économiques SEPTEMBRE 2016 66
prélèvements obligatoires. Un poids impor- impacts variant beaucoup d’un pays à l’autre.
tant peut être perçu comme un avantage Au-delà de l’impact direct du sauvetage
direct pour l’économie d’un pays, mais aussi des banques, il peut être noté que la dette
comme un avantage concurrentiel pour atti- publique a augmenté sur la même période
rer des capitaux étrangers afin de financer de + 22 points de PIB, conséquence directe et
l’économie du pays. A contrario, une écono- indirecte de la crise économique et financière
mie très spécialisée dans la finance peut être dans son ensemble.
considérée comme plus vulnérable aux chocs Au regard de la littérature et de l’observa-
financiers. tion de la crise récente, il paraît évident que
les États ont un rôle à jouer pour réguler la
L’importance des États sphère financière à la fois afin d’en assurer le
pour réguler la finance bon fonctionnement, mais aussi d’en limiter
les excès qui peuvent conduire à des crises
Le développement du système financier d’un avec des conséquences économiques poten-
pays joue un rôle majeur pour une économie tiellement significatives. Pour les pays de
et son État. La littérature académique sur le la zone euro, la réglementation de la sphère
rôle de la finance dans la croissance écono- financière est définie à différents niveaux
[4]
Grjebine T. et Tripier F. mique est abondante4. Avant la crise, la lit- géographiques : au niveau mondial (préco-
(2016), « Finance et térature empirique avait tendance à conclure
croissance : le court nisations établies par le Conseil de stabilité
terme aux dépens du que la finance, en améliorant l’allocation des financière, créé en 2009 au niveau du G20,
long terme ? », Lettre ressources et la gestion des risques, était un ou le Comité de Bâle, hébergé par la banque
du CEPII, avril. soutien à la croissance de long terme. Une des règlements internationaux [BRI], en ce
[5]
Reinhart C. et Rogoff K. série d’articles postérieurs à la crise com- qui concerne plus particulièrement la régle-
(2010), Cette fois, c’est plète l’analyse en montrant que la finance mentation des banques), au niveau européen
différent. Huit siècles
de folie financière, Coll.
serait en effet bénéfique mais seulement (Commission européenne, European banking
« Les temps changent », jusqu’à un certain seuil (mesuré par exemple authority [EBA]7, European securities and
Pearson. par un niveau d’endettement relativement markets autority [ESMA]8, etc.), au niveau
[6]
Banque centrale au PIB). Et, dans tous les cas, de nombreux de la zone euro (BCE) et au niveau national
européenne (2015), « The articles ont analysé au cours du temps le rôle (Autorité des marchés financiers [AMF], Haut
Fiscal Impact of Financial de la finance dans les crises économiques,
Sector Support During Conseil de stabilité financière [HCSF], etc.).
the Crisis », Bulletin à la fois en tant que cause directe, ou en
économique de la BCE, tant qu’accélérateur de déséquilibres. Si ces

[7]
numéro 6. études portaient davantage sur les économies
émergentes avant la crise, elles se sont plus
… qui peuvent devenir abusifs
dans des cas extrêmes
Autorité bancaire
européenne dont le siège récemment intéressées de nouveau aux éco-
est à Londres.
nomies développées5.
[8]
Système européen de Les crises financières peuvent s’avérer coû- Quand la finance est accusée
supervision financière.
teuses pour les finances publiques. Pour d’abuser de son importance
illustration, la Banque centrale européenne
(BCE)6 a publié en 2015 une étude récapitu- « Trop important pour faire faillite »
lant le coût net pour les finances publiques Comme évoqué dans la première partie, la
du soutien aux banques durant la crise dans sphère financière occupe une place fonda-
la zone euro. Sur la période 2008-2014, le coût mentale dans l’économie, pour le finance-
brut cumulé du sauvetage des banques dans ment des États, mais aussi pour assurer le
l’ensemble de la zone euro a été de 8 % du financement du secteur privé et donc soute-
PIB, dont 3,2 % du PIB ont déjà été récupérés nir la croissance économique d’un pays. Les
à fin 2014. L’impact net sur le ratio de dette acteurs de la finance, et donc les banques en
publique a donc été de 4,8 % du PIB, avec des zone euro, bénéficieraient du facteur « trop-

67 LES LIENS FINANCE-ÉTATS : ENTRE NÉCESSITÉ ET ABUS
important-pour-faire-faillite » (« too big to campagnes est plus contrôlé, et où le statut
fail ») qui encouragerait les gouvernements de fonctionnaire limite le phénomène des
à protéger leurs activités au niveau national. « portes tournantes ». Cependant, d’autres
Les notations des banques par les agences canaux d’influence existent en Europe.
intègrent d’ailleurs cette notion de soutien Tout d’abord, certains réseaux bancaires
implicite par les États. Certains établisse- locaux (privés, parapublics, partiellement
ments pouvaient bénéficier de jusqu’à trois ou récemment privatisés) continuent d’en-
crans dans leur notation du fait de ce soutien. tretenir des liens étroits avec les gouverne-
Ce phénomène est cependant en train d’évo- ments locaux (Sparkassen ou Landesbanken
luer avec la mise en place du chantier Résolu- en Allemagne, institutions contrôlées par
tion en zone euro (voir infra, troisième partie). des fondazioni en Italie, certaines cajas en
Espagne…). D’autres liens plus informels
Captation des autorités publiques peuvent aussi être mis en avant. Ainsi, cer-
Au-delà du soutien volontaire des États pour tains économistes évoquent le Réseau des
leur secteur financier, des critiques sont Grandes Écoles spécialisées (Réseau GES),
récemment réapparues sur l’influence exces- en France, qui forme en même temps des
futurs fonctionnaires, des futurs hommes
sive de l’industrie financière sur les États ou
politiques et des futurs cadres dirigeants,
leurs représentants. Ces critiques de captation
notamment du secteur financier. L’esprit de
des autorités ne datent pas d’hier, mais la crise
corps développé dans ces écoles permettrait
a fait revenir ces suspicions dans les débats.
selon eux de tisser des relations susceptibles
En effet, la crise de 2008 trouve une partie de de favoriser par la suite une influence de la
son origine dans la dérégulation du secteur sphère publique par la sphère financière. La
financier aux États-Unis au début des années mise en place de l’Union bancaire, que nous
2000 qui avait, selon cette thèse, été encou- présenterons dans la troisième partie, tend
ragée par l’influence du lobby financier. Le à rendre plus difficile cette « captation » au
rapport de la commission d’enquête de la niveau national.
crise financière9 a ainsi établi que l’indus- [9]
Report by the
trie financière avait dépensé, entre 1999 et Quand l’État est accusé d’abuser Financial Crisis Inquiry
2008, 2,7 milliards de dollars en lobbying au Commission (FCIC),

niveau fédéral et 1 milliard en contribution
de son pouvoir janvier 2011.

au financement des campagnes électorales. S’il a été reproché à certains États d’utiliser
Au-delà des montants dépensés, l’influence leur banque pour défendre leurs « champions
de l’industrie financière se ferait aussi par nationaux », de nombreux exemples dans
le phénomène dit des « portes tournantes ». l’histoire montrent aussi des États cherchant
Il est en effet fréquent aux États-Unis qu’un à orienter le crédit vers certains pans d’acti-
représentant du gouvernement aille travail- vité jugés stratégiques.
ler pour l’industrie financière et récipro- Le terme « répression financière », apparu
quement. Cette perméabilité entre les deux dans les années 1970 lors du développe-
milieux serait un canal supplémentaire par ment de plusieurs économies émergentes,
lequel le secteur financier influencerait les désigne un ensemble d’actions de politiques
autorités publiques. monétaire, réglementaire ou fiscale visant à
Cette description de « captation » des autori- influencer l’allocation de crédit vers certains
tés publiques a surtout été évoquée pour les secteurs d’activité, notamment vers le finan-
États-Unis. Le financement des campagnes cement de la dette publique. Ce terme a été
politiques et les « portes tournantes » utilisé rétrospectivement pour qualifier des
sont en effet des phénomènes de moindre politiques dans la période de l’après-guerre
ampleur en Europe, où le financement des dans les économies développées.

Problèmes économiques SEPTEMBRE 2016 68
Après la crise de 2008, cette dénomination La disparition du risque de change à l’inté-
est revenue dans les débats. En effet, pour rieur de la nouvelle zone euro a bien sûr été le
faire face à la crise économique, les États principal facteur à l’origine de ce processus.
ont vu leur déficit augmenter nettement et Pour les investisseurs obligataires jusque-
ont donc dû faire face à des besoins accrus là tenus de détenir des titres dans leur seule
de financement. Il a ainsi été reproché aux devise domestique, l’univers de placement
politiques monétaires, par le maintien de s’est subitement élargi du cadre national à
taux trop bas, et aux politiques réglemen- celui de l’ensemble de la zone euro, en leur
taires, par la mise en place de ratios de permettant de diversifier le risque émetteur.
liquidité, d’inciter les banques à détenir Il en a résulté une importante réallocation
la dette publique, au détriment du finan- de leurs portefeuilles. À titre d’illustration, la
cement de l’investissement privé. L’autre détention par les banques de la zone euro de
exemple évoqué du retour de la répression dettes d’un autre pays de la zone euro est pas-
financière est la nouvelle importance don- sée de 10 % à 30 % pour les obligations d’État
née à des institutions de crédit publiques entre 1999 et 2007.
apparues dans la période d’après-guerre, Ce mouvement d’intégration s’est accom-
telles que la Caisse des dépôts et consigna- pagné d’une quasi-disparition des écarts
tions en France, Kreditanstalt für Wiede- entre les taux d’intérêt auxquels se refi-
raufbau (KfW) en Allemagne,… dont la poli- nancent les États des différents pays. Cette
tique d’investissement peut être davantage convergence des taux obligataires est cepen-
contrôlée par les États. dant allée bien au-delà de ce que justifiait
la disparition du risque de change suite à

Évolution de la notion de l’État la mise en place de la monnaie unique : de
façon erronée, les investisseurs ont impli-
en zone euro citement fait le pari que le risque de crédit
était devenu identique entre tous les émet-
En zone euro, le lien entre les États et leurs teurs souverains de la zone euro. La règle du
acteurs nationaux de la finance, notamment « no bail-out » (clause des traités de l’Union
les banques, a largement évolué depuis la européenne [UE]) qui interdit expressément
mise en place de la monnaie unique. On peut aux États membres de prendre à leur charge
en distinguer trois phases : avant, pendant et les engagements financiers d’un autre État
depuis la crise financière. était ainsi jugée non crédible et l’existence
de l’euro était considéré intangible. La dis-
Avant la crise : relâchement cipline de marché évoquée précédemment ne
du lien entre les États fonctionnait donc plus pour discriminer les
politiques budgétaires au sein des pays de la
et la finance nationale zone euro.
Un mouvement visible de diversification Par ailleurs, la mise en place de la monnaie
à l’international des portefeuilles, notam- unique a fait perdre aux États leur autonomie
ment sur les détentions de dette publiques a monétaire et donc leur capacité de faire de la
caractérisé les années avant la crise. La mise répression financière.
en place de la monnaie unique puis les évo-
lutions des directives européennes pour la Pendant la crise : mouvement
finance et les banques ont renforcé l’intégra- de « renationalisation »
tion des activités financières et bancaires au
niveau des pays de la zone euro. Ce mouve- La crise a entraîné un retour en arrière des
ment d’intégration s’est notamment opéré au liens existant entre les États et les banques
niveau du marché des obligations d’État. du pays. Tout d’abord, les banques secouées

69 LES LIENS FINANCE-ÉTATS : ENTRE NÉCESSITÉ ET ABUS
par la crise financière ont globalement béné- rompre de nouveau ce lien. Ce projet repose
ficié d’un soutien explicite ou implicite de sur trois piliers : une supervision unique des
l’État auquel elles étaient rattachées, afin de banques de taille importante par la BCE, un
limiter la contagion observée suite à la fail- mécanisme de résolution des banques en dif-
lite de Lehman Brothers. ficulté, afin de limiter le recours aux États en
Ensuite, la progression rapide de déficits cas de difficulté, et à terme une mise en com-
publics dans certains pays a fait revenir sur mun du mécanisme de garantie des dépôts.
les marchés la discrimination des risques Parallèlement à l’Union bancaire, le proces-
entre les différents États de la zone euro. sus de l’Union des marchés de capitaux vise
Ainsi, les taux d’intérêt auxquels se refi- à renforcer le développement et l’intégration
nancent ces États se sont rapidement élevés. des marchés financiers en zone euro.
Parallèlement à ce retour brusque de la dis- La mise en place de ces projets, couplée
cipline de marché, les banques ont inversé à l’usage d’outils non conventionnels de
leur processus de diversification à l’interna- politique monétaire et la mise en place de
tional de leur détention de titres publics pour fonds européens (tel le Fonds européen de
favoriser de nouveau la dette de l’État auquel stabilité financière créé en 2010) ont permis
elles sont rattachées. Les banques sont ainsi de stabiliser le mouvement de renationali-
redevenues des détentrices majeures de dette sation des marchés de la zone euro depuis
publique de leur propre État, notamment l’automne 2012.
dans les pays périphériques de la zone euro. Cependant, ces chantiers restent en cours de
En outre, cette période s’est accompagnée réalisation, et l’objectif d’intégration finan-
d’un retour indirect à des formes de répres- cière sera réellement atteint quand la zone
sion financière nationale, les autorités dans euro verra apparaître des acteurs bancaires
chaque pays incitant leurs institutions finan- paneuropéens et des marchés financiers d’ac-
cières à acheter des actifs nationaux, et tions et d’obligations intégrés. Par ailleurs, il
notamment des titres de dettes d’État. est important de souligner que si la régula-
tion de la finance et de ses principaux acteurs
Depuis la crise : en quête est en voie de se faire au niveau supranatio-
nal, certaines politiques resteront au niveau
d’organisation pérenne
des États. Ainsi, la politique macropruden-
Cependant, ce mouvement de renationali- tielle – politique visant à limiter le risque
sation s’est retourné contre lui-même : le de dysfonctionnement du système financier
retour à des liens plus étroits entre États et dans son ensemble – et la fiscalité demeure-
banques s’est avéré particulièrement néfaste ront aux mains des États. La question peut
dans les économies périphériques de la zone donc se poser de la pérennité de cette organi-
euro. Le projet de l’Union bancaire a ainsi sation en cours de construction.
été conçu avec pour objectif principal de

POUR EN SAVOIR PLUS
™ GARNIER O. (2016), De la ™ MONNET E., PAGLIAIRI S. ™ REINHART C. (2012), « Le
bonne dose de désinter- et VALLÉE S. (2014), « Europe Retour de la répression
médiation bancaire en zone Between Financial Repression financière », Revue de la
euro, Financer l’économie and Regulatory Capture », stabilité financière, Banque
réelle, Eyrolle. Bruegel working paper, juillet. de France, no 16, avril.

Problèmes économiques SEPTEMBRE 2016 70
La fuite des cerveaux n’est plus aujourd’hui uniquement le problème des pays en développement,
elle touche également des pays comme la France. Un secteur et une destination sont particulière-
ment concernés : la finance et le Royaume-Uni. Si l’importance de la communauté française à
Londres est souvent surestimée, force est de constater que de nombreux jeunes Français, notamment
diplômés en finance, cherchent leur premier emploi de l’autre côté de la Manche. Cette tendance
témoigne certes de l’excellence des formations françaises en ce domaine, mais elle est surtout liée
à la mondialisation qui offre aux plus qualifiés davantage d’opportunités pour développer leur
potentiel. L’engouement pour la finance risque cependant de se faire au détriment d’autres filières,
à commencer par les secteurs productifs traditionnels. Gunther Capelle-Blancard et Claire Célérier
analysent ces évolutions et les mettent en lien avec la question de l’utilité sociale de la finance.
Problèmes économiques

Étudier à Paris, travailler
à Londres : fuite des cerveaux
et allocation des talents
 GUNTHER CAPELLE-BLANCARD lence de nos formations supérieures ? Cela
témoigne-t-il d’un déclin de la France, de son
Université Paris-I Panthéon-Sorbonne (Centre d’économie économie, de son secteur financier ? Ou est-ce
de la Sorbonne) et Labex Réfi symptomatique des dérives de la finance, de
 CLAIRE CÉLÉRIER la montée en puissance d’une élite mondiali-
sée et du creusement des inégalités ?
Université de Toronto, Rotman School of Management

Depuis quelques années, les médias retracent
fréquemment le parcours de jeunes et brillants
« Fuite des cerveaux » ou plus
diplômés, qui, formés dans les écoles et les
universités françaises les plus prestigieuses,
grande mobilité internationale ?
s’expatrient pour faire fortune. Un secteur et
Des travailleurs de plus
un pays retiennent particulièrement l’atten-
tion : la finance et le Royaume-Uni. en plus mobiles…
Assiste-t-on à une fuite des cerveaux ? À un La mondialisation ne se limite pas au com-
exil fiscal ? Ou est-ce un signe de l’excel- merce international des biens et services et

71 ÉTUDIER À PARIS, TRAVAILLER À LONDRES : FUITE DES CERVEAUX ET ALLOCATION DES TALENTS
à la libre circulation des capitaux. Les indi- gers qu’elle n’en perd chaque année1. Mais [1]
La France accueille
vidus eux-mêmes s’affranchissent désormais une note récente du Conseil d’analyse éco- près de 300 000 étudiants
étrangers chaque année,
facilement des frontières. La tendance est à la nomique2 (CAE) suggère que la situation ce qui représente un
mobilité : il est de plus en plus facile de vivre serait inversée pour les travailleurs les plus huitième des effectifs
de l’enseignement
et de travailler à l’étranger. qualifiés : la France verrait chaque année supérieur (source :
D’après l’Institut national de la statistique davantage de talents quitter son territoire MENESR 2014-2015).

et des études économiques (INSEE), plus de que le rejoindre. Ainsi, les personnes nées à Près de la moitié
viennent d’Afrique, et
3 millions de personnes nées en France vivent l’étranger immigrant en France sont-elles, un quart des autres pays
aujourd’hui à l’étranger et ce sont, chaque en moyenne, plus diplômées que la popula- européens ; les étudiants
tion française (27 % ont un diplôme Bac + 5, en provenance de la
année, plus de 100 000 Français qui à leur zone Asie-Pacifique ne
tour décident de s’expatrier. Si le phénomène contre 22 %), mais elles le sont moins que représentent que 17 %
n’est pas nouveau, il ne cesse de s’amplifier. les Français retournant en France après et ceux d’Amérique
une période d’expatriation (44 %). Et plus on que 9 %.
Depuis 1980, le taux d’émigration (défini
comme le stock d’émigrants de plus de 25 ans s’élève dans l’échelle des diplômes, plus les [2]
Garcia-Peñalosa C.
rapporté à la population totale) a ainsi dou- Français émigrent : 15 % des diplômés fran- et Wasmer É. (2016),
« Préparer la France à la
blé en France pour dépasser les 2 %. Assiste- çais des grandes écoles ont choisi de travail- mobilité internationale
t-on à un exode des travailleurs français ? ler à l’étranger pour leur premier emploi. croissante des talents »,
Conseil d’analyse
En quoi l’émigration des plus diplômés est-
Comparé à ses voisins européens, la France économique, note no 31.
elle un problème ? L’État à l’origine de ce
n’est pas particulièrement touchée : le taux [3]
La Note du CAE
flux migratoire supporte les coûts de for-
d’émigration est de plus de 3 % en Alle- (op. cit.) explicite bien
mation des migrants, mais ne perçoit pas
magne, et de plus de 7 % au Royaume-Uni par l’enjeu budgétaire :
les recettes fiscales ultérieures sur les reve- « Le parcours optimal
exemple. Par ailleurs, de nombreux étrangers (…) serait de se former
nus de ces « hauts potentiels » qui partent à
viennent chaque année s’installer en France, en France, de partir
l’étranger3. En outre, le pays se retrouve privé à l’étranger pour
de sorte que le solde migratoire est légère-
de ses éléments les plus talentueux (cher- démarrer une carrière
ment positif. de haut niveau, puis
cheurs, entrepreneurs…) dont l’activité pro-
de rentrer en France à
fite à l’ensemble de l’économie. À l’inverse, le l’âge où il faut payer les
… en particulier parmi départ des plus diplômés peut aussi bénéfi- études pour ses enfants
les plus diplômés cier à l’économie nationale, en permettant ou se soigner. »

Il n’existe pas de données très précises sur la constitution de réseaux à l’étranger et en
les qualifications des migrants. Cependant, offrant une incitation supplémentaire à se
les enquêtes suggèrent que les travailleurs former. Il convient également d’ajouter que
les plus diplômés sont plus enclins à s’expa- de nombreux expatriés reviennent dans leur
trier, ce qui suscite naturellement de nom- pays d’origine après quelques années, et
breuses inquiétudes. peuvent alors le faire profiter de leurs liens et
de leur expérience acquis à l’étranger.
Le terme « fuite des cerveaux » (brain drain)
est apparu dans les années 1960, pour dési-
Pourquoi partir ?
gner alors le départ de nombreux scienti-
fiques britanniques vers les États-Unis. La L’accroissement de la mobilité internationale
fuite des cerveaux a, par la suite, davantage des travailleurs est une tendance bien réelle,
concerné les pays en développement qui en particulier pour les plus qualifiés. Mais si
voyaient leurs « talents » migrer en masse ce constat est largement partagé, les diagnos-
au profit des pays occidentaux. En France, tics diffèrent selon que l’on met l’accent sur
les craintes ne sont apparues qu’à la fin des l’une ou l’autre des motivations des candi-
années 1990. dats au départ.
En pratique, le bilan est difficile à établir. Pour certains expatriés, la raison principale
La France accueille plus d’étudiants étran- est simplement qu’ils ne trouveraient plus en

Problèmes économiques SEPTEMBRE 2016 72
France les conditions pour s’épanouir pro- fréquents, et les salaires bien plus élevés, en
fessionnellement. Le phénomène de fuite des particulier pour les superstars. Désormais, les
cerveaux est ainsi souvent utilisé comme pré- deux facteurs qui expliquent l’attractivité des
texte pour dénoncer, pêle-mêle, des réglemen- pays sont la concurrence fiscale5 et l’exposi-
tations trop contraignantes, un ras-le-bol fis- tion médiatique des championnats. Le départ
cal, une France trop frileuse et condamnée à d’Éric Cantona pour le Royaume-Uni en 1992
l’immobilisme. (à Leeds, puis Manchester) fait suite à une série
Ces facteurs – qu’ils soient réels ou ressen- d’échecs en France ; il s’agit là d’un véritable
tis – peuvent effectivement jouer. Plusieurs exil. Rien à voir avec la colonie de « frenchies »
études montrent d’ailleurs que la fiscalité (une cinquantaine la saison dernière) qui
affecte les flux de travailleurs les plus quali- jouent désormais en Premier League et pour
[4]
Voir, par exemple, fiés4. L’environnement fiscal et réglementaire qui l’Angleterre est une destination de premier
Kleven H. J., Landais C., n’est toutefois pas le seul facteur de la mobi- choix. Ce qui se passe dans l’univers du bal-
Saez E. et Schultz E. lon rond est le reflet (déformé) des effets de la
(2014), « Migration and lité des talents, sinon comment expliquer que
Wage Effects of Taxing les jeunes diplômés allemands, scandinaves mondialisation sur la mobilité des talents.
Top Earners: Evidence
from the Foreigners’ Tax
ou britanniques soient plus nombreux encore
Scheme in Denmark »,
Quarterly Journal of
Economics, 129 (1),
que leurs homologues français à tenter leur
chance à l’étranger ? Londres : l’eldorado
p. 333 à 378 ; Akcigit
U., Baslandze S. et
Si de plus en plus de jeunes Français diplô-
més se décident à s’expatrier, à l’image donc
à deux heures de train ?
Stantcheva S. (2016),
« Taxation and the de ce qui se fait depuis longtemps chez plu- La communauté française
International Mobility sieurs de nos voisins européens, c’est que
of Inventors », American
la mondialisation fournit aux plus qualifiés
à Londres : mythes et réalité
Economic Review,
à paraître. davantage d’opportunités pour développer Londres figure en excellente place dans le
[5]
leur potentiel. D’une part, ces travailleurs ont cœur des expatriés (et pas seulement pour
Kleven H. J.,
Landais C. et Saez E. la possibilité d’exercer leurs compétences les footballeurs). On estime ainsi à près de
(2013), « Taxation and dans un environnement correspondant mieux 250 000 le nombre de Français qui vivent à
International Migration à leur qualification, là où la demande est la
of Superstars: Evidence
Londres, dont les deux tiers auraient moins
from the European plus élevée et où se trouvent les réseaux de 40 ans. Boris Johnson, l’ancien maire de
Football Market », technologiques et de savoir. La mondialisa- la capitale britannique, se réjouissait régu-
American Economic
Review, 103(5),
tion permet, d’autre part, aux plus qualifiés lièrement d’accueillir autant de Français et
p. 1892 à 1924. d’exercer leur talent à plus grande échelle. prétendait même, de façon évidemment pro-
L’ « industrie » du football offre une très bonne vocatrice, être le maire de la sixième plus
illustration de ce phénomène. Jusqu’au milieu grande ville française dans le monde (en
des années 1990, les équipes européennes toute rigueur, Londres se situerait plutôt
ne pouvaient engager qu’un petit nombre de autour de la 30e place parmi les aggloméra-
joueurs étrangers. Mais, en 1995, la Cour de tions françaises).
justice européenne jugea que les quotas liés Alors bien sûr, tous les Français à Londres
à la nationalité étaient contraires à l’article n’y exercent pas un talent particulier. Beau-
48 du traité de Rome sur la libre circulation coup, notamment parmi les plus jeunes (un
des travailleurs entre les États membres. quart des Français à Londres auraient moins
L’arrêt Bosman, du nom du joueur qui avait de 18 ans), y viennent tout simplement étu-
déposé plainte, a ainsi permis aux clubs dier et/ou travailler dans la restauration ou
européens de recruter autant de joueurs de le commerce. L’Eurostar, le désir de perfec-
l’Union européenne (UE) qu’ils le souhaitent. tionner son anglais, un marché du travail
En conséquence, les footballeurs sont devenus dynamique et un taux de chômage deux fois
beaucoup plus mobiles, les transferts plus inférieur à celui de la France sont autant de

73 ÉTUDIER À PARIS, TRAVAILLER À LONDRES : FUITE DES CERVEAUX ET ALLOCATION DES TALENTS
bonnes raisons de traverser la Manche. Reste grand nombre d’entreprises d’un même sec-
que nos compatriotes à Londres ne sont pas teur en un même lieu accroît la probabilité
vraiment plus nombreux que les Allemands pour un salarié qualifié dans ce secteur de
ou les Italiens. En fait, si l’on entend autant (re-) trouver rapidement l’emploi désiré,
parler français, c’est surtout parce que nous sans avoir à supporter les coûts d’un démé-
sommes deux millions chaque année à visiter nagement. Les entreprises bénéficient aussi
la capitale britannique, davantage que n’im- de cette concentration de main-d’œuvre
porte quelle autre nationalité ! qualifiée et spécialisée, dans la mesure où
On a beaucoup exagéré l’importance de la elles parviennent plus facilement à pour-
communauté française à Londres, mais il y voir leurs postes par du personnel adapté et
a un secteur où la France semble bien repré- diminuent ainsi les coûts de rotation de la
sentée : la finance. main-d’œuvre.
Ces trois sources d’économies d’agglomé-
La City : capitale de la finance ration expliquent donc, non seulement la
mondiale concentration à Londres des activités finan-
cières, sources d’externalités positives
Combien de Français travaillent à la City ? pour les entreprises financières, mais aussi
Beaucoup assurément, sans toutefois que l’attraction que représente la City pour les
l’on puisse donner de chiffres précis. Il est jeunes diplômés. En l’espèce, ce n’est pas tant
important de souligner que l’essentiel d’entre Londres qui attire, que la finance.
eux est en poste dans des filiales d’établis-
sements français. Notons également qu’il y
a probablement tout autant d’Allemands ou
d’Italiens à la City. Londres est, en effet, la
L’attrait de la finance pour les jeunes
capitale de la finance mondiale. diplômés
Les activités financières ont une tendance
très forte à la concentration géographique. De plus en plus d’étudiants
Depuis la création des premières bourses choisissent les métiers
au XVIe siècle, il en a toujours été ainsi. Et de la finance…
aujourd’hui, comme depuis deux siècles, la
City bénéficie pleinement des effets d’ag- Au cours des deux dernières décennies, les
glomération (clustering) qui poussent les diplômes en finance ont fleuri et drainé tou-
banques et les intermédiaires financiers à jours plus d’étudiants. Une part croissante des
se regrouper. La concentration d’entreprises Français les plus diplômés ont ainsi choisi de
d’un même secteur en un même lieu tend, travailler dans la finance et, en conséquence, de
tout d’abord, à y attirer des fournisseurs plus en plus volontiers à l’étranger, en particu-
spécialisés ce qui, en augmentant la concur- lier sur les places financières de Londres, New
rence, diminue les coûts. Dans le cas des York, voire Hong Kong. D’après l’association
activités financières, ce sont notamment les des Ingénieurs et scientifiques de France (IESF) [6]
Célérier C. et Vallée B.
avantages liés à la proximité des entreprises alors que, en 1985, 2 % d’entre eux travaillaient (2016), « Returns to
Talent and the Finance
informatiques et de télécommunications qui dans la finance, ils sont près de 4 % après 2005. Wage Premium »,
renforcent les effets d’agglomération. La Comme le montre le graphique 1, l’évolution document de travail.
concentration spatiale des activités facilite, est plus frappante encore parmi les ingénieurs [7]
L’enquête IESF étant
également, le transfert de savoirs spécialisés, diplômés des « très grandes écoles ». Alors que fondée sur le volontariat,
qu’il s’agisse de transfert de technologies ou 3 % d’entre eux travaillaient dans la finance en la représentativité de
d’échanges informels. Une localisation com- 1985, ils étaient près de 8 % en 20106. Le phéno- l’échantillon ne peut
être garantie malgré
mune crée, enfin, un effet d’attraction sur la mène s’est un peu ralenti après la crise finan- le nombre élevé de
main-d’œuvre spécialisée. La présence d’un cière de 2008, sans toutefois s’inverser7. participants.

Problèmes économiques SEPTEMBRE 2016 74
La même tendance est observée aux États- 2. La part des ingénieurs qui travaillent
Unis : 15 % des étudiants de Harvard diplô- à l’étranger (en %)
més en 1990 travaillaient dans la finance
Tous secteurs confondus Secteur de la finance
quinze ans plus tard, soit un triplement par Diplômés des très grande écoles
[8]
Goldin C. et Katz L. rapport aux diplômés des années 19708. 50
(2008), « Transitions:
Career and Family Life
Cycles of the Educational … et se tournent donc 40
Elite », American
Economic Review, 98(2),
vers l’étranger 30
p. 263 à 269.
En parallèle, les capitales étrangères, en par- 20
ticulier Londres et New York, exercent un pou-
voir d’attraction croissant parmi les jeunes 10
diplômés. Ainsi, d’après l’enquête Classes
0
préparatoires aux grandes écoles (CPGE), la 1985 1990 1995 2000 2005 2010
part des jeunes diplômés des grandes écoles
Source : enquête IESF, Célérier C. et Vallée B. (2016).
qui ont choisi de travailler à l’étranger pour
leur premier emploi a augmenté de 12 %
Les formations en finance :
en 2001 à 15 % en 2008 et 17 % en 2016 ; le
Royaume-Uni, qui « capture » 18 % de ceux- The French touch ?
ci, est leur première destination. Si les diplômés français sont prisés par delà
L’attractivité de l’étranger comme lieu de nos frontières, c’est bien sûr signe que leurs
travail est encore plus marquée dans la compétences sont largement reconnues et que
finance, surtout pour les diplômés des « très les formations qui leur sont offertes sont de
grandes écoles ». Le graphique 2 montre la qualité. Les classements internationaux, qui
part des diplômés d’une école d’ingénieurs plus est anglo-saxons, font d’ailleurs souvent
française qui travaillent à l’étranger tous la part belle aux établissements français.
secteurs confondus, pour le secteur de la Dans le classement du Financial Times, pour
finance et de ceux du secteur de la finance 2015, la moitié des dix premiers établisse-
qui sont diplômés d’une très grande école. ments pour les programmes de master en
L’attractivité de l’étranger a crû plus forte- finance sont français. Et les résultats sont
ment pour ces derniers. similaires dans le classement établi par le
cabinet Emolument sur la base de déclara-
tions spontanées. Ces classements sont bien
1. La part des ingénieurs qui travaillent dans sûr à prendre avec beaucoup de précautions,
le secteur de la finance (en %) mais traduisent bien la bonne réputation des
Ensemble des ingénieurs établissements français.
Ingénieurs diplômés des très grandes écoles Le cas le plus emblématique est peut-être
8
celui du master « Probabilités et Finance ».
En 2006, sa fondatrice, Nicole El Karoui, fai-
sait la une du Wall Street Journal. On esti-
6
mait alors qu’un tiers des « quants » (le nom
donné aux analystes quantitatifs dans le jar-
4 gon financier) dans le monde était français.
Le chiffre est certainement fantaisiste (en
tout cas, il n’y a aucune source fiable), mais il
2 est symptomatique de l’engouement que sus-
1985 1990 1995 2000 2005 2010
citent certaines formations françaises, par-
Source : enquête IESF, Célérier C. et Vallée B. (2016). ticulièrement en mathématiques financières.

75 ÉTUDIER À PARIS, TRAVAILLER À LONDRES : FUITE DES CERVEAUX ET ALLOCATION DES TALENTS
Ces départs sont évidemment l’expression James Tobin a été le premier, en 1984, à sug-
d’un certain savoir-faire à la française. Mais la gérer que les rendements sociaux du secteur
collectivité doit-elle financer les études supé- financier puissent être plus faibles que ses
rieures (les frais de scolarité sont particulière- rendements privés et à s’inquiéter que le sec-
ment modestes, surtout comparés à la situa- teur financier puisse « ravir » les talents au
tion au Royaume-Uni ou aux États-Unis9), si détriment des secteurs productifs et soit ainsi [9]
Les frais de scolarité
une part non négligeable des futurs diplômés inefficient au niveau de la société11 : plus de annuels s’échelonnent
de 215 dollars à
ne participent pas à la croissance française, ni financiers signifie aussi moins de chercheurs 715 dollars en France,
ne s’acquittent d’impôts en France ? en physique, en biochimie, en informatique, contre en moyenne plus
moins d’innovateurs, moins d’entrepreneurs, de 8 000 dollars en
Grande-Bretagne et
Une mauvaise allocation etc. Cela a évidemment des conséquences
importantes sur la croissance12.
aux États-Unis.

des talents ?
[10]
Philippon T. et
Reshef A. (2012), « Wages
Allocation des talents and Human Capital
Des salaires très (trop ?) élevés et « revolving doors » in the U.S. Financial
Industry: 1909-2006 »,
Quarterly Journal of
L’attrait pour le secteur finance est évidem- Le problème de l’allocation des talents se
Economics, 127 (4),
ment dû aux salaires qui y sont particulière- pose aussi entre le régulateur et les établisse- p. 1551 à 1609. Voir aussi
ment élevés. Et cela reste vrai malgré la crise. ments qu’il supervise. Difficile, en effet, pour Célérier C., et Vallée B.,
op. cit.
Parmi les diplômés de Harvard, par exemple, le régulateur d’offrir à ses contrôleurs des
ceux qui travaillent dans le secteur de la opportunités de carrière et des salaires équi- [11]
Tobin J., 1984, « On
valant à ceux qu’ils obtiendraient de l’autre the Efficiency of the
finance gagnent, toutes choses égales par ail- Financial System »,
leurs, presque trois fois plus que les autres. côté de la barrière. Les plus hautes compé- Lloyds Bank Review,
Plus généralement, l’évolution des salaires tences se retrouvent du côté des supervisés 153, p. 1 à 15.
sur longue période, aux États-Unis comme quand il en faudrait, au contraire, davantage [12]
Murphy K.
en France, fait apparaître une « prime » crois- du côté des superviseurs13. M., Shleifer A. et
sante en faveur des salariés de la finance10. Vishny R. W. (1991),
« The Allocation of
Et c’est sans compter les bonus qui, au total, De l’utilité sociale de la finance Talent: Implications for
s’élèvent chaque année à plusieurs dizaines Les débats sur la mauvaise allocation des Growth », Quarterly
de milliards de dollars à Wall Street. Journal of Economics,
talents renvoient en fait à ceux sur l’utilité 16(2), 503-530. Voir
sociale de la finance. Cette question est évi- aussi Boucher C.,
Financiers versus entrepreneurs demment bien délicate à trancher car elle
Capelle-Blancard G.,
Couppey-Soubeyran J.
Est-il souhaitable que tant de diplômés relève d’un discours normatif que la plupart et Havrylchyk O. (2012),
s’orientent dans le secteur de la finance ? des économistes déclinent, en apparence du « Quand la finance ne
sert plus la croissance »,
Outre le problème de fuite des cerveaux déjà moins. La crise financière, et le développement dans L’économie
évoqué, se pose la question des effets d’évic- de certaines activités, comme le trading haute mondiale 2013, La
fréquence (qui consiste à passer des milliers Découverte,
tion. Le risque est que le développement
p. 73 à 90.
des formations en finance se fasse au détri- d’ordres de bourse à une vitesse atteignant la
[13]
ment des autres filières. Certes, ce risque est milliseconde, voire plus), suscitent malgré tout Shive S. et Forster M.
(2016), « The Revolving
peut-être aujourd’hui masqué par la der- de nombreuses critiques. Un article de la Har- Door for Financial
nière crise financière, qui est encore dans vard Political Review, en 2014, n’hésitait pas Regulators », Review of
toutes les mémoires, mais qu’en sera-t-il à à dénoncer le « gâchis », en termes financiers Finance, à paraître.
moyen terme ? Le problème est que la France et humains, que représente le trading haute [14]
Tymins A. (2014),
souffre d’une désaffection de ses étudiants fréquence14. Gregory Mankiw, dans son article « The Rigged Market:
pour les carrières scientifiques et le nombre sur les inégalités publié en 2013 dans le Jour- A Review of Flash Boys »,
Harvard Political Review.
de création d’entreprises par les diplômés nal of Economic Perspectives résumait plutôt
issus des formations les plus prestigieuses bien la situation : « La dernière chose dont
est bien faible. nous avons besoin est que le prochain Steve

Problèmes économiques SEPTEMBRE 2016 76
Jobs renonce à la Silicon Valley pour rejoindre rité des Britanniques a voté pour la sortie
les traders haute fréquence à Wall Street. Nous du Royaume-Uni de l’UE, la City et Londres
ne devons pas nous soucier de savoir si le pro- ont voté massivement en faveur du maintien
chain Steve Jobs fera fortune, mais nous vou- dans l’UE.
lons être sûrs qu’il fasse fortune d’une façon
[15]
Mankiw G. (2013), qui soit socialement productive.15 »
« Defending the One
Percent », Journal of
Mobilité des talents :
Economic Perspectives,
27(3), 21-34.
Mondialisation des élites
et creusement des inégalités
d’importantes implications
[16]
Kaplan S. N., et L’idée d’un exode massif de nos élites ali-
Rauh J. (2010), « Wall Une plus grande mobilité internationale a mente bon nombre de phantasmes sur le
Street and Main Street: certes, au niveau global, un effet positif en
What Contributes to
déclin de la France. S’il y a de plus en plus
the Rise in the Highest
permettant aux talents de s’exprimer là où de Français vivant à l’étranger, et si cette
Incomes? », Review of ils auront le plus d’impact. Mais cela contri- tendance est plus forte encore pour les plus
Financial Studies, 29(3), bue aussi au développement d’une ultra-élite
p. 1004 à 1050. diplômés, ce n’est pas nécessairement signe
mondialisée. d’un exil forcé, mais davantage le reflet des
[17]
Bell B., et Van La fuite des cerveaux, le gonflement de la opportunités offertes par la mondialisation et
Reenen J. (2013),
« Extreme Wage sphère financière, et l’augmentation des de la qualité de notre enseignement supérieur.
Inequality: Pay at the salaires sont, en grande partie, des consé- Cela ne dispense néanmoins pas d’une
Very Top », American
quences de la mondialisation. Et ils s’ac- réflexion sur ce qu’implique la mobilité des
Economic Review:
Papers and Proceedings, compagnent d’un creusement des inégalités, talents. Il ne s’agit pas pour l’État de décou-
103 (3), 153-157. comme l’attestent les études empiriques rager la mobilité des jeunes diplômés, mais
[18]
Denk O. (2015),
aux États-Unis16 et au Royaume-Uni17. Ainsi, d’offrir de bonnes conditions d’accueil aux
« Financial Sector Pay par exemple, d’après l’Organisation de coo- personnes qualifiées qui immigrent en France
and Labour Income pération et de développement économiques
Inequality: Evidence
ou qui sont de retour après quelques années
From Europe », OECD
(OCDE), les travailleurs du secteur financier passées à l’étranger. Se pose aussi la question
Working Papers, constituent, en Europe, 19 % des 1 % des sala- du financement du modèle français d’ensei-
no 1225. riés les mieux rémunérés18. gnement supérieur public, dont la logique est
Cette élite « nomade » est de moins en moins mise à mal par la mobilité des diplômés. Plus
attachée à l’ancrage domestique, par oppo- largement, la mondialisation interroge sur le
sition à l’essentiel du reste de la population. poids de la finance dans nos économies et sur
De ces divergences d’intérêt et de niveau de le rapport entre les avantages et les obliga-
vie résultent des tensions politiques, comme tions liés à la citoyenneté d’un pays.
en témoigne le vote du Brexit : si la majo-

POUR EN SAVOIR PLUS
™ BOUCHER CH., CAPELLE- Bankers, More Growth? d’Analyse Économique,
BLANCARD G., COUPPEY- Evidence from OECD note no 31.
SOUBEYRAN J. et HAVRYLCHYK Countries, Economic Notes, ™ GODECHOT O. (2015),
O. (2012), « Quand la finance ne 45(1), p. 37 à 51. « Variétés de financiarisation
sert plus la croissance », dans ™ GARCIA-PENALOSA C. et et accroissement des
L’économie mondiale 2013, WASMER E. (2016), « Préparer inégalités », Revue Française
La Découverte, p. 73 à 90. la France à la mobilité de Socio-Économie, no 16,
™ CAPELLE-BLANCARD G. et internationale croissante p. 51 à 72.
LABONNE C. (2016), More des talents », Conseil

77 ÉTUDIER À PARIS, TRAVAILLER À LONDRES : FUITE DES CERVEAUX ET ALLOCATION DES TALENTS
GLOSSAIRE
suivie d’un rachat à terme à une date et à un prix
convenus d’avance (mise en pension).
Passif
Les mots de la finance 2 Ce que l’entreprise doit, une obligation à l’égard
d’un tiers dont il est très probable qu’elle
Actif provoquera une sortie de bénéfices.
Élément du patrimoine. On distingue actifs Quants
financiers et non financiers. Nom donné aux analystes quantitatifs.
Assouplissement quantitatif Répression financière
Opérations d’achat fermes de titres qui font Vision selon laquelle les autorités publiques
augmenter la taille du bilan de la banque pousseraient les banques et les ménages
centrale, ainsi que la base monétaire. à financer à des conditions privilégiées
Assouplissement qualitatif des secteurs choisis de l’État.
Echange de titres dégradés contre des titres Risque systémique
de meilleure qualité aux dépens de la banque Risque qu’un événement particulier entraîne
centrale.
par réactions en chaîne des effets négatifs
Blue chips considérables sur l’ensemble du système.
Les sociétés cotées en Bourse avec une grande Shadow banking
capitalisation et une liquidité importante.
Un système d’intermédiation de crédit
Captation de l’État impliquant des entités et des activités
Vision selon laquelle les autorités publiques extérieures au système bancaire régulé comme
seraient sous l’emprise des acteurs du secteur les fonds de placement monétaires, les banques
financier. d’investissement, les courtiers en titres,
les sociétés d’affacturage etc.
Droits de tirage spéciaux (DTS)
Un instrument monétaire international, créé Small caps
par le FMI en 1969, pour compléter les réserves Les petites capitalisations boursières.
officielles existantes des pays membres. Subprime
Hedge funds Désigne un crédit à risque, détenu par un
Fonds d’investissement pour lesquels il n’existe emprunteur qui n’offre pas les garanties
pas de définition formelle. À l’origine il s’agit suffisantes pour bénéficier d’un taux d’intérêt
de « fonds de couverture » se livrant à des au prix du marché. Ces produits ont joué un
placements de protection contre les fluctuations rôle central dans le déclenchement de la crise
des marchés. Mais en réalité ces fonds sont financière de 2007-2008.
particulièrement risqués. Too big to fail
Marché de gros de liquidité Soutien implicite des États aux banques
Financement sur les marchés financiers systémiques.
et non pas via dépôt bancaire. Trading haute fréquence
Market maker Forme de trading automatisé où la détection, la
Un animateur de marché (teneur de marché), transmission et l’exécution d’une décision sont
généralement une banque d’investissement, ou déclenchées par des algorithmes informatiques.
une personne qui, sur un marché donné, transmet Titrisation
en continu des prix à l’achat et à la vente.
Technique financière qui transforme des
Opération de repo actifs peu liquides (pour lesquels il n’y a pas
Une transaction dans laquelle deux parties véritablement de marché) en valeurs mobilières
s’entendent simultanément sur deux facilement négociables (généralement des
transactions : une vente de titres au comptant obligations).

Problèmes économiques SEPTEMBRE 2016 78
L’histoire et la géographie autrement

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Grâce à la généralisation des nouvelles technologies, notamment les mobiles, et au développement
de l’informatique dématérialisée (cloud computing), le secteur des services financiers est en train
de vivre une profonde transformation. Cette tendance est notamment portée par les « FinTech »,
c’est-à-dire les start-up qui misent sur les technologies numériques pour dynamiser l’univers de la
finance. Tous les segments du marché des services financiers sont concernés comme le démontre
Julien Maldonato : moyens de paiement, crédit, gestion du patrimoine et de l’épargne, assurance.
Si ces changements sont perturbateurs, ils n’arrivent ni tout d’un coup ni de façon aléatoire, mais
forment une tendance à long terme. Les acteurs traditionnels de ces marchés, s’ils font preuve de
la capacité d’adaptation nécessaire, peuvent sortir renforcés de ces mutations.
Problèmes économiques

FinTech : l’innovation financière
au service de qui ?
Une vague d’innovations dites de « rupture »  JULIEN MALDONATO
portée par les start-up de la FinTech met à
l’épreuve et remodèle le secteur des services Directeur-conseil industrie financière chez Deloitte
financiers. Que l’on parle de cryptomonnaies,
de systèmes de paiement mobile, de finance- Depuis  2011, le total des investissements
ment participatif et de l’émergence de l’éco- dans les start-up de la FinTech au niveau
nomie du partage, cela ne fait que commencer. mondial s’élève à 40,4  milliards de dollars
L’idée dominante selon laquelle une inno- dont 19,1  milliards sur l’année  2015. En
vation de rupture est un événement unique Europe, les investissements en  2015 ont été
et de grande envergure est tout simplement de 1,48 milliard de dollars dont 88,8 millions
erronée. La pression incitant les institutions en France. La France se classe 5e pays le plus
de services financiers à innover se poursui- attractif d’Europe, loin derrière le Royaume-
vra sans relâche et menacera la structure Uni qui concentre 65 % des investissements
[1]
traditionnelle du secteur financier, tout en européens1. Source : Fiche FinTech
Frenchweb, juin 2016.
créant des opportunités de changement posi-
tif et de croissance. Tous les domaines des
services financiers seront concernés, nous Tenue de comptes courants :
détaillerons en particulier dans cet article la
tenue des comptes courants, les paiements, la
évolution des préférences des clients
gestion des investissements, les marchés de Portées par les avancées de l’économie
capitaux et l’assurance. numérique, les préférences des clients

Problèmes économiques SEPTEMBRE 2016 80
évoluent vers davantage de simplicité et nelles qui, jusqu’ici, sont partagées entre
d’immédiateté. Ainsi, les fournisseurs de leurs anciens systèmes exigeants sur le plan
comptes courants doivent s’aligner en des ressources et le coût élevé de la création
conséquence. de solutions personnalisées.
Les banques directes, soit celles qui ne com- Quelle sera la portée de tous ces change-
portent aucune agence traditionnelle, mais ments ? Il est probable que d’autres fournis-
uniquement des guichets automatiques ban- seurs tels que les GAFA (Google, Apple, Face-
caires (GAB), constituent un exemple de ce à book, Amazon) ou les opérateurs télécoms
quoi ressemblera l’avenir des services ban- émergeront pour se charger des relations
caires. Ces banques ne sont pas nouvelles. avec la clientèle. Ils se joindront à des four-
La plupart ont été créées il y a des années nisseurs de services spécialisés pour concur-
en tant que filiales de grandes institutions rencer les institutions traditionnelles. Les
financières afin de servir les clients les plus canaux virtuels augmentant les interactions,
sensibles aux frais. Ces banques promettent les fournisseurs traditionnels et non tradi-
des frais modiques et offrent des taux d’inté- tionnels seront davantage intégrés à la vie
rêt attrayants à condition de faire ses opéra- quotidienne des clients.
tions uniquement par téléphone ou en ligne.
Ces tendances peuvent modeler l’avenir des
Aujourd’hui cependant, grâce aux avancées
services financiers de plusieurs manières.
technologiques, elles peuvent concurrencer
Si les services deviennent dégroupés au
les institutions traditionnelles sur d’autres
point où les institutions financières ne
plans que les coûts.
détiendront plus la majorité des données
Les services bancaires mobiles sont un financières des particuliers, cela limitera
autre exemple d’évolution. Comme dans leur capacité à créer de manière indépen-
bien d’autres secteurs, les institutions finan- dante des produits et des services plus
cières se sont réorganisées afin de répondre attrayants. De plus, l’évolution des préfé-
à l’adoption rapide des appareils mobiles rences des clients peut favoriser l’émer-
en ajoutant des sites permettant d’effectuer gence d’un écosystème de fournisseurs non
des opérations de base, mais ces solutions traditionnels. Dans ce scénario, les ins-
hâtives ont vite été supplantées par des appli- titutions financières pourront continuer
cations mobiles entièrement fonctionnelles. à servir de passerelle, mais leur capacité
Des acteurs non traditionnels ont alors pris à contrôler l’expérience client de bout en
les devants, car ils offrent aux utilisateurs bout diminuera. Finalement, à mesure que
d’appareils mobiles des fonctions pratiques les institutions financières feront évoluer
comme les virements de fonds d’une per- leur offre pour demeurer pertinentes aux
sonne à une autre, le paiement de factures yeux des clients, elles devront peut-être
par photo et la reconnaissance vocale. s’attaquer à des domaines moins connus
ou moins définis, ce qui augmentera les
Les forces pourraient toutefois bientôt
risques et les problèmes de conformité.
s’équilibrer. Les plates-formes de services
bancaires tendent à standardiser les inter- Peu importe le scénario envisagé, les insti-
faces de programmation d’applications tutions financières verront diminuer leur
(API en anglais) à l’échelle des institutions capacité de financer leurs propres produits
financières, permettant aux développeurs de et services en interne. Elles devront trou-
concevoir et d’intégrer facilement dans les ver une façon de travailler avec des acteurs
offres de base des fournisseurs des fonctions non traditionnels afin de tirer profit des
améliorées pour les clients. Cela donnera un nouvelles opportunités liées aux produits,
nouvel élan, non seulement aux nouveaux aux services et à la distribution qui se pré-
venus, mais aussi aux institutions tradition- sentent.

81 FINTECH : L’INNOVATION FINANCIÈRE AU SERVICE DE QUI ?
Paiements : un monde sans espèces de fidéliser la clientèle, car les « vents »
semblent vouloir favoriser une diminution
La mobilité et la connectivité s’associent des frais d’opérations bancaires.
pour concrétiser la société sans espèces Quoi qu’il arrive, les institutions financières
attendue depuis longtemps. Les applica- vont probablement perdre au moins une
tions mobiles libéreront les utilisateurs de partie de l’influence qu’elles ont sur l’expé-
leurs portefeuilles et des files d’attente à la rience client en matière de transactions. En
caisse. Les technologies intégrées et simpli- outre, elles dépendront davantage des parte-
fiées permettront de régler ses comptes plus nariats de commercialisation pour orienter
facilement. La géolocalisation, la biométrie l’utilisation des cartes auprès de commer-
et les jetons permettront de protéger de la çants particuliers.
fraude toutes les parties intervenant dans
une opération. Les consommateurs sont en
voie d’adopter ces nouvelles technologies. Marchés de capitaux : plates-formes
Entre-temps, les banques émettrices de
cartes de paiement devront se distinguer, de financement participatif
même si cela implique de devoir céder le Les effets des évolutions technologiques se
contrôle de l’expérience client à des plates- font également sentir sur les marchés des
formes de paiement numérique. capitaux. Examinons dans ce contexte les
Cette lutte pourrait entraîner un regroupe- plates-formes de financement participatif,
ment dans le marché des paiements. Dans ce c’est-à-dire les sites web permettant aux
cas, les émetteurs autonomes importants ou entreprises et aux investisseurs d’entrer en
les grands réseaux d’émetteurs (Visa, Mas- communication.
tercard et American Express) pourraient Les plates-formes de financement participatif
être avantagés, leur taille leur permettant de ne fournissent pas de conseils en placement.
surpasser les autres émetteurs. Peu importe Elles ne proposent pas d’investir dans les
l’issue, il faudra s’assurer d’une grande pré- actions ou les titres de créance – pas directe-
sence parmi les activités de paiement de la ment, du moins. Il s’agit d’un marché (virtuel)
clientèle, et un accès à l’ensemble des pré- où des entreprises peuvent s’afficher pour
cieuses données concernant son mode de vie essayer d’attirer des investisseurs potentiels.
et ses préférences. De leur côté, les investisseurs y trouvent un
Une fragmentation du marché des paie- moyen pratique de repérer des opportunités
ments est également envisageable. Comme et de les comparer les unes aux autres.
les consommateurs répartiront leurs achats Les plates-formes de financement participatif
parmi un plus grand nombre de cartes, la n’offrent pas toutes les mêmes opportunités
carte de crédit perdra son pouvoir de fidé- d’investissement. Par exemple, certaines sont
lisation de la clientèle pour les institutions spécialisées dans les entreprises en démarrage.
financières. Il deviendra également plus dif- D’autres permettent aux investisseurs princi-
ficile pour ces dernières d’évaluer la solvabi- paux de gagner des honoraires en échange de
lité d’un client. leur travail. Plusieurs plates-formes facilitent
Il se peut également que la carte de crédit soit l’émission de titres financiers par les sociétés
tout simplement remplacée. Si cela se pro- ou leur permettent d’intégrer des dispositions
duit, les institutions financières de services uniques, comme des préachats/avantages, afin
aux particuliers devront trouver une façon de d’attirer les investisseurs.
remplacer la source de revenus que leur pro- Il faut évidemment se demander si ces nou-
cure actuellement ce mode d’emprunt. Elles velles catégories d’actifs sont vraiment
devront également créer de nouvelles façons appropriées pour les particuliers voulant

Problèmes économiques SEPTEMBRE 2016 82
investir. Exiger que les demandeurs de fonds toujours plus vaste d’options d’investisse-
répondent à des cibles minimales ou acceptent ment s’offrant à eux.
le leadership d’un investisseur expérimenté
est une chose, mais protéger les consomma-
teurs au chapitre de la diligence raisonnable Gestion de placements :
en est une autre. Pour assurer leur réussite à
long terme, les plates-formes de financement le pouvoir aux clients
participatif devront maintenir un bon équi- La gestion du patrimoine est en train de
libre en continuant de proposer des opportu- se « démocratiser ». Des services autrefois
nités aussi attrayantes pour les demandeurs coûteux et exigeants sur le plan de la main-
de fonds que pour les investisseurs. d’œuvre se banalisent. La technologie permet
S’il s’installe, le modèle des plates-formes de vulgariser des connaissances financières
de financement participatif aura de nom- qui étaient auparavant réservées aux cercles
breuses incidences sur les institutions finan- restreints des clients à haut patrimoine.
cières. Au départ, les avantages de ce modèle Les conseillers-robots font partie de ce nou-
pourraient sembler irrésistibles aux entre- vel univers. Ils peuvent sembler être de la
prises en démarrage, malgré leurs craintes science-fiction, mais ils existent déjà. Ce sont
de s’exposer à la vue des concurrents. Pour en fait des outils en ligne capables d’analyser
conserver un avantage, les intermédiaires automatiquement la situation financière d’un
traditionnels pourraient devoir doubler la client et produire des recommandations per-
mise sur des offres d’opportunités d’inves- sonnalisées.
tissement exclusives. Ils savent également gérer des portefeuilles
Il est également possible que les institutions de placement, généralement en investissant
traditionnelles aient elles-mêmes recours à dans les produits de sociétés établies.
ces plates-formes, qui pourraient s’avérer un Certains conseillers-robots investissent
moyen pratique de faire des investissements uniquement dans des portefeuilles d’inves-
plus modestes. Comme autre scénario, on tissements passifs (comme les fonds négo-
peut imaginer que certaines plates-formes ciés en Bourse) et ne permettent pas aux
deviennent des options de financement popu- clients de modifier les stratégies d’inves-
laires pour les entreprises plus importantes. tissement. D’autres permettent la gestion
Dans ce cas, les intermédiaires traditionnels active en fonction de certains renseigne-
devraient trouver des façons de procurer de la ments fournis par des clients (comme le
valeur non liée directement au financement. choix des actions). Le repositionnement du
Dans un cas comme dans l’autre, on doit portefeuille et d’autres services peuvent
s’attendre à ce que les plates-formes de s’effectuer automatiquement en échange de
financement participatif concurrencent les frais modiques.
intermédiaires traditionnels sur le plan D’autres technologies ont fait leur appari-
des investissements (notamment en ce qui tion, comme les plates-formes de négocia-
concerne les investisseurs de type « business tion en ligne, qui permettent aux utilisateurs
angels »). L’abondance des options de finan- d’échanger des points de vue, des stratégies
cement accélérera le processus de mobilisa- et des renseignements concernant le marché.
tion de fonds, ce qui permettra aux nouvelles Les particuliers peuvent également établir des
entreprises de croître plus rapidement. Enfin, portefeuilles d’investissement et les partager
on peut s’attendre à voir évoluer les combi- avec d’autres investisseurs. Sur un autre plan,
naisons de placements dans les produits tra- des plates-formes de négociation algorith-
ditionnels de gestion de patrimoine à mesure mique permettent aux particuliers  –  même
que les particuliers profiteront d’un éventail ceux qui possèdent des connaissances tech-

83 FINTECH : L’INNOVATION FINANCIÈRE AU SERVICE DE QUI ?
niques limitées  –  de constituer, de tester et Les sociétés traditionnelles de gestion du
d’utiliser des algorithmes de négociation. patrimoine verront également diminuer les
Pour les institutions financières, ces ten- avantages de leur taille. De plus en plus de
dances menacent de provoquer l’érosion de processus deviendront automatisés, de plus
la clientèle fortunée. Dans un tel scénario, en plus de gens utiliseront les canaux vir-
les banques offrant des services standards tuels, et les nouvelles venues continueront
aux particuliers perdraient des déposants d’établir des infrastructures peu coûteuses.
au profit de nouveaux venus offrant des Le résultat ? Moins de profits pour les socié-
produits de gestion du patrimoine à faibles tés traditionnelles de gestion du patrimoine
coûts d’acquisition. À l’autre extrémité du et une concurrence plus féroce entre les
spectre, soit dans le marché des clients à acteurs traditionnels pour des segments ou
valeur élevée, le rôle des gestionnaires per- des services plus spécialisés.
sonnels deviendrait encore plus essentiel.
D’un autre côté, les banques de services
aux particuliers pourraient se tourner elles-
Assurances : connectivité croissante
mêmes vers l’offre de services automatisés, et Capteurs, protocoles de communication,
ainsi répondre à la majeure partie des besoins analytique avancée, internet des objets…
de la clientèle en matière de gestion du patri- les mêmes technologies qui ont créé notre
moine. Les acteurs traditionnels pourraient mode de vie branché entraînent maintenant
éprouver certaines difficultés à adapter leurs des grands changements dans le secteur de
produits et leurs services à des segments de l’assurance. Regardons quelques domaines
clientèle qu’ils connaissent moins bien. Les d’application.
spécialistes de la gestion du patrimoine d’au- Les automobiles évoluent. De nos jours, les
jourd’hui risqueraient de devoir remanier automobiles disposent de systèmes d’exploi-
leur proposition de valeur afin de poursuivre tation, exécutent des applications installées
leurs activités. par l’utilisateur et se branchent à inter-
Une autre possibilité à envisager serait net. Des capteurs offrent la possibilité de
de voir des clients « experts » devenir une recueillir des données à distance sur chaque
source de concurrence. La mesure du ren- partie du véhicule. Les automobiles peuvent
dement des produits de gestion patrimo- même communiquer entre elles pour préve-
niale traditionnels s’en trouverait alors nir des accidents.
considérablement complexifiée, étant donné Les soins de santé évoluent. Des personnes
l’évolution constante de la composition des peuvent gérer leurs activités quotidiennes
clients experts et leur dispersion. Dans ce au moyen de dispositifs de type « bracelet
cas, les institutions traditionnelles utilise- connecté ». Des états de santé particuliers
ront encore plus leur marque et la confiance peuvent être mesurés, suivis et analysés en
qu’elles inspirent pour se distinguer des vue d’une intervention. Les professionnels
clients experts qui généreront des rende- de la santé sont capables de déceler des ten-
ments similaires. dances et faire des recommandations fondées
Peu importe la direction que prendra le sur des données.
marché, il est probable que les services de La connectivité transforme également les
conseil financier se détacheront des pro- résidences. Des appareils surveillent les
duits. À mesure que les clients passeront environnements intérieurs et les modifient
aux conseils automatisés, plus abordables, selon les mesures obtenues et les indica-
moins de produits de gestion du patrimoine tions de l’apprentissage automatique. Ils
se vendront par l’intermédiaire de réseaux peuvent également surveiller les facteurs de
de conseillers associés. risque exigeant des mesures préventives (par

Problèmes économiques SEPTEMBRE 2016 84
exemple, fumée déclenchant une alarme ou rience où ils « reprennent en main » la gestion
des extincteurs automatiques). de leur risque santé.
Nous disposons déjà des technologies per- Pour faire face à ces changements, il appar-
mettant de relier tous ces systèmes. Ils tiendra aux assureurs de rassembler et
deviennent interopérables, et alimentent en d’analyser des données non seulement lors
données des plates-formes standardisées de l’établissement et du renouvellement
pouvant dresser le portrait d’un mode de vie. d’une police, mais pendant toute sa durée.
Les appareils qui relient les automobiles, Ils devront mieux comprendre la situation
les personnes et les résidences forment un financière et les besoins du client. Ils devront
réseau qui constitue l’assurance télématique. devenir son conseiller en matière de risque.
Assureurs et clients sont donc face à un Ces transformations ne seront pas faciles,
changement d’époque. L’un des résultats mais il est impératif qu’elles se fassent rapi-
possibles de la connectivité est la personna- dement. Quand le client sera parti ailleurs, il
lisation de l’assurance. Lorsque les polices et sera très difficile à reconquérir.
les primes seront établies de manière indivi-
duelle, le modèle d’affaires actuel fondé sur
l’inter-financement entre les clients ne sera Des mutations aux effets multiples
plus concevable. La conséquence de cette La technologie est en train de transfor-
individualisation de l’assurance est une mer profondément les services financiers. À
remise en cause des principes de solidarité mesure que le comportement des consomma-
du mutualisme. teurs évolue, les acteurs traditionnels doivent
Comme autre résultat possible, on peut envi- tenir compte de nouveaux concurrents dans
sager la gestion active des risques couverts. les services bancaires directs et mobiles.
Pour ce faire, les assureurs devront travailler Dans le secteur des paiements, les espèces
avec les courtiers ou d’autres canaux tradi- et (éventuellement) les cartes de crédit font
tionnels pour interagir directement avec les place à d’autres solutions numériques qui
clients. Ils devront aussi amener les clients à entraîneront tout au moins, pour les institu-
accepter ce niveau d’engagement et à modi- tions financières, une perte de leur influence
fier leur comportement. par rapport à l’expérience transactionnelle.
La troisième possibilité est que les assu- Les plates-formes décentralisées de mobili-
reurs utilisent les données personnelles sation de fonds ouvrent les marchés des capi-
dont ils disposeront pour proposer une taux, obligeant les intermédiaires tradition-
valeur supplémentaire aux clients. Cela nels à élaborer de nouvelles propositions de
signifie que les assureurs devront établir valeur afin de demeurer concurrentiels.
un meilleur moyen de gérer leurs relations Les conseillers-robots et les plates-formes de
avec les commerçants. négociation sont en train de démocratiser la
Pour les fournisseurs d’assurance tradition- gestion des placements, érodant le marché
nels, il n’est pas exagéré de dire qu’il s’agit de la clientèle fortunée tout en annonçant le
de changements extraordinaires. Jusqu’ici, retour des services-conseils haut de gamme.
les assureurs utilisaient les données princi- Du côté du secteur de l’assurance, les techno-
palement pour produire des rapports sur les logies qui ont amené le mode de vie branché
risques et les réduire au minimum. Cepen- vont également permettre une personnali-
dant, la capacité d’accéder à ces nouveaux sation intense, rendant la fidélisation des
flux de données rend ces anciennes méthodes clients plus précieuse que jamais.
banales. Cela ouvre la porte à de nouveaux Ces changements sont perturbateurs, mais
concurrents tels que la start-up Oscar aux ils n’arrivent pas tout d’un coup ni de façon
États-Unis, qui offre à ses clients une expé- aléatoire. Ils touchent d’abord les secteurs

85 FINTECH : L’INNOVATION FINANCIÈRE AU SERVICE DE QUI ?
les plus favorables, ceux où les clients sont De toute évidence, l’épisode que traversent
impatients et où les technologies légères et actuellement les services financiers ne se
évolutives peuvent s’appliquer. Ensemble, résumera pas à une simple « rupture » comme
ces changements forment une tendance à dans d’autres secteurs. Les évolutions seront
long terme où les institutions traditionnelles, plus complexes, même si nous pouvons pré-
les GAFA et les FinTech devront cohabiter de dire de manière assez certaine que les Fin-
manière intelligente au service de ce qui les Tech vont pousser les opérateurs historiques
réunit : le client. à se transformer  –  et cette transformation
Les institutions traditionnelles pourraient sera permanente, au rythme toujours plus
renoncer à leur caractère universel et opter rapide des progrès technologiques  –  pour
pour une agrégation de services tiers via un entrer en adéquation avec les nouveaux com-
réseau de partenaires incarné par les Fin- portements et attentes des clients. Car en
Tech. Ainsi, les institutions traditionnelles définitive, le premier bénéficiaire est et res-
gagneraient en agilité et en dynamisme tech- tera le client.
nologique alors que les FinTech accéderaient
à la clientèle massive des institutions.

POUR EN SAVOIR PLUS
™ DELOITTE (2016), ™ FRENCHWEB (2016), ™ WORLD ECONOMIC FORUM
Disaggregating FinTech, juin. Fiche FinTech, juin (2015), « The Future of
™ DELOITTE FRANCE (2016), La (www.frenchweb.fr). Financial Services », juin.
FinTech à la française, avril.

Problèmes économiques SEPTEMBRE 2016 86
La crise financière de 2007-2008 a montré un nombre impressionnant de dysfonctionnements
parmi les acteurs du monde de la finance, tant du côté des marchés eux-mêmes que du côté
des instances de régulation. Très vite, un large consensus s’est formé en faveur d’une nouvelle
réglementation. Depuis, des progrès considérables ont été obtenus, en particulier dans le
secteur bancaire. Mais l’impératif de croissance et l’incertitude réglementaire, qui semblent
peser aujourd’hui sur le financement de l’économie, ont ralenti le processus de réglementa-
tion. Après avoir dressé un tableau des grandes lignes des réformes réglementaires entamées,
Laurent Clerc revient sur certaines conséquences inattendues ou non désirées des réformes,
avant de conclure sur quelques enjeux et défis de ce qui constituera demain la régulation du
système financier.
Problèmes économiques

Comment réguler demain
la banque-finance ?
 LAURENT CLERC La réponse réglementaire à ces dysfonc-
tionnements a été de grande ampleur, de
Directeur de la stabilité financière à la Banque de France nature globale et évolutive au gré des cir-
constances. Néanmoins, près de dix ans
Ce que l’on désigne aujourd’hui sous le après le déclenchement de la Grande crise
vocable de « Grande crise financière » ras- financière, elle demeure en grande partie
semble en réalité une série de crises succes- inachevée.
sives (crise des subprimes, crise de liqui-
dité, crise de la dette souveraine en Europe,
défaut de la Grèce et du système bancaire Les grandes lignes des réformes
chypriote, crise économique, etc.) illustrant
à la fois les dérives de la finance globalisée,
réglementaires depuis 2008
la fragilité intrinsèque, mais aussi l’impor- La réponse à la crise financière a été globale,
tance des banques dans le financement de à la fois au sens géographique et sectoriel du
l’économie. Elle fait également apparaître terme, en visant à renforcer toutes les com-
les problèmes de gouvernance et l’insuf- posantes du système financier. Cette réponse
fisance d’une approche prudentielle, trop a été très rapidement coordonnée et supervi-
souvent limitée à un seul secteur d’acti- sée par le Conseil de stabilité financière (CSF)
vité, sans considération des interactions (Financial Stability Board) à partir de 2009,
avec les autres intermédiaires financiers. sous l’égide du G20.

87 COMMENT RÉGULER DEMAIN LA BANQUE-FINANCE ?
Elle a été structurée autour de quatre objec- conséquent, les dirigeants du G20 ont sou-
tifs principaux : rendre les institutions finan- haité que cette finalisation de Bâle III s’opère
cières plus résilientes ; mettre fin au problème sans hausse significative du niveau global
du « too big to fail » ; rendre les marchés de des exigences réglementaires. Il faut éga-
produits dérivés plus sûrs ; transformer le lement signaler que le Comité de Bâle doit
système financier parallèle (shadow ban- publier ses préconisations sur le traitement
king) en système de financement de marché prudentiel des expositions des banques au
sain et robuste. risque souverain en juin 2017.

Rendre les institutions financières Mettre fin au problème
plus résilientes du « too big to fail »
Ce premier axe vise principalement le sec- La faillite de la banque d’investissement
teur bancaire et a été développé par le Comité Lehman Brothers ainsi que le coût des crises
[1]
de Bâle pour la supervision bancaire. Cette bancaires1 ont incité le régulateur à souhaiter Les études réalisées
dans le cadre du groupe
réforme, aussi appelée « Bâle III », avait pour mettre fin au problème du « too big to fail » d’études d’impact
objectif de renforcer le capital des banques, (« trop gros pour faire faillite »). Ce problème à long terme de la
à la fois en termes de qualité et de quantité, trouve son origine dans le fait que certaines réglementation estiment
que, en moyenne,
de limiter la capacité d’endettement du sec- banques sont devenues systémiques, du fait une crise bancaire
teur bancaire par l’introduction d’un ratio de leur taille ou de leur importance dans le représente environ
financement de l’économie, et que l’État est 63 % du PIB. Ce coût
de levier, dépendant des expositions totales peut cependant être
des banques, y compris hors bilan, et non forcé d’intervenir et de les recapitaliser avec beaucoup plus élevé,
des seuls actifs pondérés par les risques. de l’argent public en cas de crise systémique. notamment dans les
Il en résulte une forme de subvention impli- économies émergentes.
Elle s’attelle aussi à renforcer la capacité de En Europe, on estime
résistance des banques à des chocs durables cite qui, d’une part, fournit à ces banques ainsi que, entre octobre
de liquidité. un avantage compétitif vis-à-vis de leurs 2008 et octobre 2011, la
Commission européenne
concurrents et les incite à prendre plus de
Bâle III n’est cependant pas encore com- a approuvé environ
risques2, d’autre part. 4 500 milliards d’euros
plètement finalisé et d’importants éléments (soit l’équivalent de
restent à fixer d’ici à la fin de l’année 2016. Après la crise, le soutien aux banques consi- 37 % du PIB de l’UE)
Il s’agit en particulier : de terminer les dérées « too big to fail » avec de l’argent en aides des États

approches standards – c’est-à-dire les exi- public est devenu de plus en plus intenable pour soutenir les
institutions financières
gences qui s’appliquent à la plupart des politiquement. La réponse des régulateurs a (recapitalisation,
été double. garanties, aides
banques – pour le risque de crédit et le diverses).
risque opérationnel ; de réduire la variance Le CSF a tout d’abord souhaité combler une
observée dans le calcul des actifs pondérés lacune de la réglementation bancaire édictée [2]
Elles peuvent, en
par le Comité de Bâle, qui définit des exigences effet, prendre plus de
par les risques issus des modèles internes risques pour obtenir de
des banques, par l’intégration d’éventuelles réglementaires minimales au niveau interna- meilleurs rendements
contraintes supplémentaires sur les fac- tional sans prise en compte du caractère sys- (« privatisation des
témique des institutions. Le CSF a donc confié profits ») sachant que,
teurs entrant dans le calcul de ces risques en cas de pertes ou de
(ex. : probabilités de défaut ou pertes atten- au Comité de Bâle la mission de développer difficultés, l’État sera
dues en cas de défaut d’une contrepartie) ou une méthodologie d’identification des établis- amené à intervenir
(« mutualisation des
sur les résultats de ces modèles internes ; sements systémiques au niveau mondial. pertes »). On parle dans
de finaliser le calibrage du ratio de levier. Sur cette base, le CSF a établi, en novembre ce cas d’aléa moral.
Les premières évaluations disponibles font 2015, une liste de vingt-neuf institutions sys-
apparaître des besoins supplémentaires témiques mondiales et les a réparties en cinq
considérables pour les banques dans un sous-ensembles en fonction de leur degré
contexte où, par ailleurs, la reprise écono- de « systémicité ». Chaque sous-ensemble
mique demeure fragile et incertaine. Par correspond à une surcharge en capital que

Problèmes économiques SEPTEMBRE 2016 88
la banque devra constituer, en complément les principaux superviseurs de ces institu-
donc des exigences fixées par le Comité de tions. La seconde est de s’assurer que les
Bâle. À noter que le premier sous-ensemble, banques disposent d’un niveau suffisant de
qui correspond à une surcharge de 3,5 %, est passif pour absorber des pertes en cas de
vide et vise à inciter les banques à contrôler résolution sans soutien public. Un accord
leur importance systémique. Ces surcharges international a été obtenu en novembre 2015
s’échelonnent en pratique entre 2,5 % et 1 %. lors de la réunion du G20 d’Antalia pour la
La France compte ainsi quatre établisse- définition d’une exigence de TLAC (total loss
ments de taille systémique mondiale : BNP absorbing capacity) qui s’appliquera dès
Paribas, Groupe BPCE, Groupe Crédit agri- 2019 aux banques systémiques mondiales.
cole et Société générale. Il s’agit en pratique d’un quasi-double-
ment des exigences réglementaires pour les
Au-delà des banques, le CSF a développé une
banques systémiques.
méthodologie similaire sur le secteur des
assurances et devrait prochainement publier
une liste des assureurs systémiques mon- Rendre les marchés de produits
diaux. Des réflexions sont également enga- dérivés plus sûrs
gées dans le domaine de la gestion d’actifs
Si le défaut de Lehmann Brothers a eu un tel
dans le but d’identifier des gestionnaires ou
impact sur les marchés financiers, c’est que
des activités systémiques à l’aune notam-
ni les autorités américaines ni les principales
ment des risques de levier et de liquidité qui
contreparties ne connaissaient précisément
sont les principales sources de risque systé-
les positions et les expositions des banques
mique relatives à cette industrie.
à cet acteur clé du marché des dérivés de gré
Le deuxième axe de travail a porté sur la à gré (ou marchés OTC en anglais), agissant
mise en place d’un cadre de résolution pour plus particulièrement en tant que vendeur de
les institutions systémiques en cas de fail- protection sur le marché des dérivés de crédit
lite. L’objectif est de limiter, autant que pos- (les CDS – credit default swaps).
sible, le recours au renflouement public et
La réponse réglementaire a consisté à impo-
vise à s’assurer que la banque dispose en
ser aux institutions financières l’obligation
interne des montants nécessaires pour épon-
d’enregistrer leurs transactions auprès de
ger ses pertes. Cette mesure cherche donc à
registres de données (trade repositories) et,
éliminer la subvention implicite dont béné-
pour les dérivés standards, l’obligation de
ficiaient jusqu’à présent ces institutions et
passer par une chambre de compensation
à fournir les bonnes incitations aux acteurs,
centrale pour effectuer les transactions.
en particuliers les actionnaires et une bonne
partie des détenteurs de la dette obligataire La chambre de compensation, par le principe
non sécurisée des banques, désormais res- de novation des contrats, s’intercale en effet
ponsables sur leurs deniers personnels des entre les contreparties bilatérales, devenant
pertes de la banque. Cet effort réglementaire vendeur de protection pour tous les ache-
vise également à corriger les nombreuses teurs et acheteur de protection pour tous les
limites des outils à la disposition des auto- vendeurs concernés.
rités en charge de la résolution des banques
L’obligation de compensation centrale per-
défaillantes, en particulier s’agissant des
met ainsi de réduire à la fois de façon signi-
institutions transfrontalières.
ficative les interconnexions entre institutions
Le deuxième axe recouvre deux dimensions : financières ainsi que le montant total des
l’une est la supervision renforcée des ins- expositions, car, du fait de la compensation
titutions systémiques, via la création de multilatérale effectuée par la chambre, seules
groupes de gestion de crise rassemblant les expositions nettes demeurent.

89 COMMENT RÉGULER DEMAIN LA BANQUE-FINANCE ?
1. Le principe de novation de la chambre de compensation
Accords bilatéraux Compensation centralisée

IF IF

IF IF IF CC IF

IF IF

Transactions initiales Obligations ayant fait l’objet d’une novation

Source : Cont R. (2015).

Enfin, à l’instar des banques systémiques, le Le Conseil de stabilité financière a cherché
CSF a également souhaité mettre en place un à y répondre en combinant une approche
régime de résolution pour les chambres de visant à réguler directement les entités ou
compensation centrale dont les grands prin- les activités du système financier parallèle
cipes ont été publiés en octobre 2014, mais et une approche indirecte visant à limiter les
dont les modalités pratiques restent à mettre expositions du secteur bancaire avec les enti-
en oeuvre. tés du shadow banking.
S’agissant tout d’abord de la régulation
Transformer le système financier directe des entités du shadow banking, elle
parallèle (shadow banking) comprend deux éléments. Le premier vise
à réguler les fonds monétaires. L’objet de
Le dernier volet de la réforme réglemen- la réforme est de s’attaquer en particulier
taire vise à transformer le système financier aux fonds monétaires à valeur liquidative
parallèle (shadow banking) en système de constante qui sont vulnérables au risque
financement de marché sain et robuste. Le de fuite. Ces fonds promettent, en effet, une
shadow banking représente, selon la défi- valeur liquidative constante (par exemple un
nition du CSF, « l’intermédiation du cré- euro la part) aux investisseurs. Or, dans des
dit, impliquant des entités ou des activités périodes de tension sur les marchés, il est
effectuées en dehors du système bancaire vraisemblable que le fonds ne sera en mesure
traditionnel ». Ces activités peuvent être d’honorer que les premières demandes de
régulées ou non, et lorsqu’une réglementa- retrait, d’où le risque de fuite, les investis-
tion est appliquée aux entités ou aux acti- seurs se précipitant en effet afin d’être ces
vités du shadow banking, celle-ci diffère en premiers servis. Ce phénomène a été observé
nature ou en intensité de la réglementation aux États-Unis avec la faillite du Reserve
bancaire. Le shadow banking, en particulier Primary Fund qui fut suivi du défaut d’une
en raison de son rôle dans la titrisation des trentaine de « prime brokers » dans le sillage
créances hypothécaires et de sa fragilité liée de la chute de Lehman Brothers. L’une des
à son mode de financement sur les marchés principales options proposées par les régu-
financiers à très court terme via des fonds lateurs est le passage obligatoire des fonds
monétaires, a été considéré comme l’une des monétaires à une valeur liquidative variable.
raisons de la grande crise financière. Le 23 juillet 2014, la SEC, l’autorité de mar-

Problèmes économiques SEPTEMBRE 2016 90
2. La régulation du système financier parallèle

Approche
Approche directe
indirecte

Réguler indirectement
Réguler directement les entités Réguler directement les activités
les interactions entre
du système bancaire parallèle du système bancaire parallèle
le SB et les banques

Réforme Réforme Réglementation
réglementaire réglementaire Réglementation des Réglementation
des fonds des autres de la titrisation prêts/emprunts du Comité de Bâle
de titres
monétaires entités du SB et du repo

ché américaine, a ainsi adopté une réglemen- Comité de Bâle et comprend : 1/des exigences
tation allant dans ce sens. La SEC autorise, en fonds propres supplémentaires pour la
en outre, la possibilité pour les sociétés de participation des banques dans les entités
gestion d’imposer des frais de sortie (jusqu’à du shadow banking (publiées en décembre
2 %) et/ou des restrictions de retrait (pour une 2013) ; 2/des limites sur la taille et la nature
période limitée à dix jours) pour tous les fonds de l’exposition des entités bancaires couvrant
monétaires non gouvernementaux. Le projet par exemple le soutien implicite aux fonds
de règlement européen, en cours de discus- monétaires et aux conduits de titrisation
sion, achoppe quant à lui sur cette question (règles adoptées en avril 2014) ; 3/un examen
de la valorisation des fonds, devant l’oppo- en cours des règles de consolidation pruden-
sition de l’Irlande ou du Luxembourg, dont tielle (par exemple, vis-à-vis des conduits ou
les fonds restent majoritairement à valeur des véhicules spéciaux d’investissement).
liquidative constante. Peu de progrès ont en
revanche été accomplis en ce qui concerne les
autres entités du shadow banking, en parti- Les effets des réformes
culier sur la question de la dimension systé-
mique de la gestion d’actifs.
et les points d’attention
Les réformes financières ont conduit à un
Le second élément vise à durcir la réglemen-
renforcement considérable du système
tation de la titrisation tout en essayant de
bancaire. Les exigences en capital sont
promouvoir une titrisation simple, transpa-
à présent environ sept fois plus impor-
rente et comparable. Le CSF a publié à cet
tantes qu’avant la crise pour la plupart des
égard des recommandations réglementaires
banques et près de dix fois plus importantes
en octobre 2014 qui visent à limiter l’accumu-
pour les banques systémiques mondiales.
lation d’un endettement excessif en dehors
Les banques ont également accru fortement
du système bancaire et à réduire la procycli-
la liquidité de leur actif, satisfaisant d’ores
cité de cet endettement.
et déjà pour la plupart des exigences régle-
L’approche directe cherche, quant à elle, à mentaires dont la mise en œuvre totale et
limiter et à encadrer les interactions des effective n’est prévue qu’à partir de 2019.
banques avec les entités du shadow banking. Elles ont également fortement réduit leur
Elle a été principalement développée par le risque de marché et de transformation.

91 COMMENT RÉGULER DEMAIN LA BANQUE-FINANCE ?
Répartition géographique du système financier parallèle (SFP) (à la fin 2007 et 2013)

2007 2013

Zone euro Zone euro
États-Unis 33 % États-Unis 34 %
41 % 33 %
Australie
1% Australie
1%
Brésil Royaume-
1% Uni 12 % Brésil
Royaume- 1%
Uni 11 % Canada 2 %
Canada 3 %
Chine 1 %
Chine 4 %
Japon 5 %
Suisse Corée Japon 5 %
Suisse Corée
2% du Sud 2 %
2% du Sud 2 %

Source : comptes financiers nationaux.

Elles ont enfin diminué leur endettement, fortement réduit le coût de financement,
satisfaisant également pour la plupart les en particulier bancaire. Seule une baisse
exigences minimales de ratio de levier à 3 %, notable des prêts dans les économies émer-
arrêtées en 2016 et dont la mise en œuvre gentes a pu être observée. Cela constitue un
effective est également prévue en 2019. premier point de vigilance, car cette baisse
Cet effort de capitalisation des banques peut tout autant s’expliquer par une réduc-
s’est réalisé sans effets dommageables tion de la prise de risque et une meilleure
notables sur l’activité économique dans les tarification et gestion de ce dernier que par
économies industrialisées. Pour l’essentiel, des effets indésirables des réformes sur
la recapitalisation des banques s’est effec- la distribution de crédit. Ce mouvement
tuée par la rétention des dividendes. Seules s’accompagne, en outre, d’une réduction
les banques européennes ont réduit leur de la présence et des activités des grandes
actif, mais de façon modérée, abandonnant banques internationales sur certains mar-
notamment une partie de leurs activités en chés émergents.
dollars au moment de la crise des dettes Les marchés de dérivés de gré à gré sont
souveraines ou certaines activités de finan- également devenus plus sûrs. Ainsi, depuis
cement du commerce ou de projets. Ces la décision du CSF relative à l’obligation de
activités ont été reprises par des banques compensation pour les dérivés standards,
étrangères, canadiennes, australiennes ou la part des transactions passant par les
asiatiques notamment. Les banques ont chambres de compensation s’est fortement
également très rapidement constitué leur accrue, en particulier pour les dérivés de
stock d’actifs liquides de haute qualité et taux. Toutefois, un nombre important de
réduit leur activité de transformation, en transactions devrait rester sur les marchés
diminuant notamment leur endettement de de gré à gré, du fait notamment des besoins
marché. Ces ajustements ont été facilités spécifiques de certains investisseurs, ren-
par les politiques monétaires non conven- dant difficile la réalisation de l’objectif ini-
tionnelles très accommodantes qui ont tial du CSF.

Problèmes économiques SEPTEMBRE 2016 92
La hausse du coût de l’intermédiation ban- place de règles visant à séparer les activi-
caire, qui était l’un des objectifs de Bâle III, tés de détails des activités de financement.
s’est accompagnée d’une augmentation On trouve certaines preuves de cette réduc-
concomitante de la finance de marché. tion de la liquidité dans des épisodes de très
Pour autant, il est sans doute prématuré de forte volatilité sur les marchés supposés très
conclure que cette hausse correspond exac- liquides comme ceux des bons du Trésor,
tement à l’objectif recherché par le CSF de d’anomalies de prix ou dans la persistance
promouvoir une finance saine de marché. d’écarts durables de cotation traduisant des
En effet, on observe que la part du finan- frictions limitant les opportunités d’arbi-
cement réalisée par le système financier trage. C’est notamment le cas sur certains
parallèle s’est accrue continûment depuis segments du marché de la dette des entre-
la crise et que son développement s’est prises ou des marchés de repo (opérations de
accentué dans les économies émergentes prises en pension visant à obtenir du cash
comme la Chine, où un système de finan- contre des titres).
cement complexe, reliant indirectement les Cette réduction de l’activité s’explique aussi
entités hors bilan et les gestionnaires d’ac- par la montée en puissance de nouveaux
tifs à des trusts, s’est mis en place, contour- acteurs, tels que les gestionnaires d’actifs ou
nant les contraintes réglementaires impo- les opérateurs de trading à haute fréquence
sées par les autorités chinoises et rendant qui ont pu jouer un rôle amplificateur dans
sans doute le système plus risqué dans son les épisodes récents de « flash crash ».
[3]
Voir Hachem K. et ensemble3.
Song Z. M. (2015), « The
Rise of China’s Shadow
Banking System »,
document de travail
En dépit des efforts visant à relancer la titri-
sation, le marché est resté complètement Réguler demain la banque-finance
de l’université de inactif, en particulier en Europe. Le durcis- La profonde transformation en cours du
Chicago – Booth, janvier. sement réglementaire de cette activité rend monde financier est la résultante d’une
[4]
Voir le rapport ce type d’opération très coûteux et les inves- conjonction de plusieurs facteurs : un dur-
d’évaluation des risques tisseurs n’ont pas retrouvé la confiance dans cissement global du cadre réglementaire ;
de la Banque de France ces produits financiers jugés trop complexes
de juin 2016. une image dégradée des banques à l’issue de
et opaques. Les difficultés à développer un la crise ; un formidable essor des nouvelles
cadre réglementaire international visant à technologies digitales.
promouvoir une titrisation simple, transpa-
Dans ce contexte, la dégradation de la profi-
rente et comparable expliquent aussi l’ato-
tabilité des banques les conduit à externali-
nie de ce marché.
ser une part croissante de leurs opérations,
Enfin, l’un des points principaux de vigilance en particulier les fonctions informatiques
sur l’effet des réformes porte sur la raréfac- et les paiements. Il en résulte une forte
tion de la liquidité de certains segments du montée du risque opérationnel, liée notam-
marché financier. Pour certains opérateurs, le ment à la robustesse des systèmes d’in-
durcissement des exigences réglementaires, formation, qui consistent souvent en une
notamment du traitement du risque de mar- multiplication des applications informa-
ché, pèserait fortement sur les banques qui tiques créées pour répondre à des besoins
agissent traditionnellement comme teneurs nouveaux ou issus d’opérations de crois-
de marché sur les marchés obligataires, en sance externes, et qui se traduisent par des
particulier d’entreprise, ou comme fournis- infrastructures informatiques complexes,
seurs de liquidité. Les banques ont égale- coûteuses à maintenir et exposées de façon
ment réduit leurs opérations pour comptes croissante au risque de cyberattaques4. On
propres, voire supprimé ces opérations dans estime aujourd’hui que le système bancaire
certaines juridictions du fait de la mise en et financier représente à lui seul plus de

93 COMMENT RÉGULER DEMAIN LA BANQUE-FINANCE ?
40 % des attaques ciblées au niveau mon- très large et d’une capacité d’innovation via
dial. Les nouvelles applications (banque en les téléphones mobiles, ainsi qu’un grand
ligne ; coffre-fort électronique) requièrent nombre de jeunes petites et moyennes entre-
donc un effort accru de protection des don- prises (PME) innovantes, spécialisées dans
nées et des procédures de validation des les services financiers digitaux, les FinTech
opérations (signature électronique). (contraction de Finance et Technologie)6. Si le
chiffre d’affaires de ces dernières reste encore
L’émergence de technologies telles que
très faible, leur progression a été spectacu-
la blockchain est susceptible d’avoir un
laire au cours de ces dernières années et leur
impact tout à fait important sur l’activité
potentiel de croissance semble considérable.
bancaire et sa réglementation. La technolo-
Selon Accenture, les investissements dans
gie de la blockchain permet en effet d’effec-
ce secteur auraient été multipliés par treize
tuer des paiements sans l’intervention de
entre 2008 et 2014.
tierce partie qui validait et gardait trace de
ces transactions. Le registre distribué des Sur les cent cinq entreprises répertoriées fin
transactions devient ainsi, grâce à la block- 2015 par l’association France FinTech, cin-
chain, complètement décentralisé et géré quante étaient membres de cette association
collectivement par les membres du réseau, parmi lesquelles 62 % étaient régulées par
dont certains assurent la validation des l’Autorité de contrôle prudentiel et de résolu-
transactions par des procédures complexes. tion du fait de leurs activités bancaires, 21 %
Cette fonction permet notamment de décon- par l’Autorité des marchés financiers et 8 %
necter deux activités qui se sont retrouvées par ces deux autorités.
historiquement assurées par les banques,
L’émergence de ces nouveaux acteurs et de
à savoir la collecte des dépôts, d’une part,
ces nouvelles technologies soulève de nom-
et la production de crédit (et de monnaie),
breuses questions pour les régulateurs :
d’autre part. Dans une certaine mesure,
leurs activités multiples brisent les fron-
cette nouvelle technologie rend possible
tières habituelles entre régulateurs ban-
la création de monnaie sans le recours aux
caires, régulateurs de marché et régulateurs
banques qui se voient aussi contester leur
des systèmes de paiement ; elle fait naître de
rôle dans la fourniture de services de paie-
nouvelles interconnexions au sein du sys-
ment. L’émergence de monnaies virtuelles,
tème financier dont il convient d’apprécier la
telles que le bitcoin, montre que cela est
dimension systémique ; elle conduit à s’in-
aujourd’hui possible même si ce type de
terroger sur la propriété de l’information, la
monnaie ne bénéficie pas nécessairement
localisation des opérations, la responsabilité
de toutes les garanties dont disposent les
au regard des risques opérationnels, ou de
monnaies légales5. [5]
Cela n’est pas sans
contreparties dans le cadre des opérations risque comme l’ont
La généralisation des nouvelles technologies de crowdfunding par exemple. La taille, sou- montré les épisodes
digitales, en particulier l’usage des mobiles vent modeste de ces nouveaux acteurs, et le récents de forte
volatilité sur ces devises
et des tablettes, et le développement de la caractère à la fois original et fragile de leur virtuelles, ainsi que les
dématérialisation des opérations et du stoc- modèle d’activité questionnent également la fraudes ou les risques
kage des données (cloud) ont permis l’émer- capacité de la réglementation bancaire, lar- opérationnels associés
(intrusion de hackers
gence d’une offre de service digital portée gement construite pour des acteurs matures dans des procédures
par des acteurs très variés rassemblant par et de taille significative, à tenir compte des supposées inviolables).
exemple de grandes enseignes internatio- nouveaux entrants. En France, le régime des [6]
Voir notamment
nales de la sphère numérique (Google, Apple, établissements de paiement a ainsi récem- le dernier numéro de
IBM, Microsoft, Amazon, Facebook, etc.), des ment été modifié pour intégrer la possibilité la Revue de la stabilité
financière de la Banque
acteurs traditionnels de la téléphonie, qui d’un agrément allégé pour les acteurs dont de France consacré
disposent d’une base de consommateurs les flux de paiement sont faibles. à la finance digitale.

Problèmes économiques SEPTEMBRE 2016 94
Au total, il s’agit donc de trouver un nouvel à une régulation garante de la protection
équilibre dans la réglementation et la super- du consommateur et de l’investisseur, sans
vision de ces nouveaux acteurs afin de ne pas sacrifier non plus aux exigences de la lutte
étouffer des innovations, souvent porteuses contre le blanchiment et le financement du
de gains directs ou indirects pour le consom- terrorisme.
mateur et la société, tout en les soumettant

POUR EN SAVOIR PLUS
™ BANQUE DE FRANCE (2016), ™ CLERC L. (2013), « Le shadow ™ CONSEIL DE STABILITÉ
« La stabilité financière à banking en Europe », Revue FINANCIÈRE (FINANCIAL
l’aire du numérique », Revue d’économie financière, STABILITY BOARD) (2014),
de la stabilité financière, no 109, mars. « Transforming Shadow
no 20, avril. ™ CONT R. (2015), « Les Banking into Resilient
™ BANQUE DE FRANCE (2016), ressources des chambres de Market-based Financing.
Évaluation des risques du compensation face aux An Overview of Progress
système financier français, scénarios extrêmes », and a Roadmap for 2015 »,
juin. Opinions & Débats, no 11 – 14 novembre.
™ BANQUE DE FRANCE (2015), Publications de l’Institut
« La liquidité des marchés : Louis-Bachelier, juillet-août.
mythes et réalités », Focus,
no 15, 21 décembre.

95 COMMENT RÉGULER DEMAIN LA BANQUE-FINANCE ?
De la monnaie électronique à la monnaie hélicoptère en passant par l’abandon des espèces : la
question de l’avenir de la monnaie n’est plus celle du choix entre le dollar ou l’euro, elle renvoie
aux fondements même de ce bien économique qu’est la monnaie. Jörg Guido Hülsmann développe
cette idée en partant de deux principes fondamentaux de l’analyse monétaire : toute production
monétaire entraîne une redistribution des revenus en faveur des producteurs et des premiers
utilisateurs des nouvelles unités produites, d’une part, et, d’autre part, l’interventionnisme
monétaire ne peut que satisfaire le pouvoir politique à qui il procure une grande liberté. À partir
de là, il identifie une tendance générale à l’étatisation de la monnaie, c’est-à-dire à un système
qui procure la plus grande liberté au pouvoir politique. Les taux d’intérêt négatifs, l’interdiction
des espèces et la monnaie hélicoptère sont les signes avant-coureurs de ce nouveau système.
Problèmes économiques

L’avenir de la monnaie
Depuis la crise financière de 2007, les  JÖRG GUIDO HÜLSMANN
grandes banques centrales ont réformé de
fond en comble la manière dont elles créent Professeur de sciences économiques à l’université d’Angers,
et absorbent de la monnaie. Cet activisme n’a membre du GRANEM
pas su éteindre les feux. Déjà l’on envisage
de doter la politique monétaire de nouveaux C’est ce que nous nous proposons de faire
outils, tels que l’interdiction des espèces et dans le présent article. Dans la première par-
la monnaie « hélicoptère », pour faire face aux tie, nous étudierons les principales forces à
défis présents et à venir. l’œuvre dans la production de monnaie, ainsi
Une chose semble claire : la politique moné- que des tendances qui en résultent in fine. La
taire de demain sera bien différente de celle seconde partie sera consacrée à l’analyse de
d’aujourd’hui. Aussi la monnaie et l’économie la situation actuelle et des tendances à plus
seront-elles profondément différentes elles court terme. En conclusion, nous opposerons
aussi. Peut-on pronostiquer cet avenir ? deux visions sur les implications globales de
cette évolution : la vision classique, ancrée
L’histoire monétaire s’est forgée sous l’im-
dans la conviction que la production de mon-
pact de certaines forces qui ont poussé inlas-
naie n’est pas un facteur de croissance, et la
sablement à l’inflation de la masse monétaire.
vision mercantiliste-keynésienne, basée sur
Ces forces sont à l’œuvre aujourd’hui comme
la conviction inverse.
à l’aube des temps, et elles ne vont pas dispa-
raître demain. Il est donc intéressant de les
identifier, d’imaginer leur prolongement dans
le futur et de les évaluer à la lumière de l’ana-
Causes et finalité de l’inflation
lyse économique. Le mot inflation est aujourd’hui commu-
nément défini au sens d’une augmentation

Problèmes économiques SEPTEMBRE 2016 96
soutenue du niveau des prix (inflation-prix). monétaire, les prix individuels n’augmentent
Mais sa racine étymologique renvoie à une pas au même moment et dans la même pro-
expansion artificielle de la masse monétaire portion, mais à différents points de temps
qui résulte notamment des interventions de et dans différentes proportions. Cet effet est
l’État (Hülsmann, 2010, p. 101 et 121). C’est appelé l’« effet Cantillon », d’après Richard
ce phénomène qui est au cœur de l’histoire Cantillon qui le décrivait au début du XVIIIe
monétaire mondiale. Partout et toujours, les siècle dans son ouvrage La Nature du com-
pouvoirs politiques cherchent à stimuler la merce en général. L’impact inégal de la pro-
production de monnaie à leur propre profit. duction de monnaie sur les prix individuels
Nous devons donc dans un premier temps crée des gagnants et des perdants. Sont
expliquer les mécanismes économiques qui gagnants ceux qui vendent à des prix qui
sont ici à l’œuvre. augmentent plus vite ou plus fortement que
les prix auxquels ils achètent ; et perdants
Mécanisme de base : l’effet Cantillon ceux qui souffrent du processus inverse.
Cette redistribution des revenus s’opère
Une monnaie est un bien économique qui
notamment au bénéfice des premiers pro-
est généralement utilisé en tant que moyen
priétaires des nouvelles unités produites.
d’échange. Elle représente un pouvoir En effet, ceux-ci peuvent échanger les nou-
d’achat très liquide et désiré à ce titre. Sa velles unités tant que le niveau des prix est
production est donc une source de revenus. encore à son niveau initial ; tandis que ceux
Aujourd’hui, les plus importants produc- qui utilisent les nouvelles unités produites en
teurs de monnaie sont les banques centrales dernier doivent subir la hausse de leurs prix
(qui créent de la monnaie de base) et les d’achat avant de pouvoir augmenter leurs
banques commerciales (qui créent des subs- dépenses.
tituts de monnaie). Les banques créent de la
monnaie parce que cette création est pour
elles une source de revenus, tout comme les
La tendance à long terme :
mineurs enlèvent l’argent et l’or du sol parce l’étatisation de la monnaie
que cette extraction constitue pour eux une Quel que soit le système monétaire, toute
source de revenus. production de monnaie entraîne une redistri-
On peut se tromper sur ce point si l’on bution des revenus en faveur des producteurs
suppose que la monnaie est strictement et des premiers utilisateurs des nouvelles
neutre par rapport à l’économie réelle. Par unités produites. Mais cet effet est particu-
exemple, supposons qu’une augmentation lièrement prononcé dans le cas des monnaies
de la masse monétaire de 10 % entraîne « bon marché » sous forme de jetons, de bil-
éventuellement une hausse de tous les prix lets ou de monnaie scripturale. Le seul pro-
monétaires, de 10 % également. À la fin de ce blème est que ces monnaies, précisément
processus, tous les participants au marché parce qu’elles peuvent être multipliées très
seraient donc dans la même situation réelle facilement, ne bénéficient normalement pas
qu’au début. Les revenus monétaires de de la confiance qui est nécessaire pour leur
chacun auraient augmenté de 10 %, mais les donner une circulation générale. Si elles n’ont
prix auraient suivi le même rythme. Alors, pas de support politique, elles tendent à être
dans cette optique, il semble que l’augmen- rejetées par les utilisateurs.
tation de la masse monétaire soit vaine, car Cependant, avec le soutien des interven-
elle ne saurait créer des revenus réels à qui tions de l’État, il est possible, dans certaines
que ce soit. limites (concurrence d’autres monnaies,
Cependant, il faut prendre en considération hyperinflation, etc.), de les imposer au mar-
le fait que, suite à une expansion de la masse ché. Alors l’État peut y trouver son compte,

97 L’AVENIR DE LA MONNAIE
et les agents chargés de l’exécution tech- nouvelles unités produites : il peut les don-
nique de cette imposition peuvent en profi- ner, les échanger ou les prêter ;
ter également. – le pouvoir politique peut également contrô-
C’est effectivement cette tendance que l’on ler, sans frais, toutes les autres unités de
peut observer dans l’histoire monétaire monnaie, détenues par les agents du secteur
depuis l’Antiquité jusqu’à nos jours. Il s’agit privé : particuliers, associations et firmes.
d’une tendance. Les dirigeants politiques ont Un tel système pourrait être mis en place sur
compris très tôt l’intérêt matériel des inter- un plan national ou régional. Dans ce cas, la
ventions monétaires. Mais leur opposition liberté monétaire de l’État serait encore limi-
politique l’a compris également. Aussi, les tée par la concurrence des autres monnaies.
États ont-ils rarement pu imposer du jour Mais ce système pourrait également être réa-
au lendemain un système monétaire qui leur lisé sur le plan mondial, et alors la liberté
laissait toute la liberté d’augmenter la masse monétaire de l’État serait à son comble.
monétaire comme bon leur semblait. L’évo-
Force est de constater qu’un tel système n’a
lution des systèmes monétaires s’est faite
jamais existé. Cependant, aujourd’hui, les
par des tâtonnements autour d’une tendance
systèmes monétaires du monde civilisé s’en
générale. Parfois, celle-ci se trouva interrom-
sont rapprochés considérablement, notam-
pue très brutalement (par exemple, lors de
ment en raison des progrès techniques des
l’abandon des assignats et des mandats terri-
cinquante dernières années, portant en par-
toriaux sous le Directoire), mais elle poursui-
ticulier sur les systèmes informationnels et
vit aussitôt son fil directeur expansionniste.
de paiement. Regardons donc de plus près
la pratique actuelle, à la fois pour mesurer
Finalité de l’interventionnisme l’écart entre elle et notre système monétaire
monétaire : le système monétaire futur, et pour anticiper les prochaines étapes
de l’avenir de l’évolution monétaire.
Au regard des faits que nous venons de
constater, nous considérons que la tendance
générale de l’évolution monétaire est d’aller
La situation actuelle
vers le système monétaire qui procure la plus Les systèmes monétaires existant aujourd’hui
grande liberté au pouvoir politique ; ou bien, dans les différents pays du monde sont des
pour dire la même chose du point de vue poli- variantes d’un même modèle qui a émergé à
tique opposé, vers le système monétaire qui travers les deux derniers siècles, d’abord dans
soumet la population aux choix les plus arbi- les pays anglo-saxons, puis dans l’ensemble
traires du pouvoir politique et qui crée donc de l’Occident, et enfin dans le monde entier.
la plus grande tyrannie monétaire. Pour se
forger une idée à peu près correcte de l’ave- Le modèle monétaire prépondérant
nir de la monnaie, il convient donc d’imagi- à l’aube du XXIe siècle
ner un tel système. Selon nous, il se distingue
notamment par cinq traits caractéristiques : Ce modèle se distingue par un fort inter-
– il y a une seule monnaie de base et pas ventionnisme étatique sur le plan des ins-
de substituts de monnaie (pas de monnaies titutions (banques centrales et diverses
secondaires) ; banques publiques) et des réglementations
– cette monnaie peut être produite sans frais ; monétaires et financières ; par la présence
– le pouvoir politique en contrôle la produc- d’un système bancaire hiérarchisé entre les
tion ; banques centrales, d’un côté, et les banques
– le pouvoir politique est complètement libre commerciales, de l’autre ; par une circulation
en ce qui concerne la manière d’utiliser les parallèle de monnaies de base, produites par

Problèmes économiques SEPTEMBRE 2016 98
les banques centrales, et de multiples subs- selon les impératifs politiques du moment.
tituts de monnaie, produits par les banques Les seules sommes monétaires qui échappent
commerciales (notamment, les comptes à vue à cette emprise sont celles qui existent sous
créés par les banques commerciales) ; par forme de billets, détenus de manière plus ou
l’imposition universelle de monnaies fidu- moins anonyme dans les porte-monnaie et
ciaires au détriment des monnaies métal- trésors du secteur privé.
liques traditionnelles ; par une coopéra- En ce qui concerne la liberté de création de
tion étroite entre les banques centrales des monnaie, l’action des banques est toujours
régions les plus riches ; par une intelligence quelque peu limitée par la concurrence et
centrale croissante des flux financiers et une beaucoup plus encore par le principe de créa-
emprise grandissante des institutions cen- tion de monnaie par voie de crédit.
trales sur les actifs monétaires et financiers
Dans la situation actuelle, il n’y a pas juste
des citoyens ; et par le principe de création
une seule monnaie, mais une multitude de
monétaire par voie de crédit.
monnaies de base et une multitude encore
Qu’est-ce qui sépare ce modèle du système plus grande de substituts monétaires. Sans
monétaire de l’avenir tel que nous l’avons doute cette concurrence limite-t-elle la
esquissé ? D’une part, l’emprise politique sur liberté de chacune des banques centrales.
les unités monétaires en circulation, bien que Mais la coopération entre banques centrales
déjà assez forte, n’est pas encore au bout de et la réglementation financière accrue des
son chemin. D’autre part, et surtout, la liberté dernières années ont créé de fortes tendances
de création monétaire est toujours assez limi- à la cartellisation du secteur bancaire, que ce
tée, notamment du fait du principe de créa- soit dans son volet public ou dans son volet
tion monétaire par voie de crédit. Penchons- privé.
nous sur ces deux points.
La contrainte la plus importante pesant sur
L’emprise politique sur la monnaie est déjà
la libre création de monnaie réside dans le
assez fortement ancrée, même si elle n’est pas
fait que cette création doit se faire en prin-
encore parfaite. Aujourd’hui, la plus grande
cipe par voie de crédit (principe de la créa-
partie de la masse monétaire est produite
tion « bancaire » de monnaie). Ni les banques
par des banques privées, et les banques cen-
publiques ni les banques commerciales ne
trales elles-mêmes ont un statut de relative
sont libres de créer de la monnaie par des
indépendance vis-à-vis des gouvernements.
actes unilatéraux. Pour créer de la monnaie,
Cependant, cette indépendance des banques
les banques doivent trouver un emprunteur.
centrales est toute relative puisqu’elle peut
Elles sont donc contraintes par le consen-
être abrogée du jour au lendemain par de
tement des emprunteurs potentiels, en
simples majorités parlementaires ; par ail-
l’occurrence par leur capacité de s’endetter
leurs, la nomination de leurs directeurs reste
davantage.
soumise à une validation politique. Du côté
des banques commerciales, celles-ci sont Traditionnellement, cette contrainte a pu être
déjà très fortement contraintes par la régle- relâchée par une baisse des taux d’intérêt
mentation financière, et elles sont dépen- pour mobiliser des emprunteurs marginaux
dantes du refinancement en provenance des qui, jusque-là, n’étaient pas encore disposés à
banques centrales. De plus, grâce aux progrès s’endetter. Mais après l’éclatement de la crise
des technologies informationnelles, toutes les de 2008, les banques centrales ont baissé les
sommes monétaires qui existent sous forme taux d’intérêt quasiment à zéro, ce qui n’a pas
scripturale, que ce soit sur un compte de empêché qu’elles aient eu du mal à trouver
banque centrale ou sur un compte de banque des emprunteurs.
commerciale, sont, sur un plan purement Cette contrainte de la « frontière zéro » du
technique, modifiables (notamment taxables) taux d’intérêt est renforcée, d’une part, par

99 L’AVENIR DE LA MONNAIE
l’approche prudentielle au crédit qui a tra- Les taux d’intérêt négatifs
ditionnellement dominé la pratique ban- et l’interdiction des espèces
caire et selon laquelle les crédits bancaires
devraient être octroyés uniquement à court Les taux d’intérêt négatifs ont depuis long-
terme, uniquement à des contreparties sol- temps été pratiqués (en Suisse et au Japon)
vables, et uniquement sécurisés par des pour pénaliser la thésaurisation de monnaie.
gages de toute première qualité. D’autre part, Ce qui est nouveau dans la situation actuelle,
cette contrainte est renforcée par la pratique c’est qu’ils sont également utilisés pour
conventionnelle des banques centrales, qui encourager l’endettement. L’idée est qu’un
consiste à ne pas prêter directement à des emprunteur reçoive 100 euros aujourd’hui
gouvernements, mais uniquement par inter- pour rendre 98 euros demain. Au lieu de
position de banques commerciales. rémunérer le prêteur pour épargner, c’est
Il est vrai que ces limitations ont été adou- l’emprunteur qui est rémunéré pour s’endet-
cies ces dernières années dans le contexte de ter, car cet endettement va de pair avec une
la lutte contre la crise. Les banques centrales expansion de la masse monétaire.
de l’Eurosystème ont commencé à prêter à Cette approche ne pose pas de difficultés
plus long terme, à des firmes et à des États techniques particulières pour les banques
clairement insolvables, et contre des gages centrales. D’une part, elles bénéficient
de mauvaise qualité. Elles ont commencé à d’un monopole et leurs clients sont obligés
prêter plus directement aux gouvernements d’avoir des comptes auprès d’elles. D’autre
de la zone euro, en contournant l’intermé- part, elles peuvent créer de la monnaie de
diation des banques commerciales. Elles ont base – un bien économique qui n’est notam-
également contourné le principe même de la ment pas une créance sur un bien sous-
création bancaire de monnaie, notamment jacent. Puisque cette monnaie peut être pro-
en créant de la monnaie pour acheter des duite quasiment sans frais, elle peut aussi
dollars et d’autres devises dans le cadre des être prêtée à des taux négatifs (donc à perte),
currency swaps1 avec d’autres banques cen- sans que cela pose des problèmes particu- [1]
Un currency swap est
trales. Certaines banques centrales (notam- liers pour les banques centrales. un échange de devises.
Il correspond à un
ment celles de la Suisse, du Japon et des Les choses sont autrement plus difficiles accord conclu entre deux
États-Unis) ont même commencé à acheter pour les banques commerciales. Celles-ci parties par lequel les
devises sont échangées,
des actions d’entreprises. n’ont pas de position monopolistique sur à la mise en place et à
Tout de même, le principe de création moné- le marché et, surtout, elles ne créent pas de l’échéance du contrat,
taire par voie de crédit reste en vigueur. Il à un cours convenu
la monnaie de base, mais des substituts de d’avance.
contraint la liberté des banques centrales et monnaie, qui sont justement des créances sur
ralentit ainsi l’expansion de la masse moné- de la monnaie de base et peuvent donc être
taire. Quelles sont les solutions possibles ? converties en espèces sur la simple demande
Il y en a deux, une qui respecte le principe des propriétaires des comptes. Les banques
de la création bancaire de monnaie, et une commerciales pourraient octroyer des cré-
qui nécessite son abandon. La première est dits à taux négatifs uniquement si elles pou-
celle des taux d’intérêt négatifs, la deuxième vaient aussi taxer les avoirs en compte de
celle de la « monnaie hélicoptère ». Ces deux leurs clients, par des taux encore plus néga-
solutions exigent au préalable une élimina- tifs. Par exemple, pour prêter profitablement
tion des espèces et la mise en place d’une 100 euros à Dupont à – 2 %, il serait néces-
pure circulation de monnaie scripturale, saire d’imposer un taux de – 3 % sur l’avoir en
plus facilement maniable par les banques compte de 100 euros de Favreau. Cependant,
centrales. les taux négatifs sur les avoirs en comptes ne
sont pas vraiment réalisables tant qu’il y a
l’option du retrait en espèces. Favreau, dans

Problèmes économiques SEPTEMBRE 2016 100
notre exemple, ferait tout simplement un jamais l’on décidait de jeter par-dessus bord
retrait. Au lieu de détenir 100 euros sur son le principe de création monétaire par voie de
compte bancaire, où cette somme serait taxée crédit pour adopter ce que l’on appelle dans
de 3 %, il la détiendrait en espèces sans payer le jargon courant la « monnaie hélicoptère ».
cette taxe. Pour les banques commerciales, L’expression « monnaie hélicoptère » fait réfé-
cela entraînerait une conséquence néfaste : rence à un article célèbre de Milton Friedman
elles perdraient le crédit dont elles ont besoin
sur la quantité optimale de monnaie. Elle
pour octroyer des prêts.
signifie l’émission d’une monnaie fiduciaire
On pourrait imaginer que les banques cen- sans passer par la voie du crédit. M. Friedman
trales remplissent le vide laissé par les envisageait un don : on fait tomber 1 000 dol-
clients bancaires en fuite, en prêtant géné- lars depuis un hélicoptère et cet argent va
reusement, à des taux négatifs, aux banques être ramassé gratuitement par les gens qui se
commerciales dépourvues de clients. Cepen- trouvent par chance juste au-dessous. Mais
dant, tant qu’il y a la possibilité de retraits l’émission d’une monnaie fiduciaire peut se
en espèces, cette approche entraînerait faire aussi par de simples achats de toutes
rapidement une logique hyperinflation- sortes de biens économiques qui ne sont pas
niste : toute somme empruntée à – 3 % à la des titres de dette. Par exemple, la banque
banque centrale et prêtée à – 2 % à un client centrale pourrait verser des rémunérations
serait immédiatement retirée en espèces. particulièrement élevées sur les comptes de
Les clients demanderaient sans relâche ses directeurs, et ces derniers se chargeraient
de nouveaux prêts, puisqu’on les payait à alors de l’« émission » de la nouvelle monnaie
s’endetter, et donc la banque centrale serait en la dépensant au titre de leur consomma-
forcée d’augmenter la masse monétaire à un tion personnelle. La banque centrale pourrait
rythme croissant. Le résultat final serait une aussi donner des chèques en blanc au minis-
spirale inflationniste suivie d’un effondre- tère des Finances qui les dépenserait au titre
ment de la demande de monnaie, et donc du des investissements publics ou autres.
système monétaire.
Les techniques « non bancaires » pour émettre
Cette difficulté pourrait être écartée en inter-
une monnaie fiduciaire sont donc multiples.
disant tout retrait d’espèces et, à terme, toute
Elles étaient connues bien avant 1969, date
utilisation de billets bancaires et de pièces.
[2]
de la parution de l’article de M. Friedman. En
Le bail-in est une Aussi, les clients des banques commerciales
pratique financière effet, au XIXe siècle et même avant, il n’était
ne pourraient-ils plus éviter d’être taxés par
qui impose à certains pas inhabituel que des monnaies fiduciaires,
créanciers d’une banque des taux négatifs sur la valeur de leurs avoirs
peu importe qu’elles aient été convertibles
une diminution du en compte. À la limite, ils pourraient changer
montant des créances ou non en métaux précieux, soient émises
de banque, mais ils ne pourraient pas échap-
qu’ils possèdent sur de manière non bancaire. L’exemple le plus
l’établissement de crédit per à la taxe. Autre avantage de la suppres-
célèbre est sans doute celui des assignats.
ou une conversion de sion des espèces, en tout cas du point de vue
celles-ci en actions de L’abrogation du principe de création bancaire
capital pour permettre
des banques centrales : la plus grande faci-
aux banques de se lité d’un « bail-in2 »pour assainir les banques de monnaie en faveur du principe de création
recapitaliser en cas de commerciales surendettées. non bancaire créerait d’un seul coup la plus
crise. Elle a déjà été
pratiquée par certains
grande liberté pour les banques centrales. Il
États (cas de Chypre ) La monnaie hélicoptère et n’y aurait plus de contraintes, ni techniques,
pour venir en aide aux ni commerciales, ni juridiques, à l’expansion
banques considérées l’interdiction des espèces
comme trop importantes
de la masse monétaire. Il y aurait un seul
pour les laisser faire L’on voit donc le rôle central joué par la sup- bémol technique, à savoir qu’il serait diffi-
faillite. Le bail-out pression des espèces pour faciliter la créa- cile pour les banques centrales de contrôler
désigne au contraire
le renflouement d’une tion monétaire à l’heure actuelle. Mais elle la masse monétaire en circulation. Sous le
banque par un État. jouerait un rôle presque aussi important si principe de la création bancaire de monnaie,

101 L’AVENIR DE LA MONNAIE
les banques centrales peuvent absorber des de la masse monétaire et la moindre hausse
sommes déjà en circulation, en durcissant les du niveau des prix.
conditions d’octroi du crédit. Sous le principe Du point de vue des économistes classiques
de création non bancaire, cette possibilité et, aujourd’hui, des économistes de l’école
n’existerait plus. autrichienne, l’histoire monétaire est une
Cependant, ce bémol disparaîtrait si l’on se lutte permanente entre ceux qui utilisent
décidait à supprimer les espèces. En effet, si le pouvoir politique pour se procurer des
toute la masse monétaire en circulation était revenus illégitimes et ceux qui s’y opposent.
détenue sur des comptes bancaires, alors il Aux yeux des Autrichiens, l’inflation de la
serait possible de réguler cette masse en masse monétaire n’a pas d’impact global
taxant les comptes. Ainsi, nous voyons à nou- positif. Elle stimule l’emploi et la crois-
veau l’enjeu central que représente la sup- sance uniquement à court terme, et inva-
pression des espèces en ce moment actuel de riablement au prix d’une consommation de
l’histoire monétaire. capital qui va nuire à la croissance, et aux
salaires réels, à plus long terme. De plus,
les Autrichiens considèrent que l’inflation
Comment évaluer cette monétaire entraîne de multiples dégâts

transformation ? collatéraux sur les plans politique, écono-
mique et culturel.
Nous venons d’analyser les forces à l’œuvre La liberté monétaire accrue de l’État va
dans la transformation des systèmes moné- nécessairement de pair avec un asservisse-
taires et les tendances qui en résultent. La ment monétaire du reste de la population.
tendance à long terme va vers la plus grande Dire que l’État a la liberté d’emprise sur les
liberté monétaire des pouvoirs publics, et comptes bancaires veut dire que les citoyens
nous avons vu que cette tendance implique n’ont pas la liberté d’utiliser leur argent
notamment, dans le court terme qui est le comme bon leur semble, quoi qu’il arrive.
nôtre, l’intérêt des autorités monétaires à Dire que l’État a la liberté de produire autant
supprimer des espèces et à supprimer éga- de monnaie qu’il le souhaite veut dire que
lement le principe de la création de monnaie le pouvoir d’achat de l’argent des citoyens
par voie de crédit. est soumis à l’arbitraire des interventions
Nous avons très soigneusement écarté toute publiques.
tentative d’évaluer ces tendances du point de La montée des monnaies fiduciaires renforce
vue global ou social. Mais cette question se la dépendance des utilisateurs de monnaie
pose effectivement et elle met en relief les dif- vis-à-vis des banques. La mise en place de
férentes écoles de pensée. banques centrales renforce les tendances de
Du point de vue de la macroéconomie stan- centralisation politique et bancaire. Elle fait
dard, d’inspiration néokeynésienne, l’histoire également surgir une sorte d’irresponsabi-
monétaire est un enchaînement de change- lité institutionnalisée, aujourd’hui nommée
ments techniques pour faciliter une inflation « aléa moral ». En effet, tous les participants
de plus en plus grande de la masse monétaire au marché sont habitués à la présence de ces
au profit du plus grand nombre, sans courir le « prêteurs en dernier ressort » et négligent
danger d’une hyperinflation qui risquerait de leurs propres précautions. Avec l’expansion-
détruire l’instrument monétaire. De ce point nisme monétaire, le système financier se fra-
de vue, la politique monétaire a la tâche déli- gilise tout en se centralisant. L’apparition de
cate de trouver les canaux de transmission crises bancaires périodiques au XIXe siècle, et
qui permettent la plus grande augmentation la pérennité de ces crises jusqu’à maintenant,
du revenu global avec la moindre expansion en fournit une illustration.

Problèmes économiques SEPTEMBRE 2016 102
Un dernier effet néfaste : le principe de la depuis les années 1990, commence déjà au
création bancaire de monnaie imposait une XIXe siècle. De même, l’expansionnisme moné-
jonction artificielle entre l’expansion moné- taire est à l’origine d’importantes inégalités
taire et la croissance du marché du crédit. La sur le plan des revenus et des patrimoines.
financiarisation de l’économie, tant décriée

POUR EN SAVOIR PLUS
™ BRAGUE G. (2017), Money, paraître dans Diana Thermes – A Critical View on the
Markets and Democracy, à (éd.), Libertas, Libertates : Federal Reserve System,
paraître, Londres, Macmillan. Bruno Leoni nel Centenario Berlin, Springer-Verlag,
™ HÜLSMANN J. G., « Cultural della nascita, Soveria p. 127 à 138 (http://granem.
Consequences of Monetary Mannelli, Rubbettino (http:// univ-angers.fr/_attachments/
Interventions », à paraître granem.univ-angers.fr/_ cahiers-2013-article-2/
dans Journal des économistes attachments/cahiers-2014- DT-GRANEM-02-39.pdf).
et des études humaines. article-2/DT-GRANEM_041. ™ HÜLSMANN J. G. (2010),
pdf). L’Éthique de la production de
™ HÜLSMANN J. G. (2015),
Déflation et liberté, Paris, ™ HÜLSMANN J. G. (2014), « Fiat monnaie, Paris, L’Harmattan.
Éditions Thomas. Money and the Distribution
of Incomes and Wealth »
™ HÜLSMANN J. G. (2014),
Salerno J.T. et Howden D.
« Financial Markets and the
(éd.), The Fed at One Hundred
Production of Law », à

103 L’AVENIR DE LA MONNAIE
Le système monétaire international (SMI) est entré dans une nouvelle phase. L’intégration finan-
cière rendue possible depuis environ 1980 grâce aux quatre « D » – déréglementation, désinter-
médiation, dématérialisation et décloisonnement – a montré ses avantages, mais a également
manifesté d’importants dysfonctionnements. Accroissement de la transmission des risques et
accumulation des déséquilibres figurent parmi les reproches le plus souvent formulés à l’en-
contre de l’organisation actuelle. Aujourd’hui, le SMI a entamé une transition vers un système
plus multipolaire, notamment suite à l’essor de la Chine et de sa monnaie. Christophe Boucher se
penche sur la question de la réforme du SMI qui découle de ces évolutions : faudrait-il revenir à
un système organisé autour d’une monnaie de référence, tel le système de Bretton Woods, ou
organiser pour le mieux la transition en cours vers un système multipolaire ?
Problèmes économiques

Que devient la globalisation
financière ? Avons-nous besoin
d’un Bretton Woods 2.0 ?
Pendant une grande partie du XXe siècle, le  CHRISTOPHE BOUCHER
système financier international (SMI) res-
semblait davantage à un gigantesque pat- Professeur à l’université Paris-Ouest Nanterre-La Défense,
chwork qu’à un réseau global. Mais un ECONOMIX CNRS
changement spectaculaire s’est opéré sur les
trente à quarante dernières années : il s’agit nomiques (résultats d’entreprise, straté-
de l’intégration financière suite à la dérégle- gies des dirigeants, etc.), aux annonces des
mentation, la désintermédiation, la dématé- banques centrales (taux directeurs, achats
rialisation (avec les nouvelles technologies) d’actifs, opérations de refinancement, etc.)
et le décloisonnement des marchés. et aux décisions politiques1. [1]
Voir l’article de
Désormais, le marché international des Par exemple, au printemps 2013, le dis- Laurent Quignon dans
ce numéro (p. 12), qui
capitaux est un marché intégré et volatil cours de Ben Bernanke, alors président de inclut notamment une
car source continue de révision des antici- la Réserve fédérale – la banque centrale analyse de la réaction
pations des opérateurs qui réagissent aux américaine –, a généré instantanément des des marchés financiers
au référendum
informations macroéconomiques (activité, retraits massifs de capitaux des pays émer- britannique du
inflation, etc.), aux annonces microéco- gents. Le taux directeur américain n’avait 23 juin 2016.

Problèmes économiques SEPTEMBRE 2016 104
alors pourtant pas été modifié. Ce sont les Mais on observe le contraire : la périphérie
révisions des anticipations relatives aux finance le centre. En 2007, les États-Unis ont
futurs achats d’obligations par la Réserve absorbé 49,2 % des flux de capitaux inter-
fédérale qui ont déclenché un rapatrie- nationaux (le pic ayant été atteint en 2003
ment aux États-Unis des capitaux alors avec 74,2 %) dont le plus grand exportateur
investis dans les pays émergents. Les mon- était la Chine à hauteur de 21,3 %. C’est le
[2]
Selon les modèles naies de plusieurs économies émergentes fameux paradoxe de Lucas2. L’explication
qui sont à la base de la qui avaient subi des tensions à la hausse
théorie de la croissance
réside en partie dans l’incapacité des pays
néoclassique, les flux peu de temps auparavant, ont alors forte- émergents tels que la Chine à enclencher
de capitaux devraient ment baissé renchérissant le poids de leurs une dynamique de consommation, en met-
aller des économies
dettes libellées en dollars. tant en place les conditions d’un dévelop-
à fort capital et à
faible productivité Le processus d’intégration financière por- pement de la demande intérieure (crédit à
vers les économies tait deux promesses : une allocation du la consommation, négociation centralisée
à faible capital et à
forte productivité, capital plus efficace dans le temps et dans des salaires, protection sociale).
jusqu’à l’égalisation du l’espace ainsi qu’un meilleur partage des
rendement marginal Aussi, les flux internationaux de capitaux
risques entre les pays. L’intégration finan-
du capital. Cela sont devenus plus volatils ces dernières
devrait permettre cière permet en effet à l’économie mondiale
années. Cela crée des difficultés pour cer-
une croissance plus d’être plus productive car l’épargne peut se
importante dans les tains pays émergents et en développement.
déplacer vers les actifs aux rendements les
économies bénéficiaires En effet, ces flux de capitaux internatio-
de capitaux jusqu’à une plus élevés et/ou les moins risqués. Ces pro-
naux apparaissent fortement dépendants du
convergence totale. messes ont poussé les décideurs publics à
cycle financier mondial et des décisions de
faire de l’intégration du système financier à
politique monétaire des pays du centre. Au
l’échelle mondiale, mais aussi à l’échelle de
niveau monétaire, la plupart des décisions
la zone euro, une priorité (et une composante
essentielles sont prises au centre du SMI,
essentielle de la politique économique euro-
aux États-Unis et en zone euro, puis expor-
péenne). Cependant, quelques années après
la crise financière globale de 2007-2008, tées vers le reste du monde du fait de la glo-
le bilan de l’intégration financière paraît balisation financière.
contrasté. Est-ce que ces dysfonctionnements justi-
Cette intégration financière a aussi, dans fient un nouveau Bretton Woods ? Le 22 juil-
les faits, accru la transmission des risques let 1944 étaient signés les accords de Bret-
et facilité l’accumulation de déséquilibres ton Woods qui créaient le Fonds monétaire
de balance des paiements qui exposent international (FMI), la Banque mondiale et
certains pays à des emballements et à des consacraient la domination internationale
crises. Ces déséquilibres révèlent ainsi un de la monnaie américaine, le dollar. Faut-il
système monétaire et financier non coor- asseoir le système monétaire international
donné et asymétrique organisé sous la forme sur une monnaie de référence avec des ins-
d’un centre représenté par les pays les plus titutions renforcées en mesure de fournir la
développés et d’une périphérie. D’une part, liquidité suffisante en cas de crise ? Dans
le centre – les États-Unis – qui absorbe une un monde de libre circulation des capitaux
large partie des flux de capitaux. D’autre et de montée en puissance économique des
part, la périphérie subit la volatilité des flux pays émergents, il convient plutôt d’organi-
de capitaux au gré des décisions de poli- ser la transition vers un système monétaire
tique monétaire au centre. multipolaire, de densifier les mailles des
Logiquement, les pays émergents, qui pré- filets de sécurité financière et d’améliorer
sentent des opportunités de croissance la robustesse des institutions financières
plus fortes, devraient s’endetter et faire bancaires, et surtout maintenant non ban-
financer leur croissance par les pays riches. caires.

105 QUE DEVIENT LA GLOBALISATION FINANCIÈRE ? AVONS-NOUS BESOIN D’UN BRETTON WOODS 2.0 ?
Un système financier en réseau : les crises se manifeste se traduisant par une
forte hausse du prix des actifs les plus sûrs
entre partage et transmission et les plus liquides.

du risque Ainsi, le processus de globalisation a trans-
formé la finance mondiale en un réseau global
Les travaux quant aux effets de l’intégration interconnecté. Dans de nombreuses autres
financière soulignent qu’ils sont, si ce n’est disciplines que l’économie et la finance, il
ambigus, du moins à double tranchant. En est bien connu que l’intégration accrue d’un
effet, si la diversification internationale des réseau peut être à double tranchant pour
portefeuilles permet un partage des risques la stabilité de ce réseau. Jusqu’à un certain
en lissant le revenu et la consommation d’un point, la connectivité joue comme un absor-
pays en cas de choc, elle risque en contre- beur de choc qui sert à distribuer et à dis-
partie, du fait de l’interconnexion accrue, perser les risques. Mais lorsque les chocs
de provoquer des phénomènes de contagion, deviennent trop violents, la connectivité faci-
et donc une synchronisation plus forte des lite la transmission et la contagion des chocs
cycles économiques. Il n’y aurait donc plus en fragilisant le réseau dans son ensemble.
partage des risques mais transmission des Le réseau qui permet une mutualisation des
risques devient un réseau transmetteur des
risques. La théorie des réseaux démontre que
risques. Un choc local peut rapidement deve-
l’interconnexion permet d’absorber les chocs
nir un choc global ou systémique.
mais que si leur amplitude est trop forte,
cette interconnexion va au contraire agir en
tant que transmetteur de ces chocs. L’impact
de la diversification internationale des porte- Libéralisation financière
feuilles ne peut être bénéfique que si la glo-
balisation ne se traduit pas par une hausse
et montée des déséquilibres
du degré des corrélations des rendements des Les déséquilibres des balances courantes se
différents marchés financiers. sont nettement accrus ces dernières décen-
nies avec l’ouverture croissante des écono-
Or les bénéfices de la diversification inter-
mies et la globalisation financière qui faci-
nationale s’étaient progressivement réduits
litent le financement des déficits.
en raison d’une augmentation graduelle des
corrélations moyennes entre les marchés. Si une balance des paiements est par défi-
D’autre part, et c’est là tout le paradoxe des nition équilibrée, il est intéressant de se
marchés financiers et de la diversification, pencher sur les soldes intermédiaires, défi-
les bénéfices de la diversification dispa- citaires ou excédentaires, qui la composent.
raissent lorsque l’on en a le plus besoin (dans On peut ainsi s’attacher au solde des transac-
les crises). Dans des conditions « normales » tions courantes, c’est-à-dire les échanges de
de marché, les interconnexions financières biens et de services, les transferts de revenus
servent d’amortisseurs contre les chocs (les bénéfices réalisés à l’étranger par des
(c’est-à-dire à partager les risques), mais entreprises françaises et rapatriés en France,
en période de crise, ces interconnexions se notamment), les échanges de royalties, etc.
transforment en amplificateurs de chocs Lorsqu’il y a déficit, il y a nécessité de trouver
entre marchés et entre institutions finan- à l’étranger de quoi le financer puisque l’in-
cières. Le processus d’intégration financière vestissement domestique dépasse l’épargne
a ainsi augmenté la probabilité que deux nationale. Un déficit du compte courant ne
marchés entrent en crise en même temps. pose donc pas de problème s’il est compensé
Par ailleurs, un phénomène de « flight to par des entrées de capitaux stables pour le
quality » et « flight to liquidity » pendant financer.

Problèmes économiques SEPTEMBRE 2016 106
C’est surtout l’accumulation de déficits au un double privilège. D’un côté, ils émettent la
fil du temps qui pose problème. La posi- principale monnaie de réserve internationale.
tion extérieure nette mesure l’écart entre le De l’autre, ils offrent des marchés financiers
stock des actifs détenus à l’étranger et celui profonds et liquides. Cette position unique
des engagements des résidents. À un déficit leur permet d’attirer les capitaux du reste du
des paiements qui dure correspond donc un monde et de s’endetter facilement. En contre-
endettement croissant à l’égard de l’extérieur. partie de ce privilège exorbitant, les États-
Pendant près de vingt ans, et jusqu’au début Unis transfèrent d’importants montants de
des années 2000, les soldes des balances cou- richesse vers le reste du monde lors des crises,
rantes oscillaient entre 2 % et un peu plus de via leurs avoirs et engagements extérieurs.
3 % du produit intérieur brut (PIB) mondial. Du point de vue de leur bilan externe, les
À partir de 2003, ces déséquilibres mondiaux États-Unis jouent le rôle d’un capital-ris-
se sont creusés pour atteindre leur apogée en queur mondial, empruntant en vendant prin-
2006 et 2007. Les déséquilibres mondiaux ont cipalement des actifs peu risqués (titres du
ainsi doublé en quatre ans, passant de 3,3 % Trésor américain) et en investissant dans des
du PIB mondial en 2002 à 6,6 % en 2006. actifs étrangers plus risqués (participations
Les déséquilibres des soldes courants se sont, et investissements directs à l’étranger). Les
certes, réduits pendant la période d’après- États-Unis empochent donc un différentiel
crise, mais cela s’explique essentiellement par de rendement positif sur leur bilan externe
la compression de la demande dans les écono- estimé à environ 2 % par an en termes réels
mies avancées. Le problème des déséquilibres sur la période 1952-2009. Ce différentiel de
courants est donc toujours d’actualité. rendement est dû à la fois à une prime de
risque, l’actif étant plus risqué que le passif,
Surtout, si les déséquilibres de flux se sont et à une prime de liquidité sur la dette.
contractés, ils ne se sont pour autant pas
Ce privilège américain ne s’arrête pas aux
inversés, si bien que les positions créditrices
différences de rendement. Grâce au statut
et débitrices (c’est-à-dire les déséquilibres en
du dollar, les Américains empruntent dans
termes de stocks) ont continué à s’aggraver
leur propre monnaie (90 % de leur passif est
ces dernières années. Les plus importants
libellé en dollars), mais 70 % de leurs actifs
pays débiteurs que sont les États-Unis, l’Es-
sont libellés en monnaie étrangère ce qui
pagne, l’Italie et la France, ont vu leur dette
signifie que le risque de change sur leur pas-
extérieure augmenter entre 2006 et 2013. Les
sif est majoritairement pris en charge par le
plus importants pays créditeurs, que sont le
reste du monde.
Japon, la Chine et l’Allemagne, ont de leur
côté accru leur richesse extérieure nette sur Sans restriction des mouvements de capi-
la même période. taux, dans ce système, la politique monétaire
américaine s’impose aux politiques moné-
taires nationales des pays périphériques,
Un SMI asymétrique quels que soient les régimes de change choi-
sis. À défaut de coordination internationale,
et non coordonné : une instabilité les pays émergents subissent ainsi la versa-

des flux de capitaux tilité des flux de capitaux et, en conséquence
une instabilité de leur taux de change.
Le Système monétaire international et l’ar- La crise financière globale de 2007-2008 et
chitecture financière internationale sont de la Grande Récession qui s’en est suivie dans
facto organisés sous la forme d’un centre et les pays avancés ont poussé les banques
d’une périphérie comme nous l’avons vu plus centrales à mener des politiques monétaires
haut. Cette structure attribue aux États-Unis ultra-accommodantes. Les flux de capitaux en

107 QUE DEVIENT LA GLOBALISATION FINANCIÈRE ? AVONS-NOUS BESOIN D’UN BRETTON WOODS 2.0 ?
Les épisodes majeurs de ralentissement des entrées nettes de capitaux (en % du PIB)
5

4

3

2

1

0

–1

–2
1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015

Période de ralentissement majeur Moyenne pondérée Moyenne pondérée hors Chine et Russie

Note : les calculs sont fondés sur un échantillon de 45 pays émergents (moyenne pondérée par le PIB en parité de pouvoir d’achat). La période
d’observation pour 2015 fait référence aux trois premiers trimestres de 2015.
Source : FMI (2016b).

recherche de rendement se sont alors massi- Ces cycles très marqués d’entrées et de sor-
vement investis dans les pays émergents et ties de capitaux amplifient les cycles éco-
ont exercé de fortes pressions haussières sur nomiques de ces pays, ce qui a de graves
leurs monnaies jusqu’en 2013. C’est alors que conséquences économiques et sociales. Si
s’est amorcé le débat sur la « guerre des mon- les entrées et sorties de capitaux ne sont pas
naies » ou « la guerre des changes ». À l’inverse, intrinsèquement problématiques, l’enjeu est
les pays émergents ont connu en 2014 et 2015 d’éviter que ces évolutions soient trop bru-
de fortes sorties de capitaux avec la normali- tales et déstabilisatrices pour les économies.
sation de la politique monétaire américaine,
qui ont entraîné des pressions à la baisse sur
les devises et un durcissement des conditions
financières, qui pèsent sur l’activité.
Quelles réformes du SMI ?
Le Système monétaire international se carac-
Le graphique illustre cette vague d’accélé-
térise aujourd’hui par des capitaux mobiles
ration puis de ralentissement des entrées
et un flottement presque général des grandes
nettes de capitaux dans les pays émergents. Il
monnaies (le dollar, l’euro, la livre sterling,
la replace dans son contexte historique pour
le yen), mais aussi par la persistance d’une
la comparer à deux vagues semblables au
« peur du flottement » dans beaucoup d’éco-
début des années 1980 et à la fin des années
nomies émergentes. Ce système post-Bretton
1990. Le premier de ces épisodes comprend la
Woods, sans ancrage à l’or ou à une monnaie
crise de la dette des pays en développement
clé et qui n’est régi par aucun mécanisme
dans les années 1980, tandis que le second se
explicite de coordination, a laissé de facto
superpose avec la crise asiatique de 1997-98
une place prépondérante au dollar.
et d’autres crises majeures des pays émer-
gents. Ces trois épisodes ont été précédés Depuis quelques années, cependant, le SMI a
par une augmentation forte et prolongée des entamé une transition vers un système plus
entrées de capitaux et sont tous semblables, « multipolaire », dont les piliers pourraient,
du point de vue de l’ampleur globale du à terme, être le dollar, le renminbi et l’euro.
ralentissement. Cette évolution ne fait qu’accompagner celle

Problèmes économiques SEPTEMBRE 2016 108
des poids respectifs des différents pays et mesures de contrôle des capitaux, à condition
zones dans l’économie mondiale. La taille d’être transparentes, temporaires et ciblées,
relative des États-Unis s’amenuise en effet peuvent permettre de rendre les économies
dans l’économie mondiale en raison de la moins dépendantes des décisions de poli-
forte croissance des pays émergents. Parallè- tique monétaire des pays du centre. Aussi, les
lement, les banques centrales diversifient la mesures macroprudentielles telles que des
composition en devises de leurs réserves. ratios de réserves obligatoires (également sur
Cette transition vers un système où plusieurs les dépôts en devises), des plafonds sur les
monnaies dominantes se côtoieront pourrait emprunts privés en monnaies étrangères, et
s’accompagner d’une instabilité accrue des des limites sur le ratio prêt-valeur doivent
monnaies et du système financier. Plus les être renforcées.
devises internationales telles que l’euro, le En réponse à la crise financière de 2007-2008,
dollar et le yuan seront substituables l’une à les outils dont dispose la communauté inter-
l’autre, plus les mouvements de portefeuille nationale pour se prémunir des crises et les
entre monnaies risquent d’être importants traiter lorsqu’elles interviennent ont été ren-
et volatils. forcés, mais ces « filets de sécurité financière
[3]
Un filet de sécurité La communauté internationale devrait donc mondiaux » peuvent encore être améliorés3.
financier (financial dès aujourd’hui se préparer à l’évolution du Ils sont de natures diverses et se constituent
safety net) désigne aussi bien des réserves en devises étrangères
toute ressource qui Système monétaire international en créant
pourra être utilisée lors des conditions favorables à la flexibilité de chacun des pays, des ressources finan-
d’une crise ou d’une
des taux de change (ce qui n’exclut pas des cières propres du FMI, des nouveaux ins-
restriction de liquidité.
accords monétaires régionaux). Il est égale- truments de crédits créés par le Fonds, des
ment nécessaire de mieux gérer la volatilité accords de swaps entre banques centrales et
des flux de capitaux, de densifier les mailles des accords régionaux de mise en commun de
des filets de sécurité financière et d’amé- ressources pour faire face à une crise poten-
liorer la robustesse des institutions finan- tielle.
cières bancaires et surtout, maintenant, non Leur développement est loin d’être opti-
bancaires. mal. L’importance croissante des accords de
Pour ce faire, il faudrait d’abord favoriser swaps et des accords régionaux a conduit
le développement d’alternatives aux bons à une décentralisation des filets de sécurité
du Trésor américain comme actifs privilé- sans qu’il existe une réelle coordination entre
giés de réserve, afin d’accélérer la transition les différentes composantes. Aussi, la majo-
inéluctable vers un système multipolaire. rité des pays en développement n’a pas accès
Dans cette optique, l’émission d’obligations à toutes les composantes et a, par défaut,
européennes cogaranties par certains États accumulé unilatéralement d’importantes
membres de la zone euro semble souhai- réserves de change à faible rendement pour
table. À un horizon sans doute plus lointain, s’assurer contre les crises.
l’ouverture de la Chine aux mouvements de Enfin, depuis 2009, les réformes réglemen-
capitaux, la convertibilité du yuan et le déve- taires ont contribué à renforcer les banques
loppement d’un marché obligataire en yuans et à promouvoir une meilleure coordination
seront aussi nécessaires. entre les organismes de réglementation. Mais
Il convient également de mieux gérer la vola- les établissements financiers non bancaires
tilité des flux de capitaux et de rendre les sont désormais des acteurs à part entière, et
économies émergentes et en développement il importe de les prendre en considération.
moins vulnérables à cette volatilité. Des

109 QUE DEVIENT LA GLOBALISATION FINANCIÈRE ? AVONS-NOUS BESOIN D’UN BRETTON WOODS 2.0 ?
POUR EN SAVOIR PLUS
™ BÉNASSY-QUÉRÉ A., FARHI E. , ™ EICHENGREEN B. et GUPTA P. émergents », dans Perspectives
GOURINCHAS P.-O., MISTRAL J., (2016), « Managing Sudden de l’économie mondiale,
PISANI-FERRY J. et REY H. (2011), Stops », Banque mondiale, avril 2016.
Réformer le système Policy research Working ™ HALDANE A. (2014),
monétaire international, Paper, no 7639. « Managing Global Finance as
Rapports du CAE, La ™ FMI (2016a), « Strengthening a System », Discours pour le
Documentation française. the International Monetary Maxwell Fry Annual Global
™ BLANCHARD O. (2016), System – A Stocktaking », Finance Lecture, université de
« Currency Wars, IMF Policy Paper. Birmingham, 29 octobre 2014.
Coordination, and Capital ™ FMI (2016b), « Comprendre le
Controls », NBER Working ralentissement des flux de
Paper, no 22388. capitaux vers les pays

Problèmes économiques SEPTEMBRE 2016 110
GLOSSAIRE
Financement participatif
Les outils et méthodes de transactions
financières qui font appel à un grand nombre
Les mots de la finance 3 de personnes afin de financer un projet et qui
ne passent pas par les banques traditionnelles
Bail-in (crowdfunding).
Pratique financière qui impose aux créanciers FinTech
une diminution du montant des créances qu’ils Entreprises dotées de technologies financières
possèdent sur l’établissement en question ou pour livrer des services financiers de façon plus
une reconversion de celles-ci en actions. efficace et moins coûteuse.
Blockchain Marché de gré à gré
Une technologie de stockage et de transmission Un marché sur lequel la transaction est conclue
d’informations, transparente, sécurisée, et directement entre le vendeur et l’acheteur
fonctionnant sans organe central de contrôle. (généralement hors Bourse). Les opérations
Elle constitue une base de données qui contient y sont souvent moins standardisées et moins
l’historique de tous les échanges effectués entre normalisées.
ses utilisateurs depuis sa création.
Monnaie fiduciaire
Business angel
La monnaie comprenant les pièces et les billets
Un particulier qui investit dans une entreprise de banque, c’est un instrument financier dont
innovante à potentiel et qui, en plus de son la valeur nominale est supérieure à la valeur
investissement, accompagne et met à disposition intrinsèque.
ses compétences, son expérience, etc.
Monnaie hélicoptère
Conseiller-robot
Un type de politique monétaire consistant, pour
Des outils en ligne permettant d’analyser une banque centrale, à créer de la monnaie et
automatiquement la situation financière d’un à la distribuer directement aux citoyens sans
client et de produire des recommandations passer par les banques.
personnalisées.
Position extérieure nette
Création de monnaie
Mesure de l’écart entre le stock des actifs
Mécanisme fondamentalement associé au crédit détenus à l’étranger et celui des engagements
bancaire. Elle a pour conséquence d’augmenter des résidents.
la masse de monnaie en circulation. Les banques
commerciales sont le principal créateur de
monnaie.
Cryptomonnaie
Une monnaie alternative électronique
décentralisée dont le code source se base sur
les principes de la cryptographie pour valider les
transactions et émettre la monnaie elle-même.

111 QUE DEVIENT LA GLOBALISATION FINANCIÈRE ? AVONS-NOUS BESOIN D’UN BRETTON WOODS 2.0 ?
De la finance aux FinTech
Évolution du total des actifs financiers depuis 2002 (en millions de dollars)
150

125

100

75

50

25

0
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Banques Organismes d’assurance et fonds de pension
Institutions financières publiques Autres intermédiaires financiers
Banques centrales

Cartographie des FinTech
L’essor des FinTech au niveau mondial (en millions de dollars) françaises (données 2015)
Secteur d’activité/
14 800 Nombre
fonction
700 Prêt rémunéré 18
12
Prêt equity 10
Volume des transactions

600
10 Crowdfunding 14
Investissements

500 Paiement 18
8
400 Outils pour l’entreprise 10
6 Investissement 6
300
Finance personnelle 6
4
200 Investissement
4
2 institutionnel
100
Transfert de fonds 4
0 0
Néo-banque 2
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Leasing 2

États-Unis Europe Asie-Pacifique Autres Sécurité 2

Volume global des transactions Autres 9
TOTAL 105

Datavisualisation : Problèmes économiques © Dila. Sources : Conseil de stabilité financière (www.fsb.org/), Association France Fintech
(www.francefintech.org), Accenture et CB Insights.

Problèmes économiques SEPTEMBRE 2016 112
L’actualité internationale
décryptée par les meilleurs spécialistes

Dayton
gt ans après
La Bosnie, vin e
turc en Afriqu
ns L’activisme
Questio
internationales
les éle ctions
après
La Birmanie Albert Cohen
par Céline et
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Questions
La SDN vue
La Grèce, carrefour de l’Europe du Sud-Est

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Vers un désastre écologique en Bolivie

Ilerra
Questions

Guerre d’Algérie et censure
dans le cinéma français

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Questions
N° 77 Janvier-février 2016

L’Algérie
’:HIKTSJ=YVUVUW:?a@k@r@h@a"

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M 09894 - 77 - F: 10,10 E - RD

Questio
internationales
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CANADA : 14.50 $ CAN

Jamaïque :
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internationales

Jordanie : dé
Questions

Puissance régionale
N° 81 Septembre-octobre 2016

Le réveil res
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M 09894 - 81 - F: 10,10 E - RD
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Mai-août 2015

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N°os 73-74

NUMÉRO
DOUBLE
N

S
192 PAGE
3’:HIKTSJ=YVXUUY:?k@a@h@t@a";
M 09894 - 79 - F: 13,00 E - RD

CANADA : 18,75 $ CAN

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problèmes économiques
Problèmes économiques invite les spécialistes à faire le point

HORS-SÉRIE
SEPTEMBRE 2016 NUMÉRO 10

comprendre
LA FINANCE
La finance fait rêver les uns et fait peur aux autres. Elle ne laisse personne
indifférent et a par ailleurs connu des mutations profondes : outil
technique à l’origine, elle a réussi à s’imposer au tout premier plan et
octroie aujourd’hui une puissance et une importance inégalées à ses
acteurs comme les investisseurs institutionnels ou les banques centrales,
d’un côté, et les instances de régulation de l’autre.
Ce dernier numéro hors-série de Problèmes économiques fait le point sur
les principales évolutions en matière de finance et propose une synthèse
claire et pédagogique des grandes controverses et des défis de l’économie
financière contemporaine.
Il se décline en trois parties :
- La finance au service de l’économie ?
- Un secteur controversé.
- La finance de demain.

Directeur de la publication
Bertrand Munch
Direction de l’information
légale et administrative
Tél. : 01 40 15 70 10
www.ladocumentationfrancaise.fr

Imprimé en France par la DILA
Dépôt légal 75059, septembre 2016
DF 2PE43900
ISSN 0032-9304
CPPAP n° 0513B05932

9,10 €

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