Eine Analyse der Performance von Hedge Fonds

Steffen Gablenz 16. September 2003

Eine Analyse der Performance von Hedge Fonds
Diplomarbeit

zur Erlangung des akademischen Grades eines Diplom-Volkswirts

an der Wirtschaftswissenschaftlichen Fakultat ¨ der Humboldt-Universitat zu Berlin ¨ ¨ Institut fur Statistik und Okonometrie ¨ Lehrstuhl fur Statistik ¨

vorgelegt von

Steffen Gablenz
(Matrikelnummer 145174)

Prufer: Prof. Dr. W. H¨rdle a ¨ Betreuer: Dipl.-Vw. Peter Schmidt Berlin, den 16. September 2003

Danksagung
Der Autor dankt Herrn Dipl.-Vw. Peter Schmidt, t¨tig im Quantitatia ven Research der Bankgesellschaft Berlin, f¨r die inhaltliche Betreuung der u vorliegenden Arbeit.

Hannover, im September 2003

. . 10 2. . . . o iv v 1 1 2 3 3 3 4 5 6 2. . . . . Motivation .3. . . . . . . Styles . . . . IASG . . 1. . . . . . .3. . . . . . . . . . . 17 3. Gr¨ße. . .2. TASS . . . . .3.1. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .1. . .1. . . . . . . . . . . . . . 2. . . . .5. . . . . . .2. . . . . . . . . . . .2.Inhaltsverzeichnis Abbildungsverzeichnis Tabellenverzeichnis 1. . . . . . . . . Definition . . . 16 o 3. . . . . .2. . . . . . 10 2. . . . . . QQ-Plots . . . . Deskriptive Statistik 12 3. . . . . . Arten. . .2. . . . . .1. . . . . . . Boxplots . . . .1. . . . . . 2. . . . . .2. . . . . . . . . . . . . . Aufgabenstellung . .2. . . . . . . . . . . . . 13 3. . . . . . . . . .3. . . . . . 18 i . . . . . . . . Begriffe. . . . Reglements . . . . . . . . . . HFR . . . . . . . . . 13 3. . . . . . . . . . 12 ¨ 3. Lage. . Datenlieferanten . . . . . . . . . . Definitionen. . . . . . 2. . . . . . . 2. . . . . . . . . . .1. . . . Reglements . . .2. 15 3. . . . Geschichte. . . . . . . . . . . . . . . . . . . Statistischer Uberblick . . . . . . . . . . . . . . 11 3. Einf¨hrung in die Hedge Fonds-Branche u 2. . . . . . . .4. . 2. . . . . . . . . . . . . . . . . Verteilung der Trackrecords .2. Gr¨ßenklassen . . . . . . . . .1.1. . . . . . . . . Geschichte . .3. . . .3.3. . . . Einleitung 1. Aufbau und Merkmale der IASG-Datenbank . . .1. . . . .und Streumaße .2. . . . . .2. . 10 2. . . . . . . . . . .

2. .4. . . .3. . M¨gliche Datenprobleme gem¨ß der Literatur .1. . . .1. . . . . 27 4.3.2. .4. .1. . Datengenauigkeit und Datenverl¨sslichkeit . . . . . .2. . 36 5. . .2. . . . . . Historischer Ursprung . . . . ubrige Hedge Fonds . 49 ” 7. . . . . . . Nichtparametrische Tests auf Persistenz . . . . . . . Stilanalyse bei Hedge Fonds 27 4. . 32 4. 45 . . Datenverzerrungen . Turtle Trader“ Fonds-Analyse 42 ” 6. Parametrische Tests auf Persistenz . . . . 33 4. . . . . . 36 5. . . . .7. . . . . 38 5. . . .1. . . . . . 31 4. . Recherche nach Turtles“ in der IASG-Datenbank ” 6. 48 6. 33 4. . . . .2. . . . . .1. . .1. .2. . . . . . . . . . . . . . . . . . . GSC Cluster-Algorithmus (Brown/Goetzmann. . . . 19 3.2. . . . . . . . . . Methodische Alternativen . . .2. . . . . . . Die Trendverfolgungsmethode“ . . ¨ ” 6. . . . Stilregression mit IASG Hedge Fonds .4. . . . . . . . . . . . 21 a 3. . Die IASG-Turtles“ im Einzelnen . . . . . . . . Jahresrenditen . . . M¨gliche Konsequenzen f¨r Anlageportfolios aus Hedge Fonds 40 o u 6. . . . . . .4. . .2.1. . . .1. . . . . . . . Benchmarks . . Out-of-Sample Performance-Analyse: Outperformance der peer group“? . . . . . . .3. .1. . Tests auf Persistenz . 29 4. . . . . .2. .1. . . . . . . . . . . CSFB-Tremont Hedge Fund Index . Kerndichten . . 34 5. . . . HFRI Hedge Fund Index . . . . .3. Stilklassifizierung in Hedge Fonds-Indizes . .1.1. . . . . . . 31 4. . . . . . 21 o a 3. . 32 4. . . . . . . . . 45 . . . . . . Faktoranalyse / PCA . Vergleich: Turtles“ vs. . . Fazit . .Inhaltsverzeichnis 3. . . . . . . . . . . . .6. . 20 3. . . . .3. . . . . .2. 24 4. . .2. . . ” 6.2. 43 . . . . Weitere Hedge Fonds Index Provider . . . 42 . . . . . . . . . .2. . . Zusammenfassung ii 54 . . . . . . . . . . . . . .2. . . . . . .2. . . . . . .4. . . . 2003) . . . . . . . . . . .3. . . 42 6. . . . .4. .2.1. Stilregression mit Standard-Assetklassen . . Performance-Persistenz-Analyse 36 5. 30 4. . . . . .4. . ” 6. . . . . . . . . . .

. . . . . .2. . . . . . . . Datenumformung . Programmierarbeiten B. .2. . . . .2. . . . . . . . . . . . . . . . . . Quantlets . HTML-Verkettung B.1. . . . . . . . . C-Programme . . C. . .Inhaltsverzeichnis Anmerkungen Literaturverzeichnis Anhang A. . . . . . . .1. . . . . . . . . Datenverkettung . .1. . . . . . . . B. . . . B. . .2. . .2. Die IASG. . . . Grafiken . . .3. B. . B. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .1. . . . . . . . . . . . . XploRe-Programme .Turtles“ im Einzelnen ” iii . . . . .1. .1. . . Datens¨tze a B. . . . . . . . . . . 56 58 61 61 63 63 63 65 67 73 73 73 80 . . . . . . . . B. . . . . . . . . . . .

. . . . . . . . 6. . . . . 6. . . . . . 6. . .952) . . 3. . 3. Maximal-Trackrecord Boxplots der Monatsrenditen . . . . . 3. . Vergleich der Jahresrenditen (1978-2002) . . . 14 15 18 19 20 21 4. . . . . . . . . . .5. . Verteilung der R der Stil-Regressionen auf die Assetklassen . . . . . . . . .6. . . . 37 44 44 46 47 48 Individuelle Trackrecords der IASG Turtle Hedge Fonds . . 3. . .3. 6. . .5. . Individuelle Trackrecords der IASG Hedge Fonds . . Chesapeake Capital Diversified . .4. . . . . Normalverteilung . 30 5. . Kumulierte Anzahl mit Mindest. . . . .4. . . . . 3. Kumulierte Anzahl mit Mindest. . . .bzw.2. . . . . .bzw. Daten-Beispiel: IASG Snapshot. . 62 iv . . . . . . . Maximal-Trackrecord Vergleich der Jahresrenditen (1978-2002) . . QQ-Plot der Monatsrenditen vs. .552) A. . .1. Kerndichte der Monatsrenditen Turtles (Gesamtzahl: 3. . . .3. .1. . . . . . . .1. . . .1. . .Abbildungsverzeichnis 3. Performance-Jahresvergleiche 1993-2002 6. Kerndichte der Monatsrenditen (Gesamtzahl: 20.1. . . Boxplots der Monatsrenditen . .2. .

und Streumaße der Monatsrenditen . . . . .2. 15 3. . .Tabellenverzeichnis 3. . . . . . . . Benchmark Korrelationen . . . Gewinner-Verlierer-Testergebnis 1998-2002 . . . 40 6. . . . .und Streumaße der Monatsrenditen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Sharpe Ratios . . . . . .1.1. Gr¨ßenverh¨ltnisse der Fondsverm¨gen . 46 v . . . . . . . 29 5. Lage. . Lage. . . . 45 6. . . . . . . . . .1. . . 17 o a o 4. . . . . . . . . . .1. .2.

Motivation Hedge Fonds sind im Verlauf der letzten 10 Jahre zu einem sich rasant entwickelnden Anlageinstrument auf den internationalen Finanzm¨rkten gea worden. Da ¨ Daten uber Hedge Fonds sehr schwierig zu erhalten sind. 1 . unter der auf solche Daten ohne weitere Umst¨nde a zugegriffen werden kann. existieren lediglich ¨ einige wenige umfangreiche Studien. noch immer offen. hat im Fr¨hjahr 2003 Daten uber Hedge Fonds-Renditen u ¨ von der frei zug¨nglichen Quelle der Institutional Advisory Services Group a (IASG)1 . Nach Wissen o a ¨ des Autors beziehungsweise des Betreuers ist die Adresse www.iasg. Man weiß heute sehr viel uber Investment. Obwohl die Behauptung uberdurch¨ schnittlicher Renditen von einigen Managern in der Finanzpresse immer wieder aufgestellt wird.1. gesammelt.1. Peter Schmidt. ist die Frage. vertreten durch Herrn Dipl. Die IASG ist als Quelle insofern bemerkenswert. Ihre genaue Funktionsweise und Ihre Anlagestrategien sind jedoch in mancher Hinsicht undurchsichtig und stehen erst seit wenigen Jahren im Brennpunkt der Forschung.com“ ” die weltweit einzige. Chicago (USA). Nichtsdestotrotz scheint nicht zuletzt auch das o o ¨ffentliche Interesse an Hedge Fonds gr¨ßer denn je. als sie eine recht umfangreiche und aktuelle Datenbasis uber monatliche Renditen von Hedge Fonds ¨ kostenfrei ¨ffentlich zug¨nglich uber das Internet anbietet. Einleitung 1. Im Gegensatz dazu ist uber Hedge Fonds relativ wenig bekannt. ob dies f¨r die Branche als Ganzes u gilt. ¨ Investment-Manager im Altersvorsorgebereich und Managed Futures Konten.-Vw. Die Bankgesellschaft Berlin AG.und Pensionsfonds. Andere Verm¨gensanlageinstrumente sind bereits umfassend untersucht o worden.

um einen alla ¨ gemeinen Uberblick uber ihre Performance-Eigenschaften zu erhalten. die die Verwendung dieser Daten unterliegt a und die in dieser Arbeit mit aufzuf¨hren sind. a ¨ 2 .2. Aufgabenstellung Die Aufgabe der vorliegenden Arbeit besteht darin. werden grundlegende Renditeu und Risikoeigenschaften von Hedge Fonds ermittelt. Mit Hilfe der Daten sollen Anzeichen f¨r Perfomance-Persistenz bei Hedge Fonds gesucht u werden. Einleitung 1. n¨mlich solchen. o Ein besonderes Augenmerk gilt einer speziellen Gruppe von Hedge Fonds. Dieser aus einem ¨ffentlichen Exeriment der 80er Jahre heru o vorgegangenen Gruppe von professionellen Fondsmanagern haftet der Ruf an. nahezu konstant uber viele Jahre hinweg ph¨nomenale Renditen von 30 a ¨ Prozent und mehr f¨r sich und ihre Kunden zu erzielen. Anhand der Angau ben in der Datenbank der IASG soll versucht werden. einen Out-of-Sample Performancevergleich zwischen den sogenannten Schildkr¨ten“ und den o ” ubrigen Hedge Fonds anzustellen und dessen Ergebnisse zu pr¨sentieren. ¨ Daran anschließend sollen die in der Literatur entwickelten und in der Investmentbranche g¨ngigen Methoden der Stilanalyse“ von Anlageinstrua ” menten skizziert und ihre Anwendung auf die IASG Hedge Fonds-Daten diskutiert werden. Schließlich k¨nnten grobe Stilklassifizierunen entwickelt und diese o wenn m¨glich mit der Selbstbeschreibung der Fonds verglichen werden.1. Mit allen Einschr¨nkungen. die von IASG bereitgestellten Daten uber die Performance der darin enthaltenen Hedge Fonds ¨ in einem ersten Schritt zun¨chst statistisch zu untersuchen. die von Managern der sogenannten Gruppe der Turtles“ a ” gef¨hrt werden.

dass Hedge FondsManager im Durchschnitt zumindest teilweise ihrem Ruf als marktneutrale Risikonehmer gerecht werden. Einfuhrung in die Hedge ¨ Fonds-Branche Eine verbreitete Auffassung ist. 1999. Auch weist der CSFB-Tremont f¨r den Zeitraum seines Bestehens. Definitionen.1. also seit u Januar 1994. Geschichte.1. die durch ihre Mitgliedschaft in der National Futures Association bei der Commodity Futures Trading Commission (CFTC) registriert ist. verglichen mit 9.86 % gegen¨ber 22. im Namen ihrer Anlage-Kunden Handelsentscheidungen uber deren Future-.64 % auf. 2. eine niedrigere Standardabweichung der Jahresrenditen auf als der S&P500. dass Hedge Fonds hohe Renditen bei beachtlichem Risiko erm¨glichen (Brown/Goetzmann/Ibbotson.1. sophisticated high net worth individuals“. Options.98). Definition Hedge Fonds sind private Anlageinstrumente mit großen Freiheiten auf Seiten der handelnden Manager. n¨mlich 11.26.2. Dies zusammengenommen zeigt. und hiermit befugt ist. Reglements 2. a ” Ein CTA“ (Commodity Trading Advisor) ist eine Person oder Gesell” schaft.oder Wertpapier-Konten zu treffen ¨ (sogenannte managed accounts“). Der Zugang zu diesen Instrumenten ist beschr¨nkt auf sog. ” 3 .26 % beim S&P500-Index.01 %. Begriffe. Das beta des CSFBa u Tremont liegt bei 0. o Tats¨chlich weist der im Hedge Fonds-Bereich stark beachtete CSFBa Tremont Hedge Fund Index zwischen 1994 und 2002 eine durchschnittliche Jahresrendite von 10. S.

Manche Fondsmanager agieren dabei sowohl f¨r Hedge Fonds als auch f¨r CTA-Pools. 2003. W¨hrend zu Beginn zwia a schen Hedge Fonds-Managern und CTAs unterschieden wurde.281). S. Jones’ Fonds hatte a zwei ubergeordnete Eigenschaften.2. Einf¨hrung in die Hedge Fonds-Branche u Infolge der Globalisierung. der Expansion aller M¨rkte sowie dem Aba bau regulatorischer Beschr¨nkungen erweiterten sich die M¨glichkeiten der a o CTAs.101-112). Werto a papier-. 2. 1997. wie u im Rahmen dieser Arbeit noch n¨her erl¨utert wird.und Rentenm¨rkten zu handeln. u u F¨r die Zwecke dieser Arbeit werden Hedge Fonds und CTA-Pools unter u der Bezeichnung Hedge Fonds“ wie eine gemeinsame Fondsgruppe behan” delt (Fung/Hsieh. Der gr¨ßte Fonds unter ihnen. der ihn in einer Beschreibung der gleichermaßen Long.2. S. u Heute umfasst der Begriff Hedge Fonds Investmentstrategien. Geschichte Laut Brown und Goetzmann stammt der Begriff Hedge Fonds“ urspr¨ngu ” lich von Loomis (1996). Hierin bestand die Absicherung (engl. Er war marktneutral in dem Maße als ¨ Long-Positionen in als unterbewertet eingestuften Wertpapieren teilweise durch Leerverk¨ufe von mutmaßlich uberbewerteten Wertpapieren finana ¨ ziert wurden.1. Waren. sind die Unterschiede zwischen beiden in den letzten 15 Jahren verschwommen.und Short-Strategie des Fondsmanagers Alfred Winslow Jones gepr¨gt haben soll (Brown/Goetzmann. a a ¨ Uber die letzten zwei Jahrzehnte haben einige wenige außergew¨hnlich o erfolgreiche Manager wachsende Aufmerksamkeit auf die kleine. so dass mit begrenzten Geldmitteln sehr große Wetten eingegangen werden konnten. aber interessante Gruppe von Anlageinstrumenten gelenkt. Jones’ zweite Innovation war die Einf¨hrung einer bedeutenden Anreizu geb¨hr von zu Beginn 20 % der realisierten Gewinne ohne jegliche fixe u Verwaltungsgeb¨hr. die heute unter der Bezeichnung Hedge Fonds“ bekannt sind. eine gr¨ßere Anzahl an Instrumenten auf den Weltw¨hrungs-. so dass CTAs heute auf praktisch allen Finanzm¨rkten private Investmentgesella schaften mit breit angelegten Anlagemandaten betreiben. die weit entfernt sind von der urspr¨nglich marktneutralen Strategie von Jones. o ” 4 . hedge“). Der Netto” Effekt bestand in einer Hebelwirkung des Gesamtinvestments.

Sie k¨nnen zus¨tzlich in nao a tionale und internationale Aktien und Renten investieren sowie die ganze Bandbreite derivativer Instrumente nutzen. in welch starkem Maße sich die Strategien von Hedge Fonds von denen gew¨hnlicher Investmentfonds uno terscheiden (Fung/Hsieh.2. S.1. 1997. die sie einnehmen.7-19). Sie begrenzen den Einsatz von Hebelinstrumenten und Leerverk¨ufen. Sie k¨nnen kaum diversifizierte o Positionen einnehmen. dass sie praktisch als reine Wetten auf die F¨higkeiten ihrer Manager anzusehen sind. was die Messung ihrer Performance erschwert (Sharpe. dass verl¨ssliche a 5 . In den USA sind derlei Kontrollen im Investment Company Act von 1940 niedergeschrieben. Reglements Unter praktischen Gesichtspunkten werden Hedge Fonds am besten und einfachsten uber ihre Freiheit von regulatorischen Beschr¨nkungen abgea ¨ grenzt und definiert.102). die verwandt sind mit einer Art Arbitrage von Erwartungen“. Fung und Hsieh (1997) haben gezeigt. Einf¨hrung in die Hedge Fonds-Branche u der mehrere Milliarden US-Dollar schwere Quantum Fund des Managers George Soros. weist seit mehr als 20 Jahren Jahresrenditen von uber 30 % ¨ aus. S.275-302). Wertpapiere leer verkaufen und ihre Portfolios mit einem Hebel versehen. Diese Fonds wurden als a marktneutrale Anlageinstrumente entworfen. 2003. ” 2. Die Abwesenheit regulatorischer Vorschriften bedeutet. Ihre Anwendung von Sharpes (1992) Stil-Analyse auf eine Stichprobe von Hedge Fonds-Monatsrenditen zeigt auf. Abgesehen vom Problem der Performance-Messung besteht der interessanteste Punkt bei Hedge Fonds darin. um Strategien zu verfolgen. Anders als o Investmentfonds verf¨gen Hedge Fonds jedoch uber eine große Flexibilit¨t u a ¨ sowohl in Bezug auf die Arten von Wertpapieren. sowie die Beteiligung mit mehr als 10 % an einer Aktiengesellschaft (Brown/Goetzmann. Diese weit uberdurchschnittlichen Ergebnisse ziehen sowohl institutio¨ nelle wie private Investoren stark an. das Halten von Anteilen an anderen a Investmentgesellschaften. 1992. dass Hedge Fonds ihre Marktposition dynamisch verschieben.3. Hedge Fonds ¨hneln herk¨mmlichen a o Investmentfonds insofern als sie aktiv verwaltete Investmentportfolios mit Positionen in ¨ffentlich gehandelten Wertpapieren darstellen. S. die sie halten. als auch auf die Art der Position.

Das Kompensationsschema beinhaltet in der Regel auch eine sogenannte High Water Mark“-Bestimmung. Die Ano ¨ reizgeb¨hr ist im Allgmeinen einer sogenannten High Water Mark“-Regel u ” unterworfen. die eine niedrige Korrelation mit der allgemeinen Marktentwicklung aufweisen. Einf¨hrung in die Hedge Fonds-Branche u Informationen uber Hedge Fonds nur schwer zu bekommen sind. Styles ¨ Die neue Definition von Hedge Fonds deckt eine Vielfalt von verschiedenen Strategien ab. 2. die Rendite eines Quartals.2. Arten. selbst wenn dies in ihrem Interesse a o l¨ge. Die Anreizgeb¨hr ist ein u Prozentsatz des uber einer bestimmten Basis erzielten Gewinns. u u Anreizstruktur der Geb¨hren und High Water Marks“ Die meisten u ” Hedge Fonds-Manager erhalten eine feste Jahresgeb¨hr von 1 % und eine u Anreizgeb¨hr von 20 % berechnet auf der Basis der Jahresrendite oder. eine pauschale Jahresgeb¨hr von 1 bis 2 % sowie eine Anreizgeb¨hr zwischen 5 u u und 25 % des Jahresgewinns. mit der in der ” Vergangenheit erreichte Verm¨genswerte als Mindestschwelle f¨r die Ano u wendbarkeit zuk¨nftiger Anreizgeb¨hren festgesetzt werden. Hedge Fonds Strategien. Zun¨chst lassen sich zwei grobe Kategorien unterscheiden. bevor die Anreizgeb¨hr angerechnet weru u den kann (Brown/Goetzmann/Ibbotson. Anders als im traditionellen Investmentbereich existiert keine allgemein akzeptierte Norm zur Klassifizierung der verschiedenen Strategien. S. werden als 6 . a Die Anlagebedingungen beinhalten meist eine Mindesteinlage. Dieselben ¨ Regularien haben zur Folge.2. Der Benchmark f¨r die Anreizgeb¨hr wird u u ublicherweise auf 0 % Jahresrendite festgesetzt oder auf die Rendite von ¨ US/UK-Staatsanleihen. u weniger verbreitet.97). dass entstandene Verluste in einem Jahr zun¨chst a wieder aufgeholt werden m¨ssen. 1999. Große. die besagt. Diese Ba¨ sis stellt ublicherweise der Verm¨genwert am Jahresbeginn dar. Die sog. dass Hedge Fonds Informationen uber ihre ¨ Aktivit¨ten schwer verbreiten k¨nnen. dia rektionalen ( richtungsorientierten“) von den nicht-direktionalen ( nicht” ” richtungsorientierten“) Fonds.

Diese beiden Hauptstrategien k¨nnen gem¨ß Agarwal/Naik weiter in 10 gel¨ufige Strategien untero a a teilt werden. und dem gleichzeitigen Leerverkauf der Papiere des K¨ufers. Das damit verbuna dene Risiko variiert in Abh¨ngigkeit von Anlagedauer. Der entsprechende Fonds geht eine Position in einem unterbewerteten Papier ein. von Preisungleich” gewichten zu profitieren.und Shorta ¨ Positionen in Zinsswaps. Diejenigen mit ho” her Korrelation zum Markt gelten als direktional.und Short-Positionen zusammen. Das Risiko h¨ngt haupts¨chlich mit den speziellen Eigenarten der a a einzelnen Long. Dieser unterscheidet zwischen den folgenden 11 Stilen bzw. Ereignis-Arbitrage besteht auch in der Kombination aus dem Kauf von Wertpapieren einer Gesellschaft. Kredita aufnahme und dem verwendeten Hebeleffekt. Terminm¨rkte Long. Das Hauptrisiko besteht in der Nichtrealisierung des antizipierten Ereignisses. Im Rahmen dieser Arbeit erfolgt die Klassifizierung nach dem Vorbild der Stilrichtungen im CSFB-Tremont Hedge Fund Index. die von Dritten aufgekauft werden soll. von dem er in diesen F¨llen eine a Kurssteigerung erwartet. Die meisten Fonds handeln weltweit mit der Zielsetzung. Strategien. Ereignisgetrieben“ ist eine Strategie. Staats. Dabei werden uber die Kassa. Ein Fonds dieses Anlageu stils kann sowohl weltweit investieren als auch einen n¨her eingea grenzten geografischen oder branchenbezogenen Schwerpunkt haben. 3. stetige Renditen mit geringer Volatilit¨t zu erzielen. . Equity Hedge“ ist eine Strategie des Investierens in Wertpapiere ” mit einer im Allgemeinen insgesamt niedrigen Nettoposition (BruttoLong abz¨glich Brutto-Short-Positionen).und Unternehmensanleihen eingegangen.bzw. die in bestimmten Situationen auftreten k¨nnen wie etwa bei Firmenzusammenschl¨ssen. die versucht. evt. die darauf abzielt.2. von Preis” anomalien zwischen verbundenen Zinspapieren zu profitieren. Nicht-direktionale Strategien 1. Einf¨hrung in die Hedge Fonds-Branche u nicht-direktional oder auch marktneutral“ eingestuft. a 7 2. Rentenarbitrage“ ist eine Strategie. -¨bernahmen oder o u u -restrukturierungen.

Restrukturierung“ ist eine Strategie des Kaufens oder gelegentlich ” des Leer-Verkaufens der Wertpapiere von Gesellschaften. Zinsen. Die Verm¨gensanlage kann a o 8 . Gut strukturierte Portfolios beachten neben anderen wichtigen Punkten typischerweise vor allem die Branchen-.oder w¨hrungsneutral sein a oder beides zugleich. 6. die sich im Zustand der Insolvenz beziehungsweise in irgendeiner Form tiefgreifender Restrukturierung befinden. Die Liquidation der unter akuten Finanz-n¨ten leidenden Gesellschaften ist das gr¨ßte Risiko dieser o o Strategie. die Portfolios dieser Fonds k¨nnen sowohl aus Aktien. Anleihen.B. Sektor. Global Macro“ nennt sich eine Strategie. Die aktienmarktneutrale“ Strategie soll Ineffizienzen am Aktienmarkt ” ausbeuten und beinhaltet aufeinander abgestimmte simultane Longund Shortpositionen derselben Gr¨ße innerhalb eines Landes. 5. deren Ausa wirkungen auf Wertpapiere. niedrig volatile Renditen durch Ausnutzung von relativen Preisanomalien zwischen beiden Wertpapieren zu erzielen. Markto neutrale Portfolios sollen entweder beta. Direktionale Strategien 1. l¨ndera ” oder regionenspezifische witschaftliche Ver¨nderungen bzw.h. Oft werden Hebelwirkungen eingesetzt. um die Renditen zu dynamisieren. o W¨hrungen oder Handelswaren bestehen. Wechselkurse und Waren f¨r sich u auszunutzen. Einf¨hrung in die Hedge Fonds-Branche u Das mit dieser Strategie verbundene Risiko ist eher als eine Art Verhandlungs-“ als ein Marktrisiko anzusehen. Ein typisches Investment w¨re eine a Kombination aus einer Long-Position in der Wandelanleihe mit einer Short-Position in den Stammaktien der betreffenden Gesellschaft. Convertible Arbitrage“ ist die Strategie des Kaufens und Verkaufens ” verschiedener verbundener Wertpapiere ein und desselben Emittenten (z.und Marktkapitalisierungen. Wandelanleihen und Stammaktien) im Versuch.und Derivatemarkt der Welt. die darauf setzt. ” 4.und Shortpositionen in jedwedem bedeutenden Kapital. Global Macro Manager halten Long.2. d.

oder Pharma-Aktien. Systematische a H¨ndler neigen dazu. die weltweit in b¨rsennotierte o ” Finanz. z.zu einer Short-Position. Da viele der betreffenden Staaten keine Leerverk¨ufe zulassen a und auch keine brauchbaren Futures oder sonstigen Derivative bieten. wie sie von bedeutenden wirtschaftlichen Trends oder Ereignissen beeinflusst wird. Sie k¨nnen außerdem Futures o und Optionen zur Absicherung verwenden. Long/Short Aktien Hedge Fonds tendieren dazu. Die Fondsmanager haben die M¨glichkeit von wert. mit denen man sich absichern k¨nnte. Die a in diesem Bereich aktiven Manager werden ublicherweise als Com¨ ” modity Trading Advisors“ (CTAs) bezeichnet. 9 .oder hochkapitalisierten Werten und von einer Long.zu mittel.2.zu wachstumsorientierten Werten zu o wechseln.oder europ¨ischen Aktien oder einen seka toralen. a 4.und Warenterminkontrakte sowie W¨hrungen investiert. in Technologie. Es kann einen regionalen Fokus geben wie z. Die Engagements der Manager dieser Fonds spiegeln ihre Ansichten uber die allgemeine Marktentwicklung ¨ wider.und marktspezifische (sog. Einf¨hrung in die Hedge Fonds-Branche u dabei aggressiv erfolgen.B. w¨hrend u a diskretion¨r eingestellte Manager bei eigenen Wertungen ansetzen. verfolgen die entsprechenden o Fonds oftmals eine reine Long-Strategie. Die Handelsstrategien sind im Allgemeinen sytematisch oder diskretion¨r. technische“) a ” Informationen f¨r ihre Handelsentscheindungen zu nutzen. in der Form. Die Long/Short-Aktien-Strategie“ besteht im Investieren in Aktien ” auf der langen wie der kurzen Seite des Marktes. ¨ 3. dass Hebelwirkungen und Derivate zum Einsatz kommen.B. von klein. Die meisten Fonds dieser Art investieren sowohl in hochentwickelten als auch in aufstebenden Volkswirtschaften. Emerging Markets“ beinhaltet als Strategie das Investieren in Akti” en oder Anleihen von aufstrebenden Volkswirtschaften in der ganzen Welt. Die Zielsetzung ist alles andere als eine marktneutrale Position. Managed Futures“ ist eine Strategie. 2. preis. in US. sich bedeutend st¨rker auf einzelne Poa sitionen zu konzentrieren als dies f¨r traditionelle Investmentfonds u ublich ist.

Sie liefert Informationen uber aktuelle und aus dem ¨ 10 . das Beratungs. Die Gesellschaft unterh¨lt und vertreibt die HFR-Datenbank. Aktuell geht TASS bereits von einem Volumen von mindestens 650 Mrd. Einf¨hrung in die Hedge Fonds-Branche u 5.2002 auf 274 Mrd. dass Fonds dieses Stils grunds¨tzlich Nettoa Short-Positionen halten. sie sp¨ter a ¨ zu niedrigeren Preisen wieder zur¨ckkaufen zu k¨nnen. (HFR) ist ein in Chicago (USA) ans¨ssiges spea zialisiertes Forschungsunternehmen auf dem Gebiet der Sammlung. Gef¨hrt und kostenpflichtig vertrieben wird sie von Tass Research u Inc. Die TASS Datenbank ist anerkannt als die genaueste und umfangreichste erh¨ltliche Hedge Fonds-Datenbank und dient als Grundlage f¨r den CSFBa u Tremont Hedge Funds Index..3. die sich auf Leerverk¨ufe a ” uberbewerteter Wertpapiere konzentriert in der Hoffnung.1. auf denen diese Arbeit aufbaut.000 Fonds und Verm¨gensa ¨ o manager. Sie enth¨lt uber 4. 2. US-Dollar. die neben den TASS-Daten a eine der meistgenutzten kommerziellen Datenbasis uber die Performance ¨ von Hedge Fonds ist. Dedicated Short Bias“ ist die Strategie.6. Inc.3. Verbreitung und Analyse von Hedge Fonds-Informationen. HFR Hedge Fund Research. Dennoch beu o sagt die Strategie lediglich. Laut Brown und Goetzmann (2003) sch¨tzte TASS die Gesamtgr¨ße der a o Hedge Fonds-Branche zum 30. Das Hauptprodukt ist eine große Datensammlung uber Hedge Fonds. ist ein in New York angesiedeltes Unternehmen. Inc.3. Short Bias Manager nehmen diese meist in Aktien und uber Derivative ein.und Informationsdienstleistungen anbietet. London. Das Unternehmen ist eine breitgef¨cherte Holding und geh¨rt a o seit 2001 zu Oppenheimer Funds. Inc.2. genutzt wird. Eigent¨mer von TASS Research ist Tremont Capital Manau gement. TASS TASS Management Inc. Datenlieferanten 2.2. die von den meisten wis¨ senschaftlichen Untersuchungen. ¨ 2. US-Dollar aus2 . also nicht unbedingt ausschließlich nur ShortPositionen halten.

IASG Die Insitutional Advisory Services Group (IASG)3 bietet umfangreiche Dienste im Future-Handel. die auf ihre individuu elle Risikobereitschaft und Renditeerwartungen zugeschnitten sind. Diese Datenbank enth¨lt Fonds von Managern mit Sachkenntnis im Handel mit W¨hrungen.3.500 Hedge Fonds.000 USu a a ¨ Dollar.000 US-Dollar berechnet (Stand September 2003). 2. ” IASG unterst¨tzt Kunden in der Auswahl von Fonds.ein Standard-Benchmark f¨r Hedge u Fonds-Performance. Roh¨l-Produkten. Aufbauend auf diesem breitem Spektrum f¨hrt IASG Performance-Studien durch wie auch u pers¨nliche Interviews und Besuche vor Ort. o 11 . o Finanzinstrumenten und landwirtschaftlichen Produkten. Hierf¨r u st¨tzt sich IASG auf ihre eigene Branchenkenntnis sowie eine umfangreiche u Datenbank mit rund 400 Hedge Fonds (Stand Juli 2003). Abgedeckt wird der Zeitraum seit Januar 1982 mit einer Gesamtheit von mehr als 2. Einf¨hrung in die Hedge Fonds-Branche u Markt ausgeschiedene Hedge Fonds.2. Edelmetallen. High Net Worth Individuals“). Auf der Basis ihrer Datenbank berechnet und verbreitet HFR die monatlichen HFRI Performance Indizes .3.und Clearing-Dienste f¨r beu u sonders wohlhabende Investoren an (sog. Auftragsausf¨hrungs. a a weltweiten Anleihepapieren und Aktien. die einmalige Uberlassung ohne monatliche Aktualisierung wird mit 3. Die Jahresgeb¨hr zur regelm¨ßigen Nutzung der Datenbank betr¨gt 6.

) u 12 . die die folgenden Angaben u ” enth¨lt: a • zwei grafische Abbildungen der Entwicklung der kumulativen Rendite sowie des verwalteten Fondverm¨gens o • allgemeine Angaben zu den Verwaltungsbedingungen (Mindesteinlage. in der s¨mtliche enthalteu a nen Fundprogramme mit folgenden Angaben aufgelistet sind mit • Rendite des unmittelbar zur¨ckliegenden Monats u • bisherige Jahresrendite ( year to date“) ” • Rendite uber die letzten drei Monate ¨ • Rendite uber die letzten zw¨lf Monate o ¨ • Korrelation zum S&P500-Index • aktuell verwaltetes Verm¨gen in Millionen US-Dollar o • maximaler Drawdown4 . Die Datenbank ist in folgender Art und Weise strukturiert.1.a. Deskriptive Statistik 3. Hiervon ausgehend kann f¨r jedes Fondsprogramm eine standardisierte u Einzel¨bersicht ( Snapshot“) abgerufen werden. Geb¨hrenstruktur u.3. Den Ausgangspunkt bildet eine Datenbank¨bersicht. Aufbau und Merkmale der IASG-Datenbank Die f¨r diese Arbeit verwendete Version der IASG-Datenbank befindet u sich auf dem Stand vom Januar 2003 und umfasst 322 verschiedene Hedge Fonds-Programme mit unterschiedlich langer Datenhistorie ( Trackre” cord“).

statistische u ¨ Untersuchungen auf Fonds zu beschr¨nken. ¨ 3. Bei einer Mindestanfordeu rung an den Trackrecord von 5 Jahren verbleiben mit 159 Fonds nur noch 13 .2. seiner Manager sowie der Anlage. dass sie lediglich auf einen Trackrecord von unter einem Jahr zur¨ckblicken. Es wird sichtbar. In der f¨r diese Arbeit herangezogenen Literatur ist es ublich. Nur das restliche Viertel der Fonds liegt jenseits der Grenze von mindestens 8 Jahren Trackrecord. maximaler Drawdown und annualisierte Sharpe Ratio) • Tabelle der berichteten Monats. so verbleiben von den urspr¨nglich 322 Fonds u noch 224 (70 %).2.1. Musterbeispiele zum eben geschilderten Aufbau finden sich im Anhang dieser Arbeit. Zeitfenster-Analyse. Deskriptive Statistik • grobe Orientierungsstatistiken (durchschnittliche Jahresrendite und Standardabweichung. Wendet man diese Einschr¨nkung auch f¨r die u a u Analyse der IASG-Daten an. Die genaue Verteilung der L¨nge der Trackrecords f¨r alle a u Fonds zeigt Abbildung 3. Diese Einzel¨bersicht enth¨lt uberdies Links zu einem Bereich vertiefter u a ¨ quantitativer Analysen (Renditen.3. Weitere 40 % liegen im Bereich zwischen 4 und 8 Jahren. Drawdown-Analyse) sowie zu einer erweiterten Grafik-Seite (Verteilung und zeitliche Entwicklung von Monatsrenditen und Drawdown). Statistischer Uberblick 3. dass f¨r den Großteil der Fonds lediglich relativ kurze u Trackrecords vorliegen: Ein gutes Drittel weist Monatsdaten f¨r h¨chstens u o drei Jahre auf. die diese Bedingung erf¨llen.und Jahresrenditen • eine individuelle verbale Beschreibung des Fondsprogrammes. Benchmark-Analyse.bzw. Somit u liegen f¨r 300 Fonds Monatsdaten f¨r mindestens das gesamte Kalenderu u jahr 2002 vor. Verteilung der Trackrecords Von den in der hier verwendeten Version der IASG-Datenbank (Stand Januar 2003) vorhandenen 322 Hedge Fonds sind 22 Fonds so neu. f¨r die Daten uber mindestens a u ¨ 36 Monate verf¨gbar sind. Handelsstrategie.1.

F¨r diese u Fonds liegen seit dem Jahr 1978 insgesamt 20. Dies muss bei der a u Arbeit mit den IASG-Daten bedacht werden. gestrichelt und absteigend ist die Linie der Fonds. Durchgezogen und ansteigend ist die Linie der Fonds mit einem Trackrecord kleiner oder gleich der Anzahl Jahre auf der X-Achse. 17 (5 %) u liefern noch Daten f¨r 15 Jahre und mehr. so kann man auf Daten von 300 Fonds zugreifen. f¨r die Daten f¨r mindestens das gesamte Kalenderjahr u u 2002 vorliegen. Abbildung 3.1.: Individuelle Trackrecords der IASG Hedge Fonds (a) Balkendiagramm (b) Histogramm die H¨lfte der urspr¨nglichen Gesamtzahl in der Analyse.952 Monatsrenditen vor. Bei noch h¨heren Anfordea a o rungen an die Datengeschichte (> 5 Jahre) geht die Zahl der verf¨gbaren u Fonds sehr schnell noch weiter zur¨ck. So stehen ab 8 Jahren Trackrecord u nur noch ein Viertel (84) aller Fonds von IASG zur Verf¨gung. die mindestens den Trackrecord der X-Koordinate berichtet haben. Deskriptive Statistik Abbildung 3.2 zeigt detailliert die kumulierte absolute Anzahl der Fonds. da der Stichprobenumfang f¨r u l¨ngere Untersuchungszeitr¨ume recht klein ist. Ber¨cksichtigt man u nur die Programme. In der Version Januar 2003 der IASG Datenbank sind Monatsrenditen f¨r u 322 verschiedene Hedge-Fonds-Programme enthalten. 14 .3. und nur 3 Fonds bestehen seit u mindestens 20 Jahren.

wenn auch in zeitlich stark unterschiedlicher Konzentration.13 4.2.54 -1.59 4.34 4. Lage. Letztere wurden auf Basis der S&P 500 Monatsrenditen des Zeitraums 1978-2002 berechnet.07 -1. Maximal- 3.58 7.47 15 .10 13.83 S&P 500 1.58 33.2.95 -21.41 -40.: Lage.und Streumaße Tabelle 3.90 3.3.91 159.und Streumaße der Monatsrenditen Zeitraum 1978:01 .53 1.1 gesehen.53 -0.2002:12 Mittelwert Standardabweichung Schiefe Kurtosis Min 25 %-Quartil Median 75 %-Quartil Max IASG Hedge Fonds 1.2.66 0.1 dient einer ersten groben Veranschaulichung dieser Daten und kontrastiert sie mit den entsprechenden charakteristischen Gr¨ßen des S&P o 500 Index. f¨r die auch Daten der u IASG vorliegen. Deskriptive Statistik Abbildung 3. wie in Abschnitt 3. Tabelle 3.1.: Kumulierte Anzahl Trackrecord mit Mindest- bzw.18 2. Dies ist die Zeitspanne.

58 %. o o US-Dollar.2. Gr¨ßenklassen o Eine Untergliederung der IASG Hedge Fonds in Gr¨ßenklassen nach dem o verwalteten Fondsverm¨gen offenbart. dessen monatliche Schwankungen ann¨hernd symmea trisch um den Mittelwert liegen. Entsprechend der rechtsschiefen Verteilung bei den Hedge Fonds betr¨gt a das einfache arithmetische Mittel der Monatsrenditen jedoch 1. Noch einmal so viele liegen zwischen 5 und 30 Mio. US-Dollar. u jedoch verf¨gen weniger als 10 % der Hedge Fonds uber mehr als 200 Mio.).13 % beim S&P 500.3. u ¨ US-Dollar. n¨mlich bei um die 1 %. dass sich a unter den Hedge Fonds bei IASG eine Reihe von Programmen im entfernten rechten Fl¨gel der Verteilung befindet. ¨ 3. liegt also uber dem Median und dem Vergleichswert von 1. Somit l¨sst sich schon erahnen.241 Mio. Zum o u 16 .). • Crabel Capital Management-Diversified (1X leverage) (1.) Die Anlagen aller Fonds summieren sich auf 22. 9 Programme verwalten gr¨ßere Fondsverm¨gen als 500 Mio. dass der Median der a Hedge Fonds-Renditen mit 0. die im Vergleich zum vorherrschenu den Mittelmaß f¨r sich exorbitant hohe Renditen erwirtschaftet haben. Ein knappes Drittel (93 von 300) verwaltet lediglich Anlagemittel von weniger als 5 Mio. Metal & Energies Large (3. Eine Reihe von Fonds liegt zwar noch zum Teil deutlich dar¨ber. US-Dollar. • Chesapeake Capital-Diversified (863 Mio. Deskriptive Statistik Erstaunlicherweise liegen die Mittelwerte beider Verteilungen sehr nah beisammen. im Gegensatz zu der des S&P 500. Somit vereinigen die drei Gr¨ßten bereits ein F¨nftel dieser Summe auf sich.34 % liegt. Die drei gr¨ßten Programme und Fondverm¨gen in US-Dollar sind: o o • Campbell & Company-Financial. dass es sich bei der weit uberwiegeno ¨ den Mehrheit der Fonds um sehr kleine Programme handelt.3 Mrd.3. u Wie sehr dieser Teil im Vergleich zur Gesamtheit der 322 IASG Hedge Fonds aus dem Rahmen f¨llt ist auch daran ablesbar.000 Mio. Die o ¨ Schiefe der Hedge Fonds-Verteilung ist hingegen klar positiv.90 % unter dem des S&P 500 von 1. USDollar. Allerdings ist die Standardabweichung a bei den Hedge Fonds-Renditen mit uber 50 % h¨her als beim S&P 500.

2.8 2.6 56. ” Unter den Hedge Fonds sind jedoch mehr extreme Ausreißer zu finden als in der Geschichte des S&P 500. dass die Boxen wie auch die Schnurrb¨rte bei den Hedge Fonds und a beim S&P 500 fast deckungsgleich liegen.8 3.4 2.1 3.4.0 3.6 78.7 2.2003 im CSFB/Tremont Hedge Fund Index enthaltenen 448 Fonds verwalteten zu diesem Zeitpunkt ein Verm¨gen von uber 180 o ¨ Mrd.1.4 7.5 % und +4 % ( Boxes“) bzw.7 0.5 70.8 91. was wiederum vom Volumen einem Drittel der gesch¨tzten a Gesamtgr¨ße der Branche entspricht5 . Bemerkenswert ist.7 81. Boxplots Genaueren Aufschluss uber den Wertebereich der Monatsrenditen geben die ¨ ¨ Angaben zur Lage der Quartile in Tabelle 3. US-Dollar Anzahl Fonds 0-5 5-10 10-20 20-30 30-40 40-50 50-60 60-70 70-80 80-90 90-100 100-200 200-300 300-500 500-1000 > 1000 93 38 34 19 14 9 12 10 8 2 7 23 8 7 8 1 Prozent Kum.0 4.9 11.4 100.2 62.7 67.5 74.6 6. Sie erstrecken sich bei beiden etwa zwischen -1. Der einzige grobe Ausreißer beim S&P 500 17 .4 2. Zum besseren Uberblick sind sie in den Boxplots in Abbildung grafisch veranschaulicht.7 12.7 2.7 99. Deskriptive Statistik Vergleich: Die am 1.7.7 0.2. o Tabelle 3.: Gr¨ßenverh¨ltnisse der Fondsverm¨gen o a o Mio.6 94. zwischen -10 % und +12 % ” ( Whiskers“). US-Dollar.4 83. Prozent 31.3 96.5 4.3.0 80.6 44.

3). Dagegen liegen bei den Hedge Fonds 104 Monatsergebnisse (0.5.3.2.47 % und wurde im Januar 1987 erreicht.3. 18 . 3. QQ-Plots In Abbildung 3.: Boxplots der Monatsrenditen (markiert mit X“ in Abbildung 3.5 %) in diesem unteren Extrembereich und sogar 368 (1. Deskriptive Statistik Abbildung 3.54 % im Oktober 1987. der mehr als das Dreifache des In” terquartilabstands vom 25 %-Quartil entfernt liegt.4 sind die Verteilungen der Monatsrenditen verglichen mit den Quantilen der Normalverteilung dargestellt.75 %) im analog definierten oberen Extrembereich (davon 4 uber der Marke von ¨ 100 %) Wertzuwachs in einem bestimmten Monat. ist der R¨ckgang von u 21. Der h¨chste Kursgewinn o des S&P 500 in einem einzigen Monat betrug 13.

2.1 Prozentpunkten sowie die entspre19 .5 zeigt die relative H¨ufigkeitsverteilung der Gesamtzahl der a in IASG enthaltenen Monatsrenditen noch einmal in der Form einer Kerndichte mit einer Bandbreite von circa 0. Dar¨ber hinaus ist auf der rechten Seite der Grafik. die Verteilung der u Renditen des S&P 500 zu sehen (Kreuzmarkierungen). Normalverteilung In der Gesamtansicht auf der linken Seite ist die soeben hervorgehobene Besonderheit der relativ h¨ufigen Ausreißer auf der Oberseite noch einmal a deutlich zu erkennen. Ebenfalls interessant ist der parabel¨hnliche Verlauf a der Hedge Fonds-Kurve mit den drei daraus hervorgehenden Schnittpunkten mit der 45◦ -Geraden. Kerndichten Abbildung 3. scheinen die Renditen des S&P 500 abgesehen von den Ergebnissen extremer Marktsituationen einer Normalverteilung zu entsprechen. W¨hrend also die Renditen der a Hedge Fonds eindeutig nicht normalverteilt sind. Diese QQ-Plots lassen die charakteristische Verschiebung der Wahrscheinlichkeitsmasse bei den Monatsrenditen der Hedge Fonds deutlich hervortreten.4.: QQ-Plot der Monatsrenditen vs. 3. die im vergr¨ßerten Ausschnitt auf der rechten o Seite gut zu erkennen sind. Interessanterweise reihen sich die Kreuze mit Ausnahme des unteren Extrembereichs recht nah entlang der Normalverteilungsgeraden auf.6.3. Deskriptive Statistik Abbildung 3.

6 l¨sst erkennen. a o 20 . Dennoch sind die Fl¨gel der Verteilung allein durch die zahlreichen Ausreißer sehr u ausgepr¨gt.7.5.: Kerndichte der Monatsrenditen (Gesamtzahl: 20. 3.2.1 erkennbar. Die Konzentration der wiegenden Mehra a ” heit der Renditen um den Mittelwert ist jedoch auch recht stark.3. dass nur ein vergleichbar kleiner a Teil der Hedge Fonds im Verlustbereich liegt. Deskriptive Statistik chende Kurve des S&P 500. Wie bereits im QQ-Plot sichtbar. Nicht zu verachten ist aber auch die Performance des S&P 500.952) (a) IASG: durchgezogen dick / S&P 500: gepunktet Auch hier ist entsprechend Tabelle 3. ist bei den Hedge Fonds-Renditen ein bedeutender Teil der Wahrscheinlichkeitsmasse hin zu den R¨ndern verdr¨ngt“. Abbildung 3. Jahresrenditen Ein etwas anderes Bild ergibt sich beim Blick auf die Verteilung der Jahresrenditen. dass der Median beim S&P 500 h¨her liegt als bei den Hedge Fonds und dass dessen Verteilung o keine derart extremen Ausreißer kennt wie erstere. die durch die starken Gewinne in der zweiten H¨lfte der 90er Jahre noch h¨her liegt als die der Hedge Fonds. a Abbildung 3.

1. kreisen doch alle Studien um die Performance und das Risiko von Hedge Fonds und h¨ngen damit von der Qualit¨t der Renditeberichte ab.3. Der Einsatz von Hebelwirkungen.: Vergleich der Jahresrenditen (1978-2002) (a) IASG: Kerndichte / S&P 500: Histogramm 3. Die Berechnung von Hedge Fonds-Renditen wird allerdings durch eine Reihe von Faktoren erschwert. Die a a Genauigkeit dieser Berichte ber¨hrt unmittelbar die Messung des Risikos u und der Renditen. entweder direkt o durch Kreditaufnahme oder indirekt im Falle von derivativen Instrumenten 21 . Mogliche Datenprobleme gem¨ß der a ¨ Literatur 3. Am Anfang steht die un¨bersichtliche Vielu falt von Investitionsm¨glichkeiten.6. Deskriptive Statistik Abbildung 3.3. Datengenauigkeit und Datenverl¨sslichkeit a Die Verl¨sslichkeit und Exaktheit der Daten uber Hedge Fonds spielt f¨r a u ¨ Wissenschaftler und Investoren gleichermaßen eine enorm wichtige Rolle. Manche o Verm¨genswerte sind unter Umst¨nden zu illiquide als dass klare Preise ero a mittelt werden k¨nnten.3. wie sie bereits skizziert wurde.

Viele Hedge Fonds lassen sich zwar freiwillig pr¨fen u u aus Gr¨nden der Professionalit¨t bzw. die Konsistenz der Daten u sicherzustellen und Fehler zu korrigieren.h. Brown. Angesichts dieser komplexen Problematik ist es nicht verwunderlich. Goetzman und Ibbotson (1999) sowie Fung und Hsieh (1997) dokumentieren beispielsweise f¨r Hedge Fonds allesamt einen u unterschiedlichen Survivorship Bias. S. genauere und verl¨sslichere Renditeinformationen a herausgeben. dass Rechnungspr¨fung eine entscheidenu de Rolle f¨r die Qualit¨t von Hedge Fonds-Daten spielt. Liang (2000) vergleicht zwei der bedeutendsten Hedge Fonds-Datenbanken (TASS und HFR) und findet zwischen den beiden einige Inkonsistenzen. dass gepr¨fte Fonds besu u sere Daten liefern. Schließlich wird durch Verwaltungsgeb¨hren und die Erhebung von u Anreizgeb¨hren uber einer bestimmten Schwelle zusammen mit der High u ¨ ” Water Mark“-Bestimmung die Berechnung des Nettoverm¨genswerts (Net o Asset Value) weiter erschwert (Liang. u ¨ Die in dieser Arbeit zitierten Artikel von Ackerman. wo sie entdeckt werden. Deskriptive Statistik oder Short-Positionen. Schließlich legen u a Rechnungspr¨fer ihr Hauptaugenmerk darauf. u 22 .111).h. sie sind beispielsweise in den USA nicht verpflichtet. d. McEnrally und Ravenscraft (1999). d.3. Aufgrund ¨ der Private Partnership“-Struktur ist auch keine regelm¨ßige Rechnungsa ” pr¨fung erforderlich. als ungepr¨fte Fonds. Dies umso mehr zumal durch die Natur der Sache Hedge Fonds nicht reguliert sind. Nichtsdestotrotz haben Wissenschaftler die Qualit¨t und Genauigkeit a der verf¨gbaren Daten uber die Performance von Hedge Fonds hinterfragt. Liang (2003) besch¨ftigt sich noch einmal mit einer Reihe fundamentaler a Fragen uber Hedge Fonds: Wie stark kann man den Renditeberichten von ¨ Hedge Fonds an Datenprovider vertrauen? Von welchen Faktoren h¨ngt a die Qualit¨t von Hedge Fonds-Daten ab? Welche Empfehlungen kann man a zur Verbesserung der Daten f¨r Investoren und die zuk¨nftige Forschung u u aussprechen? Liangs Grundhypothese lautet. dass Forscher sich wiederholt der grunds¨tzlichen Frage der Vertrauens-w¨rdiga u keit von Hedge Fonds-Daten angenommen haben. kann die Renditeberechnungen weiter verkomplizieren. um Investoren Qualit¨t zu signalisieu a a ren. 2003. Liang pr¨ft deshalb in seinem Artikel die Behauptung. der Security and Exchange Commission (SEC) Informationen uber sich offenzulegen.

2000) von 0. bei etwa einem Viertel fehlt jedoch ein konkretes Pr¨fungsu u datum oder es wird nur ein Datum genannt. Dar¨ber hinaus weisen ubera u ¨ durchschnittlich große Fonds. Dies kann durch eine nachtr¨gliche Fehlerkorrektur der Fondsmanager der Fall sein. Deskriptive Statistik Am Beginn steht die Erkenntnis. nicht aber der Pr¨fer.000 Monatsrenditen Abweichungen zwischen u den TASS-Ausgaben vom 31.) Im zweiten Vergleich treten laut Liang bei rund 4 % der insgesamt in den Daten aufgef¨hrten 96. aber a auch durch Manipulationen zur Aufbesserung des Erscheinungsbildes. Inwieweit sich u zwischenzeitlich die Datenverl¨sslichkeit f¨r Hedge Fonds ver¨ndert hat. Auf der ersten Vergleichsebene findet Liang eine durchschnittliche Renditeabweichung zwischen TASS.71 Prozentpunkten f¨r die 251 in beiden Datenbanken gef¨hrten Fonds. u 23 . Zwar wird von den Fonds meist ein u Pr¨fer genannt.3. dass ausgehend von der TASS-Daten von 1999 ein großer Teil der in der Datenbank enthaltenen Hedge Fonds offensichtlich nicht wirksam gepr¨ft wird. a u a m¨ssten neue Untersuchungen zeigen. (Bei Stichprobentests mit der IASGa Datenbank f¨r diese Arbeit sind im ubrigen keine derartigen Fehler aufgeu ¨ fallen. Fonds of Fonds oder o Fonds mit sowohl US. Nichtsdestotrotz erscheint eine u o u Genauigkeit von 96 % als durchaus verl¨sslich.2001 auf. In den o a TASS-Daten treten solche Diskrepanzen nicht auf.3. NAV) erkl¨ren. Liang u untersucht daher.1999 und 31. u u Etwa die H¨lfte hiervon l¨sst sich mit Diskrepanzen in den Offshore-Daten a a zwischen den angegebenen Fonds-Renditen und der aufgef¨hrten Entwicku lung des Netto-Verm¨genswertes (net asset value. welche Auswirkungen die inadequate Pr¨fung auf die u ¨ berichteten Renditen hat.und Nicht-US-Investoren ofter eine ordnungsgem¨ße a ¨ Rechnungspr¨fung auf als im Vergleich dazu kleine Fonds.12. was f¨r eine h¨here Quau o lit¨t dieses Datenlieferanten spricht.12. Diese Uberpr¨fung f¨hrt Liang durch drei unteru u schiedliche Vergleiche durch. b¨rsennotierte Fonds. Bezeichnenderweise sind die durchschnittlichen Abweichungen bei den ungepr¨ften Fonds h¨her als bei den Gepr¨ften.und Offshore-Daten (Stand 31.

Im Ergebnis wird hierdurch der untere Fl¨gel der Rendite-Verteilung abgeschnitten und ein sysu tematischer positiver Bias eingef¨hrt (Brown/Goetzmann/Ibbotson. u Survivorship Bias In der Tat werden oftmals Fonds aufgel¨st. ” die Volatilit¨t zu erh¨hen. 5) Auswirkungen auf ihre Uberlebensf¨higkeit a (Brown/Goetzmann/Ibbotson. Dieses Ph¨nomen muss als verzerrender Faktor auch bei der Arbeit mit a der Hedge Fonds-Datenbank der IASG in jedem Fall beachtet werden. dass Fonds nach nur einem oder zwei Jahren schlechter Ergebnisse ernsthaft in ihrem Bestand gef¨hrdet sein k¨nnen und eine hohe Wahrscheinlichkeit haa o ben. wie weit sie von der High Water Mark entfernt sind. Wenn jedoch Fonds in Folge schlechter Renditen auf diese Weise ausgesondert werden.97). dass sie noch einmal das Renditeziel der High Water Mark erreichen. Manager. aufgel¨st zu werden oder zumindest so stark zu schrumpfen. 1999. Des Weiteren verringert sich die Motivation des a o ¨ Managers.104). Deskriptive Statistik 3. u S. die nach der einfachen High Water Mark-Regel arbeiten.1. S. in einen solchen Fonds zu investieren. 24 . Kritisch kann die Lage bei denjenigen Fonds werden. Das heißt. ist sein aus der Zeit seiner Pr¨senz in der Datenbank stammender vergangea ner Trackrecord in der Folge nicht mehr aufzufinden. desto mehr ist er geneigt. neue Mittel anzunehmen wie im Ubrigen auch die Bereitschaft von Anlegern.3. dass sie o nicht weiter in Hedge Fonds-Datenbanken gef¨hrt werden.3. die im Nachhinein f¨r die Zeit u der Pr¨senz der sp¨ter ausgesonderten Fonds errechnet werden. richten ihre Strategie unter Umst¨na den daran aus. Ist ein Fondsprogramm einmal aus der IASG-Datenbank herausgenommen. je weiter ein Manager aus dem Geld“ ist. die sich in den monatlichen Berichten der IASG in einem maximalen Drawdown befinden.3. Hohe Water Mark Provisionen lassen somit einen starken Zusammenhang zwischen schwacher Intra-Jahr-Performance von Hedge Fonds und ihrer Schließung erwarten. dann sind die durchschnittlichen Jahresrenditen. f¨r die o u kaum mehr die Aussicht besteht. Datenverzerrungen Logischerweise hat die typische Kompensationsstruktur von Hedge Fonds ¨ (siehe Abschnitt 2. positiv vera a zerrt.2. 1999. Dies legt nahe. S.

3. Deskriptive Statistik

Termination/Self-selection Bias Im Zuge der fortlaufenden Aktualisierung der Datenbank scheiden nicht nur immer wieder Fonds aus, sondern es werden auch neue Programme aufgenommen. Neu aufgenommene Fonds ¨ sind in der Ubersichtstabelle deutlich mit einem N“ gekennzeichnet. Die ” Anmeldung bei der IASG kann auf freiwilliger Basis offen uber ein Online¨ Formular auf der Internet-Homepage erfolgen. Da Neuaufnahmen vor allem durch gute Ergebnisse des entsprechenden Fondsprogrammes motiviert sein d¨rften, ist durch den Anreiz, erfolgreiche Programme in die Datenbank u aufzunehmen, eine zus¨tzliche positive Verzerrung zu erwarten. a Vor dem Hintergrund der Zielsetzung der IASG-Datenbank entspricht die soeben dargestellte Praxis der typischen Art des survival conditio” ning“ in Datenbanken kommerzieller Anbieter, die lediglich Informationen uber noch existierende Fonds vorhalten. Sie besteht in der Bedingung, dass ¨ ein Fonds nur dann enthalten ist, wenn er in der letzten Berichtsperiode aktiv ist. Brown, Goetzmann und Ibbotson (1999) finden f¨r diese Konu ditionierungsbedingung sehr starke Auswirkungen auf ihre Studienergebnisse. Die Teilmenge der Fonds, die 1995 im letzten Jahr ihrer Analyse noch aktiv sind, dominiert die Ergebnisse der Gesamtmenge ex post f¨r u jedes Jahr der Analyse. Im Durchschnitt finden sie, dass allein durch die Konditionierung der Fonds ihrer Stichprobe auf die Existenz am Ende der Analyseperiode ein positiver Bias von beinahe 3 Prozentpunkten pro Jahr entsteht (Brown/Goetzmann/Ibbotson, 1999, S.103). Backfill Bias Die Trackrecords der von IASG neu aufgenommenen Programme erscheinen nicht etwa erst ab dem Zeitpunkt der Aufnahme, sondern es werden, bei Vorliegen einer entsprechenden Performance History“, ” s¨mtliche Monatsrenditen aus der Vergangenheit mit in die Datenbank aufa genommen. Unterstellt man, wie bereits skizziert, dass Neuaufnahmen in die Datenbank in der Regel auf Grund guter Renditen in der Vergangenheit erfolgen, so verst¨rkt dies das Ph¨nomen der positiven Verzerrung der a a Durchschnittsrenditen in den Jahren vor der Neuaufnahme noch weiter. Dies alles hat zur Folge, dass Aussagen dieser Arbeit mit dem Vorbehalt zu versehen sind, dass sie, auch wenn sie sich auf fr¨here Jahre beziehen, u lediglich f¨r die zum Zeitpunkt des Auslesens der Daten im Januar 2003 u 25

3. Deskriptive Statistik

in der Datenbank vorhandenen Fundprogramme G¨ltigkeit besitzen. Zwiu schenzeitlich erfolgte Aussonderungen, Neuaufnahmen, oder Auswechslungen von Fundprogrammen h¨tten automatisch zur Folge, dass die Ergebnisa se heute angestellter Analysen zwangsl¨ufig anders ausfallen w¨rden, w¨ren a u a sie mit dem Datenbestand eines fr¨heren Zeitpunkts ermittelt worden. u ¨ Im Ubrigen wird in dieser Arbeit wie in den meisten Untersuchungen eine weitere Verzerrung wissentlich eingef¨hrt, indem n¨mlich explizit nur solche u a Fonds analysiert werden, f¨r die Daten uber eine gewisse Mindestperiode u ¨ vorliegen ( multi-period sampling bias“). ” Inwiefern diese Umst¨nde geeignet sind, die grunds¨tzlichen Aussagen a a der Ergebnisse zu beeinflussen, wird im Laufe der Analysen sorgf¨ltig aba zusch¨tzen sein. In Anlehnung an Ackerman/McEnrally/Ravenscraft (1999) a ist zu vermuten, dass das survival conditioning“, wie es auch von IASG ” praktiziert wird, Auswirkungen auf die ex post beobachtete historische Performance der enthaltenen Hedge Fonds hat. Investoren, die sich an vergangenen Trackrecords orientieren, sollten bedenken, dass die historischen Renditen wahrscheinlich ex ante erwartete zuk¨nftige Renditen ubertreffen. u ¨

26

4. Stilanalyse bei Hedge Fonds
4.1. Stilregression mit Standard-Assetklassen
Von Sharpe (1992) stammt das Analysemodell, welches weithin f¨r die u Gruppierung von Investmentfonds Anwendung findet. Die Besonderheit des Modells liegt darin, dass er empirisch zeigen konnte, dass eine eng begrenzte Anzahl von bedeutenden Assetklassen ausreicht, um die Performance der gesamten Bandbreite von Investmentfonds zu erkl¨ren. Der Begriff des a Style-Mix“ eines individuellen Portfolios ist seither weitl¨ufig bekannt. a ” F¨r ein jedes Portfolio von Werten gilt, dass sich die Rendite in Periode u t wie folgt zusammensetzt: Rt =
j

xjt rjt

wobei xjt die Gewichtung des Wertes j in Periode t ist, rjt die Rendite der Anlage in j w¨hrend t, j = 0, ..., J. Die Gesamtzahl der verf¨gbaren a u Werte wird sehr groß angenommen, was letztlich der Realit¨t vollkommen a entspricht. Allerdings ist es umst¨ndlich, mit einer großen Zahl von Verm¨genswera o ten zu arbeiten, insbesondere, wenn die Mehrzahl von ihnen stark miteinander korreliert. Um das Bild zu vereinfachen, wird folgendes Struktur der Renditen angenommen: rjt =
k

λkj Fkt +

jt

Es existieren K Faktoren Fkt , λkt ist das Gewicht des Faktors in t und der idiosynkratische Term. Sharpe sieht die Faktoren als exogen gegeben an und interpretiert sie als Assetklassen“. ” Unter Verwendung des Faktormodells k¨nnen die Renditen des Portfolios o 27

4. Stilanalyse bei Hedge Fonds

wie folgt umgeschrieben werden: Rt =
k

ωkt Fkt + et

wobei ωkt =
j

xjt λjk und et =
j

xjt

jt

Anstatt der Rendite eines Portofolios, welche sich aus einem gewichteten Durchschnitt einer großen Zahl von Verm¨gensgegenst¨nden zusammeno a setzt erh¨lt man somit dieselbe Rendite als gewichteten Durchschnitt einer a kleinen Zahl von Assetklassen: Rt = α +
k

bk Fkt + ut

Die erfolgreiche Anwendung dieses Modells der Stilregression“ (Shar” pe, 1992) liegt in dem Umstand begr¨ndet, dass die Auftr¨ge der meisten u a Fondsmanager denen traditioneller Verm¨gensberater ¨hneln, die relative o a Rendite-Ziele verfolgen. Typischerweise sind sie gezwungen, Verm¨genso werte einer wohl definierten Zahl von Verm¨gensklassen zu halten und sind o dar¨ber hinaus stark beschr¨nkt im Einsatz von Hebelinstrumenten. Ihr u a Auftrag besteht im Wesentlichen darin, die Renditen ihrer Verm¨gensklaso sen zu erreichen oder zu ubertreffen. Daher generieren sie logischerweise ¨ Renditen, die stark mit denjenigen der Standard-Verm¨gensklassen koro reliert sind. In der Konsequenz sind die stilistischen Unterschiede zwischen Fondsmanagern haupts¨chlich den Verm¨genswerten ihrer Portfoa o lios geschuldet, die durch Sharpes Stil-Regressionen“ leicht erfasst wer” den (Fung/Hsieh, 1997, S.276).

Wie verh¨lt es sich jedoch mit Hedge Fonds? Wenn sie wirklich dynaa misch und unabh¨ngig auf den Finanzm¨rkten agieren, m¨ssten sie sich a a u der klassischen Stilanalyse auf der Basis von Assetklassen entziehen. Die Renditen der allgemein bekannten Indizes d¨rften dann keinen so großen u Erkl¨rungswert haben wie bei Investmentfonds. Fung/Hsieh (1997) haben a dies anhand von Daten uber rund 400 Hedge Fonds untersucht und ihre ¨ 28

4. Stilanalyse bei Hedge Fonds

Ergebnisse mit denen aus der Investmentfonds-Branche verglichen. Im folgenden wird dies auch f¨r die Renditen der IASG Hedge Fonds durchgef¨hrt u u werden.

4.1.1. Benchmarks
Als Richtgr¨ßen f¨r die großen Assetklassen bieten sich folgende Indizes an: o u S&P 500, MSCI World, MSCI Emerging Markets f¨r die Weltaktienm¨rkte, u a Lehman Brothers Aggregate Bond Index6 f¨r Anleihen, 1-Monats Eurodolu lar Deposit oder 3-Monats US-Treasury Bills f¨r Geld, der handelsgewichu tete Dollar-Index f¨r W¨hrungen sowie der Goldpreis f¨r Edelmetalle und u a u Rohstoffe. Die wechelseitigen Korrelationen dieser Benchmarks“ auf Mo” natsbasis f¨r die letzten 13 Jahre sind in Tabelle 4.1 zusammengefasst. u Tabelle 4.1.: Benchmark Korrelationen Benchmarks S&P 500 MSCI World MSCI EMF LB Aggr.Bonds 3M T-Bill Tr-W $-Index Gold S&P MSCI MSCI 500 World EMF 1,00 · · 0,89 1,00 · 0,65 0,71 1,00 0,15 0,05 -0,10 0,11 0,05 -0,13 -0,03 0,05 -0,03 -0,15 -0,16 0,01 LBA Bonds · · · 1,00 0,14 -0,15 0,01 3M TW-$ Gold T-Bill Index · · · · · · · · · · · · 1,00 · · 0,03 1,00 · -0,13 -0,20 1,00

Wie bereits soeben erw¨hnt, nennt Sharpe seine Methode, die Abh¨ngiga a keit eines Fonds von den Renditen verschiedener bedeutender Assetklassen zu bestimmen, Stilanalyse“. Das Ziel dieser Vorgehensweise besteht darin, ” f¨r einen Fonds i die beste“ Kombination {βi1 , ..., βiJ } der Abh¨ngigkeiten u a ” von J Assetklassen zu finden, n¨mlich diejenige, welche die Performance a des Fonds zu 100 % erkl¨rt unter der Bedingung, dass sie mit typischen a Merkmalen von Investmentfonds ubereinstimmt. Sharpe beschr¨nkt daher a ¨ die Regression auf βij ≥ 0, das heißt, dass Investmentfonds keine NettoShortpositionen in irgendeiner Assetklasse halten, sowie j βij = 1, um das Portfolio eines Fonds vollst¨ndig abzubilden. Monatliche Abweichungen der a 29

Anders als im klassischen Fall der Investmentfonds erscheint es bei Hedge Fonds aus sachlichen Gr¨nden allerdings nicht angeu zeigt.1. 4. (Die Ergebnisse in Form der Determinationskoeffizienten R2 werden hiervon allerdings auch nur marginal ber¨hrt.1. Stilregression mit IASG Hedge Fonds Entsprechend der Vorgehensweise nach Sharpe (1992) bei Fung/Hsieh (1997) werden die Monatsrenditen derjenigen IASG Hedge Fonds auf die Renditen der Standard-Asset-Klassen regressiert.2. Stilanalyse bei Hedge Fonds Fondsperformance von der des Stils k¨nnen sich durch die Auswahl einzelo ner Papiere einer oder mehrerer Assetklassen oder durch Wechsel zwischen verschiedenen Assetklassen ergeben.) u Abbildung 4.4.: Verteilung der R der Stil-Regressionen auf die Assetklassen Abbildung 4. f¨r die Daten f¨r mindestens u u 36 Monate vorliegen. da ihnen Leerverk¨ufe oder der Eina a satz von Hebelinstrumenten offenstehen. die Stil-Abh¨ngigkeiten auf Nichtnegativit¨t beziehungsweise Suma a mierung auf 100 % zu beschr¨nken.1 zeigt den Ergebnissen der zitierten Literatur ganz ¨hnliche a 30 .

Es handelt sich hier jedoch bezeichnenderweise um den sehr nah am S&P 500 ausgerichteten Fonds SSARIS Capital-Protected Equity“. 4. Liegen dort circa 40 % der R2 nicht uber 0. Hedge Fonds in bestimmte Klassen einzuteilen. dass Hedge Fonds sich mittels ihrer a dynamischen Handelstrategien von allgemeinen Markttrends in gewissem Maße abkoppeln k¨nnen. Sharpes Stil-Regression zur Stilklassifizierung der Hedge Fonds weniger die Renditen selbst.1. 1997. Im Gegensatz dazu zeigt die Durchf¨hrung derselben Prozedur mit u Investmentfondsrenditen in aller Regel immer ein R2 von mindestens 0. der es erlaubt die Performance von Hedge Fonds mit anderen 31 . 280). Stilanalyse bei Hedge Fonds Resultate der Stilregression (Fung/Hsieh. 1997.60. ¨ Der CSFB/Tremont Hedge Fund Index ist einer der umfangreichsten Hedge Fonds-Benchmarks und wurde kreiert.2.) ” Es best¨tigt sich somit anscheinend. In diesem Falle erscheint es nun interessant.4. CSFB-Tremont Hedge Fund Index Zur Klassifikation von Hedge Fonds k¨nnen etwa die Klassen der Subindizes o des CSFB-Tremont Index herangezogen und mit ihren Definitionen und Abgrenzungen ubernommen werden (s. 9. S. Abschnitt 4. Stilklassifizierung in Hedge Fonds-Indizes Wie bereits gesehen.20. S. 4. sind es mit den Daten der IASG in etwa zwei ¨ Drittel. 6).2. um einen Standard zu etablieren. (Tats¨chlich erh¨lt man auch f¨r einen Fonds aus der IASG-Datenbank ein a a u R2 > 0. 284ff). Auch signifikante negative Korrelationen mit den o Benchmark-Indizes sind bei den Hedge Fonds-Renditen der IASG zu konstatieren. Zur Behandlung der Frage des Benchmarking u von Hedge Fonds-Renditen ist es angebracht.4.2. S.2. 2. sondern etwa auf mit Hilfe der Faktoranalyse konstruierte Stilfaktoren“ an” zuwenden und hiermit den Strategien der Hedge Fonds angepasste Stil” Klassifikationen“ zu konstruieren (s.2) (Fung/Hsieh. ist aufgrund der marktneutralen Ausrichtung von Hedge Fonds der S&P 500 Index nicht unbedingt der bestgeeignete Vergleichsmaßstab f¨r Hedge Fonds.

die sicherstellt. 4.4.2. Es handelt sich hierbei um eine neue u 32 . Er beinhaltet jedoch keine Funds of Funds. Weitere Hedge Fonds Index Provider Seit Juli 2002 bietet auch Morgan Stanley Capital International Inc. einen 12-Monatso Trackrecord und ein gepr¨ftes Financial Statement. global macro. Der Index wird ver¨ffentlicht von Tremont Capital Mao 7 nagement (fr¨her Tremont Advisers) und umfasst 431 Fonds (Stand 1. emerging markets.2.600 aktiven Hedge Fonds und enth¨lt sowohl offene als auch geschlossene Fonds. stellt mit den HFRX Indizes eigene Hedge Fonds Indizes bereit. um m¨glichst das o gesamte Spektrum der Hedge Fonds zu erfassen und basieren analog zu Tremont TASS auf der unternehmenseigenen Hedge Fonds-Datenbank. long-short equity. die aus acht Einzelstrategien sowie einem gewichteten Globalindex bestehen. US-Dollar. Um in den Index aufgenommen zu werden. so verbleibt er im Index bis zur Liquidation oder dem Verfehlen der Regeln der B¨rsenaufsicht. event driven.3. 4. managed futures. dass der Index mindestens 85 % des in den Sektoren mit der entsprechenden Fondstrategie investierten Fondsverm¨gens repr¨sentiert. fixed income arbitrage. Ist ein Fonds einmal in den Index o a aufgenommen. u Mai 2003). ben¨tigt der Fonds ein vero waltetes Verm¨gen von mindestens 10 Mio. (MSCI) den Anlegern mit den MSCI Hedge Fund Indices“ ein zus¨tzliches a ” Tool f¨r Anlageentscheidungen an. Stilanalyse bei Hedge Fonds Verm¨gensanlagen auf globaler Basis ahnlich dem S&P 500 zu verfolgen o ¨ und zu vergleichen. HFRI Hedge Fund Index Hedge Fund Research. Nach derselben Vorgehensweise erfolgt eine quartalsweise Indeu xierung. die in a ¨ den USA und Ubersee gehandelt werden. Inc.und a o -abfl¨sse. multi-strategy. Der Index wird berechnet auf der o Basis der monatlichen Gesamtertr¨ge bezogen auf die Verm¨genszu. dedicated short bias. Er basiert auf der TASS Datenbank mit mehr als 2. Die Auswahl der Index u Fonds erfolgt anhand einer Formel. Er unterscheidet zwischen den folgenden 10 Klassen: equity market neutral. Auch diese Indices wurden entworfen. convertible arbitrage.2.

2003) Wie im vorangegangenen Abschnitt erw¨hnt. sind diese Stile aussagekr¨ftig f¨r a u Investoren. das heißt. dass Unterschiede in den Investmentstilen ungef¨hr 20 % zu der Querschnitts-Varianz a von Hedge Fonds-Renditen beitragen. Dies ist ein systematischer quantitativer Ansatz. 33 . Dieses Ergebnis ist uber alle Jahre ¨ der Untersuchungsperiode hinweg g¨ltig und robust gegen¨ber der Art. angesichts der a außergew¨hnlichen Vielfalt von Hedge Fonds gibt es einige wenige Stilo ” richtungen“. gibt es signifikante Trends in diesen Stilrichtungen. die aus einer Datenbank mit mehr als 750 Hedge Funds ermittelt werden. Unterschiede in den Renditen zu erkl¨ren? Drittens.1. Brown und Goetzmann (2003) kommen zu dem Ergebnis.4. Erstens. Dazu sind ein paar einfache Fragen zu kl¨ren (Brown/Goetzmann. Methodische Alternativen 4. besteht eine Zielsetzung der a Anbieter von Hedge Fonds-Indizes vor allem darin. stilistische Unterschiede zwischen Hedge Fonds herauszuarbeiten. S. u 4. sind sie in der Lage.2.102). dass offensichtlich auch von der Anlegerseite ein zunehmendes Interesse an Hedge Fonds festzustellen ist und mehr Informationen sowie Transparenz gew¨nscht werden. Der rechnerische Aufwand des Klassifizierungsalgorithmus erwies sich jedoch im Rahmen dieser Arbeit als zu umfangreich. a uber die Investoren und Analysten Bescheid wissen sollten? ¨ Um diese Fragen zu kl¨ren.4. k¨nnen auch die Monatsrenditen von Januar a o 1994 bis Dezember 2002 der im Februar 2003 in der IASG-Datenbank enthaltenen Hedge Fonds untersucht werden. Insgesamt deutet dies darauf hin.4. Stilanalyse bei Hedge Fonds Index-Familie mit mehr als 90 Indices.2. wie u u der Investmentstil“ bestimmt wird. 2003. GSC Cluster-Algorithmus (Brown/Goetzmann. die alle verfolgen? Zweitens. um sowohl mit den individuellen Renditeangaben wie den Selbstbeschreibungen der einzelnen Fonds die Hauptkategorien von Hedge Fonds zu beschreiben und zu verstehen. Dar¨ber hinaus sind Stilunterschiede u ” mit signifikanten Differenzen bei den von den Managern eines Fonds eingegangenen Risiken verbunden.

um den Unterschieden zwischen diesen alternativen Manager-Ans¨tzen Recha nung zu tragen. um die stilistischen Unterschiede zu erfassen. die weniger stark mit denen der Standard-Verm¨gensklassen korreliert sind.4. unabh¨ngig von der allgemeinen Marktentwicklung. Im Einzelnen konzentrieren sich Fung+Hsieh (1997) auf Hedge FondsManager und CTAs.4.h.2. Stilanalyse bei Hedge Fonds Aus den voran genannten Gr¨nden sind eine angemessene Stilanalyse u und Stilmanagement wesentlich f¨r die Erfolgschancen von Investoren in u diesem Anlagebereich. die Auskunft dar¨ber gibt. um ¨ sowohl traditionelle Fondsmanager mit relativen Renditezielen als auch alternative Manager mit absoluten Renditezielen zu analysieren.2. d. Daher muss das urspr¨ngo u liche Modell von Sharpe (1992) modifiziert werden. dass die Wahl des Stil-Mixes zwischen o 34 . frei unter einer Vielzahl von a Verm¨gensklassen zu w¨hlen und dynamische Handelsstrategien zu verfolo a gen. Letztere beinhalten oft Leerverk¨ufe. Hedge Fonds-Manager und CTAs ” haben typischerweise den Auftrag. o Die hohe Korrelation zwischen den Renditen von Investmentfonds und Standard-Verm¨gensklassen zeigt. Diese alternativen Manager erzielen tendenziell Renditen. genießen sie die Flexibilit¨t. Einsatz von Hebelwirkungen und a Derivativen. Um diese absoluten a Ziele zu erreichen. Gem¨ß der Intuition von Fung+Hsieh k¨nnen die Resultate der Manager a o ganz generell durch drei ausschlaggebende Faktoren charakterisiert werden: • die Renditen der Verm¨genswerte in den Portfolios o • ihre Handelsstrategien • der Einsatz von Hebelwirkungen Im Sharpe-Modell liegt der Schwerpunkt auf dem ersten Einflussbereich. Faktoranalyse / PCA Fung und Hsieh (1997) stellen einen ubergreifenden Rahmen bereit. Diese stellen eine wichtige Managerklasse in der Kategorie der alternativen Manager“ dar. Dementsprechend erweitern Fung+Hsieh das Sharpe-Modell. u in welche Verm¨gensklassen ein Fonds investiert. 4. absolute Renditeziele zu erreichen. sozusagen der Lage-Komponente der Rendite.

dass die Performance von Investmentfonds zum großen Teil lageabh¨ngig“ ist (in dem Sinne. letzteres als die Mengen-Komponente der Rendite. Stilanalyse bei Hedge Fonds Investmentfonds im Prinzip der Bestimmung des Asset-Mix im eigenen Portfolio entspricht. zur Analyse der Performance von traditionellen Fondsmanagern mit relativen Renditezielen (Fung/Hsieh. S.4. 35 . es kommt o vielmehr darauf an worin sie ihre Mittel anlegen als darauf wie sie dies tun. und welchen Hebel er verwendet. setzt das erweiterte Modell den Rahmen f¨r die Analyse der u Asset-Mix Entscheidung unter einem absoluten Renditeziel. Das heißt. Mit Hilfe dieser zus¨tzlichen Faktoren passen Fung+Hsieh Sharpes Moa dell an Manager an. ” Aufgrund eben dieses statischen Charakters von Investmentfonds-Stilen ist Sharpes Stil-Regression gut geeignet zur Analyse von Investmentfondsrenditen beziehungsweise. Das Modell von Fung+Hsieh erweitert Sharpes Modell durch die Aufnahme von Faktoren. Genau wie Sharpes Modell Einsicht gibt in a die Asset-Mix Entscheidung wenn lediglich relative Rendite-Stile betrachtet werden.279). die dynamische und hoch gehebelte Handelsstrategien verfolgen. Darin kommt auch zum Ausdruck. Diese zus¨tzlichen Faktoren sind es. dass die daa ” hinterstehende Strategie. die Einsichten in die straa tegischen Unterschiede zwischen Investmentstilen mit relativen und absoluten Renditezielen gew¨hren. 1997. Die Korrelation l¨sst sich so erkl¨ren. die widerspiegeln wie ein Manager handelt. in einem allgemeinerem Sinn. im Wesentlichen a einfach eine buy and hold“-Strategie ist). Ersteres bezeichnen die Autoren als die StrategieKomponente. dass die Stilricha a tungen bei Investmentfonds im Wesentlichen buy and hold“-Strategien un” ter Benutzung verschiedener Verm¨gensklassen sind. bei gegebener Wahl der M¨rkte.

die Messung der Persistenz auf u der Viertel.1. sondern eher mispricings“ auszubeuten.1. Denn im Unterschied a zu Managern von Investmentfonds versuchen sie nicht.1 zeigt 4 Scatter-Plots mit Gegen¨berstelu lungen jeweils zweier aufeinander folgender Jahre des Zeitraums 1998-2002 mit den jeweiligen OLS-Regressionslinien basierend auf den Performance36 . Parametrische Tests auf Persistenz Um die Persistenz der IASG Hedge-Fonds-Renditen in einem Zwei-PeriodenRahmen zu untersuchen. Tests auf Persistenz Der Hedge-Fonds-Bereich erscheint als der ideale Ort.1.1 und 5. Die Abschnitte 5. Der einfachste Test ist eine einfache Regression vergangener auf darauf folgende Jahresrenditen. um nach Hinweisen auf spezielle Managerf¨higkeiten Ausschau zu halten.2 zeigen die Ergebnisse verschiedener Arten von Tests zur Untersuchung der Performance Persistenz. Performance-PersistenzAnalyse 5. Bild 5. Von daher ist es ” auffallend.1. Da Hedge Fonds bedeutende Jahresgeb¨hren beanspruu chen. u F¨r alle Tests in den folgenden Abschnitten werden ausschließlich Jahresu daten verwendet. k¨nnen parametrische Tests auf der Basis einfao cher Regressionen und nichtparametrische Tests basierend auf Kontingenztabellen durchgef¨hrt werden. einen Benchmark nachzubilden. 5.5.1. bedeutende F¨higkeiten unter Hedge Fonds-Managern in der a IASG-Datenbank zu finden. die jedoch nicht innerhalb des Jahres berechnet werden.oder Halbjahresebene beeinflussen. kann die Art der Abrechnung der Jahresgeb¨hren evt.

1. die in der IASG-Datenbank hierf¨r verf¨gbar sind.: Performance-Jahresvergleiche 1993-2002 Alle vier weisen positive Steigungen auf. der in der Vergangenheit gute Ergebnisse lieferte. Performance-Persistenz-Analyse Berichten von 159 Fonds. dies auch in der unmittelbar folgenden Jahresperiode tat und umgekehrt. der Vergleich 2002 mit 2001 zeigt keinen sichtbaren Zusammenhang im Sinne einer Persistenz (horizontale Regressionsgerade be37 . 01) und k¨nnen als Hinweis auf Persistenz auf Jahresebene o angesehen werden. Die Steigungskoeffizienten von drei der vier Plots sind signifikant auf den standardm¨ßigen Konfidenznivea aus (p-Werte¡0. dass ein Hedge Fonds. Abbildung 5. u u Ein positiver Steigungskoeffizient suggeriert.5.

In Tabelle 5. Dar¨ber hinaus ist zu beachten. S.108ff) als auch Agarwal und Naik (2000.1 ” ” ergeben sich daraus im Rahmen von zwei Perioden die F¨lle GG“.2.1. a ” ” 38 . Offshore Funds Directory“ 8 ” wechselnde Vorzeichen der Regressionsgeraden erhalten und als Erkl¨rung a hierf¨r einen unidentifizierten Faktor (z. Dieses Ergebnis kontrastiert auff¨llig mit a a den Erkenntnissen von Brown. Agarwal und Naik ziehen hierf¨r die alu 9 phas der Fonds heran Vor diesem Hintergrund bezieht sich der Begriff der Persistenz auf diejenigen Fonds. wenn ” seine Jahresperformance mindestens dem Median der Renditen aller Fonds in der Untersuchung entspricht.S.332ff) eine Kontingenztabelle aus Gewinnern“ und Verlierern“ auf. Somit l¨sst sich sagen. die jeweils entweder in zwei aufeinanderfolgenden Perioden Gewinner“ (G) oder Verlierer“ (V) waren. S. Uberdies liegt der Schnittpunkt der Mediane wie auch die Mehrheit der Fonds in allen Jahren im ersten Quadranten. Nichtparametrische Tests auf Persistenz Als nichtparametrische Methode stellen sowohl Brown. Goetzmann und Ibbotson (1999). ihrer T-Werte soo wie der R2 aus BGI mit den Ergebnissen f¨r die IASG-Daten vergleichbar. Im ubri¨ gen jedoch sind die Gr¨ßenordnungen der Koeffizienten. Brown. dass die von Brown. die f¨r u die von ihnen untersuchten Fonds des U. Goetz” ” mann und Ibbotson betrachten hierbei einen Fonds als Gewinner“. Performance-Persistenz-Analyse ziehungsweise nicht signifikant von Null verschiedene Steigung).5. u 5. Zwischen den Jahren 1998 und 2001 scheinen allerdings tendenziell gute Jahre bereits ¨ guten zu folgen. welches meist in schlechter Performance begr¨ndet liegt.ein Ph¨noa men. Goetzmann und u Ibotson verwendeten Daten auch Angaben uber Fonds enthalten. Goetzmann und Ibbotson (1999. dass im Mittel die von der IASG im Dezember a 2002 verfolgten Hedge Fonds im Zeitraum 1998-2002 fortlaufend Gewinne erzielten und guten Ergebnissen in einem Jahr tendenziell gute Ergebnisse im n¨chsten Jahr nachfolgten. einen Stil-Effekt“) in Betracht u ” ziehen. Das Fehlen u diesbez¨glicher Angaben bei IASG k¨nnte Ursache einer systematischen u o Verzerrung der Ergebnisse dieser Arbeit in positiver Richtung sein.B. Anderenfalls ist der Fonds ein Verlierer“ ” in der entsprechenden Periode. VV“. die im ¨ Verlauf der Analyseperiode aus dem Markt ausgeschieden sind .

GV mit den erwara a teten H¨ufigkeiten zu vergleichen.1 die beobachteten Werte der Gewinner/Verlierer-Kategorien im Zeitraum 1998-2002 mit den dazugeh¨rio gen statistischen Werten ln(CP R) und Z. Sowohl Brown. Agarwal ” und Naik berechnen die Chi-Quadrat-Statistik als 39 . f¨r die F¨lle GV“ gilt dementsprechend der u a ” umgekehrte Fall. d.VG. dass der Chi-Quadrat-Test auf der Basis der Anzahl von Gewinnern und Verlierern wohl definiert und m¨chtig. berechnen Brown. H0 : CP R = 1. σln(CP R) ) asy mit σln(CP R) = ˆ 1 1 1 1 + + + GG V V V G GV F¨r die in den IASG-Daten enthaltenen Hedge Fonds mit einem Mindestu Trackrecord von 5 Jahren zeigt Tabelle 5. Performance-Persistenz-Analyse VG“ und GV“. dass keine Persistenz in den Jahresrenditen der Hedge Fonds gegeben ist. Goetzmann und Ibbotson als auch Agarwal und Naik gr¨nden einen Test auf die cross-product-ratio“ (CPR) (GG ∗ V V )/(V G ∗ u ” GV ).GV) 25 % der Gesamtzahl der Fonds umfasst. Goetzmann und Ibbotson sowie Agarwal und Naik in Bezug auf Christensen (1990) die Standardabweichung der asymptotischen Verteilung des nat¨rlichen Logarithmus der CPR: u ln(CP R) ∼ N (0. Dieser Ausdruck zeigt das Verh¨ltnis von Fonds. o Die Nullhypothese besagt in diesem Zusammenhang. Hierin zeigen die Autoren. Dabei beinhaltet beispielsweise die Kategorie VG“ alle ” ” ” Fonds. Agarwal und Naik (2000) f¨hren auch einen Chi-Quadrat-Test durch. VG. die persistente Jaha resergebnisse aufweisen k¨nnen zu solchen. In anderen Worten. und dar¨ber hinaus robuster ist gegen¨ber dem a u u Vorhandensein des survivorship bias“ als andere Testmethoden.h. Zur Bestimmung der statistischen Signifikanz der CPR.VV. Sie weisen dabei auf einen Artikel von a Carpenter und Lynch (1999) hin. der die Spezifikation und Macht verschiedener Tests auf Persistenz untersucht. VV. bei denen dies nicht der Fall ist. im Falle des Fehlens von Persistenz ist zu erwarten. wobei Z = ln(CP R)/σln(CP R) .und im darauf folgenden Jahr auf der Gewinnerseite waren. die im ersten Jahr auf der Verlierer. um u die beobachteten H¨ufigkeiten der F¨lle GG. dass jede der bezeichneten Kategorien (GG.5.

5545 -0.. was uber die historischen Risiko. R2 VG 0.: Gewinner-Verlierer-Testergebnis 1998-2002 Jahr 1998-99 1999-00 2000-01 2001-02 Total Koeff.1.. wie diese Arbeit zeigt..2268 -0.241 0.1761 0.3115 -1.252 0.0026 0. o Allerdings sind.0631 29 0. 204 GG 51 35 38 42 166 VV GV 25 54 23 6 37 42 41 38 126 140 ln(CPR) Z-Stat.und Rendite¨ Eigenschaften bekannt ist.3452 0.. Performance-Persistenz-Analyse Tabelle 5.6915 -0.1009 3. welches bei einer Chi-Quadrat-Verteilung mit einem Freiheitsgrad einem kritischen Wert von 3.0791 95 0. dass Hedge Fonds ein attraktiver Portfoliobestandteil sein k¨nnen (Brown/Goetzmann. Mogliche Konsequenzen fur ¨ ¨ Anlageportfolios aus Hedge Fonds Ungeachtet des relativ großen Mangels an Informationen uber Hedge Fonds. S.102).84 entspricht.032 0. deutet darauf hin.2056 -0. T-Stat.7139 0. Vieles..1028 42 0.1932 4.2.6126 0. .9316 (GG − D1)2 (GV − D2)2 (V G − D3)2 V V − D4 + + + D1 D2 D3 D4 wobei 1 N 1 D2 = N 1 D3 = N 1 D4 = N D1 = ∗ (GG + GV ) ∗ (GG + V G) ∗ (GG + GV ) ∗ (GV + V V ) ∗ (V G + V V ) ∗ (GG + V G) ∗ (V G + V V ) ∗ (GV + V V ) und N die Gesamtzahl der Hedge Fonds ist. -0. 2003. Die Autoren testen diese Statistik auf dem 5 %-Niveau.671 0. Hedge Fonds alles andere als eine 40 . 5..5.1367 3.0000 38 . . ¨ bekunden institutionelle Investoren wachsendes Interesse an Hedge Fonds als Asset-Klasse.

damit ihre Investoren uber a u ¨ die passive Performance eines Hedge Fonds-Indexes hinauskommen. Performance-Persistenz-Analyse monolithische Asset-Klasse im traditionellen Wortsinn. FOF Manager erhalten nochu u mals 10 % Anreizgeb¨hren und ein weiteres Prozent Verwaltungsgeb¨hr. Die Herausforderung besteht im Verst¨ndnis und dem Benchmarking von a Fondsmanagern. unter denen eine Anlage in Funds of Funds die Renditen eines Hedge FondsIndexes ubertrifft. ¨ Aus dieser Uberlegung heraus ist der bedeutende Unterzweig der Funds of ” Funds“ (kurz FOF“) entstanden.5. Die Chance liegt in der Diversifikation. ein divero ” sifiziertes Portfolio von Anteilen an Hedge Fonds zu halten und hierdurch das Risiko eines Investments im Anlagebereich der Hedge Fonds uber eine ¨ Bandbreite verschiedener Strategien zu verteilen. die die Vielfalt der Hedge Fonds bietet. deren Transaktionen im Wesentlichen undurchsichtig erscheinen und deren Instrumente in einem großen Bereich variieren. Manche Manager a verdienen durch ihre Kenntnis eines bestimmten Marktes. Eine weitere Innovation besteht in der Kreation von Hedge Fonds-Indizes (s.2. 41 . Daher verfolgt der Versuch. Allerdings findet Liew (2003) unter 452 Hedge Fonds nur bei einem Anteil von rund 30 % signifkante Anzeichen f¨r herausragende F¨higkeiten der Mau a nager. wenig erfolgreiche Manager bei einer Investition in Hedge Fonds uber FOFs aktiv auszuschließen. andere durch spezielle Trading-F¨higkeiten und wieder andere durch uberlegene Asseta ¨ Pricing-Modelle. um Investoren zu erm¨glichen. Wie bereits geschildert umfasst der Hedge Fonds-Bereich eine Bandbreite von unterschiedlichen Strategien. Funds of Funds erheben n¨mlich in aller Regel eigene a ¨ Geb¨hren zus¨tzlich zu den Geb¨hren der Hedge Fonds-Manager. In eben dieser Vielfalt liegt zugleich eine Herausforderung und eine Chance. Diese u a u doppelte Geb¨hrenstruktur macht FOFs f¨r Investoren zun¨chst einmal u u a weniger attraktiv. Ans¨tzen und Spezialausrichtungen. u u Unter diesen Bedingungen m¨ssen aktive FOF-Manager schon uber einiu ¨ germaßen gute Selektionsf¨higkeiten verf¨gen.1). Liew (2003) hat die Bedingungen untersucht. Abschnitt 4. einen vielver¨ sprechenden Ansatz. Hedge Fonds nehmen grunds¨tzlich etwa 1 % Verwala tungsgeb¨hr und an die 20 % Anreizgeb¨hr.

die Turtles und zahlreiche andere Trendverfolger wie John W. Campbell & Co. ” Der Autor Jack Schwager ist im Verlauf der 90er Jahre aufgrund seiner popul¨ren Best Seller The Market Wizards“ und The New Market a ” ” Wizards“ bekannt geworden. Die B¨cher wurden 1989 und 1992 ver¨ffentu o licht. Bill Eckhard. dass Richard Dennis.6. dass man Trader wie Schildkr¨ten z¨chten“ konno u ” te. 6.1. ohne einen Doktortio tel in Mathematik zu den Gewinnern zu z¨hlen. Aufgrund seiner akademischen Ausbildung kam ihm bei dem Turtle Experiment einiges Unbehagen auf. Zu der Zeit des Interviews mit J. Historischer Ursprung William Eckhardt ging Anfang der 80er Jahre mit Richard Dennis eine Wette ein. Henry. es bewies. Die Tatsache. Turtle Trader“ ” Fonds-Analyse 6. Schwager war bereits bekannt. dass alle diese Trader nach der 42 . dass es m¨glich war. Doch er verlor die Wette. Die Trendverfolgungsmethode“ ” Eckhardt war bereits seit den fr¨hen 90-er Jahren Verfechter der sogenannu ten Trendverfolgungsmethode“ und erzielte uber zehn Jahre große Erfolge. Das Turtle Experiment lieferte den Beweis. dass a jedermann gewinnen konnte10 .. Dunn Capital. ¨ ” Er wollte damit die Richtigkeit seiner Methoden im Vergleich zu s¨mtlichen a Turtles“ beweisen.2. Dennis war w¨hrend eines Urlaubsaufenthaltes in Singapur ein a interessierter Besucher von Schildkr¨tenfarmen gewesen. Eckardt konnte o sich nicht vorstellen. Millburn Ridgefield und andere allesamt mit ihren Investments extrem hohe monatliche Renditen erzielten. In der Tat.

1. Durchgezogen und ansteigend ist die Linie der Fonds mit einem Trackrecord kleiner oder gleich der Anzahl Jahre auf der X43 . ber¨cksichtigt die Marktpreise.2 zeigt detailliert die kumulierte absolute Anzahl der IASG Turtle Hedge Fonds. dass es sich hierbei doch zweifellos um erfahrene Manager handelt. wovon die in Abschnitt C aufgelisteten 29 bereits in der Version vom Januar 2003 enthalten waren. Sie beruht auf einer Risikoabw¨gung. Abbildung 6.und Preisentwicklung macht.1 dokumentierten Verfahrens wurde versucht. Ung¨nstige u Preisver¨nderungen k¨nnen zum vollst¨ndigen Ausstieg aus einer Investa o a mentposition f¨hren. 6. Die Unterschiede und die breite Spanne der Trackrecords sind beachtlich vor dem Hintergrund. Die ubrigen vier waren offenbar in der Zwischenzeit neu aufgenommen ¨ worden. hat eine systematische Vorgehensweise und verlangt ein hohes Maß an Selbstdisziplin zur Beachtung von Regeln. Abbildung 6. o Preisver¨nderungen k¨nnen eine graduelle Reduktion oder Zunahme des a o Anlagevolumens in der jeweiligen Position zur Folge haben. blieb in den B¨chern Schwagers jeu doch unerw¨hnt.1 aus Abschnitt 3. den Markta u wert und die aktuelle Marktvolatilit¨t.1 zeigt analog zu Abbildung 3.6. Turtle Trader“ Fonds-Analyse ” Trendverfolgungsmethode arbeiteten. die von Gruppenmitgliedern der Turtles“ betreut werden. Die am Anfang stattfindende Risia kobeurteilung bestimmt die Gr¨ße des Anlagevolumens.1 die L¨nge der zur¨ckliegenden Performance der 29 bei IASG vertretenen Turtlea u Hedge-Fonds. a Ein wesentliches Merkmal der Trendverfolgungsmethode besteht darin. dass sie keine Vorhersagen zur Markt. unter den Hedge Fonds bei IASG solche herauszufiltern. Sie ist vergangenheitsbezogen. Recherche nach Turtles“ in der ” IASG-Datenbank Mit Hilfe des im Anhang B. Die Trendverfolgungsmethode befasst sich nicht mit u der Fundamentalanalyse von Angebot und Nachfrage oder wirtschaftlichen Faktoren. Im Ergebnis wurden 33 relevante ” Fondsprogramme in der IASG-Datenbank gefunden.3.2.

Maximal- 44 . Turtle Trader“ Fonds-Analyse ” Abbildung 6.2. die mindestens den Trackrecord der X-Koordinate berichtet haben.: Kumulierte Anzahl Trackrecord mit Mindestbzw. Abbildung 6.: Individuelle Trackrecords der IASG Turtle Hedge Fonds (a) Balkendiagramm (b) Histogramm Achse.1. gestrichelt und absteigend ist die Linie der Fonds.6.

Genaueren o ¨ Aufschluss uber die wichtigen Parameter gibt Tabelle 6. zu welcher Seite mehr Masse liegt.4.24 0.1. jedoch scheint auch die rechte Seite etwas h¨her als die Dichte der ubrigen Fonds. Auff¨llig a ist eine kleine Erhebung im Bereich jenseits der 50 %.3 vergleicht zun¨chst die Verteilung der Jaha resrenditen der Turtle“-Fonds mit denen der restlichen Fonds in der Da” tenbank. ubrige Hedge ¨ ” Fonds 6.4.1 zusammengestellten Werte. Tabelle 6.1.12 0. Obwohl die Aussagekraft der Sharpe Ratio durch die bekannten Hedge Fonds spezifischen Sonderfaktoren mit Vorsicht beurteilt werden sollte.: Sharpe Ratios IASG gesamt Turtles S&P 500 LB-Bond 0. ¨ 45 .26 Die folgenden Ausf¨hrungen in diesem Abschnitt sollen noch einmal im u Vergleich zu den Erkenntnissen in Abschnitt 3.2 die Renditen der Turtles“ ” auf etwaige weitere charakteristische Besonderheiten untersuchen. Im Durchschnitt liegt sie bei den Fonds der IASG auf einem h¨herem Niveau wie die des S&P 500. so ergeben a sich auf Basis der Monatsdaten die in Tabelle 6. Jahresrenditen Abbildung 6. Out-of-Sample Performance-Analyse: Outperformance der peer group“? ” Berechnet man zun¨chst das klassische Risikomaß nach Sharpe. Die Verteilung der Turtles“ (dick) ist noch ausgepr¨gter an den R¨ndern a a ” als es die oben vorgestellte Verteilung f¨r alle Fonds (gepunktet) war.15 0. sind die Ergebnisse auf Monatsebene bemerkenswert.6. In o der Untergruppe der Turtles ist dieser Vorsprung im Durchschnitt jedoch kaum vorhanden. Turtle Trader“ Fonds-Analyse ” 6.2. Es ist u jedoch nicht klar zu erkennen. Vergleich: Turtles“ vs.

3.66 -1.07 -21. Abbildung 6.53 Median 0.34 75 %-Quartil 5. 46 .10 Max 111.31 -1.2.14 2.90 1.10 7.4). Turtle Trader“ Fonds-Analyse ” Abbildung 6.83 13. Zum besseren Uberblick seien sie auch hier in Boxplots in Abbildung grafisch veranschaulicht (s.und Streumaße der Monatsrenditen 1978:01 .95 Min -40.95 1. gepunktet: Rest / S&P 500: Histogramm Tabelle 6.6.18 33.: Vergleich der Jahresrenditen (1978-2002) (a) IASG: Kerndichte (dick: Turtles .41 4.58 1.18 4.13 Standardabweichung 10.07 -40.75 3.54 25 %-Quartil -3.00 159.2002:12 Turtle IASG S&P 500 Hedge Fonds Hedge Fonds Mittelwert 1.47 Monatsrenditen der Turtle Hedge Fonds Genaueren Aufschluss uber ¨ den Wertebereich der Monatsrenditen geben die Angaben zur Lage der ¨ Quartile.77 0.53 Schiefe 2.91 4.58 -0.: Lage.59 Kurtosis 18.

Ein weiterer Teil der Wahrscheinlichkeitsmasse ist zu den R¨ndern hin verdr¨ngt“. Turtle Trader“ Fonds-Analyse ” Die Spannweite der Box ist entsprechend auch hier gr¨ßer als bei der o IASG-Allgemeinheit.5 zeigt wiederum die Kerndichteverl¨ufe der Monatsrenditen bei Turtles“ (flach).6. restlichen IASG a ” Hedge Fonds (steil) und S&P 500 (mittig) Wiederum sind ¨hnliche Unterschiede zwischen den Turtles“ und den a ” Anderen zu sehen. dass sie beiu nahe deckungsgleich mit derjenigen der S&P500-Renditen liegen. f¨r die in Abbildung 3. die Rechtsschiefe und hohe Kurtosis im Vergleich a a ” zur Normalverteilung bleibt erhalten.: Boxplots der Monatsrenditen Histogramm Turtle Hedge Fonds Abbildung 6. 47 . Abbildung 6.3 gezeigt wurde.4.

48 .552) 6.6. dass die Turtles“ auf noch riskana ” tere Art und Weise spekulieren als es die ubrigen Hedge Fonds bereits tun: ¨ Eine bedeutend h¨here Varianz bei nur 300-400 Basispunkten mittlerem o Renditevorsprung erscheint nicht eben attraktiver als die Performance der ubrigen enthaltenen Hedge Fonds.2.4. (Nebenbei sei bemerkt. Fazit Insgesamt dr¨ngt sich der Eindruck auf. Dies bringt auch der Wert der Sharpe ¨ Ratio zum Ausdruck.5. Turtle Trader“ Fonds-Analyse ” Abbildung 6.) ” Nichtsdestotrotz sollen abschließend die hinter den Turtle Hedge Fonds“ ” stehenden handelnden Personen in kurzen und sehr knapp gehaltenen Portrais vorgestellt werden.: Kerndichte der Monatsrenditen Turtles (Gesamtzahl: 3. dass die schlechteste Monatsperformance im gesamten Berichtszeitraum 1978-2002 zuf¨llig gerade von a einem Fonds der Turtle-Gruppe“ hinzunehmen war. Die Informationen uber sie stammen aus den Ei¨ genpr¨sentationen der Hedge Fonds auf der IASG Website beziehungsweise a von der ihnen gewidmeten Homepage11 .

Cheval im Jau nuar 1988 den Commodity Trading Advisor“ EMC Capital Mana” gement. Zinsterminkontrakten sowie Energie. sind Beweis daf¨r. Turtle Trader“ Fonds-Analyse ” 6. • Irwin M. Von 1980 bis zu seinem Einstieg bei Sj¨. die bei ihm das Turtle Programm absolvierten.6. Inc. Er erlangte ein undergraduate Degree in Mechanical-Electrical Engineering an der Ecole Superieure des Travaux Publics des Batiments et de L’Industrie in Paris. Die IASG-Turtles“ im Einzelnen ” • Mohamed Allani ist Alleininhaber der 1997 gegr¨ndeten Allani Cau pital Management.h. Cheval Elizabeth A. Die Tradingerfolge zahlreicher Studenten.und a Landwirtschaftsprodukte. a Nachdem sie das Original Turtle“ Ausbildungsprogramm von Ri” chard Dennis absolviert hatte. Berger. u Eine seiner gr¨ßten Lektion war zu lernen. Aktienindizes. wie W¨hrungen. Dennis selbst erzielte die u 49 .. Zun¨chst arbeitete Allani bei mehreren prominenten Banken in Paris a als Sytementwickler bis er 1996 Bill Dunn traf und durch ihn als Turtle ausgebildet wurde. Hauptaktion¨r und a einer der wichtigsten Trader bei Sj¨. Seit 1997 tradet er nach dem System Dunn in diversen Futures. stellvertretender Vorsitzender. dass es etwas anderes ist o f¨r Kunden oder sich selbst zu Handeln. Marketing Instruktor und zuletzt als Broker und Research-Analyst. • Elizabeth A. Seine Philosophie zur Trendverfolgung wurde zur Erfolgsstory. • Richard Dennis ist ein anerkannter Trader und Lehrer. gr¨ndete Elizabeth A. d. Cheval begann 1984 mit Investments in Warenterminm¨rkte.3. als Consultant. Berger z¨hlt zur Second a ” Turtle Generation“.4. 1991 promovierte er in Banking and Finance an der Sorbonne. arbeitete er in vero o schieden Funktionen. Inc. trat im Februar 1988 bei o Sj¨ ein.

Konten f¨r eine kleine Anzahl von Freunden u 50 .6. a Bill Dunn. der Mathematik an der DePaul Universit¨t. US-Dollar und betreut nur etwa eine Handvoll Kunden.D. einem f¨hrenden Optionstrader. ein aus der milit¨rischen Laufbahn stammender Akademia ker. 1970 den M. Inc. Er arbeitet seit 1976 in der Future und Securities Industrie. Schatzmeister und Alleinaktion¨r von Dunn Capital Management. mit deren Ungeduld und Erwartungen umzugehen.A. 1982 begann er den Handel mit Futures bei der Mid-America Commodities Exchange in Chicago. u • William A. Er handelt seit uber ¨ 20 Jahren professionell Futures. u 1985 wurde DiMaria mit spekulativem Trading von Futures and Optionen f¨r Richard J. Das Unternehmen hat einen Jahresumsatz von mehr als einer Mrd. Im ” Juli 1986 beginnt er. das denen von John W. Dennis nach den Regeln des Turtle-Tradingu Programms beauftragt und arbeitete zun¨chst als unabh¨ngiger. Im Umgang mit Kunden und deren Kapitalanlagen war er meistens weniger erfolgreich. der Mathematik a an der University of Chicago. 1969 erlangt er den B. Henry and Richard Dennis sehr ¨hnlich ist. freia a beruflicher Trader bis er 1988 sein eigenes Unternehmen gr¨ndete. ist Vorsitzender. weil er Schwierigkeiten hatte.S. Ph.. • William Eckardt ist der Pr¨sident und Alleinaktion¨r der Fondsa a gesellschaft Eckardt Trading Company (ETC). Er entwickelte ein eigenes Tradingsystem. Jahrgang 1934. DiMaria ist Gr¨nder (1988) and Portfolio Manager von u JPD Enterprises. William Eckardt handelt durchgehend off-floor“ zwischen 1978 und 1991. Turtle Trader“ Fonds-Analyse ” besten Trading-Erfolge mit eigenem Kapital. Ab 1974 betreibt er Trading auf eigene Rechnung an der Mid America Commodity Exchange. begann Trendbeobachtungen in den 70er Jahren. Dunn. • James P. 1983 wechselte er als Analyst zu Mid-Am Options. a Dunn Capital wird seit vielen Jahren von einem Team von nicht mehr als einem Dutzend Personen verwaltet.

Jim Hamer ¨ ist ein Sch¨ler Seykota’s. dessen Jahresumsatz bei mehr als 70 Mio. mit deren Hilfe JWH einer der erfolgreichsten Verm¨gensverwalter auf den Weltw¨hrungs-. In den Jahren 1984 und 1985 unterrichten die beiden eine Gruppe von Personen in den von ihnen entwickelten Systemen. Nach mehreren Jahren im Holz-Gesch¨ft folgte er einem Jugendtraum und wecha selte ins professionelle Finanzanlagegesch¨ft. Moss ist Vorsitzender. Turtle Trader“ Fonds-Analyse ” und Gesch¨ftspartnern zu betreuen. Als Floor ” Trader“ investierte er in Aktienindizes und W¨hrungsfutures.6. Seit der Unternehmensgr¨ndung verwendet a u JWH analytische Methoden zur Identifizierung von mittel. Gegen Ende der 1980er a Jahre wurde er Mitglied der Chicago Mercantile Exchange. Henry konzentriert seine Aktivit¨ten bei John W. US-Dollar lag. Er begann seine Karriere im elterlichen Holzunternehmen. Diese Gruppe wird sp¨ter unter der Bezeicha nung Turtles“ bekannt.und o a Anleihem¨rkten wurde.bis langfristigen Trends. Uber die letzten 20 Jahre entwickelte Henry zahlreiche innovative Investmentprogramme. Ana schließend wechselte er uber zum Portfolio Management. darunter einige in Zusammenarbeit mit Richard Dennis. bevor er dies ab 1991 als regia strierter CTA fortsetzt. • Robert A. Futures. In Verbindung mit seinen Handelsaktivit¨ten a entwickelt er zahlreiche technische Handelssysteme. Unter Anleitung von Ed Seykota lernte er u die Wichtigkeit des Risiko-Managements und die Technik der systematischen Trendverfolgung. Seit 1987 widmet sich Henry auch in umfangreichem Maße Aktivit¨ten außerhalb seiner Gesellschaft JWH und deren Tochteruntera nehmen. Er begann seine Traderkarriere 1973 51 . Hena ry & Company (JWH) derzeit auf das Portfolio Management und gesch¨ftliche Angelegenheiten sowie h¨ufige Gesp¨che mit Tradinga a a Lehrern. Pr¨sident und Hauptaktion¨r a a der RAM Management Group. Er besitzt die exklusiven Rechte an bestimmten Handelssy¨ stemen. • John W. ” • Jim Hamer (Hamer Trading) ist Absolvent der West Virginia University.

Inc. wo er von 1979 bis 1980 auch als Assistant Instructor of Physics“ t¨tig war. gr¨ndete er sein eigenes u a u Unternehmen. Jerry Parker Jr. o Robert Pardo absolvierte das Turtle-Programm“ von Bill Dunn. o Von 1992 bis 1993 entwickelte Moss ein Computer Trading Modell mit Unterst¨tzung eines Mathematikers der Cornell University. ist Pr¨sident und Aktion¨r der 1988 a a gegr¨ndeten Pardo Capital Limited (PCL). Rabar arbeitete a ” zun¨chst von 1981 bis 1984 als Account Executive“. • Paul Rabar ist Pr¨sident der Rabar Market Research. 52 . Dieu ses System basiert auf den Marktbeobachtungen Moss’ uber einen ¨ Zeitraum von 25 Jahren. deren Eigner Richard Dennis ist. u Pardo begann 1976 mit Studien uber Chart.. Dann absola ” vierte Paul Rabar das Turtle-Programm“ von Richard Dennis und ” handelte in den Jahren 1985 und 1986 f¨r ihn mit Warenterminkonu trakten. Testing ” and Optimization of Trading Systems“ ver¨ffentlichte. u Inc.und technischen Ana¨ lysen sowie Tradingmethoden. Von 1982 bis 1984 f¨hrte er die Mid-Am Options.6. nach ” f¨nfj¨hrigem Trading von Kundenkapital. Er beu gann seine Portfolio Management Karriere 1983. die weltweite Investments und Portfolio Management Dienste sowohl f¨r private als auch institutionelle Investoren anbietet. die er schließlich 1992 als Buch mit dem Titel Design. Im Oktober 1984 kehrte Moss nach New York zur¨ck und wurde u pers¨nlicher Assistent von Richard Dennis. Jahrgang 1951. ” • R. gr¨ndete 1988 die Chesapeake Capital Corpou ration. 1988. Turtle Trader“ Fonds-Analyse ” im Future-Handel. Er gradua ierte am New England Conservatory of Music und studierte zus¨tza lich Mathematik an der Harvard University. Seit 1980 entwickelte und testete er Tausende von Tradingideen und computergest¨tzten Tradingmethou den. • Robert Pardo. nachdem er in das Turtle Program“ von Richard Dennis eingewiesen wurde.

Mehrere u große Trader wie Michael Marcus. David Druz and Jim Hamer gingen durch seine Schule. • Tom Shanks Tom Shanks ist Pr¨sident und Alleininhaber von Hawksa bill. managte er Investments f¨r Richard u Dennis nach dem bekannten Turtle Program. insbesonu dere diejenigen mit denen auch die Erfolge anderer Trader begr¨ndet u waren. Turtle Trader“ Fonds-Analyse ” • Ed Seykota (Hamer Trading) war Autodidakt. 53 .6. u Ab Januar 1985 bis Mai 1988. Seine St¨rken sind die F¨higkeit zur permanenten Selbstkritik und die a a Beobachtung der psychologischen Einfl¨sse beim Trading.“ Seit November 1988 ” betreut er Verm¨gensanlagen f¨r Kunden uber die Hawksbill Capital o u ¨ Management. Er begann 1985 mit Investments f¨r Kunden in futures markets. Die Ver¨ffentlichuno gen von Richard Donchian haben ihn fr¨hzeitig beeinflusst.

So ist die zu u Grunde liegende Datenbasis von der Anzahl der Fondsprogramme wie auch vom kumulierten Volumen der verwalteten Verm¨gen wohl viel zu klein. dass der Bereich der Hedge Fonds charakterisiert ist durch eine Reihe von Besonderheiten im Vergleich zu den traditionellen. Zusammenfassung In der vorliegenden Arbeit wurden Daten uber die Performance von Hedge ¨ Fonds im Zeitraum 1978-2002 untersucht unter Verwendung der kostenfrei o a ¨ffentlich zug¨nglichen Online-Quelle der Institutional Advisory Services ” Group“ (IASG). Andererseits gibt es es uber die ¨ genauen Investmentstrategien und die Spezialisierungen der Fondsmanager bislang nur wenig ¨ffentlich zug¨ngliche Informationen. o um f¨r den gerade in den letzten Jahren dynamisch wachsenden Markt u der Hedge Fonds repr¨sentativ zu sein. Es wurde eingangs aufgezeigt. die das Bild ¨ 54 . Chicago. Die anfangs nicht gegebene Verwendbarkeit der Daten in statistischen Rechenumgebungen war zun¨chst durch eine a Reihe von Programmierarbeiten herzustellen. Eine Reihe von Faktoren wurde benannt. unter welchen Einschr¨nkuna gen die gefundenen Ergebnisse verstanden werden m¨ssen. USA. weithin bekannten Anlagem¨glichkeiten der Investmentbranche: o Einerseits erfahren Hedge Fonds beziehungsweise Hedge Fonds-Portfolios als m¨gliche Anlageinstrumente ein stark steigendes Interesse von Seiten o der Investoren wie auch der Finanzpresse. Dar¨ber hinaus existiert bedingt a u durch das relativ junge Alter von Hedge Fonds immer noch ein Grad von Unsicherheit hinsichtlich verl¨sslicher und nachvollziehbarer Informationen a uber Hedge Fonds. o a Die grundlegenden Beitr¨ge der noch verh¨ltnism¨ßig jungen wissena a a schaftlichen Literatur zum Verst¨ndnis sowie zur Analyse der Performance a von Hedge Fonds wurden herangezogen und lieferten zahlreiche hilfreiche Anregungen f¨r die Analyse der zu untersuchenden Daten und die Interu pretation der gewonnenen Erkenntnisse.7. Ebenso wurde allerdings herausgearbeitet.

Dies kontrastiert mit den Ergebnissen mehrerer wissenschaftlicher Artikel zu eben dieser Fragestellung. und eher zudem Schluss kommen. o Nichtsdestotrotz verhelfen die verf¨gbaren Daten zu interessanten Einu blicken. So ist die Schwankung der Renditen von Hedge Fonds bereits auf sehr kurzfristiger Sicht enorm. Zusammenfassung der Performance von Hedge Funds verzerren und die Berechnung der wahren Investor Performance verhindern k¨nnen. 55 . den sogenannten Turtles“ ( Schildkr¨ten“) in den den verweno ” ” deten Daten zu recherchieren. dass unter der Vielzahl der am Markt aktiven Akteure lediglich einige wenige Fondsmanager nachweislich uber gute F¨higkeiten verf¨gen. die Pr¨senz einer besonderen Gruppe von Hedge Fonds a a Managern. Auf die pers¨nliche Anregung des Betreuers dieser Arbeit hin wurde o zus¨tzlich versucht. Im Ergebnis wurden einige positive Anzeichen f¨r Performance Persistenz in den Daten der IASG geu funden. so dass sich die Frage erhebt. die s¨mtlich keine diesbez¨glichen a u Anzeichen finden. Nach erfolgreicher Identifizierung von circa 30 entsprechenden Programmen konnten statistische Merkmale bez¨glich u der von ihnen erzielten Renditen mit der Performance der ubrigen Fonds¨ manager verglichen werden. inwieweit einmal erzielte gute Ergebnisse wiederholbar sind. Hierbei wurde im Wesentlichen ein bedeutend h¨heres Risiko bei im Mittel kaum verbesserter Performance im Verh¨ltnis o a zur Gesamtheit festgestellt.7. die Mehrheit ihrer Kollegen a u ¨ hingegen nicht.

iasg. globale Finanzanlagegesch¨fte ab und a bietet Beratungs-Serviceleistungen an. New York. im Jahre 1999. Tremont verwaltet Verm¨gensanlagen in H¨he o o von mehr als 8 Mrd.19.S.A.G.tremont. Stammsitz ist Rye. Verm¨gensanlagen f¨r institutionelle und o u 7 56 .com. London. Stipendien. der ihm explizit nachgebildet ist und eine Korrelation von beinahe 100 % aufweist. Tremont betreut auf beratender und treuh¨nderischer Basis Verm¨gensanlagen a o von mehr als 8 Mrd.com (Perry Jonkheer President) Drawdown: Reduktion des Verm¨genswertes vom in der Vergangenheit erreichten o H¨chststand (in Prozent des absoluten Verm¨genshochs). New York. a Heute hat Tremont Niederlassungen in Rye. eine der gr¨ßten Investment Funds Gesellschaften. Die aktuelle alphabetische Liste der Hedge Fonds. US-Dollar. Chicago. Mit der Akquisition von TASS (Europe) Limited.tremont. Die Gesch¨ftst¨tigkeit erstreckt sich uber Staatsanleia a ¨ hen. Rentenpapiere.com (Perry Jonkheer President). Im Oktober 2001 wurde Tremont hundertprozentige Tochtergesellschaft von Oppenheimer Funds Inc.A. Bermuda und London. weitere Niederlassungen gibt es in Toronto. E-Mail: pjonkheer@iasg. Auch als angeo schlossenes Unternehmen arbeitet Tremont weiterhin autonom im Anlagegesch¨ft.S. Tel: 312 648 4242.com . Illinois 60606.8.2003.com/TAD/company. Als Ann¨herung f¨r den Lehman Brothers Aggregate Bond Index wurde der Vana u guard Total Bond Market Index Fund herangezogen.com/TAD/News TASS Q3 Report.iasg.. Canal Street.com . o o 5 6 4 3 2 1 Quelle: CSFB-News Release vom 14. erweiterte Tremont die Operationsbasis und verst¨rkte die Resa sourcen f¨r den Unterhalt und Auswertung von Datenbanksammlungen uber Hedge u ¨ Fonds. Ab 1985 erlangte bei Tremont der Bereich Research und Finanzu anlagen mit Hedge Fonds-Managern unter der Leitung der Gr¨nderin Sandra Manzke u eine f¨hrende Stellung. die regelm¨ßig ihre Monatsperformance an IASG a melden. Illinois 60606.Postadresse: I.asp?SFLD=1 Quelle: http://www. Institutional Advisory Services Group. Zu dieser Zeit befanden sich Hedge Fonds erst im emerging“ u ” Status. London. Von 1985 bis 1994 konzentrierte sich Tremonts Gesch¨ft im Wesentlichen auf beraa tende Dienstleistungen f¨r Finanzanlage-Institutionen f¨r ihre Hedge Fonds-Portfolios. u u Seit 1995 betreut Tremont aktiv institutionelle Anleger bei Verm¨gensanlagen in o Investmentfonds und Hedge Fonds. 130 S. www. Internet: www. Tremont Capital Management (bis Juni 2003 Tremont Advisers“) ist eines der f¨hrenu ” ¨ den weltweit operierenden Unternehmen der Finanzanlagebranche.com/ManagerDatabase.ANMERKUNGEN Anmerkungen Internet: www. Chicago.8. Institutional Advisory Services Group.. Suite 10-S.2003. Toronto und Bermuda. 130 S. Inc.html . Fax: 312 648 4251.html .Tremont Capital Management Inc. Suite 10-S. Uber ein Netz von Tochtergesellschaften wickelt Tremont vielseitige.G. wurde 1984 gegr¨ndet.Postadresse: I. befindet sich unter: http://www.. http://www. Inc.tremont. US-Dollar.iasg. Tel: 312 648 4242 Fax: 312 648 4251 Email: pjonkheer@iasg. Canal Street. Stiftungen.

Sein Umfang wuchs von 78 Fonds im Jahr 1989 auf 399 im Jahr 1995. 10 http://www.turtletrader. u o Credit Suisse First Boston Tremont Index LLC ist ein Joint Venture der Credit Suisse First Boston Index Co.html 11 http://www. Das alpha eines Fonds definiert die Rendite eines einer bestimmten Strategie folgenden Fonds abz¨glich der durchschnittlichen Rendite aller u Fonds. 8 Das U. die derselben Strategie folgen.com 57 . Tremonts Mitarbeiter arbeiten eng mit traditionellen Consulting Unternehmen und Verm¨gensbeo ratern zusammen. und der Tremont Advisers Inc. einer Tochterfirma der Credit Suisse First Boston Inc.332. um einen optimalen Service f¨r die Kunden bieten zu k¨nnen. mit Hauptsitz in New York.ANMERKUNGEN private Anleger sowie Finanzanlagen in bestimmte eigene Anlageprodukte.com/trader-eckhardt. Inc.. dem letzen Jahr der Analyse im zitierten Artikel. Offshore Funds Directory“ ist ein seit 1990 j¨hrlich von Antoine Bernheim a ” herausgegebenes Verzeichnis von Nicht-US Hedge Fonds. 9 Agarwal/Nail (2000) S.S..turtletrader.

[Agarwal/Naik. [Fung/Hsieh. R. Journal of Financial Economics 43. and Ibbotson. S. G. 2000] Agarwal. Mutual Fund Styles.. Hedge Funds with Style. 1997] Brown. Journal of Portfolio Management Winter 2003: 101-112. M. R. Offshore hedge funds: survival and performance 1989-95. Kat. McEnrally. [Brown/Goetzmann. [Brown/Goetzmann/Ibbotson. D. and Hsieh. J. W.N. W.. 72. 2001] Asness..N. Journal of Finance.. Journal of Business. January 1999: 91-117. W. N. The Performance of Hedge Funds: Risk. June 1999: 833-874. and Naik. 1999] Ackerman. R. 2003] Brown. [Brown/Goetzmann.Literaturverzeichnis [Amin/Kat. 58 . Journal of Financial and Quantative Analysis 35(3). and Goetzmann..J. 10(2). and Ravenscraft. S.N. H. [Ackerman/McEnrally/Ravenscraft. September 2000: 327-342. and Goetzmann. Summer 1997: 275-302. S. Return and Incentives. 1997] Fung. V.. 2002] Amin. D. and Liew.. 50. Empirical characteristics of dynamic trading strategies: the case of hedge funds. 1999] Brown.J. Do Hedge Funds Hedge? Journal of Portfolio Management Fall 2001: 6-19. Hedge Fund Performance 19902000: Do the Money Machines“ Really Add Value? ” [Asness/Krail/Liew. W.. C. Krail. Goetzmann. March 1997: 37399. C..J. S. Multi-Period Performance Persistence Analysis of Hedge Funds. The Review of Financial Studies. 1997..

[Sharpe. September 2000: 309-326. Journal of Financial and Quantative Analysis 35(3). 2002] Lochoff.LITERATURVERZEICHNIS [Liang. R. Asset Allocation: Management style and performance measurement. Journal of Portfolio Management Summer 2002: 92-99. 59 . Winter 2003: 113-123. B. Journal of Portfolio Management 18. W. [Liew. 2000] Liang. Spring 2003: 111-122. [Lochoff. Hedge Funds and Hope. 2003] Liang. [Liang. Journal of Portfolio Management. B. 1992] Sharpe. The Accuracy of Hedge Fund Returns. Journal of Portfolio Management. Winter 1992: 7-19. Hedge Fund Index Investing Examined. Hedge Funds: The Living and the Dead. 2003] Liew. J.

Anhang 60 .

3. Abschnitt 3. Datens¨tze a Vom Abdruck der verwendeten Datens¨tze wurde abgesehen. 16 und Ab” schnitt 6.A. S.4. 61 . 52). S.1 das Programm der Chesapeake Capital Corporation gew¨hlt a .3. a Die betreffenden Dateien sind auf Nachfrage beim Autor erh¨ltlich.2. a Als Beispiel f¨r die Pr¨sentation der IASG-Daten im Internet wurde in u a Abbildung A.die Firma des Turtle“ Jerry Parker (s.

90 11.88) 0.15 (7.66 (9.23 3.11) (0.16 (0.40 (3.08 0.78) 4.63) 5.86 0.29) 0.81 12.S. Parker began his portfolio management career in 1983 when he was accepted into the “Turtle Program”.98 1.64 (6.84 9.56 7.S&P 500 Annualized Sharpe (Rfr=1%) Annualized Standard Deviation Monthly Performance JUN (5.26 (1. stock indices and global currencies. These can range from tangible assets.24 (7.37 (5.06 5.06) 5.84 (3. crude oil and gold to global financial instruments. and has also been a member in good standing of the National Futures Association (“NFA”) since June 20.62 6. Datens¨tze a Abbildung A.99) 3.90 3.56 DEC 4.56 43.99 (2.04 YEAR 0.96 (1.000 2% 20% 1. price trends not typically available through traditional portfolio strategies.25) 3.52 (2. Mr.02 3.27 (4. such as coffee.75) 6. Through global diversification and an investment style that historically has been non-correlated to the traditional investment approaches. When the program ended in 1988.42 (2.66) 0. therefore.24) 0.41) 10. to provide investment and portfolio management services to both private and institutional investors worldwide.65 (1.50) (3.35 2.89) MAY 5. after almost five years of trading proprietary capital.03 6.77 (8.41) AUG 2.40) 3.32 8.63) (6.28 8. a select investment training program developed by a successful Chicago portfolio manager.82) (10.89 11.47 0.80) 8.59) 5.57 (0.76 4.000 25% APR 0.49 1.65) 4.40) 10.81 7.92 (1.25) 1.39) (4. and profit from.29) 1.77 21.80) 3.94 15.60 (2.33) 0.31 9.asp?ID=75 10/09/2003 62 .30) 1. and has the potential to invest in.92) 8.09 5.83 1.60 (1. 1988 and May 8.87 61.98) 5.67) 1. such as German government bonds.62 (2.28) 32.49 (2.88 (2.58) (10.27) (7.1988.31 48.26) (4.71) Statistics Annualized Return Maximum Drawdown Correlation .30) 9. can profit in both rising and falling market environments. Chesapeake Capital Diversified Page 1 of 2 IASG Snapshot Report Chesapeake Capital-Diversified Statistics Calculated from: 2-1988 to 8-2003 View Extended Quantitative Analysis Report View Extended Advisor Charts View Advisor Due Diligence Questionnaire View Advisor Disclosure Document Please send me these reports via email monthly General Minimum Account Management Fee Incentive Fee Round-turns per Million Margin/Equity 2003 2002 2001 2000 1999 1998 1997 1996 1995 1994 1993 1992 1991 1990 1989 1988 JAN 6.62) (7.93) 12. Chesapeake’s investment portfolios are not biased toward long or short positions and.98 6.34) 5.79) 3.80) 4.27 0.92 1.: Daten-Beispiel: IASG Snapshot.iasg.58) 0. http://www. was formed in 1988 by R.89 15.27 (7.71) 3.86) 4.86 (7.80 4.88) (3.98) (1.30 16.48 (4.06 E = Estimated Program Description Chesapeake Capital Corporation. over 90 markets worldwide.42 JUL (1.19 0.55 (3.18 2.37 (8.65) 3.03 OCT (2.75 0.12 28.43 4.66) (2.23) (3.40E 2.57 1.02 0.68) (0.52 (1. U.06 6.06) (3.86 5. Chesapeake Capital has been registered as a commodity trading advisor (“CTA”) and as a commodity pool operator (“CPO”) with the Commodity Futures Trading Commission (“CFTC”) since June 20.86 1.88 3.63) $10.89 3.37 7.000.57 (2.43) (0. respectively. while decreasing portfolio volatility.87) (2.38 (0.15 (11.88 7.03 2.04) 6.42 4. Mr.39 0.74) 6.21 4.49 12.A.98 (0.77 (1.65 NOV From 2-1988 to 8-2003 16.1991.38 6.76) (1.88) 15.11) 1.09) (1.09) 7.53 2.90 6.21) (2.32) 15.93 FEB 3.70 6.02 (0.1.16 1.75) 2.44) (2.60) 7.07 (7.71) (4.80 8.69 (3.88 (4.42) (2.64) (3. Chesapeake’s specialized investment approach offers investors the potential to participate in.16) (2.43) 0.29 (3.44 3.21 1.16 (3.05 0.49 4.42 (10.31 (1.82) 2.82 1. Jerry Parker Jr.85 SEP 3.60 0.16 (1. Parker decided to continue his professional money management career by forming Chesapeake.27 (4." a global investment manager headquartered in Richmond.68) 1.97 (0.61) 22.25 11.97) 5. Chesapeake has the potential to enhance a client’s overall portfolio returns.63 (8.28) (3.91 MAR (8. Virginia.11 28.com/SnapshotPT.70) 9.05 13.66 (20. "Chesapeake.45 (0.93 (1.85) 2.06 0. Chesapeake actively monitors.

*htm_ziel*/. // Quell-Datei + Zieldatei char zeile[200].turtletrader.exe“ wurde geschrieben.h\"{a}ngt ascii-Dateien aneinander * Parameter : htm_ascii -. ” Durch diese Vorgehensweise sollten bei der Recherche zeitraubende Ladevorg¨nge zur a Einzelansicht und der Snapshot-Dateien umgangen werden.B. Diese Zieldatei wurde im Internet-Browser nach den von der Website www. C-Programme B.h> /************************************************************************* * verkette_dateien -.1.1. Die ubrigen vier waren anscheinend in der Zwischenzeit neu aufgenommen ¨ worden. // 30 Bindestriche htm_quelle = fopen(htm_ascii. FILE *zieldatei. um die rund 300 im Juli 2003 herunter” geladenen htm-Dateien mit den Selbstbeschreibungen ( Snapshots“) der IASG Hedge ” Fonds zu einer Datei zu verketten. #include "stdafx.h> #include <math. if(htm_quelle == NULL && i==1) { printf("Fehler! Keine Datei gefunden. return(8).Verkettung von ASCII-Dateien (IASG-Hedge-Fund-Daten) * * Autor : Steffen Gablenz * * Zweck : Diplomarbeit.Kontrollvaraiable * *************************************************************************/ int verkette_dateien(char *htm_ascii.1 aufgelisteten 29 bereits in der Version vom Januar 2003 enthalten waren. wovon die in Abschnitt B.h> #include <stdlib. "r").Zeiger auf die Datei namens "htm_quelle" * * return : flag -.\n").h" /************************************************************************* * HTMS -. Juli 2003 * * Usage : htms * *************************************************************************/ #include <ctype.h> #include <string. char linie[]="------------------------------". Im Ergebnis wurden 33 relevante Fondsprogramme in der IASG-Datenbank gefunden. int i) { FILE *htm_quelle/*.com“ bekannten Namen der Turtles“ durchsucht.1.h> #include <stdio. HTML-Verkettung Das Programm htms. Programmierarbeiten B. } if(htm_quelle == NULL && i>1) { * 63 .1.

printf("Verkettung beendet!\nDatei ’%s’ nicht mehr gefunden.keine * * option -. "%s". htm_ziel = fopen("output.htm".steuert den Ablauf des Programms * * Parameter -.B. ". /*(void)fclose(htm_quelle). return (0).i). for (i=1 . fprintf(zieldatei.flag). linie.\n %d Dateien verkettet. flag = verkette_dateien(dateiname. linie.linie).\n".i-1). zeile). strcat(dateiname. i=2. char dateiname[20]="output". Programmierarbeiten fprintf(zieldatei. /* fehlt "x.10). itoa(i.index). case 1 : (void)fclose(htm_ziel). } return(0). exit(8).htm").htm_ascii. strcat(index. "\n <P><HR> %s NEUE output-DATEI!! %s <HR><P>\n". i++) { dateiname[6/*11*/]=’\0’.linie). (void)fclose(htm_quelle). } 64 . htm_quelle) != NULL) fprintf(zieldatei. } break. default: printf("Fehler (flag= %d (=8?!)): Keine Datei gefunden!". "\n <P><HR> %s HIER (wirklich) ENDE!!! %s <HR><P>\n".keine * *************************************************************************/ int main() { FILE *htm_ziel.index.htm" */ char index[8]. switch (flag) { case 0 : continue. sizeof(zeile). break. } /************************************************************************* * MAIN -.htm_ziel. (void)fclose(htm_ziel). int flag.*/ return(1). "w"). i<60 . } while (fgets(zeile.

i-1).h> #include <stdio.csv) war im n¨chsten Schritt Input“ f¨r das im folgenden Abschnitt a u ” abgedruckte Programm hfdb.\n".\n %d Dateien verkettet.xls“ enthielt 26 getrennte Bl¨tter (eines f¨r jeden a u ” Buchstaben des Alphabets). FILE *zieldatei. da die RohDaten in einer Excel-Datei vorlagen und in dieser Ausgangsform nicht rechnergest¨tzt u ausgewertet werden konnten.h\"{a}ngt ascii-Dateien aneinander * * * Parameter: csv_ascii -. Juli 2003 * * Usage : csvs * *************************************************************************/ #include <ctype.exe“ war.2. } * 65 . if(csv_quelle == NULL && i==1) { printf("Fehler! Keine Datei gefunden.1. } if(csv_quelle == NULL && i>1) { /*fprintf(zieldatei.h" /************************************************************************* * CSVS -.*/ printf("Verkettung beendet!\nDatei ’%s’ nicht mehr gefunden. welches die Umformung der ascii-Datei in ein stan” dardisiertes Tabellenformat bewerkstelligte.exe“.Zeiger auf die Datei namens "csv_quelle" * * return : flag -.exe“ wurde geschrieben. Die Umformung war notwendig.h> #include <math.*/ return(1). "r"). Die daraus hervorgehenden 26 Dateien ” waren der Input“ f¨r das folgende Programm.h> #include <string. "\n").csv“ exportiert.h> #include <stdlib. /*(void)fclose(csv_quelle). Ebenfalls manuell wurden daher in einem ersten Schritt s¨mtliche Bl¨tter der a a Arbeitsmappe in das Format .h> /************************************************************************* * verkette_dateien -.Verkettung von ASCII-Dateien (IASG-Hedge-Fund-Daten) * * * * Autor : Steffen Gablenz * * Zweck : Diplomarbeit. return(8). csv_quelle = fopen(csv_ascii. Die Datei HedgeFundDatabase. int i) { FILE *csv_quelle. welches sp¨ter auch Vorlage f¨r die u a u ” bereits erw¨hnte Anwendung htms.csv_ascii. a ” #include "stdafx. in denen die in der IASG-Datenbank gef¨hrten Hedge Fonds u alphabetisch geordnet mit ihren manuell aus den Snapshot-Dateien kopierten Angaben vorlagen. Datenverkettung Das Programm csvs. Diese Zieldatei (iasginput.\n"). Programmierarbeiten B. um 26 Excel-Dateien im csv-Exportformat ” mit den Monatsrenditen der IASG Hedge Fonds zu einer Datei zu verketten.B.Kontrollvaraiable * *************************************************************************/ int verkette_dateien(char *csv_ascii. // Quell-Datei + Zieldatei char zeile[200].

} break.htm" */ char dateiname[20]="input_".htm_ziel. /* fehlt "x. i<60 . int flag.i).index. zeile). ".csv" */ char index[8]. "\n"). return (0). /* fehlt "xx]. flag = verkette_dateien(dateiname. sizeof(zeile). for (i=1 . Programmierarbeiten while (fgets(zeile. } return(0). i=2.steuert den Ablauf des Programms * * * * Parameter : keine * * option : keine * *************************************************************************/ int main() { FILE *htm_ziel. // char dateiname[20]="SnapshotPT[".csv". "w"). csv_quelle) != NULL) fprintf(zieldatei. /* fehlt "x. case 1 : (void)fclose(htm_ziel). (void)fclose(csv_quelle). } 66 . switch (flag) { case 0 : continue. default: printf("Fehler (flag= %d (=8?!)): Keine Datei gefunden!". strcat(dateiname. i++) { dateiname[6/*11*/]=’\0’. exit(8). fprintf(zieldatei. } /************************************************************************* * MAIN -. break.flag). itoa(i. (void)fclose(htm_ziel).index).B.10). htm_ziel = fopen("output. "%s".csv"). strcat(index.htm" */ // char dateiname[20]="output".

csv -. // Index-variablen hfdb_quelle = fopen(hfdb_ascii.csv". hfdb_ascii).h> #include <stdio. int min_trackrecord) { FILE *hfdb_quelle. if(optionXPL==0) hfdb_ziel = fopen("output.1. int optionXPL.*hfdb_ziel. hfdb_quelle) != NULL) { 67 .k. "w"). char advisor_name[100].dat".h> #include <math.h> #include <stdlib.csv> * * quelldatei.h> /************************************************************************* * transformiere_daten -.Programm * * Transformation einer ASCII-Datei (IASG-Hedge-Fund-Daten) * * (Zuasammenstellung einer DatenAUSWAHL [OHNE 2003 !!]) * * --------->s."Hedge Fund Daten Bank" .Z.m.j.transformiert "hfdb_quelle" in "hfdb_ziel" * * * * Parameter * * hfdb_ascii -. // Quell-Datei + Zieldatei char buffer[30][sizeof(long)+250]. "r").linecount=0.jungeFunds=0. } while (fgets(zeile. char zeile[200]. else hfdb_ziel = fopen("output. if(hfdb_quelle == NULL) { printf("Error (transformiere_daten): Datei %s kann nicht geoeffnet werden!\n". "w").94ff * * Autor : Steffen Gablenz * * * * Zweck : Diplomarbeit.l=0.3. exit(5).Kontrollvaraiable * *************************************************************************/ int transformiere_daten(char *hfdb_ascii. int i.neueFunds=0. Programmierarbeiten B.Zeiger auf die Datei namens "hfdb_quelle" * * * * return * * flag -. sizeof(zeile). Datenumformung #include "stdafx.XploRe-Output * *********************************************************************/ #include <ctype."hfdb_quelle" * * Option: -x -.h> #include <string.h" /********************************************************************* * HFDB -.B. Juli 2003 * * * * Usage : hfdb (-x) <quelldatei.

10). j<30 .*/ /* Initialisiere (bzw. strcpy(buffer[k]. hfdb_ascii. exit(6)... } /* gehe vor bis zum ersten ’. "monthly"."EOF")==0) { l=l-1. abziehen continue. zeile[i]!=’.buffer[k]. 4)==0) { 68 .’ .’ .’) && optionXPL==1) advisor_name[i]=’_’. if(optionXPL==1) itoa(l. /* Herausnehmen des Jahres 2003 (Abschluss mit Dez 2002) */ if (strncmp(zeile+i. k=0. 7) == 0) break. 7) != 0) { if(strcmp(zeile. i++) { if ((zeile[i]==’ ’ || zeile[i]==’. else { for (i=0 .advisor_name). zeile).bis erste Zeile der Monatsdaten gefunden */ if (strncmp(zeile. 7) != 0 && strncmp(zeile. // zuviel gez\"{a}hlte Fund-Nr. // Ersatz der Leerzeichen else advisor_name[i]=zeile[i]. if (strncmp(zeile. } /* \"{U}bergehen der Info-Zeilen oberhalb der Monatsdaten. sizeof(zeile). } advisor_name[i]=’\0’. Programmierarbeiten /* Beginn der grossen [’while’]’for’-Schleife */ l++. hfdb_quelle) != NULL) /* .. "Monthly".B. "2003". leere/\"{u}berschreibe) den Puffer-Speicher */ for (j=0 .. zeile[i]!=’. i++) .’ */ for (i=0 . "Monthly". j++) buffer[j][0]=’\0’. i++."EOF". printf("Die letzte gelesene Zeile in \"%s\" ist: %s\n".Nr. } printf("Fehler (transformiere_daten): String ’Monthly Performance’ unauffindbar!\n"). // Ersetzen des Fund-Namens durch dessen lfd. /* if(strncmp(zeile.3)==0) break. 7) == 0 || strncmp(zeile. "monthly". */ while (fgets(zeile.

h. f\"{u}r 2002) */ if (fgets(zeile. Funds) \"{u}berspringen continue. 4)==0) { if(optionXPL==1) { for (m=0 . fgets(zeile. } /********************************** * restliche Jahreszeilen einlesen * **********************************/ 69 . sizeof(zeile). if (zeile[m]==’N’) { printf("Fund %d hat NUR Daten fuer weniger als ein Jahr.’) buffer[k][m]=’ ’. hfdb_quelle). // folgende neue Zeile (2002) beginnt mit ’.".’ durch Leerzeichen /* unn\"{o}tig bei entspr. m++) if (zeile[m]==’N’) break.").l).’ if(buffer[k][m]==’. // 2002 unvollst. zeile[m]!=’\n’. // Ersatz der ’. //l++. // Ersatz der ’. return(8). zeile+i). if(optionXPL==1) for(m=0. // nur pro forma.. } } /* Kopieren der restlichen Zeile falls 2002 */ if (strncmp(zeile+i.S414ff [Kap 15. m++) { if(buffer[k][m]==’.!! -->Fund herausnehmen! } } strcat(buffer[k].’.2]) */ } } else { printf("ERROR: Weder Jahr 2002 noch 2003 gefunden!")..advisor_name). -->WIRD AUSSORTIERT!\n". sizeof(zeile).B. neueFunds++. Konfig. strcat(buffer[k]. hfdb_quelle) == NULL) { printf("ERROR: Keine Daten vor 2003 f\"{u}r Fund %s!\n". in XploRe (s.’ (=buffer[][0]) */ /* KEINE \"{U}bernahme in den Puffer(!) */ /* neue Zeile einlesen (d. Programmierarbeiten i=1. "2002". return(9). buffer[k][m]!=’\0’. // Zwischenzeile (zw.’) buffer[k][m]=’.’ durch ’.

// Uebergehen der unvollst\"{a}ndigen Zeilen } itoa(l..B."\n\0"). in XploRe (s.."0\n\0"). } else if(zeile[0]==’\n’ || strncmp(zeile..’ && (zeile[1]==’2’ || zeile[1]==’1’)) { if(optionXPL==1) { for (m=0 . sizeof(zeile).’ if(buffer[k][m]==’. Funds //strcat(buffer[k].’ durch ’.5)==0) { if (k < min_trackrecord) { 70 .2002".Spalte als String lesen } strcat(buffer[k]. m++) { if(buffer[k][m]==’.S414ff [Kap 15.’ durch Leerzeichen /* im Prinzip unn\"{o}tig bei entspr.. des akt. m++) if (zeile[m]==’N’) break. // Anh\"{a}ngen einer Null zur Wahrung der Dim... ".. // Korrektur eines Fehlers in der INPUT-Datei // (fehlende Nullen am Zeilenende!) } else { buffer[k][m]=’0’. zeile[m]!=’\n’. // Wh.10). // Ersatz der ’."F").". } } k++.’) buffer[k][m]=’. strcat(buffer[k].. buffer[k][m]!=’\n’. hfdb_quelle)!=NULL) { if(zeile[0]==’.5)!=0 && isdigit(buffer[k][m-1])) { buffer[k][m]=’ ’. Konfig.. der lfd. if(optionXPL==1) { for(m=1.. zeile). // --> XploRe soll 1.2]) */ } if(strncmp(zeile.").. Programmierarbeiten k=k+1.Nr.. while(fgets(zeile. // Ersatz der ’. if (zeile[m]==’N’) { //printf("ups! .’) buffer[k][m]=’ ’..buffer[k]..". strcat(buffer[k].’. continue.

\n".k).\n". printf("und %d Funds mit 1 Jahr < track record < %d Jahre..csv’ geschrieben (%d Zeilen). jungeFunds.Quell-Datei transformiert!\n"). "%s". j++) fprintf(hfdb_ziel. --> RAUS. jungeFunds++. // OUTPUT eines Funds IN DATEI linecount=linecount+k. break. falls ’break’ durch "EOF" in input-Datei */ } printf("\n\nEOF -. //l++. else { printf("Fund %d (%s) hat NUR Daten fuer %d Jahre. } 71 .min_trackrecord). if(optionXPL==1) printf("\n%d (=%d-%d-%d) Funds in ’output. return(0). jungeFunds. } //l++. // OUTPUT eines Funds IN DATEI linecount=linecount+k. (void)fclose(hfdb_quelle). } else { for (j=0 . j<=k ..neueFunds).dat’ geschrieben (%d Zeilen). for (j=0 . j<=k . printf("..B.nun Beginn n\"{a}chster HF */ /* .\n".. } } /* Ende der grossen "while"-Schleife -. else printf("\n%d Funds in ’output. return(0).oder oben gleich ENDE. Programmierarbeiten if(optionXPL==1) printf("Fund %d hat NUR Daten fuer %d Jahre. "%s".\n".\n\n"). j++) fprintf(hfdb_ziel. buffer[j]).k).linecount). return(8).l.l. buffer[j]).\n".neueFunds. break. %d NEUE Funds mit track record <1 Jahr. da < Mindes-Trackrecord!\n".l-neueFunds-jungeFunds. l. } } else { printf("error: irregular source file! -Fehler am Ende eines HF-Blocks. //continue. (void)fclose(hfdb_ziel). l.linecount).advisor_name. //continue.

liefert an XploRe angepassten ASCII-Output * * (Ersatz von Leerzeichen in Namen + ’. XploRe.argv[1] ist der Name der Datei "hfdb_quelle" * * option * * -x -. &min). else printf("\nERROR (%d): Programm NICHT erfolgreich beendet!\n". return(0). if (flag==0) printf("\nProgramm erfolgreich beendet!\n").\n Weiter mit \"Enter\". default : printf("ERROR (main): Unbekannte Option \"%s\". break.\n"). getchar().".dat’ (Anzahl Jahre): "). while (argc > 1 && argv[1][0] == ’-’) { switch (argv[1][1]) { case ’x’: XploRe = 1. } argc--.B.steuert den Ablauf des Programms * * * * Parameter * * int argc -. argv[1]). } 72 .flag). argv++. min. min). } if (argc != 2) { printf("Erreur (main)!\nUsage: hfdb2b [-x] <Quelldatei>.’ durch ’. flag = transformiere_daten(argv[1].’) * *************************************************************************/ int main(int argc. break. } /* \"{O}ffnen der "hfdb_quelle" */ printf("\nMindest-Trackrecord der Funds in ’output. exit(8). char *argv[]) { int flag. Programmierarbeiten /************************************************************************* * MAIN -. XploRe = 0.Nimmt den Wert 2 an * * char *argv[] -. scanf("%d".

Quantlets Folgende Quantlets wurden f¨r notwendige Berechnungen erstellt: u • Verteilung der Trackrecords der Hedge Fonds: proc(result) = yeargraph1(testcol) years = zeros(1.2. Programmierarbeiten B.B. XploRe-Programme B. stats“.1] j do j=j+1 if (testcol[j. Grafiken Alle Abbildungen dieser Arbeit wurden unter der Statistikumgebung XploRe“ erstellt. 6: 3MT-Bill 7: TrW$-Index 8: Gold .k]+1 k=1 until (j==i) 73 .30) i = rows(testcol) i j = 1 k = 1 do testcol[j. ” Verwendet wurden die Libraries xplore“. . Zeilen (1-150) : Monate von 1990.k] = years[1. plot“ und smoother“. 2: S&P500 3: MSCI-World 4: MSCI-EMF 5: LB-AggrBonds .07-2002.2:cols(iasg01y)] • Benchmark-Daten 1: Assetklassen .1.2. .1]==2002 || j==i) years[1.-------Asset Class Data-------------------------------.07 bis 2002.2. Spalten (1) : Datumsvektor (1990. (2..12 . *: via Vanguard Total Bond Market Index Fund (VBMFX) .2.12) . graphic“.-------------------------------------------------------ACdata=read("ACdata") • Benchmark-Daten 2: CDFB-Tremont Hedge Funds Index csfbhfi=read("csfb-tremont") B. . ” ” ” ” ” Es wurden folgende Daten eingelesen: • IASG-Daten: iasg01y=read("output01y") iasg01y=iasg01y[.8) : Benchmark Returns.1]<2002) k=k+1 endif until (testcol[j.

Programmierarbeiten years putglobal("years") FundNumber=sum(years.B.35 datecol=zeros(300) .m]) result[1.1] nr=1 74 .Erzeugen eines Datumsvektors: n=1 monat=1 jahr=1978 while (n<=300) datecol[n.dimension=cols(years) result=zeros(1.n]=m l=l+1 n=n+1 endo do m=m+1 until (years[1.301.2) FundNumber .FundNumber) l=1 m=1 n=1 do while (l <= years[1.1]) • Umschreiben der Hedge Fonds-Daten aus Excel-Format chronologisch in Spalten: proc(outdata) = rewrite(indata) outdata=zeros(301. da sonst Pb mit "zeros" in Z.m]>0 || m>25) l=1 until (m>25) result’ endp result=yeargraph1(iasg01y[.1]=jahr+(monat/100) n=n+1 monat=monat+1 if (monat>12) jahr=jahr+1 monat=1 endif endo i=0 k=1 fund=indata[1.300) .

iasg03y = rewrite(iasg03yB) write(iasg03y.-------------------------------------------------. .-----------------------------------------------------• Stil-Regression: proc(R2out) = stylereg(HFretcol.k:(i-1)]) outdata[1.07-2002.ARBEITSMATRIX: . (2-151): Monate von 1990."w".1:nr] | outdata[152:301.12 .2:cols(ACdata)] else X = matrix(rows(y)) ~ ACdata[(150-rows(y)+1):150.---transformierte HF-Datendatei kuenftig lesbar mit:--.Umformen der Input-Matrix: do do i=i+1 until (i==cols(indata) || indata[1.nr]=zeros(rows(outdata)-years*12) | vec(indata[3:14."%4. "iasg03y-transformed.nr]=fund .i]>fund) years=i-k outdata[.]!=0) y=y[i:rows(y).Vermerk der Fund-Nummer in erster Zeile(!) fund=indata[1. . Zeilen (1) : Id-Nummer der Hedge Funds .12) .] .intercept. eines Hedge Funds . (2-225): Returns jew.constraint) fundnr=HFretcol[1.07--2002. iasg03y=read("iasg03y-transformed") .ACdata.i] nr=nr+1 k=i until (i==cols(indata)) outdata = (0 | datecol) ~ outdata outdata = outdata[1.!!! .-->1990. Suche Beginn des Trackrecords: i=0 do i=i+1 until (y[i.1:(nr)] endp . Programmierarbeiten .07 bis 2002. ..] if (intercept==0) X = ACdata[(150-rows(y)+1):150.2f") . Spalten (1) : Datumsvektor (1990.B.1] y = HFretcol[2:rows(HFretcol).2:cols(ACdata)] endif if (constraint==0) if (intercept==0) 75 .dat".12 .

bpval} = linreg(X.-1) .3]| VarBetaC[4.7] ) else SigmaBetaC= sqrt( VarBetaC[1. Programmierarbeiten {beta. (! cols(X)-1=7 !) else R = 0 ~ matrix(1.8] ) endif TvalBetaC = BetaC/SigmaBetaC statistics = BetaC ~ SigmaBetaC ~ TvalBetaC endif R2out = fundnr ~ R2 .bse.7]|VarBetaC[8.bse."StyleRegOutputWindow."a") if (constraint==0) if (intercept==0) sum(beta) 76 .5]|VarBetaC[6."a") write(statistics.B. Constraint Def.4]|VarBetaC[5."nointercept") else {beta.txt".2]|VarBetaC[3.2]|VarBetaC[3.-> wird als return value ausgegeben fundnr statistics R2 write(fundnr.: sum(’betas’)=1 if (intercept==0) R = matrix(1.cols(X))."StyleRegOutputWindow.6]|VarBetaC[7.bstan.3]| VarBetaC[4.bstan.bpval} = linreg(X[."StyleRegOutputWindow.2:cols(X)].y."a") write(R2.cols(X)-1) endif BetaC = inv(X’*X)*X’*y-inv(X’*X)*R’ *inv(R*inv(X’*X)*R’)*(R*inv(X’*X)*X’*y-1) yhat = X*BetaC uhat = y-yhat R2 = 1-( (uhat’*uhat) / ((y-mean(y))’*(y-mean(y))) ) s2 = (uhat’*uhat)/(rows(y)-rows(BetaC)) VarBetaC= s2*( inv(X’*X) .txt".y) endif yhat = X*beta uhat = y-yhat R2 = 1 -( (uhat’*uhat) / ((y-mean(y))’*(y-mean(y))) ) Tvalbeta = beta/bse statistics = beta ~ bse ~ Tvalbeta else .4]|VarBetaC[5.txt".inv(X’*X)*R’ *inv(R*inv(X’*X)*R’)*R*inv(X’*X) ) if (intercept==0) SigmaBetaC= sqrt( VarBetaC[1.6]| VarBetaC[7.1]|VarBetaC[2.5]|VarBetaC[6.1]|VarBetaC[2.

2f") ACdata=read("ACdata") .txt".ACdata.iasg03y=iasg03y[."%2.6] .txt".2] ./////////////////////////// hfsrR2 = HFstyleregR2id[. 1:150 a=ACdata rfr=a[."R2reportOutputWindow.iasg01yTurtles=paf(iasg01y."a") else sum(beta[2:rows(beta).]).2:cols(iasg03y)].i].HFstyleregR2id = styleproc(iasg03y[2:rows(iasg03y)."%4.constraint) i=i+1 endo write(R2report."a") else sum(BetaC[2:rows(BetaC).2) i=1 while (i<=rows(R2report)) R2report[i.]) write(sum(beta[2:rows(beta).B."a") endif else if (intercept==0) sum(BetaC) write(sum(BetaC).constraint) R2report=zeros(cols(HFretmatrix)."StyleRegOutputWindow./////////////////////////// • Sharpe Ratios: library("xplore") library("stats") library("graphic") library("plot") setenv("outputformat".4g") endp .iasg01yRest=paf(iasg01y."StyleRegOutputWindow."StyleRegOutputWindow.]) write(sum(BetaC[2:rows(BetaC).1) .turtleindikator-1) 77 .risk-free return iasg03y=read("iasg03y-transformed") .2:cols(iasg03y)].1.1) HFstyleregR2id = styleproc(iasg03y[."StyleRegOutputWindow.intercept.intercept.]). data 2:8.turtleindikator) .txt"."a") endif endif endp proc(R2report) = styleproc(HFretmatrix."w".2:cols(iasg03y)] b=iasg03y . Programmierarbeiten write(sum(beta).ACdata.txt".txt".1.]=stylereg(HFretmatrix[.ACdata.ACdata.

1]==172|| data[i. Programmierarbeiten proc(z) = anfang(spalte) z=0 do z=z+1 until(spalte[z.1]==113|| data[i.] exr=spalte-x[(150-rows(spalte)+1):rows(x).1]==139|| data[i.i+1]) i=i+1 until (i==cols(data)) endp result1=mean(sharpevec(b)) result2=median(sharpevec(b)) proc(turtles) = turtlefct(data) i=1 turtleindikator = zeros(rows(data)) do if (data[i.1]==11|| data[i.1]==164|| 78 .]!=0) endp .1]==100|| data[i.] sr=mean(exr)/sqrt(var(exr)) sr endp proc(srv) = sharpevec(data) i=1 data=data[2:rows(data).1]==143|| data[i.B.1]==129|| data[i.1]==3 || data[i.1]==127|| data[i.1]==106|| data[i.1]==107|| data[i.]=sharpe(data[.1]==12 || data[i. Sharpe Ratios: proc(sr) = sharpe(spalte) x=getglobal("rfr") z=anfang(spalte) spalte=spalte[z:rows(spalte).] srv=zeros(cols(data-1)) do srv[i.1]==165|| data[i.1]==101|| data[i.1]==108|| data[i.1]==169|| data[i.1]==167|| data[i.1]==62|| data[i.1]==170|| data[i.

B.1]==276 ) turtleindikator[i.1]==168|| data[i.turtleindikator) turtles=turtles’ endp turtledata=b[. Programmierarbeiten data[i.1]==239|| data[i.]=1 endif i=i+1 until (i>rows(data)) turtles=paf(data.1]~turtlefct(b’) result3=mean(sharpevec(turtledata)) result4=median(sharpevec(turtledata)) result5=sharpevec(a) data[i.1]==260|| data[i.1]==173|| data[i.1]==166|| data[i.1]==171|| data[i.1]==199|| data[i.1]==262|| 79 .

Sie waren im u ” Sommer 2003 im Bestand der IASG Manager Database“ enthalten.Global Diversified 17. LP Diversified Futures Class 13. John W. Henry & Co. Henry & Company-G-7 Currency Portfolio 25.Global Diversified 23.com“ gef¨hrt sind.International Foreign Exchange Program 20. John W. Allani Capital Management-HANS (Hybrid Analysis System) 4.Allani Program 3. Eckhardt Trading Company-Standard 8. Abraham Trading Company-Diversified 2. Henry . Henry . 1. Eckhardt Trading Company-Global Financial 9. Hawksbill . 15.Global Analytics Family of Programs 80 .Financial and Metals Portfolio 21.-Worldwide Bond Program 19. Georgica Capital-Diversified Futures 12. John W. wie sie auf der Website www. EMC Capital Management-New Programm 2XL 11. Die IASG.. Henry & Company. Chesapeake Capital-Diversified (R. John W. John W. John W. Henry . Hamer Trading-Lowry Trading Program 14.C. John W. Hamer Trading-Diversified Program 15..Global Finacial & Energy 26. Henry & Company. Die Programme ” mit den Nummern 13. John W. Henry & Company .Currency Stategic Allocation Program (CSAP) 22. 21 und 26 waren in der Ausgabe vom Januar 2003 jedoch noch nicht enthalten. Henry & Company. Henry & Co. DUNN Capital Management-DUNN TOPS 7. Jerry Parker Jr) 5. Allani Capital Management-DUNN .-Original 18. John W. John W. Hamer Trading-Stock Index Program 16.-Dollar Program 24. DUNN Capital Management-DUNN WMA 6.turtletrader.Turtles“ im ” Einzelnen Die folgenden Hedge Fonds-Programme werden von Mitgliedern der Turtle-Familie“ ” betreut. sondern sind offenbar erst sp¨ter aufgenommen worden und somit a auch nicht Teil der Analysen dieser Arbeit. Georgica Capital-Polyphony Fund. Eckhardt Trading Company-Higher Leverage 10.

32. 28.Diversified RAM Management Group-RAM MRTP 1X-Conservative Sj¨. Die IASG. Walsh & Co-Standard Program Pardo Capital Limited-XT 99 Diversified Rabar Market Research . John W.Turtles“ im Einzelnen ” 27. 30. 31. Henry & Company .Stategic Allocation Program JPD Enterprises-Global Diversified Mark J. 29. Inc-Global Diversified Program o 81 . 33.C.

sind o als solche kenntlich gemacht. die w¨rtlich oder sinngem¨ß aus ver¨ffentlichten o a o oder nicht ver¨ffentlichten Schriften entnommen wurden. September 2003 .Ehrenwortliche Erkl¨rung a ¨ Ich versichere. Die Arbeit hat in gleicher oder a o ¨hnlicher Form noch keiner anderen Prufungsbeh¨rde vorgele¨ gen. Alle Stellen. den 16. die vorliegende Arbeit selbst¨ndig nur unter a Benutzung der angegebenen Hilfsmittel angefertigt zu haben. Berlin.

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