Professional Documents
Culture Documents
Informe de Valoración
Diciembre 2015
Aviso Legal
Este Informe de Valoración ha sido encargado por Target, S.L. (en adelante “la Compañía”) y es, por consiguiente, para su propio uso
confidencial, por lo que no podrá ser difundido a terceros, sin la autorización de Banco de Inversión Asesores Registrados, S.L. (en
adelante, “Banco de Inversión”). Tanto la Compañía como Banco de Inversión están sujetos a los compromisos asumidos por ambos en el
Mandato de Asesoramiento en la valoración de Target à XX de fecha 27 de Octubre de 2015.
La información contenida en este documento es puramente informativa, y en ningún caso ha de ser considerada como recomendación o consejo.
Banco de Inversión no se responsabiliza de las consecuencias que la transmisión de este Informe a terceras partes pueda suponer, ni de las
opiniones de otros expertos.
La información en la que este documento ha basado sus conclusiones ha sido obtenida de las siguientes fuentes:
• Datos financieros, comerciales, operativos y de gestión y previsiones, que han sido proporcionados por la Compañía.
• Datos e información acerca del sector que han sido recopilados por INVESTEAM.
Banco de Inversión no ha auditado ni comprobado ninguna parte de la información proporcionada por la Compañía y que ha sido utilizada
para la redacción de este Informe.
Cualquier error o imprecisión en los datos provistos, detectado como resultado de una auditoria, “due diligence” u otro proceso, puede implicar
una modificación en las conclusiones de este Informe.
Resumen de la Valoración 4
Target 7
Métodos de Valoración 9
Aplicados
19
Anexos
• Hemos utilizado tres métodos de valoración de la empresa (sin tener en cuenta su situación de deuda financiera y tesorería), cuyos
resultados son los siguientes:
Múltiplo Ventas
Método Valor Empresa
(Ventas 2015p)
• Para el método de Transacciones Comparables hemos utilizado la información de 9 operaciones de venta de empresas del sector
realizadas recientemente.
• En el método de Comparables de Empresas Cotizadas, hemos utilizado los datos de cotización e información financiera de 22
empresas del sector de moda y ventas minoristas que cotizan en Bolsas internacionales.
• Para el método del Descuento de Flujos de Caja Futuros hemos partido de los supuestos proporcionados por la dirección de la
Compañía, que se describen con detalle en las páginas siguientes.
• El método de Descuento de Flujos de Caja Futuros es el más utilizado y aceptado para la valoración de empresas ya que refleja los
flujos de caja que la empresa espera generar en el futuro. Por el contrario, los métodos basados en múltiplos son más estáticos y no
reflejan el crecimiento futuro de la compañía.
• Es importante destacar que los valores expresados anteriormente reflejan lo que se denomina Valor de Empresa (Enterprise Value),
es decir reflejan lo que vale la empresa libre de deuda financiera y de tesorería. Para calcular el Valor del Capital (Equity Value) es
necesario deducir del Valor de Empresa anterior el importe de la deuda financiera y sumar el importe de la tesorería existentes en el
momento de la valoración.
• En el caso de Target à XX, es muy importante considerar el tratamiento que se le da al préstamo participativo y subordinado
convertible en acciones en caso de impago (máxima participación del 49%), concedido por Euroiriada S.L a Target à XX S.L, ya que
en los balances aparece como Deuda, pero el auditor lo está implícitamente considerando como capital propio de la compañía al
escribir el siguiente párrafo en su Informe de Procedimientos Acordados del 27/6/2014: “Patrimonio (…) la socia Euroiriada S.L, ha
concedido un préstamo participativo a la Sociedad por importe de 2.250.000 euros, que de acuerdo con el articulo 20 d) del Real Decreto
7/1996, tiene la consideración de patrimonio neto a efectos de reducción de capital y liquidación de sociedades”
• A continuación reflejamos la diferencia entre Valor de Empresa y Valor de Capital, según los dos supuestos de tratamiento del citado
préstamo participativo que actualmente es de 2.540.000 €, bien como Capital, bien como Deuda.
• El rango de valoración de la empresa estaría por tanto entre 2,5 y 3,1 M de euros, si bien el método de descuento de Flujos de Caja
Futuros es el más habitualmente utilizado.
Resumen de la Valoración 4
Target 7
Anexos 19
La marca de ropa infantil Target à XX, fue fundada en 2009 por XXXX en cuyo capital tiene actualmente una participación del 60%. En
2013 la Compañía obtuvo un préstamo participativo y subordinado de 2.540.000 € otorgado por Euroiriada S.L., quedándose esta última
con el 40% del capital de la Compañía. Este préstamos es convertible en acciones hasta aumentar la participación de Euroiriada a un
máximo de 49%.
Desde 2009, Target à XX se ha convertido en todo un referente de moda en España. Una firma española dirigida a niños de entre 0 y 12
años que recrea un estilo “bohemian chic”, elegante y práctico, cuya máxima es la excelencia en la calidad y el cuidado por el detalle.
Todas las colecciones están completamente diseñadas en España. El continúo seguimiento que se realiza en cada una de las prendas,
fabricadas la gran mayoría en España, garantiza el control de calidad. Además, Target à XX trabaja con originales tejidos, así como
únicos y exclusivos estampados procedentes de Italia, Francia y otros países de Europa.
Target à XX cuenta actualmente con nueve puntos de venta, además de su pagina web,
Resumen de la Valoración 4
Target à XX 7
Anexos 19
Entre los principales métodos para calcular el valor de una empresa destacan los siguientes:
Para el método de transacciones comparables, hemos tomado como base las transacciones publicadas en bases de datos existentes sobre
operaciones de compraventa realizadas sobre empresas del sector.
En lo referente al método de los comparables de empresas cotizadas hemos seleccionado 22 empresas, cuya actividad se asemeja a la
desempeñada por la Compañía.
En cuanto al método del descuento de flujos de caja futuros, nos hemos basado en la previsión de cierre para el año 2015 y en las proyecciones
de resultados (ingresos, gastos, Fondo de Maniobra, etc.) proporcionadas por la dirección de la Compañía, mientras que Banco de
Inversión ha añadido algún supuesto y ha estimado la tasa de descuento de los Flujos de Caja.
Este método usa los valores de otras compañías del sector que han sido vendidas, como comparación del valor de la empresa valorada. La
teoría detrás de este método es que el mercado determina qué precio es aceptable como múltiplo de un determinado nivel de ingresos o
beneficios en un sector de actividad específico. En la mayoría de los casos, y dada la globalidad de la economía actual, estos ratios son muy
similares para los países más desarrollados, lo que permite utilizar transacciones realizadas en esos otros países.
Utilizando diferentes bases de datos, obtenemos la información relevante de empresas cuya actividad se asemeja a la de la compañía. Para
analizar transacciones privadas, es decir realizadas fuera de los mercados bursátiles, se ha acudido a bases de datos habitualmente utilizadas
por el Asesor. Las 9 empresas utilizadas tienen en común su sector, se han cogido operaciones realizadas fundamentalmente en España,
añadiendo tres transacciones que se han producido en otros países.
En la tabla siguiente se presentan los siguientes múltiplos: Precio / Ventas y Precio / EBITDA
La ponderación de los múltiplos ha sido del 100% al Precio / Ventas, ya que Target à XX, debido a su reciente creación tiene todavía un
EBITDA negativo y, además, el múltiplo de Ventas indica la capacidad de las empresas para generar ingresos,
Se calcula el valor para Target à XX utilizando como base la cifra de previsión de Ventas del año 2015, que es de 1.537.766 Euros,
utilizando los múltiplos presentados en la tabla confeccionada al efecto y se obtiene un resultado de:
Transacciones Comparables
(en millones de Euros)
2005 CVC / PAI Partners Cortefiel S.A. España 1440 7,20 1,20
(*) Cuando la compra ha sido parcial, hemos calculado el precio equivalente para la totalidad.
Este método compara Target à XX con otras empresas de su sector que cotizan en mercados públicos organizados. Se toma la
capitalización bursátil de esas empresas cotizadas como el valor actual de su Equity, a este se le añade la deuda financiera de la
empresa para calcular el Valor de Empresa y este se pone en relación con los principales datos financieros de dichas empresas
(ventas, EBITDA, etc.).
Para la valoración por este método, se ha comparado Target à XX con una serie de empresas pertenecientes al sector de moda
y venta minorista, como Inditex, Nike, Ralph Lauren, etc. Y otras más enfocadas al sector de ropa para niños, como Pumpkin Patch
o Childrens Place.
La ponderación de los múltiplos para el método de empresa cotizadas ha sido del 100% VE / Ventas. En este caso no utilizamos el
múltiplo VE / EBITDA, debido a que en la actualidad Target à XX, cuenta con un EBITDA negativo, debido a su reciente
creación.
Debido a las características específicas de las empresas cotizadas (tamaño, transparencia, liquidez de las acciones, etc.) es habitual
aplicar un descuento en función del tamaño de la empresa comparada al resultado obtenido por la aplicación de los múltiplos. En
este caso, al ser empresas cotizadas de un tamaño, valor y liquidez muy superiores a Target à XX, aplicamos un descuento del
15% sobre los valores obtenidos.
Calculando el valor de Target à XX según los múltiplos presentados en la siguiente tabla y aplicando el citado descuento del 15%
se obtiene un valor de:
2.980.349,28
Este método se basa en los flujos de caja libre que la empresa es capaz de generar en el futuro. Nos hemos basado en las proyecciones
realizadas por la dirección de la Compañía a 12 años vista, desde el año 2015 hasta el año 2026. Posteriormente, se ha calculado el valor
residual y los flujos de caja se han descontado al presente para reflejar su valor actual.
Este método es el más usado en valoraciones de empresas y pretende recoger como valor de la empresa analizada su capacidad futura de
generar caja.
Para aplicar el método del descuento de flujos de caja futuros es necesario estimar los resultados económicos de los años venideros, los
cuales se convierten en un indicador del valor actual de la empresa utilizando las técnicas del descuento y del valor presente. Para ello
habremos de seguir varios pasos:
Proyección de los flujos de caja futuros.
Obtención de la tasa de descuento adecuada para la empresa, en base al denominado Coste Medio Ponderado del
Capital ó Weighted Average Cost of Capital (WACC).
Cálculo del valor residual.
Obtención del valor presente de los flujos de caja futuros, mediante aplicación del WACC.
Para llegar al flujo de caja libre que nos servirá de base para los cálculos posteriores, hemos realizado los siguientes pasos en nuestro
calculo:
EBITDA
- Impuestos s / EBIT
Nos hemos basado en la previsión de cierre del año 2015 y las proyecciones para los siguientes 12 años proporcionadas por la Compañía.
Obtención de la tasa de descuento adecuada para la empresa, en base al cálculo del Coste Medio Ponderado del Capital ó
Weighted Average Cost of Capital (WACC).
Para el cálculo de la tasa de descuento hemos realizado los siguientes pasos:
Cálculo del coste de capital (Equity), obtenido por la suma del tipo de interés del activo sin riesgo (Rentabilidad del bono del
estado a 10 años, que a fecha de 27 de noviembre de 2015 era del 1,56%) y la prima de riesgo para una empresa no cotizada de
pequeña capitalización y reciente creación como Target à XX (que hemos estimado en el 12%), multiplicada esta prima por una
Beta que recoja la volatilidad respecto de la media del mercado del valor de las empresas del sector en el que opera, que es de
1,092 una vez ajustado por el apalancamiento de la Compañía.
Cálculo del coste neto de la deuda para la Empresa (que en nuestro caso estimamos en el 4%), multiplicándolo por el porcentaje
de dicha deuda sobre el total de recursos permanentes. En esta valoración, hemos considerado que Target à XX se
financiará típicamente mediante un 70% de capital y un 30% de deuda financiera externa, por ello en la estructura de capital los
pesos son 70% RRPP y 30% Deuda.
Aplicando está metodología obtenemos un Coste Medio Ponderado de Capital (CMPC) del 11,461%
Estructura de capital
% RR.PP. 70%
% Deuda 30%
Hemos utilizado las proyecciones futuras que nos ha facilitado la dirección de la compañía, y que están basadas en contratos firmados y
supuestos de evolución del negocio elaborados por el management.
Gastos Operativos / -52,27% -33,52% -18,48% -15,12% -13,19% -12,38% -11,67% -11,36% -11,07% -10,78% -10,51% -10,25% -10,18%
Ventas
EBITDA / Ventas -56,54% -35,39% -3,31% 2,78% 7,77% 11,02% 12,41% 13,09% 13,73% 14,36% 14,96% 15,55% 15,81%
Amortizaciones y -38.409 -38.409 -60.000 -63.000 -66.150 -69.458 -72.930 -76.577 -80.406 -84.426 -88.647 -93.080 -97.734
Provisiones
Impuesto Sociedades / 0% 0% 0% 21% 21% 21% 21% 21% 21% 21% 21% 21% 21%
EBIT
FM / Ventas 48,22% 24,50% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5%
Supuestos
En cuanto a las ventas, para 2015 hemos utilizado la previsión de cierre del año proporcionada por la dirección de la Compañía. Para los
años siguientes la Compañía ha supuesto unos crecimientos mayores en los primeros años, y menores en el resto de los años. El
crecimiento de las ventas viene condicionado en gran parte por la expansión internacional de la compañía. Actualmente, Target à XX
posee contratos firmados con China y Arabia Saudí, para la apertura de 20 y 5 tiendas, respectivamente. En el caso de Arabia Saudí se
contempla en las proyecciones la apertura de las 5 tiendas. En cambio en China, incluso con un acuerdo firmado de apertura 20 tiendas en
10 años, la compañía está proyectando la apertura de solo 12 tiendas hasta el año 2026.
El margen bruto representa entorno al 40% de las ventas y se mantiene estable a lo largo de los años.
En los gastos de personal se ha introducido un aumento del 17% en 2017, a partir de ahí los gastos de personal se mantienen estables,
reduciendo su margen sobre ventas de un 30% en 2016 a un 16% en 2026, debido al incremento de las ventas.
Para los gastos operativos, se aplican prácticamente las misma hipótesis de crecimiento utilizadas en los gastos de personal, y se reduce su
margen del 18% en 2016 al 10% en 2026.
En cuanto las amortizaciones, siguiendo la información suministrada por la Empresa, se incrementan en un 5% anual.
Se ha estimado el pago de un impuesto del 21% sobre el EBIT, a partir del año 2017, que es cuando el EBIT empieza a ser positivo.
El supuesto para la variación del fondo de maniobra es el mantenimiento de su margen sobre ventas en un 5%.
En cuanto a las inversiones en activo fijo (CAPEX ) no se considera necesario.
Los Flujos de Caja Libre (Free Cash Flows) que se obtienen al aplicar los supuestos anteriores para elaborar las proyecciones los hemos
descontado a una tasa del 11,461% correspondiente al Coste Medio Ponderado de Capital (WACC) que figura anteriormente. Por otra
parte hemos aplicado una tasa de crecimiento a perpetuidad de los Flujos de Caja Libres del 0,5% anual.
Según este método de Descuentos de Flujos de Caja, Futuros se obtiene un valor de:
3.138.234 €
En los anexos hemos incluido los modelos utilizados para la valoración, con sus supuestos y proyecciones.
Resumen de la Valoración 4
Target à XX 7
Métodos de Valoración 9
Aplicados
Anexos 19
CUENTA DE RESULTADOS 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026
Ventas 1.130.712 1.537.766 2.585.811 3.613.878 4.301.437 4.580.420 4.860.603 4.992.041 5.124.789 5.258.905 5.394.452 5.531.494 5.570.098
Margen Bruto 426.588 559.611 1.042.583 1.437.502 1.693.229 1.863.357 1.962.229 2.012.118 2.062.696 2.113.993 2.166.042 2.218.877 2.239.435
Ingresos de explotación 148.902 221.005 144.238 135.671 131.285 131.285 131.285 131.285 131.285 131.285 131.285 131.285 131.285
Gastos Personal -623.704 -809.283 -794.497 -926.343 -922.942 -922.942 -922.942 -922.942 -922.942 -922.942 -922.942 -922.942 -922.942
Gastos operativos -591.043 -515.515 -477.811 -546.494 -567.157 -567.157 -567.157 -567.157 -567.157 -567.157 -567.157 -567.157 -567.157
EBITDA (BAAII) -639.257 -544.182 -85.487 100.336 334.415 504.543 603.415 653.304 703.882 755.179 807.228 860.063 880.621
Amortizacion y Provisiones -38.409 -38.409 -60.000 -63.000 -66.150 -69.458 -72.930 -76.577 -80.406 -84.426 -88.647 -93.080 -97.734
EBIT -677.666 -582.591 -145.487 37.336 268.265 435.086 530.485 576.727 623.476 670.753 718.581 766.983 782.887
FLUJOS DE CAJA
EBITDA (BAAII) -639.257 -544.182 -85.487 100.336 334.415 504.543 603.415 653.304 703.882 755.179 807.228 860.063 880.621
Variación Fondo de
Maniobra -56.536 -76.888 -129.291 -180.694 -215.072 -229.021 -243.030 -249.602 -256.239 -262.945 -269.723 -276.575 -278.505
Flujo de Caja
Operativo -695.793 -621.070 -214.778 -80.358 119.343 275.522 360.385 403.702 447.643 492.234 537.505 583.488 602.116
Impuestos s/ EBIT* 0 0 0 -7.841 -56.336 -91.368 -111.402 -121.113 -130.930 -140.858 -150.902 -161.066 -164.406
Flujo de Caja Libre -695.793 -621.070 -214.778 -88.198 63.008 184.154 248.983 282.589 316.713 351.376 386.603 422.422 437.710
(en Euros)
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026
Flujo de Caja Libre -621.070 -214.778 -88.198 63.008 184.154 248.983 282.589 316.713 351.376 386.603 422.422 437.710
Años de ingresos 12