You are on page 1of 1920

Concentratie van vennootschappen

Matthias Wauters
ManaMa Vennootschapsrecht – KU Leuven campus Brussel

Academiejaar 2018 - 2019

Overzicht
A. Inleiding – basisbegrippen
B. Effecten en overdracht
C. Overnameovereenkomst en –proces
D. Aandeelhoudersovereenkomst en alternatieve
technieken
E. Herstructureringsverrichtingen
F. Overnamebiedingen
G. Europese rechtsvormen
H. Slotbemerkingen

1
C. Overnameovereenkomst en -
proces
1. Algemene inleiding (types van transacties, algemeen
overzicht van een M&A proces)
2. Voorbereidende fase (NDA, EOI, indicatief bod)
3. Structurering: aandelen- vs. Activatransactie
4. Due diligence
5. Letter of intent, heads of agreement, MoU
6. Het overnamecontract
7. De interimperiode tussen signing en closing
8. Closing
9. Post-closing

1. Algemene inleiding
• Fusies en overnames – Mergers and acquisitions – M&A
• Belangrijkste vormen van overdracht van ondernemingen
o Overdracht van aandelen
o Overdracht van activa
• Juridische aspecten
o Belangrijkste kenmerken
o Belangrijkste verschillen (partijen, voorwerp en
risico’s)
o Belangrijkste voor- en nadelen (garanties,
formaliteiten)

2
1. Algemene inleiding
• Gemeenschappelijke kenmerken:
o Doel: overname – overdracht van (deel van) een
onderneming
o Juridisch kader: geen specifieke codificatie, doch
combinatie van regels uit verschillende bronnen:
• Burgerlijk Wetboek
• Wetboek van vennootschappen ("W.Venn. / WVV”)
• Specifieke bepalingen uit o.a. financieel recht, boekhoud- en
fiscaal recht, sociaal recht, milieurecht en
mededingingsrecht,…

1. Algemene inleiding
• Overzicht van een aantal types van transacties op
de (hedendaagse) M&A-markt:
o Private overname vs. openbaar overnamebod
o ‘Trade sale’ vs. ‘financial sale’
o (Leveraged) Management buy-outs (‘(L)MBO’) en
‘Secondary buy-outs’
o ‘(Controlled) auctions’

3
1. Algemene inleiding: overzicht van
het M&A proces

Bijkomende (confirmatory)
contracten – indicatief bod

Realisatie opschortende

Claims for breach of R&W


Post-Closing Covenants
Voorbereidende
Voorafgaandelijk

Letter of intent /

OCB-covenants
Due diligence

Prijsaanpassing
due diligence
besprekingen

Bindend bod

voorwaarden
Ondertekening
(Signing Afsluiting
/ Execution) (Closing)

X X X X X X X x xx

2. Voorbereidende fase
• Eerste contacten (vaak geïnitieerd door financieel adviseur
verkopers)  engagement letter financieel adviseur
• Verspreiding van een zogenaamde ‘teaser’
• Geheimhoudingsovereenkomst (non-disclosure agreement, NDA)
• Bepaalt de voorwaarden waaronder informatie aan potentiële
bieders verstrekt wordt
• Mate van vrijgave van informatie kan afhankelijk zijn van o.a.
identiteit van bieders, van structuur van markt(en) waarop
target actief is en van beoogde structuur van transactie

4
2. Voorbereidende fase
• Belangrijke bepalingen:
• Doelstelling waarvoor vrijgegeven informatie (niet) gebruikt mag worden
• Manier waarop informatie ter beschikking gesteld zal worden (information
memorandum, (virtuele) data room, management presentaties...)
• Personen die toegang kunnen/mogen hebben tot vrijgegeven informatie
• Voorwaarden waaronder info met derden kan worden gedeeld
• Verplichting tot teruggave/vernietiging van documenten bij afbreken van
onderhandelingen
• Voortduren van confidentialiteitsverplichting doorheen het proces en na
beëindigen van onderhandelingen
• Verbod tot spreken met personeel van target (SPOC) – Verbod tot afwerving
• (Niet-)aansprakelijkheid voor (niet-)vrijgegeven informatie (accuraat, volledig,…)
• Sancties bij inbreuk
• Wederkering ? Overdraagbaar ?
9

2. Voorbereidende fase
o Eerste informatie wordt vaak (mede) verstrekt onder de
vorm van een ‘information memorandum’
o Eerste fase wordt meestal afgesloten door indicatief
(niet-bindend) bod, ‘expression of interest’:
• niet-bindend (veelal met meerdere assumpties gebaseerd op
IM)
• toont enkel interesse aan van kandidaat-koper om het proces
verder te zetten, evenals eerste aanduiding omtrent mogelijke
voorwaarden van een transactie
• basis voor selectie door verkoper van partijen voor volgende
ronde (o.a. toelating tot DD)

10

5
3. Structurering:
aandelen- vs. activatransactie

11

3.1. Aandelentransactie

Vóór overname Na overname

Verkoper Koper
Overdracht van
aandelen

Target Target

12

6
3.1.1. Aandelentransactie: de partijen
• Koper en aandeelhouder(s) van target
o Eén/elk van de aandeelhouders afzonderlijk of alle
aandeelhouders samen
o Target is geen partij bij transactie maar haar tussenkomst
is bijna altijd vereist:
• Data-room bezoeken, due diligence, gesprekken met
management...
• Ondernemingsraad
• Toepassing van goedkeuringsclausule
• Realisatie van opschortende voorwaarden
• Carve-out

13

3.1.2. Aandelentransactie: Voorwerp en


risico’s
• Aandelen (met of zonder stemrecht) uitgegeven door target
• Andere effecten, vb. winstbewijzen, converteerbare obligaties,
warrants, opties, certificaten
• Alle of gedeelte van de aandelen ?
• Minderheidsdeelneming in dochtervennootschappen ?

14

7
3.1.2. Aandelentransactie: Voorwerp en
risico’s
• Beperkte wettelijke waarborgen, o.a.
o Bestaan van target
o Geldige eigendomstitel van verkoper betreffende aandelen (niet
onderliggende waarde)
• Nietigheid / ontbinding slechts in beperkte mate vorderbaar
(‘sole remedy-clause’)
• Verplichting van verkoper tot vrijwaring voor uitwinning houdt
niet noodzakelijk verplichting tot niet-concurrentie in
• Belang van passende verklaringen en waarborgen, en
schadevergoedingsregeling (bekomen van voldoende
bescherming; zie verder)

15

3.1.3. Aandelentransactie: voor- en


nadelen
• Voordelen
o In principe: juridische procedure eenvoudiger dan voor
overdracht van activa
o Weinig formaliteiten, kennisgevingen, goedkeuringen
• Geen bodemattest
• Geen overdracht van intellectuele eigendomsrechten
• Geen overdracht van personeel (wel procedures
ondernemingsraad)
• Geen akkoord vereist van schuldeisers of medecontractanten
(tenzij contractueel bedongen)

16

8
3.1.3. Aandelentransactie: voor- en
nadelen
• Nadelen
o Investering in een bestaande vennootschap, met alle
risico’s vandien
• Verleden wordt mee overgenomen
• Geen keuze inzake overgenomen activa en passiva, tenzij
herstructurering voorafgaand aan Closing
• Weinig wettelijke waarborgen
o Minderheidsaandeelhouders
o Fiscaliteit (minder mogelijkheden tot optimalisatie)

17

3.1.3. Aandelentransactie: voor- en


nadelen
o Activa van target kunnen niet (eenvoudig) gebruikt
worden tot zekerheid van overnameschuld -
financiële middelen kunnen niet altijd gebruikt worden
om overname te financieren
o Contractuele of statutaire beperkingen op
mogelijkheid tot overdracht
• Onvervreemdbaarheidsclausules
• Voorkooprecht – volgrecht – volgplicht –
goedkeuringsclausule
• Change of Control-clauses

18

9
3.1.4. Aandelentransactie: Overeenkomst
tot overdracht van aandelen
• Zie verder

19

3.2 Activatransactie

Vóór overname Na
overname

Aandeelhouder

Overdracht van
activa en passiva
Verkoper Koper
(Target)

Alle of bepaalde activa


en passiva van target

20

10
3.2.1 Activatransactie: Partijen
• Koper en target zelf, vertegenwoordigd door bevoegd orgaan
• Target ontvangt koopprijs, niet de aandeelhouder(s) van target

21

3.2.2. Activatransactie: Voorwerp en


risico’s
• Motieven voor keuze voor alle of een gedeelte van
activa (en passiva) van target
o Interesse voor welbepaalde activa
o Koper afgeschrikt door vervuilde gronden, wenst risico van
verontreinigde gronden uit te sluiten
o Schuldenlast / financieringstructuur van target
o Groot sociaal passief, gespannen industriële relaties
o Fiscale motieven
• Nauwkeurige omschrijving van alle overgedragen activa
en passiva
• Belang van due diligence
22

11
3.2.2. Activatransactie: Voorwerp en
risico’s
• Verklaringen en waarborgen met betrekking tot
overgenomen activa en passiva (zie verder)
• Meer uitgebreide wettelijke waarborgen
o Geldige eigendomstitel van verkoper betreffende
overgedragen activa
o Vrijwaringsverplichting (inclusief voor verborgen
gebreken)
o Desalniettemin meestal aangevuld met contractuele
bepalingen
• Vennootschapsbelang
• Sterfhuisconstructie/actio pauliana
23

3.2.3. Activatransactie: Formaliteiten


• Verschillende formaliteiten in functie van aard van
overgedragen activa
o Onroerende goederen
o Intellectuele eigendom
o Schulden en schuldvorderingen
o Contracten
• Overdracht van rechten
• Overdracht van plichten (akkoord medecontractant)

24

12
3.2.4. Activatransactie: Voor- en nadelen
• Voordelen
o Mogelijkheid voor koper om activa en / of passiva die hij
wenst over te nemen te kiezen maar opgelet inzake:
personeel – CAO 32bis, afrekening 13e maand en
vakantiegeld
o Mogelijkheid tot gebruik van overgenomen activa tot
zekerheid
o Betere wettelijke bescherming voor koper

25

3.2.4. Activatransactie: Voor- en nadelen


• Nadelen
o Formaliteiten
• Inzake personeel: toepassing van CAO 32bis
• Verandering van (juridische) werkgever
• Ten gevolge van conventionele overdracht van (deel van)
onderneming (dus enkel relevant bij asset deal)
• Rechten en verplichtingen voortvloeiende uit arbeidscontracten van
vóór overdracht worden automatisch overgenomen door nieuwe
werkgever
• Pro rata vakantiegeld / 13e maand
• Onroerende goederen
• Intellectuele eigendom
• Vergunningen
• Schulden en schuldvorderingen
• Contracten
o Beperkingen op mogelijkheid tot overdracht

26

13
3.2.5. Activatransactie: Overeenkomst
tot overdracht van activa
• Waarborgclausule – Conventionele waarborgen
o Met betrekking tot overgedragen activa en passiva zelf
o Uitbreiding van wettelijke vrijwaring voor verborgen gebreken
– Vrijwaring voor:
• Zichtbare gebreken
• Gebreken die makkelijk herstelbaar zijn en waarvan herstelling
slechts voor korte tijd bruikbaarheid belet
• Gebreken die bestemd gebruik niet in de weg staan
• Gebreken ten gevolge waarvan zaak niet verwachte nut verschaft

• Schadevergoedingsclausule
• Slotbepalingen
27

3.3. Aandelen- vs. activatransactie:


samenvattende vergelijking
Overdracht aandelen Overdracht activa

Voordelen Voordelen

• Vrij eenvoudige juridische implementatie •Keuze inzake over te nemen activa en /of
- Inschrijving in geval van aandelen op naam passiva

• Weinig formaliteiten •Overgenomen activa kunnen gebruikt worden


als zekerheid – Geen toepassing wetgeving
- GEEN overdracht van personeel (enkel
info), intellectuele eigendomsrechten inzake financial assistance
- GEEN bodemattest vereist
- GEEN akkoord van schuldeisers vereist •Betere wettelijke bescherming voor koper
(tenzij contractueel bedongen)

28

14
3.3. Aandelen- vs. activatransactie:
samenvattende vergelijking
Overdracht aandelen Overdracht activa

Nadelen Nadelen
•Investering in bestaande venootschap – geen •Zware formaliteiten
keuze inzake activa en passiva – verleden - Personeel
wordt overgenomen - weinig wettelijke - Onroerende goederen
waarborgen
- Intellectuele eigendom
•Wetgeving inzake financial assistance
- Vergunningen
•Beperkingen
- Schulden en schuldvorderingen
- Onvervreemdbaarheidsclausules
- Contracten
- Voorkooprecht
TENZIJ toepassing van specifieke procedure
- Volgrecht beschreven in W.Venn. – zie uiteenzetting
- Goedkeuringsclausules fusies en andere herstructureringen
- Beding ten behoeve van een derde •Beperkingen
•Publieke vennootschappen (evt. verplicht - Beding ten behoeve van een derde
openbaar overnamebod) •Eventuele actiemogelijkheden van
•Minderheidsaandeelhouders schuldeisers (gemeenrechtelijk; zie ook
procedure W.Venn.)

29

4. Due diligence

30

15
4. Due diligence
• Uit te voeren door koper of verkoper (‘vendor due diligence’ of ‘VDD’)
• Doel van due diligence :
o Precies inzicht verwerven in target, en activa en passiva van target
o Bevestiging van hypotheses gehanteerd voor waardering en
prijsbepaling (‘one-off’ effect dan wel ‘recurring EBITDA impact’ over
verschillende jaren (multiplicator))
o Problemen identificeren
o Precieze inschatting maken van haalbaarheid / voorwaarden van
transactie
o Toelaten een weloverwogen investeringsbeslissing te nemen
o Instrument tijdens onderhandelingen
o Structuur van transactie en / of inhoud van contract (verklaringen en
waarborgen – disclosures) nader bepalen

31

4. Due diligence
• Voorwerp van due diligence:
o Te bepalen in functie van target, activiteiten van target, voorgestelde
structuur en tijdskader van overnameproces, aard koper (trade buyer,
private equity)
o Uitgebreide due diligence ↔ beperkte due diligence (gebruik van
‘materiality thresholds’ en ‘cut-off dates’)
o Soms uitgevoerd in meerdere fasen (2e fase is ‘confirmatory due
diligence’, toegespitst op specifieke punten)
o Commercieel, financieel, fiscaal, juridisch (vennootschapsrechtelijk,
sociaalrechtelijk, contracten (o.m. eerdere M&A), kredieten,
vergunningen, verzekeringen, industriële eigendom, onroerend goed,
milieu, geschillen, subsidies...), technisch, actuarieel (pensioenen), IT
...

32

16
4. Due diligence
• Wijze van uitvoering van due diligence:
o Al dan niet tijdens een welbepaalde periode
o Al dan niet beperkt aantal personen
o (Elektronische) data-room (‘VDR’)
o Al dan niet mogelijkheid tot nemen van kopieën,
beperking van het aantal vragen...

33

4. Due diligence
• Tijdstip van uitvoering van due diligence
o Vóór uitbrengen bindend bod of ondertekenen letter of intent
(geprefereerd) eventueel gevolgd door bevestigende (‘confirmatory’) due
diligence
o Alternatieven: Vóór ondertekening van overnamecontract – Na
ondertekening maar vóór afsluiting (‘closing’) van overnamecontract
(zeldzaam) – Na afsluiting (‘closing’) van overnamecontract (uiterst
ongebruikelijk)
DD tussen ondertekening
DD vóór ondertekening

Ondertekening Afsluiting
DD na afsluiting

X X X X
en afsluiting
Letter of Intent

→ Volle impact (bij negatief resultaat) in geval van due diligence vóór ondertekening van
overnamecontract 34

17
4. Due diligence
• Due diligence vóór ondertekening
o Stopzetten van onderhandelingen, rekening
houdende met o.a. :
• Culpa in contrahendo
• Geheimhoudingsplicht
o Wijzigingen aan modaliteiten van transactie
• Structuur van transactie
• Tijdskader

35

4. Due diligence
• Verplichtingen van verkoper
• Verklaringen en waarborgen (incl. ‘specific indemnities’)
• Verstrekken van zekerheden
• Voorafgaande herstructurering (van vennootschaps-
structuur of van samenstelling van activa en passiva)
• Verplichtingen van koper
• Verminderde koopprijs
• Andere betalingsmodaliteiten: storting van deel van
koopprijs op geblokkeerde rekening, uitgestelde betaling,
earn-out (‘bridge the gap’)

36

18
4. Due diligence
• Bijkomende aandachtspunten bij bepalen van
tijdstip en omvang van due diligence
o Zijn koper en verkoper concurrenten?
o Impact op personeel target (op de hoogte?)
o Impact op activiteiten target
o Impact op markt in algemeen

37

4. Due diligence
• Enkele bijzondere aandachtspunten:
o Q&A
o Management interviews
o Informatie verrstrekt buiten de VDR
o Het belang van de dataroom index
o Toegangslogs bij elektronische dataroom
o ‘Reliance’ op DD-rapporten
o Hoe omgaan met zeer confidentiële informatie ?
o Clean team-arrangements

38

19
5. Letter of intent

39

5.1. Letter of intent


• Intentieverklaring (‘letter of intent’, ‘memorandum of
understanding’, ‘heads of agreement’) met als doel:
o ‘Overeenkomst’ bereiken over belangrijkste modaliteiten
van precontractuele fase én transactie
• Prijs en voorwerp
• Due diligence (2e fase)
• Geheimhouding en exclusiviteit
• Voor zover er geen aparte overeenkomsten zijn: modaliteiten terzake in
intentieverklaring opnemen
• Indien er wel aparte overeenkomsten zijn: eventueel uitdrukkelijke
verwijzing naar deze overeenkomsten en (a) bevestiging dat ze van
toepassing blijven of (b) vervanging door vergelijkbare bepalingen
• Tijdskader

40

20
5.1. Letter of intent
o Elementen aangeven waarover overeenstemming
werd bereikt – Punten aangeven waarover verder
onderhandeld moet worden
o Definiëren van belangrijkste (opschortende)
voorwaarden voor het realiseren van transactie
o Zo duidelijk mogelijk verwoorden of al dan niet
verbintenissen ontstaan
o ‘Subject to contract’-clausule – voorwaarden (gevaar:
potestatieve voorwaarden)

41

5.1. Letter of intent


• Alternatief op de intentiebrief: (Bindend) bod (vaak
gebruikt in veilingprocedures)
o Eenzijdige wilsuiting
o Bevat essentiële elementen van te sluiten overeenkomst
(voorwerp, prijs, opschortende voorwaarden,…)
o Aanbod kan al dan niet bindend zijn en al dan niet voor
een welbepaalde duur
o Aanvaarding door begunstigde van bindend bod →
contract
o Aanbod kan eveneens gevolgd worden door een tegenbod
of door een intentiebrief

42

21
5.2. Juridische status van pre-
contractuele fase
• Juridisch statuut van precontractuele fase is niet
specifiek geregeld: toepassing van algemene regels
uit Burgerlijk Wetboek
o Principe: vrijheid om te onderhandelen en
onderhandelingen af te breken
o Algemene plicht van goede trouw (loyauteit,
samenwerking, discretie)
o Informatieverplichting (verplichting tot overmaken van
correcte informatie; wat betreft substantiële elementen van
transactie, verplichting voor iedere partij om zichzelf te
informeren)
43

5.2. Juridische status van pre-


contractuele fase
• Precontractuele aansprakelijkheid (culpa in
contrahendo) (art. 1382-1383 BW)
o Schade veroorzaakt door fout begaan tijdens pre-
contractuele fase (evt. óók indien achteraf een contract
werd afgesloten)
• Risico in hoofde van partij die fout begaat (vb. gevallen
waarbij onderhandelingen onrechtmatig worden afgebroken)
• Inbreuk op algemene zorgvuldigheidsnormen
o Vergoeding van geleden schade (incl. kosten en gemiste
kansen), geen vergoeding van gederfde winst
o Impact van Process Letter ?

44

22
5.2. Juridische status van pre-
contractuele fase
• Juridische gevolgen van voorbereidende contracten
zijn afhankelijk van:
o Bedoeling van partijen
o Bewoordingen gebruikt in documenten (cf. ‘subject to contract’)
o Kan letter of intent/MOU beschouwd worden als bindend
overnamecontract?
→ Ja, indien overeenstemming over prijs, voorwerp en
eventuele andere essentiële modaliteiten

45

6. Het overnamecontract

46

23
6.1. Overnamecontract: algemeen
• Wilsgebreken bij tot stand komen van overeenkomst
o Bedrog
• Bewust meedelen van foutieve informatie of achterhouden van informatie
• Hoofdbedrog → nietigheid
• Incidenteel bedrog → schadevergoeding
o Dwaling
o Geweld
o Mogelijkheden tot beperking van aansprakelijkheid?
• Contractuele fout
o Uitvoering in natura
o Ontbinding met vergoeding van geleden schade en gederfde winst →
artikel 1184 BW

47

6.2. Overnamecontract: opschortende


voorwaarden
• Overeenkomst bevat vaak één of meer opschortende
voorwaarden die na ondertekening (‘Signing’) dienen
gerealiseerd te worden vooraleer tot afsluiting (‘Closing’)
kan worden overgegaan

48

24
6.2. Overnamecontract: opschortende
voorwaarden
• Opschortende voorwaarde ↔ ontbindende voorwaarde
o Opschortende voorwaarde
• Uitvoering van verbintenis hangt af van vervulling van toekomstige en
onzekere gebeurtenis
• Rechtsgevolgen
• Voorwaarde is hangende: schuldenaar van verbintenis onder opschortende
voorwaarde is nog geen uitvoering van de betrokken verbintenis
verschuldigd
• Vervulling van voorwaarde heeft terugwerkende kracht tot dag waarop
voorwaardelijke verbintenis is aangegaan (tenzij anders bedongen)
• Niet-vervulling van voorwaarde heeft tot gevolg dat verbintenis nooit
uitvoering krijgt
• Termijn voor vervulling van opschortende voorwaarde (‘Long-Stop Date’)

49

6.2. Overnamecontract: opschortende


voorwaarden
o Ontbindende voorwaarde
• Vervulling van voorwaarde (= toekomstige en onzekere gebeurtenis; niet
wanprestatie) doet verbintenis teniet, zaken worden hersteld in een toestand
alsof er nooit een verbintenis had bestaan
• Rechtsgevolgen
• Voorwaarde is hangende: verbintenis onder ontbindende voorwaarde wordt
als een zuivere verbintenis beschouwd: de
verbintenis bestaat en moet worden uitgevoerd
• Vervulling van voorwaarde heeft (in principe) terugwerkende kracht tot dag
waarop voorwaardelijke verbintenis is aangegaan (bescherming derden te
goeder trouw)
• Niet-vervulling van voorwaarde maakt recht van schuldeiser definitief

50

25
6.2. Overnamecontract: opschortende
voorwaarden
• Opletten in redactie van opschortende voorwaarden:
geen potestatieve voorwaarde:
o Voorwaarde afhankelijk van de loutere wil van één van
partijen
o Enkel de zuiver potestatieve (opschortende) voorwaarde
van de zijde van schuldenaar is nietig
o ‘Bevredigende DD’
o ‘Subject to Board approval’

51

6.2. Overnamecontract: opschortende


voorwaarden
• Voorbeelden van opschortende voorwaarden
o Goedkeuringen ingevolge de wetgeving inzake mededinging (op
Europees en/of Belgisch niveau)
o Kennisgevingen/raadpleging op sociaalrechtelijk vlak
(ondernemingsraad)
o Kennisgevingen/goedkeuringen/attesten op milieurechtelijk vlak en
inzake vergunningen
o Specifieke verplichtingen voor vennootschappen die behoren tot
specifieke sectoren (bankwezen, verzekeringssector, …)
o Contractueel bedongen kennisgevingen aan en/of goedkeuringen van
derden (vb. ‘Change of Control’ clausules)
o Voorkooprecht – Volgrecht – Goedkeuringsclausules – Gelijkaardige
clausules
o Quid no MAC / no breach of R&W ?

52

26
6.3. De koop/verkoopovereenkomst
(‘SPA’): gedetailleerde analyse

53

6.3.1. SPA: Partijen – Recitals


• Identiteit van partijen
o Koper(s) en alle verkopers
o Koper = soms NewCo (vb. private equity; fiscale
overwegingen)
o Meerdere verkopers:
• Volmacht aan één verkoper
• ‘Inter-Seller Agreement’: onderlinge verdeling proceeds en
liabilities/interne escrow voor R&W
o Garantieverstrekker
• Recitals
o Toelichting achtergrond transactie (o.m. due diligence,…)

54

27
6.3.2. SPA: Definities – Interpretatie
• Definities
o Precieze definitie van in SPA gebruikte begrippen is
cruciaal:
• ‘Material’
• ‘Knowledge’ (zie verder)
• ‘Ordinary Course of Business’
• ‘Best efforts’
• ‘Shall cause’
• ‘Damage’ (zie verder)

55

6.3.3. SPA: Sale/Purchase – Conditions


Precedent – Ordinary Course of
Business
• Voorwerp
o Koper gaat akkoord om aangeboden aandelen van target
te kopen en verkoper gaat akkoord om die te verkopen
• Opschortende voorwaarden (zie hiervoor – 6.2)
• ‘Conduct pending closing’ (zie hierna – 8)

• Material Adverse Change (‘MAC’) clausule

56

28
6.3.4. SPA: Zekerheden
• Zekerheden
o Bankgarantie
o Escrow
o Geblokkeerde rekening
o Garantie verstrekt door moeder
o Medeschuldenaarschap van moeder

57

6.3.5. SPA: Prijs


• Geld of iets anders (vb. share swap)
• Vaste prijs – variabele prijs
o Achtergrond: waarderingsmethode
• EBITDA/multiple
• NAV
• ‘Cash-free/debt-free’
o Waardeschommeling in periode tussen LoI/Signing en
Closing
• Ordinary business waardeschommeling
• Nagaan of “non-contributing assets” pre-Closing inderdaad
carve-out
• Nagaan of CoC clausules al of niet gebruikt
• Terugbetaling of overname leningen van target op Closing
• Betalen voor, of uitkeren van, cash van target op Closing
58

29
6.3.5. SPA: Prijs
o ‘Closing Financial Statements’
• De facto post-Closing, tenzij standstill korte periode voor
Closing
o ‘Locked box mechanism’
• Prijs bepaald op accounts date + interest
• No leakage (uitz. permitted leakage)
o Prijs moet bepaald of bepaalbaar zijn:
• objectieve elementen (duidelijke definitie – exacte ‘lijnen’
boekhouding)
• mag niet afhangen van wil van partijen of van overeenkomsten die
dateren van na koop-verkoop
• expert aanduiden (+ mechanisme aanduiding alternatieve expert)

59

6.3.5. SPA: Prijs


o Betalingsmodaliteiten
• Storting van deel van prijs op geblokkeerde rekening
• Eenmalige betaling – uitgestelde betaling
o Earn-out
• ‘Bridge the gap’
• Just don’t
• Verkoper blijft aan boord (tegengestelde belangen; checks &
balances; good leave/bad leave)

60

30
6.3.6. SPA: Representations &
Warranties
• R&W betreffende koper resp. verkoper
• R&W betreffende target
• Bijvoorbeeld:
• Vennootschap en haar aandelen (vrije eigendom)
• Financial Statements
• Assets
• Tax/Social Security
• IP
• Werknemers
• Verzekering
• Litigation
• Overeenkomsten
• Kwaliteit van informatie
61

6.3.6. SPA: Representations &


Warranties
• Reden:
o Ontoereikend gemeen recht; zo duidelijk wat koper verwacht
o Incentive om disclosures af te dwingen vóór Signing
o Assumpties/DD bevestigen
• Als (quasi-)zekerheid risico: prijsvermindering of ‘indemnity’ (= full
indemnification); soms ook voor bepaalde risico’s; werkelijk gebruik CoC
clauses
• Als onzekerheid risico: R&W met uitgewerkt indemnification mechanism
o Essentie: risico-allocatie (niet noodzakelijk ‘fout’)
• R&W = het verleden; doel = cut-off op Closing tussen controle
verkoper en controle koper (toekomst = covenants)
• Op welke ogenblik?
o Signing (sanctie: CP/prijs/damages)
o Closing

62

31
6.3.6. SPA: Representations &
Warranties
• Scope?
o MBO
o Private equity
• Wie geeft R&W?
o Alle/sommige verkopers
o Private equity: management
o Bij kapitaalverhoging: target?
• Wie geniet van R&W?
o Purchaser
o Ook Company
• Beding ten behoeve van een derde
• Fiscaal onderscheid: prijsvermindering vs. schadevergoeding via
P&L
63

6.3.6. SPA: Representations &


Warranties
• Koper: ‘catch-all’ R&W
o Complete information
• Niet enkel om te beslissen al/niet koop, maar ook
voorwaarden
o Balansgarantie (actief-passiefgarantie)
• Onderscheid: volgens GAAP vs. naakte feit of liability al/niet
opgenomen in balans
• Wat met periode sinds accounts date? Interim statements vs.
OCB-covenants
o ‘Compliance with the law’

64

32
6.3.6. SPA: Representations &
Warranties
• Kwalificaties
o ‘Best knowledge’
• Bewijs van inbreuk op knowledge-rep?
• Wie (RvB/management)? Op niveau Seller of Company?
• ‘Should have known after due and careful inquiry’?
o Disclosure letter vs. due diligence disclosure
o Financial Statements (provisies; al dan niet specifiek)
o Publieke documenten
o Strikte scheiding verleden/toekomst (vb. oorzaak uit het
verleden die wordt beïnvloed door toekomstig
handelen/nalaten)
65

6.3.7. SPA: Breach of R&W:


indemnification
• Wat?
o R&W ‘onjuist’
o Quid R&W ‘onvolledig’?
o Quid ‘breach of covenant’ (andere verbintenissen)
• Causaal verband?
o Doorbreken: schade in hoofde van vennootschap ontstaat niet door
‘breach’ of R&W (de rep is juist of onjuist); schade in hoofde van koper
(te hoge prijs) is moeilijk aantoonbaar
• Schade?
o Verschil tussen werkelijke situatie en situatie waarin R&W (= situatie
zoals voorgesteld door verkoper) juist zouden zijn geweest
o Schade = geleden schade/gemiste winsten die zich niet zouden hebben
voorgedaan indien R&W juist zouden zijn geweest
o Schade Company = schade Purchaser (vermijden discussie
‘reflexschade’)

66

33
6.3.7. SPA: Breach of R&W:
indemnification
• Limitations
o Tijd
• Tax/social security
• Milieu
• Eigendom aandelen: verjaringstermijn ?
• Andere (minstens 1 jaarrekening + x maanden)
• ‘Contingent liabilities’: claim binnen termijn = voldoende
o Bedrag
• Individual de minimis
• ‘recidive’
• Verhouding met ‘materiality’
• Aggregate de minimis (‘basket’)
• Als individual de minimis overschreden
• Voor bedrag overschrijding de minimis
• Al dan niet als franchise (bedrag overschrijding aggregate de minimis)
(‘deductible’)
o Cap
67

6.3.7. SPA: Breach of R&W:


indemnification
• Limitations (cont’d):
o Tax savings
• Schade kan tot aftrekbare kost leiden
• Werkelijk voordeel of ook verhoging overgedragen verliezen?
• In welk tijdvak wordt voordeel gerealiseerd?
o Insurance proceeds / third party recovery
o Mitigation
o No cumulation
• Specific indemnities

68

34
6.3.7. SPA: Breach of R&W:
indemnification
• Procedure
o Notification
• Termijn na ‘awareness’ (vervaltermijn of niet)
• Detail
o Bespreking, onderzoek claim
o Hoe snel moet naar litigation worden gegaan? (= wapen in
handen van verkoper)
• Third party claims
o Vordering van een derde tegen target, hetgeen een breach
of R&W uitmaakt
o Wie beheert geschil? Overleg. Informatie. Tussenkomst.
o Dading
o Tegengestelde belangen koper en verkoper
69

6.3.7. SPA: Breach of R&W:


indemnification
• Sole remedy-clause
o Enkel uitdrukkelijk indemnification mechanism
(schadevergoeding bij breach of R&W en breach of
covenant)
o Uitsluiting gemeen recht voor zover mogelijk
• Ontbinding: 1184 BW
• Nietigheid/scahdevergoeding wilsgebreken?

70

35
6.3.8. SPA: Post-Closing Covenants

• Non-compete
• Gebruik naam
• Décharge / vrijwaring
• Lot ‘parent guarantees’ die nog zouden opduiken
• Commerciële relaties (verderzetting; right of first refusal)
• Toegang tot informatie

• Zie ook hierna

71

6.3.9. SPA: Slotbepalingen

• Slotbepalingen
o Vertrouwelijkheid
o Kosten en erelonen
o Kennisgevingen
o Overdracht (quid latere verkoop?)
o ‘Entire agreement’
o Scheidbaarheidsclausule (severability clause)
o ‘(No) set-off’ clause
o Waivers
o Choice of law/forum selection clause
72

36
7. De interimperiode tussen signing en
closing

73

7.1. Beschrijving van de uitgangssituatie

• Getekende overdrachtsovereenkomst (‘SPA’) waarbij de


overdracht van de aandelen is onderworpen aan één of
meerdere opschortende voorwaarden.
• Gevolg: de overdracht van de aandelen kan niet
uitgevoerd worden tot de opschortende voorwaarden
gerealiseerd zijn.
• Het risico dat voortvloeit uit het bestaan van een ‘time
gap’ tussen ‘signing’ en ‘closing’ moet (contractueel)
geregeld worden.

74

37
7.2. Contractuele regelingen inzake de
interim-periode: overzicht
• Nastreven van realisatie van de opschortende
voorwaarden
• ‘Signing-to-closing covenants’
• Voorbereiding overdracht
• Bijkomende due diligence/disclosures

75

7.2.1. Realisatie opschortende


voorwaarden
• Overzicht van de meest courante opschortende
voorwaarden (supra)
• (Opschortende) Voorwaarden (‘CP’s’) kenmerken zich
per definitie door hun onzeker karakter (op datum van
ondertekening) en door het feit dat de realisatie ervan
buiten de (uitsluitende) controle ligt van diegene ze
moet vervullen
• ‘Begunstigde’ van de CP’s ?
• Contractuele verbintenis tot het nastreven van de
vervulling ervan

76

38
7.2.1. Realisatie opschortende
voorwaarden
• Sommige CP’s dienen gerealiseerd te worden door één
partij, andere door beiden, en andere zijn externe
elementen
• Quid CP’s te realiseren door de doelwitvennootschap?
• CP’s dienen te worden gerealiseerd vóór of op closing-
datum (informatieverplichting i.v.m. de voortgang van de
realisatie)

77

7.2.2. ‘Signing to closing covenants’

• Doelstelling: handelswijze van (inzonderheid)


doelwitvennootschap reguleren ten einde belangrijke
veranderingen in de interim-periode te verhinderen
• Voor- en nadelen
• Hoe te realiseren:
o ‘Consistency with past practice’/’Ordinary course of
business’
o Via een lijst van handelingen die niet mogen gesteld
worden zonder akkoord van overnemer (tenzij
eventueel specifiek voorzien in de overeenkomst)

78

39
7.2.2. ‘Signing to closing covenants’

• Enkele voorbeelden van (typische) geviseerde


handelingen:
o Statutenwijzigingen of wijziging van de activiteiten
o Winst- of dividenduitkering
o Inkoop eigen aandelen
- Uitgifte nieuwe aandelen (of andere effecten)
- Vereffening, fusies of herstructureringen
- Aanpassing boekhoudkundige principes
- CAPEX boven een bepaald niveau (of niet voorzien
in business plan)
79

7.2.2. ‘Signing to closing covenants’

- Verkoop materiële activa (of activiteiten)


- Leningen aangaan of toestaan
- Zekerheden verstrekken
- Salarisverhogingen
- Aangaan/beëindigen van “materiële” contracten
- Litiges starten of schikken

• Covenants specifiek voor de transactie


• Naleven van de verklaringen en waarborgen (en
melding van inbreuken)
80

40
7.2.2. ‘Signing to closing covenants’

• Sanctieregeling:
o Vervulling van covenants als CP voor closing
o Herhaling van verklaringen & waarborgen per closing
datum
o Andere (bv. interferentie met
prijsaanpassingsmechanisme)

81

7.2.3. Voorbereiding overdracht

• Bepalingen die ertoe strekken de overdracht voor te


bereiden:
o Periodieke uitwisseling van informatie en/of
documenten (bv. financiële informatie, operationele
informatie, ‘management reporting’)
o Oprichting van ‘transition teams’
o Gezamenlijke contactname van cliënten (bv. in het
kader van ‘change of control’- bepalingen)

82

41
7.2.3. Voorbereiding overdracht

• Aandachtspunten i.v.m. regelingen ter voorbereiding van


de overdracht:
o ‘No done deal’ tot de transactie is afgerond
o Confidentialiteit
o Mededingingsrechtelijke beperkingen: verbod op
‘gun-jumping’:
• Opgelet uitwisseling van (commerciële) informatie
• ‘Restrictive covenants’
• Uitwisseling van werknemers
• Afstemmen gedrag op de markt tussen signing en closing

83

8. De closing

84

42
8.1. Voorbereiding van de closing

• Closing is meestal een complexe verrichting:


o Complexiteit van de transactiestructuur
o Vervulling van diverse voorwaarden
o Strakke timing
o Beheren van fondsenstromen
• ‘Pre-closing’ of ‘dry-run’ (met adviseurs en voornaamste
spelers van de partijen) is aangewezen !

85

8.2. Closing - algemeen

• Wat is closing ?
o Het ‘afronden’ van de transactie
o Het leveren van de aandelen tegen betaling van de
prijs (en alles wat er bij komt…)
• Wanneer ?
o Na het vervullen (of ‘waiven’) van CP’s
o Vóór bereiken van de ‘long stop date’

86

43
8.3. Closing in hoofdlijnen

• Algemeen: nut van het ‘closing memorandum’ als


leidraad (documenteren van de closing-acties)
• Verificatie van vervulling van de opschortende
voorwaarden:
o Voorwaarden moeten vervuld zijn (of ‘gewaived’ –
indien mogelijk - door diegene ten gunste van wie ze
gestipuleerd werden)
o Sommige voorwaarden kunnen pas op de datum zelf
vervuld worden (bv. ‘no MAC’)

87

8.3. Closing in hoofdlijnen

o Bewijs van vervulling van de voorwaarden


(documenten, ‘compliance certificates’ e.a.)
o Bij niet-vervulling en geen ‘waiver’ kan de transactie
niet afgesloten worden (zie hieronder)
• Bevestiging van de naleving van alle ‘pre-closing
covenants’
• ‘Herhaling’ van de verklaringen en waarborgen (indien
geen CP op zich) – bijkomende disclosures en/of
garanties ?

88

44
8.3. Closing in hoofdlijnen

• Eventuele wijzigingen aan de SPA (bv. indien bepaalde


CP’s niet konden vevuld worden)
• Betaling van de prijs:
o ‘Fund flow memo’
o In cash (of alternatieve vorm: bv. levering aandelen)
o Integrale betaling vs. gefaseerde betaling (bv. ‘earn-
out’, ‘vendor loans’)
o Betaling in de handen van derde partijen (bv.
financiële instellingen)
o Escrow account (tot zekerheid van koper of
‘interseller’ escrow) bankgarantie
89

8.3. Closing in hoofdlijnen

• Herfinanciering intragroup leningen (en beëindiging


intragroep-relaties)
• Levering van de aandelen:
o Op naam: inschrijving aandeelhoudersregister +
levering certificaat van inschrijving
o Gedematerialiseerd: scripturale overdracht
• [P.M. Leveringsformaliteiten bij activatransacties]

90

45
8.3. Closing in hoofdlijnen

• BAV doelwitvennootschap:
o Wijziging bestuur evt. commissaris
o (Tussentijdse) Kwijting
• Wijziging handtekeningsbevoegdheden
• Levering van de boeken en documenten

‘Ondeelbaarheid’ van alle closing-handelingen !

91

8.4. Closing – aandachtspunten

• Vervulling van opschortende voorwaarden werkt in


principe retroactief (art. 1179 BW), maar er kan anders
overeengekomen worden
• Gevallen waarin de closing niet doorgaat:
o Niet-vervulling opschortende voorwaarden vóór ‘long stop
date’
o Verbreking overeenkomst vóór long stop date (bij
‘termination event’ bv. MAC)
o Weigering van een partij om te closen

92

46
8.4. Closing – aandachtspunten

• Rechtsgevolgen:
o Ontbinding van de overeenkomst (al dan niet mits
schadevergoeding)
o ‘(Reverse) Break fees’ (Wie? Wanneer? Hoeveel?)
o Mogelijkheid tot (gedwongen) uitvoering ?

93

9. Post-closing

94

47
9. Post-closing items

• Prijsaanpassingen:
o Netto financiële schuld
o Werkkapitaal
• Uitgestelde betalingen (‘earn-out’)
• Post-closing covenants:
o Confidentialiteit
o Niet-concurrentiebeding (geldigheidsvoorwaarden)
o Niet-afwervingsbeding

95

9. Post-closing items

• Naamswijziging (met eventuele overgangsregelingen


rond tijdelijk voortgezet gebruik van de naam)
• Dienstverlening door verkoper (‘TSA’)
• Décharge bestuurders/commissaris

96

48
Concentratie van vennootschappen

Matthias Wauters
ManaMa Vennootschapsrecht – KU Leuven campus Brussel

Academiejaar 2018 - 2019

Overzicht
A. Inleiding – basisbegrippen
B. Effecten en overdracht
C. Overnameovereenkomst en –proces
D. Aandeelhoudersovereenkomst en alternatieve
technieken
E. Herstructureringsverrichtingen
F. Overnamebiedingen
G. Europese rechtsvormen
H. Slotbemerkingen

1
C. Overnameovereenkomst en -
proces
1. Algemene inleiding (types van transacties, algemeen
overzicht van een M&A proces)
2. Voorbereidende fase (NDA, EOI, indicatief bod)
3. Structurering: aandelen- vs. Activatransactie
4. Due diligence
5. Letter of intent, heads of agreement, MoU
6. Het overnamecontract
7. De interimperiode tussen signing en closing
8. Closing
9. Post-closing

1. Algemene inleiding
• Fusies en overnames – Mergers and acquisitions – M&A
• Belangrijkste vormen van overdracht van ondernemingen
o Overdracht van aandelen
o Overdracht van activa
• Juridische aspecten
o Belangrijkste kenmerken
o Belangrijkste verschillen (partijen, voorwerp en
risico’s)
o Belangrijkste voor- en nadelen (garanties,
formaliteiten)

2
1. Algemene inleiding
• Gemeenschappelijke kenmerken:
o Doel: overname – overdracht van (deel van) een
onderneming
o Juridisch kader: geen specifieke codificatie, doch
combinatie van regels uit verschillende bronnen:
• Burgerlijk Wetboek
• Wetboek van vennootschappen ("W.Venn. / WVV”)
• Specifieke bepalingen uit o.a. financieel recht, boekhoud- en
fiscaal recht, sociaal recht, milieurecht en
mededingingsrecht,…

1. Algemene inleiding
• Overzicht van een aantal types van transacties op
de (hedendaagse) M&A-markt:
o Private overname vs. openbaar overnamebod
o ‘Trade sale’ vs. ‘financial sale’
o (Leveraged) Management buy-outs (‘(L)MBO’) en
‘Secondary buy-outs’
o ‘(Controlled) auctions’

3
1. Algemene inleiding: overzicht van
het M&A proces

Bijkomende (confirmatory)
contracten – indicatief bod

Realisatie opschortende

Claims for breach of R&W


Post-Closing Covenants
Voorbereidende
Voorafgaandelijk

Letter of intent /

OCB-covenants
Due diligence

Prijsaanpassing
due diligence
besprekingen

Bindend bod

voorwaarden
Ondertekening
(Signing Afsluiting
/ Execution) (Closing)

X X X X X X X x xx

2. Voorbereidende fase
• Eerste contacten (vaak geïnitieerd door financieel adviseur
verkopers)  engagement letter financieel adviseur
• Verspreiding van een zogenaamde ‘teaser’
• Geheimhoudingsovereenkomst (non-disclosure agreement, NDA)
• Bepaalt de voorwaarden waaronder informatie aan potentiële
bieders verstrekt wordt
• Mate van vrijgave van informatie kan afhankelijk zijn van o.a.
identiteit van bieders, van structuur van markt(en) waarop
target actief is en van beoogde structuur van transactie

4
2. Voorbereidende fase
• Belangrijke bepalingen:
• Doelstelling waarvoor vrijgegeven informatie (niet) gebruikt mag worden
• Manier waarop informatie ter beschikking gesteld zal worden (information
memorandum, (virtuele) data room, management presentaties...)
• Personen die toegang kunnen/mogen hebben tot vrijgegeven informatie
• Voorwaarden waaronder info met derden kan worden gedeeld
• Verplichting tot teruggave/vernietiging van documenten bij afbreken van
onderhandelingen
• Voortduren van confidentialiteitsverplichting doorheen het proces en na
beëindigen van onderhandelingen
• Verbod tot spreken met personeel van target (SPOC) – Verbod tot afwerving
• (Niet-)aansprakelijkheid voor (niet-)vrijgegeven informatie (accuraat, volledig,…)
• Sancties bij inbreuk
• Wederkering ? Overdraagbaar ?
9

2. Voorbereidende fase
o Eerste informatie wordt vaak (mede) verstrekt onder de
vorm van een ‘information memorandum’
o Eerste fase wordt meestal afgesloten door indicatief
(niet-bindend) bod, ‘expression of interest’:
• niet-bindend (veelal met meerdere assumpties gebaseerd op
IM)
• toont enkel interesse aan van kandidaat-koper om het proces
verder te zetten, evenals eerste aanduiding omtrent mogelijke
voorwaarden van een transactie
• basis voor selectie door verkoper van partijen voor volgende
ronde (o.a. toelating tot DD)

10

5
3. Structurering:
aandelen- vs. activatransactie

11

3.1. Aandelentransactie

Vóór overname Na overname

Verkoper Koper
Overdracht van
aandelen

Target Target

12

6
3.1.1. Aandelentransactie: de partijen
• Koper en aandeelhouder(s) van target
o Eén/elk van de aandeelhouders afzonderlijk of alle
aandeelhouders samen
o Target is geen partij bij transactie maar haar tussenkomst
is bijna altijd vereist:
• Data-room bezoeken, due diligence, gesprekken met
management...
• Ondernemingsraad
• Toepassing van goedkeuringsclausule
• Realisatie van opschortende voorwaarden
• Carve-out

13

3.1.2. Aandelentransactie: Voorwerp en


risico’s
• Aandelen (met of zonder stemrecht) uitgegeven door target
• Andere effecten, vb. winstbewijzen, converteerbare obligaties,
warrants, opties, certificaten
• Alle of gedeelte van de aandelen ?
• Minderheidsdeelneming in dochtervennootschappen ?

14

7
3.1.2. Aandelentransactie: Voorwerp en
risico’s
• Beperkte wettelijke waarborgen, o.a.
o Bestaan van target
o Geldige eigendomstitel van verkoper betreffende aandelen (niet
onderliggende waarde)
• Nietigheid / ontbinding slechts in beperkte mate vorderbaar
(‘sole remedy-clause’)
• Verplichting van verkoper tot vrijwaring voor uitwinning houdt
niet noodzakelijk verplichting tot niet-concurrentie in
• Belang van passende verklaringen en waarborgen, en
schadevergoedingsregeling (bekomen van voldoende
bescherming; zie verder)

15

3.1.3. Aandelentransactie: voor- en


nadelen
• Voordelen
o In principe: juridische procedure eenvoudiger dan voor
overdracht van activa
o Weinig formaliteiten, kennisgevingen, goedkeuringen
• Geen bodemattest
• Geen overdracht van intellectuele eigendomsrechten
• Geen overdracht van personeel (wel procedures
ondernemingsraad)
• Geen akkoord vereist van schuldeisers of medecontractanten
(tenzij contractueel bedongen)

16

8
3.1.3. Aandelentransactie: voor- en
nadelen
• Nadelen
o Investering in een bestaande vennootschap, met alle
risico’s vandien
• Verleden wordt mee overgenomen
• Geen keuze inzake overgenomen activa en passiva, tenzij
herstructurering voorafgaand aan Closing
• Weinig wettelijke waarborgen
o Minderheidsaandeelhouders
o Fiscaliteit (minder mogelijkheden tot optimalisatie)

17

3.1.3. Aandelentransactie: voor- en


nadelen
o Activa van target kunnen niet (eenvoudig) gebruikt
worden tot zekerheid van overnameschuld -
financiële middelen kunnen niet altijd gebruikt worden
om overname te financieren
o Contractuele of statutaire beperkingen op
mogelijkheid tot overdracht
• Onvervreemdbaarheidsclausules
• Voorkooprecht – volgrecht – volgplicht –
goedkeuringsclausule
• Change of Control-clauses

18

9
3.1.4. Aandelentransactie: Overeenkomst
tot overdracht van aandelen
• Zie verder

19

3.2 Activatransactie

Vóór overname Na
overname

Aandeelhouder

Overdracht van
activa en passiva
Verkoper Koper
(Target)

Alle of bepaalde activa


en passiva van target

20

10
3.2.1 Activatransactie: Partijen
• Koper en target zelf, vertegenwoordigd door bevoegd orgaan
• Target ontvangt koopprijs, niet de aandeelhouder(s) van target

21

3.2.2. Activatransactie: Voorwerp en


risico’s
• Motieven voor keuze voor alle of een gedeelte van
activa (en passiva) van target
o Interesse voor welbepaalde activa
o Koper afgeschrikt door vervuilde gronden, wenst risico van
verontreinigde gronden uit te sluiten
o Schuldenlast / financieringstructuur van target
o Groot sociaal passief, gespannen industriële relaties
o Fiscale motieven
• Nauwkeurige omschrijving van alle overgedragen activa
en passiva
• Belang van due diligence
22

11
3.2.2. Activatransactie: Voorwerp en
risico’s
• Verklaringen en waarborgen met betrekking tot
overgenomen activa en passiva (zie verder)
• Meer uitgebreide wettelijke waarborgen
o Geldige eigendomstitel van verkoper betreffende
overgedragen activa
o Vrijwaringsverplichting (inclusief voor verborgen
gebreken)
o Desalniettemin meestal aangevuld met contractuele
bepalingen
• Vennootschapsbelang
• Sterfhuisconstructie/actio pauliana
23

3.2.3. Activatransactie: Formaliteiten


• Verschillende formaliteiten in functie van aard van
overgedragen activa
o Onroerende goederen
o Intellectuele eigendom
o Schulden en schuldvorderingen
o Contracten
• Overdracht van rechten
• Overdracht van plichten (akkoord medecontractant)

24

12
3.2.4. Activatransactie: Voor- en nadelen
• Voordelen
o Mogelijkheid voor koper om activa en / of passiva die hij
wenst over te nemen te kiezen maar opgelet inzake:
personeel – CAO 32bis, afrekening 13e maand en
vakantiegeld
o Mogelijkheid tot gebruik van overgenomen activa tot
zekerheid
o Betere wettelijke bescherming voor koper

25

3.2.4. Activatransactie: Voor- en nadelen


• Nadelen
o Formaliteiten
• Inzake personeel: toepassing van CAO 32bis
• Verandering van (juridische) werkgever
• Ten gevolge van conventionele overdracht van (deel van)
onderneming (dus enkel relevant bij asset deal)
• Rechten en verplichtingen voortvloeiende uit arbeidscontracten van
vóór overdracht worden automatisch overgenomen door nieuwe
werkgever
• Pro rata vakantiegeld / 13e maand
• Onroerende goederen
• Intellectuele eigendom
• Vergunningen
• Schulden en schuldvorderingen
• Contracten
o Beperkingen op mogelijkheid tot overdracht

26

13
3.2.5. Activatransactie: Overeenkomst
tot overdracht van activa
• Waarborgclausule – Conventionele waarborgen
o Met betrekking tot overgedragen activa en passiva zelf
o Uitbreiding van wettelijke vrijwaring voor verborgen gebreken
– Vrijwaring voor:
• Zichtbare gebreken
• Gebreken die makkelijk herstelbaar zijn en waarvan herstelling
slechts voor korte tijd bruikbaarheid belet
• Gebreken die bestemd gebruik niet in de weg staan
• Gebreken ten gevolge waarvan zaak niet verwachte nut verschaft

• Schadevergoedingsclausule
• Slotbepalingen
27

3.3. Aandelen- vs. activatransactie:


samenvattende vergelijking
Overdracht aandelen Overdracht activa

Voordelen Voordelen

• Vrij eenvoudige juridische implementatie •Keuze inzake over te nemen activa en /of
- Inschrijving in geval van aandelen op naam passiva

• Weinig formaliteiten •Overgenomen activa kunnen gebruikt worden


als zekerheid – Geen toepassing wetgeving
- GEEN overdracht van personeel (enkel
info), intellectuele eigendomsrechten inzake financial assistance
- GEEN bodemattest vereist
- GEEN akkoord van schuldeisers vereist •Betere wettelijke bescherming voor koper
(tenzij contractueel bedongen)

28

14
3.3. Aandelen- vs. activatransactie:
samenvattende vergelijking
Overdracht aandelen Overdracht activa

Nadelen Nadelen
•Investering in bestaande venootschap – geen •Zware formaliteiten
keuze inzake activa en passiva – verleden - Personeel
wordt overgenomen - weinig wettelijke - Onroerende goederen
waarborgen
- Intellectuele eigendom
•Wetgeving inzake financial assistance
- Vergunningen
•Beperkingen
- Schulden en schuldvorderingen
- Onvervreemdbaarheidsclausules
- Contracten
- Voorkooprecht
TENZIJ toepassing van specifieke procedure
- Volgrecht beschreven in W.Venn. – zie uiteenzetting
- Goedkeuringsclausules fusies en andere herstructureringen
- Beding ten behoeve van een derde •Beperkingen
•Publieke vennootschappen (evt. verplicht - Beding ten behoeve van een derde
openbaar overnamebod) •Eventuele actiemogelijkheden van
•Minderheidsaandeelhouders schuldeisers (gemeenrechtelijk; zie ook
procedure W.Venn.)

29

4. Due diligence

30

15
4. Due diligence
• Uit te voeren door koper of verkoper (‘vendor due diligence’ of ‘VDD’)
• Doel van due diligence :
o Precies inzicht verwerven in target, en activa en passiva van target
o Bevestiging van hypotheses gehanteerd voor waardering en
prijsbepaling (‘one-off’ effect dan wel ‘recurring EBITDA impact’ over
verschillende jaren (multiplicator))
o Problemen identificeren
o Precieze inschatting maken van haalbaarheid / voorwaarden van
transactie
o Toelaten een weloverwogen investeringsbeslissing te nemen
o Instrument tijdens onderhandelingen
o Structuur van transactie en / of inhoud van contract (verklaringen en
waarborgen – disclosures) nader bepalen

31

4. Due diligence
• Voorwerp van due diligence:
o Te bepalen in functie van target, activiteiten van target, voorgestelde
structuur en tijdskader van overnameproces, aard koper (trade buyer,
private equity)
o Uitgebreide due diligence ↔ beperkte due diligence (gebruik van
‘materiality thresholds’ en ‘cut-off dates’)
o Soms uitgevoerd in meerdere fasen (2e fase is ‘confirmatory due
diligence’, toegespitst op specifieke punten)
o Commercieel, financieel, fiscaal, juridisch (vennootschapsrechtelijk,
sociaalrechtelijk, contracten (o.m. eerdere M&A), kredieten,
vergunningen, verzekeringen, industriële eigendom, onroerend goed,
milieu, geschillen, subsidies...), technisch, actuarieel (pensioenen), IT
...

32

16
4. Due diligence
• Wijze van uitvoering van due diligence:
o Al dan niet tijdens een welbepaalde periode
o Al dan niet beperkt aantal personen
o (Elektronische) data-room (‘VDR’)
o Al dan niet mogelijkheid tot nemen van kopieën,
beperking van het aantal vragen...

33

4. Due diligence
• Tijdstip van uitvoering van due diligence
o Vóór uitbrengen bindend bod of ondertekenen letter of intent
(geprefereerd) eventueel gevolgd door bevestigende (‘confirmatory’) due
diligence
o Alternatieven: Vóór ondertekening van overnamecontract – Na
ondertekening maar vóór afsluiting (‘closing’) van overnamecontract
(zeldzaam) – Na afsluiting (‘closing’) van overnamecontract (uiterst
ongebruikelijk)
DD tussen ondertekening
DD vóór ondertekening

Ondertekening Afsluiting
DD na afsluiting

X X X X
en afsluiting
Letter of Intent

→ Volle impact (bij negatief resultaat) in geval van due diligence vóór ondertekening van
overnamecontract 34

17
4. Due diligence
• Due diligence vóór ondertekening
o Stopzetten van onderhandelingen, rekening
houdende met o.a. :
• Culpa in contrahendo
• Geheimhoudingsplicht
o Wijzigingen aan modaliteiten van transactie
• Structuur van transactie
• Tijdskader

35

4. Due diligence
• Verplichtingen van verkoper
• Verklaringen en waarborgen (incl. ‘specific indemnities’)
• Verstrekken van zekerheden
• Voorafgaande herstructurering (van vennootschaps-
structuur of van samenstelling van activa en passiva)
• Verplichtingen van koper
• Verminderde koopprijs
• Andere betalingsmodaliteiten: storting van deel van
koopprijs op geblokkeerde rekening, uitgestelde betaling,
earn-out (‘bridge the gap’)

36

18
4. Due diligence
• Bijkomende aandachtspunten bij bepalen van
tijdstip en omvang van due diligence
o Zijn koper en verkoper concurrenten?
o Impact op personeel target (op de hoogte?)
o Impact op activiteiten target
o Impact op markt in algemeen

37

4. Due diligence
• Enkele bijzondere aandachtspunten:
o Q&A
o Management interviews
o Informatie verrstrekt buiten de VDR
o Het belang van de dataroom index
o Toegangslogs bij elektronische dataroom
o ‘Reliance’ op DD-rapporten
o Hoe omgaan met zeer confidentiële informatie ?
o Clean team-arrangements

38

19
5. Letter of intent

39

5.1. Letter of intent


• Intentieverklaring (‘letter of intent’, ‘memorandum of
understanding’, ‘heads of agreement’) met als doel:
o ‘Overeenkomst’ bereiken over belangrijkste modaliteiten
van precontractuele fase én transactie
• Prijs en voorwerp
• Due diligence (2e fase)
• Geheimhouding en exclusiviteit
• Voor zover er geen aparte overeenkomsten zijn: modaliteiten terzake in
intentieverklaring opnemen
• Indien er wel aparte overeenkomsten zijn: eventueel uitdrukkelijke
verwijzing naar deze overeenkomsten en (a) bevestiging dat ze van
toepassing blijven of (b) vervanging door vergelijkbare bepalingen
• Tijdskader

40

20
5.1. Letter of intent
o Elementen aangeven waarover overeenstemming
werd bereikt – Punten aangeven waarover verder
onderhandeld moet worden
o Definiëren van belangrijkste (opschortende)
voorwaarden voor het realiseren van transactie
o Zo duidelijk mogelijk verwoorden of al dan niet
verbintenissen ontstaan
o ‘Subject to contract’-clausule – voorwaarden (gevaar:
potestatieve voorwaarden)

41

5.1. Letter of intent


• Alternatief op de intentiebrief: (Bindend) bod (vaak
gebruikt in veilingprocedures)
o Eenzijdige wilsuiting
o Bevat essentiële elementen van te sluiten overeenkomst
(voorwerp, prijs, opschortende voorwaarden,…)
o Aanbod kan al dan niet bindend zijn en al dan niet voor
een welbepaalde duur
o Aanvaarding door begunstigde van bindend bod →
contract
o Aanbod kan eveneens gevolgd worden door een tegenbod
of door een intentiebrief

42

21
5.2. Juridische status van pre-
contractuele fase
• Juridisch statuut van precontractuele fase is niet
specifiek geregeld: toepassing van algemene regels
uit Burgerlijk Wetboek
o Principe: vrijheid om te onderhandelen en
onderhandelingen af te breken
o Algemene plicht van goede trouw (loyauteit,
samenwerking, discretie)
o Informatieverplichting (verplichting tot overmaken van
correcte informatie; wat betreft substantiële elementen van
transactie, verplichting voor iedere partij om zichzelf te
informeren)
43

5.2. Juridische status van pre-


contractuele fase
• Precontractuele aansprakelijkheid (culpa in
contrahendo) (art. 1382-1383 BW)
o Schade veroorzaakt door fout begaan tijdens pre-
contractuele fase (evt. óók indien achteraf een contract
werd afgesloten)
• Risico in hoofde van partij die fout begaat (vb. gevallen
waarbij onderhandelingen onrechtmatig worden afgebroken)
• Inbreuk op algemene zorgvuldigheidsnormen
o Vergoeding van geleden schade (incl. kosten en gemiste
kansen), geen vergoeding van gederfde winst
o Impact van Process Letter ?

44

22
5.2. Juridische status van pre-
contractuele fase
• Juridische gevolgen van voorbereidende contracten
zijn afhankelijk van:
o Bedoeling van partijen
o Bewoordingen gebruikt in documenten (cf. ‘subject to contract’)
o Kan letter of intent/MOU beschouwd worden als bindend
overnamecontract?
→ Ja, indien overeenstemming over prijs, voorwerp en
eventuele andere essentiële modaliteiten

45

6. Het overnamecontract

46

23
6.1. Overnamecontract: algemeen
• Wilsgebreken bij tot stand komen van overeenkomst
o Bedrog
• Bewust meedelen van foutieve informatie of achterhouden van informatie
• Hoofdbedrog → nietigheid
• Incidenteel bedrog → schadevergoeding
o Dwaling
o Geweld
o Mogelijkheden tot beperking van aansprakelijkheid?
• Contractuele fout
o Uitvoering in natura
o Ontbinding met vergoeding van geleden schade en gederfde winst →
artikel 1184 BW

47

6.2. Overnamecontract: opschortende


voorwaarden
• Overeenkomst bevat vaak één of meer opschortende
voorwaarden die na ondertekening (‘Signing’) dienen
gerealiseerd te worden vooraleer tot afsluiting (‘Closing’)
kan worden overgegaan

48

24
6.2. Overnamecontract: opschortende
voorwaarden
• Opschortende voorwaarde ↔ ontbindende voorwaarde
o Opschortende voorwaarde
• Uitvoering van verbintenis hangt af van vervulling van toekomstige en
onzekere gebeurtenis
• Rechtsgevolgen
• Voorwaarde is hangende: schuldenaar van verbintenis onder opschortende
voorwaarde is nog geen uitvoering van de betrokken verbintenis
verschuldigd
• Vervulling van voorwaarde heeft terugwerkende kracht tot dag waarop
voorwaardelijke verbintenis is aangegaan (tenzij anders bedongen)
• Niet-vervulling van voorwaarde heeft tot gevolg dat verbintenis nooit
uitvoering krijgt
• Termijn voor vervulling van opschortende voorwaarde (‘Long-Stop Date’)

49

6.2. Overnamecontract: opschortende


voorwaarden
o Ontbindende voorwaarde
• Vervulling van voorwaarde (= toekomstige en onzekere gebeurtenis; niet
wanprestatie) doet verbintenis teniet, zaken worden hersteld in een toestand
alsof er nooit een verbintenis had bestaan
• Rechtsgevolgen
• Voorwaarde is hangende: verbintenis onder ontbindende voorwaarde wordt
als een zuivere verbintenis beschouwd: de
verbintenis bestaat en moet worden uitgevoerd
• Vervulling van voorwaarde heeft (in principe) terugwerkende kracht tot dag
waarop voorwaardelijke verbintenis is aangegaan (bescherming derden te
goeder trouw)
• Niet-vervulling van voorwaarde maakt recht van schuldeiser definitief

50

25
6.2. Overnamecontract: opschortende
voorwaarden
• Opletten in redactie van opschortende voorwaarden:
geen potestatieve voorwaarde:
o Voorwaarde afhankelijk van de loutere wil van één van
partijen
o Enkel de zuiver potestatieve (opschortende) voorwaarde
van de zijde van schuldenaar is nietig
o ‘Bevredigende DD’
o ‘Subject to Board approval’

51

6.2. Overnamecontract: opschortende


voorwaarden
• Voorbeelden van opschortende voorwaarden
o Goedkeuringen ingevolge de wetgeving inzake mededinging (op
Europees en/of Belgisch niveau)
o Kennisgevingen/raadpleging op sociaalrechtelijk vlak
(ondernemingsraad)
o Kennisgevingen/goedkeuringen/attesten op milieurechtelijk vlak en
inzake vergunningen
o Specifieke verplichtingen voor vennootschappen die behoren tot
specifieke sectoren (bankwezen, verzekeringssector, …)
o Contractueel bedongen kennisgevingen aan en/of goedkeuringen van
derden (vb. ‘Change of Control’ clausules)
o Voorkooprecht – Volgrecht – Goedkeuringsclausules – Gelijkaardige
clausules
o Quid no MAC / no breach of R&W ?

52

26
6.3. De koop/verkoopovereenkomst
(‘SPA’): gedetailleerde analyse

53

6.3.1. SPA: Partijen – Recitals


• Identiteit van partijen
o Koper(s) en alle verkopers
o Koper = soms NewCo (vb. private equity; fiscale
overwegingen)
o Meerdere verkopers:
• Volmacht aan één verkoper
• ‘Inter-Seller Agreement’: onderlinge verdeling proceeds en
liabilities/interne escrow voor R&W
o Garantieverstrekker
• Recitals
o Toelichting achtergrond transactie (o.m. due diligence,…)

54

27
6.3.2. SPA: Definities – Interpretatie
• Definities
o Precieze definitie van in SPA gebruikte begrippen is
cruciaal:
• ‘Material’
• ‘Knowledge’ (zie verder)
• ‘Ordinary Course of Business’
• ‘Best efforts’
• ‘Shall cause’
• ‘Damage’ (zie verder)

55

6.3.3. SPA: Sale/Purchase – Conditions


Precedent – Ordinary Course of
Business
• Voorwerp
o Koper gaat akkoord om aangeboden aandelen van target
te kopen en verkoper gaat akkoord om die te verkopen
• Opschortende voorwaarden (zie hiervoor – 6.2)
• ‘Conduct pending closing’ (zie hierna – 8)

• Material Adverse Change (‘MAC’) clausule

56

28
6.3.4. SPA: Zekerheden
• Zekerheden
o Bankgarantie
o Escrow
o Geblokkeerde rekening
o Garantie verstrekt door moeder
o Medeschuldenaarschap van moeder

57

6.3.5. SPA: Prijs


• Geld of iets anders (vb. share swap)
• Vaste prijs – variabele prijs
o Achtergrond: waarderingsmethode
• EBITDA/multiple
• NAV
• ‘Cash-free/debt-free’
o Waardeschommeling in periode tussen LoI/Signing en
Closing
• Ordinary business waardeschommeling
• Nagaan of “non-contributing assets” pre-Closing inderdaad
carve-out
• Nagaan of CoC clausules al of niet gebruikt
• Terugbetaling of overname leningen van target op Closing
• Betalen voor, of uitkeren van, cash van target op Closing
58

29
6.3.5. SPA: Prijs
o ‘Closing Financial Statements’
• De facto post-Closing, tenzij standstill korte periode voor
Closing
o ‘Locked box mechanism’
• Prijs bepaald op accounts date + interest
• No leakage (uitz. permitted leakage)
o Prijs moet bepaald of bepaalbaar zijn:
• objectieve elementen (duidelijke definitie – exacte ‘lijnen’
boekhouding)
• mag niet afhangen van wil van partijen of van overeenkomsten die
dateren van na koop-verkoop
• expert aanduiden (+ mechanisme aanduiding alternatieve expert)

59

6.3.5. SPA: Prijs


o Betalingsmodaliteiten
• Storting van deel van prijs op geblokkeerde rekening
• Eenmalige betaling – uitgestelde betaling
o Earn-out
• ‘Bridge the gap’
• Just don’t
• Verkoper blijft aan boord (tegengestelde belangen; checks &
balances; good leave/bad leave)

60

30
6.3.6. SPA: Representations &
Warranties
• R&W betreffende koper resp. verkoper
• R&W betreffende target
• Bijvoorbeeld:
• Vennootschap en haar aandelen (vrije eigendom)
• Financial Statements
• Assets
• Tax/Social Security
• IP
• Werknemers
• Verzekering
• Litigation
• Overeenkomsten
• Kwaliteit van informatie
61

6.3.6. SPA: Representations &


Warranties
• Reden:
o Ontoereikend gemeen recht; zo duidelijk wat koper verwacht
o Incentive om disclosures af te dwingen vóór Signing
o Assumpties/DD bevestigen
• Als (quasi-)zekerheid risico: prijsvermindering of ‘indemnity’ (= full
indemnification); soms ook voor bepaalde risico’s; werkelijk gebruik CoC
clauses
• Als onzekerheid risico: R&W met uitgewerkt indemnification mechanism
o Essentie: risico-allocatie (niet noodzakelijk ‘fout’)
• R&W = het verleden; doel = cut-off op Closing tussen controle
verkoper en controle koper (toekomst = covenants)
• Op welke ogenblik?
o Signing (sanctie: CP/prijs/damages)
o Closing

62

31
6.3.6. SPA: Representations &
Warranties
• Scope?
o MBO
o Private equity
• Wie geeft R&W?
o Alle/sommige verkopers
o Private equity: management
o Bij kapitaalverhoging: target?
• Wie geniet van R&W?
o Purchaser
o Ook Company
• Beding ten behoeve van een derde
• Fiscaal onderscheid: prijsvermindering vs. schadevergoeding via
P&L
63

6.3.6. SPA: Representations &


Warranties
• Koper: ‘catch-all’ R&W
o Complete information
• Niet enkel om te beslissen al/niet koop, maar ook
voorwaarden
o Balansgarantie (actief-passiefgarantie)
• Onderscheid: volgens GAAP vs. naakte feit of liability al/niet
opgenomen in balans
• Wat met periode sinds accounts date? Interim statements vs.
OCB-covenants
o ‘Compliance with the law’

64

32
6.3.6. SPA: Representations &
Warranties
• Kwalificaties
o ‘Best knowledge’
• Bewijs van inbreuk op knowledge-rep?
• Wie (RvB/management)? Op niveau Seller of Company?
• ‘Should have known after due and careful inquiry’?
o Disclosure letter vs. due diligence disclosure
o Financial Statements (provisies; al dan niet specifiek)
o Publieke documenten
o Strikte scheiding verleden/toekomst (vb. oorzaak uit het
verleden die wordt beïnvloed door toekomstig
handelen/nalaten)
65

6.3.7. SPA: Breach of R&W:


indemnification
• Wat?
o R&W ‘onjuist’
o Quid R&W ‘onvolledig’?
o Quid ‘breach of covenant’ (andere verbintenissen)
• Causaal verband?
o Doorbreken: schade in hoofde van vennootschap ontstaat niet door
‘breach’ of R&W (de rep is juist of onjuist); schade in hoofde van koper
(te hoge prijs) is moeilijk aantoonbaar
• Schade?
o Verschil tussen werkelijke situatie en situatie waarin R&W (= situatie
zoals voorgesteld door verkoper) juist zouden zijn geweest
o Schade = geleden schade/gemiste winsten die zich niet zouden hebben
voorgedaan indien R&W juist zouden zijn geweest
o Schade Company = schade Purchaser (vermijden discussie
‘reflexschade’)

66

33
6.3.7. SPA: Breach of R&W:
indemnification
• Limitations
o Tijd
• Tax/social security
• Milieu
• Eigendom aandelen: verjaringstermijn ?
• Andere (minstens 1 jaarrekening + x maanden)
• ‘Contingent liabilities’: claim binnen termijn = voldoende
o Bedrag
• Individual de minimis
• ‘recidive’
• Verhouding met ‘materiality’
• Aggregate de minimis (‘basket’)
• Als individual de minimis overschreden
• Voor bedrag overschrijding de minimis
• Al dan niet als franchise (bedrag overschrijding aggregate de minimis)
(‘deductible’)
o Cap
67

6.3.7. SPA: Breach of R&W:


indemnification
• Limitations (cont’d):
o Tax savings
• Schade kan tot aftrekbare kost leiden
• Werkelijk voordeel of ook verhoging overgedragen verliezen?
• In welk tijdvak wordt voordeel gerealiseerd?
o Insurance proceeds / third party recovery
o Mitigation
o No cumulation
• Specific indemnities

68

34
6.3.7. SPA: Breach of R&W:
indemnification
• Procedure
o Notification
• Termijn na ‘awareness’ (vervaltermijn of niet)
• Detail
o Bespreking, onderzoek claim
o Hoe snel moet naar litigation worden gegaan? (= wapen in
handen van verkoper)
• Third party claims
o Vordering van een derde tegen target, hetgeen een breach
of R&W uitmaakt
o Wie beheert geschil? Overleg. Informatie. Tussenkomst.
o Dading
o Tegengestelde belangen koper en verkoper
69

6.3.7. SPA: Breach of R&W:


indemnification
• Sole remedy-clause
o Enkel uitdrukkelijk indemnification mechanism
(schadevergoeding bij breach of R&W en breach of
covenant)
o Uitsluiting gemeen recht voor zover mogelijk
• Ontbinding: 1184 BW
• Nietigheid/scahdevergoeding wilsgebreken?

70

35
6.3.8. SPA: Post-Closing Covenants

• Non-compete
• Gebruik naam
• Décharge / vrijwaring
• Lot ‘parent guarantees’ die nog zouden opduiken
• Commerciële relaties (verderzetting; right of first refusal)
• Toegang tot informatie

• Zie ook hierna

71

6.3.9. SPA: Slotbepalingen

• Slotbepalingen
o Vertrouwelijkheid
o Kosten en erelonen
o Kennisgevingen
o Overdracht (quid latere verkoop?)
o ‘Entire agreement’
o Scheidbaarheidsclausule (severability clause)
o ‘(No) set-off’ clause
o Waivers
o Choice of law/forum selection clause
72

36
7. De interimperiode tussen signing en
closing

73

7.1. Beschrijving van de uitgangssituatie

• Getekende overdrachtsovereenkomst (‘SPA’) waarbij de


overdracht van de aandelen is onderworpen aan één of
meerdere opschortende voorwaarden.
• Gevolg: de overdracht van de aandelen kan niet
uitgevoerd worden tot de opschortende voorwaarden
gerealiseerd zijn.
• Het risico dat voortvloeit uit het bestaan van een ‘time
gap’ tussen ‘signing’ en ‘closing’ moet (contractueel)
geregeld worden.

74

37
7.2. Contractuele regelingen inzake de
interim-periode: overzicht
• Nastreven van realisatie van de opschortende
voorwaarden
• ‘Signing-to-closing covenants’
• Voorbereiding overdracht
• Bijkomende due diligence/disclosures

75

7.2.1. Realisatie opschortende


voorwaarden
• Overzicht van de meest courante opschortende
voorwaarden (supra)
• (Opschortende) Voorwaarden (‘CP’s’) kenmerken zich
per definitie door hun onzeker karakter (op datum van
ondertekening) en door het feit dat de realisatie ervan
buiten de (uitsluitende) controle ligt van diegene ze
moet vervullen
• ‘Begunstigde’ van de CP’s ?
• Contractuele verbintenis tot het nastreven van de
vervulling ervan

76

38
7.2.1. Realisatie opschortende
voorwaarden
• Sommige CP’s dienen gerealiseerd te worden door één
partij, andere door beiden, en andere zijn externe
elementen
• Quid CP’s te realiseren door de doelwitvennootschap?
• CP’s dienen te worden gerealiseerd vóór of op closing-
datum (informatieverplichting i.v.m. de voortgang van de
realisatie)

77

7.2.2. ‘Signing to closing covenants’

• Doelstelling: handelswijze van (inzonderheid)


doelwitvennootschap reguleren ten einde belangrijke
veranderingen in de interim-periode te verhinderen
• Voor- en nadelen
• Hoe te realiseren:
o ‘Consistency with past practice’/’Ordinary course of
business’
o Via een lijst van handelingen die niet mogen gesteld
worden zonder akkoord van overnemer (tenzij
eventueel specifiek voorzien in de overeenkomst)

78

39
7.2.2. ‘Signing to closing covenants’

• Enkele voorbeelden van (typische) geviseerde


handelingen:
o Statutenwijzigingen of wijziging van de activiteiten
o Winst- of dividenduitkering
o Inkoop eigen aandelen
- Uitgifte nieuwe aandelen (of andere effecten)
- Vereffening, fusies of herstructureringen
- Aanpassing boekhoudkundige principes
- CAPEX boven een bepaald niveau (of niet voorzien
in business plan)
79

7.2.2. ‘Signing to closing covenants’

- Verkoop materiële activa (of activiteiten)


- Leningen aangaan of toestaan
- Zekerheden verstrekken
- Salarisverhogingen
- Aangaan/beëindigen van “materiële” contracten
- Litiges starten of schikken

• Covenants specifiek voor de transactie


• Naleven van de verklaringen en waarborgen (en
melding van inbreuken)
80

40
7.2.2. ‘Signing to closing covenants’

• Sanctieregeling:
o Vervulling van covenants als CP voor closing
o Herhaling van verklaringen & waarborgen per closing
datum
o Andere (bv. interferentie met
prijsaanpassingsmechanisme)

81

7.2.3. Voorbereiding overdracht

• Bepalingen die ertoe strekken de overdracht voor te


bereiden:
o Periodieke uitwisseling van informatie en/of
documenten (bv. financiële informatie, operationele
informatie, ‘management reporting’)
o Oprichting van ‘transition teams’
o Gezamenlijke contactname van cliënten (bv. in het
kader van ‘change of control’- bepalingen)

82

41
7.2.3. Voorbereiding overdracht

• Aandachtspunten i.v.m. regelingen ter voorbereiding van


de overdracht:
o ‘No done deal’ tot de transactie is afgerond
o Confidentialiteit
o Mededingingsrechtelijke beperkingen: verbod op
‘gun-jumping’:
• Opgelet uitwisseling van (commerciële) informatie
• ‘Restrictive covenants’
• Uitwisseling van werknemers
• Afstemmen gedrag op de markt tussen signing en closing

83

8. De closing

84

42
8.1. Voorbereiding van de closing

• Closing is meestal een complexe verrichting:


o Complexiteit van de transactiestructuur
o Vervulling van diverse voorwaarden
o Strakke timing
o Beheren van fondsenstromen
• ‘Pre-closing’ of ‘dry-run’ (met adviseurs en voornaamste
spelers van de partijen) is aangewezen !

85

8.2. Closing - algemeen

• Wat is closing ?
o Het ‘afronden’ van de transactie
o Het leveren van de aandelen tegen betaling van de
prijs (en alles wat er bij komt…)
• Wanneer ?
o Na het vervullen (of ‘waiven’) van CP’s
o Vóór bereiken van de ‘long stop date’

86

43
8.3. Closing in hoofdlijnen

• Algemeen: nut van het ‘closing memorandum’ als


leidraad (documenteren van de closing-acties)
• Verificatie van vervulling van de opschortende
voorwaarden:
o Voorwaarden moeten vervuld zijn (of ‘gewaived’ –
indien mogelijk - door diegene ten gunste van wie ze
gestipuleerd werden)
o Sommige voorwaarden kunnen pas op de datum zelf
vervuld worden (bv. ‘no MAC’)

87

8.3. Closing in hoofdlijnen

o Bewijs van vervulling van de voorwaarden


(documenten, ‘compliance certificates’ e.a.)
o Bij niet-vervulling en geen ‘waiver’ kan de transactie
niet afgesloten worden (zie hieronder)
• Bevestiging van de naleving van alle ‘pre-closing
covenants’
• ‘Herhaling’ van de verklaringen en waarborgen (indien
geen CP op zich) – bijkomende disclosures en/of
garanties ?

88

44
8.3. Closing in hoofdlijnen

• Eventuele wijzigingen aan de SPA (bv. indien bepaalde


CP’s niet konden vevuld worden)
• Betaling van de prijs:
o ‘Fund flow memo’
o In cash (of alternatieve vorm: bv. levering aandelen)
o Integrale betaling vs. gefaseerde betaling (bv. ‘earn-
out’, ‘vendor loans’)
o Betaling in de handen van derde partijen (bv.
financiële instellingen)
o Escrow account (tot zekerheid van koper of
‘interseller’ escrow) bankgarantie
89

8.3. Closing in hoofdlijnen

• Herfinanciering intragroup leningen (en beëindiging


intragroep-relaties)
• Levering van de aandelen:
o Op naam: inschrijving aandeelhoudersregister +
levering certificaat van inschrijving
o Gedematerialiseerd: scripturale overdracht
• [P.M. Leveringsformaliteiten bij activatransacties]

90

45
8.3. Closing in hoofdlijnen

• BAV doelwitvennootschap:
o Wijziging bestuur evt. commissaris
o (Tussentijdse) Kwijting
• Wijziging handtekeningsbevoegdheden
• Levering van de boeken en documenten

‘Ondeelbaarheid’ van alle closing-handelingen !

91

8.4. Closing – aandachtspunten

• Vervulling van opschortende voorwaarden werkt in


principe retroactief (art. 1179 BW), maar er kan anders
overeengekomen worden
• Gevallen waarin de closing niet doorgaat:
o Niet-vervulling opschortende voorwaarden vóór ‘long stop
date’
o Verbreking overeenkomst vóór long stop date (bij
‘termination event’ bv. MAC)
o Weigering van een partij om te closen

92

46
8.4. Closing – aandachtspunten

• Rechtsgevolgen:
o Ontbinding van de overeenkomst (al dan niet mits
schadevergoeding)
o ‘(Reverse) Break fees’ (Wie? Wanneer? Hoeveel?)
o Mogelijkheid tot (gedwongen) uitvoering ?

93

9. Post-closing

94

47
9. Post-closing items

• Prijsaanpassingen:
o Netto financiële schuld
o Werkkapitaal
• Uitgestelde betalingen (‘earn-out’)
• Post-closing covenants:
o Confidentialiteit
o Niet-concurrentiebeding (geldigheidsvoorwaarden)
o Niet-afwervingsbeding

95

9. Post-closing items

• Naamswijziging (met eventuele overgangsregelingen


rond tijdelijk voortgezet gebruik van de naam)
• Dienstverlening door verkoper (‘TSA’)
• Décharge bestuurders/commissaris

96

48
Concentratie van vennootschappen

Matthias Wauters
ManaMa Vennootschapsrecht – KU Leuven campus Brussel

Academiejaar 2018 - 2019

Overzicht
A. Inleiding – basisbegrippen
B. Effecten en overdracht
C. Overnameovereenkomst en –proces
D. Aandeelhoudersovereenkomst en alternatieve
technieken
E. Herstructureringsverrichtingen
F. Overnamebiedingen
G. Europese rechtsvormen
H. Slotbemerkingen

1
C. Overnameovereenkomst en -
proces
1. Algemene inleiding (types van transacties, algemeen
overzicht van een M&A proces)
2. Voorbereidende fase (NDA, EOI, indicatief bod)
3. Structurering: aandelen- vs. Activatransactie
4. Due diligence
5. Letter of intent, heads of agreement, MoU
6. Het overnamecontract
7. De interimperiode tussen signing en closing
8. Closing
9. Post-closing

1. Algemene inleiding
• Fusies en overnames – Mergers and acquisitions – M&A
• Belangrijkste vormen van overdracht van ondernemingen
o Overdracht van aandelen
o Overdracht van activa
• Juridische aspecten
o Belangrijkste kenmerken
o Belangrijkste verschillen (partijen, voorwerp en
risico’s)
o Belangrijkste voor- en nadelen (garanties,
formaliteiten)

2
1. Algemene inleiding
• Gemeenschappelijke kenmerken:
o Doel: overname – overdracht van (deel van) een
onderneming
o Juridisch kader: geen specifieke codificatie, doch
combinatie van regels uit verschillende bronnen:
• Burgerlijk Wetboek
• Wetboek van vennootschappen ("W.Venn. / WVV”)
• Specifieke bepalingen uit o.a. financieel recht, boekhoud- en
fiscaal recht, sociaal recht, milieurecht en
mededingingsrecht,…

1. Algemene inleiding
• Overzicht van een aantal types van transacties op
de (hedendaagse) M&A-markt:
o Private overname vs. openbaar overnamebod
o ‘Trade sale’ vs. ‘financial sale’
o (Leveraged) Management buy-outs (‘(L)MBO’) en
‘Secondary buy-outs’
o ‘(Controlled) auctions’

3
1. Algemene inleiding: overzicht van
het M&A proces

Bijkomende (confirmatory)
contracten – indicatief bod

Realisatie opschortende

Claims for breach of R&W


Post-Closing Covenants
Voorbereidende
Voorafgaandelijk

Letter of intent /

OCB-covenants
Due diligence

Prijsaanpassing
due diligence
besprekingen

Bindend bod

voorwaarden
Ondertekening
(Signing Afsluiting
/ Execution) (Closing)

X X X X X X X x xx

2. Voorbereidende fase
• Eerste contacten (vaak geïnitieerd door financieel adviseur
verkopers)  engagement letter financieel adviseur
• Verspreiding van een zogenaamde ‘teaser’
• Geheimhoudingsovereenkomst (non-disclosure agreement, NDA)
• Bepaalt de voorwaarden waaronder informatie aan potentiële
bieders verstrekt wordt
• Mate van vrijgave van informatie kan afhankelijk zijn van o.a.
identiteit van bieders, van structuur van markt(en) waarop
target actief is en van beoogde structuur van transactie

4
2. Voorbereidende fase
• Belangrijke bepalingen:
• Doelstelling waarvoor vrijgegeven informatie (niet) gebruikt mag worden
• Manier waarop informatie ter beschikking gesteld zal worden (information
memorandum, (virtuele) data room, management presentaties...)
• Personen die toegang kunnen/mogen hebben tot vrijgegeven informatie
• Voorwaarden waaronder info met derden kan worden gedeeld
• Verplichting tot teruggave/vernietiging van documenten bij afbreken van
onderhandelingen
• Voortduren van confidentialiteitsverplichting doorheen het proces en na
beëindigen van onderhandelingen
• Verbod tot spreken met personeel van target (SPOC) – Verbod tot afwerving
• (Niet-)aansprakelijkheid voor (niet-)vrijgegeven informatie (accuraat, volledig,…)
• Sancties bij inbreuk
• Wederkering ? Overdraagbaar ?
9

2. Voorbereidende fase
o Eerste informatie wordt vaak (mede) verstrekt onder de
vorm van een ‘information memorandum’
o Eerste fase wordt meestal afgesloten door indicatief
(niet-bindend) bod, ‘expression of interest’:
• niet-bindend (veelal met meerdere assumpties gebaseerd op
IM)
• toont enkel interesse aan van kandidaat-koper om het proces
verder te zetten, evenals eerste aanduiding omtrent mogelijke
voorwaarden van een transactie
• basis voor selectie door verkoper van partijen voor volgende
ronde (o.a. toelating tot DD)

10

5
3. Structurering:
aandelen- vs. activatransactie

11

3.1. Aandelentransactie

Vóór overname Na overname

Verkoper Koper
Overdracht van
aandelen

Target Target

12

6
3.1.1. Aandelentransactie: de partijen
• Koper en aandeelhouder(s) van target
o Eén/elk van de aandeelhouders afzonderlijk of alle
aandeelhouders samen
o Target is geen partij bij transactie maar haar tussenkomst
is bijna altijd vereist:
• Data-room bezoeken, due diligence, gesprekken met
management...
• Ondernemingsraad
• Toepassing van goedkeuringsclausule
• Realisatie van opschortende voorwaarden
• Carve-out

13

3.1.2. Aandelentransactie: Voorwerp en


risico’s
• Aandelen (met of zonder stemrecht) uitgegeven door target
• Andere effecten, vb. winstbewijzen, converteerbare obligaties,
warrants, opties, certificaten
• Alle of gedeelte van de aandelen ?
• Minderheidsdeelneming in dochtervennootschappen ?

14

7
3.1.2. Aandelentransactie: Voorwerp en
risico’s
• Beperkte wettelijke waarborgen, o.a.
o Bestaan van target
o Geldige eigendomstitel van verkoper betreffende aandelen (niet
onderliggende waarde)
• Nietigheid / ontbinding slechts in beperkte mate vorderbaar
(‘sole remedy-clause’)
• Verplichting van verkoper tot vrijwaring voor uitwinning houdt
niet noodzakelijk verplichting tot niet-concurrentie in
• Belang van passende verklaringen en waarborgen, en
schadevergoedingsregeling (bekomen van voldoende
bescherming; zie verder)

15

3.1.3. Aandelentransactie: voor- en


nadelen
• Voordelen
o In principe: juridische procedure eenvoudiger dan voor
overdracht van activa
o Weinig formaliteiten, kennisgevingen, goedkeuringen
• Geen bodemattest
• Geen overdracht van intellectuele eigendomsrechten
• Geen overdracht van personeel (wel procedures
ondernemingsraad)
• Geen akkoord vereist van schuldeisers of medecontractanten
(tenzij contractueel bedongen)

16

8
3.1.3. Aandelentransactie: voor- en
nadelen
• Nadelen
o Investering in een bestaande vennootschap, met alle
risico’s vandien
• Verleden wordt mee overgenomen
• Geen keuze inzake overgenomen activa en passiva, tenzij
herstructurering voorafgaand aan Closing
• Weinig wettelijke waarborgen
o Minderheidsaandeelhouders
o Fiscaliteit (minder mogelijkheden tot optimalisatie)

17

3.1.3. Aandelentransactie: voor- en


nadelen
o Activa van target kunnen niet (eenvoudig) gebruikt
worden tot zekerheid van overnameschuld -
financiële middelen kunnen niet altijd gebruikt worden
om overname te financieren
o Contractuele of statutaire beperkingen op
mogelijkheid tot overdracht
• Onvervreemdbaarheidsclausules
• Voorkooprecht – volgrecht – volgplicht –
goedkeuringsclausule
• Change of Control-clauses

18

9
3.1.4. Aandelentransactie: Overeenkomst
tot overdracht van aandelen
• Zie verder

19

3.2 Activatransactie

Vóór overname Na
overname

Aandeelhouder

Overdracht van
activa en passiva
Verkoper Koper
(Target)

Alle of bepaalde activa


en passiva van target

20

10
3.2.1 Activatransactie: Partijen
• Koper en target zelf, vertegenwoordigd door bevoegd orgaan
• Target ontvangt koopprijs, niet de aandeelhouder(s) van target

21

3.2.2. Activatransactie: Voorwerp en


risico’s
• Motieven voor keuze voor alle of een gedeelte van
activa (en passiva) van target
o Interesse voor welbepaalde activa
o Koper afgeschrikt door vervuilde gronden, wenst risico van
verontreinigde gronden uit te sluiten
o Schuldenlast / financieringstructuur van target
o Groot sociaal passief, gespannen industriële relaties
o Fiscale motieven
• Nauwkeurige omschrijving van alle overgedragen activa
en passiva
• Belang van due diligence
22

11
3.2.2. Activatransactie: Voorwerp en
risico’s
• Verklaringen en waarborgen met betrekking tot
overgenomen activa en passiva (zie verder)
• Meer uitgebreide wettelijke waarborgen
o Geldige eigendomstitel van verkoper betreffende
overgedragen activa
o Vrijwaringsverplichting (inclusief voor verborgen
gebreken)
o Desalniettemin meestal aangevuld met contractuele
bepalingen
• Vennootschapsbelang
• Sterfhuisconstructie/actio pauliana
23

3.2.3. Activatransactie: Formaliteiten


• Verschillende formaliteiten in functie van aard van
overgedragen activa
o Onroerende goederen
o Intellectuele eigendom
o Schulden en schuldvorderingen
o Contracten
• Overdracht van rechten
• Overdracht van plichten (akkoord medecontractant)

24

12
3.2.4. Activatransactie: Voor- en nadelen
• Voordelen
o Mogelijkheid voor koper om activa en / of passiva die hij
wenst over te nemen te kiezen maar opgelet inzake:
personeel – CAO 32bis, afrekening 13e maand en
vakantiegeld
o Mogelijkheid tot gebruik van overgenomen activa tot
zekerheid
o Betere wettelijke bescherming voor koper

25

3.2.4. Activatransactie: Voor- en nadelen


• Nadelen
o Formaliteiten
• Inzake personeel: toepassing van CAO 32bis
• Verandering van (juridische) werkgever
• Ten gevolge van conventionele overdracht van (deel van)
onderneming (dus enkel relevant bij asset deal)
• Rechten en verplichtingen voortvloeiende uit arbeidscontracten van
vóór overdracht worden automatisch overgenomen door nieuwe
werkgever
• Pro rata vakantiegeld / 13e maand
• Onroerende goederen
• Intellectuele eigendom
• Vergunningen
• Schulden en schuldvorderingen
• Contracten
o Beperkingen op mogelijkheid tot overdracht

26

13
3.2.5. Activatransactie: Overeenkomst
tot overdracht van activa
• Waarborgclausule – Conventionele waarborgen
o Met betrekking tot overgedragen activa en passiva zelf
o Uitbreiding van wettelijke vrijwaring voor verborgen gebreken
– Vrijwaring voor:
• Zichtbare gebreken
• Gebreken die makkelijk herstelbaar zijn en waarvan herstelling
slechts voor korte tijd bruikbaarheid belet
• Gebreken die bestemd gebruik niet in de weg staan
• Gebreken ten gevolge waarvan zaak niet verwachte nut verschaft

• Schadevergoedingsclausule
• Slotbepalingen
27

3.3. Aandelen- vs. activatransactie:


samenvattende vergelijking
Overdracht aandelen Overdracht activa

Voordelen Voordelen

• Vrij eenvoudige juridische implementatie •Keuze inzake over te nemen activa en /of
- Inschrijving in geval van aandelen op naam passiva

• Weinig formaliteiten •Overgenomen activa kunnen gebruikt worden


als zekerheid – Geen toepassing wetgeving
- GEEN overdracht van personeel (enkel
info), intellectuele eigendomsrechten inzake financial assistance
- GEEN bodemattest vereist
- GEEN akkoord van schuldeisers vereist •Betere wettelijke bescherming voor koper
(tenzij contractueel bedongen)

28

14
3.3. Aandelen- vs. activatransactie:
samenvattende vergelijking
Overdracht aandelen Overdracht activa

Nadelen Nadelen
•Investering in bestaande venootschap – geen •Zware formaliteiten
keuze inzake activa en passiva – verleden - Personeel
wordt overgenomen - weinig wettelijke - Onroerende goederen
waarborgen
- Intellectuele eigendom
•Wetgeving inzake financial assistance
- Vergunningen
•Beperkingen
- Schulden en schuldvorderingen
- Onvervreemdbaarheidsclausules
- Contracten
- Voorkooprecht
TENZIJ toepassing van specifieke procedure
- Volgrecht beschreven in W.Venn. – zie uiteenzetting
- Goedkeuringsclausules fusies en andere herstructureringen
- Beding ten behoeve van een derde •Beperkingen
•Publieke vennootschappen (evt. verplicht - Beding ten behoeve van een derde
openbaar overnamebod) •Eventuele actiemogelijkheden van
•Minderheidsaandeelhouders schuldeisers (gemeenrechtelijk; zie ook
procedure W.Venn.)

29

4. Due diligence

30

15
4. Due diligence
• Uit te voeren door koper of verkoper (‘vendor due diligence’ of ‘VDD’)
• Doel van due diligence :
o Precies inzicht verwerven in target, en activa en passiva van target
o Bevestiging van hypotheses gehanteerd voor waardering en
prijsbepaling (‘one-off’ effect dan wel ‘recurring EBITDA impact’ over
verschillende jaren (multiplicator))
o Problemen identificeren
o Precieze inschatting maken van haalbaarheid / voorwaarden van
transactie
o Toelaten een weloverwogen investeringsbeslissing te nemen
o Instrument tijdens onderhandelingen
o Structuur van transactie en / of inhoud van contract (verklaringen en
waarborgen – disclosures) nader bepalen

31

4. Due diligence
• Voorwerp van due diligence:
o Te bepalen in functie van target, activiteiten van target, voorgestelde
structuur en tijdskader van overnameproces, aard koper (trade buyer,
private equity)
o Uitgebreide due diligence ↔ beperkte due diligence (gebruik van
‘materiality thresholds’ en ‘cut-off dates’)
o Soms uitgevoerd in meerdere fasen (2e fase is ‘confirmatory due
diligence’, toegespitst op specifieke punten)
o Commercieel, financieel, fiscaal, juridisch (vennootschapsrechtelijk,
sociaalrechtelijk, contracten (o.m. eerdere M&A), kredieten,
vergunningen, verzekeringen, industriële eigendom, onroerend goed,
milieu, geschillen, subsidies...), technisch, actuarieel (pensioenen), IT
...

32

16
4. Due diligence
• Wijze van uitvoering van due diligence:
o Al dan niet tijdens een welbepaalde periode
o Al dan niet beperkt aantal personen
o (Elektronische) data-room (‘VDR’)
o Al dan niet mogelijkheid tot nemen van kopieën,
beperking van het aantal vragen...

33

4. Due diligence
• Tijdstip van uitvoering van due diligence
o Vóór uitbrengen bindend bod of ondertekenen letter of intent
(geprefereerd) eventueel gevolgd door bevestigende (‘confirmatory’) due
diligence
o Alternatieven: Vóór ondertekening van overnamecontract – Na
ondertekening maar vóór afsluiting (‘closing’) van overnamecontract
(zeldzaam) – Na afsluiting (‘closing’) van overnamecontract (uiterst
ongebruikelijk)
DD tussen ondertekening
DD vóór ondertekening

Ondertekening Afsluiting
DD na afsluiting

X X X X
en afsluiting
Letter of Intent

→ Volle impact (bij negatief resultaat) in geval van due diligence vóór ondertekening van
overnamecontract 34

17
4. Due diligence
• Due diligence vóór ondertekening
o Stopzetten van onderhandelingen, rekening
houdende met o.a. :
• Culpa in contrahendo
• Geheimhoudingsplicht
o Wijzigingen aan modaliteiten van transactie
• Structuur van transactie
• Tijdskader

35

4. Due diligence
• Verplichtingen van verkoper
• Verklaringen en waarborgen (incl. ‘specific indemnities’)
• Verstrekken van zekerheden
• Voorafgaande herstructurering (van vennootschaps-
structuur of van samenstelling van activa en passiva)
• Verplichtingen van koper
• Verminderde koopprijs
• Andere betalingsmodaliteiten: storting van deel van
koopprijs op geblokkeerde rekening, uitgestelde betaling,
earn-out (‘bridge the gap’)

36

18
4. Due diligence
• Bijkomende aandachtspunten bij bepalen van
tijdstip en omvang van due diligence
o Zijn koper en verkoper concurrenten?
o Impact op personeel target (op de hoogte?)
o Impact op activiteiten target
o Impact op markt in algemeen

37

4. Due diligence
• Enkele bijzondere aandachtspunten:
o Q&A
o Management interviews
o Informatie verrstrekt buiten de VDR
o Het belang van de dataroom index
o Toegangslogs bij elektronische dataroom
o ‘Reliance’ op DD-rapporten
o Hoe omgaan met zeer confidentiële informatie ?
o Clean team-arrangements

38

19
5. Letter of intent

39

5.1. Letter of intent


• Intentieverklaring (‘letter of intent’, ‘memorandum of
understanding’, ‘heads of agreement’) met als doel:
o ‘Overeenkomst’ bereiken over belangrijkste modaliteiten
van precontractuele fase én transactie
• Prijs en voorwerp
• Due diligence (2e fase)
• Geheimhouding en exclusiviteit
• Voor zover er geen aparte overeenkomsten zijn: modaliteiten terzake in
intentieverklaring opnemen
• Indien er wel aparte overeenkomsten zijn: eventueel uitdrukkelijke
verwijzing naar deze overeenkomsten en (a) bevestiging dat ze van
toepassing blijven of (b) vervanging door vergelijkbare bepalingen
• Tijdskader

40

20
5.1. Letter of intent
o Elementen aangeven waarover overeenstemming
werd bereikt – Punten aangeven waarover verder
onderhandeld moet worden
o Definiëren van belangrijkste (opschortende)
voorwaarden voor het realiseren van transactie
o Zo duidelijk mogelijk verwoorden of al dan niet
verbintenissen ontstaan
o ‘Subject to contract’-clausule – voorwaarden (gevaar:
potestatieve voorwaarden)

41

5.1. Letter of intent


• Alternatief op de intentiebrief: (Bindend) bod (vaak
gebruikt in veilingprocedures)
o Eenzijdige wilsuiting
o Bevat essentiële elementen van te sluiten overeenkomst
(voorwerp, prijs, opschortende voorwaarden,…)
o Aanbod kan al dan niet bindend zijn en al dan niet voor
een welbepaalde duur
o Aanvaarding door begunstigde van bindend bod →
contract
o Aanbod kan eveneens gevolgd worden door een tegenbod
of door een intentiebrief

42

21
5.2. Juridische status van pre-
contractuele fase
• Juridisch statuut van precontractuele fase is niet
specifiek geregeld: toepassing van algemene regels
uit Burgerlijk Wetboek
o Principe: vrijheid om te onderhandelen en
onderhandelingen af te breken
o Algemene plicht van goede trouw (loyauteit,
samenwerking, discretie)
o Informatieverplichting (verplichting tot overmaken van
correcte informatie; wat betreft substantiële elementen van
transactie, verplichting voor iedere partij om zichzelf te
informeren)
43

5.2. Juridische status van pre-


contractuele fase
• Precontractuele aansprakelijkheid (culpa in
contrahendo) (art. 1382-1383 BW)
o Schade veroorzaakt door fout begaan tijdens pre-
contractuele fase (evt. óók indien achteraf een contract
werd afgesloten)
• Risico in hoofde van partij die fout begaat (vb. gevallen
waarbij onderhandelingen onrechtmatig worden afgebroken)
• Inbreuk op algemene zorgvuldigheidsnormen
o Vergoeding van geleden schade (incl. kosten en gemiste
kansen), geen vergoeding van gederfde winst
o Impact van Process Letter ?

44

22
5.2. Juridische status van pre-
contractuele fase
• Juridische gevolgen van voorbereidende contracten
zijn afhankelijk van:
o Bedoeling van partijen
o Bewoordingen gebruikt in documenten (cf. ‘subject to contract’)
o Kan letter of intent/MOU beschouwd worden als bindend
overnamecontract?
→ Ja, indien overeenstemming over prijs, voorwerp en
eventuele andere essentiële modaliteiten

45

6. Het overnamecontract

46

23
6.1. Overnamecontract: algemeen
• Wilsgebreken bij tot stand komen van overeenkomst
o Bedrog
• Bewust meedelen van foutieve informatie of achterhouden van informatie
• Hoofdbedrog → nietigheid
• Incidenteel bedrog → schadevergoeding
o Dwaling
o Geweld
o Mogelijkheden tot beperking van aansprakelijkheid?
• Contractuele fout
o Uitvoering in natura
o Ontbinding met vergoeding van geleden schade en gederfde winst →
artikel 1184 BW

47

6.2. Overnamecontract: opschortende


voorwaarden
• Overeenkomst bevat vaak één of meer opschortende
voorwaarden die na ondertekening (‘Signing’) dienen
gerealiseerd te worden vooraleer tot afsluiting (‘Closing’)
kan worden overgegaan

48

24
6.2. Overnamecontract: opschortende
voorwaarden
• Opschortende voorwaarde ↔ ontbindende voorwaarde
o Opschortende voorwaarde
• Uitvoering van verbintenis hangt af van vervulling van toekomstige en
onzekere gebeurtenis
• Rechtsgevolgen
• Voorwaarde is hangende: schuldenaar van verbintenis onder opschortende
voorwaarde is nog geen uitvoering van de betrokken verbintenis
verschuldigd
• Vervulling van voorwaarde heeft terugwerkende kracht tot dag waarop
voorwaardelijke verbintenis is aangegaan (tenzij anders bedongen)
• Niet-vervulling van voorwaarde heeft tot gevolg dat verbintenis nooit
uitvoering krijgt
• Termijn voor vervulling van opschortende voorwaarde (‘Long-Stop Date’)

49

6.2. Overnamecontract: opschortende


voorwaarden
o Ontbindende voorwaarde
• Vervulling van voorwaarde (= toekomstige en onzekere gebeurtenis; niet
wanprestatie) doet verbintenis teniet, zaken worden hersteld in een toestand
alsof er nooit een verbintenis had bestaan
• Rechtsgevolgen
• Voorwaarde is hangende: verbintenis onder ontbindende voorwaarde wordt
als een zuivere verbintenis beschouwd: de
verbintenis bestaat en moet worden uitgevoerd
• Vervulling van voorwaarde heeft (in principe) terugwerkende kracht tot dag
waarop voorwaardelijke verbintenis is aangegaan (bescherming derden te
goeder trouw)
• Niet-vervulling van voorwaarde maakt recht van schuldeiser definitief

50

25
6.2. Overnamecontract: opschortende
voorwaarden
• Opletten in redactie van opschortende voorwaarden:
geen potestatieve voorwaarde:
o Voorwaarde afhankelijk van de loutere wil van één van
partijen
o Enkel de zuiver potestatieve (opschortende) voorwaarde
van de zijde van schuldenaar is nietig
o ‘Bevredigende DD’
o ‘Subject to Board approval’

51

6.2. Overnamecontract: opschortende


voorwaarden
• Voorbeelden van opschortende voorwaarden
o Goedkeuringen ingevolge de wetgeving inzake mededinging (op
Europees en/of Belgisch niveau)
o Kennisgevingen/raadpleging op sociaalrechtelijk vlak
(ondernemingsraad)
o Kennisgevingen/goedkeuringen/attesten op milieurechtelijk vlak en
inzake vergunningen
o Specifieke verplichtingen voor vennootschappen die behoren tot
specifieke sectoren (bankwezen, verzekeringssector, …)
o Contractueel bedongen kennisgevingen aan en/of goedkeuringen van
derden (vb. ‘Change of Control’ clausules)
o Voorkooprecht – Volgrecht – Goedkeuringsclausules – Gelijkaardige
clausules
o Quid no MAC / no breach of R&W ?

52

26
6.3. De koop/verkoopovereenkomst
(‘SPA’): gedetailleerde analyse

53

6.3.1. SPA: Partijen – Recitals


• Identiteit van partijen
o Koper(s) en alle verkopers
o Koper = soms NewCo (vb. private equity; fiscale
overwegingen)
o Meerdere verkopers:
• Volmacht aan één verkoper
• ‘Inter-Seller Agreement’: onderlinge verdeling proceeds en
liabilities/interne escrow voor R&W
o Garantieverstrekker
• Recitals
o Toelichting achtergrond transactie (o.m. due diligence,…)

54

27
6.3.2. SPA: Definities – Interpretatie
• Definities
o Precieze definitie van in SPA gebruikte begrippen is
cruciaal:
• ‘Material’
• ‘Knowledge’ (zie verder)
• ‘Ordinary Course of Business’
• ‘Best efforts’
• ‘Shall cause’
• ‘Damage’ (zie verder)

55

6.3.3. SPA: Sale/Purchase – Conditions


Precedent – Ordinary Course of
Business
• Voorwerp
o Koper gaat akkoord om aangeboden aandelen van target
te kopen en verkoper gaat akkoord om die te verkopen
• Opschortende voorwaarden (zie hiervoor – 6.2)
• ‘Conduct pending closing’ (zie hierna – 8)

• Material Adverse Change (‘MAC’) clausule

56

28
6.3.4. SPA: Zekerheden
• Zekerheden
o Bankgarantie
o Escrow
o Geblokkeerde rekening
o Garantie verstrekt door moeder
o Medeschuldenaarschap van moeder

57

6.3.5. SPA: Prijs


• Geld of iets anders (vb. share swap)
• Vaste prijs – variabele prijs
o Achtergrond: waarderingsmethode
• EBITDA/multiple
• NAV
• ‘Cash-free/debt-free’
o Waardeschommeling in periode tussen LoI/Signing en
Closing
• Ordinary business waardeschommeling
• Nagaan of “non-contributing assets” pre-Closing inderdaad
carve-out
• Nagaan of CoC clausules al of niet gebruikt
• Terugbetaling of overname leningen van target op Closing
• Betalen voor, of uitkeren van, cash van target op Closing
58

29
6.3.5. SPA: Prijs
o ‘Closing Financial Statements’
• De facto post-Closing, tenzij standstill korte periode voor
Closing
o ‘Locked box mechanism’
• Prijs bepaald op accounts date + interest
• No leakage (uitz. permitted leakage)
o Prijs moet bepaald of bepaalbaar zijn:
• objectieve elementen (duidelijke definitie – exacte ‘lijnen’
boekhouding)
• mag niet afhangen van wil van partijen of van overeenkomsten die
dateren van na koop-verkoop
• expert aanduiden (+ mechanisme aanduiding alternatieve expert)

59

6.3.5. SPA: Prijs


o Betalingsmodaliteiten
• Storting van deel van prijs op geblokkeerde rekening
• Eenmalige betaling – uitgestelde betaling
o Earn-out
• ‘Bridge the gap’
• Just don’t
• Verkoper blijft aan boord (tegengestelde belangen; checks &
balances; good leave/bad leave)

60

30
6.3.6. SPA: Representations &
Warranties
• R&W betreffende koper resp. verkoper
• R&W betreffende target
• Bijvoorbeeld:
• Vennootschap en haar aandelen (vrije eigendom)
• Financial Statements
• Assets
• Tax/Social Security
• IP
• Werknemers
• Verzekering
• Litigation
• Overeenkomsten
• Kwaliteit van informatie
61

6.3.6. SPA: Representations &


Warranties
• Reden:
o Ontoereikend gemeen recht; zo duidelijk wat koper verwacht
o Incentive om disclosures af te dwingen vóór Signing
o Assumpties/DD bevestigen
• Als (quasi-)zekerheid risico: prijsvermindering of ‘indemnity’ (= full
indemnification); soms ook voor bepaalde risico’s; werkelijk gebruik CoC
clauses
• Als onzekerheid risico: R&W met uitgewerkt indemnification mechanism
o Essentie: risico-allocatie (niet noodzakelijk ‘fout’)
• R&W = het verleden; doel = cut-off op Closing tussen controle
verkoper en controle koper (toekomst = covenants)
• Op welke ogenblik?
o Signing (sanctie: CP/prijs/damages)
o Closing

62

31
6.3.6. SPA: Representations &
Warranties
• Scope?
o MBO
o Private equity
• Wie geeft R&W?
o Alle/sommige verkopers
o Private equity: management
o Bij kapitaalverhoging: target?
• Wie geniet van R&W?
o Purchaser
o Ook Company
• Beding ten behoeve van een derde
• Fiscaal onderscheid: prijsvermindering vs. schadevergoeding via
P&L
63

6.3.6. SPA: Representations &


Warranties
• Koper: ‘catch-all’ R&W
o Complete information
• Niet enkel om te beslissen al/niet koop, maar ook
voorwaarden
o Balansgarantie (actief-passiefgarantie)
• Onderscheid: volgens GAAP vs. naakte feit of liability al/niet
opgenomen in balans
• Wat met periode sinds accounts date? Interim statements vs.
OCB-covenants
o ‘Compliance with the law’

64

32
6.3.6. SPA: Representations &
Warranties
• Kwalificaties
o ‘Best knowledge’
• Bewijs van inbreuk op knowledge-rep?
• Wie (RvB/management)? Op niveau Seller of Company?
• ‘Should have known after due and careful inquiry’?
o Disclosure letter vs. due diligence disclosure
o Financial Statements (provisies; al dan niet specifiek)
o Publieke documenten
o Strikte scheiding verleden/toekomst (vb. oorzaak uit het
verleden die wordt beïnvloed door toekomstig
handelen/nalaten)
65

6.3.7. SPA: Breach of R&W:


indemnification
• Wat?
o R&W ‘onjuist’
o Quid R&W ‘onvolledig’?
o Quid ‘breach of covenant’ (andere verbintenissen)
• Causaal verband?
o Doorbreken: schade in hoofde van vennootschap ontstaat niet door
‘breach’ of R&W (de rep is juist of onjuist); schade in hoofde van koper
(te hoge prijs) is moeilijk aantoonbaar
• Schade?
o Verschil tussen werkelijke situatie en situatie waarin R&W (= situatie
zoals voorgesteld door verkoper) juist zouden zijn geweest
o Schade = geleden schade/gemiste winsten die zich niet zouden hebben
voorgedaan indien R&W juist zouden zijn geweest
o Schade Company = schade Purchaser (vermijden discussie
‘reflexschade’)

66

33
6.3.7. SPA: Breach of R&W:
indemnification
• Limitations
o Tijd
• Tax/social security
• Milieu
• Eigendom aandelen: verjaringstermijn ?
• Andere (minstens 1 jaarrekening + x maanden)
• ‘Contingent liabilities’: claim binnen termijn = voldoende
o Bedrag
• Individual de minimis
• ‘recidive’
• Verhouding met ‘materiality’
• Aggregate de minimis (‘basket’)
• Als individual de minimis overschreden
• Voor bedrag overschrijding de minimis
• Al dan niet als franchise (bedrag overschrijding aggregate de minimis)
(‘deductible’)
o Cap
67

6.3.7. SPA: Breach of R&W:


indemnification
• Limitations (cont’d):
o Tax savings
• Schade kan tot aftrekbare kost leiden
• Werkelijk voordeel of ook verhoging overgedragen verliezen?
• In welk tijdvak wordt voordeel gerealiseerd?
o Insurance proceeds / third party recovery
o Mitigation
o No cumulation
• Specific indemnities

68

34
6.3.7. SPA: Breach of R&W:
indemnification
• Procedure
o Notification
• Termijn na ‘awareness’ (vervaltermijn of niet)
• Detail
o Bespreking, onderzoek claim
o Hoe snel moet naar litigation worden gegaan? (= wapen in
handen van verkoper)
• Third party claims
o Vordering van een derde tegen target, hetgeen een breach
of R&W uitmaakt
o Wie beheert geschil? Overleg. Informatie. Tussenkomst.
o Dading
o Tegengestelde belangen koper en verkoper
69

6.3.7. SPA: Breach of R&W:


indemnification
• Sole remedy-clause
o Enkel uitdrukkelijk indemnification mechanism
(schadevergoeding bij breach of R&W en breach of
covenant)
o Uitsluiting gemeen recht voor zover mogelijk
• Ontbinding: 1184 BW
• Nietigheid/scahdevergoeding wilsgebreken?

70

35
6.3.8. SPA: Post-Closing Covenants

• Non-compete
• Gebruik naam
• Décharge / vrijwaring
• Lot ‘parent guarantees’ die nog zouden opduiken
• Commerciële relaties (verderzetting; right of first refusal)
• Toegang tot informatie

• Zie ook hierna

71

6.3.9. SPA: Slotbepalingen

• Slotbepalingen
o Vertrouwelijkheid
o Kosten en erelonen
o Kennisgevingen
o Overdracht (quid latere verkoop?)
o ‘Entire agreement’
o Scheidbaarheidsclausule (severability clause)
o ‘(No) set-off’ clause
o Waivers
o Choice of law/forum selection clause
72

36
7. De interimperiode tussen signing en
closing

73

7.1. Beschrijving van de uitgangssituatie

• Getekende overdrachtsovereenkomst (‘SPA’) waarbij de


overdracht van de aandelen is onderworpen aan één of
meerdere opschortende voorwaarden.
• Gevolg: de overdracht van de aandelen kan niet
uitgevoerd worden tot de opschortende voorwaarden
gerealiseerd zijn.
• Het risico dat voortvloeit uit het bestaan van een ‘time
gap’ tussen ‘signing’ en ‘closing’ moet (contractueel)
geregeld worden.

74

37
7.2. Contractuele regelingen inzake de
interim-periode: overzicht
• Nastreven van realisatie van de opschortende
voorwaarden
• ‘Signing-to-closing covenants’
• Voorbereiding overdracht
• Bijkomende due diligence/disclosures

75

7.2.1. Realisatie opschortende


voorwaarden
• Overzicht van de meest courante opschortende
voorwaarden (supra)
• (Opschortende) Voorwaarden (‘CP’s’) kenmerken zich
per definitie door hun onzeker karakter (op datum van
ondertekening) en door het feit dat de realisatie ervan
buiten de (uitsluitende) controle ligt van diegene ze
moet vervullen
• ‘Begunstigde’ van de CP’s ?
• Contractuele verbintenis tot het nastreven van de
vervulling ervan

76

38
7.2.1. Realisatie opschortende
voorwaarden
• Sommige CP’s dienen gerealiseerd te worden door één
partij, andere door beiden, en andere zijn externe
elementen
• Quid CP’s te realiseren door de doelwitvennootschap?
• CP’s dienen te worden gerealiseerd vóór of op closing-
datum (informatieverplichting i.v.m. de voortgang van de
realisatie)

77

7.2.2. ‘Signing to closing covenants’

• Doelstelling: handelswijze van (inzonderheid)


doelwitvennootschap reguleren ten einde belangrijke
veranderingen in de interim-periode te verhinderen
• Voor- en nadelen
• Hoe te realiseren:
o ‘Consistency with past practice’/’Ordinary course of
business’
o Via een lijst van handelingen die niet mogen gesteld
worden zonder akkoord van overnemer (tenzij
eventueel specifiek voorzien in de overeenkomst)

78

39
7.2.2. ‘Signing to closing covenants’

• Enkele voorbeelden van (typische) geviseerde


handelingen:
o Statutenwijzigingen of wijziging van de activiteiten
o Winst- of dividenduitkering
o Inkoop eigen aandelen
- Uitgifte nieuwe aandelen (of andere effecten)
- Vereffening, fusies of herstructureringen
- Aanpassing boekhoudkundige principes
- CAPEX boven een bepaald niveau (of niet voorzien
in business plan)
79

7.2.2. ‘Signing to closing covenants’

- Verkoop materiële activa (of activiteiten)


- Leningen aangaan of toestaan
- Zekerheden verstrekken
- Salarisverhogingen
- Aangaan/beëindigen van “materiële” contracten
- Litiges starten of schikken

• Covenants specifiek voor de transactie


• Naleven van de verklaringen en waarborgen (en
melding van inbreuken)
80

40
7.2.2. ‘Signing to closing covenants’

• Sanctieregeling:
o Vervulling van covenants als CP voor closing
o Herhaling van verklaringen & waarborgen per closing
datum
o Andere (bv. interferentie met
prijsaanpassingsmechanisme)

81

7.2.3. Voorbereiding overdracht

• Bepalingen die ertoe strekken de overdracht voor te


bereiden:
o Periodieke uitwisseling van informatie en/of
documenten (bv. financiële informatie, operationele
informatie, ‘management reporting’)
o Oprichting van ‘transition teams’
o Gezamenlijke contactname van cliënten (bv. in het
kader van ‘change of control’- bepalingen)

82

41
7.2.3. Voorbereiding overdracht

• Aandachtspunten i.v.m. regelingen ter voorbereiding van


de overdracht:
o ‘No done deal’ tot de transactie is afgerond
o Confidentialiteit
o Mededingingsrechtelijke beperkingen: verbod op
‘gun-jumping’:
• Opgelet uitwisseling van (commerciële) informatie
• ‘Restrictive covenants’
• Uitwisseling van werknemers
• Afstemmen gedrag op de markt tussen signing en closing

83

8. De closing

84

42
8.1. Voorbereiding van de closing

• Closing is meestal een complexe verrichting:


o Complexiteit van de transactiestructuur
o Vervulling van diverse voorwaarden
o Strakke timing
o Beheren van fondsenstromen
• ‘Pre-closing’ of ‘dry-run’ (met adviseurs en voornaamste
spelers van de partijen) is aangewezen !

85

8.2. Closing - algemeen

• Wat is closing ?
o Het ‘afronden’ van de transactie
o Het leveren van de aandelen tegen betaling van de
prijs (en alles wat er bij komt…)
• Wanneer ?
o Na het vervullen (of ‘waiven’) van CP’s
o Vóór bereiken van de ‘long stop date’

86

43
8.3. Closing in hoofdlijnen

• Algemeen: nut van het ‘closing memorandum’ als


leidraad (documenteren van de closing-acties)
• Verificatie van vervulling van de opschortende
voorwaarden:
o Voorwaarden moeten vervuld zijn (of ‘gewaived’ –
indien mogelijk - door diegene ten gunste van wie ze
gestipuleerd werden)
o Sommige voorwaarden kunnen pas op de datum zelf
vervuld worden (bv. ‘no MAC’)

87

8.3. Closing in hoofdlijnen

o Bewijs van vervulling van de voorwaarden


(documenten, ‘compliance certificates’ e.a.)
o Bij niet-vervulling en geen ‘waiver’ kan de transactie
niet afgesloten worden (zie hieronder)
• Bevestiging van de naleving van alle ‘pre-closing
covenants’
• ‘Herhaling’ van de verklaringen en waarborgen (indien
geen CP op zich) – bijkomende disclosures en/of
garanties ?

88

44
8.3. Closing in hoofdlijnen

• Eventuele wijzigingen aan de SPA (bv. indien bepaalde


CP’s niet konden vevuld worden)
• Betaling van de prijs:
o ‘Fund flow memo’
o In cash (of alternatieve vorm: bv. levering aandelen)
o Integrale betaling vs. gefaseerde betaling (bv. ‘earn-
out’, ‘vendor loans’)
o Betaling in de handen van derde partijen (bv.
financiële instellingen)
o Escrow account (tot zekerheid van koper of
‘interseller’ escrow) bankgarantie
89

8.3. Closing in hoofdlijnen

• Herfinanciering intragroup leningen (en beëindiging


intragroep-relaties)
• Levering van de aandelen:
o Op naam: inschrijving aandeelhoudersregister +
levering certificaat van inschrijving
o Gedematerialiseerd: scripturale overdracht
• [P.M. Leveringsformaliteiten bij activatransacties]

90

45
8.3. Closing in hoofdlijnen

• BAV doelwitvennootschap:
o Wijziging bestuur evt. commissaris
o (Tussentijdse) Kwijting
• Wijziging handtekeningsbevoegdheden
• Levering van de boeken en documenten

‘Ondeelbaarheid’ van alle closing-handelingen !

91

8.4. Closing – aandachtspunten

• Vervulling van opschortende voorwaarden werkt in


principe retroactief (art. 1179 BW), maar er kan anders
overeengekomen worden
• Gevallen waarin de closing niet doorgaat:
o Niet-vervulling opschortende voorwaarden vóór ‘long stop
date’
o Verbreking overeenkomst vóór long stop date (bij
‘termination event’ bv. MAC)
o Weigering van een partij om te closen

92

46
8.4. Closing – aandachtspunten

• Rechtsgevolgen:
o Ontbinding van de overeenkomst (al dan niet mits
schadevergoeding)
o ‘(Reverse) Break fees’ (Wie? Wanneer? Hoeveel?)
o Mogelijkheid tot (gedwongen) uitvoering ?

93

9. Post-closing

94

47
9. Post-closing items

• Prijsaanpassingen:
o Netto financiële schuld
o Werkkapitaal
• Uitgestelde betalingen (‘earn-out’)
• Post-closing covenants:
o Confidentialiteit
o Niet-concurrentiebeding (geldigheidsvoorwaarden)
o Niet-afwervingsbeding

95

9. Post-closing items

• Naamswijziging (met eventuele overgangsregelingen


rond tijdelijk voortgezet gebruik van de naam)
• Dienstverlening door verkoper (‘TSA’)
• Décharge bestuurders/commissaris

96

48
Concentratie van vennootschappen

Matthias Wauters
ManaMa Vennootschapsrecht – KU Leuven campus Brussel

Academiejaar 2018 - 2019

Overzicht
A. Inleiding – basisbegrippen
B. Effecten en overdracht
C. Overnameovereenkomst en –proces
D. Aandeelhoudersovereenkomst en alternatieve
technieken
E. Herstructureringsverrichtingen
F. Overnamebiedingen
G. Europese rechtsvormen
H. Slotbemerkingen

1
C. Overnameovereenkomst en -
proces
1. Algemene inleiding (types van transacties, algemeen
overzicht van een M&A proces)
2. Voorbereidende fase (NDA, EOI, indicatief bod)
3. Structurering: aandelen- vs. Activatransactie
4. Due diligence
5. Letter of intent, heads of agreement, MoU
6. Het overnamecontract
7. De interimperiode tussen signing en closing
8. Closing
9. Post-closing

1. Algemene inleiding
• Fusies en overnames – Mergers and acquisitions – M&A
• Belangrijkste vormen van overdracht van ondernemingen
o Overdracht van aandelen
o Overdracht van activa
• Juridische aspecten
o Belangrijkste kenmerken
o Belangrijkste verschillen (partijen, voorwerp en
risico’s)
o Belangrijkste voor- en nadelen (garanties,
formaliteiten)

2
1. Algemene inleiding
• Gemeenschappelijke kenmerken:
o Doel: overname – overdracht van (deel van) een
onderneming
o Juridisch kader: geen specifieke codificatie, doch
combinatie van regels uit verschillende bronnen:
• Burgerlijk Wetboek
• Wetboek van vennootschappen ("W.Venn. / WVV”)
• Specifieke bepalingen uit o.a. financieel recht, boekhoud- en
fiscaal recht, sociaal recht, milieurecht en
mededingingsrecht,…

1. Algemene inleiding
• Overzicht van een aantal types van transacties op
de (hedendaagse) M&A-markt:
o Private overname vs. openbaar overnamebod
o ‘Trade sale’ vs. ‘financial sale’
o (Leveraged) Management buy-outs (‘(L)MBO’) en
‘Secondary buy-outs’
o ‘(Controlled) auctions’

3
1. Algemene inleiding: overzicht van
het M&A proces

Bijkomende (confirmatory)
contracten – indicatief bod

Realisatie opschortende

Claims for breach of R&W


Post-Closing Covenants
Voorbereidende
Voorafgaandelijk

Letter of intent /

OCB-covenants
Due diligence

Prijsaanpassing
due diligence
besprekingen

Bindend bod

voorwaarden
Ondertekening
(Signing Afsluiting
/ Execution) (Closing)

X X X X X X X x xx

2. Voorbereidende fase
• Eerste contacten (vaak geïnitieerd door financieel adviseur
verkopers)  engagement letter financieel adviseur
• Verspreiding van een zogenaamde ‘teaser’
• Geheimhoudingsovereenkomst (non-disclosure agreement, NDA)
• Bepaalt de voorwaarden waaronder informatie aan potentiële
bieders verstrekt wordt
• Mate van vrijgave van informatie kan afhankelijk zijn van o.a.
identiteit van bieders, van structuur van markt(en) waarop
target actief is en van beoogde structuur van transactie

4
2. Voorbereidende fase
• Belangrijke bepalingen:
• Doelstelling waarvoor vrijgegeven informatie (niet) gebruikt mag worden
• Manier waarop informatie ter beschikking gesteld zal worden (information
memorandum, (virtuele) data room, management presentaties...)
• Personen die toegang kunnen/mogen hebben tot vrijgegeven informatie
• Voorwaarden waaronder info met derden kan worden gedeeld
• Verplichting tot teruggave/vernietiging van documenten bij afbreken van
onderhandelingen
• Voortduren van confidentialiteitsverplichting doorheen het proces en na
beëindigen van onderhandelingen
• Verbod tot spreken met personeel van target (SPOC) – Verbod tot afwerving
• (Niet-)aansprakelijkheid voor (niet-)vrijgegeven informatie (accuraat, volledig,…)
• Sancties bij inbreuk
• Wederkering ? Overdraagbaar ?
9

2. Voorbereidende fase
o Eerste informatie wordt vaak (mede) verstrekt onder de
vorm van een ‘information memorandum’
o Eerste fase wordt meestal afgesloten door indicatief
(niet-bindend) bod, ‘expression of interest’:
• niet-bindend (veelal met meerdere assumpties gebaseerd op
IM)
• toont enkel interesse aan van kandidaat-koper om het proces
verder te zetten, evenals eerste aanduiding omtrent mogelijke
voorwaarden van een transactie
• basis voor selectie door verkoper van partijen voor volgende
ronde (o.a. toelating tot DD)

10

5
3. Structurering:
aandelen- vs. activatransactie

11

3.1. Aandelentransactie

Vóór overname Na overname

Verkoper Koper
Overdracht van
aandelen

Target Target

12

6
3.1.1. Aandelentransactie: de partijen
• Koper en aandeelhouder(s) van target
o Eén/elk van de aandeelhouders afzonderlijk of alle
aandeelhouders samen
o Target is geen partij bij transactie maar haar tussenkomst
is bijna altijd vereist:
• Data-room bezoeken, due diligence, gesprekken met
management...
• Ondernemingsraad
• Toepassing van goedkeuringsclausule
• Realisatie van opschortende voorwaarden
• Carve-out

13

3.1.2. Aandelentransactie: Voorwerp en


risico’s
• Aandelen (met of zonder stemrecht) uitgegeven door target
• Andere effecten, vb. winstbewijzen, converteerbare obligaties,
warrants, opties, certificaten
• Alle of gedeelte van de aandelen ?
• Minderheidsdeelneming in dochtervennootschappen ?

14

7
3.1.2. Aandelentransactie: Voorwerp en
risico’s
• Beperkte wettelijke waarborgen, o.a.
o Bestaan van target
o Geldige eigendomstitel van verkoper betreffende aandelen (niet
onderliggende waarde)
• Nietigheid / ontbinding slechts in beperkte mate vorderbaar
(‘sole remedy-clause’)
• Verplichting van verkoper tot vrijwaring voor uitwinning houdt
niet noodzakelijk verplichting tot niet-concurrentie in
• Belang van passende verklaringen en waarborgen, en
schadevergoedingsregeling (bekomen van voldoende
bescherming; zie verder)

15

3.1.3. Aandelentransactie: voor- en


nadelen
• Voordelen
o In principe: juridische procedure eenvoudiger dan voor
overdracht van activa
o Weinig formaliteiten, kennisgevingen, goedkeuringen
• Geen bodemattest
• Geen overdracht van intellectuele eigendomsrechten
• Geen overdracht van personeel (wel procedures
ondernemingsraad)
• Geen akkoord vereist van schuldeisers of medecontractanten
(tenzij contractueel bedongen)

16

8
3.1.3. Aandelentransactie: voor- en
nadelen
• Nadelen
o Investering in een bestaande vennootschap, met alle
risico’s vandien
• Verleden wordt mee overgenomen
• Geen keuze inzake overgenomen activa en passiva, tenzij
herstructurering voorafgaand aan Closing
• Weinig wettelijke waarborgen
o Minderheidsaandeelhouders
o Fiscaliteit (minder mogelijkheden tot optimalisatie)

17

3.1.3. Aandelentransactie: voor- en


nadelen
o Activa van target kunnen niet (eenvoudig) gebruikt
worden tot zekerheid van overnameschuld -
financiële middelen kunnen niet altijd gebruikt worden
om overname te financieren
o Contractuele of statutaire beperkingen op
mogelijkheid tot overdracht
• Onvervreemdbaarheidsclausules
• Voorkooprecht – volgrecht – volgplicht –
goedkeuringsclausule
• Change of Control-clauses

18

9
3.1.4. Aandelentransactie: Overeenkomst
tot overdracht van aandelen
• Zie verder

19

3.2 Activatransactie

Vóór overname Na
overname

Aandeelhouder

Overdracht van
activa en passiva
Verkoper Koper
(Target)

Alle of bepaalde activa


en passiva van target

20

10
3.2.1 Activatransactie: Partijen
• Koper en target zelf, vertegenwoordigd door bevoegd orgaan
• Target ontvangt koopprijs, niet de aandeelhouder(s) van target

21

3.2.2. Activatransactie: Voorwerp en


risico’s
• Motieven voor keuze voor alle of een gedeelte van
activa (en passiva) van target
o Interesse voor welbepaalde activa
o Koper afgeschrikt door vervuilde gronden, wenst risico van
verontreinigde gronden uit te sluiten
o Schuldenlast / financieringstructuur van target
o Groot sociaal passief, gespannen industriële relaties
o Fiscale motieven
• Nauwkeurige omschrijving van alle overgedragen activa
en passiva
• Belang van due diligence
22

11
3.2.2. Activatransactie: Voorwerp en
risico’s
• Verklaringen en waarborgen met betrekking tot
overgenomen activa en passiva (zie verder)
• Meer uitgebreide wettelijke waarborgen
o Geldige eigendomstitel van verkoper betreffende
overgedragen activa
o Vrijwaringsverplichting (inclusief voor verborgen
gebreken)
o Desalniettemin meestal aangevuld met contractuele
bepalingen
• Vennootschapsbelang
• Sterfhuisconstructie/actio pauliana
23

3.2.3. Activatransactie: Formaliteiten


• Verschillende formaliteiten in functie van aard van
overgedragen activa
o Onroerende goederen
o Intellectuele eigendom
o Schulden en schuldvorderingen
o Contracten
• Overdracht van rechten
• Overdracht van plichten (akkoord medecontractant)

24

12
3.2.4. Activatransactie: Voor- en nadelen
• Voordelen
o Mogelijkheid voor koper om activa en / of passiva die hij
wenst over te nemen te kiezen maar opgelet inzake:
personeel – CAO 32bis, afrekening 13e maand en
vakantiegeld
o Mogelijkheid tot gebruik van overgenomen activa tot
zekerheid
o Betere wettelijke bescherming voor koper

25

3.2.4. Activatransactie: Voor- en nadelen


• Nadelen
o Formaliteiten
• Inzake personeel: toepassing van CAO 32bis
• Verandering van (juridische) werkgever
• Ten gevolge van conventionele overdracht van (deel van)
onderneming (dus enkel relevant bij asset deal)
• Rechten en verplichtingen voortvloeiende uit arbeidscontracten van
vóór overdracht worden automatisch overgenomen door nieuwe
werkgever
• Pro rata vakantiegeld / 13e maand
• Onroerende goederen
• Intellectuele eigendom
• Vergunningen
• Schulden en schuldvorderingen
• Contracten
o Beperkingen op mogelijkheid tot overdracht

26

13
3.2.5. Activatransactie: Overeenkomst
tot overdracht van activa
• Waarborgclausule – Conventionele waarborgen
o Met betrekking tot overgedragen activa en passiva zelf
o Uitbreiding van wettelijke vrijwaring voor verborgen gebreken
– Vrijwaring voor:
• Zichtbare gebreken
• Gebreken die makkelijk herstelbaar zijn en waarvan herstelling
slechts voor korte tijd bruikbaarheid belet
• Gebreken die bestemd gebruik niet in de weg staan
• Gebreken ten gevolge waarvan zaak niet verwachte nut verschaft

• Schadevergoedingsclausule
• Slotbepalingen
27

3.3. Aandelen- vs. activatransactie:


samenvattende vergelijking
Overdracht aandelen Overdracht activa

Voordelen Voordelen

• Vrij eenvoudige juridische implementatie •Keuze inzake over te nemen activa en /of
- Inschrijving in geval van aandelen op naam passiva

• Weinig formaliteiten •Overgenomen activa kunnen gebruikt worden


als zekerheid – Geen toepassing wetgeving
- GEEN overdracht van personeel (enkel
info), intellectuele eigendomsrechten inzake financial assistance
- GEEN bodemattest vereist
- GEEN akkoord van schuldeisers vereist •Betere wettelijke bescherming voor koper
(tenzij contractueel bedongen)

28

14
3.3. Aandelen- vs. activatransactie:
samenvattende vergelijking
Overdracht aandelen Overdracht activa

Nadelen Nadelen
•Investering in bestaande venootschap – geen •Zware formaliteiten
keuze inzake activa en passiva – verleden - Personeel
wordt overgenomen - weinig wettelijke - Onroerende goederen
waarborgen
- Intellectuele eigendom
•Wetgeving inzake financial assistance
- Vergunningen
•Beperkingen
- Schulden en schuldvorderingen
- Onvervreemdbaarheidsclausules
- Contracten
- Voorkooprecht
TENZIJ toepassing van specifieke procedure
- Volgrecht beschreven in W.Venn. – zie uiteenzetting
- Goedkeuringsclausules fusies en andere herstructureringen
- Beding ten behoeve van een derde •Beperkingen
•Publieke vennootschappen (evt. verplicht - Beding ten behoeve van een derde
openbaar overnamebod) •Eventuele actiemogelijkheden van
•Minderheidsaandeelhouders schuldeisers (gemeenrechtelijk; zie ook
procedure W.Venn.)

29

4. Due diligence

30

15
4. Due diligence
• Uit te voeren door koper of verkoper (‘vendor due diligence’ of ‘VDD’)
• Doel van due diligence :
o Precies inzicht verwerven in target, en activa en passiva van target
o Bevestiging van hypotheses gehanteerd voor waardering en
prijsbepaling (‘one-off’ effect dan wel ‘recurring EBITDA impact’ over
verschillende jaren (multiplicator))
o Problemen identificeren
o Precieze inschatting maken van haalbaarheid / voorwaarden van
transactie
o Toelaten een weloverwogen investeringsbeslissing te nemen
o Instrument tijdens onderhandelingen
o Structuur van transactie en / of inhoud van contract (verklaringen en
waarborgen – disclosures) nader bepalen

31

4. Due diligence
• Voorwerp van due diligence:
o Te bepalen in functie van target, activiteiten van target, voorgestelde
structuur en tijdskader van overnameproces, aard koper (trade buyer,
private equity)
o Uitgebreide due diligence ↔ beperkte due diligence (gebruik van
‘materiality thresholds’ en ‘cut-off dates’)
o Soms uitgevoerd in meerdere fasen (2e fase is ‘confirmatory due
diligence’, toegespitst op specifieke punten)
o Commercieel, financieel, fiscaal, juridisch (vennootschapsrechtelijk,
sociaalrechtelijk, contracten (o.m. eerdere M&A), kredieten,
vergunningen, verzekeringen, industriële eigendom, onroerend goed,
milieu, geschillen, subsidies...), technisch, actuarieel (pensioenen), IT
...

32

16
4. Due diligence
• Wijze van uitvoering van due diligence:
o Al dan niet tijdens een welbepaalde periode
o Al dan niet beperkt aantal personen
o (Elektronische) data-room (‘VDR’)
o Al dan niet mogelijkheid tot nemen van kopieën,
beperking van het aantal vragen...

33

4. Due diligence
• Tijdstip van uitvoering van due diligence
o Vóór uitbrengen bindend bod of ondertekenen letter of intent
(geprefereerd) eventueel gevolgd door bevestigende (‘confirmatory’) due
diligence
o Alternatieven: Vóór ondertekening van overnamecontract – Na
ondertekening maar vóór afsluiting (‘closing’) van overnamecontract
(zeldzaam) – Na afsluiting (‘closing’) van overnamecontract (uiterst
ongebruikelijk)
DD tussen ondertekening
DD vóór ondertekening

Ondertekening Afsluiting
DD na afsluiting

X X X X
en afsluiting
Letter of Intent

→ Volle impact (bij negatief resultaat) in geval van due diligence vóór ondertekening van
overnamecontract 34

17
4. Due diligence
• Due diligence vóór ondertekening
o Stopzetten van onderhandelingen, rekening
houdende met o.a. :
• Culpa in contrahendo
• Geheimhoudingsplicht
o Wijzigingen aan modaliteiten van transactie
• Structuur van transactie
• Tijdskader

35

4. Due diligence
• Verplichtingen van verkoper
• Verklaringen en waarborgen (incl. ‘specific indemnities’)
• Verstrekken van zekerheden
• Voorafgaande herstructurering (van vennootschaps-
structuur of van samenstelling van activa en passiva)
• Verplichtingen van koper
• Verminderde koopprijs
• Andere betalingsmodaliteiten: storting van deel van
koopprijs op geblokkeerde rekening, uitgestelde betaling,
earn-out (‘bridge the gap’)

36

18
4. Due diligence
• Bijkomende aandachtspunten bij bepalen van
tijdstip en omvang van due diligence
o Zijn koper en verkoper concurrenten?
o Impact op personeel target (op de hoogte?)
o Impact op activiteiten target
o Impact op markt in algemeen

37

4. Due diligence
• Enkele bijzondere aandachtspunten:
o Q&A
o Management interviews
o Informatie verrstrekt buiten de VDR
o Het belang van de dataroom index
o Toegangslogs bij elektronische dataroom
o ‘Reliance’ op DD-rapporten
o Hoe omgaan met zeer confidentiële informatie ?
o Clean team-arrangements

38

19
5. Letter of intent

39

5.1. Letter of intent


• Intentieverklaring (‘letter of intent’, ‘memorandum of
understanding’, ‘heads of agreement’) met als doel:
o ‘Overeenkomst’ bereiken over belangrijkste modaliteiten
van precontractuele fase én transactie
• Prijs en voorwerp
• Due diligence (2e fase)
• Geheimhouding en exclusiviteit
• Voor zover er geen aparte overeenkomsten zijn: modaliteiten terzake in
intentieverklaring opnemen
• Indien er wel aparte overeenkomsten zijn: eventueel uitdrukkelijke
verwijzing naar deze overeenkomsten en (a) bevestiging dat ze van
toepassing blijven of (b) vervanging door vergelijkbare bepalingen
• Tijdskader

40

20
5.1. Letter of intent
o Elementen aangeven waarover overeenstemming
werd bereikt – Punten aangeven waarover verder
onderhandeld moet worden
o Definiëren van belangrijkste (opschortende)
voorwaarden voor het realiseren van transactie
o Zo duidelijk mogelijk verwoorden of al dan niet
verbintenissen ontstaan
o ‘Subject to contract’-clausule – voorwaarden (gevaar:
potestatieve voorwaarden)

41

5.1. Letter of intent


• Alternatief op de intentiebrief: (Bindend) bod (vaak
gebruikt in veilingprocedures)
o Eenzijdige wilsuiting
o Bevat essentiële elementen van te sluiten overeenkomst
(voorwerp, prijs, opschortende voorwaarden,…)
o Aanbod kan al dan niet bindend zijn en al dan niet voor
een welbepaalde duur
o Aanvaarding door begunstigde van bindend bod →
contract
o Aanbod kan eveneens gevolgd worden door een tegenbod
of door een intentiebrief

42

21
5.2. Juridische status van pre-
contractuele fase
• Juridisch statuut van precontractuele fase is niet
specifiek geregeld: toepassing van algemene regels
uit Burgerlijk Wetboek
o Principe: vrijheid om te onderhandelen en
onderhandelingen af te breken
o Algemene plicht van goede trouw (loyauteit,
samenwerking, discretie)
o Informatieverplichting (verplichting tot overmaken van
correcte informatie; wat betreft substantiële elementen van
transactie, verplichting voor iedere partij om zichzelf te
informeren)
43

5.2. Juridische status van pre-


contractuele fase
• Precontractuele aansprakelijkheid (culpa in
contrahendo) (art. 1382-1383 BW)
o Schade veroorzaakt door fout begaan tijdens pre-
contractuele fase (evt. óók indien achteraf een contract
werd afgesloten)
• Risico in hoofde van partij die fout begaat (vb. gevallen
waarbij onderhandelingen onrechtmatig worden afgebroken)
• Inbreuk op algemene zorgvuldigheidsnormen
o Vergoeding van geleden schade (incl. kosten en gemiste
kansen), geen vergoeding van gederfde winst
o Impact van Process Letter ?

44

22
5.2. Juridische status van pre-
contractuele fase
• Juridische gevolgen van voorbereidende contracten
zijn afhankelijk van:
o Bedoeling van partijen
o Bewoordingen gebruikt in documenten (cf. ‘subject to contract’)
o Kan letter of intent/MOU beschouwd worden als bindend
overnamecontract?
→ Ja, indien overeenstemming over prijs, voorwerp en
eventuele andere essentiële modaliteiten

45

6. Het overnamecontract

46

23
6.1. Overnamecontract: algemeen
• Wilsgebreken bij tot stand komen van overeenkomst
o Bedrog
• Bewust meedelen van foutieve informatie of achterhouden van informatie
• Hoofdbedrog → nietigheid
• Incidenteel bedrog → schadevergoeding
o Dwaling
o Geweld
o Mogelijkheden tot beperking van aansprakelijkheid?
• Contractuele fout
o Uitvoering in natura
o Ontbinding met vergoeding van geleden schade en gederfde winst →
artikel 1184 BW

47

6.2. Overnamecontract: opschortende


voorwaarden
• Overeenkomst bevat vaak één of meer opschortende
voorwaarden die na ondertekening (‘Signing’) dienen
gerealiseerd te worden vooraleer tot afsluiting (‘Closing’)
kan worden overgegaan

48

24
6.2. Overnamecontract: opschortende
voorwaarden
• Opschortende voorwaarde ↔ ontbindende voorwaarde
o Opschortende voorwaarde
• Uitvoering van verbintenis hangt af van vervulling van toekomstige en
onzekere gebeurtenis
• Rechtsgevolgen
• Voorwaarde is hangende: schuldenaar van verbintenis onder opschortende
voorwaarde is nog geen uitvoering van de betrokken verbintenis
verschuldigd
• Vervulling van voorwaarde heeft terugwerkende kracht tot dag waarop
voorwaardelijke verbintenis is aangegaan (tenzij anders bedongen)
• Niet-vervulling van voorwaarde heeft tot gevolg dat verbintenis nooit
uitvoering krijgt
• Termijn voor vervulling van opschortende voorwaarde (‘Long-Stop Date’)

49

6.2. Overnamecontract: opschortende


voorwaarden
o Ontbindende voorwaarde
• Vervulling van voorwaarde (= toekomstige en onzekere gebeurtenis; niet
wanprestatie) doet verbintenis teniet, zaken worden hersteld in een toestand
alsof er nooit een verbintenis had bestaan
• Rechtsgevolgen
• Voorwaarde is hangende: verbintenis onder ontbindende voorwaarde wordt
als een zuivere verbintenis beschouwd: de
verbintenis bestaat en moet worden uitgevoerd
• Vervulling van voorwaarde heeft (in principe) terugwerkende kracht tot dag
waarop voorwaardelijke verbintenis is aangegaan (bescherming derden te
goeder trouw)
• Niet-vervulling van voorwaarde maakt recht van schuldeiser definitief

50

25
6.2. Overnamecontract: opschortende
voorwaarden
• Opletten in redactie van opschortende voorwaarden:
geen potestatieve voorwaarde:
o Voorwaarde afhankelijk van de loutere wil van één van
partijen
o Enkel de zuiver potestatieve (opschortende) voorwaarde
van de zijde van schuldenaar is nietig
o ‘Bevredigende DD’
o ‘Subject to Board approval’

51

6.2. Overnamecontract: opschortende


voorwaarden
• Voorbeelden van opschortende voorwaarden
o Goedkeuringen ingevolge de wetgeving inzake mededinging (op
Europees en/of Belgisch niveau)
o Kennisgevingen/raadpleging op sociaalrechtelijk vlak
(ondernemingsraad)
o Kennisgevingen/goedkeuringen/attesten op milieurechtelijk vlak en
inzake vergunningen
o Specifieke verplichtingen voor vennootschappen die behoren tot
specifieke sectoren (bankwezen, verzekeringssector, …)
o Contractueel bedongen kennisgevingen aan en/of goedkeuringen van
derden (vb. ‘Change of Control’ clausules)
o Voorkooprecht – Volgrecht – Goedkeuringsclausules – Gelijkaardige
clausules
o Quid no MAC / no breach of R&W ?

52

26
6.3. De koop/verkoopovereenkomst
(‘SPA’): gedetailleerde analyse

53

6.3.1. SPA: Partijen – Recitals


• Identiteit van partijen
o Koper(s) en alle verkopers
o Koper = soms NewCo (vb. private equity; fiscale
overwegingen)
o Meerdere verkopers:
• Volmacht aan één verkoper
• ‘Inter-Seller Agreement’: onderlinge verdeling proceeds en
liabilities/interne escrow voor R&W
o Garantieverstrekker
• Recitals
o Toelichting achtergrond transactie (o.m. due diligence,…)

54

27
6.3.2. SPA: Definities – Interpretatie
• Definities
o Precieze definitie van in SPA gebruikte begrippen is
cruciaal:
• ‘Material’
• ‘Knowledge’ (zie verder)
• ‘Ordinary Course of Business’
• ‘Best efforts’
• ‘Shall cause’
• ‘Damage’ (zie verder)

55

6.3.3. SPA: Sale/Purchase – Conditions


Precedent – Ordinary Course of
Business
• Voorwerp
o Koper gaat akkoord om aangeboden aandelen van target
te kopen en verkoper gaat akkoord om die te verkopen
• Opschortende voorwaarden (zie hiervoor – 6.2)
• ‘Conduct pending closing’ (zie hierna – 8)

• Material Adverse Change (‘MAC’) clausule

56

28
6.3.4. SPA: Zekerheden
• Zekerheden
o Bankgarantie
o Escrow
o Geblokkeerde rekening
o Garantie verstrekt door moeder
o Medeschuldenaarschap van moeder

57

6.3.5. SPA: Prijs


• Geld of iets anders (vb. share swap)
• Vaste prijs – variabele prijs
o Achtergrond: waarderingsmethode
• EBITDA/multiple
• NAV
• ‘Cash-free/debt-free’
o Waardeschommeling in periode tussen LoI/Signing en
Closing
• Ordinary business waardeschommeling
• Nagaan of “non-contributing assets” pre-Closing inderdaad
carve-out
• Nagaan of CoC clausules al of niet gebruikt
• Terugbetaling of overname leningen van target op Closing
• Betalen voor, of uitkeren van, cash van target op Closing
58

29
6.3.5. SPA: Prijs
o ‘Closing Financial Statements’
• De facto post-Closing, tenzij standstill korte periode voor
Closing
o ‘Locked box mechanism’
• Prijs bepaald op accounts date + interest
• No leakage (uitz. permitted leakage)
o Prijs moet bepaald of bepaalbaar zijn:
• objectieve elementen (duidelijke definitie – exacte ‘lijnen’
boekhouding)
• mag niet afhangen van wil van partijen of van overeenkomsten die
dateren van na koop-verkoop
• expert aanduiden (+ mechanisme aanduiding alternatieve expert)

59

6.3.5. SPA: Prijs


o Betalingsmodaliteiten
• Storting van deel van prijs op geblokkeerde rekening
• Eenmalige betaling – uitgestelde betaling
o Earn-out
• ‘Bridge the gap’
• Just don’t
• Verkoper blijft aan boord (tegengestelde belangen; checks &
balances; good leave/bad leave)

60

30
6.3.6. SPA: Representations &
Warranties
• R&W betreffende koper resp. verkoper
• R&W betreffende target
• Bijvoorbeeld:
• Vennootschap en haar aandelen (vrije eigendom)
• Financial Statements
• Assets
• Tax/Social Security
• IP
• Werknemers
• Verzekering
• Litigation
• Overeenkomsten
• Kwaliteit van informatie
61

6.3.6. SPA: Representations &


Warranties
• Reden:
o Ontoereikend gemeen recht; zo duidelijk wat koper verwacht
o Incentive om disclosures af te dwingen vóór Signing
o Assumpties/DD bevestigen
• Als (quasi-)zekerheid risico: prijsvermindering of ‘indemnity’ (= full
indemnification); soms ook voor bepaalde risico’s; werkelijk gebruik CoC
clauses
• Als onzekerheid risico: R&W met uitgewerkt indemnification mechanism
o Essentie: risico-allocatie (niet noodzakelijk ‘fout’)
• R&W = het verleden; doel = cut-off op Closing tussen controle
verkoper en controle koper (toekomst = covenants)
• Op welke ogenblik?
o Signing (sanctie: CP/prijs/damages)
o Closing

62

31
6.3.6. SPA: Representations &
Warranties
• Scope?
o MBO
o Private equity
• Wie geeft R&W?
o Alle/sommige verkopers
o Private equity: management
o Bij kapitaalverhoging: target?
• Wie geniet van R&W?
o Purchaser
o Ook Company
• Beding ten behoeve van een derde
• Fiscaal onderscheid: prijsvermindering vs. schadevergoeding via
P&L
63

6.3.6. SPA: Representations &


Warranties
• Koper: ‘catch-all’ R&W
o Complete information
• Niet enkel om te beslissen al/niet koop, maar ook
voorwaarden
o Balansgarantie (actief-passiefgarantie)
• Onderscheid: volgens GAAP vs. naakte feit of liability al/niet
opgenomen in balans
• Wat met periode sinds accounts date? Interim statements vs.
OCB-covenants
o ‘Compliance with the law’

64

32
6.3.6. SPA: Representations &
Warranties
• Kwalificaties
o ‘Best knowledge’
• Bewijs van inbreuk op knowledge-rep?
• Wie (RvB/management)? Op niveau Seller of Company?
• ‘Should have known after due and careful inquiry’?
o Disclosure letter vs. due diligence disclosure
o Financial Statements (provisies; al dan niet specifiek)
o Publieke documenten
o Strikte scheiding verleden/toekomst (vb. oorzaak uit het
verleden die wordt beïnvloed door toekomstig
handelen/nalaten)
65

6.3.7. SPA: Breach of R&W:


indemnification
• Wat?
o R&W ‘onjuist’
o Quid R&W ‘onvolledig’?
o Quid ‘breach of covenant’ (andere verbintenissen)
• Causaal verband?
o Doorbreken: schade in hoofde van vennootschap ontstaat niet door
‘breach’ of R&W (de rep is juist of onjuist); schade in hoofde van koper
(te hoge prijs) is moeilijk aantoonbaar
• Schade?
o Verschil tussen werkelijke situatie en situatie waarin R&W (= situatie
zoals voorgesteld door verkoper) juist zouden zijn geweest
o Schade = geleden schade/gemiste winsten die zich niet zouden hebben
voorgedaan indien R&W juist zouden zijn geweest
o Schade Company = schade Purchaser (vermijden discussie
‘reflexschade’)

66

33
6.3.7. SPA: Breach of R&W:
indemnification
• Limitations
o Tijd
• Tax/social security
• Milieu
• Eigendom aandelen: verjaringstermijn ?
• Andere (minstens 1 jaarrekening + x maanden)
• ‘Contingent liabilities’: claim binnen termijn = voldoende
o Bedrag
• Individual de minimis
• ‘recidive’
• Verhouding met ‘materiality’
• Aggregate de minimis (‘basket’)
• Als individual de minimis overschreden
• Voor bedrag overschrijding de minimis
• Al dan niet als franchise (bedrag overschrijding aggregate de minimis)
(‘deductible’)
o Cap
67

6.3.7. SPA: Breach of R&W:


indemnification
• Limitations (cont’d):
o Tax savings
• Schade kan tot aftrekbare kost leiden
• Werkelijk voordeel of ook verhoging overgedragen verliezen?
• In welk tijdvak wordt voordeel gerealiseerd?
o Insurance proceeds / third party recovery
o Mitigation
o No cumulation
• Specific indemnities

68

34
6.3.7. SPA: Breach of R&W:
indemnification
• Procedure
o Notification
• Termijn na ‘awareness’ (vervaltermijn of niet)
• Detail
o Bespreking, onderzoek claim
o Hoe snel moet naar litigation worden gegaan? (= wapen in
handen van verkoper)
• Third party claims
o Vordering van een derde tegen target, hetgeen een breach
of R&W uitmaakt
o Wie beheert geschil? Overleg. Informatie. Tussenkomst.
o Dading
o Tegengestelde belangen koper en verkoper
69

6.3.7. SPA: Breach of R&W:


indemnification
• Sole remedy-clause
o Enkel uitdrukkelijk indemnification mechanism
(schadevergoeding bij breach of R&W en breach of
covenant)
o Uitsluiting gemeen recht voor zover mogelijk
• Ontbinding: 1184 BW
• Nietigheid/scahdevergoeding wilsgebreken?

70

35
6.3.8. SPA: Post-Closing Covenants

• Non-compete
• Gebruik naam
• Décharge / vrijwaring
• Lot ‘parent guarantees’ die nog zouden opduiken
• Commerciële relaties (verderzetting; right of first refusal)
• Toegang tot informatie

• Zie ook hierna

71

6.3.9. SPA: Slotbepalingen

• Slotbepalingen
o Vertrouwelijkheid
o Kosten en erelonen
o Kennisgevingen
o Overdracht (quid latere verkoop?)
o ‘Entire agreement’
o Scheidbaarheidsclausule (severability clause)
o ‘(No) set-off’ clause
o Waivers
o Choice of law/forum selection clause
72

36
7. De interimperiode tussen signing en
closing

73

7.1. Beschrijving van de uitgangssituatie

• Getekende overdrachtsovereenkomst (‘SPA’) waarbij de


overdracht van de aandelen is onderworpen aan één of
meerdere opschortende voorwaarden.
• Gevolg: de overdracht van de aandelen kan niet
uitgevoerd worden tot de opschortende voorwaarden
gerealiseerd zijn.
• Het risico dat voortvloeit uit het bestaan van een ‘time
gap’ tussen ‘signing’ en ‘closing’ moet (contractueel)
geregeld worden.

74

37
7.2. Contractuele regelingen inzake de
interim-periode: overzicht
• Nastreven van realisatie van de opschortende
voorwaarden
• ‘Signing-to-closing covenants’
• Voorbereiding overdracht
• Bijkomende due diligence/disclosures

75

7.2.1. Realisatie opschortende


voorwaarden
• Overzicht van de meest courante opschortende
voorwaarden (supra)
• (Opschortende) Voorwaarden (‘CP’s’) kenmerken zich
per definitie door hun onzeker karakter (op datum van
ondertekening) en door het feit dat de realisatie ervan
buiten de (uitsluitende) controle ligt van diegene ze
moet vervullen
• ‘Begunstigde’ van de CP’s ?
• Contractuele verbintenis tot het nastreven van de
vervulling ervan

76

38
7.2.1. Realisatie opschortende
voorwaarden
• Sommige CP’s dienen gerealiseerd te worden door één
partij, andere door beiden, en andere zijn externe
elementen
• Quid CP’s te realiseren door de doelwitvennootschap?
• CP’s dienen te worden gerealiseerd vóór of op closing-
datum (informatieverplichting i.v.m. de voortgang van de
realisatie)

77

7.2.2. ‘Signing to closing covenants’

• Doelstelling: handelswijze van (inzonderheid)


doelwitvennootschap reguleren ten einde belangrijke
veranderingen in de interim-periode te verhinderen
• Voor- en nadelen
• Hoe te realiseren:
o ‘Consistency with past practice’/’Ordinary course of
business’
o Via een lijst van handelingen die niet mogen gesteld
worden zonder akkoord van overnemer (tenzij
eventueel specifiek voorzien in de overeenkomst)

78

39
7.2.2. ‘Signing to closing covenants’

• Enkele voorbeelden van (typische) geviseerde


handelingen:
o Statutenwijzigingen of wijziging van de activiteiten
o Winst- of dividenduitkering
o Inkoop eigen aandelen
- Uitgifte nieuwe aandelen (of andere effecten)
- Vereffening, fusies of herstructureringen
- Aanpassing boekhoudkundige principes
- CAPEX boven een bepaald niveau (of niet voorzien
in business plan)
79

7.2.2. ‘Signing to closing covenants’

- Verkoop materiële activa (of activiteiten)


- Leningen aangaan of toestaan
- Zekerheden verstrekken
- Salarisverhogingen
- Aangaan/beëindigen van “materiële” contracten
- Litiges starten of schikken

• Covenants specifiek voor de transactie


• Naleven van de verklaringen en waarborgen (en
melding van inbreuken)
80

40
7.2.2. ‘Signing to closing covenants’

• Sanctieregeling:
o Vervulling van covenants als CP voor closing
o Herhaling van verklaringen & waarborgen per closing
datum
o Andere (bv. interferentie met
prijsaanpassingsmechanisme)

81

7.2.3. Voorbereiding overdracht

• Bepalingen die ertoe strekken de overdracht voor te


bereiden:
o Periodieke uitwisseling van informatie en/of
documenten (bv. financiële informatie, operationele
informatie, ‘management reporting’)
o Oprichting van ‘transition teams’
o Gezamenlijke contactname van cliënten (bv. in het
kader van ‘change of control’- bepalingen)

82

41
7.2.3. Voorbereiding overdracht

• Aandachtspunten i.v.m. regelingen ter voorbereiding van


de overdracht:
o ‘No done deal’ tot de transactie is afgerond
o Confidentialiteit
o Mededingingsrechtelijke beperkingen: verbod op
‘gun-jumping’:
• Opgelet uitwisseling van (commerciële) informatie
• ‘Restrictive covenants’
• Uitwisseling van werknemers
• Afstemmen gedrag op de markt tussen signing en closing

83

8. De closing

84

42
8.1. Voorbereiding van de closing

• Closing is meestal een complexe verrichting:


o Complexiteit van de transactiestructuur
o Vervulling van diverse voorwaarden
o Strakke timing
o Beheren van fondsenstromen
• ‘Pre-closing’ of ‘dry-run’ (met adviseurs en voornaamste
spelers van de partijen) is aangewezen !

85

8.2. Closing - algemeen

• Wat is closing ?
o Het ‘afronden’ van de transactie
o Het leveren van de aandelen tegen betaling van de
prijs (en alles wat er bij komt…)
• Wanneer ?
o Na het vervullen (of ‘waiven’) van CP’s
o Vóór bereiken van de ‘long stop date’

86

43
8.3. Closing in hoofdlijnen

• Algemeen: nut van het ‘closing memorandum’ als


leidraad (documenteren van de closing-acties)
• Verificatie van vervulling van de opschortende
voorwaarden:
o Voorwaarden moeten vervuld zijn (of ‘gewaived’ –
indien mogelijk - door diegene ten gunste van wie ze
gestipuleerd werden)
o Sommige voorwaarden kunnen pas op de datum zelf
vervuld worden (bv. ‘no MAC’)

87

8.3. Closing in hoofdlijnen

o Bewijs van vervulling van de voorwaarden


(documenten, ‘compliance certificates’ e.a.)
o Bij niet-vervulling en geen ‘waiver’ kan de transactie
niet afgesloten worden (zie hieronder)
• Bevestiging van de naleving van alle ‘pre-closing
covenants’
• ‘Herhaling’ van de verklaringen en waarborgen (indien
geen CP op zich) – bijkomende disclosures en/of
garanties ?

88

44
8.3. Closing in hoofdlijnen

• Eventuele wijzigingen aan de SPA (bv. indien bepaalde


CP’s niet konden vevuld worden)
• Betaling van de prijs:
o ‘Fund flow memo’
o In cash (of alternatieve vorm: bv. levering aandelen)
o Integrale betaling vs. gefaseerde betaling (bv. ‘earn-
out’, ‘vendor loans’)
o Betaling in de handen van derde partijen (bv.
financiële instellingen)
o Escrow account (tot zekerheid van koper of
‘interseller’ escrow) bankgarantie
89

8.3. Closing in hoofdlijnen

• Herfinanciering intragroup leningen (en beëindiging


intragroep-relaties)
• Levering van de aandelen:
o Op naam: inschrijving aandeelhoudersregister +
levering certificaat van inschrijving
o Gedematerialiseerd: scripturale overdracht
• [P.M. Leveringsformaliteiten bij activatransacties]

90

45
8.3. Closing in hoofdlijnen

• BAV doelwitvennootschap:
o Wijziging bestuur evt. commissaris
o (Tussentijdse) Kwijting
• Wijziging handtekeningsbevoegdheden
• Levering van de boeken en documenten

‘Ondeelbaarheid’ van alle closing-handelingen !

91

8.4. Closing – aandachtspunten

• Vervulling van opschortende voorwaarden werkt in


principe retroactief (art. 1179 BW), maar er kan anders
overeengekomen worden
• Gevallen waarin de closing niet doorgaat:
o Niet-vervulling opschortende voorwaarden vóór ‘long stop
date’
o Verbreking overeenkomst vóór long stop date (bij
‘termination event’ bv. MAC)
o Weigering van een partij om te closen

92

46
8.4. Closing – aandachtspunten

• Rechtsgevolgen:
o Ontbinding van de overeenkomst (al dan niet mits
schadevergoeding)
o ‘(Reverse) Break fees’ (Wie? Wanneer? Hoeveel?)
o Mogelijkheid tot (gedwongen) uitvoering ?

93

9. Post-closing

94

47
9. Post-closing items

• Prijsaanpassingen:
o Netto financiële schuld
o Werkkapitaal
• Uitgestelde betalingen (‘earn-out’)
• Post-closing covenants:
o Confidentialiteit
o Niet-concurrentiebeding (geldigheidsvoorwaarden)
o Niet-afwervingsbeding

95

9. Post-closing items

• Naamswijziging (met eventuele overgangsregelingen


rond tijdelijk voortgezet gebruik van de naam)
• Dienstverlening door verkoper (‘TSA’)
• Décharge bestuurders/commissaris

96

48
Concentratie van vennootschappen

Matthias Wauters
ManaMa Vennootschapsrecht – KU Leuven campus Brussel

Academiejaar 2018 - 2019

Overzicht
A. Inleiding – basisbegrippen
B. Effecten en overdracht
C. Overnameovereenkomst en –proces
D. Aandeelhoudersovereenkomst en alternatieve
technieken
E. Herstructureringsverrichtingen
F. Overnamebiedingen
G. Europese rechtsvormen
H. Slotbemerkingen

1
C. Overnameovereenkomst en -
proces
1. Algemene inleiding (types van transacties, algemeen
overzicht van een M&A proces)
2. Voorbereidende fase (NDA, EOI, indicatief bod)
3. Structurering: aandelen- vs. Activatransactie
4. Due diligence
5. Letter of intent, heads of agreement, MoU
6. Het overnamecontract
7. De interimperiode tussen signing en closing
8. Closing
9. Post-closing

1. Algemene inleiding
• Fusies en overnames – Mergers and acquisitions – M&A
• Belangrijkste vormen van overdracht van ondernemingen
o Overdracht van aandelen
o Overdracht van activa
• Juridische aspecten
o Belangrijkste kenmerken
o Belangrijkste verschillen (partijen, voorwerp en
risico’s)
o Belangrijkste voor- en nadelen (garanties,
formaliteiten)

2
1. Algemene inleiding
• Gemeenschappelijke kenmerken:
o Doel: overname – overdracht van (deel van) een
onderneming
o Juridisch kader: geen specifieke codificatie, doch
combinatie van regels uit verschillende bronnen:
• Burgerlijk Wetboek
• Wetboek van vennootschappen ("W.Venn. / WVV”)
• Specifieke bepalingen uit o.a. financieel recht, boekhoud- en
fiscaal recht, sociaal recht, milieurecht en
mededingingsrecht,…

1. Algemene inleiding
• Overzicht van een aantal types van transacties op
de (hedendaagse) M&A-markt:
o Private overname vs. openbaar overnamebod
o ‘Trade sale’ vs. ‘financial sale’
o (Leveraged) Management buy-outs (‘(L)MBO’) en
‘Secondary buy-outs’
o ‘(Controlled) auctions’

3
1. Algemene inleiding: overzicht van
het M&A proces

Bijkomende (confirmatory)
contracten – indicatief bod

Realisatie opschortende

Claims for breach of R&W


Post-Closing Covenants
Voorbereidende
Voorafgaandelijk

Letter of intent /

OCB-covenants
Due diligence

Prijsaanpassing
due diligence
besprekingen

Bindend bod

voorwaarden
Ondertekening
(Signing Afsluiting
/ Execution) (Closing)

X X X X X X X x xx

2. Voorbereidende fase
• Eerste contacten (vaak geïnitieerd door financieel adviseur
verkopers)  engagement letter financieel adviseur
• Verspreiding van een zogenaamde ‘teaser’
• Geheimhoudingsovereenkomst (non-disclosure agreement, NDA)
• Bepaalt de voorwaarden waaronder informatie aan potentiële
bieders verstrekt wordt
• Mate van vrijgave van informatie kan afhankelijk zijn van o.a.
identiteit van bieders, van structuur van markt(en) waarop
target actief is en van beoogde structuur van transactie

4
2. Voorbereidende fase
• Belangrijke bepalingen:
• Doelstelling waarvoor vrijgegeven informatie (niet) gebruikt mag worden
• Manier waarop informatie ter beschikking gesteld zal worden (information
memorandum, (virtuele) data room, management presentaties...)
• Personen die toegang kunnen/mogen hebben tot vrijgegeven informatie
• Voorwaarden waaronder info met derden kan worden gedeeld
• Verplichting tot teruggave/vernietiging van documenten bij afbreken van
onderhandelingen
• Voortduren van confidentialiteitsverplichting doorheen het proces en na
beëindigen van onderhandelingen
• Verbod tot spreken met personeel van target (SPOC) – Verbod tot afwerving
• (Niet-)aansprakelijkheid voor (niet-)vrijgegeven informatie (accuraat, volledig,…)
• Sancties bij inbreuk
• Wederkering ? Overdraagbaar ?
9

2. Voorbereidende fase
o Eerste informatie wordt vaak (mede) verstrekt onder de
vorm van een ‘information memorandum’
o Eerste fase wordt meestal afgesloten door indicatief
(niet-bindend) bod, ‘expression of interest’:
• niet-bindend (veelal met meerdere assumpties gebaseerd op
IM)
• toont enkel interesse aan van kandidaat-koper om het proces
verder te zetten, evenals eerste aanduiding omtrent mogelijke
voorwaarden van een transactie
• basis voor selectie door verkoper van partijen voor volgende
ronde (o.a. toelating tot DD)

10

5
3. Structurering:
aandelen- vs. activatransactie

11

3.1. Aandelentransactie

Vóór overname Na overname

Verkoper Koper
Overdracht van
aandelen

Target Target

12

6
3.1.1. Aandelentransactie: de partijen
• Koper en aandeelhouder(s) van target
o Eén/elk van de aandeelhouders afzonderlijk of alle
aandeelhouders samen
o Target is geen partij bij transactie maar haar tussenkomst
is bijna altijd vereist:
• Data-room bezoeken, due diligence, gesprekken met
management...
• Ondernemingsraad
• Toepassing van goedkeuringsclausule
• Realisatie van opschortende voorwaarden
• Carve-out

13

3.1.2. Aandelentransactie: Voorwerp en


risico’s
• Aandelen (met of zonder stemrecht) uitgegeven door target
• Andere effecten, vb. winstbewijzen, converteerbare obligaties,
warrants, opties, certificaten
• Alle of gedeelte van de aandelen ?
• Minderheidsdeelneming in dochtervennootschappen ?

14

7
3.1.2. Aandelentransactie: Voorwerp en
risico’s
• Beperkte wettelijke waarborgen, o.a.
o Bestaan van target
o Geldige eigendomstitel van verkoper betreffende aandelen (niet
onderliggende waarde)
• Nietigheid / ontbinding slechts in beperkte mate vorderbaar
(‘sole remedy-clause’)
• Verplichting van verkoper tot vrijwaring voor uitwinning houdt
niet noodzakelijk verplichting tot niet-concurrentie in
• Belang van passende verklaringen en waarborgen, en
schadevergoedingsregeling (bekomen van voldoende
bescherming; zie verder)

15

3.1.3. Aandelentransactie: voor- en


nadelen
• Voordelen
o In principe: juridische procedure eenvoudiger dan voor
overdracht van activa
o Weinig formaliteiten, kennisgevingen, goedkeuringen
• Geen bodemattest
• Geen overdracht van intellectuele eigendomsrechten
• Geen overdracht van personeel (wel procedures
ondernemingsraad)
• Geen akkoord vereist van schuldeisers of medecontractanten
(tenzij contractueel bedongen)

16

8
3.1.3. Aandelentransactie: voor- en
nadelen
• Nadelen
o Investering in een bestaande vennootschap, met alle
risico’s vandien
• Verleden wordt mee overgenomen
• Geen keuze inzake overgenomen activa en passiva, tenzij
herstructurering voorafgaand aan Closing
• Weinig wettelijke waarborgen
o Minderheidsaandeelhouders
o Fiscaliteit (minder mogelijkheden tot optimalisatie)

17

3.1.3. Aandelentransactie: voor- en


nadelen
o Activa van target kunnen niet (eenvoudig) gebruikt
worden tot zekerheid van overnameschuld -
financiële middelen kunnen niet altijd gebruikt worden
om overname te financieren
o Contractuele of statutaire beperkingen op
mogelijkheid tot overdracht
• Onvervreemdbaarheidsclausules
• Voorkooprecht – volgrecht – volgplicht –
goedkeuringsclausule
• Change of Control-clauses

18

9
3.1.4. Aandelentransactie: Overeenkomst
tot overdracht van aandelen
• Zie verder

19

3.2 Activatransactie

Vóór overname Na
overname

Aandeelhouder

Overdracht van
activa en passiva
Verkoper Koper
(Target)

Alle of bepaalde activa


en passiva van target

20

10
3.2.1 Activatransactie: Partijen
• Koper en target zelf, vertegenwoordigd door bevoegd orgaan
• Target ontvangt koopprijs, niet de aandeelhouder(s) van target

21

3.2.2. Activatransactie: Voorwerp en


risico’s
• Motieven voor keuze voor alle of een gedeelte van
activa (en passiva) van target
o Interesse voor welbepaalde activa
o Koper afgeschrikt door vervuilde gronden, wenst risico van
verontreinigde gronden uit te sluiten
o Schuldenlast / financieringstructuur van target
o Groot sociaal passief, gespannen industriële relaties
o Fiscale motieven
• Nauwkeurige omschrijving van alle overgedragen activa
en passiva
• Belang van due diligence
22

11
3.2.2. Activatransactie: Voorwerp en
risico’s
• Verklaringen en waarborgen met betrekking tot
overgenomen activa en passiva (zie verder)
• Meer uitgebreide wettelijke waarborgen
o Geldige eigendomstitel van verkoper betreffende
overgedragen activa
o Vrijwaringsverplichting (inclusief voor verborgen
gebreken)
o Desalniettemin meestal aangevuld met contractuele
bepalingen
• Vennootschapsbelang
• Sterfhuisconstructie/actio pauliana
23

3.2.3. Activatransactie: Formaliteiten


• Verschillende formaliteiten in functie van aard van
overgedragen activa
o Onroerende goederen
o Intellectuele eigendom
o Schulden en schuldvorderingen
o Contracten
• Overdracht van rechten
• Overdracht van plichten (akkoord medecontractant)

24

12
3.2.4. Activatransactie: Voor- en nadelen
• Voordelen
o Mogelijkheid voor koper om activa en / of passiva die hij
wenst over te nemen te kiezen maar opgelet inzake:
personeel – CAO 32bis, afrekening 13e maand en
vakantiegeld
o Mogelijkheid tot gebruik van overgenomen activa tot
zekerheid
o Betere wettelijke bescherming voor koper

25

3.2.4. Activatransactie: Voor- en nadelen


• Nadelen
o Formaliteiten
• Inzake personeel: toepassing van CAO 32bis
• Verandering van (juridische) werkgever
• Ten gevolge van conventionele overdracht van (deel van)
onderneming (dus enkel relevant bij asset deal)
• Rechten en verplichtingen voortvloeiende uit arbeidscontracten van
vóór overdracht worden automatisch overgenomen door nieuwe
werkgever
• Pro rata vakantiegeld / 13e maand
• Onroerende goederen
• Intellectuele eigendom
• Vergunningen
• Schulden en schuldvorderingen
• Contracten
o Beperkingen op mogelijkheid tot overdracht

26

13
3.2.5. Activatransactie: Overeenkomst
tot overdracht van activa
• Waarborgclausule – Conventionele waarborgen
o Met betrekking tot overgedragen activa en passiva zelf
o Uitbreiding van wettelijke vrijwaring voor verborgen gebreken
– Vrijwaring voor:
• Zichtbare gebreken
• Gebreken die makkelijk herstelbaar zijn en waarvan herstelling
slechts voor korte tijd bruikbaarheid belet
• Gebreken die bestemd gebruik niet in de weg staan
• Gebreken ten gevolge waarvan zaak niet verwachte nut verschaft

• Schadevergoedingsclausule
• Slotbepalingen
27

3.3. Aandelen- vs. activatransactie:


samenvattende vergelijking
Overdracht aandelen Overdracht activa

Voordelen Voordelen

• Vrij eenvoudige juridische implementatie •Keuze inzake over te nemen activa en /of
- Inschrijving in geval van aandelen op naam passiva

• Weinig formaliteiten •Overgenomen activa kunnen gebruikt worden


als zekerheid – Geen toepassing wetgeving
- GEEN overdracht van personeel (enkel
info), intellectuele eigendomsrechten inzake financial assistance
- GEEN bodemattest vereist
- GEEN akkoord van schuldeisers vereist •Betere wettelijke bescherming voor koper
(tenzij contractueel bedongen)

28

14
3.3. Aandelen- vs. activatransactie:
samenvattende vergelijking
Overdracht aandelen Overdracht activa

Nadelen Nadelen
•Investering in bestaande venootschap – geen •Zware formaliteiten
keuze inzake activa en passiva – verleden - Personeel
wordt overgenomen - weinig wettelijke - Onroerende goederen
waarborgen
- Intellectuele eigendom
•Wetgeving inzake financial assistance
- Vergunningen
•Beperkingen
- Schulden en schuldvorderingen
- Onvervreemdbaarheidsclausules
- Contracten
- Voorkooprecht
TENZIJ toepassing van specifieke procedure
- Volgrecht beschreven in W.Venn. – zie uiteenzetting
- Goedkeuringsclausules fusies en andere herstructureringen
- Beding ten behoeve van een derde •Beperkingen
•Publieke vennootschappen (evt. verplicht - Beding ten behoeve van een derde
openbaar overnamebod) •Eventuele actiemogelijkheden van
•Minderheidsaandeelhouders schuldeisers (gemeenrechtelijk; zie ook
procedure W.Venn.)

29

4. Due diligence

30

15
4. Due diligence
• Uit te voeren door koper of verkoper (‘vendor due diligence’ of ‘VDD’)
• Doel van due diligence :
o Precies inzicht verwerven in target, en activa en passiva van target
o Bevestiging van hypotheses gehanteerd voor waardering en
prijsbepaling (‘one-off’ effect dan wel ‘recurring EBITDA impact’ over
verschillende jaren (multiplicator))
o Problemen identificeren
o Precieze inschatting maken van haalbaarheid / voorwaarden van
transactie
o Toelaten een weloverwogen investeringsbeslissing te nemen
o Instrument tijdens onderhandelingen
o Structuur van transactie en / of inhoud van contract (verklaringen en
waarborgen – disclosures) nader bepalen

31

4. Due diligence
• Voorwerp van due diligence:
o Te bepalen in functie van target, activiteiten van target, voorgestelde
structuur en tijdskader van overnameproces, aard koper (trade buyer,
private equity)
o Uitgebreide due diligence ↔ beperkte due diligence (gebruik van
‘materiality thresholds’ en ‘cut-off dates’)
o Soms uitgevoerd in meerdere fasen (2e fase is ‘confirmatory due
diligence’, toegespitst op specifieke punten)
o Commercieel, financieel, fiscaal, juridisch (vennootschapsrechtelijk,
sociaalrechtelijk, contracten (o.m. eerdere M&A), kredieten,
vergunningen, verzekeringen, industriële eigendom, onroerend goed,
milieu, geschillen, subsidies...), technisch, actuarieel (pensioenen), IT
...

32

16
4. Due diligence
• Wijze van uitvoering van due diligence:
o Al dan niet tijdens een welbepaalde periode
o Al dan niet beperkt aantal personen
o (Elektronische) data-room (‘VDR’)
o Al dan niet mogelijkheid tot nemen van kopieën,
beperking van het aantal vragen...

33

4. Due diligence
• Tijdstip van uitvoering van due diligence
o Vóór uitbrengen bindend bod of ondertekenen letter of intent
(geprefereerd) eventueel gevolgd door bevestigende (‘confirmatory’) due
diligence
o Alternatieven: Vóór ondertekening van overnamecontract – Na
ondertekening maar vóór afsluiting (‘closing’) van overnamecontract
(zeldzaam) – Na afsluiting (‘closing’) van overnamecontract (uiterst
ongebruikelijk)
DD tussen ondertekening
DD vóór ondertekening

Ondertekening Afsluiting
DD na afsluiting

X X X X
en afsluiting
Letter of Intent

→ Volle impact (bij negatief resultaat) in geval van due diligence vóór ondertekening van
overnamecontract 34

17
4. Due diligence
• Due diligence vóór ondertekening
o Stopzetten van onderhandelingen, rekening
houdende met o.a. :
• Culpa in contrahendo
• Geheimhoudingsplicht
o Wijzigingen aan modaliteiten van transactie
• Structuur van transactie
• Tijdskader

35

4. Due diligence
• Verplichtingen van verkoper
• Verklaringen en waarborgen (incl. ‘specific indemnities’)
• Verstrekken van zekerheden
• Voorafgaande herstructurering (van vennootschaps-
structuur of van samenstelling van activa en passiva)
• Verplichtingen van koper
• Verminderde koopprijs
• Andere betalingsmodaliteiten: storting van deel van
koopprijs op geblokkeerde rekening, uitgestelde betaling,
earn-out (‘bridge the gap’)

36

18
4. Due diligence
• Bijkomende aandachtspunten bij bepalen van
tijdstip en omvang van due diligence
o Zijn koper en verkoper concurrenten?
o Impact op personeel target (op de hoogte?)
o Impact op activiteiten target
o Impact op markt in algemeen

37

4. Due diligence
• Enkele bijzondere aandachtspunten:
o Q&A
o Management interviews
o Informatie verrstrekt buiten de VDR
o Het belang van de dataroom index
o Toegangslogs bij elektronische dataroom
o ‘Reliance’ op DD-rapporten
o Hoe omgaan met zeer confidentiële informatie ?
o Clean team-arrangements

38

19
5. Letter of intent

39

5.1. Letter of intent


• Intentieverklaring (‘letter of intent’, ‘memorandum of
understanding’, ‘heads of agreement’) met als doel:
o ‘Overeenkomst’ bereiken over belangrijkste modaliteiten
van precontractuele fase én transactie
• Prijs en voorwerp
• Due diligence (2e fase)
• Geheimhouding en exclusiviteit
• Voor zover er geen aparte overeenkomsten zijn: modaliteiten terzake in
intentieverklaring opnemen
• Indien er wel aparte overeenkomsten zijn: eventueel uitdrukkelijke
verwijzing naar deze overeenkomsten en (a) bevestiging dat ze van
toepassing blijven of (b) vervanging door vergelijkbare bepalingen
• Tijdskader

40

20
5.1. Letter of intent
o Elementen aangeven waarover overeenstemming
werd bereikt – Punten aangeven waarover verder
onderhandeld moet worden
o Definiëren van belangrijkste (opschortende)
voorwaarden voor het realiseren van transactie
o Zo duidelijk mogelijk verwoorden of al dan niet
verbintenissen ontstaan
o ‘Subject to contract’-clausule – voorwaarden (gevaar:
potestatieve voorwaarden)

41

5.1. Letter of intent


• Alternatief op de intentiebrief: (Bindend) bod (vaak
gebruikt in veilingprocedures)
o Eenzijdige wilsuiting
o Bevat essentiële elementen van te sluiten overeenkomst
(voorwerp, prijs, opschortende voorwaarden,…)
o Aanbod kan al dan niet bindend zijn en al dan niet voor
een welbepaalde duur
o Aanvaarding door begunstigde van bindend bod →
contract
o Aanbod kan eveneens gevolgd worden door een tegenbod
of door een intentiebrief

42

21
5.2. Juridische status van pre-
contractuele fase
• Juridisch statuut van precontractuele fase is niet
specifiek geregeld: toepassing van algemene regels
uit Burgerlijk Wetboek
o Principe: vrijheid om te onderhandelen en
onderhandelingen af te breken
o Algemene plicht van goede trouw (loyauteit,
samenwerking, discretie)
o Informatieverplichting (verplichting tot overmaken van
correcte informatie; wat betreft substantiële elementen van
transactie, verplichting voor iedere partij om zichzelf te
informeren)
43

5.2. Juridische status van pre-


contractuele fase
• Precontractuele aansprakelijkheid (culpa in
contrahendo) (art. 1382-1383 BW)
o Schade veroorzaakt door fout begaan tijdens pre-
contractuele fase (evt. óók indien achteraf een contract
werd afgesloten)
• Risico in hoofde van partij die fout begaat (vb. gevallen
waarbij onderhandelingen onrechtmatig worden afgebroken)
• Inbreuk op algemene zorgvuldigheidsnormen
o Vergoeding van geleden schade (incl. kosten en gemiste
kansen), geen vergoeding van gederfde winst
o Impact van Process Letter ?

44

22
5.2. Juridische status van pre-
contractuele fase
• Juridische gevolgen van voorbereidende contracten
zijn afhankelijk van:
o Bedoeling van partijen
o Bewoordingen gebruikt in documenten (cf. ‘subject to contract’)
o Kan letter of intent/MOU beschouwd worden als bindend
overnamecontract?
→ Ja, indien overeenstemming over prijs, voorwerp en
eventuele andere essentiële modaliteiten

45

6. Het overnamecontract

46

23
6.1. Overnamecontract: algemeen
• Wilsgebreken bij tot stand komen van overeenkomst
o Bedrog
• Bewust meedelen van foutieve informatie of achterhouden van informatie
• Hoofdbedrog → nietigheid
• Incidenteel bedrog → schadevergoeding
o Dwaling
o Geweld
o Mogelijkheden tot beperking van aansprakelijkheid?
• Contractuele fout
o Uitvoering in natura
o Ontbinding met vergoeding van geleden schade en gederfde winst →
artikel 1184 BW

47

6.2. Overnamecontract: opschortende


voorwaarden
• Overeenkomst bevat vaak één of meer opschortende
voorwaarden die na ondertekening (‘Signing’) dienen
gerealiseerd te worden vooraleer tot afsluiting (‘Closing’)
kan worden overgegaan

48

24
6.2. Overnamecontract: opschortende
voorwaarden
• Opschortende voorwaarde ↔ ontbindende voorwaarde
o Opschortende voorwaarde
• Uitvoering van verbintenis hangt af van vervulling van toekomstige en
onzekere gebeurtenis
• Rechtsgevolgen
• Voorwaarde is hangende: schuldenaar van verbintenis onder opschortende
voorwaarde is nog geen uitvoering van de betrokken verbintenis
verschuldigd
• Vervulling van voorwaarde heeft terugwerkende kracht tot dag waarop
voorwaardelijke verbintenis is aangegaan (tenzij anders bedongen)
• Niet-vervulling van voorwaarde heeft tot gevolg dat verbintenis nooit
uitvoering krijgt
• Termijn voor vervulling van opschortende voorwaarde (‘Long-Stop Date’)

49

6.2. Overnamecontract: opschortende


voorwaarden
o Ontbindende voorwaarde
• Vervulling van voorwaarde (= toekomstige en onzekere gebeurtenis; niet
wanprestatie) doet verbintenis teniet, zaken worden hersteld in een toestand
alsof er nooit een verbintenis had bestaan
• Rechtsgevolgen
• Voorwaarde is hangende: verbintenis onder ontbindende voorwaarde wordt
als een zuivere verbintenis beschouwd: de
verbintenis bestaat en moet worden uitgevoerd
• Vervulling van voorwaarde heeft (in principe) terugwerkende kracht tot dag
waarop voorwaardelijke verbintenis is aangegaan (bescherming derden te
goeder trouw)
• Niet-vervulling van voorwaarde maakt recht van schuldeiser definitief

50

25
6.2. Overnamecontract: opschortende
voorwaarden
• Opletten in redactie van opschortende voorwaarden:
geen potestatieve voorwaarde:
o Voorwaarde afhankelijk van de loutere wil van één van
partijen
o Enkel de zuiver potestatieve (opschortende) voorwaarde
van de zijde van schuldenaar is nietig
o ‘Bevredigende DD’
o ‘Subject to Board approval’

51

6.2. Overnamecontract: opschortende


voorwaarden
• Voorbeelden van opschortende voorwaarden
o Goedkeuringen ingevolge de wetgeving inzake mededinging (op
Europees en/of Belgisch niveau)
o Kennisgevingen/raadpleging op sociaalrechtelijk vlak
(ondernemingsraad)
o Kennisgevingen/goedkeuringen/attesten op milieurechtelijk vlak en
inzake vergunningen
o Specifieke verplichtingen voor vennootschappen die behoren tot
specifieke sectoren (bankwezen, verzekeringssector, …)
o Contractueel bedongen kennisgevingen aan en/of goedkeuringen van
derden (vb. ‘Change of Control’ clausules)
o Voorkooprecht – Volgrecht – Goedkeuringsclausules – Gelijkaardige
clausules
o Quid no MAC / no breach of R&W ?

52

26
6.3. De koop/verkoopovereenkomst
(‘SPA’): gedetailleerde analyse

53

6.3.1. SPA: Partijen – Recitals


• Identiteit van partijen
o Koper(s) en alle verkopers
o Koper = soms NewCo (vb. private equity; fiscale
overwegingen)
o Meerdere verkopers:
• Volmacht aan één verkoper
• ‘Inter-Seller Agreement’: onderlinge verdeling proceeds en
liabilities/interne escrow voor R&W
o Garantieverstrekker
• Recitals
o Toelichting achtergrond transactie (o.m. due diligence,…)

54

27
6.3.2. SPA: Definities – Interpretatie
• Definities
o Precieze definitie van in SPA gebruikte begrippen is
cruciaal:
• ‘Material’
• ‘Knowledge’ (zie verder)
• ‘Ordinary Course of Business’
• ‘Best efforts’
• ‘Shall cause’
• ‘Damage’ (zie verder)

55

6.3.3. SPA: Sale/Purchase – Conditions


Precedent – Ordinary Course of
Business
• Voorwerp
o Koper gaat akkoord om aangeboden aandelen van target
te kopen en verkoper gaat akkoord om die te verkopen
• Opschortende voorwaarden (zie hiervoor – 6.2)
• ‘Conduct pending closing’ (zie hierna – 8)

• Material Adverse Change (‘MAC’) clausule

56

28
6.3.4. SPA: Zekerheden
• Zekerheden
o Bankgarantie
o Escrow
o Geblokkeerde rekening
o Garantie verstrekt door moeder
o Medeschuldenaarschap van moeder

57

6.3.5. SPA: Prijs


• Geld of iets anders (vb. share swap)
• Vaste prijs – variabele prijs
o Achtergrond: waarderingsmethode
• EBITDA/multiple
• NAV
• ‘Cash-free/debt-free’
o Waardeschommeling in periode tussen LoI/Signing en
Closing
• Ordinary business waardeschommeling
• Nagaan of “non-contributing assets” pre-Closing inderdaad
carve-out
• Nagaan of CoC clausules al of niet gebruikt
• Terugbetaling of overname leningen van target op Closing
• Betalen voor, of uitkeren van, cash van target op Closing
58

29
6.3.5. SPA: Prijs
o ‘Closing Financial Statements’
• De facto post-Closing, tenzij standstill korte periode voor
Closing
o ‘Locked box mechanism’
• Prijs bepaald op accounts date + interest
• No leakage (uitz. permitted leakage)
o Prijs moet bepaald of bepaalbaar zijn:
• objectieve elementen (duidelijke definitie – exacte ‘lijnen’
boekhouding)
• mag niet afhangen van wil van partijen of van overeenkomsten die
dateren van na koop-verkoop
• expert aanduiden (+ mechanisme aanduiding alternatieve expert)

59

6.3.5. SPA: Prijs


o Betalingsmodaliteiten
• Storting van deel van prijs op geblokkeerde rekening
• Eenmalige betaling – uitgestelde betaling
o Earn-out
• ‘Bridge the gap’
• Just don’t
• Verkoper blijft aan boord (tegengestelde belangen; checks &
balances; good leave/bad leave)

60

30
6.3.6. SPA: Representations &
Warranties
• R&W betreffende koper resp. verkoper
• R&W betreffende target
• Bijvoorbeeld:
• Vennootschap en haar aandelen (vrije eigendom)
• Financial Statements
• Assets
• Tax/Social Security
• IP
• Werknemers
• Verzekering
• Litigation
• Overeenkomsten
• Kwaliteit van informatie
61

6.3.6. SPA: Representations &


Warranties
• Reden:
o Ontoereikend gemeen recht; zo duidelijk wat koper verwacht
o Incentive om disclosures af te dwingen vóór Signing
o Assumpties/DD bevestigen
• Als (quasi-)zekerheid risico: prijsvermindering of ‘indemnity’ (= full
indemnification); soms ook voor bepaalde risico’s; werkelijk gebruik CoC
clauses
• Als onzekerheid risico: R&W met uitgewerkt indemnification mechanism
o Essentie: risico-allocatie (niet noodzakelijk ‘fout’)
• R&W = het verleden; doel = cut-off op Closing tussen controle
verkoper en controle koper (toekomst = covenants)
• Op welke ogenblik?
o Signing (sanctie: CP/prijs/damages)
o Closing

62

31
6.3.6. SPA: Representations &
Warranties
• Scope?
o MBO
o Private equity
• Wie geeft R&W?
o Alle/sommige verkopers
o Private equity: management
o Bij kapitaalverhoging: target?
• Wie geniet van R&W?
o Purchaser
o Ook Company
• Beding ten behoeve van een derde
• Fiscaal onderscheid: prijsvermindering vs. schadevergoeding via
P&L
63

6.3.6. SPA: Representations &


Warranties
• Koper: ‘catch-all’ R&W
o Complete information
• Niet enkel om te beslissen al/niet koop, maar ook
voorwaarden
o Balansgarantie (actief-passiefgarantie)
• Onderscheid: volgens GAAP vs. naakte feit of liability al/niet
opgenomen in balans
• Wat met periode sinds accounts date? Interim statements vs.
OCB-covenants
o ‘Compliance with the law’

64

32
6.3.6. SPA: Representations &
Warranties
• Kwalificaties
o ‘Best knowledge’
• Bewijs van inbreuk op knowledge-rep?
• Wie (RvB/management)? Op niveau Seller of Company?
• ‘Should have known after due and careful inquiry’?
o Disclosure letter vs. due diligence disclosure
o Financial Statements (provisies; al dan niet specifiek)
o Publieke documenten
o Strikte scheiding verleden/toekomst (vb. oorzaak uit het
verleden die wordt beïnvloed door toekomstig
handelen/nalaten)
65

6.3.7. SPA: Breach of R&W:


indemnification
• Wat?
o R&W ‘onjuist’
o Quid R&W ‘onvolledig’?
o Quid ‘breach of covenant’ (andere verbintenissen)
• Causaal verband?
o Doorbreken: schade in hoofde van vennootschap ontstaat niet door
‘breach’ of R&W (de rep is juist of onjuist); schade in hoofde van koper
(te hoge prijs) is moeilijk aantoonbaar
• Schade?
o Verschil tussen werkelijke situatie en situatie waarin R&W (= situatie
zoals voorgesteld door verkoper) juist zouden zijn geweest
o Schade = geleden schade/gemiste winsten die zich niet zouden hebben
voorgedaan indien R&W juist zouden zijn geweest
o Schade Company = schade Purchaser (vermijden discussie
‘reflexschade’)

66

33
6.3.7. SPA: Breach of R&W:
indemnification
• Limitations
o Tijd
• Tax/social security
• Milieu
• Eigendom aandelen: verjaringstermijn ?
• Andere (minstens 1 jaarrekening + x maanden)
• ‘Contingent liabilities’: claim binnen termijn = voldoende
o Bedrag
• Individual de minimis
• ‘recidive’
• Verhouding met ‘materiality’
• Aggregate de minimis (‘basket’)
• Als individual de minimis overschreden
• Voor bedrag overschrijding de minimis
• Al dan niet als franchise (bedrag overschrijding aggregate de minimis)
(‘deductible’)
o Cap
67

6.3.7. SPA: Breach of R&W:


indemnification
• Limitations (cont’d):
o Tax savings
• Schade kan tot aftrekbare kost leiden
• Werkelijk voordeel of ook verhoging overgedragen verliezen?
• In welk tijdvak wordt voordeel gerealiseerd?
o Insurance proceeds / third party recovery
o Mitigation
o No cumulation
• Specific indemnities

68

34
6.3.7. SPA: Breach of R&W:
indemnification
• Procedure
o Notification
• Termijn na ‘awareness’ (vervaltermijn of niet)
• Detail
o Bespreking, onderzoek claim
o Hoe snel moet naar litigation worden gegaan? (= wapen in
handen van verkoper)
• Third party claims
o Vordering van een derde tegen target, hetgeen een breach
of R&W uitmaakt
o Wie beheert geschil? Overleg. Informatie. Tussenkomst.
o Dading
o Tegengestelde belangen koper en verkoper
69

6.3.7. SPA: Breach of R&W:


indemnification
• Sole remedy-clause
o Enkel uitdrukkelijk indemnification mechanism
(schadevergoeding bij breach of R&W en breach of
covenant)
o Uitsluiting gemeen recht voor zover mogelijk
• Ontbinding: 1184 BW
• Nietigheid/scahdevergoeding wilsgebreken?

70

35
6.3.8. SPA: Post-Closing Covenants

• Non-compete
• Gebruik naam
• Décharge / vrijwaring
• Lot ‘parent guarantees’ die nog zouden opduiken
• Commerciële relaties (verderzetting; right of first refusal)
• Toegang tot informatie

• Zie ook hierna

71

6.3.9. SPA: Slotbepalingen

• Slotbepalingen
o Vertrouwelijkheid
o Kosten en erelonen
o Kennisgevingen
o Overdracht (quid latere verkoop?)
o ‘Entire agreement’
o Scheidbaarheidsclausule (severability clause)
o ‘(No) set-off’ clause
o Waivers
o Choice of law/forum selection clause
72

36
7. De interimperiode tussen signing en
closing

73

7.1. Beschrijving van de uitgangssituatie

• Getekende overdrachtsovereenkomst (‘SPA’) waarbij de


overdracht van de aandelen is onderworpen aan één of
meerdere opschortende voorwaarden.
• Gevolg: de overdracht van de aandelen kan niet
uitgevoerd worden tot de opschortende voorwaarden
gerealiseerd zijn.
• Het risico dat voortvloeit uit het bestaan van een ‘time
gap’ tussen ‘signing’ en ‘closing’ moet (contractueel)
geregeld worden.

74

37
7.2. Contractuele regelingen inzake de
interim-periode: overzicht
• Nastreven van realisatie van de opschortende
voorwaarden
• ‘Signing-to-closing covenants’
• Voorbereiding overdracht
• Bijkomende due diligence/disclosures

75

7.2.1. Realisatie opschortende


voorwaarden
• Overzicht van de meest courante opschortende
voorwaarden (supra)
• (Opschortende) Voorwaarden (‘CP’s’) kenmerken zich
per definitie door hun onzeker karakter (op datum van
ondertekening) en door het feit dat de realisatie ervan
buiten de (uitsluitende) controle ligt van diegene ze
moet vervullen
• ‘Begunstigde’ van de CP’s ?
• Contractuele verbintenis tot het nastreven van de
vervulling ervan

76

38
7.2.1. Realisatie opschortende
voorwaarden
• Sommige CP’s dienen gerealiseerd te worden door één
partij, andere door beiden, en andere zijn externe
elementen
• Quid CP’s te realiseren door de doelwitvennootschap?
• CP’s dienen te worden gerealiseerd vóór of op closing-
datum (informatieverplichting i.v.m. de voortgang van de
realisatie)

77

7.2.2. ‘Signing to closing covenants’

• Doelstelling: handelswijze van (inzonderheid)


doelwitvennootschap reguleren ten einde belangrijke
veranderingen in de interim-periode te verhinderen
• Voor- en nadelen
• Hoe te realiseren:
o ‘Consistency with past practice’/’Ordinary course of
business’
o Via een lijst van handelingen die niet mogen gesteld
worden zonder akkoord van overnemer (tenzij
eventueel specifiek voorzien in de overeenkomst)

78

39
7.2.2. ‘Signing to closing covenants’

• Enkele voorbeelden van (typische) geviseerde


handelingen:
o Statutenwijzigingen of wijziging van de activiteiten
o Winst- of dividenduitkering
o Inkoop eigen aandelen
- Uitgifte nieuwe aandelen (of andere effecten)
- Vereffening, fusies of herstructureringen
- Aanpassing boekhoudkundige principes
- CAPEX boven een bepaald niveau (of niet voorzien
in business plan)
79

7.2.2. ‘Signing to closing covenants’

- Verkoop materiële activa (of activiteiten)


- Leningen aangaan of toestaan
- Zekerheden verstrekken
- Salarisverhogingen
- Aangaan/beëindigen van “materiële” contracten
- Litiges starten of schikken

• Covenants specifiek voor de transactie


• Naleven van de verklaringen en waarborgen (en
melding van inbreuken)
80

40
7.2.2. ‘Signing to closing covenants’

• Sanctieregeling:
o Vervulling van covenants als CP voor closing
o Herhaling van verklaringen & waarborgen per closing
datum
o Andere (bv. interferentie met
prijsaanpassingsmechanisme)

81

7.2.3. Voorbereiding overdracht

• Bepalingen die ertoe strekken de overdracht voor te


bereiden:
o Periodieke uitwisseling van informatie en/of
documenten (bv. financiële informatie, operationele
informatie, ‘management reporting’)
o Oprichting van ‘transition teams’
o Gezamenlijke contactname van cliënten (bv. in het
kader van ‘change of control’- bepalingen)

82

41
7.2.3. Voorbereiding overdracht

• Aandachtspunten i.v.m. regelingen ter voorbereiding van


de overdracht:
o ‘No done deal’ tot de transactie is afgerond
o Confidentialiteit
o Mededingingsrechtelijke beperkingen: verbod op
‘gun-jumping’:
• Opgelet uitwisseling van (commerciële) informatie
• ‘Restrictive covenants’
• Uitwisseling van werknemers
• Afstemmen gedrag op de markt tussen signing en closing

83

8. De closing

84

42
8.1. Voorbereiding van de closing

• Closing is meestal een complexe verrichting:


o Complexiteit van de transactiestructuur
o Vervulling van diverse voorwaarden
o Strakke timing
o Beheren van fondsenstromen
• ‘Pre-closing’ of ‘dry-run’ (met adviseurs en voornaamste
spelers van de partijen) is aangewezen !

85

8.2. Closing - algemeen

• Wat is closing ?
o Het ‘afronden’ van de transactie
o Het leveren van de aandelen tegen betaling van de
prijs (en alles wat er bij komt…)
• Wanneer ?
o Na het vervullen (of ‘waiven’) van CP’s
o Vóór bereiken van de ‘long stop date’

86

43
8.3. Closing in hoofdlijnen

• Algemeen: nut van het ‘closing memorandum’ als


leidraad (documenteren van de closing-acties)
• Verificatie van vervulling van de opschortende
voorwaarden:
o Voorwaarden moeten vervuld zijn (of ‘gewaived’ –
indien mogelijk - door diegene ten gunste van wie ze
gestipuleerd werden)
o Sommige voorwaarden kunnen pas op de datum zelf
vervuld worden (bv. ‘no MAC’)

87

8.3. Closing in hoofdlijnen

o Bewijs van vervulling van de voorwaarden


(documenten, ‘compliance certificates’ e.a.)
o Bij niet-vervulling en geen ‘waiver’ kan de transactie
niet afgesloten worden (zie hieronder)
• Bevestiging van de naleving van alle ‘pre-closing
covenants’
• ‘Herhaling’ van de verklaringen en waarborgen (indien
geen CP op zich) – bijkomende disclosures en/of
garanties ?

88

44
8.3. Closing in hoofdlijnen

• Eventuele wijzigingen aan de SPA (bv. indien bepaalde


CP’s niet konden vevuld worden)
• Betaling van de prijs:
o ‘Fund flow memo’
o In cash (of alternatieve vorm: bv. levering aandelen)
o Integrale betaling vs. gefaseerde betaling (bv. ‘earn-
out’, ‘vendor loans’)
o Betaling in de handen van derde partijen (bv.
financiële instellingen)
o Escrow account (tot zekerheid van koper of
‘interseller’ escrow) bankgarantie
89

8.3. Closing in hoofdlijnen

• Herfinanciering intragroup leningen (en beëindiging


intragroep-relaties)
• Levering van de aandelen:
o Op naam: inschrijving aandeelhoudersregister +
levering certificaat van inschrijving
o Gedematerialiseerd: scripturale overdracht
• [P.M. Leveringsformaliteiten bij activatransacties]

90

45
8.3. Closing in hoofdlijnen

• BAV doelwitvennootschap:
o Wijziging bestuur evt. commissaris
o (Tussentijdse) Kwijting
• Wijziging handtekeningsbevoegdheden
• Levering van de boeken en documenten

‘Ondeelbaarheid’ van alle closing-handelingen !

91

8.4. Closing – aandachtspunten

• Vervulling van opschortende voorwaarden werkt in


principe retroactief (art. 1179 BW), maar er kan anders
overeengekomen worden
• Gevallen waarin de closing niet doorgaat:
o Niet-vervulling opschortende voorwaarden vóór ‘long stop
date’
o Verbreking overeenkomst vóór long stop date (bij
‘termination event’ bv. MAC)
o Weigering van een partij om te closen

92

46
8.4. Closing – aandachtspunten

• Rechtsgevolgen:
o Ontbinding van de overeenkomst (al dan niet mits
schadevergoeding)
o ‘(Reverse) Break fees’ (Wie? Wanneer? Hoeveel?)
o Mogelijkheid tot (gedwongen) uitvoering ?

93

9. Post-closing

94

47
9. Post-closing items

• Prijsaanpassingen:
o Netto financiële schuld
o Werkkapitaal
• Uitgestelde betalingen (‘earn-out’)
• Post-closing covenants:
o Confidentialiteit
o Niet-concurrentiebeding (geldigheidsvoorwaarden)
o Niet-afwervingsbeding

95

9. Post-closing items

• Naamswijziging (met eventuele overgangsregelingen


rond tijdelijk voortgezet gebruik van de naam)
• Dienstverlening door verkoper (‘TSA’)
• Décharge bestuurders/commissaris

96

48
Concentratie van vennootschappen

Matthias Wauters
ManaMa Vennootschapsrecht – KU Leuven campus Brussel

Academiejaar 2018 - 2019

Overzicht
A. Inleiding – basisbegrippen
B. Effecten en overdracht
C. Overnameovereenkomst en –proces
D. Aandeelhoudersovereenkomst en alternatieve
technieken
E. Herstructureringsverrichtingen
F. Overnamebiedingen
G. Europese rechtsvormen
H. Slotbemerkingen

1
C. Overnameovereenkomst en -
proces
1. Algemene inleiding (types van transacties, algemeen
overzicht van een M&A proces)
2. Voorbereidende fase (NDA, EOI, indicatief bod)
3. Structurering: aandelen- vs. Activatransactie
4. Due diligence
5. Letter of intent, heads of agreement, MoU
6. Het overnamecontract
7. De interimperiode tussen signing en closing
8. Closing
9. Post-closing

1. Algemene inleiding
• Fusies en overnames – Mergers and acquisitions – M&A
• Belangrijkste vormen van overdracht van ondernemingen
o Overdracht van aandelen
o Overdracht van activa
• Juridische aspecten
o Belangrijkste kenmerken
o Belangrijkste verschillen (partijen, voorwerp en
risico’s)
o Belangrijkste voor- en nadelen (garanties,
formaliteiten)

2
1. Algemene inleiding
• Gemeenschappelijke kenmerken:
o Doel: overname – overdracht van (deel van) een
onderneming
o Juridisch kader: geen specifieke codificatie, doch
combinatie van regels uit verschillende bronnen:
• Burgerlijk Wetboek
• Wetboek van vennootschappen ("W.Venn. / WVV”)
• Specifieke bepalingen uit o.a. financieel recht, boekhoud- en
fiscaal recht, sociaal recht, milieurecht en
mededingingsrecht,…

1. Algemene inleiding
• Overzicht van een aantal types van transacties op
de (hedendaagse) M&A-markt:
o Private overname vs. openbaar overnamebod
o ‘Trade sale’ vs. ‘financial sale’
o (Leveraged) Management buy-outs (‘(L)MBO’) en
‘Secondary buy-outs’
o ‘(Controlled) auctions’

3
1. Algemene inleiding: overzicht van
het M&A proces

Bijkomende (confirmatory)
contracten – indicatief bod

Realisatie opschortende

Claims for breach of R&W


Post-Closing Covenants
Voorbereidende
Voorafgaandelijk

Letter of intent /

OCB-covenants
Due diligence

Prijsaanpassing
due diligence
besprekingen

Bindend bod

voorwaarden
Ondertekening
(Signing Afsluiting
/ Execution) (Closing)

X X X X X X X x xx

2. Voorbereidende fase
• Eerste contacten (vaak geïnitieerd door financieel adviseur
verkopers)  engagement letter financieel adviseur
• Verspreiding van een zogenaamde ‘teaser’
• Geheimhoudingsovereenkomst (non-disclosure agreement, NDA)
• Bepaalt de voorwaarden waaronder informatie aan potentiële
bieders verstrekt wordt
• Mate van vrijgave van informatie kan afhankelijk zijn van o.a.
identiteit van bieders, van structuur van markt(en) waarop
target actief is en van beoogde structuur van transactie

4
2. Voorbereidende fase
• Belangrijke bepalingen:
• Doelstelling waarvoor vrijgegeven informatie (niet) gebruikt mag worden
• Manier waarop informatie ter beschikking gesteld zal worden (information
memorandum, (virtuele) data room, management presentaties...)
• Personen die toegang kunnen/mogen hebben tot vrijgegeven informatie
• Voorwaarden waaronder info met derden kan worden gedeeld
• Verplichting tot teruggave/vernietiging van documenten bij afbreken van
onderhandelingen
• Voortduren van confidentialiteitsverplichting doorheen het proces en na
beëindigen van onderhandelingen
• Verbod tot spreken met personeel van target (SPOC) – Verbod tot afwerving
• (Niet-)aansprakelijkheid voor (niet-)vrijgegeven informatie (accuraat, volledig,…)
• Sancties bij inbreuk
• Wederkering ? Overdraagbaar ?
9

2. Voorbereidende fase
o Eerste informatie wordt vaak (mede) verstrekt onder de
vorm van een ‘information memorandum’
o Eerste fase wordt meestal afgesloten door indicatief
(niet-bindend) bod, ‘expression of interest’:
• niet-bindend (veelal met meerdere assumpties gebaseerd op
IM)
• toont enkel interesse aan van kandidaat-koper om het proces
verder te zetten, evenals eerste aanduiding omtrent mogelijke
voorwaarden van een transactie
• basis voor selectie door verkoper van partijen voor volgende
ronde (o.a. toelating tot DD)

10

5
3. Structurering:
aandelen- vs. activatransactie

11

3.1. Aandelentransactie

Vóór overname Na overname

Verkoper Koper
Overdracht van
aandelen

Target Target

12

6
3.1.1. Aandelentransactie: de partijen
• Koper en aandeelhouder(s) van target
o Eén/elk van de aandeelhouders afzonderlijk of alle
aandeelhouders samen
o Target is geen partij bij transactie maar haar tussenkomst
is bijna altijd vereist:
• Data-room bezoeken, due diligence, gesprekken met
management...
• Ondernemingsraad
• Toepassing van goedkeuringsclausule
• Realisatie van opschortende voorwaarden
• Carve-out

13

3.1.2. Aandelentransactie: Voorwerp en


risico’s
• Aandelen (met of zonder stemrecht) uitgegeven door target
• Andere effecten, vb. winstbewijzen, converteerbare obligaties,
warrants, opties, certificaten
• Alle of gedeelte van de aandelen ?
• Minderheidsdeelneming in dochtervennootschappen ?

14

7
3.1.2. Aandelentransactie: Voorwerp en
risico’s
• Beperkte wettelijke waarborgen, o.a.
o Bestaan van target
o Geldige eigendomstitel van verkoper betreffende aandelen (niet
onderliggende waarde)
• Nietigheid / ontbinding slechts in beperkte mate vorderbaar
(‘sole remedy-clause’)
• Verplichting van verkoper tot vrijwaring voor uitwinning houdt
niet noodzakelijk verplichting tot niet-concurrentie in
• Belang van passende verklaringen en waarborgen, en
schadevergoedingsregeling (bekomen van voldoende
bescherming; zie verder)

15

3.1.3. Aandelentransactie: voor- en


nadelen
• Voordelen
o In principe: juridische procedure eenvoudiger dan voor
overdracht van activa
o Weinig formaliteiten, kennisgevingen, goedkeuringen
• Geen bodemattest
• Geen overdracht van intellectuele eigendomsrechten
• Geen overdracht van personeel (wel procedures
ondernemingsraad)
• Geen akkoord vereist van schuldeisers of medecontractanten
(tenzij contractueel bedongen)

16

8
3.1.3. Aandelentransactie: voor- en
nadelen
• Nadelen
o Investering in een bestaande vennootschap, met alle
risico’s vandien
• Verleden wordt mee overgenomen
• Geen keuze inzake overgenomen activa en passiva, tenzij
herstructurering voorafgaand aan Closing
• Weinig wettelijke waarborgen
o Minderheidsaandeelhouders
o Fiscaliteit (minder mogelijkheden tot optimalisatie)

17

3.1.3. Aandelentransactie: voor- en


nadelen
o Activa van target kunnen niet (eenvoudig) gebruikt
worden tot zekerheid van overnameschuld -
financiële middelen kunnen niet altijd gebruikt worden
om overname te financieren
o Contractuele of statutaire beperkingen op
mogelijkheid tot overdracht
• Onvervreemdbaarheidsclausules
• Voorkooprecht – volgrecht – volgplicht –
goedkeuringsclausule
• Change of Control-clauses

18

9
3.1.4. Aandelentransactie: Overeenkomst
tot overdracht van aandelen
• Zie verder

19

3.2 Activatransactie

Vóór overname Na
overname

Aandeelhouder

Overdracht van
activa en passiva
Verkoper Koper
(Target)

Alle of bepaalde activa


en passiva van target

20

10
3.2.1 Activatransactie: Partijen
• Koper en target zelf, vertegenwoordigd door bevoegd orgaan
• Target ontvangt koopprijs, niet de aandeelhouder(s) van target

21

3.2.2. Activatransactie: Voorwerp en


risico’s
• Motieven voor keuze voor alle of een gedeelte van
activa (en passiva) van target
o Interesse voor welbepaalde activa
o Koper afgeschrikt door vervuilde gronden, wenst risico van
verontreinigde gronden uit te sluiten
o Schuldenlast / financieringstructuur van target
o Groot sociaal passief, gespannen industriële relaties
o Fiscale motieven
• Nauwkeurige omschrijving van alle overgedragen activa
en passiva
• Belang van due diligence
22

11
3.2.2. Activatransactie: Voorwerp en
risico’s
• Verklaringen en waarborgen met betrekking tot
overgenomen activa en passiva (zie verder)
• Meer uitgebreide wettelijke waarborgen
o Geldige eigendomstitel van verkoper betreffende
overgedragen activa
o Vrijwaringsverplichting (inclusief voor verborgen
gebreken)
o Desalniettemin meestal aangevuld met contractuele
bepalingen
• Vennootschapsbelang
• Sterfhuisconstructie/actio pauliana
23

3.2.3. Activatransactie: Formaliteiten


• Verschillende formaliteiten in functie van aard van
overgedragen activa
o Onroerende goederen
o Intellectuele eigendom
o Schulden en schuldvorderingen
o Contracten
• Overdracht van rechten
• Overdracht van plichten (akkoord medecontractant)

24

12
3.2.4. Activatransactie: Voor- en nadelen
• Voordelen
o Mogelijkheid voor koper om activa en / of passiva die hij
wenst over te nemen te kiezen maar opgelet inzake:
personeel – CAO 32bis, afrekening 13e maand en
vakantiegeld
o Mogelijkheid tot gebruik van overgenomen activa tot
zekerheid
o Betere wettelijke bescherming voor koper

25

3.2.4. Activatransactie: Voor- en nadelen


• Nadelen
o Formaliteiten
• Inzake personeel: toepassing van CAO 32bis
• Verandering van (juridische) werkgever
• Ten gevolge van conventionele overdracht van (deel van)
onderneming (dus enkel relevant bij asset deal)
• Rechten en verplichtingen voortvloeiende uit arbeidscontracten van
vóór overdracht worden automatisch overgenomen door nieuwe
werkgever
• Pro rata vakantiegeld / 13e maand
• Onroerende goederen
• Intellectuele eigendom
• Vergunningen
• Schulden en schuldvorderingen
• Contracten
o Beperkingen op mogelijkheid tot overdracht

26

13
3.2.5. Activatransactie: Overeenkomst
tot overdracht van activa
• Waarborgclausule – Conventionele waarborgen
o Met betrekking tot overgedragen activa en passiva zelf
o Uitbreiding van wettelijke vrijwaring voor verborgen gebreken
– Vrijwaring voor:
• Zichtbare gebreken
• Gebreken die makkelijk herstelbaar zijn en waarvan herstelling
slechts voor korte tijd bruikbaarheid belet
• Gebreken die bestemd gebruik niet in de weg staan
• Gebreken ten gevolge waarvan zaak niet verwachte nut verschaft

• Schadevergoedingsclausule
• Slotbepalingen
27

3.3. Aandelen- vs. activatransactie:


samenvattende vergelijking
Overdracht aandelen Overdracht activa

Voordelen Voordelen

• Vrij eenvoudige juridische implementatie •Keuze inzake over te nemen activa en /of
- Inschrijving in geval van aandelen op naam passiva

• Weinig formaliteiten •Overgenomen activa kunnen gebruikt worden


als zekerheid – Geen toepassing wetgeving
- GEEN overdracht van personeel (enkel
info), intellectuele eigendomsrechten inzake financial assistance
- GEEN bodemattest vereist
- GEEN akkoord van schuldeisers vereist •Betere wettelijke bescherming voor koper
(tenzij contractueel bedongen)

28

14
3.3. Aandelen- vs. activatransactie:
samenvattende vergelijking
Overdracht aandelen Overdracht activa

Nadelen Nadelen
•Investering in bestaande venootschap – geen •Zware formaliteiten
keuze inzake activa en passiva – verleden - Personeel
wordt overgenomen - weinig wettelijke - Onroerende goederen
waarborgen
- Intellectuele eigendom
•Wetgeving inzake financial assistance
- Vergunningen
•Beperkingen
- Schulden en schuldvorderingen
- Onvervreemdbaarheidsclausules
- Contracten
- Voorkooprecht
TENZIJ toepassing van specifieke procedure
- Volgrecht beschreven in W.Venn. – zie uiteenzetting
- Goedkeuringsclausules fusies en andere herstructureringen
- Beding ten behoeve van een derde •Beperkingen
•Publieke vennootschappen (evt. verplicht - Beding ten behoeve van een derde
openbaar overnamebod) •Eventuele actiemogelijkheden van
•Minderheidsaandeelhouders schuldeisers (gemeenrechtelijk; zie ook
procedure W.Venn.)

29

4. Due diligence

30

15
4. Due diligence
• Uit te voeren door koper of verkoper (‘vendor due diligence’ of ‘VDD’)
• Doel van due diligence :
o Precies inzicht verwerven in target, en activa en passiva van target
o Bevestiging van hypotheses gehanteerd voor waardering en
prijsbepaling (‘one-off’ effect dan wel ‘recurring EBITDA impact’ over
verschillende jaren (multiplicator))
o Problemen identificeren
o Precieze inschatting maken van haalbaarheid / voorwaarden van
transactie
o Toelaten een weloverwogen investeringsbeslissing te nemen
o Instrument tijdens onderhandelingen
o Structuur van transactie en / of inhoud van contract (verklaringen en
waarborgen – disclosures) nader bepalen

31

4. Due diligence
• Voorwerp van due diligence:
o Te bepalen in functie van target, activiteiten van target, voorgestelde
structuur en tijdskader van overnameproces, aard koper (trade buyer,
private equity)
o Uitgebreide due diligence ↔ beperkte due diligence (gebruik van
‘materiality thresholds’ en ‘cut-off dates’)
o Soms uitgevoerd in meerdere fasen (2e fase is ‘confirmatory due
diligence’, toegespitst op specifieke punten)
o Commercieel, financieel, fiscaal, juridisch (vennootschapsrechtelijk,
sociaalrechtelijk, contracten (o.m. eerdere M&A), kredieten,
vergunningen, verzekeringen, industriële eigendom, onroerend goed,
milieu, geschillen, subsidies...), technisch, actuarieel (pensioenen), IT
...

32

16
4. Due diligence
• Wijze van uitvoering van due diligence:
o Al dan niet tijdens een welbepaalde periode
o Al dan niet beperkt aantal personen
o (Elektronische) data-room (‘VDR’)
o Al dan niet mogelijkheid tot nemen van kopieën,
beperking van het aantal vragen...

33

4. Due diligence
• Tijdstip van uitvoering van due diligence
o Vóór uitbrengen bindend bod of ondertekenen letter of intent
(geprefereerd) eventueel gevolgd door bevestigende (‘confirmatory’) due
diligence
o Alternatieven: Vóór ondertekening van overnamecontract – Na
ondertekening maar vóór afsluiting (‘closing’) van overnamecontract
(zeldzaam) – Na afsluiting (‘closing’) van overnamecontract (uiterst
ongebruikelijk)
DD tussen ondertekening
DD vóór ondertekening

Ondertekening Afsluiting
DD na afsluiting

X X X X
en afsluiting
Letter of Intent

→ Volle impact (bij negatief resultaat) in geval van due diligence vóór ondertekening van
overnamecontract 34

17
4. Due diligence
• Due diligence vóór ondertekening
o Stopzetten van onderhandelingen, rekening
houdende met o.a. :
• Culpa in contrahendo
• Geheimhoudingsplicht
o Wijzigingen aan modaliteiten van transactie
• Structuur van transactie
• Tijdskader

35

4. Due diligence
• Verplichtingen van verkoper
• Verklaringen en waarborgen (incl. ‘specific indemnities’)
• Verstrekken van zekerheden
• Voorafgaande herstructurering (van vennootschaps-
structuur of van samenstelling van activa en passiva)
• Verplichtingen van koper
• Verminderde koopprijs
• Andere betalingsmodaliteiten: storting van deel van
koopprijs op geblokkeerde rekening, uitgestelde betaling,
earn-out (‘bridge the gap’)

36

18
4. Due diligence
• Bijkomende aandachtspunten bij bepalen van
tijdstip en omvang van due diligence
o Zijn koper en verkoper concurrenten?
o Impact op personeel target (op de hoogte?)
o Impact op activiteiten target
o Impact op markt in algemeen

37

4. Due diligence
• Enkele bijzondere aandachtspunten:
o Q&A
o Management interviews
o Informatie verrstrekt buiten de VDR
o Het belang van de dataroom index
o Toegangslogs bij elektronische dataroom
o ‘Reliance’ op DD-rapporten
o Hoe omgaan met zeer confidentiële informatie ?
o Clean team-arrangements

38

19
5. Letter of intent

39

5.1. Letter of intent


• Intentieverklaring (‘letter of intent’, ‘memorandum of
understanding’, ‘heads of agreement’) met als doel:
o ‘Overeenkomst’ bereiken over belangrijkste modaliteiten
van precontractuele fase én transactie
• Prijs en voorwerp
• Due diligence (2e fase)
• Geheimhouding en exclusiviteit
• Voor zover er geen aparte overeenkomsten zijn: modaliteiten terzake in
intentieverklaring opnemen
• Indien er wel aparte overeenkomsten zijn: eventueel uitdrukkelijke
verwijzing naar deze overeenkomsten en (a) bevestiging dat ze van
toepassing blijven of (b) vervanging door vergelijkbare bepalingen
• Tijdskader

40

20
5.1. Letter of intent
o Elementen aangeven waarover overeenstemming
werd bereikt – Punten aangeven waarover verder
onderhandeld moet worden
o Definiëren van belangrijkste (opschortende)
voorwaarden voor het realiseren van transactie
o Zo duidelijk mogelijk verwoorden of al dan niet
verbintenissen ontstaan
o ‘Subject to contract’-clausule – voorwaarden (gevaar:
potestatieve voorwaarden)

41

5.1. Letter of intent


• Alternatief op de intentiebrief: (Bindend) bod (vaak
gebruikt in veilingprocedures)
o Eenzijdige wilsuiting
o Bevat essentiële elementen van te sluiten overeenkomst
(voorwerp, prijs, opschortende voorwaarden,…)
o Aanbod kan al dan niet bindend zijn en al dan niet voor
een welbepaalde duur
o Aanvaarding door begunstigde van bindend bod →
contract
o Aanbod kan eveneens gevolgd worden door een tegenbod
of door een intentiebrief

42

21
5.2. Juridische status van pre-
contractuele fase
• Juridisch statuut van precontractuele fase is niet
specifiek geregeld: toepassing van algemene regels
uit Burgerlijk Wetboek
o Principe: vrijheid om te onderhandelen en
onderhandelingen af te breken
o Algemene plicht van goede trouw (loyauteit,
samenwerking, discretie)
o Informatieverplichting (verplichting tot overmaken van
correcte informatie; wat betreft substantiële elementen van
transactie, verplichting voor iedere partij om zichzelf te
informeren)
43

5.2. Juridische status van pre-


contractuele fase
• Precontractuele aansprakelijkheid (culpa in
contrahendo) (art. 1382-1383 BW)
o Schade veroorzaakt door fout begaan tijdens pre-
contractuele fase (evt. óók indien achteraf een contract
werd afgesloten)
• Risico in hoofde van partij die fout begaat (vb. gevallen
waarbij onderhandelingen onrechtmatig worden afgebroken)
• Inbreuk op algemene zorgvuldigheidsnormen
o Vergoeding van geleden schade (incl. kosten en gemiste
kansen), geen vergoeding van gederfde winst
o Impact van Process Letter ?

44

22
5.2. Juridische status van pre-
contractuele fase
• Juridische gevolgen van voorbereidende contracten
zijn afhankelijk van:
o Bedoeling van partijen
o Bewoordingen gebruikt in documenten (cf. ‘subject to contract’)
o Kan letter of intent/MOU beschouwd worden als bindend
overnamecontract?
→ Ja, indien overeenstemming over prijs, voorwerp en
eventuele andere essentiële modaliteiten

45

6. Het overnamecontract

46

23
6.1. Overnamecontract: algemeen
• Wilsgebreken bij tot stand komen van overeenkomst
o Bedrog
• Bewust meedelen van foutieve informatie of achterhouden van informatie
• Hoofdbedrog → nietigheid
• Incidenteel bedrog → schadevergoeding
o Dwaling
o Geweld
o Mogelijkheden tot beperking van aansprakelijkheid?
• Contractuele fout
o Uitvoering in natura
o Ontbinding met vergoeding van geleden schade en gederfde winst →
artikel 1184 BW

47

6.2. Overnamecontract: opschortende


voorwaarden
• Overeenkomst bevat vaak één of meer opschortende
voorwaarden die na ondertekening (‘Signing’) dienen
gerealiseerd te worden vooraleer tot afsluiting (‘Closing’)
kan worden overgegaan

48

24
6.2. Overnamecontract: opschortende
voorwaarden
• Opschortende voorwaarde ↔ ontbindende voorwaarde
o Opschortende voorwaarde
• Uitvoering van verbintenis hangt af van vervulling van toekomstige en
onzekere gebeurtenis
• Rechtsgevolgen
• Voorwaarde is hangende: schuldenaar van verbintenis onder opschortende
voorwaarde is nog geen uitvoering van de betrokken verbintenis
verschuldigd
• Vervulling van voorwaarde heeft terugwerkende kracht tot dag waarop
voorwaardelijke verbintenis is aangegaan (tenzij anders bedongen)
• Niet-vervulling van voorwaarde heeft tot gevolg dat verbintenis nooit
uitvoering krijgt
• Termijn voor vervulling van opschortende voorwaarde (‘Long-Stop Date’)

49

6.2. Overnamecontract: opschortende


voorwaarden
o Ontbindende voorwaarde
• Vervulling van voorwaarde (= toekomstige en onzekere gebeurtenis; niet
wanprestatie) doet verbintenis teniet, zaken worden hersteld in een toestand
alsof er nooit een verbintenis had bestaan
• Rechtsgevolgen
• Voorwaarde is hangende: verbintenis onder ontbindende voorwaarde wordt
als een zuivere verbintenis beschouwd: de
verbintenis bestaat en moet worden uitgevoerd
• Vervulling van voorwaarde heeft (in principe) terugwerkende kracht tot dag
waarop voorwaardelijke verbintenis is aangegaan (bescherming derden te
goeder trouw)
• Niet-vervulling van voorwaarde maakt recht van schuldeiser definitief

50

25
6.2. Overnamecontract: opschortende
voorwaarden
• Opletten in redactie van opschortende voorwaarden:
geen potestatieve voorwaarde:
o Voorwaarde afhankelijk van de loutere wil van één van
partijen
o Enkel de zuiver potestatieve (opschortende) voorwaarde
van de zijde van schuldenaar is nietig
o ‘Bevredigende DD’
o ‘Subject to Board approval’

51

6.2. Overnamecontract: opschortende


voorwaarden
• Voorbeelden van opschortende voorwaarden
o Goedkeuringen ingevolge de wetgeving inzake mededinging (op
Europees en/of Belgisch niveau)
o Kennisgevingen/raadpleging op sociaalrechtelijk vlak
(ondernemingsraad)
o Kennisgevingen/goedkeuringen/attesten op milieurechtelijk vlak en
inzake vergunningen
o Specifieke verplichtingen voor vennootschappen die behoren tot
specifieke sectoren (bankwezen, verzekeringssector, …)
o Contractueel bedongen kennisgevingen aan en/of goedkeuringen van
derden (vb. ‘Change of Control’ clausules)
o Voorkooprecht – Volgrecht – Goedkeuringsclausules – Gelijkaardige
clausules
o Quid no MAC / no breach of R&W ?

52

26
6.3. De koop/verkoopovereenkomst
(‘SPA’): gedetailleerde analyse

53

6.3.1. SPA: Partijen – Recitals


• Identiteit van partijen
o Koper(s) en alle verkopers
o Koper = soms NewCo (vb. private equity; fiscale
overwegingen)
o Meerdere verkopers:
• Volmacht aan één verkoper
• ‘Inter-Seller Agreement’: onderlinge verdeling proceeds en
liabilities/interne escrow voor R&W
o Garantieverstrekker
• Recitals
o Toelichting achtergrond transactie (o.m. due diligence,…)

54

27
6.3.2. SPA: Definities – Interpretatie
• Definities
o Precieze definitie van in SPA gebruikte begrippen is
cruciaal:
• ‘Material’
• ‘Knowledge’ (zie verder)
• ‘Ordinary Course of Business’
• ‘Best efforts’
• ‘Shall cause’
• ‘Damage’ (zie verder)

55

6.3.3. SPA: Sale/Purchase – Conditions


Precedent – Ordinary Course of
Business
• Voorwerp
o Koper gaat akkoord om aangeboden aandelen van target
te kopen en verkoper gaat akkoord om die te verkopen
• Opschortende voorwaarden (zie hiervoor – 6.2)
• ‘Conduct pending closing’ (zie hierna – 8)

• Material Adverse Change (‘MAC’) clausule

56

28
6.3.4. SPA: Zekerheden
• Zekerheden
o Bankgarantie
o Escrow
o Geblokkeerde rekening
o Garantie verstrekt door moeder
o Medeschuldenaarschap van moeder

57

6.3.5. SPA: Prijs


• Geld of iets anders (vb. share swap)
• Vaste prijs – variabele prijs
o Achtergrond: waarderingsmethode
• EBITDA/multiple
• NAV
• ‘Cash-free/debt-free’
o Waardeschommeling in periode tussen LoI/Signing en
Closing
• Ordinary business waardeschommeling
• Nagaan of “non-contributing assets” pre-Closing inderdaad
carve-out
• Nagaan of CoC clausules al of niet gebruikt
• Terugbetaling of overname leningen van target op Closing
• Betalen voor, of uitkeren van, cash van target op Closing
58

29
6.3.5. SPA: Prijs
o ‘Closing Financial Statements’
• De facto post-Closing, tenzij standstill korte periode voor
Closing
o ‘Locked box mechanism’
• Prijs bepaald op accounts date + interest
• No leakage (uitz. permitted leakage)
o Prijs moet bepaald of bepaalbaar zijn:
• objectieve elementen (duidelijke definitie – exacte ‘lijnen’
boekhouding)
• mag niet afhangen van wil van partijen of van overeenkomsten die
dateren van na koop-verkoop
• expert aanduiden (+ mechanisme aanduiding alternatieve expert)

59

6.3.5. SPA: Prijs


o Betalingsmodaliteiten
• Storting van deel van prijs op geblokkeerde rekening
• Eenmalige betaling – uitgestelde betaling
o Earn-out
• ‘Bridge the gap’
• Just don’t
• Verkoper blijft aan boord (tegengestelde belangen; checks &
balances; good leave/bad leave)

60

30
6.3.6. SPA: Representations &
Warranties
• R&W betreffende koper resp. verkoper
• R&W betreffende target
• Bijvoorbeeld:
• Vennootschap en haar aandelen (vrije eigendom)
• Financial Statements
• Assets
• Tax/Social Security
• IP
• Werknemers
• Verzekering
• Litigation
• Overeenkomsten
• Kwaliteit van informatie
61

6.3.6. SPA: Representations &


Warranties
• Reden:
o Ontoereikend gemeen recht; zo duidelijk wat koper verwacht
o Incentive om disclosures af te dwingen vóór Signing
o Assumpties/DD bevestigen
• Als (quasi-)zekerheid risico: prijsvermindering of ‘indemnity’ (= full
indemnification); soms ook voor bepaalde risico’s; werkelijk gebruik CoC
clauses
• Als onzekerheid risico: R&W met uitgewerkt indemnification mechanism
o Essentie: risico-allocatie (niet noodzakelijk ‘fout’)
• R&W = het verleden; doel = cut-off op Closing tussen controle
verkoper en controle koper (toekomst = covenants)
• Op welke ogenblik?
o Signing (sanctie: CP/prijs/damages)
o Closing

62

31
6.3.6. SPA: Representations &
Warranties
• Scope?
o MBO
o Private equity
• Wie geeft R&W?
o Alle/sommige verkopers
o Private equity: management
o Bij kapitaalverhoging: target?
• Wie geniet van R&W?
o Purchaser
o Ook Company
• Beding ten behoeve van een derde
• Fiscaal onderscheid: prijsvermindering vs. schadevergoeding via
P&L
63

6.3.6. SPA: Representations &


Warranties
• Koper: ‘catch-all’ R&W
o Complete information
• Niet enkel om te beslissen al/niet koop, maar ook
voorwaarden
o Balansgarantie (actief-passiefgarantie)
• Onderscheid: volgens GAAP vs. naakte feit of liability al/niet
opgenomen in balans
• Wat met periode sinds accounts date? Interim statements vs.
OCB-covenants
o ‘Compliance with the law’

64

32
6.3.6. SPA: Representations &
Warranties
• Kwalificaties
o ‘Best knowledge’
• Bewijs van inbreuk op knowledge-rep?
• Wie (RvB/management)? Op niveau Seller of Company?
• ‘Should have known after due and careful inquiry’?
o Disclosure letter vs. due diligence disclosure
o Financial Statements (provisies; al dan niet specifiek)
o Publieke documenten
o Strikte scheiding verleden/toekomst (vb. oorzaak uit het
verleden die wordt beïnvloed door toekomstig
handelen/nalaten)
65

6.3.7. SPA: Breach of R&W:


indemnification
• Wat?
o R&W ‘onjuist’
o Quid R&W ‘onvolledig’?
o Quid ‘breach of covenant’ (andere verbintenissen)
• Causaal verband?
o Doorbreken: schade in hoofde van vennootschap ontstaat niet door
‘breach’ of R&W (de rep is juist of onjuist); schade in hoofde van koper
(te hoge prijs) is moeilijk aantoonbaar
• Schade?
o Verschil tussen werkelijke situatie en situatie waarin R&W (= situatie
zoals voorgesteld door verkoper) juist zouden zijn geweest
o Schade = geleden schade/gemiste winsten die zich niet zouden hebben
voorgedaan indien R&W juist zouden zijn geweest
o Schade Company = schade Purchaser (vermijden discussie
‘reflexschade’)

66

33
6.3.7. SPA: Breach of R&W:
indemnification
• Limitations
o Tijd
• Tax/social security
• Milieu
• Eigendom aandelen: verjaringstermijn ?
• Andere (minstens 1 jaarrekening + x maanden)
• ‘Contingent liabilities’: claim binnen termijn = voldoende
o Bedrag
• Individual de minimis
• ‘recidive’
• Verhouding met ‘materiality’
• Aggregate de minimis (‘basket’)
• Als individual de minimis overschreden
• Voor bedrag overschrijding de minimis
• Al dan niet als franchise (bedrag overschrijding aggregate de minimis)
(‘deductible’)
o Cap
67

6.3.7. SPA: Breach of R&W:


indemnification
• Limitations (cont’d):
o Tax savings
• Schade kan tot aftrekbare kost leiden
• Werkelijk voordeel of ook verhoging overgedragen verliezen?
• In welk tijdvak wordt voordeel gerealiseerd?
o Insurance proceeds / third party recovery
o Mitigation
o No cumulation
• Specific indemnities

68

34
6.3.7. SPA: Breach of R&W:
indemnification
• Procedure
o Notification
• Termijn na ‘awareness’ (vervaltermijn of niet)
• Detail
o Bespreking, onderzoek claim
o Hoe snel moet naar litigation worden gegaan? (= wapen in
handen van verkoper)
• Third party claims
o Vordering van een derde tegen target, hetgeen een breach
of R&W uitmaakt
o Wie beheert geschil? Overleg. Informatie. Tussenkomst.
o Dading
o Tegengestelde belangen koper en verkoper
69

6.3.7. SPA: Breach of R&W:


indemnification
• Sole remedy-clause
o Enkel uitdrukkelijk indemnification mechanism
(schadevergoeding bij breach of R&W en breach of
covenant)
o Uitsluiting gemeen recht voor zover mogelijk
• Ontbinding: 1184 BW
• Nietigheid/scahdevergoeding wilsgebreken?

70

35
6.3.8. SPA: Post-Closing Covenants

• Non-compete
• Gebruik naam
• Décharge / vrijwaring
• Lot ‘parent guarantees’ die nog zouden opduiken
• Commerciële relaties (verderzetting; right of first refusal)
• Toegang tot informatie

• Zie ook hierna

71

6.3.9. SPA: Slotbepalingen

• Slotbepalingen
o Vertrouwelijkheid
o Kosten en erelonen
o Kennisgevingen
o Overdracht (quid latere verkoop?)
o ‘Entire agreement’
o Scheidbaarheidsclausule (severability clause)
o ‘(No) set-off’ clause
o Waivers
o Choice of law/forum selection clause
72

36
7. De interimperiode tussen signing en
closing

73

7.1. Beschrijving van de uitgangssituatie

• Getekende overdrachtsovereenkomst (‘SPA’) waarbij de


overdracht van de aandelen is onderworpen aan één of
meerdere opschortende voorwaarden.
• Gevolg: de overdracht van de aandelen kan niet
uitgevoerd worden tot de opschortende voorwaarden
gerealiseerd zijn.
• Het risico dat voortvloeit uit het bestaan van een ‘time
gap’ tussen ‘signing’ en ‘closing’ moet (contractueel)
geregeld worden.

74

37
7.2. Contractuele regelingen inzake de
interim-periode: overzicht
• Nastreven van realisatie van de opschortende
voorwaarden
• ‘Signing-to-closing covenants’
• Voorbereiding overdracht
• Bijkomende due diligence/disclosures

75

7.2.1. Realisatie opschortende


voorwaarden
• Overzicht van de meest courante opschortende
voorwaarden (supra)
• (Opschortende) Voorwaarden (‘CP’s’) kenmerken zich
per definitie door hun onzeker karakter (op datum van
ondertekening) en door het feit dat de realisatie ervan
buiten de (uitsluitende) controle ligt van diegene ze
moet vervullen
• ‘Begunstigde’ van de CP’s ?
• Contractuele verbintenis tot het nastreven van de
vervulling ervan

76

38
7.2.1. Realisatie opschortende
voorwaarden
• Sommige CP’s dienen gerealiseerd te worden door één
partij, andere door beiden, en andere zijn externe
elementen
• Quid CP’s te realiseren door de doelwitvennootschap?
• CP’s dienen te worden gerealiseerd vóór of op closing-
datum (informatieverplichting i.v.m. de voortgang van de
realisatie)

77

7.2.2. ‘Signing to closing covenants’

• Doelstelling: handelswijze van (inzonderheid)


doelwitvennootschap reguleren ten einde belangrijke
veranderingen in de interim-periode te verhinderen
• Voor- en nadelen
• Hoe te realiseren:
o ‘Consistency with past practice’/’Ordinary course of
business’
o Via een lijst van handelingen die niet mogen gesteld
worden zonder akkoord van overnemer (tenzij
eventueel specifiek voorzien in de overeenkomst)

78

39
7.2.2. ‘Signing to closing covenants’

• Enkele voorbeelden van (typische) geviseerde


handelingen:
o Statutenwijzigingen of wijziging van de activiteiten
o Winst- of dividenduitkering
o Inkoop eigen aandelen
- Uitgifte nieuwe aandelen (of andere effecten)
- Vereffening, fusies of herstructureringen
- Aanpassing boekhoudkundige principes
- CAPEX boven een bepaald niveau (of niet voorzien
in business plan)
79

7.2.2. ‘Signing to closing covenants’

- Verkoop materiële activa (of activiteiten)


- Leningen aangaan of toestaan
- Zekerheden verstrekken
- Salarisverhogingen
- Aangaan/beëindigen van “materiële” contracten
- Litiges starten of schikken

• Covenants specifiek voor de transactie


• Naleven van de verklaringen en waarborgen (en
melding van inbreuken)
80

40
7.2.2. ‘Signing to closing covenants’

• Sanctieregeling:
o Vervulling van covenants als CP voor closing
o Herhaling van verklaringen & waarborgen per closing
datum
o Andere (bv. interferentie met
prijsaanpassingsmechanisme)

81

7.2.3. Voorbereiding overdracht

• Bepalingen die ertoe strekken de overdracht voor te


bereiden:
o Periodieke uitwisseling van informatie en/of
documenten (bv. financiële informatie, operationele
informatie, ‘management reporting’)
o Oprichting van ‘transition teams’
o Gezamenlijke contactname van cliënten (bv. in het
kader van ‘change of control’- bepalingen)

82

41
7.2.3. Voorbereiding overdracht

• Aandachtspunten i.v.m. regelingen ter voorbereiding van


de overdracht:
o ‘No done deal’ tot de transactie is afgerond
o Confidentialiteit
o Mededingingsrechtelijke beperkingen: verbod op
‘gun-jumping’:
• Opgelet uitwisseling van (commerciële) informatie
• ‘Restrictive covenants’
• Uitwisseling van werknemers
• Afstemmen gedrag op de markt tussen signing en closing

83

8. De closing

84

42
8.1. Voorbereiding van de closing

• Closing is meestal een complexe verrichting:


o Complexiteit van de transactiestructuur
o Vervulling van diverse voorwaarden
o Strakke timing
o Beheren van fondsenstromen
• ‘Pre-closing’ of ‘dry-run’ (met adviseurs en voornaamste
spelers van de partijen) is aangewezen !

85

8.2. Closing - algemeen

• Wat is closing ?
o Het ‘afronden’ van de transactie
o Het leveren van de aandelen tegen betaling van de
prijs (en alles wat er bij komt…)
• Wanneer ?
o Na het vervullen (of ‘waiven’) van CP’s
o Vóór bereiken van de ‘long stop date’

86

43
8.3. Closing in hoofdlijnen

• Algemeen: nut van het ‘closing memorandum’ als


leidraad (documenteren van de closing-acties)
• Verificatie van vervulling van de opschortende
voorwaarden:
o Voorwaarden moeten vervuld zijn (of ‘gewaived’ –
indien mogelijk - door diegene ten gunste van wie ze
gestipuleerd werden)
o Sommige voorwaarden kunnen pas op de datum zelf
vervuld worden (bv. ‘no MAC’)

87

8.3. Closing in hoofdlijnen

o Bewijs van vervulling van de voorwaarden


(documenten, ‘compliance certificates’ e.a.)
o Bij niet-vervulling en geen ‘waiver’ kan de transactie
niet afgesloten worden (zie hieronder)
• Bevestiging van de naleving van alle ‘pre-closing
covenants’
• ‘Herhaling’ van de verklaringen en waarborgen (indien
geen CP op zich) – bijkomende disclosures en/of
garanties ?

88

44
8.3. Closing in hoofdlijnen

• Eventuele wijzigingen aan de SPA (bv. indien bepaalde


CP’s niet konden vevuld worden)
• Betaling van de prijs:
o ‘Fund flow memo’
o In cash (of alternatieve vorm: bv. levering aandelen)
o Integrale betaling vs. gefaseerde betaling (bv. ‘earn-
out’, ‘vendor loans’)
o Betaling in de handen van derde partijen (bv.
financiële instellingen)
o Escrow account (tot zekerheid van koper of
‘interseller’ escrow) bankgarantie
89

8.3. Closing in hoofdlijnen

• Herfinanciering intragroup leningen (en beëindiging


intragroep-relaties)
• Levering van de aandelen:
o Op naam: inschrijving aandeelhoudersregister +
levering certificaat van inschrijving
o Gedematerialiseerd: scripturale overdracht
• [P.M. Leveringsformaliteiten bij activatransacties]

90

45
8.3. Closing in hoofdlijnen

• BAV doelwitvennootschap:
o Wijziging bestuur evt. commissaris
o (Tussentijdse) Kwijting
• Wijziging handtekeningsbevoegdheden
• Levering van de boeken en documenten

‘Ondeelbaarheid’ van alle closing-handelingen !

91

8.4. Closing – aandachtspunten

• Vervulling van opschortende voorwaarden werkt in


principe retroactief (art. 1179 BW), maar er kan anders
overeengekomen worden
• Gevallen waarin de closing niet doorgaat:
o Niet-vervulling opschortende voorwaarden vóór ‘long stop
date’
o Verbreking overeenkomst vóór long stop date (bij
‘termination event’ bv. MAC)
o Weigering van een partij om te closen

92

46
8.4. Closing – aandachtspunten

• Rechtsgevolgen:
o Ontbinding van de overeenkomst (al dan niet mits
schadevergoeding)
o ‘(Reverse) Break fees’ (Wie? Wanneer? Hoeveel?)
o Mogelijkheid tot (gedwongen) uitvoering ?

93

9. Post-closing

94

47
9. Post-closing items

• Prijsaanpassingen:
o Netto financiële schuld
o Werkkapitaal
• Uitgestelde betalingen (‘earn-out’)
• Post-closing covenants:
o Confidentialiteit
o Niet-concurrentiebeding (geldigheidsvoorwaarden)
o Niet-afwervingsbeding

95

9. Post-closing items

• Naamswijziging (met eventuele overgangsregelingen


rond tijdelijk voortgezet gebruik van de naam)
• Dienstverlening door verkoper (‘TSA’)
• Décharge bestuurders/commissaris

96

48
Concentratie van vennootschappen

Matthias Wauters
ManaMa Vennootschapsrecht – KU Leuven campus Brussel

Academiejaar 2018 - 2019

Overzicht
A. Inleiding – basisbegrippen
B. Effecten en overdracht
C. Overnameovereenkomst en –proces
D. Aandeelhoudersovereenkomst en alternatieve
technieken
E. Herstructureringsverrichtingen
F. Overnamebiedingen
G. Europese rechtsvormen
H. Slotbemerkingen

1
C. Overnameovereenkomst en -
proces
1. Algemene inleiding (types van transacties, algemeen
overzicht van een M&A proces)
2. Voorbereidende fase (NDA, EOI, indicatief bod)
3. Structurering: aandelen- vs. Activatransactie
4. Due diligence
5. Letter of intent, heads of agreement, MoU
6. Het overnamecontract
7. De interimperiode tussen signing en closing
8. Closing
9. Post-closing

1. Algemene inleiding
• Fusies en overnames – Mergers and acquisitions – M&A
• Belangrijkste vormen van overdracht van ondernemingen
o Overdracht van aandelen
o Overdracht van activa
• Juridische aspecten
o Belangrijkste kenmerken
o Belangrijkste verschillen (partijen, voorwerp en
risico’s)
o Belangrijkste voor- en nadelen (garanties,
formaliteiten)

2
1. Algemene inleiding
• Gemeenschappelijke kenmerken:
o Doel: overname – overdracht van (deel van) een
onderneming
o Juridisch kader: geen specifieke codificatie, doch
combinatie van regels uit verschillende bronnen:
• Burgerlijk Wetboek
• Wetboek van vennootschappen ("W.Venn. / WVV”)
• Specifieke bepalingen uit o.a. financieel recht, boekhoud- en
fiscaal recht, sociaal recht, milieurecht en
mededingingsrecht,…

1. Algemene inleiding
• Overzicht van een aantal types van transacties op
de (hedendaagse) M&A-markt:
o Private overname vs. openbaar overnamebod
o ‘Trade sale’ vs. ‘financial sale’
o (Leveraged) Management buy-outs (‘(L)MBO’) en
‘Secondary buy-outs’
o ‘(Controlled) auctions’

3
1. Algemene inleiding: overzicht van
het M&A proces

Bijkomende (confirmatory)
contracten – indicatief bod

Realisatie opschortende

Claims for breach of R&W


Post-Closing Covenants
Voorbereidende
Voorafgaandelijk

Letter of intent /

OCB-covenants
Due diligence

Prijsaanpassing
due diligence
besprekingen

Bindend bod

voorwaarden
Ondertekening
(Signing Afsluiting
/ Execution) (Closing)

X X X X X X X x xx

2. Voorbereidende fase
• Eerste contacten (vaak geïnitieerd door financieel adviseur
verkopers)  engagement letter financieel adviseur
• Verspreiding van een zogenaamde ‘teaser’
• Geheimhoudingsovereenkomst (non-disclosure agreement, NDA)
• Bepaalt de voorwaarden waaronder informatie aan potentiële
bieders verstrekt wordt
• Mate van vrijgave van informatie kan afhankelijk zijn van o.a.
identiteit van bieders, van structuur van markt(en) waarop
target actief is en van beoogde structuur van transactie

4
2. Voorbereidende fase
• Belangrijke bepalingen:
• Doelstelling waarvoor vrijgegeven informatie (niet) gebruikt mag worden
• Manier waarop informatie ter beschikking gesteld zal worden (information
memorandum, (virtuele) data room, management presentaties...)
• Personen die toegang kunnen/mogen hebben tot vrijgegeven informatie
• Voorwaarden waaronder info met derden kan worden gedeeld
• Verplichting tot teruggave/vernietiging van documenten bij afbreken van
onderhandelingen
• Voortduren van confidentialiteitsverplichting doorheen het proces en na
beëindigen van onderhandelingen
• Verbod tot spreken met personeel van target (SPOC) – Verbod tot afwerving
• (Niet-)aansprakelijkheid voor (niet-)vrijgegeven informatie (accuraat, volledig,…)
• Sancties bij inbreuk
• Wederkering ? Overdraagbaar ?
9

2. Voorbereidende fase
o Eerste informatie wordt vaak (mede) verstrekt onder de
vorm van een ‘information memorandum’
o Eerste fase wordt meestal afgesloten door indicatief
(niet-bindend) bod, ‘expression of interest’:
• niet-bindend (veelal met meerdere assumpties gebaseerd op
IM)
• toont enkel interesse aan van kandidaat-koper om het proces
verder te zetten, evenals eerste aanduiding omtrent mogelijke
voorwaarden van een transactie
• basis voor selectie door verkoper van partijen voor volgende
ronde (o.a. toelating tot DD)

10

5
3. Structurering:
aandelen- vs. activatransactie

11

3.1. Aandelentransactie

Vóór overname Na overname

Verkoper Koper
Overdracht van
aandelen

Target Target

12

6
3.1.1. Aandelentransactie: de partijen
• Koper en aandeelhouder(s) van target
o Eén/elk van de aandeelhouders afzonderlijk of alle
aandeelhouders samen
o Target is geen partij bij transactie maar haar tussenkomst
is bijna altijd vereist:
• Data-room bezoeken, due diligence, gesprekken met
management...
• Ondernemingsraad
• Toepassing van goedkeuringsclausule
• Realisatie van opschortende voorwaarden
• Carve-out

13

3.1.2. Aandelentransactie: Voorwerp en


risico’s
• Aandelen (met of zonder stemrecht) uitgegeven door target
• Andere effecten, vb. winstbewijzen, converteerbare obligaties,
warrants, opties, certificaten
• Alle of gedeelte van de aandelen ?
• Minderheidsdeelneming in dochtervennootschappen ?

14

7
3.1.2. Aandelentransactie: Voorwerp en
risico’s
• Beperkte wettelijke waarborgen, o.a.
o Bestaan van target
o Geldige eigendomstitel van verkoper betreffende aandelen (niet
onderliggende waarde)
• Nietigheid / ontbinding slechts in beperkte mate vorderbaar
(‘sole remedy-clause’)
• Verplichting van verkoper tot vrijwaring voor uitwinning houdt
niet noodzakelijk verplichting tot niet-concurrentie in
• Belang van passende verklaringen en waarborgen, en
schadevergoedingsregeling (bekomen van voldoende
bescherming; zie verder)

15

3.1.3. Aandelentransactie: voor- en


nadelen
• Voordelen
o In principe: juridische procedure eenvoudiger dan voor
overdracht van activa
o Weinig formaliteiten, kennisgevingen, goedkeuringen
• Geen bodemattest
• Geen overdracht van intellectuele eigendomsrechten
• Geen overdracht van personeel (wel procedures
ondernemingsraad)
• Geen akkoord vereist van schuldeisers of medecontractanten
(tenzij contractueel bedongen)

16

8
3.1.3. Aandelentransactie: voor- en
nadelen
• Nadelen
o Investering in een bestaande vennootschap, met alle
risico’s vandien
• Verleden wordt mee overgenomen
• Geen keuze inzake overgenomen activa en passiva, tenzij
herstructurering voorafgaand aan Closing
• Weinig wettelijke waarborgen
o Minderheidsaandeelhouders
o Fiscaliteit (minder mogelijkheden tot optimalisatie)

17

3.1.3. Aandelentransactie: voor- en


nadelen
o Activa van target kunnen niet (eenvoudig) gebruikt
worden tot zekerheid van overnameschuld -
financiële middelen kunnen niet altijd gebruikt worden
om overname te financieren
o Contractuele of statutaire beperkingen op
mogelijkheid tot overdracht
• Onvervreemdbaarheidsclausules
• Voorkooprecht – volgrecht – volgplicht –
goedkeuringsclausule
• Change of Control-clauses

18

9
3.1.4. Aandelentransactie: Overeenkomst
tot overdracht van aandelen
• Zie verder

19

3.2 Activatransactie

Vóór overname Na
overname

Aandeelhouder

Overdracht van
activa en passiva
Verkoper Koper
(Target)

Alle of bepaalde activa


en passiva van target

20

10
3.2.1 Activatransactie: Partijen
• Koper en target zelf, vertegenwoordigd door bevoegd orgaan
• Target ontvangt koopprijs, niet de aandeelhouder(s) van target

21

3.2.2. Activatransactie: Voorwerp en


risico’s
• Motieven voor keuze voor alle of een gedeelte van
activa (en passiva) van target
o Interesse voor welbepaalde activa
o Koper afgeschrikt door vervuilde gronden, wenst risico van
verontreinigde gronden uit te sluiten
o Schuldenlast / financieringstructuur van target
o Groot sociaal passief, gespannen industriële relaties
o Fiscale motieven
• Nauwkeurige omschrijving van alle overgedragen activa
en passiva
• Belang van due diligence
22

11
3.2.2. Activatransactie: Voorwerp en
risico’s
• Verklaringen en waarborgen met betrekking tot
overgenomen activa en passiva (zie verder)
• Meer uitgebreide wettelijke waarborgen
o Geldige eigendomstitel van verkoper betreffende
overgedragen activa
o Vrijwaringsverplichting (inclusief voor verborgen
gebreken)
o Desalniettemin meestal aangevuld met contractuele
bepalingen
• Vennootschapsbelang
• Sterfhuisconstructie/actio pauliana
23

3.2.3. Activatransactie: Formaliteiten


• Verschillende formaliteiten in functie van aard van
overgedragen activa
o Onroerende goederen
o Intellectuele eigendom
o Schulden en schuldvorderingen
o Contracten
• Overdracht van rechten
• Overdracht van plichten (akkoord medecontractant)

24

12
3.2.4. Activatransactie: Voor- en nadelen
• Voordelen
o Mogelijkheid voor koper om activa en / of passiva die hij
wenst over te nemen te kiezen maar opgelet inzake:
personeel – CAO 32bis, afrekening 13e maand en
vakantiegeld
o Mogelijkheid tot gebruik van overgenomen activa tot
zekerheid
o Betere wettelijke bescherming voor koper

25

3.2.4. Activatransactie: Voor- en nadelen


• Nadelen
o Formaliteiten
• Inzake personeel: toepassing van CAO 32bis
• Verandering van (juridische) werkgever
• Ten gevolge van conventionele overdracht van (deel van)
onderneming (dus enkel relevant bij asset deal)
• Rechten en verplichtingen voortvloeiende uit arbeidscontracten van
vóór overdracht worden automatisch overgenomen door nieuwe
werkgever
• Pro rata vakantiegeld / 13e maand
• Onroerende goederen
• Intellectuele eigendom
• Vergunningen
• Schulden en schuldvorderingen
• Contracten
o Beperkingen op mogelijkheid tot overdracht

26

13
3.2.5. Activatransactie: Overeenkomst
tot overdracht van activa
• Waarborgclausule – Conventionele waarborgen
o Met betrekking tot overgedragen activa en passiva zelf
o Uitbreiding van wettelijke vrijwaring voor verborgen gebreken
– Vrijwaring voor:
• Zichtbare gebreken
• Gebreken die makkelijk herstelbaar zijn en waarvan herstelling
slechts voor korte tijd bruikbaarheid belet
• Gebreken die bestemd gebruik niet in de weg staan
• Gebreken ten gevolge waarvan zaak niet verwachte nut verschaft

• Schadevergoedingsclausule
• Slotbepalingen
27

3.3. Aandelen- vs. activatransactie:


samenvattende vergelijking
Overdracht aandelen Overdracht activa

Voordelen Voordelen

• Vrij eenvoudige juridische implementatie •Keuze inzake over te nemen activa en /of
- Inschrijving in geval van aandelen op naam passiva

• Weinig formaliteiten •Overgenomen activa kunnen gebruikt worden


als zekerheid – Geen toepassing wetgeving
- GEEN overdracht van personeel (enkel
info), intellectuele eigendomsrechten inzake financial assistance
- GEEN bodemattest vereist
- GEEN akkoord van schuldeisers vereist •Betere wettelijke bescherming voor koper
(tenzij contractueel bedongen)

28

14
3.3. Aandelen- vs. activatransactie:
samenvattende vergelijking
Overdracht aandelen Overdracht activa

Nadelen Nadelen
•Investering in bestaande venootschap – geen •Zware formaliteiten
keuze inzake activa en passiva – verleden - Personeel
wordt overgenomen - weinig wettelijke - Onroerende goederen
waarborgen
- Intellectuele eigendom
•Wetgeving inzake financial assistance
- Vergunningen
•Beperkingen
- Schulden en schuldvorderingen
- Onvervreemdbaarheidsclausules
- Contracten
- Voorkooprecht
TENZIJ toepassing van specifieke procedure
- Volgrecht beschreven in W.Venn. – zie uiteenzetting
- Goedkeuringsclausules fusies en andere herstructureringen
- Beding ten behoeve van een derde •Beperkingen
•Publieke vennootschappen (evt. verplicht - Beding ten behoeve van een derde
openbaar overnamebod) •Eventuele actiemogelijkheden van
•Minderheidsaandeelhouders schuldeisers (gemeenrechtelijk; zie ook
procedure W.Venn.)

29

4. Due diligence

30

15
4. Due diligence
• Uit te voeren door koper of verkoper (‘vendor due diligence’ of ‘VDD’)
• Doel van due diligence :
o Precies inzicht verwerven in target, en activa en passiva van target
o Bevestiging van hypotheses gehanteerd voor waardering en
prijsbepaling (‘one-off’ effect dan wel ‘recurring EBITDA impact’ over
verschillende jaren (multiplicator))
o Problemen identificeren
o Precieze inschatting maken van haalbaarheid / voorwaarden van
transactie
o Toelaten een weloverwogen investeringsbeslissing te nemen
o Instrument tijdens onderhandelingen
o Structuur van transactie en / of inhoud van contract (verklaringen en
waarborgen – disclosures) nader bepalen

31

4. Due diligence
• Voorwerp van due diligence:
o Te bepalen in functie van target, activiteiten van target, voorgestelde
structuur en tijdskader van overnameproces, aard koper (trade buyer,
private equity)
o Uitgebreide due diligence ↔ beperkte due diligence (gebruik van
‘materiality thresholds’ en ‘cut-off dates’)
o Soms uitgevoerd in meerdere fasen (2e fase is ‘confirmatory due
diligence’, toegespitst op specifieke punten)
o Commercieel, financieel, fiscaal, juridisch (vennootschapsrechtelijk,
sociaalrechtelijk, contracten (o.m. eerdere M&A), kredieten,
vergunningen, verzekeringen, industriële eigendom, onroerend goed,
milieu, geschillen, subsidies...), technisch, actuarieel (pensioenen), IT
...

32

16
4. Due diligence
• Wijze van uitvoering van due diligence:
o Al dan niet tijdens een welbepaalde periode
o Al dan niet beperkt aantal personen
o (Elektronische) data-room (‘VDR’)
o Al dan niet mogelijkheid tot nemen van kopieën,
beperking van het aantal vragen...

33

4. Due diligence
• Tijdstip van uitvoering van due diligence
o Vóór uitbrengen bindend bod of ondertekenen letter of intent
(geprefereerd) eventueel gevolgd door bevestigende (‘confirmatory’) due
diligence
o Alternatieven: Vóór ondertekening van overnamecontract – Na
ondertekening maar vóór afsluiting (‘closing’) van overnamecontract
(zeldzaam) – Na afsluiting (‘closing’) van overnamecontract (uiterst
ongebruikelijk)
DD tussen ondertekening
DD vóór ondertekening

Ondertekening Afsluiting
DD na afsluiting

X X X X
en afsluiting
Letter of Intent

→ Volle impact (bij negatief resultaat) in geval van due diligence vóór ondertekening van
overnamecontract 34

17
4. Due diligence
• Due diligence vóór ondertekening
o Stopzetten van onderhandelingen, rekening
houdende met o.a. :
• Culpa in contrahendo
• Geheimhoudingsplicht
o Wijzigingen aan modaliteiten van transactie
• Structuur van transactie
• Tijdskader

35

4. Due diligence
• Verplichtingen van verkoper
• Verklaringen en waarborgen (incl. ‘specific indemnities’)
• Verstrekken van zekerheden
• Voorafgaande herstructurering (van vennootschaps-
structuur of van samenstelling van activa en passiva)
• Verplichtingen van koper
• Verminderde koopprijs
• Andere betalingsmodaliteiten: storting van deel van
koopprijs op geblokkeerde rekening, uitgestelde betaling,
earn-out (‘bridge the gap’)

36

18
4. Due diligence
• Bijkomende aandachtspunten bij bepalen van
tijdstip en omvang van due diligence
o Zijn koper en verkoper concurrenten?
o Impact op personeel target (op de hoogte?)
o Impact op activiteiten target
o Impact op markt in algemeen

37

4. Due diligence
• Enkele bijzondere aandachtspunten:
o Q&A
o Management interviews
o Informatie verrstrekt buiten de VDR
o Het belang van de dataroom index
o Toegangslogs bij elektronische dataroom
o ‘Reliance’ op DD-rapporten
o Hoe omgaan met zeer confidentiële informatie ?
o Clean team-arrangements

38

19
5. Letter of intent

39

5.1. Letter of intent


• Intentieverklaring (‘letter of intent’, ‘memorandum of
understanding’, ‘heads of agreement’) met als doel:
o ‘Overeenkomst’ bereiken over belangrijkste modaliteiten
van precontractuele fase én transactie
• Prijs en voorwerp
• Due diligence (2e fase)
• Geheimhouding en exclusiviteit
• Voor zover er geen aparte overeenkomsten zijn: modaliteiten terzake in
intentieverklaring opnemen
• Indien er wel aparte overeenkomsten zijn: eventueel uitdrukkelijke
verwijzing naar deze overeenkomsten en (a) bevestiging dat ze van
toepassing blijven of (b) vervanging door vergelijkbare bepalingen
• Tijdskader

40

20
5.1. Letter of intent
o Elementen aangeven waarover overeenstemming
werd bereikt – Punten aangeven waarover verder
onderhandeld moet worden
o Definiëren van belangrijkste (opschortende)
voorwaarden voor het realiseren van transactie
o Zo duidelijk mogelijk verwoorden of al dan niet
verbintenissen ontstaan
o ‘Subject to contract’-clausule – voorwaarden (gevaar:
potestatieve voorwaarden)

41

5.1. Letter of intent


• Alternatief op de intentiebrief: (Bindend) bod (vaak
gebruikt in veilingprocedures)
o Eenzijdige wilsuiting
o Bevat essentiële elementen van te sluiten overeenkomst
(voorwerp, prijs, opschortende voorwaarden,…)
o Aanbod kan al dan niet bindend zijn en al dan niet voor
een welbepaalde duur
o Aanvaarding door begunstigde van bindend bod →
contract
o Aanbod kan eveneens gevolgd worden door een tegenbod
of door een intentiebrief

42

21
5.2. Juridische status van pre-
contractuele fase
• Juridisch statuut van precontractuele fase is niet
specifiek geregeld: toepassing van algemene regels
uit Burgerlijk Wetboek
o Principe: vrijheid om te onderhandelen en
onderhandelingen af te breken
o Algemene plicht van goede trouw (loyauteit,
samenwerking, discretie)
o Informatieverplichting (verplichting tot overmaken van
correcte informatie; wat betreft substantiële elementen van
transactie, verplichting voor iedere partij om zichzelf te
informeren)
43

5.2. Juridische status van pre-


contractuele fase
• Precontractuele aansprakelijkheid (culpa in
contrahendo) (art. 1382-1383 BW)
o Schade veroorzaakt door fout begaan tijdens pre-
contractuele fase (evt. óók indien achteraf een contract
werd afgesloten)
• Risico in hoofde van partij die fout begaat (vb. gevallen
waarbij onderhandelingen onrechtmatig worden afgebroken)
• Inbreuk op algemene zorgvuldigheidsnormen
o Vergoeding van geleden schade (incl. kosten en gemiste
kansen), geen vergoeding van gederfde winst
o Impact van Process Letter ?

44

22
5.2. Juridische status van pre-
contractuele fase
• Juridische gevolgen van voorbereidende contracten
zijn afhankelijk van:
o Bedoeling van partijen
o Bewoordingen gebruikt in documenten (cf. ‘subject to contract’)
o Kan letter of intent/MOU beschouwd worden als bindend
overnamecontract?
→ Ja, indien overeenstemming over prijs, voorwerp en
eventuele andere essentiële modaliteiten

45

6. Het overnamecontract

46

23
6.1. Overnamecontract: algemeen
• Wilsgebreken bij tot stand komen van overeenkomst
o Bedrog
• Bewust meedelen van foutieve informatie of achterhouden van informatie
• Hoofdbedrog → nietigheid
• Incidenteel bedrog → schadevergoeding
o Dwaling
o Geweld
o Mogelijkheden tot beperking van aansprakelijkheid?
• Contractuele fout
o Uitvoering in natura
o Ontbinding met vergoeding van geleden schade en gederfde winst →
artikel 1184 BW

47

6.2. Overnamecontract: opschortende


voorwaarden
• Overeenkomst bevat vaak één of meer opschortende
voorwaarden die na ondertekening (‘Signing’) dienen
gerealiseerd te worden vooraleer tot afsluiting (‘Closing’)
kan worden overgegaan

48

24
6.2. Overnamecontract: opschortende
voorwaarden
• Opschortende voorwaarde ↔ ontbindende voorwaarde
o Opschortende voorwaarde
• Uitvoering van verbintenis hangt af van vervulling van toekomstige en
onzekere gebeurtenis
• Rechtsgevolgen
• Voorwaarde is hangende: schuldenaar van verbintenis onder opschortende
voorwaarde is nog geen uitvoering van de betrokken verbintenis
verschuldigd
• Vervulling van voorwaarde heeft terugwerkende kracht tot dag waarop
voorwaardelijke verbintenis is aangegaan (tenzij anders bedongen)
• Niet-vervulling van voorwaarde heeft tot gevolg dat verbintenis nooit
uitvoering krijgt
• Termijn voor vervulling van opschortende voorwaarde (‘Long-Stop Date’)

49

6.2. Overnamecontract: opschortende


voorwaarden
o Ontbindende voorwaarde
• Vervulling van voorwaarde (= toekomstige en onzekere gebeurtenis; niet
wanprestatie) doet verbintenis teniet, zaken worden hersteld in een toestand
alsof er nooit een verbintenis had bestaan
• Rechtsgevolgen
• Voorwaarde is hangende: verbintenis onder ontbindende voorwaarde wordt
als een zuivere verbintenis beschouwd: de
verbintenis bestaat en moet worden uitgevoerd
• Vervulling van voorwaarde heeft (in principe) terugwerkende kracht tot dag
waarop voorwaardelijke verbintenis is aangegaan (bescherming derden te
goeder trouw)
• Niet-vervulling van voorwaarde maakt recht van schuldeiser definitief

50

25
6.2. Overnamecontract: opschortende
voorwaarden
• Opletten in redactie van opschortende voorwaarden:
geen potestatieve voorwaarde:
o Voorwaarde afhankelijk van de loutere wil van één van
partijen
o Enkel de zuiver potestatieve (opschortende) voorwaarde
van de zijde van schuldenaar is nietig
o ‘Bevredigende DD’
o ‘Subject to Board approval’

51

6.2. Overnamecontract: opschortende


voorwaarden
• Voorbeelden van opschortende voorwaarden
o Goedkeuringen ingevolge de wetgeving inzake mededinging (op
Europees en/of Belgisch niveau)
o Kennisgevingen/raadpleging op sociaalrechtelijk vlak
(ondernemingsraad)
o Kennisgevingen/goedkeuringen/attesten op milieurechtelijk vlak en
inzake vergunningen
o Specifieke verplichtingen voor vennootschappen die behoren tot
specifieke sectoren (bankwezen, verzekeringssector, …)
o Contractueel bedongen kennisgevingen aan en/of goedkeuringen van
derden (vb. ‘Change of Control’ clausules)
o Voorkooprecht – Volgrecht – Goedkeuringsclausules – Gelijkaardige
clausules
o Quid no MAC / no breach of R&W ?

52

26
6.3. De koop/verkoopovereenkomst
(‘SPA’): gedetailleerde analyse

53

6.3.1. SPA: Partijen – Recitals


• Identiteit van partijen
o Koper(s) en alle verkopers
o Koper = soms NewCo (vb. private equity; fiscale
overwegingen)
o Meerdere verkopers:
• Volmacht aan één verkoper
• ‘Inter-Seller Agreement’: onderlinge verdeling proceeds en
liabilities/interne escrow voor R&W
o Garantieverstrekker
• Recitals
o Toelichting achtergrond transactie (o.m. due diligence,…)

54

27
6.3.2. SPA: Definities – Interpretatie
• Definities
o Precieze definitie van in SPA gebruikte begrippen is
cruciaal:
• ‘Material’
• ‘Knowledge’ (zie verder)
• ‘Ordinary Course of Business’
• ‘Best efforts’
• ‘Shall cause’
• ‘Damage’ (zie verder)

55

6.3.3. SPA: Sale/Purchase – Conditions


Precedent – Ordinary Course of
Business
• Voorwerp
o Koper gaat akkoord om aangeboden aandelen van target
te kopen en verkoper gaat akkoord om die te verkopen
• Opschortende voorwaarden (zie hiervoor – 6.2)
• ‘Conduct pending closing’ (zie hierna – 8)

• Material Adverse Change (‘MAC’) clausule

56

28
6.3.4. SPA: Zekerheden
• Zekerheden
o Bankgarantie
o Escrow
o Geblokkeerde rekening
o Garantie verstrekt door moeder
o Medeschuldenaarschap van moeder

57

6.3.5. SPA: Prijs


• Geld of iets anders (vb. share swap)
• Vaste prijs – variabele prijs
o Achtergrond: waarderingsmethode
• EBITDA/multiple
• NAV
• ‘Cash-free/debt-free’
o Waardeschommeling in periode tussen LoI/Signing en
Closing
• Ordinary business waardeschommeling
• Nagaan of “non-contributing assets” pre-Closing inderdaad
carve-out
• Nagaan of CoC clausules al of niet gebruikt
• Terugbetaling of overname leningen van target op Closing
• Betalen voor, of uitkeren van, cash van target op Closing
58

29
6.3.5. SPA: Prijs
o ‘Closing Financial Statements’
• De facto post-Closing, tenzij standstill korte periode voor
Closing
o ‘Locked box mechanism’
• Prijs bepaald op accounts date + interest
• No leakage (uitz. permitted leakage)
o Prijs moet bepaald of bepaalbaar zijn:
• objectieve elementen (duidelijke definitie – exacte ‘lijnen’
boekhouding)
• mag niet afhangen van wil van partijen of van overeenkomsten die
dateren van na koop-verkoop
• expert aanduiden (+ mechanisme aanduiding alternatieve expert)

59

6.3.5. SPA: Prijs


o Betalingsmodaliteiten
• Storting van deel van prijs op geblokkeerde rekening
• Eenmalige betaling – uitgestelde betaling
o Earn-out
• ‘Bridge the gap’
• Just don’t
• Verkoper blijft aan boord (tegengestelde belangen; checks &
balances; good leave/bad leave)

60

30
6.3.6. SPA: Representations &
Warranties
• R&W betreffende koper resp. verkoper
• R&W betreffende target
• Bijvoorbeeld:
• Vennootschap en haar aandelen (vrije eigendom)
• Financial Statements
• Assets
• Tax/Social Security
• IP
• Werknemers
• Verzekering
• Litigation
• Overeenkomsten
• Kwaliteit van informatie
61

6.3.6. SPA: Representations &


Warranties
• Reden:
o Ontoereikend gemeen recht; zo duidelijk wat koper verwacht
o Incentive om disclosures af te dwingen vóór Signing
o Assumpties/DD bevestigen
• Als (quasi-)zekerheid risico: prijsvermindering of ‘indemnity’ (= full
indemnification); soms ook voor bepaalde risico’s; werkelijk gebruik CoC
clauses
• Als onzekerheid risico: R&W met uitgewerkt indemnification mechanism
o Essentie: risico-allocatie (niet noodzakelijk ‘fout’)
• R&W = het verleden; doel = cut-off op Closing tussen controle
verkoper en controle koper (toekomst = covenants)
• Op welke ogenblik?
o Signing (sanctie: CP/prijs/damages)
o Closing

62

31
6.3.6. SPA: Representations &
Warranties
• Scope?
o MBO
o Private equity
• Wie geeft R&W?
o Alle/sommige verkopers
o Private equity: management
o Bij kapitaalverhoging: target?
• Wie geniet van R&W?
o Purchaser
o Ook Company
• Beding ten behoeve van een derde
• Fiscaal onderscheid: prijsvermindering vs. schadevergoeding via
P&L
63

6.3.6. SPA: Representations &


Warranties
• Koper: ‘catch-all’ R&W
o Complete information
• Niet enkel om te beslissen al/niet koop, maar ook
voorwaarden
o Balansgarantie (actief-passiefgarantie)
• Onderscheid: volgens GAAP vs. naakte feit of liability al/niet
opgenomen in balans
• Wat met periode sinds accounts date? Interim statements vs.
OCB-covenants
o ‘Compliance with the law’

64

32
6.3.6. SPA: Representations &
Warranties
• Kwalificaties
o ‘Best knowledge’
• Bewijs van inbreuk op knowledge-rep?
• Wie (RvB/management)? Op niveau Seller of Company?
• ‘Should have known after due and careful inquiry’?
o Disclosure letter vs. due diligence disclosure
o Financial Statements (provisies; al dan niet specifiek)
o Publieke documenten
o Strikte scheiding verleden/toekomst (vb. oorzaak uit het
verleden die wordt beïnvloed door toekomstig
handelen/nalaten)
65

6.3.7. SPA: Breach of R&W:


indemnification
• Wat?
o R&W ‘onjuist’
o Quid R&W ‘onvolledig’?
o Quid ‘breach of covenant’ (andere verbintenissen)
• Causaal verband?
o Doorbreken: schade in hoofde van vennootschap ontstaat niet door
‘breach’ of R&W (de rep is juist of onjuist); schade in hoofde van koper
(te hoge prijs) is moeilijk aantoonbaar
• Schade?
o Verschil tussen werkelijke situatie en situatie waarin R&W (= situatie
zoals voorgesteld door verkoper) juist zouden zijn geweest
o Schade = geleden schade/gemiste winsten die zich niet zouden hebben
voorgedaan indien R&W juist zouden zijn geweest
o Schade Company = schade Purchaser (vermijden discussie
‘reflexschade’)

66

33
6.3.7. SPA: Breach of R&W:
indemnification
• Limitations
o Tijd
• Tax/social security
• Milieu
• Eigendom aandelen: verjaringstermijn ?
• Andere (minstens 1 jaarrekening + x maanden)
• ‘Contingent liabilities’: claim binnen termijn = voldoende
o Bedrag
• Individual de minimis
• ‘recidive’
• Verhouding met ‘materiality’
• Aggregate de minimis (‘basket’)
• Als individual de minimis overschreden
• Voor bedrag overschrijding de minimis
• Al dan niet als franchise (bedrag overschrijding aggregate de minimis)
(‘deductible’)
o Cap
67

6.3.7. SPA: Breach of R&W:


indemnification
• Limitations (cont’d):
o Tax savings
• Schade kan tot aftrekbare kost leiden
• Werkelijk voordeel of ook verhoging overgedragen verliezen?
• In welk tijdvak wordt voordeel gerealiseerd?
o Insurance proceeds / third party recovery
o Mitigation
o No cumulation
• Specific indemnities

68

34
6.3.7. SPA: Breach of R&W:
indemnification
• Procedure
o Notification
• Termijn na ‘awareness’ (vervaltermijn of niet)
• Detail
o Bespreking, onderzoek claim
o Hoe snel moet naar litigation worden gegaan? (= wapen in
handen van verkoper)
• Third party claims
o Vordering van een derde tegen target, hetgeen een breach
of R&W uitmaakt
o Wie beheert geschil? Overleg. Informatie. Tussenkomst.
o Dading
o Tegengestelde belangen koper en verkoper
69

6.3.7. SPA: Breach of R&W:


indemnification
• Sole remedy-clause
o Enkel uitdrukkelijk indemnification mechanism
(schadevergoeding bij breach of R&W en breach of
covenant)
o Uitsluiting gemeen recht voor zover mogelijk
• Ontbinding: 1184 BW
• Nietigheid/scahdevergoeding wilsgebreken?

70

35
6.3.8. SPA: Post-Closing Covenants

• Non-compete
• Gebruik naam
• Décharge / vrijwaring
• Lot ‘parent guarantees’ die nog zouden opduiken
• Commerciële relaties (verderzetting; right of first refusal)
• Toegang tot informatie

• Zie ook hierna

71

6.3.9. SPA: Slotbepalingen

• Slotbepalingen
o Vertrouwelijkheid
o Kosten en erelonen
o Kennisgevingen
o Overdracht (quid latere verkoop?)
o ‘Entire agreement’
o Scheidbaarheidsclausule (severability clause)
o ‘(No) set-off’ clause
o Waivers
o Choice of law/forum selection clause
72

36
7. De interimperiode tussen signing en
closing

73

7.1. Beschrijving van de uitgangssituatie

• Getekende overdrachtsovereenkomst (‘SPA’) waarbij de


overdracht van de aandelen is onderworpen aan één of
meerdere opschortende voorwaarden.
• Gevolg: de overdracht van de aandelen kan niet
uitgevoerd worden tot de opschortende voorwaarden
gerealiseerd zijn.
• Het risico dat voortvloeit uit het bestaan van een ‘time
gap’ tussen ‘signing’ en ‘closing’ moet (contractueel)
geregeld worden.

74

37
7.2. Contractuele regelingen inzake de
interim-periode: overzicht
• Nastreven van realisatie van de opschortende
voorwaarden
• ‘Signing-to-closing covenants’
• Voorbereiding overdracht
• Bijkomende due diligence/disclosures

75

7.2.1. Realisatie opschortende


voorwaarden
• Overzicht van de meest courante opschortende
voorwaarden (supra)
• (Opschortende) Voorwaarden (‘CP’s’) kenmerken zich
per definitie door hun onzeker karakter (op datum van
ondertekening) en door het feit dat de realisatie ervan
buiten de (uitsluitende) controle ligt van diegene ze
moet vervullen
• ‘Begunstigde’ van de CP’s ?
• Contractuele verbintenis tot het nastreven van de
vervulling ervan

76

38
7.2.1. Realisatie opschortende
voorwaarden
• Sommige CP’s dienen gerealiseerd te worden door één
partij, andere door beiden, en andere zijn externe
elementen
• Quid CP’s te realiseren door de doelwitvennootschap?
• CP’s dienen te worden gerealiseerd vóór of op closing-
datum (informatieverplichting i.v.m. de voortgang van de
realisatie)

77

7.2.2. ‘Signing to closing covenants’

• Doelstelling: handelswijze van (inzonderheid)


doelwitvennootschap reguleren ten einde belangrijke
veranderingen in de interim-periode te verhinderen
• Voor- en nadelen
• Hoe te realiseren:
o ‘Consistency with past practice’/’Ordinary course of
business’
o Via een lijst van handelingen die niet mogen gesteld
worden zonder akkoord van overnemer (tenzij
eventueel specifiek voorzien in de overeenkomst)

78

39
7.2.2. ‘Signing to closing covenants’

• Enkele voorbeelden van (typische) geviseerde


handelingen:
o Statutenwijzigingen of wijziging van de activiteiten
o Winst- of dividenduitkering
o Inkoop eigen aandelen
- Uitgifte nieuwe aandelen (of andere effecten)
- Vereffening, fusies of herstructureringen
- Aanpassing boekhoudkundige principes
- CAPEX boven een bepaald niveau (of niet voorzien
in business plan)
79

7.2.2. ‘Signing to closing covenants’

- Verkoop materiële activa (of activiteiten)


- Leningen aangaan of toestaan
- Zekerheden verstrekken
- Salarisverhogingen
- Aangaan/beëindigen van “materiële” contracten
- Litiges starten of schikken

• Covenants specifiek voor de transactie


• Naleven van de verklaringen en waarborgen (en
melding van inbreuken)
80

40
7.2.2. ‘Signing to closing covenants’

• Sanctieregeling:
o Vervulling van covenants als CP voor closing
o Herhaling van verklaringen & waarborgen per closing
datum
o Andere (bv. interferentie met
prijsaanpassingsmechanisme)

81

7.2.3. Voorbereiding overdracht

• Bepalingen die ertoe strekken de overdracht voor te


bereiden:
o Periodieke uitwisseling van informatie en/of
documenten (bv. financiële informatie, operationele
informatie, ‘management reporting’)
o Oprichting van ‘transition teams’
o Gezamenlijke contactname van cliënten (bv. in het
kader van ‘change of control’- bepalingen)

82

41
7.2.3. Voorbereiding overdracht

• Aandachtspunten i.v.m. regelingen ter voorbereiding van


de overdracht:
o ‘No done deal’ tot de transactie is afgerond
o Confidentialiteit
o Mededingingsrechtelijke beperkingen: verbod op
‘gun-jumping’:
• Opgelet uitwisseling van (commerciële) informatie
• ‘Restrictive covenants’
• Uitwisseling van werknemers
• Afstemmen gedrag op de markt tussen signing en closing

83

8. De closing

84

42
8.1. Voorbereiding van de closing

• Closing is meestal een complexe verrichting:


o Complexiteit van de transactiestructuur
o Vervulling van diverse voorwaarden
o Strakke timing
o Beheren van fondsenstromen
• ‘Pre-closing’ of ‘dry-run’ (met adviseurs en voornaamste
spelers van de partijen) is aangewezen !

85

8.2. Closing - algemeen

• Wat is closing ?
o Het ‘afronden’ van de transactie
o Het leveren van de aandelen tegen betaling van de
prijs (en alles wat er bij komt…)
• Wanneer ?
o Na het vervullen (of ‘waiven’) van CP’s
o Vóór bereiken van de ‘long stop date’

86

43
8.3. Closing in hoofdlijnen

• Algemeen: nut van het ‘closing memorandum’ als


leidraad (documenteren van de closing-acties)
• Verificatie van vervulling van de opschortende
voorwaarden:
o Voorwaarden moeten vervuld zijn (of ‘gewaived’ –
indien mogelijk - door diegene ten gunste van wie ze
gestipuleerd werden)
o Sommige voorwaarden kunnen pas op de datum zelf
vervuld worden (bv. ‘no MAC’)

87

8.3. Closing in hoofdlijnen

o Bewijs van vervulling van de voorwaarden


(documenten, ‘compliance certificates’ e.a.)
o Bij niet-vervulling en geen ‘waiver’ kan de transactie
niet afgesloten worden (zie hieronder)
• Bevestiging van de naleving van alle ‘pre-closing
covenants’
• ‘Herhaling’ van de verklaringen en waarborgen (indien
geen CP op zich) – bijkomende disclosures en/of
garanties ?

88

44
8.3. Closing in hoofdlijnen

• Eventuele wijzigingen aan de SPA (bv. indien bepaalde


CP’s niet konden vevuld worden)
• Betaling van de prijs:
o ‘Fund flow memo’
o In cash (of alternatieve vorm: bv. levering aandelen)
o Integrale betaling vs. gefaseerde betaling (bv. ‘earn-
out’, ‘vendor loans’)
o Betaling in de handen van derde partijen (bv.
financiële instellingen)
o Escrow account (tot zekerheid van koper of
‘interseller’ escrow) bankgarantie
89

8.3. Closing in hoofdlijnen

• Herfinanciering intragroup leningen (en beëindiging


intragroep-relaties)
• Levering van de aandelen:
o Op naam: inschrijving aandeelhoudersregister +
levering certificaat van inschrijving
o Gedematerialiseerd: scripturale overdracht
• [P.M. Leveringsformaliteiten bij activatransacties]

90

45
8.3. Closing in hoofdlijnen

• BAV doelwitvennootschap:
o Wijziging bestuur evt. commissaris
o (Tussentijdse) Kwijting
• Wijziging handtekeningsbevoegdheden
• Levering van de boeken en documenten

‘Ondeelbaarheid’ van alle closing-handelingen !

91

8.4. Closing – aandachtspunten

• Vervulling van opschortende voorwaarden werkt in


principe retroactief (art. 1179 BW), maar er kan anders
overeengekomen worden
• Gevallen waarin de closing niet doorgaat:
o Niet-vervulling opschortende voorwaarden vóór ‘long stop
date’
o Verbreking overeenkomst vóór long stop date (bij
‘termination event’ bv. MAC)
o Weigering van een partij om te closen

92

46
8.4. Closing – aandachtspunten

• Rechtsgevolgen:
o Ontbinding van de overeenkomst (al dan niet mits
schadevergoeding)
o ‘(Reverse) Break fees’ (Wie? Wanneer? Hoeveel?)
o Mogelijkheid tot (gedwongen) uitvoering ?

93

9. Post-closing

94

47
9. Post-closing items

• Prijsaanpassingen:
o Netto financiële schuld
o Werkkapitaal
• Uitgestelde betalingen (‘earn-out’)
• Post-closing covenants:
o Confidentialiteit
o Niet-concurrentiebeding (geldigheidsvoorwaarden)
o Niet-afwervingsbeding

95

9. Post-closing items

• Naamswijziging (met eventuele overgangsregelingen


rond tijdelijk voortgezet gebruik van de naam)
• Dienstverlening door verkoper (‘TSA’)
• Décharge bestuurders/commissaris

96

48
Concentratie van vennootschappen

Matthias Wauters
ManaMa Vennootschapsrecht – KU Leuven campus Brussel

Academiejaar 2018 - 2019

Overzicht
A. Inleiding – basisbegrippen
B. Effecten en overdracht
C. Overnameovereenkomst en –proces
D. Aandeelhoudersovereenkomst en alternatieve
technieken
E. Herstructureringsverrichtingen
F. Overnamebiedingen
G. Europese rechtsvormen
H. Slotbemerkingen

1
C. Overnameovereenkomst en -
proces
1. Algemene inleiding (types van transacties, algemeen
overzicht van een M&A proces)
2. Voorbereidende fase (NDA, EOI, indicatief bod)
3. Structurering: aandelen- vs. Activatransactie
4. Due diligence
5. Letter of intent, heads of agreement, MoU
6. Het overnamecontract
7. De interimperiode tussen signing en closing
8. Closing
9. Post-closing

1. Algemene inleiding
• Fusies en overnames – Mergers and acquisitions – M&A
• Belangrijkste vormen van overdracht van ondernemingen
o Overdracht van aandelen
o Overdracht van activa
• Juridische aspecten
o Belangrijkste kenmerken
o Belangrijkste verschillen (partijen, voorwerp en
risico’s)
o Belangrijkste voor- en nadelen (garanties,
formaliteiten)

2
1. Algemene inleiding
• Gemeenschappelijke kenmerken:
o Doel: overname – overdracht van (deel van) een
onderneming
o Juridisch kader: geen specifieke codificatie, doch
combinatie van regels uit verschillende bronnen:
• Burgerlijk Wetboek
• Wetboek van vennootschappen ("W.Venn. / WVV”)
• Specifieke bepalingen uit o.a. financieel recht, boekhoud- en
fiscaal recht, sociaal recht, milieurecht en
mededingingsrecht,…

1. Algemene inleiding
• Overzicht van een aantal types van transacties op
de (hedendaagse) M&A-markt:
o Private overname vs. openbaar overnamebod
o ‘Trade sale’ vs. ‘financial sale’
o (Leveraged) Management buy-outs (‘(L)MBO’) en
‘Secondary buy-outs’
o ‘(Controlled) auctions’

3
1. Algemene inleiding: overzicht van
het M&A proces

Bijkomende (confirmatory)
contracten – indicatief bod

Realisatie opschortende

Claims for breach of R&W


Post-Closing Covenants
Voorbereidende
Voorafgaandelijk

Letter of intent /

OCB-covenants
Due diligence

Prijsaanpassing
due diligence
besprekingen

Bindend bod

voorwaarden
Ondertekening
(Signing Afsluiting
/ Execution) (Closing)

X X X X X X X x xx

2. Voorbereidende fase
• Eerste contacten (vaak geïnitieerd door financieel adviseur
verkopers)  engagement letter financieel adviseur
• Verspreiding van een zogenaamde ‘teaser’
• Geheimhoudingsovereenkomst (non-disclosure agreement, NDA)
• Bepaalt de voorwaarden waaronder informatie aan potentiële
bieders verstrekt wordt
• Mate van vrijgave van informatie kan afhankelijk zijn van o.a.
identiteit van bieders, van structuur van markt(en) waarop
target actief is en van beoogde structuur van transactie

4
2. Voorbereidende fase
• Belangrijke bepalingen:
• Doelstelling waarvoor vrijgegeven informatie (niet) gebruikt mag worden
• Manier waarop informatie ter beschikking gesteld zal worden (information
memorandum, (virtuele) data room, management presentaties...)
• Personen die toegang kunnen/mogen hebben tot vrijgegeven informatie
• Voorwaarden waaronder info met derden kan worden gedeeld
• Verplichting tot teruggave/vernietiging van documenten bij afbreken van
onderhandelingen
• Voortduren van confidentialiteitsverplichting doorheen het proces en na
beëindigen van onderhandelingen
• Verbod tot spreken met personeel van target (SPOC) – Verbod tot afwerving
• (Niet-)aansprakelijkheid voor (niet-)vrijgegeven informatie (accuraat, volledig,…)
• Sancties bij inbreuk
• Wederkering ? Overdraagbaar ?
9

2. Voorbereidende fase
o Eerste informatie wordt vaak (mede) verstrekt onder de
vorm van een ‘information memorandum’
o Eerste fase wordt meestal afgesloten door indicatief
(niet-bindend) bod, ‘expression of interest’:
• niet-bindend (veelal met meerdere assumpties gebaseerd op
IM)
• toont enkel interesse aan van kandidaat-koper om het proces
verder te zetten, evenals eerste aanduiding omtrent mogelijke
voorwaarden van een transactie
• basis voor selectie door verkoper van partijen voor volgende
ronde (o.a. toelating tot DD)

10

5
3. Structurering:
aandelen- vs. activatransactie

11

3.1. Aandelentransactie

Vóór overname Na overname

Verkoper Koper
Overdracht van
aandelen

Target Target

12

6
3.1.1. Aandelentransactie: de partijen
• Koper en aandeelhouder(s) van target
o Eén/elk van de aandeelhouders afzonderlijk of alle
aandeelhouders samen
o Target is geen partij bij transactie maar haar tussenkomst
is bijna altijd vereist:
• Data-room bezoeken, due diligence, gesprekken met
management...
• Ondernemingsraad
• Toepassing van goedkeuringsclausule
• Realisatie van opschortende voorwaarden
• Carve-out

13

3.1.2. Aandelentransactie: Voorwerp en


risico’s
• Aandelen (met of zonder stemrecht) uitgegeven door target
• Andere effecten, vb. winstbewijzen, converteerbare obligaties,
warrants, opties, certificaten
• Alle of gedeelte van de aandelen ?
• Minderheidsdeelneming in dochtervennootschappen ?

14

7
3.1.2. Aandelentransactie: Voorwerp en
risico’s
• Beperkte wettelijke waarborgen, o.a.
o Bestaan van target
o Geldige eigendomstitel van verkoper betreffende aandelen (niet
onderliggende waarde)
• Nietigheid / ontbinding slechts in beperkte mate vorderbaar
(‘sole remedy-clause’)
• Verplichting van verkoper tot vrijwaring voor uitwinning houdt
niet noodzakelijk verplichting tot niet-concurrentie in
• Belang van passende verklaringen en waarborgen, en
schadevergoedingsregeling (bekomen van voldoende
bescherming; zie verder)

15

3.1.3. Aandelentransactie: voor- en


nadelen
• Voordelen
o In principe: juridische procedure eenvoudiger dan voor
overdracht van activa
o Weinig formaliteiten, kennisgevingen, goedkeuringen
• Geen bodemattest
• Geen overdracht van intellectuele eigendomsrechten
• Geen overdracht van personeel (wel procedures
ondernemingsraad)
• Geen akkoord vereist van schuldeisers of medecontractanten
(tenzij contractueel bedongen)

16

8
3.1.3. Aandelentransactie: voor- en
nadelen
• Nadelen
o Investering in een bestaande vennootschap, met alle
risico’s vandien
• Verleden wordt mee overgenomen
• Geen keuze inzake overgenomen activa en passiva, tenzij
herstructurering voorafgaand aan Closing
• Weinig wettelijke waarborgen
o Minderheidsaandeelhouders
o Fiscaliteit (minder mogelijkheden tot optimalisatie)

17

3.1.3. Aandelentransactie: voor- en


nadelen
o Activa van target kunnen niet (eenvoudig) gebruikt
worden tot zekerheid van overnameschuld -
financiële middelen kunnen niet altijd gebruikt worden
om overname te financieren
o Contractuele of statutaire beperkingen op
mogelijkheid tot overdracht
• Onvervreemdbaarheidsclausules
• Voorkooprecht – volgrecht – volgplicht –
goedkeuringsclausule
• Change of Control-clauses

18

9
3.1.4. Aandelentransactie: Overeenkomst
tot overdracht van aandelen
• Zie verder

19

3.2 Activatransactie

Vóór overname Na
overname

Aandeelhouder

Overdracht van
activa en passiva
Verkoper Koper
(Target)

Alle of bepaalde activa


en passiva van target

20

10
3.2.1 Activatransactie: Partijen
• Koper en target zelf, vertegenwoordigd door bevoegd orgaan
• Target ontvangt koopprijs, niet de aandeelhouder(s) van target

21

3.2.2. Activatransactie: Voorwerp en


risico’s
• Motieven voor keuze voor alle of een gedeelte van
activa (en passiva) van target
o Interesse voor welbepaalde activa
o Koper afgeschrikt door vervuilde gronden, wenst risico van
verontreinigde gronden uit te sluiten
o Schuldenlast / financieringstructuur van target
o Groot sociaal passief, gespannen industriële relaties
o Fiscale motieven
• Nauwkeurige omschrijving van alle overgedragen activa
en passiva
• Belang van due diligence
22

11
3.2.2. Activatransactie: Voorwerp en
risico’s
• Verklaringen en waarborgen met betrekking tot
overgenomen activa en passiva (zie verder)
• Meer uitgebreide wettelijke waarborgen
o Geldige eigendomstitel van verkoper betreffende
overgedragen activa
o Vrijwaringsverplichting (inclusief voor verborgen
gebreken)
o Desalniettemin meestal aangevuld met contractuele
bepalingen
• Vennootschapsbelang
• Sterfhuisconstructie/actio pauliana
23

3.2.3. Activatransactie: Formaliteiten


• Verschillende formaliteiten in functie van aard van
overgedragen activa
o Onroerende goederen
o Intellectuele eigendom
o Schulden en schuldvorderingen
o Contracten
• Overdracht van rechten
• Overdracht van plichten (akkoord medecontractant)

24

12
3.2.4. Activatransactie: Voor- en nadelen
• Voordelen
o Mogelijkheid voor koper om activa en / of passiva die hij
wenst over te nemen te kiezen maar opgelet inzake:
personeel – CAO 32bis, afrekening 13e maand en
vakantiegeld
o Mogelijkheid tot gebruik van overgenomen activa tot
zekerheid
o Betere wettelijke bescherming voor koper

25

3.2.4. Activatransactie: Voor- en nadelen


• Nadelen
o Formaliteiten
• Inzake personeel: toepassing van CAO 32bis
• Verandering van (juridische) werkgever
• Ten gevolge van conventionele overdracht van (deel van)
onderneming (dus enkel relevant bij asset deal)
• Rechten en verplichtingen voortvloeiende uit arbeidscontracten van
vóór overdracht worden automatisch overgenomen door nieuwe
werkgever
• Pro rata vakantiegeld / 13e maand
• Onroerende goederen
• Intellectuele eigendom
• Vergunningen
• Schulden en schuldvorderingen
• Contracten
o Beperkingen op mogelijkheid tot overdracht

26

13
3.2.5. Activatransactie: Overeenkomst
tot overdracht van activa
• Waarborgclausule – Conventionele waarborgen
o Met betrekking tot overgedragen activa en passiva zelf
o Uitbreiding van wettelijke vrijwaring voor verborgen gebreken
– Vrijwaring voor:
• Zichtbare gebreken
• Gebreken die makkelijk herstelbaar zijn en waarvan herstelling
slechts voor korte tijd bruikbaarheid belet
• Gebreken die bestemd gebruik niet in de weg staan
• Gebreken ten gevolge waarvan zaak niet verwachte nut verschaft

• Schadevergoedingsclausule
• Slotbepalingen
27

3.3. Aandelen- vs. activatransactie:


samenvattende vergelijking
Overdracht aandelen Overdracht activa

Voordelen Voordelen

• Vrij eenvoudige juridische implementatie •Keuze inzake over te nemen activa en /of
- Inschrijving in geval van aandelen op naam passiva

• Weinig formaliteiten •Overgenomen activa kunnen gebruikt worden


als zekerheid – Geen toepassing wetgeving
- GEEN overdracht van personeel (enkel
info), intellectuele eigendomsrechten inzake financial assistance
- GEEN bodemattest vereist
- GEEN akkoord van schuldeisers vereist •Betere wettelijke bescherming voor koper
(tenzij contractueel bedongen)

28

14
3.3. Aandelen- vs. activatransactie:
samenvattende vergelijking
Overdracht aandelen Overdracht activa

Nadelen Nadelen
•Investering in bestaande venootschap – geen •Zware formaliteiten
keuze inzake activa en passiva – verleden - Personeel
wordt overgenomen - weinig wettelijke - Onroerende goederen
waarborgen
- Intellectuele eigendom
•Wetgeving inzake financial assistance
- Vergunningen
•Beperkingen
- Schulden en schuldvorderingen
- Onvervreemdbaarheidsclausules
- Contracten
- Voorkooprecht
TENZIJ toepassing van specifieke procedure
- Volgrecht beschreven in W.Venn. – zie uiteenzetting
- Goedkeuringsclausules fusies en andere herstructureringen
- Beding ten behoeve van een derde •Beperkingen
•Publieke vennootschappen (evt. verplicht - Beding ten behoeve van een derde
openbaar overnamebod) •Eventuele actiemogelijkheden van
•Minderheidsaandeelhouders schuldeisers (gemeenrechtelijk; zie ook
procedure W.Venn.)

29

4. Due diligence

30

15
4. Due diligence
• Uit te voeren door koper of verkoper (‘vendor due diligence’ of ‘VDD’)
• Doel van due diligence :
o Precies inzicht verwerven in target, en activa en passiva van target
o Bevestiging van hypotheses gehanteerd voor waardering en
prijsbepaling (‘one-off’ effect dan wel ‘recurring EBITDA impact’ over
verschillende jaren (multiplicator))
o Problemen identificeren
o Precieze inschatting maken van haalbaarheid / voorwaarden van
transactie
o Toelaten een weloverwogen investeringsbeslissing te nemen
o Instrument tijdens onderhandelingen
o Structuur van transactie en / of inhoud van contract (verklaringen en
waarborgen – disclosures) nader bepalen

31

4. Due diligence
• Voorwerp van due diligence:
o Te bepalen in functie van target, activiteiten van target, voorgestelde
structuur en tijdskader van overnameproces, aard koper (trade buyer,
private equity)
o Uitgebreide due diligence ↔ beperkte due diligence (gebruik van
‘materiality thresholds’ en ‘cut-off dates’)
o Soms uitgevoerd in meerdere fasen (2e fase is ‘confirmatory due
diligence’, toegespitst op specifieke punten)
o Commercieel, financieel, fiscaal, juridisch (vennootschapsrechtelijk,
sociaalrechtelijk, contracten (o.m. eerdere M&A), kredieten,
vergunningen, verzekeringen, industriële eigendom, onroerend goed,
milieu, geschillen, subsidies...), technisch, actuarieel (pensioenen), IT
...

32

16
4. Due diligence
• Wijze van uitvoering van due diligence:
o Al dan niet tijdens een welbepaalde periode
o Al dan niet beperkt aantal personen
o (Elektronische) data-room (‘VDR’)
o Al dan niet mogelijkheid tot nemen van kopieën,
beperking van het aantal vragen...

33

4. Due diligence
• Tijdstip van uitvoering van due diligence
o Vóór uitbrengen bindend bod of ondertekenen letter of intent
(geprefereerd) eventueel gevolgd door bevestigende (‘confirmatory’) due
diligence
o Alternatieven: Vóór ondertekening van overnamecontract – Na
ondertekening maar vóór afsluiting (‘closing’) van overnamecontract
(zeldzaam) – Na afsluiting (‘closing’) van overnamecontract (uiterst
ongebruikelijk)
DD tussen ondertekening
DD vóór ondertekening

Ondertekening Afsluiting
DD na afsluiting

X X X X
en afsluiting
Letter of Intent

→ Volle impact (bij negatief resultaat) in geval van due diligence vóór ondertekening van
overnamecontract 34

17
4. Due diligence
• Due diligence vóór ondertekening
o Stopzetten van onderhandelingen, rekening
houdende met o.a. :
• Culpa in contrahendo
• Geheimhoudingsplicht
o Wijzigingen aan modaliteiten van transactie
• Structuur van transactie
• Tijdskader

35

4. Due diligence
• Verplichtingen van verkoper
• Verklaringen en waarborgen (incl. ‘specific indemnities’)
• Verstrekken van zekerheden
• Voorafgaande herstructurering (van vennootschaps-
structuur of van samenstelling van activa en passiva)
• Verplichtingen van koper
• Verminderde koopprijs
• Andere betalingsmodaliteiten: storting van deel van
koopprijs op geblokkeerde rekening, uitgestelde betaling,
earn-out (‘bridge the gap’)

36

18
4. Due diligence
• Bijkomende aandachtspunten bij bepalen van
tijdstip en omvang van due diligence
o Zijn koper en verkoper concurrenten?
o Impact op personeel target (op de hoogte?)
o Impact op activiteiten target
o Impact op markt in algemeen

37

4. Due diligence
• Enkele bijzondere aandachtspunten:
o Q&A
o Management interviews
o Informatie verrstrekt buiten de VDR
o Het belang van de dataroom index
o Toegangslogs bij elektronische dataroom
o ‘Reliance’ op DD-rapporten
o Hoe omgaan met zeer confidentiële informatie ?
o Clean team-arrangements

38

19
5. Letter of intent

39

5.1. Letter of intent


• Intentieverklaring (‘letter of intent’, ‘memorandum of
understanding’, ‘heads of agreement’) met als doel:
o ‘Overeenkomst’ bereiken over belangrijkste modaliteiten
van precontractuele fase én transactie
• Prijs en voorwerp
• Due diligence (2e fase)
• Geheimhouding en exclusiviteit
• Voor zover er geen aparte overeenkomsten zijn: modaliteiten terzake in
intentieverklaring opnemen
• Indien er wel aparte overeenkomsten zijn: eventueel uitdrukkelijke
verwijzing naar deze overeenkomsten en (a) bevestiging dat ze van
toepassing blijven of (b) vervanging door vergelijkbare bepalingen
• Tijdskader

40

20
5.1. Letter of intent
o Elementen aangeven waarover overeenstemming
werd bereikt – Punten aangeven waarover verder
onderhandeld moet worden
o Definiëren van belangrijkste (opschortende)
voorwaarden voor het realiseren van transactie
o Zo duidelijk mogelijk verwoorden of al dan niet
verbintenissen ontstaan
o ‘Subject to contract’-clausule – voorwaarden (gevaar:
potestatieve voorwaarden)

41

5.1. Letter of intent


• Alternatief op de intentiebrief: (Bindend) bod (vaak
gebruikt in veilingprocedures)
o Eenzijdige wilsuiting
o Bevat essentiële elementen van te sluiten overeenkomst
(voorwerp, prijs, opschortende voorwaarden,…)
o Aanbod kan al dan niet bindend zijn en al dan niet voor
een welbepaalde duur
o Aanvaarding door begunstigde van bindend bod →
contract
o Aanbod kan eveneens gevolgd worden door een tegenbod
of door een intentiebrief

42

21
5.2. Juridische status van pre-
contractuele fase
• Juridisch statuut van precontractuele fase is niet
specifiek geregeld: toepassing van algemene regels
uit Burgerlijk Wetboek
o Principe: vrijheid om te onderhandelen en
onderhandelingen af te breken
o Algemene plicht van goede trouw (loyauteit,
samenwerking, discretie)
o Informatieverplichting (verplichting tot overmaken van
correcte informatie; wat betreft substantiële elementen van
transactie, verplichting voor iedere partij om zichzelf te
informeren)
43

5.2. Juridische status van pre-


contractuele fase
• Precontractuele aansprakelijkheid (culpa in
contrahendo) (art. 1382-1383 BW)
o Schade veroorzaakt door fout begaan tijdens pre-
contractuele fase (evt. óók indien achteraf een contract
werd afgesloten)
• Risico in hoofde van partij die fout begaat (vb. gevallen
waarbij onderhandelingen onrechtmatig worden afgebroken)
• Inbreuk op algemene zorgvuldigheidsnormen
o Vergoeding van geleden schade (incl. kosten en gemiste
kansen), geen vergoeding van gederfde winst
o Impact van Process Letter ?

44

22
5.2. Juridische status van pre-
contractuele fase
• Juridische gevolgen van voorbereidende contracten
zijn afhankelijk van:
o Bedoeling van partijen
o Bewoordingen gebruikt in documenten (cf. ‘subject to contract’)
o Kan letter of intent/MOU beschouwd worden als bindend
overnamecontract?
→ Ja, indien overeenstemming over prijs, voorwerp en
eventuele andere essentiële modaliteiten

45

6. Het overnamecontract

46

23
6.1. Overnamecontract: algemeen
• Wilsgebreken bij tot stand komen van overeenkomst
o Bedrog
• Bewust meedelen van foutieve informatie of achterhouden van informatie
• Hoofdbedrog → nietigheid
• Incidenteel bedrog → schadevergoeding
o Dwaling
o Geweld
o Mogelijkheden tot beperking van aansprakelijkheid?
• Contractuele fout
o Uitvoering in natura
o Ontbinding met vergoeding van geleden schade en gederfde winst →
artikel 1184 BW

47

6.2. Overnamecontract: opschortende


voorwaarden
• Overeenkomst bevat vaak één of meer opschortende
voorwaarden die na ondertekening (‘Signing’) dienen
gerealiseerd te worden vooraleer tot afsluiting (‘Closing’)
kan worden overgegaan

48

24
6.2. Overnamecontract: opschortende
voorwaarden
• Opschortende voorwaarde ↔ ontbindende voorwaarde
o Opschortende voorwaarde
• Uitvoering van verbintenis hangt af van vervulling van toekomstige en
onzekere gebeurtenis
• Rechtsgevolgen
• Voorwaarde is hangende: schuldenaar van verbintenis onder opschortende
voorwaarde is nog geen uitvoering van de betrokken verbintenis
verschuldigd
• Vervulling van voorwaarde heeft terugwerkende kracht tot dag waarop
voorwaardelijke verbintenis is aangegaan (tenzij anders bedongen)
• Niet-vervulling van voorwaarde heeft tot gevolg dat verbintenis nooit
uitvoering krijgt
• Termijn voor vervulling van opschortende voorwaarde (‘Long-Stop Date’)

49

6.2. Overnamecontract: opschortende


voorwaarden
o Ontbindende voorwaarde
• Vervulling van voorwaarde (= toekomstige en onzekere gebeurtenis; niet
wanprestatie) doet verbintenis teniet, zaken worden hersteld in een toestand
alsof er nooit een verbintenis had bestaan
• Rechtsgevolgen
• Voorwaarde is hangende: verbintenis onder ontbindende voorwaarde wordt
als een zuivere verbintenis beschouwd: de
verbintenis bestaat en moet worden uitgevoerd
• Vervulling van voorwaarde heeft (in principe) terugwerkende kracht tot dag
waarop voorwaardelijke verbintenis is aangegaan (bescherming derden te
goeder trouw)
• Niet-vervulling van voorwaarde maakt recht van schuldeiser definitief

50

25
6.2. Overnamecontract: opschortende
voorwaarden
• Opletten in redactie van opschortende voorwaarden:
geen potestatieve voorwaarde:
o Voorwaarde afhankelijk van de loutere wil van één van
partijen
o Enkel de zuiver potestatieve (opschortende) voorwaarde
van de zijde van schuldenaar is nietig
o ‘Bevredigende DD’
o ‘Subject to Board approval’

51

6.2. Overnamecontract: opschortende


voorwaarden
• Voorbeelden van opschortende voorwaarden
o Goedkeuringen ingevolge de wetgeving inzake mededinging (op
Europees en/of Belgisch niveau)
o Kennisgevingen/raadpleging op sociaalrechtelijk vlak
(ondernemingsraad)
o Kennisgevingen/goedkeuringen/attesten op milieurechtelijk vlak en
inzake vergunningen
o Specifieke verplichtingen voor vennootschappen die behoren tot
specifieke sectoren (bankwezen, verzekeringssector, …)
o Contractueel bedongen kennisgevingen aan en/of goedkeuringen van
derden (vb. ‘Change of Control’ clausules)
o Voorkooprecht – Volgrecht – Goedkeuringsclausules – Gelijkaardige
clausules
o Quid no MAC / no breach of R&W ?

52

26
6.3. De koop/verkoopovereenkomst
(‘SPA’): gedetailleerde analyse

53

6.3.1. SPA: Partijen – Recitals


• Identiteit van partijen
o Koper(s) en alle verkopers
o Koper = soms NewCo (vb. private equity; fiscale
overwegingen)
o Meerdere verkopers:
• Volmacht aan één verkoper
• ‘Inter-Seller Agreement’: onderlinge verdeling proceeds en
liabilities/interne escrow voor R&W
o Garantieverstrekker
• Recitals
o Toelichting achtergrond transactie (o.m. due diligence,…)

54

27
6.3.2. SPA: Definities – Interpretatie
• Definities
o Precieze definitie van in SPA gebruikte begrippen is
cruciaal:
• ‘Material’
• ‘Knowledge’ (zie verder)
• ‘Ordinary Course of Business’
• ‘Best efforts’
• ‘Shall cause’
• ‘Damage’ (zie verder)

55

6.3.3. SPA: Sale/Purchase – Conditions


Precedent – Ordinary Course of
Business
• Voorwerp
o Koper gaat akkoord om aangeboden aandelen van target
te kopen en verkoper gaat akkoord om die te verkopen
• Opschortende voorwaarden (zie hiervoor – 6.2)
• ‘Conduct pending closing’ (zie hierna – 8)

• Material Adverse Change (‘MAC’) clausule

56

28
6.3.4. SPA: Zekerheden
• Zekerheden
o Bankgarantie
o Escrow
o Geblokkeerde rekening
o Garantie verstrekt door moeder
o Medeschuldenaarschap van moeder

57

6.3.5. SPA: Prijs


• Geld of iets anders (vb. share swap)
• Vaste prijs – variabele prijs
o Achtergrond: waarderingsmethode
• EBITDA/multiple
• NAV
• ‘Cash-free/debt-free’
o Waardeschommeling in periode tussen LoI/Signing en
Closing
• Ordinary business waardeschommeling
• Nagaan of “non-contributing assets” pre-Closing inderdaad
carve-out
• Nagaan of CoC clausules al of niet gebruikt
• Terugbetaling of overname leningen van target op Closing
• Betalen voor, of uitkeren van, cash van target op Closing
58

29
6.3.5. SPA: Prijs
o ‘Closing Financial Statements’
• De facto post-Closing, tenzij standstill korte periode voor
Closing
o ‘Locked box mechanism’
• Prijs bepaald op accounts date + interest
• No leakage (uitz. permitted leakage)
o Prijs moet bepaald of bepaalbaar zijn:
• objectieve elementen (duidelijke definitie – exacte ‘lijnen’
boekhouding)
• mag niet afhangen van wil van partijen of van overeenkomsten die
dateren van na koop-verkoop
• expert aanduiden (+ mechanisme aanduiding alternatieve expert)

59

6.3.5. SPA: Prijs


o Betalingsmodaliteiten
• Storting van deel van prijs op geblokkeerde rekening
• Eenmalige betaling – uitgestelde betaling
o Earn-out
• ‘Bridge the gap’
• Just don’t
• Verkoper blijft aan boord (tegengestelde belangen; checks &
balances; good leave/bad leave)

60

30
6.3.6. SPA: Representations &
Warranties
• R&W betreffende koper resp. verkoper
• R&W betreffende target
• Bijvoorbeeld:
• Vennootschap en haar aandelen (vrije eigendom)
• Financial Statements
• Assets
• Tax/Social Security
• IP
• Werknemers
• Verzekering
• Litigation
• Overeenkomsten
• Kwaliteit van informatie
61

6.3.6. SPA: Representations &


Warranties
• Reden:
o Ontoereikend gemeen recht; zo duidelijk wat koper verwacht
o Incentive om disclosures af te dwingen vóór Signing
o Assumpties/DD bevestigen
• Als (quasi-)zekerheid risico: prijsvermindering of ‘indemnity’ (= full
indemnification); soms ook voor bepaalde risico’s; werkelijk gebruik CoC
clauses
• Als onzekerheid risico: R&W met uitgewerkt indemnification mechanism
o Essentie: risico-allocatie (niet noodzakelijk ‘fout’)
• R&W = het verleden; doel = cut-off op Closing tussen controle
verkoper en controle koper (toekomst = covenants)
• Op welke ogenblik?
o Signing (sanctie: CP/prijs/damages)
o Closing

62

31
6.3.6. SPA: Representations &
Warranties
• Scope?
o MBO
o Private equity
• Wie geeft R&W?
o Alle/sommige verkopers
o Private equity: management
o Bij kapitaalverhoging: target?
• Wie geniet van R&W?
o Purchaser
o Ook Company
• Beding ten behoeve van een derde
• Fiscaal onderscheid: prijsvermindering vs. schadevergoeding via
P&L
63

6.3.6. SPA: Representations &


Warranties
• Koper: ‘catch-all’ R&W
o Complete information
• Niet enkel om te beslissen al/niet koop, maar ook
voorwaarden
o Balansgarantie (actief-passiefgarantie)
• Onderscheid: volgens GAAP vs. naakte feit of liability al/niet
opgenomen in balans
• Wat met periode sinds accounts date? Interim statements vs.
OCB-covenants
o ‘Compliance with the law’

64

32
6.3.6. SPA: Representations &
Warranties
• Kwalificaties
o ‘Best knowledge’
• Bewijs van inbreuk op knowledge-rep?
• Wie (RvB/management)? Op niveau Seller of Company?
• ‘Should have known after due and careful inquiry’?
o Disclosure letter vs. due diligence disclosure
o Financial Statements (provisies; al dan niet specifiek)
o Publieke documenten
o Strikte scheiding verleden/toekomst (vb. oorzaak uit het
verleden die wordt beïnvloed door toekomstig
handelen/nalaten)
65

6.3.7. SPA: Breach of R&W:


indemnification
• Wat?
o R&W ‘onjuist’
o Quid R&W ‘onvolledig’?
o Quid ‘breach of covenant’ (andere verbintenissen)
• Causaal verband?
o Doorbreken: schade in hoofde van vennootschap ontstaat niet door
‘breach’ of R&W (de rep is juist of onjuist); schade in hoofde van koper
(te hoge prijs) is moeilijk aantoonbaar
• Schade?
o Verschil tussen werkelijke situatie en situatie waarin R&W (= situatie
zoals voorgesteld door verkoper) juist zouden zijn geweest
o Schade = geleden schade/gemiste winsten die zich niet zouden hebben
voorgedaan indien R&W juist zouden zijn geweest
o Schade Company = schade Purchaser (vermijden discussie
‘reflexschade’)

66

33
6.3.7. SPA: Breach of R&W:
indemnification
• Limitations
o Tijd
• Tax/social security
• Milieu
• Eigendom aandelen: verjaringstermijn ?
• Andere (minstens 1 jaarrekening + x maanden)
• ‘Contingent liabilities’: claim binnen termijn = voldoende
o Bedrag
• Individual de minimis
• ‘recidive’
• Verhouding met ‘materiality’
• Aggregate de minimis (‘basket’)
• Als individual de minimis overschreden
• Voor bedrag overschrijding de minimis
• Al dan niet als franchise (bedrag overschrijding aggregate de minimis)
(‘deductible’)
o Cap
67

6.3.7. SPA: Breach of R&W:


indemnification
• Limitations (cont’d):
o Tax savings
• Schade kan tot aftrekbare kost leiden
• Werkelijk voordeel of ook verhoging overgedragen verliezen?
• In welk tijdvak wordt voordeel gerealiseerd?
o Insurance proceeds / third party recovery
o Mitigation
o No cumulation
• Specific indemnities

68

34
6.3.7. SPA: Breach of R&W:
indemnification
• Procedure
o Notification
• Termijn na ‘awareness’ (vervaltermijn of niet)
• Detail
o Bespreking, onderzoek claim
o Hoe snel moet naar litigation worden gegaan? (= wapen in
handen van verkoper)
• Third party claims
o Vordering van een derde tegen target, hetgeen een breach
of R&W uitmaakt
o Wie beheert geschil? Overleg. Informatie. Tussenkomst.
o Dading
o Tegengestelde belangen koper en verkoper
69

6.3.7. SPA: Breach of R&W:


indemnification
• Sole remedy-clause
o Enkel uitdrukkelijk indemnification mechanism
(schadevergoeding bij breach of R&W en breach of
covenant)
o Uitsluiting gemeen recht voor zover mogelijk
• Ontbinding: 1184 BW
• Nietigheid/scahdevergoeding wilsgebreken?

70

35
6.3.8. SPA: Post-Closing Covenants

• Non-compete
• Gebruik naam
• Décharge / vrijwaring
• Lot ‘parent guarantees’ die nog zouden opduiken
• Commerciële relaties (verderzetting; right of first refusal)
• Toegang tot informatie

• Zie ook hierna

71

6.3.9. SPA: Slotbepalingen

• Slotbepalingen
o Vertrouwelijkheid
o Kosten en erelonen
o Kennisgevingen
o Overdracht (quid latere verkoop?)
o ‘Entire agreement’
o Scheidbaarheidsclausule (severability clause)
o ‘(No) set-off’ clause
o Waivers
o Choice of law/forum selection clause
72

36
7. De interimperiode tussen signing en
closing

73

7.1. Beschrijving van de uitgangssituatie

• Getekende overdrachtsovereenkomst (‘SPA’) waarbij de


overdracht van de aandelen is onderworpen aan één of
meerdere opschortende voorwaarden.
• Gevolg: de overdracht van de aandelen kan niet
uitgevoerd worden tot de opschortende voorwaarden
gerealiseerd zijn.
• Het risico dat voortvloeit uit het bestaan van een ‘time
gap’ tussen ‘signing’ en ‘closing’ moet (contractueel)
geregeld worden.

74

37
7.2. Contractuele regelingen inzake de
interim-periode: overzicht
• Nastreven van realisatie van de opschortende
voorwaarden
• ‘Signing-to-closing covenants’
• Voorbereiding overdracht
• Bijkomende due diligence/disclosures

75

7.2.1. Realisatie opschortende


voorwaarden
• Overzicht van de meest courante opschortende
voorwaarden (supra)
• (Opschortende) Voorwaarden (‘CP’s’) kenmerken zich
per definitie door hun onzeker karakter (op datum van
ondertekening) en door het feit dat de realisatie ervan
buiten de (uitsluitende) controle ligt van diegene ze
moet vervullen
• ‘Begunstigde’ van de CP’s ?
• Contractuele verbintenis tot het nastreven van de
vervulling ervan

76

38
7.2.1. Realisatie opschortende
voorwaarden
• Sommige CP’s dienen gerealiseerd te worden door één
partij, andere door beiden, en andere zijn externe
elementen
• Quid CP’s te realiseren door de doelwitvennootschap?
• CP’s dienen te worden gerealiseerd vóór of op closing-
datum (informatieverplichting i.v.m. de voortgang van de
realisatie)

77

7.2.2. ‘Signing to closing covenants’

• Doelstelling: handelswijze van (inzonderheid)


doelwitvennootschap reguleren ten einde belangrijke
veranderingen in de interim-periode te verhinderen
• Voor- en nadelen
• Hoe te realiseren:
o ‘Consistency with past practice’/’Ordinary course of
business’
o Via een lijst van handelingen die niet mogen gesteld
worden zonder akkoord van overnemer (tenzij
eventueel specifiek voorzien in de overeenkomst)

78

39
7.2.2. ‘Signing to closing covenants’

• Enkele voorbeelden van (typische) geviseerde


handelingen:
o Statutenwijzigingen of wijziging van de activiteiten
o Winst- of dividenduitkering
o Inkoop eigen aandelen
- Uitgifte nieuwe aandelen (of andere effecten)
- Vereffening, fusies of herstructureringen
- Aanpassing boekhoudkundige principes
- CAPEX boven een bepaald niveau (of niet voorzien
in business plan)
79

7.2.2. ‘Signing to closing covenants’

- Verkoop materiële activa (of activiteiten)


- Leningen aangaan of toestaan
- Zekerheden verstrekken
- Salarisverhogingen
- Aangaan/beëindigen van “materiële” contracten
- Litiges starten of schikken

• Covenants specifiek voor de transactie


• Naleven van de verklaringen en waarborgen (en
melding van inbreuken)
80

40
7.2.2. ‘Signing to closing covenants’

• Sanctieregeling:
o Vervulling van covenants als CP voor closing
o Herhaling van verklaringen & waarborgen per closing
datum
o Andere (bv. interferentie met
prijsaanpassingsmechanisme)

81

7.2.3. Voorbereiding overdracht

• Bepalingen die ertoe strekken de overdracht voor te


bereiden:
o Periodieke uitwisseling van informatie en/of
documenten (bv. financiële informatie, operationele
informatie, ‘management reporting’)
o Oprichting van ‘transition teams’
o Gezamenlijke contactname van cliënten (bv. in het
kader van ‘change of control’- bepalingen)

82

41
7.2.3. Voorbereiding overdracht

• Aandachtspunten i.v.m. regelingen ter voorbereiding van


de overdracht:
o ‘No done deal’ tot de transactie is afgerond
o Confidentialiteit
o Mededingingsrechtelijke beperkingen: verbod op
‘gun-jumping’:
• Opgelet uitwisseling van (commerciële) informatie
• ‘Restrictive covenants’
• Uitwisseling van werknemers
• Afstemmen gedrag op de markt tussen signing en closing

83

8. De closing

84

42
8.1. Voorbereiding van de closing

• Closing is meestal een complexe verrichting:


o Complexiteit van de transactiestructuur
o Vervulling van diverse voorwaarden
o Strakke timing
o Beheren van fondsenstromen
• ‘Pre-closing’ of ‘dry-run’ (met adviseurs en voornaamste
spelers van de partijen) is aangewezen !

85

8.2. Closing - algemeen

• Wat is closing ?
o Het ‘afronden’ van de transactie
o Het leveren van de aandelen tegen betaling van de
prijs (en alles wat er bij komt…)
• Wanneer ?
o Na het vervullen (of ‘waiven’) van CP’s
o Vóór bereiken van de ‘long stop date’

86

43
8.3. Closing in hoofdlijnen

• Algemeen: nut van het ‘closing memorandum’ als


leidraad (documenteren van de closing-acties)
• Verificatie van vervulling van de opschortende
voorwaarden:
o Voorwaarden moeten vervuld zijn (of ‘gewaived’ –
indien mogelijk - door diegene ten gunste van wie ze
gestipuleerd werden)
o Sommige voorwaarden kunnen pas op de datum zelf
vervuld worden (bv. ‘no MAC’)

87

8.3. Closing in hoofdlijnen

o Bewijs van vervulling van de voorwaarden


(documenten, ‘compliance certificates’ e.a.)
o Bij niet-vervulling en geen ‘waiver’ kan de transactie
niet afgesloten worden (zie hieronder)
• Bevestiging van de naleving van alle ‘pre-closing
covenants’
• ‘Herhaling’ van de verklaringen en waarborgen (indien
geen CP op zich) – bijkomende disclosures en/of
garanties ?

88

44
8.3. Closing in hoofdlijnen

• Eventuele wijzigingen aan de SPA (bv. indien bepaalde


CP’s niet konden vevuld worden)
• Betaling van de prijs:
o ‘Fund flow memo’
o In cash (of alternatieve vorm: bv. levering aandelen)
o Integrale betaling vs. gefaseerde betaling (bv. ‘earn-
out’, ‘vendor loans’)
o Betaling in de handen van derde partijen (bv.
financiële instellingen)
o Escrow account (tot zekerheid van koper of
‘interseller’ escrow) bankgarantie
89

8.3. Closing in hoofdlijnen

• Herfinanciering intragroup leningen (en beëindiging


intragroep-relaties)
• Levering van de aandelen:
o Op naam: inschrijving aandeelhoudersregister +
levering certificaat van inschrijving
o Gedematerialiseerd: scripturale overdracht
• [P.M. Leveringsformaliteiten bij activatransacties]

90

45
8.3. Closing in hoofdlijnen

• BAV doelwitvennootschap:
o Wijziging bestuur evt. commissaris
o (Tussentijdse) Kwijting
• Wijziging handtekeningsbevoegdheden
• Levering van de boeken en documenten

‘Ondeelbaarheid’ van alle closing-handelingen !

91

8.4. Closing – aandachtspunten

• Vervulling van opschortende voorwaarden werkt in


principe retroactief (art. 1179 BW), maar er kan anders
overeengekomen worden
• Gevallen waarin de closing niet doorgaat:
o Niet-vervulling opschortende voorwaarden vóór ‘long stop
date’
o Verbreking overeenkomst vóór long stop date (bij
‘termination event’ bv. MAC)
o Weigering van een partij om te closen

92

46
8.4. Closing – aandachtspunten

• Rechtsgevolgen:
o Ontbinding van de overeenkomst (al dan niet mits
schadevergoeding)
o ‘(Reverse) Break fees’ (Wie? Wanneer? Hoeveel?)
o Mogelijkheid tot (gedwongen) uitvoering ?

93

9. Post-closing

94

47
9. Post-closing items

• Prijsaanpassingen:
o Netto financiële schuld
o Werkkapitaal
• Uitgestelde betalingen (‘earn-out’)
• Post-closing covenants:
o Confidentialiteit
o Niet-concurrentiebeding (geldigheidsvoorwaarden)
o Niet-afwervingsbeding

95

9. Post-closing items

• Naamswijziging (met eventuele overgangsregelingen


rond tijdelijk voortgezet gebruik van de naam)
• Dienstverlening door verkoper (‘TSA’)
• Décharge bestuurders/commissaris

96

48
Concentratie van vennootschappen

Matthias Wauters
ManaMa Vennootschapsrecht – KU Leuven campus Brussel

Academiejaar 2018 - 2019

Overzicht
A. Inleiding – basisbegrippen
B. Effecten en overdracht
C. Overnameovereenkomst en –proces
D. Aandeelhoudersovereenkomst en alternatieve
technieken
E. Herstructureringsverrichtingen
F. Overnamebiedingen
G. Europese rechtsvormen
H. Slotbemerkingen

1
C. Overnameovereenkomst en -
proces
1. Algemene inleiding (types van transacties, algemeen
overzicht van een M&A proces)
2. Voorbereidende fase (NDA, EOI, indicatief bod)
3. Structurering: aandelen- vs. Activatransactie
4. Due diligence
5. Letter of intent, heads of agreement, MoU
6. Het overnamecontract
7. De interimperiode tussen signing en closing
8. Closing
9. Post-closing

1. Algemene inleiding
• Fusies en overnames – Mergers and acquisitions – M&A
• Belangrijkste vormen van overdracht van ondernemingen
o Overdracht van aandelen
o Overdracht van activa
• Juridische aspecten
o Belangrijkste kenmerken
o Belangrijkste verschillen (partijen, voorwerp en
risico’s)
o Belangrijkste voor- en nadelen (garanties,
formaliteiten)

2
1. Algemene inleiding
• Gemeenschappelijke kenmerken:
o Doel: overname – overdracht van (deel van) een
onderneming
o Juridisch kader: geen specifieke codificatie, doch
combinatie van regels uit verschillende bronnen:
• Burgerlijk Wetboek
• Wetboek van vennootschappen ("W.Venn. / WVV”)
• Specifieke bepalingen uit o.a. financieel recht, boekhoud- en
fiscaal recht, sociaal recht, milieurecht en
mededingingsrecht,…

1. Algemene inleiding
• Overzicht van een aantal types van transacties op
de (hedendaagse) M&A-markt:
o Private overname vs. openbaar overnamebod
o ‘Trade sale’ vs. ‘financial sale’
o (Leveraged) Management buy-outs (‘(L)MBO’) en
‘Secondary buy-outs’
o ‘(Controlled) auctions’

3
1. Algemene inleiding: overzicht van
het M&A proces

Bijkomende (confirmatory)
contracten – indicatief bod

Realisatie opschortende

Claims for breach of R&W


Post-Closing Covenants
Voorbereidende
Voorafgaandelijk

Letter of intent /

OCB-covenants
Due diligence

Prijsaanpassing
due diligence
besprekingen

Bindend bod

voorwaarden
Ondertekening
(Signing Afsluiting
/ Execution) (Closing)

X X X X X X X x xx

2. Voorbereidende fase
• Eerste contacten (vaak geïnitieerd door financieel adviseur
verkopers)  engagement letter financieel adviseur
• Verspreiding van een zogenaamde ‘teaser’
• Geheimhoudingsovereenkomst (non-disclosure agreement, NDA)
• Bepaalt de voorwaarden waaronder informatie aan potentiële
bieders verstrekt wordt
• Mate van vrijgave van informatie kan afhankelijk zijn van o.a.
identiteit van bieders, van structuur van markt(en) waarop
target actief is en van beoogde structuur van transactie

4
2. Voorbereidende fase
• Belangrijke bepalingen:
• Doelstelling waarvoor vrijgegeven informatie (niet) gebruikt mag worden
• Manier waarop informatie ter beschikking gesteld zal worden (information
memorandum, (virtuele) data room, management presentaties...)
• Personen die toegang kunnen/mogen hebben tot vrijgegeven informatie
• Voorwaarden waaronder info met derden kan worden gedeeld
• Verplichting tot teruggave/vernietiging van documenten bij afbreken van
onderhandelingen
• Voortduren van confidentialiteitsverplichting doorheen het proces en na
beëindigen van onderhandelingen
• Verbod tot spreken met personeel van target (SPOC) – Verbod tot afwerving
• (Niet-)aansprakelijkheid voor (niet-)vrijgegeven informatie (accuraat, volledig,…)
• Sancties bij inbreuk
• Wederkering ? Overdraagbaar ?
9

2. Voorbereidende fase
o Eerste informatie wordt vaak (mede) verstrekt onder de
vorm van een ‘information memorandum’
o Eerste fase wordt meestal afgesloten door indicatief
(niet-bindend) bod, ‘expression of interest’:
• niet-bindend (veelal met meerdere assumpties gebaseerd op
IM)
• toont enkel interesse aan van kandidaat-koper om het proces
verder te zetten, evenals eerste aanduiding omtrent mogelijke
voorwaarden van een transactie
• basis voor selectie door verkoper van partijen voor volgende
ronde (o.a. toelating tot DD)

10

5
3. Structurering:
aandelen- vs. activatransactie

11

3.1. Aandelentransactie

Vóór overname Na overname

Verkoper Koper
Overdracht van
aandelen

Target Target

12

6
3.1.1. Aandelentransactie: de partijen
• Koper en aandeelhouder(s) van target
o Eén/elk van de aandeelhouders afzonderlijk of alle
aandeelhouders samen
o Target is geen partij bij transactie maar haar tussenkomst
is bijna altijd vereist:
• Data-room bezoeken, due diligence, gesprekken met
management...
• Ondernemingsraad
• Toepassing van goedkeuringsclausule
• Realisatie van opschortende voorwaarden
• Carve-out

13

3.1.2. Aandelentransactie: Voorwerp en


risico’s
• Aandelen (met of zonder stemrecht) uitgegeven door target
• Andere effecten, vb. winstbewijzen, converteerbare obligaties,
warrants, opties, certificaten
• Alle of gedeelte van de aandelen ?
• Minderheidsdeelneming in dochtervennootschappen ?

14

7
3.1.2. Aandelentransactie: Voorwerp en
risico’s
• Beperkte wettelijke waarborgen, o.a.
o Bestaan van target
o Geldige eigendomstitel van verkoper betreffende aandelen (niet
onderliggende waarde)
• Nietigheid / ontbinding slechts in beperkte mate vorderbaar
(‘sole remedy-clause’)
• Verplichting van verkoper tot vrijwaring voor uitwinning houdt
niet noodzakelijk verplichting tot niet-concurrentie in
• Belang van passende verklaringen en waarborgen, en
schadevergoedingsregeling (bekomen van voldoende
bescherming; zie verder)

15

3.1.3. Aandelentransactie: voor- en


nadelen
• Voordelen
o In principe: juridische procedure eenvoudiger dan voor
overdracht van activa
o Weinig formaliteiten, kennisgevingen, goedkeuringen
• Geen bodemattest
• Geen overdracht van intellectuele eigendomsrechten
• Geen overdracht van personeel (wel procedures
ondernemingsraad)
• Geen akkoord vereist van schuldeisers of medecontractanten
(tenzij contractueel bedongen)

16

8
3.1.3. Aandelentransactie: voor- en
nadelen
• Nadelen
o Investering in een bestaande vennootschap, met alle
risico’s vandien
• Verleden wordt mee overgenomen
• Geen keuze inzake overgenomen activa en passiva, tenzij
herstructurering voorafgaand aan Closing
• Weinig wettelijke waarborgen
o Minderheidsaandeelhouders
o Fiscaliteit (minder mogelijkheden tot optimalisatie)

17

3.1.3. Aandelentransactie: voor- en


nadelen
o Activa van target kunnen niet (eenvoudig) gebruikt
worden tot zekerheid van overnameschuld -
financiële middelen kunnen niet altijd gebruikt worden
om overname te financieren
o Contractuele of statutaire beperkingen op
mogelijkheid tot overdracht
• Onvervreemdbaarheidsclausules
• Voorkooprecht – volgrecht – volgplicht –
goedkeuringsclausule
• Change of Control-clauses

18

9
3.1.4. Aandelentransactie: Overeenkomst
tot overdracht van aandelen
• Zie verder

19

3.2 Activatransactie

Vóór overname Na
overname

Aandeelhouder

Overdracht van
activa en passiva
Verkoper Koper
(Target)

Alle of bepaalde activa


en passiva van target

20

10
3.2.1 Activatransactie: Partijen
• Koper en target zelf, vertegenwoordigd door bevoegd orgaan
• Target ontvangt koopprijs, niet de aandeelhouder(s) van target

21

3.2.2. Activatransactie: Voorwerp en


risico’s
• Motieven voor keuze voor alle of een gedeelte van
activa (en passiva) van target
o Interesse voor welbepaalde activa
o Koper afgeschrikt door vervuilde gronden, wenst risico van
verontreinigde gronden uit te sluiten
o Schuldenlast / financieringstructuur van target
o Groot sociaal passief, gespannen industriële relaties
o Fiscale motieven
• Nauwkeurige omschrijving van alle overgedragen activa
en passiva
• Belang van due diligence
22

11
3.2.2. Activatransactie: Voorwerp en
risico’s
• Verklaringen en waarborgen met betrekking tot
overgenomen activa en passiva (zie verder)
• Meer uitgebreide wettelijke waarborgen
o Geldige eigendomstitel van verkoper betreffende
overgedragen activa
o Vrijwaringsverplichting (inclusief voor verborgen
gebreken)
o Desalniettemin meestal aangevuld met contractuele
bepalingen
• Vennootschapsbelang
• Sterfhuisconstructie/actio pauliana
23

3.2.3. Activatransactie: Formaliteiten


• Verschillende formaliteiten in functie van aard van
overgedragen activa
o Onroerende goederen
o Intellectuele eigendom
o Schulden en schuldvorderingen
o Contracten
• Overdracht van rechten
• Overdracht van plichten (akkoord medecontractant)

24

12
3.2.4. Activatransactie: Voor- en nadelen
• Voordelen
o Mogelijkheid voor koper om activa en / of passiva die hij
wenst over te nemen te kiezen maar opgelet inzake:
personeel – CAO 32bis, afrekening 13e maand en
vakantiegeld
o Mogelijkheid tot gebruik van overgenomen activa tot
zekerheid
o Betere wettelijke bescherming voor koper

25

3.2.4. Activatransactie: Voor- en nadelen


• Nadelen
o Formaliteiten
• Inzake personeel: toepassing van CAO 32bis
• Verandering van (juridische) werkgever
• Ten gevolge van conventionele overdracht van (deel van)
onderneming (dus enkel relevant bij asset deal)
• Rechten en verplichtingen voortvloeiende uit arbeidscontracten van
vóór overdracht worden automatisch overgenomen door nieuwe
werkgever
• Pro rata vakantiegeld / 13e maand
• Onroerende goederen
• Intellectuele eigendom
• Vergunningen
• Schulden en schuldvorderingen
• Contracten
o Beperkingen op mogelijkheid tot overdracht

26

13
3.2.5. Activatransactie: Overeenkomst
tot overdracht van activa
• Waarborgclausule – Conventionele waarborgen
o Met betrekking tot overgedragen activa en passiva zelf
o Uitbreiding van wettelijke vrijwaring voor verborgen gebreken
– Vrijwaring voor:
• Zichtbare gebreken
• Gebreken die makkelijk herstelbaar zijn en waarvan herstelling
slechts voor korte tijd bruikbaarheid belet
• Gebreken die bestemd gebruik niet in de weg staan
• Gebreken ten gevolge waarvan zaak niet verwachte nut verschaft

• Schadevergoedingsclausule
• Slotbepalingen
27

3.3. Aandelen- vs. activatransactie:


samenvattende vergelijking
Overdracht aandelen Overdracht activa

Voordelen Voordelen

• Vrij eenvoudige juridische implementatie •Keuze inzake over te nemen activa en /of
- Inschrijving in geval van aandelen op naam passiva

• Weinig formaliteiten •Overgenomen activa kunnen gebruikt worden


als zekerheid – Geen toepassing wetgeving
- GEEN overdracht van personeel (enkel
info), intellectuele eigendomsrechten inzake financial assistance
- GEEN bodemattest vereist
- GEEN akkoord van schuldeisers vereist •Betere wettelijke bescherming voor koper
(tenzij contractueel bedongen)

28

14
3.3. Aandelen- vs. activatransactie:
samenvattende vergelijking
Overdracht aandelen Overdracht activa

Nadelen Nadelen
•Investering in bestaande venootschap – geen •Zware formaliteiten
keuze inzake activa en passiva – verleden - Personeel
wordt overgenomen - weinig wettelijke - Onroerende goederen
waarborgen
- Intellectuele eigendom
•Wetgeving inzake financial assistance
- Vergunningen
•Beperkingen
- Schulden en schuldvorderingen
- Onvervreemdbaarheidsclausules
- Contracten
- Voorkooprecht
TENZIJ toepassing van specifieke procedure
- Volgrecht beschreven in W.Venn. – zie uiteenzetting
- Goedkeuringsclausules fusies en andere herstructureringen
- Beding ten behoeve van een derde •Beperkingen
•Publieke vennootschappen (evt. verplicht - Beding ten behoeve van een derde
openbaar overnamebod) •Eventuele actiemogelijkheden van
•Minderheidsaandeelhouders schuldeisers (gemeenrechtelijk; zie ook
procedure W.Venn.)

29

4. Due diligence

30

15
4. Due diligence
• Uit te voeren door koper of verkoper (‘vendor due diligence’ of ‘VDD’)
• Doel van due diligence :
o Precies inzicht verwerven in target, en activa en passiva van target
o Bevestiging van hypotheses gehanteerd voor waardering en
prijsbepaling (‘one-off’ effect dan wel ‘recurring EBITDA impact’ over
verschillende jaren (multiplicator))
o Problemen identificeren
o Precieze inschatting maken van haalbaarheid / voorwaarden van
transactie
o Toelaten een weloverwogen investeringsbeslissing te nemen
o Instrument tijdens onderhandelingen
o Structuur van transactie en / of inhoud van contract (verklaringen en
waarborgen – disclosures) nader bepalen

31

4. Due diligence
• Voorwerp van due diligence:
o Te bepalen in functie van target, activiteiten van target, voorgestelde
structuur en tijdskader van overnameproces, aard koper (trade buyer,
private equity)
o Uitgebreide due diligence ↔ beperkte due diligence (gebruik van
‘materiality thresholds’ en ‘cut-off dates’)
o Soms uitgevoerd in meerdere fasen (2e fase is ‘confirmatory due
diligence’, toegespitst op specifieke punten)
o Commercieel, financieel, fiscaal, juridisch (vennootschapsrechtelijk,
sociaalrechtelijk, contracten (o.m. eerdere M&A), kredieten,
vergunningen, verzekeringen, industriële eigendom, onroerend goed,
milieu, geschillen, subsidies...), technisch, actuarieel (pensioenen), IT
...

32

16
4. Due diligence
• Wijze van uitvoering van due diligence:
o Al dan niet tijdens een welbepaalde periode
o Al dan niet beperkt aantal personen
o (Elektronische) data-room (‘VDR’)
o Al dan niet mogelijkheid tot nemen van kopieën,
beperking van het aantal vragen...

33

4. Due diligence
• Tijdstip van uitvoering van due diligence
o Vóór uitbrengen bindend bod of ondertekenen letter of intent
(geprefereerd) eventueel gevolgd door bevestigende (‘confirmatory’) due
diligence
o Alternatieven: Vóór ondertekening van overnamecontract – Na
ondertekening maar vóór afsluiting (‘closing’) van overnamecontract
(zeldzaam) – Na afsluiting (‘closing’) van overnamecontract (uiterst
ongebruikelijk)
DD tussen ondertekening
DD vóór ondertekening

Ondertekening Afsluiting
DD na afsluiting

X X X X
en afsluiting
Letter of Intent

→ Volle impact (bij negatief resultaat) in geval van due diligence vóór ondertekening van
overnamecontract 34

17
4. Due diligence
• Due diligence vóór ondertekening
o Stopzetten van onderhandelingen, rekening
houdende met o.a. :
• Culpa in contrahendo
• Geheimhoudingsplicht
o Wijzigingen aan modaliteiten van transactie
• Structuur van transactie
• Tijdskader

35

4. Due diligence
• Verplichtingen van verkoper
• Verklaringen en waarborgen (incl. ‘specific indemnities’)
• Verstrekken van zekerheden
• Voorafgaande herstructurering (van vennootschaps-
structuur of van samenstelling van activa en passiva)
• Verplichtingen van koper
• Verminderde koopprijs
• Andere betalingsmodaliteiten: storting van deel van
koopprijs op geblokkeerde rekening, uitgestelde betaling,
earn-out (‘bridge the gap’)

36

18
4. Due diligence
• Bijkomende aandachtspunten bij bepalen van
tijdstip en omvang van due diligence
o Zijn koper en verkoper concurrenten?
o Impact op personeel target (op de hoogte?)
o Impact op activiteiten target
o Impact op markt in algemeen

37

4. Due diligence
• Enkele bijzondere aandachtspunten:
o Q&A
o Management interviews
o Informatie verrstrekt buiten de VDR
o Het belang van de dataroom index
o Toegangslogs bij elektronische dataroom
o ‘Reliance’ op DD-rapporten
o Hoe omgaan met zeer confidentiële informatie ?
o Clean team-arrangements

38

19
5. Letter of intent

39

5.1. Letter of intent


• Intentieverklaring (‘letter of intent’, ‘memorandum of
understanding’, ‘heads of agreement’) met als doel:
o ‘Overeenkomst’ bereiken over belangrijkste modaliteiten
van precontractuele fase én transactie
• Prijs en voorwerp
• Due diligence (2e fase)
• Geheimhouding en exclusiviteit
• Voor zover er geen aparte overeenkomsten zijn: modaliteiten terzake in
intentieverklaring opnemen
• Indien er wel aparte overeenkomsten zijn: eventueel uitdrukkelijke
verwijzing naar deze overeenkomsten en (a) bevestiging dat ze van
toepassing blijven of (b) vervanging door vergelijkbare bepalingen
• Tijdskader

40

20
5.1. Letter of intent
o Elementen aangeven waarover overeenstemming
werd bereikt – Punten aangeven waarover verder
onderhandeld moet worden
o Definiëren van belangrijkste (opschortende)
voorwaarden voor het realiseren van transactie
o Zo duidelijk mogelijk verwoorden of al dan niet
verbintenissen ontstaan
o ‘Subject to contract’-clausule – voorwaarden (gevaar:
potestatieve voorwaarden)

41

5.1. Letter of intent


• Alternatief op de intentiebrief: (Bindend) bod (vaak
gebruikt in veilingprocedures)
o Eenzijdige wilsuiting
o Bevat essentiële elementen van te sluiten overeenkomst
(voorwerp, prijs, opschortende voorwaarden,…)
o Aanbod kan al dan niet bindend zijn en al dan niet voor
een welbepaalde duur
o Aanvaarding door begunstigde van bindend bod →
contract
o Aanbod kan eveneens gevolgd worden door een tegenbod
of door een intentiebrief

42

21
5.2. Juridische status van pre-
contractuele fase
• Juridisch statuut van precontractuele fase is niet
specifiek geregeld: toepassing van algemene regels
uit Burgerlijk Wetboek
o Principe: vrijheid om te onderhandelen en
onderhandelingen af te breken
o Algemene plicht van goede trouw (loyauteit,
samenwerking, discretie)
o Informatieverplichting (verplichting tot overmaken van
correcte informatie; wat betreft substantiële elementen van
transactie, verplichting voor iedere partij om zichzelf te
informeren)
43

5.2. Juridische status van pre-


contractuele fase
• Precontractuele aansprakelijkheid (culpa in
contrahendo) (art. 1382-1383 BW)
o Schade veroorzaakt door fout begaan tijdens pre-
contractuele fase (evt. óók indien achteraf een contract
werd afgesloten)
• Risico in hoofde van partij die fout begaat (vb. gevallen
waarbij onderhandelingen onrechtmatig worden afgebroken)
• Inbreuk op algemene zorgvuldigheidsnormen
o Vergoeding van geleden schade (incl. kosten en gemiste
kansen), geen vergoeding van gederfde winst
o Impact van Process Letter ?

44

22
5.2. Juridische status van pre-
contractuele fase
• Juridische gevolgen van voorbereidende contracten
zijn afhankelijk van:
o Bedoeling van partijen
o Bewoordingen gebruikt in documenten (cf. ‘subject to contract’)
o Kan letter of intent/MOU beschouwd worden als bindend
overnamecontract?
→ Ja, indien overeenstemming over prijs, voorwerp en
eventuele andere essentiële modaliteiten

45

6. Het overnamecontract

46

23
6.1. Overnamecontract: algemeen
• Wilsgebreken bij tot stand komen van overeenkomst
o Bedrog
• Bewust meedelen van foutieve informatie of achterhouden van informatie
• Hoofdbedrog → nietigheid
• Incidenteel bedrog → schadevergoeding
o Dwaling
o Geweld
o Mogelijkheden tot beperking van aansprakelijkheid?
• Contractuele fout
o Uitvoering in natura
o Ontbinding met vergoeding van geleden schade en gederfde winst →
artikel 1184 BW

47

6.2. Overnamecontract: opschortende


voorwaarden
• Overeenkomst bevat vaak één of meer opschortende
voorwaarden die na ondertekening (‘Signing’) dienen
gerealiseerd te worden vooraleer tot afsluiting (‘Closing’)
kan worden overgegaan

48

24
6.2. Overnamecontract: opschortende
voorwaarden
• Opschortende voorwaarde ↔ ontbindende voorwaarde
o Opschortende voorwaarde
• Uitvoering van verbintenis hangt af van vervulling van toekomstige en
onzekere gebeurtenis
• Rechtsgevolgen
• Voorwaarde is hangende: schuldenaar van verbintenis onder opschortende
voorwaarde is nog geen uitvoering van de betrokken verbintenis
verschuldigd
• Vervulling van voorwaarde heeft terugwerkende kracht tot dag waarop
voorwaardelijke verbintenis is aangegaan (tenzij anders bedongen)
• Niet-vervulling van voorwaarde heeft tot gevolg dat verbintenis nooit
uitvoering krijgt
• Termijn voor vervulling van opschortende voorwaarde (‘Long-Stop Date’)

49

6.2. Overnamecontract: opschortende


voorwaarden
o Ontbindende voorwaarde
• Vervulling van voorwaarde (= toekomstige en onzekere gebeurtenis; niet
wanprestatie) doet verbintenis teniet, zaken worden hersteld in een toestand
alsof er nooit een verbintenis had bestaan
• Rechtsgevolgen
• Voorwaarde is hangende: verbintenis onder ontbindende voorwaarde wordt
als een zuivere verbintenis beschouwd: de
verbintenis bestaat en moet worden uitgevoerd
• Vervulling van voorwaarde heeft (in principe) terugwerkende kracht tot dag
waarop voorwaardelijke verbintenis is aangegaan (bescherming derden te
goeder trouw)
• Niet-vervulling van voorwaarde maakt recht van schuldeiser definitief

50

25
6.2. Overnamecontract: opschortende
voorwaarden
• Opletten in redactie van opschortende voorwaarden:
geen potestatieve voorwaarde:
o Voorwaarde afhankelijk van de loutere wil van één van
partijen
o Enkel de zuiver potestatieve (opschortende) voorwaarde
van de zijde van schuldenaar is nietig
o ‘Bevredigende DD’
o ‘Subject to Board approval’

51

6.2. Overnamecontract: opschortende


voorwaarden
• Voorbeelden van opschortende voorwaarden
o Goedkeuringen ingevolge de wetgeving inzake mededinging (op
Europees en/of Belgisch niveau)
o Kennisgevingen/raadpleging op sociaalrechtelijk vlak
(ondernemingsraad)
o Kennisgevingen/goedkeuringen/attesten op milieurechtelijk vlak en
inzake vergunningen
o Specifieke verplichtingen voor vennootschappen die behoren tot
specifieke sectoren (bankwezen, verzekeringssector, …)
o Contractueel bedongen kennisgevingen aan en/of goedkeuringen van
derden (vb. ‘Change of Control’ clausules)
o Voorkooprecht – Volgrecht – Goedkeuringsclausules – Gelijkaardige
clausules
o Quid no MAC / no breach of R&W ?

52

26
6.3. De koop/verkoopovereenkomst
(‘SPA’): gedetailleerde analyse

53

6.3.1. SPA: Partijen – Recitals


• Identiteit van partijen
o Koper(s) en alle verkopers
o Koper = soms NewCo (vb. private equity; fiscale
overwegingen)
o Meerdere verkopers:
• Volmacht aan één verkoper
• ‘Inter-Seller Agreement’: onderlinge verdeling proceeds en
liabilities/interne escrow voor R&W
o Garantieverstrekker
• Recitals
o Toelichting achtergrond transactie (o.m. due diligence,…)

54

27
6.3.2. SPA: Definities – Interpretatie
• Definities
o Precieze definitie van in SPA gebruikte begrippen is
cruciaal:
• ‘Material’
• ‘Knowledge’ (zie verder)
• ‘Ordinary Course of Business’
• ‘Best efforts’
• ‘Shall cause’
• ‘Damage’ (zie verder)

55

6.3.3. SPA: Sale/Purchase – Conditions


Precedent – Ordinary Course of
Business
• Voorwerp
o Koper gaat akkoord om aangeboden aandelen van target
te kopen en verkoper gaat akkoord om die te verkopen
• Opschortende voorwaarden (zie hiervoor – 6.2)
• ‘Conduct pending closing’ (zie hierna – 8)

• Material Adverse Change (‘MAC’) clausule

56

28
6.3.4. SPA: Zekerheden
• Zekerheden
o Bankgarantie
o Escrow
o Geblokkeerde rekening
o Garantie verstrekt door moeder
o Medeschuldenaarschap van moeder

57

6.3.5. SPA: Prijs


• Geld of iets anders (vb. share swap)
• Vaste prijs – variabele prijs
o Achtergrond: waarderingsmethode
• EBITDA/multiple
• NAV
• ‘Cash-free/debt-free’
o Waardeschommeling in periode tussen LoI/Signing en
Closing
• Ordinary business waardeschommeling
• Nagaan of “non-contributing assets” pre-Closing inderdaad
carve-out
• Nagaan of CoC clausules al of niet gebruikt
• Terugbetaling of overname leningen van target op Closing
• Betalen voor, of uitkeren van, cash van target op Closing
58

29
6.3.5. SPA: Prijs
o ‘Closing Financial Statements’
• De facto post-Closing, tenzij standstill korte periode voor
Closing
o ‘Locked box mechanism’
• Prijs bepaald op accounts date + interest
• No leakage (uitz. permitted leakage)
o Prijs moet bepaald of bepaalbaar zijn:
• objectieve elementen (duidelijke definitie – exacte ‘lijnen’
boekhouding)
• mag niet afhangen van wil van partijen of van overeenkomsten die
dateren van na koop-verkoop
• expert aanduiden (+ mechanisme aanduiding alternatieve expert)

59

6.3.5. SPA: Prijs


o Betalingsmodaliteiten
• Storting van deel van prijs op geblokkeerde rekening
• Eenmalige betaling – uitgestelde betaling
o Earn-out
• ‘Bridge the gap’
• Just don’t
• Verkoper blijft aan boord (tegengestelde belangen; checks &
balances; good leave/bad leave)

60

30
6.3.6. SPA: Representations &
Warranties
• R&W betreffende koper resp. verkoper
• R&W betreffende target
• Bijvoorbeeld:
• Vennootschap en haar aandelen (vrije eigendom)
• Financial Statements
• Assets
• Tax/Social Security
• IP
• Werknemers
• Verzekering
• Litigation
• Overeenkomsten
• Kwaliteit van informatie
61

6.3.6. SPA: Representations &


Warranties
• Reden:
o Ontoereikend gemeen recht; zo duidelijk wat koper verwacht
o Incentive om disclosures af te dwingen vóór Signing
o Assumpties/DD bevestigen
• Als (quasi-)zekerheid risico: prijsvermindering of ‘indemnity’ (= full
indemnification); soms ook voor bepaalde risico’s; werkelijk gebruik CoC
clauses
• Als onzekerheid risico: R&W met uitgewerkt indemnification mechanism
o Essentie: risico-allocatie (niet noodzakelijk ‘fout’)
• R&W = het verleden; doel = cut-off op Closing tussen controle
verkoper en controle koper (toekomst = covenants)
• Op welke ogenblik?
o Signing (sanctie: CP/prijs/damages)
o Closing

62

31
6.3.6. SPA: Representations &
Warranties
• Scope?
o MBO
o Private equity
• Wie geeft R&W?
o Alle/sommige verkopers
o Private equity: management
o Bij kapitaalverhoging: target?
• Wie geniet van R&W?
o Purchaser
o Ook Company
• Beding ten behoeve van een derde
• Fiscaal onderscheid: prijsvermindering vs. schadevergoeding via
P&L
63

6.3.6. SPA: Representations &


Warranties
• Koper: ‘catch-all’ R&W
o Complete information
• Niet enkel om te beslissen al/niet koop, maar ook
voorwaarden
o Balansgarantie (actief-passiefgarantie)
• Onderscheid: volgens GAAP vs. naakte feit of liability al/niet
opgenomen in balans
• Wat met periode sinds accounts date? Interim statements vs.
OCB-covenants
o ‘Compliance with the law’

64

32
6.3.6. SPA: Representations &
Warranties
• Kwalificaties
o ‘Best knowledge’
• Bewijs van inbreuk op knowledge-rep?
• Wie (RvB/management)? Op niveau Seller of Company?
• ‘Should have known after due and careful inquiry’?
o Disclosure letter vs. due diligence disclosure
o Financial Statements (provisies; al dan niet specifiek)
o Publieke documenten
o Strikte scheiding verleden/toekomst (vb. oorzaak uit het
verleden die wordt beïnvloed door toekomstig
handelen/nalaten)
65

6.3.7. SPA: Breach of R&W:


indemnification
• Wat?
o R&W ‘onjuist’
o Quid R&W ‘onvolledig’?
o Quid ‘breach of covenant’ (andere verbintenissen)
• Causaal verband?
o Doorbreken: schade in hoofde van vennootschap ontstaat niet door
‘breach’ of R&W (de rep is juist of onjuist); schade in hoofde van koper
(te hoge prijs) is moeilijk aantoonbaar
• Schade?
o Verschil tussen werkelijke situatie en situatie waarin R&W (= situatie
zoals voorgesteld door verkoper) juist zouden zijn geweest
o Schade = geleden schade/gemiste winsten die zich niet zouden hebben
voorgedaan indien R&W juist zouden zijn geweest
o Schade Company = schade Purchaser (vermijden discussie
‘reflexschade’)

66

33
6.3.7. SPA: Breach of R&W:
indemnification
• Limitations
o Tijd
• Tax/social security
• Milieu
• Eigendom aandelen: verjaringstermijn ?
• Andere (minstens 1 jaarrekening + x maanden)
• ‘Contingent liabilities’: claim binnen termijn = voldoende
o Bedrag
• Individual de minimis
• ‘recidive’
• Verhouding met ‘materiality’
• Aggregate de minimis (‘basket’)
• Als individual de minimis overschreden
• Voor bedrag overschrijding de minimis
• Al dan niet als franchise (bedrag overschrijding aggregate de minimis)
(‘deductible’)
o Cap
67

6.3.7. SPA: Breach of R&W:


indemnification
• Limitations (cont’d):
o Tax savings
• Schade kan tot aftrekbare kost leiden
• Werkelijk voordeel of ook verhoging overgedragen verliezen?
• In welk tijdvak wordt voordeel gerealiseerd?
o Insurance proceeds / third party recovery
o Mitigation
o No cumulation
• Specific indemnities

68

34
6.3.7. SPA: Breach of R&W:
indemnification
• Procedure
o Notification
• Termijn na ‘awareness’ (vervaltermijn of niet)
• Detail
o Bespreking, onderzoek claim
o Hoe snel moet naar litigation worden gegaan? (= wapen in
handen van verkoper)
• Third party claims
o Vordering van een derde tegen target, hetgeen een breach
of R&W uitmaakt
o Wie beheert geschil? Overleg. Informatie. Tussenkomst.
o Dading
o Tegengestelde belangen koper en verkoper
69

6.3.7. SPA: Breach of R&W:


indemnification
• Sole remedy-clause
o Enkel uitdrukkelijk indemnification mechanism
(schadevergoeding bij breach of R&W en breach of
covenant)
o Uitsluiting gemeen recht voor zover mogelijk
• Ontbinding: 1184 BW
• Nietigheid/scahdevergoeding wilsgebreken?

70

35
6.3.8. SPA: Post-Closing Covenants

• Non-compete
• Gebruik naam
• Décharge / vrijwaring
• Lot ‘parent guarantees’ die nog zouden opduiken
• Commerciële relaties (verderzetting; right of first refusal)
• Toegang tot informatie

• Zie ook hierna

71

6.3.9. SPA: Slotbepalingen

• Slotbepalingen
o Vertrouwelijkheid
o Kosten en erelonen
o Kennisgevingen
o Overdracht (quid latere verkoop?)
o ‘Entire agreement’
o Scheidbaarheidsclausule (severability clause)
o ‘(No) set-off’ clause
o Waivers
o Choice of law/forum selection clause
72

36
7. De interimperiode tussen signing en
closing

73

7.1. Beschrijving van de uitgangssituatie

• Getekende overdrachtsovereenkomst (‘SPA’) waarbij de


overdracht van de aandelen is onderworpen aan één of
meerdere opschortende voorwaarden.
• Gevolg: de overdracht van de aandelen kan niet
uitgevoerd worden tot de opschortende voorwaarden
gerealiseerd zijn.
• Het risico dat voortvloeit uit het bestaan van een ‘time
gap’ tussen ‘signing’ en ‘closing’ moet (contractueel)
geregeld worden.

74

37
7.2. Contractuele regelingen inzake de
interim-periode: overzicht
• Nastreven van realisatie van de opschortende
voorwaarden
• ‘Signing-to-closing covenants’
• Voorbereiding overdracht
• Bijkomende due diligence/disclosures

75

7.2.1. Realisatie opschortende


voorwaarden
• Overzicht van de meest courante opschortende
voorwaarden (supra)
• (Opschortende) Voorwaarden (‘CP’s’) kenmerken zich
per definitie door hun onzeker karakter (op datum van
ondertekening) en door het feit dat de realisatie ervan
buiten de (uitsluitende) controle ligt van diegene ze
moet vervullen
• ‘Begunstigde’ van de CP’s ?
• Contractuele verbintenis tot het nastreven van de
vervulling ervan

76

38
7.2.1. Realisatie opschortende
voorwaarden
• Sommige CP’s dienen gerealiseerd te worden door één
partij, andere door beiden, en andere zijn externe
elementen
• Quid CP’s te realiseren door de doelwitvennootschap?
• CP’s dienen te worden gerealiseerd vóór of op closing-
datum (informatieverplichting i.v.m. de voortgang van de
realisatie)

77

7.2.2. ‘Signing to closing covenants’

• Doelstelling: handelswijze van (inzonderheid)


doelwitvennootschap reguleren ten einde belangrijke
veranderingen in de interim-periode te verhinderen
• Voor- en nadelen
• Hoe te realiseren:
o ‘Consistency with past practice’/’Ordinary course of
business’
o Via een lijst van handelingen die niet mogen gesteld
worden zonder akkoord van overnemer (tenzij
eventueel specifiek voorzien in de overeenkomst)

78

39
7.2.2. ‘Signing to closing covenants’

• Enkele voorbeelden van (typische) geviseerde


handelingen:
o Statutenwijzigingen of wijziging van de activiteiten
o Winst- of dividenduitkering
o Inkoop eigen aandelen
- Uitgifte nieuwe aandelen (of andere effecten)
- Vereffening, fusies of herstructureringen
- Aanpassing boekhoudkundige principes
- CAPEX boven een bepaald niveau (of niet voorzien
in business plan)
79

7.2.2. ‘Signing to closing covenants’

- Verkoop materiële activa (of activiteiten)


- Leningen aangaan of toestaan
- Zekerheden verstrekken
- Salarisverhogingen
- Aangaan/beëindigen van “materiële” contracten
- Litiges starten of schikken

• Covenants specifiek voor de transactie


• Naleven van de verklaringen en waarborgen (en
melding van inbreuken)
80

40
7.2.2. ‘Signing to closing covenants’

• Sanctieregeling:
o Vervulling van covenants als CP voor closing
o Herhaling van verklaringen & waarborgen per closing
datum
o Andere (bv. interferentie met
prijsaanpassingsmechanisme)

81

7.2.3. Voorbereiding overdracht

• Bepalingen die ertoe strekken de overdracht voor te


bereiden:
o Periodieke uitwisseling van informatie en/of
documenten (bv. financiële informatie, operationele
informatie, ‘management reporting’)
o Oprichting van ‘transition teams’
o Gezamenlijke contactname van cliënten (bv. in het
kader van ‘change of control’- bepalingen)

82

41
7.2.3. Voorbereiding overdracht

• Aandachtspunten i.v.m. regelingen ter voorbereiding van


de overdracht:
o ‘No done deal’ tot de transactie is afgerond
o Confidentialiteit
o Mededingingsrechtelijke beperkingen: verbod op
‘gun-jumping’:
• Opgelet uitwisseling van (commerciële) informatie
• ‘Restrictive covenants’
• Uitwisseling van werknemers
• Afstemmen gedrag op de markt tussen signing en closing

83

8. De closing

84

42
8.1. Voorbereiding van de closing

• Closing is meestal een complexe verrichting:


o Complexiteit van de transactiestructuur
o Vervulling van diverse voorwaarden
o Strakke timing
o Beheren van fondsenstromen
• ‘Pre-closing’ of ‘dry-run’ (met adviseurs en voornaamste
spelers van de partijen) is aangewezen !

85

8.2. Closing - algemeen

• Wat is closing ?
o Het ‘afronden’ van de transactie
o Het leveren van de aandelen tegen betaling van de
prijs (en alles wat er bij komt…)
• Wanneer ?
o Na het vervullen (of ‘waiven’) van CP’s
o Vóór bereiken van de ‘long stop date’

86

43
8.3. Closing in hoofdlijnen

• Algemeen: nut van het ‘closing memorandum’ als


leidraad (documenteren van de closing-acties)
• Verificatie van vervulling van de opschortende
voorwaarden:
o Voorwaarden moeten vervuld zijn (of ‘gewaived’ –
indien mogelijk - door diegene ten gunste van wie ze
gestipuleerd werden)
o Sommige voorwaarden kunnen pas op de datum zelf
vervuld worden (bv. ‘no MAC’)

87

8.3. Closing in hoofdlijnen

o Bewijs van vervulling van de voorwaarden


(documenten, ‘compliance certificates’ e.a.)
o Bij niet-vervulling en geen ‘waiver’ kan de transactie
niet afgesloten worden (zie hieronder)
• Bevestiging van de naleving van alle ‘pre-closing
covenants’
• ‘Herhaling’ van de verklaringen en waarborgen (indien
geen CP op zich) – bijkomende disclosures en/of
garanties ?

88

44
8.3. Closing in hoofdlijnen

• Eventuele wijzigingen aan de SPA (bv. indien bepaalde


CP’s niet konden vevuld worden)
• Betaling van de prijs:
o ‘Fund flow memo’
o In cash (of alternatieve vorm: bv. levering aandelen)
o Integrale betaling vs. gefaseerde betaling (bv. ‘earn-
out’, ‘vendor loans’)
o Betaling in de handen van derde partijen (bv.
financiële instellingen)
o Escrow account (tot zekerheid van koper of
‘interseller’ escrow) bankgarantie
89

8.3. Closing in hoofdlijnen

• Herfinanciering intragroup leningen (en beëindiging


intragroep-relaties)
• Levering van de aandelen:
o Op naam: inschrijving aandeelhoudersregister +
levering certificaat van inschrijving
o Gedematerialiseerd: scripturale overdracht
• [P.M. Leveringsformaliteiten bij activatransacties]

90

45
8.3. Closing in hoofdlijnen

• BAV doelwitvennootschap:
o Wijziging bestuur evt. commissaris
o (Tussentijdse) Kwijting
• Wijziging handtekeningsbevoegdheden
• Levering van de boeken en documenten

‘Ondeelbaarheid’ van alle closing-handelingen !

91

8.4. Closing – aandachtspunten

• Vervulling van opschortende voorwaarden werkt in


principe retroactief (art. 1179 BW), maar er kan anders
overeengekomen worden
• Gevallen waarin de closing niet doorgaat:
o Niet-vervulling opschortende voorwaarden vóór ‘long stop
date’
o Verbreking overeenkomst vóór long stop date (bij
‘termination event’ bv. MAC)
o Weigering van een partij om te closen

92

46
8.4. Closing – aandachtspunten

• Rechtsgevolgen:
o Ontbinding van de overeenkomst (al dan niet mits
schadevergoeding)
o ‘(Reverse) Break fees’ (Wie? Wanneer? Hoeveel?)
o Mogelijkheid tot (gedwongen) uitvoering ?

93

9. Post-closing

94

47
9. Post-closing items

• Prijsaanpassingen:
o Netto financiële schuld
o Werkkapitaal
• Uitgestelde betalingen (‘earn-out’)
• Post-closing covenants:
o Confidentialiteit
o Niet-concurrentiebeding (geldigheidsvoorwaarden)
o Niet-afwervingsbeding

95

9. Post-closing items

• Naamswijziging (met eventuele overgangsregelingen


rond tijdelijk voortgezet gebruik van de naam)
• Dienstverlening door verkoper (‘TSA’)
• Décharge bestuurders/commissaris

96

48
Concentratie van vennootschappen

Matthias Wauters
ManaMa Vennootschapsrecht – KU Leuven campus Brussel

Academiejaar 2018 - 2019

Overzicht
A. Inleiding – basisbegrippen
B. Effecten en overdracht
C. Overnameovereenkomst en –proces
D. Aandeelhoudersovereenkomst en alternatieve
technieken
E. Herstructureringsverrichtingen
F. Overnamebiedingen
G. Europese rechtsvormen
H. Slotbemerkingen

1
C. Overnameovereenkomst en -
proces
1. Algemene inleiding (types van transacties, algemeen
overzicht van een M&A proces)
2. Voorbereidende fase (NDA, EOI, indicatief bod)
3. Structurering: aandelen- vs. Activatransactie
4. Due diligence
5. Letter of intent, heads of agreement, MoU
6. Het overnamecontract
7. De interimperiode tussen signing en closing
8. Closing
9. Post-closing

1. Algemene inleiding
• Fusies en overnames – Mergers and acquisitions – M&A
• Belangrijkste vormen van overdracht van ondernemingen
o Overdracht van aandelen
o Overdracht van activa
• Juridische aspecten
o Belangrijkste kenmerken
o Belangrijkste verschillen (partijen, voorwerp en
risico’s)
o Belangrijkste voor- en nadelen (garanties,
formaliteiten)

2
1. Algemene inleiding
• Gemeenschappelijke kenmerken:
o Doel: overname – overdracht van (deel van) een
onderneming
o Juridisch kader: geen specifieke codificatie, doch
combinatie van regels uit verschillende bronnen:
• Burgerlijk Wetboek
• Wetboek van vennootschappen ("W.Venn. / WVV”)
• Specifieke bepalingen uit o.a. financieel recht, boekhoud- en
fiscaal recht, sociaal recht, milieurecht en
mededingingsrecht,…

1. Algemene inleiding
• Overzicht van een aantal types van transacties op
de (hedendaagse) M&A-markt:
o Private overname vs. openbaar overnamebod
o ‘Trade sale’ vs. ‘financial sale’
o (Leveraged) Management buy-outs (‘(L)MBO’) en
‘Secondary buy-outs’
o ‘(Controlled) auctions’

3
1. Algemene inleiding: overzicht van
het M&A proces

Bijkomende (confirmatory)
contracten – indicatief bod

Realisatie opschortende

Claims for breach of R&W


Post-Closing Covenants
Voorbereidende
Voorafgaandelijk

Letter of intent /

OCB-covenants
Due diligence

Prijsaanpassing
due diligence
besprekingen

Bindend bod

voorwaarden
Ondertekening
(Signing Afsluiting
/ Execution) (Closing)

X X X X X X X x xx

2. Voorbereidende fase
• Eerste contacten (vaak geïnitieerd door financieel adviseur
verkopers)  engagement letter financieel adviseur
• Verspreiding van een zogenaamde ‘teaser’
• Geheimhoudingsovereenkomst (non-disclosure agreement, NDA)
• Bepaalt de voorwaarden waaronder informatie aan potentiële
bieders verstrekt wordt
• Mate van vrijgave van informatie kan afhankelijk zijn van o.a.
identiteit van bieders, van structuur van markt(en) waarop
target actief is en van beoogde structuur van transactie

4
2. Voorbereidende fase
• Belangrijke bepalingen:
• Doelstelling waarvoor vrijgegeven informatie (niet) gebruikt mag worden
• Manier waarop informatie ter beschikking gesteld zal worden (information
memorandum, (virtuele) data room, management presentaties...)
• Personen die toegang kunnen/mogen hebben tot vrijgegeven informatie
• Voorwaarden waaronder info met derden kan worden gedeeld
• Verplichting tot teruggave/vernietiging van documenten bij afbreken van
onderhandelingen
• Voortduren van confidentialiteitsverplichting doorheen het proces en na
beëindigen van onderhandelingen
• Verbod tot spreken met personeel van target (SPOC) – Verbod tot afwerving
• (Niet-)aansprakelijkheid voor (niet-)vrijgegeven informatie (accuraat, volledig,…)
• Sancties bij inbreuk
• Wederkering ? Overdraagbaar ?
9

2. Voorbereidende fase
o Eerste informatie wordt vaak (mede) verstrekt onder de
vorm van een ‘information memorandum’
o Eerste fase wordt meestal afgesloten door indicatief
(niet-bindend) bod, ‘expression of interest’:
• niet-bindend (veelal met meerdere assumpties gebaseerd op
IM)
• toont enkel interesse aan van kandidaat-koper om het proces
verder te zetten, evenals eerste aanduiding omtrent mogelijke
voorwaarden van een transactie
• basis voor selectie door verkoper van partijen voor volgende
ronde (o.a. toelating tot DD)

10

5
3. Structurering:
aandelen- vs. activatransactie

11

3.1. Aandelentransactie

Vóór overname Na overname

Verkoper Koper
Overdracht van
aandelen

Target Target

12

6
3.1.1. Aandelentransactie: de partijen
• Koper en aandeelhouder(s) van target
o Eén/elk van de aandeelhouders afzonderlijk of alle
aandeelhouders samen
o Target is geen partij bij transactie maar haar tussenkomst
is bijna altijd vereist:
• Data-room bezoeken, due diligence, gesprekken met
management...
• Ondernemingsraad
• Toepassing van goedkeuringsclausule
• Realisatie van opschortende voorwaarden
• Carve-out

13

3.1.2. Aandelentransactie: Voorwerp en


risico’s
• Aandelen (met of zonder stemrecht) uitgegeven door target
• Andere effecten, vb. winstbewijzen, converteerbare obligaties,
warrants, opties, certificaten
• Alle of gedeelte van de aandelen ?
• Minderheidsdeelneming in dochtervennootschappen ?

14

7
3.1.2. Aandelentransactie: Voorwerp en
risico’s
• Beperkte wettelijke waarborgen, o.a.
o Bestaan van target
o Geldige eigendomstitel van verkoper betreffende aandelen (niet
onderliggende waarde)
• Nietigheid / ontbinding slechts in beperkte mate vorderbaar
(‘sole remedy-clause’)
• Verplichting van verkoper tot vrijwaring voor uitwinning houdt
niet noodzakelijk verplichting tot niet-concurrentie in
• Belang van passende verklaringen en waarborgen, en
schadevergoedingsregeling (bekomen van voldoende
bescherming; zie verder)

15

3.1.3. Aandelentransactie: voor- en


nadelen
• Voordelen
o In principe: juridische procedure eenvoudiger dan voor
overdracht van activa
o Weinig formaliteiten, kennisgevingen, goedkeuringen
• Geen bodemattest
• Geen overdracht van intellectuele eigendomsrechten
• Geen overdracht van personeel (wel procedures
ondernemingsraad)
• Geen akkoord vereist van schuldeisers of medecontractanten
(tenzij contractueel bedongen)

16

8
3.1.3. Aandelentransactie: voor- en
nadelen
• Nadelen
o Investering in een bestaande vennootschap, met alle
risico’s vandien
• Verleden wordt mee overgenomen
• Geen keuze inzake overgenomen activa en passiva, tenzij
herstructurering voorafgaand aan Closing
• Weinig wettelijke waarborgen
o Minderheidsaandeelhouders
o Fiscaliteit (minder mogelijkheden tot optimalisatie)

17

3.1.3. Aandelentransactie: voor- en


nadelen
o Activa van target kunnen niet (eenvoudig) gebruikt
worden tot zekerheid van overnameschuld -
financiële middelen kunnen niet altijd gebruikt worden
om overname te financieren
o Contractuele of statutaire beperkingen op
mogelijkheid tot overdracht
• Onvervreemdbaarheidsclausules
• Voorkooprecht – volgrecht – volgplicht –
goedkeuringsclausule
• Change of Control-clauses

18

9
3.1.4. Aandelentransactie: Overeenkomst
tot overdracht van aandelen
• Zie verder

19

3.2 Activatransactie

Vóór overname Na
overname

Aandeelhouder

Overdracht van
activa en passiva
Verkoper Koper
(Target)

Alle of bepaalde activa


en passiva van target

20

10
3.2.1 Activatransactie: Partijen
• Koper en target zelf, vertegenwoordigd door bevoegd orgaan
• Target ontvangt koopprijs, niet de aandeelhouder(s) van target

21

3.2.2. Activatransactie: Voorwerp en


risico’s
• Motieven voor keuze voor alle of een gedeelte van
activa (en passiva) van target
o Interesse voor welbepaalde activa
o Koper afgeschrikt door vervuilde gronden, wenst risico van
verontreinigde gronden uit te sluiten
o Schuldenlast / financieringstructuur van target
o Groot sociaal passief, gespannen industriële relaties
o Fiscale motieven
• Nauwkeurige omschrijving van alle overgedragen activa
en passiva
• Belang van due diligence
22

11
3.2.2. Activatransactie: Voorwerp en
risico’s
• Verklaringen en waarborgen met betrekking tot
overgenomen activa en passiva (zie verder)
• Meer uitgebreide wettelijke waarborgen
o Geldige eigendomstitel van verkoper betreffende
overgedragen activa
o Vrijwaringsverplichting (inclusief voor verborgen
gebreken)
o Desalniettemin meestal aangevuld met contractuele
bepalingen
• Vennootschapsbelang
• Sterfhuisconstructie/actio pauliana
23

3.2.3. Activatransactie: Formaliteiten


• Verschillende formaliteiten in functie van aard van
overgedragen activa
o Onroerende goederen
o Intellectuele eigendom
o Schulden en schuldvorderingen
o Contracten
• Overdracht van rechten
• Overdracht van plichten (akkoord medecontractant)

24

12
3.2.4. Activatransactie: Voor- en nadelen
• Voordelen
o Mogelijkheid voor koper om activa en / of passiva die hij
wenst over te nemen te kiezen maar opgelet inzake:
personeel – CAO 32bis, afrekening 13e maand en
vakantiegeld
o Mogelijkheid tot gebruik van overgenomen activa tot
zekerheid
o Betere wettelijke bescherming voor koper

25

3.2.4. Activatransactie: Voor- en nadelen


• Nadelen
o Formaliteiten
• Inzake personeel: toepassing van CAO 32bis
• Verandering van (juridische) werkgever
• Ten gevolge van conventionele overdracht van (deel van)
onderneming (dus enkel relevant bij asset deal)
• Rechten en verplichtingen voortvloeiende uit arbeidscontracten van
vóór overdracht worden automatisch overgenomen door nieuwe
werkgever
• Pro rata vakantiegeld / 13e maand
• Onroerende goederen
• Intellectuele eigendom
• Vergunningen
• Schulden en schuldvorderingen
• Contracten
o Beperkingen op mogelijkheid tot overdracht

26

13
3.2.5. Activatransactie: Overeenkomst
tot overdracht van activa
• Waarborgclausule – Conventionele waarborgen
o Met betrekking tot overgedragen activa en passiva zelf
o Uitbreiding van wettelijke vrijwaring voor verborgen gebreken
– Vrijwaring voor:
• Zichtbare gebreken
• Gebreken die makkelijk herstelbaar zijn en waarvan herstelling
slechts voor korte tijd bruikbaarheid belet
• Gebreken die bestemd gebruik niet in de weg staan
• Gebreken ten gevolge waarvan zaak niet verwachte nut verschaft

• Schadevergoedingsclausule
• Slotbepalingen
27

3.3. Aandelen- vs. activatransactie:


samenvattende vergelijking
Overdracht aandelen Overdracht activa

Voordelen Voordelen

• Vrij eenvoudige juridische implementatie •Keuze inzake over te nemen activa en /of
- Inschrijving in geval van aandelen op naam passiva

• Weinig formaliteiten •Overgenomen activa kunnen gebruikt worden


als zekerheid – Geen toepassing wetgeving
- GEEN overdracht van personeel (enkel
info), intellectuele eigendomsrechten inzake financial assistance
- GEEN bodemattest vereist
- GEEN akkoord van schuldeisers vereist •Betere wettelijke bescherming voor koper
(tenzij contractueel bedongen)

28

14
3.3. Aandelen- vs. activatransactie:
samenvattende vergelijking
Overdracht aandelen Overdracht activa

Nadelen Nadelen
•Investering in bestaande venootschap – geen •Zware formaliteiten
keuze inzake activa en passiva – verleden - Personeel
wordt overgenomen - weinig wettelijke - Onroerende goederen
waarborgen
- Intellectuele eigendom
•Wetgeving inzake financial assistance
- Vergunningen
•Beperkingen
- Schulden en schuldvorderingen
- Onvervreemdbaarheidsclausules
- Contracten
- Voorkooprecht
TENZIJ toepassing van specifieke procedure
- Volgrecht beschreven in W.Venn. – zie uiteenzetting
- Goedkeuringsclausules fusies en andere herstructureringen
- Beding ten behoeve van een derde •Beperkingen
•Publieke vennootschappen (evt. verplicht - Beding ten behoeve van een derde
openbaar overnamebod) •Eventuele actiemogelijkheden van
•Minderheidsaandeelhouders schuldeisers (gemeenrechtelijk; zie ook
procedure W.Venn.)

29

4. Due diligence

30

15
4. Due diligence
• Uit te voeren door koper of verkoper (‘vendor due diligence’ of ‘VDD’)
• Doel van due diligence :
o Precies inzicht verwerven in target, en activa en passiva van target
o Bevestiging van hypotheses gehanteerd voor waardering en
prijsbepaling (‘one-off’ effect dan wel ‘recurring EBITDA impact’ over
verschillende jaren (multiplicator))
o Problemen identificeren
o Precieze inschatting maken van haalbaarheid / voorwaarden van
transactie
o Toelaten een weloverwogen investeringsbeslissing te nemen
o Instrument tijdens onderhandelingen
o Structuur van transactie en / of inhoud van contract (verklaringen en
waarborgen – disclosures) nader bepalen

31

4. Due diligence
• Voorwerp van due diligence:
o Te bepalen in functie van target, activiteiten van target, voorgestelde
structuur en tijdskader van overnameproces, aard koper (trade buyer,
private equity)
o Uitgebreide due diligence ↔ beperkte due diligence (gebruik van
‘materiality thresholds’ en ‘cut-off dates’)
o Soms uitgevoerd in meerdere fasen (2e fase is ‘confirmatory due
diligence’, toegespitst op specifieke punten)
o Commercieel, financieel, fiscaal, juridisch (vennootschapsrechtelijk,
sociaalrechtelijk, contracten (o.m. eerdere M&A), kredieten,
vergunningen, verzekeringen, industriële eigendom, onroerend goed,
milieu, geschillen, subsidies...), technisch, actuarieel (pensioenen), IT
...

32

16
4. Due diligence
• Wijze van uitvoering van due diligence:
o Al dan niet tijdens een welbepaalde periode
o Al dan niet beperkt aantal personen
o (Elektronische) data-room (‘VDR’)
o Al dan niet mogelijkheid tot nemen van kopieën,
beperking van het aantal vragen...

33

4. Due diligence
• Tijdstip van uitvoering van due diligence
o Vóór uitbrengen bindend bod of ondertekenen letter of intent
(geprefereerd) eventueel gevolgd door bevestigende (‘confirmatory’) due
diligence
o Alternatieven: Vóór ondertekening van overnamecontract – Na
ondertekening maar vóór afsluiting (‘closing’) van overnamecontract
(zeldzaam) – Na afsluiting (‘closing’) van overnamecontract (uiterst
ongebruikelijk)
DD tussen ondertekening
DD vóór ondertekening

Ondertekening Afsluiting
DD na afsluiting

X X X X
en afsluiting
Letter of Intent

→ Volle impact (bij negatief resultaat) in geval van due diligence vóór ondertekening van
overnamecontract 34

17
4. Due diligence
• Due diligence vóór ondertekening
o Stopzetten van onderhandelingen, rekening
houdende met o.a. :
• Culpa in contrahendo
• Geheimhoudingsplicht
o Wijzigingen aan modaliteiten van transactie
• Structuur van transactie
• Tijdskader

35

4. Due diligence
• Verplichtingen van verkoper
• Verklaringen en waarborgen (incl. ‘specific indemnities’)
• Verstrekken van zekerheden
• Voorafgaande herstructurering (van vennootschaps-
structuur of van samenstelling van activa en passiva)
• Verplichtingen van koper
• Verminderde koopprijs
• Andere betalingsmodaliteiten: storting van deel van
koopprijs op geblokkeerde rekening, uitgestelde betaling,
earn-out (‘bridge the gap’)

36

18
4. Due diligence
• Bijkomende aandachtspunten bij bepalen van
tijdstip en omvang van due diligence
o Zijn koper en verkoper concurrenten?
o Impact op personeel target (op de hoogte?)
o Impact op activiteiten target
o Impact op markt in algemeen

37

4. Due diligence
• Enkele bijzondere aandachtspunten:
o Q&A
o Management interviews
o Informatie verrstrekt buiten de VDR
o Het belang van de dataroom index
o Toegangslogs bij elektronische dataroom
o ‘Reliance’ op DD-rapporten
o Hoe omgaan met zeer confidentiële informatie ?
o Clean team-arrangements

38

19
5. Letter of intent

39

5.1. Letter of intent


• Intentieverklaring (‘letter of intent’, ‘memorandum of
understanding’, ‘heads of agreement’) met als doel:
o ‘Overeenkomst’ bereiken over belangrijkste modaliteiten
van precontractuele fase én transactie
• Prijs en voorwerp
• Due diligence (2e fase)
• Geheimhouding en exclusiviteit
• Voor zover er geen aparte overeenkomsten zijn: modaliteiten terzake in
intentieverklaring opnemen
• Indien er wel aparte overeenkomsten zijn: eventueel uitdrukkelijke
verwijzing naar deze overeenkomsten en (a) bevestiging dat ze van
toepassing blijven of (b) vervanging door vergelijkbare bepalingen
• Tijdskader

40

20
5.1. Letter of intent
o Elementen aangeven waarover overeenstemming
werd bereikt – Punten aangeven waarover verder
onderhandeld moet worden
o Definiëren van belangrijkste (opschortende)
voorwaarden voor het realiseren van transactie
o Zo duidelijk mogelijk verwoorden of al dan niet
verbintenissen ontstaan
o ‘Subject to contract’-clausule – voorwaarden (gevaar:
potestatieve voorwaarden)

41

5.1. Letter of intent


• Alternatief op de intentiebrief: (Bindend) bod (vaak
gebruikt in veilingprocedures)
o Eenzijdige wilsuiting
o Bevat essentiële elementen van te sluiten overeenkomst
(voorwerp, prijs, opschortende voorwaarden,…)
o Aanbod kan al dan niet bindend zijn en al dan niet voor
een welbepaalde duur
o Aanvaarding door begunstigde van bindend bod →
contract
o Aanbod kan eveneens gevolgd worden door een tegenbod
of door een intentiebrief

42

21
5.2. Juridische status van pre-
contractuele fase
• Juridisch statuut van precontractuele fase is niet
specifiek geregeld: toepassing van algemene regels
uit Burgerlijk Wetboek
o Principe: vrijheid om te onderhandelen en
onderhandelingen af te breken
o Algemene plicht van goede trouw (loyauteit,
samenwerking, discretie)
o Informatieverplichting (verplichting tot overmaken van
correcte informatie; wat betreft substantiële elementen van
transactie, verplichting voor iedere partij om zichzelf te
informeren)
43

5.2. Juridische status van pre-


contractuele fase
• Precontractuele aansprakelijkheid (culpa in
contrahendo) (art. 1382-1383 BW)
o Schade veroorzaakt door fout begaan tijdens pre-
contractuele fase (evt. óók indien achteraf een contract
werd afgesloten)
• Risico in hoofde van partij die fout begaat (vb. gevallen
waarbij onderhandelingen onrechtmatig worden afgebroken)
• Inbreuk op algemene zorgvuldigheidsnormen
o Vergoeding van geleden schade (incl. kosten en gemiste
kansen), geen vergoeding van gederfde winst
o Impact van Process Letter ?

44

22
5.2. Juridische status van pre-
contractuele fase
• Juridische gevolgen van voorbereidende contracten
zijn afhankelijk van:
o Bedoeling van partijen
o Bewoordingen gebruikt in documenten (cf. ‘subject to contract’)
o Kan letter of intent/MOU beschouwd worden als bindend
overnamecontract?
→ Ja, indien overeenstemming over prijs, voorwerp en
eventuele andere essentiële modaliteiten

45

6. Het overnamecontract

46

23
6.1. Overnamecontract: algemeen
• Wilsgebreken bij tot stand komen van overeenkomst
o Bedrog
• Bewust meedelen van foutieve informatie of achterhouden van informatie
• Hoofdbedrog → nietigheid
• Incidenteel bedrog → schadevergoeding
o Dwaling
o Geweld
o Mogelijkheden tot beperking van aansprakelijkheid?
• Contractuele fout
o Uitvoering in natura
o Ontbinding met vergoeding van geleden schade en gederfde winst →
artikel 1184 BW

47

6.2. Overnamecontract: opschortende


voorwaarden
• Overeenkomst bevat vaak één of meer opschortende
voorwaarden die na ondertekening (‘Signing’) dienen
gerealiseerd te worden vooraleer tot afsluiting (‘Closing’)
kan worden overgegaan

48

24
6.2. Overnamecontract: opschortende
voorwaarden
• Opschortende voorwaarde ↔ ontbindende voorwaarde
o Opschortende voorwaarde
• Uitvoering van verbintenis hangt af van vervulling van toekomstige en
onzekere gebeurtenis
• Rechtsgevolgen
• Voorwaarde is hangende: schuldenaar van verbintenis onder opschortende
voorwaarde is nog geen uitvoering van de betrokken verbintenis
verschuldigd
• Vervulling van voorwaarde heeft terugwerkende kracht tot dag waarop
voorwaardelijke verbintenis is aangegaan (tenzij anders bedongen)
• Niet-vervulling van voorwaarde heeft tot gevolg dat verbintenis nooit
uitvoering krijgt
• Termijn voor vervulling van opschortende voorwaarde (‘Long-Stop Date’)

49

6.2. Overnamecontract: opschortende


voorwaarden
o Ontbindende voorwaarde
• Vervulling van voorwaarde (= toekomstige en onzekere gebeurtenis; niet
wanprestatie) doet verbintenis teniet, zaken worden hersteld in een toestand
alsof er nooit een verbintenis had bestaan
• Rechtsgevolgen
• Voorwaarde is hangende: verbintenis onder ontbindende voorwaarde wordt
als een zuivere verbintenis beschouwd: de
verbintenis bestaat en moet worden uitgevoerd
• Vervulling van voorwaarde heeft (in principe) terugwerkende kracht tot dag
waarop voorwaardelijke verbintenis is aangegaan (bescherming derden te
goeder trouw)
• Niet-vervulling van voorwaarde maakt recht van schuldeiser definitief

50

25
6.2. Overnamecontract: opschortende
voorwaarden
• Opletten in redactie van opschortende voorwaarden:
geen potestatieve voorwaarde:
o Voorwaarde afhankelijk van de loutere wil van één van
partijen
o Enkel de zuiver potestatieve (opschortende) voorwaarde
van de zijde van schuldenaar is nietig
o ‘Bevredigende DD’
o ‘Subject to Board approval’

51

6.2. Overnamecontract: opschortende


voorwaarden
• Voorbeelden van opschortende voorwaarden
o Goedkeuringen ingevolge de wetgeving inzake mededinging (op
Europees en/of Belgisch niveau)
o Kennisgevingen/raadpleging op sociaalrechtelijk vlak
(ondernemingsraad)
o Kennisgevingen/goedkeuringen/attesten op milieurechtelijk vlak en
inzake vergunningen
o Specifieke verplichtingen voor vennootschappen die behoren tot
specifieke sectoren (bankwezen, verzekeringssector, …)
o Contractueel bedongen kennisgevingen aan en/of goedkeuringen van
derden (vb. ‘Change of Control’ clausules)
o Voorkooprecht – Volgrecht – Goedkeuringsclausules – Gelijkaardige
clausules
o Quid no MAC / no breach of R&W ?

52

26
6.3. De koop/verkoopovereenkomst
(‘SPA’): gedetailleerde analyse

53

6.3.1. SPA: Partijen – Recitals


• Identiteit van partijen
o Koper(s) en alle verkopers
o Koper = soms NewCo (vb. private equity; fiscale
overwegingen)
o Meerdere verkopers:
• Volmacht aan één verkoper
• ‘Inter-Seller Agreement’: onderlinge verdeling proceeds en
liabilities/interne escrow voor R&W
o Garantieverstrekker
• Recitals
o Toelichting achtergrond transactie (o.m. due diligence,…)

54

27
6.3.2. SPA: Definities – Interpretatie
• Definities
o Precieze definitie van in SPA gebruikte begrippen is
cruciaal:
• ‘Material’
• ‘Knowledge’ (zie verder)
• ‘Ordinary Course of Business’
• ‘Best efforts’
• ‘Shall cause’
• ‘Damage’ (zie verder)

55

6.3.3. SPA: Sale/Purchase – Conditions


Precedent – Ordinary Course of
Business
• Voorwerp
o Koper gaat akkoord om aangeboden aandelen van target
te kopen en verkoper gaat akkoord om die te verkopen
• Opschortende voorwaarden (zie hiervoor – 6.2)
• ‘Conduct pending closing’ (zie hierna – 8)

• Material Adverse Change (‘MAC’) clausule

56

28
6.3.4. SPA: Zekerheden
• Zekerheden
o Bankgarantie
o Escrow
o Geblokkeerde rekening
o Garantie verstrekt door moeder
o Medeschuldenaarschap van moeder

57

6.3.5. SPA: Prijs


• Geld of iets anders (vb. share swap)
• Vaste prijs – variabele prijs
o Achtergrond: waarderingsmethode
• EBITDA/multiple
• NAV
• ‘Cash-free/debt-free’
o Waardeschommeling in periode tussen LoI/Signing en
Closing
• Ordinary business waardeschommeling
• Nagaan of “non-contributing assets” pre-Closing inderdaad
carve-out
• Nagaan of CoC clausules al of niet gebruikt
• Terugbetaling of overname leningen van target op Closing
• Betalen voor, of uitkeren van, cash van target op Closing
58

29
6.3.5. SPA: Prijs
o ‘Closing Financial Statements’
• De facto post-Closing, tenzij standstill korte periode voor
Closing
o ‘Locked box mechanism’
• Prijs bepaald op accounts date + interest
• No leakage (uitz. permitted leakage)
o Prijs moet bepaald of bepaalbaar zijn:
• objectieve elementen (duidelijke definitie – exacte ‘lijnen’
boekhouding)
• mag niet afhangen van wil van partijen of van overeenkomsten die
dateren van na koop-verkoop
• expert aanduiden (+ mechanisme aanduiding alternatieve expert)

59

6.3.5. SPA: Prijs


o Betalingsmodaliteiten
• Storting van deel van prijs op geblokkeerde rekening
• Eenmalige betaling – uitgestelde betaling
o Earn-out
• ‘Bridge the gap’
• Just don’t
• Verkoper blijft aan boord (tegengestelde belangen; checks &
balances; good leave/bad leave)

60

30
6.3.6. SPA: Representations &
Warranties
• R&W betreffende koper resp. verkoper
• R&W betreffende target
• Bijvoorbeeld:
• Vennootschap en haar aandelen (vrije eigendom)
• Financial Statements
• Assets
• Tax/Social Security
• IP
• Werknemers
• Verzekering
• Litigation
• Overeenkomsten
• Kwaliteit van informatie
61

6.3.6. SPA: Representations &


Warranties
• Reden:
o Ontoereikend gemeen recht; zo duidelijk wat koper verwacht
o Incentive om disclosures af te dwingen vóór Signing
o Assumpties/DD bevestigen
• Als (quasi-)zekerheid risico: prijsvermindering of ‘indemnity’ (= full
indemnification); soms ook voor bepaalde risico’s; werkelijk gebruik CoC
clauses
• Als onzekerheid risico: R&W met uitgewerkt indemnification mechanism
o Essentie: risico-allocatie (niet noodzakelijk ‘fout’)
• R&W = het verleden; doel = cut-off op Closing tussen controle
verkoper en controle koper (toekomst = covenants)
• Op welke ogenblik?
o Signing (sanctie: CP/prijs/damages)
o Closing

62

31
6.3.6. SPA: Representations &
Warranties
• Scope?
o MBO
o Private equity
• Wie geeft R&W?
o Alle/sommige verkopers
o Private equity: management
o Bij kapitaalverhoging: target?
• Wie geniet van R&W?
o Purchaser
o Ook Company
• Beding ten behoeve van een derde
• Fiscaal onderscheid: prijsvermindering vs. schadevergoeding via
P&L
63

6.3.6. SPA: Representations &


Warranties
• Koper: ‘catch-all’ R&W
o Complete information
• Niet enkel om te beslissen al/niet koop, maar ook
voorwaarden
o Balansgarantie (actief-passiefgarantie)
• Onderscheid: volgens GAAP vs. naakte feit of liability al/niet
opgenomen in balans
• Wat met periode sinds accounts date? Interim statements vs.
OCB-covenants
o ‘Compliance with the law’

64

32
6.3.6. SPA: Representations &
Warranties
• Kwalificaties
o ‘Best knowledge’
• Bewijs van inbreuk op knowledge-rep?
• Wie (RvB/management)? Op niveau Seller of Company?
• ‘Should have known after due and careful inquiry’?
o Disclosure letter vs. due diligence disclosure
o Financial Statements (provisies; al dan niet specifiek)
o Publieke documenten
o Strikte scheiding verleden/toekomst (vb. oorzaak uit het
verleden die wordt beïnvloed door toekomstig
handelen/nalaten)
65

6.3.7. SPA: Breach of R&W:


indemnification
• Wat?
o R&W ‘onjuist’
o Quid R&W ‘onvolledig’?
o Quid ‘breach of covenant’ (andere verbintenissen)
• Causaal verband?
o Doorbreken: schade in hoofde van vennootschap ontstaat niet door
‘breach’ of R&W (de rep is juist of onjuist); schade in hoofde van koper
(te hoge prijs) is moeilijk aantoonbaar
• Schade?
o Verschil tussen werkelijke situatie en situatie waarin R&W (= situatie
zoals voorgesteld door verkoper) juist zouden zijn geweest
o Schade = geleden schade/gemiste winsten die zich niet zouden hebben
voorgedaan indien R&W juist zouden zijn geweest
o Schade Company = schade Purchaser (vermijden discussie
‘reflexschade’)

66

33
6.3.7. SPA: Breach of R&W:
indemnification
• Limitations
o Tijd
• Tax/social security
• Milieu
• Eigendom aandelen: verjaringstermijn ?
• Andere (minstens 1 jaarrekening + x maanden)
• ‘Contingent liabilities’: claim binnen termijn = voldoende
o Bedrag
• Individual de minimis
• ‘recidive’
• Verhouding met ‘materiality’
• Aggregate de minimis (‘basket’)
• Als individual de minimis overschreden
• Voor bedrag overschrijding de minimis
• Al dan niet als franchise (bedrag overschrijding aggregate de minimis)
(‘deductible’)
o Cap
67

6.3.7. SPA: Breach of R&W:


indemnification
• Limitations (cont’d):
o Tax savings
• Schade kan tot aftrekbare kost leiden
• Werkelijk voordeel of ook verhoging overgedragen verliezen?
• In welk tijdvak wordt voordeel gerealiseerd?
o Insurance proceeds / third party recovery
o Mitigation
o No cumulation
• Specific indemnities

68

34
6.3.7. SPA: Breach of R&W:
indemnification
• Procedure
o Notification
• Termijn na ‘awareness’ (vervaltermijn of niet)
• Detail
o Bespreking, onderzoek claim
o Hoe snel moet naar litigation worden gegaan? (= wapen in
handen van verkoper)
• Third party claims
o Vordering van een derde tegen target, hetgeen een breach
of R&W uitmaakt
o Wie beheert geschil? Overleg. Informatie. Tussenkomst.
o Dading
o Tegengestelde belangen koper en verkoper
69

6.3.7. SPA: Breach of R&W:


indemnification
• Sole remedy-clause
o Enkel uitdrukkelijk indemnification mechanism
(schadevergoeding bij breach of R&W en breach of
covenant)
o Uitsluiting gemeen recht voor zover mogelijk
• Ontbinding: 1184 BW
• Nietigheid/scahdevergoeding wilsgebreken?

70

35
6.3.8. SPA: Post-Closing Covenants

• Non-compete
• Gebruik naam
• Décharge / vrijwaring
• Lot ‘parent guarantees’ die nog zouden opduiken
• Commerciële relaties (verderzetting; right of first refusal)
• Toegang tot informatie

• Zie ook hierna

71

6.3.9. SPA: Slotbepalingen

• Slotbepalingen
o Vertrouwelijkheid
o Kosten en erelonen
o Kennisgevingen
o Overdracht (quid latere verkoop?)
o ‘Entire agreement’
o Scheidbaarheidsclausule (severability clause)
o ‘(No) set-off’ clause
o Waivers
o Choice of law/forum selection clause
72

36
7. De interimperiode tussen signing en
closing

73

7.1. Beschrijving van de uitgangssituatie

• Getekende overdrachtsovereenkomst (‘SPA’) waarbij de


overdracht van de aandelen is onderworpen aan één of
meerdere opschortende voorwaarden.
• Gevolg: de overdracht van de aandelen kan niet
uitgevoerd worden tot de opschortende voorwaarden
gerealiseerd zijn.
• Het risico dat voortvloeit uit het bestaan van een ‘time
gap’ tussen ‘signing’ en ‘closing’ moet (contractueel)
geregeld worden.

74

37
7.2. Contractuele regelingen inzake de
interim-periode: overzicht
• Nastreven van realisatie van de opschortende
voorwaarden
• ‘Signing-to-closing covenants’
• Voorbereiding overdracht
• Bijkomende due diligence/disclosures

75

7.2.1. Realisatie opschortende


voorwaarden
• Overzicht van de meest courante opschortende
voorwaarden (supra)
• (Opschortende) Voorwaarden (‘CP’s’) kenmerken zich
per definitie door hun onzeker karakter (op datum van
ondertekening) en door het feit dat de realisatie ervan
buiten de (uitsluitende) controle ligt van diegene ze
moet vervullen
• ‘Begunstigde’ van de CP’s ?
• Contractuele verbintenis tot het nastreven van de
vervulling ervan

76

38
7.2.1. Realisatie opschortende
voorwaarden
• Sommige CP’s dienen gerealiseerd te worden door één
partij, andere door beiden, en andere zijn externe
elementen
• Quid CP’s te realiseren door de doelwitvennootschap?
• CP’s dienen te worden gerealiseerd vóór of op closing-
datum (informatieverplichting i.v.m. de voortgang van de
realisatie)

77

7.2.2. ‘Signing to closing covenants’

• Doelstelling: handelswijze van (inzonderheid)


doelwitvennootschap reguleren ten einde belangrijke
veranderingen in de interim-periode te verhinderen
• Voor- en nadelen
• Hoe te realiseren:
o ‘Consistency with past practice’/’Ordinary course of
business’
o Via een lijst van handelingen die niet mogen gesteld
worden zonder akkoord van overnemer (tenzij
eventueel specifiek voorzien in de overeenkomst)

78

39
7.2.2. ‘Signing to closing covenants’

• Enkele voorbeelden van (typische) geviseerde


handelingen:
o Statutenwijzigingen of wijziging van de activiteiten
o Winst- of dividenduitkering
o Inkoop eigen aandelen
- Uitgifte nieuwe aandelen (of andere effecten)
- Vereffening, fusies of herstructureringen
- Aanpassing boekhoudkundige principes
- CAPEX boven een bepaald niveau (of niet voorzien
in business plan)
79

7.2.2. ‘Signing to closing covenants’

- Verkoop materiële activa (of activiteiten)


- Leningen aangaan of toestaan
- Zekerheden verstrekken
- Salarisverhogingen
- Aangaan/beëindigen van “materiële” contracten
- Litiges starten of schikken

• Covenants specifiek voor de transactie


• Naleven van de verklaringen en waarborgen (en
melding van inbreuken)
80

40
7.2.2. ‘Signing to closing covenants’

• Sanctieregeling:
o Vervulling van covenants als CP voor closing
o Herhaling van verklaringen & waarborgen per closing
datum
o Andere (bv. interferentie met
prijsaanpassingsmechanisme)

81

7.2.3. Voorbereiding overdracht

• Bepalingen die ertoe strekken de overdracht voor te


bereiden:
o Periodieke uitwisseling van informatie en/of
documenten (bv. financiële informatie, operationele
informatie, ‘management reporting’)
o Oprichting van ‘transition teams’
o Gezamenlijke contactname van cliënten (bv. in het
kader van ‘change of control’- bepalingen)

82

41
7.2.3. Voorbereiding overdracht

• Aandachtspunten i.v.m. regelingen ter voorbereiding van


de overdracht:
o ‘No done deal’ tot de transactie is afgerond
o Confidentialiteit
o Mededingingsrechtelijke beperkingen: verbod op
‘gun-jumping’:
• Opgelet uitwisseling van (commerciële) informatie
• ‘Restrictive covenants’
• Uitwisseling van werknemers
• Afstemmen gedrag op de markt tussen signing en closing

83

8. De closing

84

42
8.1. Voorbereiding van de closing

• Closing is meestal een complexe verrichting:


o Complexiteit van de transactiestructuur
o Vervulling van diverse voorwaarden
o Strakke timing
o Beheren van fondsenstromen
• ‘Pre-closing’ of ‘dry-run’ (met adviseurs en voornaamste
spelers van de partijen) is aangewezen !

85

8.2. Closing - algemeen

• Wat is closing ?
o Het ‘afronden’ van de transactie
o Het leveren van de aandelen tegen betaling van de
prijs (en alles wat er bij komt…)
• Wanneer ?
o Na het vervullen (of ‘waiven’) van CP’s
o Vóór bereiken van de ‘long stop date’

86

43
8.3. Closing in hoofdlijnen

• Algemeen: nut van het ‘closing memorandum’ als


leidraad (documenteren van de closing-acties)
• Verificatie van vervulling van de opschortende
voorwaarden:
o Voorwaarden moeten vervuld zijn (of ‘gewaived’ –
indien mogelijk - door diegene ten gunste van wie ze
gestipuleerd werden)
o Sommige voorwaarden kunnen pas op de datum zelf
vervuld worden (bv. ‘no MAC’)

87

8.3. Closing in hoofdlijnen

o Bewijs van vervulling van de voorwaarden


(documenten, ‘compliance certificates’ e.a.)
o Bij niet-vervulling en geen ‘waiver’ kan de transactie
niet afgesloten worden (zie hieronder)
• Bevestiging van de naleving van alle ‘pre-closing
covenants’
• ‘Herhaling’ van de verklaringen en waarborgen (indien
geen CP op zich) – bijkomende disclosures en/of
garanties ?

88

44
8.3. Closing in hoofdlijnen

• Eventuele wijzigingen aan de SPA (bv. indien bepaalde


CP’s niet konden vevuld worden)
• Betaling van de prijs:
o ‘Fund flow memo’
o In cash (of alternatieve vorm: bv. levering aandelen)
o Integrale betaling vs. gefaseerde betaling (bv. ‘earn-
out’, ‘vendor loans’)
o Betaling in de handen van derde partijen (bv.
financiële instellingen)
o Escrow account (tot zekerheid van koper of
‘interseller’ escrow) bankgarantie
89

8.3. Closing in hoofdlijnen

• Herfinanciering intragroup leningen (en beëindiging


intragroep-relaties)
• Levering van de aandelen:
o Op naam: inschrijving aandeelhoudersregister +
levering certificaat van inschrijving
o Gedematerialiseerd: scripturale overdracht
• [P.M. Leveringsformaliteiten bij activatransacties]

90

45
8.3. Closing in hoofdlijnen

• BAV doelwitvennootschap:
o Wijziging bestuur evt. commissaris
o (Tussentijdse) Kwijting
• Wijziging handtekeningsbevoegdheden
• Levering van de boeken en documenten

‘Ondeelbaarheid’ van alle closing-handelingen !

91

8.4. Closing – aandachtspunten

• Vervulling van opschortende voorwaarden werkt in


principe retroactief (art. 1179 BW), maar er kan anders
overeengekomen worden
• Gevallen waarin de closing niet doorgaat:
o Niet-vervulling opschortende voorwaarden vóór ‘long stop
date’
o Verbreking overeenkomst vóór long stop date (bij
‘termination event’ bv. MAC)
o Weigering van een partij om te closen

92

46
8.4. Closing – aandachtspunten

• Rechtsgevolgen:
o Ontbinding van de overeenkomst (al dan niet mits
schadevergoeding)
o ‘(Reverse) Break fees’ (Wie? Wanneer? Hoeveel?)
o Mogelijkheid tot (gedwongen) uitvoering ?

93

9. Post-closing

94

47
9. Post-closing items

• Prijsaanpassingen:
o Netto financiële schuld
o Werkkapitaal
• Uitgestelde betalingen (‘earn-out’)
• Post-closing covenants:
o Confidentialiteit
o Niet-concurrentiebeding (geldigheidsvoorwaarden)
o Niet-afwervingsbeding

95

9. Post-closing items

• Naamswijziging (met eventuele overgangsregelingen


rond tijdelijk voortgezet gebruik van de naam)
• Dienstverlening door verkoper (‘TSA’)
• Décharge bestuurders/commissaris

96

48
Concentratie van vennootschappen

Matthias Wauters
ManaMa Vennootschapsrecht – KU Leuven campus Brussel

Academiejaar 2018 - 2019

Overzicht
A. Inleiding – basisbegrippen
B. Effecten en overdracht
C. Overnameovereenkomst en –proces
D. Aandeelhoudersovereenkomst en alternatieve
technieken
E. Herstructureringsverrichtingen
F. Overnamebiedingen
G. Europese rechtsvormen
H. Slotbemerkingen

1
C. Overnameovereenkomst en -
proces
1. Algemene inleiding (types van transacties, algemeen
overzicht van een M&A proces)
2. Voorbereidende fase (NDA, EOI, indicatief bod)
3. Structurering: aandelen- vs. Activatransactie
4. Due diligence
5. Letter of intent, heads of agreement, MoU
6. Het overnamecontract
7. De interimperiode tussen signing en closing
8. Closing
9. Post-closing

1. Algemene inleiding
• Fusies en overnames – Mergers and acquisitions – M&A
• Belangrijkste vormen van overdracht van ondernemingen
o Overdracht van aandelen
o Overdracht van activa
• Juridische aspecten
o Belangrijkste kenmerken
o Belangrijkste verschillen (partijen, voorwerp en
risico’s)
o Belangrijkste voor- en nadelen (garanties,
formaliteiten)

2
1. Algemene inleiding
• Gemeenschappelijke kenmerken:
o Doel: overname – overdracht van (deel van) een
onderneming
o Juridisch kader: geen specifieke codificatie, doch
combinatie van regels uit verschillende bronnen:
• Burgerlijk Wetboek
• Wetboek van vennootschappen ("W.Venn. / WVV”)
• Specifieke bepalingen uit o.a. financieel recht, boekhoud- en
fiscaal recht, sociaal recht, milieurecht en
mededingingsrecht,…

1. Algemene inleiding
• Overzicht van een aantal types van transacties op
de (hedendaagse) M&A-markt:
o Private overname vs. openbaar overnamebod
o ‘Trade sale’ vs. ‘financial sale’
o (Leveraged) Management buy-outs (‘(L)MBO’) en
‘Secondary buy-outs’
o ‘(Controlled) auctions’

3
1. Algemene inleiding: overzicht van
het M&A proces

Bijkomende (confirmatory)
contracten – indicatief bod

Realisatie opschortende

Claims for breach of R&W


Post-Closing Covenants
Voorbereidende
Voorafgaandelijk

Letter of intent /

OCB-covenants
Due diligence

Prijsaanpassing
due diligence
besprekingen

Bindend bod

voorwaarden
Ondertekening
(Signing Afsluiting
/ Execution) (Closing)

X X X X X X X x xx

2. Voorbereidende fase
• Eerste contacten (vaak geïnitieerd door financieel adviseur
verkopers)  engagement letter financieel adviseur
• Verspreiding van een zogenaamde ‘teaser’
• Geheimhoudingsovereenkomst (non-disclosure agreement, NDA)
• Bepaalt de voorwaarden waaronder informatie aan potentiële
bieders verstrekt wordt
• Mate van vrijgave van informatie kan afhankelijk zijn van o.a.
identiteit van bieders, van structuur van markt(en) waarop
target actief is en van beoogde structuur van transactie

4
2. Voorbereidende fase
• Belangrijke bepalingen:
• Doelstelling waarvoor vrijgegeven informatie (niet) gebruikt mag worden
• Manier waarop informatie ter beschikking gesteld zal worden (information
memorandum, (virtuele) data room, management presentaties...)
• Personen die toegang kunnen/mogen hebben tot vrijgegeven informatie
• Voorwaarden waaronder info met derden kan worden gedeeld
• Verplichting tot teruggave/vernietiging van documenten bij afbreken van
onderhandelingen
• Voortduren van confidentialiteitsverplichting doorheen het proces en na
beëindigen van onderhandelingen
• Verbod tot spreken met personeel van target (SPOC) – Verbod tot afwerving
• (Niet-)aansprakelijkheid voor (niet-)vrijgegeven informatie (accuraat, volledig,…)
• Sancties bij inbreuk
• Wederkering ? Overdraagbaar ?
9

2. Voorbereidende fase
o Eerste informatie wordt vaak (mede) verstrekt onder de
vorm van een ‘information memorandum’
o Eerste fase wordt meestal afgesloten door indicatief
(niet-bindend) bod, ‘expression of interest’:
• niet-bindend (veelal met meerdere assumpties gebaseerd op
IM)
• toont enkel interesse aan van kandidaat-koper om het proces
verder te zetten, evenals eerste aanduiding omtrent mogelijke
voorwaarden van een transactie
• basis voor selectie door verkoper van partijen voor volgende
ronde (o.a. toelating tot DD)

10

5
3. Structurering:
aandelen- vs. activatransactie

11

3.1. Aandelentransactie

Vóór overname Na overname

Verkoper Koper
Overdracht van
aandelen

Target Target

12

6
3.1.1. Aandelentransactie: de partijen
• Koper en aandeelhouder(s) van target
o Eén/elk van de aandeelhouders afzonderlijk of alle
aandeelhouders samen
o Target is geen partij bij transactie maar haar tussenkomst
is bijna altijd vereist:
• Data-room bezoeken, due diligence, gesprekken met
management...
• Ondernemingsraad
• Toepassing van goedkeuringsclausule
• Realisatie van opschortende voorwaarden
• Carve-out

13

3.1.2. Aandelentransactie: Voorwerp en


risico’s
• Aandelen (met of zonder stemrecht) uitgegeven door target
• Andere effecten, vb. winstbewijzen, converteerbare obligaties,
warrants, opties, certificaten
• Alle of gedeelte van de aandelen ?
• Minderheidsdeelneming in dochtervennootschappen ?

14

7
3.1.2. Aandelentransactie: Voorwerp en
risico’s
• Beperkte wettelijke waarborgen, o.a.
o Bestaan van target
o Geldige eigendomstitel van verkoper betreffende aandelen (niet
onderliggende waarde)
• Nietigheid / ontbinding slechts in beperkte mate vorderbaar
(‘sole remedy-clause’)
• Verplichting van verkoper tot vrijwaring voor uitwinning houdt
niet noodzakelijk verplichting tot niet-concurrentie in
• Belang van passende verklaringen en waarborgen, en
schadevergoedingsregeling (bekomen van voldoende
bescherming; zie verder)

15

3.1.3. Aandelentransactie: voor- en


nadelen
• Voordelen
o In principe: juridische procedure eenvoudiger dan voor
overdracht van activa
o Weinig formaliteiten, kennisgevingen, goedkeuringen
• Geen bodemattest
• Geen overdracht van intellectuele eigendomsrechten
• Geen overdracht van personeel (wel procedures
ondernemingsraad)
• Geen akkoord vereist van schuldeisers of medecontractanten
(tenzij contractueel bedongen)

16

8
3.1.3. Aandelentransactie: voor- en
nadelen
• Nadelen
o Investering in een bestaande vennootschap, met alle
risico’s vandien
• Verleden wordt mee overgenomen
• Geen keuze inzake overgenomen activa en passiva, tenzij
herstructurering voorafgaand aan Closing
• Weinig wettelijke waarborgen
o Minderheidsaandeelhouders
o Fiscaliteit (minder mogelijkheden tot optimalisatie)

17

3.1.3. Aandelentransactie: voor- en


nadelen
o Activa van target kunnen niet (eenvoudig) gebruikt
worden tot zekerheid van overnameschuld -
financiële middelen kunnen niet altijd gebruikt worden
om overname te financieren
o Contractuele of statutaire beperkingen op
mogelijkheid tot overdracht
• Onvervreemdbaarheidsclausules
• Voorkooprecht – volgrecht – volgplicht –
goedkeuringsclausule
• Change of Control-clauses

18

9
3.1.4. Aandelentransactie: Overeenkomst
tot overdracht van aandelen
• Zie verder

19

3.2 Activatransactie

Vóór overname Na
overname

Aandeelhouder

Overdracht van
activa en passiva
Verkoper Koper
(Target)

Alle of bepaalde activa


en passiva van target

20

10
3.2.1 Activatransactie: Partijen
• Koper en target zelf, vertegenwoordigd door bevoegd orgaan
• Target ontvangt koopprijs, niet de aandeelhouder(s) van target

21

3.2.2. Activatransactie: Voorwerp en


risico’s
• Motieven voor keuze voor alle of een gedeelte van
activa (en passiva) van target
o Interesse voor welbepaalde activa
o Koper afgeschrikt door vervuilde gronden, wenst risico van
verontreinigde gronden uit te sluiten
o Schuldenlast / financieringstructuur van target
o Groot sociaal passief, gespannen industriële relaties
o Fiscale motieven
• Nauwkeurige omschrijving van alle overgedragen activa
en passiva
• Belang van due diligence
22

11
3.2.2. Activatransactie: Voorwerp en
risico’s
• Verklaringen en waarborgen met betrekking tot
overgenomen activa en passiva (zie verder)
• Meer uitgebreide wettelijke waarborgen
o Geldige eigendomstitel van verkoper betreffende
overgedragen activa
o Vrijwaringsverplichting (inclusief voor verborgen
gebreken)
o Desalniettemin meestal aangevuld met contractuele
bepalingen
• Vennootschapsbelang
• Sterfhuisconstructie/actio pauliana
23

3.2.3. Activatransactie: Formaliteiten


• Verschillende formaliteiten in functie van aard van
overgedragen activa
o Onroerende goederen
o Intellectuele eigendom
o Schulden en schuldvorderingen
o Contracten
• Overdracht van rechten
• Overdracht van plichten (akkoord medecontractant)

24

12
3.2.4. Activatransactie: Voor- en nadelen
• Voordelen
o Mogelijkheid voor koper om activa en / of passiva die hij
wenst over te nemen te kiezen maar opgelet inzake:
personeel – CAO 32bis, afrekening 13e maand en
vakantiegeld
o Mogelijkheid tot gebruik van overgenomen activa tot
zekerheid
o Betere wettelijke bescherming voor koper

25

3.2.4. Activatransactie: Voor- en nadelen


• Nadelen
o Formaliteiten
• Inzake personeel: toepassing van CAO 32bis
• Verandering van (juridische) werkgever
• Ten gevolge van conventionele overdracht van (deel van)
onderneming (dus enkel relevant bij asset deal)
• Rechten en verplichtingen voortvloeiende uit arbeidscontracten van
vóór overdracht worden automatisch overgenomen door nieuwe
werkgever
• Pro rata vakantiegeld / 13e maand
• Onroerende goederen
• Intellectuele eigendom
• Vergunningen
• Schulden en schuldvorderingen
• Contracten
o Beperkingen op mogelijkheid tot overdracht

26

13
3.2.5. Activatransactie: Overeenkomst
tot overdracht van activa
• Waarborgclausule – Conventionele waarborgen
o Met betrekking tot overgedragen activa en passiva zelf
o Uitbreiding van wettelijke vrijwaring voor verborgen gebreken
– Vrijwaring voor:
• Zichtbare gebreken
• Gebreken die makkelijk herstelbaar zijn en waarvan herstelling
slechts voor korte tijd bruikbaarheid belet
• Gebreken die bestemd gebruik niet in de weg staan
• Gebreken ten gevolge waarvan zaak niet verwachte nut verschaft

• Schadevergoedingsclausule
• Slotbepalingen
27

3.3. Aandelen- vs. activatransactie:


samenvattende vergelijking
Overdracht aandelen Overdracht activa

Voordelen Voordelen

• Vrij eenvoudige juridische implementatie •Keuze inzake over te nemen activa en /of
- Inschrijving in geval van aandelen op naam passiva

• Weinig formaliteiten •Overgenomen activa kunnen gebruikt worden


als zekerheid – Geen toepassing wetgeving
- GEEN overdracht van personeel (enkel
info), intellectuele eigendomsrechten inzake financial assistance
- GEEN bodemattest vereist
- GEEN akkoord van schuldeisers vereist •Betere wettelijke bescherming voor koper
(tenzij contractueel bedongen)

28

14
3.3. Aandelen- vs. activatransactie:
samenvattende vergelijking
Overdracht aandelen Overdracht activa

Nadelen Nadelen
•Investering in bestaande venootschap – geen •Zware formaliteiten
keuze inzake activa en passiva – verleden - Personeel
wordt overgenomen - weinig wettelijke - Onroerende goederen
waarborgen
- Intellectuele eigendom
•Wetgeving inzake financial assistance
- Vergunningen
•Beperkingen
- Schulden en schuldvorderingen
- Onvervreemdbaarheidsclausules
- Contracten
- Voorkooprecht
TENZIJ toepassing van specifieke procedure
- Volgrecht beschreven in W.Venn. – zie uiteenzetting
- Goedkeuringsclausules fusies en andere herstructureringen
- Beding ten behoeve van een derde •Beperkingen
•Publieke vennootschappen (evt. verplicht - Beding ten behoeve van een derde
openbaar overnamebod) •Eventuele actiemogelijkheden van
•Minderheidsaandeelhouders schuldeisers (gemeenrechtelijk; zie ook
procedure W.Venn.)

29

4. Due diligence

30

15
4. Due diligence
• Uit te voeren door koper of verkoper (‘vendor due diligence’ of ‘VDD’)
• Doel van due diligence :
o Precies inzicht verwerven in target, en activa en passiva van target
o Bevestiging van hypotheses gehanteerd voor waardering en
prijsbepaling (‘one-off’ effect dan wel ‘recurring EBITDA impact’ over
verschillende jaren (multiplicator))
o Problemen identificeren
o Precieze inschatting maken van haalbaarheid / voorwaarden van
transactie
o Toelaten een weloverwogen investeringsbeslissing te nemen
o Instrument tijdens onderhandelingen
o Structuur van transactie en / of inhoud van contract (verklaringen en
waarborgen – disclosures) nader bepalen

31

4. Due diligence
• Voorwerp van due diligence:
o Te bepalen in functie van target, activiteiten van target, voorgestelde
structuur en tijdskader van overnameproces, aard koper (trade buyer,
private equity)
o Uitgebreide due diligence ↔ beperkte due diligence (gebruik van
‘materiality thresholds’ en ‘cut-off dates’)
o Soms uitgevoerd in meerdere fasen (2e fase is ‘confirmatory due
diligence’, toegespitst op specifieke punten)
o Commercieel, financieel, fiscaal, juridisch (vennootschapsrechtelijk,
sociaalrechtelijk, contracten (o.m. eerdere M&A), kredieten,
vergunningen, verzekeringen, industriële eigendom, onroerend goed,
milieu, geschillen, subsidies...), technisch, actuarieel (pensioenen), IT
...

32

16
4. Due diligence
• Wijze van uitvoering van due diligence:
o Al dan niet tijdens een welbepaalde periode
o Al dan niet beperkt aantal personen
o (Elektronische) data-room (‘VDR’)
o Al dan niet mogelijkheid tot nemen van kopieën,
beperking van het aantal vragen...

33

4. Due diligence
• Tijdstip van uitvoering van due diligence
o Vóór uitbrengen bindend bod of ondertekenen letter of intent
(geprefereerd) eventueel gevolgd door bevestigende (‘confirmatory’) due
diligence
o Alternatieven: Vóór ondertekening van overnamecontract – Na
ondertekening maar vóór afsluiting (‘closing’) van overnamecontract
(zeldzaam) – Na afsluiting (‘closing’) van overnamecontract (uiterst
ongebruikelijk)
DD tussen ondertekening
DD vóór ondertekening

Ondertekening Afsluiting
DD na afsluiting

X X X X
en afsluiting
Letter of Intent

→ Volle impact (bij negatief resultaat) in geval van due diligence vóór ondertekening van
overnamecontract 34

17
4. Due diligence
• Due diligence vóór ondertekening
o Stopzetten van onderhandelingen, rekening
houdende met o.a. :
• Culpa in contrahendo
• Geheimhoudingsplicht
o Wijzigingen aan modaliteiten van transactie
• Structuur van transactie
• Tijdskader

35

4. Due diligence
• Verplichtingen van verkoper
• Verklaringen en waarborgen (incl. ‘specific indemnities’)
• Verstrekken van zekerheden
• Voorafgaande herstructurering (van vennootschaps-
structuur of van samenstelling van activa en passiva)
• Verplichtingen van koper
• Verminderde koopprijs
• Andere betalingsmodaliteiten: storting van deel van
koopprijs op geblokkeerde rekening, uitgestelde betaling,
earn-out (‘bridge the gap’)

36

18
4. Due diligence
• Bijkomende aandachtspunten bij bepalen van
tijdstip en omvang van due diligence
o Zijn koper en verkoper concurrenten?
o Impact op personeel target (op de hoogte?)
o Impact op activiteiten target
o Impact op markt in algemeen

37

4. Due diligence
• Enkele bijzondere aandachtspunten:
o Q&A
o Management interviews
o Informatie verrstrekt buiten de VDR
o Het belang van de dataroom index
o Toegangslogs bij elektronische dataroom
o ‘Reliance’ op DD-rapporten
o Hoe omgaan met zeer confidentiële informatie ?
o Clean team-arrangements

38

19
5. Letter of intent

39

5.1. Letter of intent


• Intentieverklaring (‘letter of intent’, ‘memorandum of
understanding’, ‘heads of agreement’) met als doel:
o ‘Overeenkomst’ bereiken over belangrijkste modaliteiten
van precontractuele fase én transactie
• Prijs en voorwerp
• Due diligence (2e fase)
• Geheimhouding en exclusiviteit
• Voor zover er geen aparte overeenkomsten zijn: modaliteiten terzake in
intentieverklaring opnemen
• Indien er wel aparte overeenkomsten zijn: eventueel uitdrukkelijke
verwijzing naar deze overeenkomsten en (a) bevestiging dat ze van
toepassing blijven of (b) vervanging door vergelijkbare bepalingen
• Tijdskader

40

20
5.1. Letter of intent
o Elementen aangeven waarover overeenstemming
werd bereikt – Punten aangeven waarover verder
onderhandeld moet worden
o Definiëren van belangrijkste (opschortende)
voorwaarden voor het realiseren van transactie
o Zo duidelijk mogelijk verwoorden of al dan niet
verbintenissen ontstaan
o ‘Subject to contract’-clausule – voorwaarden (gevaar:
potestatieve voorwaarden)

41

5.1. Letter of intent


• Alternatief op de intentiebrief: (Bindend) bod (vaak
gebruikt in veilingprocedures)
o Eenzijdige wilsuiting
o Bevat essentiële elementen van te sluiten overeenkomst
(voorwerp, prijs, opschortende voorwaarden,…)
o Aanbod kan al dan niet bindend zijn en al dan niet voor
een welbepaalde duur
o Aanvaarding door begunstigde van bindend bod →
contract
o Aanbod kan eveneens gevolgd worden door een tegenbod
of door een intentiebrief

42

21
5.2. Juridische status van pre-
contractuele fase
• Juridisch statuut van precontractuele fase is niet
specifiek geregeld: toepassing van algemene regels
uit Burgerlijk Wetboek
o Principe: vrijheid om te onderhandelen en
onderhandelingen af te breken
o Algemene plicht van goede trouw (loyauteit,
samenwerking, discretie)
o Informatieverplichting (verplichting tot overmaken van
correcte informatie; wat betreft substantiële elementen van
transactie, verplichting voor iedere partij om zichzelf te
informeren)
43

5.2. Juridische status van pre-


contractuele fase
• Precontractuele aansprakelijkheid (culpa in
contrahendo) (art. 1382-1383 BW)
o Schade veroorzaakt door fout begaan tijdens pre-
contractuele fase (evt. óók indien achteraf een contract
werd afgesloten)
• Risico in hoofde van partij die fout begaat (vb. gevallen
waarbij onderhandelingen onrechtmatig worden afgebroken)
• Inbreuk op algemene zorgvuldigheidsnormen
o Vergoeding van geleden schade (incl. kosten en gemiste
kansen), geen vergoeding van gederfde winst
o Impact van Process Letter ?

44

22
5.2. Juridische status van pre-
contractuele fase
• Juridische gevolgen van voorbereidende contracten
zijn afhankelijk van:
o Bedoeling van partijen
o Bewoordingen gebruikt in documenten (cf. ‘subject to contract’)
o Kan letter of intent/MOU beschouwd worden als bindend
overnamecontract?
→ Ja, indien overeenstemming over prijs, voorwerp en
eventuele andere essentiële modaliteiten

45

6. Het overnamecontract

46

23
6.1. Overnamecontract: algemeen
• Wilsgebreken bij tot stand komen van overeenkomst
o Bedrog
• Bewust meedelen van foutieve informatie of achterhouden van informatie
• Hoofdbedrog → nietigheid
• Incidenteel bedrog → schadevergoeding
o Dwaling
o Geweld
o Mogelijkheden tot beperking van aansprakelijkheid?
• Contractuele fout
o Uitvoering in natura
o Ontbinding met vergoeding van geleden schade en gederfde winst →
artikel 1184 BW

47

6.2. Overnamecontract: opschortende


voorwaarden
• Overeenkomst bevat vaak één of meer opschortende
voorwaarden die na ondertekening (‘Signing’) dienen
gerealiseerd te worden vooraleer tot afsluiting (‘Closing’)
kan worden overgegaan

48

24
6.2. Overnamecontract: opschortende
voorwaarden
• Opschortende voorwaarde ↔ ontbindende voorwaarde
o Opschortende voorwaarde
• Uitvoering van verbintenis hangt af van vervulling van toekomstige en
onzekere gebeurtenis
• Rechtsgevolgen
• Voorwaarde is hangende: schuldenaar van verbintenis onder opschortende
voorwaarde is nog geen uitvoering van de betrokken verbintenis
verschuldigd
• Vervulling van voorwaarde heeft terugwerkende kracht tot dag waarop
voorwaardelijke verbintenis is aangegaan (tenzij anders bedongen)
• Niet-vervulling van voorwaarde heeft tot gevolg dat verbintenis nooit
uitvoering krijgt
• Termijn voor vervulling van opschortende voorwaarde (‘Long-Stop Date’)

49

6.2. Overnamecontract: opschortende


voorwaarden
o Ontbindende voorwaarde
• Vervulling van voorwaarde (= toekomstige en onzekere gebeurtenis; niet
wanprestatie) doet verbintenis teniet, zaken worden hersteld in een toestand
alsof er nooit een verbintenis had bestaan
• Rechtsgevolgen
• Voorwaarde is hangende: verbintenis onder ontbindende voorwaarde wordt
als een zuivere verbintenis beschouwd: de
verbintenis bestaat en moet worden uitgevoerd
• Vervulling van voorwaarde heeft (in principe) terugwerkende kracht tot dag
waarop voorwaardelijke verbintenis is aangegaan (bescherming derden te
goeder trouw)
• Niet-vervulling van voorwaarde maakt recht van schuldeiser definitief

50

25
6.2. Overnamecontract: opschortende
voorwaarden
• Opletten in redactie van opschortende voorwaarden:
geen potestatieve voorwaarde:
o Voorwaarde afhankelijk van de loutere wil van één van
partijen
o Enkel de zuiver potestatieve (opschortende) voorwaarde
van de zijde van schuldenaar is nietig
o ‘Bevredigende DD’
o ‘Subject to Board approval’

51

6.2. Overnamecontract: opschortende


voorwaarden
• Voorbeelden van opschortende voorwaarden
o Goedkeuringen ingevolge de wetgeving inzake mededinging (op
Europees en/of Belgisch niveau)
o Kennisgevingen/raadpleging op sociaalrechtelijk vlak
(ondernemingsraad)
o Kennisgevingen/goedkeuringen/attesten op milieurechtelijk vlak en
inzake vergunningen
o Specifieke verplichtingen voor vennootschappen die behoren tot
specifieke sectoren (bankwezen, verzekeringssector, …)
o Contractueel bedongen kennisgevingen aan en/of goedkeuringen van
derden (vb. ‘Change of Control’ clausules)
o Voorkooprecht – Volgrecht – Goedkeuringsclausules – Gelijkaardige
clausules
o Quid no MAC / no breach of R&W ?

52

26
6.3. De koop/verkoopovereenkomst
(‘SPA’): gedetailleerde analyse

53

6.3.1. SPA: Partijen – Recitals


• Identiteit van partijen
o Koper(s) en alle verkopers
o Koper = soms NewCo (vb. private equity; fiscale
overwegingen)
o Meerdere verkopers:
• Volmacht aan één verkoper
• ‘Inter-Seller Agreement’: onderlinge verdeling proceeds en
liabilities/interne escrow voor R&W
o Garantieverstrekker
• Recitals
o Toelichting achtergrond transactie (o.m. due diligence,…)

54

27
6.3.2. SPA: Definities – Interpretatie
• Definities
o Precieze definitie van in SPA gebruikte begrippen is
cruciaal:
• ‘Material’
• ‘Knowledge’ (zie verder)
• ‘Ordinary Course of Business’
• ‘Best efforts’
• ‘Shall cause’
• ‘Damage’ (zie verder)

55

6.3.3. SPA: Sale/Purchase – Conditions


Precedent – Ordinary Course of
Business
• Voorwerp
o Koper gaat akkoord om aangeboden aandelen van target
te kopen en verkoper gaat akkoord om die te verkopen
• Opschortende voorwaarden (zie hiervoor – 6.2)
• ‘Conduct pending closing’ (zie hierna – 8)

• Material Adverse Change (‘MAC’) clausule

56

28
6.3.4. SPA: Zekerheden
• Zekerheden
o Bankgarantie
o Escrow
o Geblokkeerde rekening
o Garantie verstrekt door moeder
o Medeschuldenaarschap van moeder

57

6.3.5. SPA: Prijs


• Geld of iets anders (vb. share swap)
• Vaste prijs – variabele prijs
o Achtergrond: waarderingsmethode
• EBITDA/multiple
• NAV
• ‘Cash-free/debt-free’
o Waardeschommeling in periode tussen LoI/Signing en
Closing
• Ordinary business waardeschommeling
• Nagaan of “non-contributing assets” pre-Closing inderdaad
carve-out
• Nagaan of CoC clausules al of niet gebruikt
• Terugbetaling of overname leningen van target op Closing
• Betalen voor, of uitkeren van, cash van target op Closing
58

29
6.3.5. SPA: Prijs
o ‘Closing Financial Statements’
• De facto post-Closing, tenzij standstill korte periode voor
Closing
o ‘Locked box mechanism’
• Prijs bepaald op accounts date + interest
• No leakage (uitz. permitted leakage)
o Prijs moet bepaald of bepaalbaar zijn:
• objectieve elementen (duidelijke definitie – exacte ‘lijnen’
boekhouding)
• mag niet afhangen van wil van partijen of van overeenkomsten die
dateren van na koop-verkoop
• expert aanduiden (+ mechanisme aanduiding alternatieve expert)

59

6.3.5. SPA: Prijs


o Betalingsmodaliteiten
• Storting van deel van prijs op geblokkeerde rekening
• Eenmalige betaling – uitgestelde betaling
o Earn-out
• ‘Bridge the gap’
• Just don’t
• Verkoper blijft aan boord (tegengestelde belangen; checks &
balances; good leave/bad leave)

60

30
6.3.6. SPA: Representations &
Warranties
• R&W betreffende koper resp. verkoper
• R&W betreffende target
• Bijvoorbeeld:
• Vennootschap en haar aandelen (vrije eigendom)
• Financial Statements
• Assets
• Tax/Social Security
• IP
• Werknemers
• Verzekering
• Litigation
• Overeenkomsten
• Kwaliteit van informatie
61

6.3.6. SPA: Representations &


Warranties
• Reden:
o Ontoereikend gemeen recht; zo duidelijk wat koper verwacht
o Incentive om disclosures af te dwingen vóór Signing
o Assumpties/DD bevestigen
• Als (quasi-)zekerheid risico: prijsvermindering of ‘indemnity’ (= full
indemnification); soms ook voor bepaalde risico’s; werkelijk gebruik CoC
clauses
• Als onzekerheid risico: R&W met uitgewerkt indemnification mechanism
o Essentie: risico-allocatie (niet noodzakelijk ‘fout’)
• R&W = het verleden; doel = cut-off op Closing tussen controle
verkoper en controle koper (toekomst = covenants)
• Op welke ogenblik?
o Signing (sanctie: CP/prijs/damages)
o Closing

62

31
6.3.6. SPA: Representations &
Warranties
• Scope?
o MBO
o Private equity
• Wie geeft R&W?
o Alle/sommige verkopers
o Private equity: management
o Bij kapitaalverhoging: target?
• Wie geniet van R&W?
o Purchaser
o Ook Company
• Beding ten behoeve van een derde
• Fiscaal onderscheid: prijsvermindering vs. schadevergoeding via
P&L
63

6.3.6. SPA: Representations &


Warranties
• Koper: ‘catch-all’ R&W
o Complete information
• Niet enkel om te beslissen al/niet koop, maar ook
voorwaarden
o Balansgarantie (actief-passiefgarantie)
• Onderscheid: volgens GAAP vs. naakte feit of liability al/niet
opgenomen in balans
• Wat met periode sinds accounts date? Interim statements vs.
OCB-covenants
o ‘Compliance with the law’

64

32
6.3.6. SPA: Representations &
Warranties
• Kwalificaties
o ‘Best knowledge’
• Bewijs van inbreuk op knowledge-rep?
• Wie (RvB/management)? Op niveau Seller of Company?
• ‘Should have known after due and careful inquiry’?
o Disclosure letter vs. due diligence disclosure
o Financial Statements (provisies; al dan niet specifiek)
o Publieke documenten
o Strikte scheiding verleden/toekomst (vb. oorzaak uit het
verleden die wordt beïnvloed door toekomstig
handelen/nalaten)
65

6.3.7. SPA: Breach of R&W:


indemnification
• Wat?
o R&W ‘onjuist’
o Quid R&W ‘onvolledig’?
o Quid ‘breach of covenant’ (andere verbintenissen)
• Causaal verband?
o Doorbreken: schade in hoofde van vennootschap ontstaat niet door
‘breach’ of R&W (de rep is juist of onjuist); schade in hoofde van koper
(te hoge prijs) is moeilijk aantoonbaar
• Schade?
o Verschil tussen werkelijke situatie en situatie waarin R&W (= situatie
zoals voorgesteld door verkoper) juist zouden zijn geweest
o Schade = geleden schade/gemiste winsten die zich niet zouden hebben
voorgedaan indien R&W juist zouden zijn geweest
o Schade Company = schade Purchaser (vermijden discussie
‘reflexschade’)

66

33
6.3.7. SPA: Breach of R&W:
indemnification
• Limitations
o Tijd
• Tax/social security
• Milieu
• Eigendom aandelen: verjaringstermijn ?
• Andere (minstens 1 jaarrekening + x maanden)
• ‘Contingent liabilities’: claim binnen termijn = voldoende
o Bedrag
• Individual de minimis
• ‘recidive’
• Verhouding met ‘materiality’
• Aggregate de minimis (‘basket’)
• Als individual de minimis overschreden
• Voor bedrag overschrijding de minimis
• Al dan niet als franchise (bedrag overschrijding aggregate de minimis)
(‘deductible’)
o Cap
67

6.3.7. SPA: Breach of R&W:


indemnification
• Limitations (cont’d):
o Tax savings
• Schade kan tot aftrekbare kost leiden
• Werkelijk voordeel of ook verhoging overgedragen verliezen?
• In welk tijdvak wordt voordeel gerealiseerd?
o Insurance proceeds / third party recovery
o Mitigation
o No cumulation
• Specific indemnities

68

34
6.3.7. SPA: Breach of R&W:
indemnification
• Procedure
o Notification
• Termijn na ‘awareness’ (vervaltermijn of niet)
• Detail
o Bespreking, onderzoek claim
o Hoe snel moet naar litigation worden gegaan? (= wapen in
handen van verkoper)
• Third party claims
o Vordering van een derde tegen target, hetgeen een breach
of R&W uitmaakt
o Wie beheert geschil? Overleg. Informatie. Tussenkomst.
o Dading
o Tegengestelde belangen koper en verkoper
69

6.3.7. SPA: Breach of R&W:


indemnification
• Sole remedy-clause
o Enkel uitdrukkelijk indemnification mechanism
(schadevergoeding bij breach of R&W en breach of
covenant)
o Uitsluiting gemeen recht voor zover mogelijk
• Ontbinding: 1184 BW
• Nietigheid/scahdevergoeding wilsgebreken?

70

35
6.3.8. SPA: Post-Closing Covenants

• Non-compete
• Gebruik naam
• Décharge / vrijwaring
• Lot ‘parent guarantees’ die nog zouden opduiken
• Commerciële relaties (verderzetting; right of first refusal)
• Toegang tot informatie

• Zie ook hierna

71

6.3.9. SPA: Slotbepalingen

• Slotbepalingen
o Vertrouwelijkheid
o Kosten en erelonen
o Kennisgevingen
o Overdracht (quid latere verkoop?)
o ‘Entire agreement’
o Scheidbaarheidsclausule (severability clause)
o ‘(No) set-off’ clause
o Waivers
o Choice of law/forum selection clause
72

36
7. De interimperiode tussen signing en
closing

73

7.1. Beschrijving van de uitgangssituatie

• Getekende overdrachtsovereenkomst (‘SPA’) waarbij de


overdracht van de aandelen is onderworpen aan één of
meerdere opschortende voorwaarden.
• Gevolg: de overdracht van de aandelen kan niet
uitgevoerd worden tot de opschortende voorwaarden
gerealiseerd zijn.
• Het risico dat voortvloeit uit het bestaan van een ‘time
gap’ tussen ‘signing’ en ‘closing’ moet (contractueel)
geregeld worden.

74

37
7.2. Contractuele regelingen inzake de
interim-periode: overzicht
• Nastreven van realisatie van de opschortende
voorwaarden
• ‘Signing-to-closing covenants’
• Voorbereiding overdracht
• Bijkomende due diligence/disclosures

75

7.2.1. Realisatie opschortende


voorwaarden
• Overzicht van de meest courante opschortende
voorwaarden (supra)
• (Opschortende) Voorwaarden (‘CP’s’) kenmerken zich
per definitie door hun onzeker karakter (op datum van
ondertekening) en door het feit dat de realisatie ervan
buiten de (uitsluitende) controle ligt van diegene ze
moet vervullen
• ‘Begunstigde’ van de CP’s ?
• Contractuele verbintenis tot het nastreven van de
vervulling ervan

76

38
7.2.1. Realisatie opschortende
voorwaarden
• Sommige CP’s dienen gerealiseerd te worden door één
partij, andere door beiden, en andere zijn externe
elementen
• Quid CP’s te realiseren door de doelwitvennootschap?
• CP’s dienen te worden gerealiseerd vóór of op closing-
datum (informatieverplichting i.v.m. de voortgang van de
realisatie)

77

7.2.2. ‘Signing to closing covenants’

• Doelstelling: handelswijze van (inzonderheid)


doelwitvennootschap reguleren ten einde belangrijke
veranderingen in de interim-periode te verhinderen
• Voor- en nadelen
• Hoe te realiseren:
o ‘Consistency with past practice’/’Ordinary course of
business’
o Via een lijst van handelingen die niet mogen gesteld
worden zonder akkoord van overnemer (tenzij
eventueel specifiek voorzien in de overeenkomst)

78

39
7.2.2. ‘Signing to closing covenants’

• Enkele voorbeelden van (typische) geviseerde


handelingen:
o Statutenwijzigingen of wijziging van de activiteiten
o Winst- of dividenduitkering
o Inkoop eigen aandelen
- Uitgifte nieuwe aandelen (of andere effecten)
- Vereffening, fusies of herstructureringen
- Aanpassing boekhoudkundige principes
- CAPEX boven een bepaald niveau (of niet voorzien
in business plan)
79

7.2.2. ‘Signing to closing covenants’

- Verkoop materiële activa (of activiteiten)


- Leningen aangaan of toestaan
- Zekerheden verstrekken
- Salarisverhogingen
- Aangaan/beëindigen van “materiële” contracten
- Litiges starten of schikken

• Covenants specifiek voor de transactie


• Naleven van de verklaringen en waarborgen (en
melding van inbreuken)
80

40
7.2.2. ‘Signing to closing covenants’

• Sanctieregeling:
o Vervulling van covenants als CP voor closing
o Herhaling van verklaringen & waarborgen per closing
datum
o Andere (bv. interferentie met
prijsaanpassingsmechanisme)

81

7.2.3. Voorbereiding overdracht

• Bepalingen die ertoe strekken de overdracht voor te


bereiden:
o Periodieke uitwisseling van informatie en/of
documenten (bv. financiële informatie, operationele
informatie, ‘management reporting’)
o Oprichting van ‘transition teams’
o Gezamenlijke contactname van cliënten (bv. in het
kader van ‘change of control’- bepalingen)

82

41
7.2.3. Voorbereiding overdracht

• Aandachtspunten i.v.m. regelingen ter voorbereiding van


de overdracht:
o ‘No done deal’ tot de transactie is afgerond
o Confidentialiteit
o Mededingingsrechtelijke beperkingen: verbod op
‘gun-jumping’:
• Opgelet uitwisseling van (commerciële) informatie
• ‘Restrictive covenants’
• Uitwisseling van werknemers
• Afstemmen gedrag op de markt tussen signing en closing

83

8. De closing

84

42
8.1. Voorbereiding van de closing

• Closing is meestal een complexe verrichting:


o Complexiteit van de transactiestructuur
o Vervulling van diverse voorwaarden
o Strakke timing
o Beheren van fondsenstromen
• ‘Pre-closing’ of ‘dry-run’ (met adviseurs en voornaamste
spelers van de partijen) is aangewezen !

85

8.2. Closing - algemeen

• Wat is closing ?
o Het ‘afronden’ van de transactie
o Het leveren van de aandelen tegen betaling van de
prijs (en alles wat er bij komt…)
• Wanneer ?
o Na het vervullen (of ‘waiven’) van CP’s
o Vóór bereiken van de ‘long stop date’

86

43
8.3. Closing in hoofdlijnen

• Algemeen: nut van het ‘closing memorandum’ als


leidraad (documenteren van de closing-acties)
• Verificatie van vervulling van de opschortende
voorwaarden:
o Voorwaarden moeten vervuld zijn (of ‘gewaived’ –
indien mogelijk - door diegene ten gunste van wie ze
gestipuleerd werden)
o Sommige voorwaarden kunnen pas op de datum zelf
vervuld worden (bv. ‘no MAC’)

87

8.3. Closing in hoofdlijnen

o Bewijs van vervulling van de voorwaarden


(documenten, ‘compliance certificates’ e.a.)
o Bij niet-vervulling en geen ‘waiver’ kan de transactie
niet afgesloten worden (zie hieronder)
• Bevestiging van de naleving van alle ‘pre-closing
covenants’
• ‘Herhaling’ van de verklaringen en waarborgen (indien
geen CP op zich) – bijkomende disclosures en/of
garanties ?

88

44
8.3. Closing in hoofdlijnen

• Eventuele wijzigingen aan de SPA (bv. indien bepaalde


CP’s niet konden vevuld worden)
• Betaling van de prijs:
o ‘Fund flow memo’
o In cash (of alternatieve vorm: bv. levering aandelen)
o Integrale betaling vs. gefaseerde betaling (bv. ‘earn-
out’, ‘vendor loans’)
o Betaling in de handen van derde partijen (bv.
financiële instellingen)
o Escrow account (tot zekerheid van koper of
‘interseller’ escrow) bankgarantie
89

8.3. Closing in hoofdlijnen

• Herfinanciering intragroup leningen (en beëindiging


intragroep-relaties)
• Levering van de aandelen:
o Op naam: inschrijving aandeelhoudersregister +
levering certificaat van inschrijving
o Gedematerialiseerd: scripturale overdracht
• [P.M. Leveringsformaliteiten bij activatransacties]

90

45
8.3. Closing in hoofdlijnen

• BAV doelwitvennootschap:
o Wijziging bestuur evt. commissaris
o (Tussentijdse) Kwijting
• Wijziging handtekeningsbevoegdheden
• Levering van de boeken en documenten

‘Ondeelbaarheid’ van alle closing-handelingen !

91

8.4. Closing – aandachtspunten

• Vervulling van opschortende voorwaarden werkt in


principe retroactief (art. 1179 BW), maar er kan anders
overeengekomen worden
• Gevallen waarin de closing niet doorgaat:
o Niet-vervulling opschortende voorwaarden vóór ‘long stop
date’
o Verbreking overeenkomst vóór long stop date (bij
‘termination event’ bv. MAC)
o Weigering van een partij om te closen

92

46
8.4. Closing – aandachtspunten

• Rechtsgevolgen:
o Ontbinding van de overeenkomst (al dan niet mits
schadevergoeding)
o ‘(Reverse) Break fees’ (Wie? Wanneer? Hoeveel?)
o Mogelijkheid tot (gedwongen) uitvoering ?

93

9. Post-closing

94

47
9. Post-closing items

• Prijsaanpassingen:
o Netto financiële schuld
o Werkkapitaal
• Uitgestelde betalingen (‘earn-out’)
• Post-closing covenants:
o Confidentialiteit
o Niet-concurrentiebeding (geldigheidsvoorwaarden)
o Niet-afwervingsbeding

95

9. Post-closing items

• Naamswijziging (met eventuele overgangsregelingen


rond tijdelijk voortgezet gebruik van de naam)
• Dienstverlening door verkoper (‘TSA’)
• Décharge bestuurders/commissaris

96

48
Concentratie van vennootschappen

Matthias Wauters
ManaMa Vennootschapsrecht – KU Leuven campus Brussel

Academiejaar 2018 - 2019

Overzicht
A. Inleiding – basisbegrippen
B. Effecten en overdracht
C. Overnameovereenkomst en –proces
D. Aandeelhoudersovereenkomst en alternatieve
technieken
E. Herstructureringsverrichtingen
F. Overnamebiedingen
G. Europese rechtsvormen
H. Slotbemerkingen

1
C. Overnameovereenkomst en -
proces
1. Algemene inleiding (types van transacties, algemeen
overzicht van een M&A proces)
2. Voorbereidende fase (NDA, EOI, indicatief bod)
3. Structurering: aandelen- vs. Activatransactie
4. Due diligence
5. Letter of intent, heads of agreement, MoU
6. Het overnamecontract
7. De interimperiode tussen signing en closing
8. Closing
9. Post-closing

1. Algemene inleiding
• Fusies en overnames – Mergers and acquisitions – M&A
• Belangrijkste vormen van overdracht van ondernemingen
o Overdracht van aandelen
o Overdracht van activa
• Juridische aspecten
o Belangrijkste kenmerken
o Belangrijkste verschillen (partijen, voorwerp en
risico’s)
o Belangrijkste voor- en nadelen (garanties,
formaliteiten)

2
1. Algemene inleiding
• Gemeenschappelijke kenmerken:
o Doel: overname – overdracht van (deel van) een
onderneming
o Juridisch kader: geen specifieke codificatie, doch
combinatie van regels uit verschillende bronnen:
• Burgerlijk Wetboek
• Wetboek van vennootschappen ("W.Venn. / WVV”)
• Specifieke bepalingen uit o.a. financieel recht, boekhoud- en
fiscaal recht, sociaal recht, milieurecht en
mededingingsrecht,…

1. Algemene inleiding
• Overzicht van een aantal types van transacties op
de (hedendaagse) M&A-markt:
o Private overname vs. openbaar overnamebod
o ‘Trade sale’ vs. ‘financial sale’
o (Leveraged) Management buy-outs (‘(L)MBO’) en
‘Secondary buy-outs’
o ‘(Controlled) auctions’

3
1. Algemene inleiding: overzicht van
het M&A proces

Bijkomende (confirmatory)
contracten – indicatief bod

Realisatie opschortende

Claims for breach of R&W


Post-Closing Covenants
Voorbereidende
Voorafgaandelijk

Letter of intent /

OCB-covenants
Due diligence

Prijsaanpassing
due diligence
besprekingen

Bindend bod

voorwaarden
Ondertekening
(Signing Afsluiting
/ Execution) (Closing)

X X X X X X X x xx

2. Voorbereidende fase
• Eerste contacten (vaak geïnitieerd door financieel adviseur
verkopers)  engagement letter financieel adviseur
• Verspreiding van een zogenaamde ‘teaser’
• Geheimhoudingsovereenkomst (non-disclosure agreement, NDA)
• Bepaalt de voorwaarden waaronder informatie aan potentiële
bieders verstrekt wordt
• Mate van vrijgave van informatie kan afhankelijk zijn van o.a.
identiteit van bieders, van structuur van markt(en) waarop
target actief is en van beoogde structuur van transactie

4
2. Voorbereidende fase
• Belangrijke bepalingen:
• Doelstelling waarvoor vrijgegeven informatie (niet) gebruikt mag worden
• Manier waarop informatie ter beschikking gesteld zal worden (information
memorandum, (virtuele) data room, management presentaties...)
• Personen die toegang kunnen/mogen hebben tot vrijgegeven informatie
• Voorwaarden waaronder info met derden kan worden gedeeld
• Verplichting tot teruggave/vernietiging van documenten bij afbreken van
onderhandelingen
• Voortduren van confidentialiteitsverplichting doorheen het proces en na
beëindigen van onderhandelingen
• Verbod tot spreken met personeel van target (SPOC) – Verbod tot afwerving
• (Niet-)aansprakelijkheid voor (niet-)vrijgegeven informatie (accuraat, volledig,…)
• Sancties bij inbreuk
• Wederkering ? Overdraagbaar ?
9

2. Voorbereidende fase
o Eerste informatie wordt vaak (mede) verstrekt onder de
vorm van een ‘information memorandum’
o Eerste fase wordt meestal afgesloten door indicatief
(niet-bindend) bod, ‘expression of interest’:
• niet-bindend (veelal met meerdere assumpties gebaseerd op
IM)
• toont enkel interesse aan van kandidaat-koper om het proces
verder te zetten, evenals eerste aanduiding omtrent mogelijke
voorwaarden van een transactie
• basis voor selectie door verkoper van partijen voor volgende
ronde (o.a. toelating tot DD)

10

5
3. Structurering:
aandelen- vs. activatransactie

11

3.1. Aandelentransactie

Vóór overname Na overname

Verkoper Koper
Overdracht van
aandelen

Target Target

12

6
3.1.1. Aandelentransactie: de partijen
• Koper en aandeelhouder(s) van target
o Eén/elk van de aandeelhouders afzonderlijk of alle
aandeelhouders samen
o Target is geen partij bij transactie maar haar tussenkomst
is bijna altijd vereist:
• Data-room bezoeken, due diligence, gesprekken met
management...
• Ondernemingsraad
• Toepassing van goedkeuringsclausule
• Realisatie van opschortende voorwaarden
• Carve-out

13

3.1.2. Aandelentransactie: Voorwerp en


risico’s
• Aandelen (met of zonder stemrecht) uitgegeven door target
• Andere effecten, vb. winstbewijzen, converteerbare obligaties,
warrants, opties, certificaten
• Alle of gedeelte van de aandelen ?
• Minderheidsdeelneming in dochtervennootschappen ?

14

7
3.1.2. Aandelentransactie: Voorwerp en
risico’s
• Beperkte wettelijke waarborgen, o.a.
o Bestaan van target
o Geldige eigendomstitel van verkoper betreffende aandelen (niet
onderliggende waarde)
• Nietigheid / ontbinding slechts in beperkte mate vorderbaar
(‘sole remedy-clause’)
• Verplichting van verkoper tot vrijwaring voor uitwinning houdt
niet noodzakelijk verplichting tot niet-concurrentie in
• Belang van passende verklaringen en waarborgen, en
schadevergoedingsregeling (bekomen van voldoende
bescherming; zie verder)

15

3.1.3. Aandelentransactie: voor- en


nadelen
• Voordelen
o In principe: juridische procedure eenvoudiger dan voor
overdracht van activa
o Weinig formaliteiten, kennisgevingen, goedkeuringen
• Geen bodemattest
• Geen overdracht van intellectuele eigendomsrechten
• Geen overdracht van personeel (wel procedures
ondernemingsraad)
• Geen akkoord vereist van schuldeisers of medecontractanten
(tenzij contractueel bedongen)

16

8
3.1.3. Aandelentransactie: voor- en
nadelen
• Nadelen
o Investering in een bestaande vennootschap, met alle
risico’s vandien
• Verleden wordt mee overgenomen
• Geen keuze inzake overgenomen activa en passiva, tenzij
herstructurering voorafgaand aan Closing
• Weinig wettelijke waarborgen
o Minderheidsaandeelhouders
o Fiscaliteit (minder mogelijkheden tot optimalisatie)

17

3.1.3. Aandelentransactie: voor- en


nadelen
o Activa van target kunnen niet (eenvoudig) gebruikt
worden tot zekerheid van overnameschuld -
financiële middelen kunnen niet altijd gebruikt worden
om overname te financieren
o Contractuele of statutaire beperkingen op
mogelijkheid tot overdracht
• Onvervreemdbaarheidsclausules
• Voorkooprecht – volgrecht – volgplicht –
goedkeuringsclausule
• Change of Control-clauses

18

9
3.1.4. Aandelentransactie: Overeenkomst
tot overdracht van aandelen
• Zie verder

19

3.2 Activatransactie

Vóór overname Na
overname

Aandeelhouder

Overdracht van
activa en passiva
Verkoper Koper
(Target)

Alle of bepaalde activa


en passiva van target

20

10
3.2.1 Activatransactie: Partijen
• Koper en target zelf, vertegenwoordigd door bevoegd orgaan
• Target ontvangt koopprijs, niet de aandeelhouder(s) van target

21

3.2.2. Activatransactie: Voorwerp en


risico’s
• Motieven voor keuze voor alle of een gedeelte van
activa (en passiva) van target
o Interesse voor welbepaalde activa
o Koper afgeschrikt door vervuilde gronden, wenst risico van
verontreinigde gronden uit te sluiten
o Schuldenlast / financieringstructuur van target
o Groot sociaal passief, gespannen industriële relaties
o Fiscale motieven
• Nauwkeurige omschrijving van alle overgedragen activa
en passiva
• Belang van due diligence
22

11
3.2.2. Activatransactie: Voorwerp en
risico’s
• Verklaringen en waarborgen met betrekking tot
overgenomen activa en passiva (zie verder)
• Meer uitgebreide wettelijke waarborgen
o Geldige eigendomstitel van verkoper betreffende
overgedragen activa
o Vrijwaringsverplichting (inclusief voor verborgen
gebreken)
o Desalniettemin meestal aangevuld met contractuele
bepalingen
• Vennootschapsbelang
• Sterfhuisconstructie/actio pauliana
23

3.2.3. Activatransactie: Formaliteiten


• Verschillende formaliteiten in functie van aard van
overgedragen activa
o Onroerende goederen
o Intellectuele eigendom
o Schulden en schuldvorderingen
o Contracten
• Overdracht van rechten
• Overdracht van plichten (akkoord medecontractant)

24

12
3.2.4. Activatransactie: Voor- en nadelen
• Voordelen
o Mogelijkheid voor koper om activa en / of passiva die hij
wenst over te nemen te kiezen maar opgelet inzake:
personeel – CAO 32bis, afrekening 13e maand en
vakantiegeld
o Mogelijkheid tot gebruik van overgenomen activa tot
zekerheid
o Betere wettelijke bescherming voor koper

25

3.2.4. Activatransactie: Voor- en nadelen


• Nadelen
o Formaliteiten
• Inzake personeel: toepassing van CAO 32bis
• Verandering van (juridische) werkgever
• Ten gevolge van conventionele overdracht van (deel van)
onderneming (dus enkel relevant bij asset deal)
• Rechten en verplichtingen voortvloeiende uit arbeidscontracten van
vóór overdracht worden automatisch overgenomen door nieuwe
werkgever
• Pro rata vakantiegeld / 13e maand
• Onroerende goederen
• Intellectuele eigendom
• Vergunningen
• Schulden en schuldvorderingen
• Contracten
o Beperkingen op mogelijkheid tot overdracht

26

13
3.2.5. Activatransactie: Overeenkomst
tot overdracht van activa
• Waarborgclausule – Conventionele waarborgen
o Met betrekking tot overgedragen activa en passiva zelf
o Uitbreiding van wettelijke vrijwaring voor verborgen gebreken
– Vrijwaring voor:
• Zichtbare gebreken
• Gebreken die makkelijk herstelbaar zijn en waarvan herstelling
slechts voor korte tijd bruikbaarheid belet
• Gebreken die bestemd gebruik niet in de weg staan
• Gebreken ten gevolge waarvan zaak niet verwachte nut verschaft

• Schadevergoedingsclausule
• Slotbepalingen
27

3.3. Aandelen- vs. activatransactie:


samenvattende vergelijking
Overdracht aandelen Overdracht activa

Voordelen Voordelen

• Vrij eenvoudige juridische implementatie •Keuze inzake over te nemen activa en /of
- Inschrijving in geval van aandelen op naam passiva

• Weinig formaliteiten •Overgenomen activa kunnen gebruikt worden


als zekerheid – Geen toepassing wetgeving
- GEEN overdracht van personeel (enkel
info), intellectuele eigendomsrechten inzake financial assistance
- GEEN bodemattest vereist
- GEEN akkoord van schuldeisers vereist •Betere wettelijke bescherming voor koper
(tenzij contractueel bedongen)

28

14
3.3. Aandelen- vs. activatransactie:
samenvattende vergelijking
Overdracht aandelen Overdracht activa

Nadelen Nadelen
•Investering in bestaande venootschap – geen •Zware formaliteiten
keuze inzake activa en passiva – verleden - Personeel
wordt overgenomen - weinig wettelijke - Onroerende goederen
waarborgen
- Intellectuele eigendom
•Wetgeving inzake financial assistance
- Vergunningen
•Beperkingen
- Schulden en schuldvorderingen
- Onvervreemdbaarheidsclausules
- Contracten
- Voorkooprecht
TENZIJ toepassing van specifieke procedure
- Volgrecht beschreven in W.Venn. – zie uiteenzetting
- Goedkeuringsclausules fusies en andere herstructureringen
- Beding ten behoeve van een derde •Beperkingen
•Publieke vennootschappen (evt. verplicht - Beding ten behoeve van een derde
openbaar overnamebod) •Eventuele actiemogelijkheden van
•Minderheidsaandeelhouders schuldeisers (gemeenrechtelijk; zie ook
procedure W.Venn.)

29

4. Due diligence

30

15
4. Due diligence
• Uit te voeren door koper of verkoper (‘vendor due diligence’ of ‘VDD’)
• Doel van due diligence :
o Precies inzicht verwerven in target, en activa en passiva van target
o Bevestiging van hypotheses gehanteerd voor waardering en
prijsbepaling (‘one-off’ effect dan wel ‘recurring EBITDA impact’ over
verschillende jaren (multiplicator))
o Problemen identificeren
o Precieze inschatting maken van haalbaarheid / voorwaarden van
transactie
o Toelaten een weloverwogen investeringsbeslissing te nemen
o Instrument tijdens onderhandelingen
o Structuur van transactie en / of inhoud van contract (verklaringen en
waarborgen – disclosures) nader bepalen

31

4. Due diligence
• Voorwerp van due diligence:
o Te bepalen in functie van target, activiteiten van target, voorgestelde
structuur en tijdskader van overnameproces, aard koper (trade buyer,
private equity)
o Uitgebreide due diligence ↔ beperkte due diligence (gebruik van
‘materiality thresholds’ en ‘cut-off dates’)
o Soms uitgevoerd in meerdere fasen (2e fase is ‘confirmatory due
diligence’, toegespitst op specifieke punten)
o Commercieel, financieel, fiscaal, juridisch (vennootschapsrechtelijk,
sociaalrechtelijk, contracten (o.m. eerdere M&A), kredieten,
vergunningen, verzekeringen, industriële eigendom, onroerend goed,
milieu, geschillen, subsidies...), technisch, actuarieel (pensioenen), IT
...

32

16
4. Due diligence
• Wijze van uitvoering van due diligence:
o Al dan niet tijdens een welbepaalde periode
o Al dan niet beperkt aantal personen
o (Elektronische) data-room (‘VDR’)
o Al dan niet mogelijkheid tot nemen van kopieën,
beperking van het aantal vragen...

33

4. Due diligence
• Tijdstip van uitvoering van due diligence
o Vóór uitbrengen bindend bod of ondertekenen letter of intent
(geprefereerd) eventueel gevolgd door bevestigende (‘confirmatory’) due
diligence
o Alternatieven: Vóór ondertekening van overnamecontract – Na
ondertekening maar vóór afsluiting (‘closing’) van overnamecontract
(zeldzaam) – Na afsluiting (‘closing’) van overnamecontract (uiterst
ongebruikelijk)
DD tussen ondertekening
DD vóór ondertekening

Ondertekening Afsluiting
DD na afsluiting

X X X X
en afsluiting
Letter of Intent

→ Volle impact (bij negatief resultaat) in geval van due diligence vóór ondertekening van
overnamecontract 34

17
4. Due diligence
• Due diligence vóór ondertekening
o Stopzetten van onderhandelingen, rekening
houdende met o.a. :
• Culpa in contrahendo
• Geheimhoudingsplicht
o Wijzigingen aan modaliteiten van transactie
• Structuur van transactie
• Tijdskader

35

4. Due diligence
• Verplichtingen van verkoper
• Verklaringen en waarborgen (incl. ‘specific indemnities’)
• Verstrekken van zekerheden
• Voorafgaande herstructurering (van vennootschaps-
structuur of van samenstelling van activa en passiva)
• Verplichtingen van koper
• Verminderde koopprijs
• Andere betalingsmodaliteiten: storting van deel van
koopprijs op geblokkeerde rekening, uitgestelde betaling,
earn-out (‘bridge the gap’)

36

18
4. Due diligence
• Bijkomende aandachtspunten bij bepalen van
tijdstip en omvang van due diligence
o Zijn koper en verkoper concurrenten?
o Impact op personeel target (op de hoogte?)
o Impact op activiteiten target
o Impact op markt in algemeen

37

4. Due diligence
• Enkele bijzondere aandachtspunten:
o Q&A
o Management interviews
o Informatie verrstrekt buiten de VDR
o Het belang van de dataroom index
o Toegangslogs bij elektronische dataroom
o ‘Reliance’ op DD-rapporten
o Hoe omgaan met zeer confidentiële informatie ?
o Clean team-arrangements

38

19
5. Letter of intent

39

5.1. Letter of intent


• Intentieverklaring (‘letter of intent’, ‘memorandum of
understanding’, ‘heads of agreement’) met als doel:
o ‘Overeenkomst’ bereiken over belangrijkste modaliteiten
van precontractuele fase én transactie
• Prijs en voorwerp
• Due diligence (2e fase)
• Geheimhouding en exclusiviteit
• Voor zover er geen aparte overeenkomsten zijn: modaliteiten terzake in
intentieverklaring opnemen
• Indien er wel aparte overeenkomsten zijn: eventueel uitdrukkelijke
verwijzing naar deze overeenkomsten en (a) bevestiging dat ze van
toepassing blijven of (b) vervanging door vergelijkbare bepalingen
• Tijdskader

40

20
5.1. Letter of intent
o Elementen aangeven waarover overeenstemming
werd bereikt – Punten aangeven waarover verder
onderhandeld moet worden
o Definiëren van belangrijkste (opschortende)
voorwaarden voor het realiseren van transactie
o Zo duidelijk mogelijk verwoorden of al dan niet
verbintenissen ontstaan
o ‘Subject to contract’-clausule – voorwaarden (gevaar:
potestatieve voorwaarden)

41

5.1. Letter of intent


• Alternatief op de intentiebrief: (Bindend) bod (vaak
gebruikt in veilingprocedures)
o Eenzijdige wilsuiting
o Bevat essentiële elementen van te sluiten overeenkomst
(voorwerp, prijs, opschortende voorwaarden,…)
o Aanbod kan al dan niet bindend zijn en al dan niet voor
een welbepaalde duur
o Aanvaarding door begunstigde van bindend bod →
contract
o Aanbod kan eveneens gevolgd worden door een tegenbod
of door een intentiebrief

42

21
5.2. Juridische status van pre-
contractuele fase
• Juridisch statuut van precontractuele fase is niet
specifiek geregeld: toepassing van algemene regels
uit Burgerlijk Wetboek
o Principe: vrijheid om te onderhandelen en
onderhandelingen af te breken
o Algemene plicht van goede trouw (loyauteit,
samenwerking, discretie)
o Informatieverplichting (verplichting tot overmaken van
correcte informatie; wat betreft substantiële elementen van
transactie, verplichting voor iedere partij om zichzelf te
informeren)
43

5.2. Juridische status van pre-


contractuele fase
• Precontractuele aansprakelijkheid (culpa in
contrahendo) (art. 1382-1383 BW)
o Schade veroorzaakt door fout begaan tijdens pre-
contractuele fase (evt. óók indien achteraf een contract
werd afgesloten)
• Risico in hoofde van partij die fout begaat (vb. gevallen
waarbij onderhandelingen onrechtmatig worden afgebroken)
• Inbreuk op algemene zorgvuldigheidsnormen
o Vergoeding van geleden schade (incl. kosten en gemiste
kansen), geen vergoeding van gederfde winst
o Impact van Process Letter ?

44

22
5.2. Juridische status van pre-
contractuele fase
• Juridische gevolgen van voorbereidende contracten
zijn afhankelijk van:
o Bedoeling van partijen
o Bewoordingen gebruikt in documenten (cf. ‘subject to contract’)
o Kan letter of intent/MOU beschouwd worden als bindend
overnamecontract?
→ Ja, indien overeenstemming over prijs, voorwerp en
eventuele andere essentiële modaliteiten

45

6. Het overnamecontract

46

23
6.1. Overnamecontract: algemeen
• Wilsgebreken bij tot stand komen van overeenkomst
o Bedrog
• Bewust meedelen van foutieve informatie of achterhouden van informatie
• Hoofdbedrog → nietigheid
• Incidenteel bedrog → schadevergoeding
o Dwaling
o Geweld
o Mogelijkheden tot beperking van aansprakelijkheid?
• Contractuele fout
o Uitvoering in natura
o Ontbinding met vergoeding van geleden schade en gederfde winst →
artikel 1184 BW

47

6.2. Overnamecontract: opschortende


voorwaarden
• Overeenkomst bevat vaak één of meer opschortende
voorwaarden die na ondertekening (‘Signing’) dienen
gerealiseerd te worden vooraleer tot afsluiting (‘Closing’)
kan worden overgegaan

48

24
6.2. Overnamecontract: opschortende
voorwaarden
• Opschortende voorwaarde ↔ ontbindende voorwaarde
o Opschortende voorwaarde
• Uitvoering van verbintenis hangt af van vervulling van toekomstige en
onzekere gebeurtenis
• Rechtsgevolgen
• Voorwaarde is hangende: schuldenaar van verbintenis onder opschortende
voorwaarde is nog geen uitvoering van de betrokken verbintenis
verschuldigd
• Vervulling van voorwaarde heeft terugwerkende kracht tot dag waarop
voorwaardelijke verbintenis is aangegaan (tenzij anders bedongen)
• Niet-vervulling van voorwaarde heeft tot gevolg dat verbintenis nooit
uitvoering krijgt
• Termijn voor vervulling van opschortende voorwaarde (‘Long-Stop Date’)

49

6.2. Overnamecontract: opschortende


voorwaarden
o Ontbindende voorwaarde
• Vervulling van voorwaarde (= toekomstige en onzekere gebeurtenis; niet
wanprestatie) doet verbintenis teniet, zaken worden hersteld in een toestand
alsof er nooit een verbintenis had bestaan
• Rechtsgevolgen
• Voorwaarde is hangende: verbintenis onder ontbindende voorwaarde wordt
als een zuivere verbintenis beschouwd: de
verbintenis bestaat en moet worden uitgevoerd
• Vervulling van voorwaarde heeft (in principe) terugwerkende kracht tot dag
waarop voorwaardelijke verbintenis is aangegaan (bescherming derden te
goeder trouw)
• Niet-vervulling van voorwaarde maakt recht van schuldeiser definitief

50

25
6.2. Overnamecontract: opschortende
voorwaarden
• Opletten in redactie van opschortende voorwaarden:
geen potestatieve voorwaarde:
o Voorwaarde afhankelijk van de loutere wil van één van
partijen
o Enkel de zuiver potestatieve (opschortende) voorwaarde
van de zijde van schuldenaar is nietig
o ‘Bevredigende DD’
o ‘Subject to Board approval’

51

6.2. Overnamecontract: opschortende


voorwaarden
• Voorbeelden van opschortende voorwaarden
o Goedkeuringen ingevolge de wetgeving inzake mededinging (op
Europees en/of Belgisch niveau)
o Kennisgevingen/raadpleging op sociaalrechtelijk vlak
(ondernemingsraad)
o Kennisgevingen/goedkeuringen/attesten op milieurechtelijk vlak en
inzake vergunningen
o Specifieke verplichtingen voor vennootschappen die behoren tot
specifieke sectoren (bankwezen, verzekeringssector, …)
o Contractueel bedongen kennisgevingen aan en/of goedkeuringen van
derden (vb. ‘Change of Control’ clausules)
o Voorkooprecht – Volgrecht – Goedkeuringsclausules – Gelijkaardige
clausules
o Quid no MAC / no breach of R&W ?

52

26
6.3. De koop/verkoopovereenkomst
(‘SPA’): gedetailleerde analyse

53

6.3.1. SPA: Partijen – Recitals


• Identiteit van partijen
o Koper(s) en alle verkopers
o Koper = soms NewCo (vb. private equity; fiscale
overwegingen)
o Meerdere verkopers:
• Volmacht aan één verkoper
• ‘Inter-Seller Agreement’: onderlinge verdeling proceeds en
liabilities/interne escrow voor R&W
o Garantieverstrekker
• Recitals
o Toelichting achtergrond transactie (o.m. due diligence,…)

54

27
6.3.2. SPA: Definities – Interpretatie
• Definities
o Precieze definitie van in SPA gebruikte begrippen is
cruciaal:
• ‘Material’
• ‘Knowledge’ (zie verder)
• ‘Ordinary Course of Business’
• ‘Best efforts’
• ‘Shall cause’
• ‘Damage’ (zie verder)

55

6.3.3. SPA: Sale/Purchase – Conditions


Precedent – Ordinary Course of
Business
• Voorwerp
o Koper gaat akkoord om aangeboden aandelen van target
te kopen en verkoper gaat akkoord om die te verkopen
• Opschortende voorwaarden (zie hiervoor – 6.2)
• ‘Conduct pending closing’ (zie hierna – 8)

• Material Adverse Change (‘MAC’) clausule

56

28
6.3.4. SPA: Zekerheden
• Zekerheden
o Bankgarantie
o Escrow
o Geblokkeerde rekening
o Garantie verstrekt door moeder
o Medeschuldenaarschap van moeder

57

6.3.5. SPA: Prijs


• Geld of iets anders (vb. share swap)
• Vaste prijs – variabele prijs
o Achtergrond: waarderingsmethode
• EBITDA/multiple
• NAV
• ‘Cash-free/debt-free’
o Waardeschommeling in periode tussen LoI/Signing en
Closing
• Ordinary business waardeschommeling
• Nagaan of “non-contributing assets” pre-Closing inderdaad
carve-out
• Nagaan of CoC clausules al of niet gebruikt
• Terugbetaling of overname leningen van target op Closing
• Betalen voor, of uitkeren van, cash van target op Closing
58

29
6.3.5. SPA: Prijs
o ‘Closing Financial Statements’
• De facto post-Closing, tenzij standstill korte periode voor
Closing
o ‘Locked box mechanism’
• Prijs bepaald op accounts date + interest
• No leakage (uitz. permitted leakage)
o Prijs moet bepaald of bepaalbaar zijn:
• objectieve elementen (duidelijke definitie – exacte ‘lijnen’
boekhouding)
• mag niet afhangen van wil van partijen of van overeenkomsten die
dateren van na koop-verkoop
• expert aanduiden (+ mechanisme aanduiding alternatieve expert)

59

6.3.5. SPA: Prijs


o Betalingsmodaliteiten
• Storting van deel van prijs op geblokkeerde rekening
• Eenmalige betaling – uitgestelde betaling
o Earn-out
• ‘Bridge the gap’
• Just don’t
• Verkoper blijft aan boord (tegengestelde belangen; checks &
balances; good leave/bad leave)

60

30
6.3.6. SPA: Representations &
Warranties
• R&W betreffende koper resp. verkoper
• R&W betreffende target
• Bijvoorbeeld:
• Vennootschap en haar aandelen (vrije eigendom)
• Financial Statements
• Assets
• Tax/Social Security
• IP
• Werknemers
• Verzekering
• Litigation
• Overeenkomsten
• Kwaliteit van informatie
61

6.3.6. SPA: Representations &


Warranties
• Reden:
o Ontoereikend gemeen recht; zo duidelijk wat koper verwacht
o Incentive om disclosures af te dwingen vóór Signing
o Assumpties/DD bevestigen
• Als (quasi-)zekerheid risico: prijsvermindering of ‘indemnity’ (= full
indemnification); soms ook voor bepaalde risico’s; werkelijk gebruik CoC
clauses
• Als onzekerheid risico: R&W met uitgewerkt indemnification mechanism
o Essentie: risico-allocatie (niet noodzakelijk ‘fout’)
• R&W = het verleden; doel = cut-off op Closing tussen controle
verkoper en controle koper (toekomst = covenants)
• Op welke ogenblik?
o Signing (sanctie: CP/prijs/damages)
o Closing

62

31
6.3.6. SPA: Representations &
Warranties
• Scope?
o MBO
o Private equity
• Wie geeft R&W?
o Alle/sommige verkopers
o Private equity: management
o Bij kapitaalverhoging: target?
• Wie geniet van R&W?
o Purchaser
o Ook Company
• Beding ten behoeve van een derde
• Fiscaal onderscheid: prijsvermindering vs. schadevergoeding via
P&L
63

6.3.6. SPA: Representations &


Warranties
• Koper: ‘catch-all’ R&W
o Complete information
• Niet enkel om te beslissen al/niet koop, maar ook
voorwaarden
o Balansgarantie (actief-passiefgarantie)
• Onderscheid: volgens GAAP vs. naakte feit of liability al/niet
opgenomen in balans
• Wat met periode sinds accounts date? Interim statements vs.
OCB-covenants
o ‘Compliance with the law’

64

32
6.3.6. SPA: Representations &
Warranties
• Kwalificaties
o ‘Best knowledge’
• Bewijs van inbreuk op knowledge-rep?
• Wie (RvB/management)? Op niveau Seller of Company?
• ‘Should have known after due and careful inquiry’?
o Disclosure letter vs. due diligence disclosure
o Financial Statements (provisies; al dan niet specifiek)
o Publieke documenten
o Strikte scheiding verleden/toekomst (vb. oorzaak uit het
verleden die wordt beïnvloed door toekomstig
handelen/nalaten)
65

6.3.7. SPA: Breach of R&W:


indemnification
• Wat?
o R&W ‘onjuist’
o Quid R&W ‘onvolledig’?
o Quid ‘breach of covenant’ (andere verbintenissen)
• Causaal verband?
o Doorbreken: schade in hoofde van vennootschap ontstaat niet door
‘breach’ of R&W (de rep is juist of onjuist); schade in hoofde van koper
(te hoge prijs) is moeilijk aantoonbaar
• Schade?
o Verschil tussen werkelijke situatie en situatie waarin R&W (= situatie
zoals voorgesteld door verkoper) juist zouden zijn geweest
o Schade = geleden schade/gemiste winsten die zich niet zouden hebben
voorgedaan indien R&W juist zouden zijn geweest
o Schade Company = schade Purchaser (vermijden discussie
‘reflexschade’)

66

33
6.3.7. SPA: Breach of R&W:
indemnification
• Limitations
o Tijd
• Tax/social security
• Milieu
• Eigendom aandelen: verjaringstermijn ?
• Andere (minstens 1 jaarrekening + x maanden)
• ‘Contingent liabilities’: claim binnen termijn = voldoende
o Bedrag
• Individual de minimis
• ‘recidive’
• Verhouding met ‘materiality’
• Aggregate de minimis (‘basket’)
• Als individual de minimis overschreden
• Voor bedrag overschrijding de minimis
• Al dan niet als franchise (bedrag overschrijding aggregate de minimis)
(‘deductible’)
o Cap
67

6.3.7. SPA: Breach of R&W:


indemnification
• Limitations (cont’d):
o Tax savings
• Schade kan tot aftrekbare kost leiden
• Werkelijk voordeel of ook verhoging overgedragen verliezen?
• In welk tijdvak wordt voordeel gerealiseerd?
o Insurance proceeds / third party recovery
o Mitigation
o No cumulation
• Specific indemnities

68

34
6.3.7. SPA: Breach of R&W:
indemnification
• Procedure
o Notification
• Termijn na ‘awareness’ (vervaltermijn of niet)
• Detail
o Bespreking, onderzoek claim
o Hoe snel moet naar litigation worden gegaan? (= wapen in
handen van verkoper)
• Third party claims
o Vordering van een derde tegen target, hetgeen een breach
of R&W uitmaakt
o Wie beheert geschil? Overleg. Informatie. Tussenkomst.
o Dading
o Tegengestelde belangen koper en verkoper
69

6.3.7. SPA: Breach of R&W:


indemnification
• Sole remedy-clause
o Enkel uitdrukkelijk indemnification mechanism
(schadevergoeding bij breach of R&W en breach of
covenant)
o Uitsluiting gemeen recht voor zover mogelijk
• Ontbinding: 1184 BW
• Nietigheid/scahdevergoeding wilsgebreken?

70

35
6.3.8. SPA: Post-Closing Covenants

• Non-compete
• Gebruik naam
• Décharge / vrijwaring
• Lot ‘parent guarantees’ die nog zouden opduiken
• Commerciële relaties (verderzetting; right of first refusal)
• Toegang tot informatie

• Zie ook hierna

71

6.3.9. SPA: Slotbepalingen

• Slotbepalingen
o Vertrouwelijkheid
o Kosten en erelonen
o Kennisgevingen
o Overdracht (quid latere verkoop?)
o ‘Entire agreement’
o Scheidbaarheidsclausule (severability clause)
o ‘(No) set-off’ clause
o Waivers
o Choice of law/forum selection clause
72

36
7. De interimperiode tussen signing en
closing

73

7.1. Beschrijving van de uitgangssituatie

• Getekende overdrachtsovereenkomst (‘SPA’) waarbij de


overdracht van de aandelen is onderworpen aan één of
meerdere opschortende voorwaarden.
• Gevolg: de overdracht van de aandelen kan niet
uitgevoerd worden tot de opschortende voorwaarden
gerealiseerd zijn.
• Het risico dat voortvloeit uit het bestaan van een ‘time
gap’ tussen ‘signing’ en ‘closing’ moet (contractueel)
geregeld worden.

74

37
7.2. Contractuele regelingen inzake de
interim-periode: overzicht
• Nastreven van realisatie van de opschortende
voorwaarden
• ‘Signing-to-closing covenants’
• Voorbereiding overdracht
• Bijkomende due diligence/disclosures

75

7.2.1. Realisatie opschortende


voorwaarden
• Overzicht van de meest courante opschortende
voorwaarden (supra)
• (Opschortende) Voorwaarden (‘CP’s’) kenmerken zich
per definitie door hun onzeker karakter (op datum van
ondertekening) en door het feit dat de realisatie ervan
buiten de (uitsluitende) controle ligt van diegene ze
moet vervullen
• ‘Begunstigde’ van de CP’s ?
• Contractuele verbintenis tot het nastreven van de
vervulling ervan

76

38
7.2.1. Realisatie opschortende
voorwaarden
• Sommige CP’s dienen gerealiseerd te worden door één
partij, andere door beiden, en andere zijn externe
elementen
• Quid CP’s te realiseren door de doelwitvennootschap?
• CP’s dienen te worden gerealiseerd vóór of op closing-
datum (informatieverplichting i.v.m. de voortgang van de
realisatie)

77

7.2.2. ‘Signing to closing covenants’

• Doelstelling: handelswijze van (inzonderheid)


doelwitvennootschap reguleren ten einde belangrijke
veranderingen in de interim-periode te verhinderen
• Voor- en nadelen
• Hoe te realiseren:
o ‘Consistency with past practice’/’Ordinary course of
business’
o Via een lijst van handelingen die niet mogen gesteld
worden zonder akkoord van overnemer (tenzij
eventueel specifiek voorzien in de overeenkomst)

78

39
7.2.2. ‘Signing to closing covenants’

• Enkele voorbeelden van (typische) geviseerde


handelingen:
o Statutenwijzigingen of wijziging van de activiteiten
o Winst- of dividenduitkering
o Inkoop eigen aandelen
- Uitgifte nieuwe aandelen (of andere effecten)
- Vereffening, fusies of herstructureringen
- Aanpassing boekhoudkundige principes
- CAPEX boven een bepaald niveau (of niet voorzien
in business plan)
79

7.2.2. ‘Signing to closing covenants’

- Verkoop materiële activa (of activiteiten)


- Leningen aangaan of toestaan
- Zekerheden verstrekken
- Salarisverhogingen
- Aangaan/beëindigen van “materiële” contracten
- Litiges starten of schikken

• Covenants specifiek voor de transactie


• Naleven van de verklaringen en waarborgen (en
melding van inbreuken)
80

40
7.2.2. ‘Signing to closing covenants’

• Sanctieregeling:
o Vervulling van covenants als CP voor closing
o Herhaling van verklaringen & waarborgen per closing
datum
o Andere (bv. interferentie met
prijsaanpassingsmechanisme)

81

7.2.3. Voorbereiding overdracht

• Bepalingen die ertoe strekken de overdracht voor te


bereiden:
o Periodieke uitwisseling van informatie en/of
documenten (bv. financiële informatie, operationele
informatie, ‘management reporting’)
o Oprichting van ‘transition teams’
o Gezamenlijke contactname van cliënten (bv. in het
kader van ‘change of control’- bepalingen)

82

41
7.2.3. Voorbereiding overdracht

• Aandachtspunten i.v.m. regelingen ter voorbereiding van


de overdracht:
o ‘No done deal’ tot de transactie is afgerond
o Confidentialiteit
o Mededingingsrechtelijke beperkingen: verbod op
‘gun-jumping’:
• Opgelet uitwisseling van (commerciële) informatie
• ‘Restrictive covenants’
• Uitwisseling van werknemers
• Afstemmen gedrag op de markt tussen signing en closing

83

8. De closing

84

42
8.1. Voorbereiding van de closing

• Closing is meestal een complexe verrichting:


o Complexiteit van de transactiestructuur
o Vervulling van diverse voorwaarden
o Strakke timing
o Beheren van fondsenstromen
• ‘Pre-closing’ of ‘dry-run’ (met adviseurs en voornaamste
spelers van de partijen) is aangewezen !

85

8.2. Closing - algemeen

• Wat is closing ?
o Het ‘afronden’ van de transactie
o Het leveren van de aandelen tegen betaling van de
prijs (en alles wat er bij komt…)
• Wanneer ?
o Na het vervullen (of ‘waiven’) van CP’s
o Vóór bereiken van de ‘long stop date’

86

43
8.3. Closing in hoofdlijnen

• Algemeen: nut van het ‘closing memorandum’ als


leidraad (documenteren van de closing-acties)
• Verificatie van vervulling van de opschortende
voorwaarden:
o Voorwaarden moeten vervuld zijn (of ‘gewaived’ –
indien mogelijk - door diegene ten gunste van wie ze
gestipuleerd werden)
o Sommige voorwaarden kunnen pas op de datum zelf
vervuld worden (bv. ‘no MAC’)

87

8.3. Closing in hoofdlijnen

o Bewijs van vervulling van de voorwaarden


(documenten, ‘compliance certificates’ e.a.)
o Bij niet-vervulling en geen ‘waiver’ kan de transactie
niet afgesloten worden (zie hieronder)
• Bevestiging van de naleving van alle ‘pre-closing
covenants’
• ‘Herhaling’ van de verklaringen en waarborgen (indien
geen CP op zich) – bijkomende disclosures en/of
garanties ?

88

44
8.3. Closing in hoofdlijnen

• Eventuele wijzigingen aan de SPA (bv. indien bepaalde


CP’s niet konden vevuld worden)
• Betaling van de prijs:
o ‘Fund flow memo’
o In cash (of alternatieve vorm: bv. levering aandelen)
o Integrale betaling vs. gefaseerde betaling (bv. ‘earn-
out’, ‘vendor loans’)
o Betaling in de handen van derde partijen (bv.
financiële instellingen)
o Escrow account (tot zekerheid van koper of
‘interseller’ escrow) bankgarantie
89

8.3. Closing in hoofdlijnen

• Herfinanciering intragroup leningen (en beëindiging


intragroep-relaties)
• Levering van de aandelen:
o Op naam: inschrijving aandeelhoudersregister +
levering certificaat van inschrijving
o Gedematerialiseerd: scripturale overdracht
• [P.M. Leveringsformaliteiten bij activatransacties]

90

45
8.3. Closing in hoofdlijnen

• BAV doelwitvennootschap:
o Wijziging bestuur evt. commissaris
o (Tussentijdse) Kwijting
• Wijziging handtekeningsbevoegdheden
• Levering van de boeken en documenten

‘Ondeelbaarheid’ van alle closing-handelingen !

91

8.4. Closing – aandachtspunten

• Vervulling van opschortende voorwaarden werkt in


principe retroactief (art. 1179 BW), maar er kan anders
overeengekomen worden
• Gevallen waarin de closing niet doorgaat:
o Niet-vervulling opschortende voorwaarden vóór ‘long stop
date’
o Verbreking overeenkomst vóór long stop date (bij
‘termination event’ bv. MAC)
o Weigering van een partij om te closen

92

46
8.4. Closing – aandachtspunten

• Rechtsgevolgen:
o Ontbinding van de overeenkomst (al dan niet mits
schadevergoeding)
o ‘(Reverse) Break fees’ (Wie? Wanneer? Hoeveel?)
o Mogelijkheid tot (gedwongen) uitvoering ?

93

9. Post-closing

94

47
9. Post-closing items

• Prijsaanpassingen:
o Netto financiële schuld
o Werkkapitaal
• Uitgestelde betalingen (‘earn-out’)
• Post-closing covenants:
o Confidentialiteit
o Niet-concurrentiebeding (geldigheidsvoorwaarden)
o Niet-afwervingsbeding

95

9. Post-closing items

• Naamswijziging (met eventuele overgangsregelingen


rond tijdelijk voortgezet gebruik van de naam)
• Dienstverlening door verkoper (‘TSA’)
• Décharge bestuurders/commissaris

96

48
Concentratie van vennootschappen

Matthias Wauters
ManaMa Vennootschapsrecht – KU Leuven campus Brussel

Academiejaar 2018 - 2019

Overzicht
A. Inleiding – basisbegrippen
B. Effecten en overdracht
C. Overnameovereenkomst en –proces
D. Aandeelhoudersovereenkomst en alternatieve
technieken
E. Herstructureringsverrichtingen
F. Overnamebiedingen
G. Europese rechtsvormen
H. Slotbemerkingen

1
C. Overnameovereenkomst en -
proces
1. Algemene inleiding (types van transacties, algemeen
overzicht van een M&A proces)
2. Voorbereidende fase (NDA, EOI, indicatief bod)
3. Structurering: aandelen- vs. Activatransactie
4. Due diligence
5. Letter of intent, heads of agreement, MoU
6. Het overnamecontract
7. De interimperiode tussen signing en closing
8. Closing
9. Post-closing

1. Algemene inleiding
• Fusies en overnames – Mergers and acquisitions – M&A
• Belangrijkste vormen van overdracht van ondernemingen
o Overdracht van aandelen
o Overdracht van activa
• Juridische aspecten
o Belangrijkste kenmerken
o Belangrijkste verschillen (partijen, voorwerp en
risico’s)
o Belangrijkste voor- en nadelen (garanties,
formaliteiten)

2
1. Algemene inleiding
• Gemeenschappelijke kenmerken:
o Doel: overname – overdracht van (deel van) een
onderneming
o Juridisch kader: geen specifieke codificatie, doch
combinatie van regels uit verschillende bronnen:
• Burgerlijk Wetboek
• Wetboek van vennootschappen ("W.Venn. / WVV”)
• Specifieke bepalingen uit o.a. financieel recht, boekhoud- en
fiscaal recht, sociaal recht, milieurecht en
mededingingsrecht,…

1. Algemene inleiding
• Overzicht van een aantal types van transacties op
de (hedendaagse) M&A-markt:
o Private overname vs. openbaar overnamebod
o ‘Trade sale’ vs. ‘financial sale’
o (Leveraged) Management buy-outs (‘(L)MBO’) en
‘Secondary buy-outs’
o ‘(Controlled) auctions’

3
1. Algemene inleiding: overzicht van
het M&A proces

Bijkomende (confirmatory)
contracten – indicatief bod

Realisatie opschortende

Claims for breach of R&W


Post-Closing Covenants
Voorbereidende
Voorafgaandelijk

Letter of intent /

OCB-covenants
Due diligence

Prijsaanpassing
due diligence
besprekingen

Bindend bod

voorwaarden
Ondertekening
(Signing Afsluiting
/ Execution) (Closing)

X X X X X X X x xx

2. Voorbereidende fase
• Eerste contacten (vaak geïnitieerd door financieel adviseur
verkopers)  engagement letter financieel adviseur
• Verspreiding van een zogenaamde ‘teaser’
• Geheimhoudingsovereenkomst (non-disclosure agreement, NDA)
• Bepaalt de voorwaarden waaronder informatie aan potentiële
bieders verstrekt wordt
• Mate van vrijgave van informatie kan afhankelijk zijn van o.a.
identiteit van bieders, van structuur van markt(en) waarop
target actief is en van beoogde structuur van transactie

4
2. Voorbereidende fase
• Belangrijke bepalingen:
• Doelstelling waarvoor vrijgegeven informatie (niet) gebruikt mag worden
• Manier waarop informatie ter beschikking gesteld zal worden (information
memorandum, (virtuele) data room, management presentaties...)
• Personen die toegang kunnen/mogen hebben tot vrijgegeven informatie
• Voorwaarden waaronder info met derden kan worden gedeeld
• Verplichting tot teruggave/vernietiging van documenten bij afbreken van
onderhandelingen
• Voortduren van confidentialiteitsverplichting doorheen het proces en na
beëindigen van onderhandelingen
• Verbod tot spreken met personeel van target (SPOC) – Verbod tot afwerving
• (Niet-)aansprakelijkheid voor (niet-)vrijgegeven informatie (accuraat, volledig,…)
• Sancties bij inbreuk
• Wederkering ? Overdraagbaar ?
9

2. Voorbereidende fase
o Eerste informatie wordt vaak (mede) verstrekt onder de
vorm van een ‘information memorandum’
o Eerste fase wordt meestal afgesloten door indicatief
(niet-bindend) bod, ‘expression of interest’:
• niet-bindend (veelal met meerdere assumpties gebaseerd op
IM)
• toont enkel interesse aan van kandidaat-koper om het proces
verder te zetten, evenals eerste aanduiding omtrent mogelijke
voorwaarden van een transactie
• basis voor selectie door verkoper van partijen voor volgende
ronde (o.a. toelating tot DD)

10

5
3. Structurering:
aandelen- vs. activatransactie

11

3.1. Aandelentransactie

Vóór overname Na overname

Verkoper Koper
Overdracht van
aandelen

Target Target

12

6
3.1.1. Aandelentransactie: de partijen
• Koper en aandeelhouder(s) van target
o Eén/elk van de aandeelhouders afzonderlijk of alle
aandeelhouders samen
o Target is geen partij bij transactie maar haar tussenkomst
is bijna altijd vereist:
• Data-room bezoeken, due diligence, gesprekken met
management...
• Ondernemingsraad
• Toepassing van goedkeuringsclausule
• Realisatie van opschortende voorwaarden
• Carve-out

13

3.1.2. Aandelentransactie: Voorwerp en


risico’s
• Aandelen (met of zonder stemrecht) uitgegeven door target
• Andere effecten, vb. winstbewijzen, converteerbare obligaties,
warrants, opties, certificaten
• Alle of gedeelte van de aandelen ?
• Minderheidsdeelneming in dochtervennootschappen ?

14

7
3.1.2. Aandelentransactie: Voorwerp en
risico’s
• Beperkte wettelijke waarborgen, o.a.
o Bestaan van target
o Geldige eigendomstitel van verkoper betreffende aandelen (niet
onderliggende waarde)
• Nietigheid / ontbinding slechts in beperkte mate vorderbaar
(‘sole remedy-clause’)
• Verplichting van verkoper tot vrijwaring voor uitwinning houdt
niet noodzakelijk verplichting tot niet-concurrentie in
• Belang van passende verklaringen en waarborgen, en
schadevergoedingsregeling (bekomen van voldoende
bescherming; zie verder)

15

3.1.3. Aandelentransactie: voor- en


nadelen
• Voordelen
o In principe: juridische procedure eenvoudiger dan voor
overdracht van activa
o Weinig formaliteiten, kennisgevingen, goedkeuringen
• Geen bodemattest
• Geen overdracht van intellectuele eigendomsrechten
• Geen overdracht van personeel (wel procedures
ondernemingsraad)
• Geen akkoord vereist van schuldeisers of medecontractanten
(tenzij contractueel bedongen)

16

8
3.1.3. Aandelentransactie: voor- en
nadelen
• Nadelen
o Investering in een bestaande vennootschap, met alle
risico’s vandien
• Verleden wordt mee overgenomen
• Geen keuze inzake overgenomen activa en passiva, tenzij
herstructurering voorafgaand aan Closing
• Weinig wettelijke waarborgen
o Minderheidsaandeelhouders
o Fiscaliteit (minder mogelijkheden tot optimalisatie)

17

3.1.3. Aandelentransactie: voor- en


nadelen
o Activa van target kunnen niet (eenvoudig) gebruikt
worden tot zekerheid van overnameschuld -
financiële middelen kunnen niet altijd gebruikt worden
om overname te financieren
o Contractuele of statutaire beperkingen op
mogelijkheid tot overdracht
• Onvervreemdbaarheidsclausules
• Voorkooprecht – volgrecht – volgplicht –
goedkeuringsclausule
• Change of Control-clauses

18

9
3.1.4. Aandelentransactie: Overeenkomst
tot overdracht van aandelen
• Zie verder

19

3.2 Activatransactie

Vóór overname Na
overname

Aandeelhouder

Overdracht van
activa en passiva
Verkoper Koper
(Target)

Alle of bepaalde activa


en passiva van target

20

10
3.2.1 Activatransactie: Partijen
• Koper en target zelf, vertegenwoordigd door bevoegd orgaan
• Target ontvangt koopprijs, niet de aandeelhouder(s) van target

21

3.2.2. Activatransactie: Voorwerp en


risico’s
• Motieven voor keuze voor alle of een gedeelte van
activa (en passiva) van target
o Interesse voor welbepaalde activa
o Koper afgeschrikt door vervuilde gronden, wenst risico van
verontreinigde gronden uit te sluiten
o Schuldenlast / financieringstructuur van target
o Groot sociaal passief, gespannen industriële relaties
o Fiscale motieven
• Nauwkeurige omschrijving van alle overgedragen activa
en passiva
• Belang van due diligence
22

11
3.2.2. Activatransactie: Voorwerp en
risico’s
• Verklaringen en waarborgen met betrekking tot
overgenomen activa en passiva (zie verder)
• Meer uitgebreide wettelijke waarborgen
o Geldige eigendomstitel van verkoper betreffende
overgedragen activa
o Vrijwaringsverplichting (inclusief voor verborgen
gebreken)
o Desalniettemin meestal aangevuld met contractuele
bepalingen
• Vennootschapsbelang
• Sterfhuisconstructie/actio pauliana
23

3.2.3. Activatransactie: Formaliteiten


• Verschillende formaliteiten in functie van aard van
overgedragen activa
o Onroerende goederen
o Intellectuele eigendom
o Schulden en schuldvorderingen
o Contracten
• Overdracht van rechten
• Overdracht van plichten (akkoord medecontractant)

24

12
3.2.4. Activatransactie: Voor- en nadelen
• Voordelen
o Mogelijkheid voor koper om activa en / of passiva die hij
wenst over te nemen te kiezen maar opgelet inzake:
personeel – CAO 32bis, afrekening 13e maand en
vakantiegeld
o Mogelijkheid tot gebruik van overgenomen activa tot
zekerheid
o Betere wettelijke bescherming voor koper

25

3.2.4. Activatransactie: Voor- en nadelen


• Nadelen
o Formaliteiten
• Inzake personeel: toepassing van CAO 32bis
• Verandering van (juridische) werkgever
• Ten gevolge van conventionele overdracht van (deel van)
onderneming (dus enkel relevant bij asset deal)
• Rechten en verplichtingen voortvloeiende uit arbeidscontracten van
vóór overdracht worden automatisch overgenomen door nieuwe
werkgever
• Pro rata vakantiegeld / 13e maand
• Onroerende goederen
• Intellectuele eigendom
• Vergunningen
• Schulden en schuldvorderingen
• Contracten
o Beperkingen op mogelijkheid tot overdracht

26

13
3.2.5. Activatransactie: Overeenkomst
tot overdracht van activa
• Waarborgclausule – Conventionele waarborgen
o Met betrekking tot overgedragen activa en passiva zelf
o Uitbreiding van wettelijke vrijwaring voor verborgen gebreken
– Vrijwaring voor:
• Zichtbare gebreken
• Gebreken die makkelijk herstelbaar zijn en waarvan herstelling
slechts voor korte tijd bruikbaarheid belet
• Gebreken die bestemd gebruik niet in de weg staan
• Gebreken ten gevolge waarvan zaak niet verwachte nut verschaft

• Schadevergoedingsclausule
• Slotbepalingen
27

3.3. Aandelen- vs. activatransactie:


samenvattende vergelijking
Overdracht aandelen Overdracht activa

Voordelen Voordelen

• Vrij eenvoudige juridische implementatie •Keuze inzake over te nemen activa en /of
- Inschrijving in geval van aandelen op naam passiva

• Weinig formaliteiten •Overgenomen activa kunnen gebruikt worden


als zekerheid – Geen toepassing wetgeving
- GEEN overdracht van personeel (enkel
info), intellectuele eigendomsrechten inzake financial assistance
- GEEN bodemattest vereist
- GEEN akkoord van schuldeisers vereist •Betere wettelijke bescherming voor koper
(tenzij contractueel bedongen)

28

14
3.3. Aandelen- vs. activatransactie:
samenvattende vergelijking
Overdracht aandelen Overdracht activa

Nadelen Nadelen
•Investering in bestaande venootschap – geen •Zware formaliteiten
keuze inzake activa en passiva – verleden - Personeel
wordt overgenomen - weinig wettelijke - Onroerende goederen
waarborgen
- Intellectuele eigendom
•Wetgeving inzake financial assistance
- Vergunningen
•Beperkingen
- Schulden en schuldvorderingen
- Onvervreemdbaarheidsclausules
- Contracten
- Voorkooprecht
TENZIJ toepassing van specifieke procedure
- Volgrecht beschreven in W.Venn. – zie uiteenzetting
- Goedkeuringsclausules fusies en andere herstructureringen
- Beding ten behoeve van een derde •Beperkingen
•Publieke vennootschappen (evt. verplicht - Beding ten behoeve van een derde
openbaar overnamebod) •Eventuele actiemogelijkheden van
•Minderheidsaandeelhouders schuldeisers (gemeenrechtelijk; zie ook
procedure W.Venn.)

29

4. Due diligence

30

15
4. Due diligence
• Uit te voeren door koper of verkoper (‘vendor due diligence’ of ‘VDD’)
• Doel van due diligence :
o Precies inzicht verwerven in target, en activa en passiva van target
o Bevestiging van hypotheses gehanteerd voor waardering en
prijsbepaling (‘one-off’ effect dan wel ‘recurring EBITDA impact’ over
verschillende jaren (multiplicator))
o Problemen identificeren
o Precieze inschatting maken van haalbaarheid / voorwaarden van
transactie
o Toelaten een weloverwogen investeringsbeslissing te nemen
o Instrument tijdens onderhandelingen
o Structuur van transactie en / of inhoud van contract (verklaringen en
waarborgen – disclosures) nader bepalen

31

4. Due diligence
• Voorwerp van due diligence:
o Te bepalen in functie van target, activiteiten van target, voorgestelde
structuur en tijdskader van overnameproces, aard koper (trade buyer,
private equity)
o Uitgebreide due diligence ↔ beperkte due diligence (gebruik van
‘materiality thresholds’ en ‘cut-off dates’)
o Soms uitgevoerd in meerdere fasen (2e fase is ‘confirmatory due
diligence’, toegespitst op specifieke punten)
o Commercieel, financieel, fiscaal, juridisch (vennootschapsrechtelijk,
sociaalrechtelijk, contracten (o.m. eerdere M&A), kredieten,
vergunningen, verzekeringen, industriële eigendom, onroerend goed,
milieu, geschillen, subsidies...), technisch, actuarieel (pensioenen), IT
...

32

16
4. Due diligence
• Wijze van uitvoering van due diligence:
o Al dan niet tijdens een welbepaalde periode
o Al dan niet beperkt aantal personen
o (Elektronische) data-room (‘VDR’)
o Al dan niet mogelijkheid tot nemen van kopieën,
beperking van het aantal vragen...

33

4. Due diligence
• Tijdstip van uitvoering van due diligence
o Vóór uitbrengen bindend bod of ondertekenen letter of intent
(geprefereerd) eventueel gevolgd door bevestigende (‘confirmatory’) due
diligence
o Alternatieven: Vóór ondertekening van overnamecontract – Na
ondertekening maar vóór afsluiting (‘closing’) van overnamecontract
(zeldzaam) – Na afsluiting (‘closing’) van overnamecontract (uiterst
ongebruikelijk)
DD tussen ondertekening
DD vóór ondertekening

Ondertekening Afsluiting
DD na afsluiting

X X X X
en afsluiting
Letter of Intent

→ Volle impact (bij negatief resultaat) in geval van due diligence vóór ondertekening van
overnamecontract 34

17
4. Due diligence
• Due diligence vóór ondertekening
o Stopzetten van onderhandelingen, rekening
houdende met o.a. :
• Culpa in contrahendo
• Geheimhoudingsplicht
o Wijzigingen aan modaliteiten van transactie
• Structuur van transactie
• Tijdskader

35

4. Due diligence
• Verplichtingen van verkoper
• Verklaringen en waarborgen (incl. ‘specific indemnities’)
• Verstrekken van zekerheden
• Voorafgaande herstructurering (van vennootschaps-
structuur of van samenstelling van activa en passiva)
• Verplichtingen van koper
• Verminderde koopprijs
• Andere betalingsmodaliteiten: storting van deel van
koopprijs op geblokkeerde rekening, uitgestelde betaling,
earn-out (‘bridge the gap’)

36

18
4. Due diligence
• Bijkomende aandachtspunten bij bepalen van
tijdstip en omvang van due diligence
o Zijn koper en verkoper concurrenten?
o Impact op personeel target (op de hoogte?)
o Impact op activiteiten target
o Impact op markt in algemeen

37

4. Due diligence
• Enkele bijzondere aandachtspunten:
o Q&A
o Management interviews
o Informatie verrstrekt buiten de VDR
o Het belang van de dataroom index
o Toegangslogs bij elektronische dataroom
o ‘Reliance’ op DD-rapporten
o Hoe omgaan met zeer confidentiële informatie ?
o Clean team-arrangements

38

19
5. Letter of intent

39

5.1. Letter of intent


• Intentieverklaring (‘letter of intent’, ‘memorandum of
understanding’, ‘heads of agreement’) met als doel:
o ‘Overeenkomst’ bereiken over belangrijkste modaliteiten
van precontractuele fase én transactie
• Prijs en voorwerp
• Due diligence (2e fase)
• Geheimhouding en exclusiviteit
• Voor zover er geen aparte overeenkomsten zijn: modaliteiten terzake in
intentieverklaring opnemen
• Indien er wel aparte overeenkomsten zijn: eventueel uitdrukkelijke
verwijzing naar deze overeenkomsten en (a) bevestiging dat ze van
toepassing blijven of (b) vervanging door vergelijkbare bepalingen
• Tijdskader

40

20
5.1. Letter of intent
o Elementen aangeven waarover overeenstemming
werd bereikt – Punten aangeven waarover verder
onderhandeld moet worden
o Definiëren van belangrijkste (opschortende)
voorwaarden voor het realiseren van transactie
o Zo duidelijk mogelijk verwoorden of al dan niet
verbintenissen ontstaan
o ‘Subject to contract’-clausule – voorwaarden (gevaar:
potestatieve voorwaarden)

41

5.1. Letter of intent


• Alternatief op de intentiebrief: (Bindend) bod (vaak
gebruikt in veilingprocedures)
o Eenzijdige wilsuiting
o Bevat essentiële elementen van te sluiten overeenkomst
(voorwerp, prijs, opschortende voorwaarden,…)
o Aanbod kan al dan niet bindend zijn en al dan niet voor
een welbepaalde duur
o Aanvaarding door begunstigde van bindend bod →
contract
o Aanbod kan eveneens gevolgd worden door een tegenbod
of door een intentiebrief

42

21
5.2. Juridische status van pre-
contractuele fase
• Juridisch statuut van precontractuele fase is niet
specifiek geregeld: toepassing van algemene regels
uit Burgerlijk Wetboek
o Principe: vrijheid om te onderhandelen en
onderhandelingen af te breken
o Algemene plicht van goede trouw (loyauteit,
samenwerking, discretie)
o Informatieverplichting (verplichting tot overmaken van
correcte informatie; wat betreft substantiële elementen van
transactie, verplichting voor iedere partij om zichzelf te
informeren)
43

5.2. Juridische status van pre-


contractuele fase
• Precontractuele aansprakelijkheid (culpa in
contrahendo) (art. 1382-1383 BW)
o Schade veroorzaakt door fout begaan tijdens pre-
contractuele fase (evt. óók indien achteraf een contract
werd afgesloten)
• Risico in hoofde van partij die fout begaat (vb. gevallen
waarbij onderhandelingen onrechtmatig worden afgebroken)
• Inbreuk op algemene zorgvuldigheidsnormen
o Vergoeding van geleden schade (incl. kosten en gemiste
kansen), geen vergoeding van gederfde winst
o Impact van Process Letter ?

44

22
5.2. Juridische status van pre-
contractuele fase
• Juridische gevolgen van voorbereidende contracten
zijn afhankelijk van:
o Bedoeling van partijen
o Bewoordingen gebruikt in documenten (cf. ‘subject to contract’)
o Kan letter of intent/MOU beschouwd worden als bindend
overnamecontract?
→ Ja, indien overeenstemming over prijs, voorwerp en
eventuele andere essentiële modaliteiten

45

6. Het overnamecontract

46

23
6.1. Overnamecontract: algemeen
• Wilsgebreken bij tot stand komen van overeenkomst
o Bedrog
• Bewust meedelen van foutieve informatie of achterhouden van informatie
• Hoofdbedrog → nietigheid
• Incidenteel bedrog → schadevergoeding
o Dwaling
o Geweld
o Mogelijkheden tot beperking van aansprakelijkheid?
• Contractuele fout
o Uitvoering in natura
o Ontbinding met vergoeding van geleden schade en gederfde winst →
artikel 1184 BW

47

6.2. Overnamecontract: opschortende


voorwaarden
• Overeenkomst bevat vaak één of meer opschortende
voorwaarden die na ondertekening (‘Signing’) dienen
gerealiseerd te worden vooraleer tot afsluiting (‘Closing’)
kan worden overgegaan

48

24
6.2. Overnamecontract: opschortende
voorwaarden
• Opschortende voorwaarde ↔ ontbindende voorwaarde
o Opschortende voorwaarde
• Uitvoering van verbintenis hangt af van vervulling van toekomstige en
onzekere gebeurtenis
• Rechtsgevolgen
• Voorwaarde is hangende: schuldenaar van verbintenis onder opschortende
voorwaarde is nog geen uitvoering van de betrokken verbintenis
verschuldigd
• Vervulling van voorwaarde heeft terugwerkende kracht tot dag waarop
voorwaardelijke verbintenis is aangegaan (tenzij anders bedongen)
• Niet-vervulling van voorwaarde heeft tot gevolg dat verbintenis nooit
uitvoering krijgt
• Termijn voor vervulling van opschortende voorwaarde (‘Long-Stop Date’)

49

6.2. Overnamecontract: opschortende


voorwaarden
o Ontbindende voorwaarde
• Vervulling van voorwaarde (= toekomstige en onzekere gebeurtenis; niet
wanprestatie) doet verbintenis teniet, zaken worden hersteld in een toestand
alsof er nooit een verbintenis had bestaan
• Rechtsgevolgen
• Voorwaarde is hangende: verbintenis onder ontbindende voorwaarde wordt
als een zuivere verbintenis beschouwd: de
verbintenis bestaat en moet worden uitgevoerd
• Vervulling van voorwaarde heeft (in principe) terugwerkende kracht tot dag
waarop voorwaardelijke verbintenis is aangegaan (bescherming derden te
goeder trouw)
• Niet-vervulling van voorwaarde maakt recht van schuldeiser definitief

50

25
6.2. Overnamecontract: opschortende
voorwaarden
• Opletten in redactie van opschortende voorwaarden:
geen potestatieve voorwaarde:
o Voorwaarde afhankelijk van de loutere wil van één van
partijen
o Enkel de zuiver potestatieve (opschortende) voorwaarde
van de zijde van schuldenaar is nietig
o ‘Bevredigende DD’
o ‘Subject to Board approval’

51

6.2. Overnamecontract: opschortende


voorwaarden
• Voorbeelden van opschortende voorwaarden
o Goedkeuringen ingevolge de wetgeving inzake mededinging (op
Europees en/of Belgisch niveau)
o Kennisgevingen/raadpleging op sociaalrechtelijk vlak
(ondernemingsraad)
o Kennisgevingen/goedkeuringen/attesten op milieurechtelijk vlak en
inzake vergunningen
o Specifieke verplichtingen voor vennootschappen die behoren tot
specifieke sectoren (bankwezen, verzekeringssector, …)
o Contractueel bedongen kennisgevingen aan en/of goedkeuringen van
derden (vb. ‘Change of Control’ clausules)
o Voorkooprecht – Volgrecht – Goedkeuringsclausules – Gelijkaardige
clausules
o Quid no MAC / no breach of R&W ?

52

26
6.3. De koop/verkoopovereenkomst
(‘SPA’): gedetailleerde analyse

53

6.3.1. SPA: Partijen – Recitals


• Identiteit van partijen
o Koper(s) en alle verkopers
o Koper = soms NewCo (vb. private equity; fiscale
overwegingen)
o Meerdere verkopers:
• Volmacht aan één verkoper
• ‘Inter-Seller Agreement’: onderlinge verdeling proceeds en
liabilities/interne escrow voor R&W
o Garantieverstrekker
• Recitals
o Toelichting achtergrond transactie (o.m. due diligence,…)

54

27
6.3.2. SPA: Definities – Interpretatie
• Definities
o Precieze definitie van in SPA gebruikte begrippen is
cruciaal:
• ‘Material’
• ‘Knowledge’ (zie verder)
• ‘Ordinary Course of Business’
• ‘Best efforts’
• ‘Shall cause’
• ‘Damage’ (zie verder)

55

6.3.3. SPA: Sale/Purchase – Conditions


Precedent – Ordinary Course of
Business
• Voorwerp
o Koper gaat akkoord om aangeboden aandelen van target
te kopen en verkoper gaat akkoord om die te verkopen
• Opschortende voorwaarden (zie hiervoor – 6.2)
• ‘Conduct pending closing’ (zie hierna – 8)

• Material Adverse Change (‘MAC’) clausule

56

28
6.3.4. SPA: Zekerheden
• Zekerheden
o Bankgarantie
o Escrow
o Geblokkeerde rekening
o Garantie verstrekt door moeder
o Medeschuldenaarschap van moeder

57

6.3.5. SPA: Prijs


• Geld of iets anders (vb. share swap)
• Vaste prijs – variabele prijs
o Achtergrond: waarderingsmethode
• EBITDA/multiple
• NAV
• ‘Cash-free/debt-free’
o Waardeschommeling in periode tussen LoI/Signing en
Closing
• Ordinary business waardeschommeling
• Nagaan of “non-contributing assets” pre-Closing inderdaad
carve-out
• Nagaan of CoC clausules al of niet gebruikt
• Terugbetaling of overname leningen van target op Closing
• Betalen voor, of uitkeren van, cash van target op Closing
58

29
6.3.5. SPA: Prijs
o ‘Closing Financial Statements’
• De facto post-Closing, tenzij standstill korte periode voor
Closing
o ‘Locked box mechanism’
• Prijs bepaald op accounts date + interest
• No leakage (uitz. permitted leakage)
o Prijs moet bepaald of bepaalbaar zijn:
• objectieve elementen (duidelijke definitie – exacte ‘lijnen’
boekhouding)
• mag niet afhangen van wil van partijen of van overeenkomsten die
dateren van na koop-verkoop
• expert aanduiden (+ mechanisme aanduiding alternatieve expert)

59

6.3.5. SPA: Prijs


o Betalingsmodaliteiten
• Storting van deel van prijs op geblokkeerde rekening
• Eenmalige betaling – uitgestelde betaling
o Earn-out
• ‘Bridge the gap’
• Just don’t
• Verkoper blijft aan boord (tegengestelde belangen; checks &
balances; good leave/bad leave)

60

30
6.3.6. SPA: Representations &
Warranties
• R&W betreffende koper resp. verkoper
• R&W betreffende target
• Bijvoorbeeld:
• Vennootschap en haar aandelen (vrije eigendom)
• Financial Statements
• Assets
• Tax/Social Security
• IP
• Werknemers
• Verzekering
• Litigation
• Overeenkomsten
• Kwaliteit van informatie
61

6.3.6. SPA: Representations &


Warranties
• Reden:
o Ontoereikend gemeen recht; zo duidelijk wat koper verwacht
o Incentive om disclosures af te dwingen vóór Signing
o Assumpties/DD bevestigen
• Als (quasi-)zekerheid risico: prijsvermindering of ‘indemnity’ (= full
indemnification); soms ook voor bepaalde risico’s; werkelijk gebruik CoC
clauses
• Als onzekerheid risico: R&W met uitgewerkt indemnification mechanism
o Essentie: risico-allocatie (niet noodzakelijk ‘fout’)
• R&W = het verleden; doel = cut-off op Closing tussen controle
verkoper en controle koper (toekomst = covenants)
• Op welke ogenblik?
o Signing (sanctie: CP/prijs/damages)
o Closing

62

31
6.3.6. SPA: Representations &
Warranties
• Scope?
o MBO
o Private equity
• Wie geeft R&W?
o Alle/sommige verkopers
o Private equity: management
o Bij kapitaalverhoging: target?
• Wie geniet van R&W?
o Purchaser
o Ook Company
• Beding ten behoeve van een derde
• Fiscaal onderscheid: prijsvermindering vs. schadevergoeding via
P&L
63

6.3.6. SPA: Representations &


Warranties
• Koper: ‘catch-all’ R&W
o Complete information
• Niet enkel om te beslissen al/niet koop, maar ook
voorwaarden
o Balansgarantie (actief-passiefgarantie)
• Onderscheid: volgens GAAP vs. naakte feit of liability al/niet
opgenomen in balans
• Wat met periode sinds accounts date? Interim statements vs.
OCB-covenants
o ‘Compliance with the law’

64

32
6.3.6. SPA: Representations &
Warranties
• Kwalificaties
o ‘Best knowledge’
• Bewijs van inbreuk op knowledge-rep?
• Wie (RvB/management)? Op niveau Seller of Company?
• ‘Should have known after due and careful inquiry’?
o Disclosure letter vs. due diligence disclosure
o Financial Statements (provisies; al dan niet specifiek)
o Publieke documenten
o Strikte scheiding verleden/toekomst (vb. oorzaak uit het
verleden die wordt beïnvloed door toekomstig
handelen/nalaten)
65

6.3.7. SPA: Breach of R&W:


indemnification
• Wat?
o R&W ‘onjuist’
o Quid R&W ‘onvolledig’?
o Quid ‘breach of covenant’ (andere verbintenissen)
• Causaal verband?
o Doorbreken: schade in hoofde van vennootschap ontstaat niet door
‘breach’ of R&W (de rep is juist of onjuist); schade in hoofde van koper
(te hoge prijs) is moeilijk aantoonbaar
• Schade?
o Verschil tussen werkelijke situatie en situatie waarin R&W (= situatie
zoals voorgesteld door verkoper) juist zouden zijn geweest
o Schade = geleden schade/gemiste winsten die zich niet zouden hebben
voorgedaan indien R&W juist zouden zijn geweest
o Schade Company = schade Purchaser (vermijden discussie
‘reflexschade’)

66

33
6.3.7. SPA: Breach of R&W:
indemnification
• Limitations
o Tijd
• Tax/social security
• Milieu
• Eigendom aandelen: verjaringstermijn ?
• Andere (minstens 1 jaarrekening + x maanden)
• ‘Contingent liabilities’: claim binnen termijn = voldoende
o Bedrag
• Individual de minimis
• ‘recidive’
• Verhouding met ‘materiality’
• Aggregate de minimis (‘basket’)
• Als individual de minimis overschreden
• Voor bedrag overschrijding de minimis
• Al dan niet als franchise (bedrag overschrijding aggregate de minimis)
(‘deductible’)
o Cap
67

6.3.7. SPA: Breach of R&W:


indemnification
• Limitations (cont’d):
o Tax savings
• Schade kan tot aftrekbare kost leiden
• Werkelijk voordeel of ook verhoging overgedragen verliezen?
• In welk tijdvak wordt voordeel gerealiseerd?
o Insurance proceeds / third party recovery
o Mitigation
o No cumulation
• Specific indemnities

68

34
6.3.7. SPA: Breach of R&W:
indemnification
• Procedure
o Notification
• Termijn na ‘awareness’ (vervaltermijn of niet)
• Detail
o Bespreking, onderzoek claim
o Hoe snel moet naar litigation worden gegaan? (= wapen in
handen van verkoper)
• Third party claims
o Vordering van een derde tegen target, hetgeen een breach
of R&W uitmaakt
o Wie beheert geschil? Overleg. Informatie. Tussenkomst.
o Dading
o Tegengestelde belangen koper en verkoper
69

6.3.7. SPA: Breach of R&W:


indemnification
• Sole remedy-clause
o Enkel uitdrukkelijk indemnification mechanism
(schadevergoeding bij breach of R&W en breach of
covenant)
o Uitsluiting gemeen recht voor zover mogelijk
• Ontbinding: 1184 BW
• Nietigheid/scahdevergoeding wilsgebreken?

70

35
6.3.8. SPA: Post-Closing Covenants

• Non-compete
• Gebruik naam
• Décharge / vrijwaring
• Lot ‘parent guarantees’ die nog zouden opduiken
• Commerciële relaties (verderzetting; right of first refusal)
• Toegang tot informatie

• Zie ook hierna

71

6.3.9. SPA: Slotbepalingen

• Slotbepalingen
o Vertrouwelijkheid
o Kosten en erelonen
o Kennisgevingen
o Overdracht (quid latere verkoop?)
o ‘Entire agreement’
o Scheidbaarheidsclausule (severability clause)
o ‘(No) set-off’ clause
o Waivers
o Choice of law/forum selection clause
72

36
7. De interimperiode tussen signing en
closing

73

7.1. Beschrijving van de uitgangssituatie

• Getekende overdrachtsovereenkomst (‘SPA’) waarbij de


overdracht van de aandelen is onderworpen aan één of
meerdere opschortende voorwaarden.
• Gevolg: de overdracht van de aandelen kan niet
uitgevoerd worden tot de opschortende voorwaarden
gerealiseerd zijn.
• Het risico dat voortvloeit uit het bestaan van een ‘time
gap’ tussen ‘signing’ en ‘closing’ moet (contractueel)
geregeld worden.

74

37
7.2. Contractuele regelingen inzake de
interim-periode: overzicht
• Nastreven van realisatie van de opschortende
voorwaarden
• ‘Signing-to-closing covenants’
• Voorbereiding overdracht
• Bijkomende due diligence/disclosures

75

7.2.1. Realisatie opschortende


voorwaarden
• Overzicht van de meest courante opschortende
voorwaarden (supra)
• (Opschortende) Voorwaarden (‘CP’s’) kenmerken zich
per definitie door hun onzeker karakter (op datum van
ondertekening) en door het feit dat de realisatie ervan
buiten de (uitsluitende) controle ligt van diegene ze
moet vervullen
• ‘Begunstigde’ van de CP’s ?
• Contractuele verbintenis tot het nastreven van de
vervulling ervan

76

38
7.2.1. Realisatie opschortende
voorwaarden
• Sommige CP’s dienen gerealiseerd te worden door één
partij, andere door beiden, en andere zijn externe
elementen
• Quid CP’s te realiseren door de doelwitvennootschap?
• CP’s dienen te worden gerealiseerd vóór of op closing-
datum (informatieverplichting i.v.m. de voortgang van de
realisatie)

77

7.2.2. ‘Signing to closing covenants’

• Doelstelling: handelswijze van (inzonderheid)


doelwitvennootschap reguleren ten einde belangrijke
veranderingen in de interim-periode te verhinderen
• Voor- en nadelen
• Hoe te realiseren:
o ‘Consistency with past practice’/’Ordinary course of
business’
o Via een lijst van handelingen die niet mogen gesteld
worden zonder akkoord van overnemer (tenzij
eventueel specifiek voorzien in de overeenkomst)

78

39
7.2.2. ‘Signing to closing covenants’

• Enkele voorbeelden van (typische) geviseerde


handelingen:
o Statutenwijzigingen of wijziging van de activiteiten
o Winst- of dividenduitkering
o Inkoop eigen aandelen
- Uitgifte nieuwe aandelen (of andere effecten)
- Vereffening, fusies of herstructureringen
- Aanpassing boekhoudkundige principes
- CAPEX boven een bepaald niveau (of niet voorzien
in business plan)
79

7.2.2. ‘Signing to closing covenants’

- Verkoop materiële activa (of activiteiten)


- Leningen aangaan of toestaan
- Zekerheden verstrekken
- Salarisverhogingen
- Aangaan/beëindigen van “materiële” contracten
- Litiges starten of schikken

• Covenants specifiek voor de transactie


• Naleven van de verklaringen en waarborgen (en
melding van inbreuken)
80

40
7.2.2. ‘Signing to closing covenants’

• Sanctieregeling:
o Vervulling van covenants als CP voor closing
o Herhaling van verklaringen & waarborgen per closing
datum
o Andere (bv. interferentie met
prijsaanpassingsmechanisme)

81

7.2.3. Voorbereiding overdracht

• Bepalingen die ertoe strekken de overdracht voor te


bereiden:
o Periodieke uitwisseling van informatie en/of
documenten (bv. financiële informatie, operationele
informatie, ‘management reporting’)
o Oprichting van ‘transition teams’
o Gezamenlijke contactname van cliënten (bv. in het
kader van ‘change of control’- bepalingen)

82

41
7.2.3. Voorbereiding overdracht

• Aandachtspunten i.v.m. regelingen ter voorbereiding van


de overdracht:
o ‘No done deal’ tot de transactie is afgerond
o Confidentialiteit
o Mededingingsrechtelijke beperkingen: verbod op
‘gun-jumping’:
• Opgelet uitwisseling van (commerciële) informatie
• ‘Restrictive covenants’
• Uitwisseling van werknemers
• Afstemmen gedrag op de markt tussen signing en closing

83

8. De closing

84

42
8.1. Voorbereiding van de closing

• Closing is meestal een complexe verrichting:


o Complexiteit van de transactiestructuur
o Vervulling van diverse voorwaarden
o Strakke timing
o Beheren van fondsenstromen
• ‘Pre-closing’ of ‘dry-run’ (met adviseurs en voornaamste
spelers van de partijen) is aangewezen !

85

8.2. Closing - algemeen

• Wat is closing ?
o Het ‘afronden’ van de transactie
o Het leveren van de aandelen tegen betaling van de
prijs (en alles wat er bij komt…)
• Wanneer ?
o Na het vervullen (of ‘waiven’) van CP’s
o Vóór bereiken van de ‘long stop date’

86

43
8.3. Closing in hoofdlijnen

• Algemeen: nut van het ‘closing memorandum’ als


leidraad (documenteren van de closing-acties)
• Verificatie van vervulling van de opschortende
voorwaarden:
o Voorwaarden moeten vervuld zijn (of ‘gewaived’ –
indien mogelijk - door diegene ten gunste van wie ze
gestipuleerd werden)
o Sommige voorwaarden kunnen pas op de datum zelf
vervuld worden (bv. ‘no MAC’)

87

8.3. Closing in hoofdlijnen

o Bewijs van vervulling van de voorwaarden


(documenten, ‘compliance certificates’ e.a.)
o Bij niet-vervulling en geen ‘waiver’ kan de transactie
niet afgesloten worden (zie hieronder)
• Bevestiging van de naleving van alle ‘pre-closing
covenants’
• ‘Herhaling’ van de verklaringen en waarborgen (indien
geen CP op zich) – bijkomende disclosures en/of
garanties ?

88

44
8.3. Closing in hoofdlijnen

• Eventuele wijzigingen aan de SPA (bv. indien bepaalde


CP’s niet konden vevuld worden)
• Betaling van de prijs:
o ‘Fund flow memo’
o In cash (of alternatieve vorm: bv. levering aandelen)
o Integrale betaling vs. gefaseerde betaling (bv. ‘earn-
out’, ‘vendor loans’)
o Betaling in de handen van derde partijen (bv.
financiële instellingen)
o Escrow account (tot zekerheid van koper of
‘interseller’ escrow) bankgarantie
89

8.3. Closing in hoofdlijnen

• Herfinanciering intragroup leningen (en beëindiging


intragroep-relaties)
• Levering van de aandelen:
o Op naam: inschrijving aandeelhoudersregister +
levering certificaat van inschrijving
o Gedematerialiseerd: scripturale overdracht
• [P.M. Leveringsformaliteiten bij activatransacties]

90

45
8.3. Closing in hoofdlijnen

• BAV doelwitvennootschap:
o Wijziging bestuur evt. commissaris
o (Tussentijdse) Kwijting
• Wijziging handtekeningsbevoegdheden
• Levering van de boeken en documenten

‘Ondeelbaarheid’ van alle closing-handelingen !

91

8.4. Closing – aandachtspunten

• Vervulling van opschortende voorwaarden werkt in


principe retroactief (art. 1179 BW), maar er kan anders
overeengekomen worden
• Gevallen waarin de closing niet doorgaat:
o Niet-vervulling opschortende voorwaarden vóór ‘long stop
date’
o Verbreking overeenkomst vóór long stop date (bij
‘termination event’ bv. MAC)
o Weigering van een partij om te closen

92

46
8.4. Closing – aandachtspunten

• Rechtsgevolgen:
o Ontbinding van de overeenkomst (al dan niet mits
schadevergoeding)
o ‘(Reverse) Break fees’ (Wie? Wanneer? Hoeveel?)
o Mogelijkheid tot (gedwongen) uitvoering ?

93

9. Post-closing

94

47
9. Post-closing items

• Prijsaanpassingen:
o Netto financiële schuld
o Werkkapitaal
• Uitgestelde betalingen (‘earn-out’)
• Post-closing covenants:
o Confidentialiteit
o Niet-concurrentiebeding (geldigheidsvoorwaarden)
o Niet-afwervingsbeding

95

9. Post-closing items

• Naamswijziging (met eventuele overgangsregelingen


rond tijdelijk voortgezet gebruik van de naam)
• Dienstverlening door verkoper (‘TSA’)
• Décharge bestuurders/commissaris

96

48
Concentratie van vennootschappen

Matthias Wauters
ManaMa Vennootschapsrecht – KU Leuven campus Brussel

Academiejaar 2018 - 2019

Overzicht
A. Inleiding – basisbegrippen
B. Effecten en overdracht
C. Overnameovereenkomst en –proces
D. Aandeelhoudersovereenkomst en alternatieve
technieken
E. Herstructureringsverrichtingen
F. Overnamebiedingen
G. Europese rechtsvormen
H. Slotbemerkingen

1
C. Overnameovereenkomst en -
proces
1. Algemene inleiding (types van transacties, algemeen
overzicht van een M&A proces)
2. Voorbereidende fase (NDA, EOI, indicatief bod)
3. Structurering: aandelen- vs. Activatransactie
4. Due diligence
5. Letter of intent, heads of agreement, MoU
6. Het overnamecontract
7. De interimperiode tussen signing en closing
8. Closing
9. Post-closing

1. Algemene inleiding
• Fusies en overnames – Mergers and acquisitions – M&A
• Belangrijkste vormen van overdracht van ondernemingen
o Overdracht van aandelen
o Overdracht van activa
• Juridische aspecten
o Belangrijkste kenmerken
o Belangrijkste verschillen (partijen, voorwerp en
risico’s)
o Belangrijkste voor- en nadelen (garanties,
formaliteiten)

2
1. Algemene inleiding
• Gemeenschappelijke kenmerken:
o Doel: overname – overdracht van (deel van) een
onderneming
o Juridisch kader: geen specifieke codificatie, doch
combinatie van regels uit verschillende bronnen:
• Burgerlijk Wetboek
• Wetboek van vennootschappen ("W.Venn. / WVV”)
• Specifieke bepalingen uit o.a. financieel recht, boekhoud- en
fiscaal recht, sociaal recht, milieurecht en
mededingingsrecht,…

1. Algemene inleiding
• Overzicht van een aantal types van transacties op
de (hedendaagse) M&A-markt:
o Private overname vs. openbaar overnamebod
o ‘Trade sale’ vs. ‘financial sale’
o (Leveraged) Management buy-outs (‘(L)MBO’) en
‘Secondary buy-outs’
o ‘(Controlled) auctions’

3
1. Algemene inleiding: overzicht van
het M&A proces

Bijkomende (confirmatory)
contracten – indicatief bod

Realisatie opschortende

Claims for breach of R&W


Post-Closing Covenants
Voorbereidende
Voorafgaandelijk

Letter of intent /

OCB-covenants
Due diligence

Prijsaanpassing
due diligence
besprekingen

Bindend bod

voorwaarden
Ondertekening
(Signing Afsluiting
/ Execution) (Closing)

X X X X X X X x xx

2. Voorbereidende fase
• Eerste contacten (vaak geïnitieerd door financieel adviseur
verkopers)  engagement letter financieel adviseur
• Verspreiding van een zogenaamde ‘teaser’
• Geheimhoudingsovereenkomst (non-disclosure agreement, NDA)
• Bepaalt de voorwaarden waaronder informatie aan potentiële
bieders verstrekt wordt
• Mate van vrijgave van informatie kan afhankelijk zijn van o.a.
identiteit van bieders, van structuur van markt(en) waarop
target actief is en van beoogde structuur van transactie

4
2. Voorbereidende fase
• Belangrijke bepalingen:
• Doelstelling waarvoor vrijgegeven informatie (niet) gebruikt mag worden
• Manier waarop informatie ter beschikking gesteld zal worden (information
memorandum, (virtuele) data room, management presentaties...)
• Personen die toegang kunnen/mogen hebben tot vrijgegeven informatie
• Voorwaarden waaronder info met derden kan worden gedeeld
• Verplichting tot teruggave/vernietiging van documenten bij afbreken van
onderhandelingen
• Voortduren van confidentialiteitsverplichting doorheen het proces en na
beëindigen van onderhandelingen
• Verbod tot spreken met personeel van target (SPOC) – Verbod tot afwerving
• (Niet-)aansprakelijkheid voor (niet-)vrijgegeven informatie (accuraat, volledig,…)
• Sancties bij inbreuk
• Wederkering ? Overdraagbaar ?
9

2. Voorbereidende fase
o Eerste informatie wordt vaak (mede) verstrekt onder de
vorm van een ‘information memorandum’
o Eerste fase wordt meestal afgesloten door indicatief
(niet-bindend) bod, ‘expression of interest’:
• niet-bindend (veelal met meerdere assumpties gebaseerd op
IM)
• toont enkel interesse aan van kandidaat-koper om het proces
verder te zetten, evenals eerste aanduiding omtrent mogelijke
voorwaarden van een transactie
• basis voor selectie door verkoper van partijen voor volgende
ronde (o.a. toelating tot DD)

10

5
3. Structurering:
aandelen- vs. activatransactie

11

3.1. Aandelentransactie

Vóór overname Na overname

Verkoper Koper
Overdracht van
aandelen

Target Target

12

6
3.1.1. Aandelentransactie: de partijen
• Koper en aandeelhouder(s) van target
o Eén/elk van de aandeelhouders afzonderlijk of alle
aandeelhouders samen
o Target is geen partij bij transactie maar haar tussenkomst
is bijna altijd vereist:
• Data-room bezoeken, due diligence, gesprekken met
management...
• Ondernemingsraad
• Toepassing van goedkeuringsclausule
• Realisatie van opschortende voorwaarden
• Carve-out

13

3.1.2. Aandelentransactie: Voorwerp en


risico’s
• Aandelen (met of zonder stemrecht) uitgegeven door target
• Andere effecten, vb. winstbewijzen, converteerbare obligaties,
warrants, opties, certificaten
• Alle of gedeelte van de aandelen ?
• Minderheidsdeelneming in dochtervennootschappen ?

14

7
3.1.2. Aandelentransactie: Voorwerp en
risico’s
• Beperkte wettelijke waarborgen, o.a.
o Bestaan van target
o Geldige eigendomstitel van verkoper betreffende aandelen (niet
onderliggende waarde)
• Nietigheid / ontbinding slechts in beperkte mate vorderbaar
(‘sole remedy-clause’)
• Verplichting van verkoper tot vrijwaring voor uitwinning houdt
niet noodzakelijk verplichting tot niet-concurrentie in
• Belang van passende verklaringen en waarborgen, en
schadevergoedingsregeling (bekomen van voldoende
bescherming; zie verder)

15

3.1.3. Aandelentransactie: voor- en


nadelen
• Voordelen
o In principe: juridische procedure eenvoudiger dan voor
overdracht van activa
o Weinig formaliteiten, kennisgevingen, goedkeuringen
• Geen bodemattest
• Geen overdracht van intellectuele eigendomsrechten
• Geen overdracht van personeel (wel procedures
ondernemingsraad)
• Geen akkoord vereist van schuldeisers of medecontractanten
(tenzij contractueel bedongen)

16

8
3.1.3. Aandelentransactie: voor- en
nadelen
• Nadelen
o Investering in een bestaande vennootschap, met alle
risico’s vandien
• Verleden wordt mee overgenomen
• Geen keuze inzake overgenomen activa en passiva, tenzij
herstructurering voorafgaand aan Closing
• Weinig wettelijke waarborgen
o Minderheidsaandeelhouders
o Fiscaliteit (minder mogelijkheden tot optimalisatie)

17

3.1.3. Aandelentransactie: voor- en


nadelen
o Activa van target kunnen niet (eenvoudig) gebruikt
worden tot zekerheid van overnameschuld -
financiële middelen kunnen niet altijd gebruikt worden
om overname te financieren
o Contractuele of statutaire beperkingen op
mogelijkheid tot overdracht
• Onvervreemdbaarheidsclausules
• Voorkooprecht – volgrecht – volgplicht –
goedkeuringsclausule
• Change of Control-clauses

18

9
3.1.4. Aandelentransactie: Overeenkomst
tot overdracht van aandelen
• Zie verder

19

3.2 Activatransactie

Vóór overname Na
overname

Aandeelhouder

Overdracht van
activa en passiva
Verkoper Koper
(Target)

Alle of bepaalde activa


en passiva van target

20

10
3.2.1 Activatransactie: Partijen
• Koper en target zelf, vertegenwoordigd door bevoegd orgaan
• Target ontvangt koopprijs, niet de aandeelhouder(s) van target

21

3.2.2. Activatransactie: Voorwerp en


risico’s
• Motieven voor keuze voor alle of een gedeelte van
activa (en passiva) van target
o Interesse voor welbepaalde activa
o Koper afgeschrikt door vervuilde gronden, wenst risico van
verontreinigde gronden uit te sluiten
o Schuldenlast / financieringstructuur van target
o Groot sociaal passief, gespannen industriële relaties
o Fiscale motieven
• Nauwkeurige omschrijving van alle overgedragen activa
en passiva
• Belang van due diligence
22

11
3.2.2. Activatransactie: Voorwerp en
risico’s
• Verklaringen en waarborgen met betrekking tot
overgenomen activa en passiva (zie verder)
• Meer uitgebreide wettelijke waarborgen
o Geldige eigendomstitel van verkoper betreffende
overgedragen activa
o Vrijwaringsverplichting (inclusief voor verborgen
gebreken)
o Desalniettemin meestal aangevuld met contractuele
bepalingen
• Vennootschapsbelang
• Sterfhuisconstructie/actio pauliana
23

3.2.3. Activatransactie: Formaliteiten


• Verschillende formaliteiten in functie van aard van
overgedragen activa
o Onroerende goederen
o Intellectuele eigendom
o Schulden en schuldvorderingen
o Contracten
• Overdracht van rechten
• Overdracht van plichten (akkoord medecontractant)

24

12
3.2.4. Activatransactie: Voor- en nadelen
• Voordelen
o Mogelijkheid voor koper om activa en / of passiva die hij
wenst over te nemen te kiezen maar opgelet inzake:
personeel – CAO 32bis, afrekening 13e maand en
vakantiegeld
o Mogelijkheid tot gebruik van overgenomen activa tot
zekerheid
o Betere wettelijke bescherming voor koper

25

3.2.4. Activatransactie: Voor- en nadelen


• Nadelen
o Formaliteiten
• Inzake personeel: toepassing van CAO 32bis
• Verandering van (juridische) werkgever
• Ten gevolge van conventionele overdracht van (deel van)
onderneming (dus enkel relevant bij asset deal)
• Rechten en verplichtingen voortvloeiende uit arbeidscontracten van
vóór overdracht worden automatisch overgenomen door nieuwe
werkgever
• Pro rata vakantiegeld / 13e maand
• Onroerende goederen
• Intellectuele eigendom
• Vergunningen
• Schulden en schuldvorderingen
• Contracten
o Beperkingen op mogelijkheid tot overdracht

26

13
3.2.5. Activatransactie: Overeenkomst
tot overdracht van activa
• Waarborgclausule – Conventionele waarborgen
o Met betrekking tot overgedragen activa en passiva zelf
o Uitbreiding van wettelijke vrijwaring voor verborgen gebreken
– Vrijwaring voor:
• Zichtbare gebreken
• Gebreken die makkelijk herstelbaar zijn en waarvan herstelling
slechts voor korte tijd bruikbaarheid belet
• Gebreken die bestemd gebruik niet in de weg staan
• Gebreken ten gevolge waarvan zaak niet verwachte nut verschaft

• Schadevergoedingsclausule
• Slotbepalingen
27

3.3. Aandelen- vs. activatransactie:


samenvattende vergelijking
Overdracht aandelen Overdracht activa

Voordelen Voordelen

• Vrij eenvoudige juridische implementatie •Keuze inzake over te nemen activa en /of
- Inschrijving in geval van aandelen op naam passiva

• Weinig formaliteiten •Overgenomen activa kunnen gebruikt worden


als zekerheid – Geen toepassing wetgeving
- GEEN overdracht van personeel (enkel
info), intellectuele eigendomsrechten inzake financial assistance
- GEEN bodemattest vereist
- GEEN akkoord van schuldeisers vereist •Betere wettelijke bescherming voor koper
(tenzij contractueel bedongen)

28

14
3.3. Aandelen- vs. activatransactie:
samenvattende vergelijking
Overdracht aandelen Overdracht activa

Nadelen Nadelen
•Investering in bestaande venootschap – geen •Zware formaliteiten
keuze inzake activa en passiva – verleden - Personeel
wordt overgenomen - weinig wettelijke - Onroerende goederen
waarborgen
- Intellectuele eigendom
•Wetgeving inzake financial assistance
- Vergunningen
•Beperkingen
- Schulden en schuldvorderingen
- Onvervreemdbaarheidsclausules
- Contracten
- Voorkooprecht
TENZIJ toepassing van specifieke procedure
- Volgrecht beschreven in W.Venn. – zie uiteenzetting
- Goedkeuringsclausules fusies en andere herstructureringen
- Beding ten behoeve van een derde •Beperkingen
•Publieke vennootschappen (evt. verplicht - Beding ten behoeve van een derde
openbaar overnamebod) •Eventuele actiemogelijkheden van
•Minderheidsaandeelhouders schuldeisers (gemeenrechtelijk; zie ook
procedure W.Venn.)

29

4. Due diligence

30

15
4. Due diligence
• Uit te voeren door koper of verkoper (‘vendor due diligence’ of ‘VDD’)
• Doel van due diligence :
o Precies inzicht verwerven in target, en activa en passiva van target
o Bevestiging van hypotheses gehanteerd voor waardering en
prijsbepaling (‘one-off’ effect dan wel ‘recurring EBITDA impact’ over
verschillende jaren (multiplicator))
o Problemen identificeren
o Precieze inschatting maken van haalbaarheid / voorwaarden van
transactie
o Toelaten een weloverwogen investeringsbeslissing te nemen
o Instrument tijdens onderhandelingen
o Structuur van transactie en / of inhoud van contract (verklaringen en
waarborgen – disclosures) nader bepalen

31

4. Due diligence
• Voorwerp van due diligence:
o Te bepalen in functie van target, activiteiten van target, voorgestelde
structuur en tijdskader van overnameproces, aard koper (trade buyer,
private equity)
o Uitgebreide due diligence ↔ beperkte due diligence (gebruik van
‘materiality thresholds’ en ‘cut-off dates’)
o Soms uitgevoerd in meerdere fasen (2e fase is ‘confirmatory due
diligence’, toegespitst op specifieke punten)
o Commercieel, financieel, fiscaal, juridisch (vennootschapsrechtelijk,
sociaalrechtelijk, contracten (o.m. eerdere M&A), kredieten,
vergunningen, verzekeringen, industriële eigendom, onroerend goed,
milieu, geschillen, subsidies...), technisch, actuarieel (pensioenen), IT
...

32

16
4. Due diligence
• Wijze van uitvoering van due diligence:
o Al dan niet tijdens een welbepaalde periode
o Al dan niet beperkt aantal personen
o (Elektronische) data-room (‘VDR’)
o Al dan niet mogelijkheid tot nemen van kopieën,
beperking van het aantal vragen...

33

4. Due diligence
• Tijdstip van uitvoering van due diligence
o Vóór uitbrengen bindend bod of ondertekenen letter of intent
(geprefereerd) eventueel gevolgd door bevestigende (‘confirmatory’) due
diligence
o Alternatieven: Vóór ondertekening van overnamecontract – Na
ondertekening maar vóór afsluiting (‘closing’) van overnamecontract
(zeldzaam) – Na afsluiting (‘closing’) van overnamecontract (uiterst
ongebruikelijk)
DD tussen ondertekening
DD vóór ondertekening

Ondertekening Afsluiting
DD na afsluiting

X X X X
en afsluiting
Letter of Intent

→ Volle impact (bij negatief resultaat) in geval van due diligence vóór ondertekening van
overnamecontract 34

17
4. Due diligence
• Due diligence vóór ondertekening
o Stopzetten van onderhandelingen, rekening
houdende met o.a. :
• Culpa in contrahendo
• Geheimhoudingsplicht
o Wijzigingen aan modaliteiten van transactie
• Structuur van transactie
• Tijdskader

35

4. Due diligence
• Verplichtingen van verkoper
• Verklaringen en waarborgen (incl. ‘specific indemnities’)
• Verstrekken van zekerheden
• Voorafgaande herstructurering (van vennootschaps-
structuur of van samenstelling van activa en passiva)
• Verplichtingen van koper
• Verminderde koopprijs
• Andere betalingsmodaliteiten: storting van deel van
koopprijs op geblokkeerde rekening, uitgestelde betaling,
earn-out (‘bridge the gap’)

36

18
4. Due diligence
• Bijkomende aandachtspunten bij bepalen van
tijdstip en omvang van due diligence
o Zijn koper en verkoper concurrenten?
o Impact op personeel target (op de hoogte?)
o Impact op activiteiten target
o Impact op markt in algemeen

37

4. Due diligence
• Enkele bijzondere aandachtspunten:
o Q&A
o Management interviews
o Informatie verrstrekt buiten de VDR
o Het belang van de dataroom index
o Toegangslogs bij elektronische dataroom
o ‘Reliance’ op DD-rapporten
o Hoe omgaan met zeer confidentiële informatie ?
o Clean team-arrangements

38

19
5. Letter of intent

39

5.1. Letter of intent


• Intentieverklaring (‘letter of intent’, ‘memorandum of
understanding’, ‘heads of agreement’) met als doel:
o ‘Overeenkomst’ bereiken over belangrijkste modaliteiten
van precontractuele fase én transactie
• Prijs en voorwerp
• Due diligence (2e fase)
• Geheimhouding en exclusiviteit
• Voor zover er geen aparte overeenkomsten zijn: modaliteiten terzake in
intentieverklaring opnemen
• Indien er wel aparte overeenkomsten zijn: eventueel uitdrukkelijke
verwijzing naar deze overeenkomsten en (a) bevestiging dat ze van
toepassing blijven of (b) vervanging door vergelijkbare bepalingen
• Tijdskader

40

20
5.1. Letter of intent
o Elementen aangeven waarover overeenstemming
werd bereikt – Punten aangeven waarover verder
onderhandeld moet worden
o Definiëren van belangrijkste (opschortende)
voorwaarden voor het realiseren van transactie
o Zo duidelijk mogelijk verwoorden of al dan niet
verbintenissen ontstaan
o ‘Subject to contract’-clausule – voorwaarden (gevaar:
potestatieve voorwaarden)

41

5.1. Letter of intent


• Alternatief op de intentiebrief: (Bindend) bod (vaak
gebruikt in veilingprocedures)
o Eenzijdige wilsuiting
o Bevat essentiële elementen van te sluiten overeenkomst
(voorwerp, prijs, opschortende voorwaarden,…)
o Aanbod kan al dan niet bindend zijn en al dan niet voor
een welbepaalde duur
o Aanvaarding door begunstigde van bindend bod →
contract
o Aanbod kan eveneens gevolgd worden door een tegenbod
of door een intentiebrief

42

21
5.2. Juridische status van pre-
contractuele fase
• Juridisch statuut van precontractuele fase is niet
specifiek geregeld: toepassing van algemene regels
uit Burgerlijk Wetboek
o Principe: vrijheid om te onderhandelen en
onderhandelingen af te breken
o Algemene plicht van goede trouw (loyauteit,
samenwerking, discretie)
o Informatieverplichting (verplichting tot overmaken van
correcte informatie; wat betreft substantiële elementen van
transactie, verplichting voor iedere partij om zichzelf te
informeren)
43

5.2. Juridische status van pre-


contractuele fase
• Precontractuele aansprakelijkheid (culpa in
contrahendo) (art. 1382-1383 BW)
o Schade veroorzaakt door fout begaan tijdens pre-
contractuele fase (evt. óók indien achteraf een contract
werd afgesloten)
• Risico in hoofde van partij die fout begaat (vb. gevallen
waarbij onderhandelingen onrechtmatig worden afgebroken)
• Inbreuk op algemene zorgvuldigheidsnormen
o Vergoeding van geleden schade (incl. kosten en gemiste
kansen), geen vergoeding van gederfde winst
o Impact van Process Letter ?

44

22
5.2. Juridische status van pre-
contractuele fase
• Juridische gevolgen van voorbereidende contracten
zijn afhankelijk van:
o Bedoeling van partijen
o Bewoordingen gebruikt in documenten (cf. ‘subject to contract’)
o Kan letter of intent/MOU beschouwd worden als bindend
overnamecontract?
→ Ja, indien overeenstemming over prijs, voorwerp en
eventuele andere essentiële modaliteiten

45

6. Het overnamecontract

46

23
6.1. Overnamecontract: algemeen
• Wilsgebreken bij tot stand komen van overeenkomst
o Bedrog
• Bewust meedelen van foutieve informatie of achterhouden van informatie
• Hoofdbedrog → nietigheid
• Incidenteel bedrog → schadevergoeding
o Dwaling
o Geweld
o Mogelijkheden tot beperking van aansprakelijkheid?
• Contractuele fout
o Uitvoering in natura
o Ontbinding met vergoeding van geleden schade en gederfde winst →
artikel 1184 BW

47

6.2. Overnamecontract: opschortende


voorwaarden
• Overeenkomst bevat vaak één of meer opschortende
voorwaarden die na ondertekening (‘Signing’) dienen
gerealiseerd te worden vooraleer tot afsluiting (‘Closing’)
kan worden overgegaan

48

24
6.2. Overnamecontract: opschortende
voorwaarden
• Opschortende voorwaarde ↔ ontbindende voorwaarde
o Opschortende voorwaarde
• Uitvoering van verbintenis hangt af van vervulling van toekomstige en
onzekere gebeurtenis
• Rechtsgevolgen
• Voorwaarde is hangende: schuldenaar van verbintenis onder opschortende
voorwaarde is nog geen uitvoering van de betrokken verbintenis
verschuldigd
• Vervulling van voorwaarde heeft terugwerkende kracht tot dag waarop
voorwaardelijke verbintenis is aangegaan (tenzij anders bedongen)
• Niet-vervulling van voorwaarde heeft tot gevolg dat verbintenis nooit
uitvoering krijgt
• Termijn voor vervulling van opschortende voorwaarde (‘Long-Stop Date’)

49

6.2. Overnamecontract: opschortende


voorwaarden
o Ontbindende voorwaarde
• Vervulling van voorwaarde (= toekomstige en onzekere gebeurtenis; niet
wanprestatie) doet verbintenis teniet, zaken worden hersteld in een toestand
alsof er nooit een verbintenis had bestaan
• Rechtsgevolgen
• Voorwaarde is hangende: verbintenis onder ontbindende voorwaarde wordt
als een zuivere verbintenis beschouwd: de
verbintenis bestaat en moet worden uitgevoerd
• Vervulling van voorwaarde heeft (in principe) terugwerkende kracht tot dag
waarop voorwaardelijke verbintenis is aangegaan (bescherming derden te
goeder trouw)
• Niet-vervulling van voorwaarde maakt recht van schuldeiser definitief

50

25
6.2. Overnamecontract: opschortende
voorwaarden
• Opletten in redactie van opschortende voorwaarden:
geen potestatieve voorwaarde:
o Voorwaarde afhankelijk van de loutere wil van één van
partijen
o Enkel de zuiver potestatieve (opschortende) voorwaarde
van de zijde van schuldenaar is nietig
o ‘Bevredigende DD’
o ‘Subject to Board approval’

51

6.2. Overnamecontract: opschortende


voorwaarden
• Voorbeelden van opschortende voorwaarden
o Goedkeuringen ingevolge de wetgeving inzake mededinging (op
Europees en/of Belgisch niveau)
o Kennisgevingen/raadpleging op sociaalrechtelijk vlak
(ondernemingsraad)
o Kennisgevingen/goedkeuringen/attesten op milieurechtelijk vlak en
inzake vergunningen
o Specifieke verplichtingen voor vennootschappen die behoren tot
specifieke sectoren (bankwezen, verzekeringssector, …)
o Contractueel bedongen kennisgevingen aan en/of goedkeuringen van
derden (vb. ‘Change of Control’ clausules)
o Voorkooprecht – Volgrecht – Goedkeuringsclausules – Gelijkaardige
clausules
o Quid no MAC / no breach of R&W ?

52

26
6.3. De koop/verkoopovereenkomst
(‘SPA’): gedetailleerde analyse

53

6.3.1. SPA: Partijen – Recitals


• Identiteit van partijen
o Koper(s) en alle verkopers
o Koper = soms NewCo (vb. private equity; fiscale
overwegingen)
o Meerdere verkopers:
• Volmacht aan één verkoper
• ‘Inter-Seller Agreement’: onderlinge verdeling proceeds en
liabilities/interne escrow voor R&W
o Garantieverstrekker
• Recitals
o Toelichting achtergrond transactie (o.m. due diligence,…)

54

27
6.3.2. SPA: Definities – Interpretatie
• Definities
o Precieze definitie van in SPA gebruikte begrippen is
cruciaal:
• ‘Material’
• ‘Knowledge’ (zie verder)
• ‘Ordinary Course of Business’
• ‘Best efforts’
• ‘Shall cause’
• ‘Damage’ (zie verder)

55

6.3.3. SPA: Sale/Purchase – Conditions


Precedent – Ordinary Course of
Business
• Voorwerp
o Koper gaat akkoord om aangeboden aandelen van target
te kopen en verkoper gaat akkoord om die te verkopen
• Opschortende voorwaarden (zie hiervoor – 6.2)
• ‘Conduct pending closing’ (zie hierna – 8)

• Material Adverse Change (‘MAC’) clausule

56

28
6.3.4. SPA: Zekerheden
• Zekerheden
o Bankgarantie
o Escrow
o Geblokkeerde rekening
o Garantie verstrekt door moeder
o Medeschuldenaarschap van moeder

57

6.3.5. SPA: Prijs


• Geld of iets anders (vb. share swap)
• Vaste prijs – variabele prijs
o Achtergrond: waarderingsmethode
• EBITDA/multiple
• NAV
• ‘Cash-free/debt-free’
o Waardeschommeling in periode tussen LoI/Signing en
Closing
• Ordinary business waardeschommeling
• Nagaan of “non-contributing assets” pre-Closing inderdaad
carve-out
• Nagaan of CoC clausules al of niet gebruikt
• Terugbetaling of overname leningen van target op Closing
• Betalen voor, of uitkeren van, cash van target op Closing
58

29
6.3.5. SPA: Prijs
o ‘Closing Financial Statements’
• De facto post-Closing, tenzij standstill korte periode voor
Closing
o ‘Locked box mechanism’
• Prijs bepaald op accounts date + interest
• No leakage (uitz. permitted leakage)
o Prijs moet bepaald of bepaalbaar zijn:
• objectieve elementen (duidelijke definitie – exacte ‘lijnen’
boekhouding)
• mag niet afhangen van wil van partijen of van overeenkomsten die
dateren van na koop-verkoop
• expert aanduiden (+ mechanisme aanduiding alternatieve expert)

59

6.3.5. SPA: Prijs


o Betalingsmodaliteiten
• Storting van deel van prijs op geblokkeerde rekening
• Eenmalige betaling – uitgestelde betaling
o Earn-out
• ‘Bridge the gap’
• Just don’t
• Verkoper blijft aan boord (tegengestelde belangen; checks &
balances; good leave/bad leave)

60

30
6.3.6. SPA: Representations &
Warranties
• R&W betreffende koper resp. verkoper
• R&W betreffende target
• Bijvoorbeeld:
• Vennootschap en haar aandelen (vrije eigendom)
• Financial Statements
• Assets
• Tax/Social Security
• IP
• Werknemers
• Verzekering
• Litigation
• Overeenkomsten
• Kwaliteit van informatie
61

6.3.6. SPA: Representations &


Warranties
• Reden:
o Ontoereikend gemeen recht; zo duidelijk wat koper verwacht
o Incentive om disclosures af te dwingen vóór Signing
o Assumpties/DD bevestigen
• Als (quasi-)zekerheid risico: prijsvermindering of ‘indemnity’ (= full
indemnification); soms ook voor bepaalde risico’s; werkelijk gebruik CoC
clauses
• Als onzekerheid risico: R&W met uitgewerkt indemnification mechanism
o Essentie: risico-allocatie (niet noodzakelijk ‘fout’)
• R&W = het verleden; doel = cut-off op Closing tussen controle
verkoper en controle koper (toekomst = covenants)
• Op welke ogenblik?
o Signing (sanctie: CP/prijs/damages)
o Closing

62

31
6.3.6. SPA: Representations &
Warranties
• Scope?
o MBO
o Private equity
• Wie geeft R&W?
o Alle/sommige verkopers
o Private equity: management
o Bij kapitaalverhoging: target?
• Wie geniet van R&W?
o Purchaser
o Ook Company
• Beding ten behoeve van een derde
• Fiscaal onderscheid: prijsvermindering vs. schadevergoeding via
P&L
63

6.3.6. SPA: Representations &


Warranties
• Koper: ‘catch-all’ R&W
o Complete information
• Niet enkel om te beslissen al/niet koop, maar ook
voorwaarden
o Balansgarantie (actief-passiefgarantie)
• Onderscheid: volgens GAAP vs. naakte feit of liability al/niet
opgenomen in balans
• Wat met periode sinds accounts date? Interim statements vs.
OCB-covenants
o ‘Compliance with the law’

64

32
6.3.6. SPA: Representations &
Warranties
• Kwalificaties
o ‘Best knowledge’
• Bewijs van inbreuk op knowledge-rep?
• Wie (RvB/management)? Op niveau Seller of Company?
• ‘Should have known after due and careful inquiry’?
o Disclosure letter vs. due diligence disclosure
o Financial Statements (provisies; al dan niet specifiek)
o Publieke documenten
o Strikte scheiding verleden/toekomst (vb. oorzaak uit het
verleden die wordt beïnvloed door toekomstig
handelen/nalaten)
65

6.3.7. SPA: Breach of R&W:


indemnification
• Wat?
o R&W ‘onjuist’
o Quid R&W ‘onvolledig’?
o Quid ‘breach of covenant’ (andere verbintenissen)
• Causaal verband?
o Doorbreken: schade in hoofde van vennootschap ontstaat niet door
‘breach’ of R&W (de rep is juist of onjuist); schade in hoofde van koper
(te hoge prijs) is moeilijk aantoonbaar
• Schade?
o Verschil tussen werkelijke situatie en situatie waarin R&W (= situatie
zoals voorgesteld door verkoper) juist zouden zijn geweest
o Schade = geleden schade/gemiste winsten die zich niet zouden hebben
voorgedaan indien R&W juist zouden zijn geweest
o Schade Company = schade Purchaser (vermijden discussie
‘reflexschade’)

66

33
6.3.7. SPA: Breach of R&W:
indemnification
• Limitations
o Tijd
• Tax/social security
• Milieu
• Eigendom aandelen: verjaringstermijn ?
• Andere (minstens 1 jaarrekening + x maanden)
• ‘Contingent liabilities’: claim binnen termijn = voldoende
o Bedrag
• Individual de minimis
• ‘recidive’
• Verhouding met ‘materiality’
• Aggregate de minimis (‘basket’)
• Als individual de minimis overschreden
• Voor bedrag overschrijding de minimis
• Al dan niet als franchise (bedrag overschrijding aggregate de minimis)
(‘deductible’)
o Cap
67

6.3.7. SPA: Breach of R&W:


indemnification
• Limitations (cont’d):
o Tax savings
• Schade kan tot aftrekbare kost leiden
• Werkelijk voordeel of ook verhoging overgedragen verliezen?
• In welk tijdvak wordt voordeel gerealiseerd?
o Insurance proceeds / third party recovery
o Mitigation
o No cumulation
• Specific indemnities

68

34
6.3.7. SPA: Breach of R&W:
indemnification
• Procedure
o Notification
• Termijn na ‘awareness’ (vervaltermijn of niet)
• Detail
o Bespreking, onderzoek claim
o Hoe snel moet naar litigation worden gegaan? (= wapen in
handen van verkoper)
• Third party claims
o Vordering van een derde tegen target, hetgeen een breach
of R&W uitmaakt
o Wie beheert geschil? Overleg. Informatie. Tussenkomst.
o Dading
o Tegengestelde belangen koper en verkoper
69

6.3.7. SPA: Breach of R&W:


indemnification
• Sole remedy-clause
o Enkel uitdrukkelijk indemnification mechanism
(schadevergoeding bij breach of R&W en breach of
covenant)
o Uitsluiting gemeen recht voor zover mogelijk
• Ontbinding: 1184 BW
• Nietigheid/scahdevergoeding wilsgebreken?

70

35
6.3.8. SPA: Post-Closing Covenants

• Non-compete
• Gebruik naam
• Décharge / vrijwaring
• Lot ‘parent guarantees’ die nog zouden opduiken
• Commerciële relaties (verderzetting; right of first refusal)
• Toegang tot informatie

• Zie ook hierna

71

6.3.9. SPA: Slotbepalingen

• Slotbepalingen
o Vertrouwelijkheid
o Kosten en erelonen
o Kennisgevingen
o Overdracht (quid latere verkoop?)
o ‘Entire agreement’
o Scheidbaarheidsclausule (severability clause)
o ‘(No) set-off’ clause
o Waivers
o Choice of law/forum selection clause
72

36
7. De interimperiode tussen signing en
closing

73

7.1. Beschrijving van de uitgangssituatie

• Getekende overdrachtsovereenkomst (‘SPA’) waarbij de


overdracht van de aandelen is onderworpen aan één of
meerdere opschortende voorwaarden.
• Gevolg: de overdracht van de aandelen kan niet
uitgevoerd worden tot de opschortende voorwaarden
gerealiseerd zijn.
• Het risico dat voortvloeit uit het bestaan van een ‘time
gap’ tussen ‘signing’ en ‘closing’ moet (contractueel)
geregeld worden.

74

37
7.2. Contractuele regelingen inzake de
interim-periode: overzicht
• Nastreven van realisatie van de opschortende
voorwaarden
• ‘Signing-to-closing covenants’
• Voorbereiding overdracht
• Bijkomende due diligence/disclosures

75

7.2.1. Realisatie opschortende


voorwaarden
• Overzicht van de meest courante opschortende
voorwaarden (supra)
• (Opschortende) Voorwaarden (‘CP’s’) kenmerken zich
per definitie door hun onzeker karakter (op datum van
ondertekening) en door het feit dat de realisatie ervan
buiten de (uitsluitende) controle ligt van diegene ze
moet vervullen
• ‘Begunstigde’ van de CP’s ?
• Contractuele verbintenis tot het nastreven van de
vervulling ervan

76

38
7.2.1. Realisatie opschortende
voorwaarden
• Sommige CP’s dienen gerealiseerd te worden door één
partij, andere door beiden, en andere zijn externe
elementen
• Quid CP’s te realiseren door de doelwitvennootschap?
• CP’s dienen te worden gerealiseerd vóór of op closing-
datum (informatieverplichting i.v.m. de voortgang van de
realisatie)

77

7.2.2. ‘Signing to closing covenants’

• Doelstelling: handelswijze van (inzonderheid)


doelwitvennootschap reguleren ten einde belangrijke
veranderingen in de interim-periode te verhinderen
• Voor- en nadelen
• Hoe te realiseren:
o ‘Consistency with past practice’/’Ordinary course of
business’
o Via een lijst van handelingen die niet mogen gesteld
worden zonder akkoord van overnemer (tenzij
eventueel specifiek voorzien in de overeenkomst)

78

39
7.2.2. ‘Signing to closing covenants’

• Enkele voorbeelden van (typische) geviseerde


handelingen:
o Statutenwijzigingen of wijziging van de activiteiten
o Winst- of dividenduitkering
o Inkoop eigen aandelen
- Uitgifte nieuwe aandelen (of andere effecten)
- Vereffening, fusies of herstructureringen
- Aanpassing boekhoudkundige principes
- CAPEX boven een bepaald niveau (of niet voorzien
in business plan)
79

7.2.2. ‘Signing to closing covenants’

- Verkoop materiële activa (of activiteiten)


- Leningen aangaan of toestaan
- Zekerheden verstrekken
- Salarisverhogingen
- Aangaan/beëindigen van “materiële” contracten
- Litiges starten of schikken

• Covenants specifiek voor de transactie


• Naleven van de verklaringen en waarborgen (en
melding van inbreuken)
80

40
7.2.2. ‘Signing to closing covenants’

• Sanctieregeling:
o Vervulling van covenants als CP voor closing
o Herhaling van verklaringen & waarborgen per closing
datum
o Andere (bv. interferentie met
prijsaanpassingsmechanisme)

81

7.2.3. Voorbereiding overdracht

• Bepalingen die ertoe strekken de overdracht voor te


bereiden:
o Periodieke uitwisseling van informatie en/of
documenten (bv. financiële informatie, operationele
informatie, ‘management reporting’)
o Oprichting van ‘transition teams’
o Gezamenlijke contactname van cliënten (bv. in het
kader van ‘change of control’- bepalingen)

82

41
7.2.3. Voorbereiding overdracht

• Aandachtspunten i.v.m. regelingen ter voorbereiding van


de overdracht:
o ‘No done deal’ tot de transactie is afgerond
o Confidentialiteit
o Mededingingsrechtelijke beperkingen: verbod op
‘gun-jumping’:
• Opgelet uitwisseling van (commerciële) informatie
• ‘Restrictive covenants’
• Uitwisseling van werknemers
• Afstemmen gedrag op de markt tussen signing en closing

83

8. De closing

84

42
8.1. Voorbereiding van de closing

• Closing is meestal een complexe verrichting:


o Complexiteit van de transactiestructuur
o Vervulling van diverse voorwaarden
o Strakke timing
o Beheren van fondsenstromen
• ‘Pre-closing’ of ‘dry-run’ (met adviseurs en voornaamste
spelers van de partijen) is aangewezen !

85

8.2. Closing - algemeen

• Wat is closing ?
o Het ‘afronden’ van de transactie
o Het leveren van de aandelen tegen betaling van de
prijs (en alles wat er bij komt…)
• Wanneer ?
o Na het vervullen (of ‘waiven’) van CP’s
o Vóór bereiken van de ‘long stop date’

86

43
8.3. Closing in hoofdlijnen

• Algemeen: nut van het ‘closing memorandum’ als


leidraad (documenteren van de closing-acties)
• Verificatie van vervulling van de opschortende
voorwaarden:
o Voorwaarden moeten vervuld zijn (of ‘gewaived’ –
indien mogelijk - door diegene ten gunste van wie ze
gestipuleerd werden)
o Sommige voorwaarden kunnen pas op de datum zelf
vervuld worden (bv. ‘no MAC’)

87

8.3. Closing in hoofdlijnen

o Bewijs van vervulling van de voorwaarden


(documenten, ‘compliance certificates’ e.a.)
o Bij niet-vervulling en geen ‘waiver’ kan de transactie
niet afgesloten worden (zie hieronder)
• Bevestiging van de naleving van alle ‘pre-closing
covenants’
• ‘Herhaling’ van de verklaringen en waarborgen (indien
geen CP op zich) – bijkomende disclosures en/of
garanties ?

88

44
8.3. Closing in hoofdlijnen

• Eventuele wijzigingen aan de SPA (bv. indien bepaalde


CP’s niet konden vevuld worden)
• Betaling van de prijs:
o ‘Fund flow memo’
o In cash (of alternatieve vorm: bv. levering aandelen)
o Integrale betaling vs. gefaseerde betaling (bv. ‘earn-
out’, ‘vendor loans’)
o Betaling in de handen van derde partijen (bv.
financiële instellingen)
o Escrow account (tot zekerheid van koper of
‘interseller’ escrow) bankgarantie
89

8.3. Closing in hoofdlijnen

• Herfinanciering intragroup leningen (en beëindiging


intragroep-relaties)
• Levering van de aandelen:
o Op naam: inschrijving aandeelhoudersregister +
levering certificaat van inschrijving
o Gedematerialiseerd: scripturale overdracht
• [P.M. Leveringsformaliteiten bij activatransacties]

90

45
8.3. Closing in hoofdlijnen

• BAV doelwitvennootschap:
o Wijziging bestuur evt. commissaris
o (Tussentijdse) Kwijting
• Wijziging handtekeningsbevoegdheden
• Levering van de boeken en documenten

‘Ondeelbaarheid’ van alle closing-handelingen !

91

8.4. Closing – aandachtspunten

• Vervulling van opschortende voorwaarden werkt in


principe retroactief (art. 1179 BW), maar er kan anders
overeengekomen worden
• Gevallen waarin de closing niet doorgaat:
o Niet-vervulling opschortende voorwaarden vóór ‘long stop
date’
o Verbreking overeenkomst vóór long stop date (bij
‘termination event’ bv. MAC)
o Weigering van een partij om te closen

92

46
8.4. Closing – aandachtspunten

• Rechtsgevolgen:
o Ontbinding van de overeenkomst (al dan niet mits
schadevergoeding)
o ‘(Reverse) Break fees’ (Wie? Wanneer? Hoeveel?)
o Mogelijkheid tot (gedwongen) uitvoering ?

93

9. Post-closing

94

47
9. Post-closing items

• Prijsaanpassingen:
o Netto financiële schuld
o Werkkapitaal
• Uitgestelde betalingen (‘earn-out’)
• Post-closing covenants:
o Confidentialiteit
o Niet-concurrentiebeding (geldigheidsvoorwaarden)
o Niet-afwervingsbeding

95

9. Post-closing items

• Naamswijziging (met eventuele overgangsregelingen


rond tijdelijk voortgezet gebruik van de naam)
• Dienstverlening door verkoper (‘TSA’)
• Décharge bestuurders/commissaris

96

48
Concentratie van vennootschappen

Matthias Wauters
ManaMa Vennootschapsrecht – KU Leuven campus Brussel

Academiejaar 2018 - 2019

Overzicht
A. Inleiding – basisbegrippen
B. Effecten en overdracht
C. Overnameovereenkomst en –proces
D. Aandeelhoudersovereenkomst en alternatieve
technieken
E. Herstructureringsverrichtingen
F. Overnamebiedingen
G. Europese rechtsvormen
H. Slotbemerkingen

1
C. Overnameovereenkomst en -
proces
1. Algemene inleiding (types van transacties, algemeen
overzicht van een M&A proces)
2. Voorbereidende fase (NDA, EOI, indicatief bod)
3. Structurering: aandelen- vs. Activatransactie
4. Due diligence
5. Letter of intent, heads of agreement, MoU
6. Het overnamecontract
7. De interimperiode tussen signing en closing
8. Closing
9. Post-closing

1. Algemene inleiding
• Fusies en overnames – Mergers and acquisitions – M&A
• Belangrijkste vormen van overdracht van ondernemingen
o Overdracht van aandelen
o Overdracht van activa
• Juridische aspecten
o Belangrijkste kenmerken
o Belangrijkste verschillen (partijen, voorwerp en
risico’s)
o Belangrijkste voor- en nadelen (garanties,
formaliteiten)

2
1. Algemene inleiding
• Gemeenschappelijke kenmerken:
o Doel: overname – overdracht van (deel van) een
onderneming
o Juridisch kader: geen specifieke codificatie, doch
combinatie van regels uit verschillende bronnen:
• Burgerlijk Wetboek
• Wetboek van vennootschappen ("W.Venn. / WVV”)
• Specifieke bepalingen uit o.a. financieel recht, boekhoud- en
fiscaal recht, sociaal recht, milieurecht en
mededingingsrecht,…

1. Algemene inleiding
• Overzicht van een aantal types van transacties op
de (hedendaagse) M&A-markt:
o Private overname vs. openbaar overnamebod
o ‘Trade sale’ vs. ‘financial sale’
o (Leveraged) Management buy-outs (‘(L)MBO’) en
‘Secondary buy-outs’
o ‘(Controlled) auctions’

3
1. Algemene inleiding: overzicht van
het M&A proces

Bijkomende (confirmatory)
contracten – indicatief bod

Realisatie opschortende

Claims for breach of R&W


Post-Closing Covenants
Voorbereidende
Voorafgaandelijk

Letter of intent /

OCB-covenants
Due diligence

Prijsaanpassing
due diligence
besprekingen

Bindend bod

voorwaarden
Ondertekening
(Signing Afsluiting
/ Execution) (Closing)

X X X X X X X x xx

2. Voorbereidende fase
• Eerste contacten (vaak geïnitieerd door financieel adviseur
verkopers)  engagement letter financieel adviseur
• Verspreiding van een zogenaamde ‘teaser’
• Geheimhoudingsovereenkomst (non-disclosure agreement, NDA)
• Bepaalt de voorwaarden waaronder informatie aan potentiële
bieders verstrekt wordt
• Mate van vrijgave van informatie kan afhankelijk zijn van o.a.
identiteit van bieders, van structuur van markt(en) waarop
target actief is en van beoogde structuur van transactie

4
2. Voorbereidende fase
• Belangrijke bepalingen:
• Doelstelling waarvoor vrijgegeven informatie (niet) gebruikt mag worden
• Manier waarop informatie ter beschikking gesteld zal worden (information
memorandum, (virtuele) data room, management presentaties...)
• Personen die toegang kunnen/mogen hebben tot vrijgegeven informatie
• Voorwaarden waaronder info met derden kan worden gedeeld
• Verplichting tot teruggave/vernietiging van documenten bij afbreken van
onderhandelingen
• Voortduren van confidentialiteitsverplichting doorheen het proces en na
beëindigen van onderhandelingen
• Verbod tot spreken met personeel van target (SPOC) – Verbod tot afwerving
• (Niet-)aansprakelijkheid voor (niet-)vrijgegeven informatie (accuraat, volledig,…)
• Sancties bij inbreuk
• Wederkering ? Overdraagbaar ?
9

2. Voorbereidende fase
o Eerste informatie wordt vaak (mede) verstrekt onder de
vorm van een ‘information memorandum’
o Eerste fase wordt meestal afgesloten door indicatief
(niet-bindend) bod, ‘expression of interest’:
• niet-bindend (veelal met meerdere assumpties gebaseerd op
IM)
• toont enkel interesse aan van kandidaat-koper om het proces
verder te zetten, evenals eerste aanduiding omtrent mogelijke
voorwaarden van een transactie
• basis voor selectie door verkoper van partijen voor volgende
ronde (o.a. toelating tot DD)

10

5
3. Structurering:
aandelen- vs. activatransactie

11

3.1. Aandelentransactie

Vóór overname Na overname

Verkoper Koper
Overdracht van
aandelen

Target Target

12

6
3.1.1. Aandelentransactie: de partijen
• Koper en aandeelhouder(s) van target
o Eén/elk van de aandeelhouders afzonderlijk of alle
aandeelhouders samen
o Target is geen partij bij transactie maar haar tussenkomst
is bijna altijd vereist:
• Data-room bezoeken, due diligence, gesprekken met
management...
• Ondernemingsraad
• Toepassing van goedkeuringsclausule
• Realisatie van opschortende voorwaarden
• Carve-out

13

3.1.2. Aandelentransactie: Voorwerp en


risico’s
• Aandelen (met of zonder stemrecht) uitgegeven door target
• Andere effecten, vb. winstbewijzen, converteerbare obligaties,
warrants, opties, certificaten
• Alle of gedeelte van de aandelen ?
• Minderheidsdeelneming in dochtervennootschappen ?

14

7
3.1.2. Aandelentransactie: Voorwerp en
risico’s
• Beperkte wettelijke waarborgen, o.a.
o Bestaan van target
o Geldige eigendomstitel van verkoper betreffende aandelen (niet
onderliggende waarde)
• Nietigheid / ontbinding slechts in beperkte mate vorderbaar
(‘sole remedy-clause’)
• Verplichting van verkoper tot vrijwaring voor uitwinning houdt
niet noodzakelijk verplichting tot niet-concurrentie in
• Belang van passende verklaringen en waarborgen, en
schadevergoedingsregeling (bekomen van voldoende
bescherming; zie verder)

15

3.1.3. Aandelentransactie: voor- en


nadelen
• Voordelen
o In principe: juridische procedure eenvoudiger dan voor
overdracht van activa
o Weinig formaliteiten, kennisgevingen, goedkeuringen
• Geen bodemattest
• Geen overdracht van intellectuele eigendomsrechten
• Geen overdracht van personeel (wel procedures
ondernemingsraad)
• Geen akkoord vereist van schuldeisers of medecontractanten
(tenzij contractueel bedongen)

16

8
3.1.3. Aandelentransactie: voor- en
nadelen
• Nadelen
o Investering in een bestaande vennootschap, met alle
risico’s vandien
• Verleden wordt mee overgenomen
• Geen keuze inzake overgenomen activa en passiva, tenzij
herstructurering voorafgaand aan Closing
• Weinig wettelijke waarborgen
o Minderheidsaandeelhouders
o Fiscaliteit (minder mogelijkheden tot optimalisatie)

17

3.1.3. Aandelentransactie: voor- en


nadelen
o Activa van target kunnen niet (eenvoudig) gebruikt
worden tot zekerheid van overnameschuld -
financiële middelen kunnen niet altijd gebruikt worden
om overname te financieren
o Contractuele of statutaire beperkingen op
mogelijkheid tot overdracht
• Onvervreemdbaarheidsclausules
• Voorkooprecht – volgrecht – volgplicht –
goedkeuringsclausule
• Change of Control-clauses

18

9
3.1.4. Aandelentransactie: Overeenkomst
tot overdracht van aandelen
• Zie verder

19

3.2 Activatransactie

Vóór overname Na
overname

Aandeelhouder

Overdracht van
activa en passiva
Verkoper Koper
(Target)

Alle of bepaalde activa


en passiva van target

20

10
3.2.1 Activatransactie: Partijen
• Koper en target zelf, vertegenwoordigd door bevoegd orgaan
• Target ontvangt koopprijs, niet de aandeelhouder(s) van target

21

3.2.2. Activatransactie: Voorwerp en


risico’s
• Motieven voor keuze voor alle of een gedeelte van
activa (en passiva) van target
o Interesse voor welbepaalde activa
o Koper afgeschrikt door vervuilde gronden, wenst risico van
verontreinigde gronden uit te sluiten
o Schuldenlast / financieringstructuur van target
o Groot sociaal passief, gespannen industriële relaties
o Fiscale motieven
• Nauwkeurige omschrijving van alle overgedragen activa
en passiva
• Belang van due diligence
22

11
3.2.2. Activatransactie: Voorwerp en
risico’s
• Verklaringen en waarborgen met betrekking tot
overgenomen activa en passiva (zie verder)
• Meer uitgebreide wettelijke waarborgen
o Geldige eigendomstitel van verkoper betreffende
overgedragen activa
o Vrijwaringsverplichting (inclusief voor verborgen
gebreken)
o Desalniettemin meestal aangevuld met contractuele
bepalingen
• Vennootschapsbelang
• Sterfhuisconstructie/actio pauliana
23

3.2.3. Activatransactie: Formaliteiten


• Verschillende formaliteiten in functie van aard van
overgedragen activa
o Onroerende goederen
o Intellectuele eigendom
o Schulden en schuldvorderingen
o Contracten
• Overdracht van rechten
• Overdracht van plichten (akkoord medecontractant)

24

12
3.2.4. Activatransactie: Voor- en nadelen
• Voordelen
o Mogelijkheid voor koper om activa en / of passiva die hij
wenst over te nemen te kiezen maar opgelet inzake:
personeel – CAO 32bis, afrekening 13e maand en
vakantiegeld
o Mogelijkheid tot gebruik van overgenomen activa tot
zekerheid
o Betere wettelijke bescherming voor koper

25

3.2.4. Activatransactie: Voor- en nadelen


• Nadelen
o Formaliteiten
• Inzake personeel: toepassing van CAO 32bis
• Verandering van (juridische) werkgever
• Ten gevolge van conventionele overdracht van (deel van)
onderneming (dus enkel relevant bij asset deal)
• Rechten en verplichtingen voortvloeiende uit arbeidscontracten van
vóór overdracht worden automatisch overgenomen door nieuwe
werkgever
• Pro rata vakantiegeld / 13e maand
• Onroerende goederen
• Intellectuele eigendom
• Vergunningen
• Schulden en schuldvorderingen
• Contracten
o Beperkingen op mogelijkheid tot overdracht

26

13
3.2.5. Activatransactie: Overeenkomst
tot overdracht van activa
• Waarborgclausule – Conventionele waarborgen
o Met betrekking tot overgedragen activa en passiva zelf
o Uitbreiding van wettelijke vrijwaring voor verborgen gebreken
– Vrijwaring voor:
• Zichtbare gebreken
• Gebreken die makkelijk herstelbaar zijn en waarvan herstelling
slechts voor korte tijd bruikbaarheid belet
• Gebreken die bestemd gebruik niet in de weg staan
• Gebreken ten gevolge waarvan zaak niet verwachte nut verschaft

• Schadevergoedingsclausule
• Slotbepalingen
27

3.3. Aandelen- vs. activatransactie:


samenvattende vergelijking
Overdracht aandelen Overdracht activa

Voordelen Voordelen

• Vrij eenvoudige juridische implementatie •Keuze inzake over te nemen activa en /of
- Inschrijving in geval van aandelen op naam passiva

• Weinig formaliteiten •Overgenomen activa kunnen gebruikt worden


als zekerheid – Geen toepassing wetgeving
- GEEN overdracht van personeel (enkel
info), intellectuele eigendomsrechten inzake financial assistance
- GEEN bodemattest vereist
- GEEN akkoord van schuldeisers vereist •Betere wettelijke bescherming voor koper
(tenzij contractueel bedongen)

28

14
3.3. Aandelen- vs. activatransactie:
samenvattende vergelijking
Overdracht aandelen Overdracht activa

Nadelen Nadelen
•Investering in bestaande venootschap – geen •Zware formaliteiten
keuze inzake activa en passiva – verleden - Personeel
wordt overgenomen - weinig wettelijke - Onroerende goederen
waarborgen
- Intellectuele eigendom
•Wetgeving inzake financial assistance
- Vergunningen
•Beperkingen
- Schulden en schuldvorderingen
- Onvervreemdbaarheidsclausules
- Contracten
- Voorkooprecht
TENZIJ toepassing van specifieke procedure
- Volgrecht beschreven in W.Venn. – zie uiteenzetting
- Goedkeuringsclausules fusies en andere herstructureringen
- Beding ten behoeve van een derde •Beperkingen
•Publieke vennootschappen (evt. verplicht - Beding ten behoeve van een derde
openbaar overnamebod) •Eventuele actiemogelijkheden van
•Minderheidsaandeelhouders schuldeisers (gemeenrechtelijk; zie ook
procedure W.Venn.)

29

4. Due diligence

30

15
4. Due diligence
• Uit te voeren door koper of verkoper (‘vendor due diligence’ of ‘VDD’)
• Doel van due diligence :
o Precies inzicht verwerven in target, en activa en passiva van target
o Bevestiging van hypotheses gehanteerd voor waardering en
prijsbepaling (‘one-off’ effect dan wel ‘recurring EBITDA impact’ over
verschillende jaren (multiplicator))
o Problemen identificeren
o Precieze inschatting maken van haalbaarheid / voorwaarden van
transactie
o Toelaten een weloverwogen investeringsbeslissing te nemen
o Instrument tijdens onderhandelingen
o Structuur van transactie en / of inhoud van contract (verklaringen en
waarborgen – disclosures) nader bepalen

31

4. Due diligence
• Voorwerp van due diligence:
o Te bepalen in functie van target, activiteiten van target, voorgestelde
structuur en tijdskader van overnameproces, aard koper (trade buyer,
private equity)
o Uitgebreide due diligence ↔ beperkte due diligence (gebruik van
‘materiality thresholds’ en ‘cut-off dates’)
o Soms uitgevoerd in meerdere fasen (2e fase is ‘confirmatory due
diligence’, toegespitst op specifieke punten)
o Commercieel, financieel, fiscaal, juridisch (vennootschapsrechtelijk,
sociaalrechtelijk, contracten (o.m. eerdere M&A), kredieten,
vergunningen, verzekeringen, industriële eigendom, onroerend goed,
milieu, geschillen, subsidies...), technisch, actuarieel (pensioenen), IT
...

32

16
4. Due diligence
• Wijze van uitvoering van due diligence:
o Al dan niet tijdens een welbepaalde periode
o Al dan niet beperkt aantal personen
o (Elektronische) data-room (‘VDR’)
o Al dan niet mogelijkheid tot nemen van kopieën,
beperking van het aantal vragen...

33

4. Due diligence
• Tijdstip van uitvoering van due diligence
o Vóór uitbrengen bindend bod of ondertekenen letter of intent
(geprefereerd) eventueel gevolgd door bevestigende (‘confirmatory’) due
diligence
o Alternatieven: Vóór ondertekening van overnamecontract – Na
ondertekening maar vóór afsluiting (‘closing’) van overnamecontract
(zeldzaam) – Na afsluiting (‘closing’) van overnamecontract (uiterst
ongebruikelijk)
DD tussen ondertekening
DD vóór ondertekening

Ondertekening Afsluiting
DD na afsluiting

X X X X
en afsluiting
Letter of Intent

→ Volle impact (bij negatief resultaat) in geval van due diligence vóór ondertekening van
overnamecontract 34

17
4. Due diligence
• Due diligence vóór ondertekening
o Stopzetten van onderhandelingen, rekening
houdende met o.a. :
• Culpa in contrahendo
• Geheimhoudingsplicht
o Wijzigingen aan modaliteiten van transactie
• Structuur van transactie
• Tijdskader

35

4. Due diligence
• Verplichtingen van verkoper
• Verklaringen en waarborgen (incl. ‘specific indemnities’)
• Verstrekken van zekerheden
• Voorafgaande herstructurering (van vennootschaps-
structuur of van samenstelling van activa en passiva)
• Verplichtingen van koper
• Verminderde koopprijs
• Andere betalingsmodaliteiten: storting van deel van
koopprijs op geblokkeerde rekening, uitgestelde betaling,
earn-out (‘bridge the gap’)

36

18
4. Due diligence
• Bijkomende aandachtspunten bij bepalen van
tijdstip en omvang van due diligence
o Zijn koper en verkoper concurrenten?
o Impact op personeel target (op de hoogte?)
o Impact op activiteiten target
o Impact op markt in algemeen

37

4. Due diligence
• Enkele bijzondere aandachtspunten:
o Q&A
o Management interviews
o Informatie verrstrekt buiten de VDR
o Het belang van de dataroom index
o Toegangslogs bij elektronische dataroom
o ‘Reliance’ op DD-rapporten
o Hoe omgaan met zeer confidentiële informatie ?
o Clean team-arrangements

38

19
5. Letter of intent

39

5.1. Letter of intent


• Intentieverklaring (‘letter of intent’, ‘memorandum of
understanding’, ‘heads of agreement’) met als doel:
o ‘Overeenkomst’ bereiken over belangrijkste modaliteiten
van precontractuele fase én transactie
• Prijs en voorwerp
• Due diligence (2e fase)
• Geheimhouding en exclusiviteit
• Voor zover er geen aparte overeenkomsten zijn: modaliteiten terzake in
intentieverklaring opnemen
• Indien er wel aparte overeenkomsten zijn: eventueel uitdrukkelijke
verwijzing naar deze overeenkomsten en (a) bevestiging dat ze van
toepassing blijven of (b) vervanging door vergelijkbare bepalingen
• Tijdskader

40

20
5.1. Letter of intent
o Elementen aangeven waarover overeenstemming
werd bereikt – Punten aangeven waarover verder
onderhandeld moet worden
o Definiëren van belangrijkste (opschortende)
voorwaarden voor het realiseren van transactie
o Zo duidelijk mogelijk verwoorden of al dan niet
verbintenissen ontstaan
o ‘Subject to contract’-clausule – voorwaarden (gevaar:
potestatieve voorwaarden)

41

5.1. Letter of intent


• Alternatief op de intentiebrief: (Bindend) bod (vaak
gebruikt in veilingprocedures)
o Eenzijdige wilsuiting
o Bevat essentiële elementen van te sluiten overeenkomst
(voorwerp, prijs, opschortende voorwaarden,…)
o Aanbod kan al dan niet bindend zijn en al dan niet voor
een welbepaalde duur
o Aanvaarding door begunstigde van bindend bod →
contract
o Aanbod kan eveneens gevolgd worden door een tegenbod
of door een intentiebrief

42

21
5.2. Juridische status van pre-
contractuele fase
• Juridisch statuut van precontractuele fase is niet
specifiek geregeld: toepassing van algemene regels
uit Burgerlijk Wetboek
o Principe: vrijheid om te onderhandelen en
onderhandelingen af te breken
o Algemene plicht van goede trouw (loyauteit,
samenwerking, discretie)
o Informatieverplichting (verplichting tot overmaken van
correcte informatie; wat betreft substantiële elementen van
transactie, verplichting voor iedere partij om zichzelf te
informeren)
43

5.2. Juridische status van pre-


contractuele fase
• Precontractuele aansprakelijkheid (culpa in
contrahendo) (art. 1382-1383 BW)
o Schade veroorzaakt door fout begaan tijdens pre-
contractuele fase (evt. óók indien achteraf een contract
werd afgesloten)
• Risico in hoofde van partij die fout begaat (vb. gevallen
waarbij onderhandelingen onrechtmatig worden afgebroken)
• Inbreuk op algemene zorgvuldigheidsnormen
o Vergoeding van geleden schade (incl. kosten en gemiste
kansen), geen vergoeding van gederfde winst
o Impact van Process Letter ?

44

22
5.2. Juridische status van pre-
contractuele fase
• Juridische gevolgen van voorbereidende contracten
zijn afhankelijk van:
o Bedoeling van partijen
o Bewoordingen gebruikt in documenten (cf. ‘subject to contract’)
o Kan letter of intent/MOU beschouwd worden als bindend
overnamecontract?
→ Ja, indien overeenstemming over prijs, voorwerp en
eventuele andere essentiële modaliteiten

45

6. Het overnamecontract

46

23
6.1. Overnamecontract: algemeen
• Wilsgebreken bij tot stand komen van overeenkomst
o Bedrog
• Bewust meedelen van foutieve informatie of achterhouden van informatie
• Hoofdbedrog → nietigheid
• Incidenteel bedrog → schadevergoeding
o Dwaling
o Geweld
o Mogelijkheden tot beperking van aansprakelijkheid?
• Contractuele fout
o Uitvoering in natura
o Ontbinding met vergoeding van geleden schade en gederfde winst →
artikel 1184 BW

47

6.2. Overnamecontract: opschortende


voorwaarden
• Overeenkomst bevat vaak één of meer opschortende
voorwaarden die na ondertekening (‘Signing’) dienen
gerealiseerd te worden vooraleer tot afsluiting (‘Closing’)
kan worden overgegaan

48

24
6.2. Overnamecontract: opschortende
voorwaarden
• Opschortende voorwaarde ↔ ontbindende voorwaarde
o Opschortende voorwaarde
• Uitvoering van verbintenis hangt af van vervulling van toekomstige en
onzekere gebeurtenis
• Rechtsgevolgen
• Voorwaarde is hangende: schuldenaar van verbintenis onder opschortende
voorwaarde is nog geen uitvoering van de betrokken verbintenis
verschuldigd
• Vervulling van voorwaarde heeft terugwerkende kracht tot dag waarop
voorwaardelijke verbintenis is aangegaan (tenzij anders bedongen)
• Niet-vervulling van voorwaarde heeft tot gevolg dat verbintenis nooit
uitvoering krijgt
• Termijn voor vervulling van opschortende voorwaarde (‘Long-Stop Date’)

49

6.2. Overnamecontract: opschortende


voorwaarden
o Ontbindende voorwaarde
• Vervulling van voorwaarde (= toekomstige en onzekere gebeurtenis; niet
wanprestatie) doet verbintenis teniet, zaken worden hersteld in een toestand
alsof er nooit een verbintenis had bestaan
• Rechtsgevolgen
• Voorwaarde is hangende: verbintenis onder ontbindende voorwaarde wordt
als een zuivere verbintenis beschouwd: de
verbintenis bestaat en moet worden uitgevoerd
• Vervulling van voorwaarde heeft (in principe) terugwerkende kracht tot dag
waarop voorwaardelijke verbintenis is aangegaan (bescherming derden te
goeder trouw)
• Niet-vervulling van voorwaarde maakt recht van schuldeiser definitief

50

25
6.2. Overnamecontract: opschortende
voorwaarden
• Opletten in redactie van opschortende voorwaarden:
geen potestatieve voorwaarde:
o Voorwaarde afhankelijk van de loutere wil van één van
partijen
o Enkel de zuiver potestatieve (opschortende) voorwaarde
van de zijde van schuldenaar is nietig
o ‘Bevredigende DD’
o ‘Subject to Board approval’

51

6.2. Overnamecontract: opschortende


voorwaarden
• Voorbeelden van opschortende voorwaarden
o Goedkeuringen ingevolge de wetgeving inzake mededinging (op
Europees en/of Belgisch niveau)
o Kennisgevingen/raadpleging op sociaalrechtelijk vlak
(ondernemingsraad)
o Kennisgevingen/goedkeuringen/attesten op milieurechtelijk vlak en
inzake vergunningen
o Specifieke verplichtingen voor vennootschappen die behoren tot
specifieke sectoren (bankwezen, verzekeringssector, …)
o Contractueel bedongen kennisgevingen aan en/of goedkeuringen van
derden (vb. ‘Change of Control’ clausules)
o Voorkooprecht – Volgrecht – Goedkeuringsclausules – Gelijkaardige
clausules
o Quid no MAC / no breach of R&W ?

52

26
6.3. De koop/verkoopovereenkomst
(‘SPA’): gedetailleerde analyse

53

6.3.1. SPA: Partijen – Recitals


• Identiteit van partijen
o Koper(s) en alle verkopers
o Koper = soms NewCo (vb. private equity; fiscale
overwegingen)
o Meerdere verkopers:
• Volmacht aan één verkoper
• ‘Inter-Seller Agreement’: onderlinge verdeling proceeds en
liabilities/interne escrow voor R&W
o Garantieverstrekker
• Recitals
o Toelichting achtergrond transactie (o.m. due diligence,…)

54

27
6.3.2. SPA: Definities – Interpretatie
• Definities
o Precieze definitie van in SPA gebruikte begrippen is
cruciaal:
• ‘Material’
• ‘Knowledge’ (zie verder)
• ‘Ordinary Course of Business’
• ‘Best efforts’
• ‘Shall cause’
• ‘Damage’ (zie verder)

55

6.3.3. SPA: Sale/Purchase – Conditions


Precedent – Ordinary Course of
Business
• Voorwerp
o Koper gaat akkoord om aangeboden aandelen van target
te kopen en verkoper gaat akkoord om die te verkopen
• Opschortende voorwaarden (zie hiervoor – 6.2)
• ‘Conduct pending closing’ (zie hierna – 8)

• Material Adverse Change (‘MAC’) clausule

56

28
6.3.4. SPA: Zekerheden
• Zekerheden
o Bankgarantie
o Escrow
o Geblokkeerde rekening
o Garantie verstrekt door moeder
o Medeschuldenaarschap van moeder

57

6.3.5. SPA: Prijs


• Geld of iets anders (vb. share swap)
• Vaste prijs – variabele prijs
o Achtergrond: waarderingsmethode
• EBITDA/multiple
• NAV
• ‘Cash-free/debt-free’
o Waardeschommeling in periode tussen LoI/Signing en
Closing
• Ordinary business waardeschommeling
• Nagaan of “non-contributing assets” pre-Closing inderdaad
carve-out
• Nagaan of CoC clausules al of niet gebruikt
• Terugbetaling of overname leningen van target op Closing
• Betalen voor, of uitkeren van, cash van target op Closing
58

29
6.3.5. SPA: Prijs
o ‘Closing Financial Statements’
• De facto post-Closing, tenzij standstill korte periode voor
Closing
o ‘Locked box mechanism’
• Prijs bepaald op accounts date + interest
• No leakage (uitz. permitted leakage)
o Prijs moet bepaald of bepaalbaar zijn:
• objectieve elementen (duidelijke definitie – exacte ‘lijnen’
boekhouding)
• mag niet afhangen van wil van partijen of van overeenkomsten die
dateren van na koop-verkoop
• expert aanduiden (+ mechanisme aanduiding alternatieve expert)

59

6.3.5. SPA: Prijs


o Betalingsmodaliteiten
• Storting van deel van prijs op geblokkeerde rekening
• Eenmalige betaling – uitgestelde betaling
o Earn-out
• ‘Bridge the gap’
• Just don’t
• Verkoper blijft aan boord (tegengestelde belangen; checks &
balances; good leave/bad leave)

60

30
6.3.6. SPA: Representations &
Warranties
• R&W betreffende koper resp. verkoper
• R&W betreffende target
• Bijvoorbeeld:
• Vennootschap en haar aandelen (vrije eigendom)
• Financial Statements
• Assets
• Tax/Social Security
• IP
• Werknemers
• Verzekering
• Litigation
• Overeenkomsten
• Kwaliteit van informatie
61

6.3.6. SPA: Representations &


Warranties
• Reden:
o Ontoereikend gemeen recht; zo duidelijk wat koper verwacht
o Incentive om disclosures af te dwingen vóór Signing
o Assumpties/DD bevestigen
• Als (quasi-)zekerheid risico: prijsvermindering of ‘indemnity’ (= full
indemnification); soms ook voor bepaalde risico’s; werkelijk gebruik CoC
clauses
• Als onzekerheid risico: R&W met uitgewerkt indemnification mechanism
o Essentie: risico-allocatie (niet noodzakelijk ‘fout’)
• R&W = het verleden; doel = cut-off op Closing tussen controle
verkoper en controle koper (toekomst = covenants)
• Op welke ogenblik?
o Signing (sanctie: CP/prijs/damages)
o Closing

62

31
6.3.6. SPA: Representations &
Warranties
• Scope?
o MBO
o Private equity
• Wie geeft R&W?
o Alle/sommige verkopers
o Private equity: management
o Bij kapitaalverhoging: target?
• Wie geniet van R&W?
o Purchaser
o Ook Company
• Beding ten behoeve van een derde
• Fiscaal onderscheid: prijsvermindering vs. schadevergoeding via
P&L
63

6.3.6. SPA: Representations &


Warranties
• Koper: ‘catch-all’ R&W
o Complete information
• Niet enkel om te beslissen al/niet koop, maar ook
voorwaarden
o Balansgarantie (actief-passiefgarantie)
• Onderscheid: volgens GAAP vs. naakte feit of liability al/niet
opgenomen in balans
• Wat met periode sinds accounts date? Interim statements vs.
OCB-covenants
o ‘Compliance with the law’

64

32
6.3.6. SPA: Representations &
Warranties
• Kwalificaties
o ‘Best knowledge’
• Bewijs van inbreuk op knowledge-rep?
• Wie (RvB/management)? Op niveau Seller of Company?
• ‘Should have known after due and careful inquiry’?
o Disclosure letter vs. due diligence disclosure
o Financial Statements (provisies; al dan niet specifiek)
o Publieke documenten
o Strikte scheiding verleden/toekomst (vb. oorzaak uit het
verleden die wordt beïnvloed door toekomstig
handelen/nalaten)
65

6.3.7. SPA: Breach of R&W:


indemnification
• Wat?
o R&W ‘onjuist’
o Quid R&W ‘onvolledig’?
o Quid ‘breach of covenant’ (andere verbintenissen)
• Causaal verband?
o Doorbreken: schade in hoofde van vennootschap ontstaat niet door
‘breach’ of R&W (de rep is juist of onjuist); schade in hoofde van koper
(te hoge prijs) is moeilijk aantoonbaar
• Schade?
o Verschil tussen werkelijke situatie en situatie waarin R&W (= situatie
zoals voorgesteld door verkoper) juist zouden zijn geweest
o Schade = geleden schade/gemiste winsten die zich niet zouden hebben
voorgedaan indien R&W juist zouden zijn geweest
o Schade Company = schade Purchaser (vermijden discussie
‘reflexschade’)

66

33
6.3.7. SPA: Breach of R&W:
indemnification
• Limitations
o Tijd
• Tax/social security
• Milieu
• Eigendom aandelen: verjaringstermijn ?
• Andere (minstens 1 jaarrekening + x maanden)
• ‘Contingent liabilities’: claim binnen termijn = voldoende
o Bedrag
• Individual de minimis
• ‘recidive’
• Verhouding met ‘materiality’
• Aggregate de minimis (‘basket’)
• Als individual de minimis overschreden
• Voor bedrag overschrijding de minimis
• Al dan niet als franchise (bedrag overschrijding aggregate de minimis)
(‘deductible’)
o Cap
67

6.3.7. SPA: Breach of R&W:


indemnification
• Limitations (cont’d):
o Tax savings
• Schade kan tot aftrekbare kost leiden
• Werkelijk voordeel of ook verhoging overgedragen verliezen?
• In welk tijdvak wordt voordeel gerealiseerd?
o Insurance proceeds / third party recovery
o Mitigation
o No cumulation
• Specific indemnities

68

34
6.3.7. SPA: Breach of R&W:
indemnification
• Procedure
o Notification
• Termijn na ‘awareness’ (vervaltermijn of niet)
• Detail
o Bespreking, onderzoek claim
o Hoe snel moet naar litigation worden gegaan? (= wapen in
handen van verkoper)
• Third party claims
o Vordering van een derde tegen target, hetgeen een breach
of R&W uitmaakt
o Wie beheert geschil? Overleg. Informatie. Tussenkomst.
o Dading
o Tegengestelde belangen koper en verkoper
69

6.3.7. SPA: Breach of R&W:


indemnification
• Sole remedy-clause
o Enkel uitdrukkelijk indemnification mechanism
(schadevergoeding bij breach of R&W en breach of
covenant)
o Uitsluiting gemeen recht voor zover mogelijk
• Ontbinding: 1184 BW
• Nietigheid/scahdevergoeding wilsgebreken?

70

35
6.3.8. SPA: Post-Closing Covenants

• Non-compete
• Gebruik naam
• Décharge / vrijwaring
• Lot ‘parent guarantees’ die nog zouden opduiken
• Commerciële relaties (verderzetting; right of first refusal)
• Toegang tot informatie

• Zie ook hierna

71

6.3.9. SPA: Slotbepalingen

• Slotbepalingen
o Vertrouwelijkheid
o Kosten en erelonen
o Kennisgevingen
o Overdracht (quid latere verkoop?)
o ‘Entire agreement’
o Scheidbaarheidsclausule (severability clause)
o ‘(No) set-off’ clause
o Waivers
o Choice of law/forum selection clause
72

36
7. De interimperiode tussen signing en
closing

73

7.1. Beschrijving van de uitgangssituatie

• Getekende overdrachtsovereenkomst (‘SPA’) waarbij de


overdracht van de aandelen is onderworpen aan één of
meerdere opschortende voorwaarden.
• Gevolg: de overdracht van de aandelen kan niet
uitgevoerd worden tot de opschortende voorwaarden
gerealiseerd zijn.
• Het risico dat voortvloeit uit het bestaan van een ‘time
gap’ tussen ‘signing’ en ‘closing’ moet (contractueel)
geregeld worden.

74

37
7.2. Contractuele regelingen inzake de
interim-periode: overzicht
• Nastreven van realisatie van de opschortende
voorwaarden
• ‘Signing-to-closing covenants’
• Voorbereiding overdracht
• Bijkomende due diligence/disclosures

75

7.2.1. Realisatie opschortende


voorwaarden
• Overzicht van de meest courante opschortende
voorwaarden (supra)
• (Opschortende) Voorwaarden (‘CP’s’) kenmerken zich
per definitie door hun onzeker karakter (op datum van
ondertekening) en door het feit dat de realisatie ervan
buiten de (uitsluitende) controle ligt van diegene ze
moet vervullen
• ‘Begunstigde’ van de CP’s ?
• Contractuele verbintenis tot het nastreven van de
vervulling ervan

76

38
7.2.1. Realisatie opschortende
voorwaarden
• Sommige CP’s dienen gerealiseerd te worden door één
partij, andere door beiden, en andere zijn externe
elementen
• Quid CP’s te realiseren door de doelwitvennootschap?
• CP’s dienen te worden gerealiseerd vóór of op closing-
datum (informatieverplichting i.v.m. de voortgang van de
realisatie)

77

7.2.2. ‘Signing to closing covenants’

• Doelstelling: handelswijze van (inzonderheid)


doelwitvennootschap reguleren ten einde belangrijke
veranderingen in de interim-periode te verhinderen
• Voor- en nadelen
• Hoe te realiseren:
o ‘Consistency with past practice’/’Ordinary course of
business’
o Via een lijst van handelingen die niet mogen gesteld
worden zonder akkoord van overnemer (tenzij
eventueel specifiek voorzien in de overeenkomst)

78

39
7.2.2. ‘Signing to closing covenants’

• Enkele voorbeelden van (typische) geviseerde


handelingen:
o Statutenwijzigingen of wijziging van de activiteiten
o Winst- of dividenduitkering
o Inkoop eigen aandelen
- Uitgifte nieuwe aandelen (of andere effecten)
- Vereffening, fusies of herstructureringen
- Aanpassing boekhoudkundige principes
- CAPEX boven een bepaald niveau (of niet voorzien
in business plan)
79

7.2.2. ‘Signing to closing covenants’

- Verkoop materiële activa (of activiteiten)


- Leningen aangaan of toestaan
- Zekerheden verstrekken
- Salarisverhogingen
- Aangaan/beëindigen van “materiële” contracten
- Litiges starten of schikken

• Covenants specifiek voor de transactie


• Naleven van de verklaringen en waarborgen (en
melding van inbreuken)
80

40
7.2.2. ‘Signing to closing covenants’

• Sanctieregeling:
o Vervulling van covenants als CP voor closing
o Herhaling van verklaringen & waarborgen per closing
datum
o Andere (bv. interferentie met
prijsaanpassingsmechanisme)

81

7.2.3. Voorbereiding overdracht

• Bepalingen die ertoe strekken de overdracht voor te


bereiden:
o Periodieke uitwisseling van informatie en/of
documenten (bv. financiële informatie, operationele
informatie, ‘management reporting’)
o Oprichting van ‘transition teams’
o Gezamenlijke contactname van cliënten (bv. in het
kader van ‘change of control’- bepalingen)

82

41
7.2.3. Voorbereiding overdracht

• Aandachtspunten i.v.m. regelingen ter voorbereiding van


de overdracht:
o ‘No done deal’ tot de transactie is afgerond
o Confidentialiteit
o Mededingingsrechtelijke beperkingen: verbod op
‘gun-jumping’:
• Opgelet uitwisseling van (commerciële) informatie
• ‘Restrictive covenants’
• Uitwisseling van werknemers
• Afstemmen gedrag op de markt tussen signing en closing

83

8. De closing

84

42
8.1. Voorbereiding van de closing

• Closing is meestal een complexe verrichting:


o Complexiteit van de transactiestructuur
o Vervulling van diverse voorwaarden
o Strakke timing
o Beheren van fondsenstromen
• ‘Pre-closing’ of ‘dry-run’ (met adviseurs en voornaamste
spelers van de partijen) is aangewezen !

85

8.2. Closing - algemeen

• Wat is closing ?
o Het ‘afronden’ van de transactie
o Het leveren van de aandelen tegen betaling van de
prijs (en alles wat er bij komt…)
• Wanneer ?
o Na het vervullen (of ‘waiven’) van CP’s
o Vóór bereiken van de ‘long stop date’

86

43
8.3. Closing in hoofdlijnen

• Algemeen: nut van het ‘closing memorandum’ als


leidraad (documenteren van de closing-acties)
• Verificatie van vervulling van de opschortende
voorwaarden:
o Voorwaarden moeten vervuld zijn (of ‘gewaived’ –
indien mogelijk - door diegene ten gunste van wie ze
gestipuleerd werden)
o Sommige voorwaarden kunnen pas op de datum zelf
vervuld worden (bv. ‘no MAC’)

87

8.3. Closing in hoofdlijnen

o Bewijs van vervulling van de voorwaarden


(documenten, ‘compliance certificates’ e.a.)
o Bij niet-vervulling en geen ‘waiver’ kan de transactie
niet afgesloten worden (zie hieronder)
• Bevestiging van de naleving van alle ‘pre-closing
covenants’
• ‘Herhaling’ van de verklaringen en waarborgen (indien
geen CP op zich) – bijkomende disclosures en/of
garanties ?

88

44
8.3. Closing in hoofdlijnen

• Eventuele wijzigingen aan de SPA (bv. indien bepaalde


CP’s niet konden vevuld worden)
• Betaling van de prijs:
o ‘Fund flow memo’
o In cash (of alternatieve vorm: bv. levering aandelen)
o Integrale betaling vs. gefaseerde betaling (bv. ‘earn-
out’, ‘vendor loans’)
o Betaling in de handen van derde partijen (bv.
financiële instellingen)
o Escrow account (tot zekerheid van koper of
‘interseller’ escrow) bankgarantie
89

8.3. Closing in hoofdlijnen

• Herfinanciering intragroup leningen (en beëindiging


intragroep-relaties)
• Levering van de aandelen:
o Op naam: inschrijving aandeelhoudersregister +
levering certificaat van inschrijving
o Gedematerialiseerd: scripturale overdracht
• [P.M. Leveringsformaliteiten bij activatransacties]

90

45
8.3. Closing in hoofdlijnen

• BAV doelwitvennootschap:
o Wijziging bestuur evt. commissaris
o (Tussentijdse) Kwijting
• Wijziging handtekeningsbevoegdheden
• Levering van de boeken en documenten

‘Ondeelbaarheid’ van alle closing-handelingen !

91

8.4. Closing – aandachtspunten

• Vervulling van opschortende voorwaarden werkt in


principe retroactief (art. 1179 BW), maar er kan anders
overeengekomen worden
• Gevallen waarin de closing niet doorgaat:
o Niet-vervulling opschortende voorwaarden vóór ‘long stop
date’
o Verbreking overeenkomst vóór long stop date (bij
‘termination event’ bv. MAC)
o Weigering van een partij om te closen

92

46
8.4. Closing – aandachtspunten

• Rechtsgevolgen:
o Ontbinding van de overeenkomst (al dan niet mits
schadevergoeding)
o ‘(Reverse) Break fees’ (Wie? Wanneer? Hoeveel?)
o Mogelijkheid tot (gedwongen) uitvoering ?

93

9. Post-closing

94

47
9. Post-closing items

• Prijsaanpassingen:
o Netto financiële schuld
o Werkkapitaal
• Uitgestelde betalingen (‘earn-out’)
• Post-closing covenants:
o Confidentialiteit
o Niet-concurrentiebeding (geldigheidsvoorwaarden)
o Niet-afwervingsbeding

95

9. Post-closing items

• Naamswijziging (met eventuele overgangsregelingen


rond tijdelijk voortgezet gebruik van de naam)
• Dienstverlening door verkoper (‘TSA’)
• Décharge bestuurders/commissaris

96

48
Concentratie van vennootschappen

Matthias Wauters
ManaMa Vennootschapsrecht – KU Leuven campus Brussel

Academiejaar 2018 - 2019

Overzicht
A. Inleiding – basisbegrippen
B. Effecten en overdracht
C. Overnameovereenkomst en –proces
D. Aandeelhoudersovereenkomst en alternatieve
technieken
E. Herstructureringsverrichtingen
F. Overnamebiedingen
G. Europese rechtsvormen
H. Slotbemerkingen

1
C. Overnameovereenkomst en -
proces
1. Algemene inleiding (types van transacties, algemeen
overzicht van een M&A proces)
2. Voorbereidende fase (NDA, EOI, indicatief bod)
3. Structurering: aandelen- vs. Activatransactie
4. Due diligence
5. Letter of intent, heads of agreement, MoU
6. Het overnamecontract
7. De interimperiode tussen signing en closing
8. Closing
9. Post-closing

1. Algemene inleiding
• Fusies en overnames – Mergers and acquisitions – M&A
• Belangrijkste vormen van overdracht van ondernemingen
o Overdracht van aandelen
o Overdracht van activa
• Juridische aspecten
o Belangrijkste kenmerken
o Belangrijkste verschillen (partijen, voorwerp en
risico’s)
o Belangrijkste voor- en nadelen (garanties,
formaliteiten)

2
1. Algemene inleiding
• Gemeenschappelijke kenmerken:
o Doel: overname – overdracht van (deel van) een
onderneming
o Juridisch kader: geen specifieke codificatie, doch
combinatie van regels uit verschillende bronnen:
• Burgerlijk Wetboek
• Wetboek van vennootschappen ("W.Venn. / WVV”)
• Specifieke bepalingen uit o.a. financieel recht, boekhoud- en
fiscaal recht, sociaal recht, milieurecht en
mededingingsrecht,…

1. Algemene inleiding
• Overzicht van een aantal types van transacties op
de (hedendaagse) M&A-markt:
o Private overname vs. openbaar overnamebod
o ‘Trade sale’ vs. ‘financial sale’
o (Leveraged) Management buy-outs (‘(L)MBO’) en
‘Secondary buy-outs’
o ‘(Controlled) auctions’

3
1. Algemene inleiding: overzicht van
het M&A proces

Bijkomende (confirmatory)
contracten – indicatief bod

Realisatie opschortende

Claims for breach of R&W


Post-Closing Covenants
Voorbereidende
Voorafgaandelijk

Letter of intent /

OCB-covenants
Due diligence

Prijsaanpassing
due diligence
besprekingen

Bindend bod

voorwaarden
Ondertekening
(Signing Afsluiting
/ Execution) (Closing)

X X X X X X X x xx

2. Voorbereidende fase
• Eerste contacten (vaak geïnitieerd door financieel adviseur
verkopers)  engagement letter financieel adviseur
• Verspreiding van een zogenaamde ‘teaser’
• Geheimhoudingsovereenkomst (non-disclosure agreement, NDA)
• Bepaalt de voorwaarden waaronder informatie aan potentiële
bieders verstrekt wordt
• Mate van vrijgave van informatie kan afhankelijk zijn van o.a.
identiteit van bieders, van structuur van markt(en) waarop
target actief is en van beoogde structuur van transactie

4
2. Voorbereidende fase
• Belangrijke bepalingen:
• Doelstelling waarvoor vrijgegeven informatie (niet) gebruikt mag worden
• Manier waarop informatie ter beschikking gesteld zal worden (information
memorandum, (virtuele) data room, management presentaties...)
• Personen die toegang kunnen/mogen hebben tot vrijgegeven informatie
• Voorwaarden waaronder info met derden kan worden gedeeld
• Verplichting tot teruggave/vernietiging van documenten bij afbreken van
onderhandelingen
• Voortduren van confidentialiteitsverplichting doorheen het proces en na
beëindigen van onderhandelingen
• Verbod tot spreken met personeel van target (SPOC) – Verbod tot afwerving
• (Niet-)aansprakelijkheid voor (niet-)vrijgegeven informatie (accuraat, volledig,…)
• Sancties bij inbreuk
• Wederkering ? Overdraagbaar ?
9

2. Voorbereidende fase
o Eerste informatie wordt vaak (mede) verstrekt onder de
vorm van een ‘information memorandum’
o Eerste fase wordt meestal afgesloten door indicatief
(niet-bindend) bod, ‘expression of interest’:
• niet-bindend (veelal met meerdere assumpties gebaseerd op
IM)
• toont enkel interesse aan van kandidaat-koper om het proces
verder te zetten, evenals eerste aanduiding omtrent mogelijke
voorwaarden van een transactie
• basis voor selectie door verkoper van partijen voor volgende
ronde (o.a. toelating tot DD)

10

5
3. Structurering:
aandelen- vs. activatransactie

11

3.1. Aandelentransactie

Vóór overname Na overname

Verkoper Koper
Overdracht van
aandelen

Target Target

12

6
3.1.1. Aandelentransactie: de partijen
• Koper en aandeelhouder(s) van target
o Eén/elk van de aandeelhouders afzonderlijk of alle
aandeelhouders samen
o Target is geen partij bij transactie maar haar tussenkomst
is bijna altijd vereist:
• Data-room bezoeken, due diligence, gesprekken met
management...
• Ondernemingsraad
• Toepassing van goedkeuringsclausule
• Realisatie van opschortende voorwaarden
• Carve-out

13

3.1.2. Aandelentransactie: Voorwerp en


risico’s
• Aandelen (met of zonder stemrecht) uitgegeven door target
• Andere effecten, vb. winstbewijzen, converteerbare obligaties,
warrants, opties, certificaten
• Alle of gedeelte van de aandelen ?
• Minderheidsdeelneming in dochtervennootschappen ?

14

7
3.1.2. Aandelentransactie: Voorwerp en
risico’s
• Beperkte wettelijke waarborgen, o.a.
o Bestaan van target
o Geldige eigendomstitel van verkoper betreffende aandelen (niet
onderliggende waarde)
• Nietigheid / ontbinding slechts in beperkte mate vorderbaar
(‘sole remedy-clause’)
• Verplichting van verkoper tot vrijwaring voor uitwinning houdt
niet noodzakelijk verplichting tot niet-concurrentie in
• Belang van passende verklaringen en waarborgen, en
schadevergoedingsregeling (bekomen van voldoende
bescherming; zie verder)

15

3.1.3. Aandelentransactie: voor- en


nadelen
• Voordelen
o In principe: juridische procedure eenvoudiger dan voor
overdracht van activa
o Weinig formaliteiten, kennisgevingen, goedkeuringen
• Geen bodemattest
• Geen overdracht van intellectuele eigendomsrechten
• Geen overdracht van personeel (wel procedures
ondernemingsraad)
• Geen akkoord vereist van schuldeisers of medecontractanten
(tenzij contractueel bedongen)

16

8
3.1.3. Aandelentransactie: voor- en
nadelen
• Nadelen
o Investering in een bestaande vennootschap, met alle
risico’s vandien
• Verleden wordt mee overgenomen
• Geen keuze inzake overgenomen activa en passiva, tenzij
herstructurering voorafgaand aan Closing
• Weinig wettelijke waarborgen
o Minderheidsaandeelhouders
o Fiscaliteit (minder mogelijkheden tot optimalisatie)

17

3.1.3. Aandelentransactie: voor- en


nadelen
o Activa van target kunnen niet (eenvoudig) gebruikt
worden tot zekerheid van overnameschuld -
financiële middelen kunnen niet altijd gebruikt worden
om overname te financieren
o Contractuele of statutaire beperkingen op
mogelijkheid tot overdracht
• Onvervreemdbaarheidsclausules
• Voorkooprecht – volgrecht – volgplicht –
goedkeuringsclausule
• Change of Control-clauses

18

9
3.1.4. Aandelentransactie: Overeenkomst
tot overdracht van aandelen
• Zie verder

19

3.2 Activatransactie

Vóór overname Na
overname

Aandeelhouder

Overdracht van
activa en passiva
Verkoper Koper
(Target)

Alle of bepaalde activa


en passiva van target

20

10
3.2.1 Activatransactie: Partijen
• Koper en target zelf, vertegenwoordigd door bevoegd orgaan
• Target ontvangt koopprijs, niet de aandeelhouder(s) van target

21

3.2.2. Activatransactie: Voorwerp en


risico’s
• Motieven voor keuze voor alle of een gedeelte van
activa (en passiva) van target
o Interesse voor welbepaalde activa
o Koper afgeschrikt door vervuilde gronden, wenst risico van
verontreinigde gronden uit te sluiten
o Schuldenlast / financieringstructuur van target
o Groot sociaal passief, gespannen industriële relaties
o Fiscale motieven
• Nauwkeurige omschrijving van alle overgedragen activa
en passiva
• Belang van due diligence
22

11
3.2.2. Activatransactie: Voorwerp en
risico’s
• Verklaringen en waarborgen met betrekking tot
overgenomen activa en passiva (zie verder)
• Meer uitgebreide wettelijke waarborgen
o Geldige eigendomstitel van verkoper betreffende
overgedragen activa
o Vrijwaringsverplichting (inclusief voor verborgen
gebreken)
o Desalniettemin meestal aangevuld met contractuele
bepalingen
• Vennootschapsbelang
• Sterfhuisconstructie/actio pauliana
23

3.2.3. Activatransactie: Formaliteiten


• Verschillende formaliteiten in functie van aard van
overgedragen activa
o Onroerende goederen
o Intellectuele eigendom
o Schulden en schuldvorderingen
o Contracten
• Overdracht van rechten
• Overdracht van plichten (akkoord medecontractant)

24

12
3.2.4. Activatransactie: Voor- en nadelen
• Voordelen
o Mogelijkheid voor koper om activa en / of passiva die hij
wenst over te nemen te kiezen maar opgelet inzake:
personeel – CAO 32bis, afrekening 13e maand en
vakantiegeld
o Mogelijkheid tot gebruik van overgenomen activa tot
zekerheid
o Betere wettelijke bescherming voor koper

25

3.2.4. Activatransactie: Voor- en nadelen


• Nadelen
o Formaliteiten
• Inzake personeel: toepassing van CAO 32bis
• Verandering van (juridische) werkgever
• Ten gevolge van conventionele overdracht van (deel van)
onderneming (dus enkel relevant bij asset deal)
• Rechten en verplichtingen voortvloeiende uit arbeidscontracten van
vóór overdracht worden automatisch overgenomen door nieuwe
werkgever
• Pro rata vakantiegeld / 13e maand
• Onroerende goederen
• Intellectuele eigendom
• Vergunningen
• Schulden en schuldvorderingen
• Contracten
o Beperkingen op mogelijkheid tot overdracht

26

13
3.2.5. Activatransactie: Overeenkomst
tot overdracht van activa
• Waarborgclausule – Conventionele waarborgen
o Met betrekking tot overgedragen activa en passiva zelf
o Uitbreiding van wettelijke vrijwaring voor verborgen gebreken
– Vrijwaring voor:
• Zichtbare gebreken
• Gebreken die makkelijk herstelbaar zijn en waarvan herstelling
slechts voor korte tijd bruikbaarheid belet
• Gebreken die bestemd gebruik niet in de weg staan
• Gebreken ten gevolge waarvan zaak niet verwachte nut verschaft

• Schadevergoedingsclausule
• Slotbepalingen
27

3.3. Aandelen- vs. activatransactie:


samenvattende vergelijking
Overdracht aandelen Overdracht activa

Voordelen Voordelen

• Vrij eenvoudige juridische implementatie •Keuze inzake over te nemen activa en /of
- Inschrijving in geval van aandelen op naam passiva

• Weinig formaliteiten •Overgenomen activa kunnen gebruikt worden


als zekerheid – Geen toepassing wetgeving
- GEEN overdracht van personeel (enkel
info), intellectuele eigendomsrechten inzake financial assistance
- GEEN bodemattest vereist
- GEEN akkoord van schuldeisers vereist •Betere wettelijke bescherming voor koper
(tenzij contractueel bedongen)

28

14
3.3. Aandelen- vs. activatransactie:
samenvattende vergelijking
Overdracht aandelen Overdracht activa

Nadelen Nadelen
•Investering in bestaande venootschap – geen •Zware formaliteiten
keuze inzake activa en passiva – verleden - Personeel
wordt overgenomen - weinig wettelijke - Onroerende goederen
waarborgen
- Intellectuele eigendom
•Wetgeving inzake financial assistance
- Vergunningen
•Beperkingen
- Schulden en schuldvorderingen
- Onvervreemdbaarheidsclausules
- Contracten
- Voorkooprecht
TENZIJ toepassing van specifieke procedure
- Volgrecht beschreven in W.Venn. – zie uiteenzetting
- Goedkeuringsclausules fusies en andere herstructureringen
- Beding ten behoeve van een derde •Beperkingen
•Publieke vennootschappen (evt. verplicht - Beding ten behoeve van een derde
openbaar overnamebod) •Eventuele actiemogelijkheden van
•Minderheidsaandeelhouders schuldeisers (gemeenrechtelijk; zie ook
procedure W.Venn.)

29

4. Due diligence

30

15
4. Due diligence
• Uit te voeren door koper of verkoper (‘vendor due diligence’ of ‘VDD’)
• Doel van due diligence :
o Precies inzicht verwerven in target, en activa en passiva van target
o Bevestiging van hypotheses gehanteerd voor waardering en
prijsbepaling (‘one-off’ effect dan wel ‘recurring EBITDA impact’ over
verschillende jaren (multiplicator))
o Problemen identificeren
o Precieze inschatting maken van haalbaarheid / voorwaarden van
transactie
o Toelaten een weloverwogen investeringsbeslissing te nemen
o Instrument tijdens onderhandelingen
o Structuur van transactie en / of inhoud van contract (verklaringen en
waarborgen – disclosures) nader bepalen

31

4. Due diligence
• Voorwerp van due diligence:
o Te bepalen in functie van target, activiteiten van target, voorgestelde
structuur en tijdskader van overnameproces, aard koper (trade buyer,
private equity)
o Uitgebreide due diligence ↔ beperkte due diligence (gebruik van
‘materiality thresholds’ en ‘cut-off dates’)
o Soms uitgevoerd in meerdere fasen (2e fase is ‘confirmatory due
diligence’, toegespitst op specifieke punten)
o Commercieel, financieel, fiscaal, juridisch (vennootschapsrechtelijk,
sociaalrechtelijk, contracten (o.m. eerdere M&A), kredieten,
vergunningen, verzekeringen, industriële eigendom, onroerend goed,
milieu, geschillen, subsidies...), technisch, actuarieel (pensioenen), IT
...

32

16
4. Due diligence
• Wijze van uitvoering van due diligence:
o Al dan niet tijdens een welbepaalde periode
o Al dan niet beperkt aantal personen
o (Elektronische) data-room (‘VDR’)
o Al dan niet mogelijkheid tot nemen van kopieën,
beperking van het aantal vragen...

33

4. Due diligence
• Tijdstip van uitvoering van due diligence
o Vóór uitbrengen bindend bod of ondertekenen letter of intent
(geprefereerd) eventueel gevolgd door bevestigende (‘confirmatory’) due
diligence
o Alternatieven: Vóór ondertekening van overnamecontract – Na
ondertekening maar vóór afsluiting (‘closing’) van overnamecontract
(zeldzaam) – Na afsluiting (‘closing’) van overnamecontract (uiterst
ongebruikelijk)
DD tussen ondertekening
DD vóór ondertekening

Ondertekening Afsluiting
DD na afsluiting

X X X X
en afsluiting
Letter of Intent

→ Volle impact (bij negatief resultaat) in geval van due diligence vóór ondertekening van
overnamecontract 34

17
4. Due diligence
• Due diligence vóór ondertekening
o Stopzetten van onderhandelingen, rekening
houdende met o.a. :
• Culpa in contrahendo
• Geheimhoudingsplicht
o Wijzigingen aan modaliteiten van transactie
• Structuur van transactie
• Tijdskader

35

4. Due diligence
• Verplichtingen van verkoper
• Verklaringen en waarborgen (incl. ‘specific indemnities’)
• Verstrekken van zekerheden
• Voorafgaande herstructurering (van vennootschaps-
structuur of van samenstelling van activa en passiva)
• Verplichtingen van koper
• Verminderde koopprijs
• Andere betalingsmodaliteiten: storting van deel van
koopprijs op geblokkeerde rekening, uitgestelde betaling,
earn-out (‘bridge the gap’)

36

18
4. Due diligence
• Bijkomende aandachtspunten bij bepalen van
tijdstip en omvang van due diligence
o Zijn koper en verkoper concurrenten?
o Impact op personeel target (op de hoogte?)
o Impact op activiteiten target
o Impact op markt in algemeen

37

4. Due diligence
• Enkele bijzondere aandachtspunten:
o Q&A
o Management interviews
o Informatie verrstrekt buiten de VDR
o Het belang van de dataroom index
o Toegangslogs bij elektronische dataroom
o ‘Reliance’ op DD-rapporten
o Hoe omgaan met zeer confidentiële informatie ?
o Clean team-arrangements

38

19
5. Letter of intent

39

5.1. Letter of intent


• Intentieverklaring (‘letter of intent’, ‘memorandum of
understanding’, ‘heads of agreement’) met als doel:
o ‘Overeenkomst’ bereiken over belangrijkste modaliteiten
van precontractuele fase én transactie
• Prijs en voorwerp
• Due diligence (2e fase)
• Geheimhouding en exclusiviteit
• Voor zover er geen aparte overeenkomsten zijn: modaliteiten terzake in
intentieverklaring opnemen
• Indien er wel aparte overeenkomsten zijn: eventueel uitdrukkelijke
verwijzing naar deze overeenkomsten en (a) bevestiging dat ze van
toepassing blijven of (b) vervanging door vergelijkbare bepalingen
• Tijdskader

40

20
5.1. Letter of intent
o Elementen aangeven waarover overeenstemming
werd bereikt – Punten aangeven waarover verder
onderhandeld moet worden
o Definiëren van belangrijkste (opschortende)
voorwaarden voor het realiseren van transactie
o Zo duidelijk mogelijk verwoorden of al dan niet
verbintenissen ontstaan
o ‘Subject to contract’-clausule – voorwaarden (gevaar:
potestatieve voorwaarden)

41

5.1. Letter of intent


• Alternatief op de intentiebrief: (Bindend) bod (vaak
gebruikt in veilingprocedures)
o Eenzijdige wilsuiting
o Bevat essentiële elementen van te sluiten overeenkomst
(voorwerp, prijs, opschortende voorwaarden,…)
o Aanbod kan al dan niet bindend zijn en al dan niet voor
een welbepaalde duur
o Aanvaarding door begunstigde van bindend bod →
contract
o Aanbod kan eveneens gevolgd worden door een tegenbod
of door een intentiebrief

42

21
5.2. Juridische status van pre-
contractuele fase
• Juridisch statuut van precontractuele fase is niet
specifiek geregeld: toepassing van algemene regels
uit Burgerlijk Wetboek
o Principe: vrijheid om te onderhandelen en
onderhandelingen af te breken
o Algemene plicht van goede trouw (loyauteit,
samenwerking, discretie)
o Informatieverplichting (verplichting tot overmaken van
correcte informatie; wat betreft substantiële elementen van
transactie, verplichting voor iedere partij om zichzelf te
informeren)
43

5.2. Juridische status van pre-


contractuele fase
• Precontractuele aansprakelijkheid (culpa in
contrahendo) (art. 1382-1383 BW)
o Schade veroorzaakt door fout begaan tijdens pre-
contractuele fase (evt. óók indien achteraf een contract
werd afgesloten)
• Risico in hoofde van partij die fout begaat (vb. gevallen
waarbij onderhandelingen onrechtmatig worden afgebroken)
• Inbreuk op algemene zorgvuldigheidsnormen
o Vergoeding van geleden schade (incl. kosten en gemiste
kansen), geen vergoeding van gederfde winst
o Impact van Process Letter ?

44

22
5.2. Juridische status van pre-
contractuele fase
• Juridische gevolgen van voorbereidende contracten
zijn afhankelijk van:
o Bedoeling van partijen
o Bewoordingen gebruikt in documenten (cf. ‘subject to contract’)
o Kan letter of intent/MOU beschouwd worden als bindend
overnamecontract?
→ Ja, indien overeenstemming over prijs, voorwerp en
eventuele andere essentiële modaliteiten

45

6. Het overnamecontract

46

23
6.1. Overnamecontract: algemeen
• Wilsgebreken bij tot stand komen van overeenkomst
o Bedrog
• Bewust meedelen van foutieve informatie of achterhouden van informatie
• Hoofdbedrog → nietigheid
• Incidenteel bedrog → schadevergoeding
o Dwaling
o Geweld
o Mogelijkheden tot beperking van aansprakelijkheid?
• Contractuele fout
o Uitvoering in natura
o Ontbinding met vergoeding van geleden schade en gederfde winst →
artikel 1184 BW

47

6.2. Overnamecontract: opschortende


voorwaarden
• Overeenkomst bevat vaak één of meer opschortende
voorwaarden die na ondertekening (‘Signing’) dienen
gerealiseerd te worden vooraleer tot afsluiting (‘Closing’)
kan worden overgegaan

48

24
6.2. Overnamecontract: opschortende
voorwaarden
• Opschortende voorwaarde ↔ ontbindende voorwaarde
o Opschortende voorwaarde
• Uitvoering van verbintenis hangt af van vervulling van toekomstige en
onzekere gebeurtenis
• Rechtsgevolgen
• Voorwaarde is hangende: schuldenaar van verbintenis onder opschortende
voorwaarde is nog geen uitvoering van de betrokken verbintenis
verschuldigd
• Vervulling van voorwaarde heeft terugwerkende kracht tot dag waarop
voorwaardelijke verbintenis is aangegaan (tenzij anders bedongen)
• Niet-vervulling van voorwaarde heeft tot gevolg dat verbintenis nooit
uitvoering krijgt
• Termijn voor vervulling van opschortende voorwaarde (‘Long-Stop Date’)

49

6.2. Overnamecontract: opschortende


voorwaarden
o Ontbindende voorwaarde
• Vervulling van voorwaarde (= toekomstige en onzekere gebeurtenis; niet
wanprestatie) doet verbintenis teniet, zaken worden hersteld in een toestand
alsof er nooit een verbintenis had bestaan
• Rechtsgevolgen
• Voorwaarde is hangende: verbintenis onder ontbindende voorwaarde wordt
als een zuivere verbintenis beschouwd: de
verbintenis bestaat en moet worden uitgevoerd
• Vervulling van voorwaarde heeft (in principe) terugwerkende kracht tot dag
waarop voorwaardelijke verbintenis is aangegaan (bescherming derden te
goeder trouw)
• Niet-vervulling van voorwaarde maakt recht van schuldeiser definitief

50

25
6.2. Overnamecontract: opschortende
voorwaarden
• Opletten in redactie van opschortende voorwaarden:
geen potestatieve voorwaarde:
o Voorwaarde afhankelijk van de loutere wil van één van
partijen
o Enkel de zuiver potestatieve (opschortende) voorwaarde
van de zijde van schuldenaar is nietig
o ‘Bevredigende DD’
o ‘Subject to Board approval’

51

6.2. Overnamecontract: opschortende


voorwaarden
• Voorbeelden van opschortende voorwaarden
o Goedkeuringen ingevolge de wetgeving inzake mededinging (op
Europees en/of Belgisch niveau)
o Kennisgevingen/raadpleging op sociaalrechtelijk vlak
(ondernemingsraad)
o Kennisgevingen/goedkeuringen/attesten op milieurechtelijk vlak en
inzake vergunningen
o Specifieke verplichtingen voor vennootschappen die behoren tot
specifieke sectoren (bankwezen, verzekeringssector, …)
o Contractueel bedongen kennisgevingen aan en/of goedkeuringen van
derden (vb. ‘Change of Control’ clausules)
o Voorkooprecht – Volgrecht – Goedkeuringsclausules – Gelijkaardige
clausules
o Quid no MAC / no breach of R&W ?

52

26
6.3. De koop/verkoopovereenkomst
(‘SPA’): gedetailleerde analyse

53

6.3.1. SPA: Partijen – Recitals


• Identiteit van partijen
o Koper(s) en alle verkopers
o Koper = soms NewCo (vb. private equity; fiscale
overwegingen)
o Meerdere verkopers:
• Volmacht aan één verkoper
• ‘Inter-Seller Agreement’: onderlinge verdeling proceeds en
liabilities/interne escrow voor R&W
o Garantieverstrekker
• Recitals
o Toelichting achtergrond transactie (o.m. due diligence,…)

54

27
6.3.2. SPA: Definities – Interpretatie
• Definities
o Precieze definitie van in SPA gebruikte begrippen is
cruciaal:
• ‘Material’
• ‘Knowledge’ (zie verder)
• ‘Ordinary Course of Business’
• ‘Best efforts’
• ‘Shall cause’
• ‘Damage’ (zie verder)

55

6.3.3. SPA: Sale/Purchase – Conditions


Precedent – Ordinary Course of
Business
• Voorwerp
o Koper gaat akkoord om aangeboden aandelen van target
te kopen en verkoper gaat akkoord om die te verkopen
• Opschortende voorwaarden (zie hiervoor – 6.2)
• ‘Conduct pending closing’ (zie hierna – 8)

• Material Adverse Change (‘MAC’) clausule

56

28
6.3.4. SPA: Zekerheden
• Zekerheden
o Bankgarantie
o Escrow
o Geblokkeerde rekening
o Garantie verstrekt door moeder
o Medeschuldenaarschap van moeder

57

6.3.5. SPA: Prijs


• Geld of iets anders (vb. share swap)
• Vaste prijs – variabele prijs
o Achtergrond: waarderingsmethode
• EBITDA/multiple
• NAV
• ‘Cash-free/debt-free’
o Waardeschommeling in periode tussen LoI/Signing en
Closing
• Ordinary business waardeschommeling
• Nagaan of “non-contributing assets” pre-Closing inderdaad
carve-out
• Nagaan of CoC clausules al of niet gebruikt
• Terugbetaling of overname leningen van target op Closing
• Betalen voor, of uitkeren van, cash van target op Closing
58

29
6.3.5. SPA: Prijs
o ‘Closing Financial Statements’
• De facto post-Closing, tenzij standstill korte periode voor
Closing
o ‘Locked box mechanism’
• Prijs bepaald op accounts date + interest
• No leakage (uitz. permitted leakage)
o Prijs moet bepaald of bepaalbaar zijn:
• objectieve elementen (duidelijke definitie – exacte ‘lijnen’
boekhouding)
• mag niet afhangen van wil van partijen of van overeenkomsten die
dateren van na koop-verkoop
• expert aanduiden (+ mechanisme aanduiding alternatieve expert)

59

6.3.5. SPA: Prijs


o Betalingsmodaliteiten
• Storting van deel van prijs op geblokkeerde rekening
• Eenmalige betaling – uitgestelde betaling
o Earn-out
• ‘Bridge the gap’
• Just don’t
• Verkoper blijft aan boord (tegengestelde belangen; checks &
balances; good leave/bad leave)

60

30
6.3.6. SPA: Representations &
Warranties
• R&W betreffende koper resp. verkoper
• R&W betreffende target
• Bijvoorbeeld:
• Vennootschap en haar aandelen (vrije eigendom)
• Financial Statements
• Assets
• Tax/Social Security
• IP
• Werknemers
• Verzekering
• Litigation
• Overeenkomsten
• Kwaliteit van informatie
61

6.3.6. SPA: Representations &


Warranties
• Reden:
o Ontoereikend gemeen recht; zo duidelijk wat koper verwacht
o Incentive om disclosures af te dwingen vóór Signing
o Assumpties/DD bevestigen
• Als (quasi-)zekerheid risico: prijsvermindering of ‘indemnity’ (= full
indemnification); soms ook voor bepaalde risico’s; werkelijk gebruik CoC
clauses
• Als onzekerheid risico: R&W met uitgewerkt indemnification mechanism
o Essentie: risico-allocatie (niet noodzakelijk ‘fout’)
• R&W = het verleden; doel = cut-off op Closing tussen controle
verkoper en controle koper (toekomst = covenants)
• Op welke ogenblik?
o Signing (sanctie: CP/prijs/damages)
o Closing

62

31
6.3.6. SPA: Representations &
Warranties
• Scope?
o MBO
o Private equity
• Wie geeft R&W?
o Alle/sommige verkopers
o Private equity: management
o Bij kapitaalverhoging: target?
• Wie geniet van R&W?
o Purchaser
o Ook Company
• Beding ten behoeve van een derde
• Fiscaal onderscheid: prijsvermindering vs. schadevergoeding via
P&L
63

6.3.6. SPA: Representations &


Warranties
• Koper: ‘catch-all’ R&W
o Complete information
• Niet enkel om te beslissen al/niet koop, maar ook
voorwaarden
o Balansgarantie (actief-passiefgarantie)
• Onderscheid: volgens GAAP vs. naakte feit of liability al/niet
opgenomen in balans
• Wat met periode sinds accounts date? Interim statements vs.
OCB-covenants
o ‘Compliance with the law’

64

32
6.3.6. SPA: Representations &
Warranties
• Kwalificaties
o ‘Best knowledge’
• Bewijs van inbreuk op knowledge-rep?
• Wie (RvB/management)? Op niveau Seller of Company?
• ‘Should have known after due and careful inquiry’?
o Disclosure letter vs. due diligence disclosure
o Financial Statements (provisies; al dan niet specifiek)
o Publieke documenten
o Strikte scheiding verleden/toekomst (vb. oorzaak uit het
verleden die wordt beïnvloed door toekomstig
handelen/nalaten)
65

6.3.7. SPA: Breach of R&W:


indemnification
• Wat?
o R&W ‘onjuist’
o Quid R&W ‘onvolledig’?
o Quid ‘breach of covenant’ (andere verbintenissen)
• Causaal verband?
o Doorbreken: schade in hoofde van vennootschap ontstaat niet door
‘breach’ of R&W (de rep is juist of onjuist); schade in hoofde van koper
(te hoge prijs) is moeilijk aantoonbaar
• Schade?
o Verschil tussen werkelijke situatie en situatie waarin R&W (= situatie
zoals voorgesteld door verkoper) juist zouden zijn geweest
o Schade = geleden schade/gemiste winsten die zich niet zouden hebben
voorgedaan indien R&W juist zouden zijn geweest
o Schade Company = schade Purchaser (vermijden discussie
‘reflexschade’)

66

33
6.3.7. SPA: Breach of R&W:
indemnification
• Limitations
o Tijd
• Tax/social security
• Milieu
• Eigendom aandelen: verjaringstermijn ?
• Andere (minstens 1 jaarrekening + x maanden)
• ‘Contingent liabilities’: claim binnen termijn = voldoende
o Bedrag
• Individual de minimis
• ‘recidive’
• Verhouding met ‘materiality’
• Aggregate de minimis (‘basket’)
• Als individual de minimis overschreden
• Voor bedrag overschrijding de minimis
• Al dan niet als franchise (bedrag overschrijding aggregate de minimis)
(‘deductible’)
o Cap
67

6.3.7. SPA: Breach of R&W:


indemnification
• Limitations (cont’d):
o Tax savings
• Schade kan tot aftrekbare kost leiden
• Werkelijk voordeel of ook verhoging overgedragen verliezen?
• In welk tijdvak wordt voordeel gerealiseerd?
o Insurance proceeds / third party recovery
o Mitigation
o No cumulation
• Specific indemnities

68

34
6.3.7. SPA: Breach of R&W:
indemnification
• Procedure
o Notification
• Termijn na ‘awareness’ (vervaltermijn of niet)
• Detail
o Bespreking, onderzoek claim
o Hoe snel moet naar litigation worden gegaan? (= wapen in
handen van verkoper)
• Third party claims
o Vordering van een derde tegen target, hetgeen een breach
of R&W uitmaakt
o Wie beheert geschil? Overleg. Informatie. Tussenkomst.
o Dading
o Tegengestelde belangen koper en verkoper
69

6.3.7. SPA: Breach of R&W:


indemnification
• Sole remedy-clause
o Enkel uitdrukkelijk indemnification mechanism
(schadevergoeding bij breach of R&W en breach of
covenant)
o Uitsluiting gemeen recht voor zover mogelijk
• Ontbinding: 1184 BW
• Nietigheid/scahdevergoeding wilsgebreken?

70

35
6.3.8. SPA: Post-Closing Covenants

• Non-compete
• Gebruik naam
• Décharge / vrijwaring
• Lot ‘parent guarantees’ die nog zouden opduiken
• Commerciële relaties (verderzetting; right of first refusal)
• Toegang tot informatie

• Zie ook hierna

71

6.3.9. SPA: Slotbepalingen

• Slotbepalingen
o Vertrouwelijkheid
o Kosten en erelonen
o Kennisgevingen
o Overdracht (quid latere verkoop?)
o ‘Entire agreement’
o Scheidbaarheidsclausule (severability clause)
o ‘(No) set-off’ clause
o Waivers
o Choice of law/forum selection clause
72

36
7. De interimperiode tussen signing en
closing

73

7.1. Beschrijving van de uitgangssituatie

• Getekende overdrachtsovereenkomst (‘SPA’) waarbij de


overdracht van de aandelen is onderworpen aan één of
meerdere opschortende voorwaarden.
• Gevolg: de overdracht van de aandelen kan niet
uitgevoerd worden tot de opschortende voorwaarden
gerealiseerd zijn.
• Het risico dat voortvloeit uit het bestaan van een ‘time
gap’ tussen ‘signing’ en ‘closing’ moet (contractueel)
geregeld worden.

74

37
7.2. Contractuele regelingen inzake de
interim-periode: overzicht
• Nastreven van realisatie van de opschortende
voorwaarden
• ‘Signing-to-closing covenants’
• Voorbereiding overdracht
• Bijkomende due diligence/disclosures

75

7.2.1. Realisatie opschortende


voorwaarden
• Overzicht van de meest courante opschortende
voorwaarden (supra)
• (Opschortende) Voorwaarden (‘CP’s’) kenmerken zich
per definitie door hun onzeker karakter (op datum van
ondertekening) en door het feit dat de realisatie ervan
buiten de (uitsluitende) controle ligt van diegene ze
moet vervullen
• ‘Begunstigde’ van de CP’s ?
• Contractuele verbintenis tot het nastreven van de
vervulling ervan

76

38
7.2.1. Realisatie opschortende
voorwaarden
• Sommige CP’s dienen gerealiseerd te worden door één
partij, andere door beiden, en andere zijn externe
elementen
• Quid CP’s te realiseren door de doelwitvennootschap?
• CP’s dienen te worden gerealiseerd vóór of op closing-
datum (informatieverplichting i.v.m. de voortgang van de
realisatie)

77

7.2.2. ‘Signing to closing covenants’

• Doelstelling: handelswijze van (inzonderheid)


doelwitvennootschap reguleren ten einde belangrijke
veranderingen in de interim-periode te verhinderen
• Voor- en nadelen
• Hoe te realiseren:
o ‘Consistency with past practice’/’Ordinary course of
business’
o Via een lijst van handelingen d