You are on page 1of 19

УНИВЕРЗИТЕТ У ИСТОЧНОМ САРАЈЕВУ

ЕКОНОМСКИ ФАКУЛТЕТ

СЕМИНАРСКИ РАД
Предмет: Управљање хартијама од вриједности
Тема: Вредновање акција

Ментор: Студент:
проф. др Радомир Божић Невена Ђокић Суботић

Пале, децембар 2018.


ВРЕДНОВАЊЕ АКЦИЈА 2018.

САДРЖАЈ

1. УВОД ......................................................................................................................................... 3

2. НЕДОСТАЦИ КЊИГОВОДСТВЕНЕ ВРИЈЕДНОСТИ ................................................. 5

3. ИНТРИЗИЧНА ВРИЈЕДНОСТ НАСУПРОТ ТРЖИШНОЈ ЦИЈЕНИ ........................ 6

4. МОДЕЛИ ДИСКОНТОВАЊА ДИВИДЕНДИ .................................................................. 7

5. DDM МОДЕЛ КОНСТАНТНОГ РАСТА ........................................................................... 8

6. ЦИЈЕНА АКЦИЈА И ПРИЛИКЕ ЗА ИНВЕСТИРАЊЕ ................................................. 9

7. ЖИВОТНИ ЦИКЛУСИ И ВИШЕФАЗНИ МОДЕЛИ РАСТА .................................... 11

7.1 Вишефазни модели раста .................................................................................................. 12

7.2 Однос цијене према заради и могућности раста ............................................................. 12

8. Р/Е РАЦИО И РИЗИК АКЦИЈЕ......................................................................................... 14

8.1 Замке Р/Е анализе ............................................................................................................... 15

8.1 Комбинација Р/Е анализе и модела дисконтовања дивиденди ...................................... 16

9.МОДЕЛИ ВРЕДНОВАЊА НА БАЗИ СЛОБОДНИХ НОВЧАНИХ ТОКОВА .......... 16

10. ЗАКЉУЧАК ......................................................................................................................... 18

ЛИТЕРАТУРА ........................................................................................................................... 19

Невена Ђокић Суботић 2


ВРЕДНОВАЊЕ АКЦИЈА 2018.

1. УВОД

Сврха фундаменталне анализе је да идентификује акције које су погрешно


процјењене у односу на неке мјере “праве” вриједности које се могу извести из видљивих
финансијских података. Наравно, истина се може само процијенити. У пракси,
аналитичари дионица користе моделе за процјену фундаменталних вриједности залиха
корпорације из видљивих тржишних података и из финансијских извјештаја компаније и
њених конкурената. Ови модели вредновања разликују се у специфичним подацима које
они користе и на нивоу своје теоријске софистицираности. Али, у њиховом срцу, већина
њих користи појам вредновања помоћу поређења: они посматрају однос између цијене и
различите детерминантнее вриједности за сличне фирме и онда екстраполирају тај однос
према фирми која је у питању.

Основни мотив многобројних учесника на тржишту акција, од аналитичара и


портфолио менаџера, до обичних појединаца који купују и продају акције на тржишту,
јесте да открију потцjењене акције које су лоше вредноване и да их онда купе, (или да
продају акцију коју посjедују чим утврде да је прецењена).

Претпоставка је да ће тржиште прије или касније довести цијену акције на


равнотежни ниво. Утврђивање да ли је акција подцјењена или прецјењена није ни мало
лако, јер постоје хиљаде оних који анализирају тржиште. Уколико би тржиште било
ефикасно у пуној мјери, простор за зараду не би ни постојао, јер би све акције биле у
сваком моменту егзактно вредноване на тржишту. Чињеница је, међутим, да ни једно
тржиште акција није перфектно ефикасно, што пружа могућност зараде уколико се на
вријеме открију неадекватно вредноване акције.

Трагање за потцјењеним акцијама утиче да се успостави равнотежна цијена на


тржишту, јер се перманентно продају акције за које је процјењено да су прецјењене,а
купују оне за које се мисли да су потцјењене.

Невена Ђокић Суботић 3


ВРЕДНОВАЊЕ АКЦИЈА 2018.

Приликом доношења одлуке о улагању у акције инвеститори трагају за


потцјењеним акцијама, односно за акцијама чија је вриједност виша од њихове тржишне
цијене. Вриједност акција могуће је одредити на основу низа дисконтних модела, попут
модела дисконтовања дивиденди, модела дисконтовања новчаног тока прије сервисирања
дугова, модела дисконтовања новчаног тока послије сервисирања дугова. Један од
критичних инпута наведених модела јесте стопа раста г, процентни број који изражава
повећање дивиденди предузећа, његових зарада и осталих битних параметара предузећа.
Стопу раста могуће је одредити на основу екстраполације историјских стопа раста,
процјене аналитичара или фундаменталних показатеља предузећа.

Невена Ђокић Суботић 4


ВРЕДНОВАЊЕ АКЦИЈА 2018.

2. НЕДОСТАЦИ КЊИГОВОДСТВЕНЕ ВРИЈЕДНОСТИ

Акционари у фирми се понекад називају "резидуални тужиоци", што значи да је


вриједност њиховог улога оно што је преостало када се обавезе фирме одузму од њене
имовине. Акционарски капитал представља нето вриједност. Међутим, вриједности
имовине и обавеза признају се у финансијски извештај ако се заснивају на историјским
вриједностима које нису тренутне вредности. На примјер, књиговодствена вриједност
средство је једнако оригиналном трошку стицања, умањеном за одређену корекцију за
амортизацију, чак и ако тржишна цијена тог средства се временом промијенила.

Једна од најбољих одредница доње границе за цијену акција јесте ликвидациона


вриједност фирме по акцији. То је износ новца који се може добити када се прекине са
пословањем, прода сва актива и отплате сви дугови фирме, а преостали износ подијели
акционарима.

Још једна мјера чврсте вриједности је замјенски трошак имовине умањен за обавезе.
Неки аналитичари вјерују да тржишна вриједност фирме не може дуго да се одмакне изнад
трошкова замјене јер, ако је тако, конкуренти би ушли на тржиште. Притисак
конкуренције ће водити смањењу тржишне вриједности свих фирми све док не падне на
вриједност трошкова замјене. Ова идеја је популарна међу економистима и однос тржишне
цијене према трошку замјене је познат као Тобинсово q.. На дуже стазе, према овом
гледишту, однос тржишне цијене према трошку замјене ће тежити ка 1, мада има доказа да
се овај однос може значајно разликовати од 1 у дугим временским периодима.

Невена Ђокић Суботић 5


ВРЕДНОВАЊЕ АКЦИЈА 2018.

3. ИНТРИЗИЧНА ВРИЈЕДНОСТ НАСУПРОТ ТРЖИШНОЈ


ЦИЈЕНИ

Најпопуларнији модел за процјену вриједности фирме полази од запажања да се


принос на инвестицију у акције састоји од новчаних дивиденди и капиталних добитака или
губитака. Можемо кренути од примјера гдје имамо једногодишњи период инвестирања и
да очекивана дивиденда по акцији E(D1), износи четири долара, док је текућа цијена ове
акције 48 долара (Ро), а очекивана вриједност цијена на крају године износи 52 долара (E
(P1). Очекивани принос у периоду инвестирања рачуна се као збир очекиване дивиденде
по акцији и очекиване цјеновне апресијације E(P1) - P0, подијељен текућом цијеном Р0.

Очекивани НРR = E(r)=(E(D1) 1 [E(P1) 2 P0) / P0 = (4 + (52 – 48)) / 48 = 0,167 = 16,7%


(Израз 3.1)

Међутим потребно је запитати се колико износи захтијевана стопа за акцију АБЦ?


Према моделу вредновања капиталне активе знамо да када су цијене акција на
равнотежном нивоу, стопа приноса коју инвеститори могу очекивати од хартије од
вриједности износи r f 1 b [ E ( r M ) 2 r f ].
Ово представља принос који ће инвеститори захтијевати од сваке друге инвестиције
која носи исти ризик. Претпоставимо да је r f 5 6%, E ( r M ) 2 r f 5 5%, , и да бета акције
АБЦ износи 1,2. Тада је вриједност к једнака: к = 6% + 1,2 * 5% = 12%.

Стопа приноса коју инвеститори очекују премашује захтијевану стопу засновану на


ризику акције АБЦ за читавих 4,7%. Наравно, инвеститор ће хтјети да има већи удио
акција АБЦ у портфолиу него што се то налаже пасивном стратегијом.

Невена Ђокић Суботић 6


ВРЕДНОВАЊЕ АКЦИЈА 2018.

4. МОДЕЛИ ДИСКОНТОВАЊА ДИВИДЕНДИ

Инвеститор купује акцију одређене компаније у намјери да је држи годину дана.


Интризична вриједност акције је садашња вриједност дивиденде која ће бити исплаћена
крајем године D1, и очекиване продајне цијене Р1. Треба имати у виду да су будуће цијене
и дивиденде непознате, те да се ради о очекиваним а не о извјесним вриједностима.
Интризична вриједност акције је једнака:

V0 = (D1 + P1) / (1 + k) (Израз 4.1)

Ако претпоставимо да ће цијена акције сљедеће године бити једнака њеној


интризичној вриједности, онда је V1=P1, па можемо замјенити ту вриједност са Р1 у
претходном изразу. На основу овога, садашња вриједност дивидене износи:

V0 = D1 / (1+ k) + (D2 + P2) / (1+ k) (Израз 4.2)

Израз 4.3 показује да цијена акције треба да буде једнака садашњој вриједности
свих очекиваних будућих дивиденди у бесконачно. Из овог израза можемо олако
закључити да је модел дисконтовања дивиденди усредсређен искључиво на дивиденде и да
занемарује капиталне добитке као мотив за улагање у акције. Међутим, то није тачно.
Заправо, у изразу 4.1 експлицитно смо показали да је капитална добит изражена
очекиваном продајном цијеном акције. Цијена по којој ћете моћи да продате акцију у
будућности зависи од дивиденди које се прогнозирају у то вријеме. Разлог зашто се у
изразу 4.3 јављају само дивиденде није то што инвеститори занемарују капиталну добит
већ то што ће та капитална добит бити одређена дивидендама које се прогнозирају у
вријеме продаје акција. Зато у израу 4.2 цијену акција можемо записати као садашњу
вриједност дивиденди и продајне цијене за било који период инвестирања. У тренутку
Н,Рh је садашња вриједност свих дивиденди за које се очекује да буду исплаћене у
будућности, након периода инвестирања. Та вриједност се дисконтује у садашње вријеме.

Невена Ђокић Суботић 7


ВРЕДНОВАЊЕ АКЦИЈА 2018.

Према моделу дисконтовања дивиденди, цијене акција у основи су одређене новчаним


токовима које примају акционари, а то су дивиденде.
𝑫𝟏 𝑫𝟐 𝑫𝟑
𝑽𝟎 = + 𝟐
+ …
𝟏 + 𝒌 (𝟏 + 𝒌) (𝟏 + 𝒌)𝟑
(Izraz 4.3)

5. DDM МОДЕЛ КОНСТАНТНОГ РАСТА

Израз 4.3 сам по себи није много користан за вредновање акција јер захтијева да се
прогнозирају дивиденде за сваку наредну годину. Да би смо DDM модел учинили
практичним морамо увести одређена поједностављења. Обично се полази од претпоставке
да дивиденда показује стабилну стопу раста коју ћемо означити са g. Ако је g=0,05 и ако је
посљедња исплаћена дивиденда Dn=3,81, очекиване будуће дивиденде су:

𝐷1 = 𝐷0 (1 + 𝑔) = 3,81 ∗ 1,05 = 4
𝐷2 = 𝐷0 (1 + 𝑔)2 = 3,81 ∗ (1,05)2 = 4.2
𝐷3 = 𝐷0 (1 + 𝑔)3 = 3,81 ∗ (1,05)3 = 4,41, 𝑖𝑡𝑑.
(Израз 5.1)
Помоћу ових прогнозираних дивиденди и израза 4.3 интризичну вриједност
рачунамо као:

𝐷0(1 + 𝑔) 𝐷0 (1 + 𝑔)2
𝑉0 = + +⋯
1+𝑘 (1 + 𝑘)2
(Израз 5.2)

Овај модел константног раста је валидан само када је g=k. Када би се очекивало да
дивиденде расту бесконачно дуго по стопи која је виша од к вриједност акција би била
неограничена.

Невена Ђокић Суботић 8


ВРЕДНОВАЊЕ АКЦИЈА 2018.

Ако аналитичар процијени да је g>k мора бити да је та стопа раста само


краткорочно одржива. Адекватан модел вредновања је вишефазни DDM модел. Овај модел
константног раста доста корисе финансијски аналитичари, па вриједи истражити неке
његове импликације и ограничења. Овај модел константног раста имплицира да вриједност
акције расте:

1. Када се очекивана дивиденда по акцији повећа.


2. Када се тржишна стопа капитализације смањи.
3. Када се очекивана стопа раста дивиденди повећа.

6. ЦИЈЕНА АКЦИЈА И ПРИЛИКЕ ЗА ИНВЕСТИРАЊЕ

Треба размотрити двије компаније Cash Cow, Inc. и Growth Prospect. Од обје
компаније се очекује зарада у току године до 5 долара по акцији. Обје компаније би у
принципу могле исплаћивати сав овај профит у виду дивиденди одржавајући стални ток
дивиденди у износу од 5 долара по акцији.

Када би тржишна стопа капитализације била к= 12,5%, обје компаније би биле


процјењене на D, lk = 5 USD / 0,125 = 40 USD по акцији. Вриједност ни једне компаније
неће порасти, пошто се сав профит исплаћује у виду дивиденди и ништа се не реинвестира
у фирму, па основни капитал и капацитет фирме за зараду остају непромјењени. Профит и
дивиденде неће расти.

Из искуства је познато да је смањење дивиденди обично праћено великим падом


цијене акције. У једном познатом случају компанија Florid Power & Light најавила је
смањење дивиденди, не због тешког финансијског положаја већ зато што је намјеравала да
се боље позиционира за период дерегулације. У почетку тржиште акције није повјеровало
у ово објашњење – цијена акција је пала за 14% на дан објаве вијести о смањењу
дивиденди. Међутим, након мјесец дана, тржиште се увјерило да је фирма заиста
Невена Ђокић Суботић 9
ВРЕДНОВАЊЕ АКЦИЈА 2018.

направила стратешку одлуку која ће допринијети побољшању потенцијала фирме, па је


цијена акције порасла изнад нивоа на којем је била прије објаве вијести.

Чак и када се узме у обзир почетни пад цијене, акција ове компаније остварила је
боље резултате и од индекса S&P 500 и од S&P индекса комуналних предузећа у години
након смањења дивиденди. Важно је имати у виду да раст сам по себи није оно што желе
инвеститори. Растом се повећава вриједност компаније само под условом да се раст
остварује инвестирањем у пројекте са атрактивним профитним приликама (тј. ако је
ROE>k). Да бисмо то објаснили размотрићемо случај компаније Cash Cow, која нема тако
повољне прилике за инвестирање као Growth Prospect. ROE компаније Cash Cow износи
12,5%, исто колико и захтјевана стопа приноса к. С тога је нето садашња вриједност њених
прилика за инвестирање једнака нули. Утврдили смо да ће у стратегију нултог раста гдје је
b = 0, g = 0, вриједност компаније Cash Cow бити Е lk = 5 USD/0,125 = 40 USD по акцији.
Међутим, претпоставлјамо да компанија Cash Cow одлучи да коефицијент реинвестиранја
профита буде b= 0,60 исто као и код компаније Growth Prospect. Тада ће g бити:

𝑔 = 𝑅𝑂𝐸 ∗ 𝑏 = 0,125 ∗ 0,60 = 0,075


(Израз 6.1)
Али цијена акције и даље износи:

𝐷1 2 𝑈𝑆𝐷
𝑃0 = = = 40 𝑈𝑆𝐷
𝑘 − 𝑔 0,125 − 0,075
(Израз 6.2)

Невена Ђокић Суботић 10


ВРЕДНОВАЊЕ АКЦИЈА 2018.

7. ЖИВОТНИ ЦИКЛУСИ И ВИШЕФАЗНИ МОДЕЛИ РАСТА

Мада је ДДМ модел константног раста врло користан, морамо имати у виду да је
заснован на поједноставлјеној претпоставци да ће стопа раста дивиденди бити заувијек
константна. Фирме обично пролазе кроз животни циклус па се политика исплате
дивиденди доста разликује у различитим фазама животног циклуса.

У првим годинама постоји мноштво прилика за профитабилно реинвестиранје у


кампању. Коефицијент исплате дивиденди је низак, а стопа раста висока.касније фирма
сазријева, производни капацитети су доволјни да се испуне потребе тржишта, конкуренти
улазе на тржиште, и све је теже пронаћи довољно прилике за реинвестирање. У фази
зрелости, фирма може одлучити да повећа коефицијент исплате дивиденди, умјесто да
задржи профит. Износ дивиденди се повећава, али касније расте по нижој стопи јер
компанија има све мање прилика за раст.
Фирме које се баве развојем софтвера имају повољне прилике за инвестирање.
Предвиђа се да ће просјечан принос на активу ових фирми бити 16,9%, па те фирме имају
врло високе коефицијенте реинвестирања профита. Већина ових фирми уопште не
исплаћује дивиденде. Висок принос на активу и висок коефицијент реинвестирања
профита доводи до брзог раста. Прогнозира се да ће просјечна стопа раста зараде по акцији
у овој групи износити 28,6%.

Насупрот томе, фирме које се баве дистрибуцијом електричне енергије, налазе се у


фази зрелости. У овој грани принос на активу је нижи 6,9%; коефицијент исплате
дивиденди је виши, 66,5%; просјечна стопа раста је нижа, 5,3%;

Према томе, закључујемо да виши коефицијент исплате дивиденди одражава


чињеницу да у дјелатности дистрибуције електричне енергије нема много повољних
прилика за реинвестирање профита. У складу са овом анализом Мајкрософтову најаву из
2004. године да ће доста повећати дивиденде и покренути откуп сопсвтених акција у
вриједности од више милијарди долара, могли су схватити као знак да ова компанија
сазријева и прелази у фазу споријег раста. Профит компаније био је много већи од износа

Невена Ђокић Суботић 11


ВРЕДНОВАЊЕ АКЦИЈА 2018.

који се могу инвестирати по повољним стопама па је компанија одлучила да тај вишак


исплати својим акционарима.

Приликом вредновања компанија које привремено имају високу стопу раста,


аналитичари користе вишефазну верзију модела дисконтовања дивиденди. Најприје се
прогнозирају дивиденде у почетној фази брзог раста и рачуна се њихова укупна садашња
вриједност. Након тога када се предвиди прелазак фирме у фазу споријег раста, користи се
DDM модел константног раста за вредновање преосталих исплата дивиденди.

7.1 Вишефазни модели раста

Вишефазни модел раста представља корак у правом смјеру, али очигледо је да


бисмо могли имати још боље проценте како би наш модел вредновања могао да обухвати
сложеније обрасце раста. Вишефазни модели раста засновани су на претпоставци да ће
дивиденде расти по неколико различитих стопа како фирма сазријева.

Многи аналитичари користе трофазне моделе раста. Обично претпостављају да ће у


почетном периоду дивиденде имати високу стопу раста или умјесто тога прогнозирају
дивиденде за сваку годину у кратком временском раздобљу, да ће финални период бити
период одржаног раста и да ће у прелазном периоду стопа раста дивиденди постепено
опадати од почетне високе стопе до финалне одрживе стопе. Ти модели у принципу нису
тежи за примјену од двофазног модела али захтијевају много више прорачуна и могу бити
заморни када се прорачуни раде ручно.

7.2 Однос цијене према заради и могућности раста

Већина практичних расправа о вредновању акција усредсређена је на однос цијене


према заради, тј. однос између цијене по акцији и зараде по акцији који се обично назива
Р/Е стопа или рацио. Заправо, један од уобичајених начина за вредновање фирме јесте да
се искористи мултипликатор зараде. Вриједност акције се добија множењем предвиђене
зараде по акцији прогнозираном Р/Е стопом. Овај поступак се наизглед чини једноставним

Невена Ђокић Суботић 12


ВРЕДНОВАЊЕ АКЦИЈА 2018.

али није такав. Прво, није лако предвидјети профит. Профит зависи од разних
међународних и микроекономских фактора као и од фактора који су специфични за
одређену грану или фирму, а многи од тих фактора су прилично непредвидиви.

Друго, још је теже предвидјети Р/Е рацио, Р/Е стопе се временом мијењају и
разликују се између привредних грана. На основу свега овога стиче се увид у факторе који
би требало да утичу на Р/Е стопу једне фирме.

Присјетимо се приче о поређењу двије фирме од којих је свака имала зараду по


акцији од пет долара. Фирма Growth Prospect реинвестирала је 60% оствареног профита у
пројекту чији је ROE износио 15% док је фирма Cash Cow сав профит исплаћивала у виду
дивиденди. Цијена акција ове фирме је износила 40 долара, што значи да је њена Р/Е стопа
била 40/5 = 8, док се акција фирме Growth Prospect продавала за 57,14 долара, тако да је
њена Р/Е стопа износила 57,14/5 = 11,4. Ово запажање указује на то да Р/Е рацио може
послужити као користан показатељ будућих могућности раста:

𝑃0 𝑙 𝑃𝑉𝐺𝑂
= [1 + ]
𝐸1 𝑘 𝐸1/𝑘
(Израз 7.2.1)

Када је PVGO = 0 претходни израз показује да је Р0 = Е, lk. Акција се вреднује као


константан ануитет од EPS, Р/Е стопа је једноставно l/k.

Када је ROE једнак к фирма има „граничне“ могућности инвестирања које не


доносе ништа више од правичне стоп приноса. У том случају инвеститорима је свеједно да
ли ће профит бити реинвестиран у фирму или негдје другдје по тржишној стопи
капитализације, пошто је стопа приноса у оба случаја 12%. С тога, цијена акције не зависи
од коефицијента реинвестирања.

Невена Ђокић Суботић 13


ВРЕДНОВАЊЕ АКЦИЈА 2018.

Ова анализа се може резимирати тако што ћемо истаћи да што је већи коефицијент
реинвестирања већа је и стопа раста, али повећање коефицијента реинвестирања не мора
нужно бити праћено и вишим Р/Е рациом.

8. Р/Е РАЦИО И РИЗИК АКЦИЈЕ

Битна импликација сваког модела за вредновање акција јесте да (ако је све друго
једнако) ризичнија акција има нижи Р/Е рацио. Ово лако можемо показати на примјеру
модела константног раста испитујући образац са Р/Е рациом:

𝑃 1−𝑏
=
𝐸 𝑘−𝑔
(Израз 8.1)

Различите фирме имају више захтијевану стопу приноса. С тога су њихови Р/Е
рации нижи. То је тако чак и изван контекста модела константног раста. Садашња
вриједност било које очекиване зараде или дивиденде је нижа када је ризик ових новчаних
токова већи. Зато ће и цијена акције и Р/Е рацио бити нижи.

Ако погледамо The Wall Street Journal пронаћи ћемо многе мале, ризичне, нове
компаније са врло високим Р/Е рациом. Ово није у супротности са нашом тврдњом да се
Р/Е рацио смањује са повећањем ризика, умјесто тога, то је доказ да тржиште од ових
компанија очекује високе стопе раста. Зато треба истаћи да високо ризичне фирме имају
нижи Р/Е рацио ако је све друго једнако. За одређену очекивану стопу раста, Р/Е рацио ће
бити нижи када је перцепирани ризик.

Невена Ђокић Суботић 14


ВРЕДНОВАЊЕ АКЦИЈА 2018.

8.1 Замке Р/Е анализе

Анализа Р/Е стопе не би била потпуна када не бисмо поменули неке замке Р/Е
анализе. Прво можемо видјети да је именилац у разломку Р/Е профит из рачуноводствених
извјештаја на који утичу помало произвољна рачуноводствена правила као што су
употреба историјских трошкова у вредновању залиха и обрачуну трошкова амортизације.
У периоду високе инфлације, депресијација историјских трошкова и трошкови залиха
имаће тенденцију да не приказују стварне економске вриједности јер трошкови замјене
робе и капиталних добара расту упоредо са општим нивоом цијена.

Управљање профитом односи се на коришћење флексибилности рачуноводствених


правила у циљу приказивања веће профитабилности фирме. Један вид управљања
профитом који је постао уобичајен у протеклих неколико година јесте извјештавање о
мјерилима „про форма профита“. Ова мјерила се понекад називају пословни пфорит, а то је
термин који нема никакву прецизну, општеприхваћену дефиницију.

Приликом рачунања про форма профита занемарују се одређени трошкови, на


примјер трошкови реконструисања, трошкови опција на акције и трошкови отписа
имовине. Фирме истичу да се искључивањем ових трошкова пружа јаснија слика о
основној профитабилности фирме.

Међутим, када постоји превише слободе за одабир трошкова који ће бити


исклјучени из извјештаја инвеститорима или аналитичарима постаје тешко да протумаче
бројке и упореде их са резултатима других фирми. Изостанак стандарда пружа фирмама
велику слободу у управљању профитом.

Чак и опште прихваћена рачуноводствена правила омогућавају фирмама да


прилично слободно управљају профитом. На примјер крајем 90-их, Кејлог је трошкове
реструктурисања, за које се претпоставља да су једнократни, распоредио на девет
узастопних квартала.

Невена Ђокић Суботић 15


ВРЕДНОВАЊЕ АКЦИЈА 2018.

8.1 Комбинација Р/Е анализе и модела дисконтовања дивиденди

Неки аналитичари корисе Р/Е рацио заједно са прогнозираним зарадама да би


процјенили цијену акције на крају инвестиционог хоризонта. Анализа НР-а показује да је
Value Line 2008. годину предивидо Р/Е рацио од 20. Предвиђени ЕРЅ за ту годину је био
2,40 долара, што значи да је предвиђена цијена у 2008. години 20 * 2,40= 48 долара. С
обзиром на прогнозирану цијену од 48 долара у 2008. години интризичну вриједност НР-а
можемо израчунати на сљедећи начин:

0,32 0,41 0,50 0,60 + 48 𝑈𝑆𝐷


𝑉2004 = + + + = 30,65
1,131 1,1312 1,1313 1,1314
(Израз 8.1.1)

9.МОДЕЛИ ВРЕДНОВАЊА НА БАЗИ СЛОБОДНИХ НОВЧАНИХ


ТОКОВА

Алтернатива моделу дисконтовању дивидени је вредновање фирме на основу


слободног новчаног тока, то јесте новчаног тока који фирма или власници акција имају на
располагању када се одбију капитални трошкови. Овај приступ је особито користан када се
ради о фирмама које не исплаћују дивиденде па се модел дисконтовања дивиденди на њих
тешко може примјенити. Међутим, модели слободних новчаних токова валидни су за
сваку фирму и могу продубити анализу фирме засновану на DDM моделу.

Као и модел дисконтовања дивиденди и модели слободних новчаних токова


користе коначну вриједност да би избјегли сабирање садашњих вриједности бесконачног
низа новчаних трошкова. Коначна вриједност може једноставно бити садашња вриједност
вјечног ануитета са константном стопом раста као у горе наведеним обрасцима или
коначна вриједност може бити заснована на ЕВIT-у, књиговодственој вриједности,

Невена Ђокић Суботић 16


ВРЕДНОВАЊЕ АКЦИЈА 2018.

профиту или слободном новчаном току. По правилу процјена интризичне вриједности у


великој мјери зависи од коначне вриједности.

Невена Ђокић Суботић 17


ВРЕДНОВАЊЕ АКЦИЈА 2018.

10. ЗАКЉУЧАК

Имајући у виду да су акције, вриједносни папир, које свом власнику дају одређена
права међу којима је принос од улагања у акције једно од најбитнијих, акционар се може
опредјелити умјесто да прода своје акције да их задржи у свом посједу. Међутим, ако се
акционар одлучи да отуђи своје акције, мора знати шта је потребно да претходно уради да
би те своје намјере могао да оствари било на берзи било продајом кроз процедуру јавног
преузимања заинтересованом понуђачу.

Разумљиво је да ће му највећу помоћ пружити брокер којег би ангажовао да за њега


обави жељену трансакцију. У том смислу неопходно је да са брокерском кућом за коју се
опредјелио закључи Уговор о обављању послова посредовања. Прије него што изда налог
брокеру за продају акција, акционар би од свог брокера требало да добије: информацију о
кретању цијена предмета акције у претходном периоду, очекивану оквирну цијену за дату
акцију, информацију о трошковима трансакције као и будуће пореске обавезе,
информацију о потврђеном власништву над акцијама за које се издаје продајни налог, као
и информацију у ком року ће му бити пренијета средства на рачун по основу акција које су
биле предмет трансакције.

Стопа раста представља критичан инпут за дисконтне моделе вредновања акција,


као и за Гордонов модел, који се заснива на претпоставци о константном расту дивиденди.
Висину стопе раста могуће је одредити на више начина, и то преко екстраполације
историјских стопа раста, затим субјективним проценама аналитичара и нарочито, помоћу
фундаменталних показатеља пословања предузећа.

Невена Ђокић Суботић 18


ВРЕДНОВАЊЕ АКЦИЈА 2018.

ЛИТЕРАТУРА

1. Alexander, Sidney. “Price Movements in Speculative Markets: Trends or Random Walks,


No. 2.” In The Random Character of Stock Market Prices, ed. Paul Cootner. Cambridge,
MA: MIT Press, 1964.
2. Barberis, Nicholas, and Richard Thaler. “ASurvey of Behavioral Finance.” In The
Handbook of the Economics of Finance, ed. G. M. Constantinides, M. Harris, and R.
Stulz. Amsterdam: Elsevier, 2003.
3. Battalio, R. H., and R. Mendenhall. “Earnings Expectation, Investor Trade Size, and
Anomalous Returns around Earnings Announcements.” Journal of Financial Economics
77 (2005), pp. 289–319.
4. Clarke, Roger, and Mark P. Kritzman. Currency Management: Concepts and Practices.
Charlottesville: Research Foundation of the Institute of Chartered Financial Analysts,
1996.

Невена Ђокић Суботић 19