You are on page 1of 19

Trabalho em Desenvolvimento

OFERTA HOSTIL PARA AQUISIÇÃO DE CONTROLE SOCIETÁRIO:
DISCIPLINA E EXCESSO DE CONFIANÇA

Gustavo Sampaio de Abreu Ribeiro*  

RESUMO  
Uma das principais justificativas econômicas para as ofertas hostis se refere à hipótese de estas servirem como
instrumento de substituição dos atuais administradores por outros que consigam alocar os recursos da companhia
alvo da oferta de forma a maximizar seu desempenho. Dessa forma, a oferta hostil teria um efeito disciplinador
dos administradores de uma companhia aberta, dada a constante ameaça de serem substituídos. Essa perspectiva
cunhou a expressão “mercado por controle societário” (market for corporate control), segundo a qual o controle
de companhias abertas são percebidos como ativos valiosos pelos quais os agentes econômicos competem no
mercado. Contudo, a literatura de economia comportamental apresenta diversas evidências empíricas que
questionam as premissas por detrás da discussão sobre as ofertas hostis, em especial a teoria do mercado eficiente
e a ideia de que os agentes econômicos que atuam no mercado de valores mobiliários agem como se fossem
racionais. Particularmente, há sólida evidência de que os administradores de companhias tendem a demonstrar
tendências cognitivas tais como excesso de confiança. Uma contribuição dessa literatura é questionar a eficácia
das oferta hostil como um mecanismo de disciplina. A ideia aqui defendida é de que modelos econômicos
ganhariam muito caso atribuíssem um peso menor às premissas da teoria da escolha racional e procurassem adotar
um entendimento mais sofisticado e realista do comportamento humano.

SUMÁRIO: Introdução – I. Contexto – II. Oferta Hostil: Descrição do Instituto – III. Oferta Hostil como
Mecanismo de Disciplina – IV. O Problema do Excesso de Confiança – Conclusão – Referências
Bibliográficas

Introdução
Até o início da década de 60, diversas operações para alteração do controle societário eram
concebidas em grande medida apenas como instrumentos de aumento de poder de mercado. Contudo,
pouco a pouco diversas justificativas econômicas para tais operações foram levantadas e passaram a ser
discutidas na literatura. Atualmente, essas operações são vistas como instrumentos efetivos para a
realização de uma realocação mais eficiente dos ativos na economia. Entretanto, um tipo específico de
operação societária permanece alvo de amplas controvérsias na academia, são as chamadas ofertas
hostis para aquisição de controle societário.
Uma das principais justificativas econômicas para as ofertas hostis se refere à hipótese de estas
servirem como instrumento de substituição de administradores ineficientes por outros que consigam
alocar os recursos da companhia alvo da oferta de forma a maximizar seu desempenho. Essa perspectiva
cunhou a expressão mercado por controle societário (market for corporate control), segundo a qual o
controle de companhias abertas são percebidos como ativos valiosos pelos os quais os agentes

                                                                                                               
*
Graduando em Direito pela Escola de Direito (Direito Rio) da Fundação Getúlio Vargas – RJ. Assistente de pesquisa do Centro
de Pesquisas em Direito e Economia (CPDE) da Fundação Getúlio Vargas. E-mail: gustavo.sampaio@fgv.br. Agradeço a
Leonardo Carneiro da Rocha Ramos de Carvalho, Fábio Henrique Peres e Luciana Pires Dias pela ajuda na elaboração deste
trabalho.

    1  

o economista Michael C. e assim. O primeiro é apresentar os principais argumentos que fundamentam a ideia de que a oferta hostil funciona como um mecanismo para disciplinar administradores. 6. Journal of Financial Economics. Ver: JENSEN. Jensen chegou a afirmar que não havia outra teoria na economia que teria maior suporte empírico do que a teoria do mercado eficiente. Trabalho em Desenvolvimento econômicos competem no mercado. A ideia aqui defendida é de que as pesquisas sociais ganhariam muito em poder de previsão caso atribuíssem um peso menor às premissas da teoria da escolha racional e procurassem adotar um entendimento mais sofisticado e realista do comportamento humano. Nessa situação. ter uma melhor compreensão dos potenciais benefícios e problemas relacionados à oferta hostil. assim.101. Contudo.2 A literatura de economia comportamental apresenta diversas evidências empíricas que questionam as premissas por detrás da discussão sobre as ofertas hostis. pode – e deve – ser questionada. 1978.1 O argumento é que na medida em que os administradores de uma dada companhia não conseguissem alocar os ativos desta eficientemente. pp. que os preços das ações refletem. n° 02. vol. Essa premissa tem pautados decisões judiciais e normas regulatórias do mercado de valores mobiliários em diferentes países. Esse artigo possui dois objetivos. “Some Anomalous Evidence Regarding Market Efficiency”. 95. Este trabalho possui como limite apenas realizar uma breve discussão sobre o instituto da oferta                                                                                                                 1 MANNE. é vital que os agentes econômicos atuantes no mercado de valores mobiliários e os órgãos reguladores do país se interem do amplo debate sobre essa operação societária para que possam. conforme a evolução da teoria das finanças e diversos estudos empíricos têm demonstrado. todas as informações disponíveis no mercado. 2 Em 1978 . essa premissa. nº 2/3. 1965. esse avanço seria de grande auxílio para melhorar a qualidade do cálculo de custo benefício de diferentes institutos jurídicos.     2   . Michael C.. substituir a administração por uma mais eficiente. Essa perspectiva está baseada na premissa de que o mercado de valores mobiliários é eficiente.. “Mergers and the market for corporate control”. Henry G. anteriormente tida como comprovada. outras pessoas perceberiam a possibilidade adquirir o controle desta companhia. 110-120. ou seja. e incorporam rapidamente. pp. as ações de emissão dessa companhia tenderiam a apresentar um valor de mercado subvalorizado. Essa questão é importante porque a recente expansão do mercado de valores mobiliários nacional aumentou as condições para a concretização da primeira oferta hostil no país. vol. Journal of Political Economy. Da mesma forma. em especial a teoria do mercado eficiente e a ideia de que os agentes econômicos que atuam no mercado de valores mobiliários agem como se fossem racionais. 73. O segundo é brevemente discutir como algumas das diversas evidências apresentadas pela literatura da economia comportamental podem ser incorporadas na análise dos aspectos negativos e positivos das ofertas hostis. aumentar o valor das ações. Mesmo ainda não tendo vivenciado esta experiência.

mas apenas em pequenas parcelas do capital social. ou mesmo em bloco.000% (sete mil por cento) sobre o valor negociado em 1991.br). nos quais foram negociados R$ 526. I. Fábio Konder. Adolf A.000. muita                                                                                                                 3 Durante o ano de 2007. nos termos do artigo 116 da Lei n˚ 6. A Parte III discute a ideia da oferta hostil como mecanismo de disciplina dos administradores de companhias. Trabalho em Desenvolvimento hostil e apresentar algumas ideias e evidências da literatura de economia e finanças comportamentais que questionam as premissas por detrás da análise econômica convencional.6 De fato. na medida em que o poder de controlar a sociedade passa a não se fundar mais na propriedade da maioria das ações com direito a voto. o que representa um crescimento expressivo de mais de 7. bem definido.404. atingindo níveis impensáveis no passado recente do país. 1977. e GARDINER. Dados disponíveis nas estatísticas mensais de julho de 2008 no website da Bolsa de Valores de São Paulo (www. 6 A classificação em controle majoritário. de 15 de dezembro de 1976. cresce uma forma de organização acionária cuja maioria das ações com direito a voto encontram-se dispersas no mercado. minoritário e gerencial já estava presente na obra clássica: BERLE. 1932. Fogem do escopo deste trabalho maiores discussões sobre o mérito das pesquisas que originaram as evidências das finanças comportamentais. The modern corporation and private property. novecentos e vinte e quatro milhões. A Parte II oferece uma breve explicação do instituto da oferta hostil. A Parte IV explora como as evidências sobre excesso de confiança da economia comportamental levantam questionamentos sobre a eficácia das oferta hostis como mecanismo de disciplina.     3   .4 Estas companhias se caracterizam por não possuírem um acionista controlador claramente definido5. O artigo está estruturado em quatro tópicos.3 Na medida em que o mercado de valores mobiliários se desenvolve. Tal hipótese tem sido tratada pela literatura como a modalidade de controle minoritário.900.00 (quinhentos e vinte e seis bilhões. em especial o mercado de valores mobiliários no Brasil dos últimos anos. o valor recorde de 2007 foi quase que igualado apenas nos seis primeiros meses de 2008. A Parte I traça de forma resumida o contexto no qual as ofertas hostis se inserem. O poder de controle na Sociedade Anônima. Ver também COMPARATO. quinhentos e vinte e dois milhões e duzentos e oitenta e sete reais). Means C. ou bloco de controle. no Brasil esta estrutura societária ainda é exceção. 4 Costuma-se dizer que tais companhias possuem seu capital social “pulverizado”.. passam a deter apenas uma pequena porcentagem do capital social. Chicago: Commerce Clearing House. Contexto Ao longo dos últimos anos.com. além desta Introdução. Ainda. foram negociados R$ 625. São Paulo: RT.522.924. o mercado brasileiro de valores mobiliários tem se expandido enormemente. 2ª ed. bem como a eventuais proposição de soluções normativas para os problemas aqui levantados. de modo que os seus maiores acionistas individuais.bovespa. permanecendo como regra geral a existência de companhias com um acionista controlador.287.000. e novecentos mil reais).00 (seiscentos e vinte e cinco bilhões. 5 Acionista controlador entendido como aquele que detém os votos necessários para fazer prevalecer sua opção nas deliberações sociais e eleger a maioria dos administradores e de fato exerce tais poderes. O artigo termina com uma Conclusão na qual reiteramos os pontos discutidos anteriormente e defendemos que o direito deve se basear em um retrato mais realista do comportamento humano.

Isto porque cada vez mais a oferta hostil se revela como uma alternativa de estratégia àqueles que desejam assumir o controle societário de uma companhia cuja maioria das ações de sua emissão encontram-se pulverizadas no mercado. vol. de um total de 688 companhias com registro de companhias abertas na CVM (http://www. nº 02. no final de 2007 o País contava com 34 companhias apresentando estrutura de capital social pulverizado. O objetivo do ofertante é                                                                                                                 7 Segundo dados da Bovespa. pp. II. “Changing the Paradigm of Stock Ownership from Concentrated Towards Dispersed Ownership? Evidence from Brazil and Consequences for Emerging Countries”. eventuais condições suspensivas a serem preenchidas para que a operação efetivamente se concretize (e. um percentual mínimo de adesão dos minoritários à oferta) e o prazo pelo qual a oferta permanecerá válida. dentre outras informações.gov. conforme se pode observar em outros países nos quais o mercado de valores mobiliários é historicamente mais desenvolvido.com. uma vez que apenas o poder de controle será transferido caso estes vendam suas ações.cvm. Trata-se do instituto da oferta hostil para aquisição de controle societário. Esses investidores podem explorar isso de diversas formas. Érica. 2009.g. divulgando. 439-554. Trabalho em Desenvolvimento vezes no âmbito de uma mesma família7.acionista. caso a atual administração esteja tendo um desempenho abaixo do ótimo. Contudo. Northwestern Journal of International Law and Business. com o mencionado processo de expansão do mercado de valores mobiliários no país.br/bovespa/110108_boletim_novomercado. ver: GORGA. os acionistas da companhia a ser adquirira ainda terão que decidir sobre a operação. Investidores alertas perceberão que o preço dessas ações poderia ser maior caso a companhia estivesse sendo administrada por uma administração que maximizasse o retorno dos acionistas.     4   . um investidor pode realizar uma oferta pública para adquirir a maioria das ações em circulação da companhia. a tendência é que o número de companhias com o capital pulverizado aumente progressivamente.br/port/public/ASE/icvm/base_financeira/Companhias_Abertas. a tendência é que o tema de ofertas hostis para aquisição do controle societário ganhe maior relevância no cenário jurídico e econômico do país nos próximos anos. Contudo. Uma alternativa é tentar convencer a atual administração a cooperar em um processo de venda ou de incorporação que transferirá o controle da companhia àqueles investidores. 29. Contudo.xls). Para um estudo extenso e criterioso sobre o perfil atual do mercado de capitais brasileiro. na hipótese de a administração não concordar com a transferência do controle societário.pdf e http://www. no qual uma pessoa (natural ou jurídica) anuncia no mercado sua intenção de comprar as ações de emissão de uma companhia diretamente dos acionistas desta. Diante deste panorama. Oferta Hostil: Descrição do Instituto Teoricamente. mesmo com o apoio da administração. o preço a ser pago (em dinheiro e/ou outros valores mobiliários). o preço das ações ordinárias de emissão da companhia estará subvalorizado.

Na realidade o que ocorre é que o ofertante passa a competir com o próprio mercado pelas ações da companhia que pretende adquirir o controle. pela incorporação da companhia “alvo” na ofertante ou em alguma sociedade por este controlada. pela substituição da atual administração por outra (que o ofertante controle e confie). essa nova oferta terá um preço menor. Economic Analysis of Law. bem como por vários outros mecanismos. 7ª ed. para iniciar negociações em torno do preço e demais condições do negócio. outros países com mercados acionários notadamente mais desenvolvidos – em especial os Estados Unidos e o                                                                                                                 8 O controle pode então passar a ser exercido. Esse tipo de “oferta hostil de duas etapas” acaba reduzindo o preço ofertado inicialmente. 9 EASTERBOOK.     5   . Por outro lado. é um que não atrai todos os acionistas. Daniel R. poderá lançar uma nova oferta para comprar o restante das ações ainda em circulação. uma vez que o ofertante já é controlador da companhia. logo. nas ofertas hostis o ofertante dirige sua oferta diretamente aos acionistas dispersos no mercado. somente venderão se lhes for pago um “prêmio” sobre a cotação daquelas ações no período da oferta. Em outras palavras: diferentemente das demais operações societárias. Trabalho em Desenvolvimento conseguir convencer um determinado percentual de acionistas a venderem suas ações com direto a voto.9 Na hipótese de a oferta ser suficientemente generosa. O preço da oferta. cujo controle pretende adquirir. Nesse sentido. The economic structure of corporate law. do ponto de vista do ofertante. o preço ótimo. 2007. por exemplo. não inclui no preço da segunda oferta um prêmio pelo controle. 1996. 10 POSNER. ou seja. pois o mesmo seria muito elevado. No entanto. de modo que torne toda a operação lucrativa... elevando o valor das ações de emissão da companhia. caso o ofertante – agora acionista controlador – queira eliminar os acionistas minoritários. ou ainda. No entanto. todos os acionistas acabarão vendendo suas ações para o ofertante. assim. tenderá a ser um valor entre o preço da ação no mercado e o preço que a ação valeria sob uma administração mais apropriada.8 A diferença central entre uma oferta hostil e outras operações de aquisição do controle societário reside principalmente na oposição da administração da companhia “alvo”. aumentando sua respectiva de ganhos futuros e. Frank H. o objetivo da maioria dos ofertantes é divulgar a oferta com um preço que induza uma maioria simples dos acionistas a vender suas ações. nas ofertas hostis o ofertante não vai ao encontro da administração ou do acionista controlador da companhia.162. Richard A. o ofertante somente estará disposto a pagar este “prêmio” sobre os preços das ações caso acredite que possa realocar os recursos e ativos da companhia “alvo”. Cambridge: Harvard University Press. Uma vez obtido o controle. de modo que assegure ao ofertante o controle da companhia “alvo”. uma vez que os acionistas individuais não venderão suas ações ao menos que lhes sejam oferecido um preço maior do que aquele no mercado. pois os acionistas competirão entre si para serem incluídos na primeira oferta (com o preço maior). Ao contrário. passando “por cima” da administração. assim. New York: Aspen. pp.10 Apesar de o Brasil ainda não ter verificado um exemplo bem sucedido de oferta hostil. p.. 442-445. e FISCHEL.

O primeiro episódio ocorreu em 1978 e envolveu as companhias CEMIG – Centrais Elétricas de Minas Gerais S. Economica N.. 15.14 Assim. nesses e em diversos outros países. Essa concepção influenciava em grande medida a regulação da defesa da concorrência no mundo até o começo da segunda metade do século XX. R. “Análise do Caso Sadia x Perdigão: uma tentativa de takeover”. “The impact of industry shocks on takeover and restructing activity”. gradualmente passou-se a                                                                                                                 11 No Brasil até hoje tivemos apenas duas tentativas de oferta hostil. eram compreendidas primordialmente como esforços para aumentar poder de mercado. A Oferta Hostil como Mecanismo para Disciplinar Administradores Durante muitos anos. ECGI Finance Working Paper n° 118.gov. in V. III. p. Gregor. MITCHELL. eram vistas primordialmente como “caixas pretas”. Sociedade anônima – 30 anos da lei 6.º 02. 12 Esse mecanismo se tornou uma forma bastante comum de aquisição no Reino Unido e nos Estados Unidos em especial durante os anos 80. As sociedades empresárias. Veja: ECKBO. Fuchs ed.br.. tanto teóricos.. Essa visão apenas começou a ser alterada nos anos 60 com o desenvolvimento de estudos sobre os diferentes tipos de organização interna das sociedades empresárias e sobre as diversas operações societárias.. 2007 e Deliberação CVM n° 02. como instrumentos de possíveis ganhos de eficiência. Mark e STAFFORD. 13 Sobre essa visão. Em estudo realizado posteriormente constatou-se que.12 Assim. pp. veja COASE. envolveu uma oferta pública feita pela Sadia aos acionistas da Perdigão. 2 e MITCHELL. fev. de 10 de novembro de 1978. Journal of Financial Economics. Contudo. 2006.404/76. 1990. essas pesquisas utilizam como banco de dados que agrega apenas as maiores companhias abertas. S.11. in BEBCHUK.. Ronald H. 241. and Stockholder Wealth”. fusões. a Cataguazes – Companhia Força e Luz Cataguazes Leopoldina e a CME – Companhia Mineira de Eletricidade.). Em ambos os episódios as operações acabaram não sendo bem sucedidas. Entretanto. 03. n. 04.g. Policy Issues and Research Opportunities in Industrial Organization. “Industrial organization: a proposal for research”. “Horizontal Mergers. Ronald H. Erik. 106 – tabela 01). Disponível em: http//ssrn. ver WILLIAMSON. Para maiores detalhes ver: CANTIDIANO. Mike e PANUNZI. E. and leveraged buyouts: an efficient assessment”. Para um     6   . “funções de produção”. Cambridge University Press. “Mergers. 14 Essa visão começou a ser trabalhada principalmente a partir dos escritos do Professor da Universidade de Chicago Ronald Coase (em especial. as ofertas hostis são tema de diversos estudos. nem mesmo se dedicava muito tempo ao estudo sobre as diferentes formas de organização interna das companhias.. vol. incorporações etc. 59-73). os economistas ignoraram a importância que a forma de organização interna de uma determinada sociedade empresária possui na eficiência da atividade. The Journal of Economic Perspectives. Nova York: National Bureau of Economic Research. 1937. independentemente de tamanho e estrutura. de todas as companhias norte-americanas abertas. Trabalho em Desenvolvimento Reino Unido – já vivenciaram diversas experiências com essa espécie de operação. p. Fausto.13 Argumentos de que certas operações poderiam gerar ganhos de eficiência sucumbiam ao receio de que efeitos negativos decorrentes do aumento de poder de mercado superariam os potenciais benefícios. nos quais se busca compreender melhor suas possíveis causas e consequências.cvm.com/abstract_id=884080. Não se prestava atenção. disponível em www. Cabe ressaltar que a literatura econômica utiliza o jargão “firma” para designar sociedade em geral. 2001. “New Evidence and Perspectives on Mergers”. 386-405 e COASE. e mais recente. Collusion. Corporate Law and Economics Analysis. Lucian Arye (ed. “The nature of the firm”. 41.). pp. p. apenas 14% haveriam recebido uma oferta hostil durante a década de 80 (ANDRADE. durante os anos 80. evidências indiretas sugerem fortemente que poder de mercado não é uma justificação importante para aquisições. acquisitions. nas quais se introduziam insumos e capital e obtínhamos a produção. 1983. Oliver E. sem relação à um tipo societário específico. São Paulo: Quartier Latin do Brasil. Existem pesquisas que apontam que. aproximadamente um quarto de todas as grandes companhias dos Estados Unidos receberam pelo menos uma oferta de tomada hostil de controle (BURKART. Mark e MULHERIN. p. 193-229). Journal of Financial Economic 11. O segundo. “Takeovers”. Luiz Leonardo. pp. diferentes formas de organização societária e diversas operações de aquisição de controle societário (e.A. Harold. quanto empíricos. Da mesma forma.

15 No que tange especialmente às ofertas hostis. por exemplo. acredito. Assim. a literatura sobre o tema costuma focar em grande parte na afirmação de que as ofertas hostis seriam mecanismos eficazes para se eliminar (ou ao menos reduzir) a ineficiência da administração das companhias com capital social pulverizado. vou empregar aqui os termos “sociedade” e “companhia”. seção 04 (revisada em 08 de abril de 1997). 17 A noção sobre a existência de um mercado pelo controle societário foi primeiro desenvolvida pelos trabalhos de Henry G. Berle e Gardiner C. “Mergers and the market for corporate control”. vol. “Mergers. neste artigo procuraremos nos ater àquele que ganhou maior espaço e gera maior polêmica. pp. and leveraged buyouts: an efficient assessment”. Nesse sentido. poderiam muitas vezes ser justificadas por expressivos ganhos de eficiência. Manne (MANNE. 1963.usdoj. Veja o Horizontal Merger Guidelines publicado pelo Departamento de Justiça dos Estados Unidos e pela FTC.. 16 Apesar de reconhecer que a literatura ressalta diversos potenciais ganhos de eficiência possam ser gerados pelas ofertas hostis. “A model of the ‘managerial’ enterprise”. engajar-se-ia na sua concretização. mas também pela agência norte-americana de defesa da concorrência (“FTC” – Federal Trade Comission). pelos os quais diferentes agentes econômicos competem. Journal of Political Economy. Henry G. também é uma companhia. n° 02. existência anterior de poder de mercado. na medida em que haveria um potencial espaço de valorização do ativo.18 Essa constatação assume grande relevância quando enfrentamos o problema da falta de alinhamento de interesses entre administradores e acionistas e como isto pode levar com que aqueles                                                                                                                 melhor entendimento do argumento devemos saber distinguir entre “firma” e sociedade anônima (ou companhia).     7   . mesmo que resultassem em uma maior concentração em um dado mercado. caso considere toda a operação lucrativa. Trabalho em Desenvolvimento reconhecer que diversas operações de transferência de controle societário. Corporate Law and Economics Analysis.html. 1990). disponível em: http://www. o agente econômico anteciparia estes possíveis ganhos e. vol. consequentemente. 77. 185 – 209). 18 Essa percepção se popularizou com a já mencionada obra Adolf A. uma grande sociedade empresária típica é uma firma e. uma justificativa que tem sido o foco de debates é o fato de o ofertante considerar que determinado ativo (no caso.16 Por detrás dessa concepção está o conceito do que se cunhou de market for corporate control (ou mercado por controle societário. 1965. familiar à literatura econômica. 110 – 120) e de Robin Marris (MARRIS. se constituída sob a forma jurídica de sociedade anônima. Oliver E. a existência de barreiras significativas à entrada de potenciais competidores etc (WILLIAMSON. 15 Passou-se a reconhecer que as aquisições apenas possuiriam efeitos muito negativos caso existam certas condições estruturais em dado mercado. acquisitions. o que. Deste modo. Quarterly Journal of Economics. consubstanciado na tomada de decisões administrativas no dia-a-dia que influenciam a forma de alocação dos recursos e. Robin.. em uma tradução livre). é estranho à literatura jurídica. as ações de emissão de uma companhia) encontra-se sub-valorizado. a companhia é compreendida primordialmente como um método de organização jurídica para atrair capital para a “firma”. n° 02. Esse reconhecimento inclusive está atualmente incorporado em diretrizes normativas para tomada de decisões dessa agência em casos de concentrações horizontais. Cambridge University Press. o futuro e os lucros da companhia (os administradores). não prejudicará os argumentos desenvolvidos. Argumentos defendendo ganhos de eficiência como justificativas para aprovação de operações societárias não apenas passaram a ser aceitos pela literatura. Como o termo “firma”. in BEBCHUK. A firma é vista basicamente como um método de se organizar a produção. pp.).gov/atr/public/guidelines/horiz_book/4. 73. Lucian Arye (ed. Means. o qual aponta a existência de um mercado no qual o controle das companhias apresenta-se como um ativo valioso.17 Esse debate somente ganha sentido se relacionado à uma tendência verificada já no início do século XX: a separação entre as figuras dos proprietários (os acionistas) e daqueles que ditam as diretrizes de funcionamento.

William A. pp. inerente à condição de acionista. ou seja. pp. uma vez que essa fiscalização tenderia a se refletir em melhores práticas gerenciais e. vol. Residual Claims. Agency Costs and Ownership Structure. Na medida em que os demais acionistas também se beneficiam dos efeitos positivos associados à fiscalização das atividades da companhia. dificuldade de listas as possíveis jogadas dos outros adversários e de antever as conseqüências das mesmas. de uma maneira simplória. e FISCHEL. devemos destacar que.. monitorar e formar contratos) e o valor de perdas eventuais incorridas pelo principal em decorrência do comportamento auto-interessado dos agentes. John C. and Organizational Forms. pautam seus comportamentos voltados para obtenção de maximização de seus objetivos razoavelmente bem definidos. Nova York: Foundation Press. "Theory of the Firm: Managerial Behavior. prestígio e influência também aumentam proporcionalmente à expansão da companhia que administram20. Michael C. Porém.24.25 Isto se reflete no fato de que. Ou seja. Primeiro." In JENSEN. é consideravelmente mais difícil para os acionistas exercerem um efetivo controle e monitoramento dos administradores. administradores podem escolher investir em certos projetos pretendendo uma expansão exagerada e ineficiente da companhia no curto prazo ao invés de buscarem um devido planejamento sustentável que maximize a riqueza dos acionistas. Cambridge: Harvard University Press. como os efeitos decorrentes das condutas dos agentes que não são incorporados no sistema de preços. assim. Daniel R. incluindo a aplicação de recursos para dissuadir os agentes de atuarem de forma oportunista (tais como estruturar. preços das ações potencialmente maiores. Cambridge: Harvard University Press. Isto é um problema de externalidade. nenhum dos acionistas dispersos no mercado é capaz individualmente de se apropriar de todos os ganhos gerados pelo monitoramento da administração.23 Adicionalmente. 21-48. por exemplo. bem como mais custoso substituí-los.22 Ao invés. Michael C. 1996. 21 Parte da literatura relaciona este problema às companhias nas quais existe um grande fluxo de caixa presente (free cash flow). 02. Trabalho em Desenvolvimento adotem uma postura gerencial que não condiz com os interesses da companhia ou dos acionistas. Com essa perspectiva.21. Theory of the Firm: Governance. Michael e MECKLING. n° 01. 171.. uma vez que seus benefícios financeiros. Business Organization and Finance: Legal and Economics Principles. em um ambiente de quadro acionário pulverizado. Jr. que permite aos seus administradores investirem em grandes projetos de maneira não necessariamente eficiente e até mesmo não lucrative. os benefícios resultantes do pleno exercício do direito à fiscalização. quando analisamos os custos de agência existentes na relação acionistas – administração. Essa idéia é bem desenvolvida em JENSEN. 1988. em uma companhia com capital pulverizado. Contudo. Os economistas tratam do fenômeno de um agente que se aproveita de alguma externalidade sem pagar por ela como problema do carona (free-rider). 2004. os agentes possuem uma racionalidade instrumental. Ver: JENSEN. processar e transmitir todas as informações existentes na realidade.19 Por exemplo. Takeovers: their causes and consequences. 177 e 199. 22 Podemos definir o conceito de externalidade. Frank H. Isto porque. The economic structure of corporate law. ainda que os acionistas                                                                                                                 19 Os custos de agência podem ser definidos como os custos que decorrem da possibilidade de os agentes (no caso os administradores) negligenciarem o interesse do principal (os acionistas). mas em virtude do nível de investimentos. 23 EASTERBOOK. seriam distribuídos não de acordo com os esforços de monitoramento. p.     8   . considerando cada acionista individualmente. 9ª ed. 2000. 20 A essa tendência de crescimento exacerbado é denominada de “empire building”. e COFFEE. O primeiro limite consiste na dificuldade de colher. muitas vezes esses agentes não possuem a plena capacidade de maximizar esses objetivos. Journal of Economic Perspectives. 24 A idéia de limites cognitivos deriva principalmente de dois fatores. outro problema na fiscalização da administração pelos acionistas individuais está ligado à dificuldade de cognição e à presença de uma relevante assimetria de informações entre os acionistas e a administração da companhia. Sobre esse tema: KLEIN. William H. lucros maiores... nenhum destes possui os devidos incentivos para exercer um nível de controle efetivo sobre as decisões da administração da companhia..

The Quarterly Journal of Economics. H. Esses investidores. Ressalte-se que não se pretende afirmar que o acionista que exerce um devido monitoramento da administração da companhia não obtém retorno algum. 1999. 84. ou ao menos suas estratégias. The economic structure of corporate law. ver o célebre artigo AKERLOF. ou seja.. H. A explicação é simples: dado que o preço das ações reflete o desempenho da companhia. possa corrigir tais ineficiências e. A. Rational choice and the structure of the environment. pp. na medida em que os atuais administradores não conseguem maximizar o valor da companhia. valorizar a companhia. Daniel R. uma importante função ao “disciplinar” as administrações das companhias com capital social pulverizado no mercado. antevendo possíveis ganhos de eficiência e imaginando que estes ganhos resultariam em maiores preços das ações. assim. George. 1996. Assim. Assim. A behavioral model of rational choice. de forma que possam adquirir um percentual das ações de emissão da companhia que lhes assegure seu controle. a ideia a ser traçada é que o potencial ofertante de uma oferta hostil. uma vez que os administradores estivessem colocando em práticas estratégias gerenciais que não maximizassem a eficiência na alocação dos recursos. Cambridge: Harvard University Press. e FISCHEL. The Market for Lemons: Quality Uncertainty and the Market Mechanism. entendida como um grande número de fatores exógenos relevantes influenciando os resultados. e SIMON. Trabalho em Desenvolvimento possam considerar que vale a pena monitorar a administração. Potenciais investidores externos à companhia. eventos futuros que afetam as conseqüências que o agente não conhece quando no momento da incerteza. acredita que ao substituir os membros da administração. independentemente de qual seja a causa da ineficiência administrativa. Psychological Review. n° 3. 35. pois uma                                                                                                                 esse limite não gera grandes problemas em ambientes muito simples. o preço das ações de emissão da companhia seria menor do que em um situação de administração e controle apropriados. assim. Para maiores informações sobre o tema. cap. Ver SIMON. uma vez que verifique no sistema de preços uma suposta ineficiência.. 25 A assimetria de informações está ligada a diferença de informações. O argumento é apenas de que os custos envolvidos na fiscalização por um agente isolado podem ser de tal ordem que os benefícios percebidos por este mesmo agente não sejam suficientes para tornar lucrativa toda a atividade de monitoramento. deve-se também levar em conta a complexidade. que são detidas e não compartilhadas pelos agentes econômicos. perceberiam uma oportunidade de elevar os ganhos de tal companhia se diferentes estratégias empresariais e administrativas fossem empregadas.     9   . estariam dispostos a realizar uma oferta para os acionistas da companhia com um preço por ação suficientemente superior àquele verificado no mercado. Rio de Janeiro: Editora Campus. uma oferta hostil de tomada de controle seria um instrumento para que estes administradores ineficientes fossem substituídos por outros que consigam alocar os recursos da companhia de forma a maximizar a eficiência. A. 63: 129-138 (1956). Microeconomia: Princípios Básicos. As ofertas hostis de tomada de controle desempenhariam. relevantes àquela transação. Frank H. Desta maneira. p. Quarterly Journal of Economics. eles podem ter dificuldade em separar se as reais causas do desempenho ruim da companhia são as estratégias da administração ou fatores externos à companhia26. vol. 26 EASTERBOOK. 69: 99-118 (1955). 488-500 e VARIAN.. 172. H. verificando que os recursos desta estariam sendo alocados de forma não maximizadora de eficiência. 1970. Bem como a incerteza.

vol. Por exemplo. pois estes saberiam que. Na realidade. incorporando-as nos preços dos ativos financeiros.. 21-48). 02. no entanto. os arbitradores estariam alertas para a possibilidade de ganhos proporcionados pela diferença entre a cotação do valor mobiliários e seu “valor fundamental”.27.     10   . o que resultaria na perda de seus empregos. Michael C. em especial por reduzir os custos de monitoramento e substituição. Journal of Economic Perspectives. vol. a linha de raciocínio acima desenvolvida não é consensual. Para maiores detalhes sobre essa discussão. “Takeovers: their causes and consequences”. investimentos em pesquisa e em recursos humanos. caso os comportamentos irracionais afetassem o preço médio. existe também muita discussão sobre se esta ameaça faria com que os administradores reduzissem. n° 01. Transpondo essa perspectiva para o mercado de capitais. a probabilidade de a companhia ser alvo de uma oferta hostil. de forma que o comportamento médio permaneceria racional. caso administrem a companhia de uma forma que não maximize a eficiência. Do mesmo modo. Esta conduta é que se costuma denominar de “miopia”. 21-48.. Além disso. Em outras palavras: a possibilidade de ocorrer uma oferta hostil de tomada de controle teria o condão de controlar os custos de se contratar com os administradores. Existem grandes questionamentos no que tange às premissas adotadas. 1988. em que se pesem todos os argumentos apresentados acerca dos potenciais benefícios proporcionados pela mera ameaça de uma oferta hostil. como os comportamentos irracionais seriam aleatórios. 29 Esse viés cognitivo é algumas vezes chamado de excesso de confiança (overconfidence) ou otimismo irrealista (unrealistic optimism). Journal of Economic Perspectives. pp. 1988. pp. A teoria assume que os agentes econômicos desenvolvem previsões não enviesadas sobre eventos futuros e utilizam essas previsões para tomar decisões que melhor servem aos seus próprios interesses. O Problema do Excesso de Confiança29 Entretanto. mesmo na existência de investidores irracionais. 02. como as pessoas em geral. A principal destas premissas trata-se da ideia que o mercado de valores mobiliários é eficiente e que os indivíduos que nele operam agem como se fossem racionais. ou estratégias. Trabalho em Desenvolvimento oferta hostil. ou até mesmo sua mera ameaça. a teoria da escolha racional admite a existência de agentes econômicos irracionais. na medida em que os comportamento irracionais se cancelariam. A eficiência do mercado de valores mobiliários estaria ligada também ao fato de que o mercado responderia rapidamente à divulgação de novas informações. 30 O uso do condicional dessa afirmação deve ser explicado. de forma ineficiente. as ofertas de tomada de controle são comumente vistas como mecanismos de limitar os custos de agência associados a conflitos de interesses entre a administração de companhias e seus acionistas. aumentando assim.30 Isto é: o preço de um ativo financeiro refletiria corretamente todas as informações disponíveis que são relevantes pra sua avaliação. a concretização de processos de reestruturação na administração da companhia geralmente é mais facilmente levada por novos membros.28 Com efeito. IV. com voto de confiança ao menos no momento inicial e não são “apegados” às velhas políticas e estratégias que se revelaram ineficientes (JENSEN. com novas idéias. eles tenderiam a se cancelar. “Takeovers: their causes and consequences”. que desenvolveram durante um período relativamente longo. os preços das ações refletiriam as estimativas dos investidores sobre o valor                                                                                                                 27 Normalmente se assume que administradores. possuem certa dificuldade em modificar comportamentos. isto acabará se refletindo nos preços das ações. forçando a cotação de mercado a se aproximar deste valor fundamental. Michael C. o preço médio de um valor mobiliário não seria afetado. 28 Entretanto um argumento que aparece com certa frequência na literatura diz respeito ao fato de que os administradores sob a ameaça de ofertas hostis tenderiam a sacrificar benefícios de longo prazo em troca da percepção de maiores lucros no curto prazo. serve de incentivo para que os administradores exerçam suas funções de forma a maximizar a eficiência da companhia (em consonância com os interesses dos acionistas). n° 01. Nesse sentido. ver: JENSEN.

os quais em um artigo de 1980 chamaram a atenção para o fato de que se todos os preços refletissem todas as informações disponíveis não haveria incentivos para os investidores participarem do mercado. Trabalho em Desenvolvimento presente dos rendimentos futuros das companhias. elas tendem. as pessoas vêem padrões (seja de valorização ou de queda) onde eles não                                                                                                                 31 Essa qualificação se deve a Sanford Grossman e Joseph Stiglitz.32 Como exemplo de alguns dos principais desvios de racionalidade mapeados por essa literatura no que tange ao mercado de valores mobiliários. Contudo. Caso o preço da mesma acima esteja acima de seu valor fundamental. diferenças entre o preço de mercado e o valor fundamental de um ativo financeiro não poderia durar muito tempo. uma dose de ineficiência eficiente.. momentum. American Economic Review. questiona. Ver: GROSSMAN. na volatilidade pós anúncio de ganhos. dessa forma. descontado pelos riscos existentes. digamos.31 Se o preço de uma ação. Ela inclui fenômenos como o efeito de janeiro. 393–408 32 A literatura sobre as ineficiências do mercado de capitais é muito ampla para ser abordada neste trabalho. Assim. a literatura de economia comportamental constata que os desvios de comportamentos dos agentes econômicos não são aleatórios. que incorpora conceitos e ideias de psicologia cognitiva ao comportamento humano em oposição ao modelos da teoria da escolha racional. bolhas e quedas bruscas nos preços etc. dada a possibilidade de reduzir risco por meio de diversificação. 1980. Isto porque uma vez que ações possuem maior risco de perda do que títulos de dívida e a aversão à perda implica que riscos de perda influenciam mais na tomada de decisão do investidor do que riscos de valorização. as premissas da teoria do mercado eficiente. "On the Impossibility of Informationally Efficient Markets". investidores passariam a vendê-la a descoberto. existem grandes dúvidas sobre se o mercado de valores mobiliários é realmente tão eficiente a ponto dos preços das ações de emissão de dada companhia refletirem fielmente o desempenho da administração ou se os agentes econômicos se comportam como a teoria prevê. A literatura sobre economia comportamental. como assumido por aquela. passou-se a reconhecer que haveria então. até que ambos os preços convirjam. podemos destacar que os investidores são mais relutantes em vender ações com desempenho ruim do que ações que apresentam desempenho bom (loss aversion ou “aversão à perda”). uma vez que não conseguiriam explorar possibilidades de lucro. Sanford J. como a grande maioria das pessoas tem dificuldades com cálculos envolvendo probabilidades. mas sim sistemáticos e persistentes. de acordo com todas as informações disponíveis no mercado. o efeitos da hora da negociação na volatilidade dos preços. de forma que pressionem para a convergência de ambos os valores. 70. a não entender que desempenho semelhantes em períodos de tempo consecutivos são consistentes com probabilidade. Dessa forma. com significante suporte empírico. investidores informados passariam a comprá-la. auto-correlação positiva quanto aos efeitos de anúncios de ganhos. vol. Joseph. reações atrasadas quanto à anúncios de notícias. empregado na análise econômica convencional. Pelo mesmo motivo. os investidores demandam um maior retorno para manter em seus portfólios ações do que títulos de dívida do que a aversão à risco justificaria. estiver muito baixo. Diferentemente da literatura baseada na teoria da escolha racional.     11   . ou seja. pp. e STIGLITZ. nº 03. Ainda.

Handbook of the Economics of Finance. HARVEY. Disponível em http://ssrn. Contudo. “Managerial myopia: Self-serving biases in organizational planning”.g. 246 Science 1232. 1. Neil D. sendo observado em situações de fato envolvendo administradores de companhias abertas.33 Uma abordagem da literatura de economia comportamental analisa o comportamento dos administradores. BAKER. 60. de ancoragem (anchoring) e de enquadramento (framing). “Overconfidence in case-study judgments”. 37 Como exemplo. vol. RUBACK. nº 1. e SHAPIRA. 439. 17 Law & Hum. “Investor Psychology and Asset Pricing”.35 Ilustrando essa questão. 34 Aproveitamos a divisão da literatura de finanças comportamentais em duas abordagem (irracionalidade dos investidores e irracionalidade dos administradores) feita por BAKER. M. veja: BARBERIS. Emery. Neil D. Veja: LARWOOD. “A Survey of Behavioral Finance” in: CONSTANTINIDES. 806-820.. Journal of Finance. Aqui.     12   . Geoffrey. vol. e WURGLER. Ola. Ola Svenson constatou como as pessoas tendem a sistemática enxergar seus desempenhos pessoais (e. enquanto que coisas ruins acontecem com uma menor probabilidade do que a média. 806-820.com/abstract=602902. Geoffrey. nº 4. Itzhak. 443 (1993). Weinstein constatou que indivíduos tendem a acreditar que eles possuem uma maior probabilidade do que a média no que tange a vivenciar eventos futuros positivos. 20-43. 1977. Ulrike e TATE. 2001. Judgment Under uncertainty. Richard. 39. 35 SVENSON. vol. vol. “A progress reporto n training of probability assessors” in Tversky and Kahnemn. Campbell R. Optimistic Biases about Personal Risks. 1965. Disponível em http://ssrn. Phillips. Neste trabalho não analisaremos o impacto no comportamento dos administradores outros vieses de comportamento já extensivamente mapeados. pp.. BEN-DAVID. pp. AFA 2007 Chicago Meetings Paper. pp. em especial. sabe-se que esse                                                                                                                 33 Para uma revisão da literatura sobre finanças comportamentais. 1404-1418. WEINSTEIN. MALMENDIER. The Journal of Consulting Psychology. e STULZ. When Every Relationship is Above Average: Perceptions and Expectations of Divorce at the Time of Marriage. e WHITTAKER. pp.. “Are We All Less Risky and More Skillful than our Fellow Drivers?”. 143- 148. Journal of Financial Economics. “Who makes acquisitions? CEO overconfidence and the market's reaction”. Trabalho em Desenvolvimento existem e. Acta Psychologica. cap. 1980. R. Dordrecht-Holland: D.34 Inúmeros estudos empíricos demonstram que indivíduos tendem a acreditar que coisas boas acontecem com si próprios com maior probabilidade do que a média. dessa forma. Ulrike e TATEB. tais como o viés de representatividade (representativeness). Neil D. 29 pp. John R. 1977. Marc e Howard Raiffa. LICHTENSTEIN. 1533-1597. Behav. MARCH. Journal of Personality and Social Psychology. pp. Neil D. HARRIS. Baruch. Zur. Lynn A. Este desvio de comportamento possui um suporte empírico forte e robusto. Management Science. de disponibilidade (availability). Malcolm P. Journal of Personality and Social Psychology. pp. M. Sarah. 1053-1128 e HIRSHLEIFER. “Are We All Less Risky and More Skillful than our Fellow Drivers?”. os quais demonstrariam desvios de comportamentos que fogem da previsão da teoria da escolha racional convencional. Nicholas e THALER.).. 62. 1 ed.36 Em outra série de estudos analisando a questão. e G. 47. vol. 1987. 2008.g. pp. “Fot hose condemned to sudy the past: heuristics and biases in hindsight” in Tversky and Kahnemn. The Journal of Finance. Elsevier. 36 WEINSTEIN. “CEO Overconfidence and Corporate Investment”. 194-198. MALMENDIERA. Stuart. “Unrealistic Optimism About Future Life Events”. 33.. da mesma forma que acreditam que possuem menor probabilidade de experimentar eventos futuros negativos (e. “Behavioral Corporate Finance: A Survey”. E GRAHAM. “Managerial perspectives on risk and risk taking”. FISCHHOFF. WEINSTEIN. vol. nº 6. pp. Acta Psychologica. “Calibration of probabilities: the state of the art to 1980” in JUNGERMANN H. suas habilidade de prever o futuro) como acima da média. 18.37 Não está perfeitamente claro ainda na literatura em exatamente quais situações que tipos de indivíduos tenderiam a apresentar um certo grau de excesso de confiança. 1232 (1989). 2661-2700. Richard S. 89.M. 2005. ALPERT. pp. vol. 39..com/abstract=890300. David. 56. atribuem um maior peso para a performance passada no curto prazo dos valores mobiliários do que seria justificável pela teoria da escolha racional. deZeeuw. as pessoas podem subestimar a volatilidade de eventos aleatórios). 143-148). pp. OSKAMP. Jeffrey A. “Unrealistic Optimism About Future Life Events”. (eds.. “Managerial Overconfidence and Corporate Policies”. Baruch Fischhoff e Lawrence D. & Robert E. William. Reidel Publishing Co. em um de seus experimentos Ola Svenson constatou que 82% de uma amostra de estudantes acreditavam como se pertencessem ao grupo dos 30% que dirigem de forma mais segura (SVENSON. Journal of Applied Psychology vol.. o viés do excesso de confiança (overconfidence). nos focaremos no excesso de confiança dos administradores. G. 1980. Decision Making and Change in Human Affairs. vol. vol. Laurie.. 47. Ola. Judgment Under uncertainty. 261-265. James G.

43 Esse é exatamente o caso dos administradores. 430 (1992). indivíduos aparentemente tendem apresentar maior confiança quando o evento é percebido como controlável do que o contrário. A lição contra-intuitiva é a seguinte: teorias elaboradas e raciocínio cuidados pode reforçar. Rodney L. and executive stock options”. o peso dessas teorias pode reforçar uma tendência ao excesso de confiança." 74 New York University Law Review 632. Na realidade. 806-820. o viés do excesso de confiança tende a ser ainda mais forte em especialistas.42 Isto porque. 1999. p. da mesma forma que investidores e outros profissionais. pesquisas demonstram que indivíduos possuem um excesso de confiança particularmente sobre resultados futuros com os quais eles estão altamente comprometidos. nível educacional ou profissão. Neil D.     13   . sex. . 39. pois estes normalmente possuem suas remunerações amarradas ao preço das ações de emissão da companhia que administram. e WEINSTEIN. It appears with diverse hazards and samples and with different questions used to elicit the personal risks ratings . rare. seja gênero.41 Nesse sentido. 1232 (1989) (“[Optimistic bias] is robust and widespread. Trabalho em Desenvolvimento viés não é limitado a nenhum grupo particular. 43 WEINSTEIN. Dale & Amos Tversky. “Unrealistic Optimism About Future Life Events”. às suas decisões sobre investimentos. Neil D. "Taking Behavioralism Seriously: The Problem of Market Manipulation. Por sua vez. por exemplo. or occupational prestige”).40 Uma das explicações para isso é o fato de que especialistas tendem a desenvolver teorias causais elaboradas para realizar suas previsões. The Weighing of Evidence and the Determinants of Confidence. Journal of Personality and Social Psychology.. . pp. level of education. 41 HANSON. Portanto. uma clara relação com a dificuldade de interpretar informações ambíguas. idade. investment policy. 24 Cognitive Psychol. 1980. as companhias tenderiam a selecionar pessoas com estes perfis. 39. pois associariam a confiança a uma maior habilidade de gestão. argumenta-se que administradores de companhias tenderiam a apresentar maiores níveis de excesso de confiança do que a população em geral por causa de um viés de seleção. 42 GERVAIS et all. Pessimistic biases are . Unrealistic Optimism about Susceptibility to Health Problems: Conclusions from a Community-Wide Sample.. . p. 494-96 (1987) (observando que de uma amostra demograficamente diversificada que “optimistic biases are largely unrelated to age. Med. White Center for Financial Research Working Paper nº 15-02. “Overconfidence. das quais uma oferta hostil é um exemplo. Neil D. 481.39 Uma questão relacionado a esse viés é o fato de que quando eventos não são facilmente previsíveis e o seus feedbacks são relativamente ambíguos. 814. ao invés de mitigar. 246 Science 1232. 39 WEINSTEIN. Neil D. Jon & Douglas Kysar. 1980. Uma qualificação desse viés que pode ser extraída da literatura se refere a fato de que para eventos percebidos como negativos. Behav.38 Em geral. 40 GRIFFIN. Disponível em: http://ssrn. Adicionalmente. “Unrealistic Optimism About Future Life Events”. esses estudos indicam que a grande maioria das pessoas possuem uma confiança excessiva com relação a seus eventos futuros. o excesso de confiança.. 10 J. vol. suas remunerações variam de                                                                                                                 38 Veja WEINSTEIN. pessoas mais confiantes e otimistas teriam maiores chances de se candidatarem a cargos de gestão. 2003. Optimistic Biases about Personal Risks.com/abstract=361200. vol. os administradores também são suscetíveis a apresentarem traços de excesso de confiança quanto. 763. p.”). . Journal of Personality and Social Psychology. mesmo quando elas sabem e entendem a real probabilidade de tais eventos.. .

em uma versão mais tímida do argumento) não sobreviveriam no longo prazo em um mundo competitivo. 46 MARCH. Management Science. vol. 1987.44 Esse comprometimento é ainda reforçado pelo fato de que a reputação do administrador também depende em grande medida dos resultados de suas decisões de investimentos.     14   . Psychol. a tendência dos indivíduos de tratar eventos probabilísticos como se eles envolvessem habilidades e. esse argumento exige: (i) que as decisões sejam tomadas diversas vezes ao longo do tempo (ou seja. “Managerial perspectives on risk and risk taking”. ainda que esse processo de “seleção natural” fosse verificado para um conjunto de mercados. Uma defesa menos radical desse ponto afirma que os indivíduos e firmas aprendem com a experiência e corrigem decisões passadas irracionais. ele não ocorreria instantaneamente. 47 Veja LANGER.. além de minimizar as probabilidades de fracasso do investimento. & SHAPIRA. 1404–18. 32 J. fossem. nº 6. (ii) que as decisões proporcionasse resultados (ou feedbacks) claros e imediatos para os indivíduos. De fato. Além disso. apenas com raras exceções. pp. os administradores de companhias após selecionarem alternativas de investimentos se tornariam vítimas da “ilusão do controle”. G. a literatura de economia comportamental já destacada nos destaca como essa seleção natural não ocorre de forma tão simples. Mesmo em situações envolvendo companhias ou mercado de ações. 311 (1975) (definindo ilusão de controle como expectativas de sucesso pessoal que são inapropriadamente maiores que probabilidades objetivas de sucesso). The Journal of Finance. haveria um número positivo de participantes tomando decisões irracionais. nº 11. tratar-se-iam de jogos repetidos). 60.47 Isso é agravado pelo fato de que decisões sobre alternativas de investimentos são tarefas complexas. indivíduos que tomam decisões “irracionais” não são “excluídos” do “mercado”. Trabalho em Desenvolvimento acordo com os resultados de suas decisões de investimento. Isso implica em dizer que. Geoffrey. de forma que em dado momento do tempo.45 Ainda. 2661-2700. e (iii) que os indivíduos sejam capazes                                                                                                                 44 MALMENDIER. Contudo. Personality & Soc..46 Ou seja. “CEO Overconfidence and Corporate Investment”. assim. Ulrike e TATE. tenderiam a inapropriadamente superestimar suas habilidades e poder que possuiriam de controle o resultado de suas atividades. Por exemplo. Ellen J. Z. controláveis. Contudo. esse aprendizado exige uma série de condições que mais podem não ser verificadas no longo prazo de forma a tornar o processo de aprendizado possível. 2005. vol. com um feedback lento e resultados frequentemente ambíguos. estes indivíduos (ou essas decisões. a competição em qualquer mercado real raramente é tão perfeita quanto a teoria economia de mercados perfeitamente competitivos. mesmo reconhecendo que certos indivíduos podem tomar decisões que consideraríamos “irracionais”. 45 Idem. J. 33. The Illusion of Control. ou seja. 311. pp. Essa constatação sobre o feedback normalmente disponível aos administradores é importante porque um argumento defensivo consubstanciam-se em destacar um suposto aspecto evolucionário do processo de tomada de decisão.

nº 1. Um sinal possível deste excesso de investimento está no fato de que essas companhias sistematicamente vivenciam baixos retornos nas ações de suas emissão após a divulgação da aquisição. (ii) variação no ambiente prejudica a confiabilidade do feedback. John R. Thomas & Richard Thaler.com/abstract=890300. investir demais. nº 3. pp. Journal of Personality and Social Psychology. pp.50 Um problema com o viés do excesso de confiança é o fato de que ambos podem levar com que agentes adotem comportamentos mais arriscados. Ulrike e TATE. Alexandre. Amos & Daniel Kahneman. 2008. Isto porque. 20-43). Goel and Thakor (2000) afirmam que o excesso de confiança pode na realidade criar valor para a companhia. Essas exigências raramente são satisfeitas pois: (i) conseqüências normalmente são verificadas tardiamente e não são facilmente atribuídas a ações particulares. em particular na aquisições de outras companhias. Ulrike Malmendier e Geoffrey Tate (2006) constataram que a probabilidade de uma companhia realizar uma aquisição é 65% maior caso seu diretor-presidente seja classificado como “confiante” (MALMENDIERA. Esse efeito pode ser ainda maior na medida em que o administrador possui maior quantidade de recursos internos à companhia à sua disposição.53                                                                                                                 48 TVERSKY. pp. Journal of Financial Economics. 6. Revista Brasileira de Finanças. vol. AFA 2007 Chicago Meetings Paper. Veja também: RUSSELL. Hogarth & Melvin W. 54. Campbell R. 2005. “Excesso de Confiança. 2008.. pp. “CEO Overconfidence and Corporate Investment”. Simon. Ellen J. e QIANB. Itzhak. 49 LANGER. vol. “Who makes acquisitions? CEO overconfidence and the market's reaction”. 20- 43. Contrariamente. p. por exemplo. Reder eds. vol. 2661-2700. in Rational Choice: The Contrast Between Economics And Psychology 67. 1987). “Are Overconfident Managers Born or Made? Evidence of Self-Attribution Bias from Frequent Acquirers”. Ulrike e TATE. Rev. (iii) raramente há informações sobre qual teria sido o resultado se uma alternativa tivesse sido escolhida. existem evidências de que administradores com excesso de confiança em média investem mais. nº 6. 90-91 (Robin M. e ROTH. na medida em que um administrador avesso ao risco avalie o risco de forma correta. Yiming. Review of Financial Studies. pp. uma vez que super-estimam suas probabilidades de sucesso. Econ. E GRAHAM. 293–334. Lucas e SILVEIRA. vol. porque administradores subestimam o risco do impacto que o investimento terá no fluxo de caixa da companhia. vol. Disponível em http://ssrn. 2008. Jane. 2001. 1071. 60. dessa forma. Management Science. 1071-82. pp. 51 Para uma análise sobre a influência do viés de confiança na estrutura de capital das companhias. 52 BEN-DAVID. nº 6. portanto. e (iv) muitas decisões importantes são únicas e. Geoffrey. 89. veja BARROS. 1037-1051. 14. Rational Choice and the Framing of Decisions. “Learning to be overconfident”. Matthew T. 951-955. Terrence. 2008. Geoffrey.. 75 Am. Geoffrey. acima do que a teoria da escolha racional assumiria. nº 1. Ulrike e TATE.. vol. Trabalho em Desenvolvimento de interpretas esses feedbacks de forma a identificar o “problema” em sua tomada de decisão anterior e corrigi-lo. 50 GERVAIS. e ODEAN.52 Isto pode acontecer. “Who makes acquisitions? CEO overconfidence and the market's reaction”. Journal of Financial Economics. The Journal of Finance. “Managerial Overconfidence and Corporate Policies”.. o também já mapeado viés da auto- atribuição (atribution bias)49 – a tendência de assumir maior responsabilidade em situações de sucesso do que de fracasso – reforça o argumento de que administradores adquirem com o passar do tempo um excesso de confiança sobre a influência de suas decisões nos seus desempenhos.48 Cumpre notar que por mais que possa ser argumentado que nem todos os administradores demonstrem estes vieses antes de se verem à frente de companhias. sugerindo que o mercado espera que o plano de investimento irá destruir valor ou invés de criar. MALMENDIERA. “Heads I win tails it’s chance: The illusion of control as a function of the sequence of outcomes in a purely chance task”. oferecem pouca oportunidade para aprendizagem. 32. 1985. vol.51 Por exemplo. HARVEY. 89. 1975. Otimismo Gerencial e os Determinantes da Estrutura de Capital”. administradores pode enxergar como lucrativos certos projetos com valor presente negativo e. Ainda. ele investe menos     15   . The Relevance of Quasi Rationality in Competitive Markets. pp. 53 MALMENDIER.1-27 e BILLETTA. Como consequência. 90.

em algumas situações. estariam dispostos a pagar um valor pela companhia alvo maior do seria o ótimo para os acionistas da companhia ofertante. O excesso de confiança podem também influenciar a percepção que os administradores possuem da própria companhia que administram. “Who makes acquisitions? CEO overconfidence and the market's reaction”. assim. os quais. respectivamente. vol.                                                                                                                 do que o ótimo do ponto de vista dos acionistas. 2000). 89. 54 ROLL. uma questão empírica. com retorno líquido negativo para os acionistas da companhia ofertante.54 Isto é. mesmo se os investidores avaliam a companhia e a aquisição corretamente. The Journal of Business. Geoffrey. vol. University of Michigan Business School Faculty Working Paper nº 00-022.55 A ideia aqui explorada não é que os administradores estariam conscientemente agindo contra os interesses de seus acionistas. o prêmio de controle (o preço da oferta menos o preço de mercado da ação no momento da oferta) pago aos acionistas da companhia alvo super-estimaria a potencial valorização do valor da companhia em virtude de uma melhor administração. Credores e novos acionistas potenciais demandariam. os administradores podem deixar escapar aquisições que gerariam valor para a companhia pelo fato de eles entenderem que o custo de capital é muito elevado. mas. Em casos extremos. administradores poderiam realizar avaliações erradas sobre o preço de determinado ativo financeiro caso super-estimem as probabilidades que teriam de valorizar o mesmo ativo financeiro. Assim. “The Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers”. esses custos esperados podem acabar superando os benefícios esperados do seu efeito disciplinador. está tomando decisões que desviam destes ideais. Richard. a análise dos custos esperados das ofertas hostis torna-se mais complexa. “Rationality. acima explicado. Dado esse cenário. overconfidence and leadership. Como resultado. um administrador confiante e otimista estaria disposto a assumir maiores riscos (GOEL. A preocupação é com situações nas quais o administrador acredita que está maximizando o valor da companhia. os administradores de companhias ofertantes podem estar pagando um preço muito elevado por suas companhias alvos. 1986. Anjan. Anand Mohan e THAKOR. Journal of Financial Economics. bem como sua estrutura de pagamento. a eficácia das oferta hostil como um mecanismo de disciplina da conduta dos administradores de companhias abertas passa a ser questionável. pp. na teoria. Uma avaliação excessiva de sua companhia pode fazer com que os administradores enxerguem os custos de capital de novos projetos maiores do que realmente o são. 55 MALMENDIERA. Parte dos altos preços observados em ofertas hostis representariam. O resultado desse cálculo de custo-benefício é. maiores juros e menores preços de emissão. Isto porque na medida em que os administradores de companhias ofertantes super-estimariam sua chances de valorizar a companhia alvo. a oferta hostil pode acabar se revelando como um instrumento de investimento excessivo. A partir do momento que passamos a admitir essa possibilidade. 59.”. do que os administradores entenderiam como apropriados. Assim. são menos avessos ao risco. assim. nº 1. Ulrike e TATE. nº 02. na realidade.     16   . pp. uma simples transferência dos acionistas das companhias dos ofertantes para os acionistas das companhias alvo. 20-43. Assim. 2008. contudo. Trabalho em Desenvolvimento Da mesma forma. 197-216.

e na Instrução n° 361 da Comissão de Valores Mobiliários (CVM). 12. 51-59. 2005.. JARRELL. comportamentos excessivamente confiantes. o aumento gradual de companhias com capital pulverizado. na legislação societária nacional já existe uma regulamentação deste mecanismo. certos incentivos contratuais. vol. 1988. pp. René M.. portanto. 2008. 02. SCHLINGEMANN. 89. 1988. Todos esses aspectos contribuem para a ocorrência da primeira oferta hostil no país. mas também em diversas regiões do mundo). 02. Gregg A. Jeffrey M. e NETTER.57 De qualquer forma. n° 01. 60. 1991. ao menos. Andrei e VISHNY. Sara B.. voltados alinhar os interesses dos administradores com os dos acionistas. “Corporate takeovers: the efficiency arguments”. Geoffrey. Esta é.. 757‐782). Trabalho em Desenvolvimento Ainda assim. BRICKLEY. constatamos que não há um consenso. é vital que tanto os agentes econômicos atuantes no                                                                                                                 56 Compare SHLEIFER. estudando as evidências empíricas atualmente existentes sobre os efeitos de ofertas hostis. de 05 de março de 2002. “Who makes acquisitions? CEO overconfidence and the market's reaction”.404. vol.. Diante deste cenário. 59 Idem. 20-43. Mesmo enquanto essa data não chega. pp. n° 01. The Journal of Economic Perspectives. vol.59 Da mesma forma. vol. uma questão empírica e. vol. não temos qualquer pretensão de estabelecer uma inferências causal entre o viés do excesso de confiança e os possíveis efeitos líquidos negativos para os acionistas. F. o viés do excesso de confiança pode vir a servi de subsídio para uma interpretação alternativa de problemas de agência e da origem de ganhos privados nas aquisições ou. podem não ser eficazes para impedir. e STULZ.     17   . passarem a ser encarados como elementos importantes da teoria sobre aquisições societárias. Journal of Finance. 49-68 e SCHERER. pp.. de 15 de dezembro de 1976. Ulrike e TATE. constata-se como é importante que as pesquisas sobre esse tema passem a incorporar em suas análises as diversas tendências cognitivas mapeados pela economia comportamental. bem como à consolidação financeira de diversos atores econômicos nacionais em inúmeros setores (não apenas no Brasil. ou ao menos suavizar. está fora do escopo deste artigo.56 Alguns dados parecem apontar uma tendência de que os acionistas da companhia ofertante em ofertas hostis saem perdendo. Strategic Management Journal. Schlingemann e Stulz constataram que acionistas de companhias ofertantes teriam perdido mais de US$200 bilhões em aquisições de 1980 até 2001 (MOELLER. Journal of Financial Economics.58 Na medida em que administradores acreditem que estão maximizando o valor da companhia que administram. 57 Moeller. 58 MALMENDIERA. alguns dos pontos acima explorados podem ter implicações para certas práticas contratuais e desenhos institucionais.60 Devemos ter em mente o recente amadurecimento do mercado de valores mobiliários nacional nos últimos anos. novamente. “The Market for Corporate Control: The Empirical Evidence Since 1980”. p. pp. M. 69-82. “Takeovers in the '60s and the '80s: Evidence and Implications”. 60 Artigos 257 a 263 da Lei n° 6. Robert. Frederik P. Conclusão Apesar de ainda não termos verificado a concretização bem sucedida de uma oferta hostil no Brasil. Journal of Economic Perspectives. Por fim. “Wealth destruction on a massive scale: A study of acquiring firm returns in the merger wave of the late 1990s”. nº 1. James A.

R. Gregor. Disponível em http://ssrn. é importante que o direito não assuma que as pessoas são mais racionais do elas são. diante da existência de evidências empíricas que demonstram que.. fev. 84. pp.404/76. 386-405 COMPARATO.). Malcolm P. AFA 2007 Chicago Meetings Paper. Lucas e SILVEIRA. vol. 6. Slovic. 2008. 1053-1128 BARROS. RUBACK.M.. pp. “Behavioral Corporate Finance: A Survey”. abre-se um sério questionamento sobre o real poder de previsão de modelos com pretensões universalistas que procuram antecipar as decisões dos agentes frente a certos arranjos de incentivos. 59-73 COASE. Ronald H. Behav. como a oferta hostil. Collusion. Campbell R.com/abstract_id=884080 CANTIDIANO. Adolf A. The economic structure of corporate law. “Takeovers”. Management Science. 2001 BAKER. George. Disponível em http://ssrn. Nicholas e THALER.. Alexandre.. Disponível em: http//ssrn. vol. 1993 BAKER. Policy Issues and Research Opportunities in Industrial Organization. Fuchs ed. “A Survey of Behavioral Finance” in: CONSTANTINIDES. 1977. Ainda. a elaboração de tais modelos sem incorporar as tendências cognitivas apresentadas sistematicamente por indivíduos pode afetar o cálculo de custo- benefício de certos institutos jurídicos. São Paulo: Quartier Latin do Brasil. nº 3. “The nature of the firm”. “New Evidence and Perspectives on Mergers”.. Paul. Lynn A. Sociedade anônima – 30 anos da lei 6. 54. 488-500 ALPERT. M. na realidade.. The modern corporation and private property. Economica N. Journal of Financial Economic 11. pp. “Excesso de Confiança. & Robert E.. Revista Brasileira de Finanças. 1982 ANDRADE. Luiz Leonardo. n° 3.com/abstract=602902 BARBERIS. 1970.. p. e WURGLER. pp. Cambridge: Harvard University Press. When Every Relationship is Above Average: Perceptions and Expectations of Divorce at the Time of Marriage. Marc e Howard Raiffa. The Market for Lemons: Quality Uncertainty and the Market Mechanism. os indivíduos frequentemente se comportam sistematicamente e não aleatoriamente de forma incompatível com os pressupostos da teoria da escolha racional. “Industrial organization: a proposal for research”. 04. 18. The Quarterly Journal of Economics. 439.. 241     18   . 1932 BILLETTA. 1037-1051 BURKART. quanto os órgãos reguladores. Richard S. bem como dos eventuais problemas relacionados à oferta hostil para aquisição do controle societário. 1937. 2006. REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS: AKERLOF. 1. Daniel R. Handbook of the Economics of Finance. S. Otimismo Gerencial e os Determinantes da Estrutura de Capital”.. e QIANB. 17 Law & Hum. vol. “A progress reporto n training of probability assessors” in Judgment Under Uncertainty: Heuristics and Biases (Daniel Kahneman. E GRAHAM. 1 ed. Means C.. mas sim procure se basear em um retrato mais realista do comportamento humano. Nova York: National Bureau of Economic Research. “Análise do Caso Sadia x Perdigão: uma tentativa de takeover”. n. (eds. 2007 COASE. vol. Chicago: Commerce Clearing House. Mark e STAFFORD. e STULZ. “Are Overconfident Managers Born or Made? Evidence of Self-Attribution Bias from Frequent Acquirers”. e FISCHEL. 1983. Fausto. pp. Matthew T. HARRIS. Emery. “Horizontal Mergers. A extensão precisa desses desvios de racionalidade é uma questão altamente controversa e as implicações para políticas jurídicas não são claras. HARVEY. M. cap. nº 6. Erik. Itzhak. Ronald H. Mike e PANUNZI. São Paulo: RT. MITCHELL. 2008. and Stockholder Wealth”. e GARDINER. The Journal of Economic Perspectives. pp. 1996 ECKBO. EASTERBOOK. Jeffrey A. and Amos Tversky eds. 293–334 BEN-DAVID. ECGI Finance Working Paper n° 118. Fábio Konder. 15. possam aprender com os estudos e as pesquisas já feitas e com os diversos exemplos já observados em outros países para que tenham então uma devida capacitação e compreensão acerca dos potenciais benefícios. Yiming.com/abstract=890300 BERLE.º 02. 2ª ed. G. R. E. in V. No entanto. “Managerial Overconfidence and Corporate Policies”. Limitações cognitivas profundamente enraizadas na mentalidade humana desafiam a política jurídica. Frank H. John R. De tal modo. O poder de controle na Sociedade Anônima. Richard. vol. Trabalho em Desenvolvimento mercado de valores mobiliários. Elsevier.

. nº 02. Henry G. 1977. pp. “Wealth destruction on a massive scale: A study of acquiring firm returns in the merger wave of the late 1990s”. Decision Making and Change in Human Affairs. A. Strategic Management Journal.. Harold. J. 185 – 209 MITCHELL. 193-229 MOELLER. vol. The Relevance of Quasi Rationality in Competitive Markets. “Overconfidence in case-study judgments”. Jeffrey M. Unrealistic Optimism about Susceptibility to Health Problems: Conclusions from a Community-Wide Sample. 1988. 1955 SIMON. e G. 02." In JENSEN. "Taking Behavioralism Seriously: The Problem of Market Manipulation. Thomas & Richard Thaler. nº 02. pp. pp. 1987 WILLIAMSON. 177 e 199 LANGER. 143-148 TVERSKY. Journal of Financial Economics. Journal of Finance. 47. Acta Psychologica. 311. Michael e MECKLING. 2005. Northwestern Journal of International Law and Business. Review of Financial Studies. 29 pp. 806-820. 261-265.. “Changing the Paradigm of Stock Ownership from Concentrated Towards Dispersed Ownership? Evidence from Brazil and Consequences for Emerging Countries”. pp. 9ª ed. and executive stock options”. 1978. “Takeovers in the '60s and the '80s: Evidence and Implications”.. 2005. vol. Mark e MULHERIN. M. “A model of the ‘managerial’ enterprise”. Baruch Fischhoff e Lawrence D. Business Organization and Finance: Legal and Economics Principles. G.. pp. Quarterly Journal of Economics. 1975 LARWOOD. 1980. 1991. William H. and Amos Tversky eds. Nova York: Foundation Press. Journal of Applied Psychology vol. pp. 110-120 MARCH. Phillips. 12. pp. pp. "Theory of the Firm: Managerial Behavior. John C. Journal of Economic Perspectives. nº 6. “Unrealistic Optimism About Future Life Events”. pp. A. vol. Hogarth & Melvin W. 77. “Learning to be overconfident”. Psychol. 439-554 GRIFFIN. deZeeuw. nº 1. Sara B. 24 Cognitive Psychol. 2004. 1999 WEINSTEIN. 59. “Calibration of probabilities: the state of the art to 1980” in JUNGERMANN H. Jr. and Organizational Forms. vol. 1071. in Rational Choice: The Contrast Between Economics And Psychology (Robin M. 2661-2700 MALMENDIERA. Corporate Finance. Ulrike e TATE. Joseph. Gregg A." 74 New York University Law Review 632.. University of Michigan Business School Faculty Working Paper nº 00-022. James A. nº 11. Laurie. and leveraged buyouts: an efficient assessment”.101 JENSEN. White Center for Financial Research Working Paper nº 15-02. 51-59 SIMON. vol. Jon & Douglas Kysar. Andrei e VISHNY. Terrence. Anand Mohan e THAKOR. “Overconfidence. 197-216. A behavioral model of rational choice. 69: 99-118. 2003. pp. Z. 1956 SVENSON. Simon. Cambridge University Press. Personality & Soc. 10 J. 951-955 LANGER. “Fot hose condemned to study the past: heuristics and biases in hindsight” in in Judgment Under Uncertainty: Heuristics and Biases (Daniel Kahneman. Cambridge: Harvard University Press.). 1990       19   . Rio de Janeiro: Editora Campus. vol. pp. Oliver E.. “Mergers. 2000 GORGA. David. 194-198 LICHTENSTEIN. e WHITTAKER.. 430.1989 WEINSTEIN. 69-82 SHLEIFER. Michael C. 1975. H. “Managerial perspectives on risk and risk taking”. e ODEAN. “Corporate takeovers: the efficiency arguments”. “Are We All Less Risky and More Skillful than our Fellow Drivers?”. vol. Theory of the Firm: Governance.. Agency Costs and Ownership Structure. 2007 ROLL. pp. “Who makes acquisitions? CEO overconfidence and the market's reaction”. Frederik P.. 1533-1597 JARRELL. vol. 1987. vol. Residual Claims. 33.). 21-48 JENSEN. Baruch. 89. Neil D.. 311. Geoffrey.. Reidel Publishing Co. 481. pp. pp. e STULZ. Journal of Financial Economics. pp. Jane. vol. 56. BRICKLEY. 60. The Journal of Finance. Journal of Political Economy. 7ª ed. 2001. Rev. 1963. 7ª ed. 1999 HIRSHLEIFER. WESTERFILED. Érica. 1404–18 MARRIS. Michael C. 60. 32. investment policy. vol.. “The Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers”. Slovic. “The Market for Corporate Control: The Empirical Evidence Since 1980”. F. 757-­‐782 OSKAMP. Rational Choice and the Framing of Decisions.. 2009. Journal of Financial Economics. “CEO Overconfidence and Corporate Investment”. 1982) GERVAIS et all. 29. 1232 . n° 02. vol. e ROTH. Sanford J. SCHLINGEMANN. 62. 95. “Managerial myopia: Self-serving biases in organizational planning”. Richard. New York: Aspen. Behav. 73.”. “Some Anomalous Evidence Regarding Market Efficiency”. Rational choice and the structure of the environment. 6. acquisitions. Randolph W. 2000 KLEIN. 02. 1980. “Rationality.. Geoffrey. 2008.. Journal of Personality and Social Psychology. 1071-82. Rodney L. "On the Impossibility of Informationally Efficient Markets". Stuart. Dale & Amos Tversky. vol. Optimistic Biases about Personal Risks.. 494-96. The Journal of Business. Lucian Arye (ed... Dordrecht-Holland: D. 1988. “Mergers and the market for corporate control”. Amos & Daniel Kahneman. vol. 02. The Journal of Consulting Psychology. n° 02. GROSSMAN. 1977 MALMENDIER. Stephen A. Corporate Law and Economics Analysis.1-27 GOEL.. overconfidence and leadership. 49-68 JENSEN. 802-806 RUSSELL.com/abstract=361200 GERVAIS. nº 2/3. 1988. pp. pp. e JAFFE.. Trabalho em Desenvolvimento FISCHHOFF. vol. pp. & SHAPIRA. pp. Paul.. p... “Heads I win tails it’s chance: The illusion of control as a function of the sequence of outcomes in a purely chance task”. vol. Ellen J. Microeconomia: Princípios Básicos. Sarah. “Takeovers: their causes and consequences”. 70. Ellen J. Nova York: McGraw-Hill/Irwin: 2005. n° 01. 63: 129-138. p. 1965 POSNER. 1992. ROSSE. pp. nº 03. H. 14. Reder eds. 246 Science 1232. “The impact of industry shocks on takeover and restructing activity”. Econ. 32 J. Ola. Management Science. Ulrike e TATE. 1985 SCHERER. Quarterly Journal of Economics. 1986. 1965. Michael C. vol. in BEBCHUK. Anjan... René M.. 39. Economic Analysis of Law. nº 4.. 75 Am. The Weighing of Evidence and the Determinants of Confidence. Neil D. Robert. The Journal of Economic Perspectives. Journal of Finance. Psychological Review. pp. Journal of Economic Perspectives. Richard A. 2001. n° 01. e NETTER. e COFFEE.. Jeffrey. e STIGLITZ. Neil D. “Investor Psychology and Asset Pricing”. The Illusion of Control. Med. American Economic Review. 393–408 HANSON. n° 01. 41. William. Disponível em: http://ssrn. 1987 VARIAN. vol. Robin. pp. vol. William A. Journal of Personality and Social Psychology. WEINSTEIN. H. 20-43 MANNE.