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Durante los últimos años, la posición de Pasivos en Divisas del Sector Público SP1

—entendida de manera amplia— ha pasado a jugar un papel protagónico dentro


del imaginario colectivo venezolano, a lo interno de la opinión pública y —con un
énfasis particular— dentro de la discusión inherente al camino propuesto en
materia de política económica durante los últimos años.

No obstante, a pesar de su relevancia, la misma ha sido una de las variables más


afectadas por el ocultamiento sistemático al que han sido sometidas ciertas cifras
económicas de carácter oficial desde el año 2015. A la par de un rezago notorio en
el calendario de publicación —PDVSA, el Banco Central de Venezuela (BCV),
Ministerio de Finanzas (Mefbp), entre otros—, la propia opacidad que caracteriza a
las diferentes series y la arquitectura del SPR dificultan de manera importante el
análisis del cuadro externo y fiscal venezolano, así como obstaculizan el ejercicio
de proyección y el estudio normativo de la política económica.

¿CÓMO ESTÁ ESTRUCTURADO EL MAPA?


A pesar de que existan diferentes aproximaciones a lo que sería el stock de
pasivos en divisas del SP, a lo largo del presente informe serán cubiertas
únicamente las partidas de deuda financiera tanto de gobierno central como de

1
Limitada en algunos casos a “deuda externa”
PDVSA por ser las partidas individuales de más peso para ambos entes. A pesar
de esto, partiremos del siguiente esquema:

Sector Público Consolidado


● Sector Público Restringido
o Gobierno Central
▪ Deuda externa directa (bruta)
- Tenedores de Bonos (deuda soberana) y Obligaciones
- Bancos comerciales u Otras Instituciones Financieras
- Deuda Bilateral
- Deuda Multilateral

o PDVSA

 Deuda financiera

- Tenedores de bonos –Casa Matriz.


- Tenedores de bonos –PDV Holding/CITGO
- Otros.

 Deuda no financiera

- Empresas mixtas – Socias PDVSA


- Proveedores
- Anticipos de crudo (Rosneft)

o Fondo Chino

 Nacionalizaciones

 Deuda Comercial – Sector Privado


A continuación se presenta la descripción del estatus de estas partidas y, en
consecuencia, del estado de la deuda de la República y PDVSA estimada.

GOBIERNO CENTRAL - DEUDA EXTERNA DIRECTA

Si se analiza la situación de endeudamiento del Gobierno Central, la partida


individual de endeudamiento en divisas más grande corresponde a las deudas
adquiridas con tenedores de bonos. Se trata de una deuda que se contrajo entre
los años 1997 y 2016 bajo el pretexto de impulsar proyectos de carácter
económico y social. Otras partidas de menor impacto incluyen las deudas
contraídas con el gobierno central ruso y algunos organismos multilaterales como
la Corporación Andina de Fomento, el Banco Mundial y el Banco Interamericano
de Desarrollo.

TENEDORES DE BONOS (DEUDA SOBERANA) Y OBLIGACIONES

De la deuda aún vigente, entre 1997 y 2016 el Gobierno Central emitió


obligaciones por USD 36.100 millones distribuidos en 15 bonos soberanos que
transan en mercados financieros internacionales. Los años en que se emitió el
mayor nivel de deuda fueron 2008 (USD 4.000 millones) 2011 (USD 9.695
millones) y 2016(USD 5.000 millones). Los vencimientos de los bonos aún
vigentes se ubican entre 2018 y 2038.
Esta porción de la deuda, aún vigente, representa para la República compromisos
anuales de USD 3.350 millones en intereses.

Luego de la crisis de los precios del petróleo que tuvo lugar en el año 2014 y que
llevó a la cesta de crudo venezolano a transar alrededor de los USD 21 (-79% con
respecto a sus máximos de USD 100 por barril) el gobierno venezolano decidió
implementar una política de recorte de importaciones buscando liberar caja para
afrontar los pagos de la deuda externa. La caída de la producción petrolera -cuyo
efecto ha superado la recuperación parcial de los precios del petróleo- y el
deterioro del acceso de Venezuela a los mercados internacionales condujeron a
que a partir de Octubre del 2017 la República suspendiera el pago de sus
obligaciones a los tenedores de bonos.

Al momento de la redacción, los compromisos sobre los que se han incumplido


pagos de la República se ubican alrededor de USD 4.913 millones en intereses y
USD 2.052 millones en capital correspondiente a los títulos VENZ 13,5%
15/08/2018 y VENZ 7% 12/01/2018.

Por tratarse de deuda soberana, los títulos que componen esta partida cuentan
con cláusulas de acción colectiva que permiten la negociación y modificación de
términos de pago si tan solo el 25% de los tenedores está de acuerdo.

A continuación un bosquejo de los compromisos programados para la República


por concepto de sus bonos soberanos aún vigentes en el mercado.
PDVSA – DEUDA FINANCIERA
Tal y como ocurre en el caso del gobierno central, la partida individual de mayor
peso en el haber de pasivos de PDVSA es la de bonos emitidos por la compañía.
Títulos corporativos emitidos con el objetivo de financiar proyectos que fomentaran
el desarrollo de la industria petrolera del país.

TENEDORES DE BONOS –CASA MATRIZ


De la deuda aún vigente, entre los años 2007 y 2016, PDVSA recibió
financiamiento por USD 28.700 millones correspondientes a la emisión de 9 títulos
corporativos que hoy en día transan en mercados internacionales. Los años en
que se realizaron las emisiones más grandes fueron 2011 (USD 5.400 millones) y
2014 (USD 8.000 millones). Los vencimientos de estos títulos están planteados
entre los años 2021 y 2035.

Esta porción de la deuda, aún vigente, representa para PDVSA pagos de intereses
de USD 2.170 millones al año.
En paralelo al cese de pagos de la República, se produjo en Octubre del 2017 una
disrupción en el flujo de pagos de capital e intereses de la deuda emitida por
PDVSA. Al momento de la redacción, los compromisos sobre los que se han
incumplido pagos de PDVSA se ubican alrededor de los USD 2.635 millones
correspondientes a intereses únicamente.

Un título en particular es la excepción. PDVSA ha seguido honrando los pagos


sobre el bono PDVSA 8,5% 10/27/2020 una emisión de USD 3.300 millones que
se realizó en el 2016 como parte de una renegociación de títulos con vencimiento
en el 2017. Lo que hace a este título inmune a la decisión de la compañía y el
gobierno de no honrar sus obligaciones es un colateral del 51% de las acciones de
CITGO que los tenedores de este título podrían reclamar en caso de impago.
Desde el cese parcial de pagos y hasta diciembre 2018 PDVSA realizó
desembolsos por un total de USD 2.100 millones correspondientes a
amortizaciones de capital e intereses del bono PDVSA 2020. Este título aún
mantiene un capital pendiente de USD 1.680 millones que deben ser pagados en
dos desembolsos iguales en octubre del 2019 y del 2020.

A diferencia de los títulos soberanos, al ser corporativos, los bonos de PDVSA no


cuentan con cláusulas de acción colectiva, es decir, para negociar y modificar
términos de pago de estos bonos el 100% de los tenedores debe estar de acuerdo
con la modificación.

Un caso particular destaca en el portafolio de títulos emitidos por PDVSA. Se trata


del papel con vencimiento en el año 2022 y cupón de 6%. Esta emisión de USD
3.000 millones fue realizada en el 2014. El único comprador de este bono fue el
Banco Central que lo mantuvo en su posición hasta el segundo trimestre del 2017
cuando la totalidad de la emisión fue vendida a un descuento del 69% al banco de
inversión estadounidense Goldman Sachs.

A continuación el cronograma de los compromisos programados para la PDVSA


por concepto de sus bonos corporativos aún vigentes en el mercado.
TENEDORES DE BONOS –PDV HOLDING/CITGO.
Partida correspondiente a dos emisiones realizadas por Citgo Holding INC y por
Citgo Petroleum Corp.

En el año 2014 Citgo Petroleum Corp emitió un bono por un total de USD 650
millones, el título tiene su vencimiento en el 2022 y representa compromisos de
USD 40,625 millones anuales por concepto de intereses. El título tiene una opción
de rescate de parte del emisor a diferentes precios todos los años a partir del 2018
y hasta su vencimiento.

Por su parte, en el 2015 Citgo Holding INC emitió un título con vencimiento al 2020
por un total de USD 1.874 millones. Este título implica USD 200 millones en pagos
de intereses anuales.

Los pagos de estos títulos no se han interrumpido en ningún momento y -hasta el


momento de la redacción- se siguen realizando.
0

¿CÓMO SE HAN ATRAVESADO LAS CRISIS DE DEUDA EN EL PASADO?


La gran pregunta es cómo solventar el problema de la crisis de la deuda
venezolana. Para entender este problema se describen los casos más cercanos y
similares de distintos países que nos permitirán entender cuáles podrían funcionar
como bases para pensar en la resolución de la crisis actual de la deuda
venezolana.

 La crisis de la deuda en América Latina: años ochenta


En los años ochenta América Latina sufrió la mayor crisis económica desde la
recesión mundial de los treinta. La causa, incubada en el curso de los setenta, fue
el endeudamiento con la banca privada internacional. Este proceso involucró a
tres partes: deudores, acreedores y gobiernos e instituciones multilaterales. La
parte deudora, la mayoría de los países de América Latina (PAL), contrató créditos
a una velocidad y en montos difícilmente sostenibles, perdiendo la perspectiva a
largo plazo y cayendo en situación de impago. Para enfrentar el problema de pago
que en ese momento transcurrían los países, se reprogramó la amortización de la
deuda – práctica común en casos de problemas de pago – y se concedieron
nuevos préstamos de refinanciamiento. Este proceso conllevó a diversas rondas
de negociaciones y ejecuciones de distintos planes: Plan Baker, Plan Baker “B” y
el Plan Brady. El Plan Baker resultó como una primera propuesta del entonces
secretario del tesoro de EEUU James Baker que, eventualmente, sería precursora
directa del Plan Brady, bautizado en honor de Nicholas Brady, Ex Secretario del
Tesoro de EEUU para ese entonces.2 Es por ello que nos referiremos al Plan
Brady ya que fue el más eficaz para la resolución del conflicto:

 Plan Brady – Visión General


El llamado “Plan Brady”, se trató de la negociación y planificación de la
reestructuración de la deuda bancaria que los gobiernos de las economías
emergentes mantenían con la banca internacional de las economías
desarrolladas, llevado a cabo durante los finales de la década de 1980 y principios
de la década de 1990.

2
FFrench-Davis, Ricardo y Devlin, Robert (1993): Diez años de crisis de la deuda latinoamericana. Revistas Banco de
México, pp 4
El Plan Brady fue una iniciativa, en conjunto con la asistencia del Gobierno
Federal de los EEUU, el Fondo Monetario Internacional (“FMI”) y el Banco Mundial
(“BM”), que estructuró planes de refinanciamiento para cada caso en concreto de
los países que se vieron involucrados en situaciones o riesgo de impago de su
deuda (“Países Objetivos”). Estos planes de financiamiento venían acompañados
de programas de reestructuración de las políticas de los Países Objetivos que
eran estrechamente vigilados por el FMI y que tenían como norte (i) recuperar el
acceso al mercado financiero internacional y (ii) evitar una nueva situación de
impagos.
Una de las principales ideas y características de esta reestructuración fue que los
acreedores aceptaran, como de hecho hicieron, grandes pérdidas del capital
original de su acreencia, en situación de incobrabilidad, a cambio de la novación
de sus acreencias con más expectativas de pago. En la mayoría de los casos,
esta novación se hizo a través de la permuta de las acreencias incobrables por
bonos con mayor transmisibilidad en el mercado secundario (posteriormente
conocidos como “Bonos Brady”) que consistieron fundamentalmente en (i) bonos
al mismo valor nominal del préstamo pendiente, pero con una reducción sustancial
de la tasa interés fija o (ii) bonos con reducción de su valor nominal, pero a una
tasa de interés flotante, tomado como referencia normalmente LIBOR. Estas
opciones, además de varias particularidades aplicadas según el País Objetivo,
eran ofrecidas a los acreedores como opciones a elegir.3

En contraste con lo anterior, los Países Objetivos se comprometieron a adoptar


reformas económicas encaminadas a lograr un crecimiento sostenible, a través de
medidas como las reformas fiscales y las privatizaciones.

A manera de garantía de los Bonos Brady se utilizaron Treasury cero-cupón, los


cuales fueron comprados por los países objetivos a través de financiamientos de
multilaterales como el FMI y el BM, puestos estos Treasury en reservas para cubrir
el riesgo de la interrupción de pagos de intereses de hasta un año. Normalmente,
los bonos tenían una duración de 30 años que significaba una duración bastante
mayor a la fecha de vencimiento de las deudas originales.4

3
Sturzenegger, Federico and Jeromin Zettelmeyer (2006): Debt Defaults and Lessons from a Decade of Crises,
Cambridge, MA: The MIT Press, pp. 18.
4
Ibidem: Vultures or Vanguards: The Role of Litigation in Sovereign Debt Restructuring Conference on Sovereign Debt
Restructuring.
A partir del Plan Brady, la composición de la deuda soberana de los países
emergentes cambio a ser en su mayoría instrumentalizada a través de títulos de
deuda negociables en los mercados. Esto se debió, entre otras cosas, a (i) la
mayor flexibilidad de los títulos valores, (ii) la mayor facilidad para obtener una
evaluación crediticia al momento de una emisión y su desarrollo en el mercado
secundario, (iii) facilidades para otorgar acreencias de mayor plazo, y(iv) más
accesibilidad a más acreedores.5 Finalmente, El mercado secundario de los bonos
Brady se volvió uno de los mercados más grandes y líquidos de instrumentos
emitidos por países emergentes.

 Plan Brady – Visión Venezuela


Antes de la participación de Venezuela como País Objetivo del Plan Brady, la
experiencia más reciente que había tenido el país de una situación de insolvencia
se produjo a principios del siglo XX, particularmente marcada por el bloqueo de
sus costas por Alemania, Inglaterra e Italia, luego de que Venezuela, como nación,
no cumpliera con los pagos de deudas asumidas a lo largo de varias guerras
civiles. Ahora bien, el Plan Brady es hasta ahora la experiencia contemporánea en
donde Venezuela participó en un proceso de reestructuración.

El endeudamiento de Venezuela para ese entonces se refirió específicamente a


un financiamiento de la salida de capital privado al exterior. Esto se debió a una
escasa disponibilidad de fondos internos para el financiamiento de las Empresas
del Estado y otros entes descentralizados, los cuales eran grandes demandantes
de ahorro, aun cuando el gobierno central tenía grandes depósitos en la banca
internacional.6
Al mismo tiempo, debido a (i) tasas de interés reales positivas que ofrecía la banca
internacional, (ii) el control de las tasas de interés internas a niveles muy bajos y
(iii) la libertad cambiaria, se configuró una fuga de capitales privados que deterioró
las reservas internacionales. Esta disminución fue financiada con el ahorro externo
del gobierno central y el sector petrolero, pero eventualmente, creó un saldo
deficitario de la balanza de pago del país.

5
Ibidem: Vultures or Vanguards: The Role of Litigation in Sovereign Debt Restructuring Conference on Sovereign Debt
Restructuring
6
Arraiz, Irani (1997): Evaluación de las Opciones para Retiro de Deuda Soberana Emitida por la República Bolivariana de
Venezuela Bajo el Plan Brady. Trabajo de grado presentado para la obtención del título de Máster de Administración, IESA,
Caracas, pp. 10-11
A raíz entonces, comenzaron negociaciones con los acreedores que,
eventualmente, se adhirieron al Plan Brady como solución ante la situación
coyuntural de impagos. Venezuela anunció la suspensión del pago principal de su
deuda pública en Enero de 1989. La negociación a partir del Plan Brady con
Venezuela se cerró en un momento en el que las perspectivas económicas eran
favorables.

En el caso concreto de Venezuela, las opciones ofrecidas a los acreedores


incluían como garantía de los Bonos Brady a ser emitidos la renta petrolera
venezolana. El menú de opciones consistió:

1. Recompra de deuda: Los bancos vendieron sus deudas a la República con


un descuento del 55%.
2. Bonos Par: Bono Brady a 30 años con un pago del 100% del capital y una
tasa de interés del 6,75% (que representaban un descuento de las tasas
originalmente pactadas del 30%).
3. Bono de descuento: Bono Brady a 30 años con un pago del 70% del capital
y una tasa de interés LIBOR +⅞%. Si los ingresos petroleros se
incrementaron después del año 1996 por encima de $26 por barril, se
otorgaba el derecho a que, por cada dólar que se recibía en exceso, el
gobierno pagaría ½% de interés anual hasta un máximo de 3% anual
adicional sobre el cupón del bono. Esto se materializaba a través de un
warrant con esta participación especial.
4. Bonos de Reducción Temporal de Intereses: Bono Brady a 17 años con 7
años como periodo de gracia. Los dos primeros años después del periodo
de gracia tendrían una tasa de interés anual del 5%, los dos siguientes del
6%, el tercero siguiente de 7% y los años subsecuentes una tasa LIBOR +
⅞%. Durante los primeros 5 años se ofreció un colateral de 12 meses para
el pago de intereses al final de los cuales el colateral quedaría liberado. No
tenía garantía de pago de principal.
5. Bonos de Dinero Nuevo: Los bancos debían entregar a la República y al
Banco Central de Venezuela nuevos préstamos en proporciones fijas del
40% y 60%, respectivamente. A cambio, se emitirían: (i) Bonos Brady a 15
años con tasa de interés LIBOR+1% hasta por un monto de USD 400
millones y (ii) Bonos Brady a 17 años con pagos de intereses de LIBOR
+⅞% y hasta por USD 600 millones.
6. Bonos de Conversión de la Deuda: Bonos Brady a 17 años con un periodo
de gracia de 7 años e intereses flotantes a LIBOR +⅞%.

Todos los aspectos resaltados anteriormente nos hacen concluir que Venezuela
se encontraba en una situación diferente con respecto al resto de los países
dentro del Plan Brady y que su adhesión al mismo no puede ser valorado bajo las
mismas circunstancias que el común denominador. Igualmente, concluimos que el
hecho de que Venezuela sea un país con una renta petrolera centralizada brindó
muchas oportunidades para ofrecer esquemas de reestructuración a los
acreedores internacionales.

 Argentina – Enfoque global

La deuda soberana argentina y sus recientes episodios forman parte de un caso


importante para el entendimiento del venezolano y sus posibles soluciones. La
crisis y cesación de pagos en el año 2001 son causa de un proceso de
endeudamiento soberano externo desde mediados de los años sesenta:
acumulación de niveles de deuda insostenibles, injerencia de los acreedores sobre
la política económica y transferencia de una enorme masa de recursos para su
pago, explican el deterioro de las cuentas fiscales, de las condiciones de vida de la
población, los desequilibrios económicos y el pobre desarrollo de la nación. 7

A comienzos de los años ochenta, los cuatro mayores deudores latinoamericanos


que entraron en default fueron Argentina, Brasil, Chile y México. De estos países,
posteriormente sólo Argentina cayó nuevamente en defayult, aunque Brasil y
Mexico tuvieron “problemas de deuda”. 8 Analizaremos el caso de Argentina
desde este primer default hasta entonces:

 Argentina – Evolución de la deuda en el período 1983-1989


La situación económica de Argentina para el año de 1983 era compleja
(desindustrialización, recesión, caída de los salarios, elevado déficit fiscal y
externo, alta inflación, escasas reservas internacionales, altos compromisos
externos, cesación de pagos con los acreedores, suspensión de negociaciones y
desembolsos del Fondo Monetario Internacional (FMI), todo esto producto del
endeudamiento acelerado en la dictadura militar de 1976-1983: las actividades

7
Val, María Emilia (2017): Deuda pública de Argentina: de la última dictadura al default de 2001, Ola financiera, pp 65
8
Damil, Mario (2015): La deuda argentina: historia, default y restructuración, Nuevos documentos cedes
financieras y especulativas fueron el eje organizador de las estrategias de
acumulación de los grandes agentes económicos y el endeudamiento externo.9

Para este entonces se consideraba que el conflicto y su resolución no solo eran


asuntos económicos, sino también políticos. Luego de distintas estrategias de
confrontación y evasión, el gobierno argentino comenzó en 1984 las
negociaciones con el FMI, logrando un acuerdo para septiembre de ese año lo que
permitió iniciar las gestiones con los acreedores restantes.

A medida que este conflicto avanzaba, la situación política del país para la época
era también compleja dados los altos niveles de presión interna y la crisis
económica que en paralelo atravesaba el país. Los fracasos de diferentes
gobiernos y sus distintos planes de recuperación llevaron a una nueva cesación de
pagos en abril de 1988 hasta 1992. Las negociaciones con los acreedores
continuaron, pero los atrasos se acumularon llegando al punto en 1989 de
atravesar un proceso hiperinflacionario en el país, lo cual agravó la situación.

 Argentina - Evolución de la deuda en el período 1990-2001


La evolución de la deuda externa pública durante este período puede considerarse
en tres etapas:

Primera etapa, 1990-1993: reformas estructurales de corte neoliberal inspiradas


en el Consenso de Washington (CW). Se enmarcaba que con las privatizaciones,
desregulación, apertura comercial y financiera y reestructuración de los
compromisos estatales en el marco del Plan Brady (Kulfas y Schorr, 2003; Kulfas,
2005; Schvarzer, 1998; Bustillo y Velloso, 2014)

Con estas restructuraciones se dieron señales positivas para los mercados


internacionales acerca del rumbo de la política económica del país, con lo que
Argentina logró acceder nuevamente al crédito internacional mediante
colocaciones de bonos, con lo que obtuvieron divisas necesarias para sostener la
paridad cambiaria y atender los crecientes compromisos externos y déficit crónico
de la balanza de pagos

9
Basualdo, Eduardo y Kulfas, Matías [2002] “La fuga de capitales en Argentina”. Gambina, Julio [compilador] La
globalización económico-financiera. Buenos Aires, CLACSO.
Segunda etapa, 1994-1999: para este periodo el endeudamiento de la república
creció de 63.700 a 121.900 mmdd, debido a las nuevas colocaciones en plazas
internacionales y canjes de bonos, lo que empeoró las condiciones de insolvencia
(Kulfas, 2005).

Tercera etapa, 2000-2001: existieron sucesivos intentos por sostener la


convertibilidad e impedir el default y el conllevado cierre del mercado de
financiamiento voluntario. Se profundizó la recesión iniciada en 1998 y el elevado
déficit público afectaba de manera creciente la capacidad de pago de Argentina.
Buscando evitar el default, la república realizó distintas operaciones con la
participación del FMI, el Banco Mundial y entidades privadas:

 Otorgue de un paquete de asistencia financiera, insuficiente para la


cantidad de vencimientos para la fecha.

 “Megacanje” voluntario de bonos con mayores plazos de maduración, pero


con una mayor tasa que la inicial, reduciendo las obligaciones para el
periodo 2001-2005 pero con la consecuencia de elevar los pagos de los
intereses futuros y capital. Medida nuevamente insuficiente.

 Nuevo canje semivoluntario de bonos, garantizando este canje con los


ingresos tributarios con menores tasas de interés para los tenedores
locales, y en una segunda etapa se buscaba involucrar a los tenedores
internacionales, lo cual no pudo concretarse por la caída del gobierno.

Para finales de 2001, la grave crisis política y económica de Argentina (incremento


pronunciado del riesgo país, caída de las reservas, salida de depósitos del sistema
bancario, instauración del “corralito” para evitar la quiebra del sistema financiero)
el FMI entendió la inminencia en la cesación de pagos suspendiendo la ayuda a
Argentina.

Aunado al estallido popular y la caída del gobierno en curso, a finales de diciembre


el reciente presidente de la república, Rodríguez Saá, anunció la moratoria parcial
de la deuda pública, que para ese entonces se encontraba alrededor de USD
144.000 millones. (Bembi y Nemiña, 2007; Nemiña, 2012).
 Argentina – Bosquejo de la reestructuración de Argentina
Por la delicada crisis económica y social en la que se encontraba inmersa
Argentina, no fue sino hasta el año 2003 en el gobierno de Néstor Kirchner en que
la deuda pública fue restructurada. En septiembre de 2003 el gobierno aprovechó
la reunión anual conjunta del FMI y el BM para presentar los principales
lineamientos y la agenda de una propuesta de restructuración llamada “la
propuesta de Dubai”:

 La oferta se dirigiría, con un trato homogéneo, a todos los tenedores de


bonos y títulos públicos emitidos hasta diciembre de 2001.

 Reconocimiento de stock de deuda impaga de aproximadamente USD


87.000 millones, dejando afuera un volumen de intereses vencidos y no
pagados, fijando un haircut o quita del 75%. Los nuevos títulos alcanzarían
un valor máximo de USD 21.000 millones, planteando emitir tres bonos de
libre elección llamados Par, cuasi-Par y Discount.

o El bono Par conservaría el valor nominal pero tendría mayor plazo y


menor tasa que los dos restantes, que si sufrirían quitas nominales,
siendo la del Discount mayor que la del cuasi-Par.

o Incorporarían mecanismos para premiar a los tenedores con un cupón


que reportaría una reta adicional cuando la economía creciera por
encima de una determinada tasa

 La propuesta era compatible con el superávit primario que se había pactado


con el FMI (2,4% del PIB para la administración nacional y 3% incluyendo a
las provincias)

Dicha propuesta fue totalmente rechazada por los voceros del mercado financiero,
no fue sino hasta junio de 2004 cuando se presenta la “propuesta de Buenos
Aires”:
 El monto a reestructurar alcanzaba los USD 81.800 millones. A cambio de
este stock de deuda impaga, se emitirían nuevos títulos por USD 38.500
millones en caso de que el nivel de adhesión resultara igual o inferior al
70% y de USD 41.800 millones en caso de que el nivel de aceptación
superara el umbral del 70% (representando una mejora sustancial respecto
a los USD 21.750 millones anteriores).

 El gobierno, a través del ministro Lavagna, manifestó que se mantendría la


quita del 75% sobre el valor nominal de la deuda, pero ahora se
reconocería el 100% de los intereses vencidos y no pagados.

 Se mantuvieron los tres instrumentos anunciados en Dubai,


estableciéndose que se emitirían con fecha de 31 de diciembre de 2003 y
devengarían intereses a partir de ese momento.

 Se mantuvo la oferta de unidades ligadas al crecimiento del PIB, anexadas


a cada bono.

 La mejora implicaba un mayor esfuerzo fiscal para el futuro (lo cual el FMI
exigía). El gobierno se comprometía a mantener una meta de superávit
primario de 2,7 puntos del PIB durante los primeros 5 años para luego
descender hasta estabilizarla en torno a los 2,3 puntos desde 2014.

Con este programa y un supuesto crecimiento promedio del 3,3% las proyecciones
indicaban que el esfuerzo fiscal permitiría hacer frente al pago de intereses, pero
dejaba al margen una porción relevante de los vencimientos de capital, para los
que deberían conseguirse fuentes de financiamientos.

Las organizaciones de tenedores de bonos salieron a rechazar abiertamente la


propuesta. Los análisis financieros mostraban que el valor de la nueva deuda
ofrecida implicaba una quita del orden del 73 al 80% principalmente debido a las
tasas de descuento que se empleaban. Hacia finales de 2004 la evolución de los
mercados internacionales de capital empezó a jugar inesperadamente a favor de
la oferta argentina, la liquidez mundial incentivó al apetito de mayor riesgo, lo que
incentivó en una creciente demanda de deuda emergente y en una reducción del
riesgo soberano de países en desarrollo.
Si se calculaba con una tasa de descuento acorde a las nuevas condiciones
financieras, implicaba una quita del 65-70% y así, el 14 de enero de 2005
comenzó el canje de los antiguos bonos por los nuevos, con un grado de
aceptación de 76,15% de la deuda en default.10

 Grecia – El caso más reciente de crisis de deuda soberana


El caso de Grecia es fundamental para el análisis de casos de resolución de
conflictos de deuda soberana por ser el más reciente. En el año 2010 Grecia no
pudo seguir financiándose en los mercados internacionales y tuvo que recurrir a la
financiación de sus socios europeos y del Fondo Monetario Internacional (FMI), a
cambio de un duro plan de austeridad del que al principio no estaba dispuesto el
país a poner en marcha. Cinco años más tarde estuvo a punto de salir de la zona
euro y esta fue una crisis sumamente importante para los países europeos. La
crisis financiera mundial se transformó en una crisis de la deuda en el bloque
europeo, que impactó especialmente en los países del sur de Europa, como
Grecia, Chipre, España o Portugal, y cuyas consecuencias todavía se sienten. 10

Grecia se encontró durante todo este tiempo bajo la “troika” formada por la
Comisión Europea, el Banco Central Europeo (BCE) y el Fondo Monetario
Internacional.
Tras diversos planes de rescate financiero desde 2010, en 2015 Grecia solicitó
ayuda oficialmente al FMI para participar en un tercer recate. El Eurogrupo y el
Parlamento griego dieron luz verde al tercer rescate financiero por un valor de
86.000 millones de euros hasta 2018. El FMI consideraba en el momento la deuda
griega “insostenible” y no valoraba entrar en el nuevo programa de rescate hasta
otoño de ese año "una vez se hayan especificado plenamente las reformas
fiscales, estructurales y del sector financiero y se haya evaluado la necesidad de
medidas adicionales y acordado un posible alivio de la deuda".
Tras la necesidad del país del apoyo de dicho organismo y la inviable solución sin
la ejecución de dichas medidas, comenzó en este año la implementación de un
programa de disminución del gasto público y políticas como: atención especial a la
corrupción, creación de un superfondo de privatizaciones al que el Estado debe
ceder una serie de organismos públicos como las compañías de aguas de Atenas
y de Salónica, la empresa distribuidora de electricidad y el metro de Atenas, así

10
El mundo (2018), “La eurozona pone fin a la crisis económica en Grecia”. Disponible en:
https://www.elespectador.com/noticias/el-mundo/la-eurozona-pone-fin-la-crisis-economica-en-grecia-articulo-795895.
Consultado el 07/04/19
como las acciones públicas en la compañía telefónica OTE, eliminación de tarifas
reducidas en el seguro de enfermedad de algunos colectivos, la abolición de la
rebaja en el pago retroactivo de cotizaciones a la Seguridad Social para personas
que empezaron a contribuir tarde y algunos asuntos espinosos relacionados con
la reforma laboral, reformas de pensiones y fiscales importantes. Las reformas
permitirán un ahorro de 5.400 millones de euros y un superávit primario del 3,5%
en 2018. La troika le solicitaba a Grecia 15 requisitos y periódicamente tras
revisiones minuciosas de su desempeño iban desembolsando sumas de dinero
acordadas en el plan.11
Grecia presentó en 2015 el “plan Varifakis” pretendiendo alejar los fantasmas de la
quita que los países acreedores, especialmente Alemania, y los inversores
privados no estaban dispuestos a aceptar. El país heleno proponía un canje de
bonos para reducir la carga de su abultada deuda pública, que alcanzaba en el
momento los 315.000 millones de euro, el 175% del PIB en ese entonces. 12

Consistía en intercambiar bonos actuales por unas nuevas emisiones. Los


primeros serían unos bonos ligados al crecimiento, que se intercambiarían por los
bonos que actualmente están en poder de los socios europeos, que se acerca a
los 200.000 millones de euros. Este plan era una forma clara de reestructurar la
deuda, pues busca reducir los intereses, evitando poner sobre la mesa de
negociación una quita sobre el nominal de la deuda, buscando condicionar el pago
de la deuda a la evolución de la economía real. El otro tipo de emisión serían los
bonos perpetuos, que pretendían canjearse por los títulos que eran de propiedad
del Banco Central Europeo y que alcanzaban unos 27.000 millones de euros. El
bono perpetuo no tiene fecha de vencimiento, se mantienen en efecto hasta que el
poseedor decida liquidarlo. Es un tipo de bono caracterizado por su estabilidad y
bajo riesgo.12

Para 2018, luego de ocho años, tres programas de rescate, 273.700 millones de
euros en préstamos -la mayor asistencia financiera de la historia-, un referéndum,
un default y un corralito. Tras la pérdida del 40% del ingreso de los hogares, un
millón de empleos y el 25% de su PIB, Grecia da por finalizados sus planes de
rescate cerrando el tercer programa de ayuda, el que se pactó en julio de 2015
dando el visto bueno a la cuarta revisión del programa de ayuda acordando
detalles importantes:

11
Público (2017) “Cronología de la crisis griega”. Disponible en: https://www.publico.es/internacional/cronologia-crisis-
griega.html. Consultado el 07/04/19
12
ABC (2015), “¿En qué consiste el plan de Grecia para reestructurar la deuda?”. Disponible en:
https://www.abc.es/economia/20150203/abci-canje-bonos-ligados-crecimiento-201502031519.html. Consultado el 07/04/19
 Extensión de los vencimientos de los bonos helenos de 10 años
 Un periodo de carencia de otros tantos
 Un último desembolso de 15.000 millones de euros.

Los ministros consideran que las 88 medidas y reformas que se le exigían a


Atenas, las llamadas "prior actions" se han cumplido ya. Que los esfuerzos del
país son suficientes. Que las promesas de mantener déficit primario del 3,5%
hasta 2022 se respetarán. Grecia quedó independizada, bajo la supervisión de la
Troika al menos durante dos décadas, una modalidad nunca antes empleada,
debiendo cumplir una rígida senda de austeridad presupuestaria durante más de
cuatro años.13

ANÁLISIS PARA EL CASO VENEZOLANO

Desde 2017 existe un consenso que Venezuela no podría continuar durante


mucho más tiempo con su política de cumplimiento total del servicio de su deuda
externa, y esto lo podemos evidenciar hoy en día y esto implica necesariamente
algún tipo de reestructuración de su deuda. Existen distintas premisas que
diversos autores han discutido sobre el caso Venezolanos pertinentes para la
discusión:14

 Si no existiera un programa de ajustes económico creíble, el cual se dirija a


resolver los problemas de raíz, no se podría esperar que los acreedores
externos difieran o reduzcan sus reclamos contra el país. Es sumamente
importante ofrecer alguna garantía de que se enfrentarán los problemas
estructurales de la economía.

 En el contexto de un programa riguroso de reforma económica, se debe


tomar en cuenta la grave crisis generalizada en la que se encuentra el país
actualmente, y para ese entonces.

13
El mundo (2018). “Acuerdo en el Eurogrupo: Grecia termina su rescate y se reestructura su deuda. Disponible en:
https://www.elmundo.es/economia/2018/06/22/5b2c2c3eca474142478b4618.html. Consultado el 07/04/19
14
Lee C. Buchheit, Mitu Gulati (2017): How to Restructure Venezuelan Debt, electronic web paper, pp 2
 Es por ello que cualquier programa de ajustes requerirá de grandes
cantidades de asistencia externa y de manera muy rápida, ya que las
necesidades más inmediatas son y seguirán siendo con el pasar del tiempo
de índole humanitaria (alimentos y medicamentos). Para estas condiciones
se requerirá muy probablemente de una visita del FMI, institución que para
el régimen actual venezolano ha sido de poca estima y evitada, con el
objetivo de dar apertura a asistencias financieras del FMI, Banco Mundial
(BM), Banco Interamericano de Desarrollo (BID) y de algunos socios
bilaterales.

 En los casos previos de otros países se ha demostrado que el FMI y otros


prestamistas de sectores oficiales no querrán que la asistencia financiera
que puedan brindarle a Venezuela se dirija inmediatamente en forma de
servicio de deuda externa, lo cual implica que se realice una
reestructuración de la deuda externa.

 Las relaciones comerciales de Venezuela con los Estados Unidos de


Norteamérica son mucho más extensas que las de cualquier otro país de
mercando emergente que haya reestructurado su deuda externa en los
últimos 25 años; mucho más complejas que, por ejemplo, las que tenía
Argentina.

Se ha evidenciado en todos los casos descritos (Plan Brady, Argentina, Grecia),


que luego de infinidad de rondas de negociaciones que toman mucho tiempo y de
compromisos incumplidos por los gobiernos, sólo cuando existe un compromiso
creíble para llevar a cabo planes de reforma económica estructural completa es
cuando existe el apoyo de los acreedores, tenedores de bonos, organismos
multilaterales. El caso venezolano apunta hacia estas experiencias en donde se
debe trabajar muy duro en atender la crisis social generalizada, generar fuertes
consensos políticos y desarrollar un plan de reforma sólido para el corto, mediano
y largo plazo, que permita solventar el problema estructural. Es difícil pensar que
estas condiciones podrían generarse y ser posibles con el régimen actual, es por
ello que la reforma política, en Venezuela, debe ser previa a la económica.
Es inviable generar consensos, acuerdos y credibilidad con todos los actores con
el régimen actual, quienes si quiera han acudido durante los últimos 20 años a las
opciones de endeudamiento con organismos multilaterales quienes ofrecen las
tasas más bajas del mercado.

Los casos descritos anteriormente son sólo muestras de los diversos conflictos
que enfrentan los países cuando presentan problemas de pago sobre sus deudas
soberanas. Se demuestra de forma concreta cómo estos problemas pueden
prolongarse por mucho tiempo hasta ser solventados. Si no existen intermediarios
que generen confianza y compromisos reales en las políticas económicas
exigidas, los procesos de resolución de estos conflictos se tornan más largos y
complejos. En los procesos descritos resultó de vital importancia el FMI como
actor, ya que impulsó las reformas estructurales y actúa como garante ante la
comunidad financiera internacional.

El aval político y apoyo económico otorgado por el FMI al país permitían la entrada
de divisas, el mantenimiento de los esquemas y el pago de la deuda. Es inviable
solventar crisis de deuda soberana sin el compromiso de los gobernantes en las
aplicaciones de los programas de ajustes necesarios. Es sumamente importante
analizar, discutir y revisar estos casos previos de rondas de negociaciones,
reformas y programas de ayuda en países que se han encontrado en situaciones
similares.

REALIZADO POR:
Equipo Investigador, Proyecto Deuda Externa
Observatorio Gasto Público de Cedice Libertad

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