You are on page 1of 11

Matéria de capa

Criação de valor
Uma matemática complementar
Na hora de passar a régua, o que empresas e mercado avaliam
quando o assunto é agregar valor ao negócio e ao acionista? Naiara Bertão

Com tantas empresas no mercado empresa, deixando para trás a velha


de capitais, a corrida por captação de análise pura e simples dos livros contá-
recursos torna-se mais acirrada a cada beis. O objetivo disso é tornar a criação
dia que passa. O que determina a deci- de valor uma estratégia de vantagem
são de um investidor por uma compa- competitiva, atraindo o investidor pelo
nhia em detrimento da outra? Busca retorno financeiro e gerando um ciclo
por rentabilidade e potencial de valo- positivo de valorização sustentável.
rização do negócio parecem ser uma Hoje, o acionista procura as empresas
resposta óbvia. Mas engana-se quem que remuneram além de suas expectati-
pensa que a expectativa limita-se aos vas. Para isso, o mercado tem ido muito
fluxos de caixa de uma empresa. O além dos métodos antigos. Existe um
mercado quer mais. movimento intenso de novas visões na
Atualmente, diversos fatores entram hora de avaliar o valor agregado. A IBEF
na conta de um investidor: desem- News buscou acadêmicos e profissionais
penho das ações em bolsa, melhores do mercado para entender a matemática
práticas de governança corporativa, que predomina, hoje, quando o assunto
transparência das informações e valor é conhecer o real valor agregado das
agregado ao acionista. Assim, surgem empresas. Conheça a seguir as metodo-
metodologias desenvolvidas para ava- logias que despontam para indicar o real
©iStockphoto.com/Aggressive Entertainment

liar todos os ângulos de uma mesma valor agregado ao acionista.

42 IBEF NEWS • Maio 2010


Meios tradicionais de medir
desempenho são insuficientes
Com a sofisticação e diversifica-
ção dos mercados, os parâmetros para
medir o desempenho passado de uma "O mercado avalia
empresa e projetar o seu futuro finan- primordialmente o fluxo de
ceiro vêm sendo aperfeiçoado. A lista caixa descontado, depois, como
de métricas disponíveis aos profissio- suporte, vale-se de métodos
nais de finanças para a projeção de re- como múltiplos, especialmente
sultados e potencial de criação de valor de Ebitda; e de transições de
é crescente. empresas similares, comparação
Existem, porém, diversas aplicabili- com os pares do setor"
dades para essas métricas, que vão desde Luiz Walter Migueis Silva
a projeção do desempenho futuro, vi- (Neovia)
sando negociação de compra e venda
(fusões e aquisições); passando por aná-
lise de corretoras que visam recomen-
Divulgação

dação de compra de ativos; montante


gerado como valor ao acionista; até
estipular a criação de riqueza e, a partir
daí, traçar parâmetros de gestão.
No caso das metodologias mais usa- desses métodos destina-se a estipular atual. Com isso, procura-se chegar o
das em fusões e aquisições, as mais tra- um valor para o negócio, perceber se mais próximo do que seria o preço
dicionalmente utilizadas por analistas de suas premissas são agressivas ou con- justo para a companhia.
mercado são: Fluxo de Caixa Descon- servadoras e se existe criação de valor Já o método de múltiplos compara
tado (DCF); avaliação do Ebitda (lucro de mercado. Assim, na medição do alguns indicadores da empresa com
antes de juros, impostos, depreciação DCF, por exemplo, analistas e con- os de outras companhias do mercado,
e amortização); e análise de múltiplos sultores projetam todos os fluxos de tanto nacional quanto internacional, a
(como preço/lucro, valor da empresa/ge- caixa livre de uma empresa nos pró- fim de se determinar quanto ela vale
ração operacional e preço/patrimônio). ximos anos e, depois, acham o valor mediante a dinâmica do setor, se está
Atualmente, a principal usabilidade equivalente, o valor presente, na data mais barata ou cara na relação, e, com
isso, estimar um preço ao ativo nego-
ciado. Entre os principais múltiplos usa-
dos estão o valor/faturamento, valor/
lucro líquido e o valor sobre o Ebitda.
“O mercado avalia primordialmente
o fluxo de caixa descontado, depois,
"Se uma empresa gera um como suporte, vale-se de métodos
fluxo de caixa e reinveste em como múltiplos, especialmente de Ebi-
projetos ruins, que não vão tda; e de transições de empresas simila-
trazer bom retorno para ela, res, comparação com os pares do setor”,
os acionistas acabam destaca o diretor financeiro da Neovia,
perdendo e a imagem da Luiz Walter Migueis Silva.
empresa é prejudicada" Ele conta que essas metodologias
já são estudadas no Brasil há várias
Alexandre Di Miceli
(Fipecafi) décadas, mas caíram na graça do
mercado apenas nos anos 1990. Seu
primeiro contato, na prática, com o
FCD foi em 1991, na determinação do
Divulgação

valuation das empresas do Polo Petro-


químico de Camaçari. “Desde então,
IBEF NEWS • Maio 2010
43
Matéria de capa

esses métodos vêm se aperfeiçoando


para atender um mercado cada vez DCF (Fluxo de Caixa Descontado)
mais exigente, especialmente com-
pradores mais exigentes”, fala o dire-
tor financeiro da Neovia.
A fórmula simplificada do DCF (Fluxo de Caixa Descontado)
No entanto, apesar de seu obje- para um período é:
tivo ser a avaliação da geração de
n
riqueza da companhia, Silva explica FV = 1-d
que ambos apresentam limitações. No
caso do fluxo de caixa, seu principal
Onde:
problema está na taxa de desconto
subtraída da receita projetada da em- FV = valor nominal do montante de cash flow num
presa. O diretor financeiro fala que período futuro
esse vetor é difícil de ser mensurado
d = taxa de desconto, determinada pelo custo de capital
e que sua determinação (que leva em
e riscos do investimento
conta riscos de não ocorrência dos
eventos e o WACC – Custo Médio n = número de períodos
Ponderado do Capital) está sujeita à
avaliação subjetiva dos economistas.
Ele destaca ainda a existência de uma
discrepância entre as taxas de risco do
Brasil e dos Estados Unidos, mercado
de onde foi importada a metodologia.
Portanto, seria necessária uma adapta-
Fórmula VEC (Valor Econômico Criado)
ção da metodologia à realidade nacio-
nal. “Já em relação os múltiplos, fica
complicado fazer uma comparação
porque é difícil achar uma empresa
VEC = LOLIR - Custo do Capital
com a mesma classe de risco que a
avaliada”, comenta.
Onde:
Além disso, Alexandre Di Miceli,
coordenador executivo do CEG (Cen- LOLIR = (Lucro Operacional Líquido do Imposto de Renda) lucro
operacional derivado das operações da empresa, menos o valor do
imposto de renda devido. Informação extraída da Demonstração
de Resultados;

CUSTO DO CAPITAL = representa o valor monetário do custo


do capital total aplicado na empresa, considerando: o capital de
terceiros oneroso e seu custo mais o capital próprio com custo de
oportunidade do sócio/acionista. Os ativos operacionais usados na
atividade representam o capital total empregado no negócio.
• Resultado POSITIVO = demonstra Criação de Valor. Sendo o
LOLIR maior do que o Custo do Capital Empregado no negócio, logo o
VEC é positivo;
• Resultado NEGATIVO = representa Destruição de Valor. O VEC*
é negativo porque o Custo do Capital da operação é maior do que o
LOLIR gerado, ou seja, o resultado obtido não foi capaz de cobrir o
custo do capital, logo não conseguiu remunerar o capital.

44 IBEF NEWS • Maio 2010


tro de Estudos em Governança Corpora-
tiva) da Fipecafi (Fundação Instituto de
Pesquisas Contábeis, Atuariais e Finan- "A diferença entre um método
ceiras), explica que princípios metodo- como o Fluxo de Caixa
lógicos como o DCF podem gerar fal- Descontado e o de valorização
sas projeções. “Imagine que eu tenho na bolsa é que, no primeiro, o
uma empresa com boas perspectivas foco é específico na companhia.
no futuro em relação aos indicadores, A questão é quanto se cria de
mas que, na prática, se mostra insol- valor para a empresa, ou seja,
vente. Esse método não vai me reve- quanto ela acumula de riqueza. E
lar isso, como não revelou no caso no nosso método de valorização
dos derivativos de câmbio da Sadia e na bolsa, a questão é quanto você
da Aracruz em 2008. Esse é um pro- cria de valor para o investidor e
blema de governança, de uma pessoa não para a empresa em si"
ou equipe que agiu fora de sua alçada”,
Alexandre Fischer
argumenta. “A análise do fluxo descon- (GRC Visão)
tado puro, do produto, do mercado, do
Divulgação

caixa no futuro, não está incorreto, mas


não é suficiente”, alerta Di Miceli.

Uma nova visão


Pensando em meios de contornar nhias listadas em bolsa, avaliasse a va- parâmetros e variáveis de mercado,
as arbitrariedades dessas análises mais lorização de suas ações e quanto elas garantindo a transparência da apuração
tradicionais, há três anos a Abrasca pagam em relação à expectativa de dos resultados”, explica o economista e
(Associação Brasileira das Companhias retorno do seu acionista. diretor da GRC Visão, Alexandre Fis-
Abertas) decidiu inovar, procurando “Consideramos que os mercados, cher, sobre as considerações metodoló-
evoluir o Prêmio Criação de Valor. A quando transparentes, representam a gicas do Prêmio.
entidade buscou a consultoria GRC melhor ferramenta de redução de incer- Ele fala que uma gestão orientada
Visão para elaborar uma metodologia tezas e precificação pelos agentes eco- para a criação de valor deve combinar
independente e que, em vez de olhar nômicos. Nesse sentido, priorizamos dois direcionamentos muito bem deli-
o fluxo de caixa de todas as compa- uma metodologia que utilizasse apenas neados: a volatilidade e a imprevisibili-
dade dos retornos da companhia a seus
acionistas; e a valorização dos ativos da
companhia expressando esse retorno
no preço das ações negociadas no mer-
cado de capitais.
“Na nossa metodologia, basica-
mente pegamos a valorização das ações
da empresa em um determinado pe-
"Objetivos nítidos são muito bons
ríodo, que é um dado aberto, depois
para nortear a administração, como
somamos os pagamentos feitos por essa
um guia. Essas medidas geralmente
companhia a seus acionistas por meio
indicam se a empresa está
de dividendos, juros sobre capital pró-
crescendo, se desenvolvendo"
prio, subscrição, e subtraímos as amorti-
William Eid Júnior zações. Ou seja, os aportes feitos pelos
(FGV-SP)
acionistas na companhia”, explica. Na
conta de amortizações, Fischer exem-
plifica falando do caso de um lote de
debêntures conversíveis em ações em
Divulgação

que os acionistas da companhia acabam


tendo sua participação diluída quando
IBEF NEWS • Maio 2010
45
Matéria de capa

o direito de conversão é exercido.


“A diferença entre um método Prêmio Criação de Valor
como o Fluxo de Caixa Descontado
e o de valorização na bolsa é que, no
primeiro, o foco é específico na com- Prêmio Criação de Valor 2009: Ultrapar +46,33%
panhia. A questão é quanto se cria de
valor para a empresa, ou seja, quanto
ela acumula de riqueza. E, no nosso Destaques Setoriais
método de valorização na bolsa, a
Variação da
questão é quanto você cria de valor Setor Criação/
Companhia
para o investidor e não para a em- Destruição
presa em si”, aponta. de Valor
Essa mudança de enfoque é mais Energia Elétrica Tran Paulist (CTEEP) +10,7%
bem percebida quando comparada
às metodologias de uma empresa Transporte e Logística CCR Rodovias +16,16%
pré-operacional, como no caso das Telecomunicações Tele Norte (Oi) +13,45%
companhias do Grupo EBX, coman-
dadas pelo empresário Eike Batista. Alimentos, Bebidas e Fumo Souza Cruz -9,37%*
A MMX, do ramo de mineração, e a Construção Civil e Mercado Imobiliário Eternit -23%*
petrolífera OGX são as mais eviden-
tes. Nos últimos 12 meses, as ações Educação Estácio Par –
da MMX tiveram uma valorização de
Atacado & Varejo (Cosméticos) Natura +10,2%
220% (com base no fechamento de
16 de abril de 2010), ao passo que os
papéis da OGX somaram 100% de
* O Destaque Setorial de Criação de Valor da Abrasca leva em consideração o desempenho da
alta em 365 dias. Nesse mesmo pe-
empresa perante o setor e, por isso, permite que empresas que destruíram bem menos valor
ríodo, o Ibovespa valorizou 50%. Em em épocas difíceis também sejam premiadas. No caso da Souza Cruz, a empresa destruiu
2009, a MMX teve prejuízo líquido 9,37% de valor enquanto seu setor perdeu 23,5% em 2008, o período analisado. Já a Eternit
destruiu 23% mediante perda de 67% de seu segmento.
de R$ 214 milhões e a OGX teve
lucro líquido de R$ 10,8 milhões. “O
grupo EBX está criando valor ao acio-
nista por meio seu papel na bolsa,

Prêmio Abrasca de Criação de Valor 2010

Das 365 empresas listadas na BM&FBovespa ao fim de 2009, apenas


215 empresas passaram pelo crivo da metodologia usada pela GRC
Visão, obtendo valorização de 80% em seu valor de mercado no fim do
ano passado. As 150 excluídas da competição apresentaram ganho de
apenas 13% no mesmo período.

Nesta edição, uma característica se sobressaiu: quanto maior a


liquidez da companhia, melhor seu desempenho em termos de valor.

O Prêmio será entregue em julho.

46 IBEF NEWS • Maio 2010


mas ainda não apresenta dados muito
consistentes porque estão em fase pré-
operacional”, exemplifica.
"A companhia tem diversas
Contudo, Fischer explica que tam-
formas de agregar valor. Quanto
bém existem os casos de empresas que
mais bem avaliada a companhia
têm um caixa crescente e forte e já não
é, seja no mercado de ações ou
geram tanta valorização dos papéis, em
pelos usuários, isso acaba sendo
especial as grandes e já consolidadas.
levado em consideração na hora
“A Souza Cruz, por exemplo, tem um
de um financiamento junto a um
alto caixa, mas sofre um pouco com a
banco, uma entidade multilateral.
liquidez dos papéis e até com a valo-
A avaliação é capaz de adicionar
rização, como no caso do anúncio de
valor, mesmo que indiretamente, a
elevação do IPI (Imposto sobre Produ-
uma companhia"
tos Industrializados) para o fumo”, des-
taca Fischer. Arthur Piotto Filho
(Grupo CCR)
Depois de determinado qual seria o
verdadeiro holofote da nova metodo-
Divulgação

logia e quais componentes seriam usa-


dos, a consultoria se debruçou sobre os
22 setores da Bovespa e identificou qual
companhia se destacava em criação de
valor para seus acionistas. nista já esperava de retorno, que seria de liquidez. “Uma empresa tem que
Para exemplificar como funciona de 15%, por exemplo. Assim, a dife- ser negociada em pelo menos 60% dos
a análise, Luiz Spinola, presidente do rença entre a valorização total e a já pregões da BM&FBovespa e ter free
conselho de administração da Cremer e esperada resulta no excesso de 65% de float mínimo de 10% para ser conside-
vice-presidente da Abrasca, fala que, se avanço nos investimentos, que repre- rada uma das principais em criação de
um acionista investe R$ 1.000 em ações senta o valor criado pela companhia valor”, complementa.
de uma empresa e fecha aquele ano para seu acionista. Assim, com uma triagem feita por
com sua alocação valendo R$ 1.800, Spinola conta que outro procedi- duas etapas técnicas envolvendo a
ele teve uma valorização de 80%. Mas mento usado no método do Prêmio determinação da criação de valor com
desse percentual, tira-se o que o acio- Abrasca de Criação de Valor é o corte base no valor em bolsa e o corte rela-
cionado ao percentual de circulação
no mercado, as empresas que se des-
tacaram passaram por uma terceira
bateria de avaliações. Antes de serem
apresentados ao comitê de premiação,
composto por 15 entidades do mercado
"Quanto mais amplo, variado,
brasileiro, entre elas o IBEF SP, repre-
multissetorial é o mercado,
sentado pelo presidente do Conselho
melhor é a formação de preço
de Administração, Walter Machado de
e a oportunidade de negócio
Barros, os aspectos mais qualitativos
do investidor, que pode ter uma
das candidatas ao prêmio são avaliados
parcela customizada, ou seja,
por profissionais associados à Apimec
pode escolher quanto quer
(Associação dos Analistas e Profissionais
alocar em cada segmento
de Investimento do Mercado de Capi-
da economia"
tais) indicados pelas próprias empresas.
Paulo Oliveira “Outros fatores foram considerados
(Brain)
na escolha dos vencedores, como influ-
ência do ambiente externo, transpa-
Divulgação

rência, responsabilidade socioambien-


tal, governança corporativa, gestão de
IBEF NEWS • Maio 2010
47
Matéria de capa

risco e política de risco”, aponta Lucy difundido entre os diretores financeiros


Sousa, presidente da Apimec Nacio- para medir o valor agregado por uma
nal. Ela fala que esta última análise empresa num determinado período e,
pretende perceber a sustentabilidade baseando-se nisso, traçar metas que
da criação de valor, ou seja, se a com- valorizem seus ativos no futuro.
panhia tem condições de continuar "Uma empresa tem que ser Desenvolvido na década de 1980
agregando valor nos anos seguintes. negociada em pelo menos 60% pela consultoria Stern Stewart, o método
No ano passado, a vencedora do dos pregões da BM&FBovespa baseado no EVA se diferencia de uma
prêmio neste quesito foi a Ultrapar, e ter free float mínimo de 10% análise de lucro líquido, por exemplo,
com criação de 46,33% em valor, para ser considerada uma das pela incorporação de uma variante im-
com base em dados de 2008. Se- principais em criação de valor" portante na fórmula: o custo de capital
gundo Rodrigo Pizzinato, gerente de da companhia. “O dinheiro colocado
Luiz Spinola
Relações com Investidores da Ultra- (Abrasca) pelo acionista como capital investido
par, o histórico comprovado de cria- precisa ter uma taxa de remuneração,
ção de valor da empresa é um pro- já que ele é uma forma de empréstimo
cesso de longo prazo, que deriva da para a empresa se desenvolver e criar
disciplina na alocação de capital, do valor”, explica. “Era preciso mensurar a
desempenho financeiro apresentado e qualidade da geração de valor”, aponta.
do alinhamento de interesses da ges- Para Malvessi, a metodologia que
tão, com administradores e executivos usa o EVA é mais indicada do que as
compartilhando riscos e retornos com tradicionais criadas nos anos 1930, que
os acionistas da empresa. além de uma gestão financeira pru- medem apenas o retorno de um inves-
“Vemos o processo de criação de dente, com foco em geração de caixa timento sem descontar o que cabe ao
valor e de crescimento sustentável e alavancagem financeira moderada, o acionista, a exemplo do Lucro Líquido,
como resultado de um conjunto de fa- Grupo Ultrapar também vê o mercado Retorno sobre Investimento (ROI),
tores, entre os quais destaco uma rigo- de capitais e a governança corporativa Retorno sobre Patrimônio Líquido
rosa disciplina na alocação de capital, como instrumentos essenciais para o (TRPL) e Lucro por Ação (EPS). “A Me-
aderente ao planejamento estratégico crescimento e que, por isso, adota me- todologia de Criação de Valor ao Acio-
da companhia. O critério exclusivo de lhores práticas para alinhar os interesses nista é a norma mais técnica para veri-
decisão de investimentos e aquisições entre executivos e acionistas. ficar se uma empresa, em vez de lucro,
aqui é a geração de valor”, destacou. Dentre essas práticas, ele cita como gera valor a seu acionista. É preciso ver
Para crescer, Pizzinato conta que, principais: pioneirismo na concessão de se a empresa remunera o acionista além
direito de tag along de 100% para todos da expectativa”, afirma.
os acionistas; principais executivos com Ele conta que pesquisas feitas nos
participação acionária relevante na Estados Unidos e na Europa mostram
companhia; e adoção de remuneração que a maioria das companhias por lá
variável atrelada a metas de geração de gera valor, mas que entre 20% e 30%
valor econômico (EVA). Segundo Pizzi- destroem valor. Aqui no Brasil, a conta
nato, a análise periódica do EVA como se inverte. No fim da década passada,
meio de estratégia de gestão começou o professor desenvolveu sua tese de
em 2001 e hoje envolve todos os pro- doutorado medindo o quanto as com-
fissionais da companhia. panhias realmente geravam de valor a
seus acionistas e se isso estava ligado
De olho na gestão ao seu lucro. “Eu comprovei que menos
Assim como a Ultrapar, diversas de 15% das empresas que tinham lucro
empresas brasileiras aderiram à febre geravam valor a seu acionista”, declara.
difundida nos anos 1990 de valer-se do A tese baseia-se na análise de 62
EVA para direcionar suas estratégias de empresas brasileiras privadas de capital
negócio. Conforme explica o professor aberto entre os anos de 1993 e 1998
Oscar Malvessi, da Fundação Getulio segundo dois tipos de análise: o desem-
Vargas (FGV-SP), o EVA é bastante penho econômico-financeiro e a cria-

48 IBEF NEWS • Maio 2010


ção de valor. No caso do primeiro, o
professor utilizou métodos tradicionais
de medição de valor: Lucro Líquido,
ROI, TRPL e EPS. Já na avaliação da "Quando os fundos de
criação de valor, Malvessi apostou em investimentos avaliam as
ferramentas novas no Brasil à época: empresas, o objetivo não é pagar
VEC (Valor Econômico Criado) e VAM um preço exploratório. Olha-se a
(Valor Adicionado pelo Mercado). capacidade de geração futura de
Assim, o professor da FGV obser- resultados ao valor presente, mas
vou, para a surpresa da academia e do eles também veem aspectos mais
mercado, que somente nove delas, ou subjetivos como governança e
seja, 15% da amostra, realmente cria- transparência, porque se percebe
vam valor ao acionista, sendo que o res- que, nesses casos, é mais fácil
tante destruía valor. Ao mesmo tempo, gerar valor"
a versão econômico-financeira da com- Sidney Chameh
(ABVCAP)
paração mostrou que 45 empresas
Flavio Guarnieri

(73% da amostra) apresentavam lucro


líquido no período, de acordo com os
conceitos convencionais de análise.
“Concluímos que a maioria das
empresas do estudo mostrou uma pro-
dutividade de capital aplicado muito capital aplicado, o risco do negócio e nanças da FGV. “O problema é o que
baixa, caracterizada pelo insuficiente o valor do dinheiro no tempo, além de chamamos de custo de capital da em-
resultado operacional obtido quando ajustes específicos nas demonstrações presa, um conceito no mínimo vago,
comparado aos recursos disponíveis financeiras para que se possa ver se o difícil de medir. Ele é um pouco mais
para o negócio”, resume o professor. investimento ou os ativos geram valor subjetivo do que o Ebitda, por exem-
Em sua visão, isso aconteceu principal- ou não. plo. No entanto, o Ebitda foca muito
mente porque as decisões desses gesto- Contudo, até mesmo premissas mais na operação atual do que no valor
res não foram orientadas. Daí a impor- mais elaboradas são limitadas, na visão futuro da empresa. Todos têm suas
tância de uma empresa adotar variados do professor William Eid Júnior, coor- falhas”, pondera.
métodos para embasar suas ações. denador do Centro de Estudos em Fi- Ele explica que, na economia e na
Ele fala, ainda, que os métodos administração, é impossível prever com
tradicionais podem levar a resultados certeza um determinado evento, dife-
satisfatórios enganosos e influenciar rentemente de ciências exatas como
decisões erradas ou mal decididas, que física e química. “Então nos valemos de
não permitem à empresa avaliar seu aproximações, e todas as aproximações
efetivo resultado econômico. “Todas as estão sujeitas a falhas”, completa.
pessoas precisam estar orientadas para "A Metodologia de Criação de
criar valor; é preciso mudar a forma Valor ao Acionista é a norma Uma bússola para o mercado
de pensar e a cultura de uma empresa mais técnica para verificar se Eid destaca que, mesmo tendo pro-
para que se tenha uma visão de futuro. uma empresa, em vez de lucro, blemas subjetivos inerentes, as métricas
As pessoas devem se sentir acionistas gera valor a seu acionista. apresentam grande vantagem para as
e estabelecer metas desafiadoras. A É preciso ver se a empresa empresas: dão um objetivo palpável
remuneração deve ser por mérito e por remunera o acionista além para a administração da companhia.
participação nos resultados”, defende. da expectativa" “Objetivos nítidos são muito bons para
Tentando vencer as diferenças entre Oscar Malvessi
nortear a administração, como um guia.
os mercados externos e o brasileiro, (FGV-SP) Essas medidas geralmente indicam se a
Malvessi adaptou o EVA para a reali- empresa está crescendo, se desenvol-
dade local, desenvolvendo o chamado vendo”, aponta.
VEC. A ideia de sua versão é levar em O Grupo CCR é um exemplo de
conta o custo monetário de todo o companhia brasileira que mensalmente
IBEF NEWS • Maio 2010
49
Matéria de capa

mede o EVA de seus negócios para ava- do programa da CCR de monitorar a


liar se eles estão rendendo mais do que avaliação de seus serviços pelos usuá-
o valor cobrado, ou seja, se a rentabili- "Vemos o processo de criação rios e dar suporte além do obrigatório,
dade é maior do que o custo de capital de valor e de crescimento como os postos de apoio a caminhonei-
investido. Segundo Arthur Piotto Filho, sustentável como resultado ros em algumas de suas concessões.
diretor financeiro e de RI da CCR, seus de um conjunto de fatores, “A companhia tem diversas formas
gestores só consideram viáveis aque- entre os quais, destaco uma de agregar valor. Quanto mais bem
les projetos que criam valor superior rigorosa disciplina na alocação avaliada a companhia é, seja no mer-
à taxa de oportunidade. “Compramos de capital, aderente ao cado de ações ou pelos usuários, isso
ativos sempre olhando o conceito planejamento estratégico da acaba sendo levado em consideração
básico de que qualquer investimento companhia. O critério exclusivo na hora de um financiamento junto a
tem que trazer uma remuneração de decisão de investimentos e um banco, uma entidade multilateral.
superior ao capital que o acionista está aquisições aqui é a geração A avaliação é capaz de adicionar valor,
cobrando da companhia. Com isso, de valor" mesmo que indiretamente, a uma com-
garantimos sustentabilidade ao nosso panhia”, fala.
Rodrigo Pizzinato
negócio”, conta. (Ultrapar) No fim de 2009, a CCR captou
Piotto explica que métodos como com o Banco Interamericano de De-
EVA permitem que a empresa seja mais senvolvimento (BID), o Japan Bank for
bem administrada e siga metas claras International Cooperation (JBIC) e qua-
de desempenho financeiro, que vão se tro bancos comerciais um empréstimo
refletir na criação de valor ao acionista. de longo prazo no valor de US$ 940
Por sua vez, essa geração de valor é tifica diversas vertentes que são, em milhões para financiar o trecho oeste
medida pela CCR por meio do desem- sua visão, tão importantes quanto o do Rodoanel Mário Covas, em São
penho de suas ações na bolsa brasileira. balanço: atuação do departamento de Paulo. A negociação é a maior de 2009
“Buscamos sempre passar ao mercado RI, incorporação de preceitos de go- para o setor de transportes em toda a
um panorama sobre a companhia, pri- vernança corporativa e projetos socio- América Latina.
mando pela transparência, melhorando ambientais. São questões ligadas ao Segundo Piotto, a CCR é a quarta
as informações entre controlador e bom relacionamento com o mercado, empresa brasileira a conseguir um
mercado. É essa relação que sanciona o que, em última instância, será o men- empréstimo desse porte junto a entida-
preço da ação”, afirma. surador – por meio da formação de des internacionais. “Isso é reflexo da per-
Dentro do processo de precifica- preço – do potencial de crescimento cepção do mercado sobre a boa gestão
ção e criação de valor, Piotto iden- da companhia. da empresa como um todo, da gover-
No caso do departamento de RI, nança, disciplina de capital, credibilidade,
Piotto defende que se adote uma pos- nível de satisfação dos usuários e preocu-
tura de máxima comunicação com os pação socioambiental. É um conjunto de
investidores por meio da divulgação de elementos. A qualidade dos ativos abre
fatos relevantes, demonstrativos de de- portas”, analisa.
sempenho e perspectivas de geração de
valor em português e inglês. Transparência para
Ao mesmo tempo, o time de ges- desenvolvimento do mercado
tores deve sempre se guiar pelos prin- Paulo Oliveira, diretor-geral da Brain
cípios do Novo Mercado para que a (Brasil Investimentos e Negócios), com-
gestão da empresa seja vista com mais partilha com Piotto a crença nos prin-
segurança. “A governança corporativa é cípios de transparência e governança
uma pré-condição para que a compa- corporativa como importantes meios
nhia seja bem-sucedida”, diz o diretor de criação de valor junto ao acionista.
financeiro da CCR. Ele acredita que quando esses princípios
Além disso, ele acredita que é im- estão difundidos no mercado de capi-
portante para uma empresa manter tais, o número de investidores interessa-
uma boa relação com a comunidade na dos nessa forma de alocação de recursos
qual seu negócio se encaixa, a exemplo aumenta e, consequentemente, eleva-se

50 IBEF NEWS • Maio 2010


também a liquidez dos ativos. Com isso, diretor financeiro e de RI, muito mais
aumenta a possibilidade de uma melhor do que ser também a ponte com o
formação de preço. extraempresa, é o de mostrar interna-
“Quando aumenta o número de "Todas as pessoas precisam mente aos funcionários o impacto que
participantes e eles são plurais (pes- estar orientadas para criar um bom relacionamento com o mer-
soas física, investidores locais, fundos valor; é preciso mudar a cado pode trazer em benefícios.
de pensão, investidores internacio- forma de pensar e a cultura “São aspectos qualitativos que pre-
nais), a multiplicidade de percepção de uma empresa para que se cisam ser apresentados internamente,
e conhecimentos reflete-se no preço”, tenha uma visão de futuro. assim como a valorização maior de
explica. Na visão do diretor-geral da As pessoas devem se sentir credores. A esfera de confiança pode
Brain, o Brasil peca em não dar impor- acionistas e estabelecer metas se traduzir em um custo de capital
tância maior ao mercado de capitais desafiadoras. A remuneração menor, que é diretamente proporcio-
como instrumento de crescimento das deve ser por mérito e por nal ao valor de mercado. A confiança
empresas por meio de fusões e incor- participação nos resultados" se adquire com um histórico de gover-
porações. Mas acrescenta que esse Oscar Malvessi nança favorável, bom relacionamento
(FGV-SP)
quadro está começando a ser alterado, com investidores, transparência em
especialmente com a difusão do Novo seus passivos ambientais, entre outros”,
Mercado entre as empresas. aponta Di Miceli.
Para ele, o Novo Mercado impul- Segundo Viktor Moszkowicz, gerente
siona dois eventos importantes: o au- de Relações com Investidores da Vale, a
mento do número de empresas com criação de valor não é um assunto que
capital aberto e a atratividade dos in- tir o dinheiro para revertê-lo em mais compete a uma só dimensão. Para a
vestidores. Além da ascensão do NM, benefícios ao próprio negócio e ao acio- Vale, a primeira dimensão da criação de
em meados de 2000, dar mais credi- nista. “Se uma empresa gera um fluxo valor é a disciplina na alocação de capi-
bilidade às companhias que não eram de caixa e reinveste em projetos ruins, tal. “É importante que os investimentos
tão conhecidas, o mais alto nível de que não vão trazer bom retorno para sejam bem feitos para gerar retorno aos
governança corporativa da Bovespa ela, os acionistas acabam perdendo e acionistas”, diz.
também permitiu que os investidores a imagem da empresa é prejudicada”, Para tanto, Moszkowicz conta que
sentissem segurança, respaldados por considera. Daí a importância da gover- a empresa está constantemente ava-
uma legislação mais rígida, direito de nança e da autogestão. liando a viabilidade e o potencial que
voto e transparência nas informações. O professor destaca que o papel do cada projeto possui, desde seu início até
“Quanto mais amplo, variado e multis- sua entrega. “Em sete anos, entregamos
setorial é o mercado, melhor é a for- 31 projetos em diversas áreas. É um
mação de preço e a oportunidade de feito grande para uma empresa como a
negócio do investidor, que pode ter nossa”, considera.
uma parcela customizada, ou seja, pode Além da constante avaliação dos
escolher quanto quer alocar em cada projetos, o gerente de RI também
segmento da economia”, observa. comenta que uma segunda dimensão da
Além do benefício da credibilidade, "A empresa é um time. Não criação de valor está na gestão de seu
Oliveira destaca que a transparência existe uma pessoa que seja portfólio de ativos. Com o tamanho e a
dá mais visibilidade a longo prazo, o a principal responsável pela presença da companhia, a Vale precisa
que permite aos gestores tomarem de- criação de valor. Diferentes estar atenta a cada detalhe de seus ne-
cisões pensando em um horizonte de departamentos têm uma parte gócios para que a empresa e os acionis-
tempo maior. a acrescentar" tas possam se beneficiar. “Dependendo
Viktor Moszkowicz
da oportunidade, temos que analisar se
O diretor financeiro e a criação (Vale) é um caso de aquisição ou desinvesti-
de valor mento”, conta.
Contudo, Alexandre Di Miceli, da Ele explica que, no caso das aqui-
Fipecafi, lembra que não adianta uma sições, a Vale busca sempre áreas
empresa apenas gerar valor. É preciso em que vê potencial de crescimento,
também se pensar em formas de inves- como as incorporações feitas nos seg-
IBEF NEWS • Maio 2010
51
Matéria de capa

mentos de níquel e fertilizantes. No acredita. Ele coloca ainda o paga-


caso do níquel, a empresa comprou, mento periódico de dividendos como
em outubro de 2006, 75,66% do capi- outra forma de criação de valor impor-
tal da mineradora canadense Inco por tante que mostra o retorno dado aos
mais de US$ 13 bilhões. Com o negó- acionistas.“Trabalhamos com o objetivo
cio, a Vale saltou da quarta posição Engana-se quem pensa que de criar valor dentro de nossa estratégia
no mercado global de minérios para a somente a comunidade de de negócios e é isso que permitiu que
segunda, atrás apenas da anglo-austra- gestores e analistas avalia a Vale saltasse de oitava maior minera-
liana BHP Billiton. a governança como um dora do mundo para a segunda maior
Já no segmento de fertilizantes, a diferencial. Suas vantagens do planeta”, conclui.
aquisição mais recente feita pela Vale também saltam aos olhos dos Engana-se quem pensa que so-
foi a compra da divisão de fertilizantes comprados na hora da análise mente a comunidade de gestores e
da Bunge Participações e Investimentos da qualidade dos ativos analistas avalia a governança como
(BPI) por US$ 3,8 bilhões. O acordo, um diferencial. Suas vantagens tam-
anunciado em 26 de janeiro de 2010, bém saltam aos olhos dos comprados
também dá à Vale a participação de na hora da análise da qualidade dos
42,3% que a Bunge detém na Fosfér- ativos. Conforme explica o presidente
til, bem como as minas de fosfato da da ABVCAP (Associação Brasileira de
Bunge e suas instalações produtivas no Private Equety & Venture Capital), Sid-
Brasil. “Uma das formas de criar valor é ney Chameh, os fundos de participação
a agregação”, comenta. podem até pagar um pouco mais por
Além da opção de aquisições, uma empresa que dá valor a seus mino-
Moszkowicz explica que a companhia ágil e eficiente, ele destaca que toda ritários, tem transparência em suas ope-
pode retirar o investimento em deter- a companhia tem que estar envolvida. rações e dialoga constantemente com
minada área que não esteja em seu core “A empresa é um time. Não existe seus investidores.
business. “Ela pode reinvestir em um uma pessoa que seja a principal res- “Quando os fundos de investimentos
ativo para liberar o dinheiro, o que pode ponsável pela criação de valor. Dife- avaliam as empresas, o objetivo não é
ser realocado em outro ativo que agre- rentes departamentos têm uma parte pagar um preço exploratório. Olha-se
gue mais valor”, fala. Para tomar essas a acrescentar”, acredita. a capacidade de geração futura de re-
decisões, a companhia também avalia Moszkowicz exemplifica falando de sultados ao valor presente, mas eles
metodologias como EVA e DCF. seu próprio departamento. Segundo o também veem aspectos mais subjeti-
Mas, para que tudo flua de forma executivo, o time de RI busca trazer vos, como governança e transparência,
para o mercado transparência nas infor- porque se percebe que, nesses casos, é
mações da Vale como forma de con- mais fácil gerar valor”, argumenta. Para
tribuir para diminuir o custo de capital Chameh, é difícil agregar valor a um
para a empresa. “A transparência traz negócio que se assenta em uma base
menos surpresa ao acionista e ao mer- administrativa ruim. Em sua opinião, a
cado em geral, melhorando o risco de balança sempre pende para as empresas
capital da Vale”, acrescenta. com competência histórica de gestão,
Além disso, ele aponta a responsabi- com um bom produto no mercado em
lidade socioambiental como um agrega- um setor em crescimento.
dor de valor importante para uma com- Era de se esperar que, em um mer-
panhia. No caso da Vale, Moszkowicz cado que se desenvolve multilateral-
conta que, por ela ficar durante muitos mente, o acionista buscasse meios de
anos alocada em uma mesma região conhecer, de fato, o real valor agre-
para extrair os minérios, é importante gado pelas companhias para optar mais
que seja realizado trabalho social com a conscientemente na hora de investir.
comunidade que a cerca. Não basta apresentar bons resultados
“A valorização das ações é uma das e lucro, é preciso oferecer muito além
maneiras de ver refletido na realidade o da expectativa do investidor na hora de
esforço da companhia em criar valor”, pagar os dividendos.

52 IBEF NEWS • Maio 2010