MÓDULO

Área: NEGOCIOS

2 Curso: ADMINISTRACIÓN FINANCIERA II

Módulo: Toma de decisiones de inversiones de capital
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Curso: ADMINISTRACIÓN FINANCIERA II

Toma de decisiones de inversiones de capital

Índice

Resultado de aprendizaje del módulo .................................................................................................................. 1

Introducción ......................................................................................................................................................... 1
1. Flujo de Caja Relevantes ................................................................................................................................... 2
1.1 Flujo de Caja Incremental ............................................................................................................................................ 3
1.2 Efectos indirectos ........................................................................................................................................................ 4
1.3 Costos Hundidos .......................................................................................................................................................... 4
1.4 Costos de Oportunidad ................................................................................................................................................ 5
1.5 Capital de Trabajo Neto ............................................................................................................................................... 5
2. Estimación de Flujo de Efectivo ........................................................................................................................ 6
2.1 Flujo de Caja de Inversión de Capital ........................................................................................................................... 6
2.2 Flujo de caja de Inversión en Capital de Trabajo ......................................................................................................... 7
2.3 Flujo de Caja Operacional ............................................................................................................................................ 7
a. Método 1 ................................................................................................................................................................... 7
b. Método 2 ................................................................................................................................................................... 7
c. Método 3 ................................................................................................................................................................... 8
2.4 Flujo Operacional en proyectos de reducción de costos ............................................................................................. 9
Cierre del módulo ............................................................................................................................................... 11
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Toma de decisiones de inversiones de capital

Mapa de Contenido

Toma de decisiones de inversiones de capital

Flujo de caja Estimación de

relevantes flujo de efectivo

Flujo de caja de Flujo de caja de Flujo operacional

Flujo de caja Flujo de caja
inversión de inversión de en proyectos de
incremental operacional
capital capital de trabajo reducción de
costos

Efectos indirectos Método 1

Costos hundidos Método 2

Costos de
Método 3
oportunidad

Capital de trabajo
neto
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Toma de decisiones de inversiones de capital

Resultado de
aprendizaje del • Emplea y aplica flujos de efectivo para un proyecto de inversión.
módulo

Introducción
Las decisiones de inversión de las empresas resultan de vital importancia asegurar su desarrollo y
sustentabilidad en el tiempo. Ejemplos de estas decisiones de inversión pueden ser la construcción o
ampliación una planta productiva, la contratación de personal para desarrollar e implementar un proyecto, el
lanzamiento de una nueva campaña de marketing, entre muchas otras.

Estas decisiones a menudo involucran desembolsos de

grandes sumas de dinero que pueden poner en riesgo a
las empresas y/o alterar sus planes y posibilidades de
crecimiento. En este sentido resulta fundamental contar
con criterios y herramientas adecuadas para apoyar la
toma de decisiones.

Para poder aplicar el análisis de valor presente neto es fundamental construir el flujo de caja de proyecto en
forma apropiada. Después de todo, la calidad de la evaluación que hagas de un proyecto dependerá de los
inputs que utilices. En ese sentido, este módulo te prepara para analizar y decidir cuáles son los flujos
relevantes a considerar, y cómo finalmente construir el flujo proyectado de caja del proyecto.

En esta sección continuaremos con el análisis de proyectos centrando ahora nuestra atención en como el
analista financiero debería preparar las estimaciones de flujo de efectivo para posteriormente aplicar el criterio
de valor presente neto.

Lo primero que debemos decidir es justamente qué vamos a descontar. La respuesta no siempre es sencilla, y
muchas veces debemos dedicar gran parte del tiempo a ordenar y a reclasificar información técnica
proveniente de otras áreas de la empresa y/o provienen del área financiera, pero contienen una serie de
supuestos metodológicos contables cuyo efecto debemos filtrar para efectos de construir los flujos de efectivo
relevantes.
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1. Flujo de Caja Relevantes
Una forma simple de comenzar nuestro trabajo de determinar cuáles son los flujos de efectivo relevantes, es
recordar que lo que queremos descontar son flujos de efectivo y no utilidades contables. Para entender mejor
esto, recordemos el ejemplo de la sección anterior en donde evaluábamos un proyecto con una inversión inicial
de UF2.000, y con flujos esperados para el primer año de UF1.500, y UF500 para el segundo año. Asuma además
que el costo de capital es de 10%. Si aplicamos la regla de valor presente neto, tenemos

FÓRMULAS

Valor Presente Neto = UF-2.000 + UF1.500/(1+10%) + UF500/(1+10%)2

= UF-223.14

En base a este criterio, el proyecto no resulta atractivo ya que el valor presente de los flujos a recibir no supera
a los costos de implementarlo.

Consideremos el efecto de utilizar como información base para nuestro análisis, la información que nos
presenta el área contable de la compañía. En efecto, contablemente se consideró que la inversión del proyecto
se reconocerá en forma de depreciación linealmente a lo largo de los 2 años que dura el proyecto. Esto es,

Ítem Año 1 Año 2

Flujo UF1.500 UF500

Depreciación UF-1.000 UF-1.000

Utilidad Contable UF500 UF-500

Veamos entonces cómo cambia el resultado de nuestro análisis si aplicáramos (por error) directamente la regla
del Valor Presente Neto a la utilidad contable y no a los flujos del proyecto. En tal caso tenemos,

FÓRMULAS

Valor Presente Neto de Utilidad Contable = UF500/(1+10%) + UF-500/(1+10%)2

= UF41.32
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Según este último calculo, estaríamos llegando a la conclusión equivocada de que el proyecto agrega valor a la
compañía.

El ejemplo anterior muestra de manera sencilla que el flujo relevante para descontar (y evaluar) nuestro
proyecto es el flujo de caja que genera el proyecto sin incluir elementos contables.

1.1 Flujo de Caja Incremental

Un criterio útil para saber cuáles son los flujos de caja
relevantes, es pensar en términos incrementales. En
efecto, el valor presente del flujo de caja de un proyecto
depende del flujo de efectivo incremental que esta entrega
a la empresa. Lo anterior, se puede obtener en forma
simple proyectando primero el flujo de caja asumiendo que
el proyecto se lleva a cabo, y luego, le descontamos el flujo
de efectivo proyectado asumiendo que no llevamos a cabo
el proyecto. Esto es,

Veamos un ejemplo para entender mejor el punto anterior. Supongamos que Intel está pensando en el
lanzamiento de un nuevo procesador Core-X1 que le significarán nuevas ventas y utilidades para este año.
¿Cómo debería Intel determinar el flujo de caja de este proyecto? Cómo sabemos debemos utilizar el criterio
de flujo de caja incremental, es decir, el flujo con el proyecto menos el flujo sin el proyecto.

FÓRMULAS

Flujo de Caja Incremental = Flujo de caja con el proyecto – Flujo de caja sin el proyecto.

En este caso Intel debería reconocer en sus flujos el hecho de que parte de las ventas de su nuevo procesador
Core-X1, irán en desmedro de las ventas de su actual procesador Core-X. En efecto, parte de las personas que
van a comprar el nuevo procesador Core-X1 hubiesen comprado el antiguo procesador Core-X si no se hubiese
lanzado el nuevo procesador. De una u otra forma, las ventas del procesador nuevo le quitan ventas al
procesador antiguo. Luego el cálculo de flujo de efectivo relevante para evaluar el proyecto es,

FÓRMULAS

Flujo de Caja Incremental = Flujo de Caja con Core-X1 - Flujo de Caja sin Core-X1 (Flujo de Caja con Core-
X)
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1.2 Efectos indirectos
El ejemplo anterior es lo que se conoce como efectos indirectos del proyecto en la empresa. De una u otra
forma, el proyecto nuevo afecta los flujos de caja existentes. Los efectos indirectos no siempre tienen que ser
negativos. Muchas veces estos pueden mejorar los flujos existentes.

EJEMPLO

Supongamos por ejemplo que estamos a cargo de la decisión de lanzar una nueva aérea desde Los Andes
a Santiago. Si bien el valor presente neto del proyecto puede ser negativo y por lo tanto, deberíamos en
principio descartar la idea, si incluimos el flujo de caja asociado a los nuevos negocios (mayor tráfico) que
traerá la nueva ruta desde Santiago hacia las otras localidades (los pasajeros que llegan Santiago lo hacen
como escala para tomar un nuevo viaje hacia otra localidad), entonces el valor presente neto del proyecto
si es positivo.

1.3 Costos Hundidos

Otro elemento a considerar en la determinación de flujos de caja
relevantes para un proyecto, es la existencia de costos hundidos. Los
costos hundidos son costos o gastos ya incurridos e irreversibles, los
cuales no cambian si se implementa el proyecto o no. Estos costos no
afectan el valor presente del proyecto y por lo tanto no deben ser
incluidos en los flujos relevantes a descontar.

EJEMPLO

Un ejemplo clásico de costo hundido es cuando nos enfrentamos a la decisión de continuar o no con el
desarrollo de un proyecto no terminado porque los costos y tiempos de ejecución resultaron ser mayores
a lo presupuestado. El proyecto está actualmente detenido y a la espera de una decisión. Quienes apoyan
la idea de “relanzar” el proyecto argumentan que dado todo lo que se ha invertido sería un desperdicio
dejar el proyecto abandonado. ¿está usted de acuerdo con esta afirmación? Si bien el argumento parece
tener sentido, desde el punto de vista de la evaluación financiera de un proyecto, lo relevante es si la
nueva inversión para terminar el proyecto, son más que compensados con los flujos derivados de su
puesta. En este sentido, la inversión ya hecha hasta ahora es un costo hundido y no debe ser considerada
en la decisión de terminar el proyecto o no.
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1.4 Costos de Oportunidad
Los recursos son escasos, y como tal debemos reconocer el costo
de utilizarlos en distintas alternativas. Suponga que estamos
evaluando la construcción de una nueva planta productiva para
nuestra empresa, la cual será emplazada en un terreno de la
empresa avaluado en UF30.000. Si bien no existiría un
desembolso para la empresa utilizar el terreno para la
construcción de la planta, si existe un costo de oportunidad, en
cuanto este terreno podría haber sido vendido en UF30.000
constituyendo un flujo de caja para la empresa. Por lo tanto,
debemos incorporar el costo de oportunidad en los flujos de un proyecto cuando estos estén presentes.

1.5 Capital de Trabajo Neto

El capital de trabajo neto es la diferencia entre los activos de corto plazo y los pasivos de corto plazo. La mayoría
de los proyectos involucran una inversión adicional en capital de trabajo.

EJEMPLO

Por ejemplo, para comenzar una nueva línea de productos usted debe invertir en un inventario de
materias primas necesarias para confeccionar el producto final. En la medida en que los productos son
vendidos en distintas formas de pago (contado o crédito), las cuentas por cobrar pueden incrementarse
de manera importante, y luego deben ser incorporados en los flujos del proyecto (como un flujo negativo)
para su evaluación. El efecto del capital de trabajo puede ser importante y es normalmente una causa de
stress financiero en las empresas
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2. Estimación de Flujo de Efectivo
Como hemos revisado hasta ahora, el flujo de caja o efectivo está compuesto por tres componentes:

Flujo de
Flujo de caja
inversión de
operacional
capital

Flujo de caja de
capital de trabajo

2.1 Flujo de Caja de Inversión de Capital

Este tipo de flujo de caja se refiere normalmente a los desembolsos importantes que las empresas deben hacer
al comienzo de un proyecto producto de la compra de terrenos, maquinarias, investigación, campañas de
marketing, entre otros.

Por ejemplo, la conocida empresa Gillette desembolsó cerca de USD750 millones para armar la planta que
fabricaría la línea hojas de afeitar Match3, y otros USD300 millones adicionales en la campaña de marketing,
antes de que ni siquiera una hoja de afeitadora fuese vendida.

IMPORTANTE

Este tipo de gastos son flujos de caja negativos dentro del proyecto.
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2.2 Flujo de caja de Inversión en Capital de Trabajo
Tal como mencionamos anteriormente, cuando una empresa acumula inventarios en materias primas, su caja
disminuye. Por otro lado, cuando los clientes pagan no al contado, la cuentas por cobrar aumentan, y la
empresa estaría entonces realizando una inversión en cuentas por cobrar. Esta inversión en capital de trabajo
constituye un flujo de caja negativo para la compañía y debe ser tratado como tal en los flujos del proyecto.
Posteriormente, en que los productos son vendidos y las cuentas por cobrar son recibidas (cobradas), la
inversión en capital de trabajo se va reduciendo.

IMPORTANTE

El flujo se mide como el cambio en el capital de trabajo y no el nivel (monto) del mismo. Un aumento en
el capital de trabajo producto del proyecto debe ser considerado un flujo de caja negativo, mientras que
una disminución en el capital de trabajo debe ser considerado como un flujo de caja positivo del proyecto.

2.3 Flujo de Caja Operacional

El tercer y último componente del flujo de caja de un proyecto es el flujo de caja proveniente de las
operaciones. Existen varias formas o métodos para su cálculo, los cuales revisaremos a continuación.

a. Método 1

Utilizar únicamente los ítems del estado de resultados que representen flujos de caja. En este caso,
utilizaremos ventas, gastos de efectivo e impuestos pagados. De esta forma nuestro flujo operacional queda

FÓRMULAS

Flujo Operacional = Ventas – Gastos de Efectivo – Impuestos pagados

dado por la siguiente expresión,

b. Método 2

Alternativamente, podemos utilizar las utilidades netas y sumarles cualquier deducción realizada como
depreciación, variaciones en inventarios, etc., tal que recomponemos el flujo de caja original. Es decir,

FÓRMULAS

Flujo Operacional = Utilidad neta + Depreciación

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c. Método 3

Si bien la depreciación no es un flujo de caja (como hemos mencionado anteriormente), esta afecta a las
utilidades netas y con ellos a los impuestos pagados. Estos últimos si son un flujo de caja. En este caso debemos
hacer una calculo previo correspondiente a lo que se conoce como “tax shield” que es a ventaja tributaria
producida por el impuesto que dejamos de pagar por la deducción proveniente de la depreciación. De esta
forma podemos calcular el flujo operacional de la siguiente manera,

FÓRMULAS

Flujo Operacional = (Ventas – Gastos de Efectivo) x (1 – Tasa de Impuestos) + (Depreciación x Tasa de

Impuestos)

A continuación, revisaremos un ejemplo en donde calcularemos el flujo operacional mediante los distintos
métodos.

Ejemplo. Suponga un proyecto que genera por año ventas por UF1.000, gastos de efectivo UF600, y UF200 por
concepto de depreciación. Asuma además que la tasa de impuestos para la empresa es de 25%. Luego la
utilidad neta es calculada de la siguiente manera

Ventas UF1.000
-Gastos de efectivo UF600

-Depreciación UF200

Utilidad antes de UF200

Impuestos
-Impuesto UF 50

Utilidad Neta UF 150

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Luego el flujo operacional por los 3 métodos queda,

EJEMPLO

Método 1.
Flujo Operacional = Ventas – Gastos de Efectivo – Impuestos
= 1.000 – 600 – 50 = 350

EJEMPLO

Método 2.
Flujo Operacional = Utilidad Neta + Depreciación
= 150 + 200 = 350

EJEMPLO

Método 3.
Flujo Operacional = (Ventas – Gastos de Efectivo) x (1 – Tasa de Impuestos) + (Depreciación x Tasa
de Impuestos)

= (1.000 – 600) x (0,75) + (200 x 0,25)

= 300 + 50 = 350

2.4 Flujo Operacional en proyectos de reducción de costos

En ocasiones los proyectos involucran o tienen como motivación la reducción de costos y aumentos en
eficiencia de las empresas. En estos casos se trata de un aumento en el flujo operacional no por aumentos en
las ventas sino por reducción en los costos. A continuación, revisaremos un ejemplo que ilustra de mejor
maneja estos casos.

Suponga que se está evaluando un nuevo sistema de calderas en su compañía que tiene un costo de
USD100.000, y con ello se espera reducir los costos en USD30.000 por año. El sistema de calderas será
depreciado linealmente en 5 años. La tasa de impuestos para la empresa es 25%.
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Para calcular el flujo operacional debemos calcular los efectos incrementales sobre ventas, gastos de efectivo
y gastos por depreciación. Es decir,

Aumento en (ventas menos gastos) 30.000

- gasto en depreciación adicional 20.000

Utilidad incremental antes de 10.000

impuestos
-Impuesto incremental al 25% 2.500

Aumento en Utilidad Neta 7.500

Calculemos ahora el flujo operacional por los 3 métodos estudiados:

EJEMPLO

Método 1.
Flujo Operacional = Aumento en (Ventas – Gastos) – Impuestos incremental
= 30.000 – 2.500 = 27.500

EJEMPLO

Método 2.
Flujo Operacional = Aumento en Utilidad Neta + Gasto Depreciación Adicional
= 7.500 + 20.000 = 27.500

EJEMPLO

Método 3.
Flujo Operacional = Aumento en (Ventas – Gastos de Efectivo) x (1 – Tasa de Impuestos) + (Gasto
Depreciación Adicional x Tasa de Impuestos)
= (30.000) x (0,75) + (20.000 x 0,25)
= 22.500 + 5.000 = 27.500

Como se puede apreciar nuevamente los 3 métodos entregan el mismo resultado.

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Cierre del módulo
En este módulo, revisamos los criterios que subyacen en la construcción del flujo de caja relevante para la
evaluación financiera de un proyecto. En este sentido, considerar los conceptos de costo de oportunidad, costo
hundidos, costos indirectos resultan fundamentales en la determinación de los costos atingentes al proyecto
versus aquellos que no corresponde imputar a las evaluaciones que nos corresponda opinar para la toma de
decisiones.

Posteriormente, revisamos mediante ejemplos los tres componentes para la construcción de un flujo de caja:

Flujo de inversión
Flujo de inversión Flujo de caja
en capital de
en capital operacional
trabajo

Este módulo viene a complementar y profundizar los contenidos entregados en el módulo 1, en cuanto a que
entrega los criterios básicos para la adecuada construcción del flujo de caja a partir del cual generaremos el
análisis y calcularemos métricas objetivas para evaluar la conveniencia de un proyecto.

APORTE A TU FORMACIÓN

La utilidad y sentido de este módulo dice relación con que el alumno recibe un conjunto de criterios y herramientas
que le ayudaran a resolver en forma objetiva problemas relativos a la toma de decisiones en la empresa. La mayor
parte de las veces se trata de decisiones complejas que involucran beneficios y costos, los cuales deben ser
analizados desde una perspectiva formal y no intuitiva, apoyándose en métricas y cálculos específicos que este curso
les entrega. Más aun, los ejemplos y ejercicios entregados le permitirán exponerse a interrogantes que se enfrentan
día a día en las empresas, entregándole al alumno posibilidades de integrarse y desempeñarse de manera más
natural en su trabajo.
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Bibliografía

Obligatoria
Meza Orozco, Jhonny Jesús. Evaluación financiera de proyectos (2a. ed.). Bogotá, CO: Ecoe Ediciones, 2010.
ProQuest ebrary. Web. 20 June 2017.Pp. 239 - 315.

Morales Castro, Arturo. Finanzas. México, D.F., MX: Grupo Editorial Patria, 2014. ProQuest ebrary. Web. 20
June 2017. Pp. 87 – 92.