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Wertpapiermanagement

:
Grundlagen
Wintersemester 2010/2011

Universität Augsburg
Lehrstuhl für Finanz- und Bankwirtschaft
Prof. Dr. Marco Willkens

Wertpapiermanagement WS 2010/2011
0

Kapitel 0

Organisatorisches und Gliederung

Wertpapiermanagement WS 2010/2011
1

0 Vorlesung
• Vorlesung Wertpapiermanagement:
– 2 SWS / 4 Credits
– Pflichtfach im Cluster Finance & Information
– Wahlfach im Cluster Economics & Information
– Klausur 4 CP, 60 Minuten
• Termine:
22.10.2010 1
29.10.2010 2
05.11.2010 3
12.11.2010 4
19.11.2010 5
26.11.2010 6
03.12.2010 7
10.12.2010 8
17.12.2010 9
Weihnachtsferien
07.01.2011 10
14.01.2011 11
21.01.2011 12
28.01.2011 13
Reading Week
Klausur
Wertpapiermanagement WS 2010/2011
2

0 Übung

• Die Übungen beginnen ab Dienstag, den 2.11.2010,

• Für die Teilnahme der Übung wird der Besuch der Vorlesung
vorausgesetzt!
• Die Übung erfolgt in zwei Gruppen jeweils am Dienstag 8.15 -9.45 in
Hörsaal WIWI 1004
• Am 2.11. 2010 und am 9.11.2010 wird jeweils die gleiche Übung
abgehalten, am 16.11. und am 23.11. jeweils die gleiche Übung und so
weiter..

• Übung und Vorlesung finden jeweils zum letzten Mal in
dieser Form statt

Wertpapiermanagement WS 2010/2011
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0 Skripten, Übungsblätter und Klausuren

Skript:

Im Internet unter http://www.wiwi.uni-augsburg.de/bwl/willkens/

Übungsblätter:

Im Internet unter http://www.wiwi.uni-augsburg.de/bwl/willkens/

Klausuren:

Alte Klausuren werden im Laufe des Semesters zur Verfügung
gestellt

Wertpapiermanagement WS 2010/2011
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15./Bruns. L.: Finanzwirtschaft der Unternehmung. C./Rathgeber.. M. M.: Wertpapiermanagement. München 2009./ Steiner. Auflage. Stuttgart 2007. A. Perridon. Wertpapiermanagement WS 2010/2011 5 .0 Pflichtliteratur Steiner. Aufl. 9.

M. S. R. M. Kruschwitz. Frankfurt 1999. Brunner u./Schöbel. L. Bank. hrsg. 216-241. G.und Börsenwesens. Aufl. Kruschwitz. Cramer et al.. S. E.. Steiner. 68 ff. R. L. in: WISU 1984.Artikel Dorfleitner.: Marktorientierte Unternehmensstrategien von Börsen. S. in: Kredit und Kapital 2/2002. Steiner.. v. Vollath.: Stetige versus diskrete Renditen.0 Weiterführende Literatur .: Capital Asset Pricing Model. M.und Börsenwesens.: Portfoliomanagement: Theoretische Fundierung. 292-295. v. Steiner. Stuttgart 1993. Bd./Wallmeier. 1. 603 ff. J. M. S. 2.. S. Bank./Wallmeier.. in: WISU 1986. Frankfurt 1999. Aufl.. 1445-1451.. 4.: Duration – Grundlagen und Anwendungen eines einfachen Risikomaßes zur Beurteilung festverzinslicher Wertpapiere. W. Bd.: Eine Einführung in die Optionspreistheorie. hrsg. hrsg. in: Enzyklopädisches Lexikon des Geld-. 550 ff. Wertpapiermanagement WS 2010/2011 6 . v. in: Enzyklopädisches Lexikon des Geld-. S. 171 ff./Schöbel. 116 ff. 409-430. E. M. Cramer et al. in: Handbuch der Finanzdienstleistungen. 4.

2009. P. and Other Derivatives. • Haugen.J...J. Aufl. 8. A./ Uhlir.: Wertpapieranalyse. J. A.: Investments. Aufl. (Nachdruck). Prentice Hall 2001. T. • Copeland. Z. Auflage. • Hull. 3.C. 2009.: Options.V./Shastri K. Futures. • Steiner. 4. 4./Lo. E./MacKinlay.E.. • Sharpe. New York 2009. M.A. 8.: Modern Investment Theory. Boston et al.C.F. 5.Aufl./Alexander.. Futures und andere Derivate. Prentice Hall 2000.0 Weiterführende Literatur . Heidelberg 2001. Aufl./Weston. Prentice Hall 2008. • Hull../Marcus. S.Y.J. A.Lehrbücher • Bodie. J. Aufl.J.. Pearson Studium. Aufl.: Fundamentals of Investments . 2007. R./Bailey. H. Princeton 1997.: Modern Portfolio Theory and Investment Analysis. W.: Optionen./Kane.: The Econometrics of Financial Markets. J. A. Wertpapiermanagement WS 2010/2011 7 . Aufl. 7. G. J. New York et al.W. J./Goetzmann.c.: Financial Theory and Corporate Policy. 7./Gruber.F. • Elton./Brown. W. • Campbell.

Risikomaße 3. Börsen 1. Wert.1. Unsicherheit 2. Anlegerschutz 2.3. Statistische und theoretische Grundlagen 2. Stetige und diskrete Renditen 2. Institutionelle und rechtliche Grundlagen 1.2. Hintergrund 4. Portfoliotheorie 3.1.und zeitgewichtete Renditen 2. Portfolio.und Kapitalmarkttheorie 3.2.1.4.3.3.2.0 Gliederung 1.3. Kapitalmarkttheorie 3.4. Probleme der klassischen Performance-Messung Wertpapiermanagement WS 2010/2011 8 . Performance-Messung 4. Aktienindizes 1.2. Markteffizienzhypothesen 3.1. Traditionelle Performance-Maße 4. Kapitalmarktanomalien und Überrenditeeffekte 4. Börsenorder / Xetra 1.4.

Aktienanalyse 8. „Greeks“ 6.6.1. Forwards 7. Zinsstruktur 5.2. Forward Rate.1. Hedging mit Financial Futures 8.3. Anleihebewertung und -management 5. Bund-Future 7. Finanzmanagement) Änderungen vorbehalten Wertpapiermanagement WS 2010/2011 9 . Anleihearten und -märkte 5. Implizite Volatilität 7. DAX-Future 7.6.4. Bewertung und Einsatz von Optionen 6. Futures 7.3. Zinsänderungsrisiko 6.2. Anleihehandel 5. Grundlagen 6.2.6.1.3. Technische Aktienanalyse 8. Anleihen und ihre Bewertung 5.4.4. Optionspreismodelle 6. Optionskombinationen und Put-Call-Parität 6.1.5. Fundamentale Aktienanalyse (vgl. Effektivverzinsung 5.0 Gliederung 5.5. Bewertung und Einsatz von Forwards und Futures 7.2. Wertober.5. Futurepreis und Basis 7.und -untergrenzen (während der Laufzeit) 6. Zinssätze: Spot Rate.

Kapitel 1 Institutionelle und rechtliche Grundlagen Wertpapiermanagement WS 2010/2011 10 .

3 Aktienindizes 1.1 Börsen 1.2 Börsenorder / Xetra 1.4 Anlegerschutz Wertpapiermanagement WS 2010/2011 11 .1 Gliederung 1.

Computerbörsen • nach dem Handelssystem / Preisbildungsprozess .Terminbörsen (Vertragsschluss und Erfüllung fallen auseinander) • nach der Organisationsform .Kassabörsen (sofortige Erfüllung) .1 Einteilung und Formen von Börsen • nach der Art der Handelsobjekte .Mischform aus Auktion und Market-Maker Wertpapiermanagement WS 2010/2011 12 .Warenbörsen • nach der zeitlichen Erfüllung der Kontrakte .Auktionsprinzip .Präsenzbörsen .1.Effektenbörsen / Wertpapierbörsen .Market-Maker-Prinzip .Devisenbörsen .

Börse Düsseldorf.Börse Hamburg/Hannover Börsenträger: stellen die personellen. Börsenordnung. Deutsche Börse AG. Börse Berlin/Bremen.1. – Öffentlich rechtliche Körperschaft: Kammerbörsen (IHK) – Verein bürgerlichen Rechts: Vereinsbörsen – Kapitalgesellschaften: z. Geschäftsbedingungen. a. Börse Stuttgart. finanziellen und sachlichen Mittel zur Verfügung. Börse München. Frankfurt Börsenvorstand/Geschäftsführung: obliegt die Leitung der Börse. Gebühren. Hausrecht u.1 Aufbauorganisation der deutschen Börsen Wertpapierbörsen in Deutschland: Börse Frankfurt. Börsenaufsicht: zuständige oberste Behörde des betreffenden Bundeslandes Wertpapiermanagement WS 2010/2011 13 .B.

1.Transaktionsbedingte Informations. Wertpapiermanagement WS 2010/2011 14 .Kosten sofortigen Abschlusses Insbesondere im Market-Maker-System durch Zuschläge beim Kauf und Abschläge beim Verkauf (Bid-Ask-Spread) These: Wertpapierbörsen können einen Beitrag zur Verringerung dieser Transaktionskosten leisten. Kosten des Abschlusses. der Erfüllung und Abrechnung des Geschäfts .1 Komponenten der Transaktionskosten eines Anlegers in Wertpapieren .Kosten der Sicherung gegen Transaktionsrisiken .und Entscheidungskosten des Anlegers .Transaktionskosten des beauftragten Agenten: Kosten der Auftragsannahme und -weiterleitung. Kontrahentensuche.

und Umsatzberichterstattung – Setzung von Publizitätsmaßstäben für Emittenten gehandelter Wertpapiere Wertpapiermanagement WS 2010/2011 15 .1 Beitrag der Wertpapierbörsen zur Verringerung der Transaktionskosten • Verringerung der Transaktionskosten des beauftragten Agenten – Örtliche und zeitliche Konzentration des Handels führen zu einer Verringerung der Kosten für die Suche nach dem Kontrahenten mit dem günstigsten Gebot.01 Euro) – Sicherung der Bonität der Gegenpartei • Verringerung der transaktionsbedingten Informations.1.und Entscheidungskosten der Anleger – Kurs. – Standardisierte Vertragsbedingungen – Reduzierung der Vertragsverhandlung auf Kurs und Stückzahl – Schlusseinheiten (Mindestanzahl von Aktien oder Mindestnennbetrag) – Kursabstufungen (z. Aktien 0. B.

Makler Computer COMPUTERBÖRSE PRÄSENZBÖRSE AUKTIONSPRINZIP mit Preisfindung nach nach dem open outcry dem AUKTIONSPRINZIP AUKTIONSPRINZIP MARKET-MAKER-PRINZIP PRÄSENZBÖRSE COMPUTERBÖRSE Stellung von Geld.1.1 Grundformen des Handelssystems und der Aufbauorganisation von Wertpapierbörsen Aufbauorganisation PRÄSENZBÖRSE COMPUTERBÖRSE physische Anwesenheit der Vertragsschluss über Preisfindung Händler u.und mit mit Preisstellung durch Briefkursen (bid/ask) MARKET-MAKER MARKET-MAKER Wertpapiermanagement WS 2010/2011 16 .

und Mid Caps etc.und und Verkauforders. Nasdaq. Quote.and Order- driven Hybrides Handelssystem: Kurs kommt sowohl aufgrund von Angebot und Nachfrage als auch durch Quotes zustande. Briefkurse (Quotes) für ein Mindestquotierungsvolumen. verbindliche Geld.1. Computer ermittelt Market Maker stellen auf Anfrage Kurs aus vorliegenden Kauf. (NYSE. Xetra bei Small.) Wertpapiermanagement WS 2010/2011 17 .1 Wertpapierhandelssysteme Order-driven Quote-driven Auktionsprinzip: Market-Maker-Prinzip: Makler bzw.

bzw.1. Geld) • Ein.bzw. Ausbuchung •führt Kauf. leitet Auf- erteilt Auftrag trag weiter Kunde Bank A Börse Gegenwert (Aktien. der Aktien ins/aus dem Verkaufsauftrag des Depot des Kunden. Kunden aus • Belastung bzw.2 Verlauf einer Börsenorder Bank B etc. Wertpapiermanagement WS 2010/2011 18 . Gutschrift auf dem Buchungskonto des Kunden plus Verrechnung der Transaktionsgebühren.

good-till-cancelled bzw. Verkauf nur zum angegeben Limit oder darüber) • Stop-Loss-Order (Bei Erreichen des Kurslimits („Stoppkurs“) wird die Order automatisch in eine Bestens-Order umgewandelt) • Stop-Buy-Order (Bei Erreichen des Kurslimits („Stoppkurs“) wird die Order automatisch in eine Billigst-Order umgewandelt) Zeitliche Order-Limitierung: • immediate-or-cancel (sofortige Ausführung der Order komplett oder nur teilweise. bei teilweiser Execution wird nicht ausgeführter Teil der Order gelöscht) bzw.2 Ausgestaltung von Aktienorders Auftrag ohne Preislimit: Market-Order (Billigst-Order bei Kauf bzw.1. good-till-date Wertpapiermanagement WS 2010/2011 19 . Bestens-Order bei Verkauf) Auftrag mit Preislimit: • Limit-Order (Kauf nur zu Kursen in Höhe des angegeben Limits oder darunter. fill-or-kill (sofortige Ausführung der kompletten Order oder Löschung des ganzen Auftrages) • good-for-day.

1.2 Kurszusätze b bezahlt Alle unlimitierten und entsprechend limitierten Orders konnten ausgeführt werden G Geld Es lagen nur Kaufaufträge vor (Nachfrage) (Häufig werden an der Börse Geldkurse ohne Umsatz gestellt. zu diesem Kurs besteht weiteres Angebot ebG etwas bezahlt Geld (Starker Nachfrageüberhang) ebB etwas bezahlt Brief (Starker Angebotsüberhang) t taxiert (Es liegen keine Orders vor. zu diesem Kurs besteht weitere Nachfrage bB bezahlt Brief Es konnten nicht alle Verkaufsorders ausgeführt werden. dies dient zur Information. es handelt sich um eine Schätzung des Kurses) Wertpapiermanagement WS 2010/2011 20 . zu diesem Kurs könnte der Anleger die Aktie verkaufen) B Brief Es lagen nur Verkaufsaufträge vor (Angebot) bG bezahlt Geld Es konnten nicht alle Kauforders ausgeführt werden.

Makler-Courtage. 95% und bei sämtlichen deutschen Aktien von ca. der auch die Ausführung vornimmt (automatisches Matching).bzw. i.2 Xetra . entfällt die sog. 90%. Verkaufsaufträgen erfolgt über Computer. R. • Aufgrund der dezentralen Organisation können Orders unabhängig vom Standort erteilt werden.das vollelektronische Handelssystem der Deutschen Börse Xetra = EXchange Electronic Trading 1997 ersetzte die Deutsche Börse das bereits sechs Jahre alte IBIS-System durch Xetra. • Die Erteilung von Kauf. • Da bei Xetra keine Makler in die Auftragsausführung eingebunden sind. kostengünstigere und schnellere Auftragserteilung und –abwicklung über Xetra Xetra hat bei den DAX-Werten einen Umsatzanteil von ca. Wertpapiermanagement WS 2010/2011 21 . d. • Diese Aufträge laufen in einem Zentralrechner zusammen. • Seit August 2008 werden ausgewählte DAX-Werte mit 3 Nachkommastellen gehandelt.1.

30 Uhr Er. Fortlaufender Handel tägige Fortlaufender Handel auktion auktion Auktionen Auktionsphase Preis- Aufrufphase ermittlungs- phase Wertpapiermanagement WS 2010/2011 22 .2 Xetra-Handelsphasen 9.1.00 Uhr 17. Unter- Schluss- öffnungs.

keine Orderausführung. Dieser Zustand kann mit Hilfe von Auktionen abgemildert werden. Aufrufphase hat festgelegte Mindestdauer und endet zufallsbestimmt. • Auktion bei Volatilitätsunterbrechung: Auktion soll zur Kursstabilisierung beitragen.und Verkaufsgebote stark divergieren. um Preisbeeinflussungen zu vermeiden. so wird das früher eingehende Gebot zuerst ausgeführt. Auktionen: • Aufrufphase: Marktteilnehmer können neue Orders eingeben oder bestehende abändern. • Preisermittlungsphase: Derjenige Preis wird festgesetzt. • Problem: kein Umsatz bzw. Indikativer Preis oder bestes Geld-/Brieflimit wird angezeigt. der zum höchsten Gesamtumsatz führt (Meistausführungsprinzip). Die nicht oder nur teilweise ausgeführten Aufträge werden in den Fortlaufenden Handel übernommen. Gehen nacheinander zwei gleichlautende Aufträge ein. wenn Kauf. Kaufaufträge (Verkaufsaufträge) mit den höchsten Limits (mit den niedrigsten Limits) haben Priorität. Wertpapiermanagement WS 2010/2011 23 . Ebenso findet die Price/Time-Priority Anwendung.1.2 Fortlaufender Handel und Auktionen Fortlaufender Handel: • Voller Einblick ins Orderbuch • Price/Time-Priority: Unlimitierte Aufträge bzw.

70 700 300 20. Geld Angebot bzw.20 20.30 20.20 20. Geld Angebot bzw.000 20.1.000 5.90 21.90 Wertpapiermanagement WS 2010/2011 24 .75 3.30 20.25 1.00 20.00 21.00 6.75 3. Brief Volumen Preis Preis Volumen 1. Brief Volumen Preis Preis Volumen 500 20.25 Euro aus.000 20.00 6.70 700 5.000 800 19.000 Das Xetra-System führt 1.000 Aktien zum Preis von 20.000 300 20. Orderbuch nach Ausführung Nachfrage bzw.000 800 19.2 Preisermittlung bei Fortlaufendem Handel Orderbuch vor Ausführung Nachfrage bzw.500 20.

800 152 210 96 96 14.828 157 54 237 54 8. Geld Summe Angebot bzw.592 153 180 195 180 27. 150 228 72 72 10.2 Preisermittlung bei Auktionen Orderbuch Nachfrage bzw.1.790 155 108 234 108 16. Brief Summe 54 Stück billigst 54 72 Stück bestens 72 unlimitiert unlimitiert 9 Stück zu 156 Euro 63 24 Stück zu 152 Euro 96 45 Stück zu 155 Euro 108 99 Stück zu 153 Euro 195 27 Stück zu 154 Euro 135 21 Stück zu 154 Euro 216 45 Stück zu 153 Euro 180 18 Stück zu 155 Euro 234 30 Stück zu 152 Euro 210 3 Stück zu 157 Euro 237 18 Stück zu 150 Euro 228 Preisermittlung Nach dem Meistausführungsprinzip liegt Kurs Nachfrage Angebot Umsatz Umsatz der Börsenkurs der Auktion bei 153 Euro. Stück Wert da bei diesem Kurs die größten Umsätze zustande kommen.540 154 135 216 135 20.478 Wertpapiermanagement WS 2010/2011 25 .740 156 63 234 63 9.

bzw. verbindliche Preislimits (Quotes) für den An- und Verkauf der von ihnen betreuten Aktien zu stellen.2 Designated Sponsors/Market Makers • Aktien mit geringerer Liquidität (Small.1. • Designated Sponsors haben die Pflicht. Angebotsseite und die minimale Einstelldauer von Quotes im Handelssystem festgelegt. Ferner ist das Mindestquotierungsvolumen auf der Nachfrage.und Angebotspreisen darf von den Betreuern nicht überschritten werden.und Mid-Caps) sind nur dann zum fortlaufenden Xetra-Handel zugelassen. einen Quote abzugeben (Quote Request). wenn mindestens ein Designated Sponsor („Betreuer“) als Liquiditäts-Provider verpflichtet wurde. Verbesserung der Handelbarkeit von weniger liquiden Aktien Wertpapiermanagement WS 2010/2011 26 . • Marktteilnehmer können durch elektronische Anfrage sämtliche für eine Aktie registrierten Betreuer auffordern. • Die maximale Preisspanne (maximum spread) zwischen Nachfrage. Die Designated Sponsors müssen innerhalb einer festgelegten Zeitspanne reagieren.

und Indexfonds gehandelt. Terminmarkt (Eurex). 14.500 Investment. Clearstream. Quartalsberichte. englischsprachige Ad-hoc Mitteilungen) • Open Market (Freiverkehr): Handel mit nicht amtlich notierten Wertpapieren (Entry Standard für Small. Analystenkonferenz. Informationstechnologie • Am Kassamarkt der Deutschen Börse AG werden aktuell (Stand: Oktober 2009) ca.und Midcaps als ein Teilbereich des Freiverkehrs) • Aktienindizes als Maßzahl für die Entwicklung des Wertes einer Gruppe von Aktien Wertpapiermanagement WS 2010/2011 27 . 3. Zwischenbericht. Jahresbericht. • Segmente bei der Notierung von Aktien an der FWB: General Standard: Gesetzliche Anforderungen für den Amtlichen Markt und den Geregelten Markt (z. Notierung von Wertpapieren an der Frankfurter 1. Market Data & Analytics. 280. Ad-hoc Mitteilungen nach § 15 WpHG) Prime Standard: Zusätzliche Transparenzanforderungen zum General Standard (z. Internationale Rechnungslegung. ca.3 Wertpapierbörse • Deutsche Börse AG als Träger der Frankfurter Wertpapierbörse (FWB) Geschäftsbereiche: Kassamarkt (Xetra + Parketthandel FWB).B.000 Aktien deutscher und ausländischer Unternehmen.B. 12.000 festverzinsliche Wertpapiere. ca.000 Zertifikate und Optionsscheine und ca.

(80) Index (50) TecDAX CDAX SDAX (30) (50) weitere gelistete Unternehmen General Standard Weitere Prime Standard Indizes: • Technology All Share: Werte aus Technologiebranchen unterhalb des DAX • Classic All Share: Werte aus klassischen Branchen unterhalb des DAX Wertpapiermanagement WS 2010/2011 28 .1.3 Wichtige Aktienindizes der Deutschen Börse HDAX (110) DAX (30) Midcap Market Prime Index MDAX All-Share.

die Gewichtungen der einzelnen Werte im DAX verändern sich entsprechend der Marktkapitalisierung (Kappung 10%).1.02 Punkte Im Vergleich dazu der Stand des DAX-Kursindex am 11.h. • Die Zusammensetzung des DAX kann sich im Zeitablauf ändern. Erlöse aus der Veräußerung von Bezugsrechten etc.09.2009: 5624. • Performance-Index (Total Return-Index): Neben Kursänderungen spiegelt der Indexstand auch alle anderen Aktienerträge (Dividendenzahlungen.09.000 Punkte. • Berechnung ab 01. • Stand des DAX-Performance-Index am 11. d.32 Punkte Wertpapiermanagement WS 2010/2011 29 .) wider.2006 sekündlich während der Börsenphase.3 Deutscher Aktienindex (DAX) • Der mit Abstand populärste Index am deutschten Aktienmarkt DAX umfasst die 30 deutschen Aktienwerte mit dem größten Börsenumsatz und der höchsten Marktkapitalisierung. • Erste Berechnung am 30.12.1987 mit einer Standardisierung (Basis) auf 1. In der Regel erfolgt einmal jährlich eine Überprüfung der Zusammensetzung.01.2009: 3402. Beim DAX handelt es sich um einen marktwertgewichteten Index.

Stand: 14.comdirect.1.3 Deutscher Aktienindex (DAX) Quelle: www.de.09.2009 Wertpapiermanagement WS 2010/2011 30 .

DBIX India Index.B. DAXplus Protective Put.B. DAXplus Seasonal Strategy. • Ziel ist es. verschiedene Investment-Strategien in Form von Indizes anzubieten. • Die neuen Indizes lassen sich einteilen in: – Investment-Strategien-Indizes: z. DivDAX und LevDAX. Volatilitätsindizes. – Sonstige Indizes: z.B. DAXplus Covered Call. DAXglobal BRIC Index. Rentenindizes. DAXglobal Russia Index und DAXglobal Alternative Energy Index. damit Investoren über Zertifikate oder Investmentfonds an diese Strategien transparent partizipieren können.3 Strategieindizes der Deutschen Börse • Seit kurzer Zeit bietet die Deutsche Börse AG eine Vielzahl von unterschiedlichen Indizes an.1. Wertpapiermanagement WS 2010/2011 31 . DAXplus Export Strategy. – Indizes auf ausländische Märkte: z.

der Indexstand basiert lediglich auf den jeweiligen Aktienkursen und entspricht dem einfachen Mittelwert aus den Kursen der zugrunde liegenden Aktien: 1 ∑ Aktienkurset Dow Jonest = ⋅ ct 30 c stellt dabei einen Korrekturfaktor dar.05.h.122834016.3 Dow Jones Industrial Average • Der US-amerikanische Dow Jones Industrial Average ist der weltweit wichtigste Aktienindex (erste Berechnung im Jahre 1896). Die Auswahl erfolgt von den Redakteuren des Wall Street Journals.1896 (erste Notierung): 40. der im Falle von Aktiensplits sowie dem Austausch von Indexmitgliedern einen Kurssprung des Dow Jones verhindert. • Kursindex: Der Dow Jones gibt lediglich die Kursänderungen der einzelnen Aktien wieder. Der Dow Jones umfasst wie der DAX die 30 bedeutendsten Unternehmen des Landes.605.94 Stand des Dow Jones Industrial Average am 11.1. • Stand des Dow Jones Industrial Average am 26. d.2009: 9.41 Wertpapiermanagement WS 2010/2011 32 . Der „Divisor“ (c x 30) entspricht momentan 0.09. Sonstige Aktienerträge wie Dividendenzahlungen bleiben unberücksichtigt. • Im Gegensatz zum DAX ist der Dow Jones ein preisgewichteter Index.

00% 60 Sek Classic Index Tech & L-DAX 30 1000 30.87 Prime 10.12.00% 60 Sek "Late"-Indizes Classic L-TecDAX 30 1000 30.00% 60 Sek L-SDAX 50 1000 30.12.00% 60 Sek L-MDAX 50 1000 30.87 Classic Prime 10.12.87 Prime 10.12.12.00% 60 Sek Wertpapiermanagement WS 2010/2011 33 .00% 1 Sek Classic TecDAX 30 1000 30.12. Berech.00% 60 Sek Classic Midcap Tech & Market 80 500 30.87 Classic Prime 10.3 Aktienindizes der Deutschen Börse Anz.00% 60 Sek Tech & HDAX 110 500 30.12.00% 1 Sek SDAX 50 1000 30.12.97 Tech Prime 10. Index Basis Basisdatum Sektor Segment Kappung Aktien Intervall Tech & DAX 30 1000 30.87 Classic Prime 10.12.87 Classic Prime 10.97 Tech Prime 10.1.00% 1 Sek Auswahlindizes MDAX 50 1000 30.97 Prime 10.87 Prime 10.12.

mscibarra. Aktien.1. nach – Regionen – Branchen – Instrumenten (z.com/ – Dow Jones (Euro) Stoxx – Indizes: http://www.stoxx.com/ – FTSE – Indizes (Financial Times Stock Exchange): http://www.B.3 Weitere bekannte Indizes • Indizes gewinnen an Bedeutung: – Grundlage für Finanzinstrumente – Performance-Vergleiche • Große Auswahl an Indizes und Subindizes. Anleihen.B. usw.ftse.com Wertpapiermanagement WS 2010/2011 34 .) – Anlagestrategien • Auswahl wichtige Indexfamilien: – MSCI – Indizes (Morgan Stanley Capital International): http://www. z.

Grundlagen der staatlichen Wertpapieraufsicht sind das Wertpapierhandelsgesetz (WpHG). Dazu gehört unter anderem. sondern führt bei hier zu Lande aufgelegten Fonds auch die Produktaufsicht durch. • Hauptziel der BaFin ist es. Im Bereich Asset-Management beaufsichtigt die BaFin nicht nur Finanzdienstleistungsinstitute und Kapitalanlagegesellschaften. die Funktionsfähigkeit.auf der Grundlage des Kreditwesengesetzes (KWG) durchgeführt. das Wertpapiererwerbs. Kunden und Anleger in ihrer Gesamtheit zu schützen und Verhaltensstandards durchzusetzen. die das Vertrauen der Anleger in die Finanzmärkte wahren (Marktaufsicht). Investmentaktiengesellschaften sowie die Zulassung ausländischer Investmentfonds zum öffentlichen Vertrieb. die Transparenz und Integrität des Marktes sowie den Anlegerschutz zu gewährleisten. Versicherungsunternehmen und den Wertpapierhandel. Die Solvenzaufsicht über Kapitalanlagegesellschaften und Finanzdienstleistungsinstitute wird . Wertpapiermanagement WS 2010/2011 35 . Stabilität und Integrität des gesamten deutschen Finanzsystems zu sichern.1.4 Anlegerschutz bei Wertpapiergeschäften (1) • Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht BaFin beaufsichtigt als einheitliche staatliche Allfinanzaufsicht Kreditinstitute. Dagegen regelt das Investmentgesetz (InvG) die Marktaufsicht über Kapitalanlage- gesellschaften und deren Investmentfonds. Finanzdienstleistungsinstitute.und Übernahmegesetz (WpÜG) und das Wertpapier-Verkaufsprospektgesetz (VerkaufsprospG).wie bei Kreditinstituten . • Aufgaben und Ziele der Wertpapieraufsicht/Asset-Management: Ziel der Wertpapieraufsicht ist es.

Außerdem ist es verboten. die Veräußerung dieser Papiere empfehlen. umgehend veröffentlichen (Ad-hoc-Meldungen). Front-Running (§ 32 WpHG): Es ist verboten.bzw. Außerdem darf Kunden nicht der An. Eigengeschäfte aufgrund der Kenntnis einer großen kursbeeinflussenden Kundenorder abzuschließen.4 Anlegerschutz bei Wertpapiergeschäften (2) Insider (§ 13 Wertpapierhandelsgesetz – WpHG): Insider (z. diese Kenntnisse anderen mitzuteilen. Wertpapiermanagement WS 2010/2011 36 . Mitglieder des Geschäftsführungs. Damit soll gewährleistet werden.1. die den Aktienkurs beeinflussen können. Er darf somit nicht die Aktien dieses Unternehmens kaufen bzw. Verbot von Insidergeschäften (§ 14 WpHG): Ein Insider darf diesen Wissensvorsprung nicht missbrauchen. Im Falle einer Veröffentlichung der Tatsachen führt dies zu einer erheblichen Kursbeeinflussung (Insidertatsache). um Eigengeschäfte in eine bestimmte Richtung zu lenken. Verkauf von Aktien empfohlen werden.oder Aufsichtsorgans) haben Kenntnis von nicht-öffentlich bekannten Tatsachen eines Unternehmens. B. dass alle Marktteilnehmer mit diesen Informationen versorgt werden. Veröffentlichung und Mitteilung kursbeeinflussender Tatsachen (§ 15 WpHG): Ein Emittent muss Unternehmensmeldungen. verkaufen oder Dritten den Erwerb bzw.

Verbesserung des Anlegerschutzes • Kredit.Erhöhung der Marktliquidität und der Effizienz der Kapitalmärkte .1. November 2007 umsetzen • Themenstellungen: ¾ Best Execution: Aufstellung einer Order Execution Policy zur Auswahl des für den Kunden günstigsten Ausführungsortes ¾ Kundenklassifizierung: Einordnung jedes Kunden in die Kategorien „Retail Client“.Stärkung des Wettbewerbs unter Anbietern von Finanzdienstleistungen .und Finanzwirtschaft muss die MiFID bis zum 1.Erhöhung der Markttransparenz .4 MiFID • MiFID: Markets in Financial Instruments Directive – Deutsch: Richtlinie über Märkte für Finanzinstrumente – Ist eine Richtlinie der EU zur Stärkung der Finanzmärkte im europäischen Binnenmarkt. „Professional Client“ oder „Eligible Counterparty“ ¾ Transparenz: Pre-Trade: Veröffentlichung fester Kurse Post-Trade: Unmittelbare Veröffentlichung der Handelsdaten sowie Einrichtung von Systemen zur verzögerten Veröffentlichung ¾ Organisation: Entwicklung/Überarbeitung geeigneter Vorgehensweisen Wertpapiermanagement WS 2010/2011 37 . • Ziele: .

Kapitel 2 Statistische und theoretische Grundlagen Wertpapiermanagement WS 2010/2011 38 .

und zeitgewichtete Renditen 2.1 Unsicherheit 2.2 Gliederung 2.2 Stetige und diskrete Renditen 2.4 Risikomaße Wertpapiermanagement WS 2010/2011 39 .3 Wert.

2 Drei Dimensionen des Investments Rendite Risiko Zeithorizont Performance Wertpapiermanagement WS 2010/2011 40 .

zu denen die Fälle Risiko und Ungewissheit gehören. – Risikosituation: subjektive oder objektive Wahrscheinlichkeiten für das Eintreten der verschiedenen Zustände der Realität bekannt – Ungewissheit: keinerlei Informationen über die Zustandswahrscheinlichkeiten vorhanden • Zwischen Risiko und Ungewissheit sind viele Mischformen denkbar. Risiko und Ungewissheit • Unsicherheit ist in der Entscheidungstheorie als "Nichtexistenz von Sicherheit" definiert.1 Unsicherheit. • Damit existiert breites ein Spektrum an Unsicherheitssituationen.2. • Grundlegende Annahme der Finanzierungstheorie: Vorliegen von Risikosituationen • Zugrunde liegende Wahrscheinlichkeiten sind stets in mehr oder weniger großem Maße subjektiv. Wertpapiermanagement WS 2010/2011 41 .

1 Wahrscheinlichkeitsdichte und Verteilungsfunktion der Normalverteilung ( x-μ) 2 1 − Dichtefunktion der Normalverteilung: fN(μ.σ ) ( x ) = e 2σ 2 . x∈R 2π σ Wertpapiermanagement WS 2010/2011 42 .2.

Rt und rt als Renditen über die Periode t (von s bzw t -1 bis t). CAPM. GARCH).2. Zeitreihenmodelle (z.B. etc. • Die Renditedefinitionen für den Zeitraum von s bis t mit zugehörigen Kursen von Ks und Kt lauten: Kt − Ks Kt – Diskrete Rendite: R st = = −1 Ks Ks ⎛ Kt ⎞ – Stetige Rendite: rst = ln ⎜ ⎟ = lnK t − lnK s ⎝ Ks ⎠ bzw. Wertpapiermanagement WS 2010/2011 43 .2 Diskrete und stetige Renditen • Modelle zur Wertbestimmung unter Unsicherheit verwenden unterschiedliche Renditedefinitionen. etc. APT. • Zudem existieren zwei grundsätzliche Modelltypen: – Zeitdiskrete Modelle: Zwei-Zeitpunkt-Betrachtungen Portfoliotheorie. – zeitkontinuierliche Modelle: Derivate-Bewertung Optionspreistheorie (Black/Scholes-Modell).

die zum selben ⎝ Ks ⎠ Endwert führen Wertpapiermanagement WS 2010/2011 44 . 2.2 Diskrete und stetige Renditen: Herleitung ⎛ m ⋅n j ⎞ Rendite (Verzinsung) zwischen zwei Zeitpunkten s<t Ks ⎜1+ ⎟ = Kt wobei j := unterjährige Verzinsung bei m unterjährigen Verzinsungen über n Jahre ⎝ m⎠ K s (1 + R ) = K t Strikte Zwei-Zeitpunkt Betrachtung Öm=1 und n=1 ÖDiskrete Rendite k ⎛ 1⎞ lim ⎜ 1 + ⎟ = e k →∞ ⎝ k⎠ ⎛ j ⎞ m ⎛ 1⎞ k⋅ j Grenzbetrachtung: m gegen unendlich für eine Periode lim ⎜ 1 + ⎟ = lim ⎜ 1 + ⎟ = e j = er m →∞ ⎝ m⎠ k →∞ ⎝ k⎠ (n=1) entspricht stetiger Verzinsung m wobei k = j ! K s (1 + R ) = K t = K s e r ⇔ (1 + R ) = e r Bei fixem Endwert Kt muss er gleich (1+R) sein ⇒ R = er − 1 und ⇒ ln(e r ) = ln(1 + R ) ⇒ r = ln(1 + R ) Kt K t = K s er ⇒ er = Dies führt auch auf die Definition der stetigen Rendite Ks ⎛K ⎞ Somit sind stetige und diskrete Rendite lediglich r = ln ⎜ t ⎟ = ln K t − ln K s unterschiedliche Renditedefinitionen.

2.2 Unterschiede zwischen diskreten und stetigen Renditen

• Stetige Renditen rt und diskrete Renditen Rt lassen sich ineinander überführen,
gemäß:

R t = ert − 1 bzw. rt = ln(R t + 1)

• Für sehr kleine Renditen gilt approximativ: rt ≈ Rt:
0.6

0.4

0.2

0
-0.5 -0.4 -0.3 -0.2 -0.1 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5

-0.2

-0.4

diskret stetig
-0.6

-0.8

Wertpapiermanagement WS 2010/2011
45

2.2 Renditeberechnung: Beispiel

Es sollen die diskreten und stetigen Aktienrenditen aus der folgenden Stichprobe
monatlicher Kurse ermittelt werden:

Datum 31.01. 28.02. 31.03. 30.04. 31.05.
Kurs 400 410 390 405 400

Am 31.3. wird eine Dividende je Aktie von 10 Euro gezahlt.

Lösung 28.02. 31.03. 30.04. 31.05.

K t + Dt 410 390 + 10 405 400
K t −1 400 410 390 405
Rt 0,0250 -0,0244 0,0385 -0,0123

rt 0,0247 -0,0247 0,0377 -0,0124

Wertpapiermanagement WS 2010/2011
46

2.2 Vor- und Nachteile von stetigen und diskreten Renditen

• Verknüpfung von Renditen (entlang der Zeitachse):
n
– additiv bei stetigen Renditen: r1 + r2 + ... + rn = ∑ ri
i=1
n
– multiplikativ bei diskreten Renditen: (1 + R1 )(1 + R 2 )...(1 + R n ) − 1 = ∏ (1 + R i ) − 1
i=1

• Berechnung einer Portfoliorendite für n Assets gewichtet mit wi:

⎛ n

– nicht-linear bei stetigen Renditen: ln ⎜ ∑ w i exp(rti ) ⎟
n
⎝ i=1 ⎠
– linear bei diskreten Renditen: ∑ w iR it
i=1

• Die Normalverteilungsannahme ist für diskrete Renditen unpassend.

Wertpapiermanagement WS 2010/2011
47

2.3 Wert- und zeitgewichtete Renditen von Wertpapierportfolios

• zu beachten bei Portfolios, insb. offenen Investmentfonds: Kapitalzu- und -abflüsse,
auf die das Portfoliomanagement keinen Einfluss hat
• Kapitalbewegungen müssen eliminiert werden, um einen unverzerrten Vergleichs-
maßstab zu schaffen.

ˆ Wertgewichtete Renditeermittlung (Money-weighted rate of return)

– Ermittlung der Rendite mit Hilfe der internen Zinssatzmethode
Æ Keine vergleichbaren Ergebnisse bei Kapitalzu- und -abflüssen

ˆ Zeitgewichtete Renditeermittlung (Time-weighted rate of return)

– Ermittlung eines zeitgewichteten Durchschnitts der Renditen
– Für jede Zahlung wird eine eigene Berechnungsperiode (Subperiode) eingeführt.
– Die Renditen der Subperioden werden summiert, nachdem sie mit der jeweiligen
Länge der Subperiode gewichtet worden sind.
Æ Zur Performancemessung von Portfolios mit Kapitalbewegungen besser geeignet

Wertpapiermanagement WS 2010/2011
48

2.3 Wert- und zeitgewichtete Rendite

Renditedefinition

Money Weighted Rate of Return Time Weighted Rate of Return
wertgewichtete Rendite zeitgewichtete Rendite
--> interner Zinsfuß --> Anteilspreismethode

n Ut + A t Periodenrendite
∑Ct ⋅ (1+ i)
−n −t rt = −1 →
− P0 + Pn ⋅ (1+ i) + =0 U t −1 in Periode t
t=1
n

kein Einfluss zwi-
rg = n (1+ rt ) − 1 ⇒ schenzeitlicher
t =1 Cash-Flows

P0 = Depot-/Portfoliovermögen im Zeitpunkt t = 0
Pn = Depot-/Portfoliovermögen am Ende des Anlagezeitraums
Ct = Saldo der Ein-/Auszahlungen in Periode t
i = interner Zinssatz
rg = geometrisch gemittelte Rendite einer Periode
Ut = Anteilswert in Periode t
At = Ausschüttungen in Periode t

Wertpapiermanagement WS 2010/2011
49

65% Wertpapiermanagement WS 2010/2011 50 .57% = −0.8182) − 1 = ⇔ r = 14. Investition in t1: 30 gesamter in t1 investierter Betrag somit: 55 Kurswert in t2: 100 Wertgewichtete Rendite: Zeitgewichtete Rendite: 1.5)(1 + 0.0465 = −4.55) / 55 = 81.82% −50 − + 2 =0 (1 + r) (1 + r) (1 − 0.50) / 50 = -50% 30 100 2. Periode: (25 .2. Periode: (100 .und zeitgewichtete Rendite: Beispiel Investition in to: 50 Kursverfall in t1 auf: 25 zusätzl.3 Wert.

Varianz bzw.a. 2. Schiefe Dominanz 1.4 Risikodefinitionen Möglichkeiten der Risikomessung Gesamte Wahr. Wertpapiermanagement WS 2010/2011 51 .m. Grades Semivarianz systematisch unsystematisch erwartete Ausfallhöhe Value-at-Risk Conditional VaR u. und scheinlichkeit Kurtosis 2. Downside Risk Höhere Momente der scheinlichkeitsverteilung Volatilität Verteilung Stochastische Gesamtrisiko Ausfallwahr.

B. B F(R) FB(R) FA(R) R Wertpapiermanagement WS 2010/2011 52 . Grades Voraussetzung: Nutzenfunktion in Abhängigkeit von der Rendite monoton steigend Anlage A dominiert Anlage B genau dann. ein R.4 Stochastische Dominanz z. ein bestimmtes Renditeniveau zu übertreffen. wenn die Wahrscheinlichkeit. bei Anlage A stets größer oder gleich dem entsprechenden Wert von Alternative B ist. Mathematisch: FA (R) ≤ FB (R) ∀ R und FA (R) ≠ FB (R) für mind. Stochastische Dominanz 1. F(R) = Verteilungsfunktion der Renditen für Alternative A bzw.2.

d.R. ist die Bestimmung effizienter Portfolios äußerst rechenintensiv Konsequenz: • Versuch. um eine genaue Präferenzordnung der Anlagealternativen herzustellen. ein Risikomaß zu definieren.4 Beurteilung der Stochastischen Dominanz Vorteile: • Risiko wird auf der Grundlage der gesamten Wahrscheinlichkeitsverteilung der Renditen erfasst • Kriterien nicht an eine bestimmte Form der Verteilung gebunden • geringe Annahmen über die Risikoeinstellung der Investoren Nachteile: • Annahmen reichen i. Stochastische Dominanz ermöglicht lediglich eine Vorauswahl durch Ausschluss dominierter Anlagen • Kenntnis der vollständigen Wahrscheinlichkeitsverteilungen notwendig • falls kein einheitlicher Funktionstyp für die Wahrscheinlichkeitsverteilungen aller Wertpapiere gilt.2. nicht aus. das auf einzelnen Momenten der Wahrschein- lichkeitsverteilung aufbaut Wertpapiermanagement WS 2010/2011 53 .

2.4 Risikomaße:
Standardabweichung bzw. Varianz der Rendite

1 n 1 n 2
Varianz bei diskreten, gleich σ = ⋅ ∑ (Ri − μ) = ⋅ ∑ Ri − μ2
2 2
wahrscheinlichen Renditen: n i=1 n i=1
n n

keitsverteilung diskreter Renditen:
∑ i i ∑ i
Varianz bei beliebiger Wahrscheinlich- σ2 = (R − μ)2 ⋅ f (R ) = R2 ⋅ f (R ) − μ2
i
i=1 i=1

Dabei ist f (Ri) die Wahrscheinlichkeit dafür, dass die Rendite Ri eintritt.

+∞ +∞

Varianz stetiger Renditen: σ = ∫ (ri − μ) f (ri )dr = ∫ ri 2f (ri )dr − μ2
2 2

−∞ −∞

mit f(r) als Wahrscheinlichkeitsdichte.
Bei Schätzung der Varianz anhand einer Stichprobe aus der Grundgesamtheit:
Korrekturfaktor n/(n-1)

Wertpapiermanagement WS 2010/2011
54

2.4 Parameterschätzung aus einer Stichprobe:
Erwartungswert und Varianz
• Stetige Renditen rt
1 n
– Erwartungswert E(rt) geschätzt durch: μˆ r = ∑ rt
n t =1
1 n
( )
2
– Varianz σ2r geschätzt durch:
σˆ = 2
r ∑
n − 1 t =1
rt − μˆ r

• Diskrete Renditen Rt
1 n
– Erwartungswert E(Rt) geschätzt durch: μˆ R = ∑ R t
n t =1
n
– Geometrisches Mittel:
• finanzmathematisch richtig R= n
∏ (1 + R ) − 1
t =1
t
• unterschätzt aber E(Rt)

1 n
( )
2
– Varianz σ2 R geschätzt durch: σˆ 2
R = ∑
n − 1 t =1
R t − μˆ R

• Es gilt: E (R t ) ≥ E ( rt )
Wertpapiermanagement WS 2010/2011
55

2.4 Parameterschätzung:
Annualisierung von Verteilungsparametern
• Umrechnung von Renditeverteilungsparametern:
– In der Regel finden jährliche Renditen bei der Angabe erwarteter Renditen und
Volatilitäten Verwendung.
– Schätzwerte können über kürzere Intervalle ermittelt werden (Wochen, Monate).
– Annahme:
• Es liegen m Teilperioden vor (Wochen m=52, Monate m=12).
• Die betrachteten Renditen sind identisch und unabhängig verteilt.

• Annualisierung von Verteilungsparametern für stetige Renditen:

μˆ Ann
r = mμˆ r

σˆ2Ann
r = m σ
ˆ
2
r ; σˆ rAnn = mσˆ r
• Annualisierung von Verteilungsparametern für diskrete Renditen:

( )
m
μˆ Ann
R = 1 + μˆ R −1
m

(
= ⎡ 1 + μˆ R ) (
⎤ − 1 + μˆ
)
2 2m
σˆ 2Ann
+ σˆ 2
R ⎢⎣ R ⎥⎦ R

Wertpapiermanagement WS 2010/2011
56

2.4 Renditeverteilungen

0.025
• Die in Modellen häufig unterstellte
Normalverteilung der Renditen ist durch die 0.02

ersten beiden Momente (Mittelwert und 0.015
Varianz) vollständig beschrieben.
0.01
• Reale Renditeverteilungen sind allerdings
häufig schief und weisen mehr Wahr- 0.005

scheinlichkeitsmasse in den Rändern auf.
-40 -20 20 40
0.03 0.03

• Skewness/Schiefe: 0.025 0.025

– linkssteil/rechtsschief: 0.02 0.02

positive Skewness 0.015 0.015

– rechtssteil/linksschief: 0.01 0.01

negativ Skewness 0.005 0.005

• Kurtosis/Wölbung: -40 -20 20 40 60 -40 -20

0.08
20 40

0.035
– fat tails/schwere Ränder: 0.03
positive Excess-Kurtosis 0.025
0.06

– light tails/leichte Ränder: 0.02
0.04

negative Excess-Kurtosis
0.015

0.01 0.02
0.005
Daten: EW jeweils 6%, Sigma 15% (außer light tails 5%),
Skewness +/-1, Kurtosis 5 bzw. 2,8 -40 -20 20 40 -40 -20 20 40

Wertpapiermanagement WS 2010/2011
57

2.4 Ausfallbezogene Risikomaße

andere Bezeichnungen: Downside-Risk-Maße: Lower Partial Moments (LPM)-Maße

Bei vorgegebener Zielrendite τ und einer Wahrscheinlichkeitsdichte f(R) berechnen
sich die LPM-Maße allgemein wie folgt:

τ
LPMq = ∫ (τ − R)q f (R)dR
−∞

wichtigste Spezialfälle:

q=0 LPM entspricht Ausfallwahrscheinlichkeit
q=1 LPM entspricht erwarteter Ausfallhöhe

q=2 und τ=μ LPM entspricht Semivarianz

Wertpapiermanagement WS 2010/2011
58

1 lichkeit Die Zielrendite.0425+0.0375 = 3.4 Berechnung der Downside-Risk-Maße: Beispiel Folgende Umweltzustände können in der nächsten Periode eintreten: Umwelt- 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 zustand Rendite -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 30 (in%) Wahschein- 0.0425+0.2) *0.05*[0-(-0.05+(0.05+(0.1*[0-(-0. die nicht unterschritten werden soll.25% 2 2 2 2 Semivarianz=(0.15)]+0.05 0.05)] = 0.1+(0.1 0. sei 0% (Kapitalerhaltung).1 0.2 = 0.0425+0.01 Semistandardabweichung= = 0.1) *0. Ausfallwahrscheinlichkeit = Wahrscheinlichkeit der Umweltzustände 1 bis 4 = 0.15) *0.05*[0-(-0.1*[0-(-0.2)]+0.10)]+0.1 2 +0.05) *0. Erwarteter Ausfall im Vergleich zur Zielrendite = 0.2 0.1 0.1 0.3 = 30%.75% erwartete Rendite = 4.1 0.0425+0.0425 *0.1 0.05 0.1 = 10% Wertpapiermanagement WS 2010/2011 59 .2.

der mit Wahrscheinlichkeit 1-α nicht innerhalb der Frist überschritten wird Wertpapiermanagement WS 2010/2011 60 . 99 %) . historische Entwicklung des letzten Jahres oder verschiedene Simulationen) .geschätzter maximaler Verlust risikobehafteter Positionen (Einzelposition oder Portfolio).nicht überschritten wird.α Loss P/L = 0 Profit Verlust. Wahrscheinlichkeit unterstellte Wahrscheinlichkeitsfunktion für den festgelegten Zeithorizont Höhere Wahrschein. auch: Earnings-at-Risk.innerhalb einer definierten Frist (z.B. 2.der mit einer festgelegten Wahrscheinlichkeit (Konfidenzniveau c) von 1 .4 Risikomaße: Definition des Value at Risk Value at Risk (VaR.α (z.B.B. ein Handelstag oder 1 Jahr) .unter Annahme einer Wahrscheinlichkeitverteilung (z.α lichkeit für extreme Verluste VaR α Konfidenz- niveau c = 1 . Money-at-Risk oder Capital-at-Risk): . .

Verteilung linksseitig des VaR wird vernachlässigt Ergänzung des VaR um die Betrachtung des Conditional Value at Risk (CVaR): VaR Loss P/L = 0 Profit α Der CVaR zum Niveau α ist der zu erwartende Verlust.Sog. welcher bei einer Überschreitung des VaR zu erwarten ist. Wertpapiermanagement WS 2010/2011 61 .2.4 VaR und CVaR Beurteilung: + VaR in der Praxis weit verbreitet . fat tails führen zu Verzerrungen in der Bewertung .

Kapitel 3 Portfolio.und Kapitalmarkttheorie Wertpapiermanagement WS 2010/2011 62 .

1. Markteffizienzhypothesen 3.4.3.2.3. Kapitalmarkttheorie 3.4.4. Kapitalmarktanomalien und Überrenditeeffekte 3. Portfolio.3 Gliederung 3. Random Walk-Hypothese 3.2. Überblick über Renditeanomalien 3.und Kapitalmarkttheorie 3.1.2. Portfoliotheorie 3.3. Informationseffizienz-Hypothese 3. Erklärungsansätze zu den Renditeanomalien Wertpapiermanagement WS 2010/2011 63 .1.

– Zentrale Bedeutung für das Portfoliorisiko besitzt das Ausmaß des Gleichlaufs der einzelnen Wertpapiere im Portfolio (gemessen durch die Korrelation). dass es bei gleicher Standardabweichung (Risiko) kein Portfolio mit einer höheren erwarteten Rendite gibt. beliebig teilbare Wertpapiere • Zentrale Aussagen: – Aus Gründen der Risikoreduktion empfiehlt sich die Verknüpfung von Wertpapieren zu Portfolios. – Anleger halten effiziente Portfolios. die sich dadurch auszeichnen. Transaktionskosten etc.1 Theorie der Wertpapiermischung (Markowitz-Grundmodell) • Annahmen: – Grundlegende Annahme: Anlageentscheidungen der risikoscheuen Anleger werden auf der Grundlage der Parameter ‚Erwartungswert der Rendite' und 'Volatilität der Rendite' getroffen.3. – Einperiodigkeit – Keine Kapitalmarktfriktionen (Steuern.). Wertpapiermanagement WS 2010/2011 64 .

1 Erwartete Rendite und Risiko von Portfolios n Erwartete Portfoliorendite: μp = ∑ xi ⋅ μi = xTμ i =1 n n Varianz der Portfoliorendite: σp2 = ∑ ∑ xi ⋅ xj ⋅ Covij = xTVx i =1 j=1 Dabei gilt mit kij als Korrelation der Renditen Ri und Rj: [ ] Covij = E (Ri − μ i ) ⋅ (R j − μ j ) = k ij ⋅ σ i ⋅ σ j n Summe der Anteilsgewichte: ∑ xi = 1 i =1 Bezeichnungen: x = (nx1) .Kovarianz .3.Varianz .Matrix Wertpapiermanagement WS 2010/2011 65 .Vektor der Anteilsgewichte V = (nxn) .

dass die Standardabweichung der Portfoliorendite geringer ist als der Durchschnitt der Standardabweichungen der in diesem Portfolio enthaltenen Aktien (Diversifikationseffekt). Allgemein gilt: n n σp = ∑ ∑ xi ⋅ xj ⋅ Covij ≤ x1 ⋅ σ1 + x2 ⋅ σ2 + + xn ⋅ σn i =1 j =1 Wertpapiermanagement WS 2010/2011 66 . sofern die Korrelationen der Aktien kleiner eins sind.1 Risikoreduktion durch Diversifikation Es lässt sich nachweisen.3.

1 Portfoliolinien bei alternativen Korrelationskoeffizienten im Zwei-Anlagen-Fall Wertpapiermanagement WS 2010/2011 67 .3.

Wertpapiermanagement WS 2010/2011 68 . die nicht durch andere Mischungsverhältnisse der gleichen Wertpapiere dominiert werden. Zugleich gilt: Bei gegebenem μ lässt sich kein σ erreichen.1 Effizienzlinie Für einen risikoscheuen Anleger gilt: Die Effizienzlinie ist der geometrische Ort aller μσ-Kombinationen. das kleiner wäre als der durch die Effizienzlinie bestimmte Wert für σ.3. Die Effizienzlinie stellt damit grundsätzlich eine Teilmenge aus den möglichen μσ-Kombinationen dar. Bei gegebenem σ lässt sich kein höheres μ aus einer Kombination derselben Wertpapiere erzielen.

Y2 ] + Cov[X2 .3..Y1 ] + Cov[X1.Y2 ] Cov[X.1 Verteilungsparameter: Definitionen und Rechenregeln μX = E[X] σ X = Var[X] = E[X − E[X]]2 Cov[X..X]=Var[X] E[a + bX] = a + b ⋅ E[X] X1. Cov[X.Y1 + Y2 ] = Cov[X1.Y = Korrelation[X.Xn unabhängige Zufallsvariablen ⇒ E[∏ i=1 Xi ] = ∏ i=1E[Xi ] n n E[∑ i=1 Xi ] = ∑ i=1E[Xi ] n n Var[X] = E[X2 ] − (E[X])2 Var[a + bX] = b2 Var[X] Var[∑ i=1 Xi ] = ∑ i=1 ∑ j=1 Cov[Xi .Y] = σx ⋅ σy Wertpapiermanagement WS 2010/2011 69 .X j ] = ∑ i=1 Var[Xi ] + 2 ⋅ ∑ Cov[Xi .Y] k X.c + dY] = b ⋅ d ⋅ Cov[X.Y1 ] + Cov[X2 ..X j ] n n n n i< j Cov[X.Y] Cov[X1 + X2 ..Xnunabhängig Cov[a + bX.Y] = E[X ⋅ Y] − E[X] ⋅ E[Y] = 0 fallsX1.Y] = E[(X − μX )(Y − μY )].….

und einen Rentenindex: Aktien Renten μ A = 10% = 0.und des Rentenindex in diesem globalen Minimum-Varianz-Portfolio? Wertpapiermanagement WS 2010/2011 70 .05 σ A = 0.25 σB = 0.04 Korrelation k A.10 μB = 5% = 0. das mit einer Kombination der Indizes erreicht werden kann? Wie hoch sind die Anteile des Aktien.B = −0.3. Wie hoch ist das minimale Risiko.1 Beispiel zur Bestimmung der Effizienzlinie: Zwei-Anlagen-Fall Gegeben sind folgende Daten für einen Aktien.2 1. Ermitteln Sie die Funktionsgleichung für die Effizienzlinie (Standardabweichung in Abhängigkeit von der erwarteten Rendite)! 2.

724μ p + 0.: μp = x ⋅ 0.0016 + 0.868μ p + 0.2) ⋅ 0.868μ p + 0.0072 x + 0. 0072(20μ p − 1) + 0.0625 x 2 + 0. 0016 σ 2p = 27. 0016 σ 2p = 27.05 μp − 0.0681x 2 − 0.0016 (Gleichung 2) Gleichung 1 in Gleichung 2 eingesetzt: σ 2p = 0. 0769 σ p = 27.04 2 (1 − x )2 + 2x(1 − x )( −0.05 ⇔x= = 20μp − 1 (Gleichung 1) 0.144μ p + 0.10 + (1 − x ) ⋅ 0.0032 x − 0.3.0016 x 2 − 0. 0072 + 0.25 ⋅ 0. 24 μ p2 − 2. 0769 Wertpapiermanagement WS 2010/2011 71 .25 2 x 2 + 0.1 Lösung (1) Zu 1.05 x + 0.004 x 2 σp2 = 0.05 = 0. 24μ 2p − 2.04 σp2 = 0. 0681 − 0.004 x + 0.05 σp2 = 0. 24 μ p2 − 2. 0681(20μ p − 1)2 − 0.

0375 x * = 20 ⋅ 0.948 (Anteil Rentenindex) Wertpapiermanagement WS 2010/2011 72 .868 = 0 dμ p ⇔ μp* = 0.: Bestimmung des varianzminimalen Portfolios p* dσp2 ! = 54.3.48μp − 2.1 Lösung (2) Zu 2.0526 und σp* = 0.052 (Anteil Aktienindex) 1 − x * = 0.0526 − 1 = 0.

1 0.09 0.04 0.12 0.07 0.08 0.2 Standardabweichung Wertpapiermanagement WS 2010/2011 73 .1 0.1 Minimum-Varianz-Grenze im Beispiel 0.05 0.03 0 0.18 0.02 0.06 0.08 MVP erwartete Rendite 0.16 0.04 0.06 0.14 0. 3.

n) i =1 Wertpapiermanagement WS 2010/2011 74 .…. ggf. Nichtnegativitätsbedingungen n ∑ xi = 1 xi ≥ 0 (i = 1.3.1 Ermittlung der Effizienzlinie Problem der quadratischen Programmierung: Zielfunktion: Minimieren der Portfoliovarianz n n σ = ∑∑ x i x jCov ij → Min! 2 p i=1 j=1 Nebenbedingungen: Erreichen einer bestimmten erwarteten Rendite μ p n ∑xμ i =1 i i = μp Summe der Gewichte gleich 1.

realisierbaren A Portefeuilles μ0 σ Portefeuille- risiko Wertpapiermanagement WS 2010/2011 75 . P Menge der .1 Graphische Darstellung der Effizienzlinie erwarteter Portefeuilleertrag μ Effizienzkurve ∧ μ .3.

C A Risiko σ Wertpapiermanagement WS 2010/2011 76 .1 Graphische Bestimmung des präferenzoptimalen Portfolios erwarteter Ertrag μ Indifferenzkurven B .3.

3.1 Two-Fund-Separation • Bei Existenz einer risikolosen Anlagemöglichkeit halten alle rationalen Investoren Portfolios aus dieser risikolosen Anlagemöglichkeit und dem Tangentialportfolio Tangentialportfolio Erwartete Rendite Effizienzlinie risikolose Anlage Standardabweichung Wertpapiermanagement WS 2010/2011 77 .

1 Risikoreduktionspotential in Abhängigkeit von der Portfoliogröße σ diversifizierbares Risiko Marktrisiko 5 10 15 20 25 30 Anzahl Aktien Wertpapiermanagement WS 2010/2011 78 .3.

obwohl die niedrigste Rendite von A höher ist als die beste Rendite von B Keine sofortige Entscheidung nach dem μσ-Kriterium möglich.3. weil A zwar eine höhere erwartete Rendite. aber auch eine höhere Renditevolatilität aufweist. Die Entscheidung für A fällt unabhängig von der Risikoeinstellung eines Investors.1 Das Varianz-Paradoxon Rendite Anlage A Anlage B Zeit Varianz als Risikomaß Anlage A als riskanter eingestuft als Anlage B. Faktisch aber ist Anlage A der Anlage B eindeutig überlegen. Wertpapiermanagement WS 2010/2011 79 .

Merton (1973) Vaga (1990) CAPM CAPM des CAPM APT APT Steiner/Wittkemper (1998) Sharpe (1964) Sharpe (1977) Black (1972) striktes Faktor. Multi-Beta.2 Überblick über Kapitalmarktmodelle zur Bestimmung erwarteter Aktienrenditen Kapitalmarktmodelle CAPM APT Intertemporale Modelle CMH Standard. insbes.m.v. modell Faktormodell Grinblatt/Titman (1983) Mossin (1965) Connor (1984) Wei (1988) Ross (1976) Chamberlain/ Ross (1977) Rothschild (1983) Huberman (1982) Ingersoll (1984) Reisman (1988) Wertpapiermanagement WS 2010/2011 80 .3. approximatives Dybvig (1983) Lintner (1965) u. Varianten Traditionelle Gleichgewichts.

E(Ri )=RF + ⎡⎣E(RM )-RF ⎤⎦ ⋅ βi Wertpapiermanagement WS 2010/2011 81 . dem nicht weiter diversifizierbaren Risiko.h.2 Von der Portfoliotheorie zum Capital Asset Pricing Model (CAPM) Portfoliotheorie Risiko lässt sich durch die Mischung von Wertpapieren zum Teil eliminieren (Diversifikation). welche sich aus impliziert einer risikolosen Anlagemöglichkeit und dem Marktportfolio zusammensetzen. 3. ¾ Annahme homogener Erwartungen Kapitalmarktlinie Alle Marktteilnehmer sehen die selben effizienten Anlagemöglichkeiten. E (RM ) -RF E (RP ) =RF + ⋅ σP σM ¾ Kapitalmarktgleichgewicht Siehe auch Folie 84-87 Wertpapierlinie Die erwarteten Renditen von Wertpapieren orientieren sich am systematischen Risiko. ¾ Annahme der Existenz einer risikolosen Anlagemöglichkeit Two-Fund-Separation Alle rationalen Investoren halten Portfolios aus einer risikolosen Anlagemöglichkeit und dem Tangentialportfolio. d.

2 Annahmen des (klassischen) Kapitalmarktmodells (CAPM) 1. die eine Normalverteilung aufweisen. und die Informationen stehen den Investoren kostenlos zur Verfügung. Die Marktpreise der Wertpapiere werden von den einzelnen Investoren als nicht individuell beeinflussbar angenommen (Mengenanpasser).und Verschuldungs- möglichkeit zum risikolosen Zins. 2. 6. 5. 3. den erwarteten Risikonutzen ihres Vermögens am Ende der Planungsperiode zu maximieren.) Die Investoren haben homogene Erwartungen bezüglich der Renditen der Wertpapiere. die den Wertpapierhandel in irgendeiner Form beschränken.) Es existieren keine Kapitalmarktunvollkommenheiten durch Steuern und Vorschriften. 4. unbeschränkte Anlage.) Der Kapitalmarkt ist frei von Friktionen.) Es gibt eine risikolose.) Die Investoren (Wertpapierkäufer und -verkäufer) weisen risikoscheues Verhalten auf und versuchen. Transaktionskosten können daher vernachlässigt werden. und ihre Menge ist vorgegeben. Wertpapiermanagement WS 2010/2011 82 . Darüber hinaus ist der Markt informationseffizient.) Die Wertpapiere sind beliebig teilbar.3.

3.2 Kapitalmarktlinie und präferenzoptimales Portfolio Isonutzenkurven E(RP) Kapitalmarktlinie E(RM) M RF σM σP Wertpapiermanagement WS 2010/2011 83 .

so dürfen sie eine Risikoprämie in Höhe von σ ⎡⎣E (RM ) − RF ⎦⎤ ⋅ P σM erwarten. Risiko zu tragen.3. so führt dies zu einer veränderten Renditeerwartung von E(RM ) − RF (Marktpreis des Risikos an einem Kapitalmarkt). σM Wertpapiermanagement WS 2010/2011 84 . Ändert sich das Risiko um eine Einheit.2 Kapitalmarktlinie: Formale Darstellung E (RM ) − RF E (RP ) = RF + ⋅ σP σM Interpretation der Kapitalmarktlinie: Sind Anleger bereit.

2 Wertpapierlinie (Capital Asset Pricing Model) Kapitalmarktlinie: Ableitung der Kapitalmarktkosten unter Unsicherheit Wertpapierlinie: Bestimmung des Preises einzelner Wertpapiere im Kapitalmarkt- gleichgewicht Die Wertpapierlinie stellt die Rendite eines Wertpapiers in Abhängigkeit des Risikos dar.RM ) σi βi = = ki.3.M 2 σM σM CAPM-Bewertungsgleichung = Wertpapierlinie: E(R i ) = R F + ⎡⎣E(R M ) − R F ⎤⎦ ⋅ βi Wertpapiermanagement WS 2010/2011 85 . das diesem Wertpapier als Bestandteil des Marktportfolios zukommt. Maßgröße des Risikos einzelner Wertpapiere ist der Betafaktor: Cov(Ri.

3.2 Wertpapierlinie: Graphische Darstellung E(Ri) Marktportfolio M βM=1 βi Wertpapiermanagement WS 2010/2011 86 .

RM ) = Var(RM ) = x1β1 + x2β2 + …+ xnβn Wertpapiermanagement WS 2010/2011 87 .RM ) βp = Var(RM ) Cov(x1R1 + x2R2 + …+ xnRn..RM ) = Var(RM ) x1Cov(R1.n) mit den Anteilen xi zusammen: Rp = x1R1 + x2R2 +…+ xnRn Das Beta des Portfolios entspricht dem mit den Kapitalanteilen xi gewichteten Mittelwert der Betas der einzelnen Aktien: Cov(Rp.RM ) + x2Cov(R2...2 Beta von Portfolios Das Portfolio p setzt sich aus den Aktien i (i=1.3..RM ) + …+ xnCov(Rn.

3.2 Betaschätzung mit dem Marktmodell Aktienrendite Rit = αi + βiRMt + εit characteristic line εit αi Indexrendite Wertpapiermanagement WS 2010/2011 88 .

3.2 Alternative Alphafaktoren bei Aktien Wertpapiermanagement WS 2010/2011 89 .

2 Überführungsbedingung Marktmodell . Wertpapiermanagement WS 2010/2011 90 . sofern gilt: αi = (1− βi )Rf M Unter den bekannten Annahmen der linearen Regression ist das Marktmodell-Beta βi ein erwartungstreuer und effizienter Schätzer (Best Linear Unbiased Estimator) für das "wahre" CAPM-Beta.3.CAPM CAPM: E(Ri ) = Rf + (E(RM ) − Rf ) βi ⇔ E(Ri ) = Rf (1− βi ) + βi ⋅ E(RM ) Marktmodell: Ri = αi + βM i ⋅ RM + εi E(Ri ) = αi + βM i ⋅ E(RM ) Übereinstimmung der jeweils letzten Gleichungen.

3. vorherrschende statistische Schätzverfahren etwas komplizierter) Wertpapiermanagement WS 2010/2011 91 . Schritt vereinfacht. Schritt: Auswahl eines Indexportfolios und Schätzung der Betafaktoren 2. Schritt: Querschnittsregression: R i = a 1 + a 2 ⋅βˆ i + ε i (a1 und a2 als Regressionskoeffizienten) (2.2 Empirische Tests des CAPM Zweistufige CAPM-Tests Annahmen: • Verteilungsfunktion der Renditen ändert sich nicht im Zeitablauf (Wertpapierlinie zeitinvariant) • Renditen verschiedener Zeitpunkte sind unabhängig voneinander (beide Annahmen zusammen implizieren ein „faires Spiel“) 1.

“ (S.2 Die Kritik von Roll an den frühen Tests des CAPM: Kommentare aus der Literatur (1) „Using complex mathematics .“ (S. 26) „‘If Roll is right. one of the fathers of the CAPM. 24) „Roll has been subjected to considerable hostility by his academic colleagues . Is Beta Dead?. For it suggests that most of the basic measures and methods used by managers who practice the new investment technology are virtually useless. terms „sobering“ .3.and has received abusive letters and phone calls charging him with trying to tear down the foundations of finance.) „If Roll’s mathematics are correct. 23-30 Wertpapiermanagement WS 2010/2011 92 . S. 23 f. July 1980. 30) aus: A. Wallace.which even William Sharpe. he has obviously tossed an enormous time bomb into a large part of the investment industry. ‘advanced mathematics will become to investors what the Titanic was to sailing.he lost one friend over the matter . in: Institutional Investor.’ says [an investment banker] flatly.“ (S.Roll set forth a deceptively simple thesis: that it is virtually impossible to test the validity of the capital asset pricing model“ (S.

Wertpapiermanagement WS 2010/2011 93 . ob der ver- wendete Index effizient ist. Marktportfolio Marktportfolio effizient ineffizient Fehler 2. wenn zur Berechnung der Betas ein effizienter Index verwendet wird Daher kann nach Roll kein Test das CAPM überprüfen. CAPM ungültig. Linearzusammen- ineffizient hang abgelehnt hang abgelehnt (Test negativ) (Test negativ) Fehler 1. Linearzusammen- effizient hang bestätigt hang bestätigt (Test positiv) (Test positiv) Stellvertreter CAPM gültig CAPM ungültig (Indexportfolio) Linearzusammen. Finanzierung und Investition. (Indexportfolio) Linearzusammen. Art Stellvertreter CAPM gültig. sondern gilt immer. sondern nur feststellen. 238. Art Quelle: Kruschwitz.2 Die Kritik von Roll an den frühen Tests des CAPM: Kommentare aus der Literatur (2) Kern der Kritik: “Äquivalenztheorem”: linearer Rendite-Risiko-Zusammenhang nicht CAPM-spezifisch. S.3.

Anpassung gegenstände (markt- gehandelt oder nicht marktgehandelt) Steiner/Kleeberg (1991): Zum Problem der Indexauswahl im Rahmen der wissenschaftlich-empirischen Anwendung des CAPM. 171-182 Wertpapiermanagement WS 2010/2011 94 .3. das Marktportfolio möglichst genau anzunähern. Heft 2. in: Die Betriebswirtschaft. S. S. Theoretische Anforderungen an das Marktportfolio (Vgl. 174) Marktportfolio sachliche räumliche zeitliche Abgrenzung Abgrenzung Abgrenzung Gewichtung alle Länder kontinuierliche sämtliche Vermögens. Steiner/Kleeberg (1991).2 Annäherung an das Marktportfolio Nach der Kritik von Roll ist der Versuch entscheidend.

2 Einsatzbereich des CAPM: Unternehmensbewertung Das Bild k ann zurzeit nicht angezeigt werden.3. allgemeine Form der Unternehmensbewertung: Wert = Barwert aller zukünftig erwarteten Überschüsse n E(Überschuss t ) = lim ∑ n →∞ t =1 (1 + Kapitalkostensatz t ) t Kapitalkostensatz in der Regel mit Hilfe des CAPM bestimmt (s. genauer in der Vorlesung Finanzmanagement) Wertpapiermanagement WS 2010/2011 95 .

T. verschiedene Formen von Accounting Betas. • R2-Werte liegen je nach Untersuchungsdesign meist zwischen 10% und maximal 50%. – Signifikanz der Unternehmensgröße wohl primär durch Probleme der Ermittlung aussagefähiger Risikomaße für kleine Unternehmen bedingt (verzerrte Betas wegen geringer Marktliquidität). innerhalb der Versorger-Branche und im übrigen Sample dagegen kein Zusammenhang erkennbar) – Statistische Ergebnisse zur Unternehmensgröße sind wenig plausibel. z. z. Dividendenrendite • aber: Kausalität der Zusammenhänge fraglich: – Hinter den Accounting Betas steht möglicherweise als eigentlicher Einflussfaktor die Unternehmensgröße (beide Variablen hoch korreliert).2 Fundamentale Betaschätzung: Empirische Ergebnisse • Verschuldungsgrad entgegen den theoretischen Erwartungen nur mit geringem Erklärungsgehalt • statistisch signifikante Einflussgrößen: Unternehmensgröße. • insgesamt keine überzeugenden Anhaltspunkte für jahresabschlussbezogene Risikoindikatoren Wertpapiermanagement WS 2010/2011 96 . weil Nebenwerte am Aktienmarkt eher mit hohen Ertragsrisiken assoziiert werden. – Für Bedeutung der Maschinenquote scheint Branchenstruktur verantwortlich (Versorgerwerte mit hoher Maschinenquote und unterdurchschnittlichem Beta drücken Regressionskoeffizienten. T.3. Maschinenquote.

3.2 Alternativen zur quantitativen Risikoeinschätzung gemäß CAPM Qualitative Risikoeinschätzung Die Risiken einzelner Geschäftsbereiche und Projekte werden über eine Checkliste der Risikofaktoren bestimmt. Die Risikoeinschätzung erfolgt häufig in einem unternehmensinternen Diskussionsprozess. Wertpapiermanagement WS 2010/2011 97 . Hieraus ergibt sich die zu fordernde Eigenkapitalrendite. a) Scoring Modelle Die festgelegten Risikofaktoren werden über eine Bewertungsskala von geringem bis hohem Risiko in quantitative Werte überführt und dann zum Gesamtrisiko addiert. b) Korrigiertes Analogiemodell Der über einen Analogieschluss gewonnene Betafaktor wird durch zusätzliche Risikoanalysen auf einen spezifischeren Wert korrigiert.

Random Walk-Hypothese 3. Informationseffizienz-Hypothese 3.4. Überblick über Renditeanomalien 3.4. Kapitalmarktanomalien und Überrenditeeffekte 3. Erklärungsansätze zu den Renditeanomalien Wertpapiermanagement WS 2010/2011 98 .3.4.1. Gliederung 3.3.2.3.2. Markteffizienzhypothesen 3.1.

„ Fama (1970): Efficient capital markets: a review of theory and empirical work. 383 Ein effizienter Kapitalmarkt liegt vor. Wertpapiermanagement WS 2010/2011 99 .1 Informationseffizienz-Hypothese Efficient Market Hypothesis (EMH): "A market in which prices always fully reflect available information is called efficient. S.3. wenn Wertpapierkurse zu jeder Zeit alle verfügbaren Informationen vollständig reflektieren.3. • Alle Informationen sind für eine genügend große Anzahl von Marktteilnehmern kostenlos verfügbar. • Die verfügbaren Informationen werden von den Marktteilnehmern korrekt interpretiert.und Informationskosten bestehen nicht. Bedingungen: • Transaktions. in: JoF.

auch öffentlich nicht zugängliche Informationen (Insiderinformationen) sind im aktuellen Marktpreis enthalten. Wertpapiermanagement WS 2010/2011 100 .3. – Selbst Insider könnten keine Überrenditen erzielen. schwache Informations- – durch Einsatz der Fundamentalanalyse keine effizienz Überrenditen erzielbar • Strenge Informationseffizienz – Alle.1 Stufen der Informationseffizienz nach Fama (1970) • Schwache Informationseffizienz – Sämtliche Informationen über vergangene Kursentwicklungen sind im aktuellen Marktpreis enthalten.3. strenge Informations- – durch Einsatz der technischen Analyse keine effizienz Überrenditen erzielbar halbstrenge Informations- • Halbstrenge Informationseffizienz effizienz – Sämtliche öffentlich verfügbaren Informationen sind im aktuellen Marktpreis verarbeitet.

3. – In einigen Studien werden bei Strategien auf der Basis von Analysten- Empfehlungen Überrenditen festgestellt. – Jüngere Studien deuten allerdings auf die Möglichkeit der Erzielung von Überrenditen aufgrund der Überreaktionen von Investoren auf neue Informationen.Tests • Tests der Schwachen Informationseffizienz – Frühe Studien finden keine Nachweise für Überrenditen auf der Basis des Einsatzes der technischen Analyse.1 Markteffizienz-Hypothese . Wertpapiermanagement WS 2010/2011 101 . – Die Existenz von Bewertungsanomalien und Saisonalitäten sprechen allerdings gegen die halbstrenge Informationseffizienz. • Tests der Halbstrengen Informationseffizienz – Die meisten Studien können bei einer Betrachtung nach Transaktionskosten keine Überrenditen auf der Basis von öffentlich verfügbaren Informationen nachweisen.3. • Test der Strengen Informationseffizienz – Insider können mittels nicht-öffentlich zugänglichen Informationen Überrenditen erzielen.

Änderungen der Bilanzierungspraxis. Intra-Day-Effect) Listings-Effect) halbstarken Form der EMH Event-Studies (Aktien-Splits. Markteffizienz-Hypothese - 3. Test for starken Analysten-Schätzungen. Friday-Effect. Value-Line-Effect.1 Überblick zu den Tests Statistische Tests der Tests verschiedener Test der Unabhängigkeit (über Handelsregeln schwachen verschiedene Zeitfenster) (Filtertechnik. B/M- Effect. Gewinn. Methode der Form der (Korrelationstests.und Event Dividendenänderung) Studies Test der Tests zu nicht-öffentlichen Informationen (Insider-Trading. Test der Effect. Tests der Informationstheorie) Winners-Losers-Strategie) Test der Return Predict- Saisonale Anomalien Relative Anomalien ability (January-Effect. (Size-Effect. Thirteenth. relativen Stärke. Runtests. Period-of- Effect. Professional Portfolio Management) Private Form der Information EMH Wertpapiermanagement WS 2010/2011 102 . Effect. Holiday. Methode des EMH Varianz-Ratio Tests. Dow-Theorie. Neglected-Firm-Effect. Weekend-Effect. Spektraltests. P&F-Charts. P/E-Effect. GD. Turn-of-the-month.3.

t +1 | ηt ) = =0 pi. Wenn zusätzlich definiert wird pi.t +1 | ηt ) = 0 ) Wertpapiermanagement WS 2010/2011 103 .t E ( pi.t εi.t +1 = ri.t +1 − pi.t +1 = der Pr eis von Wertpapier i in der nächsten Periode E ( pi.t +1 = pi. dass die Renditen eines Assets j einem „Fair Game“ gehorchen und einen positiven Erwartungswert aufweisen (Submartingal).1 Kursverlauf in effizienten Märkten (1) Aus der Markteffizienz-Hypothese folgt.t +1 = − =0 pi.t +1 | ηt ) ( E ( ε i.t +1 | ηt ) = der vorhergesagte Pr eis von Wertpapier i am Ende der Periode bei gegebener Informationsstruktur ηt εi.t pi.t pi.t+1 von t bis t+1 auf Basis der zum Zeitpunkt t verfügbaren Information ηt gleich 0.t +1 − E ( pi.t pi.t ri.t +1 − E (ri.3. Bei einem Fair Game beträgt der Erwartungswert der Überrendite εj.t +1 − E (ri.t +1 | ηt ) − pi.t +1 = die Differenz aus tatsächlicher und vorhergesagter Re ndite Die obige Gleichung ist bereits mit Renditen formuliert.t +1 − pi.t dann kann die Gleichung umformuliert werden zu: ε i. 3. Fair Game-Modell: pi.t +1 ) = E ri.

t | ηt ) = 0 pi.1 Kursverlauf in effizienten Märkten (2) Martingal-Modell: • Erwartungswert der Kursänderungen beträgt 0.3. E ( pi.t Wertpapiermanagement WS 2010/2011 104 .t = E (ri. E ( pi.t +1 | ηt ) − pi.t +1 | ηt ) > 0 pi.t +1 | ηt ) − pi.t = E (ri.t • Statt Kursänderungen kann man auch Abweichungen vom risikolosen Zins verwenden Submartingal-Modell: • im Unterschied zum Martingal-Modell positiver Erwartungswert der Kursänderungen E ( pi.t +1 | ηt ) = pit bzw.h. d. der erwartete Preis in t+1 entspricht dem Preis in t E ( pi.t +1 | ηt ) > pit bzw. 3.

dass ihre Änderungen nicht prognostiziert werden können.t E (R j .Normalverteilung fraglich .t +1 ) = 0 mit: et normalverteilt mit E(et)=0 und Var(et)=σ2=konst.h. aber noch sehr pauschale Formulierung: Aktienkurse verlaufen so.t +1 − K j .der Gegenspieler zur technischen Analyse .deutlich restriktiver als die später entwickelte Fair Game-Hypothese .t +1 = et K j ..kein Erwartungswert von null .2 Die Random Walk-Hypothese .).t = R j ..allgemeine.3.. et unabhängig von et-k (k=1. herkömmliche Formulierung in der Literatur): Renditen sind in allen Zeitintervallen der gleichen Länge identisch und unabhängig normalverteilt mit Erwartungswert 0: K j . Empirische Prüfung: Annahmen problematisch .3. ursprüngliche Form (d.Unabhängigkeit der Kursänderungen in der Realität teilweise nicht gegeben Wertpapiermanagement WS 2010/2011 105 .

und Standardabweichung 25% p.a.3.a.2 Ein simulierter Random Walk-Prozess Einjahreszeitraum mit täglichen Renditen 120 100 80 Kurs 60 40 Annahme: identisch und unabhängig normalverteilte 20 stetige Renditen mit Erwartungswert 10% p.3.a. Intervall: ein Handelstag (250 p.) 0 0 50 100 150 200 250 Tage Wertpapiermanagement WS 2010/2011 106 .

a.a.3. Intervall: ein Handelstag (250 p.2 Ein simulierter Random Walk-Prozess Zehnjahreszeitraum mit täglichen Renditen 160 140 120 100 Kurs 80 60 40 Annahme: identisch und unabhängig normalverteilte stetige Renditen mit Erwartungswert 20 10% p.3.) 0 1000 1250 1500 1750 2000 2250 2500 250 500 750 0 Tage Wertpapiermanagement WS 2010/2011 107 . und Standardabweichung 25% p.a.

3. Effect Feiertagseffekt Übernahmen Wertpapiermanagement WS 2010/2011 108 . wiederkehrende Handelsstra.4. Merkmalen Renditemuster tegien auf Basis spezifischen Varianz-Port- der Kurshistorie Ereignissen folios Size Effect Januareffekt Momentum Kapitalerhöhung Book-to-market Montagseffekt Relative Stärke Dividendenänd.1 Renditeanomalien: Systematisierung Renditeanomalien Bewertungsanomalien Saisonalitäten Kurshistorie Ereignis Risiko Überrendite von Im Zeitablauf Überrenditen von Renditeanomalie Überrenditen des Aktien mit best. bei unternehmens. Minimum- fund.

20 0.00 0. Karos: wie linke Grafik kapitalisierung in 10 Portfolios.15 0.10 0.5 1 1.25 Annualisierte Rendite Annualisierte Rendite 0.30 0.5 2 0.30 0.1 Ergebnisse Fama/French (1992) (1) Untersuchungszeitraum 1941 bis 1990 Ganzes Sample Unterteilung in kleine / große Firmen 0.25 0.20 0.10 0.05 0.5 1 1.5 2 Beta Beta Einteilung aller Aktien nach ihrer Markt.4. Kreise: PF mit kleinsten Firmen nochmals nach positiver Beta-Rendite-Zusammenhang Beta unterteilt für diese Portfolios (PF) Dreiecke: PF mit größten Firmen nochmals nach Beta unterteilt Wertpapiermanagement WS 2010/2011 109 .3.15 0.05 0.

die in der Theorie vernachlässigt werden. Zusammenhang) – Verschuldungsgrad (Richtung des Zusammenhangs davon abhängig.3. • Im Zeitraum 1963 bis 1990 verschwindet die Risikoprämie für Beta fast völlig. Zusammenhang) – Buchwert-Marktwert-Verhältnis des Eigenkapitals (pos.1 Ergebnisse Fama/French (1992) (2) • Im Zeitraum 1941 bis 1990 schwach positiver Zusammenhang zwischen Betas und durchschnittlichen Renditen. ob Buch- oder Marktwerte verwendet werden) • In multivariaten Tests besitzen vor allem das Buchwert-Marktwert-Verhältnis des Eigenkapitals und (weniger stark) Size Erklärungskraft für durchschnittliche Renditen.4. Zusammenhang) – Earnings-Price-Relation (pos. • Hypothese von Fama/French: BE/ME und Size spiegeln vielleicht Risikofaktoren wider. Wertpapiermanagement WS 2010/2011 110 . • zentrale Aussage des CAPM nicht bestätigt • In univariaten Tests signifikante Beziehungen zwischen Durchschnittsrenditen und – Marktkapitalisierung (Size) (neg. • Positive Relation aber eher auf Einfluss von ‘Size’ zurückzuführen. weil innerhalb der Größenklassen kein (positiver) Beta-Rendite-Zusammenhang erkennbar ist.

3.1Durchschnittliche Jahresrenditen eindimensional sortierter Portfolios (Juni 1967 – Juni 1994) Quelle: Wallmeier (1997) Wertpapiermanagement WS 2010/2011 111 .4.

3. desto höher Marktwert EK sind die nachfolgenden erwarteten Renditen.4. Kurs • KGV = Aktien sind dann kaufenswert. Buchwert EK • book − to − market = Je näher der Marktwert an den in der Regel Marktwert EK niedrigeren Buchwert rückt.1 Kennzahlenbezogene Renditeanomalien Kurs • KCV = Kaufempfehlung für Aktien: Niedriger Kurs im CashFlow Verhältnis zu den erwarteten Cash Flows. Wertpapiermanagement WS 2010/2011 112 . desto größer fallen im Durchschnitt die nachfolgenden Renditen aus. Buchwert FK • V= Je größer der Verschuldungsgrad. wenn sie im Gewinn Verhältnis zu den erwarteten Gewinnen zu einem niedrigen Kurs notieren.

1 Saisonalitäten: Januar-Effekt Quelle: Sattler (1999) Wertpapiermanagement WS 2010/2011 113 .4.3.

. Für andere Einflußgrößen bliebe kein Raum.2 Messproblematik: Indexproblem Häufiges Argument in Anlehnung an Kritik von Roll (vgl.3.] market index is not on the efficient frontier. weil keine effizienten Indizes verwendet wurden. because there is no a priori reason to expect that the inefficiency should be systematically related to an E/P effect..4. Läge das Indexportfolio auf der Effizienzlinie. Aber bereits Reinganum (1981) mit Bezug auf den Gewinn-Kurs-Effekt: „In light of Roll’s criticism of empirical tests of the CAPM. But this critique does not go to the heart of the matter.“ Wertpapiermanagement WS 2010/2011 114 . zuletzt Hamerle/Rösch (1996)): Kennzahlen sind nur deshalb preisbestimmend. one might argue the evidence only proves that the [. bestünde zwangsläufig ein exakt linearer Zusammenhang von Betas und erwarteten Renditen.

– Ähnliche Verzerrungen gelten für die übrigen kurswertbezogenen Kennzahlen wie das Gewinn-Kurs-Verhältnis. d. beruhen die Ergänzungen für frühere Jahre auf einer einseitigen (nachträglichen) Auswahl.4. • Folgerung: – Von allen Firmen mit anfänglich hohem Buch-/Marktwert-Verhältnis sind in der COMPUSTAT-Datenbank die erfolgreichen "survivors" überrepräsentiert. T. dass die Auswahlkriterien eine repräsentative Stichprobe gewährleisten. COMPUSTAT-Jahresabschlußdatenbank • COMPUSTAT führt keine Vollerhebung durch • z. werden Zweifel daran erhoben.2 Messproblematik: Survivorship bias • US-Studien verwenden i. – Bereinigungen um den "survivorship bias" schwächen die Signifikanz der Anomalien ab. • Problem: – Nachträgliche Speicherung früherer Abschlüsse von neu aufgenommenen Unternehmen ("look back bias") – Da vorwiegend erfolgreiche Unternehmen neu aufgenommen werden. Wertpapiermanagement WS 2010/2011 115 . R.3. lassen sie aber nicht verschwinden.

dass „signifikante“ Befunde noch stärker zum Vorschein kommen." (Black.3. Veröffentlichung nur der erfolgreichen Testläufe • „erfolgreiche" Renditeprognose mit höherer Veröffentlichungschance • spätere Arbeiten in Kenntnis der bisherigen Ergebnisse so konstruiert. S. statistische Signifikanz ist daher kaum zu messen Aber: • Anomalien auch in Out-of-Sample-Tests bestätigt (Zeitraum und Untersuchungssample) • an vielen internationalen Aktienmärkten ähnliche Befunde Wertpapiermanagement WS 2010/2011 116 . Arten von „data mining": • Ausprobieren verschiedener Varianten. found by one of the thousands of miners all over the world. They seem like nuggets from a gold mine. 1993. "This means that most so-called "anomalies" don't seem anomalous to me at all.2 Messproblematik: Data Mining Fischer Black: Anomalien sind nichts weiter als Zufallsprodukte einer systematischen Suche nach auffälligen Korrelationszusammenhängen in den verfügbaren Daten.4. 37). Financial Analysts Journal.

dass die Variablen nicht nur Querschnitt der Renditen. weiter verfolgt in späteren Arbeiten: ƒ "size" und "book-to-market equity" mit hohen Durchschnittsrenditen verbunden. weil sie Risiken erfassen. sondern insbesondere auch Renditeschwankungen im Zeitablauf erklären. dass empirische Ergebnisse in den USA mit Faktormodellannahme der APT im Einklang stehen.4.2Weitere Erklärungsansätze: Kennzahlen als Proxy-variablen für rational bepreiste Risikofaktoren These von Fama/French (1993). ƒ Fama/French (1993) stellen fest. Aber: Welche Risiken erfassen die Kennzahlen? Fama/French: "relative distress factor" (Risikoprämie für krisen- oder gar konkurs-gefährdete Unternehmen) Wertpapiermanagement WS 2010/2011 117 . die im CAPM unerkannt bleiben ƒ Interpretation als Risikofaktoren der Arbitrage Pricing Theory (APT) erfordert.3.

der Benchmark durch Indexierung) relativ enge Anlehnung an breitgestreute Indizes auch bei aktiv gemanagten Portfolios. (Einfrieren eines einmal erreichten Renditevorsprungs ggü. insb.auch persönliches . der sie zum Verschwinden bringen könnte. Wertpapiermanagement WS 2010/2011 118 .2Weitere Erklärungsansätze: Verhalten von Fondsmanagern "Window Dressing" (Umschichtungen hin zu einem eher konservativen Portfolio vor den Berichtsterminen.3. am Jahresende) Ansätze.4. um die Häufung der Überrenditen im Januar zu "Lock in-Strategien" erklären.Risiko Dies verhindert nach Haugen. dass Anomalien in dem Umfang ausgenutzt werden. da ansonsten hohes .

3.4.2 Weitere Erklärungsansätze:
Behavioral Finance - Überreaktionen (1)
De Bondt/Thaler: Verzerrte Erwartungsbildung vieler Anleger
ƒ hohe Wachstumserwartungen, die sich in niedrigem Gewinn-Kurs-Verhältnis
niederschlagen, oft überzogen
ƒ umgekehrt bei niedrigen Wachstumserwartungen oft zu pessimistische
Einschätzung
ƒ bei späteren Gewinnbekanntgaben Revision erforderlich
ƒ dadurch kehren Gewinn-Kurs-Verhältnis-Werte tendenziell zum Mittelwert zurück

Demnach missachten viele Anleger den Grundsatz von Kahneman/Tversky (1982):
"One of the basic principles of statistical prediction, which is also one of the least
intuitive, is that the extremeness of predictions must be moderated by
considerations of predictability."

In Deutschland starke Anhaltspunkte für einen Mean-Reversion-Effekt in Studien
von Schiereck/Weber (1995) und Meyer (1995)
Wertpapiermanagement WS 2010/2011
119

3.4.2 Weitere Erklärungsansätze:
Behavioral Finance - Überreaktionen (2)

Übersteigerte
Kurs Anpassung des
Kurses (Überreaktion)

Neue preisrelevante Neuer Kursverlauf in einem
positive Information informationseffizientem
Finanzmarkt

Zeit
Quelle: Oehler (2000)
Wertpapiermanagement WS 2010/2011
120

3.4.2 Praktische Ausnutzung von Anomalien möglich?

besonders zu beachten:

• Annahmen über Rebalancing in wissenschaftlichen Untersuchungen

Portfoliorevision in mehr oder weniger kurzen Zeitintervallen

• Rebalancing u. U. wegen fehlender Markliquidität nicht umzusetzen

• hohe Transaktionskosten im Falle kurzer Revisionsintervalle

• Ausnutzung bestimmter Effekte (z.B. book-to-market effect) für Kleinanleger evtl.
möglich, nicht aber für institutionelle Investoren

Wertpapiermanagement WS 2010/2011
121

Kapitel 4

Performance-Messung

Wertpapiermanagement WS 2010/2011
122

4 Gliederung

4.1 Hintergrund
4.2 Traditionelle Performance-Maße
4.2.1 Sharpe-Ratio
4.2.2 Treynor-Ratio
4.2.3 Jensen-Alpha
4.3 Probleme der klassischen Performance-Messung

Wertpapiermanagement WS 2010/2011
123

4.1 Karikatur des Portfoliomanagers Erfolg Der Spieler Der Glückliche Können Der Verzweifelte Der Unglückliche Wertpapiermanagement WS 2010/2011 124 .

4. messung eventuell rung der Anlage. (Timing) eventuell Ände.1 Einordnung der Performancemessung in den Asset- Management-Prozess Analyse des Formulierung der Anlageziels/ Anlagepolitik/ Kundenanalyse Definition der Umsetzung der Benchmarks Politik: (Strategische Selektion des Asset Allocation) Portfolios Umschichtung/ taktische Asset Allocation Performance. Asset Allocation Neubeurteilung politik oder (Timing) der Anlageziele/ ihrer Umsetzung neue Kunden- analyse Quelle: Zimmermann (1992) Wertpapiermanagement WS 2010/2011 125 .

Auswahlkriterium und Kontrollinstrument anteilen Interne Verwendungsrichtungen • Performancemessung und -attribution als Teil des Anlageentscheidungsprozesses • Identifizierung von Ansatzpunkten effizienz- fördernder Maßnahmen Kapitalanlagegesellschaften • leistungsabhängige Entlohnungssysteme und Investmentfonds und Kompensationsstrukturen • Unterstützung personalpolitischer Ent- scheidungen • Marketingaspekte Consultants Performance-Messung und Attribution als Dienstleistung Wissenschaftler Test der Effizienz des Kapitalmarktes Wertpapiermanagement WS 2010/2011 126 .4.1 Interessengruppen und Zwecke der Performancemessung Kapitalanleger in Investment.

1 Anforderungen an eine gerechte Beurteilung der Leistungsfähigkeit von Fondsmanagern Risikoberücksichtigung Ranking erfordert Differenzierung in Selektions.4.und Timingbeitrag Eindeutige Aussagen nur bei statistischer Signifikanz gerechtfertigt Auswahl sinnvoller Benchmarks Aussagekraft nur bei vollen Zyklus umfassendem Anlagezeitraum gegeben Messung der Stabilität der Performance in voneinander abgegrenzten Perioden Beurteilung der Einhaltung der Anlagerichtlinien und -schwerpunkte Wertpapiermanagement WS 2010/2011 127 .

HDAX. Financial Times Indices (FT-Actuaries World Indices) US-Aktien Dow Jones Industrials. Dow Jones STOXX 50 Internationale Anleihen Morgan Stanley Government Bond Index. Merril Lynch Global Government Bond Index Internationale Aktien Morgan Stanley Capital International (MSCI) Indices. DG-Bank-Index.4. MSCI-Performance-Index Europäische Aktien Dow Jones EURO STOXX 50. Nasdaq-Index US-Anleihen Merril Lynch Bond Indices Optionen CBOE-Optionsindex. DB-Index. JP Morgan Government Bond Index. MDAX. S&P 500. CDAX. FAZ-Performance-Index. Datastream/EFFAS-Index Deutsche Aktien DAX. Optionsindex der Zürcher Kantonalbank Gold Baader Gold-Index Rohstoffe CRB-Index.1 Ausgewählte Benchmarks Fonds Mögliche Benchmarks Deutsche Anleihen REX. Metal Index Wertpapiermanagement WS 2010/2011 128 . REX-P-Index.

1 Die Fähigkeiten des Portfoliomanagements Diversifikation Selectivity Portfolio- management Timing Wertpapiermanagement WS 2010/2011 129 .4.

4.1 Zerlegung der Portfoliorendite in aktive und passive Komponente Rendite eines mit privaten Rendite der Informationen risikolosen Anlage Asset Allocation gemanagten Portfolios + Überschussrendite Passive Komponente + Aktive Timing- Komponente Performance + Selektions- Performance Wertpapiermanagement WS 2010/2011 130 .

Moderne Verfahren erfassen die verschiedenen 4.1 Determinanten der Performance Determinanten der Performance Fähigkeiten des Managements Anlagepolitik/Managementstil Mehrfaktorenmodelle Selectivity Gesamtperformance Timing Asset-Allocation-Modelle Jensens Alpha Portfolio Change Measure Treynor/Mazuy Gamma Sharpe-Ratio Henriksson/Merton-Gamma Treynor-Maß Treynor/Black-Ratio Cornell Timing-Maß von Grinblatt/Titman Nicht-parametrischer Test von Henriksson/Merton Treynor/Mazuy-Alpha Copeland/Mayers Henriksson/Merton-Alpha Connor/Korajczyk-Alpha Selectivity-Maß von Treynor/Mazuy-Total.Maß Grinblatt/Titman Wertpapiermanagement WS 2010/2011 131 .

1 Unterschiedliche Informationsanforderungen der Ansätze zur Performancemessung Interne Rückgriff auf Performance. Managerprognosen analyse Rückgriff auf Portfoliogewichte Einbeziehung der gesamten Wahrscheinlichkeitsverteilung der Renditen Externe Performance.4. Einbeziehung der Schiefe analyse der Renditeverteilung Performance-Analyse auf der Basis der APT Performance-Analyse auf der Basis des CAPM Wertpapiermanagement WS 2010/2011 132 .

Wertpapiermanagement WS 2010/2011 133 .2 Klassische Performance-Maße: Sharpe-Ratio Theoretische Basis: • Kapitalmarktlinie • Prämie für die Übernahme von Risiko in Form der Standardabweichung bzw. Varianz von Renditen • Sinnvolles Maß. wenn der Investor – nur Präferenzen für Mittelwert und Varianz hat und – nur das betrachtete Portfolio (und risikolose Anlagen) besitzt Definition: Rp − Rf Sp = σp R p = durchschnittliche Rendite des Portfolios p im Beurteilungszeitraum R f = risikoloser Zins im Beurteilungszeitraum σ p = Standardabweichung der Rendite des Portfolios p im Beurteilungszeitraum Ein Portfolio mit einer Sharpe-Ratio über der des Marktes besitzt ein positives Jensen Alpha (Umkehrung nicht immer erfüllt).4.

00 10.00 6.00 2.00 12. 4.2 Graphische Darstellung des Sharpe-Maßes 16 Wertpapier C 14 12 Durchschnittsrendite 10 Benchmark 8 6 Wertpapier B 4 Wertpapier A 2 RF 0 0.00 Standardabweichung Wertpapiermanagement WS 2010/2011 134 .00 20.00 18.00 4.00 8.00 14.00 16.

des Betas von Renditen • Sinnvolles Maß. wenn – der Investor nur Präferenzen für Mittelwert und Varianz hat und – das betrachtete Portfolio nur einen kleinen Teil des voll diversifizierten Gesamtportfolios des Investors darstellt.R f Tp = β̂p βp = geschätzter Betafaktor des Portfolios p Wertpapiermanagement WS 2010/2011 135 .4. Definition: Rp .2 Klassische Performance-Maße: Treynor-Ratio Theoretische Basis: • Wertpapierlinie des CAPM • Prämie für die Übernahme von systematischem Risiko in Form der Kovarianz bzw.

4.2 Graphische Darstellung des Treynor-Maßes

16
Wertpapier C
14

12
Durchschnittsrendite

10
Benchmark

8

6
Wertpapier B

4
Wertpapier A
2
RF
0
0,00 0,20 0,40 0,60 0,80 1,00 1,20
Beta

Wertpapiermanagement WS 2010/2011
136

4.2 Klassische Performance-Maße: Jensen-Alpha

Theoretische Basis:
• Wertpapierlinie des CAPM
• Prämie für die Übernahme von systematischem Risiko in Form der Kovarianz
bzw. des Betas von Renditen
• Sinnvolles Maß, wenn
– der Investor nur Präferenzen für Mittelwert und Varianz hat und
– das betrachtete Portfolio nur einen kleinen Teil des voll diversifizierten
Gesamtportfolios des Investors darstellt.

Definition:
( ) (
Jp = Rp − R f − RM − R f ⋅ βp )
RM = durchschnittliche Rendite des verwendeten Aktienindexes als
Stellvertreter für das Marktportfolio
βp = geschätzter Betafaktor des Portfolios p

• Das Jensen Alpha wird nach obiger Formel aus Durchschnittsrenditen berechnet.
Alternativ kann das Jensen Alpha mittels linearer Regression bestimmt werden.
• Ein Portfolio mit einer Sharpe-Ratio über der des Marktes besitzt ein positives Jensen
Alpha (Umkehrung nicht immer erfüllt).

Wertpapiermanagement WS 2010/2011
137

4.2 Graphische Darstellung des Jensen-Maßes

16
Wertpapier C
14

12
Durchschnittsrendite

10
Benchmark

8

6
Wertpapier B

4
Wertpapier A
2
RF
0
0,00 0,20 0,40 0,60 0,80 1,00 1,20
Beta

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138

4.2 Zusammenhang Treynor-Maß und Jensens Alpha

• Beide Maße beruhen auf dem Betafaktor als Risikomaß.
• Wenn das eine Maß eine Überperformance (Unterperformance) gegenüber der
Benchmark aufweist, dann auch das andere.
Begründung: Genau dann, wenn ein Portfolio oberhalb der Wertpapierlinie liegt, besitzt
es ein positives Jensen-Alpha; zugleich hat die Verbindungsgerade vom risikolosen
Zinssatz und der Beta-Durchschnittsrendite-Kombination des Portfolios eine höhere
Steigung als die Wertpapierlinie.
• Die Rangfolge von Portfolios kann nach beiden Kriterien unterschiedlich ausfallen
– nach Jensen-Maß Portfolio A besser als B
– umgekehrt nach Treynor-Maß (B besser als A)

Durchschnitts-
rendite
Portfolio A

Portfolio B

risikoloser Benchmark
Zins

Beta
Wertpapiermanagement WS 2010/2011
139

4.3 Statistische Probleme der Performancemessung

• Tests zur Ermittlung der statistischen Signifikanz sind vergleichsweise schwach.

• Fragestellung: Ist die Überrendite signifikant größer als Null?

• Die erforderliche Anzahl von Jahren (Perioden), um mit 95%iger Wahrscheinlichkeit
Können von Zufall zu unterscheiden, kann mittels eines t-Tests bestimmt werden:

Risiko Überrendite (%)
(%) 0,5 0,75 1 2 5
2 44 49 11 3 1
3 98 44 25 6 1
4 174 77 44 11 2
6 392 174 98 25 4
8 697 310 174 44 7

0,02
t-Test: t = ⋅ T ≥ 1645
, ⇔ T ≥ 43,3
0,08
(unbegrenzte Zahl von Freiheitsgraden unterstellt)
Wertpapiermanagement WS 2010/2011
140

bzw.und Down-Side-Risk.d. Skewness-Präferenz vor. – höhere Verteilungsmomente für Renditen sind signifikant. • Empirische Untersuchungen zeigen: – Normalverteilung der Renditen ist kaum gegeben.R. – Investoren handeln nach einer quadratischen Nutzenfunktion – sind also indifferent zwischen Up. lognormalverteilt. – es liegt bei Investoren i. wenn gilt: – Alle Renditen sind normal. • Der µ-σ-Ansatz ist nur dann mit der Maximierung des Erwartungsnutzens vereinbar.3 Probleme der klassischen Performancemessung • Klassische Performancemaße unterliegen den sehr restriktiven Annahmen der CAPM-Modellwelt.4. Wertpapiermanagement WS 2010/2011 141 .

Wertpapiermanagement WS 2010/2011 142 . Alternative Performancekennzahlen: Shadwick/Keating (2002): Omega-Performancemaß ∞ Ω(R) = ∫ R (1 − F(x))dx R ∫ −∞ F(x)dx mit R = Zielrendite Höhere Momente werden hier durch Einbeziehung der kompletten Portfolioverteilung berücksichtigt. Leland (1999): – Aufbauend auf einem Ansatz von Rubinstein (1976) werden alle Momente in die CAPM-Modellwelt integriert und ein modifiziertes CAPM-Beta berechnet. um Skewness in die CAPM-Modellwelt zu integrieren. Berlin.B. Performance-Messung und Copula-Funktionen. Siehe auch: Schulz (2008).4.3 Alternative Performancemaße Kraus/Litzenberger (1976): – Erster Ansatz. werden hier aber nicht berücksichtigt. Covered Call) ist die CAPM-Gleichung damit wieder erfüllt. – Kurtosis und höhere Momente besitzen ähnliche Effekte.. – Auch für Optionsstrategien (z.

Kapitel 5 Anleihebewertung und -management Wertpapiermanagement WS 2010/2011 143 .

4 Konvexitätsfehler Wertpapiermanagement WS 2010/2011 144 . Forward Rate.5 Gliederung 5.6.6.2 Zinssätze: Spot Rate.3 Modifizierte Duration 5.1 Dollar value of a basispoint 5.2 Duration 5.5 Anleihehandel 5.6 Zinsänderungsrisiko 5.6.3 Zinsstruktur 5.1 Anleihen und ihre Bewertung 5. Effektivverzinsung 5.4 Anleihearten und -märkte 5.6.

Wertpapiermanagement WS 2010/2011 145 . Dieser Marktpreis gibt die kollektive Entscheidung aller Marktteilnehmer wieder.1 Anleihen und ihre Bewertung (1) Zeitwert des Geldes: • „1 Euro heute ist mehr Wert als 1 Euro morgen. um eine Zahlung in der Zukunft zu erhalten? Das Recht auf die Zahlung von 1.5.000€ in einem Jahr könnte heute beispielsweise 952€ Wert sein. • Wir unterstellen bei der Bewertung. um Anleihen mit einem gegebenen Zahlungsstrom bewerten zu können. • Wir müssen daher den Zeitwert des Geldes zu verschiedenen Zeitpunkten in der Zukunft kennen. • Es werden Anleihen mit jährlichen Zinszahlungen betrachtet. Bewertung: • Der Present Value (PV) eines Wertpapiers wird durch den PV aller zukünftigen Rückflüsse aus dem Wertpapier bestimmt. dass kein Ausfallrisiko des Schuldners besteht. Annahmen: • Es existiert nur ein Marktpreis für einen bestimmten Betrag zu einem bestimmten zukünftigen Zeitpunkt. In der Realität sind für Anleihen mit höherem Ausfallrisiko Renditeaufschläge zu beobachten (Credit Spreads).“ • Wie viel wird heute bezahlt.

zu dem die Anleihe am Ende der Laufzeit zurückgezahlt wird.12. – Restlaufzeit: 5 Jahre – heute ist der 20.12.000€ 1050€ – Kurs: 101. • Die Laufzeit gibt den Zeitpunkt der letzten Zinszahlung und der Rückzahlung der Anleihe an.2014 Wertpapiermanagement WS 2010/2011 146 .12.1 Anleihen und ihre Bewertung (2) Anleihen: • Cash Flows von Anleihen werden komplett definiert durch: – Nominalwert (face value) – Zinssatz (coupon rate) – Laufzeit (maturity date) • Der Nominalwert ist der Wert.20€ – Zinssatz: 5%.12.42 % Æ Kaufpreis: 1.2013 20. • Aus Zinssatz mal Nominalwert kann die jährliche Kuponzahlung errechnet werden.2011 20. • Hierzu ein Beispiel: – Nominalwert: 1.2012 20. • Der aktuelle Kurs einer Anleihe wird in % (des Nominalwertes) angegeben.2009 50€ 50€ 50€ 50€ 20.014. zahlbar jeden 20.12.12.2010 20.12.5.

Der Diskontfaktor oder ZBAF für einen Zeitraum (t) gibt den Present Value („heute“) für einen Euro am Ende des Zeitraumes („Zeitpunkt t“) an.9523986 – Zerobond mit 5 Jahren Laufzeit ZBAF2 0. Diskontfaktoren ausgedrückt werden. Der Zeitwert des Geldes kann durch Zerobonabzinsungsfaktoren (ZBAF) bzw. zahlbar in einem Jahr ist heute 0.98€ → ZBAF5 = 0.7879823 ZBAF5 0. Die Diskontfaktoren können aus aktuellen Anleihedaten berechnet werden.952 Æ ein Euro.1 Zerobonds • Besondere Form der Anleihe.952€ wert. Bezeichnung: ZBAFt Beispiel: ZBAF1=0.9088693 – Nominalwert 1.000€ = 787.8674446 – Wie viel ist dieser Zerobond heute wert? ZBAF4 0. Diskontfaktoren: • Beispiel: ZBAF1 0.000€ ZBAF3 0. • Es werden während der Laufzeit keine Zinsen bezahlt. • Reale Beispiele: Bundesschatzbriefe vom Typ B (Auszahlung der Zinsen am Laufzeitende) • Der Zerobond wird abgezinst emittiert und zu 100% zurückgezahlt. 5.8264993 ZBAF5 ⋅1. • Bei den Diskontfaktoren (ZBAF) beziehen wir uns auf (synthetische) Zerobonds.7879823 Wertpapiermanagement WS 2010/2011 147 .

• Die Überlegung basiert auf dem „Law of One Price“.B. dass dieselben Diskontfaktoren für verschiedene Wertpapiere benutzt werden können.5. Kreditrisiken) vorhanden sind. müssen Wertpapiere mit denselben Cash Flows denselben Preis haben. Steuern. • Falls dieses Gesetz verletzt ist. so z. • Durch Arbitragegeschäfte werden die Marktpreise der Wertpapiere wieder an das „Law of One Price“ angenähert. Wenn keine Verzerrungen (Liquidität. Das sind Geschäfte.1 Law of One Price/Arbitrage • In der vorherigen Rechnung haben wir unterstellt. durch Ausnutzung von Preisunterschieden an verschiedenen Märkten zur gleichen Zeit. existieren Arbitragemöglichkeiten. Wertpapiermanagement WS 2010/2011 148 . bei denen ohne Risiko Gewinne vereinnahmt werden können („Free Lunch“).

• Jede Kuponzahlung und der Nominalwert werden zu eigenen Zerobonds. • Der Wert der Anleihe entspricht dem Wert der Zerobonds.00 7€ 7€ – Kurs 103.89 100.00 – Verzinsung 7% Z2 6.36 7.00 Anleihe 103.00 107. welche in ihm enthalten sind.67 7. Wertpapiermanagement WS 2010/2011 149 .1 Stripping/Additivität Stripping: • (Kupon-) Anleihen können in Zerobonds zerlegt werden. • Beispiel: 100€ – Nominalwert 100€ t 0 1 2 – Laufzeit 2 Jahre Z1 6.92 Z3 90. • Wertadditivitätstheorem: Der Preis eines Portfolios muss ebenso groß sein wie die Summe der Preise aller Titel.92 7.00 t(1) t(2) t(2) Additivität: • Durch Kombination mehrerer Zerobonds lassen sich alle zukünftigen Cash Flows nachbilden.5.

5.250% 4 Jahre 104.60 • Aus der Kuponanleihe mit 1 Jahr Restlaufzeit kann aus dem Rückzahlungsbetrag (Nominalwert plus Kupon) in einem Jahr und dem Marktpreis heute der Diskontfaktor für 1 Jahr ermittelt werden.41 6.375% 3 Jahre 104.1 Kuponanleihen • Am Markt werden meist nur Kuponanleihen gehandelt. • Die Berechnung der weiteren Diskontfaktoren erfolgt mit den weiteren Kuponanleihen und den bereits ermittelten Diskontfaktoren.87 5.875% 1 Jahr 102. Wertpapiermanagement WS 2010/2011 150 . • Beispiel: Folgende Kuponanleihen sind gegeben.74 14.250% 2 Jahre 117. mit dem berechneten einjährigen Diskontfaktor und der zweijährigen Kuponanleihe der Diskontfaktor für 2 Jahre ermittelt. So wird bspw. • Aus diesen Kuponanleihekursen können die Diskontfaktoren ermittelt werden.14 6. Kurs Kupon Laufzeit (für nominal 100€) 7.250% 5 Jahre 101.

375 ⋅ ZBAF3 → ZBAF3 = 0.9523986 + 114.875 117.1 Diskontfaktoren (1) 102.74 = (100 + 7.5.9088693 104.9523986 107.375 ⋅ ZBAF1 + 6.25 ⋅ ZBAF3 + 5.87 = 6.60 = 5.25 ⋅ ZBAF4 → ZBAF4 = 0.8264993 101.8674446 104.250 ⋅ 0.25 ⋅ ZBAF1 + 6.25 ⋅ ZBAF3 + 106.25 ⋅ ZBAF5 → ZBAF5 = 0.25 ⋅ ZBAF1 + 5.25 ⋅ ZBAF4 + 105.250 ⋅ ZBAF2 = 14.25 ⋅ ZBAF2 + 6.14 = 6.250 ⋅ ZBAF2 → ZBAF2 = 0.7879823 Wertpapiermanagement WS 2010/2011 151 .375 ⋅ ZBAF2 + 106.74 102.25 ⋅ ZBAF2 + 5.875) ⋅ ZBAF1 → ZBAF1 = =0.41 = 14.250 ⋅ ZBAF1 + 114.

74 ZBAF1 0.1 Diskontfaktoren (2) Kupon Laufzeit Kurs Diskontfaktoren: 7.875% 1 Jahr 102.375% 3 Jahre 104.9088693 6.87 ZBAF4 0.8264993 5.9523986 14.250% 4 Jahre 104.5.250% 2 Jahre 117.7879823 Wertpapiermanagement WS 2010/2011 152 .250% 5 Jahre 101.41 ZBAF2 0.14 ZBAF3 0.8674446 6.60 ZBAF5 0.

S. Diskontfaktoren am US Treasury Markt am 15. 2002.5.02. 8.2001 Wertpapiermanagement WS 2010/2011 153 .1 Diskontfaktoren (2) Diskontfaktoren für Laufzeiten bis 30 Jahre (aus Anleihepreisen berechnet und interpoliert): Quelle: Tuckman.

Diskontfaktor und Spot Rate sind deshalb ineinander überführbar: Laufzeit Diskontfaktor Spot Rate 1 0. st gibt die jährlich verzinste Rendite einer Investition in einen Zerobond wieder.879% 5 0.78798 4. • Die Spot Rate für t-Jahre wird mit st bezeichnet.894% 1 ⎛ 1 ⎞ t ZBAFt = ⇔ s t = ⎜⎜ ⎟⎟ − 1 3 0.90887 4. dass der Nominalwert eines t Jahre laufenden Zerobonds 1€ beträgt lautet die PV Formel: 1€ PV = (1 + s t )t • Die Spot Rate ist der am Markt verlangte Zins für einen Kredit mit einer Laufzeit von t Jahren.998% 1 2 0.881% Wertpapiermanagement WS 2010/2011 154 .95240 4.854% (1 + s t ) t ⎝ ZBAFt ⎠ 4 0.5. Unter der Annahme. • Der Diskontfaktor ZBAFt entspricht dem Present Value von 1€.2 Spot Rates Spot Rate: • Spot Rates stellen die Effektivverzinsung von Zerobonds dar.82650 4.86744 4. der in t Jahren gezahlt wird. bei dem der Kreditgeber dem Kreditnehmer Geld zum Zeitpunkt des Vertragsabschlusses („heute“) gibt. der nach t Jahren fällig wird.

• Beispiel: – Laufzeit 2 Jahre 117. 5.250% 14.25) – Kurs 117.25 (100 + 14.41 = 1 + 2 (1 + s1 ) (1 + s2 ) Wertpapiermanagement WS 2010/2011 155 .41 = 14.25 ⋅ ZBAF1 + (100 + 14.25) ⋅ ZBAF2 – Kupon 14.41% 117.2 Spot Rates und Zinsstruktur • Die Beziehung zwischen Spot Rates und Laufzeit wird als Zinsstruktur der Spot Rates (term structure) bezeichnet. • Jeder zukünftige (Anleihe-) Cash Flow wird daher zur Wertermittlung mit dem passenden Zinssatz (Spot Rate) auf den heutigen Zeitpunkt abdiskontiert.

• Die Forward Rate ft-x. der zum Zeitpunkt des Vertragsabschlusses für den zukünftigen Kredit vereinbart wird.5.2 Forward Rates (1) • Forward Rates geben die Terminzinsen. Der Zinssatz. welche in der heutigen Zinsstruktur enthalten sind.t st 0 t-x t Wertpapiermanagement WS 2010/2011 156 .und Tilgungszahlung am Ende erfolgen. • Ein „Forward Loan“ ist eine Vereinbarung zu einem zukünftigen Zeitpunkt Geld zu leihen. • Zusammenhang zwischen Spot Rates und Forward Rates: St-x ft-x. wobei Zins. ist die Forward Rate. wieder.t gibt die jährlich verzinste Rendite eines Kredites über den Zeitraum von t-x bis t an.

2 ) = (1+ s2 ) da f0..t =⎜ t ⎟ −1 st ⎜ (1 + s )t-x ⎟ 0 t-x t ⎝ t-x ⎠ Wertpapiermanagement WS 2010/2011 157 .1 ) ⋅ (1+ f1.1 ) ⋅ (1+ f1.3 ) ⋅ .t ) = (1 + s t ) t-x x t St-x ft-x.2 Forward Rates (2) • Zusammenhang zwischen Spot Rates und Forward Rates: (1+ s1) ⋅ (1+ f1.1 = s1 folgt (1+ f0.1 ) ⋅ (1+ f1.3 ) = (1+ s3 ) (1+ f0.t ) = (1+ st ) t (1 + s t-x ) ⋅ (1 + ft-x.t 1 ⎛ (1 + s )t ⎞ x ft-x.3 ) = (1+ s3 ) = (1+ s1) ⋅ (1+ f1.2 ) = (1+ s2 ) 1 2 2 t = 2: t = 3: (1+ s2 ) ⋅ (1+ f2.3 )2 2 3 3 allgemein: (1+ f0.2 ) ⋅ (1+ f2.5.2 ) ⋅ (1+ f2.. ⋅ (1+ ft−1.

954% 5 0.41 = + (1 + f0.25 114.t = ⎜ ⎟ −1 ZBAFt − x ZBAFt ⎝ ZBAF t ⎠ 1 (1 + f0.775% 117.86744 4.894% 4.41 = 14.5.881% 4.25 ⋅ ZBAF1 + (100 + 14.998% 4..879% 4.1 ) (1 + f0.888% Wertpapiermanagement WS 2010/2011 158 .2 ) ⋅ (1 + f2.1 ) ⋅ (1 + f1.1 ) ⋅ (1 + f1.95240 4.t )x = (1 + st )t 1 1 1 ⎛ ZBAFt − x ⎞ x ⋅ (1 + ft − x.25) ⋅ ZBAF2 14.3 ) ⋅ ..25 3 0.t ) = ZBAF = (1 + st ) t t • Die Bewertung mit allen 3 Methoden führt zum selben Ergebnis: 117.25 Laufzeit Diskontfaktor Spot Rate Forward Rate 117.854% 4.25 114.82650 4. ⋅ (1 + ft −1.998% 2 0.2 Spot Rates und Forward Rates (2) • Zusammenhang zwischen Forward Rates und Diskontfaktoren: (1 + st − x )t − x ⋅ (1 + ft − x.90887 4.78798 4.t ) = x ⇔ ft − x.2 ) 4 0.41 = + (1 + s1 ) (1 + s2 )2 1 0.789% 14.

5.31.2 Spot Rates und Forward Rates (2) • Die Spot Rate st ist ein geometrischer Durchschnitt von st-x und ft-x. dann ist st > st-x und umgekehrt.t. Quelle: Tuckman. wenn ft-x.02. S.t ) = (1 + st-x ) ⋅ (1 + ft−x. 1 (1 + st-x ) ⋅ (1 + ft−x.t ) ⎤ = (1 + st ) ⎡ t −x x t −x x t t ⎢⎣ ⎥⎦ • Wenn gilt: ft-x. wenn ft-x.t > st-x.t > st-x und sinkt. Spot und Forward Rates am US Treasury Markt am 15.t < st-x. 2002.2001 Wertpapiermanagement WS 2010/2011 159 . • Die Zinsstrukturkurve steigt.

41= + Æ i= 4.9% (1+ i)1 (1+ i)2 • Allgemeine Darstellung: c: jährliche Kuponzahlung. N: Nominalwert.T) = ∑ + ⇔ P(c. P: Marktpreis (1 + i) − 1 T T c N N P(c.5.41 – Nominalwert 100€ 14. um den Marktpreis der Anleihe zu erhalten (interner Zinssatz der Anleihe-Zahlungsreihe). mit dem die Cash Flows der Anleihe diskontiert werden müssen.2 Effektivverzinsung (1) Effektivverzinsung („Rendite“) (yield to maturity): • Zinssatz. • Bezeichnung: i • Bestimmung über Nullstellenverfahren • Beispiel: – Laufzeit 2 Jahre – Kupon 14.25) 117.T) = c ⋅ + (1 + i) (1 + i) i (1 + i) (1 + i) t T T T t =1 Wertpapiermanagement WS 2010/2011 160 .25 (100 + 14.250% – Kurs 117. T: Laufzeit der Anleihe.

S. Kurs > als Nominalwert (premium bond) – c/100 < i.5% Effektivverzinsung Wertpapiermanagement WS 2010/2011 161 . Gegen Ende der Laufzeit nähern sich die Anleihen immer mehr ihrem Nennwert an (pull to par). Kurse von Anleihen mit 5. Kurs gleich dem Nominalwert (par bond) – c/100 > i. 2002. Kurs < Nominalwert (discount bond) • Dieser Effekt tritt umso stärker auf. je länger die Laufzeit ist. Quelle: Tuckman.2 Effektivverzinsung (2) • 3 mögliche Fälle: – c/100 = i.44. 5.

endfällige Tilgung.5. aktueller Kurs 97 3 4+ i≈ 6 ⋅ 100% = 4. Ausgabekurs bzw.5832%) Wertpapiermanagement WS 2010/2011 162 . Rückzahlungsbetrag minus aktueller Kurs T = Laufzeit Beispiel: Kuponanleihe mit 4% Nominalverzinsung und Nominalwert 100. Laufzeit 6 Jahre.2 Näherungsweise Berechnung der Effektivverzinsung d c+ i≈ T ⋅ 100% 100 − d i = Effektivverzinsung in Prozent c = Nominalverzinsung in Prozent d = Disagio (Differenz zwischen Rückzahlungsbetrag von 100 und niedrigerem Ausgabebetrag) bzw.64% 100 − 3 (exakter Wert: 4.

894% 6.3 Zinsstrukturkurven Effektivverzinsung und Spot Rates: Laufzeit Spot Rate 6. gibt es folgenden Zusammenhang zwischen Spot Rates und Effektivverzinsung: – Flache Zinsstrukturkurve: Wenn s1 = s2 = s3 = s4.25 6. dann s1 > i > s4 (i größer als Spot Rate am Laufzeitende) Wertpapiermanagement WS 2010/2011 163 .25 (100 + 6.5. 5 4.998% 104.879% Die Effektivverzinsung ist ein gewichteter Durchschnitt der Spot Rates st.854% 104.25 6.25 6.25 (100 + 6. dann i = s1 = s2 = s3 = s4 – Normale (ansteigende) Zinsstrukturkurve: Wenn s1 < s2 < s3 < s4.87 = + + + (1 + s1 ) (1 + s2 ) (1 + s3 ) 1 2 3 (1 + s 4 )4 4 4.25 6.881% Zinsstruktur: • Da die Effektivverzinsung i ein gewichteter Durchschnitt ist.25 ) 3 4. dann s1 < i < s4 (i kleiner als Spot Rate am Laufzeitende) – Inverse (fallende) Zinsstrukturkurve: Wenn s1 > s2 > s3 > s4.87 = + + + (1 + i)1 (1 + i)2 (1 + i)3 (1 + i)4 2 4.25 ) 1 4.

d.h.850% 4 4.950% 1 4.882% 4. der bei gegebenen Spot Rates einen Kurs der Anleihe von 100 erzeugt 5. Kupon.858% 4.800% Forward Rates 4. welche bei 100 notieren.896% 4.3 Darstellung der Zinsstruktur (1) • Die Laufzeitstruktur der Zinssätze kann durch verschiedene Zinssätze eindeutig dargestellt werden: – Spot Rates – Forward Rates – Par Yield Coupon Bonds (Par Yields) Kuponhöhe von Anleihen einer bestimmten Laufzeit.900% 3 4.000% Laufzeit Par Yields 4.880% Spot Rates 5 4.5.750% 1 2 3 4 5 Laufzeit Wertpapiermanagement WS 2010/2011 164 .998% Par Yields 2 4.

900% 4.882% 5 4.998% 4.883% Wertpapiermanagement WS 2010/2011 165 .902% 3 4.881% 4.850% 1 2 3 4 5 Laufzeit Laufzeit Rendite bei 1% Kupon Rendite bei 20% Kupon 1 4.866% 4 4.5.950% 4.855% 4.894% 4.998% 2 4.879% 4.3 Darstellung der Zinsstruktur (2) • Die Darstellung der Zinsstruktur durch Renditen „normaler“ Anleihen ist nicht eindeutig sondern hängt von der jeweiligen Kuponhöhe ab 5.000% Renditen 1% Kupon Renditen 20% Kupon 4.

2 .2) +LP = f1. beobachten – Die Prämie für die ungewisse Inflation steigt für längere (normale Laufzeiten an (zunehmende Inflationsprämie).2 ) 2 – – Endwert zweier 1-jährigen Anlagen: (1 + s1 ) ⋅ (1 + E ⎡⎣s1. – Angebot und Nachfrage in jedem Segment sind unabhängig voneinander.2 • Liquiditäts-Präferenz-Theorie: – Risikoaverse Investoren fordern eine Zusatzrendite (= Liquiditätsprämie) bei langen Laufzeiten. • Erwartungs-Theorie: – Aus der Zinsstrukturkurve abgeleitete Forward Rates entsprechen den erwarteten zukünftigen Spot Rates.2) = f1.2) < f1. d. Empirisch sind – E(s1.h.5.2) + IP = f1. E(s1.3 Theorien zur Zinsstrukturkurve • Segmentierungs-Theorie: – Es gibt keinen Zusammenhang zwischen Zinssätzen unterschiedlicher Laufzeit.2 ⎤⎦ ) Wertpapiermanagement WS 2010/2011 166 . d.2 • Ausgangspunkt: Endwert einer 2-jährigen Anlage: (1 + s2 ) = (1 + s1 ) ⋅ (1 + f1. Zinsstrukturkurve) – E(s1.2) < f1.2 . – E(s1.h.2 häufiger steigende • Inflations-Theorie: Zinsen zu – Kaufkraft hängt von der Inflationsentwicklung ab. E(s1.

Modifikation Modifikation Vereinbarung der der von Cash-Flow-Struktur Währungsdenomination Zusatzrechten ... Wertpapiermanagement WS 2010/2011 167 .... über über den über die Zinssatz. Kündigungsrecht . .. Optionsrecht Zerobond Deep-Disc.. ..4 Anleihe-Variationen Variationen der klassischen Festzinsanleihe durch ...... endfällig anleihe Wandelrecht FRN . annuitätisch .5.. Emissionskurs Rückzahlungs- vereinbarung (Disagio) vereinbarung Doppelwährungs....-Anl.. . . in Raten ...... . ..

Tender.5. Tender. Tender. Tender. Treasury-Bills Bonds Notes Laufzeit > 10 Jahre 2-10 Jahre < 1 Jahr Zinssatz halbjährlicher halbjährlicher Abzinsung Kupon Kupon (Nennwert– Zinsen = Kaufpreis) Deutsch. Typ B: (Nennwert- möglich) Zinsen Zinssammlung Zinsen =Kaufpreis) =Kaufpreis) Emissions.4 Übersicht Staatsanleihen USA und Deutschland USA Treasury. Schatzan. Bundes. 5 Jahre 2 Jahre 6 Monate Typ A: 6 Jahre 1 und 2 Jahre gelegentlich 30 Typ B: 7 Jahre Jahre Zinszahlung jährlich (auch jährlich jährlich Abzinsung Typ A: jährlich Abzinsung länger (Nennwert. Daueremission Daueremission verfahren verfahren verfahren verfahren verfahren längerer mittlerer kurzer für Privatanleger Laufzeitbereich Laufzeitbereich Laufzeitbereich Wertpapiermanagement WS 2010/2011 168 . Bundes. Typ B Laufzeit 10 Jahre. Unverzinsliche Bundes. schatzbriefe schätze land anweisungen weisungen Typ A u. Bundes. Treasury. Finanzierungs- anleihen obligationen schatz.

5.deutsche-finanzagentur.de/ Wertpapiermanagement WS 2010/2011 169 . Tenderverfahren verfahren verfahren Quelle und weitere Informationen unter: http://www. Daueremission Syndizierung/Tender. Tagesanleihen Inflationsindexierte Bundeswertpapiere innovationen Bundesanleihen Bundes- obligationen Laufzeit Unbefristet 10 Jahre 5 Jahre (Sonderkündigungs- recht des Bundes) Zinszahlung jährlich zum 31.4 Finanzierungsinnovationen des Bundes Finanzierungs.12. jährlich (indexierter jährlich (indexierter Umwandlung des Zinssatz) Zinssatz) Nettozinsertrags in Nennwert der Anleihe Emissions..

44 ab. Anleihe des Fonds Deutsche Einheit). • Einer der umsatzstärksten Futures-Kontrakte • Eignet sich zur Absicherung von und Spekulation auf Kursänderungen von Anleihen • Steigen die Zinsen.Marktdaten Umlaufrendite • Durchschnittsrendite (durchschnittliche Effektivverzinsung) von Anleihen erster Bonität (Bundesanleihen) • Die Umlaufrendite ist damit ein Maß für das Zinsniveau am Rentenmarkt. fällt tendenziell der Euro-Bund-Future (d. enthält 30 Anleihen (Gewichtung nach Marktanteilen) • REXP misst den Anlageerfolg am deutschen Rentenmarkt (öffentliche Anleihen). B. Bundesanleihe.49 Jahren bei einem Kupon von 7.5 bis 10.4 Anleihemärkte auf einen Blick . • Steigen die Zinsen. • Performancekomponenten: Kursveränderungen des REX und Kuponzahlungen • REXP bildet die Entwicklung eines Staatsanleihe-Portfolios mit einer Laufzeit von 5.5. entgegengesetzte Reaktion von Bund Future und Umlaufrendite auf Zinsänderungen). Euro-BUND-Future • Future: (unbedingtes) Termingeschäft • Gibt den Terminkurs einer fiktiven 6%-Anleihe mit einer Restlaufzeit von 8.h. Deutscher Rentenindex REXP (Performanceindex): • Performanceindex für Anleihen. steigt tendenziell auch die Umlaufrendite.5 Jahren wieder (z. Wertpapiermanagement WS 2010/2011 170 .

5.2008) … Deutscher Renten Index (REXP) Wertpapiermanagement WS 2010/2011 171 .11.de (Stand: 30.comdirect.4 Typischer Zusammenhang von … …Umlaufrendite …Euro-BUND-Future Quelle: www.

5.5 Anleihehandel • Anleihen notieren in Prozent. – Spread: Kursdifferenz zwischen Geld. – Der börsliche Anleihehandel findet vorwiegend an den Parkettbörsen statt (Kursmakler). • Einerseits verläuft die Kursbildung von Anleihen ähnlich wie bei Aktien: – Kurse bilden sich grundsätzlich aufgrund von Angebot und Nachfrage. Wertpapiermanagement WS 2010/2011 172 . • Für Bundesanleihen betreibt die Deutsche Bundesbank zum Teil eine Marktpflege (besonders wichtig für Privatanleger. • werden an Wertpapierbörsen oder außerbörslich zwischen den Marktteilnehmern gehandelt. B. XETRA) konnten sich im Anleihehandel nicht durchsetzen. dadurch Kursglättung in den Auktionen).und Briefkurs • Andererseits treten beim Anleihenhandel Besonderheiten auf: – Arbitragemechanismen sind bei Abweichungen vom Markt stark ausgeprägt. – Computergestützte börsliche Handelssysteme (z. – Mittagsauktion (=Einheitskurs) spielt bei Anleihen eine bedeutende Rolle (hoher Umsatz in den Auktionen).

counter über Telefonhandel (Stand: Oktober 2009) abgewickelt.01%. 0. 2004 betrug der Xetra-Anteil Transaktionspartner sind dabei am deutschlandweiten in erster Linie die Geschäfts- Anleihe-Börsenhandel nur banken.000 festverzinsliche Der Großteil des globalen Wertpapiere sind zur Zeit an Anleihehandels wird over-the- der Frankfurter Börse gelistet. OTC-Handel Handel mit Anleihen Börsenhandel: OTC-Handel: Ca. 14. Wertpapiermanagement WS 2010/2011 173 .5.5 Börsenhandel vs.

Eigenhändler: Geschäftsbanken erwerben bzw. Auf diese Weise sorgen sie für einen liquiden Sekundärmarkt. Die Spanne (Spread) zwischen An. Investmentfonds. etc. Für diese Aufgabe stellen Banken ihren Kunden Provisionen in Rechnung.und Verkaufskurs dient der Entlohnung der Banken.) wenden sich bei Anleiheaufträgen überwiegend an Geschäftsbanken und betrauen diese mit der Durchführung der Orders.und Briefkurse in den von ihnen betreuten Anleihen.5. um damit Gewinne zu erzielen. Market Maker: Banken stellen verbindliche Geld. Wertpapiermanagement WS 2010/2011 174 .5 Funktion der Geschäftsbanken im Anleihehandel Handelsmittler: Privatanleger wie auch institutionelle Investoren (Versicherungsgesellschaften. veräußern Anleihen in eigenem Namen und auf eigene Rechnung.

5 Quotierung von Anleihen Rentenhändler bestimmen zur Festsetzung des An.5.42 % 94.01 %) 94.61 % 94.61 %. Wertpapiermanagement WS 2010/2011 175 . In turbulenten Handelsphasen (große Schwankung der Renditen) erhöhen Market Maker den Abstand zwischen Geld.und Briefkurs. Par Yield Coupon Rates) Beispiel: Barwert der Anleihe = 94. umso teurer ist die Anleihe beim Kauf und umso weniger Geld fließt andererseits bei einem Verkauf an den Anleger zurück. Spread = 38 Basispunkte (1 Basispunkt = 0.bzw. Verkaufskurses zunächst den fairen Preis der Anleihe bei der gegebenen Zinsstruktur (Diskontfaktoren.80 % Geldkurs Mittelkurs Briefkurs 19 BP 19 BP Je größer der Spread ist. Spot-/Forward- Rates.

5. Anleger A ist Besitzer Anleger B ist Besitzer der Anleihe.5 Stückzinsen Die zwischen Emissionstermin bzw. Wertpapiermanagement WS 2010/2011 176 . neue Besitzer der Anleihe erhält am Ende der Zinsperiode (oder am Laufzeitende) den kompletten Zinsbetrag. (Stückzinsen) an Anleger A bezahlen. Zinssausschüttung t1 t2 Zinsausschüttung t3 Anleger B erwirbt Anleihe von Anleger B erhält Zinsen Anleger A. der Anleihe. Diese Zinsen müssen vom Anleihekäufer an den Verkäufer gezahlt werden. denn der Käufer bzw. der letzten Zinsausschüttung und dem Verkaufstag der Anleihe anfallenden Zinsen bezeichnet man als Stückzinsen. obwohl er nur für den Zeitraum des tatsächlichen Anleihebesitzes Anspruch auf Zinsen hat. Anleger B muss die für die ganze Zinsperiode von t1 bis t2 angelaufenen Zinsen (t1 bis t3).

bzw. d.000 € nominal 10.5 Beispiel zur Stückzinsberechnung Ausgangssituation: Laufzeit Anleihe: 09. Juli bis 13 August (= 35 Tage) = 115.000 € nominal am 13.15 %) Clean-Price Full. Dezember des selben Jahres. Dirty-Price Wichtig: Börsenkurse sind Clean-Prices. Nominalzins: 12 %.07 € 100 x 365 Kaufpreis: 102 % x 10.000 x 12 x 173 Tage Zinsbetrag: = 568.5. Juli bis 29.h.77 Euro 100 x 365 Kauf von 10.000 x 12 x 35 Stückzinsen: 9. August zum Kurs von 102 %. 10.000 + 115. zu entrichtende Stückzinsen sind nicht eingerechnet! Wertpapiermanagement WS 2010/2011 177 .315.07 € (= 103.07 = 10. 10.

Modifizierte Duration Wertpapiermanagement WS 2010/2011 178 .): Gefahr.S. • Endwertänderungsrisiko (Zinsänderungsrisiko i. • Marktwertänderungsrisiko: durch Marktzinsänderung hervorgerufene Kursänderung Marktwert (Kurswert) und Endwert einer Anleihe verhalten sich bei einer Marktzinsänderung genau gegenläufig: Marktzins. Duration.5.6 Zinsänderungsrisiko Das Zinsänderungsrisiko von festverzinslichen Wertpapieren setzt sich aus Endwert- änderungsrisiko und Marktwertänderungsrisiko zusammen. dass eine erwartete Rendite bzw.e. ein erwarteter Endwert bis zu einem bestimmten Planungshorizont wegen veränderter Wiederanlagebedingungen nicht erzielt werden kann. ⎛ n ⎞ ⎛ n ⎞ Kurswert ⎜B = ∑ Zt (1+ i)−t ⎟⎟ ⎜ Endwert ⎜Bn = ∑ Zt (1+ i)n−t ⎟⎟ ⎜ änderung ⎝ t =1 ⎠ ⎝ t =1 ⎠ i steigt fällt steigt i fällt steigt fällt Messung: Dollar value of a basispoint.

. 10%} 129.t10) 244.87 i = 8% i = 10% 231..81 • Rückzahlung: 100..37 i = 6% 10..00 (in t10) • Restlaufzeit: 10 Jahre • Marktzins i ∈ {6%.5.00 % (in t1. 8%.44 113.42 100.00 D Zeit Wertpapiermanagement WS 2010/2011 179 .6 Beispiel zum Zinsänderungsrisiko Anleihe • jährlicher Kupon: Wert 259.

h. also B(y). d.0671.42 ΔB − 13.6.13. ΔB Definition: DV01 = − 10000 * Δy Beispiel: Zinsanstieg um 2% führt zu einem Kursrückgang von 113. Wertpapiermanagement WS 2010/2011 180 . ΔB = .0671 10000 ⋅ Δy 10000 ⋅ 2% Bei einem Zinsrückgang um einen Basispunkt steigt der Kurs um absolut 0.42 auf 100.42 DV01 = − =− = 0.5.1 Dollar value of a basispoint (DVBP/DV01) • einfaches Konzept zur Berechnung von Auswirkungen bei Zinsänderungen • 100 Basispunkte (BP) entsprechen 1% • Andere Bezeichung: Price-Value-of-a-Basis-Point (PVBP) Annahmen: • flache Zinsstrukturkurve • Marktzinsänderung verläuft parallel über die gesamte Zinsstrukturkurve • Preis B der Anleihe hängt nur linear vom Zinssatz y ab.

Annahmen: • flache Zinsstrukturkurve • einmalige Marktzinsänderung (direkt nach dem Kauf) • Wiederanlage zum Marktzinssatz i Definition: n n ∑t⋅Z t ⋅ (1 + i) −t ∑t⋅Z t ⋅ (1 + i)− t D= t =1 n = t =1 B(i) ∑ Z t ⋅ (1 + i)− t t =1 mit i = Marktrendite der betrachteten Finanzanlage t = Zeitindex n = Perioden bis zur Fälligkeit Z = Zahlungen aus der Anleihe (bzw.6. • Zeitpunkt der vollständigen Immunisierung gegenüber dem Endwertänderungsrisiko bei festverzinslichen Wertpapieren bzw. bei Portfolios festverzinslicher Wertpapiere.2 Duration (D) • Maß zur Beurteilung des Zinsänderungsrisikos bzw.5. dem Anleiheportfolio) B = Preis der Anleihe Wertpapiermanagement WS 2010/2011 181 .

D=ε ⎜= − ⋅ ⋅ =− ⋅ ⎟ i ⎝ di B i di B ⎠ Weitere Bezeichnungen: durchschnittliche. mittlere Selbstliquidationsperiode Wertpapiermanagement WS 2010/2011 182 .2 Duration: Interpretation Interpretation: ΔB B ΔB i Elastizität des Anleihepreises gegenüber dem Marktzins ε=− =− ⋅ Δi i Δi B n mit B(i) = ∑ Zt (1+ i)−t und t =1 n dB(i) marginaler Änderung = − ∑ t ⋅ Zt ⋅ (1+ i)−t-1 di t =1 n −∑ t ⋅ Zt ⋅ (1+ i)−t i i ergibt sich ε = − t =1 ⋅ =D 1+ i n 1+ i ∑Z ⋅ (1+ i) t =1 t −t 1+ i ⎛ dB i 1+ i dB 1+ i ⎞ d.5.6. dynamische Bindungsdauer.h.

00 D Zeit Wertpapiermanagement WS 2010/2011 183 .2 Duration: Einsatz Ziel: Anleiheportfolios gegen Zinsänderungen immunisieren Das zinsinduzierte Kursrisiko soll für einen ganz bestimmten Endzeitpunkt ausgeschaltet werden.6.37 i = 6% 244. Wert 259. Vorgehen: Wähle die Gewichte im Anleiheportfolio so.44 113.87 i = 8% i = 10% 231.5.81 129. dass die Duration der Zeitspanne bis zum Endzeitpunkt entspricht.42 100.

6.000 · 1..00 (t1.000 € geplantes Endvermögen ohne Zinsänderung: 100.085 = 146.932.t10) Rückzahlung: 100.00 (t1.00 (in t10) Restlaufzeit: 2 Jahre Restlaufzeit: 10 Jahre Wertpapiermanagement WS 2010/2011 184 .81 Anleihe A: Anleihe B: jährlicher Kupon jährlicher Kupon (Nominalzins) in %: 8.t2) (Nominalzins) in %: 10.00 (in t2) Rückzahlung: 100. .2 Beispiel zur Duration (1) Planungshorizont: T = 5 Jahre Marktzins: 8 % (flache Zinsstrukturkurve) Anlagebetrag: 100..5..

0810 1.08 1. Anleihe A: Anleihe B: 10 8 108 10 100 1⋅ + 2⋅ ∑ t ⋅ 1.42 Wertpapiermanagement WS 2010/2011 185 .6.59 789.08t + 1.08 1.926 DB = = 6.082 t =1 192.082 DB = t =1 DA = 10 10 100 8 108 + ∑ 1.0810 1.08t + 10 ⋅ 1.5.98 DA = = 1. so dass dieses Portfolio eine Duration von D = 5 aufweist.2 Beispiel zur Duration (2) Es ist ein Portfolio aus den Anleihen A und B zusammenzustellen.966 100 113.

D = 5 ⇔ x A ⋅ 1.000 5 10 ⋅ (8 ⋅ 1.61= 61% Es ergibt sich ein Portfolio.5.000 61.08 ) + 4 3 ⋅ (∑10 ⋅ 1.08−(t −5) + 100 ⋅ 1. xB = 0.39 = 39% .08(5 − t ) +∑10 ⋅ 1.2 Beispiel zur Duration (3) Die Duration eines Portfolios entspricht dem kapitalgewichteten Mittelwert der Durationskennzahlen der Einzeltitel.926 + xB ⋅ 6.966 = 5 mit xB = 1− x A ⇔ x A = 0.81 KA KB t =1 t =6 mit: KB = aktueller Kurs der Anleihe B (113. das zu 39% aus Wertpapier A und zu 61% aus Wertpapier B besteht.42) (aktueller Kurs der Anleihe A: 100) Wertpapiermanagement WS 2010/2011 186 .08−5 ) = 146.932.6.08 + 108 ⋅ 1. Einfluss von Zinsänderungen auf das Endvermögen in T = 5 : • Endvermögen in T = 5 ohne Marktzinsänderung: 39.

932.084 + 108 ⋅ 1.08(5−t ) + 10 ⋅ 1. aus t=6 bis t=10.08−5 ) = 146.000 ⋅ (8 ⋅ 1.5.083 ) 100 Anzahl der von Anleihe A Endwert in T=5 der erworbenen Stücke (im Zahlungen von Anleihe Nennwert von je 100) A 5 10 61.6.08−(t −5) + 100 ⋅ 1.81 t =1 t =6 Anzahl der Kuponzahlungen Kuponzahlungen Rückzahlung aus von B aus t=1 bis t=5. t=10.2 Beispiel zur Duration (4) Kuponzahlung A in t=1 Kuponzahlung A + Rückzahlung A in t=2 39.000 + KB ∑ ∑ ⋅ ( 10 ⋅ 1. abgezinst erworbenen aufgezinst auf abgezinst auf T=5 auf T=5 Stücke T=5 Wertpapiermanagement WS 2010/2011 187 .

000 61 .42 t =1 t =6 • Endvermögen in T = 5 bei Marktzinsänderung -2% in t0+: 39.1( 5 − t ) + ∑ 10 ⋅ 1.000 5 10 ⋅ (8 ⋅ 1.2 Beispiel zur Duration (5) Einfluss von Zinsänderungen auf das Endvermögen in T =5 : • Endvermögen in T = 5 bei Marktzinsänderung +2% in t0+: 39 .6.13 ) + ⋅ ( ∑ 10 ⋅ 1.06 −5 ) = 147.268.06 ( 5− t ) +∑10 ⋅ 1.06 + 108 ⋅ 1.000 61.14 + 108 ⋅ 1.03 100 113.06 −( t −5 ) + 100 ⋅ 1.42 t =1 t =6 Endvermögen in T = 5 146.000 5 10 ⋅ (8 ⋅ 1.1−( t − 5 ) + 100 ⋅ 1.06 ) + 4 3 ⋅ (∑10 ⋅ 1.5.1− 5 ) = 147 .48 100 113 .81 8% Zins Wertpapiermanagement WS 2010/2011 188 .247 .932.

p.: Kupon ↑ (bei gleicher Effektivverzinsung) ⇒ D ↓ über oder zu pari notierte Kuponanleihen (Kupon bei Emission > Marktzinssatz) .: RLZ ↑ ⇒ D ↑ D RLZ ↑ ⇒ ↓ RLZ Bei unter pari notierten Kuponanleihen fällt die Duration ab einer bestimmten Restlaufzeit wieder ab. p. p. Wertpapiermanagement WS 2010/2011 189 .: Marktzins i ↑ ⇒ D ↓ (spätere Rückflüsse verlieren an Gewicht) . c. c. c.6.5.2 Einflussgrößen auf die Duration Zerobonds: D = RLZ Endfällige Kuponanleihen: . D < RLZ .

dass =0 für T = Duration gilt (mit r als derzeitigem Marktzinssatz). Ableitung: d2 VT (i) n di2 = ∑ t =1 B t (T − t)(T − t − 1)(1 + i)T − t −2 d2 Vr (i) n di2 i =r = ∑t =1 Bt (T − t)(T − t − 1)(1 + r) T − t −2 >0 Produkt nur negativ. Faktor = 0.6. di i =r dVT (i) n ⎡n n ⎤ = ∑Bt (T − t)(1+ r) T−t −1 = 0 ⇔ (1+ r) ⎢∑Bt T(1+ r) − ∑Bt t(1+ r)−t−1 ⎥ = 0 T − t −1 di i =r t =1 ⎣ t=1 t =1 ⎦ T= ∑tB (1+ r) t − t −1 = ∑tB (1+ r) t −t =D ∑B (1+ r) t − t −1 ∑B (1+ r) t −t 2. dann aber 1. wenn genau einer der Faktoren negativ ist Dies trifft nur bei T = t zu (2.5. Faktor = -1).2 Nachweis der Immunisierungseigenschaft n Endvermögen im Planungshorizont T: VT (i) = ∑Bt (1+ i)T−t t =1 dVT (i) Zu zeigen ist. Wertpapiermanagement WS 2010/2011 190 .

Teilimmunisierung .nicht flache Zinskurve Wertpapiermanagement WS 2010/2011 191 . (Immunisierung auch bei mehrfachen Zinsänderungen dadurch möglich. gegen die keine Absicherung besteht Veränderung der Portfoliogewichtung notwendig ⇓ Das ursprünglich geplante Endvermögen wird durch die Umschichtungen gesichert.5.2 Zinsimmunisierung als dynamisches Konzept • Schutz gegen nachteilige Auswirkungen einer Marktzinsänderung nur in t0+ • In t1+ neuerliche Zinsänderung möglich.) aber: Vernachlässigung von Steuern und Transaktionskosten Erweiterungen: .6.

um wieviel Prozent der Anleihekurs steigt (fällt). Wertpapiermanagement WS 2010/2011 192 . wird häufig die Modified Duration eingesetzt.5. wenn der Marktzins um ein Prozent fällt (steigt).6. Definition: D dB 1 ε MD = =− ⋅ = 1+ i di B i Absolute Änderung: dB = B ⋅ (−MD) ⋅ di Relative Änderung: dB = −MD ⋅ di B Interpretation: Die Modified Duration gibt an.3 Modified Duration (MD) Sollen aufgrund des Durationskonzepts Kursveränderungen bei Marktzinsschwankungen abgeschätzt werden.

63 = 128.05 MD Anleihekurs 100 129. Δi = .00 D Zeit neuer Marktzins i = 10% neuer Marktzins i = 6% (d.966 129.42 ⋅ (-6.h.63 schätzung mit 113.450 100.63 113.81 mit i = 8% B = 113.h.63 = 98.02 = -14.39 Wertpapiermanagement WS 2010/2011 193 .6.5.42 D = 6.21 Kursgewinnes um 1.45) ⋅ 0.2%) Kurswert- 113.87 i = 8% Beispiel: Anleihe B (10% Kupon.42 – 14. 10 Jahre RLZ) i = 10% 231.02) = 14.42 MD = 6. Δi = + 2%) (d.45) ⋅ (-0.3 Beispiel Kurswertschätzung Wert 259.42 ⋅ (-6.44 113.42 + 14.37 i = 6% 244.79 113.44 Überschätzung des Unterschätzung des Differenz Kursverlustes um 1.

i Marktzins ⇒ Bessere Kursschätzungen sind durch die sog. Konvexität möglich.4 Konvexitätsfehler • Durationskonzepte unterstellen einen linearen Zusammenhang zwischen Anleihekurs und Marktzins. • In der Realität ist dieser Zusammenhang jedoch konvex. Wertpapiermanagement WS 2010/2011 194 . Anleihe- kurs Tatsächlicher Kursverlauf ⇒ Es kommt zu Konvexitätsfehlern. Bei der Duration Kursgewinne bei fallenden unterstellter Kursverlauf Markzinsen werden unterschätzt. Konvexitätsfehler Kursverluste bei steigenden Marktzinsen werden überschätzt.5.6.

Kapitel 6 Bewertung und Einsatz von Optionen Wertpapiermanagement WS 2010/2011 195 .

4.2 Black-Scholes-Modell 6.4.1 Grundlagen 6.und -untergrenzen (während der Laufzeit) 6.1 Binomialmodell und risikoneutrale Bewertung 6.6 Gliederung 6. Wertpapiermanagement WS 2010/2011 196 .2 Wertober.3 Put-Call-Parität 6.5 „Greeks“ und Optionskombinationen Hinweis: Neue Gliederung Die Gliederung wurde gegenüber der Inhaltsübersicht in „Kapitel 0“ überarbeitet.4 Optionspreismodelle 6.

1 Derivate/Termingeschäfte Ein Derivat ist ein Finanzinstrument. – Auf zukünftige Marktentwicklungen zu spekulieren. um: – Risiken abzusichern (Hedging/Insurance). – Bestimmte Risikopositionen zu erzeugen (Risikosteuerung). Kapitalmarktindizes. Beim Termingeschäft liegt zwischen Abschluss des Geschäftes. Derivate/Termingeschäfte werden benutzt. dessen Wert vom Wert einer anderen zugrunde liegenden Variable abhängt. Lieferung und Bezahlung der Ware ein gewisser Zeitraum. Wertpapiermanagement WS 2010/2011 197 . Strompreise oder auch Wetterereignisse. Diese Variablen sind beispielsweise börsengehandelte Wertpapiere.6. Häufig werden Derivate für Termingeschäfte benutzt. – Durch Arbitragegeschäfte Marktfehlbewertungen auszunutzen und risikolose Gewinne zu erzielen.

B. Handel an der Terminbörse EUREX Wertpapiermanagement WS 2010/2011 198 .6. da standardisierte OTC-Handel OTC-Handel Verträge/Kontrakte z.1 Überblick Termingeschäfte Termingeschäfte unbedingte Termingeschäfte bedingte Termingeschäfte Optionen Forwards Futures Traded Options OTC-Options individuelle standardisierte standardisierte individuell unbedingte unbedingte bedingte ausgestaltete Termingeschäfte Termingeschäfte Termingeschäfte bedingte Termingeschäfte Börsenhandel.

1 Grundlagen von Optionen Begriff der Option: Der Käufer einer Option erwirbt gegen Zahlung einer Prämie (Pr) das Recht.zahlt Optionsprämie .Stillhalter in Wertpapieren Long Put Short Put Put . – eine bestimmte Menge .Verfalltermin (T) – zu einem im Voraus festgelegten Preis – Basispreis (X) zu kaufen .zahlt Optionsprämie . zu verkaufen – Put (Verkaufsoption) Grundpositionen: Käufer Verkäufer Long Call Short Call Call .Kontraktgröße – eines bestimmten Gutes .besitzt Verkaufsrecht .Call (Kaufoption) bzw.erhält Optionsprämie .erhält Optionsprämie .besitzt Kaufrecht .Stillhalter in Geld Wertpapiermanagement WS 2010/2011 199 .6.Basiswert – an oder bis zu einem bestimmten Zeitpunkt.

6.1 Optionen im Überblick Grundlegende Arten von Optionen: – amerikanische Optionen: jederzeit ausübbar – europäische Optionen: nur am Verfallstag ausübbar – Plain vanilla oder Standard-Optionen – Exotische Optionen: Auszahlungsprofil entspricht nicht dem von Standard- Optionen – Nicht-pfadabhängige Optionen : Auszahlung ist nicht von der genauen Kursentwicklung abhängig – Pfadabhängige Optionen: Auszahlung von der genauen Kursentwicklung abhängig Underlyings von Optionen: – Aktien – Aktienindizes – Währungen – Zinsen – Commodities – Futures – ... Wertpapiermanagement WS 2010/2011 200 .

5 EUR • Maximale Laufzeit: 60 Monate • Verfallmonate: Die drei nächsten aufeinanderfolgenden Monate. 0.-. die vier darauffolgenden Monate des Zyklus Juni und Dezember sowie zwei weitere Monate aus dem jährlichen Zyklus Dezember • Letzter Handelstag: Dritter Freitag des Verfallmonats • Margin: Risk Based Margin Wertpapiermanagement WS 2010/2011 201 . September und Dezember.1 Kontraktspezifikationen der DAX-Option (ODAX) • Basiswert: DAX • Optionstyp: Europäische Option • Kontraktvolumen: DAX mal 5.6. Juni.1 Punkte bzw.EUR • Settlement: Barausgleich • Tick-Größe und -Wert: 0. die drei darauffolgenden Monate aus dem Zyklus März.

6.1 Annahmen und Notation Annahmen: • keine Transaktionskosten • Leerverkäufe unbeschränkt möglich • Mittel können zum risikolosen Zinssatz aufgenommen und angelegt werden Notation: t aktueller Zeitpunkt c Wert eines europäischen Call T Verfallzeitpunkt der Option C Wert eines amerikanischen Call St aktueller Underlyingkurs p Wert eines europäischen Put ST Underlyingkurs zum Verfallzeitpunkt T P Wert eines amerikanischen Put X Basispreis einer Option σ Volatilität des Underlying r Stetiger risikoloser Zinssatz μ Erwartete Rendite des Underlying R Diskreter risikoloser Zinssatz V Verlust n(…) Dichtefunktion der Standardnormalverteilung G Gewinn N(…) Wert der kumulierten Standardnormalverteilung Pr Optionsprämie Wertpapiermanagement WS 2010/2011 202 .

1 Zahlungsprofil: Call Cash Flow Cash-Flow Long Call Short Call Aktienkurs bei Fälligkeit 0 0 Aktienkurs bei Fälligkeit Wertpapiermanagement WS 2010/2011 203 .6.

1 Gewinn.und Verlustdiagramm: Call Gewinn Gewinn Long Call Short Call Aktienkurs X G max X+Pr bei Fälligkeit 0 0 Vmax X+Pr Aktienkurs X bei Fälligkeit Verlust Verlust Gewinn/Verlustprofil: Long Call: max[S-X. 0]+Pr Wertpapiermanagement WS 2010/2011 204 .6. 0]-Pr Short Call: -max[S-X.

6.1 Zahlungsprofil: Put Cash-Flow Cash-Flow Long Put Short Put Aktienkurs bei Fälligkeit 0 0 Aktienkurs bei Fälligkeit Wertpapiermanagement WS 2010/2011 205 .

und Verlustdiagramm: Put Gewinn Gewinn Long Put Short Put Aktienkurs X bei Fälligkeit X-Pr G max 0 0 X-Pr Vmax X Aktienkurs bei Fälligkeit Verlust Verlust Gewinn/Verlustprofil: Long Put: max[X-S. 0]-Pr Short Put: -max[X-S.1 Gewinn.6. 0]+Pr Wertpapiermanagement WS 2010/2011 206 .

deshalb: P≤X Wertpapiermanagement WS 2010/2011 207 .2 Wertobergrenzen für Calls und Puts • Der Wert eines Call kann niemals höher sein als der Wert des Basispapiers. also: p ≤ Xe−r(T−t) • Ein amerikanischer Put könnte den Wert X im Extremfall schon im Bewertungszeitpunkt annehmen. zu dessen Erwerb die Option berechtigt: c ≤ St und C ≤ St • Ein europäischer Put hat bei Fälligkeit niemals einen höheren Wert als X. Wertgrenzen während der Optionslaufzeit: 6.

0 ] Wertpapiermanagement WS 2010/2011 208 .2 Dividendenzahlungen • Portfolio A: europäischer Call + Zerobond im Wert von Xe-r(T-t) (Restlaufzeit T-t) • Portfolio B: Aktie Wert zum Zeitpunkt T ST<X ST>X Ergebnis Portfolio A X ST-X+X=ST max [ST. X] Portfolio B ST ST ST Also: c + Xe−r(T−t) ≥ St ⇔ c ≥ St − Xe−r(T−t) Außerdem: c≥0 Somit: [ c ≥ max St − Xe−r(T−t). Wertuntergrenze für europäische Calls auf Aktien ohne 6.

weil sie nur Nachteile bietet: – Zinsverlust durch frühere Zahlung des Basispreises X – Verlust der Sicherungswirkung Formaler Nachweis: • Portfolio A: amerikanischer Call + Zerobond im Wert von Xe-r(T-t) (Restlaufzeit T-t) • Portfolio B: Aktie • Wert von Portfolio A bei vorzeitiger Ausübung im Zeitpunkt t: St − X + Xe−r(T− t) ⇒ kleiner als Wert von Portfolio B (= St) • Wert von Portfolio A bei Halten bis zur Fälligkeit (s.): max [ST. 0] Wertpapiermanagement WS 2010/2011 209 . X] ⇒ größer oder gleich Wert von Portfolio B Also: vorzeitige Ausübung nicht sinnvoll.6.o. gleiche Wertuntergrenze wie für europäische Calls [ C ≥ max St − Xe−r(T−t).2 Wertuntergrenze für amerikanische Calls auf Aktien ohne Dividendenzahlungen • Vorzeitige Ausübung des Calls in einer Welt ohne Arbitragemöglichkeiten niemals sinnvoll.

X] Portfolio B X X X Also: p + St ≥ Xe−r(T−t) ⇔ p ≥ Xe−r(T−t) − St Außerdem: p≥0 Somit: [ p ≥ max Xe−r(T−t) − St . 0 ] Wertpapiermanagement WS 2010/2011 210 .2 Wertuntergrenze für europäische Puts auf Aktien ohne Dividendenzahlungen • Portfolio A: europäischer Put + Aktie • Portfolio B: Zerobond im Wert von Xe-r(T-t) (Restlaufzeit T-t) Wert zum Zeitpunkt T ST<X ST>X Ergebnis Portfolio A X-ST+ST=X ST max [ST.6.

0 ] Wertpapiermanagement WS 2010/2011 211 .2 Wertuntergrenze für amerikanische Puts auf Aktien ohne Dividendenzahlungen • vorzeitige Ausübung kann sinnvoll sein • Extrembeispiel: Aktienkurs St = 0 (Insolvenz des Unternehmens) ⇒ Warten würde nur Zinsnachteile bringen. weil der Basispreis erst später zufließen würde. • daher: höhere Wertuntergrenze bei amerikanischen Puts im Vergleich zu europäischen Puts: [ P ≥ max X − St .6.

amerikanische Calls max [St-Xe-r(T-t).0] ≤ P≤ X Optionen auf Aktien mit Dividendenzahlungen während der Optionslaufzeit europäische Calls max [St-D-Xe-r(T-t).0] ≤ p ≤ Xe-r(T-t) amerikanische Puts max [X-St.0] ≤ P≤ X (mit D=0 ergeben sich die Werte im oberen Abschnitt als Spezialfälle) Wertpapiermanagement WS 2010/2011 212 .St-X. D+Xe-r(T-t) –St.0] ≤ p≤ Xe-r(T-t) amerikanische Puts max [X-St.0] ≤ c≤ St-D amerikanische Calls max [St-D-Xe-r(T-t).0] ≤ c = C ≤ St europäische Puts max [Xe-r(T-t)-St.2 Wertober.0] ≤ C≤ St europäische Puts max [D+Xe-r(T-t) –St.6.und -untergrenzen von Optionen während der Laufzeit: Zusammenfassung Optionen auf Aktien ohne Dividendenzahlungen während der Optionslaufzeit europäische u.

Restlaufzeit=2 Jahre.5 2.0 4.0 1.0 0.0 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 Underlyingkurs Wertpapiermanagement WS 2010/2011 213 .und -untergrenzen von Calls (ohne Dividenden) Daten: X=10. Volatilität=20% 5.2 Wertober.5 4.5 1. risikoloser Zins=3%.5 0.0 Call-Preis 2.6.0 3.5 3.

Volatilität=20% 12. risikoloser Zins=3%.0 4.0 0.0 8.0 Put-Preis 6.6.2 Wertober. Restlaufzeit=2 Jahre.0 10.0 2.und -untergrenzen von europäischen Puts (ohne Dividenden) Daten: X=10.0 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 Underlyingkurs Wertpapiermanagement WS 2010/2011 214 .

Portfolio 2: Call plus Zerobond mit Rückzahlungsbetrag X Aktie plus Put Call plus Zerobond Bewertungs. Bewertungs.0] -r(T-t) → X (Wert Xe ) für für → ST+0=ST → ST-X+X=ST ST > X -r(T-t) ST > X St+p c+Xe für für → ST+X-ST=X → 0+X=X ST < X ST < X St + p = c + X ⋅ e−r⋅(T-t) ⇔ p = c + X ⋅ e−r⋅(T-t) − St Wertpapiermanagement WS 2010/2011 215 .0] Zerobond Put (Wert p) → Max[X-ST. Fälligkeits- zeitpunkt t zeitpunkt T zeitpunkt t zeitpunkt T Aktie (Kurs St) → ST Call (Wert c) → Max[ST-X. Fälligkeits.6.3 Put-Call-Parität (1) • liefert einen Zusammenhang zwischen den Preisen von europäischen Puts und Calls • kann aus dem Vergleich von zwei abgesicherten Portfolios ermittelt werden: Portfolio 1: Aktie plus Put vs.

3 Put-Call-Parität (2) Auszahlungsprofil: Aktie + Put Auszahlungsprofil: Call + Zerobond Auszahlung Auszahlung Call c ST+p c+X X X Zerobond X Aktie ST Put p X ST X ST St + p = c + X ⋅ e −r ⋅(T-t) Wertpapiermanagement WS 2010/2011 216 .6.

6.4 Optionspreismodelle Optionspreismodelle Analytische Analytische Modelle Numerische Modelle Approximationsmodelle Black-Scholes Binomialmodell und Erweiterungen Trinomialmodell Finite Differenzen Monte Carlo Simulation Wertpapiermanagement WS 2010/2011 217 .

Marginzahlungen oder Steuern – keine Leerverkaufs.6. die Optionen sind dividendengeschützt Wertpapiermanagement WS 2010/2011 218 . • Während der Optionslaufzeit werden keine Dividendenzahlungen auf das Underlying erwartet bzw. • Der risikolose Zinssatz ist konstant und nicht stochastisch. • Der zukünftige Aktienkurs folgt einem Binomialbaum.4 Optionspreismodelle Annahmen: • Friktionslose Märkte für Optionen. deren Underlying und festverzinsliche Wertpapiere: – vollkommener (arbitragefreier) Kapitalmarkt ohne Transaktionskosten. Die Volatilität σ wird während der Optionslaufzeit als konstant unterstellt. Dies führt zu einer Binomialverteilung der Underlyingkurse zum Zeitpunkt T.oder Teilbarkeitsbeschränkungen – es ist möglich in jeder Höhe Geld zum risikolosen Zins anzulegen oder aufzunehmen.

Wertpapiermanagement WS 2010/2011 219 . d. • insbesondere für komplexe Optionspreisprobleme geeignet. • zeichnen sich vor allem durch einen hohen Grad an Flexibilität aus.bzw. • in der Regel finden Binomialmodelle oder Trinomialmodelle Verwendung. • beruhen im Wesentlichen auf dem Martingal. • besonders geeignet für die Bewertung von amerikanischen Optionen.h.6. • stellen heute die wichtigsten numerischen Bewertungsmodelle dar.4.1 Baumverfahren • werden seit Ende der 70er Jahre in der Optionsbewertung eingesetzt. Risikoneutralitätsansatz. für Optionspreisprobleme mit komplexen Auszahlungsstrukturen und/oder Ausübungsmodalitäten.

• Originalmodell (CRR) besitzt die Recombining-Eigenschaft.1 Binomialmodell • Das in der Praxis am meisten eingesetzte diskrete Bewertungsmodell geht auf die Arbeit von Cox/Ross/Rubinstein (CRR) aus dem Jahre 1979 zurück. Wertpapiermanagement WS 2010/2011 220 . • Verzweigungsfaktor 2.h.6.4. d. jeder Knoten besitzt zwei Nachfolgeknoten.

1. 0 ) Portfolio. • Die Bewertung von Puts verläuft analog oder kann über die Put-Call-Parity erfolgen.4. 0 ) C Cd = max (dS − X.6. • R ist der diskrete risikofreie Zins über die betrachtete Periode.1 Bewertung von Optionen bei binomialem Aktienkursprozess: Einperioden-Modell • Betrachtung eines Calls (es wird zwischen c und C nicht unterschieden). Bewertung eines Call im Zwei-Zeitpunkte-Zwei-Zustände-Modell uS . u > 1 Zustand 1 B(1 + R) Zustand1 S B B(1 + R) Zustand 2 dS . bestehend aus Δ Aktien und risikoloser Geldanlage oder -aufnahme B: ! ΔuS + (1+ R) B =Cu ! C = ΔS + B ! ΔdS + (1+ R) B =Cd Wertpapiermanagement WS 2010/2011 221 . 0 < d < 1 Zustand 2 Cu = max (uS − X.

C.II) Δ= uS − dS Cu − Δ ⋅ u ⋅ S aus I) C u = Δ ⋅ u ⋅ S + (1 + R ) ⋅ B ⇔ B = 1+ R Cu − C d Cu − ⋅u⋅S uS − dS u ⋅ C u − d ⋅ C u − uC u + u ⋅ C d B= = 1+ R (1 + R )(u − d ) uC d − dC u = (1 + R )(u − d ) Wertpapiermanagement WS 2010/2011 222 .1 Gleichungssystem: Lösung I 3 Gleichungen mit 3 Unbekannten Δ.6. B I) Cu =ΔuS + (1 + R ) B II) Cd =ΔdS + (1 + R ) B III) C =ΔS + B Gesucht: Der Preis der Kaufoption C. sowie das Delta Δ und die Höhe der Geldanlage oder -aufnahme B Cu − C d aus I) .4.

4.0 ) ⎞ ⎜ ⎟ ⎜S ⎟ ⎜ dS: Cd = max ( dS − X.6. uS > X: uCd − dCu = u*0 − d ( uS − X ) < 0 uS < X: C=0 ⇒B < 0 (Kreditaufnahme) also: Call = weitgehend bzw.1 Gleichungssystem: Interpretation III) C =ΔS + B ⎛ uS: Cu = max ( uS − X. teilweise kreditfinanzierter Kauf des Underlyings Wertpapiermanagement WS 2010/2011 223 .0 ) ⎟⎠ C − Cd uCd − dCu ⎝ mit Δ = u und B= uS − dS (u − d)(1 + R ) Cu − Cd > 0 (es sei denn uS < X ⇒ Cu − Cd = 0 = C) ⇒Δ>0 (Aktienkauf) dS > X: uCd − dCu = u ( dS − X ) − d ( uS − X ) = dX − uX < 0 dS < X.

berechnet mit den 0 < q < 1.6. (1-q): risikoneutrale u−d Wahrscheinlichkeiten.1 Gleichungssystem : Lösung II Cu − Cd uCd − dCu C ⋅ (1+ R) − Cd ⋅ (1+ R) + u ⋅ Cd − d ⋅ Cu C = ΔS + B = ⋅S + = u = uS − dS ( )( ) 1 + R u − d (1 + R) ( ) u − d Cu (1+ R) − d + C u − (1+ R) = u−d d u − d = Cuq + Cd (1− q) 1+ R 1+ R Cuq + Cd (1− q) C = ΔS + B = 1+ R mit q= (1+ R) − d u−d 1− q = 1 − (1+ R) − d = u − d − (1+ R) + d = u − (1+ R) u−d u−d u−d (1+ R) − d ⇔ q u − d = 1+ R − d ⇔ q= ( ) ( ) daher q. die erwartete ⇔ qu + (1− q) d = 1+ R Underlyingrendite.4. h. wenn u > 1+ R > d „Als-ob-Wahrscheinlichkeiten“. d. entspricht R Wertpapiermanagement WS 2010/2011 224 .

6. Verfahren für sehr kleines Δt → sehr großer Baum häufig: Aktienkurse und zugehörige Optionspreise zusammen in einen Baum eintragen u2S Cuu q definiert wie oben uS 1 C = ⎡qCu + (1− q) Cd ⎤⎦ Cu 1+ R ⎣ S udS C Cud 1 Cu = ⎡qCuu + (1− q) Cud ⎤⎦ dS 1+ R ⎣ Cd 1 d2S Cd = ⎡qCud + (1− q) Cdd ⎤⎦ Cdd 1+ R ⎣ 1 ⎡q2Cuu + 2q (1 − q) Cud + (1 − q)2 Cdd ⎤ ⇒ risikoneutrale Bewertung Also: C = (1 + R ) 2 ⎣ ⎦ Wertpapiermanagement WS 2010/2011 225 .4.1 Bewertung von Optionen bei binomialem Aktienkursprozess: Mehrperioden-Modell 2. Diskretes Mehrperiodenmodell Idee Binomialmodell: num.

u = 1.25 − 0.h.644 .0023 20 19.356*0 ) = 1.356*0 ) = 2.0023 + 0.644*3.25 2.253 0 18 1 C= ( 0.2 u−d 1.9 3.25 Jahre.253 = C = 2*0.25 *0. Δt = 0.120.9 * 22 Wertpapiermanagement WS 2010/2011 226 . d.7273 uS − dS 1.4.25 0 16.2 ⎟ ⎝ 1. X = 21 .2 − 0 AnzahlAktien Δ= z.356 24. B. d = 0.0023 1.12 ⎠ Cu − Cd 3. = 0.644*2.9 = = 0.9 .8 Cd = 0 1.5 Jahre q= (1 + R ) − d 1.1 − 0. 1 − q = 0.2 ⎛ 1 ⎞ 0 ⎜ 1.2 1 22 Cu = ( 0. R = 12% .253 1.1 .1* 22 − 0.2 + 0.1 Beispiel: Optionsbewertung Call: S = 20 .6. T-t = 0.120.120.644 2 * 3.

7273 .9874 = 13.1.0.2): Zukauf Aktien: (1 .8 Strategie: Option (Call) verkaufen.7273 * 19.4.2 = 6.0023 19. teilweise kreditfinanzierter Aktienkauf mit einer von vornherein festgelegten Umschichtungsstrategie Wertpapiermanagement WS 2010/2011 227 .012 .6.5006 * 18 = 9.9874 Kreditstand gesamt: 8.7273) * 24.253 18 0 0 0.759 → Überbewertung: Einzahlungsüberschuss 0.25 = 9.2 Annahme: Option wird zu 2 € gehandelt ⇒ überbewertet 22 3.9874 Ausgabe für Aktienzukauf zusätzliche Kreditaufnahme: 4.120.120. Ausgabe: 0.998 t2 (S = 24.4005 Erlös Aktienverkauf 14.012 16.5006 Aktien kaufen.253 = 8.4003 0 t2 (S = 19.998 * 1.1 Beispiel: Arbitragemöglichkeit 24.25 = -14.5006 * 20 = 10.0108 Erlös Aktienverkauf 8.0.2 20 2.5993 Lieferung der Aktie + 21 Kredittilgung: 13. Erlös: 2 € 1.8 = 14.759 * 1.2 0 Kreditaufnahme: 10.4003 Kredittilgung 0 t1 (S = 18): 0.120.5006) * 22 = 4.0107 Kredittilgung 0 (auch keine Zahlung aus Option mehr möglich) ⇒ Call = weitgehend bzw.25 + 4.747 t1 (S = 22): (0.8): 0.759 * 1.

2 0.3 0.1 0.35 0.01 0 0 0 -100% -50% 0% 50% 100% -100% -50% 0% 50% 100% -100% -50% 0% 50% 100% Rendite Rendite Rendite 2 Baumstufen 5 Baumstufen 200 Baumstufen Daten: r = 0. Volatilität = 20%. 1 u = eσ Δt und d = = e −σ Δt u 0.15 0.2 0. • Die Up.05 0. • Aber: Binomialverteilung konvergiert bei großer Zahl von Baumstufen und entsprechend kleinen Zeitintervallen gegen die Normalverteilung (zentraler Grenzwertsatz).4.04 0.4 0. dass die schnellstmögliche Konvergenz gegen eine Normalverteilung der logarithmierten Underlyingrenditen ln(ST/St) mit der Volatilität σ und dem Erwartungswert r (risikoloser Zins) erreicht wird.03 0.1 0.06 0.3 0.05 0. CRR-Parameterset Wertpapiermanagement WS 2010/2011 228 .1 Verteilungsannahme des Binomialmodells • Bei wenigen Zeitstufen ist der Binomialprozess unrealistisch.25 0.und Down-Steps u und d werden so festgelegt.5 0.6 0.6.02 0.03.

4074 1. X=10.35 1.50 1.40 1. T-t = 2 Jahre. Zeitschritte Wertpapiermanagement WS 2010/2011 229 .45 Call-Preis 1. σ = 20% Vergleichswert: Black-Scholes-Preis 1.1 Konvergenzverhalten des Binomialmodells Beispieldaten: Europäischer Call mit St=10.6.30 1. r = 3%.25 2 6 10 14 18 22 26 30 34 38 42 46 50 Zahl der Baumstufen bzw.4.

die Optionen sind dividendengeschützt. • Der stetige risikolose Zinssatz ist konstant und nicht stochastisch. Wertpapiermanagement WS 2010/2011 230 . Dies führt zu einer Lognormalverteilung der Underlyingkurse zum Zeitpunkt T. deren Underlying und festverzinsliche Wertpapiere: – vollkommener (arbitragefreier) Kapitalmarkt ohne Transaktionskosten. Die Volatilität σ wird während der Optionslaufzeit als konstant unterstellt. • Während der Optionslaufzeit werden keine Dividendenzahlungen auf das Underlying erwartet bzw.oder Teilbarkeitsbeschränkungen – es ist möglich in jeder Höhe Geld zum risikolosen Zins anzulegen oder aufzunehmen. Marginzahlungen oder Steuern – keine Leerverkaufs. • Der zukünftige Aktienkurs folgt einer kontinuierlichen geometrischen Brown`schen Bewegung. • Es werden europäische Optionen betrachtet ohne die Möglichkeit einer vorzeitigen Ausübung. (Nobelpreis für Myron Scholes und Robert Merton im Jahr 1997 (Fischer Black verstarb 1995)) Annahmen: • Friktionslose Märkte für Optionen.4. 6.2 Black-Scholes-Modell Zu Beginn der 70er Jahre entwickelt von Fischer Black. Myron Scholes und Robert Merton.

6.5 ⋅ σ ⋅ ( T − t ) 2 ) d1 = ⎝ ⎠ σ T−t d 2 = d1 − σ T − t Wertpapiermanagement WS 2010/2011 231 . dass die Option bei Veränderung des Option unter dem risikoneutralen Underlyingkurses um eine marginale Wahrscheinlichkeitsmaß Geldeinheit) im Geld endet ⋅ N ( − d 2 ) − S t ⋅ N ( − d1 ) − r ⋅( T − t ) Put: p = X⋅e m it ⎛S ⎞ ln ⎜ t X ( ⎟ + r + 0.2 Die Black-Scholes-Formeln für europäische Optionen c = S t ⋅ N ( d1 ) − X ⋅ e ⋅ N ( d2 ) − r ⋅( T − t ) Call: Optionsdelta (Wertveränderung der Wahrscheinlichkeit.4.

5 Basispreis=10 4.5 2.4.6.2 Black-Scholes-Preis eines europäischen Call in Abhängigkeit vom Underlyingkurs 5.0 Volatilität=20% 3.0 0.0 1.5 0.0 Daten der Option: 4.0 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 Underlyingkurs Wertpapiermanagement WS 2010/2011 232 .5 Restlaufzeit=2 Jahre risikoloser Zins=3% 3.5 1.0 Call-Preis 2.

0 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 Underlyingkurs Wertpapiermanagement WS 2010/2011 233 .4.0 Volatilität=20% 7.6.0 2.0 Put-Preis 5.0 Restlaufzeit=2 Jahre risikoloser Zins=3% 6.0 4.0 Daten der Option: 9.0 0.0 1.2 Black-Scholes-Preis eines europäischen Put in Abhängigkeit vom Underlyingkurs 10.0 3.0 Basispreis=10 8.

Zahlungen auf das Underlying (Dividenden.5 Determinanten des Optionspreises Volatilität Kurs Underlying Basispreis Optionspreis Restlaufzeit Zinssatz ggfs. etc.6.) Auswirkung auf den Auswirkung auf den Einflussfaktor Call-Preis Put-Preis Anstieg des Underlyingkurses ↑ ↓ höherer Basispreis ↓ ↑ längere Restlaufzeit ↑ ↑ höhere Volatilität ↑ ↑ höherer risikoloser Zins ↑ ↓ Wertpapiermanagement WS 2010/2011 234 .

5 „Greeks“ ∂C Call: > 0. Put: < 0 Einflussgröße risikoloser Zins Rho = ∂r Wertpapiermanagement WS 2010/2011 235 . Gamma = = ∂S ∂S 2 am höchsten bei at-the-money-Optionen ∂C Call und Put: < 0 Einflussgröße Theta = Restlaufzeit ∂t ∂t heißt: die Restlaufzeit verkürzt sich ∂C Vega = Call und Put: > 0 Einflussgröße Volatilität ∂σ ∂C Call: > 0. Put: < 0 Delta = ∂S Einflussgröße Underlyingkurs ∂ Delta ∂ 2 C Call und Put: > 0. 6.

• Die so genannte implizite Volatilität wird aus am Markt beobachtbaren Optionspreisen berechnet: Volatilität Kurs Underlying Basispreis Optionspreismodell Optionspreis Restlaufzeit Optionspreis Zinssatz Kurs Underlying Implizite Volatilität Optionspreismodell Basispreis Restlaufzeit Zinssatz • Anomalie: Werden aus Optionen mit versch. monatlich.) berechnet wird. sind unterschiedliche implizite Volatilitäten zu beobachten (Volatility Smile) Wertpapiermanagement WS 2010/2011 236 . Basispreisen die impliziten Volatilitäten berechnet. indem die Standardabweichung der Renditen (täglich. neben dem Kurs des Underlying. einen wichtigen Einflussfaktor auf den Wert einer Option dar. • Die historische Volatilität wird aus historischen Kursen ermittelt. etc.5 Implizite Volatilität • Die Volatilität ist ein Maß für die Schwankungsbreite und stellt.6.

6. Auszahlung Gewinn/Verlust X ST X ST Auszahlung Aktienkurs Auszahlung Call Auszahlung Put Straddle ST ≤ X 0 X – ST X – ST ST > X ST – X 0 ST – X Wertpapiermanagement WS 2010/2011 237 . Dazu wird ein Call und ein Put mit identischem Basispreis und identischer Laufzeit gekauft. wenn der Investor eine starke Bewegung in der zugrunde liegenden Aktie erwartet (Anstieg der Volatilität).5 Beispiel: Optionskombination „Straddle“ Diese Optionskombination wird gewählt. aber nicht weiß in welche Richtung diese Bewegung gehen wird.

Kapitel 7 Bewertung und Einsatz von Forwards und Futures Wertpapiermanagement WS 2010/2011 238 .

3 Futurespreis und Basis 7.5.3 Physische Kontrakterfüllung und Cheapest-to-Deliver-Anleihe 7.2 Fair Value Bestimmung 7.2 Futures 7.6 Hedging mit Financial Futures Wertpapiermanagement WS 2010/2011 239 .5.5.1 Forwards 7.4 DAX-Future 7.7 Gliederung 7.5 Bund-Future 7.1 Konversionsfaktoren 7.

7. • Der Gewinn oder Verlust aus einer Position wird durch den Lieferpreis (X) und den Kassakurs bzw. • Der Forward Kurs ist der heutige Preis für einen Gegenstand. Long Position: Kauf des Gegenstandes am festgelegten zukünftigen Zeitpunkt zum festgelegten Preis. Wertpapiermanagement WS 2010/2011 240 . Spot Kurs (ST) zum Lieferzeitpunkt (T) bestimmt. der zu einem bestimmten zukünftigen Zeitpunkt geliefert und bezahlt wird.1 Forward Vereinbarung zwischen zwei Marktteilnehmern. Short Position: Verkauf des Gegenstandes am festgelegten zukünftigen Zeitpunkt zum festgelegten Preis. • Der Forward Kurs unterscheidet sich vom Kassakurs (sofortiger Kauf bzw. Verkauf eines Gegenstandes) und ist für verschiedene zukünftige Zeitpunkte unterschiedlich. ein bestimmtes Underlying (Basiswert) zu einem bestimmten zukünftigen Zeitpunkt (Liefertag) zu einem bestimmten Preis (Forward Kurs) zu kaufen oder zu verkaufen.

ST Wertpapiermanagement WS 2010/2011 241 .X X .1 Gewinn/Verlust einer Forwardposition Gewinn Gewinn 0 0 X ST X ST Verlust Verlust Long Position Short Position Gewinn/Verlust: Gewinn/Verlust: ST .7.

Es ist möglich als Käufer (Long) oder als Verkäufer (Short) zu agieren. • Futures werden auf Waren (Commodities). Aktienindizes.2 Future (1) Vereinbarung zwischen zwei Marktteilnehmern. Die Börse spezifiziert. wie viel eines Underlyings für einen Kontrakt geliefert werden muss und wie der Future Preis angegeben wird. gehandelt. wie z. • Futures besitzen standardisierte Eigenschaften. Gold. um einen Handel zu ermöglichen.7. Der Kontrakt wird durch seinen Liefermonat spezifiziert und die Börse bestimmt die Lieferperiode in diesem Liefermonat. Der Inhaber der Short Position bestimmt wann er innerhalb der Lieferperiode liefert. und auf Finanzanlagen (Financials). Wertpapiermanagement WS 2010/2011 242 .B. Weizen.B. • Ein exaktes Lieferdatum wird beim Future (anders als beim Forward) nicht angegeben. • Future Kontrakte werden an einer Börse gehandelt. ein bestimmtes Underlying (Basiswert) zu einem bestimmten zukünftigen Zeitpunkt zu einem bestimmten Preis (Future Kurs) zu kaufen oder zu verkaufen. Normalerweise werden Kontrakte mit verschiedenen Liefermonaten gleichzeitig gehandelt. Währungen. wie z. Gegenpartei ist nicht direkt ein anderer Marktteilnehmer sondern jeweils das Clearinghouse der Börse. Bei Commodity Futures bestimmt die Börse auch die Produktqualität und den Lieferort.

2 Beispiel: Future-Kontrakte auf Weizen Spezifikationen für Future-Kontrakte auf Weizen an der Warenterminbörse Hannover • Terminkontrakt auf 50 Tonnen (t) Brotweizen • Lieferbar ist Brotweizen aus EU-Herkunft.pro Halfturn • Handelszeiten: 10:05 Uhr bis 17:00 Uhr • Initial Margin: Euro 200. 76kg/hl – Besatz max. 5% • Mögliche Lieferpunkte: – Main zwischen Würzburg und Bamberg – Mittellandkanal zwischen Magdeburg und Minden einschließlich seiner Stichkanäle – Mosel zwischen Metz und Frouard • Transaktionskosten: Euro 4.. 2% – Bruchkorn max. 11% – Feuchtigkeit max.pro Kontrakt (auf Clearing Haus Ebene) • Die Notierung erfolgt in Euro pro Tonne mit einer Tickgröße von EUR 0.10. dies entspricht einem Wert des Ticks von EUR 5.pro Kontrakt Wertpapiermanagement WS 2010/2011 243 . 220 Sekunden – Hektolitergewicht min.. Merkmalen: – Protein min. gesund und handelsüblich mit folgenden Inhaltsstoffen bzw. 15% – Fallzahl min.7..

Durch das Margining wird das Risiko reduziert. – Der Investor darf alle Beträge über der Initial Margin abheben und muss Geld nachschießen (Margin Call). nicht die finanziellen Ressourcen hat dies zu tun. • Zusätzlich stellt die Börse sicher. dass eine Partei sich weigert den Vertrag am Ende der Laufzeit zu erfüllen bzw. Wertpapiermanagement WS 2010/2011 244 . – Der Broker verlangt von seinem Kunden einen spezifizierten Betrag (Initial Margin) beim Eingehen der Position auf den Margin Account zu überweisen. wenn seine Position unter die Maintenance Margin fällt. wird seine Position zwangsweise glattgestellt.7.2 Future (2) • Die meisten Future-Kontrakte führen nicht zur Lieferung. dass der Vertrag von beiden Parteien erfüllt wird. – Am Ende jedes Handelstages werden die Gewinne und Verluste aus der Futuresposition dem Margin Account zugerechnet (Marking to Market). Falls er nicht nachschießen kann. sondern werden vorher glattgestellt.

000 19. die Kontraktgröße beträgt 100 Unzen.540 5.740 1.340 2. Jun. Jun.30 260 -1. Bei Unterschreitung muss auf $2.000 … … … … … … < 3. um zwei Gold-Future Kontrakte an der New York Commodity Exchange (COMEX) zu kaufen. Die Maintenance Margin beträgt $ 1. Juni. Der aktuelle Futureskurs beträgt $ 400 je Unze. Jun.00 4.30 -420 -1. 387.400 0 … … … … … … 13.000 beim Eingehen des Geschäftes auf seinem Margin Account deponieren.660 + 1.000.500 je Kontrakt. Die von der Börse festgelegte Initial Margin pro Kontrakt beträgt $ 2. 392. Jun.140 -2. 397.000 5.2 Beispiel zum Margining Ein Investor kontaktiert seinen Broker am 5.000 + … … … … … … 26.260 4.00 -1.060 0 Wertpapiermanagement WS 2010/2011 245 .000 je Kontrakt aufgefüllt werden. Der Investor muss also $ 4. 393.340 4.600 2.00 -600 -600 3. Täglicher Kumulierter Margin Futures Gewinn Gewinn Account Margin Kurs Verlust Verlust Stand Call Datum (US$) (US$) (US$) (US$) (US$) 400.7.

Future • Euro-Bund-Future Future • Dow Jones Euro • Euro-Buxl-Future • Dreimonats-EURIBOR.7.2 Financial Futures an der Eurex Deutschland (Auswahl) Zinsprodukte Indexprodukte Kapitalmarktprodukte Geldmarktprodukte • Euro-Schatz-Future • Einmonats-EONIA-Future • Dow Jones STOXX 50 • Euro-Bobl-Future • Einmonats-EURIBOR. STOXX 50 Future • … Future • DAX-Future • Tec-DAX-Future • SMI-Future • DAX-Ex-Future • … Wertpapiermanagement WS 2010/2011 246 .

Wertpapiermanagement WS 2010/2011 247 .und –aufnahme ist zum risikolosen Zinssatz möglich. – Hier: T = 365.05 ⋅ 1) = 315 • Der faire Kurs für den Forward beträgt 315 EUR. eine unbegrenzte Geldanlage. – Gesucht: der faire Forward Kurs (F) für ein Jahr.3 Bewertung von Forwards/Futures durch Arbitrageüberlegungen (1) Bewertung eines Forwards auf eine Aktie.7.) Angaben: – Der Kassakurs (K) der Aktie liegt bei 300 EUR. • Ermittlung des Fair Value durch Kauf der Aktie am Kapitalmarkt mit Kreditfinanzierung über T Tage: ⎛ T ⎞ F = K ⎜ 1 + iFK ⋅ ⎟ ⎝ 365 ⎠ F = 300(1. Es existieren keine Transaktionskosten und Steuern. – Der Forward Preis der Aktie am Markt (FM) für 1 Jahr beträgt 320 EUR. – Die Finanzierungskosten (iFK) betragen 5% pro Jahr. die keine Dividenden ausschüttet: (Hinweis: Wir berücksichtigen kein Einkommen durch Verleihen der Aktie.

7.3 Bewertung von Forwards/Futures durch Arbitrageüberlegungen (2) Feststellung: Der Preis für den Forward von 320 EUR für ein Jahr ist zu hoch. bis der faire Kurs erreicht ist. Ausnutzen dieser Fehlbewertung: – Leihe 300 EUR zu 5% für ein Jahr. Wertpapiermanagement WS 2010/2011 248 . – Schließe einen Short Forward ab. • Wenn viele Marktteilnehmer diese Transaktion durchführen kommt es zu einer Erhöhung der Nachfrage nach Short Forward Kontrakten auf die Aktie. Als Folge davon wird der Kurs des Forward auf die Aktie fallen. • Die Arbitrage geht solange weiter. – Kaufe eine Aktie. um diese Aktie in einem Jahr zu 320 EUR zu verkaufen. – Dies führt zu einem risikolosen Gewinn von 5 EUR.

wirtschaftliche und politische (Alternative zum Futurekauf: Ereignisse. Wertpapiermanagement WS 2010/2011 249 . • Die Basis kann positiv oder negativ sein.rechnerisch fairer Futurepreis rechnerische Bestimmung durch Haltekosten und Nichtquantifizierbare Faktoren. Steuern.Kassapreis Futuremarktpreis . beeinflusst werden.7.3 Determinanten des realen Futurepreises Futurepreis Rechnerisch fairer Futurepreis Kassapreis Basis Cost of Futurepreis – Kassapreis = Basis Value Carry Basis Basis BASIS Cost of Carry Basis Value Basis Rechnerisch fairer Futurepreis . usw. Marktliquidität Kreditfinanzierter Kauf des Underlying) • Die Basis und damit der Futurepreis können zusätzlich noch durch Transaktionskosten. Erwartungen der Halteerträge des Kassainstruments/Underlying Marktteilnehmer. B. z.

3 Basis und Basiskonvergenz Kassa-. Wertpapiermanagement WS 2010/2011 250 .7. Futurepreis Futurekurs Negative Value Basis Fair Value Future Carry Positive Value Basis Basis Kassakurs Underlying Zeit Fälligkeit Futurekontrakt Auf den Fälligkeitszeitpunkt konvergiert die Basis gegen Null.

3 Fair Value eines Futures Futurepreis Rechnerisch fairer Futurepreis Kassapreis Basis Fair Value Future = Kassapreis + Finanzierungskosten Cost of .Stückzinsen Underlying (Erträge aus der Anleihe) Aktienindexfuture = Kassakurs + Zinskosten (bei kreditfinanziertem Kauf des Aktienindexes) .Kassapreis Zinsfuture = Kassakurs + Zinskosten (bei kreditfinanziertem Anleihekauf) . Dividendenzahlungen .7. Erträge aus Wertpapierleihe Wertpapiermanagement WS 2010/2011 251 . Zinsen auf wieder angelegte Dividendenzahlungen .Finanzierungserträge Value Carry Basis Basis = Kassapreis + Cost of Carry Basis = Futurekurs .

iFK = Finanzierungskosten in % p.a.3 Fair Value von Aktienindexfutures Bei Futures auf Performance-Indices wie z.B.K ⋅ d ⋅ ⇔ F = K ⋅ 1+ (i − d) ⋅ 365 ⎟⎠ t ⎜ 365 ⎟⎠ t t FK ⎝ 365 ⎝ Kapitaldienst Kredit Dividendenerträge mit: d = Dividendensatz in % p.a..7. Wertpapiermanagement WS 2010/2011 252 . DAX.oder Tec-DAX-Future (ohne Berücksichtigung der Kosten einer eventuellen Wertpapierleihe): ⎛ T ⎞ Ft = K t ⋅ ⎜1 + iFK ⋅ ⎟ ⎝ 365 ⎠ Bei Futures auf Kursindices sind außerdem Dividendenzahlungen zu berücksichtigen: ⎛ T ⎞ T ⎛ T ⎞ Ft = K t ⋅ ⎜ 1+ iFK ⋅ .

-. 12.5 Punkte bzw. September. auf eine Dezimalstelle • Tick-Größe und -Wert: 0. Dezember • Letzter Handelstag: Dritter Freitag des Verfallmonats • Margin: Risk Based Margin Wertpapiermanagement WS 2010/2011 253 .EUR • Settlement: Barausgleich.4 Kontraktspezifikationen des DAX-Future (FDAX) • Basiswert: DAX • Kontraktvolumen: DAX mal 25.50 EUR • Maximale Laufzeit: 9 Monate • Verfallmonate: März.7. basierend auf Schlussabrechnungspreis (Exchange Delivery Settlement Preis (EDSP)) • Notierung: In Punkten. Juni.

4 Beispiel zur Notierung des FDAX Quelle: www.7.oder Front-Future.com • Der Kontrakt mit der aus heutiger Sicht kürzesten Restlaufzeit heißt Nearby. • Der Open Interest dient dazu. Wertpapiermanagement WS 2010/2011 254 . • Traded Contracts gibt an. wie viele Kontrakte an einem Tag bis zur angegebenen Zeit gehandelt wurden. die übrigen werden als Deferred-Futures bezeichnet. die Anzahl der noch offenen Future Kontrakte zu messen.eurexchange.

2007. September 2007 ausgeschaltet werden. das am 19.747 ⋅ 25 Short-Hedge: Verkauf von 5 DAX-Future-Kontrakten am 19. DAX (Xetra) am 19. soll bis zum Verfalltermin des DAX-Future am 21.747 Punkte DAX-Future am 19.2007 einen Wert von 850.01.000 Kontraktanzahl = = = 5.000 EUR besitzt.2007: 6.01.01.039 Indexstand ⋅ 25 6.01.7.4 Hedging mit DAX-Futures (1) Das Kursrisiko eines Portfolios aus DAX-Titeln.921 Punkte Lösung: Portfoliowert 850. Wertpapiermanagement WS 2010/2011 255 .2007: 6.

000 (8.920 Euro Wertpapiermanagement WS 2010/2011 256 . für acht Monate ergeben 21.89% p.980.4 Hedging mit DAX-Futures (2) Situation am 21.34 EUR = 850.000) .134.000 Punkte) Portfoliowert: 1.007.747 ==> Gewinn aus Kassaposition: 157.134.000 Euro mit 3.921 .7.34 EUR Anmerkung: Risikolose Verzinsung von 850.855.875 = 22.855.2007: Kassaposition: Fall 1: DAX (Xetra): 8.34 EUR Futuresposition: ==> Verlust aus DAX-Futures: 5 .000 Punkte gestiegener DAX 8.875 EUR Gesamtposition: Gesamtgewinn: 157.34 .8.09.000 ⋅ 6. 25 EUR = .a. (6.855.

220.125 EUR Gesamtposition: Gesamtgewinn: 240.5.920 EUR Wertpapiermanagement WS 2010/2011 257 .a.59 EUR Anmerkung: Risikolose Verzinsung von 850.000 Punkte) 850.000 (5.000.4 Hedging mit DAX-Futures (3) Situation am 21.220.7.909.000 ⋅ 6.00 gesunkener DAX Portfoliowert: 629.2007: Kassaposition: Fall 2: DAX (Xetra): 5.59 EUR= 5.000 EUR mit 3.09.000) .921.41 EUR Futuresposition: ==> Gewinn aus DAX-Futures: 5 .125 .090.034.090.89% p.747 ==> Verlust aus Kassaposition: . 25 EUR = 240.00 . (6.41 = 20. für acht Monate ergeben 21.

5 Jahre Lieferbare Papiere: Bundesanleihen. multipliziert mit dem Konversionsfaktor der angedienten Anleihe zuzüglich der aufgelaufenen Stückzinsen.7.000.5 Kontraktspezifikationen des Euro-Bund-Future Basiswert: Idealtypische fiktive Bundesanleihe Nominalwert: 100.-.EUR Maximale Laufzeit: 9 Monate Liefermonate: März.-. Fonds Deutsche Einheit.01 bzw.5 – 10. Treuhandanstalt Andienungspreis: Nominalwert des Kontraktes. Kalendertag des Liefermonats Letzter Handelstag: Zweiter Börsentag vor dem Liefertag Margin: Risk Based Margin Wertpapiermanagement WS 2010/2011 258 . Dezember Liefertag: 10. Juni. 10. auf zwei Dezimalstellen Tick-Größe und -Wert: 0. Notierung: In Prozent vom Nominalwert.EUR Zins: 6% Laufzeitbereich der lieferbaren Anleihen: 8. September. multipliziert mit dem Preis des Kontraktes bei Handelsschluss.

35 Jahre Restlaufzeit – T-Bond-Future (CBOT): 6% Nominalverzinsung. eine vom synthetischen Underlying abweichende Nominalverzinsung auf. • Synthetisches Underlying ausgewählter Futures: – Euro-Schatz-Future: 6% Nominalverzinsung und 1¾ .5 .R.5 Jahre Restlaufzeit – Euro-Buxl-Future: 4% Nominalverzinsung und 24 .5 .oder Preisfaktoren (1) • Tatsächlich am Markt gehandelte.5 Jahre Restlaufzeit – Euro-Bund-Future: 6% Nominalverzinsung und 8.10.7.oder Preisfaktoren erlauben die Umrechnung einer konkret am Kassamarkt verfügbaren Anleihe in das synthetische Future-Underlying.d. mindestens 15 Jahre Restlaufzeit • Die Vergleichbarkeit wird grundsätzlich über den Barwertansatz mit Hilfe des Konversionsfaktors (KF) hergestellt. • Konversions. • Der Käufer eines Euro-Bund Future hat folgendes zu bezahlen: Abrechnungsbetrag = (Preis des Futures ⋅ Konversionsfaktor der Anleihe ⋅ Nominalwert ) + SZ Wertpapiermanagement WS 2010/2011 259 .5.2¼ Jahre Restlaufzeit – Euro-Bobl-Future: 6% Nominalverzinsung und 4. lieferbare Anleihen weisen i.5.1 Konversions.

f = Zeitraum (als Bruchteil eines Jahres) vom Liefertag der Anleihe bis zum nächsten Kupontermin.5. Schatz und Buxl) lautet: 1 ⎡ c δi c⎛ 1 ⎞ 1 ⎤ c ⎛ δi δe ⎞ KF = ⎢ ⋅ + ⎜1. δi = Abweichung des aktuellen (ersten) Zinslaufs vom Jahres- zeitraum (in Tagen). Wertpapiermanagement WS 2010/2011 260 .06 f ⎣100 act 2 6 ⎝ n 1. Bobl.06 ⎠ 1. c = Nominalzinssatz der Anleihe und n = volle Jahre bis zur Fälligkeit der Anleihe.oder Konversionsfaktor. act1 .7.06 − ⎟+ n⎥ − ⎜ ⋅⎜ − ⎟⎟ 1.act2 = Jahreszeitraum (taggenau) zur Berechnung der Stückzinsen.oder Preisfaktoren (2) Die von der Eurex verwendete Formel zur Bestimmung des Konversionsfaktors für Euro- Kapitalmarkt Futures (Bund. δe = Zeitraum zwischen dem nächsten Kupontermin und dem Liefertag abzüglich 1 Jahr.06 ⎦ 100 ⎝ act 2 act1 ⎠ mit: KF = Preis.1 Konversions.

1 Herleitung der Formel für den Konversionsfaktor • Berechnung des Barwertes sämtlicher Kuponzahlungen bezogen auf den Zeitpunkt der nächsten Kuponzahlung bei einer flachen Zinsstruktur und einem Zinssatz von 6%: ⎛ δ ⎞ 100 ⎛ δ ⎞ 1.06 1.06n act 0.06 ⋅ 0.06 1.06 ⎝ 1.06 − n ⎟+ n.06 ⎛ δ 1 1 ⎞ 100 c ⋅ δi c ⎛ 1 ⎞ 100 =c⎜1 + i + − ⎟+ = + ⎜ 1.06 ⎠ 1.7.06 ⎝ 2 ⎠ 2 Wertpapiermanagement WS 2010/2011 261 .n qn ⎜ act ⎟ n n ⎝ 2⎠ ⎝ 2⎠ 1.06 ⎟ 1.5.06n ⋅ 0.06 n −1 100 c ⋅ ⎜1 + i ⎟ + c ⋅ RBF + = c ⋅ ⎜1 + i ⎟+c⋅ + = ⎜ act ⎟ i. ⎜ act 0.

Wertpapiermanagement WS 2010/2011 262 .7. Liegt kein erster unregelmäßiger Zinslauf vor bzw. • Der Term stellt dabei die taggenau ermittelten Stückzinsen (actual/actual) dar. vereinfacht sich der Term zu c.5. ist die erste unregelmäßige Zinszahlung bereits erfolgt.1 Herleitung der Formel für den Konversionsfaktor • Dabei stellt der Term ⎛ δ ⎞ c ⋅ ⎜1 + i ⎟ ⎜ act ⎟ ⎝ 2⎠ die taggenau ermittelte Zinszahlung zum nächsten Zinstermin dar. wobei die Abweichung eines ersten unregelmäßigen Zinslaufs durch δ i act 2 berücksichtigt wird.

06 ⎥⎦ 100 ⎝ 2 1⎠ Wertpapiermanagement WS 2010/2011 263 . um den Preis je 1 EUR Nominalwert der standardisierten Anleihe zu erhalten: 1 ⎡ c δ c ⎛⎜ 1 ⎞⎟ 1 ⎤ c ⎛⎜ δi δ ⎞ ⎢ i ⎥− e ⎟ KF = ⋅ + 1.5.06 ⎠ 1.06 ⎢⎣ 2 ⎝ 1.7. • Division durch 100.06 ⎥⎦ ⎝ 2 1⎠ • Der Term ⎛ δi δ ⎞ c⋅ ⎜ − e ⎟ ⎜ act act ⎟ ⎝ 2 1⎠ stellt dabei die taggenau ermittelten Stückzinsen (actual/actual) dar.06 − + ⎥ −c⋅ ⎜ − e ⎟ f act ⎜ n⎟ n ⎜ act act ⎟ 1.06 ⎝ 1.06 ⎢⎣ 2 0.1 Herleitung der Formel für den Konversionsfaktor • Abzinsung auf den Liefertag und Abzug von Stückzinsen: 1 ⎡c ⋅ δ c ⎛⎜ 1 ⎞⎟ 100 ⎤ ⎛ δi δ ⎞ ⎢ i + 1.06 ⎠ 1.06 − + ⋅ − f 100 act 6⎜ n⎟ n ⎜ act act ⎟ 1.

05.2002 Abweichung des ersten Zinslaufs von 1 Jahr 1 ⎡ 5.03.2011 • Future: Liefertermin März 2002 (11.03.069 ⎦ 100 ⎝ 365 365 ⎠ Stückzinsen vom 25.060. Laufzeit vom 25.5.2002 .2001 bis 11.07.2002) Wertpapiermanagement WS 2010/2011 264 . 1.04.2001 bis zum Zeitraum zwischen Liefertag 11. März) Zeitraum vom 04.07.069 ⎠ 1.03.929773.07.2002 und nächstem Kupontermin bezogen auf ein Jahr (11.315068 ⎣ 100 365 6 ⎝ 1.00 40 5.2001 bis 04.00%.00 ⎛ 40 (−250)⎞ KF = ⎢ ⋅ + ⎜1.00 ⎛ 1 ⎞ 1 ⎤ 5.05.06 − ⎟ + ⎥− ⋅⎜ − ⎟ = 0.7.1 Beispiel zum Konversions-/Preisfaktor • Bundesanleihe 5.

r .2 Fair Value Bestimmung bei Zinsfutures (1) Erträge aus dem Halten der Kassaposition und der Futureposition müssen grundsätzlich übereinstimmen. da sonst gewinnbringende Arbitrageprozesse möglich werden. Kt + SZ mit: KT = mit Konversionsfaktor angepasster Kurs der CtD-Anleihe im Verfallzeitpunkt. Kt . Kt = Zinskosten. Kt = KT .5. r = laufzeitangepasste Verzinsung. SZ = Stückzinsen der am billigsten zu liefernden Anleihe Ertrag Future = FT . Ertrag Kassa = KT . ergibt sich: Ft = Kt + r .SZ Wertpapiermanagement WS 2010/2011 265 . Kt = angepasster Kurs der CtD-Anleihe im Betrachtungszeitpunkt. die durch das Halten des Futures eingespart werden FT . Ft + r . Kt + SZ da im Verfallzeitpunkt gilt: FT = KT.7. Kt mit: FT = Future-Kurs im Verfallzeitpunkt. Ft + r . Ft = Future-Kurs im Betrachtungszeitpunkt.

der die jeweilige Anleihe mit dem Zins- instrument. das dem Future zugrundeliegt.7. renditemäßig vergleichbar macht K = Kurs der CtD-Anleihe SZ = Stückzinsen pro 100 iFK = kurzfristiger Refinanzierungssatz iCtD = Nominalzins der CtD-Anleihe NCtD = Nominalwert der CtD-Anleihe 100 T = Restlaufzeit des Futures Wertpapiermanagement WS 2010/2011 266 .2 Fair Value Bestimmung bei Zinsfutures (2) Mit absoluten Cost of Carry pro 100 = CoC ergibt sich: 1 F= ⋅ K + CoC KF 1 ⎡ CoC = ⎢(K + SZ) ⋅ ⎛⎜iFK ⋅ T ⎞⎟ − ⎛⎜iCtD ⋅ NCtD ⋅ T ⎞⎟⎤⎥ KF ⎣ ⎝ 365⎠ ⎝ 365⎠⎦ mit: CoC = absolute Cost of Carry pro 100 KF = Konversionsfaktor.5.

5. Finanzierungs- Kurs CtD-Anleihe kosten erträge Wertpapiermanagement WS 2010/2011 267 .7.: 1 ⎛ T ⎞ F= ⋅ K ⎜1+ CC ⋅ ⎟ KF ⎝ 365 ⎠ mit: CC = Cost of Carry Satz in % per anno: 1 [(K + SZ) ⋅ iFK − iCtD ⋅ NCtD] (K + SZ) ⋅ i − i ⋅N CC = KF = FK CtD CtD 1 K ⋅K KF Eingesetzt ergibt sich: 1 ⎡ T T ⎤ F= ⋅ ⎢K + (K + SZ) ⋅ iFK ⋅ − iCtD ⋅ NCtD ⋅ KF ⎣ 365 365⎥⎦ 1 1 T 1 T = ⋅K + ⋅ (K + SZ) ⋅ iFK ⋅ − ⋅ iCtD ⋅ NCtD ⋅ KF KF 365 KF 365 angepasster Finanzierungs.2 Fair Value Bestimmung bei Zinsfutures (3) Berechnung des Fair Value von Zinsfutures mit dem prozentualen Satz per annum der Cost of Carry = CC % p.a.

B.2 Einfluss der Zinsstrukturkurve auf die Bepreisung von Zinsfutures Bei regulärer Zinsstrukturkurve übersteigen die Finanzierungserträge aus dem Halten der Kassaposition (langes Ende der Zinsstrukturkurve) die Finanzierungskosten (kurzes Ende der Zinsstrukturkurve). Finanzierungskosten (z.7. F Kassa Futures t Wertpapiermanagement WS 2010/2011 268 . Erträge Erträge = Kassapreis . 5%) < Finanzierungserträge (z. Ertragsüberschuss Zinsfutures niedriger als Kassakurs K. 8%) Futurekurs = Kassapreis + Kosten .5.B.

15 % kurzfristiger Refinanzierungssatz Wertpapiermanagement WS 2010/2011 269 .01.75 % Nominalzins Restlaufzeit der CtD-Kassamarktanleihe am Verfalltermin des Future: 9 Jahre.01.2005) bestimmt werden.2015 KCtD = 101.2 Berechnung des Fair Value Beispiel: Bund-Future (1) Es soll der Fair Value des Bund-Futures am 20. Angaben zur zu liefernden Anleihe am Kassamarkt (Cheapest-to-Deliver CtD-Anleihe): Fälligkeit = 04.2005 mit Fälligkeit September (12. 114 Tage Angaben zum Future: T = 235 Tage Restlaufzeit bis zum Verfall des Future iFK = 2.95 iCtD = 3.09.5.7.

84265 ⎣ ⎝ 365 ⎟⎠ ⎜⎝ 365 ⎟⎠ ⎥⎦ = 1.18673 ⋅ [1.41351 − 2.18776246 1 F = ⋅ 101. 11 Monate) – Aufgelaufene Stückzinsen seit der letzten Zinszahlung vor 16 Tagen: 16 SZ 100 = 100 ⋅ 0.0375 ⋅ 100 ⋅ 0.2 Berechnung des Fair Value Beispiel: Bund-Future (2) Lösung: – Konversionsfaktor der CtD-Kassamarktanleihe: 0.7996 0.84265 Wertpapiermanagement WS 2010/2011 270 .95 − 1.0375 ⋅ = 0.16438 365 – Preisberechnung mit absoluten Cost of Carry: 1 ⎡ ⎛ 235 ⎞ ⎛ 235 ⎞ ⎤ CoC = ⋅ ⎢(101. RLZ 9 Jahre.0215 ⋅ − 0.7.842651 (Kupon 3.16438 ) ⋅ ⎜ 0.18776246 = 119.41438] = -1.95 + 0.5.75%.

2005): 119.07.75% Bund. ISIN: DE0001135267 Konversionsfaktor: 0.7. fällig am 04.35 – 3.3 Physische Kontrakterfüllung und Ermittlung der Cheapest-to-Deliver-Anleihe • Am letzten Handelstag wird für den Future der Final Settlement Preis ermittelt. fällig am 04.09. Beispiel: Ermittlung der CtD-Anleihe für den Verfalltermin September 2005 Annahme: Preis des Futures am Verfalltermin September 2005 (12. Kurs am 12. wobei er die für ihn günstigste Anleihe (Cheapest-to-Deliver CtD)) liefern wird. Kurs am 12.5.09.95 Wertpapiermanagement WS 2010/2011 271 .25% Bund.2015.90 Anleihen zur Wahl des Verkäufers für den September 2005 Bund-Future: – 4.842651.09.2005: 100. ISIN: DE0001135259 Konversionsfaktor: 0.2014. Daraus und aus der zur Lieferung ausgewählten Anleihe kann der Andienungspreis ermittelt werden.07. Der Käufer eines Zins-Futures hat diesen Andienungspreis für die Lieferung einer Anleihe zu bezahlen: Andienungspreis = (Nominalwert des Futures ⋅ Pr eis des Futures ⋅ Konversionsfaktor der Anleihe ) + SZ • Der Verkäufer hat die Auswahl zwischen den zulässigen lieferbaren Anleihen.2005: 106.882720.

9 Monate (abgerundet) Konversionsfaktor für 4.882720 Stückzinsen vom 04.000 EUR + 815.0425 ⋅ 70 SZ = = 815.35% ⋅ 100.3 der Cheapest-to-Deliver-Anleihe 1.2005 .07 EUR 365 – Erlös bei Verkauf der Anleihe am Kassamarkt: (106.35 Restlaufzeit vom 12.2014 = 8 Jahre. Beispiel physische Kontrakterfüllung und Ermittlung 7.2014.5.25%.653.12.20 EUR .07 EUR – Erlös bei Lieferung der Anleihe in den Euro-Bund-September 05 Kontrakt: 119.2005 .90% ⋅ 0. Kurs 106.20 EUR ==> Nachteil aus der Lieferung: 511.07 EUR = 106.2005 = 70 Tage (actual/actual): 100.04.107.07. 9 Monate RLZ = 0.07 EUR) Wertpapiermanagement WS 2010/2011 272 .000 EUR ) + 815.09.07.25% und 8 Jahre.000 EUR ⋅ 0.165.882720 ⋅ 100.07.07 EUR = 107. Bund 4.653.87 EUR (106. fällig am 04.09.165.

01.77 EUR = 103.2015. Kurs 100.612.000 EUR ) + 2.62 EUR ==> Vorteil aus der Lieferung: 83.90% ⋅ 0.77 EUR – Erlös bei Lieferung der Anleihe in den Euro-Bund-September 05 Kontrakt: 119.5.01.000.01.612.− EUR⋅ 0.95 Restlaufzeit vom 12.12.000 EUR + 2.2005 .0375⋅ 251 SZ = = 2.2015 = 9 Jahre.528.75% und 9 Jahre.62 EUR .09.528. Bund 3. 3 Monate (abgerundet) Konversionsfaktor für 3.75%.2005 = 251 Tage: 100.842651 Stückzinsen vom 04. 3 Monate RLZ = 0.09.103.77EUR 365 – Erlös bei Verkauf der Anleihe am Kassamarkt: (100.578.04.85 EUR (103.578.2005 . Beispiel physische Kontrakterfüllung und Ermittlung 7.77 EUR = 103. fällig am 04.3 der Cheapest-to-Deliver-Anleihe 2.578.842651⋅ 100.77 EUR) Wertpapiermanagement WS 2010/2011 273 .95% ⋅ 100.

000 EUR + 2.EUR je Kontrakt. Rechnungsbetrag bei Lieferung der 3.3 der Cheapest-to-Deliver-Anleihe 3.612. Der Verkäufer erzielt einen Vorteil von 83.75% Anleihe: Andienungspreis = 119.75% Bundesanleihe ist günstiger zu liefern.85 EUR.77 EUR Andienungspreis = 103.5. Beispiel physische Kontrakterfüllung und Ermittlung 7.75% Bundesanleihe zu nominal 100.-.90% ⋅ 0.842651⋅ 100.578. Wertpapiermanagement WS 2010/2011 274 . diese Anleihe ist die Cheapest-to-Deliver- Anleihe in diesem Beispiel.h.62 EUR Der Käufer hat dem Verkäufer den Andienungspreis zu bezahlen und erhält dafür die 3. d.000.

im Idealfall auszuschalten. -positionen zu vermindern bzw.7.6 Hedging mit Financial-Futures Anwendungsmöglichkeiten für Financial Futures Hedging: Auf einem Markt für Financial Futures Transaktionen eingehen oder Positionen einnehmen. Wertpapiermanagement WS 2010/2011 275 . Kassamarkt Financial Futures Markt Graphische Darstellung: Kursverlust Kursgewinn Nettoverlust oder Nettogewinn Arten: Short Hedge: Hedger besitzt den Vermögensgegenstand bereits oder Absicherung gegen steigende Zinsen (fallende Kurse). das finanzielle Risiko bereits bestehender oder noch einzugehender Kassatransaktionen bzw. die dazu geeignet sind. Long Hedge: Hedger muss Vermögensgegenstand in der Zukunft kaufen oder Absicherung gegen fallende Zinsen (steigende Kurse).

weil: • Der zu hedgende Vermögensgegenstand nicht mit dem Underlying des Futures übereinstimmt – keine perfekte Korrelation zwischen den Kursentwicklungen.und Futuregeschäft.6 Hedging mit Financial-Futures Perfect Hedge Imperfect Hedge Vollkommene Kompensation zwischen Kassa. Direct Hedge Cross Hedge Wertpapiermanagement WS 2010/2011 276 . • Keine Laufzeitkongruenz zwischen dem Termin des Kaufs bzw. in der Realität nicht möglich. „Rollen“ des Kontraktes notwendig • Unsicherheit über den genauen Zeitpunkt des Kaufs oder Verkaufs des Vermögensgegenstandes. Æ evtl. Verkaufs des Vermögensgegenstandes und der Laufzeit des Futures.7.

6 Bestimmung von Hedge-Ratios für Zinsfutures (1) Hedge-Ratio gibt die zur Absicherung erforderliche Anzahl von Futurekontrakten an.7. A) Nominalwertmethode Nominalwert Kassaposition HR = Nominalwert Futureposition Nominalwert Futurekontrakte = Nominalwert der Kassaposition Vorteil: Einfachheit Nachteil: Keine Berücksichtigung unterschiedlicher Preissensitivitäten B) Konversionsfaktormethode Nominalwert Kassaposition HR = ⋅ (KF der Kassaposition) Nominalwert Futureposition Nominalwert Futurekontrakte = Nominalwert Kassaposition x KF der Kassaposition Wertpapiermanagement WS 2010/2011 277 .

Anleihen mit niedrigerem Kupon weisen c. Wertpapiermanagement WS 2010/2011 278 . Nachteil: Verlauf der Zinsstrukturkurve bleibt unberücksichtigt. höhere Zins- empfindlichkeit auf als Anleihen mit hohem Kupon.6 Bestimmung von Hedge-Ratios für Zinsfutures (2) Vorteil: Zinsempfindlichkeit in Abhängigkeit vom Kupon findet Berücksich- tigung. Nachteil: Unterstellung einer flachen Zinsstrukturkurve. C) Basiswertmethode Nominalwert Kassaposition BPVK HR = ⋅ ⋅ KFCtD − Anleihe Nominalwert Futureposition BPVCtD mit: BPVK: Preisveränderung der abzusichernden Kassaposition (-Anleihe) bei einer Zinsänderung um einen Basispunkt BPVCtD: Preisveränderung der CtD-Anleihe pro Basispunkt Marktzinsver- änderung Vorteil: Zusätzliche Verbesserung der Konversionsfaktormethode durch Einbezug der absoluten Preisveränderung des Kassainstruments und der CtD- Anleihe bei einer Zinsveränderung um einen Basispunkt.7.p.