Nordic Outlook

Lite ljusare tillväxtutsikter — men allt allvarligare policyutmaningar

Ekonomisk Analys – November 2010

Innehållsförteckning

Internationell översikt Tema: Ökade behov av nytt monetärt system USA Japan Asien Euro-zonen Storbritannien Östeuropa Baltikum Sverige Danmark Norge Finland Nyckeldata

5 15 17 23 24 27 33 34 35 37 45 46 50 51

Fördjupningsrutor Irland i fokus för ny skuldoro Lugnare utveckling för råvarupriser Basel III — uppdatering Ovanligt svag återhämtning Ekonomin sårbar för energiprischock Långtidsarbetslösheten på väg ned QE stöttar tillväxten Viss inflationsoro i marknaden En plan för att få bukt med underskottet 20 procents sannolikhet för recession Urvattnade sanktioner när Stabilitets- och tillväxtpakten revideras Riskerar kronan att bli för stark? 7 10 14 18 19 19 20 21 22 28 30 42

Nordic Outlook – November 2010 | 3

Ekonomisk Analys

Denna rapport publicerades den 24 november 2010. Avstämning för valuta- och räntenoteringar var den 18 november 2010.

Robert Bergqvist Chefekonom + 46 8 506 230 16 Daniel Bergvall Ekonom +46 8 763 85 94 Ann Enshagen Lavebrink Redaktionsassistent + 46 8 763 80 77 Andreas Johnson Ekonom +46 8 763 80 32

Håkan Frisén Chef för Ekonomisk Analys + 46 8 763 80 67 Mattias Bruér Ekonom + 46 8 763 85 06 Mikael Johansson Ekonom + 46 8 763 80 93 Tomas Lindström Ekonom + 46 8 763 80 28

Gunilla Nyström Privatekonom + 46 8 763 65 81 Susanne Eliasson Analytiker privatekonomi + 46 8 763 65 88 SEB Ekonomisk Analys, K-A3, SE-106 40 Stockholm

Ingela Hemming Företagarekonom + 46 8 763 82 97 Johanna Wahlsten Analytiker företagarekonom + 46 8 763 80 72

Bidrag till texten har lämnats av Thomas Köbel, Klaus Schrüfer, SEB Frankfurt/M och Olle Holmgren, Trading Strategy. Den norska analysen är gjord av Stein Bruun och Erica Blomgren, SEB Oslo. De finansiella analyserna är gjorda i samarbete med Trading Strategy och SEB Enskilda Equities.

4 | Nordic Outlook – November 2010

Internationell översikt

Ljusare tillväxtutsikter men allt större politiska utmaningar Det innebär att det finns utrymme för centralbankerna
ƒ ƒ ƒ ƒ Fed-stimulanser stöttar Låg inflation trots utmaningar Fortsatt skuldoro i Euro-zonen Dilemma för nordiska centralbanker
i de stora OECD-länderna att avvakta med styrräntehöjningar åtminstone drygt ett år. Därtill kommer effekter av kvantitativa stimulanser från främst Fed som bidrar till att hålla ned även längre marknadsräntor och stimulera tillgångspriser. Finanspolitiken i OECD-området de närmaste åren blir heller inte så åtstramande som vi tidigare räknat med. Fortgående skuldsanering i främst den privata sektorn och kvardröjande svagheter i det finansiella systemet bidrar dock till att dämpa effekterna av penningpolitiken. Sammantaget ser vi motiv för en något högre tillväxtprognos än tidigare. BNP-prognosen är uppjusterad med 0,3 procentenheter såväl i OECD-området som för tillväxtmarknaderna både 2010 och 2011. Upprevideringen för 2012 är något mindre. En miljö med låga räntor, tillväxt något över trend i OECD-området och fortsatt stark tillväxt i utvecklingsekonomierna innebär en relativt gynnsam miljö för aktiemarknaden. I augustirapporten gjorde vi bedömningen att nedåtriskerna mot vårt ekonomiska huvudscenario övervägde. Denna gång ser vi något mer symmetriska risker. Sannolikheten för en starkare utveckling har ökat från 15 till 20 procent, främst beroende på förändrad riskbild i USA.

De senaste månaderna har utsikterna för världsekonomin ljusnat något. Förväntningar om ytterligare kvantitativa lättnader (QE) från Fed bidrog till starkare framtidstro, vilket bl a avspeglats i stigande aktiekurser. Samtidigt har underliggande konjunktursignaler i USA varit mer förtroendeingivande efter stora besvikelser under sommarmånaderna. Tillväxtekonomierna har fortsatt att utvecklas starkt och oron för en hårdlandning i t ex den kinesiska ekonomin har minskat. Även i Europa har konjunktursignalerna varit positiva i t ex Tyskland, Storbritannien och flera nordiska länder. Samtidigt har dock också osäkerheten kring den statsfinansiella krisen i Sydeuropa och Irland återigen ökat betänkligt.

Global BNP-tillväxt

Årlig procentuell förändring 2009 USA Japan Tyskland Kina Storbritannien Euro-zonen Norden Baltikum OECD Tillväxtekon. Världen, PPP Världen, nom.
Källa: OECD, SEB

2010 2,7 3,1 3,6 10,2 1,7 1,6 2,7 0,9 2,5 7,1 4,7 4,0

2011 2,2 1,6 2,5 9,0 2,1 1,7 2,8 4,0 2,3 6,3 4,1 3,4

2012 3,4 1,5 1,8 8,0 2,1 1,5 2,4 4,5 2,5 6,5 4,5 3,8

-2,6 -5,3 -4,7 8,7 -5,0 -4,0 -4,5 -15,6 -3,3 2,5 -0,6 -1,3

BNP OECD
Index 100 = 2000
130,0 127,5 125,0 122,5 120,0 117,5 115,0 112,5 110,0 107,5 04 05 06 07 08 09 10 11 12 130,0 127,5 125,0 122,5 120,0 117,5 115,0 112,5 110,0 107,5

20%

25%
Prognos SEB

Ny krisvåg Snabb återhämtning

SEB:s huvudscenario
Källa: OECD, SEB

De närmaste åren ser vi inga större inflationsrisker i OECD-området, trots den ultralätta penningpolitik som nu förs. Stigande råvarupriser och effekter av svagare valutor ger lite högre inflation, men de disinflationistiska krafterna fortsätter att dominera.

Investeringsutvecklingen avgörande
De tendenser till svacka i återhämtningen i OECDområdet vi ser under slutet av 2010 och början av 2011 är delvis knutna till att kraften från lagercykeln sinar. I USA förstärks detta av att stimulanserna från finans-

Nordic Outlook – November 2010 | 5

Internationell översikt

politiken ebbar ut. Skuldanpassning i hushållssektorn i kölvattnet av den brustna bostadsbubblan kommer att hämma konsumtionen de närmaste åren. Att investeringarna kommer igång är därför helt nödvändigt för att inte återhämtningen ska brytas. I flera avseenden ser det ganska hoppfullt ut. Investeringarna har tagit fart i många länder under 2010. Även om de höga ökningstalen har sin grund i den djupt nedpressade nivån 2009 finns faktorer som talar för en uthållig återhämtning. ƒ Investeringsnivån exkl bostäder är djupt nedpressad även i ett längre tidsperspektiv. Till skillnad från normala högkonjunkturer förblev investeringsnivån ganska låg i OECD-området under boomen 20062007. Balansräkningarna, speciellt i de större amerikanska företagen, är mycket starkare än normalt. Detta möjliggör en större självfinansiering av investeringarna vilket underlättar uppgången när det finansiella systemet fortfarande är relativt skört. Historiska samband tyder på att tillväxten i investeringarna är mer beroende av förändringen i kapacitetsutnyttjandet än själva nivån. Detta indikerar att en investeringsåterhämtning kan påbörjas i ett tidigt skede.

Ekonomisk-politiska utmaningar på många plan
Samtidigt som konjunkturutsikterna de närmaste åren ter sig lite ljusare präglas det internationella ekonomisk-politiska samarbetet av en rad utmaningar och konflikter. Trots höga ambitioner i t ex G20-gruppen att möta globala obalanser med bättre koordinering av den ekonomiska politiken har hösten präglats av besvikelser. Framstegen i mötet i Seoul var små och spänningarna inom t ex valutapolitken har tilltagit. Återuppbyggnaden av eurosamarbetets institutioner präglas också av stora motsättningar. Samtidigt pågår en rekonstruktion av det finansiella systemets infrastruktur och en översyn av utvecklingsmöjligheterna att ta fram nya instrument för att göra kreditmarknaden mer stabil och mindre procyklisk. I fördjupningsrutor och temaartikel senare i rapporten diskuteras dessa frågor mer utförligt.

ƒ

Bytesbalanser
Procent av BNP
12,5 10,0 7,5 5,0 2,5 0,0 -2,5 -5,0 -7,5 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 12,5 10,0 7,5 5,0 2,5 0,0 -2,5 -5,0 -7,5

ƒ

USA: Investeringar som andel av BNP
Löpande priser, exkl bostäder, procent
14,5 14,0 13,5 13,0 12,5 12,0 11,5 11,0 10,5 10,0 9,5 9,0 70 75 80 85 90 95 00 05 10 14,5 14,0 13,5 13,0 12,5 12,0 11,5 11,0 10,5 10,0 9,5 9,0

Kina USA

Euro-zonen Japan

Sverige
Källa: IMF

I grunden handlar utmaningarna om att både komma tillrätta med de obalanser och systembrister som drev fram krisen, men också att lindra effekterna av den delvis okoordinerade stimulanspolitik som nu genomförs och som i sig skapar nya problem. Man kan tala om att många länder står inför en tvådimensionell utmaning när det gäller att bidra till en rebalansering av världsekonomin. Det gäller att utforma finans-, penning- och strukturpolitik så att de både på kort och lång sikt bidrar till bättre balans i ett nationellt och internationellt perspektiv. Den interna rebalanseringen handlar om att avveckla stimulans- och stödpolitiken vid den tidpunkt när mer privata investeringar och konsumtion kan ta över som drivkrafter för tillväxten. Den externa rebalanseringen handlar för vissa länder om att t ex minska beroendet av konsumtionsdriven tillväxt och öka beroendet till exporten. För andra, t ex Kina, gäller det motsatta att minska beroendet av exporten till förmån för den inhemska efterfrågan.

Källa: US Department of Commerce

Även om mindre amerikanska företag fortfarande lider av ganska restriktiva kreditförhållanden ser vi en god investeringstillväxt som en viktig drivkraft för tillväxten under en period då lagercykeln tappar kraft samtidigt som läkeprocessen i det finansiella systemet och i hushållens skuldanpassning fortgår. I USA dröjer en tydligare förbättring av arbets- och husmarknader en bra bit in i nästa år. Först då kan konsumtionen på allvar ge stöd åt återhämtningen. Även i Euro-zonen och Storbritannien dröjer det innan konsumtionen börjar stiga på allvar. De tyska konsumenterna är fortsatt försiktiga och behöver stöd av lite högre löneökningar framöver, medan tuffa åtstramningsprogram begränsar möjligheterna för en konsumtionsuppgång i Storbritannien.

Accelererande valutaspänningar
Läget i världsekonomin med snabb tillväxt i många tillväxtekonomier och fortsatt svåra finansiella problem

6 | Nordic Outlook – November 2010

Internationell översikt

med bräcklig återhämtning i stora delar av OECD-området ställer vitt skilda krav på lämplig ekonomisk politisk medicin. Drivkrafterna för valutarörelserna har dominerats av dessa cykliska skillnader. Valutorna har stärkts i länder med starka statsfinanser och där centralbanken har haft möjlighet att dra tillbaka delar av den penningpolitiska stimulansen. I många fall handlar det om länder med stor råvaruexport som gynnats av höga exportpriser. I grunden är detta en utveckling som ofta bidrar till bättre global balans, eftersom många problemländer får lite extra hjälp från exportsidan medan valutaförstärkningen kyler av snabbväxande länder. Den senaste tiden har dock denna trend fått mer besvärande konsekvenser med valutapolitiska spänningar som följd (ibland beskrivet som valutakrig). En grundläggande orsak till detta är den ultralätta penningpolitik som förs i USA, Euro-zonen, Japan och Storbritannien med Feds kvantitativa lättnader som kulmen. Jakten på avkastning gör att extralikviditet söker sig från nollränteländerna till länder med högre avkastningsmöjligheter. Därmed ökar apprecierings-

trycket i exportberoende länder i framför allt i Asien. Dessa har då svarat med att tillgripa valutainterventioner. Den senaste tiden har även finansiella regleringar, tullar och skatter använts för att stävja flödet av utländsk kapital. Inom OECD-området uppstår en mjukare version av samma dilemma för de länder som nu är på väg att sakta strama åt penningpolitiken. Med en generell låginflationsmiljö i grunden bidrar valutaförstärkningar till att pressa ned inflationen till nivåer som upplevs som obekväma. Därmed avstår centralbankerna från att normalisera styrräntan i den takt som inhemska faktorer motiverar. Detta gäller t ex också Norge och Sverige. Bland de tio största ekonomierna är det nu bara Australiens centralbank som inte hänvisat till valutautvecklingen som ett skäl att dra ned på takten i räntehöjningarna.

Oenighet om policyslutsatser
En orsak till att det internationella samarbetet under hösten gått i stå är olika åsikter vad som är grundorsaken till obalanserna i världsekonomin; en alltför ag-

Irland i fokus för ny skuldoro
Marknadsoron för europeiska statskuldsproblem har åter intensifierats. Stigande riskpremier för Irland och Portugal har pressat upp obligationsräntorna till nivåer som är klart högre än de som gällde innan senvårens stöd till Grekland och sjösättandet av den europeiska stabilitetsmekanismen (European Financial Stability Facility, EFSF). Bankkrisen har gjort den irländska krisen akut. Kostnaderna för att rädda banksektorn pressar upp budgetunderskottet till drygt 30 procent av BNP i år; pengar som ännu inte lånats upp på marknaden. Den underliggande situationen i Irland och Portugal är dock inte lika allvarlig som i Grekland; statsskulden är lägre och det underliggande förtroendet bättre. Länderna har därför goda möjligheter att till slut undvika betalningsinställelser eller skuldnedskrivningar. IMF:s studier visar att marknaden ofta tenderar att överreagera i kriser och att ränteuppgången inte bara beror på dåliga fundamenta. Internationell hjälp ger också politiker stöd att kunna genomföra obekväma besparingar. Irland och Portugal är också så pass små ekonomier att problemen kommer att kunna hanteras med de stödmekanismer som nu finns på plats. Det är i stället utvecklingen i Spanien som är avgörande för huruvida den europeiska skuldkrisen åter ska dominera den globala finansiella utvecklingen. Statsskuldproblemet är mindre i Spanien än i övriga PIIGS-länderna. Å andra sidan har Spanien en större skuldbörda mot utlandet om även den privata sektorn inräknas. Signaler om förnyad konjunktursvaghet är dessutom extra allvarliga i en situation då arbetslösheten ligger över 20 procent. Även om vårt huvudscenario är att Spanien kommer att klara sig utan internationell hjälp kommer osäkerheten att bestå framöver. Den större räntedifferentieringen mellan länder inom EMU kommer troligen också att permanentas under överskådlig framtid; marknaden har lärt sig läxan att även risker inom Euro-zonen måste prissättas utifrån ländernas egna förutsättningar. De europeiska institutionerna verkar också behöva en viss press från marknadskrafterna för att få kraft bakom arbetet att reformera stabilitetspakten och skapa ett trovärdigt regelverk.

Förnyad marknadsoro
Räntespread mot Tyskland, 10-åriga statsobligationer
10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 okt jan 08 apr jul 09 okt jan apr jul 10 okt 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0

Frankrike Grekland

Irland Italien

Portugal Spanien

Källa: Reuters EcoWin

Exklusive bankstöd är underskottet över 10 procent av BNP. Osäkerheten kring Irlands banksystem visade sig till slut vara för stor för att besparingsprogram skulle kunna lugna marknaderna. Irland har nu kommit överens med IMF och EU om ett stödpaket. Detaljerna är ännu oklara men kommer att tillfälligt minska marknadsoron. Därefter är det troligt att fokus flyttas till Portugal.

Nordic Outlook – November 2010 | 7

Internationell översikt

gressiv stimulanspolitik i lågränteländerna eller alltför försiktiga satsningar på inhemska drivkrafter i överskottsekonomierna. Vissa avigsidor av den extrema stimulanspolitiken har således kommit tidigare än väntat. Effekterna i form av svagare dollar och stigande råvaru- och tillgångspriser drabbar inte i första hand de länder som genomför politiken utan via globala transmissionsmekanismer andra delar av världen. I skottgluggen hamnar framför allt en alltför försiktig kinesisk valutapolitik å ena sidan eller en alltför aggressiv stimulanspolitik i USA å den andra. Vid G20-mötet i Seoul försökte USA lansera ett förslag med restriktioner för hur stora över- och underskott i bytesbalansen som olika länder ska få ha. Förslaget med en sådan restriktion motsvarande 4 procent av BNP röstades ned men IMF ska arbeta vidare med liknande idéer till nästa G20-möte. Uppenbart är dock att det internationella politiska samarbetet inte är tillräckligt starkt för att kunna lösa upp alla knutar som uppstått.

gäller såväl realt via handelsflöden och direktinvesteringar som finansiellt via kortsiktiga kapitalflöden och integrerade kapitalmarknader. Den finansiella integrationen har varit en viktig förutsättning för den snabba trendmässiga tillväxten det senaste decenniet. Under 2010 har dock avigsidorna i form av kapitalflöden som ger kraftigt apprecierande valutor och bubbeltendenser på tillgångsmarknaderna blivit uppenbara. På kort sikt försöker de asiatiska länderna mildra effekterna genom såväl inhemska åtstramningsåtgärder som kapitalregleringar. På längre sikt är medicinen att öka den inhemska efterfrågans betydelse för tillväxten och därigenom göra ekonomierna mindre export- och valutaberoende. Vi räknar med att den kinesiska valutapolitiken kommer att spela en viss roll i detta framöver. Apprecieringstakten blir dock fortsatt försiktig och vi räknar med att yuanen skrivs upp 4 procent mot USD det närmaste året. Detta lär dock inte nämnvärt mildra kritiken om att Kina för en alltför rigid valutapolitik.

Nordiska fundamenta betalar sig
De nordiska länderna fortsätter att gynnas av starka fundamenta, inte minst låga statsskulder. Exportstrukturen, såväl branschmässigt som ländermässigt, ger också goda förutsättningar att dra nytta av den globala återhämtningen. Vår bedömning är att länderna också tål höstens valutaapprecieringar. Vi reviderar upp tillväxten i Norden. I Sverige ökar BNP i år med 5 procent, betydligt högre än i andra EU-länder. Även de kommande åren räknar vi med en BNP-tillväxt över trend. I övriga nordiska länder blir tillväxten mer dämpad. Stark export gör att Danmarks ekonomi fortsätter att växa med drygt 2 procent per år, trots finanspolitisk åtstramning. I Finland har återhämtningen förstärkts den senaste tiden. Vi ser nu utsikter för en BNP-ökning på 3 procent 2011. Liksom i Sverige blir tillväxten brett sammansatt. Norge växer med drygt 2 procent per år. Redan nu börjar dock ett högt resursutnyttjande begränsa potentialen från utbudssidan i Norge.

Tillväxtekonomier fortsatta draglok

Tillväxtekonomierna, främst de asiatiska, fortsätter att utgöra det stora dragloket i världsekonomin. De närmaste åren ökar BNP med 6 till 7 procent i tillväxtekonomierna jämfört med en OECD-tillväxt nära den trendmässiga på ca 2½ procent. De asiatiska tillväxtekonomiernas andel av global BNP har nu stigit till strax under en fjärdedel. Andelen av global export som går till de asiatiska utvecklingsekonomierna har stigit från under 5 procent 1980 till nästan 15 procent.

Asiatiska utvecklingsländer
1980 BNP Export Import Direktinvesteringar (stock) 7,9 4,7 4,6 4,4

Andelar av den globala ekonomin, procent 1990 11,0 5,5 5,7 4,9 2000 15,1 9,5 8,3 6,0 2009 22,6 15,9 14,5 8,3

Anm: Korea, Hong Kong, Singapore och Taiwan ingår ej i aggregatet Källa: IMF, UNCTAD, SEB

BNP-tillväxt, Norden och Baltikum
Årlig procentuell förändring 2009 Sverige -5,1 -1,4 -4,7 -7,8 -4,5 -13,9 -18,0 -14,7 -15,6 Norge Danmark Finland Norden Estland Lettland Litauen Baltikum
Källa: OECD, SEB

2010 5,0 0,5 2,2 2,7 2,7 2,5 -0,3 1,0 0,9

2011 3,5 2,3 2,2 3,0 2,8 4,0 4,0 4,0 4,0

2012 2,5 2,2 2,1 2,8 2,4 4,0 5,0 4,5 4,5

Att de asiatiska tillväxtekonomierna i hög grad kunde stå emot nedgången i OECD-området under krisåren och därefter påbörja en snabb återhämtning beror på flera faktorer. Betydelsen av den intraregionala handeln har ökat. Samtidigt har förbättrad makropolitik och större flexibilitet gjort ekonomierna mer motståndskraftiga mot nedgångar i världskonjunkturen. I tillväxthänseende har alltså förutsättningarna för en ”decoupling” med olika utveckling mellan snabbväxande ekonomier och OECD-området ökat. Parallellt med denna ökande motståndskraft har dock integrationen i världsekonomin fortsatt att öka. Detta 8 | Nordic Outlook – November 2010

Internationell översikt

Gradvis återhämtning i Baltikum
Efter den extrema nedgången 2009 har samtliga baltiska länder de senaste två kvartalen uppvisat positiv BNPtillväxt mätt i årstakt. Vi fortsätter att spå en gradvis, exportledd återhämtning samtidigt som inhemsk efterfrågan börjar tina upp. Konkurrenskraften har återställts efter en framgångsrik interndevalveringspolitik. Tillväxten i privat konsumtion och investeringar blir dock trög, till följd av frysta offentliga löner 2011, hög arbetslöshet med strukturella problem och fortsatt privat skuldanpassning. Sammantaget räknar vi med en hyfsad BNP-tillväxt i Baltikum på 4-5 procent de närmaste åren. Estland inför euron vid kommande årsskifte. Vår bedömning är att Lettland och Litauen blir medlemmar i Euro-zonen 2014, i enlighet med ländernas ambitioner.
3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0

Kärninflationen förblir låg
Årlig procentuell förändring
3,0
Prognos SEB

2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0

98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

Euro-zonen

USA
Källa: Eurostat, BLS, SEB

Mer symmetriska inflationsrisker
Stigande råvarupriser och Feds kvantitativa stimulanser har bidragit till ökande frågetecken avseende inflationsutvecklingen i OECD-området. Inflationsförväntningar mätt som break-even inflation på realobligationsmarknaden har också stigit, framför allt i USA. En mekanisk kalkyl pekar på att råvaruprisuppgången skulle kunna ge en inflationsimpuls upp mot 2 procentenheter. De senaste decennierna har dock genomslaget från råvarupriser i konsumentledet varit ganska litet. Lågt resursutnyttjande talar mot att prisgenomslaget blir större denna gång. Sammantaget har vi justerat upp KPI-inflationen med 3-4 tiondelar för USA och Euro-zonen som en följd av råvaruprisuppgången, framför allt via genomslag av högre priser på olja och mat.

Sammantaget har vi reviderat upp vår inflationsprognos något och ser riskbilden som mer symmetrisk än tidigare. Men fortfarande talar det mesta för att inflationen kommer att förbli låg de närmaste åren. Resursutnyttjandet är fortsatt lågt i OECD-området, vilket ger historiskt sett mycket låga löneökningar. Därtill pressas enhetsarbetskostnaden nedåt av en cyklisk återhämtning i produktiviteten.

Enhetsarbetskostnader
Årlig procentuell förändring
9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3

USA: Kreditkanalen har stabiliserats
Årlig procentuell förändring, kvot
12 10 8 6 4 2 0 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 10 8 6 4 2 0

Europa (OECD-länder)

USA
Källa: OECD

Centralbanksstimulans nära vägs ände
Stimulans från penningpolitiken förblir huvudinstrumentet i USA, Euro-zonen, Japan och Storbritannien för att säkerställa återhämtningen. Lågt underliggande inflationstryck och stabila inflationsförväntningar ger centralbankerna möjligheten att fortsätta nollräntepolitiken en bit in i 2012. Därtill kommer icke-konventionell politik som syftar till att hålla nere hela avkastningskurvan — nominellt och realt — på så låg nivå som möjligt och hålla inflationsförväntningarna på lagom avstånd från nollinjen. Centralbankernas utmaning ligger i att å ena sidan få stor effekt av stimulansåtgärderna på kort sikt och å andra sidan behålla den långsiktiga trovärdigheten. Metoden att uppnå detta är att betona beredskapen att återta stimulanserna med relevanta verktyg, men samtidigt noga undvika att ange en tidplan för denna exitstrategi.

Penningmängden enligt M2 Kreditmultiplikatorn (M2 / monetära basen)

Källa: Federal Reserve

Feds expansion av balansräkningen har gett nytt bränsle till diskussionen om inflationsrisker via sedelpressar och stigande penningmängd. Breda penningmängdsaggregat har åter börjat växa, men fortfarande i mycket långsam takt. Även kreditmultiplikatorn verkar ha vänt uppåt, men ligger inte långt ifrån bottennivåerna. Vår huvudslutsats är att monetära mått signalerar minskad deflationsrisk, men att det fortfarande finns gott om tid för Fed att dra tillbaka likviditet om den reala uppgången skulle ta fart på allvar.

Nordic Outlook – November 2010 | 9

Internationell översikt

Centralbanker kommer framöver att betona att expansion av balansräkningen fortfarande ingår i den penningpolitiska vapenarsenalen. Japan ligger närmast till hands att utvidga QE, medan sannolikheten är betydligt mindre för nya doser från Fed och Bank of England. ECB väntas stanna vid att erbjuda likviditet och acceptera statspapper som säkerhet vid upplåning i centralbanken.

Vår bedömning är att lagda QE-program fullföljs, men att okonventionell penningpolitik därefter är nära vägs ände. Nya köp av statspapper blir allt mer kontroversiellt. Att många länder ser QE som ett substitut till valutaintervention gör att nya program kan äventyra samarbetet och samordningen inom G20 och därmed trappa upp spänningarna kring valutapolitiken. Samtidigt minskar motiven till nya stimulanser av att förhål-

Lugnare utveckling för råvarupriser
Sedan i somras har råvarupriserna tagit ny fart efter en kort svacka under våren. Metallerna och jordbruksråvarorna har klättrat till nya rekordnivåer, mätt i dollar. Att råvarupriserna, inte minst oljepriset, stiger så tidigt i OECD-ländernas konjunkturcykel kan utgöra en fara för den relativt bräckliga konjunkturuppgången.

under perioden 2006-2008. Detta talar för att Saudiarabien med sina stora produktionsreserver även framgent har stor påverkan på prisutvecklingen. Saudiarabien siktar på att hålla Brent-priset i intervallet 70-90 USD/fat. Vår bedömning är att priset på Brentoljan hamnar i den övre delen av detta intervall, d v s strax över dagens nivåer.

Höga råvarupriser
Index, månadsdata, USD
500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50

Priserna inte bara fundamentalt drivna
Index, tusental
900 800 700 600 500 400 300 jan apr jul 08 okt jan apr jul 09 okt jan apr jul 10 okt 12 10 8 6 4 2 0

Jordbruk

Industriråvaror

Energi
Källa: HWWI

S&P GSCI råvaruindex (vä axel) Baltic Dry (hö axel)

Vi ser fyra huvudsakliga skäl till de senaste månadernas snabba prisrörelser: 1) Minskad osäkerhet om världsekonomins konjunkturutveckling. 2) Dåliga spannmålsskördar p g a vädereffekter. 3) Ett ökat inslag av spekulativ handel (vilket särskilt kan avläsas i spannmålskontrakten). 4) USD-fallet ger ett pristryck eftersom råvaror primärt prissätts i dollar och producenterna vill kompensera för USD-depreciering. De två sista faktorerna har haft starkt samband med Feds QE2-åtgärder Höstens råvarurally, som kommit av sig något på sistone, är sålunda bara till en del fundamentalt betingat. Vi fortsätter därför att tro på en mer måttlig prisuppgång framöver med tendenser till utplaning längre fram under prognosperioden. Detta stöds också av att fraktindex (Baltic Dry) under hösten visat en vikande trend; de senaste årens starka korrelation med råvarupriserna har brutits. Oljan drar sig upp mot 90-nivån. Såväl IEA som Opec har i sina senaste månadsrapporter justerat upp efterfrågeprognosen något gällande den globala marknaden för 2011. Trots detta kommer inte relationen mellan utbud och efterfrågan att vara lika ansträngd som

Källa: S&P, Baltic Exchange

Jordbrukspriser väderdrivna ett tag till. De flesta jordbruksrelaterade råvarupriser har under hösten tagit nya snabba kliv uppåt, särskilt bomull. Vetepriserna har dock planat ut efter den häftiga uppgången i juli-augusti i samband med extremvädret i de två tunga producentländerna Ryssland och Ukraina. På kort sikt finns risken att väderfenomenet La Nina påverkar jordbruksproduktionen en bit in i nästa år och därmed ger ytterligare prisimpulser uppåt. På längre sikt talar dock underliggande utbuds- och efterfrågeförhållanden för en lugnare prisutveckling. Fortsatt guldglans. Guldpriset har nått nya nominella rekordnivåer under hösten. Också här bidrog Feds avisering av nya åtgärder till en rejäl prisuppgång. Rensat för inflationen ligger dock priset nästan 30 procent under 1980-talets toppnivåer. Vi räknar med ett fortsatt högt guldpris i spåren av de långsiktiga frågetecknen kring inflation/deflation, länders betalningsförmåga och framtidens valutasystem. Att företrädare för Världsbanken öppnat för att guldet kan återfå någon form av roll i ett reformerat global valutasystem kan ytterligare pressa upp guldpriset.

10 | Nordic Outlook – November 2010

Internationell översikt

landena på lånemarknaden faktiskt har förbättrats, om än inte normaliserats. Att tillväxt- och inflationsriskerna blivit mer symmetriska talar också i denna riktning.

Styrräntor
Procent
7 6 5 4 3 2 1 0 00 02 04 06 08 10 12
Prognos SEB

7 6 5 4 3 2 1 0

Situationen för Norges Bank har en längre tid präglats av detta dilemma. I mjukare form börjar detta också gälla den svenska Riksbanken. I den senaste Penningpolitiska rapporten justerade Riksbanken ned räntebanan med mer explicita hänvisningar än tidigare till osäkerheten i omvärlden och konsekvenserna för kronan. Vi räknar med att Riksbanken framöver kommer att leverera räntehöjningar i stort sett enligt nu aviserad bana. Det innebär att vi inte nämnvärt ändrar vår prognos sedan föregående Nordic Outlook. Vi räknar med att Riksbanken kommer att höja styrräntan i december och februari och därmed når räntan 1,50 procent. Därefter kommer höjningarna att bli mindre frekventa, främst med tanke på riskerna för en allt starkare krona. I slutet av 2011 ligger reporäntan på 2,25 procent och i slutet på 2012 på 3,0 procent. Vår prognos ligger därmed över gällande prissättning på marknaden. Den låga inflationen gör att vi räknar med att Norges Bank kommer att avvakta till sommaren 2011 innan man återupptar räntehöjningar. Mot slutet av 2011 ligger styrräntan på 2,50 procent. Produktionsgapet beräknas vara slutet i början på 2012, varför vi räknar med lite snabbare takt i räntehöjningarna. Mot slutet av 2012 ligger styrräntan på 3,75 procent.

Euro-zonen

USA
Källa: ECB, Fed, SEB

För tillväxtekonomiernas centralbanker är problembilden ofta diametralt motsatt den som gäller i de stora OECD-länderna. Inhemska flaskhalsrisker riskerar att leda till stigande inflationstryck bl a via högre råvarupriser och löner. Västvärldens lågavkastande miljö driver därtill fram kapitalinflöden som ger oönskat starka valutor och ökar riskerna för tillgångsprisbubblor. Utrymmet för fortsatta räntehöjningar begränsas av apprecieringstrycket. För vissa länder blir kapitalkontroller, numera ett rumsrent verktyg, ett sätt att skydda valutan.

Styrräntor
Procent
7 6 5 4 3 2 1 0 00 02 04 06 08 10 12
Prognos SEB

7 6 5 4 3 2 1 0

Dämpad takt i nordiska räntehöjningar
Skillnaderna i penningpolitiska förutsättningar mellan de stora OECD-länderna och Sverige och Norge blir också allt tydligare. Utvecklingen visar en rad likheter med vissa asiatiska länders. Snabb inhemsk kredittillväxt samt risk för bubblor på bostadsmarknaden motiverar högre räntor. Samtidigt innebär vidgade styrräntespreadar mot de stora OECD-länderna att valutorna förstärks, vilket bl a resulterar i att inflationen dämpas. Centralbankerna i Sverige och Norge kan därigenom indirekt tvingas anpassa räntenivån till den i omvärlden för att undvika en alltför stark valuta.

Euro-zonen

Norge

Sverige
Källa: ECB, Norges Bank, Riksbanken, SEB

Finansiella förhållanden mindre expansiva i Sverige
Index 100 = 2003:3
103 102 101 100 99 98 97 96 95 94 93 92

Stramare förhållanden

Lättare förhållanden

103 102 101 100 99 98 97 96 95 94 93 92 07 08 09 10

Att centralbankerna med hänvisning till riskerna för stark krona och låg inflation genomför relativt försiktiga räntehöjningar gör att bostadspriserna kommer att fortsätta uppåt i Norge och Sverige, vilket ökar risker för smärtsamma korrektioner framöver. Vissa andra åtgärder håller på att vidtas för att dämpa utvecklingen, bl a det nyligen införda bolånetaket i Sverige vilket även introducerades i Norge i våras. Starka statsfinanser gör att en policymix med snabbare räntehöjningar och mer expansiv finanspolitik vore ett alternativ, men i nuläget tycks inte Riksbank och regering vara beredda att ändra ansvarsfördelningen inom stabiliseringspolitiken. Detta trots att en sådan ordning skulle ligga väl i linje med internationella diskussionen både vad gäller dagens obalanser men också lärdomarna av vikten av att inte låta kredit- och bopriser expandera för långt. Nordic Outlook – November 2010 | 11

03

04

05

06

USA

Sverige

EMU
Källa: SEB

Internationell översikt

Olika strategier för finanspolitiken
Krisen har pressat offentliga underskott och skuld till ohållbara nivåer i många länder. På lång sikt krävs därför stora besparingar. Beräkningar från t ex IMF tyder på att nuvarande underskott i kombination med demografiska påfrestningar kräver besparingar i storleksordningen 6 till 9 procent av BNP för att stabilisera statsskulden i G20-länderna. Den akuta krisen i PIIGS-länderna visar också att omedelbara åtgärder är nödvändiga för att mildra den akuta finansiella misstron.

De större länderna utsätts uppenbart inte för tryck från finansiella marknader att påskynda åtstramningarna. Räntenivån har förblivit nedpressad trots det stora utbudet av statspapper. Det ger en möjlighet att stötta konjunkturen i relativt hög grad de närmaste åren och att därmed skjuta anpassningsbördorna på framtiden.

Långräntor sidledes närmaste halvåret
De globala statsobligationsräntorna föll kraftigt under de första åtta månaderna av 2010. Under våren drev den accelererande krisen i PIIGS-länderna ned långräntorna i de stora OECD-länderna. Därefter bidrog mörkare konjunkturutsikter i USA till att trenden fick ny fart. Räntan på den 10-åriga tyska statsobligationen nådde i slutet av augusti ned mot bottennivåer runt 2,10 procent; klart lägre än de som gällde då finanskrisen kulminerade i slutet av 2008. Med en viss eftersläpning har även de amerikanska obligationsräntorna sjunkit; från 4 procent i april i år till 2,40 i början på oktober. Allt tydligare signaler om nya QE-åtgärder från Fed bidrog till en början till att ge en extra skjuts nedåt. När väl storleken på stimulanserna klargjordes rekylerade obligationsräntorna uppåt med 40-50 punkter i både USA och Tyskland. Stabilare konjunktursignaler i USA i kombination med en normalisering av inflationsförväntningar har också bidragit till ränteuppgången. Avvecklingen av ECB:s likviditetsåtgärder har därtill drivit upp ränteläget i Tyskland. Detta gäller främst obligationsräntor med korta löptider, men i viss mån har också de längre räntorna påverkats.

Finansieringsbehov i PIIGS-länderna 2011
Miljarder EUR Förfallande Finansiellt lån Grekland Irland Italien Portugal Spanien 38,5 4,4 279,4 26,2 124,5 20,0 22,6 75,2 13,1 90,4 Totalt 25,1 16,7 22,2 22,7 20,2 sparande (% av BNP)

Källa: Bloomberg, SEB

På kortare sikt präglas dock rekommendationerna från bl a EU och IMF också av omsorg att inte bryta den bräckliga återhämtningen med en alltför synkroniserad åtstramningspolitik. Det betyder att de länder som har möjlighet rekommenderas att skjuta upp besparingar eller till och med stimulera ekonomierna. Sammantaget ser finanspolitiken ut att bli milt åtstramande de närmaste åren. I flera PIIGS-länder är åtstramningdoserna mycket omfattande och det är därtill sannolikt att ytterligare åtgärder kommer att bli nödvändiga. Bland de större länderna är det bara Storbritannien som har beslutat om ett större besparingspaket. I länder som Tyskland och Frankrike genomförs mycket måttliga besparingar. I USA räknar vi med att en uppgörelse kan nås i sista stund om förlängning av Bush-adminstrationens skattesänkningar, men trots det ger finanspolitiken en åtstramande effekt motsvarande ca 1 procent av BNP 2011. I Japan har regeringen under hösten aviserat nya stimulanser, trots den skyhöga statsskulden.

10-åriga statsobligationsräntor
Procent
7,0 6,5 6,0 5,5 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
Prognos SEB

7,0 6,5 6,0 5,5 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0

USA

Tyskland
Källa: Reuters EcoWin, SEB

Finansiellt sparande
Procent av BNP USA Japan Storbritannien Euro-zonen OECD
Källa: OECD, IMF, SEB

2010 -11,1 -9,8 -11,4 -6,2 -7,8

2011 -9,7 -9,1 -9,4 -5,5 -6,7

2012 -6,9 -8,5 -7,6 -5,0 -5,5

Vi räknar inte med att obligationsräntorna faller tillbaka till bottennivåerna från sensommaren. Oron för en ny amerikansk och global recession avtar gradvis under 2011 samtidigt som uppgången i råvarupriser bidrar till att deflationsriskerna klingar av. Det finns ändå skäl att räkna med fortsatt låga obligationsräntenivåer framöver. Centralbankerna kommer att driva en mycket expansiv penningpolitik och en normalisering av styrräntorna ligger långt bort i tiden. Feds obligationsköp bidrar också till att hålla nere obligationsräntorna i USA och man kommer också fort-

12 | Nordic Outlook – November 2010

Internationell översikt

sättningsvis att vara beredd att agera om uppgången i långräntorna skulle hota återhämtningen. Vår prognos om fortsatt fallande kärninflation under en stor del av 2011 talar också för fortsatt låga räntor. Vår slutsats blir att obligationsräntorna i både USA och Tyskland ligger kvar på dagens nivåer till andra halvan av 2011. Först när centralbankernas höjningar börjar närma sig stiger långräntorna försiktigt. I slutet av 2012 ligger den amerikanska 10-årsräntan på 3,60 procent och den tyska på 3,40 procent. Vi räknar med att de nordiska statsobligationsräntorna stiger något snabbare. Fortsatta styrräntehöjningar bidrar till att den svenska 10-årsspreaden mot Tyskland vidgas från dagens 25 till 50 punkter i slutet av 2012. Motsvarande norska spread stiger från runt 65 punkter till 90 punkter i december 2012.

ning på kort sikt för att därefter närma sig mer fundamentalt motiverade nivåer runt 0,80. När det gäller USD/JPY är trenden för en starkare yen troligen nära vägs ände. Vi räknar med USD/JPY ligger kvar i 80-området ytterligare en tid för att därefter gradvis söka sig till 100 i takt med att de amerikanska långräntorna sakta kryper uppåt. Riksbankens uppmjukning av räntebanan i oktober bidrog till att förstärkningen av den svenska kronan tillfälligt kom av sig. Vi räknar dock med att förstärkningen får ny kraft genom att Riksbanken levererar ytterligare höjningar i december och februari. En fortsatt god exportutveckling och en fördelaktig värdering gör att vi tror att EUR/SEK når 9,00 under första halvåret 2011 för att därefter fortsätta till 8,75 vid slutet av 2011. Den norska kronen har tappat mark på sistone då både penningpolitik och flödesutsikterna försämrats. Norges Bank har tydligt markerat en motvilja mot för stark krone samtidigt som stora försäljningar av NOK för Pensionfondens räkning gjorts. Under de kommande månaderna bättras framförallt flödesutsikterna och vi ser att EUR/ NOK söker sig mot 8,00 mot slutet av 2010. Därefter fortsätter EUR/NOK nedåt till 7,75 mot slutet av 2011 och till till 7,50 mot slutet av 2012.

Fundamenta fortsätter att styra valutorna
Det senaste året har fundamenta varit den centrala drivkraften på valutmarknaden. Valutorna har förstärkts i länder med starka statsfinanser och där centralbanken har haft möjlighet att dra tillbaka delar av den penningpolitiska stimulansen. I många fall handlar det om länder med stor råvaruexport som gynnats av höga exportpriser. Den senaste tiden har denna, i grunden naturliga trend, fått mer besvärande konsekvenser med valutapolitiska spänningar (ibland beskrivet som valutakrig) som följd.

Börsen gynnas av låga räntor

Växelkurser
Index 100 = juli 2007
160 150 140 130 120 110 100 90 80 70 60 jul nov 07 mar jul 08 nov mar jul 09 nov mar jul 10 nov 160 150 140 130 120 110 100 90 80 70 60

Global lågräntepolitik och starka balansräkningar har tillsammans med en hyfsad världstillväxt, driven av de expansiva utvecklingsekonomierna, utgjort grundbulten för den starka aktiemarknaden det senaste året. Feds annonsering av QE i augusti bidrog till att de globala börserna fick förnyad fart. Amerikanska börsindex har stigit med mer än 10 procent sedan slutet av augusti. Inte heller för aktiemarknaden utgjorde dock det formella beslutet om QE2 någon ytterligare stimulans; beslutet var väntat.

Börsen: En bit kvar till nivåerna före krisen
Index 100 = juni 2007
120 110 100 90 80 70 60 50 40 30 jul nov 07 mar jul 08 nov mar jul 09 nov mar jul 10 nov 120 110 100 90 80 70 60 50 40 30

EUR GBP

SEK NOK

USD JPY

Källa: Reuters EcoWin

Framöver tror vi att växelkurserna kommer att fortsätta att drivas av tillväxt- och ränteskillnader. I denna miljö kommer G3-valutor och det brittiska pundet att vara förlorare den närmaste tiden. Inom denna grupp räknar vid med att USD kommer att fortsätta att tyngas av Feds politik ytterligare en tid. Vi räknar dock inte med några större överraskningsmoment. USD är därför relativt nära sin botten. Vi räknar med att EUR/USD åter når över 1,40 i början på nästa år. Därefter gör starkare USA-tillväxt i kombination med kvarstående skuldproblem i PIIGS-länderna att EUR/USD åter söker sig nedåt 1,25/1,30-nivån. Även pundet får en liknande utveckling mot euron; ytterligare försvag-

USA Euro-zonen

Tillväxtekonomier Sverige

Källa: Reuters EcoWin, SEB

Styrkan i makroekonomin i kombination med en fördelaktig bransch- och marknadsexponering har bidragit till en gynnsam utveckling för de nordiska börserna. Den allra senaste tiden har utvecklingen gått sidledes. Högt ställda förväntningar gjorde att företagsrapporterna

Nordic Outlook – November 2010 | 13

Internationell översikt

för tredje kvartalet generellt inte förmådde lyfta kurserna, trots vinstuppgång och överraskande stark volymutveckling. Förstärkningen av de nordiska valutorna har också bidragit till att dämpa börsutvecklingen. Vi ser en potential för fortsatt börsuppgång. Det låga ränteläget har medfört en uppvärdering av nästa alla andra tillgångsslag (råvaror, obligationer mm). Börsen har dock hittills endast följt vinsterna utan någon extra multipeleffekt. De nordiska bolagen är också relativt lågt värderade. Priset på de nordiska börsbolagen i relation till bokfört värde ligger 15 procent under tioårssnittet enligt SEB Enskildas prognos. Det är rimligt att tro att kurserna nästa år utvecklas på ett sätt som tar värderingen närmare 10-årssnittet. Till detta ska läggas

att vinsterna väntas öka i god takt; för 2012 väntas en vinstökning på cirka 10 procent. Nordiska exportföretag kommer att kunna dra fortsatt nytta av ökad exponering mot tillväxtmarknader. Samtidigt finns det anledning att beakta riskerna, däribland den uppblossande finansoron i Europa. Risken för ett globalt handelskrig har inte undanröjts helt och hållet. En annan risk är att företagens förväntade vinsttillväxt kan visa sig vara för hög. Det kompenseras dock av en betydande uppåtrisk för estimaten på företagens försäljningstillväxt. Sammantaget pekar det mesta på att de nordiska börserna kommer att utvecklas starkt under 2011.

Basel III – uppdatering
G20:s stats- och regeringschefer gav i Seoul i november 2010 klartecken till att påbörja verkställandet av Basel III utifrån Baselkommitténs lagda förslag. Beslutet innebär en gradvis infasning till slutpunkten 2018 av skärpta kapitalkrav (påbörjas januari 2013) och nya globala minimiregler förr bankers likviditet (fr o m 2015). Syftet är att stärka banksektorns motståndskraft, motverka överdrivet risktagande och hävstångseffekter samt reducera det finansiella systemets procykliska påverkan på realekonomin. På lång sikt skapar förändringarna en större stabilitet i såväl det finansiella systemet som i den reala ekonomin. Att konkurrensen om kapital ökar kommer dock att föra med sig högre räntenivåer, lägre kapitalutbud och därmed realekonomiska kostnader under en övergångsperioden 2012-2018. Uppfattningarna går starkt isär när det gäller storleksordningen på dessa effekter. Den utsträckta perioden jämfört med ursprungsförslaget från december 2009 reducerar dock de negativa effekterna. I korthet innebär besluten att minimikravet på kärnprimärkapitalet höjs från 2 till 4,5 procent av bankens riskviktade tillgångar och att kravet på Tier 1-kapitalet höjs från 4 till 6 procent. Därutöver ska bankerna hålla en konserveringsbuffert på 2,5 procent av riskviktade tillgångar. Det gör att bankerna alltså måste hålla ett kärnprimärkapital på minst 7 procent för att undvika inskränkningar

i verksamheten från myndigheters sida. Därtill kan myndigheterna — beroende på ekonomiska och finansiella omständigheter — införa en kontracyklisk kapitalbuffert som kan variera mellan 0 och 2,5 procent. Alla kapitalkrav införda fullt ut innebär att nivån på kärnprimärkapitalet höjs från 2 till maximalt 9,5 procent och för Tier 1-kapitalet från 4 till 11 procent. Situationen skärps också genom att det blir en striktare definition av vad som är att betrakta som kapital. Reglerna för likviditet baseras på två mått: Likviditetstäckningskvoten och stabil nettofinansieringskvot. Det första måttet kräver att banken har en tillräckligt stor buffert av likvida tillgångar för att överleva stora finansieringsproblem under 30 dagar. Det andra måttet syftar till att uppnå bättre balans mellan löptider för bankens tillgångar och skulder, d v s att tillgänglig stabil finansiering ska vara större än behovet av stabil finansiering. Vid sidan om dessa mått kommer också ett skuldkvotsmått (leverage ratio) att prövas som anger att kapitalet ska överstiga 3 procent av bankens exponeringar. För nordiska banker är i första hand ändrade likviditetsreglerna av betydelse. En mer långfristig och stabil upplåning via förändrad inlåningsstruktur och längre löptider ökar kostnaderna för bankerna. Detta påverkar såväl räntenivåerna för låntagare som sektorns lönsamhet.

14 | Nordic Outlook – November 2010

Tema

Ökade behov av nytt monetärt system
ƒ ƒ Magert Seoul men 2010 har gett framsteg Nytt globalt monetärt system på agendan

Konturer till nytt monetärt system
Världen har stått utan ett formellt internationellt monetärt system i nästan 40 år. Bretton-Woods-samarbetet (BW) bröt samman 1971 efter att ha varit igång sedan 1945. BW var ett globalt fastkurssamarbete med USdollarn, och indirekt guldet, som ankare. Samarbetet resul-terade även i bildandet av Internationella valutafonden. IMF fick i uppdrag att fokusera på betalningsbalansproblem, valutapolitik och frihandel för att främja tillväxt och handel, skapa inkomster/jobb och stoppa konkurrensdevalveringar. US-dollarn har de senaste 40 åren de facto fortsatt att vara ankare i det ”icke-system” som följde efter BW. Men frågan har väckts till liv: behöver världen ett nytt multilateralt monetärt system för att kunna minska de ekonomiska obalanserna och återvända till hög och stabil tillväxt? G20 har — under franskt ordförandeskap 2011 — gett IMF i uppdrag att lägga fram förslag till formerna för ett nytt system.
World Trade Monitor Index, 2000 = 100
Tillväxtekonomier

Under hösten har samarbetsklimatet inom G20 försämrats. Förklaringarna till den oroande sprickbildningen är flera. Behovet av privat och offentlig skuldsanering hämmar den inhemska tillväxtkraften i många länder. Detta ökar beroendet av draghjälp från exporten och därmed frestelsen att på olika sätt försvaga valutan. Därtill råder också en genuin oenighet inom G20 om vad som egentligen är orsaken till de gemensamma obalansoch systemproblemen. Att många länder har svaga regeringar försvårar också möjligheterna att genomföra politiskt krävande åtstramningar och strukturreformer. På några punkter bekräftades dock framsteg i de internationella diskussionerna. Det gäller t ex beslutet att införa nya krav för banker när det gäller kapital och likviditet (Basel III). Vidare har maktförhållandena inom IMF moderniserats i syfte att ge utvecklingsekonomier ett större inflytande. Man har även beslutat att konkreta landspecifika ekonomisk-politiska åtgärdsplaner ska fastställas. Därmed förstärks den kollektiva MAP-process (Mututal Assessment Process) som ömsesidigt och fortlöpande utvärderar om ett land för en politik som inverkar negativt på omvärlden.

Världshandelsvolym

Världen Utvecklade ekonomier

G20-fokus 2011 under franskt ledarskap
Framöver har G20 identifierat ett antal frågor som kommer att prägla arbetet fram till nästa G20-möte i Nice 2011. Några av de viktigaste är: 1. IMF (Internationella valutafonden), BIS (Bank for International Settlements) och FSB (Financial Stability Board) ska föreslå nya verktyg för att minska risknivån i den finansiella sektorn utifrån ett systemperspektiv. Dessa ska redovisas för finansministrar och centralbankschefer vid nästa G20-möte. IMF ska utreda och föreslår riktlinjer för hur man kan identifiera när att land uppvisar överdrivet stora överskott eller underskott i bytesbalansen. Det amerikanska förslaget om att kvantitativa restriktioner för acceptabla över- eller underskott i bytesbalansen (som förkastades i Seoul) är ett exempel på frågeställningar som IMF ska arbeta vidare med. IMF ska utreda behovet och eventuella former för ett nytt internationellt monetärt system. 3.

Källa: Riksbanken, oktober 2010

Vi ser fyra huvudskäl till att systemfrågan väcks på nytt: 1. Tio år med snabb globalisering har gjort länder starkt ekonomiskt och finansiellt beroende av varandra — behovet av samarbete på flera områden är stort för att undvika störningar och minska risken för protektionism. Stora olikheter i länders cykliska position och därmed sammanvägning av finans- och penningpolitik ska-par spänningar mellan länder. Även om ett nytt system inte löser obalansproblemet kan det underlätta att en anpassning kommer till stånd som inte äventyras av oönskad valutapolitik eller destabiliserande kapital- och valutarörelser. Det finns en oro kring dollarns framtida stabilitet. Nordic Outlook – November 2010 | 15

2.

2.

3.

Tema

4.

Svagheter i dagens system kan förklara varför centralbanker har byggt upp, i vissa fall överdrivet stora, valutareserver.

Reservstatus ger frihet men ställer krav
Ett land vars valuta åtnjuter förmånen att hålla reservstatus får större frihetsgrader i sin ekonomiska politik. Det innebär även en internationell bekräftelse på en ekonomisk och politisk styrkeposition. Det har gynnat USA som har kunnat låna av omvärlden i egen valuta och till relativt låg kostnad. Samtidigt har USA:s investeringar i omvärlden gett god avkastning. Det har bl a medfört att USA i dag har positiv nettoavkastning (160 miljarder dollar på årsbasis) trots att landets skulder överstiger dess tillgångar med 2 900 miljarder dollar. Dagens internationella monetära system domineras av US-dollarn på ett sätt som inte motiveras av storleken på USA:s ekonomi och finansmarknader. USA:s ekonomi utgör 20-25 procent av världsekonomin medan USA:s aktie- och räntemarknad utgör 30-35 procent av den globala finansmarknaden.

po-litisk dimension i frågan och beslut kan få stora konse-kvenser för kapitalflöden, valutarörelser och ekonomisk utveckling. De fördelar som USA har i dag skulle minska. Men uttalanden från såväl US Treasury och Fed antyder dock öppningar från amerikanskt håll. Dollarns dominans kan minska gradvis framöver, i takt med att alternativa lösningar växer fram och att andra ekonomier — t ex Kina — får en ökad ekonomisk och finansiell betydelse. Ett nytt internationellt monetärt system skulle inte vara något nytt fastkurssystem à la Bretton Woods med en enskild valuta eller guld som ankare. Fasta växelkurser är otidsenliga och försvårar anpassningen för länder som måste genomgå strukturella förändringar. Men ett utökat valutasamarbete får effekter på penningpolitiken och kan även påverka manöverutrymmet för finanspolitiken. I viss mån är det steg som redan inletts i o m IMF:s s k MAP.

Kinas valutareserv på väg till himlen
Mdr USD
3000 2500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10

Bytesbalanssaldo
Procent av BNP USA Tyskland Japan Spanien Grekland Portugal Irland Sverige Norge Danmark Finland
Källa: IMF, WEO oktober 2010

2005 -5,9 5,1 3,6 -7,4 -7,3 -9,1 -3,5 6,9 16,3 4,1 3,4

2010 -3,2 6,1 3,1 -5,2 -10,8 -10,0 -2,7 5,9 16,6 3,4 1,4

2015 -3,3 3,9 1,9 -4,3 -4,0 -8,4 -1,2 6,2 15,8 2,5 1,7

2000 1500 1000 500 0

Kina

Japan

Ryssland
Källa: Reuters EcoWin

Mot detta står att världens valutareserver till 60-65 procent består av dollar och att 85 procent av alla världens valutatransaktioner har ett ”dollarben”. Det globala banksystemets skulder är till drygt 50 procent utställda i dollar. I lägen med ökad oro ikläder sig dollarn också rollen som ”safe-haven”-valuta. Detta bekräftar att dollarn fortfarande är den helt dominerande reservvalutan. Dollarns ställning beror bl a på avsaknaden av trovärdiga alternativ eller t ex bristande tilltro till det egna landets valuta och att världen har haft en stark tilltro till USA ur ett såväl ekonomiskt, finansiellt som politiskt perspektiv. Oron för USA:s ekonomi och behov av stora anpassningar reser frågan kring alternativa reservvalutor och att det monetära systemets stabilitet inte ska vara beroende av en valuta.

IMF:s väntade förslag kan inbegripa globala överenskommelser om vad som är rimligt i termer av valutarörelser under anpassningsperioder och storlek på valutareserver, bytesbalanssaldon och utlandsställning. USA:s förslag att införa ett tak/golv för ett lands bytesbalansöver/ underskott är en del av frågeställningen som IMF ska arbeta vidare med. Syftet är att hitta ett objektivt ramverk som G20 kan enas kring för att kunna utöva påtryckningar mot ett enskilt land att förändra sin ekonomiska politik. Sannolikt krävs också någon form av sanktioner för att systemet ska fungera effektivt. Centralbankerna kan också komma överens om tydligare ramar och utökat valutasamarbete och interventionsstöd. Men samarbetet kräver aktivt deltagande från regeringar eftersom valutapolitik oftast ligger på finansdepartementens bord, inte centralbankernas. IMF:s roll skulle fortsätta att stärkas såväl institutionellt som kapitalmässigt för att minska behovet av stora valutareserver. IMF skulle också kunna stå som garant för en ny viktad reservvaluta som rimligen bör inbegripa de viktigaste valutorna i världen som US-dollarn, brittiska pundet, euron, japanska yenen och kinesiska yuanen.

Första steg mot nytt system är tagna
Stegen mot ett nytt internationellt monetärt system är prövande och stapplande. Det finns en uppenbar

16 | Nordic Outlook – November 2010

USA

Fed ger ekonomin en hjälpande hand
ƒ ƒ ƒ ƒ Återhämtningen stärks gradvis Arbetsmarknaden läker men bostadsmarknaden svajar Låg inflation men deflationshotet avvärjs Fed höjer räntan vid halvårsskiftet 2012
1. de mest cykliska sektorerna i ekonomin, som vanligen står för merparten av BNP-fallen, ligger nära historiska lägstanivåer som andel av BNP varför ytterligare fall inte är troliga; 2. svagare dollar och stigande tillgångsvärden efter Feds nya stimulanspaket (QE2) lyfter tillväxtutsikterna.

De mest cykliska sektorna har fallit tillräckligt
Procent av BNP
32,5 30,0 27,5 25,0 22,5 20,0 17,5 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10 32,5 30,0 27,5 25,0 22,5 20,0 17,5

Amerikansk BNP-tillväxt, mätt i uppräknad årstakt, uppgick till 1,9 procent i snitt under andra och tredje kvartalen; att jämföra med 4,4 procent i snitt under de två föregående kvartalen. Tillväxten fortsätter att hacka ett tag till, men vänder upp under loppet av 2011 när sysselsättningen stärks. Feds stimulanser bidrar också till att privat konsumtion och företagsinvesteringar återhämtar sig trots finanspolitisk åtstramning. Samtidigt gynnas exporten av en fortsatt svag dollar. BNP-tillväxten hamnar på 2,7 procent i år, 2,2 procent 2011 och 3,4 procent 2012. Arbetslösheten faller tillbaka under 2011. Inflationen förblir dock låg och centralbanken höjer Fed Funds-räntan först vid halvårsskiftet 2012.

Varaktiga varor + företagens investeringar + lager
Källa: BEA, SEB

BNP växer under trend några kvartal till
6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 Q1 Q3 09 Q1 Q3 10 Q1 Q3 11 Q1 Q3 12
Källa: BEA, SEB

Prognos SEB

6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5

En ny våg av husprisfall är den största risken mot fortsatt återhämtning. Policymisstag kan också kullkasta bilden. Vår prognos bygger på antagandet att gällande skattesänkningar förlängs i sista stund. Därmed begränsas finanspolitikens åtstramande effekt till omkring 1 procentenhet av BNP 2011. Om rådande politiska förlamning med djup splittring mellan demokrater och republikaner i kongressen fortsätter kan dock ekonomin ta betydande skada redan 2011.

Sammanvägd ISM och BNP-tillväxt
Index, årlig procentuell förändring
62,5 60,0 57,5 55,0 52,5 50,0 47,5 45,0 42,5 40,0 37,5 35,0 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
Källa: ISM, SEB

Prognos SEB

6 5 4 3

Annualiserad

Årlig förändring

Note: NBER dates

2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5

Recessionsrisken 20 procent
Enligt vår prognos kommer BNP-tillväxten att fortsätta ligga runt 2 procent de närmaste kvartalen. En så lång period med låg men positiv tillväxt är dock ovanligt historiskt sett. Oftast växer ekonomin antingen över trend (2,7 procent enligt SEB:s skattningar) eller befinner sig i recession. Det närmaste halvåret tyder våra modellskattningar på att recessionsrisken är högre än vanligt, men ändå lägre jämfört med för en månad sedan: ca 20 procent. Huvudskälen till att en ny recession uteblir är:

Sammanvägd ISM (vä axel)

BNP (hö axel)

Industrin håller ångan uppe
Trots att NFIB:s småföretagarindex stigit de senaste tre månaderna är nivån fortfarande nedpressad. StorföreNordic Outlook – November 2010 | 17

USA

tagen är mer optimistiska: på tvärs med förväntningarna om ett fall steg ISM för tillverkningsindustrin i oktober. Också ISM för tjänstesektorn stärktes och vår sammanvägda indikator visar just nu att BNP kommer att öka i ungefär samma takt under det fjärde kvartalet som kvartalet innan. Den svaga dollarn ger utrikeshandeln draghjälp de närmaste sex-nio månaderna, efter två kvartal med stora negativa bidrag. Exporten ökar med 12 procent i snitt 2010-2012, vilket är högt sett i ett historiskt perspektiv. Administrationens mål från i våras att exporten skulle fördubblas på fem år ter sig dock fortfarande avlägset. Återhämtningen i industriproduktionen fortsätter med god fart. Under recessionen raderades elva års produktionsuppgång ut, men efter en stark uppgång det senaste året är industriproduktionsindex tillbaka på 2004 års nivå. Prognosen är att industriproduktionen ökar med 5,4 procent i år, 4,1 procent 2011 respektive 5,6 procent 2012.

Hushållen fortsätter deppa
Avvikelse från medelvärde, 10 års procentuell förändring
60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 80 85 90 95 00 05 10 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25

Michigan (vä axel) Conference Board (vä axel) Genomsnittlig hushållsinkomst (hö axel)

Källa: Michigan, Conference Board, Census Bureau, SEB

Ökat sparande dämpar konsumtionen
Levnadsstandarden för medelklassamerikanen har försämrats sett över de senaste tio åren. Medianhushållets inkomster har fallit något i reala termer. Tillgången på billiga krediter med åtföljande inflation i tillgångspriser bidrog ändå till att hålla uppe humör och konsumtion länge och väl. Finanskrisen har förändrat spelplanen. Trots att återhämtningen pågått i 15 månader är hushållens förtroendeindikatorer fortsatt nedpressade; speciellt Conference Boards enkät som ligger drygt 40 punkter under det historiska snittet. Vår konsumtionsmodell, där bl a ovanstående indikator inkluderas, visar på ganska låg konsumtionstillväxt de närmaste månaderna.

Trots att börsen stigit kraftigt sedan botten har enorma förmögenhetsvärden raderats ut; i genomsnitt har hushållen blivit USD 100 000 fattigare jämfört med innan krisen. Detta talar i sin tur för att sparandet kommer att fortsätta stiga lite till. Vår bedömning är att sparkvoten fortsätter upp till 6,3 procent 2012 som årsgenomsnitt.

Bidrag till BNP-tillväxt
Genomsnitt sedan kv3 2009, procentenheter
2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 -0,5 -1,0 -1,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 -0,5 -1,0 -1,5

Lager Konsumtion Maskiner, mjukvara Federal

Bostadsinvesteringar Delstatlig, lokal nivå Nettoexport
Källa: Reuters EcoWin, SEB

Ovanligt svag återhämtning
Enligt en färsk opinionsundersökning av CNN tror över 70 procent av den amerikanska allmänheten att konjunkturnedgången fortfarande pågår. Det officiella beskedet från NBER är dock att efterkrigstidens djupaste och mest långvariga recession tog slut i juni 2009. BNP föll ackumulerat med drygt 4 procent och nedgången pågick i 18 månader. Det historiska mönstret är att BNP växer i snabb takt under återhämtningens tre första år, följt av en andningspaus det fjärde året. En annan tumregel är ”ju djupare recession, desto kraftigare återhämtning”. Detta är en förklaring till att återhämtningarna i början av 1990- och 2000-talen hackade; recessionerna var ovanligt milda. Samma logik gäller inte den här gången; under återhämtningens första år har BNP-tillväxten varit knappt hälften av det historiska snittet och prognoserna tyder på fortsatt seghet de närmaste åren. Vid den tidpunkt vi nu befinner oss – drygt ett år in i återhämtningen – brukar BNP alltså växa med närmare 18 | Nordic Outlook – November 2010
7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0

Svag återhämtning historiskt sett
Beräkningarna baseras på 9 cykler från 1948
7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0

År 1

År 2

År 3

År 4

1,0 0,0

Genomsn BNP-tillv (å/å) återhämtningens år 1 till 4 Jämförbar SEB-prognos i nuvarande cykel Jämförbar konsensusprognos i nuvarande cykel

Källa: BEA, NBER, Consensus Economics Inc.,SEB

7 procent i årstakt. Våra beräkningar visar vidare att privatkonsumtionen brukar växa med i snitt 5,8 procent i årstakt; tre gånger starkare än utvecklingen den här gången.

USA

Ett orosmoln på kort sikt är att många långtidsarbetslösa börjar nå maxgränsen i arbetslöshetsförsäkringen på 99 veckor. I genomsnitt uppgår utbetalningen till 300 dollar/vecka. Det är tveksamt om kongressen beslutar om ytterligare en förlängning. Risken är att ca en miljon amerikaner kommer att utförsäkras varje månad under perioden december till april. Inkomstbortfallet blir betydande: USD 70 miljarder eller 0,6 procent av hushållsinkomsten. Lägre transfereringar motverkas samtidigt av att en hyfsad sysselsättningstillväxt i privat sektor ger starkare löneutveckling. Sammantaget är bedömningen att hushållens konsumtion ökar med 1,8 procent 2011 och 2,7 procent 2012.

Arbetsmarknaden börjar läka
Oktober månads sysselsättningsrapport hade flera ljuspunkter, framför allt ökade sysselsättningen betydligt snabbare än väntat och inkomsterna vände upp. Andra delar indikerar en dåligt fungerande arbetsmarknad: 1,1 miljoner heltidsjobb har försvunnit sedan i somras, arbetskraftsdeltagandet har fallit till den lägsta nivån på ett kvartssekel och andelen som arbetar – den indikator som många arbetsmarknadsexperter anser vara den viktigaste lägesbarometern – närmar sig tidigare bottennoteringar. Sysselsättningen fortsätter stiga enligt våra prognoser, men det närmaste halvårets svaga BNP-tillväxt skapar inte förutsättningar för några imponerande ökningstal. Arbetslösheten ligger kvar högt i vinter för att sedan gradvis vända nedåt igen. Arbetslösheten uppgår till 9,5 procent 2011 och 8,4 procent 2012, mätt som årsgenomsnitt. Jämviktsarbetslösheten bedöms vara fem-sex procent. Företagen kan fortfarande skruva upp produktionen utan att öka personalstyrkan nämnvärt. Under det tredje kvartalet ökade produktiviteten med 2,5 procent i årstakt. Ökningstakten är därmed fortfarande stark, vilket indikerar att riktigt stora sysselsättningsuppgångar låter vänta på sig ett tag till. Produktiviteten ökar 3,4 procent i år och 1,4 procent 2011 enligt våra prognoser.

Ekonomin sårbar för energiprischock
Oljepriset flörtar med 90-dollarsstrecket igen. En välvillig tolkning är att uppgången förklaras av starkare efterfrågan i världsekonomin, och då framför allt i Asien. Men mycket tyder på att prisstegringen i råvarukomplexet delvis är kopplad till Feds nya penningpolitiska stimulanser. Sedan den amerikanska centralbanken började indikera att QE var på gång har oljepriset (Brent) ökat 6 procent. Stigande energikostnader pressar hushållens inkomster i reala termer. Förmågan att absorbera uppgången begränsas av all ledig kapacitet i produktionsledet och på arbetsmarknaden. Det var i oktober 2007 som oljepriset nådde 90 dollar/fat för första gången och några månader senare började recessionen i USA. Skillnaden är att arbetslösheten var 4,7 procent i USA i oktober 2007 jämfört med 9,6 procent idag. Kapacitetsutnyttjandet i tillverkningsindustrin ligger idag under 73 procent (79 procent för tre år sedan) och konsumentförtroendet ligger på 50 (95 för tre år sedan). Flera faktorer talar emot en ny recession, men den amerikanska ekonomin är mer sårbar för en energiprischock nu jämfört med 2007.

Huspriser
Index 100 = Jan 2006
110 105 100 95 90 85 80 75 70 65 06 07 08 09 10 110 105 100 95 90 85 80 75 70 65

Case-Shiller 20 Försäljning av befintliga bostäder

FHFA
Källa: Reuters EcoWin, SEB

Långtidsarbetslösheten på väg ned
Fortfarande är drygt 6 miljoner långtidsarbetslösa (41,7 procent), men situationen ser ändå lite bättre ut jämfört med i somras då 6,8 miljoner (46 procent) räknades hit. Sjunkande långtidsarbetslöshet är positivt inte minst för att risken för utslagning på arbetsmarknaden minskar. Att många långtidsarbetslösa förlorar såväl vilja som förmåga att jobba (hysteresis) är ofta en bestående effekt av en djup recession. Nedgången i långtidsarbetslöshet beror dock knappast på en underliggande ljusning i arbetsmarknadsläget. Arbetslösheten har rört sig sidledes den senaste tiden. I stället verkar nedgången vara kopplad till att fler långtidsarbetslösa närmar sig slutet av ersättningsperioden. Detta leder till att många nu tvingas ta jobb som de tidigare ratade. En annan effekt är att personer mister motiven att officiellt fortsätta söka

jobb. De faller därmed ur den registrerade arbetskraften och finns således inte med i arbetslöshetssiffrorna.

Långtidsarbetslösheten har fallit tillbaka
Procent av total arbetslöshet, procent
50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 12 11 10 9 8 7 6 5 4 3

Långtidsarbetslöshet (vä axel) Arbetslöshet (hö axel)

Källa: BLS, SEB

Nordic Outlook – November 2010 | 19

USA

Bostadsmarknaden gungar
Bostadspriserna, mätt med Case-Shillers index över utvecklingen i de 20 största städerna, har tappat mark de senaste månaderna och ligger nu bara 4 procent över bottennivån från våren 2009. Den senaste månaden var nedgången bredbaserad; priserna föll i 19 av 20 städer. Vissa regioner har drabbats extra hårt: huspriserna i Las Vegas och Detroit har fallit till 1999 respektive 1995 års nivå. Huspriserna kommer sannolikt att fortsätta pressas under hösten och vintern. Indikatorbilden är splittrad: olika värderingsmått och index över vad hushållen har råd med (även justerat för stramare lånevillkor) pekar på att huspriserna borde vända uppåt. Det stora utbudet av bostäder talar å andra sidan för fortsatt prispress, och det är den indikator vi fäst störst vikt vid under de senaste åren.

Ungefär 15 procent av bolånen definieras som problemlån men problemen för banksektorn är bredare än så. Otillräcklig dokumentation och oegentligheter i tvångsförsäljningsförfarandet har uppdagats varför bankerna infört ett nytt moratorium. Detta ger ett (ofrivilligt) stöd till bostadsmarknaden i form av fritt boende till de åtskilliga miljoner amerikaner som ställt in betalningarna. Stimulansen uppgår till USD 2,6 miljarder i månaden, eller 0,25 procent av hushållens inkomster, enligt Wall Street Journal. Merparten av pengarna kommer rimligen att gå till annan konsumtion. Moratoriet håller nere utbudet av befintliga bostäder framöver; sett över det senaste året har ungefär en tredjedel av bostadsförsäljningen varit tvångsförsäljningar. Försäljningen av nya bostäder kan också få ett litet lyft, vilket är positivt för nybyggande och BNP.

QE stöttar tillväxten
Federal Reserve har beslutat köpa statsobligationer till ett värde av USD 600 miljarder under en åttamånadersperiod. Centralbankens balansräkning kommer därmed att fortsätta svälla och uppgå till 20 procent av BNP, att jämföra med 6 procent innan krisen. Efter att ha sänkt priset på pengar (räntan) maximalt ökar Fed nu likviditeten i stället. I teorin kan QE stimulera ekonomin på flera sätt: 1) lägre räntor ökar konsumtion och investeringar i räntekänsliga sektorer, 2) svagare dollar gynnar utrikeshandeln, 3) stigande börsvärden stimulerar konsumtion och investeringar via förmögenhetseffekten, 4) bostadspriserna stiger, vilket leder till nyutlåning och konsumtion, och 5) lättare penningpolitik följs vanligen av mjukare kreditvillkor och stigande bankutlåning. Spekulationer om ny stimulans tilltog efter centralbanksmötet i Jackson Hole i slutet av augusti, och det bidrog till ett rally i många tillgångsslag. Amerikanska börsindex har t ex stigit 13 procent sedan i somras.

500 miljarder motsvarar 50-75 punkters räntesänkning och att 2009 års stödpaket sänkte långa räntor med ca 50 punkter. En tumregel är att en räntesänkning på 75 punkter lyfter BNP med 1,2 procent på två års sikt. Effekterna verkar bli mindre den här gången, vilket också den senaste tidens stigande långräntor indikerar. Viktiga penningpolitiska kanaler som bostadsmarknad och bankutlåning är fortfarande satta ur spel. Hushållens skuldavveckling fortsätter och — åtminstone hushållen med god kredithistoria — möter redan mycket gynnsamma finansieringsvillkor. Så länge som konsumentefterfrågan är nedtryckt saknar företagen incitament att öka investeringstakten, trots låga eller t o m negativa realräntor. Kapitalbrist är inte ett problem i dagsläget: storföretagens balansräkningar är i mycket gott skick och bankerna har över USD 1 000 miljarder i överskottsreserver. Penningpolitiken är inte verkningslös, men svagare än vanligt. Åtgärderna bidrar till att lyfta tillväxten under loppet av 2011. Sannolikheten för ett japanscenario med fallande konsumentpriser minskar därmed.

Utveckling i olika tillgångsslag sedan Jackson Hole
27 aug 19 nov Förändring
S&P 500 Dollar index 1065 82,9 1,03 1,61 $78,5 $1236 1200 78,5 2,87 0,72 2,07 $83,6 $1345 174 12,7% -5,3% +22pkt -31pkt +46pkt 6,4% 8,8% -20

Kärninflationen i Japan och USA
Årlig procentuell förändring
3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 -0,5 -1,0 -1,5 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 -0,5 -1,0 -1,5

10-årig statsobl. (%) 2,65

10-årig TIPS (%) 10-årig BE (%)
Olja ($) Guld ($)
Källa: SEB

Företagsspread (pkt) 194

De beräknade stimulanseffekterna varierar med källan. Fed-beräkningar visar att obligationsköp på USD

Japan (1989 - 2002)

USA (2006 - 2010)

Källa: BLS, Statistics Bureau, SEB

20 | Nordic Outlook – November 2010

USA

Nybyggnationerna uppgår till 600 000 i år och 650 000 nästa år, mätt som årsgenomsnitt. Som jämförelse ligger det historiska snittet på 1,5 miljoner. Den stora andelen lediga bostäder, både egnahem och hyresrätter, fortsätter hålla tillbaka återhämtningen i byggandet.

Dollarn är billig
Index, USD/EUR
1,15 1,20 1,25 1,30 1,35 1,40 1,45 1,50 1,55 1,60 07 08 09 10 92,5 90,0 87,5 85,0 82,5 80,0 77,5 75,0 72,5 70,0

Dollarfall ger små KPI-effekter
Dollarfallet sedan försommarens toppnivåer uppgick som mest till 14 procent i handelsviktade termer. Trots att det var en bit kvar till lägstanoteringarna 2008 och 2009 skapade rörelsen oro i omvärlden. Snabba och kraftiga dollarfall har lett till problem förr: på 1970-talet var exempelvis dollarfallet en orsak till att inflationen tog fart i världen. En ny Fed-studie visar samtidigt att ett 10-procentigt dollarfall driver upp inflationen med endast 0,3 procentenheter. Effekten begränsas bl a av att utländska företag inte vill förlora marknadsandelar utan istället

USD/EUR, reverserad (vä axel) Dollarindex (hö axel)

Källa: Reuters, SEB

accepterar lägre vinstmarginaler. Därför är det mest sannolika att kärninflationen fortsätter pressas av faktorer som huvudsakligen bestäms på hemmamarknaden, som hyror och tjänster. I enlighet med våra tidigare

Viss inflationsoro i marknaden
Marknadsreaktionerna tyder på viss oro för att Feds åtgärder kommer att leda till inflation på sikt. Sedan slutet av augusti — då QE2 spekulationen tog fart — har de reala räntorna (TIPS) fallit (-31 punkter) samtidigt som långa nominella räntor noteras högre (+22 punkter). Spegelbilden är att inflationsförväntningarna (breakeven inflationen) stigit med 46 punkter under samma tidsperiod. TIPS noterades på rekordlåga 0,36 procent i mitten av oktober.

en uppgång med nästan 70 punkter sedan slutet av augusti och den närmade sig toppnivåer sett över de senaste 10 åren i slutet av oktober.

Marknaden har prisat bort deflationsrisken
Procent
3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 04 05 06 07 08 09 10
Källa: Reuters, SEB

Nominella och reala långräntor
Procent
6 5 4 3 2 1 0 04 05 06 07 08 09 10 6 5 4 3 2 1 0

1,0 0,5 0,0

5y 5y forward BE inflation

10-årig TIPS ("realränta") 10-årig statsobligation ("nominell ränta") 10-årig breakeven inflation

Källa: Reuters, SEB

Alternativa mått på inflationsförväntningarna indikerar dock att deflation fortfarande är en risk. Ett av Cleveland Feds mått, som fokuserar på hur allmänheten ser på saken tio år framåt, har fallit till den lägsta nivå som uppmätts (1,53 procent i oktober). Lägg därtill starka prisdämpande krafter som fortsatta kreditneddragningar i privat sektor och enorma mängder lediga resurser i ekonomin – till exempel är 17,1 procent av arbetskraften eller 26 miljoner amerikaner arbetslösa eller undersysselsatta. Slutsatsen är att det är för tidigt att blåsa deflationsfaran över.

Nedgången i långräntor i år har en helt annan dynamik jämfört med 2008 då 10-åriga statsobligationer föll till den lägsta nivån i modern tid (2,07 procent). Den gången var det deflationsoro som drev ned nominella räntor; förväntad inflation 10 år framåt låg på 0 procent enligt breakeven-måttet. Den här gången verkar marknaden övertygad om att Feds politik kommer att driva upp inflationen på sikt. Inflationsförväntningarna (5Y 5Y forward BE inflation) visar

Nordic Outlook – November 2010 | 21

USA

prognoser har kärninflationen fortsatt falla och uppgick i november till rekordlåga 0,6 procent. Mycket talar för att inflationen kommer att sjunka ytterligare något. Det är mot den bakgrunden som Fed flaggat upp deflationsrisken som huvudmotiv till nya stimulanser. Enhetsarbetskostnaden (ULC) som är en av de viktigaste drivkrafterna i inflationsprocessen, har fallit under fyra av de senaste fem kvartalen.

Kärninflationen kryper nedåt
Årlig procentuell förändring
3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 Prognos SEB 7 6 5 4 3 2 1 0

Väljarna har regelmässigt alltid straffat/belönat sittande presidentens parti på basis av hur ekonomin går. Man kan därför räkna med att Obama kommer att satsa på företagsvänliga och tillväxtfrämjande förslag fram till presidentvalet 2012. Republikanerna verkar dock inställda på att sätta käppar i hjulet. Partiets ledare i senaten, Mitch McConnell, har t ex flera gånger deklarerat att partiets högsta prioritet är att Obama inte blir omvald, och risken är att ekonomin kommer i kläm. Det tuffa budgetläget på delstatlig och lokal nivå dämpar BNP med ungefär 0,5 procentenheter nästa år. Lägg därtill att Obama-administrationens två-åriga skattesänkningar sannolikt tillåts löpa ut, liksom 99-veckorsgränsen i arbetslöshetsersättningen. Stimulanspaketens infrastruktursatsningar har också toppat enligt vår bedömning. Sammantaget innebär detta att finanspolitikens effekt på BNP-tillväxten nu blir tydligt åtstramande men något mindre än tidigare antaget; omkring -1 procentenheter 2011. Budgetunderskottet, som uppgick till lite drygt USD 1 400 miljarder 2009, krymper långsamt till USD 1 300 miljarder 2010 respektive USD 1 260 miljarder 2011. Underskottet som andel av BNP minskar gradvis men ligger kvar på höga 8,4 procent 2011. Den offentliga skulden, som låg på 84 procent av BNP 2009 bryter igenom 100-procentsvallen 2012.

Kärninflation, KPI (vä axel) Kärninflation, PCE (vä axel) Fed Funds-ränta (hö axel)

Källa: BLS, BEA, SEB

Prognosen är att kärninflationen mätt med KPI faller från 0,9 procent i år till 0,6 procent 2011. Också året därefter hålls priserna i schack, men bedömningen är att inflationskurvorna börjar peka svagt uppåt. Kärninflationen uppgår till 1 procent 2012. Feds favoritmått är kärninflationen mätt med PCE-deflatorn. Enligt detta mått understiger kärninflationen nu den nedre gränsen i centralbankens bekvämlighetsintervall (1,5-2,0 procent). Alternativa mått på det underliggande pristrycket indikerar i princip inte något pristryck alls. Därför kommer Fed — i likhet med situationen efter den förra recessionen när IT-bubblan sprack — att hålla fast vid den ultralätta penningpolitiken under överskådlig tid. Räntan höjs inte förrän halvårsskiftet 2012.

En plan för att få bukt med underskottet
Rättighetsstyrda utgifter (mandatory spending) står för 85 procent av statens utgifter. Att få bukt med de offentliga finanserna och vända trenden med stigande statskuld kräver därför ett helhetsgrepp; att bara skära i de utgifter som mer direkt bestäms på årlig basis (discretionary spending) räcker inte långt. Demokraten Erskine Bowles och republikanen Alan Simpson, ledarna för den budgetkommission Obama tillsatt, presenterade överraskande sina personliga slutsatser i november. Förslagen innebär att budgetunderskottet minskar från USD 1 300 miljarder i år till USD 400 miljarder 2015, samt att också den offentliga skulden på USD 13 700 miljarder börjar krympa så sakteliga. Det återstår att se om förslagen når kongressen för omröstning senare i år. Det kräver nämligen att minst tolv av kommissionens övriga 16 medlemmar ställer sig bakom planen. Förslagen innefattar bl a besparingar i socialförsäkringssystemet (Social Security) och Medicare, höjd pensionsålder och lägre försvarsanslag. Skattesystemet förenklas samtidigt som en av finesserna är att skatteintäkterna ökar samtidigt som såväl inkomstsom företagsskatten justeras ned. Lägre skattesatser motverkas nämligen av att diverse undantag och ränteavdrag tas bort. Finanspolitiken påverkas inte under 2011.

Nu blåser det republikanska vindar
Republikanerna gick starkt framåt i mellanårsvalen och övertog majoriteten i representanthuset men inte i senaten. Den viktigaste frågan nu är huruvida de båda partierna kan arbeta tillsammans. Ett populärt talesätt på Wall Street är att ”politiskt dödläge är positivt” eftersom det förhindrar att nya lagar påverkar näringslivet. Det gäller knappast den här gången när ekonomin står inför stora strukturella problem. Politiska blockeringar och samarbetssvårigheter ökar sannolikheten för en ny recession. Den enskilt viktigaste kompromissen på kort sikt är att förlänga Bushadministrationens skattesänkningar. Andra viktiga frågor är fastighetsskatten, arbetslöshetsersättningens bortre gräns och de uppblossande protektionistiska strömmarna. Vad som säkert också kommer är en omarbetning av hälsoreformen mot vilken kritiken bara växer. På lite längre sikt går det heller inte att blunda för det strukturella underskottet i statens finanser.

22 | Nordic Outlook – November 2010

Japan

Fortsatt återhämtning men ökad osäkerhet
ƒ ƒ ƒ Rekordstark yen hämmar exportföretagen Deflationstrycket fortsätter Bank of Japan intervenerar och stimulerar
tecken på att företagens investeringar är på väg att skjuta fart. Deflationen behåller sitt grepp; i september var inflationstakten -0,6 procent medan kärninflationen låg på -1,5 procent för fjärde månaden i rad. KPI faller med strax under 1 procent i år. 2011 väntas inflationen vara nära noll.

Efter en mycket stark inledning under första kvartalet 2010 mattades tillväxten tydligt under andra kvartalet för att återigen skjuta fart under tredje kvartalet då BNP preliminärt steg med 3,9 procent i uppräknad årstakt. Tillväxtsiffrorna för både första och andra kvartalet har reviderats upp tydligt. BNP väntas växa med 3,1 procent 2010. Tillväxten blir dämpad under 2011 och 2012 då BNP växer med 1,6 respektive 1,5 procent.

Yenen rekordstark mot dollarn
400 350 300 250 400 350 300 250 200 150 100 50 77 80 83 86 89 92 95 98 01 04 07 10

Kraftigt fall för inköpschefsindex
65 60 55 50 45 40 35 30 25 20 15 06 07 08 09 10 65 60 55 50 45 40 35 30 25 20 15

200 150 100 50

USD/JPY

EUR/JPY
Källa: Reuters EcoWin

Totalt Exportorderingång

Orderingång
Källa: Markit

Feds stimulanspolitik och krisen i Sydeuropa har bidragit till en kraftig appreciering av yenen. Sedan årets början har yenen förstärkts med omkring 15 procent mot euron och 10 procent mot dollarn. Bank of Japan har under hösten intervenerat för att försöka motverka yenens förstärkning. USD/JPY väntas stå i 88 vid slutet av 2011. Ekonomiska stimulanser sker nu på bred front. Regeringen har under hösten presenterat nya finanspolitiska stimulanser genom en tilläggsbudget motsvarande 55 miljarder dollar vilket motsvarar omkring 1 procent av BNP. Stimulanserna ska bland annat användas till att stötta regionala ekonomier och småföretag. Detta betyder att statsskulden fortsätter stiga och närmar sig 240 procent av BNP 2012. I början av oktober sänkte centralbanken styrräntan från 0,1 procent till att ligga inom intervallet 0 till 0,1 procent. Bank of Japan har också presenterat ett program motsvarande 62 miljarder dollar för att köpa tillgångar. Huvuddelen, cirka 80 procent, kommer att användas till köp av statspapper. Resterande del går till köp av företagsobligationer, företagscertifikat och börshandlade fonder. Programmet väntas dock endast få begränsad effekt och ytterligare köp kan komma.

Den senaste tidens indikatorutveckling speglar återhämtningens bräcklighet. Inköpschefsindex för tillverkningsindustrin har fallit kraftigt från toppnivån 54,7 i maj till 47,2 i oktober. Orderingången ligger på den lägsta nivån sedan i april 2009. Även exportorderingången har sjunkit under 50-strecket. Avmattningen syns också tydligt i hårddata. De senaste tre månaderna har industriproduktionen minskat och är nu tillbaka på samma nivå som i januari. Exporten har också varit dämpad de senaste månaderna och bedömningen är att detta fortsätter under första halvan av nästa år. 2011 hamnar exporttillväxten på strax över 4 procent. Det finns dock en del positiva tecken i den inhemska ekonomin. Arbetslösheten har sjunkit något till 5 procent i september, vilket ger draghjälp åt privatkonsumtionen. Bedömningen är att konsumtionen kommer att öka med omkring 2 procent i år. Antalet byggstarter har ökat fyra månader i rad. Orderingången för maskinvaruindustrin har förutom ett svagt utfall för september utvecklats starkt senaste tiden, vilket brukar vara ett

Nordic Outlook – November 2010 | 23

Asien

Global motor trots dämpad tillväxt
ƒ ƒ ƒ Kapitalinflöden skapar spänningar Mjuklandning i Kina Fortsatt god tillväxt i Indien
göra exporten mindre konkurrenskraftig. Dessutom ökar risken för tillgångsprisbubblor och instabilitet hotar om kapitalinflödena skulle reverseras. Flera länder har försökt begränsa inflödena genom regleringar eller interventioner på valutamarknaden. Under hösten har allt fler kritiska röster mot USA:s penningpolitik börjat höras från utvecklingsländer. Risken för mer omfattande åtgärder för att minska kapitalinflödena till utvecklingsländerna har därmed ökat.

Asiens motståndskraft under den ekonomiska krisen har ytterligare ökat regionens betydelse för världsekonomin. De asiatiska utvecklingsekonomiernas andel av global BNP har stigit från strax över 10 procent 1990 till nästan en fjärdedel 2010. Under tredje kvartalet dämpades dock BNP-tillväxttakten, främst som en följd av långsammare tillväxt för export och industriproduktion. Framöver räknar vi med en fortsatt dämpning, även om tillväxten förblir högre än det globala genomsnittet. Den starka utvecklingen för de asiatiska ekonomierna har än så länge inte ha lett till något bredare inflationstryck, även om stigande livsmedelspriser pressar upp konsumentpriserna i t ex Kina och Indien.

Inflation i Asien
Årlig procentuell förändring
12,5 10,0 7,5 5,0 2,5 0,0 -2,5 -5,0 07 08 09 10 12,5 10,0 7,5 5,0 2,5 0,0 -2,5 -5,0

BNP-tillväxten dämpades
Årlig procentuell förändring
15,0 12,5 10,0 7,5 5,0 2,5 0,0 -2,5 -5,0 -7,5 07 08 09 10 15,0 12,5 10,0 7,5 5,0 2,5 0,0 -2,5 -5,0 -7,5

Kina Indien

Indonesien Malaysia

Sydkorea Thailand

Källa: Lokala statistikbyråer

Kina: Gradvis dämpning
Tillväxten i Kina saktade in under tredje kvartalet. BNP steg med 9,6 procent i årstakt, jämfört med 10,3 procent under andra kvartalet. Det finns inga tecken på en hårdlandning för ekonomin. Visserligen dämpades ökningstakten för exporten tydligt i september men vare sig inköpschefsindex, detaljhandel, industriproduktion eller bankutlåning indikerar något mer betydande fall i aktiviteten. Utvecklingen har således bekräftat den bild av en kontrollerad mjuklandning som vi beskrev i augustirapporten. BNP-tillväxten hamnar på 10,2 procent 2010 och dämpas till 9 procent 2011. 2012 växer BNP med 8 procent. Exportens bidrag till tillväxten kommer att minska de närmaste åren samtidigt som den inhemska efterfrågans betydelse ökar. Det finns flera exempel på Kinas strävan för att minska exportberoendet och fortsätta övergången mot mer inhemskt driven efterfrågan. En viktig del är satsningen på att utveckla Kinas centrala och västra delar som släpar efter den mer industrialiserade och urbaniserade östra delen av landet. Ett annat exempel är uppbyggnaden av ett fungerande finansiellt system och fortsatt förbättring av infrastrukturen på

Kina Indien

Indonesien Malaysia

Sydkorea Thailand

Källa: Lokala statistikbyråer

Huvudriskerna i Asien är kopplade till omfattande kapitalinflöden. God global likviditet i kombination med stora skillnader i ränteläge och tillväxtutsikter mellan Asien å ena sidan och USA och Västeuropa å den andra utgör underliggande drivkrafter. Under hösten har Feds stimulanspolitik med åtföljande press nedåt på dollarn ytterligare förstärkt de spekulativa inflödena till Asien. Kapitalinflödena leder bland annat till stigande priser på aktier och fastigheter samt stor efterfrågan på räntebärande värdepapper. Utvecklingen är förknippad med en rad problem. Kapitalinflödena skapar ett apprecieringstryck på de asiatiska valutorna, vilket kan

24 | Nordic Outlook – November 2010

Asien

landsbygden. Därigenom motverkas flaskhalsproblem i jordbrukssektorn. Konsumtionen på landsbygden har stimulerats genom rabatter till hushållen vid köp av kapitalvaror. Även Kinas kommande femårsplan för åren 2011 till 2015 kommer att ha fokus på förstärkning av inhemsk efterfrågan och ”kvalitet” i tillväxten. Statens utgifter för hälso- och sjukvård kommer att fortsätta öka, vilket minskar hushållens behov av sparande och därmed stimulerar konsumtionen. En tillväxtmodell mer baserad på inhemsk efterfrågan snarare än exporttillväxt kommer att ge en mer stabil utveckling med färre obalanser. Däremot kommer BNP-tillväxten förmodligen inte längre att kunna nå tvåsiffriga tal.

Åtstramning på bred front
Bostadsmarknaden är fortsatt het och i flera större städer finns tydliga tecken på överhettning. Priserna på nationell nivå fortsätter att öka snabbt även om ökningstakten dämpats något sedan i somras. I september uppgick den årliga ökningstakten till 9 procent. Priserna har i en del större städer nått nivåer som ligger över vad genomsnittshushållet klarar av.

första sedan i december 2007 och en reaktion på den stigande KPI-inflationen under de senaste månaderna. I oktober nådde inflationstakten 4,4 procent, vilket var den snabbaste ökningen sedan i september 2008 och klart över centralbankens mål för 2010 på 3 procent. Det är stigande livsmedelspriser som drivit upp inflationen; kärninflationen som exkluderar livsmedel och energi var i september 1,1 procent för tredje månaden i rad. Utrymmet för ytterligare räntehöjningar är begränsat så länge de utvecklade ekonomierna behåller sina styrräntor på extremt låga nivåer på grund av problemen med spekulativa valutainflöden. Vår bedömning är dock att centralbankens oro för inflationstaktens snabba ökning kommer att resultera i en ytterligare höjning i slutet av 2010 och början av 2011. Myndigheterna överväger även att införa priskontroller för att få bukt med inflationen.

Kina: KPI, kärninflation och styrränta
Procent
9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2

Kina: Bostadsprisökningen dämpas
Årlig procentuell förändring
25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 07 08 09 10 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20

KPI Kärninflation

Styrränta (ettårsränta)
Källa: National Bureau of Statistics of China

Försiktig appreciering
Sedan apprecieringen av yuanen mot dollarn återupptogs i slutet av juni har uppskrivningen uppgått till måttliga 3 procent. Kommunikationen från Kinas centralbank indikerar att apprecieringen kommer att fortgå i måttlig takt av omsorg för de kinesiska exportföretagen. Det finns dock goda argument för att låta valutan förstärkas. En appreciering motverkar inflationsdrivande tendenser från importen, men bidrar även till att öka hushållens köpkraft. Därmed underlättas övergången till en ekonomi mer baserad på inhemsk efterfrågan. Vi förväntar oss att Kina kommer att hålla sina löften om en fortsatt appreciering av yuanen mot dollarn i måttlig takt. Det är troligt att perioder med appreciering kommer att varvas med perioder med depreciering för att minska risken för att ”one-way bets” ökar de spekulativa kapitalinflödena. Vi räknar med att yuanen apprecierar med strax under 4 procent mot dollarn det närmaste året och att USD/CNY då står i 6,40. Den relativt långsamma yuan-apprecieringen har blivit en viktig fråga i USA; representanthuset har röstat fram ett lagförslag som skulle tillåta amerikanska företag att begära tullar på import från Kina för att kompensera för den svaga yuanen. Det är dock osannolikt att förslaget

70 städer Beijing

Shenzhen Hangzhou

Källa: National Bureau of Statistics of China

Regeringen har under hösten genomfört nya åtgärder för att kyla ned bostadsmarknaden. Ytterligare begränsningar för bostadslån till hushåll har införts genom lägre tillåten belåningsgrad. Även bankernas reservkrav har höjts och en fastighetsskatt kommer troligen att införas under 2011. Myndigheterna har också åtagit sig att bygga bostäder som även hushåll med lägre inkomster har råd med för att på längre sikt dämpa prisökningen på bostäder. Vår bedömning är att åtgärderna är tillräckliga för att ett kraftigt bostadsprisfall ska kunna undvikas och vi står därför fast vid ett huvudscenario där priserna planar ut. Ett skäl till detta är att prisutvecklingen i ett längre perspektiv inte varit alarmerande hög. Sedan 1998 då den privata bostadsmarknaden började utvecklas har bostadspriserna på nationell nivå stigit ungefär i linje med disponibelinkomsten per capita. Även räntepolitiken har börjat användas i syfte att kyla av ekonomin. I oktober höjde Kinas centralbank styrräntan med 25 punkter till 5,56 procent. Höjningen var den

Nordic Outlook – November 2010 | 25

Asien

kommer att genomföras i praktiken. Både Kina och USA har intresse av att inte trappa upp motsättningarna. Och även om tonläget tidvis varit skarpt finns ändå tecken på en vilja till samförstånd. Kina har öppnat för att specificera ett mål för att minska handelsbalansöverskottet. USA har å sin sida valt att än så länge inte peka ut Kina som valutamanipulatör.

Försiktig yuan-appreciering mot dollarn
6,50 6,75 7,00 7,25 7,50 7,75 8,00 8,25 8,50 05 06 07 08 09 10
Källa: Reuters EcoWin

6,50 6,75 7,00 7,25 7,50 7,75 8,00 8,25 8,50

Centralbanken fortsätter dock att uttrycka oro för utvecklingen eftersom inflationen ligger långt över den önskade takten på 3 procent på medellång sikt. Sedan penningpolitiken började stramas åt i mars 2010 har styrräntan lyfts med 1,5 procentenheter till en nivå motsvarande 6,25 procent. Centralbanken har öppnat för fortsatta räntehöjningar då man börjar se de stigande matpriserna som ett strukturellt problem förknippat med ett för lågt utbud av vissa livsmedel. Vår bedömning är att man avvaktar till första kvartalet 2011, bl a för att ge tidigare räntehöjningar chans att hinna verka. Den indiska centralbanken exemplifierar hur utvecklingsländer aktivt försöker motverka effekterna av kapitalinflöden. Centralbanken har under hösten intervenerat på valutamarknaden för att begränsa rupiens appreciering mot dollarn. Vår bedömning är att rupien ligger på 42 mot USD på ett års sikt.

Indien: Inköpschefsindex
62,5 60,0 57,5 62,5 60,0 57,5 55,0 52,5 50,0 47,5 45,0 42,5 07 08 09 10

Indien: Fortsatt god tillväxt
Lågt exportberoende samt inhemsk stimulanspolitik har gjort att Indien klarat sig väl igenom de senaste årens ekonomiska kris. Tillväxten har varit god under 2010; andra kvartalet 2010 steg BNP med 8,8 procent, vilket var något högre än under första kvartalet. Framöver är dock signalerna lite mer blandade. Inköpschefsindex för tjänstesektorn har fallit tillbaka de senaste månaderna medan index för tillverkningssektorn återhämtade sig i oktober. Ökningstakten för industriproduktionen har dämpats kraftigt sedan i våras och var i september 4,4 procent i årlig procentuell förändring. Styrräntehöjningarna och avtagande stimulanseffekter talar också för att tillväxten dämpas något under andra halvåret 2010. Prognosen för BNP-tillväxten 2010 har reviderats ned något till 8,7 procent. 2011 och 2012 växer BNP med 8,0 respektive 7,0 procent. Årets goda skörd har bidragit till att dämpa prisökningarna på livsmedel. KPI-inflationen har därigenom fallit tillbaka från strax under 11 procent i april till 8,6 procent i oktober. Även ändrade vikter i inflationsmåttet har bidragit till nedväxlingen. Vår bedömning är att inflationstakten fortsätter dämpas de närmaste månaderna bl a som en konsekvens av den penningpolitiska åtstramningen.

55,0 52,5 50,0 47,5 45,0 42,5

Tillverkningssektor

Tjänstesektor
Källa: Markit

Till skillnad mot de flesta andra asiatiska utvecklingsländer har dock Indien ett underskott i bytesbalansen. Underskottet har vuxit under 2010 då importefterfrågan stigit och väntas hamna på omkring 3 procent av BNP. I denna situation bidrar kapitalinflödena till att underlätta finansieringen av underskottet. Ett orosmoln är dock att kapitalinflödena klart domineras av portföljinvesteringar snarare än direktinvesteringar och därför snabbt kan dras tillbaka.

26 | Nordic Outlook – November 2010

Euro-zonen

Hyfsat 2011 men skuldsaneringen tynger
ƒ ƒ ƒ Exporten saktar in 2011, tillväxten planar ut Irland och Portugal illa ute — stöd krävs ECB höjer först i mars 2012

Blandad indikatorbild
Flertalet ledande indikatorer har fortsatt upp under hösten. Tyska Ifo-indexet, som uppvisar en relativt stor samvariation med BNP-utvecklingen, har t ex klättrat högre och hamnade i oktober på den högsta nivån sedan maj 2007 (107,6). Nulägesomdömet steg samtidigt som synen på framtiden också överraskade positivt, trots starkare euro och ökade globala tillväxtrisker. Den höga indexnivån signalerar att BNP-tillväxten i Tyskland — som hamnade på starka 3,9 procent på årsbasis tredje kvartalet (4,3 procent andra kvartalet) — tar ytterligare fart under resten av året. Vi räknar med en tysk BNP-tillväxt på knappt 4 procent på årsbasis fjärde kvartalet, vilket tar helårssiffran till 3,6 procent 2010.

Tillväxten i Euro-zonen som helhet utvecklas i linje med våra tidigare prognoser. BNP ökar med 1,6 procent i år, betydligt mer än den konsensussyn som rådde så sent som i somras. Skillnaderna inom regionen har dock ökat; Tyskland gynnas av ett exceptionellt export- och investeringslyft i år medan flera andra länder — framför allt PIIGS-länderna (Portugal, Irland, Italien, Grekland och Spanien) — tyngs av konkurrenskraftsproblem och finanspolitiska åtstramningar. Tudelningen i Euro-zonen fortsätter 2011 och 2012. Den tyska ekonomin växlar ned, men fortsätter att växa något över trend medan PIIGS-länderna tyngs av strukturproblem och finanspolitisk åtstramning. Stödinsatser på europeisk nivå i kombination med nationella besparingsprogram har visserligen mildrat de akuta krissymptomen, men problemen är långt ifrån lösta. Problemen är nu särskilt stora i Irland och Portugal. Tillväxten i regionen hamnar på 1,7 procent 2011 och 1,5 procent 2012, något högre än dagens konsensusprognos.

Ifo på treårshögsta
Årlig procentuell förändring (BNP) och index 100 = 2000
5,0 3,0 1,0 -1,0 -3,0 -5,0 -7,0 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 120 115 110 105 100 95 90 85 80 75

Tyskland i täten, PIIGS sackar efter
Kompositindex
112,5 110,0 107,5 105,0 102,5 100,0 97,5 95,0 92,5 90,0 87,5 85,0 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 112,5 110,0 107,5 105,0 102,5 100,0 97,5 95,0 92,5 90,0 87,5 85,0

BNP (vä axel) Nuläge (hö axel)

Förväntningar (hö axel)
Källa: Federal Statistics Office, Ifo

Tyskland

Frankrike

PIIGS
Källa: OECD

Andra indikatorer pekar dock på avmattning. PMIindexet i hela Euro-zonen föll något snabbare än väntat i oktober, ned till en nivå (53,4) som är förenlig med en kvartalsvis BNP-tillväxt på ca 0,3 procent under fjärde kvartalet. Nedgången i indexet drevs av tjänstesektorn medan tillverkningsindustrin fortsatte upp. Även finansmarknadsaktörerna tvivlar på återhämtningen att döma av tyska ZEW-indexet. Nedgången i indexet bröts dock oväntat i november; delindexet för nuläget fortsatte upp till högsta nivån sedan juli 2007 och delindexet för framtiden vände upp över nollstrecket.

Låg inflation gör det möjligt för ECB att hålla kvar refiräntan på en låg nivå en längre tid för att stötta återhämtningen i Sydeuropa. Den första höjningen till 1,25 procent kommer i mars 2012. Styrräntan ligger på 1,75 procent i slutet på 2012.

Exporten saktar ned
Uppgången i Ifo-indexet återspeglar den tyska industrins framgångar hittills i år; orderingången ökar för närvarande med ca 20 procent på årsbasis, industriproduktionen och exporten med över 10 procent på helåret. Industrikonjunkturen är på väg upp också i Frankrike och Italien där ökningen i produktionen i år blir knappt

Nordic Outlook – November 2010 | 27

Euro-zonen

5 procent. I andra länder blir utvecklingen betydligt beskedligare. I t ex Portugal och Spanien stannar uppgången vid 1,5 respektive 1 procent medan Grekland noterar en nedgång på 5 procent.

Investeringarna har vänt upp igen
Årlig procentuell förändring och procent
10 5 0 85,0 82,5 80,0 77,5 75,0 72,5 70,0 67,5 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10

Industriproduktion
Årlig procentuell förändring 2009 Tyskland Frankrike Italien Spanien Grekland Portugal Irland Euro-zonen -16,4 -18,0 -18,4 -16,2 -10,2 -8,4 -4,5 -14,8 2010 9,0 4,8 4,8 0,9 -5,0 1,5 4,0 7,0 2011 4,4 3,5 2,9 1,7 -1,5 0,7 3,8 3,8 2012 4,1 3,3 2,5 3,1 2,5 2,1 3,6 3,5

-5 -10 -15 -20

Investeringar (vä axel) Kapacitetsutnyttjande, tillverkningsindustrin (hö axel)
Källa: Eurostat, DG ECFIN

Källa: EU-kommissionen, SEB

Starkare inhemsk efterfrågan
Konjunkturåterhämtningen i Euro-zonen har så här långt drivits av stigande export, framför allt från Tyskland. Den starkare euron och en global industrikonjunktur som går in i en mognare fas gör dock att exporten mattas av 2011. För att inte återhämtningen ska komma av sig krävs därför att den inhemska efterfrågan kan ta över som draglok för tillväxten. Stigande kapacitetsutnyttjande talar för att investeringarna kommer att växla upp under prognosperioden: vi räknar med en investeringstillväxt på ca 4 procent per år i regionen 2011-2012. När det gäller privatkonsumtionen är utvecklingen i Tyskland central. Än så länge tycks de tyska konsumenterna hålla hårt i sina plånböcker; i september föll detaljhandelns omsättning för andra månaden i rad.

Kombinationen av starkare arbetsmarknad, stigande konsumentförtroende och tendenser till snabbare löneutveckling talar dock för att den privata konsumtionen snart kan börja lämna ett positivt tillväxtbidrag i Tyskland. Vi räknar med en ökning strax över 1 procent både 2011 och 2012 efter en stagnation i år. I Euro-zonen som helhet ökar konsumtionen med ca 0,5 procent i år och kring 1 procent 2011 och 2012.

Konsumentförtroendet klättrar högre
Index och årlig procentuell förändring
5 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 -35 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 -1,0 -2,0

Konsumentförtroende (vä axel) Privat konsumtion (hö axel)
Källa: DG Ecfin, Eurostat, SEB

20 procents sannolikhet för recession
Sannolikheten för en förnyad recession i Euro-zonen det närmaste halvåret kan beräknas med hjälp av s k probitanalys. Denna metod illustrerar tydligt de stora skillnaderna i ekonomiska förutsättningar som just nu präglar Euro-zonen. Det visar sig att recessionsrisken under det närmaste halvåret är mycket liten i Frankrike, Italien och Tyskland, medan risken för fortsatt recession i Grekland är högst påtaglig (8085 procents risk). Risken för recession i Portugal och Spanien är 10-15 procent. Om hänsyn tas till risken för recession också i USA, och de länkar som finns mellan Euro-zonen och USA samt enskilda länder i Euro-zonen, hamnar dock recessionsriskerna överlag högre. Vår sammantagna bedömning är att risken för en ”double dip” i Euro-zonen är ca 20 procent.

Sannolikhet för recession närmaste halvåret
Procent Tyskland Frankrike Italien Spanien Grekland Portugal Irland Euro-zonen Sannolikhet <5 <5 <5 10-15 80-85 10-15 20-30 20 Andel 26,8 20,3 16,7 12,9 3,3 2,2 1,5 100

Not: Andel avser respektive lands BNP-andel av hela Euro-zonen 2009.
Källa: EU-kommissionen, SEB

28 | Nordic Outlook – November 2010

Euro-zonen

Sammantaget innebär prognosen att BNP-tillväxten håller sig strax över 1,5 procent 2011-2012, ungefär samma prognos som i augusti och strax över konsensusprognosen. Tysklands BNP växer med 3,6 procent i år, 2,5 procent 2011 och strax under 2 procent 2012. Frankrike växer med ca 1,5 procent per år under hela prognosperioden, Italien kring 1 procent. Spanien krymper med ca 0,5 procent i år, men repar sig med en positiv tillväxt på drygt 0,5 procent 2011 och över 1 procent 2012. Greklands BNP faller med 4 procent i år och med 2 procent 2011 för att hamna runt nollstrecket 2012.

fortfarande med underskott på över 10 procent 2011 och en bra bit över 3 procent 2014. Risken är därför stor att Irlands ratinggrad sänks från nuvarande Aa2 (enligt Moody’s), även efter Irlands formella begäran om hjälp från EU och IMF den 21 november.

Finanspolitisk åtstramning 2010-2013
Procent av BNP
10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1

Mer åtstramningar krävs
Stora besparingsprogram genomförs nu i många Eurozonsländer. Förutom Grekland ser behoven — och problemen — nu särskilt stora ut i Irland och Portugal. Grekland har bl a sänkt lönerna och höjt pensionsåldern i den offentliga sektorn. Portugals parlament accepterade i början av november den nya stödbudgeten med bl a höjda bankavgifter, höjd moms, utgiftsåtstramningar och försäljning av statliga tillgångar. Enligt premiärminister José Sócrates ska budgeten ta landet bort från ”the danger zone of financial market turbulence”. I Spanien väntar kraftiga nedskärningar i offentliga sektorn samt skattehöjningar.

Portugal Irland

Italien Grekland

Spanien
Källa: SEB

Stigande räntespreadar mot Tyskland
Procentenheter
10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 okt jan 08 apr jul 09 okt jan apr jul 10 okt 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0

Den sammanlagda finanspolitiska åtstramningen under perioden 2010-2013 ser för närvarande ut att bli ca 5 procent av BNP i Portugal, mellan 7 och 8 procent i Irland, strax över 1 procent i Italien, ca 10 procent i Grekland och ca 6 procent i Portugal — och det kan inte uteslutas att det blir mer.

Budgetsaldo och statsskuld
Procent av BNP Saldo 2010 Irland Spanien Grekland Portugal Frankrike Slovakien Belgien Slovenien Nederländerna Italien Österrike Tyskland Finland Euro-zonen -32,0 -9,8 -10,1 -8,3 -7,6 -6,0 -5,0 -6,0 -6,0 -5,3 -4,7 -4,0 -3,5 -6,6 2011 -12,1 -8,5 -8,6 -7,6 -7,1 -5,2 -5,0 -5,0 -5,0 -4,7 -4,5 -2,3 -2,9 -5,3 2012 -10,6 -7,0 -8,0 -6,1 -5,6 -3,7 -3,5 -3,5 -3,5 -3,2 -3,0 -1,8 -2,2 -5,0 Skuld 2012 118,2 78,5 153,5 98,1 93,3 50,3 107,7 49,9 75,3 129,2 79,7 81,5 51,9 94,0

Frankrike Grekland

Irland Italien

Portugal Spanien

Källa: Reuters EcoWin

Besparingarna bidrar till att dämpa underskotts- och statsskuldsproblemen, men i många länder är situationen fortsatt allvarlig. Statsskulderna fortsätter uppåt mot rekordhöga nivåer med bestående osäkerhet kring långsiktig solvens som följd. Situationen i Irland har under hösten blivit alltmer akut. I år hamnar budgetunderskottet på hisnande 32 procent av BNP till följd av regeringens stora insatser för att rädda banksystemet. Trots att en stor del av underskottet beror på engångsinsatser är läget mycket allvarligt. Snabbt stigande obligationsräntor tvingade den irländska regeringen att redan den 4 november — innan publiceringen av nästa års budget den 7 december — offentliggöra besparingar på ytterligare 6 miljarder euro (3,8 procent av BNP). Regeringen hoppas kunna få ned budgetunderskottet till ca 9,5 procent 2011 och 3 procent 2014. Vi tror inte detta lyckas fullt ut, utan räknar

Källa: EU-kommissionen, SEB

Den tyska statens skatteintäkter har dock överraskat på uppsidan så här långt i år. Det snabba uppsvinget i ekonomin har bl a inneburit stigande företagsvinster och därmed stora skattebetalningar från företagssektorn. Den tyska regeringen har kunnat revidera ned sin prognos för budgetunderskottet vid flera tillfällen. I början av november indikerade t ex regeringens

Nordic Outlook – November 2010 | 29

Euro-zonen

Urvattnade sanktioner när Stabilitetsoch tillväxtpakten revideras
I september presenterade EU-kommissionen, med ansvarige kommissionären Olli Rehn i spetsen, en rad nya ekonomisk-politiska förslag som ska rätta till bristerna i eurosamarbetet. Ett paket av åtgärder presenterades med syftet att harmonisera och skärpa övervakningen av medlemsländernas finanspolitik. Förslagen är EU:s mest ambitiösa så här långt för att förbättra stabiliteten och de långsiktiga drivkrafterna för tillväxt i medlemsländernas ekonomier. Kommissionen gav bl a förslag på en ny tidtabell för budgetproceduren med ett större inslag av budgetgranskning i förväg snarare än som nu är fallet i efterhand. Sanktionerna mot de länder som bryter mot paktens regler ska också skärpas och automatiseras på ett tydligt sätt. Förutom att restaurera den finanspolitiska stabiliteten i regionen vill EU-kommissionen också mobilisera tillväxtens drivkrafter genom olika strukturreformer, bl a på arbets- och tjänstemarknaderna. Vid EU-toppmötet i Bryssel i slutet av oktober framkom dock stora motsättningar i EU-systemets maktdelning. Förslaget om en permanent fond som ska beräkningar att intäkterna blir hela 62,5 miljarder euro större under perioden 2010-2012 (ca 2,5 procent av BNP) jämfört med tidigare prognos. Vi står fast vid vår syn att Tyskland klarar budgetkravet på 3 procent av BNP redan nästa år.

rädda medlemsländerna mot kriser liknande den grekiska i våras möttes av ett tyskt motkrav om att skriva om Lissabonfördraget så att EU inte ska kunna tvingas betala ett krisland ut ur problemen. Orsaken är att dagens Lissabonregler förbjuder s k ”bail-outs”, vilket en permanent version av vårens tillfälliga räddningsfond skulle kunna innebära. Frankrike fick dessutom igenom sin linje att bordlägga frågan om automatiska och skärpta sanktioner mot de länder som missköter sina offentliga finanser. Det innebär att dagens godtyckliga röstningsregler, där en kvalificerad majoritet av medlemsländerna måste rösta för straffet, kommer att vara kvar även fortsättningsvis. Frankrikes och Tysklands krav innebär att EU-kommissionens nya ekonomisk-politiska lagförslag till vissa delar blir urvattnade. Alla medlemsländer — och ECB — tycks dock vara överens om att ett striktare helhetsgrepp behövs med mer fokus på budgetdisciplin, skuldnivåer, långsiktig uthållighet i de offentliga finanserna och tillväxtfrämjande politik, men det återstår att se om den politiska viljan finns för att verkligen åstadkomma en förbättring.

att Euro-zonens arbetslöshet hamnar på 10 procent i år i genomsnitt, 9,7 procent 2011 och 9,4 procent 2012 — en något ljusare prognos än dagens konsensussyn som ligger kvar kring 10 procent både 2010 och 2011.

Arbetslösheten letar sig nedåt 2011-2012
Procent
11,0 10,0 9,0 8,0 7,0 6,0 5,0 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
Prognos SEB

Lägre arbetslöshet 2011-2012
Arbetslösheten steg till 10,1 procent i regionen som helhet i september, efter att ha rört sig sidledes på 10 procent sedan mars i år. Högre än så här ser den inte ut att gå, trots den svaga utvecklingen i PIIGS-länderna/ Sydeuropa. Att arbetslösheten inte nått ännu högre beror i hög grad på att den tyska arbetsmarknaden håller emot (arbetslösheten föll till 6,7 procent i september). Det tyska permitteringsstödet ”Kurzarbeit”, som innebär att de som permitteras kan arbeta färre timmar men får behålla det mesta av lönen, har fungerat över förväntan. Tack vare att företagen kunde behålla en stor del av sin arbetskraft under fjolårets djupa svacka har man nu snabbt kunnat öka produktionen igen i uppgångsfasen. Stödet kan ha räddat mer än 500 000 tyska jobb. Liknande system har dock inte hindrat arbetslösheten från att stiga i andra Euro-zonsländer. I Frankrike ligger den nu på 10 procent, i Italien på 8,3 procent. Den spanska utvecklingen är katastrofal: arbetslösheten steg till 20,8 procent i september, mer än en fördubbling sedan september 2007. En stark turistsäsong med färre varsel bidrog dock till att den spanska arbetslösheten sjönk under det tredje kvartalet i år, första nedgången sedan andra kvartalet 2007. Vi räknar fortfarande med

11,0 10,0 9,0 8,0 7,0 6,0 5,0

Okun-samband Arbetslöshet

NAIRU
Källa: Eurostat, OECD, SEB

Prognosen baseras bl a på de skattningar av vilken BNP-tillväxt som är förenlig med oförändrad arbetslöshet (se Nordic Outlook augusti 2010). Skattningarna indikerar att detta tillväxtkrav har minskat i Euro-zonen de senaste tio åren; från 2,3 procent under perioden 1990-2000 till 0,9 procent 2000-2010. Som framgår av diagrammet ovan faller arbetslösheten ned mot den långsiktiga jämviktsnivån NAIRU. Att arbetslösheten nu går ned snabbare än vad som motiveras med det s k Okun-sambandet — som relaterar arbetslösheten till produktionsgapet — beror framför allt på positiva

30 | Nordic Outlook – November 2010

Euro-zonen

effekter från de tillfälliga permitteringsstöden. När stöden fasas ut finns det dock en risk för uppstuds i arbetslösheten.

Fortsatt lågt inflationstryck
Trots att HIKP-inflationen kom in något högre än väntat i Euro-zonen i oktober (1,9 procent) talar det mesta för ett fortsatt lågt inflationstryck. Oktobersiffran drevs upp av tillfälligt högre matpriser och även vid ett oljepris på dagens nivå kommer inflationsbidraget från energi gå ned kraftigt framöver. Kapacitets- och resursutnyttjandet är dessutom fortfarande lågt och liggande löneavtal är låga. Till detta ska läggas att inflationsförväntningarna är relativt återhållsamma, även om de ligger högre än för ett år sedan. Breakeven-inflationen ligger för närvarande strax under 2 procent. Kärninflationen (HIKP exklusive energi- och matpriser) ligger dessutom stabilt kring 1 procent. Vi räknar med att HIKP-inflationen faller ned till 1,7 procent i december i år och till 1,3 procent i juni 2011. Mätt som årsgenomsnitt hamnar HIKP-inflationen på 1,5 procent i år, 1,3 procent 2011 och 1,4 procent 2012. Inflationsbidraget från energi och mat hamnar på 0,3-0,5 procentenheter 2011-2012. Inflationsprognosen ligger något högre än i augusti, vilket i huvudsak beror på moms- och skattehöjningarna i de större länderna. Kärninflationen ligger något under 1 procent fram till andra kvartalet 2012, för att därefter påbörja en långsam klättring mot 1,4 procent i december 2012.

Löneökningarna växlar upp
Den kraftiga konjunkturnedgången i fjol resulterade i mycket återhållsamma lönekrav från fackföreningar som brydde sig mer om sina medlemmars anställningar än höga nominella lönekrav. Löneökningarna i industrisektorn i regionen som helhet växlade därför ned från som högst strax över 4 procent i början på 2009 till närmare 1,5 procent i dagsläget. Totala timlönekostnadsökningarna har växlat ned från strax under 3 procent 2009 till ca 1,5 procent 2010.

Löneökningarna växlar upp 2012
Procentenheter och årlig procentuell förändring
-2,0 -1,5 -1,0 -0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0

Kärninflationen bottnar i början på 2011
Procent
4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 -0,5 -1,0 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 -0,5 -1,0

Förändring i arbetslöshet, skiftad två år framåt (vä axel) Förändring i industrilöner (hö axel)

Källa: Eurostat, SEB

Återhämtningen i regionen, framför allt i Tyskland, talar dock för något snabbare löneökningar framöver. Enligt det tyska metallarbetarkontraktet, som sträcker sig till mars 2012, ska t ex lönerna öka med 2,7 procent på årsbasis med start från april 2011. Andra förbund lär följa efter med liknande krav — och den generella rekommendationen från tyska fackföreningar är att lönerna ska öka med ca 3 procent på årsbasis. Denna löneökningstakt ligger också väl i linje med våra egna skattningar som indikerar löneökningar på ca 3 procent på årsbasis i slutet på prognosperioden (se diagram ovan). Acceptansen för något högre löneökningar tycks vara ganska bred i Tyskland (se diskussion nedan om internrevalvering).

Prognos SEB

HIKP-inflation

Kärninflation
Källa: Eurostat, SEB

ECB höjer först i mars 2012
ECB har ingen brådska med att höja styrräntan som har legat på 1 procent sedan maj 2009. Centralbanken har visserligen justerat upp både sin tillväxtprognos för regionen (1,4-1,8 procent i år, 0,5-2,3 procent 2011) och sin inflationsprognos (1,5-1,7 procent respektive 1,2-2,2 procent), men kombinationen av den stora osäkerheten kring tillväxtutsikterna de närmaste åren och stora budget- och tillväxtproblem i PIIGS-länderna gör ändå att centralbanken avvaktar för att stötta återhämtningen i Sydeuropa. Refiräntenivån under perioden 2011-2012 blir därför i hög grad skräddarsydd efter Sydeuropas behov, snarare än för snabbväxande Tyskland. Kostnaden för en alltför låg styrränta i Tyskland är dock relativt begränsad eftersom behovet av en starkare inhemsk efterfrågan där kommer att bli gradvis större i takt

Inflationsförväntningarna strax under 2 procent
Nettotal och procent
35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 02 03 04 05 06 07 08 09 10 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 -0,5 -1,0

Hushållens förväntade pristrend om 12 månaderna (vä axel) Break-even inflation 2012 (hö axel)

Källor: DG ECFIN, Retuers EcoWin

Nordic Outlook – November 2010 | 31

Euro-zonen

med att exportåterhämtningen kommer in i en mognare fas. Snabbare fart i den tyska inhemska ekonomin, med högre nominella löneökningar och privatkonsumtion, bör heller inte vara ett problem för den tyska industrin vars internationella konkurrenskraft har stärkts betydligt under hela 2000-talet. En anpassning av det relativa kostnadsläget mellan PIIGS-länderna och Tyskland kan i själva verket vara en positiv bieffekt av att ECB håller kvar styrräntan på en låg nivå eftersom det kan jämna ut sparandeobalanserna i regionen (för lågt privat sparande i PIIGS, för högt i Tyskland).

ECB: Minskning i lång återfinansiering
Miljarder EUR
800 700 600 500 400 300 200 100 0 98 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 800 700 600 500 400 300 200 100 0

Stora skillnader i konkurrenskraft
Enhetsarbetskostnader, Index 100 = 2000
150 145 140 135 130 125 120 115 110 105 100 95 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 150 145 140 135 130 125 120 115 110 105 100 95

Kort återfinansiering ("main refinancing operations") Lång återfinansiering
Källa: ECB

Vi räknar fortfarande med att ECB höjer refiräntan till 1,25 procent i mars 2012. Den höjs därefter ytterligare två gånger samma år, vilket tar räntan till 1,75 procent i slutet på 2012. Den effektiva dagslåneräntan (EONIA), som är den ränta affärsbankerna får betala, ligger för närvarande ett par tiondelar under refiräntan men beräknas sammanfalla med styrräntan under första halvåret 2011.

Portugal Irland

Italien Grekland

Spanien Tyskland
Källa: OECD

Dagslåneräntan fortfarande under refiräntan
Procent
5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 jan apr jul 08 okt jan apr jul 09 okt jan apr jul 10 okt 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0

Bank- och finanssektorn i regionen som helhet lär också behöva låga räntor ett bra tag till trots vissa tecken på stabilisering. Kredit- och penningmängdstillväxten ligger fortfarande på en historiskt låg nivå trots den senaste tidens uppgång, och nedgången i ECB:s långa återfinansiering kan vara ett tecken på svagare efterfrågan.

Fortsatt låg kredit- och penningmängdstillväxt
Årlig procentuell förändring
15,0 12,5 10,0 7,5 5,0 2,5 0,0 -2,5 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
Källa: ECB

15,0 12,5 10,0 7,5 5,0 2,5 0,0 -2,5

EONIA O/N

Refiränta

Källa: Reuters EcoWin

Krediter

M3

32 | Nordic Outlook – November 2010

Storbritannien

Brittisk ekonomi klarar finanspolitisk snålblåst
ƒ ƒ ƒ ƒ Huspriserna tappar mark igen Hög inflation ger Bank of England huvudvärk Sysselsättningen ökar snabbt, men arbetslösheten släpper inte taget Stora offentliga sparpaket lägger hemsko på tillväxten
räntor minskar skuldbördan – brittiska hushåll är bland de högst skuldsatta i världen – och frigör konsumtionsutrymme. Samtidigt kommer dock de stora offentliga åtstramningspaketen att hålla tillbaka inkomster och konsumtion. Huspriserna utgör en betydande nedåtrisk. Nationwide’s index har fallit fyra av de fem senaste månaderna. Huspriserna ligger nu 10 procent över bottennivån (februari 2009) men också 12 procent under toppnivån (oktober 2007). Indikatorerna pekar på ytterligare prisfall och olika värderingsmått tyder på ytterligare behov av prisanpassning nedåt.

Det senaste halvåret har brittisk ekonomi utvecklats bättre än befarat. Framöver kommer dock de stora besparingsprogrammen att dämpa aktiviteten. Ett svagt pund och en expansiv penningpolitik bidrar emellertid till att hyfsat hålla uppe tillväxten. Vi förutser en BNP-tillväxt på 1,7 procent 2010, och 2,1 procent de två nästkommande åren; något under trend men snäppet över konsensus. Vår bedömning är att ytterligare penningpolitiska stimulanser uteblir, men att Bank of England snabbt ingriper om återhämtningen börjar vackla. Den envist höga inflationen ger centralbanken huvudbry: KPI ökar med 3,2 procent i år och 2,6 procent 2011, och hushållens inflationsförväntningar pekar uppåt. Första räntehöjningen kommer i slutet av 2011. De senaste industribarometrarna ger skäl till försiktig optimism. Såväl i tillverkningsindustrin som i tjänsteoch byggsektorn ligger PMI över 50-strecket; i de två förstnämnda enkäterna är den kortsiktiga trenden uppåt. Företagens investeringar vände upp tidigare i år, och enligt investeringsplanerna fortsätter uppgången. Investeringar växer med 8 procent i snitt 2011-12. Exporten är en annan förklaring till vår försiktigt optimistiska tillväxtbild: även här ser indikatorerna robusta ut. Pundet har försvagats med omkring 25 procent i effektiva termer sedan 2007, vilket stärker konkurrenskraften och ökar exportföretagens vinstmarginaler. Men pundet är nu fundamentalt lågt värderat och vi räknar med en förstärkning under loppet av nästa år; EUR/GBP står i 0,83 vid slutet av 2011. Exporten växer drygt 9 procent i snitt 2011-12, vilket sammantaget ger positiva bidrag från utrikeshandeln. Sedan 2009 har konsumtionen ökat snabbt i nominella termer tack vare att sparkvoten fallit med hela 4,5 procentenheter på ett år. Ljusare framtidsutsikter i kombination med högre tillgångsvärden har minskat behovet av stora hushållsbuffertar, men sparandefallet ligger nu rimligen bakom oss. Real konsumtion ökar 1,1 procent i år; aningen snabbare 2011 och 2012. Låga

Förändring sedan januari 2008
Procent
0 -1 -2 -3 -4 -5 -6 -7 Q1 Q2 08 Q3 Q4 Q1 Q2 09 Q3 Q4 Q1 Q2 10 Q3 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6 -7

BNP Sysselsättning

Arbetade timmar

Källa: ONS, SEB

Sysselsättningen ökar nu snabbt. Stora offentliga personalneddragningar motverkas av en stark uppgång i privat sysselsättning. Hittills har omkring 45 procent av tappet sedan krisen inleddes återhämtats. Deltidsjobben har svarat för lejonparten av uppgången (65 procent). Uppsvinget i sysselsättningen påverkar inte arbetslösheten nämnvärt eftersom arbetsutbudet ökar nästan lika snabbt. Arbetslösheten fortsätter att ligga runt 8 procent det närmaste halvåret, för att sedan långsamt falla tillbaka. Den finanspolitiska motvinden tilltar 2011. Enligt budgetplanen ska statens lånebehov minska med 10 procent av BNP t o m 2015/16, huvudsakligen via diskretionär finanspolitik. Planen har blivit väl mottagen; Storbritanniens kreditbetyg tycks t ex inte längre vara hotat. Förtroendeingivande i sammanhanget är att finanspolitiken var kraftigt åtstramande också i början av 1990-talet, men BNP växte ändå med 3 procent i snitt. Även om flera faktorer i nuläget pekar på att ekonomin ska tåla åtstramningarna är effekterna av så stora nedskärningar mycket osäkra.

Nordic Outlook – November 2010 | 33

Östeuropa

Inhemsk efterfrågan vaknar trots åtstramning
ƒ ƒ ƒ Måttlig BNP-tillväxt Beskedlig offentlig skuldsättning Valutorna apprecierar
Ukraina har repat sig oväntat snabbt efter fjolårets 15-procentiga BNP-ras. Höjda stålpriser och svag valuta har varit pådrivande. Framöver mattas tillväxten något från 5 procent i år till 4 procent 2012, bl a som en följd av kreditgivaren IMF:s krav på budgetåtstramning och på sänkta gasprissubventioner till hushåll och företag. Östeuropas tidigare problem med stora underskott i bytesbalansen har mildrats rejält. Vi räknar fortsättningsvis med små bytesbalansunderskott i de flesta länder (överskott i Ryssland). Den låga inflationen vänder gradvis uppåt. Rysslands och Ukrainas inflationstakt får på kort sikt en extra knuff av höjda spannmåls- och gaspriser. De stora budgetunderskotten i öst minskar successivt. Detta bidrar till att den offentliga skuldnivån kan bibehållas på en relativt låg nivå jämfört med västländerna.

Det senaste årets exportledda återhämtning i Östeuropa – som på många håll varit starkare än i Väst – fortsätter. Ledande indikatorer tyder dock på att uppgången i industrikonjunkturen i de flesta länder är på väg att dämpas till följd av sviktande global tillväxt. Förutsättningarna är emellertid goda för att den inhemska efterfrågan får ökad betydelse som drivkraft. Reallönerna har åter börjat stiga och arbetslösheten sjunker sakta tillbaka. Samtidigt sker en gradvis upptining av kärva kreditvillkor. Sammantaget räknar vi därför med att BNP-tillväxten växlar upp ytterligare i de flesta östländer 2011-2012 (se även SEB:s Eastern European Outlook, oktober 2010). Tillväxten når dock inte upp till den ohållbara takt som gällde före krisen. Detta beror bl a på en mindre kreditdriven tillväxt än tidigare samt på strukturella faktorer som t ex arbetsmarknads- och emigrationsproblem i Baltikum och långsam reformtakt i Ryssland. I många östländer stramas också finanspolitiken åt, om än måttligt. Mixen ser olika ut. I Polen t ex drabbar åtstramningen främst hushållen. I Ungern riktas däremot sparåtgärderna mot företag genom s k ”krisskatter” på vissa sektorer, medan hushållens inkomstskatter planeras att sänkas. Rysslands BNP, som växer oväntat svagt i år, ökar med 4,3-5,0 procent 2011-2012. Ekonomin får fortsatt stöd av höga råvarupriser och på kort sikt även av en fortsatt expansiv finanspolitik. Vår oljeprisprognos på 86-89 USD/fat 2011-2012 ligger ca 15 USD över antagandet i regeringens medelfristiga budgetplan som ska ge balans 2015. Starka fundamenta i Polen bidrar till att vi behåller en tillväxtprognos över konsensus. BNP-tillväxten stiger från 3,5 procent i år till 4,0-4,5 procent de kommande åren. Investeringar blir en viktig motor. Investeringsnivån har det senaste decenniet legat lägre än i andra ekonomier under snabb utveckling. Investeringarna har endast motsvarat 21 procent av BNP i snitt under 2000-talet vilket innebär att många behov är eftersatta. Framför allt räknar vi med växande satsningar på infrastruktur.

Effektiv växelkurs i enskilda länder
Index 100 = 2005
140 130 120 110 100 90 80 70 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 140 130 120 110 100 90 80 70

Ryssland, RUB Polen, PLN

Tjeckien, CZK Ungern, HUF
Källa: Reuters EcoWin

Vi står fast vid prognosen att räntehöjningar påbörjas första halvåret 2011. Polen (första kvartalet) och Tjeckien agerar först för att säkerställa att inflationsmålen uppfylls. Kombinationen av tidiga räntehöjningar jämfört med Väst, relativa tillväxtfördelar och relativt låg offentlig skuldsättning gör att vi spår ytterligare appreciering för de flesta östvalutor. Feds nya kvantitativa stimulanser förstärker också trenden med kapitalflöden till högavkastande placeringar i emerging markets. Polska zlotyn väntas stärkas till 3,60 mot euron i slutet av 2011. Även ungerska forinten, som tidigare i år varit pressad av svag budgetpolitik och kärvande IMF-relationer, går något starkare.

34 | Nordic Outlook – November 2010

Baltikum

Gradvis återhämtning
ƒ ƒ ƒ Konkurrenskraftig export Strukturproblem på arbetsmarknaden Förstärkt marknadsförtroende

ned den potentiella tillväxten till runt 5 procent, främst beroende på de senaste årens emigrationsvåg av arbetskraft samt på en mer balanserad och svagare kredit- och investeringsdynamik än vad som gällde före krisen.

Exporten fortsatt motor

Återhämtningen i Baltikum fortsätter att befästas, främst som ett resultat av konkurrenskraftig export. Men även investeringar och konsumtion börjar nu så sakteliga repa sig med stöd av fortsatt låga räntor och en viss ökning av hushållens reala disponibla inkomster. Utvecklingen är i linje med de prognoser vi haft sedan förra vintern. Lettlands BNP-nedgång 2010 väntas dock nu bli klart mildare, bara 0,3 procent, och Estlands tillväxt blir i år något högre, 2,5 procent.

Exporten fortsätter på kort sikt att vara en central drivkraft för BNP-tillväxten. Ökningstakten på årsbasis och i löpande priser har under de senaste månaderna legat på 30-40 procent. Mot slutet av året väntas dock en dämpning till följd av snabbt avklingande positiva baseffekter.

Exportboom
Årlig procentuell förändring, 3-mån glid mv
50 40 30 20 10 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10

Tillväxten återvänder
BNP, årlig procentuell förändring
15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20

0 -10 -20 -30 -40

Estland

Lettland

Litauen
Källa: Lokala statistikbyråer

Estland

Lettland

Litauen
Källa: Lokala statistikbyråer

Alla länder har under de senaste två kvartalen återfått tillväxt mätt i årstakt. Detta efter närmast depressionsartade BNP-fall på 14-18 procent 2009. Under tredje kvartalet förstärktes uppgången i Estland medan Lettland noterade första ökningen sedan första kvartalet 2008. Kortsiktiga indikatorer pekar också på fortsatt konjunkturuppgång. EU:s sentimentindikator — som började vända uppåt våren 2009 och som i huvudsak, i Estlands fall nästan helt, följt rörelsemönstret i indikatorn för Euro-zonen — har t ex fortsatt att stiga i höst även om tendenser till utplaning nu börjar skönjas. Sammantaget räknar vi med en hyfsad BNP-tillväxt under 2011-2012. Estlands BNP väntas öka med 4,0 procent per år, Lettlands tillväxt hamnar på 4,0 respektive 5,0 procent och Litauens BNP växer med 4,0-4,5 procent. Tillväxten når dock därmed inte upp till tidigare beräkningar av potentiell takt på ca 6-7 procent. På medelfristig sikt är det rimligt att justera

Framöver innebär också en försvagad global efterfrågan en lugnare utveckling i exporten. Samtidigt är Baltikums export främst riktad mot länder och regioner med fortsatt god växtkraft, som Tyskland och Norden. Lettland och Litauen har även stor handel med närområdet i Östeuropa. Baltikums exponering mot länder som USA och Storbritannien är mycket liten. Återställd konkurrenskraft är en viktig orsak till exportuppgången. De senaste två årens lyckade interndevalveringsstrategi har inneburit att de baltiska länderna har kunnat ta tillbaka tidigare tappade marknadsandelar i exporten. Månadslönerna har sänkts med 12 procent i Estland och Litauen samt med nästan 20 procent i Lettland. Vår bedömning är att lönenivån i privat sektor bottnade under första halvåret i år.

Seg återhämtning i inhemsk efterfrågan
Den inhemska efterfrågan har som väntat förblivit nedpressad under hösten, men man kan se tecken till att hushållens konsumtion bottnade i somras. Det senaste halvårets stabilisering på arbets- och husmarknaderna har bidragit till detta. Huspriserna i Lettland föll under korrigeringen med uppemot 70-80 procent från toppnivåerna i mitten av 2007. I Estland var nedgån-

Nordic Outlook – November 2010 | 35

Baltikum

gen 50-60 procent, medan Litauens huspriser föll med 40 procent. Framöver väntas konsumtionen också få draghjälp av en viss höjning av lönerna i privat sektor. Återhämtningen i inhemsk efterfrågan kommer dock att bli trög. Huvudskälen är att förbättringarna på arbetsmarknaderna väntas gå långsamt samt att den pågående privata skuldavvecklingen fortsätter även under 2011. Möjligen kan investeringarna i Estland växa snabbare än vi räknat med i spåren av euro-inträdet den 1 januari 2011.

och Litauen till 3-4 procent 2012. Estland, som haft klart bäst ordning på de offentliga finanserna av de tre länderna, väntas uppvisa ett svagt stigande underskott från 2 till 3 procent.

Förbättrat marknadsförtroende

Ännu hög arbetslöshet
Procent
22,5 20,0 17,5 15,0 12,5 10,0 7,5 5,0 2,5 02 03 04 05 06 07 08 09 10 22,5 20,0 17,5 15,0 12,5 10,0 7,5 5,0 2,5

Det senaste årets återvunna marknadsförtroende för Baltikum och dess euro-peggar har förstärkts efter parlamentsvalet i Lettland, då center-höger koalitionsregeringen gick från minoritets- till majoritetsstyre. Den lettiske premiärministern Dombrovskis bildade i slutet av oktober en tvåpartikoalition (tidigare tre partier) som får 55 av 100 platser i parlamentet. Av prissättningen i s k CDS-kontrakt framgår att marknaden efter det lettiska valet ytterligare skrivit ned risken för betalningsinställelser i såväl Lettland som Litauen.

Minskad risk för betalningsinställelse
5-års CDS, punkter
600 550 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 jan feb mar apr maj jun 10 jul aug sep okt nov 600 550 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50

Estland

Lettland

Litauen
Källa: Lokala statistikbyråer

Strukturella arbetsmarknadsproblem
Det ekonomisk-politiska stålbadet med kraftfull interndevalvering och mycket stram finanspolitik har raderat ut tidigare stora ekonomiska obalanser i Baltikum i form av löneinflation och importdrivna bytesbalansunderskott (läs mer om detta i SEB:s Eastern European Outlook). Det senaste halvåret har det deflationistiska trycket klingat av och den skarpa förbättringen i bytesbalansen till stora överskott har kulminerat. Under 2011-2012 räknar vi med en måttlig inflation (men mer accentuerad i Estland) och små bytesbalansunderskott i spåren av höjda privata löner nästa år samt starkare import. Kvarstående obalanser och därtill knutna politiska utmaningar är betydande strukturella arbetsmarknadsproblem samt ännu stora offentliga budgetunderskott i Lettland och Litauen. Samtliga länder brottas med matchningsproblem på arbetsmarknaden, hög ungdomsarbetslöshet samt omfattande emigration. Den höga arbetslösheten, som nådde toppar på runt 20 procent första halvåret, fortsätter gradvis att sjunka men ligger ännu 2012 som årsgenomsnitt på 14-15 procent. Problemen på arbetsmarknaderna medför fortsatta underskott i de offentliga finanserna. I Lettland fortsätter budgetåtstramningen, en bedömning som underbyggs av den oväntade framgången för regeringskoalitionen i valet i början av oktober. I Litauen och Estland räknar vi med en relativt neutral inriktning av finanspolitiken. Sammantaget bedömer vi att budgetunderskotten krymper gradvis från 8 procent av BNP i år i Lettland

Estland

Lettland

Litauen
Källa: Reuters EcoWin

De politiska riskerna ser i nuläget ut att vara störst i Litauen. Den högerledda regeringen styr i minoritet sedan i våras och signalerna är att den inför 2011 släpper på budgetåtstramningen trots det stora offentliga underskottet. Uppenbarligen litar regeringen till att en ökad BNP-tillväxt ska ge minskade underskott. Trots kvarvarande politiska spänningar och premiärminister Kubilius impopularitet i opinionsmätningar är vår bedömning alltjämt att regeringen bör kunna hålla samman till parlamentsvalet 2012. Vårt huvudscenario är att Lettland och Litauen kan införa euron 2014, vilket också är i linje med de officiella ambitionerna. Vi ser dock risker för en försening knutna till budgetutvecklingen eftersom det kan bli svårt att uppfylla budgetkriteriet. För att tidplanen ska hålla krävs att underskottet når 3 procent av BNP redan 2012 inför EU:s utvärdering av ekonomierna 2013.

36 | Nordic Outlook – November 2010

Sverige

Stark tillväxt ger policydilemma
ƒ ƒ ƒ ƒ ƒ Snabb BNP-tillväxt mattas av Exporten står emot starkare krona Skuldsättning och huspriser risk på sikt Riksbanken fortsätter enligt plan Neutral finanspolitik 2011 men utmaningar framöver
Inflationen förblir låg, inte minst beroende på rekordlåga löneökningar under 2010 och 2011. År 2012 stiger dock inflationen när löneökningarna tilltar och resursutnyttjandet blir mer normalt. Vi räknar dock med att den underliggande inflationen KPIF ligger under 2 procent under hela prognosperioden. I senaste Penningpolitisk Rapport justerade Riksbanken ned räntebanan så att den nu motsvarar vår prognos från augusti. Vi räknar med att god tillväxt och fortsatt snabb kredittillväxt bidrar till att Riksbanken levererar räntehöjningar ungefär i linje med vår prognos. Det innebär en styrränta som ligger på 1,25 procent i slutet av 2010, 2,25 procent i slutet av 2011 och på 3,00 procent i slutet av 2012. Den återvalda alliansregeringen har valt en försiktig finanspolitisk strategi under mandatperiodens inledning. Visserligen bedömer vi att summan av nya åtgärder, huvuddelen aviserade i höstens budgetproposition för 2011, uppgår till 20-25 miljarder. Men då tillfälliga satsningar på kommuner och infrastruktur från 2010 faller bort blir finanspolitiken 2011 i stort sett neutral. För mandatperioden som helhet har regeringen aviserat ett begränsat reformutrymme motsvarande 40 miljarder. Regeringens strategi under de närmaste åren verkar vara att slå vakt om kontrollen av det politiska mittfältet genom att bli mer förvaltande än reformerande. Vi räknar dock med att man under slutet av mandatperioden kommer att föra en mer offensiv finanspolitik.

BNP-tillväxten i Sverige har överträffat förväntningarna hittills under 2010. Vi räknar med att BNP växer med hela 5,0 procent under 2010 (4,7 procent korrigerat för antalet arbetsdagar). Den snabba återhämtningen är bredbaserad. Gynnsam branschsammansättning och effekter av tidigare svag krona har gett extra skjuts åt exporten. Styrkan i den inhemska ekonomin avviker än tydligare från omvärlden. Expansiv finanspolitik och lågt ränteläge har bidragit till att konsumtionsfallet 2009 snabbt har reverserats. Tillväxten kommer att ligga över trend kommande år, även om Sverige på olika sätt påverkas av att OECD-konjunkturen inte riktigt lyfter. Vi räknar med att BNP växer med 3,5 procent 2011 och 2,5 procent 2012 (3,5 respektive 2,9 procent korrigerat för antalet arbetsdagar).

BNP-tillväxten toppar 2010
6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 Q1 Q3 08 Q1 Prognos SEB 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8

Policymix kan behöva omprövas
Den internationella ekonomisk-politiska diskussion som nu pågår innebär ett skäl att diskutera lämplig policymix i Sverige. Sverige uppvisar balans i budgeten, en låg och sjunkande statsskuld samt stora överskott i utrikeshandeln. Överskottet i bytesbalansen överskrider vida de 4 procent av BNP som nämnts som acceptabel nivå i samband med G20-diskussionerna. Samtidigt har en anpassning nedåt i huspriserna uteblivit på ett sätt som avviker från nästan alla andra länder. Istället har hushållens skuldkvot accelererat uppåt och bostadspriserna fortsätter stiga till nya rekordnivåer i snabb takt, vilket innebär påtagliga risker i ett längre perspektiv. Sammantaget kan detta tolkas som motiv för en mer expansiv finanspolitik med mer offensiva satsningar på viktiga strukturfrågor, inte minst på skattesidan. Detta i kombination med en tydligare normalisering av räntan som i god tid motverkar framtida kredit- och bopris-

Kvartalsförändring i procent Årlig procentuell förändring

Q3 09

Q1

Q3 10

Q1

Q3 11

Q1

Q3 12
Källa: SCB, SEB

Arbetsmarknaden har förbättrats snabbare än väntat, även med hänsyn taget till den starka BNP-tillväxten. Framöver räknar vi med en fortsatt uppgång i sysselsättningen om än i lugnare takt. Resursutnyttjandet är på väg upp men produktionsgapet sluts inte under prognosperioden. I slutet av 2012 är dock vår bedömning att arbetslösheten på 7,0 procent, endast 0,5-1 procentenhet över jämvikt.

Nordic Outlook – November 2010 | 37

Sverige

bubblor vore en naturlig policymix sett utifrån Sveriges situation i ett internationellt perspektiv.

Stark rekyl för exportindustrin
Den kraftiga återhämtningen i industrin är i hög grad ett resultat av den svenska exportens branschsammansättning. Den globala nedgången 2009 var som mest dramatisk på viktiga svenska exportområden som insatsoch investeringsvaror. Återhämtningen har därefter varit som starkast på dessa områden. Detta illustreras bl a av importutvecklingen i Euro-zonen som är mottagare av drygt en tredjedel av den svenska varuexporten.

krisen. Den senaste tidens kronförstärkning har inte nämnvärt påverkat lönsamhetsomdömena i konjunkturbarometern. Kvartalsrapporterna från industriföretagen bekräftar detta. Den svenska exportens geografiska och branschmässiga inriktning är också ganska gynnsam. De finanspolitiska åtstramningar som genomförs i många europeiska länder kommer i första hand att leda till svagare efterfrågan på konsumtionsvaror och därmed drabba sektorer som har mindre betydelse för svensk export. Även ländersammansättningen är relativt gynnsam. Viktiga exportmarknader som Tyskland och de nordiska grannländerna fortsätter att gå bra och exportandelen till PIIGS-länderna är liten (se tabell). Exporten till den expansiva asiatiska marknaden är fortfarande relativt begränsad enligt utrikeshandelsstatistiken för varor. Företagsrapporterna tyder dock på en betydligt snabbare omställning av exportflödena österut. Asiens roll tycks således vara större än vad den officiella statistiken visar. Denna skillnad kan delvis bero på att tjänsteexporten, där information om länderfördelning saknas, ökat snabbt till Asien. Ökade direktinvesteringar i Asien kan bidra till ökade leveranser av tjänster från svenska moderbolag. Sammantaget är vår bedömning att exporten, trots den starkare kronan, växer i takt med den globala marknadstillväxten. Detta innebär en exporttillväxt på 7,4 procent 2011 och 5,1 procent 2012. Med en viss fördröjning har industriinvesteringarna vänt uppåt från den rekordlåga nivån 2009. Även om kapacitetsutnyttjandet nu stigit finns fortfarande möjligheter

Euro-zonen: Import av varor
Årlig procentuell förändring
50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 jan maj sep 07 jan maj sep 08 jan maj sep 09 jan maj 10 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40

Kapitalvaror Konsumtionsvaror

Insatsvaror

Källa: Eurostat

Varuexporten har nu nästan gått tillbaka till nivån före krisen. Detta betyder att återhämtningen är på väg in i en mognare fas; ökningstakten förväntas därför dämpas under 2011. Vissa faktorer talar för en tydlig avmattning. Kronan utgör inte längre en extrastimulans för exporten. Effekterna kan bli extra märkbara i början på nästa år då en stor del av svenska företags valutasäkringskontrakt löper ut. Att global överkapacitet präglar vissa viktiga svenska exportsektorer kan därtill öka känsligheten för valutaförändringar.

Export av varor

Andel resp. årlig procentuell förändring, januari – augusti 2010 Andel Europa EU 72,3 57,6 37,6 10,2 10,1 7,7 6,6 6,2 6,4 8,3 7,2 2,4 11,8 3,1 100 Årlig förändring 10,1 10,7 10,0 11,6 7,8 18,2 0,4 9,3 3,4 26,4 26,1 22,8 8,9 10,5 11,8

Export av varor
Index 100 = 2008
110 105 100 95 90 85 80 75 05 06 07 08 09 10 110 105 100 95 90 85 80 75

Euro-zonen Tyskland Norge Storbritannien Danmark Finland PIIGS Nordamerika USA Sydamerika Asien Kina Totalt
Källa: SCB. SEB

Sverige

Tyskland
Källa: SCB, Deutsche Bundesbank

Samtidigt finns flera faktorer som tyder på att exporten kan fortsätta öka i ganska god takt. Exportindustrin har relativt god lönsamhet, mycket beroende på den snabba kostnadsanpassning som genomfördes under

38 | Nordic Outlook – November 2010

Sverige

att öka produktionen i många företag utan att bygga ut kapaciteten. Investeringarna bedöms därför gå in i en lugnare fas under 2011. En snabb uppgång i bostadsinvesteringarna har också skett under 2010. Fortsatt stigande bostadspriser talar för att denna uppgång fortsätter även under 2011.

Fasta bruttoinvesteringar
Procentuell förändring (nivå 2009, löpande priser) 2009 Offentliga Bostäder Näringslivet Totalt
Källa: SCB, SEB

sett hög nivå och stigande sysselsättning och fallande inflation bidrar till stabila inkomstökningar. Finanspolitiken fortsätter att ge ett positivt bidrag till köpkraften motsvarande 0,5-1,0 procent per år. Därtill innebär börsuppgången och stigande bostadspriser en allt starkare förmögenhetsställning. Hushållens förmögenhet har ökat från 440 procent av inkomsterna år 2009 till 500 procent år 2010.

2009 6,7 -23,4 -20,5 -16,0

2010 -2,0 20,0 6,3 7,0

2011 0,0 12,0 6,2 6,0

2012 0,0 10,0 3,6 4,0
17,5 15,0 12,5 10,0 7,5 5,0 2,5 105 100 95 90 85 80 75 70 65 06

Utlåning till hushållen
Årlig procentuell förändring
17,5 15,0 12,5 10,0 7,5 5,0 2,5 07 08 09 10

103 91 362 555

Rekyl i investeringarna
Index 100 = 2005
105 100 95 90 85 80 75 70 65 Q1 Q3 05 Q1 Q3 06 Q1 Q3 07 Q1 Q3 08 Q1 Q3 09 Q1 10
Källa: SCB

Totalt Bostad

Konsumtion + övrigt
Källa: Riksbanken

Bostäder

Industi

På kortare sikt ser uppgången på husmarknaden ut att fortsätta. Stigande räntor och det nyligen införda bolånetaket bidrar till att dämpa prisuppgången, medan stigande sysselsättning och inkomster drar i motsatt riktning. Den senaste statistiken tyder på oförändrad ökningstakt i utlåning och huspriser. Andra indikatorer, såsom t ex SEB:s boprisindikator, tyder på en fortsatt uppgång.

Hushållens skuldsättning fortsätter öka
Procent av disponibel inkomst
11 10 9 8 7 6 5 4 3 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 180 160 140 120 100 80 60

Starka hushåll — husmarknaden en risk
Expansiv finanspolitik har bidragit till att hushållens inkomster fortsatt att öka i god takt under krisåren trots svaga löneinkomster. I kombination med kraftigt sänkta boräntor har detta skapat utrymme för en stigande konsumtion. Det senaste året har de faktiska konsumtionssiffrorna också vänt uppåt i takt med förbättringen på arbetsmarknaden, inte minst har bilinköpen ökat kraftigt.

Hushållens inkomster och konsumtion
Procentuell förändring 2009 Konsumtion Inkomster Sparkvot
Källa: SCB, SEB

2010 3,5 1,9 11,3

2011 2,8 3,4 11,7

2012 2,5 2,1 11,3

Sverige: Räntebörda efter skatt (vä axel) Sverige: Skulder (hö axel) USA: Skulder (hö axel)
Källa: Riksbanken, Federal Reserve, SEB

-0,8 0,9 12,6

Utsikterna de närmaste åren ser fortsatt ljusa ut. Hushållsförtroendet ligger i nivå med tidigare historiska toppar. Framtidstron i detaljhandelssektorn har visserligen fallit tillbaka en del, men eftersom den faktiska försäljningen i detaljhandeln ändå stigit är nedgången troligen tillfällig. Sparkvoten ligger kvar på en historiskt

Utvecklingen på längre sikt avgörs av om den ekonomiska politiken kan utformas så att en kraftig nedgång i bostadspriser kan undvikas. I Nordic Outlook augusti diskuterade vi dessa frågor utförligt. Flera underliggande faktorer som bestående måttlig räntebörda, lågt byggande samt regelsystemet på bostadsmarknaden minskar riskerna för en nedgång. Å andra sidan visar historiska erfarenheter att nästan inget land har kunnat undvika en kraftig anpassning efter en så dramatisk uppgång i hushållens skuldsättning som den som nu sker i Sverige.

Nordic Outlook – November 2010 | 39

Sverige

Stark återhämtning på arbetsmarknaden
Sysselsättningen vände redan i slutet av förra året och mer än två tredjedelar av den treprocentiga nedgången sedan 2008 har nu återtagits. Tillgängliga indikatorer tyder på att trenden fortsätter, åtminstone de närmaste två kvartalen. Den senaste tiden har också arbetslösheten visat tecken på att vända nedåt, även om indikatorbilden här är mer splittrad. När tillväxten gradvis saktar in mattas även arbetsmarknadens återhämtning. Att BNP fortsätter att växa över sin långsiktiga trend även 2012 talar för fallande arbetslöshet under hela prognosperioden.
107,5 105,0 102,5 100,0 97,5 95,0 92,5 90,0 87,5 85,0

Sysselsättning
3-månaders glidande medelvärde
107,5 105,0 102,5 100,0 97,5 95,0 92,5 90,0 87,5 85,0 jan apr jul okt jan apr jul 08 09 okt jan apr jul 10

Arbetsmarknaden
Procentuell förändring 2009 Sysselsättning Arbetsutbud Arbetslöshet (nivå) Medelarbetstid Produktivitet, BNP
Källa: SCB och SEB

Totalt Industri

Bygg Offentlig sektor

Tjänster Handel

2010 1,0 1,1 8,4 0,7 3,0

2011 1,7 0,7 7,5 -0,6 2,3

2012 0,7 0,3 7,1 -0,1 2,3

Källa: SCB, SEB

-2,1 0,2 8,3 -0,5 -2,5

Rekordlåga löneökningar
Löneavtalen för 2010 och 2011 slöts när förväntningarna om framtiden var mycket nedpressade och avtalen hamnade därför på väldigt låga nivåer. Den månatliga lönestatistiken visar att de låga avtalen fått starkt genomslag och löneökningarna är nu rekordlåga även med hänsyn till att de preliminära månadssiffrorna alltid justeras uppåt. Trots förbättringen av arbetsmarknaden står vi fast vid tidigare bedömning att löneökningarna 2010 och 2011 hamnar runt 2,0 till 2,5 procent, d v s klart under ett historiskt genomsnitt. För 2012 räknar vi dock med att löneökningarna stiger till 3,5-4,0 procent. Nästa avtalsförhandling kommer att ske i ett betydligt starkare arbetsmarknadsläge. Ökningstalet på årsbasis påverkas dessutom av att revisionspunkten i det tidigare avtalet låg relativt sent 2011. Osäkerheten i lönebildningen har dessutom ökat genom att den största arbetsgivaren på industrisidan, Teknikföretagen, sagt upp Industriavtalet.

Strukturella utmaningar
Indikatorer på resursutnyttjandet, såsom kapacitetsutnyttjandet inom industrin och brist på arbetskraft enligt Konjunkturbarometern, har snabbt stigit från de rekordlåga nivåer som registrerades i slutet av 2009. De ligger nu på ungefär de nivåer som rådde under den förra lågkonjunkturen 2002-2003. Dessa nivåer indikerar inte att kapacitetsbrist i nuläget är någon stor broms för tillväxt eller utgör något hot för stigande inflation.

Arbetskraftsbrist i näringslivet
Nettotal
35 30 25 20 15 10 5 0 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 70 60 50 40 30 20 10 0

Rekordlåga löneökningar
Årlig procentuell förändring
5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0

Industrin (vä axel) Tjänster (vä axel)

Handel (vä axel) Bygg (hö axel)
Källa: KI

Strukturella utmaningar saknas dock inte. Sysselsättningen inom industrin föll mycket kraftigt under 2008 och det historiska mönstret talar för att dessa jobb bara i begränsad omfattning kommer tillbaka. Expansionen sker i stället i byggsektorn och i privata tjänstesektorn. En sådan snabb strukturförändring kan bidra till att jämviktsarbetslösheten skiftar uppåt från de ca 6-6,5 procent den låg på före krisen. Det innebär att arbetslösheten i slutet av 2012 inte ligger speciellt långt över jämviktsnivån. 40 | Nordic Outlook – November 2010

Totalt

Näringsliv
Källa: Medlingsinstitutet

Låg inflation men livsmedel ger uppåtrisk
Efter en topp i slutet av förra året har inflationen mätt med KPIF (KPI exkl. räntekostnader för bolån) fallit tillbaka och var 1,8 procent i oktober. Lågt kostnadstryck talar för fortsatt svagt underliggande inflationstryck

Sverige

de närmaste åren. Det senaste årets kronförstärkning bidrar till att minska inflationen under första halvan av 2011. Kärninflationen (KPI exkl. livsmedel, energi och räntekostnader) har också fallit tillbaka från nära tre procent i slutet av 2009 till knappt 1,5 procent i oktober. Vi räknar med att kärninflationen fortsätter ned till ca en procent i mitten av nästa år och därefter sker en måttlig uppgång, framför allt beroende på att kroneffekterna klingar av.

Riksbanken höjer som planerat
I den Penningpolitiska rapporten från oktober justerade Riksbanken ned sina planer på framtida räntehöjningar. Banan reviderades inte bara på lång sikt utan även utsikterna för de närmaste mötena reviderades nedåt. Man signalerar nu höjningar vid två av de tre närmaste mötena, vilket ökar osäkerheten även på kort sikt. Vi håller dock fast vid vår prognos och räknar med att Riksbanken höjer räntan vid de två nästkommande tillfällena, d v s i december och februari. Enligt vår bedömning kommer tillväxten under tredje kvartalet att bli starkare än Riksbankens prognos samtidigt som arbetsmarknaden stärks och utlåningen till hushåll ökar.

Låg inflation
Årlig procentuell förändring
5 4 3 2 1 0 -1 -2 08 09 10 11 12 Prognos SEB 5 4 3 2 1 0 -1 -2

Reporäntebana
3,50 3,00 2,50 2,00 1,50 1,00 0,50 3,50 3,00 2,50 2,00 1,50 1,00 0,50 0,00 jul 11 nov mar jul 12 nov mar jul 13 nov

KPIF KPIF exkl energi och livsmedel

KPI
Källa: SCB, SEB

Inflationsprognosen har justerats upp något jämfört med bedömningen i augusti, främst beroende på stigande livsmedelspriser under nästa år. Vi räknar med att uppgången i Sverige blir i linje med Euro-zonens 3-4 procent. Vi ser dock en tydlig nedåtrisk i denna prognos. Producentpriserna som vanligtvis leder konsumentpriserna med ca ett halvår har än så länge bara stigit måttligt. Mätt i svenska kronor har därtill uppgången i bredare råvaruindex på livsmedel inte heller stigit speciellt mycket. Därtill kommer att kortvariga uppgångar i råvarupriserna ofta inte hinner påverka KPIoch PPI-utvecklingen. Även med hänsyn taget till livsmedel hamnar dock KPIF inflationen väl under Riksbankens mål under hela prognosperioden. KPI hamnar dock något över målet på grund av stigande boräntekostnader för egnahem.

0,00 nov mar 10

Marknadens prissättning Riksbanken okt 2010

Prognos SEB
Källa: SEB

Livsmedelspriser
Årlig procentuell förändring
15,0 12,5 10,0 7,5 5,0 2,5 0,0 -2,5 -5,0 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30

Även på längre sikt är vår bedömning att Riksbanken kommer att leverera ungefär i linje med den senaste räntebanan. Snabb kredittillväxt, stigande huspriser och gradvis allt högre resursutnyttjande talar för fortsatta räntehöjningar. Nya regleringsåtgärder, i linje med det nyligen införda bolånetaket samt restriktioner för bankernas utlåning som följer av nya regelverk (Basel III), mildrar behovet av räntehöjningar. Att Riksbanken i senaste rapporten mer explicit diskuterade risker för en alltför snabb förstärkning av kronan, som en konsekvens av att de stora centralbankerna i OECD-området behåller räntan nära noll, talar också mot ännu kraftigare höjningar. Vi ser dock inte räntehöjningarna av den storleksordning som Riksbanken aviserat som något större hot mot den externa balansen i svensk ekonomi (se box på nästa sida). Sammantaget räknar vi med en repo ränta på 2,25 procent i december 2011 och 3,00 procent i slutet av 2012.

Vidgad långräntespred
Spreaden för den 10-åriga statsobligationen mot Tyskland har stigit till ca 30 punkter, den högsta nivån sedan 2005. Bakom uppgången ligger framför allt att starka konjunktursignaler givit ökad trovärdighet för Riksbankens planer att höja räntan. Vår reporänteprognos för 2011 ligger över marknadens förväntningar, vilket talar för att spreaden kommer att fortsätta vidgas framöver. Mot det står de starka svenska statsfinanserna som gör att utbudet av statsobligationer kommer att vara begränsat. Vår modell för räntespreaden mot

PPI, livsmedel (vä axel) KPI, livsmedel (vä axel) Råvarupriser (hö axel)
Källa: SCB, The Economist

Nordic Outlook – November 2010 | 41

Sverige

Tyskland som tar hänsyn till både styrräntor, ekonomisk utveckling och statsfinanser, tyder på att spreaden nu är nära en rimlig nivå för 2011. Vi räknar dock med att spreaden ökar med ytterligare 15 punkter till 50 mot slutet av nästa år.

Ny fas av kronförstärkning på väg
Kronan har återtagit hela nedgången under krisen och EUR/SEK ligger nu i mitten av det intervall på 9-9,50 där den låg under 2004-2007. Detsamma gäller kursen mot USD, även om denna varit betydligt mer volatil. Under de senaste veckorna har dock kronan tappat mark vilket beror på flera faktorer: 1) Riksbankens nedjustering av räntebanan, vilken delvis syftade till att ta udden av den snabba SEK-apprecieringen. 2) Marknaden

har uppenbarligen varit överviktade i svenska kronor, vilket också SEB:s kundundersökning i Scandie Views bekräftade. 3) USD har återtagit mark vilket ofta driver kronan svagare även mot euron. 4) Perioden från mitten av november till och med början av december innehåller ett negativt säsongsmönster för SEK, vilket troligen beror på allokeringen av (PPM) pensionskapital in i utländska tillgångar. När denna period är över och givet att Riksbanken fortsätter att strama åt penningpolitken i enlighet med vår egen prognos så bör trenden för en starkare krona återupptas. Vi bedömer att EUR/SEK ligger på 9,15 vid slutet av året och på 9,00 vid slutet av första kvartalet.

Riskerar kronan att bli för stark?
I den senaste Penningpolitiska rapporten riktades fokus mot risken att kronan kan bli alltför stark om Riksbanken höjer reporäntan samtidigt som ECB och andra stora centralbanker i OECD-området ligger stilla. Relevanta frågor är i vilka avseenden och på vilka nivåer kronförstärkningen blir ett problem.
5 0 -5 -10 -15 10 8 6 4 2 0 -2 94 96 98 00 02 04 06 08 10 -20 -25 -30 -35 99 00

Netto utlandsställning
Procent av BNP
5 0 -5 -10 Juni 2010 -15 -20 -25 -30 -35 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
Källa: SCB

Handels- och bytesbalans
Procent av BNP
10 8 6 4 2 0 -2

Varor och tjänster Varor

Tjänster Bytesbalans
Källa: SCB, Riksbanken

konkurrenskraft. Skattningar av långsiktiga jämviktsväxelkurser baserade på priser och arbetskraftskostnader tyder därtill på att kronan även på dessa nivåer är undervärderad. Vår slutsats är att höjningar i enlighet med Riksbankens räntebana inte kommer att leda till en kronförstärkning som medför några allvarliga problem för svensk ekonomi.

Sverige har under en lång tid haft stora överskott i bytesbalansen. Dessa har varit relativt stabila också i tider då exportindustrin varit i kris. Det kan finnas skäl till att ha stora överskott i bytesbalansen, t ex för att balansera tidigare perioder med underskott och för att minska utlandsskulden. Den långa perioden av överskott har emellertid lett till att den svenska utlandsställningen gradvis förbättrats och nu nått balans. Det är därför svårt att se något problem med att det stora överskottet i bytesbalansen fortsätter att krympa. Det svenska överskottet ligger t ex också klart högre än de fyra procent som inom G20 diskuterats som rimliga. Enligt vår prognos ska kronan fortsätta att stärkas till ungefär 120 i handelsviktade TCW-termer. Detta innebär en något starkare krona jämfört med toppnivåerna det senaste decenniet, men nivån ligger ändå inte så långt ifrån genomsnittet de senaste 10-15 åren att den skulle innebära en radikalt annorlunda

Växelkurser
13 12 11 10 9 8 7 6 5 4 98 00 02 04 06 08 10
Källa: Reuters EcoWin

160

USD/SEK EUR/SEK

155 150 145 140 135 130 125

TCW

120 115

42 | Nordic Outlook – November 2010

Sverige

Argumenten för en fortsatt kronappreciering på längre sikt är starka. Den relativa skillnaden i konjunkturen är större än på länge, vilket stärker argumenten för en ovanligt stor skillnad i penningpolitik. Sannolikheten för att ECB höjer räntan under 2011 är i nuläget mycket liten. Vidare framstår kronan som svag i ett långsiktigt perspektiv, trots det senaste årets förstärkning. I en internationell miljö där de flesta länder strävar efter att försvaga sin valuta ökar sannolikheten för att den långsiktiga undervärderingen får betydelse. Vi räknar med att EUR/SEK ligger på 8,75 mot slutet av 2011 och på 8,60 mot slutet av 2012. Vid motsvarande tidpunkter ligger USD/SEK runt 6,75.

Offentliga finanser
Procent av BNP 2009 Inkomster Utgifter Offentlig skuld Statsskuld (okonsoliderad) Statens lånebehov (mdr)
Källa: SCB, SEB

2010 51,3 51,8 -0,5 37,9 35,4 3

2011 50,8 50,7 0,1 35,5 32,7 -10

2012 50,9 50,1 0,8 32,8 30,0 -47

52,3 53,3 41,7 38,3 176

Finansiellt sparande -1,2

Fortsatt starka offentliga finanser
Starka offentliga finanser vid ingången av krisen möjliggjorde en expansiv finanspolitik utan att trovärdigheten äventyrades. Efter den kraftiga budgetförsämringen mellan 2007 och 2009 räknar vi nu med att budgetsaldot kommer att ligga relativt nära noll eller vara positivt under prognosperioden. Statsskulden steg med ca 4 procentenheter mellan 2008 och 2009; en mycket måttlig uppgång jämfört med 1990-talskrisen, då uppgången var 35 procentenheter. Under prognosperioden beräknas statsskulden (brutto) falla ned till 30 procent av BNP. Tar vi även hänsyn till tillgångssidan (t ex statligt ägda bolag och pensionssystemets buffertfonder) är den offentliga sektorns finansiella nettoställning redan i dagsläget positiv.

Statens lånebehov har fortsatt att överraska på nedsidan under de senaste 3-4 månaderna, om än inte i samma utsträckning som tidigare under året. Återigen har skatteintäkterna blivit överraskande höga.

Prognoser på statens lånebehov
Miljarder kronor 2010 SEB Riksgäldskontoret (nov) Konjunkturinstitutet (sept) Finansdepartementet (okt) 3 5 21 27 2011 -10 -18 22 0 -6 2012 -47 -78 22 -25 -47

Ekonomistyrningsverket (aug) 21

Fallande statsskuld
Procent av BNP
80 75 70 65 60 55 50 45 40 35 30 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 Prognos SEB 80 75 70 65 60 55 50 45 40 35 30

Källa: Riksgäldskontoret, Konjunkturinstitutet, Ekonomistyrningsverket, Regeringen, SEB

Offentlig skuld

Statsskuld

Källa: Eurostat, Riksgälden, SEB

I höstens budgetproposition presenterades reformer för ca 13 miljarder kronor för 2011. Inklusive satsningar från vårpropositionen 2010 och våra antagande om ytterligare åtgärder i nästa vårproposition kommer vi upp i totalt 20-25 miljarder i expansiva åtgärder för 2011 (motsvarande 0,7 procent av BNP). Trots dessa nya åtgärder blir finanspolitiken totalt sett neutral för 2011. Detta beror på att temporärt krisstöd i form av kommun- och infrastruktursatsningar faller bort.

Vi räknar dessutom med att regeringen säljer statliga tillgångar motsvarande 25 miljarder kronor om året enligt plan. Den parlamentariska situationen gör att beslut om nya privatiseringar är osannolika, men riksdagen har redan beslutat att sälja statens andelar i TeliaSonera och Nordea. Andelarna i dessa företag är gott och väl tillräckliga för att generera 25 miljarder om året under hela mandatperioden. Sammantaget räknar vi med ett mycket litet underskott i statens budget på 3 miljarder 2010 och med överskott på 10 miljarder 2011 respektive 47 miljarder 2012. Framöver bör även en diskussion uppkomma om Riksbanken behöver hela den förstärkta valutareserven när krisen klingar av. Vi bedömer att i alla fall delar av de nära 100 miljarder (motsvarande ca 3 procent av 2010 års BNP) som Riksgälden lånade upp åt Riksbanken kommer att betalas tillbaka, men att tidpunkten för detta ligger efter 2012. Vi bedömer även att statens utlåning till Island och Lettland, knapp 10 miljarder kronor, inte kommer att genomföras.

Från reformerande till förvaltande regering
Efter valsegern 2006 rivstartade Alliansregeringen med ett ambitiöst reformprogram. Tyngdpunkten låg på att förstärka drivkrafterna för arbete genom t ex jobbskat-

Nordic Outlook – November 2010 | 43

Sverige

teavdrag samt reformer av a-kassa och andra transfereringssystem. Löftena inför denna mandatperiod var klart mer försiktiga. Åtgärderna i budgeten för 2011 är utspridda på många områden men med viss tonvikt på kommunsatsningar och sänkta skatter för pensionärer. För hela mandatperioden har regeringen signalerat ett relativt litet reformutrymme på sammanlagt 40 miljarder kronor eller drygt 1 procent av BNP. Detta ska fördelas på en rad olika områden där de mest kostsamma är ytterligare ett jobbskatteavdrag, höjd brytpunkt för statlig skatt och sänkt restaurangmoms. Jämfört med reformambitionerna inför valet 2006 ter sig listan begränsad och defensiv; regeringen går från att vara reformerande till förvaltande. Att Alliansen under denna mandatperiod kommer att regera i minoritet bidrar till en mer defensiv politik. Men betydelsen av detta ska inte överdrivas. Den budgetlagstiftning som infördes i mitten på 1990-talet underlättar situationen för en minoritetsregering eftersom oppositionen måste gå samman med att gemensamt förslag för att fälla budgeten. Sannolikheten är mycket låg att S, V och MP ihop med SD skulle fälla regeringens budgetförslag. Den röd-gröna alliansen har spruckit och socialdemokratin är i kris. Däremot kan regeringen få problem att genomföra andra förslag utan att i förväg ha förhandlat fram stöd från något av oppositionspartierna.

I budgetpropositionen redovisade finansministern ett antal reformer som skulle prioriteras om ytterligare budgetutrymme blir tillgängligt. Denna lista ger bra vägledning av vad som kan dyka upp på den politiska agendan. Den innehåller sänkningar av bolagsskatten, borttagande av värnskatten samt lägre arbetsgivaravgifter och riskkapitalavdrag (en utredning ska se över dessa skatter och vilka sänkningar som ska prioriteras). Regeringens vägval avgör de politiska frontlinjerna för ganska lång tid framåt. Valet mellan skattesänkningar och förbättringar av företagsklimatet å ena sidan och tydliga välfärdssatsningar å den andra kommer att skapa spänningar. Antingen drar regeringen på sig kritik från delar av näringslivet eller så får man angrepp från oppositionen som under valrörelsen hävdade att regeringen hade en dold skattesänkaragenda. Interna spänningar inom både regeringen och oppositionen spelar också roll. Det är i första hand Moderaterna som verkar dra nytta av den starka fokuseringen på statsfinansiellt ansvar. Om hjärtefrågor hos de mindre allianspartierna ständigt får stå tillbaka för strama statsfinanser lär de interna spänningarna öka. Speciellt om trenden med allt större dominans för Moderaterna i opinionsundersökningar fortsätter framöver. Samtidigt gör den djupa krisen i socialdemokratin det svårt att bedöma hur den politiska oppositionen kommer att formeras. Partiledaren Mona Sahlins avgång och interna strider lär förlama partiet den närmsta tiden. Vår bedömning är ändå att den interna rannsakningen leder till att socialdemokratin inför valet 2014 tar ett steg mot mitten för att vinna det politiska mittfältet, vilket öppnar upp vänsterflanken för Vänsterpartiet. Risken med den strategin kan bli att mer traditionella vänsterväljare ser det som ett accepterande av delar av den borgerliga politiken. Fokus kommer även att öka på Miljöpartiet. Partiet ska byta språkrör och kommer säkerligen att uppvaktas av Alliansen vid ett flertal tillfällen under mandatperioden. Kommer MP att gå mot mitten eller vänsterut? Den politiska kartan verkar vara på väg att ritas om på ett sätt som inte skett på mycket länge.

Utmaningar under senare delen av mandatperioden
Ordning och reda i statsfinanserna trots internationell oro bidrog till det starka förtroendet hos väljarna. Regeringen kommer så länge som möjligt att hänvisa till att krisen inte är över och att försiktighet krävs i reformambitionerna. En sådan politik gör det lättare att behålla kontrollen över det politiska mittfältet. Regeringen kommer nog ändå att tydligare behöva visa korten senare under mandatperioden. Med en så stark offentlig balansräkning är det troligt att debatten om statsskuldens lämpliga storlek kommer tillbaka. Därtill kommer den internationella diskussionen om globala obalanser där länder som Sverige med stora överskott i bytesbalansen och låg statsskuld rekommenderas föra en mer expansiv politik. I en situation med bestående hög arbetslöshet blir det då extra svårt för regeringen att argumentera för att det offentliga saldot ska visa överskott över en konjunkturcykel.

44 | Nordic Outlook – November 2010

Danmark

Hyfsad tillväxt trots budgetåtstramning
ƒ ƒ ƒ Tillväxten återgår till lugnare bana God export med bättre konkurrenskraft Räntespread ökar först 2012
Exporten tuffar på i god takt 2011, om än något långsammare än i år till följd av svagare global efterfrågan och höstens vändning uppåt i kronen efter tidigare depreciering. Samtidigt tål exportbolagen numera en hel del valutaförstärkning tack vare att lönetillväxten de senaste åren bringats ned till en mer beskedlig nivå i linje med konkurrentländer i Europa. Efterfrågan hålls därtill uppe väl på de två stora exportmarknaderna Tyskland och Sverige.

Efter ett oväntat starkt andra kvartal gör vi en uppjustering av årets danska tillväxtprognos, till 2,2 procent mot 1,8 i förra Nordic Outlook. Likväl kvarstår synen om en fortsatt måttlig tillväxt på drygt 2 procent per år 2011-2012. Huvudskälet är finanspolitisk åtstramning.

Trög uppgång i inhemsk efterfrågan
Inhemsk efterfrågan har i år börjat återhämta sig och uppgången fortsätter i sakta mak. Konsumtionen gynnas av fortsatt gradvis ljusnande utveckling på arbets- och bostadsmarknaderna. Lönetillväxten förblir dock beskedlig och nästa år hämmas hushållen av den treåriga budgetkonsolidering som regeringen annonserade i våras. Programmet motsvarar totalt 1,5 procentenheter av BNP och innefattar bl a bromsad uppräkning av pensioner och andra transfereringar samt slopande av vissa tidigare planerade skattesänkningar. Företagens investeringar är på väg uppåt, men barometrar och kapacitetsutnyttjande signalerar inget stort behov. Dessutom är byggnäringen ännu tilltufsad efter de senaste årens skarpa nedgång. Offentliga investeringar hålls tillbaka av regeringens budgetåtstramning. Inflationstakten har studsat upp till ca 2,5 procent på senare tid men kärninflationen har varit lugn. Uppgången beror främst på baseffekter och höjda energioch livsmedelspriser. Troligen fortsätter matpriserna uppåt i det korta perspektivet, delvis av globala skäl, men över tiden lugnar inflationen ned sig. Konsumentpriserna ökar med i snitt ca 2 procent per år 20112012. Efter ett snabbt och rejält omslag blir det i år ett budgetunderskott på 5 procent av BNP. Åtstramning och bl a minskade arbetslöshetsutgifter krymper underskottet till 3 procent 2012. Centralbanken har som väntat låtit utlåningsräntan vara oförändrad på 1,05 procent. Dock har vissa andra styrräntor justerats upp något i höst; detta som en anpassning till stigande europeiska marknadsräntor och i syfte att hålla växelkursen stabil. Det närmaste året ligger spreaden till ECB kvar på extremt låga 5 punkter. Fortsatt robusta bytesbalansöverskott tillåter detta utan att kronen försvagas mot euron. Först 2012, då även ECB börjar höja refiräntan, sker en gradvis normalisering upp mot 20 punkters räntedifferens.

Tillväxtdämpning väntas efter starkt kv2
Årlig procentuell förändring resp index
7,5 5,0 2,5 0,0 -2,5 -5,0 -7,5 94 96 98 00 02 04 06 08 10 120 110 100 90 80 70 60

Real BNP, kvartalsdata (vä axel) EU:s månatliga sentimentindikator (hö axel)
Källa: Statistics Denmark, DG-ECFIN

Andra kvartalets BNP-ökning på 3,7 procent i årstakt kan i hög grad hänföras till temporära effekter. Ett svårbedömt lagerbidrag bidrog med 2,1 procentenheter. Dessutom var motsvarande kvartal 2009 extremt svagt, vilket gav en låg bas. Sviktande konjunkturbarometrar i höst, efter tidigare lång period av uppgångar, tyder också på en dämpning framöver. Tredje kvartalets BNPtillväxttakt växlar ned till knappt 3 procent.

Förstärkt konkurrenskraft senaste året
Real effektiv växelkurs, index 100=2005
107,5 105,0 102,5 100,0 97,5 95,0 92,5 90,0 94 96 98 00 02 04 06 08 10 107,5 105,0 102,5 100,0 97,5 95,0 92,5 90,0

Källa: Reuters EcoWin

Nordic Outlook – November 2010 | 45

Norge

Tillväxt över trend 2011
ƒ ƒ ƒ ƒ Tillväxten accelererar åter Bredbaserad tillväxt i inhemsk efterfrågan Kärninflationen stiger i mitten av 2011 Norges Bank höjer i juni nästa år
farande är låga och Norges Bank väntas nu hålla styrräntan oförändrad till mitten av 2011. Tillväxten i privat konsumtion tar fart från 2,8 procent 2010 till 3,5 procent 2011 och faller tillbaka något till 3,3 procent 2012. Prognosen är något högre än den realinkomstökning vi väntar oss för hushållen på ca 3 procent i snitt 2010-2012. Hushållens sparkvot faller därmed något, men andra kvartalets 7,9 procent är fortfarande klart över det långsiktiga genomsnittet. Sparkvoten kan komma att falla något mer och är en uppåtrisk för prognosen.

Prognosen för norsk ekonomi är i stort sett oförändrad jämfört med bedömningen i Nordic Outlook augusti. BNP-prognosen för den totala ekonomin på 0,5 procent 2010 är dock något lägre än tidigare p g a ett kraftigt fall i olje- och gasproduktion tredje kvartalet som förstärktes av underhåll vid vissa fält, vilket väntas leda till ett exportfall inom de områdena. Tillväxten för totala ekonomin blir 2,3 procent nästa år och 2,2 procent 2012. Utvecklingen för fastlands-BNP, exklusive olja, gas och shipping, är starkare. Tillväxtprognosen för innevarande år är oförändrad på 1,6 procent men väntas accelerera till 2,9 procent per år 2011 och 2012, ca 0,5 procentenheter över trendtillväxt.

Konsumtion av varor samt huspriser
Procentuell 6-månadersförändring
6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 -8,0 4,0 0,0 -4,0 12,0 8,0

Privat konsumtion återhämtar sig
Senaste tiden har vi sett allt fler tecken på ökad aktivitet i ekonomin och i linje med våra förväntningar blir återhämtningen i inhemsk efterfrågan mer bredbaserad. Efter en svag utveckling under första halvåret återhämtade sig framför allt privat konsumtion under tredje kvartalet. I förra Nordic Outlook hänförde vi gåtan med privat konsumtion först och främst till att högre inflation, driven av höga elpriser över vintern satte press på hushållens reala inkomster. Vi väntar oss att konsumtionen framöver kommer att återfå styrka baserat på starka fundamenta. Förbättringen accelererade över sommaren, vilket den månatliga indikatorn för konsumtion av varor som steg med 1,1 procent mellan andra och tredje kvartalet visar, efter ett svagt fall under första halvåret. Ökningen speglar det förbättrade konsumentförtroendet; index steg till den högsta nivån sedan slutet av 2007, något över det långsiktiga genomsnittet. Dessutom har huspriser återfått styrka och steg med 4,1 procent senaste halvåret fram till och med oktober. På årsbasis föll ökningstakten till 6,2 procent p g a baseffekter. Pressen på hushållsinkomsterna har lättat i och med att inflationen har dämpats; konsumentprisernas årliga ökningstakt har fallit från 3,4 procent i mars till 2,0 procent i oktober. Till det kommer att räntorna fort-

Konsumtion av varor (vä axel) Huspriser (hö axel)

Källa: SSB, NEF

Hushållens skulder är dock höga relativt inkomsterna och troligen fortfarande stigande. Även om hushållens kredittillväxt ännu inte accelererat p g a låga räntor så är den årliga tillväxttakten på över sex procent högre än inkomstökningen. I prognosen väntar vi oss en viss skuldkonsolidering när Norges Bank återstartar sin räntehöjningscykel.

Arbetslösheten toppar
Arbetslösheten är fortfarande på relativt låg nivå även om förbättringen på arbetsmarknaden, som började runt årsskiftet 2009/2010, verkar ha tappat kraft. Registrerad arbetslöshet ökade markant i september och oktober till 3,0 procent av arbetskraften i säsongsrensade termer, den högsta siffran på nära fem år. Den senaste ökningen tyder inte på en liknande vändning till det sämre. En del av de arbetsmarknadspolitiska åtgärder som introducerades under finanskrisen har minskat. Inklusive de i åtgärder har det totala antalet registrerade arbetslösa varit stabilt på senare tid och är lägre än för ett år sedan.

46 | Nordic Outlook – November 2010

Norge

Sysselsättning och arbetslöshet
5 4 3 2 1 0 -1 -2 94 96 98 00 02 04 06 08 10 6,5 6,0 5,5 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0

et. Positivt är att producenter nu har mindre negativa investeringutsikter enligt SSB:s senaste konjunkturbarometer. Trots att indikatorerna för investeringsplaner inte är tillbaka på positiva nettotal så tyder förbättringen på att nedgången har slutat. I kontrast till detta så verkar allmännyttiga investeringar (el, gas, vatten mm) utvecklas starkt vilket även SSB:s senaste investeringsenkät visar. Till det kommer att order inom byggsektorn har utvecklats starkt de senaste kvartalen och antalet påbörjade byggnationer av hus har också ökat vilket tyder på att investeringar i bostäder har vänt. Samma sak gäller för investeringar i privat tjänstesektor, som utgör den största delen av icke-oljerelaterade investeringar.

Sysselsättning, årlig procentuell förändring (vä axel) Arbetslöshet, AKU, procent (hö axel)

Källa: SSB

Dessutom har arbetslösheten enligt Arbetskraftsundersökningarna minskat något från 3,6 till 3,4 procent mellan andra och tredje kvartalet p g a en svag minskning av arbetskraften. Samtidigt var sysselsättningen oförändrad senaste kvartalet vilket innebär en ökning på 0,4 procent det senaste året. Den svaga förbättringen speglar att sysselsättningen inte minskade särskilt mycket under den tidigare avmattningen i ekonomin då den offentliga sektorn anställde samtidigt som den privata sektorn, förutom tillverkning och bygg, var något tveksam till att minska sysselsättningen. Även om vi ser en något starkare sysselsättningsökning framöver så kommer den att i stort matchas av en ökad arbetskraft. Arbetslösheten enligt AKU blir i snitt 3,4 procent 2011 och 3,3 procent 2012.

Bostäder: Nybyggnationer och orderingång
1200 1100 1000 900 800 700 600 500 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 120 110 100 90 80 70 60 50 40 30 20

Nya bostäder, 1 000 kvm (vä axel) Nya order, bostäder, 2 kv förskjutning (hö axel)

Källa: SSB

Investeringarna vänder
Det kraftiga fallet i icke-oljerelaterade- och bostadsinvesteringar har dragit ner tillväxten kraftigt de senaste åren. Fallet har uppgått till totalt nära 30 procent från sista kvartalet 2007 till andra kvartalet 2010.

Vi väntar oss att bostadsinvesteringarna stiger med starka 10 procent 2011 och med nästan lika mycket 2012. Nivån kommer dock att vara fortsatt lägre – nära 20 procent – än toppen 2007. Samtidigt stiger ickeoljerelaterade investeringar med mer än 5 procent nästa år. Investeringar i oljesektorn kommer sannolikt att minska något mer 2010 än tidigare väntat. SSB:s senaste undersökning visade dock att oljeföretagen väntade sig rekordhöga investeringar 2011; vi väntar oss en 5-procentig ökning nästa år.

Orderläget har förbättrats
Index 100 = 2005
175 150 125 100 75 50 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 175 150 125 100 75 50

Exporten har hittills varit en besvikelse
Samtidigt som inhemsk efterfrågan stiger så har exportvolymen av icke-oljerelaterade varor fortsatt att utvecklas svagt. Efter att initialt ha återhämtat sig i takt med att världsekonomin vände förra sommaren så har exporten i stort sett varit oförändrad 2010 enligt utrikeshandelsstatistiken. Man kan misstänka att en något starkare valuta delvis bär skulden; norska kronen har i handelsviktade termer stärkts i genomsnitt med ca 4 procent tredje kvartalet jämfört med ett år tidigare. Till det kommer att lönerna fortsätter att öka snabbare i Norge jämfört med andra länder, vilket varit fallet i flera år och försämrar konkurrenskraften.

Tillverkningsindustrin

Byggindustrin
Källa: SSB

Investeringarna i tillverkningsindustrin kommer troligen att minska ytterligare mellan 2010 och 2011. Även om produktionen i tillverkningsindustrin har ökat på kvartalsbasis sedan mitten av 2009, ökningen var 4,1 procent i årstakt kvartal 3 2010, så ligger kapacitetsutnyttjandet fortfarande klart under det långsiktiga snitt-

Nordic Outlook – November 2010 | 47

Norge

Den svaga trenden i export av icke-oljerelaterade varor är till stor del kopplad till en kraftigt fallande export av el, raffinerade oljeprodukter och icke-transportrelaterade investeringsvaror. Förutom dessa varugrupper så har exporten stigit i linje med vad man kan förvänta sig givet återhämtningen på världsmarknaden generellt och inom produktionen i tillverkningsindustrin i synnerhet då insatsvaror är en stor del av sådan export.

bredbaserat; priserna på både inhemska och importerade varor har utvecklats svagt. Inhemsk kärninflation saktade ner från 2,6 procent vid slutet av 2009 till 2,1 procent enligt våra beräkningar; kärninflationen för importpriser föll med 1,4 procent jämfört med ett år tidigare.

Kärninflationen utvecklas svagt
Årlig procentuell förändring
6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2

Export av varor exkl olja, gas och shipping

Andel i procent resp. procentuell utveckling (2010 perioden januari-augusti). Andel 2000 Europa Sverige Tyskland Storbrittannien Danmank Frankrike Italien PIGS USA Asien Kina Japan Totalt
Källa: SSB, SEB

Andel 2010 66,9 10,7 8,5 8,1 4,9 4,5 1,7 5,2 9,8 17,2 3,9 2,8

Årlig förändring 8,4 15,0 3,3 19,0 -3,3 12,8 -3,6 3,3 31,0 -3,8 -11,1 22,5 8,5

77,3 12,7 11,7 10,7 7,3 6,1 3,0 5,7 8,4 9,8 0,8 3,9

KPI

KPI-JAE
Källa: SSB

Till stor del beror fallet i importerad inflation på den tidigare apprecieringen av kronen; importviktat är apprecieringen mer än 10 procent mellan slutet av 2008 och början av 2010. Prisindex för importerade varor tyder på att nedåttrenden i kärn-importpriser kan fortsätta i närtid. Samtidigt är en botten trolig i närtid. En sådan signal kommer också från att det importviktade NOK-indexet för närvarande är något svagare än för ett år sedan.

Stark NOK har hållit ner importerad inflation
Årlig procentuell förändring
6,0 4,5 3,0 1,5 0,0 -1,5 -3,0 -4,5 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15

Order inom tillverkningsindustrins steg med 15 procent tredje kvartalet jämfört med ett år innan, men den starka ökningen påverkades av stigande råvarupriser då order mäts i löpande priser. Trots det steg sentimentet till ett treårshögsta enligt SSB:s konjunkturbarometer. Exportorder steg både andra och tredje kvartalet och tillverkningsindustrins förväntningar var de mest optimistiska på nära fem år. Till det kommer att en rapport från Norges Banks regionala nätverk pekar ut att exportföretagen rapporterar en markant ökning av produktionen och förväntningar om en fortsatt ökning i samma takt framöver. Sammantaget väntar vi oss att exportvolymen av icke-oljerelaterade varor stiger med 5 procent 2010, förstärkt av hög nivå vid slutet av 2009. Vår prognos för 2011 är 3,5 procents tillväxt vilket är en accelererande trend.

Kärninflation, importpriser (vä axel) NOK, importviktat, förskjutet 6 månader (hö axel)

Källa: SSB, SEB

Kärninflationen bottnar
Kärninflationen har hittills under året varit förvånansvärt låg. Den årliga ökningstakten i KPI-JAE, d v s exklusive indirekta skatter och energi, saktade in från 2,4 procent förra december till ett fyraårslägsta på 0,9 procent i september; därefter steg inflationen åter till 1,0 procent i oktober, klart lägre än det 2,5-procentiga medelfristiga målet. Skiftet nedåt har varit relativt

Den nedåtgående trenden i inhemsk inflation är delvis ett resultat av en markant lägre löneutveckling de senaste åren; från mer än 6 procent 2008 via 4,5 procent 2009 till uppskattningsvis 3,5 procent i år. Förutom löner och valutaeffekten är det svårt att knyta en fortsatt svag utveckling av kärninflationen till en måttlig utveckling av inhemsk efterfrågan då lönerna kommer att börja öka igen de kommande åren.

Norges Bank: Det handlar om inflation
Kärninflation har sedan tidigt i somras legat under Norges Banks förväntningar och i oktobers Penningpoli-

48 | Nordic Outlook – November 2010

Norge

tisk Rapport skickades en klar signal att styrräntenivån, som senast höjdes i maj till 2,00 procent, troligen inte kommer att höjas igen förrän inflationen har bottnat och åter stiger. En lägre inflationsprognos var den främsta orsaken till att banken åter reviderade ner den optimala räntebanan. Revideringarna var dock mindre än de som gjordes i de två tidigare rapporterna. Norges Banks senaste inflationsprognos implicerar att inflationsmålet inte kommer att nås förrän under andra halvan av 2013. Den förra Penningpolitiska Rapporten innebar en höjning av styrräntan runt kommande årsskifte; nu tyder räntebanan på att styrräntan kommer att ligga still till nästa sommar och att två höjningar kommer innan slutet av 2011 och att styrräntan ligger på 3,5 procent vid slutet av 2012.

NOK stärks 2011
Vår långsiktiga syn på NOK är fortfarande positiv och vår slutsats i senaste Nordic Outlook att norska kronen på kort sikt har försvagats av svaga flöden och en duvaktig Norges Bank står fast. Det är fortfarande troligt att perioden med svag krone mot euron snart är över. Efter att ha passerat den väntade positiva säsongseffekten för EUR/NOK sent i november/tidigt i december finns ett antal faktorer som stödjer vår syn att EUR/NOK åter går under 8,00 under första halvåret 2011. För det första, förbättras flödesutsikterna gradvis; Norges Bank kommer som vanligt att avstå från att sälja NOK i december p g a en mer illikvid marknad. Under 2011 kommer Norges Bank i genomsnitt att sälja bara 150 miljoner kroner per dag enligt budgeten för 2011 (jämfört med nuvarande 800 miljoner kroner per dag). Vi väntar oss också fortsatt internationellt intresse för att köpa norska tillgångar och det utländska ägarskapet på Oslobörsen kommer gradvis att öka till 36-38 procent, jämfört med dagens 35,3 procent. För det andra bör våra förväntningar på en mer bredbaserad återhämtning och att Norges Bank fortsätter mot en normal ränta stödja kronen 2011. Att Norges Bank inte höjer räntan förrän mitten av 2011 är fullt ut diskonterat av marknaden och penningpolitiken kommer därmed att vara neutral för valutan och flöden kommer fortsatt att vara den viktigaste faktorn för kronen på kort sikt. Vi håller fast vid vår prognos på EUR/ NOK på 8,00 vid slutet av 2010 och 7,80 under första halvåret 2011.

Norges Banks styrränta och räntebana
8 7 6 5 4 3 2 1 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 8 7 6 5 4 3 2 1

Norges Banks styrränta Räntebana, PPR 3/10

Räntebana, PPR 2/10
Källa: Norges Bank

Vår prognos för KPI-JAE ligger något över Norges Banks. Botten är troligen bakom oss men en accelererande trend i kärninflation är inte att vänta före nästa sommar. Vi väntar oss dock en något starkare utveckling därefter. Kärninflationen blir i snitt 2,2 procent 2012; inhemsk kärninflation stiger med ca 3 procent och importerad inflation blir något över noll. Förutom låg kärninflation så begränsas Norges Banks penningpolitiska manöverutrymme av penningpolitiken i omvärlden. En stor del av kärninflationens underskridande av målet jämfört med Norges Banks prognos 2010 beror på importerad deflation, vilket visar vikten av att ta hänsyn till växelkursen. I mitten av 2011 kommer dock återhämtningen i norsk ekonomi att vara etablerad samtidigt som tillväxten internationellt är mer stabil; kärninflationen bör då stiga. Sammanfattningsvis väntar vi oss att styrräntan höjs 2011 med 25 punkter i juni och med ytterligare 25 punkter i oktober. Räntan hamnar då på 2,50 procent i slutet av 2011. Produktionsgapet kommer att vara slutet i början av 2012 enligt Norges Banks prognos och kärninflationen stiger något snabbare enligt våra prognoser; räntehöjningscykeln bör ta fart och styrräntan uppgår till 3,75 procent i slutet av 2012.

Växelkursen EUR/NOK
10,0 9,5 9,0 8,5 8,0 7,5 7,0 02 03 04 05 06 07 08 09 10 10,0 9,5 9,0 8,5 8,0 7,5 7,0

SEB regession

EUR/NOK spot
Källa: SEB

Den norska 10-åriga statslåneräntan väntas stiga försiktigt i linje med den tyska på kort sikt. Spreaden mot Tyskland har minskat från en historiskt hög nivå på senare tid till 66 punkter och väntas vara stabil den närmaste tiden. I mitten av 2011, när vi väntar oss att Norges Bank åter börjar höja räntan kommer styrräntespreaden mot ECB att vidgas. Detta leder till en gradvis större 10-årsspread som når 90 punkter 2012.

Nordic Outlook – November 2010 | 49

Finland

Snabbt omslag i exporten, tillväxten tar fart
ƒ ƒ ƒ Ledande indikatorer klättrar högre Arbetslösheten fortsätter ned, lönerna växlar upp 2012 Budgetunderskottet under 3 procent 2011
tidspermittera personal, som då inte behövde sägas upp. Men även det faktum att fler lämnar arbetskraften än som går in i den har betydelse; andelen pensionärer ökar i snabb takt och vi räknar med ett fortsatt fall i arbetslösheten till strax under 8 procent i december i år och drygt 7 procent i december 2011. Mätt som årsgenomsnitt hamnar arbetslösheten på 8,4 procent i år, 7,7 procent 2011 och 7,4 procent 2012, ungefär samma prognos som i augusti. Förbättringen på arbetsmarknaden syns dock ännu inte i löneutvecklingen som hålls tillbaka av den snabba uppgången i arbetslösheten 2008-2009. Totala löneökningarna har växlat ned från 3,3 procent på årsbasis första kvartalet i år till 2,3 procent tredje kvartalet. Vi räknar med en försiktig vändning uppåt under första halvåret nästa år, men timlöneökningarna kommer att ligga under 3 procent hela prognosperioden. HIKP-inflationen har hållit sig relativ stabilt mellan 1,3 och 1,6 procent hittills i år (1,4 procent i september). Vi räknar med en viss inflationsuppgång senare i vinter bl a mot bakgrund av höga energi- och matpriser. Inflationen växlar upp ytterligare något första kvartalet nästa år, och mätt som årsgenomsnitt hamnar HIKP-inflationen på 2,1 procent 2011 och 2,0 procent 2012. Det gynnsamma utgångsläget innan krisen bröt ut, med låg statsskuld och överskott i både budget- och bytesbalansen, har bidragit till att den finska ekonomin har bevarat stabiliteten trots det rekordstora BNP-fallet i fjol (-8 procent). Budgetunderskottet — som hamnar på 3,4 procent av BNP i år, det starkaste saldot i hela Euro-zonen — minskar till 2,5 procent nästa år och uppgår till 2,2 procent 2012. Maastrichskulden växer från 47 procent av BNP i år till strax över 50 procent 2012, en försiktig ökning i jämförelse med många andra länder i Euro-zonen.

Den finska ekonomin fortsätter att återhämta sig. BNP steg med 3,4 procent i årstakt andra kvartalet, mycket tack vare ett snabbt omslag i exporten av varor och tjänster som steg med 6,1 procent på årsbasis (-5 procent första kvartalet) men också som en följd av stigande privatkonsumtion (2,7 procent). Investeringarna ligger dock fortfarande lägre än för ett år sedan, men är nu också på väg uppåt. Den snabba förbättringen i ekonomin återspeglas i de flesta ledande indikatorer. Detaljhandeln har stärkts snabbt hittills i år och såväl bygg- och tillverkningsindustrin som tjänstesektorn går tydligt bättre. Synen på arbetsmarknaden har också blivit ljusare; sysselsättningsplanerna har stigit snabbt och arbetslösheten har fortsatt ned. Sammantaget ligger utvecklingen väl i linje med vår augustiprognos. Vi räknar med en BNP-tillväxt på 2,7 procent i år, en försiktig uppjustering med 0,2 procentenheter sedan augusti, 3,0 procent 2011 och 2,8 procent 2012. Tillväxtprognosen ligger tydligt över den rådande konsensussynen (2,1 respektive 1,8 procent 2010-2011), men är i linje med den finska centralbankens senaste prognos från november.

Tjänstesektorn leder uppgången
Index
70 50 30 10 -10 -30 -50 -70 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 70 50 30 10 -10 -30 -50 -70

Byggnadsindustrin Tillverkningsindustrin

Tjänstesektorn
Källa: DG ECFIN

Arbetslösheten har fortsatt ned sedan toppen på 8,9 procent kring årsskiftet 2009/2010. I september låg den på 8,1 procent. Att arbetslösheten inte klättrade högre i fjol berodde i hög grad på att företagen kunde kort-

50 | Nordic Outlook – November 2010

Nyckeldata
DANMARK
Årlig procentuell förändring Nivå 2009 mdr DKK 1.660 817 492 312 2009 -4,7 -4,3 3,4 -14,1 -2,4 -10,2 -13,2 3,6 1,1 3,1 4,2 3,6 41,4 dec-10 1,05 2,85 15 5,36 7,45 jun-11 1,05 3,00 15 5,36 7,45 2010 2,2 1,9 0,8 -3,0 1,0 7,0 5,5 4,2 2,2 2,3 3,7 -5,2 44,0 dec-11 1,05 3,25 15 5,73 7,45 2011 2,2 2,2 0,3 4,0 0,0 5,8 5,7 4,0 2,1 2,1 3,0 -3,5 46,0 jun-12 1,65 3,50 20 5,87 7,45 2012 2,1 2,6 0,5 5,5 0,0 5,0 6,0 3,5 2,1 3,0 2,5 -3,0 48,0 dec-12 1,95 3,60 20 5,87 7,45

BNP Privat konsumtion Offentlig konsumtion Bruttoinvesteringar Lagerinvesteringar (förändring i % av BNP föregående år) Export Import Arbetslöshet (%) KPI, harmoniserat Timlöneökningar Bytesbalans, % av BNP Saldo, offentlig sektor, % av BNP Skuld, offentlig sektor, % av BNP

784 727

FINANSIELLA PROGNOSER 18 nov Utlåningsränta 1,05 10-års ränta 2,81 10-års räntedifferens mot Tyskland 11 USD/DKK 5,47 EUR/DKK 7,46

NORGE
Årlig procentuell förändring Nivå 2009 mdr NOK 2.256 1.732 956 487 467 2009 -1,4 -1,4 0,2 4,7 -9,1 2010 0,5 1,6 2,8 2,8 -5,2 2011 2,3 2,9 3,5 2,0 4,9 2012 2,2 2,9 3,3 1,9 4,2

BNP BNP (Fastlandet) Privat konsumtion Offentlig konsumtion Bruttoinvesteringar Lagerinvesteringar (förändring i % av BNP föregående år) Export Import Arbetslöshet (%) KPI KPI-JAE Årslöneökningar

1.008 638

-4,0 -11,4 3,2 2,1 2,6 4,5

-0,5 6,7 3,5 2,4 1,4 3,5 dec-11 2,50 3,95 85 5,96 7,75

1,1 3,8 3,4 1,4 1,6 3,7 jun-12 3,25 4,20 90 6,02 7,65

2,0 4,5 3,3 2,2 2,2 4,0 dec-12 3,75 4,30 90 5,91 7,50

FINANSIELLA PROGNOSER 18 Nov Folioränta 2,00 10-års ränta 3,33 10-års räntedifferens mot Tyskland 63 USD/NOK 5,98 EUR/NOK 8,16

dec-10 2,00 3,40 70 5,76 8,00

jun-11 2,25 3,65 80 5,65 7,85

Nordic Outlook – November 2010 | 51

Nordiska nyckeldata

SVERIGE
Årlig procentuell förändring Nivå 2009 mdr SEK 3.108 1.516 863 555 -41 1.507 1.294 2009 -5,1 -5,0 -0,8 1,7 -16,0 -1,5 -12,4 -13,2 8,3 -2,1 -19,1 -0,3 1,9 3,4 12,6 0,9 3,5 7,5 176 -1,2 41,7 jun-11 1,50 1,90 3,25 40 6,47 9,00 121,1 2010 5,0 4,7 3,5 1,1 7,0 1,7 11,0 12,7 8,4 1,0 10,0 1,2 2,0 2,0 11,3 1,9 2,5 6,5 3 -0,5 37,9 dec-11 2,25 2,65 3,50 40 6,73 8,75 119,7 2011 3,5 3,5 2,8 0,9 6,0 0,2 7,4 7,2 7,5 1,7 7,0 2,0 2,4 2,3 11,7 3,4 2,8 6,0 -10 0,1 35,5 jun-12 2,50 2,90 3,75 45 6,81 8,65 118,6 2012 2,5 2,9 2,5 0,9 4,0 0,0 5,1 5,2 7,1 0,7 4,0 2,1 1,6 3,9 11,3 2,1 2,8 5,5 -47 0,8 32,8 dec-12 3,00 3,40 3,90 50 6,77 8,60 118,1

BNP BNP, dagkorrigerat Privat konsumtion Offentlig konsumtion Bruttoinvesteringar Lagerinvesteringar (förändring i % av BNP föregående år) Export Import

Arbetslöshet (%) Sysselsättning Industriproduktion KPI KPIF Timlöneökningar Hushållens sparkvot (%) Real disponibel inkomst Handelsbalans, % av BNP Bytesbalans, % av BNP Statligt lånebehov, mdr SEK Finansiellt sparande, offentlig sektor, % av BNP Skuld, offentlig sektor, % av BNP FINANSIELLA PROGNOSER nov 18 Reporänta 1,00 3-månaders ränta, STIBOR 1,58 10-års ränta 2,95 10-års räntedifferens mot Tyskland 25 USD/SEK 6,87 EUR/SEK 9,37 TCW 126,6 dec-10 1,25 1,65 3,00 30 6,58 9,15 123,4

FINLAND
Årlig procentuell förändring Nivå 2009 mdr EUR 171 94 43 34 2009 -8,1 -2,4 1,2 -14,5 -1,2 -20,5 -18,1 8,2 1,6 4,0 2,7 -2,5 43,8 2010 2,7 2,3 0,3 0,9 0,3 5,8 4,2 8,4 1,5 2,8 2,0 -3,4 47,1 2011 3,0 2,4 0,5 6,3 0,1 6,6 6,8 7,7 2,1 2,4 1,5 -2,5 49,7 2012 2,8 2,5 0,8 6,1 0,0 5,3 6,0 7,4 2,0 2,9 1,3 -2,2 51,9

BNP Privat konsumtion Offentlig konsumtion Bruttoinvesteringar Lagerinvesteringar (förändring i % av BNP föregående år) Export Import Arbetslöshet (%) KPI, harmoniserat Timlöneökningar Bytesbalans, % av BNP Saldo, offentlig sektor, % av BNP Skuld, offentlig sektor, % av BNP

62 57

52 | Nordic Outlook – November 2010

Internationella nyckeldata

EURO-ZONEN
Årlig procentuell förändring Nivå 2009 mdr EUR 8.979 5.170 1.975 1.773 2009 -4,0 -1,1 2,4 -11,3 -0,7 -13,1 -11,8 9,4 0,3 9,6 2010 1,6 0,6 1,3 0,2 1,0 9,3 9,5 10,0 1,5 9,5 2011 1,7 0,7 0,9 4,2 0,2 5,8 5,9 9,7 1,3 9,3 2012 1,5 1,1 1,1 3,9 0,0 5,3 5,5 9,4 1,4 9,0

BNP Privat konsumtion Offentlig konsumtion Bruttoinvesteringar Lagerinvesteringar (förändring i % av BNP föregående år) Export Import Arbetslöshet (%) KPI Hushållens sparkvot (%)

3.259 3.140

USA
Årlig procentuell förändring Nivå 2009 mdr USD 14.277 10.132 2.934 1.638 2009 -2,6 -1,2 1,6 -18,4 -0,6 -9,5 -13,8 9,3 -0,3 5,9 2010 2,7 1,6 1,1 3,8 1,5 11,5 14,1 9,7 1,6 5,6 2011 2,2 1,8 0,4 8,4 0,1 9,9 9,7 9,5 1,2 5,8 2012 3,4 2,7 -0,3 12,6 0,0 13,7 11,4 8,4 1,6 6,3

BNP Privat konsumtion Offentlig konsumtion Bruttoinvesteringar Lagerinvesteringar (förändring i % av BNP föregående år) Export Import Arbetslöshet (%) KPI Hushållens sparkvot (%)

1.690 2.116

STORA INDUSTRILÄNDER
Årlig procentuell förändring 2009 BNP Storbritannien Japan Tyskland Frankrike Italien Inflation Storbritannien Japan Tyskland Frankrike Italien Arbetslöshet, (%) Storbritannien Japan Tyskland Frankrike Italien -5,0 -5,3 -4,7 -2,5 -5,1 2010 1,7 3,1 3,6 1,5 1,0 2011 2,1 1,6 2,5 1,4 0,9 2012 2,1 1,5 1,8 1,5 1,3

2,2 -1,3 0,2 0,1 0,8

3,2 -0,9 1,1 1,6 1,6

2,6 0,1 1,4 1,7 1,7

1,9 0,3 1,5 1,9 1,9

7,7 5,1 7,5 9,5 7,8

7,9 5,1 7,8 10,1 8,4

7,6 5,2 7,2 9,8 8,1

7,4 5,1 6,9 9,6 7,8
Nordic Outlook – November 2010 | 53

Internationella nyckeldata

ÖSTEUROPA
2009 BNP, årlig procentuell förändring Estland Lettland Litauen Polen Ryssland Ukraina Inflation, årlig procentuell förändring Estland Lettland Litauen Polen Ryssland Ukraina -13,9 -18,0 -14,7 1,7 -7,9 -15,1 2010 2,5 -0,3 1,0 3,5 3,7 5,2 2011 4,0 4,0 4,0 4,0 4,3 4,4 2012 4,0 5,0 4,5 4,5 5,0 4,2

0,2 3,3 4,2 3,5 11,7 15,9

2,7 -1,2 1,0 2,7 6,8 9,5

3,0 1,3 2,0 2,9 7,5 10,9

4,0 1,5 3,0 2,9 7,4 10,1

FINANSIELLA PROGNOSER
18 nov Officiella räntor USA Japan Euro-zonen Storbritannien Obligationsräntor USA Japan Tyskland Storbritannien Växelkurser USD/JPY EUR/USD EUR/JPY GBP/USD EUR/GBP Fed funds Call money rate Refiränta Reporänta 0,25 0,10 1,00 0,50 dec-10 0,25 0,10 1,00 0,50 jun-11 0,25 0,10 1,00 0,50 dec-11 0,25 0,10 1,00 0,75 jun-12 0,50 0,10 1,50 1,25 dec-12 1,00 0,50 1,75 2,00

10 10 10 10

år år år år

2,90 1,07 2,70 3,40

2,90 1,10 2,70 3,45

3,10 1,20 2,85 3,60

3,35 1,50 3,10 3,80

3,40 1,70 3,30 3,90

3,60 1,90 3,40 4,00

84 1,36 114 1,60 0,85

81 1,39 113 1,62 0,86

84 1,39 117 1,60 0,87

88 1,30 114 1,57 0,83

95 1,27 121 1,55 0,82

100 1,27 127 1,59 0,80

GLOBALA NYCKELTAL
Årlig procentuell förändring BNP OECD BNP världen KPI OECD Exportmarknad OECD Oljepris Brent (USD/fat) 2009 -3,3 -0,6 0,1 -11,5 61,9 2010 2,5 4,7 1,4 8,8 79,1 2011 2,3 4,1 1,2 6,6 86,0 2012 2,5 4,5 1,4 7,8 89,0

54 | Nordic Outlook – November 2010

Finland Norge Sverige

St: Petersburg Moskva
Ryssland Estland Lettland Litauen

New York
Dublin

Danmark

Beijing Shanghai

London Tyskland Luxemburg

Polen Warszawa Ukraina Kiev

New Delhi

Geneve Nice

Singapore

São Paulo

SEB är en ledande nordisk finansiell koncern. Som relationsbank erbjuder SEB i Sverige och de baltiska länderna rådgivning och ett brett utbud av andra finansiella tjänster. I Danmark, Finland, Norge, och Tyskland har verksamheten en stark inriktning på företags- och investment banking utifrån ett fullservicekoncept mot företagskunder och institutioner. Verksamhetens internationella prägel återspeglas i att SEB finns representerad i ett 20tal länder runt om i världen. Den 30 september 2010 uppgick koncernens balansomslutning till 2 254 miljarder kronor och förvaltat kapital till 1 343 miljarder kronor. Koncernen har cirka 17 000 anställda, exklusive kontorsrörelsen i Tyskland. Läs mer om SEB på www.sebgroup.com. Med kapital, kunskap och erfarenhet skapar vi värden åt våra kunder – ett arbete där vi har stor nytta av vår analysverksamhet. De makroekonomiska bedömningarna görs av enheten Ekonomiska Analys. Utifrån konjunkturläget, ekonomisk politik och finansmarknadens långsiktiga utveckling ger banken sin syn på det ekonomiska läget – lokalt, regionalt och globalt. En av de centrala publikationerna är kvartalsskriften Nordic Outlook. Där redovisas analyser som täcker in den ekonomiska situationen i världen samt Europa och Sverige. I Eastern European Outlook behandlas Baltikum, Polen, Ryssland och Ukraina. Den utkommer en gång i halvåret.
SEMB0051 2010.11

www.seb.se

Sign up to vote on this title
UsefulNot useful