AVALIAÇÃO ECONÔMICA DE PROJETOS DE MINERAÇÃO UMA ANÁLISE DO MÉTODO UTILIZADO POR UMA EMPRESA DE MINERAÇÃO DE FERROSOS Gerisval Alves

Pessoa – Mestre em Gestão Empresarial Escola Brasileira de Administração Pública e de Empresas – EBAPE Fundação Getulio Vargas – FGV gerisval@fama.br - R. 3, Qd. E, C 28, Cj. dos Ipês, Recanto dos Vinhais, CEP 65.070-490 – São Luís – MA. RESUMO O presente trabalho tem por objetivo apresentar e analisar o método de avaliação de projetos de investimentos usado por uma empresa no ramo de mineração de ferro. Buscamos identificar os principais métodos utilizados na tomada de decisão de investimento pelos gerentes e uma aplicação destes métodos. Palavras-chave: Análise de viabilidade econômica, Investimentos de capital e Métodos tradicionais de análise. 1. INTRODUÇÃO No cenário atual no qual a maioria das empresas está operando é muito volátil e imprevisível devido a fatores como: globalização, dos mercados, aumento da flutuação das taxas de câmbio, mudanças tecnológicas, dentre outros. Estas condições de incertezas requerem que os administradores tomem decisões dentro de um processo de análise que agregue valor para os acionistas e minimize os riscos envolvidos nos projetos de investimentos. A avaliação de projetos de investimento geralmente envolve um conjunto de métodos que buscam estabelecer parâmetros de sua viabilidade. Neste contexto, as empresas usam, em geral, os métodos tradicionais de análise de projetos: as regras do Valor Presente Líquido (VPL), da Taxa Interna de Retorno (TIR) e do Payback (Pb). Deste modo, o objetivo deste trabalho é descrever e analisar a metodologia de avaliação econômica de projetos de investimento desenvolvida por uma empresa de mineração de ferro. Ao realizar uma detalhada análise da metodologia são apresentados pontos de passíveis melhorias, baseados em estudos que acadêmicos que consideram incertezas, análise de riscos, opções e o valor da ação gerencial. Este trabalho segue a seguinte estruturação: 1) Identificação do referencial teórico; 2) identificação do referencial prático e identificação dos dados e informações obtidas através de pesquisa “in loco”; 3) conclusão; 4) recomendações para futuros estudos; e referências bibliográficas. 2. REFERENCIAL TEÓRICO 2.1 Métodos tradicionais de avaliação econômica de investimentos

A análise de projetos de investimento costuma envolver a obtenção de parâmetros de viabilidade sob a forma dos seguintes métodos: a – Períodos de payback Assaf Neto (2003) afirma que o período de payback é um método bastante generalizado na prática, consiste na determinação do tempo necessário para o que o valor do investimento seja recuperado pelos benefícios incrementais líquidos de caixa (fluxo de caixa) promovidos pelo investimento. Ou seja, é o período requerido para receber o capital inicial investido. Segundo Ross, et al (2002) com base na regra do período payback, um investimento é considerado viável se seu período de payback calculado for menor do que algum número predeterminado de anos. O método do período de payback apresenta as seguintes desvantagens: - ignora o valor do dinheiro no tempo; - exige um período de corte arbitrário; - ignora fluxos de caixa além da data de corte; - têm um viés contra projetos de longo prazo, tais como os de pesquisa e desenvolvimento e novos projetos. Três argumentos podem ser utilizados como vantagens para o uso do método do período de payback: - é de fácil compreensão; - leva em conta a incerteza de fluxos de caixa mais distantes; - tem um viés em favor da liquidez. b – Retorno contábil médio Algumas empresas avaliam um projeto de investimento olhando para a sua taxa de retorno contábil. Para Ross, et al (1995) este método é atraente e muito deficiente na tomada de decisões financeiras. O retorno contábil médio (RCM) é obtido pelo quociente entre o lucro do projeto, depois do imposto de renda e da despesa de depreciação, e o valor contábil médio do investimento por toda a sua vida útil. Para Ross, et al (2002) um projeto é aceitável se seu retorno contábil médio é maior do que a meta de retorno contábil médio. Este método apresenta grandes desvantagens: - não é uma verdadeira taxa de retorno; - o valor do dinheiro no tempo é ignorado; - utiliza uma taxa de corte arbitrária; - baseia-se em lucro líquido e valores contábeis, e não em fluxos de caixa e valores de mercado. Duas vantagens levam as empresas a utilizarem este método: - é fácil de ser calculado; - geralmente, as informações necessárias estarão disponíveis. c–Valor presente líquido (VPL) Assim que as falhas nos métodos de payback e retorno contábil médio foram reconhecidas, os administradores buscaram outros métodos de avaliação de projetos que

2

considerassem o valor do dinheiro no tempo. Isso levou ao surgimento das técnicas de fluxo de caixa descontado (DCF). Uma dessas técnicas é o Valore Presente Líquido (VPL). Segundo Gitman (2002) o VPL é obtido subtraindo-se o investimento inicial (I o) do valor presente das entradas de caixa (FCt), descontada a uma taxa igual ao custo de capital da empresa (k), conforme demonstrado no equação 1. VPL = valor presente das entradas de caixa – investimento inicial FCt) n VPL = Σ ------------ - Io (1 + k) t t=1 (1)

O administrador financeiro decidirá se aceita ou não aceita um projeto adotando o seguinte critério: - VPL maior que zero, aceita o projeto; - VPL menor que zero, rejeita o projeto. Caso o VPL seja exatamente igual à zero, ficaríamos indiferentes em aceitar ou não o projeto de investimento. O VPL maior que zero significa que a empresa obterá um retorno maior que seu custo de capital, aumentando assim, o valor de mercado da empresa e a riqueza dos acionistas. Para Ross, et a l (1995) o método VPL é razoável baseado em três atributos: - utiliza fluxos de caixa; - usa todos os fluxos de caixa do projeto; - desconta os fluxos de caixa corretamente. No entanto, o método VPL tradicional não consegue reconhecer propriamente o valor da ação gerencial em adaptação às condições de mudanças de mercado, pois não avalia a flexibilidade existente nos projetos. d–Taxa interna de retorno (TIR) A taxa interna de retorno representa o valor do custo de capital que torna o VPL de um investimento nulo. Ou seja, a taxa de juros que igual o valor presente dos fluxos de caixa futuros ao investimento inicial. A TIR é calculada conforme equação 2. Σ
t=1 n

FCt) ----------- - Io = 0 (1 + TIR) t

(2)

Nota-se que a equação da TIR é simplesmente a equação do VPL resolvida para um valor particular de k que faz com que o VPL seja zero. Para Ross, et al (2002) com base na regra TIR, um projeto é aceitável se a TIR é maior do que o retorno exigido. Caso contrário, deve ser rejeitado. O método TIR apresenta os seguintes problemas: - para fluxos de caixas não convencionais há a possibilidade que mais de uma taxa de desconto faça com que o VPL de um investimento seja zero.

3

- pode levar a decisões erradas na comparação de projetos de investimentos mutuamente excludentes. Este método apresenta as seguintes vantagens: - está intimamente relacionada com o VPL, geralmente conduzindo à mesma decisão; - é fácil de ser compreendida e comunicada. e–Índice de rentabilidade (IR) O índice de rentabilidade é definido como o valor presente dos fluxos de caixa futuros de um investimento divididos pelo seu custo inicial. É também conhecido como quociente benefício custo ou VPL/VPI, onde VPI representa o valor presente do investimento. O administrador financeiro decidirá se aceita ou não aceita um projeto adotando o seguinte critério: - IR > 1: aceita o projeto (VPL > 0); - IR < 1: rejeita o projeto, pois o projeto apresenta um VPL negativo; - IR = 1: indica um VPL = 0; em princípio, o projeto é considerado como atraente, pois remunera o acionista em sua taxa requerida de atratividade. O método de índice de rentabilidade apresenta pode levar a decisões erradas quando é feita comparação de investimentos mutuamente excludentes. Porém, apresenta as seguintes vantagens: - está intimamente relacionado com o VPL, geralmente conduzindo à mesma decisão; - é fácil de ser compreendido e comunicado; - pode ser útil quando os fundos disponíveis para investimento forem limitados. 2.2 Decisões gerenciais de investimentos em condições de risco Segundo Assaf Neto (2003) na tomada de decisões de investimentos o risco pode ser considerado de duas formas: - explícita em seus fluxos de caixa esperados. Neste caso, a taxa de desconto utilizada para a avaliação é considerada como sem risco; - implícita: o risco pode ser inserido na taxa de desconto selecionada para análise dos benefícios líquidos de caixa de um investimento. Neste caso, é adicionado à taxa de juros um prêmio pelo risco assumido. Destacaremos duas metodologias utilizadas para lidar com o risco de um projeto, captando a variabilidade das entradas e dos VPLs, a análise de sensibilidade e a avaliação de cenários. a– Análise de sensibilidade A análise de sensibilidade é uma metodologia comportamental de avaliação do risco que revela em quanto o resultado econômico, medido pelo VPL, de um investimento se modificará diante de alterações em variáveis estimadas dos fluxos de caixa. Esta metodologia é útil para se ter uma noção da variabilidade do retorno em resposta a mudanças na variável principal. A análise de sensibilidade, também é muito útil na identificação de variáveis cruciais que poderiam contribuir mais para o risco de investimentos. Também indica 4

o quanto uma estimativa de uma variável pode ser ruim antes que o investimento se torne inaceitável. b– Avaliação de cenários É uma metodologia comportamental similar a análise de sensibilidade, porém de escopo mais abrangente. É usada para avaliar o impacto de várias circunstâncias no retorno da empresa. Avalia o impacto, no retorno da empresa, de mudanças simultâneas em inúmeras variáveis, tais como entradas de caixa, saídas de caixa e custo de capital, resultantes de diferentes suposições a cerca de condições econômicas e competitivas. Esta metodologia incorpora a distribuição de probabilidade no estudo da sensibilidade de um projeto. 3. REFERENCIAL PRÁTICO O estudo de caso trata-se do relato da metodologia de avaliação de projetos utilizada por uma empresa de mineração de ferro nacional com atuação global. 3.1 Metodologia para avaliação de projetos Para padronizar o modelo de avaliação e análise de projetos e adequar modelo do corporativo, a unidade de negócio em estudo, desenvolveu um procedimento operacional que detalhamos a seguir: a– Sumário executivo É a descrição racional do projeto. Consolida seus principais pontos, como: - Definição clara do objetivo do projeto de investimento; - Alinhamento estratégico; - Identificação de novas oportunidades, problemas ou novas necessidades; - Principais premissas sobre volumes, preços, custos e valor do projeto; - Principais resultados e indicadores de desempenho. b– Definição do grupo de decisão - Grupo que irá decidir a continuidade ou não do projeto em todas as etapas de validação, definição de prazos e objetivos e formação da equipe de trabalho. Este grupo varia de nível hierárquico dependendo do valor total do projeto. c– Formação da equipe de projeto Grupo que criar alternativas do projeto, elaborar conceitos para estabelecimento de premissas, pessoas-chave, ganhos esperados (custo, capacidade, redução problemas ambientais, dentre outros). d– Metas de desempenho O valor do projeto será expresso em VPL do fluxo de caixa líquido descontado a um custo médio ponderado de capital (WACC) de 12%, em função de sua estrutura de capital. e– Atividades da equipe de projetos As principais atividades da equipe são:

­ Visita a área para conhecer o local e aspectos particulares do investimento; ­ Avaliar implicações relativas à segurança do trabalho e ao meio ambiente;

5

­ ­ ­ ­

Levantamento e coleta de dados técnicos; Preparação de planilha; Consolidação/ confirmação dos dados; Conclusão da análise com fluxo de caixa, análise de viabilidade/sensibilidade, contendo VPL, VPI, VPL/VPI e TIR;

­ Preparação de do relatório para apresentação ao grupo de decisão. ­ Preparação dos documentos necessários para aprovação do Conselho de ­ Conclusão do trabalho e arquivamento em pasta com cópias impressas das
análises, da apresentação e dos dados enviados por outras áreas. 3.2 Um exemplo da aplicação da metodologia Administração ou Diretoria Executiva.

Em função do crescente aumento da demanda do mercado transoceânico de minério e dos novos investimentos o Departamento de Ferrosos Norte e vem aumentando sua capacidade de produção, para isto está estudando a viabilidade em adquirir uma nova escavadeira com produtividade entre 1.000 e 1.120 t/h (toneladas por hora) para compor sua frota de carregamento de minério de ferro nas minas de Carajás. Foi montada uma equipe de trabalho que fez o levantamento no mercado e obteve duas alternativas / modelos de escavadeiras: escavadeira elétrica ou a diesel. Este grupo analisou as alternativas e apresentou ao grupo de decisão a melhor opção de investimento baseado no indicador de desempenho (VPL). A seguir são detalhados os dados do estudo desenvolvido pela equipe de trabalho. Para efeito deste artigo, e preservação da confidencialidade das informações, os dados econômicos e de produção não são reais: a– Premissas individuais e gerais para a projeção do fluxo de caixa A tabela 1 apresenta as premissas gerais adotadas para o projeto.
Premissas Gerais Paridade R$/US$ Custo de Capital (WACC): Horizonte da análise: Depreciação Anual Preço Venda Serviço Escavadeira Quantidade Horas trabalhadas por ano IR + CS Unidade Dólar % anos % US$/t hora % Valor 3,80 12% 15 6,7% 1,25 8.640,00 34%

­ Escavadeira elétrica = 8.208.000 t ­ Escavadeira diesel = 8.709.000 t

Fonte: Dados adaptados pelo autor (2007) Os volumes anuais de produção previstos para cada alternativa são:

6

As tabelas 2 e 3 apresentam as premissas de cada alternativa respectivamente. Tabela 2: Premissa Escavadeira elétrica
Com pra Escavadeira Elétrica Vida útil Investimento Pá Elétrica Custo Energia Elétrica Custo Energia Elétrica Rendimento Valor Residual - 15 anos Custos manutenção Outros Custos Produtividade Disponibilidade anos US$ 1000 R$/Mw h US$/kw h kw /t % US$1000/ano US$1000/ano t/hora % 15 15.000,00 5,00 0,001 0,03 20% 1.000,00 250,00 1.000,00 95%

Fonte: Dados adaptados pelo autor (2007) Tabela 3: Premissa Escavadeira diesel
Com pra Escavadeira Diesel Vida útil Investimento Pá Diesel Custo Diesel Rendimento Valor Residual - 15 anos Custos manutenção Outros Custos Produtividade Disponibilidade anos US$/mil US$/litro litros/t % US$1000/ano US$1000/ano t/hora % 15 12.000,00 0,313 1,050 15% 1.700,00 300,00 1.120,00 90%

Fonte: Dados adaptados pelo autor (2007) b– Projeção do fluxo de caixa As tabelas 4 e 5 apresentam os fluxos de caixa para cada alternativa.

7

Tabela 4 – Projeção do fluxo de caixa – Escavadeira elétrica Fonte: Dados adaptados pelo autor (2007)

8

Tabela 5 – Projeção do fluxo de caixa – Escavadeira diesel Fonte: Dados adaptados pelo autor (2007) c– Análise dos fluxos de caixa A tabela 6 apresenta o resumo da análise dos fluxos de caixa das duas alternativas. Pela análise dos fluxos de caixa sugeridos, percebe-se que a melhor opção é a compra da escavadeira a diesel, pois apresenta um maior VPL, uma melhor TIR um menor payback e um maior índice de rentabilidade.

9

Itens de Análise do F luxo de Caixa 1. Investimento 2.
US$ 1000

Opções de Escavadeira Elétrica Diesel 15.000,00 4.531,40 3.000,00 12.000,00 4.246,98 1.800,00

Fluxo de Caixa Livre a partir US$ 1000 do início de operação
US$ 1000

3. Valor Residual

4. VPL @ 12% 5. TIR 6. PAYBACK 7. Índice de Rentabilidade

US$ 1000 % Anos

16.224,50 30% 5,58 2,08

17.142,68 35% 4,37 2,43

Tabela 6 – Análise dos fluxos de caixa Fonte: Dados adaptados pelo autor (2007) d– Análise de sensibilidade As figuras 1 e 2 apresentam a analise de sensibilidade (diagrama de tornado) para as duas alternativas. Nas figuras 1 e 2 abaixo, a linha horizontal é o caso base, ou seja, o VPL obtido mantidas as premissas de projeção do fluxo de caixa. As barras verticais indicam a sensibilidade do VPL para variação de mais, ou menos 10% em cada variável de análise, listadas no eixo X. Percebe-se na análise de sensibilidade que os itens que mais influenciam o resultado é o Preço de Venda, seguido do Volume (t) vendido; Considera-se que o volume vendido é a capacidade operacional de ambos equipamentos. Acréscimos de volume somente podem ser gerados mediante novos investimentos, portando, a análise de sensibilidade prevê apenas o impacto da queda do volume vendido, em -10%; Itens como preço de venda e volume vendido afetam diretamente ambos os resultados. No entanto, há de se ter cautela quando analisando os preços dos insumos energéticos, Diesel e Energia Elétrica, bem como os valores de investimento, uma vez que são variáveis independentes e sua variação pode representar significativas vantagens de uma opção em relação à outra, podendo inviabilizar o que, antes, se imaginava viável.

10

VPL @ 12% (US$x1000)

Escavadeira ELÉTRICA 18.000 16.000 14.000 12.000 10.000 8.000 8.424 Preço Venda Volum Vendas Preço Energia e Elét Itens de Análise (+/- 10%) Investim ento 14.550 13.036 Caso Base 13.036 11.522 9.938 14.305 11.768 17.648

Figura 1 – Gráfico de Tornado – Alternativa Escavadeira Elétrica Fonte: Dados adaptados pelo autor (2007)
VPL @ 12% (US$x1000)
Escavadeira ELÉTRICA 18.000 16.000 14.000 12.000 10.000 8.000 8.424 Preço Venda Volum Vendas Preço Energia e Elét Itens de Análise (+/- 10%) Investim ento 14.550 13.036 Caso Base 13.036 11.522 9.938 14.305 11.768 17.648

Figura 2 – Gráfico de Tornado – Alternativa Escavadeira Diesel Fonte: Dados adaptados pelo autor (2007) e– Análise crítica das opções Embora os resultados indiquem a escavadeira a diesel como melhor opção após a análise financeira, percebe-se que os valores de VPL apresentam-se próximos um do outro, logo a decisão pela melhor opção é menos técnica e mais gerencial. Pela análise de sensibilidade do VPL nota-se que: - Variações no custo da energia elétrica ou do diesel podem inverter os resultados obtidos a partir das premissas. 11

- Nos investimentos variações negociáveis com fornecedores poderiam inverter os resultados. A tabela 7 abaixo mostra variáveis e as variações que, mantidas as demais premissas, inverteriam o resultado: Tabela 7 – Variações que inverteriam os resultados

Variáveis Custo Energia elétrica Custo Diesel Valor de Investimento

Variações a partir das quais inverteriam o resultado Elétrica Diesel -4,44% 4,00% -5,50% + 6,77%

Fonte: Dados adaptados pelo autor (2007) A tabela 8 abaixo demonstra, em cada linha, os resultados para cada opção, dada as variações sugeridas acima.

Elétrica Variações nos Investim entos Redução de 5,50% no Investimento na Esc. Elétrica Aumento de 6,77% no Investimento na Esc. Diesel Variações nos Insum Energéticos os Redução de 4,44% no Custo da Energia Elétrica Aumento de 4,00% no Custo do Óleo Diesel 13.710 13.037 27% 26% 1,9 1,9 13.710 13.037 VPL (US$ 1000) 13.710 13.037 TIR 28% 26% Índice de Rentabilidade 2,0 1,9 VPL (US$ 1000) 13.710 13.037

Diesel TIR 31% 29% Índice de Rentabilidade 2,1 2,0

31% 30%

2,1 2,1

Legenda: Situação Original Variações na Opção a Diesel Variações na Opção Elétrica

Tabela 8 – Resultados com as variações sugeridas. Fonte: Dados adaptados pelo autor (2007) f– Conclusão da análise O resultado da análise das duas alternativas sugere que a melhor opção é investir na aquisição da escavadeira a diesel.

12

3.3 Análise crítica da metodologia A metodologia de avaliação e análise de investimentos adota pela empresa em estudo atende ao seu propósito, porém após sua análise identificamos alguns pontos que podem ser melhorados:

­ Com relação à gestão de riscos, observamos que não são considerados os riscos
de baixa vulnerabilidade;

­ Estabelecimento de indicadores de desempenho dos projetos; ­ Acompanhamento dos projetos após a sua implantação para avaliar o ­ Para os projetos que tenham VPL negativo, não descartá-los de imediato, pois
podem tem questões políticas e/ou sociais envolvidas. O uso da análise de viabilidade imponderável poderá ajudar neste processo, pois não há fatores que podem influenciar na implantação de um projeto, mas não conseguem ser mensurados, ou seja, são imponderáveis. Os principais são os de ordem política e principalmente os relacionados ao meio-ambiente; não-determinísitcas informadas pelos diversos clientes dos projetos. Sugerimos o uso do modelo de Monte Carlo; opções reais que pode captar o valor da flexibilidade gerencial em função da pluralidade das atividades da empresa em estudo. 4. CONCLUSÃO Os métodos do VPL e da TIR são amplamente utilizados tanto na empresa em estudo quanto na maioria das organizações, entretanto, nos últimos anos a eficiência desta técnica vem sendo fortemente questionada pelos acadêmicos em função das incertezas ocasionadas pelas mudanças ocorridas na conjuntura econômica, pela globalização da economia, pela flutuação da taxa de câmbio e pelo avanço tecnológico, tornando o ambiente econômico no qual estas empresas operam muito mais volátil e imprevisível. Portanto, é necessário que o método do VPL seja utilizado com outros métodos e/ou teorias que o complemente, como a teoria das opções que considere analiticamente as opções de crescimento e o adiamento de investimento em uma organização e possibilita uma maior flexibilidade na ação gerencial e os gerentes não tomem decisões equivocadas baseadas em um só indicador de desempenho. A análise de sensibilidade apresentada no exemplo da aplicação da metodologia aponta que quando o VPL das alternativas de investimento são próximos e havendo uma variação nos fatores críticos de entrada dos projetos, a tomada de decisão baseia-se mais na ação gerencial do que nas informações técnicas. desempenho real com o esperado;

­ Os fatores de custo, prazo e retorno devem ser calculados utilizando estimativas

­ Propomos a intensificação de outros métodos de análise como a teoria das

13

Este artigo limitou-se a analisar a metodologia de uma empresa de mineração que possui em outras unidades de negócio equipes que desempenham a mesma função, como trabalhos futuros pode-se avaliar todo o universo desta empresa e estabelecer uma metodologia que seja mais eficiente e única. ECONOMICAL EVALUATION OF MINING PROJECTS. AN ANALYSIS OF THE METHOD USED BY AN IRON ORE COMPANY ABSTRACT This paper shows and analyzes the investment evaluation method used by an iron ore industry. We aim to identify the main methods used in the decision making by managers and the application of these methods. Keywords: Economic feasibility analysis, Capital investments, traditional investment methods analysis. REFERÊNCIAS ASSAF NETO, Alexandre. Finanças corporativas e valor. São Paulo: Atlas, 2003. BREALEY, Richard A.; Myers, Stewart C. Princípios de finanças empresariais. Portugal: McGraw-Hill, 1992. BRUNI, Adriano L.; FAMÁ, Rubens, SIQUEIRA, José de O. Análise de risco na avaliação de projetos de investimento: uma aplicação do método de monte carlo. Caderno de pesquisa em administração. São Paulo, vol. 1, n. 6, p. 63-75, 1. trim., 1998. DIXIT, Avinash K.; PINDYCK, Robert S. Investiment under uncertainly. Princeton: Princeton University Press, 1994. GITMAN, Lawrence J. Princípios de administração financeira. 7. ed. São Paulo: Harbra, 2002. ROSS, S. A.; WESTERFIELD, R. W.; JAFFE, J.F. Administração financeira: corporate finance. São Paulo: Atlas, 1995. _____ ; ____; JORDAN, B.D. Princípios de administração financeira. 2. ed. São Paulo: Atlas, 2000. RUNGE, Ian Charles. Mining economics and strategy . Litteton: SME, 1998. SANTOS, E. M.; PAMPLONA, E. O. Captando o valor da flexibilidade gerencial através das teorias das opções reais. XXI Encontro Nacional de Engenharia de Produção. Salvador, outubro, 2001.

14

SOUZA, Petain Ávila de. Avaliação econômica de projetos de mineração: análise de sensibilidade e análise de risco. Belo Horizonte: Ietec, 1995. TORRIES, Thomas F. Evaluating mineral projects: applications and misconceptions. Litteton: SME, 1998.

15