You are on page 1of 41

Investment

Outlook
private banking - investment strategy
December 2010 Takten trappas upp
Investment Strategy

Innehållsförteckning
Inledning................................................................................................................................5
Sammanfattning...................................................................................................................6
Portföljstrategi......................................................................................................................8
Tema: Takten trappas upp................................................................................................ 11
Tema: Försprång för emerging markets......................................................................... 15
Tema: Låga statsobligationsräntor - nya portföljtankar.............................................. 18
Tema: Vad händer med börsen i ett stabilt finansklimat?........................................... 20
Makrosammanfattning..................................................................................................... 23

Aktier................................................................................................................................... 25
Räntor.................................................................................................................................. 28
Hedgefonder...................................................................................................................... 30
Fastigheter.......................................................................................................................... 32
Private Equity..................................................................................................................... 34
Råvaror................................................................................................................................ 36
Valutor................................................................................................................................. 38

Investment Outlook - december 2010 3


Investment Strategy

Denna rapport publicerades den 30 november 2010.


Rapportens innehåll baseras på information och analys tillgänglig före den 22 november 2010.

Hans Peterson Lars Drougge


Global Head of Investment Strategy Portfolio Manager
+ 46 8 763 69 21 + 46 8 763 69 34
hans.peterson@seb.se lars.drougge@seb.se

Lars Gunnar Aspman Helene Cronqvist


Global Head of Macro Strategy Portfolio Manager
+ 46 8 763 69 75 + 46 8 788 62 52
lars.aspman@seb.se helene.cronqvist@seb.se

Rickard Lundquist Carl Barnekow


Portfolio Strategist Global Head of Advisory Team
+ 46 8 763 69 27 + 46 8 763 69 38
rickard.lundquist@seb.se carl.barnekow@seb.se

Victor de Oliveira Reine Kase


Portfolio Manager and Head of IS Luxembourg Economist
+ 352 26 23 62 37 +352 26 23 63 50
victor.deoliveira@sebprivatebanking.com reine.kase@sebprivatebanking.com

Johan Hagbarth Cecilia Kohonen


Investment Strategist Global Head of Communication Team
+ 46 8 763 69 58 +46 8 763 6995
johan.hagbarth@seb.se cecilia.kohonen@seb.se

Peter Eklöf Liza Braaw


Portfolio Manager Communicator and Editor
+ 46 8 763 69 55 +46 8 763 6909
peter.eklof@seb.se liza.braaw@seb.se

Denna rapport kommer från SEB och innehåller allmän marknadsinformation om SEBs finansiella instrument. Även om innehållet är baserat på källor som SEB
bedömt som tillförlitliga ansvarar SEB dock inte för fel eller brister i informationen eller för förluster eller kostnader som kan uppstå med anledning därav. Om
informationen hänvisar till en investeringsanalys bör du om möjligt ta del av den fullständiga analysen och information publicerad i anslutning därtill eller läsa
den information om specifika bolag som finns tillgänglig på www.seb.se/mb/disclaimers. Uppgifter om skatter kan ändras över tiden och är inte heller anpas-
sade efter just din specifika situation. För fonder och andra finansiella instrument är historisk avkastning ingen garanti för framtida avkastning. Värdet på dina
fondandelar och andra finansiella instrument kan både stiga och falla och det är inte säkert att du får tillbaka det insatta kapitalet. I vissa fall kan förlusten
även överstiga det insatta kapitalet. Om du eller en fond investerar i finansiella instrument som är uttryckta i utländsk valuta, kan förändringar i valutakurserna
påverka avkastningen. Du ansvarar själv fullt ut för dina investeringsbeslut och du bör därför alltid ta del av detaljerad information innan du fattar beslut om
en investering. Mer information t ex faktablad för fonder och informations-/marknadsföringsbroschyrer för fonder och strukturerade produkter finns på www.
seb.se. Om behov finns kan du även inhämta råd om placeringar anpassade efter din individuella situation från din rådgivare i SEB.

Information om beskattning. Som kund vid våra internationella bankkontor i Luxembourg, Schweiz och Singapore är det ditt ansvar att hålla dig informerad om
de skatteregler som gäller i de länder som avser ditt medborgarskap, bosättning eller hemvist med hänsyn till bankkonton och finansiella transaktioner. Banken
skickar ingen skatterapportering till främmande länder vilket betyder att du själv måste ombesörja att vederbörande myndighet tillställs information om och när
så erfordras.

4 Investment Outlook - december 2010


Inledning

Trender förstärks - och bryts


Tecken på en uppväxlad tillväxttakt går att Konjunkturförutsättningarna gör att vi gradvis fördelar mer
kapital till aktier och andra riskplaceringar. Samtidigt strävar
skönja på flera håll i den globala ekonomin, vi efter att behålla en avsedd risknivå i portföljerna. Det ger en
trots en kluven makrobild. Det är dags för ekvation att lösa.
cykelns tredje växel, och takten trappas upp.
Efterfrågan drivs framför allt av delar av Statsobligationers roll som riskbalanserare kanske är förbi, och
om räntorna trendmässigt börjar stiga kommer inte obligatio-
emerging markets, vars plats på den världs- ner att ge den avkastning som portföljförvaltare vant sig vid
ekonomiska scenen redan nu ter sig given. under de senaste drygt 25 åren. Det innebär att fokus skiftar
allt mer mot alternativa investeringar och aktiva strategier av
Risker är alltid en del av investeringsklimatet, och det finns olika slag. Detta är inget problem i sig, men ställer nya krav på
för närvarande mycket att skapa tidningsrubriker av på det investeringsprocesser. Sökandet efter duktiga förvaltare blir
finansiella området runt om i världen. Industriländerna har samtidigt ännu viktigare.
betydande överkapacitet och låg sysselsättning, som ihop be-
gränsar expansionen. Det finns statsskuldproblem, inte minst i Gynnsamt marknadsklimat
Sydeuropa, och det förs diskussioner om valutakrig. Samtidigt Förutsättningarna för finansmarknaderna förbättras gradvis
fortsätter risktillgångar med aktier i spetsen att gradvis stiga i och risken för en dubbeldipp-recession – som under sen-
värde, en utveckling som främst förklaras av en relativt stark sommaren sänkte många investerares humör – kan i princip
global tillväxt. avskrivas. Värderingarna av flertalet tillgångsslag är rimliga.
Sammantaget ger det ett gynnsamt klimat för de flesta riskin-
Prognosen om en global BNP-tillväxt som närmaste åren vesteringar.
ligger över den långsiktiga trenden ger skäl att fundera över
vilken inställning man som investerare ska ha till risker och De fortsatt låga räntorna och centralbankernas åtaganden
riskfyllda tillgångar. Det kan mycket väl vara så att de riskhär- att stötta den svaga tillväxten i industriländerna skapar goda
dar som nu drar mycket uppmärksamhet förlorar i betydelse marknadsvillkor, särskilt för risktillgångar.
för marknaderna när den reala ekonomiska utvecklingen är så
pass god. Mycket handlar om att synen på emerging markets, tillväxt-
marknaderna, och dessa länders betydelse i världsekonomin
Trender för framtiden förändras. Trenden med hög tillväxt och finansiellt allt starkare
I det här numret av Investment Outlook finns reflektioner över länder förstärks och förlängs. Detsamma gäller trenden mot
vad dagens trender innebär för framtiden. En av frågorna hög efterfrågan från tillväxtmarknader, något som exempelvis
vi har ställt oss är: Vad händer på aktiemarknaderna om svenska bolag märkt av. I många företags resultaträkningar är
konjunkturen fortsätter att utvecklas väl, och vinsttillväxten den klart stigande exportandelen till dessa marknader redan
liksom värderingarna förblir på normala nivåer? ett faktum.

En annan fråga är vad som sker med statsobligationer – den I många av de svenska industribolagen utgör försäljningen till
naturliga riskbufferten i många portföljstrategier – om den USA numera 10-20 procent av omsättningen. Till emerging
långa trenden med fallande räntor på sådana obligationer markets är försäljningen ännu större, och den riktningen
vänder och räntorna börjar stiga, samt vilka effekter det får på bedömer vi kommer att hålla i sig. Emerging markets är inte
portföljförvaltningen. längre en riskplacering, utan en säker levererare av tillväxt.

Hans Peterson
CIO Private Banking and Global Head of
Investment Strategy

Investment Outlook - december 2010 5


Sammanfattning

Förväntn. 1-2 år
(årssnitt)
avkastn. risk Kommentar
Positiv. Sidledes tendenser har snart chans att bytas mot en bättre trend. De flesta marknader verkar få
mer fast mark att stå på, tack vare fortsatt konjunkturåterhämtning, fler penningpolitiska stimulanser i
Aktier 10% 17% OECD, låga aktievärderingar och bra vinstsiffror.
negativ till statspapper, positiv till high yield. Makrokartan talar fortsatt för låga styrräntor i väst vilket gör
statspapper oattraktiva. Ur risk/avkastningssynpunkt är nu high yield mest attraktivt, med fortsatt färre konkur-
ser för segmentets företag. Emerging markets (EM) Debt och EM Corporate Debt lockar också alltjämt med höga
Räntor 5%* 6% räntor och chans till valutakursstegring.
Positiv. De stora globala obalanserna och spänningarna tillgångsslagen emellan talar fortsatt för Global
Macro och CTA, medan Event Driven lär gynnas av ökad Merger&Arbitrage-aktivitet. Goda möjligheter
Hedgefonder 7,5% 6% råder även för Fixed Income R/V och Credit L/S som kan agera på räntedifferenser och felprissättningar.
neutral/positiv. Tidiga tecken på att återhämtningens drivkrafter snart övergår från spekulation till
realekonomi, tillsammans med stabiliserande banksektor, talar alltjämt för tillgångsslaget, men fastighets-
Fastigheter 4,5% 3% marknaden återhämtar sig långsamt.
Private pOSITIV. Tillgångsslaget har tagit stryk när marknaden varit slagig, men det finns fortfarande 30-40 pro-
equity 15% 22% cents substansrabatt på redan konservativa värderingar. Secondaries alltjämt intressant.
neutral/POSITIV. Global återhämtning talar för råvaror generellt, där stark tillväxt i EM-sfären talar för
Råvaror 8% 18% industrimetaller i synnerhet. Allt större riskvilja kan tynga guldet framöver.
neutral/NEGATIV**. Valutafrågan ökar i betydelse och länder tänker i termer av deprecieringstävlingar för
att stärka exportmöjligheter. Högräntevalutor (EM) förväntas stärkas mot lågräntevalutor (DM) när riskviljan
Valutor 3% 3% återvänder.
* Förväntad avkastning på företagsobligationer som är viktade cirka 1/3 Investment Grade och 2/3 High Yield.
** Synen avser valutaförvaltares kapacitet att skapa alfa.

VÅR FÖRVÄNTADE AVKASTNING OCH RISK (1-2 ÅRS FÖRÄNDRING I VÅR FÖRVÄNTADE AVKASTNING
SIKT, årssnitt) 16%
16% 14%
Private Equity 12%
14% 10%
8%
12% 6%
Aktier 4%
10%
2%
Förväntad avkastning

0%
8%
Hedgefonder Råvaror -2%
6% -4%
Fastigheter
2008-11

2009-02

2009-05

2009-08

2009-12

2010-02

2010-05

2010-09

2010-12
Räntor*
4%
Valutor
2%
Aktier Räntor* Hedgefonder Fastigheter
0%
Private Equity Valutor Råvaror
-2%
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%
Förväntad volatilitet historisk korrelation (2000-11-30 till 2010-10-31)
Råvaror

Valutor
Private

HISTORISK AVKASTNING OCH RISK


Fastig-
Räntor

Hedge

equity
Aktier

heter

(2000-11-30 TILL 2010-10-31 )


8%
Räntor Aktier 1,00
6% Råvaror

4%
Hedgefonder Räntor -0,48 1,00
Valutor
2% Hedge 0,44 -0,20 1,00
Historisk avkastning

Fastigheter
0%
Fastigheter -0,17 0,11 -0,04 1,00
-2%
Aktier
Private
-4% 0,86 -0,36 0,53 -0,18 1,00
Private Equity equity
-6%

-8% Råvaror 0,20 -0,14 0,62 -0,09 0,33 1,00


-10%
Valutor -0,19 0,17 0,19 -0,08 -0,08 0,02 1.00
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%
Historisk volatilitet

Historiska värden är beräknade utifrån följande index: Aktier = MSCI AC World, Räntor = JP Morgan Global GBI Hedge,
Hedgefonder = HFRX Global Hedge Fund, Fastigheter = SEB PB Real Estate, Private Equity = LPX50,
Råvaror = DJ UBS Commodities TR, Valutor = BarclayHedge Currency Trader.

6 Investment Outlook - december 2010


Sammanfattning

vikter i modern protection vikter i modern aggressive


40%
Aktier 0% Aktier

81.5% Räntebärande 20%


Räntebärande

9.5% Hedgefonder 23.5%


Hedgefonder

2% 0%
Fastigheter Fastigheter

Private Equity 0% Private Equity


10.5%

Råvaror 0% Råvaror
5%

Valuta 5% 0%
Valuta

Kassa 2% 1.0%
Kassa

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0%

Tidigare Nuvarande Tidigare Nuvarande

vikter i modern growth rullande 36-månaders korrelationer mot msci


world (eur)
Aktier 29% 1
0.8
Räntebärande 25%
0.6
28.5%
Hedgefonder 0.4
Fastigheter 2.5% 0.2
3% 0
Private Equity
-0.2
Råvaror 5%
-0.4
4%
Valuta -0.6

Kassa
3% -0.8
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
0% 10% 20% 30% 40%
Räntor Hedge Fastigheter
Tidigare Nuvarande Private Equity Råvaror Valutor

Takten trappas upp: Stora globala obalanser parat med stimulansåtgärder skapar stora möjligheter men också spänningar

Försprång för Emerging Markets: Fortsatt stora kapitalinflöden till EM med stigande tillgångspriser som följd

Låga statsobligationsräntor - nya portföljtankar: I ett klimat med stigande räntor behöver obligationers roll i portföljen omprövas

Vad händer med börsen i ett stabilt finansklimat? Två av tre värderingsparametrar i gynnsam riktning på sikt

TEMA: Indikationer på uppväxlad global tema: EM:s andel av världens börsvärde ökar i
tillväxt snabb takt
65 65 45%
Faktisk
60 60 40%
Förväntad
35%
55 55
30%
50 50
25%
45 45 20%

40 40 15%
10%
35 35
5%
30 30
0%
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
2001
2003
2005
2007
2009

2011
2013
2015
2017
2019

2021
2023
2025
2027
2029

Index för tjänstesektorn Index för tillverkningsindustrin


Källa: Reuters EcoWin
Källa: FactSet, MSCIbarra, SEB
Efter stora lyft toppade globala inköpschefsindex (JPMorgan) för Framstegen inom EM-sfären märks på flera fronter. Det politiska in-
både industrin och tjänstesektorn i april 2010, varefter en nedgång flytande ökar i takt med att ekonomierna växer. Även EM-börsernas
följde under sommaren och början av hösten. I oktober steg bägge andel av världens börsvärde har stigit rejält senaste decenniet. Om
index igen, vilket förebådar en bättre global konjunktur. takten håller i sig kommer EM att stå för 25 procent av ett världsin-
dex redan 2020.

Investment Outlook - december 2010 7


Portföljstrategi

Portföljer för bättre tider


Allt lägre räntor under hösten har fått investerare att söka sig till risk vilket fått både aktier och high
yield-obligationer att stiga. Vi positionerar oss nu för en lång och hyggligt stark ekonomisk åter-
hämtning, och våra portföljer fokuserar på sunda tillväxtförutsättningar.

MODERN Protection Utvecklingen på valutamarknaden har under senare tid blivit


Det tredje kvartalet dominerades av diskussioner kring san- mer turbulent. De största rörelserna har framför allt berört
nolikheten för en dubbeldipp-recession och rädsla för en tvär EUR-USD, men även SEK har rört sig en del. De förändringar
inbromsning av världsekonomin. Efterföljande månader har av fondförvaltare vi gjorde fungerade relativt bra, och valuta-
haft ett mer positivt tonläge då de flesta aktörer mer eller min- exponeringen är nu betydligt mer defensiv. Lägre risk innebär
dre övergivit tankarna på en dubbeldipp. förvisso även minskade möjligheter till hög avkastning, men
till dess vi hittar alternativ som ytterligare minskar korrelatio-
Inom företagsobligationssegmentet har så kallade high nen i portföljen nöjer vi oss med den avkastningsprofil vi har
yield varit det som i särklass gått bäst i portföljen de senaste just nu.
månaderna. SEB Modern Protections främsta uppgift är kapi-
talbevarande, och av riskskäl är vår allokering mot high yield Vi har redan sett ett positivt resultat av gjorda förändringar i
tämligen begränsad. Likväl har bidraget till portföljens avkast- hedgeportföljen. Karaktären på avkastningsströmmarna har
ning varit tydligt. Vi behåller vår exponering intakt, även om vi förbättrats. Risken har ökat något, men korrelationerna har
på marginalen skruvat ned den förväntade avkastningen för minskat. Vår tidigare övervikt av marknadsneutrala innehav
segmentet. producerade inte tillräckligt goda resultat. Nu känner vi att
innehaven stämmer bättre överens med vår syn på vilka hed-
De kortaste marknadsräntorna har haft en klart stigande gefondstrategier som har de bästa förutsättningarna att skapa
tendens under de senaste månaderna. Tre månaders Euribor avkastning under kommande konjunkturfas.
har sedan sista juni stigit från 0.75 till 1.0 procent, vilket gyn-
nar våra minst riskfyllda investeringar. De längre statsräntorna Fastighetsmarknaden har fortsatt att vara ett positivt inslag i
sjönk kraftigt i augusti för att i september påbörja en stigande portföljen. Vi har inte ändrat våra förväntningar och innehavet
trend. Det amerikanska penningpolitiska stimulanspaketet kvarstår som ett komplement till våra räntebärande investe-
som annonserades påverkade marknader och räntor i lite olika ringar.
omgångar. Till en början trycktes långräntorna nedåt både i
2% 5%
USA och Europa, men började den stigande banan i samband 2%
med inflationshämmande kinesiska åtstramningar och en 9.5%
ny våg av statsskuldsoro inom EU (läs: Portugal och Irland).
Dessa rörelser har dock inte haft någon större påverkan i vår
Kassa
portfölj eftersom vi inte har någon strategisk exponering med
Valuta
lång duration. Våra innehav i ”Total Return” och ”Cash Plus” Fastigheter
gynnades däremot av rörelserna, och det faktum att vi ökade Hedgefonder
andelen på bekostnad av kortränteinnehaven bidrog ytterli- 81.5% Räntebärande
gare till en redan starkt positiv utveckling.

8 Investment Outlook - DECEMBER 2010


Portföljstrategi

MODERN Growth I takt med att ränteskillnaden mellan high yield-obligationer


I Modern Growth aktieportfölj bidrog andelen tillväxtmarkna- och den riskfria räntan minskar blir den förväntade avkast-
der i portföljen i både absoluta och relativa tal till portföljens ningen något lägre. På marginalen har vi därför juserat ned
positiva utveckling under hösten. Även investeringarna i de våra prognoser, men anser att den effektiva räntan är tillräck-
mogna marknaderna gjorde bättre ifrån sig än jämförbara ligt attraktiv för att behålla vår andel i portföljen. Däremot har
index. Det är mycket tillfredställande när både urval av förval- vi valt att minska segmentet investment grade till förmån för
tare och allokering mellan marknader bidrar positivt. Vi har vår ökade aktieandel. Här bedömer vi att potentialen för över-
ökat andelen aktier, vilket speglar vår strategiska syn på en avkastning är i princip obefintlig.
något högre potential för tillgångsslaget de närmaste ett till
två åren. Fördelningen görs tämligen jämnt över både mogna Utvecklingen på valutamarknaden har under senare tid blivit
marknader och tillväxtmarknader med hänsyn taget till den mer turbulent. De största rörelserna har framför allt berört
totala risknivån. EUR-USD, men även SEK har rört sig en del. De förändringar
av fondförvaltare vi gjorde fungerade relativt bra, och valuta-
Private equity och råvaror har efter stark utveckling under exponeringen är nu betydligt mer defensiv. Lägre risk innebär
hösten återhämtat det mesta av nedgångarna som kom under förvisso även minskade möjligheter till hög avkastning, men
våren och försommaren. Råvaror är det tillgångsslag som haft till dess vi hittar alternativ som ytterligare minskar korrelatio-
den bästa utvecklingen inom SEB Modern Growth sedan sista nen i portföljen nöjer vi oss med den avkastningsprofil vi har
juni tätt följt av private equity. Vår syn på råvaror är fortsatt just nu.
positiv, och störst potential bedömer vi att vissa av basme-
tallerna har. Ädelmetaller däremot bedömer vi som något Förändringsarbetet i vår hedgefondsdel har pågått löpande
övervärderat för närvarande. När det gäller oljepriset är vår under senaste kvartalet och är ännu inte slutfört. Vi har
syn att det närmaste året kommer passa in väl med OPEC:s identifierat de fonder vi vill ha och gjort portföljanalysen.
målsättning, det vill säga relativt stabilt på nivåer i prisinterval- Implementeringen, som styrs av likviditetscykeln för respek-
let 70-90 dollar per fat. I skrivande stund ligger priset ungefär tive fond, har börjat, och betoningen kommer att ligga på CTA
på 82 USD per fat. (Systematic diversified – där förvaltarna konstruerar datamo-
deller som i sin tur genererar affärer), Global Macro och Fixed
Den räntebärande delen av SEB Modern Growth har gett det Income. Vi tar även in två nya fonder med inriktning Event
största bidraget till den positiva utvecklingen under hösten. Driven, utöver de Multistrategier vi redan har. Strategin för
Delportföljens storlek – cirka 30 procent – i kombination med hedgefonddelen är diversifiering med aktieportföljen och det
den kraftiga uppgången i vårt dominerande innehav inom är viktigt för att hålla den risknivå vi vill ha totalt sett.
segmentet high yield har skapat en bättre avkastning än våra
redan högt ställda förväntningar. Bland innehaven utmärkte
sig emerging market debt som sedan sista juni har stigit med
drygt 10 procent.

3% 4%
5%
29% 3%
Kassa
2.5% Valuta
Råvaror
Private Equity
28.5% Fastigheter
Hedgefonder
Räntebärande
25% Aktier

Investment Outlook - DECEMBER 2010 9


Portföljstrategi

MODERN Aggressive I räntedelen väljer vi att sälja konvertiblerna till förmån för ök-
Modern Aggressives portfölj är inriktad på att fånga potentia- ningen av aktiedelen. Konvertiblerna har gett ett stabilt bidrag
len i de huvudteman vi ser i kapitalmarknaden framöver. Det till portföljen men för SEB Modern Aggressive ser vi aktiekom-
innebär att portföljen har en större exponering mot ett anta- ponenten som mer attraktiv. Numera består den räntebärande
gande om en förstärkt konjunktur än de övriga portföljerna. delen i portföljen enbart av segmenten corporate high yield
och emerging market debt. Vi ser fortfarande en fördelaktig
Eftersom vår ambition är att ta ut svängarna lite mer i SEB riskjusterad potential för innehaven, samtidigt som det ger en
Modern Aggressive har vi en betydande stor andel i tillväxt- hög effektivränta som bidrar till att jämna ut volatiliteten i ak-
marknader, emerging markets (EM). Närmare 40 procent av tiemarknaderna. Även framöver bedömer vi det som troligt att
aktieandelen finns i EM. I övrigt arbetar vi med utvecklade segmentet kommer att ge ett signifikant bidrag till portföljens
marknader och med att göra urvalet noggrant, vilket vi lyckats utveckling.
tillfredsställande med den senaste tiden. Både våra innehav i
EM och på utvecklade marknader har överträffat jämförbara Förändringsarbetet inom hedgefondsdelen pågår. Betoningen
index. kommer att ligga på CTA, Global Macro, Fixed Income och nu-
mera även Event Driven där vi tar in en ny fond i portföljen. Vi
I linje med vår högre förväntade avkastning för tillgångsslaget investerar även i en Credit Long/Short med en något mera lik-
aktier de kommande ett till två åren, ökar vi nu andelen i SEB vid och trading-orienterad inriktning. Vi räknar med att detta
Modern Aggressive från 35 till 40. Vi behåller dock samma innehav ska minska portföljens korrelation mot aktiemarkna-
fördelning inom tillgångsslaget som tidigare. Aktier är det till- derna. Hedgefondportföljen i Modern Aggressive är inriktad
gångsslag som väger mest i SEB Modern Aggressive, och blev på de huvudtrender inom Hedgefondförvaltning som vi ser har
således det största bidraget till periodens positiva avkastning. potential. Vi diversifierar även här mot de konjunkturdrivna
tillgångarna men utöver det lägger vi en tonvikt på förvaltare
Private equity och råvaror har efter stark utveckling under som accepterar en högre risknivå i sin förvaltning. Eftersom vi
hösten återhämtat det mesta av nedgångarna som kom under har olika typer av strategier har vi ändå en god diversifierings-
våren och försommaren. Råvaror är det tillgångsslag som se- effekt och en hög förväntad avkastning.
dan sista juni haft den bästa utvecklingen inom SEB Modern
Aggressive, tätt följt av private equity.

1.0%
5%
10.5%

40%
Kassa
23.5%
Råvaror
Private Equity
Hedgefonder
Räntebärande
20% Aktier

10 Investment Outlook - december 2010


Tema:
Takten trappas upp

Cykelns tredje växel

• Uppväxlad tillväxttakt globalt och Feds QE2 under inflytande av sänkta BNP-prognoser i spåren av ned-
kommer att gynna risktillgångar... växlad tillväxttakt i OECD, budgetåtstramningar i Sydeuropa,
lugnande stresstester av europeiska banker, rädsla för en
• ...och kapital flödar till EM-sfären... dubbeldipp-recession i USA och gryende förväntningar om att
Federal Reserve (Fed) skulle återuppta obligationsköp i stor
• ...vilket skapar stora möjligheter men också skala, så kallad kvantitativ stimulanspolitik.
globala spänningar
Dags för tredje växeln
Efter ungefär ett år med range-trading förefaller det nu vara
Efter värsta konjunktur- och finanskrisen i mannaminne la-
dags för cykelns tredje växel. För det talar tecken på en ånyo
des i mars 2009 återhämtningsväxeln i för aktier och andra
uppväxlad tillväxttakt på många håll i den globala ekonomin,
risktillgångar och som så många gånger förr präglades den
ytterligare kvantitativa penningpolitiska lättnader i flera nyck-
inledande fasen av att tillgångar ökade i värde på bred front,
elländer i industrilandsområdet OECD (Developed Markets,
en så kallad betamarknad.
DM), ihållande stark konjunktur i emerging markets-sfären
(EM) parad med låg kärninflation, samt utsikter till fortsatta
I enlighet med historien stabiliserades konjunkturen ganska
vinstförbättringar och stärkta balansräkningar i företag värl-
snart efter börsens vändning, för att i USA och många andra
den över.
länder inleda en återhämtning kring halvårsskiftet 2009.
Det globala konjunkturuppsvinget bekräftades därefter av Indikationer på uppväxlad global tillväxt
makrostatistik under senare delen av fjolåret. Det ihop med
65 65
betydande kostnadsbesparingar gjorde att företagsvinsterna
steg, samtidigt som räntorna i flertalet industriländer förblev 60 60
mycket låga. Kombinationen snabbt stigande konjunktur, 55 55
uppreviderade tillväxtprognoser, högre vinster och låga räntor
50 50
utgjorde då en mycket gynnsam miljö för risktillgångar.
45 45
Den andra växeln 40 40
Mot slutet av 2009 lades cykelns andra växel i, när finans- 35 35
marknaderna i ökad utsträckning började påverkas av såväl
30 30
positiva som negativa krafter. Därmed skiftade börserna över 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
till mer av en sidledes värdeutveckling inom ramen för ”range Index för tjänstesektorn Index för tillverkningsindustrin
trading” och det blev större fokus på kvalitet i placeringarna, Källa: Reuters EcoWin

en alfamarknad. Efter stora lyft toppade globala inköpschefsindex


(JPMorgan) för både industrin och tjänstesektorn i april
Strax över tröskeln till 2010 riktades strålkastarljuset mot de 2010, varefter en nedgång följde under sommaren och
grekiska statsfinansiella problemen, och Kina tog de första början av hösten. I oktober steg bägge index igen, vilket
stegen i åtstramande riktning. Å andra sidan presenterade fö- förebådar en bättre global konjunktur.
retagen i våras överraskande bra resultatrapporter, samtidigt
som BNP-prognoser höjdes mer. Men under det andra kvarta-
let briserade den europeiska statsskuldkrisen, med betydande
kursfall på risktillgångar som följd. Sommaren och början
av hösten präglades av en omväxlande marknadsutveckling

Investment Outlook - december 2010 11


Tema: Takten trappas upp

Den sänkning av tillväxttakten i främst DM som inleddes i bör- revideringar och börsreaktioner varit särskilt stor i USA.
jan på det andra kvartalet 2010 bröts under hösten att döma Men skulle konjunkturbedömarna – mot förmodan – bli avse-
av flera ledande konjunkturindikatorer. I oktober accelererade värt mer positiva vore det troligt att förväntningarna på pen-
såväl industri- som tjänsteaktiviteten i världen för första gång- ningpolitiken i tongivande DM-länder efter en tid skiftar över i
en på sex månader enligt JPMorgans globala inköpschefsin- riktning mot åtstramningar, vilket i sig skulle vara börsnegativt.
dex. Bakom det låg ökad produktion, orderingång och sys- Det inträffade exempelvis i USA under oktober 1993.
selsättning. Till de länder och regioner som noterat de största
totala förbättringarna i industrin och tjänstesektorn hör USA, Växande ersättningsbehov
Storbritannien, Kina, Hong Kong, Indien och Ryssland. Den konjunkturförbättring som nu kan märkas har bland an-
nat sin grund i händelser under 2009. Då minskade företag i
I många länders industrier steg i oktober också kvoten mellan inte minst DM-området sina investeringar kraftigt och många
nya orders och lager, vilken har karaktären av ”leading-leading hushåll avstod från köp av kapitalvaror, vilket nu resulterat i
indicator”. Om exempelvis orderingången stiger snabbt sam- ett växande behov av att ersätta slitna verktygsmaskiner, bilar,
tidigt som företagen minskar sina lager – vilket nu är fallet i kylskåp, tvättmaskiner etc. Osedvanligt låga räntor i spåren av
stora delar av amerikanskt näringsliv – bäddar det för växande den ultralätta penningpolitiken i stora DM-länder är en annan
aktivitet framöver, när företagen ökar sin produktion både för faktor som gynnar konjunkturen. En tredje är centralbankers
att tillgodose den större efterfrågan och för att återuppbygga nya kvantitativa stimulanser.
sina lager.
I början av oktober tillkännagav Bank of Japan ett program på
Ökad bilförsäljning i USA motsvarande 60 miljarder dollar för att köpa olika tillgångar
Bland övriga makrokänselspröt daterade oktober som för- (statsobligationer, företagscertifikat, ETF:er och fastighets-
medlat samma positiva konjunkturbudskap finns amerikanska fonder REITS), men mer betydelsefullt blir Feds nya omgång
NFIB-index – motsvarigheten till ISM för småföretag – som i med statsobligationsköp – QE2 – för 600 miljarder dollar fram
oktober noterade det största lyftet på sex månader, parallellt till halvårsskiftet 2011. Det får Feds balansräkning att svälla
med att bilförsäljningen i USA sköt rejäl fart. till närmare 2 900 miljarder dollar (att jämföra med cirka 800
miljarder dollar sommaren 2007, före finanskrisen).
Den uppväxling för världskonjunkturen som signaleras av
ledande indikatorer tycks ske lite tidigare än vad som legat Till det kan läggas att Fed även fortsättningsvis ska återin-
i många prognoskort (andra kvartalet 2011). Det ska därför vestera beloppen från räntor och förfallande stats- och bo-
inte uteslutas att BNP-prognoser kommer att revideras upp stadsobligationer i statsobligationer, varför de totala köpen av
under vintern. Om historien upprepar sig skulle det bidra sådana obligationer fram till sista juni nästa år summerar till
till stigande aktiemarknader. Under de senaste tio åren har omkring 875 miljarder dollar (cirka 6% av landets BNP). Enligt
nämligen en höjning av konsensusprognosen för den globala beräkningar från Fed motsvarar 100 miljarder dollar i nya obli-
BNP-tillväxten på ett års sikt med omkring en procentenhet gationsköp en sänkning av styrräntan, federal funds rate, med
resulterat i en global börsuppgång på cirka 10 procent, allt an- cirka 0,1 procent.
nat lika. På enskild landnivå har korrelationen mellan prognos-

2,50 2,50

2,25 2,25

2,00 2,00 Federal Reserves balansräkning


sväller igen
USD (tusen miljarder)

1,75 1,75
tusen miljarder

Direkt efter Lehman Brothers konkurs i mitten


1,50 1,50 av september 2008 sjösatte Federal Re-
1,25 1,25
serve massiva kvantitativa stimulanser, vilka
speglades i balansräkningen vars omslutning
1,00 1,00 steg från cirka 800 miljarder dollar till omkring
2 250 miljarder. Ungefär den nivån har även
0,75 0,75 gällt så här långt under 2010, men de nya
köpen av statsobligationer gör att balansräk-
0,50 0,50
2002 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 ningen sväller med 600 miljarder dollar fram
till nästa sommar.
Källa: Reuters EcoWin

12 Investment Outlook - december 2010


Tema: Takten trappas upp

Enligt den så kallade transmissionsmekanismen påverkar QE2 ningstryck på sina valutor. Följden blir en påtaglig monetär
den amerikanska ekonomin positivt via i princip tre kanaler. stimulans, som i händelse av ett högt pris- och kostnadstryck
För det första genom lägre reala obligationsräntor när infla- behöver motverkas av finanspolitiska åtstramningar.
tionsförväntningarna stiger, vilket gynnar räntekänslig efter-
frågan på bostäder, konsumentkapitalvaror, byggande och Dessa makroförlopp i kölvattnet av QE2 missgynnar alltså
företagsinvesteringar. För det andra via stigande risktillgångs- många utlandskonkurrerande företag i EM-området – Kina
priser, som stärker hushållens balansräkningar – och därmed ett av undantagen då yuanen sedan i somras endast skrivits
konsumtionsviljan – samt ökar företagens investeringar tack upp marginellt mot dollarn – medan inhemska verksamheter
vare lägre kostnader för att skaffa riskkapital. För det tredje såsom privatkonsumtion och byggande gynnas av billigare im-
innebär en lägre dollarkurs stimulans för de företag i USA som port och rekordlåga realräntor. Det parat med ökad ekonomisk
exporterar eller konkurrerar med importen, vilken blir dyrare. tillväxt utgör en god börsmiljö på många håll i EM.
Totalt kan effekterna i dessa kanaler höja den amerikanska
BNP-tillväxten 2011 med uppemot 0,5 procentenheter, och Det finns även en hotbild
med lite mer under 2012. Den globala makro- och marknadsbild som tecknats så här
långt går i många avseenden i dur. Men det finns även en hot-
Det är dock mindre troligt att QE2 får några större pluseffekter bild, vilken bland annat rymmer avsevärda obalanser i världen
på konjunkturen via banksystemet och kreditmultiplikatorn. när det gäller länders offentliga finanser och bytesbalanser.
För det krävs att bankerna står redo att i större skala expan- Detta bäddar generellt för en svår balansgång i länders verk-
dera sina balansräkningar genom ökad utlåning, något som ställande av penning- och finanspolitiken, och även för stora
nu inte torde ligga i korten när bankerna har att beakta kraven valutamässiga spänningar.
som de nya kapitaltäckningsreglerna (Basel III) ställer.
På sina håll är kraven på budgetåtstramningar skarpa, inte
Också omvärlden påverkas av QE2 minst i kretsen av PIGS-länder. Portugal, Grekland och
Finansiella effekter härrörande från QE2 har redan märkts av Spanien har svarat med att framlägga tuffa åtstramningspro-
både i USA och internationellt, eftersom förväntningar om gram, och Irland gör så i början av december – ett villkor för
förnyade obligationsköp signerade Fed funnits i marknaderna det finansiella stödpaketet från EU/IMF. Inklusive kostnaderna
ända sedan i somras. Detta speglas bland annat i dollarns fall, för att rädda banker uppgår Irlands budgetunderskott till hela
med åtföljande appreciering av många valutor i EM-sfären. Via 32 procent av BNP. Irländska regeringens mål är att minska
just valutamarknaden och dess stora flöden av kapital påver- underskottet till 3 procent 2014. Efter räddningspaketet till
kas alltså även omvärlden i betydande grad av amerikanska Irland räknar många med att Portugal står på tur för att ut-
QE2. nyttja bland annat EMU:s i somras sjösatta lånefacilitet EFSF
(European Financial Stability Facility).
Räntefallet på statsobligationer i USA – tvåårsräntan är i
skrivande stund (22 november) knappt 0,50 procent – som Jakt på ränta gynnar företags- och
respons på QE2 har gjort att många placerare sökt högre av- EM-obligationer
kastning i företagsobligationsmarknadens high yield-segment 10 10
samt i andra länder, och då främst i EM-sfären som erbjuder 9 9
avsevärt högre räntor på både stats- och företagsobligationer. 8 8
7 7
Denna ”jakt på ränta” har i hög grad bidragit till de snabba
6 6
Procent

kursstegringarna för många EM-valutor, något som i sin tur 5 5


fört upp begreppet ”valutakrig” och risken för handelshinder 4 4
på de finansiella löpsedlarna. 3 3
2 2
1 1
Interventioner i valutamarknaden
0 0
För EM-länder med flytande växelkurser har den internationel- 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
la konkurenskraften försvagats. Reaktionen i flera av länderna Indien, 2-årig statsobligationsränta
USA, 2-årig statsobligationsränta
har blivit interventioner i valutamarknaden för att begränsa USA, 2-årig företagsobligation, rating BBB
Källa: Reuters EcoWin
kursuppgångarna, införandet av skatter och restriktioner på
utländska portföljinvesteringar i obligationer och aktier, samt Federal Reserves nollräntepolitik och kvantitativa stimulan-
en långsammare åtstramningstakt i penningpolitiken (då star- ser (obligationsköp) har lett till rekordlåga statsobligations-
kare valutor ju också får en åtstramningseffekt). räntor i USA. De placerare som söker högre räntor finner
dessa i företagsobligationsmarknaden, och på obligationer i
EM-ekonomier som har sina valutor kopplade till dollarn, emerging markets-sfären (emerging markets debt, EMD).
exempelvis Hong Kong, tvingas däremot fullt ut att anpassa
penningpolitiken efter Feds för att förhindra ett uppskriv-

Investment Outlook - december 2010 13


Tema: Takten trappas upp

Mycket dyrt försäkra fordringar på PIGS I kretsen stora DM-länder är de statsfinansiella förutsätt-
ningarna och tendenserna olika. Tyskland tycks redan nästa
1100 1100
år klara budgetkravet på max 3 procents underskott av BNP,
1000 1000
900 900 och i Storbritannien har finansminister Osborne presenterat
800 800 ett tufft sparbeting på 83 miljarder pund fram till 2015. I USA
700 700 innebär republikanernas övertagande av makten i represen-
Baspunkter

600 600 tanthuset efter valet den 3 november politiska låsningar och
500 500
en risk för passivisering av finanspolitiken. Eventuellt kan de
400 400
300 300 skattesänkningar president Bush införde komma att förlängas.
200 200 Men det motverkas av att flera av president Obamas stimulan-
100 100 ser från 2009 nu löper ut, varför USA:s finanspolitik stramas åt
0 0
aug nov feb maj aug nov feb maj aug nov automatiskt.
2008 2009 2010
Spanien Portugal Grekland Irland
Källa: Reuters EcoWin I Japan – som ”internfinansierar” större delen av sitt offentliga
Sensommarens lite mindre statsfinansiella oro i PIGS (Portu- underskott – stundar nya finanspolitiska stimulanser på totalt
gal, Irland, Grekland, Spanien) har följts av nya bekymmer för motsvarande 55 miljarder dollar ämnade att stötta regioner i
inte minst de irländska statsfinanserna, vilket smittat övriga landet och småföretag.
PIGS-länder. Kostnaden att försäkra fordringar (Credit Default
Swap, 5-åriga statsobligationer) har därför skjutit i höjden. Obalanser och spänningar i fokus
De globala obalanserna – inte minst USA:s bytesbalansunder-
Oron som fortfarande gäller de offentliga finanserna i PIGS skott och Kinas överskott – och valutaspänningarna i spåren
ihop med det tyska utspelet om att även privata långivare på av dessa samt USA:s QE2 stod i fokus vid G20-toppmötet i
sikt borde ta en del av förlusten om ett euroland inte kan be- Seoul den 11-12 november.
tala räntor och amorteringar på sina lån fick under november
CDS-premier (Credit Default Swap) och statsobligationsräntor Kommunikén efter mötet innehöll tydliga skrivningar med
i PIGS att skjuta i höjden. bäring på aktuella ekonomiska och finansiella obalanser i värl-
den, men formuleringarna var inte förpliktigande. Samtidigt
Den statsfinansiella krisen i Sydeuropa och Irland speglas var det trots allt en slags framgång att de 20 länderna kunde
alltså alltjämt tydligt i marknaderna. Ett uttalande från finans- enas om slutdokumentet.
ministrar i EU om att planerna på den nya krisfonden, inklusive
större ansvar för privata långivare, inte ska omfatta redan På sista raden finns det dock inte någon anledning att räkna
utestående statsobligationer i unionen och att de nya reglerna med att något av länderna kommer att förändra sin ekono-
ska träda ikraft först efter halvårsskiftet 2013 lugnade dock i miska politik som ett resultat av toppmötet i Sydkorea.
sig marknaderna tillfälligt.

150 150
100 100
Obalanserna mellan USA och Kina
50 50 oroar

0 0 USA:s bytesbalansunderskott uppgår till


nästan 125 miljarder dollar per kvartal, medan
Miljarder USD

Miljarder USD

-50 -50
Kinas kvartalsöverskott summerar till cirka 75
-100 -100 miljarder dollar. Många hävdar att ett rejält
kursfall för amerikanska dollarn (USD) mot
-150 -150
kinesiska yuanen (CNY) är en förutsättning
-200 -200 för att denna finansiella obalans ska minska.
I somras återupptog Kina uppskrivningen av
-250 -250 CNY mot USD, men takten har hittills varit
1985 1990 1995 2000 2005 2010 mycket måttfull.
Kina USA
Källa: Reuters EcoWin

14 Investment Outlook - december 2010


Tema:
Försprång för
Emerging Markets

Tillväxttrenden fortsätter i EM
• Emerging Markets nu en naturlig del i en I det klimat vi ser framför oss blir placerare också beredda att
portfölj successivt ta mer risk. Rädslan för en dubbeldipp har släppt
sitt grepp, företagen levererar stigande vinster, räntorna förblir
• Stora kapitalflöden till EM fortsätter låga en längre tid och börsvärderingen är attraktiv i ett histo-
riskt perspektiv. En ökad riskvilja gynnar traditionellt tillgångar
• Vi ser goda förutsättningar för EM-tillgångar kopplade till emerging markets.

Stimulativa räntenivåer
Sedan aktiekurserna bottnade i början av mars 2009 har till-
växtregioner, emerging markets (EM), varit en storfavorit bland Den djupa finans- och konjunkturkrisen har fått världens ton-
såväl analytiker som investerare. Detta speglas i ett massivt givande centralbanker att sänka sina styrräntor till rekordlåga
kapitalinflöde till regionen, vilket resulterat i kraftigt stigande nivåer. Till följd av dagens fria kapitalflöden har västländernas
aktie-, valuta- och obligationskurser. låga styrräntor även pressat ned den globala räntenivån. En
ultralätt penningpolitik passar G7-länderna, men är alltför sti-
Den i EM skapade överavkastningen i förhållande till utveck- mulativ för EM. Exempelvis ligger korta nominella räntor inom
lade industriländer, developed markets (DM), har varit motive- EM på snittnivåer kring 5 procent, medan BNP-tillväxten har
rad, då bilden av en tudelad värld framstår som allt tydligare. varit drygt 11 procent i nominella termer under de senaste 12
Trots att den globala ekonomin genomlidit den värsta kon- månaderna. Ett stort gap mellan lånekostnad och tillväxt leder
junktursvackan sedan 1930-talets depression har EM-sfären i regel till ökad ekonomisk aktivitet, stigande tillgångspriser
ångat på med näst intill obruten styrka. För OECD-regionen och i förlängningen inflation. Men så länge inflationen hålls
väntar däremot stora utmaningar i form av gigantiska finan- på en måttlig nivå, finns goda utsikter för fortsatta prisupp-
siella underskott, hög arbetslöshet och låg tillväxt. Denna dua- gångar.
lism är skälet till att vi – bland många – höjt upp EM-sfären till
Nettoinflöden i miljarder dollar
förstahandsval i inom global aktieallokering.

100
Att EM-sfären klarat finanskrisens prövningar med bravur är
dock inte världens bäst bevarade hemlighet. Argumenten för 80 EM-obligationer
den långsiktiga potentialen i regionen är också vida kända, 60 EM-aktier
och det finns få analytiker som inte argumenterar för EM- 40
sfärens förträfflighet. När ett tema är på var mans (och kvin- 20
nas) läppar börjar varningsklockorna ringa. Vem eller vad skall 0
driva tillgångspriserna till nya höjder när investerarkollektivet -20
redan överviktat EM i sina portföljer?
-40
-60
Trots den senaste tidens rally och en likasinnad konsensus-
2007 2008 2009 2010 YTD
uppfattning är vår bedömning att EM-tillgångar har mer att ge. Källa: EPFR
Hittills i år har den globala investeraren sökt sig till placeringar
Inflödet till EM-fonder har varit massiva vilket, ökar risken
som uppvisar kvalitet. I takt med att den globala konjunk-
för stora utflöden om riskaptiten dalar. Vi bedömer dock att
turåterhämtningen fortskrider kommer fokus att flyttas mot
riskaptiten förblir hög och att EM-tillgångar har mer att ge.
tillgångar som genererar tillväxt, varför investerare lär fortsätta
att efterfråga EM-tillgångar.

Investment Outlook - december 2010 15


Tema: Försprång för Emerging Markets

En tydlig trend de senaste åren är att exporten från EM till Bortsett från Israel och Korea, vilka nyligen kategoriserats som
OECD har minskat. Istället sker en allt större del av handeln utvecklade länder, är det bara Portugal och Grekland som
inom EM-sfären. Skiftet i handelsströmmarna lär gagna avancerat. Dessa två euroländer står dock idag inför enorma
utvecklingsländer. Beroendet av västerländsk efterfrågan finansiella problem och vägen tillbaka kommer att bli lång,
minskar, och då gör det mindre att denna vacklar. Istället krokig och mödosam. Som ett resultat har flera kreditinstitut
riktas försäljningen till de inhemska konsumenterna, vilka har satt Grekland och Portugal under bevakning för nedflyttning
möjlighet att öka sina inköp. Arbetslösheten inom EM-sfären igen.
är förhållandevis låg, samtidigt som skuldsättningen också är
låg, och sparandet högt. Däremot har ett antal länder graderats ned från utvecklings-
länder till så kallade ”frontier-markets” (oftast mindre ekono-
Nya handelsströmmar för EM mier med marknader som är mer svåråtkomliga för en global
% investerare). Exempelvis har Standard & Poor graderat ned
60 Argentina, Jordanien, Nigeria, Pakistan, Sri Lanka, Venezuela
och Colombia. Följaktligen har flertalet ekonomier misslyckats
Källa: SEB att utvecklas i den takt som man en gång hoppats på. Det
50 finns en uppsjö historiska förklaringar till utvecklingsländers
tillkortakommanden. I stora drag handlar det om diktaturer,
krig och inbördeskrig, korruption, hyperinflation och kom-
40
munism.

30 Senaste decenniet har det dock skett stora omvälvningar både


1998 2000 2002 2004 2006 2008 på det politiska och ekonomiska planet. Flertalet utvecklings-
länder har genomfört omfattande strukturella reformer som
EM till DM Inom EM
bland annat syftat till att effektivisera ekonomin, ge central-
Handeln inom EM-sfären ökar allt mer och exportandelen banker mer självständighet, finansiella avregleringar, anamma
till utvecklade länder minskar. Denna utveckling är till fördel en ansvarsfull budgetpolitik och få bukt med korruptionen.
för EM-länder, då beroendet av skuldsatta konsumenter i Resultatet är att EM-sfären står på betydligt stabilare grund än
”väst” minskar. tidigare.

Om ett nytt orosmoln, mot förmodan, tornar upp sig har EM Historiskt har en negativ vindpust i världsekonomin oftast
ekonomisk-politiska verktyg att hantera detta. Styrräntorna är utvecklats till en fullskalig storm för EM-sfären. Vid tillfällen
på relativt höga nivåer och statskassorna är i många fall fyllda då ett lands ekonomi vanskötts har det traditionellt handlat
till bredden. Det finns således möjlighet att föra en expansiv fi- om ett utvecklingsland som hamnat på obestånd. Denna gång
nans- och penningpolitik vid behov. Bland flertalet västländer är det dock ett omvänt förhållande, där den ”gamla” världen
gapar däremot statskassan tom och styrräntan är redan sänkt framstår som den svagaste länken i kedjan. Fortfarande finns
till nollstrecket. det dock ett antal EM-länder som karaktäriseras av en utbredd
korruption, nyckfulla politiker och ekonomier på ruinens brant.
Ett paradigmskifte Men dessa länder blir allt färre.
I ett mer långsiktigt perspektiv framstår tillväxtländer alltmer
som framtidens investering. Utvecklingen det senaste de- En region att räkna med
cenniet talar för att ett paradigmskifte är under uppsegling. EM-sfären står för cirka 47 procent av världens BNP (köpkraft-
Tillväxten har under perioden varit 4 procentenheter högre per justerat) och dess andel växer snabbt. Kina förväntas överta
år inom EM-sfären jämfört med OECD-regionen. EM-börser USA:s förstaplats som världens största ekonomi 2020 och
aggregerat har årligen avkastat 10 procent mer än världsindex Indien väntas gå om USA 2050. Expansionen för ländernas
och dess risk (mätt som volatilitet) har successivt sjunkit till ekonomi återspeglas också i de företag som har sin bas inom
samma nivåer som för OECD-börser. EM-sfären. På Forbes 400 (lista över världens största företag)
är tre av de fem största från EM. Av de 100 största företagen
Expansionen inom emerging markets har framför allt ägt rum är 11 från Kina, vilket är ett antal som bara USA slår. Det står
efter millennieskiftet, innan dess levde utvecklingsländer klart att en ny världsordning är under framväxt och att det sker
inte upp till namnet. För den finansiella marknaden är det i snabb takt.
i praktiken de stora index-leverantörerna (MSCI, FTSE och
S&P) som definierar vad som är ett utvecklings- respektive För ett decennium sedan stod emerging markets endast för
utvecklat land. Under de senaste 30 åren – sedan begreppet 4 procent av världens börsvärde. Sedan dess har andelen
emerging markets lanserades – har det bara ägt rum ett fåtal stadigt växt och utgör idag cirka 14 procent. Andelen är dock
uppgraderingar från utvecklingsländer till utvecklade länder. fortfarande väldigt låg med tanke på att EM-regionens eko-

16 Investment Outlook - december 2010


Tema: Försprång för Emerging Markets

nomiska storlek. En förklaring är att flertalet EM-länder fort- Valutamarknaden styrs i regel av riskaptiten, länders/valutors
farande har restriktioner för vilka aktier utländska investerare fundamentala värde samt räntedifferenser (investerare lånar
får äga. Vidare har många stora EM-företag bara en liten andel där räntan är låg och placerar där räntan är hög). Samtliga
aktier som är tillgängliga för privata investerare. dessa faktorer talar för starkare EM-valutor i förhållande till
OECD-valutor (se även valutaavsnittet). Ett intressant sätt
I takt med att de ekonomiska och finansiella marknaderna att få valutaexponering är att köpa obligationer utgivna av
i dessa länder utvecklas och öppenheten mot den globala EM-länder. Förutom en förväntad positiv avkastning från
ekonomin tilltar lär EM-aktier öka sin andel av ett globalt ak- valutarörelser kan investerare också tillgodoräkna sig den
tieindex. Om detta sker i samma takt som de senaste 10 åren högre räntenivån som råder inom EM-sfären. Vidare är det ur
kommer EM stå för 25 procent av ett världsindex 2020, och 40 risksynpunkt en fördel att diversifiera ränteportföljen till fler
procent 2030. En övervikt i EM idag lär alltså betraktas som en tillgångar som kan generera avkastning. I termer av risk och
undervikt inom en relativt snar framtid. möjligheter ger en placering i EM-obligationer framför allt en
valutaexponering. Räknat på de historiska kurssvängningarna
Exponering mot EM (volatiliteten) står valutarörelser för cirka två tredjedelar och
Vi ser goda förutsättningar för tillgångar kopplade till EM oav- ränterörelser för en tredjedel av kurssvängningarna.
sett om det gäller aktier, valutor, räntor eller råvaror.
Industrimetaller har en nära koppling till EM-expansionen.
För aktier fortsätter vi att föreslå en övervikt i EM i den globala Vår bedömning är att priserna på industrimetaller kommer
aktieportföljen. De länder som vi anser har störst potential att fortsätta stiga i takt med världsekonomins återhämtning,
inom EM-sfären är Ryssland, Polen och Turkiet. Trots kraftigt vilken drivs av EM. En viktig pusselbit för prisutvecklingen är
stigande aktiekurser ser värderingen inte alltför ansträngd ut situationen i den råvaruslukande kinesiska ekonomin. Efter en
för EM-börserna. P/E-talet handlas på knappt 12, vilket är i nedgång i industriaktiviteten under sommaren, pekar indu-
nivå med snittet under 2000-talet. Under 1990-talet var snit- stridata nu på en uppväxling. Vidare verkar lageravvecklingen
tet för P/E-talet i EM 15. Traditionellt handlas EM till rabatt i som pågått i Kina under det första halvåret 2010 vara över,
jämförelse med världsindex. Senaste månadernas börsrally har och metallimporten stiger på nytt. Vi bedömer att koppar och
dock gjort att rabatten sjunkit från 15 till 5 procent, vilket i sig aluminium har störst potential bland industrimetallerna (se
är alarmerande. Givet den tudelade ekonomiska situationen i råvaruavsnittet).
världen som nu råder – där EM är det starkare kortet i leken –
är en rabatt dock inte lika motiverad.

45%
Faktisk
40%
Förväntad
35%
30%
25% EM:s andel av världens
20% börsvärde ökar i snabb takt
Framstegen inom EM-sfären märks på flera
15%
fronter. Det politiska inflytande ökar i takt med
10% att ekonomierna växer. Även EM-börsernas
5% andel av världens börsvärde har stigit rejält se-
naste decenniet. Om takten håller i sig kommer
0% EM att stå för 25 procent av ett världsindex
2001

2003
2005
2007

2009
2011
2013

2015
2017
2019

2021
2023
2025

2027
2029

redan 2020.

Källa: FactSet, MSCIbarra, SEB

Investment Outlook - december 2010 17


Tema:
Låga
statsobligationsräntor
- nya portföljtankar

Är statsobligationernas roll historia i en portfölj


• Statsobligationsräntor har fallit länge... Det här har inneburit att statsobligationer under samma
period har varit en bra placering. Obligationsavkastning är en
• ...vad blir nästa lågriskplacering? kombination av räntan obligationen ges ut till och en löpande
marknadsvärdering. Värdet på obligationer stiger när räntan
• Obligationers traditionella roll i portföljen faller eftersom de är utgivna på högre räntenivåer. Om exem-
behöver omprövas pelvis en obligation ges ut i ett läge när marknadsräntan är
10 procent och marknadsräntan faller till 8 procent, då stiger
Finansmarknaderna ger oss hela tiden förutsättningar att värdet på obligationen. Konsekvensen av det är att stats-
skapa avkastning, men ibland kan man förledas att tro att de obligationer under de senaste 30 åren har varit en mycket bra
viktiga investeringsbesluten fattas minut för minut. Bilder av placering, i många perioder bättre än aktier. Det vill säga risk-
unga damer och herrar sittandes framför börsskärmar pratan- tagande har inte betalat sig.
des i telefon har skapat en vanföreställning om hur portföljför-
valtning fungerar. Baksidan av ovanstående goda utveckling är att om statsobli-
gationsräntorna nu vänder upp – ett tänkbart scenario – kom-
I själva verket byter de flesta marknader riktning en eller två mer sådana obligationer att ge en mycket låg avkastning. Den
gånger per år, nyckeln är att identifiera dessa skiften. När det direkta följden av det är att statsobligationer som tillgångsslag
gäller statsobligationsmarknaden är det viktigt att ha ett ännu inte ger den självklara avkastning som man är van vid.
mer långtsiktigt perspektiv. Den ser ut att byta riktning unge-
fär vart 25:e år, och ett skifte nu skulle få stora konsekvenser Portföljförvaltare använder ofta statsobligationer för att sänka
för portföljförvaltning generellt. risken i en portfölj. Kombinationer av aktier och obligationer
har historiskt varit, och är i många fall fortfarande, verktyget
Trendmässigt sjunkande räntor för att ställa in portföljernas risknivå uttryckt som volatilitet till
Under en mycket lång period – sedan början av 1980-talet placerarens önskade risknivå.
– har världen präglats av trendmässigt sjunkande statsobli-
gationsräntor. Det har varit en följd av flera faktorer; allt lägre
Risk för mycket låg, till och med negativ avkastning
inflation i spåren av en inflationsbekämpande penningpolitik, Många privata placerare har också valt de traditionella bland-
ökad global konkurrens, lägre råvarupriser, och – senaste cirka fonderna utifrån motsvarande tankesätt. Risken är nu att
tio åren – ett stort mått av ny produktionskapacitet i utveck- många av dessa strategier kommer att ge mycket låg eller
lingsländerna som inneburit fallande priser på många varor. till och med negativ avkastning, beroende på hur förvaltarna
hanterar risken. Risken blir verklighet förutsatt att statsobli-
Innan dess steg statsobligationsräntorna från början av gationsräntorna stiger. Risken ska inte överdrivas idag, men
1950-talet, först som ett resultat av hög ekonomisk tillväxt sett i ett längre perspektiv finns den. Framför allt bör placerare
med åtföljande allt större konkurrens om sparandet, och inte se statsobligationer som den självklara riskminskaren och
sedan främst med anledning av stigande inflation på grund avkastningskällan framöver.
av bland annat två oljeprischocker, samt till följd av växande
budgetunderskott i nyckelländer som USA. Idag är statsobligationsräntorna väldigt låga, i en del länder
tangerar de till och med 1950 års nivåer. I Sverige har de grad-
Statsobligationsräntorna toppade i början av 1980-talet när vis börjat stiga, men är fortsatt låga. Den årliga avkastningen
framför allt den andra oljeprischocken hade drivit upp infla- på 10-åriga statsobligationer ligger runt 2,5 procent i Sverige, i
tionen till tvåsiffrig nivå i flera industriländer. Sedan dess har, övriga Europa och i USA.
statsobligationsräntorna fallit rejält och är idag historiskt låga.

18 Investment Outlook - december 2010


Tema: Låga statsobligationsräntor - nya portföljtankar

Idag finns en världsekonomi som gradvis förbättras. Samtidigt Ränteskillnaden mellan exempelvis high yield-obligationer
får kapitalmarknaderna stöd av förstärkta kvantitativa lättna- och motsvarande statsobligationer är fortfarande hög, och
der signerade Federal Reserve i USA, designade till att pressa över historiska snitt. Statsobligationer används både som
ned obligationsräntorna. Globalt sett bidrar det till att föda riskminskare, men också som ett verktyg för att få löpande
det finansiella systemet med likviditet, och håller nere obliga- utdelning via kuponger i portföljer. Här kan till och med aktie-
tionsräntorna under en period. Det kan dock inte uteslutas att marknaden komma in i bilden som en alternativ placering, när
räntorna vid någon tidpunkt börjar röra sig uppåt. Rörelsen räntorna sjunkit så mycket som de gjort. Även om aktier aldrig
kanske inte blir så stor eftersom inflationstrycket i väst är kommer att ha de egenskaper man efterfrågar hos obligatio-
mycket lågt. ner har ändå räntorna ändå blivit så låga att direktavkastning-
en på aktier blivit ett alternativ ur utdelningssynpunkt.
Två scenarier står till buds
Egentligen finns det två tänkbara scenarier; räntorna på stats- Direktavkastning lockar allt mer
obligationer ligger still, då kvarstår dagens avkastningsnivåer. En intressant observation är att en av världens ledande obliga-
Alternativet är att räntorna stiger till följd av stark tillväxt, och tionsförvaltare Pacific Investment Management Co, ”PIMCO”,
då ligger negativ avkastning i korten. har startat aktiefonder. Givet att aktiemarknaderna är rimligt
värderade och att den globala konjunkturuppgången fortsät-
Hur kommer placerare då att agera? Dessa kommer även ter i relativt god takt, kommer aktier med en direktavkastning
framledes att vilja ha fler avkastningsskällor och placeringar på 3-4 procent att framstå som allt intressantare för en port-
som ska balansera den risk som rena aktieinnehav skapar. följförvaltare.
Det innebär att kapitalförvaltare torde söka andra metoder
för att uppnå den balansen. Ränte- och obligationsförvaltare Portföljförvaltare och placerare kommer alltså att behöva
med fria mandat, det vill säga de som inte är styrda av ett rikt- söka nya vägar för diversifiering, och nya källor till avkastning.
märke/benchmark (som exempelvis ett statsobligationsindex), Andra förvaltningsformer, hedgefonder och aktiemarknaderna
kommer att efterfrågas. kan då komma in i fokus för allt fler placerare.

Vi ser redan nu att framväxten av fritt förvaltade ränteplace-


ringar ökar. Dessa gränsar till hedgefonder med låga riskman-
dat inriktade på obligationsplaceringar, en grupp som kommer
att växa i betydelse framöver. En del kapital kommer att söka
sig till företagsobligationer, en trend som har pågått en tid och
som kommer att fortsätta.

40%
30%

20%
10% Obligationsavkastning i olika
räntemiljöer
0%
Källa: Dimson et al, EcoWin, SEB
De svenska statsobligationsräntorna bottnade
-10%
i slutet av 1940-talet för att sedan nå en topp
-20% 1985. Under 25-årsperioden från 1945 till 1969
avkastade statsobligationsmarknaden mo-
1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 desta 2,2 procent i snitt per år i reala termer,
År medan motsvarande siffra under perioden
med fallande räntor var 10,6 procent.
Real avkastning 1945-1969 Real avkastning 1985-2009

Investment Outlook - december 2010 19


Tema:
Vad händer med
börsen i ett stabilt
finansklimat?

Innebörden av en stabil konjunktur för


aktiemarknaden
• Konsekvenserna av en stabil konjunktur- fortsätta att sänkas gradvis ända till ”facit” i form av boksluts-
utveckling två år framåt ter sig ljusa... beskeden presenterades en bit in på 2009. Nivån blev cirka
390 miljarder SEK. Även förväntningarna på framtida år, alltså
• ...men frågan är om det finns uppgångs- 2009 och 2010, hade sjunkit och skulle komma att sänkas
potential kvar... ytterligare av analytikerna. Resultatförväntningarna nådde
en bottenpunkt vid månadsskiftet augusti/september 2009,
• ..med tanke på vinstestimaten är svaret ”endast” 270 miljarder SEK för innevarande helår och 340 mil-
sannolikt ja, trots en kluven makrosituation jarder för 2010 (alltså under 2008 års redovisade vinstnivå).
Därefter började förväntningarna skruvas upp.

Den 21 november 2008 var situationen på den svenska Det kan tyckas paradoxalt att bottennivån för Stockholms-
aktiemarknaden, i likhet med de flesta andra börser runt börsen nåddes ”redan” i slutet av november 2008, trots att
om i världen, förtvivlad. Finanskrisen, som hade börjat med vinstestimaten fortsatte att dramatiskt justeras ned ytterligare
subprime-krisen ett och ett halvt år tidigare, hade gått in i en ett halvår. Varför köpa aktier om avkastningen blir sämre i
galopperande fas. Den svenska penningmarknaden stängde framtiden? Även om detta är historia är frågan intressant, för
och amerikanska centralbanken Federal Reserve emitterade att förstå marknadsmekanismerna.
en obligation med negativ ränta. Bear Stearns hade räddats
under början av 2008, men den 15 september samma år var Grafen nedan illustrerar utvecklingen. Bilden visar P/E-talet,
det över för Lehman Brothers, vilket gav eko över hela världen, med rullande tolvmånadersprognoser, på Stockholmsbörsen.
inte minst på räntemarknaden. Börsen hade sjunkit sedan Vid månadsskiftet november/december 2008 nåddes en
sommaren 2007 och just denna dag nådde SIX Return Index botten på 8,1. Därefter steg P/E-talet till en topp på 19,4 vid
sin lägsta punkt. månadsskiftet september/oktober 2009. Utvecklingen gick
fort, eftersom kurserna steg samtidigt som vinstestimaten
Nya förutsättningar drogs ned; i bråket ökade täljaren samtidigt som nämnaren
Nu, två år senare, är läget förändrat. Finanskrisens efterdy- minskade.
ningar är väl så påtagliga för många människor i Nordamerika
och övriga Europa, men Stockholmsbörsen och andra ak- attraktiva p/e-tal
tiemarknader har med få undantag firat triumfer. SIX Return 30.0
Index har stigit med 110 procent, och den stora frågan är 25.0
nu huruvida det finns mer att hämta av kursstegringar, eller 20.0
om världens börser skall ta en paus eller kanske till och med
15.0
vända nedåt. Med tanke på analytikernas vinstprognoser för
de kommande åren borde det vara lätt att jakande besvara 10.0

frågan, men riktigt så enkelt är det inte. 5.0


Källa: SEB
0.0
Långsiktigt drivs alla finansiella marknader av förväntningar 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
på framtida avkastning, men med hänsyn taget till risknivån.
P/E-tal Stockholmsbörsen
Vid månadsskiftet november/december 2008 låg förväntning-
arna för de mest omsatta bolagen på Stockholmsbörsen på Stockholmsbörsens P/E-tal, räknat på förväntade vinster
en vinst för innevarande år på 440 miljarder SEK. Vid 2008 års 12 månader framåt, nådde i slutet av november 2008 en
början hade förväntningarna legat på 560 miljarder, de hade botten på 8,1. Därefter har det stigit men befinner sig fort-
alltså sänkts med drygt 20 procent. Förväntningarna skulle farande på relativt låg nivå. (Graf 1)

20 Investment Outlook - december 2010


Tema: Vad händer med börsen i ett stabilt finansklimat?

Genom att invertera P/E-talet erhålls ett mått på den förvän- års prognoser har justerats upp, precis som innevarande års.
tade avkastningen på börsen. Denna kan med fördel jämföras Trots att SIX Return har stigit med nästan 30 procent sedan
med exempelvis en obligationsränta. Sommaren 2008 tycktes månadsskiftet september/oktober har P/E-talet för de kom-
det värsta av finanskrisen vara över och i månadsskiftet juli/ mande tolv månaderna sjunkit från 19,4 till 13,0, som synes
augusti noterades den svenska tioårsräntan till 4,5 procent, av graf 1; prognoserna har alltså ökat snabbare än börsen.
ungefär samma nivå som ett år tidigare, när subprime-krisen Börsens avkastning ligger på 7,8 procent och tioårsräntan är
exploderade. När sedan krisen blossade upp igen sjönk räntan 2,75 procent, vilket ger en skillnad på drygt 5 procent, vilket
snabbt. Grafen nedan illustrerar börsavkastningen (från det visas i graf 2 och 3. Av graf 3 framgår också att nuvarande risk-
inverterade P/E-talet) och tioårsräntan. premie är ovanligt hög.

Skillnaden mellan börsens avkastning och räntan kan be- Sjunkande riskpremier på sikt
traktas som en riskpremie, den ”meravkastning” som börsen Med en mindre osäker finansvärld borde riskpremien kunna
kräver för att hålla aktier i stället för ränta. Denna illustreras i sjunka till mer normala nivåer, uppskattningsvis till mellan
grafen på nästa sida. Vid månadsskiftet juni/juli 2007, alltså 2 och 4 procent. En riskpremie på 3 procent, mitt i spannet,
precis vid utbrottet av subprime-krisen, nådde skillnaden en skulle med stabila prognoser och en oförändrad tioårsränta
bottennivå på 2,3 procentenheter. Därefter ökade riskpremien motivera ett P/E-tal på 17,4 på lång sikt, vilket skulle innebära
till extrema nivåer vid månadsskiftet november/december en börsuppgång på nästan 35 procent. ”Bara makroproblem
2008, drygt 8,8 procentenheter, vilket väl illustrerar krisläget. X löser sig”, säger många placerare, ”så minskar riskpremien
och börsen skall upp”. Bekymret är bara att ”makroproblem X”
Trots att vinstförväntningarna fortsatte att sjunka halvåret ef- tenderar att avlösas av ”makroproblem Y” och så vidare.
ter, (vilket sänkte börsavkastningen genom ett högre P/E-tal)
minskades den onormalt höga riskpremien av börsuppgången Den svenska börsen tycks, precis som de flesta andra börser,
och denna fick ”extra” kraft av den sjunkande tioårsräntan. Vid vara lycklig över Federal Reserves QE2 (se förklaringar på si-
månadsskiftet september/oktober 2009 nåddes en ny botten dan 12) som löser problemet med den sviktande amerikanska
i riskpremien på 1,8 procentenheter. Som tidigare nämndes tillväxten, i alla fall tillfälligt. Före denna var emellertid börser-
började vinstförväntningarna justeras upp strax innan och bi- na oroade för att Portugals och Irlands svaga finansiella ställ-
drog till att driva ned P/E-talet (och därmed öka riskpremien). ning skulle hota både euron och på sikt EU. Innan dess var det
”Facit” för 2009 blev att vinsterna hamnade på 300 miljarder, Grekland. Med tanke på de väldiga finansiella obalanser som
alltså cirka 10 procent högre, och i dagsläget ligger progno- har byggts upp i världen under lång tid förefaller det osanno-
serna för 2010 på 430 miljarder SEK, således 25 procent högre likt att riskpremien kommer att minska snabbt, men däremot
än för drygt ett år sedan. på sikt. Faktum är att den redan har minskat med nästan en
procentenhet på bara två månader.
Det leder tillbaka till frågan hur det kommer att gå i framti-
den. Låt oss inventera hur det ser ut i dagsläget. Prognoserna Vad gäller vinstprognoserna ligger 2012 högre än 2011, som
för 2011 ligger 12 procent över innevarande års estimat och i sin tur ligger högre än innevarande år, vilket innebär att
2012 ligger ytterligare 11 procent högre än 2011. Även dessa allt eftersom tiden går kommer estimaten att höjas. Om alla

14%
12%
10%
8%
6% Stor skillnad på börsens
avkastning och obligationsräntan
4%
2% Genom att invertera P/E-talet erhålls börsens
Källa: SEB
avkastning, som i relation till tioårsräntan
0%
påvisar en ovanligt hög riskpremie. Tioårsrän-
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 tan föll under 3 procent vid finanskrisen, och
har även varit under 3-procentstrecket sedan i
Börsens avkastning Svenska 10-årsräntan april i år. (Graf 2)

Investment Outlook - december 2010 21


Tema: Vad händer med börsen i ett stabilt finansklimat?

parametrar förblir oförändrade i ett helt år innebär detta att Således kan vi konstatera att åtminstone två av tre värderings-
börsens P/E-tal kommer att sjunka från 13,0 till 11,7. Viktigare parametrar troligen kommer att utvecklas i gynnsam riktning
är dock att de första indikationerna av prognosjusteringar, på sikt. En period lik åren 2005 till halvårsskiftet 2007, med
som de svenska analytikerna är på väg att göra till följd av en sammanlagd kursfördubbling, hägrar. Under denna period
niomånadersrapporterna, är ordentligt positiva. Cirka 5 pro- pendlade det rullande P/E-talet mellan 13 och drygt 15 (kurs-
cent upp på innevarande års vinstnivå (och motsvarande eller utvecklingen höll ungefär jämn takt med estimatuppjustering-
nära på detsamma under 2011 och 2012). Tyvärr spökar den arna) och riskpremien mellan 2 och 4 procent. I början av maj
makroekonomiska omgivningen också här. De amerikanska 2006 rasade börsen emellertid 20 procent på drygt en månad,
”kvantitativa lättnaderna” kanske bejublas bland världens så även under denna ”idylliska” tid kunde den kortsiktiga vo-
börsaktörer, men samtidigt hotas den svenska exportindustrin latiliteten vara hög. Med världens stora obalanser är det troligt
av en starkare svensk krona, vilket möjligen förtar något av att både Stockholmsbörsen och övriga aktiemarknader kom-
framtida prognosuppjusteringar. mer att drabbas av tillfälliga ”makrochocker”. Den långsiktiga
utvecklingen utifrån värderingsparametrarna förefaller dock
Slutligen är frågan om obligationsräntorna kan gå någon vara positiv.
annan väg än uppåt på lång sikt. Trots att det var nästan två
och ett halvt år sedan finanskrisen började har den svenska
tioårsräntan inte varit under treprocentsstrecket annat än vid
enstaka tillfällen, förutom sedan april i år. Även om räntan
kommer att börja stiga är det från en mycket låg nivå.

10%
8%
6%
4% HÖG, MEN SJUNKANDE RISKPREMIE

2% Skillnaden mellan tioårsräntan och bör-


sens avkastning kan ses som en riskpremie,
0% vilken i dagsläget är ovanligt hög. Sett till de
Källa: SEB
-2% finansiella obalanser som under lång tid har
byggts upp i världen förefaller det osannolikt
-4% att riskpremien drastiskt kommer att minska.
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 (Graf 3)

Riskpremie

22 Investment Outlook - december 2010


Makrosammanfattning

Lite ljusare globala konjunkturperspektiv


• Tillväxtförutsättningarna i världen ter sig nu Sammantaget har den globala ekonomin förutsättningar att
växa lite snabbare 2011-2012 än vad som låg i prognoskorten
lite bättre… i slutet av sommaren. När det gäller prisperspektiven är risken
• …och de konjunkturella nedsideriskerna har för deflation i delar av industrilandsområdet OECD alltjämt
större än risken för tydligt snabbare prisökningstakt. I emer-
minskat något ging markets-sfären (EM), däremot, finns på sina håll tenden-
• Deflationsfaran alltjämt större än inflations- ser till oönskat hög inflation.
faran i delar av OECD Tillväxten i USA hackar ett litet tag till, men stärks avsevärt
under loppet av 2011. Federal Reserves kvantitativa stimu-
I somras hade osäkerheten kring återhämtningen i världs- lanser förbättrar utsikterna via lägre realräntor, stigande
ekonomin ökat, och utsikterna försämrats. Bekymren gällde tillgångsvärden och svag dollar. Det bidrar till att privatkon-
inte minst avmattningen i amerikansk ekonomi, främst faran sumtionen, företagens investeringar och exporten återhämtar
för en dubbeldipp-recession. USA noterade dock en hygglig sig. Viss budgetåtstramning utgör däremot en tillväxtbroms.
BNP-tillväxt under det tredje kvartalet, och på sistone har flera Arbetslösheten sjunker något 2011, men inflationen förblir låg.
indikatorer vänt upp. Recessionsfaran har därmed avklingat, En ny våg av husprisfall är den största konjunkturrisken. Vår
särskilt efter att Federal Reserve sjösatt QE2 (se sid. 12). På det bedömning är BNP ökar med drygt 2,5 procent i år, knappt 2,5
hela taget förefaller nedsideriskerna i den globala ekonomin procent 2011 och uppemot 3,5 procent 2012.
ha minskat något de senaste månaderna, även om den statsfi-
nansiella situationen i Sydeuropa är ett fortsatt orosmoln och ECB stöttar Sydeuropa
de internationella spänningarna på valuta- och handelspoliti- Eurolands BNP ser ut att växa lite snabbare än 1,5 procent i år,
kens område ökat. betydligt mer än konsensussynen från i somras. Skillnaderna
i unionen har dock ökat. Tyskland gynnas nu av ett starkt
USA:s tillväxt tar fart under 2011 export- och investeringslyft medan flera andra länder, framför
10,0 10,0 allt PIIGS-länderna (Portugal, Irland, Italien, Grekland och
Spanien), tyngs av konkurrenskraftsproblem och budget-
7,5 7,5
åtstramningar. Tudelningen består 2011-2012. Stödinsatser
5,0 5,0
% kv/kv i årstakt

på europeisk nivå i kombination med nationella besparings-


2,5 2,5 program har mildrat de akuta krissymptomen i PIIGS, men
0,0 0,0 problemen är långt ifrån lösta. BNP i Euroland ökar med drygt
1,5 procent 2011 och 2012. Låg inflation gör det möjligt för
-2,5 -2,5
Europeiska Centralbanken (ECB) att behålla den låga refirän-
-5,0 -5,0 tan en lång tid för att stötta återhämtningen i Sydeuropa.
-7,5 -7,5
2000 2002 2004 2006 2008 2010 Det senaste halvåret har brittisk ekonomi utvecklats bättre än
BNP Källa: EcoWin mångas prognoser. Exempelvis steg BNP dubbelt så mycket
som väntat det tredje kvartalet, och inköpschefsindex för både
I vinter lunkar den amerikanska BNP-tillväxten på i lägre industrin och tjänstesektorn pekar tydligt uppåt. Stora budget-
takt än vanligt under en återhämtning, men under loppet besparingar – 83 miljarder pund fram till 2015/16 – hämmar
av nästa år accelererar ekonomin när Feds stimulanser ger aktiviteten, men utan att bryta återhämtningen. Ytterligare
bränsle och de under krisen djup nedpressade sektorerna penningpolitisk stimulans torde utebli i skenet av den envist
bostäder och konsumentkapitalvaror repar sig. höga brittiska inflationen.

Investment Outlook - december 2010 23


Makrosammanfattning

Under första halvåret överträffade tillväxten i Sverige alla Mindre finansiella underskott i Östeuropa
förväntningar, och även utsikterna för de närmaste åren ser Senaste årets exportledda återhämtning i Östeuropa fortgår,
mycket bra ut. De offentliga finanserna är synnerligen starka och BNP-tillväxten i flertalet östländer växlar upp ytterligare
i ett internationellt perspektiv. Statsbudgeten är på väg mot 2011-2012. Visserligen tycks den exportledda uppgången i
överskott, och statsskulden mot rekordlåga nivåer. BNP- industrikonjunkturen vara på väg att dämpas, men chanserna
ökningarna är inte lika höga i övriga nordiska länder, men är goda för att den inhemska efterfrågan ökar i betydelse som
regionens tillväxttakt hamnar ändå med marginal över OECD- drivkraft. Östeuropas tidigare problem med stora underskott i
snittet. Norden som helhet präglas även av bytesbalansöver- bytesbalanserna har mildrats rejält, och budgetunderskotten
skott och relativt goda offentliga finanser. minskar nu successivt. Den låga inflationen vänder gradvis
uppåt, varför räntehöjningar påbörjas under första halvåret
Bräcklig japansk återhämtning 2011, först i Polen och Tjeckien.
Efter en stark inledning av 2010 har Japans tillväxt växlat ned
med besked, främst till följd av rekordstark yen. Senaste tidens De baltiska ekonomierna har lämnat de djupa konjunktur-
indikatorer påvisar återhämtningens bräcklighet. Industrins svackorna – i både Estland, Lettland och Litauen har BNP vuxit
inköpschefsindex har fallit från nästan 55 i våras till cirka 47 de senaste två kvartalen – främst som ett resultat av konkur-
i oktober. Deflationen behåller sitt grepp, och 2011 väntas renskraftig export. Även investeringarna och privatkonsumtio-
inflationen bli nära noll. Ekonomiska stimulanser rullas nu ut nen börjar gradvis att repa sig med stöd av låga räntor och en
på bred front. Regeringen sjösätter en tilläggsbudget på mot- viss ökning av hushållens köpkraft. Samtidigt finns stora kvar-
svarande 55 miljarder dollar, medan Bank of Japan har sänkt stående obalanser i form av strukturella arbetsmarknadspro-
räntan och lanserat en ny vända kvantitativa stimulanser. blem och betydande budgetunderskott i Lettland och Litauen.
Årets BNP-tillväxt på omkring 3 procent följs av cirka 1,5 pro-
cent såväl 2011 som 2012. Världstillväxt över trend
Sammanfattningsvis: BNP i hela EM-sfären – som står för
Asiens motståndskraft under konjunktur- och finanskrisen knappt 50 procent av världsekonomin (köpkraftsparitetsjus-
har ytterligare ökat regionens betydelse i världen: Andelen terat) – spås öka med cirka 7 procent i år, och omkring 6,5
av globala BNP har på tio år vuxit från drygt 10 till nästan 25 procent både 2011 och 2012. Som ett resultat av denna höga
procent. I somras dämpades BNP-ökningen på grund av lite expansionstakt och den osedvanligt stimulativa penningpo-
långsammare industri- och exportexpansion, men tillväxten litiken i många industriländer kan världsekonomin växa med
förblir klart över snittet för EM. Kinas BNP spås öka med drygt 4-4,5 procent per år under perioden 2010-2012. Det kan jäm-
10 procent år, och 9 respektive 8 procent 2011 och 2012. föras med snittet sedan 1990 på knappt 3,5 procent årligen.
Motsvarande indiska siffror är 8,5, 8 och 7 procent.
Kina och Indien stramar åt
Den starka asiatiska konjukturen har ännu inte lett till något penningpolitiken
bredare inflationstryck, även om dyrare livsmedelspriser pres- 17,5 17,5
sar upp konsumentpriserna i exempelvis Kina och Indien. Som
15,0 15,0
respons har dessa länders centralbanker bland annat höjt
styrräntor och kassakrav på bankerna, och fler sådana åt- 12,5 12,5
Procent

Procent

stramningar stundar. Huvudriskerna i Asien är kopplade till de 10,0 10,0


massiva kapitalinflödena, vilka leder till ett apprecieringstryck
7,5 7,5
på valutorna samt till stigande priser på aktier, fastigheter och
räntepapper, med åtföljande bubbelfaror. 5,0 5,0

2,5 2,5
Latinamerika växer snabbare än världen 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Efter årets starka uppsving dämpas BNP-tillväxten i Latin- Kina, RR2 - kassakrav på små kinesiska banker, CNY
amerika något under 2011, men hamnar ändå över snittet India, reporänta, INR
Kina, utlåningsränta, 1 år, CNY
Källa: Reuters EcoWin
för världsekonomin. Inflationen utgör inget stort problem.
Argentinska konsumentpriser stiger dock med över 10 procent Tillväxten i Kina och Indien är så pass hög att tendenser
i år. I internationell jämförelse är utsikterna 2011 för regionens till inflation gör sig gällande. Därför har bägge centralban-
offentliga finanser starka – budgetunderskottet motsvarar kerna höjt styrräntor, och Kinas PBOC har även trappat upp
cirka 2,5 av BNP och skulden 35 procent – och bytesbalansun- kassakraven på bankerna i ett antal steg. Åtstramningarna
derskottet blir ganska litet. får anses vara välmotiverade.

24 Investment Outlook - december 2010


Tillgångsslag:
Aktier

Gynnsamt läge för börsen


• Attraktiva värderingar och stabila vinst- Under perioden 1 september till 31 oktober steg världsindex
utsikter… (MSCI World Index i lokala valutor) med 9,7 procent. Hela
uppgången skedde i stort sett från början av september till
• i kombination med en gradvis förbättrad mitten av oktober, marknaden har därefter rört sig sidledes.
konjunkturbild… Den amerikanska börsen placerades sig denna gång i täten
med en uppgång på drygt 12 procent (i lokal valuta) efter att
• …gör oss mer positiva till aktiemarknaden ha släpat efter tidigare under året. Den tekniktunga Nasdaq-
börsen ökade med hela 18 procent i värde, men även ameri-
kanska småbolag utvecklades mycket bra. Denna trend gällde
När vi publicerade förra numret av Investment Outlook (sep-
också ur ett globalt perspektiv, teknikbolag och mindre bolag
tember 2010) präglades de globala aktiemarknaderna av låg
utvecklades mycket bättre än världsindex.
riskvilja. Aktiekurserna föll på bred front under augusti då vi
drabbades av upprepad negativ amerikansk makrostatistik
Andra marknader som gick starkt under perioden var Hong
och då risken för en dubbeldipp-recession i USA var överhäng-
Kong, Kina och Mexiko följt av Ryssland och Indien. Totalt sett
ande.
steg länderna inom emerging markets-sfären något mer än
världsindex medan de europeiska börserna gick något sämre. I
Oron tonades ned under september i takt med att mer
botten av världens börsliga ligger återigen Japan vars index till
positiva siffror presenterades både i den amerikanska stati-
och med sjönk marginellt i lokal valuta.
stikfloden och från Kina i form av bättre produktionstillväxt.
Världens börser har överlag utvecklats positivt sedan dess. Övertygande fundamenta
Bolagsrapporterna för tredje kvartalet rullade in i början av
Vinstutsikterna för bolagen är tämligen stabila och fortsät-
oktober och spädde på den goda stämningen och ökade risk-
ter att övertyga marknadens aktörer. I USA och Europa ligger
viljan ytterligare.
prognoserna på en vinstökning för 2011 på mellan 12 och

130
125
120
115
EMERGING MARKETS OCH SVERIGE
110 LIGGER I TOPPEN
105 EM och Sverige har utvecklats bättre än USA
100 och Europa sedan oktober förra året, främst
tack vare fortsatt hög ekonomisk tillväxt
95
Källa: Bloomberg och goda vinstutsikter. Under hösten har
90 USA-börsen tagit ett kliv uppåt i takt med att
2009-Oct 2010-Jan 2010-Apr 2010-Jul 2010-Oct bättre makrodata har presenterats. Samtidigt
sackar de europeiska börserna efter, oron för
statsfinanserna och bankerna hänger alltjämt
S&P 500 TR MSCI EM Net MSCI Europe Net OMXS TR över marknaderna.

Investment Outlook - december 2010 25


Tillgångsslag: Aktier

14 procent medan vinsterna förväntas öka något mer inom Efterfrågan drivs av en växande medelklass
emerging markets-sfären. Länder som Kina och Brasilien Placeringsfokus är på regioner och branscher som uppvisar
uppvisar dock betydligt högre vinsttillväxt ( över 20 procent). bäst tillväxt i kombination med attraktiv värdering. Vi hittar
Värderingarna får alltjämt betraktas som attraktiva där de eu- vad vi söker i Kina, Indien, Brasilien och en del mindre länder
ropeiska börserna handlas på P/E strax över 10 gånger nästa inom emerging markets-sfären. Tillväxten drivs här av en
års prognostiserade vinst. P/E talet för emerging markets har snabbt växande medelklass som i allt högre grad efterfrå-
stigit något sedan augusti och ligger nu på 12, strax under gar bilar, lyxartiklar och kapitalvaror. De inhemska företagen
Japan och USA som handlas till P/E-tal på cirka 13. De förhål- gynnas av denna trend likväl som västerländska företag
landevis låga värderingarna av börserna i kombination med med stor exponering mot regionen. Även inom branscher
stabila vinstprognoser skapar utrymme för högre börskurser. som teknologi, telekommunikation och vitvaror är emerging
markets-bolagen på stark frammarsch. De erövrar världen i
En global återhämtning snabb takt och springer förbi sina västerländska konkurrenter
Till detta kan en gradvis förbättrad konjunkturbild läggas, med förhöjd kvalitet och låga priser på varor och tjänster. I
vilket också ger fog för ökad optimism när det gäller utveck- en global aktieportfölj lägger vi därför en stor vikt i regionen.
lingen på världens börser framöver. Makrostatistiken från USA Emerging markets-tåget vill vi absolut vara med på, den resan
har överlag varit starkare än väntat under hösten. Även glo- har bara börjat.
bala konjunkturindikatorer har stigit i oktober där OECD och
Asien visade på förbättring, medan japanska index däremot Blandad utveckling på de nordiska börserna
föll rejält. Vi befinner oss i början av en global återhämtning När det gäller de nordiska börserna har utvecklingen varit po-
och det ser ut som vi har flera år av god tillväxt framför oss. sitiv men blandad. Höstens stora vinnare är Oslobörsen som
Om makrostatistiken fortsätter att överraska positivt kommer gått upp drygt 17 procent (12 november) sedan början av sep-
vinstprognoserna för bolagen sannolikt att röra sig uppåt, vil- tember, en nästan dubbelt så bra utveckling som för världsin-
ket kan ge en skjuts åt de lågt värderade aktiemarknaderna. dex. Även Helsingforsbörsen har gått bra med en uppgång på
nästan 12 procent, medan Köpenhamn ”endast” har stigit med
Branscher med låg konjunkturkänslighet som telekommunika- 8,5 procent. Stockholmsbörsen har med en uppgång på drygt
tion, livsmedel och läkemedel utvecklades bra under somma- 9 procent gått ungefär som världssnittet.
ren. Vi har sedan under hösten sett tecken på att mer cykliska
branscher har vaknat till liv, till exempel industribolagsaktier Bortsett från Sverige så har dock de nordiska indexen alla ett
och teknologiaktier. I den fas vi nu befinner oss i bedömer vi stort bolag eller en stor bransch som på grund av sin stora in-
att det är värt att fokusera på industribolag med stabila vinster dexvikt starkt påverkar hur respektive lands börsindex utveck-
som ligger lite senare i konjunkturcykeln. Vi föredrar även las. I Finland står till exempel Nokia för nästan 20 procent av
bolag med hög exponering mot de snabbväxande länderna i Helsingforsbörsen, som dessutom har ett antal bolag som är
Asien och Latinamerika. starkt beroende av hur Nokia går. Danmark har Novo Nordisk
som står för mer än 30 procent av indexvikten. I Norge är det i
princip oljeprisutvecklingen som styr börsindex eftersom hela
50 procent av Oslobörsen är förknippad med denna bransch

140
135
130
125
120
115 CYKLISKA BRANSCHER HAR BÖRJAT
110 RÖRA SIG UPPÅT
105
Intresset för cykliska aktier har ökat under
100
hösten som en följd av att konjunkturbilden
95 Källa: Bloomberg gradvis blivit bättre. Globala indikatorer steg
90
i oktober och vi har sannolikt flera år av god
2009-Oct 2010-Jan 2010-Apr 2010-Jul 2010-Oct tillväxt framför oss. På USA-börsen har sek-
torerna industribolag och råvaror gått starkt
S&P 500 Consumer Discr. TR S&P 500 Industrials TR
de senaste månaderna medan hälsovård och
S&P 500 Materials TR S&P 500 Consumer Staples TR
dagligvaror har utvecklats sämre.
S&P 500 Health Care TR

26 Investment Outlook - december 2010


Tillgångsslag: Aktier

och enbart Statoil står för över 20 procent av börsindex. I takt med att börsen fortsatt upp så har förvisso även vär-
Därmed är det inte alltid säkert att dessa länders börsutveck- deringarna kommit upp. Bolagen i OMXS30-index handlas i
lingar beskriver hur det stora antalet aktier faktiskt gått. dagsläget till ett P/E-tal på 12,6 räknat på 2011 års förvän-
tade vinster, vilket är lågt i ett historiskt perspektiv. Under
Sverige är i det perspektivet mer diversifierat. För även om vi de senaste 10 åren har P/E-talet i snitt legat på 15,7 räknat
har en hel del stora bolag som väger tungt i index så står inget på förväntade vinster 12 månader framåt. Och tittar man på
bolag för mer än drygt 8 procent (H&M) och dessutom är de medianvärdet, vilket delvis rensar bort de höga värderingarna
största bolagen spridda över flera sektorer. Till exempel så re- i början av 2000-talet, samt de låga värderingarna i samband
presenterar alla de fem största bolagen på Stockholmsbörsen, med kreditkrisens börsnedgång, så blir 10-årssiffran ändå så
H&M, Nordea, Teliasonera, Ericsson samt Volvo, olika sektorer. hög som 15,0.

Övertygande rapportsäsong Fortsatt potential på aktiemarknaden


Som grund för höstens börsuppgång finns dock en rapport- Men trots att börsen redan gått så bra som den gjort i år anser
period för tredje kvartalet som överlag har överraskat positivt, vi att det finns mer potential. Fortfarande befinner vi oss i en
inte minst på resultatraden. Hittills har nämligen inte mindre relativt tidig fas i konjunkturcykeln, och i takt med att konjunk-
än två tredjedelar av rapporterna kommit in över eller i linje turen fortsätter att stärkas kommer efterfrågan att öka. Hittills
med förväntningarna. Dessutom har bolagen kunnat visa upp har en stor del av resultatförbättringarna inom till exempel
betydligt högre vinster än motsvarande kvartal förra året. industrin kommit av kostnadsbesparingar och effektiviseringar
snarare än av förbättrad försäljning. Framöver kan vi dock
Tack vare att så många bolag överträffade de estimat som förvänta oss att vinsterna i större utsträckning kommer att
fanns inför rapporterna, och dessutom i vissa fall med så komma av en ökad efterfrågan och därmed ökad försäljning.
mycket som 10-20 procent, så har marknadens vinstprognoser Många av de stora verkstadsbolag som hittills rapporterat har
för helåret 2010 reviderats upp med 2,5 procent, samt för 2011 kunnat redovisa en kraftigt ökad orderingång jämfört med
med 2,2 procent. För helåret 2010 väntas nu en vinsttillväxt på tredje kvartalet förra året, vilket borgar för en bra försäljnings-
48 procent, vilket är den högsta siffran på 15 år. utveckling framöver.

Vinsterna når nya rekordnivåer Dessutom ska man nog inte vara så orolig för att de marginal-
förbättringar som industribolagen jobbat fram under kreditkri-
120 sen ska minska i takt med att konjunkturen och försäljningen
100 förbättras. Inom många industribolag räknar man med att
drygt 50 procent av de besparingar som gjorts under kredit-
80
krisen ska vara av strukturell karaktär, det vill säga de ska inte
60 komma tillbaka när efterfrågan återhämtar sig. Därmed bör
vi med tillförsikt kunna se fram emot en fortsatt vinsttillväxt
40
under de kommande åren.
20

0 Under 2011 och 2012 väntas vinsterna fortsätta öka med 18


2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 respektive 12 procent och redan nästa år väntas nettovin-
Källa: Bloomberg sterna överstiga toppvinsterna från 2007. Men trots detta, i
EPS
kombination med låga räntor och en lägre värdering än det
I år väntas de sammanlagda vinsterna för Stockholms- historiska snittet, befinner sig OMXS30-index fortfarande näs-
börsen öka med 48 procent, och med ytterligare 12 procent tan 20 procent under toppnivån från 2007.
2011. Därmed kommer vinsterna redan nästa år att över-
träffa 2007 års rekordnivå. Men trots detta befinner sig bör- Mycket talar därför för att aktiemarknaden inom en snar fram-
sen fortfarande nästan 20 procent under toppnoteringen tid på allvar kan komma att bryta sig ur den ”range trading”
från detta år. som den handlats i under en lång tid, och i ett lite längre per-
spektiv börja klättra mot nya rekordnivåer. Därmed inte sagt
I år har vinsttillväxten till stor del kommit av förbättrade margi- att det kommer gå smärtfritt, utan räkna med återkommande
naler, framför allt inom industrin, samt lägre kreditförluster för vinsthemtagningsperioder på 5-10 procent under resans gång.
bankerna. Cykliska bolag, inte minst inom verkstadssektorn, Fortfarande finns det orosmoln på börshimlen, vilka med
har gynnats av konjunkturåterhämtningen, något som resulte- jämna mellanrum kommer få övertag över det i övrigt positiva
rat i stora vinstlyft för sektorn. Den starka kronan har förvisso börsläget.
tyngt resultatutvecklingen för exportbolagen, men ännu inte
så mycket som många hade befarat.

Investment Outlook - december 2010 27


Tillgångsslag:
Räntor

Fördel high yield och emerging markets debt


• Rekordlåga styrräntor i OECD och Feds QE2... våren 2012. ECB:s penningpolitik skulle därmed i hög grad bli
anpassad efter Sydeuropas behov.
• ...gagnar tillgångar som erbjuder hög ränta...
Bank of Englands (BoE) beslutsbild präglas av relativt långsam
• ...främst high yield-obligationer och tillväxt, stundande budgetåtstramningar, oönskat hög inflation
obligationer i EM-sfären och stigande inflationsförväntningar bland hushållen. Givet
att brittiska BNP ändå växer hyggligt framöver och att infla-
Tillväxten i stora OECD-länder blir ganska långsam de när- tionstakten samtidigt dämpas något spås första höjningen
maste åren, och deflationistiska krafter – prispress – domi- av reporäntan komma i slutet av 2011. BoE torde inte leverera
nerar. De tongivande centralbankerna har därför starka motiv ytterligare QE.
att länge behålla en ultralätt styrräntepolitik, och i något fall
kanske även sjösätta fler kvantitativa lättnader, QE.
Gråmulna utsikter i Japan
I början av oktober sänkte Bank of Japan sin call money rate
Federal Reserve (Fed) – som ser nedsiderisker för både kon- från 0,1 till 0-0,1 procent, och presenterade även nya QE på
junkturen och inflationen i USA – ämnar fram till sommaren motsvarande 62 miljarder dollar. De gråmulna ekonomiska ut-
nästa år köpa amerikanska statsobligationer för totalt cirka sikterna i Japan och rådande deflation talar för att styrräntan
875 miljarder dollar, QE2 (se även sid. 12). Och när det gäller ligger kvar nära noll ända fram till hösten 2012. Fler QE kan
federal funds rate är vår prognos att den ligger kvar på 0-0,25 heller inte uteslutas.
procent fram till halvårsskiftet 2012.
Centralbanker i råvaruländer som Kanada, Australien och Nya
På grund av låg inflation, osäkra konjukturutsikter, stora bud- Zeeland samt Norges Bank och svenska Riksbanken har andra
get- och tillväxtproblem i PIIGS-länderna (Portugal, Irland, förutsättningar. Starkare konjunktur, vissa inflationsrisker, en
Italien, Grekland, Spanien) och stark euro bedöms Europeiska del heta fastighetsmarknader och oönskat snabb skuldsätt-
Centralbanken (ECB) låta refiräntan förbli 1 procent fram till ning bland hushållen ger dessa anledning att gradvis trappa

7 7
6 6
5 5
Procent

4 4
3 3
2 2 Historiskt låga styrräntor
1 1 Långsam tillväxt, deflationsrisker och finans-
-1 -1 politiska åtstramningar är viktiga skäl till att
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
stora centralbanker i OECD bedöms låta sina
Storbritannien, reporänta
Tyskland, refiränta
styrräntor ligga kvar historiskt lågt en längre
USA, federal funds rate
Sverige, reporänta
tid. Svenska Riksbanken har en annan be-
Japan, call money rate
Källa: Reuters EcoWin
slutsbild, och tillhör den grupp centralbanker
som inlett en ränteupptrappning.

28 Investment Outlook - december 2010


Tillgångsslag: Räntor

upp styrräntorna ytterligare. I åtminstone Sveriges och Norges Ett av Feds syften med QE2 är att bädda för ökad privat
fall torde dock räntehöjningarna ske i lite långsammare takt än konsumtion och mera investeringar via stigande tillgångs-
vad som låg i prognoskorten för några månader sedan. värden för hushåll och företag. Det gagnar bland annat HY-
marknaden, inte minst eftersom de institutioner som säljer
OECD-ländernas statsobligationsräntor stiger 2011-2012 på amerikanska statsobligationer till Fed kan väntas investera
grund av främst stora offentliga upplåningsbehov och hygglig betydande belopp i räntepapper med högre ränta än stats-
riskaptit, som missgynnar statspapper. Uppgångarna blir dock papper – jakten på ränta – främst HY-obligationer och EMD
relativt beskedliga då inflationen förblir mycket låg, tillväxten (se nedan).
förhållandevis långsam och de stora centralbankerna behåller
sina rekordlåga styrräntor en lång tid. Men skulle tillväxten På båda sidor av Atlanten kuliminerade andelen konkurser
i större OECD-länder bli klart högre 2011 än majoriteten för HY-bolag under 2009 på 12-14 procent (12-månaderstal).
prognosmakare och Fed idag räknar med, då finns det en up- Därefter har dessa fallit brant – under årets nio första månader
penbar risk att statsobligationsräntorna skjuter i höjden med gick exempelvis endast 10 amerikanska HY-bolag i konkurs –
större kraft. och prognosen är att konkurserna har sjunkit till 2-3 procent i
början av 2011. Snittet för nästa år kan bli ännu lite lägre.
Växande riskaptit
Marknadernas aptit på riskfyllda placeringar ökade åter i Antaget en konkursnivå på cirka 1,5 procent under 2011 är
september, och även oktober liksom början av november amerikanska HY-obligationer fortfarande attraktivt prissatta.
präglades av god riskaptit. Bidragande orsaker var att oron Dagens räntespread mot statspapper i USA är omkring 6,5
för en dubbeldipp-recession i USA avklingade, och att procentenheter – klart över det historiska snittet på 5,3 pro-
makrostatistik från flera delar av världen var oväntat stark. centenheter – vilket är förenligt med en konkurssiffra på drygt
Företagsobligationer, i första hand high yield-segmentet (HY), 6 procent. En kalkyl baserad på prognosen om en konkursan-
och emerging markets debt (EMD) gynnades. Främst de först- del på 1,5 procent motiverar istället en räntespread på knappt
nämnda drog även fördel av ihållande starka resultatbesked 4 procentenheter. Räntespreaden för HY borde med andra ord
från företagen, vilka i många världsdelar också kännetecknats kunna krympa med åtminstone 2,5 procentenheter.
av allt solidare balansräkningar.
Lockande räntor i EM
Givet att marknadsoron i mitten av november på grund av När det gäller räntespreadar är statsobligationsräntorna i EM-
främst Irlands finansiella problem avklingar, ter sig utsikterna sfären alltjämt klart högre än motsvarigheterna i OECD, varför
för HY-segmentet av företagsobligationsmarknaden ljusa. För effektivräntorna i EM är betydligt mer lockande. Visserligen
det talar en (förmodligen överraskande snabbt) stigande kon- kan statsräntor i EM-länder stiga något när penningpolitiken
junktur, stora centralbankers nollräntepolitik inklusive Feds stramas åt på grund av hög tillväxt och vissa överhettningsris-
QE2, jakten på ränta, lockande värdering samt en krympande ker. Ränteåtstramningarna förefaller dock bli relativt måttfulla
andel konkurser i både USA och Europa. Det senare speglar efter att många EM-valutor stigit kraftigt i värde sedan i som-
den växande finansiella styrkan i HY-bolag. I USA finns drygt ras. Kursriskerna på EM-obligationer får därför bedömas vara
1 500 sådana bolag, vilka som grupp ökade vinsten med ganska små, särskilt som sådana obligationer också gynnas av
nästan 10 procent från det andra till det tredje kvartalet i år. Feds QE2.
Antalet HY-bolag i Europa är cirka 250.
Utsikterna till starkare EM-valutor på sikt gör tillgångsslaget
EMD extra intressant för placerare med exempelvis dollar, euro
eller svenska kronor som basvaluta.

avkastning och risk i historisk


AVKASTNING RISK ( VOLATILITET)
procent procent belysning USA

10-åriga statsobligationer 8,00 7,60 Jämfört med såväl statsobligationer som aktier
i stora (S&P 500) och mindre bolag (Russell
Investment grade-obligationer 8,60 5,50
2000) har amerikanska företagsobligationer
High Yield-obligationer 9,40 8,40 erbjudit en attraktiv kombination av avkast-
S&P 500 9,70 15,80 ning och risk under de senaste 25 åren.
(Genomsnittlig årlig avkastning och volatilitet i
Russel 2000 8,30 19,90 USA sedan 1985.)
Källa: JPMorgan

Investment Outlook - december 2010 29


Tillgångsslag:
Hedgefonder

Globala obalanser gynnar hedge


• Spänningar mellan EM och DM… Marknadsläget är således gynnsamt för hedgefonder, som
kan använda sig av flera olika tillgångsslag för att skapa värde.
• ...såväl som mellan tillgångsslagen... Global Macro-förvaltare gör just detta, de kan tjäna pengar
på att analysera räntekurvor och konjunkturrörelser på rätt
• ...skapar goda förutsättningar för hedgefonder sätt. De kan ta positioner inom bland annat räntor, valutor,
aktier och råvaror. I nuläget ser vi att Global Macro-förvaltarna
Utvecklingen för olika hedgefonder har varierat under året. använder främst valutor och räntor för att skapa värde. Vi ser
Svårigheten för hedgefonderna har varit att hitta rätt risknivå också att de har börjat ta mer risk än de gjorde under första
och därmed skapa förutsättningar att generera avkastning. halvåret, då osäkerheten om ekonomin var större. De Global
Fram till ett par veckor in i november är hedgefonder som hel- Macro-innehav vi har i våra strategier har genererat några pro-
het upp cirka 3,5 procent, en siffra klart under historiska snit- cents avkastning sedan årsskiftet, medan Global Macro aggre-
tet, men ändå en acceptabel nivå om man förutsätter att detta gerat ligger minus ungefär en procent under samma period.
är ett av de svagare åren för tillgångsslaget.
Bidrar med stabilitet
Förutsättningarna för hedgefonder under återstoden av året
ser bra ut. Finansmarknaden erbjuder ett klimat som gynnar 500
hedgefonderna, med flera teman som hedgefondförvaltare 400
skulle kunna utnyttja för att skapa värde. Vi har en värld som
300
är tudelad mellan tillväxtekonomierna å ena sidan och den
”gamla” världen med utvecklade industriländer å andra sidan. 200
Vidare ser vi att det även finns spänningar i ekonomierna inom 100
den gamla världen, där det råder divergerande åsikter om Källa: Bloomberg
vad som behöver göras för att få fart på konjunkturen. USA 0
1993 1998 2003 2008
öser på med sina kvantitativa lättnader medan Europa verkar
strama åt. På världsarenan har G20 haft möten där det verkar Dow Jones Credit Suisse Hedge
svårt att ena sig för en syn och ett agerande. Världen är mer S&P 500 Total Return
mångfacetterad idag, där flera spelare deltar – USA är inte JPMorgan Hedged USD GBI Global

längre ensam herre på täppan. Dessa spänningar ger bränsle


åt hedgefonderna, och ett tillfälle att skapa värde. Trots att hedgefonder som kollektiv sjönk cirka 25 procent
från oktober 2007 till februari 2009, har de i portföljkontext
I tillväxtländerna brottas man med andra bekymmer. Att bidragit med stabilitet över tid. Enligt Dow Jones Credit
tillväxten inte får ske för snabbt är en faktor att ta hänsyn till, Suisse Hedge-index har hedgeförvaltare återhämtat finans-
en annan är frågan om hur kapital som man får in från den krisens förluster, medan aktier har en bit kvar till tidigare
stora exporten ska användas. Frågor som vilken räntenivå toppnivåer.
som är den rätta, hur flöden mellan olika länder och olika till-
gångsslag ser ut, samt hur politik påverkar skeendet. Detta är
faktorer och frågor som ger hedgefonder goda möjligheter att
positionera sig och generera avkastning, förutsatt givetvis att
analysen de gjort är korrekt.

30 Investment Outlook - december 2010


Tillgångsslag: Hedgefonder

Trendföljande systematiska (CTA) hedgefonder arbetar på Fixed Income Relative Value har i dagsläget goda möjlig-
ett liknande sätt som Global Macro, men de använder data- heter att generera bra avkastning tack vare en rad faktorer.
algoritmer för att avgöra vilka affärer som skall göras. Deras Amerikansk kvantitativ lättnad är en faktor som påverkar,
skicklighet ligger i att analysera marknader och sedan skapa liksom europeisk åtstramningspolitik. Förvaltarna kan ta långa
datamodeller som klarar av att förutsäga kommande rörelser eller korta positioner på olika löptider på avkastningskurvan
på marknaderna, oberoende av vilket tillgångsslag det handlar och därmed utnyttja avkastningskurvans kurvatur på ett ef-
om. fektivt sätt. Goda möjligheter inom High Yield-segmentet ger
också goda möjligheter för Fixed Income Relative Value och
Under 2010 är CTA på indexnivå upp ungefär 7 procent, för Credit L/S som vi också gillar. För Convertible Arbitrage
medan flera av de hedgefonder vi har valt är upp 15 till 20 och Volatility ser utsikterna sämre ut och där håller vi oss helst
procent, siffror som visar att det är viktigt att hitta ”rätt” hed- utanför. Vi ser fortsatt bra förutsättningar för vanliga High
gefonder som över tiden kan leverera resultat bättre än index. Yield-fonder och om vi adderar hedgefondernas möjligheter
Kvalitet och förmåga att ständigt anpassa sina modeller efter att strukturera sina affärer med derivat som skyddar kapitalet,
förändrade förutsättningar spelar stor roll. CTA är en strategi eller ökar avkastningen, får vi attraktiva egenskaper som vi
som vi använder i de flesta av våra mandat, inte bara för dess gärna investerar i. Hittills i år har Relative Value-index genere-
förmåga att skapa bra avkastning över tid, utan även för att de rat ungefär 6,5 procent i avkastning.
i allmänhet är fullt rationella. De kan därmed generera avkast-
ning även i marknader som krisar, förutsatt att det finns en Mer tveksamma är vi till Equity L/S. De möjligheter vi ser
långsiktig trend. Att trenden går att identifiera är viktigare än för strategierna ovan blir istället svårigheter för Equity L/S-
åt vilket håll den går. förvaltare, vilket gör att vi väljer att i huvudsak avstå och
istället fokusera på mer absolutavkastande strategier. Med det
Vi analyserar även hur dessa CTA-fonder passar in i de riskni- sagt kan vi ändå konstatera att index gått upp över 4 procent
våer som våra olika investeringsmandat har som riskpreferens. i år, men vi anser att det till stor del handlar om beta- eller
Förvaltningen av hedgefonder enligt strategin Event Driven, marknadsavkastning – att det inte är så mycket alfaavkastning
analys av företagshändelser av olika slag, har fått näring av (skicklighet) som bidragit till utvecklingen. För hedgefonder
återhämtningsfasen efter den djupa recessionen 2007-2009. handlar det om att kunna skapa alfa och dessutom så okor-
Exempel på företagshändelser kan vara fusioner, rykten om relerat till andra tillgångsslag som möjligt. Vi som allokerar
fusioner, fientliga övertaganden eller företag under rekon- kapital, och som hela tiden följer upp våra investeringar, köper
struktion. Vår bedömning är att antalet företagshändelser hellre vanliga aktiefonder om vi vill ha aktiemarknadsexpone-
skall fortsätta öka och därför anser vi att strategin är mycket ring. Sammantaget ser vi möjligheterna för hedgefonder som
användbar idag. Framför allt gäller detta bred Event Driven goda, och att tillgångsslaget är högst användbart i portföljbyg-
och Merger Arbitrage. För Distressed däremot ser vi att möjlig- gen.
heterna minskar, och rådet är att börja dra öronen åt sig. Vill
man investera i denna typ av hedgefonder föredrar vi bredare
Event Driven eller Merger Arbitrage. Event Driven som helhet
är upp ungefär 1,5 procent i år, medan Distressed har gått bra
med en avkastning på över 7 procent.
Källa: 2010 Hedge Fund Research, Inc

INDEX YTD* 2009 2008


procent procent procent
HFRX Global Hedge Fund Index 3,73 13,40 -23,25
STRATEGIER HAR OLIKA KARAKTÄR
HFRX Equity Hedge Index 4,57 13,14 -25,45
HFRX Equity Market Neutral Index 2,24 -5,56 -1,16 Som framgår av tabellen har olika strategier
HFRX Event Driven Index 1,50 16,59 -22,11 olika inneboende avkastning- och riskegen-
skaper. Relative value-strategier har efter ett
HFRX Distressed Securities Index 7,57 -5,60 -30,69
starkt 2009 fortsatt prestera även i år, medan
HFRX Merger Arbitrage Index 4,77 8,14 3,69 stategier mer kopplade till aktiemarknaden
HFRX Macro Index -1,34 -8,78 5,61 såsom Equity Market Neutral och Equity Hedge
HFRX Systematic Diversified Index 7,89 -9,04 31,55 halkar efter något. Event Driven har i år endast
gett 1,5 procent, men strategin, liksom Merger
HFRX Relative Value Arbitrage Index 7,06 38,47 -37,60 Arbitrage, bör gynnas av rådande miljö. Noter-
HFRX Convertible Arbitrage Index 8,62 42,46 -58,37 värt är även att Merger Arbitrage är den enda
HFRX RVA: Multi-Strategy Index 9,71 42,05 -15,60 strategi som givit konsistent positiv avkastning
under denna treårsperiod.
HFRX Total Emerging Market Index - -25,09 19,30
* Till och med 11 november 2010

Investment Outlook - december 2010 31


Tillgångsslag:
Fastigheter

Bortom första fas(ad)en


• Initialt investerarledda återhämtningen… året för Europa, Mellanöstern, Afrika (EMEA), Nordamerika och
Asien. De har kommit fram till att om man aggregerar de fem
• …åtföljs av realekonomiska drivkrafter städer i varje region som har haft störst transaktionsvolymer
utgör dessa över hälften av den globala transaktionsvolymen.
• Tidiga tecken på att fastigheter snart kan stå Väldigt koncentrerat med andra ord. Störst volym har London
på egna ben haft och detta trots att Storbritanniens ekonomi fortfarande är
skral. Brittiska regeringen sjösätter stora besparingsåtgärder
Den ekonomiska återhämtningen i världen fortgår till gagn för för att rätta till statsskuldssituationen och budgetunder-
allehanda fastighetsinvesteringar. Även om det mellan olika skott, men ändå har omsättningen av fastigheter varit stor.
marknader och olika typer av fastigheter kan skilja markant Förklaringen till det är bland annat en förbättrad situation för
har vi ändå sett en tydlig återhämtning, vilket har gett god bankvärlden kombinerat med intresse från finansiella inves-
avkastning till fastighetsinvesterare. Lägger vi ihop marknader terare.
och typer av fastigheter med deras olika risknivåer kan vi sum-
mera till en totalavkastning på runt 8 procent det senaste året Kvalitet i form av fastigheternas användningsområde och läge
och det är inte dåligt. spelar fortfarande en stor roll för investerare. Få investerare
har vågat ta steget ut till sekundära områden även om av-
Med alla osäkerheter som trots allt funnits under återhämt- kastningsnivåerna är klart högre där, men även klart osäkrare.
ningsfasen har vi som finansiella investerare koncentrerat oss Avkastningen kan vara beroende av en enda hyresgäst och
på försiktigare och mer likvida fastighetsinvesteringar. Bland skulle den flytta kan det vara svårt att ersätta med någon an-
denna typ av placeringar har avkastningsnivåerna legat runt 4 nan. I det läget återstår bara kostnader. Vi behöver komma in i
procent. Jämfört med lågavkastande statsränteinvesteringar fas två för att läget skall ändra sig markant.
(som normalt brukar vara ett alternativ till fastighetsinveste-
ringar) får avkastningen betecknas som god.
Andra fasen
Givet finanskrisens djup kommer återhämtningen att ta tid,
En förbättrad kreditmarknad tillsammans med stora stimu- antagligen pratar vi om flera år innan vi gått igenom den an-
lanspaket från myndigheter runt om i världen har bidragit dra fasen. Det finns dock glädjande tecken på att vi inte har så
positivt till fastighetsinvesteringars utveckling. På kort sikt långt kvar för att komma in i den andra fasen.
räknar vi med att en hel del av dessa positiva effekter kommer
att klinga av. Följden blir sannolikt att förbättringstakten kom- Ett tecken är amerikanska kommersiella fastighetspriser, som
mer att sjunka under 2011, för att sedan sätta mer fart igen med viss tvekan verkar ha bottnat på samma prisnivåer som
under 2012. rådde 2003, och nu har börjat stiga igen. Med tanke på att
priser på kommersiella fastigheter ofta släpar efter realeko-
Vi har en tid hävdat att första fasen i fastighetsmarknadens nomin är detta en positiv indikation om att vi är på rätt väg
återhämtning är investerarledd och att den nästa – mer ut- (se även graf på följande sida). Försommarens kris på finans-
hålliga fasen – träder in när realekonomin tydligt förbättras. marknaderna tillsammans med avklingande skattelättnader i
Tecken som indikerar en förbättring är ökad konsumtion och USA gjorde att prisökningarna tog en paus under sommaren.
en starkare arbetsmarknad. Statistiken släpar lite, men vi ser klara tendenser till att pri-
serna går åt rätt håll, det vill säga uppåt. Vi räknar med att
Första fasen kommande månaders statistik bekräftar detta.
Det finns många indikationer på att vi fortfarande befin-
ner oss i den första fasen av återhämtningen. Real Capital Granskar man siffrorna lite mer i detalj ser man ganska om-
Analytics har analyserat transaktionsvolymerna det senaste gående att bostadspriser i bland annat Florida och södra

32 Investment Outlook - december 2010


Tillgångsslag: Fastigheter

Kalifornien har börjat röra sig uppåt, medan industrifastig- låga upplåningskostnader ökar sannolikheten till god avkast-
heter och detaljhandelsfastigheter (retail) har det lite tuffare. ning. Redan vid relativt låga hyresnivåer går det att få bra
Positivismen behöver få bredare spridning för att vi skall vara avkastning på sitt kapital. Detta har så klart banker och andra
i fas två. tillhandahållare av kapital noterat och bland annat av denna
anledning ser vi att belåningsgrader har stigit vid fastighets-
Klättrar upp ur källaren investeringar. Möjligheter att belåna fastigheterna till både 60
200 och 70 procent eller mer av köpeskillingen är idag goda. Detta
agerar som smörjmedel i fastighetsbranschen och ger möjlig-
180
heter för att fortsatta normaliseringen.
160
Bättre och bättre dag för dag
140
Finanskrisen och den stora recessionen 2007-2009 spelar
120 fortfarande en stor roll i investerares medvetande och bete-
100 ende. Turbulensen första halvåret 2010 med statsfinansiell
Källa: MIT/CRE kris i södra Europa och bubbeltendenser i Kina etc. är klara in-
80
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
dikationer på att allt inte är normalt ännu, och något vi måste
förhålla oss till. Vi höll oss borta från fastigheter när krisen
Moodys/REAL CPPI National All Properties
härjade som värst och undvek tillgångsslaget även i början av
återhämtningen. Sedan en tid tillbaka har vi dock börjat inves-
Priset på kommersiella fastigheter i USA sjönk åter under tera i fastigheter via bra förvaltare på tillgångsslaget. Detta har
tredje kvartalet, trots att transaktionsvolymerna ökade börjat ge resultat i våra strategier.
under samma period. Traditionellt går pris och volym hand
i hand, och datat reflekterar investerares sökande efter Transaktionsvolymerna tecknar samma bild som den vi just
kvalitetsfastigheter till förmån för sekundära områden. Även beskrev (se graf nedan). Återhämtningen slog till ordentligt
skillnaden mellan köp- och säljbud minskade under tredje under andra hälften av 2009 och speciellt under fjärde kvar-
kvartalet, vilket tyder på bättre likviditet. talet då finansiella investerare kände sig mer komfortabla
med fastighetsmarknaden och därmed började investera.
Det finns en förväntan i marknaden om att arbetsmark- Nervositeten har dock varit påtaglig under hela återhämt-
nadssituationen ska förbättras, vilket skulle kunna få igång ningsfasen, vilket vi blev varse under första kvartalet 2010 då
konsumtionen. Den senaste månaden har amerikansk ar- transaktionsvolymerna sjönk i Nordamerika och EMEA. Andra
betsmarknadsstatistik visat starkare siffror än väntat. Antalet kvartalet i år vände kurvan uppåt igen för Nordamerika och
nyanmälda arbetslösa under vecka 44 (och i snitt den senaste EMEA medan Asien saktade in.
månaden) har varit klart bättre än prognosen. Vi tolkar statisti-
ken som att andra fasen inte är alltför långt borta. Trenden framöver är att denna utveckling fortsätter. Asien
lugnar ner sig något medan Nordamerika och EMEA har förut-
sättningar att fortsätta öka omsättningarna. Allt sammantaget
Bättre tillgång till kredit och till bra villkor
talar för att tiden gör sitt jobb och att det verkligen blir bättre
En av de viktigare faktorerna för fastighetsbranschen har
och bättre dag för dag för fastighetsbranschen.
varit en god tillgång på krediter till bra villkor. Räntenivåerna
är historiskt låga, vilket stöder fastighetsbranschen. Med

160
140
120
100
80
60 Globala transaktionsvolymer
Källa: RCA rensat för kinesiska markköp
40
20 Kinesiska markköp står för över hälften av
0 transaktiosnvolymen i Asien. Rensat för dessa
2007 Q1
2007 Q2
2007 Q3
2007 Q4
2008 Q1
2008 Q2
2008 Q3
2008 Q4
2009 Q1
2009 Q2
2009 Q3
2009 Q4
2010 Q1
2010 Q2

ter sig volymerna återhämta sig i långsam takt,


i Asien såväl som i EMEA (Europa, Mellanöstern
och Afrika) och Amerika.
Americas EMEA Asia Pac. (ex China)

Investment Outlook - december 2010 33


Tillgångsslag:
Private Equity

Vinnare i ett ljusare scenario


• Stabilare tillväxt driver värden i PE-bolag De två första punkterna är av mer generell karaktär och gäl-
ler inte bara för private equity. Dessa punkter beskrivs på
• Goda affärsförutsättningar och stor rabatt andra håll i Investment Outlook – men vi kan kort konstatera
lockar att utvecklingen under de senaste månaderna har varit i linje
med vår syn att världen går mot en period med hygglig tillväxt
• Fortsatt finansiell osäkerhet gör resan skakig de kommande åren, och att finansiella marknader gradvis
vågar diskontera detta. Det förtjänar dock att påpekas att
Hösten har varit en stark period för private equity, ur flera starka rapporter även innefattar signalerna kring PE-bolagens
perspektiv. Vi bedömer att förutsättningarna är fortsatt goda målbolag. I kombination med fortsatt låga räntor och i övrigt
på sikt och vi bibehåller vår positiva syn på tillgångsslaget. expansiv penningpolitik leder de två första punkterna till sti-
Gynnsamt läge i konjunkturcykeln, gradvis bättre funda- gande riskaptit, vilket i sin tur möjliggör högre aktivitet inom
menta och attraktiv värdering talar för PE, medan riskerna PE. Samtidigt har flera aktörer insett att lagda skatteförslag
främst finns i förnyad konjunkturosäkerhet samt eventuell ny inte slår så hårt som befarat, om de genomförs alls.
finansoro. Vi räknar med en fortsatt positiv trend, men med
stora svängningar på resan.
Finansiering på plats
Vad gäller finansiering kan vi konstatera att i dagsläget fung-
Det gånga året har grovt innehållit tre faser för PE-bolagen. erar åter alla finansieringskällor ganska mycket som normalt.
Det första tertialet innebar en normalisering av markna- Bankutlåningen till PE-bolagen är åter i full gång, fortfarande
derna såväl vad det gäller riskaptit, aktiemarknadsutveckling är dock kraven för att lånen ska beviljas, och inte sägas upp
samt på finansieringssidan. Det ledde till ökad aktivitet på (så kallade covenants), något stramare än före finanskraschen
PE-marknaden och stigande kurser för noterade PE-bolag. för ett par år sedan (men då skapades ju en finansbubbla
Börsnoterade PE-bolag (mätt som Europeiska LPX 50 index) så det var sannolikt inte långsiktigt hälsosamma nivåer).
steg fram till slutet av april med drygt 20 procent. Företagsobligationsmarknaden fungerar också väl numera
och flera PE-bolag har finansierat sig den vägen. Till sist kan
Senvårens sydeuropeiska skuldkris slog hårt mot PE-mark- vi notera att slutinvesterarna också börjat återvända, och flera
naden genom riskaversion och osäkerhet kring finansierings- nya PE-fonder har startats, även om volymerna är väsentligt
situation. Sådant drabbar PE på flera sätt. Det blir tuffare för lägre än under boomen.
köpare att finansiera sina förvärv, börsnoteringar blir svårare,
periodvis omöjliga, att genomföra och flödet av kapital in Flera av orsakerna till den senaste tidens uppgång gäller också
till PE-sektorn minskar. Mitt under krisen kom nyheter om som förutsättningar för framtiden. De hyggliga, och ljusnande
förslag på hårdare beskattning för vissa typer av PE-bolag konjunkturperspektiven, utsikter till goda vinstökningar för fö-
i USA. Detta ledde till att index för noterade bolag föll med retagen (generellt samt avseende PE:s portföljbolag) och låga
knappt 15 procent från slutet av april till början av juli. Sedan räntor i väst är krafter som verkar i positiv riktning framgent.
botten i början av juli har samma index stigit med 23 procent. Till detta kan läggas ett värderingsargument, som i mångt och
Drivkrafterna har varit flera: mycket handlar om substansrabatter.

• Konjunkturbilden har ljusnat något Vi har tidigare pekat på de osedvanligt stora rabatter som rå-
• Bolagens rapporter har varit starka der inom PE, enklast uttryckt som relationen mellan kurserna
• Riskaptiten har generellt ökat för de noterade PE-bolagen och deras bokförda värde (som till
• Aktiviteten på PE-marknaden har varit hög största delen består av värdet av de bolag de äger, portföljbo-
• Oron för skatteeffekter visade sig vara överdriven lagen). Rabatterna var på historiskt, för att inte säga hysteriskt,
• Finansieringsmarknaden har stabiliserats höga nivåer i finanskraschen 2008-2009, runt 70 procent. De

34 Investment Outlook - december 2010


Tillgångsslag: Private Equity

har sedan dess krympt ihop och har under större delen av året Även om krympande rabatter och begåvat utnyttjande av
legat runt 30 procent. Det är i nivå med botten under förra marknadsläget via till exempel återköp kan bidra till positiv
lågkonjunkturen, 2002, och väsentligt större än det historiska utveckling framöver är det ändå värdeutvecklingen på port-
snittet på runt 10 procent. följbolagen som avgör framgången för PE på sikt. I linje med
förutsättningarna för börsnoterade bolag ser vi positivt på
Under hösten har rabatterna krympt ytterligare och ligger nu läget. De flesta PE-bolagen har under lågkonjunkturen varit
på cirka 22 procent. Detta förklaras till största delen dels av mycket aktiva i arbetet med sina portföljbolag, och vi går in i
generellt ökande riskvilja och dels av att de affärer som gjorts den fas i konjunkturen där de bästa PE-bolagen normalt firar
inom PE gett vid handen att de bokförda värdena inte varit för sina största framgångar.
höga, som vissa befarat, utan snarare varit väl konservativt
satta. I många fall har bolag sålts till 30-40 procent över de Risker i svag konjunktur och finansmarknad
bokförda värdena, vilket gör den faktiska rabatten omotiverat Men det saknas naturligtvis inte risker. På kort sikt påverkar
stor. Lägg till detta att de relativt goda utsikterna talar för att svängningar i marknadssentimentet värdet, via riskaptiten.
de bokförda värdena bör kunna stiga framöver och vi ser ar- Det påverkar också möjligheterna för PE-bolag att sälja sina
gument för en fortsatt minskning av rabatterna. Att substans- innehav via börsen – en viktig väg då det alltjämt är få indu-
värdena är inne i en positiv trend bevisas exempelvis av att striella köpare som vaknat till liv. Förnyad oro kring global
PE-bolaget SVG Capital för kvartal 3 redovisade en ökning av efterfrågan samt mer negativa nyheter från finanssektorn kan
det bokförda värdet med 20 procent, generellt räknar vi med också komma att skapa bakslag för PE-sektorn och de note-
att substansvärdena har ökat med bortåt 5 procent. rade bolagens kurser.

Störst rabatt på noterat I skrivande stund är klimatet bra och många börsnoteringar
En intressant trend är att rabatterna nu varierar en del mellan och utförsäljningar är planerade. Det bådar gott för utveck-
olika marknadssegment. Medan de noterade bolagen som lingen framöver, resan lär dock bli långt ifrån rekylfri. Det råder
grupp handlas till över 20 procents rabatt omsätts befintliga fortfarande stor osäkerhet kring en hel del fundamentala
PE-åtaganden, secondaries, nu till omkring 5-10 procents ra- faktorer.
batt. Tillsammans med möjligheterna att avyttra portföljbolag
över bokförda värden öppnas här affärsmöjligheter för vissa Många pekar på att det finns ett stort behov av att sälja före-
PE-bolag. Som exempel har AAA (Apollo Alternative Assets) tag och rensa i balansräkningar, inte minst bland banker. Mot
sålt tillgångar och utnyttjat likviden till att köpa tillbaka egna detta kan dels ställas att visst kapital återigen flödar in från
aktier, med högre rabatt. Det höjer substansvärdet för kvar- slutinvesterare och dels att de PE-fonder och portföljer som
varande aktieägare, och aktien har utvecklats mycket väl på skapats sedan 2007 har stora belopp kvar att investera, och i
sistone. Även andra bolag, som HarbourVest och Princess har flera fall börjar tidsfristerna för dessa köp att löpa ut.
genomfört återköp på sistone.
Med en rimlig likviditetssituation, goda långsiktiga funda-
menta, men kortsiktiga orosmolnen tonar bilden av en positiv
trend med hög volatilitet fram. Trots rejäla uppgångar för pri-
vate equity på sistone ser vi god potential, för den som tål osä-
kerheten. Givet de större substansrabatterna ser vi en fördel
för noterad private equity visavi exempelvis secondaries.

300

250

200

150

100 Tillbaka till positiv trend

50 Efter ett par år präglade av boom, krasch och


Källa: Bloomberg återhämtning har private equity fortfarande
0 långt till tidigare toppar. Vi räknar med fortsatt
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 positiv trend, dock med stora svängningar.

LPX50 Total Return MSCI AC World Net EUR

Investment Outlook - december 2010 35


Tillgångsslag:
Råvaror

Ökad efterfrågan på industrimetaller


• Hög efterfrågan på industrimetaller från priset på kapital sjunker), samt en svagare dollar (då mängden
Emerging Markets dollar ökar i systemet).

• Oljeservice har mer att ge Förutom att dessa effekter stimulerar den amerikanska BNP-
tillväxten, skapar de även ett tryck uppåt för råvarupriser.
• Inte alltid guld som glimmar Stigande inflationsförväntningar ökar efterfrågan på reala
tillgångar så som råvaror. Låga räntor ger näring till riskaptiten,
vilket gynnar risktillgångar. I och med att råvaror handlas i
Ett antal faktorer har drivit råvarupriserna till nya höjder det
dollar finns det även ett starkt samband mellan dollarn och
senaste kvartalet. Råvarupriserna följer i stor utsträckning
råvarupriset. Vid en svagare dollar kräver producenter mer
utvecklingen i den globala ekonomin, och orosmolnen kring
betalt för sina råvaror i dollar räknat, vilket resulterar i stigande
denna har lättat. Risken för en dubbeldipp i den amerikanska
råvarupriser.
ekonomin känns idag närmast marginaliserad. Oron för en
hårdlandning i den kinesiska ekonomin är överspelad, då
Nyligen beslutade Federal Reserve (Fed) om en ny vända av
den senaste tidens industridata snarast talar för en uppväx-
kvantitativa lättnader. Trots att stora penningpolitiska sti-
ling. Strålkastarljuset har dessutom lämnat ett skuldtyngt
mulanser ligger framför oss, har mycket av effekterna redan
Sydeuropa, istället har marknadens blickar riktats mot kvanti-
prisats in av marknadens aktörer. För att råvarupriserna skall
tativa lättnader i USA.
stiga från dagens nivåer krävs även att den fundamentala ef-
terfrågan på råvaror ökar.
Återhämtningen har lyft råvarupriset

500 500
Konjunkturen överraskar positivt
450 450 Den senaste tidens konjunkturdata talar för att en uppväxling
400 400 i den globala tillväxten kan komma att äga rum något tidigare
350 350 än vad flertalet bedömare har räknat med. Detta lär stötta
300 300 råvarupriserna, då korrelationen har varit hög mellan upprevi-
250 250 derade BNP-prognoser och stigande priser på risktillgångar
200 200 det senaste decenniet (se tema sid 12).
150 150
100 100 För råvarupriser är nivån på BNP-tillväxten oftast viktigare än
50 50 förändringen (om förändringen redan ligger i prognoskorten).
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Med andra ord är det av större vikt att den globala konjunk-
Jordbruk Industri Energi
Källa: HWWI
turen håller ångan uppe, så att efterfrågan på råvaror hålls på
en hög nivå, än att konjunkturen växlar upp. Trots en relativt
Råvarupriser är nära knutet till konjunkturutvecklingen. Vi svag BNP-tillväxt i OECD- regionen är vår bedömning att den
ser en global tillväxt över trend både 2011 och 2012, vilket globala ekonomin rullar framåt i en takt av cirka 4-4,5 pro-
lär öka efterfrågan på råvaror. cent per år under perioden 2010-2012 (sedan 1990 har BNP i
världen i snitt vuxit med knappt 3,5 procent per år). EM-sfären
Genom köp av statspapper i stor skala, försöker amerikanska
väntas fortsätta ge störst bidrag till den globala tillväxten, och
centralbanken få de ekonomiska hjulen att snurra. Syftet är
regionen som helhet spås växa med cirka 7 procent de när-
att likviditetsinjektionerna skall resultera i lägre realräntor (då
maste två åren.
inflationsförväntningarna stiger), stigande tillgångspriser (då

36 Investment Outlook - december 2010


Tillgångsslag: Råvaror

Heta industrimetaller Vi har tidigare lyft fram oljeservice som en intressant sektor
Industrimetaller är de råvaror som allra bäst korrelerar med och senaste tidens skeende har stärkt denna uppfattning.
konjunktursvängningar, och vår bedömning är att den se- Ett oljepris på dagens nivåer parat med att borrstoppet i
naste tidens prisstegringar kommer att fortsätta i takt med Mexikanska golfen har hävts och att oljebolagen börjar öka
världsekonomins återhämtning. En viktig pusselbit för prisut- sina investeringsbudgetar talar för att oljeservice lär fortsätta
vecklingen för industrimetaller är situationen i den industrime- att efterfrågas.
tallslukande kinesiska ekonomin. Efter en nedgång i industri-
aktiviteten under sommaren, pekar industristatistik nu på en Inte alltid guld som glimmar
uppväxling. Vidare verkar lageravvecklingen som pågått i Kina Guldet är den stora vinnaren på det upptrappade ”valuta-
under det första halvåret 2010 vara över, och metall-importen kriget” och marknadens fokus på kvantitativa lättnader från
stiger igen. Federal Reserve. Ädelmetallen ses ofta som en alternativ valu-
ta och när stater tävlar om att försvaga sina respektive länders
Vi bedömer att koppar och aluminium är de industrimetaller valutor ökar efterfrågan på guld.
som har störst potential. För koppar räknar vi med stigande
efterfrågan, och minskat utbud efter 2013. Detta på grund Även under årets första dryga halvår var efterfrågan på guld
av fallande metallinnehåll i malmen, få nya gruvprojekt och högt, men då till följd av en pendlande riskvilja på marknaden.
långa ledtider för produktion i nya gruvor. Även för aluminium När det blåste som värst var det i stort sett bara guld och
ser vi potential för stigande priser, då produktionskostnaden amerikanska statspapper som investerare ville äga. I skrivande
är i nivå med dagens pris, och ger utrymme för att lägga på stund har guldpriset klättrat med 25 procent i år.
vinstmarginaler. Vidare väljer kinesiska myndigheter att i sin
strävan mot energieffektivitet stänga ned ineffektiv alumini- Det finns oftast ”ett bäst före datum” på teman som mark-
umproduktion, vilket minskar utbudet. nadsaktörer uppehåller sig vid. Exempelvis är skuldkrisen i
Sydeuropa lika akut nu som i våras, men marknadens fokus
Fördel oljeservice har senaste månaderna flyttats till kvantitativa lättnader.
Ljusare konjunkturutsikter och en svagare dollar har fått Resultatet är att euron stigit kraftigt i värde. Senaste veckorna
oljepriset att klättra över nivån 80 dollar per fat. Fortfarande har dock skuldtyngda euroländer på nytt hamnat i fokus,
verkar det dock främst vara OPEC som bestämmer var oljepri- varför euron tappat lite mark. Vår bedömning är att oron för
set hamnar. Stora produktionsreserver – i främst Saudiarabien ett valutakrig kommer att minska (se valutaavsnittet) och
– ger muskler att styra priserna, genom att justera utbudet. strålkastarljuset lär även så småningom flyttas från Feds pen-
Enligt OPEC:s uttalade prisstrategi siktar de på att hålla olje- ninginjektioner. Dessa teman har redan satt rejäla avtryck i till-
priset i intervallet 70-90 dollar per fat, och snittpriset hittills gångspriser, men det är svårt att avgöra när intresset svalnar.
i år ligger omkring 80 dollar fatet. Med tanke på att OPEC Men när så sker finns det risk för att guldpriset faller från da-
nyligen justerade upp efterfrågeprognosen för olja under gens toppnoteringar. Särskilt mot bakgrund av vår bedömning
2011 är vår bedömning är att oljepriset hamnar i övre delen av att det stundar ett investeringsklimat där placerare är beredda
intervallet. att ta mer risk. Guldet har helt enkelt stigit för mycket på för
kort tid, och det finns risk för att ”bubblan” brister.

Lönsamma nivåer för oljeservice En bubbla som kan spricka

140 140 1400 1400

120 120 1200 1200


USD/Ounce (troy)

100 100 1000 1000


USD/Barrel

80 80 800 800

60 60 600 600

40 40 400 400

20 20 200 200
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

Källa: Reuters EcoWin Källa: Reuters EcoWin

Vår bedömning är att oljepriset fortsätter handlas i det övre Guldpriset har stigit med över 400 procent senaste decen-
delen av intervallet 70-90 dollar fatet. Oljeservice är en sek- niet. I ett marknadsklimat med starkare global tillväxt, en
tor som gynnas om oljepriset håller sig kvar på dessa nivåer. fortsatt hög riskaptit och då temat ”valutakrig” har lämnat
scenen finns det en risk för att ”guldbubblan” spricker.

Investment Outlook - december 2010 37


Tillgångsslag:
Valutor

Världen undviker ett valutakrig


• Tillväxt och ränteskillnader styr valutakurserna vara förlorare. Inom denna grupp lär USD tyngas av Federal
Reserves (Fed) kvantitativa lättnader ännu en tid. Feds kom-
• Stora valutor blir förlorare... mande operationer är dock välkända på marknaden, varför
dess effekt redan speglas i dagens dollarkurs. Vår bedömning
• ...medan EM och råvaruvalutor stärks är att USD är relativt nära sin botten och vi räknar med att dol-
larn når sitt lägsta värde – cirka 1,40 mot euron – vid årsskiftet
Vi har i de senaste numren av Investment Outlook spått att 2010/2011. Därefter talar starkare USA-tillväxt i kombination
länders/valutors fundamentala styrka samt aktörers utnytt- med kvarstående skuldproblem i PIIGS-länderna för att dol-
jande av räntedifferenser kommer att vara de tongivande larn stärks mot euron och söker sig mot kursen 1,30 vid slutet
drivkrafterna på valutamarknaden. Utvecklingen det senaste av 2011.
dryga halvåret har varit i linje med denna prognos och vi ser i
dagsläget ingen anledning till att dessa trender skulle brytas. Riksbanken valde att sänka sin ränteprognosbana i oktober,
vilket bidrog till att förstärkningstrenden för kronan kom av
Trots att världsekonomin genomlidit en global konjunktur-
sig. Vi räknar dock med fortsatt kronstyrka, då Riksbanken
sättning blir bilden av en tudelad värld allt tydligare. Krisen
levererar ytterligare höjningar i december och februari. En god
har slagit hårdast mot länder med högt belånade hushåll,
exportutveckling och en låg värdering gör att kronan stärks till
skrala statskassor och uppblåsta huspriser. På andra sidan
8,75 mot euron vid slutet av 2011. Detta medför en USD/SEK-
återfinns länder som klarat sig relativt helskinnade genom
kurs kring 6,70 vid slutet av nästa år.
krisen och där återhämtningen gått snabbt. Dessa ekonomier
kännetecknas av starka finanser och god ekonomisk tillväxt. EM vinner tillväxtligan
Investerarnas jakt på kvalitet och avkastning har medfört
stora kapitalinflöden till de ”friska” ekonomierna, vilka fått se 8% BNP-tillväxt EM
sina valutor stiga i värde. I grova drag har penningströmmarna BNP-tillväxt OECD
6%
färdats från skuldtyngda OECD-länder i riktning mot emerging
markets- och råvaruländer. 4%

Den stora ränteskillnaden mellan dessa två grupperingar är 2%

också en drivkraft bakom rådande valutarörelser. Skuldtyngda


0%
OECD-länder för en ultralätt penningpolitik, medan ränteni- Källa: SEB
vån i främst asiatiska tillväxtländer och råvaruproducerande -2%
länder är betydligt högre. Ett stort räntegap skapar incitament
-4%
för så kallad ”carry trade” – investerare lånar där räntan är låg
2009 2010 2011
och placerar där räntan är hög. Resultatet blir en press nedåt
på valutor i länder med låg ränta, medan valutor i länder med EM-sfären fortsätter att växa betydligt snabbare än OECD-
hög ränta stärks. Investerare väljer oftast att utnyttja räntedif- regionen och så lär också bli fallet 2011. Snabbväxande
ferenser då riskviljan är hög och volatiliteten låg. ekonomier med sunda finanser lär fortsätta attrahera inves-
terare, varför EM-valutor kommer att stiga i värde.
Svag utveckling för stora valutor
Med relativt liten risk för en ny recession, samtidigt som vi
bedömer att riskaptiten består lär växelkurser fortsätta att dri-
vas av tillväxt- och ränteskillnader. I detta valutaklimat kom-
mer amerikanska dollarn, euron, yenen och brittiska pundet

38 Investment Outlook - december 2010


Tillgångsslag: Valutor

Med valuta som vapen En förutsättning för att en rebalansering skall kunna ske fullt
För flertalet utvecklingsländer är det senaste årets stora ka- ut är att Kina överger sin så kallade ”management float”, där
pitalinflöde oönskat, då en starkare valuta försvagar konkur- yuanens utrymme att förändras mot dollarn är ytterst be-
renskraften. Dessa länder har under det senaste decenniet gränsat. Den kinesiska valutapolitiken har varit omdiskuterad
förlitat sig på exporten som tillväxtmotor. När apprecierings- under många år och hittills har Kina varit ovillig att böja sig för
trycket i exportberoende länder upplevts som för högt har omvärldens påtryckningar. En följdeffekt av Kinas valutapolitik
man tillgripit valutainterventioner. Den senaste tiden har även är att även ett flertal andra asiatiska centralbanker kontinuer-
finansiella regleringar, tullar och skatter använts för att stävja ligt intervenerar på valutamarknaden i syfte att behålla kon-
flödet av utländskt kapital. kurrenskraften i förhållande till Kina.

Samtidigt ställer skuldtyngda ekonomier ett ökat hopp till ex- För att problemen med de globala obalanserna skall kunna
portdriven tillväxt, då den inhemska efterfrågan lyser med sin lösas krävs en global överenskommelse om valutapolitiken, då
frånvaro. En svag valuta kan också hjälpa till att öka inflations- det inte finns någon inrikespolitisk lösning till ett globalt pro-
trycket i dessa ekonomier. Därmed avstår centralbankerna blem. Kortsiktigt kan en valutaförsvagning gynna ett enskilt
från att normalisera räntenivåerna i den grad som inhemska land, men i förlängningen leder det till en lägre global tillväxt
faktorer motiverar. Vidare används även valutaintervenering eftersom protektionismen ökar, vilket slår mot den globala
på flera håll, i syfte att försvaga valutan. produktiviteten.

Således är det få länder som vill se sin valuta stärkas. Detta Det senaste G20-mötet i Sydkorea (i mitten av november)
har skapat politiska spänningar och oron för att ett valuta- var något av en besvikelse, då det inte beslutades om några
krig skall bryta ut växer. De senaste månaderna har det varit konkreta åtaganden. Även om förändringar i den globala
högljudda och upprörda tongångar runt om i världen, där valutapolitiken dröjer är det svårt att se att länderna gör
stater anklagat varandra för protektionism och nationalism. verklighet av de hot om de radikala handelsrestrektioner som
Problemet med valutamanipulationer har därmed hamnat yttrats. Kostnaderna för alla inblandade parter av en sådan
högst upp på den internationella politiska agendan. upptrappning skulle vara alltför stor till följd av det ömsesidiga
beroendet som har byggts upp under de senaste decennierna.
Obalanser är problemets kärna Samtidigt finns det ingen snabb lösning för att lösa upp värl-
I grunden handlar den infekterade valutafrågan inte om va- dens obalanser. Det kommer att ta tid och kräva en stor por-
lutakurser utan om hur länder skall spara och spendera för tion uthållighet.
att rebalansera den ekonomiska tillväxten. Dagens skuldsatta
länder – med USA i spetsen – har historiskt varit den perfekta
konsumenten, vilket medfört rekordstora underskott i utri-
keshandeln. Utvecklingsländer – med Kina i spetsen – har å
andra sidan haft rollen som den perfekta producenten, vilket
resulterat i betydande handelsöverskott.

25%
Avkastning lokal valuta YTD
20%
Valutakursförändring i förhållande till SEK YTD
15%

10%
Källa: EcoWin
5% Valutarörelser en viktig
komponent
0%

-5%
En stor del av avkastningen i utländska aktier
beror på valutautvecklingen. Senaste årets
-10%
kronstyrka har exempelvis bidragit negativt
-15% till avkastningen i en global aktieportfölj för
Finland

Kina
Ryssland
USA
Europa

Hong Kong
Norge

Japan

Brasilien

Indien

Världen

en svensk investerare. Trots att eurobörsen har


stigit med nästan 10 procent är avkastningen
mätt i kronor +/- 0 procent.

Investment Outlook - december 2010 39


utveckling sedan 2000
De olika tillgångsslagens
60

40

20

0
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
-20

-40

-60

-80

Aktier Räntebärande Hedge Fastigheter


Private equity Råvaror Valutor

- Avkastningen för 2010 är fram till 2010-10-31.


- Historiska värden är beräknade utifrån följande index: Aktier = MSCI AC World, Räntor = JP Morgan Global GBI Hedge,
Hedgefonder = HFRX Global Hedge Fund, Fastigheter = SEB PB Real Estate, Private Equity = LPX50,
Råvaror = DJ UBS Commodities TR, Valutor = BarclayHedge Currency Trader.
SEB är en nordeuropeisk finansiell koncern som betjänar 400 000 företag och institutioner samt
fler än 5 miljoner privatpersoner. Ett område som har starka traditioner i banken är private banking.
Redan vid starten 1856 erbjöd SEB finansiella tjänster till förmögna privatpersoner, och banken har
idag en ledande position i Sverige och en stark ställning i övriga Norden och Europa.

Private Bankings kundbas är bred och omfattar allt från företagsledare och entreprenörer till privat-
personer, alla med varierande intresse för ekonomiska frågor. För SEB handlar private banking om att
med koncernens samlade kunskap i ryggen erbjuda en bred palett av högkvalitativa tjänster inom
finansområdet, anpassade till varje kunds unika behov.

SEB Private Banking har cirka 350 medarbetare verksamma i Sverige, Danmark, Finland och Norge.
Utanför Sverige tar vi hand om våra kunder via kontoren i Estland, Genève, Lettland, Litauen,
Luxemburg och Singapore samt en filial i London. Den 30 september 2010 uppgick det förvaltade
kapitalet till 257 miljarder kronor.

www.sebgroup.com/privatebanking