OPA hostiles : les mesures de protection des entreprises

Poison pills, actionnariat salarié, déclaration des franchissements de seuils et même

choix de la forme juridique... Les mesures qui permettent aux entreprises françaises
de se prémunir contre les OPA hostiles.

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Une offre publique d'achat (OPA) consiste à proposer aux actionnaires d'une société cotée,
l'acquisition de leurs titres pendant une période donnée et pour un prix fixé. Après un nombre
record d'offres en 2005 et 2006 et l'émergence du concept de patriotisme économique, elles
ont fait l'objet de violents débats et, finalement, d'un remaniement juridique. Une directive
européenne, une loi nationale et un nouveau règlement de l'AMF ont ainsi vu le jour au cours
de ces derniers mois. Le point sur les différents moyens que les entreprises cotées ont a leur
disposition pour se protéger contre ces raids boursiers.

Séparer le pouvoir du capital

La plus simple des méthodes pour se prémunir contre un changement de contrôle de

l'entreprise est d'opter pour un statut de société en commandite. Cette forme juridique
présente l'indéniable avantage de séparer le pouvoir du capital. Autrement dit, la prise de
pouvoir du capital par un nouvel actionnaire (commanditaire) ne remet pas en question la
direction (commanditée), seule habilitée à prendre les décisions en termes de gestion. Or, il
est rare de souhaiter investir dans une entreprise sans avoir la possibilité d'en contrôler la
stratégie. Pour exemple, parmi les entreprises du Cac 40, Michelin et Lagardère ont opté
pour ce statut.

En dehors du choix de ce statut, il est impossible d'établir une protection absolue contre les
tentatives d'OPA. Toutefois, différentes mesures juridiques ou contractuelles permettent de
les prévenir ou de mieux les combattre.

Les dispositifs d'alerte

» La loi prévoit des dispositifs d’alerte permettant à l'entreprise d'avoir une bonne image de
son actionnariat, puzzle difficile à reconstituer lorsque les titres s'échangent sur un marché
boursier. Les obligations de déclaration de franchissement de seuil permettent ainsi de
détecter une prise de contrôle rampante de l'un des actionnaires. Tout rachat de titres
permettant de passer au-dessus des 5 %, 10 %, 15 %, 20 %, 25 %, 33 %, 50 %, 66 %, 90 %
ou des 95 % du capital ou des droits de vote doit en effet être déclaré (article L.233-7 du
Code de commerce). Il est en outre possible d'abaisser statutairement ces seuils jusqu'à
0,5 % du capital, à l'instar d'Air France-KLM.

Les actionnaires qui franchissent les seuils de 10 et 20 % doivent en outre déclarer leurs
objectifs pour l'année à venir. La société doit savoir si l'acquéreur agit seul ou de concert,
s'il envisage de poursuivre ses achats, de prendre le contrôle de la société ou encore de
demander sa nomination ou celle d'une ou plusieurs personnes comme administrateur,
membre du directoire ou du conseil de surveillance.

Si ses statuts le prévoient, l'entreprise peut également demander des informations, quand
elle le souhaite, sur le profil et le poids de ses actionnaires, moyennant une rémunération.
Ses actions sont alors qualifiées de titres au porteur identifiable. Cet outil, rassurant - il
permet notamment de repérer l'entrée au capital d'actionnaires non désirables -, peut
néanmoins se révéler coûteux s'il veut être efficace.

Enfin, un nouveau dispositif d'alerte est venu renforcer cette armada : l'Autorité des Marchés
Financiers (AMF) peut désormais exiger de quiconque, société ou personne, "dont il y a des
motifs raisonnables de penser qu'elle prépare une offre" (suite à des rumeurs de marché par
exemple) qu'elle lui déclare ses intentions. Une initiative prise à la suite des rumeurs d'OPA
sur Danone en juillet 2005 et traduite de la règle britannique du "put up or shut up"
("déclare-toi ou tais-toi").

Les stratégies préventives

» La fidélisation est également une technique éprouvée pour constituer un actionnariat

stable. Pour arriver à cette fin il existe des techniques telles que la majoration du dividende à
l'ancienneté et la promotion de l'actionnariat salarié. Cette dernière, encouragée par la
récente loi sur la participation, a encore de large marge de progression puisque les
entreprises du Cac 40 ne dépassent aujourd'hui guère les 6 % d'actionnariat salarié.
Quelques exceptions montrent la voie dans le paysage français, à l'instar d'Air France-KLM
(16 %).
» Des alliances permettent également de s'assurer l'appui de partenaires en cas d'assaut
boursier. Tout ou partie des actionnaires peuvent conclure des pactes, conventions
confidentielles établissant un certain nombre de règles organisant leur relation au sein de la
société. Ces pactes peuvent comprendre diverses clauses de non-agression et prévoir que
les signataires agiront de concert en cas d'OPA.

Autre type d'alliance : la mise en place de participations croisées, à l'image de Renault et

Nissan, permet de s'adosser à un partenaire. La détention réciproque d'une fraction de capital
incite les deux entreprises à aligner leurs intérêts et à se montrer solidaires.

» Enfin, les dirigeants peuvent prévoir des mesures à retardement. Ils peuvent ainsi
conclure une promesse de cession d’actifs stratégiques à un tiers allié en cas de changement
de contrôle. De même, des clauses peuvent également avoir été ajoutées à certains contrats
de l'entreprise, les rendant caducs en cas de changement de contrôle.

Les BSA ou les poison pills à la française

Les bons de souscription en action, rendus célèbres lors de la tractation Mittal Steel-Arcelor,
sont des outils exclusivement destinés à faire échouer une OPA hostile. Selon l'article L.233-
32 du Code de commerce, l'émission de tels bons, dits bons Breton, est décidée par
l'assemblée générale extraordinaire.

La société cible peut alors attribuer gratuitement à tous ses actionnaires des bons
permettant de souscrire ses actions à des conditions préférentielles. Cette formule les
incite à garder leurs actions et tend à diluer la prise de participation de l'attaquant en
augmentant le capital. Dérivée de l'augmentation de capital, cette manœuvre relève ici de la
technique de dissuasion puisqu'elle signifie à l'initiateur que, s'il ne retire pas son offre, il doit
en relever les termes afin de rester compétitif.

Le principe de réciprocité
Enfin, deux des trois articles optionnels de la récente directive européenne ont été transposés
par la France dans sa législation. L’article 9 encadre les mesures de défense des
entreprises : hormis la recherche d’autres offres, elles doivent toutes être confirmées
par une assemblée extraordinaire tenue durant la période de l'OPA.

L'adoption de l'article 12 de cette même directive européenne a néanmoins assoupli cette

obligation. Elle peut en effet être levée si l’initiateur de l’offre n'est lui-même pas soumis aux
principes de l'article 9 ou à des “mesures équivalentes“ (clause dite de réciprocité). Cela
concerne au final un nombre notable de sociétés, allant de l'entreprise américaine usant de
poison pills au fonds de private equity en passant par les sociétés de pays européens
n'appliquant pas l'article 9 (l'Allemagne par exemple). En cas de contestation, c'est l'AMF qui
est juge.