The Brief
November 2010 November 2009

Tel. +213 (0)21 23 94 94

Tel. +86 10 65 97 45 11

Tel. +381 (0)11 30 24 900

Tel. +32 2 231 11 40

Tel. +40 21 223 03 10

Tel. +36 1 411 74 00

FINANCIAL REGULATION    European Commission consults on proposed  new Securities Law Directive  
  • • In the post‐Lehman environment, the EU is seeking to legislate to remove uncertainty  arising from cross‐border account holding arrangements and chains of ownership.   The  EU  consultation  proposes  both  a  choice  of  law  framework  and  limited  harmonisation of national substantive laws to clarify ownership rights in underlying  securities and remove inconsistency between different Member State laws.   This  consultation recognises  the  work  of  UNIDROIT  in  the  Hague  and  Geneva  Securities conventions but is a European focused framework and solution.   The EU Commission is committed to implementing legislation by the end of 2013 and  will make the detailed text available in 2011.  

Tel. +212 (0)5 22 27 46 28

Tel. +844 3 946 23 50

Ho Chi Minh City
Tel. +848 3 823 85 99

Hong Kong
Tel. +852 2536 9110

Tel. +90 212 385 04 00

Tel. +380 44 206 0980

• •

Tel. +44 (0)20 7382 5500

Tel. +7 495 258 31 00

  Scope: EU seeks to harmonise securities laws  The  Commission  has  launched  a  public  consultation  to  seek  stakeholders’  views  on  a  Directive  to  harmonise  laws  for  securities  holding  and  transactions  and  better  protect  investors’ rights enshrined in their securities1.  The Directive is expected to address three  issues:  a)  the  legal  framework  of  holding  and  disposition  of  securities  held  in  securities  accounts,  covering  aspects  belonging  to  the  sphere  of  substantive  law  as  well  as  conflict‐of‐laws;   b)  the legal framework governing the exercise of investors’ rights flowing from securities  through a ʺchainʺ of intermediaries, in particular in cross‐border situations; and  c)  the  submission  of  any  activity  of  safekeeping  and  administration  of  securities  to  an  appropriate supervisory regime.    …/…
Consultation dated 5 November 2010:

New York
Tel. +1 212 403 6700

Tel. +33 (0)1 40 75 60 00

Tel. +420 222 871 111

Saint Petersburg
Tel. +7 812 303 6900 gln.saintpetersburg@gide.c om

Tel. +86 21 53 06 88 99

Tel. +216 71 891 993

Tel. +48 22 344 00 00



  Rationale:  national  laws  lead  to  lack  of  clarity  for  cross border holdings  Currently EU Member States’ laws on the holding and  disposition of securities (such as stocks, bonds, options,  futures  etc.)  differ  considerably.  This  fragmentation  potentially leads to:  • • legal uncertainty in cross border situations, so it is  often unclear what an investor owns; and   difficulties  for  investors  to  exercise  rights  such  as  receipt of dividends or interest, voting or agreeing  to corporate measures.  

Commission  has  found  that  Member  States’  laws  are  usually  incompatible  and  legal  uncertainty  arises  because,  for  example,  different  laws  identify  different  owners  of  the  same  underlying  security.    The  Commission  believes  that  it  is  necessary  to  address  these  issues  by  ensuring  that  Member  States’  legal  frameworks are compatible.     Actions under consideration   The Commission is considering the following actions: 

Member  States’  legal  frameworks  differ  considerably  and  where  a  chain  crosses  borders,  different  laws  are  applicable to the same underlying securities.    Timing and the consultation process  Although  the  Consultation  is  the  latest  in  a  string  of  supranational  attempts  to  harmonise  this  area,  the  Lehman  fallout  may  provide  real  impetus  for  a  legislative  solution  at  EU  level.  The  Commission  has  been  asked  by  the  ECOFIN  Council  to  come  up  with  outline legislative measures to address these issues as a  matter of urgency and intends to:   • • propose legislation in the form of a Securities Law  Directive before summer 2011; and  finalise  transposition  into  Member  Statesʹ  law  end  2013  

all  account  providers  must  be  regulated  at  EU‐ level  and  should  be  subject  to  a  detailed  authorisation and supervision framework notably  the one provided by MIFID3;   conflict‐of‐laws  arrangements  (answering  the  question  of  which  law  is  applicable)  must  be  clarified  and  brought  in  line  with  existing  EU  measures  (the  Settlement  Finality  and  Financial  Collateral Directives);   substantive  law  arrangements  (answering  the  question  of  what  the  applicable  laws  say  in  substance) need to be made compatible;  the  full  exercise  of  investor  rights  must  be  guaranteed. 

The  Commission  has  already  held  an  initial  consultation dealing with the general issues at stake in  20092.  Respondents  to  the  current  Consultation  are  asked  to  provide  their  views  on  various  principles  on  which  the  Commission  may  base  the  legislation.  The  deadline for responses is 1 January 2011.     Rationale for Consultation  The  majority  of  securities  are  no  longer  transferred  in  paper  form  but  through  “securities  accounts”  kept  by  “account providers” (an intermediary such as a bank or  investment firm) acting on behalf of “account holders”.  In  some  Member  States  only  one  account  provider  intervenes while in others it may be a chain of account  providers, one holding for the other.    Member  States’  legal  frameworks  differ  considerably  and  where  a  chain  crosses  borders,  different  laws  are  applicable  to  the  same  underlying  securities.  The 

Consultation dated 16 April 2009:

Regulation  of  account  providers:  all  account‐ providers be regulated under MiFID.  The  Commission  notes  that  providing  the  service  of  maintaining securities accounts is an “ancillary service”  under  Annex  1  Section  B  of  MiFID  and  that  provision  of  an  ancillary  service  per  se  does  not  require  authorisation.  If  provided  by  an  investment  firm,  the  rules of MiFID apply. However, if an account provider  is  not  an  investment  firm  in  the  sense  of  MiFID,  its  activity is not subject to the rules of MiFID. Hence there  is  a  regulatory  gap  as  there  is  no  common  rule  on  whether  such  entities  have  to  be  subject  to  authorisation  and  regulation.  The  Consultation  thus  suggests that all account‐providers be regulated under  MiFID.    Conflicts  of  law:  Commission  supports  the  “PRIMA  Approach”  The  Consultation  proposes  that  national  laws  be  clarified and brought in line with existing EU rules set  out  in  the  Settlement  Finality  and  Financial  Collateral  Directives.  This means the applicable law would be the  governing  law  of  the  EU  member  state  where  the  securities  account  is  held  (the  ‘place  of  the  relevant 

Markets in financial instruments Directive 2004/39/EC




intermediary  approach’  or  ‘PRIMA’).    An  alternative  rule to the PRIMA approach for account‐held securities  is  the  applicable  law  being  the  governing  law  of  the  securities account agreement – this is the rule set out in  the  Hague  Securities  Convention4.    There  has  been  a  debate for a number of years as to which of these two  rules  should  be  preferred  –  the  present  Consultation  favours PRIMA.    A  definitive  EU‐wide  approach  to  conflicts  of  law  would be a major change to the operation of securities  in the EU.      Harmonisation  of  substantive  law  at  the  Member  State level  The Consultation also proposes harmonisation of large  parts  of  the  substantive  law  relating  to  the  acquisition  and  disposal  of  securities  and  the  exercise  of  rights  attached  to  securities.    In  general,  the  Commission’s  approach  is  to  recognise  that  individual  national  laws  have  different  conceptual  approaches  to  ownership,  security and other aspects of the law affecting securities  accounts  and  to  suggest  ‘functional’  rather  than  ‘substantive’ harmonisation.  This appears to mean that  although different national laws may use different legal  terms  and  apply  different  sets  of  rules,  the  essential  attributes  of  those  laws  should  be  the  same  regardless  of these differences.  So, for instance, the nature of the  right held by an account holder might be characterised  as ‘property’, ‘property sui generis’, ‘equitable interest’  or something else. Whatever the label, this right should  carry  certain  essential  attributes,  as  suggested  in  the  Consultation,  such  as  the  right  to  dispose  of  the  securities  held  in  the  account.    Whether  national  law  also attaches other attributes to the right of an account‐ holder,  dependent  on  how  this  right  is  characterised  under national law, is not relevant.    The  aim  of  this  split  between  ‘functional’  and  ‘conceptual’  rules  is  to  simplify  harmonisation.    While  it  may  involve  fewer  changes  at  a  national  level,  it  is  unclear whether the added complexity of managing the  interface  between  functional  and  conceptual  rules  will  outweigh  this  advantage.    Nevertheless,  given  that  harmonisation legislation is yet to be agreed within the  EU, the Commission may feel that a halfway house has  more chance of success. 
4 Convention on the law applicable to certain rights in respect of securities held with an account provider, of 5 July 2006 (adopted in December 2002, the Convention officially indicates however the date of the first signature)

Overlap between the Consultation and the Hague and  Geneva Securities Conventions  This Consultation is running parallel to the work of the  UNIDROIT  group,  which  has  produced  the  Hague  Securities  Convention  –  considered  above  –  and  also  the  Geneva  Securities  Convention  –  which  sets  out  a  scheme  of  substantive  rules  that  aims  for  complete  harmonisation  of  the  treatment  of  account‐held  securities.  The Consultation states that its approach is  compatible  with  the  Geneva  Securities  Convention,  presumably  because  its  functional  approach  can  co‐ exist  with  changes  to  the  underlying  national  laws.   Ultimately,  a  comprehensive  international  approach  would  be  the  best  solution  for  investors,  but  a  limited  EU‐wide functional approach might be achievable in a  shorter timescale.    The  substantive  principles  addressed  in  the  Consultation  include:  acquisition  and  disposal  of  securities  through  account  credits  and  debits;  protection  from  insolvency  of  the  account  provider;  passing  on  information  to  and  facilitating  exercise  of  rights  by  the  ultimate  account  holder;  and  various  forms of cross‐border non‐discrimination.      Conclusion and next steps  Overall,  the  Consultation  suggests  an  intriguing  combination  of  partial  harmonisation  based  on  a  functional approach that allows national laws to retain  their  own  conceptual  approaches  and  adoption  of  the  PRIMA  conflicts  of  law  rule.    It  remains  to  be  seen  whether  the  combination  of  this  less  ambitious  approach  and  the  impetus  for  change  inspired  by  Lehman result in a legally workable draft Directive that  attracts EU support.     As stated above, the deadline for responses is 1 January  2011.  The  Commission  aims  for  adoption  of  a  draft  Directive  in  the  first  semester  of  2011  and  final  transposition into Member States’ law in 2013.     Please  do  not  hesitate  to  contact  the  authors  below  should  you  wish  to  discuss  how  the  proposals  may  impact your firm or more generally.     Colin Mercer, Partner       Claire Pointing, Consultant     Stephane Puel, Partner     Lucy Frew, Associate      




You can also consult this brief on our website, in the News/Publications section.

The Brief – Financial Regulation (the "Newsletter") is a free, periodical electronic publication edited by the law firm Gide Loyrette Nouel (the "Law Firm"), and published for Gide Loyrette Nouel’s clients and business associates. The Newsletter is strictly limited to personal use by its addressees and is intended to provide non-exhaustive, general legal information. The Newsletter is not intended to be and should not be construed as providing legal advice. The addressee is solely liable for any use of the information contained herein and the Law Firm shall not be held responsible for any damages, direct, indirect or otherwise, arising from the use of the information by the addressee. In accordance with the French Data Protection Act, you may request access to, rectification of, or deletion of your personal data processed by our Communications Department (

Gide Loyrette Nouel LLP
125 Old Broad Street London, EC2N 1AR Tel. +44 (0)20 7382 5500 Fax +44 (0)20 7382 5501 E-mail:


Sign up to vote on this title
UsefulNot useful