Capitolul 1: MANAGEMENTUL ACTIVELOR SI PASIVELOR

BANCARE – CONCEPT, ORGANIZARE

1.1 Ce reprezinta managementul activelor si pasivelor bancare ?

Volatilitatea ridicata a pietelor financiare dupa 1970 marcata de prabusirea

sistemului de la Bretton Woods, presiunile inflationiste, socurile petroliere s.a., au
generat efecte importante asupra activitatii bancilor, reprezentate de incertitudinea
rezultatelor financiare, a valorii portofoliilor si a solvabilitatii. Aceste perturbatii au
marcat aparitia unei noi abordari in managementul bancar reprezentata de
managementul activelor si pasivelor, in contextul exitentei tuturor acestor riscuri de
piata.
Din perspectiva istorica, evolutia Managementului Activelor si Pasivelor este
proprie caracteristicilor/dezvoltarii economiei dintr-o perioada de timp. Astfel, anii ce
au urmat celui de-al doilea razboi mondial pot fi caracterizati de un management al
activelor, atat timp cat bancile dispuneau de surse importante de fonduri ieftine –
conturi curente si de economii, singura problema fiind plasarea acestor resurse; apoi
perioada anilor ‘60-’70 caracterizata printr-un management al pasivelor, caracterizata
de aparitia si dezvoltarea de produse non-depozit pentru atragerea resurselor in
vederea finantarii cererii de creditare ce suferise o crestere puternica, insotita de
cresterea dobanzilor la credite si depozite.
Asadar, in prezent, una dintre cele mai importante functii de management al
riscurilor in banci este Managementul Activelor si Pasivelor, reprezentata, in general,
de managementul strategic al bilantului in scopul optimizarii/minimizarii variabilitatii
venitului net din dobanzi si al valorii de piata a capitalului bancii. Literatura de
specialitate a dat mai multe definitii aceste functii a managementului bancar, toate
fiind insa circumscrise sensului se mai sus:
- practică a corelarii scadentelor si fluxurilor de numerar ale activelor si pasivelor unei
organizatii, in scopul maximizarii veniturilor si diminuarii riscului ratei dobanzii
(Guide to Risk Management: A Glossary of Terms, Risk Publications 1989)
- procesul planificarii, directionarii si controlului fluxurilor, nivelului, mix-ului si
scadentei fondurilor in scopul atingerii obiectivelor financiare si controlului riscurilor

3
financiare (Successful Bank Asset/Liability Management, Bitner & Goddard, Wiley
1992)
- managementul riscurilor financiare ale oricarei institutii financiare (Financial Risk
Management in Banking: The Theory & Application of Asset & Liability
Management, Uyemura & Van Deventer, Irwin 1993)
- managementul coordonat al bilantului bancii, tinand seama de scenarii alternative
ale ratei dobanzii, lichiditatii si platilor anticipate (Commercial Bank Financial
Management, Sinkey, Pretince Hall, 1999)
- managementul strategic al bilantului tinand seama de toate riscurile de piata
(Asset/Liability Management, Shirinivasulu, Euromoney – DC Gradner workbooks,
2002).
Sintetizand, Managementul Activelor si Pasivelor raspunde, atat in teorie cat si
in practica, urmatoarelor probleme ale activitatii bancare:
- managementul riscului ratei dobanzii,
- planificarea lichiditatii,
- transferul intern al fondurilor,
- planificarea si alocarea capitalului,
- masurarea profitabilitatii.
Evolutiile recente ale pietei bancare din Romania, reprezentate de reducerea
ratelor dobanzilor in linie cu trendul descendent al inflatiei, scaderea randamentelor
titlurilor de stat (varianta de plasament preferata de banci pana acum 1-2 ani datorita
conditiilor favorabile de remunerare si a riscului redus), privatizarea bancilor de stat,
aparitia in piata a sucursalelor unor importante banci straine, cresterea creditului
neguvernamental, cresterea competitiei, cresterea fluxirilor financiare peste granite,
toate acestea impun o gestionare mai riguroasa a riscurilor si o preocupare mai intensa
pentru masurarea performantelor, asadar o importanta din ce in ce mai mare acordata
managementului activelor si pasivelor bancare.

1.2. Organizarea si implementarea managementului activelor si pasivelor

bancare

O structura organizationala eficienta este un ingredient important in succesul

oricarei activitati, in general, si a managementului activelor si pasivelor, in particular.
Intr-o viziune mai larga, modul cum sunt organizate activitatile, relatiile dintre

4
oameni si relatiile cu tertii, adica ceea ce caracterizeaza cultura organizationala a unei
institutii, reprezinta elemente cu impact deosebit asupra performantelor. Din acest
punct de vedere multe dintre firmele romanesti sunt deficitare, iar modelele unor
institutii straine, ce au o anumita viziune de a gestiona o afacere, o viziune cladita
intr-un mediu economic evoluat si diferit de cel romanesc, ar putea fi preluate si ar
putea contribui la succesul dorit.
Modul cum managementul isi defineste si operationalizeaza deciziile,
comunicarea interna, gradul de formalism intern sunt tot atatea componente ale
culturii organizationale, si cu cat acestea sunt mai bine conturate si implementate, cu
atat organizatia este mai matura si mai bine definita. In acest context, implementarea
unei srategii de management al activelor si pasivelor nu poate fi realizata in lipsa unei
organizari corespunzatoare, chiar daca banca dispune de tehnicieni inalt calificati in
domeniu. Modelele unor instiututii bancare occidentale ar putea fi considerate ca
repere in acest demers de catre bancile din Romania, cele mai iportante componente
ale acestei organizari fiind :
- o coordonare/supraveghere activa din partea celui mai inalt nivel al managementului
(board-ul),
- politici, proceduri, limite adecvate,
- o evaluare, monitorizare si gestionare corecta a riscurilor,
- un control intern cuprinzator.
Cea mai importanta componenta a acestei structuri este reprezentata de
Comitetul de Active si Pasive (ALCO), entitate ce are cea mai importanta
responsabilitate in formularea strategiei generale si a supervizarii intregii functii a
managementului activelor si pasivelor.
Importanta ALCO in banci devine din ce in ce mai mare, iar componenta sa se
indreapta din ce in ce mai mult catre managerii de la cel mai inalt nivel. In general,
ALCO are o structura formata din membrii board-ului, conducatorii liniilor de
business, trezorierul si contabilul sef al bancii. Evolutiile din ultima perioada de timp
marcheaza, insa, si un element conflictual in activitatea ALCO, reprezentat de aparitia
unor produse financiare din ce in ce mai complexe si a noilor tehnici de analiza
utilizate in masurarea riscurilor, care necesita competente din ce in ce mai ridicate,
proprii doar expertilor in analiza riscurilor. Pe de alta parte, membrii board-ului au
avantajul unei viziuni de ansamblu asupra intregii activitati, fapt ce le permite luarea
unor decizii strategice. Compromisul in organizarea unei functii pe de o parte

5
strategice, pe de alta parte complexa din punct de vedere tehnic, este rezolvat prin
participarea la sedintele ALCO si a unor invitati (permaneti sau nu) - tehnicieni de
inalt nivel (de regula din esaloanele medii ale Managementului) ce pot oferi explicatii
si clarificari ale aspectelor tehnice, fara a avea insa drept de vot asupra deciziilor
ALCO.
Scopurile ALCO sunt :
- analiza impactului schimbarilor aparute in economie si legislatie,
- analiza evolutiei ratelor dobanzilor,
- stabilirea dobabzilor/preturilor produselor de activ si pasiv,
- monitorizarea riscului de lichiditate si a riscului valutar ,
- analiza diferentelor dintre performantele actuale si previzionate/bugetate (venitul net
din dobanzi, dobanzi medii active si pasive, marje, indicatori de bilant),
- bugetare/planificare startegica,
- introducerea de noi produse si impactul acestora asupra rezultatelor,
- analiza/aprobarea politicilor managementului activelor si pasivelor si de limitare a
riscurilor.
Avand in vedere importanta activitatii desfasurate, si necesarul de informatii
pentru adoptarea deciziilor ALCO este unul pe masura. Astfel, cele mai des intalnite
cerinte informationale ale ALCO sunt :
- informatii privind riscul ratei dobanzii – rapoarte de Gap, simulatii, analize de
Durata, Value-at-Risk,
- situatiile financiare prezente, trecute si previzionate,
-rapoarte de profitabilitate pe produse, unitati, clienti in scopul identificarii zonelor de
activitate ce trebuie stimulate sau eliminate,
- analize ale dinamicii venitului net din dobanzi,
- analiza activitatii economico-financiare pe baza bilantului si a contului de profit si
pierderi : profitabilitate, lichiditate, adecvarea capitalului,
- rapoarte privind pozitia lichiditatii bancii,
- rapoarte privind evolutia pozitiei financiare a bancii fata de cea previzionata /
bugetata.
O importanta deosebita in indeplinirea scopurilor propuse o are frecventa cu
care au loc sedintele ALCO. Fara a exista o reteta universal valabila, specificul
pietelor financiare si al activitatii bancii isi pun amprenta asupra necesitatii unor
intalniri mai dese sau mai rare si a adoptarii unor noi decizii strategice. Astfel, o

6
institutie bancara cu un nivel si o structura stabila a bilantului si cu un mix de produse
bine definit, fara o activitate de creator de piata in sectorul derivativelor sau cu un
portofoliu de titluri de tranzactie redus, poate fi gestionata prin intermendiul unor
sedinte trimestriale sau anuale ale ALCO. Pe masura ce piata in care banca opereaza
este mai volatila sau activitatile bancii prezinta expuneri la riscuri mai mari,
oportunitatea unor intalniri bisaptamanale sau saptamanale devine evidenta.

Capitolul 2: ELEMENTE DE MATEMATICI FINANCIARE

UTILIZATE IN MANAGEMENTUL ACTIVELOR SI PASIVELOR

2.1 Structura la termen a ratelor de dobânda

Structura la termen a ratelor de dobânda (engl. term structure of interest rates)

reprezintă relaĠia dintre randamentul (yield) unui instrument financiar cu venit fix si
timpul până la maturitate. Reprezentarea grafică a acestei relaĠii se numeúte curba
randamentului (engl. yield curve). Există patru tipuri de curbe ipotetice pentru
structura la termen a ratelor de dobândă (figura 1).
Figura 1 – Structura la termen a ratelor de dobânda

Upward slooping curve Downward-sloping curve (inverted curve)

Yield Yield

Maturitate (ani) Maturitate (ani)

Flat curve
Yield Yield
Humped curve

Maturitate (ani) Maturitate (ani)

7
 Cea mai des întâlnita forma pentru structura la termen a ratelor de dobânda
este curba crescătoare (upward-sloping) in care yield-ul creúte când creúte maturitatea
(volatilitate si risc mai mare pentru maturităĠi mai mari). Curba randamentului poate fi
inversata (engl. inverted) - ratele de dobânda pe termen scurt sunt mai mare decât cele
pe termen lung – situaĠie posibilă datorită acĠiunii pe termen scurt a băncii centrale de
creútere a ratelor de dobândă pentru reducerea inflaĠiei. Curba inversată se observă de
regula în perioade de contracĠie economică (recesiune). De asemenea, curba
randamentului poate fi plată (engl. flat) – aceleaúi rate de dobândă pentru toate
scadentele - sau chiar arcuită (engl. humped).
In literatura exista trei teorii larg acceptate care explica forma structurii la
termen a ratelor de dobânda: teoria aúteptărilor, teoria preferinĠei pentru lichiditate si
teoria segmentării pieĠelor (sau teoria habitatului preferat).
Teoria aúteptărilor

Aceasta teorie se bazează pe faptul ca forma structurii la termen a ratelor de

dobânda se bazează pe aúteptările investitorilor legate de evoluĠia viitoare a ratelor de
dobânda. Aceste aúteptări sunt legate de aúteptările referitoare la evoluĠia ratei
inflaĠiei. Astfel, daca investitorii au aúteptări de creútere in viitor a ratei inflaĠiei, ratele
de dobânda aúteptate si cerute pe termen lung vor fi mai mari, astfel încât curba
randamentului va fi una crescătoare (engl. upward sloping). Daca se aúteaptă ca
inflaĠia sa scadă in viitor, curba randamentului va fi inversata (descrescătoare sau
downward-sloping). Daca mediul inflaĠionist este stabil atunci curba randamentului
poate fi plata (engl. flat curve).
Teoria preferinĠei pentru lichiditate

Conform acestei teorii, investitorii tind in general sa prefere lichiditatea mai

mare si riscul mai redus de pierdere care caracterizează plasamentele in active
financiare (si in speĠa plasamentele in obligaĠiuni) pe termen scurt. Ca o consecinĠa la
aceasta preferinĠa a investitorilor, pentru plasamentele pe termen lung se cere o prima
sub forma unui randament mai ridicat pentru a avea motivaĠie sa investească in
obligaĠiuni cu maturităĠi mai lungi. Astfel, ratele de dobânda pe termen mai lung
trebuie sa fie mai mare decât cele pe termen scurte. Astfel, conform acestei teorii
structura la termen a ratelor de dobânda este una crescătoare (engl. upward sloping).

8
 Teoria habitatului preferat sau a segmentării pieĠelor

Conform acestei teorii (Modigliani si Sutch, 1966) pieĠele titlurilor pe termen

scurt si lung sunt segmentate, separate, iar preĠul fondurilor este determinat de cererea
si oferta pe fiecare segment al pieĠei care va determina rata de dobânda de echilibru.
Fiecare investitor are o preferinĠa legata de maturitatea investiĠiei (habitatul preferat).
ObservaĠie:
In subcapitolele următoare vom face distincĠie intre structura la termen
folosind ratele spot, ratele forward si randamentul la scadenta (YTM – yield to
maturity). Astfel, vom avea trei tipuri de structuri la termen a ratelor de dobânda:
‰ Curba ratelor spot (engl. Spot rate curve sau zero curve);
‰ Curba ratelor forward (engl. forward rate curve);
‰ Yield curve.
Importanta ratelor spot si forward pentru titlurile fără risc („default-free”)
rezidă în faptul că:
¾ Ele reprezintă baza pentru stabilirea preturilor pentru toate titlurile cu venit fix
fără risc;
¾ Ele reprezintă nivelul de referinĠa pentru calculul ratelor spot si forward
utilizate ca baza pentru evaluarea tuturor titlurilor cu venit fix cu risc (engl.
„defaultable”).

2.2 Forme de randament in cazul obligaĠiunilor

Pe piaĠa obligaĠiunilor, deciziile de investiĠii sunt luate Ġinând cont de

randament (yield) ca măsură a rentabilităĠii potenĠiale sau aúteptate. ObligaĠiunile au
trei surse de rentabilitate:
‰ PlăĠile periodice de cupoane de dobândă;
‰ Recuperarea principalului;
‰ Veniturile obĠinute din reinvestirea cupoanelor de dobândă încasate.
In afara randamentului nominal obĠinut prin încasarea cupoanelor, se mai
calculează o serie de alte masuri ale randamentului obligaĠiunilor.
Randamentul curent (engl. current yield)
Reprezintă cea mai simpla măsura a randamentului si se calculează astfel:
cuponul anual
current yield = . Aceasta rata nu ia in considerare câútigul /
pretul bond - ului
pierderea de capital sau veniturile din reinvestirea cupoanelor.

Randamentul la maturitate (engl. yield to maturity YTM sau redemption yield)

Randamentul la maturitate este cea mai utilizata forma a randamentului
obligaĠiunilor. El ia in calcul veniturile din dobânzi, creúterea preĠului si toate

9
 fluxurile primite pe durata de viata a obligaĠiunii, inclusiv veniturilor din reinvestirea
dobânzilor. Se mai numeúte si randament aúteptat. De asemenea ia in calcul faptul ca
toate cupoanele si principalul sunt plătite si obligaĠiunea este deĠinută până la
scadenĠă. Rentabilitatea la scadenĠă reprezintă acea rată folosită la actualizarea
fluxurilor care egalează valoarea actualizată a fluxurilor generate de obligaĠiune cu
preĠul lui curent pe piaĠă:
P - valoarea obligaĠiunii;
M - valoarea principalului (valoarea
paritară) plătită la maturitate;
CP1 CP2 CPn×m + M CPk - cuponul plătit la momentul k
P= + + ... +
YTM YTM 2 YTM n×m valoarea paritara × rata cuponului
(1 + ) (1 + ) (1 + ) ( );
m m m numarul de cupoane pe an
m - numărul de cupoane pe an;
n – numărul de ani până la maturitate.

Exemplu:
Presupunem ca avem o obligaĠiune cu maturitate 10 ani, 10000 u.m. valoare nominal,
cupon anual 8% si preĠul pe piaĠa 99.6682%. Sa se calculeze rentabilitatea la
maturitate.
Putem scrie ca:
800 800 800 + 10000
9966.82 = + + ... +
YTM YTM 2 YTM 10×1
(1 + ) (1 + ) (1 + )
1 1 1
Rezolvând ecuaĠia de mai sus obĠinem YTM=9.15%.
ObservaĠie:
Exista următoarea relaĠie intre cele trei forme de rentabilităĠi in cazul obligaĠiunilor:
ObligaĠiunea este vânduta la: RelaĠie:
Paritate ( Pret = valoare paritara ) Rentabilitate nominală = rentabilitate curenta =rentabilitate la scadenĠă
Discount ( Pret < valoarea paritara ) Rentabilitate nominală < rentabilitate curenta <rentabilitate la scadenĠă
Premium ( Pret > valoarea paritara ) Rentabilitate nominală > rentabilitate curenta >rentabilitate la scadenĠă
In cazul obligaĠiunilor cu rata variabilă rata cuponului este legată de o rată de
referinĠă (de exemplu LIBOR) úi este resetată periodic funcĠie de aceasta. In acest caz
nu este posibil calculul rentabilităĠii la scadenĠă (YTM). In acest caz se va calcula o
marja (engl. spread) a discount-ului (engl. discount margin). Discount margin va fi
diferenĠa dintre YTM úi rata de referinĠă.
Exemplu:

10
Presupunem o obligaĠiune cu valoare paritară 10000 $ cu maturitate 3 ani si rata a
cuponului LIBOR+125 b.p.1. Daca LIBOR este in prezent 6.75% si preĠul obligaĠiunii
este 95.0263%, sa se calcule discount margin.
Cuponul anual aúteptat daca rata de referinĠa nu se va mai modifica va fi:
10000 × (6.75% + 1.25%) = 800
800 800 10800
Ca urmare, 9502.63 = + 2
+ , de unde YTM=10%.
(1 + YTM ) (1 + YTM ) (1 + YTM ) 3
Discount margin va fi 10 − 6.75 = 3.25% adică 325 b.p.

2.3 Determinarea ratelor spot pentru titluri de stat

Utilizarea unui singur factor de actualizare (YTM – yield to maturity) pentru
evaluarea obligaĠiunilor presupune ca structura la termen a ratelor de dobânda este
plata (engl. „flat term structure”), rata dobânzii fiind aceeaúi pentru toate maturităĠile.
In realitate, ratele de dobânda variază funcĠie de maturitate crescând sau scăzând
odată cu creúterea maturităĠii (engl. upward sloping yield curve sau downward sloping
yield curve). Astfel, rentabilitatea la scadenĠă (YTM – yield to maturity) este doar o
aproximare sau o medie ponderata a unor valori ale ratelor spot. Astfel, stabilirea
preĠului unei obligaĠiuni folosind YTM poate conduce la erori de evaluare care permit
apariĠia posibilităĠilor de arbitraj pentru investitori.
O evaluare mai bună a valorii unei obligaĠiuni trebuie să aibă în vedere
utilizarea mai multor rate (o serie de rate spot2 care reflectă structura la termen
curentă a ratelor de dobândă) pentru actualizarea fluxurilor generate de obligaĠiune.
Acest lucru ar conduce la eliminarea posibilităĠilor de arbitraj.
Primul pas in evaluarea oricărui titlu cu venit fix este obĠinerea structurii la
termen a ratelor spot sau forward pentru titluri fără risc („default-free” sau „risk-
free”), de regula titluri de stat.
Presupunem ca pe piaĠa exista următoarele titluri de stat (risc zero) cu cupoane
anuale si valoare paritară 100 u.m.:
Yield to
Maturitate Cupon PreĠ (% din valoarea paritară)
maturity
1 an 8% 0%(zero cupon) 92.593
2 ani 12% 12% 100
4
3 ani 16% 7% 79.78699

1
Un basis point reprezintă 1/100 dintr-un procent sau 0.01 procente.
2
O rata spot (sau rata zero cupon) reprezintă o rata de dobânda utilizata pentru a actualiza un singur
flux care va fi primit la un moment dat in viitor.
3
92.59=100/1.08
7 7 107
4
79.78699 = + 2
+
(1 + 0.16) (1 + 0.16) (1 + 0.16) 3

11
Fluxurile generate de cele trei titluri sunt:

0 1 2 3
t
1 an -92.59 +100

2 ani -100 +12 +112

3 ani -79.78 +7 +7 +107

Fluxurile de la fiecare moment vor fi evaluate ca si cum ar fi instrumente

(titluri) diferite (STRIP5). Deoarece cele trei obligaĠiuni au acelaúi emitent (in cazul
acesta, fiind vorba de titluri de stat, emitentul este statul), toate fluxurile primite la
momentul t trebuie actualizate cu aceeaúi rata.
Pentru a stabili ratele cu care se vor actualiza fluxurile in acest caz se foloseúte
metoda numita „bootstrapping”. Se porneúte de la obligaĠiunea pe 1 an, ea având un
singur flux (8% reprezintă rata spot pe 1 an – Z1). Scriem valoarea obligaĠiunii pe 2
ani ca fiind:
12 112
100 = +
(1 + 0.08) (1 + Z 2 ) 2

12 112
⇔ 100 − = 2
⇔ (1 + Z 2 ) 2 = 1.26 ⇔ Z 2 = 0.1224 Ÿ 12.24%
(1 + 0.08) (1 + Z 2 )
Z2=12.24% este rata spot pentru 2 ani.
Pentru titlul de stat pe 3 ani putem scrie:
7 7 107
79.78699 = + 2
+
(1 + 0.08) (1 + 0.1224) (1 + Z 3 ) 3

7 7 107
⇔ 79.78699 − − 2
= 3
⇔ (1 + Z 3 ) 3 = 1.579359 ⇔ Z 3 = 0.164555
(1 + 0.08) (1 + 0.1224) (1 + Z 3 )
⇔ Z 3 = 16.46%
Se obĠine astfel prin bootstrapping ratele spot pentru diferite maturităĠi ceea ce este

5
Un STRIP (acronim de la engl. Separately Traded Registered Interest and Principal) este o
obligatiune zero cupon derivat din separarea unei obligaĠiuni standard purtătoare de cupoane in
constituenĠii ei: plăĠile de cupoane si de principal care pot fi deĠinute sau tranzacĠionate separat ca
obligaĠiunile zero cupon. De exemplu, o obligaĠiune pe 3 ani cu valoare paritară 1000 si cupoane
anuale de 5% poate fi separat in 4 obligaĠiuni zero cupon, 3 cu valoare paritară 50 reprezentând
fluxurile de cupoane si unul cu valoare paritară 1000 reprezentând fluxul primit din principal (valoarea
paritară).

12
echivalent cu a obĠine curba structurii la termen pentru titluri zero cupon (engl. „zero
coupon curve”). Putem folosi seria de rate spot obĠinuta pentru actualizarea fluxurilor
si implicit pentru evaluarea oricărui titlu pe trei ani sau pe o perioada mai mica emis
de acelaúi emitent. De asemenea, seria de rate spot obĠinuta pentru titlurile de stat se
poate utiliza si pentru evaluarea altor titluri emise de alĠi emitenĠi (care au un anumit
risc) daca sunt denominate in aceeaúi moneda adăugând o marja (spread) pentru
remunerarea riscului la curba yield-ului obĠinuta din ratele spot pentru titluri de stat
(fără risc).
Principalele utilizări ale curbei zero cupon pentru investitori sunt: identificarea
obligaĠiunilor relativ subevaluate sau supraevaluate; evaluarea portofoliilor de swap-
uri; evaluarea obligaĠiunilor noi la emisiune. Avantajele acestei curbe este faptul ca
permite evaluarea mai buna a obligaĠiunilor prin actualizarea fluxurilor la o rata de
actualizare specifica fiecărui flux.

2.4 Determinarea ratelor forward

Ratele de dobânda spot calculate anterior sunt rezultatul aúteptărilor

investitorilor legate de evoluĠia viitoare a ratelor de dobânda. Ele pot fi utilizate
pentru a estima ratele de dobânda viitoare.
Presupunem ca pe un orizont de timp de 2 ani putem alege intre o investiĠie cu
rata spot 12.24% pe 2 ani sau una cu rata spot 8% pe 1 an reînnoita după 1 an intr-o
noua investiĠie pe 1 an. Daca diferenĠa intre ratele de dobânda spot pentru investiĠia pe
2 ani si 1 an reînnoita este datorata doar aúteptărilor cu privire la ratele viitoare de
dobânda, atunci am fi indiferenĠi in alegerea uneia din cele doua alternative:

Obligatiune pe 2 ani (Z2=12.24%)

Oblig. pe 1 an (Z1=8%) Oblig. pe 1 an (1f1=?)

t=0 t=1 t=2

unde n f m - reprezintă rata forward de peste m ani pentru un termen de n ani;

Din condiĠia de indiferenta intre cele doua alternative rezulta:
(1 + 0.1224) 2 = (1 + 0.08) × (1+ 1 f 1 ) ⇔ 1 f 1 = 0.1664 Ÿ 16.64% .

13
Astfel, investitorii vor accepta o investiĠie pe 1 an intr-o obligaĠiune cu rata 8% in
acest moment (când ar putea obĠine 12.24% dintr-o obligaĠiune pe 2 ani) deoarece ei
aúteaptă să primească 16.64% pe o obligaĠiune pe 1 an cumpărata peste 1 an. Aceasta
rata aúteptata este rata forward (rata forward implicita, engl. „implied forward rate”).
In mod similar putem determina si rata forward de peste 2 ani pentru un
termen de 1 an:
(1 + Z 3 ) 3 = (1 + 0.1645) 3 = (1 + 0.08) × (1+ 1 f1 ) × (1+ 1 f 2 ) sau
(1 + Z 3 ) 3 = (1 + 0.1645) 3 = (1 + 0.1224) 2 × (1+ 1 f 2 )
⇔ 1 f 2 = 0.1915 Ÿ 19.15%
Daca se cunosc ratele forward se poate ajunge la ratele spot care se folosesc
apoi pentru evaluarea obligaĠiunilor folosind relaĠiile:
Z1 =1 f 0
(1 + Z 2 ) 2 = (1+1 f 0 ) × (1+1 f1 )
(1 + Z 3 ) 3 = (1+1 f 0 ) × (1+1 f1 ) × (1+1 f 2 )
CP1 CP2 CP3 + M
P= + +
(1+1 f 0 ) (1+1 f 0 ) × (1+1 f1 ) (1+1 f 0 ) × (1+1 f1 )×)(1+1 f 2 )

2.5 Marjele faĠă de yield-ul fără risc (engl. yield spread)

Fiecare segment al pieĠei de obligaĠiuni are propriul nivel de rata de dobânda

specific. Intre segmentele pieĠei de obligaĠiuni exista astfel diferenĠiale de rata de
dobânda (engl. yield spread). PiaĠa de referinĠa, considerata ca un „benchmark” pentru
celelalte este piaĠa titlurilor de stat.

2.5.1 ObĠinerea curbei yield-ului pentru titlurile de stat

PiaĠa titlurilor de stat este utilizata ca benchmark pentru obĠinerea yield-ului
pentru obligaĠiunile cu risc prin adăugarea unei prime de risc la yield-ul pentru titluri
de stat. De regula, curba yield-ului pentru titluri de stat este cea care ia in considerare
titlurile „on-the-run” (cele mai recente emisiuni) si nu „off-the-run” (emisiunile vechi
aflate pe piaĠa).
O problema care poate apărea in construirea curbei yield-ului pentru titluri de
stat este aceea a maturităĠilor „lipsă” (maturităĠi pentru care nu exista titluri pe piaĠa).
Pentru aceste maturităĠi se foloseúte interpolarea, utilizând de regula o interpolare
simpla liniara cu ajutorul a doua maturităĠi cele mai apropiate disponibile de

14
 maturitatea „lipsa”. Interpolarea se poate face si folosind metode mai complexe decât
aproximarea liniara.

Exemplu:
Se dau următoarele yield-uri si maturităĠi pentru titluri de stat:
Maturitate 3 luni 6 luni 9 luni 1 an 2 ani 3 ani 5 ani 10 ani 30 ani
Yield (%) 9.23 9.78 9.95 10.15 11.01 12.14 12.9 13.23 14.15
Curba yield-ului va fi de forma:
yield

15%
14%
13%
12%
11%
10%
9%

t
3 luni 1 an 2 ani 3 ani 5 ani 10 ani 30 ani
6 luni
9 luni
Pe curba yield-ului avem doar 9 puncte, celelalte le putem estima folosind
interpolarea liniara:

(k − mat low )
yield k = yield low + ( yield high − yield low ) × , unde:
(mat high − mat low )
yield k - yield-ul maturitatea k care lipseúte;
yield low - yield-ul pentru maturitatea mai mica cea mai apropiata de maturitatea k;
yield high - yield-ul pentru maturitatea mai mare cea mai apropiata de maturitatea k;
mat low - maturitatea mai mica cea mai apropiata de maturitatea k;
mat high - maturitatea mai mare cea mai apropiata de maturitatea k;
Astfel, daca vrem sa calculam yield-ul pentru maturitate 4 ani vom avea:
(4 − 3) 1
yield 4 = yield 3 + ( yield 5 − yield 3 ) × = 12.14% + (12.9% − 12.14%) × = 12.52%
(5 − 3) 2

2.5.2 Yield spread

Yield spread-ul reprezintă un diferenĠial de yield care exista la orice moment
de timp intre emisiunile de diferite obligaĠiuni. Diferentele de cupon, maturitate,
rating, taxe si alte elemente ale obligaĠiunilor conduc diferente in yield. De exemplu,

15
 o obligaĠiune cu rating scăzut are o rentabilitate aúteptata mai mare decât o
obligaĠiune cu rating ridicat.

In afara titlurilor de stat, orice titlu trebuie sa ofere o prima peste yield-ul la
titlurile de stat. Aceasta prima de risc este un yield spread.

Deúi yield spread-ul se defineúte de regula ca diferenĠa intre yield-ul pentru un

titlu neguvernamental (engl. „non-treasury”) si un titlu de stat luat ca benchmark la
aceeaúi maturitate, el se poate calcula si intre doua titluri ambele neguvernamentale:

yield spread = yield1t − yield 2 t , unde yield1t si yield2t reprezintă yield-ul pentru
obligaĠiunea 1 respectiv obligaĠiunea 2 cu maturitatea t.

Exista trei forme de cuantificare a yield spread-ului:

¾ Yield spread absolut dat de formula yield spread = yield1t − yield 2 t . De

regula, el se exprima in basis points.
¾ Yield spread relativ – măsurat ca raport intre yield-ului absolut si yield-ul luat
ca benchmark. Se măsoară in procente.
¾ Rata yield-ului – măsurata ca raport intre yield-ul obligaĠiunii comparate si
yield-ul obligaĠiunii luate ca baza de comparaĠie (benchmark-ul).
Cea mai folosita forma de yield spread este cea absoluta deúi are inconvenientul ca
poate lua aceeaúi valoare indiferent daca ratele de dobânda scad sau cresc.

De asemenea, se mai face distincĠie intre yield-spread-ul nominal (diferenĠa intre

rentabilităĠile la maturitate YTM pentru doua titluri cu aceeaúi maturitate) si static
spread sau Z-spread sau zero-volatility (diferenĠa notata cu SS intre ratele spot pentru
diferite maturităĠi intre doua obligatiuni).

Exemplu:
Fie un titlu de stat cu maturitate 3 ani, cupon anual si valoare paritară 100.
Ratele spot determinate pentru titluri de stat sunt Z1=8%, Z2=12.24% si Z3=16.46%.
Pe piaĠa exista o obligatiune corporativa cu valoare paritară 100 si cu cupon anual
12% pentru care preĠul de piaĠa este 87.4477%. Rentabilitatea la scadenta (YTM)
pentru titlul de stat este 16%, iar pentru obligatiunea corporativa este 17.75%. Sa se
determine spread-ul nominal si spread-ul static SS.
Spread-ul nominal este 17.75%-16%=1.75%.
Spread-ul static SS se determina din relaĠia:
12 12 112
87.4477 = + 2
+ Ÿ SS = 0.0202 Ÿ 2.02%
(1 + 0.08 + SS) (1 + 0.1224 + SS) (1 + 0.1646 + SS) 3

16
 Credit spread-ul se refera la diferenĠa de yield intre doua emisiuni de
obligaĠiuni cu aceleaúi caracteristici mai puĠin rating-ul de credit care este diferit.
Credit spread este de regula redus in condiĠiile unei economii in expansiune si este
ridicat in cazul unei recesiuni economice (când riscul de faliment este crescut si yield-
ul pentru emitenĠii cu rating scăzut este mare).
Când investitorii anticipează ca va urma o perioada de recesiune economica, ei
vând de regula obligaĠiuni cu rating scăzut si cumpăra o obligaĠiuni cu rating ridicat
cum ar fi titlurile de stat, fenomen ce se numeúte in literatura „flight to quality”. Acest
lucru creează presiuni de scădere a preĠului obligaĠiunilor cu rating scăzut si de
creútere a yield-ului acestora (prima de risc mai mare) si ca urmare si a spread-ului.
De asemenea, yield spread-ul mai este influenĠat si de lichiditate. O lichiditate
mai mare conduce la scăderea spread-ului si viceversa. Dacă două titluri sunt identice,
cel cu lichiditate mai mare va avea un yield mai mic si prin urmare un spread mai mic.
Un alt factor de influenta pentru spread este úi nivelul taxelor. De regula
veniturile din dobânzi obĠinute din obligaĠiuni municipale sunt scutite de taxe si
impozite, lucru care face mai atractive aceste obligaĠiuni (ca urmare, ele au preturi
mai mari si yield mai mic). Astfel, titlurile care sunt supuse taxării vor avea yield mai
mare.
Printre alĠi factori de influenta ai spread-ului se număra o serie de factori
tehnici care se refera la existenta unor disproporĠionalităĠi între cererea úi oferta pentru
anumite obligaĠiuni care afectează preĠul lor. O ofertă temporară mai mare decât
cererea, conduce la scăderea preĠului respectivei obligaĠiuni úi prin urmare la creúterea
yield-ului.

Capitolul 3: STABILIREA PREğULUI PENTRU CONTRACTELE

FRA

Conceptul de rată de dobânda forward precum úi evaluarea ei sunt

fundamentale pentru utilizarea produselor financiare derivate. O rată de dobândă
forward reprezintă costul unui împrumut sau unui credit ce se va desfăúura în viitor pe
baza unei rate de dobândă stabilită în prezent. Intre contractele forward-forward, FRA
úi futures pe rata dobânzii sunt legaturi foarte puternice, toate având comuna o rata de
dobânda pe o perioada care începe in viitor.

17
3.1 Contracte forward-forward

Un forward-forward reprezintă un împrumut sau un depozit care are ca data de

început un moment viitor. Termenul, suma si rata dobânzii sunt fixate in avans.
Astfel, pentru a se elimina incertitudinea cu privire la rata dobânzii la împrumut sau la
depozit din viitor se poate folosi un forward-forward.
Exemplu de stabilire a preĠului unui forward-forward
Presupunem ca pe data de 3.03.2003 rata dobânzii la EURO la 6 luni este 5% si cea la
9 luni este 5.25%6. Daca împrumutam o suma de bani (sa zicem 100 EURO) pentru 9
luni (până pe 3.12.2003) si depunem simultan aceeaúi suma pentru 6 luni (pana pe
3.09.2003), am creat astfel un împrumut net forward-forward care începe peste 6 luni
si are scadenta peste 9 luni (are termen de 3 luni). Astfel, poziĠia pe primele 6 luni
este nula si am creat un împrumut care începe in viitor si încetează tot in viitor (un
forward-forward).
Pentru a stabili care este costul acestui împrumut forward-forward, vom
calcula cash-flow-urile generate de cele doua operaĠiuni. Astfel, avem o intrare de
§ 5 184 ·
cash pe 1.09.2003 de: I = 100 × ¨1 + × ¸ = 102.5556 EURO . De asemenea,
© 100 360 ¹
vom avea o ieúire de cash pe 3.12.2003 de:
§ 5.25 275 ·
E = 100 × ¨1 + × ¸ = 104.0104 EURO
© 100 360 ¹
Ca urmare, costul împrumutului forward-forward va fi:
§ E − I · Nr _ zile _ an § 104.0104 − 102.5556 · 360
Cost = ¨ ¸× =¨ ¸× × 100 = 5.6121%
© I ¹ zile © 102.5556 ¹ 91
Formula generala pentru rata forward-forward va fi:
R f − f - rata forward-forward;
§ Zl · Rl - rata dobânzii pentru perioada lunga;
¨ 1 + Rl × ¸
¨ N Z _ an ¸ N Z _ an Rs - rata dobânzii pentru perioada scurta;
Rf −f =¨ − 1¸ ×
Zs Zl − Z s Z l - numărul de zile in perioada lunga;
¨ 1 + Rs × ¸¸
¨ N Z _ an Z s - numărul de zile in perioada scurta;
© ¹
N Z _ an - numărul de zile convenĠional dintr-un an;

6
Se presupune ca nu exista spread bid-offer.

18
 Formula de calcul de mai sus este valabila doar pentru perioade până la un an.
Pentru perioade mai mari de 1 an trebuie luate in calculul ratei forward-forward si
cash-flow-rile anuale care se plătesc la depozite sau împrumuturi pe termene mai mari
de 1 an.

3.2 Forward rate agreement (FRA)

Contractele FRA sunt contracte negociate pe piaĠa OTC (over-the-counter) si

sunt instrumente extrabilanĠiere. Ele au similarităĠi cu contractele forward-forward,
diferenĠa constând in faptul ca forward-forward este contract bilanĠier iar FRA
extrabilanĠier si FRA nu presupune un depozit sau împrumut efectiv ca la forward-
forward ci doar plata unei diferente de dobânda intre doua contrapartide, diferenĠa
calculata la o valoare nominala convenĠionala fictiva numita valoare noĠională.
Elemente unui acord FRA sunt:
¾ Valoarea noĠională – suma ipotetica de bani care este împrumutata sau data cu
împrumut intr-un FRA7;
¾ Rata FRA – rata de dobânda FRA sau rata de dobânda fixa;
¾ Cumpărătorul (long) – sau debitorul (împrumutatul) este persoana care este de
acord sa plătească rata de dobânda fixa si sa primească rata de dobânda variabila. De
regula el vrea sa-si acopere un împrumut viitor.
¾ Vânzătorul (short) – sau creditorul (împrumutătorul) este persoana care este de
acord sa primească rata de dobânda fixa si sa plătească rata de dobânda variabila. De
regula el vrea sa-si acopere un depozit viitor.
¾ Data decontării – momentul in care începe împrumutul ipotetic din FRA. De
exemplu, pentru un FRA 2v5, data decontării va fi peste doua luni (plus doua zile).
¾ Perioada contractului – perioada pe care se calculează diferenĠa de dobânda.
Pentru un FRA 2v5, perioada contractului este de 3 luni începând de la data
decontării.
¾ Data maturităĠii – data la care împrumutul ipotetic ajunge la maturitate (scadenta).
Pentru un FRA 2v5 data maturităĠii este peste 5 luni din momentul încheierii
contractului sau 3 luni de la data decontării.

7
Aceasta valoare noĠională nu este reala – o obligaĠie de a lua un împrumut sau de a constitui un
depozit in viitor - ci este doar o suma fictiva care serveúte ca baza de calcul pentru o diferenĠa intre
doua rate de dobânda.

19
 ¾ Data fixing-ului – data la care se determina rata de referinĠa variabila si anume cu
doua zile înaintea datei decontării.
¾ Rata de referinĠa – reprezintă rata de dobânda variabila luata ca referinĠa, de
regula LIBOR, EURIBOR sau BUBOR.
Daca rata dobânzii de referinĠa este mai mare decât rata FRA, cumpărătorul de
FRA va primi diferenĠa dintre rata de referinĠa si rata FRA aplicata la valoarea
noĠionala pentru perioada contractului de la vânzătorul de FRA. Daca rata de referinĠa
este mai mica decât rata FRA cumpărătorul de FRA va plăti diferenĠa dintre rata FRA
si rata de referinĠa aplicata la valoarea noĠionala pentru perioada contractului
vânzătorului de FRA. Astfel, cumpărătorul / vânzătorul de FRA se poate acoperi
împotriva creúterii / scăderii ratei de dobânda pe piaĠa. Cum diferenĠa de dobânda este
plătita la data decontării si nu la data maturităĠii, ea se actualiza folosind rata de
referinĠa.
Exemplu:
Fie un FRA 3v9 tranzacĠionat pe data de 12 martie 2002 în următoarele
condiĠii: valoarea noĠionala 10 mil USD, rata FRA 3,5%, rata de referinĠă LIBOR (la
6 luni), perioada contractului este de la 12 iunie (data decontării) la 12 decembrie
2002 (data maturităĠii). Să se analizeze situaĠia în care rata dobânzii LIBOR la 6 luni
la data fixing-ului (10 iunie) este 3,7% úi situaĠia în care aceasta este 3,1%.

12.03: data tranzacĠiei 12.06: data decontării 12.12: Maturitatea

Plata diferenĠei de
dobândă

§ LIBOR − 3.5 · 183

1000000 × ¨ ¸×
Suma _ decont = © 100 ¹ 360 = ­ 997.89 USD (LIBOR = 3.7%)
®
LIBOR 183 ¯− 2001.78 USD (LIBOR = 3.1%)
1+ ×
100 360

20
 Astfel daca LIBOR=3.7%, cumpărătorul primeúte de la vânzătorul de FRA pe
data de 12.06 suma de 997.89 USD. Daca LIBOR este 3.1%, atunci cumpărătorul de
FRA plăteúte vânzătorului suma de 2001.78 USD.
La modul general, suma decontata se calculează ca:
S D - suma decontata la data decontării;
(± N ) × §¨ REF − RFRA ·¸ × D N - valoarea noĠionala (+/- pentru cumpărător/vânzător);
© 100 ¹ N Z _ an REF - rata de referinĠa;
SD =
D RFRA - rata FRA;
1 + REF ×
N Z _ an D - perioada contractului
N Z _ an - numărul de zile convenĠional dintr-un an;

Contractele FRA pot fi utilizate pentru:

¾ Acoperirea riscului (hedging) de rata a dobânzii;
¾ ObĠinerea de profit pe baza aúteptărilor cu privire la evoluĠia ratei de dobânda.
Astfel, pentru a obĠine profit daca se anticipează creúterea / scăderea ratei de dobânda
pe piaĠa se va cumpăra / vinde FRA.
¾ Arbitraj între diferenĠele de preĠuri pentru FRA-uri, futures pe rata dobânzii si
ratele forward (au acelaúi suport – rata dobânzii).

3.3 Determinarea ratei FRA

3.3.1 Determinarea ratei FRA pornind de la ratele de dobânda ale pieĠei

interbancare
Curba yield-ului pentru piaĠa monetara interbancară (ratele spot) poate
reprezenta punctul de pornire in calcularea cotaĠiilor FRA (bid – rata de dobânda la
care formatorul de piaĠa cumpăra FRA si offer – rata de dobânda la care formatorul
de piaĠa vinde FRA). Procedura de determinare a ratei FRA utilizând ratele de
dobânda interbancară este similara cu procedura după care se determina ratele
forward-forward.
Exemplu:
Pe data de 3.03.2003 se considera următoarele rate de dobânda pe piaĠa interbancară:
Termen BID (ex. LIBID) OFFER (ex. LIBOR)
6 luni 3.25% 3.50%
9 luni 3.35% 3.60%

21
Pentru a determina rata FRA offer se creează un împrumut forward-forward. Acesta
este combinat cu o vânzare de FRA 6v9 si se pune condiĠia eliminării posibilităĠilor de
arbitraj intre acordul FRA si împrumutul forward-forward.
Împrumutul forward-forward este creat dintr-un împrumut pe 9 luni (până pe
3.12.2003) la o rata de dobânda de 3.60% si un depozit pe termen de 6 luni (până pe
3.09.2003) la rata de dobânda de 3.25%. Astfel, pentru 1 u.m. cash-flow-urile vor fi:
3.25 184
- o intrare pe 3.9.2003 de 1 + × = 1.0166 u.m.
100 360
3.60 275
- o ieúire pe 3.12.2003 de 1 + × = 1.0275 u.m.
100 360
Ca urmare, costul împrumutului forward-forward va fi:
§ E − I · Nr _ zile _ an § 1.0275 − 1.0166 · 360
Cost = ¨ ¸× =¨ ¸× × 100 = 4.24%
© I ¹ zile © 1.0166 ¹ 91
Prin vânzarea FRA 6v9 se poate asigura o rata de dobânda pentru un depozit. Prin
forward-forward el se împrumuta peste 6 luni pe o perioada de 3 luni la o rata de
dobânda de 4.24%. Pentru a nu putea face arbitraj (să obĠină profit fără investiĠie
iniĠiala si fără risc) între împrumutul forward-forward si vânzarea de FRA (sa se
împrumute prin forward-forward si sa facă un depozit acoperit prin FRA) rata FRA
pentru vânzare trebuie sa fie mai mica de 4.24%. Daca rata FRA ar fi mai mare de
4.24% s-ar putea face arbitraj împrumutând pe 12 luni, plasând pe 6 luni (creând
astfel un împrumut forward-forward) si vânzând un FRA 6v9 din care s-ar putea
obĠine profit fără investiĠie iniĠiala si fără risc.
La modul general, utilizând ratele de dobândă interbancară, rata FRA offer se
calculează după formula:
offer
R FRA - rata FRA offer;
­ Zl ½ Rloffer - rata dobânzii offer pentru perioada lunga;
°1 + Rl × N
offer
° N
° Z _ an ° Z _ an Rsbid - rata dobânzii bid pentru perioada scurta;
offer
RFRA =® − 1¾ ×
° 1 + Rsbid × Z s ° D FRA Z l - numărul de zile in perioada lunga;
°¯ N Z _ an °¿ Z s - numărul de zile in perioada scurta;
D FRA = Zl − Zs N Z _ an - numărul de zile convenĠional dintr-un an;
D FRA - perioada contractului FRA;

Pentru a determina rata FRA bid se creează un depozit forward-forward.

Acesta este combinat cu o cumpărare de FRA 6v9 si se pune condiĠia eliminării
posibilităĠilor de arbitraj intre acordul FRA si împrumutul forward-forward.

22
 Depozitul forward-forward este creat dintr-un depozit pe 9 luni (până pe
1.12.2003) la o rata de dobânda de 3.35% si un împrumut pe termen de 6 luni (până
pe 1.09.2003) la rata de dobânda de 3.50%. Astfel, pentru 1 u.m. cash-flow-urile vor
fi:
3.50 184
- o ieúire pe 3.9.2003 de 1 + × = 1.0178 u.m.
100 360
3.50 275
- o intrare pe 3.12.2003 de 1 + × = 1.0267 u.m.
100 360
Ca urmare, randamentul depozitului forward-forward va fi:
§ I − E · Nr _ zile _ an § 1.0267 − 1.0178 · 360
Randam = ¨ ¸× =¨ ¸× × 100 = 3.45%
© E ¹ zile © 1.0178 ¹ 91
Prin cumpărarea FRA 6v9 el si-ar putea asigura o rata de dobânda pentru un
împrumut. Prin forward-forward el face un depozit peste 6 luni pe o perioada de 3 luni
la o rata de dobânda de 3.45%. Pentru a nu putea face arbitraj (să obĠină profit fără
investiĠie iniĠiala si fără risc) între depozitul forward-forward si cumpărarea de FRA
(sa facă un depozit prin forward-forward si sa ia un împrumut acoperit prin FRA) rata
FRA pentru cumpărare trebuie sa fie mai mare de 3.45%. Daca rata FRA ar fi mai
mica de 4.24% s-ar putea face arbitraj făcând depozit pe 12 luni, împrumutând pe 6
luni (creând astfel un depozit forward-forward) si cumpărând un FRA 6v9 din care s-
ar putea obĠine profit fără investiĠie iniĠiala si fără risc.
La modul general, utilizând ratele de dobânda interbancară, rata FRA bid se
calculează după formula:
bid
R FRA - rata FRA bid;
­ Zl ½ Rlbid - rata dobânzii bid pentru perioada lunga ;
° 1 + Rl × N
bid
° N
° Z _ an ° Z _ an R soffer - rata dobânzii offer pentru perioada scurta;
bid
RFRA =® − 1¾ ×
°1 + Rsoffer × Z s ° D FRA Z l - numărul de zile in perioada lunga;
°¯ N Z _ an °¿ Z s - numărul de zile in perioada scurta;
D FRA = Z l − Z s N Z _ an - numărul de zile convenĠional dintr-un an;
D FRA - perioada contractului FRA;

3.3.2 Determinarea ratei FRA utilizând ratele de dobânda futures

Utilizarea ratelor futures pentru determinarea ratelor FRA este cea mai folosita
practica a trader-ilor de FRA pe piaĠa monetara. Acest lucru se datorează si faptului ca
un trader de FRA prefera sa folosească futures-ul pentru a-si acoperi poziĠia pe FRA
din motive de costuri de tranzacĠie.

23
 Futures-urile pe rata dobânzii sunt futures-uri cu suport ce depinde de rata
dobânzii si pot fi grupate in doua tipuri principale: futures pe rata dobânzii pe termen
scurt (STIR) si futures pe rata dobânzii pe termen lung (futures cu suport obligaĠiuni).
In cazul futures-ului pe rata dobânzii pe termen scurt (engl. money market futures)
activul suport este un depozit noĠional pe piaĠa monetara (cel mai popular fiind futures
pe depozite EURODOLAR8) intr-o suma standard si pentru un termen specificat (de
regula un depozit pe trei luni – 90 de zile sau o luna – 30 de zile) sau o cantitate
standard dintr-un instrument al pieĠei monetare (ex. 1 milion USD titluri de stat SUA
pe 90 de zile). PreĠul pieĠei futures reflecta rata de dobânda pentru un depozit sau
pentru un alt instrument al pieĠei monetare. Pentru cele mai multe contracte
tranzacĠionate pe bursele futures termenele încep cu a treia zi de miercuri din lunile
martie, iunie, septembrie si decembrie.
Evaluarea preĠului unui contract futures se face de regula prin acelaúi procedeu
forward-forward, dar cotaĠia futures este index (100-rata). Astfel, preturi futures mai
mici reflecta rate de dobânda mai mari (sunt cotate in acelaúi sens cu obligatiunile).
ComparaĠie FRA - FUTURES
FORWARD RATE AGREEMENT (FRA) MONEY MARKET FUTURES
Cotatie = rata de dobânda (ex. 5.75%) Cotatie = 100-rata de dobânda (ex. 94.25%)
Produs OTC (over-the-counter) Produs al pieĠei bursiere
Contract nestandardizat Contract standardizat
Volum – nelimitat (funcĠie de dealer) Volum – fix, funcĠie de valuta
Termen - nelimitat Termen – 1 sau 3 luni (doar anumite luni ca
martie, iunie, etc.)
Nu necesita garanĠii iniĠiale Necesita garanĠii iniĠiale
Risc de credit redus Risc de credit zero
DiferenĠa de rata de dobânda este actualizata DiferenĠa de rata de dobânda nu este scontata
(scontata)
Spread mai mare intre bid si offer Spread mai mic intre bid si offer
O cumpărare de FRA este echivalenta cu o vânzare de futures pe rata dobânzii,
iar o vânzare de FRA este echivalenta cu o cumpărare de futures. O cumpărare de
futures pe rata dobânzii asigura acoperire la scăderea ratei de dobânda, iar o vânzare
de futures asigura protecĠie împotriva creúterii ratelor de dobânda.
In practica, rata FRA pentru o perioada care coincide cu perioada unui
contract futures se calculează ca 100-pretul futures.
Exemplu:

8
Eurodolar future este un contract bazat pe LIBOR USD la 3 luni cu valoare nominala standardizata de
1 mil USD. Valoarea unui tick - 1 b.p. = 0.01% este de 1000000*0.01/100*90/360=25$.Eurodolarii
reprezintă depozite in dolari americani in afara Statelor Unite ale Americii.

24
Presupunem ca avem următoarele preturi futures pe 17 martie 2003 pentru dolarul
american:
- contracte futures din iunie (cu livrare pe 18 iunie) – pe 3 luni – pana pe 17
septembrie – cotaĠii – 95.45-95.47;
- contracte futures din septembrie (cu livrare pe 17 septembrie) – pe 3 luni – pana pe
17 decembrie – cotaĠii – 95.25-95.27;
- contracte futures din decembrie (cu livrare pe 17 decembrie) – pe 3 luni – pana pe
17 martie 2004 – cotaĠii – 94.75-94.76;
Se pot obĠine din datele de mai sus următoarele rate FRA:
- FRA 3v6 (19 iunie - 19 septembrie – 92 de zile) – cotaĠii 4.53-4.55 – decontat pe
baza LIBOR de pe 18 iunie9;
- FRA 6v9 (19 septembrie - 19 decembrie – 91 de zile) - cotaĠii 4.73-4.75 - decontat
pe baza LIBOR de pe 17 septembrie;
- FRA 9v12 (19 decembrie - 19 martie 2004 – 91 de zile) - cotaĠii 5.24-5.25- decontat
pe baza LIBOR de pe 17 decembrie;
Ratele FRA cuprinse intre perioadele de mai sus se pot obĠine prin interpolare.
Astfel, ratele FRA 3v9 vor fi obĠinute dintr-un STRIP format dintr-un FRA 3v6 si
unul 6v9:
­ª§ 4.55 92 · § 4.75 91 ·º ½ 360
offer : ®«¨1 + × ¸ × ¨1 + × ¸ − 1¾ × × 100 = 4.67%
¯¬© 100 360 ¹ © 100 360 ¹»¼ ¿ 183
­ª§ 4.53 92 · § 4.73 91 ·º ½ 360
bid : ®«¨1 + × ¸ × ¨1 + × ¸ − 1¾ × × 100 = 4.65%
¯¬© 100 360 ¹ © 100 360 ¹»¼ ¿ 183

ObservaĠie:
Evaluarea ratelor FRA folosind ratele futures nu este întotdeauna directa ca in
exemplul anterior, fiind puĠin probabil ca perioada FRA sa coincidă perfect cu cea a
unui contract futures. De regula sunt disponibile preturi futures doar pentru perioade
de 3 luni cunoscând astfel aúteptările pieĠei doar pentru rata de dobânda la 3 luni
pentru un moment cert din viitor si neútiind care sunt aúteptările pentru alte momente
din viitor si pentru alte perioade (de ex. 4, 5 luni). O soluĠie pentru aceasta problema
este interpolarea ratelor futures de care dispunem pentru a obĠine ratele FRA de care
avem nevoie.
Exemplu:
Pornind de la exemplul anterior, sa se determine ratele FRA (bid si offer)
pentru un FRA 3v8 (153 de zile din 19 iunie pana pe 19 noiembrie).
Fiind un FRA 3v8 trebuie sa evaluam rata dobânzii de peste 3 luni pentru o perioada
de 5 luni. ùtim aúteptarea pieĠei pentru dobânda de peste 3 luni pentru o perioada de 3
luni (FRA 3v6) – cotaĠii 4.53-4.55. si pe cea pentru dobânda pentru 6 luni de peste 3
luni (FRA 3v9) - cotaĠii 4.65-4.67. Astfel, putem interpola ratele FRA 3v8 folosind
ratele FRA 3v6 si ratele FRA 3v9. Ca urmare, FRA 3v8 se poate scrie ca:
3v6 + (3v9 − 3v6 ) ×
(nr _ zile _ 3v8 − nr _ zile _ 3v6)
(nr _ zile _ 3v9 − nr _ zile _ 3v6)

9
Valoarea LIBOR de pe 17 iunie este si rata de referinĠa pentru futures.

25
Vom avea ca pentru FRA 3v8 ratele sunt:
offer : 4.55 + (4.67 − 4.55) ×
(153 − 92) = 4.63%
(183 − 92)
bid : 4.53 + (4.65 − 4.53) ×
(153 − 92) = 4.61%
(183 − 92)
Un avantaj al determinării ratelor FRA din futures-uri pe rata dobânzi este
legat si de faptul ca futures-ul permite acoperirea poziĠiilor pe FRA prin luarea unei
poziĠii de cumpărare de futures pe rata dobânzii in cazul unei poziĠii de cumpărare pe
FRA si de vânzare de futures pe rata dobânzii in cazul unei poziĠii de vânzare pe
FRA. La acoperirea poziĠiilor pe FRA cu futures trebuie sa se tina cont de faptul ca la
FRA sumele decontate sunt scontate iar la futures nu si ca la FRA se ia in calcul
actual si nu 30 de zile pe luna.

Capitolul 4: STABILIREA PRETULUI PENTRU CONTRACTE

SWAP PE RATA DOBÂNZII

4.1 Tipuri de swap-uri pe rata dobânzii

Un swap pe rata dobânzii reprezintă un contract intre doua contrapartide (A si

B) de a schimba plăti de dobânzi diferite si specificate pe o anumita durata de timp
contractuala. Dobânzile schimbate se calculează la o valoare nominala (valoare
noĠionala sau noĠional10) si se decontează doar diferentele de dobânda.
Deúi swap se aseamănă cu FRA, spre deosebire de acesta care este pentru o
singura perioada, swap-ul se refera la mai multe perioade.
FuncĠie de tipul dobânzilor plătite, swap-ul poate fi:
I. Cupon swap (sau swap cu rata de dobânda fixa sau par swap sau plain vanilla
swap) – in care se schimba dobânzi fixe contra dobânzi variabile. Cumpărătorul de
swap plăteúte rata fixa de dobânda vânzătorului de swap si primeúte de la el rata de
dobânda variabila. Vânzătorul de swap primeúte rata de dobânda fixa de la
cumpărătorul de swap si ii plăteúte rata de dobânda fixa.

10
Acest noĠional nu implica o plata de principal ci este, la fel ca si la FRA si futures, doar o baza pentru
care se calculează niúte dobânzi.

26
 A B
Plătitorul de Rata fixa Plătitorul de
rata fixa rata variabila
(cumpărătorul (vânzătorul de
Rata variabila
de swap) swap)

II. Basis swap – in care se schimbă dobânzi variabile care sunt legate de doua rate de
dobânda de piaĠă diferite.

A Rata variabila X B
Plătitorul ratei Plătitorul ratei
variabile X Rata variabila Y variabile Y

III. Swap pe rata dobânzii cu valute diferite – in care se schimba dobânzi in valute
diferite.

A Dobânda moneda 1 B
Plătitorul Plătitorul
dobânzii in dobânzii in
moneda 1 Dobânda moneda 2 moneda 2

4.2 Plain vanilla swap

Plain vanilla swap sau swap dobândă fixă contra dobândă variabilă este forma
cea mai utilizată de swap de rata a dobânzii. Formatorul de piaĠă (engl. market maker)
afiúează o cotaĠie bid si offer. De exemplu, pentru un swap pe 5 ani rata fixa contra
LIBOR la 6 luni – rata fixă 4.25%-4.50%, semnifică faptul că formatorul de piaĠă este
de acord să plătească dobândă fixă (să cumpere swap) de 4.25% si să primească
dobândă fixă (să vândă swap) de 4.5%. De asemenea, cotaĠia ratei fixe se poate
exprima si ca o cotaĠie de forma unui spread fata de yield-ul curent pentru obligatiuni
guvernamentale11. Astfel cotaĠia ratei fixe poate fi de exemplu yield-ul pentru o
obligatiuni guvernamentale pe 10 ani + 10 / 15 b.p. In acest caz se observa care este
yield-ul pentru o obligatiuni guvernamentale pe 10 ani (de exemplu 3.5%) si se obĠin
următoarele cotaĠii: 3.6%-3.65%.
Rata variabila este de regula dobânda de referinĠa a pieĠei monetare (ex.
LIBOR, EURIBOR, BUBOR, etc.). Fixing-ul pentru rata variabila are loc de regula

11
CotaĠie folosita mai ales pentru USD.

27
cu doua zile înainte de începutul perioadei de calcul a dobânzilor12. PlăĠile de dobândă
variabilă se fac de regulă la sfârúitul fiecărei perioade de calcul a dobânzii13 –
perioada care este egală cu termenul ratei variabile (exemplu pentru LIBOR la 3 luni
– termenul de calcul a dobânzii este 3 luni). Calculul dobânzii variabile se face
conform convenĠiilor pieĠei monetare respective (engl. money market basis).
Rata de dobânda fixa se păstrează pe toata perioada swap-ului. Frecventa
plăĠilor dobânzilor fixe este flexibila (lunar, trimestrial, semianual14 sau anual15).
Calculul dobânzii fixe se face de regula conform convenĠiilor pieĠei de capital
respective (engl. capital market basis).
Dacă fluxurile de dobânzi fixe si variabile dintre cele două contrapartide se
plătesc la aceeaúi dată, se va deconta numai diferenĠa netă de dobândă.

4.3 Utilizarea swap – ul pe rata dobânzii in managementul activelor si

pasivelor
Contractele swap pot modifica expunerea la riscul de rata a dobânzii atât pe
partea de activ a bilanĠului (engl. asset swap) cat si pe partea de pasiv (engl. liability
swap). Pe partea de activ a bilanĠului, prin swap se pot transforma plasamentele la rata
fixa in plasamente la rata variabila (prin cumpărare de swap) sau pe cele la rata
variabila in plasamente la rata fixa (prin vânzare de swap). De asemenea, pe partea de
pasiv, prin cumpărare de swap se pot transforma datoriile la rata variabila in datorii la
rata fixa iar prin vânzare de swap se transforma datoriile la rata fixa in datorii la rata
variabila.
Exemplu:
Banca A se finanĠează de la banca X cu împrumuturi la rata variabila pe
termen de 5 ani cu dobânda LIBOR la 6 luni +0.15%. Banca anticipează o creútere a
ratelor de dobânda in următorii ani si doreúte transformarea dobânzii variabile in
dobânda fixa. Acest lucru il poate face plătind anticipat datoria si contractând
simultan un împrumut la rata fixa. Plata anticipata a datoriei cu rata variabila se poate
dovedi a fi foarte costisitoare. O soluĠie alternativa este acoperirea împotriva riscului
de rata a dobânzii transformând datoriile la rata variabila in datorii la rata fixa
cumpărând un swap pe rata dobânzii cu următoarea cotaĠie pe piaĠa: 4.5% contra
LIBOR la 6 luni, termen 5 ani.

12
Lira sterlina (GBP) face excepĠie – fixing-ul se face in aceeaúi zi cu începutul perioadei.
13
Cu excepĠia swap-ului cu rata variabila EONIA (Euro OverNight Index Average).
14
De regula pentru USD, GBP si JPY.
15
De regula pentru EUR si CHF.

28
 A Partenerul de
Plătitorul de 4.50% swap,
rata fixa Plătitorul de
(cumpărătorul rata variabila
LIBOR (vânzătorul de
de swap)
swap)

LIBOR+0.15%

X
Creditorul la
rata variabila

Astfel, A ii va plăti LIBOR+0.15% lui X si va primi de la contrapartida din swap

LIBOR plătind acestuia dobânda fixa 4.5%. Ca urmare, X va plăti
4.5%+LIBOR+0.15%-LIBOR=4.65%16.

4.4 Stabilirea preĠului si evaluarea unui swap pe rata dobânzii

Vom face distincĠie intre stabilirea preĠului swap-ului pe rata dobânzii la
momentul in care cele doua contrapartide intra in swap (engl. pricing) si evaluarea
unui swap aflat in derulare (engl. valuation sau mark to market – marcarea la piaĠa).

4.4.1 Stabilirea preĠului pentru un swap pe rata dobânzii

Ca si pentru alte instrumente financiare, in stabilirea preĠului swap-ului
punctul de plecare este ipoteza de eliminare a posibilităĠilor de arbitraj. Din aceasta
perspectiva, preĠul „corect” pentru un swap reprezintă acea rata de dobânda fixa (rata
swap) pentru care cash-flow-urile aúteptate actualizate (valoarea lor prezenta PV)
pentru cele doua contrapartide sunt egale.
La momentul emiterii valoarea prezenta a cash-flow-rilor de dobânda fixa este
egala cu valoarea prezenta a cash-flow-rilor de dobânda variabila, ceea ce înseamnă
ca valoarea swap-ului ca diferenĠa intre cele doua valori prezente este zero17.
Pentru actualizarea fluxurilor de dobânda se folosesc ratele zero cupon18 (sau
ratele spot) extrase din curba yield-ului zero cupon (engl. zero coupon yield curve).
Daca pe curba zero cupon nu exista punctele care reprezintă maturităĠile la care se

16
Ignorând convenĠiile diferite pentru calculul dobânzilor pentru rata fixa (30/360) si variabila
(actual/360).
17
Daca la momentul intrării in swap valoarea acestuia nu este zero, una din parĠi – fie plătitorul de
dobânda variabila fie plătitorul de dobânda fixa – va avea un beneficiu.
18
Pentru obĠinerea ratelor spot a se vedea subcapitolele 2.10 si 2.11.

29
plătesc dobânzile aferente swap-ului, acestea se obĠin prin extrapolare. Cu ajutorul
curbei zero cupon se poate calcula valoarea prezenta a fluxurilor de dobânzi fixe.

4.4.1.1 Stabilirea preĠului utilizând ratele forward implicite

Pentru calculul fluxurilor de dobânzi variabile avem nevoie de ratele variabile.
Acestea se pot obĠine calculând ratele forward implicite19 din curba ratelor spot.
Astfel, considerând un swap ce plăteúte fluxuri anuale pentru n ani vom avea
ca:
n
PVDV (0) - valoarea actualizata la momentul
PVDV (0) = ¦ N × r (0, i − 1, i ) × D f (0, i )
i =1 emiterii a dobânzilor variabile plătite in swap;
n PVDF (0) - valoarea actualizata la momentul
PVDF (0) = ¦ N × rf × D f (0, i ) emiterii a dobânzilor fixe plătite in swap;
i =1
N - valoarea noĠionala a swap-ului;
1
D f (0, i ) = r f - rata fixa de dobânda din swap;
(1 + r (0, i) )i r (0, i ) - rata spot pentru scadenta i;
r (0, i − 1, i ) =
(1 + r (0, i) ) − 1
i
r (0, i − 1, i ) - rata forward implicita pentru perioada
(1 + r (0, i − 1) )i −1 cuprinsa intre i-1 si i;
i ∈ {1,2,..., n} D f (0, i ) - factorul de actualizare pentru scadenta i;

Rata swap (rata fixa de dobânda din swap) la emiterea swap-ului va fi obĠinuta
din:
n n

¦ N × r (0, i − 1, i) × D
i =1
f (0, i ) ¦ r (0, i − 1, i) × D
i =1
f (0, i )
PV DV (0) = PV DF (0) ⇔ r f = n
= n

¦ N × D f (0, i)
i =1
¦D
i =1
f (0, i )

Exemplu:
Sa se stabilească preĠul unui plain vanilla swap pe 5 ani cu fluxuri anuale, rata
dobânzii variabile fiind LIBOR la 12 luni si valoarea noĠionala 10 mil USD20. Se
cunosc ratele spot ca fiind r(0,1)=5.35%, r(0,2)=5.76%, r(0,3)=6.03%, r(0,4)=6.12%,
r(0,5)=6.33%.
Rata Dobânda
Ratele Factorul de Dobânda
An forward NoĠional variabila
spot actualizare variabila
implicita actualizata
a b c d=1/(1+b)^a e f=c*e g=f*d
1 0.0535 0.0535 0.9492 10 0.5350 0.5078
2 0.0576 0.0617 0.8940 10 0.6172 0.5518
3 0.0603 0.0657 0.8389 10 0.6572 0.5513

19
Aceste rate forward implicite nu reflecta aúteptările cu privire la ratele de dobânda viitoare. Ele sunt
rate de dobânda care elimina posibilităĠile de arbitraj (engl. arbitrage-free rates).
20
In acest exemplu facem abstracĠie de convenĠiile pieĠei cu privire la numărul de zile.

30
 4 0.0612 0.0639 0.7885 10 0.6390 0.5039
5 0.0633 0.0717 0.7357 10 0.7174 0.5278
Total * * 4.2064 * 3.1658 2.6427
21
Ratele forward implicite au fost determinate astfel :
(1 + 0.0576) 2 = (1 + 0.0535) × (1 + r (0,1,2)) ⇔ r (0,1,2) = 0.0617 .
(1 + 0.0603) 3 = (1 + 0.0535) × (1 + 0.0617) × (1 + r (0,2,3)) ⇔ r (0,2,3) = 0.0657
(1 + 0.0612) 4 = (1 + 0.0603) 3 × (1 + r (0,3,4)) ⇔ r (0,3,4) = 0.0639
(1 + 0.0633) 5 = (1 + 0.0612) 4 × (1 + r (0,4,5)) ⇔ r (0,4,5) = 0.0717
Dobânda fixa actualizata va fi:
PV DF = N × r f × (0.9492 + 0.8940 + 0.8389 + 0.7885 + 0.7357) .
Punem condiĠia:
n

¦ N × r (0, i − 1, i) × D
i =1
f (0, i )
2.6427
PV DV (0) = PV DF (0) ⇔ r f = = = 0.0628
n
10 × 4.2064
¦N ×D
i =1
f (0, i )

Ca urmare rata fixa de dobânda din swap (preĠul sau rata swap) este 6.28%.

4.4.1.2 Stabilirea preĠului utilizând replicarea cu obligaĠiuni

O alternativa la utilizarea ratelor forward implicite pentru evaluarea swap-ului
pe rata dobânzii o reprezintă evaluarea swap-ului plecând de la metodologia de
evaluare a obligaĠiunilor. Astfel, plăĠile de dobânzi din cadrul swap-ului sunt
asimilate plătii unor dobânzi pentru o obligaĠiune cu rata fixa (in cazul dobânzii fixe
din swap) respectiv pentru o obligaĠiune cu dobânda variabila (in cazul dobânzii
variabile din swap). Principalul din obligaĠiunea cu dobânda fixa se anulează cu
principalul din obligaĠiunea cu dobânda variabila. Astfel, combinarea unei emiteri /
cumpărări a unei obligaĠiuni cu dobânda fixa cu cumpărarea / emiterea unei
obligaĠiuni cu dobânda variabila cu aceeaúi valoare nominala replică22 swap-ul in care
valoarea nominala este noĠionalul swap-ului. Aceasta replicare este utila pentru
stabilirea preĠului swap-ului pe rata dobânzii la emitere pentru ca obligaĠiunea cu
dobânda variabila este la paritate (valoarea actualizata a fluxurilor este egala cu
valoarea nominala).
Vom avea următoarele relaĠii:

21
A se vedea subcapitolul 2.12
22
„Se spune ca un activ sau un derivativ a fost duplicat (clonat) daca s-a reusit construirea unui
portofoliu care sa se comporte identic cu activul sau derivativul initial.” (Moisa Altar, Inginerie
financiara, 2002, www.dofin.ase.ro/lectures).

31
 n
PV DVB (0) = ¦ N × r (0, i − 1, i ) × D f (0, i ) + N × D f (0, n) = N
i =1
n
PV DFB (0) = ¦ N × r f × D f (0, i ) + N × D f (0, n)
i =1

Faptul ca obligaĠiunea cu dobânda variabila este la paritate rezulta din faptul

ca rata primului cupon este egala cu rata de actualizare pentru prima perioada si din
modul in care se calculează ratele forward implicite (care sunt si ratele cupoanelor).
Din egalizarea valorii prezente a dobânzilor variabile cu valoarea prezenta a
dobânzilor variabile vom obĠine ca:
PV DVB (0) = N = PV DFB (0)
n
⇔ N = ¦ N × r f × D f (0, i ) + N × D f (0, n)
i =1

N − N × D f (0, n) 1 − D f (0, n)
⇔ rf = n
= n

¦ N × D f (0, i)
i =1
¦D
i =1
f (0, i )

Avantajul acestei abordări este legat de faptul ca nu mai este nevoie sa

calculam ratele forward implicite.
Exemplu:
Plecând de la exemplul anterior, puteam calcula rata swap ca fiind:
N − N × D f (0, n) 1 − D f (0, n) 1 − 0.7357
rf = = = = 0.0628
n n
4.2064
¦N ×D
i =1
f (0, i ) ¦D
i =1
f (0, i )

4.4.1.3 Stabilirea preĠului unui swap ca preĠ al unor contracte forward

O a treia metoda de stabilire a preĠului unui swap pe rata dobânzii are la baza
replicarea swap-ul printr-o serie de acorduri FRA23. De altfel, FRA-ul poate fi
considerat un swap cu un singur flux (pe o singura perioada). Pentru a putea clona
(replica) swap-ul prin FRA-uri, FRA-urile trebuie sa aibă aceleaúi maturitate cu
momentul de plata a fluxurilor din swap. Problema care se pune este legata de faptul
ca plăĠile de dobânzi fixe din FRA-uri nu sunt egale decât in cazul unei structuri la
termen a ratelor dobânzii plata (flat term structure), pe când plăĠile de dobânda fixa

23
Cu excepĠia primei plăti de dobânda variabila din swap pentru care rata variabila este cunoscuta si
astfel primul flux din swap nu este un FRA.

32
din swap sunt egale. Astfel, un swap poate fi considerat o serie de FRA-uri incorect
evaluate24.
Presupunând o cumpărare de swap pe n ani vom putea scrie ca:
Vswap (0) - valoarea swap-ului la
n momentul emiterii;
Vswap (0) = ¦ VFRA (0, i, r f ) = 0 V FRA (0, i, f ) - valoarea unui FRA la
i =1
momentul emiterii swap-ului cu
[ ]
V FRA (0, i, f ) = r (0, i − 1, i ) − r f × N × D f (0, i )
maturitate i si cu decontare la
momentul i-1 in care rata FRA este
f si rata variabila este r (0, i − 1, i ) ;
Exemplu:
Plecând tot de la exemplul de la subcapitolul 4.4.1.1, putem scrie ca:
n
[ ]
Vswap (0) = ¦ r (0, i − 1, i ) − r f × N × D f (0, i ) =
i =1
n n
= ¦ r (0, i − 1, i ) × N × D f (0, i ) − r f × N × ¦ D f (0, i ) = 2.6427 − r f × 10 × 4.2064 = 0
i =1 i =1

⇔ r f = 0.0628

4.4.1.4 Stabilirea preĠului unui swap ca preĠ al unor opĠiuni

Stabilirea preĠului swap-ul pe rata dobânzii se poate face si considerând swap-
ul ca o combinaĠie de opĠiuni call si put. O cumpărare de swap poate fi considerata ca
fiind replicata de o poziĠie long (de cumpărare) pe opĠiuni call si short (vânzare) de
opĠiune put cu suport LIBOR cu acelaúi preĠ de exercitare, care reprezintă rata fixa din
swap.

4.4.2 Evaluarea unui swap pe rata dobânzii

Pe durata de viata a swap-ului, acesta nu mai are valoarea zero ca la emitere ci
are o valoare determinata de ratele de dobânda de pe piaĠa25. Valoarea swap-ului este
data de diferenĠa la un moment ulterior emiterii intre valoarea actualizata a încasărilor
de dobânzi si valoarea actualizata a plăĠilor de dobânzi. Astfel vom avea ca la un
moment t de pe perioada de existenta a swap-ului, valoarea acestuia va fi:
Vcumparare _ swap (t ) = PVDV (t ) − PVDF (t )
Vvanzare _ swap (t ) = PVDF (t ) − PVDV (t )

Exemplu:

24
Numite off-market FRA. Daca FRA-urile care compun swap-ul ar fi fost corect evaluate, valoarea
fiecăruia ar fi la momentul emiterii 0.
25
Structura la termen a ratelor de dobanda pe piata se schimba.

33
Sa se stabilească valoarea unui plain vanilla swap pe 5 ani cu fluxuri anuale cumpărat
in urma cu 6 luni, rata dobânzii fixe 6.28%, rata dobânzii variabile fiind LIBOR la 12
luni si valoarea noĠionala 10 mil USD. Se cunosc noile rate spot ca fiind
r(0.5,1)=5.38%, r(0.5,2)=5.86%, r(0.5,3)=6.12%, r(0.5,4)=6.22%, r(0.5,5)=6.53%.
Factorii de actualizare vor fi:
1
D f (0.5, i ) =
§ 180 · i −1
¨1 + r (0.5, i ) × ¸ × (1 + r (0.5, i ) )
© 360 ¹

1
D f (0.5,1) = = 0.9738
§ 180 ·
¨1 + 0.0538 × ¸
© 360 ¹
1
D f (0.5,2) = = 0.9177
§ 180 ·
¨1 + 0.0586 × ¸ × (1 + 0.0586 )
© 360 ¹
1
D f (0.5,3) = = 0.8616
§ 180 · 2
¨1 + 0.0612 × ¸ × (1 + 0.0612 )
© 360 ¹
1
D f (0.5,4) = = 0.8092
§ 180 · 3
¨1 + 0.0622 × ¸ × (1 + 0.0622 )
© 360 ¹
1
D f (0.5,5) = = 0.7519
§ 180 · 4
¨1 + 0.0653 × ¸ × (1 + 0.0653)
© 360 ¹
Ratele forward implicite sunt:
§ 180 · 180
¨1 + 0.0586 × ¸ × (1 + 0.0586 ) = (1 + 0.0538 × ) × (1 + r (0.5,1,2)) ⇔ r (0.5,1,2) = 0.0611
© 360 ¹ 360
.
§ 180 · 2 § 180 ·
¨1 + 0.0612 × ¸ × (1 + 0.0612 ) = ¨1 + 0.0586 × ¸ × (1 + 0.0586) × (1 + r (0.5,2,3))
© 360 ¹ © 360 ¹
⇔ r (0.5,2,3) = 0.0651
§ 180 · 3 § 180 · 2
¨1 + 0.0622 × ¸ × (1 + 0.0622 ) = ¨1 + 0.0612 × ¸ × (1 + 0.0612 ) × (1 + r (0.5,3,4))
© 360 ¹ © 360 ¹
⇔ r (0.5,3,4) = 0.0647
§ 180 · 4 § 180 · 3
¨1 + 0.0653 × ¸ × (1 + 0.0653) = ¨1 + 0.0622 × ¸ × (1 + 0.0622 ) × (1 + r (0.5,4,5))
© 360 ¹ © 360 ¹
⇔ r (0.5,4,5) = 0.0751

Dobânda fixa actualizata va fi:

34
 n
PV DF (0.5) = ¦ N × r f × D f (0.5, i ) = 10 × 0.0628 × (0.9738 + 0.9177 + 0.8616 + 0.8092 + 0.7519 ) =
i =1

= 10 × 0.0628 × 4.3142 = 2.7093

Dobânda variabila actualizata va fi26:
n
PV DV (0.5) = ¦ N × r (0.5, i − 1, i ) × D f (0.5, i ) =
i =1

= 10 × (0.0535 × 0.9738 + 0.0611 × 0.9177 + 0.0651 × 0.8616 + 0.0647 × 0.8092 + 0.0751 × 0.7519 ) =
= 2.7337
Ca urmare, valoarea swap-ului va fi:
Vcumparare _ swap (0.5) = PVDV (0.5) − PV DF (0.5) = 2.7337 − 2.7093 = 0.02445 mil USD.

Utilizând replicarea cu obligaĠiuni vom avea:

n
PV DFB (0.5) = ¦ N × r f × D f (0.5, i ) + N × D f (0.5, n) = 10 × 0.0628 × 4.3142 + 10 × 0.7519 =
i =1

= 10.2283
n
PV DV (0.5) = ¦ N × r (0.5, i − 1, i ) × D f (0.5, i ) + N × D f (0.5, n) = 2.7337 + 10 * 0.7519 =
i =1

= 10.2527 mil USD > N

Valoarea prezenta a fluxurilor de dobânda variabila in cazul replicării cu

obligaĠiuni se putea calcula si ca valoarea prezenta a primului flux variabil (cu rata
cunoscuta de 5.35%) plus valoarea actualizata a unei obligaĠiuni la paritate la
momentul 1:
PV DV (0.5) = 10 × 0.0535 × 0.9738 + 10 × 0.9738 = 10.252
Ca urmare, valoarea swap-ului va fi:
Vcumparare _ swap (0.5) = PVDV (0.5) − PVDF (0.5) = 10.2527 − 10.2283 = 0.0244 mil USD.

In cazul replicării swap-ului printr-o serie de acorduri FRA, vom avea ca:
n
Vswap (0.5) = ¦ VFRA (0.5, i, r f )
i =1

[ ]
V FRA (0.5, i, f ) = r (0.5, i − 1, i ) − r f × N × D f (0.5, i )
Vswap (0.5) = 10 × [(0.0535 − 0.0628) × 0.9738 + (0.0611 − 0.0628) × 0.9177 +
+ (0.0651 − 0.0628) × 0.8616 + (0.0647 − 0.0628) × 0.8092 + (0.0751 − 0.0628) × 0.7519] = 0.024

26
Prima rata variabila este cunoscuta acum ca fiind 5.35%.

35
 Capitolul 5: MANAGEMENTUL RISCULUI RATEI DOBANZII

Avand in vedere ca principala atributie gestionarea venitului net din dobanzi,

managementul activelor si pasivelor are drept pilon de baza al activitatii sale
managementul riscului ratei dobanzii. In esenta, aceasta presupune evitarea pierderilor
care pot fi inregistrate de banca in urma unei evolutii adverse a ratelor dobanzilor de
piata.
Conform Regulamentului BNr nr 18/2009, riscul de rată a
dobânzii reprezinta riscul actual sau viitor de afectare negativă a profiturilor úi
capitalului ca urmare a unor modificări adverse ale ratelor dobânzii.
Riscul ratei dobânzii apare atât ca urmare a deĠinerii de active úi pasive cu
dobândă fixă, care în plus diferă ca scadenĠă úi preĠ, dar úi din deĠinerea de active úi
pasive cu dobândă variabilă, care se adaptează în mod diferit la fluctuaĠiile ratei
dobânzii.
Factorii care influenĠează apariĠia úi dezvoltarea riscului ratei dobânzii sunt:
¾ Factori endogeni (importanĠi pentru gestionarea riscului, acĠiunea asupra lor
generând minimizarea expunerii la risc): strategia băncii, structura activelor úi
pasivelor bancare, volumul úi valoarea creditelor, calitatea portofoliului de credite,
eúalonarea scadenĠelor creditelor, scadenĠa fondurilor atrase.
¾ Factori exogeni (determinaĠi de evoluĠia condiĠiilor economice generale): mediul
economic existent, tipul de politică economică, monetară úi financiar-valutară
practicată de autorităĠi, corelare a politicii monetare a autorităĠii centrale cu
politica economică a guvernului, evoluĠia pieĠei interbancare, factori de ordin
psihologic.

5.1. Masurarea si acoperirea bilantiera a riscului ratei dobanzii

Din punct de vedere istoric, pe masura ce fluctuatiile dobanzilor au devenit din ce

in ce mai accentuate, si tehnicile de masurarea si acoperire a riscului de dobanda au
devenit mai sofisticate. Elementele esentiale urmarite in astfel de analize sunt fie :
¾ modificarea valorii de piata a capitalului, sau a portofoliului de active si
pasive, adica o perspectiva economica a gestiunii riscului,

36
 ¾ modificarea venitului net din dobanzi, adica o pespectiva a veniturilor a
gestiunii riscului.

Pentru masurarea riscului de rata a dobanzii sunt folosite in literatura de

specialitate si in practica bancara mai multe tehnici:
¾ Tehnici bazate pe gap-ului între activele úi pasivele senzitive (engl. repricing
model sau funding gap model);
¾ Tehnici bazate pe gap-ului de maturitate (engl. maturity model);
¾ Tehnici bazate pe gap-ului de durata (engl. duration model);
¾ Tehnici bazate pe simulari statice si dinamice.
De altfel, aceste metode sunt si metodele recomandate de Comitetului Basel27
pentru crearea unui model standardizat care sa fie utilizat de autoritatile de
reglementare pentru evaluarea expunerilor la riscul de rata a dobanzii ale bancilor.

5.1.1 Modelul gap-ului între activele úi pasivele senzitive

Activele si pasivele sunt grupate in active si pasive cu rată de dobândă

variabilă (sau senzitiva) sau fixă pe o anumită bandă de scadenĠă. Un activ sau pasiv
are rată de dobândă senzitiva dacă este actualizat (sau reevaluat) funcĠie de rata
dobânzii de piaĠa in cadrul unui anumit orizont de timp (engl. maturity „bucket”). In
cadrul acestui model se calculează astfel un gap (engl. repricing gap) ca diferenĠa între
active si pasive pe fiecare bandă de scadenĠă.
Analiza gap-ului reprezintă tehnica cea mai simpla de măsurare a riscului de
rata a dobânzii. Pe lângă gap-ul pe fiecare banda de scadenta se mai poate calcula si
un gap cumulat ca diferenĠa dintre activele si pasivele senzitive cumulate.
GAPCi - gap-ul cumulat pentru scadenta i;

GAPC i = GAPi + GAPC i −1 GAPi - gap-ul pentru scadenta i;

GAPCi −1 - gap-ul cumulat pentru scadenta i-1.

Exemplu:
O banca are următoarele elemente bilanĠiere pe benzi de scadenta:

27
Basel Committee on Banking Supervision, „Principles for the Management and
Supervision of Interest Rate Risk”, july 2004, http://www.bis.org/publ/bcbs108.pdf.

37
 1-7 zile 7 zile – 3 luni 3 luni – 6 luni 6 luni –1 an 1 an – 5 ani peste 5 ani
Active senzitive 100 150 195 230 270 300
Pasive senzitive 70 175 185 250 220 275
Gap 30 (25) 10 (20) 50 25
Gap cumulat 30 5 15 (5) 45 70

Un gap pozitiv semnifica faptul ca activele senzitive sunt mai mari decât
pasivele senzitive iar un gap negativ semnifica faptul ca activele senzitive sunt mai
mici decât pasivele senzitive. Un gap pozitiv arata faptul ca activele isi modifica
dobânda funcĠie de dobânda pieĠei mai repede decât pasivele.
Cunoscând gap-ul pe fiecare banda de scadenta se poate calcula cu uúurinĠă
care este expunerea băncii in termeni de venit net din dobânda la modificarea ratei de
dobânda pe piaĠa:
∆VNDi - modificarea venitului net din
dobânda pentru banda de maturitate i;
GAPi - gap-ul dintre valoarea contabila a
activelor si pasivelor senzitive pentru
∆VNDi = GAPi × ∆r = ( AS i − PS i ) × ∆r maturitatea i;
∆r - modificarea ratei de dobânda care
afectează activele si pasivele pe maturitatea i;
AS i - active senzitive pe maturitatea i;
PS i - pasive senzitive pe maturitatea i;

Exemplu
Fie următorul bilanĠ simplificat al unei bănci comerciale:
ACTIVE Mld. lei PASIVE Mld. lei
Credite pe termen scurt 300 Capitaluri proprii 150
(maturitate 1 an)
Credite pe termen mediu 500 Depozite la vedere 550
(maturitate 3 ani)
Titluri de stat (maturitate 3 luni) 600 Certificate de depozit (maturitate 3 luni) 500
ObligaĠiuni guvernamentale 700 Depozite la termen (maturitate 1 an) 700
(maturitate 3 ani)
Credite ipotecare (cu dobânda 500 Depozite la termen (maturitate 6 luni) 500
fixa, maturitate 7 ani)
Credite ipotecare (cu maturitate 400 Depozite la termen (maturitate 3 ani) 600
25 de ani, dobânda variabila,
ajustata la fiecare 6 luni)
TOTAL ACTIVE 3000 TOTAL PASIVE 3000

Pentru maturitate de pana la 1 an banca are active senzitive de 1300 (300

credite pe termen scurt, 600 titluri de stat si 400 credite ipotecare). DiferenĠa de 1700

38
sunt active care nu sunt senzitive la rata dobânzii pe un orizont de timp de pana la 1
an. Daca presupunem ca activele nu sunt rambursate anticipat putem spune ca pe un
orizont de timp de 1 an banca are active in valoare de 1700 ale căror venituri din
dobânzi nu vor fi afectate de evoluĠia ratei dobânzii pe piaĠa (aceste active au rata de
dobânda fixa pe un orizont de timp de 1 an).
Pasivele senzitive ale băncii pe maturitate de pana la 1 an sunt de 1700 (500
certificate de depozit, 700+500 depozite la termen). DiferenĠa de 1300 sunt pasive
insenzitive la rata dobânzii pe maturitate de 1 an. Capitalurile proprii sunt încadrate ca
fiind nepurtătoare de dobândă.
In exemplul anterior, gap-ul cumulat pe maturitate de până la 1 an28 va fi:
GAPC1 an = AS1 an − PS1 an = 1300 − 1700 = −400 mld. lei

Atunci când rata de dobânda creste cu 1 punct procentual, venitul net din
dobânzi se va modifica cu:
∆VND1 an = GAPC1 an × ∆r = −400 × 0.01 = −4 mld. lei . Astfel, in acest exemplu, atunci
când rata de dobânda creste cu un punct procentual banca va înregistra o diminuare a
venitului net din dobânda pentru scadente de pana la un an de 4 mld lei.
In tabelul 1 este sintetizata relaĠia dintre modificarea ratei dobânzii si
modificarea venitului net din dobânda pentru un anumit gap intre activele senzitive si
pasivele senzitive la rata dobânzii.
Tabelul 1 – RelaĠia dintre modificarea ratei dobânzii si modificarea venitului net din dobânda

Rata Venitul din Cheltuiala Venitul net

GAP
dobânzii dobânda cu dobânda din dobânda
Pozitiv Creúte Creúte > Creúte Creúte
Pozitiv Scade Scade > Scade Scade
Negativ Creúte Creúte < Creúte Scade
Negativ Scade Scade < Scade Creúte
Cu cat gap-ul este mai mare cu atât este mai mare expunerea băncii la riscul de
rata a dobânzii. Când gap-ul este pozitiv, legătura dintre modificarea ratei dobânzii
si venitul net din dobânda este una pozitiva – când creste rata dobânzii venitul net
din dobânda creste iar când scade rata dobânzii venitul net din dobânda scade. Când
gap-ul este negativ, legătura dintre modificarea ratei dobânzii si venitul net din
dobânda este una negativa – când creste rata dobânzii venitul net din dobânda scade

28
Maturitatea de pana la 1 an poate fi împărĠită in mai multe benzi de scadenta: de exemplu – sub 1 zi,
intre 1 zi si 3 luni, 3 luni – 6 luni si 6 -12 luni.

39
iar când scade rata dobânzii venitul net din dobânda creste (efectul de gap29). Aceste
corelaĠii sunt valabile in cazul in care rata dobânzii se modifica cu aceeaúi mărime atât
la pasive cat si la active.
Presupunerea de egalitate a modificării ratelor de dobânda la active si pasive
implica menĠinerea aceleiaúi marje (spread-ului) de dobânda intre active si pasive.
Aceasta ipoteza este puĠin plauzibila in realitate, ratele de dobânda pentru active
având de regula o evoluĠie diferita fata de ratele de dobânda la pasive30.
Revenind la exemplul anterior, daca rata de dobânda ar fi crescut cu 1% la
active si 1.1% la pasive, atunci modificarea venitului net din dobânda ar fi fost:
∆VND1 an == AS i × ∆r active − PS i × ∆r pasive = 1300 × 0.01 − 1700 × 0.011 = −5.7 mld lei
Atunci când marja de dobânda intre activele senzitive si pasivele senzitive creste si
ratele de dobânda cresc (scad), veniturile din dobânzi cresc (scad) mai mult (mai
puĠin) decât cheltuielile cu dobânzi (efectul de marja31). Atunci când marja de
dobânda intre activele senzitive si pasivele senzitive scade si ratele de dobânda cresc
(scad), veniturile din dobânzi cresc (scad) mai puĠin (mai mult) decât cheltuielile cu
dobânzi. Efectul de marja se manifesta ca o relaĠie pozitiva intre modificare
marjei de dobânda intre activele si pasivele senzitive si venitul net din dobânda.
Tabelul 2 – RelaĠia dintre modificarea ratei dobânzii si modificarea venitului net din dobânda

Rata Marja de Venitul net din

GAP
dobânzii dobânda (spread) dobânda
1 >0 Creúte Creúte Creúte
2 >0 Creúte Scade Creste sau Scade
3 >0 Scade Creúte Creúte sau Scade
4 >0 Scade Scade Scade
5 <0 Creúte Creúte Creste sau Scade
6 <0 Creúte Scade Scade
7 <0 Scade Cre úte Cre úte
8 <0 Scade Scade Creúte sau Scade
Modelul gap-ului dintre activele si pasivele senzitive are ca avantaj faptul ca
este uúor de utilizat in previzionarea evoluĠiei venitului net din dobânzi pentru o
anumita modificare a ratei dobânzii pe piaĠa.
Pe de alta parte, acest model are o serie de dezavantaje, printre care:

29
Relatia dintre modificarea ratei dobanzii si venitul net din dobanda.
30
Acest lucru este o manifestare a basis riscului – activele si pasivele au ca referinta rate de dobanda de
piata diferite care au de regula aceeasi tendinta dar nu sunt perfect corelate.
31
Efectul modificarii marjei de dobanda asupra venitului net din dobanda la modificarea ratei dobanzii
pe piata.

40
 ¾ Nu ia in calcul efectul modificării ratei dobânzii asupra valorii de piaĠa a
elementelor bilanĠiere;
¾ In calculul gap-ului pe fiecare banda de scadenta nu se tine cont de distribuĠia
elementelor bilanĠiere in interiorul respectivei benzi;
¾ Nu ia in calcul pentru elementele bilanĠiere insenzitive la rata dobânzii faptul
ca dobânzile încasate sau plătite precum si principalul acestora se reinvestesc
la rata de dobânda a pieĠei;
¾ Nu ia in calcul elementele extrabilanĠiere.

5.1.2 Modelul gap-ului de maturitate

Modelul gap-ului de maturitate se bazează pe noĠiunea de valoare de piaĠa a

activelor si datoriilor (pasivelor îndatorate). Valoarea de piaĠa a unui instrument
financiar este stabilita ca valoarea actualizata a fluxurilor viitoare generate de
respectivul instrument, actualizarea făcându-se cu o rata de dobânda de piaĠa.
Exemplu:
Sa se calculeze valoarea de piaĠa a unui obligaĠiuni deĠinute de o banca cu maturitate
5 ani, valoare nominala 10000 u.m., rata cuponului 5% (cupoane anuale) si rata
dobânzii pe piaĠa 5%.
Cuponul anual încasat de banca va fi: 10000 × 5% = 500 u.m.
Valoarea de piaĠa a obligaĠiunii va fi:
500 500 500 500 500 + 10000
P= + 2
+ 3
+ 4
+ = 10000 u.m.
(1 + 0.05) (1 + 0.05) (1 + 0.05) (1 + 0.05) (1 + 0.05)5
Daca rata dobânzii pe piaĠa creste la 7% atunci valoarea de piaĠa a obligaĠiunii va
scădea la:
500 500 500 500 500 + 10000
P= + 2
+ 3
+ 4
+ = 9179.961 u.m.
(1 + 0.07) (1 + 0.07) (1 + 0.07) (1 + 0.07) (1 + 0.07)5
Scăderea valorii de piaĠa a obligaĠiunii este de:
9179.961 − 10000
∆P(%) = × 100 = −8.20% .
10000
Din exemplul de mai sus rezulta relaĠia negativa dintre rata dobânzii de piaĠa si
valoarea de piaĠa a elementelor bilanĠiere ale băncii care au dobânda fixa. Daca
obligaĠiunea era emisa de către banca ea apărea ca un element de pasiv efectul
modificării ratei dobânzii de la 5% la 7% era acelaúi dar este in acest caz un lucru

41
pozitiv pentru banca pentru ca ii scade valoarea de piaĠa a datoriilor spre deosebire de
cazul din exemplul anterior in care scădea valoarea de piaĠa a activelor.
Cu cat maturitatea unui element bilanĠier este mai mare cu atât
modificarea valorii de piaĠa la modificarea ratei dobânzii pe piaĠa este mai mare.
Exemplu:
Daca obligaĠiunea din exemplul anterior era cu maturitate 3 ani valoarea de piaĠa in
condiĠiile unei rate de dobânda de 7% ar fi fost:
500 500 500 + 10000
P= + 2
+ = 9475.137 u.m.
(1 + 0.07) (1 + 0.07) (1 + 0.07)3
9475.137 - 10000
⇔ ∆P(%) = × 100 = −5.24%
10000
Daca obligaĠiunea era cu maturitate de 2 ani valoarea de piaĠa in condiĠiile unei rate
de dobânda de 7% ar fi fost:
500 500 + 10000 9638.396 - 10000
P= + = 9638.396 u.m ⇔ ∆P(%) = × 100 = −3.61%
(1 + 0.07) (1 + 0.07)3 10000

Daca obligaĠiunea era cu maturitate de 1 an valoarea de piaĠa in condiĠiile unei rate de

dobânda de 7% ar fi fost:
500 + 10000 9813.084 - 10000
P= = 9813.084 u.m. ⇔ ∆P(%) = × 100 = −1.86%
1 + 0.07 10000
Ca urmare:
∆P(%)1 an < ∆P(%) 2 ani < ∆P(%)3 ani < ∆P(%)5 ani

InfluenĠa maturităĠii asupra modificării preĠului unui element de activ

sau pasiv poate fi extinsă úi la nivelul întregului activ sau pasiv. Astfel, se poate
calcula maturitatea medie a activelor úi datoriilor ca fiind:
M A - maturitatea medie a
activului;
M L - maturitatea medie a
datoriilor;
M Ai - maturitatea activului i;
M A = x A1 × M A1 + x A2 × M A2 + ... + x An × M An
M Li - maturitatea datoriei j;
M L = x L1 × M L1 + x L 2 × M L 2 + ... + x Ln × M Ln
x Ai - ponderea valorii de piaĠa
a activului i in valoarea de
piaĠa a activului total;
xLj - ponderea valorii de piaĠa
a datoriei i in valoarea de piaĠa

42
 a datoriilor totale;
Atunci când maturitatea activului / datoriei este mai mare, modificarea valorii
de piaĠa a activului / datoriilor la o modificare a ratei dobânzii pe piaĠa este mai mare.
Efectul net al modificării ratelor de dobânda asupra bilanĠului bancar depinde
de gap-ul de maturitate intre active si datorii: GAP M = M A − M L .
SituaĠia tipica a băncilor comerciale este cea in care gap-ul de maturitate
este pozitiv GAP M > 0 . Aceasta situaĠie semnifica faptul ca maturitatea medie a
activelor este mai mare decât maturitatea medie a datoriilor32. DiferenĠa dintre
valoarea de piaĠa a activelor si valoarea de piaĠa a datoriilor da valoarea de piaĠa
a capitalurilor proprii ale băncii. Aceasta este valoarea pe care ar primi-o acĠionarii
băncii daca s-ar lichida (vinde) activele si răscumpăra pasivele la preturile pieĠei.
Atunci când ratele de dobânda cresc, valoarea de piaĠa a activelor si datoriilor
scade. Daca in plus maturitatea activelor este mai mare decât maturitatea datoriilor,
adică gap-ul de maturitate este pozitiv, valoarea de piaĠa a capitalurilor scade
deoarece valoarea de piaĠa a activelor scade cu mai mult decât scade valoarea de piaĠa
a datoriilor.
­GAP M = M A − M L > 0
Astfel, daca ® Ÿ ∆CPR = ∆A − ∆L < 0
¯ ∆r > 0

Daca gap-ul de maturitate este negativ si creste rata dobânzii pe piaĠa, valoarea
de piaĠa a capitalurilor proprii creste pentru ca scăderea valorii de piaĠa a activelor va
fi mai mica decât scăderea valorii de piaĠa a datoriilor:
­GAP M = M A − M L < 0
® Ÿ ∆CPR = ∆A − ∆L > 0
¯ ∆r > 0
In cazul in care rata dobânzii scade, putem scrie ca:
­GAP M = M A − M L > 0
® Ÿ ∆CPR = ∆A − ∆L > 0
¯ ∆r < 0

­GAP M = M A − M L < 0
® Ÿ ∆CPR = ∆A − ∆L < 0
¯ ∆r < 0
Exemplu:
O banca are următoarele elemente bilanĠiere la valoare contabila:
ACTIVE Mld. Dobânda PASIVE Mld. Dobânda

32
De regula preferinta clientilor este pentru credite pe termene lungi pentru investitii iar depozitele sunt
pe termen scurt

43
 Credite cu maturitate 2 ani 145 12% Depozite cu maturitate 1 an 125 10%
Credite cu maturitate 5 ani 130 15% Depozite cu maturitate 3 ani 155 13%
Numerar 25 Capitaluri proprii 20
Total 300 Total 300
Rata dobânzii pe piaĠa este 12%.
Valorile de piaĠa ale activelor si pasivelor vor fi:
- pentru creditele cu maturitate 2 ani:
17.4 145 + 17.4
P1 = + = 145
1 + 0.12 (1 + 0.12) 2
- pentru creditele cu maturitate 5 ani:
19.5 19.5 19.5 19.5 130 + 19.5
P2 = + 2
+ 3
+ 4
+ = 144.0586
1 + 0.12 (1 + 0.12) (1 + 0.12) (1 + 0.12) (1 + 0.12)5
- pentru depozitele cu maturitate 1 an:
12.5 + 125
P3 = = 122.7679
1 + 0.12
- pentru depozitele cu maturitate 3 ani:
20.15 20.15 20.15 + 155
P4 = + 2
+ = 158.7228
1 + 0.12 (1 + 0.12) (1 + 0.12)3
Ca urmare, bilanĠul in valori de piaĠa pentru rata dobânzii de piaĠa de 12% va fi:
ACTIVE Valoare de piaĠa PASIVE Valoare de piaĠa
Credite cu maturitate 2 ani 145 Depozite cu maturitate 1 an 122.7679
Credite cu maturitate 5 ani 144.0586 Depozite cu maturitate 3 ani 158.7228
Numerar 25 Capitaluri proprii 32.5679
(314.0586-281.4907)
Total 314.0586 Total 314.0586

Maturitatea medie a activelor va fi:

145 144.0586 25
M A = 2× + 5× + 0× = 3.216 ani
314.0586 314.0586 314.0586
Maturitatea medie a datoriilor va fi:
122.7679 155
M L = 1× + 3× = 2.08 ani .
281.4907 281.4907
Ca urmare, gap-ul de maturitate va fi:

GAP M = M A − M L = 3.21 − 2.08 = 1.13 > 0

Daca rata dobânzii pe piaĠa creste la 14%, noile valori de piaĠa vor fi:
- pentru creditele cu maturitate 2 ani:

44
 ' 17.4 145 + 17.4
P1 = + = 140.2247
1 + 0.14 (1 + 0.14) 2
- pentru creditele cu maturitate 5 ani:
' 19.5 19.5 19.5 19.5 130 + 19.5
P2 = + 2
+ 3
+ 4
+ = 134.463
1 + 0.14 (1 + 0.14) (1 + 0.14) (1 + 0.14) (1 + 0.14)5

' 12.5 + 125

- pentru depozitele cu maturitate 1 an: P3 = = 120.614
1 + 0.14
- pentru depozitele cu maturitate 3
' 20.15 20.15 20.15 + 155
ani: P4 = + 2
+ = 151.4015
1 + 0.14 (1 + 0.14) (1 + 0.14) 3
Ca urmare, bilanĠul in valori de piaĠa pentru rata dobânzii de piaĠa de 14% va fi:
ACTIVE Valoare de piaĠa PASIVE Valoare de piaĠa
Credite cu maturitate 2 ani 140.2247 Depozite cu maturitate 1 an
120.614
Credite cu maturitate 5 ani 134.463 Depozite cu maturitate 3 ani
151.4015
Numerar 25 Capitaluri proprii 27.6722
(299.6877-272.0155)
Total 299.6877 Total 299.6877
Astfel, când rata de dobânda a crescut de la 12% la 14%, valoarea de
piaĠa a capitalurilor proprii a scăzut cu 4.8957 mld. (32.5679-27.6722), banca
având un gap de maturitate intre active si pasive pozitiv de 1.13 ani. Maturitatea
activelor este mai mare decât maturitatea datoriilor si ca urmare valoarea de piaĠa a
activelor scade (cu 314.0586-299.6877=14.0739) cu mai mult decât scade valoarea de
piaĠa a datoriilor (281.4907-272.0155=9.4752).
Imunizarea bilantului utilizand conceptul de gap de maturitate
Pentru a realiza imunizarea la riscul de rata a dobânzii trebuie ca gap-ul de
maturitate sa fie egal cu zero, adică banca sa aibă maturitatea medie a activelor
egala cu maturitatea medie a datoriilor. O banca este imunizata la rata dobânzii daca
valoarea de piaĠa a capitalurilor proprii nu este influenĠata de evoluĠia ratei dobânzii
pe piaĠa.
De altfel un gap de maturitate egal cu zero nu protejează întotdeauna banca de
riscul de rata a dobânzii. Pentru a putea realiza o imunizare la riscul de rata a dobânzii
trebuie sa se tina seama de efectul de levier (ponderea datoriilor in total active) si de
conceptul de durata a activelor si datoriilor.

45
 5.1.3 Modelul gap-ului de durata
Durata unui instrument financiar
Durata reprezintă media ponderata a scadentei fluxurilor unui activ sau pasiv
utilizând ca ponderi valoarea prezenta a fiecărui flux in total fluxuri actualizate.
Formula generala de calcul a duratei este:
N
CFt × t
¦ r D - durata măsurata in ani;
t =1 / m
(1 + ) mt CFt - fluxul plătit la momentul t;
D= N m
CFt N - ultimul moment la care este plătit fluxul;
¦ r m - numărul de plăti pe an;
t =1 / m
(1 + ) mt r - rata dobânzii pe piaĠa sau rentabilitatea ceruta;
m
Numitorul din formula duratei reprezintă valoarea actualizata a fluxurilor
viitoare33. Numărătorul reprezintă valoarea actualizata a fiecărui flux multiplicata cu
durata de timp necesara pentru primirea respectivului flux.
Durata are o serie de proprietăĠi pe care le vom prezenta in continuare. O
prima proprietate este legata de relaĠia durata - maturitate. Astfel, pentru
obligaĠiunile zero cupon, durata este egala cu maturitatea. De asemenea, pentru
obligaĠiunile care se vând la paritate sau supraparitate durata creste la creúterea
maturităĠii, dar cu o rata descrescătoare. Pentru obligaĠiunile ce se vând subparitate,
creúterea maturităĠii duce întâi la creúterea duratei, după care durata scade, tinzând
spre 1+1/y, unde y este randamentul la maturitate.

Zero cupon
Durata
C1 > C 2 ≥ y > C 3 > C 4
C4

C3
1+1/y

C2
C1

Maturitate

Exemplu:

33
Pe o piata eficienta, aceasta valoare actualizata ar trebui sa fie egala cu pretul pietei.

46
Sa se calculeze durata pentru o obligaĠiune cu cupoane anuale de 5%, valoare
nominala 100 si rata dobânzii pe piaĠa de 6% pentru maturităĠi de 1 an, 2 ani si 3 ani.
(5 + 100) × 1
(1 + 0.06)
Daca maturitatea este de 1 an, avem: D1 = = 1 an
5 + 100
(1 + 0.06)
5 ×1 105 × 2
+
(1 + 0.06) (1 + 0.06) 2
Pentru maturitate de 2 ani avem: D2 = = 1.95 ani
5 105
+
(1 + 0.06) (1 + 0.06) 2
5 ×1 5× 2 105 × 3
+ 2
+
(1 + 0.06) (1 + 0.06) (1 + 0.06)3
Pentru o maturitate de 3 ani: D3 = = 2.8573 ani
5 5 105
+ +
(1 + 0.06) (1 + 0.06) 2 (1 + 0.06)3

Astfel, când maturitatea creste de la 1 an la 2 ani, durata creste cu 0.95 ani (de
la 1 la 1.95). Daca maturitatea creste de la 2 la 3 ani, durata creste cu 0.9 ani (de la
1.95 la 2.85).
O a doua proprietate a duratei se refera la relaĠia dintre durata si randament.
Astfel, durata scade la creúterea ratei dobânzii pe piaĠa sau a randamentului (engl.
∂D
yield). Se poate scrie ca: <0
∂r
Exemplu:
Sa se calculeze durata pentru o obligaĠiune cu maturitate 3 ani cu cupoane anuale, rata
cuponului 5% pentru o rata a dobânzii pe piaĠa de 6% si 10%.
Pentru rata dobânzii de piaĠa de 6%:
5 ×1 5× 2 105 × 3
+ 2
+
(1 + 0.06) (1 + 0.06) (1 + 0.06) 3
D1 = = 2.8573 ani
5 5 105
+ +
(1 + 0.06) (1 + 0.06) 2 (1 + 0.06) 3
Pentru rata dobânzii de piaĠa de 10%:
5 ×1 5× 2 105 × 3
+ 2
+
(1 + 0.1) (1 + 0.1) (1 + 0.1) 3
D2 = = 2.8489 ani
5 5 105
+ +
(1 + 0.1) (1 + 0.1) 2 (1 + 0.1) 3 .

47
 O a treia proprietate a duratei este aceea ca durata este negativ corelata cu
rata cuponului, la rate ale cuponului mai mari corespunzând durate mai mici:
∂D
<0
∂c
Exemplu:
Sa se calculeze durata pentru o obligaĠiune cu maturitate 3 ani cu cupoane
anuale, rata dobânzii pe piaĠa de 6% pentru rate ale cuponului de 5% si 7%.
Pentru rata cuponului de 5%:
5 ×1 5× 2 105 × 3
+ 2
+
(1 + 0.06) (1 + 0.06) (1 + 0.06) 3
D1 = = 2.8573 ani
5 5 105
+ +
(1 + 0.06) (1 + 0.06) 2 (1 + 0.06) 3
Pentru rata cuponului de 7%:
7 ×1 7×2 107 × 3
+ 2
+
(1 + 0.06) (1 + 0.06) (1 + 0.06)3
D1 = = 2.8106 ani
7 7 107
+ +
(1 + 0.06) (1 + 0.06) 2 (1 + 0.06)3
Durata reprezintă un instrument util in măsurarea sensibilităĠii unui instrument
financiar (activ sau datorie) la modificarea ratei dobânzii pe piaĠa.

Senzitivitatea preĠului unui activ financiar

Senzitivitatea măsoară riscul de rată a dobânzii úi reprezintă variaĠia relativă a

preĠului în urma modificării cu un procent a ratei dobânzii de piaĠă.
dPi S - senzitivitatea
P dP 1 dPi - variaĠia preĠului activului i
S= i = i× , Pi - preĠul (valoarea actuala) a activului i
dr dr Pi dr - variaĠia ratei dobânzii

C1 C2 C + VN r - rata dobânzii pe piaĠă

Pi = + 2
+ ... + n , C1 , C2 , …,Cn - cuponul în anul 1,2,…,n
1 + r (1 + r ) (1 + r ) n
VN - valoarea nominală

RelaĠia durata - senzitivitate

PreĠul unui titlu financiar se poate scrie ca:

48
 n
Fi F1 F2 Fn
P=¦ i
= + 2
+ ... + , unde Fi reprezintă fluxul din
i =1 (1+ r ) (1+ r ) (1+ r ) ( 1 + r )n
anul i.
Calculăm derivata preĠului în raport cu rata dobânzii:
n
dP F1 F2 Fn 1 Fi
dr
=−
(1+ r ) 2
− 2 ×
(1+ r ) 3
− ... − n ×
(1+ r ) −( n +1 )
= − × ¦
1 + r i =1 ( 1 + r )i
×i

1
Multiplicăm relaĠia de mai sus cu factorul − úi obĠinem relaĠia dintre
P
D
sensibilitate si durata: S = −
1+ r
dP dr
Din relaĠia = −D × rezulta faptul ca preĠul obligaĠiunilor si a altor
P 1+ r
instrumente financiare ce pot fi asimilate cu acestea, pentru variaĠii mici ale ratei de
dobânda este invers proporĠional cu mărimea duratei. ObligaĠiunile cu durata mai
mare pot înregistra pierderi / câútiguri mai mari de valoare la creúterea / scăderea ratei
dobânzii pe piaĠa decât obligaĠiunile cu durata mai mica. RelaĠia dintre durata si
modificarea procentuala a preĠului este una liniara si simetrica. Daca rata dobânzii
scade cu 1 punct procentual sau creste cu 1 punct procentual, modificarea procentuala
a preĠului va fi proporĠionala cu durata. In acest caz pierderea de capital va fi egala in
modul cu câútigul de capital.
D
In practica se numeúte durata modificata relaĠia Dm = . Durata
1+ r
modificata reprezintă o măsura mai directa a senzitivităĠii preĠului obligaĠiunilor la
modificarea ratei dobânzii pe piaĠa.
Exemplu:
Daca o obligaĠiune are durata modificata 3.456 si rata dobânzii pe piaĠa va
creste cu 1 b.p.34 atunci preĠul obligaĠiunii va scădea cu
dP
= − Dm × dr = −3.456 × 0.0001 = −0.0003456 ⇔ scade cu 0,03456%.
P
Astfel, daca preĠul iniĠial era de 100, după scăderea ratei dobânzii cu 1 b.p. el va fi
99.96544.

34
1 basis point = 0.01%

49
 Imunizarea bilanĠului bancar utilizând conceptul de durata
Pe lângă utilizarea duratei ca instrument de măsurare a expunerii la riscul de
rata a dobânzii, durata mai este utilizata si pentru realizarea imunizării unui element al
bilanĠului bancar sau a bilanĠului bancar in ansamblu. BilanĠul bancar este imunizat
la rata dobânzii daca evoluĠia ratei dobânzii pe piaĠa nu influenteaza valoarea de
piaĠa a capitalurilor proprii.
Pentru realizarea imunizării se calculează durata activului si pasivului
îndatorat:
n
D A = ¦ x Ai × D Ai D A , DL – durata portofoliului de active respectiv datorii;
i =1 D Ai , D Li – durata activului i, respectiv datoriei i;
n
x Ai , x Li – ponderea valorii de piaĠa a activului (datoriei) i in valoarea de
D L = ¦ x Li × D Li
i =1 piaĠa a activului (datoriei) total.

Putem scrie ca modificarea valorii de piaĠa a capitalurilor proprii este:

ǻr A, L – valoarea de piaĠa a activului si datoriei;
ǻCP = ǻA − ǻL = −( D A − DL × l ) × A ×
1+ r l - ponderea datoriilor in total active la valori
ǻCP = −DGAP× A ×
ǻr de piaĠa (efectul de parghie);
1+ r DGAP - gap-ul de durata.

Imunizarea la rata dobânzii va presupune reducerea la zero a gap-ului de

durata ( D A − DL × l ) , care se poate realiza prin modificarea duratei activului, a
duratei datoriilor, sau a efectului de pârghie.
Exemplu:
Consideram bilanĠul unei bănci cu următoarea structura:

Activ Mld ScadenĠa Rata Pasiv Mld ScadenĠa Rata

dobânzii dobânzii
1.Numerar 100 1.Depozite atrase 420 1 an 20%
2.Certificate de 2.Certificate de
300 8 ani 45% 500 4 ani 40%
trezorerie depozit
3. Depozite la
100 1 an 20% 3.Capitaluri proprii 80
alte bănci
4. Credite
500 4 ani 50%
comerciale
TOTAL Activ 1000 TOTAL Pasiv 1000
Se considera ca nu exista nerambursări sau plăĠi înainte de scadenta la active si
nici retrageri înainte de termen la pasive. De asemenea, activele si pasivele din
exemplu prezintă rate de dobânda fixe, iar rata dobânzii de piaĠa este egala cu 40%.
Sa se determine:

50
a) durata activului;
b) durata datoriilor;
c) modificarea valorii capitalului ca urmare a creúterii ratei dobânzii de piaĠa cu
un punct procentual;
d) modificările care trebuie operate in structura bilanĠului băncii care permit
imunizarea la rata dobânzii.
Deoarece modelul operează cu valori de piaĠa vom transforma valorile
contabile de mai sus, considerând ca valoarea de piaĠa a unui activ (pasiv) este egala
cu suma fluxurilor actualizate generate de activul (pasivul) respectiv. Spre exemplu,
valoarea de a certificatelor de trezorerie se calculează astfel:
45
Dobanda anuala = 300 × = 135
100

135 135 135 435

P1 = + + + ... + = 334 .9 mld. lei
1 + 0.4 (1 + 0.4) 2 (1 + 0.4) 3 (1 + 0.4) 8

BilanĠul la valoarea de piaĠa determinat astfel va fi :

Activ Mld Scadenta Rata Pasiv Mld Scadenta Rata

dobânzii dobânzii
1.Numerar 100 1.Depozite atrase 360 1 an 20%
2.Certificate de 2.Certificate de
334.91 8 ani 45% 500 4 ani 40%
trezorerie depozit
3. Depozite la
85.71 1 an 20% 3.Capitaluri proprii 253.08
alte bănci
4. Credite
592.46 4 ani 50%
comerciale
TOTAL Activ 1113.08 TOTAL Pasiv 1113.08
8

Calculul duratei pentru fiecare post de activ úi pasiv:

Certificate de trezorerie:

135 × 1 135 × 2 135 × 3 435 × 8

+ 2
+ 3
+ ... +
1 + 0.4 ( 1 + 0.4 ) ( 1 + 0.4 ) ( 1 + 0. 4 ) 8
D1 = = 3.22 ani
135 135 135 435
+ + + ... +
1 + 0.4 ( 1 + 0.4 ) 2 ( 1 + 0.4 )3 ( 1 + 0. 4 ) 8

Depozite constituite la alte banci

51
 120 × 1
20
Dobanda anuala = 100 × = 20 Ÿ D2 = 1 + 0.4 = 1 an
100 120
1 + 0.4
Credite comerciale :
250 × 1 250 × 2 750 × 8
+ 2
+ ... +
500 1 + 0.4 ( 1 + 0.4 ) ( 1 + 0.4 )8
Dobanda anuala 3 = 500 × = 250 Ÿ D3 = = 2.51
100 250 250 750
+ + ... +
1 + 0.4 ( 1 + 0.4 ) 2 ( 1 + 0.4 )8

Depozite atrase de la alte banci :

504 × 1
20
Dobanda anuala 4 = 420 × = 84 Ÿ D4 = 1 + 0.4 = 1 an
100 504
1 + 0. 4
Certificate depozit clienĠi :
200 × 1 200 × 2 700 × 8
+ 2
+ ... +
40 1 + 0. 4 ( 1 + 0.4 ) ( 1 + 0.4 ) 8
Dobanda anuala5 = 500 × = 200 Ÿ D3 = = 2.59
100 200 200 700
+ + ... +
1 + 0.4 ( 1 + 0.4 ) 2 ( 1 + 0.4 ) 8

Calculul duratei medii a activului si pasivului:

Durata activului :

334.91 85.71 592.46

D A = 3.22 × + 1× + 2.51 × = 2.38 ani
1113.08 1113.08 1113.08

Durata datoriilor :

360 500
DL = 1× + 2.59 × = 1.92 ani
860 860

Gap-ul de durata:

DGAP = D A − l × DL
L 860 Ÿ DGAP = 2.38 − 0.77 × 1.92 = 0.9 ani
l= = = 0.77
A 1113.08

Durata medie a activelor depăúeúte durata medie a datoriilor, fapt ce pune in

evidenta riscul ratei dobânzii. In cazul când ratele dobânzilor se modifică, valoarea

52
activelor si datoriilor se va schimba ceea ce determină úi modificări in valoarea de
piaĠă a capitalului propriu fata de valoarea sa iniĠiala.
Daca rata dobânzii pe piaĠa creste cu 1%, valoarea de piaĠa a activelor si
pasivelor îndatorate se va modifica conform ecuaĠiei:

dr R – rata dobanzii pe piata

dP = − × D×P D – durata
1+ r
P – valoarea de piata a activului sau pasivului

Certificate de trezorerie: 0.01

dP1 = × ( −3.22 ) × 334.91 = −7.70
1 + 0.4
0.01
Depozite constituite la alte banci dP2 = × ( −1 ) × 85.71 = −0.61 mld. lei
1 + 0.4
0.01
Credite comerciale dP3 = × ( −2.51 ) × 592.46 = −10.62 mld. lei
1 + 0. 4
0.01
Depozite atrase de la alte banci dP4 = × ( −1 ) × 360 = −2.57 mld. lei
1 + 0. 4
0.01
Certificate depozit clienti dP1 = × ( −2.59 ) × 500 = −9.52 mld. lei
1 + 0.4

Valoarea de piaĠa a activelor si a pasivelor va fi:

Numerar 100
Certificate de trezorerie 334.91-7.7=327.21
Depozite constituite la alte bănci 85.71-0.61=85.1
Credite comerciale 592.46-10.62=581.84
Valoarea de piaĠa a activelor 1094.15 mld. lei

Depozite atrase de la alte bănci 360-2.57=357.43

Certificate de depozit clienĠi 500-9.25=490.75
Valoarea de piaĠa a datoriilor 848.18 mld. lei

Se observa ca creúterea ratei de piaĠa a determinat ca valoarea activelor sa

scadă cu 18.93 mld. lei, iar a datoriilor cu 11.82 mld. lei. Valoarea activelor a scăzut
mai mult decât valoarea datoriilor deoarece durata medie a activelor (2.38 ani) este
mai mare decât durata medie a datoriilor (1.92 ani). Gap-ul de durata este pozitiv deci
valoarea de piaĠa a capitalului scade ca urmare a creúterii ratei dobânzii.
VariaĠia capitalului este:
∆r 0.01
∆CP = − DGAP × A × Ÿ ∆CP = −0.90 × 1113.08 × = −7.11 mld. lei
1+ r 1.04

53
 Deci valoarea capitalului băncii s-a diminuat cu 7.11 mld. lei (de la 253.08
mld. lei la 245.97 mld. lei), rezultat care s-ar fi obĠinut si prin compararea modificării
valori de piaĠa a activului si datoriilor: 11.82-18.93=-7.11 mld. lei
Pentru a proteja capitalul propriu la variaĠiile ratei dobânzii, banca trebuie sa
aibă ecartul de durata DGAP = 0, situaĠie pe care o poate obĠine fie diminuând
duratele activelor, fie crescând duratele datoriilor. Pentru exemplificare, alegem
scăderea duratei medii a activelor cu 0,5 ani, de la 2,38 ani la 1,88 ani si creúterea
duratei medii a datoriilor cu 0,52 ani, de la 1 ,92 ani la 2,44 ani.
DGAP = 1.88 − 0.77 × 2.44 = 0
Pentru a obĠine aceasta imunizare operam modificări in structura:
¾ activului: scad plasamentele in certificate de trezorerie cu X si cresc depozitele
constituite la bănci cu aceeaúi suma ,
¾ datoriilor: scad depozitele atrase de la alte bănci cu Y si cresc resursele atrase
prin certificatele de depozit vândute clienĠilor cu aceeaúi valoare .
Cele doua modificări ( X,Y ) se determina din formula de calcul a duratelor medii ale
activului si datoriei:
334.91 − X 85.71 + X 592.46
DA = 3.22 × + 1× + 2.51 × = 1.88 Ÿ X = 250.69 mld. lei
1113.08 1113.08 1113.08
360 - Y 500 + Y
DL = 1 × + 2.59 × = 2.44 Ÿ Y = 281.25 mld. lei
860 860
Structura bilanĠului la valori de piaĠa pentru DGAP=0 va fi:

Activ Mld Scadenta Rata Pasiv Mld Scadenta Rata

dobânzii dobânzii
1.Numerar 100 1.Depozite atrase 78.75 1 an 20%
2.Certificate de 2.Certificate de
84.22 8 ani 45% 781.25 4 ani 40%
trezorerie depozit
3. Depozite la
336.4 1 an 20% 3.Capital propriu 80
alte bănci
4. Credite
592.46 4 ani 50%
comerciale
TOTAL Activ 1113.08 TOTAL Pasiv 1113.08

Modificările in structura bilanĠului la valori de piaĠa din exemplul nostru

distorsionează echilibrul bilanĠier la valori nominale (contabile).

54
Critici ale modelului gap-ului de durata
O prima critica adusa modelului gap-ului de durata este legata de costurile
implicate de implementarea modelului, costuri generate de necesitatea restructurării
bilanĠului.
O alta critica adusa modelului gap-ului de durata se refera la faptul ca
realizarea imunizării este o problema dinamica. Durata activului si pasivului se
schimba continuu, poate chiar instantaneu ca urmare a modificării ratelor de dobânda
pe piaĠa. Ideal ar fi ca banca sa restructureze bilanĠul si sa-si realizeze imunizarea la
fiecare modificare a ratei dobânzii pe piaĠa. Deoarece acest lucru este aproape
imposibil, fiecare banca îúi stabileúte un interval la care îúi face imunizarea, de regula
trimestrial.
O a treia critica adusa acestui model este legata de acurateĠea măsurării
modificării preĠului utilizând conceptul de durata doar in cazul unor modificări foarte
mici ale ratei dobânzii pe piaĠa, modificări de ordinul unui basis point (0.01%). Pentru
modificări mai mari ale ratei dobânzii, apar erori in previzionarea evoluĠiei preĠului
unui activ financiar utilizând doar conceptul de durata. Aceste erori sunt datorate unei
relaĠii liniare presupuse de conceptul de durata intre modificarea ratei dobânzii pe
piaĠa si modificarea preĠului, relaĠie care in realitate este una convexa (figura 1).
Figura 1 – RelaĠia preĠ - randament

eroare
∆P
P
RelaĠia reala

eroare
Modelul gap-ului
de durata

∆r
1+ r

Exemplu:
Fie o obligaĠiune cu valoare nominala 1000$, rambursabilă la paritate peste trei ani,
având un cupon anual de 100$.

55
Se cere:
a) determinaĠi durata titlului pentru o rată a dobânzii de piaĠă de 7%.
b) Pe baza rezultatelor de la punctul a) sa se previzioneze cursul obligaĠiunii
pentru o rata de dobândă de 5%.
100 100 100
×1 + 2
×2+ ×3
1 + 0,07 (1 + 0,07) (1 + 0,07) 3
a) Durata titlului este: D1 = = 2,75 ani
100 100 100
+ +
1 + 0,07 (1 + 0,07) 2 (1 + 0,07) 3
1
b) Sensibilitatea (S) este: S = − × 2,75 = −2,57
1 + 0,07
100 100 1100
PreĠul obligaĠiunii la o rată de 7% este: P = + + = 1078,73$
1,07 1,07 2 1,07 3
Pentru o rată a dobânzii de 5%, putem scrie:
dP 1 dP 1 dP
2,57 = − × =− × = Ÿ dP = 55,46$
P dr 1078,73 (0,05 − 0,07) 22,723
PreĠul obligaĠiunii la rata de 5%:
100 100 1100
P= + + = 95,23 + 90,70 + 950,22 = 1136,15$
1,05 1,05 2 1,053
Cursul obligaĠiunii folosind relaĠia sensibilităĠii va fi: 1078,73 + 56,46 =
1135,19$, faĠă de cursul teoretic de 1136,15$ calculat ca actualizare a fluxurilor
viitoare. Ca urmare, folosind doar conceptul de durata in previzionarea preĠului se
obĠine o eroare de 0.96 $.
Durata reprezintă panta relaĠiei preĠ – randament iar convexitatea sau curbura
reprezintă modificarea pantei. EvoluĠia preĠului se poate scrie folosind o dezvoltare in

1 dP 1 d 2P 1 d 3P
serie Taylor infinita de forma: ∆P = ∆r + (∆r ) 2 + (∆r ) 3 + ....
1! dr 2! dr 2 3! dr 3

Modelul gap-ului de durata ia in calcul doar aproximarea de ordinul întâi a

evoluĠiei preĠului. Daca luam in calcul aproximarea de ordinul doi putem scrie ca:
∆P ∆r 1 1
= −D + CX (∆r ) 2 = − Dm ∆r + CX (∆r ) 2
P 1+ r 2 2
unde CX reprezintă convexitatea. Termenul CX reprezintă gradul de curbura in relaĠia
preĠ – randament sau gradul in care câútigul de capital din scăderea ratei dobânzii cu x
puncte procentuale depăúeúte pierderea de capital din creúterea ratei dobânzii cu x
puncte procentuale (figura 2). Convexitatea se poate măsura doar printr-o aproximare

56
parametrica. De asemenea, relaĠia este valabila pentru variaĠii infinitezimale ale ratei
dobânzii, de ordinul unui basis point (0.01%).
Figura 2 – Convexitatea si relaĠia preĠ - randament

P+
Castigul de capital
P
Pierderea de capital
P-

r-x r r+x

Convexitatea se poate calcula după relaĠia:

ª Pierderea de capital din cresterea - Castigul de capital din scaderea º
CX = S × «
cu 1 b.p. a ratei dobanzii cu 1 b.p. a ratei dobanzii »,
¬ ¼
unde S este un factor de scala. Un factor de scala frecvent utilizat este S = 108 care
este consistent cu efectul modificării ratei dobânzii cu 0.01%. Astfel, relaĠia
convexitatii devine:
ª ∆P − ∆P + º
CX = 108 × « + .
¬ P P »¼
Formula analitică pentru convexitate este:
N
CFt × t × (t + 1)
¦ r
t =1 / m
(1 + ) mt
1 m
CX = 2 N
§ r· CF
¨1 + ¸ ¦ r
t

© m¹ t =1 / m
(1 + ) mt
m
Exemplu:
Sa se calculeze convexitatea pentru o obligaĠiune cu maturitate 5 ani, valoare
nominala 100, rata cuponului 5% si rata dobânzii pe piaĠa 5%.
PreĠul pentru rata dobânzii pe piaĠa de 5% este:
5 5 5 5 5 + 100
P= + 2
+ 3
+ 4
+ = 100
(1 + 0.05) (1 + 0.05) (1 + 0.05) (1 + 0.05) (1 + 0.05)5
Daca rata dobânzii pe piaĠa scade cu 1 b.p. atunci noul preĠ va fi:

57
 5 5 5 5 5 + 100
P+ = + + + + = 100.0433067
(1 + 0.0499) (1 + 0.0499) 2 (1 + 0.0499) 3 (1 + 0.0499) 4 (1 + 0.0499) 5

Daca rata dobânzii pe piaĠa creste cu 1 b.p. atunci noul preĠ va fi:
5 5 5 5 5 + 100
P− = + 2
+ 3
+ 4
+ = 99.956717
(1 + 0.0501) (1 + 0.0501) (1 + 0.0501) (1 + 0.0501) (1 + 0.0501)5

Ca urmare convexitatea va fi:

ª 99.956717 − 100 100.0433067 − 100 º
CX = 108 × « + » = 23.93
¬ 100 100 ¼
Aplicând formula analitica pentru convexitate obĠinem:

5 × 1× 2 5× 2×3 5× 3× 4 5× 4×5 105 × 5 × 6

+ 2
+ 3
+ 4
+
1 (1 + 0.05) (1 + 0.05) (1 + 0.05) (1 + 0.05) (1 + 0.05)5
CX = × = 23.93
(1 + 0.05)2
5 5 5 5 5 + 100
+ + + +
(1 + 0.05) (1 + 0.05) 2 (1 + 0.05)3 (1 + 0.05) 4 (1 + 0.05)5

Durata obligaĠiunii este:

5 ×1 5× 2 5×3 5× 4 105 × 5
+ 2
+ 3
+ 4
+
(1 + 0.05) (1 + 0.05) (1 + 0.05) (1 + 0.05) (1 + 0.05) 5
D= = 4.5459 ani
5 5 5 5 5 + 100
+ + + +
(1 + 0.05) (1 + 0.05) 2 (1 + 0.05) 3 (1 + 0.05) 4 (1 + 0.05) 5

Putem scrie modificarea preĠului ca:

∆P ∆r 1
= −4.5459 × + × 23.93 × (∆r ) 2
P 1 + 0.05 2
Daca rata dobânzii ar creste cu 3 puncte procentuale. Atunci modificarea preĠului ar
fi :
∆P 0.03 1
= −4.5459 × + × 23.93 × (0.03) 2 = −0.129882 + 0.0107685 = −0.119114
P 1 + 0.05 2
Modelul gap-ului de durata ar fi previzionat o scădere a preĠului cu 12.98% la
creúterea ratei dobânzii cu 3 puncte procentuale. Luând in calcul si convexitatea,
scăderea preĠului este de 11.91%.
Noul preĠ in condiĠiile unei rate de dobânda (randament) de piaĠa de 8% este de:
5 5 5 5 5 + 100
P= + 2
+ 3
+ 4
+ = 88.02186
(1 + 0.08) (1 + 0.08) (1 + 0.08) (1 + 0.08) (1 + 0.08)5
Astfel, modificarea reala a preĠului va fi:
∆P 88.02186 − 100
= = −0.1197 .
P 100

58
 Astfel, utilizând si convexitatea se poate obĠine o aproximare mai buna a
evoluĠiei preĠului decât in cazul in care se utilizează doar durata.
O alta critica adusa modelului gap-ului de durata este legata de faptul ca acesta
are ca presupunere de baza faptul ca structura la termen a ratelor de dobânda este
plata, adică ratele de dobânda sunt egale pentru toate maturităĠile.In realitate,
structura la termen a ratelor de dobânda poate avea orice forma, nu neapărat plata.

5.1.4 Modele bazate pe simulari

Modelele bazate pe simulari presupun evaluarea posibilelor efecte ale

modificarilor in rata dobanzii asupra rezultatelor simuland posibile evolutii ale ratelor
de dobanda si implicit impactul acestora asupra fluxurilor de incasari si plati. Aceste
modele implica o detaliere mult mai ridicata a elementelor bilantiere si extrabilantiere,
putand lua in calcul si multe scenarii posibile de modificare a ratei dobanzii. Se pot
lua in calcul de la modificari in panta si in forma curbei structurii la termen a ratelor
de dobanda pana la scenarii de evolutie a ratelor de dobanda derivate din simulari
Monte Carlo.
Se pot realiza atat simulari statice cat si simulari dinamice. Simularile statice
iau in calcul doar modificarile care apar in urma posibilelor modificari ale ratelor de
dobanda asupra elementelor bilantiere si extrabilantiere existente in momentul actual.
In cazul simularilor dinamice se pot lua in calcul si modificari in elementele
bilantiere si extrabilantiere. Astfel, se au in vedere de exemplu ipoteze despre evolutia
viitoare a ratelor de dobanda, comportamentul clientilor bancii cat si eventuale
modificari in portofoliul bancii (de exemplu acordarea unor credite noi sau implicarea
in alte tranzactii decat cele existente in momentul actual). Evaluarea calitatii
diverselor simularii se face functie si functie de validitatea ipotezelor facute despre
evolutia ratei dobanzii si comportamentul bancii si clientilor ei.

5.2 Acoperirea extrabilantiera a riscului de rata a dobânzii

5.2.1 Acoperirea riscului de rată a dobânzii prin acorduri FRA

Daca rata dobânzii de referinĠa este mai mare decât rata FRA, cumpărătorul de
FRA va primi diferenĠa dintre rata de referinĠa si rata FRA aplicata la valoarea
noĠionala pentru perioada contractului de la vânzătorul de FRA. Daca rata de referinĠa
este mai mica decât rata FRA cumpărătorul de FRA va plăti diferenĠa dintre rata FRA

59
si rata de referinĠa aplicata la valoarea noĠionala pentru perioada contractului
vânzătorului de FRA. Astfel, cumpărătorul / vânzătorul de FRA se poate acoperi
împotriva creúterii / scăderii ratei de dobânda pe piaĠa. Cum diferenĠa de dobânda
este plătita la data decontării si nu la data maturităĠii, ea se va actualiza folosind rata
de referinĠa la data decontării pentru perioada contractului.

5.2.2 Acoperirea riscului de rată a dobânzii prin contracte futures

Futures-urile pe rata dobânzii sunt futures-uri cu suport ce depinde de rata

dobânzii si pot fi grupate in doua tipuri principale: futures pe rata dobânzii pe termen
scurt (money market futures) si futures pe rata dobânzii pe termen lung (capital
market futures).
In cazul futures-ului pe rata dobânzii pe termen scurt (engl. money market
futures) activul suport este un depozit noĠional pe piaĠa monetara (cel mai popular
fiind futures pe depozite EURODOLLAR35) intr-o suma standard si pentru un termen
specificat (de regula un depozit pe trei luni – 90 de zile sau o luna – 30 de zile) sau o
cantitate standard dintr-un instrument al pieĠei monetare (ex. 1 milion USD titluri de
stat SUA pe 90 de zile). PreĠul pieĠei futures reflecta rata de dobânda pentru un
depozit sau pentru un alt instrument al pieĠei monetare.
CotaĠia futures este index (100-rata). Astfel, preturi futures mai mici reflecta
rate de dobânda mai mari (sunt cotate in acelaúi sens cu obligaĠiunile).
Exemplu:
Un money market futures cu suport un depozit EURODOLLAR pe 3 luni a
fost cumpărat la un preĠ de 96.50. In ultima zi de tranzacĠionare rata dobânzii este
3.35%. Pentru o poziĠie de 500 contracte suma decontata va fi:
90
500 ctr × 1000000 USD/ctr × (96.65% − 96.50%) × = 187500 USD
360
In cazul futures-ului pe rata dobânzii pe termen lung (engl. capital market
futures) activul suport este reprezentat de obligaĠiuni. Cumpărătorul / vânzătorul de
capital market futures este obligat sa cumpere / vândă obligaĠiunea suport36 la o data
prestabilita si la un preĠ fixat.

35
Eurodollar futures este un contract bazat pe LIBOR USD la 3 luni cu valoare nominala standardizata
de 1 mil USD. Valoarea unui tick - 1 b.p. = 0.01% este de 1000000*0.01/100*90/360=25$. Eurodolarii
reprezintă depozite in dolari americani in afara Statelor Unite ale Americii.
36
Obligatiunea suport este o obligatiune sintetica cu un cupon si o maturitate specifice pietei pe care se
tranzactioneaza futures-ul.

60
 O cumpărare de FRA este echivalenta cu o vânzare de futures pe rata
dobânzii, iar o vânzare de FRA este echivalenta cu o cumpărare de futures. O
cumpărare de futures pe rata dobânzii asigura acoperire la scăderea ratei de
dobânda, iar o vânzare de futures asigura protecĠie împotriva creúterii ratelor de
dobânda.
Contractele futures pe rata dobânzii pot fi folosite atât pentru acoperirea
riscului la un activ / pasiv (microhedging) cat si pentru acoperirea riscului de rata a
dobânzii pentru un portofoliu de active / pasive (la nivelul bilanĠului), operaĠiuni
cunoscute sub denumirea de macrohedging.
PoziĠia ce trebuie adoptată pe piaĠa futures úi în contractul ce trebuie
cumpărat (vândut) pentru a obĠine o imunizare la rata dobânzii depind de expunerea
la aceasta.
Modificarea valorii capitalului băncii în funcĠie de rata dobânzii depinde de
ecartul de durată activ-pasiv, de talia băncii úi de efectul de levier:
A, L – valoarea de piaĠă a
ǻr activului (pasivului îndatorat);
ǻCP = ǻA − ǻL = −( DA − DL × l ) × A ×
1+ r D A - durata activelor;
ǻr DL - durata datoriilor;
ǻCP = −DGAP× A ×
1+ r l - ponderea datoriilor în total
active;
O creútere a ratei dobânzii determină pierderi dacă ecartul de durată este
pozitiv úi câútiguri în caz contrar.
Similar, creúterea ratei dobânzii conduce la scăderea preĠurilor
contractelor futures. Printr-o vânzare de futures úi lichidarea poziĠiei la un preĠ
mai mic (determinată de creúterea ratei dobânzii) se obĠine un câútig ce poate
compensa scăderea valorii capitalului băncii (când DGAP>0).
Odată stabilită poziĠia pe piaĠa futures se pune problema numărului de
contracte ce trebuie cumpărate / vândute pentru o imunizare completă. Modificarea
valorii contractelor futures cu suport obligaĠiuni depinde de durata obligaĠiunilor
suport:
∆r ∆F = modificarea valorii poziĠiilor futures;
∆F = − D F × F × =
1+ r PF = preĠul iniĠial al unui contract futures;
∆r N F = numărul de contracte ce trebuie
= − D F × ( N F × PF ) ×
1+ r cumpărate.

Pentru o imunizare completă:

61
 ( D A − DL × l ) × A
∆CP = ∆F Ÿ N F =
DF × PF
Aúadar numărul contractelor futures ce trebuie vândute / cumpărate depinde
direct proporĠional de ecartul de durată a bilanĠului bancar, talia băncii úi invers
proporĠional de preĠul iniĠial al contractelor futures úi durata acestora.
Un mecanism similar se poate pune în practică úi în cazul în care ecartul de
durată al bilanĠului este negativ úi asistăm la o scădere a ratei dobânzii pe piaĠă.
Efectul consecutiv este scăderea valorii capitalului băncii, care poate fi compensată
printr-o poziĠie de cumpărare pe piaĠa futures (scăderea ratei dobânzii duce la
creúterea valorii contractelor futures).
Exemplu:
Considerăm că DA=3 ani, DL=2 ani, l =0,9. PreĠul unui contract futures având
ca suport obligaĠiuni cu scadenĠa 5 ani, cupon 8% este 95% din valoarea nominală
(VN=100000 u.m.). Durata obligaĠiunii suport este 4.55 ani. ùtiind ca valoarea de
piaĠa a activului este 100 mil u.m., să se determine numărul de contracte futures ce
trebuie tranzacĠionate pentru acoperirea riscului de rată a dobânzii?
Ecartul de durata al băncii este:
DGAP = D A − l × DL = 3 − 0.9 × 2 = 1.2 > 0
Deoarece ecartul de durata este pozitiv, banca poate înregistra pierderi de
valoare de piaĠa a capitalurilor proprii daca dobânda pe piaĠa creste. Ca urmare, pentru
a acoperi riscul de rata a dobânzii trebuie luata o poziĠie short (de vânzare) pe futures.
Numărul de contracte futures necesare va fi:
A – valoarea de piaĠă a activului;
( D A − DL × l ) × A l - ponderea pasivelor îndatorate în total active;
NF =
D F × PF PF - preĠul unui contract futures;
N F - numărul de contracte futures.
(3 − 0 ,9 × 2 ) × 100 mil 120000000
NF = = = 277 .62
4 .55 × 95000 432250
Numărul de contracte tranzacĠionate va fi 277 si nu 278. Se alege astfel o
subacoperire si nu o supraacoperire pentru ca in cazul subacoperirii rentabilitatea
aúteptata este mai mare la acelaúi risc ca in cazul supraacoperii.

62
 Rentabilitate
asteptata Neacoperit
Subacoperit (277)
Complet acoperit (277.62)
Supraacoperit (278)

Risc
Risc minim

Daca rata de dobânda pe piaĠa este 10% si ar creste cu 1 p.p atunci modificarea
valorii poziĠiei futures va fi:
∆r 0.01
∆F = − D F × ( N F × PF ) × Ÿ ∆F = −4.55 × (−277 × 95000) × = 1088484.09 u.m.
1+ r 1 + 0. 1

In acelaúi timp, modificarea valorii de piaĠa a capitalului este:

∆r 0.01
∆CP = − DGAP × A × Ÿ ∆CP = −1.2 × 100 mil. × = −1090909.09 u.m. (3)
1+ r 1.01

Câútigul net pentru operaĠiile bilanĠiere úi extrabilanĠiere ale băncii este:

R = ∆CP + ∆F = −1090909.09 + 1088484.09 = −2425 u.m.

Concluzie: DiferenĠa de 2425 u.m. reflectă faptul că banca nu poate obĠine o

acoperire perfectă datorită valorii standardizate a contractelor futures.

5.2.3 Acoperirea riscului de rată a dobânzii prin contracte swap pe rata

dobânzii
Macrohedging cu swap pe rata dobânzii
Gestionarea riscului de rată a dobânzii la nivelul întregului bilanĠ bancar se
realizează úi prin intermediul contractelor swap. Expunerea netã la úocurile ratei
dobânzii este direct legată de efectul de levier, durata úi mă rimea activului bilanĠier.
Modificarea în câútigul net al băncii se scrie:
∆CP - modificarea valorii de piaĠa a capitalurilor proprii;
DA - durata activului;
∆r
∆CP = - (D A - l × D L ) × A × D L - durata datoriilor;
1+ r
A - active;
L - datorii;
l - efectul de levier;
A - mărimea activului;

63
 ∆r
- "úocul" pe rata dobânzii
1+ r

Modificarea valorii swap-ului, când rata dobânzii se modifică se poate

scrie ca :
∆S - modificarea valorii de piaĠă a
contractului swap;
D f - durata obligaĠiunilor cu rată fixă de
dobândă (platile de dobânda fixa din swap);
Dv - durata obligaĠiunilor cu rată variabilă
∆r de dobândă (platile de dobânda variabila din
∆S = −( D f − Dv ) × Vs ×
1+ r swap);
V s - valoarea noĠională a contractelor swap
necesare pentru acoperire (produsul dintre
numărul de contracte úi valoarea nominală);
∆r
- " úocul" pe rata dobânzii.
1+ r

Atât timp cât se menĠine inegalitatea D f > Dv , iar rata dobânzii pe piaĠă

creúte, debitorii care au de plătit la rata fixă vor câútiga. Când rata dobânzii pe
piaĠă se reduce, plătitorii de rată fixă vor pierde.
Pentru a determina numărul optim de contracte swap necesare
macrohedgingului (acoperirii întregului bilanĠ bancar), este necesară condiĠia:
∆S = ∆CP
∆r ∆r
− ( D f − Dv ) × V s × = -(D A - l × D L ) × A ×
1+ r 1+ r
∆r
După reducerea factorului , obĠinem:
1+ r
( D f − Dv ) × V s = ( D A − l × D L ) × A

În final, valoarea noĠională optimă a contractelor swap necesare

macrohedgingului este:
( D A − l × DL ) × A
Vs =
D f − Dv

Exemplu:

Să presupunem cã, în vederea acoperirii la riscul ratei dobânzii banca A urmăreúte

64
sã determine numărul optim de contracte swap necesare acoperirii întregului bilanĠ.
Se cunosc durata activului 6 ani, durata datoriilor 4 ani, efectul de levier 0,85
valoare totala a activului 125.000.000 USD. Durata obligaĠiunilor cu rata de
dobândã fixã este 8, iar cea a obligaĠiunilor cu rata variabilã de dobânda are
valoarea 1.
REZOLVARE:
Valoarea noĠională optimă a contractelor swap necesare
macrohedgingului este:
D f - durata obligaĠiunilor cu rată fixă de dobândă;
( D A − l × DP ) × A
Vs = Dv - durata obligaĠiunilor cu rată variabilă de dobândă;
D f − Dv
V s - valoarea noĠională a contractelor swap necesare pentru
acoperire.

Vom obĠine:
( D A − l × D L ) × A ( 6 − 0 ,85 × 4 ) × 125.000.000
VS = = = 46.428.571,4285 USD
D f − Dv 8 −1

În general valoarea noĠionala a unui contract swap este 100.000 USD, aúa
încât numărul optim de contracte necesare macrohedgingului la banca A este:
46428571,4285
N= = 464.285, adică 464 contracte swap.
100.000

5.2.4 Acoperirea riscului de rată a dobânzii prin contracte CAP, FLOOR

úi COLLAR

Contracte CAP
CAP reprezintă o opĠiune call (caplet) sau o succesiune de opĠiuni call pe
rata dobânzii care dă posibilitatea cumpărătorului său ca în schimbul plăĠii unei
prime (p) să se protejeze împotriva variaĠiilor dobânzii de pe piaĠă prin
intermediul unei rate de dobândă plafon pentru o sumă úi o perioadă date.
OpĠiunea CAP poate avea unul sau mai multe momente de exercitare.
Dacă la anumite momente fixate (datele fixing-ului) rata dobânzii de
referinĠă este mai mare decât rata CAP (rata plafon), vânzătorul de CAP
plăteúte cumpărătorului diferenĠa de dobândă intre rata de referinĠa si rata
plafon. Dacă rata de referinĠă este inferioară ratei plafon nu se va efectua nici o
plata.
Cumpărătorul de CAP isi acoperă astfel riscul de creútere excesiva a ratei

65
 dobânzii pe piaĠa (creútere peste un anumit nivel).
O banca va cumpăra CAP pentru acoperirea riscului de rata a dobânzii in
următoarele situaĠii:
™ Daca are active la rata fixa si pasive la rata variabila;
™ Daca are o poziĠie neta long pe obligaĠiuni;
™ Daca are ecart de durata pozitiv (DGAP>0) in contextul macrohedging-
ului.
Exemplu:
O banca are nevoie de finanĠare de 1 mil USD pe 3 ani si are posibilitatea sa se
împrumute la o dobânda fixa de 6% sau variabila LIBOR. Banca anticipează o
scădere a ratei dobânzii in viitor si se va împrumuta la rata variabila. Pentru a-si
acoperi poziĠia, va cumpăra un CAP cu preĠ de exercitare (rata plafon) 6% si
valoare noĠionala 1 mil USD. Prima plătita este 0.75%.
0.75%
Prima anuala va fi = 0.25% .
3
Rata variabila de finantare
Costul 10% Rata CAP
finantarii Costul imprumutului
(CAP+finantare la rata variabila)
8%

6%

4%

2%

0%
0% 2% 4% 6% 8% 10% LIBOR

Daca rata dobânzii LIBOR este sub 6%, atunci opĠiunea CAP nu se
exercita si costul refinantarii va fi LIBOR+prima (0.25%). De exemplu, daca
LIBOR este 5% atunci costul finantarii este 5%+0.25%=5.25%.
Daca LIBOR creste peste 6% atunci se exercita opĠiunea CAP si
cumpărătorul va primi diferenĠa dintre LIBOR si rata CAP iar costul refinantarii
va fi LIBOR+0.25%-(LIBOR-6%)=6.25%. Oricât de mult ar creste LIBOR
peste 6%, costul refinantarii va fi 6.25%.

66
Contracte FLOOR

FLOOR reprezintă o opĠ iune put (floorlet) sau o succesiune de opĠiuni put
pe rata dobânzii care dă posibilitatea cumpărătorului său ca în schimbul plăĠii
unei prime (p) să se protejeze împotriva variaĠiilor dobânzii de pe piaĠă prin
intermediul unei rate de dobândă planúeu pentru o sumă úi o perioadă date.
OpĠiunea FLOOR poate avea unul sau mai multe momente de exercitare.
Dacă la anumite momente fixate (datele fixing-ului) rata dobânzii de
referinĠă este mai mica decât rata FLOOR (rata planúeu), vânzătorul de FLOOR
plăteúte cumpărătorului diferenĠa de dobândă intre rata planúeu si rata de
referinĠa. Dacă rata de referinĠă este superioara ratei planúeu nu se va efectua
nici o plata pentru ca opĠiunea FLOOR nu se exercita.
Cumpărătorul de FLOOR isi acoperă astfel riscul de scădere excesiva a
ratei dobânzii pe piaĠa (scădere sub un anumit nivel).
O banca va cumpăra FLOOR pentru acoperirea riscului de rata a dobânzii
in următoarele situaĠii:
™ Daca are pasive la rata fixa si active la rata variabila;
™ Daca are o poziĠie neta short pe obligaĠiuni;
™ Daca are ecart de durata negativ (DGAP<0) in contextul macrohedging-
ului.
Exemplu:

O banca vrea sa acorde un credit de 1 mil USD pe 3 ani uni client si are
posibilitatea sa acorde creditul la o dobânda fixa de 6 % sau variabila LIBOR.
Banca anticipează o creútere a ratei dobânzii in viitor si va acorda credit la rata
variabila. Pentru a-si acoperi poziĠia, va cumpăra un FLOOR cu preĠ de
exercitare (rata planúeu) 3 % si valoare noĠionala 1 mil USD. Prima plătita este
0.75 %.
0.75%
Prima anuala va fi = 0.25% .
3

67
 Rata variabila de creditare
Castigul la 10%
Rata FLOOR
creditului Castigul din credit
acordat (FLOOR+creditare la rata
8%
variabila)

6%

4%

2%

0%
0% 2% 4% 6% 8% 10% LIBOR

Daca rata dobânzii LIBOR este peste 3%, atunci opĠiunea FLOR nu se
exercita si castigul va fi LIBOR-prima (0.25%). De exemplu, daca LIBOR este
5% atunci castigul va fi este 5%-0.25%=4.75%.
Daca LIBOR scade sub 6% atunci se exercita opĠiunea FLOOR si
cumpărătorul va primi diferenĠa dintre rata FLOOR si LIBOR iar castigul va fi
LIBOR-0.25%+(3%-LIBOR)=2.75%. Oricât de mult ar scădea LIBOR sub 3%,
castigul va fi 2.75%.

COLLAR
COLLAR reprezintă luarea unei poziĠii simultane pe contracte CAP si
FLOOR.
Daca managerii sunt cu aversiune ridicata la risc si sunt preocupaĠi de
volatilitatea ridicata a ratei dobânzii pot sa-si acopere riscul de rata a dobânzii
cumpărând in acelaúi timp un CAP si un FLOOR. Când rata dobânzii scade sub
rata FLOOR se exercita FLOOR si se primeúte diferenĠa dintre rata FLOOR si
dobânda pieĠei iar când rata dobânzii creste peste dobânda CAP se exercita CAP si
se primeúte diferenĠa dintre dobânda pieĠei si rata CAP.

68
 PlaĠi primite de cumpărător
Rata dobanzii

Rata CAP
Evolutia ratei dobanzii

Rata FLOOR

timp

Daca dobânda pieĠei este situata intre rata CAP si rata FLOOR atunci cumpărătorul nu
primeúte nimic de la vânzător, cele doua opĠiuni fiind out of the money si nu se
exercita. Cumpărătorul trebuie sa plătească cele doua prime pentru CAP si pentru
FLOOR.
Cea mai utilizata forma de COLLAR este aceea in care se ia o poziĠie opusa
pe CAP si FLOOR. Astfel, se finanteaza costul primei pentru o cumpărare de CAP
cu o vânzare de FLOOR sau pentru o cumpărare de FLOOR cu o vânzare de CAP.
Daca cele doua prime – cea încasata si cea plătita sunt egale atunci COLLAR este cu
cost zero (engl. zero cost COLLAR).

Exemplu:

O banca s-a finanĠat printr-un împrumut pe 5 ani la rata variabila LIBOR. Valoarea
LIBOR in momentul actual este 5%. Pentru a se proteja împotriva creúterii ratei
dobânzii, banca cumpăra un CAP cu rata plafon 6% pentru care plateste o prima de
3% (0.6% pe an). Datorita faptului ca prima plătita este ridicata, banca isi va finanĠa
prima plătita prin vânzarea unui FLOOR cu rata planúeu 4% pentru care primeúte o
prima de 3% (0.6% pe an).
LIBOR 3% 4% 5% 6% 7%
Costul împrumutului la rata variabila -3% -4% -5% -6% -7%
Exercitare CAP NU NU NU NU DA
Rezultat din CAP -0.6% -0.6% -0.6% -0.6% -0.6%+1%
Exercitare FLOOR DA NU NU NU NU
Rezultat din FLOOR +0.6%-1% +0.6% +0.6% +0.6% +0.6%
Rezultat net -4% -4% -5% -6% -6%

Astfel, prin COLLAR s-a obĠinut un cost al împrumutului cuprins intre 4% si

6%.

69