rUniversité Ibn Zohr Faculté des sciences Juridiques Économiques et Sociales Agadir

Master Management stratégique et logistique des organisations
Exposé sous thème

La performance en gestion du portefeuille
Matière : La gestion du portefeuille

Elaboré par : Elyas ACHBANI Yahya KHABOUT

Année universitaire 2007/2008

Introduction…………………………………………………………………………………..3 Chapitre 1 : Les objectifs et Les méthodes du mesure de la performance…………………..6 Section1 : Les objectifs de la mesure de la performance……………………………………..6 Section 2 : Les méthodes de mesure de la performance……………………………………..7 2-1 : Les méthodes basées sur le MEDAF……………………………………………..7 2-1-1 : Indice de Jensen……………………………………………………………..7 2-1-2 : Indice de Treynor……………………………………………………………9 2-1-3 : Indice de Sharpe…………………………………………………………….11 2-1-4 : Problèmes potentiels associés à l’utilisation des indices …………………..12 2-2 : Les méthodes basées sur le MEA…………………………………………………13 2-3 : Les mesures athéoriques…………………………………………………..……….14 2-3-1 : Les rendements pondérés par le temps ou par la valeur……………………14 Conclusion……………………………………………………………………………………16 Chapitre 2 : l’attribution à la performance…………………………………………………...17 Section 1 : Mesure et attribution de performance…………………………………………...17 Section 2 : Calcul de l’effet d’allocation…………………………………………………….19 Section 3 : Calcul de l’effet de sélection de titres……………………………………………20 Section 4 : Limites de l’attribution de performance…………………………………………21 Conclusion………………………………………………………………………………….. 22

Bibliographie………………………………………………………………………………23

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d’attribution de performance. indépendamment des apports ou des retraits effectués par le client. fiables et facilement interprétables. Il faut tenir compte du niveau de risque pris et du mouvement du marché. notamment en matière de mesure de performance et. depuis peu. Le rang d'un fonds dans un classement établi sur la seule base de la rentabilité réalisée ne permet pas d'inférer la qualité de sa gestion. La performance globale d’un portefeuille est traditionnellement mesurée par rapport à un indice de marché de référence. L'émergence d'un grand nombre des sociétés de gestion rend difficile pour les clients le choix d'un bon gestionnaire. pendant une période qui est par défaut l’année en cours. L’essor qu’a connu ce métier au cours des dernières années s’accompagne d’une demande accrue d’information de la part de la clientèle. 3 . L’augmentation de la proportion des fonds gérés par des professionnels est donc un phénomène général observé sur les marchés financiers. C'est pourquoi on assiste à une demande d'outils d'information et de mesure de performance précis. depuis peu. Il existe différentes mesures de performance ajustée du risque. Elles trouvent leur origine dans les deux modèles de référence de la théorie financière : le MEDAF (Modèle d’Equilibre des Actifs Financiers) et le MEA (Modèle d’Evaluation par Arbitrage). d’attribution de performance.Ces dernières années. permettant d'effectuer un choix éclairé parmi les fonds proposés et. L’importance des montants gérés par des investisseurs professionnels devrait encore croître au cours des prochaines années avec l’augmentation de la concurrence dans le domaine de la gestion collective. La mesure de la performance d’un portefeuille consiste à évaluer le travail effectué par le gérant. . Le marché de la gestion d'actifs financiers pour compte de tiers figure parmi les leaders mondiaux. le nombre des sociétés de gestion des fonds offert sur le marché a connu une croissance remarquable.

Cela comprend les parts de fonds communs de placement. les obligations. La gestion de portefeuille est la science et l’art de gérer un ensemble de placements. La demande croissante d’information émanant de la clientèle a rendu nécessaire de dépasser ces mesures globales de la performance. les actions. l’avenir est incertain et le passé n’est nullement garant de l’avenir. Comment choisir le portefeuille qui vous conviendra ? La réponse sera le fruit d’un processus qui dépend essentiellement du profil de l’investisseur. parce qu’on ne peut totalement ignorer l’instinct. Elle consiste en l’identification et en la quantification des différentes sources de la surperformance obtenue. le groupe de recherche sur l’attribution de performance (le GRAP) qui a vu le jour à la place de Paris. A titre d’exemple. En effet. de décomposer la surperformance en ses principaux éléments constitutifs : c’est le rôle de ce qu’il est convenu d’appeler l’attribution de performance. les bons de trésor etc. La gestion de portefeuille représente donc aussi un art. Il y a autant de bonnes décisions d’investissement qu’il y a de sortes d’investisseurs. les certificats de dépôts. Ce travail consiste alors à montrer comment et pourquoi la mesure de la performance dans le domaine de la gestion des portefeuilles et cela pour avoir une meilleure combinaison des valeurs mobilières. De plus. L’intérêt croissant que suscite l’attribution de performance dans le monde de la gestion financière a conduit à l’apparition des groupes de recherche dans ce champ disciplinaire. car il est possible d’appliquer des méthodes scientifiques pour déterminer les meilleures combinaisons de valeurs mobilières.Un portefeuille peut être défini comme étant l’ensemble des placements en valeurs mobilières. Toutefois. Un client peut légitimement se questionner sur les faits générateurs de la sur-performance du fonds dans lequel il est investi. Dès lors. La gestion de portefeuille permet d’augmenter la rentabilité des placements en effectuant une combinaison judicieuse de valeurs mobilières. le flair et l’expérience. il s’agit d’être capable. Cette combinaison permettra d’atteindre les objectifs en matière de placement. De plus. Pourquoi science et art ? Une science d’abord. les comptes en banque. ces méthodes scientifiques reposent sur une simplification de la réalité et se révèlent parfois inexactes compte tenu de la complexité des facteurs à prendre en compte. Cela a suscité un certain nombre de questions : c’est quoi d’abord un portefeuille et la performance? Pourquoi la mesure de la performance dans la gestion des portefeuilles? Comment peut-on mesurer cette performance ? Existe-t-elle une mesure idéale 4 . Ce qui était un choix judicieux hier ne le sera pas nécessairement demain. la gestion de portefeuille est évolutive. votre portefeuille devrait évoluer à mesure que vos besoins en matière d’investissement changeront. pour répondre à cette attente.

et cela dans un premier chapitre. Le deuxième chapitre sera consacré à la reprise de la méthodologie de calcul de l’attribution de performance.pour le calcul de la performance d’un portefeuille? Quelles sont les contraintes liées à ces mesures? Pourquoi le passage de la mesure à l’attribution de la gestion de portefeuille ? Quelle est la différence entre mesure et attribution ? Quelle est la méthodologie de calcul de l’attribution de performance ? Pour répondre à l’ensemble de ces questions nous allons commencer par une clarification et une compréhension de la performance en gestion de portefeuille. en la positionnant par rapport à la mesure de performance et en mettant l’accent sur certaines de ses limites. nous allons traiter les différentes mesures permettant d’évaluer la performance d’un gestionnaire de portefeuille. 5 . Enfin. Ensuite. on va donner les principales limites de ces méthodes de mesure de la performance des gestionnaires. aujourd’hui largement utilisée par les institutions financières et les gestionnaires.

Cela explique 6 .  aux gérants d'analyser les forces et les faiblesses de la structure du portefeuille et en déduire la stratégie adéquate de gestion. elles permettent :  aux clients d'apprécier la qualité de la gestion (la transparence). le simple rapport de la valeur finale du fonds. à la valeur initiale du fonds ne mesure pas correctement la rentabilité réalisée.Chapitre 1 : Les objectifs et Les méthodes du mesure de la performance Objectifs de la mesure de performance : La performance d'un portefeuille et celle de ses actifs sont des éléments essentiels parmi les outils d'aide à la décision dans la gestion de portefeuille. En effet. Ainsi. les différences observées d'un fonds à l'autre s'expliquent essentiellement par le niveau de risque pris et le mouvement du marché. mais le premier consiste tout simplement à mesurer la rentabilité effectivement réalisée par un fonds donné sur une période donnée. La mesure de la performance dans la gestion des portefeuilles vise deux principaux objectifs : Calcul de la rentabilité réalisée : Les objectifs de la mesure de performance peuvent être multiples. certains résultats sont le fruit de la chance ou de la malchance plutôt que de la qualité de la gestion. Pour neutraliser l'impact des mouvements de trésorerie. augmentée des dividendes éventuellement perçus. dès lors que le gestionnaire du fonds considéré doit faire face à des entrées et des sorties de trésorerie au cours de la période considérée. En effet. Évaluation de la qualité de la gestion : Nous pouvons appliquer la démarche précédente à un ensemble de fonds et établir un classement des performances réalisées. Même sur un horizon long. En effet. L'interprétation d'un tel classement exige cependant la plus grande prudence. il faut donc calculer la rentabilité par unité investie. on calcule la rentabilité du fonds pour chaque période séparant deux mouvements (entrée ou sortie) de trésorerie et on obtient la rentabilité sur l'ensemble de la période en capitalisant ces différentes rentabilités intermédiaires.

L’indice mesure l’écart (en termes de rendement espéré) entre le rendement espéré d’un portefeuille et un portefeuille sur la SML. Il utilise la droite du marché comme étalon. RF : La rentabilité de l’actif sans risque . E(Rp) : La rentabilité moyenne du portefeuille p . Pour déterminer l'habileté réelle du gestionnaire. il faut donc ajuster sa performance en fonction du niveau de risque pris. L'alpha de Jensen L’indice de Jensen (1969). d'une part.2. ou l’indice de Jensen du portefeuille p. Cela suppose. Les implications de l’indice sont illustrées par les Graphiques 8. L’´equation est donnée par : Avec : Jp: Le coefficient.pourquoi certains fonds très bien classés une année se retrouvent en fin de classement l'année suivante et vice versa. ou alpha. E(RM) : La rentabilité moyenne du marché . que l'on sait mesurer le risque et. le MEDAF. Les trois principales sont l'alpha de Jensen.1 et 8. 7 . que l'on dispose d'une théorie indiquant comment le risque est rémunéré sur le marché financier. d'autre part. ßj: Le coefficient Bêta du portefeuille . 1. de Jensen exploite directement les conclusions du modèle d'évaluation des actifs financiers. Les mesures ajustées pour le risque les plus couramment utilisées dans le cadre de la mesure de performance sont des mesures unidimensionnelles. Mesures traditionnelles ajustées pour le risque L’idée derrière les indices est que l’utilisation d’information privée permet à un gestionnaire de portefeuille d’atteindre un point dans le plan rendement espéré/écart type qui est supérieur au point que l’on peut atteindre sur la base de l’information publique. le coefficient. sous sa forme ex post. le ratio de Sharpe et le ratio de Treynor.

C’est pour cette raison qu’il faut les remplacer par leurs estimés calculés à partir d’un échantillon de données. 8 . Université du Québec à Montréal.J’utilise un tilde au dessus de l’opérateur d’espérance lors du calcul du rendement espéré du portefeuille. et on obtient la formule suivante : 1 S. il est difficile de connaître les valeurs (dans la population totale) de E(Rp). afin d’indiquer clairement que le gestionnaire de portefeuille utilise un ensemble d’information qui est différent de l’ensemble d’information publiquement disponible1. E S G. Département des sciences économiques. D’un point de vue statistique. E(RM) et RF et ßj. Ambler (2004) : Les mesures de performance.

espéré/écart type et néanmoins être à l’intérieur de l’EVM. du taux sans risque et de l'indice de marché retenu.1 et 8. Une valeur positive (négative) de l'alpha indique une performance réalisée supérieure (inférieure) à la « normale ». Cette possibilité est illustrée par le portefeuille A sur les Graphiques 8. D’une autre façon. tandis que le portefeuille O’ est audelà de la frontière efficiente (lorsque cette dernière est calculée sur la base de l’information publique). positif ou négatif. mais contient plus d’actifs dont le rendement dépasse le rendement espéré sur la base de l’information publique.et de l'écart-type de la rentabilité du portefeuille. La différence entre la performance de A’ et de O’ peut être expliquée par la différence entre la profondeur et l’étendue d’un portefeuille. l'estimation de l'alpha exige de réunir un échantillon de données indépendantes sur les rentabilités réalisées du fonds étudié. Le portefeuille A’ a un indice qui est ´élevé puisque il y a un nombre limité d’actifs qui dépassent largement (profondeur) le rendement espéré prédit sur la base de l’information publique. La formule est de (on donne celle de la population et celle estimée avec un échantillon de données) : 9 . C’est l'écart entre la rentabilité moyenne du portefeuille et le taux sans risque .Du point de vue donc pratique.2. on peut dire que le portefeuille O est un portefeuille qui est mieux diversifié que le portefeuille A.cet indice utilise la CML (Capital Market Line) comme étalon. L'alpha de Jensen mesure donc l'excédent de rentabilité. il fait mieux en termes d’´etendue. réalisé sur le portefeuille par rapport à ce que son risque aurait justifié si l'on se réfère au MEDAF. Notez qu’un portefeuille peut être au dessus de la SML dans le plan rendement. 2. Le portefeuille A’ (où le rendement espéré incorpore l’information privée) n’est pas sur la frontière efficiente. Le ratio de Sharpe Le ratio de Sharpe(1966) est défini comme le ratio de la rentabilité excédentaire moyenne du portefeuille. Donc. Le portefeuille O’ fait moins bien sur la base de ce critère.

4. le portefeuille O’ a un indice qui est supérieur à celui du portefeuille A’. Cette fois-ci. Comme l'écart-type de la rentabilité d'un fonds tend à baisser avec le nombre de titres composant le fonds. Le ratio de Sharpe résume à lui seul deux dimensions différentes de la performance. mais aussi pour le niveau de diversification du portefeuille. En divisant la rentabilité excédentaire par le risque total du portefeuille. mais on mesure celuici par l’´ecart type du rendement et non par le facteur Béta du portefeuille. Les conséquences de cette mesure sont illustrées par le Graphique 8. un fonds mieux diversifié qu'un autre générera une valeur supérieure du ratio de Sharpe qu'un fonds moins diversifié. Il est en effet différent de réaliser une performance supérieure sur un seul actif que sur un ensemble d'actifs. Ceci est logique puisque tout le monde devrait être capable de construire un portefeuille sur la CML sur la base de l’information publiquement disponible.: Écart type de la rentabilité de portefeuille S p: Ratio de Sharpe On essaie encore de mesurer le rendement espéré par rapport au risque. 10 . le ratio de Sharpe ajuste ainsi la performance non seulement pour le risque pris. A partir du graphique on peut conclure : Tous les portefeuilles sur la CML ont la même valeur.

Le ratio de Sharpe présente les limites de ses hypothèses. contribution qui est mesurée par le risque dit marginal. Cet indice permet donc de connaître la contribution de chaque gestionnaire au risque total du fonds. qui postulent notamment que les rendements suivent une distribution normale et que les taux sans risque sont constants sur la période étudiée. Nous obtenons : 11 . Le ratio de Treynor L’indice de Treynor (1965) essaie de mesurer le rendement espéré du portefeuille par rapport au risque mesuré par le facteur Béta du portefeuille. La formule pour l’indice est donnée par : Encore une fois. il est nécessaire d’estimer les composantes de l’indice avec un échantillon de données. 3. Il prend en compte le Bêta plutôt qu’une mesure globale comme l’écart type car la gestion est le plus souvent répartie entre différents gestionnaires.

Problèmes potentiels associés à l’utilisation des indices : Les trois mesures sont basées sur la version de base de MEDAF. va privilégier les portefeuilles avec des facteurs Beta plus petits. Le point A’ sur le graphique indique le point que l’on peut atteindre s’il est permis d’emprunter au taux sans risque. L’indice de Jensen.3.1 on constate que la possibilité d’emprunter au taux sans risque ne nous permet pas d’atteindre ou dépasser la vraie frontière efficiente avec un portefeuille qui combine A’ et l’actif sans risque. 12 . Mais. nous obtenons une estimation biaisée de la droite du marché. par exemple. si on revient au Graphique 8. Si cette opération est permise. L’indice est égal à la pente de la droite qui relie le portefeuille (dans le plan rendement espéré/Béta) avec le point rF .Les implications de l’indice sont illustrées par le Graphique 8. on peut atteindre un point qui est supérieur au point O’. Si le vrai modèle est celui sans emprunt au taux sans risque.

Roll a montré comment le choix du portefeuille de référence va conditionner tous les résultats de la mesure de performance. 13 . Elles souffrent cependant de faiblesses qui limitent leur pertinence pratique à savoir:  La critique de Roll Roll (1978) a critiqué les indices de Jensen (et implicitement de Treynor) puisqu’ils dépendent du choix du portefeuille du marché. Par conséquent. Les résultats théoriques de Roll ont été confirmés empiriquement par de nombreux auteurs qui ont observé comment les classements de performance variaient avec le choix du benchmark. tel le bêta. si le portefeuille de référence est inefficient.constance du risque : Le risque varie au cours de la période. Il a montré que si le portefeuille de référence choisi est un portefeuille efficient. Il importe donc de connaître la contribution de chaque gestionnaire au risque total du fonds. car la gestion est le plus souvent répartie entre différents gestionnaires.  La tendance aujourd'hui est de privilégier les mesures marginales du risque. les alpha (de Jensen) de tous ces portefeuilles seront nuls. contribution qui est mesurée par le risque dit marginal. alors tout classement de performance donné pourra être bouleversé en choisissant un autre portefeuille de référence. alors tous les portefeuilles se trouveront sur la droite de marché. Mesures basés sur le MEA Dans cette approche. En revanche. lui aussi inefficient.Les mesures qu’on vient de traiter jusqu’à maintenant ont l'avantage d'être relativement faciles à estimer. nous utilisons le lien entre les facteurs Béta et les rendements espérés donné par : Pour un modèle avec K facteurs. il est plus difficilement mesurable et n'est pas correctement appréhendé par une mesure unidimensionnelle comme la variance de la rentabilité ou le coefficient Bêta. plutôt qu'une mesure globale comme l'écart-type.  La non .

Dans la mesure où on peut choisir les facteurs Béta. Mesures athéoriques : Dans la mesure où MEDAF et MEA sont des modèles imparfaits et qui reposent sur des hypothèses qui sont fausses.) est réinvesti dans le portefeuille. Pour la méthode du rendement pondéré par la valeur. et nous avons calculé uniquement le taux de rendement sur une seule période. on tient compte des fonds qui sont ajoutés au et retirés du portefeuille entre une date initiale et une date terminale.1 Rendement pondérés par le temps ou par la valeur : Dans les calculs de taux de rendement. il est possible d’aboutir à une évaluation positive de n’importe quel portefeuille (ou presque). on fait toujours l’hypothèse simplificatrice que la richesse initiale du portefeuille est fixe. il faut tenir compte de nouveaux investissements dans le portefeuille et d’ajustements de la composition du portefeuille. il serait bien d’avoir aussi des mesures de performance qui ne dépendent pas de ces hypothèses.On mesure l’indice de performance en calculant l’´ecart entre le rendement réalisé de l’actif (du portefeuille) par rapport au rendement espéré prédit par le modèle à facteurs. Par contre. si on veut calculer un taux de rendement sur un horizon plus long. la richesse totale du portefeuille peut varier. Dans ce cas. Dans cette méthode de rendement “pondéré par le temps”. L'effort de recherche dans ce domaine doit être poursuivi afin de développer de nouvelles mesures de performance encore plus adéquates. Les mesures de ce type sont sujettes aux mêmes critiques. Malgré les critiques développées ci-dessus. on veut tenir compte du caractère dynamique d’un portefeuille qui est géré sur plusieurs périodes. On calcule un “taux de rendement interne” utilisant la formule suivante : 14 . Donc. les mesures traditionnelles fournissent une première approche permettant d'apprécier le risque pris par le gestionnaire et la valeur de la gestion. sauf qu’on calcul l’écart de rendement par rapport à un hyperplan et non par rapport à une ligne (la SML). 5. on suit l’évolution de la richesse totale en supposant que tout paiement de dividende (intérêt. Il s’agit d’une mesure qui est dans le même esprit que l’indice de Jensen. etc.

ou la réalisation de gains en capital). il peut y avoir deux ou plusieurs taux qui satisfont l’équation. et pour des raisons purement pédagogiques. 5.. des paiements d’intérêt.où Vi est la valeur initiale. Normalement par rapport à un indice boursier global ou un sous-indice qui contient un type particulier d’actifs. 15 .2 D’autres mesures de performance athéoriques Dans ce paragraphe. Dans certains cas.  “Pure-play Benchmarking”. NB: le calcul d’un taux de rendement interne peut être trompeur. on va dresser juste une liste des autres mesures athéoriques de performance (bien sur qu’on ne joue pas ici sur l’exhaustivité). La valeur de r qui satisfait cette équation est le “taux de rendement interne” du portefeuille. Wt est la quantité de fonds “retirée” en période t (qui peut capter des paiements de dividendes.  Analyse du “style” d’un gestionnaire. Voici une courte liste de ces mesures :  Performance par rapport à un étalon. surtout lorsque le flux de paiements nets (dépôts moins retraits) change de signe. et Vf est la valeur finale (après n périodes).  Performance basée sur la pondération du portefeuille. Dt est un “dépôt” dans le portefeuille à la période t (nouvel investissement).

Conclusion : Le rang d’un fond dans un classement des performances établi sur la seule base de la rentabilité réalisée ne permet pas à lui seul d’inférer la qualité de la gestion des fonds. ll est maintenant possible de mieux encadrer et évaluer leurs gestionnaires. Malgré les critiques développées ci-dessus. dans ce contexte. les sociétés de gestion de portefeuille peuvent mieux gérer le risque de leur gestion active. Les services financiers évoluent sur un rythme de plus en plus rapide. L’effort de recherche dans ce champ disciplinaire a permis le développement de nouvelles mesures de performance plus adéquate. Parallèlement. Or. la technologie peut-elle venir en aide pour la mesure des performances? 16 . Comment. les récents développements de la technologie offrent une nouvelle approche pour effectuer la gestion du risque des portefeuilles. les mesures traditionnelles fournissent une première approche permettant d’apprécier le risque pris par le gestionnaire et la valeur de la gestion. Les résultats observés s’expliquent le plus souvent par le niveau de risque pris par le gestionnaire et qui doit engendrer une rentabilité supérieure à ce que le risque du portefeuille exige.

Néanmoins. un benchmark) défini a priori entre le client et le gestionnaire. elles ne permettent pas d’identifier les sources de surperformance d’un fonds. que nous avons traité dans le chapitre précédant. issue des travaux du « GRAP » en constatant que cette méthodologie s’inspire très étroitement des méthodes d’analyse d’écarts du contrôle de gestion. L’incitation à investir dans un fonds actif trouve sa source dans l’espoir d’obtenir une rentabilité ajustée du risque supérieure à celle d’un fonds passif encore appelé fonds indiciel. Ces classements sont réalisés sur la base de critères de performances plus ou moins sophistiqués notamment quant à la prise en considération du risque que le gérant fait supporter à son client pour atteindre un niveau de rentabilité. Cette information ne peut qu’être délivrée par un processus d’attribution de performance que nous traitons dans la partie suivante. constituent une première étape primordiale dans l’évaluation de la qualité d’une gestion d’actifs financiers. Elle vise à tenter d’identifier les gérants de fonds les plus performants par la simple lecture d’un classement. le processus de gestion peut être schématiquement décomposé en deux parties : 17 . Elle doit être capable d’apprécier la capacité des gérants à ajouter de la valeur aux portefeuilles gérés. Mesure et attribution de performance : La mesure de performance a pour objectif de classer les fonds. L’attribution de performance a pour but d’expliquer a posteriori la sur-performance d’un fonds d’actifs financiers par rapport à un objectif de gestion (i. Ainsi les mesures de performance.1. L’attribution de performance est véritablement un outil de gestion pour le gérant et (ou) son client qui souhaite identifier et expliquer les causes de la sur (sous)-performance obtenue par rapport à un portefeuille de référence. Dans ce chapitre nous proposons tout d’abord de distinguer très précisément la mesure et l’attribution de performance. Ensuite nous discuterons la méthodologie généralement mise en place. La seconde démarche est très largement utilisée dans la littérature financière qu’elle soit à vocation pratique ou théorique. En effet. Une fois le portefeuille de référence (le benchmark) choisi.Chapitre 2 : L’ATTRIBUTION DE PERFORMANCE EN GESTION DE PORTEFEUILLE L’attribution de performance doit être clairement distinguée de la mesure de performance des fonds.e. il existe toujours une alternative à un investissement dans un fonds géré de façon active : il suffit d’investir dans un fonds passif qui vise juste à répliquer le comportement en termes de rentabilité et de risque d’un indice de référence. 2.

et un benchmark. Groupe de Recherche sur l’Attribution de Performance. Rpi : la rentabilité sur la période étudiée de la classe d’actifs i du portefeuille. la sélection de titres : le gérant sélectionne les titres de la classe d’actifs qui lui permettront de « battre » l’indice associé à cette classe. La solution la plus simple et la plus cohérente consiste à considérer les titres de l’indice.. Nous allons présenter maintenant une méthode de calcul de la sur-performance telle qu’elle a pu être établie notamment par le GRAP. la décision d’allocation d’actif consiste à se démarquer de cette pondération et à choisir par exemple 60 % de CNO et 40 % de SBF 120. composés de n classes d’actifs indexées par i=1. Néanmoins.. Rbi : la rentabilité sur la période étudiée de la classe d’actifs i du benchmark. actions et obligations. Avec ces notations.. (1997). si l’on considère un benchmark composite contenant 50 % de CNO et 50 % de SBF 120. Nous considérerons un portefeuille. L’ensemble des titres susceptibles d’être choisis pour une classe est défini à l’avance. Ils ont adopté les notations suivantes : Wpi : le poids de la classe i dans le portefeuille. à savoir : l’allocation d’actifs et la sélection de titres. des difficultés pratiques peuvent survenir en ce qui concerne les obligations pour lesquelles la gestion s’effectue principalement en sensibilité ou en duration2. par exemple les actions retenues dans le calcul de l’indice SBF 120.n. L’attribution de performance s’applique en principe à tout type de fonds : actions. 2 Rappelons que la duration et la sensibilité sont des mesures de risque qui s’appliquent aux titres financiers à taux d’intérêt fixes et qui sont d’un usage courant dans la gestion obligataire 18 . noté p. obligations et monétaires). Wbi : le poids de la classe i dans le benchmark. la sur-performance globale du portefeuille par rapport au benchmark s’écrit simplement : Il s’agit dès lors de la décomposer en ses principales sources correspondant au processus de gestion.. Rb : la rentabilité moyenne du benchmark sur la période étudiée. noté b.l’allocation d’actifs : elle consiste à décider de la sur ou sous pondération des grandes classes d’actifs par rapport à leur poids dans le benchmark. Par exemple. diversifiés (actions.

La lecture de la dernière colonne du tableau 1 nous conduit à penser que la décision de surpondérer la classe d’actifs 1 a été judicieuse et que l’origine de la sous performance globale du portefeuille se trouve dans la décision de sous-pondérer les classes d’actifs 2 et 3. en y regardant de plus près. Lorsque l’on s’intéresse à la contribution de l’allocation à la sur-performance.2. la surpondération (respectivement la souspondération) d’une classe du portefeuille conduit mécaniquement à la souspondération (respectivement la surpondération) d’au moins une autre classe. Cette approche n’est donc pas pertinente. on constate que le gérant a sur-pondéré une classe dont la rentabilité est inférieure à la rentabilité moyenne du benchmark (8 % contre 10. un problème se pose pour l’étude de l’effet d’allocation au niveau d’une classe particulière. En première approche.5 %).2. il faudra donc tenir compte de l’écart de rentabilité de la classe par rapport à la rentabilité moyenne du benchmark. La contribution de l’allocation de la classe i à la sur-performance s’écrit alors : Les différentes situations possibles sont illustrées dans le tableau 2. on pourrait penser calculer la sur-performance de la classe i par : L’exemple présenté dans le tableau 1 permet de comprendre que cette mesure ne répond pas à l’objectif recherché. Ce choix ne peut pas être récompensé. Néanmoins. Calcul de l’effet d’allocation : Lorsque l’on cherche à expliquer l’origine de la sur-performance. 19 . En effet.

Par ailleurs.3 %). ce qui nous avez paru de bon sens dès la lecture du premier tableau.En appliquant cette méthode à l’exemple précédent. la sous-performance globale est la même que précédemment (-0. Calcul de l’effet de sélection de titres : Le calcul de cet effet pose moins de problème que le précédent. La contribution à la surperformance globale du choix de titres à l’intérieur de chaque classe nous est donnée par : Il correspond au produit du poids de la classe i du benchmark et de la différence entre la rentabilité de la classe i du portefeuille et celle de la classe i du benchmark. Nous remarquons alors que la sous-performance du portefeuille par rapport au benchmark est principalement due au choix de surpondérer la classe 1. on obtient le tableau 3. Le choix du poids 20 .Ceci provient de ce que : 2.3.

Or. et notamment ceux du GRAP. De plus. 3 Il peut se produire que cette différence soit nulle alors que le gérant n’a pas répliqué la composition de la classe d’actifs i. 21 . En effet. La méthode d’attribution de performance telle que nous l’avons présentée dans le paragraphe précédent possède une faiblesse intrinsèque. Nous avons vu que les mesures de performance sont toujours corrigées du risque du portefeuille ou du risque relatif du portefeuille par rapport au benchmark. Section 4 : Limites de l’attribution de performance Les travaux portant sur l’attribution de performance. Elle permet donc bien de mesurer l’effet de sélection de titres. n’intègrent pas la dimension risquée des placements financiers. Dans ce cas.de la classe i du benchmark s’impose si l’on ne veut pas interférer avec le calcul de l’effet d’allocation. La différence Rpi Rbi est non nulle dès lors que la pondération (effectuée par le gérant) des titres composant la classe d’actifs i diffère de celle du benchmark3 . elle ne tient pas compte du risque des placements financiers. les enseignements de la théorie financière ont permis d’expliciter la liaison théorique qui existe entre espérance de rentabilité et risque des actifs financiers. la pratique actuelle de la gestion de portefeuille démontre que ces enseignements ont été assimilés par les professionnels. ses choix de sélection de titres n’ont pas contribué à la sur-performance de son portefeuille et l’on retrouve bien que le terme de sélection de titres est nul.

La demande croissante d’information de la part de la clientèle a entraîné le développement de l’analyse de la performance des fonds gérés. cette caractéristique peut entraîner des conclusions erronées. Néanmoins. un groupe de recherche sur l’attribution de performance (le GRAP) a vu le jour à la place de Paris. 22 . la réflexion s’est orientée vers des méthodes capables de disséquer l’origine de la sur-performance d’un fonds. Depuis quelques années. Ces travaux ont débouché sur ce qu’il convient d’appeler une méthode d’attribution de performance. Les sociétés de gestion d’actifs ainsi que les sociétés spécialisées dans la mesure de performance ont tout d’abord proposé des mesures globales de performance. En effet. la méthodologie d’attribution de performance néglige le risque des placements financiers.Le métier de la gestion d’actifs pour compte de tiers connaît depuis une dizaine d’années des mutations profondes. En effet.

JACQUILLAT & B. E S G.SOLNICK (1981) Les marchés financiers et la gestion de portefeuille. BERTRAND et P. ROUSSEAU(2001) : L’ATTRIBUTION DE PERFORMANCE EN GESTION DE PORTEFEUILLE : PROBLEMATIQUE. LIMITE ET EXTENSION. 23 . CARCHAN(2000) : MESURES DE LA PERFORMANCE D’UN ECHANTILLON DE FONDS DE PENSION BRITANNIQUES D’ACTIONS in études et documents série recherche. d'économie et des sciences d'Aix Marseille. S. édition Dunod. S. ASSOCIES EN FINANCE (1989) : La mesure de performance des portefeuilles in Revue Banque n°491. Ambler (2004) : Les mesures de performance. 3éme édition. SHARPE (1994): The Sharpe Ratio in Journal of Portfolio Management. Laboratoire d’Economie d’Orléans.NGUYEN (2002) : LES PERFORMANCES DE TRES LONG TERME DES FONDS : L’exemple des SICAV françaises de 1975 à 2001 in Communication pour les sessions formelles aux Journées Internationales de l’Economie Monétaire et Bancaire. C. Département des sciences économiques. Université du Québec à Montréal. université de droit. W.: P. B.

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