You are on page 1of 20

INDIA 

Institutional Research 

Power  KSK Energy Ventures Ltd.    
 
Powering its way up ….  Initiating Coverage
 
 
 
Analyst:  
Capacity increase from current 144 MW to 4462MW over FY  Rating  BUY
Jinal Salva   11‐FY15E period  Target Price  Rs 214
jinal.savla@networthdirect.com 
 56% of 718MW capacity addition for the current year already  CMP  Rs 162
91 22 30641600 
Date: 06th September, 2010  on stream  Upside  32%
 Revenues to grow at a CAGR of 150% and EPS to grow by  Sensex  18,433
115% over FY10‐FY12E period   
 50% of power tied in short term contracts at a price of Rs. 
5/kwh over next three years 
 We initiate coverage with a BUY and SOTP based target price  Key Data 
of Rs.214/share  Bloomberg Code KSK.IN
At An Inflexion Point:  Reuters Code  KSKE.BO
NSE Code  KSK
With more than 700MW of capacity to start operation in FY11, KSK, 
Current Share o/s  (mn) 372.6
we  believe  is  at  an  inflexion  point.  The  company's  operating 
Diluted Share o/s (mn) 372.6
capacity  will  grow  from  current  144MW  to  862MW  in  FY11. 
MktCap (Rsbn/USDmn) 60/1289.9
Further,  the  company's  first  independent  power  plant  (IPP)  of  3.6 
52 WK H/L (Rs) 225/142.2
GW at Chhattisgarh will propel the company's capacity to 4462MW 
Daily Vol. (3M NSE Avg) 250219
by  FY15.  The  company  has  a  good  mix  of  medium  term  and  long 
Face Value (Rs) 10
term contracts  with  industrial  customers, providing  good earnings 
Beta  0.80
visibility and strong returns. We estimate KSK to earn a steady ROE 
1USD/INR  46.5
of 22% in FY12E and FY13E. 
 
Unique business model:  
KSK  builds  and  operates  power  plants  on  'group  captive  principle' 
wherein its supplies power to industrial consumers. The plants are  Shareholding Pattern (%)
set  up  under  project  specific  SPV's  where  the  company's  bulk  Promoters  52.7
consumers also invest (the only exit route being to sell to a similar  FII  13.4
bulk  consumer),  thus  reducing  KSK's  equity  investment  in  each  Others  33.8
project and also provides an assured power off take. KSK earns an   
attractive RoIE (~35‐40%) on these projects.  
Valuations:  
Price Performance (%)
We have valued KSK on SOTP basis for its project development and    1M 6M 1yr
power  generation  segment.  We  have  estimated  free  cash  flow  to 
KSK  ‐0.3 ‐1.9 ‐20.7
equity  for  both  the  segments  for  the  next  10  years  and  then 
NIFTY  1.7 7.7 18.2
consolidated it to determine free cash flow to the firm. Assuming a  Source: Bloomberg; *As on 6th Sept. 2010 
cost  of  equity  of  15.3%  and  terminal  growth  rate  of  5%,  we  have 
derived  our  target  price  of  Rs.  214/share.  At  CMP  of  Rs.162,  the 
company  is  trading  at  a  P/E  of  7.1x  FY12E  EPS  of  Rs.  23  and  at  a 
P/BV of 1.4x FY12E BV. At our target price, KSK will trade at a P/E of 
9.4x FY12E EPS while the P/BV will stand at 1.85x FY12E BV.  
Key Financial 
Y/E (Rs Mn)  Sales  YoY (%)  EBITDA  YoY (%)  Adj PAT  YoY (%)  EPS (Rs)  P/BV (Rs)  P/E  ROE  EV/EBIDTA 
FY2008*  239  157  97  85  102  443  5.73  4.55  33.2  16%  11.7 
FY2009  381  59  218  125  136  33  4.06  2.96  46.9  7%  34.4 
FY2010  502  32  306  40  177  30  4.97  2.29  37.0  7%  35.0 
FY2011E  2017  301  1208  295  373  111  10  2.43  21.6  12%  12.2 
FY2012E  3147  56  1870  55  853  129  22.9  1.86  9.4  22%  9.3 
*the company came up with its IPO in June 2008 
Source: Company, Networth Research 

Initiating Coverage  Networth Research is also available on Bloomberg and Thomson Reuters.  1 
 
  Investment Rationale
Projects in advanced stage of execution 
KSK currently has a portfolio of 3 projects aggregating to 144MW in operation viz, Arasmeta (43MW), Sai 
Regency (58MW) and Sitapuram (43MW). FY11 is likely to be a watershed year for the company as further 
3 projects aggregating to 718MW will become operational taking the total capacity to 862MW. Of this, VS 
Lignite (135MW) and unit I and II (135MW each) of Wardha Warora plant have already come on stream. 
Arasmeta expansion and the third and fourth unit from Wardha Warora shall become operational by end 
of this fiscal year. The company will also move away from its traditional model (captive power plants) and 
set  up  its  first  independent  power  project  with  a  capacity  of  3.6GW  by  FY15.  Phase  I  of  the  project  is 
estimated to become operational by FY14E. 
Of the total capacities, VS Lignite, Rajasthan (135MW) is a lignite based plant and Sai Regency, Tamil Nadu 
(58MW) is a gas based plant, and the rest are coal based. 
 

Exhibit 1: Capacity Additions  Exhibit 2: Fuel Mix 

Capacity Additions Fuel Mix (4462MW)
Capacity MW
3% 1%
5000
4462
4500
4000
3500
3000
2662
2500
2000
1500
1000 862

500 144
0 96%
2010 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E
Year
Coal Lignite Gas
Source: Company, Networth Research  Source: Company, Networth Research 
 
Table 3: Project completion schedule 
Project   Fuel  FY11E (MW)  FY12E (MW)  FY13E (MW)  FY14E (MW)  FY15E (MW)  Total (MW) 
VS Lignite  Lignite  135              135 
Arasmeta Expansion  Coal  43              43 
Wardha Warora  Coal  540              540 
Wardha , Chhattisgarh Phase I and II  Coal           1800  1800  3600 
Total Capacity under execution     718  0  0  1800  1800  4318 
Cumulative capacity     718  718  718  2518  4318  4318 
Source: Company, Networth Research 
  Power  purchase  agreement  (PPA)  has  been  signed  for  all  but  1.8GW  of  capacity  of  the  Chhattisgarh 
plant (in process). The company has tied up its capacities under long and medium term contracts (95%) 
with fuel escalation clause thus protecting it from fuel price volatility. The remainder will be sold under 
short term contracts. It has fuel supply agreement (FSA) for all the projects with access to fuel through 
captive mines, long term fuel supply agreements and memorandum of understanding (MoU) with state 
mineral  development  corporations  (SMDC).  Thus,  unlike  others  KSK  does  not  have  to  dependent  on 
imported  coal  to  meet  its  requirement.  These  capacity  additions  augur  well  for  the  revenues  and 
earnings of the company. Financial closure as well as all the clearances are in place for all the projects. 

Initiating Coverage 

 
Table 4: Status of projects 
Status of power projects                            
Government  EPC  Financial 
Project  MW  Land  Water   Fuel  Offtake  approvals  awarded  closure  Construction 
VS Lignite*  135  ✔ ✔ ✔ ✔ ✔ ✔  ✔ ✔
Arasmeta Expansion  43  ✔  ✔ ✔ ✔ ✔ ✔  ✔ ✔
Wardha Warora#  540  ✔  ✔ ✔ ✔ ✔  ✔ ✔
Wardha , Chhattisgarh Phase I   1800  ✔  ✔ ✔ ✔ ✔ ✔  ✔ ✔
Wardha , Chhattisgarh Phase II   1800  ✔  ✔ ✔ x  ✔ ✔  ✔ ✔
Source: Company, Networth Research 
 
  Strong revenues and earnings visibility
Outsourced' captive power producer 
KSK has a very unique business model wherein it sets up power plants for various industrial customers 
like Lafarge India Pvt Ltd, Zuari Cement Ltd and Viraj Profiles Ltd.  (The only other player in this segment 
is OPG developers). KSK sets up the plants in collaboration with the user(s). Its major clients invest at 
least 26% in the equity of the plant‐specific SPV though KSK retains 100% economic interest. The tariff 
for such projects is out of regulatory purview enabling KSK to earn good returns (RoIE 35‐40%) and also 
results in assured power offtake. Also, the credibility of the industrial customers is better than the state 
electricity boards. Besides, if the captive customer defers the power purchase KSK has the right to sell 
the  same  in  the  short  term  markets.  The  capacity  in  this  segment  is  estimated  to  increase  from  the 
current 144MW to 882MW in FY11 itself.  
As the plants are set up specifically for captive consumers, bulk of the power  is already tied up with 
them under long term PPA's. Long term to short term mix is at 95:5 with the exception of FY11‐FY14 
where the  mix is 50:50. Deferment of power off take by the bulk customer from  its  Wardha Warora 
plant has led to availability of 250MW (FY11E) to 300MW (FY 12‐FY14E) of power to be sold on short 
term  basis.  The  company  has  entered  into  short  term  contract  with  Maharashtra  State  Distribution 
Company (MSDC) (FY11E) as well as Reliance Power (FY12‐14E) for the supply of power at an attractive 
rate of Rs. 5/kwh, thus providing significant boost to its revenues. 
Fuel arrangement is in place with coal linkages from Coal India Ltd for coal based plants. Sai Regency 
has  fuel  supply  arrangement  with  GAIL  while  VS  Lignite  will  source  fuel  from  captive  mine  at  Gurha, 
Rajasthan. All the projects are in a position to meet their fuel requirements thus reducing dependence 
on any other external source of fuel. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

Initiating Coverage 

 
Table 5: Project Profile : Captive plants 
Arsmeta 
Project  Arasmeta  Sai Regency  Sitapuram  VS Lignite  Wardha Warora 
expansion
Capacity MW  43  58  43  135  43  (135*4) 
Location  Chhattisgarh  Tamil Nadu  Andhra Pradesh  Rajasthan  Chhattisgarh  Maharashtra 
Unit I‐April 2010, 
DOC  Nov‐06  Sep‐07  Mar‐08  Mar‐10  Jul‐10 
Unit II July 2010
Unit III Oct 2010, 
        Unit IV Jan 2011
South Eastern coal  Singareni 
Gurha Lignite,  South Eastern coal 
Source of fuel  fields + open  GAIL  Collieries+open  Western coal fields 
captive  fields 
market  market 
Fuel supply 
0.24 million tonne  268000 scm  0.27 million tonne 
Agreement   
Fuel required@PLF  259000 scm @ 85% 
0.26 @ 85% PLF  0.32 @ 90% PLF  1 @ 80% PLF  0.26 @ 85% PLF  2.7 @ 80% PLF 
(mn tonnes pa)  PLF 

GCV  2834 Kcal/ Kg  8796 Kcal/ SCM  3229 Kcal/ Kg  2800 Kcal/ kg  2834 Kcal/ Kg  4725 Kcal/ Kg 

SHR  3432 Kcal/ Kwh  2186 Kcal/ Kwh  2135 Kcal/ Kwh  2677 Kcal/ Kwh  3432 Kcal/ Kwh  2335 Kcal/ Kwh 

Multiple Captive  Lafarge (Captive 
Multiple Captive  Zuari Cement, Shri  Multiple Captive 
Lafarge (Captive  Customers, Third  Customer) 17 
PPA/Short‐term  Customers,Third  Vishnu Cements,  Customers, Third 
Customer)/ CSEB  Party Sale –  MW/ third party 
Party Sale – TNEB  Third Party Sale  Party Sale ‐ MSEDCL 
RDPPC  sale 
For captive  For captive 
For Lafarge – Fixed  For Lafarge – Fixed 
consumers – Fixed  consumers – Fixed  Multiple Cap  Multiple Cap 
Cost + VC (Fuel Cost  Cost + VC (Fuel 
PPA tariff  Cost + VC (Fuel Cost  Cost + VC (Fuel Cost   Consumers Fixed  Consumers (179 
escalation is pass  Cost escalation is 
escalation is pass  escalation is pass  Tariff of Rs. 2.85;  MW) – Rs. 3.2/ kWh 
thru),  pass thru), 
thru),  thru), 
Third Party Sale 
Bal Third Party Sale – 
Avg Tariff: Rs. 3.33  Avg Tariff: Rs. 3.93  Avg Tariff: Rs. 4.46  to RDPCC – Rs  Avg Tariff: Rs. 3.62 
  Rs. 5/ kWh* 
6.5;
Debt: Equity  70.30  75.25  70.30  75.25  80.20  80.20 
RoIE (%) FY10  36  372  46  42#  28#  322# 
* Sale to MSDCL in FY11, Reliance power from FY12‐FY14 
# FY12 Projected 
*operational on 31 March 2010 
# Unit I and Unit II of 135 MW each already on stream 
*ROIE, Return on invested equity (return on  project equity) 
 

  IPP: The Inflexion Point 
With  large  cement,  steel  and  other  captive  players  increasingly  moving  into  power  generation  segment  on  their 
own, KSK we believe could possibly see lesser demand in its core business segment. Thus the company's move to 
set up its own power plant is positive for the company. 
The single large 3.6GW project at Chhattisgarh will be KSK's first IPP as the company moves away from its traditional 
model.  Phase  I  (1800MW)  of  the  project  is  estimated  to  start  production  in  FY14,  while  Phase  II  will  commence 
production  in  the  following  year.  With  this  the  total  capacity  of  KSK  will  move  from  862MW  to  4.4GW  laying 
foundation for its significant growth. The project has been funded with a debt: equity of 75:25 with the debt portion 
being  completely  tied  up  and  the  equity  portion  to  be  funded  with  the  IPO  proceeds  (Rs  8978  millions),  QIP 
proceeds (Rs 5159 millions) and internal accruals. 
 

Initiating Coverage 

 
Fuel for the project has been tied up with Gujarat Mineral Development Corporation (GMDC) for 7 million tones 
and  with  Goa  Industrial  Development  Corporation  (GIDC)  Gare  Palma  III  block  for  9  million  tones.  As  per  the 
agreement these two mines will supply power to the project on cost plus basis and in return buy part of the power 
generated  at  a  predetermined  price.  Thus  KSK  has  access  to  cheap  coal  (50%  cheaper  vs.  linkage  coal)  on  a 
sustained basis. Power off take arrangement is in place for Phase I of the project while Phase II arrangement is in 
process. 
As the plant begins full operation in FY 15E, revenues are estimated to surge at a CAGR of 96% in the FY10‐FY15E 
period. The plant is estimated to breakeven at the EBIDTA level in FY15E while it will break even in FY19E at the PAT 
level. 
Table 6: Project wise details 
Project  Wardha Chhattisgarh 
Capacity MW 
Phase I  600*3 
Phase II  600*3 
Location  Chhattisgarh 
DOC 
Phase I  April 13 / Aug 13/ Dec 13 
Phase II  April 14 / Aug 14/ Dec 14 
GIDC : Gare Pelma III,GMDC 
Source of fuel 
: Morga II 

Fuel supply Agreement mtpa 
 
GIDC  9 
GMDC  7 
GCV (kcal/kg) 
GIDC  3800 
GMDC  4400 
SHR  2239 Kcal/ Kwh 
PPA/Short‐term 

GUVNL 1010MW, Goa state 
Phase I 
450MW,CSEB 270MW 

Phase II  in process 
GUVNL:1.98;Goa 
PPA tariff 
State:2.2;CSEB:1 
Debt: Equity  75.25 
GUVNL:Gujarat Urja Vikas Nigam Ltd 
CSEB:Chhattisgarh State electricity Board 
(For  our  projection  for  Phase  II  we  have  assumed  off  take  mix  similar  to  Phase  I    with  more  emphasis  on  long  term  and 
medium term PPA’s as compared to short term sales as the company management is more keen in getting its power locked in 
a definitive agreement rather than short term sales) 
 
 
 
 
 

Initiating Coverage 

 
Revenue and PAT Growth in Power generation 
Exhibit 7: Revenue Growth 

(Rs. in Cr) Revenues
3000

2500

2000

1500

1000

500

0
2008 2009 2010 2011E 2012E  
Source: Company, Networth Research 
 
Exhibit 8: PAT Growth 

(Rs in Cr) PAT
700

600

500

400

300

200

100

0
2008 2009 2010 2011E 2012E  
Source: Company, Networth Research 
 
With fuel arrangements at competitive rates and power purchase agreements in place for all projects KSK has a 
very strong revenue and earnings visibility from the power generation segment. Revenues and earnings both are 
estimated to grow at a CAGR of more than 190% in the FY10‐FY12 period. ROE from the segment is estimated to 
be  at  18%  in FY12E  while  the  company  ROE  is  projected at  22%. With  the  commissioning  of  the 3.6GW  IPP  in 
FY15E, KSK is projected to earn a ROE in excess of 30%. 
 

Initiating Coverage 

 
Table 9: Project Economics 
Project profile 
VS Lignite  Arasmeta expansion  Wardha Warora  Wardha Chhattisgarh 
Year of full production  FY11  FY12  FY12  FY16 
PLF (%)  75  85  85  85 
Blended tariff (Rs/kwh)  4.1  4.02  4.88  2.9 
PPA  2.85  3.06  3.4  2.5 
Merchant  6.5*  4.5  5.5*  3.5 
Total sales million units  789  288  3639  24929 
PPA  518  96  1011  24636 
Merchant  272  192  2628  293 
All ‐in cost of generation (Rs/kwh)  1.7  2.4  1.9  2.5 
Net margin (Rs/kwh)  2.4  1.7  3.0  0.4 
Net Profit (Rs cr)  54  3.6  523  ‐1176 
RoIE (%)  146  28  322  ‐ 
*Tied up in medium term contract 
Source: Company, Networth Research 
 
Key assumptions: 
Steady utilization rate has been assumed for each project 
Merchant  rates  have  been  projected  at  3.5/kwh  with  the  10  year  median  at  4.2/kwh  for  all  the  projects  unless 
otherwise stated 
Fuel cost has been escalated at 5% p.a 
Tax has been taken at MAT rate of 20% for all the projects 
 
Project development segment to lend support to bottom‐line 
KSK earns consultation fees for setting up power plants which is shown as project development fees (PDF). This fee 
is 2% of the project cost and is paid as the project attains various milestones. In FY10, PDF comprised 42% of the 
revenues  but  65  %  of  the  PAT.  It  earned  EBIDTA  margins  of  87%  and  PAT  margins  of  60%.  Thus,  this  segment 
provides significant boost to the earnings of the company.  
Revenue from this segment is estimated to grow at a CAGR of 76% while the earnings are estimated to grow at a 
CAGR of 80% in the FY10‐FY12E period. EBIDTA as well as PAT margins are projected to remain firm at the current 
levels. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

Initiating Coverage 

 
Revenue and PAT Growth in PDF 
Exhibit 10: Revenue  
(Rs in Cr.)
700

600

500

400

300

200

100

0
2008 2009 2010 2011E 2012E
 
Source: Company, Networth Research 
 
Exhibit 11: PAT Growth 
(Rs in Cr)
450
400
350
300
250
200
150
100
50
0
2008 2009 2010 2011E 2012E
 
Source: Company, Networth Research 
However, going forward the revenues from this segment is estimated to taper down. As all the power projects 
are  near  to  their  completion  revenue  accretion  from  this  segment  is  likely  to  come  down  (as  witnessed  in 
Q1FY11). With the exception of Arasmeta expansion and the Chhattisgarh plant, KSK has booked PDF for all its 
other projects. As Chhattisgarh plant begins operations in FY14E, revenues from this segment will come down to 
only corporate support fees. Nonetheless this segment is projected to continue to lend support to the bottom‐
line. In FY12E, PDF is estimated to contribute 21% of the revenues but 40% of PAT.  
Given the visibility of lower cash flow from this segment going forward, we have valued this segment using FCFE 
rather  than  any  other  metric.  We  have  projected  free  cash  flow  to  equity  from  this  segment  for  the  next  ten 
years and then consolidated it with the free cash flows from power generation to arrive at FCFE for the firm. 

Initiating Coverage 

 
Exhibit 12: Revenue Mix PDF and Power Generation 

%
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
2008 2009 2010 2011E 2012E

PDF Power generation  
Source: Company, Networth Research 
 
Exhibit 13: PAT Mix 
%
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
2008 2009 2010 2011E 2012E

PDF Power generation  
Source: Company, Networth Research 
 
Valuations 
We have valued KSK on SOTP basis valuing its project development and power generation business. We have used 
FCFE  model  by  estimating  project  free  cash  flow  to  equity  for  project  development  segment  and  all  the  power 
projects for the next 10 years assuming a cost of equity of 15.3% and terminal growth rate of 5%. The same have 
been consolidated to arrive at the free cash flow to the firm. After adjusting for working capital changes and the 
current cash balance and investments, the value for the company has been derived. Based on the valuations, target 
price for KSK stands at 214/share. 
 

Initiating Coverage 

 
Table 14: Valuation  
SOTP Valuations 
Terminal 
FY11E  FY12E  FY13E  FY14E  FY15E 
  Value 
FCFE (Rs cr)* 
Power Generation 
Arasmeta  ‐4  ‐6  ‐4  13  13 
Sai Regency  33  37  41  43  45 
Sitapuram  ‐5  ‐2  ‐1  2  23 
VS Lignite  39  0  11  20  31 
Arasmeta exp  0  ‐3  ‐5  ‐9  ‐11 
Wardha Warora  217  457  353  169  145 
Wardha Chhattisgarh  2799  2261  2353  ‐1079  ‐2160 

Project development  ‐168  105  586  700  45 

Total  2910  2849  3334  ‐141  ‐1869 

Working capital changes  341  338  210  311  907 

Total  2569  2510  3124  ‐452  ‐2776  1771 

DCF  67887 
no of shares  373 
Price/Share  182 

Add: Cash/ investments  11975 

Price/share  214 

*After adjusting net changes in debt from the free cash flow (PAT+Dep) 
 

Potential Upside 
Wind energy initiative 
In FY10, the company forayed into the renewable energy segment with the acquisition of Bahur Power Company 
Private Ltd. having 52MW of wind energy capacity. Our current value does not reflect the earnings potential from 
this plant. Besides, the company proposes to augment its capacity in this segment through acquisition of additional 
Greenfield and Brownfield opportunities. 
 
Hydro power project 
KSK  Dibbin  Power  project  is  a  130  MW  Run  of  River  hydro  power  project  on  the  Kameng  basin  in  Arunachal 
Pradesh.  Land  acquisition  deposit  has  been  paid  and  the  environment  clearance  process  is  currently  underway 
thereafter bid mechanism for selection of EPC contractor will be undertaken. After submission of a Detailed Project 
Report, clearance has been obtained to set up 120MW plant at the location. 
 

Initiating Coverage 
10 
 
Devil's advocate: Fall in PLF rate 
The key risk to valuation stems from fall in PLF rates. As the company has a lower share of short term contracts, 
changes in merchant rates do not influence the valuations much. Also coal cost being a pass through the company's 
valuation is protected against its volatility. However the company is most sensitive to changes in the PLF rate.  A 5% 
dip in PLF brings the company's value down to Rs. 177/share. (Median PLF has been assumed at 85%) 
 
Relative valuation 
2 year  2 Year 
Market 
Share  EBIDTA  PAT 
Company  cap (Rs  P/BV  ROE 
Price  growth  growth* 
cr) 
*(%)  (%) 
               FY10  FY11 E  FY12E  FY10  FY11 E  FY12E 
KSK   162   5999  511  382  2.3  2.4  1.8  7.0  12.0  22.0 
NTPC   196  1,61,817   40.6  37  2.6  2.3  2.1  14.9  14.3  15.3 
NHPC  31   38,378  25.3  16.5  1.5  1.4  1.4  7.6  6.6  7.3 
Tata Power   1269   30,114  31  30.97  2.7  2.4  2.1  15.1  15.0  16.0 
Reliance Power   158  37,845   0  0  2.7  2.5  2.4  3.9  3.8  3.9 
Adani Power   135   29,386  1512  1389  5.0  4.5  3.2  5.9  14.4  34.4 
Torrent Power   333   15,753  53  37  4.4  3.3  2.7  21.0  23.5  23.1 
Lanco Infratech   71  17,131   231  117  4.9  3.6  2.8  17.4  22.0  20.6 
*FY12E over FY10 
Source: Bloomberg 
 
Company Background: 
KSK  Energy  Ventures  Ltd.  (KSKEVL)  is  a  power  project  development  company  that  caters  primarily  to  the 
requirements  of  captive  consumers.  The  promoter  company  is  KSK  Energy  Ltd.  (incorporated  and  registered  in 
Mauritius) which in turn is a wholly‐owned subsidiary of KSK Power Venture plc (an Isle of Man incorporated entity 
listed on the London Stock Exchange). KSK is into developing and operating power plants for industrial and state‐
owned consumers. It thus earns project development fees as well as revenues from sale of power to the industrial 
consumers. The company was established in 2001 to capitalize on the emerging opportunities in the Indian power 
sector  and  focus  on  developing,  operating  and  maintaining  power  projects.  KSKEVL  supplies  power  through  a 
combination  of  long  term  and  short  term  Power  Purchase  Agreements  (PPAs)  to  industrial  and  state‐owned 
procurers and consumers in India. It currently has three projects operational with a total capacity of 144MW. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

Initiating Coverage 
11 
 
Corporate Structure 

 
 
Company evolution 
2001  KSKEVL is incorporated 
2004  Memorandum of understanding with Lafarge for setting up 43MW of power capacity 
2005  Secures allocation of the Gurha East Lignite block to VS Lignite from Government of India 
  Shareholders Agreement with Zuari cements for setup of  43 MW captive power plant 
  Entire debt tie‐up of  3 power projects of Arasmeta, Sai Regency & Sitapuram achieve 
2006  Arasmeta plant synchronized with the grid 
  Collaborative MOU’s with SMDC’s (GMDC, MPSMC and PIPDIC) for long term coal supply arrangements signed 
  KSK Promoter Group Company “KSK Power Ventur plc” lists on AIM Market of London Stock Exchange 
Execution  of  a  coal  supply  and  investment  agreement  with  GMDC  for  supplies  to  proposed  1800  MW 
 
Chattisgarh project 
  Lafarge confirms request for setup of additional 43 MW  power plant expansion unit 
  Effort on Wardha Warora 540 MW power plant commences 
2007  Sai regency power plant synchronized with the grid 
  Sitapuram power plant synchronized with the grid 
2008  Effort on Wardha Chattisgarh 1800 MW power plant commences with significant debt tie‐up 
KSK Energy Ventures complete its Pre‐IPO placement as well as Initial public offering of Shares, raising approx 
 
US$ 300 mn 
  KSK offered 346 million shares at a price of Rs. 240/share raising Rs.830 cr. 
It raised Rs 415 cr by placing shares pre IPO which were subscribed by Macquarie Bank, Tree Line Asia Master 
  Fund (Singapore) Pte Ltd, GE Capital International (Mauritius) Axis Bank, IDFC and Universities Superannuation 
Scheme Ltd 
  KSK Power Venture plc stake dilutes down to 55.25%. KSK Energy stock starts trading on NSE/BSE 
Coal  supply  agreement   entered  with  GIDC   for  1800  MW  Power  project  in  Chattisgarh,  Wardha  Chattisgarh 
2009 
capacity enhanced to 3600 MW in same location 
  Group achieves production of the Gurha East lignite block of VS Lignite power plant 
  KSKEVL raises Rs.515cr through QIP issue at Rs. 194/share 
2010  VS Lignite starts production from 31 March 2010 
  Unit I and II from the Wardha Warora plat commence operation 
 

Initiating Coverage 
12 
 
Business Model 
The company sets up plant under the (group) captive principle in collaboration with the captive customers. For a 
plant to be qualified as captive plant, the Electricity Act 2003 requires the users to 
 contribute 26% of the equity 
 off take at least 51% of the power 
 
The proposition works both for the captive user as well as KSK. 
For the industrial consumers, 
 It has reliable supply of power as the power supply from grid is erratic 
 Freedom to focus on its core business activity 
 Significant lowering of investments in setting up power generation capacity  
 
For KSK, 
 Earns returns higher than traditional ROE projects 
 Assured offtake 
 Better creditworthiness given the better credibility of the industrial consumer 
KSK  sets  up  project  specific  SPV's  where  both  KSK  and  the  industrial  customer  contribute  towards  the  equity, 
thus reducing KSK's equity investment. Besides the contribution of industrial customers is typically through Class 
A  shares  or  preference  shares  which  have  a  dividend  cap  (0.01%‐0.1%  of  face  value).  KSK  thus  retains  100% 
economic interest 
 

Project Profile 
43MW Arasmeta power plant 
Arasmeta power plant is set up to meet the captive requirement of Lafarge India ltd and is set up in the Lafarge 
complex at Arasmeta, Chhattisgarh. It is set up as 51:49 JV with KSK holding 51%. KSK commissioned the plant in 
November  2006,  20  months  after  receiving  the  mandate  from  Lafarge.  It  has  fuel  supply  agreement  with  South 
Eastern coal fields of grade F coal. The plant has been operating at 85% PLF. ~245 units are sold to Lafarge. In FY10, 
the plant sold 290MU at an average tariff of Rs. 3.29/unit 
 
58MW Sai Regency power plant 
Sai Regency is a group captive power plant (74% owned by KSK) catering to multiple industrial clients. Sai Regency 
Ceramics was allocated gas linkage from GAIL for its ceramics division. However, when the company was not able to 
use this gas, KSK approached Sai with a proposal to set up a power plant fuelled by this gas. Accordingly, it obtained 
funding  from  multiple  industrial  consumers  in  the  form  of  equity  and  preference  capital  (with  KSK  holding  74% 
equity  stake)  to  develop  a  58MW  power  plant  at  Kalugurani,  Tamil  Nadu.  Natural  gas  for  the  plant  is  sourced 
through GAIL under a fuel supply agreement.  
As this is a 'group captive' capacity, almost all of the power produced is sold to industrial customers. The surplus is 
sold  to  the  Tamil  Nadu  State  Electricity  Board  (TNEB)  under  the  short‐term  PPA  route.  The  plant  uses  the  state 
transmission network under the open‐access regime for transmitting power to the multiple customers. The plant's 
O&M has been outsourced to Operational Energy Group. Power is sold to captive customers on a single‐part tariff 
with fuel cost being a pass‐through. 
In FY10, the plant recorded a 70% PLF. It sold 337MU at an average tariff of Rs.3.9/unit. 
 

Initiating Coverage 
13 
 
Key offtakers 
Chemplast Sanmar   22 MW 
Precot Meridian   3 MW 
Brakes India   10 MW 
Orchid Chemicals   6 MW 
Lakshmi Mills   7 MW 
Jagannath Textiles   6 MW 
El Forge   2 MW 
Harshini   1 MW 
Light Alloys Products Limites   1 MW 
Regency Ceramics   0.1 MW 
Source: Company, Networth Research 
 
43 MW Sitapuram Power plant 
Zuari Cements (ZCL) set up a 51:49 JV with KSK (KSK holding 49% stake) to develop a 43MW power plant to meet 
the  power  requirements  of  its  cement  plants.  Additionally,  the  power  plant  is  responsible  for  acting  as  a  load 
manager for ZCL. Please note that ZCL retains a call option on buying out KSK's 49% stake at book value in FY18 ‐ 10 
years after plant commissioning. (In our valuations  we have assumed the JV until FY18). The coal linkage for the 
plant is from Singareni Collieries coal fields. 
Being captive in nature, ~260MU is sold to ZCL on a take‐or‐pay basis, while the surplus is sold to Andhra Pradesh 
Power  Procurement  Centre  (APPC)  under  the  short  term  PPA  route.  The  plant  utilizes  the  state  transmission 
network under the open access regime for transmitting power. Also, the entire water requirement for the plant is 
sourced from the Krishna River ‐ located 4km away. Plant O&M has been outsourced to Enmas O&M Services. 
In FY10, the plant achieved 86% PLF, sold 290MU at an average tariff of Rs. 4.28/unit 
 
135MW VS Lignite power plant 
KSK set up a 135MW lignite‐based group captive power plant in Bikaner, Rajasthan, to cater to power requirements 
of multiple industrial customers. KSK holds 74% equity in the SPV, with the rest subscribed by industrial customers. 
KSK has been allotted lignite blocks at Gurha in July 2005 and Lunsara in February 2007. The company intends to 
use lignite from these mines to run the power plant. In the initial years, the company intends to source lignite from 
the Gurha mines only. 
As the capacity is a 'group captive' plant, almost all of its power production would be sold to industrial customers. 
The surplus is expected to be sold to the Rajasthan Power Procurement Centre (RPPC) under the short‐term PPA 
route.  The  plant  would  be  connected  to  the  state  transmission  network  under  the  open‐access  regime  for 
transmitting power to multiple customers. The entire water requirement for the plant is sourced from the Indira 
Gandhi Nahar Canal. 
 
 
 
 
 
 
 
 

Initiating Coverage 
14 
 
 
Lafarge India is Largest Offtaker 
Reliance Chemotex   8 MW 
JK Tyre   6 MW 
JK Cement   15 MW 
JK Lakshmi   21 MW 
Suzuki   20 MW 
Nahar   17 MW 
Maharaja Sri Umaid Mills   6 MW 
Modern Insulator   4 MW 
Lafarge India   26 MW 
Balkrishna Tyres   6 MW 
APM Industries   6 MW 
Source: Company, Networth Research 
 
540 MW Wardha Warora Plant 
The  power  plant  is  located  at  Warora  Growth  Centre  in  Chandrapur  District  of  Maharashtra.  The  plant  has 
aggregate capacity of 540MW, comprising four units of 135MW each and is being set up through an SPV, Wardha 
Power Company Limited. The plant is making good progress with two units already operational. 
The plant would supply to 10 captive users, among which Viraj Profile (steel company) would offtake ~50% of the 
power at a price of Rs2.58/unit. The balance 9 would collectively off take 200MW at varying prices. Coal for the 
plant  is  to  be  sourced  from  Western  Coalfield  Limited  (WCL).  The  PPA  also  allows  third  party  sales,  in  case  of 
surplus power (lower off take). 
Viraj‐ the key off taker has indicated its inability to off take power. KSK has contracted the same to Maharashtra 
State Distribution company for FY11 and to Reliance power for FY12‐FY14 period. 
 
Viraj Profiles is the largest offtaker 
Viraj  270 
Spentex  35 
Sona Alloys  15 
RL Steels  15 
Graphite  14 
MUSCO  35 
Mahindra Forgings  5 
Air Liquide  6 
Facor Steels  11 
Mahindra Holiday  10 
Source: Company, Networth Research 
 
43MW Arasmeta Expansion Power Plant 
It  is  captive  plant  to  cater  to  additional  demand  from  Lafarge's  Sonadih  and  upcoming  Chhattisgarh  units.  The 
planned expansion of cement units at Chhattisgarh is expected to be completed by FY13‐15. The Company intends 
to use the existing linkage from South Eastern Coal Fields Limited (Coal India) to meet the fuel requirements for the 
expansion project. Lafarge has contracted to purchase17MW of power; the rest is available for short term sale. 
 

Initiating Coverage 
15 
 
3600MW Wardha Chhattisgarh 
The 3600MW power plant at Chhattisgarh will be KSKEVL's first IPP. It showcases KSK's ability to source low cost fuel 
on a sustained basis. It has signed a definitive agreement with Gujarat Mineral Development Corporation (Morga‐II) 
and GIDC (Goa Industrial Development Corporation, Gare Palma‐III) who have been awarded coal mines adjacent to 
the plant site. As per the agreement, these two coal mines, would supply coal to the project on a cost plus basis, 
and in return buy part of the power generation at a predetermined price.  
Total  cost  of  this  project  is  Rs161bn,  and  is  proposed  to  be  financed  through  a  D/E  mix  of  75:25.  The  Wardha 
Chhattisgarh ‐ the project SPV (100% owned by KSK) has achieved financial closure. The fuel agreement gives right 
to both GMDC and GIDC to invest up to 26% equity in the power plant. If exercised, it would lower KSK's equity 
contribution  in  the  project.  KSK  has  awarded  the  EPC  contract  of  entire  plant  to  SEPCO,  the  largest  Chinese  EPC 
contractor.  As  per  the  execution  schedule,  unit  I  of  the  plant  is  scheduled  to  commission  by  4QFY12  with  every 
subsequent unit at 4 months interval and the entire plant by 3QFY14 (We have assumed a delay of one year in our 
valuation).  To  counter  any  delays  in  mine  development  by  the  government  mining  companies,  KSK  has  secured 
tapering coal linkages. GMDC is the largest offtaker in PhaseI with 1010MW. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

Initiating Coverage 
16 
 
Financial Information 
P & L consolidated (Rs cr)  2008  2009  2010  2011 E  2012 E 

Income from operations 
Project Development  50  137  212  308  656 
Power generation  190  245  293  1709  2491 
less:Inter segment  1  1  3  0  0 
Total Income  239  381  502  2017  3147 
Growth (%)     59  32  301  56 

Expenditure                
Project Development  26  19  28  39  88 
Power generation  118  145  171  770  1189 
less:Inter segment  1  1  2  0  0 
Total Expenditure  142  163  197  809  1277 

PBDIT  97  218  306  1208  1870 


Growth (%)     125  40  295  55 

Other Income  119  112  66  5  1 

Depreciation  22  25  26  200  200 

PBIT  193  306  345  1013  1672 

Interest  63  122  125  445  384 

PBT  131  184  221  568  1288 

Exceptional items  0  6  0  0  0 

PBT  131  190  221  568  1288 

Tax expense  22  44  28  119  279 

PAT  109  145  193  449  1009 

Minority Interest  6  10  16  76  156 

Net profit after taxation and minority interest  102  136  177  373  853 


Growth (%)     33  30  111  129 
 
 
 
 
 

Initiating Coverage 
17 
 
Balance Sheet 
SOURCES OF FUND   (Rs cr)  2008  2009  2010  2011 E  2012 E 
Shareholder's Funds                
a) Share Capital  294  346  373  373  373 
b) Reserves and Surplus  343  1636  2289  2664  3517 
Total networth  637  1982  2662  3037  3890 

Minority interest  107  165  195  271  427 

Loans  1252  2239  5339  8011  10426 

Deferred Tax Liability   4  6  12  0  0 

   2000  4392  8208  11319  14743 

APPLICATION OF FUNDS                

Fixed Assets                
a) Gross Block  514  614  1660  3942  4092 
Less: Accumulated Depreciation  24  51  82  282  482 
Net Block  491  563  1579  3660  3610 
b) Capital Work‐in‐progress  943  2496  5121  6388  9720 
Total  1434  3059  6700  10048  13330 
Goodwill  198  198  198  198  198 
Total  1632  3257  6898  10246  13528 

Investments  85  76  3  0  0 

Current Assets, Loans and Advances                
a) Inventories  8  15  49  221  345 
b) Sundry Debtors  32  41  45  221  345 
c) Cash and balances  416  1107  1194  1299  1134 
d)other current assets  0  49  53  233  364 
e) Loans and advances  239  410  413  404  638 
695  1622  1755  2379  2827 

Less: Current Liabilities and Provisions 
a) Current Liabilities  410  548  441  1278  1569 
c) Provisions  2  15  7  28  43 
412  563  448  1305  1612 

Net Current Assets  283  1059  1306  1073  1215 

   2000  4392  8208  11319  14743 


 
 
 

Initiating Coverage 
18 
 
Cash Flow 
Cash Flow Statement (Rs cr)  2008  2009  2010  2011E  2012E 
Y/E 
Cash and Cash Equivalents (Opening Bal.)  253  416  1107  1196  1308 
Net Cash from Operating Activities  221  147  118  1427  1287 
Net Cash (used in)/from Investing Activities  (1824)  (1444)  (3230)  (3544)  (3482) 
Net Cash (Used in)/from Financing Activities  1765  1945  3200  2228  2031 
Net changes in Cash and Cash Equivalents  162  649  89  111  (164) 
Cash and Cash Equivalents (Closing Bal.)  416  1064  1196  1299  1134 
 
Ratios 
P&L Ratios (%)  2008  2009  2010  2011E  2012E 

EBITDA margins  90.3  86.7  73.9  60.1  59.5 


PBT margins  54.7  48.2  44.0  28.2  40.9 
Adj. PAT margins  42.9  35.6  35.2  18.5  27.1 
Interest coverage  1.5  1.8  2.5  2.7  4.9 

Balance Sheet Ratios 
LT.Debt/Equity  2.0  1.1  2.0  2.6  2.7 
Total Debt/Equity  2.4  0.5  0.9  0.8  0.5 

Cross Ratios 
Asset Turnover  0.12  0.09  0.06  0.18  0.21 
Inentory Payable (Days)  11.6  14.3  35.7  40.0  40.0 
Debtors Receivable (Days)  49.5  39.3  32.6  40.0  40.0 
Payables (Days)  1054.7  1227.6  819.3  576.6  448.5 

ROE  16%  7%  7%  12%  22% 


ROCE  10%  7%  4%  9%  11% 

Per share  
EPS  5.7  4.1  5.0  10.0  22.9 
BV/PS  41.8  64.4  80.6  88.8  115.9 
Cash/PS  23.2  33.1  33.6  34.8  30.4 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

Initiating Coverage 
19 
 
 
Networth Research: E‐mail‐ research@networthdirect.com 

Adesh Doifode    Telecom & Metals  adesh.doifode@networthdirect.com  022‐30641903 


Dimple Khetan    Banking & Midcaps  dimple.khetan@networthdirect.com  022‐30641764 
Jinal Savla     Power  jinal.savla@networthdirect.com  022‐30641600 
Minal Dedhia    Midcaps  minal.dedhia@networthdirect.com  022‐30641600 
Vishal Kothari    Pharmaceuticals & Chemicals  vishal.kothari@networthdirect.com  022.30641901 

Derivatives & Technical Research   
Akshata Deshmukh    Sr. Technical & Derivatives Analyst  akshata.deshmukh@networthdirect.com  022‐30641600 
Kekin Maru    Derivatives Analyst  kekin.maru@networthdirect.com  022‐30641600 

Institution Sales    dealing@networthdirect.com 
Prakash Diwan  Head‐ Institutional Business  prakash.diwan@networthdirect.com  022‐30641600 
Viral Malia  AVP Institutional Sales  viral.malia@networthdirect.com  022‐30641761 

Key to NETWORTH Investment Rankings 
Buy: Upside by>15, Accumulate: Upside by +5 to 15, Hold: Upside/Downside by ‐5 to +5, Reduce: Downside by 5 to 15, Sell: Downside by>15 

Disclaimer:  This  document  has  been  prepared  by  Networth  Stock  Broking  Ltd.  (NSBL).  NSBL  is  a  full  service,  integrated  investment  banking,  portfolio  management  and  brokerage 
group.  Our  research  analysts  and  sales  persons  provide  important  input  into  our  investment  banking  activities.  This  document  does  not  constitute  an  offer  or  solicitation  for  the 
purchase or sale of any financial instrument or as an official confirmation of any transaction. The information contained herein is from publicly available data or other sources believed 
to be reliable, but we do not represent that it is accurate or complete and it should not be relied on as such. NSBL or any of its affiliates shall not be in any way responsible for any loss 
or damage that may arise to any person from any inadvertent error in the information contained in this report. This document is provided for assistance only and is not intended to be 
and must not alone be taken as the basis for an investment decision. The user assumes the entire risk of any use made of this information. Each recipient of this document should 
make  such  investigation  as  it deems  necessary  to  arrive  at  an  independent  evaluation  of  an investment  in  the  securities  of  companies  referred  to  in  this  document  (including  the 
merits and risks involved), and should consult his own advisors to determine the merits and risks of such investment. The investment discussed or views expressed may not be suitable 
for all investors. We and our affiliates, officers, directors, and employees may: (a) from time to time, have long or short positions in, and buy or sell the securities thereof, of company 
(ies) mentioned herein or (b) be engaged in any other transaction involving such securities and earn brokerage or other compensation or act as advisor or lender / borrower to such 
company (ies) or have other potential conflict of interest with respect to any recommendation and related information and opinions. This information is strictly confidential and is 
being furnished to you solely for your information. This information should not be reproduced or redistributed or passed on directly or indirectly in any form to any other person or 
published, copied, in whole or in part, for any purpose. This report is not directed or intended for distribution to, or use by, any person or entity who is a citizen or resident of or 
located in any locality, state, country or other jurisdiction, where such distribution, publication, availability or use would be contrary to law, regulation or which would subject NSBL 
and affiliates to any registration or licensing requirements within such jurisdiction. The distribution of this document in certain jurisdictions may be restricted by law, and persons in 
whose possession this document comes, should inform themselves about and observe, any such restrictions. The information given in this document is as of the date of this report 
and there can be no assurance that future results or events will be consistent with this information. This information is subject to change without any prior notice. NSBL reserves the 
right to make modifications and alterations to this statement as may be required from time to time. However, NSBL is under no obligation to update or keep the information current. 
Nevertheless, NSBL is committed to providing independent and transparent recommendation to its client and would be happy to provide any information in response to specific client 
queries.  Neither  NSBL  nor  any  of  its  affiliates,  directors,  employees,  agents  or  representatives  shall  be  liable  for  any  damages  whether  direct,  indirect,  special  or  consequential 
including lost revenue or lost profits that may arise from or in connection with the use of the information. The analyst for this report certifies that all of the views expressed in this 
report accurately reflect his or her personal views about the subject company or companies and its or their securities, and no part of his or her compensation was, is or will be, directly 
or indirectly related to specific recommendations or views expressed in this report. Analyst holding in stock: no. 
Networth Stock Broking Ltd. (www.networthdirect.com)  
Regd. Office:‐  2nd Floor, D. C. Silk Mills Compound, Kondivita Road,  Opp J.B. Nagar Market, Andheri (E), Mumbai  ‐ 400059. Tel Phone nos.: 022 – 30641600. 
 
 
 
 
 
 
 
 

Initiating Coverage 
20