Capitolul 4

CRIZELE FINANCIARE ŞI IMPACTUL ACESTORA ASUPRA MIŞCĂRILOR DE CAPITAL

> Apariţia crizelor financiare pe pieţele emergente > Principalele cauze ale apariţiei crizelor financiare > Cadrul general al apariţiei crizei financiare actuale > Criza creditelor suprime. Context şi evoluţie > Principalele etape ale crizei globale şi schimbările produse asupra sistemului financiar > Principalele lecţii ale crizei financiare actuale > Rolul Fondului Monetar Internaţional în gestionarea crizei financiare actuale > Concluzii parţiale

251

CAPITOLUL IV. CRIZELE FINANCIARE ŞI IMPACTUL ACESTORA ASUPRA MIŞCĂRILOR DE CAPITAL

Obiectivele cercetării, în acest capitol: identificarea principalelor crize ce au avut loc pe pieţele emergente, evidenţierea cauzelor ce stau la baza apariţiei şi declanşării crizelor, analiza elemente comune dar şi a diferenţelor crizelor din pieţele emergente, definirea cadrului general al apariţiei crizei financiare, în anul 2007, analiza procesului evolutiv al declanşării crizei creditelor subprime, identificarea principalelor etape ale crizei declanşate în SUA şi ale evoluţiei fluxurilor de capital ce au avut loc în cadrul fiecărei etape, identificarea principalelor lecţii pe care actuala criză financiară globală le poate oferi, evidenţierea rolului pe care Fondul Monetar Internaţional îl are în gestionarea actualei crize.

4.1. Apariţia crizelor financiare pe pieţele emergente Globalizarea scăpată din frâu şi caracterul migrator al capitalurilor pe termen scurt sunt la originea apariţiei crizelor financiare ce au afectat, de-a lungul timpului economiile lumii. Crizele din ultimele două decenii le-au demonstrat multora că globalizarea financiară a agravat instabilitatea economică internaţională. Unii autori fac responsabilă globalizarea financiară pentru frecvenţa tot mai mare a crizelor. în ţările dezvoltate, instabilitatea financiară ia forma crizelor bancare şi monetare (aşa cum s-a întâmplat, în contextul actualei crize), iar, în ţările subdezvoltate, ea este un melanj al celor două însoţit de creşterea dificultăţilor 4€gate de serviciul datoriei externe. în ciuda condiţiilor specifice fiecărei economi); se poate identifica o seiţe de convergenţe şi de puncte comune între aceste crize:2'

236

Dehesa, G., învingători şi învinşi în globalizare, Editura Historia, Bucureşti, 2007, p.205 Lavinia, Florea, Globalizare şi securitate economică, Editura Lumen, Bucureşti, 2007, p.57

252

© în marea majoritate a ţărilor, crizele sunt precedate de o importantă dereglementare financiară şi de o liberalizare a operaţiunilor de capital; • crizele bancare sunt legate de o creştere rapidă a împrumuturilor pentru anumite categorii de active (mai ales bunuri imobiliare şi valorile mobiliare), care se traduc prin creşterea speculaţiilor, într-un context în care reglementarea şi controalele financiare sunt slabe; • mişcările de capital atrase de diferenţa dintre ratele dobânzii şi stabilitatea ratelor de schimb stau la baza crizelor monetare; • creşterea rapidă a lichidităţilor ca urmare a acestor mişcări de capital se traduce prin „avântul" împrumuturilor, al creditelor din sistemul bancar şi este însoţită de un mare laxism, în evaluarea riscurilor, ceea ce arată o calitate slabă a activelor; © aceste intrări masive de capital cauzează aprecierea monedelor naţionale şi, prin urmare, cauzează degradarea balanţei operaţiunilor curente şi creşterea deficitului comercial pentru anumite ţări; ® degradarea situaţiei macroeconomice, în aceste ţări, şi creşterea ratelor dobânzii pe plan internaţional, sunt la originea unei inversiuni rapide a mişcărilor de capital, care se vor deplasa spre alte locaţii. La acest nivel, ieşirile masive de capital antrenează o depreciere monetară care se traduce, prin pierderi importante în capital pentru cei care nu au acoperire. Goana după devize, pentru a diminua pierderile, se transformă în crize monetare şi bancare, în cea mai mare parte a ţărilor. în ultimul timp s-a scris mult despre diversele crize financiare care au avut loc în decursul ultimelor trei decenii pe pieţele emergente, precum şi despre costurile aferente suportate de economiile acestor ţări. Prima criză financiară globală majoră rezultat al globalizării financiare de la începutul anilor '70 a fost criza datoriilor ţărilor mai puţin dezvoltate (TMPD), care a cuprins aproape întreaga Americă Latină. Criza a început, în august 1982, când Mexicul a anunţat că nu mai este capabil să onoreze plăţile imediate şi viitoare ale datoriei de stat. Până în octombrie 1983, 27 de ţări şi-au întârziat plăţile sau şi-au reeşalonat datoriile către bănci, iar 16 dintre acestea au fost ţări latino-americane.238 Cea mai mare parte a datoriei TMPD s-a materializat în credite bancare comerciale sindicalizate, denominate în dolari americani. Drept rezultat al extinderii masive a împrumuturilor, în decursul deceniului
238

FDIC (Federal Deposit Insurance Corporation - Corporaţia de Asigurări a Depozitului Federal, Criza datoriilor TmPD, Volumul 1, Capitolul 5, p.56

253

Banca Mondială şi alte surse. înainte de cel de al Doilea Război Mondial. în prezent. urmăreşte profitul instrumentelor de îndatorare externă care se tranzacţionează pe pieţele emergente.P. Morgan Emerging Market Bond Global (EMBI Global) care. numai după reeşalonările prevăzute în Planul Brady240. sunt incluse dolarul SUA. 2j9 Dacă nu ar fi existat „păsuirea de reglementare" (regulatory forbearance). la sfârşitul deceniului respectiv). la sfârşitul anului 1982. pentru un punct de referinţă care să cuprindă o gamă mai largă de ţări. JPMorgan a stabilit indexul obligaţiunilor de pe pieţele emergente (EMBI). Natura fluxurilor financiare către ţările în curs de dezvoltare a cunoscut schimbări majore. cererea se axase în principal. Trebuie să menţionăm că Planul Brady a convertit împrumuturile bancare neonorate la termen. euroobligatiuni. pe produse derivative ale 239 Idem. Totuşi.se pare că nu a perceput existenţa vreunei probleme până ce nu a izbucnit criza. numit obligaţiuni Brady. chiar de la începutul anilor '90 (cea de a doua categorie devenind o componentă predominantă. EMBI Global a fost creat ca răspuns la cererea investitorilor. piaţa . Fluxurile private de capital spre America Latină au început să îşi revină. pentru a facilita reducerea datoriilor. In 1995. 241 Acest fapt a marcat întoarcerea la ceea ce fusese mijlocul predominant de finanţare a ţărilor în curs de dezvoltare. în acelaşi timp. In decursul acestui deceniu. dintre 1989 şi 1994. expunerea băncilor comerciale din Statele Unite la împrumuturi către TMPD s-a cifrat la 217% din capitalul şi rezervele lor totale. de aproape 1. America Latină a fost pur şi simplu „înfometată" de accesul la noi capitaluri private. cât şi investiţiile directe în acest tip de capital. Creşterea reală a PIB s-a situat la o valoare foarte mică. împrumuturi tranzacţionate şi instrumente de îndatorare de pe piaţa locală emise de autorităţi suverane şi cvasi-suverane. şapte sau opt dintre cele mai mari bănci din Statele Unite ar fi fost considerate insolvabile. 240 254 . Anterior. în cadrul EMBI Global.57 Numit astfel după Nicolas Brady. ajutând la crearea unei pieţe mai vaste pentru OA 1 ^ emiterea de obligaţiuni ale ţărilor cu piaţă emergentă. cu potenţială cotare pe piaţă ( (aşa-numitele „obligaţiuni/titluri Brady"). în obligaţiuni noi. în condiţiile în care atât corporaţiile străine cât şi cele locale din ţările respective au înregistrat cereri în creştere de titluri de capital speculativ. Planul Brady a pus bazele unor negocieri de succes între băncile creditoare şi ţările datoare. şi-au adjudecat cote în creştere din fluxurile de capital către pieţele emergente. ca un indicator de cercetare a acestor pieţe în creştere. p. între 1981 şi 1990 (aproape o cincime din valoarea sa din deceniul precedent). Băncilor din Statele Unite le-au fost necesare o bună parte a anilor '80 ai secolului trecut pentru a-şi recunoaşte pierderile rezultate din împrumuturi şi pentru reconstrucţia capitalurilor şi a rezervelor. 242 EMBI (Emerging Markets Bond Index).după cum s-a reflectat în preţurile efective ale capitalului bancar de tip equity şi în cotaţiile obligaţiunilor corporatiste .242 Atât fluxurile de portofoliu către pieţele de capital de tip equity. la începutul anilor '90. piaţa cu creştere rapidă a derivativelor şi-a extins accesul pe pieţele emergente. Indicele J.precedent. adunând fonduri de la FMI. la acea dată Secretar al Trezoreriei Statelor Unite. acoperă 27 de ţări cu pieţe emergente este cel mai nou şi mai cuprizător punct de referinţă pentru datoria pieţelor emergente.2%.

de obicei un titlu/obligaţiune. problema pe piaţă a apărut pentru titlurile financiare locale. ca urmare a unei combinaţii între anumite fricţiuni cu tentă electorală şi creşterea ratei dobânzilor din Statele Unite. în ipostaza de imposibilitate de refmanţare a datoriei sale. ţările cu pieţe emergente ar trebui să beneficieze de surse de finanţare mai stabile.1). fară a fi nevoite să deţină şi activele aferente acestor pieţe. In mod special. piaţa pentru alte produse derivative ale ţărilor emergente a început să se dezvolte. considerat drept un titlu financiar "sintetic".243 Evoluţia expunerii instituţiilor financiare la pieţele emergente s-a repoziţionat de la uzualele împrumuturi bancare comerciale tradiţionale. minus valoarea sa de recuperare. cu mai multă probabilitate. teorie ce avea să fie dezminţită în curând. cât şi cei străini au început să renunţe.cursului de schimb. guvernul mexican a evitat intrarea în imposibilitate de plăţi.CDS). la care atât investitorii locali. Din perspectiva băncilor importante. au deblocat o linie masivă de creditare de urgenţă care a venit cu succes. De data aceasta. decât în cel al titlurilor/obligaţiunilor. cât şi pentru a se poziţiona favorabil în creditarea lor. astfel. 24. datorită ajutorului acordat de către Trezoreria Statelor Unite şi FMI. în primele 12 luni de după criză. care. care a determinat o scădere a PIB-ului mai mare de 6%. în cazul împrumuturilor. către un spectru mai larg de produse financiare. dacă instituţiile financiare desfaşoară o activitate îmbunătăţită. acest fapt a fost considerat un mare pas înainte. aşa-numitele Tesobonos. şi răscumpără o valoare noţională în eventualitatea restanţei activului aferent. anii '90 ai secolului trecut şi prima parte a deceniului actual au fost marcate de crize financiare repetate ale pieţelor emergente (tabel nr. s-a pus un mare accent pe evoluţia produselor financiare disponibile pe pieţele emergente. în decembrie 1994 Mexicul s-a aflat. care se raportează la un activ aferent. din nou. cum ar fi contractele forward în valută străină şi swap-urile intervalutare. criza a cauzat Mexicului costuri economice extreme. Un CDS este.1 255 . împreună. astfel. existând şi cazuri în care unii profesionişti ai pieţelor financiare au presupus că guvernele ţărilor cu pieţe emergente vor întârzia plăţile. în întâmpinarea nevoilor financiare ale Mexicului. Iniţial. în domeniul evaluării. îngrădi sau diminua riscurile proprii şi. Totuşi. de a se proteja împotriva pierderilor financiare. cu o creştere a ponderii acelora evaluate pe baza cotării în piaţă (marked-t o-market basis). diversificării şi gestionării expunerii proprii.4. derivativele de credit ale pieţelor emergente au furnizat instituţiilor financiare mijloace atât pentru a îngrădi riscul creditării acestora. în mod teoretic. Cel mai comun derivativ de credit este un swap de credit întârziat (credit default swap . Totuşi. în cele din urmă. în abilitatea lor de a diversifica. Pe la mijlocul anilor '90 ai secolului trecut.

ca rezultat al eficacităţii pachetului oficial de salvare de la faliment.60% 5.00% -0. în particular.70% .40% -5. sprijinit de o facilitare la nivelul ratei Fondurilor Federale.baht-ul). făcând ca nivelul de rentabilitate.30% 4.00% - Perioada de criză definită (ani) 1995 1997-98 1998 1998-99 1998 1999 2001-02 2001-02 2003 Sursa: World Bank Data.4. în octombrie 1997. Williamson244 prezintă o clasificare a măsurilor reclamate de costurile suportate de către ţările asiatice. Cotaţia EMBI a început să scadă progresiv. în fiecare dintre aceşti ani. de boom-ul tehnologic din Statele Unite şi de euforia generală cauzată de alocarea activelor pieţelor emergente (în special economiile „miracol" în plin avânt din Asia şi nou-deschisa piaţă rusească). calculate ca diferenţa între creşterea economică efectivă.20% -11. p. dedusă fie din rata medie de creştere din prima jumătate a anilor '90 ai secolului trecut.40% 1. autorul citează estimări ale deficitului de creştere a PIB. Nici n-a apucat bine să treacă criza Tequila că pieţele au fost luate prin surprindere. 2005.80% -14. Crizele financiare şi impactul lor economic PIB mondial (schimbări %) Mexic Thailanda Korea Indonezia Rusia Ecuador Argentina Uruguay Republica Dominicană . 2005 Aşa-numita „criză Tequila" a condus la o ajustare strictă şi dramatică a preţurilor obligaţiunilor pieţelor emergente.6.70% 1. atingând un minim de 330 puncte de bază. sau „decalajul de creştere".1.50% 4. Criza s-a extins cu repeziciune.900 puncte de bază.. în cazul titlurilor americane de tezaur. începând cu devalorizarea monedei thailandeze (. în activele pieţelor emergente. 15-16 256 .90% -12.30% -14. masiv. în iulie 1997. între anii 1997 şi 2000.60% 2.6. s-a instalat o piaţă în creştere (bull market). Imediat după aceasta.50% 2.30% -6. Capitalul a început să revină.Tabel nr. în Indonezia. în martie 1995. în cel mai neplăcut mod cu putinţă de lovitura dată de criza din Asia de Est. fie din estimarea alternativă a 244 Williamson. Curbing the Boom-Bust Cycle: Stabilizing Capital Flows to Emerging Market.40% Modificare în rata înregistrată a şomajului (%) 1. Washington DC: Peterson Institute for International Economics. conform EMBI acordat titlurilor americane să urce la 1. Malaiezia şi Coreea de Sud şi a supus economiile locale şi investitorii străini deopotrivă la costuri masive. J.

la contractele de derivate cu partenerii de tranzacţii asiatici au crescut. în cazul Indoneziei. să-şi înăsprească politicile fiscale şi monetare şi să-şi restructureze sistemele bancare. pentru Coreea de Sud şi între 57% şi 109%. iar malaiezienii au 257 . printre altele. Malaiezia merită a fi menţionată. pentru a caracteriza tranzacţiile în cazul cărora expunerea se corelează. în mediile financiare internaţionale. un termen născocit de către managerii de risc de la JPMorgan. au eşuat. negativ. ca şi în cercurile politice şi economice. iniţial.creşterii potenţiale. suma acestor estimări reprezintă deficitul cumulativ al PIB în cazul fiecărei ţări. relativ statice. Se estimează că această ţară a pierdut cam o treime din output-ul unui an ca urmare a crizei. dată fiind reacţia la evenimente a guvernului acestei ţări. ca procent din acesta pe un an. exclus de pe lista ţărilor în criză. aceste instituţii s-au expus mult mai mult la pierderi financiare. în contextul crizei din Asia de Est. pentru Malaiezia. Pe lângă acestea. Aceste tipuri de derivate au fost ulterior etichetate drept „căi greşite" (wrong-way). Calculele lor de expunere. In septembrie 1998 guvernul a fixat în mod brusc rata de schimb între moneda naţională şi dolar şi a impus măsuri extinse de control al capitalurilor. In timp ce Thailanda. Iniţial. Insă. în intervalul 1997-2000. în mod special. Apoi. decât au estimat. de a izola sistemul bancar al ţării împotriva ieşirilor de capital ulterioare şi de a asigura guvernului flexibilitatea de a adopta politici monetare şi fiscale contraciclice. Coreea de Sud şi Indonezia au recurs toate la programe FMI. Rezultatele se încadrează între 82% şi 88%. în diagnosticarea acestui risc. în efortul de a stabiliza contul de capital. între 37% şi 67%. ca rezultat al corelării dintre valoarea contractelor de derivate şi ratele de schimb aferente din ţările respective. imediat după producerea devalorizării monedelor naţionale. adesea. simţitor. în stare intactă. întradevăr. pentru Thailanda. aceste instituţii au fost afectate şi de o surpriză la fel de neplăcută: expunerile lor pe baza cotaţiei de piaţă. cu bonitatea partenerului de tranzacţie (fapt datorat modificărilor la nivelul ratei sau valorii activelor aflate la baza tranzacţiei). în termeni de politici economice. importante instituţii financiare internaţionale au acumulat pierderi serioase la capitolul portofoliilor de împrumut în aceste ţări. Iiong-Kong-ul este. care au necesitat mai mulţi ani de recuperare. care le-au cerut. în absenţa crizei. aceste măsuri au stârnit un val de indignare. „Investitorii străini din Malaiezia au fost expropriaţi. între 27% şi 49%». deoarece consiliul monetar (icurrency board) a supravieţuit. Malaiezia şi-a urmat propria cale. să-şi flexibilizeze rata de schimb.

cel mai spectaculos şoc financiar de dată recentă din pieţele emergente. economia Argentinei s-a prăbuşit. p. Chiar dacă eficacitatea acţiunilor Malaieziei întreprinse. Criza argentiniană s-a mai remarcat şi prin faptul că a cauzat o contaminare relativ redusă a celorlalte pieţe emergente. accesul la sistemul financiar global.. John F. Pe lângă acestea.t. Cambridge. La data instalării incapacităţii de plăţi. în doi ani. Did the Malaysian Capital Controls Work?. Criza din Asia de Est a fost.o suportat costurile neîncrederii lor pentru mulţi ani". Kennedy School of Government. titlurile argentiniene reprezentau 25% din totalul indicelui EMBI. iar unele instituţii financiare străine pur şi simplu şi-au lichidat operaţiunile locale. apud. Odată cu abandonarea consiliului monetar vechi de un deceniu şi cu incapacitatea de plată a unui volum impresionant de titluri de stat de aproape 100 miliarde de dolari. Mulţi consideră că absenţa efectelor de tip spillover (n. MA: Harvard University. circa 70 de cenţi la fiecare dolar din pachetele lor de titluri de stat. în 1998. pierzând aproape 15% din PIB-ul real. E. pentru a limita costurile crizei rămâne un subiect de dezbatere. ca rezultat al unor tehnici şi instrumente mai sofisticate de evaluare. Kaplan. Criza argentiniană din decembrie 2001 a fost. urmată de devalorizarea din Rusia şi de intrarea acesteia în incapacitate de plată. dar a cărui probabilitate de producere a fost vehement negată de „actorii" de pe Wall Street. The View from the Ivory Tower. Rodrik. în august 1998. la scurt timp. Investitorii au pierdut în cele din urmă. pentru mulţi ani. puţini mai sunt de părere că aceste acţiuni au reprezentat politici economice iraţionale. după unele estimări.122124 258 . avertismentele pesimiştilor cum că Malaiezia nu va mai beneficia. D. astăzi. 2001.245 Puţini au fost aceia care şi-au exprimat părerea faţă de opinia unanim acceptată că mişcarea „ostilă de piaţă" a Malaieziei îi va limita.: integrarea economică într-un sector generează presiuni în alte sectoare) dinspre Argentina către alte pieţe reprezintă dovezi ale unei mobilităţi crescute a pieţelor financiare internaţionale. gestionare şi îngrădire a riscurilor. în condiţiile cu care s-a confruntat ţara. eveniment aparent mai uşor de prevăzut. vreodată. de încrederea pieţelor financiare s-au dovedit false. and D. 245 Roche. care au crezut cu tărie că grupul G7 şi FMI nu vor lăsa niciodată Rusia să intre în criză.

din partea guvernelor naţionale. J. privind datele şi statisticile economice. Citând Indexul Internaţional al Transparenţei în Percepţia Corupţiei (TICPI) şi indexul de libertate economică al Fundaţiei Heritage. dacă informaţiile potrivite ar fi disponibile. de către solicitanţii pe care. Williamson reuşeşte. ca şi cum ţările respective au primit ce au meritat. op. sugerau că acestea aveau niveluri de libertate economică şi de corupţie mai mari decât media. aflat în conflicte de interese. care sunt atribuite unor limite instituţionale. Pieţele financiare ar face mai eficientă evaluarea riscurilor şi evitarea unei crize.2. mai rău.au dedicat considerabile eforturi şi atenţie rezolvării acestei probleme. desprindem câteva considerate de noi reprezentative pentru cercetarea de faţă.4.cit. efectuate de agenţiile de clasificare a creditelor..Principalele cauze ale apariţiei crizelor financiare In ciuda impactului sever al fluxurilor volatile de capital şi al crizelor financiare asociate acestora. la timp şi cu acurateţe. în special. deseori. Al patrulea factor îl reprezintă analizele defectuoase şi întârziate. ca rezultat al dependenţei acestora de onorariile plătite lor. pur şi simplu. Dintre multitudinea cauzelor. luate ca grup. Exemplele includ: risipa fiscală şi excesiva acumulare de datorii externe. îi clasifică. Un al doilea factor îl reprezintă corupţia pe faţă şi „capitalismul de cumetrie". de obicei. adesea. el arată că clasificările ante-criză ale ţărilor asiatice afectate. Sectorul oficial . p. să demonteze acest argument. politici care induc sau permit instrumente excesive de capital în sectorul corporatist. incluzând aici. existând voci care au adoptat. în sectoarele public şi privat. magistral. lipsa de personal cu calificarea adecvată sau. care conduce la deficite de cont curent şi pasive externe cu nelimitate posibilităţi speculative. citate drept motive care au stat la baza crizei asiatice. Acestea au fost.. Pentru a explica susceptibilitatea acestor ţări faţă de migraţia capitalului. „convertibilitatea contului de capital reprezintă o explicaţie mult mai convingătoare decât una care pune criza est-asiatică pe seama capitalismului de cumetrie sau a unei lipse de ortodoxie a pieţei libere". dezbaterea în cercurile financiare şi de politici publice referitoare la cauzele şi remediile lor a rămas surprinzător de unilaterală. 246 Williamson. 12-25 259 . dar şi în sectorul bancar. în decursul ultimului deceniu. precum şi menţinerea şi protejarea unui curs de schimb fix şi supraevaluat.în particular şi FMI .246 Cel de-al treilea factor ce contribuie la producerea crizelor financiare este lipsa de transparenţă şi de conformare la standardele internaţionale. care stau la baza declanşării crizelor financiare. Un prim factor îl reprezintă guvernarea defectuoasă şi alegerile de politici economice greşite. un ton moralist.

Crizele ce au avut loc arată că mişcarea liberă a capitalului poate destabiliza economiile naţionale. au acţionat în direcţia liberalizării contului lor de capital. de aceea ele au devenit extrem de căutate. în timp ce cea de-a doua a fost citată. să le atragă.. a unor proceduri formale de rezolvare a crizelor pentru creditorii publici şi privaţi. dacă nu chiar constituie. în realitate. însă. în anumite cazuri. Un alt factor deosebit de important este lipsa unui regim internaţional al falimentului sau. cauza lor determinantă. şi pentru a susţine cursurile flotante. în negocierile lor cu economiile naţionale emergente aflate în dificultate financiară. pe fondul reformelor neoliberale promovate la nivel global. în momentul în care au acţionat în direcţia liberalizării. păreau a fi orientate către sectoare diverse din economie. la prima vedere.73 260 . în cazul crizei din Rusia. cel puţin. după abandonarea ratelor de schimb fixe şi a convertibilităţii în aur a dolarului. and Setser. Fondurile străine pe care ţările în curs de dezvoltare au reuşit astfel. Bailouts or Bail-ins? Responding to Financial Crises in Emerging Economies. Astfel. au eliminat sau au acordat prea puţină importanţă 2h7 Roubini. Fiecăreia dintre aceste explicaţii merită să i se dea crezare. Propunerea unui control al mişcărilor de capital este. apărute în anii '70. cele mai multe dintre ele s-au concentrat în domenii mai puţin productive. deşi. într-o măsură mai mare sau mai mică. Peterson Institute for International Economics. şi fiecare dintre aceşti factori are cu siguranţă partea sa de responsabilitate pentru severitatea producerii unor crize. acestea s-au produs în condiţiile unui proces intern brusc de liberalizare financiară. S-a considerat că prima cauză a fost una importantă. în consecinţă. pentru a lupta împotriva dezechilibrelor internaţionale. Accesul la resurse mai ieftine le permitea o accelerare a ritmului de creştere economică. O altă trăsătură comună a ţărilor afectate de criză ţine de faptul că. sistem ce a luat naştere. în cel al Argentinei. în mai multe cazuri.. p. Soluţia întrevăzută de o parte a economiştilor este. Principala trăsătură comună a crizelor din ţările în curs de dezvoltare este faptul că. iar profiturile obţinute au fost mai mici decât costul de achiziţie a capitalului. N. în contradicţie cu politica liberală adoptată de comunitatea internaţională. controlul fluxurilor financiare. toate ţările afectate de criză au încercat să beneficieze cât mai mult de oportunităţile oferite de pieţele financiare internaţionale şi. B. dar cel mai frecvent.Al cincilea factor în declanşarea crizelor financiare este incapacitatea sau refuzul grupului G7 de a salva de la faliment guvernul în cauză sau prescripţiile inadecvate de politici economice date de FMI. 2004. într-o oarecare măsură.

O situaţie similară a existat în cazul crizei mexicane. în aproape toate crizele ce au avut loc de-a lungul timpului. 24S Roxana. expansiunea creditului a caracterizat multe dintre ţările în curs de dezvoltare.dimensiunii de reglementare a reformei. deoarece dispăruse rolul de supraveghere şi de reglementare al statului. un rol important. p. chiar dacă o parte a fluxurilor de capital a fost orientată către expansiunea creditelor în perioada de dinainte de criză. op. însă. Problema de hazard moral poate fi identificată în faptul că relaxarea condiţiilor de creditare a stimulat un boom al consumului şi a descurajat procesul intern de economisire. competitivitatea şi a încetinit creşterea exporturilor. a jucat. cu siguranţă. fară să se ia în considerare posibilele probleme de management pe care le poate genera deschiderea prea bruscă a contului de capital. printr-o creştere a creditelor bancare. în ceea ce priveşte Turcia. nesustenabil. Această evoluţie s-a datorat conjuncturii favorabile.cit. combinată cu politica guvernamentală tipică a ratelor de schimb fixe. deoarece ţările respective nu dispuneau de suficiente rezerve valutare. rezultatul a fost o presiune inflaţionistă. a accentuat tendinţa de supraevaluare. asupra mecanismului de piaţă. In condiţiile în care intrările de fonduri nu au contribuit la o creştere a productivităţii. ceea ce a condus la un sistem de supraveghere slab. fară să ţină cont de vreo limită prudenţială.248 Băncile au continuat să-şi sporească portofoliul de credite. guvernele s-au axat pe controlul inflaţiei şi au adoptat o politică de stabilitate a cursului de schimb. care. Guvernul din această ţară s-a expus la un volum mare de datorii şi a canalizat fondurile către sectorul privat. implementarea măsurilor de liberalizare a contului de capital a făcut imposibil de controlat oferta de monedă în ţările afectate de criză. Oportunităţile oferite de accesul facil la fonduri externe s-au transformat într-o problemă tipică de hazard moral. care. Regimul cursului de schimb corelat cu o liberalizare extremă a contului de capital. trendul fiind mai accentuat în cazul crizei din Asia de Sud-Est. cele mai multe au fost destinate acoperirii deficitului bugetar în creştere. datorat presiunilor de distribuire a veniturilor în cadrul procesului de reformă şi restructurare. pentru finanţarea deficitului comercial care creştea continuu. a redus mai departe. Ca răspuns. în raport cu dolarul american. bazându-se pe faptul că economiile respective sunt suficient de puternice pentru a preveni apariţia unei crize şi răspândirea falimentelor. Atenţia a fost concentrată exclusiv.177 261 . încă din anii '80.. ceea ce a dus la o apreciere considerabilă a acesteia. Acest trend a devenit rapid. Heteş-Gavra. Creşterea fluxurilor de capital străin a amplificat cererea de monedă naţională. In plus.

gradul de integrare al ţărilor în cauză. dimensiunea şi destinaţia fluxurilor externe de capital. ţările asiatice. fundamentele economice ce le caracterizau. în ţările Asiei de Sud-Est. Elementele comune ale crizelor financiare din ţările în curs de dezvoltare Liberalizarea financiară inadecvată şi fluxurile mari de intrare de capitaluri pe termen scurt Erori cu privire la utilizarea fondurilor împrumutate într-un cadru slab reglementat Aprecierea monedei naţionale şi dificitul de cont curent în ciuda elementelor comune evidenţiate în figura de mai sus. comparativ cu Turcia.1. acestea erau foarte reduse. Rusia sau ţările din America Latină. în comparaţie cu celelalte ţări în curs de dezvoltare. pe piaţa financiară internaţională. privite ca grup. Un rol important în apariţia şi propagarea crizei l-au jucat atacurile speculative sau panica. crizele prezintă şi diferenţe. Acest lucru este susţinut de indicatorii cu privire la schimburile comerciale şi de ponderea exporturilor/importurilor în PIB. dacă existau deficite. precum şi de fluxurile mult mai mari de capital pe care au reuşit să le atragă. In ceea ce priveşte cadrul macroeconomic. dezechilibrele au fost mai puţin vizibile. de la marea depresiune din anii '30 până la actuala criza financiară. 262 . fapt demonstrat de criza din Asia de Sud-Est care a fost cea mai mare ca amplitudine. iar.Figura nr.4. Această integrare a fost echivalentă cu o sensibilitate mai mare la schimbările din mediul economic extern. Aceste ţări prezentau rate acceptabile de inflaţie şi excedente bugetare. erau mult mai active pe pieţele internaţionale. Dacă se ia în considerare gradul de integrare în economia mondială. în ceea ce priveşte: magnitudinea.

dar se şi diferenţiază net de acestea. mirajul pieţelor internaţionale de capital a atras multe ţări din America Latină. finanţării unor proiecte investiţionale nerentabile. Paradigma propusă. au fost concentrate cu precădere. trebuiau să fie capabile. aprecierea cursului de schimb şi declinul ratei exporturilor. suntem martorii celei mai spectaculoase crize. Criza curentă marchează sfârşitul unei ere a extinderii creditelor. bursa se prăbuşeşte. moneda europeană atinge cotele paroxistice ale evaluării sale. fară a se lua în considerare faptul că rata profitului aferentă capitalului utilizat trebuie să fie mai mare decât costul lui. Situaţia Mexicului este puţin diferită. acestea fiind doar câteva dintre simptomele cele mai vizibile ale actualei crize financiare mondiale. la crizele financiare. în câteva privinţe. pentru a plăti această datorie. conform căreia acestea ar tinde spre echilibru. pentru ca fluxurile să fie sustenabile. care. în ceea ce priveşte Asia de Sud-Est. el fiind capabil să susţină un surplus bugetar după 1992. Fondurile astfel obţinute au fost utilizate pentru acoperirea deficitului bugetar. au fost preferate investiţiile financiare speculative şi cele din domeniul imobiliar. din 1930 încoace. însă intrările de capitaluri din exterior nu au fost cu mult mai bine utilizate. spre deosebire de ţările din America Latină. deşi le-au utilizat în mod diferit. în viitorul apropiat să obţină un surplus. datoria bugetară mare a condus la o creştere masivă a împrumuturile interne şi externe. Cadrul general al apariţiei crizei actuale în momentul de faţă. inflaţie în creştere. 4. guvernele de aici angajând un volum mare de eurocredite destinate de cele mai multe ori. Preţurile cresc exponenţial sau scad inexplicabil de mult. fonduri care. această stare de recesiune a economiei se aseamănă cu alte crize apărute în ultimii douăzeci şi cinci de ani. fară ca ţările în cauză să fie conştiente că. Rezultatul a fost crearea unui cerc vicios de investiţii speculative şi neproductive. în timp ce actuala criză reprezintă punctul culminant al unui uriaş avânt economic care a durat peste douăzeci şi cinci de ani.3.Fluxurile de fonduri. pentru a înţelege fenomenele din prezent se referă la pieţele financiare. o ipoteza atât falsă 263 . In anii '80. în toate cazurile. In Turcia şi Rusia. Turcia şi Rusia. Crizele periodice anterioare faceau parte dintr-un proces avans-declin mai amplu. deoarece au fost orientate spre un boom al consumului. într-o măsură mai mare sau mai mică. factori care au făcut ţările respective mult mai vulnerabile. având dolarul ca monedă internaţională de referinţă. au acordat prea puţină atenţie efectelor adverse generate. au fost pe termen scurt în zona asiatică. Toate ţările care au fost receptoare de fonduri străine. unde cea mai mare parte a datoriilor a fost atrasă de guvern. în sectorul privat.

însă criza în curs este indubitabil cea mai periculoasă din perioada de după cel de-al Doilea Război Mondial. există o legătură reflexivă.un proces reflexiv pe termen lung. într-o lungă perioadă de recesiune mult mai gravă decât cea din anii 3O. în mare măsură. poate părea excesivă. o consecinţă a faptului că sistemul financiar internaţional a fost dezvoltat pe baza acestui model. iniţial. exista un balon pe piaţa locuinţelor din Statele Unite. ele conţin anumite elemente comune: prea mulţi bani pe piaţă. în lucrarea sa. dar criza actuală nu a însemnat doar crahul acestuia. "Noua paradigmă a pieţelor financiare". având la bază raportul dintre gândire şi realitate. între percepţie şi realitate. în ultima jumătate de secol. articol publicat în Revista „Alternatives Economiques".cât şi înşelătoare. susţinând ideea potrivit căreia interpretările şi concepţiile greşite joacă un rol.. în ultimii douăzeci şi cinci de ani. de-a lungul timpului. Toate aceste crize au făcut parte din ceea ce am putea numi un superbalon de săpun . schimbări ale mediului în care se iau deciziile şi o supraestimare a valorii bunurilor (acţiunile şi casele fiind cele mai uzuale tipuri de bunuri).249 Compararea crizei financiare actuale cu dezechilibrele economice şi financiare cele mai profunde şi mai devastatoare care au avut loc în trecutul recent. O masivă scădere a încrederii atât la nivelul sectorului de afaceri cât şi la nivelul consumatorilor este în plină derulare. Totuşi. ci ea este mai amplă şi mult mai complexă decât crizele financiare periodice pe care le-am trăit. decât căderea economică din 1981-1982. întrucât problemele actuale sunt. în ambele sensuri. pentru înţelegerea amplitudinii şi gravităţii crizei actuale. C. care a evoluat. p. ci şi aspectele de bază pe care se presupune că trebuie să le reflecte preţurile. se autosusţin. urmând. important în modelarea istoriei. Astfel. susţinând că participanţii la piaţă nu îşi pot baza deciziile numai pe cunoaştere. apoi. La un moment dat. Criza financiară din 2008 este doar ultima dintr-o serie de crize financiare care au avut impact asupra întregii lumi economice. iar percepţiile lor subiective pot influenţa nu doar preţurile pieţei. care. criza financiară şi economică actuală pare să fie fară precedent. mai ales în ceea ce priveşte cunoaşterea perfectă. el pune la îndoială supoziţiile pe care se bazează teoria competiţiei perfecte. George Soros propune o nouă abordare. să se autodistrugă. Studiile economice şi financiare recente oferă o perspectivă utilă. Deşi fiecare criză este unică. precum şi învăţăminte preţioase cu privire la căile prin care aceasta poate fi depăşită. Recesiunea economică s-a extins din SUA spre Europa şi Japonia şi a devenit mult mai dureroasă. noiembrie 2008. care poate genera procese de dezvoltare de tip "balon". deoarece are ca efect angajarea economiei mondiale. ambele 249 Chavagneux. Criza suprimelor.167 264 .

a existat o suprasaturare cu economisiri. Bucureşti.Bank of Japan ( BOJ) . încercând să refacă stabilitatea. p. generată de integrarea crescândă. Această viziune este cel puţin incompletă.Est în general). Lichiditatea abundentă a făcut ca anumite cauze microeconomice. dar şi de redistribuirea globală a avuţiei şi a veniturilor către exportatorii de bunuri importante (ţiţei. Consecinţele existenţei lichidităţii abundente au fost ratele foarte scăzute ale dobânzii şi volatilitatea redusă a acestora. dezintermedierile financiare. inevitabil. astăzi.. Actuala criză din piaţa ipotecară din SUA a fost doar declanşatorul crizei financiare mondiale.508 252 FED reprezintă pentru sistemul bancar din SUA ceea ce BNR.acordând finanţare ieftină şi cumpărând obligaţiuni emise de companiile cu probleme. 2008. întreaga lume pare. aceste consecinţe au condus la creşterea 2:>0 251 Cooper. cu rate mari de acumulare.dar şi de dorinţa ţărilor exportatoare de petrol şi gaze de a limita aprecierea monedei. să se combine şi să conducă la criza financiară de astăzi. fisurile în modelul de afaceri ale agenţiilor de rating şi dereglementările excesive. gaze naturale etc. că îşi schimbă cursul. la acelaşi rezultat251. Cauza profundă a crizei financiare a fost lichiditatea abundentă creată de principalele bănci centrale ale lumii. Mulţi apreciază că actuala criză financiară îşi are rădăcinile în scăderea dramatică a preţului locuinţelor în SUA sau în căderea pieţei creditului pentru locuinţe. fiind atât de natură macroeconomică cât şi microeconomică. Era Turbulenţelor: Aventuri într-o lume nouă.5 Greenspan.răspunzând prin restrângerea cheltuielilor.foarte repede. iar cel al sectorului privat va fi mai mic. în ultimii 3 ani.230 Dacă n-ar fi fost de vină creditele ipotecare subprime. A. 2008. Lichiditatea abundentă şi suprasaturarea cu economisiri au creat resurse disponibile pentru investiţii. problemele generate de alte produse financiare securizate sau de pieţele financiare ar fi dus. 265 . Unele dintre cauzele fundamentale ale crizei financiare sunt mult mai profunde. în economia globală a unor ţări (China. cum ar fi securitizarea. FED a fost nevoită să intervină împreună cu Trezoreria SUA pentru a salva de la faliment multe companii americane.Federal Reserve (FED)252 .). împreună. Asia de Sud. G. inclusiv în instrumente financiare sofisticate. respectiv acţionează ca Bancă Centrală. Toate aceste acţiuni au făcut ca "sănătatea" activelor FED să se deterioreze. p.şi Banca Centrală a Japoniei . Editura Publica. Guvernul Statelor Unite şi unele guverne din Europa. Aceasta va fi probabil cea mai dramatică urmare a crizei actuale. Vintage Books.. reprezintă pentru sistemul bancar din România. printre acestea aflându-se şi "celebrele" Fannie Mae şi Freddie Mac. Banca Centrală a Statelor Unite . New York. au naţionalizat părţi ale sectoarelor lor financiare întro măsură care contrazice înseşi bazele capitalismului modern. The Origin of Financial Crises. îndreptându-se către o perioadă în care rolul statului va fi mai mare. De asemenea. nu uşor de înţeles de către unii investitori.

Numeroase fonduri de plasament au ajuns să se împrumute. aceste VSP au început să se bazeze pe linii de finanţare de la băncile sponsor. volatilitatea redusă de pe piaţă a creat tendinţa de subestimare a riscului şi o adevărată lipsă de vigilenţă a investitorilor. Criza. externalizările raţionale. în categoria riscante (calitatea activelor pe care le finanţau nu mai era clară) şi refinanţările au devenit imposibile. In final.132 266 . Principiul este relativ simplu: banca îşi alcătuieşte un vehicul special în care colectează contractele de credit. fisurile în modelul de afaceri ale agenţiilor de rating. în sfârşit. ca propriile lor canale de investiţii.Structure investment vehicles). Interschimbând toate aceste produse. a generat goana după cash. 2009. sub nivelul zero. Instalarea neîncrederii investitorilor a plasat rapid titlurile emise de vehiculele de investiţii speciale (VSP). Marjele de risc au fost şi ele foarte scăzute şi nediscriminatorii. competiţia internaţională în creştere pentru dereglementare.. creditul ipotecar. Băncile au participat la acest „joc". dar socialmente ineficiente şi. Anticriza şi Noua Ordine Mondială. Consecinţa securitizării frenetice a fost că. p. aceasta a permis să se decupleze sumele împrumutate şi să se genereze 253 o explozie a creditelor. Solaris Print. a operat. şi.. P. 233 Mâşu. Datorită discrepanţei dintre maturităţile pe active şi pasive. Gheorghe. Buneci. Ş. plasamentul era generator de substanţiale profituri. şi o serie de cauze microeconomice: securitizarea frenetică. ca agravantă. în combinaţie cu pierderea încrederii între bănci. astfel. ingineria financiară a început să restructureze tot ce-i trecea "prin mâini". odată ce criza a fost declanşată de apariţia eşecurilor la plata ratelor la creditele pentru case. începând cu anii 90. în primul rând. creând acele „vehicule pentru investiţii de structură" (SIV . ele şi-au acoperit activele prin intermediul a ceea ce s-a numit CDS-uri (Credit Default Swaps). ratele scăzute ale dobânzii. acele produse derivate ce acoperă împotriva oricărei pierderi sau perturbări legate de un anumit titlu. piaţa financiară a devenit netransparentă. au mascat semnalele date de pieţele financiare şi au condus la insuficienta înţelegere a riscurilor implicate. vigilenţa scăzută faţă de risc şi marjele mici.apetitului pentru active cu câştiguri mari. Cum acestea aveau o dobândă mai înaltă decât a împrumutului. Pentru a se asigura contra oricărui derapaj. apetitul pentru active cu câştiguri mari. apoi emite via acest vehicul o serie de obligaţii ale căror tranşe este ataşată fiecare la un anumit dosar de credit. Veronica. în timp ce rata dobânzii efective a început să crească. Bucureşti. După cum ştim deja. în aceste condiţii. Pe acest fundal. cererea de lichiditate. în plus. riscul investiţiei a coborât. pentru a cumpăra aceste obligaţii ataşate. împreună. din punct de vedere privat.

în efectele masivelor fluxuri transfrontaliere şi ale utilizării tot mai ample a instrumentelor derivate (securizarea de obligaţiuni). Printre alţi factori care au stat la baza declanşării crizei financiare actuale putem identifica: > limitele modelului american de creştere economică bazat pe credit şi pe cerere de consum. că numărul clienţilor lor. având drept scop colateral acele ipoteci cu risc înalt. în ultimul deceniu. cit. > inovaţiile financiare şi puternica dezvoltare a pieţelor produselor derivative. îşi plăteau datoriile. O altă cauză a actualei crize financiare o reprezintă creşterea acelui "sector bancar umbră". > randamentele ridicate obţinute de operatorii de pe pieţele financiare. în jocul creării şi distribuirii unor produse financiare. Băncile au intrat. pieţele financiare au devenit. în multe zone. Acest mecanism a funcţionat fară nici o problemă. adică ei le-au numit aşa. op. de-a lungul ciclului economic. bancherii americani au ştiut că această poveste se poate termina rău. Din păcate. se consideră credite "sub-prime"(nearprime. Totuşi. care este foarte slab reglementat. a stricat acest mecanism. 254 Nu există o definiţie standard pentru acest termen. care nu sunt trnsparente şi nici tranzacţionate efectiv pe pieţe. dincolo de relaxarea iresponsabilă a condiţiilor de creditare pe diverse pieţe imobiliare şi pe alte pieţe (în SUA şi în Europa). second chance lending) creditele acordate unor clienţi a căror scor este sub un anumit nivel 25. Instituţiile de credit şi-au dat seama la începutul anului 2007. Unii235 sunt înclinaţi să considere actuala criză un accident inevitabil dar nu neobişnuit.> Greenspan. o urmare a dobânzilor foarte scăzute practicate în ultimii ani în SUA şi în Europa. creşterea lentă a dobânzilor practicate de FED. astfel încât creditorii nu au mai reuşit să-şi recupereze întrega valoare a creditului acordat. Ei au distribuit creditele „subprime"254. aplicând tehnici îndoielnice de gestionare a riscului. Mai mult. Ele s-au angajat în "împachetarea" şi vânzarea de obligaţiuni. Ceea ce este paradoxal la această criză este că. tot mai opace. deoarece ştiau că ar fi dificil de a fi rambursate. titularii de credit nemaifiind în măsură să-şi ramburseze datoriile. de la început. originea actualei crize trebuie căutată. > puternica dereglementare a pieţelor financiare din SUA. în mod imprudent. valoarea activelor puse gaj s-a prăbuşit. p. A. atât timp cât cei care au împrumutat iniţial.sistemul bancar a creat „un balon" de operaţii speculative colosale. non-prirae.. care nu-şi mai pot plăti datoriile este în creştere. In consecinţă.508 267 . iar identificarea celor care şi-au asumat riscuri şi evaluarea acestor riscuri au devenit deziderate aproape de neatins. începând cu anul 2005.

prima criză financiară a secolului al XXI-lea se declanşase.în scopul creşterii profiturilor băncilor sau a bonusurilor primite de bancheri. de aici. pieţele de credite pe termen scurt din întreaga lume intraseră. > nivelul scăzut al ratei dobânzii practicate de Fed. a creditelor imobiliare. efectele colaterale pot fi imense şi 256 Cernea. ceea ce a dus la rate înalte de creştere a volumului creditului şi la creşterea cursurilor activelor financiare (assets' bubble). practic. Primele simptome. asupra riscurilor pe care şi le asumă.25%). tensiunile amintite au afectat.33 din 5-11 ianuarie 2009. apoi.php 268 . întreprinderile nefinanciare şi finanţarea economiei reale. în convulsie. (de la 1% la 5. actuala criză financiară mondială a apărut. > creşterea ratei dobânzii în perioada 2004-2006. > globalizarea . Săptămânalul „Universitatea Brâncuşi" .ro/ziare. In condiţiile actuale este nevoie de o revizuire a cadrului de reglementare a utilizării instrumentelor financiare.săptămânal de informare opinie şi atitudine civică al Universităţii Constantin Brâncuşi din Târgu-Jiu. şi expirarea perioadele pentru care au fost acordate garanţiile. au constat în perturbaţii severe ale pieţei interbancare: marje de profit anormale. aceaşi regulă trebuie aplicată şi instituţiilor financiare nonbancare. în mod adecvat. > corecţia creşterii speculative a preţurilor locuinţelor s-a adăugat la căderea pieţei creditelor ipotecare. S. creşterea explozivă a volumului creditelor nerambursate la scadenţă. Când pieţele sunt "lăsate de capul lor". în doar câteva ore. Este absolut necesar să se reglementeze pieţele financiare mai bine şi mai riguros. Trebuie să distingem între pieţe libere şi pieţe fară reglementări. Aşa cum băncilor li se cer rezerve minime obligatorii. reducerea scadenţelor. ca o criză de lichiditate.> creşterea excesivă a volumului creditului .25%). p. în perioada 2001-2004 (1% 2. în ciuda eforturilor tuturor băncilor centrale importante ale lumii de a pompa lichidităţi de miliarde de dolari. care a fost folosită cu succes în ultimii treizeci de ani în vederea refmanţării creditelor pentru cumpărări de automobile. nr.utgjiu. criza a apărut ca o criză de titrizare (securitization): tehnică financiară foarte veche..criza creditelor din SUA a devenit o criză mondială a creditului {butterfly effect) In opinia lui Silviu Cernea. disponibilă la http:/7www. Prin contagiune. acoperind zone unde există un deficit de reglementare. la începutul lunii august 2007. atrofierea şi chiar dispariţia unor segmente de piaţă. în sistemul bancar. De asemenea. astfel încât transparenţa pieţelor să fie refăcută şi investitorii să fie informaţi.2. la început. a creditelor de consum. manifestate. Criza economico-financiară mondială şi efectele sale asupra României.

pentru ca ele să nu producă dezechilibre mari. pentru a menţine pieţele financiare libere.Aşa cum de altfel s-a întâmplat de multe ori. iar pe termen lung. guvernele şi băncile centrale au răspuns. recapitalizarea instituţiilor financiare. garantarea celor mai noi emisiuni de către bănci asigurate. în principal. ci. acordarea de garanţii guvernamentale pentru împrumuturi. referitor la transparenţă. după aproape trei ani de la declanşarea turbulenţelor. de resursele disponibile. Modul în care se răspunde la criză depinde de principiile fundamentale în care credem. firmelor şi produselor financiare. dimpotrivă. principala provocare o constituie ajustarea principiilor care ghidează reforma sistemului financiar internaţional. Actuala criză a afectat state de pe întregul mapamond cu efecte mai severe.se poate ajunge la reacţii virulente. atât directe cât şi colaterale. prin: > > > > > > > îmbunătăţirea lichidităţii. Gradul de afectare a economiilor lumii de către această criză depinde de vulnerabilităţile fiecărei economii şi de expunerea acestora la activele toxice. în SUA şi în unele state din Europa. Principala provocare o constituie găsirea soluţiilor care să restabilească încrederea investitorilor şi a consumatorilor. 269 . de instituţiile şi instrumentele pe care le putem folosi. în ţările în care s-au acordat credite cu o prea mare lejeritate. Ca răspuns la actuala criză mondială. îmbunătăţirea reglementărilor privind contabilitatea titlurilor. dificultăţile economiei reale au fost anticipate şi chiar induse de instaurarea unei situaţii de criză pe pieţele financiare. prevenirea colapsului dezordonat al întreprinderilor mari interconectate. asigurarea integrităţii pieţelor financiare (privind manipularea pieţei şi frauda) şi întărirea cooperării între instituţiile financiare ale lumii (modernizarea structurilor de guvernanţă ale FMI şi ale Băncii Mondiale). în SUA. reduceri coordonate ale ratelor dobânzii. cumpărarea de acţiuni în bănci. apoi şi în alte ţări dezvoltate. care să pună în discuţie chiar spiritul economiei de piaţă libere Nu trebuie să înţelegem că reglementările mai extinse şi mai riguroase înseamnă inversarea liberalizării financiare. este necesar ca aceste pieţe să beneficieze de reglementări riguroase şi eficiente. mai întâi. în sectorul real al economiei. ceea ce a amplificat criza financiară şi a facilitat trecerea ei. piaţa a rămas netransparentă. Deşi astfel de măsuri au fost puse în aplicare. asigurarea reglementării adecvate a pieţelor.

Proprietarii de locuinţe achiziţionate pe credit. generând o încetinire puternică a activităţii de pe piaţa imobiliară rezidenţială din Statele Unite. Martin Feldstein. fie direct.5%. au venit atacurile teroriste din 11 septembrie 2001. pentru ca multe dintre ipotecile acordate pe piaţa subprime au fost "împachetate". Context şi evoluţie între 2004 si 2006. consumatorii au obţinut peste 9 miliarde de dolari bani gheaţă din rata 270 . vehicule de investiţii structurate (SIV). mai departe. sub forma unor instrumente financiare şi vândute. la 5. în situaţia în care acest tip de credite riscante era destinat consumatorilor cu venituri scăzute sau bonitate îndoielnică. instituţiilor financiare şi investitorilor individuali. aceasta fiind cea mai scăzută rată din ultima jumătate de secol. Creditorii ipotecari şi-au scăzut standardele şi au inventat noi moduri în care să stimuleze afacerile şi să genereze comisioane. Când moneda e. care erau dornice de profit. diferenţa dintre rata inflaţiei şi rata dobânzii pe termen scurt a fost una negativă.până la 1%. au început să intre în incapacitate de plată. Pentru treizeci şi unu de luni consecutive. fie indirect. gratuită. din 1997. fost preşedinte al consilierilor prezidenţiali pe probleme economice. o explozie în achiziţiile de companii cu bani împrumutaţi şi alte excese. Apoi. ea putea fi anticipată cu şapte ani înainte. menţinută un an întreg. Din 2000 până la mijlocul lui 2005. pentru a transfera riscul de creditare către alţi investitori. în iulie 2003. la 3. Băncile de investiţii de pe Wall Street au dezvoltat o varietate de noi tehnici.35%. Ele au cerut. Numărul creditelor ipotecare suprime devenite neperformante a atins un nivel record. precum fondurile de pensii si cele mutuale. dobânda de referinţă a băncii centrale americane (Fed) a urcat de la 1%. prin construcţie şi cumpărarea de obiecte necesare într-o locuinţă. în momentul în care dobânda era scăzută. Rezerva Federală a continuat să scadă ratele . Rezerva Federală răspunsese prin scăderea fondurilor federale de la 6. la sfârşitul anului 2000. Moneda ieftină a dat naştere unui boom pe piaţa locuinţelor. de asemenea. orice creditor raţional va continua să crediteze. Merrill Lynch estima ca jumătate din creşterea PIB-ului american din prima jumătate a lui 2005 avea legătură cu problema locuinţelor.4.4. în SUA. Pentru a contracara căderea economică. până când nu mai are pe cine. practic. Deşi criza s-a apropiat cu paşi lenţi. Impactul numărului din ce în ce mai mare de credite neperformante s-a resimţit. în întreg sistemul financiar global. Originile ei se găsesc în spargerea balonului Internetului. în doar câteva luni. rapid. dintre care mulţi de-abia puteau să-şi plătească rata lunară la bancă. Criza creditelor suprime. prin cheltuirea banilor generaţi din refmanţarea ipotecilor. estima că.5%. valoarea de piaţa a locuinţelor existente a crescut cu peste 50% şi s-a declanşat o frenezie a construcţiilor. până în 2006. pentru a-şi păstra poziţiile în bilanţuri.

40% din casele cumpărate nu funcţionau ca reşedinţe permanente. Când se aşteaptă ca valoarea proprietăţii să crească mai mult decât valoarea împrumutului. "depozitate" apoi temporar de bănci ipotecare slab capitalizate şi vândute în bloc băncilor de investiţii. Standardele de creditare s-au prăbuşit. ci ca investiţii sau case de vacanţă. 59 258 Collateral Debt Obligations. în anii 2000. profitând de pe urma creşterii preţurilor şi generând o noua serie de comisioane pentru creditori. devine evidentă tendinţa de a deţine mai multe proprietăţi decât pot fi ocupate. apoi. până la destinaţia finală. Şansa de a obţine bani din comisioane fară riscuri a încurajat practicile de afaceri superficiale si Bank for International Settlements. împrumuturile erau făcute de brokeri. transferând posesia ipotecilor de la băncile care îşi cunoşteau clienţii. creditorii şi-au pus ingeniozitatea la încercare pentru a face locuinţele să pară convenabile. Băncile şi-au vândut ipotecile cu grad mare de risc. Switzerland. adică în creanţe grupate după caracteristicile de risc şi randament 257 271 . când începea achitarea ratelor mari. Se presupunea ca. incluzând. adesea. 257 Un studiu din 2005 condus de Alan Greenspan afirma că. multe dintre ele foarte convenabile. cotate de către agenţiile de rating şi vândute apoi investitorilor instituţionali. cu atât mai mare era suma comisioanelor. 2007. în locul unei bănci sau al unei case de economii şi consemnaţiuni care să aprobe un credit şi. după doi ani. prescurtat CDO. Erau frecvente creditele Act-A (sau creditele mincinoase). creşteau de fapt riscurile. în cazuri extreme. banii obţinuţi din retragerile de rate ipotecare egalau aproape 10% din venitul personal disponibil. cu oferte speciale având ratele iniţiale sub media pieţei. Cum creşterea veniturilor medii reale era anemică. să îl reţină în arhivele proprii. iar ipotecile au devenit disponibile pentru persoane cu riscuri mari de creditare (numite ipoteci subprime).31 martie 2007). retragerile de bani din ipotecile pe locuinţe finanţau 3% din consumul personal. în 2005. nici venituri. nici garanţii). că. susţinute de complicitatea brokerilor şi a creditorilor ipotecari. ipoteca ar fi refinanţată. oferite pentru o perioada de doi ani. Cele mai populare instrumente pe care le-au folosit erau creditele ipotecare cu rate variabile. spre investitorii care nu îi cunoşteau. în anii 2000. prezentându-le drept titluri numite obligaţiuni de plată garantate (CDO) " . p. prin ierarhizarea lor şi prin diversificarea geografică. Toate veniturile de la sursa originală. împrumuturile ninja (care nu necesitau nici deţinerea unui loc de muncă. în primul trimestru al lui 2006. erau taxate .ipotecară. Securizarea era menită să reducă riscurile. Creşterea înzecită a preţurilor la case a favorizat speculaţiile. S-a observat ulterior. BIS 77th Annual Report (laprilie 2006 . sub forma unui portofoliu de creanţe împărţit în tranşe. care realizau CDO-uri. Basel. care necesitau documentaţie puţină sau uneori deloc. astfel.cu cât mai mare era volumul de bani. este un termen generic pentru titlurile de valoare garantate cu obligaţii de plată către bănci.

Politica aceasta a securizării a dus la o creştere enorma a folosirii efectului de levier. pe risc de credit. începând din 2005 securizarea a devenit o manie. la începutul anilor 1990. în Europa. derivate din acest portofoliu. Cea mai amplă piaţa sintetică era constituită din swap pe risc de credit (CDS). Acest lucru permitea fondurilor de hedging să obţină profit. dar nu reflectau şi costurile de cumpărare şi menţinere a împrumuturilor reale. Termenii s-au standardizat şi valoarea de piaţa a contractelor a crescut. cumpărătorul de swap (vânzătorul garanţiei). pe baza efectului de levier. în special către cele sintetice constituite pe baza tranşelor superioare ale ipotecilor din sectorul subprime. Era uşor şi rapid să creezi titluri sintetice care imitau riscurile titlurilor reale. prin exploatarea gradelor ierarhizate de risc. Toate acestea au pus o presiune nemaipomenită asupra sistemului bancar. produsele sintetice au ajuns responsabile pentru jumătate din volumul titlurilor comercializate. Acest misterios instrument financiar sintetic a fost inventat. Un număr mare de puncte slabe a fost dezvăluit. Odată ce criza a izbucnit.înşelătoare. deci. o bancă doritoare să-şi diversifice portofoliul trebuia sa cumpere sau sa vândă segmente de împrumuturi. înainte de CDS. Tranşele superioare ale CDO-urilor mai prost cotate obţineau cotaţii maxime. vânzătorul de swap (achizitorul garanţiei). Căderea ce începuse. pentru că era nevoie de permisiunea debitorului. Titlurile riscante puteau fi. ceea ce era complicat. decât active. prin urmare. această formă de diversificare a devenit foarte populară. într-o perioada foarte scurtă de timp. La începutul lui 2007. era nevoie de o marjă de 10%. CDS-urile timpurii erau acorduri personalizate între două bănci. erau frecvente acţiunile frauduloase. în schimbul unui portofoliu de împrumuturi. pentru o perioadă anume. Tot ce putea merge prost a mers prost. care se ocupa de clienţii mai puţin informaţi şi fară experienţă. până la aproape o mie de miliarde de dolari. multiplicate mult peste stocul real de pe piaţă. scăzând beneficiile rezultate din riscuri. s-a extins. Banca A. până în 2000. către Banca B. pe timpul schimbului. curând. Băncile au fost nevoite să adauge bilanţurilor elemente noi. în zona de subprime. în sectorul ipotecar subprime. în zona CDO. într-un final. în momentul în care baza lor de capital era deteriorată de pierderi 272 .5%. Pentru a deţine obligaţiuni obişnuite. ci s-a răspândit şi spre alte forme de credit. puteau fi comercializate cu o diferenţa de 1. problemele de pe pieţele financiare au fost dezvăluite cu o rapiditate remarcabilă. Mania securizării nu s-a limitat doar la ipoteci. au apărut tot mai des semne ale intrării în criză. obligaţiunile sintetice create prin swap. era de acord să plătească o taxă anuală. Banca B se obliga să acopere pierderile Băncii A. în felul acesta s-au creat mai multe pasive de grad AAA. Expresia "rate incitante" a dat tonul în acest sens.

în mod obişnuit. UBS. AIG si Credit Suisse au anunţat pierderi preliminare. segmente pe care investitorii şi-au căutat refugiu. deja. Acţiunile au scăzut cu 42%. pierzând 29 000 miliarde de dolari din valoare. pe piaţa swap-urilor pe risc de credit. de la piaţa imobiliara rezidenţială.2 miliarde de dolari la Societe Generale. De ce nu ar fi deci influenţată negativ de contracţia creditelor? Nu putem să trecem cu vederea ideea că atât autorităţile financiare. au subminat piaţa de astfel de obligaţiuni. dar care se aventuraseră în produsele de asigurare structurate şi sintetice. moment în care dobânda a fost redusă cu încă 50 de puncte. însă numai un grup restrâns de analişti au anticipat criza ce avea sa urmeze.Citigroup. se specializau în obligaţiuni municipale. Merril Lynch. Bernard Madoff. în ultimul trimestru. singurele active care au înregistrat câştiguri fiind obligaţiunile guvernamentale ale ţărilor dezvoltate şi aurul. până la piaţa imobiliară industrială. la datorii pe cârdurile de credit. în mod repetat. deja. caz fară precedent. reprezintă nume ce spun totul despre unul dintre cei mai dramatici ani din 273 . Aproape toate băncile importante . Veştile negative păreau să nu se mai sfârşească. în ultimul trimestru. Cu toate că au fost furnizate lichidităţi. Catastrofa s-a extins. General Motors. Prin urmare. Wachovia. Anul a început cu un şoc. Economia reală a fost stimulată de extinderea creditelor. cea mai răsunătoare ştire financiară a anului. care. datorii auto. au devenit ezitante în acordarea de împrumuturi reciproce şi.au anunţat pierderi semnificative. Aceste concepţii s-au manifestat nu numai prin eşecul în a înţelege ceea ce se întâmpla. cât şi participanţii la piaţă. Merrill Lynch. Un fiasco tranzacţional în valoare de 7. în 2008. O problemă şi mai mare rămasă nerezolvată se întrevedea.neaşteptate. iar multe dintre acestea au semnalat continuarea pierderilor. Este foarte greu de înţeles de ce se întâmpla asta. ci ele au dat frâu liber şi exceselor ce stau la baza turbulenţelor de pe piaţa. în anul 2008. ceea ce a urmat a depăşit şi cele mai pesimiste aşteptări. Lehman Brothers. Neplăcerile companiilor de asigurări cu o singură linie. pe care le-au revizuit. cu opt zile înainte de întâlnirea periodică programată. Bear Sterns. Pieţele financiare împreună cu autorităţile financiare nu s-au grăbit să recunoască faptul ca economia reală este. Lehman Brothers. dornice să-şi stocheze lichidităţile. în evaluarea contrapartidelor. au concepţii fundamental greşite. Pierderea suferită de Societe Generale părea să fie. în mod evident influenţabilă. anunţat pe 25 ianuarie 2008. evaluând expunerea proprie şi încă şi mai mari. criza refuza să scadă în amploare. în acelaşi timp. Ele au înregistrat dificultăţi. Credit Suisse . în ceea ce priveşte felul în care funcţionează pieţele financiare. lăsând impresia ca ar fi scăpat de sub control bilanţurile. Bank of America. însă. AIG. a coincis cu punctul culminant al vânzărilor de pe bursa de valori şi cu reducerea extraordinară cu 75 de puncte din punctul nominal de dobânda al fondului federal.

Scăderea profitului şi măsurile care se impun se propagă la majoritatea companiilor. întrebarea: De ce. de o perioadă îndelungată cu dobânzi neobişnuit de mici. 4. Principalele etape ale crizei globale şi schimbările produse asupra sistemului financiar începtul crizei din 2007 a fost marcat. în continuare. scade şi profitul companiilor. aşa cum s-a întâmplat în contextul crizei actuale. volatilitate scăzută pe pieţele financiare şi creşteri ale preţurilor activelor. restrângerea cheltuielilor curente şi la un val de concedieri. în tot mai mare măsură. In trecut. fie de pe cea a valorilor mobiliare se bloca. care au generat vulnerabilitate la scară largă. Aşadar. într-un segment relativ mic al finanţelor americane. în opt decenii. aşa cum am subliniat deja. ca o cascadă peste piaţa imobiliară şi dincolo de graniţele Statelor Unite. Ne punem. de capacitatea intermediarilor financiari de a muta economisirile societăţilor. celălalt venea să-1 suplinească. Când slăbiciunile generate de deprecierea repetată a activelor au fost percepute. hotărâtor.5. rapid. o criză nu a paralizat simultan. în prezent. încep să se vadă repercusiunile în economie . cât şi ale celui de intermediere ale valorilor mobiliare. în aceşti ani. criza financiară a evoluat. respectiv tranzacţiile cu credite ipotecare subprime. astfel. Ambele pieţe se servesc. dând peste cap sistemul financiar mondial şi aruncând o umbră întunecată asupra perspectivelor de creştere economică ale multor ţări ale lumii. într-un mod neaşteptat. adeseori. avându-şi originea în încercarea creditorilor ipotecari americani de a pune la dispoziţia cât mai multor consumatori bani pentru achiziţionarea unei locuinţe. presiune asupra preţurilor. dar care nu au fost observate la timp. în acelaşi timp? Explicaţia nu este greu de dat.consumul scade dramatic. pentru prima oară. piaţa bancară şi cea a valorilor mobiliare s-au prăbuşit. ceea ce duce la renunţarea la noi investiţii. când un canal de intermediere.istoria sectorului financiar. în investiţii productive. Retragerile investitorilor din fondurile de acţiuni au pus. de aceleaşi surse de fonduri. principalele pieţe financiare nu au mai funcţionat corespunzător şi solvabilitatea multora dintre sistemele bancare globale a fost pusă 274 . Niciodată în istoria economică. condiţii bune de creditare. fie de pe piaţa serviciilor bancare comerciale. Economiile de piaţă depind. pe piaţa imobiliară. în subcapitolul anterior. antrenând scăderea generalizată a burselor de acţiuni şi blocarea tranzacţiilor. aspectele majore atât ale sectorului bancar. pe plan global. s-a revărsat. Ceea ce a început sub forma unei perturbaţii. Pierderile mari înregistrate de investitori au dus la diminuarea apetitului pentru risc. odată cu acesta. surprinzător de eficient.

pierderile bancare şi deprecierile au continuat să se acumuleze. de la sfârşitul lui octombrie 2008 la mijlocul lunii martie 2009. Un astfel de faliment. 2009 După această etapă în care atenţia a fost îndreptată asupra lichidităţilor pentru finanţare. 275 . Etapa a patra. criza a cunoscut cinci etape distincte şi de intensitate diferită. iunie 2007-martie 2008. context revenirea din actuala criză cu care se confruntă omenirea . în acest. începând la mijlocul lunii martie 2009. Grafic nr. însă. Bank of International Settelments Annual Report. rezultând scăderi ale preţurilor activelor. mediul de piaţă a rămas fragil.1). în subcapitolul precedent (grafic nr. guvernele au intervenit cu măsuri fară precedent. a adus o creştere globală. Până în momentul de faţă. din martie până la mijlocul lunii septembrie 2008. în etapa a doua a crizei.pare a fi mult prea departe. este marcată de un oarecare optimism. 4. la care deja am făcut referire. dar mai ales la nivelul ţărilor UE care se confruntă. deşi există încă grave probleme economice şi financiare atât la nivelul economiei SUA. Etapa a cincea. pe fondul nesiguranţei create de efectele intervenţiilor guvernamentale în economie. Astfel. problemele de finanţare s-au transformat în probleme legate de solvabilitate şi a determinat creşterea riscului de faliment bancar. sugerând că revenirea la normalitate va fi un proces îndelungat.1 Principalele etape ale crizei actuale Sursa: prelucrarea proprie a autoarei conform datelor. uşor influenţată de măsuri de intervenţie fară precedent. cel al Lehman Brothers pe 15 septembrie. cu mari deficite.sub semnul întrebării. în consecinţă. nemulţumitoare însă.sfârşitul ei . a declanşat a treia şi cea mai intensă etapă a crizei: o pierdere totală a încrederii. în ciuda succesului unor astfel de măsuri pentru stoparea crizei financiare. în momentul de faţă.4. începând cu criza ipotecară subprimă.

Din iunie 2007. sistemul financiar.multe dintre ele legate de pieţele ipotecare americane . în acelaşi timp. Deşi falimentul bancar a fost evitat. astfel încât activele cu risc scăzut . în mod repetat. la nivelul întregului sistem financiar internaţional. Aceasta a inclus şi finanţarea în afara bilanţului. în timp ce problemele de pe pieţele de credit dar şi cele privind finanţarea au exercitat o presiune în întreg sectorul financiar global. la scară largă.au fost efectiv finanţate. volatilitatea pieţelor s-a accentuat odată cu creşterea nesiguranţei investitorilor cu privire la previziunile economice.lucru care nu s-a întâmplat. semnalând începutul unei crize financiare de mari proporţii. de la nivelul înregistrat. exercitând presiune asupra bilanţului bancar din care a rezultat lipsa de lichidităţi din compania Bear Stearns de la mijlocul lui martie 2008. evaluarea activelor. Spreadurile CDS (instrument derivat pentru transferul riscului de credit) s-au clasat deasupra nivelurilor istorice.5. De asemenea. în octombrie 2007. iar preţurile acţiunilor au scăzut. haosul economic a afectat pieţele interbancare. pierderile de pe piaţa ipotecară subprimă au evidenţiat vulnerabilitatea pieţelor. influenţând. însăşi dezvoltarea economică de pe pieţele cu economii emergente din prima jumătate a anului 2008 a sprijinit ideea ca această criză va afecta doar SUA .4. au crescut şi în următoarele luni. prima etapă a crizei a slăbit. precum şi alte pârghii financiare. Riscurile de creditare au crescut. crezându-se că această criză va afecta doar SUA. semnificativ. iar băncile s-au luptat să recâştige poziţiile dominante. randamentul obligaţiunilor şi rata dobânzii de politica monetară din principalele economii au fost diferite. astfel.1. Ceea ce părea la început o problemă doar în SUA şi afecta doar sistemul financiar american (grafic nr. Pierderile la active au dus la renunţarea la acest model de finanţare pe termen scurt şi a declanşat un proces de reintermediere forţată.1) a devenit în scurt timp o problemă globală. pierderile la împrumuturile ipotecare subprime din SUA au exercitat o presiune financiară. Pierderile rezultate în urma evaluării activelor. Aceste evenimente au culminat cu preluarea de către JPMorgan Chase (cu ajutorul guvernului) a companiei Bear Stearns. 4. 276 .Prima etapă a crizei actuale In prima etapă a crizei. substanţial. din fonduri pe termen scurt. în august 2007.

venituri zilnice din fonduri federale . îngrijorările economice s-au menţinut. 4.1 şi 4.* 4. dobânda OIS este concepută să anticipeze şi să corespundă mediei curente a dobânzilor fondurilor federale. Astfel. panel stânga). în august 2007 (grafic nr. pe o perioadă de timp stabilită. declanşând o criză sincronizată. este atenţia mărită a investitorilor la primele semnale că recesiunea americană a afectat şi alte economii principale. negativ bilanţul bancar. Indicele OIS este în mod tipic o dobândă considerată mai puţin riscantă decât rata interbancară corespunzătoare. Etapa a doua a crizei actuale Perspectivele economice şi financiare fiind din ce în ce mai sumbre. In timpul etapei a doua.2. prin facilitarea liniilor de schimb în dolari cu Rezerva Federală.dobânda OIS . până la mijlocul lunii septembrie. deoarece asemenea împrumuturi includ un volum mare de lichidităţi şi riscuri.către partea B şi partea B plăteşte o dobândă fluctuantă . la probleme privind solvabilitatea băncilor. într-o perioadă de stabilitate relativă. preţurile activelor financiare au revenit în centrul atenţiei.OIS)2^9 au continuat să atingă niveluri mult peste cele observate anterior. O caracteristică a acestei perioade. Atenţia investitorilor a trecut de la probleme privind lichidităţile.5. a urmat o pauză. Deşi pachetul de salvare al companiei Bear and Stearns s-a făcut. pieţele interbancare nu şi-au revenit. iar pieţele interbancare din ce în ce mai afectate. băncile au refuzat să cuprindă în bilanţul economic şi activităţile de împrumut interbancar. cu preţuri în creştere pentru activele financiare. Astfel.2. în ciuda măsurilor fară precedent luate de băncile centrale. însă. după preluarea companiei Bear & Stearns pe 16 martie 2008. treptat. pentru sprijinirea pieţelor monetare şi înlocuirea fondurilor susţinute anterior de pieţele financiare mai mari. grijile privind poziţiile dominante au reapărut şi au exercitat presiune asupra instituţiilor americane sponsorizate de guvern (GSE). ridicând probleme privind planurile de recapitalizare a băncilor. 259 Modificarea rapidă a dobânzii (OIS) este an swap al dobânzii în care rata de fluctuaţie a swap-ului este egală cu media geometrică al unui indice over night pentru fiecare zi a perioadei de plată. Diferenţele dintre dobânzile interbancare pentru împrumuturile la termen şi modificărire rapide ale dobânzilor (Overnight Indexed Swap . Un swap al dobânzii este un schimb între două părţi unde o parte A plăteşte o dobândă fixă . 277 .către partea A. punând presiune asupra instituţiilor care au recurs des la pârghii financiare şi care au active depreciate. întârzierile de plăţi şi pierderile din sectorul financiar au influenţat. Perspectivele cu privire la câştiguri.

4 în trilioane dolari americani 261 Asigurătorii monoline sunt societăţi de asigurare specializate în preluarea riscului de nerambursare a creditului. NOTĂ: linia verticală a graficului marchează ziua de 15 septembrie 2008.OIS reprezintă diferenţa între ratele Libor pe 3 luni şi ratele OIS (pentru zona euro. evaluările de pe pieţele de credit şi pieţele de capital s-au deteriorat. In acest context. la începutul lunii. Annual Report.2.Graficul nr. panel stânga). 260 278 . calculate ca diferenţa dintre forward pe rata dobânzii şi ratele OIS începând cu 28 aprilie 2009. şi 4. Ca urmare. 'Spreadul dintre rata dolarului pentru swapul în valută pe 3 luni şi indicele LIBOR pe trei luni.3. temerile legate de pierderile la evaluarea valorilor mobiliare asigurate de aceste societăţi se adaugă la ştirile despre câştigurile bancare slabe din investiţii. Această diferenţă este considerată a fi un indicator de apreciere a stabilităţii sistemului bancar. în următoarele săptămâni. în mare măsură. Pieţele de finanţare260 Spreadurile LIBOR-OIS' 2 Spreaduriie Swapului de valută 3 Bilete la ordin emise de corporaţii 4 2007 2008 2009 2007 2008 2009 2007 2008 2009 Sursa: prelucrarea proprie a autoarei conform datelor. şi el afectat. 4. 2009 Preocupările privind poziţiile dominate ale băncilor au reapărut. fiind primul declin înregistrat la asiguratori de acest tip dintr-o serie ce va urma. BIS. în luna iunie. în cadrul emisiunilor de obligaţiuni sau al instrumentelor financiare structurate. fiind urmate de ştiri negative despre sectorul de asigurări monoline. Liniile subţiri arată spreadurile preconizate. inclusiv garantarea titlurilor de capital garantate prin ipotecă sau a altor active sau obligaţiuni municipale. iar activele financiare ocupă primul loc. ratingurile proprii ale asigurătorilor monoline vor determina ratingurile instrumentelor asigurate de aceştia. data când Lehman Brothers a depus actele pentru protecţia falimentului 2 Diferenţa LIBOR . în puncte de bază. indicele swap EONIA) în puncte de bază. 4. în declinul indicilor de piaţă. doi asiguratori monoline importanţi.7. Moody's şi Standard & Poor's au dat ratinguri negative pentru MBIA şi Ambac. Astfel. folosind moneda de finanţare. rata dolarului la swap-ul în valută este costul ridicat al dolarului la swap-ul în valută. începând cu mijlocul lunii iunie (grafic nr.

3. în ciuda anunţurilor că ambele instituţii sponsorizate de guvern sunt bine capitalizate. Pe fondul slăbirii pieţei imobiliare. 4. panelul stânga). Annual Report. 2009 Problemele financiare au fost mai grave însă. data când Lehman Brothers a depus actele pentru protecţia falimentului 2 Spreadurile la CDS pe o perioadă de 5 ani pentru companiile cu investment grade. Fannie Mae şi Freddie Mac. pentru cele două instituţii americane sponsorizate de guvern. 4. se anticipa că deprecierea preţurilor la imobile va creşte în viitor (grafic nr. în puncte de bază 3 Spreadurile CDS preconizate pe 5 ani calculate cu o rată de recuperare de 40% şi o acumulare a dobânzii la cupoane. Indicii pentru creditele cu randament ridicat şi gradul de recomandare a investiţiilor (investment grade) Gradul de recomandare a investiţiilor America de nord Europa Japonia Randamentul La vedere — 2 Baza CDS-cash4 America de nord «— Europa Spreadurile preconizate3 — — America de nord Europa Gradul de recomandare a investiţiilor — finanţe — — tehnologie telecomunicaţii 2007 2008 2009 2007 2008 2009 2007 2008 2009 Sursa: prelucrarea proprie a autoarei conform datelor BIS. 262 Linia verticală a graficului marchează ziua de 15 septembrie 2008.4.Grafic nr. Ca urmare. în perioada preluării companiei Bear & Stearns (grafic nr. 4. spreadurile de credit la datoriile şi titlurile garantate ipotecar de către aceste instituţii au crescut la nivelul lunii martie. panelul dreapta). în puncte de bază 4 Diferenţa între spreadurile CDS şi marjele de profit pentru un număr mare de debitori în SUA 279 .4.

4 Conform preţurilor la contractele futures 5 în miliarde de dolari americani. 'Linia verticală a graficului marchează ziua de 15 septembrie 2008. în puncte de bază Z6j 280 .4 J F 06 07 Ir XX"— ^ ** I ft • î ju 1 09 1 10 1 08 k 220 180 N 400 V \ 200 j *\JL g " 140 | 100 flhl f 00 01 02 03 04 05 06 07 08 2007 2008 ^ 2009 • 11111111 h 1111111111 1111 II 111 11 Sursa: prelucrarea proprie a autoarei conform dalelor Bank of International Settelments Annual Report. Ca urmare. data când Lehman Brothers a depus actele pentru protecţia falimentului 2 Spreadurile la contractele CDS pentru obligaţiunile ipotecare subprime în puncte de bază "Indicii de preţ al imobilelor S&P/Case Shiller. reflectând şi o scădere a primei de risc. Spreadurile de credit s-au stabilizat. iar preţurile acţiunilor au început să crească.5). deoarece măsurile s-au referit la limitarea vânzării.Grafic nr. Aceste măsuri de ajutor pentru instituţiile sponsorizate de guvern au reprezentat un ajutor pentru pieţele financiare. deasupra nivelului înregistrat.000 15 septembrie 4 Volumul de emisiuni de titluri 5 Spreadurile la titlurile americane —— Cârduri de credit 6 —« Piaţa creditelor auto 6 împrumuturi acordate studentilor 6 600 Fannie Mae 7 if 500 0 yy 1 . Aplicarea măsurilor propuse de Comisia de Valori Mobiliare şi Burse (SEC) în SUA au fost de un real folos.000 15 iulie 2008 4 1. 4. 2009 Preţurile acţiunilor s-au prăbuşit şi au determinat pierderi evaluate la mai mult de 70% din nivelul înregistrat la sfârşitul lunii martie 2008.4. guvernul SUA a intervenit şi a permis trezoreriei americane să crească liniile de credit existente şi să cumpere acţiunile instituţiilor sponsorizate de guvern. dar a rămas. 4. Pieţele ipotecare şi de securitizare/titrizare26j Indicatori ai agenţiilor ipotecare 1 Spreadurile indicelui ABX cu rating AAA 2 Preturile imobilelor i « I n prezent 260 2. volatilitatea claselor de active a scăzut. la mijlocul anului 2007 (grafic nr. în general.500 1. inclusiv securitizări pe piaţa publică şi privată 6 Spreadurile variabile pe 3 ani pentru Libor. recuperând din pierderi. în puncte de bază 7 Indicele JPMorgan. spreadurile ajustate pentru Libor. în lipsă a acţiunilor din cele mai mari bănci şi firme de brokeraj. la începutul crizei. Majoritatea acţiunilor de contractare a unor noi ipoteci fiind dependente de garanţiile oferite de agenţiile imobiliare.

pe pieţele monetare. în procente 4 lndicele Deutsche Bank. spreadurile Libor-OIS au rămas ridicate pentru valutele-cheie. în perioada preluării Bear Stearns. ajungând la niveluri record. în SUA. şi termene mai lungi pentru fondurile în dolari americani licitate de Banca Centrală şi cea Elveţiană. reprezentând volatilitatea implicită a opţiunilor pe swap în puncte de bază anuale. în puncte de bază 'Volatilitatea dată de preţul contractelor opţiunilor de cumpărare/tip call pe piaţa indicilor bursieri.Grafic nr. de asemenea. riscul de credit pentru debitorii Linia verticală a graficului marchează ziua de 15 septembrie 2008. la sfârşitul lunii iulie. oficial. Bank of International Settelments Annual Report. Preluarea a eliminat. au persistat. Preţurile pentru acţiunile GSE au scăzut din nou. nemaiîntâlnite de la sfârşitul anilor 1980. Aceste facilităţi au inclus împrumuturi cu maturitate ridicată (84 zile). de a spori eficienţa facilităţilor de lichidităţi. 2009 Observăm că incertitudinile cu privire la nevoile de finanţare bancare şi riscul de contrapartidă au persistat. Presiunile de pe pieţele de locuinţe. acestea s-au prăbuşit. controlul asupra lor. realimentând preocupările investitorilor cu privire la stabilitatea instituţiilor sponsorizate de guvern (GSE). Modele similare pe pieţele de swap/schimb valutar reflectă presiunile asimetrice de finanţare în dolari SUA şi în alte monede. 4. după veştile privind pierderi trimestriale mai mari decât cele aşteptate pentru Fannie Mae şi Freddie Mac din august. în mare măsură.5 Volatilitatea principalelor clase de active264 Sursa: prelucrarea proprie a autoarei conform datelor. care au ridicat costul de finanţare în dolari (grafic nr. inclusiv pentru dolarul american. şi. data când Lehman Brothers a depus actele pentru protecţia falimentului 2 Evoluţiile zilnice ale spreadurilor calculate pentru volatilităţile implicite pe patru luni şi spreadurile indicilor (SUA: CDX High Yield. în cadrul programului Term Auction Facility. încrederea în solvabilitatea celor două instituţii a dispărut şi guvernul SUA a preluat. Europa: iTraxx Crossover). bazat pe opţiunile pe swap pe un an (la euro: pe doi ani) 264 281 .2). Toate aceste evenimente s-au întâmplat. în ciuda măsurilor luate de autorităţile SUA. Astfel.4.

diminuând stocul de capital prin participaţii de capital preferenţiale. în acest context. se observă că spreadurile la CDS .1 Q3 07 Q1 08 Q3 08 Q1 09 2008 2009 Sursa: prelucrarea proprie a autoarei conform datelor BIS. Deşi ştirile despre preluare au condus la stabilizarea spreadurilor la titlurile garantate ipotecar de GSE şi a instrumentelor de debit. 2008 2009 Pierderile bancare şi infuziile de capital5 Preţurile titlurilor de capital bancare1-6 0.4. inclusiv Lehman Brothers până la 15 septembrie 2008 şi Merril Lynch până la 31 decembrie 2008. Totuşi.2 0. 2009 Mult aşteptata injecţie de capital pentru Lehman Brothers nu a avut loc la începutul lui septembrie. deoarece investitorii s-au concentrat pe probleme de solvabilitate. Grafic nr.principali şi subordonaţi ai instituţiilor. acumulaţi până la sfârşitul lunii august 2008. A l t e bănci principale 3 _ _ _ Raportul spreadului subordonat/senior 4 800 600 400 200 0 ^ n i 1 i i i i i 1 i i 1 i i 1 . 4. Această evoluţie a prefigurat efectele pachetelor de măsuri de salvare a băncilor pe viitor şi a reprezentat. .uri (instrument derivat pentru transferul riscului de credit) care asigurau datoriile Lehman Brothers au oscilat cu aproape 200 puncte de bază.6. astfel. 'Spreadurile CDS medii în puncte bază pentru 14 bănci de investiţii 4 Raportul dintre spreadurile CDS de tip senior şi cele subordonate. cele mai puternice bănci de investiţii au suferit cele mai mari presiuni economice (grafic nr. o sursă de incertitudine în ceea ce priveşte implicaţiile unor astfel de măsuri viitoare pentru cererile de despăgubire şi ordinea de rambursare. rata de recuperare implicită a celor subordonate este de 10% 3 în miliarde dolari. Din analiza graficului.3 0.6). să reducă îngrijorările legate de sectorul financiar. Annual Report.5 0. în caz de faliment. Linia verticală a graficului marchează ziua de 15 septembrie 2008. iar presiunile asupra acestei bănci au fost din ce în ce mai mari. Acestea au amintit de pierderile la operaţiunile de reducere a valorii contabile a activelor care au depăşit 500 miliarde dolari. De asemenea.4 0. data când Lehman Brothers a depus actele pentru protecţia falimentului "spreadurile CDS medii în puncte bază pentru 4 bănci de investiţii principale. datele de la Q3 2008 şi după includ şi infuziile de capital 6 Preţurile medii ale titlurilor de capital în dolari americani de la 18 bănci internaţionale în panelul din stânga. Principalii indicatori ai sectorului financiar26^ Spreadurile CDS bancare 1 —— Bănci de investiţii 2 — . nu s-a reuşit însă. 2631 282 . au arătat că eforturile băncii centrale de a suplini lipsa finanţării de pe piaţă au avut succes.

Odată cu depunerea actelor pentru falimentul Lehman. încrederea în capacitatea firmelor de a asigura finanţare rapidă a scăzut. când au fost date publicităţii rezultatele slabe ale companiei din al treilea trimestru al anului 2008.ajungând spre 500 puncte. rapid. pe 13-14 septembrie. pe piaţa CDS. Trei evenimente au contribuit la protecţia participanţilor pe piaţa CDS faţă de eşecul Lehman: > în primul rând. iar retragerile masive ale investitorilor din fondurile de pe piaţa monetară s-au răspândit. 283 . în toate pieţele şi ţările şi a devenit evident că măsurile economice trebuie să se concentreze mai puţin pe lichidităţi şi mai mult pe recapitalizarea bancară. De fapt. astfel încât şeful departamentului financiar a cerut să se folosească de garanţii şi de creditorii pe termen scurt. expunerile faţă de titlurile de credit active ale băncii Lehman s-au dovedit a fi riscante. Aceasta a dus la speculaţii cu privire la faptul că autorităţile vor încerca să intermedieze o altă preluare de companie. prin înlocuirea tranzacţiilor. în întreaga economie. a degenerat. pieţele emergente au fost lovite de scăderea exporturilor şi înăsprirea condiţiilor financiare. pentru protecţia falimentului: ceea ce mulţi au sperat a fi doar un an al turbulenţelor. pentru a tăia din liniile de creditare.3. Dintr-odată.global al crizei a devenit evident. în întregul sistem financiar. criza de neîncredere s-a răspândit. pe pieţele economice. chiar înainte de depunerea actelor de faliment. la nivel mondial. Acţiunile deja afectate ale companiei au scăzut cu 45% în 9 septembrie. o sesiune specială de tranzacţionare a fost organizată pe 14 septembrie. într-o criză deplină. Cel mai important episod al acestei etape a fost acela când Lehman Brothers Holdings Inc a invocat Capitolul 11. Etapa a treia a crizei actuale (criza de încredere) Această etapă a crizei s-a caracterizat printr-o lipsă globală de încredere. rapid. Eşecul Lehman Brothers a determinat un risc de contrapartidă crescut. Ca urmare. apoi. preocupările s-au centrat pe rolul companiei ca broker şi entitate de referinţă (adică sursa de risc de neplată împotriva căreia cumpărătorii încearcă să se asigure). şi au scăzut şi mai mult. în ceea ce priveşte banca Lehman şi de a reechilibra portofoliile. iar caracterul universal . a doua zi. cu pieţe din ce în ce mai dezorganizate. Obiectivul urmărit a fost acela de a ajuta dealerii principali de CDS să câştige poziţii de contrapartidă. 4. la nivel global. ca în cazul Bear & Stearns.5. un număr tot mai mare de instituţii financiare s-au confruntat cu riscul de neplată. în acelaşi timp. în ciuda anunţurilor simultane a planurilor de a crea spin-offuri (crearea şi înregistrarea unor noi firme).

2 miliarde dolari. fară precedent în SUA. care nu aveau rezerve de depozite. pentru care fondurile de piaţă monetară reprezintă un grup de investitori-cheie. decât ceea ce se aştepta.sau să ia pe bilanţurile lor . în consecinţă. probleme au apărut şi pe pieţele de bilete la ordin negarantate emise de corporaţii (CP) şi certificate bancare de depozit. Caracterul sistemic al expunerilor fondurilor de pe piaţă monetară a devenit evident.de multe ori tranzacţii monoline de asigurare care implică băncile client . Băncile străine şi acele instituţii din SUA. dintr-un total de aproximativ 1760 miliarde dolari (grafic nr. American International Goup (AIG). în zilele care au urmat după depunerea actelor de faliment şi la presiunile economice existente pe aceste pieţe de finanţare. a împiedicat eşecul dezordonat al AIG. care ar fi avut loc. a declanşat un volum mare de răscumpărări a fondurilor de pe piaţă monetară. infrastructura pieţei CDS s-a menţinut destul de bine. Ca rezultat. la rândul său. cererea pentru fondurile interbancare în dolari a crescut.forţând managerii fondului să lichideze activele pe pieţe nelichide. Acest pachet.2. 284 .fondurile de piaţă monetară pe care le-au sponsorizat. panel dreapta). asemenea unor adevărate retrageri masive şi rapide a depunerilor bancare . a anulat mai mult de 780 milioane dolari din datoriile Lehman. în timp ce presiunea asupra fondurilor nu a fost uniformă.> în al doilea rând.a primit un pachet de sprijin de la guvern. Ele s-au regăsit. între 10 septembrie şi 22 octombrie. care a fost restructurat în mod repetat şi extins pe parcursul următoarelor luni. opacitatea pieţei s-a adăugat la incertitudinile de politică economică. expunerile la CDS s-au dovedit a fi mai mici. Biletele la ordin fară garanţii financiare au suferit cele mai mari ieşiri: numărul total de bilete de ordin negarantate emise de corporaţii (CP) a scăzut cu mai mult de 325 miliarde dolari. la sfârşitul lunii octombrie. în plata deconturilor nete de aproximativ 5. 4. Primary Reserve. atunci când un mare fond din SUA. Chiar şi aşa. au pierdut astfel accesul la o sursă importantă de fonduri. cunoscută că deţine mai mult de 440 miliarde dolari de poziţii noţionale. > în al treilea rând. Ca urmare a acestor evenimente. făcând ca şi creditele pe termen scurt de pe pieţele monetare să înregistreze creşteri. adică a raportat o valoare mai mică de un dolar din activele nete. o mare companie de asigurări. în cele din urmă. Ca răspuns. Primary Reserve a devenit primul fond mutual de pe piaţa monetară care a spart gheaţa. în contractele CDS . au intrat apoi sub presiune pieţele care au avut pierderi din expunerile fondurilor mutuale la titlurile pe termen scurt şi pe termen mediu emise de Lehman Brothers. într-un moment când au avut nevoie să sprijine . Acest eveniment. pentru fiecare dolar investit.

cum ar fi cele în euro şi a fondurilor în lire sterline. 4. în mod similar. Spreadurile de credit pe alte pieţe au crescut.7. în continuare. Indicatorii pieţei de capital266 Indicii principali 2 Estimarea câştigurilor 3 Raportul preţ-câştig 4 Sursa: prelucrarea proprie a autoarei conform datelor Bank of International Settelments Annual Report. Evoluţia celorlalte pieţe. data când Lehman Brothers a depus actele pentru protecţia falimentului 2 în monedă locală ^Indicele de difuziune în estimarea lunară a câştigurilor. la sfârşitul aceleiaşi luni.). spreadurile Libor-OIS la dolari americani au crescut de la niveluri deja ridicate. de la aproximativ 80 de puncte de bază. Viabilitatea jucătorilor-cheie fiind dintr-odată provocată şi riscul de contrapartidă fiind contracarat. Problemele au fost deosebit de evidente pentru operaţiunile de swap valutar. mai mari decât Libor (grafic nr.Turbulenţele economice s-au răspândit. în ziua falimentului Lehman Brothers şi a scăzut. caz în care spreadurile la creditele din sectorul financiar şi cererea globală crescândă pentru fondurile în dolari americani au ridicat costurile implicite ale dolarului la niveluri istorice. Preţurile la titlurile de capital au scăzut cu aproximativ 4%. iar spreadurile la obligaţiuni cu randament mare au crescut cu 118 puncte de bază.7). în Statele Unite şi Europa. 4. până la 17 septembrie (grafic nr. rapid.2. Grafie nr. 4. 2009 Linia verticală a graficului marchează ziua de 15 septembrie 2008. în sistemul financiar mondial. în aceeaşi zi (grafic nr. în timp ce băncile şi-au făcut provizii de lichiditate. spreadurile indecşilor CDS în SUA au crescut cu 42 puncte de bază doar pe 15 septembrie. la aproape 250 de puncte de bază. în tandem cu creşterile înregistrate pe pieţele americane. 4. calculat ca procentul companiilor în care analiştii şi-au revizuit previziunile având câştiguri în creştere plus jumătate din procentul companiilor în care analiştii au lăsat previziunile neschimbate 4 Bazat pe previziunile pentru câştigurile pe un an 266 285 .3). la începutul lunii septembrie. a arătat semne similare de perturbare.

Chiar şi aşa. de la maximele la care ajunseseră. băncile de investiţii Goldman Sachs si Morgan Stanley au obţinut permisiunea din partea autorităţilor SUA să se transforme în societăţi bancare de tip holding. în timp ce sectorul bancar şi compania de asigurări Fortis au primit o infuzie de capital de la trei guverne europene. prin intermedierea guvernului. moment în care autorităţile dintr-o serie de ţări europene au fost forţate să contracarareze ameninţările la adresa stabilităţii instituţiilor individuale din cadrul sistemelor lor bancare naţionale. mai apoi. pe termen scurt. pe 19 septembrie. şi prin alte măsuri. iar instituţia Washington Mutual a fost preluată de către autorităţi în săptămâna ce a urmat. Răscumpărările. la nivel global. Aceste acţiuni au fost urmate la 19 septembrie de către anunţul Trezoreriei SUA. în acelaşi timp. pentru a rezolva problemele de finanţare în dolari. o măsură care viza oprirea retragerilor masive de fonduri de pe această piaţă. iar activele totale. un creditor german de proprietăţi comerciale. spreadurile de credit au scăzut temporar. Indicele S & P 500 a revenit la 4%. în septembrie. s-au întors la nivelurile de dinainte de 15 septembrie. marile bănci centrale au reacţionat cu o nouă rundă de măsuri coordonate. pe 21 septembrie. Dovada finală a extinderii crizei. în aceeaşi zi. a creat o linie de credit cu ajutorul guvernului. Hypo Real Estate. Heritage Financial Group (HBOS). de asemenea. la începutul săptămânii. pieţele s-au recuperat după falimentul Lehman Brothers. Deoarece încrederea în stabilitatea bancară s-a pierdut. a fost forţată să fuzioneze cu unul dintre concurenţii săi. Fiind ajutate de planul propus de SUA de 700 miliarde dolari. şi-au revenit. autorităţile britanice au încercat să scadă din presiunea existentă asupra rezervelor financiare. în cele din urmă. într-o oarecare măsură. însă au mai scăzut. în urma negocierilor.în contextul presiunilor economice. factorii de decizie politică au mărit ritmul şi sfera de aplicare a intervenţiilor lor. de interzicerea vânzării în lipsă. fiind sprijinită. privind o garanţie temporară pentru investitorii fondurilor de pe piaţă monetară. autorităţile americane au urmat exemplul chiar a doua zi. Concomitent. iar. dar presiunea exercitată atât asupra băncilor cât şi a altor firme din sectorul financiar nu a scăzut. pentru a elimina activele depreciate din portofoliile instituţiilor financiare. prin suspendarea vânzării în lipsă. iar pieţele europene de acţiuni au câştigat mai mult de 8%. Marea Britanie a trecut la naţionalizarea creditorului ipotecar Bradford & Bingley. acest fapt a 286 . ajutate în parte. banca din Marea Britanie. printr-o măsură care a vizat stoparea transferurilor în curs de desfăşurare a poziţiilor de contrapartidă şi a fondurilor clienţilor către terţi. la nivel mondial. Pieţele de capital. în aceeaşi zi. a venit pe 29 septembrie.

a fost oprită. 4. Criza de încredere care a caracterizat această etapă.4. fiind unul dintre indicatorii cei mai comuni folosiţi pentru bursa de valori SUA. cuprinzând acţiunile a 500 mari corporaţii americane. Bank of International Settelments Annual Report. în ciuda acestor măsuri. când Casa Reprezentanţilor din SUA a votat pentru respingerea primei versiuni a planului de salvare propus de Trezorerie pentru industria financiară din SUA (ar fi devenit lege în formă revizuită.8. 26S Linia verticală a graficului marchează ziua de 15 septembrie 2008.8) iar volatilitatea şi-a făcut apariţia în clasele de active. la sfârşitul acelei săptămâni). data când Lehman Brothers a depus actele pentru protecţia falimentului 2 Randamentul nominal minus randamentul real al obligaţiunilor cu cupon zero pe 10 ani. Mai târziu. 287 . depăşind maximele atinse în zilele imediat următoare după eşecul Lehman Brothers. S&P 500 este un indicator stabilit la valoarea de piaţă. până la sfârşitul lui octombrie. Indicele este deţinut de către Standard & Poor.8%. Acţiunile incluse în S&P 500 aparţin celor mai mari companii tranzacţionate pe oricare dintre cele două burse de valori Americane NYSE şi NASDAQ. spreadurile indecşilor CDS au oscilat. încrederea în stabilitatea sistemului bancar s-a pierdut: pieţele financiare aveau nevoie de măsuri de politică economică. 2009 267 Standard&Poors 500 este un indice de bursă de valori. Grafic nr. procentul fiecărei acţiuni în cadrul indicelui este propoţională cu valoarea sa de piaţă. răspunsul pieţei a fost rapid: S&P 500267 a scăzut cu 8. odată cu declinul acţiunilor. Randamentul obligaţiunilor de stat nominale şi rata inflaţiei Obligaţiuni de stat pe 10 ani Obligaţiuni de stat pe 2 ani SUA EUROPA JAPONIA Rata inflaţiei 2 Mai 08 Sep 08 lan 09 Mai 09 Mai 08 Sep 08 lan 09 Mai 09 Mai 08 Sep 08 ian 09 Mai 09 Sursa: prelucrarea proprie a autoarei conform datelor. Randamentul obligaţiunilor guvernamentale pe termen lung a scăzut (grafic nr. prin numeroase măsuri economice coordonate. iar problemele de pe pieţe păreau că se rezolvă. iar alţi indici au indicat pierderi comparabile de aproximativ 30%. active care au fost vândute la preţuri din a ce în ce mai mici. pe 29 septembrie. de asemenea. un departament al McGraw-Hill. Pieţele de credit au ajuns sub presiuni extreme.influenţat şi activele de pe pieţele emergente.

Până la acest punct. Ca urmare. au scăzut cu aproximativ 28% în monedă naţională.9). (grafic nr. de efectele crizei asupra cererii de export. în mare măsură. măsurate prin indicele MSCI. Mexic şi Peru.9. atât direct cât şi prin impactul scăderii cererii de bunuri. ţările cu pieţe emergente au fost tot mai afectate de haosul economic. 2009 în timp ce presiunile au fost mai mari pentru ţările pe care investitorii le-au considerat ca fiind printre cele mai vulnerabile. chiar dacă expunerile lor directe la activele depreciate au fost limitate. dar şi de scăderea preţurilor bunurilor şi accesul la sursele externe de finanţare. liniile subţiri: peste media zilelor de tranzacţionare înainte şi după falimentul Lehman Brothers 2 269 288 . Depăşind procentele din ţările industriale. Italia. Europa = Cehia. Rusia şi Turcia.august 2007 şi mai 2008. ţări industriale = Franţa. acţiunile de pe pieţele emergente. Chile. Grafic nr. Bank of International Settelments Annual Report. Ungaria.2 Performanţa relativă1"' Spreadurile CDS de stat 5 Sursa: prelucrarea proprie a autoarei conform datelor. s-au prăbuşit semnificativ. Germania. între jumătatea lunii mai şi cu o zi înainte de eşecul Lehman (comparativ cu o pierdere de aproximativ 12%. Korea. Indicatorii de pe piaţa emergentă269 Indicii de capital 1. SUA şi Marea Britanie 3 3 ianuarie 2007 = 100 4 Indicele MSCI în moneda naţională "Liniile groase: media zilelor de tranzacţionare înainte şi după începerea perioadei de turbulenţe. In urma falimentului Lehman. 4. Asia = China. mai multe semne privind vânzarea activelor Linia verticală a graficului marchează data când Lehman Brothers a depus actele pentru protecţia falimentului Spreadurile medii la CDS de stat în puncte bază bazate pe PIB-ul din 2005 şi cursul de schimb valutar PPP. pentru S & P 500). mai mult decât în perioadele anterioare. activele de pe pieţele emergente au scăzut şi mai mult.După cum putem observa. iar titlurile de capital care au scăzut în paralel cu cele din economiile industriale. spreadurile obligaţiunilor de stat s-au extins dramatic. America Latină= Brazilia. în timp ce temerile privind stabilitatea sistemelor bancare în economiile dezvoltate au declanşat preocupările legate de colapsul dezvoltării globale. Malaiezia şi Filipine. Columbia. pierderile au fost determinate.4. între perioada de început a crizei . Polonia. India. Japonia.

de a oferi garanţii totale sau parţiale pentru depozitele bancare. pe 14 octombrie. pieţele au dat în cele din urmă. în perioada anterioară. datorie cvasi-guvernamentală. iar. în extinderea împrumuturilor existente sau contractarea altora noi. în diferite ţări. 289 . în alte ţări. printr-o serie de iniţiative politice fară precedent.au apărut.OIS în dolari americani. ţările membre ale zonei euro au anunţat garanţii şi infuzii de capital care vizau stabilizarea sectorului bancar. astfel. evidente şi pe alte pieţe. Ca urmare. investitorii au reacţionat. în cursul lunii octombrie. In plus. Până la mijlocul lunii octombrie 2008. Acestea au fost urmate. pentru recapitalizarea marilor băncilor. Având în vedere că numărul mare de pasive principale ale instituţiilor financiare au devenit. de 700 miliarde dolari. inclusiv Banca Centrală Europeană. în ciuda eforturilor băncilor centrale de pe pieţele emergente de a mări numărul împrumuturilor în valută şi monedă naţională. o parte considerabilă a intrărilor de capital pe pieţele dominate de sisteme bancare străine şi accesul la depozitele în valută s-a făcut sub formă de împrumuturi în valută pentru întreprinderi şi persoane fizice. pe pieţele emergente a pierdut 40% din nivelul la care se afla înainte de falimentul Lehman. Banca Angliei şi Rezerva Federală. Presiunea asupra preţurilor activelor şi volatilitatea pieţelor au crescut. evaluările de pe pieţele ţărilor industriale au determinat activităţi bancare intense şi fluxuri ale portofoliului de active pe pieţele emergente. de asemenea. Eforturile de a pune în aplicare măsuri suplimentare au continuat şi în următoarele săptămâni: de exemplu. Preocupările privind accesul la finanţarea externă au devenit evidente. prin scăderea spreadurilor din sectorul financiar de la maximele atinse. indicele MSCI. anterior. Semne de scădere a presiunii economice au fost. In aceeaşi zi. inclusiv cele din centrul şi estul Europei.6. semne că această criză de încredere s-a terminat. Acestea au facilitat vânzările masive de active. încă de la începutul lunii. creditorii au devenit mai prudenţi. în timp ce părţi importante din sistemul financiar mondial au devenit disfuncţionale. atunci când dispariţia simultană a trei bănci islandeze a făcut ca investitorii internaţionali să reevalueze expunerile lor la ţările cu mari deficite de cont curent şi nevoi de finanţare asociate. Acum. In ultimii ani. (grafic nr. spreadul Libor. panelul din stânga). autorităţile din Regatul Unit au anunţat măsuri de recapitalizare a băncilor din Marea Britanie. Pe 8 octombrie.4. După ce a ajuns chiar şi la 364 puncte de bază. Rezerva Federală şi alte bănci centrale importante au mărit liniile existente de swap. pentru a atrage sume nelimitate de fonduri în dolari americani. măsură urmată de prima rundă de reduceri coordonate ale ratelor dobânzii de politică monetară de către şase bănci centrale principale. atingând valorile din octombrie 2004. de vestea că Trezoreria SUA ar utiliza 250 miliarde dolari din pachetul de salvare.

de la minimele atinse la sfârşitul lunii octombrie. la neperformanţa creditelor şi indicilor de capital pentru ţările emergente din Europa (grafic nr.2. 4. Figura nr. Spreadurile Libor. 4. preţurile activelor au rămas sub presiune din cauza vulnerabilităţilor specifice fiecărei ţări. în urma eforturilor făcute de un număr de ţări. în acelaşi timp.4. Condiţiile de pe pieţele emergente s-au stabilizat. în mare măsură. pentru a obţine asistenţă din partea FMI şi a altor organisme internaţionale. contribuind astfel.9.2. în cele din urmă prăbuşindu-se sub 100 puncte de bază în ianuarie 2009 (grafic nr. panel stânga).4. panelul central şi panel stângă). precum şi a veştilor din 29 octombrie prin care Rezerva Federală a stabilit linii de swap în dolari cu autorităţile cheie de pe pieţele monetare în curs de dezvoltare.4. turbulenţele financiare internaţionale se accentuează afectând. investitorii se concentrează asupra problemelor financiare ce s-au extins la nivel global. poziţia financiară a 290 .2.)..5. sugerând că pieţele interbancare au început să se stabilizeze. Etapa a patra a crizei financiare şi economice actuale în această etapă. în economiile dezvoltate Analizând graficul.OIS în euro şi lira sterlină s-au comportat într-un mod similar. se observă că. Cu toate acestea. Propagarea turbulenţelor financiare.4. indicii-cheie de capital au arătat semne de revenire. a scăzut în mod constant.pe 3 luni. în contextul crizei financiare. propagându-se şi în ţările dezvoltate (figura nr.

pe o perioadă de doi ani la valori sub 1% şi respectiv 2%. ca răspuns la anunţul unor intervenţii guvernamentale suplimentare. la nivel internaţional. alimentate de randamentele obligaţiunilor guvernamentale. iar inflaţia a fost ajustată şi preţurile activelor s-au micşorat.05%. în următoarele trimestre. ceea ce reflectă. şi rămâne neschimbată pentru cea mai mare parte din 2009. au scăzut la rândul lor. Deşi criza globală de încredere s-a sfârşit. implicit. panel centru). valoarea ratei dobânzii de swap a determinat speranţe privind o nouă scădere a ratelor dobânzii de politică monetară de către Banca Centrală Europeană în următoarele 12 luni. valoarea fondurilor federale a determinat rate ale dobânzii de politică monetară scăzute şi stabile. în Statele Unite ale Americii. a fost una de incertitudine atât în ceea ce priveşte stabilitatea sectorului financiar. rata dobânzii de politică monetară a fost redusă la sfârşitul lunii octombrie 2008. Ca urmare. o creştere negativă. problemele privind impactul şi eficienţa acestor măsuri au rămas fară răspuns. până la mijlocul lunii decembrie (grafic nr. pe o perioadă de 10 ani. la un record de aproape 2. De asemenea.10%). evoluţia pragului de rentabilitate a inflaţiei pe termen lung 291 . stabilit în 1941). care au continuat să evolueze pe o traiectorie descendentă. ritmul relativ lent al ajustărilor cursului BCE. Reducerile la ratele dobânzii de politică monetară au scăzut randamentele obligaţiunilor din Statele Unite şi zona euro. Randamentele titlurilor din SUA. ratele dobânzii de politică monetară au fost revizuite.8. la nivel mondial. pieţele financiare au fost tulburate de datele macroeconomice nefavorabile şi de rapoartele privind profiturile. începând cu sfârşitul lunii octombrie. temerile privind recesiunea au revenit în atenţie.adesea. în noiembrie şi decembrie. în Japonia. La rândul său. între timp. cât şi probabilitatea de adâncire a recesiunii. în acelaşi timp. încă de la începutul crizei.băncilor şi determinând numeroase constrângeri asupra posibilităţilor lor de creditare. Această etapă a crizei. Ca urmare a propagării turbulenţelor de pe pieţele financiare şi în rândul ţărilor dezvoltate. pentru o mare parte din anul 2009 şi. pe 30 decembrie (precedentul record a fost de aproximativ 2. Totuşi. în mod evident. a continuat aplicarea măsurilor economice şi financiare prin care guvernele au încercat să sprijine funcţionarea pieţei şi să atenueze efectele de scădere economică rapidă. întrerupte de perioade de scurte de optimism . în parte. volumul creditării va avea de suferit ca urmare a sporirii costurilor acesteia şi al scăderii încrederii agenţilor economici. în timp ce randamentele au scăzut. pragul de rentabilitate al ratelor inflaţiei (adică diferenţa dintre randamentul nominal şi randamentul real indexat în funcţie de inflaţie) a fost conform cu aşteptările de dezinflaţie. în zona euro. în conformitate cu aceste evoluţii ale randamentului titlurilor.4. Temerile privind recesiunea au fost.

4. astfel. Indicii majori de capital au scăzut. Datele privind PIB-ul mondial (GDP). o încercare de revenire a unei pieţe cu probleme. De exemplu. Cu toate acestea. deteriorarea calităţii creditelor. ca urmare a măsurilor economice a fost în sectorul de securitizare. Atât pieţele de credit cât şi cele de capital s-au recuperat. panel dreapta).9. s-au micşorat. pe fondul câştigurilor reduse. a pragului de rentabilitate a ratei inflaţiei. în comparaţie cu criza generalizată a încrederii din septembrie şi începutul lunii octombrie 2008. ca urmare a acţiunilor de politică monetară. pe 25 noiembrie (grafic nr. pieţele şi-au reluat scăderile anterioare. panel dreapta). pentru al patrulea trimestru.8. panelul din stânga şi centru). în scăderea preţurilor activelor. de factorii economici. aceşti factori au limitat. s-au slăbit. pe pieţele emergente nu a revenit la nivelul stabilit la sfârşitul anului. care a fost considerat un indicator al anticipaţiilor inflaţioniste (grafic nr.4. indicele S&P 500 a scăzut la aproximativ 676 de puncte. în continuare. în mare parte. în general. au scăzut mai jos de nivelul atins. mai ales cele din Asia. probabil. ca răspuns la o serie de măsuri de sprijin anunţate de Rezerva Federală. prin creditele de consum. în rândul băncilor implicate. în timp ce scăderea activităţii economice a sugerat. După o reflecţie asupra problemelor din sectorul financiar. Pe fondul datelor pesimiste din al patrulea trimestru. la rândul său. Pieţele emergente au fost supuse unor noi presiuni. Prin efectele pesimiste. Scăderea exporturilor. un nivel înregistrat ultima dată în octombrie 1996. panelul din stânga şi centru): în martie. în cele din urmă. Spre exemplu. în noiembrie (grafic nr. în finanţarea comerţului. a evoluat mai bine în timpul etapei a patra a crizei.4. pe termen lung. în SUA. de asemenea. Pieţele de credit. prăbuşirea fluxurilor comerciale a fost. în mijlocul celei mai grave crize din ultimele decenii. precum şi pentru titlurile garantate. iar ţări 292 . s-a reflectat. utilitatea. au existat diferenţe între ţări şi regiuni (grafic nr. cum ar fi cererea pentru lichiditatea titlurilor de trezorerie nominale şi primele de lichiditate la obligaţiunile indexate. Cu toate acestea. Aceste diferenţe au avut rolul de a diminua impactul asupra indicilor de ansamblu ai pieţei de capital emergente. care au sugerat că activitatea economică s-a desfăşurat. piaţă care. au confirmat adâncirea crizei financiare în acele economii care au depins de exporturi în dezvoltarea lor economică. şi de o perturbare a fluxurile nete de credite comerciale între ţările exportatoare şi importatoare. exacerbată de preocupări legate de riscul de contrapartidă. 4. de la începutul lunii ianuarie.. în noul an.7. deşi scăderea a continuat. preţurile pentru activele financiare au scăzut puternic din nou. indicele MSCI. unde spreadurile pentru titlurile garantate ipotecar (MBS) şi obligaţiuni. 4.depinde. când amploarea recesiunii economice globale a fost resimţită în ianuarie 2009.

în puncte de bază. în miliarde de dolari americani.9. în ciuda infuziei de capital privat şi de stat de 925 miliarde dolari din al treilea trimestru din 2007 (grafic nr. Semnele că stabilitatea sectorului nu a fost realizată pe o bază solidă. ajustate cu spreadurile de swap în dolari americani pe 5 ani. în timp ce garanţiile de stat au contribuit la o creştere a emisiunii de creanţe în sectorul financiar (grafic nr.6.6. în puncte de bază. 4. care reflectă schimbarea aşteptărilor cu privire la ratele de recuperare a creanţelor pe fondul unei intervenţii guvernamentale (grafic nr.10.4. 4.din alte regiuni au compensat pentru subperformanţa economiilor emergente din Europa (grafic nr.4. 'Spreadurile medii lunare la obligaţiunile cu grad investiţional calculate de Moody în comparaţie cu instrumentele financiare de trezorerie. Incertitudinile. garanţiile existente şi continuarea măsurilor de sprijin au limitat spreadurile de credit din sectorul financiar. 4. de asemenea. In acelaşi timp. panel stânga). Graficul nr. 4 Titlurile de creanţă interne şi internaţionale plasate de emitenţi privaţi. Problemele profunde din sectorul financiar au condus. Ratele de nerambursare. la o nouă slăbiciune pe pieţele de credit şi de capital din ţările industriale. panelul central). panelul din centru). 293 . au apărut la începutul anului 2009. Cu toate acestea.. sfârşitul anului 2008 înseamnă 5 decembrie pentru UE şi 20 noiembrie pentru SUA. de asemenea. spreadurile nu au mai scăzut. nivelul spreadurilor de credit şi volumul de • • emisiuni-270 Ratele de nerambursare 1 "—"Rata de nerambursare in ultimele 12 luni Previziune pe 12 luni: 20 • De referinţă I — I Fluctuantă Nivelul spreadurilor Evoluţia spreadului pana la sfârşitul anului 2008 2 Spreaclul COS la mijlocul lunii martie 2008 Spreadul Baa 3 Volumul de emisiuni corporative 4 g i U Garantate financiar d H Financiar EsSD Non-financiar 800 Spreadul Aaa 4 2008 91 93 95 97 99 01 03 05 07 EU US 2007 Sursa: prelucrarea proprie a autoarei conform datelor. BIS Annual Report. Preţurile titlurilor de 270 2 'Ratele de nerambursare din categoria speculativă emise de Moody pentru 12 luni. panel dreapta). 2009 în contrast cu evoluţiile de la sfârşitul anului 2008.10. Punctele albastre arată nivelul spreadului CDS înainte de jumătatea lunii mai 2009. investitorii par să fie tot mai nesiguri cu privire la necesitatea aplicării unor astfel de măsuri cu impact asupra creanţelor. în speranţa unui sprijin guvernamental. liniile întrerupte reprezintă nivelul mediu istoric al spreadurilor lunare din 1919 până în 2008. au contribuit la diferenţe de preţuri semnificative în structura de capital. în procente Nivelul spreadurilor CDS.

capital pentru fostele bănci de investiţii de sine stătătoare le-au depăşit pe cele din sectorul bancar. putem remarca faptul că evenimentele au luat o nouă întorsătură începând cu martie 2009. panelul din stânga). Acesta a fost în conformitate cu convingerile investitorilor că principalele guverne au garantat riscurile unei mari părţi din sistemul bancar.4. însă acest lucru nu reflectă în mod necesar specificul acestor angajamente fiscale.9. 4. Etapa a cincea a crizei actuale în această etapă. semnele de disfuncţionalitate au rămas. în ciuda îmbunătăţirii continue a condiţiilor economice şi financiare de pe pieţe. (grafic nr. panel dreapta). Incertitudinea a fost de asemenea.). în contextul unei perspective macroeconomice şi financiare. 4.5. determinată de semnalele care arătau că salvarea sectorului financiar şi pachetele de măsuri economice au început să ridice probleme finanţelor guvernamentale. Volatilitatea pieţelor a scăzut şi preţurile activelor au revenit de la nivelurile foarte mici înregistrat anterior. diferenţa a fost conformă de poziţiile de capital îmbunătăţite şi semnele că deteriorarea a contribuit la o schimbare a centrului de greutate.5. Spreadurile CDS de stat din ţările industriale au crescut. la portofoliul bancar (grafic nr. Evoluţii similare au fost evidente şi pe pieţele obligaţiunilor guvernamentale. la nivel individual de ţară. încă de la iniţierea primelor măsuri de stopare din vara 2008.8). Creşteri semnificative au rezultat şi în urma sporirii angajamentelor fiscale. contextul global evidenţiind primele semne de stabilitate. 4. 4. în mare parte negativă.6. 294 . în acelaşi timp. în corelaţie cu diferite măsuri guvernamentale. au început să compenseze presiunile exercitate asupra randamentelor fluxurilor şi asupra perspectivelor economice (grafic nr. în timp ce adoptarea a numeroase măsuri de politică economică au făcut ca pieţele să arate un anumit nivel de optimism. unde aşteptările în ceea ce priveşte emisiuni viitoare de astfel de titluri. sugerând că eforturile depuse de guvernele şi băncile centrale nu au restabilit încrederea pe deplin în sistemul financiar global (figura nr. privind expunerea bancară de la portofoliul de tranzacţionare.3. Corelaţia între spreadurile CDS de stat şi cele pentru creditele din sectorul financiar a crescut faţă de perioada de înainte de eşecul Lehman Brothers.

4. băncile centrale au efectuat o sene de acţiuni (inclusiv neortodoxe) menite să restabilească Încrederea in sistemul financiar si să prevină repercutarea efectelor negative ale crizei asupra economiei reale Fed a majorat volumul operaţiunilor swap efectuate cu alte bănci centrale-băncile comerciale au dobândit acces nelimitat la lichidităti in USD Miliarde de dolari şi euro au fost injecta te in sistemul bancar EFICIENTA RELATIVA Băncile centrale au redus rata dobânzii Fed a creat o facilitate de creditare directa a secoruhu privat Fed a extins gama garanţiilor accqjtate in operaţiunile open market Fapte ' CRIZA CREDITULUI manifestată ca CRIZĂ DE ÎNCREDERE LIBOR. în vederea anticipării cererii suplimentare. în valoare de 300 miliarde dolari. băncile centrale din majoritatea statelor afectate de criză au adoptat numeroase măsuri. EUROBOR ating nivele foarte ridicate PRIMELE DE RISC cresc foarte mult Băncile îşi reduc liniile de credit reciproce După cum se poate observa din figura de mai sus. în vederea restabilirii încrederii în sistemul financiar global. au scăzut. pe 10 ani. Aceste măsuri au vizat. prin cererile făcute de marile bănci centrale de extindere a gamei de active pe care vor să le achiziţioneze. Principalele măsuri de restabilire a încrederii în sistemul financiar După declanşarea crizei. pe termen lung. în principal. la nivel internaţional.Figura nr. putem constata că. la fel ca randamentele obligaţiunilor de stat japoneze. dar şi obligaţiuni de stat. investitorii au adus randamentele titlurilor de trezorerie. fie prin injecţii monetare. de asemenea. în lumina celor prezentate. procesul de revenire din criza globală va fi unul îndelungat şi supus unor riscuri considerabile.3. în martie. Un factor-cheie în evaluarea activelor a fost efectul produs de revenirea încrederii în pieţe. Randamentele pe termen scurt. din cauza anunţului autorităţilor. că acestea ar creşte cu 29% din suma anuală dedicată achiziţiilor de astfel de 295 . fie prin preluarea acestora de către alte societăţi bancare puternice. Banca Angliei a anunţat planurile sale de a achiziţiona active din sectorul privat.adică 47 puncte de bază. iar Rezerva Federală a anunţat că va achiziţiona valori mobiliare de trezorerie. salvarea de la faliment a unor mari bănci. la cel mai mare declin de o zi din ultimii 20 de ani . Ca urmare a acestor acţiuni. acestea din urmă.

unde programele de sprijin din partea guvernului au contribuit la o stabilizare a spreadurilor (grafic nr. 4. Efecte similare au fost evidente şi pe piaţa creditelor de consum din SUA.11. Grafic nr. conform căruia Banca Centrală Europeană ar fi început să achiziţioneze obligaţiuni acoperite denominate în euro. într-o fază de coexistenţă a recesiunii cu inflaţie ridicată.1 1 Linia verticală a graficului marchează ziua de 15 septembrie 2008. pe de altă parte. în recesiune.5 J 2007 2008 2009 2007 2008 2009 i i 1 i i 1 i i I i i 1 i i 1 i i I i ill i i I i i 1 i [ i i i I < i I 2007 2008 2009 " o. pe de o parte. pentru SUA fondurile de tip futures. 2009 Deşi aceste scăderi de randament au fost rapid inversate. mai târziu.4. pentru Japonia. astfel încât factorii de decizie trebuie să aleagă între stabilizarea condiţiilor financiare. pentru Japonia. randamentele obligaţiunilor din zona euro. sau vor intra. rata de referinţă pe termen scurt pe piaţa interbancară 'Datele sunt pentru ultima zi de tranzacţii a lunii indicate pe grafic. Principalele economii dezvoltate au intrat deja. în urma unui anunţ la începutul lunii mai. în Europa.titluri. de asemenea. datorită celui mai periculos şoc care a lovit pieţele financiare mature. pentru zona euro. Ca urmare a crizei. economia mondială a intrat într-o severă recesiune. speculaţiile cu privire la posibilitatea unor măsuri similare luate de Banca Centrală Europeană au afectat. care a rămas mai mare decât în alte economii principale (grafic nr.11.o Sursa: prelucrarea proprie a autoarei conform datelor BIS Annual Report. în momentul în care economia 2.8). OIS pentru yen 296 . aceasta a lovit cu repeziciune aproape toate ţările lumii. swap-urile EONIA. Deşi criza a izbucnit în SUA şi părea să rămână doar în sistemul financiar american. panel dreapta). şi intrarea economiilor lor. pentru zona euro.0 1.). după anul 1930. 4. Ratele politicii de dobândă monetară şi efectele implicite271 SUA Zona Euro Japonia 4. în ciuda marjei prevăzute de politica de dobândă monetară.5 3. ratele dobânzii la principalele operaţiuni de refinanţare. 4. de asemenea. anunţând achiziţii cel puţin temporar. ele au fost contracarate de presiuni din partea creşterea fondului de obligaţiuni guvernamentale (grafic nr. data când Lehman Brothers a depus actele pentru protecţia falimentului 2 Dobânda de politică monetară a băncii centrale: pentru SUA dobânda de referinţă a fondurilor federale. 4. şi au putut fi observate.

pentru a combate efectele nedorite pe care o depresiune prelungită le-ar putea avea asupra consumatorilor şi asupra ţărilor ce au pieţe de capital integrate. se confruntă cu mari probleme generate de actuala criză mondială. astfel ca oficialii europeni acuză SUA. D.americană pare să se stabilizeze. Unul dintre principalii factori promotori ai dezvoltării economice. distorsionări guvernamentale şi supervizare deficitară. restructurări de companii şi instituţii financiare. cea mai mare scădere din 2001. prin menţinerea lor.. în întreaga lume. fiind ameninţaţi de şomaj. Uniunea Europeană. liderii europeni au refuzat să creadă că U. în afara sistemului financiar bancar. Lupta cu criza financiară. 2009. însă impactul cel mai puternic 1-a avut criza asupra volatilităţii (riscului) şi asupra randamentelor bursiere asociate mai ales instrumentelor cu venit variabil. rezultatul obţinut a fost amânarea unei reacţii ce trebuia să apară. reducându-si investiţiile si consumul. Criza "generată în America" are efecte complexe asupra economiilor europene.8%. 2/2 Dăianu. In Europa existau anumite probleme economice. 59 297 . actuala criză economică şi financiară este criza unui tip de capitalism financiar. Criza financiară a dat naştere la falimente răsunătoare.şi protejeze veniturile. p. anterior apariţiei actualei crize financiare. Prin ignoranţa iniţiala pe care aceştia au manifestat-o vis-a-vis de criza sistemului financiar internaţional. în ciuda faptului că excese au avut loc.E. La nivel european. europenii au devenit şi ei mai prudenţi. investiţia în capital a fost oprită brusc Conform lui Daniel Dăianu. până în prezent. susţinere financiara directa cu fonduri importante. iar slăbiciunile uniunii monetare devin astfel evidente. dezvoltarea economică a zonei euro a scăzut cu o rata anuală de 0. pentru externalităţile suportate de propriile lor economii. Atunci când "bula imobiliară" a explodat. mai devreme. > efecte asupra volumului şi cotaţiilor bursiere. Cele 27 de state membre ale Uniunii Europene nu sunt omogene din punct de vedere al bogăţiei. efectele crizei globale s-au resimţit puternic pe piaţa de capital în următoarele direcţii: > efecte directe asupra instituţiilor financiare. După explodarea bulei imobiliare americane. au preferat să economisească şi să . Pe măsură ce condiţiile de creditare au devenit mai stricte. Volumul tranzacţiilor bursiere a scăzut. care nu pune însă în discuţie 272 A democraţia liberală. preluări şi fuziuni. se confruntă cu o problemă de încetinire a creşterii economice. Editura Rosetti. concretizate în reglementari lipsite de actualitate. Bucureşti. cu un sistem de intermediere exagerat.

care au inclus o largă paletă de măsuri. investitorii se îndepărtează tot mai mult de piaţa de capital şi îşi modifică radical opţiunile investiţionale. în special Banca Centrală Europeană. ca şi în cel american. vor fi folosite pentru a acorda ajutor juridic şi administrativ băncilor puse în situaţia de a se închide. având în pregătire un fond de un miliard de euro pe an. în aceste momente. fiecare dintre cele 27 state ale Uniunii Europene va trebui să aplice o taxă naţională asupra băncilor comerciale. la nivel european. în momentul de faţă. acordarea de garanţii publice. pentru a putea fi considerat eficient. cu pierderi tot mai mari. în vederea atenuării efectelor crizei actuale. teama. îmbunătăţirea asigurării depozitelor bancare etc. Aceste fonduri constituite la nivelul fiecărei ţări. de la subvenţii şi participări de capital. astfel că a fost necesară alimentarea cu lichidităţi a băncilor afectate de către băncile centrale. se impune înfiinţarea unor fonduri anticriză ce vor fi alimentate obligatoriu. Acest lucru are impact direct asupra costului capitalului şi dobânzilor financiare. masa mare de investitori confruntată de la o zi la alta. până la naţionalizarea instituţiilor financiare în criză. de către bănci. intervenţia statului pe pieţele financiare (care. Germania este primul stat european care a pus în practică o astfel de măsură. condiţiile imitative. isteria sunt sentimente care domină. Mai mult. în condiţiile unei pieţe care nu mai oferă siguranţa şi randamente cât de cât stabile şi în uşoara creştere. Un astfel de fond trebuie sa reprezinte între 2% si 4% din PIB. în sistemul financiar european. > efecte asupra reglementarilor privind piaţa de capital. La nivel naţional şi internaţional. Panica. Scopul înfiinţării unor astfel de fonduri îl reprezintă reducerea şi chiar eliminarea intervenţiei statului şi implicit a contribuabililor pentru salvarea băncilor. în scop de prevenţie şi restructurare.> efecte asupra comportamentului investitorilor pe piaţă. în decizia de finanţare. fondul creat urmând a fi folosit. a mers până la cazuri extreme de naţionalizare) a trebuit şi ea legitimată. In paralel. până în prezent. în viitor. în ceea ce priveşte reacţia în lanţ de pe pieţele financiare. Efectul de domino s-a făcut resimţit. fond care urmează să 298 . Criza a condus la o serie de învăţăminte care s-au materializat într-o serie de măsuri de intensificare a controlului asupra unor zone ramase în afara jurisdicţiei băncilor centrale sau comisiilor de supraveghere a pieţelor de capital. au fost aduse tot mai mult în discuţie criteriile de acordare a finanţărilor şi metodologiile de risc şi de rating folosite. uneori. printr-o serie de măsuri legislative nemaiîntâlnite de la Marea Criză. au fost elaborate numeroase pachete de salvare.

2o World Economic Forum Annual Meeting. Dar lucrurile nu au stat aşa. deja.48 Euro pentru 1 USD. O iniţiativa similară există şi în Suedia.13% din PIB la sfârşitul anului trecut. In prezent impactul crizei actuale este atât de puternic asupra statelor UE (care se confruntă cu mari deficite bugetare. şi cu ample turbulenţe sociale etc. iar pieţele europene şi chiar cele mondiale ar fi trebuit.multe state fiind împotriva acestei măsuri. valoarea acestora urmând să ajungă la circa 2. Greciei. care să reflecte riscurile pe care le prezintă.5 mid.46 . disponibil la http://www. oscilând în prezent în jurul valorii de 1. atât din prisma contribuţiei sale la devalorizarea monedei Euro .fie alimentat de bănci. cu un şotremaj de peste 10%. în cadrul planului de susţinere în valoare de 110 mid. în sens negativ. 28 January .5% din PIB. însăşi existenţa crizei datorându-se lipsei unor astfel de reforme. Deoarece Grecia est una din ţările europene care se confruntă cu un grav deficit bugetar . o altă măsură luată de către cele trei mari puteri ale UE (Germania. Această situaţie a generat numeroase dispute politice. In vederea salvării sistemului financiar european. Franţa şi Marea Britanie) este introducerea unei taxe aplicabile activelor băncilor din aceste state. Acesta a fost un real motiv de îngrijorare. astfel. la finele anului trecut. până în 2025. criza acută a economiei elene a dat naştere unor numeroase discuţii şi dispute internaţionale privind ajutorul pe care Uniunea Europeană 1-a acordat. aşa cum preciza cancelarul german Angela Merkel. încât există voci care afirmă că însăşi stabilitatea Uniunii Europene este în pericol. unde guvernul a introdus o taxă de stabilitate de 0.37 Euro pentru 1 USD. euro. în final. la nivel internaţional. să se asigure că băncile aduc o contribuţie justă şi substanţială. cât şi din cauză că a arătat părţile negative ale unei structuri economice eterogene. 2. în mod normal. de la 1. viitorul poate fi unul pozitiv. nu pot fi introduse reforme profunde. Switzerland.5 mid. să se calmeze şi să-i convingă pe investitori că situaţia este sub control. Fără crize. întreaga Uniune Europeană.weforum.org/pdf/AnnualReport/2009/ 27-1 299 . guvernele angajându-se. euro. tranşă cu care a reuşit să-şi achite obligaţiunile financiare de 8. Vremurile de criză sunt şi vremuri în care se ivesc noi şanse de schimbare. pentru plata cheltuielilor asociate intervenţiilor guvernamentale. Davos-Klosters. euro. Grecia a primit de la Fondul Monetar International (FMI) şi Uniunea Europeană o primă tranşă de 14. Shaping the Post-Crisis World. dar şi cu mari datorii externe). Chiar a doua zi după primirea tranşei. privind ajutorul acordat de FMI şi UE . „dacă euro eşuează. Criza datoriei din Grecia 274 a influenţat. In plus. privind însuşi viitorul Uniunii Europene.4 Euro s-a depreciat puternic în anul curent faţă de majoritatea monedelor lumii.275 Deşi imaginea prezentă poate părea sumbră. toţi indicii bursieri din Statele Unite şi Asia au scăzut.1.036% din pasivele băncilor. Europa va eşua la rândul ei". în scopul salvării sistemului bancar.1 February 2009.

Uniunea Europeană se confruntă cu o fază severă a crizei, statele membre trebuie să fie unite, în interior, şi puternice, în exterior. O politică externă coerentă nu poate fi atinsă, în condiţii de slăbiciune internă. Primul mesaj pe care preşedintele Parlamentului European a dorit să îl transmită, pentru a sugera o soluţie pentru ieşirea din criză, este necesitatea reformelor. Chiar şi în timp de criză, apartenenţa la Uniunea Europeană aduce beneficii pentru un stat, deoarece solidaritatea funcţionează, în interiorul comunităţii europene. Al doilea punct important pe care Uniunea Europeană ar trebui să îl urmărească în prezent este punerea în valoare a potenţialului fiecărui stat membru, prin creşterea economică sustenabilă bazată pe inovaţie şi promovarea unei economii a cunoaşterii. Aşadar, criza ce a izbucnit în SUA în anul 2007, s-a transformat, apoi, într-o criză mondială de mari proporţii ce a afectat întregul sistem financiar internaţional, dar a creat şi cadrul unor ample dispute la nivel internaţional. Criza financiară trebuie contracarată preponderent, prin mijloace financiare: creşterea lichidităţii efective din sistemul bancar, restaurarea încrederii la nivelul sistemelor de finanţare a sectorului privat, restabilirea ratingului de atractivitate a ţărilor, pe plan internaţional, gestionarea severă (inclusiv prin mijloace administrative pe termen scurt sau pe tipuri de comportamente financiare) a ieşirilor de capital financiar etc. Toate acestea în speranţa că transferurile care, eventual, s-au produs dinspre criza financiară, spre criza economică, să se afle la nivelul la care resuscitarea economiei reale să se producă, prin reluarea finanţărilor.

4.6. Principalele lecţii ale crizei financiare actuale Actuala criză economică şi financiară ce a afectat întrega economie mondială oferă câteva lecţii importante. O primă lecţie a actualei crize o reprezintă faptul că un nivel scăzut al inflaţiei nu reprezintă o condiţie suficientă, pentru asigurarea stabilităţii financiare pe termen lung. Experienţele crizelor anterioare păreau să confirme viziunea că inflaţia este principala sursă de instabilitate financiară. De obicei, perioadele caracterizate de inflaţia înaltă au fost şi cele cu instabilitate financiară severă şi crize la nivelul sectorului bancar sau au fost urmate de recesiune, în urma adoptării de către autorităţi a unor măsuri inadecvate de temperare a inflaţiei. Criza financiară mondială actuală a apărut, după aproape două decenii de inflaţie relativ scăzută şi stabilă. O serie de factori au făcut ca inflaţia scăzută să coexiste cu lichiditatea abundentă. Aceasta din urmă şi suprasaturarea cu economii au menţinut ratele dobânzii şi volatilitatea la niveluri joase. Noile produse şi instituţii care au modificat timp de 300

30 de ani elementele sistemului financiar, au dus la apariţia crizei financiare actuale. Criza financiară a fost declanşată de criza subprime din SUA, aşa cum am menţionat deja. La rândul ei, aceasta a apărut, datorită faptului că Fed a fost nevoit, în condiţiile prezentate, în subcapitolul anterior, să crească ratele dobânzii pentru a reduce inflaţia, dar, în contextul unei noi structuri economice, creşterea ratelor dobânzii a dus la criză financiară. Lichiditatea abundentă a schimbat sistemul financiar, până la limite la care politica monetară a ajuns în capcană. Inacţiunea ar fi dus la creşterea inflaţiei. Acţiunea a dus la instabilitate financiară. Dacă reglementarea şi supravegherea ar fi prevenit acumularea excesivă a riscurilor de către investitori, creşterea ratelor dobânzii nu ar fi putut duce la apariţia instabilităţii financiare. Aceste evoluţii arată că politica monetară, reglementarea şi supravegherea trebuie să conlucreze eficient, ceea ce nu s-a întâmplat, în ultimii ani în unele economii importante ale lumii. Câteodată, politica monetară a fost prea blândă, inclusiv în raport cu sistemul de reglementare şi supraveghere existent. O a doua lecţie pe care o oferă criza actuală este aceea că, în anumite perioade, reglementarea şi supravegherea rămân în urma pieţelor. Pieţele găsesc întotdeauna, calea spre a inova, pentru că, permanent agenţii economici sunt în competiţie, pentru a satisface nevoi reale. Inovaţiile cresc eficienţa cu care nevoile sunt satisfăcute şi, din acest motiv, procesul de inovare nu va înceta niciodată. Chiar dacă se pun bariere administrative, pieţele tot găsesc soluţii, pentru a satisface cererea. Acest proces de inovare poate fi atât de dinamic şi de sofisticat, încât cei care reglementează sau supraveghează pieţele pot rămâne în urmă. Este relevantă în acest sens, o frază din declaraţia liderilor G20, pe care o cităm aici: „Reglementatorii şi supraveghetorii trebuie să (...) sprijine competiţia şi dinamismul şi să ţină pasul cu inovaţiile pieţei".276 Această afirmaţie este o recunoaştere a faptului că actuala criză financiară nu este un eşec al pieţelor, ci mai degrabă al incapacităţii instituţiilor de reglementare şi supraveghere de a se adapta, la realităţile pieţei; este, în acelaşi timp şi o ghidare despre modul în care trebuie să se ţină pasul cu inovaţiile pieţei. Este important ca echilibrarea celor două să se facă prin perfecţionarea structurilor de reglementare şi supraveghere şi nu trebuie, vreodată, ca acest proces să rezulte în frânarea competiţiei sau a energiilor creatoare ale agenţilor economici.

z76

London Summit, Leaders" Statement, Global plan for recovery and reform, London, 2 aprilie 2009, disponibil la: http://www.leap2020.eu/notes/G20-London-Summit-Leaders-Statement-2-April2009 bl305684.html

301

O a treia lecţie a actualei crize este dată de faptul că, în UE, lipsesc unele instituţii, aspect evidenţiat foarte clar, în Raportul de Larosiere.277 în capitolul dedicat măsurilor reparatorii, în domeniul supravegherii financiare din UE, se propune o reformă structurală care are în vedere două domenii: supravegherea macroprudenţială şi supravegherea microprudenţială. Raportul consideră justificată înfiinţarea Consiliului European de Risc Sistemic (CERS). Acesta ar trebui să colecteze informaţii despre riscurile şi vulnerabilităţile macroprudenţiale din toate sectoarele financiare din UE. Consiliul va emite avertizări despre riscuri şi va adopta recomandări de politică economică. Faptul că, desigur, Consiliul European de Risc Sistemic va funcţiona sub auspiciile BCE şi ale Sistemului European al Băncilor Centrale, înseamnă că va beneficia de capabilităţile analitice şi infrastructurile tehnice dezvoltate de băncile centrale, pentru analizele lor de stabilitate monetară şi financiară. Această nouă structură, care va deservi macro şi microsupravegherea, va putea să ajute în identificarea timpurie a comportamentelor care ar duce la situaţii de criză financiară. Dar, aşa cum sublinia şi Preşedintele BCE278, pentru ca noul cadru prudential propus să funcţioneze, aşa cum se intenţionează, este necesar ca avertizările de risc şi recomandările de politică economică emise de CERS să fie transformate în acţiuni efective de politică. Aceste concluzii trebuie raportate la Consiliul de Afaceri Economice şi Financiare (ECOFIN Economic and Financial Affairs Council) şi, în acelaşi timp, trebuie pregătit cadrul instituţional care să confere BCE şi celorlalte bănci centrale, autoritatea, răspunderea şi capacităţile legale necesare pentru noile sarcini macroprudenţiale. A patra lecţie a actualei crize este dată de faptul că stimulentele de natură salarială, în companiile private nu sunt adecvat corelate cu gestionarea riscului. Legătura dintre stimulentele managerilor şi gestionarea riscului nu este, întotdeauna, evidentă. în ultimii ani, inovaţiile financiare produse şi instituţiile inadecvat reglementate şi supravegheate au făcut posibilă acumularea de profituri mari, pe termen scurt, concomitent cu asumarea de riscuri foarte mari. Nu au existat stimulente care să lege remuneraţia şi premiile de obţinerea de profituri pe termen mediu lung. Aceasta a fost un stimulent pentru manageri să îşi asume riscuri pe care fie nu le-au înţeles, fie le-au neglijat, pentru a mări profitabilitatea de care erau legate premiile.

277

The High - Level Group on Financial Supervision in the EU Report, chaired by Jacques de Larosiere, Brussels, Februarie, 2009, disponibil la: http://ec.europa.eu/internal_market/fmances/docs/de_larosiere_report_en.pdf 278 Jean-Claude Trichet, President of the ECB, Introductory remarks, Brussels, 30 martie 2009 (Hearing before the Economic and Monetary Affairs Committee of the European Parliament)

302

dar raritatea evenimentelor nedorite are şi un cost. primele trebuie să fie stabilite într-un cadru multianual. s-a înţeles. participanţii la piaţă (atât cei individuali. Obiectivul fundamental al Acordului Basel II este dezvoltarea unui cadru mai adecvat pentru activitatea bancară internaţională. Cea de-a cincea lecţie a actualei crize din economia mondială. transferul de efecte negative de la o ţară la alta. ar trebui să se stabilească principiile clare care să prevină blocajele juridice. Pilonul II din acordul Basel II priveşte procesul de supraveghere a activităţii bancare. cât şi cei instituţionali). pentru a permite fiecărei ţări să răspundă. pentru a gestiona o criza. în ţara respectivă. Pot exista prevederi legislative care împiedică acţiunea rapidă sau se poate ca setul de instrumente şi proceduri dintr-o ţară să fie diferit faţă de o altă ţară. plata acestora trebuind să fie făcută de-a lungul ciclului. este benefică crearea unui cadru unic clar şi transparent. în orice caz. verificarea procedurilor interne ale băncilor privind managementul riscului de către autoritatea de supraveghere. acest cadru ar trebui să conţină suficiente elemente de flexibilitate. uită de apariţia crizelor în perioadele de prosperitate şi neglijează conceperea unor mecanisme de gestionare a unor eventuale crize viitoare. cu atât mai mult. este aceea că. implementarea unor mecanisme de intervenţie timpurie a băncilor centrale şi armonizarea între supravegherea în ţara în care banca este înregistrată ("banca mamă") şi supravegherea în ţările în care banca are deschise sucursale. Supravegherea adecvării capitalului reprezintă o abordare calitativă a cerinţelor prudenţiale. la nivelul întregii firme. mai bine. că politicile de remunerare şi de gestiune internă a riscului pot fi decorelate. în special. Tensiunile financiare semnificative şi. Raportul de Larosiere consideră că stimulentele privind remunerarea trebuie să fie mai bine aliniate cu interesele acţionarilor şi profitabilitatea pe termen lung. pot fi inadecvate. regulile după care ţările împart povara fiscală a unei crize transfrontaliere etc. Acest raport propune ca supraveghetorii să aibă obligaţia de a verifica adecvarea politicilor de remunerare a instituţiilor financiare şi de a avea forţa de a impune schimbări ale acestora sau cerinţe adiţionale de capital. ceea ce împiedică cooperarea etc. manifestându-se în următoarele direcţii: evaluarea procedurilor interne ale băncilor privind adecvarea capitalului la profilul de risc. Cred că lecţia impune existenţa unui proces periodic de actualizare a mecanismelor de gestionare a crizei. prin care să crească siguranţa şi stabilitatea. crizele financiare sunt evenimente rare. în cadrul 97Q Pilonului II din Basel II dacă nu se întreprind acţiuni corective. 279 303 .Astăzi. Mecanismele de gestionare a crizei existente la data apariţiei evenimentului. la nivel de sistem. pornind de la recomandările Raportului de Larosiere. conform specificului de manifestare a crizei. Cred că o astfel de măsură este în linie cu principiul stimulării competiţiei şi al dinamismului şi este binevenită. Suntem norocoşi că este aşa. şi poate cea mai importantă. adesea. în mod particular pentru UE. acesta fiind un element strâns legat de cerinţele minime de capital şi disciplină de piaţă. în plus.

nu se poate încheia cu succes. concomitent cu menţinerea stabilităţii macroeconomice. ar fi fost mult mai uşor să combatem criza. Cred că trebuie învăţată lecţia că menţinerea de deficite bugetare mari. întotdeauna. de la început. Criza mondială a accentuat această vulnerabilitate. O ultimă lecţie (dar nu cea din urmă) oferită de actuala criză mondială este dată de faptul că adoptarea euro nu se poate substitui politicilor de ajustare. Astăzi. recenta întâlnire a liderilor G20 este încurajatoare. cu accent pe elaborarea de strategii credibile. Această lecţie este valabilă. creşterea economică accelerată a fost posibilă. pentru economiile emergente. care se reflectă în reducerea semnificativă a creşterii economice. în mod special. Băncile au devenit dependente de finanţarea externă. măsurile expansioniste trebuie însoţite. în termenii inflaţiei. a căror reducere a necesitat politici restrictive. necesare pentru sprijinirea sectorului financiar şi a relansării cererii globale. iar deficitul contului curent a depăşit limitele de sustenabilitate. In termeni practici. în anii premergători crizei. în momentul de faţă. Această lecţie a devenit mai evidentă. odată cu instalarea crizei economice în economiile emergente. aceasta înseamnă că lansarea măsurilor anticriză trebuie acompaniată de crearea de strategii credibile prin măsuri care sunt necesare acum pentru sprijinirea sectorului financiar şi a relansării cererii globale. s-a vorbit despre politici fiscale şi monetare expansioniste. dacă bugetele ţărilor ar fi avut surplus. pornind de la obiectivul asigurării sustenabilităţii fiscale şi a preţurilor pe termen mediu-lung. de strategii de ieşire. Principala provocare pentru ţările emergente din UE o constituie convergenţa cu aceasta. care au făcut ca media creşterii economice să rămână relativ scăzută. atunci când economia creşte. Pe de o parte. 304 . făcând economiile emergente vulnerabile. s-au subliniat şi obiectivele asigurării pe termen mediu-lung a sustenabilităţii fiscale şi a stabilităţii preţurilor. Din această perspectivă. Istoria ne-a arătat că măsurile expansioniste de ieşire din crizele economice nu rămân fară efecte adverse. Lecţia anilor '70 este aceea că politicile expansioniste prelungite au produs inflaţie şi datorii publice mari. datorită utilizării economisirii externe. de reforme structurale.O altă lecţie a acestei crize este aceea că. inclusiv despre utilizarea de instrumente monetare neconvenţionale. Lecţia acelor ani şi a altor perioade similare în abordare este aceea că măsurile anticriză trebuie concepute. O lecţie destul de importantă dată de actuala criză este aceea a evitării dezechilibrelor macroeconomice şi de urmărire a unei pante de creştere sustenabile sprijinită substanţial. a devenit clar că dorinţa firească de a accelera convergenţa reală trebuie echilibrată cu nevoia de a asigura sustenabilitatea procesului de convergenţă. Pe de altă parte. In ultimii ani.

Aceste câteva lecţii ale actualei crize reprezintă importante teme de reflecţie pentru toţi participanţii la piaţa globală şi pentru toţi factorii de decizie implicaţi. în economia internaţională.ului oportunitatea de a-şi întări rolul. Operaţiunile şi responsabilităţile curente ale FMI pot fi grupate în trei domenii: 280 Ca de exemplu Banca Reglementărilor Internaţionale. volumul relativ mare al datoriilor străine private şi volatilitatea crescută a pieţelor îi fac pe unii agenţi economici să creadă că adoptarea timpurie a euro poate să înlocuiască eforturile necesare de ajustare a politicilor. din punctul de vedere al problemelor cu care se confruntă economiile emergente. Acesta este un motiv suficient de puternic pentru care unele ţări emergente nu pot adopta moneda euro. Dar acest lucru nu este posibil. existând riscul ca. Adoptarea euro ar însemna să se renunţe la politica monetară. în ceea ce priveşte două dimensiuni-cheie ale crizei financiare mondiale: (1) managementul imediat al crizei şi (2) reforma sistemică pe termen lung a sistemului financiar internaţional. în domeniul convergenţei. sub sancţiunea bulversării ireversibile şi fatale a întregului sistem financiar al lumii. în mod evident. Dar politica BCE ar putea fi inadecvată. are ca finalitate logica sustenabilităţii. la eventuale volatilităţi relativ mari ale producţiei şi ale inflaţiei. Forumul pentru Stabilitate Financiară (FSF) şi Organizaţia pentru Cooperare şi Dezvoltare Economică (OCDE). Efectele negative ale crizei asupra economiilor emergente şi sub-dezvoltate oferă FMI. deşi este generat de logica optimalităţii.care a constituit. Deşi este puţin probabil ca FMI să acorde împrumuturi ţărilor dezvoltate puternic afectate de criză. 4. care a început cu prăbuşirea pieţei imobiliare din SUA în 2007.7. înainte de eliminarea dezechilibrelor majore ale economiei şi înainte de a fi făcut suficient progres. înainte de a fi asigurată sustenabilitatea convergenţei. în schimburile financiare internaţionale. adică înainte de a fi eliminat dezechilibrele cu care ne confruntăm. să nu mai existe instrumente de acţiune împotriva dezechilibrelor. înainte de parcurgerea paşilor principali ai convergenţei cu UE. Rolul Fondului Monetar Internaţional. deoarece adoptarea euro. el trebuie să concureze şi cu alte instituţii financiare internaţionale . ar crea serioase probleme în viitor. în calitate de sursă de idei şi coordonator al politicii macroeconomice mondiale.în faţa crizei. Rezultatul ar fi că politica monetară s-ar face de către Banca Centrală Europeană (BCE). Actualul proces de globalizare . în gestionarea crizei financiare actuale Actuala criză financiară mondială. astăzi. structura pe care s-a declanşat şi a evoluat actuala criză financiară şi economică. testează abilitatea Fondului Monetar Internaţional şi rolul acestuia de instituţie centrală internaţională de monitorizare a sistemului monetar mondial. 305 .

Statele Unite şi alte ţări vestice. din nou.47 trilioane dolari în comparaţie cu 1. 282 Setser. rezervele de valută ale ţărilor dezvoltate erau de 5. pentru a furniza singur lichidităţile necesare Statelor Unite şi ţărilor industrializate afectate de criză. din august 2008. în ţările nou industrializate284.2 trilioane dolari în 1995. valutele membrilor care utilizează resursele FMI. rezervele mondiale de valută depăşesc acum 7 trilioane dolari. 16 zS3 Oxford Analytica. FMI prezintă informaţii că. Monitorizarea implică supravegherea dezvoltării economice şi financiare şi furnizarea de îndrumări strategice ţărilor membre. în«perioada iunie 2001-2003.htm. erau de 352 miliarde dolari din care 257 miliarde dolari reprezentau 9Q1 resurse utilizabile . FMI nu deţine resursele necesare. în cazul în care o asemenea criză ar avea loc.imf. September 29. B. când Regatul Unit. Asistenţa tehnică include ajutor în crearea sau îmbunătăţirea calităţii şi eficienţei în elaborarea politicilor interne. acordare de împrumuturi şi asistenţă tehnică.43 trilioane dolari. p. pentru a evita solicitarea ajutorului FMI. din moment ce instituţia nu se află în poziţia financiară de a putea acorda împrumuturi Statelor Unite sau altor ţări vestice afectate de criză (cu posibila excepţie a Islandei).. în mare parte ca răspuns la critica lor cu privire la condiţiile de politică impuse de către FMI ţărilor care primesc împrumuturi. Criza financiară actuală reprezintă o provocare majoră pentru FMI. valutele celorlalte state membre cu poziţii externe relativ slabe şi alte active FMI nelichide. Cel mai recent moment când ţările dezvoltate au primit împrumuturi de la FMI. Suma cea mai ridicată împrumutată. Resursele financiare totale ale FMI. Council on Foreign Relations. în al doilea trimestru al lui 2008. October 15. De la un nivel de aproximativ 1.monitorizare. Uruguay şi Turcia . vreodată. 306 . Extraordinary Times. Această acumulare de rezerve a fost determinată de creşterea 281 Resursele FMI care sunt considerate ne-utilizabile pentru a finanţa operaţiunile FMI sunt: capitalul în aur. în urma crizelor financiare de acum un deceniu. 2008. cu condiţia strictă de a asista o ţară care trece prin dificultăţi ale balanţei de plăţi. a fost de 40 de miliarde dolari. într-o perioadă de doi ani. împreună cu unele state petroliere din Orientul Mijlociu reprezintă principalii contribuabili la resursele FMI şi este puţin probabil ca aceste ţări să solicite asistenţa FMI. IMF reaffirms role in global economy. a fost în 1976 şi 1978. Brazilia. într-o perioadă de un an (patru trimestre începând din septembrie 1998. au creat rezerve mari de valută. Suma cea mai mare pe care FMI a împrumutat-o. pe parcursul crizei 989 financiare din Argentina. Acordarea de împrumuturi implică furnizarea de resurse financiare. Italia şi Spania au luat împrumuturi de la FMI pentru a diminua efectele creşterii preţului petrolului din 1973. la apogeul crizei financiare din Asia) a fost de 30 de miliarde dolari. multe economii de piaţă emergente. în plus.org/external/np/sta/cofer/eng/index. 2008 284 FMI Compoziţia Rezervelor Oficiale de Valută (COFER) disponibil la http://www.

imf. 29 January. în principal. disponibil la http://www. în cadrul instituţiei. Câteva ţări. In timp ce multe ţări cu piaţa emergentă. în cadrul economiei mondiale. împrumuturile restante FMI au scăzut de la 92. în plus. Multe economii de piaţă emergentă susţin că miza actuală. prin management imediat al crizei.preţurilor mărfurilor (ea de exemplu petrol şi minereuri) şi surplusurile mari de cont curent combinate cu rata crescută a conturilor de economii. în ceea ce priveşte managementul imediat al crizei. când FMI a acordat împrumuturi reprezentând 9R7 /v multipli mai mari ai cotei .org/external/np/fm/tad/extcred 1 . în 2007. un proces de reformă. prin sprijinirea balanţei de plăţi a ţărilor mai puţin dezvoltate şi a celor cu piaţă emergentă şi. pe pieţele emergente. în 2006. Pe parcursul ultimelor decenii.. la 17. In 30 septembrie 2008. m Weiss. în al doilea rând. ca de exemplu Brazilia. 15 287 Pachetul din 1997 pentru Coreea de Sud a fost de 19 ori mai mare decât cota acesteia în cadrul FMI. pentru a spori cota şi rolul statelor membre cu piaţă emergentă . p. nu reprezintă rolul lor. Ca răspuns la aceste preocupări. chiar dacă acestea reprezintă majoritatea celor care se împrumută de la FMI.29 miliarde dolari. progresul înregistrat de ţările cu piaţă emergentă a creat noi provocări pentru FMI. International Monetary Fund: Reforming Country Representation. oferindu-le o poziţie destul de slabă. în economia mondială. multe ţări sărace cred că sistemul de cote al FMI este în detrimentul lor. în cadrul instituţiei. 285 . criza financiară mondială a creat oportunitatea ca FMI să se revigoreze şi să poată juca un rol constructiv în rezolvarea sau cel puţin în temperarea efectelor recesiunii mondiale pe două fronturi: în primul rând.6 miliarde dolari.aspx. în câteva rânduri.72 miliarde dolari împrumuturi de la FMI a dus la un deficit bugetar. A. 2008. prin contribuţia sa la reformarea sistemică pe termen lung a sistemului financiar internaţional. 307 . regulile FMI menţionează că ţările pot împrumuta până la de trei ori cota lor. FMI a început. în special din Asia de Est şi America de Sud. Din moment ce FMI obţine venit din dobânda plătită la împrumuturile pe care le acordă. în cadrul FMI. susţin că noul lor statut şi noua lor importanţă economică ar trebui să le ofere o cotă mai mare şi o poziţie mai importantă. alimentată de creşterea preţului mărfurilor şi marile surplusuri comerciale ale pieţei emergente şi volumul de investiţii străine directe au determinat o scădere a cererii pentru împrumuturi la FMI şi o slăbire a poziţiei bugetului FMI. în ţările emergente din Asia. scăderea cererii de Creditul total restant al FMI pentru toţi membrii din 1984-2008. M. cu un credit A total restant al FMI de 110. în timp ce FMI s-a străduit să-şi definească rolul. CRS Report RL33626. într-o perioadă de trei ani. deşi această prevedere a fost încălcată. Acumularea de rezerve de valută. împrumuturile FMI au atins apogeul în 2003.

acele evenimente ce nu pot fi controlate de către guvernul naţional. Pieţele emergente cu structuri financiare mai puţin eficiente au fost afectate într-o măsură mai mare.India. dar şi apariţia unor eventuale crizem în ţările partenere ce pot întrerupe relaţiile comerciale. Prin ESF. Corporaţia Financiară Internaţională (IFC). ESF a fost modificat. componentă a Băncii Mondiale.org]. cu scopul de a mări viteza şi flexibilitatea răspunsului FMI. Un alt instrument pe care FMI l-ar putea utilizam pentru a furniza asistenţă financiară este Mecanismul de Şoc Exogen (ESF). odată ce s-a ajuns la un acord între FMI şi guvernul naţional. care acordă 288 289 Oakley. p. cu Islanda.7 miliarde dolari acordat Ungariei Directorul Executiv al FMI. pentru a accelera procesul normal de acordare de împrumuturi ţărilor afectate de criză. Riscul crescut al neîndeplinirii obligaţiilor de către ţările cu economie emergentă poate fi observat prin creşterea dramatică a preţurilor primelor de risc pentru creditare (CDS) la obligaţiunile de stat. au structuri macroeconomice mai puternice. Financial Times. Aşa cum s-a menţionat. In octombrie 2009 FMI a anunţat un acord iniţial pentru un împrumut de 2. până la 25% din cota sa pentru flecare şoc exogen şi încă 75% din cotă în plăţi eşalonate. în 2008. Mecanismul de urgenţă permite aprobarea rapidă (de obicei în 48-72 de ore) a împrumutului. FMI nu este singura instituţie care acordă asistenţă financiară ţărilor afectate de criză. Acest mecanism asigură suport politic şi asistenţă financiară ţărilor cu venit scăzut care au de a face cu şocuri exogene . decât acum un deceniu. La întrunirile anuale ale FMI. anterior. 14 Octombrie 2008. 308 . şi un împrumut de 15. D. Ucraina şi Irlanda să nu achite datoria de stat este de peste 80%. FMI a activat Mecanismul de Finanţare de Urgenţă (EFM).. pe parcursul unui singur an sau pe parcursul a doi ani. Fondul a arătat disponibilitatea de a împrumuta sume mai mari. o ţară poate accesa. dezastre naturale şi conflicte. în timp ce regulile normale ale FMI stipulează că ţările pot împrumuta o suma maximă de trei ori mai mare decât cotele lor respective pe parcursul a trei ani. 12 Informaţii cu privire la tratativele FMI sunt disponibile la [http://www. Aceste evenimente pot include atât modificări ale preţului mărfurilor (inclusiv petrol şi alimente). Analiştii pieţelor financiare estimează în prezent.imf. uneori. Emerging Nations hit by growing debt fears. miliarde dolari. o scădere susţinută a importurilor SUA rezultând dintr-o încetinire economică ar putea avea efecte de recesiune. în cazul în care criza actuală impune fonduri de asistenţă suplimentare. Dominique Strauss-Kalin. în octombrie 2009.1 . pentru doi ani. în Statele Unite. în special cele dependente de exporturile. că riscul ca Pakistan. peste ocean. Indonezia şi Mexic. Argentina.6 miliarde dolari cu Ucraina. a accentuat faptul că FMI este capabil şi pregătit să ajute statele aflate în criză cu împrumuturi. un acord de 16. imediat.

Argentina sau orice altă ţară mare din America Latină ar avea nevoie de fonduri de ajutorare. creditorul internaţional de ultimă instanţă. Wall Street Journal. unde. Banca Interamericană de Dezvoltare (BID) a anunţat. în cele din urmă. International Groups Offer Latin America More Loans. a anunţat că va lansa un fond de 3 miliarde dolari. Corporaţia de Dezvoltare Andean (CAF) a anunţat o facilitate de lichidităţi de 1. Asia Mounts its own Bank Bailout. se fac eforturi. B. în acelaşi moment.290 în timp ce sumele pot părea insuficiente. de turism şi investiţii în proprietăţi. pe care organizaţia nu le deţine. p.. în al doilea rând. aşa cum este cazul actualei crize financiare globale. sporind. ca de exemplu cele din Caraibe şi America Centrală ce depind. M. Pe lângă BID. Coreea de Sud şi China au sprijinit crearea unui fond de criză de 10 miliarde dolari. în cazul în care Brazilia. Un rezultat al acestor eforturi este Iniţiativa Chiang Mai. ţările nu au avut altă alternativă decât acceptarea fondurilor de ajutorare ale FMI. Japonia. pe parcursul crizei financiare. The Daily Telegraph.291. iar. în mare parte. p.. că va oferi o nouă linie de credit de 6 miliarde dolari guvernelor membre. pentru promovarea cooperării financiare regionale. 16-18 309 . în 2008. împrumuturile sale tradiţionale acordate unor proiecte specifice. în prezent.împrumuturi pentru sectorul privat. fie reprezintă o potenţială sursă de împrumuturi pentru alte ţări. acestea ar putea fi extrem de utile pentru ţările mai mici. astfel încât guvernele să poată evita împrumuturile de la FMI. prezintă două dezavantaje majore: intervenţiile fondului necesită sume din ce în ce mai mari. în eventuale linii de creditare. Astfel. acum zece ani. pentru a finanţa băncile mici din ţările sărace care sunt afectate de criza financiară. 15 octombrie 2008. în plus. Aceste ţări fie au rezerve de valută care sprijină monedele lor naţionale în contextul crizei financiare actuale.5 miliarde dolari şi Fondul de Rezerve al Americii Latine (FLAR) s-a oferit să pună la dispoziţie 4. iar surplusurile comerciale din Asia au creat o nouă clasă de creditori emergenţi. condiţiile economice din ultimii ani au creat o nouă clasă de creditori bilaterali care ar putea ameninţa rolul FMI de creditor de ultimă instanţă. FMI trebuie să facă faţă crizelor izbucnite în mai multe părţi ale planetei. Creşterea preţurilor petrolului a generat sporirea bogăţiei în cadrul ţărilor din Orientul Mijlociu.5 miliarde dolari.23 291 Moore. se fac eforturi pentru extinderea abilităţii FMI de a efectua o monitorizare 290 Davis. rolul de jandarm al FMI este din ce în ce mai mult pus la îndoială de caracterul structural al crizelor şi de multiplicarea lor în mai multe ţări. în Asia. o reţea de acorduri bilaterale privind schimburile de mărfuri între ţările din Asia de Est şi Sud-Est. astfel. Recurgerea la FMI. 14 Octombrie 2008.

în plus. Acest lucru ar da timp economiilor emergente să-şi reformeze sistemele lor financiare. banii nu sunt daţi liber cu împrumut şi acest lucru se întâmplă în general. nu este nici un creditor de ultimă resursă. Aceste eforturi de monitorizare multilaterală au fost criticate totuşi. FMI ar părea să fie cel mai bun candidat. încercarea de a rezolva problemele de lichiditate este un factor cheie în evitarea crizelor şi reducerea contagiunii financiare. deoarece au un caracter recesionist şi nu răspund condiţiilor existente în ţările lovite de crize. instituţia care realizează monitorizarea macroeconomică mondială. se fac eforturi în vederea creşterii cooperării cu principalele instituţii ce stabilesc standardele financiare internaţionale cum ar fi Forumul pentru Stabilitate Financiară (FSF). întrucât creditorul de ultimă instanţă sau de ultimă resursă trebuie să fie la locul respectiv înainte de următoarea criză. Ţările trebuie să furnizeze informaţii către FMI şi să se consulte cu acesta. adeseori. şi nu iau în considerare riscurile de contagiune care au fost observate în cadrul crizei actuale. dar şi în prevenirea riscului sistemic. Pentru a combate crizele. scăderea masivă a cheltuielilor publice. însă. FMI a efectuat o monitorizare multilaterală. în special. Fondul exercită o monitorizare fermă a politicilor de curs de schimb ale ţărilor membre şi adoptă principii specifice pentru consilierea tuturor membrilor cu privire la aceste politici. creşterea ratelor dobânzii pentru apărarea monedelor naţionale şi pentru a împiedica fuga capitalurilor străine. la solicitarea Fondului. iar. pe de alta. Aceste recomandări au fost. cu organismele financiare mondiale de reglementare. să-şi îmbunătăţească guvernarea şi să introducă o mai mare transparenţă a informaţiei. la nivel internaţional. ca fiind puţin eficiente. FMI supraveghează Sistemul Monetar Internaţional. dar. pentru a asigura funcţionarea eficientă şi veghează ca fiecare membru să îşi respecte obligaţiile faţă de Fond. criticate de experţi. Aceasta este o problemă destul de gravă. Banca Reglementărilor Internaţionale (BIS). Pe măsură ce sistemul financiar mondial a devenit din ce mai interconectat. dată fiind experienţa sa ca instituţie financiară. fondul nu-şi poate îndeplini rolul. pe baza rapoartelor bi-anuale pe care le produce. 310 . concentrate pe problemele bilaterale. târziu. în situaţia actuală. în cazul crizelor financiare internaţionale. ca şi în cadrul diferitelor grupuri internaţionale de lucru ca de exemplu Comitetul de Supraveghere Bancară de la Basel şi Forumul Mixt pentru Evaluarea Riscului şi a Capitalului.multilaterală a economiei internaţionale. întrucât nu are mandat să emită bani. Relaţiile de cooperare din ce în ce mai strânse din cadrul economiei internaţionale impun o cooperare sporită a FMI. FMI recomandă pe de o parte.

Liderii europeni au cerut FMI-ului să ofere în cazul în care va fi nevoie. precum Portugalia şi Spania. Măsura propusă cere FMI ului să stabilească dacă ţările ale căror deficite publice depăşesc Produsul Intern Brut (PIB) îşi vor achita împrumutul. deşi nu l-au folosit niciodată. de reducerea creditării. au apărut. Această afirmaţie a lăsat loc unor numeroase interpretări şi. O serie de planuri americane de salvare şi stimulare a economiei. Această măsură intervine pe fondul temerilor din ce în ce mai mari că Statele Unite susţin indirect. până la 310 miliarde de dolari. în momentul de faţă. afirmând că există o miză destul de mare în a acorda asistenţă financiară Europei. Totuşi. a stârnit ample controverse. Concluzii parţiale Criza financiară şi economică. şi-a exprimat îngrijorarea. criza financiară şi economică internaţională din 2008 a precipitat o neîncredere gravă în funcţionalitatea instituţiilor 311 . apoi. de scăderea activităţii economice şi şomaj. iar unele voci din Congres au declarat că nu vor să finanţeze şi alte ţări afectate de criză. în cadrul unui pachet de credite şi garanţii care să împiedice propagarea crizei financiare elene către alte ţări din zona euro. Statele Unite sunt cel mai mare contribuitor la FMI şi au drept de veto asupra deciziilor Fondului. SUA vor vota împotriva acordării de asistenţă financiară statelor „rău platnice". începută în 2008. iar acest ajutor va fi acordat într-un mod care să fie raţional pentru economia americană şi pentru contribuabilul american. în acelaşi timp. la nivel internaţional. în epoca celei mai ample revoluţii ştiinţifico-tehnice şi a celei mai susţinute creşteri economice din istoria modernă. probabil. senatul american a adoptat un proiect prin care Statele Unite se vor opune acordării de asistenţă financiară de către FMI ţărilor care. în contextul actual. Timothy Geithner. cu frământările sociale şi efectele politice derivate. deoarece. în legătură cu această măsură. Dacă se stabileşte că este puţin probabil ca banii sa fie restituiţi. adoptate în 2008 şi 2009. întreaga istorie a finanţelor lumii a fost marcată de crize economice sau financiare. oarecum brusc. însuşi secretarul Trezoreriei americane. există o mare problemă în ceea ce priveşte finanţarea ţărilor din zona euro de către FMI. că nu-şi vor putea returna împrumuturile. După cum reiese din cercetarea efectuată.în momentul de faţă. semnele incapacităţii de plată şi ale unor grave probleme privind lichidităţile financiare. Acestea au fost urmate neîntârziat. a lăsat oamenii perplecşi. pachetul de 40 de miliarde de dolari acordat de FMI Greciei. pentru a contracara efectele crizei. a nemulţumit mulţi americani.

deoarece statele membre aveau opinii diferite. Acest fapt. dar autorităţile europene au reacţionat lent. Franţa şi celelalte ţări erau mai dispuse. o parte dintre aceste ţări. pe poziţia centrală a discuţiilor. Inevitabil. din cauza problemelor legate de moneda comună. mai ales în cadrul Uniunii Europene. a generat scheme speculative în domeniul imobiliar. decât ar 312 . Tratatul de la Maastricht a stabilit o uniune monetară. pe fundalul globalizării. Astfel. la nivel internaţional. dar a dus lipsa unei trezorerii comune. au trebuit să ofere un pachet de salvare mult mai mare. Euro a beneficiat de o bancă centrală comună. Pentru a înrăutăţi situaţia. Grecia a devenit centrul atenţiei. afectată de două episoade de inflaţie galopantă. ea se află acum. Dar.financiare ale capitalismului contemporan. după marea criză economică interbelică. au avut deficite bugetare care au depăşit limitele stabilite de către Tratatul de la Maastricht. cercurile de afaceri şi liderii politici. Declanşată iniţial. s-a răspândit vertiginos în restul lumii. să îşi arate solidaritatea. în Statele Unite. la rândul lui. în momentul de faţă disputele fiind deosebit de importante. Din moment ce Germania se îndrepta spre alegerile electorale. la aceleaşi dobânzi ca şi Germania. Când autorităţile au reuşit să se organizeze şi să acţioneze. I-a lipsit din proiect exact acel sprijin suveran de care pieţele financiare au început să se îndoiască. în timp ce Germania. Abia anul acesta pieţele financiare au început să se îngrijoreze în legătură cu acumularea datoriei externe din cadrul zonei euro. în acest sens. Germania. generând numeroase dezbateri şi dispute. Euro a fost o monedă incompletă de la bun început. în ţări ca Spania. scutindu-le de presiunea de a-şi corecta excesele. De aceea euro a devenit focarul crizei actuale. facilitatea de credite structurale a BCE a permis acestor ţări să continue împrumuturile. strategice şi sociale. a devenit mai competitivă şi a creat un surplus comercial cronic. atunci când guvernul nou ales a dezvăluit că guvernul anterior a minţit şi deficitul pentru anul 2009 era mult mai mare decât cel indicat. criza are efecte defavorabile asupra creşterii economice globale şi va avea consecinţe politice. Actuala criză mondială este cea mai gravă care s-a produs. era reticentă. aceste ţări s-au dezvoltat mai repede şi au generat deficite comerciale în cadrul zonei euro. nu a dorit să acţioneze. Diferenţele de dobândă au început să crească. în locul convergenţei prescrise de Tratatul de la Maastricht. la orice acumulare de presiuni inflaţioniste. criza din Grecia s-a inflamat şi s-a răspândit. având cel mai ridicat cost al forţei de muncă. Deşi Europa a depăşit prima fază a crizei. în special Grecia. fară o uniune politică. Şi nimic nu putea fi făcut fară Germania. criza s-a extins în Europa Occidentală şi. Recesiunea economică generată de haosul din sistemul financiar a timorat profund publicul. Grecia şi Irlanda. Introducerea euro a adus o radicală scădere a diferenţelor de dobândă.

Se aşteaptă ca statele membre să respecte. absenţa unei politici fiscale comune. şi anume o falsă credinţă în stabilitatea pieţelor financiare. dar a adus procesul de integrare într-o etapă de stagnare. acestea pot produce scheme speculative. şi acest fapt nu este de înţeles. întrutotul. o parte din datoria proprie. rezultând o rată a şomajului de 20%. criteriile de la Maastricht. astfel încât ţările mai sărace vor garanta de fapt. totuşi. în această privinţă. sarcina atribuită BCE este asimetrică. Fondul nu este garantat comun. Astfel. euro nu permite eroarea. autorităţile au fost obligate să adune un Fond European de Stabilizare Financiară de 750 miliarde euro. Tratatul de la Maastricht conţine o clauză care interzice. Grecia a abuzat de acest privilegiu. ajungem la cel mai grav defect din construcţia euro. fară a stabili un mecanism 313 . Intre timp. în ţările în care costurile împrumuturilor au scăzut puternic. Această clauză a făcut ca situaţia actuală să fie atât de greu de gestionat. Aceasta a urmat politici macro-economice sănătoase. în momentul de faţă. 500 de miliarde de la statele membre şi 250 de miliarde de la FMI. este bine cunoscută. dar există un alt defect care este mai puţin cunoscut. deoarece este în conflict cu metoda de creştere treptată. prin înşelăciune. fară nici o modificare. Germania nu se mai simte la fel de prosperă şi nu mai doreşte să joace rolul de „sac fără fund" pentru restul Europei. salvările de la insolvenţă şi interdicţia a fost întărită de către Curtea Constituţională germană. criza s-a răspândit şi la celelalte ţări cu deficit şi pentru a reasigura pieţele. Germania doreşte acum ca Tratatul de la Maastricht să fie privit ca scriptura care trebuie respectată. ci numai în mod individual. însăşi introducerea euro a creat propria speculaţie. Acest fapt se datorează fricii de inflaţie a Germaniei. dar îşi şi reduce propriul deficit fiscal. Proiectarea euro nu a luat în considerare această posibilitate. Un alt defect structural al euro este faptul că se apără numai de pericolul inflaţiei şi ignoră posibilitatea deflaţiei. a menţinut nivelul datoriei suverane sub media europeană şi a realizat o supervizare exemplară a propriului sistem bancar şi. în mod necesar către echilibru.fi fost necesar dacă ar fi acţionat mai repede. Mai îngrijorător este faptul că Germania nu numai că insistă asupra unei discipline fiscale stricte pentru ţările mai sărace. Atunci când Germania a fost de acord să înlocuiască marca germană cu euro a insistat asupra unor garanţii puternice. întregul sistem bancar european este tras în jos de datorii mari şi trebuie refinanţat. pentru menţinerea valorii monedei. conform căreia s-a construit Uniunea Europeană. Această schimbare de atitudine este de înţeles. dar Spania nu a făcut acest lucru. a trecut printr-un boom imobiliar fantastic care s-a transformat într-o prăbuşire. Cea mai mare deficienţă a euro. Crahul din 2008 a demonstrat că pieţele financiare nu tind. în mod expres.

cât şi pentru depozitarea excesului de numerar. Acestea sunt mult îndatorate. creând un cerc vicios. la valoarea lor reală de piaţă şi sunt păstrate. Acum. asemănătoare cu cea utilizată de către autorităţi. când câteva ţări sunt departe de criteriile de la Maastricht. în mod obligatoriu. toţi se aşteaptă ca aceste ţări să se întoarcă la criteriile de la Maastricht. Acesta este principalul motiv pentru care primele de risc pe obligaţiunile guvernamentale au crescut. în mod adecvat.adecvat de impunere a acestora. s-a pus la îndoială solvenţa sistemului bancar. prin amploarea luată şi prin consecinţele economice declanşate. apoi. Acestea nu mai sunt dispuse să cumpere obligaţiuni guvernamentale. să fie revizuită şi întărită structura euro. iar băncile s-au îndreptat către BCE. Actuala criză a afectat state de pe întregul 314 . în momentul de faţă. va fi posibilă elaborarea unei strategii de dezvoltare pentru Europa şi economia europeană îşi va recăpăta echilibrul. este nevoie de o acţiune complexă în două faze. până la maturitate. Băncile întâmpină dificultăţi. Activele rele (cele care valorează mai puţin decât susţine deţinătorul) nu au fost înregistrate. în obţinerea de finanţare pe termen scurt. în scopul suplimentării capitalului propriu. ce se prefigurează a se întinde pe mai mulţi ani. Criza ce a izbucnit în SUA în anul 2007. pentru că doreşte o monedă puternică şi un buget echilibrat. trebuie ca Europa să depăşească dificultăţile întâmpinate şi. putem susţine că actuala criză a surprins pe mulţi. Mai întâi. Aceasta ar trebui să fie prima sarcină a Fondului European de Stabilizare Financiară. s-a transformat. Pentru atenuarea crizei. atât pentru finanţare pe termen scurt. după căderea Lehman Brothers. doar atunci. apoi. Această măsură ar mai calma puţin situaţia. decât una fiscală. Criza actuală este mai mult o criză bancară. nu există nici mecanism de reglare şi nici mecanism de ieşire. Dacă analizăm efectele crizei declanşate în SUA şi observăm efectele pe care această criză le-a produs asupra zonei euro. Sistemul bancar european continental nu a fost curăţat. Când pieţele au început să se îndoiască de bonitatea datoriei suverane. la nivel internaţional. de fapt. dar a creat şi cadrul unor ample dispute. acum. Germania nu poate fi condamnată. băncile trebuiesc refinanţate. Piaţa interbancară şi piaţa de cambii comerciale a dispărut. chiar dacă o asemenea acţiune ar pune în mişcare o spirală deflaţionistă. în prezent. într-o criză mondială de mari proporţii ce a afectat întregul sistem financiar internaţional. după crahul din 2008. Când se va clarifica situaţia solvenţei băncilor şi ele vor fi refinanţate. deoarece băncile erau pline de obligaţiuni ale ţărilor mai sărace şi acestea se vând. Acest fapt este în conflict direct cu lecţiile învăţate din Marea Depresiune din 1930 şi poate împinge Europa. Totuşi. sub valoarea lor nominală. dar poate fi condamnată pentru faptul că impune opţiunile sale şi altor ţări care au nevoi şi obiective diferite. în mod corespunzător. într-o perioadă de stagnare prelungită sau chiar mai rău.

atunci când astfel de avertismente sunt date într-o perioadă de creştere economică. aproape nimeni nu le ia în seama. în principal referitor la transparenţă. că modificările structuralinstituţionale ale capitalismului (în primul rând. firmelor şi produselor financiare. la nivelul sistemelor de finanţare a sectorului privat. să se afle doar la nivelul la care resuscitarea economiei reale să se producă pur şi simplu. Toate acestea în speranţa că transferurile care. de instituţiile şi instrumentele pe care le putem folosi. spre criza economică. de resursele disponibile. în principal. Totuşi. îmbunătăţirea reglementărilor privind contabilitatea titlurilor. Alţii au semnalat că managementul macroeconomic la nivel naţional. odată cu importul mecanismelor şi produselor financiare şi cu deschiderea pieţelor naţionale faţă de investitorii străini. principala provocare a actualei crize o constituie găsirea soluţiilor care să restabilească încrederea investitorilor şi a consumatorilor. ele fiind considerate doar coşmaruri care bântuie pe cei care nu cred în mecanismul pieţelor. eventual s-au produs dinspre criza financiară. prin mijloace financiare: creşterea lichidităţii efective din sistemul bancar. iar pe termen lung. politicile economice naţionale necorelate just cu influenţele internaţionalizării. Pe termen scurt. menţionând dificultatea de a controla sau lipsa de control asupra fondurilor speculative şi a produselor financiare derivate. prin reluarea finanţărilor. 315 . în condiţiile globalizării financiare este mai dificil de realizat. iar modul în care se răspunde la criză depinde de principiile fundamentale în care credem. au fost voci care au atenţionat din anii '90. Unii chiar au încercat să identifice vulnerabilităţile acestor economii financiarizate ale ţărilor dezvoltate. asigurarea reglementării adecvate a pieţelor. Dar. Criza financiară trebuie contracarată. în primul rând.mapamond cu efecte mai severe în ţările în care s-au acordat credite cu o prea mare lejeritate. putând conduce la dezechilibre economice grave. ajustarea principiilor care ghidează reforma sistemului financiar internaţional. pe plan internaţional. că globalizarea financiară face mai facilă propagarea crizelor de la o economie la alta. amplitudinea şi particularităţile pieţelor financiare) sporesc riscurile sistemice. Gradul de afectare a economiilor lumii de către această criză depinde de vulnerabilităţile fiecărei economii şi de expunerea acestora la activele toxice. gestionarea severă (inclusiv prin mijloace administrative pe termen scurt sau pe tipuri de comportamente financiare) a ieşirilor de capital financiar etc. restaurarea încrederii. restabilirea rating-ului de atractivitate a ţărilor. asigurarea integrităţii pieţelor financiare şi întărirea cooperării între principalele instituţii financiare ale lumii (modernizarea structurilor de guvernanţă ale FMI şi ale Băncii Mondiale).

Sign up to vote on this title
UsefulNot useful