Nordic Outlook

Återhämtningen blir mer självgående Högre takt i nordiska räntehöjningar

Ekonomisk Analys – Februari 2011

Innehållsförteckning
Internationell översikt Tema: En modell för långsiktiga jämviktsväxelkurser (SEBEER) USA Japan Asien Euro-zonen Storbritannien Östeuropa Baltikum Sverige Danmark Norge Finland Nyckeldata 5 15 16 22 23 26 32 33 34 36 44 45 49 50

Fördjupningsrutor Risker och möjligheter i Nordafrika ”United Debt of Europe” Fortsatt höga råvarupriser Fallande finansiellt sparande i privat sektor lyfter tillväxten Husprisfall risk mot återhämtningen Liten risk för stagflation Obama på väg tillbaka Kinas tolfte femårsplan 2011-2015 ECB ifrågasätter kärninflationen som indikator Riksbanken och makrotillsynsregleringar Finns det en optimal nivå på statsskulden Expansiv bias i finanspolitiken 6 8 10 17 18 19 21 25 31 41 43 48

Nordic Outlook – Februari 2011 | 3

Ekonomisk Analys

Denna rapport publicerades den 8 februari 2011. Avstämning för valuta- och räntenoteringar var den 3 februari 2011.

Robert Bergqvist Chefekonom + 46 8 506 230 16 Daniel Bergvall Ekonom +46 8 763 85 94 Ann Enshagen Lavebrink Redaktionsassistent + 46 8 763 80 77 Andreas Johnson Ekonom +46 8 763 80 32

Håkan Frisén Chef för Ekonomisk Analys + 46 8 763 80 67 Mattias Bruér Ekonom + 46 8 763 85 06 Mikael Johansson Ekonom + 46 8 763 80 93 Tomas Lindström Ekonom + 46 8 763 80 28

Gunilla Nyström Privatekonom + 46 8 763 65 81 Susanne Eliasson Analytiker privatekonomi + 46 8 763 65 88 SEB Ekonomisk Analys, K-A3, SE-106 40 Stockholm

Ingela Hemming Företagarekonom + 46 8 763 82 97 Johanna Wahlsten Analytiker företagarekonom + 46 8 763 80 72

Bidrag till texten har lämnats av Thomas Köbel, SEB Frankfurt/M och Olle Holmgren, Trading Strategy. Den norska analysen är gjord av Stein Bruun och Erica Blomgren, SEB Oslo.

4 | Nordic Outlook – Februari 2011

Internationell översikt

Återhämtningen blir mer självgående
ƒ ƒ ƒ ƒ ƒ ƒ Starkare momentum när USA växlar upp Inflationen faller tillbaka — resursutnyttjande alltmer i fokus ECB höjer i september, Fed först nästa år Riksbanken höjer tempot Långa räntor sidledes närmaste halvåret Nordiska valutor fortsätter stärkas
genom den europeiska skuldkrisen och dess finansiella konsekvenser. Också de nordiska ekonomierna har gått stärkta ur krisen och den svenska BNP-tillväxten sticker ut i ett internationellt perspektiv. Den nordiska modellen står åter i fokus i den internationella debatten.

Global BNP-tillväxt

Årlig procentuell förändring 2009 2010 2,9 4,0 3,6 10,3 1,4 1,7 2,9 1,2 2,7 7,1 5,0 4,3 2011 3,6 1,6 3,1 9,5 1,5 1,9 3,4 4,1 2,8 6,5 4,5 3,8 2012 4,0 1,6 2,5 8,5 2,5 1,8 2,6 4,7 2,8 6,5 4,6 3,9

Den senaste tiden har utsikterna för den globala ekonomin förbättrats. I USA har tillväxtförväntningarna skruvats upp. Finanspolitiken för 2011 blir nu mer expansiv sedan kongressen löst upp viktiga knutar inom skattepolitiken. Därtill är den amerikanska återhämtningen på väg in i en mer självgående fas, trots kvarstående problem på arbets- och bostadsmarknaderna. Tillväxtekonomierna, i synnerhet de asiatiska, fortsätter att utvecklas starkt även om ekonomisk-politiska åtstramningar nu ger en viss dämpning. I Europa är konjunktursignalerna mer blandade. I Tyskland och i de nordiska länderna blir tillväxten 2011 starkare än vi tidigare räknat med. Storbritannien börjar nu känna av effekterna av den strama finanspolitiken. I Sydeuropa och i Irland hämmas tillväxten av fortsatt finansiell oro och nödvändiga konsolideringsåtgärder. Sammantaget ser vi en BNP-tillväxt över trend i OECD-området. BNP väntas öka med 2,8 procent både 2011 och 2012; en uppjustering med 0,5 och 0,3 procentenheter. Fortfarande står världsekonomin inför en rad utmaningar. Statsskulderna fortsätter att växa och de akuta kriserna i flera euroländer är fortfarande inte lösta. De globala obalanserna är fortsatt stora och rekonstruktionen av det finansiella systemet fortgår. Ändå verkar världsekonomin vara på väg in i en ny fas. Optimismen i företagssektorn är hög. Starka balansräkningar, expansiv politik och stor global tillväxtpotential dominerar bilden. Med en mer självgående konjunkturuppgång förflyttas de finansiella marknadernas och den ekonomiska politikens fokus mot mer traditionella ekonomiska variabler som tillväxt, inflation och arbetsmarknad. Detta skifte inträffar först när den amerikanska ekonomin nått lite fastare mark. Ändå är den värld som tornar upp sig på många sätt förändrad. USA:s roll har försvagats, medan Kina och andra tillväxtekonomiers betydelse har ökat både ekonomiskt och politiskt. Tyskland centrala roll i Europa har ytterligare befästs

USA Japan Tyskland Kina Storbritannien Euro-zonen Norden Baltikum OECD Tillväxtekon. Världen, PPP Världen, nom.
Källa: OECD, SEB

-2,6 -6,3 -4,7 9,2 -4,9 -4,0 -4,6 -15,6 -3,5 2,6 -0,6 -1,3

Den senaste tiden har stigande råvarupriser bidragit till ökad inflationsoro. Vår bedömning är att farhågorna i viss mån är överdrivna. Även med bestående höga råvarupriser kommer inflationen att falla tillbaka under loppet av 2011. Inflationsförväntningarna är under kontroll och det underliggande kostnadstrycket är lågt i USA och Västeuropa. Detta bidrar till att hålla nere kärninflation i OECD-området de närmaste åren, framför allt i USA. Trots detta rycker räntehöjningar nu närmare. Produktionsgapen är på väg att slutas. En fortsatt normalisering av finansiella förhållanden, där bl a penningmängden så smått börjar växa igen, talar för att centralbankerna i de stora OECD-länderna snart måste börja normalisera penningpolitiken för att hålla inflationsförväntningarna under kontroll. Vi räknar med att Europeiska centralbanken (ECB) påbörjar höjningarna i september i år. Ett relativt litet produktionsgap i kombination med att ECB fokuserar mindre på kärninflationen jämfört med flera andra centralbanker bidrar till tidiga räntehöjningar. I viss mån

Nordic Outlook – Februari 2011 | 5

Internationell översikt

avlastar också utvidgningen av stabilitetsmekanismen (ESFS/ESM) ECB. Därmed kan ECB i högre grad fokusera på huvuduppgiften prisstabilitet. Höga inflationssiffror bidrar till att även Bank of England (BoE) påbörjar höjningar innan årsskiftet. Hög arbetslöshet och fortsatt fallande kärninflation gör att Fed avvaktar till april 2012 innan räntehöjningar påbörjas. De nordiska centralbankerna fortsätter att höja räntan. Snabbt stigande resursutnyttjande bidrar till att Riksbanken går mer aggressivt fram under 2011. Vi räknar med höjningar till 2,75 procent vid slutet av året. Även Norges Bank får lättare att höja räntan i takt med vad inhemska förhållanden kräver, när också ECB och BoE påbörjar höjningar.

Prognosen innebär att hushållens sparkvot ligger kvar på den nivå runt 5-6 procent som nu uppnåtts och som är förenlig med en fortsatt neddragning av skuldkvoten. Trots detta är nedgången i sparandet i företagssektorn tillräckligt för att generera betydande tillväxtimpulser från investeringssidan de närmaste åren. Vi räknar därför med att BNP-tillväxten hålls uppe väl också 2012, trots stramare ekonomisk politik.

USA: Finansiellt sparande i privat sektor
Procent av BNP
10,0 7,5 5,0 2,5 0,0 -2,5 -5,0 -7,5 60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10 15 10,0 7,5 5,0 2,5 0,0 -2,5 -5,0 -7,5

USA: Trendbrott i privat sparande
De amerikanska konjunktursignalerna har gradvis blivit mer optimistiska sedan oron för en ”double-dip” kulminerade i augusti 2010. Till en början bidrog Feds kvantitativa lättnader (QE2) till att ingjuta nytt mod. De finanspolitiska överenskommelserna i december var också viktiga för tillväxtutsikterna 2011, inte minst genom att bryta de skarpa motsättningar som präglade den amerikanska kongressen under hösten. Detta har bidragit till att vi reviderat upp vår BNP-prognos för 2011 från 2,2 till 3,6 procent. Den förändrade bilden beror dock inte bara på policystimulanser. Förändringar i den privata sektorns finansiella sparande är normalt en pålitlig signal för omslag i främst investeringsaktiviteten. Det finansiella sparandet har nu tydligt vänt nedåt, men ligger fortfarande på en hög nivå. Historiska erfarenheter tyder på att anpassningen nedåt går relativt snabbt när vändningen väl skett. Vår prognos bygger på antagandet att anpassningen nedåt i privat sparande går långsammare än vanligt. Konsolideringsbehovet i framför allt hushållssektorn är fortsatt stort, inte minst på grund av kvardröjande svagheter på bostads- och arbetsmarknaden.

Normal anpassning NO-scenario

Snitt (1960-95)
Källa: SEB

EM-Asien: Tillväxt trots åtstramningar
De asiatiska tillväxtekonomierna fortsätter att driva världsekonomin. Med en andel av global BNP på nära en fjärdedel får utvecklingen i regionen allt större betydelse för världsekonomin. Motståndskraften under finanskrisen har bidragit till att utvecklingsländerna ligger ganska långt före OECD-länderna i konjunkturcykeln. Detta tar sig bl a uttryck i att inflationen nu stiger relativt snabbt. Främst beror detta på högre livsmedelsoch energipriser, men kärninflationen har också stigit i flera länder (bl a Kina, Indien och Indonesien). Trenden mot högre styrräntor är tydlig. I exempelvis Indien är den reala styrräntan klart negativ, samtidigt som tillväxten är nästan 9 procent. Många asiatiska centralbanker tycks bli alltmer obekväma med den alltför expan-

Risker och möjligheter i Nordafrika
Den senaste tidens politiska oroligheter i Nordafrika har ökat den globala osäkerheten. Ett skäl till oroligheterna är snabbt stigande matpriser, som dessutom får extra genomslag eftersom matsubventioner minskats på flera håll. Andra faktorer som hög ungdomsarbetslöshet och utbredd korruption spelar också in. Just nu är läget värst i folkrika Egypten. Landet har endast en begränsad oljeproduktion, men har en central säkerhetspolitisk roll som en av USA:s huvudallierade i Mellanöstern. Egypten har sedan 1980 ett fredsavtal med Israel och har spelat en viktig roll som medlare i Israel-Palestina-konflikten. Den största risken framöver är därför att oroligheterna hotar att rubba den säkerhetspolitiska stabiliteten i regionen. På den finansiella sidan har de nordafrikanska länderna påverkats via stigande riskpremier och fallande börser. Krisen har också satt press uppåt på olje- och vetepriset. Störningar av de viktiga oljetransporterna genom Suezkanalen skulle få stora konsekvenser. Om protesterna sprider sig till Saudiarabien, Kuwait och Förenade Arabemiraten blir effekten på oljepriset stor, åtminstone på kort sikt. Å andra sidan visar erfarenheter att revolter och omvälvningar ofta inte behöver leda till ekonomisk kris och finansiell kollaps. Pakistan 1999 och Thailand 2006 samt 2010 är exempel på omvälvningar där ekonomiska kriser undvikits. Det finns därmed förutsättningar för att utvecklingen i Egypten kan leda till demokratisering och ökad stabilitet. Någon snabb lösning tycks dock inte vara i sikte vilket bidrar till att osäkerheten kommer att finnas kvar ett tag till.

6 | Nordic Outlook – Februari 2011

Internationell översikt

siva penningpolitiken. Fortsatta styrräntehöjningar är därmed att vänta under 2011. Högre trendtillväxt och försprång i konjunkturcykeln leder därför till att skillnaderna i nominella räntenivåer gentemot OECD-länderna ökar i år. Detta riskerar att förvärra problemen kopplade till spekulativa kapitalinflöden; bl a bubbeltendenser på tillgångsmarknader. Å andra sidan tycks många länder i högre grad än tidigare acceptera valutaapprecieringar som ett led i inflationsbekämpningen. Detta beror bl a på ökade risker för att stigande matpriser ska leda till social oro.
15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 -35 -40 90 92 94

Divergerande framtidstro
Konsumentförtroende, nettotal
15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 -35 -40 96 98 00 02 04 06 08 10
Källa: DG ECFIN

Real styrränta i olika länder
Procent
Styrränta Inflation Real styrränta SEB prog*

Storbritannien

Tyskland

Svensk tillväxt i särklass
De nordiska länderna fortsätter att utvecklas starkt. Länderna gynnas av en exportindustri som är väl positionerad att möta stigande global efterfrågan på investerings- och insatsvaror. Dessutom är fundamentala faktorer som offentliga finanser och bytesbalans i mycket gott skick. Den svenska ekonomin växer nu mycket snabbt. Vi har reviderat upp vår BNP-tillväxt till 4,7 procent för 2011 efter en ökning på hela 5,7 procent 2010. Övriga nordiska länder uppvisar mer modesta tillväxttal. Den danska tillväxten blir 2,6 procent 2011 och 2,3 procent 2012, trots viss finanspolitisk åtstramning. Även i Finland är exporten en stor drivkraft. BNP-tillväxten accelererar något och landar på 3,5 procent 2011 och 3,0 procent 2012, bl a beroende på att konkurrenskraften förbättras. I Norge börjar utbudsrestriktioner redan hämma expansionen, vilket bidrar till att BNP-tillväxten stannar vid 2,7 resp 2,5 procent de närmaste åren.

Indien Indonesien Kina Euro-zonen Japan USA
* BNP 2011

6,5 6,5 5,8 1,0 0,1 0,25

8,4 7,0 4,6 2,2 0,0 1,5

-1,9 -0,5 1,2 -1,2 0,1 -1,2

8,5 6,3 9,5 1,9 1,6 3,6

Källa: Nationella statistikbyråer, OECD, SEB

Vi ser fortfarande en asiatisk mjuklandning som det troligaste scenariot. Åtstramningarna dämpar tillväxten till mer uthålliga nivåer som på längre sikt ligger runt 6 procent. Inflationen toppar under första halvåret 2011 för att sedan falla tillbaka.

Utvecklingen i Euro-zonen fortsätter att präglas av tudelning. Återhämtningen i Tyskland fortskrider i snabb takt. Framtidsförväntningarna ligger på rekordhöga nivåer enligt Ifo-indexet och den tyska arbetslösheten har fallit till den lägsta nivå sedan 1992. Vi räknar med att BNP i Tyskland i år stiger med 3,1 procent, snäppet lägre än i fjol då BNP steg med 3,6 procent. Samtidigt hämmar kraftiga åtstramningsprogram i Sydeuropa tillväxten i Euro-zonen. I år faller BNP i Grekland och Portugal och ligger nära nollstrecket i Spanien och Irland. I Frankrike och Italien hamnar tillväxten runt 1½ procent såväl i år som nästa år. Strukturella underskott i båda länderna medför dock att behoven av besparingsåtgärder är stora också i dessa länder. Tillväxten i Eurozonen som helhet hamnar på 1,9 procent i år och 1,8 procent 2012, något högre än vi trodde i november. Den brittiska ekonomin hämmas under 2011 av finanspolitisk åtstramning och av en hög inflation som urholkar köpkraften. Det svaga pundet och en stark omvärldsefterfrågan bidrar dock till att hålla uppe tillväxten. BNP växer med 1,5 procent i år och 2,5 procent 2012.

Västeuropa: I otakt

BNP-tillväxt, Norden och Baltikum
Årlig procentuell förändring 2009 Sverige Norge Danmark Finland Norden Estland Lettland Litauen Baltikum
Källa: OECD, SEB

2010 5,7 0,1 2,3 2,7 2,9 2,7 0,0 1,3 1,2

2011 4,7 2,7 2,6 3,5 3,4 4,5 4,0 4,0 4,1

2012 2,6 2,5 2,3 3,0 2,6 4,5 5,0 4,5 4,7

-5,3 -1,4 -4,7 -8,1 -4,6 -13,9 -18,0 -14,7 -15,6

Stigande resursnyttjande i både Sverige och Norge har lett till tidiga räntehöjningar och kraftigt stigande valutor. Detta bromsar exporten de kommande åren även om våra skattningar tyder på att valutorna fortfarande

Nordic Outlook – Februari 2011 | 7

Internationell översikt

är undervärderade mot euron. Å andra sidan gynnas konkurrenskraften i Finland och Danmark av att SEK och NOK förstärkts från tidigare extremt svaga nivåer.

ekonomin bäst positionerad att dra nytta av god extern efterfrågan, inte minst från Sverige och Finland. Tillväxten fortsätter att drivas av stark och konkurrenskraftig export. Inhemsk efterfrågan återhämtar sig långsamt. Hushåll och företag känner ännu av sviterna av interndevalvering och hård offentlig budgetsanering – i Lettland fortsätter åtstramningarna. Arbetslösheten sjunker sakta och ligger i slutet av 2012 kvar på betydligt högre nivåer än de som gällde före krisen. Inflationen pressas upp av omvärldsdrivna energi- och matprishöjningar. Underliggande pristryck är fortfarande lågt, men stiger gradvis.

Gradvis återhämtning i Baltikum
De baltiska ekonomierna vände svagt uppåt under fjolåret efter den depressionsartade nedgången 2008-2009. För 2011 och 2012 räknar vi med en BNP-tillväxt på 4-5 procent; alltjämt över konsensus. Prognosen för Estland är uppreviderad med en halv procentenhet till 4,5 procent både 2011 och 2012. Det innebär att Estland växer snabbast av de baltiska länderna både 2010 och 2011. Med sin relativt större exportandel är den estniska

”United Debt of Europe”
Det monetära och ekonomisk-politiska samarbetet i Europa är på väg in i en ny fas. Den temporära statsfinansiella krismekanism EFSF (European Financial Stability Facility) — som från 2013 ersätts av den permanenta ESM (European Stability Mechanism) — är en ”lender-of-last-resort”-funktion på överstatlig nivå. Den kommer att spela en nyckelroll när det gäller att lösa problemländers kort- och medelfristiga likviditetsoch refinansieringsbehov. Att EFSF/ESM återupprättar en tydlig gräns mellan Euro-zonens statsskuldspolitik och dess penningpolitik är också centralt. EU:s stats- och regeringschefer väntas på toppmötet i slutet av mars besluta om vilka befogenheter som EFSF/ESM ska ha. Vi räknar med följande beslut: 1) Det av EU-17 garanterade utlåningsbeloppet mer än dubbleras från dagens 440 miljarder euro till 1 000 miljarder. Det minskar unionens finansiella beroende av Internationella valutafondens (IMF) men IMF väntas spela en fortsatt viktig roll för ekonomiskpoltisk rådgivning. 2) EFSF/ESM får möjlighet att köpa statsobligationer på andrahandsmarknaden. Det avlöser den roll som ECB tvingats ta på sig för att stabilisera situationen. EFSF/ESM väntas även köpa upp den stock av statspapper på ca 80 miljarder euro som finns på ECB:s balansräkning. 3) EFSF/ESM blir ett verktyg för långsiktig skuldsanering i krisländer med soliditetsproblem; EFSF/ESM-lån kan användas till krisländers återköp av de utestående obligationer som i dag handlas till ett värde som kraftigt understiger det nominella värdet. EU:s finanspolitiska koordinering intensifieras också i år genom den s k Europeiska terminen, en återkommande process där EU-ländernas finanspolitiska ställning och inriktning förhandsgranskas innan det nationella budgetarbetet slutförs. I juni väntas EUtoppmötet även ta beslut om hårdare krav/sanktioner för den hittills tandlösa Stabilitets- och tillväxtpakten. Euro-zonens statsskulds- och finanspolitik tar därmed ett stort steg mot ökad koordinering. Delvis bryter den nya ordningen mot den princip som tidigare dominerat EU-arbetet; att varje land ska kunna bedriva en statsskuldpolitik som inte inverkar negativt (ränteeffekt/ trovärdighet) på övriga länder. Detta verkar dock vara det pris som man måste betala för att klara eurons överlevnad. Det är dock i samklang med den grundläggande tanken att EMU ska utgöra ett led i utvecklingen mot en politisk union. Ökad övervakning och krav på finanspolitiken — och en tydligare gränsdragning mellan olika politikområden — får påverkan på penningpolitiken. Statsskuldproblem överlåts åt de nationella regeringarna. Genom att ECB inte längre köper statsobligationer ökar trycket att föra en ansvarsfull finanspolitik. ECB kan därmed öka fokus på huvuduppgiften prisstabilitet, vilket stärker trovärdigheten. Vår bedömning är att detta på marginalen öppnar dörren för en tidigare ECB-räntehöjning. En bekräftelse på ECB:s oberoende kan också på sikt minska risken för stigande inflationsförväntningar och långräntor. En sådan utveckling skulle inte minst gynna skuldsatta länder som Grekland, Irland, Portugal och Spanien. Men även om EFSF/ESM får ett utvidgat mandat och starkare finansiella muskler är de underliggande problemen i grunden nationella. Ekonomins konkurrenskraft och statsfinansernas trovärdighet måste återvinnas genom uthållig strukturpolitik och stabila policyramverk. Innan detta är säkerställt består riskerna för finansiell volatilitet. Under våren räknar vi med att såväl Grekland som Irland erbjuds en ”mjuk” skuldomförhandling genom sänkta låneräntor och förlängda löptider. Samtidigt kan dessa länder genomföra en nedskrivning av skulderna genom att köpa tillbaka delar av den utestående skulden. Vi bedömer också att Portugal och Spanien kommer att visa sitt intresse för att låna pengar av EFSF/ESM. Dessa länder måste fångas upp på ett tydligt sätt för att inte misstroendet ska återkomma.

8 | Nordic Outlook – Februari 2011

Internationell översikt

Faktisk arbetslöshet vs NAIRU
Procent
11 10 9 8 7 6 5 4 3 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12
Prognos SEB

11 10 9 8 7 6 5 4 3

priser kan t ex ha bidragit till att många får svårt att flytta från bostäder där lånen överstiger marknadsvärdet. Den geografiska rörligheten som varit så viktig för flexibiliteten på amerikansk arbetsmarknad kan därmed ha minskat.

Mer symmetriska inflationsrisker
De senaste årens diskussion har pendlat mellan två ytterligheter; oro för monetärt driven inflation eller deflationsrädsla orsakad av lågt resursutnyttjande och bristande framtidstro. Vår inflationsprognos har en längre tid legat under konsensus, vilket grundat sig på bedömningen att stora produktionsgap dominerat inflationsprocesserna. Samtidigt har vi bedömt deflationsrisken som relativt liten eftersom centralbankerna tycks ha behållit trovärdighet för sina inflationsambitioner på medellång sikt. Detta har bl a avspeglats i inflationsförväntningar och lönebildning. Den senaste tiden har riskbilden i viss mån förändrats. Stigande energi- och matpriser samt höjda skatter i flera länder har pressat upp den faktiska inflationen. Detta har också bidragit till att inflationsförväntningarna stigit en del. Vår prognos innebär att KPI-inflationen faller tillbaka något under loppet av 2011. Även om råvarupriserna ligger kvar på en hög nivå, eller till och med fortsätter stiga något, kommer inflationstakten att dämpas när effekterna av den snabba prisuppgången under 2010 faller ur tolv-månaderstalen. Därtill kommer att underliggande pristryck fortfarande är lågt. Den cykliska återhämtningen i produktiviteten gör att enhetsarbetskostnaderna fortfarande sjunker. Vi räknar därför med att kärninflationen fortsätter ned under 2011, framför allt i USA.

USA, faktisk USA, NAIRU

EZ, faktisk EZ, NAIRU

Källa: OECD, SEB

Stora skillnader på global arbetsmarknad
Under nedgångsfasen 2008-09 avvek utvecklingen på arbetsmarknaden från vad man skulle kunna förvänta sig utifrån BNP-utvecklingen. Sysselsättningen i t ex USA föll betydligt kraftigare än i Tyskland, Sverige och Finland trots ett mildare BNP-fall. I återhämtningsfasen har tendensen blivit ännu tydligare; de länder som främst drabbades av krisen i form av den internationella handelskollapsen har klarat sig bättre än länder med mer djupgående finansiella anpassningsproblem. En förklaring är att behovet av strukturomvandlingar är mindre; när efterfrågan tar fart igen kan företagen ganska enkelt börja återanställa. Storbritannien utgör ett tydligt undantag. Trots den djupgående finansiella krisen har nedgången på arbetsmarknaden varit förhållandevis lindrig.

KPI-inflationen faller tillbaka i Euro-zonen
KPI, årlig procentuell förändring
6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
Prognos SEB

Enhetsarbetskostnader
6 5 4 3 2 1 0 -1 -2
9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
Källa: OECD

Årlig procentuell förändring

9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3

Euro-zonen

USA
Källa: Eurostat, BLS, SEB

Europa (OECD-länder)

USA

Skillnaderna i arbetsmarknadsläge kommer att få ökad betydelse för inflationsanalysen och därmed centralbankernas agerande framöver. Den kraftiga uppgången i amerikansk arbetslöshet under krisen gör att gapet mellan faktisk arbetslöshet och etablerade mått på jämviktsarbetslöshet är betydligt större än i Europa. Å andra sidan finns en risk för att perioden med hög arbetslöshet i USA blir så utdragen att strukturella skadeverkningar på ekonomin blir ofrånkomliga och att jämviktsarbetslösheten visar sig stiga ännu snabbare än vad traditionella skattningar indikerar. Raset i bostads-

På längre sikt ser vi dock ökade risker för en cykliskt driven inflationsuppgång: ƒ Produktionsgapen är på väg att slutas, även om situationen ser olika ut i exempelvis Tyskland och Norden å ena sidan och Storbritannien och USA å den andra. Det innebär att löneökningstakten troligen ökar nästa år i OECD-området som helhet. Stark expansion i tillväxtekonomierna bidrar till att råvarupriserna fortsätter öka trendmässigt,

ƒ

Nordic Outlook – Februari 2011 | 9

Internationell översikt

även om vissa tillfälliga drivkrafter (t ex väderlek) försvagas på kort sikt. En real appreciering av tillväxtekonomiernas valutor, bl a genom snabbare löneökningstakt, kommer också att bidra till att globaliseringens disinflationistiska impuls avtar i styrka. ƒ Situationen på de finansiella marknaderna normaliseras gradvis. Detta avspeglas i att breda penningmängdsmått åter börjat växa. Även kreditmultiplikatorn verkar ha vänt uppåt. Fortfarande ligger nivåerna lågt och signalerar i första hand minskad deflationsrisk.

inflationskrafterna på väg att stärkas. Perioden då inflationshot kunde avfärdas med hänvisning till stora produktionsgap verkar vara på väg mot sitt slut. Penningmängd
Årlig procentuell förändring
15,0 12,5 10,0 7,5 5,0 2,5 0,0 -2,5 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 15,0 12,5 10,0 7,5 5,0 2,5 0,0 -2,5

Sammantaget har vi reviderat upp vår inflationsprognos något och ser riskbilden som mer symmetrisk än tidigare. Inflationen kommer att falla tillbaka något under 2011, men på lite längre sikt håller de cykliska

USA, M2

Euro-zonen, M3
Källa: Federal Reserve, Eurostat

Fortsatt höga råvarupriser
Prisökningarna på råvaror har tagit ny fart. Prisuppgångarna har drivits av flera faktorer. Den globala återhämtningen skapar ett underliggande efterfrågetryck på råvaror. Priserna stimuleras även av den svaga dollarn, kopplat till Feds kvantitativa lättnader samt väderstörningar. Spekulativ handel kan också ha haft viss effekt. Pristrycket väntas bestå under 2011 men uppgången blir betydligt beskedligare än under slutet av 2010.

angetts som riktmärke. Den närmaste tiden räknar vi med en korrigering ned mot 90 USD då flera av de kortsiktiga drivkrafterna avtar i styrka. På lite längre sikt räknar vi med att god global tillväxt bidrar till att hålla priserna på runt 90 dollar. Dagens situation avseende råvarupriser har vissa likheter med 1970-talet. Den gången sammanföll oljeprischocken med att det ekonomisk-politiska ramverket (Bretton Woods-systemet) brakade samman. Oljeprisuppgången drevs av en ändrad prisstrategi hos de dominerande oljeproducenterna (OPEC). I dag är råvaruprisuppgången främst en följd av snabb tillväxt och tillväxtekonomiernas ökande betydelse. För OECDländerna blir emellertid konsekvensen ungefär densamma. Råvaruprisuppgången fungerar som en extern chock och kommer i en känslig konjunkturfas.

Råvarupriserna har fortsatt uppåt
Index, USD
550 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
Källa: HWWI

550 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50

Inflation i OECD-länderna
Årlig procentuell förändring
17,5 15,0 12,5 10,0 7,5 17,5 15,0 12,5 10,0 7,5 5,0 2,5 0,0 -2,5 75 80 85 90 95 00 05 10

Jordbruk

Industriråvaror

Energi

Väderfenomenet La Niña fortsätter att underblåsa råvarupriserna på jordbruksprodukter genom omfattande väderstörningar från mitten av 2010. Mot slutet av förra året drabbades främst Australien och Sydamerika. Jordbrukspriserna ligger nu omkring 10 procent högre än vid den senaste toppen under krisen 2008. En viss prisstabilisering verkar nu vara på gång, bl a som en effekt av att La Niña troligen mattas av. Eftersom efterfrågan på livsmedel ökar i snabb takt talar det mesta för fortsatt höga jordbrukspriser på längre sikt. Oljepriset handlas nu kring nivån 100 dollar/fat. Kallt väder på norra halvklotet i kombination med ökad optimism kring den globala återhämtningen har pressat upp priset. Produktionsstörningar och den senaste tidens uppblossande kris i Nordafrika har också bidragit. OPEC har hittills inte gjort mycket för att försvara den övre gränsen i prisintervallet 70-80 USD som tidigare

5,0 2,5 0,0 -2,5

Totalt

Kärninflation
Källa: OECD

Skillnaderna är dock stora, främst när det gäller beredskapen i den ekonomiska politiken. 1970-talet präglades av osäkerhet och förvirring på det området. I avsaknad av trovärdig inflationsstrategi spred sig oljeprisuppgången snabbt till löneökningar och gav bredbaserade inflationsuppgångar. De senaste sju-åtta åren har sambandet mellan råvarupriser och kärninflation varit mycket svagare. Trovärdigheten för inflationsmålen tycks ha utgjort ett effektivt hinder för att uppgångar i råvarupriser ska få fäste i förväntningsbilden.

10 | Nordic Outlook – Februari 2011

Internationell översikt

Återuppväckt diskussion kring ”exitpolitik”
Den globala återhämtningen är i hög grad beroende av hur penningpolitiken utformas i världens fem största ekonomier USA, Euro-zonen, Kina, Japan och Storbritannien. Centralbankerna måste i sin tur beakta utvecklingen avseende finanspolitisk åtstramning och nya makrotillsynsregleringar; områden som är prioriterade i G20-samarbetet under 2011. Penningpolitiken ställs också inför utmaningar när det gäller att hantera olika riskfaktorer och dilemman. Råvaruprisuppgången pressar upp inflationen, men tar samtidigt kraft från återhämtningen och spär på de politiska riskerna i många länder. Förtroendekriser för statsfinanser och banker har fortfarande en besvärande hög sannolikhet, vilket bl a försvagar räntepolitikens effektivitet. Samtidigt har de senaste årens krispolitik öppnat nya frågeställningar. För att behålla långsiktig trovärdighet måste ansvarsfördelningen mellan olika politikområden tydliggöras. I en sådan situation blir inflationsförväntningarna extra betydelsefulla att bevaka. Trots tidigare enorma monetära lättnader och växande statsskulder har dessa legat kvar på en ganska stabil nivå. Utvecklingen av penningmängd och kreditaggregat visar generellt sett fortsatt låga tillväxttal. De förväntas dock öka i takt med att den s k kreditmultiplikatorn normaliseras som en följd av bättre ekonomiska utsikter och förstärkta banksystem. Med stabilare konjunkturutsikter, mer normalt fungerade finansiellt system och en krismekanism på väg att ta form i EU blir frågan om lämplig ”exitpolitik” alltmer aktuell, en fråga som i princip avfördes från agendan för knappt ett år sedan. ECB och Bank of England väntas senare i år påbörja en försiktig process mot en normalisering av ränteläget med hänvisning till ökade inflationsrisker. ECB höjer i september i år och sedan också i december, medan BoE avvaktar till december. Fed och Bank of Japan väntar med räntehöjningar till 2012.

Fed väntas fullfölja sitt program att köpa statspapper för 600 miljarder dollar t o m andra kvartalet 2011 för att säkra finansmarknadens funktionssätt och befästa ett fortsatt lågt ränteläge för bolåntagarna. Även Bank of Japan fortsätter med sin okonventionella politik. I EMU övertar EFSF den roll som ECB har i dag att stabilisera statspappersmarknaden. Bank of England ligger däremot stilla. Växande statsskulder och banksystemens behov av långfristig finansiering gör att centralbankernas utrymme att minska sitt innehav av värdepapper är mycket begränsat de närmaste åren.

Styrräntor
Procent
7 6 5 4 3 2 1 0 00 02 04 06 08 10 12
Prognos SEB

7 6 5 4 3 2 1 0

Euro-zonen

Norge

Sverige
Källa: ECB, Norges Bank, Riksbanken, SEB

Snabbt stigande resursutnyttjande – i kombination med höga bostadspriser och snabbt ökande skuldsättning bland hushållen – sätter fokus på risker både för prisstabilitet och finansiell stabilitet. Det talar för relativt snabba räntehöjningar i Norge och Sverige. Norges Bank har dock en längre tid hållit igen på takten med hänsyn till att en alltför stark valuta skulle försvaga exporten och pressa ned inflationen oönskat långt. I höstas sänkte också Riksbanken sin räntebana, bl a med hänsyn till omvärldsläget. Vår prognos att ECB påbörjar räntehöjningarna redan i september 2011 mildrar de nordiska centralbankernas dilemma att valutan ska stärkas för mycket. Vår bedömning är att detta bidrar till att Norges Bank kommer att revidera upp sin räntebana vid det penningpolitiska mötet i mars. Centralbanken väntas höja räntan tre gånger under 2011, vilket tar styrräntan till 2,75 procent vid årets slut. Fem ytterligare höjningar under 2012 tar räntan till 4,00 procent, en nivå som skulle ligga relativt nära den normala nivån. Uppreviderade inflationsprognoser på kort sikt och en väsentligt förändrad bild av svensk ekonomis resursutnyttjande innebär att Riksbanken höjer räntan i snabbare takt än vad som tidigare aviserats. Vi räknar med att Riksbanken höjer räntan vid varje möte under 2011 och att styrräntan därmed ligger på 2,75 procent vid årets slut också i Sverige. Under 2012 fortsätter höjningarna, om än i något långsammare takt så att nivån i slutet av året ligger på 3,75 procent. Det innebär att räntan ligger nära en nivå som kan betraktas som neutral.

Styrräntor
Procent
7 6 5 4 3 2 1 0 00 02 04 06 08 10 12
Källa: ECB, Fed, SEB

7
Prognos SEB

6 5 4 3 2 1 0

Euro-zonen

USA

Nordic Outlook – Februari 2011 | 11

Internationell översikt

För att avlasta räntepolitiken genomförs därtill andra åtgärder för att bromsa hushållens kreditexpansion. Bl a har båda länderna infört ett bolånetak under 2010. Centralbankerna i Norge och Sverige har också pekat på möjligheten att påskynda implementeringen av Basel III. Riksbankschefen Ingves konstaterade i ett tal i februari att Sverige kan behöva vidta extraåtgärder alternativt gå snabbare fram än andra länder just i frågan om makrotillsynsregleringar.

Obligationsräntor planar ut efter rekyl

Olika finanspolitiska strategier

Statsskulderna fortsätter att öka och behovet av fortsatta finanspolitiska åtstramningar är betydande generellt sett. Behoven varierar dock kraftigt mellan olika länder. Man kan lite förenklat urskilja fyra grupper med olika finanspolitisk inriktning och strategi. 1) Länder som nu beslutat om mycket stora åtstramningsprogram i storleksordningen 5-10 procent av BNP. I de flesta fall har detta skett efter kraftigt tryck från marknaden (Grekland, Irland, Portugal, Spanien, Storbritannien); 2) Länder med relativt stora budgetunderskott, men som bara genomfört mindre och förmodligen otillräckliga besparingar (Frankrike, Italien, Belgien). 3) Länder som genomför ytterligare stimulanser för 2011 och därmed skjuter problemen på framtiden (Japan, USA). 4) Länder med starka offentliga finanser som har möjlighet att fortsätta en expansiv finanspolitik (t ex Sverige, Norge, Kina och många andra tillväxtekonomier).

De senaste månaderna har de globala långräntorna vänt uppåt efter en dramatisk nedgång under perioden april-oktober 2010. Den amerikanska och tyska 10-årsräntan har stigit med ca 1,5 respektive drygt 1,0 procentenheter från bottennivåerna i höstas på 2,4 respektive 2,1 procent. Uppgångarna har drivits av högre inflationsförväntningar och starkare tillväxtutsikter. På senare tid har även förväntningar om tidigarelagda styrräntehöjningar i de stora OECD-länderna bidragit. Detta gäller framför allt för ECB, som tydligast signalerat oro för att stigande råvarupriser ska sprida sig till en bredare inflationsuppgång.

10-åriga statsobligationsräntor
Procent
7,0 6,5 6,0 5,5 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
Prognos SEB

7,0 6,5 6,0 5,5 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0

USA

Tyskland
Källa: Reuters EcoWin, SEB

Offentligt budgetsaldo och bruttoskuld
Procent av BNP USA** Japan Storbritannien Euro-zonen OECD
* Bruttoskuld ** Federalt underskott Källa: EU-kommissionen, OECD, SEB

2010 -8,8 -9,4 -9,7 -6,2 -7,5

2011 -9,9 -8,8 -8,0 -4,5 -6,0

2012 -7,4 -7,6 -6,5 -3,5 -4,6

2012* 101,5 230,0 95,0 93,5 102,8

Avkastningskurvan har varit mycket brant det senaste året. För ett år sedan var ränteskillnaden mellan 10och 2-åriga statsobligationer den största på åtminstone 35 år i USA. I och med den senaste tidens långränteuppgång är rekordnivåerna inom räckhåll igen. En brant avkastningskurva är normalt en indikator på förbättrad konjunktur; den avspeglar en situation där en kvardröjande expansiv penningpolitik kombineras med stigande framtidstro och riskaptit. Denna tolkning är mer relevant idag än för ett år sedan. Då speglade de förhållandevis höga långräntorna i större omfattning än i dag en grundläggande osäkerhet rörande den ekonomiska politikens hållbarhet. En av centralbankernas viktigaste uppgifter de närmaste åren är att undvika att styrräntehöjningar leder till en markant långränteuppgång. En sådan parallellförskjutning uppåt av räntekurvan kan äventyra återhämtningen. Reaktionen på Feds inledning av höjningscykeln 1994 utgör fortfarande ett sådant avskräckande exempel för många centralbanker. Mot bakgrund av bl a våra inflationsprognoser ter sig dock en sådan utveckling mindre sannolik. Istället kan väl förankrade styrräntehöjningar bidra till att förbättra centralbankernas trovärdighet och stabilisera inflationsförväntningarna på lite längre sikt. Vår bedömning är därför att avkastningskurvan kommer att bli flackare så småningom. Det gör att vi räknar med att de internationella 10-åriga obligationsräntorna rör sig uppåt i måttlig takt. Upppåtpressen på långa räntor hålls bl a tillbaka av att KPI-utfallen framöver

De nya stimulanserna i USA och Japan har bidragit till att åtstramningseffekten i OECD-området i år nu ser ut att stanna vid 0,25 procent av BNP. Den tidigare bedömningen låg på 1 procent. Nästa år blir åtstramningen kraftigare, nära 1,5 procent av BNP. Fortsatt stora budgetunderskott innebär att problem skjuts på framtiden och att finanspolitiska åtstramningar hämmar utvecklingen en lång tid framöver. Samtidigt brukar inkommande budgetstatistik ofta överraska positivt i länder som kommit relativt långt i återhämtningen. Den cykliska förbättringen kan komma att bli större än väntat också den här gången. 12 | Nordic Outlook – Februari 2011

Internationell översikt

dämpar inflationsoron. Mot slutet av 2012 ligger den tyska långräntan på 4,00 procent och den amerikanska på 4,30, en uppjustering med 60 respektive 70 punkter sedan förra Nordic Outlook. Räntedifferensen mellan den tyska och svenska 10-åriga statsobligationsräntan har de senaste månaderna legat ganska stabilt på 15-35 räntepunkter, trots Riksbankens styrräntehöjningar. Detta beror bl a på förväntningar om ett begränsat utbud av svenska statsobligationer (budgetbalans och statliga utförsäljningar). Framöver tror vi ändå att stigande differens i styrräntorna kommer att pressa upp spreaden från dagens ca 20 punkter till 50 punkter i slutet av 2012.

nivåer minskar därtill utrymmet för nya positiva överraskningar. För de svenska bolagen, och i viss mån även de norska, börjar också kronstyrkan bli en större utmaning. Detta gör det svårare för stockholmsbörsen att fortsätta överträffa omvärlden de närmaste åren. Flera faktorer talar ändå för en hyfsat stark nordisk börsutveckling i år. Den låga skuldsättningen bidrar till att företagsaffärerna ökar, efter några år med beskedlig volym när det gäller fusioner och förvärv. Dessutom höjs utdelningarna. Relationen mellan räntenivå och direktavkastning ger också utrymme för stigande aktiekurser. Den totala direktavkastningen i Norden beräknas bli 3,6 procent 2011, d v s högre än nuvarande räntor på 10-årig statsobligation i alla nordiska länder utom Island.

Brant avkastningskurva
Statsobligationer: 10 år minus 2 år
3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4

Dämpning på tillväxtbörserna i år
Index 100 = juni 2007
120 110 100 90 80 70 60 50 40 30 jul nov 07 mar jul 08 nov mar jul 09 nov mar jul 10 nov 11 120 110 100 90 80 70 60 50 40 30

USA

Tyskland

Sverige
Källa: Reuters EcoWin

Även för norska obligationer innebär vidgade kortränteskillnader mot ECB ett tryck uppåt i 10-årsspreaden mot Tyskland. Vår prognos gör att styrräntespreaden mot ECB ökar med 50 punkter de närmaste åren. Detta leder till att 10-årsspreaden mot Tyskland drar sig upp mot 75 punkter mot slutet av 2012.

USA Euro-zonen

Tillväxtekonomier Sverige

Källa: Reuters EcoWin, SEB

Appreciering av nordiska valutor

De senaste månaderna har korrelationen mellan världens olika börser försvagats. En ny trend har varit att framför allt USA-börserna har utvecklats starkt medan börserna i många utvecklingsländer bromsat in och i vissa fall även fallit markant. Exempelvis har den starka utvecklingen i Indien och Indonesien under 2010 förbytts i nedgångar. Även i Kina har börserna utvecklats svagt. De politiska oroligheterna i Nordafrika har förstärkt nedgången på börserna i tillväxtekonomierna, medan effekterna i USA och Euro-zonen ännu har varit små. Framöver tror vi på en försiktig global börsuppgång. Att tillväxtekonomierna kommit betydligt längre i konjunkturcykeln och att valutorna fortsätter att förstärkas talar för att USA:s och Västeuropas ledande börser kommer att fortsätta hävda sig relativt sett bättre jämfört med den inledande fasen av återhämtningen. Även de nordiska börserna är på väg in i en mognare fas och värderingen (mätt som pris/eget kapital) har nu nått upp till genomsnittet för den senaste 10-årsperioden. Värdet på Stockholmsbörsen har t ex fördubblats de senaste två åren. Att rörelsemarginalerna för många nordiska börsbolag under 2010 nått historiska topp-

Lugnare utveckling på nordiska börser

Skillnader i makroekonomiska fundamenta som t ex tillväxt och statsfinanser fortsätter att vara viktiga drivkrafter på valutamarknaden. Korträntedifferensen väntas också växa i betydelse, i takt med att volatiliteten på valutamarknaden sjunker. Tilltagande styrka i världsekonomin gynnar även framöver tillväxtekonomiernas valutor. I många fall bidrar stigande råvarupriser till att förbättra bytesförhållanden (term-of-trade), vilket ökar utrymmet för fortsatt appreciering. Det gäller också OECD-valutor som AUD, CAD och NOK. Konjunkturkänsliga valutor kommer således gynnas trots att tidigare försvagningar i många fall reverserats. Centralbankerna i många tillväxtekonomier har intervenerat kraftfullt för att bromsa apprecieringen. Vi tror dock att många länder framöver i högre grad kommer att acceptera valutaförstärkning som ett medel att hålla nere inflationen. På så vis dämpas matpriserna och därmed riskerna för social oro. Den kinesiska valutapolitiken präglas alltjämt av försiktighet. Sedan i slutet av juni 2010 då apprecieringen mot dollarn återupptogs har yuanen stärkts med omkring 3,5 procent. Den reala effektiva apprecieringen uppgick till omkring 5 procent under 2010. Vi räknar med att apprecieringstakten mot USD ökar något under 2011 för att motverka inflationen och bidra till en mer balanserad tillväxt. Vår bedömning är att USD/

Nordic Outlook – Februari 2011 | 13

Internationell översikt

CNY står i 6,30 vid slutet av 2011 och 6,00 vid slutet av 2012, vilket innebär en appreciering med 4-5 procent per år.

Långsiktiga jämviktskurser enligt SEBEER
Nuläge EUR/USD EUR/SEK EUR/NOK USD/SEK USD/NOK USD/JPY EUR/GBP EUR/CHF GBP/USD USD/CHF
Källa: Reuters, SEB

den amerikanska återhämtningen fortskrider och Fed påbörjar räntehöjningar. Mot slutet av 2012 står EUR/ USD i 1,30; fortfarande en bit över vår uppskattning av den långsiktiga jämviktskursen runt 1,20 (se även Temaavsnitt). De japanska och schweiziska valutorna (JPY och CHF) tillhör de mest övervärderade enligt vår modell. I takt med att läget i världsekonomin stabiliseras och ECB och Fed påbörjar räntehöjningar räknar vi med att JPY och CHF faller tillbaka mot mer fundamentalt motiverade nivåer. USD/JPY står i 90 i slutet av 2011 och i 98 i slutet av 2012. De svenska och norska valutorna fortsätter stärkas. Snabba höjningar från Riksbanken öppnar ett styrräntegap gentemot ECB. Även den norska kronen gynnas av stigande styrräntespread gentemot ECB. Apprecieringen väntas därför fortsätta under 2011 och EUR/NOK når 7,60 vid slutet av innevarande år. Även flödessituationen gynnar SEK, bl a bidrar starka statsfinanser till att kronan kan få ökad vikt i centralbankers valutareserv. Vi räknar med att EUR/SEK står i 8,50 mot slutet av 2011 och 8,40 mot slutet av 2012. Detta ligger nära våra jämviktsskattningar på ca 8,30. Det stora överskottet i bytesbalansen och Sveriges starka nettoställning gentemot utlandet stödjer prognosen att kronan kan stärkas ytterligare. Å andra sidan visar bolagsrapporterna för fjärde kvartalet att vinsterna börjar påverkas av den starka valutan.

Jämvikt 2010 1,19 8,27 7,39 6,93 6,19 120 0,71 1,44 1,68 1,20

1,36 8,82 7,82 6,47 5,73 82 0,84 1,29 1,61 0,95

När det gäller utvecklingen för G4-valutorna räknar vi med att euron fortsätter stärkas mot USD den närmaste tiden. Euron får bl a stöd av att ECB påbörjar räntehöjningarna före andra stora centralbanker. Dessutom räknar vi med att förstärkningen av stabilitetsmekanismen EFSF/ESM bidrar till att minska den politiska riskpremien, vilket bl a manifesteras av sjunkande räntespreadar inom Euro-zonen. Vår prognos är därför att EUR/USD fortsätter upp och toppar vid 1,45 under tredje kvartalet 2011. Nästa år återtar USD mark när

14 | Nordic Outlook – Februari 2011

Tema

SEBEER: En modell för långsiktiga jämviktsväxelkurser
ƒ ƒ ƒ EUR/USD-jämvikt på 1,20 Hårdvalutorna JPY och CHF mest övervärderade NOK och SEK undervärderade mot euron
Det vanliga sättet att estimera jämviktsväxelkurser är att använda traditionell tidsserieanalys på enskilda valutor. Ett sätt att ta analysen ett steg längre är att skatta jämviktsväxelkurser på en panel av växelkurser samtidigt. Antalet observationer — och precisionen i skattningarna — blir då större utan att skattningsperioden behöver sträckas så långt tillbaka i tiden. En annan fördel är att en panelansats gör det möjligt att skatta flera jämviktsväxelkurser samtidigt, dvs. ansatsen är inbördes konsistent.

Den ekonomiska litteraturen innehåller många ansatser för att beräkna jämviktsväxelkurser (fair values). Köpkraftsparitet (Purchasing Power Parity, PPP) betonar sambandet mellan växelkurser och relativa prisnivåer i olika länder. Andra metoder fokuserar på interna och externa balansförhållanden där såväl resursutnyttjande och inflationstakt som bytesbalans och nettoställning gentemot utlandet ligger till grund för skattningarna av jämviktskurserna. Utöver dessa fundamentala och teoretiska ansatser finns mer empiriska metoder som baseras på den faktiska historiska växelkursutvecklingen. SEB Research har nyligen estimerat sådana jämviktskurser (Behavioural Equilibrium Exchange Rate, BEER). De variabler som visade sig ha störst påverkan på jämviktsväxelkursen i den modell vi döpt till SEBEER är följande: Relativpriser: Den långsiktiga jämviktskursen påverkas av relativa prisnivåer mellan olika länder i enlighet med PPP-teorin ovan. En låg inhemsk prisnivå relativt omvärlden tyder på att växelkursen är undervärderad. Terms of trade: Skillnader i prisutveckling på världsmarknaden mellan ett lands export- respektive importprodukter påverkar jämviktsväxelkursen. En gynnsam utveckling där exportpriserna ökar snabbare stärker landets jämviktsväxelkurs. Relativ produktivitet: Skillnader i produktivitetstillväxt påverkar jämviktsväxelkursen. Ett land med högre produktivitetstillväxt än omvärlden kan upprätthålla en gradvis apprecierande valuta utan att konkurrenskraften undermineras. Bytesbalans: På lång sikt påverkar bytesbalansens saldo växelkursen. Ett överskott leder till ökad efterfrågan på valutan och stärker därmed växelkursen. Räntedifferenser: Skillnader i räntenivåer generar kapitalflöden som påverkar växelkursen. Ett land med högre räntenivå får ett inflöde av kapital som bidrar till att stärka växelkursen på kort och medellång sikt.

Avvikelse från jämvikt 2010
Procentuell avvikelse vs. USD
-8% 0% 0% 8% 8% 14% 14% 22% 22% 36%
Undervärderad Övervärderad Källa: SEB

GBP NOK SEK AUD EUR NZD DKK CAD CHF JPY

Diagrammet ovan visar några resultat från vår senaste paneldataskattning över perioden 1980-2010 av nominella jämviktsväxelkurser (för mer detaljer, se FX Ringside, januari 2011). Där anges de avvikelser från jämviktskursen mot den amerikanska dollarn som gällde för den genomsnittliga växelkursen 2010. De japanska och schweiziska hårdvalutorna är mest övervärderade, medan GBP den enda valuta i redovisningen ovan som är undervärderad mot USD. Euron ligger över sin fundamentala värdering; estimaten tyder på en jämviktskurs för EUR/USD på 1,20. SEK och NOK befann sig 2010 i jämvikt mot USD (6,93 för SEK och 6,19 för NOK), men var fundamentalt undervärderade mot andra valutor med undantag för pundet. Jämviktskursen för EUR/SEK 2010 estimerades till 8,30 och EUR/NOK till 7,39.

Nordic Outlook – Februari 2011 | 15

USA

USA växlar upp över trend
ƒ ƒ ƒ ƒ Arbetsmarknaden förbättras Företagsvinsterna fortsätter upp Bostadsmarknaden knakar i fogarna Fed höjer räntan i april 2012
procent i årstakt, men deras andel av BNP är fortfarande historiskt mycket låg. Marknadsvärderingen i förhållande till kostnaden för ersättningsinvesteringar ger företagen goda investeringsincitament (Tobins Q har fortsatt att stiga). Lägg därtill företagens starka balansräkningar och framtidstro såväl i tillverkningsindustrin som i tjänstesektorn. Vår sammanvägda ISM-indikator är förenlig med 5-procentig BNP-tillväxt och ISM för tillverkningsindustrin ligger nära 25-årshögsta. På kortare sikt talar dock de senaste månadernas svagare kapitalorderingång mot en acceleration i investeringstakten. God lönsamhet bidrar också till ökad investeringsaktivitet. Företagens vinster efter skatt ligger på 5,6 procent av BNP, snäppet över det historiska genomsnittet men långt under tidigare toppar. Kombinationen av stigande arbetskraftskostnader och högre skatter kommer så småningom att dämpa vinsterna. Men 2011 blir sannolikt ännu ett år med tvåsiffrig vinsttillväxt. Gapet mellan inflation och arbetskraftskostnader har historiskt sett varit en god indikator på vart vinsterna är på väg. Denna indikator pekar på att vinstökningen kommer att vara två-tre gånger högre än BNP-tillväxten i löpande priser under 2011. Vinsterna som andel av BNP kommer därmed att fortsätta upp.

Utsikterna för USA-ekonomin har förbättrats. Kombinationen av Feds ultralätta penningpolitik och nya finanspolitiska stimulanser har stärkt framtidstron. BNPtillväxten under det fjärde kvartalet 2010 blev betydligt starkare än vi räknade med i förra Nordic Outlook. Mycket tyder på fortsatt goda tillväxttal under inledningen av 2011. Det finansiella sparandet i privat sektor har nu vänt nedåt, vilket brukar vara en viktig signal på att återhämtningen börjar bli självbärande. Mätt som årsgenomsnitt hamnar BNP-tillväxten på 3,6 procent i år och 4,0 procent 2012, över konsensus och en kraftig upprevidering för 2011. Bostadsmarknadens kräftgång och delstaternas dåliga finanser bidrar till att återhämtningen ändå blir några procentenheter svagare än historiska genomsnitt i motsvarande återhämtningsfas. Sysselsättningen ökar med ca 180 000 per månad i snitt i år, trots nedskärningar i offentlig sektor. Arbetslösheten faller tillbaka men ligger kvar på höga 7,8 procent i slutet av prognosperioden. Stora produktions- och arbetsmarknadsgap ger låg kärninflation; våra inflationsprognoser understiger konsensus. Vi räknar därför med att Fed väntar med att höja räntan till i april 2012, senare än vad marknadsprissättningen indikerar.

Stark vinsttillväxt även 2011
Procentenheter, årlig procentuell förändring
8 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 80 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40

Sammanvägd ISM och BNP-tillväxt
Index, årlig procentuell förändring
62,5 60,0 57,5 55,0 52,5 50,0 47,5 45,0 42,5 40,0 37,5 35,0 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 Prognos SEB 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5

Inflation minus enhetsarbetskostnader (vä axel) Nettovinst efter skatt (hö axel)

Källa: BLS, BEA, SEB

Sammanvägd ISM (vä axel)

BNP (hö axel)

Källa: ISM, SEB

Sammantaget är prognosen att företagens investeringar växer med 13 procent 2011 och 15 procent 2012. Investeringarnas bidrag till BNP-tillväxten uppgår till 1,6 procentenheter i snitt under prognosåren, jämfört med 2,1 procentenheter för den privata konsumtionen.

Fortsatt stark vinsttillväxt i företagen
Kapacitetsutnyttjandet har stigit i rask takt sedan botten för ett och ett halvt år sedan, men ligger ännu på låga nivåer. Företagens investeringar ökar nu med 10

Exporten drar första halvåret 2011
Dollarförsvagningen 2010 lyfter exporten det närmaste halvåret samtidigt som importsiffrorna hålls nere av tidigare lageruppbyggnad. Vi räknar med att exporten

16 | Nordic Outlook – Februari 2011

USA

ökar med 11 procent i snitt 2011-12. Utrikeshandeln kommer att ge ett positivt tillväxtbidrag till BNP under första halvåret i år. Därefter sker ett omslag till negativt bidrag andra halvåret 2011 och 2012. Underskottet i bytesbalansen, som uppgick till 3,2 procent av BNP 2010, närmar sig 4 procent i slutet av prognosperioden.

med ytterligare husprisfall talar för att skuldavvecklingen fortsätter. Åren före husprisboomen låg skuldkvoten under 100-procentstrecket.

Hushållens skuldavveckling
Procent av disponibel inkomst
140 130 120 110 100 90 80 70 60 50 40 30 20 45 55 60 65 70 15,5 15,0 14,5 14,0 13,5 13,0 12,5 12,0 11,5 11,0 10,5 10,0 9,5 00 05 10

Konsumenterna repar mod
Stark julhandel bidrog till att konsumtionen fjärde kvartalet 2010 steg med 4,4 procent i uppräknad årstakt; starkaste siffran sedan 2006. Flera faktorer tyder på att den positiva utvecklingen håller i sig. Besluten att förlänga Bush-administrationens skattesänkningar med ytterligare två år, samt den ettåriga sänkningen av arbetstagares statliga pensionsavgifter, ökar konsumtionsutrymmet. Samtidigt ser förtroendeenkäterna lite ljusare ut; Conference Boards indikator steg kraftigt nu i januari. Vi förutser en gradvis återgång till normala förtroendenivåer i takt med att arbetsmarknad och inkomster gradvis stärks. På lite sikt bidrar också arbetsmarknaden till att stärka hushållens inkomster. Givet den privata konsumtionens tunga vikt i BNP (71 procent) är detta en nyckelförklaring till vår ljusare konjunktursyn. Hushållens sparandeanpassning har också kommit en bra bit på väg. Enligt våra beräkningar ligger hushållens sparandenivåer nära den jämvikt som motiveras av bl a förmögenhetsställningen. Vi räknar därför endast med marginell ytterligare uppgång av sparkvoten de närmaste åren. Ett sådant sparbeteende är också förenligt med fortsatt nedgång av hushållens skulder i förhållande till inkomsterna. Denna skuldkvot ligger nu på 122 procent enligt den senaste Fed-statistiken, vilket är en tydlig nedgång från toppnivåerna (135 procent 2007). Anpassningen har därmed kommit en bit på väg, och skuldtjänstkvoten har också fallit tillbaka till sitt långsiktiga medelvärde. Skuldkvoten är dock fortfarande hög, vilket tillsammans

Snitt, skuldtjänstkvoten

75

80

85

90

95

Hushållens skulder (vä axel) Hushållens skuldtjänstkvot (hö axel)

Källa: Federal Reserve, SEB

Sammantaget förutser vi en ökning av konsumtionen med 3,2 procent i år och 3 procent nästa år; drygt en halv procentenhet under snittet 1994-07. Stigande bensinpriser utgör dock en nedåtrisk för konsumtionsprognosen. Oljeprisuppgången verkar inte ha drivits av USA-konsumenterna. I nuläget faller nämligen efterfrågan på oljerelaterade produkter med 2,4 procent i årstakt. Bensinpriserna har stigit från USD 2,70/gallon (september) till USD 3,15/gallon (i dag). En tumregel är att för varje cent som bensinpriserna stiger, minskar hushållens köpkraft med USD 1,5 miljarder. Det innebär att stigande bensinpriser minskar genomslaget från skattesänkningarna. Trots detta räknar vi med att reala disponibla inkomster ökar med 5-6 procent i uppräknad årstakt under det första kvartalet, att jämföra med knappt 2 procent under det fjärde kvartalet i fjol. En del av inkomstökningen sparas, vilket reverserar fallet i sparkvoten mot slutet av förra året. Trots detta kommer konsumtionen sannolikt att uppvisa imponerande ökningstal också innevarande kvartal.

Fallande finansiellt sparande i privat sektor lyfter tillväxten
Skillnaden mellan totala inkomster och utgifter i privat sektor, som andel av BNP, noterades på rekordhöga nivåer förra året. Sedan dess har andelen börjat falla tillbaka, vilket betyder att utgifterna åter ökar snabbare än inkomsterna. Enligt det historiska mönstret kommer andelen att fortsätta falla ned mot det långsiktiga genomsnittet. Detta talar för stark BNPtillväxt kommande år. Om anpassningen pågår under en fyraårsperiod (riskscenariot i grafen nedan) tyder våra beräkningar på att BNP-tillväxten, mätt som årsgenomsnitt, kommer att överstiga 4 procent de närmaste tre åren. Men fortsatt konsolideringsbehov i hushållssektorn och svag arbets- och bostadsmarknad talar för att anpassningen kan ta längre tid än så. Vårt huvudscenario är

att anpassningen tar åtta år, långsamt jämfört med historiska erfarenheter. Detta är dock fortfarande förenligt med BNP-tillväxt över trend enligt våra skattningar.

Högt finansiellt sparande lyfter BNP
Procent av BNP
10,0 7,5 5,0 2,5 0,0 -2,5 -5,0 -7,5 60 10,0 7,5 5,0 2,5 0,0 -2,5 -5,0 -7,5 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10 15
Källa: SEB

Alternativ-scenario

NO-scenario

Nordic Outlook – Februari 2011 | 17

USA

Bostadsmarknaden knakar i fogarna
Som andel av BNP ligger bostadsinvesteringarna på djupt nedpressade 2,2 procent. Risken för ytterligare fall är därmed liten. Däremot låter uppsvinget vänta på sig tills överutbudet av bostäder betats av. Bostadsinvesteringarna växer med 1,5 procent 2011 och växlar upp till 14 procent 2012, vilket ändå ger relativt små tillväxtbidrag till BNP (0,4 procentenheter 2012).

har skjutits på framtiden genom att bankerna flyttat fram lånens förfallodatum och därigenom undvikit att ta förlusten på balansräkningen. Kommersiella fastighetslån till ett värde av USD 1 500 miljarder förfaller de närmaste fyra åren. Ungefär halva denna volym gäller lån som överstiger fastigheternas värde i nuläget.

Arbetsmarknaden stärks
Enligt senaste Beige Book är starkare sysselsättningstillväxt på gång i de flesta delar av USA, även om förbättringen går ganska långsamt. Nya ansökningar om arbetslöshetsersättning har fallit markant sedan augusti i fjol, vilket brukar vara en bra indikator på att en tydlig sysselsättningsökning står för dörren. En cyklisk dämpning av produktivitetsuppgången bidrar också till att behoven av nyanställningar ökar. Vi räknar med att produktiviteten ökar med 1,3 procent i år och 2 procent 2012, jämfört med 3,5 procent både 2009 och 2010. Sammantaget är vår bedömning att sysselsättningen ökar med 180 000 i månaden i genomsnitt i år och

Stora investeringssvängningar
Procent av BNP
9 8 7 6 5 4 3 2 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10 15 14 13 12 11 10 9 8

Bostadsinvesteringar (vä axel) Företagens investeringar (hö axel)

Divergerande sysselsättningstrender
Källa: BEA, SEB

Årlig procentuell förändring
4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5

Enligt Case-Shillers index har bostadspriserna fallit fem månader i rad, och bedömningen är att huspriserna faller med ytterligare 5 procent i år. Högre bostadsräntor bidrar till prisnedgången men effekten ska inte överdrivas: att 30-åriga bostadsräntor stigit med 60 punkter från botten dämpar priserna med ungefär 1 procentenhet på ett års sikt enligt våra skattningar. Den brantare avkastningskurvan är positiv för bankernas intjäning, vilket talar för gradvis lättare kreditvillkor och ökad nyutlåning. Dåliga kommersiella fastighetslån kommer dock att tynga banksystemet, i synnerhet gäller detta regionala banker. Problemen

Sysselsättning, totalt Sysselsättning på delstatlig och lokal nivå

Källa: BLS, SEB

Husprisfall risk mot återhämtningen
Att trenden med fallande huspriser vände under andra hälften av 2009 kan förklaras av flera faktorer: centralbankens köp av bostadsobligationer bidrog till rekordlåga bostadsräntor samtidigt som modifierade bolåneupplägg och tillfälliga förbud mot tvångsförsäljningar minskade utbudet. Marknaden var dock fortfarande för svag för att stå på egna ben, vilket illustrerades av de nya prisfall som följde i spåren av avvecklingen av de tillfälliga skattekrediterna på bostadsköp. Utbudet av lediga bostäder är fortfarande stort; 3,6 miljoner eller 65 procent över det historiska snittet. ”Skuggutbudet” är samtidigt betydligt större än de 8 månader av omsättningen som de officiella siffrorna indikerar. Enligt Fed-beräkningar uppgår det faktiska utbudet till omkring 24 månader. Vidare gäller att lånen överstiger värdet på huset för vart femte hushåll med bolån, och att närmare hälften av bankernas tillgångar är knutna till bostadsmarknaden. Kraftigare husprisfall än vad vi räknar med i huvudscenariot är därför den största risken mot återhämtningen.

Trots att reala huspriser har fallit med en tredjedel från toppen 2006 är det en bra bit kvar ned till det historiska prisgenomsnittet (-23 procent).

De reala huspriserna ligger högt över snittet
Index 1890 = 100
225 200 175 150 125 100 75 50 90 00 10 20 30 40 50 60 70 80 90 00 10 -1 stv +1 stv -23% +85% -33% 225 200 175 150 125 100 75 50

Källa: Robert Shiller, SEB

Vad som talar emot så kraftiga husprisfall är att starkare arbetsmarknad ger stöd åt bostadsmarknaden så småningom. Dessutom skulle sannolikt nya stödåtgärder lanseras om det blir riktig snålblåst.

18 | Nordic Outlook – Februari 2011

USA

med 200 000 nästa år, en fördubbling jämfört med 2010. Det tuffa budgetläget på delstatlig och lokal nivå — 15 procent av de anställda jobbar här — motverkar en ännu starkare sysselsättningsrekyl. Arbetslösheten faller tillbaka till 7,8 procent i slutet av 2012; i linje med Feds senaste prognoser. Det kommer dock att ta lång tid innan arbetsmarknaden är tillbaka i ett normalläge. 13,8 miljoner amerikaner, 9 procent av arbetskraften, är arbetslösa vilket kan jämföras med vår bedömning av jämviktsarbetslösheten som ligger på 5,5 procent. Ytterligare 11 miljoner är undersysselsatta; arbetslösheten ligger så högt som 16,1 procent enligt det bredaste måttet (U6). Ungdomsarbetslösheten ligger på 25,7 procent, att jämföra med 14 procent 2006. Sysselsättningen i förhållande till befolkningen ligger kvar nära 28-årslägsta (58,4 procent), vilket innebär att det krävs 11 miljoner jobb för att nå tillbaka till 2007 års toppnivåer. BNP-nivån har samtidigt nått nya toppnivåer; bland G7-länderna har bara USA och Kanada lyckats med detta. Slutsatsen är att trots snabbare BNP- och sysselsättningstillväxt förblir arbetsmarknadsgapet stort under prognosperioden. Det är mot den bakgrunden som Fedordföranden Ben Bernanke nyligen varnade för att det kan ta fyra-fem år innan arbetslösheten är tillbaka på historiskt normala nivåer.

sefaktorn, och att såväl produktions- som arbetsmarknadsgapet är stort. Trenden med låg och fallande kärninflation fortsätter därmed ett tag till. Breda mått på penningmängden har vänt upp, men årstakterna ligger fortfarande under historiska snitt. Kreditmultiplikatorn bottnade för ett år sedan, men uppgången sedan dess har varit modest. Enligt våra prognoser bottnar kärninflationen på rekordlåga 0,5 procent senare i vår, för att därefter gradvis växla upp. Mätt som årsgenomsnitt uppgår kärninflationen till 0,7 procent 2011 och 1,0 procent 2012. Historiska erfarenheter visar dock att kärninflationen aldrig stigit vid så höga arbetslöshetsnivåer. Det är därför för tidigt att helt avskriva deflationsrisken, vilket det låga lönetrycket också indikerar.

Risk för långsiktiga utbudsstörningar
Vår inflations- och arbetsmarknadsanalys grundar sig på en relativt ljus bild av den amerikanska ekonomins utbudssida på medellång sikt. Det finns dock ett antal risker för att den djupa recessionen har skadat ekonomin på ett mer varaktigt sätt. Detta skulle kunna föra med sig ett väsentligt skift nedåt i potentiell tillväxt och leda till permanent utslagning på arbetsmarknaden t ex i form av högre jämviktsarbetslöshet. En oroväckande faktor är att kapitalstocken 2009 minskade för första gången sedan depressionen på 1930-talet, vilket indikerar lägre produktivitetsutveckling på lite sikt.

Stora produktionsgap ger låg inflation
Vår inflationsvy har under lång tid präglats av att resursläget i ekonomin är den viktigaste bestämmel-

Liten risk för stagflation
Feds beslut att genomföra kvantitativa lättnader har fått både ris och ros. De mest kritiska rösterna hävdar att stagflation — svag tillväxt i kombination med hög inflation som på 1970-talet — kan bli resultatet. Enligt vår bedömning är risken för detta liten. Våra prognoser tyder i stället på fortsatt mycket låg inflation de närmaste åren. På flera punkter är dessutom situationen i dag olik den för 35 år sedan: ƒ De flesta mått tyder på att det finns stora mängder av lediga resurser i ekonomin i dag, vilket inte var fallet på 1970-talet. Syftet med de kvantitativa lättnaderna är att öka inflationen till nivåer som är konsistenta med prisstabilitet; på 1970-talet var inflationen betydligt högre i utgångsläget. Enhetsarbetskostnaden (ULC) är den viktigaste faktorn i inflationsprocessen i utvecklade länder. ULC faller fortfarande i årstakt. För 30 år sedan steg lönerna i snabbare takt än vad produktiviteten motiverade bl a eftersom fackföreningsrörelsen var starkare på den tiden. Mekaniska regler för penningpolitiken, som Taylorregeln, tyder på att penningpolitiken, om något, är

alltför stram i dag. På 1970-talet var penningpolitiken tvärtom alltför expansiv. Man kan också notera att uppgångar i råvarupriserna snabbt spred sig till kärninflationen på 1970-talet, vilket framgår av den höga korrelationen mellan kärnoch breda mått. De senaste åren har kärninflationen trendmässigt rört sig nedåt och inte påverkats av råvaruprisdrivna variationer i KPI-inflationen. Den underliggande inflationstrenden tycks således i högre grad drivas av faktorer som resursutnyttjande och långsiktiga inflationsförväntningar.

Kärninflationen sjunker
Årlig procentuell förändring
15,0 12,5 10,0 7,5 5,0 2,5 0,0 -2,5 70 75 80 85 90 95 00 05 10
Källa: BLS, SEB

ƒ

15,0 12,5 10,0 7,5 5,0 2,5 0,0 -2,5

ƒ

ƒ

Inflation

Kärninflation

Nordic Outlook – Februari 2011 | 19

USA

Privata sektorns kapitalstock faller
Årlig procentuell förändring
25 20 15 10 5 0 -5 -10 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10
Källa: US Department of Commerce, SEB

1,6-1,7 dollar. Under efterkrigstiden har kvoten sällan nått över 1,30.
25 20 15 10 5 0 -5 -10

Nästa år räknar vi med en viss finanspolitisk åtstramning och budgetunderskottet sjunker då till USD 1200 miljarder. Den offentliga skulden fortsätter ändå upp de närmaste åren. Vi räknar med att statsskulden 2012 överstiger 100 procent av BNP. Även om kreditvärderingsinstituten börjar vädra missnöje tror vi inte konsekvenserna blir speciellt stora de närmaste åren. Dollarns status som reservvaluta ger frihetsgrader att öka skuldsättningen utan fördyrade lånekostnader. Men det finns en gräns och på längre sikt kommer politikerna tvingas ta beslut som stärker förtroendet för långsiktig balans, inte minst eftersom mer än hälften av den offentliga skulden ligger i utländska händer.

En annan hotbild har att göra med den stigande långtidsarbetslösheten. Eftersom många arbetslösa riskerade att utförsäkras förlängdes arbetslöshetsersättningen med ytterligare 13 månader strax innan årsskiftet. Långtidsarbetslösheten — 6,2 miljoner personer har varit arbetslösa i minst sex månader enligt den senaste statistiken – har både ekonomiska och sociala dimensioner. En undersökning från Congressional Budget Office (CBO) visar att en fjärdedel inte kommer tillbaka till arbetskraften. De som väl lyckas ta sig tillbaka når ofta inte tillbaka till tidigare produktivitetsnivå, vilket är en förklaring till att lönen för de som återkommer ligger 20 procent lägre i genomsnitt. Fortsatt fallande huspriser är också en faktor som kan påverka ekonomins utbudssida. Den geografiska rörligheten är ett viktigt skäl till att återhämtningarna i produktion och sysselsättning historiskt har varit så dynamiska i USA. Att många hushåll nu förlorat en stor del av sitt bostadskapital och sitter fast i överbelånade hus kommer förmodligen att minska rörligheten, och därmed pressa upp nivån på jämviktsarbetlösheten (NAIRU) något. Frågetecknen kring ekonomins utbudssida kommer att ställas på sin spets längre bort i återhämtningen. I vissa avseenden kan problemen hinna rätta till sig om den amerikanska ekonomin kommer in i en mer positiv återhämtningsdynamik. I andra fall kommer det att krävas ekonomisk-politiskt nytänkande för att undvika långsiktiga skadeverkningar.

Statens utgifter i relation till statens inkomster
Kvot
1,8 1,7 1,6 1,5 1,4 1,3 1,2 1,1 1,0 0,9 0,8 55 60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10 1,8 1,7 1,6 1,5 1,4 1,3 1,2 1,1 1,0 0,9 0,8

Källa: US Department of the Treasury, SEB

USA slår i lånetaket igen
Under våren kommer risken att slå i det s k lånetaket att stå i fokus. Den offentliga skulden uppgår nu till USD 14 004 miljarder; en ”hårsmån” (290 miljarder) under den lagstadgade gränsen på USD 14 294 miljarder. Det mesta tyder på att man kommer att slå i lånetaket i april eller maj. Att höja lånetaket hör inte direkt till ovanligheterna: lånetaket har höjts 74 gånger sedan 1962, och tio gånger sedan 2001. Senaste gången en höjning genomfördes var för ett år sedan. Vissa gånger har dock frågan lett till politiska motsättningar och så verkar nu vara fallet igen.

Skuldtaket är snart nått
95 90 85 80 75 70 65 60 55 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 Lagstadgat skuldtak 15 14 13 12 11 10 9 8 7 6 5 4

Statsskulden mot allt högre höjder
Den kontraktiva effekten på ekonomin av skuldneddragningen i privat sektor har motverkats av att den offentliga skuldsättningen ökat explosionsartat. Den federala skulden har ökat från 65 procent av BNP 2007 till närmare 95 procent idag. Budgetunderskottet motsvarade 2010 knappt USD 1 300 miljarder. I år stiger underskottet till drygt USD 1 500 miljarder eller 9,9 procent av BNP, bl a beroende på ytterligare skattelättnader. De federala utgifterna uppgår i år till 25 procent av BNP 2011 och inkomsterna till runt 15 procent. För varje dollar som kommer in i statskassan spenderas

Federal skuld, procent av BNP (vä axel) Federal skuld, tusentals miljarder USD (hö axel)

Källa: US Department of the Treasury, BEA, SEB

20 | Nordic Outlook – Februari 2011

USA

När taket nås är det förbjudet för Treasury att låna mer innan kongressen röstat igenom en höjning. Frågan verkar bli viktig som påtryckningsmedel i syfte att få igenom andra reformer, bl a kan förslagen från Obamas skuldkommission aktualiseras. Det finns tecken på att Representanthusets republikaner pressar på för att få igenom utgiftssänkningar på USD 50 miljarder i år. Frågan om en pensionsreform kan också bli aktuell.

Fed höjer räntan om ett år
Efter det att Fed genomfört hela aviserade obligationsköpen om USD 600 miljarder i juni, upphör stödköpen enligt vår bedömning. Det som kan kullkasta bilden är om kärninflationen närmar sig nollstrecket eller om tillväxten utvecklas mycket svagare än vad vi tror; i så fall kan ytterligare stimulanser bli aktuella. Nya Fedberäkningar tyder på att de kvantitativa åtgärderna är effektiva: de senaste årens obligationsköp höjer inflationen med en procentenhet och ger tre miljoner jobb t o m 2012 enligt Feds modeller. Sammanfattningsvis är bedömningen att centralbanken avvaktar med första räntehöjningen till april 2012 och att den viktigaste styrräntan ligger på 1,75 procent i slutet av nästa år. Fed avvaktar alltså något längre än vad som nu prisas in i marknaden, men höjer sedan i en snabbare takt. Åtgärder för att aktivt minska balansräkningen — d v s en avveckling av de kvantitativa lättnaderna — sjösätts sannolikt inte under vår prognosperiod. Att lättnaderna ligger kvar ytterligare några år är en hörnsten i de konsekvensberäkningar vi redogör för i föregående stycke. Förändringar i Feds röstsystem kan få betydelse för den mer finstilta utformningen av penningpolitiken. Varje år är fem regionala Fed-chefer röstberättigade enligt ett rullande schema där chefen för New York Fed alltid ingår. Att döma av den senaste tidens tal är årets upplaga aningen mer hökaktig än förra årets i och med att såväl Fisher (Dallas Fed) som Plosser (Philadelphia Fed) röstar samtidigt som Hoenig (Kansas City Fed) faller ifrån. Men även om räntehökarna får mycket medieutrymme är de i klar minoritet, och de är heller inte tongivande i räntekommittén. I stället tror vi att eventuella förändringar i Bernankes, Dudleys och Yellens positioneringar kommer att bli avgörande.

Obama på väg tillbaka
Med knappt två år kvar till presidentvalet 2012 är bedömningen att president Obamas chanser att bli omvald är relativt goda. Opinionssiffrorna är visserligen fortsatt ganska svaga; i mitten av januari tyckte endast omkring 50 procent av befolkningen att presidenten gjorde ett bra jobb. Erfarenheterna från de senaste decennierna tyder dock på att opinionssiffrorna kan svänga snabbt. Bill Clinton hade ett liknande utgångsläge våren 1995, och lyckades ändå bli omvald med stor marginal 1996. Ronald Reagan hade mycket svagare opinionssiffror i början av 1983, men vann en jordskredsseger i valet 1984. Bush, såväl den äldre som den yngre, låg betydligt bättre till i opinionen 1991 respektive 2003, men George HW förlorade och George W vann med minsta möjliga marginal. Jimmy Carter hade i början av 1979 ungefär samma utgångsläge som Obama har i dag utan att lyckas bli omvald. Slutsatsen är att ekonomins utveckling fram till valet avgör saken. Om våra prognoser om hygglig tillväxt och fallande arbetslöshet slår in, talar mycket för att Obama blir omvald 2012. Ekonomin hjälpte såväl Reagan som Clinton, men stjälpte Carter och Bush den äldre. Att Obama visat på betydande kompromissvilja och tagit flera kliv in mot den politiska mittfåran ser också ut att ha varit kloka drag.

Nordic Outlook – Februari 2011 | 21

Japan

Återhämtningen bromsar in
ƒ ƒ ƒ Klar inbromsning för tillväxten 2011 Exporten tar fart men svag inhemsk efterfrågan Svaga statsfinanser kräver skattereform
KPI-inflationen har krupit upp mot nollstrecket senaste månaderna. Kärninflation ligger dock fortfarande under noll; det finns inga tecken på att inflationstakten skulle börja stiga i någon större utsträckning. För både 2011 och 2012 väntas KPI-inflationen bli svagt positiv.

Fortsatt deflationstryck
En kraftig återhämtning under första halvåret i export och industriproduktion lyfte Japans BNP med omkring 4 procent 2010. Fjärde kvartalet 2010 ser dock ut att ha varit svagt, liksom inledningen av 2011. Vi spår BNPtillväxt på 1,6 procent både 2011 och 2012. Inköpschefsindex för tillverkningsindustrin ligger strax över 50-strecket och ledande indikatorer hackar. Konsumentförtroendet är på den lägsta nivån på närmare två år, vilket också avspeglats i svag detaljhandel. Konsumtionen väntas växa med omkring 1 procent i snitt 2011-12. Industriproduktionen har stigit de senaste två månaderna men föll dessförinnan fem månader i rad. Enligt den senaste Tankan-rapporten försämrades konjunkturläget för tillverkningsindustrin under fjärde kvartalet 2010. Svag orderingång pekar på att investeringarna fortsätter kräftgången. Bostadsbyggandet ligger kvar på en låg nivå. Hyrorna för kontorslokaler har dock vänt upp.
2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 -0,5 -1,0 -1,5 -2,0 -2,5 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 -0,5 -1,0 -1,5 -2,0 -2,5

KPI

Kärninflation
Källa: Statistics Bureau, Ministry of Internal Affairs and Communication

Exporten tar ny fart
Index 100 = 2000
190 180 170 160 150 140 130 120 110 100 90 80 70 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 190 180 170 160 150 140 130 120 110 100 90 80 70

Inrikespolitiken har präglats av utspel från regeringen där statsskuldproblematiken och behovet av en skattereform betonats. Den nyutnämnde ekonomi- och finansministern Yosano vill snabbt sjösätta konkreta planer på att förbättra statsfinanserna. Frågan har fått extra näring av Standard & Poor’s nedgradering av kreditbetyget till AA-. Premiärminister Kan fortsätter att understryka behovet av en reform av skattesystemet; Japans höga statsskuld och stora budgetunderskott gör en förändring nödvändig. I december godkände regeringen en sänkning av bolagsskatten till 35 procent från den 1 april 2011. Oppositionen har även bjudits in till samtal om en momshöjning från den nuvarande nivån på 5 procent. Höjd moms riskerar dock att hämma den redan svaga detaljhandeln. Allt reformarbete försvåras av regeringens rekordlåga förtroende i opinionsmätningar. Bank of Japan håller styrräntan oförändrad i intervallet 0,00 till 0,10 procent fram till tredje kvartalet 2012. Samtidigt bibehålls kreditfaciliteten och fonden för tillgångsköp. Regeringen har även gjort klart att man är beredd att återigen intervenera på valutamarknaden om förstärkningen av yenen fortsätter. USD/JPY står i 90 vid slutet av 2011 och i 98 i slutet av 2012.

Industriproduktion

Export
Källa: Ministry of Finance, METI

Exporten har efter en svacka tydligt återhämtat sig de senaste månaderna. Den negativa effekten från förstärkningen av yenen under 2010 (4 procent i effektiva termer) motverkas av starkare efterfrågan i Kina och USA. Exporten växer med omkring 5 procent i snitt 2011-12. Den förbättring på arbetsmarknaden som sågs under sommar och tidig höst har bromsat in. Arbetslösheten ligger kvar kring 5 procent de närmaste åren.

22 | Nordic Outlook – Februari 2011

Asien

God tillväxt men stigande inflation
ƒ Större acceptans för valutaförstärkning ƒ Fortsatt penningpolitisk åtstramning i Kina ƒ Risk för överhettning i Indien
ditexpansionen. Dessutom har åtgärder vidtagits för att öka utbudet av livsmedel samtidigt som priskontroller på livsmedel övervägs. Skillnader i ränteläge och tillväxtutsikter jämfört med USA och Västeuropa fortsätter att generera stora kapitalflöden till regionen. Detta riskerar att leda till makroekonomiska obalanser och tillgångsprisbubblor i t ex fastigheter och aktier, vilket i sin tur kan hota den finansiella stabiliteten. För att motverka detta har de asiatiska länderna genomfört interventioner på valutamarknaden. Stigande inflation tycks bidra till att länderna också är beredda att tillåta större apprecieringar av sina valutor än tidigare. Snabba löneökningar i många länder förstärker också takten i den reala apprecieringen.

Tillväxten i de asiatiska utvecklingsekonomierna dämpades under tredje kvartalet 2010, men mycket tyder på en stabilisering under fjärde kvartalet. Export och industriproduktion uppvisar fortsatt god tillväxt i de flesta ekonomier, trots en påtaglig appreciering av många valutor. Under 2011 och 2012 räknar vi med en fortsatt stark tillväxt, även om en viss dämpning sker på grund av att stigande inflation och stora kapitalinflöden tvingar fram en fortsatt ekonomisk-politisk åtstramning. Inflationstrycket i regionen har ökat de senaste månaderna. Stigande livsmedelspriser spelar en avgörande roll eftersom andelen livsmedel i KPI är mycket stor i utvecklingsekonomierna. Riskerna för missnöje och protester mot de höga matpriserna är stora, inte minst i Kina. Än så länge finns dock få tecken på en bredare inflationsuppgång i regionen, även om kärninflationen börjat stiga i t ex Kina och Indonesien.

Kina: Fortsatt stark tillväxt
Under fjärde kvartalet 2010 steg BNP med 9,8 procent vilket var något högre än förväntat. Tillväxten under helåret 2010 hamnade därmed på 10,3 procent. Tillväxtprognosen för 2011 revideras upp något till 9,5 procent. 2012 väntas tillväxten bli 8,5 procent. Inköpschefsindex för tillverkningsindustrin föll tillbaka något i december, men indikerar fortfarande god tillväxt. Industriproduktionen har stabiliserats kring en årlig ökningstrakt runt 13 procent. Detaljhandeln har utvecklats starkt och i december låg ökningen runt 19 procent. Exporttillväxten dämpades under andra halvåret; i december låg ökningstakten på 18 procent i årstakt, lägst sedan i december 2009.

Inflationen stiger i Asien
Procent
12,5 10,0 7,5 5,0 2,5 0,0 -2,5 -5,0 07 08 09 10 12,5 10,0 7,5 5,0 2,5 0,0 -2,5 -5,0

Export- och importtillväxten dämpas
Årlig procentuell förändring
100 75 50 25 0 100 75 50 25 0 -25 -50 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10

Kina Indonesien

Sydkorea Malaysia

Thailand Indien

Källa: Nationella statistikbyråer

Många asiatiska länder har börjat agera för att undvika att inflationsförväntningarna skjuter i höjden. Kinas penningpolitiska åtstramning väntas fortsätta under 2011. Indien kommer att tvingas till ytterligare räntehöjningar för att få bukt med inflationen som åter skjutit fart. Sydkorea höjde styrräntan i januari. I Indonesien ligger inflationen nu klart över målet och även kärninflationen har stigit betydligt. Styrräntehöjningar kompletteras med andra åtgärder, bl a har Indonesien och Kina höjt bankernas reservkrav för att dämpa kre-

-25 -50

Export

Import
Källa: National Bureau of Statistics

Även importtillväxten har dämpats. De senaste tre månaderna har dock importens ökningstakt varit högre än exportens. Trenden väntas hålla i sig och speglar den ökande betydelsen av inhemsk konsumtion. Detta mins-

Nordic Outlook – Februari 2011 | 23

Asien

kar det stora handelsbalansöverskottet. Överskottet föll från 196 miljarder dollar 2009 till 183 miljarder 2010. Det politiskt känsliga handelsöverskottet gentemot USA ligger dock fortfarande kvar på en hög nivå och var 25,6 miljarder dollar i november. De kinesiska myndigheterna har uttryckt en önskan att överskottet ska fortsätta att minska 2011.

Lugnare bostadsmarknad
Bostadsprisökningarna har som väntat fortsatt att bromsa in. I december var ökningen i de 70 största städerna 6,4 procent i årstakt; en halvering jämfört med ökningstakten i våras. De avkylningsåtgärder som myndigheterna genomfört verkar således ha fått effekt. Kraftigt ökat byggande kommer troligen att leda till en ytterligare dämpning. En fastighetsskatt har införts på prov i Chongqing och Shanghai. Enligt den nya femårsplanen ska över 15 miljoner bostäder till låginkomsthushåll färdigställas före utgången av 2012. Sammantaget räknar vi därför med att bostadspriserna planar ut under senare delen av 2011.

Den penningpolitiska åtstramningen väntas fortsätta under första halvåret 2011. Centralbanken har tydligt kommunicerat att penningpolitiken behöver normaliseras. Den nuvarande styrräntan på 5,81 procent ligger fortfarande klart under det långsiktiga genomsnittet på 7,5 procent. En inlåningsränta på 2,75 procent innebär t ex att realräntan på hushållens banksparande är klart negativ. Detta indikerar ett betydande utrymme för ytterligare räntehöjningar. Å andra sidan riskerar alltför aggressiva räntehöjningar att leda till att problemet med spekulativa valutainflöden förvärras. Vår bedömning är därför att de kinesiska myndigheterna kommer att behöva använda olika verktyg i åtstramningspolitiken. Styrräntehöjningar kommer att kombineras med höjningar av reservkraven och hårdare kontroll över kapitalinflöden. Vi förutspår ytterligare tre räntehöjningar under första halvan av 2011, vilket tar styrräntan till omkring 6,5 procent. Samtidigt som penningpolitiken stramas åt kommer finanspolitiken att bli mindre expansiv. Appreciering av valutan bidrar till den ekonomiskpolitiska åtstramningen. Sedan i slutet av juni 2010 då apprecieringen mot dollarn återupptogs har yuanen stärkts med omkring 3,5 procent. Den reala effektiva apprecieringen uppgick till omkring 5 procent under 2010. Även om apprecieringstakten tilltagit under början på 2011 avvisar Kina omvärldens krav på en radikalt snabbare apprecieringstakt och vi räknar med att den försiktiga politiken fortsätter. Däremot väntas apprecieringstakten öka något under 2011 för att motverka inflationen, bidra till en dämpning av exporttillväxten och stödja den inhemska konsumtionen genom billigare import. Vår bedömning är att USD/CNY står i 6,30 vid slutet av 2011 och i 6,00 vid slutet av 2012. Detta motsvarar en apprecieringstakt på omkring fyra-fem procent per år.

Stigande inflation möts med åtstramning
Inflationen fortsätter upp. I november nådde KPI-inflationen 5,1 procent, vilket var den högsta nivån sedan juli 2008. I december föll dock inflationen tillbaka till 4,6 procent. Inflationsökningen har i första hand orsakats av stigande matpriser; livsmedelsinflationen var 9,6 procent i december. Även kärninflationen, som exkluderar livsmedel och energi, har rört sig uppåt och var 1,5 procent i november. Inflationsförväntningarna steg betydligt fjärde kvartalet 2010. Fallet i inflationstakt i december förklaras till största delen av baseffekter och inflationen väntas vara fortsatt hög de närmaste månaderna.

Livsmedelspriserna driver upp inflationen
Procent
25 20 15 10 5 0 -5 05 06 07 08 09 10 25 20 15 10 5 0 -5

Yuanen apprecierade under 2010
6,50 6,75 7,00 7,25 7,50 7,75 8,00 8,25 8,50 05 06 07 08 09 10 110 105 100 95 130 125 120 115

KPI

Kärninflation

Livsmedelspriser
Källa: National Bureau of Statistics

Penningpolitiken stramas nu åt för att motverka inflationsuppgången. På juldagen höjde Kinas centralbank styrräntan med 25 punkter till 5,81 procent. Det var den andra höjningen under 2010. Flera andra åtstramningsåtgärder har genomförts. Bankernas reservkrav höjdes sex gånger under 2010 och ytterligare en gång i januari 2011 och ligger för närvarande på 19 procent för de flesta bankerna. Målet för bankernas nyutlåning under 2011 har därtill sänkts jämfört med 2010.

USD/CNY (vä axel) Real effektiv växelkurs (hö axel)

Källa: BIS, Reuters Ecowin

Tydlig uppmjukning av valutakontrollen
Den stränga kontrollen över valutan håller nu på att lättas upp som ett led i en långsiktig strategi att ge yuanen en större global roll. Kinesiska företag ska exempelvis tillåtas använda yuanen för att starta verksamhet utomlands genom företagsköp och

24 | Nordic Outlook – Februari 2011

Asien

sammanslagningar av företag. Kinesiska exportföretag kommer också att tillåtas behålla sina utländska intäkter på konton i utländska banker. Utländska investeringar i Kina kommer dock även fortsättningsvis att vara hårt reglerade vilket minskar motivet för utländska företag att hålla yuan.

cent på medellång sikt.

Indien: Inflation och styrränta
Procent
12 10 8 12 10 8 6 4 2 0 -2 05 06 07 08 09 10 11

Kinas tolfte femårsplan 2011-2015
Femårsplaner har varit i bruk i Kina sedan 1950-talet. Planerna benämns numera ”riktlinjer”, vilket återspeglar att de i allt högre grad kommit att domineras av generella målsättningar istället för detaljerade kvantitativa mål för olika ekonomiska variabler. En preliminär version av den tolfte femårsplanen har redan presenterats, även om den slutgiltigt kommer att godkännas först i mars 2011. Huvudspåret i den nya planen är att Kina kommer att verka för en strategisk förändring av sin tillväxtmodell. Fokus kommer att ligga på att skapa en högre ”kvalitet” i tillväxten snarare än att endast försöka skapa snabb tillväxt. Konsumtionen ska prioriteras genom minskat hushållssparande, medan export och investeringar däremot ska få mindre betydelse. Planen väntas även betona ökad jämlikhet, miljöskydd och satsningar på strategiska industrier. Följande specifika områden kommer att prioriteras: ƒ ƒ ƒ ƒ ƒ ƒ hälso- och sjukvård infrastruktur bostadsbyggande åt hushåll med låg inkomst miljöskydd och energieffektivitet minskade koldioxidutsläpp mer jämlik inkomstfördelning

6 4 2 0 -2

Styrränta

Inflation
Källa: Ministry of Commerce and Industry, Reserve Bank of India

Den fallande inflationstakten i november fick centralbanken att som väntat hålla inne med räntehöjningen i december. Räntan höjdes dock i slutet av januari med 0,25 procentenheter till 6,5 procent. Styrräntan har därmed höjts med 1,75 procentenheter från botten i april 2009 men den reala styrräntan är klart negativ. Inflationsuppgången i december har överraskat centralbanken och fler räntehöjningar lär krävas för att inte inflationsförväntningarna ska skjuta fart. Indien uppvisar, till skillnad från andra asiatiska länder, ett underskott i bytes- och handelsbalansen. Underskottet i handelsbalansen har varit kraftigt under lång tid. I december föll dock underskottet till den lägsta nivån på tre år då exporten ökade samtidigt som importen var den lägsta på 14 månader. Utmärkande är även likviditetsproblemen i banksektorn. Kombinationen av stark tillväxt, stramare penningpolitik, låga säsongsmässiga statliga utgifter och flera stora börsintroduktioner har bidragit. De indiska bankerna har börjat konkurrera om likviditeten genom att höja sina inlåningsräntor. Centralbanken såg länge den stramare likviditetssituationen som en välkommen förstärkning av penningpolitikens transmissionsmekanism. I december 2010 gjorde dock centralbanken bedömningen att likviditetssituationen var problematisk och vidtog åtgärder. Ökade statliga utgifter väntas därtill bidra till bättre likviditet de närmaste månaderna. Sedan i höstas har valutan stabiliserats gentemot dollarn efter en tids förstärkning. USD/INR bedöms stå i 43,0 vid slutet av 2011.

Indien: Inflationen vänder uppåt
Tillväxten är fortsatt stark och under tredje kvartalet steg BNP med 8,9 procent. Industriproduktionen visar en vikande tendens. I november stannade uppgången på 2,7 procent i årstakt; den långsammaste ökningen sedan maj 2009. Siffrorna har dock varit mycket volatila de senaste månaderna, vilket har lett till att statistikens kvalitet börjat ifrågasättas. Andra indikatorer tyder dock på en fortsatt god tillväxt. Det sammanvägda inköpschefsindexet ligger på en nivå strax över 55, vilket indikerar fortsatt expansion. Ledande indikatorer har ökat i robust takt och ger en liknande bild. En god utveckling i jordbrukssektorn bidrar också till en stark tillväxt. Vi räknar med att BNP-tillväxten blir 8,5 procent 2011 och 7,5 procent 2012. Den höga inflationstakten dämpades i november, men steg åter klart i december till 8,4 procent. Inflationen ligger därmed långt över centralbankens mål på 3 pro-

Nordic Outlook – Februari 2011 | 25

Euro-zonen

Tyskland i täten, större divergens
ƒ ƒ ƒ ƒ Tillväxt nära 2 procent trots fortsatta problem i Sydeuropa HIKP faller tillbaka men inflationsriskerna har ökat Stabilitetsfond renodlar ECB:s roll Räntehöjningar påbörjas i september
i flera länder är på väg mot mer normala nivåer. I takt med att EFSF får en större roll när det gäller att stötta utvecklingen i Sydeuropa kan centralbanken också lägga större vikt vid sitt inflationsuppdrag. Vi räknar med att ECB höjer refiräntan till 1,25 procent i september i år. ECB höjer sedan ytterligare en gång i december och fyra gånger 2012. Refiräntan ligger på 1,5 procent i december 2011, 2,5 procent i december 2012.

BNP-tillväxten i Euro-zonen blev 1,7 procent 2010, högre än höstens konsensussyn. Tyskland, som gynnades av ett kraftigt export- och investeringslyft, registrerade den högsta BNP-tillväxten i regionen (3,6 procent), Grekland den lägsta (-4,1). Återhämtningen fortsätter i år. Liksom i fjol går Tyskland i täten; ledande indikatorer, t ex Ifo, signalerar en BNP-tillväxt på strax över 3 procent i år. Fortsatt svag utveckling i Sydeuropa innebär dock att tudelningen i regionen förstärks. Greklands BNP krymper med ca 3 procent i år och Spanien balanserar på randen till recession. Tillväxten i Eurozonen som helhet hamnar på 1,9 procent i år och 1,8 procent 2012, något högre än vi trodde i november.

Den tyska ekonomin fortsätter att visa styrka. Fjolårets export- och investeringsuppgång, som bl a återspeglades i att Ifo-indexet klättrade till treårshögsta, fortsätter i år. Delindexet för nuläget låg kvar kring 110 i januari och även synen på framtiden, som överraskade positivt under hösten och vintern, ligger kvar på en hög nivå. Den höga samvariationen mellan Ifo-indexet och BNP-tillväxten talar för att den dynamiska tillväxten håller i sig i början på året. Den allt bättre arbetsmarknaden bidrar till att även den privata konsumtionen börjar stiga. Vi spår att den tyska tillväxten hamnar på 3,1 procent i år och 2,5 procent 2012, högre än konsensusprognosen (2,5 respektive 1,8 procent).

Stora tillväxtskillnader

Hyfsad tillväxt 2011-2012
Procentuell förändring
5,0 2,5 0,0 -2,5 -5,0 -7,5 -10,0 04 05 06 07 08 09 10 11 12
Prognos SEB

Tudelningen ökar i regionen
5,0 2,5 0,0 -2,5 -5,0 -7,5 -10,0

Kompositindex
112,5 110,0 107,5 105,0 102,5 100,0 97,5 95,0 92,5 90,0 87,5 85,0 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
Källa: OECD

112,5 110,0 107,5 105,0 102,5 100,0 97,5 95,0 92,5 90,0 87,5 85,0

Kvartalsförändring, annualiserad Årlig procentuell förändring Tillväxtindikator (Euroframe)
Källa: Euroframe, Eurostat, SEB

Tyskland

Sydeuropa

Att Italien, Portugal och Spanien lyckades med sina emissioner av statsobligationer i januari och början av februari lättar något på oron kring budget- och statsskuldproblemen på kort sikt, men problemen är långt ifrån lösta. Riskpremien är ohållbart hög i flera länder, vilket skapar ett tryck på Europas politiker att agera. Den tillfälliga krisfonden EFSF får en central roll framöver, bl a genom ett utvidgat mandat. HIKP-inflationstakten steg till 2,4 procent i januari till följd av höga energi- och livsmedelspriser. Även om den troligen vänder nedåt förblir inflationen ett visst bekymmer för ECB i en situation där resursutnyttjandet

Flera indikatorer illustrerar skillnaderna i konjunkturstyrka mellan olika delar av Euro-zonen. Tyska orderingången ökar för närvarande med ca 20 procent på årsbasis och produktionen runt 10 procent, dubbelt så snabbt som i Italien och Frankrike. I övriga Sydeuropa är industrikonjunkturen ännu svagare. Det mesta tyder därför på att tudelningen i regionen fortsätter 2011-2012. Frankrikes BNP-tillväxt stannar vid 1,7 procent i år och 1,5 procent 2012. Italiens BNP växer med 1,3 respektive 1,5 procent. Spanien, som balanserar på gränsen till recession, växer med knappt 0,5 procent i år och drygt 1 procent 2012. Den grekiska

26 | Nordic Outlook – Februari 2010

Euro-zonen

ekonomin krymper dock även i år (-2,9 procent), för tredje året i rad, och rör sig sidledes 2012. Irland, i sin tur, växer med 0,5 respektive 1,1 procent 2011-2012.

Årlig procentuell förändring 2009 2010 Tyskland Frankrike Italien Spanien Grekland Portugal Irland Euro-zonen
Källa: Eurostat, SEB

BNP

2011 3,1 1,7 1,3 0,4 -2,9 -1,0 0,5 1,9

2012 2,5 1,5 1,5 1,2 0,0 1,0 1,1 1,8

-4,7 -2,5 -5,1 -3,7 -2,3 -2,6 -7,6 -4,0

3,6 1,6 1,1 -0,2 -4,1 1,3 -0,7 1,7

Även den privata konsumtionen tar lite fart i år, trots kännbara finanspolitiska åtstramningar i flera krisländer. Positiva tecken i form av mer offensiva anställningsplaner, fallande arbetslöshet och stigande konsumentförtroende talar för en viss konsumtionsuppgång. I Tyskland bidrar också en viss uppväxling av löneökningstakten. Sammantaget räknar vi med att den privata konsumtionen ökar med 0,8 procent i år och strax över 1 procent 2012 i Euro-zonen; en försiktig konsumtionsuppgång sett i ett historiskt perspektiv.

Stora besparingar 2011-2014
Euro-zonens problemländer genomför nu kännbara besparingsåtgärder för att få ned budgetunderskotten. Grekland presenterade sitt sparpaket redan förra våren (bl a sänkta löner och höjd pensionsålder i offentliga sektorn). I höstas sjösatte den irländska regeringen ett paket som bl a innebär höjd moms, sänkt minimilön, 25 000 färre jobb i den offentliga sektorn och ett nytt pensionssystem. Företagsskatten behålls dock på låga 12,5 procent. Det irländska budgetpaketet beräknas uppgå till ca 10 procent av BNP under perioden 20112014. Irlands politiska kris har fördjupats på sistone, bl a med premiärminister Cowens avgång som partiordförande för Fianna Fail. Nyval kommer att hållas den 25 februari. Koalitionspartiet de Gröna bröt regeringssamarbetet i januari, men partiet har ändå ställt upp på huvuddragen i Cowens saneringsprogram. Oppositionen har varit kritisk till delar av den internationella låneuppgörelsen och föreslagit att lånevillkoret ska förbättras. Vi tror dock inte att låneavtalet är i fara, även om det kan komma vissa justeringar efter ett sannolikt regeringsskifte. Erfarenheter från andra länder (t ex Lettland) tyder på att hela det politiska systemet normalt accepterar ingångna internationella avtal, trots att det inhemska debattklimatet ibland kan vara kompromisslöst.

Investeringarna växlar upp
Årlig procentuell förändring och procent
10 5 0 -5 -10 -15 -20 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 85,0 82,5 80,0 77,5 75,0 72,5 70,0 67,5

Investeringar (vä axel) Kapacitetsutnyttjande, tillverkningsindustrin (hö axel)
Källa: Eurostat, DG ECFIN

Starkare inhemsk efterfrågan
Återhämtningen har hittills drivits av stigande export, medan bidraget från inhemsk efterfrågan har varit litet. För att återhämtningen inte ska komma av sig när industrikonjunkturen går in i en mognare fas senare i år krävs att den inhemska efterfrågan tar över som draglok för tillväxten. Det kommer också att ske, om än i maklig takt. Låga räntor och stigande kapacitetsutnyttjande talar för att de fasta bruttoinvesteringarna växlar upp i år, och vi spår en investeringsuppgång på ca 4 procent per år 2011-2012.

Finanspolitisk åtstramning 2010-2014
Procent av BNP
11 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 11 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1

Konsumentförtroendet klättrar högre
Index och årlig procentuell förändring
5 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 -35 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 -1,0 -2,0 2,0 1,0 0,0 4,0 3,0

Portugal Irland

Italien Grekland

Spanien
Källa: SEB

Konsumentförtroende (vä axel) Privat konsumtion (hö axel)
Källa: DG Ecfin, Eurostat

Höstens portugisiska stödbudget, med bl a höjd moms och försäljning av statliga tillgångar, lyfter de totala besparingsåtgärderna till knappt 6 procent av BNP 2011-2013. Spaniens åtstramningar, med fokus på det generösa avgångsvederlaget för uppsägningar och en reformering av pensionssystemet, räcker dock inte enligt OECD som därutöver vill se en rad förändringar i landets

Nordic Outlook – Februari 2011 | 27

Euro-zonen

skattelagstiftning. Att landets banker sitter på en farligt stor kreditrisk (nästan 180 miljarder euro, enligt kreditvärderingsinstitutet Moody’s) har fått många att börja spekulera i att även Spanien kan behöva söka EU-stöd. Landets svagaste sparbanker, de s k ”cajas”, har särskilt stora problem, och det finns planer på statligt övertagande. Regeringen har sagt sig vara beredd att vidta ytterligare sparåtgärder om budgetunderskottet inte utvecklas som väntat. Vi räknar med att Spanien tvingas sjösätta ytterligare sparpaket under våren, vilket tar de sammanlagda besparingsåtgärderna till knappt 7 procent av BNP 2011-2014. Den sammanlagda åtstramningen i de perifera krisländerna hamnar på 4-5 procent av BNP under perioden 2011-2014. Lägre offentliga utgifter står för merparten av sparåtgärderna: ca 3 procent av BNP, jämfört med knappt 1,5 procent från höjda skatter. Att den aggregerade åtstramningen inte blir större har att göra med att Italien, det största landet i gruppen, ännu inte aviserat några större åtstramningsambitioner. I Tyskland har budgetsituationen förbättrats. Underskottet (Maastricht) hamnade på 3,6 procent av BNP 2010, lägre än de flesta hade räknat med. Orsaken till detta var framför allt att det snabba uppsvinget i ekonomin resulterade i stigande företagsvinster och därmed högre skatteinbetalningar från företagssektorn. Den gradvis starkare arbetsmarknaden bidrog också. Vi räknar, liksom tidigare, med att Tyskland klarar budgetkravet på 3 procent av BNP redan i år; underskottet hamnar på 2,1 procent av BNP i år och 1,5 procent 2012. I hela Eurozonen hamnar budgetunderskottet på 4,5 procent av BNP i år och 3,5 procent 2012.

euro och dessutom presenterat tuffa besparingsprogram har inte hjälpt. I januari i år kunde Italien, Portugal och Spanien finansiera sig på kapitalmarknaderna. Att länderna generellt haft lättare att finansiera sig på korta löptider kan ses som en signal på att marknaden i allt högre grad fokuserar på de långsiktiga solvensproblemen. Trots att emissionerna gick i lås, och var övertecknade, är lugnet på finansmarknaderna endast tillfälligt. Vi räknar med att Portugal redan i vår kommer tvingas kasta in handduken och be om nödlån från EU och IMF, och det kan inte heller uteslutas att även Spanien kommer att behöva hjälp.

Ränta på 10-åriga statsobligationer
Spread mot Tyskland, procentenheter
10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 okt jan 08 apr jul 09 okt jan apr jul 10 okt jan 11 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0

Frankrike Grekland

Irland Italien

Portugal Spanien

Källa: Reuters EcoWin

Vi räknar därför med att flera länder kommer att behöva genomföra ytterligare åtgärder för att återfå förtroende. Även större länder som Italien och Frankrike kommer troligen att behöva genomföra besparingsprogram för att undvika att misstron sprider sig.

Procent av BNP Tyskland Frankrike Italien Spanien Grekland Portugal Irland Euro-zonen

Offentligt budgetsaldo
22,5

Tyska arbetsmarknaden håller emot
Arbetslöshet, procent
22,5 20,0 17,5 15,0 12,5 10,0 7,5 5,0 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10

2009 -3,0 -7,5 -5,3 -11,1 -15,4 -9,3 -14,4 -6,3

2010 -3,6 -6,8 -4,4 -8,9 -9,5 -7,1 -32,0 -6,2

2011 -2,1 -5,5 -3,8 -7,0 -7,6 -5,7 -9,1 -4,5

2012 -1,5 -3,5 -3,3 -6,2 -6,1 -4,7 -8,0 -3,5

20,0 17,5 15,0 12,5 10,0 7,5 5,0

Källa: EU-kommissionen, SEB

Tyskland Frankrike

Italien Spanien
Källa: Eurostat

Lyckade emissioner, men Spanien i riskzonen
Oron för inställda betalningar och att flera krisländer måste begära hjälp från EU och IMF ger inte med sig. Långräntespreadarna gentemot Tyskland har visserligen fallit tillbaka något på senare tid, men ligger fortfarande på mycket höga nivåer. Att Grekland och Irland redan har accepterat stöd på 110 respektive 85 miljarder

Arbetslösheten faller sakta
Euro-zonens arbetslöshet steg något i fjol, från 9,9 procent i januari till 10,0 procent i slutet på året. Det är den högsta nivån på tolv år. Att den genomsnittliga arbetslösheten inte steg mer beror på att den tyska arbetsmarknaden höll emot. Kombinationen av det snabba uppsvinget i den tyska ekonomin och regeringens permitteringsstöd bidrog till att pressa ned arbetslösheten från 7,3 procent i januari till 6,7 procent i

28 | Nordic Outlook – Februari 2011

Euro-zonen

slutet på året (enligt EU-kommissionens harmoniserade mått), den lägsta nivån sedan 1992. Skillnaderna är stora i regionen, trots liknande stödsystem i flera länder. I Frankrike låg t ex arbetslösheten stabilt strax under 10 procent under fjolåret, i Italien steg den från 8,3 procent i januari till 8,7 procent i slutet på året. Den spanska arbetsmarknaden är i ännu sämre skick; i början av 2007 låg arbetslösheten på 8 procent, i november i fjol på hela 20,6 procent. Fjolårets starka turistsäsong med färre varsel om uppsägningar bidrog dock till en viss stabilisering under sommaren och hösten. Sysselsättningen steg med 0,4 procent mellan andra och tredje kvartalet.

Sysselsättningen på väg upp
Årlig procentuell förändring och nettotal
3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 -0,5 -1,0 -1,5 -2,0 -2,5 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 -35 -40

faktisk arbetslöshet och NAIRU) uppgå till ca 0,5 procentenheter. Att arbetslösheten går ned snabbare än vad som motiveras med det s k Okun-sambandet, som relaterar arbetslösheten till produktionsgapet, beror delvis på de tillfälliga permitteringsstöden. När stöden fasas ut finns det dock en risk för en viss uppstuds och att arbetslösheten därför går ned något långsammare än vad vi nu prognostiserar. Att tillväxten är tillräckligt stor för att arbetslösheten ska falla tillbaka stöds av våra skattningar av vilken BNP-tillväxt som normalt krävs för att hålla arbetslösheten på en konstant nivå (se Nordic Outlook, augusti 2010). Dessa indikerar att tillväxtkravet har minskat något de senaste tio åren i Euro-zonen som helhet, från ca 2,3 procent 1990-2000 till ca 1 procent 2000-2010.

Fortsatt lönepress i Sydeuropa
Uppgången i arbetslösheten de senaste åren fortsätter att pressa lönerna. Totala timlönekostnaderna i regionen, som steg med 3,5 procent så sent som 2008, hamnade på låga 1,5 procent i fjol. Lönepressen i Sydeuropa fortsätter de närmaste åren. Behovet av interndevalvering i Sydeuropa, d v s återställande av konkurrenskraft via antingen en sänkning av det relativa löneläget eller förbättring av den relativa produktivitetsnivån, uppgår till i storleksordningen 20-30 procent. Sänkningen av de offentliga lönerna i flera länder har motiverats med statsfinansiella argument, men åtgärderna kommer också leda till lönepress i den privata sektorn. Låga löneavtal som sträcker sig in i 2012 i flera andra euroländer talar också för att lönekostnaderna ökar långsamt även i år.

Sysselsättning (vä axel) Förväntad sysselsättning (hö axel)
Källa: Eurostat

Ledande indikatorer, som t ex företagens anställningsplaner enligt EU-kommissionen, tyder på en fortsatt långsam förbättring på arbetsmarknaden. Vi räknar med att Euro-zonens arbetslöshet faller till 9,8 procent i genomsnitt i år och 9,5 procent 2012, en liten uppjustering jämfört med bedömningen i november. För Tyskland, Frankrike och Italien räknar vi med en nedgång i samma storleksordning som för genomsnittet i Euro-zonen, d v s runt två-tre tiondels procentenheter per år. Den spanska arbetslösheten faller troligen tillbaka med någon procentenhet per år, vilket innebär att man ligger kvar på så hög nivå som 18 procent 2012.

Låga löneökningar i år, högre 2012
Procentenheter och årlig procentuell förändring
-2,0 -1,5 -1,0 -0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

Arbetslösheten letar sig nedåt 2011-2012
Procent
11,0 10,0 9,0 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
Prognos SEB

11,0 10,0 9,0 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0

Förändring i arbetslöshet, skiftad två år framåt (vä axel) Förändring i industrilöner (hö axel)
Källa: Eurostat, SEB

Okun-samband Arbetslöshet

NAIRU enligt OECD
Källa: Eurostat, OECD, SEB

Som framgår av diagrammet ovan närmar sig arbetslösheten den långsiktiga jämviktsnivån NAIRU. I slutet av 2012 beräknas arbetslöshetsgapet (skillnaden mellan

I Tyskland kan vi dock skönja vissa tendenser till en motsatt utveckling. Den starkare arbetsmarknaden har lett till krav på högre löner, men än så länge har inga nya, högre avtal slutits. Det tyska metallarbetaravtalet, som innebär löneökningar på 2,7 procent på årsbasis, sträcker sig till mars nästa år. I vår förhandlar kemiindustrin om nya löneavtal, och med tanke på återhämtningen i sektorn är det troligt att avtalen kommer in något högre. Vi räknar med att lönerna ökar med ca 2,5 procent i Tyskland i år och drygt 3 procent 2012. I Eurozonen hamnar löneökningarna på ca 1,5 procent i år och ca 2 procent 2012.

Nordic Outlook – Februari 2011 | 29

Euro-zonen

Inflationen tillbaka under 2 procent
Högre energi- och livsmedelspriser drev upp HIKP-inflationstakten till 2,4 procent i januari. I december låg den på 2,2 procent, vilket tog den genomsnittliga inflationstakten för helåret till 1,6 procent. Den underliggande inflationen, dvs HIKP rensat för energi och olja, uppgick till 1,1 procent i december. Helårssiffran blev därmed 1,0 procent.
35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20

Inflationsförväntningarna strax under 2 procent
Nettotal och procent
4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 -0,5 -1,0 02 03 04 05 06 07 08 09 10

Inflationen i Sydeuropa drivs upp av högre skatter
Årlig procentuell förändring
5 4 3 2 1 0 -1 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 5 4 3 2 1 0 -1

Hushållens förväntade pristrend om 12 månaderna (vä axel) Break-even inflation 2012 (hö axel)
Källa: DG ECFIN, Reuters EcoWin

Sydeuropa

Euro-zonen exkl. Sydeuropa
Källa: Eurostat, SEB

Vi räknar med att HIKP-inflationstakten faller gradvis ned till 1,5 procent i december. Mätt som årsgenomsnitt hamnar HIKP-inflationen på 2,0 procent i år och 1,4 procent 2012. Kärninflationen ligger relativt stabilt i intervallet 0,8-1,1 procent under resten av året, för att sedan stiga mot 1,5 procent i slutet av 2012.

Uppgången i energi- och livsmedelspriser i kombination med högre momssatser i flera länder i Sydeuropa drev under hösten och vintern upp inflationen högre än i övriga Euro-zonen. Grekland höjde sin moms i två steg, från 19 procent till 23 procent, och Irland från 21 till 22 procent. I Portugal höjdes momsen till 23 procent (21 tidigare). Framöver kommer anpassningsbehov i Sydeuropa hålla tillbaka löneutvecklingen och den inhemska efterfrågan, vilket bidrar till att inflationen växlar ned relativt övriga euroländer under 2011 och 2012.

ECB höjer i september
Den relativt höga HIKP-inflationen ligger för närvarande över ECBs mål om nära 2 procents inflation. Detta fick ECB-chefen Trichet att uttrycka oro för fortsatt stigande inflation i samband med räntemötet den 13 januari. ECB:s analyser pekar nu på att det dröjer ända till slutet på 2011 innan inflationen återigen letar sig ned under 2-strecket. Trichet betonade dock att ECB inte har reviderat sin uppfattning att utvecklingen ligger i linje med prisstabilitet på den policyrelevanta tidshorisonten. Han indikerade dock att riskbilden på medellång sikt (balanserad i dagsläget) kan röra sig uppåt om administrativa priser och skatter stiger snabbare.

HIKP-inflationen snart under 2 procent igen
Årlig procentuell förändring
4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 -0,5 -1,0 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
Prognos SEB

4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 -0,5 -1,0 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 08

Refiräntan höjs i september
Procent
5,0
Prognos SEB

4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0

HIKP-inflation

Kärninflation
Källa: Eurostat, SEB

09

10

11

12
Källa: Reuters EcoWin, SEB

HIKP-inflationen dämpas nu i takt med att bidraget från energi- och livsmedelspriserna (drygt 1 procentenhet i december) klingar av andra kvartalet. Till detta ska läggas att gällande löneavtal är låga och att kapacitetsoch resursutnyttjandet fortfarande är lågt i regionen som helhet. Inflationsförväntningarna har visserligen stigit en del, men är fortfarande ganska återhållsamma (”break-even-inflationen” nu på 1,9 procent).

EONIA O/N

Refiränta

ECB gör också, liksom vi, bedömningen att den makroekonomiska återhämtningen fortsätter i regionen som helhet. Ledande indikatorer klättrar högre och en hyfsad global tillväxt talar för fortsatta exportframgångar. Dessutom bidrar den lätta penningpolitiken och en bättre fungerande bank- och finanssektor till att även den inhemska efterfrågan tar fart, vilket gör tillväxten mer

30 | Nordic Outlook – Februari 2011

Euro-zonen

balanserad 2011-2012. Kredit- och penningmängdstillväxten ligger dock fortfarande på en historiskt låg nivå trots den senaste tidens uppgång, vilket indikerar att efterfrågan fortfarande är relativt måttlig.

och sedan ytterligare en gång i december och fyra gånger 2012. Refiräntan ligger på 1,5 procent i december 2011 och 2,5 procent i december 2012. Att Trichet lämnar sin post i november kan ha viss betydelse för penningpolitiken nästa år, även om förändringen inte ska överdrivas då det sitter sex personer i ECB-direktionen och alla 23 centralbankschefer deltar i de penningpolitiska besluten. Huvudkandidaterna till chefsposten är Lorenzo Bini Smaghi, Mario Draghi och Axel Weber. Bini Smaghi sitter redan i direktionen, Draghi och Weber i ECB-rådet. I sitt tal den 19 januari underströk Bini Smaghi bl a vikten av väl förankrade inflationsförväntningar och tonade ned kärninflation och produktionsgap i inflationsanalysen. Bini Smaghi tycks därmed vara ganska orolig för den höga spotinflationen i dagsläget (som ju kan dra upp inflationsförväntningarna) och tror mindre på den inflationspressande effekten som kommer av det låga (och svårmätbara) kapacitetsoch resursutnyttjandet. Draghi brukar vara mer försiktig i sina penningpolitiska uttalanden och försöker ofta undvika konflikter med politiker. Med tanke på dagens spel mellan finans- och penningpolitiken i Euro-zonen talar detta för att han kan vara något mer duvaktig än Bini Smaghi. Den tyske centralbankschefen Weber, som får betraktas som favorit till chefsposten, betraktas däremot som en av de mer hökaktiga i ECB-rådet. Han varnar ofta för riskerna med hög spotinflation och röstade också emot ECB:s beslut att köpa grekiska statsobligationer i maj förra året. Bytet av ECB-chef i november i år tycks därmed, om något, kunna innebära en något mer hökaktig ledning för ECB.

Fortsatt låg kredit- och penningmängdstillväxt
Årlig procentuell förändring
15,0 12,5 10,0 7,5 5,0 2,5 0,0 -2,5 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
Källa: ECB

15,0 12,5 10,0 7,5 5,0 2,5 0,0 -2,5

Krediter

M3

I takt med att krisfonden EFSF förstärks och dess mandat utvidgas blir arbetsfördelningen mellan Euro-zonens finans- och penningpolitik tydligare. Utvidgningen av EFSF betingas nu på tydligare krav att länder med höga budgetunderskott genomför kraftfulla motprestationer i form budgetnedskärningar och reformer. Det betyder att ECB:s roll för att stötta återhämtningen i Sydeuropa minskar och att centralbanken kan lägga större vikt vid sitt inflationsuppdrag. Mot bakgrund av den höga spotinflationen och den pågående återhämtningen i regionen som helhet räknar vi därför med att ECB höjer refiräntan till 1,25 procent i september i år

ECB ifrågasätter kärninflationen som indikator
Ledande företrädare för ECB har de senaste veckorna börjat ifrågasätta kärninflationen som tillförlitligt inflationsmått mot bakgrund av råvaruprisutvecklingen och förväntad prisutveckling på importerade varor från tillväxtekonomier. Centralbanker har hittills tonat ned t ex råvaruprisernas effekt på penningpolitiken om de bedöms som a) tillfälliga, b) inte ge spridningseffekter till andra varugrupper och c) inte påverkar inflationsförväntningarna. Frågan ECB nu ställer sig är om inte högre global/ importerad inflation ingår som en del i en större trend och därför bör spela större roll för västvärldens penningpolitik. I grunden kopplas det nya problemet till förväntade stora tillväxtskillnader mellan utvecklade ekonomier och utvecklingsekonomier. Om globala råvaru- och energipriser växer i linje med den globala tillväxten, d v s ca 4 procent per år, blir genomslaget mot den inhemska ekonomin 1,2 procent (om en konsumtionskorg utgörs av ca en tredjedel importerade varor). Det ger ett utrymme för det inhemska kostnadstrycket på runt 1 procent om det övergripande inflationsmålet är satt till ca 2 procent. Normalt sett ska högre omvärldsinflation kunna kompenseras genom att omvärldsvalutorna försvagas. Det sker inte i dagsläget – många tillväxtekonomiers valutor står under förstärkningstryck. Det gör att det inhemska kostnadstrycket helst ska stiga med mindre än 1 procent. För Euro-zonen ligger såväl KPI-inflationstakten som det underliggande måttet redan över såväl 2 som 1 procent. Detta kan alltså vara ett argument att påbörja en normalisering av styrräntan.

Nordic Outlook – Februari 2011 | 31

Storbritannien

Hög inflation ger policydilemma
 Finanspolitisk motvind dämpar BNP  Huspriserna faller, konsumenterna deppar  Bank of England höjer först i november
Bistert decemberväder bidrog till att brittisk ekonomi åkte på ett rejält bakslag under det fjärde kvartalet 2010; BNP sjönk med 0,5 procent i kvartalstakt. Vår bedömning är att nedgången var tillfällig. Lätt penningpolitik och svagt pund i kombination med starkare omvärldsefterfrågan håller tillväxten uppe hyggligt, trots de stora offentliga sparprogram som nu sjösätts. BNP växer med 1,5 procent i år och 2,5 procent 2012. Höga prisökningar — inflationen toppar på 4,1 procent i sommar — skapar vissa trovärdighetsproblem för Bank of England. Vi tror ändå att räntehöjningarna låter vänta på sig. Räntan höjs i november 2011. Marknadsprissättningen indikerar att räntan höjs redan i sommar. Det finanspolitiska åtstramningspaketet — budgetunderskottet som uppgick till knappt 10 procent av BNP 2010 faller till 6,5 procent 2012 — bromsar tillväxten. Finanspolitiken dämpar BNP med drygt 1 procentenhet per år enligt våra beräkningar. Tonvikten ligger på lägre offentliga utgifter, men högre moms och arbetsgivaravgifter utgör också viktiga delar. Saneringen innebär att Storbritannien behåller högsta kreditbetyg, trots att offentlig bruttoskuld når 95 procent av BNP 2012. Snabbt stigande priser urholkar köpkraften och pressar konsumtionen. Att matpriserna ökar med närmare 6 procent i årstakt och bensinpriserna nosar på rekordnivåer är en förklaring till att konsumentförtroendet fallit markant från toppen ifjol. Men en pris- och lönespiral ligger inte i korten. Lönerna stiger med historiskt låga 2,1 procent i årstakt. Frysta ersättningsnivåer i offentlig sektor bidrar till lågt lönetryck också framöver. Konsumtionen hämmas dessutom av att huspriserna vänt ned igen. Huspriserna faller 5 procent 2011 för att sedan plana ut 2012. Detta motverkar förmögenhetseffekten från stigande aktiepriser; breda brittiska aktieindex steg dryga 10 procent förra året. Konsumtionen växer med 1 procent år och växlar upp till 2 procent 2012. PMI i tillverkningsindustrin steg i januari till sin högsta nivå sedan mätningarna började för 20 år sedan (62,0). Men i tjänste- och byggsektorn ser indikatorerna inte riktigt lika ljusa ut, och tillverkningsindustrin utgör bara 13 procent av ekonomin. Sammantaget räknar vi med att investeringarna växer med drygt 5 procent i år och 7,5 procent 2012; lägre än i novemberprognosen. Besparingsprogrammen ger stora fall i offentliga investeringar. Den svaga valutan – pundet är kraftigt undervärderat enligt våra beräkningar – i kombination med bättre tillväxt på viktiga exportmarknader lyfter exporten.

Brittiska konsumenter deppar
Nettotal, index
20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 -35 -40 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 65 60 55 50 45 40 35

Konsumentförtroende (vä axel) PMI tillverkningsindustrin (hö axel)

Källa: DG ECFIN, Markit, SEB

Traditionella mått på resursutnyttjandet talar emot tidiga räntehöjningar. Arbetslösheten steg till 7,9 procent i december och fortsätter upp över 8 procent det närmaste halvåret. I slutet av 2012 ligger arbetslösheten på 7 procent, att jämföra med vår NAIRU-bedömning på 6 procent. Att industriproduktionsindex ligger 11 procentenheter under 2007 års toppnivåer tyder på att det finns lediga resurser också inom industrin. Vår bedömning är att produktionsgapet i ekonomin uppgår till ca 4 procent. Inflationen pressas upp av en rad faktorer. Matpriser och energipriser bidrar med 0,6 procentenheter vardera och momshöjningar med 0,5. Därtill bidrar de senaste årens valutaförsvagning till att pressa upp inflationstakten. Vi räknar dock med att inflationen faller tillbaka under 2-procentsmålet i slutet av 2012 när dessa faktorer neutraliseras. Inflationsförväntningarna har ännu inte påverkats nämnvärt. Visserligen har hushållen skruvat upp förväntningarna en aning, men ”break-even-inflationen” är fortfarande dämpad. Trots splittringen i räntekommitteen, där två medlemmar röstade för räntehöjning vid januarimötet, är prognosen att Bank of England avvaktar med räntehöjningar till slutet av året. Under loppet av 2012 höjs räntan till 2 procent, i relativ samklang med ECB. I den miljön återhämtar pundet en del förlorad mark och EUR/GBP ligger på 0,84 i slutet av 2011 och 0,78 i slutet av 2012.

32 | Nordic Outlook – Februari 2010

Östeuropa

Ökad fart trots starkare valutor
ƒ ƒ ƒ Exporten får fortsatt tysk näring Måttlig åtstramning ger mild tillväxtbroms Fler räntehöjningar på väg
stramare finanspolitik som bl a IMF efterlyser. Däremot är penningpolitiken på väg att börja stramas åt. Referensräntan har sänkts från 13 procent till 7,75 procent under krisen. Räntan höjs nu för att stävja inflation och penningmängdstillväxt. Inflationen, som når nära 9 procent i snitt i år, dämpas 2012.

Återhämtningen i Östeuropa fortsätter i god takt. Under 2011-2012 växlar tillväxten upp ytterligare i de flesta länder, även om den inte når de ohållbara nivåer som gällde före krisen. Prognoserna skrivs upp något till följd av starkare omvärldsefterfrågan. Ryssland och Ukraina får även draghjälp av högre råvarupriser. Exporten ger i år fortsatt starkt stöd till tillväxten. Östeuropa gynnas främst av goda utsikter för Tyskland, dit t ex 20-30 procent av Polens, Ungerns och Tjeckiens export går. Exporten är allmänt konkurrenskraftig och äventyras inte av det måttliga apprecieringstryck i valutor som vi förutspår i år. Förstärkta valutor och behov av räntehöjningar p g a stigande inflation kan bli ett dilemma för vissa länder, t ex Tjeckien. Centralbankerna i de stora östländerna Ryssland och Polen har dock gett signaler om att de är beredda att släppa fram starkare valutor, inom rimliga gränser. Inhemsk efterfrågan återhämtar sig gradvis. Konsumtionen växer med hjälp av stigande löner och sakta sjunkande arbetslöshet efter vändningar i fjol. Dessutom sker en upptining av den strama kreditmiljön. Generellt tål hushållen den måttliga finanspolitiska åtstramning som börjat sjösättas i många länder, t ex Polen, Tjeckien och Ukraina. En viss nedåtrisk i konsumtionskalkylen utgörs dock av att höjda energi- och livsmedelspriser rycker undan en del köpkraft. Den offentliga skuldsättningen är relativt låg eller måttlig, vilket minskar risken för att finansiell oro ska tvinga fram ytterligare sparåtgärder i linje med vad som skett i PIIGS-länder. Ungern kan dock ånyo komma att utsättas för press. Landet fick t ex i december sitt kreditbetyg sänkt av Moody´s p g a otillräckliga åtgärder för att komma tillrätta med de statsfinansiella problemen. Av de större östekonomierna väntas Ryssland växa snabbast. BNP ökar med 4,6 procent 2011 och 5,0 procent 2012, prognoser som ligger över konsensus. De höga priserna på olja och andra råvaror (över hälften av exporten) ger goda exportintäkter och underbygger även trenden sedan förra våren med växande inhemsk efterfrågan. Senaste halvåret har även bankutlåningen börjat repa sig. Nya råvaruprisrörelser gör också att regeringen skjuter ytterligare på den omläggning mot en

Ryssland: Export och oljepris
Index 100 = 2000, löpande priser i USD
700 600 500 400 300 200 100 0 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 700 600 500 400 300 200 100 0

Export

Oljepris (Brent)
Källa: Federal State Statistics Service

Polens tillväxt blir fortsatt bredbaserad, med investeringar som allt starkare kraft. BNP ökar med 4,5 respektive 4,8 procent 2011-2012. Regeringens hantering av det stora budgetunderskottet och en skuld som ligger nära konstitutionella mål, som om de överskrids riskerar utlösa mer finanspolitisk åtstramning, innebär ännu en utmaning. Samtidigt stramas penningpolitiken åt. Centralbanken höjde som väntat styrräntan i januari, till 3,75 procent, p g a oro för att den energi- och matprisdrivna inflationen ska sprida sig. Vi räknar med fler räntehöjningar i mars, maj och september och att styrräntan når 4,5 procent mot slutet av året. Att underliggande inflation utvecklas lugnt gör att Polen på sikt får bukt med prisimpulserna. Vi spår generellt stärkta östvalutor givet att riskaptiten i världsekonomin förblir relaltivt god. EUR/PLN står i 3,60 i slutet av 2011. Rubeln vände uppåt i slutet av 2010. Detta skedde efter en tidigare försvagning i spåren av förnyade och oväntade kapitalutflöden, en process som vi nu tror är över. Rubeln, som är lika beroende av riskvilja som vissa andra östvalutor, fortsätter att stärkas, i måttlig takt till 33 i USD-EUR-korgen i slutet av 2011, som följd av stigande råvarupriser och höjd ränta.

Nordic Outlook – Februari 2011 | 33

Baltikum

Fortsatt återhämtning i måttlig takt
ƒ ƒ ƒ ƒ Exportboom driver tillväxt Gradvis uppgång i inhemsk efterfrågan Stora utmaningar på arbetsmarknaden Externa krafter höjer inflationen
två-tre åren har Baltikum återvunnit förlorade marknadsandelar. Detta har kunnat ske med stöd av stora lönesänkningar på 10-20 procent; en process som vi tror nu är avslutad i privat sektor. Exporten har också haft draghjälp av att de viktigaste marknaderna, Ryssland, Tyskland, Sverige, Finland och Polen, det senaste året haft en expansiv utveckling. Man har också gynnats av att viktiga konkurrentvalutor stärkts. Förbättringen av konkurrenskraft är nu i stort sett över, men Baltikum fortsätter att gynnas av att viktiga marknader går bra.

De baltiska länderna har det senaste året påbörjat en gradvis återhämtning efter den depressionsartade nedgången 2008-2009. Tillväxten fortsätter att drivas av en dynamisk export. Inhemsk efterfrågan har sedan i höstas börjat tina upp, men uppgångarna hämmas av att hushåll och företag ännu känner av sviterna av interndevalveringar och en tuff offentlig budgetsanering - Lettland fortsätter att strama åt finanspolitiken i år. Fjärde kvartalets utveckling tyder på att sommarhalvårets exportdrivna konjunkturvändning, då samtliga länder fick tillbaka positiv tillväxt i årstakt, håller på att få fäste. EU-kommissionens framåtblickande barometrar för de baltiska länderna har stigit ytterligare i linje med rörelse och nivå för Euro-zonen, även om Lettland visat en något svagare ökning. För helåret 2010 spår vi att Estland uppvisar positiv tillväxt på 2,7 procent, Lettland väntas redovisa nolltillväxt och Litauen har redovisat plus 1,3 procent. Under 2011-2012 väntas Estlands BNP öka med 4,5 procent per år, Lettlands tillväxt hamnar på 4,0 respektive 5,0 procent medan Litauens BNP växer med 4,0-4,5 procent. Våra prognoser, som fortsätter att ligga något över konsensus, är uppjusterade med en halv procentenhet per år för Estland men är i övrigt oförändrade. Estland får med en större exportandel (ca 65 procent av BNP under 2009 jmf 55 procent i Litauen och 44 procent i Lettland) relativt sett mer stöd från förbättrade globala utsikter. Estland har också klarat av sin budgetkonsolidering, medan Lettland och Litauen fortfarande brottas med stora budgetunderskott. Detta bidrar till osäkerhet i tillväxtprognoserna för de sist nämnda, särskilt för Lettland.

Export
Årlig procentuell förändring
25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 04 05 06 07 08 09 10 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25

Estland

Lettland

Litauen
Källa: Lokala statistikbyråer

Hushållens konsumtion bottnade i somras, men återhämtningen sedan dess har varit stapplig. Detaljhandelns försäljningsvolymer är ännu låga.

Detaljhandel
Index 100 = 2005, 3 mån glidande medelvärde
180 170 160 150 140 130 120 110 100 90 80 70 60 04 05 06 07 08 09 10 180 170 160 150 140 130 120 110 100 90 80 70 60

Kraftig exportuppgång
Uppgången i baltisk export är kraftfull. Under tredje kvartalet 2010 låg den årliga exporttillväxten på 15-25 procent, med Estland i spetsen. Färskare statistik i löpande priser tyder dessutom på en fortsatt acceleration i Estland och Litauen i slutet av förra året. Exportlyften beror på såväl stärkt konkurrenskraft som en gynnsam geografisk positionering. De senaste

Estland

Lettland

Litauen
Källa: Lokala statistikbyråer

Konsumtionstillväxten fortsätter att bromsas av privat skuldanpassning och hög om än gradvis minskande arbetslöshet. Samtidigt får hushållen stöd av fortsatt nivåmässigt låga räntor (även efter ECB:s kommande höjningar som indirekt även påverkar Litauen och Lettland). Offentliga löner är frysta i år, men privata löner vänder uppåt i måttlig takt, vilket ger något starkare

34 | Nordic Outlook – Februari 2010

Baltikum

reala disponibla inkomster. De lettiska hushållen fortsätter dock att pressas av finanspolitiska åtstramningsåtgärder. Notabelt är att hushållen i Estland känner klart större tillförsikt om framtiden än vad letter och litauer gör enligt EU:s månadsbarometrar. Företagens investeringsaktivitet är fortfarande svag. Endast Litauen har hittills uppvisat en ökning i årstakt (plus 15 procent under tredje kvartalet i fjol), dock från en mycket låg nivå. Stigande kapacitetsutnyttjande i tillverkningsindustrin och fortsatt gradvis tillfrisknande husmarknader talar för successivt växande investeringar framöver. Utlåningen till hushåll och företag sjunker ännu i årstakt även om tecken på stabilisering kunde skönjas i slutet av 2010. Kreditefterfrågan bedöms vara svag även i år. En gradvis återhämtning i inhemsk efterfrågan drar med sig växande import. Detta i kombination med vändande flöden från utlandsägda banker och företag som åter gör vinster bidrar till att de senaste årens ovanliga överskott i bytesbalanserna svänger om till måttliga underskott.

råvarusidan. Vi höjer inflationsprognoserna och räknar med att Estlands inflation för helåret 2011 hamnar på 4,0 procent, medan Litauens och Lettlands prisökningar stannar vid 3,5 respektive 2,5 procent. Inflationseffekterna kopplade till Estlands euroövergång den 1 januari blir förmodligen små. Vi räknar dock med att de blir något högre än de 0,1-0,3 procent som det estniska finansdepartementet ser som konsekvens av att företag avrundar priser uppåt. Vår bedömning är att en del företag även passat på att höja priserna av andra skäl.

Inflation (HIKP)
Årlig procentuell förändring
20,0 17,5 15,0 12,5 10,0 7,5 5,0 2,5 0,0 -2,5 -5,0 04 05 06 07 08 09 10 20,0 17,5 15,0 12,5 10,0 7,5 5,0 2,5 0,0 -2,5 -5,0

Stora utmaningar på arbetsmarknaden
Arbetslösheten är fortsatt hög även om den kommit ned från toppar på runt 20 procent första halvåret 2010 till 15-18 procent i slutet av 2010. Under överhettningen 2006-2008 bottnade arbetslösheten på 4-5 procent efter att dessförinnan ha legat runt 10 procent. Den modesta uppgången i inhemsk efterfrågan talar för en långsam förbättring på arbetsmarknaderna. Samtliga länder uppvisar strukturella problem som dålig matchning på arbetsmarknaden, hög ungdomsarbetslöshet och en omfattande emigrationsvåg under krisåren. Arbetsmarknadsfrågorna blir därför fortsatt centrala utmaningar för politiken.

Estland

Lettland

Litauen

Källa: Lokala statistikbyråer

Stabilisering av offentliga finanser

Måttlig inflation

Inflationen har återvänt och tagit fart. Detta beror dock i hög grad på den internationella vågen av höjda energi- och livsmedelspriser samt administrativa höjningar bl a moms och punktskatter. Därtill ska läggas stora statistiska baseffekter i beräkningarna av tolvmånaderstalen eftersom 2009 präglades av deflation. Under 2010 ökade t ex Estlands årliga inflationstakt från -1 procent i januari till 5,4 procent i december. Rörelsen i kärninflationstakten var betydligt lugnare, från -1,5 procent till 1,3 procent. Trenden har varit likartad i Litauen och Lettland även om kärndeflationstakten där fortfarande ligger under nollstrecket. Det är svårt att se att ett bredare pristryck skulle vara under uppsegling på kort sikt. De privata lönerna väntas öka i måttlig takt. Fortfarande präglas också ekonomierna av lågt resursutnyttjande, vilket gör det svårt för företag att få igenom prishöjningar. Inflationsbilden fortsätter därför i år att domineras av utvecklingen på

Budgetutvecklingen går åt rätt håll, efter de senaste årens hårda saneringsprogram. Estland har under recessionen lyckats bevara stabiliteten i offentliga finanser, inklusive mycket låg skuld. Underskottet för 2011 väntas bli 1,5 procent av BNP. Budgeten för 2011 innehåller något högre utgifts- än inkomstökningar. Litauens underskott väntas krympa från ca 8 procent av BNP 2010 till under 6 procent 2011. Detta sker med frysta utgifter, men utan nya nedskärningar. Lettlands budgetunderskott minskar från 8,5 procent av BNP 2010 till 5,5 procent 2011. För att nå detta mål, som är satt tillsammans med de internationella långivarna IMF/EU, genomför den lettiska regeringen i år en fortsatt åtstramning, motsvarande 2 procent av BNP. Både Litauen och Lettland siktar på att nå max 3 procents budgetminus 2012 för att kunna kvala in till Eurozonen 2014. Vår syn är att ländernas mål är inom räckhåll budgetmässigt men att inflationskriteriet kan visa sig bli ett hot, särskilt i Litauen.

Nordic Outlook – Februari 2011 | 35

Sverige

Fortsatt stark tillväxt
ƒ ƒ ƒ ƒ ƒ Exporten tål starkare krona Resursrestriktioner börjar synas Inflationsrisker på sikt Riksbanken höjer vid varje möte 2011 Överraskande starka offentliga finanser
Uppreviderade inflationsprognoser i en situation där ekonomin växer snabbt och produktionsgapet är på väg att slutas talar för att Riksbanken kommer att höja räntan i snabbare takt än vad som tidigare aviserats för att nå mer normala nivåer. Att ECB påbörjar räntehöjningar redan i år mildrar också riskerna för alltför stora ränteskillnader gentemot omvärlden. Vi räknar med att Riksbanken höjer räntan vid varje möte under 2011 och att reporäntan därmed ligger på 2,75 procent vid årets slut. Under 2012 fortsätter höjningarna, om än i något långsammare takt så att nivån i slutet av året ligger på 3,75 procent.

Svensk ekonomi fortsätter att växa snabbt. Prognosen för BNP-tillväxten 2011 justeras upp till 4,7 procent. Detta innebär en viss dämpning jämfört med rekordhöga 5,7 procent (5,4 procent dagkorrigerat) 2010, men tillväxten blir ändå i nivå med andra toppnoteringar de senaste 20 åren. Nästa år saktar tillväxten in till 2,6 procent (3,0 dagkorrigerat), vilket fortfarande är över den långsiktiga trenden. Tillväxten drivs framöver i högre grad av inhemsk efterfrågan. Investeringarna skjuter fart samtidigt som konsumtionen får stöd av stark arbetsmarknad och god förmögenhetsställning. Exporten blir fortsatt god men saktar in. Läget på arbetsmarknaden förbättrades snabbare än väntat under slutet av 2010. Vi räknar nu med att arbetslösheten faller under 7 procent redan i år och vidare till 6,4 procent i slutet av 2012. Därmed ligger arbetslösheten nära sin jämviktsnivå.

Indikatorer för kapacitetsutnyttjande
2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 -0,5 -1,0 -1,5 -2,0 03 04 05 06 07 08 09 10 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 -0,5 -1,0 -1,5 -2,0

Riksbankens RU-indikator

SEB:s indikator
Källa: Riksbanken, SEB

Fortsatt snabb BNP-tillväxt
8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 Q1 Q3 08 Q1 Prognos SEB 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8

Kvartalsförändring i procent Årlig procentuell förändring

Q3 09

Q1

Q3 10

Q1

Q3 11

Q1

Q3 12
Källa: SCB, SEB

Stark tillväxt och snabbt stigande resursutnyttjande har lett till förändrade villkor för den ekonomiska politiken. Vi kan därför inte utesluta att Riksbanken på ett ännu mer radikalt sätt måste lägga om sin strategi med höjningar i långsam takt fram till 2013. Räntehöjningar på 50 punkter kan därför bli aktuella i mitten av 2011. Att vi inte väljer att lägga in detta som huvudprognos beror på att penningpolitikens åtstramande effekter förstärks av flera faktorer. Skillnaden mellan styrränta och korta boräntor har ökat den senaste tiden som en konsekvens av regelförändringar och ökade riskpremier. Därtill kommer åtstramande effekter av kronförstärkningen. En mer expansiv finanspolitik kan å andra sidan motivera ytterligare räntehöjningar. Vi räknar med att fortsatt förbättring av statsfinanserna kommer att bidra till att intensifiera debatten om värdet av ytterligare neddragning av statsskulden. Den goda konjunkturutvecklingen ökar betydelsen av utbudsförbättrande reformer. Den försiktiga finanspolitiska strategin med fortsatt betoning av arbetslinjen och ytterligare jobbskatteavdrag som Moderaterna driver kommer troligen i allt högre grad att utmanas av övriga allianspartier. I

Internationella prisuppgångar på livsmedel och energi har medfört att inflationen stigit över 2 procent. Vi räknar med att inflationen faller tillbaka något och att inflationen exklusive ränteförändringar (KPIF) kommer att ligga något under 2 procent under större delen av 2011. Stigande löneökningar 2012 talar dock för en mer bredbaserad uppgång i inflationen mot slutet av prognosperioden.

36 | Nordic Outlook – Februari 2010

Sverige

en situation med vacklande opinionssiffror och större budgetutrymme kommer övriga allianspartier att intensifiera kampen för att få igenom dina profilfrågor, speciellt inom skattepolitiken. Vi tror därför att vi kommer att få se bredare förslag inom skatteområdet och även mer förslag på utgiftssidan.

Export av varor
Index 100 = 2008
110 105 100 95 90 85 80 75 05 06 07 08 09 10 110 105 100 95 90 85 80 75

starkare kronan. Företagen rationaliserade hårt under krisen och sysselsättningen i industrin minskade med nästan 15 procent (100 000 personer). Återhämtningen har sedan skett med mycket begränsad sysselsättningsökning. Detta bidrar sammantaget till att vi ännu har en bit kvar till kronnivåer som hämmar tillväxten i exportindustrin.

Industrins investeringar ökar 2011
Industrins investeringar låg på en oförändrad nivå 2010, trots snabb produktionsökning. Lågt kapacitetsutnyttjande i utgångsläget höll tillbaka investeringsbehovet i högre grad än väntat. Under slutet av 2010 steg dock kapacitetsutnyttjande snabbt och ligger nu något över det historiska genomsnittet enligt KI-barometern. SCB:s enkät från oktober visar att företagen planerar att öka investeringarna med 10 procent i år.

Fasta bruttoinvesteringar
Årlig procentuell förändring
30 30 20 10 0 -10 -20 -30 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
Källa: SCB

Sverige

Tyskland
Källa: SCB, Deutsche Bundesbank

20 10 0 -10 -20 -30

Industrin står stark trots kronan
Exporten har nu återtagit nästan hela fallet från 2008 och 2009. Förtroendeindikatorer pekar därtill på en fortsatt stark tillväxt i början av 2011; förväntad produktion och orderingång ligger t ex på sina högsta nivåer under 2000-talet. Detta i kombination med en starkare internationell konjunktur gör att vi justerar upp exporttillväxten i år. En fortsatt appreciering av kronan och ett alltmer uppdrivet kapacitetsutnyttjande talar dock för att exporttillväxten saktar in från 10,5 procent 2010 till 9 respektive 5 procent 2011 och 2012.

Totalt

Industri

Bostäder

Lönsamhet och växelkurs
40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25

Normalt har företagen en tendens att överskatta investeringsbehovet i tidiga enkäter. Denna gång talar dock den snabba uppgången i kapacitetsutnyttjandet i kombination med den historiskt låga investeringsnivån för att uppgången snarast kommer att överträffa den planerade. Vi räknar därför med att industrins investeringar ökar med 13 procent i år och sedan fortsätter upp i snabb takt även 2012.

Fasta bruttoinvesteringar

Nivå 2009 i löpande priser, procentuell förändring 2009 2009 2010 2011 2012 Offentliga Bostäder Näringslivet Totalt
Källa: SCB, SEB

Tillverkningsindustri, förväntad vinst (vä axel) TCW, årlig proc förändring, inverterad skala (hö axel)
Källa: KI, Reuters EcoWin

101

4,2

2,5 21,0 2,6 5,5

0,0 19,0 11,5 10.5

-0,5 7,0 4,5 4,0

87 -23,3 362 -18,7 550 -16,3

Än så länge finns dock få indikationer på att kronkursen utgör något stort problem för Sveriges konkurrenskraft, även om vissa företag känner marginalpress. Våra beräkningar visar också att kronan fortfarande är undervärderad. Historiskt har efterfrågan varit betydligt viktigare för lönsamheten i industrin än växelkursen, vilket framgår av diagrammet nedan. Under det senaste året har lönsamheten förbättrats, trots att kronan stärkts avsevärt från tidigare svaga nivåer. En stark återhämtning i industrins produktivitet har bl a bidragit till att mildra kostnadsimpulsen från den

Bostadsinvesteringarna har återhämtat nedgången under krisen. Stigande huspriser och en internationellt sett låg nivå på bostadsinvesteringarna talar för en fortsatt uppgång. Rekordhöga ökningar i antalet påbörjade lägenheter 2010 tyder på att nybyggandet accelererar ytterligare 2011. De totala bostadsinvesteringarna hålls dock tillbaka av en utplaning av ombyggandet efter den

Nordic Outlook – Februari 2011 | 37

Sverige

fördubbling som skedde 2010 i spåren av införandet av ROT-avdraget. Sammantaget ökar investeringarna med närmare 10 procent i år och med 4 procent 2012.

Fortsatt konsumtionsboom
Den privata konsumtionen steg med 3,5 procent under 2010. Snabb återhämtning av bilköp bidrog till att uppgången blev i paritet med de högsta nivåerna de senaste 20 åren. Med en så stark konsumtionsuppgång avviker Sverige kraftigt från andra industriländer. Stort genomslag från tidigare räntesänkningar, expansiv finanspolitik, återhämtning på arbetsmarknaden samt stark förmögenhetsutveckling är de viktigaste faktorerna bakom detta. Ändå var 2010 ett mellanår när det gäller inkomstutvecklingen; bidraget från skattesänkningar var relativt litet samtidigt som lönesumman steg måttligt. Ökad sysselsättning och fortsatta skattesänkningar gör att inbromsningen blir tillfällig. I prognosen för 2012 antar vi ytterligare ett steg i jobbskatteavdraget, motsvarande 12 miljarder kronor, fr o m 2012.

I de senaste utgåvorna av Nordic Outlook har vi utförligt diskuterat dessa risker. Det finns flera underliggande faktorer som ligger bakom utvecklingen, t ex strukturellt lågt byggande, exceptionellt låga bostadsräntor samt stark utveckling för sysselsättning och inkomster. Samtidigt pekar internationella erfarenheter på att en så snabb skuldexpansion som skett i Sverige regelmässigt följs av en betydande korrektion.

Hushållens skuldsättning fortsätter öka
Procent av disponibel inkomst
11 10 9 8 7 6 5 4 3 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 190 180 170 160 150 140 130 120 110 100 90 80

Årlig procentuell tillväxt 2009 Konsumtion Inkomster Sparkvot, nivå
Källa: SCB, SEB

Hushållens inkomster och konsumtion
2010 3,5 0,9 10,6 2011 3,3 2,7 10,1 2012 2,5 2,8 10,3

Räntebörda efter skatt (vä axel) Skulder (hö axel)

Källa: Riksbanken, SEB

-0,8 1,6 12,9

Hushållens sparande steg brant under krisen, men föll tillbaka under 2010. Vår prognos innebär att sparkvoten planar ut under 2011 och 2012 och att sparandet förblir högt i ett historiskt perspektiv.

Hushållens sparkvot
Procent av disponibel inkomst
15,0 12,5 10,0 7,5 5,0 2,5 0,0 -2,5 -5,0 -7,5 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12
Prognos SEB

15,0 12,5 10,0 7,5 5,0 2,5 0,0 -2,5 -5,0 -7,5

De kortsiktiga signalerna från husmarknaden är blandade. Under senare delen av 2010 skedde en viss inbromsning såväl när det gällde bostadspriser som utlåningstillväxt till hushållen. SEB:s boprisindikator ligger dock kvar på höga nivåer och en stark arbetsmarknad och stigande inkomster fortsätter att driva på uppgången. Det troligaste scenariot är att lånevolymer och huspriser fortsätter öka det närmaste året. Takten mattas dock av markant när stigande boräntor och det nya bolånetaket tydligare börjar bita. Historiskt har accelerationer och inbromsningar i hushållens lån normalt sammanfallit med omläggningar av penningpolitiken. Detta har skett även i situationer där konjunktur och arbetsmarknad gått i motsatt riktning. Detta mönster är dock inte lika tydligt för huspriserna.

Utlåning till hushållen
16 15 14 13 12 11 10 9 8 7 6 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0

Totalt Exkl kollektivt pensionssparande Finansiellt sparande, exkl kollektivt pensinssparande
Källa: SCB, SEB

Utlåningen till hushållen saktar in

På lite längre sikt utgör de senaste årens snabba uppgång i bostadspriser och hushållens skuldsättning den största risken för den svenska ekonomin. Efter en kort inbromsning 2008 har hushållens lån accelererat och skulderna som andel av BNP ligger nu på nästan 180 procent av inkomsterna; en hög nivå vid en internationell jämförelse. Samtidigt har huspriserna fortsatt upp på ett sätt som kraftigt avviker från omvärlden.

Årlig procentuell förändring (vä axel) Reporänta, procent (hö axel)
Källa: SCB, Riksbanken

Arbetsmarknaden åter starkare
Sysselsättningen vände uppåt redan i slutet av 2009 och fallet under krisen är nu i stort sett återhämtat. Det senaste halvåret har arbetslösheten sjunkit med ungefär en procentenhet. Kortsiktiga indikatorer såsom

38 | Nordic Outlook – Februari 2011

Sverige

anställningsplaner i konjunkturbarometern och antalet nyanmälda lediga platser vid arbetsförmedlingen har dessutom fortsatt att förstärkas. Anställningsplanerna ligger t ex nu högre än de gjorde under 2007, då sysselsättningen ökade rekordsnabbt. Vi räknar med att arbetslösheten fortsätter nedåt och redan i slutet av 2011 understiger 7 procent.

skapa omställningsproblem för de som förlorat sina jobb i industrin och måste söka sig till nya jobb.

Indikatorer på resursutnyttjande
45 40 35 30 90,0 87,5 85,0 82,5 80,0 77,5 75,0 72,5 70,0 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10

Arbetsmarknaden

25 20

Procentuell förändring 2009 Sysselsättning Arbetsutbud Arbetslöshet (nivå) Medelarbetstid Produktivitet, BNP
Källa: SCB, SEB

2010 1,0 1,1 8,4 0,9 3,4

2011 2,1 0,6 7,3 -0,2 2,7

2012 1,1 0,4 6,6 -0,3 2,1

15 10 5

-2,1 0,2 8,3 -0,6 -2,7

Brist på arbetskraft, näringslivet (vä axel) Kapacitetsutnyttjande, procent (hö axel)
Källa: KI

Produktiviteten fortsätter att återhämta sig starkt, vilket är normalt i denna konjunkturfas. Ändå ligger nivån för 2012 fortfarande ca 2 procent under sin långsiktiga trend. I detta avseende skiljer sig utvecklingen idag jämfört med 1990-talskrisen. Då skadades den långsiktiga produktionsförmågan av en kraftig uppgång i jämviktsarbetslösheten, medan produktiviteten snabbt översteg tidigare trendnivå. Denna gång ser det ut som de långsiktiga skadeverkningarna främst riskerar att komma på produktivitetssidan.

Om jämviktsarbetslösheten nu antas ligga på 6,5-7 procent skulle resursutnyttjandet vara i balans redan mot slutet av detta år. Detta behöver inte nödvändigtvis utgöra en bindande restriktion för långsiktig tillväxt. Jämviktsarbetslösheten kan över tiden pressas nedåt. Detta kan ske som en konsekvens av bestående hög efterfrågan på arbetskraft eller som följd av ekonomiskpolitiska strukturreformer. Icke desto mindre har den tidigare bilden av stora resursgap i ekonomin på kort tid radikalt förändrats.

Timlöner
Årlig procentuell förändring
5,0 4,5 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10

Arbetslösheten faller
Tre månaders glidande medelvärde
9,0 8,5 8,0 7,5 7,0 6,5 6,0 5,5 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
Prognos SEB

4750 4700 4650 4600 4550 4500 4450 4400 4350 4300

4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5

Totalt

Näringsliv
Källa: SCB

Arbetslöshet, procent (vä axel) Sysselsättning, tusental (hö axel)

Högre löneökningar 2012
Källa: SCB, SEB

Utbudsrestriktioner rycker allt närmare
Den snabba återhämtningen gör att bedömningar kring resursrestriktioner tidigare än väntat blir avgörande för såväl prognoser som utformningen av den ekonomiska politiken. Indikatorer som brist på arbetskraft och kapacitetsutnyttjande har stigit snabbt och ligger i flera fall nu över sina historiska genomsnitt. Flera faktorer talar för att jämviktsarbetslösheten kan ha skiftat uppåt från de ca 6-6,5 procent som gällde före krisen. Till exempel föll sysselsättningen inom industrin mycket kraftigt under 2008 och den kommer troligen bara tillbaka i liten omfattning. Expansionen sker i stället i byggsektorn och i privata tjänstesektorn. Detta kan

Lönerörelsen 2010 genomfördes vid en tidpunkt då utsikterna på arbetsmarknaden tedde sig dystra. Detta bidrog till att avtalen slöts på en historiskt mycket låg nivå, vilket nu avspeglas i inkommande lönestatistik. Ökningstakten ligger på rekordlåga nivåer, även med hänsyn taget till att de preliminära månadssiffrorna regelmässigt justeras uppåt. Vi räknar med att de totala löneökningarna för 2011 stannar vid 2,5 procent, trots förbättringen på arbetsmarknaden. Avtalen för industritjänstemännen löper ut i september i år, men signaler tyder på att de kommer att förlängas för att komma i fas med avtalen på arbetarsidan. Det innebär att samordnade löneförhandlingar för industrin kommer att genomföras i början av 2012. Avtalsrörelsen utspelas då i en miljö med relativt stark arbetsmarknad

Nordic Outlook – Februari 2011 | 39

Sverige

och gynnsamt vinstläge. En stigande löneökningstakt i Tyskland kan även påverka Sverige. Vi har därför justerat upp vår prognos för de genomsnittliga löneökningarna 2012 till nära 4 procent. Årsgenomsnittet pressas också uppåt av att revisionstidpunkten i gällande avtal ligger i slutet av 2011. Notabelt är dock att löneförväntningar hos arbetsmarknadens parter på lite längre sikt ligger relativt lågt enligt Prosperas undersökning.

längningen hotar att stiga över Riksbankens mål bortom vår prognoshorisont. KPI-inflationen blir betydligt högre än KPIF-inflationen på grund av snabbt stigande räntekostnader för egnahem. Vikten för korta bolåneräntor kommer troligen att justeras upp i SCB:s beräkningsmodell, vilket gör att effekten av räntehöjningar blir än större än vi tidigare räknat med.

Löneförväntningar
Årlig procentuell förändring
4,00 3,75 3,50 3,25 3,00 2,75 2,50 2,25 2,00 1,75 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 Arbetstagarorg, 2 års sikt Arbetsgivarorg, 2 års sikt Arbetstagarorg, 5 års sikt Arbetsgivarorg, 5 års sikt
Källa: SCB

Riksbanken skyndar på
Utvecklingen av tillväxt, arbetsmarknad och inflation talar för att räntehöjningarna kommer att genomföras i snabbare takt än vad Riksbanken hittills aviserat. Att inflationen under 2011 nu väntas ligga ganska nära Riksbankens mål gör räntehöjningar på kort sikt mindre obekväma; tidigare pekade prognoserna på en inflation långt under målet. Prisuppgången på råvaror ger visserligen övergående inflationsimpulser, men kommer troligen ändå att leda till en ökad oro för spridningseffekter. Erfarenheter från såväl början på 2000-talet som 2007-08 tyder på att europeiska centralbanker, inte minst Riksbanken, reagerat på ett sådant sätt. Samtidigt kommer sjunkande arbetslöshet och stigande kapacitetsutnyttjande att leda till en förskjutning när det gäller Riksbankens analys av det underliggande inflationstrycket. Riskerna för alltför stora avvikelser gentemot styrräntorna i omvärlden har också minskat. Uppgången i marknadsräntor den senaste tiden speglar bl a förväntningar om tidigare höjningar från ECB och Fed. Därmed försvagas ett viktigt motiv till att Riksbanken sänkte sin räntebana i oktober förra året. Vi räknar med att Riksbanken höjer sin reporäntebana i den Penningpolitiska rapporten i februari så att reporäntan i slutet av prognosperioden åter hamnar på 3,8 (3,45 procent i senaste prognosen). Det är dessutom troligt att den starkare internationella konjunkturen och högre internationella räntor bidrar till att minska oenigheten inom direktionen. Detta kan i sin tur att höja räntebanan som i viss mån speglar direktionens genomsnittliga syn. Därtill tror vi att behovet av räntehöjningar kommer att bli än tydligare under loppet av 2011. Vår prognos är att Riksbanken kommer att höja räntan vid varje möte i år och förutser en reporänta på 2,75 procent i slutet av 2011. Därefter tror vi att räntehöjningarna fortsätter till 3,75 procent i slutet av 2012. Riksbanken når därmed en nivå som vi tror motsvarar neutral ränta efter de förändringar som skett i kölvattnet av finanskrisen. Det närmaste året ligger riskerna för denna prognos snarast på uppsidan. Med stark tillväxt, ett produktionsgap som är på väg att slutas samt allt högre skuldsättning i hushållssektorn är det möjligt att Riksbanken på ett mer grundläggande sätt tvingas att ompröva sin strategi med gradvis normalisering av reporäntan under en treårsperiod. Höjningar med 50 punkter kan därför bli aktuella vid några tillfällen en bit in i 2011 för att hinna upp till mer neutrala räntenivåer i rimlig tid.

4,00 3,75 3,50 3,25 3,00 2,75 2,50 2,25 2,00 1,75

Högre inflation både på kort och lång sikt
Inflationen steg oväntat till 2,3 procent mot slutet av 2010 på grund av högre priser på energi och livsmedel. Stigande elpriser till följd av det kalla vintervädret i december var en viktig faktor. Elpriset har dock fallit tillbaka, vilket bidrar till att vi räknar med att KPIF (KPI exkl ränteförändringar) sjunker under två procent i början av 2011. Prisuppgången på bensin och livsmedel kommer dock inte att reverseras på samma sätt. Vi räknar istället med att livsmedelspriserna fortsätter att stiga. KPIF-inflationen kommer sammantaget att hamna nära Riksbanken mål under 2011; betydligt högre än vad prognoserna indikerade för bara något kvartal sedan.

Låg inflation
Årlig procentuell förändring
5 4 3 2 1 0 -1 -2 08 09 10 11 12 Prognos SEB 5 4 3 2 1 0 -1 -2

KPIF

KPIF exkl energi och livsmedel

KPI
Källa: SCB, SEB

Kärninflationen (KPIF exkl. livsmedel och energi) föll till 1,2 procent i december. Kombinationen av fortsatt låga löneökningar och en starkare krona talar för att kärninflationen förblir låg under 2011. En bredare uppgång i inflationen driven av stigande resursutnyttjande och högre löner är dock inte alltför avlägset. Vi räknar med en gradvis stigande kärninflation under 2012 som i för-

40 | Nordic Outlook – Februari 2011

Sverige

Att vi i nuläget inte väljer en så aggressiv räntebana som huvudscenario beror på att flera faktorer bidrar till att förstärka effekterna av styrräntehöjningarna. Ökade riskpremier för bostadsobligationer i kombination med Finansinspektionens nya regler för bankernas finansiering av bolån har medfört att korta bolån ökat med ca 50-75 punkter mer än reporäntan. Därtill kommer att åtstramningseffekterna via valutan är större än normalt när många andra centralbanker ligger kvar med låga styrräntor.

utbudsvolymer av statspapper. Spreaden kommer därför att fortsatta stiga långsamt de närmaste åren. Vi räknar med en spread på 40 punkter i slutet av 2011 och 50 punkter i slutet av 2012. Det innebär att räntan på den 10 åriga statsobligationen stiger till 4,00 procent i december 2011 och vidare till 4,50 i slutet av 2012.

Räntespread mot Tyskland
1,5 1,0 0,5
Prognos SEB

0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 0,0 -0,1 -0,2 -0,3 -0,4 -0,5 05 06 07 08 09 10 11 12

Boräntan har stigit mer än reporäntan
Förändring sedan 2010-01-01
4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 jan apr jul 10 okt jan apr jul 11 okt jan apr jul 12 okt 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 0,0 -0,5 -1,0

Reporäntespread (vä axel) 10-årig räntespread (hö axel)

Källa: Reuters EcoWin, SEB

Kronan mot nya höjder
Kronan har fortsatt att stärkas under inledningen av 2011. Nivåerna såväl gentemot euron som i TCW-termer är den starkaste sedan 2000. Trots detta tror vi att kronan fortsätter att stärkas. Tillväxt kommer att vara starkare än i både Europa och USA under 2011. Samtidigt kommer Riksbanken att höja räntan samtidigt som första höjningen från ECB dröjer till slutet av året. Styrräntedifferensen är en mycket viktig förklaring till kortsiktiga växelkursrörelser enligt våra modeller. Även flödessituationen förväntas gynna Sverige. De starka statsfinanserna attraherar också investerare, bl a från andra centralbanker där t ex Schweiz nyligen beslutade lägga till kronan till sin valutareserv.

Reporänta

Bolåneränta, 3 månader

Källa: SEB

Räntespreaden mot Tyskland ökar
Differensen på 10-åriga statobligationer gentemot Tyskland har de senaste månaderna varit relativt stabil trots fortsatta riksbanksräntehöjningar. Spreaden har legat i ett intervall på 15-35 punkter; något lägre än våra tidigare prognoser. Detta beror delvis på att förväntningarna på höjningar från ECB stigit nästan lika mycket som för Riksbanken. Dessutom har antagligen det mycket begränsade utbudet av svenska statsobligationer dämpat räntepressen uppåt. Framöver tror vi att stigande styrräntedifferens är viktigare än skillnaden i

Riksbanken och makrotillsynsregleringar
Redan hösten 2009 började Riksbanken ”ropa på hjälp” från bl a regering och Finansinspektion i frågan om alternativ till räntehöjningar för att hindra framväxten av en bolåne- och husprisbubbla. Räntevapnet är ett trubbigt instrument. Räntehöjningar i syfte att påverka hushållens skuldsättning riskerar att ge oönskad effekt på bl a företagens finansieringskostnader och hamna i konflikt med huvuduppdraget att säkerställa inflationsmålet. Den svenska debatten, som intensifierats det senaste halvåret, pågår parallellt med diskussioner inom bl a G20-kretsen rörande makrotillsynsregleringar. I Sverige har nu bolånetak införts (1 oktober 2010). Men det finns fler möjliga verktyg: amorteringskrav, kassakrav och/eller kontracykliska kapitalkrav (Basel III) för banker, begränsningar av bankernas utlåning, försämrade ränteavdrag, förändring av uppskovsrätt och stämpelskatt, krav på betalningsskydd vid t ex arbetslöshet eller sjukdom.

Preliminär statistik antyder att debatten i sig och hittills införda åtgärder kan ha fått viss avkylande effekt på kreditmarknaden, men frågan är hur varaktig den blir i en i övrigt gynnsam makroomgivning. Riksbankens dilemma — att kunna säkerställa prisstabilitet och finansiell stabilitet med bara ett verktyg — har i viss mån minskat i takt med ökade inflationsrisker i spåren av en starkare tillväxt. Behovet av svenska makrotillsynsregleringar kvarstår och internationella förslag på verktyg kommer att läggas fram, sannolikt i slutet av 2011. Vår bedömning är att Finansinspektionen och regeringen väljer att gå långsamt fram med nya åtgärder — det behövs tid för att studera olika förslag. Förändringar i t ex skattesystem bör inte vara kortsiktiga utan görs helst med ett långsiktigt perspektiv. Därtill finns osäkerhet kring effektivitet och bieffekter av olika åtgärder. Att på bred front införa nya regleringar samtidigt som räntan stiger kan skapa en för stark avkylande effekt och leda till oönskad kreditkontraktion och fallande huspriser.

Nordic Outlook – Februari 2011 | 41

Sverige

Valutakurser
12 11 10 9 8 7 6 5 96 98 00 02 04 06 08 10 160 155 150 145 140 135 130 125 120 115 110

munerna faller bort. För 2012 räknar vi med att finanspolitiken blir svagt expansiv, vi väntar oss 20 miljarder kronor eller 0,7 procent av BNP i reformer.

Procent av BNP Inkomster Utgifter Offentlig skuld

Offentliga finanser
2009 52,2 53,2 41,9 37,2 176 2010 51,2 51,0 0,2 37,6 33,7 1 2011 49,7 49,0 0,7 33,5 30,2 -39 2012 49,4 48,4 1,0 30,8 27,5 -48

Finansiellt sparande -1,0 Statsskuld Statens lånebehov (mdr)
Källa: SCB, SEB

TCW-index, 18 nov 1992 = 100 (hö axel) EUR/SEK (vä axel) USD/SEK (vä axel)
Källa: Reuters EcoWin

För en fortsatt förstärkning talar också att kronan i ett långsiktigt perspektiv fortfarande framstår som undervärderad. Vår skattning av jämviktsnivåer (se temaartikel) pekar t ex på att jämviktskursen mot euron ligger på 8,30. De fortsatt mycket stora överskotten i bytesbalansen och att Sverige börjat bygga upp en nettofordran på omvärlden stödjer bilden av en undervärderad valuta. Vi räknar med att kronan mot slutet av 2011 står i 8,50 mot euron och i 6,07 mot dollarn. I TCWtermer stärks kronan till 114,4 vid halvårsskiftet 2012, den lägsta nivån sedan 1996.

Politiska vägval rycker närmare
Regeringens reformprogram för den kommande mandatperioden är mindre omfattande och mer baktungt jämfört med den förra. Efter valet 2006 rivstartade regeringen med reformer; nu ser vi en mer förvaltande regering. Den starka ekonomin ger dock regeringen utrymme att satsa mer offensivt än de 40 miljarder, eller drygt 1 procent av BNP, som signalerats för mandatperioden. En strategi där man går försiktigt fram i början på mandatperioden för att kunna satsa mer offensivt när valet 2014 närmar sig kan också möta problem. Stabiliseringspolitiska skäl talar för att den finanspolitiska offensiven ska sättas in i ett relativt tidigt skede. Det finanspolitiska vägvalet mellan stram budget med fortsatt nedpressning av statsskulden eller satsningar på skattesänkningar eller välfärdsutgifter rycker därmed allt närmare. Oavsett vad regeringen gör så kommer de att dra på sig kritik från antingen näringslivet eller oppositionen. Moderaternas framgångar har också fört med sig spänningar inom Allianssamarbetet. Folkpartiet, Kristdemokraterna och Centern kommer framöver att kräva mer genomslag för sin politik för att inte marginaliseras; kraven kommer att öka ju sämre opinionssiffrorna är. Att krisens och valrörelsens fokus på budgetdisciplin minskat och att det statsfinansiella läget förbättrats kan därtill bidra till att de mindre partierna får större möjligheter att driva sina profilfrågor. Vi kan därför räkna med hårdare strider inom regeringen när det gäller den ekonomiska politikens utformning framöver. Positioneringen inom framför allt skattepolitiken har blivit tydligare den senaste tiden. Moderaterna fortsätter att driva arbetslinjen och vill genomföra ytterligare jobbskatteavdrag, vilket övriga partier verkar relativt kallsinniga till. Folkpartiet har istället framhållit vikten av att avskaffa värnskatten, medan Centern prioriterar att förbättra situationen för företag genom t ex sänkta arbetsgivaravgifter. Kristdemokraterna verkar vara på väg att ännu hårdare driva profilfrågor inom familj- och äldrepolitik. Vi räknar därför med att satsningarna inom skattepolitiken kommer att breddas och med mindre fokus på jobbskatteavdrag.

Offentliga finanser överraskar
Den offentliga sektorns finansiella sparande föll sammanlagt med drygt 4,5 procent av BNP 2007-2009. Förra året skedde en viss förbättring och redan i år bidrar den starkare konjunkturen till ett visst överskott. Relativt måttliga löneökningar dämpar dock i viss mån inkomsterna i år, vilket blir mest kännbart för kommunsektorn. Statens lånebehov förbättrades kraftigt mellan 2009 och 2010. Förbättringen på 175 miljarder förklaras till mer än hälften av vidareutlåning till Riksbanken 2009 för att förstärka valutareserven. Utvecklingen i slutet av 2010 var starkare än väntat och enligt Riksgälden uppgick statens lånebehov 2010 till endast 1 miljard kronor. Förutom avyttringen av Nordea-aktier för knappt 20 miljarder kronor, räknar vi med att de beslut som riksdagen redan tagit räcker för att genomföra ytterligare försäljningar av statliga företag motsvarande ca 20 miljarder kronor i år och 25 miljarder 2012. Det parlamentariska motståndet gör dock att regeringens utförsäljningsplaner kan behöva justeras. Det marginella lånebehovet 2010 vänds till ett överskott på 39 miljarder kronor 2011 och 48 miljarder kronor 2012. Statsskulden föll som andel av BNP under 2010 och vi räknar med att andelen fortsätter ned till 30 procent av BNP 2012. I budgetpropositionen i höstas presenterades reformer för ca 13 miljarder kronor för 2011. Tidigare beslutade reformer och våra antaganden om ytterligare finanspolitisk stimulans innebär att de totala satsningarna 2011 uppgår till ca 20-25 miljarder (ca 0,7 procent av BNP). Den finanspolitiska stimulansen blir trots det neutral i år då bl a tillfälliga krisrelaterade statsbidrag till kom42 | Nordic Outlook – Februari 2011

Sverige

Finns det en optimal nivå på statsskulden?
Under krisåren 2008-2009 var den svenska statsskulden i stort sett oförändrad som andel av BNP. En uppgång på marginella 3 procent av BNP kan jämföras med 1990-talets 35-procentiga ökning. Den förbättrade konjunkturen gör att statsskulden beräknas falla ned till 30 procent av BNP 2012. Med regeringens antagande om stark tillväxt och överskott i budgeten 2013 och 2014 faller skulden ytterligare och når 2014 den lägsta nivån på 40 år – 21 procent av BNP. En sådan utveckling gör att debatten kring statsskuldens utveckling lär bli allt hetare. Är det rimligt att prioritera ytterligare neddragningar på bekostnad av angelägna skattesänkningar eller utgiftsreformer?

När statsskulden når en bit över 100 procent av BNP blir ofta räntebetalningarna så stora att ett primärsaldo (saldo exklusive ränteposten) i balans inte är tillräckligt för att stabilisera skuldkvoten. För att undvika detta bör skuldnivån inte överstiga 70-75 procent av BNP i ett normalt konjunkturläge. Maastricht-kriteriet: En offentlig skuld på 60 procent av BNP (eller fallande skuld) är ett av flera mål för EMU-länderna. Denna skuldsättning motsvarade den genomsnittliga nivån i berörda länder under förberedelserna inför euron i början av 1990-talet. En nivå på 60 procent av BNP kan också härledas med hjälp av underskottskriteriet samt ett antagande om trendmässig nominell BNP-tillväxt på 5 procent per år. Med ett underskott på 3 procent av BNP så kommer skuldkvoten att konvergera till 60 procent av BNP på lång sikt. Finansiella marknadens behov av benchmark-räntor: Statlig upplåning fyller syften utan direkt koppling till egen finansiering. Räntan på statlig upplåning används som jämförelseränta, benchmark, för prissättning av andra finansiella instrument. Därtill finns en efterfrågan på säkra placeringar i nationell valuta; Basel III-regler kan komma att öka denna efterfrågan. Dessutom finns det skäl att upprätthålla en statlig upplåningsfunktion och likvid marknad för statspapper. Detta kräver en viss storlek på den utestående skuldstocken. Smärtgränsen nedåt är svår att uppskatta, men kan antas ligga mellan 20 och 30 procent av BNP. Ska staten bygga upp tillgångar? Svenska statens finansiella nettoskuld uppgick 2009 till 13 procent av BNP och väntas minska framöver. En offentlig förmögenhetsuppbyggnad har inget värde i sig. Överdrivet högt statligt sparande kan leda till undanträngningseffekter. Den privata sektors sparande och förmögenhetsuppbyggnad kan istället gynnas av en viss statlig skuldsättning.

Statsskulden faller
Procent av BNP
80 75 70 65 60 55 50 45 40 35 30 25 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 Prognos SEB 80 75 70 65 60 55 50 45 40 35 30 25

Offentlig skuld

Statsskuld

Källa: Eurostat, Riksgälden, SEB

Det är svårt att hitta något entydigt kriterium för vad som är en optimal offentlig skuldnivå. En generell princip kan dock vara att skulden ska ligga på en nivå som gör att finanspolitiken är långsiktigt hållbar och att det finns finanspolitiskt manöverutrymme för att mildra effekten av konjunktursvängningar. I övrigt finns skäl som talar för och emot offentlig skuld. Låg skuld innebär lägre räntebetalningar, vilket gör att en större andel av skatteintäkterna kan användas till verksamhet eller sänkta skatter. Samtidigt bör t ex samhällsekonomiskt lönsamma investeringar kunna lånefinansieras. Därtill bör också offentlig nettoskuld beaktas genom att tillgångar vägs in. Ett antal olika kriterier för offentlig skuldnivå kan diskuteras: Hög skuld kan dämpa tillväxten: Studier av IMF visar att tillväxten börjar hämmas vid skuldnivåer över 90 procent av BNP. Detta kan förklaras med räntebördan vid så höga skuldnivåer tvingar fram skatter som ger effektivitetsförluster. Hushåll och företag kan också tendera att öka sitt sparande av försiktighetsskäl vid så hög offentlig skuldsättning eftersom osäkerheten kring framtida ekonomisk-politiska spelregler ökar. Risk för snöbollseffekt: Ett kriterium är att en skuldökning i en lågkonjunktur inte leder till en situation där offentligfinansiella trovärdighetsproblem blir akuta. Erfarenheter visar att en allvarlig kris kan leda till en snabb skuldökning om ca 30-40 procent av BNP.

Slutsats
Den internationella krisen visar vikten av goda offentliga finanser och låg statsskuld. Sveriges statsskuld är låg i ett historiskt och internationellt perspektiv. Den ligger klart under nivåer där man kan peka på direkta skadeverkningar och risker för ekonomin. Med hänsyn tagen till den starka statliga nettoställningen och penningmarknadens funktionssätt finns knappast några skäl till att pressa ned statsskulden ytterligare från en nivå på 30-35 procent av BNP. Att Sverige har ett internationellt sett högt skattetryck där vissa skatter kan vara strategiska för konkurrenskraften samt att t ex infrastrukturinvesteringar varit eftersatta under en lång tid stärker argumenten för att inte prioritera en ytterligare neddragning av statsskulden.

Nordic Outlook – Februari 2011 | 43

Danmark

Omvärld och krone ger stark tillväxt 2011
ƒ ƒ ƒ Fortsatt god export Inhemsk efterfrågan ännu central drivkraft för BNP-tillväxten ECB-spreaden höjs först 2012
tillväxtutsikter för främst Tyskland, Sverige och Norge. Därtill gynnas den av fördelaktiga valutatrender, där de svenska och norska kronorna fortsätter att appreciera och där euron på sikt åter försvagas. Att löner sedan flera år tillbaka växer mer i linje med europeiska konkurrentländers, i stället för att som tidigare ligga över, gör också att Danmark nu kan dra nytta av en valutadepreciering på ett tydligare sätt.

Danmarks konjunkturåterhämtning fortsätter och tillväxten växlar upp – trots att den treåriga offentliga budgetåtstramningen nu inletts. Starkare omvärldstillväxt fortsätter att stimulera exporten. Vi justerar upp BNP-ökningen från 2,2 till 2,6 procent för 2011 och gör även en viss upprevidering av 2012 till 2,3 procent. BNP-utfallet för 2010 beräknas preliminärt till 2,3 procent. Uppgången drevs av ett hyggligt omslag i privat konsumtion samt av ett betydande lagerbidrag. I år räknar vi med att även investeringar ger stöd. Exportökningen blir fortsatt god och i kombination med starkare inhemsk efterfrågan drar det också upp importtillväxten. Det betyder att nettoexporten fortsätter att ge små tillväxtbidrag. Framåtblickande barometrar stärktes mot slutet av förra året. Rörelserna i konsumentförtroendet, som ligger något över det historiska genomsnittet, har förvisso varit måttliga en längre tid. Men inköpschefsindex för tillverkningsindustrin avancerade rejält, över 60-nivån, till 62,8. Därmed ligger index inte långt från historiska högstanoteringar på 65-70. Förklaringen är främst en stark orderingång.

Kronen försvagas
Effektiv växelkurs, index 100=2005
107,5 105,0 102,5 100,0 97,5 95,0 92,5 90,0 87,5 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
Källa: Reuters EcoWin

107,5 105,0 102,5 100,0 97,5 95,0 92,5 90,0 87,5

Privata konsumtionen beräknas ha vuxit med 2 procent i fjol och en fortsatt måttlig uppgång är att vänta. Under fjolåret bidrog skattelättnader till att stärka hushållens inkomster, men i år och två år framgent bromsas de i stället av finanspolitiska åtstramningsåtgärder. Växande sysselsättning och en fortsatt gradvis ljusnande husmarknad ger dock stöd. Inflationstakten har rusat iväg från 0,5-1,0 procent i slutet av 2009 till 2,8 procent i december 2010. Men detta beror i hög utsträckning på stigande energi- och livsmedelspriser, samt på baseffekter. Trenden i kärninflationstakten har under motsvarande period varit diametralt motsatt, från drygt 1,5 procent till drygt 1 procent; dock med tendenser till svag uppgång på senare tid. Vi spår fortsatt lugn uppgång i underliggande inflation, men att HIKP-inflationen hamnar på relativt höga 2,4 procent som årssnitt 2011 för att sedan falla tillbaka ned mot 2 procent. Finanspolitisk åtstramning och ökad tillväxt gör att budgetunderskottet krymper från ca 5 procent av BNP 2010 till 2,5 procent 2012, snabbare än regeringens planerade 3,5 procent. Centralbanken drar samtidigt upp styrräntan från extremt låg nivå; den skuggar ECB helt i år men höjer nästa år något snabbare. Detta innebär att den ovanligt låga spreaden på 5 punkter över tiden normaliseras upp mot 20 punkter.

Nya order drar upp industri-PMI
Nettotal, över 50 positivt
80 70 60 50 40 30 20 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
Källa: DILF

80 70 60 50 40 30 20

PMI totalt

Nya order

Att företagen registrerar högt orderflöde tyder på att främst exporten får förnyad fart. Andra indikatorer signalerar att inhemsk efterfrågan återhämtar sig i lugn takt. Exportnäringen får extra draghjälp av höjda

44 | Nordic Outlook – Februari 2010

Norge

Fortsatt expansion
ƒ ƒ ƒ Fastlands-BNP växer över trend Hushållens skulder oroväckande höga Norges Bank höjer något snabbare

Stark men slagig privat konsumtion

Återhämtningen i norsk ekonomi har tagit fart. Trots det har BNP-utvecklingen blivit klart sämre än förväntat främst på grund av att produktionen i oljesektorn rasade mellan andra och tredje kvartalet orsakat av underhåll vid ett antal oljefält. Produktionen har återhämtat sig men BNP var i stort sett oförändrad under 2010. Fastlands-BNP, exklusive olja, gas och shipping, steg dock med 2,5 procent på årsbasis tredje kvartalet 2010 och det finns skäl att tro på en fortsatt bredbaserad tillväxt över trend. För det första ligger konsumentförtroendet och förtroendet i tillverkningsindustrin på den högsta nivån sedan 2007 då tillväxten var mycket hög. För det andra rapporterar kontakter i Norges Banks regionala nätverk att produktionsökningen var den snabbaste på två år under slutet av 2010 och förväntningarna förbättrades i januariuppdateringen på bättre utsikter för bygg- och tjänstesektorerna. För det tredje är den ekonomiskpolitiska mixen gynnsam; finanspolitiken är i stort sett neutral 2011 och styrräntenivån ligger klart under ”normala” nivåer.

Starkare privat konsumtion har hittills varit den huvudsakliga drivkraften i återhämtningen; den ökade 3,5 procent 2010 och ökar något mer 2011. Den kvartalsmässiga tillväxten i varukonsumtionen (ungefär hälften av den totala konsumtionen) tog fart fjärde kvartalet efter att ha accelererat även kvartalet innan. Detaljhandeln minskade dock tydligt i december men minskningen bör vara tillfällig. Fallet förklaras till viss del av en väderrelaterad 20-procentig ökning av elpriset mellan november och december (38,3 procent på årsbasis) enligt KPI-mätningar. Den negativa effekten på hushållens utgifter bör få viss effekt även i början av 2011 när kostnadsökningen slår igenom på hushållens räkningar i januari. Det ser ut som att konsumtionen kommer att återupprepa den mjuka inbromsningen från tidigt 2010. Då var en ännu kraftigare ökning av elpriserna en viktig orsak till fallande varukonsumtion under årets fyra första månader, samtidigt som det efterföljande fallet i elpriser bidrog till att konsumtionen åter steg. Samma utveckling är att vänta i år då fundamenta är starka. Prognosen på 3,7 procents konsumtionstillväxt 2011 är högre än prognosen för hushållens reala disponibelinkomster vilket innebär en fallande sparkvot. Risken ligger dock på uppsidan då sparkvoten kan falla ytterligare; nivån på 7,5 procent tredje kvartalet ligger klart över det långsiktiga snittet på 5 procent.

Fastlands-BNP och Norges Banks regionala nätverk
7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 03 04 05 06 07 08 09 10 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 -0,5 -1,0 -1,5

Hushållens skulder på höga nivåer
Hushållens skulder är en potentiell risk på medel- och lång sikt. Mycket låga räntor har hittills inte gett bränsle till någon kraftig kreditboom; den årliga ökningen av hushållens lån accelererade endast måttligt från 6,1 procent i juni till 6,5 procent vid slutet av 2010. Ändå ökar hushållens lån snabbare än disponibelinkomsterna som ökade med i snitt 5,6 procent på årsbasis de första tre kvartalen 2010, vilket tyder på en fortsatt ökning av skuldkvoten. Bruttoskulden i förhållande till inkomst stabiliserades på 193 procent 2009 efter att ha ökat kraftigt de senaste 10 åren och ser ut att passera 200 procent i år. Strukturella skillnader och högt offentlig sparande i Statens Pensjonsfond Global (Oljefonden) kan förklara en högre skuldkvot än i jämförbara länder, men trots det ter sig nivån ohållbart hög. Till det kommer att hushållens lån kan komma att visa på en mer markant ökning framöver om bostadspriserna fortsätter att stiga.

Fastlands-BNP, årlig procentuell förändring (vä axel) Norges Banks produktionsindikaktor, index (hö axel)

Källa: SSB, Norges Bank

Tillväxten i fastlands-BNP väntas öka från 1,9 procent 2010 till 3,1 procent 2011 och 3,2 procent 2012. Totala BNP kommer att lyftas av klart starkare investeringar i oljesektorn 2011 och väntas växa med 2,7 procent men saktar ner något 2012.

Nordic Outlook – February 2011 | 45

Norge

Hushållens bruttoskulder
Procent av disponibel inkomst
210 200 190 180 170 160 150 140 130 120 110 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12
Källa: Norges Bank

Företagsinvesteringarna väntas stiga
210 200
Prognos Norges Bank

190 180 170 160 150 140 130 120 110

Produktionen i den norska tillverkningsindustrin har stigit sedan mitten av 2009 och förtroendet i sektorn nådde under fjärde kvartalet 2010 den högsta nivån sedan början av 2007. Indikatorn ligger klart över det långsiktiga genomsnittet och indikerar att även produktionen ökar över trend. Uppgången drevs av stigande orderstock och starkare produktionsförväntningar (på fyraårshögsta) men var ojämn mellan sektorerna. Tillverkare av insats- och konsumentvaror rapporterade ökad accelaration för produktion och orderingång och var mest optimistiska om framtiden. Kapitalvaruproducenterna var fortsatt mindre optimistiska men rapporterade förbättrad inhemsk orderingång. Denna utveckling bör stärkas ytterligare då oljebolagen planerar att tydligt öka sina investeringar under 2011.

Bostadspriserna stiger snabbt
Huspristrenden har svängt markant. Sedan senaste lägstanivån i slutet av 2008 har priserna ökat varje månad förutom två, i säsongsjusterade termer; i januari steg priserna med 7,6 procent på årsbasis. Trots att ökningstakten inte är så uppressad som i slutet av 2009 så steg priserna 14 procent på årsbasis sexmånadsperioden t o m januari. Nivån är rekordhög i nominella termer och även justerad för inflation. Även i relation till hushållens inkomster har priserna stigit kraftigt och ligger ca 20 procent över det långsiktiga genomsnittet.

Produktion i tillverkningsindustrin och sentiment
10,0 7,5 5,0 2,5 0,0 -2,5 -5,0 30 24 18 12 6 0 -6 -12 -18 -24 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

Huspriser och bostadsbyggande
30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 15,0 35,0 30,0 25,0 20,0 40,0

-7,5 -10,0

Produktion i tillv ind, å/å % förändring, 3 mån snitt (vä axel) Sentiment i tillv ind, % av arbetskraften, 2 kv tidigare (hö axel)

Källa: SSB

Huspriser, årlig procentuell förändring (vä axel) Bostadsbyggande, 12 mån aggregerat (hö axel)

Källa: SSB, NEF

Den kraftiga vändningen sedan mitten av 2010 förvånar inte då efterfrågan klart överstiger utbudet. Påbörjade husbyggnationer bottnade i mitten av 2009 men nybyggnationer har bara långsamt tagit fart och ligger fortfarande klart under ett tioårigt genomsnitt och vad den demografiska utvecklingen kräver. Samtidigt har utbudet av befintliga hem till försäljning trendmässigt fallit och är bara något högre än 2006 när bostadsmarknaden var glödhet. Bostadstillverkare rapporterade en kraftig ökning i försäljning av nya hem sista kvartalet 2010. Obalanser mellan utbud och efterfrågan och fortsatt låga räntor bidrar till att trycka upp bostadspriserna och en fortsatt stark prisökning på existerande bostäder gör att antalet nybyggnationer kommer att öka. Bostadsinvesteringarna började åter öka tidigt 2010 och växer med 9-10 procent per år 2011 och 2012.

Kapacitetsutnyttjandet i tillverkningsindustrin ligger fortfarande under det långsiktiga genomsnittet. Företagen har dock stadigt höjt sina förväntningar på planerade investeringar och signalerat åtminstone en stabilisering eller till och med viss tillväxt efter ett stort fall. Undersökningar från Norge Banks regionala nätverk visar att företagens investeringsplaner fortsatte återhämta sig under slutet av 2010. Noterbart är att de planerade investeringarna i den privata tjänstsektorn låg strax under sexårshögsta. Totalt sett väntas icke-oljerelaterade investeringar stiga med 5,5 procent 2011 och med nästan lika mycket 2012.

Exporten mattas men priserna stiger snabbt
Exporten av varor exklusive olja/gas, fartyg m m ökade kraftigt under mitten av 2009 men sedan dess har utvecklingen varit en besvikelse. Enligt utrikeshandelsstatistiken föll exporten med strax över 2 procent mellan tredje och fjärde kvartalet 2010 mätt som volym. Nedgången förstärktes av ett kraftigt fall för livsmedelsexporten (på grund av problem med fiskodling). Den reala exportnedgången på 2,8 procent i årstakt för traditionella varor under fjärde kvartalet 2010 var förvånansvärt stor. Nedgången koncentrerades till maskin- och transportvaror och livsmedel medan exporten av kemiska produkter steg kraftigt.

46 | Nordic Outlook – February 2011

Norge

För helåret 2010 bedöms dock den reala exporten av traditionella varor ha stigit med stabila 5 procent. Trenden verkar dock mattas av under början av 2011 och även om styrkan i exporten återkommer väntas tillväxten för helåret dämpas till 3,5 procent.

Export av traditionella varor
Årlig procentuell förändring
20 15 10 5 0 -5 -10 -15 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 20 15 10 5 0 -5 -10 -15

kronförstärkningen på importpriserna. Enligt utrikeshandelsstatistiken har prisförändringen på importvaror i årstakt redan svängt från att vara klart negativ under större delen av 2010 till att vara oförändrad fjärde kvartalet. Stigande löner väntas börja bidra till inflationen 2012 som vid årets slut bedöms ligga i linje med Norge Banks inflationsmål på 2,5 procent på medellång sikt.

Norges Bank höjer något snabbare
I pressmeddelandet från Norges Banks penningpolitiska möte i januari upprepades motstridande faktorer och styrräntan lämnades oförändrad på 2,00 procent. Den senaste styrräntehöjningen gjordes i maj. Avsikten att få upp inflationen till målet och samtidigt stabilisera produktion och sysselsättning ”innebär en låg styrränta” och en stark krona kan dämpa inflationen för mycket. Men pressmeddelandet slår också fast att ”för att minska risken för framtida finansiella obalanser… bör styrräntan inte ligga för lågt under för lång tid”. Norges Bank gav inga signaler att man överväger att frångå den optimala styrräntebanan i oktobers Penningpolitiska Rapport. Räntebanan innebär en höjning i juni eller augusti och ytterligare en höjning i höst vilket skulle ta styrräntan till 2,50 procent vid årets slut. För 2012 indikerar banan en styrräntenivå på 3,50 procent vid årets slut.

Export av traditionella varor, volym Exportpriser traditionella varor

Källa: SSB utrikeshandelsstatistik

Även om exporten varit en besvikelse mätt som volym så steg exportpriserna kraftigt under 2010. Ökningen var 8 procent för den totala exporten och 6 procent för traditionella varor. Eftersom importpriserna föll något förbättrades Norges terms-of-trade som de gjort fem av de åtta senaste åren.

Kärninflationen väntas stiga måttligt
KPI-inflationen var i december 2,8 procent, vilket var den snabbaste inflationstakten på åtta månader. Uppgången bör dock vara tillfällig då den drevs av kraftigt ökande elpriser. För helåret 2010 steg inflationen något till 2,5 procent. Kärninflationen, mätt som KPI-JAE (exklusive indirekta skatter och energi) saktade in betydligt från 2,6 procent 2009 till 1,4 procent. Nedgången förklaras av lägre inhemsk inflation samt deflation för importen vilket speglar den tidigare apprecieringen av den norska kronan.
7 6 5 4 3 2 1 0 00

Norges Banks styrränta och räntebana
7 6 5 4 3 2 1 0 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

Kärninflationen fortfarande låg
Årlig procentuell förändring
5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5

Norges Banks styrränta Räntebana, PPR 3/10

Prognos SEB
Källa: Norges Bank, SEB

Styrräntan är lägre än vad den borde vara enligt inhemska fundamenta. Enligt oktobers Penningpolitiska Rapport indikerar enkla policyregler baserade på BNPtillväxt, inflation och produktions-gap tillsammans med inflationstakt och räntenivåer att styrräntan borde ha varit en halv procentenhet högre vid slutet av 2010. När man tar hänsyn till globala räntenivåer borde styrräntan dock istället ha legat under den faktiska nivån. Sedan dess har förväntningarna på både globala och norska räntor stigit betydligt. Dessutom har inhemska faktorer förbättrats. För det första var tillväxten för fastlands-BNP en halv procentenhet högre i årstakt än vad Norges Bank räknat med. Produktionsgapet var därmed ännu mindre än beräknat (om något). Rapporter från centralbankens regionala nätverk indikerar fortsatt tillväxt över trend. Samtidigt är den globala tillväxten starkare än bankens bedömning.

KPI-JAE KPI-JAE inhemska varor och tjänster KPI-JAE importerade varor
Källa: SSB SEB

Trendskiften inträffar ofta med viss fördröjning jämfört med konjunkturcykeln men ökningstakten för KPI-JAE som låg på 1 procent under de sista tre månaderna 2010 bör ha utgjort botten. På kort sikt stiger kärninflationen endast måttligt, främst drivet av stigande livsmedelspriser. På lite längre sikt avtar effekterna av

Nordic Outlook – February 2011 | 47

Norge

För det andra har kärninflationen slutat överraska på nedsidan jämfört med Norges Banks bana. Enligt bankens KPI-mått, som exkluderar skatter men som inkluderar en uppskattning av trenden för energipriserna, var årstakten på 1,5 procent i december 0,2 procentenheter högre än förväntat. Dessutom stiger bostadspriserna snabbare än vad Norges Bank räknat med vilket kommer att leda till en ökning av hushållens skulder. På nedåtsidan är den handelsviktade NOK-kursen något starkare än vad Norges Bank räknat med. Än så länge är avvikelsen förmodligen inte tillräcklig för att i någon större utsträckning påverka inflationsprognosen men en ytterligare appreciering skulle vara ett problem. Med reservation för stora kortsiktiga förändringar överväger sannolikheten för att Norges Bank reviderar upp sin optimala styrräntebana något i nästa Penningpolitiska rapport den 16 mars. En sådan upprevidering är förmodligen avhängig hur inflationen utvecklar sig fram till dess. På medellång sikt har SEB tidigarelagt den första ECB-höjningen medan Riksbanken väntas höja räntan något snabbare. Detta gör att Norges Bank kan snabba på normaliseringsprocessen något. Vi förväntar oss nu att centralbanken höjer styrräntan tre gånger och att räntan därmed ligger på 2,75 procent vid slutet av året (uppreviderat från 2,50

procent). Vår bedömning om fem höjningar under 2012 kvartstår vilket skulle ta räntan till 4,00 procent.

Starkare NOK och högre räntor
En större styrräntespread gentemot ECB under prognosperioden kommer att ge stöd till NOK och sätta uppåtpress på den 10-åriga räntespreaden gentemot Tyskland. Sedan återhämtningen började har EUR/NOK hållit sig över 7,70-nivån som är viktig i Norges Banks strävan mot en alltför stark valuta. Importerad inflation väntas snart falla och Norges Banks attityd till kronan bör då kunna bli något mer avslappnad. Det i kombination med att Norges Bank åter börjar höja räntan i sommar öppnar för att EUR/NOK bryter under 7,70. Till det kommer Norges goda finansiella position som stödjer den redan positiva flödesbilden då vi väntar oss att diversifieringsflöden fortsätter gynna fundamentalt starka valutor. Vår jämviktsmodell pekar mot 7,40 för EUR/NOK. EUR/NOK når 7,60 vid slutet av innevarande år och 7,50 vid slutet av 2012. Sedan förra Nordic Outlook har den 10-åriga räntespreaden mot Tyskland handlats mellan 55-85 punkter. Med tre förväntade höjningar från Norges Bank och vidgad styrräntespread bör 10-årsspreaden röra sig mot den övre delen av intervallet. Tyska räntor väntas fortsätta stiga och vår prognos är att norska 10-årsräntan är 4,30 procent och 4,75 procent i slutet av 2011 respektive 2012. En vanlig syn bland politiker i Norge är att minskade underskott relativt fyraprocentsmålet ger en ’sundare’ eller ’kontraktiv’ finanspolitik, men i realiteten kan det vara tvärtom. Det justerade icke-oljerelaterade underskottet var oförändrat som andel av Statens Pensjonsfond Global mellan 2009 och 2010, men finanspolitiken var samtidigt expansiv. Likaledes, budgetförslaget för 2011 visar på ett fallande justerat underskott från 4,7 till 4,2 procent av Statens Pensjonsfond Global, men den finanspolitiska effekten bedöms endast vara svagt negativ. Statens Pensjonsfond Global väntas öka i storlek snabbare än nominell BNP de kommande åren, vilket gör att den finanspolitiska regeln verkar expansivt om det konjunkturjusterade sparandet hålls på, eller nära, 4 procent av fonden. Antaget en 5,5-procentig tillväxt i nominell fastlands-BNP (marginellt lägre än snittet 2000-2009) och att Fonden utvecklas enligt Finansdepartementets prognos så kommer Fonden att öka från motsvarande 150 procent av BNP tredje kvartalet 2010 till omkring 185 procent av BNP 2015. Det icke-oljejusterade underskottet kan öka både i nominella och reala termer. Denna underliggande expansiva effekt, som visserligen inte är överdrivet stark, sätter Norge i en annan situation jämfört med de fleråriga åtstramningsprogrammen som pågår i flera länder i Europa.

Expansiv bias i finanspolitiken
Norsk finanspolitik är starkt kopplad till det finanspolitiska regelverket. Det strukturella, eller cykliskt justerade, icke-oljerelaterade budgetsaldot ska över tiden motsvara den förväntade fyraprocentiga reala avkastningen i Statens Pensjonsfond Global. Det oljejusterade underskottet var högre än regeln föreskriver 2009 och 2010 då regeringen under lågkonjunkturen bedrev expansiv finanspolitik och lät de automatiska stabilisatorerna verka. Det enligt regeln för höga underskottet blev dock mindre än väntat p g a högre inkomster och lägre utgiftsökning. Bedömningen är att det strukturella icke-oljerelaterade underskottet kommer att vara i linje med, eller något lägre, än vad regelverket tillåter.

Offentligt underskott exklusive olja
7000 Mdr NOK (början av året) 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 250 225 200 175 150 125 100 75 50 25 Mdr NOK

Statens Pensjonsfond Global (vä axel) Strukturellt budgetunderskott exkl olja (hö axel) Strukturellt budgetundersk exkl olja, 2001 års priser (hö axel)
Källa: Ministry of Finance

48 | Nordic Outlook – February 2011

Finland

Återhämtningen fortsätter
ƒ ƒ ƒ Exporten och inhemsk efterfrågan tar fart Måttlig nedgång i arbetslösheten EMU:s underskottsgräns klaras
bedömer vi att konsumtionen kommer att fortsätta utvecklas relativt väl och växer med ca 2,5 procent per år 2011 och 2012. Investeringsuppgången har hittills drivits av stigande bostadsinvesteringar. Även industrins kapacitetsutnyttjande har stigit, men ligger fortfarande inte över 80 procent. Flaskhalsar i produktionen är därmed sällsynta, vilket håller tillbaka industriinvesteringarna framöver. Arbetslösheten toppade runt 9 procent vid årsskiftet 2009/2010. Uppgången blev mildare än man kunde förvänta sig givet den stora BNP-nedgången. Detta berodde delvis på tillfälliga åtgärder som t ex korttidspermittering av personal vilken som mest omfattade 2 procent av arbetskraften. Trots att permitteringsåtgärderna avvecklats har arbetslösheten fallit tillbaka relativt snabbt och ligger nu runt 7,7 procent; nära hälften av uppgången har därmed återtagits. Antalet vakanser ligger nära nivån före krisen, vilket tyder på en fortsatt fallande arbetslöshet. Som årsgenomsnitt hamnar arbetslösheten på 7,3 procent 2011 och 6,9 procent 2012. Arbetslöshetsuppgången 2008-2009 har pressat ned löneökningstakten som i årstakt fallit från 4 procent 2009 till 2,7 procent de tre första kvartalen 2010. Löneutvecklingen vänder åter upp i mitten av 2011, men håller sig runt 3 procent under prognosperioden. HIKPinflationstakten låg under stora delar av 2010 runt 1½ procent men steg i slutet av året till 2,8 procent, drivet av bl a mat och energipriser. Som årsgenomsnitt blev inflationen 1,7 procent 2010. Vi väntar oss att inflationen ligger kvar nära 3 procent ytterligare några månader och att den därefter faller tillbaka; som årsgenomsnitt blir inflationen 2,3 procent 2011 och 2,0 procent 2012. Den offentliga budgetsaneringen på 1990-talet ledde till ett decennium av överskott. Detta skapade ett gynnsamt läge med relativt låg offentlig skuld när krisen bröt ut. Vår bedömning är att 2010 blev det sämsta året med ett underskott på 3,2 procent av BNP. Därefter sker en dämpning till 2,5 procent 2011 och 2,2 procent 2012. Maastrichtskulden stiger från 34 procent av BNP 2008 till drygt 50 procent av BNP 2012, delvis som en effekt av den svaga BNP-utvecklingen under perioden som helhet.

Starka fundamenta ger den finska ekonomin goda förutsättningarna för en stark återhämtning efter det kraftiga BNP-fallet under krisen. Arbetsmarknaden har visat sig motståndskraftig, banksektorn drabbades relativt lindrigt och de offentliga finanserna är goda nog att stimulera ekonomin. Återhämtningen har dock hittills inte varit så stark som man kunnat förvänta sig, givet det kraftiga fallet 2009. BNP steg med 3,0 procent 2010, men vi räknar med en viss acceleration till 3,5 procent i år. 2012 blir BNP-tillväxten åter 3,0 procent. Prognosen är över konsensus. Robust återhämtning på viktiga exportmarknader som Norden och Ryssland samt en gynnsam branchsammansättning fortsätter att stimulera exporten. Den expansiva asiatiska marknaden blir också allt viktigare. Tredje kvartalet 2010 växte exporten med 10 procent i årstakt. Nivån ligger dock fortfarande klart lägre än före krisen. Den starka euron och en måttlig expansion av produktion och export av informations och kommunikationsteknologi är två förklaringar till detta. Under de kommande åren kommer dock den finska exportindustrin att gynnas av eurons försvagning mot de svenska och norska valutorna.

Ledande indikatorer förbättras
Nettotal
60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 04 05 06 07 08 09 10 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80

Tillverkningsindustrin Tjänstesektorn

Byggnadsindustrin
Källa: DG Ecfin

Ledande indikatorer tyder på att den inhemska återhämtningen drivs av tjänstesektorn medan aktiviteten i byggsektorn är fortsatt relativt svag. Konsumentförtroendet bottnade redan i början av 2009 och privat konsumtion återhämtade sig relativt tidigt. Även om indikatorer fallit tillbaka något under slutet av 2010

Nordic Outlook – Februari 2011 | 49

Nyckeldata
DANMARK
Årlig procentuell förändring Nivå 2009 mdr DKK 1.660 817 492 312 2009 -5,3 -4,3 3,1 -15,4 -2,4 -9,7 -12,1 3,6 1,1 3,1 4,2 3,6 41,4 3 feb 1,05 3,25 3 5,47 7,45 jun-11 1,05 3,55 15 5,32 7,45 sep-11 1,30 3,65 15 5,14 7,45 2010 2,3 1,9 1,2 -3,0 1,0 7,0 5,5 4,2 2,2 2,3 4,5 -5,1 44,0 dec-11 1,55 3,75 15 5,32 7,45 2011 2,6 2,3 0,0 4,0 0,0 6,6 5,7 3,7 2,4 2,1 4,3 -3,5 46,0 jun-12 2,10 3,95 15 5,44 7,45 2012 2,3 2,5 0,5 5,5 0,0 5,5 6,2 3,5 2,1 3,0 4,0 -2,5 46,0 dec-12 2,65 4,20 20 5,73 7,45

BNP Privat konsumtion Offentlig konsumtion Bruttoinvesteringar Lagerinvesteringar (förändring i % av BNP föregående år) Export Import Arbetslöshet (%) KPI, harmoniserat Timlöneökningar Bytesbalans, % av BNP Saldo, offentlig sektor, % av BNP Skuld, offentlig sektor, % av BNP FINANSIELLA PROGNOSER Utlåningsränta 10-års ränta 10-års räntedifferens mot Tyskland USD/DKK EUR/DKK

784 727

NORGE
Årlig procentuell förändring Nivå 2009 mdr NOK 2.256 1.732 956 487 476 2009 -1,4 -1,3 0,2 4,7 -7,4 -2,6 -4,0 -11,4 3,2 2,1 2,6 4,5 3 feb 2,00 3,81 60 5,73 7,82 jun-11 2,25 4,05 65 5,50 7,70 sep-11 2,50 4,20 70 5,31 7,70 2010 0,1 1,9 3,5 3,0 -9,2 2,9 -1,7 8,1 3,6 2,5 1,4 3,6 dec-11 2,75 4,30 70 5,43 7,60 2011 2,7 3,1 3,7 2,2 5,9 0,0 1,4 3,6 3,5 1,6 1,6 3,8 jun-12 3,25 4,55 75 5,47 7,50 2012 2,5 3,2 3,5 2,0 5,3 0,0 2,0 4,5 3,4 2,2 2,1 4,1 dec-12 4,00 4,75 75 5,77 7,50

BNP BNP (Fastlandet) Privat konsumtion Offentlig konsumtion Bruttoinvesteringar Lagerinvesteringar (förändring i % av BNP föregående år) Export Import Arbetslöshet (%) KPI KPI-JAE Årslöneökningar FINANSIELLA PROGNOSER Folioränta 10-års ränta 10-års räntedifferens mot Tyskland USD/NOK EUR/NOK

1.008 638

50 | Nordic Outlook – Februari 2011

Nordiska nyckeldata

SVERIGE
Årlig procentuell förändring Nivå 2009 mdr SEK 3.089 1.527 858 550 2009 -5,3 -5,2 -0,4 1,7 -16,3 -1,4 -13,4 -13,7 8,3 -2,1 -19,4 -0,3 1,9 3,4 12,9 1,5 3,2 7,2 176 -1,0 41,9 sep-11 2,25 2,65 3,85 35 5,93 8,60 115,4 2010 5,7 5,4 3,5 1,7 5,5 0,7 11,4 12,7 8,4 1,0 10,2 1,3 2,1 2,0 10,6 0,9 2,5 6,5 1 0,2 37,6 dec-11 2,75 3,15 4,00 40 6,07 8,50 115,0 2011 4,7 4,7 3,3 0,9 10,5 0,2 8,9 8,5 7,3 2,1 9,0 2,7 1,7 2,3 10,1 2,7 2,8 6,0 -39 0,7 33,5 jun-12 3,25 3,65 4,25 45 6,13 8,40 114,4 2012 2,6 3,0 2,5 0,9 4,0 0,2 5,4 5,3 6,6 1,1 4,0 2,4 1,5 3,9 10,3 2,8 2,9 6,0 -48 1,0 30,8 dec-12 3,75 4,15 4,50 50 6,46 8,40 115,8

BNP BNP, dagkorrigerat Privat konsumtion Offentlig konsumtion Bruttoinvesteringar Lagerinvesteringar (förändring i % av BNP föregående år) Export Import

1.495 1.294

Arbetslöshet, (%) Sysselsättning Industriproduktion KPI KPIF Timlöneökningar Hushållens sparkvot (%) Real disponibel inkomst Handelsbalans, % av BNP Bytesbalans, % av BNP Statligt lånebehov, mdr SEK Finansiellt sparande, offentlig sektor, % av BNP Skuld, offentlig sektor, % av BNP FINANSIELLA PROGNOSER Reporänta 3-månaders ränta, STIBOR 10-års ränta 10-års räntedifferens mot Tyskland USD/SEK EUR/SEK TCW 3 feb 1,25 2,10 3,44 22 6,47 8,82 120,3 jun-11 1,75 2,15 3,70 30 6,21 8,70 117,4

FINLAND
Årlig procentuell förändring Nivå 2009 mdr EUR 171 94 43 33 2009 -8,1 -1,9 1,2 -14,5 0,9 -20,5 -18,1 8,2 1,6 4,0 2,7 -2,5 43,8 2010 3,0 2,1 0,2 1,5 0,2 6,5 4,3 8,3 1,7 2,8 2,5 -3,2 47,1 2011 3,5 2,4 0,2 5,1 0,1 7,4 6,0 7,3 2,3 2,4 2,6 -2,5 49,7 2012 3,0 2,4 0,3 5,9 0,0 6,4 6,2 6,9 2,0 2,9 2,5 -2,2 51,9

BNP Privat konsumtion Offentlig konsumtion Bruttoinvesteringar Lagerinvesteringar (förändring i % av BNP föregående år) Export Import Arbetslöshet (%) KPI, harmoniserat Timlöneökningar Bytesbalans, % av BNP Saldo, offentlig sektor, % av BNP Skuld, offentlig sektor, % av BNP

64 60

Nordic Outlook – Februari 2011 | 51

Internationella nyckeldata

EURO-ZONEN
Årlig procentuell förändring Nivå 2009 mdr EUR 8.979 5.170 1.975 1.773 2009 -4,0 -1,0 2,4 -11,3 -0,7 -13,1 -11,8 9,5 0,3 9,6 2010 1,7 0,7 0,8 -0,6 1,3 9,8 10,1 10,0 1,6 9,5 2011 1,9 0,8 0,8 4,2 0,2 6,1 5,6 9,8 2,0 9,3 2012 1,8 1,1 1,1 4,1 0,0 5,3 5,0 9,5 1,4 9,0

BNP Privat konsumtion Offentlig konsumtion Bruttoinvesteringar Lagerinvesteringar (förändring i % av BNP föregående år) Export Import Arbetslöshet (%) KPI Hushållens sparkvot (%)

3.259 3.140

USA
Årlig procentuell förändring Nivå 2009 mdr USD 14.277 10.132 2.934 1.638 2009 -2,6 -1,2 1,6 -18,4 -0,6 -9,5 -13,8 9,3 -0,3 5,9 2010 2,9 1,8 1,1 3,8 1,3 11,7 12,6 9,6 1,7 5,8 2011 3,6 3,2 0,4 10,3 -0,4 10,1 5,3 8,8 1,5 5,6 2012 4,0 3,0 0,0 14,5 0,0 11,3 10,1 8,0 1,6 5,8

BNP Privat konsumtion Offentlig konsumtion Bruttoinvesteringar Lagerinvesteringar (förändring i % av BNP föregående år) Export Import Arbetslöshet (%) KPI Hushållens sparkvot (%)

1.690 2.116

STORA INDUSTRILÄNDER
Årlig procentuell förändring 2009 BNP Storbritannien Japan Tyskland Frankrike Italien Inflation Storbritannien Japan Tyskland Frankrike Italien Arbetslöshet, (%) Storbritannien Japan Tyskland Frankrike Italien
52 | Nordic Outlook – Februari 2011

2010 1,4 4,0 3,6 1,6 1,1

2011 1,5 1,6 3,1 1,7 1,3

2012 2,5 1,6 2,5 1,5 1,5

-4,9 -6,3 -4,7 -2,5 -5,1

2,2 -1,3 0,2 0,1 0,8

3,3 -0,7 1,2 1,7 1,6

3,7 0,2 1,8 1,8 1,7

2,4 0,4 1,4 1,5 1,4

7,7 5,1 7,5 9,5 7,8

8,0 5,1 6,9 9,7 8,5

7,8 5,1 6,4 9,6 8,3

7,4 4,9 6,1 9,4 8,2

Internationella nyckeldata

ÖSTEUROPA
2009 BNP, årlig procentuell förändring Estland Lettland Litauen Polen Ryssland Ukraina Inflation, årlig procentuell förändring Estland Lettland Litauen Polen Ryssland Ukraina -13,9 -18,0 -14,7 1,7 -7,9 -15,1 2010 2,7 0,0 1,3 3,8 4,0 4,5 2011 4,5 4,0 4,0 4,5 4,6 4,6 2012 4,5 5,0 4,5 4,8 5,0 4,4

0,2 3,3 4,2 3,5 11,7 15,9

2,8 -1,2 1,2 2,7 6,9 9,4

4,0 2,5 3,5 3,3 8,9 10,3

5,0 2,4 4,0 3,0 7,6 9,6

FINANSIELLA PROGNOSER
3 feb Officiella räntor USA Japan Euro-zonen Storbritannien Obligationsräntor USA Japan Tyskland Storbritannien Växelkurser USD/JPY EUR/USD EUR/JPY GBP/USD EUR/GBP Fed funds Call money rate Refiränta Reporänta 0,25 0,10 1,00 0,50 jun-11 0,25 0,10 1,00 0,50 sep-11 0,25 0,10 1,25 0,50 dec-11 0,25 0,10 1,50 0,75 jun-12 0,75 0,10 2,00 1,25 dec-12 1,75 0,50 2,50 2,00

10 år 10 år 10 år 10 år

3,55 1,24 3,21 3,78

3,70 1,30 3,40 4,00

3,85 1,40 3,50 4,15

4,00 1,50 3,60 4,30

4,10 1,70 3,80 4,40

4,30 2,00 4,00 4,60

82 1,36 111 1,61 0,84

86 1,40 120 1,61 0,87

87 1,45 126 1,69 0,86

90 1,40 126 1,67 0,84

94 1,37 129 1,69 0,81

98 1,30 127 1,67 0,78

GLOBALA NYCKELTAL
Årlig procentuell förändring BNP OECD BNP världen KPI OECD Exportmarknad OECD Oljepris Brent (USD/fat) 2009 -3,5 -0,6 0,1 -11,4 61,9 2010 2,7 5,0 1,5 11,1 79,8 2011 2,8 4,5 1,5 9,9 90,0 2012 2,8 4,6 1,4 7,7 90,0

Nordic Outlook – Februari 2011 | 53

Ekonomisk Analys

Ekonomisk Analys tillgänglig på Internet
Nordic Outlook finns också tillgänglig på Internet: www.seb.se under Ekonomi, Nyheter & rapporter och Ekonomiska rapporter. För att få tillgång till övrig ekonomisk analys och tradingrekommendationer för Merchant Bankings kunder gå in på www.seb.se/research. Här krävs ett lösenord som är exklusivt för dessa kunder. Om Ni önskar tillgång till denna sida, kontakta Merchant Bankings kundansvariga för att få lösenordet.

Innehållet i denna rapport är baserat på uppgifter från källor som av Banken bedöms vara pålitliga. Banken lämnar dock ingen garanti för fullständigheten eller riktigheten i dessa uppgifter. De som tar del av rapporten uppmanas att basera sina investeringsbeslut på undersökningar de själva bedömer vara nödvändiga.

54 | Nordic Outlook – Februari 2011

Finland Norge Sverige

St: Petersburg Moskva
Ryssland Estland Lettland Litauen

New York
Dublin

Danmark

Beijing Shanghai

London Tyskland Luxemburg

Polen Warszawa Ukraina Kiev

New Delhi

Geneve Nice

Singapore

São Paulo

SEB är en ledande nordisk finansiell koncern. Som relationsbank erbjuder SEB i Sverige och de baltiska länderna rådgivning och ett brett utbud av andra finansiella tjänster. I Danmark, Finland, Norge, och Tyskland har verksamheten en stark inriktning på företags- och investment banking utifrån ett fullservicekoncept mot företagskunder och institutioner. Verksamhetens internationella prägel återspeglas i att SEB finns representerad i ett 20tal länder runt om i världen. Den 31 december 2010 uppgick koncernens balansomslutning till 2 180 miljarder kronor och förvaltat kapital till 1 399 miljarder kronor. Koncernen har cirka 17 000 anställda, exklusive kontorsrörelsen i Tyskland. Läs mer om SEB på www.sebgroup.com. Med kapital, kunskap och erfarenhet skapar vi värden åt våra kunder – ett arbete där vi har stor nytta av vår analysverksamhet. De makroekonomiska bedömningarna görs av enheten Ekonomiska Analys. Utifrån konjunkturläget, ekonomisk politik och finansmarknadens långsiktiga utveckling ger banken sin syn på det ekonomiska läget – lokalt, regionalt och globalt. En av de centrala publikationerna är kvartalsskriften Nordic Outlook. Där redovisas analyser som täcker in den ekonomiska situationen i världen samt Europa och Sverige. I Eastern European Outlook behandlas Baltikum, Polen, Ryssland och Ukraina. Den utkommer en gång i halvåret.
SEMB0058 2011.03

www.seb.se

Sign up to vote on this title
UsefulNot useful