2011

VAR parametrico para un portafolio de acciones de la BVC
El presente ejercicio pretende mostrar uno de los potenciales análisis de RIESGOMETRÍA para ayudar a los inversionistas en la toma de decisiones de inversión. En análisis es la aplicación del modelo de Valor en Riesgo VAR parametrico para un portafolio compuesto por acciones representativas de la BVC tales como: Ecopetrol, Preferencial Bancolombia, ETB e ISAGEN.

Jefferson Nieva Rojas, Analista Junior Riesgometría: análisis financiero y de riesgo de mercado 06/02/2011

Riesgometría: análisis financiero y de riesgo Introducción El modelo de Valor en riesgo (VAR) pretende estimar la máxima pérdida posible en un periodo de tiempo dado para un activo (acciones, monedas) ó portafolio. A través del uso de supuestos a cerca de la distribución de probabilidad de los rendimientos históricos del activo(s) analizado(s) se puede estimar dicha cuantía en términos relativos ó absolutos. Es importante la estimación del VAR pues sus resultados permiten tomar decisiones de cobertura que minimicen la exposición al riesgo de mercado ó para un regulador la cantidad mínima que debe exigir a cada operador que le permita realizar un adecuado cubrimiento contra el riesgo asumido. EL modelo VAR para el Portafolio El portafolio analizado está compuesto por las siguientes acciones de la Bolsa de Valores de Colombia: Ecopetrol (Empresa Colombiana de Petróleos), ISAGEN (Empresa de servicios públicos)1, ETB2(Empresa de teléfonos de Bogotá) y Preferencial Bancolombia (Banco de Colombia3). Los datos fueron obtenidos del portal de investigaciones económicas del Grupo AVAL para el periodo que va desde el 7 de enero de 2009 al 2 de feberero de 2011. Se procesaron 347 datos accionarios de las compañías en mención. Para el modelo VAR se supuso que los rendimientos históricos de cada acción seguían una distribución normal, es decir, que la volatilidad era constante. En consecuencia fue necesario averiguar la media y varianza del portafolio. En la tabla 1 se muestran las medias de cada acción. El activo con la media más alta fue Ecopetrol. Cómo se anotó en el documento “Formación de un portafolio óptimo de acciones de la BVC utilizando el modelo Treynor Black”, el portafolio presentó alta volatilidad para el periodo de análisis.

Tabla 1. Medias muéstrales de las acciones en el portafolio.
Acción P BANCOLOMBIA ECOPETROL ETB ISAGEN Medias 0,002124619 0,001930842 0,000312642 0,00093812

Fuente: Cálculos propios.

ISAGEN una sociedad anónima de carácter nacional adscrita al Ministerio de Minas y Energía de Colombia. Se dedica a la generación y comercialización de energía eléctrica, la comercialización de gas natural por redes, la comercialización de carbón, vapor y otros energéticos de uso industrial y la promoción y ejecución de proyectos de generación en el ámbito nacional. 2 Empresa de telefonía fija e internet de carácter público. 3 Es uno de los más grandes e importantes bancos comerciales de Colombia de carácter privado.

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Riesgometría: análisis financiero y de riesgo La varianza del portafolio se puede calcular multiplicando matriz de covarianzas de los rendimientos de cada acción por la matriz de los pesos porcentuales del portafolio, previamente realizado. En las tablas 2 y 3 se presentan la matriz de covarianzas y ponderaciones de portafolio por cada activo, respectivamente. Tabla 2. Matriz de covarianzas del Portafolio.
ECOPETROL ECOPETROL ISAGEN P BANCOLOMBIA ETB 0,000259 2,71E-05 9,10E-05 0,000139 ISAGEN 2,71E-05 0,001138 9,05E-05 9,07E-05 P BANCOLOMBIA 9,10E-05 9,05E-05 0,000203 0,000102 ETB 0,000139 9,07E-05 0,000102 0,00036

Fuente: Cálculos propios.

Tabla 3. Ponderación del portafolio activo.
COMPOSICIÓN DE PORTAFOLIO TOTAL P. Bancolombia 10% Fuente: Cálculos propios. Ecopetrol 22% Isagen 19% ETB 21% Total 72%

Una vez hecha la multiplicación se consiguen los estimados de la media y desviación estándar del portafolio apreciados en la tabla 4. Se observa una media positiva y elevada dispersión de cada rendimiento respecto al centro de su distribución, lo cual denota alta volatilidad en el portafolio. Tabla 4. Supuestos de la distribución de probabilidad del portafolio.
DATOS DEL RENDIMIENTO DEL PORTAFOLIO Valor Esperado (m) 0,09% 0,0001070 Varianza (s2) Desviación Estándar (s) 1,03456%

Fuente: Cálculos propios.

Aplicando el análisis de valor esperado para encontrar los parámetros pronosticados del portafolio se obtiene lo siguiente: ( )= = ( )= = ( (1 + ( )) (1) (2) (3) (4) 3

1+ (1 + μ) 1+

Riesgometría: análisis financiero y de riesgo = = = ( ) ( ) (5) (6) (7)

Donde Vf es el valor futuro, Vo el valor actual y μ la media de los rendimientos del portafolio. El valor esperado del portafolio para el periodo t+1(Vf) es igual al valor inicial (Vo) más el retorno esperado equivalente a la media muestral de los rendimientos históricos del portafolio, ecuación (2). En tanto la varianza del portafolio está representada en la ecuación (6) y su desviación estándar será la raíz cuadra de misma: ecuación (7). Si el señor Pérez tuviese $ 1 millón de pesos invertido en el portafolio analizado y diversificado de la misma manera, para el periodo t+1 el VAR dice lo siguiente: Tabla 5. Resultados VAR del portafolio.
Datos del Portafolio Valor Inicial (V0) Valor Esperado (V0(1+m)) Desviación Estándar (V0s) Valor de Corte (Vc) 95% VAR Portafolio 95% $ $ $ $ $ 722.532,51 723.177,75 7.733,17 710.457,82 (12.082,68)

Fuente: Cálculos propios.

El valor esperado de su inversión será de $722.532,51, con desviación estándar $7.733,17. La simulación deja ver que el valor critico ( Vc) que acumula el 95% de probabilidad es $710.457,82 y por lo tanto el VAR pronosticado es de $- 12.082,68, es decir, que de 100 transacciones sólo en 5 de ellas la máxima pérdida posible diaria sería de -$12.082,68. El análisis anterior se hizo con los retornos al 17 de enero de 2011. Ahora es necesario mostrar cuál fue el rendimiento efectivo del valor del portafolio para los dos días siguientes. De esta manera se podrá evaluar el pronóstico del VAR. Tabla 6. Valor efectivo del portafolio.
Fecha 18/01/2011 19/01/2011
Fuente: Cálculos propios.

Retorno de portafolio -0,87523% -1,18579%

Valor efectivo del Variación del portafolio portafolio $ 713.698,31 $ (6.301,69) $ 711.462,28 $ (8.537,72)

El valor invertido en el portafolio activo fue $720.000 (72%), el rendimiento efectivo para el 18 de enero de 2011 de -0.87%, el rendimiento pronosticado equivalente al 5% de probabilidad -1,6712% y la pérdida observada del portafolio fue $ -6.301.69. Para el siguiente día, la pérdida 4

Riesgometría: análisis financiero y de riesgo registrada era $-8.537.72. Por lo tanto, se puede decir que el pronóstico hecho por el VAR acertó al registrarse variaciones negativas del portafolio por debajo a la pronosticada. Sin embargo, este análisis impone un supuesto muy fuerte respecto a la naturaleza de la volatilidad pues se afirma que es constante cuando en realidad no lo es como se ha demostrado en varias comprobaciones empíricas4. En consecuencia, el supuesto debe ser cambiado por el de volatilidad no constante. A continuación se muestra el ejercicio realizado utilizando un modelo GARCH(1.1) para pronosticar las varianzas de cada acción y posteriormente estimar sus respectivos VAR diarios, entre el 20 de enero y 1 de febrero de 2011. Este análisis se realiza con el mismo portafolio de acciones, es decir, conservando el supuesto que el 72% de la inversión total se realiza en este grupo accionario. Cabe anotar que a diferencia del procedimiento hecho para calcular el VAR constante donde se estimaba una media y desviación estándar del portafolio, a continuación se mostrará un VAR individual donde se supone que el 72% se invierte en un activo a la vez y no en el portafolio. Al final se hace un comparativo con el ejercicio hecho bajo el supuesto de volatilidad constante, es decir, bajo el supuesto de normalidad donde se cotejan los aciertos de cada metodología en la estimación de la máxima perdida diaria y por medio del estadístico de Kupic se determina cuál ofrece la mejor cobertura. EL MODELO GARCH El modelo GARCH, Heterocedastico Auto Regresivo Generalizado, supone que la varianza condicional de los rendimientos del activo analizado está explicada por el término de perturbación aleatoria pasado al cuadrado y además por su varianza del periodo anterior, lo cual lo hace autoregresivo5. Su formulación es la siguiente: = + + (8) = el termino de

Donde = varianza condicional en el periodo t, = el intercepto, perturbación pasado y es la varianza del periodo anterior.

RESULTADOS En la tabla 7 se observan los resultados de los cuatro modelos GARCH(1.1) estimados por activo. La significancia individual de los parámetros GARCH y ARCH muestra que se pudo rechazar la hipótesis que no eran iguales a cero para todas las acciones con excepción de Preferencial
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Ver por ejemplo Arcos y Alonso (2006). 4 hechos estilizados de las series de rendimientos: una ilustración para Colombia. En Revista Estudios Gerenciales # 100. Los autores muestran cómo los rendimientos diarios de la TRM ( Tasa Representativa del Mercado oficial para el cambio Dólar americano- peso colombiano) no guarda las características de una distribución normal. 5 Es un GARCH (1.1).

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Riesgometría: análisis financiero y de riesgo Bancolombia donde el término ARCH no fue significativo. La suma de los términos y que debe estar entre 0 y 1 fue la siguiente: 0.95 (Bancolombia), 0.68 (Ecopetrol), 0.92 (ETB) y 1 (ISAGEN). Esto significa que el portafolio es muy volátil, especialmente la acción de ISAGEN, y son persistentes los choques de varianza, es decir, volatilidades altas son sucedidas por unas similares. Así mismo el hecho que los términos GARCH y ARCH hayan sido significativos valida la hipótesis según la cual la varianza está explicada por la volatilidad pasada. Estos resultados sirven para realizar nuevamente los VAR en riesgo con el supuesto de una varianza no constante. La ilustración de cada VAR no constante contra el VAR constante y la pérdida observada se presenta en los gráficos del 1 al 4. El VAR no constante tuvo un comportamiento similar al observado para todos los activos excepto la accion de Ecopetrol cuyo comportamiento fue totalmente estocástico y excedió la pérdida pronosticada por el VAR no constante. Tabla 7. Resultados de modelos GARCH (1.1) para Preferencial Bancolombia, ETB, ISAGEN y Ecopetrol.
P BANCOLOMBIA Valor esperado de la media de los rendimientos (µ) α β1 β2 * significativo al 1% y **al 5% 0,002301* 1,61E-05 0,000713 0,950928* ECOPETROL 0,002041000** 8,52E-05** 0,18152* 0,497638** ETB 0,001464 0,000107** -0,009115* 0,931706* ISAGEN 0,000722 1,09E-06 -0,025587* 1,02173*

Fuente: Cálculos propios en Eviews 7.

La pérdida pronosticada por el VAR no constante siempre fue en la misma dirección de la efectiva. Sin embargo, estuvo sobreestimada con respecto al VAR constante y la pérdida real. En el caso de la acción de Ecopetrol, en los últimos días ha experimentado fuertes movimientos consecuencia de noticias buenas y malas de la compañía, excediendo el umbral de perdida puesto por ambas metodologías de cálculo del VAR. El adecuado manejo de esta situación extrema puede proteger la inversión de alta perdidas. Se podría recurrir a comprar de opciones y así sacar provecho de las altas volatilidades. De esta manera queda en evidencia el nivel de exposición de cualquier inversionista al riesgo y la rentabilidad de este portafolio.

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Riesgometría: análisis financiero y de riesgo Grafico 1. Valor en riesgo P. Bancolombia.
Var parametrico P Bancolombia
$ 60.000,00 $ 50.000,00 $ 40.000,00 $ 30.000,00 $ 20.000,00 $ 10.000,00 $20/01/2011 21/01/2011 22/01/2011 23/01/2011 24/01/2011 25/01/2011 26/01/2011 27/01/2011 28/01/2011 29/01/2011 30/01/2011 31/01/2011 01/02/2011 40.000,00 35.000,00 30.000,00 25.000,00 20.000,00 15.000,00 10.000,00 5.000,00 (5.000,00)

Grafico 2. Valor en riesgo Ecopetrol.
VAR ECOPETROL

VAR CONSTANTE VAR NO CONSTANTE

OBSERVADO VAR NO CONSTANTE VAR CONSTANTE OBSERVADO

Fuente: Cálculos propios.

Fuente: Cálculos propios

Grafico 3. Valor en riesgo ETB.
VAR ETB
$ 100.000,00 $ 90.000,00 $ 80.000,00 $ 70.000,00 $ 60.000,00 $ 50.000,00 $ 40.000,00 $ 30.000,00 $ 20.000,00 $ 10.000,00 $20/01/2011 21/01/2011 22/01/2011 23/01/2011 24/01/2011 25/01/2011 26/01/2011 27/01/2011 28/01/2011 29/01/2011 30/01/2011 31/01/2011 01/02/2011

Grafico 4. Valor en Riesgo ISAGEN.
VAR ISAGEN
$ 45.000,00 $ 40.000,00 $ 35.000,00 $ 30.000,00 $ 25.000,00 $ 20.000,00 $ 15.000,00 $ 10.000,00 $ 5.000,00 $20/01/2011 21/01/2011 22/01/2011 23/01/2011 24/01/2011 25/01/2011 26/01/2011 27/01/2011 28/01/2011 29/01/2011 30/01/2011 31/01/2011 01/02/2011

VAR CONSTANTE VAR NO CONSTANTE

OBSERVADO

VAR CONSTANTE VAR NO CONSTANTE

OBSERVADO

Fuente: Cálculos propios

Fuente: Cálculos propios

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