You are on page 1of 41

Investment

Outlook
private banking - investment strategy
Februari 2011
2011
- en investeringsodyssé
Investment Strategy

Innehållsförteckning
Inledning................................................................................................................................5
Sammanfattning...................................................................................................................6
Portföljstrategi......................................................................................................................8
Tema: Ska historien upprepa sig igen?........................................................................... 11
Tema: 2011 - en investeringsodyssé.............................................................................. 16
Tema: Bredare bas ger nya börshöjder........................................................................... 20
Makrosammanfattning..................................................................................................... 23

Aktier................................................................................................................................... 25
Räntor.................................................................................................................................. 28
Hedgefonder...................................................................................................................... 30
Fastigheter.......................................................................................................................... 32
Private Equity..................................................................................................................... 34
Råvaror................................................................................................................................ 36
Valutor................................................................................................................................. 38

Investment Outlook - februari 2011 3


Investment Strategy

Denna rapport publicerades den 22 februari 2011.


Rapportens innehåll baseras på information och analys tillgänglig före den 11 februari 2011.

Hans Peterson Helene Cronqvist


Global Head of Investment Strategy Portfolio Manager
+ 46 8 763 69 21 + 46 8 788 62 52
hans.peterson@seb.se helene.cronqvist@seb.se

Lars Gunnar Aspman Carl Barnekow


Global Head of Macro Strategy Global Head of Advisory Team
+ 46 8 763 69 75 + 46 8 763 69 38
lars.aspman@seb.se carl.barnekow@seb.se

Rickard Lundquist Reine Kase


Portfolio Strategist Economist
+ 46 8 763 69 27 +352 26 23 63 50
rickard.lundquist@seb.se reine.kase@sebprivatebanking.com

Victor de Oliveira Daniel Gecer


Portfolio Manager and Head of IS Luxembourg Economist
+ 352 26 23 62 37 +46 8 763 69 18
victor.deoliveira@sebprivatebanking.com daniel.gecer@seb.se

Johan Hagbarth Liza Braaw


Investment Strategist Communicator and Editor
+ 46 8 763 69 58 +46 8 763 69 09
johan.hagbarth@seb.se liza.braaw@seb.se

Lars Drougge
Portfolio Manager
+ 46 8 763 69 34
lars.drougge@seb.se

Denna rapport kommer från SEB och innehåller allmän marknadsinformation om SEBs finansiella instrument. Även om innehållet är baserat på källor som SEB
bedömt som tillförlitliga ansvarar SEB dock inte för fel eller brister i informationen eller för förluster eller kostnader som kan uppstå med anledning därav. Om
informationen hänvisar till en investeringsanalys bör du om möjligt ta del av den fullständiga analysen och information publicerad i anslutning därtill eller läsa
den information om specifika bolag som finns tillgänglig på www.seb.se/mb/disclaimers. Uppgifter om skatter kan ändras över tiden och är inte heller anpas-
sade efter just din specifika situation. För fonder och andra finansiella instrument är historisk avkastning ingen garanti för framtida avkastning. Värdet på dina
fondandelar och andra finansiella instrument kan både stiga och falla och det är inte säkert att du får tillbaka det insatta kapitalet. I vissa fall kan förlusten
även överstiga det insatta kapitalet. Om du eller en fond investerar i finansiella instrument som är uttryckta i utländsk valuta, kan förändringar i valutakurserna
påverka avkastningen. Du ansvarar själv fullt ut för dina investeringsbeslut och du bör därför alltid ta del av detaljerad information innan du fattar beslut om
en investering. Mer information t ex faktablad för fonder och informations-/marknadsföringsbroschyrer för fonder och strukturerade produkter finns på www.
seb.se. Om behov finns kan du även inhämta råd om placeringar anpassade efter din individuella situation från din rådgivare i SEB.

Information om beskattning. Som kund vid våra internationella bankkontor i Luxembourg, Schweiz och Singapore är det ditt ansvar att hålla dig informerad om
de skatteregler som gäller i de länder som avser ditt medborgarskap, bosättning eller hemvist med hänsyn till bankkonton och finansiella transaktioner. Banken
skickar ingen skatterapportering till främmande länder vilket betyder att du själv måste ombesörja att vederbörande myndighet tillställs information om och när
så erfordras.

4 Investment Outlook - februari 2011


Inledning

Tillväxt varthelst vi än blickar


De ekonomiska utsikterna i världen har ljus- Ekonomi är en organisk kraft. Viljan att skapa nytt, och göra
nat. Många problem kvarstår visserligen att det bättre för sig själv och de nära, är en grundläggande driv-
kraft, och politiken i världen kommer att verka för att stödja
lösa, men tillväxten har breddats till många den även framledes. I grunden ger detta ett bra klimat för pla-
fler länder och sektorer. Miljön för placeringar ceringar. Risker finns, som alltid, men viljan att skapa tillväxt är
fortsätter att förbättras, och även 2011 kan bli betydande.
ett bra placeringsår.
Kapitalmarknaderna har gett bra avkastning under det gångna
året, och mycket talar för att även 2011 blir ett bra år. Vi kom-
Den ekonomiska världen stärks. Fler och fler regioner är på
mer att få uppleva olika bakslag, och idag är samsynen kanske
väg in i en konjunkturuppgång och tillväxtsituationen blir
lite för stor om att bilden är ljus. Det har drivit upp aktiemark-
bättre globalt. Centralbankerna i de stora industriländerna
naderna en bit, vilket i sig kan ge skäl till en viss kortsiktig
fortsätter att driva en stödjande penningpolitik, och det finns
försiktighet. Men frånsett kortvariga störningar talar mycket
en tydlig omsorg om tillväxten i världen. Den behövs för att
för att även 2011 kommer att drivas av ökad efterfrågan från
bemästra de problematiska statsfinanserna inte minst i ett
investeringar och tillväxt. Allt fler regioner efterfrågar resurser,
fortfarande skadskjutet Europa, men även i USA.
vilket kan ge ett visst pristryck uppåt och bidra till lönsamhet
och tillväxt i försäljning.
Mycket talar för att de risker som finns kring finansiering av
statsskulderna kommer att bestå under de närmaste åren. Det
På obligationsmarknaderna händer det mycket i kölvattnet av
finns ett behov av att hålla tillväxten i gång och skapa högre
de nya Basel III-reglerna. Bankerna i Europa emitterar nya in-
sysselsättning, vilket i sin tur leder till bättre skatteintäkter
strument för att stärka sina kapitalbaser, och det är sannolikt
som kan lindra problemen. Men under tiden växer statsskul-
ett mönster vi kommer att få se under året. För oss som place-
den.
rare skapar detta nya intressanta avkastningsmöjligheter. Vi
kan till och med se en återkomst för de gamla konvertiblerna.
Ett annat potentiellt orosmoln är inflationsfaran. I de tillväxt-
länder som ligger längst fram i konjunkturcykeln finns infla-
I takt med att konjunkturcykeln rullar vidare framåt kommer
tionstendenser, som lett till åtstramningar. Kärninflationen i
klimatet för alternativa investeringar att förbättras. För pri-
Kina är dock fortfarande endast 2 procent och i stora delar av
vate equity-bolagen är det just i den här fasen som de bästa
industriländerna är den ännu lägre. Sannolikt är därför infla-
fonderna byggs upp. Krediter är fortfarande något av en trång
tionen – främst i OECD – fortfarande en begränsad risk.
sektor, samtidigt som bolagen inte är övervärderade och de
seriösa aktörerna är ensamma i marknaden. Sammantaget är
Det går att argumentera för att det blir en lång och stabil
detta ett bra läge. Om några år inträffar sista fasen av upp-
konjunkturuppgång denna gång. En sådan behövs, då det
gångscykeln då allt fler jagar affärer, som då tenderar att bli
finns många sektorer i världsekonomin som fortfarande är
allt mindre lönsamma. Det är bättre att göra affärer nu, när
underinvesterade. Dessutom är sysselsättningen fortfarande
företag ännu inte hunnit bli dyra.
låg i industriländerna, hushållen har sparat på många håll och
tillväxten i penningmängden är långsam. Det senare visar att
Hans Peterson
bankernas kreditgivning ännu inte är i gång i någon större
CIO Private Banking
omfattning. Riskviljan på kapitalmarknaderna är också alltjämt
and Global Head of Investment Strategy
behärskad.

Investment Outlook - februari 2011 5


Sammanfattning

Förväntn. 1-2 år
(årssnitt)
avkastn. risk Kommentar

Positiv. Konjunkturbilden fortsätter stärkas. Både strategiskt och taktiskt är utsikten positiv även om för-
Aktier 10% 16% siktighet råder på kort sikt. USA och Europa är regionerna med störst potential för tillväxtöverraskningar.
positiv till High Yield; negativ till statsobligationer. Cykliskt uppsving och fortsatt stort räntegap till stats-
obligationer talar för High Yield-segmentet. Höga räntor kombinerat med potential till valutakursvinster talar för
Räntor 5%* 6% Emerging Markets-obligationer. Statsobligationer fortsatt ointressanta.
Positiv. Det förbättrade marknadsläget talar för hedgefonder. Diversifieringsegenskapen har försvagats
Hedgefonder 7,5% 6% men bör åter kunna stärkas i takt med att marknaden normaliseras.

neutral/positiv. Investerare har hittat tillbaka till marknaden och första fasen av återhämtningen går
Fastigheter 4,5% 3% mot sitt slut. Fastighetsmarknaden återhämtar sig dock fortsatt långsamt.
Private pOSITIV. Stabilare tillväxt och ekonomisk miljö samt fortsatta substansrabatter omkring 25-30% motiverar
equity 15% 20% den fortsatt positiva synen. Secondaries handlas till en mer normal rabatt på 10-15%.
POSITIV. Den globala återhämtningen, QE2 samt dåliga väderförhållanden drev upp priserna på råvaror
under sista kvartalet 2010. Under 2011 talar den stabiliserade konjunkturbilden i såväl EM som DM för
Råvaror 9% 18% fortsatta uppgångar inom tillgångslaget.
neutral/NEGATIV**. 2011 bör präglas av trender, riskaptit samt räntedifferenser. ”Carry” bör utgöra en stark
Valutor 3% 3% komponent för EM-valutor som förväntas stärkas mot DM-valutor i samband med att riskaptiten ökar.
* Förväntad avkastning på företagsobligationer som är viktade cirka 1/3 Investment Grade och 2/3 High Yield.
** Synen avser valutaförvaltares kapacitet att skapa alfa.

VÅR FÖRVÄNTADE AVKASTNING OCH RISK FÖRÄNDRING I VÅR FÖRVÄNTADE AVKASTNING


(1-2 ÅRS SIKT, årssnitt)
16%
Private Equity
16%
14% 14%
12%
Aktier
12% 10%
8%
10% 6%
Förväntad avkastning

4%
Råvaror
8% 2%
Hedgefonder
0%
6% -2%
Fastigheter
Räntor* -4%
4%
2008-11

2009-02

2009-05

2009-08

2009-12

2010-02

2010-05

2010-09

2010-12

2011-02
Valutor
2%

0% Aktier Räntor* Hedgefonder Fastigheter


0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%
Förväntad volatilitet
Private Equity Valutor Råvaror

HISTORISK AVKASTNING OCH RISK historisk korrelation (2001-02-28 till 2011-01-31)


(2001-02-28 TILL 2011-01-31 )
Råvaror

Valutor
Private
Fastig-
Räntor

Hedge

equity
Aktier

heter

8%

Råvaror
6%
Räntor Aktier 1,00

4% Räntor -0,48 1,00


Historisk avkastning

Hedgefonder

2%
Valutor Hedge 0,50 -0,24 1,00
Fastigheter
Fastigheter -0,17 0,12 -0,06 1,00
0%
Aktier Private
0,85 -0,36 0,59 -0,19 1,00
-2%
equity
Private Equity Råvaror 0,25 -0,17 0,64 -0,12 0,38 1,00
-4%
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% Valutor -0,18 0,17 0,14 -0,07 -0,06 0,01 1,00
Historisk volatilitet

Historiska värden är beräknade utifrån följande index: Aktier = MSCI AC World, Räntor = JP Morgan Global GBI Hedge,
Hedgefonder = HFRX Global Hedge Fund, Fastigheter = SEB PB Real Estate, Private Equity = LPX50,
Råvaror = DJ UBS Commodities TR, Valutor = BarclayHedge Currency Trader.

6 Investment Outlook - februari 2011


Sammanfattning

vikter i modern protection vikter i modern aggressive


40%
Aktier 0% Aktier

78% Räntebärande 20%


Räntebärande

13.5% Hedgefonder 23.5%


Hedgefonder

2% 0%
Fastigheter Fastigheter

Private Equity 0% Private Equity


10.5%

Råvaror 0% Råvaror
5%

Valuta 4.5% 0%
Valuta

Kassa 2% 1%
Kassa

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0% 10% 20% 30% 40% 50%

Tidigare Nuvarande Tidigare Nuvarande

vikter i modern growth rullande 36-månaders korrelationer mot msci


world (eur)
Aktier 29% 1
0.8
Räntebärande 23%
0.6
28.5%
Hedgefonder 0.4
2.5% 0.2
Korrelation

Fastigheter

5% 0
Private Equity
-0.2
Råvaror 5%
-0.4
4%
Valuta -0.6

Kassa
3% -0.8
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
0% 10% 20% 30% 40%
Räntor Hedge Fastigheter
Tidigare Nuvarande Private Equity Råvaror Valutor

Ska historien upprepa sig? Världens börser kan överraska positivt

2011 - en investeringsodyssé: Skillnaderna mellan marknaderna ökar

Bredare bas ger nya börshöjder: Breddad tillväxt breddar affärsmöjligheterna

TEMA: STORA UTFLÖDEN FRÅN eM tema: Hittills har börshistorien varit en


mycket god vägvisare
150 150

8 000
140 140
130 130
6 000
120 120
4 000
110 110
Flöden (miljoner USD)

Index

2 000
100 100
0
90 90
-2 000
80 80
-4 000
70 70
-6 000 Jan May Sep Jan May Sep Jan May Sep
2009 2010 2011
-8 000 United States, Standard & Poors, 500 Composite, Index, USD [rebase 01/01/2003 = 100.0, lag 1550]
jun-10 jul-10 aug-10 sep-10 okt-10 nov-10 dec-10 jan-11 World, MSCI, All Countries Index (LOC) [rebase 01/01/2009 = 100.0]
Source: Reuters EcoWin

Emerging markets (EM) var investerarnas stora favorit under fjolåret. Alltsedan början av 2009 har världsbörsen (MSCI i lokala valutor,
Hittills i år har dock kapitalströmmarna rört sig bort från EM-sfären. brun kurva) skuggat S&P 500 - ”vägvisaren” (grön kurva) - under åren
Orsaken är en ökad inflationsoro i flertalet EM-länder, samt att tillväx- 2003-2004. Både 2003 och 2009 präglades av starka börslyft efter
ten överraskat positiv i USA, Tyskland och Sverige. vändningarna uppåt på våren bägge åren, medan 2004 och 2010
Källa: EPFR Global kännetecknades av mer sidledes kursrörelser inom ramen för en ”range
trading”. Nu är frågan om världsbörsen under 2011 ska skugga S&P
500 under 2005.

Investment Outlook - februari 2011 7


Portföljstrategi

Portföljer för en ny konjunkturfas


Portföljerna positionerar sig för den nya fasen i konjunkturen, med ett starkare och bredare
uppsving i OECD-länder. För Modern Growth och Modern Aggressive innebär det en mindre rockad
mellan tillväxt- och industriländer, och för Modern Protection en högre andel high yield och
absolutavkastande placeringar.

MODERN Protection anpassar avkastningsprofilen till rådande marknadsförhållan-


De stigande 10-årsräntorna verkar vara den trend som utkris- den. Den aktiva risken på företagsobligationer har vi ökat med
talliserat sig tydligast sedan förra Investment Outlook i decem- hjälp av ett nytt innehav i high yield, med kort duration, som
ber 2010. Runt månadsskiftet september/oktober vände den vi räknar med ska leverera 5-6 procent årligen. Vi har också
fallande trenden för de amerikanska långa räntorna. Den tyska ökat andelen med ”absolute/total return”-fonder och tagit in
10-årsräntan påbörjade rörelsen uppåt en månad tidigare och en helt marknadsneutral placering relaterad till aktiefonder
under det sista kvartalet steg den från 2.2 procent till 2.95 och justerat upp vår hedgeportfölj med lågriskfonder. Risken
procent för att sedan fortsätta under januari till dryga 3.2 i portföljen kommer fortfarande att ligga runt 1 procent vilket
procent. är något lågt under en normal ekonomisk återhämtning. Det
finns fortsatt utrymme för oss att söka avkastningskällor utan
En hel procentenhet får betecknas som en relativt kraftig att äventyra vår kapitalskyddande investeringsprofil.
rörelse samt ett definitivt trendbrott. Även obligationsmark-
naderna tycks nu ha anammat utsikterna till en förbättrad
global konjunktur, och att risken för ”dubbeldipp” och defla-
tion minskat avsevärt eller helt försvunnit. Marknaden har
blivit klart ogynnsammare för räntebärande placeringar när
oron för inflation återkommit. Det handlar då främst om Kina,
som höjt styrräntan tre gånger sedan oktober, men även andra
tillväxtländer.
2% 4.5%
2%
Vår försiktiga hållning till statsobligationer med längre löptider
13.5%
har belönats så till vida att vi inte har följt med obligations-
marknaden nedåt. JPMorgan Goverment Bond Eur index har
fallit 3.6 procent under perioden november till januari medan Kassa
Valuta
Modern Protection hållit sig i princip oförändrad samma pe-
Fastigheter
riod (efter förvaltningskostnader). Hedgefonder
78% Räntebärande
Dessvärre ger inte de korta ränteplaceringarna tillräckligt
med absolut avkastning för att vi ska kunna uppnå vårt
avkastningsmål på riskfri ränta plus 1-2 procent utan att ha
durationsrisk. Vi har gjort justeringar i portföljen som bättre

8 Investment Outlook - februari 2011


Portföljstrategi

MODERN Growth vilket resulterade i att globala statsobligationer sjönk över


Höstens starka trend för risktillgångar höll i stort sett i sig fram 2 procent, har vår ränteportfölj bidragit positivt. Fortsatt
till december med en mindre korrektion under november. attraktiva räntegap mellan high yield och statsobligationer,
Under januari har dock förnyad oro för statsskulder inom peri- höga kuponger och eventuell valutakursvinst inom emerging
fera Europa parat med stigande inflation inom tillväxtmarkna- markets-obligationer samt attraktiv riskjusterad avkastnings-
derna satt sina spår. potential hos konvertibler gör att vi fortsätter att fokusera på
dessa segment.
I linje med vår marknadssyn ökade vi allokeringen av risktill-
gångar i Modern Growth under fjärde kvartalet, vilket varit Förändringsarbetet inom hedgedelen har fortgått under
gynnsamt. Inom aktieportföljen såg vi att mogna marknader hösten och vintern vilket börjat ge resultat. Med strategierna
utvecklades bättre än tillväxtmarknader. Våra globala förval- Event Driven, CTA, Global Macro och Multi Strategy är hedge-
tare har fortsatt att prestera över index, medan emerging mar- portföljen inriktad mot ett marknadsläge med successivt
kets-förvaltarna haft mer motvind. Medan tillväxtmarknader normaliserade trender, fortsatta globala spänningar mellan
hade ett starkt fjolår ser vi allt fler signaler på att 2011 kommer emerging markets (EM) och developed markets (DM) samt
bli ett år med revansch för mogna marknader, och vi ämnar ökad aktivitet på mikronivå i form av bland annat företagsupp-
justera allokeringen inom aktieportföljen därefter. Februari har köp. Vi väljer våra hedgefondsförvaltare med omsorg. Flera av
börjat starkt, och vi väljer därför att köpa in oss på aktiemark- förvaltarna har valt att stänga sina fonder för nyinvesteringar,
naden successivt, vilket resulterar i en för tillfället något större vilket vi ser som ett sundhetstecken – en alltför stor fond blir
kassaposition. svår att förvalta och slår mot avkastningsmöjligheterna. Det
påverkar dock inte fondens likviditet, och vi fortsätter att be-
Medan private equity, likt aktier, drabbats av makrooro under vaka likviditetsrisken i vår hedgeportfölj.
januari, har råvaror inte sett lika branta nedgångar. Oljepriset
har noterat över 100 dollar per fat, och jordbruksråvaror har Valutamarknaderna har varit fortsatt svårtolkade, men vi räk-
fortsatt stiga efter störningar i produktionen på grund av nar med att emerging markets-valutor fortsätter att stärkas
väderfaktorer. Båda tillgångsslagen har ändå under perioden drivet av både fundamenta och räntedifferenser. Risknivån
november-januari visat uppgångar på över 12 procent. Inom på vår valutadel är låg, vilket också speglar sig i avkastningen
private equity ser vi att substansrabatten krymper, men att som var svagt negativ november-januari. Vi har nu påbörjat
den är på attraktiva nivåer, samtidigt som substansvärdet analysen av hur vi bättre kan ta tillvara potentialen i de trender
successivt skrivits upp. Aktiviteten hos större bolag med över- vi ser på valutamarknaden, vilket förmodligen resulterar i att
likviditet ökar med fler företagsuppköp som följd, vilket även vi implementerar en ny valutastrategi riktad mot emerging
gynnar värderingarna för private equity. Bankutlåningen ökar markets-valutor. Strategins karaktär och samspelet med den
också, vilket innebär att finansieringsmöjligheterna förbättras totala portföljen måste dock analyseras ytterligare innan vi
för private equity-bolagen. I linje med vår syn att den globala kan dra några slutsatser.
återhämtningen fortgår under 2011 ökar vi allokeringen i pri-
vate equity inom Modern Growth till 5 procent. Sammantaget ser vi att Modern Growth-strategin fortsätter att
följa uppgångarna, medan diversifieringen mellan och inom
I ränteportföljen har vi sedan i höstas gått ifrån investment tillgångsslagen är gynnsam i nedgångarna. Grundstrategin
grade-segmentet för att fokusera på high yield, emerging är fortsättningsvis att positionera portföljen mot den globala
markets-obligationer och konvertibler. Medan europeiska återhämtningen.
och amerikanska statsräntor stigit under november-januari,

3% 4%
5%
29% 5% Kassa
2.5% Valuta
Råvaror
Private Equity
Fastigheter
28.5% Hedgefonder
Räntebärande
23%
Aktier

Investment Outlook - februari 2011 9


Portföljstrategi

MODERN Aggressive november-januari, vilket resulterade i att globala statsobli-


Inom Modern Aggressive investerar vi i de tillgångsslag och gationer sjönk över 2 procent, har vår ränteportfölj bidragit
segment där vi ser störst riskjusterad avkastningspotential, positivt till avkastningen i Modern Aggressive. Fortsatt att-
utan att göra avkall på vår breda diversifieringsfilosofi. I linje raktiva räntegap mellan high yield och statsobligationer samt
med vår marknadssyn ökade vi allokeringen till risktillgångar höga kuponger och eventuell valutakursvinst inom emerging
under fjärde kvartalet vilket har varit gynnsamt. markets-obligationer gör att vi fortsätter att fokusera på dessa
segment.
Inom aktieportföljen såg vi att mogna marknader utveckla-
des bättre än tillväxtmarknader. Våra globala förvaltare har Vi har börjat se resultat av förändringsarbetet inom hedgede-
fortsatt att prestera över index, medan emerging markets-för- len, som fortgått under hösten och vintern. Med strategierna
valtarna inte varit lika lyckosamma. Aktieportföljen i Modern Event Driven, CTA, Global Macro och MultiStrategy är hed-
Aggressive består av cirka 40 procent emerging markets och geportföljen inriktad mot ett marknadsläge med successivt
cirka 60 procent globala aktier, vilket gjorde att allokeringen normaliserande trender, fortsatta globala spänningar mellan
bidragit negativt jämfört med globala aktieindex sedan senas- EM och DM samt alltmer aktivitet på mikronivå i form av bland
te Investment Outlook. För helåret 2010 var dock allokeringen annat företagsuppköp. Vårt nya innehav inom Credit L/S ger
till EM klart gynnsam där aktieportföljen gick cirka 2 procent- också fler drivkrafter i portföljen. Vi väljer våra hedgefonds-
enheter bättre än MSCI AC World Net mätt i euro. förvaltare med omsorg. Flera av förvaltarna har valt att stänga
sina fonder för nyinvesteringar, vilket vi ser som ett sundhets-
Medan tillväxtmarknader hade ett starkt fjolår ser vi allt fler tecken – en alltför stor fond blir svår att förvalta och slår mot
signaler på att 2011 kommer bli ett år där mogna marknader avkastningsmöjligheterna. Det påverkar dock inte fondens
kommer tillbaka, och risken för inflation inom de större EM- likviditet, och vi fortsätter att bevaka likviditetsrisken i vår
länderna gör sig alltmer gällande. Vår strategi framöver är att hedgeportfölj.
allokera bort från ”kärn-EM”, såsom BRIC-länderna, delvis
till förmån för mogna marknader (USA, Europa). Samtidigt Modern Aggressive har för närvarande inget innehav inom
undersöker vi möjligheten att investera i ”Frontier Markets” – tillgångsslaget valutor. För att förbättra portföljens diversifie-
de mindre utvecklade länderna inom EM-sfären – där vi ser ringsegenskaper undersöker vi möjligheten att implementera
en stigande potential. Februari har inletts starkt, och vi väljer en ny valutastrategi med tillräckligt hög avkastningspotential
därför att köpa in oss på aktiemarknaden successivt, vilket samtidigt som den bidrar till lägre totalrisk för portföljen. Inom
resulterar i en för tillfället något större kassaposition. fastigheter ser vi fortsatt att lokaler i centrala lägen fortsätter
att generera avkastning, men ur portföljsynpunkt fokuse-
Private equity har, likt aktier, drabbats av makrooro under rar vi mer på fastigheter med högre avkastningspotential.
januari, medan råvaror inte har sett lika branta nedgångar. Fastighetsmarknaden har dock fortsatta obalanser i högrisk-
Oljepriset har noterat över 100 dollar per fat, och jordbruks- segmentet och vi är fortsatt avvaktande till fastighetsinveste-
råvaror har fortsatt stiga efter störningar i produktionen på ringar i Modern Aggressive.
grund av väderfaktorer. Båda tillgångsslagen har ändå under
perioden november-januari visat uppgångar på över 12 pro- Sammantaget har Modern Aggressive levererat attraktiv av-
cent. Substansrabatten inom private equity krymper, men den kastning i förhållande till total risk, och vi räknar med att fort-
är fortfarande på attraktiva nivåer, samtidigt som substans- sätta med detta. Grundstrategin är att även fortsättningsvis
värdet successivt skrivits upp. Finansieringsmöjligheterna har positionera portföljen mot den globala återhämtningen, och
också förbättrats för private equity-bolagen, i takt med att att inom varje tillgångsslag hitta den mest attraktiva riskjuste-
bankutlåningen ökar. Aktiviteten hos större bolag med över- rade avkastningen.
likviditet ökar också med fler företagsuppköp som följd, vilket
gynnar värderingarna. Allokeringen till private equity inom
1%
Modern Aggressive är för närvarande drygt 10 procent, vilket 5%
10.5%
vi anser är en komfortabel nivå givet totalportföljens risk- och
avkastningsmål.
40%
Kassa
I ränteportföljen sålde vi av vår position i konvertibler för att 23.5%
Råvaror
enbart fokusera på high yield och emerging markets-obliga- Private Equity
tioner. I ett klimat där priset på konvertibler normaliserats ter Hedgefonder
sig de konvertibla obligationerna mer som en aktieexponering Räntebärande
med skydd på nedsidan. I Modern Aggressive har vi därför 20% Aktier

valt att söka oss till den underliggande aktierisken. Samtidigt


som europeiska och amerikanska statsräntor stigit under

10 Investment Outlook - februari 2011


Tema:
Ska historien upprepa
sig igen?

Goda chanser att börserna klår vägvisaren


• Historiskt mönster har upprepat sig i MSCI eller om det finns anledning att räkna med att den går bättre
World eller sämre än så?

• Förutsättningarna goda för positiva För att kunna ta ställning till denna fråga måste de ekono-
börsöverraskningar 2011 med stöd av... miska och finansiella förutsättningarna under 2005 jämföras
med de under 2011 (enligt SEB:s prognoser). Det gäller främst
• ...bättre momentum i konjunkturen samt konjunkturen och tendenserna i denna, inflationen och råva-
låg inflation och fortsatt stimulans i OECD ruprisernas utveckling, vad som sker på räntemarknaden och i
den ekonomiska politiken, samt vinster och värderingar.

Ibland kan historien vara en utmärkt vägvisare för framtiden Den första globala lågkonjunkturen under det nya millenniet
i den ekonomiska och finansiella världen. Ett exempel på det nådde sin botten på våren 2003, varpå en sedvanlig återhämt-
är hur väl utvecklingen för amerikanska aktieindex S&P 500 ning följde. Efter en global BNP-ökning med drygt 2,5 procent
under åren 2003-2004 överensstämmer med världsbörsens 2003 kom en uppväxling till drygt 4,5 procent 2004 (se tabell
väg (MSCI World i lokala valutor) under åren 2009-2010. på nästa sida). Emerging markets-sfären ledde världsekono-
Korrelationen har varit förbluffande hög, se nedanstående mins återhämtning, med en tillväxttakt avsevärt högre än den i
diagram. industrilandsområdet OECD.

En fråga som då naturligen inställer sig är om utvecklingen för Bättre global konjunkturprofil nu än under 2005
S&P 500 under 2005 kan vara en lika god guide för det som 2005 tappade flera stora ekonomier i OECD en del växtkraft,
sker på världsbörsen 2011? Under 2005 steg detta aktieindex i speglat i långsammare ökning av BNP jämfört med 2004. Det
USA med knappt 5 procent, och frågan är alltså om världsbör- gällde främst Storbritannien och Japan, men även USA och
sen ska visa en uppgång i samma storleksordning under 2011, Euroland växlade ned. Samtidigt växte både Kinas ekonomi

150 150
140 140
Hittills har börshistorien varit en
130 130 mycket god vägvisare
120 120
Alltsedan början av 2009 har världsbörsen
110 110 (MSCI i lokala valutor, brun kurva) skuggat
Index

S&P 500 - ”vägvisaren” (grön kurva) - under


100 100
åren 2003-2004. Både 2003 och 2009 präg-
90 90 lades av starka börslyft efter vändningarna
80 80 uppåt på våren bägge åren, medan 2004 och
2010 kännetecknades av mer sidledes kurs-
70 70 rörelser inom ramen för en ”range trading”.
Jan May Sep Jan May Sep Jan May Sep Nu är frågan om världsbörsen under 2011 ska
2009 2010 2011 skugga S&P 500 under 2005.
United States, Standard & Poors, 500 Composite, Index, USD [rebase 01/01/2003 = 100.0, lag 1550]
World, MSCI, All Countries Index (LOC) [rebase 01/01/2009 = 100.0]
Source: Reuters EcoWin

Investment Outlook - februari 2011 11


Tema: Ska historien upprepa sig igen?

och – inte minst – Indiens snabbare, medan andra delar av Slutsats: Momentum i konjunkturen – främst i delar av OECD-
EM-sfären präglades av en viss inbromsning. området – är betydligt starkare i början av 2011 än inlednings-
vis 2005.
Under loppet av det första halvåret 2005 försvagades kon-
junkturen i främst OECD – tilläxttakten, andraderivatan, mat- Mindre inflationsproblem i OECD, större i EM
tades – vilket bland annat berodde på ett betydande sving i God tillväxt och låg inflation är en kombination som brukar
lagercykeln i såväl USA, Asien som Europa, från tidigare stor gillas av aktiemarknaden. Sedan början av 1980-talet har
lageruppbyggnad, till mindre uppbyggnad, till avveckling. också inflationstakten i OECD tenderat att avta, bland annat
En kraftig oljeprisuppgång bidrog också till inbromsningen. tack vare många centralbankers starka fokus på att bekämpa
På sommaren kom emellertid flera signaler om en världs- inflationen samt den skarpare globala konkurrensen i globali-
ekonomisk nytändning, vilken dock i USA fick sig en tillfällig seringens och nya teknikens spår.
knäck under början av hösten till följd av orkanen Katrinas
härjningar. Kring årsskiftet 2005/2006 förstärktes den globala 2005 kännetecknades i början av lite snabbare konsument-
konjunkturen på ganska bred front. prisökningar i OECD på grund av inte minst ett kraftigt stigan-
de oljepris, som även gjorde bensinen dyrare. Med undantag
BNP-tillVÄXT 2003 2004 2005 2009 2010 2011 av industrimetaller, där priserna likaså steg betydligt, hade de
% flesta andra råvaror däremot en ganska stillsam utveckling
EM-sfären 6,1 7,9 7,5 2,6 7,1 6,5 under 2005. Kostnadstrycket mätt med styckarbetskrafts-
kostnaderna var också lågt, och kärninflationen (exklusive
OECD 1,9 3,1 2,6 -3,5 2,7 2,8
livsmedel & energi) var ganska blygsam, cirka 2 procent i USA
Världen (PPP) 2,6 4,7 4,3 -0,6 5,0 4,5 och endast 1,5 procent i Europa. I BRIC-länderna (Brasilien,
Ryssland, Indien, Kina) var visserligen inflationen i snitt relativt
Prognosen för 2011 visar en lite lägre BNP-tillväxt i världen än hög 2005, men takten avtog under loppet av året.
under 2010, ett mönster likartat det under åren 2004-2005.
Men till skillnad mot då spås OECD-området nu öka farten Jämfört med 2005 torde inflationen i EM-sfären – och då i
något, tack vare främst en acceleration i amerikansk ekonomi, första hand i Asien och Latinamerika – komma att utgöra ett
men även i Norden och Euroland. I EM-sfären dämpas expan- större problem under 2011. Bakom det ligger den höga eko-
sionen i både Asien och Latinamerika, medan Östeuropa tar nomiska tillväxten, en allt större brist på produktionsfaktorer
bättre fart. – ett utraderat ”output-gap” – samt dyrare råvaror, på senare
tid inte minst livsmedel.
Medan ekonomin alltså försvagades under första hälften av
2005, tyder många indikatorer nu på en konjunkturförstärk- Större inflationsproblem den här gången
ning under åtminstone det första halvåret 2011: JPMorgans
globala inköpschefsindex har stigit betydligt sedan i oktober 17.5 17.5

2010, amerikanska ISM för både industrin och tjänstesektorn 15.0 15.0

pekar brant uppåt och näringslivsindex IFO i Tyskland har nått 12.5 12.5

rekordhög nivå sedan återföreningen 1990. Listan med aktu- 10.0 10.0

ella, starka expansionssignaler kan lätt göras längre.


Procent å/å

7.5 7.5

5.0 5.0
Den negativa lagereffekt som kännetecknade våren 2005 har 2.5 2.5
i rådande konjunkurcykel inträffat i ett tidigare skede, i USA
0.0 0.0
under det fjärde kvartalet 2010. Då innebar en kraftigt mins-
-2.5 -2.5
kad lageruppbyggnad jämfört med perioden innan att den 2005 2006 2007 2008 2009 2010

faktorn ”stal” hela 3,7 procentenheter från BNP. Ändå kunde Russia, Consumer Prices, Total, Chg Y/Y
Brazil, Consumer Prices, Total, Index, 1994M6=100 [c.o.p 12 months]
amerikansk ekonomi växa med 3,2 procent under det fjärde China, Consumer Prices, Overall, Total, average, Chg Y/Y
India, Wholesale Prices, Total, Chg Y/Y Source: Reuters EcoWin

kvartalet i fjol tack vare en avsevärt större slutlig efterfrågan


– i sig ett styrkebesked. Inflationstakten i BRIC-länderna (Brasilien, Ryssland, Indien,
Kina) tenderade att minska under loppet av 2005, medan
Till skillnad mot 2005 när det amerikanska hushållssparandet takten nu är på väg att öka - en rörelseriktning som även
var nästintill noll är detta nu större än vanligt, vilket ihop med torde komma att prägla det närmaste kvartalet. För emer-
stort sparande även i företagssektorn bäddar för ökad efter- ging markets-sfären som helhet kan inflationen mätt med
frågan för privat konsumtion och investeringar. Alltjämt lågt konsumentpriserna i år hamna på närmare 6 procent, mot
stämningsläge bland hushållen, kräftgång i bostadssektorn drygt 5,5 procent i fjol.
och svaga delstatsfinanser är några smolk i den ekonomiska
bägaren.

12 Investment Outlook - februari 2011


Tema: Ska historien upprepa sig igen?

Väderfenomenet La Niñas härjningar har höjt de internatio- hela 2005. I skenet av en inflation nära noll i Sverige sänkte
nella livsmedelspriserna med nästan 90 procent sedan i som- Riksbanken reporäntan till 1,5 procent på sommaren 2005.
ras, och även om vädersituationen stabiliseras under våren blir
genomslaget stort på konsumentprisindex (KPI) i EM-länder Penningpolitiska åtstramningar förekom under 2005 också
under det första halvåret. I många länder har livsmedel en vikt i kretsen av BRIC-länder. Mest handlingskraftig var den bra-
på 25-30 procent i KPI, i Ryssland och Kina är vikten över 30 silianska centralbanken, vilken under första halvåret höjde
procent, och i Filippinerna nästan 50 procent. räntan från 17,5 till 20 procent, för att mot slutet av året sänka
den i några steg. Styrräntan i Indien höjdes ett snäpp i slutet
Situationen är annorlunda i OECD. De totala konsumentpri- av 2005, till 6,25 procent, samtidigt som PBOC – People´s
serna stiger förvisso mer nu än i somras, men kärninflationen Bank of China – inte rörde räntan (5,5 %), men stramade åt
är fortfarande mycket låg, mellan 0,5 och 1 procent i såväl USA politiken via ökade restriktioner för bankernas kreditgivning.
som Europa. Graden av ledig produktionskapacitet (output- Dessutom skärptes finanspolitiken i Kina genom nedskurna
gapet) är också historiskt stor enligt kalkyler signerade OECD, utgifter och höjda energiskatter. Ryska centralbanken läm-
cirka 4-5 gånger större än under 2005. Det innebär att kon- nade sin styrränta på 13 procent hela 2005.
junkturen i industriländerna kan stiga snabbt under en längre
tid, utan att ett pristryck uppstår som ett resultat av kapaci- I samband med finans- och konjunkturkrisen – vilken kulmi-
tetsbrist. nerade i början av 2009 – sänkte centralbanker världen över
sina styrräntor dramatiskt, och flera av dem sjösatte även
Slutsats: Det dröjer länge innan inflationen blir ett problem kvantitativa penningpolitiska lättnader (främst obligations-
i OECD, medan den redan är det i Asien exklusive Japan och köp). I OECD finns de stora centralbankernas ultralätta pen-
i Latinamerika. ningpolitik kvar inledningsvis 2011, med räntor på mellan noll
och 1 procent. Att döma av SEB:s prognoser dröjer de första
Ekonomiska politiken börsplus i OECD, minus i EM räntehöjningarna till i höst (ECB) och vinter (BoE), medan Fed
Under 2005 hade flera centralbanker inlett sina räntehöj- och BoJ avvaktar betydligt längre (till Q2 respektive Q3 2012).
ningar som respons på konjunkturuppgången och för att för- Flera centralbanker i lite mindre OECD-länder – däribland
hindra högre inflation längre fram. I OECD-området låg Bank svenska Riksbanken – har dock redan inlett sina höjnings-
of England (BoE) i täten – första höjningen kom redan hösten cykler.
2003 – och på grund av en tydlig brittisk konjunkturförsvag-
ning, skarpt inbromsade husprisökningar och en inflation vid Kombinationen historiskt låg styrränta och de på sistone
målet 2 procent kom en räntesänkning redan i augusti 2005. stigande statsobligationsräntorna har i bland annat USA
Medan brittisk ekonomi redan passerat toppen i cykeln hade inneburit att avkastningskurvan – som skapas genom att sam-
andra ekonomier en bit kvar. Amerikanska Federal Reserve manbinda räntorna på räntepapper med olika löptid – antagit
(Fed) inledde sin höjningscykel vid halvårsskiftet 2004, och en historiskt brant positiv lutning. Skillnaden mellan den
federal funds rate togs under loppet av 2005 upp från 2,25 till 10-åriga statsobligationsräntan och federal funds rate är idag
4,25 procent. I slutet av året gjorde Europeiska Centralbanken nästan 3,5 procentenheter. Det kan exempelvis jämföras med
(ECB) sin första upptrappning av refiräntan till 2,25 procent, 2 procentenheter i början av 2005.
samtidigt som Bank of Japan (BoJ) låg kvar med nollränta

20.0 20.0

17.5 17.5

15.0 15.0
Olika penningpolitiska vägval
12.5 12.5
Tack vare inte minst fortsatt låg inflation
Procent å/å

10.0 10.0 torde Federal Reserves styrränta ligga kvar på


rekordlåga 0-0,25 procent ytterligare ett år.
7.5 7.5
I Sverige, däremot, motiverar hög tillväxt och
5.0 5.0 ökad inflation fortsatta reporäntehöjningar
under 2011. Med undantag av den ryska har
2.5 2.5
BRIC-ländernas centralbanker slagit in på
0.0 0.0 räntehöjarvägen, och dessa vandrar vidare på
2005 2006 2007 2008 2009 2010 den vägen i år. Rysslands torde snart slå följe.
Brazil, SELIC Target Rate, BRL Russia, Refinancing Rate, RUB
China, Lending Rate, 0-1 Years, CNY United States, Fed Funds Target Rate, USD
India, Repo Cut-off Rate, INR Sweden, Repo Rate (Announcement Dates), SEK
Source: Reuters EcoWin

Investment Outlook - februari 2011 13


Tema: Ska historien upprepa sig igen?

En brant positiv kurva brukar ses som ett positivt konjunktur- steg höjt kassakraven på bankerna, och även vidtagit andra
tecken, och en sådan kurvlutning gagnar även banksystemet. åtgärder för att begränsa deras kreditgivning. Under 2011 ser
räntehöjningarna i EM-sfären ut att bli både fler och i många
När de gäller räntorna på statsobligationer var bilden lite fall större än under 2005.
blandad under 2005 – de steg något i USA efter en längre tids
sidledes rörelse (trots Feds höjningar, vilket enligt förre Fed- Slutsats: Penningpolitiken i stora OECD-länder förblir en
chefen Greenspan var en ”conundrum”, en gåta), de var oför- börspositiv faktor under större delen av 2011, och avkast-
ändrade i Japan och de sjönk i Europa – medan bedömningen ningskurvornas lutning liksom finanspolitiken i USA och Japan
nu är en mer allmän uppgång för statsobligationsräntorna stöttar också. I dessa avseenden är förutsättningarna mycket
under 2011, om än ganska beskedlig. Räntenivåerna är dock gynnsammare än de var under 2005.
lägre i början av 2011 jämfört med inledningsvis 2005.
Svårare att låna ut pengar i Kina
En orsak bakom de av allt att döma stigande räntorna på
statsobligationer framöver är finansieringen av stora budget- 18 18
underskott i kölvattnet av främst finans- och konjunkturkrisen. 17 17

Det stora flertalet länder har inlett eller planerar åtgärder 16 16


15 15
för att minska de statliga underskotten, men det finns även
14 14
undantag i form av inte minst Japan och USA. I det senare fal- 13 13
let innebär president Obamas nya stimulanspaket med bland Procent 12 12
annat ytterligare skattelättnader att det federala underskottet 11 11

ökar från fjolårets knappt 1 300 miljarder dollar till drygt 1 500 10 10
9 9
miljarder under 2011. En sådan finanspolitisk lättnad hade inte
8 8
sin motsvarighet under 2005, när president Bush inledde sin 7 7
andra mandatperiod med en budgetskärpning. 6 6
1995 1998 2001 2004 2007 2010
Source: Reuters EcoWin
Tilltagande inflationsrisker i delar av EM-sfären gjorde att
centralbankerna i bland annat Kina, Indien och Brasilien redan I januari 2010 verkställde den kinesiska centralbanken för-
för ungefär ett år sedan inledde sina åtstramningsprocesser. sta höjningen av kassakraven på bankerna, vilken har följts
Även denna gång gick Brasiliens centralbank ut hårdast med av många fler. Syftet är att begränsa bankutlåningen för
räntevapnet, och den indiska reporäntan har också trappats att den vägen kyla av konjunkturen och minska risken för
upp med besked under det senaste året. Första kinesiska rän- allvarliga spekulationsbubblor.
tehöjningen kom i oktober 2010 och den tredje levererades i
början av februari, men dessförinnan hade PBOC i ett flertal

0.25 0.25

0.00 0.00

-0.25 -0.25

-0.50 -0.50
Biljoner USD

Biljoner USD

-0.75 -0.75
Nytt amerikanskt stimulanspaket
-1.00 -1.00
Till skillnad mot i de flesta andra OECD-
-1.25 -1.25 länder sjösätter president Obama ännu ett
finanspolitiskt stimulanspaket. Under 2005,
-1.50 -1.50 när president Bush inledde sin andra man-
1905 1920 1935 1950 1965 1980 1995 datperiod, kom däremot en skärpning av
Source: Reuters EcoWin finanspolitiken.

14 Investment Outlook - februari 2011


Tema: Ska historien upprepa sig igen?

I EM-sfären höjs räntor på ganska bred front under 2011, vilket Även andra delar av börsvärlden har idag nyckeltal som är
rimligen är börsnegativt på kort sikt. Men att döma av historis- attraktiva; P/E-talen ligger i intervallet 10,5 (Euroland) till 14,0
ka erfarenheter – exempelvis USA i slutet av 2005 och början (Japan) och vinstprognoserna i spannet 24 (Japan) till 12,5
av 2006 – kan aktiemarknaden stiga under senare delen av en (Sverige och Euroland). EM-börserna som helhet känneteck-
räntehöjningscykel, på samma sätt som att börsen ofta går in nas av ganska låg värdering (11,5) och hyggliga vinstutsikter
i en mer trevande fas en tid innan den första räntehöjningen (15,5).
genomförs.
Slutsats: Både i en generell historisk jämförelse och specifikt
Goda vinstutsikter och attraktiva värderingar nu i förhållande till början av 2005, framstår vinstutsikterna för
En jämförelse mellan vinstprognoser och värderingar i början 2011 som goda och värderingarna som attraktiva.
av 2005 med i början av 2011 för exempelvis USA och Sverige
visar att nyckeltalen i bägge fallen är gynnsammare nu än då.
Vinsterna på 12 månaders sikt spåddes i början av 2005 att
öka med 10 procent i både USA och Sverige, nu är motsva- På sista raden:
rande noteringar 13 respektive 12,5 procent. En sammanvägning av alla plus och minus vad gäller börsför-
utsättningarna 2005 och 2011 utmynnar i konstaterandet att
När det gäller värderingarna handlades USA-börsen (S&P 500) världsbörsen – som mycket nära skuggat amerikanska indexet
i början av 2005 till P/E 17 räknat på vinstestimat 12 månader S&P 500 under perioden 2009-2010 – under 2011 har chan-
framåt mot P/E 13,5 idag, medan motsvarande siffror för sen att överraska på uppsidan, det vill säga stiga med mer än 5
Stockholmsbörsen är 14,6 respektive 13,1. procent. Möjligheterna förefaller vara störst i OECD-området,
riskerna större i delar av EM-sfären.

65 65

Världskonjunkturen på väg att


60 60
växla upp
55 55 På tröskeln till 2005 präglades världskonjunk-
turen mätt med JPMorgans globala inköps-
50 50 chefsindex av en nedväxling, och samma
signaler kom från USA och Kina. Vid tröskeln
Procent

45 45 till 2011 är situationen annorlunda; den glo-


bala konjunkturen växlar upp. Men medan den
40 40 ekonomiska pulsen i USA har höjts betydligt
sedan i höstas, har den stabiliserats i Kina. Det
35 35 rimmar väl med SEB:s prognos för 2011, vilken
visar en accelererande tillväxt i industri-
30 30
landsområdet OECD och en avtagande takt i
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
emerging markets-sfären.
Kina, Total USA, Total ISM Global, Total JPMorgan
Source: Reuters EcoWin

Investment Outlook - februari 2011 15


Tema:
2011 -
en investeringsodyssé

Ny börsmodell - USA och Ryssland bäst i test


• BNP-förändring och penningpolitik starka mönster gjort sig gällande. Under perioder då riskviljan varit
drivkrafter hög har investerare köpt aktier, krediter och råvaror, samtidigt
som de sålt statsobligationer och dollar (detta har kallats
• Viktigt att skilja mellan marknader reflation trade). Och när riskviljan varit låg och deflationssce-
nariot varit i fokus har investerare agerat tvärt om (detta har
• Positionen i konjunkturcykeln sätter kallats deflation trade).
spelreglerna
Jakten på kvalitet tema 2010
Det har dock funnits några aktiestrategier som varit mer
Den globala konjunkturen har ett par mycket händelserika år
gynnsamma än andra. I Investment Outlook som utgavs i mars
bakom sig där investerare och analytiker vid flertalet tillfällen
2010 argumenterade vi för att kvalitet skulle bli en ledstjärna
pendlat mellan hopp och förtvivlan. Stundom har sikten varit
för investerare, och detta tema kom att prägla tillgångspri-
allt annat än klar och centralbankschefer och finansministrar
serna under stora delar av 2010. Intresset har varit stort för
har fått navigera i okänd terräng med målet inställt på att und-
länder med sunda statsfinanser och bytesbalansöverskott,
vika en konjunkturell dubbeldipp och ett deflationsscenario.
och tillgångslag kopplade till dessa länder har mött en ökad
Under andra perioder har optimismen spirat på marknaden,
efterfrågan. Börserna i de nordiska länderna, Tyskland och
framför allt som en följd av de exempellösa stimulansåtgärder
flertalet EM-länder har därför haft en bättre utveckling än
som sjösatts på bred front.
börserna i Sydeuropa, USA och Japan. Samtidigt har flödena
från developed markets (DM) till emerging markets (EM) varit
Trots att tillgångspriser haft en positiv utveckling har resan
massiva. Förutom stabila finanser har den högre tillväxten
varit krokig till följd av kraftiga skift i riskaptiten. Antingen har
lockat i en region som trots finanskrisen ångat på i näst intill
investerare haft gasen i botten eller båda fötterna på bromsen
obruten styrka.
i en utpräglad risk-on/risk-off handel. I huvudsak har två olika

8 000

6 000

4 000
Flöden (miljoner USD)

2 000
STORA UTFLÖDEN FRÅN eM
0
Källa: EPFR Global Emerging markets (EM) var investerarnas stora
-2 000 favorit under fjolåret. Hittills i år har dock ka-
-4 000 pitalströmmarna rört sig bort från EM-sfären.
Orsaken är en ökad inflationsoro i flertalet EM-
-6 000 länder, samt att tillväxten överraskat positivt i
USA, Tyskland och Sverige.
-8 000
jun-10 jul-10 aug-10 sep-10 okt-10 nov-10 dec-10 jan-11

16 Investment Outlook - februari 2011


Tema: 2011 - en investeringsodyssé

Skiftande trender på marknaden är att det blir allt viktigare för investerare att skilja mellan olika
Utvecklingen sedan årsskiftet talar för att flera tidigare gäl- marknader, då förutsättningarna idag är vitt skilda främst be-
lande samband är under upplösning. Hittills i år har det roende på var i konjunkturcykeln landet befinner sig. Det krävs
exempelvis varit ovanligt stor diskrepans mellan aktieavkast- en stramare analysansats på landnivå för att försöka hitta de
ningen på olika börser. Under januari var det ett gap på cirka mest attraktiva investeringsalternativen.
30 procent mellan den aktiemarknad som gick bäst och den
som gick sämst. Detta talar för att investerare inte längre är För detta ändamål har vi valt ut sex faktorer som vi bedömer
lika entydigt positiva eller negativa till risktillgångar, utan att vara av särskild vikt och som i dagsläget har potential att driva
placeringsbesluten i större utsträckning grundar sig på förut- aktiekurser utifrån ett landperspektiv. Dessa är nivån på BNP-
sättningarna för enskilda marknader. Den negativa korrelation tillväxt, förändringen i BNP-tillväxt, penningpolitik, finansiell
som förekommit mellan dollarn och risktillgångar verkar också stabilitet, värdering och valuta. Varje faktor poängsätts utifrån
ha luckras upp. Trots vacklande riskvilja har dollarn fortsatt att positivt respektive negativt bidrag till börsen i respektive land.
tappa mark sedan årsskiftet. Och detta trots att amerikansk Poängskalan sträcker sig från -3 till +3. Vi har dessutom valt
ekonomi visat god form på sistone. att vikta de olika faktorerna utifrån hur stor genomslagskraft
vi bedömer att de får i det marknadsklimat vi ser framför oss
Även förra årets massiva flöden från DM till flertalet EM-länder (se matris nedan). Modellen är ett verktyg för att strukturera
har bytt riktning senaste tiden. De ekonomiska hjulen rullar för marknader och finna framtidens drivkrafter, även om det be-
snabbt i flertalet EM-länder, vilket tagit sig uttryck i kraftigt sti- gränsade urvalet av kriterier gör att alla krafter och scenarier
gande fastighetspriser och en accelererande inflation. Framför sannolikt inte alltid till fullo kommer att fångas upp. Modellen
allt är det massiva ökningar i livsmedelspriser som slår igenom är följaktligen ingen absolut sanning utan skall beskriva hur
på inflationen. Generellt står livsmedel för en betydande andel vi ser på marknaden och vad vi bedömer kommer att driva
av konsumentprisindexet (KPI) i EM-länder. För att svalka av denna.
ekonomin och få bukt med en skenande inflation tvingas cen-
tralbanker till penningpolitiska åtstramningar, något som inte Hög BNP-tillväxt var en drivande faktor under stora delar av
har uppskattats av investerare. Vidare har tillväxten överraskat fjolåret och något som delvis förklarar överavkastningen för
rejält positivt i både Nordamerika, Tyskland och Sverige, så flera EM-länder. Historiskt har dock kopplingen mellan BNP-
placerare behöver inte längre vända sig mot EM för att expo- tillväxt och aktiekurser varit tämligen svag. Kina och Brasilien
nera sig mot tillväxt. är ett bra exempel. Tillväxtlokomotivet Kina har haft en årlig
BNP-tillväxt på närmare 10 procent sedan 1994, medan
Viktigare att skilja mellan olika marknader Brasiliens årliga BNP-tillväxt endast nått upp till 3 procent un-
Det är ännu för tidigt att dra stora och långtgående växlar på der samma period. Trots att Kina klart vinner tillväxtligan har
de nya marknadstendenser som gjort sig gällande senaste den brasilianska börsen utvecklats betydligt starkare under
tiden. Marknaden kan snabbt ändra fokus och om exempelvis perioden. Tillväxtgapet mellan DM och EM minskar nu också
inflationsoron stillas kan penningflödena åter gå i riktning mot till följd av att USA och stora delar av Europa kommit längre i
EM-länder. Något som vi dock bedömer är här för att stanna den ekonomiska återhämtningen.

VÅR bedömningsMODELL för regioner


LAND BNP- Förändring Penning- Finansiell Värdering Valuta- Totalt
tillväxt BNP-tillväxt politik stabilitet rörelser
USA 2 2 2 -2 1 0 7
Ryssland 2 2 -1 2 3 0 6,5
Östeuropa 2 2 -1 1 2 0 5
Norden 2 1 -1 2 1 2 5
Kina 3 0 -2 3 2 2 3
Tyskland 2 -1 1 1 1 0 2,5
Japan 1 -2 3 -1 1 -1 1,5
Sydeuropa -2 0 1 -2 2 0 1,5
Brasilien 2 0 -2 1 1 1 0,5
Vikt* 0,5 1,5 1,5 0,5 1 1

* Den vikt vi valt för faktor multipliceras med poängsättningen för varje land/region.
Därefter summeras totalt antal poäng för varje land/region.

Investment Outlook - februari 2011 17


Tema: 2011 - en investeringsodyssé

Trots att vikten av en hög BNP-tillväxt lär minska i betydelse är flertalet börser har två goda år bakom sig. Överlag är värde-
det ändå en parameter som kommer att beaktas när investe- ringen idag på relativt attraktiva nivåer. Det är några markna-
rare väljer aktieallokering, vilket bidrar positivt till framförallt der som sticker ut på den positiva sidan och dessa är Ryssland
flertalet EM-börser. År efter år av hög tillväxt medför även (som traditionellt handlas till ett omotiverat lågt P/E-tal) samt
vidare implikationer. Växande ekonomiskt och politiskt infly- Kina, Östeuropa och Sydeuropa (vilka har haft en svag börs-
tande ger ökade förhandlingsmöjligheter och det förstärker utveckling under längre tid). Värdering är alltid centralt för
även landet som investeringsalternativ på placeringskartan. aktieinvesteringar, men det behövs ingen särskild viktning för
Vidare är det svårt att idag greppa de fulla effekterna av en faktorn i nuläget.
snabbt växande medelklass i framför allt Kina och Indien, men
säkert är att det kommer att ge en positiv injektion till den Valutarörelser är en variabel med flera dimensioner ur place-
ekonomiska aktiviteten särskilt i det längre perspektivet. Vi ringssynpunkt. Bland annat kan en svagare valuta vara positiv
har valt att multiplicera de poäng länderna får för BNP-tillväxt för börsen, då det stärker exportsektorns konkurrenskraft.
med 0,5. Dagens börsbolag är dock i många fall så globaliserade att det
är svårt att veta var produktionskostnaderna och försäljningen
Förändring viktigare än takt finns. I modellen har vi istället tagit hänsyn till den direkta
Förändringar i BNP-tillväxten är en faktor som lär få stort effekten på avkastningen för en placerare som placerar i
genomslag på aktiekurser, särskilt om de är oväntade. utländska aktier. En starkare valuta bidrar därmed positivt till
Uppväxlingen för de svenska, tyska och amerikanska ekono- totalavkastningen medan en svagare valuta bidrar negativt.
mierna har satt tydliga avtryck på ländernas börser under de För de nordiska valutorna och då framför allt svenska kronan
senaste månaderna. Länder i DM lär ha större möjlighet än lär förstärkningstrenden fortsätta även 2011. Till följd av att de
länder i EM att överraska positivt, då de utgår från en lägre kinesiska myndigheterna lär skruva upp förstärkningstakten
BNP-tillväxt och befinner sig i ett tidigare stadium av konjunk- för reminbin, bör även Kinaexponering vara en bra placering
turcykeln. Poängen för denna faktor multipliceras med 1,5. utifrån valutahänseende. Valutarörelser är alltid en viktig kom-
ponent vid placeringsbeslut och behöver ingen särskild vikt-
Penningpolitiken i olika länder lär vara central i och med att ning till följd av marknadsklimatet vi ser framför oss.
konjunkturpulsen skiljer sig markant mellan olika regioner. I
Kina, Brasilien och Indien är ambitionen från centralbankshåll Ljusa utsikter för USA
att svalka av den ekonomiska aktiviteten, minska inflations- USA får högst poäng i vår modell och det beror framför allt på
trycket och bromsa prisuppgångar på i vissa fall skenande till- våra förväntningar om att Federal Reserve (Fed) kommer att
gångspriser. I USA och Japan väntas däremot centralbankerna fortsätta föra en mycket stimulativ penningpolitik och på anta-
fortsätta föra en ultralätt penningpolitik. Målet är att stimulera gandet att den amerikanska ekonomin växlar upp under 2011
den ekonomiska aktiviteten och man ser gärna stigande till- och även 2012. Förändringar i BNP-tillväxt samt penningpolitik
gångspriser. För investerare är en expansiv penningpolitik att är också de faktorer som vi bedömer kommer sätta störst av-
föredra, särskilt då det finns möjlighet att välja. Poängen för tryck på aktiepriserna närmsta tiden, varför dessa getts extra
denna faktor multipliceras med 1,5. tyngd i modellen. Vidare anser vi att investerare kan tillåta sig
ta en dollarexponering, då dollarfallet redan pågått en längre
Finansiell stabilitet var 2010 års främsta vägvisare vid region- tid och valutan idag är undervärderad mot de flesta andra va-
allokering. I takt med att återhämtningen fortgår lär dock allt lutor. Snart bör botten vara nådd för dollarn, varför risken att
mindre fokus riktas mot denna faktor. Bland annat till följd av tappa avkastning i valutabenet minskat. Dessutom lär senaste
att ökad BNP-tillväxt i sig ofta leder till stabilare finanser, då tidens dollarsvaghet stimulera den amerikanska exportsek-
arbetslösheten sjunker och skatteintäkterna ökar. Den stora torn, ett antagande som dock ligger utanför poängsättningen
skuldsanering som flertalet DM-länder står inför kan dock i modellen.
sänka BNP-tillväxten med någon procentenhet. Situationen i
Sydeuropa är fortfarande akut och lär dyka upp som ett oros- Ryssland kvalar in som det mest attraktiva EM-landet i model-
moln från tid till annan. Men mycket av skuldproblematiken len och hamnar precis efter USA. Stark accelererande BNP-
ligger redan i aktiepriserna och överlag har tillståndet förbätt- tillväxt samt attraktiv värdering är det som lyfter Ryssland.
rats. Även USA, Japan och Storbritannien lider av minst sagt Prisutvecklingen på Rysslandsbörsen är historiskt även nära
skrala finanser, men dessa länder bör kunna undvika en dju- korrelerat med prisutvecklingen på olja. Senaste tidens oro-
pare granskning av marknaden, i vart fall under 2011. Poängen ligheter i norra Afrika har pressat upp oljepriset över 100 dol-
för denna faktor multipliceras med 0,5. lar fatet, något som gynnar en oljetung börs som den ryska.
Denna parameter ligger dock utanför modellen, men gör att
Attraktiv värdering Ryssland ser än mer attraktivt ut.
Till följd av uppreviderade vinstförväntningar har värderingen
(i termer av P/E-tal) fallit tillbaka senaste dryga året trots att

18 Investment Outlook - februari 2011


Tema: 2011 - en investeringsodyssé

Riksbanken drar ned Sverige Sydeuropa kan överraska


Norden karaktäriseras av starka finanser och en tillväxttakt Lägst betyg i modellen får Japan, Brasilien och Sydeuropa.
som just nu sticker ut i DM-regionen. Att Norden går starkt Japan överraskade rejält under fjolåret med en BNP-siffra på
uppmärksammades vid årets Davosmöte, där de nordiska 4 procent, men i år och 2012 spår vi att takten mattas till 1,6
länderna fick ovationer för bland annat sin krishantering och procent. Vidare dras Japan med världens största statskuld
den nordiska konkurrenskraften (som ligger i topp enligt i förhållande till BNP och mycket talar för att den japanska
WEF:s Global Competitiveness report). Men centralbanker på yenen lär falla från dagens höga nivåer. Positivt för Japans
höjningsstigen riskerar att dra ned börshumöret, varför total- aktiemarknad är dock att Bank of Japan lär vara den sista cen-
poängen ändå hamnar bakom USA och Ryssland. Den svenska tralbank som inleder en räntehöjningscykel.
kronan har stärkts betydligt under senaste året och vi tror att
förstärkningstrenden fortsätter. Detta är bra för utländska För Brasiliens del handlar det framför allt om de penningpoli-
investerare, men kronan börjar närma sig smärtsamma nivåer tiska grepp som vidtagits för att hindra att Brasilianska realen
för den viktiga svenska exportsektorn. Sammantaget blir det stiger för mycket i värde. Genom en växelkostnad på 6 procent
ändå en delad tredjeplats för Norden. Östeuropa har samma för räntepapper och 2 procent för aktier vill man minska
placering som Norden och framför allt är det ett en tydlig inflödet från internationella investerare. Samtidigt ökar infla-
uppväxling av BNP-tillväxten, sunda finanser och en attraktiv tionen i landet, vilket motiverar räntehöjningar. Men en högre
värdering som lär gynna aktiemarknaderna i regionen. räntenivå skulle öka apprecieringstrycket ytterligare. Brasilien
befinner sig således i en besvärlig situation och det finns
Kina hamnar precis i mitten av de länder vi valt att titta när- bättre och billigare alternativ för investerare som vill exponera
mare på i modellen. Att penningpolitiken i landet har siktet sig mot EM eller råvaror.
inställt på att kuva inflationen och kraftigt stigande fastig-
hetspriser drar ner poängen. Men om Kina lyckas strama åt Sydeuropa får svaga värden på de flesta faktorerna i modellen.
precis tillräckligt utan att tillväxten dalar allt för mycket ser BNP-tillväxten är låg, takten väntas heller inte öka och den
landet mycket attraktivt ut ur ett aktieperspektiv. Ett Kina finansiella stabiliteten lyser med sin frånvaro. Samtidigt är det
utan risk för fastighetsbubbla eller inflationsspiral vore riktigt ingen hemlighet att Sydeuropa står vid ruinens brant, varför
intressant, särskilt då börsutvecklingen halkat efter omvärlden de mörka utsikterna för regionen redan bör vara inprisade i
under längre tid. aktiekurserna. Det finns därmed möjlighet till rejäla börsupp-
gångar ifall situationen i regionen förbättras. Sedan årsskiftet
Tyskland är i ett liknande läge i konjunkturcykeln som USA, har den värsta oron kring Sydeuropa lagt sig, vilket resulterat i
men rankas ändå klart lägre i modellen. Skälet är bland annat att exempelvis den grekiska börsen stigit med 20 procent. Att
att ECB stramar åt penningpolitiken cirka ett halvår före Fed investera i Sydeuropa är dock fortfarande något för den våg-
och konjunkturen väntas mattas något i år och även 2012. halsige och man bör nog ha både is i magen och nerver av stål.
Exportsektorn i Tyskland bör dock gynnas av valutan, då den
fått en oförtjänt svag euro till följd av skuldkrisen i Sydeuropa.

20 20

15 15

10 10
Procent

5 5 Stimulativ penningpolitik i USA


Det är ett stort gap mellan lånekostnad och
0 0 tillväxt i den amerikanska ekonomin. Detta
leder i regel till ökad ekonomisk aktivitet och
-5 -5 stigande tillgångspriser. USA:s expansiva
penningpolitik lär locka investerare, särskilt då
1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010
räntorna höjs på flera andra håll i världen.
Nominell BNP [ar 4 quarters] USA:s styrränta
Source: Reuters EcoWin

Investment Outlook - februari 2011 19


Tema:
Bredare bas ger nya
börshöjder

Fler drivkrafter för börserna under 2011

• Breddad tillväxt i världen, fler regioner i ett Vi har ett antal teman som är viktiga att lyfta fram:
positivt momentum
Vinsterna stiger 2011 och 2012
• Tillväxten sprider sig till fler sektorer av Under hela konjunkturvändningen har företagsvinsterna varit
världsekonomin bra, och de har också stigit snabbt, i många fall till historiskt
höga nivåer. Kostnadsbesparingar och effektiviseringar har
• Ny konjunkturfas ger fler affärsmöjligheter skapat en hävstångseffekt när efterfrågan nu stiger och margi-
nalerna är redan tillbaka på nivåer som nåddes före konjunk-
turnedgången. Stigande råvarupriser kan visserligen begränsa
Avkastning i aktiemarknaderna brukar uttryckas i termer av
möjligheterna att höja marginalerna ytterligare i vissa sektorer,
8-10 procent per år under goda omständigheter, och så ut-
men förväntningarna på bolagsvinsterna justeras fortfarande
trycker vi också förväntad avkastning i våra optimeringar av
upp för många bolag. Prognoserna visar i början av året en
portföljer. Men bakom den siffran döljer sig stora skillnader
vinstökningstakt för 2011 på 12,5 procent i Sverige och strax
på sektornivå. Under fjolåret var skillnaden mellan bästa och
under 15 procent för USA och EMU-området. För Sveriges del
sämsta sektor uppåt 50 procent såväl i USA som i Sverige. Det
väntas vinst per aktie under innevarande år passera 2007 års
skapas med andra ord betydande möjligheter på aktiemarkna-
nivå och därmed nå nytt all time high. Prognoserna för 2012
den som är väl värda att fokusera på. Ett år som 2011, när det
indikerar en vinstökningstakt såväl i Europa som i USA på 12-
stora momentumskiftet över till en tillväxtscykel är avklarat,
13 procent. Värderingarna är överlag rimliga, även efter fjolår-
gäller det att ha en mer sofistikerad ansats på aktiemarkna-
ets återhämtning på aktiemarknaderna.
derna. Under 2010 bars avkastningen på marknaderna av till-
växten i emerging markets och investeringar i industrisektorn.
Under 2011 kommer fler drivkrafter att vara aktiva.

40%
Tillväxt (vinst/aktie)

30%

20%

* el, gas och vatten Prognoser pekar på fortsatt


10% stark tillväxt i bolagsvinster
Efter den starka återhämtningen under 2010
0% justeras fortfarande vinstprognoserna upp för
Allmännyttiga

MSCI AC World
Industri
Energi
Sällanköpsvaror

Dagligvaror

Telekom
Finans

Material
Hälsovård

IT

många bolag. Prognoser för 2011 och 2012


bolag*

vittnar om en global årlig vinsttillväxt per aktie


på omkring 15 procent.
Källa: Factset

2011 2012

20 Investment Outlook - februari 2011


Tema: Bredare bas ger nya börshöjder

Konjunkturbilden jämnare fördelad om i världen kommer den bilden att förändras, och här kan vi
Vi kommer att få en jämnare fördelad tillväxt i världen i år. se gradvisa uppgraderingar av vinstprognoser.
Konjunkturbilden har gradvis blivit ljusare och återhämt-
ningen i världsekonomin kommer att fortsätta under 2011.
Penningpolitiken stimulerar på många håll
BNP-tillväxten i världen förväntas i år bli cirka 4-5 procent. Penningpolitiken ger fortfarande stimulans med låga ränte-
I industriländerna väntas tillväxten ligga runt 2-3 procent, nivåer runt om i världen, undantaget vissa länder i Asien och
medan den inom tillväxtländerna, emerging markets, kom- emerging markets där stigande inflation medfört åtstram-
mer att ligga väsentligt högre. USA och Europa är de regioner ningar. Obligationsräntorna kommer att vara fortsatt låga –
där möjligheterna till positiva tillväxtöverraskningar är störst. även om trenden är svagt stigande – och nivåerna är inte ett
Tillväxttrenden i världen är stark, och har förutsättningar att hot mot aktiemarknaderna så länge som räntorna drivs av en
hålla i sig även under 2012. Sammantaget innebär detta goda stärkt konjunktur och dagens inflationsförväntningar. För de
förutsättningar för aktiemarknaderna under 2011 och i detta finansiella sektorerna av ekonomin är detta ett bra grundkli-
konjunkturskede breddas möjligheterna till god avkastning. mat, och avkastningskurvorna kommer att ha en bra lutning.
Skillnaderna i avkastning mellan olika sektorer kommer att Det lyfter ekonomin och kommer att bidra till att finansiella
minska när aktivitetsnivån höjs inom fler områden i ekonomin företag gradvis får starkare balansräkningar.
och marknadsaktörererna kommer att uppmärksamma sekto-
Råvaror och råvaruindustri fortsatt gynnsamma
rer som släpat efter.
Konjunkturen går nu in i en ny fas. Vi går från en period där de
Skillnaden i avkastningen mellan drivande krafterna har varit tillväxten i industrisektorerna och
sektorer minskar efterfrågan från emerging markets, mot en fas där tillväxten
omspänner fler delar av världen och i fler sektorer i ekonomin.
15 15 Inom emerging markets kommer dock fortfarande den cyklis-
10 10
ka efterfrågan att vara stark och därmed också råvarubehovet.
5 5
Procent

I kombination med att tillväxten samtidigt förbättras i de tradi-


0 0
tionella industriländerna kommer vi troligen att få se en ökad
-5 -5
efterfrågan på industriella råvaror och behov av ökad produk-
-10 -10
tionskapacitet. Lite hårddraget kan man säga att Kina har varit
-15 -15
Jul Aug Sep Oct Nov Dec Jan Feb
den stora efterfrågekraften på råvaror under senare år, men
2010 2011 framöver kommer de att få konkurrens. Detta kan innebära
Sällanköpsvaror (S&P Global 1200 Consumer Discretionary)
Finans (S&P Global 1200 Financials) god efterfrågan för industrier som levererar investeringsvaror
Industri (S&P Global 1200 Industrials)
IT (S&P Global 1200 Information Technology) till gruvor. Här har vi några av förra årets vinnaraktier och efter
Teleoperatörer (S&P Global 1200 Telecommunication Services)
Material (S&P Global 1200 Material)
Source: Reuters EcoWin
den nedvärdering som skett under inledningen av 2011 kom-
mer de att vara intressanta igen.
Skillnaden i avkastning mellan olika sektorer har varit stor
under 2010. När aktivitetsnivån nu höjs inom fler områden Sencykliska sektorer blir intressantare
av ekonomin krymper gapet mellan sektorer. I grafen ser vi Fokus har, som nämnts, till stor del legat på de sektorer som
hur denna sektorrotation tog fart redan i slutet av novem- utvecklas positivt i början av konjunkturcykeln, som industri
ber förra året. (Relativ utveckling mot S&P 1200) och råvaruföretag. De kan mycket väl vara intressanta även
framledes, men vi kommer gradvis att se en förflyttning av in-
Ur detta växer ny tillväxt fram i termer av investeringsbehov
tresset till företag som har en sencyklisk prägel. De har haft en
i industriländerna, och så småningom ökad efterfrågan från
relativt svag kursutveckling trots uppreviderade vinstprogno-
konsumenter i takt med att sysselsättningsutsikterna förbätt-
ser. Här finns det företag av investeringskaraktär, exempelvis
ras och konsumentförtroendet stiger. När industriländerna nu
ABB, som ofta är beroende av offentliga upphandlingar och
står inför en fas med högre tillväxt och en uppbyggnad av den
stora projekt som ofta initieras sent när cykeln mognat.
inhemska efterfrågan, kommer hushållens konsumtion att få
stor betydelse. Här finns också sektorer som är underinves- Utdelningarna stiger
terade, exempelvis hushållens kapitalvaror. Inom emerging
Den snabba återhämtningen i företagsvinsterna, i kombina-
markets mognar ekonomierna och de befinner sig i ett senare
tion med återhållsamma investeringar och få företagsaffärer,
konjunkturskede med stigande inhemsk konsumtion. Fler
har inneburit att företagen i dagsläget har en hög likviditet.
människor får bättre ekonomiska förutsättningar, vilket i sin
Som en följd av detta kommer många företag att höja ut-
tur ger ökad efterfrågan och en växande konsumtion runt om
delningarna, något som märkts redan i boksluten för 2010.
i världen. I många fall är det här sektorer där den totala efter-
Företag som samtidigt visar god vinsttillväxt och god utdel-
frågan fortfarande ligger under nivåerna från tidigare konjunk-
ningskapacitet är erfarenhetsmässigt goda placeringar, och
turcykler. Bland sektorer som inte varit högpresterare senaste
med dagens obligationsräntenivåer kommer aktier med bra
året finns exempelvis de som drivs av ökad konsumentefter-
utdelningar att framstå som mycket bra placeringar ett par år
frågan. I takt med att sysselsättning och sparande ökar runt
framåt.

Investment Outlook - februari 2011 21


Tema: Bredare bas ger nya börshöjder

Investeringar och företagsaffärer ökar in i en ny fas i takt med att riskviljan ökar och ekonomin sta-
Starkare efterfrågan, och eftersatt investeringsbehov, kommer biliseras. Banksektorn gynnas dessutom generellt av växande
också att leda till ökade investeringar, vilket i sin tur gynnar ekonomier och ett ökat sparande. Det här innebär också att
företag som producerar investeringsvaror. Mycket talar för att olika delar av de finansiella sektorerna kommer att bli allt mer
man även framledes kommer att göra rationaliseringsinves- intressanta vartefter konjunkturen mognar och kreditefterfrå-
teringar för att hålla produktiviteten hög. Företagens välfyllda gan ökar.
kassor märks också i en ökning av samgåenden och uppköp
under slutet av fjolåret. Trenden med fler företagsaffärer kom-
I tillväxtfaser ökar riskviljan, aktier kommer i fokus
mer att förstärkas under 2011. Världsekonomin befinner sig, enligt vår bedömning, i inled-
ningen av en relativt lång period av tillväxt. Investerarna är
Fallande riskpremier senare i konjunkturcykeln dock fortfarande förhållandevis försiktiga, vilket återspeglas
Inom de länder i Europa som har ekonomiska problem, främst i dagens värderingar av aktiemarknaden. I takt med en ökad
Portugal, Irland, Grekland och Spanien, kvarstår fortfarande tillväxt i världen kommer även riskaptiten att öka. Detta kom-
ett stort mått av finansiell risk med höga riskpremier. Oron mer bland annat att leda till att de flöden som tidigare gått
kan blossa upp igen under 2011, men det finns god hand- från aktieplaceringar till ränteplaceringar vänder tillbaka till
lingsberedskap inom EU för detta. Problemen drabbar främst aktiemarknaden. Vilket kan ge ytterligare medvind för place-
europeiska banker, men riskerna minskar efterhand om ringar i aktier.
nuvarande trend fortsätter. Banker bör därför kunna komma

8%

6%
Utdelningar OMXS

4%
Höga utdelningar och låga
obligationsräntor talar för
2% aktiemarknaden

0% Den höga bolagslikviditeten har lett till att


många bolag valt att höja utdelningen. Låga
Total
Råvaror

Fastigheter

IT/Telekom
Konsumentvaror

Finans
Verkstad

Hälsovård

Service och
Bygg och

Tjänster

obligationsräntor i kombination med höga


bolagsutdelningar gör aktiemarknaden
attraktiv under kommande år.
Källa:SEB Enskilda

2010 2011 2012

22 Investment Outlook - februari 2011


Makrosammanfattning

Konjunkturuppsving av egen kraft


• Världsekonomin växer klart snabbare än ökat i spåren av stigande energi- och matpriser samt höjda
skatter i flera länder. Inflationstakten i främst OECD-området
historiska trenden kan dock falla tillbaka något 2011. Råvaruprisstegringen torde
• Alltjämt stark expansion i EM-sfären dämpas, och enhetsarbetskostnaderna sjunker alltjämt tack
vare god produktivitet ihop med låga lönelyft. På lite längre
• Inflationsrisker finns, men oron i OECD sikt stärks emellertid de cykliska inflationskrafterna.
överdriven
Starkare och självbärande uppsving i USA
Federal Reserves ultralätta penningpolitik tillsammans
De världsekonomiska utsikterna har förbättrats. USA:s kon- med nya finanspolitiska stimulanser stärker framtidstron
junktur lyfter och emerging markets-sfären utvecklas alltjämt i USA. Det privata sparandet har börjat minska, vilket bru-
starkt. I Europa är signalerna däremot mer blandade: Tyskland kat betyda att konjunkturuppgången blivit självbärande.
och Norden växer överraskande snabbt, brittisk ekonomi häm- Bostadsmarknadens kräftgång och delstaternas dåliga finan-
mas av finanspolitisk åtstramning, och i Sydeuropa drabbas ser bidrar dock till att uppgången ändå blir en del svagare än
tillväxten av finansiell oro och tuffa budgetkonsolideringar. det historiska genomsnittet i motsvarande konjunkturfas.
Den globala ekonomin möter fortfarande en rad utmaningar BNP spås öka drygt 3,5 procent i år och 4 procent 2012, rejäla
i skepnad av finanssystemets rekonstruktion, ihållande stora upprevideringar jämfört med SEB:s novemberprognos. Mycket
finansiella obalanser, växande statsskulder och ännu inte lösta ledig kapacitet i företagen och på arbetsmarknaden innebär
kriser i flera euro-länder. att kärninflationen förblir låg.
Amerikansk ekonomi tar högre fart Tyskland är Eurolands konjunkturmotor
10.0 65 BNP-tillväxten i Euroland blev oväntat hög 2010, främst tack
7.5 60 vare att Tyskland gynnades av kraftiga export- och investe-
5.0 55
ringslyft och landet förblir unionens starkaste konjunkturmo-
tor. Samtidigt innebär en fortsatt svag utveckling i Sydeuropa
% kv/kv i årstakt

2.5 50
att tudelningen förstärks. Medan Tysklands BNP i år ökar med
Index

0.0 45 över 3 procent, faller den grekiska ungefär lika mycket, och
-2.5 40
Spanien balanserar på randen till recession. BNP i Euroland
växer knappt 2 procent både 2011 och 2012. Att flera av PIIGS-
-5.0 35
länderna hade lyckosamma obligationsemissioner i början på
-7.5
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
30 2011 lättade statsfinansoron något, men problemen är långt
National Income Account, National Product Account, Gross Domestic Product, Källa: EcoWIn
ifrån lösta. Stabilitetsmekanismen EFSF (European Financial
Overall, Total, Constant Prices, AR, USD, 2005 prices [ar ma 1 quarter]
Non-Manufacturing Sector, Business Activity
Manufacturing Sector, Total ISM
Stability Facility) torde därför få en utvidgad roll.
Efter en svacka under våren och försommaren 2010 har Hygglig brittisk tillväxt trots allt
BNP-tillväxten i USA ökat. Att döma av många ledande
Decembers snökaos gjorde att brittiska BNP sjönk under det
indikatorer - exempelvis inköpschefsindex ISM för både in-
fjärde kvartalet, ett bakslag som dock torde ha varit tillfälligt.
dustrin och tjänstesektorn - står ekonomin i begrepp att ta
Mycket lätt penningpolitik, svagt pund och stark omvärldsef-
ännu högre fart under 2011.
terfrågan håller någorlunda igång tillväxten – trots den skarpa
finanspolitiska åtstramningen, vilken dämpar BNP med drygt
Trots det har världen äntrat en ny konjunkturfas, präglad av 1 procentenhet både 2011 och 2012. BNP bedöms i år växa 1,5
mer självbärande tillväxt. Men parallellt har oron för inflation procent och nästa år 2,5 procent. Inflationstakten ligger för

Investment Outlook - februari 2011 23


Makrosammanfattning

närvarande avsevärt över Bank of Englands mål (2 %), men Östeuropas ekonomi växlar upp
spås börja avta om några månader. Tack vare främst starkare omvärldsefterfrågan växlar tillväxten
i de flesta östeuropeiska länder upp ytterligare 2011-2012.
Norden - Europas tillväxtmetropol Av särskild betydelse är de goda utsikterna för Tyskland, dit
De nordiska ekonomierna – inte minst Sveriges – går fort- 20-30 procent av Polens, Ungerns och Tjeckiens export går.
satt starkt, bland annat tack vare exportindustrier som är Privatkonsumtionen i Östeuropa växer samtidigt snabbare
väl positionerade att möta en högre global efterfrågan på med hjälp av stigande löner, gradvis sjunkande arbetslöshet
insats- och investeringsvaror. Dessutom är offentliga finanser och en upptining av den tidigare mycket strama kreditmiljön.
och bytesbalanser i mycket gott skick. Svensk ekonomi växer Av de större östekonomierna växer Rysslands mest. Ökad in-
klart snabbast liksom på bred front, i Danmark och Finland är flation gör att styrräntor kommer att höjas i bland annat Polen
uppsvingen tydligt exportdrivna, medan brist på produktions- och Ryssland.
kapacitet hämmar den norska konjunkturpulsen.
BNP i de baltiska ekonomierna ökar 4-5 procent både i år och
Japan tappar fart iyen 2012. Estlands BNP stiger totalt mest med hjälp av en stor
Första halvårets kraftiga export- och industrilyft gjorde att exportandel till snabbväxande länder som Sverige och Finland.
Japans BNP steg cirka 4 procent 2010. Men mot slutet av Den inhemska efterfrågan i Baltikum återhämtar sig bara lång-
året försvagades uppgången betydligt, och många aktuella samt, då hushåll och företag ännu känner av sviterna av den
indikatorer – inköpschefsindex, hushållshumör, detaljhandeln interna kostnadsanpassningen och den hårda budgetsane-
etc. – förebådar ett svagt 2011. BNP bedöms växa drygt 1,5 ringen. Estland – som blev ett Euroland den 1 januari – lycka-
procent både 2011 och 2012. Prisrörelserna i konsumentledet des trots recessionen att bevara stabiliteten i de offentliga
har på sistone skiftat från fallande till mer eller mindre stabila, finanserna, och nu siktar Litauen och Lettland på att krympa
och prisstabilitet ser ut att prägla de närmaste åren. Japan har de röda budgetsiffrorna till under 3 procent av BNP 2012.
– liksom USA – sjösatt ännu ett finanspolitiskt stimulanspaket,
men aktuella regeringsutspel visar insikt om behovet av bud- Global tillväxt klart över historisk trend
getåtstramning och en skattereform, vilket fått extra näring av Hela EM-sfärens BNP – som motsvarar nästan 50 procent av
Standard & Poors sänkning av landets kreditbetyg. världsekonomin (köpkraftsparitetsjusterat) – spås öka 6,5
procent både 2011 och 2012, samtidigt som OECD-områdets
Fortsatt snabb tillväxt och inflationsrisker i Asien tillväxt ser ut att hamna strax under 3 procent bägge åren.
Asien exklusive Japan är kvar i täten i den globala tillväxtligan. Därmed kan världsekonomin som helhet växa drygt 4,5 pro-
I största ekonomin – Kina – bedöms BNP öka 9,5 procent i cent i snitt under perioden 2011-2012, som är klart snabbare
år, och 8,5 procent 2012. Motsvarande siffror för Indien – re- än den historiska trenden.
gionens näst största ekonomi – är 8,5 respektive 7,5 procent.
Motståndskraften under finanskrisen har bidragit till att Asiens Hjulen snurrar snabbare i den globala
tillväxtekonomier ligger ganska långt före OECD-området i industrin
konjunkturcykeln, något som däribland gjort att inflationen
140 140
i regionen ökat betydligt. Främsta orsaker till det är högre
135 135
livsmedels- och energipriser, men kärninflationen har också
stigit i flera länder, exempelvis i Kina och Indonesien. Fortsatta 130 130

räntehöjningar ligger därför i korten under 2011. Skillnader i 125 125

ränteläge och tillväxtutsikter jämfört med i OECD bäddar för 120 120

ihållande stora kapitalinflöden, vilka ger apprecieringstryck på


Index

115 115

regionens valutor samt stigande priser på exempelvis fastig- 110 110


heter. Därmed ökar bubbelfarorna. 105 105

Latinamerika delar andraplatsen 100 100

95 95
Fjolårets starka uppsving i Latinamerika följs nu av en lite lug- 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
nare tillväxttakt, men med BNP-ökningar på cirka 4,5 procent Source: Reuters EcoWin

2011 och 2012 delar regionen andraplatsen i världsekonomins Produktionen i den globala industrin sjönk dramatiskt under
tillväxtliga med Östeuropa. Inflationen – som var drygt 6 finans- och konjunkturkrisen med kulmen i början av 2009.
procent i fjol – kan bli ännu lite högre i år, och bland annat Därefter kom en markerad vändning uppåt, följd av en
Brasiliens centralbank går vidare med sina räntehöjningar. lugnare expansionstakt. På sistone har aktiviteten åter ökat
Jämfört med inte minst OECD har Latinamerika klart bättre snabbare.
ordning och reda i de offentliga finanserna, och bytesbalans-
underskottet på 1,5-2 procent av BNP är ingen källa till oro.

24 Investment Outlook - februari 2011


Aktier

Attraktiva värderingar i ett historiskt perspektiv


• En mer synkroniserad global börsuppgång En global trend var att småbolag utvecklades betydligt bättre
förväntas i år än stora bolag. En annan trend var att tillväxtbolag (Growth)
gick mycket starkare än bolag som kännetecknas av låg vär-
• Ökat intresse för tillväxtpotentialen i Frontier dering (Value). Den amerikanska börsen hävdade sig väl med
markets en uppgång på 13 procent i lokal valuta, medan marknaderna
i Europa och Japan gick märkbart sämre. Europa gick endast
• Förbättrad konjunktur, goda vinstutsikter och upp med 3,9 procent medan japanska börsindex till och med
ökad riskvilja ger fog för optimism sjönk något.

Sverige placerade sig i toppen bland världens börser under


Världens börser utvecklades överlag positivt under 2010 och fjolåret. Andra marknader som gick starkt återfinns främst
världsindex (MSCI AC World Index i lokala valutor) steg med inom emerging markets, nämligen Peru, Thailand, Colombia
8,3 procent. Utvecklingen liknade dock en berg- och dalbana, och Chile. Dessa små och lite udda börser avkastade mellan
med nedgångar i början av året följt av en stark period i mars 30 och 50 procent. Filippinerna, Indonesien, Korea, Malaysia
och april, och därefter stor osäkerhet under vår och sommar och Ryssland tillhörde också vinnarna. Emerging markets som
med kraftiga kursnedgångar. Oron över de europeiska statsfi- helhet gick visserligen något bättre än världsindex under 2010,
nanserna hade knappt blåst över när börserna i augusti drab- men under hösten inträffade ett trendbrott. Dessa marknader,
bades av negativ amerikansk makrostatistik, och risken för som har haft en betydligt bättre utveckling än mer mogna
förnyad recession i USA kändes överhängande. Framtidstron marknader under flera år, började i höstas sacka efter. I stället
återkom i början av hösten och världens börser har haft en var det USA, Japan och Europa som agerade draglok.
stadigt uppåtgående trend sedan dess, med stöd av bättre
siffror i statistikfloden och positiva bolagsrapporter. Hela årets
uppgång skapades under hösten med start i oktober.

20%

15% EMERGING MARKETS HAR SACKAT


EFTER
10%
Emerging markets har gått mycket starkare
5% än andra regioner under flera år, men i höstas
började nya vindar blåsa. Sedan oktober 2010
0%
är det i stället börserna i USA och Japan som
-5% ligger i topp. Marknaderna i Europa har har
också haft en fin utveckling på sistone efter
2010-Nov
2010-Oct

2010-Dec

2011-Jan

2011-Feb

att ha sackat efter rejält tidigare under året.


Vi tror att denna trend håller i sig på kort sikt
även om tillväxtpotentialen är fortsatt god,
särskilt inom de marknader inom emerging
S&P 500 TR MSCI Emerging Markets Net
markets som kallas Frontier markets.
MSCI Europe Net TOPIX TR
Källa: EcoWin

Investment Outlook - februari 2011 25


Aktier

Denna trend har fortsatt in på det nya året. Under januari har året på 1,3 procent och en vinstökning, exklusive engångs-
världens börser stigit marginellt i lokal valuta. De europeiska poster, om 48 procent. Dessutom förväntades utdelningar
marknaderna, USA och Japan har, liksom i slutet av förra året, om totalt 146 miljarder kronor, som huvudsakligen betalas ut
gått bättre än emerging markets i Asien och Latinamerika. under våren.

Bolagsrapporterna i USA håller måttet Ett genomgående tema för årets rapportsäsong är att bolagen,
Rapporterna i USA för fjärde kvartalet 2010 har hittills varit framför allt inom industrisektorn, har redovisat försäljnings-
bättre än förväntat för både försäljning och vinst. Nära häften siffror över förväntan, medan resultaten inte vuxit lika mycket
av bolagen som ingår i S&P 500 har rapporterat, och vinsten under fjärde kvartalet. Något som resulterat i lägre marginaler
per aktie ökade med 43 procent jämfört med samma period än i tredje kvartalet, vilket börsen inte uppskattat. Räknar man
förra året mot en förväntad ökning på 16 procent. Bolag inom på de större bolag som redan släppt sitt bokslut för 2010, i
den finansiella sektorn visade den största vinstökningstak- skrivande stund drygt 20 företag, så kan man konstatera att
ten. Bortsett från denna sektor växte vinsten per aktie med drygt hälften inte levt upp till förväntningarna på resultatra-
20 procent jämfört med samma period förra året. Av de 236 den. Det är en betydligt högre siffra än tidigare kvartal, ofta
bolagen överraskade 193 (70 procent) positivt, medan 40 (22 brukar den inte vara högre än runt 25 procent. När de gäller
procent) rapporterade sämre vinst per aktie än förväntat. Ett utdelningarna har bolagen dock hittills överlag överträffat
typiskt kvartal slår ungefär 60 procent av bolagen förvänt- prognoserna.
ningarna medan 20 procent levererar en besvikelse.
Att de svenska börsbolagen inte riktigt nådde ända fram beror
Sverige har inlett 2011 svagt framför allt på analytikernas och investerarnas högt uppdrivna
De nordiska börserna har överlag gått betydligt svagare än förväntningar. Analytikerna har de senaste kvartalen kontinu-
övriga Europa i inledningen av 2011 och Sverige är en av få erligt skruvat upp sina prognoser, vilka nu blivit svåra att nå för
börser i hela världen som inte kunnat visa upp stigande kur- bolagen. En faktor som inverkat mer negativt än väntat är att
ser. Efter en mycket stark utveckling i december rekylerade kostnaderna för insatsvaror ökat, samtidigt som valutapåver-
Stockholmsbörsen ned med drygt 1 procent i januari. Februari kan varit relativt stor under kvartalet.
har dessutom börjat svagt och börsen är nu ned med 1,5 pro-
cent sedan årsskiftet. Företagen blir mer offensiva
Under 2011 väntas vinstökningstakten i Norden avta till
Ombytta roller 17 procent, men intäktstillväxten väntas accelerera till 7
procent, med tillverkare av investeringsvaror i spetsen.
50%
Företagsledningarnas fokus har, åtminstone i nordiska börs-
40% bolag, dessutom under det senaste året förskjutits dramatiskt
från defensiva åtgärder till förmån för investeringar och
30%
framtidssatsningar, vilket är positivt. Mer investeringsbenägna
20% företag, i kombination med en fortsatt historiskt stor skillnad
i avkastningskrav mellan räntemarknad och aktiemarknad,
10%
talar för en fortsatt hög aktivitet med strukturaffärer under
0% året. Börsen bör därmed kunna gynnas av såväl positiva kapi-
talflöden från utdelningar och strukturaffärer som av fortsatt
-10% Källa: Reuters EcoWin
Industri Sällanköpsvaror Dagligvaror Teleoperatörer
stark vinstutveckling och en normalisering av riskaptiten bland
investerare.
Sektorutveckling 2010 Sektorutveckling 2011

Förra årets vinnaraktier, som framför allt återfanns inom Dessutom är värderingen fortfarande klart attraktiv på börsen.
de cykliska sektorerna Industri och Sällanköpsvaror, har Under de senaste tre månaderna har förvisso börsen stigit
inlett 2011 svagt. I stället är det de defensiva sektorerna med över 5 procent. Samtidigt har dock vinstförväntningarna
Dagligvaror och Teleoperatörer, som inte gick så starkt un- reviderats upp med drygt 4 procent, vilket gör att värderingar-
der 2010, som klarat sig bäst i år och till och med uppvisat na inte har ökat så mycket. I skrivande stund handlas bolagen i
positiva avkastningar när börsen totalt har backat. OMXS30-indexet till ett viktat P/E-tal på 12,7. Det är inte dyrt i
ett historiskt perspektiv.
En anledning till den svaga börsutvecklingen i Sverige är rap-
porterna för fjärde kvartalet som nu har börjat rulla in. I flera Troligtvis kommer vi att få se investerarnas fokus ändras
fall har de inte levt upp till de högt ställda förväntningar som något framöver, och då inte bara i form av sektorrotation mel-
uppstått efter förra årets kraftiga kursuppgångar, inte minst lan sektorer till förmån för mer sencykliska bolag. Investerare
för industribolagen. Inför bokslutssäsongen låg förväntning- kommer sannolikt också i större utsträckning än tidigare att
arna på att bolagen skulle redovisa en total intäktsökning för positionera sig mot bolag som har relativt sett lättare att föra

26 Investment Outlook - februari 2011


Aktier

över kostnaderna mot kunderna, ofta marknadsledare i sin Fokus på cykliska branscher
nisch, samt mot bolag som är vinnare på den allt starkare De cykliska branscherna uppvisar bättre förväntad vinsttill-
kronan. Det vill säga bolag som har kostnader i euro och/eller växt för 2011 än genomsnittet. Råvaru- och industribolag och
dollar, men försäljning framför allt i svenska kronor. bolag inom den finansiella sektorn väntas växa snabbast, i
motsats till branscher som telekommunikation och hälsovård
Bland hoten mot börsen märks högre räntor/inflation, en som förväntas växa med endast 7 procent. Förändringstakten
stark svensk krona, fortsatt EMU-oro, höga råvarupriser samt i vinstförväntningarna är också positiv för de cykliska bolagen
historiskt höga lönsamhetsförväntningar på vissa branscher. medan den är lite mer blandad för konjunkturokänsliga bran-
Sammantaget bedömer vi dock att de positiva faktorerna scher.
överväger med god marginal, men att orosmolnen kan skapa
bakslag för börsen under året. Vi befinner oss nu i en global återhämtning med flera år av
god tillväxt. En förbättrad konjunkturbild, stabila vinstutsikter,
Ljusa vinstutsikter och attraktiva värderingar låga värderingar och ökad riskvilja ger fog för optimism när
Även i ett globalt perspektiv ser vinstutsikterna för bolagen det gäller utvecklingen på världens börser framöver. Vi är fort-
alltjämt ljusa ut. Vinsten per aktie för alla bolag inom världsin- satt positiva till marknaderna inom emerging markets, men
dex förväntas växa med nära 15 procent 2011 och 13 procent skiftar fokus från de stora bjässarna Kina, Brasilien och Indien
2012. I USA och Japan ligger prognoserna på en vinstökning till mindre utvecklade länder med stor tillväxtpotential, så kal�-
för 2011 på 13 procent medan motsvarande siffra i Europa är lade Frontier markets (till exempel Indonesien, Malaysia och
något under 15 procent. Vinsterna inom emerging markets Thailand). Ryssland och Östeuropa är också attraktiva place-
förväntas öka med 19 procent 2011 och 14,5 procent 2012. ringsalternativ med låga värderingar och hög vinsttillväxt, som
Länder som Malaysia, Mexiko, Peru och Sydafrika uppvisar bör ingå i en global aktieportfölj.
betydligt bättre tillväxt än genomsnittet medan Kina, Brasilien
och Ryssland har en tillväxt på 15 till 17 procent. Värderingarna Mogna marknader kan gå bra på kort sikt
får betraktas som attraktiva i ett historiskt perspektiv. På kort sikt ser vi även potential i de mogna aktiemarkna-
derna inom Europa och USA. Den amerikanska ekonomin
Världsindex handlas i dagsläget på P/E 13 räknat på 2011 års har överraskat positivt den senaste tiden och bolagen där
förväntade vinst och 11 på 2012 års vinstprognoser. Länderna står starka efter att ha gått igenom omstruktureringar under
inom emerging markets och även de europeiska börserna ser flera år. De europeiska börserna halkade efter förra året, men
billigare ut än Japan och USA. De förhållandevis låga värde- har inlett 2011 positivt och har mer att ge med stöd av låg
ringarna i kombination med stabila och goda vinstprognoser värdering så länge vi slipper förnyad oro kring statsfinanserna.
skapar utrymme för högre börskurser. Sammanfattningsvis ser vi mer av en synkroniserad global
uppgång både för mogna börser och emerging markets jäm-
fört med tidigare. Tillväxtförväntningar och värderingar mellan
olika regioner går inte isär lika tydligt som tidigare utan har
rört sig mot genomsnittet för världsindex.

REVANSCH FÖRIBES
MOGNA MARKNADER
Aggregates US$ - 2011 IBES Aggregates US$ - 2012

25%
25%

20% 20%
EM
Vinsttillväxt
Vinsttillväxt

Europa
15% Världen 15% EM USA
USA Europa Japan
Japan Världen
10% 10%

5% 5%
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
P/E 2011 P/E 2012

Tillväxtförväntningarna på emerging markets som helhet har kommit ned från höga nivåer samtidigt som tillväx-
ten i USA och Europa har fått en skjuts av den globala konjunkturuppgången. Detta gör att vi tror på en mer syn-
kroniserad tillväxt mellan olika regioner de kommande åren. Värderingarna har också rört sig mot genomsnittet
för världsindex från att tidigare ha gått isär. Marknaderna inom emerging markets står inte ut som extremt billiga
längre. Källa: Morgan Stanley

Investment Outlook - februari 2011 27


Räntor

En osedvanligt mångfacetterad räntevärld


• Olika konjunkturpositioner leder till skilda Federal Reserve (Fed) bedöms fullfölja sitt program att köpa
räntemönster amerikanska statsobligationer för 600 miljarder dollar fram till
i sommar, och den första styrräntehöjningen torde inte verk-
• Statsobligationer i OECD lockar alltjämt inte... ställas förrän under det andra kvartalet 2012. Även Bank of
Japan fortsätter sin okonventionella politik, och rör av allt att
• ...high yield-obligationer är fortfarande döma styrräntan först något halvår efter Fed.
attraktiva
I grupp två finns Euroland och Storbritannien. Produktions-
gapet i Euroland är mindre än USA:s, och jämfört med många
I en värld kännetecknad av uppväxlad ekonomisk tillväxt och
andra centralbanker fäster ECB mindre vikt vid att kärninfla-
uppmärksammade inflationsrisker är det naturligt att stats-
tionen är klart lägre än totalinflationen. Dessutom skulle en
räntorna – både korta och långa – stiger. Den här gången är
trolig utvidgning av stabilitetsmekanismen ESFS avlasta ECB
dock tendenserna och förutsättningarna osedvanligt olika i
uppgifter i hanteringen av PIIGS-krisen, och ECB kan då åter
skilda delar av världen.
fokusera på sin primära uppgift; prisstabilitet. Detta bäddar
för en inledande ECB-höjning i början på hösten i år. Bank
Medan delområden i industrilandssfären OECD alltjämt präg-
of England, med en beslutsbild som spretar isär betydligt,
las av ett mycket lågt underliggande pristryck och stora gap
bedöms avvakta till slutet av 2011 innan första höjningen av
mellan faktisk och möjlig produktion (output-gap), har andra
brittiska reporäntan verkställs.
delar mindre ledig kapacitet – med åtföljande något större risk
för inflation – och på sina håll finns betydande statsfinansiella ECB och BoE börjar höja senare i år
problem. Ytterligare en OECD-grupp uppvisar hög tillväxt, till-
tagande överhettningsrisker och god finansiell ordning. 6 6

Till bilden hör också att merparten av emerging markets- 5 5

sfären (EM) – med flera länder i Östeuropa som undantag 4 4


– karakteriseras av kombinationen hög tillväxt, brist på lediga
Procent

3 3
produktionsresurser, ökad totalinflation samt i vissa fall även
högre kärninflation (exklusive livsmedel & energi). Under 2 2
åtminstone 2011 kan alltså världens ekonomier delas in i fem
1 1
grupper, vilka torde uppvisa olika mönster när det gäller ränte-
rörelser på grund av olika grad av pris- och kostnadstryck. 0 0
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Nollräntepolitik en längre tid Storbritannien, Bank rate Tyskland, EBC Main refinancing, Fixed rate, EUR
Source: Reuters EcoWin
Till den första gruppen hör i första hand USA och Japan.
Bägge ländernas centralbanker för nollräntepolitik kombi- Prisriskerna är lite större i Euroland än i USA och unionskon-
nerad med en andra omgång kvantitativa penningpolitiska junkturen stärks 2011. Det bäddar för en inledande höjning
stimulanser. Dessutom har länderna sjösatt ytterligare fi- av ECB:s refiränta i början av hösten. Bank of England har
nanspolitisk stimulans. Det senare innebär naturligtvis att de en knepig beslutsbild, och spås vänta till sent i år med första
statsfinansiella problemen skjuts på framtiden, något som höjningen.
nyligen fått ratinginstitut att nedgradera japanska staten som
låntagare, och USA:s har fått en varning om att så kan ske
inom ett par år.

28 Investment Outlook - februari 2011


Räntor

Tredje gruppen domineras av utpräglade råvaruländer såsom Stigande räntor åtföljs av negativa effekter på obligationernas
Australien, Nya Zeeland, Kanada och Norge, samt Sverige. kurser, varför statsobligationer i OECD inte ter sig lockande för
Dessa kännetecknas av god tillväxt, högt kapacitetsutnytt- ränteplaceringar.
jande och tilltagande inflationsrisker, varför centralbankerna
i dessa länder fortsätter på den inslagna vägen och stegvis Företagsobligationer – och då i första hand high yield-
trappar upp sina styrräntor i år. segmentet – är däremot fortfarande attraktiva. Visserligen ser
således statsobligationsräntorna ut att stiga under 2011 i både
I EM-sfären finns många länder i främst Asien – men även i USA och Europa, att jämföra med nedgångarna under fjolåret
Latinamerika – vilka befinner sig ganska långt fram på den vilka sänkte nämnaren i räntegapen mellan företags- och
stigande konjunkturkurvan, den fjärde ländergruppen. Här statsobligationer. Dessa gap är dock alltjämt stora – i såväl
har centralbanker sedan ungefär ett år tillbaka höjt räntor och/ USA som Europa omkring 4,75 procentenheter – och det finns
eller stramat åt sin penningpolitik på annat sätt. Femte grup- anledning tro att dessa ska krympa ytterligare i år.
pen – slutligen – utgörs av Östeuropa, där Polens centralbank
som den andra i regionen efter Ungerns nyligen inledde sin Allt lägre andel konkurser
höjningscykel. Snart bedöms ryska centralbanken följa efter, De ljusare konjunkturperspektiven gynnar företagens försälj-
men majoriteten östländer kommer att präglas av oförändrade ning, vinster och balansräkningar. Det lutar därmed åt ett fort-
eller endast något höjda styrräntor under 2011. satt fall för andelen konkurser bland high yield-bolag. Andelen
har sedan årsskiftet 2009/2010 minskat från drygt 13 procent
Beträffande statsobligationsräntorna i OECD bedöms riktning- till dagens cirka 3 procent, och spås falla till under 2 procent i
en bli uppåt i år under inflytande av en god riskaptit i finans- slutet av 2011. Det ihop med god riskaptit gagnar efterfrågan
marknaderna, ett fortsatt - snarast förstärkt - konjunkturupp- på high yield-obligationer, och i någon mån även intresset för
sving samt ett massivt obligationsutbud för att finansiera de investment grade-obligationer. För de senare är emellertid i
många stora offentliga budgetunderskotten. Tack vare bland många fall räntegapen mot statspapper numera så små att
annat utsikterna till att rådande inflationsoro kan dämpas utrymmet för ytterligare krympning blivit mycket snävt.
framöver torde dessa räntor stiga beskedligt i USA, Euroland,
Storbritannien och Japan. I de OECD-länder som känneteck- Under 2010 gav europeiska high yield-obligationer i snitt en
nas av fortsatta räntehöjningar i spåren av hög tillväxt och bättre avkastning än sina amerikanska motsvarigheter, trots
ökade överhettningsrisker stiger räntorna på statsobligationer större volatilitet och de statsfinansiella problemen i Europa.
lite mer. Men eftersom de amerikanska konjunkturutsikterna nu för-
bättras mer än de europeiska borde high yield-marknaden på
Stigande obligationsräntor - men i olika andra sidan av Atlanten i år kunna ta revansch på den euro-
takt peiska, särskilt som den senare ändå har en större utsatthet
5.0 5.0 för eventuell uppblossande oro kopplad till PIIGS-ländernas
(Portugal, Irland, Italien, Grekland, Spanien) dåliga finanser.
4.5 4.5

4.0 4.0 Senaste tiden har obligationsräntor i delar av EM-sfären stigit


på grund av styrräntehöjningar, hög tillväxt och ökad infla-
Procent

3.5 3.5
tionsoro, varför tillgångsslaget haft en hel del motvind. Som
3.0 3.0 en följd har dock effektivräntorna blivit mer lockande, både i
absoluta termer och jämfört med i OECD.
2.5 2.5

2.0 2.0 Obligationsräntor i EM-länder kan förvisso stiga ytterligare nå-


2007 2008 2009 2010
got. Men inflationsoron torde gradvis mildras om livsmedels-
Sverige, SEK Tyskland, EUR
Source: Reuters EcoWin
priserna faller efter de senaste månadernas ovädersrelaterade
stegring, och tack vare penningpolitiska åtstramningar. Det
I Sverige och andra snabbväxande länder präglade av pris-
tillsammans med de betydligt bättre offentliga finanserna och
risker och en serie räntehöjningar stiger statsobligations-
bytesbalanserna i EM-sfären jämfört med i OECD är argument
räntorna mer framöver än i länder och regioner som inte
för att ränteuppgångarna på obligationer i EM ska avklinga lite
växer i samma höga takt, exempelvis Euroland.
längre fram. Utsikterna till starkare EM-valutor under 2011 är
också något som gör tillgångsslaget intressant för placerare
med exempelvis US-dollar eller euro som basvaluta.

Investment Outlook - februari 2011 29


Hedgefonder

Goda möjligheter i återhämtningens tecken


• Korrelationen med aktiemarknaden för en pågående konjunkturåterhämtning förbättrades. Detta
minskar innebar att 2010 blev ett år som gav lägre avkastning än nor-
malt för många hedgefonder. De institutionella indexen HFRI
• Fler möjligheter att skapa värde, men och DJCS höll uppe avkastningen väl och levererade runt tio
fortsatt ganska mycket betaavkastning procent under 2010 medan det bredare HFRX endast levere-
rade drygt fem procent i avkastning.
• Kvalitet spelar större roll än i andra
tillgångsslag 2010 blev ännu ett år som drevs av marknadsavkastning
(beta), även bland hedgefonderna, och få teman kom att på-
verka förvaltningarna. Det var bland annat detta som gjorde
Ett grundläggande tema i årets första Investment Outlook att vi under andra kvartalet valde bort merparten av vår Equity
är att konjunkturåterhämtningen fortgår i världen, även om L/S-positionering då vi ansåg att den inte gav tillräckligt god
riskerna inte ska underskattas. Återhämtningen är inte snabb, riskspridande effekt. Vi fick helt enkelt för mycket betaavkast-
men har en tillräckligt god fart för att skapa värde. Detta ger ning och det kan uppnås billigare via vanliga aktiefonder.
goda möjligheter för hedgefonder, undantaget de som har så Som privatinvesterare, med begränsad tid för att följa sina
kallad ”short bias”. Det är fonder som skapar värde när mark- investeringar, kan det ändå vara motiverat att använda sig av
naderna sjunker och i uppåtgående marknader kommer de att högkvalitativ Equity L/S som en bas för aktieinvesteringarna,
ha problem. Naturligtvis finns risker att världsekonomin inte och sedan krydda med högre risk. Över tid har denna strategi
utvecklas enligt vårt huvudscenario, något som även skulle få möjlighet att ge bra resultat. Equity L/S, med tydlig alfaska-
inverkan på hedgefondernas möjligheter. De har dock verktyg pande förmåga både i deras långa bok (aktieinnehav) och i
som ger dem möjlighet att parera förändrade förutsättningar. den korta boken (ung. blankningar), kan tillhandahålla riktigt
Speciellt gäller detta strategier som är flexibla och har möjlig- bra egenskaper som vi emellanåt gärna använder oss av.
heter att använda flera typer av instrument och tillgångsslag
för att ta sina positioner. Hedgefonder som tydligt har inrikt- Viktigt välja rätt förvaltare
ningarna ”short bias” eller ”long bias” får det däremot svårare Strategivalet är viktigt när det gäller vilka hedgefonder som
då trender och förutsättningar ändras. man skall investera i, men vi får inte glömma förvaltarvalet. I
och med att hedgefonder har så fria placeringsmandat ökar
2010 - ett besvärligt år för hedgefonder betydelsen av att hitta rätt förvaltare. Kvaliteten spelar större
Vid ingången till 2010 var möjligheterna goda för hedgefon- roll än i andra tillgångsslag där ofta förvaltning mot en i förväg
der. Lägre konkurrens från bland annat bankernas trading- bestämd fördelning (benchmark) har helt andra egenskaper.
avdelningar och viss utslagning bland hedgefonder gjorde Ett exempel på stora avkastningsskillnader är 2010 års avkast-
att hedgefondernas konkurrenssituation och möjligheter såg ning för Makrohedgefonder där det finns exempel på bra, dålig
väldigt bra ut. Tyvärr visade sig konjunkturåterhämtningen för och mittemellan. En del Makrohedgefonder är ned med tiotals
bräcklig, vilket gav flera skarpa korrigeringar i marknaden. Det procent och andra upp med flera tiotals procent.
kulminerade under andra kvartalet, då den statsfinansiella
oron från främst PIIGS-länderna skapade en så kallad risk-on/ En konsekvens av att 2010, liksom 2009, blev ett år där be-
risk-off handel. Detta beteende var svårt för många hedge- taavkastning spelade roll är att korrelationen mot globala ak-
fonder att bemästra. Hedgefonderna som kollektiv tappade i tiemarknader har ökat. Tabellen visar samvariationen mellan
värde – i och för sig långt mindre än aktiemarknaderna – och HFRX Equal Weighted Strategies Index och MSCI World.
många hedgefonder valde att minska risken betydligt. Detta
gjorde att en del blev efter när marknaderna förbättrades
under sensommaren och hösten, då investerarnas förtroende

30 Investment Outlook - februari 2011


Hedgefonder

Korrelation mot MSCI World 1 år 3 år 5 år Normaliserande finansiella marknader, i takt med att konjunk-
(prisindex) turen sakta förbättras, kommer att innebära fler möjligheter
HFRX Equal Weighted Strategies 0,92 0,74 0,74 att skapa värde för hedgefonderna. 2010 års handel med
Index risk-on/risk-off ersätts med multimöjligheter, vilket vi räknar
Högkvalitativt urval* 0,30 0,14 0,18 med kommer att minska korrelationerna och föra tillbaka
egenskaperna till mer normala nivåer. Tack vare dessa faktorer
* Simulerat kvalitetsurval där "sämre" hedgefonder sorterats så borde 2011 bli ett bra år för en större del av hedgefondskol-
bort. Källa: Data från HFR och MSCI och beräkningar utförda lektivet jämfört med 2010 då endast de mer högkvalitativa/in-
av Key Asset Management. stitutionella hedgefonderna levererade tillräckligt bra resultat.

Av tabellen framgår att hedgefonder som kollektiv verkar ha De flesta hedgefonderna har nu uppnått high watermark,
uppvisat en större samvariation med globala aktiemarknader det vill säga det investerade kapitalet har återställts till den
det senaste året. Begränsar vi oss till hedgefonder med högre nivå där fonderna kan börja tjäna performanceavgifter. Detta
kvalitet ser vi att även deras korrelation har gått upp, även borde innebära att hedgefonderna nu kan börja vara ännu
om de fortfarande diversifierar risken väl jämfört med globala mer konstruktiva i sina placeringar, vilket skulle kunna höja
aktiemarknader. Rätt uppbyggda hedgefondsportföljer bidrar avkastningen något jämfört med den försiktighet som präglar
med bra egenskaper till hela investeringsportföljen. Vill man förvaltningen när de ligger under nivån för performanceavgift.
få mycket lägre korrelationer än vad tabellen visar är det fullt
möjligt. Det går till och med att få negativ korrelation om man Sammantaget ger dessa möjligheter och egenskaper oss gott
så önskar. hopp om att 2011 kommer att bli ett bra hedgefondsår, och
att vi får ut de effekter som vi vill ha i våra portföljer från detta
Går vi ner på strateginivå ser vi att Relative Value har minskat tillgångsslag. Förutsättningarna ser speciellt bra ut för Global
sin korrelation till aktiemarknaderna medan de övriga tre Macro, CTA, Event Driven och Relative Value, medan man bör
strategierna har ökat sin korrelation och där framför allt Macro vara försiktigare med Short bias, volatilitetsstrategier och
& Trading har ändrat karaktär. Främst är det CTA (systematisk långa aktiehedgefonder.
multiassetförvaltning) som uppvisar andra egenskaper idag.
Under 2010 har CTA skapat värde framför allt via räntepla- STOR SKILLNAD MELLAN OLIKA HEDGEFONDER
ceringar och centralbanksräntor. Då CTA ofta används som
140 140
portföljskydd i oroliga tider med dess trendföljande egen-
skaper (både upp och ner) är vi extra uppmärksamma på 130 130
karaktärsförändringar som skulle kunna få negativa effekter i 120 120
portföljerna. Det skulle också kunna minska intresset för stra- 110 110
Index

tegin som sådan, vilket skulle kunna påverka de resurser som 100 100
läggs på att utveckla de systematiska strategier som används.
90 90
Vi räknar med att situationen skall normaliseras och att CTA
80 80
även framöver går att använda på ungefär samma sätt som
tidigare. 70 70
2006 2007 2008 2009 2010 2011

Vidare har Equity L/S ökat sin samvariation med aktiemark- DJCS Global Hedge Index USD Eurekahedge Fund of Funds Index USD
HFRI Fund Weighted Composite Index USD HFRX Global Hedge USD Källa: Bloomberg
naderna betydligt och vi har delvis sett samma effekt i Event
Driven & Distressed.
Hedgefonder har hämtat tillbaks nedgången i krisen,
men det finns stora skillnader mellan "institutionella" in-
Kvalitativt urval - strategiers 1 år 3 år 5 år
dex och "bredare" index. De institutionella indexen HFRI,
korrelation mot MSCI World
(prisindex) Eurekahedge och DJCS höll uppe avkastningen väl och leve-
rerade runt tio procent under 2010.
Equity L/S 0,46 0,29 0,30
Event Driven & Distressed 0,53 0,44 0,44
Relative value -0,16 -0,07 -0,05
Macro & Trading 0,26 -0,19 -0,07

Källa: Data från HFR och MSCI och beräkningar utförda av Key
Asset Management.

Investment Outlook - februari 2011 31


Fastigheter

Grunden lagd, dags att bygga fas två


• USA ser bättre ut, men återhämtningen är För att fas två ska kunna inledas måste den globala konjunk-
långsam turen fortsätta att förbättras och leda till högre konsumtion.
Detta leder till ökad efterfrågan på kontor, industrilokaler,
• Kinesiska myndigheter tycks ha fastighets- hotell och lägenheter. Status syns i transaktionsvolymerna
marknaden någorlunda under kontroll och 2010 blev ett år då dessa förbättrades, och det rejält.
Ökningstakten globalt jämfört med 2009 var över 40 procent
• Få nybyggnationer i väst stöttar för kommersiella fastigheter av hygglig storlek.
fastighetsmarknaden
Glädjande är att USA äntligen börjar leverera positiva siffror.
Det verkar som att återhämtningen på den kommersiella sidan
I tidigare Investment Outlook har vi kommenterat fastighets- börjar komma, även om det är fortfarande är trögt för pri-
marknadens återhämtning efter den globala finansiella krisen. vatbostäder. Att USA börjar röra på sig såg vi också i senaste
Vi har argumenterat för att återhämtningen sker i olika faser, tjänste-ISM från januari i år. Den kom in på 59,4 jämfört med
där vi under fjolåret befann oss i första fasen som har varit in- 57,1 i december, och det är den högsta nivån sedan augusti
vesterarledd. Investerare med tillgängligt kapital har utnyttjat 2005. Transaktionsvolymerna i USA förbättrades med 133 pro-
det läge som uppstod under krisen för att köpa på sig vad som cent, enligt Real Capital Analytics (RCA), jämfört med 2009.
bedöms vara högkvalitativa fastigheter i första klassens stä- Det är en stor uppgång, men efter både Europa och Asien som
der, som exempelvis London, Paris, New York och Washington har vänt upp tidigare. Nivån i USA har, trots uppgången i fjol,
D.C. Intresset har varit stort på dessa marknader och bra ob- ännu bara nått 24 procent av toppnoteringen 2007, så det
jekt har prissatts därefter. Här är fastigheters avkastningsränta finns således en hel del kvar. Europa har nått 40 procent av
nu i nivå med 2007, när den var som lägst och därmed priset toppnivån och Asien ligger 10 procent över.
som högst.

160
140
120

100
USD (miljarder)

80
60

40 Intresset för kommersiella


20 fastigheter ökar
0
Transaktionsvolymerna ökar, men i USA och
2007 Q1
2007 Q2
2007 Q3
2007 Q4
2008 Q1
2008 Q2
2008 Q3
2008 Q4
2009 Q1
2009 Q2
2009 Q3
2009 Q4
2010 Q1
2010 Q2
2010 Q3
2010 Q4

Europa är det är långt kvar till toppnivåerna.


Källa: RCA.
Americas EMEA Asia Pacific

32 Investment Outlook - februari 2011


Fastigheter

För amerikanska privatbostäder är bilden lite sämre. Vid den andra områden än de primära. Sekundära områden i Europa
senaste mätningen för indexet S&P/Case-Shiller, med data till som t.ex. Manchester, Rotterdam och Göteborg började också
och med november, försämrades nivån och sjönk till och med visa stark tillväxt på över 100 procent, mätt som transaktions-
jämfört med ett år tidigare. Återhämtningen tar tid, men viss volym, jämfört med året innan. Därmed hamnar de bland
förbättring kommer säkert i samband med att vår- och som- Europas 25 i topp. Noterbart är att 11 av dessa 25 städer finns i
marsäsongen sätter igång. Ordentlig efterfrågan kommer inte Tyskland och Norden som alla har varit tidiga i konjunkturåter-
igång förrän 2012. Fortfarande är det stora mängder fastighe- hämtningen. De indikationer som vi får från fastighetsbran-
ter i så kallad ”foreclosure eller short sale” (ung. tvångsförsälj- schen i Stockholm är att även 2011 kommer att bli ett bra år
ning) och det tar lång tid att sälja. Undantag finns givetvis med hög omsättningsvolym.
där städer eller regioner börja röra på sig lite tidigare än hela
marknaden, men som helhet ser det fortsatt trögt ut. I Kina har marknaderna haft farhågor om att en fastighets-
bubbla – 80 procent av världens nybyggnation har skett i Kina
ÄNNU INGEN LJUSNING för amerikanska under 2010 – skulle vara under uppbyggnad, men myndig-
bostadspriser eller bostadsbyggare heterna lyckades väl i att hålla fastighetsmarknaden under
kontroll under merparten av 2010. Åtgärderna drog tydligt ned
20 80
transaktionsvolymerna, men under fjärde kvartalet tog aktivi-
15 70
teten fart igen till den näst högsta nivån på fyra år. Situationen
10 60
kräver antagligen mer åtgärder igen, men med de resurser
Procent

5 50 som de kinesiska myndigheterna har så är oddsen på deras


Index

0 40 sida, speciellt som vi ser att den övergripande ekonomiska


-5 30 aktiviteten saktar ner något.
-10 20
-15 10 Få nybyggen i industriländerna
-20 0 Bristen på nybyggnationer i industriländerna minskar va-
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
kanserna i det befintliga beståndet, när efterfrågan stiger.
Business Surveys, Construction Sector, NAHB, NAHB/Wells Fargo Housing Market Index, SA, Index
House Prices, S&P Case-Shiller, Composite-20, Chg Y/Y
Hyresnivåerna har stabiliserats i många fall och i flera fall är
Source: Reuters EcoWin
de också på väg upp. Avkastningskraven på investeringar har
Återhämtningen i amerikanska bostadspriser bröts i no- också stabiliserats, eller är på väg ned, vilket innebär bättre
vember, men beräknas fortsätta sin förbättring, men sakta. fastighetsmarknad och högre priser. Men så länge efterfrågan
Många bostäder är under tvångsförsäljning och det tar lång inte är tillräckligt stor för att fylla befintliga fastigheter, kom-
tid att sälja. Det är fortsatt ont om jobb för byggare som mer inte nybyggnationerna att ta fart och därmed får bygg-
NAHB (Byggare Bob-indexet) visar. företagen det fortsatt svårt.

Året avslutades dock positivt för privatbostäder då försäljning- För investerare som har hunnit köpa på sig bestånd efter kri-
en av nya småhus i USA överraskade positivt med en uppgång sen ser bilden ljus ut. Real Estate Investment Trusts (REIT) var
på 17,5 procent på månadsbasis i december, där väntat var 3,5 tidigt ute och sanerade sina balansräkningar och tog in nytt
procent. Detta representerade fortfarande en nedgång med kapital från aktieägare under 2009 och 2010. Den stora kurs-
7,6 procent på årsbasis, men den stora ökningen är ändå en uppgången för REIT:s under 2010 gör att merparten av den
tillfredsställande indikator. förväntade uppgången är tagen, men att dessa truster ändå
sitter på en stabil grund framöver. 2011 bör dock bli ett år av
Även om en hel del är positivt på den kommersiella delen av konsolidering för REIT:s då de får ta hand om sina fastigheter
USA:s fastighetsmarknad, så finns det även negativa faktorer och jobba på att effektivisera förvaltningen av dem.
som tydliggör skillnaderna mellan olika segment. En rapport
från Trepp den 2 februari i år visar att krediter överdragna mer Sammanfattningsvis fortgår återhämtningen i världen, vilket
än 30 dagar ökar. Samtidigt finns indikationer på att den to- påverkar fastighetsmarknaderna positivt. Läget är fortfarande
tala stocken problemkrediter sjunker för första gången på flera rätt långt från att vara friskt, men tillfrisknandet pågår i god
år. Detta visar att det fortfarande finns stora skillnader i eko- takt. Det finns farhågor här och var, men på det stora hela
nomisk styrka mellan olika fastighetsägare i USA. En del sidor blir bilden allt ljusare och som finansiell investerare kan man
av fastighetsmarknaden börjar fungera riktigt bra medan det gärna ha en del av sitt kapital investerat i fastigheter.
som är associerat med bostäder har det tufft. Tillfrisknandet
pågår, men för en total friskförklaring dröjer det ett tag till.

Merparten av 2010 var de primära lägenas år där städer som


London och New York var klart bättre än andra områden.
Fjärde kvartalet visade dock att det nu började bli dags för

Investment Outlook - februari 2011 33


Private Equity

Tillväxt ger stigande värden


• Normalisering av marknaderna ger god prognoserna om hygglig tillväxt även i västvärlden, inte minst
potential i USA. En bredare fördelad global tillväxt gynnar rimligen
många PE-bolag.
• Kvarstående risker reflekteras i låg värdering
PE-sektorn arbetar i de flesta fall med belåning vid företags-
• Utsikter till bättre avkastning än historiskt snitt förvärv. Ofta har även potentiella bolagsköpare behov av
finansiering, så kreditsituationen är viktig för sektorn. Efter att
Under vintern har normaliseringen fortsatt på private equity- ha varit närmast bottenfrusen för drygt ett år sedan är bilden
marknaden. Affärstakten har ökat, finansieringsmarknaden nu i det närmaste normal. Stabila PE-bolag kan åter finansiera
fungerar åter och det är ”Business as usual”. Men allt är na- sig via obligationsmarknaden och även bankutlåningen är
turligtvis inte som vanligt. I kölvattnet av kreditkrisen och den igång igen, låt vara att bankerna kräver en högre andel eget
djupa lågkonjunkturen finns flera frågetecken som väntar på kapital nu jämfört med före krisen. Det bidrar till en större
att rätas ut. Vi menar dock att den relativt låga värderingen stabilitet, men minskar hävstången i investeringen och ställer
väl reflekterar de risker som finns. Samtidigt befinner vi oss i därmed större krav på den operationella förmågan att ut-
den fas av konjunkturcykeln när PE-bolagen normalt utvecklas veckla portföljbolagen.
bäst. Vi tror inte att denna gång är ett undantag härvidlag och
räknar med ett mer normalt förlopp på PE-marknaden, men Vad gäller affärsläget och prisbilden görs nu en hel del bolags-
med utsikter till bättre avkastning än det historiska snittet. affärer. Fortfarande görs en stor del av affärerna mellan olika
finansiella aktörer (PE-bolag), men allt fler börsnoteringar
I förra Investment Outlook förväntade vi oss att stabilare till- genomförs och även så kallade industriella köpare (bolag i
växt skulle driva värde i PE-bolagen, och att det fanns goda samma bransch) har börjat bli aktiva på förvärvssidan. Givet
affärsmöjligheter för starka spelare i sektorn men att finansiell konjunkturutsikterna och de generellt starka företagsfinan-
oro riskerar att göra resan skakig. Utvecklingen sedan dess har serna kommer den trenden att fortsätta. Vad gäller prisbilden
i stort följt detta scenario, och i allt väsentligt kvarstår grund- så handlas nu portföljbolagen i stort i nivå med värderingarna
bilden. under 2005-2006, vilket är mer normala nivåer än på toppen
2007 eller i botten 2009.
Åter till det normala
Högre substansrabatt än historiska snittet
Flera av de för PE-bolagen viktiga grundförutsättningarna,
som omkullkastades under lågkonjunktur och kreditkris, är nu Prisbilden för PE-bolagen i sig tillhör dock sådant som ännu
tillbaka till normalläget. Det är framför allt: inte är tillbaka till det normala. Den så kallade substansrabat-
ten för noterade PE-bolag har planat ut under det senaste
- konjunkturen året, men på nivåer som är högre än det historiska snittet.
- finansieringssituationen Rabatterna ligger på runt 25-30 procent, att jämföra med en
- affärsläget historisk nivå på 10-15 procent. Vi anser att det är motiverat
- prisbilden att bolagen handlas med en större rabatt en tid till, med tanke
på de osäkerhetsmoment som ännu finns kvar efter krisen.
Att konjunkturen är i en mer normal tillväxtfas är väl känt.
Bland alla oroväckande nyheter om skuldproblem och oba- De viktigaste osäkerhetsmomenten är:
lanser är det viktigt att komma ihåg att världsekonomin enligt - oro för överåtaganden
våra (och de flesta andras) prognoser kommer att växa mycket - frågetecken kring framtida avkastningsnivåer
bra de närmaste åren. Viktigt att konstatera är också att även - stora säljintressen hos placerare
om tillväxtländerna står för den största styrkan så talar nu

34 Investment Outlook - februari 2011


Private Equity

Överåtaganden som fenomen uppstod under toppåren när till rimliga priser. Många noterade bolag redovisar mycket
låga räntor, nästintill obegränsad tillgång på finansiering och stark vinsttillväxt – en trend som ser ut att kunna breddas till
stark historisk utveckling fick många investerare att göra stora flera sektorer i takt med att konjunkturuppgången breddas.
åtaganden i PE, som man inte alltid kunnat leva upp till. Detta Situationen torde generellt sett vara likartad för de bolag som
är i stort åtgärdat på de flesta håll, men det finns fortfarande ingår i PE-bolagens portföljer. Många PE-bolag har dessutom
vissa frågetecken. Det är också befogat att fundera över var fortfarande en hög belåning som ökar avkastningen på det
avkastningsnivåerna hamnar framöver. Givet att andelen egna kapitalet. Sammantaget innebär detta att de bokförda
eget kapital nu måste vara större minskar ju den procentuella värdena, substansvärdena, bör kunna utvecklas väl under de
avkastningen på detta, allt annat lika. Många stora investerare kommande åren. För andra halvåret i fjol ser dessa ut att ha
gick också in i PE-bolag runt toppen för ett par år sedan, bland stigit med bortåt 10 procent.
annat av riskspridningsskäl. Efter att ha bränt sig rejält under
det fria fallet har nu en hel del institutioner beslutat att lämna Till detta kan läggas att en generell stabilisering bör skapa
sektorn, och här kan det finnas ett stort utbud en tid framöver. möjligheter för att dagens substansrabatter på sikt ska kunna
minska något. Det finns också skäl att tro att dagens sub-
Dessa osäkerhetsmoment motiverar, enligt vår uppfattning, stansvärden är satta utifrån väl konservativa värderingsprinci-
dagens rabatter. Värt att notera är dock att rabatten på befint- per, så även här finns utrymme för viss uppvärdering.
liga PE-åtaganden, så kallade secondaries, är tillbaka på de
historiska snittnivåerna. Med de osäkerheter som fortfarande finns, och med många
aktörer både på köp- och säljsidan, är risken uppenbar att
Som vanligt – fast bättre det kan bli en svängig resa framöver vad gäller kurserna på
Sammanfattningsvis anser vi alltså att de fundamentala förut- PE-bolagen. Den ljusa bilden överväger dock. Bra tillväxt och
sättningarna för PE är tillbaka till normalläget, och att kvarva- god vinstutveckling i företagen, kombinerat med att riskerna
rande osäkerheter återspeglas i de stora rabatterna. Samtidigt reflekteras i värderingen och att konjunkturfasen är gynnsam
argumenterar vi för att avkastningen har förutsättningar att gör att vi räknar med goda avkastningstal även framöver. Den
bli bättre än det historiska snittet. Huvudskälet till det är att vi snabba återhämtningen från kraschnivåerna ligger bakom oss,
befinner oss i den fas i konjunkturcykeln när (de framgångs- men vi ser det som rimligt att räkna med avkastningar inom
rika) PE-bolagen har sina mest framgångsrika år. Med flera övre delen av normalspannet. Håller vår prognos om ett gott
år av god konjunktur framför sig och med en lågkonjunktur börsklimat framöver bör PE-sektorn kunna leverera tydligt
bakom sig, har PE-bolagen goda möjligheter att förmera bättre än aktiemarknaderna under kommande år.
värdet i de bolag man äger och samtidigt kunna göra affärer

Bättre i uppgång… ...men långt kvar till toppen


325 325 120 120
300 300 110 110
100 100
275 275
90 90
250 250
80 80
225 225
70 70
Index
Index

200 200 60 60
175 175 50 50
150 150 40 40
125 125 30 30
100 100 20 20
75 75 10 10
Feb Jun Aug Oct Dec Feb Apr Jun Aug Oct Dec Jan May Sep Jan May Sep Jan May Sep Jan May Sep Jan
2009 2010 2007 2008 2009 2010
LPX, LPX 50 Index [rebase 01/03/2009 = 100.0] MSCI, Index [rebase 01/03/2009 = 100.0] LPX, LPX 50 Index [rebase 01/01/2007 = 100.0] MSCI, Index [rebase 01/01/2007 = 100.0]

Source: Reuters EcoWin Source: Reuters EcoWin

Sedan börsbotten för knappt två år sedan har de noterade PE-bolagen stigit i stort sett dubblet så mycket som
världsbörsindex. Kursfallet i den föregående nedgången var dock väsentligt mycket större för PE-bolagen. Även
om det finns argument för att prissättningen på toppen var av bubbelkaraktär bör det därmed finnas potential
kvar för betydande uppgångar.

Investment Outlook - februari 2011 35


Råvaror

Konjunkturuppsving lyfter råvarupriser


• Aluminium attraktivaste industrimetallen Bred efterfrågan på industrimetaller
Störst korrelation med konjunkturutvecklingen har industri-
• Oljeservice intressant sektor metaller. Under två år av global återhämtning har efterfrågan
på industrimetaller varit stor, vilket speglas i kraftigt stigande
• Guldpriset kan fortsätta falla priser. Vi bedömer förvisso att priserna på industrimetaller bör
stå högre i slutet av 2011, men vi lär inte få samma kraftiga
I takt med att återhämtningen i den globala ekonomin fort- prisutveckling som tidigare. En kraftig inbromsning i Kina
skrider har råvarupriser överlag fortsatt att stiga. I och med utgör det främsta hotet. Trots att även OECD-regionen nu
att ekonomin nu snurrar snabbare även i flera gamla industri- fått upp farten på de ekonomiska hjulen står ändå EM-sfären
länder (USA, Tyskland och Norden) kommer efterfrågan inte för drygt 50 procent av den globala tillväxten och Kina är den
längre uteslutande från EM-sfären. Förutom ett ökat efterfrå- klart största bidragsgivaren.
getryck har även väderstörningar samt en svag dollar bidragit
till prisstegringen. Vi fortsätter att framhålla koppar och aluminium som de indu-
strimetaller som har störst potential. Sedan vi lanserade kop-
Trots en redan kraftig prisstegring med flera råvarupriser på par och aluminium som affärsidé i publikationen Opportunities
rekordnivåer spår vi att pristrycket består även under 2011. (19 oktober 2010) har kopparpriset stigit med hela 19 procent,
Främsta orsaken är att den globala återhämtningen breddas medan aluminiumpriset haft en betydligt mer beskedlig upp-
och tillväxten i världen fortsätter att stiga på en hög växel gång (7 %). Till följd av att utvecklingen för aluminiumpriset
både under 2011 och 2012 (cirka 4,5 procent per år). Jämfört släpat efter framstår aluminium som det attraktivaste alterna-
med fjolåret mattas tillväxten något och råvaruprisuppgången tivet av de två i nuläget.
bör också bli beskedligare än under slutet av 2010. För råva-
rupriser är dock nivån på BNP-tillväxten oftast viktigare än Råvarupriserna har fortsatt ATT klättra
förändringen.
550 550
500 500
Orosmolnen som cirkulerar kring världsekonomin är desamma 450 450
Index USD

som under förra året, men de ter sig något mindre hotfulla 400 400
idag. Skuldkrishanteringen i Sydeuropa har fått förnyat förtro- 350 350
300 300
ende och den amerikanska ekonomin har visat överraskande
250 250
styrka. Det största frågetecknet tillskrivs den kinesiska ekono- 200 200
min och hur denna kommer att påverkas av de åtstramningar 150 150
som vidtas för att stilla ett ökat inflationstryck. 100 100
50 50
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Sammantaget ger det globala ekonomiska klimatet stöd för
Jordbruk [rebase 01/01/2000 = 100.0] Energi [rebase 01/01/2001 = 100.0]
fortsatt stigande råvarupriser. Men likt aktiemarknaden lär vi Industri [rebase 01/01/2000 = 100.0] Källa: HWWI
gå in i en fas där det blir allt viktigare att skilja på olika inves-
teringar. Under de senaste åren har råvarupriserna stigit på Den globala återhämtningen ökar efterfrågan på råvaror.
bred front, men nu lär det bli större diskrepans i avkastningen, Pristrycket bör bestå även under 2011, men prisuppgången
så det gäller att identifiera förutsättningarna för varje enskild lär bli mer beskedlig än under slutet av 2010.
råvara.

36 Investment Outlook - februari 2011


Råvaror

Intresse för oljeservice Sviktande guldpris


Oljepriset handlas nu kring nivån 100 dollar/fat. Det är framför Vid tidpunkten för förra utgåvan av Investment Outlook hade
allt en kall väderlek på norra halvklotet i kombination med guldpriset passerat 1400 dollar nivån, och vi argumenterade
ökad optimism kring den globala återhämtningen som pressat då för att risken var stor att luften skulle gå ur ”guldbubblan”.
upp priserna. Senaste tidens uppblossade kris i Nordafrika har Pendlande riskvilja och ett upptrappande valutakrig ökade
också bidragit. De kortsiktiga drivkrafterna bör avta i styrka, efterfrågan på guld under fjolåret och bidrog till att guldpriset
varför vi kan komma att se en korrigering ned till 90 dollar. En steg med hela 30 procent. Givet vår marknadssyn med star-
stark global tillväxt talar dock för oljepriser på en fortsatt hög kare global tillväxt, stigande riskaptit och något högre räntor,
nivå. var det svårt att motivera den höga prisnivån. Vidare finns det
alltid ett ”bäst före datum” på alla teman och vi bedömde att
Vi har under längre tid lyft fram oljeservice som intressant sek- marknadens fokus på ett globalt valutakrig skulle ebba ut och
tor, och utsikterna ser alltjämnt ljusa ut för branschen. Ett ol- därmed torde även intresset för guld svalna.
jepris på dagens nivåer motiverar ökade investeringsbudgetar
för oljebolag, vilket gynnar oljeservicebolagen. Den uppåtgående trenden för guldet bröts kring årsskiftet och
guldpriset har i år fallit med 4 procent och vi spår att guldet
La Niña styr jordbruksråvaror kan fortsätta tappa i värde. Argument för ett fortsatt fall är
Väderfenomenet El Niño har sedan en tid tillbaka ersatts av en kombination av en världsekonomi som mår allt bättre och
La Niña, men effekten på jordbruksråvaror är densamma. att guldet stigit för mycket på för kort tid. Det finns dock även
Från mitten av 2010 har det rått omfattande väderstörningar faktorer som talar för motsatsen. På sistone har inflationen
främst i Australien och Sydamerika, vilket drivit jordbruksrå- tagit fart i flera EM-länder, och under tider då inflationsoron
varor till nya höjder. Riskpremien lär bestå närmsta kvartalet, är i fokus brukar efterfrågan på guld vara stor. I stora delar av
men effekterna av La Niña bör avklinga under andra halvåret västvärlden är dock inflationstrycket beskedligt. Vidare är den
2011 och vi kan då få se fallande priser. På längre sikt talar finansiella situationen i Sydeuropa fortfarande bräcklig och
dock en växande medelklass i EM-sfären för allt högre priser om marknaden på nytt ställer sig tveksam till eurosamarbetets
på jordbruksråvaror. överlevnad lär guld bli en tillflyktsort för investerare. I och med
att EU:s och IMF:s krisfond EFSF har fått ökade befogenheter i
krishantering har dock oron för skuldkrisen i Europa stillats.

Oljepriset runt 100 dollar per fat Guldpriset svajar


150 150
1400 1400
130 130
1200 1200
USD/Ounce (troy)

110 110
USD/Barrel

1000 1000
90 90 800 800

70 70 600 600

50 50 400 400

30 30 200 200
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

Olja Brent Source: Reuters EcoWin Source: Reuters EcoWin

Vår bedömning är att oljepriset ligger kvar på en hög nivå Efter en stark utveckling 2010, har guldpriset fallit tillbaka
under 2011, vilket bör gynna sektorn oljeservice. Ett oljepris något i år (-4%). En stark global tillväxt, hög riskaptit och
på dagens nivåer motiverar ökade investeringsbudgetar för ett lågt inflationstryck skulle kunna medföra ett fortsatt
oljebolag, vilket gynnar oljeservicebolagen. pristapp.

Investment Outlook - februari 2011 37


Valuta

Räntedifferenser åter för att stanna


• Valutor/länder på räntehöjarstigen gynnas Yenen som finansieringsvaluta
Historiskt har den japanska yenen (JPY) axlat manteln som fi-
• 2011 blir ännu ett starkt år för kronan nansieringsvaluta i carry trade-affärer och mycket talar för att
historien upprepar sig. Yenen har stärkts betydligt de senaste
• Kina skruvar upp apprecieringstakten åren och enligt SEB:s värderingsmodell är JPY mer än 30 pro-
cent övervärderad i förhållande till USD. Därmed finns det inte
I de senaste utgåvorna av Investment Outlook har vi framhållit så stort utrymme för en fortsatt förstärkning, vilket är att före-
att länders och valutors fundamentala styrkor samt räntedif- dra hos en finansieringsvaluta. Vidare lär gapet mellan Japans
ferenser kommer att styra utvecklingen på valutamarknaden. och omvärldens styrräntor fortsätta att vidgas, då det dröjer
Denna bedömning har i stora drag visat sig vara korrekt. innan Bank of Japan överger sin nollräntepolitik. Även schwei-
Länder med sunda finanser och stark ekonomisk tillväxt har ziska francen (CHF) har egenskaper som gör den attraktiv som
sett sina valutor stärkas. På senare tid har även utnyttjandet finansieringsvaluta.
av räntedifferenser allt mer påverkat skeendet på valutamark-
naden. Vi ser i dagsläget ingen skäl till att dessa trender bryts. Om vi får rätt i antagandet att carry trade åter blir ett tema på
valutamarknaden lär således JPY och CHF försvagas. Valutor
Carry trade intar scenen i länder där centralbanker är på höjningsstigen bör däremot
När investerare utnyttjar räntedifferenser lånar de där räntan stärkas, och bland dessa finner vi SEK, NOK, CAD, AUD samt
är låg och placerar där räntan är hög. Detta handelsmönster flertalet EM-valutor. Förutom stigande styrräntor känneteck-
kallas ”carry trade” eftersom investeraren får ett räntepåslag nas dessa valutor/länder av stark tillväxt, solida statsfinanser
(carry) på placeringen. Resultatet blir en press nedåt på va- och låga statsskulder.
lutor i länder med låg ränta, medan valutor i länder med hög
ränta stärks. Under perioder då ”carry trade” varit ett tema fundamenta och räntor styr
på marknaden har investerare därmed fått avkastning både i
valutabenet och från räntepåslaget. 108
107
Utnyttjandet av räntedifferenser blev populärt i slutet av 106
2003 och var sedan ett tongivande tema fram till finanskrisen 105
2008. När den bröt ut valde investerarna att stänga sina carry 104
Index

trade-positioner, vilket innebar att de sålde högräntevalutor 103


och köpte lågräntevalutor. Det blev då smärtsamt tydligt hur 102
snabbt kraftiga valutarörelser kan utradera avkastningen från 101
positiva räntedifferenser. Följaktligen bygger carry trade på 100
att volatiliteten på valutamarknaden är låg, vilket ofta är syno- 2010-Sep 2010-Oct 2010-Nov 2010-Dec 2011-Jan 2011-Feb
nymt med en hög riskvilja. Källa: Ecowin

Fundamentala faktorer som BNP-tillväxt och finansiell


Flertalet av de faktorer som fanns på plats under återhämt- stabilitet har varit tongivande på valutamarknaden. Grafen
ningsåren efter IT-kraschen i början av 2000-talet ser vi också visar hur de fundamentalt starka valutorna AUD, CAD, NOK
idag. Då som nu börjar världsekonomin piggna till liv, räntorna och SEK har gått mot de fundamentalt svaga EUR, USD JPY
är på låga nivåer, riskaptiten är hög speglat i stigande aktie- och GBP. Räntedifferenser kommer allt mer i fokus och det
kurser och volatiliteten på valutamarknaden sjunker gradvis. är de starka länderna som höjer styrräntan.
Dessa ingredienser talar för att carry trade åter kommer att
spela en huvudroll på valutascenen.

38 Investment Outlook - februari 2011


Valuta

Medvind för kronan Det minst dåliga alternativet


När riskviljan är låg gynnas stora och likvida valutor, medan Det mest handlade valutaparet på marknaden är EUR/USD
små och illikvida tappar mark. Därför nådde den svenska och valet mellan världens två största valutor har länge handlat
kronan sina lägsta nivåer när finanskrisen härjade som mest om att hitta det minst dåliga alternativet. EUR/USD har under
(11.60 mot euron). Sedan dess har kronan gjort en remarkabel lång tid rört sig inom intervallet 1,20-1,40 beroende på vart
återhämtning och är nu på sin starkaste nivå mot euron sedan det sett mörkast ut för tillfället. Sedan årsskiftet har euron
2001 (8,80 mot euron). Mycket talar för att trenden håller i sig fått pånyttfödd styrka och vi bedömer att denna trend fort-
även 2011. sätter den närmsta tiden. Skälet till detta är att ECB kommer
att inleda sin räntehöjningscykel cirka ett halvår före Federal
Fler räntehöjningar från Riksbanken och Sveriges goda fi- Reserve. Vidare får euron stöd av att marknaden börjar ta
nanser är två tunga skäl till att SEK-styrkan fortsätter, men fasta på de åtgärder som planeras för att kunna hantera skuld-
det finns även andra argument som talar till kronans fördel. krisen i Europa. Framför allt handlar det om EU:s och IMF:s
Kronan är en konjunkturkänslig valuta och påverkas av hur krisfond EFSF, och om att denna skall få ökade befogenheter i
den globala efterfrågan utvecklas. När världsekonomin för- krishanteringen.
bättras och efterfrågan på svenska exportvaror stiger, ökar
även efterfrågan på kronor och vice versa. Vi bedömer att Vår prognos är att EUR/USD fortsätter stiga och når 1,45 un-
2011 blir ett bra år för världsekonomin, med en tillväxt på cirka der tredje kvartalet. Nästa år tar dollarn tillbaka förlorad mark
4,5 procent, att jämföra med det historiska snittet kring 3,5 till följd av fortsatt amerikansk återhämtning och att Federal
procent. Reserve börjar höja räntan. Vid slutet av 2012 bedömer vi att
EUR/USD står i 1,30, vilket fortfarande är en bit över det lång-
Något som tyngde kronkursen under 2008/09 var svenska siktiga jämviktsläget runt 1,20.
bankers exponering mot de krisdrabbade baltiska länderna.
Situationen i denna region har dock förbättrats markant Kina skruvar upp apprecieringstakten
och istället är marknadens fokus riktat mot det skuldtyngda En förutsättning för att världens obalanser skall kunna åter-
Sydeuropa. Därmed har kronan blivit något av en säker hamn ställas fullt ut är att Kina överger sin så kallade ”management
för investerare som tvivlar på eurons framtid. Vår bedömning float”, där yuanens utrymme att förändras mot dollarn är yt-
är att kronan vid årsskiftet har stärkts till cirka 6,00 mot dol- terst begränsad. Sedan juni 2010 har kinesiska myndigheter
larn och till 8,50 mot euron. tillåtit en viss förstärkning (cirka 3,5 procent mot dollarn). Vi
räknar med att apprecieringstakten ökar något under 2011, då
Kina vill stilla inflationstrycket och öka inhemsk konsumtion.
Vår prognos är att USD/CNY står i 6,45 vid slutet av andra
kvartalet 2011.

Kronstyrkan fortsätter Gradvis starkare renminbi


105 105 6.85 6.85
110 110
6.80 6.80
115 115
6.75 6.75
120 120
Index

USD/CNY
Index

6.70 6.70
125 125

130 130 6.65 6.65

135 135 6.60 6.60

140 140 6.55 6.55


2007 2008 2009 2010 Jan Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Nov Dec Jan
Source: Reuters EcoWin
2010 2011
Source: Reuters EcoWin

Den svenska kronan har tagit igen förlorad mark sedan bot- Sedan i somras har kinesiska myndigheter tillåtigt en grad-
tennivåerna i mars 2009 och mycket talar för att kronstyr- vis förstärkning av renminbin, vilken hittills stärkts med 3,5
kan fortsätter ännu en tid. Grafen visar KIX-index, vilket är procent. Det är i Kinas och omvärldens intresse att apprice-
kronan i förhållande till en handelsviktad valutakorg. ringen fortsätter och vi tror att takten trappas upp.

Investment Outlook - februari 2011 39


utveckling sedan 2000
De olika tillgångsslagens
60

40

20

0
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
-20

-40

-60

-80

Aktier Räntebärande Hedge Fastigheter


Private equity Råvaror Valutor

- Avkastningen för 2011 är fram till 2011-01-31.


- Historiska värden är beräknade utifrån följande index: Aktier = MSCI AC World, Räntor = JP Morgan Global GBI Hedge,
Hedgefonder = HFRX Global Hedge Fund, Fastigheter = SEB PB Real Estate, Private Equity = LPX50,
Råvaror = DJ UBS Commodities TR, Valutor = BarclayHedge Currency Trader.
SEB är en nordeuropeisk finansiell koncern som betjänar 400 000 företag och institutioner samt
fler än 5 miljoner privatpersoner. Ett område som har starka traditioner i banken är private banking.
Redan vid starten 1856 erbjöd SEB finansiella tjänster till förmögna privatpersoner, och banken har
idag en ledande position i Sverige och en stark ställning i övriga Norden och Europa.

Private Bankings kundbas är bred och omfattar allt från företagsledare och entreprenörer till privat-
personer, alla med varierande intresse för ekonomiska frågor. För SEB handlar private banking om att
med koncernens samlade kunskap i ryggen erbjuda en bred palett av högkvalitativa tjänster inom
finansområdet, anpassade till varje kunds unika behov.

SEB Private Banking har cirka 350 medarbetare verksamma i Sverige, Danmark, Finland och Norge.
Utanför Sverige tar vi hand om våra kunder via kontoren i Estland, Genève, Lettland, Litauen,
Luxemburg och Singapore samt en filial i London. Den 31 december 2010 uppgick det förvaltade ka-
pitalet till 264 miljarder kronor.

www.sebgroup.com/privatebanking