Finance d’entreprise

Chapitre 9. L’évaluation des actions

Chapitre 9

L’évaluation des actions

J. Berk & P. DeMarzo – G. Capelle-Blancard, N. Couderc & N. Nalpas

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Chapitre 9. L’évaluation des actions

Introduction
• Comment déterminer la valeur des actions ? • Loi du prix unique : le prix d’un actif financier doit être égal à la valeur actuelle des flux futurs auxquels a droit son propriétaire. • Pour évaluer le prix d’une action, il faut donc connaître : – les flux futurs dont bénéficiera l’actionnaire – le coût des capitaux propres à utiliser pour actualiser ces flux futurs. • Problème : les flux futurs sont très difficiles à estimer.

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Plan
9.1. Prix, rentabilité et horizon de placement 9.2. Le modèle d’actualisation des dividendes 9.3. Deux modèles alternatifs d’évaluation actuarielle 9.4. L’évaluation des actions par la méthode des comparables 9.5. Information, concurrence et prix des actions
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9.1. Prix, rentabilité et horizon de placement
• Placement à un an • Rendement, gain en capital et rentabilité
– Exemple 9.1

• Placement sur plusieurs périodes

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L’évaluation des actions Placement à un an J. gain en capital et rentabilité La rentabilité d’une action doit être égale à la rentabilité espérée des placements alternatifs. N. Capelle-Blancard. N. Couderc & N. Couderc & N. L’évaluation des actions Rendement. de risque similaire. Berk & P. Berk & P. DeMarzo – G. Nalpas ® 2008 Pearson Education France . J. disponibles sur le marché. DeMarzo – G.Finance d’entreprise Chapitre 9. Nalpas ® 2008 Pearson Education France Finance d’entreprise Chapitre 9. Capelle-Blancard.

Couderc & N. Capelle-Blancard.80 %. N.56 € par action – un cours de 45. DeMarzo – G. Nalpas ® 2008 Pearson Education France Finance d’entreprise Chapitre 9.50 €. Nalpas ® 2008 Pearson Education France . • La rentabilité espérée des placements de risque identique est de 6. L’évaluation des actions Exemple 9. Capelle-Blancard. Couderc & N.Finance d’entreprise Chapitre 9. N. Berk & P.1 Prix et rentabilité des actions • Les investisseurs anticipent dans un an : – un dividende de 0. le gain en capital et la rentabilité espérés ? J. • Quel doit être le prix d’une action ? • Quel est le rendement. DeMarzo – G. L’évaluation des actions Placement sur plusieurs périodes J. Berk & P.

N. N. Nalpas ® 2008 Pearson Education France Finance d’entreprise Chapitre 9.2. Couderc & N. DeMarzo – G. L’évaluation des actions 9. Capelle-Blancard. L’évaluation des actions Placement sur plusieurs périodes J.2 • L’arbitrage entre dividende actuel et dividendes futurs • Le cas des entreprises en expansion • Les limites du modèle d’actualisation des dividendes J.Finance d’entreprise Chapitre 9. DeMarzo – G. Nalpas ® 2008 Pearson Education France . Capelle-Blancard. Berk & P. Couderc & N. Berk & P. Le modèle d’actualisation des dividendes • Le modèle de Gordon-Shapiro (hypothèse de taux de croissance constant des dividendes) – Exemple 9.

• Quels seront les dividendes futurs ? • L’hypothèse la plus courante consiste à supposer que les dividendes croissent à un taux constant à long terme. Couderc & N. N. L’évaluation des actions Le modèle de Gordon-Shapiro • Le scénario le plus simple consiste à supposer que le taux de croissance g des dividendes est constant à l’infini. DeMarzo – G. J. Capelle-Blancard. Couderc & N. Nalpas ® 2008 Pearson Education France . Capelle-Blancard. Nalpas ® 2008 Pearson Education France Finance d’entreprise Chapitre 9. DeMarzo – G. Berk & P. J.Finance d’entreprise Chapitre 9. N. Berk & P. L’évaluation des actions Le modèle d’actualisation des dividendes • La valeur d’une action est fonction de l’espérance des dividendes futurs de l’entreprise.

N. DeMarzo – G. Évaluation d’une action par le modèle de Gordon-Shapiro • Dividendes prévus dans un an : 2.Finance d’entreprise Chapitre 9.30 € / action • Coût des capitaux propres : 7 % • Taux de croissance des dividendes : 2 % • P=? J.2. Berk & P. N. Berk & P. DeMarzo – G. Nalpas ® 2008 Pearson Education France Finance d’entreprise Chapitre 9. Capelle-Blancard. Nalpas ® 2008 Pearson Education France . Couderc & N. Couderc & N. L’évaluation des actions Le coût du capital => J. Capelle-Blancard. L’évaluation des actions Exemple 9.

Capelle-Blancard. L’évaluation des actions L’arbitrage entre dividende actuel et dividendes futurs • Pour être capable de verser des dividendes futurs très élevés.Finance d’entreprise Chapitre 9. N. une entreprise doit accepter de verser aujourd’hui des dividendes plus faibles (et réciproquement). – Hypothèse : dt est constant • Réduire le nombre d’actions en circulation (rachats d’actions). Berk & P. L’évaluation des actions L’entreprise ne peut donc augmenter le dividende que de trois façons • Augmenter le bénéfice . N. Capelle-Blancard. • Un modèle de croissance simple – dt le taux de distribution des dividendes J. – Hypothèse : le nombre d’actions en circulation est constant J. • Augmenter le taux de distribution des dividendes . Berk & P. Couderc & N. Nalpas ® 2008 Pearson Education France Finance d’entreprise Chapitre 9. Couderc & N. DeMarzo – G. Nalpas ® 2008 Pearson Education France . DeMarzo – G.

Capelle-Blancard. Couderc & N. N. Nalpas ® 2008 Pearson Education France . Berk & P. DeMarzo – G. Couderc & N. L’évaluation des actions Exemple 9. Réduire les dividendes actuels pour financer la croissance • Bénéfice espéré = 6 € / action • dt = 100 % • P0 = 60 € Nouveau projet : • Rentabilité attendue = 12 % ou 8 % • dt = 75 % • P=? J. Berk & P. Nalpas ® 2008 Pearson Education France Finance d’entreprise Chapitre 9.3. N.Finance d’entreprise Chapitre 9. DeMarzo – G. L’évaluation des actions Un modèle de croissance simple J. Capelle-Blancard.

Finance d’entreprise Chapitre 9. N. DeMarzo – G. J. Nalpas ® 2008 Pearson Education France Finance d’entreprise Chapitre 9. DeMarzo – G. J. en distinguant différentes périodes. – leur taux de croissance n’est pas constant. L’évaluation des actions La croissance est-elle rentable ? • Une diminution des dividendes permettant de financer de nouveaux investissements fait augmenter le prix de l’action ssi les nouveaux investissements ont une VAN positive. Couderc & N. N. Nalpas ® 2008 Pearson Education France . • La forme générale du modèle d’actualisation des dividendes peut néanmoins être utilisée. Berk & P. – ces entreprises ne versent pas de dividendes quand elles sont jeunes . L’évaluation des actions Le cas des entreprises en expansion • Plusieurs raisons rendent impossible l’utilisation du modèle précédent pour estimer la valeur des actions de ces (jeunes) entreprises. Capelle-Blancard. Couderc & N. Berk & P. Capelle-Blancard.

Couderc & N. • Dans 4 ans : – Le taux de croissance se stabilisera à son niveau de long terme = 4 % . DeMarzo – G. – Le taux de distribution sera alors = 60 %. • BPA augmente de 20 % par an jusqu’à t = 4. => P0 = ? J. DeMarzo – G.4. L’évaluation des actions Le cas des entreprises en expansion • H : g se stabilise une fois que l’entreprise est à maturité à la date N J. • rCP = 8 %. Capelle-Blancard. Nalpas ® 2008 Pearson Education France Finance d’entreprise Chapitre 9. Capelle-Blancard. N. Nalpas ® 2008 Pearson Education France . Berk & P. Évaluation d’une entreprise avec deux taux de croissance différents • BPA0 = 2 €.Finance d’entreprise Chapitre 9. N. Berk & P. L’évaluation des actions Exemple 9. Couderc & N.

Nalpas ® 2008 Pearson Education France . Berk & P.4. DeMarzo – G. Berk & P. Couderc & N. N. Nalpas ® 2008 Pearson Education France Finance d’entreprise Chapitre 9. L’évaluation des actions Exemple 9. DeMarzo – G. Capelle-Blancard. g = 11 % – Hypothèse : rCP = 12 % . Évaluation d’une entreprise avec deux taux de croissance différents J. Capelle-Blancard.Finance d’entreprise Chapitre 9.55 € – Dividende espéré = 1. Couderc & N. L’évaluation des actions Les limites du modèle d’actualisation des dividendes • Alstom début 2008 : – Cours de bourse = 132. g = 10 % => P0 = 75 € ! J. N.5 € – Hypothèse : rCP = 12 % .

3. N. – Le coût moyen pondéré du capital – La planification financière. Nalpas ® 2008 Pearson Education France Finance d’entreprise Chapitre 9. Couderc & N. J. Capelle-Blancard. Nalpas ® 2008 Pearson Education France . DeMarzo – G. elles-mêmes fonction de la dette de l’entreprise.Finance d’entreprise Chapitre 9. DeMarzo – G. J. Berk & P. L’évaluation des actions 9. • L’endettement et les plans de rachat d’actions sont des décisions quasi-discrétionnaires des dirigeants . Berk & P. N. • Le nombre d’actions en circulation ainsi que dt dépendent de la propension de l’entreprise à racheter ses propres actions. Couderc & N. Deux modèles alternatifs d’évaluation actuarielle • Le modèle d’actualisation des dividendes augmenté • Le modèle DCF – La valeur de marché de l’actif économique. elles ne peuvent pas être anticipées de façon fiable. • Les bénéfices dépendent à leur tour des charges d’intérêts. de dt et du nombre d’actions en circulation. L’évaluation des actions Les limites du modèle d’actualisation des dividendes • Les dividendes futurs dépendent des bénéfices futurs. Capelle-Blancard.

J. Berk & P. moins elle peut verser de dividendes . Capelle-Blancard. – en rachetant ses actions. L’évaluation des actions Le modèle d’actualisation des dividendes augmenté • Modèle d’actualisation des dividendes : • Modèle d’actualisation des dividendes augmenté : – L’actualisation porte sur le montant total des dividendes et des rachats d’action . L’évaluation des actions Le modèle d’actualisation des dividendes augmenté • Les conséquences des rachats d’actions sur le modèle de Gordon-Shapiro : – plus l’entreprise rachète d’actions. plutôt que celui du BPA. – Le taux de croissance considéré est celui du bénéfice. J. Capelle-Blancard. DeMarzo – G. Berk & P.Finance d’entreprise Chapitre 9. Nalpas ® 2008 Pearson Education France . N. Couderc & N. DeMarzo – G. l’entreprise diminue le nombre de titres en circulation et augmente mécaniquement son bénéfice et son dividende par action. Nalpas ® 2008 Pearson Education France Finance d’entreprise Chapitre 9. Couderc & N. N.

DeMarzo – G.Finance d’entreprise Chapitre 9. Taux de distribution des bénéfices = 50 % (constant) – 30 % sous forme de dividendes – 20 % en rachats d’actions • Coût des capitaux propres est de 10 %. Berk & P. Capelle-Blancard. => P0 = ? J. L’évaluation des actions Le modèle d’actualisation des flux de trésorerie disponibles (modèle DCF) • Valeur de marché de l’actif économique = Valeur de marché des capitaux propres + Dette nette • Modèle DCF J. Capelle-Blancard. Nalpas ® 2008 Pearson Education France Finance d’entreprise Chapitre 9. Couderc & N. Bénéfice espéré = 860 millions d’euros. N. Évaluation des actions en présence de rachats d’actions • • • • Nombre d’actions en circulation = 217 millions.5 %. DeMarzo – G. Nalpas ® 2008 Pearson Education France . Berk & P. L’évaluation des actions Exemple 9. Couderc & N. Taux de croissance des bénéfices = 7.6. N.

• Le taux d’imposition est de 33 %. => Quelle est la valeur d’une action début 2008 ? J. Couderc & N. L’évaluation des actions Le coût moyen pondéré du capital • rCMPC est la rentabilité moyenne espérée que l’entreprise doit offrir à ses investisseurs. • Le taux de croissance du CA sera de 9 % en 2008. Couderc & N. Berk & P.7. rCMPC = rCP. • L’augmentation du BFR devrait être égale à 10 % de la variation du CA. parties IV et V. • Le coût moyen pondéré du capital est de 11 %. • Il y a 21 millions d’actions en circulation. L’évaluation des actions Exemple 9. pour rémunérer les risques. avec J. • L’entreprise a 100 millions d’euros de trésorerie et une dette de 3 millions d’euros. 4 %. Berk & P. Nalpas ® 2008 Pearson Education France .Finance d’entreprise Chapitre 9. DeMarzo – G. puis baissera d’un point par an jusqu’à atteindre en 2011 le taux moyen de croissance du secteur. N. Capelle-Blancard. – Si la dette de l’entreprise est nulle. – Cf. Capelle-Blancard. Le modèle DCF • CA (2007) = 518 millions d’euros. DeMarzo – G. N. Nalpas ® 2008 Pearson Education France Finance d’entreprise Chapitre 9.

Capelle-Blancard. une analyse de sensibilité s’impose. c’est-à-dire une VAN positive. DeMarzo – G. J. Nalpas ® 2008 Pearson Education France . N. DeMarzo – G. • Pour maximiser le prix d’une action de l’entreprise. ces deux postes peuvent donc être négligés. J. N. Couderc & N. Nalpas ® 2008 Pearson Education France Finance d’entreprise Chapitre 9. L’évaluation des actions Exemple 9.Finance d’entreprise Chapitre 9. Berk & P. Berk & P. Le modèle DCF Les investissements compensent exactement les amortissements. Capelle-Blancard. L’évaluation des actions Modèle DCF et planification financière • La valeur de l’actif économique de l’entreprise peut donc s’interpréter comme la VAN totale que l’entreprise obtiendra grâce à ses projets actuels et futurs. il faut donc accepter tous les projets ayant une contribution positive aux FTD de l’entreprise. – Du fait de l’incertitude la prévisions des FTD. • La VAN d’un projet particulier est la contribution de ce projet à la valeur de l’actif économique.7. Couderc & N.

Capelle-Blancard. DeMarzo – G. Nalpas ® 2008 Pearson Education France Finance d’entreprise Chapitre 9. Nalpas ® 2008 Pearson Education France . L’évaluation des actions Exemple 9. Capelle-Blancard.7. J. le résultat d’exploitation est supérieur de 1 % × 564. Berk & P.Finance d’entreprise Chapitre 9. DeMarzo – G.8. Berk & P. Évaluation actuarielle et analyse de sensibilité • Résultat d’exploitation : 9 % → 10 % du CA => P0 = ? • En 2008.5 M€. N. Couderc & N. • Hausse des FTD de (1 – 0.33) × 5. N.6 millions = 3.6 millions = 5. L’évaluation des actions Une comparaison des modèles d’évaluation actuarielle des actions J.6 M€ par rapport à l’exemple 9. Couderc & N.

P/E) ou ratio de capitalisation des bénéfices • PER = prix de l’action / bénéfice par action • PER = capitalisation boursière de l’entreprise / bénéfice total (chapitre 2). N. Couderc & N. DeMarzo – G. J. Capelle-Blancard. L’évaluation des actions par la méthode des comparables • Les multiples – Le PER – Les multiples de l’actif économique – Les autres multiples • Les limites des multiples • Comparaison avec les méthodes actuarielles • Pour résumer : l’évaluation des actions J. Couderc & N.4. L’évaluation des actions Le PER (price earning ratio. N. Nalpas ® 2008 Pearson Education France . Capelle-Blancard. DeMarzo – G. Berk & P. Nalpas ® 2008 Pearson Education France Finance d’entreprise Chapitre 9. Berk & P. L’évaluation des actions 9. • La valeur d’une entreprise peut donc être estimée en multipliant son bénéfice par action courant par le PER d’entreprises comparables.Finance d’entreprise Chapitre 9.

Berk & P.38 € • Le PER moyen d’entreprises similaires = 21. Nalpas ® 2008 Pearson Education France Finance d’entreprise Chapitre 9.Finance d’entreprise Chapitre 9. J. Couderc & N. • D’après la méthode des multiples. quel est le prix de l’action Herman ? Quelles sont les hypothèses ? • Le prix de l’action est calculé en multipliant le BPA par le PER des entreprises comparables. L’évaluation des actions Le PER prévisionnel • Comment calculé le PER ? A partir – du bénéfice passé au cours des 12 derniers mois en glissement (trailing PER) ? – ou à partir de son bénéfice prévisionnel anticipé pour les douze mois à venir (forward PER). L’évaluation des actions Exemple 9. N. Capelle-Blancard. Nalpas ® 2008 Pearson Education France . PER et évaluation des actions • Herman : BPA = 1.9. DeMarzo – G. DeMarzo – G.3. Capelle-Blancard. Couderc & N. Berk & P. N. • P0 = ? J.

7 M€ Nb.4 millions . Dette = 0 .3 .10.Finance d’entreprise Chapitre 9. Capelle-Blancard. Berk & P. d’actions en circulation = 5. Multiple de l’actif économique et évaluation • Rocques : BPA = 2. • Multiple d’EBE. L’évaluation des actions Exemple 9. d’après les deux multiples. Berk & P. multiple de résultat d’exploitation ou multiple des flux de trésorerie disponibles. DeMarzo – G. • Quelle est. la valeur des actions Rocques ? • Quel estimation est la plus fiable ? J. – Lorsqu’il s’agit de comparer des entreprises dont l’endettement diffère. – Exemple : multiple d’EBE J. • Matte : PER = 13. EBE = 30. DeMarzo – G. Nalpas ® 2008 Pearson Education France Finance d’entreprise Chapitre 9. Couderc & N. Valeur de l’actif économique / EBE = 7. Nalpas ® 2008 Pearson Education France . L’évaluation des actions Les multiples de l’actif économique • Multiples fondés sur la valeur de l’actif économique plutôt que sur la valeur des capitaux propres. N.30 € . Dette = 125 M€ . N.4. Capelle-Blancard. Couderc & N.

Capelle-Blancard. L’évaluation des actions Les autres multiples • Il est possible d’exprimer la valeur de l’actif économique comme un multiple du CA – suppose que les entreprises réalisent la même marge commerciale • Multiples spécifiques à un secteur d’activité – un magasin de prêt-à-porter s’évalue à l’aide d’un multiple de chiffre d’affaires par m² de boutique – une entreprise de téléphonie mobile ou de fourniture d’accès Internet peut être comparée à ses concurrentes sur la base d’un actif économique par abonné… J.05 $ et 58. 5. – Janvier 2006.5 milliards de $. elles affichaient des multiples de chiffre d’affaires de : 1.20 $. Capelle-Blancard.41. N. 5. les cours des actions Nike. 2.Finance d’entreprise Chapitre 9. DeMarzo – G. De même. 312. dans son ensemble. L’évaluation des actions Les limites des multiples • Deux entreprises ne sont jamais parfaitement identiques. N. Couderc & N.ou sous-évalué – Exemple : les entreprises de la « nouvelle économie » pendant la bulle Internet à la fin des années 1990) J. – Mais elles affichaient un rapport valeur comptable sur valeur de marché très différent : 3. • Différences de conventions comptables entre les pays • Les comparables fournissent des informations relatives.19 et 0. Berk & P.8.72 $ pour une capitalisation boursière totale de 21. Nalpas ® 2008 Pearson Education France . Il est donc impossible de savoir si un secteur. est sur. Berk & P.59.43. Puma et Reebok étaient respectivement de 84. Nalpas ® 2008 Pearson Education France Finance d’entreprise Chapitre 9.02 et 2. Couderc & N.90.1 et 3. DeMarzo – G.

Information. DeMarzo – G. Nalpas ® 2008 Pearson Education France . DeMarzo – G. Berk & P.Finance d’entreprise Chapitre 9. Capelle-Blancard. Nalpas ® 2008 Pearson Education France Finance d’entreprise Chapitre 9. concurrence et prix des actions • L’information contenue dans les cours boursiers • Concurrence et marchés efficients – L’hypothèse d’efficience des marchés – Information publique et facile à interpréter – Information privée et/ou difficile à interpréter • Conséquences de l’hypothèse d’efficience des marchés – Les conséquences pour les investisseurs. • L’hypothèse d’efficience des marchés et l’absence d’opportunités d’arbitrage J. – Les conséquences pour les dirigeants d’entreprise.5. • L’inconvénient majeur réside dans l’ignorance des différences entre entreprises « comparables ». Berk & P. Couderc & N. L’évaluation des actions 9. la méthode des flux futurs actualisés peut être considérée comme étant plus robuste et mieux fondée que la méthode des multiples J. N. • La source de création de valeur étant la capacité à offrir aux investisseurs des flux futurs élevés. Capelle-Blancard. N. Couderc & N. L’évaluation des actions Comparaison avec les méthodes actuarielles • La méthode des multiples peut être considérée comme un raccourci.

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