ITC  

 

February 03, 2011  

Least  impacted  by  current  headwinds  faced  by  India  Consumer  peers:  We 
believe  ITC  is  least  vulnerable  to  the  current  key  head‐winds  faced  by  India 
Consumer sector, viz. rising competition and input cost inflation. Raw materials 
constitute less than 10% of its Cig business which forms ~81% of its consol EBIT. 
This combined with ITC’s dominant pricing power in Cig ensures protection from 
raw material inflation. ITC also enjoys twin advantages of strongest distribution 
network  and  dominant  market  share  of  ~80%  in  a  sector  where  advertising  is 
banned;  thus,  insulting  it  from  competitive  head‐winds  unlike  its  peers  in  HPC 
categories.  

Current weakness a good buying opportunity: In view of the impending uncertainty 
around excise hike in the forthcoming budget, ITC has corrected 12% off the highs. 
Historically, from November to February, ITC has underperformed the market 7 out 
of  11  times  (table  on  next  page)  owing  to  concerns  on  excise  duty  hike  in  budget. 
We believe this is a good buying opportunity as ITC has amply proven the resilience 
of  its  Cigarette  business  in  the  past.  For  FY05‐FY10,  ITC’s  Cig  EBIT  has  grown  at 
CAGR of 16.9% as against volume growth CAGR of 3.7%. Even post the 22% price 
hikes in FY08 post VAT, it lost 0.9% volumes and then in FY09, despite vacation non‐
filters (which used to contribute 20% of volumes), ITC lost just 3% volumes.  

~5%  pre‐budet  price  hikes  taken  in  Cig:  ITC  has  already  taken  ~5‐6%  pre‐
emptive  price  hikes  in  January,  ahead  of  budget,  in  its  Cig  portfolio.  This,  we 
believe, prepares ITC for another double‐digit excise duty hike in FY12e budget. 
Apart  from  Cig,  other  businesses  viz,  Paper  (sustained  improvement  in 
profitability), Agri (sustainable ~10‐12% EBIT margins) as well as non‐Cig FMCG 
(reduction in EBIT losses), too, are performing well. We reiterate ITC as our top 
pick with a 12‐month target price of Rs208. 

Gautam Duggad 
gautamduggad@plindia.com 
+91‐22‐66322233 
  
  
  
Rating 
Price 
Target Price 
Implied Upside  
Sensex  

BUY 
Rs160 
Rs208 
30.0% 
18,449 

(Prices as on February 03, 2011) 
Trading data 
Market Cap. (Rs bn) 
Shares o/s (m) 
3M Avg. Daily value (Rs m) 

1,220.7 
7,636.4 
1351.3 

 

Major shareholders 
Promoters  
Foreign  
Domestic Inst. 
Public & Other  

0.00% 
14.15% 
36.11% 
49.74% 

 

Key financials (Y/e March)   

Stock Performance 
(%) 
1M 
Absolute 
(8.6) 
Relative  
1.7 

 
Revenues (Rs m) 
 
6M 
3.5 
1.7 

12M 
29.3 
17.4 

 
Price Performance (RIC: ITC.BO, BB: ITC IN) 

     Growth (%) 
EBITDA (Rs m) 
PAT (Rs m) 
EPS (Rs) 
     Growth (%) 
Net DPS (Rs) 

 

2010
191,359
15.6
63,241
41,619
5.5
25.4
5.0

2011E 
223,020 
16.5 
75,208 
50,794 
6.7 
22.0 
2.9 

2012E
255,254
14.5
87,282
58,411
7.6
15.0
3.7

2013E
286,917
12.4
100,002
66,970
8.8
14.7
4.2

2010
33.0
29.2
29.2
6.1
18.4
29.3
8.4
3.1

2011E 
33.7 
32.0 
31.7 
5.2 
15.6 
24.0 
7.1 
1.8 

2012E
34.2
31.5
31.2
4.5
13.3
20.9
6.1
2.3

2013E
34.9
31.4
31.2
4.0
11.4
18.2
5.3
2.7

Source: Company Data; PL Research 

(Rs)
200

 

150
100
50

Source: Bloomberg 

Feb‐11

Dec‐10

Oct‐10

Aug‐10

Jun‐10

Apr‐10

Feb‐10

0

 

Profitability & Valuation   
EBITDA margin (%) 
RoE (%) 
RoCE (%) 
EV / sales (x) 
EV / EBITDA (x) 
PE (x) 
P / BV (x) 
Net dividend yield (%) 
Source: Company Data; PL Research 

Prabhudas Lilladher Pvt. Ltd. and/or its associates (the 'Firm') does and/or seeks to do business with companies covered in its research reports. As a result investors should be aware that 
the Firm may have a conflict of interest that could affect the objectivity of the report. Investors should consider this report as only a single factor in making their investment decision. 

 

Please refer to important disclosures and disclaimers at the end of the report 

Company Update 

Reiterate BUY; current weakness an opportunity

9% ‐6.0% 10. PL Research      February 03.4%  36.8%  27.3% 5% excise increase  FY01‐02  28‐2‐2001  7.6%  3.8% 1675 1759 1759 1759  1959 4.6%  ‐7.5%  ‐1.5% 2.4% 3.3%  ‐2. PL Research * price performance is one month prior to budget  Details of excise increase over the years   Excise per 1000 sticks  FY05  FY06      >85mm  1780  1960 King (75‐85mm)  1450  1595 Long (70‐75mm)  1090  Regular(<70mm)  Filter  FY07 FY08 FY09 FY10  FY11 5 year CAGR            2058 2181 2181 2181  2363 3.8% 3.9%  7. 2011  2   .2% No action  FY03‐04  28‐2‐2003  11.8% 5% excise increase  FY07‐08  28‐2‐2007  3.5% 3.4% 0.7%  24.1% ‐6.0% 0.5% 0.2% 777 670  740 819 819 819  969 5.8%  ‐5.0% 15.3%  ‐1.2%  ‐7.0% FY06 FY07 FY08 FY09 FY10 ‐5.2% Excise duties hiked by 8‐18%  Source: Bloomberg.5%  ‐0.0%  ‐22. PL Research  Volume growth suffered marginally despite heavy price increase in FY08 and FY09  Volume growth Realisation growth Cig EBIT Growth 20.2% 15‐17% excise increase  FY02‐03  28‐2‐2002  21.4% Micros (<60mm)  135  150 158 168 819 819  669 34.5% 1.4%  6.4‐5 times  FY09‐10  6‐ 7‐ 2009*  0.6%  17.4% 0.1%  3.3% 0.0%   Source: Company Data.5% 8‐10%  excise increase  FY06‐07  28‐2‐2006  29.1% No action  FY10‐11  26‐2‐2010  2.2%  ‐1.1% No action  FY04‐05  8‐ 7‐ 2004*  0.5% <60 (newly introduced)              669   Non Filter                  Plains (60‐70mm)  450  495 520 551 1323 1323  1473 24.4%  8.2% 1200 1260 1323 1323 1323  1473 4.3% Excise for non Filters increased by 2.9% Source: Company Data.4%  ‐16.9% VAT implemented  FY08‐09  29‐2‐2008  ‐9.9% Nominal 2‐3% excise increase  FY05‐06  28‐2‐2005  15.ITC  ITC underperformed index 7 out of 11 times since 2000  Year  Budget Date  1st November till budget  Sensex  ITC  Out/under performance Budget Day Remarks  FY00‐01  29‐2‐2000  31.0% 5.4%  ‐13.7%  8.2%  18.

0% Cig volume.0% 3.0% 3.5% 6.0% 2.413 14 57.0% 0.734 86.0% 4.749 6 Paper  8 13. 2011  3   .0% Volume Realisation EBIT   Source: Company Data.038 116.0% Current stock price (Rs)  160 Upside/ (Downside) %  Source: PL Research        February 03.0% 4.481 1.0% 5.0% 7.075 15 15 5.0% 0.0% 16.realisation  and EBIT 5 year CAGR 16.177.007 11 Agri business  8 5.9% 14.0% 10.7% 2.8% 4.ITC  5‐year annual excise increase in Cig has been in line with inflation  5.0% Kings Extra large  (>85mm) Regular(<70mm)   Source: Company Data.590. PL Research  Reiterate as top pick with target price of Rs208     Multiple (EV/ EBITDA) EBITDA (FY123E) Contribution to value of ITC (Rs m)  (Rs/ share) 15 76.6% 8.20% Long (70‐75mm) King (75‐85mm) 3.969 47.833 8 Hotels  Net (debt)/ cash  Total value per share      1.0% 12.0% 1.18% 4.803 154 Cigarettes  FMCG‐Others (EV/Sales)  2 58. PL Research  Cig business performance was solid over FY06‐10 despite harsh policy measures  18.881  208        30.0% 6.177 105.

636.519 64.220 66.794  7.003  140.636.759 80.899  62.701 4.2  29.099.284  58.4  6.2 31.550.636.550 69.760  172.703 50.999  50.639  14.4 14.2 31. Depr.597 58 1.621.8 83.404)  (21.208  6.5 34.7 14.385 113.895  (8.689 64.596 234.233  58.5 18.282  10.300 5.0  21.4  6.6 43.938 206.069  154.467 54.026 19.7  2013E 286.0  7.385 228.4 118.256.976  —  4.3  208.064 33. 2011  2013E Key Operating Metrics  Y/e March       Cigarettes  Other FMCG  Total FMCG  Hotels  Agri business  Paper and packaging  Total‐ other businesses  Source: Company Data.730.227 100. PAT  Avg.640 54 2.5  2012E   255.737.950  47.7  22.8 83.ITC  Income Statement (Rs m)            Y/e March   2010  Net Revenue  Raw Material Expenses  Gross Profit  Employee Cost  Other Expenses  EBITDA  Depr.779.430 64.6  5.6 4.7  29.941  62.941  51.3) 67 (0.6 105.049     Net Revenue  EBITDA  % of revenue  Depr.535 19.239  2  154.048  4.760  97.0  14.5  12.689  18.934 (7.415   156.833 12.720  121.5  18.0 8.682 48. & Amortization  Net Interest  Other Income  Profit before Tax  Total Tax  Profit after Tax  Adj.612 17.306.    4   .1  4.4    February 03.439  534  6.508  53.682 100.911  317  6.612.002 8.  32.941  76.694 105.608  18.379 2 181.8  31.897.9  Eff.693  34. / Dec.8 9.190 33.962.3 319.349  42.1 15.100 181.841) (33.3 53.690 36.2 22.682 80. & Amortization  Net Interest  Other Income  Profit before Tax  Total Tax  Profit after Tax  Ex‐Od items / Min.4 4.793  23.031.4 8.540 908 6.550  52.3  Source: Company Data.7  32.515 287 7.4 1.802.619  7.6  24.0 12.191 257 8.9  253.1  15.583  1.336. PL Research.334.586 1.613 61.105 18.533 20.640  43.663.797 54.636 121.758  63.565) (37.4 48.6  Other Inc / PBT  9.839 18.4  5.860 51.1  9.179.636.826 — 6.927.681 230 2.411 7.100) 12.112 113.7 261.4  43.292 15.814  74.7  25. PAT  Q1FY11 Q2FY11 Q3FY11 50.632)  (38.4  16.021.5 16.481 86.8   Balance Sheet Abstract (Rs m)    Y/e March      2010  2011E 2012E 2013E 144.917 112.446.998 10.5  1.581.4 7.539  185  1.850 (8.017  16.0  92.6  44.467 12.981 2 206.766  10.1  24.4  18.7 14.291.0 33.232 808 5.7 38.0  22.6 223. Rate (%)  5.112 56.9 6.775 58.860  75.282 7.2  33.080.401  30.993 51.7 58.970 — 66. Int.0 50.4 (0.531  83.6 14.706 87.9 31.0 36.8 4.901.0 32.5 47.1 13.140  22.838.1  37.7 34.637 100.0 234.2      Eff.3 31. in Cash  Opening Cash  Closing Cash  FCFF  FCFE  2010  2011E  2012E 2013E 69.)  2011E  191.8 217.3)  72      29. (days)  Valuation  PER (x)  P / B (x)  EV / EBITDA (x)  EV / Sales (x)  Earnings Quality  2010    2011E    2012E 15.359  69.2 8.3 80.9  22.636 Quarterly Financials (Rs m)      Y/e March      Q4FY10  Shareholder's Funds  Total Debt    Other Liabilities  Total Liabilities  Net Fixed Assets  Goodwill  Investments  Net Current Assets       Cash & Equivalents       Other Current Assets       Current Liabilities  Other Assets  Total Assets          Cash Flow Abstract (Rs m)     Y/e March     C/F from Operations  C/F from Investing  C/F from Financing  Inc.713 48.370  15.3 11. Tax Rate  32.891 13.3 1.397  (6.0 15.020  83.422 13.457  20.108  488  41. Shares O/S (m)  EPS (Rs.862. PL Research.313 6.8  36.252)  58.072)  24.050 106.2 5.694 198.2 33.189  62.178 87.782 — 5.008 8.411 — 58.817 77.315 — 5.891 174.108  9.794  —  50.891 2010  2011E 2012E 2013E 181.149 56.050 70.282  48.743)  (7.689 88.186 28.0 15.9 23.166 16.703 10.3) 64 20.378 51.3 4.889 35.1 1.3  8.0      (0.0  FCFE / PAT  149.0     Key Financial Metrics  Y/e March             Growth  Revenue (%)  EBITDA (%)  PAT (%)  EPS (%)  Profitability  EBITDA Margin (%)  PAT Margin (%)  RoCE (%)  RoE (%)  Balance Sheet  Net Debt : Equity  Net Wrkng Cap.6 285.241  6.550 87.834 2 234.4)  96  (0.855) 15.538  15.970 7.7     33.  Adj.560.118.254 98.4  25.

  advice  should  be  sought  from  an  independent expert/advisor.  Recipients of this report should be aware that past performance is not necessarily a guide to future performance and value of investments can go down as well. However.  in  case  of  doubt.  Either PL or its affiliates or its directors or its employees or its representatives or its clients or their relatives may have position(s). Ltd. you are prohibited from using the information for any reason or purpose outside its intended use. Mumbai‐400 018.      February 03. ("PLI"). Ltd. The  suitability  or  otherwise  of  any  investments  will  depend  upon  the  recipient's  particular  circumstances  and.6% 30% 20% 14. You are under no obligation to DAP or PLI for the information provided herein unless agreed to by  all of the parties. Any questions should be directed to  Gerard Visci at DAP at 212.  3rd Floor.  The information contained in this report has been obtained from sources that are considered to be reliable.8% 50% 40% 32. This material is for informational  purposes only and provided to Qualified and Accredited Investors.8888.3% 0% Buy Accumulate Reduce Sell   PL’s Recommendation Nomenclature      BUY   :  Over 15% Outperformance to Sensex over 12‐months  Accumulate  :  Outperformance to Sensex over 12‐months  Reduce  :  Underperformance to Sensex over 12‐months  Sell  :  Over 15% underperformance to Sensex over 12‐months  Trading Buy  :  Over 10% absolute upside in 1‐month  Trading Sell  :  Over 10% absolute decline in 1‐month  Not Rated (NR)  :  No specific call on the stock  Under Review (UR)  :  Rating likely to change shortly  This  document  has  been  prepared  by  the  Research  Division  of  Prabhudas  Lilladher  Pvt. Neither PL nor any of its affiliates. make market.  statements and opinion given.  India  (PL)  and  is  meant  for  use  by  the  recipient  only  as  information and is not for circulation.850. Marg.  For Clients / Recipients in United States of America:  All materials are furnished courtesy of Direct Access Partners LLC ("DAP") and produced by Prabhudas Lilladher Pvt. its directors or its employees accept any responsibility of whatsoever nature for the information. PL has not independently verified the accuracy  or completeness of the same. act as principal or  engage in transactions of securities of companies referred to in this report and they may have used the research material prior to publication. B.4% 10% 2. 2011  5   .  Ltd. P. 570.  We may from time to time solicit or perform investment banking or other services for any company mentioned in this document. Sadhana House. Worli. It should not be  considered or taken as an offer to sell or a solicitation to buy or sell any security.            ITC      Prabhudas Lilladher Pvt. India  Tel: (91 22) 6632 2222 Fax: (91 22) 6632 2209  Rating Distribution of Research Coverage  % of Total Coverage 60%   50. Additionally.  Mumbai. made available or expressed herein or for any omission therein.  This document is not to be reported or copied or made available to others without prior permission of PL.