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LA LETTRE VERNIMMEN.

NET
• ACTUALITE : Pourquoi détenir du cash ?
• GRAPHIQUE DU MOIS : La volatilité en Europe
• RECHERCHE : La cotation en bourse nuit-elle à
l’investissement ?
• QUESTION ET REPONSE : Qu’est-ce que la double Luxco ?
***
N° 96 ACTUALITE : Pourquoi détenir du cash ?
Avril 2011
On ne peut qu’être frappés, lorsque l’on regarde l’évolution des bilans des
grands groupes cotés, de la montée du poids du numéraire dans leur actif
Par Pascal Quiry total de 3 – 4 % en 2002 à 6 – 9 % en 2010 :

et Yann Le Fur Ratio disponibilités et valeurs mobilières de placement / Total actif
pour les 3 000 premières capitalisations mondiales (70 % de la
capitalisation mondiale)
10%

9%

8%

7%

6%

5%

4%

3%

2%

1%

Au sommaire du
0%
prochain numéro : 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

-ACTUALITE : Les 10 Etats-Unis Europe Japon Restedu monde

vérités éternelles de Source: Bloomberg

la finance De la même façon, quelques exemples laissent rêveurs : Parmalat affiche
au 31.12.2010 des liquidités représentant 32 % de ses actifs (qui ne
laissent pas indifférent), Oracle 36 %, Google 60 % (soit 35 Md$). A coté
-TABLEAU DU MOIS : les 15 % de l’Olympique Lyonnais semblent une aimable plaisanterie !
Le BFR des groupes
européens LA LETTRE VERNIMMEN.NET :

LE COMPLEMENT DE L’OUVRAGE, ET L’APPLI iPhone

-RECHERCHE : Nature
ou culture dans le
comportement des
investisseurs
TOUT COMME LE SITE
-QUESTION : Acheter
WWW.VERNIMMEN.NET,
des actifs ou acheter
une société ?

LA LETTRE VERNIMMEN. de Avril 2011 paiements en avance qui. plus elle a tendance à accumuler le numéraire à l’actif. de cautions. 1. 2. Il arrive parfois qu’une dette contractée il y a quelques temps à taux fixe coûte moins chère que ne rapporte la trésorerie à l’actif ce qui n’incite pas à utiliser l’une pour rembourser l’autre. Google avait en parallèle au 31 décembre 2010 3. N° 96 • d’autres sont la contre-partie de dépôts de garantie. Malgré ses 35 Md$ de numéraire.5 Md$ de dettes à court terme. l’objectif et Yann Le Fur d’une trésorerie zéro reste un objectif …… inatteignable ! A coté de ces contraintes subies. 2 . Les encaisses de précaution ne sont donc pas l’apanage des particuliers ! Il est aussi clair que plus l’entreprise a du mal à accéder aux marchés financiers en temps normal. Enfin. La gestion psychologique des partenaires de l’entreprise Entre la vieille ficelle du directeur financier qui s’arrange pour afficher une somme rondelette de cash à l’actif pour rassurer ses actionnaires petits porteurs lorsqu’ils jetteront un œil au bilan lors de l’assemblée générale et Alcatel-Lucent qui maintient environ 5 Md€ de numéraire à son actif pour rassurer les tiers sur sa situation de liquidité alors que sa dette est notée non investment grade (2). (1) Voir le chapitre 43 du Vernimmen 2011. il existe cinq raisons voulues de détenir du cash à l’actif.NET Une partie de ce numéraire ne résulte pas d’un choix mais d’une contrainte et n’est pas réellement disponible : • des chèques ou des virements ont été émis mais n’ont pas encore été débités des comptes de l’entreprise à la date de clôture . malgré les progrès de la technologie de gestion des fonds. doivent être bloqués dans des comptes ad-hoc. La bonne gestion de l’endettement net Rembourser ses dettes par anticipation peut avoir un coût (pénalités) qui en dissuade le recours. la crise de liquidités de l’automne 2008 a démontré que la liquidité pouvait disparaître aussi vite que l’eau sur le sable. il y a une différence de degré mais pas de nature. d’autres pour être remontés à la tête du groupe impliquent le paiement d’impôts complémentaires (filiales à l’étranger des groupes américains qui ne bénéficient pas de plein droit d’un régime mère – fille (1)) . dans certains pays. • des fonds sont bloqués dans des pays à contrôle de change rigoureux. Par Pascal Quiry Bref. (2) Voir le chapitre 26 du Vernimmen 2011. Bon nombre de directeurs financiers qui ont alors passé des nuits blanches ont juré qu’on ne les y reprendraient plus. Il est vrai qu’entendre le directeur financier de Renault expliquer en novembre 2008 qu’il raclait les fonds de tiroirs comme ce pauvre César Birotteau et qu’il ne savait pas comment il paierait ses engagements de la fin du mois a impressionné pour longtemps ses auditeurs.

Microsoft a été obligé d’annoncer. pressé par ses actionnaires. LA LETTRE VERNIMMEN. D’où.5 Md€ de numéraire de Parmalat ne resteront pas longtemps à son actif. il y a des limites aux encaisses de précaution et aux primes d’assurance (sous forme de rentabilité de cet actif inférieure au coût du capital) que l’entreprise paie pour éviter les crises de liquidités. Cela ne doit cependant pas justifier des excès consistant à maintenir de façon permanente des sommes importantes pouvant être mieux utilisées dans le reste de l’économie. puisque non réalisées en 2010. La gestion du tempo de l’investissement L’investissement ne suit pas nécessairement le désinvestissement aussi N° 96 rapidement que chez Danone où la cession de l’activité biscuits et le Avril 2011 renforcement dans la nutrition pour bébés (acquisition du Numico) ont été annoncés à huit jours d’intervalle ! Ainsi Solvay a-t-il annoncé la cession de son activité pharmaceutique en Par Pascal Quiry septembre 2009 pour 4. que la détention de cash à l’actif contrebalance pour partie la fluctuation des flux de trésorerie et réduit le risque de l’investissement pour l’actionnaire. un dividende exceptionnel de 32 Md$. On observe ainsi que les sociétés à forte R&D ou actifs immatériels comme la pharmacie ou la technologie ont une tendance nette à accumuler le cash. 3 . Avoir du cash à l’actif. un plan de rachat d’actions de 30 Md$ tant il est vrai que ce groupe n’avait pas convaincu de sa capacité à réinvestir au coût du capital un partie de ses excédents de trésorerie.5 Md€ grossissant ainsi à 5. (3) Pour plus de détails sur la théorie de l’agence. * * * Comme les chercheurs ont montré que les entreprises détenant du cash à l’actif avaient tendance les années suivantes à gagner des parts de marché sur leurs concurrents moins bien dotés (4) et qu’il est peu probable que le monde devienne significativement moins volatile qu’il ne l’est aujourd’hui. 4. les actionnaires craignent. souvent légitimement. théorie de l’agence aidant (3). pour certains groupes.NET 3. 5. La gestion du tempo de la redistribution Il est à parier que les 1. que l’argent brûle les poches des dirigeants et qu’ils en fassent un mauvais usage (Daimler en achetant Chrysler ou Schlumberger en acquérant Sema).7 Md€ au 31 décembre et Yann Le Fur 2010 son numéraire disponible pour des acquisitions anticipées maintenant en 2011. c’est la garantie de pouvoir saisir à tous moments des opportunités d’investissement qui pourraient se présenter inopinément. voir le chapitre 32 du Vernimmen 2011.net n° 89 de juillet – août 2010. le cash à l’actif a encore de beaux jours devant lui. puisque son management n’a pas démontré sa capacité à les utiliser à la différence de …… LVMH par exemple ! Ainsi en 2004. Bref. La gestion du risque supporté par l’actionnaire Il est clair. (4) Voir la Lettre Vernimmen. Quand le montant est manifestement excessif. leurs demandes que cet argent qui leur appartient leur soit rendu.

des suites de l’éclatement de la bulle TMT (1) et naturellement des évènements récents. La liquidité réduit le risque pour les investisseurs. 4 . Le lecteur qui a un peu de mémoire y retrouvera la trace de la crise de 1990. La mise sur le marché réduit leur taux de détention. L’article que nous présentons ce mois-ci (2) cherche à évaluer les problèmes d’agence posés par une introduction en bourse. *** RECHERCHE : La cotation en bourse nuit-elle à l’investissement ? L’introduction en bourse d’une entreprise présente des avantages et des inconvénients.NET GRAPHIQUE DU MOIS : La volatilité en Europe Le graphique suivant montre la volatilité de l’indice boursier phare des marchés actions allemands. Avant l’introduction en bourse. les dirigeants sont souvent très présents au capital de l’entreprise.LJUNGQVIST (2010). de celle de l’Asie du Sud-Est en 1998. Comme avantage. ECGI Finance working paper. (2)J. Does the stock market harm investment incentives ?. donc le coût du capital de l’entreprise (1). Mais on ne manquera pas d’être frappé par la synchronisation croissante des marchés européens entre eux. ainsi que celui de l’actionnaire majoritaire . en particulier concernant la politique d’investissement de l’entreprise. Parmi les inconvénients. anglais. Télécommunications. Les auteurs présentent deux effets contradictoires impliqués par ces problèmes d’agence : (1)Pour plus de détails. la distance entre dirigeants et actionnaires augmente.ASKER. Média. J.FARRE-MENS A. français et italiens. la cotation donne accès à des investisseurs qui pourront facilement revendre leurs titres sur le marché secondaire. LA LETTRE VERNIMMEN. A. voir le chapitre 46 du Vernimmen 2011. on évoque souvent une augmentation des problèmes d’agence entre actionnaires et dirigeants. N° 96 Avril 2011 France (CA C40) UK (FTS E 100) Italy (M IB 30) G erm any (DAX30) 50% 45% Par Pascal Quiry 40% et Yann Le Fur 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 S ource : Datastream (1) Technologie.

Enfin. N° 96 Les résultats indiquent que le second effet domine.4% dans l’échantillon « non cotées » (3). Ces derniers. LA LETTRE VERNIMMEN.NET • Un surinvestissement. La croissance annuelle des immobilisations nettes est de 2. elles sont moins réactives aux opportunités d’investissement : une augmentation de la croissance du chiffre d’affaires se traduit par une moindre augmentation des investissements lorsque la société est cotée. ils montrent que leur politique d’investissement devient moins réactive après l’introduction en bourse. à caractéristiques équivalentes. toutes américaines. ils montrent que cette réactivité est d’autant plus faible pour les sociétés cotées dont le cours de bourse est sensible aux flux de trésorerie immédiats : le sous-investissement des sociétés cotées serait bien lié à la myopie des actionnaires. 5 . et sur la période de 2002 à 2007. • Un sous-investissement. en retour. Des tests complémentaires effectués par les auteurs confortent leur résultat. (3)Même les échantillons non retraités font apparaître une différence (plus faible) en faveur des sociétés non cotées. non financières. Ils se sont par exemple intéressés aux sociétés ayant été introduites en bourse sans augmentation de capital (donc sans augmentation immédiate de leur capacité à investir) . qui serait lié aux asymétries d’information entre dirigeants et actionnaires. Un traitement statistique de cette base et d’une base Compustat de données de sociétés cotées leur a permis de construire deux échantillon de sociétés Par Pascal Quiry comparables : des « petites » sociétés cotées et des « grandes » sociétés et Yann Le Fur non cotées. Selon l’étude. jusqu’ici non exploitée académiquement. Les auteurs ont utilisé une grande base de données de sociétés non cotées (créée par Avril 2011 Sageworks). accorderaient trop d’importance aux flux de trésorerie immédiats (observables) . pour des raisons de prestige et/ou de rémunération. De plus. Les auteurs concluent que l’introduction en bourse est généralement néfaste du point de vue de la politique d’investissement : elle conduit l’entreprise à renoncer à des projets créateurs de valeur. cela inciterait les dirigeants à réduire le montant de leurs investissements. qui serait lié à la volonté des dirigeants d’augmenter la taille de leur entreprise (empire-building). les sociétés cotées investissent moins que les sociétés non cotées.2% dans l’échantillon « cotées » et de 9. en raison de leur manque d’information.

Ceci correspond à ce que. on obtient 8 %. Sebia. 6 . Histoire d’Or / Marc Orian. une prime de risque de marché estimé actuellement par Associés en Finance à 6 % et un taux de l’argent sans risque de 3. pour notre part. En moyenne.8. nos lecteurs sont donc bien dans le marché ! *** QUESTION ET REPONSE : Qu’est-ce que la double Luxco ? Il s’agit d’une structure juridique mise en place pour les LBO sur le marché français destinée à protéger les prêteurs seniors contre ce qu’ils perçoivent comme étant l’excessive protection qu’accorde la procédure de sauvegarde (1) aux actionnaires et aux dirigeants de la société sous LBO.net et vos réponses sont se sont ainsi réparties : % 5à6% 15% N° 96 7 à 8% 25% Avril 2011 8 à 9% 22% 9 à 10% 19% Par Pascal Quiry 10 à 11% 9% et Yann Le Fur 11 à 12 % 4% Au delà de 12 % 6% Soit un taux moyen de 8.5 % environ. LA LETTRE VERNIMMEN. nous avions répondu. Picard. C’est ainsi que les récents LBO Spotless.vernimmen. ….NET SONDAGE : Quel coût du capital utiliseriez-vous pour un investissement moyennement risqué réalisé en France ? Vous avez été 2 350 à répondre à ce sondage en page d’accueil du site www. voir le chapitre 51 du Vernimmen 2011. (1) Pour plus de détails. ont eu recours à cette technique. Cerba.2 %. En comptant sur un béta de l’actif économique (béta déleveragé) de 0.

notamment des abandons de créances et / ou des conversions de dettes en capitaux propres. Matériellement. Par contre. Luxco 1 donne aux prêteurs seniors du LBO le nantissement sur les actions Luxco 2 qui lui appartiennent et Luxco 2 fait de même avec ses actions dans le holding de LBO.NET Schématiquement. LA LETTRE VERNIMMEN. Certes. elle peut être en retard sur son plan d’affaires. accéder à des demandes de procédure de sauvegarde dans des cas où la pérennité de l’entreprise sous LBO n’est pas vraiment en cause. En droit luxembourgeois. les prêteurs seniors du holding de LBO de mettre en œuvre ce nantissement sans qu’aucune somme ne leur soit due par Luxco 1 et Luxco 2. ses dirigeants pourraient être tentés de se placer sous le régime français de la sauvegarde (1) pour contraindre les créanciers seniors à des concessions. cela va rendre difficile une remontée de dividendes au niveau du holding de LBO pour les montants prévus. voir le chapitre 51 du Vernimmen 2011. au moins dans un premier temps. on a alors la structure juridique suivante : Co-investisseurs Fonds de LBO éventuels 100 % Luxco 1 100 % N° 96 Luxco 2 Avril 2011 Dirigeants de 100 % la société sous LBO Holding Par Pascal Quiry de LBO et Yann Le Fur 100 % Société sous LBO En cas de situation économique et financière difficile de la société sous LBO. d’être en position de force pour négocier la restructuration du passif face aux créanciers seniors. Il s’agit plus pour les demandeurs (les dirigeants et les actionnaires de l’entreprise). celui-ci étant principalement concentré au niveau du holding de LBO. restant en place dans cette procédure qui gèle le passif de l’entreprise et interdit de le rembourser pendant sa durée. ce qui créera à ce niveau des difficultés financières compte tenu de l’endettement de ce holding. (1) Pour plus de détails. mais ceci ne remet pas en cause sa solvabilité car elle a très rarement un endettement significatif. 7 . L’exemple de l’immeuble Cœur Défense a montré que les tribunaux pouvaient.

LA LETTRE VERNIMMEN. un nouveau management de la holding de LBO ou de la société Par Pascal Quiry sous LBO devrait démontrer au tribunal que la procédure de sauvegarde n’a et Yann Le Fur plus lieu d’être ou de proposer un plan de sauvegarde acceptable. ils seraient en meilleure position de négociation que précédemment. *** Au sommaire de la Vernimmen. De surcroît.VERNIMMEN. A cet effet.NET En cas de mise sous sauvegarde de la société sous LBO. Avril 2011 Ainsi. On notera enfin qu’il est parfois mis en place un schéma de triple Luxco. Mais. or happy end to « The Good. les actions de Luxco 2 détenues par Luxco 1 sont N° 96 séquestrées au Luxembourg.com Newsletter d’avril 2011 • NEWS: What if inflation is up again? • THIS MONTH'S GRAPHS: Late payements in Europe Au sommaire du prochain numéro : • RESEARCH: Why don’t US issuers demand European fees for their IPOs? • Q&A: The Alcon-Novartis takeover bid. Merci à Pauline Bournoville et à Philippe Dubois pour leurs attentives relectures. de prendre le contrôle et de changer le management de Luxco 2 et donc par cascade de la holding de LBO et la société sous LBO.NET. Cependant. les dispositions du droit européen prévoient que le droit des procédures collectives françaises ne peut pas s’appliquer à des actifs (les actions de Luxco 2) détenus hors de France par une société étrangère (Luxco 1).NET : LE COMPLEMENT DE L’OUVRAGE. les prêteurs seniors seraient à même. voire de la holding de LBO. en créant une troisième holding luxembourgeoise. the -ACTUALITE : Les 10 Bad and the Ugly » vérités éternelles de la finance Pour la consulter cliquez ici -TABLEAU DU MOIS : Le BFR des groupes européens LA LETTRE VERNIMMEN. les prêteurs seniors seraient en mesure de mettre en échec une procédure de sauvegarde qu’ils considéreraient comme hostile à leur égard. des actifs ou acheter une société ? . afin d’accommoder la présence de dettes subordonnées (mezzanine par exemple). voire même de Luxco 2 (en considérant que celle-ci a le centre de ses intérêts en France car détenant comme seul actif une participation dans le holding de LBO). ET L’APPLI iPhone -RECHERCHE : Nature ou culture dans le comportement des investisseurs TOUT COMME LE SITE -QUESTION : Acheter WWW. en exerçant leur nantissement.