You are on page 1of 4


Paschal Donohoe TD 

Default is a term that Ireland is becoming all too familiar with. So many people are now no 
longer  able  to  pay  their  home  mortgages.  Too  many  home  owners  have  now  either 
defaulted  or  face  the  prospect  of  defaulting  on  these  loans,  with  tragic  and  severe 
consequences  and  the  idea  that  Ireland  should  default  on  sovereign  debt  is  gaining 

Default advocates point to our level of national debt as proof of why default is necessary. 
Even with no increase in the cost of rescuing our banking system the debt challenges are 
immense. Our gross debt levels will increase from €148 billion in 2010 to €184 billion in 
2014.  The  consequent  rise  in  our  debt  service  costs  is  huge,  approximately  €8  billion  in 

This paper analyses what sovereign default actually means and reviews recent examples of 
default showing what the likely consequences would be for Ireland.   

What is a Sovereign Default? 
A sovereign debt default occurs when a country, the sovereign, decides not to pay its debt. 
This decision is made by the government.  
Sovereign  debt  consists  (mostly)  of  government  bonds.  The  holders  of  these  bonds 
therefore  incur  the  immediate  impact  of  this  decision.  The  Government  of  the  defaulting 
state decide either not to pay back the capital on their bonds or the rate of interest on their 
debt.  This  imposes  a  loss  on  the  bond  holder  and  a  reduction  in  the  liability  of  the 
defaulting state. 

Why do Sovereigns Default? 
They  ‘tend  to  occur  in  bad  times’  according  to  a  comprehensive  review  of  default 
literature, theory and history1.  A number of key factors cause the majority of defaults. 
First,  sovereign  defaults  occur  after  a  period  of  intense  credit  growth.  The  end  of  this 
credit growth tends to be associated with the onset of a banking crisis. 
Second,  levels  of  national  borrowing  are  too  high  and  a  small  shock  to  this  level  of 
borrowing triggers a default. This tends to be associated with a change in the interest rate 
on the debt. 
Third,  during  economic  contraction  where  national  debt  exceeds  national  income,  and  a 
Government cannot credibly borrow on international capital markets.  
A Brief History of Defaults 
A long and varied history of sovereign defaults exists. The first recorded default occurred 
in  fourth  century  B.C.,  when  ten  Greek  municipalities  in  the  Attic  Maritime  Association 
defaulted on loans from the Delos Temple!
An IMF study2 indicates that 257 defaults have occurred between 1824 and 2004.  

1 ‘The  Economics  and  Law  of  Sovereign  Defaults’,  Ugo  Panizza,  Frederico 
Sturzenegger  and  Jeromin  Zettelmeyer,  Journal  of  Economic  Literature  47:3, 
200 Years of Defaults

100 Asia
East Europe
Latin America
West Europe
1824- 2004
As indicated above a distinct geographical allocation exists across defaults. Latin America 
and Africa account for 74% of all defaults. A sovereign default has not occurred in Western 
Europe since the Great Depression. 
Defaults  tend  to  come  in  waves.  The  first  wave  of  defaults,  in  the  period  covered  by  this 
study, occurred between 1824 and 1840, following a lending boom by newly independent 
Latin American countries. The next cluster commenced in 1861 and ended in 1920, with 
most of the defaults again occurring within Latin America. The last default peak occurred 
between  1921  and  1940  when  39  sovereign  defaults  occurred,  as  governments  grappled 
with the impact of the Great Depression. 
More recent prominent defaults are noted below. 
Country  Date  Default 
Russia  1998  Occurred in aftermath 
of Asian crisis and 
collapse of LTCM 
Colombia  1999  Defaulted on ‘Brady 
Argentina  2001  Defaulted on €82 
billion after banking 

This long and varied history allows an understanding of what happens when the sovereign 

The consequences of Sovereign Defaults 

- Swift Budgetary Adjustment: When a sovereign defaults, their ability to borrow is 
hugely  and  quickly  reduced  as  the  Government  loses  access  to  capital  markets.  A 
defaulting government can only spend what it can directly raise through taxation or 
through significantly lower borrowing.  Such economies tend to be in deficit where 
current spending is greater than taxes raised. In the immediate period after default 
the Government either balances their budget or moves to a current surplus to pay 
interest  on  restructured  debt.  ‘Indeed,  the  median  primary  surplus  during  the  three 

‘The  Costs  of  Sovereign  Default’,  Eduardo  Borenstein  &  Ugo  Panizza,  IMF 
Working Paper, October 2008. 
years after default was about 2% of GDP in the sample consisting of all economies that 
defaulted since 1976..’3. 

- Exclusion from capital markets. As losses are imposed on bond holders they are 
wary of supplying credit to defaulting governments for fear of incurring future loss. 
During  the  1980s  defaulting  countries  were  excluded  from  capital  markets  for  an 
average  period  of  4  years.  A  recent  study  of  exclusion  concluded  that  sovereign 
defaulters between 1980 and 2005 ‘regain(ed) partial market access after 5.7 years 
on  average  (median  of  3.0  years)  while  it  takes  8.4  years  on  average  (median  of  7.0 
years) to regain full market access..’4. 

- Higher  Cost  of  Borrowing.  In  the  period  after  the  default  the  cost  of  borrowing 
increases.  This  is  in  recognition  of  the  greater  risk  to  the  lender  of  dealing  with  a 
defaulting  sovereign.  A  study  on  the  impact  of  bond  spreads  for  defaulting 
economies stated that ‘a default in year t – 1 has a large and statistically significant 
effect on spreads amounting to 400 basis points’5. The same study concluded that the 
risk  premium  moved  to  250  points  in  the  second  year  before  returning  to  normal 

- Reputational  Damage.  Literature  in  this  area  concludes  that  the  reputation  of 
governments is impacted by sovereign defaults. If a government defaults once, the 
market expectation is that a future default is always likely. This assessment drives 
all of the above reactions. 
All  of  these  assessments  are  based  on  empirical  studies  of  decades  of  defaults.  However 
there are a number of reasons why an Irish default would be unprecedented and unique. 

What makes Ireland different? 

The Irish economy has 3 factors that are vital in consideration of default consequences. 

First,  Ireland  is  a  member  of  a  single  currency  zone.  An  immediate  step  taken  by  all 
modern  defaulting  economies  has  been  to  devalue  their  currency.  This  is  to  provide  a 
quick  ‘stimulus’  of  export  competitiveness.  As  Ireland  does  not  have  a  national  currency 
this option is not open to an Irish Government. 

Second, Ireland is a developed country. All recent academic research focuses on the impact 
of defaults in emerging economies. The collateral impact of a developed economy default 
will be larger due to greater integration with the European economy. 

Third, the lender of last resort is already present in the Irish State. Defaulting economies 
make  recourse  to  the  IMF.  Ireland  has  already  done  so  with  our  participation  in  the 
IMF/EU support programme. A default involving non payment to our lenders of last resort 
would be unprecedented and history offers little guidance as to their reaction. 

3  ‘Defaults  in  Today’s  Advanced  Economies:  Unnecessary,  Undesirable,  and 

Unlikely’, Carlo Cottarelli, Lorenzo Forni, Jan Gottschalk & Paolo Mauro, IMF Staff 
Position Note, September 2010. 
4  ‘Duration  of  Capital  Market  Exclusion:  Stylized  Facts  and  Determining  Factors’, 

Christine Richmond and Daniel Dias, March 2009. 
5  ‘The  Costs  of  Sovereign  Default’,  Eduardo  Borensztein  and  Ugo  Panizza,  IMF 

Working Paper, October 2008.
Based on recent defaults, what would happen if Ireland defaulted? 
Sovereign  default  is  not  new  and  not  unique.  If  this  paper  demonstrates  nothing  else  it 
shows the frequency of this debt event. However a potential Irish default would be unique 
due to the lack of a national currency, the fact that it has already made resort to the lender 
of last resort and the level of development and integration with the European economy. 
This  paper  makes  the  following  conclusions  in  relation  to  the  decision  to  unilaterally 
default on loan payments to current bondholders and the IMF/ECB programme. 
First,  Ireland  has  no  further  ‘lender  of  last  resort’  to  whom  they  can  appeal.  The  likely 
consequences would therefore be at the harsher end of the response spectrum. 
Second,  the  enforced  delivery  of  a  budget  surplus  would  be  exceptionally  harsh.  In  2010 
the  underlying  budget  deficit  (excluding  the  costs  of  the  banking  recapitalisation)  was 
11.6% of GDP. This would need to move to either balance or a budget surplus. In a single 
year this would be a 12 point budget adjustment. To put this in context, recent budgets will 
reduce the budget deficit by 2.5 points. A unilateral default would force a change of almost 
5 times this magnitude in a single year.  This would be a savage change that could destroy 
our domestic and local economy. 
Third, based on historical precedent, Ireland could be excluded from capital markets for up 
to  4  years.  An  exclusion  of  one  year  would  force  a  budgetary  adjustment  greater  than 
Ireland  has  managed  in  the  last  3  years.  Exclusion  for  many  years  would  cause 
unprecedented hardship. 
Fourth, the level of development ‘enjoyed’ by the Irish economy would be a decisive factor 
in  determining  the  allocation  of  default  costs.  Recent  figures  from  the  Central  Bank 
indicate  that  Irish  residents  and  institutions  own  €14  billion  of  government  debt.  The 
belief  that  a  default  would  push  cost  onto  purely  foreign  investors  ignores  the  fact  that 
many bond holders are Irish.  Further destabilisation of our banking sector would occur. 
Finally, studies indicate the presence of a risk premium upon a return to capital markets. A 
default, followed by capital market exclusion, would then lead to higher costs of borrowing 
for up to 2 years. Again, this would cause further and massive pressure on our ability to 
sustain our current level of public services and taxation. 
Should  the  31st  Dáil  be  the  default  Dáil?    In  short,  no.  A  unilateral  default  upon  our 
commitments  to  institutions  and  capital  markets  would  be  a  unique  and  high  risk 
experiment in a long history of sovereign defaults. History shows that default in not cost 
free.  In  fact,  the  costs  are  high  and  long‐lasting.  There  is  no  reason  to  assume  an  Irish 
default would be any different. 
Far  from  a  step  to  economic  salvation,  a  unilateral  sovereign  default  would  prolong  our 
national stay in financial ruin.  Advocates of this strategy have a responsibility to explain 
why the lessons of default history would not apply to Ireland. Our Government must and 
will do all it can to ensure our country does not face this prospect. 
The reminder of our economic sovereignty and security is too precious to gamble with.