Academ

mia de Studi
PI
ii Economice

EȚE

E D
ALINA
B
E C
A GRIG
Bucureşti
CAP
GORE
PITA
201
AL
10 
 
2  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
CUPRINS
 
 
I. ORGANIZAREA ŞI FUNCŢIONAREA PIEŢEI DE CAPITAL ....... 3 
1. Noţiuni introductive privind pieţele de capital ................................................................ 4
2. Piaţa de capital primară ......................................................................................................... 19
3. Piaţa de capital secundară ..................................................................................................... 36
 
II. RISC ŞI RENTABILITATE PE PIAŢA DE CAPITAL ...................... 56 
4. Rentabilitatea şi riscul unui activ financiar ................................................................... 57
5. Rentabilitatea şi riscul unui portofoliu de active financiare ..................................... 73
6. Modele unifactoriale şi multifactoriale de evaluare a instrumentelor financiare
primare .......................................................................................................................................... 97
 
IV. EVALUAREA ACŢIUNILOR ........................................................................... 124 
7. Analiza fundamentală a acţiunilor ................................................................................... 125
8. Analiza tehnică a acţiunilor ................................................................................................ 138
 
IV. EVALUAREA OBLIGAŢIUNILOR  ............................................................. 149 
9. Preţul şi randamentul obligaţiunilor ............................................................................... 150
10. Managementul portofoliilor de obligaţiuni .................................................................. 175
 
V. INSTRUMENTE FINANCIARE DERIVATE  ........................................ 183 
11. Contracte de opţiuni ............................................................................................................. 184
12. Contracte forward şi futures ............................................................................................. 206
 


 
3  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
I. ORGANIZAREA ŞI FUNCŢIONAREA PIEŢEI DE CAPITAL

Pentru a putea studia universul complex al investiţiilor de pe piaţa de
capital, este necesar, în primul rând, cunoaşterea unor aspecte legate de tipurile de
instrumente tranzacţionate, segmentele pieţelor de capital, precum şi instituţiile
financiare participante în cadrul acestora. În acest scop, în primul capitol se va
realiza distincţia între finanţarea directă, caracteristică pieţelor de capital, şi
finanţarea indirectă, caracteristică pieţelor monetare. Apoi, pornind de la aceasta
vor fi ilustrate legăturile dintre participanţii pe pieţele de capital, distincţia între
activele reale şi cele financiare, principalele tipuri de participanţi şi instrumente
financiare tranzacţionate. De asemenea, instrumentele financiare pot fi
tranzacţionate pe segmente de piaţă diferite în funcţie de anumite reguli. Astfel, în
următoarele două capitole vor fi abordate pieţele de capital primare şi secundare.
În cadrul capitolului privind pieţele primare de capital vor fi dezbătute:
modul cum se realizează emisiunile de titluri pe piaţă şi avantajele sau
dezavantajele pe care le au acestea, metodele de intermediere specifice emisiunii de
acţiuni şi obligaţiuni, derulate de către un sindicat de intermediere.
Globalizarea pieţelor financiare, volatilitatea crescândă, diversitatea
instrumentelor financiare relevă o competiţie acerbă între bursele de valori (pieţele
reglementate) şi pieţele OTC. Astfel, în capitolul referitor la pieţele de capital
secundare, vor fi studiate caracteristicile pieţelor reglementate şi a celor OTC,
exemplificând pieţele cele mai dezvoltate şi mai cunoscute prin istoria lor,
reprezentate de New York Stock Exchange (1792) şi Nasdaq (1971). În cadrul
burselor de valori, tranzacţionarea se realizează pe baza ordinelor de cumpărare,
respectiv vânzare. De aceea, se impune cunoaşterea principalelor tipuri de ordine şi
modul de formare a cursului bursier. În acest capitol vor fi studiate şi aspecte legate
de piaţa de capital românească, respectiv despre Bursa de Valori Bucureşti-Rasdaq
şi Bursa de la Sibiu, precum şi cele mai importante organisme existente: Comisia
Naţională de Valori Mobiliare, Depozitarul Central şi Fondul de compensare a
investitorilor.

1. Noțiuni introductive privind piețele de capital
2. Piața de capital primară 
3. Piața de capital secundară
 
4  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
1. NOŢIUNI INTRODUCTIVE PRIVIND PIEŢELE DE CAPITAL


1.1.  Piaţa de capital - componentă a pieţei financiare

Pieţele de capital îndeplinesc un rol economic esenţial, acela de a colecta
fonduri şi de a le distribui diverselor entităţi publice şi private cu nevoi de capital
suplimentar, necesar extinderii sau desfăşurării activităţii întreprinse.
Prin intermediul sistemului financiar sunt canalizate sume considerabile de
bani de la cei cu surplus de capital către instituţiile cu oportunităţi de investire
productive. Spre exemplu, în octombrie 2007, tranzacţiile de pe piaţa la vedere ce au
fost realizate în cadrul London Stock Exchange şi Borsa Italiana s-au ridicat la
299,6 miliarde de lire sterline (respectiv 429,7 miliarde de euro), reprezentând un
record înregistrat pe pieţele europene la acel moment (London Stock Exchange –
Monthly Market Report, November, 2007).
Piaţa de capital reprezintă o componentă a pieţei financiare împreună cu
piaţa monetară. Piaţa financiară intermediază fluxurile de capital dintre creditori
(cei ce dispun de economii şi doresc să le plaseze în vederea fructificării) şi debitori
(persoane fizice sau juridice, instituţii private sau publice care au nevoie de resurse
financiare suplimentare). Figura 1.1 ilustrează fluxurile de fonduri specifice
sistemului financiar de la creditori către debitori, evidenţiind două tipuri de
finanţare: directă şi indirectă.
Pentru a înţelege diferenţa dintre finanţarea directă şi cea indirectă să
considerăm câteva exemple. O firmă care obţine fonduri suplimentare prin
majorarea capitalului social (emite noi acţiuni), o nouă emisiune de obligaţiuni
realizată de guvern pentru a-şi acoperi o parte din deficitul bugetar sunt două
exemple de finanţare directă. Un exemplu clasic de finanţare indirectă este acela al
depozitelor bancare constituite de persoane fizice şi juridice ce dispun de un surplus
de fonduri, care prin intermediul băncilor ajung sub forma creditelor la persoanele
fizice şi juridice cu deficit de fonduri.
Fluxurile de capital dintre participanţii pieţei financiare sunt puse în
evidenţă de emisiunea şi tranzacţionarea unor instrumente specifice celor două
componente. Pe piaţa monetară sunt tranzacţionate titluri pe termen scurt
(certificate de trezorerie, certificate de depozit, efecte comerciale, acorduri repo şi
 
5  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
reverse repo), iar pe piaţa de capital titluri pe termen mediu şi lung (acţiuni,
obligaţiuni, titluri ipotecare).
Figura 1.1. Fluxurile de fonduri din cadrul sistemului financiar












Sursa: Frederick Mishkin (2007): Money, Banking and Financial Markets, 8th Edition, Pearson
Addison Wesley.

Prin urmare, indiferent că modalitatea de finanţare este directă sau indirectă
se observă că tranzacţiile pe piaţa monetară şi piaţa de capital sunt realizate cu
ajutorul unor instrumente sau active financiare. În acest context, se impune
realizarea unei distincţii clare între activele reale şi activele financiare.
Bunăstarea unei societăţi depinde în mod direct de capacitatea de producţie a
unei economii de a realiza bunuri şi servicii. Pentru a se produce bunuri şi presta
servicii sunt necesare o serie de active reale, precum: clădiri, terenuri, maşini,
cunoştinţe încorporate în capitalul uman, ş.a. În comparaţie cu activele reale,
activele financiare (acţiuni, obligaţiuni) nu contribuie în mod direct la
capacitatea de producţie a unei economii, ci acestea reprezintă mijloace prin care
investitorii din diverse ţări deţin creanţe asupra activelor reale.
Finanţare indirectă
Economii – Creditori
1. Populaţia
2. Firmele
3. Guvernul
4. Investitorii
străini
Resurse – Debitori
1. Firmele
2. Guvernul
3. Populaţia
4. Investitorii străini

fonduri
Intermediari
financiari
fonduri
 
Pieţe
financiare
fonduri 
fonduri
Finanţare directă
f
o
n
d
u
r
i

 
6  Piețe de
E
dispune
farmace
poate ac
de Valor
D
achiziţio
(echipam
fabrici p
procură
In
compan
lung), î
părţi di
P
ƒ A
re
ƒ A
a
e

D
v
re


1.2.  P

D
capital ş
debitor
e capital          
Exemplul
e de resu
eutică, resp
chiziţiona a
ri Bucureşt
Dacă Anti
onarea de
mente, noi
producătoa
ării activelo
nvestitorii
niei de prod
întrucât ac
n profitul f
Prin urmare
Activele re
ezultatul u
Activele fin
asupra veni
mise de sta
Decizia de
venitul gen
ezultate di
Participa
Din Figura
şi pe piaţa
ƒ Firm
net, cerer
                       
1. Să pre
ursele nece
pectiv a des
acţiuni em
ti (BVB).
ibiotice Ia
noi active
tehnologii,
are de med
or reale de
de talie m
duse farm
cţiunile cu
firmei resp
e, putem co
ale genere
unei alocări
anciare rep
itului înreg
at).
e investir
nerat de a
in activele
nţii pe pie
a 1.1 se ob
monetară:
mele, în ca
ea de fond
                       
esupunem
esare dezv
schiderii u
mise de Ant
aşi are d
e reale, se p
, spaţii de
dicamente,
la investito
ică, precum
aceutice (A
umpărate d
pective.
oncluziona
ează un v
i a venitulu
prezintă o
gistrat de c
re reprezin
activele re
financiare
eţele de c
servă patr
:
alitate de
duri este m
                       
că Maria
voltării un
unei fabrici
ibiotice Iaş
drept scop
poate fina
desfăşurar
ş.a.) Deci
orii de talie
m Maria, v
ATB va ob
dau dreptu
a faptul că:
venit net,
ui / bunăst
creanţă as
către guver
ntă aleger
eale în det
.
capital
ru mari ca
creditor sa
mai mare
                       
a, un inves
nei afacer
producăto
şi (ATB), c
p extinder
nţa prin e
re a activit
i, ATB va
e mică.
vor benefici
bţine profit
ul propriet

pe când
tării între i
supra profi
rn (dacă au
ea de a n
trimentul
ategorii de
au debitor
decât ofert
                       
stitor de t
ri proprii
oare de med
companie li
rea aface
emisiunea
tăţii, constr
atrage cap
ia de pe ur
turi mai m
tarului să
activele fi
investitori;
itului unei
u fost achiz
nu consum
unor ben
participan
r net (dacă
ta de fond
   Alina GRIGO
talie mică
în indus
dicamente;
istată la B
rii sale
de noi acţ
ruirea une
pitalul nec
rma dezvol
mari pe ter
u asupra
inanciare

i companii,
ziţionate ti
ma în prez
eficii viito
nţi pe piaţ
ă acestea
duri din pa
ORE 
, nu
stria
; dar
Bursa
prin
iuni,
i noi
cesar
ltării
rmen
unei
sunt
, sau
itluri
zent
oare
ţa de
sunt
artea
 
7  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
firmelor), decid majorarea capitalurilor în prezent pentru a realiza investiţii în
active reale necesare extinderii activităţii lor;
ƒ Populaţia, în calitate de creditor sau debitor net (dacă sunt creditor
net, cererea de fonduri este mai mică decât oferta de fonduri provenită din partea
menajelor), realizează investiţii în instrumente financiare emise de către firme;
ƒ Guvernul, care poate fi atât debitor net cât şi creditor net în funcţie de
relaţia între veniturile şi cheltuielile bugetare. Pentru a-şi finanţa deficitul bugetar
guvernul poate emite titluri de stat, sub forma biletelor de trezorerie, a
obligaţiunilor pe termen mediu şi lung, urmând ca în momentul înregistrării unui
excedent să fie retrase de pe piaţa financiară.
ƒ Intermediarii financiari. Corporaţiile şi guvernul pun în vânzare
instrumentele financiare emise prin intermediul unor instituţii specializate, precum
bănci, fonduri mutuale, fonduri de pensii, societăţi de asigurări. Aceste instituţii
sunt numite intermediari financiari întrucât prin intermediul lor se întâlnesc,
practic, cererea şi oferta de capitaluri.
Necesitatea existenţei intermediarilor financiari rezidă în faptul că:
ƒ Realizarea unei tranzacţii directe între un investitor de talie mică ce
doreşte achiziţionarea unor instrumente financiare şi o corporaţie cu
nevoi suplimentare de finanţare este foarte dificil de încheiat.
ƒ Investitorii de talie mică ar fi expuşi unor tranzacţii foarte riscante
dacă nu au realizat diversificarea riscului în investiţia realizată.
ƒ Investitorii de talie mică nu au informaţiile necesare referitoare la
riscul de credit asociat participanţilor pe pieţele financiare, în special a
debitorilor.
Băncile comerciale reprezintă categoria cea mai cunoscută de intermediari
financiari. În activitatea unei bănci comerciale activele financiare ocupă o pondere
semnificativă spre deosebire de orice entitate care desfăşoară activităţi
nefinanciare. De pildă, în bilanţul de mai jos, al băncii Transilvania (listată la
Bursa de Valori Bucureşti) se observă faptul că activele reale (imobilizări corporale
şi necorporale) ocupă o pondere foarte mică în totalul activelor, respectiv 1,62% spre
deosebire de activele financiare, care au o pondere de peste 90%. În acelaşi timp,
analizând bilanţul Petrom S.A. (societate nefinanciară, listată la Bursa de Valori
Bucureşti) se observă că activele reale (imobilizări corporale şi necorporale, stocuri)
 
8  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
au o pondere de peste 70% în totalul activelor sale comparativ cu activele financiare
(casa şi conturi la bănci, creanţe, imobilizări financiare).
Tabelul 1.1. Bilanţ Banca Transilvania, 30 septembrie 2009 (RON)
Activ Pasiv
Casa, disponibil la bănci
centrale 2.899.399.723 15,89%
Datorii privind
instituţiile de credit 1.739.171.246 9,52%
Efecte publice si alte titluri
acceptate pentru refinanţare
la băncile centrale 2.058.919.501 11,28% Datorii privind clientela 14.188.003.135 77,74%
Creanţe asupra instituţiilor
de credit 1.204.758.172 6,60%
Datorii constituite prin
titluri 0 0,00%
Creanţe asupra clientelei 11.141.434.696 61,06% Capital social, subscris 1.059.696.183 5,81%
Acţiuni şi alte titluri cu venit
variabil 90.205.490 0,49% Alte capitaluri proprii* 652.316.577 3,56%
Imobilizări corporale 283.985.430 1,56% Datorii subordonate 314.504.372 1,72%
Imobilizări necorporale 11.213.355 0,06%
Venituri înregistrate în
avans
280.196.005 1,53%
Cheltuieli înregistrate în
avans 237.184.069 1,30%
Acţiuni proprii -12.165.898

Alte active 319.381.276 1,76% Alte pasive 24.760.092 0,12%
Total activ 18.246.481.712 100% Total pasiv 18,246,481,712 100%
*aici se includ primele de capital, rezervele, rezultatul reportat şi rezultatul exerciţiului
Sursa: Bursa de Valori Bucureşti

Tabelul 1.2. Bilanţ Petrom S.A., 30 septembrie 2009 (RON)
Activ Pasiv
Active imobilizate: 21.798.008.473 82,31%
Datorii ce trebuie platite
intr-o perioada de pana la
un an 2.707.358.002 10,22%
I.Imobilizari necorporale 962.504.912 3,63%
Datorii ce trebuie platite
intr-o perioada mai mare
de un an 3.308.198.373 12,49%
II. Imobilizari corporale 15.243.505.902 57,56%
Provizioane pentru riscuri
şi cheltuieli 5.832.096.577 22,02%
III.Imobilizari financiare 5.591.997.659 21,12%
Capital social subscris şi
vărsat
5.664.410.834 21,39%
Active circulante: 4.602.894.929 17,38%
Rezerve din reevaluare 48.750.226 0,18%
I. Stocuri 2.114.557.655 7,98%
Rezerve 5.748.153.582 21,70%
II.Creante 1.589.229.068 6,00%
Rezultat reportat 1.537.974.647 5,80%
III.Investitii financiare pe
termen scurt 116.873.650 0,44%
Rezultatul exerciţiului 1.538.649.551 5,81%
IV.Casa si conturi la banci 782.234.556 2,96%
Venituri în avans 98.377.007 0,37%
Cheltuieli in avans 83.065.397 0,31%

Total activ 26.483.968.799 100% Total pasiv 26.483.968.799 100%
Sursa: Bursa de Valori Bucureşti
 
9  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
Fondurile mutuale, societăţile de asigurări şi alţi intermediari
financiari atrag resurse de la investitorii de talie mică, apoi plasează aceste
resurse în instrumente cum sunt acţiuni, obligaţiuni corporative, titluri de stat,
depozite bancare, certificate de depozit etc. Practic, resursele financiare cumulate
ale investitorilor de talie mică sunt transferate în „produsele” marilor corporaţii, ale
băncilor, la care un singur investitor de talie mică nu ar fi avut acces. În Figura 1.2
de mai jos se observă care este structura portofoliului de active a fondului de
investiţii deschis AI Intercapital, care este format din: acţiuni cotate (73,16%),
depozite bancare şi certificate de depozit (4,11%), obligaţiuni (11,11%), alte valori
mobiliare (8,29%) ş.a.
Figura 1.2. Structura portofoliului de active a fondului
de investiţii AI Intercapital la 6 aprilie 2010

Sursa datelor: SAI Aviva Investors, www.avivainvestors.ro
Un investitor ce intenţionează să investească într-un fond de deschis de
investiţii, cumpără unităţi de fond la un preţ de emisiune calculat pe baza activului
net al fondului şi comisioanele aferente subscrierii. Aceste unităţi de fond sunt
caracterizate de un grad de lichiditate ridicat, întrucât investitorul poate vinde
unităţile de fond oricând, integral sau parţial, la un preţ de răscumpărare stabilit
pe baza activului net mai puţin comisioanele aferente şi taxele legale. Prin urmare,
răscumpărarea se realizează de către fondul de deschis investiţii în orice moment îi
solicită investitorul.
Prin aderarea la un fond de investiţii, orice investitor îşi asumă riscuri în
funcţie de structura portofoliului de active. În cazul fondului Intercapital se
Cont curent, sume  în 
tranzit,  0.13%
Depozite bancare şi 
certificate de 
depozit, 4.11%
Acțiuni cotate,  73.16%
Obligațiuni, 11.11%
Acțiuni 
necotate, 2.47%
Alte OPVM,  8.29%
0 1 2 3 4 5 6 7
 
10  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
remarcă o pondere a acţiunilor în portofoliu de peste 70%, ceea ce indică un risc
sporit.
Băncile de investiţii acordau consultanţă financiară corporaţiilor emitente
de titluri asupra preţului de emisiune, ratei de dobândă corespunzătoare, ş.a. De
asemenea, băncile de investiţii erau instituţii specializate în noile emisiuni de
instrumente financiare pe pieţele de capital, la care publicul larg poate să subscrie.
Odată cu criza financiară din 2007-2008, s-a realizat o reorganizare a activităţii
acestor bănci specializate. Astfel, Goldman Sachs şi Morgan Stanley au devenit
bănci holding (en. bank holding companies), titulatură care le permite finanţarea de
la FED prin intermediul facilităţii de credit pe termen scurt numită „discount
window”. Alte bănci au fost preluate, cum a fost cazul Bearn Sterns de către JP
Morgan, Lehman Brothers ce a fost preluată prin absorbţie de către Barclays, iar
Merrills Lynch de către Bank of America. În figura de mai jos sunt prezentate
veniturile obţinute de primele zece bănci ce au intermediat ofertele publice iniţiale
din zona EMEA pentru acţiuni, în decursul anului 2009. Locul întâi îl deţine
Goldman Sachs & Co, înregistrând venituri din intermediere de peste 1800
miliarde dolari, fiind urmată de UniCredit Group cu 1106,2 miliarde dolari.
Conform datelor furnizate de Thomson Reuters, veniturile totale realizate de primii
10 intermediari ai IPO-urilor se ridicau în 2009 la 3732,3 miliarde dolari faţă de
9592,5 cât s-a înregistrat pe toată industria.
Figura 1.3. Oferte publice iniţiale de vânzare (IPO) în EMEA
1
(mld. USD)

Sursa: Thomson Financial, Equity Capital Markets Review, 4Q2009
                                                           
1
EMEA – acronim pentru „Europe, Middle East and Africa” (în Middle East intră o serie de ţări
precum Turcia, Iran, Irac, alte ţări din peninsula Arabică şi Africa de Nord - Algeria, Egipt, Maroc,
ş.a.).
1808.1
1106.2
818
656
564.4
533
508.2
476.4
348.8 348.8
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
1800
2000
Venituri (mild.  USD)
 
11  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
1.3.  Instrumentele pieţei de capital

În funcţie de cerinţele participanţilor pe pieţele financiare, s-au conturat
diferite tipuri de instrumente financiare. Pe piaţa monetară instrumentele
financiare sunt mai lichide, cu maturităţi de până la un an şi cu un risc asociat
scăzut. Pe de altă parte, pe piaţa de capital, instrumentele financiare sunt mai
riscante şi cu maturităţi pe termen mediu şi lung. Astfel, pe piaţa de capital se
întâlnesc îndeosebi: a). acţiuni; b). obligaţiuni; c). instrumente financiare derivate;
d). indici bursieri.

1.3.1. Acţiuni

Titlurile de capital (en. equity securities) includ acţiunile comune şi
preferenţiale pe care o firmă le poate emite în funcţie de anumite obiective pe care
le urmăreşte, precum nevoi suplimentare de capital, implicarea sau neimplicarea
deţinătorilor de acţiuni în deciziile privind societatea.
Acţiunile comune reflectă un parteneriat între o companie şi acţionarii săi.
De aceea, o acţiune comună îi conferă un drept de vot deţinătorului său, prin care
acesta se poate implica în deciziile privind activitatea companiei în Adunarea
Generală a Acţionarilor. Totodată, investitorul are dreptul asupra beneficiilor
înregistrate de companie sub forma dividendelor acordate. De asemenea, prin
achiziţionarea unei acţiuni comune, un investitor are o creanţă asupra activelor
companiei emitente.
Caracteristicile definitorii ale acţiunilor comune sunt reprezentate de
dreptul rezidual pe care îl conferă şi răspunderea limitată a acţionarilor.
Astfel, prin dreptul rezidual pe care îl presupun, acţionarii deţinători de acţiuni
comune sunt creditori de ultim rang asupra activelor şi profitului companiei
emitente. Pe de altă parte, în cazul în care compania a falimentat, acţionarii
răspund în limita aportului adus, şi nu sunt afectate alte active ale acestora
precum proprietăţile acestuia, locuinţă etc.
Acţiunile comune ale companiilor mari sau dezvoltate sunt tranzacţionate la
bursele de valori (Bursa de Valori Bucureşti), pe când acţiunile aparţinând
companiilor de talie mică, însă cu potenţial de dezvoltare se tranzacţionează pe
pieţe de negociere (RASDAQ). Dacă acţiunile unei societăţi nu sunt distribuite
publicului (nu sunt free float), atunci aceasta este o societate de tip închis. Într-o
 
12  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
asemenea societate acţionarii nu vor o implicare a altor investitori în deciziile
referitoare la activitatea sa.
Acţiunile preferenţiale au elemente comune atât cu acţiunile cât şi cu
obligaţiunile. O companie ce emite acţiuni preferenţiale are drept scop principal
atragerea unor resurse fără ca investitorii să se implice în deciziile referitoare la
activitatea firmei. De aceea, pentru a fi instrumente atractive investitorilor,
acţiunile preferenţiale au asociate diferite clauze. Clauza de cumulativitate este cel
mai des întâlnită, şi se referă la acordarea unor dividende care se cuveneau
investitorilor din anii anteriori când societatea a înregistrat pierdere şi sunt
reportate, practic, în anul curent când s-a obţinut profit. Prin urmare, în această
situaţie investitorul primeşte atât dividendele din anii cu pierdere cât şi dividendul
din anul curent.
Elementele comune cu obligaţiunile sunt reprezentate de venitul fix pe care
acţiunile preferenţiale îl aduc investitorului său şi de faptul că nu conferă drept de
vot.
Elementele comune cu acţiunile sunt reprezentate de dividendul prioritar pe
care investitorul îl primeşte în perpetuitate, dividend care depinde de decizia firmei
de a reinvesti profitul.

1.3.2. Obligaţiuni

Titlurile de credit (en. debt instruments) includ titluri emise de stat,
obligaţiuni municipale, obligaţiuni corporative, obligaţiuni internaţionale. În
general, obligaţiunile conferă un drept de creanţă deţinătorului său, permiţând
finanţarea emitentului, ce se angajează să efectueze plăţi periodice sub forma unor
cupoane şi să le răscumpere la maturitatea lor.
Titlurile de stat pot fi: bilete de trezorerie (Treasury-bills sau T-bills) emise
pe perioade de până la un an (necesităţi curente), bonuri de tezaur (Treasury notes)
emise între 1-10 ani şi obligaţiuni pe termen lung (Treasury-bonds) emise între
10-30 ani (necesităţi pe termen mediu şi lung). Remarcăm faptul că biletele de
trezorerie sunt emise pe un termen mai mic de un an, de aceea acestea sunt
asimilate instrumentelor de piaţă monetară. Caracteristica esenţială a titlurilor de
stat este riscul scăzut datorită garanţiei guvernului ce le însoţeşte.
 
13  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
Obligaţiunile municipale (en. Municipal bonds/munis) sunt emise de
administraţiile publice locale care necesită resurse suplimentare celor alocate prin
bugetul local. Acestea la rândul lor pot fi:
ƒ obligaţiuni a căror sursă de rambursare o constituie impozitele
generale percepute de municipalitatea emitentă (en. general obligation
bonds);
ƒ obligaţiuni ce au ca obiect finanţarea unor proiecte speciale (en.
revenue bonds), cum ar fi: construirea unui spital, drumuri, poduri etc.
Sursa de rambursare provine din veniturile generate de aceste proiecte
(taxă de “trecere” a unui pod).
În tabelul de mai jos, se prezintă un exemplu de obligaţiuni municipale emise
de Consiliul Judeţean Hunedoara. Emisiunea are drept scop modernizarea şi
reabilitarea de infrastructură a unor secţiuni de drumuri judeţene. Se observă
faptul că municipalitatea Hunedoara oferă un cupon variabil, care este determinat
pe baza ratei dobânzii de pe piaţa interbancară la care se adaugă o primă de risc de
1,43%. Emitentul garantează plata integrală a principalului şi a dobânzilor cu
partea din creanţele pe care le are de încasat, creanţe ce reprezintă veniturile
proprii aferente bugetelor locale pe toţi anii dintre 2006-2026.
Tabel 1.3. Obligaţiuni municipale emise de Consiliul Judeţean Hunedoara
Data emiterii: 06-09-2006
Număr obligaţiuni emise: 150.000
Valoare Nominală: 100.00
Preţ de vânzare: 100.00
Rata dobânzii: [(ROBID3M+ROBOR3M)/2]+1,43%
Plata principalului: Rate trimestriale
Maturitate: 15-08-2026
Sursa: Bursa de Valori Bucureşti
Obligaţiunile corporative sunt instrumente prin care firmele se
împrumută direct de la investitori pe maturităţi medii şi lungi. Riscul de credit
asociat unui emitent de obligaţiuni este cuantificat prin intermediul unui rating
determinat de agenţii specializate. Standard & Poor’s, Moody’s şi FitchRatings sunt
agenţiile de rating cele mai renumite, iar ratingul reprezintă o notă pe care agenţia
o acordă după analiza unor criterii financiare şi nefinanciare a emitentului evaluat.
De exemplu, un emitent clasificat AA are un risc de credit asociat redus, de aceea,
randamentul oferit de obligaţiunile AA emise este mic. În prezent pe piaţa de
 
14  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
capital românească nu există nicio obligaţiune corporativă emisă. În Tabelul 1.4
sunt prezentate principale obligaţiuni corporative cu grad investiţional
tranzacţionate pe piaţa americană, iar în Tabelul 1.5 obligaţiuni cu grad speculativ.
Aşa cum era de aşteptat, randamentul la maturitate al obligaţiunilor high yield este
mult mai mare decât cel al obligaţiunilor cu grad investiţional (cu o singură
excepţie, reprezentată de obligaţiunea Ford Motor Credit Co cu yield-ul de 4,21%).
Tabelul 1.4. Obligaţiunile corporative cu grad investiţional cele mai active
Nume emitent Simbol Cupon Maturitate Rating
(Moody's/S&P
/Fitch )
Preţ de
închidere
Δ% Yield
(%)
 CREDIT SUISSE (N.Y. BRANCH)   CS.OXR 3,50% Mar 2015 Aa1/A+/AA- 99,513 0,318 3,608
 LORILLARD TOBACCO CO   LO.GA 8,13% Jun 2019 Baa2/BBB-/-- 111,245 1,617 6,481
 GENERAL ELECTRIC CO   GE.HEE 5,25% Dec 2017 Aa2/AA+/-- 105,365 0,604 4,415
 KRAFT FOODS   KFT.GW 4,13% Feb 2016 Baa2/BBB-/BBB- 101,085 -1,815 3,914
 BEAR STEARNS CO   PM.MHQ 6,40% Oct 2017 Aa3/A+/AA- 110,693 0,961 4,687
 CITIGROUP   C.HRY 8,50% May 2019 A3/A/A+ 117,395 1,085 5,993
 SLM CORP   SLM.NQ 5,00% Oct 2013 Ba1/BBB-/BBB- 97,3 -0,074 5,871
 BANK OF AMERICA CORP   BAC.IOP 4,50% Apr 2015 A2/A/A+ 100,622 0,181 4,358
Sursa: Wall Street Journal

Tabel 1.5. Obligaţiuni corporative high yield cele mai active
Nume emitent Simbol Cupon Maturitate Rating
(Moody's/S&P
/Fitch )
Preţ de
închidere
Δ% Yield
(%)
 MOTORS LIQUIDATION CO    MTLQ.GL   8,38% Jul 2033 --/--/-- 35,75 -1,125 N/A
 MASSEY ENERGY CO    MEE.GJ   6,88% Dec 2013 B2/BB-/-- 99 -0,313 7,185
 HARRAH'S OPERATING CO    HET.HP   10,00% Dec 2018 --/CCC-/-- 84 -0,75 13,138
 CLEAR CHANNEL COMM    CCU.HB   10,75% Aug 2016 Ca/CCC-/-- 81,875 2,5 N/A
 EMCARE HOLDCO    AMEH.GB   10,00% Feb 2015 Ba2/B+/-- 105,39 0,14 7,175
 FORD MOTOR CO    F.GY   7,45% Jul 2031 B3/CCC/CC 93 -1,25 N/A
 FORD MOTOR CREDIT CO    F.GSD   9,88% Aug 2011 B1/B-/B+ 107,23 0,73 4,21
 CIT GP    CIT.GCC   7,00% May 2014 --/--/-- 96 1,125 8,17
 AMERICAN GENERAL FINANCE CORP    AIG.GQX   5,20% Dec 2011 B2/B/BB 97 1 7,125
 FREESCALE SEMICONDUCTOR    FSEM.GN   8,88% Dec 2014 Caa2/CCC/C 96,25 0,875 9,889
Sursa: Wall Street Journal

Obligaţiunile străine sunt emise în moneda ţării în care se realizează
emisiunea de către o entitate dintr-o ţară străină. De exemplu, o firmă din
Germania emite obligaţiuni denominate în USD pe teritoriul SUA. Acestea se mai
numesc şi Yankee bonds. Obligaţiunile denominate în yeni şi vândute în Japonia,
emise de către entităţi din afara Japoniei se mai numesc Samurai bonds.
1
 
15  Piețe de
D
ţări, atu
(compan
bonds) î
contrap

1

D
p
d
In
swaps, i
a se r
speculat
consider
E
(Banca
Investito





E
apela la
scădere
de opţiu
conferă
numit p
plăţii un
e capital          
Dacă o comp
unci aceste
nie americ
în China.
artidă cât
.3.3. Instr
Derivative
payoff depin
dobânzii, cu
nstrument
iar acestea
realiza în
tive şi arb
răm următ
Exemplul
Transilva
orul creeaz
Evident se
a un instru
a cursului
une de la
dreptul, d
preţ de ex
nei prime l
Scenariul
Scenariu
                       
panie emit
ea se mai n
cană) ce e
Aceste ins
şi de riscul
rumente fi
ele (instru
nde de evo
ursul de sch
ele financi
a sunt utili
mod cor
bitraje. Pen
torul exem
2. Un inv
ania) de pe
ză următoa
pune între
ument de p
i acţiunii T
Bursa Mo
dar nu şi o
erciţiu, pe
la începutu
 1. 
l 2. 
                       
te obligaţiu
numesc eu
emite oblig
strumente
l de curs de
financiare
umente fin
oluţia preţ
himb, mărf
iare deriva
izate din d
respunzăto
ntru a evid
plu.
vestitor ind
e piaţa re
arele scenar
ebarea dac
pe piaţa de
TLV? De p
netar Fina
obligaţia d
este o anum
ul contractu
Profit
Pierdere
                       
uni în mone
uroobligaţ
gaţiuni de
sunt purtă
e schimb p
e derivate
nanciare
ţului unor
furi, indici
ate pot fi: c
diverse mot
or manage
denţia util
dividual a
eglementată
rii:
ă în cea de
capital pri
pildă, inve
anciară şi
de a vinde
mită perio
ului.
Da
Da
                       
eda naţion
ţiuni, cum
nominate
ătoare atâ
pentru pote

derivate)
alte activ
bursieri, ş
contracte f
tive de inv
ementul r
litatea unu
a achiziţion
ă BVB la
e-a doua si
in care se
stitorul po
de Mărfur
acţiunea
oadă de tim
acă preţul
acă preţul
                       
ală pe terit
ar fi, de p
în USD (
ât de riscul
enţialii inve
) sunt cont
ve, precum
ş.a.
futures, op
estitori, cu
riscului, în
ui instrum
nat 100 d
un curs
ituaţie inv
poate prot
oate cumpă
ri Sibiu (S
TLV la un
mp (3 luni
TLV >1,15
TLV <1,15
   Alina GRIGO
toriul unei
pildă, Micro
(en. eurodo
l de credit
estitori.
tracte al că
acţiuni, r
tions, forw
um ar fi pe
n operaţiu
ment deriva
de acţiuni
de 1,15 R
vestitorul p
eja la riscu
ăra un cont
SIBEX), ca
n anumit p
i), în schim
5 RON 
5 RON 
ORE 
i alte
osoft
ollar
t sau
ăror
rata
ward,
entru
unile
at să
TLV
RON.
poate
ul de
tract
are îi
preţ,
mbul
 
16  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
Să presupunem că preţul de exerciţiu (PE) este 1,35 RON, iar prima (p) 0,02
RON pentru o acţiune. Peste trei luni (scadenţa contractului de opţiune), investitorul
observă cursul pentru acţiunea TLV: P
t+3
= 1,u8 R0N;
Interpretare:
Observăm că pe piaţa BVB investitorul pierde:
Rezu|tat BFB = P
t+3
-P
t
= (1,u8 -1,1S) · 1uu ocţiuni = -7 R0N
Pe piaţa SIBEX, el ar trebui să vândă acţiunea la 1,35 RON, iar pe piaţa spot
s-a înregistrat peste trei luni un curs de 1,08 RON, deci tranzacţia este avantajoasă
pentru investitor şi exercită contractul de opţiune la scadenţă:
Rezu|tat SIBFX = PE -P
t+3
-p = (1,SS -1,u8 -u,u2) · 1uu ocţiuni = 2S R0N
Comparând rezultatele de pe ambele pieţe, pierderea de la BVB este
recuperată în întregime, investitorul având un profit de 18 RON.
Rezu|tat J|na| = Rczultot BIB +Rczultot SIBEX = -7 +2S = 18 R0N
OBSERVAŢII:
ƒ La bursa de la Sibiu tranzacţia realizată nu implică decât un transfer de
bani (nu şi de acţiuni TLV) de la cumpărătorul contractului de opţiune
către vânzătorul contractului. În situaţia prezentată, cumpărătorul de
contract de opţiune va primi suma de 25 RON peste 3 luni (scadenţa
contractului), câştig realizat pe SIBEX. Acest câştig acoperă pierderea
înregistrată pe BVB de 7 RON, câştigul net al investitorului fiind de 18
RON.
ƒ Dacă investitorul nu ar fi apelat la un instrument derivat, (contractul de
opţiune încheiat la SIBEX) rezultatul său peste 3 luni ar fi fost o pierdere
de 7 RON.

1.3.4. Indici bursieri

Indicii bursieri sunt produse sintetice întrucât sunt alcătuite dintr-un coş
de titluri ce permit dispersia riscului. De aceea, un indice bursier reflectă
performanţa titlurilor ce îl compun, astfel pot fi indici bursieri pentru acţiuni,
obligaţiuni, fonduri mutuale ş.a.
 
17  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
În SUA, indicele bursier cel mai cunoscut este Dow Jones Industrial Average
(DJIA), ce a fost introdus în 1896 la bursa de la New York. DJIA este format din 30
de acţiuni ale marilor firme industriale, de aceea, acţiunile se mai numesc „blue
chips”.
Exemple de indici formaţi din acţiuni constituie: DJIA, S&P 500 – Standard
and Poors’ (SUA), DAX (Germania), Nikkei (Japonia), FTSE (UK), BET-C –
Bucharest Exchange Trading - Compozit (România). Bursa de Valori Bucureşti a
construit indicii BET-C, BET-FI şi respectiv BET pentru a indica
evoluţia/performanţa întregii pieţe de capital sau doar unui segment, cum ar fi
sectorul societăţilor de investiţii financiare sau cele mai lichide 10 acţiuni. În
Figura 1.4 este ilustrată evoluţia indicelui BET-C şi a indicilor S& P500 şi FTSE
100. Începând cu sfârşitul lunii iulie 2007, se remarcă un trend descendent pentru
toţi cei trei indici, ceea ce indică o corelare a pieţei de capital româneşti cu pieţele
internaţionale.
Figura 1.4. Evoluţia indicilor BET-C, S&P 500 şi FTSE 100

Sursa: BVB şi Yahoo Finance
Indicii bursieri pot fi naţionali şi internaţionali, în funcţie de nivelul de
dezvoltare al unei pieţe. Morgan Stanley a construit un indice internaţional, MSCI
Index – Morgan Stanley Capital International, în care include peste 50 de indici
naţionali şi indici pe regiuni de dezvoltare. Pentru a reflecta performanţele pe piaţa
obligaţiunilor au fost construiţi, de asemenea, indici, cei mai renumiţi fiind aceia
calculaţi de Merrill Lynch şi Salomon Smith Barney.



0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
8000
BET‐C
3000
3500
4000
4500
5000
5500
6000
6500
7000
600
800
1000
1200
1400
1600
1800
S&P 500 FTSE 100
 
18  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
? Întrebări ?

1. În cazul falimentului unei firme, care este ordinea creditorilor despăgubiţi
dintre: acţionari deţinători acţiuni comune, acţionarii deţinători de acţiuni
preferenţiale, deţinătorii de obligaţiuni?
2. Care este distincţia între un activ real şi unul financiar?
3. Care din următoarele active sunt reale şi care sunt financiare:
a. Brevet de invenţie a unei noi tehnologii;
b. Fondul comercial;
c. O bancnotă de 100 RON ?
4. Ce credeţi că este mai avantajos pentru o firmă: să emită o acţiune
preferenţială sau o obligaţiune perpetuă? Justificaţi.
5. Care din următoarele titluri ar trebui să aibă un preţ de vânzare mai mare:
a. un T-bond cu o rată a cuponului de 6% pe an şi scadenţă 30 ani;
b. un T-bond cu o rată a cuponului de 8% pe an şi scadenţă 30 ani?
6. Ce este un instrument financiar derivat?
7. Un investitor individual a achiziţionat 100 de acţiuni TLV ale Băncii
Transilvania de pe piaţa reglementată BVB la un curs de 1,15 RON. Pentru a
se proteja împotriva scăderii cursului acţiunii, investitorul încheie un
contract de opţiune de la SIBEX cu preţul de exerciţiu 1,35 RON, prima 0,02
RON pentru o acţiune, scadenţa 3 luni. Dacă peste 3 luni cursul acţiunii TLV
este 1,45 RON, cât este rezultatul cumulat al investitorului?

 
19  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
2. PIAŢA DE CAPITAL PRIMARĂ


2.1.  Introducere

Piaţa de capital este organizată pe două mari segmente: piaţa primară,
unde se fac noile emisiuni de titluri de valoare şi piaţa secundară, unde se
derulează tranzacţii cu titlurile emise pe piaţa primară.
O firmă care are nevoie de fonduri suplimentare poate, spre exemplu, să
emită un anumit număr de obligaţiuni şi/sau să-şi majoreze capitalul social prin
emisiunea de noi acţiuni. În ambele cazuri această firmă îşi va procura fondurile
necesare prin vânzarea de acţiuni şi/sau obligaţiuni pe piaţa primară de capital.
Cumpărătorii acţiunilor sau obligaţiunilor, adică investitorii care au contribuit cu
capital la suplimentarea fondurilor firmei, pot revinde titlurile pe o piaţă
secundară.
Pe piaţa primară guvernul, municipalităţile şi firmele realizează noi emisiuni
de obligaţiuni şi de acţiuni comune sau preferenţiale pentru a obţine capital
suplimentar. Emisiunea de noi titluri se efectuează fie prin ofertă publică, fie prin
plasament privat. Prin oferta publică firma se adresează publicului investitor
larg, iar prin plasament privat firma vinde titlurile nou emise unui grup de
investitori preferat de aceasta. În funcţie de titlurile emise pe piaţa primară
distingem diverse metode de finanţare.
În cazul emisiunii de acţiuni, sunt utilizate ca metode de finanţare:
ƒ oferta publică iniţială (en. Initial Public Offering - IPO), prin care
sunt puse în vânzare titluri nou emise către publicul larg pentru
prima dată (adică din închisă devine o firmă deschisă).
ƒ oferte publice de vânzare prin care o firmă cotată la bursă emite noi
titluri (en. Seasoned Equity Offering - SEO). Spre exemplu, dacă
Transgaz (TGN), companie listată în 2008 la BVB prin intermediul
unei oferte publice iniţiale, doreşte resurse suplimentare, ea se poate
finanţa printr-o nouă ofertă publică, însă aceasta nu mai este iniţială,
întrucât acţiunile TGN se tranzacţionează deja la BVB.
În cazul emisiunilor de obligaţiuni se pot folosi de către emitenţi atât oferta
publică cât şi plasamentul privat.
 
20  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
În Figura 2.1 sunt prezentate veniturile obţinute în 2009 din ofertele publice
iniţiale şi secundare pe diferite zone geografice. În ceea ce priveşte IPO-urile, se
observă că o pondere de 62,3% este deţinută de Asia-Pacific, aceasta fiind explicată
şi de faptul că acestea sunt pieţe emergente. În ceea ce priveşte SEO-urile, se
observă că veniturile cele mai mari sunt înregistrate în două regiuni: SUA şi EMEA
aproape cu acelaşi procent. Apoi, celelalte regiuni sunt: Asia-Pacific, Japonia şi
Australia.
Figura 2.1. Venituri înregistrate în 2009 din IPO şi SEO pe regiuni geografice

Sursa: Thomson Financial, Equity Capital Markets Review, 4Q2009

2.2.  Oferta publică

Principala diferenţă dintre oferta publică şi plasamentul privat este aceea că
prima metodă presupune înregistrarea şi aprobarea emisiunii de titluri de
autoritatea pieţei de capital (în România, Comisia Naţională de Valori Mobiliare).
Acest lucru implică elaborarea unui prospect de către o bancă sau un alt
intermediar financiar care să includă informaţii despre finanţarea propusă,
activitatea din trecut a firmei cât şi previziuni pentru viitor.
În tabelul de mai jos, sunt ilustrate câştigurile obţinute, cota de piaţă şi
numărul de tranzacţii pentru primii 10 intermediari pe piaţa de capital la nivel
mondial, în cazul emisiunii de acţiuni, în decursul anului 2009. Se observă faptul că
primele 10 bănci deţin peste 2/3 din piaţa IPO-urilor la nivel mondial, iar primele
trei locuri sunt deţinute de băncile: China International, Goldman Sachs şi Morgan
Stanley.

14.81%
62.30%
1.95%
8.54%
0.56%
11.84%
32.01%
12.98%
8.35%
34.56%
9.57%
2.54%
0.00%
10.00%
20.00%
30.00%
40.00%
50.00%
60.00%
70.00%
SUA Asia‐Pacific 
ex Australia
Australia EMEA Japonia America 
Latina
IPO SEO
 
21  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
Tabelul 2.1. Oferte publice de vânzare (IPO) pentru acţiuni la nivel
mondial în perioada 1.1.2009 -12.31.2009
Intermediari
financiari
Venituri
(mil. USD)
Poziţie Cotă de
piaţă
Număr de
tranzacţii
China International
Capital Co
11,321.60 1 0.099 7
Goldman Sachs & Co 10,118.50 2 0.089 32
Morgan Stanley 8,972.50 3 0.079 42
UBS 7,696.70 4 0.068 21
Credit Suisse 7,055.90 5 0.062 32
Bank of America
Merrill Lynch
6,891.70 6 0.061 36
JP Morgan 6,409.70 7 0.056 32
CITIC 4,537.30 8 0.040 8
Citi 3,592.40 9 0.032 23
Deutsche Bank AG 2,858.10 10 0.025 18
Total primele 10 69,454.40 - 61,1% 251
Total industrie 113,935.4 - 100% 517
Sursa: Thomson Reuters, Equity Capital Markets Review, 4Q2009
Aşa cum a fost sugerat mai sus, oferta publică implică o serie de activităţi
complexe care pot fi grupate pe etape astfel:
ƒ Etapa de pregătire a ofertei;
ƒ Etapa întocmirii prospectului;
ƒ Etapa autorizării prospectului;
ƒ Etapa publicităţii ofertei;
ƒ Etapa derulării ofertei publice;
ƒ Etapa încheierii ofertei publice.


2.1.1. Sindicatele de intermediari şi metode de intermediere

Pentru a putea finaliza cu succes etapele enumerate mai sus companiile
apelează la experienţa în acest domeniu a unor intermediari specializaţi precum
bănci de investiţii (devenite acum bănci universale sau bănci holding) şi societăţile
de servicii de investiţii financiare.
De obicei, nu se alege doar un intermediar, ci un sindicat de intermediari,
ce poate fi format, de pildă, din mai multe bănci ce sunt coordonate de una sau mai
multe bănci principale. În figura de mai jos se ilustrează modalitatea prin care
titlurile nou emise ajung la investitorii instituţionali şi individuali.
 
22  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
Figura 2.2. Mecanismul de funcţionare a unei oferte publice iniţiale










Sindicatul de intermediari are un triplu rol:
1. oferă consultanţă în organizarea ofertei publice şi în elaborarea
prospectului;
2. preia riscurile asociate noii emisiuni referitoare la volumul titlurilor
vândute şi preţul acestora;
3. asigură distribuţia noilor titluri către investitori.
Înainte de a fi autorizată şi înregistrată emisiunea de titluri, sindicatul de
intermediari elaborează un prospect iniţial prin care se anunţă intenţia unei
companii de a emite noi titluri. De exemplu, în Statele Unite, prospectul preliminar
este un document scris în roşu, prin care sunt informaţi potenţialii investitori cu
privire la oferta publică iniţială, însemnând că titlurile nu sunt puse în vânzare
decât după autorizarea lor de către SEC (Securities Exchange Commission,
autoritatea pieţei de capital). Această metodă de promovare a ofertei ce este în curs
de aprobare se numeşte red herring. După aprobarea prospectului preliminar,
băncile urmăresc, simultan, popularizarea noii emisiuni în rândul investitorilor şi
obţinerea unor informaţii de la aceştia cu privire la preţul la care sunt dispuşi să
cumpere noile titluri. Procesul prin care sindicatul „culege” informaţiile de la
investitori poartă numele de bookbuilding. Pe baza feed-back-ului primit din
partea investitorilor instituţionali (de talie mare), de cele mai multe ori este
modificat preţul de emisiune şi numărul de acţiuni din prospectul iniţial. În sfârşit,
Bancă M 
Companie emitentă 
Bancă principală
Bancă N Bancă P 
Investitori
Sindicat 
 
23  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
după realizarea celor două obiective, sindicatul va publica un prospect de emisiune
final.
În Anexa 1, este prezentat un document prin care se face publicitate unei
oferte publice în valoare de 8.500.000 USD realizată de o companie din SUA,
NEXTEL Communications Inc. Sunt prezentate informaţii referitoare la numărul
de acţiuni ce vor fi emise (500.000 acţiuni), preţul (17 USD) şi băncile ce
intermediază IPO-ul. Această reclamă scrisă în negru, de unde şi denumirea de
tombstone advertising este publicată într-un ziar de largă circulaţie, cum este The
Wall Street Journal. Observăm că băncile principale sunt: Goldman, Sachs & Co.,
Credit Suisse First Boston, Merrill Lynch & Co. şi Salomon Smith Barney. Băncile
principale coordonează subscrierea la ofertă prin intermediul altor bănci: Bank of
America Securites LLC, Bear, Stearns & Co. Inc., JPMorgan, Lehman Brothers, ş.a.
Intermediarii pieţei primare de capital asistă firma la elaborarea
prospectului, cumpără titlurile nou emise şi apoi le vând mai departe publicului
investitor. Sindicatul de intermediari nu face toate aceste lucruri gratis, ci percepe
pe lângă comisioanele de consultanţă şi o marjă la preţul de revânzare. Adică, vinde
titlurile către investitori la un preţ mai mare decât cel de cumpărare de la emitent.
Riscurile pe care şi le asumă sindicatul de intermediari se referă la imposibilitatea
de a revinde toate titlurile, situaţie în care va trebui să reducă preţul acestora
pentru a le face atractive pentru investitori.
Sindicatul de intermediari nu se obligă neapărat să presteze toate cele trei
servicii de mai sus (consultanţă, preluare de riscuri, distribuţie). În funcţie de
metoda de intermediere convenită cu firma emitentă, sindicatul se obligă la unul,
două sau la toate cele trei servicii.
Dintre metodele de intermediere, cele mai intâlnite în practică sunt:
ƒ Angajamentul ferm (en. firm commitment). Presupune încheierea
unui contract de intermediere prin care sindicatul se obligă la toate
cele trei servicii (consultanţă, preluare de riscuri, distribuţie).
ƒ Angajamentul celei mai bune execuţii (en. best effort). În acest caz
intermediarul este responsabil doar de distribuirea noii emisiuni, el
nu-şi asumă riscurile implicate de noua emisiune (nu cumpără noile
titluri). Intermediarul acţionează ca un agent (broker) care trebuie să
distribuie noile titluri la cel mai bun preţ posibil. Acest angajament nu
implică servicii de consultanţă pentru elaborarea prospectului, dar ele
pot fi prestate, bineînţeles contra cost, dacă acest lucru este convenit
între emitent şi intermediari.
 
24  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
ƒ Licitaţia competitivă (en. competitive bid). Dacă primele două
metode de intermediere amintite mai sus sunt specifice emisiunilor de
acţiuni, această metodă este des folosită în emisiunea de obligaţiuni
municipale şi corporative. Aceasta presupune participarea mai multor
investitori / sindicate la o licitaţie în care fiecare participant face o
ofertă de preţ într-un plic sigilat. Licitaţia va fi câştigată de
investitorul / sindicatul care face cea mai bună ofertă de preţ, adică de
cel care propune cele mai mici costuri pentru emitent. Acest tip de
intermediere implică prestarea a două servicii (din trei) din partea
investitorului / sindicatului câştigător: preluarea riscurilor de vânzare
parţială a titlurilor, respectiv distribuirea acestora.
ƒ Licitaţia olandeză (en. Dutch auction). În cadrul acestui tip de
licitaţie ofertantul reduce succesiv preţul titlurilor până când se vând
toate titlurile din ofertă. Investitorii pot subscrie cu un anumit număr
de titluri la orice preţ propus de ofertant, dar toate ordinele vor fi
executate la preţul de închidere a licitaţiei. În exemplul de mai jos este
ilustrat modul cum se derulează licitaţia olandeză.
Exemplul 1. Presupunem că o companie precum Google doreşte să se
finanţeze prin emisiunea de obligaţiuni pe termen mediu, respectiv 10 ani, în
valoarea de 10 mld. de USD. În acest scop, realizează o ofertă publică iniţială
utilizând ca metodă de intermediere licitaţia olandeză. Ordinele de cumpărare sunt
următoarele:
1. 2,3 mld. $ la preţul de 104,80% (randamentul la maturitate 4,215%);
2. 2,1 mld. $ la preţul de 104,55% (randamentul la maturitate 4,220%);
3. 1,70 mld. $ la preţul de 104,30% (randamentul la maturitate 4,225%);
4. 2,34 mld. $ la preţul de 104,27% (randamentul la maturitate 4,230%);
5. 2,85 mld. $ la preţul de 103,86% (randamentul la maturitate 4,235%);
6. 1,55 mld. $ la preţul de 103,50% (randamentul la maturitate 4,240%);
7. 1,50 mld. $ la preţul de 103,25% (randamentul la maturitate 4,235%).
Compania Google ordonează descrescător, de la preţul cel mai mare către cel
mai mic, ordinele de cumpărare astfel încât să se finanţeze cu 10 mld. de USD.
Se vor executa ordinele de cumpărare de la 1 la 4 integral şi ordinul 5 parţial
pentru 1,56 mld. $ la preţul cel mai mic aferent ultimului ordin, respectiv 103,86%.
Acesta este preţul de închidere a licitaţiei la care s-au executat ordinele 1, 2, 3, 4 şi 5
(parţial). Gradul de acoperire a ofertei este: 14,34 mld. /10 mld. = 1,43, ceea ce
indică un succes al acesteia întrucât cererea pentru obligaţiunile Google este mai
mare decât oferta.
 
25  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
2.1.2. Rentabilitatea ofertelor publice iniţiale

După ce investitorii subscriu la noile titluri puse în vânzare de companiile cu
nevoi suplimentare de capital, acţiunile şi obligaţiunile pot fi tranzacţionate pe o
piaţă secundară – bursă de valori. De cele mai multe ori, titlurile nou emise sunt
tranzacţionate pe pieţele secundare la un preţ mai mare decât cel din ofertă.
Aceasta se explică şi prin faptul că sindicatul de intermediari pentru a asigura o
subscriere de succes la oferta iniţială, subestimează valoarea titlurilor, şi deci ele
sunt puse în vânzare la un preţ mai mic. Practic, pentru emitent reprezintă un
cost
2
, iar gradul de subevaluare a ofertei (rentabilitatea titlurilor emise prin IPO)
este determinat de preţul de închidere în prima zi de tranzacţionare şi preţul din
ofertă, şi este reflectat de relaţia de mai jos:
100 ⋅

=
IPO
IPO înc IPO
zi I
P
P P
R
(2.1)

unde:
— R
I zì
IP0
reprezintă rentabilitatea acţiunilor nou emise prin IPO în prima zi de
tranzacţionare;
— P
înc
reprezintă preţul de închidere a acţiunilor nou emise în prima zi de
tranzacţionare;
— P
IP0
reprezintă preţul din ofertă.
Costul propriu-zis (money on the table) al emitentului este reprezentat de
diferenţa de preţ ajustată cu numărul de acţiuni nou emise:
( )
IPO înc
P P N Cost − × =
(2.2)

Menţionăm unele cazuri celebre de subevaluare a titlurilor nou emise ce sunt
reprezentate de companiile: a). VA Linux (09.12.1997) cu un grad de subevaluare de
697,5% (preţul din ofertă a fost 30 USD, iar preţul de închidere din prima zi de
tranzacţionare a fost 239,25 USD); b). Globe (606%); c). Foundry Networks (482%);
d). MarketWatch (474%). În figura de mai jos se prezintă gradul de subevaluare a
IPO-urilor pe 39 de ţări.
Din figura de mai jos, (vezi şi Tabelul 2.2, Anexa 2), se observă că ţările cu
cele mai subevaluate titluri puse în vânzare prin IPO-uri, sunt: China în anii
1990 - 2005, cu R
I zì
IP0
= 164,S%, India în anii 1990 – 2004, cu R
I zì
IP0
= 9S,4% şi Brazilia
în anii 1979 -1990, cu R
I zì
IP0
= 78,S%. Remarcăm din rândul ţărilor cu un grad de
                                                           
2
 Jay Ritter, University of Florida, denumeşte acest cost „money left on the table”. 
2
 
26  Piețe de
subeval
Canada
Sursa: da
Internati



R
rezultat
avantaju
colectar
conglom
interme
despre
investit
achiziţio
susţin
inform
R
the tabl
57% din
întrebar
nou emi
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180

e capital          
uare rezon
a (7,1%), Au
atele publica
onal Insights
Rock (1986
tul risculu
ului inform
re a infor
merate fina
ediere preţu
noua ofert
orii de tali
onează titl
că una
aţională.
Ritter (1999
le) se ridica
n venituril
rea: de ce
ise? În ace
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
A
f
r
i
c
a
 
d
e
 
S
u
d
A
u
s
t
r
a
l
i
a
A
u
s
t
r
i
a
B
e
l
g
i
a
Rentab
Cauze al
                       
nabil: SUA
ustria (6,5%
Figura 2.
ate de Lough
s, Pacific-Bas
6) argume
ui pe care
maţional d
rmaţiilor,
anciare şi a
ul la care a
tă, investi
ie mică. De
lurile nou e
din cau

9) estima c
au la 36 m
le încasate
firmele em
est sens, W
g
B
r
a
z
i
l
i
a
C
a
n
a
d
a
C
h
i
l
e
C
h
i
n
a
D
a
n
e
m
a
r
c
a
E
l
v
e
ț
i
a
bilitatea m
e subeval
                       
A (18%), U
%) etc.
2. Gradul d
hran T., J.
sin Finance J
entează fa
e şi-l asu
deţinut de
bookbuildi
alţi invest
ar achiziţio
torii de ta
e aceea, de
emise. Prin
zele sube
că în SUA
mil. USD, ce
de compa
mitente nu
Welch şi Ri
E
l
v
e
ț
i
a
F
i
l
i
p
i
n
e
F
i
n
l
a
n
d
a
F
r
a
n
ț
a
G
e
r
m
a
n
i
a
G
r
e
c
i
a
H
K
medie a ofe
de tra
uării
                       
K (16,8%),
de subeval
Ritter, K. R
Journal
aptul că
umă inves
investitori
ing, inves
itori instit
ona noile a
alie mare
e cele mai
n urmare,
evaluării
pierderile
eea ce repr
aniile emite
iau măsu
itter susţin
H
o
n
g
 
K
o
n
g
I
n
d
i
a
I
n
d
o
n
e
z
i
a
I
r
a
n
I
s
r
a
e
l
I
t
a
l
i
a
ertelor pub
anzacţiona
                       
, Olanda (
luare a IPO
Rydqvist (200
fenomenu
stitorii nei
ii informaţ
titorii de
tuţionali) c
cţiuni emis
sunt avan
multe ori
Rock (1986
IPO-urilor
e rezultate
rezenta la a
ente. În ac
uri împotriv
n că o altă
J
a
p
o
n
i
a
K
o
r
e
a
M
a
l
a
e
z
i
a
M
e
x
i
c
N
i
g
e
r
i
a
N
o
r
v
e
g
i
a
blice iniţia
are
                       
(10,2%), No
O-urilor
07) - Initial
ul de sub
informaţi
ţi. Astfel,
talie ma
comunică s
se. Având
ntajaţi spre
investitori
6), Welch ş
r poate
din IPO –
acel momen
ceste condi
va subeval
cauză a fe
N
o
r
v
e
g
i
a
N
o
u
a

O
l
a
n
d
a
P
o
l
o
n
i
a
P
o
r
t
u
g
a
l
i
a
S
i
n
g
a
p
o
r
e
S
p
a
n
i
a
ale în prima
   Alina GRIGO
orvegia (9,
Public Offer
bevaluare
ca urmar
în procesu
are (corpor
sindicatulu
deja inform
e deosebir
ii instituţio
şi Ritter (2
fi asime
–uri (mone
nt aproxim
iţii, se imp
luării titlu
fenomenulu
S
p
a
n
i
a
S
U
A
S
u
e
d
i
a
T
a
i
l
a
n
d
a
T
a
i
w
a
n
T
u
r
c
i
a
U
K
a zi
ORE 
,6%),

rings:
este
re a
ul de
raţii,
ui de
maţii
e de
onali
2002)
etria
ey on
mativ
pune
urilor
ui de
U
K
2
 
27  Piețe de
subeval
emitent
vechi de
avea de
P
an de la
burse cu
la concl
rentabil
capitaliz
existent
explică
tranzacţ
Sursa: J
În
iniţială
bancare
a titlur
                  
3
 Capitali
numărul
e capital          
uare îl rep
tă. Astfel,
eţin titluri
câştigat co
Pentru a an
a emisiune
u o serie de
luzia că în
litate mai m
zare bursi
te pe piaţă
şi datorită
ţionare est
Fi
J. Ritter - Dat
n concluzie
sunt ridi
e, legale ş.a
rilor cuant
                       
izarea bursie
de acţiuni în
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
18%
20%
R
e
n
t
a
b
i
l
i
t
a
t
e
a
 
a
n
u
a
l
a
 
(
%
)
5
                       
prezintă co
pe de o p
care vor a
omisioane
naliza rent
e, după 2 a
e firme car
n primii 5
mică decât
ieră. Anal
ă sunt mai
ă faptului c
te necesar
gura 2.3. R
tele privind o
e, costurile
icate, şi s
a., pe de o
tificat prin
                   
eră reprezintă
n circulaţie şi
I an
Rentabilit
5 ani de la e
                       
onflictul de
arte, prin
avea o valo
ridicate din
tabilitatea
ani, ş.a.m.d
re au aceea
ani după
t a celorlalt
lizând Fig
i perfoman
că acea cre
să fie ajust
Rentabilita
ferte publice
e legate d
sunt forma
parte, şi (b
n intermed
ă valoarea to
i preţul de în
II an
tatea oferte
misiune (eş
IPO
                       
e interese î
emisiunea
oare foarte
n intermed
IPO-urilor
d) s-a comp
aşi capitali
ă emisiune
te firme de
gura 2.3 s
nte, cu exc
eştere artif
tată de mec
atea IPO-u
iniţiale, http
e emisiune
ate din do
b) pierderil
diul indica
otală de piaţă
nchidere a acţ
III an
elor publice
şantion pe p
Non‐emite
                       
între bănc
a noilor tit
mare. Pe d
dierea ofert
r pe terme
parat acest
izare bursi
, noile acţ
eja existen
se observă
cepţia anul
ficială a pr
canismele
urilor pe ter
p://bear.cba.
ea unor ti
ouă compo
le datorate
atorului
IP
z I
R
ă a acţiunilor
ţiunilor). 
IV an 
iniţiale pe p
perioada 19
enti
                       
ile interme
tluri pe pi
de altă par
telor.
en lung (re
te compani
ieră
3
. În stu
ţiunile ale
te pe piaţă
faptul că
lui patru.
reţului în p
pieţelor de
rmen lung
.ufl.edu/ritte
itluri prin
onente: (a)
e efectului d
PO
zi
, pe de
r în circulaţie
V an
primii
70 - 2003)
   Alina GRIGO
ediare şi fi
iaţa, acţion
rte, băncile
spectiv du
ii noi lista
udiu, s-a a
firmelor a
ă, ce au ace
ă firmele
Acest lucr
primele zil
e capital.


er/ipodata.ht
ofertă pub
a) comisioa
de subeval
altă parte
e (produsul d

ORE 
irma
narii
e vor
upă 1
te la
ajuns
au o
eeaşi
deja
ru se
le de
tm
blică
anele
luare
e. În
dintre
2
 
28  Piețe de
general,
ofertă,
comisioa
economi

2.3. P

F
varianta
obicei i
privat p
pieţei d
acestea
pentru
este ma
cerut de
ilustrat
primele
S

e capital          
, comisioan
însă pierd
anele. Fen
iile emerge
Plasamen
Firmele pot
a unui pla
nstituţii f
prezintă av
de capital,
sunt greu
titlurile em
ai mare de
e investitor
e evoluţia
10 bănci d
Figura 2
Sursa: date pu

0.0
1,000.0
2,000.0
3,000.0
4,000.0
5,000.0
6,000.0
7,000.0
8,000.0
9,000.0
10,000.0
                       
nele băncil
derile din
nomenul de
ente.
nt privat
t evita ace
asament pr
financiare)
vantajul că
noile titlur
u de revân
mise prin
cât pentru
rii în plasa
IPO-urilor
de investiţi
2.4. Evoluţi
ublicate de T
00
00
00
00
00
00
00
00
00
00
00
1 2
Venituri din IP
                       
lor reprezin
subevalua
e subevalu
est proces c
rivat către
agreaţi d
ă noua em
ri sunt ma
ndut. Dator
plasament
u cele emis
amentul pr
r şi plasam
ii.
ia IPO-uril
(mil
Thomson Fina
2 3 4
PO Venit
                       
ntă aproxi
area titlur
uare este u
costisitor a
un invest
de acestea
misiune nu
ai puţin at
rită faptul
t privat, ri
se prin ofe
rivat este m
mentelor pr
lor şi Plasa
USD, num
ancial, Equit
5 6
turi din PP
                       
mativ 11%
rilor pot f
universal ş
al ofertelor
itor sau un
. Deşi pen
trebuie în
tractive pen
lui că nu e
scul de lic
rtă publică
mai mare. Î
rivate în S
amentelor P
măr IPO)
ty Capital Ma
7 8
Volum  IPO
                       
% din venit
fi mult m
şi este ma
r publice in
n grup de
ntru firmă
nregistrată
ntru inves
există o pi
chiditate as
ă, de aceea
În figura d
UA în anu
Private în S
arkets Review
9 10
Volum P
   Alina GRIGO
urile atras
mai mari d
ai accentua
niţiale aleg
investitor
ă, plasame
la autorit
stitori, într
iaţă secun
sociat aces
a randame
de mai jos,
ul 2007, pe
SUA în 20

w, 4Q2007
0
10
20
30
40
50
60
PP
ORE 
se de
decât
at în
gând
i (de
entul
tatea
rucât
dară
stora
entul
sunt
entru
07
 
29  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
2.4.  Drepturile de preferinţă. Efectul de diluţie

În expunerea de mai sus s-a afirmat că oferta publică se adresează tuturor
investitorilor de pe piaţă. Această afirmaţie necesită un comentariu suplimentar
dacă limităm discuţia la emisiunea de acţiuni. Noua emisiune de acţiuni poate fi
adresată mai întâi vechilor acţionari şi apoi celorlalţi investitori ai pieţei prin ofertă
publică, ceea ce înseamnă că se oferă posibilitatea acţionarilor firmei de a-şi
exercita dreptul de preemţiune. Cu alte cuvinte, dacă acţionarii unei firme au
acest drept de preemţiune, firma este obligată ca la fiecare emisiune de acţiuni să
ofere posibilitatea vechilor acţionari de a-şi menţine puterea de decizie în cadrul
firmei. Dacă o firmă ar distribui integral noile acţiuni unor noi acţionari, atunci
puterea de decizie în cadrul firmei a unui vechi acţionar s-ar diminua. Amintim,
aici, că puterea de decizie a unui acţionar se determină ca raport între numărul de
acţiuni deţinute de acţionar şi numărul total de acţiuni ale firmei. Evident, dacă
numărul total de acţiuni al firmei creşte, iar numărul de acţiuni deţinute de un
vechi acţionar rămâne constant, atunci puterea sa de decizie în cadrul firmei scade.
În literatură, acest efect nedorit se numeşte diluţia puterii de decizie (DPD) şi se
determină ca modificare absolută a puterii de decizie (PD):
DPD = ∆PD = PD
1
-PD
û
=
N
|
N+n
-
N
|
N
(2. 3)
unde:
Ni – numărul de acţiuni deţinute de acţionarul i;
N – numărul de acţiuni ale firmei înainte de majorarea de capital;
n – numărul de acţiuni nou emise.
Pentru a preîntâmpina efectul de diluţie a puterii de decizie, acţionarii cer
firmelor să le asigure dreptul de preemţiune, care presupune ca la fiecare nouă
emisiune de acţiuni să se emită nişte instrumente financiare denumite drepturi de
preferinţă (cunoscute şi sub numele de drepturi de subscriere). Fiecare vechi
acţionar al firmei emitente va primi un număr de drepturi de preferinţă egal cu
numărul de acţiuni pe care le deţine. Cu aceste drepturi de subscriere acţionarul
poate cumpăra noi acţiuni la un preţ preferenţial, de obicei, mai mic cu 20-30%
decât cel de piaţă. De asemenea, se stabileşte un raport de subscriere, respectiv
numărul de acţiuni noi ce pot fi achiziţionate cu un drept de subscriere. Conform
notaţiilor de la formulele anterioare, raportul de subscriere (s) se determină astfel:
 
30  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
x =
n
N
(2. 4)
Dacă un acţionar al firmei nu doreşte să participe la noua emisiune, poate
vinde drepturile sale de preferinţă pe o piaţă secundară (bursă de valori) unui alt
investitor interesat de această emisiune. Fiind tranzacţionate pe piaţă, aceste
drepturi de preferinţă au o valoare de piaţă (un preţ) stabilită în funcţie de raportul
cerere – ofertă. Din punct de vedere teoretic, valoarea dreptului de preferinţă (DP)
se determină astfel:
DP = C
û
-C
1
=
x
1 +x
(C
û
-PF) (2. 5)
unde: C0
– cursul acţiunii înainte de majorarea de capital; C1 – cursul acţiunii după
majorarea de capital; PE – preţul de emisiune al noilor acţiuni.
Formula de mai sus se poate explica prin faptul că un investitor ar trebui să
fie indiferent dacă achiziţionează acţiunea veche de pe piaţă la preţul curent de
cotare sau, dimpotrivă, cumpără dreptul de subscriere şi apoi subscrie la o acţiune
nouă.
Efectul de diluţie este un concept mai larg, care include pe lângă diluţia
puterii de decizie, diluţia capitalului şi diluţia profitului net pe acţiune.
Diluţia capitalului (DCP) reprezintă modificarea absolută a raportului dintre
capitalul propriu şi numărul total de acţiuni ale firmei:
DCP =
CP
1
N+n
-
CP
û
N
(2. ó)
unde: CP0 – capitalul propriu înainte de majorarea de capital; CP1 – capitalul
propriu după majorarea de capital.
Diluţia profitului net pe acţiune (DE) se determină ca modificarea absolută a
profitului net pe acţiune datorată majorării de capital:
DF = ∆F = F
1
- F
û
=
PN
1
N+n
-
PN
û
N
(2. 7)
unde: PN – profitul net; E – profit net pe acţiune.
 
 
 
 
 
31  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
2.5. Drepturile de alocare

Dreptul de alocare este un instrument financiar negociabil, emis pe termen
scurt, care îi certifică dreptul deţinătorului său de a primi o acţiune, pe care o va
primi efectiv la momentul înregistrării majorării capitalului social. Prin urmare,
vânzătorul unui drept de alocare pe o piaţă reglementată (bursă de valori) renunţă
la dreptul de a primi o acţiune provenită dintr-o ofertă publică iniţială. În
momentul listării acţiunilor pe o piaţă reglementată, deţinătorii drepturilor de
alocare vor intra în posesia acţiunilor nou emise, moment la care drepturile de
alocare expiră. Este necesar să precizăm faptul că dreptul de alocare este atribuit
doar investitorilor care au plătit integral acţiunile subscrise.
La Bursa de Valori Bucureşti, drepturile de alocare s-au tranzacţionat în
premieră odată cu finalizarea procesului de subscriere la oferta pulică iniţială a
acţiunilor companiei din sectorul energetic Transgaz, din decembrie 2007. Oferta
publică iniţială a Transgaz a fost intermediată de Raifeissen Capital & Investment.
Pentru ca o companie să fie listată la BVB este necesară înregistrarea majorării de
capital, demers ce presupune timp. În timpul dintre încheierea procesului de
subscriere şi listarea acţiunilor, se pot tranzacţiona la bursă, drepturile de alocare
(aşa cum s-a întâmplat în cazul companiei Transgaz). În cazul Transgaz, preţul din
ofertă al acţiunilor a fost 191,92 lei/acţiune. Drepturile de alocare nu au o valoare
nominală, ci mai de grabă ele au o valoare de teoretică (intrinsecă) care are drept
punct de plecare preţul stabilit în ofertă. Spre exemplu, pe 1.08.2008, preţul de
închidere a drepturilor de alocare TGN a fost 320 lei. Menţionăm faptul că în prima
zi de tranzacţionare la BVB a acţiunilor Transgaz, preţul de închidere a acestora a
fost de 274,5 lei, deci gradul de subevaluare a acţiunilor a fost de 43%.

? Întrebări ?

1. Compania WBS Inc. se finanţează prin intermediul unei oferte publice
iniţiale, astfel vinde publicului larg 100.000 de acţiuni. Taxa percepută de
către banca de investiţii ce intermediază IPO-ul este 70.000 USD. În
prospectul de emisiune titlurile sunt puse în vânzare la un preţ de 50 USD,
iar imediat după ce s-a încheiat emisiunea, pe piaţă, preţul acţiunilor a atins
valoarea 65 USD.
a. Care este costul total al finanţării realizate prin IPO pentru WBS Inc.?
b. Este supraevaluată oferta de vânzare sau subevaluată şi cu cât?
 
32  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
2. Ce înţelegeţi prin book-building?
3. Care este avantajul oferit de un drept de preferinţă deţinătorului său?
4. Pentru o companie care are nevoie de resurse de finanţare suplimentare, ce
este mai avantajoasă o ofertă publică sau un plasament privat?
5. Ce înţelegeţi prin efect de diluţie a puterii de decizie?
 
33  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
Anexa 1. Modalitate de anunţ a unei oferte publice























$8,500,000




Nextel Communications Inc.
500,000 Shares
Common Stock

Price $17 Per Share

Upon request, a copy of the Prospectus describing these securities and the bussiness of the Company may be obtained
within any State from any Underwriter who may legally distribute it within such State. The securities are offered only by
means of the Prospectus, and the annoucements neither an offer to sell nor a solicitation of an offer to buy.


.

Goldman, Sachs & Co.
Credit Suisse First Boston
Merrill Lynch & Co.
Salomon Smith Barney

Bank of America Securites LLC Bearn, Stearns & Co. Inc.
A.G. Edwars & Sons, Inc. Fox-Pitt, Kelton Inc.
JPMorgan Lehman Brothers
Ramirez & Co., Inc. UBS Warburg

NEXTEL 
Communications Inc. 
 
34  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
Anexa 2. Informaţii privind ofertele publice iniţiale
Tabel 2.2. Rentabilitatea IPO-urilor în prima zi de tranzacţionare în 39 de ţări
Ţara Eşantion Perioada Rentabilitate
Africa de Sud 118 1980-1991 32.70%
Australia 1,103 1976-2006 19.80%
Austria 96 1971-2006 6.50%
Beligia 114 1984-2006 13.50%
Brazilia 62 1979-1990 78.50%
Canada 635 1971-2006 7.10%
Chile 55 1982-1997 8.80%
China 1,394 1990-2005 164.50%
Danemarca 145 1984-2006 8.10%
Elveţia 147 1983-2006 29.30%
Filipine 123 1987-2006 21.20%
Finlanda 162 1971-2006 17.20%
Franţa 686 1983-2006 10.70%
Germania 652 1978-2006 26.90%
Grecia 363 1976-2005 25.10%
Hong Kong 1,008 1980-2006 15.90%
India 2,713 1990-2004 95.40%
Indonezia 265 1989-2003 20.20%
Iran 279 1991-2004 22.40%
Israel 285 1990-1994 12.10%
Italia 233 1985-2006 18.20%
Japonia 2,458 1970-2006 40.10%
Korea 1,115 1980-2006 58.40%
Malaezia 350 1980-2006 69.60%
Mexic 37 1987-1990 33.00%
Nigeria 63 1989-1993 19.10%
Norvegia 153 1984-2006 9.60%
Noua Zeelandă 214 1979-2006 20.30%
Olanda 181 1982-2006 10.20%
Polonia 224 1991-2006 22.90%
Portugalia 28 1992-2006 11.60%
Singapore 441 1973-2006 28.30%
Spania 128 1986-2006 10.90%
SUA 15,490 1960-2006 18.00%
Suedia 406 1980-2006 27.30%
Tailanda 447 1987-2006 36.90%
Taiwan 1,312 1980-2006 37.20%
Turcia 282 1990-2004 10.80%
UK 3,986 1959-2006 16.80%
Sursa: Loughran T., J. Ritter, K. Rydqvist (2007) - Initial Public Offerings: International Insights,
Pacific-Basin Finance Journal

 
35  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
Tabelul 2.3. Oferta publică iniţială pentru societatea Transgaz
Parametrii ofertei Transgaz
Număr de acţiuni puse în vânzare 1.177.384
Procent capital social 11,33 %
Preţ IPO 191.92 Lei/actiune
Valoarea totală pusă în vânzare 225963537.28 Lei
Perioada de subscriere 26.11.2007 - 07.12.2007
Distribuţie Sediile Raiffeisen Capital & Investment si
unitatile teritoriale ale Raiffeisen Bank si
Intercapital Invest
Destinaţia sunelor obţinute Finantarea programului minimal de
investitii convenit cu ANRM pentru anul
2008 ce se refera la lucrari pentru
dezvoltarea societatii, lucrari privind
modernizarea instalatiilor si
echipamentelor, cheltuieli aferente
cresterii sigurantei in exploatare.
PER înainte de ofertă 10,73
PER după ofertă 12,16





 
36  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
3. PIAŢA DE CAPITAL SECUNDARĂ


3.1.  Introducere

În această secţiune vom analiza caracteristicile pieţei secundare de capital
pornind de la cele două componente ale sale: piaţa de licitaţie şi piaţa de
negociere.
În cadrul pieţei de licitaţie (en. auction market) sunt tranzacţionate firmele
mari pentru care există un interes sporit din partea investitorilor. În această
categorie se includ bursele de valori, precum New York Stock Exchange (NYSE),
Tokyo Stock Exchange (TSE), London Stock Exchange (LSE), Bursa de Valori
Bucureşti (BVB) ş.a. Pe aceste pieţe se vând şi se cumpără cele mai lichide titluri ai
căror emitenţi îndeplinesc o serie de criterii legate de valoarea capitalului social,
rezultatele financiare ale firmei, distribuţia publică a titlurilor şi altele.
Piaţa de negociere (en. dealer market), cunoscută şi sub denumirea de
piaţă OTC (over-the-counter), se caracterizează prin faptul că în cadrul său se
tranzacţionează titlurile firmelor care fie nu îndeplinesc criteriile de admitere la o
piaţă de licitaţie, fie nu doresc să fie tranzacţionate la bursă (spre exemplu
Microsoft, Intel, Apple Computer). Spre deosebire de tranzacţiile realizate pe piaţa
de licitaţie unde brokerii şi dealerii se întâlnesc în cadrul unei burse ce are o locaţie
precisă, tranzacţiile pe piaţa OTC sunt realizate prin intermediul unei reţele
computerizate. Intermediarii acestei pieţe, autorizaţi de către instituţia ce
reglementează piaţa de capital, au acces la un terminal al reţelei (calculator
conectat la reţea) prin care transmit ofertele lor de cumpărare (cotaţie bid),
respectiv de vânzare (cotaţie ask). Pe piaţa de capital din România, piaţa de tip OTC
este reprezentată de piaţa RASDAQ.
Teoretic orice titlu de valoare pentru care un dealer are un anumit interes poate fi
tranzacţionat pe piaţa OTC, însă nu toate pot fi listate în cadrul sistemului
electronic pus la dispoziţia dealerilor de către o societate de suport tehnologic. Cu
alte cuvinte, pentru ca o firmă să fie listată/tranzacţionată prin sistemul electronic
trebuie să respecte de asemenea o serie de criterii, dar mult mai puţin restrictive
decât cele impuse pe piaţa de licitaţie. Dacă o societate nu îndeplineşte nici aceste
3
 
37  Piețe de
criterii,
comunic

În
dealeri




D
gestione
sa asigu
înseamn
trebui s
cum „tim
situaţie
vândă c
său, dea
vânzare
profit a
B
un num
„împere
prealabi
contrap
la un pr
broker-u
realizea
L
majorita
asemen
dezechil
pentru a
un preţ
cotaţie
electron
ceilalţi
D
e capital          
ea poate
caţie.
ntrucât at
şi brokeri s
Dealer-ul
ează un po
ură o mai
nă că un v
să aştepte
mpul însea
intervine
când va gă
aler-ul pro
e). Diferenţ
acestui int
Broker-ul e
măr mare
echeze” ord
il titlurile
artidă pen
reţ cât ma
ul câştigă d
ază.
La bursele
atea interm
ea necesa
libru dintr
această pia
pentru tit
ask). Deci,
nic creat şi
dealeri ca
Dealer ver
                       
fi tranzacţ
ât pe pieţ
se impune
acţionează
ortofoliu de
i mare lic
vânzător a
până când
amnă bani”
dealer-ul
ăsi o contra
opune o cot
ţa dintre ce
termediar.
este un sim
de vânzăt
dinele de v
e în cont
ntru un ord
i bun. Spr
dintr-un co
e de valor
mediarilor
ară pentru
re cererea
aţă, au cal
lurile tran
, doar deal
i întreţinut
are nu au
rsus brok
                       
ţionată de
ele de neg
să analiză
ă ca un fo
e titluri în
chiditate p
al unei acţ
d un cump
”, vânzător
care va cu
apartidă p
taţie bid (
ele două nu

mplu agent
ori şi cum
vânzare cu
şi nume
din de vânz
e deosebire
omision p
ri, fiind p
au calita
u a asig
şi oferta
itatea de f
nzacţionate
lerii autori
t de o soci
calitatea
ker
                       
dealeri p
gociere, cât
ăm care sun
ormator d
nume şi co
pieţei. Dac
ţiuni va g
părator va
ul nu dore
umpăra acţ
entru ele.
de cumpăr
umită, spr
t care acţio
mpăratori d
u cele de c
propriu.
zare sau d
e de dealer
e care-l pe
pieţe de l
tea de bro
gura lichid
de titluri.
formatori d
pe această
izaţi pot af
ietate de s
de format
                       
e piaţa OT
t şi pe cel
nt deosebir
de piaţă
ont propriu
că un titlu
găsi greu u
fi interesa
şte să aşte
ţiunile în c
Pentru fie
rare) şi o c
read sau m
nează pe p
de titluri
cumpărare
Broker-ul
de cumpăra
r, care obţi
rcepe la fie
licitaţie cu
okeri. Prez
ditatea pi
Pe piaţa
de piaţă, ad
ă piaţă (ma
fişa şi actu
suport teh
tori de pia
                       
TC prin al
le de licita
rile între ac
(en. mark
u şi care p
u este ma
un cumpar
at de acţiu
pte prea m
contul său,
ecare titlu
cotaţie mai
marjă, repre
pieţele lichi
şi deci rol
fără să a
trebuie s
are transm
ine un câş
ecare tranz
u o lichid
zenţa deal
ieţei în m
OTC, deal
dică sunt c
ai exact, o
ualiza cota
hnologic.
aţă în cad
   Alina GRIGO
lte mijloac
aţie acţion
ceştia.
ket-maker)
rin interve
ai puţin lic
rător, adic
unile sale.
mult. În ace
, urmând s
din portof
i mare ask
ezintă surs
ide unde ex
lul lui est
chiziţionez
să găseasc
mis de un c
tig din spr
zacţie pe ca
ditate ridic
ler-ilor est
momentele
lerii autor
cei care pro
cotaţie bid
aţii în siste
Brokerii c
drul sistem
ORE 
ce de
ează
care
enţia
chid,
ă va
Dar
eastă
să le
foliul
k (de
sa de
xistă
te să
ze în
că o
lient
read,
are o
cată,
e de
e de
rizaţi
opun
d şi o
emul
ât şi
mului
 
38  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
electronic, nu pot afişa cotaţii, dar pot avea acces la cele afişate. Aceştia din urmă,
dacă doresc să realizeze o tranzacţie vor contacta un formator de piaţă care propune
cel mai avantajos preţ (cea mai mică cotaţie ask sau cea mai mare cotaţie bid).
În continuare, vom prezenta elementele specifice fiecărei componente a pieţei
secundare.

3.2.  Caracteristici ale pieţelor secundare

I. Piaţa de licitaţie reprezintă locul unde intermediarii financiari se
întâlnesc pentru a cumpăra sau a vinde titluri financiare, cum sunt bursele de
vaori. Principalele trăsături ale unei burse de valori sunt următoarele:
ƒ Întrucât sunt pieţe reglementate trebuie îndeplinite o serie de cerinţe
obligatorii de către firmele care vor să fie listate;
ƒ Scopul unei pieţe reglementate este de a asigura transparenţă în
derularea tranzacţiilor bursiere astfel încât să nu fie folosite informaţii
privilegiate de către un anumit grup de investitori. Deci, toţi
investitorii deţin aceleaşi informaţii referitoare la emitenţii titlurilor.
ƒ O altă caracteristică se referă la lichiditatea pieţei ceea ce
presupune ca titlurile financiare să fie tranzacţionate cu o frecvenţă
foarte ridicată. Deci, cu cât ordinele adresate de investitori îşi găsesc
mai rapid o contrapartidă cu atât piaţa respectivă este mai lichidă.
Bursele se mai numesc şi pieţe guvernate prin ordine (en. order driven)
întrucât investitorii tranzacţionează pe bază de ordine de cumpărare şi vânzare. De
asemenea, în cadrul unei burse pot exista mai mulţi formatori de piaţă. Formator
de piaţă
4
(en. market maker) este un participant care se angajează să menţină
lichiditatea pieţei pentru un instrument financiar tranzacţionat, utilizând propriul
capital, prin introducerea şi menţinerea de oferte ferme de cumpărare şi vânzare în
nume propriu, precum şi să încheie tranzacţii pe baza acestora în perioada de timp
în care participantul respectiv deţine această calitate. În Caseta 3.1 este prezentată
cea mai cunoscută şi dezvoltată piaţă de tip order-driven, respectiv NYSE-
Euronext.

                                                           
4
 Definiția din codul BVB operator de piață (20 septembrie 2009). 
 
39  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 

Caseta 3.1. Piaţa de tip order driven NYSE-EURONEXT

Bursa de la New York (New York Stock Exchange - NYSE) a fost înfiinţată în 1792 şi a
jucat un rol foarte important pe pieţele de capital prin instrumentele tranzacţionate,
numărul mare de tranzacţii ceea ce a consacrat-o ca Big Board în rândul societăţii
americane. Fiind una din cele mai renumite burse de valori din lume, vom evidenţia câteva
elemente specifice acestei pieţe:
ƒ Tranzacţionarea fiecărui titlu este realizată de un specialist.
ƒ În ring (en. trading floor) există mai puţin de 10 firme de tip specialist, ce pot acţiona
atât ca brokeri cât şi dealeri (formatori de piaţă).
ƒ Brokerii ce tranzacţionează titluri în numele clienţilor săi transmit ordinele firmei
specialist în ringul bursei.
ƒ Rolul principal al firmelor-specialist îl reprezintă asigurarea unei pieţe continue şi o
disciplină a pieţei, prin cumpărarea şi vânzarea de titluri financiare.
ƒ De asemenea, în ringul bursei îşi desfăşoară activitatea şi firmele de brokeraj cu o
gamă largă de servicii, câştigul lor fiind reprezentat de comisioane.
ƒ Participanţii pe piaţa NYSE deţineau locuri în bursă.
Tabelul 3.1. Preţul unui loc la NYSE
Anul Preţul cel
mai mare
(USD)
Preţul cel
mai mic
(USD)
Anul Preţul cel
mai mare
(USD)
Preţul cel
mai mic
(USD)
1875 6800 4300 1995 1.050.000 785.000
1905 85.000 72.000 1999 2.650.000 2.000.000
1935 140.000 65.000 2000 2.000.000 1.650.000
1965 250.000 190.000 2001 2.300.000 2.000.000
1975 138.000 55.000 2002 2.550.000 2.000.000
1980 275.000 175.000 2003 2.000.000 1.500.000
1985 480.000 310.000 2004 1.515.000 1.035.000
1990 430.000 250.000 2005 3.250.000 975.000
Sursa: New York Stock Exchange , www.nyse.com (Facts and figures)
ƒ Din 2005 NYSE vinde licenţe de tranzacţionare care pot fi valabile timp de 1 an.
ƒ În 2005 NYSE fuzionează cu Sistemul alternativ de tranzacţionare Archipelago
(ECN Electronic Communication Network), deţinătorii locurilor primesc 500.000
USD pe un loc şi 77.000 de acţiuni.
ƒ NYSE devine în 2006 societate pe acţiuni ce are ca scop obţinerea de profit.
ƒ New York Stock Exchange a fuzionat în anul 2007 cu Euronext (formată în 2000 din
fuziunea dintre bursele Paris, Amsterdam şi Bruxelles) formând Grupul NYSE
Euronext.
ƒ În prezent în cadrul NYSE-Euronext, se pot realiza tranzacţii cu acţiuni, contracte
futures, opţiuni, obligaţiuni.

 
40  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
II. Piaţa de negociere se caracterizează prin faptul că nu există un loc de
realizare a tranzacţiilor şi există cerinţe mai puţin restrictive decât cele de pe
pieţele reglementate. În SUA, cea mai renumită piaţă de negociere este Nasdaq
(National Association of Security Dealers Automated Quotations) care a apărut în
1971 (vezi Caseta 3.2). În România a fost înfiinţată piaţa RASDAQ (Romanian
Association of Securities Dealers Automated Quotations) după modelul pieţei
americane, pentru a se implementa programul de privatizare în masă a companiilor
româneşti.
Pieţele de negociere se mai numesc pieţe guvernate prin preţ (en. quote
driven), în care:
ƒ Există formatori de piaţă (market makeri), respectiv dealerii ce
afişează preţurile la care sunt dispuşi să cumpere sau să vândă un
titlu;
ƒ Dealerii şi brokerii iau legătura prin intermediul unei reţele
computerizate. De exemplu, un broker ce reprezintă un client
examinează preţurile prin intermediul unei reţele computerizate, alege
dealer-ul cu cel mai bun preţ şi astfel se realizează tranzacţia.
ƒ Deşi brokerul “caută” cotaţiile cele mai bune pentru clienţi, tranzacţia
efectivă presupune negocierea directă (la telefon) între acesta şi dealer.

Caseta 3.2. Piaţa quote-driven Nasdaq
Nasdaq este cea mai mare piaţă OTC din lume, formată din aproximativ 3200 de firme în
care se tranzacţionează acţiuni, obligaţiuni, opţiuni, fonduri mutuale ş.a. Piaţa NASDAQ
este segmentată astfel:
1. National Market System, unde cerinţele de listare sunt mai restrictive decât pe
celelalte segmente, deci, piaţa este mai lichidă;
2. Nasdaq SmallCap Market, segment de piaţă ce se adresează firmelor mici;
3. Pink OTC Market, unde se tranzacţionează cele mai mici companii (vezi
www.pinksheets.com).
Spre deosebire de NYSE, Nasdaq nu utilizează firme-specialist, deci nu există un ring de
tranzacţionare, tranzacţiile realizându-se electronic.
În cadrul Nasdaq sunt trei tipuri de participanţi: formatorii de piaţă; firmele de brokeraj, ce
nu pot acţiona pe cont propriu, ci doar în numele clienţilor şi investitorii care primesc
informaţii despre cotaţii (en. inside quotes), respectiv cel mai mare preţ la cumpărare şi cel
mai mic preţ la vânzare.
 
41  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
3.3.  Ordinele bursiere şi stabilirea preţului bursier

3.3.1. Tipuri de ordine bursiere
În secţiunile precedente, s-a observat că există diferite mecanisme de
tranzacţionare a instrumentelor financiare, de la cele realizate prin reţele
computerizate utilizând ordinele bursiere la cele bazate pe negociere directă. Un
investitor se va adresa unui firme de brokeraj, care va cumpăra sau va vinde în
numele clientului său titluri financiare, adresând un ordin de cumpărare sau de
vânzare
5
.
Investitorii pot utiliza mai multe tipuri de ordine bursiere, dintre care cele
mai importante sunt cele la piaţă, ordinele limită şi stop-limită. Însă pe măsură ce
pieţele s-au dezvoltat au apărut şi alte tipuri de ordine, cum sunt: ordinele ascunse,
ordinele cu diverse specificaţii: AON, FOK.
Ordinele la piaţă sunt ordinele de cumpărare sau de vânzare care vor fi
executate imediat la cel mai bun preţ (cea mai bună cotaţie) existent în piaţă. Prin
urmare, în cazul ordinelor de cumpărare cel mai bun preţ va fi cel mai mic existent
în piaţă, iar în cazul ordinele de vânzare va fi cel mai mare preţ din piaţă. De
exemplu, presupunem un investitor care îşi contactează brokerul pentru a afla cel
mai bun preţ la cumpărare, respectiv la vânzare pentru acţiunea BRD. Brokerul îi
transmite: cea mai bună cotaţie bid este 25,3 lei, iar cea mai bună cotaţie ask este
25,4 lei. Se observă în acest caz că spreadul bid-ask este 0,1 lei. Dacă investitorul va
cumpăra „la piaţă” 500 de acţiuni BRD, tranzacţia se realizează la preţul de
25,4 lei, iar dacă va vinde „la piaţă” la 25,3 lei.
Ordinele limită au în vedere un nivel prag la care se raportează tranzacţia
de cumpărare sau de vânzare. Astfel, în cazul ordinelor limită de cumpărare
tranzacţia se va realiza sub nivelul de preţ fixat sau la nivelul de preţ fixat. În cazul
ordinelor limită de vânzare, brokerii vor realiza tranzacţia peste nivelul de preţ fixat
sau la nivelul fixat.
Ordinele stop au drept scop limitarea pierderilor, dacă preţul va avea o
evoluţie neaşteptată şi se comportă ca ordinele limită în sensul că ele vor fi
executate doar dacă este atinsă o limită de preţ. În cazul ordinelor stop-loss, o
acţiune va fi vândută dacă preţul va scădea sub nivelul limită stipulat. Spre
exemplu, un investitor a cumpărat acţiunea BRD la preţul de 20 lei, iar în prezent
                                                           
5
 Codul BVB operator de piață defineşte ordinele de bursă: “instrucțiunea care exprimă oferta fermă de cumpărare 
sau de vânzare a unor instrumente financiare”.  
 
42  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
cursul este 28 lei. El va adresa brokerului său un ordin stop loss (de vânzare) la
27 lei, care fi executat doar dacă preţul acţiunii BRD va atinge nivelul limită de 27
lei. În cazul ordinelor stop de cumpărare, o acţiune va fi cumpărată dacă preţul său
va creşte peste o limită de preţ specificată. Aceste tipuri de ordine sunt utilizate în
special în cazul operaţiunilor de short selling (ro. vânzare în lipsă) pentru a limita
eventualele pierderi generate de o poziţie short.
Ordinele ascunse (en. hidden orders) sunt acele ordine care afişează numai
o parte a volumului de titluri tranzacţionate.
Ordinele cu specificaţia AON (en. All or Nothing – totul sau nimic)
presupun executarea completă pentru volumul de titluri dorit, în caz contrar
neexistând contrapartidă, acestea vor intra în aşteptare.
Ordinele cu specificaţia FOK (en. Fill or Kill – executare sau anulare)
presupun fie executarea completă pentru volumul de titluri dorit, fie anularea sa în
caz contrar.
Ordinele bursiere au o anumită valabilitate, care poate varia de la o zi (deci,
doar pentru şedinţa curentă de tranzacţionare) până la 62 de zile calendaristice în
cazul BVB a ordinului GTD (en. Good Till Date).
În execuţia ordinelor există o serie de reguli care sunt utilizate. Acestea
sunt următoarele, exact în ordinea precizată:
1. Prioritatea de preţ, potrivit căreia brokerii trebuie să execute ordinele de
cumpărare cu preţuri mai mari înaintea celor cu preţuri mai mici şi
ordinele de vânzare cu preţuri mai mici înaintea celor cu preţuri mai mari.
2. Prioritatea dată de tipul contului. Tranzacţionarea ordinelor se
realizează în funcţie de tipul contului în următoarea ordine: cont client, cont
instituţie, cont house, cont staff.
3. Prioritatea de timp. Tranzacţionarea ordinelor se realizează în funcţie de
momentul intrării acestora pe piaţă, primul ordin intrat pe piaţă va fi
executat.
3.3.2. Formarea cursului bursier
Cursul bursier se determină pe baza confruntării cererii cu a ofertei de titluri
pentru o acţiune.
6
Metoda de determinare a cursului se numeşte fixing şi are la
bază principiul contrapartidei. Cu alte cuvinte, pe partea de cerere îşi vor găsi
                                                           
6
 Cursul bursier se determină pentru fiecare simbol tranzacționat. 
 
43  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
contrapartidă uşor ordinele de cumpărare cu preţurile cele mai mari, iar pe partea
de ofertă, ordinele de vânzare cu preţurile cele mai mici. Criteriul principal de a
determina preţul de echilibru constă în maximizarea volumului de titluri
tranzacţionat pentru simbolul respectiv. În cazul Bursei de Valori Bucureşti,
algoritmul de fixing se realizează, atât la deschiderea pieţei ceea ce presupune
determinarea preţului de deschidere, cât şi la închiderea pieţei în care se va
determina preţul închidere.
Dacă pentru volumul maxim se determină mai multe preţuri de echilibru,
atunci se folosesc următoarele criterii de departajare:
1. Volumul minim de titluri netranzacţionate;
2. Variaţia minimă procentuală a preţului potenţial de deschidere faţă de preţul
ultimei tranzacţii înregistrate în şedinţa de tranzacţionare curentă pentru
instrumentul financiar respectiv în piaţa principală aferentă;
3. Preţul maxim, în cazul în care este posibilă tranzacţionarea la mai multe
niveluri de preţ a aceluiaşi volum maxim de instrumente financiare.
Odată ce a fost determinat preţul de deschidere, piaţa intră în tranzacţionare
continuă, algoritmul de fixing reluându-se la închiderea pieţei.

Exemplul 1. În cele ce urmează vom determina cursul de deschidere potrivit
algoritmului de fixing, apoi vom observa cum se realizează tranzacţiile în piaţa
continuă presupunând anumite ipoteze pentru acţiunea X. Pentru acţiunea X starea
în carnetul de ordine (en. order book) este următoarea:
Ordin Cumpărare/
Vânzare (C/V)
Curs Volum
1 C 145 150
2 V 160 150
3 C 130 200
4 C 175 100
5 V 150 50
6 V 130 200
7 V 145 150
8 C 160 150
9 C 140 50
10 V 155 250
Pentru a determina preţul de echilibru vom parcurge etapele enunţate mai
sus. Vom cumula crescător ordinele de cumpărare şi descrescător ordinele de
vânzare, aşa cum reiese şi din tabelul de mai jos.
 
44  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
Tabelulul 3.2. Determinarea preţului de echilibru de deschidere

Unde: QC reprezintă cantitate cerută de titluri, QCc este cantitatea cerută
cumulată, iar similar QV este cantitatea vândută de titluri, QVc cantatea vândută
cumulată, Qtrz este cantitatea tranzacţionată care se determină ca minim între
QCc şi QVc. Din Tabelul 3.2 se observă o cantitate maximă tranzacţionată de 350
de titluri, iar preţul corespunzător acestei cantităţi este 145 u.m. Prin urmare,
preţul de echilibru de deschidere este 145 u.m.
După ce s-a determinat preţul de echilibru, urmează executarea ordinelor la
acest preţ. La cumpărare se vor executa ordinele cu preţul cel mai mare, respectiv:
ordinul 4 (integral – 100 de titluri), ordinul 8 (integral – 150 titluri), ordinul 1
(parţial – 100 de titluri). La vânzare se vor executa ordinele cu preţul cel mai mic,
respectiv: ordinul 6 (integral – 200 titluri) şi ordinul 7 (integral – 150 titluri). Prin
urmare, în carnetul de ordine după executarea la preţul de echilibru există situaţia:
Tabelul 3.3. Executarea ordinelor la pretul de echilibru

Odată ce s-a finalizat fixing-ul la deschidere, tranzacţionarea se realizează
în piaţă continuă. În continuare vom presupune câteva ipoteze dependente una de
cealaltă.
 
45  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
Ipoteza I: un investitor transmite un ordin la piaţă cu volumul 50 acţiuni.


Ordinul la piaţă se execută la cel mai bun preţ existent. Prin urmare, ordinul
de cumpărare pentru 50 de acţiuni îşi găseşte contrapartida în ordinul 5 integral
pentru cele 50 titluri, iar situaţia în carnetul de ordine devine:
ordin C/V curs Q
2 V 160 150
10 V 155 250
1 C 145 50
9 C 140 50
3 C 130 200

Ipoteza II: un investitor transmite un ordin limită de vânzare cu preţul 155 u.m.,
iar cantitatea 100 de acţiuni.
Observăm din tabelul de mai sus că nu există ordin la cumpărare cu un preţ
mai mare sau egal cu 155 u.m., deci ordinul II intră în aşteptare (vezi tabelul de
mai jos).
ordin C/V curs Q
2 V 160 150
II V 155 100
10 V 155 250
III V piaţă 150
1 C 145 50
9 C 140 50
3 C 130 200
 
46  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
Observaţie! Prioritatea de preţ este prima regulă după care se ordonează
ordinele, şi de aceea ordinul II intră în aşteptare între ordinul 2 care are un preţ
mai mare şi ordinul 10.
Ipoteza III: un investitor transmite un ordin la piaţă de vânzare, cantitate 150 de
titluri.
Ordinul de vânzare la piaţă îşi va găsi contrapartida în ordinul de cumpărare
cu cel mai bun preţ din piaţă. Deci, se execută integral ordinul 1 (50 titluri),
integral ordinul 9 (50 de titluri) şi parţial ordinul 3 pentru 50 de titluri. După
executarea ordinelor, situaţia în carnet devine:
ordin C/V curs Q
2 V 160 150
II V 155 100
10 V 155 250
3 C 130 150

Ipoteza IV: un investitor transmite un ordin limită de cumpărare, preţul 157 u.m.,
cantitate 300 de titluri.

Ordinul limită de cumpărare îşi găseşte contrapartida în ordinul de vânzare
10 integral (250 de titluri) şi ordinul 3 parţial pentru 50 de titluri. Iar situaţia în
carenetul de ordine devine:
Ordin C/V curs Q
2 V 160 150
II V 155 50
3 C 130 150

Ipoteza V: un investitor transmite un ordin limită de cumpărare, preţ 156 u.m.,
volum 100 de titluri, opţiunea AON.
Observăm faptul că nu găsim o contrapartidă cu preţul mai mic sau egal cu
156 u.m. pentru 100 de titluri. Ordinul II are un preţ de 155 u.m., dar nu şi
cantitatea necesară executării ordinul V, deci acesta din urmă intră în aşteptare,
iar situaţia în carnetul de ordine devine următoarea:

 
47  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
ordin C/V curs Q
2 V 160 150
II V 155 50
V C 156 100*
3 C 130 150

Ipoteza VI: un investitor transmite un ordin limită de vânzare, preţ 140 u.m.,
volum 200 de titluri.
În această situaţie, se va executa ordinul V în totalitate, iar ordinul VI va
intra în aşteptare pentru restul de 100 de titluri rămase. Carnetul de ordine se
prezintă astfel:
ordin C/V curs Q
2 V 160 150
II V 155 50
VI V 140 100
3 C 130 150

Remarcăm, în acest moment că, spread-ul bid-ask pentru acţiunea X este 130-140
u.m.


3.4.  Piaţa de capital din România

Piaţa de capital din România este formată din piaţa reglementată Bursa de
Valori Bucureşti şi piaţa RASDAQ care au fuzionat în anul 2006, precum şi bursa
specializată în tranzacţionarea instrumentelor financiare derivate de la Sibiu
(SIBEX).
3.4.1. Bursa de Valori Bucureşti şi RASDAQ
Bursa de Valori Bucureşti (BVB) a fost reînfiinţată în anul 1995 şi este o
piaţă de licitaţie. Principalele secţiuni de piaţă ale BVB sunt:
ƒ piaţa cash (la vedere) în care se realizează tranzacţii cu instrumentele
primare de tip acţiuni, obligaţiuni, drepturi de subscriere şi de alocare;
 
48  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
ƒ piaţa la termen în care se realizează tranzacţii cu instrumente derivate de
tip futures pe indicele BET, BET-FI, cursul EUR/RON, acţiuni (SIF1, SIF2,
SIF3, SIF4, SIF5, TGN, TEL, TLV, etc.) ş.a.
În anul 2006, odată cu fuziunea BVB-RASDAQ, piaţa RASDAQ anunţa
renunţarea la platforma de tranzactionare PORTAL, toate societăţile
tranzacţionabile fiind translatate pe sistemul de tranzactionare al Bursei de Valori,
ARENA. Secţiunile de piaţă pe RASDAQ sunt: piaţă de licitaţie şi piaţă de
negociere. Spre exemplu, la sfârşitul anului 2006, din cele 2420 societăţi listate, 132
se tranzacţionau pe piaţa de licitaţie, 1.487 pe piaţa de negociere, în timp ce restul
de 801 societăţi listate nu erau translatate pe platforma ARENA, având alte motive
de suspendare.
Criza financiară internaţională din 2008 a afectat puternic pieţele de capital
internaţionale, dar şi piaţa de capital românească (vezi Figura 1.4.), indicând o
corelare puternică cu acestea. Un fragment din Raportul anual pe 2008 al Bursei de
Valori Bucureşti relevă următoarele:
„Pe fondul unei lichidităţi a pieţei bursiere locale incomparabil mai redus
decât în cazul marilor burse din SUA, Europa sau Asia, fenomenul de contagiune în
care s-au transformat de la un moment dat corelaţiile dintre indicii BVB şi cei ai
pieţelor bursiere internaţionale a cauzat un grad extrem de ridicat al volatilităţii
generale a pieţei reglementate administrată de către BVB. Această situaţie a făcut
posibilă ca pentru unele dintre cele mai importante titluri de la BVB, în câteva
şedinţe de tranzacţionare din ultimele luni ale anului 2008 să nu mai fie afişate
ordine de cumpărare, iar cotaţiile pentru marea majoritate a titlurilor să arate
scăderi de aproximativ 15% faţă de preţul de referinţă stabilit în ziua precedentă. De
aceea, în premieră pentru istoria de peste un deceniu a BVB, în data de 8 octombrie
2008 a fost necesară suspendarea şedinţei de tranzacţionare, ca urmare a
volatilităţii excesiv de ridicate. Existenţa unui tunel mai îngust (+/-15%) de evoluţie
a preţurilor zilnice decât cel practicat de alte pieţe bursiere nu a putut evita ca
pierderile înregistrate în acest an la nivelul indicilor BVB, comparativ cu cele
înregistrate de indicii principalelor pieţe bursiere europene, să fie printre cele mai
ridicate. Astfel, la finalul anului 2008, indicele BET a fost calculat pentru 2.901
puncte, cu -70% sub valoarea de start a lunii ianuarie. De altfel, ilustrativ pentru
trendul general al cotaţiilor este şi faptul că valorile maxime din 2008 pentru toţi
indicii bursieri au fost atinse în primele şedinte de tranzacţionare ale anului.”
Trendul descendent al pieţei de capital din România în 2008 a fost confirmat
şi de reducerea capitalizării bursiere, respectiv a volumului de acţiuni
tranzacţionate. În Figura 3.1 şi Figura 3.2 este prezentată evoluţia acestor
 
49  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
indicatori în ultimii 3 ani disponibili (datele pentru 2009 încă nu au fost raportate).
Se remarcă faptul că atât volumul cât şi valoarea capitalizării bursiere a scăzut
comparativ cu anii 2007 şi 2006 pe piaţa reglementată BVB, şi doar faţă de 2007 pe
piaţa Rasdaq.


      
Sursa datelor: Raport anual 2008, BVB
De asemenea, viteza de rotaţia a acţiunilor ilustrată în Figura 3.3 a scăzut
dramatic în anul 2008 la sub 8%, un nivel foarte redus comparativ cu celelalte pieţe,
o cauză care a dus la această situaţie fiind reprezentată de nivelul foarte mic al
„free float-ului” pe care îl au unii din cei mai importanţi emitenţi listaţi la BVB.
Figura 3.3. Viteza de rotaţie a acţiunilor

Sursa: Raport anual 2008, BVB
În cadrul BVB, ca în orice piaţă reglementată, trebuie respectate o serie de
cerinţe obligatorii de către emitenţi, care sunt sintetizate în tabelele de mai jos în
0
2
4
6
8
10
12
14
16
2006 2007 2008
Piata reglementata  BVB Piata Rasdaq‐BVB
0
20
40
60
80
100
120
2006 2007 2008
Piata reglementata  BVB Piata Rasdaq‐BVB
Figura 3.2. Capitalizarea bursieră
la BVB (mld. ron)
Figura 3.1. Volum acţiuni
tranzacţionate (mld.)
 
50  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
funcţie de instrumentele tranzacţionate (acţiuni şi obligaţiuni) pe mai multe
categorii. În cazul acţiunilor, se remarcă faptul că există cerinţe mai stricte în ceea
ce priveşte acţiunile admise la categoria 1. Astfel, capitalurile proprii sau media
capitalizării bursiere trebuie să fie mai mari de 30 milioane de euro, iar emitenţii
respectivi să fi înregistrat profit în ultimii doi ani.
Tabelul 3.4. Cerinţe de îndeplinire pentru emitenţi în cazul acţiunilor
Categoria 1  Categoria 2  Categoria 3 
Să fie înregistrate la CNVM 
Să fie liber transferabile, plătite integral, emise în formă dematerializată şi evidenţiate prin
înscriere în cont 
Dispersia acţiunilor distribuite
public 
> 25%  > 25%  > 25% 
Acţiunile trebuie să fie
distribuite public la cel puţin 
2000 persoane  -  - 
Capitaluri proprii din ultimul
exercitiu financiar 
> 30 mil EUR  > 2 mil EUR  > 1 mil EUR 
Profit net  ultimii 2 ani  -  - 
Să prezinte un plan de afaceri  pentru cel puţin
urmatorii 3 ani
calendaristici 
-  - 
Sursa: Cod BVB operator de piaţă

Tabelul 3.5. Cerinţe de îndeplinire pentru emitenţi în cazul obligaţiunilor
Titluri de stat 
sunt de drept admise 
Obligatiuni municipale 
Valoarea împrumutului
obligatar 
> 200.000 EUR 
Obligatiuni corporative 
Categoria 1  Categoria 2  Categoria 3 
Trebuie sa fie distribuite public
la cel putin 
1000 persoane  100 persoane  - 
Valoarea împrumutului
obligatar 
> 200.000 EUR  > 200.000 EUR  > 200.000 EUR 
Sursa: Cod BVB operator de piaţă
De asemenea, în cazul pieţei RASDAQ există şi aici o serie de cerinţe ce
trebuie îndeplinite, însă acestea sunt mai puţin restrictive, sintetizate în tabelul de
mai jos.
 
51  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
Tabelul 3.6. Cerinţe de admitere pe RASDAQ
Rasdaq
Societatea trebuie să fie deschisă (acţiunile sale să fi fost puse în circulaţie prin intermediul
unei oferte publice iniţiale);
Acţiunile sunt dematerializate şi înregistrate de CNVM;
Societatea a încheiat un contract de registru cu Depozitarul Central;
Societatea emitentă trebuie să respecte obligaţiile de informare periodică

În cadrul BVB există o piaţă principală şi mai multe pieţe auxiliare, după
cum urmează:
ƒ Regular este o piaţă principală de tip order-driven, în care
tranzacţionarea se realizează pe blocuri de acţiuni, formate în prezent din 500 de
acţiuni. În cadrul pieţei regular variaţia maximă a preţului este +/-15% faţă de
preţul de referinţă a şedinţei anterioare.
ƒ Odd-lot este o piaţă auxiliară de tip order-driven, în care se
tranzacţionează acţiuni într-o cantitate mai mică decât un bloc de tranzacţionare
(cel puţin o acţiune). În cadrul acestei secţiuni de piaţă, variaţia maximă a preţului
poate fi +/- 25%.
ƒ Deal este o piaţă auxiliară de negociere, unde se tranzacţionează titluri
pe blocuri de 500 acţiuni, iar valoarea minimă admisă a unui ordin este de 700.000
de RON. În cadrul acestei pieţei, variaţia maximă a preţului este de +/- 15% ca şi în
cazul pieţei regular.
ƒ Buy-in este o piaţă auxiliară, în care se realizează tranzacţii de
cumpărare specială/impusă în scopul de a corecta unele erori. Spre exemplu, în
situaţia în care vânzătorul nu livrează la timp tilurile cumpărătorului, bursa le va
achiziţiona ea prin casa de compensare, urmând ca ulterior să le recupereze de la
vânzător în schimbul unor sume de penalizare;
ƒ Sell-out este o piaţă auxiliară, în care se realizează tranzacţii de vânzare
specială/impusă în scopul de a corecta unele erori. Spre exemplu, dacă
cumpărătorul nu a efectuat la timp plata tilurilor, acesta va fi obligat să-şi lichideze
poziţia prin vânzarea unei părţi din titluri.
În cadrul fiecărei dintre cele 5 secţiuni de piaţă menţionate, există mai multe
stări ale pieţei. În cazul pieţei principale, potrivit codului bursier sunt următoarele
stări:
 
52  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
ƒ Pre-deschidere. Se introduc, modifică, retrag, suspendă sau se reiau
ordine în sistem, fără a se încheia tranzacţii;
ƒ Deschidere. Se calculează pe baza algoritmului de deschidere preţul şi
cantitatea (volumul) de deschidere;
ƒ Deschisă. Este permisă introducerea, modificarea, retragerea,
suspendarea sau reluarea la tranzacţionare a ordinelor;
ƒ Pre-închisă. Se introduc, se modifică, se retrag, se suspendă sau se reiau
ordine în sistem, fără a se încheia tranzacţii;
ƒ Închidere. Se calculează pe baza algoritmului de fixing preţul şi
cantitatea (volumul) de închidere;
ƒ Închisă. Nu se mai introduc ordine, dar pot fi accesate rapoartele
sistemului referitoare la ordine, cotaţii informative, cotaţii ferme, deal-uri,
tranzacţii şi statistici.

3.4.2. Bursa de Mărfuri şi Monetar Financiară de la Sibiu

SIBEX a fost înfiinţată în anul 1994, având drept activitate tranzacţii cu
mărfuri pe piaţa spot. Un rol important în formarea bursei îl are traderul român
Thomas Curtean, care devine preşedintele onoforic al Bursei în 1996. Experienţa sa
de trader la Chicago Board of Trade şi Chicago Mercantile Exchange contribuie la
elaborarea unei baze de date proprii a bursei. Astfel, în 1997 SIBEX devine prima
bursă de instrumente financiare derivate din România. În prezent, în cadrul Bursei
de la Sibiu sunt tranzacţionate contracte futures pe acţiuni, pe valute, aur, pe
certificate de emisii de gaze cu efecte de seră, pe indicele Dow Jones Industrial
Average, opţiuni pe contractele futures menţionate anterior, contracte financiare
pentru diferenţă ş.a. În Figura 3.4 se prezintă evoluţia numărului de contracte în
perioada 1997-2009.
Figura 3.4. Evoluţia numărului de contracte la SIBEX

Sursa: Raport anual de activitate 2009, SIBEX
 
53  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
Figura 3.4 ilustrează o scădere a numărului de contracte în anul 2009,
însoţită de efectele crizei financiare internaţionale. Cu toate acestea, Bursa de la
Sibiu este în continuă schimbare, achiziţionând un nou sistem de tranzacţionare de
la Trayport Londra, introducând noi produse cum sunt certificatele la termen pe
emisiile de CO2, contractele futures pe indicele Dow Jones Industrial Average, dar
şi tranzacţionarea spot. În Figura 3.5 se prezintă evoluţia volumului pe contracte
futures şi opţiuni pe luni în anii 2008 şi 2009 şi se observă reducerea acestuia, ceea
ce era de aşteptat.
Figura 3.5. Evoluţia volumului de contracte futures şi options
pe luni în 2009 vs. 2008

Sursa: Raport anual de activitate 2009, SIBEX

3.4.3. Organisme importante pe piaţa de capital

Pe piaţa de capital din România un rol important îl deţine autoritatea cu rol
de reglementare şi supraveghere, reprezentată de Comisia Naţională a
Valorilor Mobiliare (CNVM). Obiectivele principale ale acestei autorităţi de
regementare sunt:
ƒ stabilirea şi menţinerea cadrului necesar dezvoltării pieţelor reglementate;
ƒ promovarea încrederii în pieţele reglementate şi în investiţiile în
instrumentele financiare;
ƒ asigurarea protecţiei operatorilor şi investitorilor împotriva practicilor
neloiale, abuzive şi frauduloase;
ƒ promovarea funcţionării corecte şi transparente a pieţelor reglementate;
ƒ prevenirea manipulării pieţei şi a fraudei şi asigurarea integrităţii pieţelor
reglementate;
0
50,000
100,000
150,000
200,000
250,000
300,000
350,000
400,000
450,000
2008
2009
 
54  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
ƒ prevenirea riscului sistemic pe pieţele reglementate;
ƒ prevenirea afectării egalităţii de informare şi tratament al investitorilor sau
al intereselor acestora.
O altă instituţie importantă este depozitarul central ce are drept obiectiv
buna desfăşurare a tranzacţiilor pe piaţa la vedere. De aceea, principalele sale
activităţi sunt:
ƒ Finalizarea procesului de tranzactionare (post-tranzactionare), ce presupune
operaţiuni decompensare, decontare, custodie, registru si depozitare.
ƒ Asigurarea suportului logistic pentru evidenţa, păstrarea şi transferul în
siguranţă al instrumentelor financiare, inclusiv a celor rezultate din
Programul de Privatizare in Masă.
Fondul de compensare a investitorilor joacă un rol important pe piaţa de
capital similar fondului de garantare a depozitelor bancare. Astfel, în cazul
falimentului unei societăţi de servicii de investiţii financiare, plafonul maxim de
garantare începând cu 1 ianuarie 2010 este echivalentul în lei a 11.000 euro per
investitor individual. Acest plafon trebuie să atingă nivelul de 20.000 euro până în
anul 2012.

? Întrebări ?

1. Despre acţiunea firmei Fincorp care este tranzacţionată pe Euronext se
cunoaşte:
Preţ de
cumpărare
Preţ de vânzare
55,25 EUR 55,35 EUR

i. Dacă transmiteţi brokerului dvs. un ordin de cumpărare la piaţă, la ce preţ
va fi acesta executat?
ii. Dar dacă transmiteţi un ordin de vânzare la piaţă?
iii. Dacă aţi transmis un ordin limită de vânzare la preţul de 55,40 EUR, ce se
întâmplă?
iv. Dacă aţi transmis un ordin limită de cumpărare la preţul de 55,30 EUR, ce se
întâmplă?
 
55  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
2. Dacă aţi transmis un ordin stop loss de vânzare a 100 de acţiuni la preţul de
55 USD atunci când preţul curent de pe piaţa este 62 USD, cât veţi primi pe o
acţiune dacă preţul scade la 50USD?
3. Care este rolul unui formator de piaţă?
4. Ce rol are un specialist ce activează pe NYSE?
5. Care este principiul de execuţie a ordinelor pe piaţa românească şi în ce stare
a pieţei se stabileşte preţul de echilibru?

 
56  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
II. RISC ŞI RENTABILITATE PE PIAŢA DE CAPITAL

Alegerea unui instrument financiar sau construirea unui portofoliu de
instrumente financiare necesită o analiză riguroasă a cupulului risc-rentabilitate
asociat acestora. În plus, se pune întrebarea în cazul construirii unui portofoliu de
acţiuni, cât ar trebui investit în fiecare acţiune în parte? Dar dacă se optează pentru
acţiuni, obligaţiuni internaţionale, obligaţiuni naţionale, titluri de stat, cum vom
aloca banii deţinuţi? Cu alte cuvinte, se pune problema diversificării riscului
portofoliilor de active deţinute. De asemenea, pentru un anumit risc estimat se
pune problema care ar fi rentabilitatea aşteptată şi ce probabilitate de apariţie
asociem acestei rentabilităţi? Acestea reprezintă doar câteva întrebări la care
încercăm să răspundem în cadrul acestei părţi. Astfel, în primul capitol vom studia
riscul şi rentabilitatea unui instrument financiar, în care vom dezvolta mai întâi
conceptul de rentabilitate istorică şi rentabilitate aşteptată. În acest context, se
ridică întrebarea ce distribuţii pot urma rentabilităţile activelor financiare. În acest
sens, vor fi dezbătute mai multe metode sau teste statistice, cum ar fi: graficul
cuantilă-cuantilă, statisticile Kurtosis şi Skewness, precum şi testul Jarque Bera.
Apoi, vor fi analizaţi principalii indicatori utilizaţi în măsurarea riscului unui
instrument financiar.
Markowitz, în 1952, sublinia faptul că studiind relaţia risc-rentabilitate, ar
trebui determinate o serie de portofolii eficiente. Astfel, în cel de-al doilea capitol,
vor fi analizate relaţia risc-rentabilitate pentru portofoliile formate numai din
active cu risc, apoi şi pentru portofoliile formate dintr-un activ fără risc şi active cu
risc.
Sharpe (1964) studiază relaţia dintre rentabilitatea unui activ financiar şi
rentabilitatea unui portofoliu complet diversificat. Modelul său, CAPM, devine
celebru în literatură şi reprezintă un punct important în Teoria Modernă a
Portofoliului. De aceea, în cel de-al treilea capitol vom studia modele unifactoriale
(CAPM) şi multifactoriale (Fama-French şi APT) de evaluare a activelor financiare
primare.
4. Rentabilitatea şi riscul unui activ financiar
5. Rentabilitatea şi riscul unui portofoliu  
de active financiare 
6. Modele unifactoriale şi multifactoriale de evaluare  
a instrumentelor financiare primare
 
57  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
4. RENTABILITATEA ŞI RISCUL UNUI ACTIV FINANCIAR


În ultimii ani, oportunităţile de investire descriu o arie vastă de instrumente
financiare, de la cele clasice: depozite bancare, acţiuni, obligaţiuni până la
instrumente mai sofisticate, precum futures, options, swaps. În consecinţă, se
impune analiza raportului risc-rentabilitate asociat instrumentelor financiare, în
urma căreia un investitor poate lua o decizie de investire raţională. În acest capitol
vom analiza riscul şi rentabilitatea unui activ financiar, decizia de alocare a
activelor, cât şi relaţia optimă risc-rentabilitate a unui portofoliu de instrumente
financiare pornind de la teoria dezvoltată de Harry Markowitz (1952).

4.1.  Randamentul unui activ financiar

Decizia de investire a unui investitor este direct influenţată de rentabilitatea
instrumentelor financiare. Această rentabilitate poate fi judecată prin prisma
performanţei trecute (istorice) a titlurilor şi/sau a unor perfomanţe previzionate
(anticipate pentru viitor).
4.1.1. Randamentul istoric
Să presupunem o acţiune a fost cumpărată la cursul P0 şi este vândută la un
moment viitor la cursul P1. Dacă acţiunea acordă un dividend, D, pe parcursul
deţinerii atunci randamentul pe perioada de deţinere (R
PD
) se determină astfel:
R
PD
=
P
T
-P
û
+D
P
û
=
P
T
-P
û
P
û
+
D
P
û
(4. 1)
În relaţia (4.1) termenul
P
T
-P
0
P
0
reprezintă randamentul câştigului din capital,
iar termenul
Ð
P
0
reprezintă randamentul dividendului. Dacă notăm VT = PT + D
şi V0 = P0, unde VT reprezintă valoarea viitoare a plasamentului, iar V0 valoarea
prezentă, atunci R
PD
devine:
R
PD
=
F
T
F
û
-1 (4. 2)
Perioada de deţinere (intervalul de la momentul 0 la momentul T) poate fi oricât, de
aceea pentru a putea compara randamentul unor acţiuni ce au fost deţinute pe
 
58  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
perioade diferite, trebuie să ajustăm randamentele R
PD
, astfel încât intervalul de
timp să fie acelaşi. Mai exact vom anualiza randamentele calculate pentru perioade
de deţinere diferite de un an folosind formula următoare:
R = (1 +R
PD
)
1 T ⁄
-1 = |
F
T
F
û
1
1
T
-1 (4. 3)
unde R reprezintă randamentul anual al acţiunii.
Exemplul 1. Să presupunem că se cumpără o unitate de fond la fondul
mutual F cu valoarea de 200 u.m. Dacă această unitate de fond este răscumpărată
peste 2 ani cu 250 u.m., atunci:
R

=
2Su -2uu
2uu
= u,2S
R = (1 +u.2S)
1 2 ⁄
-1 = u,118
Exemplul 2. Să presupunem că acţiunea ABC a fost achiziţionată la cursul
de 135 u.m. După 6 luni această acţiune acordă un dividend de 5 u.m., iar cursul
său pe piaţă este 140 u.m. Dacă acţiunea ABC va fi vândută după acordarea
dividendului atunci:
R

=
14u -1SS +S
1SS
= u,u74u74
R = (1 +u.u74u74)
1 0.5 ⁄
-1 = u,1SS6
În unele cazuri dorim să determinăm performanţa medie a unui titlu pe o
perioadă de timp din trecut. În acest sens, în practică se foloseşte atât media
aritmetică, R

MA
, cât şi media geometrică, R

M6
, a randamentelor istorice:
R

MA
=
1
n
`R
|
n
|=1

R

M6
= ||(1 +R
|
)
n
|=1
|
1
n
-1
Exemplul 3. Valoarea de piată a unui titlu creşte în primul an de la 50 u.m.
la 100 u.m., după care scade din nou în anul doi la 50 u.m. Prin urmare,
randamentul mediu anual este 25% conform mediei aritmetice, respectiv 0% conform
mediei geometrice.
 
59  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
Evoluţia cursului, randamentul anual şi randamentul mediu calculat prin
cele două metode sunt prezentate în tabelul alăturat:
t Pt Rt
0 50 -
1 100 100 %
2 50 - 50 %
randamentul
mediu anual
media aritmetică 0,25
media geometrică 0

Observaţie: Cele două medii sunt egale doar în cazul în care toate randamentele
sunt egale, în rest media aritmetică este mai mare decât cea geometrică. Cu cât
randamentele sunt mai dispersate cu atât media aritmetică este mai mare decât cea
geometrică. În timp ce randamentul mediu calculat după media aritmetică ia în
considerare evoluţia randamentelor anuale, randamenul determinat după media
geometrică ţine cont doar de valoarea iniţială (P
0
) şi valoarea finală (P
T
). Se poate
arăta că randamentul mediu determinat după media geometrică se reduce la
randamentul anualizat al unui plasament de la 0 la n (adică R

M6
este egal cu R):
R

M6
= |
F
1
F
û
·
F
2
F
1
·
F
3
F
2
· ··
F
n
F
n-1
|
1
n
-1 = |
F
n
F
û
1
1
n
-1 = R

4.1.2. Randamentul anticipat
Spre deosebire de randamentul istoric a cărui valoare este certă, fiind
calculat pe baza realizărilor (performanţelor) trecute, randamentul anticipat este
un indicator subiectiv ce diferă de la un investitor la altul în funcţie de aşteptările
fiecăruia cu privire la evoluţia viitoare a valorii (preţului) instrumentului financiar.
În consecinţă, randamentul viitor este considerat o variabilă aleatoare cu o anumită
distribuţie ce diferă între investitori, iar randamentul anticipat (aşteptat),
E(Ri), reprezintă media acestei distribuţii:
F(R
|
) = `R
|
· p
|
S
|=1

unde: S este numărul de stări, pi - probabilitatea în starea i, Ri - randamentul
titlului de valoare în starea i.
Exemplul 4. Un investitor, în funcţie de evoluţia viitoare aşteptată a
economiei, estimează un set de randamente posibile ale unei acţiuni pe care o deţine.
 
60  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
Fiecărei stări ale economiei (recesiune, stagnare, avânt economic) posibile cu o
anumită probabilitate (pi), i se asociază un randament estimat, astfel:

Starea economiei pi (%) Ri (%)
recesiune 30 - 3
stagnare 50 2
avânt 20 6

Conform acestei distribuţii randamentul aşteptat este:
E(R
ì
) = -S · u,S +2 · u,S +6 · u,2 = 1,S%

Exemplul 5. Un investitor, I, consideră următoarea distribuţie a
randamentelor viitoare pentru acţiunea Y:
Ri (%) -3 -1 2 3 4 6
pi (%) 5 10 20 30 25 10

Investitorul I, crede că randamentul acţiunii
Y va fi -3 % cu o probabilitate de 5%, -1 % cu
o probabilitate de 10 % ş.a.m.d. Conform
acestei distribuţii avem şase randamente
posibile, dar ne interesează care este cea mai
probabilă valoare. În consecinţă se foloseşte
media distribuţiei ca măsură a randamentului
aşteptat:
E(R
ì
) = -S · u,uS +(-1) · u,1 +2 · u,2 +
+S · u,S +4 · u,2S +6 · u,1 = 2,6S %
Un randament aşteptat de 2,65%, NU reprezintă un randament cert de
2,65%, investitorul respectiv poate realiza efectiv un randament mai mic sau mai
mare decât această valoare. Cu alte cuvinte, el poate câştiga „în jur de” 2,65 %.
Cu cât randamentele posibile se abat mai mult faţă de medie, cu atât incertitudinea
investitorului asupra rezultatelor viitoare este mai mare. În finanţe, se asociază
această incertitudine cu riscul instrumentului financiar.
În ambele exemple de mai sus, s-a considerat o distribuţie discretă a
randamentelor viitoare. Într-o altă abordare, se poate utiliza o distribuţie continuă,
cel mai simplu caz, dar şi cel mai întâlnit în literatura financiară, fiind cel al
distribuţiei normale. Distribuţia normală are următoarea funcţie de densitate:
Histograma randamentelor
 
-3 -1 2 3 4 6
0
5
10
15
20
25
30
 
61  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
J(x|u, o) =
1
√2ao
e
-
1
2
(x-u)
2
o
2
(4. 4)
unde: μ este media distribuţiei, iar σ reprezintă deviaţia standard. Figura 4.1
ilustrează funcţia de densitate pentru o medie de 0 şi varianţă 1, denumită în acest
caz distribuţia normală standard.
Conform proprietăţilor acestei funcţii de densitate, dacă o variabilă aleatoare,
z, urmează o distribuţie normală standard, atunci z ia valori cuprinse în intervalul
[-1,96; 1,96] cu o probabilitate de 95% şi valori cuprinse în intervalul [-1,645; 1,645]
cu o probabilitate de 90%. Vom scrie acest lucru astfel:
P(-1,96 < z < 1,96) = u,9S
P(-1,64S < z < 1,64S) = u,9u
Figura 4.1. Distribuţia normală standard

O variabilă aleatoare, x, normal distribuită de medie şi deviaţie standard
diferite de 0, respectiv 1, poate fi transformată într-o distribuţie normală standard,
z, astfel:
z =
x -u
o

Prin urmare, în ipoteza unui randament normal distribuit, x, de medie μ şi
deviaţie standard σ, se poate deduce că acesta se va afla în intervalul
[μ – 1,96σ; μ + 1,96σ] cu o probabilitate de 95%, respectiv în intervalul
[μ – 1,645σ; μ + 1,645σ] cu o probabilitate de 90%, adică:
P(µ -1,96 · o < x < µ +1,96 · o) = u,9S
P(µ -1,64S · o < x < µ +1,64S · o) = u,9u
 
62  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
Exemplul 6. Dacă rentabilitatea acţiunii ABC este normal distribuită cu un
randament aşteptat (media distribuţiei) de 12% şi deviaţie standard de 8%, atunci:
P(u,12 -1,96 · u,u8 < x < u,12 +1,96 · u,u8) = u,9S
P(u,12 -1,64S · u,u8 < x < u,12 +1,64S · u,u8) = u,9u
adică randamentul va varia cu o probabilitate de 95% în intervalul [-3,68%; 27,68%]
şi cu o probabilitate de 90% în intervalul [-1,16%; 25,16%].


Pentru a verifica în ce măsură distribuţia normală este adecvată pentru
aproximarea distribuţiei randamentelor unei acţiuni se folosesc o serie de metode
(indicatori şi teste statisice). Aici, vom discuta doar patru dintre acestea:
ƒ Reprezentare grafică de tip „cuantilă-cuantilă” („Q-Q plot”);
ƒ Coeficientul de asimetrie („skewness”);
ƒ Coeficientul de aplatizare („kurtosis”);
ƒ Testul Jarque-Bera.
Reprezentarea grafică „cuantilă–cuantilă” compară cuantila empirică
cu cea teoretică. Dacă randamentele provin dintr-o distribuţie normală atunci între
seria cuantilelor empirice şi seria cuantilelor teoretice (ale distribuţiei normale) va
exista o relaţie liniară. Pentru a exemplifica s-au generat două serii (vezi Figura
4.2): una cu o distribuţie normală standard (notată cu „seria 1”), iar cealaltă cu o
distribuţie exponenţială de medie 1 (notată cu „seria 2”).
Figura 4.2. Reprezentare grafică „cuantilă-cuantilă”
a). seria1 (distribuţie normală) b). seria 2 (distribuţie exponenţială)

-3 -2 -1 0 1 2 3
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
Standard Normal Quantiles
Q
u
a
n
t
i
l
e
s

o
f

I
n
p
u
t

S
a
m
p
l
e
QQ Plot of Sample Data versus Standard Normal
-3 -2 -1 0 1 2 3
-2
-1
0
1
2
3
4
5
6
Standard Normal Quantiles
Q
u
a
n
t
i
l
e
s

o
f

I
n
p
u
t

S
a
m
p
l
e
QQ Plot of Sample Data versus Standard Normal
Testarea ipotezei distribuţiei normale a randamentelor
 
63  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
În ambele cazuri cuantilele teoretice aparţin distribuţiei normale standard şi sunt
reprezentate pe axa Ox. Pe axa Oy sunt ordonate în cazul a) cuantilele calculate
pentru seria 1 generată, iar în cazul b) cuantilele calculate pentru seria 2. Se
observă o dependenţa neliniară dintre cuantilele empirice şi cele teoretice în cazul
seriei 2, indicând faptul că această serie nu provine dintr-o distribuţie normală
(ceea ce este adevărat pentru că a fost generată după o distribuţie exponenţială !).
În cazul în care o distribuţie are o coadă mai lungă decât cealaltă, se spune ca
acea distribuţie este asimetrică. Această disproporţionalitate dintre cozile
distribuţiei este măsurată prin coeficientul de asimetrie care are valoarea 0 dacă
distribuţia este simetrică, o valoare pozitivă în cazul cozii din partea dreaptă mai
lungi şi o valoare negativă în caz contrar (vezi Figura 4.3). Distribuţia normală este
simetrică şi prin urmare coeficientul său de asimetrie este zero. În cazul în care
coeficientul de asimetrie al distribuţiei empirice a randamentelor este semnificativ
diferit de 0, distribuţia acestora nu poate fi considerată normală.
Figura 4.3. Coeficientul de asimetrie
a). asimetrie la dreapta b). simetrică c). asimetrie la stânga
         

Se poate arăta că distribuţia normală este o distribuţie „mezocurtică”, adică
are coeficientul de aplatizare de 3. Dacă pentru o distribuţie acest coeficient este
mai mare de 3, distribuţia este mai „înaltă” decât cea normală (adică probabilitatea
valorilor din jurul mediei este mai mare decât pentru distribuţia normală) şi are
cozile mai „groase” (adică probabilitatea valorilor extreme este mai mare decât
pentru distribuţia normală). În acest caz se spune că distribuţia este „leptocurtică”.
În caz contrar, distribuţia este „platicurtică” şi are un coeficient de aplatizare mai
mic de 3. În Figura 4.4 se prezintă toate cele trei cazuri.


 
64  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
Figura 4.4. Coeficientul de aplatizare

Testul Jarque-Bera ia in considerare atât coeficientul de asimetrie cât şi cel
de aplatizare şi verifică în ce măsură distribuţia empirică poate fi aproximată cu o
distribuţie normală. Ipoteza nulă a acestui test presupune că eşantionul de date
provine dintr-o distribuţie normală, iar statistica testului se determină astfel:
IB =
N
ó
· |x
2
+
(k -3)
2
4
+ (4. 5)
unde: N este numărul de observaţii din eşantion, s este coeficientul de asimetrie şi
k este coeficientul de aplatizare. Statistica JB are o distribuţie asimptotică χ
2
[2]
(Chi-pătrat cu două grade de libertate) aşa cum se observă din figura de mai jos.
Figura 4.5. Distribuţia asimptotică a testului Jarque-Bera (χ
2
[2])

 
65  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
Conform distribuţiei χ
2
[2], valoarea critică a testului Jarque-Bera pentru un grad
de semnificaţie statistică de 5% este 5,99, iar pentru 1% este de 9,21. Cu alte
cuvinte, dacă statistica JB calculată pentru o serie de randamente este mai mare de
9,21 respingem ipoteza nulă.
Este distribuţia normală cea mai bună aproximare a distribuţiei
randamentelor ?
Pe scurt, răspunsul este: de obicei NU. Chiar dacă, în urma aplicării testului
Jarque-Bera sau a oricărui alt test de acest gen, reiese că putem aproxima
distribuţia empirică a randamentelor printr-o distribuţie normală, nu înseamnă că
această aproximare este cea mai bună. De fapt, se poate observa că randamentele
activelor financiare au o distribuţie leptocurtică şi prin urmare, o distribuţie
Student-T sau GED (Generalized Error Distribution) ar fi mai adecvată.
Exemplul 7. Să considerăm randamentele lunare ale SIF1, SIF2, SIF3, SIF4
pe perioada 30 noiembrie 1999 – 3 martie 2008. Coeficientul de asimetrie,
coeficientul de aplatizare şi rezultatul testului Jarque-Bera pentru aceste serii de
timp sunt raportate în Tabelul 4.1.
Pentru SIF3 coeficientul de asimetrie şi coeficientul de aplatizare sunt
semnificativ diferite de valorile corespunzătoare ale unei distribuţii normale
(0, respectiv 1) şi în consecinţă statistica JB de 22,5194 depăşeste cu mult pragul
critic de 5,99 pentru un nivel de semnificaţie statistică de 5%. Deci, respingem
ipoteza nulă pentru SIF3. Pentru celelalte SIF-uri considerate aici nu respingem
ipoteza nulă, deşi observaţi că pentru SIF1 şi mai ales SIF4 statistica JB este
apropiată de pragul critic.
Tabelul 4.1. Testarea ipotezei distribuţiei normale pentru randamentele
SIF1, SIF2, SIF3 şi SIF4
Indicator SIF1 SIF2 SIF3 SIF4
Coef. de asimetrie 0,1986 0,2787 0,3988 0,4502
Coef. de aplatizare 3,9764 3,3759 5,1961 3,6552
Testul
Jarque-
Bera
Statistica JB 4,5829 1,8645 22,5194 5,1150
p-value 0,0670 0,4054 0,0025 0,0555
H0
*
0 0 1 0
*dacă H0 = 1 respingem ipoteza nulă; dacă H0 = 0 NU respingem ipoteza nulă, pentru un grad de
semnificaţie statistică de 5%.
Faptul că pentru toate seriile de timp din acest exemplu, coeficientul de
aplatizare este mai mare de 3, sugerează utilizarea unei distribuţii leptocurtice.
 
66  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
Într-adevăr, dacă folosim o distribuţie pentru care probabilitatea valorilor din jurul
mediei să fie mai mare decât pentru cea normală, obţinem o aproximare a
distribuţiei randamentelor mai bună, chiar şi pentru seriile de timp unde nu am
respins ipoteza distribuţiei normale (SIF1, SIF2, SIF4).
Figura 4.6. Comparaţie între aproximarea distribuţiei randamentelor cu o
distribuţie normală şi o distribuţie Student-T
a). SIF1 b). SIF2

c).SIF3 d). SIF4

În Figura 4.6 s-a reprezentat grafic aproximarea distribuţiei randamentelor
prin distribuţia normală (linia roşie întreruptă) şi prin distribuţia Student-T (linia
neagră continuă)
7
. Aceasta din urmă aproximează mai bine vârful distribuţiilor
randamentelor.

                                                           
7
  Parametrii  distribuțiilor  (media,  varianța  şi  gradele  de  libertate)  au  fost  estimați  prin  maximizarea  funcției  de 
verosimilitate (en. likelihood function).   
-0.4 -0.3 -0.2 -0.1 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5
0
0.5
1
1.5
2
2.5
3
3.5
4
Data
D
e
n
s
i
t
y


-0.4 -0.3 -0.2 -0.1 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5
0
0.5
1
1.5
2
2.5
3
3.5
4
4.5
Data
D
e
n
s
i
t
y


-0.4 -0.3 -0.2 -0.1 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5
0
0.5
1
1.5
2
2.5
3
3.5
4
4.5
Data
D
e
n
s
i
t
y


-0.4 -0.3 -0.2 -0.1 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5
0
0.5
1
1.5
2
2.5
3
3.5
Data
D
e
n
s
i
t
y


 
67  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 

În funcţie de anticipările sale un investitor stabileşte un anumit nivel de
rentabilitate aşteptat pentru fiecare oportunitate de investire. Pentru ca
investitorul să fie interesat de o anumită oportunitate, trebuie ca randamentul
aşteptat al acesteia să depăşească un anumit plafon (randament cerut), ce
încorporează o serie de factori precum: randamentul real fără risc, rata inflaţiei
anticipate şi o primă de risc.
Randamentul real fără risc depinde de doi factori: preferinţa pentru
consumul actual, respectiv oportunităţile de investire din economie. Preferinţa
pentru consumul actual diferă de la un individ la altul. Unii indivizi renunţă la o
parte din consumul actual în favoarea consumului viitor, cu alte cuvinte îşi amână
consumul pentru viitor, realizând astăzi economii. Alţii, în schimb, doresc să
consume mai mult în prezent, apelând la economiile celorlalţi atunci când venitul
lor este insuficient. Dacă, în general, preferinţa pentru consumul actual este mare
atunci un individ va cere să fie recompensat cu un preţ (rată de dobândă) mai mare
pentru fiecare unitate de consum la care renunţă pentru a finanţa consumul altuia.
Între oportunităţile de investire dintr-o economie şi rata de creştere
economică pe termen lung există o strânsă conexiune. Într-o economie aflată în
expansiune cresc oportunităţile de investire cât şi interesul investitorilor în acestea.
Randamentul cerut de investitori va include rata de creştere economică anticipată
la care se mai adaugă şi alţi factori ce urmează a fi discutaţi. Spre exemplu, dacă
rata de creştere economică anticipată este de 5%, atunci investitorii vor cere un
randament de cel puţin 5% pentru a finanţa activitatea firmelor din economia
respectivă.
Ajustând rentabilitatea reală fără risc cu rata anticipată a inflaţiei
(conform relaţiei lui Fisher) se determină randamentul nominal fără risc. La
acesta din urmă, pentru a determina rentabilitatea cerută de investitor se mai
adaugă şi o primă de risc. Prima este cerută pentru a acoperi următoarele riscuri:
ƒ Riscul dat de domeniul de activitate. Este evident faptul că fiecare sector de
activitate prezintă o serie de factori de risc specifici. În consecinţă, un
investitor după ce identifică aceşti factori de risc va percepe o primă de risc
diferită pentru fiecare sector.
ƒ Riscul de finanţare. Acest risc apare atunci când o firmă obţine resurse
suplimentare prin emisiunea de obligaţiuni, deoarece dobânzile şi eventualele
rate sunt plătite creditorilor din rezultatele financiare ale firmei înainte de
plata dividendelor. Cu cât gradul de îndatorare al firmei este mai mare cu
Factorii determinanţi ai randamentului anticipat (cerut)
 
68  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
atât prima pentru riscul de finanţare perceput de investitorii în acţiuni va fi
mai mare.
ƒ Riscul de lichiditate. Cu cât acţiunea poate fi transformată mai repede în
numerar cu atât prima pentru riscul de lichiditate va fi mai mică. În cazul în
care acţiunea este cotată la bursă în categoria celor mai lichide titluri, prima
pentru riscul de lichiditate cerută de un investitor ar putea fi chiar zero.
ƒ Riscul valutar. Acest risc este specific investiţiilor în active denominate în
monedă străină şi este determinat de volatilitatea cursului de schimb. Spre
exemplu, să considerăm un investitor român care cumpără 100 acţiuni ale
unei firme germane la preţul de 1 euro, când cursul de schimb EUR/RON era
de 3,8. Dacă după o lună cursul acţiunilor devine 1,3 euro, iar cursul valutar
3,3, înseamnă că randamentul acţiunii în euro este de 30% ( (1,3/1-1)*100),
iar randamentul plasamentului său transformat în lei este doar de 12,9%
((1,3*3,3/3,8-1)*100).
ƒ Riscul de ţară încorporează modificările majore ce pot apărea în mediul
economic şi politic al unei ţări. Acest risc poate fi intâlnit şi sub denumirea de
risc politic.


4.2.  Riscul unui instrument financiar

Aşa cum s-a indicat mai sus, riscul unui instrument financiar se referă
la volatilitatea randamentelor acestuia şi la incertitudinea asupra
rezultatelor viitoare creată de această volatilitate.
Pentru a cuantifica riscul se pot utiliza următorii indicatori statistici:
• Varianţa (σ
2
);
• Deviaţia standard (σ);
• Coeficientul de variaţie (CV);
• Semivarianţa (semiVar).
Primii doi indicatori sunt cei mai utilizaţi în literatură şi se calculează astfel:
o
2
= F|R -F(R)]
2
= `|R
|
-F(R
|
)]
2
x
|=1
· p
|
=
1
n -1
`|R
|
-F(R
|
)]
2
n
|=1
(4. 7)
o =
.
o
2

 
69  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
Unde: s reprezintă numărul de stări (folosim această formulă pentru distribuţii
discrete precum cele din exemplele 4 şi 5 din acest capitol), iar n este numărul de
observaţii din seria de randamente considerată (utilizăm această formulă dacă se
foloseşte o serie de randamente istorice).
Varianţa măsoară abaterea pătratică medie faţă de medie. Conform modului
de calcul, randamentele sunt ridicate la pătrat, ceea ce înseamnă că unitatea de
măsură în acest caz este „procent la pătrat”. Din acest motiv se calculează radicalul
varianţei, adică deviaţia standard, care este mai uşor de interpretat, unitatea de
măsură fiind „procentul”. Cu cât varianţa (deviaţia standard) este mai mare, cu atât
intervalul de variaţie al randamentelor viitoare este mai mare, cu alte cuvinte,
creşte probabilitatea randamentelor din cozile distribuţiei.
Exemplul 8. În exemplul 6 s-a presupus că acţiunea ABC are un randament
anticipat de 12% şi o deviaţie standard de 8%. Prin aproximarea distribuţiei
randamentelor cu o distribuţie normală, s-a arătat că intervalul de variaţie al
randamentelor viitoare este [-3.68%; 27.68% ] cu o probabilitate de 95%.
Figura 4.7. Intervale de variaţie a randamentelor normal distribuite de
medie 12% şi deviaţie standard 8%, respectiv 12%

Dacă în loc de 8% deviaţia standard este de 10%, atunci intervalul de variaţie
pentru o probabilitate de 95% devine [ -7,6%; 31,6%], iar pentru o deviaţie standard
de 12% intervalul creşte şi mai mult ajungând la [-11,52%; 35,52%]. Aceste intervale
de variaţie ale randamentelor viitoare pentru o distribuţie normală sunt ilustrate în
Figura 4.7.
În concluzie, pe măsură ce creşte abaterea faţă de medie a randamentelor,
măsurată prin varianţă (deviaţie standard), creşte şi incertitudinea cu privire la
 
70  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
randamentele viitoare (ele se pot îndepărta foarte mult faţă de randamentul
anticipat). O varianţă (deviaţie standard) mai mare înseamnă un risc mai mare.
Coeficientul de variaţie se dovedeşte a fi o măsură a riscului superioară
varianţei (deviaţiei standard) în cazul unei diferenţe semnificative dintre
randamentele aşteptate. Coeficientul de variaţie se calculează după formula:
CF =
o
F(R)
(4. 8)
Din modul de calcul deducem că acest indicator măsoară riscul pe unitatea de
randament anticipat. Spre exemplu, să presupunem două acţiuni X şi Y al căror risc
calculat prin deviaţia standard este de 2,8%, respectiv 4,5%. Judecând riscul celor
două acţiuni prin prisma deviaţiei standard spunem că Y este mai riscantă decât X.
Dacă randamentul aşteptat pentru X este 7%, iar pentru Y de 15%, atunci
raţionamentul anterior este înşelător, întrucât riscul pe unitatea de randament este
de 0,3 pentru Y şi 0,4 pentru X (deci, X este mai riscantă).
Un investitor ar putea să fie interesat doar de volatilitatea randamentelor
aflate sub medie (en. downside risk). În acest sens se calculează semivarianţa
după formula:
xem|Far(R) = F|R
-
]
2
(4. 9)
unde R
-
= m|n|R -F(R): û].
Exemplul 9: Se consideră următorul scenariu (distribuţie discretă) pentru
randamentul viitor al unei acţiuni:
Ri (%) -11 -9 -7 -5 -3 -1 0 2 4 6 8
Pi (%) 1 2 4 7 10 12 14 17 15 11 7

Randamentul anticipat este:
-11 -9 -7 -5 -3 -1 0 2 4 6 8
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
Randamente
P
r
o
b
a
b
ilit
a
t
i
Histograma randamentelor
 
71  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
E(R) = -11 · u,u1 -9 · u,u2 -7 · u,u4 -S · u,u7 -S · u,1 -1 · u,12 +u · u,14 +2 · u,17
+4 · u,1S +6 · u,11 +8 · u,u7 = u,82 %
Varianţa este:
Ior(R) = o
2
= (-11 -u,82)
2
· u,u1 +(-9 -u,82)
2
· u,u2 +(-7 -u,82)
2
· u,u4
+(-S -u,82)
2
· u,u7 +(-S -u,82)
2
· u,1 +(-1 -u,82)
2
· u,12
+(u -u,82)
2
· u,14 +(2 -u,82)
2
· u,17 +(4 -u,82)
2
· u,1S +(6 -u,82)
2
· u,11 +(8 -u,82)
2
· u,u7 = 18,4u76
Deviaţia standard este:
o = .18,4u76 = 4,29u4%
Coeficientul de variaţie este:
CI =
4,29u4
u,82
= S,2S22
Semivarianţa este:
scmiIor(R) = (-11 -u,82)
2
· u,u1 +(-9 -u,82)
2
· u,u2 +(-7 -u,82)
2
· u,u4
+(-S -u,82)
2
· u,u7 +(-S -u,82)
2
· u,1 +(-1 -u,82)
2
· u,12
+(u -u,82)
2
· u,14 = 1u,u9S8

? Întrebări ?

1. Presupunem următoarele date:
Piaţă Bear Piaţă în
stagnare
Piaţă Bull
Probabilitate 0.25 0.45 0.3
Acţiunea A -25% 18% 60%
Acţiunea B -20% 20% 15%
a) Care este rentabilitatea aşteptată pentru acţiunile A şi B?
b) Care este deviaţia standard a acţiunilor A şi B?
2. Pentru acţiunea Microsoft se cunosc:
Anul Preţul la
început an
Dividendul la
sfârşitul anului
2004 110 $ 4 $
2005 120 $ 4.5$
2006 80 $ 4.5$
2007 90 $ 3.5$
 
72  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
Un investitor cumpără trei acţiuni la începutul anului 2004, cumpără alte
două acţiuni la începutul anului 2005, vinde o acţiune la începutul anului 2006,
apoi le vinde pe toate 4 la începutul anului 2007. Care este rentabilitatea medie a
investitorului? Calculaţi prin 2 metode.

 
73  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
5. RENTABILITATEA ŞI RISCUL UNUI PORTOFOLIU DE
ACTIVE FINANCIARE


În Capitolul 4 s-a arătat cum putem măsura rentabilitatea anticipată şi
riscul unei acţiuni folosind media, respectiv deviaţia standard. Pentru a măsura
riscul s-au mai folosit coeficientul de variaţie şi semivarianţa, însă în cele ce
urmează, ne vom limita doar la deviaţia standard. În această secţiune vom arăta
cum putem extinde această abordare pentru a măsura rentabilitatea şi riscul unui
portofoliu, începând cu cazul simplu al unui portofoliu format doar din două active,
după care vom generaliza pentru N active. De asemenea, vom considera pentru
început că toate activele din portofoliu sunt active riscante, urmând să analizăm
portofoliile ce includ şi active fără risc (spre exemplu, obligaţiuni emise de stat).


5.1.  Determinarea mediei şi a varianţei unui portofoliu din două active

Vom defini portofoliul format din acţiunea A şi acţiunea B ca un vector
[w
A
,  w
B
] unde w
i
reprezintă ponderea investită în activul i, cu condiţia w
A
  +  w
B
  =  1.
Observaţi că numai cu două active se pot forma o infinitate de portofolii, întrucât se
pot forma o infinitate de combinaţii (w
A
, w
B
) astfel încât suma lor să fie 1.
Dacă E(R
A
) şi E(R
B
) reprezintă rentabilitatea anticipată a activului A,
respectiv B, atunci rentabilitatea anticipată pentru un portofoliu P, format din cele
două active va fi o medie ponderată a randamentelor aşteptate pentru fiecare activ
unde ponderile sunt w
A
, respectiv w
B
. Altfel spus, dacă o persoană investeşte o
pondere w
A
 dintr-o anumită sumă, în acţiunea A, ce are un randament anticipat de
E(R
A
), şi o pondere w
B
(unde w
B
= 1­w
A
) în acţiunea B ce are un randament anticipat
de E(R
B
), atunci randamentul aşteptat pentru portofoliul format din cele două
acţiuni va fi calculat astfel:
F(R
P
) = w
A
· F(R
A
) +w
B
· F(R
B
) (5. 1)

Ţinând cont de proprietăţile varianţei se poate arăta că riscul unui portofoliu se
determină astfel:
o
P
2
= w
A
2
· o
A
2
+w
B
2
· o
B
2
+2 · w
A
· w
B
· o
AB
(5. 2)
o
P
= ¹o
P
2
(5. 3)
 
74  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
unde: σ
P
2
 reprezintă varianţa portofoliului , σ
A
2
 - varianţa acţiunii A, σ
B
2
- varianţa
acţiunii B, σ
P
 - deviaţia standard pentru portofoliul P (riscul portofoliului), iar σ
AB

covarianţa dintre activul A şi B. Covarianţa se calculează astfel:
o
AB
= F|(R
A
-F(R
A
)) · (R
B
-F(R
B
))! (5. 4)
Observaţi că dacă se calculează covarianţa dintre un activ cu el însuşi se obţine
varianţa acestuia, adică σ
AA
  =  σ
A
2
, respectiv σ
BB
  =  σ
B
2
. O covarianţă pozitivă arată că
randamentele celor două active tind să se modifice în aceeaşi direcţie. O covarianţă
negativă indică o tendinţă a randamentelor a două active de a evolua în sens opus
(altfel spus, când randamentul unui activ creşte, de obicei, randamentul celuilalt
scade).
Din relaţia (5.2) se observă că pe măsură ce covarianţa scade, riscul portofoliului
scade şi el. Cu alte cuvinte, prin diversificare riscul asumat se reduce. Pentru a
înţelege mai bine acest aspect să considerăm următorul exemplu.
Exemplul 1. Să presupunem următoarele randamente istorice pentru două
acţiuni A şi B:
R
A
 (%)  2  ­3  2 ­3 ­1 2 3 ­2  5  ­3
R
B
 (%)  3  ­1  ­2 4 ­1 1 ­3 2  ­1  2

Randamentul anticipat pentru fiecare acţiune este:
E(R
A
) =
1
1u
· (2 -S +2 -S -1 ·-S) = u,2 %
E(R
B
) =
1
1u
· (S - 1 -2 +4 -1 ·+ 2) = u,4 %
Riscul (calculat prin deviaţia standard ) pentru fiecare acţiune este:
o
A
=

1
1u -1
((2 - u,2)
2
+(-S -u,2)
2
+·+(-S -u,2)
2
) = 2,9S64 %
o
B
=

1
1u -1
((S -u,4)
2
+(-1 -u,4)
2
+·+(2 -u,4)
2
) = 2,S19u %
Covarianţa dintre randamentul acţiunii A şi B este:
o
AB
=
|(2 -u,2) · (S -u,4)] +|(-S -u,2) · (-1 -u,4)] +·+|(-S -u,2) · (2 -u,4)]
1u -1
= -S,2u
Dacă se investeşte o pondere de 30 % în A şi restul de 70% în B atunci rentabilitatea
şi riscul portofoliului sunt:
E(R
P
) = u,S · u,2 +u,7 · u,4 = u,S4%
 
75  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
o
P
2
= u,S
2
· 2,9S64
2
+u,7
2
· 2,S19u
2
+2 · u,S · u,7 · (-S,2u) = 2,u67
o
P
=

2,u67 = 1,4S77%
Din Exemplul 1 se observă că dacă s-ar investi doar în acţiunea A riscul
asumat va fi de 2,9364%, dacă s-ar investi doar în acţiunea B atunci riscul asumat
va fi de 2,3190%. Prin diversificare, adică prin formarea unui portofoliu cu cele două
acţiuni, riscul asumat se reduce la 1,4377%. Evident că dacă schimbăm ponderile
investite în cele două active se va schimba şi riscul portofoliului, dar el va rămâne
întotdeauna mai mic sau cel mult egal cu media ponderată a riscurilor individuale
ale celor două acţiuni (această afirmaţie va fi demonstrată mai jos!).
La fel ca şi varianţa, covarianţa se exprimă în „procente la pătrat” şi este
greu de interpretat. Spre exemplu, este incert în ce măsură o covarianţă de – 3,20,
cât am obţinut în exemplul anterior, înseamnă o legătură puternică sau una slabă!
De aceea se preferă un alt indicator ce derivă din covarianţă şi anume, coeficientul
de corelaţie (ρ), ce se calculează astfel:
p
AB
=
o
AB
o
A
· o
B
e |-1, 1] (5. 5)
Spre deosebire de covarianţă a cărei valoare variază în intervalul |-∞, +∞],
coeficientul de corelaţie ia valori doar în intervalul [-1, 1]. Dacă atinge limita
superioară (ρ = 1), atunci randamentele sunt perfect pozitiv corelate (adică, ori de
câte ori R
A
creşte, R
B
creşte şi el). Dacă atinge limita inferioară (ρ = -1), atunci
randamentele sunt perfect negativ corelate (când R
A
scade, R
B
creşte). În cazul în
care randamentele sunt independente, covarianţa lor este zero şi prin urmare
coeficientul de corelaţie este tot zero (ρ = 0), adică randamentele sunt necorelate.
Figura 5.1. Randamente perfect corelate vs. necorelate

 
76  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
Dacă ρ  =  1, într-o reprezentare grafică de coordonate R
A
0R
B
(en. scatter plot),
randamentele sunt pe o dreaptă cu o pantă pozitivă (vezi Figura 5.1). Pentru a
observa acest lucru, vom scrie:
R
B
= a +h · R
A
(5. ó)
adică pornim de la ipoteza că randamentele sunt aşezate de-a lungul unei drepte de
pantă b > 0. Aplicând operatorul de medie şi varianţă vom obţine:
F(R
B
) = a +h · F(R
A
) (5. 7)
o
B
2
= h
2
· o
A
2
(5. 8)
Substituind (5.6) şi (5.7) în formula de calcul a covarianţei (5.4) se obţine:
o
AB
= F|(R
A
-F(R
A
)) · (R
B
-F(R
B
))! = F|(R
A
-F(R
A
)) · h · (R
A
-F(R
A
))!
= h · o
A
2
(5. 9)
Înlocuind (5.7) şi (5.8) în formula coeficientului de corelaţie (5.5) rezultă:
p
AB
=
h · o
A
2

h · o
A
2

= 1
Similar se poate vedea că dacă randamentele sunt perfect negativ corelate, ele sunt
aşezate pe o dreaptă cu o pantă negativă, iar coeficientul de corelaţie este -1.
În realitate randamentele nu sunt nici perfect pozitiv şi nici perfect negativ
corelate. Un astfel de exemplu este ilustrat în Figura 5.2, unde au fost simulate pe
rând randamente pozitiv corelate (cu un coeficient de corelaţie de 0,72) şi
randamente negativ corelate (cu un coeficient de -0,80).
Figura 5.2. Randamente pozitiv/negativ corelate
a). Randamente pozitiv corelate (ρ = 0,72)


 
77  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
b). Randamente negativ corelate (ρ = ­ 0,80) 


Folosind relaţia (5.5), varianţa portofoliului se poate rescrie astfel:
o
P
2
= w
A
2
· o
A
2
+w
B
2
· o
B
2
+2 · w
A
· w
B
· o
A
· o
B
· p
AB
(5. 1û)
Se observă că pe măsură ce coeficientul de corelaţie scade, riscul
portofoliului scade şi el. Cu cât coeficientul de corelaţie este mai mic, cu atât este
mai puternic efectul diversificării asupra reducerii riscului. În cazul extrem, când
ρ = ­1, varianţa portofoliului devine:
o
P
2
= (w
A
· o
A
-w
B
· o
B
)
2

Iar deviaţia standard (riscul) devine:
o
P
= |w
A
· o
A
-w
B
· o
B
|
In celălalt caz extrem, când ρ = 1 (randamentele sunt perfect pozitiv corelate), riscul
portofoliului devine:
o
P
= w
A
· o
A
+w
B
· o
B

Diversificarea nu are niciun efect asupra riscului, deoarece riscul este în acest caz
egal cu media ponderată a riscului celor două active. Într-o altă ordine de idei, în
funcţie de coeficientul de variaţie, riscul unui portofoliu de două active poate fi
maxim w
A
· σ
A
+w
B
· σ
B
, şi minim |w
A
· σ
A
-w
B
· σ
B
| (vezi Figura 5.4) .
Concluzie: Deşi rentabilitatea unui portofoliu este egală cu media ponderată a
rentabilităţilor individuale ale activelor componente, riscul portofoliului este cel
mult egal cu media ponderată a riscurilor individuale ale activelor, acest plafon
fiind atins în cazul mai puţin realist al unui coeficient de corelaţie de 1.

 
78  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
5.2.  Relaţia risc – rentabilitate. Portofolii eficiente

S-a arătat mai sus că rentabilitatea şi riscul unui portofoliu de două active,
se determină conform relaţiilor (5.1) şi (5.3), adică:
F(R
P
) = w
A
· F(R
A
) +w
B
· F(R
B
)
o
P
= ¹o
P
2

unde:
o
P
2
= w
A
2
· o
A
2
+w
B
2
· o
B
2
+2 · w
A
· w
B
· o
A
· o
B
· p
AB


După ce se aleg cele două acţiuni A şi B, valorile E(R
A
), E(R
B
), σ
A, 
σ
B
şi ρ
AB
devin fixate.
Ceea ce rămâne de stabilit sunt ponderile w
A
, w
B
(structura portofoliului). În funcţie
de aceste ponderi se determină rentabilitatea şi riscul portofoliului. Schimbând
structura portofoliului, evident se vor modifica şi riscul şi rentabilitatea acestuia.
Cu doar două active putem construi o infinitate de portofolii şi prin urmare se pot
determina o infinitate de combinaţii risc – rentabilitate. Din punct de vedere
geometric, relaţia risc – rentabilitate pentru portofolii de active riscante este o
hiperbolă (vezi Figura 5.3).
Exemplul 2. Să considerăm un portofoliu format din două acţiuni A şi B.
Rentabilitatea anticipată a acţiunii A este de 50%, iar a acţiunii B de 10%. Varianţa
pentru A este de 50%, varianţa pentru B de 30%, iar coeficientul de corelaţie de -0.5.
Cu aceste acţiuni s-au construim 12 portofolii, iar pentru fiecare portofoliu s-a
calculat randamentul mediu şi riscul (deviaţia standard) folosind relaţiile (5.1) şi
(5.3). Rezultatele sunt ilustrate în tabelul următor:
Nr. portofoliu  wA  wB  risc  Var(Rp)  E(Rp) 
1   0  1  0,547723 0,3  0,1
2  0,1  0,9  0,461674 0,213143  0,14
3  0,2  0,8  0,387340 0,150032  0,18
4  0,3  0,7  0,332667 0,110667  0,22
5  0,4  0,6  0,308299 0,095048  0,26
6   0,4158  0,5842  0,307819 0,094753  0,2663
7  0,5  0,5  0,321209 0,103175  0,3
8  0,6  0,4  0,367489 0,135048  0,34
9  0,7  0,3  0,436655 0,190667  0,38
10  0,8  0,2  0,519646 0,270032  0,42
11  0,9  0,1  0,610854 0,373143  0,46
12   1  0  0,707107 0,5  0,5
 
79  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
Conform rezultatelor prezentate în tabel, dacă se investeşte 10% în A şi 90% în B, se
obţine o rentabilitate medie de 14% cu un risc de 46,16%, dacă se investeşte 50% în A
şi 50% în B, rentabilitatea medie este de 30%, iar riscul de 32,12% ş.a.m.d.
Observaţi că pe măsură ce rentabilitatea creşte, riscul scade până la un punct după
care creşte. În cazul de faţă, riscul minim ce se poate asuma este de 30,78% şi
corespunde unui portofoliu format prin investirea unei ponderi de 41,58% în A şi
restul de 58,42 % în B
8
. Relaţia risc – rentabilitate pentru exemplul nostru este
ilustrată grafic în Figura 5.3. Punctele din capetele curbei corespund investiţiilor
doar într-un singur activ, iar vârful hiperbolei corespunde portofoliului de risc
minim (notat cu V).
Figura 5.3. Relaţia risc - rentabilitate

Portofoliile 1, 2, 3, 4, 5 sau orice alt portofoliu aflat pe curba VB (cu excepţia
portofoliului V), sunt considerate ineficiente, deoarece se pot crea portofolii cu
acelaşi risc, dar cu o rentabilitate mai mare, adică portofoliile de pe curba VA
(inclusiv V). Spunem că portofoliile de pe VB sunt dominate de cele de pe VA, şi că
acestea din urmă sunt portofolii eficiente (sau optime). Deci, un investitor
raţional ar alege doar portofolii de pe curba VA. In funcţie de aversiunea sa la risc
va prefera un portofoliu mai apropiat de V sau mai apropiat de A. Dacă doreşte să
obţină o rentabilitate medie ridicată va trebui să investească în portofoliile mai
riscante (precum 10 şi 11), dar dacă aversiunea sa la risc este mare va prefera
portofoliul V sau unul apropiat de acesta (precum 7, 8).

                                                           
8
  Structura  portofoliului  de  risc  minim  se  determină  minimizând  riscul  (funcția  varianței  portofoliului)  cu 
constrângerea wA+wB=1. Astfel se determină că w
A
=
c
B
2
-c
A
·c
B
·p
AB
c
A
2
+c
B
2
-2·c
A
·c
B
·p
AB
 , iar wB=1­wA. 
 
80  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
Concluzie: Între riscul şi rentabilitatea unui portofoliu format numai din active cu
risc există o relaţie direct proporţională (dacă rentabilitatea anticipată creşte, atunci
creşte şi riscul asumat) şi neliniară.
Această concluzie la care s-a ajuns este generală, în sensul că ea este valabilă şi
pentru portofoliile formate din mai multe active cu risc.
Din relaţia (5.10) s-a observat că pe măsură ce scade coeficientul de corelaţie,
scade şi riscul portofoliului. Totuşi se pune întrebarea: Oare cum se modifică
relaţia risc - rentabilitate din Figura 5.3 pentru diferite valori ale coeficientului de
corelaţie ? Răspunsul la această întrebare este ilustrat în Figura 5.4.
Figura 5.4. Relaţia risc- rentabilitate pentru diferite valori ale lui ρ

Folosind datele din exemplul 2 referitoare la rentabilitatea şi riscul acţiunilor
A şi B, s-au recalculat rentabilitatea şi riscul pentru fiecare portofoliu folosind 5
valori diferite pentru coeficientul de corelaţie. Relaţia risc - rentabilitate pentru
ρ = -0,5 este aceeaşi cu cea din Figura 5.3. Pe măsură ce ρ scade, pentru o
rentabilitate fixată, riscul devine mai mic. De asemenea, observaţi că rentabilitatea
unui portofoliu nu se modifică la modificarea coeficientului de variaţie, ci doar
riscul. Spre exemplu pentru portofoliul de risc minim (V) care se află la nivelul unei
rentabilităţi de 26,63%, pe măsură ce ρ se reduce riscul său scade chiar până la
zero.
Prin diversificare, spunem că riscul se reduce, iar Figura 5.4 indică faptul că
gradul diversificării este influenţat de coeficientul de corelaţie. Pentru a înţelege
mai bine ce înseamnă acest lucru să considerăm un investitor care iniţial a investit
doar în acţiunea A (punctul A de pe graficul nostru) ce presupune un risc de 70%.
Mai târziu, află că „prin diversificare riscul se reduce”, şi prin urmare decide să
investească şi în acţiunea B o pondere de 30% (acest portofoliu este reprezentat în
8
 
81  Piețe de
Figura
de 38%,
ρ = 0,5,
riscul sc
corelaţie
mare.
P
p
p
C
atunci p
extindem
mai fi n
două ac
de 60%,
55%, va
Cu aces
Figura
C
VB, resp
dominat
dominat
(când am
e capital          
5.4 prin ce
, iar riscul
riscul scad
cade la 44%
e este mai
Prin defini
portofoliu c
portofoliu cu
Conform ac
portofoliile
m analiza
neapărat t
ctive cu ris
, iar pentr
arianţă pen
ste două a
5.5 pe curb
Conform di
pectiv WD
te de cele
te de cele
m presupu
                       
el de-al tre
depinde d
de de la 70
%, iar dacă
mic, cu at
iţie, un por
cu aceeaşi
u acelaşi ri
estei defin
7, 8, 9, 10
noastră la
oate eficie
c C şi D. R
u D de 5%
ntru D 30%
active se p
ba CWB, un
F
scuţiei ant
D sunt inefi
de pe IC; l
de pe IV.
us că pe pia
                       
eilea punct
e coeficien
% la 60%,
ă ρ = -1, ris
tât scădere
rtofoliu est
rentabilita
isc şi o ren
niţii, dacă p
, 11, 12 (A)
a 4 active c
ente. Pentr
Rentabilita
%. De asem
%, iar coefi
ot forma o
nde W este
Figura 5.5.
terioare, es
iciente. În
la fel putem
Deci port
aţă există d
                       
t sub A). R
ntul de core
dacă ρ = 0
scul scade
ea riscului
te eficient
ate şi un r
tabilitate m
pe piaţă ar
) din Figur
cu risc, por
ru a ilustra
atea anticip
menea, să p
icientul de
o infinitate
e portofoliu
. Portofolii
ste eviden
plus, se ob
m spune d
tofoliile 10
doar acţiun
                       
Rentabilitat
elaţie dintr
, riscul sca
la 33%. D
(ca efect a
(sau optim
isc mai m
mai mare.
exista doa
ra 5.3 sunt
rtofoliile af
a această
pată a lui C
presupunem
corelaţie d
e de porto
ul de risc m
eficiente
t faptul că
bservă că p
despre port
0, 11, 12 c
nile A şi B)
                       
tea portofo
re cele dou
ade la 52%,
Deci, cu cât
al diversifi
m) dacă nu
ic, sau nu
ar cele două
t portofolii
flate pe cu
idee, să co
C să presu
m că C are
dintre ele
ofolii ce su
minim.

ă portofolii
portofoliile
tofoliile de
are erau i
), acum sun
   Alina GRIGO
oliului său
ă acţiuni:
, dacă ρ = -
coeficientu
icării) este
u există un
există un
ă active A
eficiente. D
urba AV nu
onsiderăm
upunem că
e o varianţ
să fie de –
nt ilustrat
ile de pe cu
e de pe IA
pe IW că
iniţial efici
nt dominat
ORE 
este
dacă
- 0,5,
ul de
mai
alt
alt
şi B,
Dacă
u vor
alte
este
ţă de
– 0,3.
te în
urba
sunt
sunt
iente
te de
 
82  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
portofolii aflate pe IC, deoarece acestea din urmă au o rentabilitate aşteptată mai
mare pentru acelaşi nivel de risc asumat.
Fără o analiză mai complexă decât cea de până acum, nu putem spune dacă
portofoliile de pe IC respectiv IV sunt eficiente; putem spune doar că ele domină
portofoliile de pe IA respectiv IW. Portofoliile din Figura 5.5 au fost construite
numai cu două active riscante: curba AVB combină acţiunile A şi B, iar curba CWD
combină doar acţiunile C şi D. Există posibilitatea ca prin combinarea celor patru
active cu risc (adică formarea de portofolii utilizând nu doar două acţiuni, ci toate
patru) să se obţină portofolii dominante. Cu alte cuvinte, pentru a determina
portofoliile eficiente trebuie să determinăm relaţia risc – rentabilitate similară celei
din Figura 5.3 folosind toate activele cu risc existente. Mulţimea portofoliilor
eficiente formate doar din active cu risc se numeşte frontiera Markowitz. Modul
în care se determină această frontieră va fi discutat în secţiunea 5.4. Spre exemplu,
dacă pe piaţă ar exista doar acţiunile A şi B, atunci curba VA din Figura 5.3 s-ar
numi frontieră Markowitz.

5.3.  Relaţia risc – rentabilitate pentru portofolii formate dintr-un activ
cu risc şi un activ fără risc

În continuare vom menţine ipoteza că pe piaţă există doar două active, dar
vom considera că unul din ele are riscul zero. Un exemplu clasic de activ fară risc îl
reprezintă titlurile emise de stat. În cazul în care se poate considera că statul este o
entitate asupra căreia riscul de faliment nu poate surveni, atunci veniturile
(dobânzi, rate, anuităţi) generate de un titlu emis de stat sunt certe.
Spre exemplu, să considerăm un bilet de trezorerie emis cu discount ce în
prezent este tranzacţionat pe piaţă la preţul de 950 u.m. şi care la scadenţă (de
exemplu 3 luni) va fi răscumpărat la valoarea nominală de 1000 u.m. Dacă un
investitor cumpără în prezent acest titlu la 950 u.m. şi îl păstrează până la
scadenţă, atunci el va obţine un câstig sigur de 50 u.m. pentru că va obţine cu
certitudine peste 3 luni suma de 1000 u.m. Randamentul anticipat pentru acest
plasament fictiv este de 5,26% pe 3 luni ((1000-950)/950). În Capitolul 4 când
analizam rentabilitatea activelor riscante, se specifica o anumită distribuţie pentru
randamentele viitoare posibile, iar media distribuţiei reprezenta randamentul
aşteptat. În cazul activului fără risc, nu mai este nevoie să specificăm astfel de
distribuţii, deoarece există doar un singur randament viitor şi acesta este cert (în
 
83  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
exemplul biletului de trezorerie, se obţine un randament de 5,26% cu o probabilitate
de 100%).
Prin urmare, dacă notăm randamentul activului fară risc cu r
f
  atunci putem
scrie că:
F(r
J
) = r
J
(5. 11)
Intuitiv, dacă activul este fără risc atunci varianţa, respectiv deviaţia
standard va fi zero. Statistic, dacă randamentului viitor i se asociază o singură
valoare atunci el este o constantă, iar varianţă dintr-o constantă este zero. În
concluzie, rezultă:
o
rJ
= û (5. 12)
De asemenea, covarianţa dintre activul cu risc şi activul fără risc este tot zero:
cuu(R
|
, r
J
) = F(R
|
-F(R
|
)) Ir
J
-F(r
J
)] = F(R
|
-F(R
|
))(r
J
-r
J
) = û (5. 13)
Dacă formăm un portofoliu din activul fără risc şi un activ cu risc A, atunci
rentabilitatea şi riscul acestui portofoliu vor fi:
F(R
P
) = w· F(R
A
) +(1 -w) · r
J
(5. 14)
o
P
= w· o
A
(5. 15)
În secţiunea 5.2 s-a arătat că pentru un portofoliile formate numai din active
cu risc, între risc şi rentabilitate există o relaţie neliniară. Se poate arăta uşor că în
cazul în care includem un activ fără risc, relaţia risc – rentabilitate devine liniară.
Se observă că panta relaţiei risc - rentabilitate nu depinde de w (de structura
portofoliului). Pentru a demonstra acest lucru se calculează mai întâi modificarea
rentabilităţii în raport cu w:
dF(R
P
)
dw
= F(R
A
) -r
J
(5. 1ó)
cât şi modificarea riscului în raport cu w:
do
P
dw
= o
A
(5. 17)
În consecinţă panta relaţiei risc - rentabilitate este:
dF(R
P
)
do
P
=
dF(R
P
) dw ⁄
do
P
dw ⁄
=
F(R
A
) -r
J
o
A
(5. 18)
 
84  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
Se observă că panta este invariabilă în raport cu structura portofoliului şi deci
relaţia risc - rentabilitate este liniară. Din 5.14 şi 5.15 se poate observa că pentru
w  =  0, se obţine σ
P
  =  0, respectiv E(R
P
)  =  r
f
, ceea ce înseamnă că relaţia risc -
rentabilitate (care este o dreaptă) intersectează axa 0y în punctul r
f
. De asemenea,
ştiind că panta este dată de relaţia 5.18, putem scrie ecuaţia relaţiei risc –
rentabilitate pentru portofolii ce includ şi un activ fără risc astfel:
F(R
P
) = r
J
+
F(R
A
) -r
J
o
A
· o
P
(5. 19)
Relaţia 5.19 se numeşte dreapta fundamentală a pieţei de capital (CML –
„Capital Market Line”). Panta CML fiind aceeaşi pentru toate portofoliile, putem
înlocui portofoliul A din formulă cu orice alt portofoliu situat pe dreaptă (vezi
Figura 5.6).
Exemplul 3. Să presupunem că rentabilitatea anticipată a activului cu risc
este 10%, rentabilitatea activului fără risc este de 4%, iar deviaţia standard a
activului cu risc este de 25%.
Folosind relaţiile 5.14, respectiv 5.15 putem determina rentabilitatea şi riscul unui
set de portofolii, considerând diferite valori pentru w (ponderea investită în activul
cu risc). Aici s-au cosiderat 9 portofolii ce corespund unor ponderi w de: 0%, 20%,
40%, 60%, 80%, 100%, 120%, 140% respectiv 160%. Rezultatele sunt prezentate în
tabelul următor:
Portofoliu  w  E(Rp)  σp
 
1(rf)  0  0,04  0 
2  0,2  0,052  0,05 
3  0,4  0,064  0,1 
4  0,6  0,076  0,15 
5  0,8  0,088  0,2 
6(A)  1  0,1  0,25 
7  1,2  0,112  0,3 
8  1,4  0,124  0,35 
9  1,6  0,136  0,4 

Ponderile mai mari de 100% investite în activul cu risc corespund unor
ponderi negative investite în activul fără risc ceea ce reprezintă o poziţie short pe
acest activ. Spre exemplu, dacă dispunem de suma M şi investim 120% din M în
activul cu risc şi -20% în activul fără risc, acest lucru înseamnă de fapt că luăm cu
împrumut suma 20% din M la rata fără risc, ceea ce ne permite să investim în
activul cu risc mai mult cu 20% decât suma de care dispunem (M). Pentru că în acest
caz ne asumăm riscuri mai mari, randamentul cerut va fi, bineînţeles, mai mare.
 
85  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
Observaţi că s-a presupus că orice investitor poate să se împrumute şi să
acorde un împrumut la rata dobânzii fără risc, ceea ce nu este adevărat în realitate.
În secţiunea următoare, vom vedea cum se modifică relaţia risc – rentabilitate
(CML), dacă relaxăm această ipoteză.
Figura 5.6. Relaţia risc – rentabilitate când un activ este fără risc

Combinaţiile risc-rentabilitate obţinute pentru cele 9 portofolii sunt
reprezentate în Figura 5.6. Portofoliile de la 1 la 6 presupun poziţii long pe ambele
active şi deci w este mai mic sau egal cu 1 (100%). Portofoliile 7, 8, 9 presupun o
poziţie long pe activul cu risc şi o poziţie short pe activul fără risc (w >1).
Concluzie: Pentru cazul în care se include un activ fără risc, relaţia risc –
rentabilitate pentru portofolii de active financiare este una liniară. Portofoliile
eficiente se vor afla pe această dreaptă. Aceste observaţii se menţin şi atunci când
portofoliile sunt formate din N active dintre care unul este fără risc.

5.4.  Riscul şi rentabilitatea portofoliilor cu N active

În această parte a capitolului vom extinde analiza relaţiei risc – rentabilitate,
pentru portofolii formate din N active (N mai mare ca 2). De asemenea, ne
propunem să determinăm structura portofiliilor eficiente (optime) atât pentru cazul
portofoliilor formate numai din active cu risc, dar şi pentru cazul portofoliilor cu un
activ fără risc.
Pentru cazul în care portofoliile sunt formate din N, se preferă scrierea
ecuaţiilor pentru rentabilitate şi risc în formă matricială. Relaţiile 5.1 şi 5.2 pot fi
rescrise matricial astfel:
 
86  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
F(R
P
) = (
w
A
w
B
) · |
F(R
A
)
F(R
B
)
1 (5. 2û)
o
P
2
= (
w
A
w
B
) · |
o
A
2
o
AB
o
BA
o
B
2
+ · I
w
A
w
B
] (5. 21)
cu condiţia ca suma ponderilor să fie 1, adică:
(
w
A
w
B
) · I
1
1
] = 1 (5. 22)
Această scriere matricială este foarte utilă pentru extensia noastră la portofolii cu
N active. În acest sens, dacă notăm cu:
w = |
w
1
w
2
.
w
N
¹ , R = |
E(R
1
)
E(R
2
)
.
E(R
N
)
, Σ = |
o
11
o
12
… o
1N
o
21
o
22
… o
2N
.
o
N1
.
o
N2
. .
… o
NN
, u = |
1
1
.
1
¹
atunci rentabilitatea anticipată şi riscul pentru portofolii cu N active se pot calcula
astfel:
¦
E(R
P
) = w' · R
n
P
2
= w' · L · w
w' · u = 1
(5. 23)
unde Σ reprezintă matricea de covarianţă. Această matrice este simetrică, pentru că
σ
ik
 = σ
ki
, iar pe diagonala principală se află varianţele celor N active.


Care este efectul pe care îl are creşterea numărului de acţiuni asupra riscului
portofoliului? În acest sens, rescriem ecuaţia varianţei din 5.23 astfel:
o
P
2
= ``w
|
· w
k
· o
|k
N
k=1
N
|=1
= ``w
|
· w
k
· o
|k
N
k=1
k=|
+`w
|
· o
|
2
N
|=1

N
|=1
(5. 24)
Dacă vom presupune că ponderile portofoliului sunt egale, atunci varianţa devine:
o
P
2
=
1
N
2
· ``o
ìk
N
k=1
k=ì
+
1
N
2
`o
ì
2
N
ì=1

N
ì=1
(S.2S)
Efectul diversificării asupra riscului. Observaţii empirice.
 
87  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
Dacă notăm media covarianţelor cu o
ik
=
1
N
2
-N
· ∑ ∑ o
ìk
N
k=1
N
ì=1
, atunci relaţia 5.25
devine:
o
P
2
=
N
2
-N
N
2
· o
ik
+
1
N
2
`o
ì
2
N
ì=1
(S.26)
Se observă că pe măsură ce N tinde la infinit varianţa portofoliului tinde către
media covarianţelor:
ltm
N-«
n
P
2
= ltm
N-«
|1 -
1
N
1 · n
th
+
1
N
2
`n
t
2
N
t=1
= n
th
(5. 27)
Concluzie: Pe măsură ce numărul de acţiuni dintr-un portofoliu creşte, scade
efectul riscurilor individuale (σi) ale acţiunilor componente asupra riscului
portofoliului (σP). Deci riscul portofoliilor foarte bine diversificate depinde de
covarianţa dintre acţiunile componente (adică de tendinţa randamentelor lor de a
evolua în acelaşi sens sau în sens opus) şi nu de riscul specific acţiunii (al firmei
emitente).
Exemplul 4. Pentru a ilustra aceste concluzii s-au luat în considerare
randamentele lunare din perioada 1/2003 – 4/2008 ale 19 acţiuni cotate la BVB, cu
următoarele simboluri: amo, atb, apc, azo, cmp, ect, imp, oil, olt, pcl, sif1, sif2, sif3,
sif4, sif5, sno, snp, tlv, zim.
Din aceste 19 acţiuni s-a ales în mod aleator o acţiune şi s-a calculat riscul
acesteia (deviaţia standard), apoi s-au extras aleator 2 acţiuni şi s-a calculat riscul
portofoliului (deviaţia standard) de ponderi egale; după care s-au extras aleator 3
acţiuni şi s-a calculat riscul portofoliului de ponderi egale ş.a.m.d. până la formarea
unui portofoliu cu toate cele 19 acţiuni. Evoluţia riscului pe măsura creşterii
numărului de acţiuni este ilustrată în Figura 5.7, varianta 1.
Figura 5.7. Efectul diversificării asupra riscului
a). Varianta 1 b). Varianta 2


0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
0.09
0.1
0.11
0.12
0.13
0.14
0.15
0.16
0.17
0.18
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
0.09
0.095
0.1
0.105
0.11
0.115
0.12
0.125
0.13
0.135
0.14
 
88  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
c). Varianta 3 d). Varianta 4

Acest experiment s-a mai realizat încă de trei ori, rezultând evoluţiile din Figura 5.7
variantele 2, 3, 4. Se observă că pe măsură ce creşte numărul de acţiuni incluse în
portofoliu, riscul acestuia acade, dar cu rate descrescătoare. Proporţiile cu care se
reduce riscul portofoliului sunt prezentate în Tabelul 5.1.
Tabelul 5.1. Reducerea riscului datorată creşterii numărului de acţiuni din
portofoliu (cazul pieţei de capital româneşti)
-în procente faţă de portofoliul cu o acţiune-
Nr de actiuni  2  3  4  5  6  7  8  9  10 
Varianta 1  49.48  70.88  79.75  83.68  87.14  85.50  85.30  85.88  83.01 
Varianta 2  48.34  45.20  62.30  46.02  48.49  60.52  65.85  77.09  77.35 
Varianta 3  62.76  77.07  86.14  92.89  92.52  93.37  94.32  94.75  89.85 
Varianta 4  38.21  55.09  59.08  67.79  67.40  76.22  75.08  72.51  67.08 
  După 10.000 de variante 
media  35.14  52.06  61.52  67.82  72.75  76.27  78.83  80.78  82.78 
dev std  35.23  27.38  23.00  19.50  16.46  14.47  12.56  11.58  10.30 
 
În prima variantă, riscul portofoliului format dintr-o acţiune (aleasă aleator)
era de aproximativ 17%, după includerea unei alte acţiuni (aleasă tot aleator) riscul
s-a redus cu aproximativ 50%; pentru un portofoliu din 3 acţiuni riscul a scăzut cu
aproximativ 70%; pentru 4 acţiuni alese aleator riscul a scăzut cu aproximativ 80%,
ş.a.m.d. Conform primei variante, efectele diversificării sunt impresionante, şi chiar
mai impresionante în cazul variantei 3 unde riscul se reduce şi mai repede. În
varianta 2 şi 4 reducerea riscului nu mai este la fel de rapidă ca în celelalte două,
prin urmare datorită faptului că acţiunile sunt alese în mod aleator, rata de
descreştere a riscului variază de la un experiment la altul.
În consecinţă, s-au simulat 10.000 de experimente (variante) şi s-a calculat
media şi deviaţia standard a histogramelor obţinute (vezi tabelul 5.1). În Figura 5.8
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
0.08
0.09
0.1
0.11
0.12
0.13
0.14
0.15
0.16
0.17
0.18
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
0.09
0.1
0.11
0.12
0.13
0.14
0.15
 
89  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
sunt prezentate două dintre cele 9 histograme folosite pentru a calcula media şi
deviaţia standard a procentului de reducere a riscului datorată diversificării.
Figura 5.8. Distribuţia procentului de reducere a riscului ca urmare a diversificării
a). 5 acţiuni b). 10 acţiuni

În concluzie, prin acest exemplu s-a arătat că prin diversificare riscul asumat de
investitor se reduce substanţial. Astfel, conform rezultatelor obţinute prin formarea
unor portofolii simulate pe baza a 19 acţiuni cotate la BVB, se observă că prin
diversificarea cu doar două acţiuni alese aleator, riscul asumat se reduce în medie
cu 35.14%. Dacă se aleg 3 acţiuni în mod aleator riscul se reduce în medie cu
52.06%, dacă se aleg 4 acţiuni riscul scade în medie cu 61.52% ş.a.m.d. (vezi Tabelul
5.1).


5.5.  Frontiera portofoliilor optime formate numai din active cu risc

S-a definit mai sus că un portofoliu este eficient (optim) dacă nu există un alt
portofoliu cu aceeaşi rentabilitate şi un risc mai mic, sau nu există un alt portofoliu
cu acelaşi risc şi o rentabilitate mai mare. Din punct de vedere matematic, frontiera
portofoliilor optime se poate determina în două moduri:
1. minimizarea riscului pentru o rentabilitate dată;
2. maximizarea rentabilităţii pentru un risc dat.
În cele ce urmează, vom considera doar prima abordare, adică vom rezolva o
problemă de optimizare pătratică de forma:
mtn
w
o
P
2

cu constrângerile:
E(RP) = r
*
(5.28) 
w' · u = 1

-80 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
1800
2000
-80 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
9
 
90  Piețe de
C
determi
fixată la
r*  ales r
r*.  Avân
care est
R
optime
(σ*, r*) s
M
 

E
(SIF1, S
eficiente
aproxim
3 / 2008

De asem
covarian

Optimiz
determi
randam
Rezulta
                  
9
 In Excel s
e capital          
Cu alte cu
inăm ponde
a nivelul de
reprezintă
nd structur
te, deci, cel
Rezolvând
(adică vect
se obţine o
Mulţimea p
Exemplul
SIF2, SIF3
e ce pot fi
mată prin h
8, iar rand
Ta
A
E
menea, folo
nţă
9
:
si
si
si
si
si
zarea prob
nat ponde
ment lunar
tele optimi
                       
e poate face p
                       
uvinte, pri
erile w car
e r*. Soluţi
structura
ra optimă w
mai mic ri
problema
tori w*) de
hiperbolă
portofoliilo
5. Să cons
3, SIF4, SIF
i formate c
histograma
damentele a
abelul 5.2.
Actiunea  S
E(Ri)  4.
osind rand
  sif1
if1  0.020
if2  0.019
if3  0.016
if4  0.016
if5  0.016
lemei 5.28
erile (port
aşteptat al
izării sunt p
                   
prin funcția Cov
                       
in această
e minimize
a acestei p
potrofoliul
w*  se poate
isc posibil p
5.28 pentr
e risc mini
similară ce
r eficiente f
siderăm că
F5) şi ne pr
cu cele 5
a randamen
aşteptate vo
Randame
SIF1  SIF
.44%  5.05
damentele
1  sif2
0002  0.0190
063  0.023
6138  0.0171
6238  0.0177
6434  0.0198
8 s-a realiz
ofoliile op
l portofoliu
prezentate
variance din Da
                       
problemă
ează riscul
probleme (s
lui eficient
e calcula r
pentu o ren
ru T  valori
im, σ*. Rep
elei din Fig
formează f
ă pe piaţa
ropunem să
acţiuni. D
ntelor luna
or fi mediil
ntul lunar
F2  SIF3
5%  3.57%
lunare ist
sif3
063 0.01613
335 0.01711
118 0.01924
777 0.01480
855 0.0145
za în Excel
ptime), car
ului de: 1%
în Tabelul
ata ‐> Data Ana
                       
ă de optim
l portofoliu
să o notăm
t (optim) d
iscul (σ*) a
ntabilitate
i ale lui r*
prezentând
gura 5.3.
frontiera M
de capital
ă determin
Distribuţia
are istorice
le acestor d
mediu al S
SIF4 
%  3.75% 
torice, s-a
sif4 
38 0.016238
18 0.017777
46 0.014809
09 0.019679
52 0.015272
l prin algo
re minimi
%, 2%, 3%,
l 5.3.
alysis. 
                       
mizare ne
ului pentru
cu w*) pen
de rentabili
asociat ace
de r*.
* vom obţi
d grafic cel
Markowit
ar exista
năm frontie
randamen
din perioa
distribuţii.
SIF-urilor
SIF5 
4.81% 
determina
sif5 
8 0.016434 
7 0.019855 
9 0.01452 
9 0.015272 
2 0.022704 
oritmul „S
izează risc
4%, 5%, 6%
   Alina GRIGO
propunem
o rentabili
ntru un anu
itate aştep
stui portof
ine T porto
le T combin
tz.
doar 5 acţ
era portofol
ntelor este
ada 12 / 19


at matricea
OLVER”. S
cul pentru
%, 7%, 8%,
ORE 
m să
itate
umit
ptată
foliu,
ofolii
naţii
ţiuni
liilor
aici
999 –
a de
S-au
u un
, 9%.
 
91  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
Conform rezultatelor, observăm că prin investirea sumei M în cele 5 SIF-uri,
pentru a obţine un randament mediu de 4%, se va investi o pondere de 31% din M în
SIF1, o pondere de -25% din M (short selling) în SIF2, 29% din M în SIF3, 27% în
SIF4 şi 39% în SIF5. Operaţiunea de „short selling” de mai sus presupune vânzarea
acţiunii SIF2 într-o pondere 25% din M, fără a deţine efectiv această acţiune. Cu alte
cuvinte, broker-ul dumneavoastră vă împrumută un număr de acţiuni a căror
valoare este de 25% din M; acţiuni ce vor fi vândute pe piaţă în prezent şi cumpărate
în viitor, de dorit la un preţ mai mic. Bineînţeles că după ce sunt cumpărate,
acţiunile sunt înapoiate broker-ului.
Tabelul 5.3. Portofolii eficiente (active numai cu risc)
Risc port. ‐
σ
p
 
Rentab. 
Port. ‐E(Rp) 
Ponderi (w) 
SIF1  SIF2  SIF3  SIF4  SIF5 
18.84 %  1 %  ‐0.05 ‐2.23 1.52 1.35  0.42 
15.28 %  2 %  0.07 ‐1.57 1.11 0.99  0.41 
13.02 %  3 %  0.19 ‐0.91 0.70 0.63  0.40 
12.75 %  4 %  0.31 ‐0.25 0.29 0.27  0.39 
14.59 %  5 %  0.43 0.41 ‐0.12 ‐0.09  0.38 
17.89 %  6 %  0.55 1.07 ‐0.53 ‐0.45  0.37 
22.02 %  7 %  0.67 1.73 ‐0.94 ‐0.81  0.36 
26.58 %  8 %  0.79 2.39 ‐1.35 ‐1.17  0.35 
31.39 %  9 %  0.91 3.05 ‐1.76 ‐1.53  0.34 

De asemenea, în Tabelul 5.3 sunt prezentate valorile riscului minim pentru fiecare
nivel de rentabilitate fixat. Aceste combinaţi risc – rentabilitate definesc frontiera
Markowitz, ilustrată în Figura 5.8. Frontiera Markowitz (a portofoliilor eficiente)
este reprezentată doar de portofoliile aflate pe braţul superior al hiperbolei (curba
roşie din grafic).
Figura 5.8. Frontiera Markowitz (cu short selling)

 
92  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
Observaţi că toate cele 9 portofolii considerate în Tabelul 5.3, implică
operaţiuni de „short selling”. Cum ajustăm problema de optim 5.28, dacă pe piaţa nu
sunt permise astfel de operaţiuni ? (este şi cazul pieţei de capital din România).
Răspunsul este simplu: adăugăm noi restricţii prin care impunem ca ponderile să fie
pozitive. Adică la problema 5.28 mai adăugăm următoarele constrângeri:
w
i
 > 0,  pentru orice i =1, 2, ..., N
Noile rezultate sunt prezentate în Tabelul 5.4. Spre deosebire de situaţia anterioară,
acum pentru a obţine o rentabilitate medie de 4% se va investi o pondere de 12% în
SIF1, o pondere de 36% în SIF3, 30% în SIF4, 22% în SIF5 şi 0% în SIF2.
Tabelul 5.4. Portofolii eficiente (fără short selling)
Risc port. ‐ 
σ
p
 
Rentab. 
Port. ‐ E(Rp) 
Ponderi (w) 
SIF1  SIF2  SIF3  SIF4  SIF5 
13.48 %  3.6 %  0.00  0.00  0.86  0.14  0.00 
12.93 %   3.8 %  0.00  0.00  0.48  0.39  0.13 
12.88 %  4 %  0.12  0.00  0.36  0.30  0.22 
13.11 %  4.3 %  0.31  0.00  0.18  0.17  0.35 
13.64 %  4.6 %  0.38  0.15  0.04  0.05  0.38 
13.85 %  4.7 %  0.39  0.21  0.00  0.02  0.38 
14.11 %  4.8 %  0.27  0.38  0.00  0.00  0.35 
14.9 %  5 %  0.00  0.80  0.00  0.00  0.20 

De asemenea, pentru a obţine un randament lunar de 5% , se va investi doar în SIF2
în proporţie de 80%, şi în SIF5 restul de 20%.
Coloanele unu şi doi din Tabelul 5.4. ne furnizează informaţii despre noua
relaţie risc – rentabilitate, ilustrată în Figura 5.9.
Figura 5.9. Frontiera Markowitz (fără short selling)

9
 
93  Piețe de
5.6.  F

În
formate
includer
dreaptă
cu un a
formare
rentabil
(CML –
P
reprezen
diversifi
infinitat
pondere
ne apro
Dacă, în
activul
Portofol
rentabil
observa
ce pot fi
risc.
e capital          
Frontiera
n secţiune
e dintr-un
rea unui ac
ă. Vom vede
ctiv fără ri
ea portofoli
litate obţin
– Capital M
Figura
Pentu încep
ntate trei
fică portofo
te de port
e mai mare
opiem de rf
n schimb, s
fără risc s
liile de pe
litate mai
aţia că la râ
i obţinute
                       
a portofoli
a 5.3 s-a
activ cu ri
ctiv fără ri
ea aici că a
isc şi mai m
iilor eficien
nută se nu
Market Li
a 5.10. Dre
put să cons
portofolii
oliul A cu
ofolii ce su
e investită
f înseamnă
se alege po
e obţine di
e rfA sunt
mică la ac
ândul lor p
prin divers
                       
iilor eficie
analizat re
isc şi unul
isc în porto
această con
multe activ
nte se folos
umeşte dr
ine).
eapta funda
siderăm Fi
formate nu
activul făr
unt situate
în portofol
ă că se mă
ortofoliul B
in nou o in
t dominat
celaşi nive
portofoliile
sificarea p
                       
ente ce in
elaţia risc
fără risc.
ofoliu, fron
ncluzie se m
ve cu risc.
sesc toate a
reapta fun
amentală a
igura 5.10
umai din
ră risc (de
e pe dreap
liul A sunt
ăreşte pond
B de pe fro
nfinitate de
e de porto
l de risc. P
de pe rfB
ortofoliilor
                       
nclud şi un
– rentabi
S-a ajuns
ntiera porto
menţine şi
Dacă, pe l
activele cu
ndamenta
a pieţei de
unde pe f
active cu r
rentabilit
pta rfA. Po
t mai aprop
derea inve
ontiera Ma
e portofolii
ofoliile de
Pe acelaşi
sunt domi
r aflate înt
                       
n activ făr
ilitate pent
la concluz
ofoliilor efic
pentru caz
lângă activ
risc, atunc
ală a pieţ
capital (CM

frontiera M
risc: A, B
tate rf) se
ortofoliile
piate de ac
stită în ac
rkowitz şi
i situate p
pe rfB, d
raţioname
inate de to
tre A şi M
   Alina GRIGO
ră risc
tru portofo
zia că odat
ciente devi
zul portolol
vul fără ris
ci relaţia r
ţei de cap
ML)
Markowitz
şi M. Dac
poate obţi
ce presupu
esta, iar cu
ctivul fără
se combin
pe dreapta
deoarece a
ent ajungem
oate portofo
cu activul
ORE 
oliile
tă cu
ine o
liilor
sc, în
isc –
pital
sunt
că se
ine o
un o
u cât
risc.
nă cu
rfB.
au o
m la
oliile
fără
 
94  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
În concluzie, portofoliile eficiente se vor afla pe tangenta dusă din punctul rf la
frontiera Markowitz. Toate portofoliile de pe această dreaptă (numită CML) domină
portofoliile de pe frontiera Markowitz. Prin urmare, dacă pe piaţă există un activ
fără risc, frontiera portofoliilor optime este reprezentată de dreapta CML.
Portofoliul din active cu risc (M) aflat la punctul de intersecţie dintre frontiera
Markowitz cu CML se numeşte portofoliul pieţei şi este singurul portofoliu
eficient format numai din active cu risc.
În funcţie de aversiunea sa la risc, investitorul poate alege un portofoliu de
risc scăzut (aflat în apropierea lui rf) sau un portofoliu cu risc ridicat (aflat în
apropierea sau deasupra lui M). De asemenea, portofoliile aflate pe CML între rf şi
M presupun o pondere pozitivă (poziţie long) investită în activul fără risc. Deoarece
activul fără risc este o obligaţiune emisă de stat, acest lucru înseamnă că
investitorul acordă un împrumut la rata dobânzii fără risc. Dacă se alege portofoliul
pieţei, M, înseamnă că se investeşte doar în active cu risc. În cazul în care se alege
un portofoliu aflat desupra lui M, acest lucru implică o pondere negativă (poziţie
short) investită în activul fără risc, ceea ce semnifică faptul că investitorul se
împrumută la rata fără risc (rf), iar suma obţinută o investeşte în portofoliul pieţei.
Pentru a determina frontiera portofoliilor eficiente (CML) cu un activ fără
risc, se rezolvă problema de optimizare pătratică 5.28 cu observaţia că în matricea
de covarianţă toţi termenii referitori la covarianţa dintre activul fără risc şi orice alt
activ din portofoliu este zero (adică cov(rf, Ri)=0, pentru orice i).
Exemplul 5 (continuare). Să presupunem că alături de cele 5 acţiuni, pe
piaţă mai există şi un activ fără risc de rentabilitate lunară 1%.
În acest caz vectorul de rentabilităţi devine:
Actiunea  SIF1  SIF2  SIF3  SIF4  SIF5  Rf 
E(Ri)  4.44%  5.05%  3.57%  3.75%  4.81%  1% 

iar matricea de covarianţă este:
  sif1  sif2  sif3  sif4  sif5  rf 
sif1  0.020002  0.019063 0.016138 0.016238 0.016434  0 
sif2  0.019063  0.02335 0.017118 0.017777 0.019855  0 
sif3  0.016138  0.017118 0.019246 0.014809 0.01452  0 
sif4  0.016238  0.017777 0.014809 0.019679 0.015272  0 
sif5  0.016434  0.019855 0.01452 0.015272 0.022704  0 
rf  0  0 0 0 0  0 

 
95  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
Rezultatele obţinute în urma optimizării 5.28 sunt prezentate în Tabelul 5.5.
Tabelul 5.5. Portofolii eficiente cu un activ fără risc
Risc port ‐
σ
p
 
Rentab port ‐
E(Rp) 
Ponderi (w) 
SIF1  SIF2  SIF3  SIF4  SIF5  rf 
0.00  1  0.00 0.00 0.00 0.00  0.00  1.00
3.57  2  0.11 0.19 ‐0.09 ‐0.08  0.08  0.79
7.15  3  0.22 0.38 ‐0.18 ‐0.15  0.16  0.58
10.72  4  0.33 0.57 ‐0.27 ‐0.23  0.23  0.37
14.29  5  0.44 0.76 ‐0.36 ‐0.30  0.31  0.16
17.86  6  0.55 0.95 ‐0.45 ‐0.38  0.39  ‐0.06
21.44  7  0.65 1.14 ‐0.54 ‐0.45  0.47  ‐0.27
25.01  8  0.76 1.32 ‐0.63 ‐0.53  0.54  ‐0.48
28.59  9  0.87 1.51 ‐0.72 ‐0.60  0.62  ‐0.69

Conform rezultatelor, pentru a obţine o rentabilitate lunară de 4%, se va investi
37% în activul fără risc şi restul de 63% în activele riscante, astfel: 33% în SIF1,
57% în SIF2, -27% în SIF 3, -23% în SIF4 şi 23% în SIF5. Observaţi că pentru a
obţine rentabilităţi mai mari precum 6%, 7%, 8% sau 9 %, investitorul trebuie să se
împrumute, iar suma obţinută să o investească în portofoliul pieţei.
Frontiera Markowitz, CML şi portofoliul pieţei pentru acest exemplu sunt ilustrate
în Figura 5.11. În plus, graficul mai prezintă şi combinaţia risc-rentabilitate pentru
cele 5 SIF-uri (activele cu risc din exemplul nostru) pentru a arăta că investiţiile
doar într-una din ele sunt dominate de portofoliile eficiente de pe CML.
Figura 5.11. Frontiera portofoliilor eficiente cu un activ fără risc




 
96  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
? Întrebări ?


1. Ce înţelegeţi prin diversificarea riscului un portofoliu?
2. Care este diferenţa între covarianţă şi coeficientul de corelaţie?
3. Un manager al unui fond de pensii analizează trei portofolii: unul format din
acţiuni, unul format din obligaţiuni corporative pe termen lung, unul format din
active fără risc (rf = 5,5%).
Rentab astept Dev. Std.
Port. Actiuni (A) 15% 35%
Port. Oblig (O) 9% 23%

a) Care este portofoliul cu risc minim şi structura sa, ştiind că valoarea
coeficientului de corelaţie este 0.15?
b) Determinaţi frontiera portofoliilor eficiente, pentru un portofoliul format din
acţiuni şi obligaţiuni, variind ponderile în total portofoliu de la 0% la 100%,
cu creştere a ponderilor de 20% (vezi tabelul de mai jos).
c) Care este raportul rentabilitate-risc pentru dreapta CML în cazul portofoliul
de acţiuni?
d) Reprezentaţi grafic dreapta CML.

Ponderile 
portofoliului 
Rentabilitatea 
asteptata 
 
Deviatia Std
 
  x
A
  x

=
 
1 ‐ x
A
0.0  1.0
0.2  0.8
0.4  0.6
0.6  0.4
0.8  0.2
1  0



 
97  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
6. MODELE UNIFACTORIALE ŞI MULTIFACTORIALE DE
EVALUARE A INSTRUMENTELOR FINANCIARE PRIMARE


Decizia de investire a oricărui investitor se bazează pe o analiza profundă a
instrumentelor financiare, pe baza căreia se urmăreşte determinarea preţului corect
al acestora, respectiv evaluarea lor. Pornind de la teoria dezvoltată de Markowitz,
William Sharpe (1964) a evidenţiat care este legătura între rentabilitatea unui activ
financiar şi rentabilitatea portofoliului pieţei, modelul său, Capital Asset Pricing
Model, reprezentând un pas esenţial în evaluarea instrumentelor financiare
primare. Pe de altă parte, Stephen Ross (1978) evidenţiază ceva mai târziu că
rentabilitatea unui activ financiar poate fi explicată prin influenţa mai multor
factori. Prin urmare, în acest capitol vom analiza atât modelele unifactoriale de
evaluare a instrumentelor financiare primare (CAPM), precum şi modelele
multifactoriale (modelul Fama-French şi Arbitrage Pricing Theory).

6.1.  Capital Asset Pricing Model (CAPM)

Modelul CAPM a fost dezvoltat în mod independent de către William
Sharpe
10
(1963, 1964), Jack Treynor
11
(1961), Jan Mossin
12
(1966) şi John Lintner
13

(1965, 1969), şi este primul model în care se evidenţiază legătura între
rentabilitatea unui activ financiar şi rentabilitatea unui portofoliu complet
diversificat prin intermediul unui indicator de risc. Dintre autorii mai sus
menţionaţi, W. Sharpe a fost laureat al premiului Nobel pentru economie în 1990
alături de Harry Markowitz şi Merton Miller pentru contribuţiile lor în finanţe.
                                                           
10
Sharpe, W. (1963): A Simplified Model for Portfolio Analysis, Management Science, pp. 277-293
Sharpe, W. (1964): Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of
Risk, The Journal of Finance, Vol 19, No. 3, pp 425-442.
11
Treynor, J. (1961): Toward a Theory of the Market of Risky Assets”, unpublished manuscript.
12
Mossin, J. (1966): Equilibrium in a Capital Asset Market, Econometrica, pp 768-783.
13
Lintner, J. (1965): The Valuation of Risk Assets and the Selection of the Risky Investments in
Stock Portfolios and Capital Budgets”, The Review of Economics and Statistics, pp 13-37.
Lintner, J. (1969): The Aggregation of Investor’s Diverse Judgement and Preferences in Purely
Competitive Securities Markets, The Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 4,
December, Pages 347-400.
 
98  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
Pe baza rentabilităţii cerute de investitori, estimată aplicând modelul CAPM,
se poate determina dacă un activ financiar (acţiune) este subevaluat, supraevaluat
sau corect evaluat. Spre exemplu, dacă rentabilitatea estimată este mai mică decât
cea actuală atunci activul respectiv este subevaluat, iar dacă rentabilitatea
estimată este mai mare decât cea actuală atunci activul respectiv este
supraevaluat. Evaluarea poate fi realizată şi comparând preţul teoretic (corect) al
activului financiar cu cel de piaţă. Dacă preţul teoretic este mai mare decât preţul
de piaţă atunci acţiunea valorează mai puţin decât ar trebui şi atunci spunem că ea
este subevaluată.
La baza modelului CAPM stau o serie de ipoteze, precum:
1. Toţii investitorii au un comportament de tip Markowitz, prin urmare
portofoliile deţinute de aceştia sunt eficiente sau se află pe o frontieră eficientă.
2. Investitorii îşi construiesc portofoliile din active financiare tranzacţionate pe o
piaţă secundară, precum acţiuni, obligaţiuni şi se pot împrumuta şi pot acorda
credite la o rată de dobândă fără risc.
3. Toţi investitorii au aşteptări omogene, de aceea, ei estimează distribuţii
identice pentru rentabilităţile viitoare.
4. Orizontul de timp al investiţiilor este identic pentru toţi investitorii.
5. Instrumentele financiare sunt divizibile (se pot cumpăra/vinde fracţiuni
dintr-un activ financiar sau un portofoliu de active).
6. Nu există costuri de tranzacţionare sau alte taxe aferente cumpărării,
respectiv vânzării de active financiare.
7. Rata inflaţiei este considerată zero sau dacă este diferită de zero, o vom
considera perfect anticipată.
8. Pieţele de capital sunt în echilibru. Activele financiare sunt corect evaluate.
9. Există o competiţie perfectă între investitori.
Aceste ipoteze vor fi relaxate ulterior discutării modelului CAPM, prin luarea
în considerare a unor extensii ale sale.
6.1.1. Portofoliul pieţei
Potrivit CAPM, ţinând cont de ipotezele presupuse, toţi investitorii vor deţine
portofolii eficiente identice, respectiv portofoliul pieţei (en. market portfolio) M.
Evident se pune întrebarea de ce toţi investitorii vor opta pentru un portofoliu al
pieţei şi ce active se includ în acest portofoliu.
 
99  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
În primul rând, investitorii aleg să investească în portofoliul pieţei întrucât
au un comportament optim de tip Markowitz (Ipoteza 1) şi îşi construiesc portofolii
din acelaşi univers de active (Ipoteza 2) pe un orizont de timp identic (Ipoteza 4),
utilizând aceeaşi modalitate de evaluare a titlurilor (Ipoteza 3) şi având acelaşi
tratament fiscal (Ipoteza 6). Dacă un activ financiar nu este inclus în portofoliul
pieţei, implicit nu există cerere pentru el, şi deci preţul său va cunoaşte un trend
descendent. Dimpotrivă dacă un activ financiar este mai atractiv decât celelalte
active financiare existente pe piaţă, atunci preţul său va creşte până la acel nivel
pentru care activul să fie inclus în portofoliul pieţei de către investitori. Aşadar,
atunci când piaţa de capital este în echilibru (Ipoteza 8), preţurile activelor
financiare se vor ajusta până când vor fi deţinute de către investitori într-un
portofoliu al pieţei.
În al doilea rând, portofoliul pieţei va include toate activele financiare
riscante, precum acţiuni, obligaţiuni naţionale şi internaţionale emise de
corporaţii, titluri ipotecare, proprietăţi imobiliare, numerar, obiecte de artă etc.
Prin urmare, dacă portofoliul pieţei include toate activele riscante, atunci acesta
este un portofoliu complet diversificat, prin care riscul specific ce este asociat
activelor individuale este înlăturat.

6.1.2. Deducerea modelului CAPM
Presupunem un portofoliu format dintr-un activ riscant (I) şi portofoliul
pieţei (M), pe care îl notăm cu P. Ponderea activului riscant în portofoliul P o notăm
w
i
, prin urmare, în portofoliul pieţei vom investi (1 ­ w
i
). Conform relaţiilor descrise
în capitolul anterior, rentabilitatea şi riscul portofoliului P vor fi:
F(R
p
) = w
|
F(R
|
) +(1 -w
|
)F(R
M
) (ó. 1)
o
P
= ¹w
|
2
o
|
2
+(1 -w
|
)
2
o
M
2
+2w
|
(1 -w
|
)o
|M
2
(ó. 2)
unde:
E(R
ì
) - reprezintă rentabilitatea medie a activului i;
E(R
M
) - reprezintă rentabilitatea medie a portofoliului pieţei;
o
ì
2
- reprezintă varianţa activului i;
o
M
2
- reprezintă varianţa portofoliului pieţei;
o
ìM
- reprezintă covarianţa dintre activul riscant i şi portofoliul pieţei.
În Figura 6.1 sunt ilustrate toate combinaţiile risc – rentabilitate între
activul i şi portofoliul pieţei, prin intermediul hiperbolei I’MI. Se observă că M este
 
100  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
punctul de tangenţă al dreptei CML la hiperbola I’MI. De asemenea, este important
de precizat, că activul riscant i este inclus în portofoliul pieţei. Pentru a determina
panta hiperbolei I’MI, derivăm rentabilitatea portofoliului P şi riscul său, în raport
cu ponderea activului riscant i (w
|
), şi obţinem:
0F(R
p
)
0w
|
= F(R
|
) -F(R
M
) (ó. 3)
0o
p
0w
|
=
2w
|
o
|
2
-2(1 -w
|
)o
M
2
+2(1 -2w
|
)o
|M
2¹w
|
2
o
|
2
+(1 -w
|
)
2
o
M
2
+2w
|
(1 -w
|
)o
|M
2
(ó. 4)
Figura 6.1. Oportunităţi de investire pentru un portofoliu format dintr-un activ
riscant şi portofoliul pieţei

La echilibru, potrivit ipotezelor CAPM, toţi investitorii vor investi numai în
portofoliul pieţei, deci ponderea investiţiei în activul riscant I va fi zero
(w
ì
= u sou (1 -w
ì
) = 1). Prin urmare, vom determina care este relaţia
risc-rentabilitate în punctul M furnizată de frontiera I’MI.
Vom evalua derivatele de mai sus, în punctul w
ì
= u, pentru a determina panta
frontierei I’MI.
0F(R
p
)
0w
|
|
w
|

= F(R
|
) -F(R
M
) (ó. 5)
0o
p
0w
|
|
w
|

=
-2o
M
2
+2o
|M
2¹o
M
2
=
o
|M
-o
M
2
o
M
(ó. ó)
 
101  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
Panta frontierei I’MI evaluată în punctul M va fi:
0F(R
p
)
0w
|
|
w
|

0o
p
0w
|
|
w
|

=
F(R
|
) -F(R
M
)
o
|M
-o
M
2
o
M
(ó. 7)
Întrucât piaţa de capital se află în echilibru panta hiperbolei I’MI trebuie să fie
egală cu panta dreptei CML, dedusă în capitolul precedent. Rezultă că în punctul M
cele două pante sunt egale. În Caseta 6.1 se arată cum se ajunge la forma finală a
CAPM.
F(R
|
) -F(R
M
)
o
|M
-o
M
2
o
M
=
F(R
M
) -r
J
o
M
(ó. 8)

Caseta 6.1. Demonstraţia modelului CAPM
E(R
ì
) -E(R
M
) =
E(R
M
) -r
]
o
M

o
ìM
-o
M
2
o
M
=
E(R
ì
) = E(R
M
) +
E(R
M
) -r
]
o
M

o
ìM
-o
M
2
o
M
=
E(R
ì
) = E(R
M
) +
(E(R
M
) -r
]
)o
ìM
o
M
2
-
(E(R
M
) -r
]
)o
M
2
o
M
2
=
E(R
ì
) = E(R
M
) +
(E(R
M
) -r
]
)o
ìM
o
M
2
-E(R
M
) +r
]
=
Deci,
F(R
|
) = r
J
+
(F(R
M
) -r
J
)o
|M
o
M
2
(ó. 9)
Dacă notăm raportul
c
iM
c
M
2
cu [
ì
, atunci ecuaţia (6.9) devine:
F(R
|
) = r
J
+B
|
(F(R
M
) -r
J
) (ó. 1û)
Rezultatul modelului CAPM („Capital Assets Pricing Model”) descris prin
relaţia 6.10 este unul extrem de important şi des întâlnit în teoria dar şi în practica
financiară. Această relaţie arată care este legătura între rentabilitatea unui activ
 
102  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
financiar riscant şi rentabilitatea unui portofoliu complet diversificat prin
intermediul indicatorului de risc beta (β). Deci, rentabilitatea unui activ
financiar riscant este egală cu rentabilitatea unui activ fără risc (rf) la care se
adaugă o primă de risc a pieţei (egală cu E(RM)-rf) ajustată cu indicatorul de risc
beta specific acţiunii I. Observaţi că valoarea coeficientului beta diferă de la o
acţiune la alta, iar prima de risc a activului cu risc este egală cu F(R
|
) -r
J
=
B
|
(F(R
M
) -r
J
).
Într-o altă ordine de idei, indicatorul beta pentru o acţiune poate fi
interpretat ca expresie a surplusului de risc adus unui portofoliu bine diversificat
dacă ponderea acestei acţiuni creşte cu un punct procentual.
În articolul „Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium
under Conditions of Risk” publicat în The Journal of Finance, Sharpe face
distincţie între riscul sistematic, nediversificabil (riscul de piaţă) şi riscul
nesistematic, diversificabil (riscul specific al acţiunii/firmei), indicatorul
beta fiind un indicator al riscului de piaţă. În Tabelul 6.1 sunt sintetizate valorile
indicatorului beta. Observăm că în cazul unui beta supraunuitar, preţul activului i
va reacţiona mai puternic decât piaţa, prin urmare, rentabilitatea activului i va
creşte/scădea mai mult decât rentabilitatea portofoliului pieţei. În cazul unui beta
subunitar, dar pozitiv, preţul activul i va reacţiona mai slab decât piaţa, şi, deci,
rentabilitatea activului i va creşte/scădea mai puţin decât rentabilitatea
portofoliului pieţei. Menţionăm că există şi cazuri foarte rare când beta poate
negativ.
Tabelul 6.1. Valori ale indicatorului beta
Indicatorul Beta Sensibilitatea activului i
B
|
> 1 Activul i este mai riscant decât
portofoliul pieţei
û < [
|
< 1 Activul i este mai puţin riscant
decât portofoliul pieţei
B
|
< u Relaţie inversă între rentabilitatea
activului i şi cea a portofoliul pieţei

În Figura 6.2 este ilustrată relaţia între riscul unui portofoliu şi numărul de
active din portofoliu. Se observă că pe măsură ce numărul de active din portofoliu
creşte (n) riscul specific al unui activ sau riscul nesistematic se reduce, urmând ca
el să fie zero atunci când investitorii deţin portofoliul pieţei. Pe de altă parte, chiar
şi un portofoliu complet diversificat va fi expus unui risc de piaţă sau unui risc
nesistematic.
 
103  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
Figura 6.2. Riscul unui portofoliu









În cadrul riscului de piaţă, nesistematic şi nediversificabil putem include
factori macroeconomici cum sunt ciclurile economice, rata dobânzii, cursul de
schimb, rata inflaţiei, preţul petrolului ş.a.m.d.
Exemplificare. Dacă o economie se află în recesiune există acţiuni ciclice (care
sunt direct influenţate de ciclurile economice) a căror rentabilitate va scădea mai
mult decât portofoliul pieţei (industriile auto, în general, bunurile durabile cu [
ì
> 1),
însă există şi acţiuni non-ciclice ce sunt mai puţin sensibile la evoluţiile
macroeconomice (industria alimentară cu u < [
ì
< 1). Indiferent că acţiunile sunt
ciclice sau nonciclice, ele sunt influenţate în mod direct de starea economiei, deci de
riscul de piaţă.



În funcţie de aversiunea la risc, investitorii aleg o anumită structură a
portofoliului construit din active riscante şi activul fără risc. O aversiune la risc
mare înseamnă riscuri mici acceptate de investitori în detrimentul unei
rentabilităţi mici. Astfel, în funcţie de ponderea aleasă în activele riscante,
investitorii vor pretinde o primă de risc care va fi cu atât mai mare cu cât
aversiunea lor la risc este mai mică. Mai mult, indiferent de numărul activelor din
portofoliul său, motivul pentru care investitorii pretind prime de risc este acela de a
compensa riscul de piaţă, sistematic, ce nu poate fi redus prin diversificare. Din
acest motiv prima de risc se mai numeşte primă de risc a pieţei.
Contribuţia unui activ la riscul unui portofoliu complet diversificat (riscul
specific este înlăturat) depinde de riscul de piaţă asociat titlului cuantificat prin
σ 
Riscul  specific, nesistematic
Riscul 
total 
Riscul  de piață, sistematic

Intuiţia modelului CAPM 
 
104  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
intermediul indicatorului beta. Prima de risc a unui activ este proporţională cu beta
(dacă riscul de piaţă creşte cu 30%), atunci investitorii pretind prime de risc mai
mari pentru a compensa riscurile aferente activelor deţinute. Aşadar, raportul
primă de risc – beta ar trebui să fie acelaşi pentru oricare două active sau două
portofolii, ca în relaţia de mai jos:
F(R
M
) -r
J
B
M
=
F(R
|
) -r
J
B
|
(ó. 11)
unde:
B
M
=
o
MM
o
M
2
=
o
M
2
o
M
2
= 1 (ó. 12)
Prin urmare, înlocuind în ecuaţia (6.11) beta portofoliului pieţei, obţinem
următoarea relaţie:
F(R
M
) -r
J
1
=
F(R
|
) -r
J
B
|
(ó. 13)
Prelucrând relaţia (6.13) găsim relaţia între rentabilitatea unui activ riscant I şi
rentabilitatea portofoliului pieţei, respectiv ecuaţia modelului CAPM.




Reprezentarea grafică a relaţiei dintre indicatorul beta estimat prin CAPM şi
rentabilitatea aşteptată a unui activ financiar se numeşte dreapta SML (en. Security
Market Line), prin urmare, activele cu valoarea corectă se găsesc pe dreapta SML.
Pentru un activ fără risc, beta va fi zero întrucât covarianţa între rentabilitatea
activului fără risc şi orice activ riscant este zero ([
¡]
=
c
r] M
c
M
2
=
0
c
M
2
= u).
Figura 6.3. Security Market Line








E(Ri) 
[
ì
[
M
r
]
 
E(R
M

SML 
Dreapta fundamentală a activelor financiare (SML)
 
105  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
Exemplul 1. Presupunem că rentabilitatea unui activ fără risc este 5%,
rentabilitatea portofoliului pieţei este 12%, iar beta estimat pentru acţiunea XYZ este
1,25. Să se determine dacă acţiunea XYZ este corect evaluată ştiind că dividendul
aşteptat la sfârşitul anului este 10 u.m., preţul curent 125 u.m. şi se aşteaptă o
creştere de 7% a acţiunii până la sfârşitul anului.
Conform modelului CAPM, rentabilitatea acţiunii XYZ sau rentabilitatea
cerută de investitori va fi:
E(R
X¥z
) = r¡ +[
X¥z
(E(R
M
) -r¡) = S%+1,2S(12%-S%) = 1S,7S%
Totodată putem determina şi rentabilitatea aşteptată a acţiunii XYZ,
conform relaţiei:
E(R) =
P
1
-P
0

1
P
0
=
1,u7P
0
-P
0
P
0
+
Ð
1
P
0
= u,u7 +
1u
12S
= u,1S
Vom compara rentabilitatea determinată prin CAPM cu rentabilitatea aşteptată.
Grafic, SML va arăta astfel:








Se observă faptul că rentabilitatea estimată pe baza CAPM (13,75%) este mai
mică decât rentabilitatea aşteptată (15%), de aceea putem spune că acţiunea XYZ
este subevaluată.
Diferenţa dintre rentabilitatea aşteptată şi rentabilitatea estimată prin
CAPM o vom nota cu alpha (α). În general, putem afirma că un alpha egal cu zero,
evidenţiază un activ corect evaluat, de aceea rentabilitatea sa aşteptată se găseşte
pe dreapta SML.
Un alpha pozitiv indică faptul că activul financiar este subevaluat,
rentabilitatea aşteptată a activului evaluat situându-se deasupra dreptei SML, pe
când un alpha negativ va indica faptul că activul financiar este supraevaluat, iar
rentabilitatea aşteptată a activului evaluat se va situa sub dreapta SML.
r
]
= S% 
E(R
M
)=12% 
[
M
= 1 1,2S
E(Ri) 
[
ì
13,75% 
15% 
α
 
106  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
6.2.  Modelului Pieţei şi Capital Asset Pricing Model

În secţiunea 6.1, am precizat faptul că în portofoliul pieţei se includ toate
activele riscante existente pe pieţele de capital. În practică, este dificil de estimat
preţul unui portofoliu hibrid în care se includ acţiuni, obligaţiuni naţionale şi
internaţionale, titluri ipotecare, proprietăţi imobiliare, numerar, obiecte de artă etc.
De aceea, vom folosi ca proxy pentru portofoliul pieţei un indicator care să reflecte o
tendinţă de ansamblu a unei pieţei sau performanţa pieţei, respectiv un indice
bursier. Spre exemplu, în cazul pieţei de capital româneşti vom folosi ca proxy
indicele BET-C care include toate acţiunile cotate la BVB mai puţin acţiunile
societăţilor de investiţii financiare (SIF).
De asemenea, pentru a estima rentabilitatea cerută de investitori folosind
modelul CAPM, trebuie să folosim randamente aşteptate (E(R
ì
) = r
]
+ [
ì
(E(R
M
) -r
]
)).
Utilizarea unor randamente viitoare îngreunează estimarea CAPM, de aceea, vom
folosi ca proxy pentru rentabilitatea aşteptată randamentul istoric.
Ţinând seama de distincţia risc de piaţă (sistematic) şi risc specific
(nesistematic), modelele factoriale sunt modele statistice ce îşi propun să explice
cele două componente ale riscului. Modelul pieţei este un model unifactorial,
prin care se estimează ecuaţia modelului CAPM (relaţia 6.10) şi are următoarea
formă:
F(R
|
) =×
|
+B
|
F(R
M
) +s
|
(ó. 14a)
unde:
- Alpha, α, este o constantă ce reprezintă intersecţia cu axa OY a dreptei
estimate.
- Beta, β, (panta dreptei estimate) este componenta riscului de piaţă, şi indică
sensibilitatea rentabilităţii activului i la rentabilitatea portofoliului pieţei.
- Epsilon, ε, este componenta riscului specific, diversificabil, înglobează
evenimente aleatoare ce afectează o acţiune, şi este de fapt reziduul regresiei.
Relaţia (6.14.a) este o ecuaţie de regresie, în care rentabilitatea acţiunii I este
explicată prin intermediul unui singur factor şi anume rentabilitatea pieţei, de aici
şi denumirea de model unifactorial. Panta relaţiei (6.14.a) nu este întâmplător
notată cu β. Această ecuaţie de regresie este estimată prin „metoda celor mai mici
pătrate” şi conform acestei metode, formula de calcul pentru parametrul referitor la
pantă este
c
iM
c
M
2
, adică aceeaşi formulă dată de modelul CAPM pentru indicatorul
riscului sistematic β. Pe această observaţie se bazează modelul pieţei, care
permite estimarea riscului nediversificabil specific fiecărei acţiuni prin intermediul
 
107  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
unei regresii simple în care pentru variabila dependentă, E(R
i
), se folosesc
randamentele istorice ale acţiunii I, iar pentru variabila explicativă (independentă)
se folosesc randementele istorice ale pieţei (aproximate prin randamentele istorice
ale unui indice bursier).
Unii autori, estimează indicatorul beta prin următoarea ecuaţie de regresie:
F(R
|
) -r
J

|
+B
|
· (F(R
M
) -r
J
) +s
|
(ó. 14. h)
unde, de această dată, pentru ca parametrii estimaţi să fie consistenţi cu modelul
CAPM trebuie ca α să nu fie semnificativ diferit de zero. Indiferent dacă se foloseşte
prima ecuaţie de regresie sau a doua, interpretarea parametrului beta rămâne
aceeaşi: indicator al riscului sistematic. Folosind „modelul pieţei” se poate arăta
uşor că riscul sistematic nu este doar beta, ci o funcţie de beta. Dacă se aplică
operatorul de varianţă la relaţia (6.14.a) se obţine:
var(E(R
t
)) = û +ß
t
2
var(E(R
M
)) +var(s
t
) = ß
t
2
n
M
2
+n
st
2
(6.15)
În concluzie, riscul activului i este format din riscul sistematic (β
I
· σ
M
) şi
riscul nesistematic (σ
sI
) . Riscul sistematic diferă de la o acţiune la alta, în funcţie
doar de valoarea parametrului beta, deoarece σ
M
este o constantă; de aceea se face
referire la beta ca fiind un indicator al riscului nediversificabil.
Exemplul 2: În acest exemplu vom estima modelul CAPM, folosind modelul
pieţei penru 4 companii româneşti. Companiile analizate sunt Antibiotice Iaşi (ATB),
Impact (IMP), Banca Transilvania (TLV), Petrom S.A. (SNP). În estimarea
modelului pieţei s-au utilizat date lunare, pe o perioadă de 5 ani (60 de observaţii),
între luna ianuarie 2003 şi decembrie 2007 (2003M01 2007M12)
14
.
Considerăm într-o primă etapă acţiunea ATB. Mai întâi verificăm
significanţa statistică a coeficienţilor estimaţi (alpha şi beta), respectiv dacă aceştia
sunt semnificativi diferiţi de zero.
Pentru alpha ipoteza nulă este H0: × = u.
Valoarea critică a testului t pentru 58 grade de libertate şi 5% prag de
semnificaţie este ¬2.uu17. Întrucât observăm că t-calculat (0,44) este mai mic decât
valoarea critică (2,0017), atunci ne situăm în zona de non-respingere a ipotezei nule
(vezi figura de mai jos). De asemenea, probabilitatea ca alpha să fie zero este 65,7%,
ceea ce reprezintă o valoare foarte mare. Prin urmare, nu putem respinge ipoteza că
× = u, de aceea, afirmăm că alpha nu este semnificativ diferit de zero din punct de
vedere statistic.
                                                           
14
 Pentru rentabilitatea activului fără risc s-a folosit ca proxy money market rate pentru România din baza de
date a Fondului Monetar Internaţional (www.imf.org) 
 
108  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
Figura 6.4. Zone de respingere pentru testul t(58,5%)

Pentru beta ipoteza nulă este H
0
: [ = u. În acest caz, valoarea testului t de
9,009 depăşeşte valoarea critică de 2,0017, prin urmare respingem ipoteza nulă. De
asemenea, probabilitatea ca beta să fie egal cu zero este 0, ceea ce indică faptul că,
coeficientul beta este semnificativ diferit de zero din punct de vedere statistic, deci
[ = 1,S27.
Aplicând aceleaşi raţionamente menţionate mai sus şi în cazul celorlalte
companii analizate, am obţinut estimaţiile pentru coeficienţii alpha şi beta ce se
regăsesc în tabelul de mai jos.
În concluzie, analizând cele patru acţiuni româneşti (vezi Tabelul 6.1) putem
spune că estimaţiile obţinute pentru coeficientul alpha (constanta sau intercept) nu
sunt semnificativ diferite de zero, iar dimpotrivă pentru coeficientul beta acestea
sunt semnificativ diferite de zero.
Tabel 6.1. Estimaţiile coeficienţilor de regresie
Variabila 
dependentă 
Variabila C Variabila BETC_A 
Coeficient 
(alpha) 
Eroare 
Std. 
t‐stat Prob Coeficient
(beta) 
Eroare 
Std. 
t‐stat Prob
ATB_A  0.004860  0.010912  0.445373 0.6577 1.327686 0.147361  9.009752 0.0000
IMP_A  ‐0.024367  0.016099  ‐1.513532 0.1356 1.314960 0.217414  6.048199 0.0000
SNP_A  ‐0.008992  0.008075  ‐1.113462 0.2701 1.203860 0.109055  11.03899 0.0000
TLV_A  ‐0.010554  0.013253  ‐0.796363 0.4291 1.208414 0.178979  6.751725 0.0000
După ce am examinat significanţa statistică a coeficienţilor regresiilor,
amintim că scopul modelului pieţei este de a identifica în ce măsură variabila
independentă, respectiv rentabilitatea portofoliului pieţei, explică variabila
dependentă prin intermediul statisticii R
2
sau R
2
ajustat
15
. Menţionăm că ATB_A
                                                           
15
 Statistica R
2
 ajustat este mai relevantă decât R
2

-3 -2 -1 0 1 2 3
0
0.05
0.1
0.15
0.2
0.25
0.3
0.35
0.4
0.45
Data
D
e
n
s
it
y


zona de respingere Ho
2.5%
zona de non-respingere Ho
95%
zona de respingere Ho
2.5%
 
109  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
reprezintă reprezintă rentabilitatea acţiunii ATB ajustată cu rf (E(R
ATB
)  ­  rf), iar
BETC_A reprezintă rentabilitatea portofoliului pieţei ajustată cu rf (E(R
BETC
)  ­  rf).
Aşadar, observăm că aproximativ 57,6% din variaţia rentabilităţii acţiunii ATB este
explicată de variaţia rentabilităţii portofoliului pieţei, deci 42,4% din modificarea
randamentului ATB se datorează riscului specific (100%-57,6%). În cazul celorlalte
acţiuni, variaţia rentabilităţii lor este explicată în proporţie de 37,61% - IMP,
67,19% - SNP şi 43,04% - TLV de către variaţia rentabilitaţii portofoliului pieţei
(Tabelul 6.2).
Tabelul 6.2. Statistici ale regresiilor estimate
Acțiuni  R
2
  R
2
ajustat Eroare Std a 
regresiei 
F‐stat  Prob(F‐stat)
ATB  0.583260  0.576075 0.080624 81.17562  0.000000
IMP  0.386767  0.376194 0.118951 36.58071  0.000000
SNP  0.677526  0.671966 0.059666 121.8593  0.000000
TLV  0.440078  0.430424 0.097922 45.58579  0.000000

În tabelul de mai sus, se regăseşte şi eroarea standard a regresiei sau altfel
spus varianţa reziduului fiecărei regresii. Cu cât eroarea standard a regresiei este
mai mică, cu atât rentabilitatea previzionată a acţiunii I este mai aproape de
rentabilitatea sa actuală. Spre exemplu, în cazul acţiunii SNP, rentabilitatea sa va
varia în proporţie de ¬S,9666% datorită componentei riscului specific al firmei, pe
când în cazul IMP într-o proporţie mai ridicată de¬11,89S1%. Se pare că în cazul
companiei Impact riscul specific are o influenţă mai puternică decât cel de piaţă
(100%-38,67%) datorată în special industriei de construcţii din care provine
compania, industrie ce a fost caracterizată de o dinamică ridicată în ultimii ani în
România. În Tabelul 6.2 se regăseşte şi F-stat. Testul F verifică dacă toţi coeficienţii
regresiei (cu excepţia constantei) sunt semnificativi diferiţi de zero. Cum
probabilitatea testului F ca beta să fie 0 este zero, atunci acesta este semnificativ
diferit din punct de vedere statistic, fapt confirmat deja de t-stat.
Ecuaţiile de regresie pentru cele patru acţiuni analizate sunt reprezentate
grafic în Figura 6.5. Relaţia între rentabilitatea portofoliului pieţei şi rentabilitatea
unei acţiuni se mai numeşte dreaptă caracteristică.






 
110  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
Figura 6.5. Dreapta caracteristică pentru acţiunile ATB, IMP, SNP şi TLV

a) E(R
A1B_A
) = u.uu486u +1.S27686E(R
BL1C_A
) b) E(R
IMP_A
) = -u.u24S67 +1.S1496uE(R
BL1C_A
)

c) E(R
SNP_A
) = -u.uu8992 +1.2uS86uE(R
BL1C_A
) d) E(R
1Lv_A
) = -u.u1uSS4 +1.2u8414E(R
BL1C_A
)
Dacă scriem scriem ecuaţia modelului pieţei, E(R
ì
) -r
]

ì
+[
ì
(E(R
M
) -r
]
) +e
ì,
ca
pe o regresie clasică, y
t

ì
+[
ì
x
t
+e
ì
, atunci reziduul este descris de relaţia:
s
|
= y
t
-y¯
t
(ó. 1ó)
unde: valoarea previzionată a variabilei dependente este y
t
¯ =ׯ
ì
+[
`
ì
x
t
.
De exemplu, în Figura 6.5 cazul a) este ilustrat reziduul pentru luna
ianuarie 2006, astfel rentabilitatea actuală a acţiunii ATB este deasupra dreptei
caracteristice, deci este mai mare decât a fost previzionată rentabilitatea pe baza
informaţiilor oferite de piaţă utilizând modelul CAPM.
Din Figura 6.5 şi Tabelul 6.1 observăm că alpha este pozitiv pentru acţiunea
ATB (×= u.uu486u) ceea ce ar indica o subevaluare a acesteia (rentabilitatea actuală
a ATB se află deasupra dreptei SML). Însă ştiind că alpha nu este semnificativ
diferit de zero atunci această subevaluare este pusă sub semnul întrebării. Pentru
-.3
-.2
-.1
.0
.1
.2
.3
.4
.5
.6
-.2 -.1 .0 .1 .2 .3
BETC_A
A
T
B
_
A
ATB_A vs. BETC_A
-.6
-.4
-.2
.0
.2
.4
-.2 -.1 .0 .1 .2 .3
BETC_A
I
M
P
_
A
IMP_A vs. BETC_A
-.3
-.2
-.1
.0
.1
.2
.3
.4
-.2 -.1 .0 .1 .2 .3
BETC_A
S
N
P
_
A
SNP_A vs. BETC_A
-.5
-.4
-.3
-.2
-.1
.0
.1
.2
.3
.4
-.2 -.1 .0 .1 .2 .3
BETC_A
T
L
V
_
A
TLV_A vs. BETC_A
εi  (2006 M01) 
 
111  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
celalalte acţiuni, coeficientul alpha este negativ ceea ce ar indica o supraevaluare a
lor (se situează sub dreapta SML), de asemenea, susceptibilă din acelaşi motiv.
Analizând beta pentru toate acţiunile se observă că este supraunitar ([ > 1), ceea ce
evidenţiază că toate reacţionează mai puternic decât rentabilitatea pieţei: 1). ATB
([ = 1.S27686), 2). IMP ([ = 1.S1496u), 3.) TLV ([ = 1.2u8414), 4). SNP([ =
1.2uS86u).


În urma analizei efectuate se ridică întrebarea în ce măsură indicatorul de
risc, beta estimat, este stabil în timp. În acest scop, putem utiliza testul Chow
pentru identificarea existenţei unor rupturi structurale în datele analizate. Prin
urmare, se estimează ecuaţii de regresii pe subeşantioane, împărţind eşantionul în
două sau mai multe subeşantioane pentru a verifica dacă există diferenţe între
coeficienţii estimaţi. Spre exemplu, în cazul acţiunii ATB, putem împărţi eşantionul
2003M01-2007M12, în două eşantioane: a). 2003M01 – 2005M06 şi b). 2005M07 –
2007M12. În acest caz, ipoteza nula se referă la egalitatea celor doi coeficienţi din
subeşantioanele analizate.
Ipoteza nulă este E
0
: ×
1

2
şi [
1
= [
2
.
În tabelul de mai jos, este prezentat rezultat obţinut în EViews pentru testul
Chow.
Tabelul 6.3. Testul de stabilitate pentru beta
Acțiune  Chow Breakpoint Test: 
2005M06  
Chow Breakpoint Test: 
2006M09  
Chow Breakpoint Test: 2004M08 
2006M04  
F‐statistic  Prob  F‐statistic Prob F‐statistic  Prob
ATB  0.020993  0.979233  0.278891 0.757667 1.447425  0.231085
IMP  0.984756  0.379905  2.109007 0.130896 1.038177  0.396119
SNP  0.708733  0.496629  3.718919 0.030445 1.618500  0.182927
TLV  0.168092  0.845701  0.648771 0.526576  0.945222  0.445068
Observăm că probabilitatea asociată testului F ca ×
1
= ×
2
şi [
1
= [
2
este de
aproximativ 98% în cazul ATB pe eşantioanele 2003M01-2005M06 şi 2005M07-
2007M12, ceea ce indică faptul că nu există o ruptura structurală în date, şi deci
putem afirma că beta este stabil în timp. Testând stabilitatea lui beta tot pe două
subeşantioane, respectiv 2003M1-2006M9 (75% din eşantion prima serie de date) şi
2006M10-2007M12 (25% restul), găsim o ruptură structurală pentru acţiunea SNP.
Testând stabilitatea lui beta pe trei subeşantioane, respectiv între 2003M01-
2004M08, 2004M09-2006M04, 2006M05-2007M12, observăm că probabilitatea ca
Stabilitatea indicatorului de risc beta
 
112  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
×
1

2

3
şi [
1
= [
2
= [
3
pentru ATB devine 23,1%, şi din nou nu putem respinge
ipoteza nulă. Realizând acelaşi procedeu şi pentru celelalte acţiuni, se observă că nu
au fost găsite rupturi structurale pe subeşantioanele testate.
Exemplul 3: Să presupunem patru acţiuni A, B, C, şi D ale căror
rentabilităţi anticipate în piaţă sunt:
ACTIUNEA A B C D
RANDAMENTUL 10.32 % 23.69 % 19.84 % 16.75 %

Sunt cele patru acţiuni corect evaluate de piaţă?
Pentu a răspunde la această întrebare trebuie să calculăm rentabilităţile „corecte”
folosind CAPM şi apoi să le comparăm cu cele de pe piaţă. În acest sens, mai întâi
vom construi dreapta fundamentală a activelor financiare (SML). Pentru a face acest
lucru avem nevoie doar de două rentabilităţi: rentabilitatea portofoliului pieţei
respectiv rata fără risc. Să presupunem că rata fără risc este de 10% şi că
randamentul anticipat al pieţei este de 18% (deci prima de risc a pieţei este de 8%).
Stiind că prin definiţie beta pentru activul fără risc este zero, iar pentru portofoliul
pieţei este de 1, atunci avem două puncte ale SML ((0,rf) şi (1, E(RM))) ; suficiente
pentru a trasa această dreaptă (vezi figura 3.6).
De asemenea, să presupunem că în urma estimării parametrilor regresiei
(3.14a su b) s-au obţinut următoarele valori pentru beta:

ACŢIUNEA A B C D
BETA 0.57 0.87 1.23 1.46

Folosind formula 3.10 calculăm rentabilităţile „corecte”:
E(R
A
) = 8%+u.S7 · (1u%-8%) = 14.S6%
E(R
B
) = 8%+u.8S · (1u%-8%) = 16.8%
E(R
C
) = 8%+1.2S · (1u%-8%) = 19.84%
E(R
Ð
) = 8%+1.46 · (1u%-8%) = 21.68%

Dacă acţiunile ar fi corect evaluate de piaţă, atunci, conform modelului
CAPM, cele patru acţiuni s-ar afla pe SML. Dacă sunt situate deasupra dreptei
SML, acţiunile sunt subevaluate, iar dacă sunt situate sub dreapta SML acestea
sunt supraevaluate.


 
113  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
Figura 6.6. Evaluarea acţiunilor folosind SML

În exemplul nostru A şi D sunt supraevaluate, B este subevaluată, iar C este corect
evaluată. Deci acţiunile A şi D vor fi vândute, iar B va fi cumpărată de către
speculatori, şi prin urmare preţurile acţiunilor A şi D vor scădea (randamentul
creşte), iar preţul acţiunii B va creşte (randamentul va scădea) pâna ajung pe
dreapta SML.

6.3.  Extensii ale modelului CAPM

Până acum am studiat modelul CAPM, pornind de la anumite ipoteze, despre
care am afirmat că le vom considera mai puţin restrictive. Relaxarea ipotezelor se
justifică prin faptul că mai mulţi autori au adresat o serie de critici modelului
CAPM.
6.3.1. Activ fără risc (I)
Una din ipotezele CAPM presupune că investitorii se pot împrumuta şi pot
acorda credite la o rată de dobândă fără risc. În acest context, se ridică întrebarea
cum se poate modifica modelul CAPM dacă nu există un activ fără risc pe piaţa de
capital. Fisher Black, în 1972, arăta cum se comportă modelul CAPM în această
situaţie.
Black pune în evidenţă că pot exista două portofolii A şi B care nu sunt
corelate cu portofoliul pieţei şi au acelaşi risc sistematic (indicatorul beta este zero).
Dacă riscul sistematic pentru A şi B este acelaşi, atunci şi rentabilitatea celor două
portofolii este egală (o notăm cu E(Rz)). Însă dintre cele două portofolii B se află pe
frontiera Markowitz, aşa cum reiese şi din figura de mai jos. Prin urmare, varianţa
portofoliului B este mai mică decât varianţa portofoliului A, chiar dacă beta pentru
 
114  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
ambele portofolii este zero. De aceea, spunem că B este singurul portofoliu de
varianţă minimă cu beta egal zero.
Figura 6.7. Dreapta fundamentală a pieţei de capital (fără activ fără risc)







Astfel modelul CAPM se transformă având în vedere rentabilitatea aşteptată
a portofoliul B (E(R
z
)) în relaţia de mai jos.
F(R
|
) = F(R
z
) +B
|
(F(R
M
) -F(R
z
))
Black denumeşte această extensie a CAPM, modelul cu doi factori. Principala
limită a modelului lui Black este legată de portofoliul cu beta zero şi existenţa
operaţiunilor de short selling. În realitate, majoritatea activelor sunt pozitiv
corelate, ceea ce înseamnă că pentru a construi un portofoliu cu beta zero se impune
adoptarea atât a unor poziţii long cât şi short pe activele riscante. De exemplu, dacă
un investitor realizează o operaţiune de short selling pe acţiunea X, atunci când
cursul acţiunii scade, investitorul câştigă. Dimpotrivă, dacă investitorul era long pe
acţiunea Y corelată pozitiv cu X, iar cursul lui Y scade, atunci el înregistrează o
pierdere. Deci, dacă vom construi un portofoliu în care includem o poziţie long pe
activul Y şi short selling pe acţiunea X, putem construi un portofoliu cu beta zero.
Prin urmare, pentru ca modelul CAPM să fie valid, Ross
16
arăta în articolul său că
este necesar: a). existenţa unui activ fără risc care poate fi vândut fără să fie
deţinut; sau b). să fie admise operaţiunile de short selling.
6.3.2. Rata dobânzii a activului fără risc (II)
O altă relaxare a CAPM se referă la aceeaşi ipoteză, că investitorii se
împrumută şi acordă împrumuturi la rata dobânzii fără risc. În plus, cumpărarea
unui activ fără risc este echivalentă cu acordarea unui împrumut la rata dobânzii
fără risc, iar vânzarea unui activ fără risc este echivalentă cu un împrumut primit
                                                           
16
Ross, S.(1977): „The Capital Asset Pricing Model (CAPM), Short Sell Restriction and Related
Issues”, The Journal of Finance, Vol. 32, No 1, pp 177-183.
M
B
E(Rp) 
E(R
M

E(R
z

  A 
σ
p
 
 
115  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
la rata dobânzii fără risc. Dacă există fricţiuni ale pieţei rata dobânzii de la
împrumuturi nu poate fi egală cu cea de la depozite
17
, iar cum băncile sunt
formatori de piaţă, întotdeauna dobânda de la depozite va fi mai mică decât cea de
la credite. Aşadar, investitorii pot acorda împrumuturi la rata dobânzii fără risc,
însă nu se pot împrumuta la rata dobânzii fără risc, dobânda percepută de o bancă
fiind mai mare decât rf. În aceste condiţii dreapta CML va arată astfel:
Figura 6.8. Dreapta fundamentală a pieţei de capital







În capitolul anterior, referitor la CML s-a ajuns la concluzia că portofoliile
aflate pe această dreaptă ce au un risc (respectiv o rentabilitate) mai mic(ă) decât
portofoliul pieţei, M, presupun o poziţie long atât pe portofoliul pieţei cât şi pe
activul fără risc (adică investitorul acordă un credit la rata fără risc; spre exemplu,
cumpără obligaţiuni emise de stat). Similar, portofoliile aflate pe CML care au un
risc (rentabilitate) mai mare decât portofoliul pieţei presupun o poziţie long pe
portofoliul pieţei şi o poziţie short pe activul fără risc (adică investitorul se
împrumută la rata fără risc). În cazul în care ţinem cont de faptul că în economia
reală investitorul nu se poate împrumuta la rata fără risc (nu este posibilă o poziţie
short pe activul fără risc), ci la o rată de dobândă mai mare (notată în Figura 6.8 cu
R
B
), se determină două drepte CML (rf-M1 respectiv M2-S din Figura 6.8). Pe
segmentul rf-M1 sunt situate portofoliile obţinute prin investirea (poziţie long) într-
o anumită pondere în portofoliul pieţei M1 şi cumpărarea de titluri fără risc, iar pe
segmentul M2-S se află portofoliile ce se obţin prin contractarea unui împrumut la
rata de dobândă R
B
şi investirea în portofoliul pieţei M2.
Observaţi că panta segmentului M2-S este mai mică decât panta segmentului
rf-M1, ceea ce implică faptul că pentru acelaşi nivel de risc asumat, rentabilitatea
                                                           
17
 Un depozit realizat de investitor este echivalentul unui împrumut acordat de către acesta. 
Q
E(R) 
R
B
 
rf 
σ 
R

P

 
116  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
aşteptată a portofoliilor de pe M2-S este mai mică decât în cazul iniţial când
investitorul se putea împrumuta la rf.
6.3.3. Costurile de tranzacţionare, taxele şi aşteptările investitorilor
Una din ipotezele modelului CAPM se referă la faptul că nu există costuri de
tranzacţionare. În practică, ştim că tranzacţionarea acţiunilor este însoţită de plata
unor comisioane brokerilor pentru serviciile prestate. De aceea, vom relaxa ipoteza
cu privire la costurile de tranzacţionare şi vom presupune că acestea există.
Neluând în considerare comisioanele, investitorii pot determina mai uşor activele
subevaluate şi supraevaluate şi le vor tranzacţiona până când rentabilitatea lor se
va afla pe dreapta SML şi deci preţul acţiunilor va fi cel corect. Însă, cum realitatea
este mult mai complexă, includerea comisioanelor complică oportunităţile de a găsi
active subevaluate şi supraevaluate. Spre exemplu, dacă acţiunea TGN (Transgaz)
este subevaluată (preţul teoretic este 225 RON, iar preţul de piaţă 219 RON),
comisioanele impuse de cumpărarea ei pot compensa surplusul de randament de
2,7%). De aceea, dreapta SML devine o bandă în care activele se află aşa cum reiese
şi din Figura 6.9.
Figura 6.9. Dreapta SML (comisioane)







În expunerea de mai sus am discutat despre existenţa comisioanelor, însă nu
am avut în vedere taxele impuse tranzacţionării. În acest caz rentabilitatea unei
investiţii în acţiuni este micşorată cu impozitul impus, redată şi în relaţia de mai
jos:
F(R|)
net
=
(P
T
-P
û
)(1 -t
c
) +D
T
(1 -t
c
)
P
û

unde: PT reprezintă preţul acţiunii la sfârşitul perioadei, P0 este preţul acţiunii la
momentul achiziţionării sale, DT este dividendul încasat, tc reprezintă rata taxării.
rf 
β 
E(Ri) 
SML 
 
117  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
Existenţa taxelor determină un cadru şi mai complex al modelului CAPM, iar
modificările dreptelor CML şi SML pot fi distincte pentru diferiţi investitori.
De asemenea, aşteptările investitorilor erau omogene în modelul CAPM.
Dacă investitorii vor avea aşteptări eterogene, atunci portofoliul pieţei nu mai este
în mod necesar eficient pentru toţi investitorii, şi în consecinţă nu va fi deţinut de
aceştia. De aceea, va exista şi în acest caz o bandă pentru SML, iar mărimea
acesteia va fi cu atât mai mică cu cât aşteptările investitorilor tind să devină mai
omogene.

6.3.  Modelul multifactorial Fama-French

În 1996, Eugene Fama şi Kenneth French
18
au evidenţiat că rentabilitatea
unui activ poate fi explicată prin intermediul a trei factori, în care se includ pe
lângă rentabilitatea portofoliului pieţei, dimensiunea unei firme (cuantificată prin
intermediul capitalizării bursiere) şi raportul valoare contabilă la preţ de piaţă.
În studiul întrepins de Fama şi French, companiile sunt clasificate în funcţie
de capitalizarea bursieră
19
, în două categorii „small” şi “big”, de aceea, small stock
este o acţiune cu capitalizare bursieră mică, iar big stock cu capitalizare bursieră
mare. “Low” şi “high” se definesc în funcţie de cum evoluează raportul valoare
contabilă la valoarea de piaţă a unei acţiuni (book to market ratio). Prin urmare,
high book market ratio reflectă o valoare contabilă mare în raport cu cea de
piaţă, iar acţiunile respective sunt relativ ieftine pentru investitori, cu oportunităţi
modeste de creştere şi se mai numesc value stocks (spre exemplu, companiile ce
oferă utilităţi). Low book market ratio reflectă o valoare contabilă mică
comparativ cu cea de piaţă, acţiunile acestor firme sunt mai scumpe, fapt reflectat
de profiturile potenţiale superioare; se mai numesc şi growth stocks (companiile
ce folosesc tehnologiile de înaltă calitate, precum industria farmaceutică,
telecomunicaţii, computere, ş.a.)
Aplicând modelul Fama-French, rentabilitatea unei acţiuni I depinde de:
F(R
I
) -r
J
= u
I
+B
M
(F(R
M
) -r
J
) +B
HML
F(R
HML
) +B
SMB
F(R
SMB
) +s
I
(ó. 17)
ƒ E(R
M
) - rentabilitatea portofoliului pieţei;
                                                           
18
Eugene Fama, Kenneth French (1999)
18
: „Value versus Growth: International Evidence”,
The Journal of Finance 
19
Valoarea de piaţă a acţiunilor care se determină ca produs între numărul de acţiuni şi preţul de
piaţă al acţiunilor.
 
118  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
ƒ E(R
HML
) – diferenţa între rentabilitatea acţiunilor firmelor încadrate în ‘high’
şi rentabilitatea firmelor încadrate în ‚low’ (high minus low);
ƒ E(R
SMB
) – diferenţa între rentabilitatea acţiunilor firmelor încadrate în ‚small’
şi rentabilitatea acţiunilor firmelor încadrate în ‚big’ (small minus big);
ƒ ε
IBM
– reziduu sau riscul specific asociat firmei I.
Pentru a evidenţia dacă modelul Fama-French (FF) este superior modelului
pieţei am estimat ambele modele în cazul acţiunii IBM pe un eşantion de 171
observaţii lunare (1993M11-2008M01). Pentru rentabilitatea portofoliului pieţei
(M); rentabilitatea acţiunilor firmelor încadrate în high minus low (notat HML) şi
rentabilitatea acţiunilor firmelor încadrate în small minus big (SMB) am utilizat
datele publicate de către profesorul Kenneth French
20
, iar pentru rentabilitatea
acţiunii IBM am folosit ca sursă a datelor yahoo-finance. În Tabelul 6.4 se regăsesc
rezultatele obţinute în cazul celor două modele.
Tabelul 6.4. Comparaţie între modelul Fama-French şi modelul pieţei în
cazul acţiunii IBM (171 observaţii)
Modelul Fama ‐ French
Variabilă  Coeficient  Eroare Std. t‐stat. Prob. 
C  u.S96S8S u.687489 u.S76S69 u.S6Su
M  1.u699S6 u.187uSu S.72uu4S u.uuuu
HML  ‐u.SS2uSS u.2S129S ‐2.19684u u.u294
SMB  ‐u.614491 u.199271 ‐S.u8S69u u.uu24
  R
2
  R
2
ajustat F‐stat Prob. 
  u.28uS8u u.2674SS 21.68896 u.uuuu
Modelul Pieței
Variabilă  Coeficient  Eroare Std. t‐stat. Prob. 
C  0.070216  0.688014 0.102057 0.9188 
M  1.185901  0.164221 7.221381 0.0000 
  R
2
  R
2
ajustat F‐stat. Prob. 
  0.235807  0.231285 52.14834 0.0000 


Probabilitatea mare de 56.5% în cazul coeficientului constantei din modelul
FF conduce la concluzia că acesta nu este semnificativ diferit de zero din punct de
vedere statistic. Totodată, observăm faptul că beta pentru rentabilitatea
portofoliului pieţei, portofoliul HML şi SMB sunt semnificativi diferiţi de zero
întrucât probabilitatea ca aceştia să fie egali cu zero este 0%, 2,94% şi 0,24% (deci,
                                                           
20
 http://mba.tuck.dartmouth.edu/pages/faculty/ken.french/data_library.html 
 
119  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
mai mică de 5%). În plus, coeficientul beta pentru rentabilitatea pieţei are valoarea
1,06, indicând o sensibilitate uşor mai ridicată decât variaţiile portofoliului pieţei a
preţului acţiunii IBM. Coeficienţii pentru rentabilitatea portofoliilor HML şi SMB
sunt negativi, respectiv -0,55 şi -0,61, ceea ce indică o relaţie inversă cu
rentabilitatea acţiunii IBM. Cum explicăm semnul acestor coeficienţi? International
Business Machines Corp. (IBM) listată la NYSE se încadrează în categoria
companiilor “large cap”, (capitalizare bursieră mare), fiind o companie growth stock
(având low book to market ratio). Prin urmare, dacă rentabilitatea firmelor
încadrate în ‘small minus big’ creşte, atunci rentabilitatea acţiunii IBM scade
întrucât ea provine din categoria firmelor ‘big’ cu capitalizare bursieră mare. Mai
departe, dacă rentabilitatea firmelor încadrate în ‘high minus low’ creşte, atunci
rentabilitatea acţiunii IBM scade întrucât este o companie ‘growth’, şi deci
caracterizată de un nivel scăzut al raportului valoare contabilă la valoarea de piaţă.
Ecuaţia de regresie în modelul FF multifactorial (3 factori) este redată de
relaţia de mai jos:
) ( 61 . 0 ) ( 55 . 0 ) ) ( ( 06 . 1 39 . 0 ) (
SMB HML M IBM
R E R E rf R E rf R E − − − + = −
În cazul modelului pieţei beta pentru rentabilitatea portofoliului pieţei este
1,18 (semnificativ diferit de zero), iar constanta este 0,07 (nesemnificativă statistic
vorbind).
Comparând cele două modele, se remarcă faptul că valoarea lui R
2
ajustat în
cazul FF este de 26.74%, în timp ce în modelul pieţei are o valoare de 23.13%. În
concluzie în cazul de faţă, modelul multifactorial FF explică într-o măsură mai
mare evoluţia preţului acţiunii IBM decât modelul pieţei.

6.4.  Modelul multifactorial APT (Arbitrage Pricing Theory)

În secţiunile anterioare am studiat modelul CAPM care evidenţiază legătura
dintre rentabilitatea unui activ financiar I şi rentabilitatea unui portofoliu al pieţei
prin intermediul indicatorului beta. Stephen Ross (1976)
21
propune ca alternativă
la modelul CAPM, un model multifactorial prin care rentabilitatea unui activ este
explicată de mai mulţi factori. Autorul introduce un nou concept numit arbitraj în
ipotezele modelului APT.
                                                           
21
  Ross, S. (1976): „The Arbitrage Theory of Capital Asset Pricing”, Journal of Economic Theory,
december, 343-362. 
12
 
20  Piețe de
D

su

E
piaţă m
efectua
burse (d
al acţiu
D
de 26,
investi
adoptâ
preţul
(BIDY
fără as
ce va
investi
şi preţ
ale pie
În
1. P
d
2. O
3. R
re
unde: R
(n repre
repr
de risc
activelo
e capital          
Definim ar
ără asuma
uplimentar
Exemplul
mai ieftin ş
această op
două pieţe d
nii şi ASK
Dacă invest
,45 u.m. a
itorul vind
ând o pozi
de cumpă
> ASKX). D
sumarea d
conduce l
itori vor vin
ul lui A, ia
eţelor.
n continua
Pieţele de c
de arbitraj.
Obiectivul p
Rentabilita
eiese din re
Ri este ren
ezintă num
rezintă sen
k, un
r, iar est
                       
rbitrajul a
area unor r
r).
4. Un inv
i vânzarea
peraţiune,
diferite). În
K preţul de v
P
BID
25,67
titorul cum
atunci el
de acţiunea
iţie short p
rare pe pia
Dacă mai m
e riscuri at
la o creşte
nde acţiun
ar oportuni
are ilustrăm
capital sun

principal a
atea unui a
elaţia de m
ntabilitatea
mărul de a
nzitivitatea
set comun
te o variab
                       
acea opera
riscuri şi fă
vestitor rea
a ei pe altă
acţiunea t
n tabelul d
vânzare.
iaţa X
ASK
26,45
mpără acţiu
deţine o p
la preţul d
pe A. Obse
aţa Y este
mulţi inves
tunci va cr
ere a preţ
ea A pe pia
ităţle de ar
m ipotezele
t perfect co
al investito
activ financ
mai jos:
a activului
active);
a rentabilit
n de facto
ilă aleatoa
                       
aţiune care
ără a inves
alizează cu
ă piaţă la
tranzacţion
de mai jos,
BID
26,8
unea de pe
poziţie lon
de cumpăr
ervăm ca p
mai mare
stitori sesiz
reşte cerere
ului său.
aţa Y (creş
rbitraj disp
e modelul
ompetitive,
rilor este d
ciar este o f
i i la un a
este ren
tăţii activu
ori care in
are şi repre
                       
e presupun
sti capital p
umpărarea
un preţ m
nată trebu
notăm cu B
Piaţa Y
D A
88 27
piaţa X la
ng pe acţi
rare (BID)
profitul es
decât preţ
zează aceas
a pentru a
În acelaşi
te oferta pe
par prin me
lui APT:
prin urma
de maximiz
funcţie lini
anumit mo
ntabilitatea
ului i în ur
nfluenţeaz
zintă riscu
                       
ne obţinere
propriu (ca
unei acţi
mai mare. P
uie să fie l
BID preţul
ASK
7,25
a preţul de
unea A. Ş
de 26,88 u
ste rezultat
ul de vânz
stă oportun
cţiunea A p
i timp, da
entru A) at
ecanismele
are, nu exis
zare a averi
iară de k fa
oment de t
a aşteptată
ma modific
ză rentabil
ul specific a
   Alina GRIGO
a unui câ
apital prop
uni A de
Pentru a p
listată la d
l de cumpă
vânzare (A
Şi concom
u.m. pe pia
tul faptulu
zare pe pia
nitate de câ
pe piaţa X
acă mai m
tunci va scă
de autoreg
stă oportun
ii.
actori, aşa
timp, i =
ă a activul
cării factor
litatea tut
al activului
ORE 
ştig
priu
pe o
putea
două
ărare
ASK)
itent
aţa Y
ui că
aţa X
âştig
X ceea
mulţi
ădea
glare
nităţi
cum

1…n
lui i;
rului
turor
i i.
 
121  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
Este esenţial să înţelegem că în cazul modelului APT riscul sistematic nu
este reflectat de evoluţia un singur factor, cum ar fi rentabilitatea unui portofoliu al
pieţei, ci dimpotrivă riscul de piaţă este înglobat distinct în mai mulţi factori
macroeconomici. Acest set de factori poate fi reprezentat de:
ƒ Evoluţia unui indice bursier;
ƒ Ciclurile economice;
ƒ Preţul petrolului;
ƒ Rata inflaţiei;
ƒ Rata dobânzii;
ƒ Cursul de schimb, ş.a.
Spre deosebire de APT, remarcăm că în modelul multifactorial Fama-French,
dimensiunea firmei şi raportul valoare contabilă la valoarea de piaţă sunt factori
microeconomici, prin care se compară firmele.
Ca şi în cazul CAPM, şi în modelul APT prin diversificare este înlăturat
riscul nesistematic, de aceea investitorii nu vor fi compensaţi cu prime aferente
riscului specific al firmelor. Ţinând seama de faptul că pieţele sunt în echilibru, deci
nu există oportunităţi de arbitraj, atunci rentabilitatea oricărui activ i în care nu
s-a investit capital ar trebui să fie 0, iar ecuaţia APT de mai sus devine:
F(R
|
) = 2
û
+2
1
h
1,|
+2
2
h
2,|
+·+2
k
h
k,|
(ó. 19)
unde z
k
, k=1…n reprezintă prima de risc a factorului k, z
0
rentabilitatea aşteptată
a unui activ care are riscul sistematic zero (după cum vă amintiţi, activul fără risc
are asociat un beta egal cu zero sau riscul său este zero, deci z
0
= r¡). În plus, z
k

reprezintă diferenţa dintre rentabilitatea unui portofoliu care este afectat de
factorul k şi rentabilitatea activului fără risc. Spre exemplu, ciclurile economice ce
influenţează acţiunile într-o măsură mai mare (acţiuni ciclice) sau într-o măsură
mai mică (acţiunile non-ciclice) pot reprezenta un factor din modelul APT. Un alt
exemplu de factor îl constituie inflaţia. Dacă are loc o creştere neaticipată a
inflaţiei, unele acţiuni vor reacţiona mai puternic sau altele vor reacţiona mai slab
ca urmare a impactului acestui factor.
După cum am evidenţiat în secţiunea 6.1, în modelul unifactorial CAPM,
relaţia dintre indicatorul de risc beta şi rentabilitatea activului i este ilustrată de
dreapta SML (dreapta fundamentală a activelor financiare). Spre deosebire de
CAPM, în APT întrucât există mai mulţi factori de influenţă, relaţia beta
(senzitivitate la factorul k) şi rentabilitate nu va mai fi o dreaptă, ci un hiperplan.
 
122  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
Exemplul 5. Considerăm un model APT cu 2 factori de influenţă, în care
rentabilitatea activului fără risc (z
0
) este 3%, prima de risc a pieţei pentru primul
factor (z
1
) este 4%, iar prima de risc pentru cel de-al doilea factor (z
2
) este 5%.
Putem scrie modelul APT, sub forma relaţiei de mai jos:
F(R
|
) = 2
û
+2
1
h
1,|
+2
2
h
2,|

E(R
ì
) = S%+4% b
1,ì
+S% b
2,ì

Dacă beta pentru primul factor este 1,4, iar beta pentru cel de-al doilea factor
este 1, atunci rentabilitatea activului i va fi:
E(R
ì
) = S%+4%× 1.4 +S%× 1 = 1S.6%
Dacă beta pentru primul factor este 0,4, iar beta pentru cel de-al doilea factor
este 2.8, atunci rentabilitatea activului i va fi:
E(R
ì
) = S%+4%× u.4 +S%× 2.8 = 18.6%
Evident pentru cazul în care beta este zero şi pentru primul factor şi pentru
cel de-al doilea factor, atunci rentabilitatea activului i este egală cu rentabilitatea
activului fără risc, respectiv 3%. Grafic, această reprezentare este tridimensională,
respectiv un plan într-un sistem de coordonate XOY, XOZ şi YOZ, ca în figura de
mai jos. Subliniem că pe axa OX se situează coeficientul beta 1, pe axa OY se
situează beta 2, iar pe axa OZ rentabilitatea activului i cuantificată în procente.
Figura 6.9. Modelul Arbitrage Pricing Theory cu 2 factori

Menţionăm că dacă rentabilitatea unei acţiuni A estimată prin APT este
13,6%, iar rentabilitatea actuală a activului A este 15%, spunem că acţiunea A este
0
0.5
1
1.5
2
0
1
2
3
4
0
5
10
15
20
25
30
35
beta 1
X: 1.4
Y: 1
Z: 13.6
X: 0
Y: 0
Z: 3
beta 2
X: 0.4
Y: 2.8
Z: 18.6
E
(
R
i
)
 
123  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
subevaluată. Dacă rentabilitatea estimată prin APT este mai mare decât cea
actuală atunci respectivul activ este supraevaluat.
În concluzie, evidenţiem asemănările şi deosebirile dintre cele două modele
prezentate în secţiunea 6.1 şi 6.4.
Principalele asemănări dintre modelul APT şi CAPM sunt următoarele:
ƒ Prin diversificare riscul specific este înlăturat, deci doar riscul sistematic
influenţează rentabilitatea unui activ;
ƒ Câţiva factori de risc sistematic explică preţul tuturor activelor;
ƒ Există o relaţie liniară între riscul şi rentabilitatea aşteptată a unui activ;
ƒ Ambele modele presupun că nu există fricţiuni pe piaţă şi aşteptările
investitorilor sunt omogene.
Principalele deosebiri dintre modelul APT şi CAPM sunt:
ƒ APT presupune ipoteze mai puţin restrictive;
ƒ CAPM este un caz particular al modelului APT;
ƒ APT nu presupune că portofoliul pieţei este unul eficient din punct de vedere
a relaţiei risc-rentabilitate;
ƒ APT presupune mai multe surse ale riscului sistematic.
 

 
124  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
III. EVALUAREA ACŢIUNILOR
 

Din universul complex al investiţiilor, acţiunile prezintă în continuare un
interes sporit din partea investitorilor. Pentru a-şi fundamenta decizia de a
cumpăra sau de a vinde o acţiune, se utilizează două abordări: analiza
fundamentală şi analiza tehnică. Se ştie că unii practicieni sunt adepţii analizei
fundamentale, alţii ai analizei tehnice sau o altă categorie ce combină cele două
metode de evaluare. Pentru unii economişti, evaluarea acţiunilor presupune
cunoaşterea amănunţită a evenimentelor din piaţă, experienţă în tranzacţionare şi
decizii fundamentate pe cele două analize. Dar ce presupune fiecare?
Analiza fundamentală îşi propune determinarea unor indicatori pe baza
situaţiilor financiare ale companiilor, indicatori cum sunt: dividendele nete,
profiturile nete prezente şi aşteptate, rata de distribuire a dividendelor, raportul
preţ-profit, valoarea corectă a preţului unei acţiuni, indicatorul Sharpe, raportul
valoare contabilă-preţ de piaţă ş.a. Raportul preţ-profit (en. Price Earning Ratio -
PER) arată care este costul investitorului dacă intenţionează să cumpere acţiunea
respectivă. În timp ce a găsi valoarea corectă sau intrinsecă a acţiunilor reprezintă
pentru investitori o informaţie în plus pentru a distinge acţiunile subevaluate de
cele supraevaluate. Indicatorul Sharpe arată care este rentabilitatea aşteptată a
investitorului pe unitatea de risc asumată. Astfel, în capitolul 7 vor fi discutate
următoarele aspecte: care sunt principalele tipuri de acţiuni existente pe piaţă,
modul cum ar putea fi determinată valoarea intrinsecă a acţiunilor pornind de la
modelul DDM şi modelul Free-Cash Flow.
Analiza tehnică are ca scop, pe baza informaţiilor istorice referitoare la
evoluţia preţurilor şi a volumului acţiunilor, determinarea unui semnal de
cumpărare sau de vânzare a acţiunilor. Spre deosebire de analiza fundamentală,
cea tehnică consideră că pe lângă factorii economici există şi factori psihologici care
influenţează sentimentul investitorilor. Mai mult, preţurile acţiunilor prezintă
anumite evoluţii numite trenduri, iar în funcţie de acestea se pot forma diferite
reguli de tranzacţionare prin care pot fi obţinute câştiguri. Adepţii analizei tehnice
consideră ca piaţa acţiunilor se ajustează gradual pe măsură ce apar noi informaţii
în piaţă, ceea ce vine în contradicţie cu argumentele aduse de Ipoteza Pieţelor
Eficiente. De aceea, în cadrul capitolului 8, ne propunem să identificăm ipotezele pe
care se bazează analiza tehnică, metodele şi indicatorii de sentiment ce pot fi
utilizaţi în a identifica o regulă de tranzacţionare profitabilă.
 
7. Analiza fundamentală a acțiunilor 
8. Analiza tehnică a acțiunilor

 
125  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
7. ANALIZA FUNDAMENTALĂ A ACŢIUNILOR

Analiza fundamentală a acţiunilor presupune calculul unor indicatori
financiari pe baza datelor furnizate de situaţiile financiare. Pentru a găsi activele
subevaluate sau supraevaluate cu ajutorul analizei fundamentale, în acest capitol
vor fi prezentate două metode de evaluare a acţiunilor: modelul DDM (Discount
Dividend Model) şi metoda „Free Cash-Flow”. Ambele metode au la bază principiul
actualizării unor fluxuri de numerar estimate ca firma să le genereze in viitor.
Prima metodă estimează preţul prezent al acţiunii prin actualizarea dividentelor
viitoare, iar cea de a doua metodă actualizează „cash-flow”-urile previzionate pentru
viitor. Înainte de a studia cele două modele, vom analiza care sunt principalele
tipuri de acţiuni existente pe piaţa de capital.

7.1.  Tipuri de acţiuni

Am precizat în primul capitol că acţiunile pot fi comune şi preferenţiale,
prezentând o serie de caracteristici ce le diferenţiază. Astfel, amintim că acţiunile
preferenţiale conferă un dividend prioritar în cazul în care s-a obţinut profit, dar nu
conferă dreptul de vot. O companie poate emite acţiuni preferenţiale numai în
anumite condiţii cum sunt: acţiunile preferenţiale să aibă aceeaşi valoare nominală
ca şi acţiunile comune şi să nu depăşească ¼ din capitalul social. Pentru a fi
atractive investitorilor, deseori, acţiunile preferenţiale au asociate diferite clauze
(clauza de cumulativitate, de răscumpărare, de convertibilitate). Clauza de
cumulativitate ataşată acţiunilor preferenţiale are rolul de a-i proteja pe investitori.
Astfel, dividendele vor fi acordate retroactiv şi pentru anii în care compania
emitentă nu a înregistrat profit. Clauza de răscumpărare are rolul de a proteja
emintentul, în cazul în care nu mai este benefică finanţarea prin emisiunea de
acţiuni preferenţiale.
Acţiunile comune ale diferitelor companii pot fi încadrate în mai multe
categorii la rândul lor, cum ar fi: defensive sau bazate pe creştere (en. growth),
ciclice sau non-ciclice, speculative, subevaluate sau supraevaluate (en. value stocks
vs. growth stocks) în funcţie de raportul valoare contabilă-valoare de piaţă şi
raportul preţ-profit (en. Price Earning Ratio - PER) etc.
1. Acţiuni „growth” versus acţiuni defensive
Companiile “growth” sunt acelea care au oportunitatea de a realiza
investiţii la o rată a rentabilităţii superioară rentabilităţii cerute de investitori.
 
126  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
Spre exemplu, o firmă se încadrează în categoria “growth” dacă atrage capitaluri la
un cost mediu de 9%, iar datorită unui management performant, identifică
oportunităţi de investire atractive ce vor aduce o rentabilitate de 15%. Drept
urmare, vânzările şi profiturile firmei vor creşte mai repede decât cele ale firmelor
din aceeaşi industrie.
O acţiune “growth” este aceea purtătoare de o rentabilitate mai mare decât
a acţiunilor cu acelaşi risc. Potrivit Teorie Eficienţei Pieţelor (en. Efficient
Hypothesis Market - EHM), preţurile acţiunilor se ajustează rapid la noile
informaţii. Există deseori cazuri în care informaţia nu este caracterizată de
acurateţe perfectă, drept urmare acţiunile pot fi subevaluate sau supraevaluate.
Preţul unei acţiuni subevaluate ar trebui să crească până la nivelul corect, astfel
încât toate informaţiile legate de acest instrument să se regăsească în preţ.
Companiile defensive sunt acelea ce vor să menţină un anumit nivel al
profiturilor în cazul unui declin economic (de exemplu firmele ce oferă utilităţi,
firmele din industria alimentară).
Acţiunile defensive se caracterizează prin faptul că ele nu cunosc un declin
atunci când întreaga piaţă este în scădere sau dacă cunosc o scădere, aceasta este
mai mică decât cea a pieţei. De asemenea, potrivit modelului CAPM, o acţiune cu
un beta negativ sau cu o valoare apropiată de 0 poate fi considerată o acţiune
defensivă.
2. Acţiuni ciclice versus acţiuni non-ciclice
Acţiunile şi companiile sunt influenţate într-o măsură mai mare sau mai
mică de ciclurile economice.
O companie ciclică este caracterizată de faptul că vânzările şi profiturile
sale sunt influenţate într-o măsură ridicată de ciclurile economice (de exemplu
industriile de automobile, oţel, maşini grele). Astfel, profitul şi vânzările
companiilor ciclice vor creşte mai mult în perioadele de avânt economic, iar în
perioadele de recesiune acestea vor scădea mai mult.
O acţiune ciclică va aduce rentabilităţi mai mari decât rentabilitatea
portofoliului pieţei. Potrivit CAPM, o acţiune ciclică va avea un beta mai mare decât
1. Acţiunile ciclice nu sunt neapărat ale firmelor ciclice, ci acele acţiuni care sunt
mai volatile decât portofoliul pieţei.
Acţiunile non-ciclice sunt mai puţin sensibile la evoluţiile macroeconomice
Ele aparţin firmelor din industria alimentară, sectorul utilităţilor, bunurilor
 
127  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
non-durabile, companiile de ţigări. În Figura 7.1 se prezintă evoluţia cursului
acţiunilor a unei companii producătoare de automobile şi a unei companii ce oferă
servicii publice din SUA. Se remarcă faptul că în perioadele de recesiune economică
(anii 2000-2001 sau 2007-2009), cursul acţiunii Ford cunoaşte scăderi ample
comparativ cu acţiunea Florida Public Utilities.
Figura 7.1. Evoluţia cursului acţiunilor Ford Motor Co şi Florida Public
Utilities (1987 -2009)

Sursa: Barchart.com
3. Acţiuni cu un nivel scăzut/ridicat al indicatorilor PER şi al
raportului preţ-valoare contabilă
Acţiunile cu un nivel scăzut al indicatorului PER şi al raportului preţ-valoare
contabilă se mai numesc value stocks. Aceste acţiuni sunt relativ ieftine pentru
investitori, cu oportunităţi modeste de creştere  (de  exemplu  companiile ce oferă
utilităţi).
Acţiunile cu un nivel ridicat al indicatorului PER şi al raportul preţ-valoare
contabilă se mai numesc growth stocks. Acţiunile acestor firme sunt mai scumpe,
fapt reflectat de profiturile potenţiale superioare (de exemplu companiile ce folosesc
tehnologiile de înaltă calitate, precum industria farmaceutică, telecomunicaţii,
computere, ş.a.).
4. Acţiuni speculative
Companiile speculative sunt acelea ale căror active deţinute au un grad de
risc ridicat, cu posibilităţi de câştiguri ridicate (de exemplu o companie ce are ca
activitate extragerea petrolului).
 
128  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
O acţiune speculativă are asociată o probabilitate ridicată ca randamentele
ei să fie mici sau negative. O acţiune speculativă este supraevaluată, de aceea, în
viitor există o probabilitate ridicată ca mecanismele pieţei să ajusteze preţul său la
valoarea corectă. Aceasta poate fi o acţiune aparţinând unei firme “growth” care are
un P/E foarte mare.

7.2.  Modelul DDM. („Discount Dividend Model”)

Modelul DDM a fost introdus de Myron J. Gordon şi Eli Shapiro în 1956, el
fiind descris în lucrarea: Capital Equipment Analysis: The Required Rate of
Profit, publicată în Management Science, Vol. 3, No. 1, pp. 102-110. Acest model
presupune determinarea preţului corect (P
0
) al unei acţiuni prin actualizarea
dividendelor viitoare (D
t
) cu un factor (k) întâlnit frecvent sub denumirea de
randament cerut (de acţionari / investitori), astfel:
P
û
= `
D
t
(1 +k)
t
«
t=1
(7. 1)
Observaţi că în relaţia (7.1) se consideră un orizont infinit de timp, ceea ce
înseamnă că nu ne punem problema falimentului firmei. Dacă s-ar cunoaşte cu
certitudine că la un moment viitor T, firma va da faliment, atunci suma din relaţia
(7.1) devine finită, unde ultimul termen va fi valoarea reziduală (pe acţiune) a
firmei – valoarea activelor rămase la dispoziţia acţionarilor după ce s-au plătit
datoriile către creditori.
Modelul lui Gordon şi Shapiro aşa cum este el reprezentat de relaţia (7.1) nu
ne poate fi de prea mare folos, întrucât nu cunoaştem valoarea dividendelor
viitoare. Din acest motiv se impun o serie de alte ipoteze referitoare la dinamica
dividendelor. De obicei, se consideră că dividendele cresc de la un an la altul cu o
rată g, pe care, pentru început, o vom presupune constantă. Dacă observăm că firma
a acordat în ultimii ani un dividend constant şi anticipăm că va rămâne la această
valoare şi pe viitor, atunci putem impune ipoteza unei rate de creştere a
dividendului egală cu zero.
Ipoteza 1: Dividendul creşte cu o rată constantă (g)
Astfel, este valabilă relaţia:
D
t+1
= D
t
· (1 +g) (7. 2)
 
129  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
Recunoaştem că relaţia (7.2) este o progresie geometrică, a cărei soluţii este:
D
t
= D
û
· (1 +g)
t
(7. 3)
Relaţia (7.3) exprimă dividendul de la momentul t în raport de ultimul dividend
acordat (B
u
) de firmă pe care-l cunoaştem. Înlocuind relaţia (7.3) în (7.1) vom obţine:
P
û
= D
û
· `|
1 +g
1 +h
1
t
«
t=1
= D
û
· ltm
n-«
`|
1 +g
1 +h
1
t
n
t=1
(7. 4)
Pentru ca relaţia (7.4) să aibă sens economic, adică pentru ca preţul să fie finit,
trebuie să se respecte următoarea condiţie:
k > g (7.S)
Ţinând cont de condiţia (7.5), relaţia (7.4) devine:
P
û
=
D
û
· (1 +g)
k -g
=
D
1
k -g
(7. ó)
Impunând ipoteza unei rate de creştere constante a dividendului, modelul
DDM. se reduce la relaţia (7.6), care exprimă preţul actual (valoarea intrinsecă sau
preţul corect) al acţiunii ca o funcţie de ultimul dividend acordat (D
0
) de firmă, rata
de creştere a dividendului (g) şi randamentul cerut (k). Orice firmă listată la bursă
este obligată să-şi publice bilanţul contabil şi contul de profit şi pierdere şi prin
urmare se poate afla uşor nivelul ultimului dividend. În continuare vom discuta
modul de determinare al parametrilor g şi k.
Estimarea ratei de creştere a dividendelor
Rata de creştere a dividendelor poate fi aproximată prin rata de creştere
estimată pentru firmă şi care se poate determina astfel:
g = ROF · (1 -d) (7. 7)
unde:
ROE – rentabilitatea financiară (en. return-on-equity);
d – rata de distribuire a dividendelor; deci (1­d) este rata de reinvestire a profitului.
Pentru a înţelege intuiţia relaţiei (7.7), reamintim că rentabilitatea
financiară se calculează ca raport între profitul net E  (en. earning per share) şi
capitalul propriu (CP), iar rata de distribuire a dividendelor se determină ca raport
între dividend pe acţiune (D) şi profit net pe acţiune (E). Deci, dacă ROE ar fi 15%
am putea spune că fiecare 100 de lei investită de acţionar în capitalul firmei va
 
130  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
genera în plus 15 lei. Dacă firma reinvesteşte tot profitul net (adică d = 0),
înseamnă că cei 15 lei (generaţi de fiecare 100 lei din CP) sunt reinvestiţi în firmă,
ceea ce face ca firma să crească cu 15%; deci g = ROE (dacă d = 0). În cazul în care
firma acordă dividende cu o rată de 40% (adică reinvesteşte 60% din profitul net),
doar 9 lei din cei 15 sunt reinvestiţi în firmă, adică rata de creştere a firmei este de
9%.
Printr-un artificiu de calcul, ROE se poate scrie astfel:
ROF =
F
CP
=
F
A
·
A
CP
= ROA ·
A
A -Datur||
= ROA ·
1
1 -|
(7. 8)
unde:
A – activul /pasivul bilanţier;
ROA – rentabilitatea economică (en. return-on assets);
l – gradul de îndatorare (l =
Ðuto¡ìì
A
).
Din (7.7) şi (7.8) observăm că formula propusă pentru determinarea ratei de
creştere a dividendului (a firmei) ţine cont de o serie de indicatori foarte importanţi
pentru o firmă: rentabilitatea economică, rentabilitatea financiară, gradul de
îndatorare şi politica de dividend.

Estimarea randamentului cerut de investitori (k)

Pentru a determina randamentul cerut de investitori se poate folosi modelul
CAPM prezentat în capitolul anterior. Conform acetui model, randamentul cerut
pentru acţiunea i ar trebui să fie egal cu rata fără risc plus o primă de risc:
k
|
= F(R
|
) = r
J
+B
|
· |F(R
M
) -r
J
! (7. 9)
unde:
E(R
M
) – rentabilitatea anticipată a pieţei;
R
f
– rata dobânzii fără risc;
[ – indicatorul riscului sistematic / nediversificabil / de piaţă.
În practică, relaţia (7.9) se estimează empiric printr-o regresie simplă de forma:
k
|
= u
|
+B
|
· F(R
M
) +s
|
(7. 1û)
Înlocuind rata de creştere a dividendului (a firmei) calculat cu (7.7) şi
randamentul cerut calculat cu (7.9) sau (7.10) în modelul DDM cu o rată constantă
de creştere reprezentat de formula (7.6) se determină preţul „corect” ( preţul de
echilibru) al acţiunii.
 
131  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
Exemplul 1. Pentru firmele A, B şi C se cunosc următoarele date: ultimul
dividend acordat (D0), rata de creştere a dividendului (g), cursul bursier (P). De
asemenea, pe baza datelor istorice s-au estimat parametrii α şi β ai ecuaţiei de
regresie (7.10).
Toate aceste date sunt grupate în tabelul de mai jos:

A B C
D0 (u.m.) 7 9 14
g (%) 8 5 2
P (u.m.) 30 60 110
α  0,01 0,03 0,02
β  1.4 1 0.7

Dacă se anticipează un randament al pieţei de 20% atunci, folosind modelul CAPM
se determină randamentul cerut, astfel:
k
A
= o
A
+[
A
· E(R
M
) = u.u1 +1.14 · u.2 = u.29
k
B
= o
B
+[
B
· E(R
M
) = u.uS +1 · u.2 = u.2S
k
C
= o
C
+[
C
· E(R
M
) = u.u2 +u.7 · u.2 = u.16

Conform modelului DDM cu o rată de creştere constantă (formula 7.6), preţul
„corect” este:
P
A
=
7 · 1.u8
u.29 -u.u8
= S6 u. m.
P
B
=
9 · 1.uS
u.2S -u.uS
= S2.S u. m.
P
C
=
14 · 1.u2
u.16 -u.u2
= 1u2 u. m.
Comparând aceste preţuri de echilibru cu cele de pe piaţă constatăm că A este
subevaluată, iar B şi C sunt supraevaluate. O operaţiune speculativă cu aceste
acţiuni ar consta în adoptarea unei poziţii long pe A şi /sau short pe B şi/sau C,
întrucât se anticipează o creştere a preţului acţiunii A de la 30 u.m. la 36 u.m., o
scădere a preţului acţiunii B de la 60 u.m. la 52.5 u.m. şi o scădere a preţului
acţiunii C de la 110 u.m. la 102 u.m.
Ipoteza 2: Dividendul este constant
Intuitiv vorbind, dacă nu se reinvesteşte nimic din profitul net, rata de
creştere a firmei ar trebui să fie zero (g=0). La acest rezultat ajungem şi dacă
folosim relaţia (7.7) unde înlocuim d=1 (dacă nu se reinvesteşte înseamnă că tot
 
132  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
profitul se distribuie sub formă de dividende, deci E=D). În acest context relaţia (7.6)
devine:
P
(g=û)
=
F
1
k
(7. 11)
Exemplul 2. Să considerăm o firmă F care distribuie un dividend constant în
timp de 10 u.m. Pentru această firmă parametrii α şi β din modelul pieţei (ecuaţia de
regresie (7.10)) au fost estimaţi la valorile 0.01, respectiv 0.8.
Dacă se anticipează o rentabilitate a pieţei de 25% înseamnă că randamentul
anticipat pentru F, conform CAPM, este:
k
P
= u.u1 +u.8 · u.2S = u.21
Folosind formula (7.11) şi ţinând cont de faptul că dacă g = 0, atunci Et = Dt = D0
vt, se determină preţul de echilibru pentru acţiunea firmei F, astfel:
P
g=0
=
1u
u.21
= 47.62 u. m
Având în vedere rezultatele obţinute impunând ipoteza 2, putem descompune
preţul unei acţiuni în două componente:
P
û
=
F
1
k
+FPI (7. 12)
unde:

L
1
k
– valoarea acţiunii dacă firma nu mai face investiţii pe viitor (formula (7.11));
VPI – valoarea prezentă a investiţiilor viitoare (pe acţiune).
Relaţia (7.12) arată că preţul de piaţă al acţiunii include anticipările
investitorilor cu privire la valoarea prezentă a investiţiilor pe care firma urmează
să le realizeze. Dacă investitorii anticipează că investiţia ce urmează să fie făcută
de o firmă nu este una fezabilă, întrucât aceştia anticipează o valoare actuală a
investiţiei negativă, atunci preţul acţiunii pe piaţă (şi implicit valoarea de piaţă a
firmei) va scădea înainte ca investiţia să fie făcută. În caz contrar, dacă investiţiile
ce urmează a fi realizate de o firmă sunt percepute şi de investitori ca fiind fezabile
(care să aducă un surplus de valoare firmei), atunci valoarea de piaţă a acţiunilor (a
firmei) va creşte.
Considerând că firma creşte cu o rată constantă (ipoteza 1), se poate determina VPI
astfel:
 
133  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
FPI =
D
1
k -g
-
F
1
k
(7. 13)
Ştiind că E
1
= D
1
/d şi că g = ROE(1-d), relaţia (7.13) poate fi scrisă astfel:
FPI =
D
1
· (1 -d) · (ROF -k)
d · k · (k -g)
(7. 14)
Pentru ca investiţiile viitoare să fie fezabile trebuie ca valoarea lor prezentă să fie
pozitivă (VPI > 0). Impunând această condiţie din (7.14) rezultă că:
ROF > k (7.1S)
S-a ajuns la concluzia că, pentru a se asigura o creştere a valorii firmei,
investiţiile viitoare trebuie să aibă o rentabilitate financiară mai mare decât
randamentul cerut de investitori.
Dacă la (7.15) mai adăugăm şi condiţia (7.5) obţinem:
ROF > k > g (7.16)
Exemplul 3. Se anticipează ca la sfârşitul anului profitul firmei W să fie de
200.000 u.m. Firma W are un capital social format din 100.000 acţiuni, iar preţul
bursier al unei acţiuni este de 50 u.m. Prin urmare, profitul pe acţiune estimat a se
realiza la sfârşitul anului (E1) este :
E1 = 200.000 / 100.000 = 2 u.m.
Dacă randamentul cerut de investitori (k) este de 10% atunci valoarea prezentă a
investiţiilor viitoare anticipată de investitori este de:
IPI = Su -
2
u.1
= Su u. m.

Modelul D.D.M. în practică
Ipoteza că firma, respectiv dividendul creşte cu o rată constantă este destul
de restrictivă, de aceea în practică, modelul DDM este aplicat cu o serie de rate
diferite de creştere.
Teoria finanţelor corporative împarte evoluţia valorii firmei în trei etape: în
prima etapă valoarea firmei creşte cu rate crescătoare, în etapa a doua creşte, dar
cu rate descrescătoare, iar în a treia creşte cu o rată constantă (vezi Figura 7.2).
 
134  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
Figura 7.2. Evoluţia valorii unei firme

Aplicând această teorie se obţine un modelul DDM cu trei perioade în care se
stabilesc rate de creştere ale firmei cu trei trenduri diferite. Se presupune că pentru
primii N
1
ani ratele de creştere au un trend crescător, pentru următorii N
2
ani au un
trend descrescător, iar pentru restul orizontului de timp un trend plat (rata de
creştere este constantă).
Exemplul 4. Pentru a exemplifica modelul DDM cu trei periaode, să
considerăm o firmă Q care a acordat de curând un dividend (D0) de 10 u.m. De
asemenea, să presupunem că randamentul cerut (k) pentru acţiunile firmei Q este de
20%. Modul de aplicare al modelului D.D.M. cu trei perioade este ilustrat în
imaginea următoare preluată din Excel:

 
135  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
În coloana “g” sunt specificate ratele de creştere ale dividendului. S-a
presupus un trend crescător al acestora pe primii 5 ani (g creşte de la 7% la 11%),
un trend descrescător pentru următorii 15 ani (g scade de la 11% la 3%), iar pentru
restul orizontului de timp s-a considerat o rată constantă de 3%.
În coloana “Bt” s-a calculat după formula (7.2) evoluţia dividendului folosind
ratele de creştere specificate în coloana “g”. Începând cu anul 20, s-a presupus că
dividendele cresc cu o rată constantă, de aceea putem estima valoarea acţiunii în
anul 20 folosind formula (7.6).
În coloana “Bt actualizat” sunt calculate valorile prezente ale dividendelor
viitoare din coloana “Bt”. Este evident faptul că s-a folosit ca rată de actualizare
randamentul cerut (k). Ultimul element din această coloană reprezintă valoarea
actualizată a preţului estimat pentru anul 20.
Pentru a calcula preţul prezent al acţiuni (P
0
) se însumează toate aceste
valori actualizate.

7.3.  Metoda “Free Cash-Flow”

Metoda “Free Cash-Flow” foloseşte concepte şi indicatori din gestiunea
financiară a întreprinderii şi constă în actualizarea cash-flow-urilor viitoare
estimate a fi generate de firmă. Această metodă poate fi folosită atunci când firma
nu acordă dividende şi deci nu putem aplica modelul DDM.
În primul rând trebuie menţionat faptul că se face distincţie între
cash-flow-urile şi profitul firmei. Pentru a înţelege această diferenţă să considerăm
modul de calcul al celor doi indicatori.
Modul de determinare al profitului net este:
Cifra de Afaceri (CA) 
- Costuri Variabile (CV) 
- Costuri Fixe (CF) 
- Amortizarea (AMO) 
= Profitul înainte de plata dobânzilor şi a impozitului pe profit (EBIT) 
- Dobânzi (= rxDat) 
= Profitul înainte de plata impozitului pe profit (EBT) 
- Impozit pe profit (= τxEBT) 
=Profitul Net (PN) 
 
136  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
unde: i este rata dobanzii, Bat reprezintă datoriile, iar τ se referă la rata
impozitului pe profit.
Cash-flow-ul la momentul t se determină astfel:
CF
t
= FBIT
t
· (1 -z) +Amu
t
-I
t
-∆FR
t
(7. 17)
unde:
I
t
– investiţiile la momentul t;
∆FR
t
– modificarea fondului de rulment.

Pe baza cash-flow-urilor estimate pentru viitor se poate calcula valoarea de
piaţă a firmei în prezent (V
0
) astfel:
F
û
= `
CF
t
(1 +wacc
t
)
t
T
t=1
+
F
T
(1 +wacc
T
)
T
(7. 18)
V
T
– valoarea firmei la momentul T;
wacc – costul ponderat al capitalului (en. weighted average of capital cost)
Mai precis, se presupune că de la momentul T, cash-flow-urile cresc cu o rată
constantă g, ceea ce implică faptul că putem scrie relaţia:
F
T
=
CF
T+1
wacc
t
-g
(7. 19)
Observaţi că relaţia (7.19) este similară cu relaţia (7.6) din secţiunea
anterioară, cu precizarea că aici rata de actualizare este costul ponderat al
capitalului (wacc), care la rândul lui se determină astfel:
wacc
t
= (1 -z) · r ·
Dat
t
F
t
+k
t
·
C
t
F
t
(7. 2û)
unde:
C
t
– valoarea de piaţă a capitalului la momentul t (C
t
+ Dat
t
= V
t
);
k
t
– randamentul cerut de investitori.
Pentru a determina randamentul cerut de investitori se foloseşte CAPM, dar
cu următoarele modificări:
k
t
= r
J
+B
t
(L)
· |F(R
M
) -r
J
! (7. 21)
unde:
[
t
(L)
= [
(0)
· |1 +(1 -¡) ·
Ðot
t
C
t
|
[
(0)
=
[
CAPM
1 +(1 -¡) ·
Ðot
1
C
1

 
137  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
Termenul [
CAPM
se determină ca în secţiunea anterioară, iar [
(0)
este
invariabil în timp, spre deosebire de [
t
(L)
care depinde de evoluţia estimată a
raportului
Ðut
t
C
t
.
După determinarea valorii actuale de piaţă a firmei (V
0
) cu formulele (7.17) -
(7.21), se determină valoarea actuală de piaţă a capitalului astfel:
C
0
= I
0
-Ðot
0

Cunoscând valoarea capitalului, preţul de piaţă estimat pentru o acţiune se
determină împărţind C
0
la numărul de acţiuni.

 
138  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
8. ANALIZA TEHNICĂ A ACŢIUNILOR


8.1.  Introducere

Analiza tehnică se bazează pe examinarea datelor din trecut referitoare la
evoluţia preţului şi volumului activelor financiare pentru a determina
comportamentul pieţei în viitor. În opinia lui Robert A. Levy
22
, ipotezele care stau
la baza analizei tehnice sunt:
1. Valoarea de piaţă a oricărui bun este determinată prin confruntarea cererii şi
a ofertei;
2. Atât cererea cât şi oferta de acţiuni sunt guvernate de factori raţionali
(variabile economice) şi iraţionali (opinii, zvonuri, “fler”);
3. Preţurile activelor şi piaţa în ansamblul său reflectă anumite evoluţii pe un
orizont de timp, denumite trenduri;
4. Trendurile pieţelor se modifică în funcţie de cererea şi oferta de acţiuni, iar
aceste modificări pot fi detectate mai devreme sau mai târziu întrucât istoria
se repetă.
Conceptul cheie care stă la baza analizei tehnice îl reprezintă viteza cu care
preţul se ajustează la noile informaţii, ce se reflectă în modificările cererii şi ofertei
de titluri. În acest sens, adepţii analizei tehnice presupun că mişcarea preţurilor
acţiunilor în trenduri persistă pe perioade de timp îndelungate. De asemenea, noile
informaţii ce apar pe piaţă sunt înglobate în preţ gradual pe o anumită perioadă de
timp şi nu instantaneu cum presupune Ipoteza Pieţelor Eficiente (en. Efficient
Hypothesis Market - EHM). Scopul analiştilor adepţi ai analizei tehnice este acela
de a identifica momentul când se schimbă trendul pieţei pe măsură ce apar
informaţii noi. Astfel, un trend crescător ar indica un semnal de cumpărare, iar un
trend descendent un semnal de vânzare. Prin urmare, se observă faptul că analiza
tehnică vine în contradicţie cu EHM, potrivit căreia o ajustare rapidă a preţurilor la
noile informaţii face imposibilă determinarea noului trend al preţurilor.


                                                           
22
 Robert A. Levy: Conceptual Foundations of Technical Analysis, Financial Analysists Journal 22, no.
4, (July-August 1966):83 
 
139  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
8.2.  Analiza tehnică versus analiza fundamentală

Adepţii analizei tehnice susţin că analiza fundamentală este eficientă în
evaluarea titlurilor şi, prin intermediul ei, pot fi obţinute rentabilităţi superioare la
acelaşi risc asumat de către investitori (en. abnormal returns). Aceste rentabilităţi
superioare sunt înregistrate doar dacă se obţin informaţii noi înaintea altor
investitori din piaţă, informaţii care se folosesc corect şi rapid în evaluare. Aşa cum
se cunoaşte şi din capitolul anterior, analiza fundamentală are drept scop calculul
unor indicatori financiari, pe baza cărora ar trebui să fie fundamentată decizia de
investire. Referitor la calculul indicatorilor utilizaţi, adepţii analizei tehnice susţin
că informaţiile care se regăsesc în bilanţul firmelor şi alte documentaţii financiare
îngreunează evaluarea. Metodele şi tehnicile contabile diferite pot conduce la
rezultate distincte în evaluare. De asemenea, anumiţi factori psihologici ce
influenţează sentimentul investitorilor nu pot fi înglobaţi în indicatorii rezultaţi din
situaţiile financiare.
Pe de altă parte, adepţii acestei analize susţin că, avantajul cel mai
important al analizei tehnice, este acela că nu ţine cont de informaţiile din situaţiile
financiare ca şi principală sursă referitoare la performanţa unei firme sau industrii.
Majoritatea datelor utilizate în analiza tehnică se bazează pe preţul acţiunilor,
volumul tranzacţionat şi alte informaţii care ţin de piaţă. Astfel, analiştii
construiesc reguli de tranzacţionare pe baza cărora îşi fundamentează deciziile de a
cumpăra sau de a vinde activele financiare. Evident că o regulă profitabilă poate să
devină ineficientă la anumite modificări ale pieţei sau atunci când ea este adoptată
şi de alţi investitori sau traderi. Mai mult, o regulă ce a fost profitabilă în trecut nu
este obligatoriu să fie profitabilă şi în prezent. O altă critică la adresa analizei
tehnice se referă la comportamentele investitorilor de tip self-fulfilling prophecies
(ro. adeverirea profeţiilor) ce induc pieţei o anumită evoluţie. Spre exemplu, dacă
preţul curent al unei acţiuni este 10 RON şi se aşteaptă creşterea lui la 13 RON,
atunci când cursul devine 10,7 RON, un număr ridicat de analişti “tehnici” vor
cumpăra în mod repetat acţiunea astfel încât cursul devine 13 RON. Cum creşterea
preţului este artificială, cursul acţiunii va reveni la preţul său echilibru. Prin
urmare, examinarea regulilor de tranzacţionare este caracterizată de un
raţionament foarte subiectiv.



 
140  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
8.3.  Reguli de tranzacţionare

Analizând evoluţia în timp a cursului unei acţiuni s-a observat că acesta
urmează o formă ciclică (vezi Figura 8.1). Astfel, alternează perioadele în care
cursul creşte cu cele în care cursul scade. În cazul unui trend descendend, cursul
acţiunii scade până când se atinge un punct de minim (en. trough) după care va
începe un trend ascendent. Potrivit, analizei tehnice acesta ar fi un semnal de
cumpărare a titlurilor respective. Analistul ce a cumpărat va deţine acţiunea atâta
timp cât ea se află pe un interval/canal de trend crescător. Ideal ar fi să o vândă
când se atinge punctul de maxim (en. peak). Dacă perioadele de creşteri (trend
crescător) sunt urmate de perioade de stagnări (trend plat), atunci cei mai mulţi
adepţi ai analizei tehnice vor aştepta:
a) Fie o consolidare a creşterii acţiunii, dacă preţul va intersecta canalul
trendului constant prin partea superioară;
b) Fie un trend descendent dacă preţul acesteia va intersecta canalul trendului
constant în partea inferioară, ceea ce reprezintă un semnal de vânzare.
Figura 8.1. Evoluţia preţului unei acţiuni








Sursa: Reilly, F., K. Brown (2006): Investments Analysis and Portfolio Management,Thomson
Ţinând seama de evoluţia ciclică a cursului unei acţiuni, există foarte multe
reguli de tranzacţionare ce pot fi adoptate. De aceea, în opinia analiştilor tehnici,
pentru a lua o decizie de cumpărare sau de vânzare este necesară combinarea mai
multor reguli pentru a avea succes. În general, există 4 reguli de tranzacţionare:
1. Reguli bazate pe evoluţia preţului şi a volumului;
Canal trend 
ascendent 
Canal trend 
descendent 
Punct de 
Maxim 
Punct de 
Minim 
Canal trend 
constant
timp 
Pret 
acțiune 
Semnal de 
cumpărare 
Semnal de 
vânzare 
 
141  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
2. Reguli prin care adepţii analizei tehnice tranzacţionează “împotriva pieţei”,
după ce se determină starea pieţei
23
;
3. Reguli bazate pe indicatori ce arată un anumit comportament al pieţei (en.
follow the smart money).
4. Alte reguli bazate pe indicatori tehnici.

8.3.1. Reguli bazate pe evoluţia preţului şi a volumului

Analiza tehnică a fost fundamentată teoretic de către Charles Dow. Cu toate
acestea, Dow nu a scris niciodată o carte despre analiza tehnică, ideile sale fiind
prezentate doar în eseurile publicate în Wall Street Journal. În 1903, Nelson a
reunit toate eseurile lui Charles Dow într-o carte dedicată în memoria autorului, pe
care a intitulat-o „The ABC of Stock Speculation”. În această carte apare pentru
prima dată termenul de Teoria lui Dow, introdus de Nelson. Scopul Teoriei lui Dow
este de a identifica trendurile pe termen lung în preţurile activelor financiare.
Conform Teoriei lui Dow, există trei tipuri de trend: primar, secundar şi terţiar, pe
care le prezintă realizând o comparaţie cu mareele, valurile şi dunele/urmele
formate de mişcarea valurilor. Astfel, trendul primar reprezintă mareea, trendul
secundar reprezintă valurile cu ajutorul cărora se propagă mareea, iar trendul
terţiar se aseamănă cu dunele/urmele lăsate de valuri.
Trendul primar este cel mai important, iar el poate avea o durată de la un an
până la câţiva ani. Trendul secundar poate avea o durată de la trei săptămâni până
la trei luni, iar cel terţiar poate avea o durată de la câteva zile la cel mult trei luni.
Trendul secundar şi terţiar apar doar ca reacţii în cadrul trendului primar. O piaţă
poate fi în scădere, dacă investitorii vor să realizeze profituri, respectiv să vândă
acţiunile, după care ea îşi continuă creşterea. Potrivit lui Dow, schimbarea unui
trend este în strânsă legătură cu volumul acţiunilor. Revenirea la un trend
crescător ar trebui să fie însoţită de un volum ridicat tranzacţionat.
Unul din cei mai importanţi indici bursieri ai pieţei americane se numeşte
Dow Jones, după numele lui Charles Dow şi al asociatului său Edward Jones.
Indicele Dow Jones Industrial Average (DJIA) a fost primul indice bursier creat pe
piaţa americană şi reflectă, în prezent, evoluţia a celor mai importante 30 de acţiuni
de pe piaţa americană. De regulă, acţiunile cele mai tranzacţionate pe piaţa
principală mai poartă numele de „blue chips”.
                                                           
23
 O piață în creştere se mai numeşte şi piață taur (en. bull market), iar o piață în scădere se mai numeşte piață urs 
(en. bear market).  
14
 
42  Piețe de
În
1988. D
evidenţi
ƒ
ƒ
ƒ
Figu

E

S
im
p

Spre ex
nu a pu
reprezin
acesta (B
e capital          
n Figura 8
Din figură s
iat de:
fiecare p
precede
fiecare p
anterior
deşi tr
caracter
între pu
ura 8.2. Ev
Sursa dat
Elementele
Suportul
mprobabil
peste care es
emplu, pre
utu coborî
ntă reziste
B < D).
1700
1750
1800
1850
1900
1950
2000
2050
2100
2150
2200
2250
1
/
4
/
1
9
8
8
1
/
1
8
/
1
9
8
8
                       
8.2 este ilu
se observă
punct de m
nt, respect
punct de m
r, respectiv
rendul pri
rizat de per
unctele B şi
voluţia curs
telor: yahoo f
unui trend
reprezintă
să scadă
ste improba
eţul în pun
sub nivel
enţa întruc
2
/
1
/
1
9
8
8
2
/
1
5
/
1
9
8
8
2
/
2
9
/
1
9
8
8
3
/
1
4
/
1
9
8
8
3
/
2
8
/
1
9
8
8
A
                       
ustrată ev
că trendul
maxim al cu
tiv F > D >
minim al cu
v E > C > A
imar este
rioade scur
i C sau D ş
sului indic
finance
d sunt supo
ă acea va
cursul. Re
abil să crea
nctul C repr
ul acestui
cât trendu
3
/
2
8
/
1
9
8
8
4
/
1
1
/
1
9
8
8
4
/
2
5
/
1
9
8
8
5
/
9
/
1
9
8
8
5
/
2
3
/
1
9
8
8
B
C
                       
voluţia cur
l primar (p
ursului ind
B;
ursului indi
A;
crescător
rte de scăd
şi E.
celui Dow J
ortul şi rez
aloare pre
ezistenţa r
ască cursu
rezintă sup
a (A<C). D
l intermed
6
/
6
/
1
9
8
8
6
/
2
0
/
1
9
8
8
7
/
4
/
1
9
8
8
7
/
1
8
/
1
9
8
8
8
/
1
/
1
9
8
8
C
D
                       
sului indic
pe termen
icelui DJIA
icelui DJIA
r, trendul
dere a preţu
Jones Indu
zistenţa.
supusă su
reprezintă
l.
portul într
De asemen
diar recent
8
/
1
/
1
9
8
8
8
/
1
5
/
1
9
8
8
8
/
2
9
/
1
9
8
8
9
/
1
2
/
1
9
8
8
9
/
2
6
/
1
9
8
8
E
                       
celui Dow
lung) este
A este mai
A este mai
l interme
urilor, cum
strial Aver
ub nivelul
acea valoa
rucât trend
nea, preţul
t nu a put
1
0
/
1
0
/
1
9
8
8
1
0
/
2
4
/
1
9
8
8
1
1
/
7
/
1
9
8
8
1
1
/
2
1
/
1
9
8
8
F
   Alina GRIGO
Jones în
crescător,
mare decâ
mare decâ
diar poat
m ar fi, de p
rage în 198

l căreia e
are presup
dul interme
l în punctu
tut trece p
1
2
/
5
/
1
9
8
8
1
2
/
1
9
/
1
9
8
8
ORE 
anul
fapt
ât cel
ât cel
te fi
pildă,
88
este
usă
ediar
ul D
peste
 
143  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
O succesiune de puncte suport / rezistenţă alcătuiesc dreapta suport /
rezistenţă. ”Tehnicienii” presupun că nivelul suport şi rezistenţă sunt rezultatul
unor factori psihologici. Să presupunem că o acţiune ABC a fost tranzacţionată mai
multe luni la un preţ “în jur” de 22 lei, apoi a scăzut la 15 lei. Dacă va începe să
crească preţul acţiunii ABC, cursul de 22 lei va fi un nivel rezistenţă întrucât foarte
mulţi investitori care au cumpărat iniţial acţiunea la 22 lei vor dori să o vândă
imediat ce rezultatul investiţiei lor este zero. Prin urmare, preţurile din trecut
influenţează perspectivele acţiunilor în prezent.
În cadrul Teoriei lui Dow, aşa cum am menţionat, un rol important îl are şi
volumul de titluri tranzacţionat. În cazul unui trend ascendent, volumul ar trebui
să crească pe măsură ce preţul creşte sau să scadă pe măsură ce preţul scade. Deci,
aceasta sugerează existenţa unei pieţe bull şi, evident, un semnal de cumpărare. În
cazul unui trend descendent, volumul ar trebui să crească pe măsură ce preţul
scade sau să scadă pe măsură ce preţul începe să crească. Acesta sugerează un
semnal de vânzare.
Pornind de la Teoria lui Dow, se caută utilizând diverse metode grafice
momentul oportun de a cumpăra, respectiv de a vinde un instrument financiar
deţinut. În Figura 8.3 este prezentat modul cum este construit un grafic cu
lumânări (en. candle-sticks chart) şi unul O şi X (en. points and figure chart). În
cazul graficului O şi X, care este atemporal, creşterile de preţ, spre exemplu, cu 2
unităţi sunt consemnate cu X, iar scăderile de preţ cu O.
Figura 8.3. Analiza tehnică cu grafice de tip lumânări şi O şi X

În Figura 8.4 sunt ilustrate două grafice cu lumânări şi bare pentru acţiunea
IBM în perioada martie – mai 2010. Ele ilustrează un trend intermediar constant al
cursului acţiunii IBM până la începutul lunii mai.

10
11
12
13
14
15
Prețul înch. 11.5
Prețul desch. 13.5
Prețul high 14
Prețul low. 11
Prețul înch. 12.75
Prețul desch. 11.9
Prețul low 11.5
Prețul high, 13 
100                  
 98           X      
96           X   O  
94   X       X   O  
92   X   O   X   O  
90       O   X   O  
88       O   X   O  
86       O   X   O  
 
144  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
Figura 8.4. Grafice cu lumânări şi bare pentru acţiunea IBM
(martie - mai 2010)

Sursa: yahoo finance

8.3.2. Reguli de tranzacţionare “împotriva pieţei”

Unii adepţi ai analizei tehnice consideră faptul că majoritatea investitorilor
din piaţă interpretează greşit semnalele transmise de piaţă pe măsură ce apar noi
informaţii. Dacă majoritatea investitorilor va adopta poziţii long sau short, deci
mizează pe o piaţă bull sau bear, tehnicienii vor adopta reguli de tranzacţionare
împotriva acestora. În acest sens, există o serie de indicatori care sunt urmăriţi şi
care ar putea indica dacă o piaţă este bull sau bear, cum sunt: sumele pe creditul
contului deschis la broker, raportul opţiuni put la opţiuni call, volumul de
tranzacţionare înregistrat, procentul de traderi care sunt bull sau bear pe piaţa
futures ş.a.
Sumele pe creditul contului deschis la broker
Aceste sume apar pe credit pe măsură ce investitorii îşi vând din acţiuni, iar
câştigurile înregistrate pot fi folosite în continuare în noi tranzacţii. O creştere a
acestor sume poate însemna că piaţa este în creştere, datorită potenţialului sporit
de cumpărare. O scădere a acestor sume reprezintă un potenţial scăzut de
cumpărare şi, deci, un declin al pieţei. În SUA, SEC (Securities Exchange
Commission) şi New York Stock Exchange raportează periodic aceste sume de pe
creditul conturilor de la brokeri.
Raportul opţiuni put/opţiuni call
Întrucât cei care adoptă poziţii long pe un contract put mizează pe scăderea
cursului activului suport, o creştere a acestui raport reprezintă un semnal de
pesimism al investitorilor privind evoluţia pieţei şi, deci, apariţia unui declin a
pieţei.

High
Low
Inch 
Desch
 
145  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
8.3.3. Reguli de tranzacţionare „folow the smart money”

Unii analişti au creat o serie de indicatori care relevă un comportament mai
sofisticat al investitorilor, cum sunt: datoria faţă de broker la tranzacţiile în marjă,
indicele de încredere ş.a.
Datoria faţă de broker la tranzacţii în marjă
În cazul tranzacţiilor în marjă se urmăreşte cum se modifică datoria faţă de
broker a clientului în contul deschis la acesta. O creştere a datoriei faţă de broker
implică tranzacţii de cumpărări şi este considerată un semnal de cumpărare (piaţă
bull). O scădere a datoriei faţă de broker implică vânzări şi deci este considerată un
semnal de vânzare (piaţă bear).
Indicele de încredere
Indicele de încredere este un indicator construit de Barron şi reprezintă
raportul dintre randamentul mediu al primelor 10 după rating bonduri corporative
şi randamentul mediu a 10 bonduri corporative cu rating mediu. Indicele este
construit sub ipoteza că acţiunile traderilor de bonduri se vor transmite şi pe piaţa
acţiunilor. De regulă, indicele de încredere este mai mic de 1, întrucât bondurile cu
rating foarte bun au un randament la maturitate mai mic. Dacă aşteptările
investitorilor sunt pozitive, atunci aceştia pot pretinde prime de risc mici pentru
obligaţiunile corporative cu rating mediu şi indicele de încredere poate lua valori
apropiate de 1, ceea ce reprezintă un semnal de cumpărare. Dacă aşteptările
investitorilor sunt pesimiste, atunci ei vor tranzacţiona obligaţiuni cu rating bun, şi
deci, spread-ul între obligaţiunile cu rating bun şi cu rating mediu va creşte, ceea ce
va determina o scădere a indicelui de încredere şi, deci, un semnal de vânzare.
Interpretarea indicelui de încredere ar trebui realizată cu prudenţă întrucât
nu numai cererea pentru obligaţiunile cu diferite ratinguri influenţează
randamentul la maturitate, ci şi oferta de obligaţiuni.

8.3.4. Alte reguli de tranzacţionare bazate pe indicatori tehnici

Regulile de tranzacţionare pot fi formate şi în funcţie de o serie de indicatori
de sentiment al investitorilor pe întreaga piaţă, ci nu doar pe un segment cum sunt
cei prezentaţi mai sus.
 
146  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
Indicatorul TRIN statistic (en. Traders’ INdex), propus de Richard Arms,
este utilizat pentru a cuantifica cât de puternică sau susţinută este creşterea sau
scăderea pieţei. TRIN statistic se determină după relaţia:



Dacă valoarea indicatorului este mai mare decât 1 se consideră o piaţă în scădere
(en. bear market). Dacă valoarea indicatorului este mai mică decât 1 atunci piaţa
este în creştere (en. bull market).
Considerăm următoarea situaţie prezentată în tabelul de mai jos:
Situaţie Col. Situaţie iniţială Caz 1 Caz 2
Acţiuni în creştere 1 2000 2100 2100
Acţiuni în scădere 2 1000 700 700
Indice 1=1/2 3 2 3 3
Volum în creştere 4 40.000 35.000 48.000
Vomul în scădere 5 20.000 25.000 12.000
Indice 2=4/5 6 2 1,4 4
TRIN=Indice 1/Indice 2 7 1 2,14 0,75

Se observă din tabelul de mai sus, că în cazul 1, per total piaţă, raportul
acţiuni în creştere-acţiuni în scădere creşte, dar nu şi raportul volumul în creştere-
volum în scădere, rezultând TRIN 2,14. Prin urmare, acesta ar fi un semnal de
piaţă în scădere. În cazul 2, cresc ambele rapoarte faţă de situaţia iniţială,
rezultând un indicator TRIN subunitar şi, deci, o piaţă în creştere.

Indicatorul Moving Average

Acest indicator este o medie mobilă a cursului unei acţiuni pe un anumit
orizont de timp (50, 200 de zile – MA-50, MA-200). O piaţă este considerată
“supracumpărată” (en. overbought) şi obiectul unei corecţii negative dacă mai mult
de 80% din acţiuni sunt tranzacţionate peste media lor mobilă pe 200 de zile. Piaţa
este “supravândută” (en. oversold), dacă mai puţin de 20% din acţiuni sunt vândute
peste media mobilă pe 200 de zile. În acest caz, investitorii aşteaptă o corecţie
pozitivă a cursului acţiunii.
Dacă evoluţia preţului are un trend descendent, atunci curba trasată folosind
MA-50 are acelaşi trend şi se situează deasupra liniei preţurilor. O schimbare în
evoluţia preţurilor ce determină intersecţia acestuia de sus a liniei MA-50, însoţită
de un volum de tranzacţionare ridicat, va indica un semnal de vânzare, aşa cum se
observă şi din Figura 8.5.
scadere in Volumul crestere in Volumul
scadere in actiuni Nr crestere in actiuni Nr
TRIN
/
. / .
=
 
147  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
Dacă evoluţia preţului are un trend ascendent, atunci curba MA-50 are şi ea
un trend pozitiv şi se situează sub nivelul înregistrat al preţurilor. O schimbare în
evoluţia preţurilor ce determină intersecţia acestuia de jos a liniei MA-50, însoţită
de un volum de tranzacţionare ridicat, va indica un semnal de cumpărare.
Figura 8.5. Evoluţia cursului acţiunii IBM şi MA-50
(septembrie 2008 – mai 2010)

În Figura 8.6 se prezintă evoluţia cursului acţiunii IBM, precum şi mediile
mobile pe 50 şi 200 de zile. Comparând cele două medii mobile, se constantă:
ƒ Când linia MA-50 se intersectează cu MA-200 se va modifica trendul pieţei;
ƒ Un trend este ascendent atunci când linia MA-50 este deasupra liniei MA-
200. În plus, atunci când linia MA-50 intersectează de jos linia MA-200 va
reprezenta un semnal de cumpărare.
ƒ Un trend este descendent atunci când linia MA-50 este sub linia MA-200.
Invers, dacă linia MA-50 intersectează de sus linia MA-200 va reprezenta un
semnal de vânzare.
Figura 8.6. Evoluţia cursului acţiunii IBM, MA-50 şi MA-200
(septembrie 2008 – mai 2010)

Sursa : yahoo finance
Sursa : yahoo finance
 
148  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
Indicatorul Breadth market presupune că evoluţia indicilor pieţei este
reflectată în întregime de evoluţia acţiunilor individuale. Să presupunem exemplul
de mai jos, pentru acţiunile incluse de indicele X:
Indicatori Ziua 1  Ziua 2  Ziua 3  Ziua 4  Ziua 5 
Acţiuni tranzacţionate  3608  3641  3659  3651  3612 
Acţiuni pe creştere  2310  2350  1558  2261  2325 
Acţiuni pe scădere  909  912  1649  933  894 
Acţiuni constante  389  379  452  457  393 
Creşteri nete=
(Acţiuni pe creştere-scădere)
1401  1438  -91  1328  1431 
Creşteri nete cumulate  1401  2839  2748  4076  5507 

Diferenţa între titlurile aflate în creştere şi cele în scădere poate fi un
indicator ce indică cauza unei modificări a trendului pieţei. Evoluţia mai multor
acţiuni este influenţată de firmele mari întrucât indicii se calculează ca medii
ponderate, respectiv un indice bursier poate să crească, deşi nu toate acţiunile sunt
pe creştere. În exemplul de faţă, întrucât indicatorul creşteri nete cumulate este
pozitiv, rezultă ca piaţa are un trend crescător.


 
149  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
IV. ANALIZA OBLIGAŢIUNILOR


Obligaţiunile sau intrumentele cu venit fix constituie alături de acţiuni
instrumente financiare primare. Studii recente relevă o multitudine de obligaţiuni
existente pe piaţă, instrumente sofisticate comparativ cu cele clasice ce oferă un
cupon constant deţinătorului său. În cadrul capitolului 9 vor fi abordate aspecte
legate mai întâi de principale tipuri de obligaţiuni ce definesc nevoile participanţilor
pe piaţă în prezent. Apoi, în funcţie de tipul obligaţiunii şi a modalităţii de
rambursare a acestora, vor fi prezentate toate metodele de calcul al preţului
obligaţiunilor. Astfel, se va determina preţul în cazul obligaţiunilor rambursate la
scadenţă, cum sunt cele clasice, cu cupon unic, obligaţiunile cu cuponul zero şi
TIPS, preţul obligaţiunilor rambursate prin rate anuale constante şi anuităţi
constante. Mai mult, se ridică întrebarea care este relaţia între preţul obligaţiunilor
şi rata dobânzii? Şi ce importanţă are structura la termen a ratei dobânzii în
evaluarea obligaţiunilor?
Ţinând seama de faptul că băncile şi alte companii financiare au portofolii de
obligaţiuni, acestea trebuie evaluate periodic la riscul de piaţă. În funcţie de
expunerea la riscul de piaţă se realizează adecvarea capitalului băncilor. De
asemenea, obligaţiunile au ataşat un risc de faliment emitentului lor, iar din acest
punct de vedere trebuie investigat care dintre aceste instrumente prezintă un risc
mai mare şi ce relevanţă are pentru un investitor această informaţie. În capitolul 10
vor fi prezentate alte elemente de evaluare, cum sunt durata sensibilitatea şi
convexitatea obligaţiunilor. Aceşti indicatori au un rol determinant în decizia unui
investitor sau unui manager de risc. În esenţă, se pune problema cum vor reacţiona
preţurile obligaţiunilor sau durata lor în funcţie de maturitatea, rata cuponului sau
randamentul la maturitate. În funcţie de aceşti indicatori investitorii vor adopta fie
strategii active, fie strategii pasive de management al portofoliului de obligaţiuni.

 9. Prețul şi randamentul obligațiunilor 
10. Managementul portofoliilor  
de obligațiuni
 
150  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
9. PREŢUL ŞI RANDAMENTUL OBLIGAŢIUNILOR

În acest capitol vom studia despre cea de-a doua categorie de intrumente
financiare primare şi anume obligaţiunile. Mai întâi vom arăta care sunt elementele
caracteristice obligaţiunilor, principalele tipuri de obligaţiuni, inovaţiile specifice
pieţei obligaţiunilor, apoi modul de evaluare a acestora: determinarea preţului
teoretic al obligaţiunilor în funcţie de modalitatea de rambursare, definirea
randamentului obligaţiunilor.

9.1.  Caracteristici ale obligaţiunilor

Obligaţiunile sau instrumentele cu venit fix, aşa cum mai sunt numite
în literatura de specialitate, se referă la obligaţia unui emitent de a efectua plăţi
periodice sub formă de cupoane şi de a rambursa datoria la o anumită scadenţă.
Principalele caracteristici ale instrumentelor cu venit fix sunt următoarele:
a.1. Valoarea nominală (en. par value, face value sau redemption)
reprezintă suma de bani pe care emintentul obligaţiunii (debitorul) o va plăti la
scadenţă. Valoarea nominală sau valoarea paritară se determină astfel:
FN =
F
Î
N
(9. 1)
unde: VN reprezintă valoarea nominală, I
Î
este valoarea împrumutului, iar N
numărul de obligaţiuni emise.
a.2. Cuponul de dobândă reprezintă venitul periodic pe care îl
primeşte deţinătorul obligaţiunii, şi se determină ca procent (rata cuponului)
aplicat la valoarea nominală, ilustrat în relaţia de mai jos:
C = c · FN (9. 2)
unde: C reprezintă cuponul, c reprezintă rata cuponului. Cupoanele unei obligaţiuni
pot fi acordate trimestrial, semianual, anual în funcţie de condiţiile stabilite de
debitor în momentul emisiunii instrumentelor.
a.3. Scadenţa (maturitatea) este un alt element caracteristic al
obligaţiunilor ce reprezintă perioada de timp pe care este acordat împrumutul şi în
care se plătesc cupoanele de dobândă. Obligaţiunile sunt emise pe anumite
maturităţi în funcţie de necesarul de capital al emitentului. De exemplu, statul
poate emite bilete de trezorerie pe maturităţi mai mici de un an, bonuri de tezaur
 
151  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
între 1 an şi 10 ani (termen mediu), şi obligaţiuni pe termen lung între 10 şi 30 de
ani.
Ţinând seama de principalele caracteristici ale obligaţiunilor şi de cele ale
acţiunilor, am sintetizat în tabelul 9.1 care sunt deosebirile între cele două tipuri de
instrumente financiare primare.
Tabelul 9.1. Deosebiri între obligaţiuni şi acţiuni
Elemente Acţiuni Obligaţiuni
Ce reprezintă? o parte din capitalul social o parte dintr-un împrumut
Relaţia emitentului cu
deţinătorul titlului
Deţinătorul este
coproprietar
Deţinătorul este creditor
Titlul IOU (I owe you)
Cash flow dividend cupon
Maturitate infinită determinată (finită)


9.2.  Tipuri de obligaţiuni

ƒ Obligaţiunile clasice sunt acelea care oferă un cupon constant pe toată
durata de viaţă a titlului, şi care se rambursează la scadenţă. În Figura 9.1 sunt
ilustrate cash-flow-urile generate de o obligaţiune clasică, ce are următoarele
caracteristici: valoarea nominală este 1000 RON, rata cuponului 10%, iar scadenţa
este 5 ani. Se observă că valoarea cupoanelor este egală cu 100 RON, iar acestea
sunt echivalente între ele.
Figura 9.1. Cash flow-urile unei obligaţiuni clasice


Pe lângă obligaţiunile clasice există şi alte tipuri de obligaţiuni, precum:
ƒ Obligaţiunile cu cupon variabil (en. floating rate notes) sunt
obligaţiuni ale căror cupoane variază în funcţie de o rată de dobândă interbarcară.
De exemplu, dacă a fost emisă o obligaţiune la o rată a cuponului
ROBOR6M
24
+150 b.p.
25
, ale cărei cupoane sunt semestriale, iar la momentul t
2
când
                                                           
24
ROBOR – acronim de la Romanian Interbank Offered Rate şi reprezintă rata dobânzii de pe piaţa
interbancară practicată la credite.
25
Un basis point reprezintă 0.01 procente.
C
3
=100 RON  C
4
=100 RON 
C
5
+VN=1100RON
C
1
=100 RON  C
2
=100 RON 
0  2 3 4 5 1 
 
152  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
se realizează plata cuponului ROBOR6M este 10,73%, atunci rata cuponului va fi
12,23% (10,73%+1,5%).
ƒ Obligaţiunile ale căror cupoane scad atunci când ratele de dobandă de pe
piaţă cresc se mai numesc inverse floaters.
ƒ Obligaţiunile zero-cupon se caracterizează prin faptul că sunt emise la
o valoare mai mică decât valoarea nominală, fără a se plăti cupoane pe durata de
viaţă a obligaţiunii, urmând ca la scadenţă deţinătorul său să primească valoarea
nominală. Practic, câştigul investitorului este reprezentat de diferenţa între
valoarea nominală şi preţul de cumpărare.
ƒ Obligaţiunile internaţionale sunt de 2 tipuri: euroobligaţiuni şi
obligaţiuni străine.
ƒ Euro-obligaţiunile sunt denominate într-o altă monedă decât
cea a statului în care sunt emise. Cele mai renumite euro-obligaţiuni sunt
eurodollar bonds, euroyen bonds şi eurosterling bonds. De exemplu, General
Motors (companie americană) emite obligaţiuni denominate în USD –
eurodollar bonds - în Germania sau Bank of Scotland din Marea Britanie
emite obligaţiuni denominate în GBP în Japonia (eurosterling bonds). Aceste
instrumente sunt purtătoare atât de riscul de credit sau contrapartidă cât şi
de riscul de curs de schimb pentru potenţialii investitori.
ƒ Obligaţiunile străine sunt emise într-o altă ţară decât cea a
emitentului şi denominate în moneda statului în care sunt emise. De
exemplu, o firmă din Germania emite obligaţiuni denominate în USD pe
teritoriul SUA, se mai numesc şi Yankee bonds. Obligaţiunile denominate în
yeni şi vândute în Japonia, emise de către entităţi din afara Japoniei se mai
numesc Samurai bonds. Obligaţiunile denominate în lire sterline şi
vândute în Marea Britanie de către entităţi din afara UK se mai numesc
Bulldog bonds.
ƒ Obligaţiunile indexate realizează plăţi periodice ce ţin cont de evoluţia
unui indice general de preţuri (Indicele Preţurilor de Consum) sau de evoluţia
preţului unei mărfi (cum ar fi preţul petrolului). Spre exemplu, în SUA obligaţiunile
indexate se mai numesc TIPS (Treasury Inflation Protected Securities), iar scopul
acestor instrumente este de a compensa investitorii pentru riscurile asumate
datorită inflaţiei existente.
 
153  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
ƒ Obligaţiunile ipotecare (en. mortgage backed securities) sunt emise de
către bănci pentru a se refinanţa întrucât ele imobilizează sume considerabile de
bani odată cu acordarea creditelor ipotecare. Mecanismul prin care banca îşi
transformă o parte din activele nelichide (creditele ipotecare) în instrumente
financiare ce se pot tranzacţiona pe piaţa de capital se numeşte securitizare sau
titlurizare.
ƒ Asset-backed bonds sunt obligaţiuni pentru care plata cupoanelor şi a
principalului este legată de valoarea un coş de active sau de cash flow-urile
generate de acest coş de active. Spre exemplu, Walt Disney a emis obligaţiuni cu
rate de cupon legate de cash flow-urile generate de către anumite filme realizate de
această companie de producţie.
ƒ Obligaţiuni ce plătesc cash flow-uri în funcţie de realizarea unor
catastrofe: cutremure, furtuni (en. catastrophe bonds). Spre exemplu, compania
Electrolux a emis obligaţiuni având plata ultimului cash flow legată de survenirea
unui curemur în Japonia.
ƒ Pentru a fi mai atractive investitorilor, uneori obligaţiunile au asociate
anumite clauze. Aceste clauze sunt exercitate numai dacă survin anumite
evenimente, prin urmare putem spune că obligaţiunile cu clauze se comportă ca şi
contractele de opţiuni. Principalele clauze asociate obligaţiunilor sunt:
‰ Clauza de răscumpărare la iniţiativa emitentului (en.
callable bonds). Dacă o companie emite obligaţiuni la o anumită rata a cuponului,
iar ratele de dobândă pe piaţă scad, atunci finanţarea prin obligaţiuni devine
costisitoare. Asfel, compania poate răscumpăra obligaţiunile şi poate emite noi
obligaţiuni la o rata a cuponului mai mică (finanţare mai avantajoasă). Pentru a fi
atractive investitorilor există o anumită perioadă fixată în care compania nu îşi
poate răscumpăra obligaţiunile.
‰ Clauza de răscumpărare la iniţiativa deţinătorului de
obligaţiuni (en. puttable bonds). Deţinătorii de bonduri pot decide dacă
răscumpărarea acestora se realizează până la maturitate, la maturitate sau la o
dată ulterioară. De exemplu, dacă o obligaţiune cu clauza de răscumpărare oferă
cupoane mai mari decât alte randamente din diverse investiţii acesta va opta
pentru prelungirea maturităţii bondului.
‰ Clauza de convertibilitate prin care deţinătorul de
obligaţiuni poate converti obligaţiunile pe care le deţine în acţiuni la o anumită rată
de conversie. Orice investitor va exercita clauza asociată numai dacă valoarea de
 
154  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
piaţă a acţiunilor firmei emitente este mai mare decât valoarea de piaţă a
obligaţiunilor deţinute. Cele mai multe obligaţiuni care au asociată clauza de
convertibilitate oferă cupoane foarte mici şi randamentele la maturitate mai reduse
decât obligaţiunile neconvertibile (de aceea se mai spune că sunt deep out of the
money). Prin urmare, rata de conversie este astfel stabilită încât investitorul să nu
exercite imediat clauza de convertibilitate.
Exemplul 1. Să presupunem că un investitor deţine o obligaţiune
(VN=1000 EUR) ce are asociată clauza de convertibilitate, iar rata de conversie este
1 obligaţiune la 10 de acţiuni. Preţul obligaţiunii este în prezent 873 EUR.
Exercitarea clauzei de convertibilitate se realizează de investitor dacă preţul
acţiunilor este mai mare decât
P¡cţ obIìguţìunc×N¡ obIìguţìunì
¡utu dc con¡c¡sìc
=
873×1
10
= 87,S EuR, adică
acţiunile valoarează mai mult decât obligaţiunea. Observăm că obligaţiunile
convertibile se comportă ca nişte contracte de opţiuni.
Dacă preţul de piaţă al acţiunii este 65 EUR, atunci nu este convenabilă
exercitarea clauzei întrucât aceste acţiuni valorează: 6S EuR × 1u ocţiuni = 6Su EuR,
iar obligaţiunea are o valoare de piaţă mai mare, respectiv 873 EUR.
Dacă preţul acţiunii este 122 EUR, atunci valoarea de piaţă a acţiunilor este
1220 EUR şi deci este oportună exercitarea clauzei de convertibilitate, profitul
investitorului fiind de 347 EUR.

9.3.  Determinarea preţului unei obligaţiuni

Preţul obligaţiunilor se exprimă, de regulă, ca procent din valoarea
nominală. Spre exemplu, dacă valoarea nominală este 1000 RON, iar preţul este
87,25%, preţul în unităţi monetare este 1uuu R0N × 87,2S% = 872,S R0N. La Bursa
de Valori Bucureşti, se realizează în prezent tranzacţii cu obligaţiuni municipale şi
obligaţiuni internaţionale emise de Banca Europeană de Investiţii Luxembourg şi
Banca Internaţională pentru Reconstrucţie şi Dezvoltare.
Preţul unei obligaţiuni se determină ca o valoarea prezentă a tuturor
cash-flow-rilor viitoare pe care acest instrument le generează. Pentru a calcula
preţul obligaţiunii sunt necesare:
I. estimarea cash-flow-urilor viitoare în funcţie de modalitatea de
rambursare a împrumutului şi
II. determinarea ratei de dobândă folosită pentru actualizare.
 
155  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
Cele mai multe obligaţiuni emise sunt riscante şi, deci, pentru a le evalua se
porneşte de la un benchmark, respectiv o rată de dobândă a unui activ fără risc,
cum ar fi un titlu de stat, la care se adaugă o primă de risc ce reflectă
caracteristicile obligaţiunii, precum riscul asociat contrapartidei emitente,
lichiditate, regim de taxare, riscul de răscumpărare.
y
uh||gaţ|un| r|xcante
= y
act|u Jără r|xc
+pr|mă de r|xc
În cele ce urmează vom determina preţul obligaţiunilor în funcţie de
modalitatea de rambursare. Astfel, există:
a) Obligaţiuni care se rambursează la scadenţă (obligaţiunile clasice,
obligaţiunile zero-cupon, obligaţiunile cu cupon unic, obligaţiuni indexate);
b) Obligaţiuni care se rambursează în rate constante;
c) Obligaţiuni care se rambursează în anuităţi constante;
a). Determinarea preţului unei obligaţiuni care se rambursează la
scadenţă
a.1. Obligaţiuni clasice
O obligaţiune clasică este purtătoare de cupoane constante şi se rambursează
la scadenţă. Prin urmare, preţul obligaţiunii clasice depinde de cash flow-urile
viitoare notate cu CF
t
şi va fi:
P = `
CF
t
(1 +y)
t
=
C
1
(1 +y)
1
+
C
2
(1 +y)
2
+·+
C
n
+FN
(1 +y)
n
n
t=1
(9. 3)
Dacă cupoanele sunt constante (C
1
= C
2
= · = C
n
), atunci relaţia 9.3 devine:
P = `
CF
t
(1 +y)
t
=
C
(1 +y)
· |1 +
1
(1 +y)
+
1
(1 +y)
2
+·+
1
(1 +y)
n-1
1 +
IN
(1 +y)
n
n
t=1
=
P =
C
1 +y
|
1 -
1
(1 +y)
n
1 -
1
1 +y
+
IN
(1 +y)
n
=
P =
C
y
|1 -
1
(1 +y)
n
1 +
FN
(1 +y)
n
(9. 4)

Exemplul 2. Presupunem că o obligaţiune are valoarea nominală VN =1000
RON, rata cuponului (c) este 10%, scadenţa (n) este 5 ani, iar rata dobânzii (y) este
8%. Care ar fi preţul obligaţiunii? Am enunţat mai sus că acesta este o valoare
prezentă a cash-flow-urilor viitoare. Cash flow-urile sunt formate din cupoanele din
 
156  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
anul 1 până în anul 4 şi cupon plus valoarea nominală în anul 5 (vezi figura de mai
jos).



În exemplul nostru, preţul obligaţiunii clasice va fi:
P = `
CF
t
(1 +y)
t
=
C
1
(1 +y)
1
+
C
2
(1 +y)
2
+·+
C
5
+IN
(1 +y)
5
5
t=1
=
P = `
CF
t
(1 +y)
t
=
1uu
(1 +8%)
1
+
1uu
(1 + 8%)
2
+·+
1uu +1uuu
(1 +8%)
5
n
t=1
=
1uu
u.u8
|1 -
1
1,u8
5
1 +
1uuu
1,u8
5

P = 1u79,8S R0N
a.2. Obligaţiuni zero-cupon
În secţiunea referitoare la tipurile de obligaţiuni existente, am definit
obligaţiunile zero-cupon ca fiind acele instrumente care sunt emise la o valoare
nominală mai mică decât valoarea nominală, pe durata de viaţă a sa nu se oferă
cupoane, urmând ca la scadenţă investitorul să primească valoarea nominală.


Dacă obligaţiunea zero cupon este emisă pe o perioada mai mică de un an,
atunci preţul său va fi descris de relaţia 9.5:
P =
FN
1 +y ·
n
12
(9. 5)
unde n reprezintă numărul de luni pe care obligaţiunea a fost emisă. În cazul în
care obligaţiunea a fost emisă pe o perioadă mai mare de un an atunci preţul său se
va calcula potrivit relaţiei 9.6, iar n va fi numărul de ani:
P =
FN
(1 +y)
n
(9. ó)
a.3. Obligaţiuni cu cupon unic
C
3
=100 RON  C
4
=100 RON 
C
5
+VN=1100RON 
C
1
=100 RON  C
2
=100 RON 
0  2 3 4 5  1 
VN 
0 n
 
157  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
În cazul unei obligaţiuni cu cupon unic un investitor reinvesteşte cuponul pe
care este îndreptăţit să-l primească. Spre exemplu, dacă obligaţiunea cu cupon unic
este emisă pe n ani suma pe care o va deţine investitorul este dedusă în tabelul 9.2:
Tabelul 9.2. Deducerea preţului unei obligaţiuni cu cupon unic
Cupon de dobândă Suma reinvestită
C
1
= c · IN S
1
= C
1
+IN = IN · (1 +c) 
C
2
= c · S
1
= c · IN · (1 +c) S
2
= C
2
+S
1
= IN · (1 +c)
2
 
C
3
= c · S
2
= c · IN · (1 +c)
2
S
3
= C
3
+S
2
= IN · (1 +c)
3

C
n
= c · S
n-1
= c · IN · (1 +c)
n-1
S
n
= C
n
+S
n-1
= IN · (1 +c)
n

Se observă din tabelul de mai sus că o obligaţiune cu cupon unic aduce
investitorului un singur flux la scadenţă reprezentată de cuponul şi valoarea
nominală reinvestită.


Aşadar preţul unei obligaţiuni cu cupon unic va fi:
P =
FN· (1 +c)
n
(1 +y)
n
(9. 7)

a.4. Obligaţiune indexată de tip TIPS (Treasury Inflation Protected
Securities)
Obligaţiunile TIPS se caracterizează prin faptul că valoarea nominală este
ajustată cu rata inflaţiei, respectiv investitorii vor primi cupoane mai mari de la un
an la altul în funcţie de evoluţia inflaţiei, precum şi o valoarea nominală mai mare
la scadenţa obligaţiunii.
Exemplul 3. Un investitor achiziţionează 10 obligaţiuni TIPS (Treasury
Inflation Protected Securities) cu următoarele caracteristici: valoarea nominală 1000
EUR, rata cuponului 5% (cupoane se plătesc anual), scadenţa 4 ani, obligaţiunea se
rambursează la scadenţă, iar valoarea nominală se ajustează ţinând cont de rata
inflaţiei de la un an la altul. Ştiind ca rata dobânzii este 7%, iar rata inflaţiei
aşteptate este cea din tabelul de mai jos, să se determine preţul unei obligaţiuni
TIPS.
Nr. ani Rata inflaţiei
aşteptate
FN· (1 +c)
n
 
0  n
 
158  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
1 5%
2 3%
3 7%
4 4,8%
Pentru a determina preţul obligaţiunii TIPS, trebuie estimate cash-flow-urile
viitoare, ţinând seama de rata inflaţiei. În tabelul de mai jos, sunt ilustrate aceste
cash-flow-uri:
Tabelul 9.3. Cash flow-uri ale obligaţiunilor indexate cu inflaţia
Nr. ani Rata inflaţiei
aşteptate
Valoarea nominală ajustată
(FN
|,a
)
Cupon ajustat
(C
|,a
)
1 5% 1uuu · (1 +S%) = 1uSu EuR S%· 1uSu = S2,S EuR
2 3% 1uSu · (1 +S%) = 1u81,S EuR S%· 1u81,S = S4,u7 EuR
3 7% 1u81,S · (1 +7%) = 11S7,2 EuR S%· 11S7,21 = S7,86 EuR
4 4,8% 11S7,2 · (1 +4,8%) = 1212,74EuR S%· 1212,77 = 6u,64 EuR
Aşadar preţul obligaţiunii TIPS va fi:
P =
C
1,a
(1 +y)
1
+
C
2,a
(1 +y)
2
+·+
C
n,a
+FN
n,a
(1 +y)
n
(9. 8)
În cazul exemplului nostru schema cash-flow-urilor este ilustrată mai jos, iar
preţul este:



P =
C
1,u
(1 +y)
1
+
C
2,u
(1 +y)
2
+·+
C
4,u
+IN
4,u
(1 +y)
4

P =
S2,S
(1 +7%)
1
+
S4,u7
(1 +7%)
2
+
S7,86
(1 +7%)
3
+
6u,64 +1212,74
(1 +7%)
4
= 1114,98 EuR
b). Determinarea preţului unei obligaţiuni care se rambursează în
rate anuale constante
Definim rata anuală ca fiind o parte din împrumutul pe care investitorul o
primeşte de la emitentul obligaţiunii, iar corespunzător Rt este rata anuală la
momentul t. Ratele anuale şi cupoanele de dobândă alcătuiesc plăţile anuale sau
anuităţile pe care emitentul le realizează deţinătorului de obligaţiuni. Deci,
notând anuitatea la momentul t cu At, înseamnă că A
t
= C
t
+R
t
.
0  1  2  3  4 
C
1,u
= S2,S  C
2,u
= S4,u7  C
3,u
= S7,86 
C
4,u
+ IN
4,u
= 6u,64 + 1212,74 
 
159  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
Dacă ratele reprezintă o parte din împrumut atunci valoarea cumulată a
tuturor ratelor este egală cu valoarea nominală a obligaţiunii, respectiv cu valoarea
împrumutului (vezi relaţia de mai jos).
`R
t
= IN
n
t=1

În cazul obligaţiuni ce se rambursează sub forma ratelor anuale egale,
cuponul se calculează la valoarea rămasă de rambursat. Prin urmare, anuităţile
sunt:
A
1
= C
1
+R
1
= c · IN +R
1

A
2
= C
2
+R
2
= c · (IN -R
1
) +R
2

A
3
= C
3
+R
3
= c · (IN -R
1
-R
2
) +R
3

.....
A
n
= C
n
+R
n
= c · (IN -R
1
-R
2
- …-R
n-1
) +R
n

Cum ratele sunt constante, R
1
= R
2
= · = R
n
, atunci:
A
1
= c · IN +R
A
2
= c · (IN -R) +R
A
3
= c · (IN -2R) +R
....
A
n
= c · |IN -(n -1)R] +R
Generalizând, A
t
= c · |IN -(t -1)R] +R, şi ştiind că R =
vN
n
întrucât ratele
sunt egale, valoarea rămasă de rambursat la momentul t este:
FR
t
= FN|1 -
t -1
n
| (9. 9)
Prin urmare, preţul obligaţiunii este:
P = `
A
t
(1 +y)
t
= `
c · IR
t
+R
(1 +y)
t
n
t=1
n
t=1
= `
c · IN|1 -
t -1
n
|
(1 +y)
t
+R `
1
(1 +y)
t
n
t=1
n
t=1

P = c · IN · |1 +
1
n
1 `
1
(1 +y)
t
-
c · IN
n
`
t
(1 +y)
t
n
t=1
+R `
1
(1 +y)
t
n
t=1
n
t=1

P = |c · IN · |1 +
1
n
1 +R| |
1
y
· |1 -
1
(1 +y)
n
1| -
c · IN
n
`
t
(1 +y)
t
n
t=1

P = |c · IN · |1 +
1
n
1 +
IN
n
| |
1
y
· |1 -
1
(1 +y)
n
1| -
c · IN
n
`
t
(1 +y)
t
n
t=1

 
160  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
Observăm că preţul obligaţiunii care se rambursează prin rate anuale constante
depinde acum în ultima relaţie de mai sus de suma pe care o notăm cu S
IS = ∑
t
(1+y)
t
n
t=1
].
S = `
t
(1 +y)
t
n
t=1
=
1
(1 +y)
1
+
2
(1 +y)
2
+·+
n
(1 + y)
n

Dacă există:
X = |
1
(1+y)
1
+
1
(1+y)
2
+·+
1
(1+y)
n
| =
1
y
· |1 -
1
(1+y)
n
| şi derivăm X în raport cu rata
dobânzii, obţinem:
oX
oy
= -
1
(1 +y)
2
-
2
(1 +y)
3
-·-
n
(1 +y)
n+1

Observăm deci faptul că S = -(1 +y) ·
ðX
ðy
. Deci, S va fi:
S = -(1 +y) |-
1
y
2
+
1
y
2
·
1
(1 +y)
n
+
1
y
·
n
(1 +y)
n+1
|
P = |c · FN· |1 +
1
n
1 +
FN
n
| |
1
y
|1 -
1
(1 +y)
n
1| -
c · FN
n
(1 +y) |
1
y
2
-
1
y
2
·
1
(1 +y)
n
-
1
y
·
n
(1 +y)
n+1
| (9. 1û)
Exemplul 4. Să se determine preţul unei obligaţiuni care se rambursează în
rate anuale constante şi are următoarele caracteristici: VN=100 USD, c=4%, y=7%,
iar scadenţa este 50 ani.
P = |4 · |1 +
1
Su
1 +
1uu
Su
| |
1
u.u7
· |1 -
1
1.u7
50
1| -
4
Su
1.u7 |
1
u.u7
2
-
1
u.u7
2
·
1
1.u7
50
-
1
u.u7
·
Su
1.u7
51
|
P = 68,97 uSÐ
c). Determinarea preţului unei obligaţiuni care se rambursează în
anuităţi constante
Dacă anuităţile sunt constante, atunci există următoarea relaţie:
A
1
= A
2
= · = A
n
= A
A
1
= C
1
+R
1
= c · IN +R
1

A
2
= C
2
+R
2
= c · (IN -R
1
) +R
2

A
3
= C
3
+R
3
= c · (IN -R
1
-R
2
) +R
3

.....
A
n
= C
n
+R
n
= c · (IN -R
1
-R
2
- …-R
n-1
) +R
n


 
161  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
şi A
1
= A
2
= c · IN +R
1
= c · (IN -R
1
) +R
2
, de unde rezultă că:
R
2
= R
1
(1 +c)
A
2
= A
3
= c · (IN -R
1
) +R
2
= c · (IN -R
1
-R
2
) +R
3
, de unde rezultă că:
R
3
= R
1
(1 +c)
2
.
Deci, R
n
= R
1
(1 +c)
n-1
. Se observă faptul că ratele cresc în progresie
geometrică.
Cum ∑ R
t
= IN
n
t=1
, rezultă că:
IN = `R
t
= R
1
+R
2
+·+R
n
= R
1
+
n
t=1
R
1
(1 +c) +·+R
1
(1 +c)
n-1

FN = R
1
·
1 -(1 +c)
n
1 -(1 +c)
(9. 11)
Însă în momentul achiziţionării unei obligaţiuni ce se rambursează în
anuităţi constante se cunosc valoarea nominală, rata cuponului şi scadenţa ei, iar
investitorul doreşte să ştie cât este spre exemplu o rată din anul t. Prin urmare, din
relaţia 9.11 putem afla rata din primul an şi deci şi anuitatea din fiecare an
întrucat acestea sunt constante (vezi relaţia 9.12).
R
1
=
c · FN
(1 +c)
n
-1
(9. 12)
Aşadar anuitatea va fi:
A = A
1
= C
1
+R
1
= c · FN+
c · FN
(1 +c)
n
-1
=
c · FN· (1 +c)
n
(1 +c)
n
-1
(9. 13)
Cunoscându-se anuitatea putem calcula preţul obligaţiunii:
P = `
A
t
(1 +y)
t
= A`
1
(1 +y)
t
n
t=1
n
t=1
=
c · FN· (1 +c)
n
(1 +c)
n
-1
· |
1
y
· |1 -
1
(1 +y)
n
1| (9. 14)

Dirty Price versus Clean Price

Dacă un investitor care deţine o obligaţiune o vinde înainte de a încasa
cuponul atunci acesta este îndreptăţit să primească acea parte din cupon aferentă
perioadei între ultimul cupon încasat şi data vânzării. Această sumă pe care
investitorul este îndreptăţit să o primească se mai numeşte dobândă acumulată
(en. accrued interest). Astfel, cumpărătorul acestei obligaţiuni îi va plăti
vânzătorului un preţ brut (en. dirty price) în care se va include şi dobânda
acumulată. Prin urmare, deşi cumpărătorul va încasa întregul cupon peste o
anumită perioadă de timp, întrucât el a plătit dobânda acumulată vânzătorului,
 
162  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
practic primeşte doar acea parte din cupon ce i se cuvine. Preţul brut se determină
după următoarea relaţie:
DP =
CF
1
I1 +y ·
t
|
-t
n+1
t
n
-t
n+1
]
+ `
CF
k
I1 +y ·
t
|
-t
n+1
t
n
-t
n+1
] · (1 +y)
k-1
(9. 15)
n
k=2

unde: t
n
-t
n+1
reprezintă perioada între ultimul cupon încasat şi următorul cupon
de încasat;
t
ì
-t
n+1
reprezintă perioada între data vânzării şi plata următorului cupon.
Dobânda acumulată se va calcula după următoarea relaţie:
AI = c · FN·
t
n
-t
|
t
n
-t
n+1
(9. 1ó)
t
n
-t
ì
reprezintă perioada între ultimul cupon încasat şi data vânzării;
t
n
-t
n+1
reprezintă perioada între ultimul cupon încasat şi următorul cupon de
încasat.
Preţul net (en. clean price) reprezintă acel preţ care nu ia în considerare
dobânda acumulată.
În cadrul unei burse de valori, de regulă, cotarea obligaţiunilor se realizează
în preţuri nete (clean price), iar întrucât de cele mai multe ori, data vânzării unei
obligaţiuni nu coincide cu data încasării cuponului, decontarea se realizează în
preţuri brute (dirty price) care includ şi dobânda acumulată.
Pentru calculul cupoanelor de dobândă există mai multe convenţii ce sunt
folosite şi care diferă de la ţară la ţară. În tabelul de mai jos, am sintetizat care sunt
principalele convenţii de numărare a zilelor, utilizate pentru diverse tipuri de
obligaţiuni:
Tip obligaţiune Convenţie
Obligaţiuni emise de stat
Actuol
Actuol

Obligaţiuni municipale,
corporatiste
Su
S6u

Bilete de trezorerie,
instrumentele pieţei monetare
Actuol
S6u

În România, la Bursa de Valori Bucureşti
26
se practică următoarele
convenţii de calcul a cupoanelor:
                                                           
26
 Potrivit codului BVB operator de piață, septembrie 2009 
 
163  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
ƒ Pentru obligaţiunile care au un cupon fix, dobânda acumulată se
calculează după convenţia
ActuuI
ActuuI
şi se tranzacţionează pe bază de preţ
net;
ƒ Pentru obligaţiunile care au un cupon variabil pre-determinat,
dobânda acumulată se calculează după convenţia
ActuuI
360
şi se
tranzacţionează pe bază de preţ net;
ƒ Pentru obligaţiunile care au un cupon variabil post-determinat,
dobânda acumulată se calculează după convenţia
ActuuI
360
şi se
tranzacţionează pe bază de preţ brut.
ƒ În cazul în care caracteristicile emisiunii nu corespund cu convenţiile
de calcul a dobânzii acumulate enunţate mai sus, BVB poate adapta în
mod corespunzător convenţiile de calcul utilizate.

Exemplul 5. Presupunem că un investitor vinde o obligaţiune la data de 15
februarie N, care are următoarele caracteristici: valoarea nominală 10.000 USD,
rata cuponului este S
1
2
%, iar cupoanele sunt semianuale, scadenţa este la momentul
31 ianuarie N+3. Ştiind că ultimul încasat a fost la 31 ianuarie N, obligaţiunea se
rambursează la scadenţă, iar rata dobânzii de pe piaţă este 8%, să se determine dirty
price (DP), clean price (CP) şi accrued interest (AI).
Schema cash-flow-urilor unei obligaţiuni care se rambursează la scadenţă
este ilustrată în figura de mai jos. Observăm faptul că perioada de timp între
ultimul cupon încasat (31 ianuarie N) şi data vânzării (15 februarie N) obligaţiunii
este de 15 zile, de aceea, vânzătorului titlului i se cuvine acea parte din cupon
aferente acestei perioade de 15 zile. Pentru a determina preţul obligaţiunii la
momentul zero, adică 15 februarie N, vom folosi cash-flow-urile viitoare, respectiv
cuponul de la 31 iulie N până la 31 ianuarie N+3, şi valoarea nominală de la 31
ianuarie N+3.
Observăm faptul că folosim valoarea întregului cupon de la 31 iulie N (C
1
)
pentru a determina preţul obligaţiunii, deşi cumpărătorului nu i se cuvine întregul
cupon, de aceea, spunem că preţul determinat este un preţ brut. În preţul brut este
inclusă, deci, dobânda acumulată, pe care cumpărătorul o datorează vânzătorului
obligaţiunii. Prin urmare, deşi la 31 iulie N cumpărătorul încasează întreaga
valoarea a cuponului C
1,
întrucât el a plătit dobânda acumulată la achiziţionarea
obligaţiunii, rămâne practic doar cu diferenţa între C
1
şi AI.


31 ian N  31 iul N  31 ian N+1  31 ian N+2  31 ian N+3  31 iul N+1  31 iul N+3 
C

  C

  C

  C

  C

  C

+VN 
15 feb N 
 
164  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 



AI = c · IN ·
t
n
-t
ì
t
n
-t
n+1
=
S,S%
2
· 1u.uuu uSÐ ·
1S
181
= 22,79 uSÐ
DP =
C
1
I1 +
y
2
·
166
181
]
+
C
2
I1 +
y
2
·
166
181
] · I1 +
y
2
]
+·+
C
6
+IN
I1 +
y
2
·
166
181
] · I1 +
y
2
]
5

DP =
27S
I1 +4%·
166
181
]
+
27S
I1 +4%·
166
181
] · (1 +4%)
+·+
1u27S
I1 +4%·
166
181
] · (1 +4%)
5
= 9S74,61 uSÐ
CP = ÐP -AI = 9S74,61 uSÐ -22,79 uSÐ = 9SS1,82 uSÐ


9.4.  Randamentul plasamentului în obligaţiuni

Investitorii în obligaţiuni sunt interesaţi de randamentul pe care îl obţin prin
achiziţionarea acestora. În acest sens, putem vorbi de: randamentul nominal,
randamentul curent, randamentul la maturitate al obligaţiunilor şi randament
realizat. Vom discuta pe rând fiecare din aceste tipuri de randament.
a) Randamentul nominal (rata cuponului) reprezintă câştigul procentual
pe care îl obţine investitorul prin cumpărarea unei obligaţiuni ţinând seama de
cuponul de dobândă şi valoarea nominală:
c =
C
FN
· 1ûû (9. 17)
b) Randamentul curent (en. current yield) reprezintă venitul adus de
obligaţiuni ca procent faţă de preţul acestuia fără a lua în considerare veniturile
viitoare sau pierderile viitoare de capital. Randamentul curent arată la un moment
dat care este câştigul investitorului în raport cu valoarea pe piaţă a obligaţiunii, ca
în relaţia de mai jos:
n
c
=
C
P
· 1ûû (9. 18)
c) Randamentul la maturitate (en. yield to maturity) ia în considerare atât
venitul curent (cuponul) cât şi creşterile şi scăderile de preţ ale obligaţiunilor pe
toată durata de viaţă a acestora, de aceea este cea mai utilizată formă a
15 zile  166 zile 
 
165  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
randamentului. Randamentul la maturitate este rata de actualizare care egalează
valoarea prezentă a tuturor cash flow-urilor cu preţul curent de piaţă al
obligaţiunii. În plus, randamentul la maturitate reprezintă o măsură a rentabilităţii
medii ce va fi câştigată de un investitor dintr-o obligaţiune pe care o deţine până la
scadenţă.
Spre exemplu, dacă preţul de pe piaţă al unei obligaţiuni este în prezent
1134,2 GBP şi are următoarele caracteristici: valoarea nominală este 1000 GBP,
rata cuponului este 10%, scadenţa 10 ani, iar modalitatea de rambursare este la
maturitate. Cât este randamentul la maturitate?
Pentru a determina randamentul la maturitate este necesară rezolvarea
următoarei ecuaţii:
11S4,2 = `
u,1 · 1uuu
(1 +y)
t
10
t=1
+
1uuu
(1 +y)
10

Rezolvând ecuaţia de gradul 10 de mai sus, s-a obţinut o soluţie reală pozitivă
egală cu 8%, o soluţie reală negativă şi 8 soluţii ce aparţin mulţimii numerelor
complexe. Deci, randamentul la maturitate este 8%, fiind calculat prin rezolvarea
unei ecuaţii de gradul 10, în exemplul de mai sus.
Randamentul la maturitate mai poate fi determinat printr-o formulă de
aproximare astfel:
y
aprux|mat
=
C +
FN-P
n
FN+P
2
(9. 19)
unde n reprezintă numărul de ani rămaşi până la scadenţă.
Randamentul aproximat pentru exemplul de mai sus este 8,11%.
y
up¡oxìmut
=
1uu +
1uuu -11S4,2
1u
1uuu +11S4,2
2
= u.u811 = 8,11%
d) Randamentul realizat presupune analiza rentabilităţii obligaţiunilor
dacă se reinvesteşte cuponul cu o anumită rată. În această analiză randamentul la
maturitate şi rata de reinvestire a cuponului sunt previzionate pe un anumit
orizont de timp.
Randamentul realizat al obligaţiunii se determină luând în considerare:
preţul din prezent (P) al obligaţiunii şi suma pe care o deţine investitorul la
 
166  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
scadenţă, adică valoarea cupoanelor reinvestite la care se adaugă ultimul
cash- flow generat de obligaţiune (VF), ca în relaţia 9.20:
P · (1 +y
rea||zat
)
n
= FF (9. 2û)
Deci, randamentul este:
y
rea||zat
=

FF
P
n
-1 (9. 21)
Suma pe care o deţine investitorul la scadenţă din obligaţiune este formată
din valoarea cupoanelor reinvestite şi ultimul flux generat de obligaţiune (ultimul
cupon şi valoarea nominală) este descris de relaţia 9.22:
FF = `C · (1 +|)
t-n
t
n=1
+FN (9. 22)
unde: n reprezintă numărul de ani pe care s-a realizat reinvestirea cupoanelor, iar i
este rata de reinvestire a cupoanelor.
Exemplul 6. Un investitor cumpără o obligaţiune având următoarele
caracteristici: valoarea nominală 1000 RON, rata cuponului 6%, iar cuponul se
plăteşte anual, preţul de piaţă al obligaţiunii în prezent este 829,7287 RON,
scadenţa 15 ani. Ştiind rata de reinvestire a cuponului estimată este 5%, să se
determine randamentul realizat al obligaţiunii.
Modalitatea de reinvestire a cupoanelor este descrisă în figura de mai jos:



Deoarece toate cupoanele se reinvestesc, la sfârşitul anului cel de-al 15-lea,
suma deţinută de investitor notată cu VF de la valoarea fructificată va fi:
IF = C
1
(1 +i)
14
+C
2
(1 +i)
13
+·+C
14
(1 +i) +C
15
+IN
IF = C · ∑ (1 +i)
15-n 15
n=1
+IN = 6u ·
1.05
1S
-1
1.05-1
+1uuu = 2294,71 R0N
Randamentul realizat în exemplul analizat este:
829,7287 R0N · (1 +y
¡cuIìzut
)
15
= 2294,71 R0N
y
¡cuIìzut
=
2294,71
829,7287
1S
-1 = 7,u2%
0  1  2  3  4 14 15 
C
1
  C
2
  C
3
  C
4
  C
14
  C
15
+VN 
 
167  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 

9.5.  Relaţia între preţul şi randamentul obligaţiunilor

Pentru a ilustra relaţia între preţul şi randamentul unei obligaţiuni vom
porni de la următorul exemplu.
Exemplul 7. Să presupunem că o companie „Helveta” a emis o obligaţiune
având caracteristicile: valoarea nominală este 1500 EUR, rata cuponului este 10%,
(cuponul se plăteşte anual), scadenţa este 10 ani, rambursarea realizându-se la
maturitate. Peste un an o altă companie BSB emite o obligaţiune cu o rată a
cuponului de 12%, o scadenţă de 9 ani, iar în rest aceleaşi caracteristici cu cele ale
obligaţiunii emise de Helveta.
Este evident faptul că, investitorii vor prefera obligaţiunea ce oferă o rată a
cuponului mai mare, respectiv obligaţiunea emisă de BSB. Astfel, va creşte cererea
pentru obligaţiunile BSB şi va scădea cererea pentru obligaţiunile Helveta (deci
preţul obligaţiunilor Helveta va scădea). Mai exact, dacă determinăm valoarea celor
două obligaţiuni cu 9 ani înainte de scadenţă, se obţine:
P
HcI¡ctu
= `
CF
t
(1 +y)
t
=
C
1
(1 +u.12)
1
+
C
2
(1 +u.12)
2
+·+
C
9
+IN
(1 +u.12)
9
= 1S4u.1S EuR
9
t=1

P
BSB
= `
CF
t
(1 +y)
t
=
C
1
(1 +u.12)
1
+
C
2
(1 +u.12)
2
+·+
C
9
+IN
(1 +u.12)
9
= 1Suu EuR
9
t=1

În concluzie, dacă rata dobânzii pe piaţă creşte atunci preţul unei obligaţiuni
existente pe piaţă va scădea. Cu alte cuvinte, între preţul obligaţiunii şi rata
dobanzii (randamentul obligaţiunii) există o relaţie inversă (vezi Figura 9.2).
Din exemplul de mai sus s-a observat că există o relaţie inversă între preţ şi
randament, însă vrem să observăm cu cât de modifică preţul obligaţiunii dacă rata
dobânzii creşte sau scade cu „x” puncte procentuale. Să analizăm următorul
exemplu.
Figura 9.2. Relaţia randament - preţ
 
168  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 

Exemplul 8. Presupunem că un investitor deţine o obligaţiune clasică cu
următoarele caracteristici: valoarea nominală 1000 EUR, rata cuponului 10%,
cuponul se plăteşte anual, scadenţa 20 ani, iar rata dobânzii: 8%; 10% şi 12%. Preţul
obligaţiunilor va fi:
P
1
=
1uu
8%
|1 -
1
(1 +8%)
20
1 +
1uuu
(1 +8%)
20
= 1196,S6 EuR
P
2
=
1uu
1u%
|1 -
1
(1 +1u%)
20
1 +
1uuu
(1 +1u%)
20
= 1uuu EuR
P
3
=
1uu
12%
|1 -
1
(1 +12%)
20
1 +
1uuu
(1 +12%)
20
= 8Su,61 EuR
În primul rând, se observă faptul că atunci când rata dobânzii scade de la
10% la 8%, preţul obligaţiunii creşte cu 196,36 EUR (1196,36 EUR – 1000 EUR), iar
când rata dobânzii creşte de la 10% la 12%, preţul obligaţiunii scade cu 149.39 EUR
(850,61 EUR – 1000 EUR). Remarcăm că o creştere de preţ este mai mare atunci
când randamentul scade cu 2 pp decât scăderea de preţ atunci când randamentul
creşte cu 2 pp. Deci, relaţia între preţ şi randament este una convexă.
În al doilea rând se observă că atunci când rata cuponului este egală cu rata
dobânzii, atunci preţul obligaţiunii este egal cu valoarea nominală.
În al treilea rând, atunci când rata dobanzii este mai mare decat rata
cuponului, pretul obligaţiunii este mai mic decât valoarea nominală, caz în care
spunem că obligaţiunea este cu discount. Dacă rata dobânzii este mai mică
decât rata cuponului preţul obligaţiunii este mai mare decat valoarea nominală şi
spunem că obligaţiunea este cu primă. Se pune întrebarea ce se întâmplă cu
preţul unei obligaţiuni cu discount sau cu primă pe măsură ce maturitatea ei scade.
În acest sens urmărim exemplul 9.
 
169  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
Exemplul 9. Fie o obligaţiune clasică cu valoarea nominală 1000 RON, rata
cuponului a) 7% şi b). 12%, rata dobânzii 10%, iar maturitatea 5, 2, 1 ani. Să se
determine preţul său.
Cazul a).
P
1
=
7u
1u%
|1 -
1
(1 +1u%)
5
1 +
1uuu
(1 +1u%)
5
= 886,276S R0N
P
3
=
7u
1u%
|1 -
1
(1 +1u%)
2
1 +
1uuu
(1 +1u%)
2
= 947,9SS8 R0N
P
4
=
7u +1uuu
1 +1u%
= 972.72 R0N

Cazul b).
P
1
=
12u
1u%
|1 -
1
(1 +1u%)
5
1 +
1uuu
(1 +1u%)
5
= 1u7S,81 R0N
P
3
=
12u
1u%
|1 -
1
(1 +1u%)
2
1 +
1uuu
(1 +1u%)
2
= 1uS4,71 R0N
P
4
=
12u +1uuu
1 +1u%
= 1u18,18 R0N
Se observă că în ambele cazuri preţul obligaţiunii tinde la valoarea nominală
pe măsură ce aceasta se apropie de maturitate, fapt ilustrat în figura de mai sus.

9.6.  Rating-ul obligaţiunilor

Randamentul obligaţiunilor depinde de o serie de factori generali, cum ar fi
nivelul ratelor de dobândă dintr-o economie, precum şi o serie de factori specifici
 
170  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
care se referă la riscul de credit asociat emitenţilor de obligaţiuni ce este reflectat
de rating-ul acestora. Pentru a acorda un anumit rating unei companii, agenţiile de
rating, precum Standard & Poor’s, Moody’s şi FitchRatings ş.a. evaluează situaţia
financiară a companiilor, în funcţie de anumite criterii financiare şi nefinanciare.
În functie de ratingul acordat obligatiunile pot fi:
ƒ Obligaţiuni cu grad investiţional - de la rating-ul AAA la BBB potrivit
scalei Standard &Poor’s sau Aaa la Baa potrivit scalei Moody’s descrise în
Tabelul 9.4;
ƒ Obligaţiuni cu grad speculativ sau junk bonds de la BB sau Ba la D
potrivit scalei Standard &Poor’s şi Moody’s (vezi Tabelul 9.4). Obligaţiunile
speculative (junk bonds) oferă randamente ridicate, întrucât sunt obligaţiuni
cu grad de risc ridicat de aceea ele mai sunt întâlnite în literatura de
specialitate sub denumirea de high yield bonds.
Tabelul 9.4. Scala de rating Moody’s şi Standard & Poor’s a obligaţiunilor
Moody’s S&P Capacitatea de plată a emitentului
Aaa AAA Capacitatea de plată de către emitent a valorii nominale şi
a cupoanelor de dobândă este cea mai bună.
Aa AA Obligaţiuni al căror emitent are o capacitate de plată
foarte bună. Impreună cu titlurile din categoria AAA sau
Aaa constituie clasa de obligaţiuni cu rating mare (en.
high-grade bond class).
A A Emitentul are o capacitate de plată foarte bună, însă aceste
obligaţiuni sunt susceptibile la modificări ale condiţiilor
economice spre deosebire de obligaţiunile high-grade.
Baa BBB Obligaţiuni ale căror emitenţi au o capacitate de plată a
cupoanelor şi valorii nominale adecvată. Se caracterizează
prin faptul că anumite schimbări economice determină o
capacitate de plată mai scăzută, de aceea se mai numesc
obligaţiuni cu risc de credit mediu.
Ba BB Obligaţiuni care au un grad speculativ conform cu
prevederile contractuale de rambursare a cupoanelor şi a
valorii nominale. Obligaţiunile cu cel mai mic grad de
speculaţie sunt Ba şi BB. Obligaţiunile cu cel mai mare
grad de speculaţie sunt CC şi Ca. Activitatea emitenţilor
acestor obligaţiuni este expusă la numeroase incertitudini,
deci riscul de credit este ridicat. Unele titluri pot fi
încadrate în default.
B B
Caa CCC
Ca CC
C C Este ratingul acordat emitenţilor care nu au plătit niciun
cupon de dobândă.
D D Obligaţiuni încadrate în default.
17
 
71  Piețe de
9.7.  S

A
obligaţiu
curve) ş

T
teorii ce
1. T
randam
dobândă
bonduri
lor sunt
2. T
Potrivit
substitu
o primă
mari cu
3. T
Markets
substitu
P
şi rate d
R
care evi
Ratele f
a) Curbă cre
e capital          
Structura
Arată relaţ
uni. Grafic
i poate îmb
Totodată, se
e încearcă s
Teoria aş
mentele obl
ă pe terme
ile cu difer
t identice.
Teoria pre
t acestei
uibile. De a
ă de lichid
mpărând o
Teoria pie
s Theory).
uibile întru
Potrivit, str
de dobândă
Ratele de d
idențiază a
forward rep
escătoare 
                       
a la terme
ţia dintre
c, această r
brăca 4 for
e disting 3
să explice e
teptărilor
ligaţiunilor
en scurt. P
rite matur

eferinţei p
teorii, ob
aceea, rand
ditate pent
obligaţiuni
eţelor seg
În cazul
ucât investi
ructurii la
ă forward.
dobândă fo
anticipările
prezintă ra
b) Curbă de
                       
n a ratei d
randamen
relaţie poa
rme:
teorii cu p
evoluţia ra
r (en. Exp
r sunt de
Principala i
rităţi sunt
pentru lic
bligaţiunile
damentul o
ru a recom
pe termen
gmentate
acesteia,
itorii prefe
termen, ra
rward sun
e referitoa
ate de dobâ
escrescătoare
                       
dobânzii
t (en. yiel
rtă numele
privire la st
atelor de do
xpectations
eterminate
implicaţie
perfect su
chiditate
e cu difer
obligaţiuni
mpensa inv
n lung.
/ habita
bondurile
ră obligaţi
atele de do
nt variabile
re la ratel
ândă care s
c) Curbă
                       

d-to-matur
e de curba
tructura la
obândă, şi a
Theory)
de aştep
a teoriei a
ubstituibile
(en. Liqu
rite matu
ilor cu mat
vestitorii c
atului pr
e cu difer
uni cu o an
obândă pot
e economic
le de dobâ
e anticipea
ă plată
                       
rity) şi ma
randamen
termen a r
anume:
se referă
tările priv
aşteptărilor
e, întrucât
idity Prefe
urităţi nu
turităţi ma
ce îşi asum
referat (e
rite matur
numită ma
t fi: rate de
ce extrem
ndă și la r
ază că se vo
d) Curbă „c
humped cu
   Alina GRIGO
aturitatea
ntelor (en. y
ratei dobân
la faptu
vind ratele
r este acee
randamen
erence The
sunt pe
ai mari inc
mă riscuri
en. Segme
rităţi nu
aturitate.
e dobândă
de importa
ratele infla
or înregistr
cu cocoaşă” (e
urve) 
ORE 
unei
yield

nzii,
ul că
e de
ea că
ntele
eory).
rfect
clude
mai
ented
sunt
spot
ante,
ației.
ra pe
en. 
 
172  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
piață la un anumit moment viitor. Aceste rate viitoare, mai exact anticipări pentru
acestea, pot fi obținute din informațiile disponibile din ratele de dobândă spot.
Ratele de dobândă spot reprezintă ratele la care se fructifică preţul
obligaţiunii în prezent, fără a ţine cont de plăţi intermediare, astfel încât la scadenţă
valoarea obligaţiunii să fie egală cu ultimul cash flow. De aceea, ele se mai numesc
rate zero-cupon.
Exemplul 10. O serie de obligaţiuni emise pe diferite maturităţi au valoarea
nominală 100 lei, iar cupoanele lor sunt semianuale. În tabelul de mai jos sunt
sintetizate informaţiile referitoare la acestea:
Maturitatea
(ani)
Rata cuponului
(c)
Preţul de
piaţă
Randamentul la
maturitate
0,5 0 96,15 8,0%
1 0 92,19 8,3%
1,5 8,5% 99,45 8,9%
2 9,0% 99,64 9,2%
a) Să se determine utilizâd ca metoda bootstrapping-ul ratele de dobândă
spot, pentru obligaţiunile din tabelul de mai sus.
b) Presupunem că un investitor doreşte să realizeze o investiţie pe un an şi
are două alternative:
1) Achizionarea unui t-bill cu scadenţa peste 1 an;
2) Achizionarea unui t-bill cu scadenţa peste 6 luni, investiţie pe care o
reînnoieşte la scadenţă într-un alt t-bill cu scadenţa peste 6 luni.
Ştiind că investitorul este indiferent în alegerea alternativelor întrucât
ambele investiţii îi asigură aceeaşi rentabilitate, care va fi rata forward după 6 luni
pe cele 6 luni ? Aplicând acelaşi raţionament determinaţi f(1, 0.5), f(1.5, 0.5).
a) Notăm cu zi – rata spot aferentă perioadei i. Aplicând ca metodă bootstrapping-ul
vrem să determinăm cât valorează în prezent o obligaţiune care aduce un flux de
100 u.m. peste 6 luni. Întrucât ea este o obligaţiune zero-cupon, valoarea ei
prezentă este egală cu preţul de piaţă, respectiv 96,15 u.m. Pentru a determina,
rata de dobândă spot vom scrie:
96,1S =
1uu
1 +
z
1
2

Rezultă z1 = 8%, care este tocmai randamentul la maturitate.
0  0,5
96,15  100 
 
173  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
Continuăm cu cea de a doua obligaţiune. Se pune din nou întrebarea: cât
valoarează în prezent o obligaţiune zero-cupon care aduce peste 1 an 100 u.m.?
Aceasta valorează 92,19 u.m. Aşadar, rezultă:
92,19 =
1uu
I1 +
z
2
2
]
2

Iar z2 = 8,3%, exact cât randamentul la maturitate, întrucât este obligaţiune zero-
cupon.
Dar pentru cea de-a treia oligaţiune: cât valoarează în prezent astfel încât la
această valoare fructificată cu o rata de dobândă să se obţină fix 104,25 u.m. (104,25
este ultimul flux)? Răspunsul este nu 99,45, întrucât este o obligaţiune clasică care
are plăţi intermediare. Vom scrie preţul obligaţiunii astfel:
99,4S =
4,2S
1 +
z
1
2
+
4,2S
I1 +
z
2
2
]
2
+
1u4,2S
I1 +
z
3
2
]
3

Deci, în prezent obligaţiunea valorează mai putin de 99,45 (care include şi cash
flow-uri intermediare), mai precis 91,4454. Această valoare prezentă fructificată la
rata spot pe 1,5 ani aduce 104,25 u.m.
99,4S -
4,2S
1 +
8%
2
-
4,2S
I1 +
8,S%
2
]
2
=
1u4,2S
I1 +
z
3
2
]
3

91,44S4 · I1 +
z
3
2
]
3
= 1u4,2S - z
3
= |
1u4,2S
91,44S4
3
-1¹ · 2 = 8,9S%
Similar, se aplică acelaşi procedeu pentru ultima obligaţiune şi rezultă:
99,64 =
4,S
1 +
8%
2
+
4,S
I1 +
8,S%
2
]
2
+
4,S
I1 +
8,9S
2
]
3
+
1u4,S
I1 +
z
4
2
]
4

De unde z4=9,247%.
Astfel, am determinat ratele spot pentru cele 4 obligaţiuni.
b) Dacă investitorul este indiferent între cele două alternative, atunci la scadenţă
valoarea viitoare a acestora este identică. Iar, dacă două active financiare au
aceeaşi valoare la un moment viitor comun, atunci ele au şi aceeaşi valoare prezentă.
 
174  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 





Notăm cu f(m,n) rata forward aşteptată peste m perioade pe n perioade.
Ţinând seama de aceste aspecte, rezultă că rata aşteptată peste 6 luni a se
înregistra pe piaţa la un bond emis pe 6 luni este:
92,19 =
1uu
I1 +
z
2
2
]
2
=
1uu
I1 +
z
1
2
] |1 +
¡(u.S,u.S)
2
1

Deci, f(0.5,0.5)=8,6%
Dar rata aşteptată peste 1 an la obligaţiunile cu maturitate 6 luni, cât este?
Vom scrie relaţia:
I1 +
z
3
2
]
3
= I1 +
z
2
2
]
2
|1 +
¡(1,u.S)
2
1
Rezultă f(1,0.5)=10,19%.
Dar rata aşteptată peste 1,5 ani la obligaţiunile cu maturitate 6 luni, cât este?
I1 +
z
4
2
]
4
= I1 +
z
3
2
]
3
|1 +
¡(1.S,u.S)
2
1
Rezultă f(1.5,0.5)=10,20%.



A doua alternativă 
0,5 1 
0
1
z  
f(1,1) 
100 
92,19
0,5  1

100
92,19 
2
z  
Prima alternativă 
 
175  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
10. MANAGEMENTUL PORTOFOLIILOR DE OBLIGAŢIUNI


În momentul în care se evaluează o obligaţiune sau un portofoliu de
obligaţiuni se iau în considerare pe lângă preţ şi alte concepte precum: durata
obligaţiunilor, sensibilitatea şi convexitatea. În cele ce urmează vom trata pe rând
aceste concepte.

10.1.  Durata obligaţiunilor

Durata reprezintă media ponderată a scadenţei fluxurilor utilizând ca
ponderi valoarea prezentă a fiecărui flux în total fluxuri actualizate. Dacă notăm
ponderile cu wt, ca în relaţia de mai jos:
w
t
=
CF
t
(1 +y)
t

CF
t
(1 +y)
t
n
t=1

Atunci durata se mai poate scrie sub următoarea formă:
D = `t · w
t
n
t=1
(1û. 1)
Conceptul de durată a fost introdus în anul 1938 de către Frederick
Macaulay, iar în opinia mai multor autori reprezintă perioada în care se
recuperează investiţia realizată în obligaţiuni. Întrucât am arătat ca durata este o
medie ponderată a scadenţei fluxurilor, formula sa de calcul care este echivalentă
cu relaţia 10.1 este:
D =

CF
t
· t
(1 +y)
t
n
t=1

CF
t
(1 +y)
t
n
t=1
=
1
P
· `
CF
t
· t
(1 +y)
t
n
t=1
(1û. 2)
Exemplul 1. Fie o obligaţiune clasică cu următoarele caracteristici: valoarea
nominală 1000 u.m., rata cuponului 5%, cupoane anuale, scadenţa 5 ani,
randamentul la maturitate 5%. Să se calculeze durata acestei obligaţiuni.
Observăm ca rata cuponului este egală cu randamentul la maturitate, prin
urmare, preţul obligaţiunii este egal cu valoarea nominală de 1000 u.m. În
continuare vom determina durata:
 
176  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
Ð =
1
1uuu
|
Su · 1
(1 +S%)
1
+
Su · 2
(1 +S%)
2
+·+
1uSu · S
(1 +S%)
5
1 = 4,SS oni
Exemplul 2. Fie o obligaţiune cu cupon unic ce are valoarea nominală 500
u.m., rata cuponului 7%, randamentul la maturitate 10%, scadenţa 7 ani. Să se
determine durata obligaţiunii.
Ð =
1
P
· `
CF
t
· t
(1 +y)
t
=
1
IN · (1 +c)
n
(1 +y)
n
·
IN · (1 +c)
n
· n
(1 +y)
n
n
t=1
= n
Deci, D = 7 ani.
Remarcăm faptul că durata este egală cu maturitatea întrucât obligaţiunea cu
cupon unic se rambursează la scadenţă şi este un singur cash flow de actualizat şi
anume cel de la maturitate.

10.2.  Sensibilitatea obligaţiunilor

Sensibilitatea reprezintă modificarea procentuală a preţului unei
obligaţiuni în urma modificării cu un punct procentual a ratei dobânzii (a
randamentului). De aceea, putem spune că sensibilitatea măsoară riscul ratei
dobânzii. În relaţia 10.3 găsim formula sensibilităţii.
S =
∆P
P
∆y
(1û. 3)
În continuare, vom deduce formula de calcul a sensibilităţii pornind de la
definiţia acesteia.
S =
∆P
P
∆y
=
∆P
∆y
·
1
P
=
oP
oy
·
1
P

Presupunem o obligaţiune clasică, prin urmare, preţul său este:
P =
C
1
1 +y
+
C
2
(1 +y)
2
+·+
C
n
+IN
(1 +y)
n

Vom deriva preţul obligaţiunii clasice în funcţie de randamentul acesteia:
oP
oy
= -
C
1
(1 +y)
2
-
2 · C
2
(1 +y)
3
-·-
n · (C
n
+IN)
(1 +y)
n+1
| · |-
1
P
1
oP
oy
·
1
P
= -
1
1 +y
·
1
P
· |
C
1
(1 +y)
1
-
2 · C
2
(1 +y)
2
-·-
n · (C
n
+IN)
(1 +y)
n
1
Aşadar, sensibilitatea obligaţiunii este:
 
177  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
S = -
D
1 +y
(1û. 4)
Se remarcă faptul că sensibilitatea depinde de durata obligaţiunilor, durata
reprezentând un instrument esenţial în imunizarea portofoliilor la riscul ratei
dobânzii. Egalând relaţia 10.3 cu 10.4, rezultă:
∆P
∆y
·
1
P
= -
Ð
1 +y

Deci, modificarea procentuală a preţului se mai poate scrie sub următoarea formă:
∆P
P
= -
D
1 +y
· ∆y (1û. 5)
sau
∆P
P
= -D
m
· ∆y (1û. ó)
unde Dm se mai numeşte durată modificată şi reprezintă o măsură mai directă a
sensibilităţii obligaţiunii la modificarea randamentului. Din relaţia 10.5 sau 10.6 se
observă că există o relaţie inversă între preţul obligaţiunii şi mărimea
duratei, pentru variaţii mici ale ratei dobânzii. Cu alte cuvinte, obligaţiunile
cu durată mai mare pot înregistra câştiguri sau pierderi mai mari în urma scăderii
sau creşterii ratei dobânzii decât obligaţiunile cu o durată mai mică.
Exemplul 3. Considerăm următoarele obligaţiuni care se rambursează la
maturitate:
Obligaţiune Rata cuponului Randament
A 0% 16%
B 14% 16%
C 4% 16%
D 14% 10%
Având aceste obligaţiuni ne punem întrebarea care este relaţia între
maturitatea şi durata lor. Pentru a observa care este relaţia durată-maturitate, vom
presupune că maturitatea ia valori între 1 an şi 30 de ani, grafic această relaţie fiind
ilustrată de Figura 10.1. Din Figura 10.1 putem trage o serie de concluzii:
1. O obligaţiune zero cupon are durata egală cu maturitatea, ceea ce este
evident întrucât există un singur flux al emitentului către deţinătorul
obligaţiunii, respectiv la scadenţa acesteia.
2. Comparând obligaţiunile B (ilustrată grafic cu roşu) şi C (ilustrată grafic cu
albastru), remarcăm faptul că titlurile care au cupoane mai mici (cu aceeşi
maturitate şi acelaşi randament) au o durată mai mare.
 
178  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
3. Comparând obligaţiunile B şi D (ilustrată grafic cu negru), se observă că
tilurile care au randament mai mic (cu acelaşi cupon şi aceeaşi maturitate)
au o durată mai mare.
Figura 10.1. Relaţia durată-maturitate

Exemplul 3’. Fie următoarele 5 obligaţiuni clasice având valoarea nominală
100 u.m.:
Obligaţiune Rata cupon Randament la maturitate
A 40% 18%
B 22% 18%
C 10% 18%
E 5% 18%
F 0% 18%
Ne propunem să observăm cum se modifică durata în funcţie de maturitate.
În acest scop s-a realizat graficul de mai jos:
Figura 10.2. Relaţia durată-maturitate pentru obligaţiunile cu primă şi discount

Durata 
 
179  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
Analizând figura de mai sus se obsevă următoarele:
1. În cazul obligaţiunilor cu primă (P>VN), durata creşte la creşterea
maturităţii, dar cu o rată descrescătoare (vezi obligaţiunile A şi B).
2. În cazul obligaţiunilor cu discount (P<VN), durata creşte la creşterea
maturitaţii până la un moment, când începe să scadă. (vezi obligaţiunile C şi E).
3. Indiferent de cupon durata tinde la
y
y + 1
pe măsură ce maturitatea creşte.
((1+18%)/18%=6,55 ani).
Exemplul 4. Fie următoarele obligaţiuni care se rambursează la scadenţă:
Obligaţiune Rata cuponului Randament Maturitate
A (negru) 14% 16% 30 ani
B (roşu) 4% 16% 30 ani
C (verde) 14% 10% 30 ani
D (albastru) 14% 16% 5 ani
Să se determine durata şi sensibilitatea obligaţiunilor, ştiind că valoarea
nominală este 100 u.m.
Aplicând formula duratei şi a sensibilităţii (relaţiile 10.2 şi 10.4), se obţin
următoarele valori ale acestora:
Obligaţiune Durata (ani) Sensibilitatea (%)
A (negru) 7,20 -6,20
B (roşu) 7,93 -6,84
C (verde) 10,04 -9,12
D (albastru) 3,87 -3,34
Se observă în cazul obligaţiunii A că atunci când rata dobânzii creşte cu 1 pp,
preţul obligaţiunii scade cu 6,20%, acelaşi raţionament se aplică şi pentru celelate
instrumente. În Figura 10.3 am ilustrat cum se modifică preţul unei obligaţiuni în
urma modificării cu un punct procentual a randamentului. Analizând figura de mai
jos, putem desprinde următoarele concluzii:
¾ Comparând obligaţiunile care au acelaşi randament şi aceeaşi maturitate,
dar cupon diferit, adică A (SA = - 6,20) şi B (SB = - 6,84), observăm faptul că
titlurile cu care au un cupon mai mic sunt mai sensibile la modificarea ratei
dobânzii (au şi durata mai mare, iar D
A
=7,20 ani, D
B
=7,93 ani).
¾ Comparând obligaţiunile care au acelaşi cupon şi aceeaşi maturitate, dar
randament diferit, adică A şi C (SC = - 9,12), observăm faptul că titlurile cu
 
180  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
care au un randament mai mic sunt mai sensibile la modificarea ratei
dobânzii (au şi durata mai mare, D
C
=10,04 ani).
¾ Comparând obligaţiunile care au acelaşi cupon şi randament, dar maturitate
diferită, respectiv A şi D (S
D
= - 3,34), observăm că titlurile care au
maturitatea mai mare sunt mai sensibile la modificarea ratei dobânzii (au şi
durata mai mare D
D
= 3,87 ani).
Figura 10.3. Relaţia modificare procentuală a preţului şi randament


10.3.  Convexitatea obligaţiunilor

Cum spuneam în secţiunea 10.1, durata reprezintă un instrument important
în managementul portofoliilor de obligaţiuni. De asemenea, se observă că preţul
unei obligaţiuni s-ar putea determina folosind:
a) formula de calcul a sa; P = ∑
CP
t
(1+y)
t
n
t=1
sau;
b) relaţia 10.3,
∆P
P
= -
Ð
1+y
· ∆y, determinăm modificarea procentuală a preţului,
apoi noul preţ al obligaţiunii, atunci când rata dobânzii se modifică cu
maxim 1 punct procentual.
Dar dacă sunt modificări mai mari de un punct procentual se mai poate folosi
durata pentru a determina preţul obligaţiunii? Răspunsul este nu deoarece folosind
durata, relaţia între modificarea preţului şi rata dobânzii este una liniară,
de fapt această relaţie fiind una convexă. Prin urmare, pentru a determina
preţul obligaţiunii, în cazul unor modificări mai mari de 1 pp a ratei dobânzii,
folosind conceptul de durată se impune luarea în considerare nu numai a derivatei
 
181  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
de ordinul 1 în funcţie de rata dobânzii. Deci, vom scrie modificare preţului ca o
dezvoltare în serie Taylor:
∆P =
1
1!
·
0P
0y
· ∆y +
1
2!
·
0
2
P
0y
2
· (∆y)
2
+
1
3!
·
0
3
P
0y
3
· (∆y)
3
+·+
1
n!
·
0
n
P
0y
n
· (∆y)
n
(1û. 7)
Este suficient să luăm în considerare derivatele de ordinul 1 şi 2 (derivata de
ordinul 2 este convexitatea, CX) şi să împărţim relaţia 10.7 cu P, de unde rezultă că
modificarea procentuală a preţului este:
∆P
P
=
1
P
·
0P
0y
· ∆y +
1
2
·
1
P
·
0
2
P
0y
2
· (∆y)
2
(1û. 8)
∆P
P
= -D
m
· ∆y +
1
2
CX · (∆y)
2
(1û. 9)
Derivata de ordinul 1 a preţului a fost dedusă în secţiunea 10.2:
oP
oy
= -
C
1
(1 +y)
2
-
2 · C
2
(1 +y)
3
-·-
n · (C
n
+IN)
(1 +y)
n+1

Derivata de ordinul 2 a preţului va fi:
o
2
P
oy
2
=
1 · 2 · C
1
(1 +y)
3
+
2 · S · C
2
(1 +y)
4
+·+
n · (n +1) · (C
n
+IN)
(1 +y)
n+2

Înmulţim derivata de ordinul 2 cu 1/P, iar convexitatea este deci:
CX =
1
(1 +y)
2
·
1
P
· `
CF
t
· t · (t +1)
(1 +y)
t
n
t=1
(1û. 1û)
Exemplul 5. Fie o obligaţiune cu valoarea nominală 1000 RON, rata
cuponului 10%, scadenţa 10 ani, yield 10%, iar modalitatea de rambursare este la
scadenţă. Să se determine preţul obligaţiunii dacă randamentul devine 8%, folosind:
a). formula de calcul a preţului şi b). pornind de la modificarea procentuală a
preţului folosind durata.
Cazul a). Preţul obligaţiunii pentru un yield de 8% va fi:
P
1
=
1uu
(1 +8%)
1
+
1uu
(1 +8%)
2
+·+
11uu
(1 +8%)
10
= 11S4,2u16 R0N
Cazul b). Pentru a determina modificarea procentuală a preţului obligaţiunii mai
întâi determinăm durata sa:
 
182  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
Ð =
1
1uuu
· |
1uu
(1 +1u%)
1
+
1uu · 2
(1 +1u%)
2
+·+
11uu · 1u
(1 +1u%)
10
1 = 6.7S9 oni
Deci, modificarea procentuală a preţul este:
∆P
P
= -
Ð
1 +y
· ∆y = -
6,7S9
1 +1u%
· (8%-1u%) = 12,289%
Iar noul preţ pentru un yield de 8% este:
P
1
= 1,12289 · P
0
= 1,12289 · 1uuu = 1228,9 R0N
Observăm că folosind durata obţinem un preţ de 1228,9 RON, care este diferit de
preţul corect al obligaţiunii care este 1134,2016 RON. Această eroare de
94,69 RON există întrucât cea de-a doua metodă poate fi folosită doar pentru
modificări ale yieldului mai mici sau egale cu 1 pp, iar în cazul de faţă yieldul se
modifică cu 2 pp. Această relaţie între modificarea procentuală a preţului şi
modificarea yieldului este reprezentată în Figura 10.4.
Prin urmare vom determina şi convexitatea funcţiei preţ-randament:
CX =
1
(1 +1u%)
2
·
1
1uuu
· |
1 · 2 · 1uu
(1 +1u%)
+
2 · S · 1uu
(1 +1u%)
2
+·+
1u · 11 · 11uu
(1 +1u%)
10
1 = S2,7926
∆P
P
= -Ð
m
· ∆y +
1
2
CX · (∆y)
2
= -
6,7S9
1 +1u%
· (8%-1u%) +
1
2
· S2,7926 · (8%-1u%)
2
= 1S,S448%
Deci,
P
1
= 1,1SS448 · P
0
= 1,1SS448 · 1uuu = 11S4,4S R0N
Figura 10.4. Relaţia modificarea preţului – modificarea randamentului

Preţul determinat folosind durata şi convexitatea este aproximativ egal cu
preţul real datorită aproximărilor realizate în calcul.
18
 
83  Piețe de
I
capital.
investit
aspect. D
U
d
A
indici bu
succes a
caracter
sunt ma
riscurile
C
tranzacţ
tranzacţ
acestea
de către
mărime
executa
compen
cumpăr
valori a
cazul n
tranzacţ
tranzacţ
partene
avantaju
însă în
litigiulu
pieţele
vom ana


e capital          
V. IN
Instrument
Natura
orilor şi al
Dar ce rep
Un derivat
derivă din)
Activele sup
ursieri, mă
atât în oper
ristica prin
ai mari dec
e generate
Ca şi acţiu
ţionate fie
ţionării pe
sunt pieţe
e participa
ea contract
re a contr
nsare car
ătorul şi vâ
re drept av
neîndeplini
ţionate pe
ţionării pe
eri, prin ur
ul particul
n cazul ne
ui se realiz
OTC sunt
aliza aceste
                       
NSTRUM
tele deriva
acestor in
l traderilor
rezintă un
tiv este un
valoarea u
port sunt r
ărfuri ş.a. Î
raţiunile d
ncipală a d
cât în cazul
de aceste i
unile şi ob
e pe o pi
e pieţele b
e reglemen
anţi. Eleme
tului, data
ractului ş
re este int
ânzătorul c
vantaj resp
rii obligaţ
bursele d
e pieţele O
rmare aces
larizării pr
eîndepliniri
zează în in
contractel
e tipuri de

11. Cont
12. Cont

                       
MENTE F
ate sau der
nstrumente
r, iar criza
derivativ?
n instrume
unui alt ins
reprezentat
În funcţie d
de hedging,
derivativelo
l tranzacţii
instrument
bligaţiunil
iaţă bursie
bursiere se
tate, unde
entele stan
a scadenţe
.a. În plu
termediaru
contractelo
pectarea un
ţiilor inter
de valori su
OTC, contra
tea nu su
rodusului c
ii obligaţii
nstanţă. In
le forward
contracte.
tracte de op
tracte futur
                       
FINANC

rivativele jo
e a stârn
financiară
?
nt financia
strument, n
te de acţiu
de activul s
cât şi în c
or, de acee
ilor cu acţi
tele sunt m
e, instrum
eră, fie p
încheie c
sunt regu
ndard ale u
ei, pasul d
us, tranzac
ul bursei
or nu se cu
nor reguli
rvenind ca
unt contra
actele se î
nt contra
conform ce
ilor de căt
nstrumente
d, swap şi

pțiuni 
res şi forwa
                       
CIARE DE
oacă un ro
it deseori
ă recentă a
ar a cărui
numit acti
ni, rata do
suport, der
ele specula
ea, profitu
uni sau ob
mai mari.
mentele fin
pe o piaţă
contracte
uli prestabi
unui contr
de variaţi
cţiile se r
(en. clear
nosc. Tran
stricte de c
asa de com
actele futur
ncheie prin
acte stand
erinţelor co
tre una d
ele cele m
opţiunile.
ard
                       
ERIVAT
ol importan
controver
a readus în
valoare de
v suport.
obânzii, cur
rivativele p
ative. Levie
l sau pierd
ligaţiuni. P
nanciare d
ă OTC. As
standard
ilite ce treb
ract sunt:
e a preţu
ealizează
ring house
nzacţionare
către toţi p
mpensare.
res şi opţiu
n negocier
dardizate.
ontrapartid
dintre părţ
ai des tra
În secţiun
   Alina GRIGO
TE
nt pe pieţel
rse în râ
n discuţie a
epinde de (
 
rsul de sch
pot fi folosit
erul reprez
derea gene
Prin urmar
derivate po
stfel, în c
dizate într
buie respec
activul sup
ului, modu
prin casa
e), astfel î
ea la bursel
participanţ
Instrumen
unile. În c
re directă î
Deci, prez
delor implic
ţi soluţion
nzacţionat
nile următ
ORE 
le de
ndul
acest
(sau
himb,
te cu
zintă
erate
re, şi
ot fi
cazul
rucât
ctate
port,
ul de
a de
încât
le de
ii, în
ntele
cazul
între
zintă
cate,
narea
te pe
toare
 
184  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
11. CONTRACTE DE OPŢIUNI


11.1.  Introducere

Din rândul instrumentelor financiare derivate, se diferenţiază contractele de
opţiuni, al căror volum de tranzacţionare a cunoscut o amploare deosebită în ultimii
ani pe pieţele de capital dezvoltate. În Figura 11.1 se prezintă valoarea contractelor
derivate pe indici bursieri ce au fost tranzacţionate în perioada iunie 2008 –
decembrie 2009 pe pieţele organizate (bursele de valori) în America de Nord,
Europa, Asia şi Pacific şi alte pieţe. Analizând cele două grafice se observă
preferinţa investitorilor şi/sau operatorilor de piaţă pentru opţiuni spre deosebire de
contractele futures. Astfel, valoarea totală a contractelor de opţiuni pe pieţele
dezvoltate este peste 2000 miliarde dolari în perioada analizată, în timp ce pentru
contractele futures pe indici bursieri ajunge la maxim 439 miliarde dolari. De
asemenea, se remarcă faptul că în perioada analizată America de Nord şi Europa
sunt pieţele cu cele mai tranzacţionate atât în cazul opţiunilor cât şi al contractelor
futures.
Figura 11.1. Valoarea contractelor derivate pe indici bursieri tranzacţionate
pe o piaţă reglementată (în miliarde USD)
a) Contracte de opţiuni b) Contracte futures
 
Sursa datelor: BIS
În Figura 11.2 se prezintă valoarea contractelor derivate pe acţiuni ce sunt
tranzacţionate pe pieţele OTC în perioada iunie 2008 – iunie 2009 în SUA, Europa,
Japonia şi alte ţări din Asia, precum şi America Latină. Se remarcă faptul că şi în
acest caz preferinţa investitorilor şi/sau operatorilor de piaţa se îndreaptă spre
contractele de opţiuni, în Europa valoarea contractelor ajungând la peste 4500
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
Jun.2008 Dec.2008 Jun.2009 Dec.2009
America de Nord Europa Asia si  Pacific Alte piete
0
50
100
150
200
250
300
350
400
450
Jun.2008 Dec.2008 Jun.2009 Dec.2009
America de Nord Europa Asia si  Pacific Alte piete
 
185  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
miliarde de dolari. În ceea ce priveşte contractele forward şi swap, se observă o
preferinţă ridicată tot în Europa, valoarea maximă a contractelor fiind de 1384
miliarde de dolari.
Figura 11.2. Valoarea contractelor derivate pe acţiuni tranzacţionate pe piaţa
OTC (în miliarde USD)
a) Contracte de opţiuni b) Contracte forward şi swaps

Sursa datelor: BIS
Opţiunile sunt de două tipuri: CALL şi PUT, iar acestea la rândul lor pot fi
tranzacţionate aşa cum am precizat fie pe o piaţă reglementată, fie pe piaţa OTC.
Opţiunile tranzacţionate pe o bursă de valori, îndeplinesc o serie de cerinţe
obligatorii, de aceea sunt contracte standardizate sau plain vanilla. În tabelul de
mai jos, sunt prezentate specificaţiile unui contract de opţiune având ca activ suport
un contract futures pe acţiunea Băncii Comerciale Carpatica de la Bursa Monetar-
Financiară şi de Mărfuri de la Sibiu (SIBEX). Se observă faptul că aceste elemente
standard sunt: activul suport, cotaţia primei, pasul de fluctuaţie a preţului, data
expirării, modalitatea de exercitare ş.a.
Tabelul 11.1. Specificaţia unui contract de opţiune la SIBEX
Simbol OPDEBCC
Activul suport 1 contract futures DEBCC
Cotaţia primei Lei/acţiune
Pasul 0,0001 RON
Data expirării opţiunii Ziua de scadenţă a contractului futures suport.
Prima zi de tranzacţionare Ziua în care a fost stabilit primul preţ de cotare a contractului
futures suport.
Ultima zi de tranzacţionare Ultima zi de tranzacţionare a contractului futures suport
Exercitarea Contractele cu opţiuni în bani pot fi exercitate în orice şedinţă de
tranzacţionare până la scadenţă.
Preţul de exerciţiu Din 500 în 500 paşi divizibil cu 500
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
4500
5000
Jun.2008 Dec.2008 Jun.2009
SUA Europa Japonia Alte tari din  Asia America Latina
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
Jun.2008 Dec.2008 Jun.2009
SUA Europa Japonia Alte tari din  Asia America Latina
18
 
86  Piețe de
Lichidar
Sursa: B
P
standar
mai num
În
america
SIF5, S
(ROBOR
mărfuri

11.2.  O
I.
U
d
p
Din ace
opţiune
plătit d
exerciţiu
de mai j
T
Contrap
Cumpă
Vânză
O
1
adoptă o
e capital          
rea la scade
BMFMS
Pe de altă
rdizate pot
mesc opţiu
n Români
an şi au ca
SNP, TEL,
R3M), cur
i (aur).
Opţiuni p

Opţiunile
Un contra
de a cumpă
până la sau
eastă defin
: emitentu
de cumpără
u pe baza
jos, sunt si
Tabelul 11
artidă P
c
rător
ător
Observaţii
. Cumpăr
o poziţie lo
                       
enţă C
d
1
d
ă parte,
opta pentr
uni exotice
a, opţiuni
activ supo
, TLV ş.a
rsul de sch
plain vanil
e CALL
ct CALL c
ăra un act
u la scadenţ
niţie obser
ul sau vânz
ător în mo
căruia opţ
intetizate a
1.2. Elemen
Poziţie în
contract
Long
Short
i!
rătorul opţ
ong pe activ
                       
Contractele c
diferenţelor
1000 x preţul
de valabilitat
investitori
ru opţiuni
e.
ile sunt tr
ort: acţiuni
.), indici b
himb (EU
lla
conferă cum
iv suport l
ţă, în schim
rvăm urm
zătorul (en.
mentul în
iunea este
aceste infor
nte caracter
Poziţie p
activul sup
Long
Short
ţiunii mize
vul suport.
                       
cu opţiuni în
dintre valoa
l mediu pond
te a contractu
ii ce dore
tranzacţio
ranzacţion
i (BCC, BIO
bursieri (S
UR/RON, E
mpărătoru
la un anum
mbul plăţii
ătoarele c
. writer), cu
care opţiu
sau nu ex
rmaţii.
ristice unui
pe
port
Plăteş
d
ează pe cre

                       
n bani se vo
area contract
derat BCC co
ului futures s
esc produ
nate pe pia
nate la BM
O, BRD, S
SIBEX9, S
EUR/USD,
lui său dre
mit preţ, n
unei prim
caracteristi
umpărător
unea este
xercitată, d
i contract d
şte/încaseaz
e exerciţiu (
- PE
+PE
eşterea cur
                       
or lichida pri
tului la preţ
omunicat de B
suport.
se person
aţa OTC, d
MFMS, ele
IF1, SIF2,
SIBEX18),
USD/RON
eptul dar n
numit preţ
me. 
ici ale unu
rul, activul
emisă (pri
data scaden
de opţiune
ză preţul
(PE)
P
rsului acţi
   Alina GRIGO
in plata în l
ţ de exerciti
BVB în ultim
nalizate şi
de aceea, e
e sunt de
SIF123, S
rata dobâ
N, CHF/RO
nu şi obliga
ţ de exerci
ui contrac
l suport, pr
ima), preţu
nţei. În tab
CALL
Plăteşte/înca
prima (c
- c
+ c
unii, de ac
ORE 
lei a
u şi
ma zi
i nu
le se
e tip
SIF4,
ânzii
ON),
aţia
iţiu,
ct de
reţul
ul de
belul
asează
c)
ceea,
 
187  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
2. Vânzătorul de contract mizează pe scăderea cursului acţiunii, astfel încât
cumpărătorul să abandoneze opţiunea şi deci, el să încaseze prima.
3. Vânzătorul opţiunii se supune întotdeauna deciziei cumpărătorului de a
exercita sau abandona contractul.
4. Prima se plăteşte în momentul încheierii contractului.
În continuare, considerăm următoarele notaţii:
ST – cursul spot al acţiunii la scadenţa contractului;
PE – preţul de exerciţiu al opţiunii (en. strike price);
PM – punctul mort (en. breakeven point) sau punctul în care investitorul nici nu
pierde, nici nu câştigă;
Payoff opţiune – rezultatul investitorului fără a ţine cont de costul iniţial (prima);
RT – rezultatul final al investitorului la scadenţa opţiunii.
a) Cumpărătorul de contract call
Payoff-ul unei opţiuni în cazul cumpărătorului este de forma:

PayuJJ
T, Lung Ca||
= |
S
T
-PF, S
T
> PE
û, S
T
< PE
= max (S
T
-PF, û) (11.1)
Iar rezultatul final, care poate fi profit sau pierdere este:
R
T, Lung Ca||
= |
S
T
-PF -c · (1 +r), S
T
> PE
-c · (1 +r), S
T
< PE
(11.2)
În determinarea rezultatului final, s-a utilizat şi rata dobânzii (r) întrucât
plata primei la încheierea contractului implică un cost de oportunitate, acela de a
utiliza suma de bani aferentă primei pe parcursul derulării contractului de opţiune.
Cu alte cuvinte, se ţine seama de valoarea timp a banilor.
Grafic, payoff-ul (linie punctată, albastră) şi rezultatul final (linie continuă,
albastră) sunt reprezentate astfel:
Figura 11.3. Payoff-ul şi rezultatul final pentru cumpărătorul de call




PM PE

ST
45
0

Profit
Pierdere
-c (1+r)
 
188  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
oR
1
oS
1
=
o(S
1
-PE -c · (1 +r))
oS
1
= 1
Se observă faptul că atunci când S
T
> PE derivata rezultatului în funcţie de
cursul spot la scadenţă este 1, ceea ce indică un unghi de 45
0
(tangenta de 45
0
este
1). De asemenea, profitul investitorului este cu atât mai mare cu cât cursul spot
este mai mare.
Determinarea punctului mort
Atunci când S
T
> PE, se observă că rezultatul final al investitorului este o
funcţie ce depinde de cursul spot de la scadenţă a acţiunii. Prin urmare, vom egala
rezultatul cu 0 şi obţinem:
S
1
-PE -c · (1 +r) = u
PM = PF +c · (1 +r)
b) Vânzătorul de contract call

Payoff-ul unei opţiuni în cazul vânzătorului este de forma:

PayuJJ
T, Shurt Ca||
= |
PF -S
T
, S
T
> PE
û, S
T
< PE
= -max (S
T
-PF, û) (11.S)
Iar rezultatul final, care poate fi profit sau pierdere este:
R
T, Shurt Ca||
= |
PF -S
T
+c · (1 +r), S
T
> PE
+c · (1 +r), S
T
< PE
(11.4)
Punctul mort în cazul vânzătorului de call se determină egalând rezultatul cu zero,
pe intervalul S
1
> PE (PE -S
1
+c · (1 + r) = u). Evident, că punctul mort este
acelaşi din moment ce atunci când cumpărătorul câştigă, vânzătorul pierde şi
invers. Deci,
PH = PE +c · (1 +r)
Grafic, payoff-ul (linie punctată, albastră) şi rezultatul final (linie continuă,
albastră) sunt reprezentate astfel:


18
 
89  Piețe de

 
 
 
 
II.
 
U
d
sc
 
În
T
Contrap
Cumpă
Vânză
O
1
contract
de a exe
2
adoptă o
3
cumpăr
a)
e capital          
Figur
Opţiunile
Un contra
de a vinde
chimbul pl
n tabelul d
Tabelul 11
partidă Po
co
ărător
ător S
Observaţii
. Ca şi în
tului, iar v
ercita sau a
. Cumpăr
o poziţie sh
. Vânzăto
ătorul să a
Cumpără

Payoff-u

                       
ra 11.4. Pa
e PUT
ct PUT co
un activ s
lăţii unei p
de mai jos, s
1.3. Elemen
ziţie în
ontract ac
Long
Short
i!
n cazul opţ
vânzătorul
abandona c
rătorul opţ
hort pe acti
orul de con
abandoneze
torul de co
ul unei opţi
P
c(
Pier
                       
ayoff-ul şi r
onferă cum
suport la p
prime. 
sunt sintet
nte caracter
Poziţie pe
ctivul supor
Short
Long
ţiunilor ca
opţiunii se
contractul.
ţiunii mize
ivul suport
ntract mize
e opţiunea
ntract put
uni, la scad
0
Profit
(1+r)
rdere
                       
rezultatul f
mpărătorulu
preţul de e
tizate acest
ristice unui
rt
Plăte
preţul d
all, prima
e supune în

ează pe scă
t.
ază pe creş
şi deci, el s

denţă, în c
PE
P
                       
final pentru
ui său dre
xerciţiu, p
te informaţ
i contract d
eşte/încasea
de exerciţiu
+PE
-PE
se plăteşte
ntotdeauna
ăderea cur
şterea curs
să încaseze
azul cump
ST
45
PM
                       
u vânzător
eptul dar n
ână sau la
ţii.
de opţiune
ază
u (PE)
Plă
e în mome
a deciziei c
rsului acţiu
sului acţiun
e prima.
ărătorului
   Alina GRIGO
ul de call
nu şi obliga
a scadenţă
PUT
ăteşte/încas
prima (p)
-p
+p
entul înche
cumpărător
unii, de ac
nii, astfel î
este de for
ORE 
aţia
ă, în
sează
)
eierii
rului
ceea,
încât
rma:
 
190  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
PayuJJ
T, Lung Put
= |
PF -S
T
, S
T
< PE
û, S
T
> PE
= max (PF -S
T
, û) (11.S)
Iar rezultatul final la scadenţă, care poate fi profit sau pierdere este:
R
T, Lung Put
= |
PF -S
T
-p · (1 +r), S
T
< PE
-p · (1 +r), S
T
> PE
(11.6)
Punctul mort se determină ca şi în cazul opţiunii call egalând rezultatul
atunci când acesta depinde de cursul spot la scadenţă cu zero. Astfel, punctul mort
este determinat pe intervalul S
1
< PE şi va fi:
PE -S
1
-p · (1 +r) = u
PM = PF -p · (1 +r)
Payoff-ul (linie punctată) şi rezultatul final (linie continuă) la scadenţa
contractului, în cazul cumpărătorului de put sunt reprezentate în Figura 11.5.
Figura 11.5. Payoff-ul şi rezultatul final pentru cumpărătorul de put 
 
 
 
 
 
oR
1
oS
1
=
o(PE -S
1
-p · (1 +r))
oS
1
= -1

Se observă faptul că derivata rezultatului funcţie de cursul spot este -1, ceea
ce arată că panta funcţie este descrescătoare sau altfel spus cu cât cursul spot scade
mai mult cu atât profitul investitorului este mai mare.
b) Vânzătorul de contract put

Payoff-ul şi rezultatul final pentru vânzătorul de put sunt descrise de relaţiile
(11.7) şi (11.8):
PayuJJ
T, Shurt Put
= |
S
T
-PF, S
T
< PE
û, S
T
> PE
= - max (PF -S
T
, û) (11.7)
-p(1+r)
PM
ST
45
0

PE
Profit
Pierdere
0
 
191  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
R
T, Shurt Put
= |
S
T
-PF +p · (1 +r), S
T
< PE
p · (1 +r), S
T
> PE
(11.8)
Punctul mort în cazul unei vânzări de put este similar cu cel aferent
cumpărării de put, iar payoff-ul şi rezultatul final.
Figura 11.6. Payoff-ul şi rezultatul final pentru vânzătorul de put
 
 
 
 

În continuare, opţiunile call şi put pot fi în cadrate în mai multe categorii, de aceea
vom preciza înainte de a prezenta opţiunile exotice şi care sunt principalele tipuri
de opţiuni.

11.3.  Tipuri de opţiuni

În funcţie de modalitatea de exercitare există două categorii de opţiuni:
ƒ Opţiuni de tip european. Aceste opţiuni conferă deţinătorului dreptul,
dar nu şi obligaţia să cumpere sau să vândă activul suport numai la scadenţă (data
expirării). Acesta înseamnă că opţiunea nu poate fi exercitată înainte de scadenţă.
ƒ Opţiuni de tip american. Aceste opţiuni conferă posesorului dreptul, dar
nu şi obligaţia de a cumpăra sau vinde activul suport până la sau la scadenţă.
Aceasta înseamnă ca opţiunea poate fi exercitată şi înainte de expirare (scadenta).
Este important de precizat faptul că denumirile de opţiuni europene, americane sau
bermudane nu au legătură zonele geografice respective. Spre exemplu, în cadrul
unei bursei se pot tranzacţiona atât opţiuni de tip european cât şi cele de tip
american.
În funcţie de evoluţia cursului activului suport, opţiunile sunt:
ƒ at-the-money (la bani), caz în care preţul de exerciţiu egalează cursul
activului suport;
PM
0
ST PE
Profit
Pierdere
p(1+r)
45
0

 
192  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
ƒ in-the-money (în bani), se exercită contractul, pentru o opţiune call în
cazul în care cursul activului suport este mai mare decât cel de exerciţiu, iar pentru
o opţiune put în cazul în care cursul activului suport este mai mic decât cel de
exerciţiu;
ƒ out-the-money (în afara banilor), în cazul în care nu se exercită
contractul, deci valoare payoff-ului opţiunii este zero, pentru o opţiune call atunci
când cursul activului suport este mai mic decât cel de exerciţiu, iar pentru cea put,
când preţul activului suport este mai mare decât cel de exerciţiu.

11.4.  Strategii cu opţiuni
În această secţiune sunt prezentate principalele strategii pe care un operator
de piaţă, un investitor le pot adopta în funcţie de scopul urmărit, respectiv strategii
de hedging a unei poziţii deschise în piaţa spot, strategii spread ce au drept scop
limitarea unei pierderi sau strategii combinate cu opţiuni call şi put ce au la bază
aşteptări privind volatilitatea scăzută/ridicată a cursului activului suport.
A. Strategii de hedging
Acestea pot fi construite cu ajutorul unor opţiuni pentru a evita posibilele
pierderi atunci când se deţine o poziţie long pe o acţiune. Strategiile de hedging cel
mai des folosite sunt protective put şi covered call.
Protective put
Dacă un investitor deţine o poziţie long pe o acţiune, atunci acesta este expus
la riscul de scădere a cursului acţiunii sub preţul la care aceasta a fost cumpărată.
Astfel, pentru a fi înlăturate aceste pierderi, atunci când se vor cumpăra acţiunile
(S0), se va adopta şi o poziţie long pe un contract de opţiune put (PE), întrucât
acesta este in-the-money atunci când cursul scade sub preţul de exerciţiu. De
regulă, preţul de exerciţiu este mai mic decât cursul acţiunii. În Tabelul 11.4 se
prezintă modul cum este dedusă strategia, ţinând seama şi de valoarea timp a
banilor.
Tabelul 11.4. Strategia protective put
Poziţie trader u < S
1
< PE S
1
> PE
Long acţiune S
1
-S
0
· (1 +r) S
1
-S
0
· (1 +r)
Long Put la PE PE -S
1
-p · (1 +r) -p · (1 +r)
Rezultat strategie C = PE -(1 +r) · (S
0
+p) S
1
-(1 +r) · (S
0
+p)
 
193  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
Covered call
Ca o alternativă la strategia protective put, investitorii care au o poziţie long
pe o acţiune sunt expuşi la riscul de scădere a cursului acesteia. Pentru a limita
eventuale pierderi, atunci când va cumpăra acţiunile, investitorul va adopta o
poziţie short pe o opţiune call.
Tabelul 11.5. Strategia covered call
În Figura 11.7 sunt ilustrate cele două strategii. În cazul strategiei protective
put, se observă că pierderea devine limitată, iar dacă temerile investitorului nu se
adeveresc profitul va fi redus fix cu prima plătită iniţial (la scadenţă aceasta
valorează p · (1 +r)). Acelaşi lucru se observă şi în cazul strategiei covered call,
profitul reducându-se la PE -(1 +r) · (S
0
-c).
Figura 11.7. Strategii de hedging
a) Protective put b) Covered call






B. Strategii de tranzacţionare a opţiunilor pe spread
Operaţiunile cu opţiuni care constau în vânzarea şi cumpărarea concomitentă
a două sau mai multe opţiuni de acelaşi fel cu intenţia de a se obţine profit din
evoluţia preţurilor se numesc spreads.
Scopul unei tranzacţii spread este de a stabili o poziţie pe piaţa opţiunilor
astfel încât pierderea să fie limitată. Ca şi la alte strategii, un trader anticipează o
anumită evoluţie a cursului activului suport. Strategiile spread pot fi folosite atunci
când se anticipează o piaţă în creştere numită strategie bull spread sau se
anticipează o piaţă în scădere – bear spread. Există, însă şi strategii precum
Poziţie trader u < S
1
< PE S
1
> PE
Long acţiune S
1
-S
0
· (1 +r) S
1
-S
0
· (1 +r)
Short Call la PE c · (1 +r) PE -S
1
+c · (1 +r)
Rezultat strategie C = S
1
-(1 +r) · (S
0
-c) PE -(1 +r) · (S
0
-c)
PE S0(1+r)
-p (1+r)
C
RT
S
T
0 0
PE
c (1+r)
C
RT
S
T S0(1+r)
 
194  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
butterfly şi condor din care se poate câştiga, fie dacă piaţa este în creştere, fie dacă
piaţa este din scădere.
Bull Spread
Una din cele mai cunoscute strategii este bull spread. Aceasta poate fi
creată utilizând fie opţiuni call, fie put.
Dacă sunt utilizate opţiuni call având aceeaşi scadenţă şi acelaşi activ suport,
strategia este formată astfel:
ƒ cumpărare opţiune call (long call) pe activul suport la un preţ de
exerciţiu PE
1
, prima c
1
;
ƒ vânzare opţiune call (short call) pe acelaşi suport la un preţ de
exerciţiu PE
2
,

prima c
2
; (PE
1
< PE
2
).
Întrucât preţul opţiunii call (prima) întotdeauna descreşte pe măsură ce
pretul de exerciţiu creşte I
ð(S
T
-PL)
S
T
= 1], valoarea opţiunii vândute este mai mică
decât cea a opţiunii cumpărate c
2
< c
1
.
De regulă, strategia bull spread este construită de către un trader ce
anticipează creşterea cursului unei acţiuni, dar în acelaşi timp el vrea să-şi limiteze
pierderea. În Tabelul 11.6, este dedusă strategia pornind de la opţiunile utilizate.
Tabelul 11.6. Strategia bull spread folosind opţiuni call



Se observă că punctul mort este PE
1
+c
1
-c
2
.
În Figura 11.8 este prezentată strategia formată prin compunerea celor două
opţiuni call. Se observă că într-adevăr pierderea este limitată la -c
1
+c
2
, dar şi
profitul este limitat, respectiv PE
2
-PE
1
-c
1
+c
2
.
Figura 11.8. Strategia bull spread folosind opţiuni call




Poziţie trader û < S
T
< PE
1
PF
1
< S
T
< PF
2
S
T
> PF
2

Long Call la PE
1
-c
1
S
1
-PE
1
-c
1
S
1
-PE
1
-c
1

Short Call la PE
2
c
2
c
2
PE
2
-S
1
+c
2

Rezultat strategie -c
1
+c
2
S
1
-PE
1
-c
1
+c
2
PE
2
-PE
1
-c
1
+c
2

c2 - c1
0
PE1
PE2 ST
c2
- c1
Profit
Pierdere
 
195  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
Bear Spread
S-a observat faptul că un trader care adoptă o strategie bull spread
anticipează că piaţa este în creştere. Contrar, în cazul unei strategii bear spread,
traderul anticipează o piaţă în scădere.
Utilizând opţiuni call cu aceeaşi scadenţă şi acelaşi activ suport, strategia
este formată după cum urmează:
ƒ vânzare opţiune call (short call) pe acelaşi suport la un preţ de
exerciţiu PE
1
,

prima c
1
;
ƒ cumpărare opţiune call (long call) pe activul suport la un preţ de
exerciţiu PE
2
, prima c
2
: (PE
1
< PE
2
). Ca şi în cazul anterior c
2
< c
1
.
În Tabelul 11.7 se prezintă strategia obţinută.
Tabelul 11.7. Strategia bear spread folosind opţiuni call



În figura de mai jos se poate observa strategia (linia albastră), prin se obţine
profit atunci când cursul activului suport scade sub punctul mort, acesta fiind
limitat la c
1
-c
2
. În caz contrar, respectiv atunci când cursul creşte peste punctul
mort, pierderea este limitată (PE
1
-PE
2
+c
1
-c
2
).
Figura 11.9. Strategia bear spread folosind opţiuni call






Condor
O asemenea strategie permite o mai mare flexibilizare a anticipaţiei unui
investitor în ceea ce priveşte evoluţia preţul activului suport. Astfel, strategia
Pozitie trader û < S
T
< PE
1
PF
1
< S
T
< PF
2
S
T
> PF
2

Short Call la PE
1
c
1
PE
1
-S
1
+c
1
PE
1
-S
1
+c
1

Long Call la PE
2
-c
2
-c
2
S
1
-PE
2
-c
2

Rezultat strategie c
1
-c
2
PE
1
-S
1
+c
1
-c
2
PE
1
-PE
2
+c
1
-c
2


PE1 PE2 ST
c1
- c2
Profit
Pierdere
c1- c2
 
196  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
condor va fi profitabilă fie atunci când va creşte cursul activului suport, fie atunci
când va scădea acesta sub punctul mort aferent. Ca orice strategie spread, condor
va fi formată din patru opţiuni de acelaşi tip, call sau put cu acelaşi activ suport,
aceeaşi scadenţă, poziţii diferite. Să presupunem un investitor ce are în portofoliul
sau următoarele opţiuni:
ƒ o poziţie long pe un contract call, având PE
1
= 7u uSÐ, c
1
= 9 uSÐ;
ƒ o poziţie short pe un contract call cu PE
2
= 7S uSÐ, c
2
= 6 uSÐ:
ƒ o poziţie short pe un contract call cu PE
3
= 8u uSÐ, c
3
= 4 uSÐ;
ƒ o poziţie long pe un contract call PE
4
= 8S uSÐ, c
4
= 2 uSÐ.
Dimensiunea unui contract este de 100 USD, numărul de contracte este 10 pe
fiecare poziţie deschisă, contracte au acelaşi activ suport şi aceeaşi scadenţă.
Ca şi în cazurile anterioare relaţia dintre prime va fi: c
1
> c
2
> c
3
> c
4
. În
tabelul de mai jos sunt ilustrate rezultatele pentru toate cele patru opţiuni pe
diferite intervale în care s-ar încadra cursul activului suport, precum şi strategia
obţinută.
Tabelul 11.8. Strategia condor folosind opţiuni call
Notăm costul strategiei cu C, iar acesta va fi: C = -c
1
+c
2
+c
3
-c
4
= -1 uSÐ.
În Figura 11.10 este ilustrată grafic strategia.
Figura 11.10. Strategia condor folosind opţiuni call








Poziţie
trader
û < S
T
< PE
1
PF
1
< S
T
< PF
2
PF
2
< S
T
< PF
3
PF
3
< S
T
< PF
4
S
T
> PF
4

1 LC - PE
1
-c
1
S
1
-PE
1
-c
1
S
1
-PE
1
-c
1
S
1
-PE
1
-c
1
S
1
-PE
1
-c
1

1 SC - PE
2
c
2
c
2
PE
2
-S
1
+c
2
PE
2
-S
1
+c
2
PE
2
-S
1
+c
2

1 SC - PE
3
c
3
c
3
c
3
PE
3
-S
1
+c
3
PE
3
-S
1
+c
3

1 LC - PE
4
-c
4
-c
4
-c
4
-c
4
S
1
-PE
4
-c
4

Rezultat
strategie
C S
1
-PE
1
+C PE
2
-PE
1
+C -S
1
-PE
1

+PE
2
+PE
3
+C
PE
2
-PE
1

+PE
3
-PE
4
+C
C= -1
0
PE1
PE2
ST
4
- 2
Profit
Pierdere
PE3
PE4
6
-9
 
197  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
Observăm că strategia devine:
Din exemplul prezentat se remarcă:
ƒ printr-o strategie condor pierderea este limitată pe intervalul
S
1
e (u, PE
1
) U (PE
4
, ∞):
PicrJcrc = -1 · 1u controctc · 1uu
uSÐ
controct
= -1uuu uSÐ
ƒ Profitul este limitat, profitul maxim fiind de:
Pro¡it = 4 · 1u controctc · 1uu
uSÐ
controct
= 4uuu uSÐ
Se poate câştiga atunci când cursul acţiunii se află între (71, 80), deci când el
creşte, dar şi când cursul scade de la 84 USD către 80 USD.
C. Strategii folosind combinaţii de opţiuni call şi put
Straddle
Este o strategie ce poate fi formată utilizând o opţiune call şi una put având
aceeaşi scadenţă, acelaşi activ suport şi preţ de exerciţiu. Cel care va miza pe o
volatilitate ridicată a cursului va opta pentru un long straddle, în schimb cel ce va
anticipa o volatilitate scăzută va adopta o strategie short straddle. În tabelele 11.9
şi 11.10 sunt ilustrate cele două strategii.
Tabelul 11.9. Strategia long straddle



Tabelul 11.10. Strategia short straddle



Poziţie
trader
u < PE
1
< S
1
PE
1
< S
1
< PE
2
PE
2
< S
1
< PE
3
PE
3
< S
1
< PE
4
S
1
> PE
4

Rezultat
strategie
-1 S
1
-71 4 84 -S
t
-1
Poziţie trader u < PE < S
1
S
1
> PE
Long Call la PE -c · (1 +r) S
1
-PE -c · (1 +r)
Long Put la PE PE -S
1
-p · (1 +r) -p · (1 +r)
Rezultat strategie PE -S
1
-(c +p) · (1 +r) S
1
-PE -(c +p) · (1 +r)
Poziţie trader u < PE < S
1
S
1
> PE
Short Call la PE c · (1 +r) PE -S
1
+c · (1 +r)
Short Put la PE S
1
-PE +p · (1 +r) p · (1 +r)
Rezultat strategie S
1
-PE +(c +p) · (1 +r) PE -S
1
+(c +p) · (1 +r)
 
198  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
Punctele mort vor fi: PH
1
= PE -(c + p) · (1 + r), atunci când u < PE < S
1
;
respectiv PH
2
= PE + (c + p) · (1 + r), atunci când S
1
> PE.
Strategiile sunt reprezentate în Figura 11.11. Din cele două grafice se
observă că în cazul cumpărătorului de straddle pierderea sa va fi limitată şi este
maximă atunci când cursul activului suport la scadenţă ar fi egal cu preţul de
exerciţiu. Profitul este limitat atunci când cursul activului suport ar scădea sub
PH
1
, respectiv nelimitat atunci când aceste creşte peste PH
2
.
Figura 11.11. Strategia straddle
a) Long straddle b) Short straddle






Strangle
Ca şi în cazul strategiei strangle, se vor folosi opţiuni call şi put cu acelaşi
activ suport, aceeaşi scadenţă, dar preţul de exerciţiu va fi diferit (cel al opţiunii put
va fi mai mic decât cel al opţiunii call).
Tabelul 11.9. Strategia long strangle
În Figura 11.12 sunt reprezentate grafic strategiile strangle de cumpărare şi
de vânzare. Spre deosebire de straddle, pierderea cumpărătorului în această
strategie va fi limitată pe intervalul (PE
1
, PE
2
), nu într-un singur punct, iar în cazul
vânzătorului, profitul va fi limitat pe intervalul (PE
1
, PE
2
).
Poziţie trader u < PE
1
< S
1
PE
1
< S
1
< PE
2
S
1
> PE
2

Long Put la PE1 PE
1
-S
1
-p · (1 +r) -p · (1 +r) -p · (1 +r)
Long Call la PE2 -c · (1 +r) -c · (1 +r) S
1
-PE
2
-c · (1 +r)
Rezultat strategie PE
1
-S
1
-(c +p) · (1 +r) -(c +p) · (1 +r) S
1
-PE
2
-(c +p) · (1 +r)
S
T
PE
-p (1+r) =-c (1+r)
-(c +p) · (1 +r)
Profit
Pierdere
0
Pierdere
PE
p (1+r) =c (1+r)
(c +p) · (1 +r)
Profit
S
T
0
 
199  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
Punctele mort sunt: PH
1
= PE
1
-(c + p) · (1 + r), atunci când u < PE
1
< S
1
;
respectiv PH
2
= PE
2
+ (c + p) · (1 + r), atunci când S
1
> PE
2
.
Figura 11.12. Strategia strangle
a) Long strangle b) Short strangle





Strips şi Straps sunt variante ale strategiei straddle. O strategie strip
este formată din 2 poziţii pe un contract put şi o poziţie pe un contract call, având
acelaşi activ suport şi preţ de exerciţiu, aceeaşi scadenţă. O strategie strap este
formată din 2 poziţii pe un contract call şi o poziţie pe un contract put.

11.4.  Opţiuni exotice

a) Opţiunile asiatice se caracterizează prin faptul că payoff-ul lor depinde
de media preţului spot al activului suport dintr-o anumită perioadă de timp. Cu alte
cuvinte, payoff-ul opţiunilor asiatice depinde de evoluţia cursului într-o
anumită perioadă, şi nu doar de cel de la un moment dat. Această medie a
preţului activului suport poate înlocui fie preţul de exerciţiu (opţiunea este „average
strike option”), fie cursul spot la scadenţă (opţiunea se numeşte „average price
option”).
Să presupunem următoarele valori pentru cursul spot al activului suport:

 
 
Unde: St – reprezintă cursul spot al activului suport la momentul t, iar T scadenţa
opţiunii.
0  1  2  t T 
S
0
S
1
S
2
S
t
S
T
....
Profit
Pierdere
PE1
p (1+r)
(c +p) · (1 +r)
Profit
S
T PE2
c (1+r)
0
-c (1+r) 
S
T
0
Pierdere
PE1
-p (1+r)
-(c +p) · (1 +r)
Profit
PE2
 
200  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
Cazul 1.
PF
-
= J
|
(S
t
, S
t+1
, S
t+2
, …, S
T
), | = 1, 2 (11.9)
Unde, folosind media aritmetică sau geometrică, preţul de exerciţiu al opţiunii
asiatice devine:
`
1
1
1
1
1
1
¡
1
=
1
I -t +1
`S
ì
1
ì=t
¡
2
= |S
ì
1
ì=t
(T-t+1)

Astfel, payoff-ul unei opţiuni asiatice devine:
a) Average strike call option:
Poyo¡¡
1, Iong CuII
= max (S
1
-PE
-
, u) (11.1u)
b) Average strike put option:
Poyo¡¡
1, Iong Put
= max (PE
-
-S
1
, u) (11.11)

Cazul 2.
S
T
-
= J
|
(S
t
, S
t+1
, S
t+2
, …, S
T
), | = 1, 2
Unde, particularizând cu media aritmetică sau geometrică, cursul activului suport
la scadenţă al opţiunii asiatice devine:
`
1
1
1
1
1
1
¡
1
=
1
I -t +1
`S
ì
1
ì=t
¡
2
= |S
ì
1
ì=t
(T-t+1)

Prin urmare, payoff-ul unei opţiuni asiatice este:
a) Average price call option:
Poyo¡¡
1, Iong CuII
= max (S
1
-
-PE, u)
b) Average price put option:
Poyo¡¡
1, Iong Put
= max (PE -S
1
-
, u)

 
201  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
b) Opţiuni barieră sunt contracte al căror payoff depinde de faptul că pe
durata de viaţă a opţiunii cursul activului suport atinge sau nu un anumit nivel.
Astfel, aceste opţiuni expiră sau devin active dacă preţul activului suport atinge o
anumită limită numită barieră. Opţiunile barieră sunt atractive investitorilor prin
faptul că primele aferente sunt mai mici decât în cazul opţiunilor standardizate
(plain vanilla), fiind, de asemenea, contracte ce depind de evoluţia cursului
activului suport.
Se disting trei tipuri de opţiune barieră:
1. Opţiune „knock - out” care expiră dacă preţul activului suport atinge
bariera. Acestea pot fi la rândul lor de două tipuri:
a. down and out call/put
b. up and out call/put
2. Opţiune „knock – in” care devine activă dacă cursul activului suport atinge
bariera.
3. Opţiune „rebate” în care se plăteşte o sumă fixă dacă se atinge bariera.

Exemplificare. Să presupunem o opţiune barieră pe acţiunea IBM, având
preţul de exerciţiu 95 USD, bariera 75 USD, scadenţa peste 6 luni, iar cursul
acţiunii IBM în prezent este 85 USD, aşa cum reiese din graficul de mai jos.


Comentarii!
ƒ Dacă opţiunea barieră este de tip knock-out, la momentul T+3 aceasta expiră
întrucât este atinsă bariera.
Dacă până la scadenţă nu ar fi fost atinsă bariera atunci opţiunea rămânea activă.
Să presupunem că nu a fost atinsă bariera, opţiunea este down and out, iar cursul
acţiunii IBM la scadenţă este 79 USD. În cazul unei opţiuni call, payoff-ul
investitorului este 0, întrucât prin opţiune ar fi cumpărat acţiunea IBM la preţul de
95 USD, iar pe piaţa spot aceasta are o valoare de 79 USD.
 
202  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
În cazul unei opţiuni put, payoff-ul investitorului va fi pozitiv, întrucât acesta va fi
interesat să vândă acţiunea IBM la preţul de 95 USD (cel din opţiune) când
acţiunea valorează pe piaţa spot 79 USD.
ƒ Dacă opţiunea barieră este de tip knock-in, atunci la momentul T+3 devine
activă. Dacă ar fi fost knock-in, down and in, payoff-ul investitorul pentru o opţiune
call era 0 (s-a explicat mai sus), iar pentru o opţiune put payoff-ul este 16 USD (95
USD-79 USD).
Dacă opţiunea barieră este de tip knock-in, up and in, payoff-ul era pozitiv în
cazul unei opţiuni call cu condiţia ca la scadenţă cursul să fi fost peste 95 USD.
ƒ Se observă faptul că dacă opţiunea barieră rămâne activă, payoff-ul său la
scadenţă este similar opţiunilor standardizate.

c) Opţiuni Gap
Definim payoff-ul unei opţiuni gap call, respectiv put după cum urmează:
PayuJJ
T, Lung Ca||
= |
S
T
-PF
1
, S
T
> PE
2
û, S
T
< PE
2
şi PE
1
< PE
2
.

PayuJJ
T, Lung Put
= |
PF
1
-S
T
, S
T
< PE
2
û, S
T
> PE
2
şi PE
1
< PE
2
.

Să presupunem că PE
1
este 90 u.m., iar PE
2
este 100 u.m. Să reprezentăm
grafic, payoff-ul acestor opţiuni.
În cazul opţiunii call, payoff-ul va fi zero când S
T
<100, iar dacă S
T
ar fi egal cu 100
u.m. (S
T
=PE
2
), payoff-ul ar fi 100-90=10 u.m..
Figura 11.13. Payoff opţiune gap, long call





În cazul unei opţiuni put, payoff-ul va fi 0 când S
T
>100, iar dacă S
T
ar fi egal cu 100
u.m. (S
T
=PE
2
), payoff-ul ar fi 90-100= - 10u.m..

Payoff
100
10
ST
 
203  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
Figura V.14. Payoff opţiune gap, long put





11.5.  Paritatea put-call pentru opţiunile de tip european

Pentru a deduce o relaţie între prima put şi prima call, vom considera
următoarea situaţie:
Fie doi investitori A şi B.
Investitorul A are un portofoliu format din opţiuni după cum urmează:
ƒ O poziţie long pe o opţiune call, având preţul de exerciţiu PE, activ suport
acţiunea X, scadenţa T;
ƒ O poziţie short pe o opţiune put, având acelaşi preţ de exerciţiu PE, acelaşi
activ suport (acţiunea X), aceeaşi scadenţă T.
Investitorul B are un portofoliu format astfel:
ƒ O poziţie long pe acţiunea X;
ƒ Un împrumut prin emisiunea unei obligaţiuni zero-cupon care la scadenţa T
valorează o sumă egală cu preţul de exerciţiu al opţiunilor celuilalt investitor
(PE). În prezent împrumutul va avea o valoarea egală cu -
PL
1+¡·∆t
.
Să determinăm payoff-ul primului investitor:
Investitor A ST < PE ST > PE
Long Call 0 ST - PE
Short Put ST - PE 0
Payoff strategie A ST - PE ST - PE

Strategia investitorului A este prezentată mai jos.
Cea de-a doua strategie va avea următorul payoff:
Long acţiune ST
Short zero cupon - PE
Payoff strategie B ST - PE
Payoff
100
-10
ST
 
204  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 










Observăm că payoff-ul celor două strategii este identic, prin urmare, şi
valoarea lor în prezent (la momentul iniţial) este identică.
Atunci când investitorul deţine un activ financiar (poziţie long), este evident
că acesta are o valoare pozitivă în prezent, iar când îl vinde (poziţie short) are o
valoarea negativă în prezent. Sau altfel spus, în termeni financiari, cele două poziţii
ale investitorilor sunt:
long coll -sbort put = long ocţiunc -sbort bonJ
Astfel, rezultă următoarea relaţie:
c -p = S
û
-
PF
1 +r · ∆t
(11. 12)
Această relaţie poartă numele de paritatea put-call, iar nerespectarea sa
semnifică existenţa unor oportunităţi de arbitraj.

Strategia investitorului A
         
 
 

ST PE
Payoff
0
ST
PE
Payoff
 
0
ST
PE
Payoff
Long call 
Short put
Long call + Short put
 
205  Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 
BIBLIOGRAFIE SELECTIVĂ


1. Bodie, Zvi, Alex Kane and Alan J. Marcus (2007): Essentials of investments,
McGraw Hill, 6th Edition
2. Copeland, Thomas and Fred J. Weston (1988): Financial Theory and
Corporate Policy, Addison-Wesley Publishing Company, 3rd Edition
S. McDonald, Robert (2005): Derivatives Markets, Addison Wesley; 2 Edition
4. Hull, John (2006): Options, futures, and other derivatives, Pearson and
Pretince Hall, 6th Edition
S. Kolb, Robert (2001): Options, futures and swaps, Blackwell, 3rd Edition
6. Reilly, Frank and Keith Brown (2006): Investments Analysis and Portfolio
Management, Thomson, 8th Edition

 

Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 

CUPRINS
   

I. ORGANIZAREA ŞI FUNCŢIONAREA PIEŢEI DE CAPITAL ....... 3 
1. Noţiuni introductive privind pieţele de capital ................................................................ 4 2. Piaţa de capital primară ......................................................................................................... 19 3. Piaţa de capital secundară ..................................................................................................... 36
 

II. RISC ŞI RENTABILITATE PE PIAŢA DE CAPITAL ...................... 56 
4. Rentabilitatea şi riscul unui activ financiar ................................................................... 57 5. Rentabilitatea şi riscul unui portofoliu de active financiare ..................................... 73 6. Modele unifactoriale şi multifactoriale de evaluare a instrumentelor financiare primare .......................................................................................................................................... 97
 

IV. EVALUAREA ACŢIUNILOR ........................................................................... 124 
7. Analiza fundamentală a acţiunilor ................................................................................... 125 8. Analiza tehnică a acţiunilor ................................................................................................ 138
 

IV. EVALUAREA OBLIGAŢIUNILOR  ............................................................. 149 
9. Preţul şi randamentul obligaţiunilor ............................................................................... 150 10. Managementul portofoliilor de obligaţiuni .................................................................. 175
 

V. INSTRUMENTE FINANCIARE DERIVATE  ........................................ 183 
11. Contracte de opţiuni ............................................................................................................. 184 12. Contracte forward şi futures ............................................................................................. 206
 

 

Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 

I. ORGANIZAREA ŞI FUNCŢIONAREA PIEŢEI DE CAPITAL

Pentru a putea studia universul complex al investiţiilor de pe piaţa de capital, este necesar, în primul rând, cunoaşterea unor aspecte legate de tipurile de instrumente tranzacţionate, segmentele pieţelor de capital, precum şi instituţiile financiare participante în cadrul acestora. În acest scop, în primul capitol se va realiza distincţia între finanţarea directă, caracteristică pieţelor de capital, şi finanţarea indirectă, caracteristică pieţelor monetare. Apoi, pornind de la aceasta vor fi ilustrate legăturile dintre participanţii pe pieţele de capital, distincţia între activele reale şi cele financiare, principalele tipuri de participanţi şi instrumente financiare tranzacţionate. De asemenea, instrumentele financiare pot fi tranzacţionate pe segmente de piaţă diferite în funcţie de anumite reguli. Astfel, în următoarele două capitole vor fi abordate pieţele de capital primare şi secundare. În cadrul capitolului privind pieţele primare de capital vor fi dezbătute: modul cum se realizează emisiunile de titluri pe piaţă şi avantajele sau dezavantajele pe care le au acestea, metodele de intermediere specifice emisiunii de acţiuni şi obligaţiuni, derulate de către un sindicat de intermediere. Globalizarea pieţelor financiare, volatilitatea crescândă, diversitatea instrumentelor financiare relevă o competiţie acerbă între bursele de valori (pieţele reglementate) şi pieţele OTC. Astfel, în capitolul referitor la pieţele de capital secundare, vor fi studiate caracteristicile pieţelor reglementate şi a celor OTC, exemplificând pieţele cele mai dezvoltate şi mai cunoscute prin istoria lor, reprezentate de New York Stock Exchange (1792) şi Nasdaq (1971). În cadrul burselor de valori, tranzacţionarea se realizează pe baza ordinelor de cumpărare, respectiv vânzare. De aceea, se impune cunoaşterea principalelor tipuri de ordine şi modul de formare a cursului bursier. În acest capitol vor fi studiate şi aspecte legate de piaţa de capital românească, respectiv despre Bursa de Valori Bucureşti-Rasdaq şi Bursa de la Sibiu, precum şi cele mai importante organisme existente: Comisia Naţională de Valori Mobiliare, Depozitarul Central şi Fondul de compensare a investitorilor.

1. Noțiuni introductive privind piețele de capital 2. Piața de capital primară  3. Piața de capital secundară

 

Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 

1. NOŢIUNI INTRODUCTIVE PRIVIND PIEŢELE DE CAPITAL

1.1. 

Piaţa de capital - componentă a pieţei financiare

Pieţele de capital îndeplinesc un rol economic esenţial, acela de a colecta fonduri şi de a le distribui diverselor entităţi publice şi private cu nevoi de capital suplimentar, necesar extinderii sau desfăşurării activităţii întreprinse. Prin intermediul sistemului financiar sunt canalizate sume considerabile de bani de la cei cu surplus de capital către instituţiile cu oportunităţi de investire productive. Spre exemplu, în octombrie 2007, tranzacţiile de pe piaţa la vedere ce au fost realizate în cadrul London Stock Exchange şi Borsa Italiana s-au ridicat la 299,6 miliarde de lire sterline (respectiv 429,7 miliarde de euro), reprezentând un record înregistrat pe pieţele europene la acel moment (London Stock Exchange – Monthly Market Report, November, 2007). Piaţa de capital reprezintă o componentă a pieţei financiare împreună cu piaţa monetară. Piaţa financiară intermediază fluxurile de capital dintre creditori (cei ce dispun de economii şi doresc să le plaseze în vederea fructificării) şi debitori (persoane fizice sau juridice, instituţii private sau publice care au nevoie de resurse financiare suplimentare). Figura 1.1 ilustrează fluxurile de fonduri specifice sistemului financiar de la creditori către debitori, evidenţiind două tipuri de finanţare: directă şi indirectă. Pentru a înţelege diferenţa dintre finanţarea directă şi cea indirectă să considerăm câteva exemple. O firmă care obţine fonduri suplimentare prin majorarea capitalului social (emite noi acţiuni), o nouă emisiune de obligaţiuni realizată de guvern pentru a-şi acoperi o parte din deficitul bugetar sunt două exemple de finanţare directă. Un exemplu clasic de finanţare indirectă este acela al depozitelor bancare constituite de persoane fizice şi juridice ce dispun de un surplus de fonduri, care prin intermediul băncilor ajung sub forma creditelor la persoanele fizice şi juridice cu deficit de fonduri. Fluxurile de capital dintre participanţii pieţei financiare sunt puse în evidenţă de emisiunea şi tranzacţionarea unor instrumente specifice celor două componente. Pe piaţa monetară sunt tranzacţionate titluri pe termen scurt (certificate de trezorerie, certificate de depozit, efecte comerciale, acorduri repo şi

iar pe piaţa de capital titluri pe termen mediu şi lung (acţiuni. Figura 1. Firmele 2.1. 8th Edition. terenuri. Pentru a se produce bunuri şi presta servicii sunt necesare o serie de active reale. Prin urmare. ci acestea reprezintă mijloace prin care investitorii din diverse ţări deţin creanţe asupra activelor reale. Pearson Addison Wesley. precum: clădiri. obligaţiuni) nu contribuie în mod direct la capacitatea de producţie a unei economii. Guvernul 3. Fluxurile de fonduri din cadrul sistemului financiar Finanţare indirectă fonduri Intermediari financiari   fonduri fonduri Economii – Creditori 1. Populaţia 4. activele financiare (acţiuni. Banking and Financial Markets. Investitorii străini Finanţare directă Sursa: Frederick Mishkin (2007): Money. . maşini. cunoştinţe încorporate în capitalul uman. Investitorii străini fonduri  Pieţe financiare fonduri Resurse – Debitori 1. indiferent că modalitatea de finanţare este directă sau indirectă se observă că tranzacţiile pe piaţa monetară şi piaţa de capital sunt realizate cu ajutorul unor instrumente sau active financiare. Populaţia 2. În acest context. Guvernul 4. titluri ipotecare).a. obligaţiuni. se impune realizarea unei distincţii clare între activele reale şi activele financiare.5    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  reverse repo). Bunăstarea unei societăţi depinde în mod direct de capacitatea de producţie a unei economii de a realiza bunuri şi servicii. ş. În comparaţie cu activele reale. Firmele 3.

nu dispune de resu e ursele nece esare dezv voltării un nei afacer proprii în indus ri stria farmace eutică.1 se observă patr mari ca a ru ategorii de participan pe piaţ de nţi ţa capital ş pe piaţa monetară: şi : Firm mele. Să pre E esupunem că Maria un inves a. ri ti Dacă Anti D ibiotice Ia aşi are d drept scop extinder p rea afacerii sale prin achiziţio onarea de noi active reale. noi tehnologii.6    Piețe de e capital                                                                                                                                Alina GRIGO ORE  Exemplul 1. se p e poate finanţa prin e emisiunea de noi acţiuni. stitor de t talie mică. precum Maria. constr ruirea unei noi fabrici p producătoa de med are dicamente.  Participanţii pe pie P eţele de c capital Din D Figura 1. dar . poate ac chiziţiona acţiuni em a mise de Antibiotice Iaş (ATB).a. Prin urmare putem co P e. re tăţii. (echipam mente. asupra veni a itului înreg gistrat de c către guver (dacă au fost achiz rn u ziţionate ti itluri emise de sta at). oncluziona faptul că: a Activele reale genere A ează un v venit net. v benefici de pe ur m vor ia rma dezvol ltării compan niei de prod duse farmaceutice (A ATB va ob bţine profit turi mai m mari pe ter rmen lung). ării or orii e In nvestitorii de talie mică. ş. c şi companie li istată la B Bursa de Valor Bucureşt (BVB). resp pectiv a des schiderii u unei fabrici producăto oare de med dicamente. pitalul nec cesar procură activelo reale de la investito de talie mică. pe când activele fi inanciare sunt re ezultatul unei alocări a venitulu / bunăst u i ui tării între i investitori. î întrucât ac cţiunile cu umpărate d dau dreptu propriet ul tarului său asupra unei părţi din profitul firmei resp f pective. Decizia de investir reprezin D e re ntă alegerea de a n consum în prez nu ma zent venitul gen v nerat de a activele re eale în det trimentul unor beneficii viito oare re ezultate di activele financiare. in 1. cererea de fond duri este m mare decât ofert de fond mai ta duri din pa artea . Activele financiare rep A prezintă o creanţă as supra profi itului unei companii. spaţii de desfăşurar a activit . în ca alitate de creditor sa debitor net (dacă acestea sunt au r ă debitor net.) Deci ATB va atrage cap i. sau i .2.

urmând ca în momentul înregistrării unui excedent să fie retrase de pe piaţa financiară. al băncii Transilvania (listată la Bursa de Valori Bucureşti) se observă faptul că activele reale (imobilizări corporale şi necorporale) ocupă o pondere foarte mică în totalul activelor. Corporaţiile şi guvernul pun în vânzare instrumentele financiare emise prin intermediul unor instituţii specializate. De pildă. fonduri mutuale. decid majorarea capitalurilor în prezent pentru a realiza investiţii în active reale necesare extinderii activităţii lor. listată la Bursa de Valori Bucureşti) se observă că activele reale (imobilizări corporale şi necorporale. Populaţia. Investitorii de talie mică nu au informaţiile necesare referitoare la riscul de credit asociat participanţilor pe pieţele financiare. în special a debitorilor. a obligaţiunilor pe termen mediu şi lung. În acelaşi timp. sub forma biletelor de trezorerie. societăţi de asigurări. în calitate de creditor sau debitor net (dacă sunt creditor net. cererea de fonduri este mai mică decât oferta de fonduri provenită din partea menajelor). practic. Intermediarii financiari.A. precum bănci. Investitorii de talie mică ar fi expuşi unor tranzacţii foarte riscante dacă nu au realizat diversificarea riscului în investiţia realizată. respectiv 1. Guvernul. Necesitatea existenţei intermediarilor financiari rezidă în faptul că: Realizarea unei tranzacţii directe între un investitor de talie mică ce doreşte achiziţionarea unor instrumente financiare şi o corporaţie cu nevoi suplimentare de finanţare este foarte dificil de încheiat. Pentru a-şi finanţa deficitul bugetar guvernul poate emite titluri de stat.7    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  firmelor). în bilanţul de mai jos. stocuri) . realizează investiţii în instrumente financiare emise de către firme. fonduri de pensii. În activitatea unei bănci comerciale activele financiare ocupă o pondere semnificativă spre deosebire de orice entitate care desfăşoară activităţi nefinanciare. cererea şi oferta de capitaluri. Aceste instituţii sunt numite intermediari financiari întrucât prin intermediul lor se întâlnesc. Băncile comerciale reprezintă categoria cea mai cunoscută de intermediari financiari. care au o pondere de peste 90%. care poate fi atât debitor net cât şi creditor net în funcţie de relaţia între veniturile şi cheltuielile bugetare.62% spre deosebire de activele financiare. analizând bilanţul Petrom S. (societate nefinanciară.

007 10.Imobilizari necorporale II.76% Datorii privind instituţiile de credit Datorii privind clientela Datorii constituite prin titluri Capital social.602.18% 21.Creante III.229. Tabelul 1.28% 6.171.430 11.655 1.397 26.56% 21. Stocuri II.52% 77.243.204.069 319.556 83.39% 0.591.434.473 962.198. creanţe.172 11.008.37% Sursa: Bursa de Valori Bucureşti .899.96% 0.38% 7.153.002 3.092 18.003.589.834 48.22% 12.758.234.98% 6.894. Bilanţ Banca Transilvania.649.832.114.8    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  au o pondere de peste 70% în totalul activelor sale comparativ cu activele financiare (casa şi conturi la bănci.505.501 1.712 0.06% 1.481.165.059.490 283.72% 1.760.74% 0.798. subscris Alte capitaluri proprii* Datorii subordonate Venituri înregistrate în avans Acţiuni proprii Alte pasive Pasiv 1.696 90.750.799 82.929 2..276 15.308.53% Total activ 18.246 14.504.902 5.664.44% 2.483.188.372 280.49% 22.557.1.377.481.2.707.A.31% 100% Total pasiv 26.00% 0.799 100% Pasiv Datorii ce trebuie platite intr-o perioada de pana la un an Datorii ce trebuie platite intr-o perioada mai mare de un an Provizioane pentru riscuri şi cheltuieli Capital social subscris şi vărsat Rezerve din reevaluare Rezerve Rezultat reportat Rezultatul exerciţiului Venituri în avans 2.096.723 2.898 24.213.068 116.141. rezervele.56% 0.483.135 0 1.748.246.873.49% 1.985. 30 septembrie 2009 (RON) Activ Casa.739.183 652. Imobilizari corporale III.12% 17.373 5.650 782.696.919.205.56% 1. imobilizări financiare).12% 100% 9.504.997.89% 11.577 5.70% 5.968.582 1.410.647 1.30% 1.358.226 5.538.80% 5.577 314.06% 0.355 237.537.81% 3.065.058.81% 0.381.63% 57. rezultatul reportat şi rezultatul exerciţiului Sursa: Bursa de Valori Bucureşti Tabelul 1.659 4.712 100% Total pasiv *aici se includ primele de capital.196.912 15. 30 septembrie 2009 (RON) Activ Active imobilizate: I.00% 5.316.968.31% 3.60% 61.184.Casa si conturi la banci Cheltuieli in avans Total activ 21.399.Investitii financiare pe termen scurt IV.246.Imobilizari financiare Active circulante: I.974. disponibil la bănci centrale Efecte publice si alte titluri acceptate pentru refinanţare la băncile centrale Creanţe asupra instituţiilor de credit Creanţe asupra clientelei Acţiuni şi alte titluri cu venit variabil Imobilizări corporale Imobilizări necorporale Cheltuieli înregistrate în avans Alte active 2.005 -12. Bilanţ Petrom S.02% 21.551 98.

răscumpărarea se realizează de către fondul de deschis investiţii în orice moment îi solicită investitorul. la un preţ de răscumpărare stabilit pe baza activului net mai puţin comisioanele aferente şi taxele legale. 0. care este format din: acţiuni cotate (73.11%). obligaţiuni corporative. depozite bancare. 11.a. Prin aderarea la un fond de investiţii.29%) ş. integral sau parţial. întrucât investitorul poate vinde unităţile de fond oricând.16% Depozite bancare şi  Cont curent.ro Un investitor ce intenţionează să investească într-un fond de deschis de investiţii. 2. sume în  certificate de  tranzit. depozite bancare şi certificate de depozit (4. titluri de stat. societăţile de asigurări şi alţi intermediari financiari atrag resurse de la investitorii de talie mică. Prin urmare.11%).47% 4 5 Alte OPVM.2. În cazul fondului Intercapital se . obligaţiuni (11.9    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  Fondurile mutuale.29% 6 7 Sursa datelor: SAI Aviva Investors. Aceste unităţi de fond sunt caracterizate de un grad de lichiditate ridicat.16%).avivainvestors. ale băncilor. 4.13% depozit. apoi plasează aceste resurse în instrumente cum sunt acţiuni. la care un singur investitor de talie mică nu ar fi avut acces. Practic. 73. orice investitor îşi asumă riscuri în funcţie de structura portofoliului de active. resursele financiare cumulate ale investitorilor de talie mică sunt transferate în „produsele” marilor corporaţii. Structura portofoliului de active a fondului de investiţii AI Intercapital la 6 aprilie 2010 Acțiuni cotate. certificate de depozit etc.11% Acțiuni  necotate. Figura 1.11% 0 1 2 3 Obligațiuni. cumpără unităţi de fond la un preţ de emisiune calculat pe baza activului net al fondului şi comisioanele aferente subscrierii. www.2 de mai jos se observă care este structura portofoliului de active a fondului de investiţii deschis AI Intercapital. alte valori mobiliare (8. În Figura 1. 8.

alte ţări din peninsula Arabică şi Africa de Nord . Băncile de investiţii acordau consultanţă financiară corporaţiilor emitente de titluri asupra preţului de emisiune.10    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  remarcă o pondere a acţiunilor în portofoliu de peste 70%.4 533 508. la care publicul larg poate să subscrie. Lehman Brothers ce a fost preluată prin absorbţie de către Barclays. Egipt. Goldman Sachs şi Morgan Stanley au devenit bănci holding (en. Maroc. De asemenea. iar Merrills Lynch de către Bank of America. în decursul anului 2009. ş. Odată cu criza financiară din 2007-2008. Astfel. Middle East and Africa” (în Middle East intră o serie de ţări precum Turcia.3 miliarde dolari faţă de 9592.2 476. Figura 1. ş. Irac. Iran. În figura de mai jos sunt prezentate veniturile obţinute de primele zece bănci ce au intermediat ofertele publice iniţiale din zona EMEA pentru acţiuni.4 348. Oferte publice iniţiale de vânzare (IPO) în EMEA1 (mld. Locul întâi îl deţine Goldman Sachs & Co.1 1106.a. cum a fost cazul Bearn Sterns de către JP Morgan.2 miliarde dolari. ceea ce indică un risc sporit. 1 . titulatură care le permite finanţarea de la FED prin intermediul facilităţii de credit pe termen scurt numită „discount window”. Alte bănci au fost preluate.a.8 Venituri (mild. USD) 2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 1808.8 348.3. bank holding companies).Algeria. băncile de investiţii erau instituţii specializate în noile emisiuni de instrumente financiare pe pieţele de capital. s-a realizat o reorganizare a activităţii acestor bănci specializate. Equity Capital Markets Review. fiind urmată de UniCredit Group cu 1106. ratei de dobândă corespunzătoare. 4Q2009                                                              EMEA – acronim pentru „Europe. Conform datelor furnizate de Thomson Reuters.  USD) Sursa: Thomson Financial. înregistrând venituri din intermediere de peste 1800 miliarde dolari.2 818 656 564.5 cât s-a înregistrat pe toată industria. veniturile totale realizate de primii 10 intermediari ai IPO-urilor se ridicau în 2009 la 3732.).

De asemenea. pe piaţa de capital. prin achiziţionarea unei acţiuni comune. un investitor are o creanţă asupra activelor companiei emitente. prin care acesta se poate implica în deciziile privind activitatea companiei în Adunarea Generală a Acţionarilor. Pe piaţa monetară instrumentele financiare sunt mai lichide. însă cu potenţial de dezvoltare se tranzacţionează pe pieţe de negociere (RASDAQ). acţionarii răspund în limita aportului adus. acţiuni. atunci aceasta este o societate de tip închis. Acţiunile comune ale companiilor mari sau dezvoltate sunt tranzacţionate la bursele de valori (Bursa de Valori Bucureşti). 1. indici bursieri. c).  Instrumentele pieţei de capital În funcţie de cerinţele participanţilor pe pieţele financiare. pe piaţa de capital se întâlnesc îndeosebi: a). Astfel. De aceea. pe când acţiunile aparţinând companiilor de talie mică. Caracteristicile definitorii ale acţiunilor comune sunt reprezentate de dreptul rezidual pe care îl conferă şi răspunderea limitată a acţionarilor. şi nu sunt afectate alte active ale acestora precum proprietăţile acestuia. instrumente financiare derivate. acţionarii deţinători de acţiuni comune sunt creditori de ultim rang asupra activelor şi profitului companiei emitente. equity securities) includ acţiunile comune şi preferenţiale pe care o firmă le poate emite în funcţie de anumite obiective pe care le urmăreşte. d). prin dreptul rezidual pe care îl presupun. locuinţă etc. Astfel. o acţiune comună îi conferă un drept de vot deţinătorului său. Acţiunile comune reflectă un parteneriat între o companie şi acţionarii săi. Într-o . s-au conturat diferite tipuri de instrumente financiare.3. în cazul în care compania a falimentat.3. obligaţiuni. Pe de altă parte. instrumentele financiare sunt mai riscante şi cu maturităţi pe termen mediu şi lung. Totodată. b). investitorul are dreptul asupra beneficiilor înregistrate de companie sub forma dividendelor acordate. Acţiuni Titlurile de capital (en. cu maturităţi de până la un an şi cu un risc asociat scăzut. precum nevoi suplimentare de capital.1. implicarea sau neimplicarea deţinătorilor de acţiuni în deciziile privind societatea.11    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  1. Pe de altă parte. Dacă acţiunile unei societăţi nu sunt distribuite publicului (nu sunt free float).

. O companie ce emite acţiuni preferenţiale are drept scop principal atragerea unor resurse fără ca investitorii să se implice în deciziile referitoare la activitatea firmei. ce se angajează să efectueze plăţi periodice sub forma unor cupoane şi să le răscumpere la maturitatea lor. bonuri de tezaur (Treasury notes) emise între 1-10 ani şi obligaţiuni pe termen lung (Treasury-bonds) emise între 10-30 ani (necesităţi pe termen mediu şi lung). obligaţiuni corporative. permiţând finanţarea emitentului. în această situaţie investitorul primeşte atât dividendele din anii cu pierdere cât şi dividendul din anul curent. Acţiunile preferenţiale au elemente comune atât cu acţiunile cât şi cu obligaţiunile. dividend care depinde de decizia firmei de a reinvesti profitul.12    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  asemenea societate acţionarii nu vor o implicare a altor investitori în deciziile referitoare la activitatea sa. Elementele comune cu acţiunile sunt reprezentate de dividendul prioritar pe care investitorul îl primeşte în perpetuitate. de aceea acestea sunt asimilate instrumentelor de piaţă monetară. În general.3. De aceea. debt instruments) includ titluri emise de stat. obligaţiuni internaţionale. în anul curent când s-a obţinut profit. acţiunile preferenţiale au asociate diferite clauze. obligaţiuni municipale. 1. obligaţiunile conferă un drept de creanţă deţinătorului său. Remarcăm faptul că biletele de trezorerie sunt emise pe un termen mai mic de un an.2. Titlurile de stat pot fi: bilete de trezorerie (Treasury-bills sau T-bills) emise pe perioade de până la un an (necesităţi curente). şi se referă la acordarea unor dividende care se cuveneau investitorilor din anii anteriori când societatea a înregistrat pierdere şi sunt reportate. pentru a fi instrumente atractive investitorilor. Prin urmare. practic. Obligaţiuni Titlurile de credit (en. Caracteristica esenţială a titlurilor de stat este riscul scăzut datorită garanţiei guvernului ce le însoţeşte. Clauza de cumulativitate este cel mai des întâlnită. Elementele comune cu obligaţiunile sunt reprezentate de venitul fix pe care acţiunile preferenţiale îl aduc investitorului său şi de faptul că nu conferă drept de vot.

drumuri. randamentul oferit de obligaţiunile AA emise este mic. obligaţiuni ce au ca obiect finanţarea unor proiecte speciale (en. poduri etc. iar ratingul reprezintă o notă pe care agenţia o acordă după analiza unor criterii financiare şi nefinanciare a emitentului evaluat. un emitent clasificat AA are un risc de credit asociat redus. Tabel 1. Emitentul garantează plata integrală a principalului şi a dobânzilor cu partea din creanţele pe care le are de încasat. Sursa de rambursare provine din veniturile generate de aceste proiecte (taxă de “trecere” a unui pod). Standard & Poor’s.3. Municipal bonds/munis) sunt emise de administraţiile publice locale care necesită resurse suplimentare celor alocate prin bugetul local. cum ar fi: construirea unui spital. Se observă faptul că municipalitatea Hunedoara oferă un cupon variabil. revenue bonds). În prezent pe piaţa de .13    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  Obligaţiunile municipale (en. În tabelul de mai jos. care este determinat pe baza ratei dobânzii de pe piaţa interbancară la care se adaugă o primă de risc de 1. general obligation bonds). Moody’s şi FitchRatings sunt agenţiile de rating cele mai renumite.43%. de aceea. Obligaţiuni municipale emise de Consiliul Judeţean Hunedoara Data emiterii: Număr obligaţiuni emise: Valoare Nominală: Preţ de vânzare: Rata dobânzii: Plata principalului: Maturitate: Sursa: Bursa de Valori Bucureşti 06-09-2006 150.00 [(ROBID3M+ROBOR3M)/2]+1. Acestea la rândul lor pot fi: obligaţiuni a căror sursă de rambursare o constituie impozitele generale percepute de municipalitatea emitentă (en.00 100. creanţe ce reprezintă veniturile proprii aferente bugetelor locale pe toţi anii dintre 2006-2026.43% Rate trimestriale 15-08-2026 Obligaţiunile corporative sunt instrumente prin care firmele se împrumută direct de la investitori pe maturităţi medii şi lungi. De exemplu. Emisiunea are drept scop modernizarea şi reabilitarea de infrastructură a unor secţiuni de drumuri judeţene. se prezintă un exemplu de obligaţiuni municipale emise de Consiliul Judeţean Hunedoara. Riscul de credit asociat unui emitent de obligaţiuni este cuantificat prin intermediul unui rating determinat de agenţii specializate.000 100.

5 0.39 93 107.608 6.481 4.88% Maturitate Jul 2033 Dec 2013 Dec 2018 Aug 2016 Feb 2015 Jul 2031 Aug 2011 May 2014 Dec 2011 Dec 2014 Rating (Moody's/S&P /Fitch ) --/--/-B2/BB-/---/CCC-/-Ca/CCC-/-Ba2/B+/-B3/CCC/CC B1/B-/B+ --/--/-B2/B/BB Caa2/CCC/C Preţ de închidere 35.085 -0.21%).3 100.138 N/A 7.13% 5. Obligaţiunile denominate în yeni şi vândute în Japonia.687 5.875 Yield (%) N/A 7.GJ    HET.993 5.415 3.693 117.HP    CCU.13% 6. o firmă din Germania emite obligaţiuni denominate în USD pe teritoriul SUA.25 0.125 1 0.875 105.IOP Cupon 3.14 -1.38% 6.4 sunt prezentate principale obligaţiuni corporative cu grad investiţional tranzacţionate pe piaţa americană.GQX    FSEM.73 1.513 111. Tabelul 1.125 -0.HRY SLM. iar în Tabelul 1.75% 10.961 1. În Tabelul 1.00% 7.21 8.815 0.50% 8.617 0.GB    F.75 2.358  CREDIT SUISSE (N.5. BRANCH)    LORILLARD TOBACCO CO    GENERAL ELECTRIC CO    KRAFT FOODS    BEAR STEARNS CO    CITIGROUP    SLM CORP    BANK OF AMERICA CORP   Sursa: Wall Street Journal Tabel 1.50% 5.4.Y.GSD    CIT.GN   Obligaţiunile străine sunt emise în moneda ţării în care se realizează emisiunea de către o entitate dintr-o ţară străină.25% 4.889  MOTORS LIQUIDATION CO    MASSEY ENERGY CO    HARRAH'S OPERATING CO    CLEAR CHANNEL COMM    EMCARE HOLDCO    FORD MOTOR CO    FORD MOTOR CREDIT CO    CIT GP    AMERICAN GENERAL FINANCE CORP    FREESCALE SEMICONDUCTOR   Sursa: Wall Street Journal  MTLQ. emise de către entităţi din afara Japoniei se mai numesc Samurai bonds.88% 10.604 -1.HB    AMEH.GL    MEE.GCC    AIG.181 Yield (%) 3.245 105.313 -0. Obligaţiunile corporative cu grad investiţional cele mai active Nume emitent Simbol CS. Acestea se mai numesc şi Yankee bonds.50% Maturitate Mar 2015 Jun 2019 Dec 2017 Feb 2016 Oct 2017 May 2019 Oct 2013 Apr 2015 Rating (Moody's/S&P /Fitch ) Aa1/A+/AABaa2/BBB-/-Aa2/AA+/-Baa2/BBB-/BBBAa3/A+/AAA3/A/A+ Ba1/BBB-/BBBA2/A/A+ Preţ de închidere 99. .085 110.25 Δ% -1.622 Δ% 0.GW PM.395 97.074 0.40% 8. reprezentată de obligaţiunea Ford Motor Credit Co cu yield-ul de 4.914 4.318 1.GA GE.23 96 97 96.00% 10.5 obligaţiuni cu grad speculativ. De exemplu.OXR LO.125 9.GY    F.75 99 84 81.185 13.00% 4. Aşa cum era de aşteptat.00% 5.MHQ C. Obligaţiuni corporative high yield cele mai active Nume emitent Simbol Cupon 8.175 N/A 4. randamentul la maturitate al obligaţiunilor high yield este mult mai mare decât cel al obligaţiunilor cu grad investiţional (cu o singură excepţie.365 101.88% 7.45% 9.NQ BAC.17 7.20% 8.HEE KFT.14    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  capital românească nu există nicio obligaţiune corporativă emisă.871 4.

rata dobânzii.3. options.  Profit Da preţul TLV >1. Micro osoft (compan americ nie cană) ce e emite oblig gaţiuni denominate în USD ( (en. i acestea sunt utili iar a izate din d diverse mot tive de investitori.15 RON  acă 5 Scenariul 2.a. Un inv E vestitor ind dividual a achiziţion 100 d acţiuni TLV nat de (Banca Transilva ania) de pe piaţa re e eglementată BVB la un curs de 1. mărf furi. cu d ursul de sch himb. atu unci aceste se mai n ea numesc eu uroobligaţ ţiuni. investitorul po oate cumpă un cont ăra tract de opţiu une de la Bursa Monetar Fina anciară şi de Mărfur Sibiu (S ri SIBEX).15 R ă RON. forw ward. ş ş. în operaţiu n unile speculat tive şi arb bitraje. . swaps. rumente fi financiare derivate e 1. Investito orul creeaz următoa ză arele scenar rii: Scenariul 1. r ve. Aceste ins în strumente sunt purtă ătoare atâ de riscul de credit sau ât l t contrapartidă cât şi de riscul de curs de schimb p l e pentru pote enţialii inve estitori. numit p preţ de exerciţiu.15  1   Piețe de e capital                                                                                                                                Alina GRIGO ORE  Dacă o comp D panie emit obligaţiu în mone naţională pe terit te uni eda toriul unei alte i ţări. eurodo ollar bonds) î China. Pen ntru a evid denţia util litatea unu instrum ui ment deriva să at consider răm următ torul exemplu. Exemplul 2. ca îi are conferă dreptul. cum ar fi. pe este o anum mită perio oadă de tim (3 luni în schim mp i). mbul plăţii un prime la începutu contractu nei l ul ului. dar nu şi o d obligaţia d a vinde acţiunea TLV la un anumit p de n preţ. In nstrumentele financi iare deriva pot fi: c ate contracte f futures.15 RON  acă 5 Evident se pune între E ebarea dacă în cea de doua si e-a ituaţie inv vestitorul p poate apela la un instru a ument de p piaţa de capital pri care se poate proteja la riscu de pe in ul scădere a cursului acţiunii T i TLV? De p pildă. cu ar fi pe um entru a se r realiza în mod cor respunzăto manage or ementul r riscului.3. Instr Derivative (instru D ele umente fin nanciare derivate) sunt cont ) tracte al că ăror payoff depin p nde de evo oluţia preţ ţului unor alte activ precum acţiuni. indici bursieri. de p pildă.  Pierdere Da preţul TLV <1.

câştigul net al investitorului fiind de 18 RON. deci tranzacţia este avantajoasă pentru investitor şi exercită contractul de opţiune la scadenţă: 1. Dacă investitorul nu ar fi apelat la un instrument derivat. câştig realizat pe SIBEX. (contractul de opţiune încheiat la SIBEX) rezultatul său peste 3 luni ar fi fost o pierdere de 7 RON. astfel pot fi indici bursieri pentru acţiuni. 7 OBSERVAŢII: La bursa de la Sibiu tranzacţia realizată nu implică decât un transfer de bani (nu şi de acţiuni TLV) de la cumpărătorul contractului de opţiune către vânzătorul contractului. cumpărătorul de contract de opţiune va primi suma de 25 RON peste 3 luni (scadenţa contractului).08 RON.08 0. Indici bursieri Indicii bursieri sunt produse sintetice întrucât sunt alcătuite dintr-un coş de titluri ce permit dispersia riscului. pierderea de la BVB este recuperată în întregime. fonduri mutuale ş. Interpretare: Observăm că pe piaţa BVB investitorul pierde: 1. Peste trei luni (scadenţa contractului de opţiune). iar pe piaţa spot s-a înregistrat peste trei luni un curs de 1.35 RON. 1. iar prima (p) 0.3. el ar trebui să vândă acţiunea la 1.15 · 100 ţ 7 Pe piaţa SIBEX.35 RON.02 · 100 ţ 25 Comparând rezultatele de pe ambele pieţe.a. Acest câştig acoperă pierderea înregistrată pe BVB de 7 RON. obligaţiuni.16    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  Să presupunem că preţul de exerciţiu (PE) este 1. investitorul având un profit de 18 RON.35 1.08 . un indice bursier reflectă performanţa titlurilor ce îl compun. În situaţia prezentată. investitorul observă cursul pentru acţiunea TLV: 1.08 1. 25 18 .4.02 RON pentru o acţiune. De aceea.

BET-C – Bucharest Exchange Trading . cei mai renumiţi fiind aceia calculaţi de Merrill Lynch şi Salomon Smith Barney. Pentru a reflecta performanţele pe piaţa obligaţiunilor au fost construiţi.17    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  În SUA. Bursa de Valori Bucureşti a construit indicii BET-C. acţiunile se mai numesc „blue chips”. S&P 500 – Standard and Poors’ (SUA).Compozit (România).4. se remarcă un trend descendent pentru toţi cei trei indici.4 este ilustrată evoluţia indicelui BET-C şi a indicilor S& P500 şi FTSE 100. ce a fost introdus în 1896 la bursa de la New York. DAX (Germania). de asemenea. În Figura 1. Figura 1. MSCI Index – Morgan Stanley Capital International. ceea ce indică o corelare a pieţei de capital româneşti cu pieţele internaţionale. Începând cu sfârşitul lunii iulie 2007. BET-FI şi respectiv BET pentru a indica evoluţia/performanţa întregii pieţe de capital sau doar unui segment. în funcţie de nivelul de dezvoltare al unei pieţe. . indici. Nikkei (Japonia). DJIA este format din 30 de acţiuni ale marilor firme industriale. indicele bursier cel mai cunoscut este Dow Jones Industrial Average (DJIA). S&P 500 şi FTSE 100 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 7000 6500 6000 5500 5000 4500 4000 3500 3000 BET‐C S&P 500 FTSE 100 Sursa: BVB şi Yahoo Finance Indicii bursieri pot fi naţionali şi internaţionali. FTSE (UK). Evoluţia indicilor BET-C. cum ar fi sectorul societăţilor de investiţii financiare sau cele mai lichide 10 acţiuni. Morgan Stanley a construit un indice internaţional. în care include peste 50 de indici naţionali şi indici pe regiuni de dezvoltare. Exemple de indici formaţi din acţiuni constituie: DJIA. de aceea.

un T-bond cu o rată a cuponului de 6% pe an şi scadenţă 30 ani. acţionarii deţinători de acţiuni preferenţiale. Ce este un instrument financiar derivat? 7. deţinătorii de obligaţiuni? 2.35 RON. Un investitor individual a achiziţionat 100 de acţiuni TLV ale Băncii Transilvania de pe piaţa reglementată BVB la un curs de 1. scadenţa 3 luni. În cazul falimentului unei firme.15 RON. Care este distincţia între un activ real şi unul financiar? 3. b. Care din următoarele titluri ar trebui să aibă un preţ de vânzare mai mare: a. cât este rezultatul cumulat al investitorului? . Pentru a se proteja împotriva scăderii cursului acţiunii. un T-bond cu o rată a cuponului de 8% pe an şi scadenţă 30 ani? 6. care este ordinea creditorilor despăgubiţi dintre: acţionari deţinători acţiuni comune. Ce credeţi că este mai avantajos pentru o firmă: să emită o acţiune preferenţială sau o obligaţiune perpetuă? Justificaţi. Dacă peste 3 luni cursul acţiunii TLV este 1. prima 0. Care din următoarele active sunt reale şi care sunt financiare: a. b.18    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  ? Întrebări ? 1.02 RON pentru o acţiune. c. 5. Fondul comercial. investitorul încheie un contract de opţiune de la SIBEX cu preţul de exerciţiu 1. O bancnotă de 100 RON ? 4.45 RON. Brevet de invenţie a unei noi tehnologii.

Prin oferta publică firma se adresează publicului investitor larg. PIAŢA DE CAPITAL PRIMARĂ 2. Initial Public Offering . O firmă care are nevoie de fonduri suplimentare poate. iar prin plasament privat firma vinde titlurile nou emise unui grup de investitori preferat de aceasta. companie listată în 2008 la BVB prin intermediul unei oferte publice iniţiale.1. Cumpărătorii acţiunilor sau obligaţiunilor. pot revinde titlurile pe o piaţă secundară. În cazul emisiunii de acţiuni. să emită un anumit număr de obligaţiuni şi/sau să-şi majoreze capitalul social prin emisiunea de noi acţiuni.19    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  2. În funcţie de titlurile emise pe piaţa primară distingem diverse metode de finanţare.IPO). dacă Transgaz (TGN). . sunt utilizate ca metode de finanţare: oferta publică iniţială (en. municipalităţile şi firmele realizează noi emisiuni de obligaţiuni şi de acţiuni comune sau preferenţiale pentru a obţine capital suplimentar.SEO). ea se poate finanţa printr-o nouă ofertă publică. spre exemplu. adică investitorii care au contribuit cu capital la suplimentarea fondurilor firmei. În cazul emisiunilor de obligaţiuni se pot folosi de către emitenţi atât oferta publică cât şi plasamentul privat. În ambele cazuri această firmă îşi va procura fondurile necesare prin vânzarea de acţiuni şi/sau obligaţiuni pe piaţa primară de capital. doreşte resurse suplimentare. prin care sunt puse în vânzare titluri nou emise către publicul larg pentru prima dată (adică din închisă devine o firmă deschisă). fie prin plasament privat. Seasoned Equity Offering . oferte publice de vânzare prin care o firmă cotată la bursă emite noi titluri (en. Spre exemplu.  Introducere Piaţa de capital este organizată pe două mari segmente: piaţa primară. unde se fac noile emisiuni de titluri de valoare şi piaţa secundară. Pe piaţa primară guvernul. întrucât acţiunile TGN se tranzacţionează deja la BVB. unde se derulează tranzacţii cu titlurile emise pe piaţa primară. Emisiunea de noi titluri se efectuează fie prin ofertă publică. însă aceasta nu mai este iniţială.

30% Sursa: Thomson Financial.56% 62. aceasta fiind explicată şi de faptul că acestea sunt pieţe emergente.01% 34. Venituri înregistrate în 2009 din IPO şi SEO pe regiuni geografice 70. activitatea din trecut a firmei cât şi previziuni pentru viitor.54% 1.00% 60.95% 9. în decursul anului 2009. celelalte regiuni sunt: Asia-Pacific.81% 10.54% 0. În ceea ce priveşte IPO-urile.3% este deţinută de Asia-Pacific. În ceea ce priveşte SEO-urile. Acest lucru implică elaborarea unui prospect de către o bancă sau un alt intermediar financiar care să includă informaţii despre finanţarea propusă.00% 30.56% 32. iar primele trei locuri sunt deţinute de băncile: China International.35% 8. în cazul emisiunii de acţiuni. sunt ilustrate câştigurile obţinute.00% 20.00% SUA Asia‐Pacific  Australia ex Australia IPO SEO EMEA Japonia America  Latina 12.57% 11. 4Q2009 2.00% 0. Goldman Sachs şi Morgan Stanley.20    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  În Figura 2. Comisia Naţională de Valori Mobiliare).00% 40. În tabelul de mai jos.2.00% 50. . Japonia şi Australia. se observă că o pondere de 62. Apoi. cota de piaţă şi numărul de tranzacţii pentru primii 10 intermediari pe piaţa de capital la nivel mondial. se observă că veniturile cele mai mari sunt înregistrate în două regiuni: SUA şi EMEA aproape cu acelaşi procent. Figura 2.  Oferta publică Principala diferenţă dintre oferta publică şi plasamentul privat este aceea că prima metodă presupune înregistrarea şi aprobarea emisiunii de titluri de autoritatea pieţei de capital (în România.00% 14.98% 8.1 sunt prezentate veniturile obţinute în 2009 din ofertele publice iniţiale şi secundare pe diferite zone geografice.1. Se observă faptul că primele 10 bănci deţin peste 2/3 din piaţa IPO-urilor la nivel mondial. Equity Capital Markets Review.84% 2.

de pildă. Etapa publicităţii ofertei.061 0. Etapa întocmirii prospectului.537.040 0.10 69.1. din mai multe bănci ce sunt coordonate de una sau mai multe bănci principale.592.935.50 8.099 0.2009 Intermediari financiari China International Capital Co Goldman Sachs & Co Morgan Stanley UBS Credit Suisse Bank of America Merrill Lynch JP Morgan CITIC Citi Deutsche Bank AG Total primele 10 Total industrie Venituri (mil.90 6. 2.118.696. oferta publică implică o serie de activităţi complexe care pot fi grupate pe etape astfel: Etapa de pregătire a ofertei.858. nu se alege doar un intermediar. 4Q2009 Aşa cum a fost sugerat mai sus. Equity Capital Markets Review.062 0. ci un sindicat de intermediari.079 0.454.2009 -12.21    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  Tabelul 2. De obicei.70 6.40 113. Etapa încheierii ofertei publice.089 0. USD) 11.50 7.025 61.60 10. Etapa derulării ofertei publice. În figura de mai jos se ilustrează modalitatea prin care titlurile nou emise ajung la investitorii instituţionali şi individuali.032 0. Sindicatele de intermediari şi metode de intermediere Pentru a putea finaliza cu succes etapele enumerate mai sus companiile apelează la experienţa în acest domeniu a unor intermediari specializaţi precum bănci de investiţii (devenite acum bănci universale sau bănci holding) şi societăţile de servicii de investiţii financiare. ce poate fi format.40 2.31. .1.068 0.4 Poziţie 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Cotă de piaţă 0. Oferte publice de vânzare (IPO) pentru acţiuni la nivel mondial în perioada 1.321.1.055.1% 100% Număr de tranzacţii 7 32 42 21 32 36 32 8 23 18 251 517 Sursa: Thomson Reuters.1.972.70 7.056 0.30 3.70 4.409.891. Etapa autorizării prospectului.

De exemplu. 3. popularizarea noii emisiuni în rândul investitorilor şi obţinerea unor informaţii de la aceştia cu privire la preţul la care sunt dispuşi să cumpere noile titluri. Această metodă de promovare a ofertei ce este în curs de aprobare se numeşte red herring.2. preia riscurile asociate noii emisiuni referitoare la volumul titlurilor vândute şi preţul acestora. autoritatea pieţei de capital). prin care sunt informaţi potenţialii investitori cu privire la oferta publică iniţială. sindicatul de intermediari elaborează un prospect iniţial prin care se anunţă intenţia unei companii de a emite noi titluri. simultan. băncile urmăresc. Înainte de a fi autorizată şi înregistrată emisiunea de titluri. oferă consultanţă în organizarea ofertei publice şi în elaborarea prospectului. Pe baza feed-back-ului primit din partea investitorilor instituţionali (de talie mare). însemnând că titlurile nu sunt puse în vânzare decât după autorizarea lor de către SEC (Securities Exchange Commission. asigură distribuţia noilor titluri către investitori. După aprobarea prospectului preliminar. în Statele Unite.22    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  Figura 2. 2. Mecanismul de funcţionare a unei oferte publice iniţiale Companie emitentă  Sindicat  Bancă principală Bancă M  Bancă N Bancă P  Investitori Sindicatul de intermediari are un triplu rol: 1. În sfârşit. . prospectul preliminar este un document scris în roşu. Procesul prin care sindicatul „culege” informaţiile de la investitori poartă numele de bookbuilding. de cele mai multe ori este modificat preţul de emisiune şi numărul de acţiuni din prospectul iniţial.

Stearns & Co. Observăm că băncile principale sunt: Goldman. În Anexa 1. Credit Suisse First Boston. Merrill Lynch & Co. Angajamentul celei mai bune execuţii (en. două sau la toate cele trei servicii. sindicatul va publica un prospect de emisiune final.. cumpără titlurile nou emise şi apoi le vând mai departe publicului investitor.000 USD realizată de o companie din SUA. Presupune încheierea unui contract de intermediere prin care sindicatul se obligă la toate cele trei servicii (consultanţă. . distribuţie). Acest angajament nu implică servicii de consultanţă pentru elaborarea prospectului. preluare de riscuri. Bear. bineînţeles contra cost.a. dacă acest lucru este convenit între emitent şi intermediari. este prezentat un document prin care se face publicitate unei oferte publice în valoare de 8. sindicatul se obligă la unul.500. Intermediarii pieţei primare de capital asistă firma la elaborarea prospectului. JPMorgan. distribuţie). best effort). Băncile principale coordonează subscrierea la ofertă prin intermediul altor bănci: Bank of America Securites LLC. Sindicatul de intermediari nu face toate aceste lucruri gratis. Lehman Brothers. preluare de riscuri. de unde şi denumirea de tombstone advertising este publicată într-un ziar de largă circulaţie. NEXTEL Communications Inc.000 acţiuni). ci percepe pe lângă comisioanele de consultanţă şi o marjă la preţul de revânzare. preţul (17 USD) şi băncile ce intermediază IPO-ul. ş. În funcţie de metoda de intermediere convenită cu firma emitentă.. Sunt prezentate informaţii referitoare la numărul de acţiuni ce vor fi emise (500. dar ele pot fi prestate. vinde titlurile către investitori la un preţ mai mare decât cel de cumpărare de la emitent. Sachs & Co. Această reclamă scrisă în negru. cum este The Wall Street Journal. Riscurile pe care şi le asumă sindicatul de intermediari se referă la imposibilitatea de a revinde toate titlurile. cele mai intâlnite în practică sunt: Angajamentul ferm (en. Intermediarul acţionează ca un agent (broker) care trebuie să distribuie noile titluri la cel mai bun preţ posibil. Dintre metodele de intermediere. Adică. el nu-şi asumă riscurile implicate de noua emisiune (nu cumpără noile titluri). Inc. situaţie în care va trebui să reducă preţul acestora pentru a le face atractive pentru investitori. În acest caz intermediarul este responsabil doar de distribuirea noii emisiuni. firm commitment). şi Salomon Smith Barney.23    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  după realizarea celor două obiective. Sindicatul de intermediari nu se obligă neapărat să presteze toate cele trei servicii de mai sus (consultanţă.

3. realizează o ofertă publică iniţială utilizând ca metodă de intermediere licitaţia olandeză. adică de cel care propune cele mai mici costuri pentru emitent. 2. 1.24    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  Licitaţia competitivă (en. /10 mld.34 mld. în valoarea de 10 mld. $ la preţul cel mai mic aferent ultimului ordin.85 mld.215%). $ la preţul de 104. dar toate ordinele vor fi executate la preţul de închidere a licitaţiei. Aceasta presupune participarea mai multor investitori / sindicate la o licitaţie în care fiecare participant face o ofertă de preţ într-un plic sigilat.55% (randamentul la maturitate 4. 4 şi 5 (parţial).43.230%). de USD. $ la preţul de 104. În acest scop. Investitorii pot subscrie cu un anumit număr de titluri la orice preţ propus de ofertant.50% (randamentul la maturitate 4. ordinele de cumpărare astfel încât să se finanţeze cu 10 mld. Gradul de acoperire a ofertei este: 14. 6. 2. Exemplul 1.86% (randamentul la maturitate 4.3 mld. Dutch auction). Presupunem că o companie precum Google doreşte să se finanţeze prin emisiunea de obligaţiuni pe termen mediu. 5.1 mld. Licitaţia va fi câştigată de investitorul / sindicatul care face cea mai bună ofertă de preţ. $ la preţul de 103. 2.86%. Acest tip de intermediere implică prestarea a două servicii (din trei) din partea investitorului / sindicatului câştigător: preluarea riscurilor de vânzare parţială a titlurilor. 2. această metodă este des folosită în emisiunea de obligaţiuni municipale şi corporative.235%). Dacă primele două metode de intermediere amintite mai sus sunt specifice emisiunilor de acţiuni. Licitaţia olandeză (en. de USD.235%).225%). 1. $ la preţul de 103.34 mld. 7. 2. 3. .220%). 2. 1. Acesta este preţul de închidere a licitaţiei la care s-au executat ordinele 1. $ la preţul de 104. respectiv 103. Se vor executa ordinele de cumpărare de la 1 la 4 integral şi ordinul 5 parţial pentru 1.55 mld.80% (randamentul la maturitate 4. 4.56 mld.240%).27% (randamentul la maturitate 4. ceea ce indică un succes al acesteia întrucât cererea pentru obligaţiunile Google este mai mare decât oferta.30% (randamentul la maturitate 4. Compania Google ordonează descrescător.25% (randamentul la maturitate 4. $ la preţul de 104. În exemplul de mai jos este ilustrat modul cum se derulează licitaţia olandeză. = 1.70 mld. de la preţul cel mai mare către cel mai mic.50 mld. respectiv distribuirea acestora. $ la preţul de 103. În cadrul acestui tip de licitaţie ofertantul reduce succesiv preţul titlurilor până când se vând toate titlurile din ofertă. competitive bid). Ordinele de cumpărare sunt următoarele: 1. respectiv 10 ani.

Remarcăm din rândul ţărilor cu un grad de                                                              2  Jay Ritter. titlurile nou emise sunt tranzacţionate pe pieţele secundare la un preţ mai mare decât cel din ofertă.1. MarketWatch (474%). acţiunile şi obligaţiunile pot fi tranzacţionate pe o piaţă secundară – bursă de valori. Practic. În figura de mai jos se prezintă gradul de subevaluare a IPO-urilor pe 39 de ţări. Rentabilitatea ofertelor publice iniţiale După ce investitorii subscriu la noile titluri puse în vânzare de companiile cu nevoi suplimentare de capital.2005.4% şi Brazilia în anii 1979 -1990. Foundry Networks (482%). b).2) Menţionăm unele cazuri celebre de subevaluare a titlurilor nou emise ce sunt reprezentate de companiile: a). iar gradul de subevaluare a ofertei (rentabilitatea titlurilor emise prin IPO) este determinat de preţul de închidere în prima zi de tranzacţionare şi preţul din ofertă. University of Florida. cu 95. pentru emitent reprezintă un cost2. şi este reflectat de relaţia de mai jos: R IIPO = zi Pînc − PIPO ⋅ 100 PIPO (2. sunt: China în anii 1990 . India în anii 1990 – 2004. şi deci ele sunt puse în vânzare la un preţ mai mic.1997) cu un grad de subevaluare de 697. cu 164.2. (vezi şi Tabelul 2.5% (preţul din ofertă a fost 30 USD.25 USD). se observă că ţările cu cele mai subevaluate titluri puse în vânzare prin IPO-uri. VA Linux (09. Din figura de mai jos. subestimează valoarea titlurilor. — reprezintă preţul de închidere a acţiunilor nou emise în prima zi de î tranzacţionare. iar preţul de închidere din prima zi de tranzacţionare a fost 239. De cele mai multe ori. denumeşte acest cost „money left on the table”.25    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  2.5%.  .1) unde: reprezintă rentabilitatea acţiunilor nou emise prin IPO în prima zi de — tranzacţionare. — reprezintă preţul din ofertă. Anexa 2). Globe (606%). Costul propriu-zis (money on the table) al emitentului este reprezentat de diferenţa de preţ ajustată cu numărul de acţiuni nou emise: Cost = N × (Pînc − PIPO ) (2.5%. c).12. cu 78. Aceasta se explică şi prin faptul că sindicatul de intermediari pentru a asigura o subscriere de succes la oferta iniţială.2. d).

ul colectar a infor re rmaţiilor. Canada (7. şi 2002) susţin că una din cauzele sube evaluării IPO-urilor poate fi asime r etria informaţională. De aceea. investitorii de talie ma are (corpor raţii. Prin urmare. (10. eea rezenta la a acel momen aproxim nt mativ 57% din venituril încasate de compa n le aniile emite ente. se imp pune întrebar rea: de ce firmele em mitente nu iau măsu împotriv subeval uri va luării titlu urilor nou emi ise? În ace sens.26  2   Piețe de e capital                                                                                                                                Alina GRIGO ORE  subevaluare rezon nabil: SUA (18%). ce ce repr le) au mil. Au a ustria (6. alie mare sunt avan ntajaţi spre deosebire de e investitorii de tali mică. J. de cele mai multe ori investitori instituţio ie e e ii onali achiziţio onează titl lurile nou e emise. Olanda ( A . . UK (16.6%).. R Rydqvist (200 . Ritter.5% etc. Rock (1986 Welch ş Ritter (2 n 6). Ritter (1999 estima c în SUA pierderile rezultate din IPO – R 9) că e –uri (mone on ey the tabl se ridica la 36 m USD. conglom merate fina anciare şi a investitori instit alţi tuţionali) c comunică s sindicatulu de ui interme ediere preţu la care a achiziţio noile acţiuni emis Având deja inform ul ar ona se. sin Journal Cauze ale subevaluării Rock (1986 argume R 6) entează fa aptul că fenomenu de sub ul bevaluare este rezultat tul risculu pe care şi-l asu ui e umă inves stitorii nei informaţi ca urmar a re avantaju ului inform maţional d deţinut de investitori informaţ Astfel. K.8%). %) Figura 2. Gradul d subeval de luare a IPO O-urilor Rentab bilitatea m medie a ofe ertelor pub blice iniţia în prima zi ale a de tra anzacţiona are Sursa: da atele publica de Lough ate hran T. W est Welch şi Ri itter susţin că o altă cauză a fe n fenomenulu de ui Africa de Sud Australia Austria g Belgia Brazilia Canada Chile China Danemarca Elveția Filipine Finlanda Franța Germania Grecia Hong Kong H K India Indonezia Iran Israel Italia Japonia Korea Malaezia Mexic Nigeria Norvegia Noua… Olanda Polonia Portugalia Singapore Spania SUA Suedia Tailanda Taiwan Turcia UK 180 0% 160 0% 140 0% 120 0% 100 0% 80 0% 60 0% 40 0% 20 0% 0% 0 .2. No orvegia (9. maţii despre noua ofert investitorii de ta tă.2%). bookbuildi ing.Initial Public Offer 07) rings: International Insights Pacific-Bas Finance J s. în procesu de ii ţi.1%). În ac ceste condi iţii.

ani.a pe de o parte.a.  3 . cu exc cepţia anul patru. .3.27  2   Piețe de e capital                                                                                                                                Alina GRIGO ORE  subevaluare îl rep prezintă co onflictul de interese î e între băncile interme ediare şi fi irma emitent Astfel. b) le e de luare IP PO a titlur rilor cuant tificat prin intermed n diul indica atorului RI z . prin emisiunea noilor tit tă. a. e ea itluri prin ofertă pub blică iniţială sunt ridi icate. băncile vor e avea de câştigat co omisioane ridicate din intermed n dierea ofert telor. s-a a ajuns la concl luzia că în primii 5 ani după emisiune. R Rentabilita atea IPO-u urilor pe ter rmen lung Rentabilit tatea oferte elor publice iniţiale pe p primii 5 ani de la emisiune (eş şantion pe p perioada 1970 .cba. e Figura 2.2003) 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% Rentabilitatea anuala (%) I an II an IPO III an Non‐emite enti IV an  V an Sursa: J Ritter . şi (b pierderil datorate efectului d subeval e. pe de o parte. ş.. tele p://bear.ht tm În concluzie costurile legate de emisiune unor ti n e. zi                                                               Capitali izarea bursie reprezintă valoarea to eră ă otală de piaţă a acţiunilor în circulaţie (produsul d ă r e dintre numărul de acţiuni în circulaţie şi preţul de în n i nchidere a acţ ţiunilor). pe de altă parte În e. noile acţ n ă ţiunile ale firmelor a o au rentabil litate mai mică decât a celorlalt firme de existente pe piaţă ce au ace m t te eja ă. În stu burse cu o serie de firme car au aceea capitali u e re aşi izare bursi ieră udiu. Pentru a an P naliza rent tabilitatea IPO-urilor pe terme lung (respectiv du r en upă 1 an de la emisiune după 2 a a e. Anal lizând Fig gura 2.m.d s-a comp d) parat acest compani noi listate la te ii 3.Dat privind oferte publice iniţiale. Acest lucr se lui ru explică şi datorită faptului c acea cre ă că eştere artif ficială a pr reţului în p primele zil de le tranzacţ ţionare est necesar să fie ajust te tată de mec canismele pieţelor de capital.ufl. eeaşi capitaliz zare bursi ieră.edu/ritte er/ipodata. a tluri pe pi iaţa. http J.3 s observă faptul că firmele deja se ă existent pe piaţă sunt mai perfoman te ă i nte. şi s sunt forma ate din do ouă compo onente: (a) comisioa a) anele bancare legale ş. Pe d altă par de rte. acţion narii vechi de eţin titluri care vor a avea o valo oare foarte mare.

însă pierd derile din subevalua area titlur rilor pot f mult m fi mai mari d decât comisioa anele. nele băncil reprezin aproximativ 11% din veniturile atras de lor ntă % se ofertă. a entul cerut de investitor în plasa e rii amentul pr rivat este m mare. într rucât acestea sunt greu de revân u ndut.28  2   Piețe de e capital                                                                                                                                Alina GRIGO ORE  general.0 00 7.0 00 3.000.0 00 9.0 00 0. 2. comisioan . Î figura d mai jos.000.0 00 4.3. pe ul entru primele 10 bănci de investiţi d ii. num IPO) măr 10.0 00 8. Fen nomenul de subevalu e uare este u universal ş este ma accentua în şi ai at economi emerge iile ente. noile titlur sunt ma puţin at de ri ai tractive pen ntru inves stitori.0 00 1. riscul de lic t chiditate as sociat aces stora este ma mare decât pentru cele emis prin ofertă publică de aceea randame ai u se ă.000.0 00 6. Deşi pen f de ntru firmă plasame ă.4.000.0 00 5.0 00 2. Figura 2.000.000.0 00 2 1 Venituri din IP PO 3 4 5 6 Venit turi din PP 7 8 Volum  IPO 9 10 Volum P PP 60 50 40 30 20 10 0 Sursa: date pu S ublicate de T Thomson Fina ancial.000. Evoluţi IPO-uril şi Plasa 2 ia lor amentelor P Private în S SUA în 2007 (mil USD.000. entul privat p prezintă av vantajul că noua em ă misiune nu trebuie în nregistrată la autorit tatea pieţei d capital. Dator rită faptul că nu e lui există o pi iaţă secundară pentru titlurile em mise prin plasament privat. .000.000. sunt mai În de ilustrate evoluţia IPO-urilor şi plasam r mentelor pr rivate în SUA în anu 2007. Plasamen privat P nt Firmele pot evita ace proces c F t est costisitor a ofertelor publice in al r niţiale aleg gând varianta unui pla a asament pr rivat către un investitor sau un grup de investitori (de n obicei instituţii financiare) agreaţi d acestea. Equit Capital Ma ty arkets Review 4Q2007 w.

se stabileşte un raport de subscriere. . respectiv numărul de acţiuni noi ce pot fi achiziţionate cu un drept de subscriere. raportul de subscriere (s) se determină astfel: . de obicei. Cu alte cuvinte. dacă acţionarii unei firme au acest drept de preemţiune. acţionarii cer firmelor să le asigure dreptul de preemţiune.  Drepturile de preferinţă. Amintim. În literatură. care presupune ca la fiecare nouă emisiune de acţiuni să se emită nişte instrumente financiare denumite drepturi de preferinţă (cunoscute şi sub numele de drepturi de subscriere).4. Noua emisiune de acţiuni poate fi adresată mai întâi vechilor acţionari şi apoi celorlalţi investitori ai pieţei prin ofertă publică. Fiecare vechi acţionar al firmei emitente va primi un număr de drepturi de preferinţă egal cu numărul de acţiuni pe care le deţine. Dacă o firmă ar distribui integral noile acţiuni unor noi acţionari. Evident. De asemenea. acest efect nedorit se numeşte diluţia puterii de decizie (DPD) şi se determină ca modificare absolută a puterii de decizie (PD): ∆ unde: Ni – numărul de acţiuni deţinute de acţionarul i. atunci puterea sa de decizie în cadrul firmei scade. că puterea de decizie a unui acţionar se determină ca raport între numărul de acţiuni deţinute de acţionar şi numărul total de acţiuni ale firmei. dacă numărul total de acţiuni al firmei creşte. n – numărul de acţiuni nou emise. N – numărul de acţiuni ale firmei înainte de majorarea de capital. Această afirmaţie necesită un comentariu suplimentar dacă limităm discuţia la emisiunea de acţiuni. atunci puterea de decizie în cadrul firmei a unui vechi acţionar s-ar diminua. mai mic cu 20-30% decât cel de piaţă. aici.29    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  2. Conform notaţiilor de la formulele anterioare. Cu aceste drepturi de subscriere acţionarul poate cumpăra noi acţiuni la un preţ preferenţial. iar numărul de acţiuni deţinute de un vechi acţionar rămâne constant. firma este obligată ca la fiecare emisiune de acţiuni să ofere posibilitatea vechilor acţionari de a-şi menţine puterea de decizie în cadrul firmei. Efectul de diluţie În expunerea de mai sus s-a afirmat că oferta publică se adresează tuturor investitorilor de pe piaţă. Pentru a preîntâmpina efectul de diluţie a puterii de decizie. ceea ce înseamnă că se oferă posibilitatea acţionarilor firmei de a-şi exercita dreptul de preemţiune.

30    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  . Diluţia profitului net pe acţiune (DE) se determină ca modificarea absolută a profitului net pe acţiune datorată majorării de capital: ∆ unde: PN – profitul net. dimpotrivă. care include pe lângă diluţia puterii de decizie. C1 – cursul acţiunii după majorarea de capital. Dacă un acţionar al firmei nu doreşte să participe la noua emisiune. unde: CP0 – capitalul propriu înainte de majorarea de capital. CP1 – capitalul propriu după majorarea de capital. . Diluţia capitalului (DCP) reprezintă modificarea absolută a raportului dintre capitalul propriu şi numărul total de acţiuni ale firmei: . PE – preţul de emisiune al noilor acţiuni. Fiind tranzacţionate pe piaţă. cumpără dreptul de subscriere şi apoi subscrie la o acţiune nouă. poate vinde drepturile sale de preferinţă pe o piaţă secundară (bursă de valori) unui alt investitor interesat de această emisiune. unde: C0 – cursul acţiunii înainte de majorarea de capital. Efectul de diluţie este un concept mai larg. Din punct de vedere teoretic. valoarea dreptului de preferinţă (DP) se determină astfel: .         . diluţia capitalului şi diluţia profitului net pe acţiune. Formula de mai sus se poate explica prin faptul că un investitor ar trebui să fie indiferent dacă achiziţionează acţiunea veche de pe piaţă la preţul curent de cotare sau. aceste drepturi de preferinţă au o valoare de piaţă (un preţ) stabilită în funcţie de raportul cerere – ofertă. E – profit net pe acţiune.

În cazul Transgaz. iar imediat după ce s-a încheiat emisiunea.08. La Bursa de Valori Bucureşti. preţul acţiunilor a atins valoarea 65 USD. pe piaţă. În prospectul de emisiune titlurile sunt puse în vânzare la un preţ de 50 USD. preţul de închidere a drepturilor de alocare TGN a fost 320 lei. Care este costul total al finanţării realizate prin IPO pentru WBS Inc. deţinătorii drepturilor de alocare vor intra în posesia acţiunilor nou emise. pe care o va primi efectiv la momentul înregistrării majorării capitalului social.5 lei.92 lei/acţiune. Este necesar să precizăm faptul că dreptul de alocare este atribuit doar investitorilor care au plătit integral acţiunile subscrise. drepturile de alocare s-au tranzacţionat în premieră odată cu finalizarea procesului de subscriere la oferta pulică iniţială a acţiunilor companiei din sectorul energetic Transgaz.31    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  2. ? Întrebări ? 1. vânzătorul unui drept de alocare pe o piaţă reglementată (bursă de valori) renunţă la dreptul de a primi o acţiune provenită dintr-o ofertă publică iniţială. astfel vinde publicului larg 100. se finanţează prin intermediul unei oferte publice iniţiale. moment la care drepturile de alocare expiră. care îi certifică dreptul deţinătorului său de a primi o acţiune. preţul de închidere a acestora a fost de 274. deci gradul de subevaluare a acţiunilor a fost de 43%. din decembrie 2007. Oferta publică iniţială a Transgaz a fost intermediată de Raifeissen Capital & Investment. se pot tranzacţiona la bursă. emis pe termen scurt. Prin urmare.2008. Taxa percepută de către banca de investiţii ce intermediază IPO-ul este 70. Drepturile de alocare Dreptul de alocare este un instrument financiar negociabil.000 USD. a. Este supraevaluată oferta de vânzare sau subevaluată şi cu cât? . ci mai de grabă ele au o valoare de teoretică (intrinsecă) care are drept punct de plecare preţul stabilit în ofertă. Compania WBS Inc.000 de acţiuni.5. Menţionăm faptul că în prima zi de tranzacţionare la BVB a acţiunilor Transgaz. În momentul listării acţiunilor pe o piaţă reglementată. demers ce presupune timp. Drepturile de alocare nu au o valoare nominală. drepturile de alocare (aşa cum s-a întâmplat în cazul companiei Transgaz). În timpul dintre încheierea procesului de subscriere şi listarea acţiunilor.? b. pe 1. Pentru ca o companie să fie listată la BVB este necesară înregistrarea majorării de capital. Spre exemplu. preţul din ofertă al acţiunilor a fost 191.

Pentru o companie care are nevoie de resurse de finanţare suplimentare. ce este mai avantajoasă o ofertă publică sau un plasament privat? 5. Care este avantajul oferit de un drept de preferinţă deţinătorului său? 4. Ce înţelegeţi prin book-building? 3.32    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  2. Ce înţelegeţi prin efect de diluţie a puterii de decizie? .

Bearn.000 NEXTEL  Communications Inc. Salomon Smith Barney Bank of America Securites LLC A.33    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  Anexa 1.  Nextel Communications Inc. 500. Sachs & Co.500. Credit Suisse First Boston Merrill Lynch & Co. Stearns & Co. Edwars & Sons. Inc. The securities are offered only by means of the Prospectus. Kelton Inc. Modalitate de anunţ a unei oferte publice $8. JPMorgan Ramirez & Co. Inc. .G.. a copy of the Prospectus describing these securities and the bussiness of the Company may be obtained within any State from any Underwriter who may legally distribute it within such State.000 Shares Common Stock Price $17 Per Share Upon request. Lehman Brothers UBS Warburg . and the annoucements neither an offer to sell nor a solicitation of an offer to buy. Inc. Fox-Pitt. Goldman.

713 1990-2004 95.30% 1987-2006 36.30% Filipine 123 1987-2006 21.10% Elveţia 147 1983-2006 29.20% Polonia 224 1991-2006 22.10% Hong Kong 1.312 1980-2006 37.90% Germania 652 Grecia 363 1976-2005 25. Informaţii privind ofertele publice iniţiale Tabel 2. Rentabilitatea IPO-urilor în prima zi de tranzacţionare în 39 de ţări Ţara Eşantion Perioada Rentabilitate Africa de Sud 118 1980-1991 32. Pacific-Basin Finance Journal .60% 1979-2006 20.40% 1980-2006 69.70% 1978-2006 26.20% 1971-2006 17. J.490 1960-2006 18.Initial Public Offerings: International Insights.20% Finlanda 162 Franţa 686 1983-2006 10.394 1990-2005 164.90% SUA 15.00% Suedia 406 1980-2006 27.10% Israel 285 Italia 233 1985-2006 18.50% Brazilia 62 1979-1990 78.40% 1989-2003 20.80% Austria 96 1971-2006 6.00% 1989-1993 19.2.30% Singapore 441 Spania 128 1986-2006 10.50% Danemarca 145 1984-2006 8.90% India 2.90% Portugalia 28 1992-2006 11.80% Sursa: Loughran T.10% Japonia 2.60% 1973-2006 28. Ritter.20% Indonezia 265 Iran 279 1991-2004 22.70% Australia 1.20% 1990-2004 10.986 1959-2006 16.103 1976-2006 19.20% 1970-2006 40.10% Chile 55 1982-1997 8.80% China 1. K..458 Korea 1.10% Nigeria 63 Norvegia 153 1984-2006 9.40% 1990-1994 12.115 1980-2006 58.50% Canada 635 1971-2006 7.90% Tailanda 447 Taiwan 1. Rydqvist (2007) .60% Malaezia 350 Mexic 37 1987-1990 33.008 1980-2006 15.80% Turcia 282 UK 3.50% Beligia 114 1984-2006 13.34    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  Anexa 2.30% Noua Zeelandă 214 Olanda 181 1982-2006 10.

Oferta publică iniţială pentru societatea Transgaz Parametrii ofertei Transgaz Număr de acţiuni puse în vânzare Procent capital social Preţ IPO Valoarea totală pusă în vânzare Perioada de subscriere Distribuţie 1. 10.2007 .33 % 191.92 Lei/actiune 225963537. lucrari privind modernizarea instalatiilor si echipamentelor.2007 Sediile Raiffeisen Capital & Investment si unitatile teritoriale ale Raiffeisen Bank si Intercapital Invest Finantarea programului minimal de investitii convenit cu ANRM pentru anul 2008 ce se refera la lucrari pentru dezvoltarea societatii.384 11.177.73 12.12.28 Lei 26.07.16 Destinaţia sunelor obţinute PER înainte de ofertă PER după ofertă .11.35    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  Tabelul 2. cheltuieli aferente cresterii sigurantei in exploatare.3.

London Stock Exchange (LSE). PIAŢA DE CAPITAL SECUNDARĂ 3. Cu alte cuvinte. Apple Computer). cunoscută şi sub denumirea de piaţă OTC (over-the-counter). Intel. autorizaţi de către instituţia ce reglementează piaţa de capital.1. Pe aceste pieţe se vând şi se cumpără cele mai lichide titluri ai căror emitenţi îndeplinesc o serie de criterii legate de valoarea capitalului social. auction market) sunt tranzacţionate firmele mari pentru care există un interes sporit din partea investitorilor. distribuţia publică a titlurilor şi altele. fie nu doresc să fie tranzacţionate la bursă (spre exemplu Microsoft. Tokyo Stock Exchange (TSE). însă nu toate pot fi listate în cadrul sistemului electronic pus la dispoziţia dealerilor de către o societate de suport tehnologic. În cadrul pieţei de licitaţie (en. pentru ca o firmă să fie listată/tranzacţionată prin sistemul electronic trebuie să respecte de asemenea o serie de criterii. rezultatele financiare ale firmei. precum New York Stock Exchange (NYSE).  Introducere În această secţiune vom analiza caracteristicile pieţei secundare de capital pornind de la cele două componente ale sale: piaţa de licitaţie şi piaţa de negociere. respectiv de vânzare (cotaţie ask). Intermediarii acestei pieţe. Teoretic orice titlu de valoare pentru care un dealer are un anumit interes poate fi tranzacţionat pe piaţa OTC. Piaţa de negociere (en. au acces la un terminal al reţelei (calculator conectat la reţea) prin care transmit ofertele lor de cumpărare (cotaţie bid). dar mult mai puţin restrictive decât cele impuse pe piaţa de licitaţie. În această categorie se includ bursele de valori.a. Pe piaţa de capital din România. Bursa de Valori Bucureşti (BVB) ş. piaţa de tip OTC este reprezentată de piaţa RASDAQ. dealer market). tranzacţiile pe piaţa OTC sunt realizate prin intermediul unei reţele computerizate.36    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  3. se caracterizează prin faptul că în cadrul său se tranzacţionează titlurile firmelor care fie nu îndeplinesc criteriile de admitere la o piaţă de licitaţie. Spre deosebire de tranzacţiile realizate pe piaţa de licitaţie unde brokerii şi dealerii se întâlnesc în cadrul unei burse ce are o locaţie precisă. Dacă o societate nu îndeplineşte nici aceste .

au calitatea de f formatori d piaţă. repre ezintă surs de sa profit a acestui int termediar. Broker-ul trebuie s găseasc o il e să că contrapartidă pen ntru un ord de vânz din zare sau d cumpăra transm de un client de are mis la un pr cât mai bun. urmând s le . dea aler-ul pro opune o cot taţie bid (de cumpăr rare) şi o c cotaţie mai mare ask (de i k vânzare Diferenţ dintre ce două nu e). La L bursele de valor fiind p e ri. Broker-ul este un sim B e mplu agent care acţionează pe p t pieţele lichi unde ex ide xistă un num măr mare de vânzători şi cum mpăratori d titluri şi deci rol lui est să de lul te „împere echeze” ord dinele de v vânzare cu cele de c u cumpărare fără să achiziţionez în ze prealabi titlurile în cont şi nume propriu. doar deal . Pe piaţa OTC. Dac un titlu este ma puţin lic că u ai chid. În ntrucât atât pe pieţele de neg gociere. mark de ket-maker) care gestione ează un po ortofoliu de titluri în nume şi co propriu şi care prin interve e ont u enţia sa asigu ură o mai mare lic i chiditate p pieţei. Dar cum „tim mpul însea amnă bani” vânzătorul nu doreşte să aştepte prea m ”. Pentru fie ecare titlu din portof foliul vândă c său. cât şi pe cel de licita t le aţie acţionează dealeri şi brokeri se impune să analiză care sun deosebir între ac s ăm nt rile ceştia. mult. ea poate fi tranzacţ ţionată de dealeri pe piaţa OT prin al mijloac de TC lte ce comunic caţie. înseamn că un vânzător a unei acţ nă v al ţiuni va g găsi greu u cumpar un rător. spr read sau m marjă.37  3   Piețe de e capital                                                                                                                                Alina GRIGO ORE  criterii. În ace eastă situaţie intervine dealer-ul care va cu umpăra acţ ţiunile în c contul său. adică va trebui s aştepte până când un cump să d părator va fi interesa de acţiu at unile sale. Prez zenţa deal ler-ilor este de asemenea necesa ară pentru a asig u gura lichid ditatea pi ieţei în m momentele de e dezechil libru dintr cererea şi oferta de titluri. Deci. pieţe de l licitaţie cu o lichid u ditate ridic cată. ţa ele umită. ad de dică sunt c care pro cei opun un preţ pentru titlurile tran nzacţionate pe această piaţă (ma exact. o cotaţie bid şi o ă ai d cotaţie ask). Brokerii cât şi ceilalţi dealeri ca nu au calitatea de format are tori de pia în cad aţă drul sistem mului . broker-u câştigă dintr-un co ul d omision pe care-l percepe la fie ecare tranz zacţie pe ca o are realizea ază. deal re lerii autor rizaţi pentru a această pia aţă. Dealer ver D rsus brok ker Dealer-ul acţionează ca un fo D ă ormator d piaţă (en. Spre deosebire de dealer care obţi un câştig din spr reţ e r. lerii autori izaţi pot af fişa şi actu ualiza cota în siste aţii emul electron creat şi întreţinut de o soci nic i t ietate de s suport teh hnologic. majorita atea interm mediarilor au calitatea de bro okeri. să când va gă o contra ăsi apartidă pentru ele. ine read.

  . Piaţa de licitaţie reprezintă locul unde intermediarii financiari se întâlnesc pentru a cumpăra sau a vinde titluri financiare.2. precum şi să încheie tranzacţii pe baza acestora în perioada de timp în care participantul respectiv deţine această calitate. Bursele se mai numesc şi pieţe guvernate prin ordine (en. Aceştia din urmă. utilizând propriul capital. toţi investitorii deţin aceleaşi informaţii referitoare la emitenţii titlurilor.1 este prezentată cea mai cunoscută şi dezvoltată piaţă de tip order-driven. Deci.  Caracteristici ale pieţelor secundare I. nu pot afişa cotaţii. De asemenea. Scopul unei pieţe reglementate este de a asigura transparenţă în derularea tranzacţiilor bursiere astfel încât să nu fie folosite informaţii privilegiate de către un anumit grup de investitori. dacă doresc să realizeze o tranzacţie vor contacta un formator de piaţă care propune cel mai avantajos preţ (cea mai mică cotaţie ask sau cea mai mare cotaţie bid). Deci. dar pot avea acces la cele afişate. Principalele trăsături ale unei burse de valori sunt următoarele: Întrucât sunt pieţe reglementate trebuie îndeplinite o serie de cerinţe obligatorii de către firmele care vor să fie listate. cu cât ordinele adresate de investitori îşi găsesc mai rapid o contrapartidă cu atât piaţa respectivă este mai lichidă. prin introducerea şi menţinerea de oferte ferme de cumpărare şi vânzare în nume propriu.38    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  electronic. Formator de piaţă4 (en. respectiv NYSEEuronext. market maker) este un participant care se angajează să menţină lichiditatea pieţei pentru un instrument financiar tranzacţionat. în cadrul unei burse pot exista mai mulţi formatori de piaţă. În continuare. vom prezenta elementele specifice fiecărei componente a pieţei secundare. order driven) întrucât investitorii tranzacţionează pe bază de ordine de cumpărare şi vânzare. O altă caracteristică se referă la lichiditatea pieţei ceea ce presupune ca titlurile financiare să fie tranzacţionate cu o frecvenţă foarte ridicată. 3. cum sunt bursele de vaori. În Caseta 3.                                                              4  Definiția din codul BVB operator de piață (20 septembrie 2009).

000 1980 275.000 1975 138.000.000 1905 85. trading floor) există mai puţin de 10 firme de tip specialist. New York Stock Exchange a fuzionat în anul 2007 cu Euronext (formată în 2000 din fuziunea dintre bursele Paris.1.000 310. opţiuni.NYSE) a fost înfiinţată în 1792 şi a jucat un rol foarte important pe pieţele de capital prin instrumentele tranzacţionate.650. Participanţii pe piaţa NYSE deţineau locuri în bursă.000.com (Facts and figures) Din 2005 NYSE vinde licenţe de tranzacţionare care pot fi valabile timp de 1 an. www. Piaţa de tip order driven NYSE-EURONEXT Bursa de la New York (New York Stock Exchange .000 1935 140.000 65. În prezent în cadrul NYSE-Euronext.050.000 2003 2.000 2001 2. Preţul unui loc la NYSE Anul Preţul cel mai mare (USD) Preţul cel mai mic (USD) Anul Preţul cel mai mare (USD) Preţul cel mai mic (USD) 1875 6800 4300 1995 1.000 1999 2.000.000 175.000 250.1. deţinătorii locurilor primesc 500.000.000 1.035.000 55. Fiind una din cele mai renumite burse de valori din lume. vom evidenţia câteva elemente specifice acestei pieţe: Tranzacţionarea fiecărui titlu este realizată de un specialist.000 2004 1.000 Sursa: New York Stock Exchange . obligaţiuni.000 2. Amsterdam şi Bruxelles) formând Grupul NYSE Euronext. Rolul principal al firmelor-specialist îl reprezintă asigurarea unei pieţe continue şi o disciplină a pieţei. se pot realiza tranzacţii cu acţiuni.000 975. contracte futures.000 2005 3.000 2002 2.000 1965 250. .300.000 1985 480. Tabelul 3.515.550.250.000 1. câştigul lor fiind reprezentat de comisioane.000 1990 430.000 2000 2. În ring (en.000 USD pe un loc şi 77. prin cumpărarea şi vânzarea de titluri financiare.000 785.nyse.000 72. De asemenea. ce pot acţiona atât ca brokeri cât şi dealeri (formatori de piaţă).000 de acţiuni. în ringul bursei îşi desfăşoară activitatea şi firmele de brokeraj cu o gamă largă de servicii. numărul mare de tranzacţii ceea ce a consacrat-o ca Big Board în rândul societăţii americane. În 2005 NYSE fuzionează cu Sistemul alternativ de tranzacţionare Archipelago (ECN Electronic Communication Network).500. Brokerii ce tranzacţionează titluri în numele clienţilor săi transmit ordinele firmei specialist în ringul bursei.000 1.000. NYSE devine în 2006 societate pe acţiuni ce are ca scop obţinerea de profit.650.000 2.000 190.39    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  Caseta 3.000 2.

formată din aproximativ 3200 de firme în care se tranzacţionează acţiuni. deci.a. deci nu există un ring de tranzacţionare.40    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  II. obligaţiuni. În SUA. unde se tranzacţionează cele mai mici companii (vezi www.2. Pink OTC Market. inside quotes). Dealerii şi brokerii iau legătura prin intermediul unei reţele computerizate. fonduri mutuale ş. În cadrul Nasdaq sunt trei tipuri de participanţi: formatorii de piaţă. Deşi brokerul “caută” cotaţiile cele mai bune pentru clienţi. opţiuni. Piaţa de negociere se caracterizează prin faptul că nu există un loc de realizare a tranzacţiilor şi există cerinţe mai puţin restrictive decât cele de pe pieţele reglementate. firmele de brokeraj.2).pinksheets. Piaţa NASDAQ este segmentată astfel: 1. De exemplu. respectiv dealerii ce afişează preţurile la care sunt dispuşi să cumpere sau să vândă un titlu. cea mai renumită piaţă de negociere este Nasdaq (National Association of Security Dealers Automated Quotations) care a apărut în 1971 (vezi Caseta 3.com). alege dealer-ul cu cel mai bun preţ şi astfel se realizează tranzacţia. Nasdaq nu utilizează firme-specialist. piaţa este mai lichidă. unde cerinţele de listare sunt mai restrictive decât pe celelalte segmente. un broker ce reprezintă un client examinează preţurile prin intermediul unei reţele computerizate. 2. ci doar în numele clienţilor şi investitorii care primesc informaţii despre cotaţii (en. National Market System. respectiv cel mai mare preţ la cumpărare şi cel mai mic preţ la vânzare. 3. pentru a se implementa programul de privatizare în masă a companiilor româneşti. Piaţa quote-driven Nasdaq Nasdaq este cea mai mare piaţă OTC din lume. segment de piaţă ce se adresează firmelor mici. Caseta 3. . tranzacţia efectivă presupune negocierea directă (la telefon) între acesta şi dealer. quote driven). Pieţele de negociere se mai numesc pieţe guvernate prin preţ (en. Nasdaq SmallCap Market. Spre deosebire de NYSE. tranzacţiile realizându-se electronic. ce nu pot acţiona pe cont propriu. În România a fost înfiinţată piaţa RASDAQ (Romanian Association of Securities Dealers Automated Quotations) după modelul pieţei americane. în care: Există formatori de piaţă (market makeri).

41 

 

Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 

3.3. 

Ordinele bursiere şi stabilirea preţului bursier

3.3.1. Tipuri de ordine bursiere În secţiunile precedente, s-a observat că există diferite mecanisme de tranzacţionare a instrumentelor financiare, de la cele realizate prin reţele computerizate utilizând ordinele bursiere la cele bazate pe negociere directă. Un investitor se va adresa unui firme de brokeraj, care va cumpăra sau va vinde în numele clientului său titluri financiare, adresând un ordin de cumpărare sau de vânzare5. Investitorii pot utiliza mai multe tipuri de ordine bursiere, dintre care cele mai importante sunt cele la piaţă, ordinele limită şi stop-limită. Însă pe măsură ce pieţele s-au dezvoltat au apărut şi alte tipuri de ordine, cum sunt: ordinele ascunse, ordinele cu diverse specificaţii: AON, FOK. Ordinele la piaţă sunt ordinele de cumpărare sau de vânzare care vor fi executate imediat la cel mai bun preţ (cea mai bună cotaţie) existent în piaţă. Prin urmare, în cazul ordinelor de cumpărare cel mai bun preţ va fi cel mai mic existent în piaţă, iar în cazul ordinele de vânzare va fi cel mai mare preţ din piaţă. De exemplu, presupunem un investitor care îşi contactează brokerul pentru a afla cel mai bun preţ la cumpărare, respectiv la vânzare pentru acţiunea BRD. Brokerul îi transmite: cea mai bună cotaţie bid este 25,3 lei, iar cea mai bună cotaţie ask este 25,4 lei. Se observă în acest caz că spreadul bid-ask este 0,1 lei. Dacă investitorul va cumpăra „la piaţă” 500 de acţiuni BRD, tranzacţia se realizează la preţul de 25,4 lei, iar dacă va vinde „la piaţă” la 25,3 lei. Ordinele limită au în vedere un nivel prag la care se raportează tranzacţia de cumpărare sau de vânzare. Astfel, în cazul ordinelor limită de cumpărare tranzacţia se va realiza sub nivelul de preţ fixat sau la nivelul de preţ fixat. În cazul ordinelor limită de vânzare, brokerii vor realiza tranzacţia peste nivelul de preţ fixat sau la nivelul fixat. Ordinele stop au drept scop limitarea pierderilor, dacă preţul va avea o evoluţie neaşteptată şi se comportă ca ordinele limită în sensul că ele vor fi executate doar dacă este atinsă o limită de preţ. În cazul ordinelor stop-loss, o acţiune va fi vândută dacă preţul va scădea sub nivelul limită stipulat. Spre exemplu, un investitor a cumpărat acţiunea BRD la preţul de 20 lei, iar în prezent
                                                             5  Codul BVB operator de piață defineşte ordinele de bursă: “instrucțiunea care exprimă oferta fermă de cumpărare  sau de vânzare a unor instrumente financiare”.  

42 

 

Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 

cursul este 28 lei. El va adresa brokerului său un ordin stop loss (de vânzare) la 27 lei, care fi executat doar dacă preţul acţiunii BRD va atinge nivelul limită de 27 lei. În cazul ordinelor stop de cumpărare, o acţiune va fi cumpărată dacă preţul său va creşte peste o limită de preţ specificată. Aceste tipuri de ordine sunt utilizate în special în cazul operaţiunilor de short selling (ro. vânzare în lipsă) pentru a limita eventualele pierderi generate de o poziţie short. Ordinele ascunse (en. hidden orders) sunt acele ordine care afişează numai o parte a volumului de titluri tranzacţionate. Ordinele cu specificaţia AON (en. All or Nothing – totul sau nimic) presupun executarea completă pentru volumul de titluri dorit, în caz contrar neexistând contrapartidă, acestea vor intra în aşteptare. Ordinele cu specificaţia FOK (en. Fill or Kill – executare sau anulare) presupun fie executarea completă pentru volumul de titluri dorit, fie anularea sa în caz contrar. Ordinele bursiere au o anumită valabilitate, care poate varia de la o zi (deci, doar pentru şedinţa curentă de tranzacţionare) până la 62 de zile calendaristice în cazul BVB a ordinului GTD (en. Good Till Date). În execuţia ordinelor există o serie de reguli care sunt utilizate. Acestea sunt următoarele, exact în ordinea precizată: 1. Prioritatea de preţ, potrivit căreia brokerii trebuie să execute ordinele de cumpărare cu preţuri mai mari înaintea celor cu preţuri mai mici şi ordinele de vânzare cu preţuri mai mici înaintea celor cu preţuri mai mari. 2. Prioritatea dată de tipul contului. Tranzacţionarea ordinelor se realizează în funcţie de tipul contului în următoarea ordine: cont client, cont instituţie, cont house, cont staff. 3. Prioritatea de timp. Tranzacţionarea ordinelor se realizează în funcţie de momentul intrării acestora pe piaţă, primul ordin intrat pe piaţă va fi executat. 3.3.2. Formarea cursului bursier Cursul bursier se determină pe baza confruntării cererii cu a ofertei de titluri pentru o acţiune.6 Metoda de determinare a cursului se numeşte fixing şi are la bază principiul contrapartidei. Cu alte cuvinte, pe partea de cerere îşi vor găsi
                                                            
6

 Cursul bursier se determină pentru fiecare simbol tranzacționat. 

43 

 

Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 

contrapartidă uşor ordinele de cumpărare cu preţurile cele mai mari, iar pe partea de ofertă, ordinele de vânzare cu preţurile cele mai mici. Criteriul principal de a determina preţul de echilibru constă în maximizarea volumului de titluri tranzacţionat pentru simbolul respectiv. În cazul Bursei de Valori Bucureşti, algoritmul de fixing se realizează, atât la deschiderea pieţei ceea ce presupune determinarea preţului de deschidere, cât şi la închiderea pieţei în care se va determina preţul închidere. Dacă pentru volumul maxim se determină mai multe preţuri de echilibru, atunci se folosesc următoarele criterii de departajare: 1. Volumul minim de titluri netranzacţionate; 2. Variaţia minimă procentuală a preţului potenţial de deschidere faţă de preţul ultimei tranzacţii înregistrate în şedinţa de tranzacţionare curentă pentru instrumentul financiar respectiv în piaţa principală aferentă; 3. Preţul maxim, în cazul în care este posibilă tranzacţionarea la mai multe niveluri de preţ a aceluiaşi volum maxim de instrumente financiare. Odată ce a fost determinat preţul de deschidere, piaţa intră în tranzacţionare continuă, algoritmul de fixing reluându-se la închiderea pieţei.

Exemplul 1. În cele ce urmează vom determina cursul de deschidere potrivit algoritmului de fixing, apoi vom observa cum se realizează tranzacţiile în piaţa continuă presupunând anumite ipoteze pentru acţiunea X. Pentru acţiunea X starea în carnetul de ordine (en. order book) este următoarea:
Ordin 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Cumpărare/ Vânzare (C/V) C V C C V V V C C V Curs 145 160 130 175 150 130 145 160 140 155 Volum 150 150 200 100 50 200 150 150 50 250

Pentru a determina preţul de echilibru vom parcurge etapele enunţate mai sus. Vom cumula crescător ordinele de cumpărare şi descrescător ordinele de vânzare, aşa cum reiese şi din tabelul de mai jos.

44 

 

Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 

Tabelulul 3.2. Determinarea preţului de echilibru de deschidere

Unde: QC reprezintă cantitate cerută de titluri, QCc este cantitatea cerută cumulată, iar similar QV este cantitatea vândută de titluri, QVc cantatea vândută cumulată, Qtrz este cantitatea tranzacţionată care se determină ca minim între QCc şi QVc. Din Tabelul 3.2 se observă o cantitate maximă tranzacţionată de 350 de titluri, iar preţul corespunzător acestei cantităţi este 145 u.m. Prin urmare, preţul de echilibru de deschidere este 145 u.m. După ce s-a determinat preţul de echilibru, urmează executarea ordinelor la acest preţ. La cumpărare se vor executa ordinele cu preţul cel mai mare, respectiv: ordinul 4 (integral – 100 de titluri), ordinul 8 (integral – 150 titluri), ordinul 1 (parţial – 100 de titluri). La vânzare se vor executa ordinele cu preţul cel mai mic, respectiv: ordinul 6 (integral – 200 titluri) şi ordinul 7 (integral – 150 titluri). Prin urmare, în carnetul de ordine după executarea la preţul de echilibru există situaţia: Tabelul 3.3. Executarea ordinelor la pretul de echilibru

Odată ce s-a finalizat fixing-ul la deschidere, tranzacţionarea se realizează în piaţă continuă. În continuare vom presupune câteva ipoteze dependente una de cealaltă.

m. ordin 2 II 10 III 1 9 3 C/V V V V V C C C curs 160 155 155 piaţă 145 140 130 Q 150 100 250 150 50 50 200 ..m..45    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  Ipoteza I: un investitor transmite un ordin la piaţă cu volumul 50 acţiuni. Ordinul la piaţă se execută la cel mai bun preţ existent. iar cantitatea 100 de acţiuni. Prin urmare. deci ordinul II intră în aşteptare (vezi tabelul de mai jos). Observăm din tabelul de mai sus că nu există ordin la cumpărare cu un preţ mai mare sau egal cu 155 u. ordinul de cumpărare pentru 50 de acţiuni îşi găseşte contrapartida în ordinul 5 integral pentru cele 50 titluri. iar situaţia în carnetul de ordine devine: ordin 2 10 1 9 3 C/V V V C C C curs 160 155 145 140 130 Q 150 250 50 50 200 Ipoteza II: un investitor transmite un ordin limită de vânzare cu preţul 155 u.

. integral ordinul 9 (50 de titluri) şi parţial ordinul 3 pentru 50 de titluri. Ipoteza III: un investitor transmite un ordin la piaţă de vânzare. Deci. se execută integral ordinul 1 (50 titluri).46    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  Observaţie! Prioritatea de preţ este prima regulă după care se ordonează ordinele. dar nu şi cantitatea necesară executării ordinul V. Iar situaţia în carenetul de ordine devine: Ordin 2 II 3 C/V V V C curs 160 155 130 Q 150 50 150 Ipoteza V: un investitor transmite un ordin limită de cumpărare. cantitate 150 de titluri. iar situaţia în carnetul de ordine devine următoarea: . deci acesta din urmă intră în aşteptare. şi de aceea ordinul II intră în aşteptare între ordinul 2 care are un preţ mai mare şi ordinul 10. Observăm faptul că nu găsim o contrapartidă cu preţul mai mic sau egal cu 156 u. Ordinul II are un preţ de 155 u. Ordinul limită de cumpărare îşi găseşte contrapartida în ordinul de vânzare 10 integral (250 de titluri) şi ordinul 3 parţial pentru 50 de titluri. situaţia în carnet devine: ordin 2 II 10 3 C/V V V V C curs 160 155 155 130 150 100 250 150 Q Ipoteza IV: un investitor transmite un ordin limită de cumpărare..m. Ordinul de vânzare la piaţă îşi va găsi contrapartida în ordinul de cumpărare cu cel mai bun preţ din piaţă. pentru 100 de titluri. volum 100 de titluri.m. preţ 156 u.m. preţul 157 u. cantitate 300 de titluri.. opţiunea AON.m. După executarea ordinelor.

Bursa de Valori Bucureşti şi RASDAQ Bursa de Valori Bucureşti (BVB) a fost reînfiinţată în anul 1995 şi este o piaţă de licitaţie.m.1. obligaţiuni. drepturi de subscriere şi de alocare. În această situaţie. iar ordinul VI va intra în aşteptare pentru restul de 100 de titluri rămase. spread-ul bid-ask pentru acţiunea X este 130-140 u. 3. precum şi bursa specializată în tranzacţionarea instrumentelor financiare derivate de la Sibiu (SIBEX). se va executa ordinul V în totalitate. 3. . volum 200 de titluri.4..47    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  ordin 2 II V 3 C/V V V C C curs 160 155 156 130 Q 150 50 100* 150 Ipoteza VI: un investitor transmite un ordin limită de vânzare. Principalele secţiuni de piaţă ale BVB sunt: piaţa cash (la vedere) în care se realizează tranzacţii cu instrumentele primare de tip acţiuni.m.  Piaţa de capital din România Piaţa de capital din România este formată din piaţa reglementată Bursa de Valori Bucureşti şi piaţa RASDAQ care au fuzionat în anul 2006.4. preţ 140 u. în acest moment că. Carnetul de ordine se prezintă astfel: ordin 2 II VI 3 C/V V V V C curs 160 155 140 130 Q 150 50 100 150 Remarcăm.

1. Spre exemplu. ilustrativ pentru trendul general al cotaţiilor este şi faptul că valorile maxime din 2008 pentru toţi indicii bursieri au fost atinse în primele şedinte de tranzacţionare ale anului.4.901 puncte. toate societăţile tranzacţionabile fiind translatate pe sistemul de tranzactionare al Bursei de Valori.) ş. indicând o corelare puternică cu acestea. indicele BET a fost calculat pentru 2. comparativ cu cele înregistrate de indicii principalelor pieţe bursiere europene. în data de 8 octombrie 2008 a fost necesară suspendarea şedinţei de tranzacţionare. SIF5. SIF2. Criza financiară internaţională din 2008 a afectat puternic pieţele de capital internaţionale.2 este prezentată evoluţia acestor . odată cu fuziunea BVB-RASDAQ. Secţiunile de piaţă pe RASDAQ sunt: piaţă de licitaţie şi piaţă de negociere. TLV. acţiuni (SIF1. Această situaţie a făcut posibilă ca pentru unele dintre cele mai importante titluri de la BVB. să fie printre cele mai ridicate. TGN.1 şi Figura 3. având alte motive de suspendare. etc.a. Astfel.” Trendul descendent al pieţei de capital din România în 2008 a fost confirmat şi de reducerea capitalizării bursiere. ca urmare a volatilităţii excesiv de ridicate. De altfel. ARENA. în timp ce restul de 801 societăţi listate nu erau translatate pe platforma ARENA. la sfârşitul anului 2006. dar şi piaţa de capital românească (vezi Figura 1. De aceea. cursul EUR/RON. BET-FI. În Figura 3.48    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  piaţa la termen în care se realizează tranzacţii cu instrumente derivate de tip futures pe indicele BET. Existenţa unui tunel mai îngust (+/-15%) de evoluţie a preţurilor zilnice decât cel practicat de alte pieţe bursiere nu a putut evita ca pierderile înregistrate în acest an la nivelul indicilor BVB. respectiv a volumului de acţiuni tranzacţionate. SIF3. SIF4. piaţa RASDAQ anunţa renunţarea la platforma de tranzactionare PORTAL. fenomenul de contagiune în care s-au transformat de la un moment dat corelaţiile dintre indicii BVB şi cei ai pieţelor bursiere internaţionale a cauzat un grad extrem de ridicat al volatilităţii generale a pieţei reglementate administrată de către BVB. în premieră pentru istoria de peste un deceniu a BVB.). din cele 2420 societăţi listate. cu -70% sub valoarea de start a lunii ianuarie. Europa sau Asia. Un fragment din Raportul anual pe 2008 al Bursei de Valori Bucureşti relevă următoarele: „Pe fondul unei lichidităţi a pieţei bursiere locale incomparabil mai redus decât în cazul marilor burse din SUA. la finalul anului 2008. în câteva şedinţe de tranzacţionare din ultimele luni ale anului 2008 să nu mai fie afişate ordine de cumpărare. 132 se tranzacţionau pe piaţa de licitaţie.487 pe piaţa de negociere. iar cotaţiile pentru marea majoritate a titlurilor să arate scăderi de aproximativ 15% faţă de preţul de referinţă stabilit în ziua precedentă. TEL. În anul 2006.

ron) 120 100 Piata reglementata BVB Sursa datelor: Raport anual 2008. ca în orice piaţă reglementată. Volum acţiuni tranzacţionate (mld.49    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  indicatori în ultimii 3 ani disponibili (datele pentru 2009 încă nu au fost raportate). trebuie respectate o serie de cerinţe obligatorii de către emitenţi. BVB        Piata reglementata BVB De asemenea. viteza de rotaţia a acţiunilor ilustrată în Figura 3. BVB În cadrul BVB.1. un nivel foarte redus comparativ cu celelalte pieţe.) 16 14 12 10 8 6 4 2 0 2006 2007 Piata Rasdaq‐BVB 2008 20 0 2006 2007 Piata Rasdaq‐BVB 2008 80 60 40 Figura 3. şi doar faţă de 2007 pe piaţa Rasdaq. Capitalizarea bursieră la BVB (mld.3 a scăzut dramatic în anul 2008 la sub 8%. Figura 3. care sunt sintetizate în tabelele de mai jos în . o cauză care a dus la această situaţie fiind reprezentată de nivelul foarte mic al „free float-ului” pe care îl au unii din cei mai importanţi emitenţi listaţi la BVB. Viteza de rotaţie a acţiunilor Sursa: Raport anual 2008.2.3. Se remarcă faptul că atât volumul cât şi valoarea capitalizării bursiere a scăzut comparativ cu anii 2007 şi 2006 pe piaţa reglementată BVB. Figura 3.

emise în formă dematerializată şi evidenţiate prin înscriere în cont  Dispersia acţiunilor distribuite > 25%  > 25%  > 25%  public  Acţiunile trebuie să fie distribuite public la cel puţin  Capitaluri proprii din ultimul exercitiu financiar  Profit net  Să prezinte un plan de afaceri  2000 persoane  > 30 mil EUR  -  > 2 mil EUR  -  > 1 mil EUR  Categoria 2  Categoria 3  ultimii 2 ani  pentru cel urmatorii 3 calendaristici  puţin ani -  -  -  -  Sursa: Cod BVB operator de piaţă Tabelul 3.000 EUR  Categoria 3  -  > 200. Cerinţe de îndeplinire pentru emitenţi în cazul acţiunilor Categoria 1  Să fie înregistrate la CNVM  Să fie liber transferabile. sintetizate în tabelul de mai jos.5.000 EUR  Sursa: Cod BVB operator de piaţă De asemenea. În cazul acţiunilor. capitalurile proprii sau media capitalizării bursiere trebuie să fie mai mari de 30 milioane de euro.000 EUR  Categoria 2  100 persoane  > 200. se remarcă faptul că există cerinţe mai stricte în ceea ce priveşte acţiunile admise la categoria 1. Tabelul 3. Cerinţe de îndeplinire pentru emitenţi în cazul obligaţiunilor Titluri de stat  sunt de drept admise  Obligatiuni municipale  Valoarea împrumutului obligatar  Obligatiuni corporative  Trebuie sa fie distribuite public la cel putin  Valoarea obligatar  împrumutului > 200. însă acestea sunt mai puţin restrictive.50    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  funcţie de instrumentele tranzacţionate (acţiuni şi obligaţiuni) pe mai multe categorii. în cazul pieţei RASDAQ există şi aici o serie de cerinţe ce trebuie îndeplinite. Astfel. . iar emitenţii respectivi să fi înregistrat profit în ultimii doi ani.4.000 EUR  Categoria 1  1000 persoane  > 200. plătite integral.

în care se realizează tranzacţii de cumpărare specială/impusă în scopul de a corecta unele erori. Spre exemplu. dacă cumpărătorul nu a efectuat la timp plata tilurilor. în care tranzacţionarea se realizează pe blocuri de acţiuni.6.25%. în care se tranzacţionează acţiuni într-o cantitate mai mică decât un bloc de tranzacţionare (cel puţin o acţiune). potrivit codului bursier sunt următoarele stări: . bursa le va achiziţiona ea prin casa de compensare.000 de RON. iar valoarea minimă admisă a unui ordin este de 700. În cadrul pieţei regular variaţia maximă a preţului este +/-15% faţă de preţul de referinţă a şedinţei anterioare. Odd-lot este o piaţă auxiliară de tip order-driven. Deal este o piaţă auxiliară de negociere. în situaţia în care vânzătorul nu livrează la timp tilurile cumpărătorului. unde se tranzacţionează titluri pe blocuri de 500 acţiuni. În cadrul fiecărei dintre cele 5 secţiuni de piaţă menţionate. în care se realizează tranzacţii de vânzare specială/impusă în scopul de a corecta unele erori. Cerinţe de admitere pe RASDAQ Rasdaq Societatea trebuie să fie deschisă (acţiunile sale să fi fost puse în circulaţie prin intermediul unei oferte publice iniţiale). variaţia maximă a preţului este de +/.15% ca şi în cazul pieţei regular. Spre exemplu.51    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  Tabelul 3. Acţiunile sunt dematerializate şi înregistrate de CNVM. În cadrul acestei pieţei. Buy-in este o piaţă auxiliară. În cadrul acestei secţiuni de piaţă. Societatea a încheiat un contract de registru cu Depozitarul Central. acesta va fi obligat să-şi lichideze poziţia prin vânzarea unei părţi din titluri. formate în prezent din 500 de acţiuni. urmând ca ulterior să le recupereze de la vânzător în schimbul unor sume de penalizare. există mai multe stări ale pieţei. variaţia maximă a preţului poate fi +/. Sell-out este o piaţă auxiliară. după cum urmează: Regular este o piaţă principală de tip order-driven. Societatea emitentă trebuie să respecte obligaţiile de informare periodică În cadrul BVB există o piaţă principală şi mai multe pieţe auxiliare. În cazul pieţei principale.

se suspendă sau se reiau ordine în sistem. contracte financiare pentru diferenţă ş. Pre-închisă. Experienţa sa de trader la Chicago Board of Trade şi Chicago Mercantile Exchange contribuie la elaborarea unei baze de date proprii a bursei. Nu se mai introduc ordine. fără a se încheia tranzacţii. fără a se încheia tranzacţii.52    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  Pre-deschidere. În Figura 3.2. se retrag. În prezent. cotaţii informative. Deschidere. suspendarea sau reluarea la tranzacţionare a ordinelor.a. pe valute. tranzacţii şi statistici. 3. se modifică. cotaţii ferme. Astfel. retrag. modifică. aur. deal-uri. care devine preşedintele onoforic al Bursei în 1996. dar pot fi accesate rapoartele sistemului referitoare la ordine. Închidere. SIBEX . Se introduc. Un rol important în formarea bursei îl are traderul român Thomas Curtean. în 1997 SIBEX devine prima bursă de instrumente financiare derivate din România. modificarea. Figura 3. având drept activitate tranzacţii cu mărfuri pe piaţa spot. Deschisă. retragerea.4. Evoluţia numărului de contracte la SIBEX Sursa: Raport anual de activitate 2009.4 se prezintă evoluţia numărului de contracte în perioada 1997-2009. suspendă sau se reiau ordine în sistem. Închisă. Este permisă introducerea.4. pe indicele Dow Jones Industrial Average. opţiuni pe contractele futures menţionate anterior. pe certificate de emisii de gaze cu efecte de seră. Bursa de Mărfuri şi Monetar Financiară de la Sibiu SIBEX a fost înfiinţată în anul 1994. Se calculează pe baza algoritmului de deschidere preţul şi cantitatea (volumul) de deschidere. Se introduc. în cadrul Bursei de la Sibiu sunt tranzacţionate contracte futures pe acţiuni. Se calculează pe baza algoritmului de fixing preţul şi cantitatea (volumul) de închidere.

3.000 100. Figura 3. ceea ce era de aşteptat. dar şi tranzacţionarea spot.000 300. Bursa de la Sibiu este în continuă schimbare. asigurarea protecţiei operatorilor şi investitorilor împotriva practicilor neloiale.4 ilustrează o scădere a numărului de contracte în anul 2009. Cu toate acestea. achiziţionând un nou sistem de tranzacţionare de la Trayport Londra.000 0 2008 2009 Sursa: Raport anual de activitate 2009.5. abuzive şi frauduloase. promovarea funcţionării corecte şi transparente a pieţelor reglementate. În Figura 3. Obiectivele principale ale acestei autorităţi de regementare sunt: stabilirea şi menţinerea cadrului necesar dezvoltării pieţelor reglementate.53    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  Figura 3. însoţită de efectele crizei financiare internaţionale. SIBEX 3.000 350. introducând noi produse cum sunt certificatele la termen pe emisiile de CO2. reprezentată de Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare (CNVM). Evoluţia volumului de contracte futures şi options pe luni în 2009 vs. promovarea încrederii în pieţele reglementate şi în investiţiile în instrumentele financiare. 2008 450.000 200.4.5 se prezintă evoluţia volumului pe contracte futures şi opţiuni pe luni în anii 2008 şi 2009 şi se observă reducerea acestuia. .000 50.000 400.000 250. Organisme importante pe piaţa de capital Pe piaţa de capital din România un rol important îl deţine autoritatea cu rol de reglementare şi supraveghere. prevenirea manipulării pieţei şi a fraudei şi asigurarea integrităţii pieţelor reglementate.000 150. contractele futures pe indicele Dow Jones Industrial Average.

25 EUR Preţ de vânzare 55. plafonul maxim de garantare începând cu 1 ianuarie 2010 este echivalentul în lei a 11.54    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  prevenirea riscului sistemic pe pieţele reglementate. Asigurarea suportului logistic pentru evidenţa. decontare. la ce preţ va fi acesta executat? ii. principalele sale activităţi sunt: Finalizarea procesului de tranzactionare (post-tranzactionare). prevenirea afectării egalităţii de informare şi tratament al investitorilor sau al intereselor acestora.000 euro per investitor individual. O altă instituţie importantă este depozitarul central ce are drept obiectiv buna desfăşurare a tranzacţiilor pe piaţa la vedere. Acest plafon trebuie să atingă nivelul de 20. Despre acţiunea firmei Fincorp care este tranzacţionată pe Euronext se cunoaşte: Preţ de cumpărare 55. Dacă aţi transmis un ordin limită de cumpărare la preţul de 55. păstrarea şi transferul în siguranţă al instrumentelor financiare. inclusiv a celor rezultate din Programul de Privatizare in Masă. ce presupune operaţiuni decompensare. ? Întrebări ? 1. custodie.35 EUR i. registru si depozitare. Dacă transmiteţi brokerului dvs. ce se întâmplă? iv. un ordin de cumpărare la piaţă. Dacă aţi transmis un ordin limită de vânzare la preţul de 55. Dar dacă transmiteţi un ordin de vânzare la piaţă? iii. De aceea.30 EUR.40 EUR. Fondul de compensare a investitorilor joacă un rol important pe piaţa de capital similar fondului de garantare a depozitelor bancare. în cazul falimentului unei societăţi de servicii de investiţii financiare. Astfel. ce se întâmplă? .000 euro până în anul 2012.

Ce rol are un specialist ce activează pe NYSE? 5. cât veţi primi pe o acţiune dacă preţul scade la 50USD? 3. Care este principiul de execuţie a ordinelor pe piaţa românească şi în ce stare a pieţei se stabileşte preţul de echilibru? . Dacă aţi transmis un ordin stop loss de vânzare a 100 de acţiuni la preţul de 55 USD atunci când preţul curent de pe piaţa este 62 USD. Care este rolul unui formator de piaţă? 4.55    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  2.

De asemenea. în primul capitol vom studia riscul şi rentabilitatea unui instrument financiar. devine celebru în literatură şi reprezintă un punct important în Teoria Modernă a Portofoliului. se pune întrebarea în cazul construirii unui portofoliu de acţiuni. Rentabilitatea şi riscul unui activ financiar 5. Modelul său. se pune problema diversificării riscului portofoliilor de active deţinute. ar trebui determinate o serie de portofolii eficiente. obligaţiuni internaţionale. Astfel. vor fi analizate relaţia risc-rentabilitate pentru portofoliile formate numai din active cu risc. titluri de stat. Sharpe (1964) studiază relaţia dintre rentabilitatea unui activ financiar şi rentabilitatea unui portofoliu complet diversificat. RISC ŞI RENTABILITATE PE PIAŢA DE CAPITAL Alegerea unui instrument financiar sau construirea unui portofoliu de instrumente financiare necesită o analiză riguroasă a cupulului risc-rentabilitate asociat acestora. În acest context. Modele unifactoriale şi multifactoriale de evaluare   a instrumentelor financiare primare . Astfel. în cel de-al doilea capitol. Apoi. statisticile Kurtosis şi Skewness. vor fi analizaţi principalii indicatori utilizaţi în măsurarea riscului unui instrument financiar. cum vom aloca banii deţinuţi? Cu alte cuvinte. se ridică întrebarea ce distribuţii pot urma rentabilităţile activelor financiare. Markowitz. precum şi testul Jarque Bera. în 1952. 4. pentru un anumit risc estimat se pune problema care ar fi rentabilitatea aşteptată şi ce probabilitate de apariţie asociem acestei rentabilităţi? Acestea reprezintă doar câteva întrebări la care încercăm să răspundem în cadrul acestei părţi. În plus. vor fi dezbătute mai multe metode sau teste statistice. în cel de-al treilea capitol vom studia modele unifactoriale (CAPM) şi multifactoriale (Fama-French şi APT) de evaluare a activelor financiare primare. în care vom dezvolta mai întâi conceptul de rentabilitate istorică şi rentabilitate aşteptată.56    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  II. În acest sens. De aceea. obligaţiuni naţionale. Rentabilitatea şi riscul unui portofoliu   de active financiare  6. sublinia faptul că studiind relaţia risc-rentabilitate. CAPM. apoi şi pentru portofoliile formate dintr-un activ fără risc şi active cu risc. cum ar fi: graficul cuantilă-cuantilă. cât ar trebui investit în fiecare acţiune în parte? Dar dacă se optează pentru acţiuni.

Această rentabilitate poate fi judecată prin prisma performanţei trecute (istorice) a titlurilor şi/sau a unor perfomanţe previzionate (anticipate pentru viitor). Randamentul istoric Să presupunem o acţiune a fost cumpărată la cursul P0 şi este vândută la un moment viitor la cursul P1. În acest capitol vom analiza riscul şi rentabilitatea unui activ financiar. swaps.1.57    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  4. Perioada de deţinere (intervalul de la momentul 0 la momentul T) poate fi oricât. Dacă acţiunea acordă un dividend. În consecinţă.1. acţiuni. în urma căreia un investitor poate lua o decizie de investire raţională. Dacă notăm VT = PT + D şi V0 = P0. reprezintă randamentul dividendului. oportunităţile de investire descriu o arie vastă de instrumente financiare. pe parcursul deţinerii atunci randamentul pe perioada de deţinere (RPD) se determină astfel: .  Randamentul unui activ financiar Decizia de investire a unui investitor este direct influenţată de rentabilitatea instrumentelor financiare. D. se impune analiza raportului risc-rentabilitate asociat instrumentelor financiare. de aceea pentru a putea compara randamentul unor acţiuni ce au fost deţinute pe . 4.1) termenul iar termenul reprezintă randamentul câştigului din capital. unde VT reprezintă valoarea viitoare a plasamentului. În relaţia (4. cât şi relaţia optimă risc-rentabilitate a unui portofoliu de instrumente financiare pornind de la teoria dezvoltată de Harry Markowitz (1952). de la cele clasice: depozite bancare.1. 4. RENTABILITATEA ŞI RISCUL UNUI ACTIV FINANCIAR În ultimii ani. options. obligaţiuni până la instrumente mai sofisticate. decizia de alocare a activelor. iar V0 valoarea prezentă. atunci RPD devine: . precum futures.

25 ⁄ 0. . la 100 u. după care scade din nou în anul doi la 50 u.m. atunci: 250 200 200 1 0. Prin urmare. iar cursul său pe piaţă este 140 u.25 1 0.58    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  perioade diferite. a randamentelor istorice: Exemplul 3. trebuie să ajustăm randamentele RPD.m.m..074074 1 0.m. Mai exact vom anualiza randamentele calculate pentru perioade de deţinere diferite de un an folosind formula următoare: ⁄ . unde R reprezintă randamentul anual al acţiunii. cât şi media geometrică. Să presupunem că se cumpără o unitate de fond la fondul mutual F cu valoarea de 200 u.074074 În unele cazuri dorim să determinăm performanţa medie a unui titlu pe o perioadă de timp din trecut. În acest sens. După 6 luni această acţiune acordă un dividend de 5 u. . Exemplul 1. Dacă acţiunea ABC va fi vândută după acordarea dividendului atunci: 140 1 135 135 5 ⁄ .m.m.m. 0. . în practică se foloseşte atât media aritmetică.. randamentul mediu anual este 25% conform mediei aritmetice.. Valoarea de piată a unui titlu creşte în primul an de la 50 u.m.118 Exemplul 2. Să presupunem că acţiunea ABC a fost achiziţionată la cursul de 135 u.1536 0. Dacă această unitate de fond este răscumpărată peste 2 ani cu 250 u. astfel încât intervalul de timp să fie acelaşi. respectiv 0% conform mediei geometrice.

. randamentul viitor este considerat o variabilă aleatoare cu o anumită distribuţie ce diferă între investitori. Exemplul 4. Ri .2. reprezintă media acestei distribuţii: · unde: S este numărul de stări. Randamentul anticipat Spre deosebire de randamentul istoric a cărui valoare este certă.59    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  Evoluţia cursului. E(Ri). Un investitor.25 0 Observaţie: Cele două medii sunt egale doar în cazul în care toate randamentele sunt egale. Se poate arăta că randamentul mediu determinat după media geometrică se reduce la randamentul anualizat al unui plasament de la 0 la n (adică este egal cu R): · · · · 4. randamenul determinat după media geometrică ţine cont doar de valoarea iniţială (P0) şi valoarea finală (PT). În timp ce randamentul mediu calculat după media aritmetică ia în considerare evoluţia randamentelor anuale.1. pi .50 % 0.randamentul titlului de valoare în starea i. iar randamentul anticipat (aşteptat).probabilitatea în starea i. în rest media aritmetică este mai mare decât cea geometrică. În consecinţă. în funcţie de evoluţia viitoare aşteptată a economiei. fiind calculat pe baza realizărilor (performanţelor) trecute. randamentul anticipat este un indicator subiectiv ce diferă de la un investitor la altul în funcţie de aşteptările fiecăruia cu privire la evoluţia viitoare a valorii (preţului) instrumentului financiar. randamentul anual şi randamentul mediu calculat prin cele două metode sunt prezentate în tabelul alăturat: t 0 1 2 randamentul mediu anual media aritmetică media geometrică Pt 50 100 50 Rt 100 % . estimează un set de randamente posibile ale unei acţiuni pe care o deţine. Cu cât randamentele sunt mai dispersate cu atât media aritmetică este mai mare decât cea geometrică.

60    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  Fiecărei stări ale economiei (recesiune. I. avânt economic) posibile cu o anumită probabilitate (pi).05 1 · 0. Cu cât randamentele posibile se abat mai mult faţă de medie. Distribuţia normală are următoarea funcţie de densitate: .m. Într-o altă abordare. cel mai simplu caz. fiind cel al distribuţiei normale. dar şi cel mai întâlnit în literatura financiară. Un investitor. crede că randamentul acţiunii Y va fi -3 % cu o probabilitate de 5%.a.65%. randamentelor viitoare pentru acţiunea Y: Ri (%) pi (%) -3 5 -1 10 2 20 consideră 3 30 1.25 6 · 0.65 %.65%. se asociază această incertitudine cu riscul instrumentului financiar. Cu alte cuvinte.2 3 · 0.65 % Histograma randamentelor 30 25 20 15 10 5 0 -3 -1 2 3 4 6   Un randament aşteptat de 2. Conform acestei distribuţii avem şase randamente posibile. În ambele exemple de mai sus.1 2. cu atât incertitudinea investitorului asupra rezultatelor viitoare este mai mare.3% următoarea 4 25 distribuţie 6 10 a Investitorul I.2 Exemplul 5. stagnare.5 6 · 0. -1 % cu o probabilitate de 10 % ş. dar ne interesează care este cea mai probabilă valoare.d.3 2 · 0.1 2 · 0. el poate câştiga „în jur de” 2. investitorul respectiv poate realiza efectiv un randament mai mic sau mai mare decât această valoare. În finanţe. se poate utiliza o distribuţie continuă.3 4 · 0. NU reprezintă un randament cert de 2. astfel: Starea economiei recesiune stagnare avânt pi (%) 30 50 20 Ri (%) -3 2 6 Conform acestei distribuţii randamentul aşteptat este: 3 · 0. s-a considerat o distribuţie discretă a randamentelor viitoare. În consecinţă se foloseşte media distribuţiei ca măsură a randamentului aşteptat: 3 · 0. i se asociază un randament estimat.

se poate deduce că acesta se va afla în intervalul [μ – 1.1. urmează o distribuţie normală standard. de medie μ şi deviaţie standard σ.96.96 · 1. Vom scrie acest lucru astfel: 1.96 1. normal distribuită de medie şi deviaţie standard diferite de 0.1 ilustrează funcţia de densitate pentru o medie de 0 şi varianţă 1. √ .61    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  | .95 0. Conform proprietăţilor acestei funcţii de densitate. denumită în acest caz distribuţia normală standard. μ + 1. x. unde: μ este media distribuţiei. x. μ + 1.645 1.645 · 0.96σ] cu o probabilitate de 95%. z.645σ. respectiv în intervalul [μ – 1.645 · 1. 1.645 0. adică: 1.95 0. atunci z ia valori cuprinse în intervalul [-1. z. Distribuţia normală standard O variabilă aleatoare.645] cu o probabilitate de 90%. 1. iar σ reprezintă deviaţia standard.96 · 1.96 1. în ipoteza unui randament normal distribuit.90 .90 Figura 4. poate fi transformată într-o distribuţie normală standard. dacă o variabilă aleatoare.645.96σ. astfel: Prin urmare.645σ] cu o probabilitate de 90%. respectiv 1.96] cu o probabilitate de 95% şi valori cuprinse în intervalul [-1. Figura 4.

645 · 0.645 · 0. seria 2 (distribuţie exponenţială) QQ Plot of Sample Data versus Standard Normal 4 3 2 Quantiles of Input Sample 1 0 -1 -2 -3 -4 -3 Quantiles of Input Sample 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 QQ Plot of Sample Data versus Standard Normal -2 -1 0 1 Standard Normal Quantiles 2 3 -2 -1 0 1 Standard Normal Quantiles 2 3 .08 1. 27. Testul Jarque-Bera. Reprezentare grafică „cuantilă-cuantilă” a). vom discuta doar patru dintre acestea: Reprezentare grafică de tip „cuantilă-cuantilă” („Q-Q plot”). seria1 (distribuţie normală) b).95 0.08 1. iar cealaltă cu o distribuţie exponenţială de medie 1 (notată cu „seria 2”).62    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  Exemplul 6. Testarea ipotezei distribuţiei normale a randamentelor Pentru a verifica în ce măsură distribuţia normală este adecvată pentru aproximarea distribuţiei randamentelor unei acţiuni se folosesc o serie de metode (indicatori şi teste statisice).16%].90 adică randamentul va varia cu o probabilitate de 95% în intervalul [-3.12 0. Aici. atunci: 0.68%.08 0.96 · 0. Dacă rentabilitatea acţiunii ABC este normal distribuită cu un randament aşteptat (media distribuţiei) de 12% şi deviaţie standard de 8%. Coeficientul de asimetrie („skewness”).12 1.96 · 0.16%.12 1. Coeficientul de aplatizare („kurtosis”). 25. Figura 4. Pentru a exemplifica s-au generat două serii (vezi Figura 4.12 0.2): una cu o distribuţie normală standard (notată cu „seria 1”).68%] şi cu o probabilitate de 90% în intervalul [-1. Reprezentarea grafică „cuantilă–cuantilă” compară cuantila empirică cu cea teoretică.2.08 0. Dacă randamentele provin dintr-o distribuţie normală atunci între seria cuantilelor empirice şi seria cuantilelor teoretice (ale distribuţiei normale) va exista o relaţie liniară.

În caz contrar. În cazul în care o distribuţie are o coadă mai lungă decât cealaltă. iar în cazul b) cuantilele calculate pentru seria 2. Coeficientul de asimetrie a). asimetrie la dreapta b). În cazul în care coeficientul de asimetrie al distribuţiei empirice a randamentelor este semnificativ diferit de 0. .4 se prezintă toate cele trei cazuri. Figura 4. În Figura 4. Dacă pentru o distribuţie acest coeficient este mai mare de 3. distribuţia acestora nu poate fi considerată normală. Această disproporţionalitate dintre cozile distribuţiei este măsurată prin coeficientul de asimetrie care are valoarea 0 dacă distribuţia este simetrică. Pe axa Oy sunt ordonate în cazul a) cuantilele calculate pentru seria 1 generată.3). asimetrie la stânga           Se poate arăta că distribuţia normală este o distribuţie „mezocurtică”. se spune ca acea distribuţie este asimetrică. distribuţia este „platicurtică” şi are un coeficient de aplatizare mai mic de 3. adică are coeficientul de aplatizare de 3. indicând faptul că această serie nu provine dintr-o distribuţie normală (ceea ce este adevărat pentru că a fost generată după o distribuţie exponenţială !). distribuţia este mai „înaltă” decât cea normală (adică probabilitatea valorilor din jurul mediei este mai mare decât pentru distribuţia normală) şi are cozile mai „groase” (adică probabilitatea valorilor extreme este mai mare decât pentru distribuţia normală).3.63    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  În ambele cazuri cuantilele teoretice aparţin distribuţiei normale standard şi sunt reprezentate pe axa Ox. simetrică c). Se observă o dependenţa neliniară dintre cuantilele empirice şi cele teoretice în cazul seriei 2. Distribuţia normală este simetrică şi prin urmare coeficientul său de asimetrie este zero. În acest caz se spune că distribuţia este „leptocurtică”. o valoare pozitivă în cazul cozii din partea dreaptă mai lungi şi o valoare negativă în caz contrar (vezi Figura 4.

4. Ipoteza nulă a acestui test presupune că eşantionul de date provine dintr-o distribuţie normală.5. unde: N este numărul de observaţii din eşantion. Coeficientul de aplatizare Testul Jarque-Bera ia in considerare atât coeficientul de asimetrie cât şi cel de aplatizare şi verifică în ce măsură distribuţia empirică poate fi aproximată cu o distribuţie normală. s este coeficientul de asimetrie şi k este coeficientul de aplatizare. iar statistica testului se determină astfel: · .64    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  Figura 4. Statistica JB are o distribuţie asimptotică χ2 [2] (Chi-pătrat cu două grade de libertate) aşa cum se observă din figura de mai jos. Distribuţia asimptotică a testului Jarque-Bera (χ2 [2]) . Figura 4.

9764 3.99 pentru un nivel de semnificaţie statistică de 5%. de asimetrie 0.99.0670 0.1. SIF3 şi SIF4 Indicator SIF1 SIF2 SIF3 SIF4 Coef.21. Testarea ipotezei distribuţiei normale pentru randamentele SIF1.8645 22.5194 5.6552 Statistica JB 4. Coeficientul de asimetrie. respingem ipoteza nulă pentru SIF3.4054 0. De fapt.4502 Coef. . o distribuţie Student-T sau GED (Generalized Error Distribution) ar fi mai adecvată. reiese că putem aproxima distribuţia empirică a randamentelor printr-o distribuţie normală. dacă statistica JB calculată pentru o serie de randamente este mai mare de 9. Deci. Cu alte cuvinte. răspunsul este: de obicei NU. Pentru celelalte SIF-uri considerate aici nu respingem ipoteza nulă. se poate observa că randamentele activelor financiare au o distribuţie leptocurtică şi prin urmare. SIF2. Pentru SIF3 coeficientul de asimetrie şi coeficientul de aplatizare sunt semnificativ diferite de valorile corespunzătoare ale unei distribuţii normale (0. Chiar dacă. iar pentru 1% este de 9. Să considerăm randamentele lunare ale SIF1.0025 0.0555 Bera H0* 0 0 1 0 *dacă H0 = 1 respingem ipoteza nulă.5194 depăşeste cu mult pragul critic de 5. deşi observaţi că pentru SIF1 şi mai ales SIF4 statistica JB este apropiată de pragul critic. valoarea critică a testului Jarque-Bera pentru un grad de semnificaţie statistică de 5% este 5.21 respingem ipoteza nulă. Tabelul 4.1961 3. SIF4 pe perioada 30 noiembrie 1999 – 3 martie 2008. pentru un grad de semnificaţie statistică de 5%. Faptul că pentru toate seriile de timp din acest exemplu.5829 1. Exemplul 7. sugerează utilizarea unei distribuţii leptocurtice. dacă H0 = 0 NU respingem ipoteza nulă.3759 5. Este distribuţia normală cea mai bună aproximare a distribuţiei randamentelor ? Pe scurt. coeficientul de aplatizare şi rezultatul testului Jarque-Bera pentru aceste serii de timp sunt raportate în Tabelul 4. de aplatizare 3. SIF3.3988 0. în urma aplicării testului Jarque-Bera sau a oricărui alt test de acest gen.65    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  Conform distribuţiei χ2 [2].1150 Testul Jarquep-value 0.2787 0.1986 0.1. nu înseamnă că această aproximare este cea mai bună. coeficientul de aplatizare este mai mare de 3. SIF2. respectiv 1) şi în consecinţă statistica JB de 22.

1 0 Data 0.2 -0. chiar şi pentru seriile de timp unde nu am respins ipoteza distribuţiei normale (SIF1. Figura 4.    .2 0.1 0 Data 0.5 0 -0.4 0.3 -0.5 4 3.5 4 3.SIF3 4.3 0. likelihood function). obţinem o aproximare a distribuţiei randamentelor mai bună.5 3 2.5 3 3 2. dacă folosim o distribuţie pentru care probabilitatea valorilor din jurul mediei să fie mai mare decât pentru cea normală.6 s-a reprezentat grafic aproximarea distribuţiei randamentelor prin distribuţia normală (linia roşie întreruptă) şi prin distribuţia Student-T (linia neagră continuă)7. Comparaţie între aproximarea distribuţiei randamentelor cu o distribuţie normală şi o distribuţie Student-T a).5 2 1.5 3 2.1 0 Data 0.4 -0.  varianța  şi  gradele  de  libertate)  au  fost  estimați  prin  maximizarea  funcției  de  verosimilitate (en.3 0.2 0.5 0.5 1 1 0.3 0.                                                              7   Parametrii  distribuțiilor  (media.4 -0.5 0 -0.2 -0.5 0 -0.5 Density Density -0.2 0.5 2 Dens ity Dens ity 1.5 0.1 0 Data 0.1 0. Aceasta din urmă aproximează mai bine vârful distribuţiilor randamentelor.4 0.5 1 1 0. SIF4 3.66    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  Într-adevăr.5 d).3 -0.5 b). SIF2.2 -0. SIF4).2 0.3 -0.1 0.4 -0.2 -0.5 c). SIF2 4. SIF1 4 3.6.4 0.5 2.5 2 1.1 0.5 0 -0.3 -0.1 0.4 0.4 2 1.5 În Figura 4.3 0.

Cu cât gradul de îndatorare al firmei este mai mare cu . realizând astăzi economii. apelând la economiile celorlalţi atunci când venitul lor este insuficient. Unii indivizi renunţă la o parte din consumul actual în favoarea consumului viitor. Randamentul real fără risc depinde de doi factori: preferinţa pentru consumul actual. rata inflaţiei anticipate şi o primă de risc. Acest risc apare atunci când o firmă obţine resurse suplimentare prin emisiunea de obligaţiuni. deoarece dobânzile şi eventualele rate sunt plătite creditorilor din rezultatele financiare ale firmei înainte de plata dividendelor. atunci investitorii vor cere un randament de cel puţin 5% pentru a finanţa activitatea firmelor din economia respectivă. dacă rata de creştere economică anticipată este de 5%. doresc să consume mai mult în prezent. un investitor după ce identifică aceşti factori de risc va percepe o primă de risc diferită pentru fiecare sector. În consecinţă. La acesta din urmă. Este evident faptul că fiecare sector de activitate prezintă o serie de factori de risc specifici. Pentru ca investitorul să fie interesat de o anumită oportunitate. pentru a determina rentabilitatea cerută de investitor se mai adaugă şi o primă de risc. trebuie ca randamentul aşteptat al acesteia să depăşească un anumit plafon (randament cerut). Spre exemplu. ce încorporează o serie de factori precum: randamentul real fără risc. în general. Riscul de finanţare. Ajustând rentabilitatea reală fără risc cu rata anticipată a inflaţiei (conform relaţiei lui Fisher) se determină randamentul nominal fără risc. Între oportunităţile de investire dintr-o economie şi rata de creştere economică pe termen lung există o strânsă conexiune. Prima este cerută pentru a acoperi următoarele riscuri: Riscul dat de domeniul de activitate. Alţii. în schimb. respectiv oportunităţile de investire din economie. Preferinţa pentru consumul actual diferă de la un individ la altul.67    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  Factorii determinanţi ai randamentului anticipat (cerut) În funcţie de anticipările sale un investitor stabileşte un anumit nivel de rentabilitate aşteptat pentru fiecare oportunitate de investire. preferinţa pentru consumul actual este mare atunci un individ va cere să fie recompensat cu un preţ (rată de dobândă) mai mare pentru fiecare unitate de consum la care renunţă pentru a finanţa consumul altuia. cu alte cuvinte îşi amână consumul pentru viitor. Dacă. Randamentul cerut de investitori va include rata de creştere economică anticipată la care se mai adaugă şi alţi factori ce urmează a fi discutaţi. Într-o economie aflată în expansiune cresc oportunităţile de investire cât şi interesul investitorilor în acestea.

9% ((1. • • • • Pentru a cuantifica riscul se pot utiliza următorii indicatori statistici: Varianţa (σ2).68    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  atât prima pentru riscul de finanţare perceput de investitorii în acţiuni va fi mai mare.2. să considerăm un investitor român care cumpără 100 acţiuni ale unei firme germane la preţul de 1 euro. Riscul valutar.8-1)*100). Semivarianţa (semiVar). Acest risc poate fi intâlnit şi sub denumirea de risc politic. 4. Riscul de ţară încorporează modificările majore ce pot apărea în mediul economic şi politic al unei ţări.8. iar randamentul plasamentului său transformat în lei este doar de 12.3.3/1-1)*100). Cu cât acţiunea poate fi transformată mai repede în numerar cu atât prima pentru riscul de lichiditate va fi mai mică. . Riscul de lichiditate. Deviaţia standard (σ). În cazul în care acţiunea este cotată la bursă în categoria celor mai lichide titluri. Spre exemplu. Dacă după o lună cursul acţiunilor devine 1. Acest risc este specific investiţiilor în active denominate în monedă străină şi este determinat de volatilitatea cursului de schimb.3*3. înseamnă că randamentul acţiunii în euro este de 30% ( (1. Primii doi indicatori sunt cei mai utilizaţi în literatură şi se calculează astfel: · . iar cursul valutar 3. Coeficientul de variaţie (CV).  Riscul unui instrument financiar Aşa cum s-a indicat mai sus. prima pentru riscul de lichiditate cerută de un investitor ar putea fi chiar zero.3/3. riscul unui instrument financiar se referă la volatilitatea randamentelor acestuia şi la incertitudinea asupra rezultatelor viitoare creată de această volatilitate.3 euro. când cursul de schimb EUR/RON era de 3.

Figura 4. creşte şi incertitudinea cu privire la . creşte probabilitatea randamentelor din cozile distribuţiei. iar n este numărul de observaţii din seria de randamente considerată (utilizăm această formulă dacă se foloseşte o serie de randamente istorice). Intervale de variaţie a randamentelor normal distribuite de medie 12% şi deviaţie standard 8%. Conform modului de calcul.7. cu alte cuvinte. randamentele sunt ridicate la pătrat. pe măsură ce creşte abaterea faţă de medie a randamentelor. Aceste intervale de variaţie ale randamentelor viitoare pentru o distribuţie normală sunt ilustrate în Figura 4.52%]. unitatea de măsură fiind „procentul”. adică deviaţia standard.69    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  Unde: s reprezintă numărul de stări (folosim această formulă pentru distribuţii discrete precum cele din exemplele 4 şi 5 din acest capitol).68% ] cu o probabilitate de 95%. măsurată prin varianţă (deviaţie standard). Varianţa măsoară abaterea pătratică medie faţă de medie. s-a arătat că intervalul de variaţie al randamentelor viitoare este [-3. iar pentru o deviaţie standard de 12% intervalul creşte şi mai mult ajungând la [-11.7. În exemplul 6 s-a presupus că acţiunea ABC are un randament anticipat de 12% şi o deviaţie standard de 8%.6%. atunci intervalul de variaţie pentru o probabilitate de 95% devine [ -7. 27. care este mai uşor de interpretat.6%]. 35.52%. 31.68%. Cu cât varianţa (deviaţia standard) este mai mare. cu atât intervalul de variaţie al randamentelor viitoare este mai mare. ceea ce înseamnă că unitatea de măsură în acest caz este „procent la pătrat”. Din acest motiv se calculează radicalul varianţei. În concluzie. Prin aproximarea distribuţiei randamentelor cu o distribuţie normală. Exemplul 8. respectiv 12% Dacă în loc de 8% deviaţia standard este de 10%.

În acest sens se calculează semivarianţa după formula: .70    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  randamentele viitoare (ele se pot îndepărta foarte mult faţă de randamentul anticipat). Din modul de calcul deducem că acest indicator măsoară riscul pe unitatea de randament anticipat. respectiv 4. downside risk). Un investitor ar putea să fie interesat doar de volatilitatea randamentelor aflate sub medie (en. unde .3 pentru Y şi 0. iar pentru Y de 15%.8%.4 pentru X (deci. Spre exemplu. O varianţă (deviaţie standard) mai mare înseamnă un risc mai mare. Dacă randamentul aşteptat pentru X este 7%. Coeficientul de variaţie se calculează după formula: . Judecând riscul celor două acţiuni prin prisma deviaţiei standard spunem că Y este mai riscantă decât X. întrucât riscul pe unitatea de randament este de 0. Coeficientul de variaţie se dovedeşte a fi o măsură a riscului superioară varianţei (deviaţiei standard) în cazul unei diferenţe semnificative dintre randamentele aşteptate. Exemplul 9: Se consideră următorul scenariu (distribuţie discretă) pentru randamentul viitor al unei acţiuni: Ri (%) Pi (%) -11 1 -9 2 -7 4 18 16 14 12 Probabilitati 10 8 6 4 2 0 -5 7 -3 10 -1 12 0 14 2 17 4 15 6 11 8 7 Histograma randamentelor -11 -9 -7 -5 -3 -1 0 Randamente 2 4 6 8 Randamentul anticipat este: . . să presupunem două acţiuni X şi Y al căror risc calculat prin deviaţia standard este de 2. X este mai riscantă).5%. atunci raţionamentul anterior este înşelător.

71 

 

Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 

11 · 0,01 9 · 0,02 7 · 0,04 5 · 0,07 3 · 0,1 4 · 0,15 6 · 0,11 8 · 0,07 0,82 % Varianţa este: 11 0,82 · 0,01 9 0,82 · 0,02 5 0,82 · 0,07 3 0,82 · 0,1 0 0,82 · 0,14 2 0,82 · 0,17 4 · 0,11 8 0,82 · 0,07 18,4076 Deviaţia standard este: 18,4076 4,2904%

1 · 0,12

0 · 0,14

2 · 0,17

7 0,82 · 0,04 1 0,82 · 0,12 0,82 · 0,15 6 0,82

Coeficientul de variaţie este: 4,2904 0,82 5,2322

Semivarianţa este: 11 0,82 · 0,01 9 0,82 · 0,02 5 0,82 · 0,07 3 0,82 · 0,1 0 0,82 · 0,14 10,0938 7 1 0,82 · 0,04 0,82 · 0,12

? Întrebări ?
1. Presupunem următoarele date:
Piaţă Bear Probabilitate Acţiunea A Acţiunea B 0.25 -25% -20% Piaţă în stagnare 0.45 18% 20% Piaţă Bull 0.3 60% 15%

a) Care este rentabilitatea aşteptată pentru acţiunile A şi B? b) Care este deviaţia standard a acţiunilor A şi B? 2. Pentru acţiunea Microsoft se cunosc:
Anul 2004 2005 2006 2007 Preţul la început an 110 $ 120 $ 80 $ 90 $ Dividendul la sfârşitul anului 4$ 4.5$ 4.5$ 3.5$

72 

 

Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 

Un investitor cumpără trei acţiuni la începutul anului 2004, cumpără alte două acţiuni la începutul anului 2005, vinde o acţiune la începutul anului 2006, apoi le vinde pe toate 4 la începutul anului 2007. Care este rentabilitatea medie a investitorului? Calculaţi prin 2 metode.

73 

 

Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 

5. RENTABILITATEA ŞI RISCUL UNUI PORTOFOLIU DE ACTIVE FINANCIARE

În Capitolul 4 s-a arătat cum putem măsura rentabilitatea anticipată şi riscul unei acţiuni folosind media, respectiv deviaţia standard. Pentru a măsura riscul s-au mai folosit coeficientul de variaţie şi semivarianţa, însă în cele ce urmează, ne vom limita doar la deviaţia standard. În această secţiune vom arăta cum putem extinde această abordare pentru a măsura rentabilitatea şi riscul unui portofoliu, începând cu cazul simplu al unui portofoliu format doar din două active, după care vom generaliza pentru N active. De asemenea, vom considera pentru început că toate activele din portofoliu sunt active riscante, urmând să analizăm portofoliile ce includ şi active fără risc (spre exemplu, obligaţiuni emise de stat).

5.1. 

Determinarea mediei şi a varianţei unui portofoliu din două active

Vom defini portofoliul format din acţiunea A şi acţiunea B ca un vector [wA, wB] unde wi reprezintă ponderea investită în activul i, cu condiţia wA + wB = 1. Observaţi că numai cu două active se pot forma o infinitate de portofolii, întrucât se pot forma o infinitate de combinaţii (wA, wB) astfel încât suma lor să fie 1. Dacă E(RA) şi E(RB) reprezintă rentabilitatea anticipată a activului A, respectiv B, atunci rentabilitatea anticipată pentru un portofoliu P, format din cele două active va fi o medie ponderată a randamentelor aşteptate pentru fiecare activ unde ponderile sunt wA, respectiv wB. Altfel spus, dacă o persoană investeşte o pondere wA dintr-o anumită sumă, în acţiunea A, ce are un randament anticipat de E(RA), şi o pondere wB (unde wB = 1­wA) în acţiunea B ce are un randament anticipat de E(RB), atunci randamentul aşteptat pentru portofoliul format din cele două acţiuni va fi calculat astfel: · · . Ţinând cont de proprietăţile varianţei se poate arăta că riscul unui portofoliu se determină astfel: · · · · · . .

74 

 

Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 

unde: σP2 reprezintă varianţa portofoliului , σA2 - varianţa acţiunii A, σB2 - varianţa acţiunii B, σP - deviaţia standard pentru portofoliul P (riscul portofoliului), iar σAB – covarianţa dintre activul A şi B. Covarianţa se calculează astfel: · .

Observaţi că dacă se calculează covarianţa dintre un activ cu el însuşi se obţine varianţa acestuia, adică σAA = σA2, respectiv σBB = σB2. O covarianţă pozitivă arată că randamentele celor două active tind să se modifice în aceeaşi direcţie. O covarianţă negativă indică o tendinţă a randamentelor a două active de a evolua în sens opus (altfel spus, când randamentul unui activ creşte, de obicei, randamentul celuilalt scade). Din relaţia (5.2) se observă că pe măsură ce covarianţa scade, riscul portofoliului scade şi el. Cu alte cuvinte, prin diversificare riscul asumat se reduce. Pentru a înţelege mai bine acest aspect să considerăm următorul exemplu. Exemplul 1. Să presupunem următoarele randamente istorice pentru două acţiuni A şi B:
RA (%)  2  ­3  2 ­3 ­1 2 3 ­2  5  ­3

RB (%) 

­1 

­2

4

­1

1

­3

­1 

2

Randamentul anticipat pentru fiecare acţiune este: 1 · 2 3 2 3 1 3 0,2 % 10 1 · 3 1 2 4 1 2 0,4 % 10 Riscul (calculat prin deviaţia standard ) pentru fiecare acţiune este: 1 10 1 10 1 1 2 0,2 3 0,2 3 0,2 2,9364 %

3

0,4

1

0,4

2

0,4

2,3190 %

Covarianţa dintre randamentul acţiunii A şi B este: 2 0,2 · 3 0,4 3 0,2 · 1 0,4 3 0,2 · 2 0,4 10 1 3,20 Dacă se investeşte o pondere de 30 % în A şi restul de 70% în B atunci rentabilitatea şi riscul portofoliului sunt: 0,3 · 0,2 0,7 · 0,4 0,34%

covarianţa lor este zero şi prin urmare coeficientul de corelaţie este tot zero (ρ = 0). adică randamentele sunt necorelate. atunci randamentele sunt perfect negativ corelate (când RA scade.067 0. înseamnă o legătură puternică sau una slabă! De aceea se preferă un alt indicator ce derivă din covarianţă şi anume.3190%. RB creşte). Spre deosebire de covarianţă a cărei valoare variază în intervalul ∞. Evident că dacă schimbăm ponderile investite în cele două active se va schimba şi riscul portofoliului. dacă s-ar investi doar în acţiunea B atunci riscul asumat va fi de 2. Prin diversificare.20.3 · 0. Figura 5.067 1. ori de câte ori RA creşte. coeficientul de corelaţie ia valori doar în intervalul [-1.1.9364%.7 · 2. este incert în ce măsură o covarianţă de – 3. Dacă atinge limita inferioară (ρ = -1). În cazul în care randamentele sunt independente. RB creşte şi el).4377%.20 2. dar el va rămâne întotdeauna mai mic sau cel mult egal cu media ponderată a riscurilor individuale ale celor două acţiuni (această afirmaţie va fi demonstrată mai jos!).75    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  0.7 · 3. La fel ca şi varianţa. atunci randamentele sunt perfect pozitiv corelate (adică. Spre exemplu. cât am obţinut în exemplul anterior.9364 √2. Dacă atinge limita superioară (ρ = 1). ∞ . ce se calculează astfel: · .4377% Din Exemplul 1 se observă că dacă s-ar investi doar în acţiunea A riscul asumat va fi de 2. necorelate . .3190 2 · 0. Randamente perfect corelate vs. coeficientul de corelaţie (ρ). riscul asumat se reduce la 1. covarianţa se exprimă în „procente la pătrat” şi este greu de interpretat. adică prin formarea unui portofoliu cu cele două acţiuni. 1].3 · 2.

72) şi randamente negativ corelate (cu un coeficient de -0. Similar se poate vedea că dacă randamentele sunt perfect negativ corelate. scatter plot). adică pornim de la ipoteza că randamentele sunt aşezate de-a lungul unei drepte de pantă b > 0.4) se obţine: · · Înlocuind (5.1). Randamente pozitiv corelate (ρ = 0. Figura 5. În realitate randamentele nu sunt nici perfect pozitiv şi nici perfect negativ corelate. Pentru a observa acest lucru. . într-o reprezentare grafică de coordonate RA0RB (en. randamentele sunt pe o dreaptă cu o pantă pozitivă (vezi Figura 5.2.80).2.8) în formula coeficientului de corelaţie (5.72) . Aplicând operatorul de medie şi varianţă vom obţine: · · Substituind (5. unde au fost simulate pe rând randamente pozitiv corelate (cu un coeficient de corelaţie de 0. ele sunt aşezate pe o dreaptă cu o pantă negativă.76    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  Dacă ρ = 1. .6) şi (5. vom scrie: · . Un astfel de exemplu este ilustrat în Figura 5.7) în formula de calcul a covarianţei (5. iar coeficientul de corelaţie este -1. Randamente pozitiv/negativ corelate a).5) rezultă: · · 1 · · .7) şi (5.

când ρ = ­1. . deoarece riscul este în acest caz egal cu media ponderată a riscului celor două active. în funcţie de coeficientul de variaţie. riscul unui portofoliu de două active poate fi maxim wA · σA wB · σB .5). Randamente negativ corelate (ρ = ­ 0. varianţa portofoliului devine: · Iar deviaţia standard (riscul) devine: | · · | · In celălalt caz extrem. riscul portofoliului devine: · · Diversificarea nu are niciun efect asupra riscului.77    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  b). Concluzie: Deşi rentabilitatea unui portofoliu este egală cu media ponderată a rentabilităţilor individuale ale activelor componente. Cu cât coeficientul de corelaţie este mai mic. când ρ = 1 (randamentele sunt perfect pozitiv corelate). Se observă că pe măsură ce coeficientul de corelaţie scade. riscul portofoliului scade şi el. şi minim |wA · σA wB · σB | (vezi Figura 5. cu atât este mai puternic efectul diversificării asupra reducerii riscului. În cazul extrem.80)  Folosind relaţia (5. riscul portofoliului este cel mult egal cu media ponderată a riscurilor individuale ale activelor.4) . acest plafon fiind atins în cazul mai puţin realist al unui coeficient de corelaţie de 1. Într-o altă ordine de idei. varianţa portofoliului se poate rescrie astfel: · · · · · · · .

14 0.3  0. Rezultatele sunt ilustrate în tabelul următor: Nr.2663 0.3 0.9  0.  Relaţia risc – rentabilitate.6  0.22 0. σA.547723 0.308299 0.150032  0.213143  0.095048  0.3).9  1  wB  1  0.1) şi (5.707107 Var(Rp)  0.135048  0. adică: · unde: · · · · · · · · După ce se aleg cele două acţiuni A şi B.270032  0. Cu aceste acţiuni s-au construim 12 portofolii.42 0. iar pentru fiecare portofoliu s-a calculat randamentul mediu şi riscul (deviaţia standard) folosind relaţiile (5.5  E(Rp)  0. relaţia risc – rentabilitate pentru portofolii de active riscante este o hiperbolă (vezi Figura 5.3  0.3). Ceea ce rămâne de stabilit sunt ponderile wA.4158  0.5  0.1 0. E(RB).387340 0. Rentabilitatea anticipată a acţiunii A este de 50%.2  0. În funcţie de aceste ponderi se determină rentabilitatea şi riscul portofoliului.321209 0. iar coeficientul de corelaţie de -0.7  0.103175  0.5.110667  0. evident se vor modifica şi riscul şi rentabilitatea acestuia.26 0.5  0.307819 0.38 0.190667  0. Din punct de vedere geometric.461674 0. Cu doar două active putem construi o infinitate de portofolii şi prin urmare se pot determina o infinitate de combinaţii risc – rentabilitate.3).18 0.46 0. σB şi ρAB devin fixate.8  0.34 0. Portofolii eficiente S-a arătat mai sus că rentabilitatea şi riscul unui portofoliu de două active.4  0.436655 0. Exemplul 2.6  0.1  0.610854 0.4  0.332667 0. Schimbând structura portofoliului.2.519646 0.2  0.5842  0.8  0.373143  0.1  0  risc  0.5 .3  0.7  0. valorile E(RA). wB (structura portofoliului). Să considerăm un portofoliu format din două acţiuni A şi B. portofoliu  1   2  3  4  5  6   7  8  9  10  11  12   wA  0  0.78    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  5.367489 0. Varianţa pentru A este de 50%.094753  0. iar a acţiunii B de 10%. varianţa pentru B de 30%.1) şi (5. se determină conform relaţiilor (5.

In funcţie de aversiunea sa la risc va prefera un portofoliu mai apropiat de V sau mai apropiat de A.a. Relaţia risc . riscul scade până la un punct după care creşte. deoarece se pot crea portofolii cu acelaşi risc.d. şi că acestea din urmă sunt portofolii eficiente (sau optime). se obţine o rentabilitate medie de 14% cu un risc de 46.12% ş. Deci. iar wB=1­wA. sunt considerate ineficiente.58% în A şi restul de 58. dacă se investeşte 50% în A şi 50% în B. 2. un investitor raţional ar alege doar portofolii de pe curba VA. riscul minim ce se poate asuma este de 30.3. Observaţi că pe măsură ce rentabilitatea creşte. 5 sau orice alt portofoliu aflat pe curba VB (cu excepţia portofoliului V).m. adică portofoliile de pe curba VA (inclusiv V). iar riscul de 32. dar dacă aversiunea sa la risc este mare va prefera portofoliul V sau unul apropiat de acesta (precum 7.78% şi corespunde unui portofoliu format prin investirea unei ponderi de 41. 8).                                                              8   Structura  portofoliului  de  risc  minim  se  determină  minimizând  riscul  (funcția  varianței  portofoliului)  cu  · · · · · constrângerea wA+wB=1.  . Dacă doreşte să obţină o rentabilitate medie ridicată va trebui să investească în portofoliile mai riscante (precum 10 şi 11). Figura 5. 3. 4. Punctele din capetele curbei corespund investiţiilor doar într-un singur activ.rentabilitate Portofoliile 1. Spunem că portofoliile de pe VB sunt dominate de cele de pe VA.42 % în B8. rentabilitatea medie este de 30%. Astfel se determină că   .79    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  Conform rezultatelor prezentate în tabel.16%.3. iar vârful hiperbolei corespunde portofoliului de risc minim (notat cu V). dacă se investeşte 10% în A şi 90% în B. Relaţia risc – rentabilitate pentru exemplul nostru este ilustrată grafic în Figura 5. În cazul de faţă. dar cu o rentabilitate mai mare.

Această concluzie la care s-a ajuns este generală. pentru o rentabilitate fixată. s-au recalculat rentabilitatea şi riscul pentru fiecare portofoliu folosind 5 valori diferite pentru coeficientul de corelaţie. scade şi riscul portofoliului. atunci creşte şi riscul asumat) şi neliniară.3.4.rentabilitate pentru diferite valori ale lui ρ Folosind datele din exemplul 2 referitoare la rentabilitatea şi riscul acţiunilor A şi B. Pe măsură ce ρ scade. Relaţia risc. spunem că riscul se reduce. ci doar riscul.63%. Pentru a înţelege mai bine ce înseamnă acest lucru să considerăm un investitor care iniţial a investit doar în acţiunea A (punctul A de pe graficul nostru) ce presupune un risc de 70%. în sensul că ea este valabilă şi pentru portofoliile formate din mai multe active cu risc.4. observaţi că rentabilitatea unui portofoliu nu se modifică la modificarea coeficientului de variaţie. Figura 5.3 pentru diferite valori ale coeficientului de corelaţie ? Răspunsul la această întrebare este ilustrat în Figura 5. Din relaţia (5. Spre exemplu pentru portofoliul de risc minim (V) care se află la nivelul unei rentabilităţi de 26.rentabilitate pentru ρ = -0. pe măsură ce ρ se reduce riscul său scade chiar până la zero.80    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  Concluzie: Între riscul şi rentabilitatea unui portofoliu format numai din active cu risc există o relaţie direct proporţională (dacă rentabilitatea anticipată creşte.4 indică faptul că gradul diversificării este influenţat de coeficientul de corelaţie.5 este aceeaşi cu cea din Figura 5. De asemenea. şi prin urmare decide să investească şi în acţiunea B o pondere de 30% (acest portofoliu este reprezentat în . Prin diversificare. Mai târziu. Relaţia risc . Totuşi se pune întrebarea: Oare cum se modifică relaţia risc . află că „prin diversificare riscul se reduce”.10) s-a observat că pe măsură ce scade coeficientul de corelaţie. riscul devine mai mic. iar Figura 5.rentabilitate din Figura 5.

R Rentabilita atea anticip pată a lui C să presu upunem că este de 60%. 11. să co ru a onsiderăm alte două ac ctive cu risc C şi D.81  8   Piețe de e capital                                                                                                                                Alina GRIGO ORE  Figura 5. %. În plus. riscul sca la 52%.5. nt te . pe ar ă atunci p portofoliile 7. Deci port te tofoliile 10 11.3 sunt portofolii eficiente. se ob bservă că p portofoliile de pe IA sunt e dominat de cele de pe IC. riscul scad de la 70% la 60%. să p presupunem că C are o varianţ de m e ţă 55%. iar pentru D de 5% De asem . Pentr a ilustra această idee. un W este portofoliu de risc m ba nde e ul minim. sau nu există un alt p c ate portofoliu cu acelaşi ri şi o rentabilitate m mare.0. Portofolii eficiente F . R t Rentabilitat portofo tea oliului său este de 38%. por m a cu rtofoliile af flate pe cu urba AV nu vor u mai fi n neapărat toate eficie ente. 12 (A) din Figur 5. menea.4 prin ce de-al tre el eilea punct sub A).5. dacă p piaţă ar exista doa cele două active A şi B. p u isc mai Conform acestei defin C niţii. icientul de corelaţie d dintre ele să fie de – 0. es evident faptul că portofolii de pe cu ste ă ile urba VB.3. 8. resp pectiv WD sunt inefi D iciente. dacă ρ = 0. l fel putem spune d te la m despre port tofoliile de pe IW că sunt dominat de cele de pe IV. dacă ρ = . ris %. de ade . cu at scădere riscului (ca efect a diversifi e tât ea al icării) este mai mare. riscul sc cade la 44% iar dacă ρ = -1. 12 care erau i 0. D Deci. un por rtofoliu est eficient (sau optim dacă nu există un alt te m) u portofoliu cu aceeaşi rentabilita şi un risc mai mic. ă scul scade la 33%. ntul de core elaţie dintr cele două acţiuni: dacă re ρ = 0. iniţial efici iente (când am presupu că pe pia există d m us aţă doar acţiun A şi B) acum sun dominat de nile ).5 pe curb CWB. 9. iar riscul depinde de coeficien . D ) ra t Dacă extindem analiza noastră la 4 active c risc. va arianţă pen ntru D 30% iar coefi %. 10. Cu aces două active se pot forma o infinitate de porto ste a e ofolii ce sunt ilustrat în te Figura 5. cu cât coeficientu de ul corelaţie este mai mic.5. Figura 5. Conform discuţiei ant C terioare. Prin defini P iţie.

Spre exemplu.3 folosind toate activele cu risc existente. să considerăm un bilet de trezorerie emis cu discount ce în prezent este tranzacţionat pe piaţă la preţul de 950 u.4.m. atunci el va obţine un câstig sigur de 50 u. Mulţimea portofoliilor eficiente formate doar din active cu risc se numeşte frontiera Markowitz.m. şi îl păstrează până la scadenţă. se specifica o anumită distribuţie pentru randamentele viitoare posibile. Fără o analiză mai complexă decât cea de până acum. Dacă un investitor cumpără în prezent acest titlu la 950 u.  Relaţia risc – rentabilitate pentru portofolii formate dintr-un activ cu risc şi un activ fără risc În continuare vom menţine ipoteza că pe piaţă există doar două active. În cazul activului fără risc.3 s-ar numi frontieră Markowitz. Portofoliile din Figura 5. Cu alte cuvinte. ci toate patru) să se obţină portofolii dominante. În cazul în care se poate considera că statul este o entitate asupra căreia riscul de faliment nu poate surveni.5 au fost construite numai cu două active riscante: curba AVB combină acţiunile A şi B. Un exemplu clasic de activ fară risc îl reprezintă titlurile emise de stat. putem spune doar că ele domină portofoliile de pe IA respectiv IW. Spre exemplu.m. pentru a determina portofoliile eficiente trebuie să determinăm relaţia risc – rentabilitate similară celei din Figura 5. deoarece acestea din urmă au o rentabilitate aşteptată mai mare pentru acelaşi nivel de risc asumat. Există posibilitatea ca prin combinarea celor patru active cu risc (adică formarea de portofolii utilizând nu doar două acţiuni.m. 5. iar curba CWD combină doar acţiunile C şi D. anuităţi) generate de un titlu emis de stat sunt certe. şi care la scadenţă (de exemplu 3 luni) va fi răscumpărat la valoarea nominală de 1000 u.26% pe 3 luni ((1000-950)/950). atunci curba VA din Figura 5. atunci veniturile (dobânzi.82    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  portofolii aflate pe IC. dar vom considera că unul din ele are riscul zero.3.m. rate. Randamentul anticipat pentru acest plasament fictiv este de 5. nu putem spune dacă portofoliile de pe IC respectiv IV sunt eficiente. pentru că va obţine cu certitudine peste 3 luni suma de 1000 u. În Capitolul 4 când analizam rentabilitatea activelor riscante. dacă pe piaţă ar exista doar acţiunile A şi B. Modul în care se determină această frontieră va fi discutat în secţiunea 5. iar media distribuţiei reprezenta randamentul aşteptat. deoarece există doar un singur randament viitor şi acesta este cert (în . nu mai este nevoie să specificăm astfel de distribuţii.

se obţine un randament de 5. respectiv deviaţia standard va fi zero.83    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  exemplul biletului de trezorerie. Se poate arăta uşor că în cazul în care includem un activ fără risc. Statistic. Intuitiv.rentabilitate este: ⁄ ⁄ . Se observă că panta relaţiei risc . cât şi modificarea riscului în raport cu w: . În concluzie. dacă notăm randamentul activului fară risc cu rf atunci putem scrie că: . . dacă activul este fără risc atunci varianţa. covarianţa dintre activul cu risc şi activul fără risc este tot zero: .26% cu o probabilitate de 100%). dacă randamentului viitor i se asociază o singură valoare atunci el este o constantă.2 s-a arătat că pentru un portofoliile formate numai din active cu risc. Prin urmare. .rentabilitate nu depinde de w (de structura portofoliului). Pentru a demonstra acest lucru se calculează mai întâi modificarea rentabilităţii în raport cu w: . atunci rentabilitatea şi riscul acestui portofoliu vor fi: · · · . În consecinţă panta relaţiei risc . De asemenea. rezultă: . relaţia risc – rentabilitate devine liniară. În secţiunea 5. între risc şi rentabilitate există o relaţie neliniară. iar varianţă dintr-o constantă este zero. Dacă formăm un portofoliu din activul fără risc şi un activ cu risc A. .

Pentru că în acest caz ne asumăm riscuri mai mari.4  Ponderile mai mari de 100% investite în activul cu risc corespund unor ponderi negative investite în activul fără risc ceea ce reprezintă o poziţie short pe acest activ. iar deviaţia standard a activului cu risc este de 25%.052  0. Relaţia 5. 100%.6  E(Rp)  0. Aici s-au cosiderat 9 portofolii ce corespund unor ponderi w de: 0%.112  0. ceea ce ne permite să investim în activul cu risc mai mult cu 20% decât suma de care dispunem (M). acest lucru înseamnă de fapt că luăm cu împrumut suma 20% din M la rata fără risc.04  0. putem înlocui portofoliul A din formulă cu orice alt portofoliu situat pe dreaptă (vezi Figura 5. putem scrie ecuaţia relaţiei risc – rentabilitate pentru portofolii ce includ şi un activ fără risc astfel: · .35  0.84    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  Se observă că panta este invariabilă în raport cu structura portofoliului şi deci relaţia risc . respectiv E(RP)  =  rf. Panta CML fiind aceeaşi pentru toate portofoliile.076  0. rentabilitatea activului fără risc este de 4%. Exemplul 3. Folosind relaţiile 5. Să presupunem că rentabilitatea anticipată a activului cu risc este 10%.14 şi 5.rentabilitate este liniară.088  0.19 se numeşte dreapta fundamentală a pieţei de capital (CML – „Capital Market Line”).3  0.15 se poate observa că pentru w  =  0. se obţine σP  =  0. 60%.2  0. Spre exemplu.15 putem determina rentabilitatea şi riscul unui set de portofolii.6  0. Rezultatele sunt prezentate în tabelul următor: Portofoliu  1(rf)  2  3  4  5  6(A)  7  8  9  w  0  0.124  0.18. ştiind că panta este dată de relaţia 5.2  1. dacă dispunem de suma M şi investim 120% din M în activul cu risc şi -20% în activul fără risc. 80%. ceea ce înseamnă că relaţia risc rentabilitate (care este o dreaptă) intersectează axa 0y în punctul rf. considerând diferite valori pentru w (ponderea investită în activul cu risc).1  0. respectiv 5.136  σp  0  0. Din 5.8  1  1. 120%.064  0. .4  1.14. mai mare.05  0.1  0.25  0. randamentul cerut va fi. 140% respectiv 160%.4  0.2  0. bineînţeles.6). 20%. 40%.15  0. De asemenea.

1 şi 5. Portofoliile 7. Relaţia risc – rentabilitate când un activ este fără risc Combinaţiile risc-rentabilitate obţinute pentru cele 9 portofolii sunt reprezentate în Figura 5. De asemenea.6.6. 8. vom vedea cum se modifică relaţia risc – rentabilitate (CML). dar şi pentru cazul portofoliilor cu un activ fără risc. ne propunem să determinăm structura portofiliilor eficiente (optime) atât pentru cazul portofoliilor formate numai din active cu risc. 9 presupun o poziţie long pe activul cu risc şi o poziţie short pe activul fără risc (w >1).85    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  Observaţi că s-a presupus că orice investitor poate să se împrumute şi să acorde un împrumut la rata dobânzii fără risc. relaţia risc – rentabilitate pentru portofolii de active financiare este una liniară. În secţiunea următoare. 5.4. Portofoliile eficiente se vor afla pe această dreaptă. pentru portofolii formate din N active (N mai mare ca 2).  Riscul şi rentabilitatea portofoliilor cu N active În această parte a capitolului vom extinde analiza relaţiei risc – rentabilitate. se preferă scrierea ecuaţiilor pentru rentabilitate şi risc în formă matricială. Pentru cazul în care portofoliile sunt formate din N. Portofoliile de la 1 la 6 presupun poziţii long pe ambele active şi deci w este mai mic sau egal cu 1 (100%).2 pot fi rescrise matricial astfel: . dacă relaxăm această ipoteză. Relaţiile 5. Aceste observaţii se menţin şi atunci când portofoliile sunt formate din N active dintre care unul este fără risc. ceea ce nu este adevărat în realitate. Concluzie: Pentru cazul în care se include un activ fără risc. Figura 5.

.23 astfel: · · · · · . adică: · · .86    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  · · cu condiţia ca suma ponderilor să fie 1. Această scriere matricială este foarte utilă pentru extensia noastră la portofolii cu N active. Observaţii empirice. Efectul diversificării asupra riscului. Această matrice este simetrică. rescriem ecuaţia varianţei din 5. pentru că σik = σki. iar pe diagonala principală se află varianţele celor N active. 1 1 1 atunci rentabilitatea anticipată şi riscul pentru portofolii cu N active se pot calcula astfel: · · unde Σ reprezintă matricea de covarianţă.25 . · · . atunci varianţa devine: 1 · 1 5. Σ … … … . Dacă vom presupune că ponderile portofoliului sunt egale. dacă notăm cu: . . Care este efectul pe care îl are creşterea numărului de acţiuni asupra riscului portofoliului? În acest sens. În acest sens. .

varianta 1.7.25 5. până la formarea unui portofoliu cu toate cele 19 acţiuni. atb.13 0. Din aceste 19 acţiuni s-a ales în mod aleator o acţiune şi s-a calculat riscul acesteia (deviaţia standard).13 0. cmp. după care s-au extras aleator 3 acţiuni şi s-a calculat riscul portofoliului de ponderi egale ş.26 Se observă că pe măsură ce N tinde la infinit varianţa portofoliului tinde către media covarianţelor: · .14 0.105 0.09 0. tlv. Evoluţia riscului pe măsura creşterii numărului de acţiuni este ilustrată în Figura 5. Pentru a ilustra aceste concluzii s-au luat în considerare randamentele lunare din perioada 1/2003 – 4/2008 ale 19 acţiuni cotate la BVB.7. Varianta 2 0.87    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  Dacă notăm media covarianţelor cu devine: · 1 ·∑ ∑ . Figura 5. apoi s-au extras aleator 2 acţiuni şi s-a calculat riscul portofoliului (deviaţia standard) de ponderi egale.1 0. Deci riscul portofoliilor foarte bine diversificate depinde de covarianţa dintre acţiunile componente (adică de tendinţa randamentelor lor de a evolua în acelaşi sens sau în sens opus) şi nu de riscul specific acţiunii (al firmei emitente). Exemplul 4.1 0. cu următoarele simboluri: amo.11 0. sif5.14 0.m. sno.15 0.12 0. olt. zim.115 0.135 0. snp. atunci relaţia 5.12 0.a.17 0.125 b). imp. sif2. pcl. oil.11 0. sif3. ect.095 0. Concluzie: Pe măsură ce numărul de acţiuni dintr-un portofoliu creşte. azo. Efectul diversificării asupra riscului a).18 0. sif4.d. scade efectul riscurilor individuale (σi) ale acţiunilor componente asupra riscului portofoliului (σP). sif1.16 0. Varianta 1 0. apc.09 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 .

18 0. prin urmare datorită faptului că acţiunile sunt alese în mod aleator.88  77.09  52. rata de descreştere a riscului variază de la un experiment la altul. ş. Varianta 3 0.15 0.21  35.20  77.08  61.08  82. Conform primei variante.27  19.a.11 0.1.52  23.30  65. Tabelul 5.1 0.85  94.14 0.000 de variante  67.8 .23  3  70.50  46.37  67.06  27.58  10  83.11 0.75  76.14 0. şi chiar mai impresionante în cazul variantei 3 unde riscul se reduce şi mai repede.83  12.32  75.88  45.75  62.22  După 10.52  92.13 0. În Figura 5.85  67.000 de experimente (variante) şi s-a calculat media şi deviaţia standard a histogramelor obţinute (vezi tabelul 5.51  80.78  11.40  76.14  85.08  78.00  5  6  7  8  85.09  94.09 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 Acest experiment s-a mai realizat încă de trei ori. s-au simulat 10.88    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  c).49  60.14  35.01  77. Reducerea riscului datorată creşterii numărului de acţiuni din portofoliu (cazul pieţei de capital româneşti) -în procente faţă de portofoliul cu o acţiune- Nr de actiuni  Varianta 1  Varianta 2  Varianta 3  Varianta 4    media  dev std  2  49.7 variantele 2.30  86.13 0. pentru un portofoliu din 3 acţiuni riscul a scăzut cu aproximativ 70%. efectele diversificării sunt impresionante.52  93.47    În prima variantă. rezultând evoluţiile din Figura 5. pentru 4 acţiuni alese aleator riscul a scăzut cu aproximativ 80%.m.38  4  79.35  89. 3.12 0.08 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 0. dar cu rate descrescătoare.75  72.16 0.14  59.d.48  48.09 0.1 0. după includerea unei alte acţiuni (aleasă tot aleator) riscul s-a redus cu aproximativ 50%.34  62.76  38.15 0. riscul portofoliului format dintr-o acţiune (aleasă aleator) era de aproximativ 17%. Proporţiile cu care se reduce riscul portofoliului sunt prezentate în Tabelul 5. În varianta 2 şi 4 reducerea riscului nu mai este la fel de rapidă ca în celelalte două.89  92.12 0.78  10.02  48. Varianta 4 0.1). 4.79  67.30  83.46  14.17 d). Se observă că pe măsură ce creşte numărul de acţiuni incluse în portofoliu.56  9  85.82  72.50  16.68  87.1. riscul acestuia acade.07  55. În consecinţă.

5. dacă se aleg 4 acţiuni riscul scade în medie cu 61. conform rezultatelor obţinute prin formarea unor portofolii simulate pe baza a 19 acţiuni cotate la BVB. Dacă se aleg 3 acţiuni în mod aleator riscul se reduce în medie cu 52. vom considera doar prima abordare.28)  .89    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  sunt prezentate două dintre cele 9 histograme folosite pentru a calcula media şi deviaţia standard a procentului de reducere a riscului datorată diversificării.m.06%. În cele ce urmează. se observă că prin diversificarea cu doar două acţiuni alese aleator. Distribuţia procentului de reducere a riscului ca urmare a diversificării a). Figura 5. minimizarea riscului pentru o rentabilitate dată. prin acest exemplu s-a arătat că prin diversificare riscul asumat de investitor se reduce substanţial.a. sau nu există un alt portofoliu cu acelaşi risc şi o rentabilitate mai mare. (vezi Tabelul 5. maximizarea rentabilităţii pentru un risc dat.14%. Din punct de vedere matematic. 10 acţiuni 2000 1800 1600 1600 1400 1200 1400 1200 1000 800 600 1000 800 600 400 400 200 0 -80 200 0 -80 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 În concluzie.8.5.1). riscul asumat se reduce în medie cu 35. 2.52% ş.d. adică vom rezolva o problemă de optimizare pătratică de forma: cu constrângerile: E(RP) = r* · (5. frontiera portofoliilor optime se poate determina în două moduri: 1.  Frontiera portofoliilor optime formate numai din active cu risc S-a definit mai sus că un portofoliu este eficient (optim) dacă nu există un alt portofoliu cu aceeaşi rentabilitate şi un risc mai mic. Astfel. 5 acţiuni b).

F5) ropunem să determin ă năm frontie portofol era liilor eficiente ce pot fi formate c cele 5 acţiuni. cel mai mic ri posibil p te.019855  18 7 0.019679 0.57% %  SIF4  3.90  9   Piețe de e capital                                                                                                                                Alina GRIGO ORE  Cu C alte cu uvinte. 5%. .81%  E(Ri)  E De asem menea. Rezultatele optimi izării sunt p prezentate în Tabelul 5. Ta abelul 5.020 0002  0. Rezolvând problema 5. Randamentul lunar mediu al S SIF-urilor Actiunea  A SIF1  S 4.01711 0.28 pentr T  valori ale lui r* vom obţi R ru i * ine T porto ofolii optime (adică vect tori w*) de risc mini e im.0171 118 0.019063  sif2 sif3 sif4  sif5  si if1  si if2  si if3  si if4  si if5  0. 8%.3. Soluţia acestei p a e probleme (s o notăm cu w*) pen să ntru un anu umit r*  ales r reprezintă structura potrofoliul eficient (optim) d rentabili lui t de itate aştep ptată r*.  . car minimi re izează risc cul pentru un u randam ment lunar aşteptat al portofoliu l ului de: 1% 2%. folo osind rand damentele lunare ist torice.016 6434  0. Să cons E siderăm că pe piaţa de capital ar exista doar 5 acţ ă ţiuni (SIF1. Mulţimea portofoliilor eficiente f M p formează f frontiera M Markowit tz. SIF3 SIF4.014809 46 9 0.022704  52 2 Optimiz zarea problemei 5. 3%. %.017777 0. pri această problemă de optim in ă mizare ne propunem să m determi inăm ponde erile w care minimize ează riscul portofoliu l ului pentru o rentabili itate fixată la nivelul de r*. 6% 7%. %.0177 777 0. S SIF2.3.016238 0.01452  0. Rep prezentând grafic cel T combin d le naţii (σ*.28 s-a realiz în Excel prin algo 8 za l oritmul „SOLVER”. s-a determina matricea de at a covarian 9: nţă   sif1 1  0.0145 0. r*) s obţine o hiperbolă similară ce din Fig se elei gura 5. SIF şi ne pr 3.015272 0.015272  09 9 0.75%  SIF5  4.44%  SIF F2  5.0190 063 0.023 335 0. 9%. care est deci.2. Avân structur optimă w nd ra w* se poate calcula riscul (σ*) a e asociat acestui portof foliu.016434  38 8 0. isc pentu o ren ntabilitate de r*.01480 0. .0198 855 0. l                                                              9  In Excel se poate face p prin funcția Cov variance din Da ata ‐> Data Ana alysis. 4%. damentele a aşteptate vo fi mediil acestor d or le distribuţii.01924 0.   Exemplul 5.01613 0.05 5%  SIF3 3.016 6138  0. σ*. D e i cu Distribuţia randamen ntelor este aici aproxim mată prin histograma randamen h a ntelor luna istorice din perioa 12 / 19 – are ada 999 3 / 2008 iar rand 8.016 6238  0. S S-au determinat ponde erile (portofoliile op ptime).

de dorit la un preţ mai mic.55 0. broker-ul dumneavoastră vă împrumută un număr de acţiuni a căror valoare este de 25% din M. Portofolii eficiente (active numai cu risc) Risc port.3 sunt prezentate valorile riscului minim pentru fiecare nivel de rentabilitate fixat.91 0.12 1.91 SIF4  1.31 0.17  ‐1. se va investi o pondere de 31% din M în SIF1.07 ‐0.67 0. ‐E(Rp)  1 %  2 %  3 %  4 %  5 %  6 %  7 %  8 %  9 %  Ponderi (w)  SIF2  SIF3  ‐2. 27% în SIF4 şi 39% în SIF5.45  ‐0.63  0.73 ‐0.52 ‐1.41 ‐0.35  0.70 ‐0.8.  Port.02 %  12.53  SIF5  0. Frontiera Markowitz (a portofoliilor eficiente) este reprezentată doar de portofoliile aflate pe braţul superior al hiperbolei (curba roşie din grafic). pentru a obţine un randament mediu de 4%. Cu alte cuvinte.35 3. în Tabelul 5.05 0. Operaţiunea de „short selling” de mai sus presupune vânzarea acţiunii SIF2 într-o pondere 25% din M.28 %  13. Aceste combinaţi risc – rentabilitate definesc frontiera Markowitz. Bineînţeles că după ce sunt cumpărate.37  0. Tabelul 5.27  ‐0. observăm că prin investirea sumei M în cele 5 SIF-uri.39  0.38  0.23 1.34  De asemenea.07 0.19 0.53 1.99  0. Figura 5.58 %  31.3. acţiunile sunt înapoiate broker-ului.75 %  14.42  0.89 %  22. o pondere de -25% din M (short selling) în SIF2.05 ‐1. 29% din M în SIF3.29 0.76 SIF1  ‐0.39 %  Rentab.43 0.59 %  17.09  ‐0.35  0.39 ‐1.91    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  Conform rezultatelor. Frontiera Markowitz (cu short selling) .41  0.11 ‐0.25 0.02 %  26. ‐ σp  18. ilustrată în Figura 5.94 2.81  ‐1. fără a deţine efectiv această acţiune. acţiuni ce vor fi vândute pe piaţă în prezent şi cumpărate în viitor.57 1.79 0.8.40  0.84 %  15.36  0.

 ‐  σp  13.00  SIF2  0.  pentru orice i =1..28.28 mai adăugăm următoarele constrângeri: wi > 0.9.48  0.6 %  4. N Noile rezultate sunt prezentate în Tabelul 5. dacă pe piaţa nu sunt permise astfel de operaţiuni ? (este şi cazul pieţei de capital din România).86  0.4. Coloanele unu şi doi din Tabelul 5.8 %  4 %  4.27  0. pentru a obţine un randament lunar de 5% . se va investi doar în SIF2 în proporţie de 80%. 22% în SIF5 şi 0% în SIF2.6 %  3.11 %  14.00  0.7 %  4.36  0.11 %  13. .93 %   12.3.00  SIF5  0.38  0.88 %  13.9..00  0.00  SIF1  0..39  0.20  De asemenea. 2.4.14  0. implică operaţiuni de „short selling”.04  0.4. 30% în SIF4.30  0. acum pentru a obţine o rentabilitate medie de 4% se va investi o pondere de 12% în SIF1. Frontiera Markowitz (fără short selling) .92    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  Observaţi că toate cele 9 portofolii considerate în Tabelul 5. şi în SIF5 restul de 20%.21  0.38  0.13  0.00  0.64 %  13.3 %  4. Răspunsul este simplu: adăugăm noi restricţii prin care impunem ca ponderile să fie pozitive. ne furnizează informaţii despre noua relaţie risc – rentabilitate.00  0.9 %  Rentab. Cum ajustăm problema de optim 5. Tabelul 5.  Port.12  0. Figura 5.31  0.35  0.02  0. Portofolii eficiente (fără short selling) Risc port.00  0.00  0.48 %  12.00  0. o pondere de 36% în SIF3. ‐ E(Rp)  3.35  0.22  0. Spre deosebire de situaţia anterioară.15  0.05  0.85 %  14.00  0.8 %  5 %  Ponderi (w)  SIF3  0. Adică la problema 5.00  0.17  0.39  0.80  SIF4  0.38  0. ilustrată în Figura 5.00  0.38  0.18  0.

10. fron ntiera porto ofoliilor efic ciente devi o ine dreaptă Vom vede aici că a ă.10 unde pe f frontiera M Markowitz sunt reprezen ntate trei portofolii formate nu umai din active cu r risc: A. iar cu cât u ne apro opiem de rf înseamnă că se mă f ă ăreşte pond derea investită în ac ctivul fără risc.  Frontiera portofoli F a iilor eficie ente ce in nclud şi un activ făr risc n ră În secţiunea 5. . formare portofoli ea iilor eficien se folos nte sesc toate a activele cu risc. Dac se că diversifi portofo fică oliul A cu activul făr risc (de rentabilit ră tate rf) se poate obţi ine o infinitat de portofolii ce su situate pe dreap rfA. e i pe Portofol liile de pe rfA sunt dominate de porto e t ofoliile de pe rfB. în schimb. S-a ajuns la concluz că odat cu e isc zia tă includer unui ac rea ctiv fără ri în porto isc ofoliu.3 s-a analizat re n elaţia risc – rentabi ilitate pent tru portofo oliile formate dintr-un activ cu ri şi unul fără risc. B şi M. Dacă. Dacă. Figura 5.93  9   Piețe de e capital                                                                                                                                Alina GRIGO ORE  5. Po te unt e pta ortofoliile ce presupu o un pondere mai mare investită în portofol e e liul A sunt mai aprop t piate de acesta. Dre a eapta funda amentală a pieţei de capital (CM ML) Pentu încep să cons P put siderăm Fi igura 5. pe l ve lângă activ fără ris în vul sc. P acelaşi raţioname ajungem la Pe ent m observa aţia că la râ ândul lor p portofoliile de pe rfB sunt domi inate de to oate portofo oliile ce pot fi obţinute prin divers i sificarea portofoliilor aflate înt A şi M cu activul fără r tre risc.6. d deoarece a o au rentabil litate mai mică la ac celaşi nivel de risc. ea această con ncluzie se m menţine şi pentru caz portolol zul liilor cu un activ fără ri şi mai m isc multe activ cu risc. atunc relaţia risc – ci rentabil litate obţin nută se nu umeşte dr reapta fun ndamenta ală a pieţ de cap ţei pital (CML – Capital Market Li M ine). se alege po n s ortofoliul B de pe fro ontiera Markowitz şi se combin cu nă activul fără risc se obţine di nou o in in nfinitate de portofolii situate p dreapta rfB.

44%  SIF2  5.019855 0  0 0. Toate portofoliile de pe această dreaptă (numită CML) domină portofoliile de pe frontiera Markowitz. pe piaţă mai există şi un activ fără risc de rentabilitate lunară 1%.019679 0.05%  SIF3  3.01452 0.016434  0.015272  0.015272 0. Portofoliul din active cu risc (M) aflat la punctul de intersecţie dintre frontiera Markowitz cu CML se numeşte portofoliul pieţei şi este singurul portofoliu eficient format numai din active cu risc. Ri)=0.81%  Rf  1%  E(Ri)  iar matricea de covarianţă este:   sif1  0. frontiera portofoliilor optime este reprezentată de dreapta CML. acest lucru implică o pondere negativă (poziţie short) investită în activul fără risc. M. dacă pe piaţă există un activ fără risc.016138 0.017118 0. În acest caz vectorul de rentabilităţi devine: Actiunea  SIF1  4.75%  SIF5  4.016238  0.017777 0.019855  0.014809 0.94    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  În concluzie.016138  0. În funcţie de aversiunea sa la risc.014809 0. iar suma obţinută o investeşte în portofoliul pieţei.57%  SIF4  3. înseamnă că se investeşte doar în active cu risc.022704  0 0 0  .017777 0. ceea ce semnifică faptul că investitorul se împrumută la rata fără risc (rf). investitorul poate alege un portofoliu de risc scăzut (aflat în apropierea lui rf) sau un portofoliu cu risc ridicat (aflat în apropierea sau deasupra lui M).019063 0.019063  sif2  sif3  sif4  sif5  rf  0  0  0  0  0  0  sif1  sif2  sif3  sif4  sif5  rf  0.020002  0. Să presupunem că alături de cele 5 acţiuni. În cazul în care se alege un portofoliu aflat desupra lui M. pentru orice i).016434  0. acest lucru înseamnă că investitorul acordă un împrumut la rata dobânzii fără risc. portofoliile aflate pe CML între rf şi M presupun o pondere pozitivă (poziţie long) investită în activul fără risc.019246 0. Pentru a determina frontiera portofoliilor eficiente (CML) cu un activ fără risc. se rezolvă problema de optimizare pătratică 5. Prin urmare. portofoliile eficiente se vor afla pe tangenta dusă din punctul rf la frontiera Markowitz.017118 0.01452  0. Deoarece activul fără risc este o obligaţiune emisă de stat.02335 0.28 cu observaţia că în matricea de covarianţă toţi termenii referitori la covarianţa dintre activul fără risc şi orice alt activ din portofoliu este zero (adică cov(rf.016238 0. De asemenea. Exemplul 5 (continuare). Dacă se alege portofoliul pieţei.

27 ‐0. Frontiera Markowitz.11.27 ‐0.5.54 ‐0. -23% în SIF4 şi 23% în SIF5. Figura 5.44  25.59  Rentab port ‐ E(Rp)  1  2  3  4  5  6  7  8  9  Ponderi (w)  SIF3  SIF4  0.57  7.36 ‐0.53  ‐0.95    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  Rezultatele obţinute în urma optimizării 5.45  ‐0.00  ‐0. investitorul trebuie să se împrumute.95 1.06 ‐0. iar suma obţinută să o investească în portofoliul pieţei.48 ‐0.00 0.14 1.23  ‐0.08  ‐0.62  rf  1.45 ‐0.33 0.31  0. Tabelul 5. se va investi 37% în activul fără risc şi restul de 63% în activele riscante. Frontiera portofoliilor eficiente cu un activ fără risc . -27% în SIF 3.72 ‐0.19 0. 57% în SIF2.22 0.76 0.09 ‐0.65 0.87 SIF2  0. CML şi portofoliul pieţei pentru acest exemplu sunt ilustrate în Figura 5.44 0.86  21.00 0.00  0.39  0.29  17.69 Conform rezultatelor.57 0.15  ‐0.51 SIF5  0.32 1. Portofolii eficiente cu un activ fără risc Risc port ‐ σp  0. 8% sau 9 %.00 0.76 0. astfel: 33% în SIF1.54  0.47  0.11 0.11.79 0. 7%.58 0. În plus.72  14.5.38  ‐0.55 0.00 0.16  0. pentru a obţine o rentabilitate lunară de 4%.37 0.30  ‐0.08  0.16 ‐0.23  0. Observaţi că pentru a obţine rentabilităţi mai mari precum 6%. graficul mai prezintă şi combinaţia risc-rentabilitate pentru cele 5 SIF-uri (activele cu risc din exemplul nostru) pentru a arăta că investiţiile doar într-una din ele sunt dominate de portofoliile eficiente de pe CML.60  SIF1  0.15  10.01  28.00  3.28 sunt prezentate în Tabelul 5.18 ‐0.38 0.63 ‐0.

6  0. Actiuni (A) Port.0 0.96    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  ? Întrebări ? 1.6 0. cu creştere a ponderilor de 20% (vezi tabelul de mai jos). pentru un portofoliul format din acţiuni şi obligaţiuni.2  0.2 0 Rentabilitatea  asteptata    Deviatia Std     . Rentab astept Port.0  0. Std. Un manager al unui fond de pensii analizează trei portofolii: unul format din acţiuni.15? b) Determinaţi frontiera portofoliilor eficiente.8 0.8  1  1. Care este diferenţa între covarianţă şi coeficientul de corelaţie? 3. unul format din obligaţiuni corporative pe termen lung. c) Care este raportul rentabilitate-risc pentru dreapta CML în cazul portofoliul de acţiuni? d) Reprezentaţi grafic dreapta CML. 35% 23% a) Care este portofoliul cu risc minim şi structura sa. Oblig (O) 15% 9% Dev.5%).4 0. ştiind că valoarea coeficientului de corelaţie este 0. variind ponderile în total portofoliu de la 0% la 100%. Ce înţelegeţi prin diversificarea riscului un portofoliu? 2.4  0. Ponderile  portofoliului  xA  xO = 1 ‐ xA 0. unul format din active fără risc (rf = 5.

December. pp 13-37. The Journal of Financial and Quantitative Analysis. modelul său. The Journal of Finance.97    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  6. unpublished manuscript. Stephen Ross (1978) evidenţiază ceva mai târziu că rentabilitatea unui activ financiar poate fi explicată prin influenţa mai multor factori. 6. J. (1966): Equilibrium in a Capital Asset Market. William Sharpe (1964) a evidenţiat care este legătura între rentabilitatea unui activ financiar şi rentabilitatea portofoliului pieţei. Capital Asset Pricing Model. 4. reprezentând un pas esenţial în evaluarea instrumentelor financiare primare. Jan Mossin12 (1966) şi John Lintner13 (1965. (1961): Toward a Theory of the Market of Risky Assets”. No. W. Pornind de la teoria dezvoltată de Markowitz. Management Science. 3. 12 Mossin. Econometrica. (1964): Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk.                                                              Sharpe. The Review of Economics and Statistics. Vol. Pages 347-400. Dintre autorii mai sus menţionaţi. MODELE UNIFACTORIALE ŞI MULTIFACTORIALE DE EVALUARE A INSTRUMENTELOR FINANCIARE PRIMARE Decizia de investire a oricărui investitor se bazează pe o analiza profundă a instrumentelor financiare. şi este primul model în care se evidenţiază legătura între rentabilitatea unui activ financiar şi rentabilitatea unui portofoliu complet diversificat prin intermediul unui indicator de risc. respectiv evaluarea lor. 1964). Prin urmare. pp 768-783. J. W. (1963): A Simplified Model for Portfolio Analysis. precum şi modelele multifactoriale (modelul Fama-French şi Arbitrage Pricing Theory). Vol 19. (1969): The Aggregation of Investor’s Diverse Judgement and Preferences in Purely Competitive Securities Markets. J. Lintner. 10 . în acest capitol vom analiza atât modelele unifactoriale de evaluare a instrumentelor financiare primare (CAPM). pp. J. pp 425-442. 1969).  Capital Asset Pricing Model (CAPM) Modelul CAPM a fost dezvoltat în mod independent de către William Sharpe10 (1963. 11 Treynor. 13 Lintner. pe baza căreia se urmăreşte determinarea preţului corect al acestora.1. Pe de altă parte. W. 277-293 Sharpe. (1965): The Valuation of Risk Assets and the Selection of the Risky Investments in Stock Portfolios and Capital Budgets”. Sharpe a fost laureat al premiului Nobel pentru economie în 1990 alături de Harry Markowitz şi Merton Miller pentru contribuţiile lor în finanţe. Jack Treynor11 (1961).

2. Evaluarea poate fi realizată şi comparând preţul teoretic (corect) al activului financiar cu cel de piaţă.1. Nu există costuri de tranzacţionare sau alte taxe aferente cumpărării. estimată aplicând modelul CAPM. precum acţiuni. obligaţiuni şi se pot împrumuta şi pot acorda credite la o rată de dobândă fără risc. Toţi investitorii au aşteptări omogene. dacă rentabilitatea estimată este mai mică decât cea actuală atunci activul respectiv este subevaluat. Spre exemplu. 6. . 3. Aceste ipoteze vor fi relaxate ulterior discutării modelului CAPM. Orizontul de timp al investiţiilor este identic pentru toţi investitorii. o vom considera perfect anticipată. market portfolio) M. 7. Toţii investitorii au un comportament de tip Markowitz. Dacă preţul teoretic este mai mare decât preţul de piaţă atunci acţiunea valorează mai puţin decât ar trebui şi atunci spunem că ea este subevaluată. Există o competiţie perfectă între investitori. toţi investitorii vor deţine portofolii eficiente identice. iar dacă rentabilitatea estimată este mai mare decât cea actuală atunci activul respectiv este supraevaluat. Instrumentele financiare sunt divizibile (se pot cumpăra/vinde fracţiuni dintr-un activ financiar sau un portofoliu de active). 5. respectiv vânzării de active financiare. 6.98    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  Pe baza rentabilităţii cerute de investitori. ei estimează distribuţii identice pentru rentabilităţile viitoare. Pieţele de capital sunt în echilibru. se poate determina dacă un activ financiar (acţiune) este subevaluat. Portofoliul pieţei Potrivit CAPM. 4.1. 9. Investitorii îşi construiesc portofoliile din active financiare tranzacţionate pe o piaţă secundară. supraevaluat sau corect evaluat. Rata inflaţiei este considerată zero sau dacă este diferită de zero. La baza modelului CAPM stau o serie de ipoteze. 8. ţinând cont de ipotezele presupuse. precum: 1. respectiv portofoliul pieţei (en. prin urmare portofoliile deţinute de aceştia sunt eficiente sau se află pe o frontieră eficientă. Evident se pune întrebarea de ce toţi investitorii vor opta pentru un portofoliu al pieţei şi ce active se includ în acest portofoliu. Activele financiare sunt corect evaluate. de aceea. prin luarea în considerare a unor extensii ale sale.

Conform relaţiilor descrise în capitolul anterior. Aşadar. proprietăţi imobiliare.reprezintă varianţa activului i. Prin urmare. implicit nu există cerere pentru el. în portofoliul pieţei vom investi (1 ­ wi). obligaţiuni naţionale şi internaţionale emise de corporaţii. .99    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  În primul rând. .1. prin intermediul hiperbolei I’MI. Dimpotrivă dacă un activ financiar este mai atractiv decât celelalte active financiare existente pe piaţă. În al doilea rând. utilizând aceeaşi modalitate de evaluare a titlurilor (Ipoteza 3) şi având acelaşi tratament fiscal (Ipoteza 6). rentabilitatea şi riscul portofoliului P vor fi: . Ponderea activului riscant în portofoliul P o notăm wi.1 sunt ilustrate toate combinaţiile risc – rentabilitate între activul i şi portofoliul pieţei. portofoliul pieţei va include toate activele financiare riscante. prin care riscul specific ce este asociat activelor individuale este înlăturat. dacă portofoliul pieţei include toate activele riscante. obiecte de artă etc. 6. unde: . preţurile activelor financiare se vor ajusta până când vor fi deţinute de către investitori într-un portofoliu al pieţei. pe care îl notăm cu P. . investitorii aleg să investească în portofoliul pieţei întrucât au un comportament optim de tip Markowitz (Ipoteza 1) şi îşi construiesc portofolii din acelaşi univers de active (Ipoteza 2) pe un orizont de timp identic (Ipoteza 4).reprezintă varianţa portofoliului pieţei. În Figura 6.2. titluri ipotecare. precum acţiuni. Deducerea modelului CAPM Presupunem un portofoliu format dintr-un activ riscant (I) şi portofoliul pieţei (M). prin urmare. atunci acesta este un portofoliu complet diversificat.reprezintă rentabilitatea medie a activului i. Se observă că M este . atunci când piaţa de capital este în echilibru (Ipoteza 8). şi deci preţul său va cunoaşte un trend descendent.reprezintă covarianţa dintre activul riscant i şi portofoliul pieţei.reprezintă rentabilitatea medie a portofoliului pieţei. numerar. . . Dacă un activ financiar nu este inclus în portofoliul pieţei. atunci preţul său va creşte până la acel nivel pentru care activul să fie inclus în portofoliul pieţei de către investitori.

Figura 6. este important de precizat. Oportunităţi de investire pentru un portofoliu format dintr-un activ riscant şi portofoliul pieţei La echilibru. derivăm rentabilitatea portofoliului P şi riscul său. şi obţinem: . .1. în punctul frontierei I’MI. Pentru a determina panta hiperbolei I’MI. toţi investitorii vor investi numai în portofoliul pieţei. De asemenea.100    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  punctul de tangenţă al dreptei CML la hiperbola I’MI. deci ponderea investiţiei în activul riscant I va fi zero 0 1 1). pentru a determina panta . Vom evalua derivatele de mai sus. . vom determina care este relaţia ( risc-rentabilitate în punctul M furnizată de frontiera I’MI. Prin urmare. că activul riscant i este inclus în portofoliul pieţei. . în raport cu ponderea activului riscant i ( ). potrivit ipotezelor CAPM. 0.

1 se arată cum se ajunge la forma finală a CAPM. Demonstraţia modelului CAPM Deci.10 este unul extrem de important şi des întâlnit în teoria dar şi în practica financiară. În Caseta 6. atunci ecuaţia (6.1.101    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  Panta frontierei I’MI evaluată în punctul M va fi: . Rezultatul modelului CAPM („Capital Assets Pricing Model”) descris prin relaţia 6. Dacă notăm raportul cu . Întrucât piaţa de capital se află în echilibru panta hiperbolei I’MI trebuie să fie egală cu panta dreptei CML.9) devine: . dedusă în capitolul precedent. Această relaţie arată care este legătura între rentabilitatea unui activ . Caseta 6. . Rezultă că în punctul M cele două pante sunt egale. .

rentabilitatea activului i va creşte/scădea mai mult decât rentabilitatea portofoliului pieţei. Valori ale indicatorului beta Indicatorul Beta 1 1 0 Sensibilitatea activului i Activul i este mai riscant decât portofoliul pieţei Activul i este mai puţin riscant decât portofoliul pieţei Relaţie inversă între rentabilitatea activului i şi cea a portofoliul pieţei În Figura 6. Deci. indicatorul beta fiind un indicator al riscului de piaţă. Observăm că în cazul unui beta supraunuitar. diversificabil (riscul specific al acţiunii/firmei). urmând ca el să fie zero atunci când investitorii deţin portofoliul pieţei.2 este ilustrată relaţia între riscul unui portofoliu şi numărul de active din portofoliu. rentabilitatea unui activ financiar riscant este egală cu rentabilitatea unui activ fără risc (rf) la care se adaugă o primă de risc a pieţei (egală cu E(RM)-rf) ajustată cu indicatorul de risc beta specific acţiunii I.1. preţul activului i va reacţiona mai puternic decât piaţa. . deci. dar pozitiv. chiar şi un portofoliu complet diversificat va fi expus unui risc de piaţă sau unui risc nesistematic. nediversificabil (riscul de piaţă) şi riscul nesistematic. În Tabelul 6. Sharpe face distincţie între riscul sistematic. preţul activul i va reacţiona mai slab decât piaţa. indicatorul beta pentru o acţiune poate fi interpretat ca expresie a surplusului de risc adus unui portofoliu bine diversificat dacă ponderea acestei acţiuni creşte cu un punct procentual.102    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  financiar riscant şi rentabilitatea unui portofoliu complet diversificat prin intermediul indicatorului de risc beta (β). Se observă că pe măsură ce numărul de active din portofoliu creşte (n) riscul specific al unui activ sau riscul nesistematic se reduce. Într-o altă ordine de idei. Pe de altă parte. Tabelul 6. Observaţi că valoarea coeficientului beta diferă de la o acţiune la alta. iar prima de risc a activului cu risc este egală cu . În articolul „Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk” publicat în The Journal of Finance. prin urmare. În cazul unui beta subunitar. şi.1 sunt sintetizate valorile indicatorului beta. Menţionăm că există şi cazuri foarte rare când beta poate negativ. rentabilitatea activului i va creşte/scădea mai puţin decât rentabilitatea portofoliului pieţei.

 nesistematic Riscul  total  Riscul  de piață. Intuiţia modelului CAPM  În funcţie de aversiunea la risc. motivul pentru care investitorii pretind prime de risc este acela de a compensa riscul de piaţă. ele sunt influenţate în mod direct de starea economiei. Dacă o economie se află în recesiune există acţiuni ciclice (care sunt direct influenţate de ciclurile economice) a căror rentabilitate va scădea mai mult decât portofoliul pieţei (industriile auto. însă există şi acţiuni non-ciclice ce sunt mai puţin sensibile la evoluţiile macroeconomice (industria alimentară cu 0 1). O aversiune la risc mare înseamnă riscuri mici acceptate de investitori în detrimentul unei rentabilităţi mici.2. Riscul unui portofoliu σ  Riscul  specific. Astfel. nesistematic şi nediversificabil putem include factori macroeconomici cum sunt ciclurile economice. sistematic.d. Contribuţia unui activ la riscul unui portofoliu complet diversificat (riscul specific este înlăturat) depinde de riscul de piaţă asociat titlului cuantificat prin . preţul petrolului ş. Din acest motiv prima de risc se mai numeşte primă de risc a pieţei. bunurile durabile cu 1). ce nu poate fi redus prin diversificare. cursul de schimb. Mai mult. în funcţie de ponderea aleasă în activele riscante. deci de riscul de piaţă. Exemplificare. rata inflaţiei. sistematic n  În cadrul riscului de piaţă.a. rata dobânzii. în general. investitorii aleg o anumită structură a portofoliului construit din active riscante şi activul fără risc. Indiferent că acţiunile sunt ciclice sau nonciclice. indiferent de numărul activelor din portofoliul său.m. investitorii vor pretinde o primă de risc care va fi cu atât mai mare cu cât aversiunea lor la risc este mai mică.103    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  Figura 6.

Aşadar. Prelucrând relaţia (6.11) beta portofoliului pieţei. Dreapta fundamentală a activelor financiare (SML) Reprezentarea grafică a relaţiei dintre indicatorul beta estimat prin CAPM şi rentabilitatea aşteptată a unui activ financiar se numeşte dreapta SML (en. Security Market Line E(Ri)  SML  E(RM)    0 . Prima de risc a unui activ este proporţională cu beta (dacă riscul de piaţă creşte cu 30%). Security Market Line).3. ca în relaţia de mai jos: . respectiv ecuaţia modelului CAPM. Pentru un activ fără risc.104    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  intermediul indicatorului beta. atunci investitorii pretind prime de risc mai mari pentru a compensa riscurile aferente activelor deţinute. unde: . prin urmare.13) găsim relaţia între rentabilitatea unui activ riscant I şi rentabilitatea portofoliului pieţei. obţinem următoarea relaţie: . beta va fi zero întrucât covarianţa între rentabilitatea activului fără risc şi orice activ riscant este zero Figura 6. Prin urmare. raportul primă de risc – beta ar trebui să fie acelaşi pentru oricare două active sau două portofolii. înlocuind în ecuaţia (6. . activele cu valoarea corectă se găsesc pe dreapta SML.

25.07 0. evidenţiază un activ corect evaluat. Un alpha pozitiv indică faptul că activul financiar este subevaluat.105    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  Exemplul 1.. conform relaţiei: 1.25 12% 5% 13. Diferenţa dintre rentabilitatea aşteptată şi rentabilitatea estimată prin CAPM o vom nota cu alpha (α).07 10 125 0. Presupunem că rentabilitatea unui activ fără risc este 5%.15 Vom compara rentabilitatea determinată prin CAPM cu rentabilitatea aşteptată. iar beta estimat pentru acţiunea XYZ este 1. preţul curent 125 u.m.75%  E(RM)=12%  5%  1 1. . SML va arăta astfel: E(Ri)  15%  α 13. de aceea rentabilitatea sa aşteptată se găseşte pe dreapta SML.75%) este mai mică decât rentabilitatea aşteptată (15%). rentabilitatea aşteptată a activului evaluat situându-se deasupra dreptei SML. putem afirma că un alpha egal cu zero. rentabilitatea acţiunii XYZ sau rentabilitatea cerută de investitori va fi: 5% 1.75% Totodată putem determina şi rentabilitatea aşteptată a acţiunii XYZ. şi se aşteaptă o creştere de 7% a acţiunii până la sfârşitul anului. Conform modelului CAPM. de aceea putem spune că acţiunea XYZ este subevaluată. Grafic. În general. iar rentabilitatea aşteptată a activului evaluat se va situa sub dreapta SML. rentabilitatea portofoliului pieţei este 12%. pe când un alpha negativ va indica faptul că activul financiar este supraevaluat.m.25 Se observă faptul că rentabilitatea estimată pe baza CAPM (13. Să se determine dacă acţiunea XYZ este corect evaluată ştiind că dividendul aşteptat la sfârşitul anului este 10 u.

obiecte de artă etc. proprietăţi imobiliare. Modelul pieţei este un model unifactorial. Ţinând seama de distincţia risc de piaţă (sistematic) şi risc specific (nesistematic). respectiv un indice bursier. numerar. Beta. Relaţia (6. de aceea. diversificabil. este componenta riscului specific.106    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  6. De asemenea. în cazul pieţei de capital româneşti vom folosi ca proxy indicele BET-C care include toate acţiunile cotate la BVB mai puţin acţiunile societăţilor de investiţii financiare (SIF). Această ecuaţie de regresie este estimată prin „metoda celor mai mici pătrate” şi conform acestei metode. în care rentabilitatea acţiunii I este explicată prin intermediul unui singur factor şi anume rentabilitatea pieţei. β. este o constantă ce reprezintă intersecţia cu axa OY a dreptei estimate.14. înglobează evenimente aleatoare ce afectează o acţiune. vom folosi ca proxy pentru portofoliul pieţei un indicator care să reflecte o tendinţă de ansamblu a unei pieţei sau performanţa pieţei.a) nu este întâmplător notată cu β.14. am precizat faptul că în portofoliul pieţei se includ toate activele riscante existente pe pieţele de capital. De aceea.10) şi are următoarea formă: . α. şi este de fapt reziduul regresiei. ε. care permite estimarea riscului nediversificabil specific fiecărei acţiuni prin intermediul .  Modelului Pieţei şi Capital Asset Pricing Model În secţiunea 6.a) este o ecuaţie de regresie. Panta relaţiei (6. (panta dreptei estimate) este componenta riscului de piaţă. Epsilon. În practică. este dificil de estimat preţul unui portofoliu hibrid în care se includ acţiuni. prin care se estimează ecuaţia modelului CAPM (relaţia 6. modelele factoriale sunt modele statistice ce îşi propun să explice cele două componente ale riscului. pentru a estima rentabilitatea cerută de investitori folosind . Spre exemplu. de aici şi denumirea de model unifactorial. obligaţiuni naţionale şi internaţionale. trebuie să folosim randamente aşteptate Utilizarea unor randamente viitoare îngreunează estimarea CAPM. modelul CAPM. şi indică sensibilitatea rentabilităţii activului i la rentabilitatea portofoliului pieţei. vom folosi ca proxy pentru rentabilitatea aşteptată randamentul istoric. adică aceeaşi formulă dată de modelul CAPM pentru indicatorul riscului sistematic β. Pe această observaţie se bazează modelul pieţei.1. formula de calcul pentru parametrul referitor la pantă este . titluri ipotecare. unde: Alpha.2.

De asemenea.14. (SNP). deoarece σM este o constantă. interpretarea parametrului beta rămâne aceeaşi: indicator al riscului sistematic. atunci ne situăm în zona de non-respingere a ipotezei nule (vezi figura de mai jos). Folosind „modelul pieţei” se poate arăta uşor că riscul sistematic nu este doar beta. Impact (IMP). Întrucât observăm că t-calculat (0.0017). între luna ianuarie 2003 şi decembrie 2007 (2003M01 2007M12)14. Banca Transilvania (TLV).a) se obţine: (6. Exemplul 2: În acest exemplu vom estima modelul CAPM. pentru ca parametrii estimaţi să fie consistenţi cu modelul CAPM trebuie ca α să nu fie semnificativ diferit de zero. estimează indicatorul beta prin următoarea ecuaţie de regresie: · . Mai întâi verificăm significanţa statistică a coeficienţilor estimaţi (alpha şi beta). ci o funcţie de beta.imf.org)  .7%. de aceea. de această dată. nu putem respinge ipoteza că 0.0017. Dacă se aplică operatorul de varianţă la relaţia (6. iar pentru variabila explicativă (independentă) se folosesc randementele istorice ale pieţei (aproximate prin randamentele istorice ale unui indice bursier). respectiv dacă aceştia sunt semnificativi diferiţi de zero. E(Ri). Petrom S.107    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  unei regresii simple în care pentru variabila dependentă. Pentru alpha ipoteza nulă este H0: 0. Prin urmare. Indiferent dacă se foloseşte prima ecuaţie de regresie sau a doua. riscul activului i este format din riscul sistematic β · σM şi riscul nesistematic σ .15) În concluzie. Considerăm într-o primă etapă acţiunea ATB. în funcţie doar de valoarea parametrului beta.44) este mai mic decât valoarea critică (2. Companiile analizate sunt Antibiotice Iaşi (ATB). . unde. Valoarea critică a testului t pentru 58 grade de libertate şi 5% prag de semnificaţie este 2. folosind modelul pieţei penru 4 companii româneşti. pe o perioadă de 5 ani (60 de observaţii).A. În estimarea modelului pieţei s-au utilizat date lunare. afirmăm că alpha nu este semnificativ diferit de zero din punct de vedere statistic. de aceea se face referire la beta ca fiind un indicator al riscului nediversificabil. se folosesc randamentele istorice ale acţiunii I. ceea ce reprezintă o valoare foarte mare.                                                              14   Pentru rentabilitatea activului fără risc s-a folosit ca proxy money market rate pentru România din baza de date a Fondului Monetar Internaţional (www. Riscul sistematic diferă de la o acţiune la alta. probabilitatea ca alpha să fie zero este 65. Unii autori.

2701 0.5%) 0.796363 Prob 0.016099  0.008992  ‐0.010912  0. respectiv rentabilitatea portofoliului pieţei.1 0. am obţinut estimaţiile pentru coeficienţii alpha şi beta ce se regăsesc în tabelul de mai jos. Menţionăm că ATB_A                                                              15  Statistica R2 ajustat este mai relevantă decât R2.009752 6. De asemenea.4.113462 ‐0.3 Density 0. probabilitatea ca beta să fie egal cu zero este 0. deci 1.6577 0.  0.208414 Variabila BETC_A  Eroare  Std. În acest caz.1356 0.004860  ‐0.751725 Prob 0.35 0. coeficientul beta este semnificativ diferit de zero din punct de vedere statistic.4291 Coeficient (beta)  1.0000 ATB_A  IMP_A  SNP_A  TLV_A  După ce am examinat significanţa statistică a coeficienţilor regresiilor.513532 ‐1.4 0.0000 0.25 0.108    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  Figura 6. iar dimpotrivă pentru coeficientul beta acestea sunt semnificativ diferite de zero.5% zona de non-respingere Ho 95% zona de respingere Ho 2. valoarea testului t de 9. explică variabila dependentă prin intermediul statisticii R2 sau R2 ajustat15.2 0.048199 11.013253  t‐stat 0.05 0 -3 -2 -1 0 Data 1 2 3 Pentru beta ipoteza nulă este H0: 0.147361  0.0000 0.03899 6.009 depăşeşte valoarea critică de 2.008075  0.45 0. amintim că scopul modelului pieţei este de a identifica în ce măsură variabila independentă.010554  Eroare  Std. ceea ce indică faptul că.327686 1. prin urmare respingem ipoteza nulă.445373 ‐1.15 zona de respingere Ho 2.5% 0.0000 0. Zone de respingere pentru testul t(58.327.314960 1. În concluzie. Tabel 6.203860 1. Aplicând aceleaşi raţionamente menţionate mai sus şi în cazul celorlalte companii analizate.178979  t‐stat 9.217414  0.1) putem spune că estimaţiile obţinute pentru coeficientul alpha (constanta sau intercept) nu sunt semnificativ diferite de zero. Estimaţiile coeficienţilor de regresie Variabila  dependentă  Variabila C Coeficient  (alpha)  0.  .  0.024367  ‐0.0017.1.109055  0. analizând cele patru acţiuni româneşti (vezi Tabelul 6.

IMP.2. . atunci acesta este semnificativ diferit din punct de vedere statistic. În Tabelul 6. rentabilitatea sa va varia în proporţie de 5. Tabelul 6.000000 0.109    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  reprezintă reprezintă rentabilitatea acţiunii ATB ajustată cu rf (E(RATB)  ­  rf). Testul F verifică dacă toţi coeficienţii regresiei (cu excepţia constantei) sunt semnificativi diferiţi de zero.5.430424 Eroare Std a  regresiei  0.58071  121. Se pare că în cazul companiei Impact riscul specific are o influenţă mai puternică decât cel de piaţă (100%-38. Relaţia între rentabilitatea portofoliului pieţei şi rentabilitatea unei acţiuni se mai numeşte dreaptă caracteristică.17562  36.080624 0.583260  0.440078  R2 ajustat 0.6% din variaţia rentabilităţii acţiunii ATB este explicată de variaţia rentabilităţii portofoliului pieţei. Spre exemplu.386767  0.576075 0. 67. Statistici ale regresiilor estimate Acțiuni  ATB  IMP  SNP  TLV  R2  0.67%) datorată în special industriei de construcţii din care provine compania.04% . cu atât rentabilitatea previzionată a acţiunii I este mai aproape de rentabilitatea sa actuală.376194 0.6%).8593  45.000000 0. iar BETC_A reprezintă rentabilitatea portofoliului pieţei ajustată cu rf (E(RBETC)  ­  rf).677526  0. fapt confirmat deja de t-stat.059666 0. Cu cât eroarea standard a regresiei este mai mică. Aşadar.61% . se regăseşte şi eroarea standard a regresiei sau altfel spus varianţa reziduului fiecărei regresii. În cazul celorlalte acţiuni. Cum probabilitatea testului F ca beta să fie 0 este zero. variaţia rentabilităţii lor este explicată în proporţie de 37.8951%. deci 42.19% .671966 0. pe când în cazul IMP într-o proporţie mai ridicată de 11.118951 0.58579  Prob(F‐stat) 0.4% din modificarea randamentului ATB se datorează riscului specific (100%-57.2).000000 În tabelul de mai sus.TLV de către variaţia rentabilitaţii portofoliului pieţei (Tabelul 6. Ecuaţiile de regresie pentru cele patru acţiuni analizate sunt reprezentate grafic în Figura 6. observăm că aproximativ 57.097922 F‐stat  81. industrie ce a fost caracterizată de o dinamică ridicată în ultimii ani în România.2 se regăseşte şi F-stat. în cazul acţiunii SNP.000000 0.SNP şi 43.9666% datorită componentei riscului specific al firmei.

ca De exemplu. Dreapta caracteristică pentru acţiunile ATB.5 cazul a) este ilustrat reziduul pentru luna ianuarie 2006.2 -.2 -.1 .3 ATB_A .1 -.4 .3 -.314960 _ SNP_A vs. _ Dacă scriem scriem ecuaţia modelului pieţei. .0 -.4 .3 -. pe o regresie clasică.1 -.1 . BETC_A SNP_A TLV_A . unde: valoarea previzionată a variabilei dependente este .5.208414 .2 .1 _ 0. BETC_A .024367 1. Însă ştiind că alpha nu este semnificativ diferit de zero atunci această subevaluare este pusă sub semnul întrebării.3 . Din Figura 6.004860 .2 .0 -.1 .1 observăm că alpha este pozitiv pentru acţiunea ATB ( 0.6 -.2 -.3 -.1 .2 -.2 -.2 .1 -.008992 1.203860 _ d)  _ 0.0 .1 .0 -.3 BETC_A BETC_A a) _ 0.3 . astfel rentabilitatea actuală a acţiunii ATB este deasupra dreptei caracteristice.6 .2 -.2 . în Figura 6.2 .327686 _ b) . IMP. BETC_A . Pentru .5 .3 IMP_A vs.0 .110    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  Figura 6. deci este mai mare decât a fost previzionată rentabilitatea pe baza informaţiilor oferite de piaţă utilizând modelul CAPM.3 BETC_A BETC_A c) _ 0.1 .1 . atunci reziduul este descris de relaţia: .1 .010554 1. SNP şi TLV ATB_A vs.4 -.2 εi  (2006 M01)  IMP_A .2 -.4 .2 .1 .0 .4 .004860) ceea ce ar indica o subevaluare a acesteia (rentabilitatea actuală a ATB se află deasupra dreptei SML).5 -.5 şi Tabelul 6.4 -.1 .2 .3 -. BETC_A TLV_A vs.0 -.0 .2 1.

Spre exemplu.038177  1. respectiv între 2003M012004M08. putem utiliza testul Chow pentru identificarea existenţei unor rupturi structurale în datele analizate. 2).718919 0. 4). În acest scop.396119 0. ceea ce indică faptul că nu există o ruptura structurală în date. observăm că probabilitatea ca .3. Testul de stabilitate pentru beta Acțiune  Chow Breakpoint Test:  2005M06   ATB  IMP  SNP  TLV  F‐statistic  0. beta estimat.757667 0. ATB ( 1.618500  0.182927 0.945222  Prob 0. coeficientul alpha este negativ ceea ce ar indica o supraevaluare a lor (se situează sub dreapta SML).379905  0.327686). 2006M05-2007M12. Testând stabilitatea lui beta tot pe două subeşantioane. 2003M01 – 2005M06 şi b).130896 0. respectiv 2003M1-2006M9 (75% din eşantion prima serie de date) şi 2006M10-2007M12 (25% restul). în cazul acţiunii ATB. 3. SNP( 1.020993  0. este stabil în timp.168092  Prob  0.030445 0.) TLV ( 1. în două eşantioane: a). putem împărţi eşantionul 2003M01-2007M12.109007 3. împărţind eşantionul în două sau mai multe subeşantioane pentru a verifica dacă există diferenţe între coeficienţii estimaţi.447425  1. Analizând beta pentru toate acţiunile se observă că este supraunitar ( 1).984756  0.845701  Chow Breakpoint Test:  2006M09   F‐statistic 0.314960).203860). şi deci putem afirma că beta este stabil în timp. de asemenea. 2005M07 – 2007M12. ipoteza nula se referă la egalitatea celor doi coeficienţi din subeşantioanele analizate. ceea ce evidenţiază că toate reacţionează mai puternic decât rentabilitatea pieţei: 1).278891 2. Tabelul 6. În acest caz.708733  0. 2004M09-2006M04.496629  0.445068 : ş . Testând stabilitatea lui beta pe trei subeşantioane. găsim o ruptură structurală pentru acţiunea SNP. este prezentat rezultat obţinut în EViews pentru testul Observăm că probabilitatea asociată testului F ca ş este de aproximativ 98% în cazul ATB pe eşantioanele 2003M01-2005M06 şi 2005M072007M12. Ipoteza nulă este Chow. se estimează ecuaţii de regresii pe subeşantioane. susceptibilă din acelaşi motiv. IMP ( 1.526576  Chow Breakpoint Test: 2004M08  2006M04   F‐statistic  1.208414). În tabelul de mai jos.979233  0. Stabilitatea indicatorului de risc beta În urma analizei efectuate se ridică întrebarea în ce măsură indicatorul de risc.111    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  celalalte acţiuni.231085 0.648771 Prob 0. Prin urmare.

14a su b) s-au obţinut următoarele valori pentru beta: ACŢIUNEA A B C D BETA 0. atunci avem două puncte ale SML ((0.32 % B 23.57 · 10% 8% 14.85 · 10% 8% 16.46 · 10% 8% 21. şi D ale căror rentabilităţi anticipate în piaţă sunt: ACTIUNEA RANDAMENTUL A 10. Exemplul 3: Să presupunem patru acţiuni A. B. să presupunem că în urma estimării parametrilor regresiei (3.84 % D 16. E(RM))) . acţiunile sunt subevaluate.87 1. iar dacă sunt situate sub dreapta SML acestea sunt supraevaluate. atunci. Să presupunem că rata fără risc este de 10% şi că randamentul anticipat al pieţei este de 18% (deci prima de risc a pieţei este de 8%). conform modelului CAPM.57 0. .56% 8% 0. se observă că nu au fost găsite rupturi structurale pe subeşantioanele testate.84% 8% 1.75 % Sunt cele patru acţiuni corect evaluate de piaţă? Pentu a răspunde la această întrebare trebuie să calculăm rentabilităţile „corecte” folosind CAPM şi apoi să le comparăm cu cele de pe piaţă.1%.46 Folosind formula 3. Pentru a face acest lucru avem nevoie doar de două rentabilităţi: rentabilitatea portofoliului pieţei respectiv rata fără risc.23 · 10% 8% 19. Dacă sunt situate deasupra dreptei SML. În acest sens. C. şi din nou nu putem respinge ipoteza nulă.10 calculăm rentabilităţile „corecte”: 8% 0.112    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  ş pentru ATB devine 23.6). iar pentru portofoliul pieţei este de 1. suficiente pentru a trasa această dreaptă (vezi figura 3. cele patru acţiuni s-ar afla pe SML. De asemenea.69 % C 19.rf) şi (1.68% Dacă acţiunile ar fi corect evaluate de piaţă.23 1. mai întâi vom construi dreapta fundamentală a activelor financiare (SML). Stiind că prin definiţie beta pentru activul fără risc este zero. Realizând acelaşi procedeu şi pentru celelalte acţiuni.8% 8% 1.

despre care am afirmat că le vom considera mai puţin restrictive. Activ fără risc (I) Una din ipotezele CAPM presupune că investitorii se pot împrumuta şi pot acorda credite la o rată de dobândă fără risc. arăta cum se comportă modelul CAPM în această situaţie.3. 6.113    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  Figura 6. Însă dintre cele două portofolii B se află pe frontiera Markowitz. Prin urmare. Evaluarea acţiunilor folosind SML În exemplul nostru A şi D sunt supraevaluate. iar preţul acţiunii B va creşte (randamentul va scădea) pâna ajung pe dreapta SML. Dacă riscul sistematic pentru A şi B este acelaşi. Deci acţiunile A şi D vor fi vândute. varianţa portofoliului B este mai mică decât varianţa portofoliului A. se ridică întrebarea cum se poate modifica modelul CAPM dacă nu există un activ fără risc pe piaţa de capital. Relaxarea ipotezelor se justifică prin faptul că mai mulţi autori au adresat o serie de critici modelului CAPM. iar C este corect evaluată. Black pune în evidenţă că pot exista două portofolii A şi B care nu sunt corelate cu portofoliul pieţei şi au acelaşi risc sistematic (indicatorul beta este zero).6. atunci şi rentabilitatea celor două portofolii este egală (o notăm cu E(Rz)). aşa cum reiese şi din figura de mai jos. în 1972. şi prin urmare preţurile acţiunilor A şi D vor scădea (randamentul creşte). 6. B este subevaluată. Fisher Black. chiar dacă beta pentru .1. iar B va fi cumpărată de către speculatori.  Extensii ale modelului CAPM Până acum am studiat modelul CAPM. pornind de la anumite ipoteze. În acest context.3.

32. să fie admise operaţiunile de short selling. Prin urmare. majoritatea activelor sunt pozitiv corelate. iar cursul lui Y scade. 16 . investitorul câştigă. În realitate. 6.114    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  ambele portofolii este zero. The Journal of Finance. S.(1977): „The Capital Asset Pricing Model (CAPM). Dimpotrivă. dacă vom construi un portofoliu în care includem o poziţie long pe activul Y şi short selling pe acţiunea X. ceea ce înseamnă că pentru a construi un portofoliu cu beta zero se impune adoptarea atât a unor poziţii long cât şi short pe activele riscante. cumpărarea unui activ fără risc este echivalentă cu acordarea unui împrumut la rata dobânzii fără risc. Principala limită a modelului lui Black este legată de portofoliul cu beta zero şi existenţa operaţiunilor de short selling. Deci.3. spunem că B este singurul portofoliu de varianţă minimă cu beta egal zero. atunci el înregistrează o pierdere. sau b).2. De aceea. pentru ca modelul CAPM să fie valid. În plus. Vol. Ross16 arăta în articolul său că este necesar: a). Black denumeşte această extensie a CAPM. dacă investitorul era long pe acţiunea Y corelată pozitiv cu X.7. Rata dobânzii a activului fără risc (II) O altă relaxare a CAPM se referă la aceeaşi ipoteză. Dreapta fundamentală a pieţei de capital (fără activ fără risc) E(Rp)  M E(RM)  E(Rz)  B   A  σp  Astfel modelul CAPM se transformă având în vedere rentabilitatea aşteptată a portofoliul B ( ) în relaţia de mai jos. atunci când cursul acţiunii scade. dacă un investitor realizează o operaţiune de short selling pe acţiunea X. că investitorii se împrumută şi acordă împrumuturi la rata dobânzii fără risc. pp 177-183. No 1. putem construi un portofoliu cu beta zero. Short Sell Restriction and Related Issues”. existenţa unui activ fără risc care poate fi vândut fără să fie deţinut. iar vânzarea unui activ fără risc este echivalentă cu un împrumut primit                                                              Ross. De exemplu. Figura 6. modelul cu doi factori.

rentabilitatea                                                              17  Un depozit realizat de investitor este echivalentul unui împrumut acordat de către acesta. Observaţi că panta segmentului M2-S este mai mică decât panta segmentului rf-M1. iar pe segmentul M2-S se află portofoliile ce se obţin prin contractarea unui împrumut la rata de dobândă RB şi investirea în portofoliul pieţei M2. În aceste condiţii dreapta CML va arată astfel: Figura 6. dobânda percepută de o bancă fiind mai mare decât rf. ci la o rată de dobândă mai mare (notată în Figura 6.8). Pe segmentul rf-M1 sunt situate portofoliile obţinute prin investirea (poziţie long) întro anumită pondere în portofoliul pieţei M1 şi cumpărarea de titluri fără risc. referitor la CML s-a ajuns la concluzia că portofoliile aflate pe această dreaptă ce au un risc (respectiv o rentabilitate) mai mic(ă) decât portofoliul pieţei. cumpără obligaţiuni emise de stat).115    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  la rata dobânzii fără risc. presupun o poziţie long atât pe portofoliul pieţei cât şi pe activul fără risc (adică investitorul acordă un credit la rata fără risc. investitorii pot acorda împrumuturi la rata dobânzii fără risc. se determină două drepte CML (rf-M1 respectiv M2-S din Figura 6. Dacă există fricţiuni ale pieţei rata dobânzii de la împrumuturi nu poate fi egală cu cea de la depozite17. Dreapta fundamentală a pieţei de capital E(R)  Q R RB  rf  P σ  S  T  În capitolul anterior. însă nu se pot împrumuta la rata dobânzii fără risc.8. În cazul în care ţinem cont de faptul că în economia reală investitorul nu se poate împrumuta la rata fără risc (nu este posibilă o poziţie short pe activul fără risc). M. portofoliile aflate pe CML care au un risc (rentabilitate) mai mare decât portofoliul pieţei presupun o poziţie long pe portofoliul pieţei şi o poziţie short pe activul fără risc (adică investitorul se împrumută la rata fără risc). Similar. întotdeauna dobânda de la depozite va fi mai mică decât cea de la credite. ceea ce implică faptul că pentru acelaşi nivel de risc asumat.8 cu RB). Aşadar. spre exemplu.  . iar cum băncile sunt formatori de piaţă.

Figura 6. De aceea. . iar preţul de piaţă 219 RON).3. P0 este preţul acţiunii la momentul achiziţionării sale.7%). însă nu am avut în vedere taxele impuse tranzacţionării. ştim că tranzacţionarea acţiunilor este însoţită de plata unor comisioane brokerilor pentru serviciile prestate.9. tc reprezintă rata taxării. DT este dividendul încasat. Dreapta SML (comisioane) E(Ri)  SML  rf  β  În expunerea de mai sus am discutat despre existenţa comisioanelor.116    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  aşteptată a portofoliilor de pe M2-S este mai mică decât în cazul iniţial când investitorul se putea împrumuta la rf. redată şi în relaţia de mai jos: unde: PT reprezintă preţul acţiunii la sfârşitul perioadei. includerea comisioanelor complică oportunităţile de a găsi active subevaluate şi supraevaluate. investitorii pot determina mai uşor activele subevaluate şi supraevaluate şi le vor tranzacţiona până când rentabilitatea lor se va afla pe dreapta SML şi deci preţul acţiunilor va fi cel corect. Spre exemplu. dreapta SML devine o bandă în care activele se află aşa cum reiese şi din Figura 6. Neluând în considerare comisioanele.9. taxele şi aşteptările investitorilor Una din ipotezele modelului CAPM se referă la faptul că nu există costuri de tranzacţionare. vom relaxa ipoteza cu privire la costurile de tranzacţionare şi vom presupune că acestea există. De aceea. cum realitatea este mult mai complexă. 6. comisioanele impuse de cumpărarea ei pot compensa surplusul de randament de 2. Costurile de tranzacţionare. Însă. În acest caz rentabilitatea unei investiţii în acţiuni este micşorată cu impozitul impus. În practică. dacă acţiunea TGN (Transgaz) este subevaluată (preţul teoretic este 225 RON.3.

Low book market ratio reflectă o valoare contabilă mică comparativ cu cea de piaţă. dimensiunea unei firme (cuantificată prin intermediul capitalizării bursiere) şi raportul valoare contabilă la preţ de piaţă. precum industria farmaceutică.3.) Aplicând modelul Fama-French. high book market ratio reflectă o valoare contabilă mare în raport cu cea de piaţă. 6. În studiul întrepins de Fama şi French. Kenneth French (1999)18: „Value versus Growth: International Evidence”.                                                              Eugene Fama. acţiunile acestor firme sunt mai scumpe. computere.a. atunci portofoliul pieţei nu mai este în mod necesar eficient pentru toţi investitorii. Dacă investitorii vor avea aşteptări eterogene. 18 .  Modelul multifactorial Fama-French În 1996. telecomunicaţii. va exista şi în acest caz o bandă pentru SML. “Low” şi “high” se definesc în funcţie de cum evoluează raportul valoare contabilă la valoarea de piaţă a unei acţiuni (book to market ratio). E(RM) . iar modificările dreptelor CML şi SML pot fi distincte pentru diferiţi investitori. iar acţiunile respective sunt relativ ieftine pentru investitori. fapt reflectat de profiturile potenţiale superioare. se mai numesc şi growth stocks (companiile ce folosesc tehnologiile de înaltă calitate. iar big stock cu capitalizare bursieră mare. small stock este o acţiune cu capitalizare bursieră mică. Eugene Fama şi Kenneth French18 au evidenţiat că rentabilitatea unui activ poate fi explicată prin intermediul a trei factori. cu oportunităţi modeste de creştere şi se mai numesc value stocks (spre exemplu. de aceea. Prin urmare. în care se includ pe lângă rentabilitatea portofoliului pieţei. aşteptările investitorilor erau omogene în modelul CAPM. De aceea. De asemenea.117    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  Existenţa taxelor determină un cadru şi mai complex al modelului CAPM. şi în consecinţă nu va fi deţinut de aceştia. companiile sunt clasificate în funcţie de capitalizarea bursieră19. în două categorii „small” şi “big”. The Journal of Finance  19 Valoarea de piaţă a acţiunilor care se determină ca produs între numărul de acţiuni şi preţul de piaţă al acţiunilor. companiile ce oferă utilităţi). rentabilitatea unei acţiuni I depinde de: .rentabilitatea portofoliului pieţei. ş. iar mărimea acesteia va fi cu atât mai mică cu cât aşteptările investitorilor tind să devină mai omogene.

dartmouth.24% (deci.0000  Prob.720045 ‐2. 0. iar pentru rentabilitatea acţiunii IBM am folosit ca sursă a datelor yahoo-finance.070216  1. Pentru rentabilitatea portofoliului pieţei (M). 0.  0.187050 0.267453 2 t‐stat. observăm faptul că beta pentru rentabilitatea portofoliului pieţei.221381 F‐stat.118    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  E(RHML) – diferenţa între rentabilitatea acţiunilor firmelor încadrate în ‘high’ şi rentabilitatea firmelor încadrate în ‚low’ (high minus low). Totodată.0000  Modelul Pieței Eroare Std. Pentru a evidenţia dacă modelul Fama-French (FF) este superior modelului pieţei am estimat ambele modele în cazul acţiunii IBM pe un eşantion de 171 observaţii lunare (1993M11-2008M01).68896 t‐stat.tuck.199271 R ajustat 0.185901  R2  0.5% în cazul coeficientului constantei din modelul FF conduce la concluzia că acesta nu este semnificativ diferit de zero din punct de vedere statistic.687489 0.576569 5.  0. portofoliul HML şi SMB sunt semnificativi diferiţi de zero întrucât probabilitatea ca aceştia să fie egali cu zero este 0%.4.5650 0.0000 Prob. Comparaţie între modelul Fama-French şi modelul pieţei în cazul acţiunii IBM (171 observaţii) Modelul Fama ‐ French Variabilă  C  M  HML  SMB      Variabilă  C  M      Coeficient  0.280380 Coeficient  0. εIBM – reziduu sau riscul specific asociat firmei I. Tabelul 6.251295 0.0000 0.0294 0.  0.edu/pages/faculty/ken.614491 R  0.235807  2 Eroare Std. 52.html  .231285 Probabilitatea mare de 56.196840 ‐3. rentabilitatea acţiunilor firmelor încadrate în high minus low (notat HML) şi rentabilitatea acţiunilor firmelor încadrate în small minus big (SMB) am utilizat datele publicate de către profesorul Kenneth French20.396385 1.688014 0.                                                              20  http://mba.0024 Prob. În Tabelul 6.9188  0.4 se regăsesc rezultatele obţinute în cazul celor două modele.  0. E(RSMB) – diferenţa între rentabilitatea acţiunilor firmelor încadrate în ‚small’ şi rentabilitatea acţiunilor firmelor încadrate în ‚big’ (small minus big).french/data_library. 2.164221 R2 ajustat 0.14834 Prob. 0.069936 ‐0.552055 ‐0. 0.94% şi 0.102057 7.083690 F‐stat 21.

4. dacă rentabilitatea firmelor încadrate în ‘small minus big’ creşte.119    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  mai mică de 5%).06( E( RM ) − rf ) − 0. Stephen Ross (1976)21 propune ca alternativă la modelul CAPM. atunci rentabilitatea acţiunii IBM scade întrucât ea provine din categoria firmelor ‘big’ cu capitalizare bursieră mare.55E( RHML ) − 0. Mai departe. iar constanta este 0.74%. în timp ce în modelul pieţei are o valoare de 23. se remarcă faptul că valoarea lui R2 ajustat în cazul FF este de 26. 6. Cum explicăm semnul acestor coeficienţi? International Business Machines Corp.61.13%. ceea ce indică o relaţie inversă cu rentabilitatea acţiunii IBM. 343-362. indicând o sensibilitate uşor mai ridicată decât variaţiile portofoliului pieţei a preţului acţiunii IBM. modelul multifactorial FF explică într-o măsură mai mare evoluţia preţului acţiunii IBM decât modelul pieţei. (IBM) listată la NYSE se încadrează în categoria companiilor “large cap”. În plus.39 + 1.                                                              21   Ross.  .07 (nesemnificativă statistic vorbind). Ecuaţia de regresie în modelul FF multifactorial (3 factori) este redată de relaţia de mai jos: E( RIBM ) − rf = 0. fiind o companie growth stock (având low book to market ratio). respectiv -0. coeficientul beta pentru rentabilitatea pieţei are valoarea 1. Journal of Economic Theory. atunci rentabilitatea acţiunii IBM scade întrucât este o companie ‘growth’.55 şi -0.61E( RSMB ) În cazul modelului pieţei beta pentru rentabilitatea portofoliului pieţei este 1. (1976): „The Arbitrage Theory of Capital Asset Pricing”. dacă rentabilitatea firmelor încadrate în ‘high minus low’ creşte. Autorul introduce un nou concept numit arbitraj în ipotezele modelului APT. december. un model multifactorial prin care rentabilitatea unui activ este explicată de mai mulţi factori. (capitalizare bursieră mare). În concluzie în cazul de faţă. Comparând cele două modele. şi deci caracterizată de un nivel scăzut al raportului valoare contabilă la valoarea de piaţă. S.06. Prin urmare. Coeficienţii pentru rentabilitatea portofoliilor HML şi SMB sunt negativi.  Modelul multifactorial APT (Arbitrage Pricing Theory) În secţiunile anterioare am studiat modelul CAPM care evidenţiază legătura dintre rentabilitatea unui activ financiar I şi rentabilitatea unui portofoliu al pieţei prin intermediul indicatorului beta.18 (semnificativ diferit de zero).

Un inv E vestitor rea alizează cu umpărarea unei acţiuni A de pe o piaţă m ieftin şi vânzarea ei pe altă piaţă la un preţ m mare. În continua ilustrăm ipotezele modelul APT: n are m e lui 1. Piaţa X BID 25. prin urma nu exis oportun are. Ş concomitent ng Şi investi itorul vind acţiunea la preţul d cumpăr de de rare (BID) de 26. P Pieţele de capital sunt perfect co c ompetitive. iar est o variabilă aleatoa şi reprezintă riscu specific a activului i.45 u.45 BID D 26. 2. da i acă mai m mulţi investi itori vor vin acţiunea A pe pia Y (creşte oferta pe nde aţa entru A) at tunci va scă ădea şi preţul lui A. În acelaşi timp. pe pia Y aţa adoptâ ând o pozi iţie short p A. acţiunea t tranzacţion nată trebu să fie l uie listată la d două burse (d două pieţe diferite). a ă lui repr rezintă sen nzitivitatea rentabilit a tăţii activu ului i în urma modific cării factor rului de risc k. stă nităţi de d arbitraj. atunci el deţine o p a poziţie lon pe acţiunea A. un set comun de facto care in n ori nfluenţeaz rentabil ză litatea tut turor activelor. te are ul al i . R Rentabilita atea unui a activ financ ciar este o f funcţie lini iară de k fa actori. aşa cum re eiese din re elaţia de m jos: mai unde: R este ren Ri ntabilitatea activului i la un a a i anumit mo oment de t timp.88 u u. 3.12 20    Piețe de e capital                                                                                                                                Alina GRIGO ORE  Definim ar D rbitrajul a acea opera aţiune care presupun obţinerea unui câştig e ne fă asuma ără area unor r riscuri şi fă a inves capital p ără sti propriu (ca apital prop priu su uplimentar r). notăm cu B d n de BID preţul de cumpă l ărare al acţiunii şi ASK preţul de v K vânzare.m. O Obiectivul principal a investitorilor este d maximiz p al de zare a averi ii.25 Dacă invest D titorul cum mpără acţiu unea de pe piaţa X la preţul de vânzare (A a ASK) de 26. ia oportuni ar ităţle de ar rbitraj disp prin me par ecanismele de autoreg glare ale pie eţelor. .8 88 Piaţa Y ASK A 27 7. Dacă mai m D mulţi inves stitori sesiz zează aceas oportun stă nitate de câ âştig fără as sumarea de riscuri at tunci va cr reşte cererea pentru acţiunea A p piaţa X ceea pe ce va conduce la o creşte l ere a preţului său.m. i = 1…n (n repre ezintă num mărul de a active). În tabelul d mai jos. Obse pe ervăm ca p profitul es rezultat faptulu că ste tul ui preţul de cumpărare pe pia Y este mai mare decât preţul de vânz aţa zare pe pia X aţa (BIDY > ASKX). este ren ntabilitatea aşteptată a activul i. P mai a ă mai Pentru a p putea efectua această op peraţiune.67 ASK 26. Exemplul 4.

Rata dobânzii. Acest set de factori poate fi reprezentat de: Evoluţia unui indice bursier. în modelul unifactorial CAPM. . dimensiunea firmei şi raportul valoare contabilă la valoarea de piaţă sunt factori microeconomici. Preţul petrolului.121    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  Este esenţial să înţelegem că în cazul modelului APT riscul sistematic nu este reflectat de evoluţia un singur factor. are asociat un beta egal cu zero sau riscul său este zero. . de aceea investitorii nu vor fi compensaţi cu prime aferente riscului specific al firmelor. k=1…n reprezintă prima de risc a factorului k.a. Dacă are loc o creştere neaticipată a inflaţiei.1. ş. Un alt exemplu de factor îl constituie inflaţia. Ca şi în cazul CAPM. Cursul de schimb. . ci un hiperplan. ciclurile economice ce influenţează acţiunile într-o măsură mai mare (acţiuni ciclice) sau într-o măsură mai mică (acţiunile non-ciclice) pot reprezenta un factor din modelul APT. Spre deosebire de APT. În plus. Spre exemplu. în APT întrucât există mai mulţi factori de influenţă. relaţia beta (senzitivitate la factorul k) şi rentabilitate nu va mai fi o dreaptă. prin care se compară firmele. unele acţiuni vor reacţiona mai puternic sau altele vor reacţiona mai slab ca urmare a impactului acestui factor. şi în modelul APT prin diversificare este înlăturat riscul nesistematic. atunci rentabilitatea oricărui activ i în care nu s-a investit capital ar trebui să fie 0. După cum am evidenţiat în secţiunea 6. relaţia dintre indicatorul de risc beta şi rentabilitatea activului i este ilustrată de dreapta SML (dreapta fundamentală a activelor financiare). iar ecuaţia APT de mai sus devine: . cum ar fi rentabilitatea unui portofoliu al pieţei. deci reprezintă diferenţa dintre rentabilitatea unui portofoliu care este afectat de factorul k şi rentabilitatea activului fără risc. Ţinând seama de faptul că pieţele sunt în echilibru. remarcăm că în modelul multifactorial Fama-French. rentabilitatea aşteptată a unui activ care are riscul sistematic zero (după cum vă amintiţi. . deci nu există oportunităţi de arbitraj. Ciclurile economice. ci dimpotrivă riscul de piaţă este înglobat distinct în mai mulţi factori macroeconomici. activul fără risc ). Rata inflaţiei. Spre deosebire de CAPM. unde .

ca în figura de mai jos.6% Dacă beta pentru primul factor este 0. iar prima de risc pentru cel de-al doilea factor ( ) este 5%. Considerăm un model APT cu 2 factori de influenţă. Modelul Arbitrage Pricing Theory cu 2 factori 35 30 25 X: 0.4 5% 1 13.6% Evident pentru cazul în care beta este zero şi pentru primul factor şi pentru cel de-al doilea factor.4. iar pe axa OZ rentabilitatea activului i cuantificată în procente. spunem că acţiunea A este . respectiv 3%. . iar rentabilitatea actuală a activului A este 15%. . atunci rentabilitatea activului i va fi: 3% 4% 1. Dacă beta pentru primul factor este 1. XOZ şi YOZ.9.6 X: 1.5 1 0 . prima de risc a pieţei pentru primul factor ( ) este 4%. 3% 4% 5% . această reprezentare este tridimensională.4 Y: 1 Z: 13.4 5% 2. Grafic.6%.8 Z: 18. Putem scrie modelul APT. Subliniem că pe axa OX se situează coeficientul beta 1. Figura 6.122    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  Exemplul 5.8.5 3 2 1 0 0 beta 2 beta 1 Menţionăm că dacă rentabilitatea unei acţiuni A estimată prin APT este 13. pe axa OY se situează beta 2.8 18. în care rentabilitatea activului fără risc este 3%. sub forma relaţiei de mai jos: .4. atunci rentabilitatea activului i este egală cu rentabilitatea activului fără risc. iar beta pentru cel de-al doilea factor este 2. respectiv un plan într-un sistem de coordonate XOY.4 Y: 2.6 E(Ri) 20 15 10 5 0 4 X: 0 Y: 0 Z: 3 2 1 . iar beta pentru cel de-al doilea factor este 1. atunci rentabilitatea activului i va fi: 3% 4% 0.

Există o relaţie liniară între riscul şi rentabilitatea aşteptată a unui activ. APT nu presupune că portofoliul pieţei este unul eficient din punct de vedere a relaţiei risc-rentabilitate. Ambele modele presupun că nu există fricţiuni pe piaţă şi aşteptările investitorilor sunt omogene.1 şi 6. APT presupune mai multe surse ale riscului sistematic.   . Dacă rentabilitatea estimată prin APT este mai mare decât cea actuală atunci respectivul activ este supraevaluat. evidenţiem asemănările şi deosebirile dintre cele două modele prezentate în secţiunea 6.123    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  subevaluată. Principalele asemănări dintre modelul APT şi CAPM sunt următoarele: Prin diversificare riscul specific este înlăturat. Câţiva factori de risc sistematic explică preţul tuturor activelor. CAPM este un caz particular al modelului APT. În concluzie.4. Principalele deosebiri dintre modelul APT şi CAPM sunt: APT presupune ipoteze mai puţin restrictive. deci doar riscul sistematic influenţează rentabilitatea unui activ.

Indicatorul Sharpe arată care este rentabilitatea aşteptată a investitorului pe unitatea de risc asumată. determinarea unui semnal de cumpărare sau de vânzare a acţiunilor. Astfel. Analiza tehnică a acțiunilor . metodele şi indicatorii de sentiment ce pot fi utilizaţi în a identifica o regulă de tranzacţionare profitabilă. Adepţii analizei tehnice consideră ca piaţa acţiunilor se ajustează gradual pe măsură ce apar noi informaţii în piaţă. preţurile acţiunilor prezintă anumite evoluţii numite trenduri. De aceea. Pentru a-şi fundamenta decizia de a cumpăra sau de a vinde o acţiune. valoarea corectă a preţului unei acţiuni. Raportul preţ-profit (en. Spre deosebire de analiza fundamentală.124    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  III. modul cum ar putea fi determinată valoarea intrinsecă a acţiunilor pornind de la modelul DDM şi modelul Free-Cash Flow.a. raportul valoare contabilă-preţ de piaţă ş. alţii ai analizei tehnice sau o altă categorie ce combină cele două metode de evaluare. cea tehnică consideră că pe lângă factorii economici există şi factori psihologici care influenţează sentimentul investitorilor. raportul preţ-profit. ceea ce vine în contradicţie cu argumentele aduse de Ipoteza Pieţelor Eficiente. evaluarea acţiunilor presupune cunoaşterea amănunţită a evenimentelor din piaţă. experienţă în tranzacţionare şi decizii fundamentate pe cele două analize. Mai mult. Analiza fundamentală a acțiunilor  8. pe baza informaţiilor istorice referitoare la evoluţia preţurilor şi a volumului acţiunilor. în cadrul capitolului 8. indicatorul Sharpe.   7. rata de distribuire a dividendelor. se utilizează două abordări: analiza fundamentală şi analiza tehnică. Se ştie că unii practicieni sunt adepţii analizei fundamentale. indicatori cum sunt: dividendele nete. în capitolul 7 vor fi discutate următoarele aspecte: care sunt principalele tipuri de acţiuni existente pe piaţă. Pentru unii economişti. EVALUAREA ACŢIUNILOR   Din universul complex al investiţiilor. ne propunem să identificăm ipotezele pe care se bazează analiza tehnică. iar în funcţie de acestea se pot forma diferite reguli de tranzacţionare prin care pot fi obţinute câştiguri. Price Earning Ratio PER) arată care este costul investitorului dacă intenţionează să cumpere acţiunea respectivă. Dar ce presupune fiecare? Analiza fundamentală îşi propune determinarea unor indicatori pe baza situaţiilor financiare ale companiilor. În timp ce a găsi valoarea corectă sau intrinsecă a acţiunilor reprezintă pentru investitori o informaţie în plus pentru a distinge acţiunile subevaluate de cele supraevaluate. Analiza tehnică are ca scop. acţiunile prezintă în continuare un interes sporit din partea investitorilor. profiturile nete prezente şi aşteptate.

Pentru a fi atractive investitorilor. în cazul în care nu mai este benefică finanţarea prin emisiunea de acţiuni preferenţiale. dividendele vor fi acordate retroactiv şi pentru anii în care compania emitentă nu a înregistrat profit. value stocks vs. Acţiuni „growth” versus acţiuni defensive Companiile “growth” sunt acelea care au oportunitatea de a realiza investiţii la o rată a rentabilităţii superioară rentabilităţii cerute de investitori. 1. Astfel. subevaluate sau supraevaluate (en. Astfel. growth). . de răscumpărare. deseori. prezentând o serie de caracteristici ce le diferenţiază. Ambele metode au la bază principiul actualizării unor fluxuri de numerar estimate ca firma să le genereze in viitor. Pentru a găsi activele subevaluate sau supraevaluate cu ajutorul analizei fundamentale. O companie poate emite acţiuni preferenţiale numai în anumite condiţii cum sunt: acţiunile preferenţiale să aibă aceeaşi valoare nominală ca şi acţiunile comune şi să nu depăşească ¼ din capitalul social. ANALIZA FUNDAMENTALĂ A ACŢIUNILOR Analiza fundamentală a acţiunilor presupune calculul unor indicatori financiari pe baza datelor furnizate de situaţiile financiare.  Tipuri de acţiuni Am precizat în primul capitol că acţiunile pot fi comune şi preferenţiale. Clauza de răscumpărare are rolul de a proteja emintentul. growth stocks) în funcţie de raportul valoare contabilă-valoare de piaţă şi raportul preţ-profit (en.125    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  7. Price Earning Ratio . acţiunile preferenţiale au asociate diferite clauze (clauza de cumulativitate. dar nu conferă dreptul de vot. vom analiza care sunt principalele tipuri de acţiuni existente pe piaţa de capital. Prima metodă estimează preţul prezent al acţiunii prin actualizarea dividentelor viitoare. ciclice sau non-ciclice. amintim că acţiunile preferenţiale conferă un dividend prioritar în cazul în care s-a obţinut profit. de convertibilitate). iar cea de a doua metodă actualizează „cash-flow”-urile previzionate pentru viitor.1. Înainte de a studia cele două modele. în acest capitol vor fi prezentate două metode de evaluare a acţiunilor: modelul DDM (Discount Dividend Model) şi metoda „Free Cash-Flow”. speculative. Acţiunile comune ale diferitelor companii pot fi încadrate în mai multe categorii la rândul lor.PER) etc. 7. Clauza de cumulativitate ataşată acţiunilor preferenţiale are rolul de a-i proteja pe investitori. cum ar fi: defensive sau bazate pe creştere (en.

firmele din industria alimentară). Astfel. o firmă se încadrează în categoria “growth” dacă atrage capitaluri la un cost mediu de 9%. Companiile defensive sunt acelea ce vor să menţină un anumit nivel al profiturilor în cazul unui declin economic (de exemplu firmele ce oferă utilităţi. Potrivit Teorie Eficienţei Pieţelor (en. sectorul utilităţilor. Preţul unei acţiuni subevaluate ar trebui să crească până la nivelul corect. O acţiune ciclică va aduce rentabilităţi mai mari decât rentabilitatea portofoliului pieţei. iar în perioadele de recesiune acestea vor scădea mai mult. bunurilor . preţurile acţiunilor se ajustează rapid la noile informaţii. iar datorită unui management performant. Potrivit CAPM. Drept urmare. oţel. identifică oportunităţi de investire atractive ce vor aduce o rentabilitate de 15%. Acţiunile non-ciclice sunt mai puţin sensibile la evoluţiile macroeconomice Ele aparţin firmelor din industria alimentară. drept urmare acţiunile pot fi subevaluate sau supraevaluate. profitul şi vânzările companiilor ciclice vor creşte mai mult în perioadele de avânt economic. O acţiune “growth” este aceea purtătoare de o rentabilitate mai mare decât a acţiunilor cu acelaşi risc. De asemenea. 2. maşini grele). Acţiunile defensive se caracterizează prin faptul că ele nu cunosc un declin atunci când întreaga piaţă este în scădere sau dacă cunosc o scădere. O companie ciclică este caracterizată de faptul că vânzările şi profiturile sale sunt influenţate într-o măsură ridicată de ciclurile economice (de exemplu industriile de automobile. Efficient Hypothesis Market . aceasta este mai mică decât cea a pieţei. Există deseori cazuri în care informaţia nu este caracterizată de acurateţe perfectă. o acţiune ciclică va avea un beta mai mare decât 1. Acţiuni ciclice versus acţiuni non-ciclice Acţiunile şi companiile sunt influenţate într-o măsură mai mare sau mai mică de ciclurile economice.EHM). potrivit modelului CAPM.126    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  Spre exemplu. o acţiune cu un beta negativ sau cu o valoare apropiată de 0 poate fi considerată o acţiune defensivă. astfel încât toate informaţiile legate de acest instrument să se regăsească în preţ. Acţiunile ciclice nu sunt neapărat ale firmelor ciclice. ci acele acţiuni care sunt mai volatile decât portofoliul pieţei. vânzările şi profiturile firmei vor creşte mai repede decât cele ale firmelor din aceeaşi industrie.

Evoluţia cursului acţiunilor Ford Motor Co şi Florida Public Utilities (1987 -2009) Sursa: Barchart. cu oportunităţi modeste de creştere  (de  exemplu  companiile ce oferă utilităţi).1.1 se prezintă evoluţia cursului acţiunilor a unei companii producătoare de automobile şi a unei companii ce oferă servicii publice din SUA. . 4.127    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  non-durabile. Acţiuni speculative Companiile speculative sunt acelea ale căror active deţinute au un grad de risc ridicat. companiile de ţigări. fapt reflectat de profiturile potenţiale superioare (de exemplu companiile ce folosesc tehnologiile de înaltă calitate. Se remarcă faptul că în perioadele de recesiune economică (anii 2000-2001 sau 2007-2009). Figura 7. Acţiuni cu un nivel scăzut/ridicat al indicatorilor PER şi al raportului preţ-valoare contabilă Acţiunile cu un nivel scăzut al indicatorului PER şi al raportului preţ-valoare contabilă se mai numesc value stocks. cu posibilităţi de câştiguri ridicate (de exemplu o companie ce are ca activitate extragerea petrolului). computere.com 3. precum industria farmaceutică. În Figura 7.). Acţiunile acestor firme sunt mai scumpe. telecomunicaţii. Aceste acţiuni sunt relativ ieftine pentru investitori.a. cursul acţiunii Ford cunoaşte scăderi ample comparativ cu acţiunea Florida Public Utilities. ş. Acţiunile cu un nivel ridicat al indicatorului PER şi al raportul preţ-valoare contabilă se mai numesc growth stocks.

Din acest motiv se impun o serie de alte ipoteze referitoare la dinamica dividendelor. el fiind descris în lucrarea: Capital Equipment Analysis: The Required Rate of Profit. întrucât nu cunoaştem valoarea dividendelor viitoare. ceea ce înseamnă că nu ne punem problema falimentului firmei. este valabilă relaţia: · . Modelul lui Gordon şi Shapiro aşa cum este el reprezentat de relaţia (7. Ipoteza 1: Dividendul creşte cu o rată constantă (g) Astfel. Gordon şi Eli Shapiro în 1956. atunci suma din relaţia (7. astfel: .1) se consideră un orizont infinit de timp. Vol. se consideră că dividendele cresc de la un an la altul cu o rată g. atunci putem impune ipoteza unei rate de creştere a dividendului egală cu zero.128    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  O acţiune speculativă are asociată o probabilitate ridicată ca randamentele ei să fie mici sau negative. publicată în Management Science. pe care. unde ultimul termen va fi valoarea reziduală (pe acţiune) a firmei – valoarea activelor rămase la dispoziţia acţionarilor după ce s-au plătit datoriile către creditori.1) nu ne poate fi de prea mare folos. Acest model presupune determinarea preţului corect ( ) al unei acţiuni prin actualizarea dividendelor viitoare (Dt) cu un factor (k) întâlnit frecvent sub denumirea de randament cerut (de acţionari / investitori). No. în viitor există o probabilitate ridicată ca mecanismele pieţei să ajusteze preţul său la valoarea corectă. pp. Dacă s-ar cunoaşte cu certitudine că la un moment viitor T. 1. O acţiune speculativă este supraevaluată. . („Discount Dividend Model”) Modelul DDM a fost introdus de Myron J.  Modelul DDM. o vom presupune constantă. Observaţi că în relaţia (7. De obicei. 3.1) devine finită. 7. pentru început. Dacă observăm că firma a acordat în ultimii ani un dividend constant şi anticipăm că va rămâne la această valoare şi pe viitor. Aceasta poate fi o acţiune aparţinând unei firme “growth” care are un P/E foarte mare. 102-110. de aceea. firma va da faliment.2.

rata de creştere a dividendului (g) şi randamentul cerut (k). Relaţia (7. Înlocuind relaţia (7.4) devine: · .5). Impunând ipoteza unei rate de creştere constante a dividendului. reamintim că rentabilitatea financiară se calculează ca raport între profitul net E  (en. d – rata de distribuire a dividendelor.1) vom obţine: · · .2) este o progresie geometrică. care exprimă preţul actual (valoarea intrinsecă sau preţul corect) al acţiunii ca o funcţie de ultimul dividend acordat (D0) de firmă. return-on-equity). adică pentru ca preţul să fie finit. Pentru a înţelege intuiţia relaţiei (7. trebuie să se respecte următoarea condiţie: 7. modelul DDM. Deci.6).7).129    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  Recunoaştem că relaţia (7. relaţia (7. Pentru ca relaţia (7. unde: ROE – rentabilitatea financiară (en.4) să aibă sens economic. În continuare vom discuta modul de determinare al parametrilor g şi k. earning per share) şi capitalul propriu (CP). deci (1­d) este rata de reinvestire a profitului. Orice firmă listată la bursă este obligată să-şi publice bilanţul contabil şi contul de profit şi pierdere şi prin urmare se poate afla uşor nivelul ultimului dividend. se reduce la relaţia (7. a cărei soluţii este: · . Estimarea ratei de creştere a dividendelor Rata de creştere a dividendelor poate fi aproximată prin rata de creştere estimată pentru firmă şi care se poate determina astfel: · . iar rata de distribuire a dividendelor se determină ca raport între dividend pe acţiune (D) şi profit net pe acţiune (E).3) în (7. dacă ROE ar fi 15% am putea spune că fiecare 100 de lei investită de acţionar în capitalul firmei va .5 Ţinând cont de condiţia (7.3) exprimă dividendul de la momentul t în raport de ultimul dividend acordat (D0) de firmă pe care-l cunoaştem.

Printr-un artificiu de calcul. În practică. return-on assets). . relaţia (7. Conform acetui model. l – gradul de îndatorare ( ). .10) în modelul DDM cu o rată constantă de creştere reprezentat de formula (7. – indicatorul riscului sistematic / nediversificabil / de piaţă.9) se estimează empiric printr-o regresie simplă de forma: · . randamentul cerut pentru acţiunea i ar trebui să fie egal cu rata fără risc plus o primă de risc: · unde: E(RM) – rentabilitatea anticipată a pieţei.130    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  genera în plus 15 lei. gradul de îndatorare şi politica de dividend. ROE se poate scrie astfel: · · · .8) observăm că formula propusă pentru determinarea ratei de creştere a dividendului (a firmei) ţine cont de o serie de indicatori foarte importanţi pentru o firmă: rentabilitatea economică. deci g = ROE (dacă d = 0).7) şi randamentul cerut calculat cu (7. unde: A – activul /pasivul bilanţier. rentabilitatea financiară. ROA – rentabilitatea economică (en. Înlocuind rata de creştere a dividendului (a firmei) calculat cu (7. Din (7.6) se determină preţul „corect” ( preţul de echilibru) al acţiunii.9) sau (7. Dacă firma reinvesteşte tot profitul net (adică d = 0).7) şi (7. Estimarea randamentului cerut de investitori (k) Pentru a determina randamentul cerut de investitori se poate folosi modelul CAPM prezentat în capitolul anterior. înseamnă că cei 15 lei (generaţi de fiecare 100 lei din CP) sunt reinvestiţi în firmă. adică rata de creştere a firmei este de 9%. doar 9 lei din cei 15 sunt reinvestiţi în firmă. În cazul în care firma acordă dividende cu o rată de 40% (adică reinvesteşte 60% din profitul net). Rf – rata dobânzii fără risc. ceea ce face ca firma să crească cu 15%.

29 · 0.10). iar B şi C sunt supraevaluate.02 0. De asemenea.23 · 0. 102 .m.m. B şi C se cunosc următoarele date: ultimul dividend acordat (D0).08 36 .08 9 · 1.) g (%) P (u.23 0. preţul „corect” este: 7 · 1.2 0.5 u.7) unde înlocuim d=1 (dacă nu se reinvesteşte înseamnă că tot . Comparând aceste preţuri de echilibru cu cele de pe piaţă constatăm că A este subevaluată. ..2 0.03 1 · 0.29 0.16 Conform modelului DDM cu o rată de creştere constantă (formula 7. la 36 u.131    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  Exemplul 1. rata de creştere a dividendului (g).) α  β  Dacă se anticipează un randament al pieţei de 20% atunci. întrucât se anticipează o creştere a preţului acţiunii A de la 30 u. cursul bursier (P).m.2 0. pe baza datelor istorice s-au estimat parametrii α şi β ai ecuaţiei de regresie (7. la 102 u.6).m.m. Pentru firmele A. şi o scădere a preţului acţiunii C de la 110 u. folosind modelul CAPM se determină randamentul cerut. O operaţiune speculativă cu aceste acţiuni ar consta în adoptarea unei poziţii long pe A şi /sau short pe B şi/sau C. Ipoteza 2: Dividendul este constant Intuitiv vorbind. dacă nu se reinvesteşte nimic din profitul net. rata de creştere a firmei ar trebui să fie zero (g=0).01 1. la 52.05 0.m.m.02 0.5 .7 · 0.05 14 · 1.14 · 0.m. . . astfel: · 0.16 0.4 B 9 5 60 0.03 1 C 14 2 110 0. o scădere a preţului acţiunii B de la 60 u. Toate aceste date sunt grupate în tabelul de mai jos: A 7 8 30 0.01 1. La acest rezultat ajungem şi dacă folosim relaţia (7.02 52.02 0.7 D0 (u. 0.

dacă investiţiile ce urmează a fi realizate de o firmă sunt percepute şi de investitori ca fiind fezabile (care să aducă un surplus de valoare firmei). Dacă investitorii anticipează că investiţia ce urmează să fie făcută de o firmă nu este una fezabilă.01 0. Să considerăm o firmă F care distribuie un dividend constant în timp de 10 u. Exemplul 2. atunci valoarea de piaţă a acţiunilor (a firmei) va creşte. În acest context relaţia (7. este: 0. Dacă se anticipează o rentabilitate a pieţei de 25% înseamnă că randamentul anticipat pentru F. se poate determina VPI astfel: .10)) au fost estimaţi la valorile 0. Pentru această firmă parametrii α şi β din modelul pieţei (ecuaţia de regresie (7.m.01. putem descompune preţul unei acţiuni în două componente: .12) arată că preţul de piaţă al acţiunii include anticipările investitorilor cu privire la valoarea prezentă a investiţiilor pe care firma urmează să le realizeze. În caz contrar. atunci Et = Dt = D0 t.6) devine: . Relaţia (7. VPI – valoarea prezentă a investiţiilor viitoare (pe acţiune). unde: – valoarea acţiunii dacă firma nu mai face investiţii pe viitor (formula (7.25 0. respectiv 0. Având în vedere rezultatele obţinute impunând ipoteza 2. întrucât aceştia anticipează o valoare actuală a investiţiei negativă.62 .11) şi ţinând cont de faptul că dacă g = 0. se determină preţul de echilibru pentru acţiunea firmei F.8 · 0.132    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  profitul se distribuie sub formă de dividende.8.21 Folosind formula (7. deci E=D). atunci preţul acţiunii pe piaţă (şi implicit valoarea de piaţă a firmei) va scădea înainte ca investiţia să fie făcută.11)). astfel: 10 0. conform CAPM. Considerând că firma creşte cu o rată constantă (ipoteza 1).21 47.

în practică Ipoteza că firma. profitul pe acţiune estimat a se realiza la sfârşitul anului (E1) este : E1 = 200. Modelul D.15 S-a ajuns la concluzia că. de aceea în practică. iar în a treia creşte cu o rată constantă (vezi Figura 7. dar cu rate descrescătoare. Ştiind că E1 = D1/d şi că g = ROE(1-d). Dacă randamentul cerut de investitori (k) este de 10% atunci valoarea prezentă a investiţiilor viitoare anticipată de investitori este de: 50 2 0.m. Pentru ca investiţiile viitoare să fie fezabile trebuie ca valoarea lor prezentă să fie pozitivă (VPI > 0). Prin urmare. .14) rezultă că: 7. Se anticipează ca la sfârşitul anului profitul firmei W să fie de 200.m.133    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  . Firma W are un capital social format din 100. iar preţul bursier al unei acţiuni este de 50 u. modelul DDM este aplicat cu o serie de rate diferite de creştere. .1 30 .000 acţiuni. Impunând această condiţie din (7.000 u. Teoria finanţelor corporative împarte evoluţia valorii firmei în trei etape: în prima etapă valoarea firmei creşte cu rate crescătoare.000 = 2 u.13) poate fi scrisă astfel: · · · · .5) obţinem: 7.2).16 Exemplul 3.M. în etapa a doua creşte.000 / 100. relaţia (7.15) mai adăugăm şi condiţia (7. investiţiile viitoare trebuie să aibă o rentabilitate financiară mai mare decât randamentul cerut de investitori.m.D. pentru a se asigura o creştere a valorii firmei. respectiv dividendul creşte cu o rată constantă este destul de restrictivă. Dacă la (7.

M. să considerăm o firmă Q care a acordat de curând un dividend (D0) de 10 u. Exemplul 4. De asemenea. iar pentru restul orizontului de timp un trend plat (rata de creştere este constantă). Pentru a exemplifica modelul DDM cu trei periaode. Modul de aplicare al modelului D. să presupunem că randamentul cerut (k) pentru acţiunile firmei Q este de 20%.2. Evoluţia valorii unei firme Aplicând această teorie se obţine un modelul DDM cu trei perioade în care se stabilesc rate de creştere ale firmei cu trei trenduri diferite. Se presupune că pentru primii N1 ani ratele de creştere au un trend crescător. pentru următorii N2 ani au un trend descrescător.134    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  Figura 7.m.D. cu trei perioade este ilustrat în imaginea următoare preluată din Excel: .

2) evoluţia dividendului folosind ratele de creştere specificate în coloana “g”.Dobânzi (= rxDat)  = Profitul înainte de plata impozitului pe profit (EBT)  . Este evident faptul că s-a folosit ca rată de actualizare randamentul cerut (k). În coloana “Dt” s-a calculat după formula (7.Costuri Fixe (CF)  . un trend descrescător pentru următorii 15 ani (g scade de la 11% la 3%).Impozit pe profit (= τxEBT)  =Profitul Net (PN)  . Această metodă poate fi folosită atunci când firma nu acordă dividende şi deci nu putem aplica modelul DDM. În coloana “Dt actualizat” sunt calculate valorile prezente ale dividendelor viitoare din coloana “Dt”.Costuri Variabile (CV)  . Modul de determinare al profitului net este: Cifra de Afaceri (CA)  . de aceea putem estima valoarea acţiunii în anul 20 folosind formula (7. Ultimul element din această coloană reprezintă valoarea actualizată a preţului estimat pentru anul 20. s-a presupus că dividendele cresc cu o rată constantă.  Metoda “Free Cash-Flow” Metoda “Free Cash-Flow” foloseşte concepte şi indicatori din gestiunea financiară a întreprinderii şi constă în actualizarea cash-flow-urilor viitoare estimate a fi generate de firmă.Amortizarea (AMO)  = Profitul înainte de plata dobânzilor şi a impozitului pe profit (EBIT)  . În primul rând trebuie menţionat faptul că se face distincţie între cash-flow-urile şi profitul firmei.3. iar pentru restul orizontului de timp s-a considerat o rată constantă de 3%. 7. Începând cu anul 20.135    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  În coloana “g” sunt specificate ratele de creştere ale dividendului.6). Pentru a calcula preţul prezent al acţiuni (P0) se însumează toate aceste valori actualizate. Pentru a înţelege această diferenţă să considerăm modul de calcul al celor doi indicatori. S-a presupus un trend crescător al acestora pe primii 5 ani (g creşte de la 7% la 11%).

se presupune că de la momentul T. Pe baza cash-flow-urilor estimate pentru viitor se poate calcula valoarea de piaţă a firmei în prezent (V0) astfel: .6) din secţiunea anterioară. 1 1 · . care la rândul lui se determină astfel: · · · . kt – randamentul cerut de investitori. Dat reprezintă datoriile. cash-flow-urile cresc cu o rată constantă g. Cash-flow-ul la momentul t se determină astfel: · unde: It – investiţiile la momentul t. ∆ . wacc – costul ponderat al capitalului (en. Observaţi că relaţia (7.136    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  unde: r este rata dobanzii. ∆FRt – modificarea fondului de rulment. dar cu următoarele modificări: · unde: · 1 1 · . unde: Ct – valoarea de piaţă a capitalului la momentul t (Ct + Datt = Vt). iar τ se referă la rata impozitului pe profit. cu precizarea că aici rata de actualizare este costul ponderat al capitalului (wacc). Pentru a determina randamentul cerut de investitori se foloseşte CAPM.19) este similară cu relaţia (7. weighted average of capital cost) Mai precis. ceea ce implică faptul că putem scrie relaţia: . VT – valoarea firmei la momentul T.

137    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  Termenul raportului . . preţul de piaţă estimat pentru o acţiune se determină împărţind C0 la numărul de acţiuni. spre deosebire de care depinde de evoluţia estimată a După determinarea valorii actuale de piaţă a firmei (V0) cu formulele (7. se determină ca în secţiunea anterioară.17) (7. se determină valoarea actuală de piaţă a capitalului astfel: Cunoscând valoarea capitalului. iar este invariabil în timp.21).

adepţii analizei tehnice presupun că mişcarea preţurilor acţiunilor în trenduri persistă pe perioade de timp îndelungate. iar un trend descendent un semnal de vânzare. potrivit căreia o ajustare rapidă a preţurilor la noile informaţii face imposibilă determinarea noului trend al preţurilor. Levy22. (July-August 1966):83  22 . 4. Efficient Hypothesis Market . Financial Analysists Journal 22. Astfel. noile informaţii ce apar pe piaţă sunt înglobate în preţ gradual pe o anumită perioadă de timp şi nu instantaneu cum presupune Ipoteza Pieţelor Eficiente (en. Atât cererea cât şi oferta de acţiuni sunt guvernate de factori raţionali (variabile economice) şi iraţionali (opinii.138    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  8. Prin urmare. un trend crescător ar indica un semnal de cumpărare. denumite trenduri. zvonuri.                                                               Robert A. 4. În opinia lui Robert A. În acest sens. 2. no.1. iar aceste modificări pot fi detectate mai devreme sau mai târziu întrucât istoria se repetă. Valoarea de piaţă a oricărui bun este determinată prin confruntarea cererii şi a ofertei. ANALIZA TEHNICĂ A ACŢIUNILOR 8. se observă faptul că analiza tehnică vine în contradicţie cu EHM. Conceptul cheie care stă la baza analizei tehnice îl reprezintă viteza cu care preţul se ajustează la noile informaţii. ipotezele care stau la baza analizei tehnice sunt: 1. “fler”). 3. Trendurile pieţelor se modifică în funcţie de cererea şi oferta de acţiuni. De asemenea. Levy: Conceptual Foundations of Technical Analysis. ce se reflectă în modificările cererii şi ofertei de titluri.EHM).  Introducere Analiza tehnică se bazează pe examinarea datelor din trecut referitoare la evoluţia preţului şi volumului activelor financiare pentru a determina comportamentul pieţei în viitor. Preţurile activelor şi piaţa în ansamblul său reflectă anumite evoluţii pe un orizont de timp. Scopul analiştilor adepţi ai analizei tehnice este acela de a identifica momentul când se schimbă trendul pieţei pe măsură ce apar informaţii noi.

dacă preţul curent al unei acţiuni este 10 RON şi se aşteaptă creşterea lui la 13 RON. . o regulă ce a fost profitabilă în trecut nu este obligatoriu să fie profitabilă şi în prezent.2. adepţii analizei tehnice susţin că informaţiile care se regăsesc în bilanţul firmelor şi alte documentaţii financiare îngreunează evaluarea. este acela că nu ţine cont de informaţiile din situaţiile financiare ca şi principală sursă referitoare la performanţa unei firme sau industrii. O altă critică la adresa analizei tehnice se referă la comportamentele investitorilor de tip self-fulfilling prophecies (ro. anumiţi factori psihologici ce influenţează sentimentul investitorilor nu pot fi înglobaţi în indicatorii rezultaţi din situaţiile financiare. cursul acţiunii va reveni la preţul său echilibru. avantajul cel mai important al analizei tehnice. prin intermediul ei. Pe de altă parte. Mai mult.7 RON. adepţii acestei analize susţin că. analiza fundamentală are drept scop calculul unor indicatori financiari. Evident că o regulă profitabilă poate să devină ineficientă la anumite modificări ale pieţei sau atunci când ea este adoptată şi de alţi investitori sau traderi. Aşa cum se cunoaşte şi din capitolul anterior. volumul tranzacţionat şi alte informaţii care ţin de piaţă. Referitor la calculul indicatorilor utilizaţi. informaţii care se folosesc corect şi rapid în evaluare. adeverirea profeţiilor) ce induc pieţei o anumită evoluţie. examinarea regulilor de tranzacţionare este caracterizată de un raţionament foarte subiectiv. abnormal returns). un număr ridicat de analişti “tehnici” vor cumpăra în mod repetat acţiunea astfel încât cursul devine 13 RON. Spre exemplu. Prin urmare.  Analiza tehnică versus analiza fundamentală Adepţii analizei tehnice susţin că analiza fundamentală este eficientă în evaluarea titlurilor şi. Cum creşterea preţului este artificială. Metodele şi tehnicile contabile diferite pot conduce la rezultate distincte în evaluare.139    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  8. De asemenea. Majoritatea datelor utilizate în analiza tehnică se bazează pe preţul acţiunilor. pe baza cărora ar trebui să fie fundamentată decizia de investire. analiştii construiesc reguli de tranzacţionare pe baza cărora îşi fundamentează deciziile de a cumpăra sau de a vinde activele financiare. Astfel. Aceste rentabilităţi superioare sunt înregistrate doar dacă se obţin informaţii noi înaintea altor investitori din piaţă. atunci când cursul devine 10. pot fi obţinute rentabilităţi superioare la acelaşi risc asumat de către investitori (en.

140    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  8. F. b) Fie un trend descendent dacă preţul acesteia va intersecta canalul trendului constant în partea inferioară. În general. De aceea. . K. Figura 8. dacă preţul va intersecta canalul trendului constant prin partea superioară..Thomson Ţinând seama de evoluţia ciclică a cursului unei acţiuni.1). Analistul ce a cumpărat va deţine acţiunea atâta timp cât ea se află pe un interval/canal de trend crescător.  Reguli de tranzacţionare Analizând evoluţia în timp a cursului unei acţiuni s-a observat că acesta urmează o formă ciclică (vezi Figura 8. alternează perioadele în care cursul creşte cu cele în care cursul scade. În cazul unui trend descendend. Potrivit.3. analizei tehnice acesta ar fi un semnal de cumpărare a titlurilor respective. ceea ce reprezintă un semnal de vânzare. peak). Ideal ar fi să o vândă când se atinge punctul de maxim (en. Evoluţia preţului unei acţiuni Pret  acțiune  Punct de  Maxim  Canal trend  constant Semnal de  vânzare  Canal trend  descendent  Canal trend  ascendent  Semnal de  cumpărare  Punct de  Minim  timp  Sursa: Reilly. Dacă perioadele de creşteri (trend crescător) sunt urmate de perioade de stagnări (trend plat). în opinia analiştilor tehnici.1. trough) după care va începe un trend ascendent. Astfel. pentru a lua o decizie de cumpărare sau de vânzare este necesară combinarea mai multor reguli pentru a avea succes. există foarte multe reguli de tranzacţionare ce pot fi adoptate. cursul acţiunii scade până când se atinge un punct de minim (en. există 4 reguli de tranzacţionare: 1. Brown (2006): Investments Analysis and Portfolio Management. atunci cei mai mulţi adepţi ai analizei tehnice vor aştepta: a) Fie o consolidare a creşterii acţiunii. Reguli bazate pe evoluţia preţului şi a volumului.

4. 3. Scopul Teoriei lui Dow este de a identifica trendurile pe termen lung în preţurile activelor financiare. trendul secundar reprezintă valurile cu ajutorul cărora se propagă mareea. De regulă. după ce se determină starea pieţei23. în prezent. iar cel terţiar poate avea o durată de la câteva zile la cel mult trei luni. Trendul secundar şi terţiar apar doar ca reacţii în cadrul trendului primar.1. după numele lui Charles Dow şi al asociatului său Edward Jones. acţiunile cele mai tranzacţionate pe piaţa principală mai poartă numele de „blue chips”. schimbarea unui trend este în strânsă legătură cu volumul acţiunilor. Cu toate acestea. Nelson a reunit toate eseurile lui Charles Dow într-o carte dedicată în memoria autorului. valurile şi dunele/urmele formate de mişcarea valurilor. respectiv să vândă acţiunile.                                                               O piață în creştere se mai numeşte şi piață taur (en. bear market). pe care a intitulat-o „The ABC of Stock Speculation”. după care ea îşi continuă creşterea. introdus de Nelson. Unul din cei mai importanţi indici bursieri ai pieţei americane se numeşte Dow Jones. Potrivit lui Dow. follow the smart money). secundar şi terţiar. Reguli bazate pe indicatori ce arată un anumit comportament al pieţei (en. În 1903. pe care le prezintă realizând o comparaţie cu mareele. există trei tipuri de trend: primar. Revenirea la un trend crescător ar trebui să fie însoţită de un volum ridicat tranzacţionat.141    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  2. O piaţă poate fi în scădere. iar el poate avea o durată de la un an până la câţiva ani. ideile sale fiind prezentate doar în eseurile publicate în Wall Street Journal. evoluţia a celor mai importante 30 de acţiuni de pe piaţa americană. iar trendul terţiar se aseamănă cu dunele/urmele lăsate de valuri. Reguli prin care adepţii analizei tehnice tranzacţionează “împotriva pieţei”.   23 . Dow nu a scris niciodată o carte despre analiza tehnică. Trendul secundar poate avea o durată de la trei săptămâni până la trei luni. Reguli bazate pe evoluţia preţului şi a volumului Analiza tehnică a fost fundamentată teoretic de către Charles Dow. trendul primar reprezintă mareea. Alte reguli bazate pe indicatori tehnici. bull market). 8. Indicele Dow Jones Industrial Average (DJIA) a fost primul indice bursier creat pe piaţa americană şi reflectă. Astfel. Trendul primar este cel mai important. În această carte apare pentru prima dată termenul de Teoria lui Dow. dacă investitorii vor să realizeze profituri. Conform Teoriei lui Dow. iar o piață în scădere se mai numeşte piață urs  (en.3.

v A. i şi Figu 8.14 42    Piețe de e capital                                                                                                                                Alina GRIGO ORE  În Figura 8. preţul în punctu D l ul nu a pu coborî sub nivelul acestuia (A<C). Re ezistenţa r reprezintă acea valoa presupusă are peste care es improba p ste abil să crea ască cursul. cum ar fi. de p m pildă. deşi tr rendul pri imar este crescător trendul intermediar poat fi r. Suportul reprezintă acea va S ă aloare presupusă su nivelul căreia e ub l este im mprobabil să scadă cursul. fapt Din s l pe evidenţi de: iat p maxim al cu ursului indicelui DJIA este mai mare decâ cel A ât fiecare punct de m precedent.2 este ilu n 8 ustrată ev voluţia cursului indic celui Dow Jones în anul 1988. între pu unctele B şi C sau D ş E. respect F > D > B.2. B 12/19/1988 2/15/1988 2/29/1988 3/14/1988 6/20/1988 3/28/1988 4/11/1988 4/25/1988 5/23/1988 7/18/1988 8/15/1988 8/29/1988 9/12/1988 9/26/1988 11/7/1988 12/5/1988 1/18/1988 . D figură se observă că trendul primar (p termen lung) este crescător. tiv fiecare punct de m p minim al cu ursului indi icelui DJIA este mai mare decâ cel A ât anterior respectiv E > C > A r. l te caracter rizat de per rioade scur de scăd rte dere a preţu urilor. eţul în pun nctul C repr rezintă sup portul într rucât trend interme dul ediar Spre exemplu. Ev ura voluţia curs sului indic celui Dow J Jones Industrial Aver rage în 198 88 2250 2200 2150 2100 2050 2000 F D B E 1950 1900 C A 1850 1800 1750 1700 2/1/1988 6/6/1988 7/4/1988 5/9/1988 8/1/1988 1/4/1988 10/10/1988 10/24/1988 11/21/1988 Sursa dat telor: yahoo f finance Elementele unui trend sunt supo E d ortul şi rez zistenţa. D asemen reprezin reziste ntă enţa întruc trendul intermed cât diar recent nu a put trece p t tut peste acesta (B < D). pre utu De nea.

”Tehnicienii” presupun că nivelul suport şi rezistenţă sunt rezultatul unor factori psihologici.3. se caută utilizând diverse metode grafice momentul oportun de a cumpăra. 13. spre exemplu. În Figura 8.143    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  O succesiune de puncte suport / rezistenţă alcătuiesc dreapta suport / rezistenţă. 12. 11.3 este prezentat modul cum este construit un grafic cu lumânări (en. În cadrul Teoriei lui Dow. Prin urmare. un semnal de cumpărare. creşterile de preţ. 13  Prețul high 14 Prețul desch.9 11 Prețul low 11. evident. 11. volumul ar trebui să crească pe măsură ce preţul scade sau să scadă pe măsură ce preţul începe să crească. 11 Prețul înch. Pornind de la Teoria lui Dow. . Figura 8.5 13 Prețul înch. iar scăderile de preţ cu O.5 10 Prețul low. aşa cum am menţionat.5 În Figura 8. care este atemporal. points and figure chart). cursul de 22 lei va fi un nivel rezistenţă întrucât foarte mulţi investitori care au cumpărat iniţial acţiunea la 22 lei vor dori să o vândă imediat ce rezultatul investiţiei lor este zero. candle-sticks chart) şi unul O şi X (en. Acesta sugerează un semnal de vânzare. aceasta sugerează existenţa unei pieţe bull şi. un rol important îl are şi volumul de titluri tranzacţionat. Deci. respectiv de a vinde un instrument financiar deţinut. În cazul unui trend ascendent. În cazul graficului O şi X. Să presupunem că o acţiune ABC a fost tranzacţionată mai multe luni la un preţ “în jur” de 22 lei. Analiza tehnică cu grafice de tip lumânări şi O şi X 100    98   96   94   92   90   88   86               X   X                               O   O   O   O       X   X   X   X   X   X   X           O   O   O   O   O   O   15 14 Prețul high. În cazul unui trend descendent. apoi a scăzut la 15 lei. Dacă va începe să crească preţul acţiunii ABC. cu 2 unităţi sunt consemnate cu X.75 12 Prețul desch.4 sunt ilustrate două grafice cu lumânări şi bare pentru acţiunea IBM în perioada martie – mai 2010. volumul ar trebui să crească pe măsură ce preţul creşte sau să scadă pe măsură ce preţul scade. Ele ilustrează un trend intermediar constant al cursului acţiunii IBM până la începutul lunii mai. preţurile din trecut influenţează perspectivele acţiunilor în prezent.

2.3. o creştere a acestui raport reprezintă un semnal de pesimism al investitorilor privind evoluţia pieţei şi. Raportul opţiuni put/opţiuni call Întrucât cei care adoptă poziţii long pe un contract put mizează pe scăderea cursului activului suport. cum sunt: sumele pe creditul contului deschis la broker. O scădere a acestor sume reprezintă un potenţial scăzut de cumpărare şi. datorită potenţialului sporit de cumpărare.4. SEC (Securities Exchange Commission) şi New York Stock Exchange raportează periodic aceste sume de pe creditul conturilor de la brokeri. În acest sens. O creştere a acestor sume poate însemna că piaţa este în creştere. procentul de traderi care sunt bull sau bear pe piaţa futures ş. există o serie de indicatori care sunt urmăriţi şi care ar putea indica dacă o piaţă este bull sau bear. volumul de tranzacţionare înregistrat. deci. Dacă majoritatea investitorilor va adopta poziţii long sau short. raportul opţiuni put la opţiuni call. deci mizează pe o piaţă bull sau bear. tehnicienii vor adopta reguli de tranzacţionare împotriva acestora.a. Reguli de tranzacţionare “împotriva pieţei” Unii adepţi ai analizei tehnice consideră faptul că majoritatea investitorilor din piaţă interpretează greşit semnalele transmise de piaţă pe măsură ce apar noi informaţii. Sumele pe creditul contului deschis la broker Aceste sume apar pe credit pe măsură ce investitorii îşi vând din acţiuni.mai 2010) High Inch  Desch Low Sursa: yahoo finance 8. apariţia unui declin a pieţei.144    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  Figura 8. Grafice cu lumânări şi bare pentru acţiunea IBM (martie . deci. . iar câştigurile înregistrate pot fi folosite în continuare în noi tranzacţii. În SUA. un declin al pieţei.

ceea ce reprezintă un semnal de cumpărare.3.a. O scădere a datoriei faţă de broker implică vânzări şi deci este considerată un semnal de vânzare (piaţă bear). indicele de încredere ş. indicele de încredere este mai mic de 1. 8. Datoria faţă de broker la tranzacţii în marjă În cazul tranzacţiilor în marjă se urmăreşte cum se modifică datoria faţă de broker a clientului în contul deschis la acesta. Dacă aşteptările investitorilor sunt pesimiste. întrucât bondurile cu rating foarte bun au un randament la maturitate mai mic. . ci nu doar pe un segment cum sunt cei prezentaţi mai sus. ci şi oferta de obligaţiuni. ceea ce va determina o scădere a indicelui de încredere şi.4. deci. cum sunt: datoria faţă de broker la tranzacţiile în marjă. un semnal de vânzare.145    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  8. Indicele de încredere Indicele de încredere este un indicator construit de Barron şi reprezintă raportul dintre randamentul mediu al primelor 10 după rating bonduri corporative şi randamentul mediu a 10 bonduri corporative cu rating mediu. spread-ul între obligaţiunile cu rating bun şi cu rating mediu va creşte. Dacă aşteptările investitorilor sunt pozitive. De regulă.3. O creştere a datoriei faţă de broker implică tranzacţii de cumpărări şi este considerată un semnal de cumpărare (piaţă bull). atunci ei vor tranzacţiona obligaţiuni cu rating bun. Interpretarea indicelui de încredere ar trebui realizată cu prudenţă întrucât nu numai cererea pentru obligaţiunile cu diferite ratinguri influenţează randamentul la maturitate. Indicele este construit sub ipoteza că acţiunile traderilor de bonduri se vor transmite şi pe piaţa acţiunilor.3. şi deci. Reguli de tranzacţionare „folow the smart money” Unii analişti au creat o serie de indicatori care relevă un comportament mai sofisticat al investitorilor. Alte reguli de tranzacţionare bazate pe indicatori tehnici Regulile de tranzacţionare pot fi formate şi în funcţie de o serie de indicatori de sentiment al investitorilor pe întreaga piaţă. atunci aceştia pot pretinde prime de risc mici pentru obligaţiunile corporative cu rating mediu şi indicele de încredere poate lua valori apropiate de 1.

75 Se observă din tabelul de mai sus. aşa cum se observă şi din Figura 8.14. dacă mai puţin de 20% din acţiuni sunt vândute peste media mobilă pe 200 de zile. O schimbare în evoluţia preţurilor ce determină intersecţia acestuia de sus a liniei MA-50. 1 2 3 4 5 6 7 Situaţie iniţială 2000 1000 2 40.000 20. însoţită de un volum de tranzacţionare ridicat. atunci curba trasată folosind MA-50 are acelaşi trend şi se situează deasupra liniei preţurilor. În cazul 2. Prin urmare.000 12. va indica un semnal de vânzare.000 2 1 Caz 1 2100 700 3 35. o piaţă în creştere.14 Caz 2 2100 700 3 48. bear market). Dacă valoarea indicatorului este mai mică decât 1 atunci piaţa este în creştere (en.146    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  Indicatorul TRIN statistic (en. propus de Richard Arms. 200 de zile – MA-50. Indicatorul Moving Average Acest indicator este o medie mobilă a cursului unei acţiuni pe un anumit orizont de timp (50. . raportul acţiuni în creştere-acţiuni în scădere creşte. că în cazul 1.000 4 0. este utilizat pentru a cuantifica cât de puternică sau susţinută este creşterea sau scăderea pieţei.000 1. overbought) şi obiectul unei corecţii negative dacă mai mult de 80% din acţiuni sunt tranzacţionate peste media lor mobilă pe 200 de zile.4 2. actiuni in crestere / Nr. Traders’ INdex). Dacă evoluţia preţului are un trend descendent. cresc ambele rapoarte faţă de situaţia iniţială. Considerăm următoarea situaţie prezentată în tabelul de mai jos: Situaţie Acţiuni în creştere Acţiuni în scădere Indice 1=1/2 Volum în creştere Vomul în scădere Indice 2=4/5 TRIN=Indice 1/Indice 2 Col. oversold). MA-200). bull market). deci. Piaţa este “supravândută” (en.000 25.5. TRIN statistic se determină după relaţia: TRIN = Nr. actiuni in scadere Volumul in crestere / Volumul in scadere Dacă valoarea indicatorului este mai mare decât 1 se consideră o piaţă în scădere (en. rezultând TRIN 2. acesta ar fi un semnal de piaţă în scădere. investitorii aşteaptă o corecţie pozitivă a cursului acţiunii. per total piaţă. rezultând un indicator TRIN subunitar şi. dar nu şi raportul volumul în creşterevolum în scădere. În acest caz. O piaţă este considerată “supracumpărată” (en.

se constantă: Când linia MA-50 se intersectează cu MA-200 se va modifica trendul pieţei. În plus. Un trend este ascendent atunci când linia MA-50 este deasupra liniei MA200.5. MA-50 şi MA-200 (septembrie 2008 – mai 2010) Sursa : yahoo finance . atunci curba MA-50 are şi ea un trend pozitiv şi se situează sub nivelul înregistrat al preţurilor. Evoluţia cursului acţiunii IBM şi MA-50 (septembrie 2008 – mai 2010) Sursa : yahoo finance În Figura 8. Evoluţia cursului acţiunii IBM.6 se prezintă evoluţia cursului acţiunii IBM.147    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  Dacă evoluţia preţului are un trend ascendent.6. Invers. Comparând cele două medii mobile. dacă linia MA-50 intersectează de sus linia MA-200 va reprezenta un semnal de vânzare. însoţită de un volum de tranzacţionare ridicat. Figura 8. atunci când linia MA-50 intersectează de jos linia MA-200 va reprezenta un semnal de cumpărare. Un trend este descendent atunci când linia MA-50 este sub linia MA-200. va indica un semnal de cumpărare. Figura 8. O schimbare în evoluţia preţurilor ce determină intersecţia acestuia de jos a liniei MA-50. precum şi mediile mobile pe 50 şi 200 de zile.

În exemplul de faţă. . Evoluţia mai multor acţiuni este influenţată de firmele mari întrucât indicii se calculează ca medii ponderate. Să presupunem exemplul de mai jos.148    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  Indicatorul Breadth market presupune că evoluţia indicilor pieţei este reflectată în întregime de evoluţia acţiunilor individuale. rezultă ca piaţa are un trend crescător. deşi nu toate acţiunile sunt pe creştere. pentru acţiunile incluse de indicele X: Indicatori Acţiuni tranzacţionate  Acţiuni pe creştere  Acţiuni pe scădere  Acţiuni constante  Creşteri nete= (Acţiuni pe creştere-scădere) Creşteri nete cumulate  Ziua 1  3608  2310  909  389  1401  1401  Ziua 2  3641  2350  912  379  1438  2839  Ziua 3  3659  1558  1649  452  -91  2748  Ziua 4  3651  2261  933  457  1328  4076  Ziua 5  3612  2325  894  393  1431  5507  Diferenţa între titlurile aflate în creştere şi cele în scădere poate fi un indicator ce indică cauza unei modificări a trendului pieţei. întrucât indicatorul creşteri nete cumulate este pozitiv. respectiv un indice bursier poate să crească.

În cadrul capitolului 9 vor fi abordate aspecte legate mai întâi de principale tipuri de obligaţiuni ce definesc nevoile participanţilor pe piaţă în prezent. instrumente sofisticate comparativ cu cele clasice ce oferă un cupon constant deţinătorului său. În funcţie de expunerea la riscul de piaţă se realizează adecvarea capitalului băncilor. Aceşti indicatori au un rol determinant în decizia unui investitor sau unui manager de risc. cum sunt cele clasice. cum sunt durata sensibilitatea şi convexitatea obligaţiunilor. În funcţie de aceşti indicatori investitorii vor adopta fie strategii active. fie strategii pasive de management al portofoliului de obligaţiuni. se ridică întrebarea care este relaţia între preţul obligaţiunilor şi rata dobânzii? Şi ce importanţă are structura la termen a ratei dobânzii în evaluarea obligaţiunilor? Ţinând seama de faptul că băncile şi alte companii financiare au portofolii de obligaţiuni. Prețul şi randamentul obligațiunilor  10. se va determina preţul în cazul obligaţiunilor rambursate la scadenţă. De asemenea. Studii recente relevă o multitudine de obligaţiuni existente pe piaţă. Apoi. preţul obligaţiunilor rambursate prin rate anuale constante şi anuităţi constante.  9. iar din acest punct de vedere trebuie investigat care dintre aceste instrumente prezintă un risc mai mare şi ce relevanţă are pentru un investitor această informaţie. obligaţiunile cu cuponul zero şi TIPS. Managementul portofoliilor   de obligațiuni .149    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  IV. obligaţiunile au ataşat un risc de faliment emitentului lor. Astfel. în funcţie de tipul obligaţiunii şi a modalităţii de rambursare a acestora. cu cupon unic. vor fi prezentate toate metodele de calcul al preţului obligaţiunilor. În esenţă. În capitolul 10 vor fi prezentate alte elemente de evaluare. Mai mult. rata cuponului sau randamentul la maturitate. ANALIZA OBLIGAŢIUNILOR Obligaţiunile sau intrumentele cu venit fix constituie alături de acţiuni instrumente financiare primare. se pune problema cum vor reacţiona preţurile obligaţiunilor sau durata lor în funcţie de maturitatea. acestea trebuie evaluate periodic la riscul de piaţă.

şi se determină ca procent (rata cuponului) aplicat la valoarea nominală. definirea randamentului obligaţiunilor. principalele tipuri de obligaţiuni.  Caracteristici ale obligaţiunilor Obligaţiunile sau instrumentele cu venit fix. unde: VN reprezintă valoarea nominală. apoi modul de evaluare a acestora: determinarea preţului teoretic al obligaţiunilor în funcţie de modalitatea de rambursare. se referă la obligaţia unui emitent de a efectua plăţi periodice sub formă de cupoane şi de a rambursa datoria la o anumită scadenţă. PREŢUL ŞI RANDAMENTUL OBLIGAŢIUNILOR În acest capitol vom studia despre cea de-a doua categorie de intrumente financiare primare şi anume obligaţiunile.2. par value. semianual. Mai întâi vom arăta care sunt elementele caracteristice obligaţiunilor. c reprezintă rata cuponului. Cupoanele unei obligaţiuni pot fi acordate trimestrial. Î este valoarea împrumutului. a. Valoarea nominală sau valoarea paritară se determină astfel: Î .1.150    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  9.1. inovaţiile specifice pieţei obligaţiunilor. face value sau redemption) reprezintă suma de bani pe care emintentul obligaţiunii (debitorul) o va plăti la scadenţă. iar N numărul de obligaţiuni emise. bonuri de tezaur . anual în funcţie de condiţiile stabilite de debitor în momentul emisiunii instrumentelor. Valoarea nominală (en. De exemplu. unde: C reprezintă cuponul. 9. Obligaţiunile sunt emise pe anumite maturităţi în funcţie de necesarul de capital al emitentului. statul poate emite bilete de trezorerie pe maturităţi mai mici de un an. Scadenţa (maturitatea) este un alt element caracteristic al obligaţiunilor ce reprezintă perioada de timp pe care este acordat împrumutul şi în care se plătesc cupoanele de dobândă. Principalele caracteristici ale instrumentelor cu venit fix sunt următoarele: a. Cuponul de dobândă reprezintă venitul periodic pe care îl primeşte deţinătorul obligaţiunii. ilustrat în relaţia de mai jos: · .3. aşa cum mai sunt numite în literatura de specialitate. a.

1.151    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  între 1 an şi 10 ani (termen mediu). dacă a fost emisă o obligaţiune la o rată a cuponului ROBOR6M24+150 b. Ţinând seama de principalele caracteristici ale obligaţiunilor şi de cele ale acţiunilor. Deosebiri între obligaţiuni şi acţiuni Elemente Ce reprezintă? Relaţia emitentului deţinătorul titlului Cash flow Maturitate cu Acţiuni o parte din capitalul social Deţinătorul este coproprietar dividend infinită Obligaţiuni o parte dintr-un împrumut Deţinătorul este creditor Titlul IOU (I owe you) cupon determinată (finită) 9.p.1 care sunt deosebirile între cele două tipuri de instrumente financiare primare. rata cuponului 10%. iar scadenţa este 5 ani. precum: Obligaţiunile cu cupon variabil (en. 24 . ale cărei cupoane sunt semestriale. şi obligaţiuni pe termen lung între 10 şi 30 de ani. 25 Un basis point reprezintă 0. Se observă că valoarea cupoanelor este egală cu 100 RON. floating rate notes) sunt obligaţiuni ale căror cupoane variază în funcţie de o rată de dobândă interbarcară. am sintetizat în tabelul 9. Figura 9. Tabelul 9.01 procente. iar la momentul t2 când                                                              ROBOR – acronim de la Romanian Interbank Offered Rate şi reprezintă rata dobânzii de pe piaţa interbancară practicată la credite.1. În Figura 9. Cash flow-urile unei obligaţiuni clasice C1=100 RON  0  1  C2=100 RON  2 C3=100 RON  3 C4=100 RON  C5+VN=1100RON 4 5 Pe lângă obligaţiunile clasice există şi alte tipuri de obligaţiuni. De exemplu.1 sunt ilustrate cash-flow-urile generate de o obligaţiune clasică. şi care se rambursează la scadenţă.2.25.  Tipuri de obligaţiuni Obligaţiunile clasice sunt acelea care oferă un cupon constant pe toată durata de viaţă a titlului. iar acestea sunt echivalente între ele. ce are următoarele caracteristici: valoarea nominală este 1000 RON.

23% (10. . Aceste instrumente sunt purtătoare atât de riscul de credit sau contrapartidă cât şi de riscul de curs de schimb pentru potenţialii investitori.în Germania sau Bank of Scotland din Marea Britanie emite obligaţiuni denominate în GBP în Japonia (eurosterling bonds). Spre exemplu. euroyen bonds şi eurosterling bonds. se mai numesc şi Yankee bonds. Obligaţiunile denominate în lire sterline şi vândute în Marea Britanie de către entităţi din afara UK se mai numesc Bulldog bonds. fără a se plăti cupoane pe durata de viaţă a obligaţiunii. Euro-obligaţiunile sunt denominate într-o altă monedă decât cea a statului în care sunt emise.73%+1. Obligaţiunile internaţionale sunt de 2 tipuri: euroobligaţiuni şi obligaţiuni străine. De exemplu. emise de către entităţi din afara Japoniei se mai numesc Samurai bonds. Obligaţiunile indexate realizează plăţi periodice ce ţin cont de evoluţia unui indice general de preţuri (Indicele Preţurilor de Consum) sau de evoluţia preţului unei mărfi (cum ar fi preţul petrolului). Cele mai renumite euro-obligaţiuni sunt eurodollar bonds.73%. câştigul investitorului este reprezentat de diferenţa între valoarea nominală şi preţul de cumpărare. Practic. General Motors (companie americană) emite obligaţiuni denominate în USD – eurodollar bonds . iar scopul acestor instrumente este de a compensa investitorii pentru riscurile asumate datorită inflaţiei existente. Obligaţiunile zero-cupon se caracterizează prin faptul că sunt emise la o valoare mai mică decât valoarea nominală. în SUA obligaţiunile indexate se mai numesc TIPS (Treasury Inflation Protected Securities). atunci rata cuponului va fi 12. urmând ca la scadenţă deţinătorul său să primească valoarea nominală. De exemplu. Obligaţiunile ale căror cupoane scad atunci când ratele de dobandă de pe piaţă cresc se mai numesc inverse floaters. o firmă din Germania emite obligaţiuni denominate în USD pe teritoriul SUA. Obligaţiunile străine sunt emise într-o altă ţară decât cea a emitentului şi denominate în moneda statului în care sunt emise.5%).152    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  se realizează plata cuponului ROBOR6M este 10. Obligaţiunile denominate în yeni şi vândute în Japonia.

153 

 

Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 

Obligaţiunile ipotecare (en. mortgage backed securities) sunt emise de către bănci pentru a se refinanţa întrucât ele imobilizează sume considerabile de bani odată cu acordarea creditelor ipotecare. Mecanismul prin care banca îşi transformă o parte din activele nelichide (creditele ipotecare) în instrumente financiare ce se pot tranzacţiona pe piaţa de capital se numeşte securitizare sau titlurizare. Asset-backed bonds sunt obligaţiuni pentru care plata cupoanelor şi a principalului este legată de valoarea un coş de active sau de cash flow-urile generate de acest coş de active. Spre exemplu, Walt Disney a emis obligaţiuni cu rate de cupon legate de cash flow-urile generate de către anumite filme realizate de această companie de producţie. Obligaţiuni ce plătesc cash flow-uri în funcţie de realizarea unor catastrofe: cutremure, furtuni (en. catastrophe bonds). Spre exemplu, compania Electrolux a emis obligaţiuni având plata ultimului cash flow legată de survenirea unui curemur în Japonia. Pentru a fi mai atractive investitorilor, uneori obligaţiunile au asociate anumite clauze. Aceste clauze sunt exercitate numai dacă survin anumite evenimente, prin urmare putem spune că obligaţiunile cu clauze se comportă ca şi contractele de opţiuni. Principalele clauze asociate obligaţiunilor sunt: Clauza de răscumpărare la iniţiativa emitentului (en. callable bonds). Dacă o companie emite obligaţiuni la o anumită rata a cuponului, iar ratele de dobândă pe piaţă scad, atunci finanţarea prin obligaţiuni devine costisitoare. Asfel, compania poate răscumpăra obligaţiunile şi poate emite noi obligaţiuni la o rata a cuponului mai mică (finanţare mai avantajoasă). Pentru a fi atractive investitorilor există o anumită perioadă fixată în care compania nu îşi poate răscumpăra obligaţiunile. Clauza de răscumpărare la iniţiativa deţinătorului de obligaţiuni (en. puttable bonds). Deţinătorii de bonduri pot decide dacă răscumpărarea acestora se realizează până la maturitate, la maturitate sau la o dată ulterioară. De exemplu, dacă o obligaţiune cu clauza de răscumpărare oferă cupoane mai mari decât alte randamente din diverse investiţii acesta va opta pentru prelungirea maturităţii bondului. Clauza de convertibilitate prin care deţinătorul de obligaţiuni poate converti obligaţiunile pe care le deţine în acţiuni la o anumită rată de conversie. Orice investitor va exercita clauza asociată numai dacă valoarea de

154 

 

Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 

piaţă a acţiunilor firmei emitente este mai mare decât valoarea de piaţă a obligaţiunilor deţinute. Cele mai multe obligaţiuni care au asociată clauza de convertibilitate oferă cupoane foarte mici şi randamentele la maturitate mai reduse decât obligaţiunile neconvertibile (de aceea se mai spune că sunt deep out of the money). Prin urmare, rata de conversie este astfel stabilită încât investitorul să nu exercite imediat clauza de convertibilitate. Exemplul 1. Să presupunem că un investitor deţine o obligaţiune (VN=1000 EUR) ce are asociată clauza de convertibilitate, iar rata de conversie este 1 obligaţiune la 10 de acţiuni. Preţul obligaţiunii este în prezent 873 EUR. Exercitarea clauzei de convertibilitate se realizează de investitor dacă preţul acţiunilor este mai mare decât
ţ ţ ţ

87,3

, adică

acţiunile valoarează mai mult decât obligaţiunea. Observăm că obligaţiunile convertibile se comportă ca nişte contracte de opţiuni. Dacă preţul de piaţă al acţiunii este 65 EUR, atunci nu este convenabilă exercitarea clauzei întrucât aceste acţiuni valorează: 65 10 ţ 650 , iar obligaţiunea are o valoare de piaţă mai mare, respectiv 873 EUR. Dacă preţul acţiunii este 122 EUR, atunci valoarea de piaţă a acţiunilor este 1220 EUR şi deci este oportună exercitarea clauzei de convertibilitate, profitul investitorului fiind de 347 EUR.

9.3. 

Determinarea preţului unei obligaţiuni

Preţul obligaţiunilor se exprimă, de regulă, ca procent din valoarea nominală. Spre exemplu, dacă valoarea nominală este 1000 RON, iar preţul este 87,25%, preţul în unităţi monetare este 1000 RON 87,25% 872,5 RON. La Bursa de Valori Bucureşti, se realizează în prezent tranzacţii cu obligaţiuni municipale şi obligaţiuni internaţionale emise de Banca Europeană de Investiţii Luxembourg şi Banca Internaţională pentru Reconstrucţie şi Dezvoltare. Preţul unei obligaţiuni se determină ca o valoarea prezentă a tuturor cash-flow-rilor viitoare pe care acest instrument le generează. Pentru a calcula preţul obligaţiunii sunt necesare: I. estimarea cash-flow-urilor viitoare în funcţie de modalitatea de rambursare a împrumutului şi II. determinarea ratei de dobândă folosită pentru actualizare.

155 

 

Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 

Cele mai multe obligaţiuni emise sunt riscante şi, deci, pentru a le evalua se porneşte de la un benchmark, respectiv o rată de dobândă a unui activ fără risc, cum ar fi un titlu de stat, la care se adaugă o primă de risc ce reflectă caracteristicile obligaţiunii, precum riscul asociat contrapartidei emitente, lichiditate, regim de taxare, riscul de răscumpărare.
ţ ă ă

ă

În cele ce urmează vom determina preţul obligaţiunilor în funcţie de modalitatea de rambursare. Astfel, există: a) Obligaţiuni care se rambursează la scadenţă (obligaţiunile clasice, obligaţiunile zero-cupon, obligaţiunile cu cupon unic, obligaţiuni indexate); b) Obligaţiuni care se rambursează în rate constante; c) Obligaţiuni care se rambursează în anuităţi constante; a). Determinarea preţului unei obligaţiuni care se rambursează la scadenţă a.1. Obligaţiuni clasice

O obligaţiune clasică este purtătoare de cupoane constante şi se rambursează la scadenţă. Prin urmare, preţul obligaţiunii clasice depinde de cash flow-urile viitoare notate cu şi va fi: . Dacă cupoanele sunt constante ( 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 . Exemplul 2. Presupunem că o obligaţiune are valoarea nominală VN =1000 RON, rata cuponului (c) este 10%, scadenţa (n) este 5 ani, iar rata dobânzii (y) este 8%. Care ar fi preţul obligaţiunii? Am enunţat mai sus că acesta este o valoare prezentă a cash-flow-urilor viitoare. Cash flow-urile sunt formate din cupoanele din · 1 1 1 1 1 1 ), atunci relaţia 9.3 devine: 1 1

156 

 

Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 

anul 1 până în anul 4 şi cupon plus valoarea nominală în anul 5 (vezi figura de mai jos).
C1=100 RON  0  1  C2=100 RON  2 C3=100 RON  3 C4=100 RON  C5+VN=1100RON  4 5 

În exemplul nostru, preţul obligaţiunii clasice va fi:

1

1 100 1 8%

1 100 1 8%

1 100 1000 1 8% 100 1 0.08 1 1,08 1000 1,08

1 1079,85

a.2. Obligaţiuni zero-cupon În secţiunea referitoare la tipurile de obligaţiuni existente, am definit obligaţiunile zero-cupon ca fiind acele instrumente care sunt emise la o valoare nominală mai mică decât valoarea nominală, pe durata de viaţă a sa nu se oferă cupoane, urmând ca la scadenţă investitorul să primească valoarea nominală.
VN  0 n

Dacă obligaţiunea zero cupon este emisă pe o perioada mai mică de un an, atunci preţul său va fi descris de relaţia 9.5: .

·

unde n reprezintă numărul de luni pe care obligaţiunea a fost emisă. În cazul în care obligaţiunea a fost emisă pe o perioadă mai mare de un an atunci preţul său se va calcula potrivit relaţiei 9.6, iar n va fi numărul de ani: . a.3. Obligaţiuni cu cupon unic

2: Tabelul 9. Ştiind ca rata dobânzii este 7%. Nr.2. iar rata inflaţiei aşteptate este cea din tabelul de mai jos. să se determine preţul unei obligaţiuni TIPS. Obligaţiune indexată de tip TIPS (Treasury Inflation Protected Securities) Obligaţiunile TIPS se caracterizează prin faptul că valoarea nominală este ajustată cu rata inflaţiei. · 0  n   Aşadar preţul unei obligaţiuni cu cupon unic va fi: · . ani Rata inflaţiei aşteptate .157    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  În cazul unei obligaţiuni cu cupon unic un investitor reinvesteşte cuponul pe care este îndreptăţit să-l primească. Un investitor achiziţionează 10 obligaţiuni TIPS (Treasury Inflation Protected Securities) cu următoarele caracteristici: valoarea nominală 1000 EUR. dacă obligaţiunea cu cupon unic este emisă pe n ani suma pe care o va deţine investitorul este dedusă în tabelul 9. Deducerea preţului unei obligaţiuni cu cupon unic Cupon de dobândă Suma reinvestită · · · · · · · · 1 · 1 · 1 · 1 · 1 · 1 · 1     Se observă din tabelul de mai sus că o obligaţiune cu cupon unic aduce investitorului un singur flux la scadenţă reprezentată de cuponul şi valoarea nominală reinvestită. respectiv investitorii vor primi cupoane mai mari de la un an la altul în funcţie de evoluţia inflaţiei. obligaţiunea se rambursează la scadenţă. iar valoarea nominală se ajustează ţinând cont de rata inflaţiei de la un an la altul. scadenţa 4 ani.4. precum şi o valoarea nominală mai mare la scadenţa obligaţiunii. Spre exemplu. a. Exemplul 3. rata cuponului 5% (cupoane se plătesc anual).

ani 1 2 3 4 Rata inflaţiei aşteptate 5% 3% 7% 4. iar corespunzător Rt este rata anuală la momentul t.74  0  . 60. notând anuitatea la momentul t cu At.5 · 1 1157. În cazul exemplului nostru schema cash-flow-urilor este ilustrată mai jos.86  3  .3.64 5% · 1157. . .74 7% 1114. 1212.158    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  1 2 3 4 5% 3% 7% 4. Cupon ajustat .86 60. Ratele anuale şi cupoanele de dobândă alcătuiesc plăţile anuale sau anuităţile pe care emitentul le realizează deţinătorului de obligaţiuni. . înseamnă că . 52.07 57.2 1212. . 1 52. . 54.07  2  . 1000 · 1 1050 · 1 1081.5 1 7% 54. trebuie estimate cash-flow-urile viitoare. ţinând seama de rata inflaţiei.64 1 1 1212. .07 1 7% 1 57. În tabelul de mai jos. .5 1157.5  1  .74 5% · 1050 5% · 1081.21 5% · 1212.77 Aşadar preţul obligaţiunii TIPS va fi: .2 · 1 5% 3% 7% 4.8% Valoarea nominală ajustată .64 4  . Cash flow-uri ale obligaţiunilor indexate cu inflaţia Nr. sunt ilustrate aceste cash-flow-uri: Tabelul 9. Determinarea preţului unei obligaţiuni care se rambursează în rate anuale constante Definim rata anuală ca fiind o parte din împrumutul pe care investitorul o primeşte de la emitentul obligaţiunii.5 52.86 1 7% 60.8% 1050 1081.5 54.98 b).8% Pentru a determina preţul obligaţiunii TIPS. 57. Deci. iar preţul este: . .

Prin urmare. · … Cum ratele sunt constante. · 1 ... În cazul obligaţiuni ce se rambursează sub forma ratelor anuale egale. atunci: · · · 2 .159    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  Dacă ratele reprezintă o parte din împrumut atunci valoarea cumulată a tuturor ratelor este egală cu valoarea nominală a obligaţiunii.. preţul obligaţiunii este: · 1 · · 1 1 1 1 1 · 1 1 1 1 1 1 · 1 1 1 · 1 · 1 1 · 1 1 1 1 1 1 sunt egale.. anuităţile sunt: · · · . · 1 Generalizând.. cuponul se calculează la valoarea rămasă de rambursat. respectiv cu valoarea împrumutului (vezi relaţia de mai jos).. valoarea rămasă de rambursat la momentul t este: · · 1 · · 1 1 · 1 . şi ştiind că întrucât ratele . Prin urmare.. .

Determinarea preţului unei obligaţiuni care se rambursează în anuităţi constante Dacă anuităţile sunt constante. Exemplul 4.97 1 1 · 0. atunci există următoarea relaţie: · · · . y=7%..07 1.07 0..07 50 68. Deci. S va fi: 1 1 · 1 · · · .. P 4· 1 1 50 100 1 · 1 50 0. 1 1 1 2 1 şi derivăm X în raport cu rata 1 1 1 1 1 · · .07 1 50 · 0.160    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  Observăm că preţul obligaţiunii care se rambursează prin rate anuale constante depinde acum în ultima relaţie de mai sus de suma pe care o notăm cu S ∑ 1 Dacă există: · 1 dobânzii. c=4%. obţinem: 1 2 1 1 Observăm deci faptul că 1 · · . · … .07 1.07 1 4 1. Să se determine preţul unei obligaţiuni care se rambursează în rate anuale constante şi are următoarele caracteristici: VN=100 USD.07 c). iar scadenţa este 50 ani..07 1 1.

rata cuponului şi scadenţa ei. . iar investitorul doreşte să ştie cât este spre exemplu o rată din anul t. Însă în momentul achiziţionării unei obligaţiuni ce se rambursează în anuităţi constante se cunosc valoarea nominală.11 putem afla rata din primul an şi deci şi anuitatea din fiecare an întrucat acestea sunt constante (vezi relaţia 9.161    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  şi · · · · . cumpărătorul acestei obligaţiuni îi va plăti vânzătorului un preţ brut (en. Se observă faptul că ratele cresc în progresie . întrucât el a plătit dobânda acumulată vânzătorului. · Aşadar anuitatea va fi: · · · · · . de unde rezultă că: Deci. Această sumă pe care investitorul este îndreptăţit să o primească se mai numeşte dobândă acumulată (en. dirty price) în care se va include şi dobânda acumulată. din relaţia 9. geometrică. accrued interest). deşi cumpărătorul va încasa întregul cupon peste o anumită perioadă de timp. . Prin urmare. Prin urmare.12). . rezultă că: 1 · 1 . Dirty Price versus Clean Price Dacă un investitor care deţine o obligaţiune o vinde înainte de a încasa cuponul atunci acesta este îndreptăţit să primească acea parte din cupon aferentă perioadei între ultimul cupon încasat şi data vânzării. de unde rezultă că: . Astfel. Cum ∑ . Cunoscându-se anuitatea putem calcula preţul obligaţiunii: · · · .

reprezintă perioada între ultimul cupon încasat şi următorul cupon reprezintă perioada între data vânzării şi plata următorului cupon. de regulă. reprezintă perioada între ultimul cupon încasat şi data vânzării. la Bursa de Valori Bucureşti26 se practică următoarele convenţii de calcul a cupoanelor:                                                              26  Potrivit codului BVB operator de piață. decontarea se realizează în preţuri brute (dirty price) care includ şi dobânda acumulată. · · . reprezintă perioada între ultimul cupon încasat şi următorul cupon de încasat. Preţul brut se determină după următoarea relaţie: · unde: de încasat. corporatiste Bilete de trezorerie. iar întrucât de cele mai multe ori. În cadrul unei burse de valori. clean price) reprezintă acel preţ care nu ia în considerare dobânda acumulată. În tabelul de mai jos. data vânzării unei obligaţiuni nu coincide cu data încasării cuponului. Dobânda acumulată se va calcula după următoarea relaţie: · · . septembrie 2009  .162    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  practic primeşte doar acea parte din cupon ce i se cuvine. utilizate pentru diverse tipuri de obligaţiuni: Tip obligaţiune Obligaţiuni emise de stat Obligaţiuni municipale. cotarea obligaţiunilor se realizează în preţuri nete (clean price). am sintetizat care sunt principalele convenţii de numărare a zilelor. Preţul net (en. Pentru calculul cupoanelor de dobândă există mai multe convenţii ce sunt folosite şi care diferă de la ţară la ţară. instrumentele pieţei monetare 30 360 360 Convenţie În România.

rata cuponului este 5 %. să se determine dirty price (DP). deci. Presupunem că un investitor vinde o obligaţiune la data de 15 februarie N. BVB poate adapta în mod corespunzător convenţiile de calcul utilizate. Observăm faptul că folosim valoarea întregului cupon de la 31 iulie N (C1) pentru a determina preţul obligaţiunii. dobânda acumulată se calculează după convenţia şi se tranzacţionează pe bază de preţ net. deşi la 31 iulie N cumpărătorul încasează întreaga valoarea a cuponului C1. obligaţiunea se rambursează la scadenţă. Observăm faptul că perioada de timp între ultimul cupon încasat (31 ianuarie N) şi data vânzării (15 februarie N) obligaţiunii este de 15 zile. 15 feb N  C1   C2   C3   C4   C5   C6 +VN  31 ian N  31 iul N  31 ian N+1  31 iul N+1  31 ian N+2  31 iul N+3  31 ian N+3  . respectiv cuponul de la 31 iulie N până la 31 ianuarie N+3. Pentru a determina preţul obligaţiunii la momentul zero. spunem că preţul determinat este un preţ brut. dobânda acumulată se calculează după convenţia şi se tranzacţionează pe bază de preţ net. vom folosi cash-flow-urile viitoare. scadenţa este la momentul 31 ianuarie N+3. şi valoarea nominală de la 31 ianuarie N+3. Schema cash-flow-urilor unei obligaţiuni care se rambursează la scadenţă este ilustrată în figura de mai jos. rămâne practic doar cu diferenţa între C1 şi AI.000 USD. de aceea. pe care cumpărătorul o datorează vânzătorului obligaţiunii. deşi cumpărătorului nu i se cuvine întregul cupon. În cazul în care caracteristicile emisiunii nu corespund cu convenţiile de calcul a dobânzii acumulate enunţate mai sus. de aceea. iar cupoanele sunt semianuale. dobânda acumulată. întrucât el a plătit dobânda acumulată la achiziţionarea obligaţiunii. clean price (CP) şi accrued interest (AI). Pentru obligaţiunile care au un cupon variabil pre-determinat. adică 15 februarie N. Ştiind că ultimul încasat a fost la 31 ianuarie N. În preţul brut este inclusă.163    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  Pentru obligaţiunile care au un cupon fix. Prin urmare. vânzătorului titlului i se cuvine acea parte din cupon aferente acestei perioade de 15 zile. care are următoarele caracteristici: valoarea nominală 10. şi se dobânda acumulată se calculează după convenţia tranzacţionează pe bază de preţ brut. Exemplul 5. Pentru obligaţiunile care au un cupon variabil post-determinat. iar rata dobânzii de pe piaţă este 8%.

În acest sens. randamentul curent. Vom discuta pe rând fiecare din aceste tipuri de randament. Randamentul curent arată la un moment dat care este câştigul investitorului în raport cu valoarea pe piaţă a obligaţiunii.4.79 9351. ca în relaţia de mai jos: · .61 4% 1 10275 166 4% · · 1 181 4% 22.79 1 275 1 166 2 181 · 1 2 1 166 · · 1 2 181 2 166 4% · 1 181 9374. putem vorbi de: randamentul nominal. c) Randamentul la maturitate (en.000 2 166 · 1 2 181 · 275 166 4% · · 1 181 9374.82 9. a) Randamentul nominal (rata cuponului) reprezintă câştigul procentual pe care îl obţine investitorul prin cumpărarea unei obligaţiuni ţinând seama de cuponul de dobândă şi valoarea nominală: · .164    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  15 zile  166 zile  · · 5. de aceea este cea mai utilizată formă a .  Randamentul plasamentului în obligaţiuni Investitorii în obligaţiuni sunt interesaţi de randamentul pe care îl obţin prin achiziţionarea acestora. current yield) reprezintă venitul adus de obligaţiuni ca procent faţă de preţul acestuia fără a lua în considerare veniturile viitoare sau pierderile viitoare de capital.5% · 10. b) Randamentul curent (en.61 · 15 181 22. yield to maturity) ia în considerare atât venitul curent (cuponul) cât şi creşterile şi scăderile de preţ ale obligaţiunilor pe toată durata de viaţă a acestora. randamentul la maturitate al obligaţiunilor şi randament realizat.

o soluţie reală negativă şi 8 soluţii ce aparţin mulţimii numerelor complexe. În această analiză randamentul la maturitate şi rata de reinvestire a cuponului sunt previzionate pe un anumit orizont de timp. s-a obţinut o soluţie reală pozitivă egală cu 8%. Randamentul la maturitate mai poate fi determinat printr-o formulă de aproximare astfel: .2 10 1000 1134.0811 8. Randamentul aproximat pentru exemplul de mai sus este 8.11%. Randamentul la maturitate este rata de actualizare care egalează valoarea prezentă a tuturor cash flow-urilor cu preţul curent de piaţă al obligaţiunii. Randamentul realizat al obligaţiunii se determină luând în considerare: preţul din prezent (P) al obligaţiunii şi suma pe care o deţine investitorul la .2 2 1000 0. scadenţa 10 ani. în exemplul de mai sus. În plus. dacă preţul de pe piaţă al unei obligaţiuni este în prezent 1134.165    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  randamentului. Cât este randamentul la maturitate? Pentru a determina randamentul la maturitate este necesară rezolvarea următoarei ecuaţii: 1134. 100 1134. Deci. unde n reprezintă numărul de ani rămaşi până la scadenţă. fiind calculat prin rezolvarea unei ecuaţii de gradul 10.1 · 1000 1 1000 1 Rezolvând ecuaţia de gradul 10 de mai sus. rata cuponului este 10%.2 GBP şi are următoarele caracteristici: valoarea nominală este 1000 GBP. randamentul la maturitate reprezintă o măsură a rentabilităţii medii ce va fi câştigată de un investitor dintr-o obligaţiune pe care o deţine până la scadenţă. randamentul la maturitate este 8%. Spre exemplu. iar modalitatea de rambursare este la maturitate.11% d) Randamentul realizat presupune analiza rentabilităţii obligaţiunilor dacă se reinvesteşte cuponul cu o anumită rată.2 0.

71 829. Ştiind rata de reinvestire a cuponului estimată este 5%. Un investitor cumpără o obligaţiune având următoarele caracteristici: valoarea nominală 1000 RON. rata cuponului 6%.71 7. preţul de piaţă al obligaţiunii în prezent este 829. .7287 1 2294. ca în relaţia 9.7287 RON. Suma pe care o deţine investitorul la scadenţă din obligaţiune este formată din valoarea cupoanelor reinvestite şi ultimul flux generat de obligaţiune (ultimul cupon şi valoarea nominală) este descris de relaţia 9. Modalitatea de reinvestire a cupoanelor este descrisă în figura de mai jos: C1  0  1  C2  2  C3  3  C4  4 C14  14 C15+VN  15  Deoarece toate cupoanele se reinvestesc.22: · . să se determine randamentul realizat al obligaţiunii.20: · Deci.71 Randamentul realizat în exemplul analizat este: 829.flow generat de obligaţiune (VF). suma deţinută de investitor notată cu VF de la valoarea fructificată va fi: 1 ·∑ 1 1 60 · .166    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  scadenţă. adică valoarea cupoanelor reinvestite la care se adaugă ultimul cash. Exemplul 6. randamentul este: . 1 1000 2294.7287 · 1 2294. . scadenţa 15 ani.02% . la sfârşitul anului cel de-al 15-lea. unde: n reprezintă numărul de ani pe care s-a realizat reinvestirea cupoanelor. iar cuponul se plăteşte anual. iar i este rata de reinvestire a cupoanelor.

va creşte cererea pentru obligaţiunile BSB şi va scădea cererea pentru obligaţiunile Helveta (deci preţul obligaţiunilor Helveta va scădea). rambursarea realizându-se la maturitate.12 1 0. însă vrem să observăm cu cât de modifică preţul obligaţiunii dacă rata dobânzii creşte sau scade cu „x” puncte procentuale. scadenţa este 10 ani. Relaţia randament . investitorii vor prefera obligaţiunea ce oferă o rată a cuponului mai mare. Să analizăm următorul exemplu. o scadenţă de 9 ani.5.12 1500 În concluzie.12 1 1 0.2.preţ . Figura 9.2).  Relaţia între preţul şi randamentul obligaţiunilor Pentru a ilustra relaţia între preţul şi randamentul unei obligaţiuni vom porni de la următorul exemplu. Peste un an o altă companie BSB emite o obligaţiune cu o rată a cuponului de 12%. Exemplul 7.12 1 0.167    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  9. Din exemplul de mai sus s-a observat că există o relaţie inversă între preţ şi randament. Astfel.15 1 1 0. Cu alte cuvinte. dacă rata dobânzii pe piaţă creşte atunci preţul unei obligaţiuni existente pe piaţă va scădea. Să presupunem că o companie „Helveta” a emis o obligaţiune având caracteristicile: valoarea nominală este 1500 EUR. rata cuponului este 10%. iar în rest aceleaşi caracteristici cu cele ale obligaţiunii emise de Helveta.12 1 0. (cuponul se plăteşte anual). respectiv obligaţiunea emisă de BSB. între preţul obligaţiunii şi rata dobanzii (randamentul obligaţiunii) există o relaţie inversă (vezi Figura 9.12 1 0. se obţine: 1340. Este evident faptul că. Mai exact. dacă determinăm valoarea celor două obligaţiuni cu 9 ani înainte de scadenţă.

. Remarcăm că o creştere de preţ este mai mare atunci când randamentul scade cu 2 pp decât scăderea de preţ atunci când randamentul creşte cu 2 pp.36 EUR – 1000 EUR).36 EUR (1196. În al treilea rând. cuponul se plăteşte anual.39 EUR (850. preţul obligaţiunii scade cu 149. Dacă rata dobânzii este mai mică decât rata cuponului preţul obligaţiunii este mai mare decat valoarea nominală şi spunem că obligaţiunea este cu primă. Presupunem că un investitor deţine o obligaţiune clasică cu următoarele caracteristici: valoarea nominală 1000 EUR.168    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  Exemplul 8. relaţia între preţ şi randament este una convexă. atunci preţul obligaţiunii este egal cu valoarea nominală.61 EUR – 1000 EUR). atunci când rata dobanzii este mai mare decat rata cuponului. pretul obligaţiunii este mai mic decât valoarea nominală. Preţul obligaţiunilor va fi: 100 1 8% 100 1 10% 100 1 12% 1 1 1 1 8% 1 10% 1 12% 1000 1 8% 1000 1 10% 1000 1 12% 1196.61 În primul rând. iar rata dobânzii: 8%.36 1000 850. se observă faptul că atunci când rata dobânzii scade de la 10% la 8%. În al doilea rând se observă că atunci când rata cuponului este egală cu rata dobânzii. Deci. scadenţa 20 ani. Se pune întrebarea ce se întâmplă cu preţul unei obligaţiuni cu discount sau cu primă pe măsură ce maturitatea ei scade. 10% şi 12%. preţul obligaţiunii creşte cu 196. iar când rata dobânzii creşte de la 10% la 12%. rata cuponului 10%. În acest sens urmărim exemplul 9. caz în care spunem că obligaţiunea este cu discount.

9.9338 Cazul b). iar maturitatea 5.72 1 10% 1000 1 10% 1000 1 10% 886. fapt ilustrat în figura de mai sus.  Rating-ul obligaţiunilor Randamentul obligaţiunilor depinde de o serie de factori generali. rata dobânzii 10%. 12%. Să se determine preţul său.169    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  Exemplul 9. cum ar fi nivelul ratelor de dobândă dintr-o economie. 2.2763 947. Fie o obligaţiune clasică cu valoarea nominală 1000 RON. Cazul a). 1 70 1 10% 1 10% 70 1 1 10% 1 10% 70 1000 972. 1 ani. 120 1 10% 120 1 10% 1 1 1 10% 1 10% 1018.81 1034. precum şi o serie de factori specifici .18 1000 1 10% 1000 1 10% 1075.6.71 120 1000 1 10% Se observă că în ambele cazuri preţul obligaţiunii tinde la valoarea nominală pe măsură ce aceasta se apropie de maturitate. rata cuponului a) 7% şi b).

deci riscul de credit este ridicat. în funcţie de anumite criterii financiare şi nefinanciare. Obligaţiuni cu grad speculativ sau junk bonds de la BB sau Ba la D potrivit scalei Standard &Poor’s şi Moody’s (vezi Tabelul 9. Activitatea emitenţilor acestor obligaţiuni este expusă la numeroase incertitudini. Obligaţiuni care au un grad speculativ conform cu prevederile contractuale de rambursare a cupoanelor şi a valorii nominale. Tabelul 9.4).a. precum Standard & Poor’s. Emitentul are o capacitate de plată foarte bună. high-grade bond class). Obligaţiunile cu cel mai mic grad de speculaţie sunt Ba şi BB. Este ratingul acordat emitenţilor care nu au plătit niciun cupon de dobândă. Obligaţiunile cu cel mai mare grad de speculaţie sunt CC şi Ca.4.4. Moody’s şi FitchRatings ş. întrucât sunt obligaţiuni cu grad de risc ridicat de aceea ele mai sunt întâlnite în literatura de specialitate sub denumirea de high yield bonds. Impreună cu titlurile din categoria AAA sau Aaa constituie clasa de obligaţiuni cu rating mare (en.170    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  care se referă la riscul de credit asociat emitenţilor de obligaţiuni ce este reflectat de rating-ul acestora. A A Baa BBB Ba B Caa Ca BB B CCC CC C D C D . evaluează situaţia financiară a companiilor. de aceea se mai numesc obligaţiuni cu risc de credit mediu. Obligaţiuni ale căror emitenţi au o capacitate de plată a cupoanelor şi valorii nominale adecvată. Scala de rating Moody’s şi Standard & Poor’s a obligaţiunilor Moody’s S&P Capacitatea de plată a emitentului Aaa Aa AAA AA Capacitatea de plată de către emitent a valorii nominale şi a cupoanelor de dobândă este cea mai bună. În functie de ratingul acordat obligatiunile pot fi: Obligaţiuni cu grad investiţional . însă aceste obligaţiuni sunt susceptibile la modificări ale condiţiilor economice spre deosebire de obligaţiunile high-grade. Pentru a acorda un anumit rating unei companii.de la rating-ul AAA la BBB potrivit scalei Standard &Poor’s sau Aaa la Baa potrivit scalei Moody’s descrise în Tabelul 9. Obligaţiunile speculative (junk bonds) oferă randamente ridicate. Se caracterizează prin faptul că anumite schimbări economice determină o capacitate de plată mai scăzută. agenţiile de rating. Unele titluri pot fi încadrate în default. Obligaţiuni al căror emitent are o capacitate de plată foarte bună. Obligaţiuni încadrate în default.

De aceea. y yield curve) şi poate îmb brăca 4 for rme: a) Curbă cre escătoare  b) Curbă de escrescătoare c) Curbă ă plată d) Curbă „c cu cocoaşă” (e en. t 2. P ă en Principala i implicaţie a teoriei a aşteptărilor este acee că r ea bonduri cu difer ile rite matur rităţi sunt perfect su ubstituibile întrucât randamen e.7. teorii ce încearcă să explice e e s evoluţia ra atelor de do obândă. rand a damentul o obligaţiuni ilor cu mat turităţi ma mari inc ai clude o primă de lichid ă ditate pentru a recom mpensa inv vestitorii c îşi asum riscuri mai ce mă mari cumpărând obligaţiuni pe termen lung. Potrivit acestei teorii. str P ructurii la termen. şi a anume: 1. T Teoria aşteptărilor (en.  Structura la termen a ratei d S a dobânzii Arată relaţ dintre randament (en. yield-to-matur A ţia rity) şi ma aturitatea unei obligaţiu uni. ob t bligaţiunile cu difer e rite matu urităţi nu sunt perfect substitu uibile. se disting 3 teorii cu p T e privire la st tructura la termen a r ratei dobân nzii. Ratele f forward rep prezintă ra de dobâ ate ândă care se anticipea că se vo înregistr pe ază or ra . ntele lor sunt identice. ra atele de do obândă pot fi: rate de dobândă spot t e şi rate d dobândă forward. bondurile cu difer s e rite matur rităţi nu sunt substitu uibile întru ucât investi itorii preferă obligaţiuni cu o an numită ma aturitate.  humped cu urve)  Totodată. de ă Ratele de dobândă forward sun variabile economic extrem de importa R d nt e ce ante. Exp r xpectations Theory) se referă la faptu că ul randam mentele obl ligaţiunilor sunt de r eterminate de aşteptările priv vind ratele de e dobândă pe terme scurt. T Teoria pie eţelor seg gmentate / habita atului pr referat (e en. Segme ented Markets Theory).17 71    Piețe de e capital                                                                                                                                Alina GRIGO ORE  9. Grafic această r c. o n 3. Potrivit. Liquidity Prefe erence The eory). care evi idențiază anticipările referitoare la ratel de dobândă și la r a e le ratele infla ației. relaţie poartă numele de curba randamen e ntelor (en. În cazul acesteia. T Teoria pre eferinţei p pentru lic chiditate (en.

5 2 Rata cuponului (c) 0 0 8. fără a ţine cont de plăţi intermediare. Aplicând ca metodă bootstrapping-ul vrem să determinăm cât valorează în prezent o obligaţiune care aduce un flux de 100 u. Aceste rate viitoare.5.5). f(1. . 0. O serie de obligaţiuni emise pe diferite maturităţi au valoarea nominală 100 lei. pot fi obținute din informațiile disponibile din ratele de dobândă spot. b) Presupunem că un investitor doreşte să realizeze o investiţie pe un an şi are două alternative: 1) Achizionarea unui t-bill cu scadenţa peste 1 an. De aceea. investiţie pe care o reînnoieşte la scadenţă într-un alt t-bill cu scadenţa peste 6 luni. Ştiind că investitorul este indiferent în alegerea alternativelor întrucât ambele investiţii îi asigură aceeaşi rentabilitate. valoarea ei prezentă este egală cu preţul de piaţă.19 99. a) Notăm cu zi – rata spot aferentă perioadei i.5 Rezultă z1 = 8%.3% 8.15 92. Întrucât ea este o obligaţiune zero-cupon.0% 8. respectiv 96. care va fi rata forward după 6 luni pe cele 6 luni ? Aplicând acelaşi raţionament determinaţi f(1.9% 9.15 100 1 2 96.5 1 1.15 u. 0. În tabelul de mai jos sunt sintetizate informaţiile referitoare la acestea: Maturitatea (ani) 0.m.172    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  piață la un anumit moment viitor. rata de dobândă spot vom scrie: 96.5). 2) Achizionarea unui t-bill cu scadenţa peste 6 luni. care este tocmai randamentul la maturitate.45 99.0% Preţul de piaţă 96. Exemplul 10. pentru obligaţiunile din tabelul de mai sus. peste 6 luni. Ratele de dobândă spot reprezintă ratele la care se fructifică preţul obligaţiunii în prezent.64 Randamentul la maturitate 8.2% a) Să se determine utilizâd ca metoda bootstrapping-ul ratele de dobândă spot.m. mai exact anticipări pentru acestea.15  0  100  0. Pentru a determina.5% 9. astfel încât la scadenţă valoarea obligaţiunii să fie egală cu ultimul cash flow. ele se mai numesc rate zero-cupon. iar cupoanele lor sunt semianuale.

5 1 8.64 4.45.93 2 104.25 1 104. exact cât randamentul la maturitate.? Aceasta valorează 92.4454 · 1 2 Similar.3%.3% 2 104.25 u.45 4.25 8% 1 2 104. atunci la scadenţă valoarea viitoare a acestora este identică.25 91. Iar. am determinat ratele spot pentru cele 4 obligaţiuni.45 4. Această valoare prezentă fructificată la rata spot pe 1. (104.4454 2 1 ·2 8. Aşadar. rezultă: 92. atunci ele au şi aceeaşi valoare prezentă.25 2 104.247%.m.25 u.m. întrucât este obligaţiune zerocupon. b) Dacă investitorul este indiferent între cele două alternative. Dar pentru cea de-a treia oligaţiune: cât valoarează în prezent astfel încât la această valoare fructificată cu o rata de dobândă să se obţină fix 104.25 1 2 1 4. în prezent obligaţiunea valorează mai putin de 99.5 8.93% 91.3% 2 1 4.25 4. .25 este ultimul flux)? Răspunsul este nu 99.19 1 100 2 Iar z2 = 8.5 ani aduce 104. se aplică acelaşi procedeu pentru ultima obligaţiune şi rezultă: 99. Vom scrie preţul obligaţiunii astfel: 99. întrucât este o obligaţiune clasică care are plăţi intermediare. Astfel. 99.25 1 2 Deci.m. Se pune din nou întrebarea: cât valoarează în prezent o obligaţiune zero-cupon care aduce peste 1 an 100 u. mai precis 91.25 1 8.4454.45 (care include şi cash flow-uri intermediare).5 1 2 De unde z4=9.m. dacă două active financiare au aceeaşi valoare la un moment viitor comun.19 u.173    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  Continuăm cu cea de a doua obligaţiune.5 8% 1 2 4.

174    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  z2   92.5)=10.1)  z1   Prima alternativă  A doua alternativă  Notăm cu f(m.0. cât este? Vom scrie relaţia: 1 Rezultă f(1.5.0.n) rata forward aşteptată peste m perioade pe n perioade.19 1 Deci.0. Dar rata aşteptată peste 1. rezultă că rata aşteptată peste 6 luni a se înregistra pe piaţa la un bond emis pe 6 luni este: 92.19 92.0.5 100  1  f(1.5)=8.0.5  100 1 0 0.5.5 2 .6% Dar rata aşteptată peste 1 an la obligaţiunile cu maturitate 6 luni.5 ani la obligaţiunile cu maturitate 6 luni.19%.5 2 2 1 2 1 1. 2 1 2 1 1.5 2 100 2 1 2 100 1 0.5)=10.5.5. f(0. Ţinând seama de aceste aspecte. cât este? 1 Rezultă f(1.20%.0.19  0  0.

cupoane anuale. MANAGEMENTUL PORTOFOLIILOR DE OBLIGAŢIUNI În momentul în care se evaluează o obligaţiune sau un portofoliu de obligaţiuni se iau în considerare pe lângă preţ şi alte concepte precum: durata obligaţiunilor.175    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  10. Observăm ca rata cuponului este egală cu randamentul la maturitate. Conceptul de durată a fost introdus în anul 1938 de către Frederick Macaulay. scadenţa 5 ani.1. formula sa de calcul care este echivalentă cu relaţia 10. preţul obligaţiunii este egal cu valoarea nominală de 1000 u. sensibilitatea şi convexitatea.m. Întrucât am arătat ca durata este o medie ponderată a scadenţei fluxurilor. Fie o obligaţiune clasică cu următoarele caracteristici: valoarea nominală 1000 u. Să se calculeze durata acestei obligaţiuni. ∑ Exemplul 1. iar în opinia mai multor autori reprezintă perioada în care se recuperează investiţia realizată în obligaţiuni. Dacă notăm ponderile cu wt.1 este: · ∑ · · .m. randamentul la maturitate 5%. rata cuponului 5%. 10..  Durata obligaţiunilor Durata reprezintă media ponderată a scadenţei fluxurilor utilizând ca ponderi valoarea prezentă a fiecărui flux în total fluxuri actualizate. În cele ce urmează vom trata pe rând aceste concepte. În continuare vom determina durata: . prin urmare. ca în relaţia de mai jos: 1 ∑ 1 Atunci durata se mai poate scrie sub următoarea formă: · .

preţul său este: 1 1 1 Vom deriva preţul obligaţiunii clasice în funcţie de randamentul acesteia: · 1 1 1 1 1 2· · · · 1 1 1 Aşadar.m.55 Exemplul 2. Să se determine durata obligaţiunii. De aceea. D = 7 ani. În relaţia 10. Fie o obligaţiune cu cupon unic ce are valoarea nominală 500 u. ∆ În continuare.2. rata cuponului 7%. scadenţa 7 ani. randamentul la maturitate 10%.3 găsim formula sensibilităţii.176    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  1 1000 50 · 1 1 5% 50 · 2 1 5% 1050 · 5 1 5% 4. putem spune că sensibilitatea măsoară riscul ratei dobânzii. ∆ ∆ 1 1 · · ∆ ∆ Presupunem o obligaţiune clasică. Remarcăm faptul că durata este egală cu maturitatea întrucât obligaţiunea cu cupon unic se rambursează la scadenţă şi este un singur cash flow de actualizat şi anume cel de la maturitate. ∆ . prin urmare. 1 · · 1 1 · 1 1 · · 1 1 · Deci.  Sensibilitatea obligaţiunilor Sensibilitatea reprezintă modificarea procentuală a preţului unei obligaţiuni în urma modificării cu un punct procentual a ratei dobânzii (a randamentului). vom deduce formula de calcul a sensibilităţii pornind de la definiţia acesteia. sensibilitatea obligaţiunii este: 2· 1 | · · 1 1 . 10..

Pentru a observa care este relaţia durată-maturitate. . Se remarcă faptul că sensibilitatea depinde de durata obligaţiunilor. 2. respectiv la scadenţa acesteia.177    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  . ceea ce este evident întrucât există un singur flux al emitentului către deţinătorul obligaţiunii.3 cu 10. Din Figura 10. rezultă: ∆ 1 · ∆ 1 Deci.4. unde Dm se mai numeşte durată modificată şi reprezintă o măsură mai directă a sensibilităţii obligaţiunii la modificarea randamentului. Exemplul 3. Cu alte cuvinte. remarcăm faptul că titlurile care au cupoane mai mici (cu aceeşi maturitate şi acelaşi randament) au o durată mai mare. . Din relaţia 10.5 sau 10.1 putem trage o serie de concluzii: 1. Comparând obligaţiunile B (ilustrată grafic cu roşu) şi C (ilustrată grafic cu albastru). vom presupune că maturitatea ia valori între 1 an şi 30 de ani. Egalând relaţia 10. obligaţiunile cu durată mai mare pot înregistra câştiguri sau pierderi mai mari în urma scăderii sau creşterii ratei dobânzii decât obligaţiunile cu o durată mai mică.6 se observă că există o relaţie inversă între preţul obligaţiunii şi mărimea duratei. O obligaţiune zero cupon are durata egală cu maturitatea. durata reprezentând un instrument esenţial în imunizarea portofoliilor la riscul ratei dobânzii. Considerăm următoarele obligaţiuni care se rambursează la maturitate: Obligaţiune A B C D Rata cuponului 0% 14% 4% 14% Randament 16% 16% 16% 10% Având aceste obligaţiuni ne punem întrebarea care este relaţia între maturitatea şi durata lor.1. grafic această relaţie fiind ilustrată de Figura 10. modificarea procentuală a preţului se mai poate scrie sub următoarea formă: ∆ sau ∆ ·∆ ·∆ . pentru variaţii mici ale ratei dobânzii.

Relaţia durată-maturitate Durata  Exemplul 3’.1.178    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  3.m. Fie următoarele 5 obligaţiuni clasice având valoarea nominală 100 u. Figura 10. se observă că tilurile care au randament mai mic (cu acelaşi cupon şi aceeaşi maturitate) au o durată mai mare.: Obligaţiune A B C E F Rata cupon 40% 22% 10% 5% 0% Randament la maturitate 18% 18% 18% 18% 18% Ne propunem să observăm cum se modifică durata în funcţie de maturitate. Comparând obligaţiunile B şi D (ilustrată grafic cu negru). Relaţia durată-maturitate pentru obligaţiunile cu primă şi discount .2. În acest scop s-a realizat graficul de mai jos: Figura 10.

20 -6.93 10.2 şi 10. adică A (SA = .12). (vezi obligaţiunile C şi E).04 3. Exemplul 4.6. dar cupon diferit.4). 2. iar DA=7.87 Sensibilitatea (%) -6. când începe să scadă. preţul obligaţiunii scade cu 6. y Să se determine durata şi sensibilitatea obligaţiunilor. acelaşi raţionament se aplică şi pentru celelate instrumente.84 -9.179    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  Analizând figura de mai sus se obsevă următoarele: 1.3 am ilustrat cum se modifică preţul unei obligaţiuni în urma modificării cu un punct procentual a randamentului. dar cu o rată descrescătoare (vezi obligaţiunile A şi B). adică A şi C (SC = . În Figura 10.20) şi B (SB = . 3. Fie următoarele obligaţiuni care se rambursează la scadenţă: Obligaţiune A (negru) B (roşu) C (verde) D (albastru) Rata cuponului 14% 4% 14% 14% Randament 16% 16% 10% 16% Maturitate 30 ani 30 ani 30 ani 5 ani 1+ y pe măsură ce maturitatea creşte. Aplicând formula duratei şi a sensibilităţii (relaţiile 10. observăm faptul că titlurile cu .34 Se observă în cazul obligaţiunii A că atunci când rata dobânzii creşte cu 1 pp. ştiind că valoarea nominală este 100 u.55 ani).m. putem desprinde următoarele concluzii: Comparând obligaţiunile care au acelaşi randament şi aceeaşi maturitate.20 7. În cazul obligaţiunilor cu primă (P>VN). se obţin următoarele valori ale acestora: Obligaţiune A (negru) B (roşu) C (verde) D (albastru) Durata (ani) 7.20%. DB=7. dar randament diferit.93 ani).6. durata creşte la creşterea maturitaţii până la un moment.12 -3.84). observăm faptul că titlurile cu care au un cupon mai mic sunt mai sensibile la modificarea ratei dobânzii (au şi durata mai mare.20 ani. În cazul obligaţiunilor cu discount (P<VN). Indiferent de cupon durata tinde la ((1+18%)/18%=6. Comparând obligaţiunile care au acelaşi cupon şi aceeaşi maturitate. Analizând figura de mai jos.9. durata creşte la creşterea maturităţii.

· ∆ .87 ani).1. se observă că preţul unei obligaţiuni s-ar putea determina folosind: a) formula de calcul a sa. pentru a determina preţul obligaţiunii.3. de fapt această relaţie fiind una convexă.3. respectiv A şi D (SD = .3. folosind conceptul de durată se impune luarea în considerare nu numai a derivatei . De asemenea. apoi noul preţ al obligaţiunii. observăm că titlurile care au maturitatea mai mare sunt mai sensibile la modificarea ratei dobânzii (au şi durata mai mare DD = 3.34).04 ani). relaţia între modificarea preţului şi rata dobânzii este una liniară. în cazul unor modificări mai mari de 1 pp a ratei dobânzii.  Convexitatea obligaţiunilor Cum spuneam în secţiunea 10. Relaţia modificare procentuală a preţului şi randament 10. durata reprezintă un instrument important în managementul portofoliilor de obligaţiuni. Prin urmare.3. atunci când rata dobânzii se modifică cu maxim 1 punct procentual. b) relaţia 10.180    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  care au un randament mai mic sunt mai sensibile la modificarea ratei dobânzii (au şi durata mai mare. DC=10. ∆ ∑ sau. Dar dacă sunt modificări mai mari de un punct procentual se mai poate folosi durata pentru a determina preţul obligaţiunii? Răspunsul este nu deoarece folosind durata. Comparând obligaţiunile care au acelaşi cupon şi randament. determinăm modificarea procentuală a preţului. dar maturitate diferită. Figura 10.

CX) şi să împărţim relaţia 10. rata cuponului 10%. pornind de la modificarea procentuală a preţului folosind durata.181    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  de ordinul 1 în funcţie de rata dobânzii. Derivata de ordinul 1 a preţului a fost dedusă în secţiunea 10. Exemplul 5. Cazul a). iar convexitatea este deci: · · · · .2016 Cazul b). Fie o obligaţiune cu valoarea nominală 1000 RON. vom scrie modificare preţului ca o dezvoltare în serie Taylor: ∆ ! · ·∆ ! · · ∆ ! · · ∆ ! · · ∆ . formula de calcul a preţului şi b).7 cu P. Deci. de unde rezultă că modificarea procentuală a preţului este: ∆ ∆ · ·∆ ·∆ · · · ∆ · ∆ . .2: 1 2· 1 · 1 Derivata de ordinul 2 a preţului va fi: 1·2· 1 2·3· 1 · 1 1 · Înmulţim derivata de ordinul 2 cu 1/P. folosind: a). scadenţa 10 ani. Pentru a determina modificarea procentuală a preţului obligaţiunii mai întâi determinăm durata sa: . yield 10%. Este suficient să luăm în considerare derivatele de ordinul 1 şi 2 (derivata de ordinul 2 este convexitatea. Preţul obligaţiunii pentru un yield de 8% va fi: 100 1 8% 100 1 8% 1100 1 8% 1134. iar modalitatea de rambursare este la scadenţă. Să se determine preţul obligaţiunii dacă randamentul devine 8%.

Prin urmare vom determina şi convexitatea funcţiei preţ-randament: 1 ∆ 1 10% ·∆ · 1 1 · 2 · 100 · 1000 1 10% 2 · 3 · 100 1 10% 10% 10 · 11 · 1100 1 10% 1 · 52.69 RON există întrucât cea de-a doua metodă poate fi folosită doar pentru modificări ale yieldului mai mici sau egale cu 1 pp.289% 1 1 10% Iar noul preţ pentru un yield de 8% este: 1.12289 · 1000 1228.12289 · 1.45 Figura 10.7926 10% 1 · ∆ 2 13.7926 · 8% 2 52. 1. care este diferit de preţul corect al obligaţiunii care este 1134.133448 · 1000 1134.2016 RON.9 ·∆ Observăm că folosind durata obţinem un preţ de 1228.4.759 · 8% 10% 12.133448 · 1.9 RON.182    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  1 · 1000 ∆ 100 1 10% 100 · 2 1 10% 1100 · 10 1 10% 6.759 Deci. modificarea procentuală a preţul este: 6.759 · 8% 1 10% Deci. Această relaţie între modificarea procentuală a preţului şi modificarea yieldului este reprezentată în Figura 10.4. Relaţia modificarea preţului – modificarea randamentului Preţul determinat folosind durata şi convexitatea este aproximativ egal cu preţul real datorită aproximărilor realizate în calcul. iar în cazul de faţă yieldul se modifică cu 2 pp. Această eroare de 94. .3448% 6.

În c cazul tranzacţ ţionării pe pieţele O e OTC.18 83    Piețe de e capital                                                                                                                                Alina GRIGO ORE  V. riscurile generate de aceste i e instrument tele sunt m mari. clear ul ring house astfel î e). n numit activ suport. As pe ă stfel. Natura acestor in nstrumente a stârnit deseori controver e rse în rândul investitorilor şi al traderilor iar criza financiară recentă a readus în discuţie a l r. cţiile se realizează prin casa de a compen nsare car este int re termediaru bursei (en. e 11. Eleme entele stan ndard ale u unui contr ract sunt: activul sup port. instrum mentele fin nanciare d derivate po fi ot tranzacţ ţionate fie pe o pi e iaţă bursie eră. D ce reprezintă un derivativ? Dar ? Un U derivat este un instrument financia a cărui valoare de tiv n ar epinde de ( (sau derivă din) valoarea u d unui alt ins strument. în c cazul tranzacţ ţionării pe pieţele b e bursiere se încheie c contracte standard dizate într rucât acestea sunt pieţe reglementate.a. Levie erul reprez zintă caracter ristica prin ncipală a d derivativelo de acee profitul sau pierd or. derea gene erate sunt ma mari dec în cazul tranzacţii ai cât l ilor cu acţiuni sau obligaţiuni. indici bu ursieri. ă n acest aspect. IN NSTRUM MENTE F FINANC CIARE DE ERIVAT TE Instrument I tele deriva sau der ate rivativele jo oacă un ro importan pe pieţel de ol nt le capital. în cazul n neîndeplinirii obligaţ ţiilor inter rvenind ca asa de com mpensare. rata do te obânzii. fie p o piaţă OTC. Tran or nzacţionare la bursel de ea le valori are drept av vantaj resp pectarea un reguli stricte de c nor către toţi p participanţii. P Prin urmar şi re. În plu tranzac us. În secţiun le d. Î funcţie d activul s În de suport. Instrumen ntele tranzacţ ţionate pe bursele d valori su contra de unt actele futur şi opţiu res unile. rmare acestea nu sunt contra acte stand dardizate.   Activele sup A port sunt r reprezentat de acţiuni. mă ărfuri ş. ea. însă în cazul ne n eîndepliniri obligaţii ii ilor de căt tre una d dintre părţ soluţion ţi narea litigiulu se realiz ui zează în in nstanţă. modu de ul executare a contr ractului ş. der rivativele p fi folosit cu pot te succes a atât în oper raţiunile d hedging. Deci. data scadenţe pasul d variaţie a preţu a ei. Cont tracte futur res şi forwa ard . nile următ toare vom ana aliza aceste tipuri de contracte. de ului. unde sunt regu prestabi e uli ilite ce treb buie respec ctate de către participa e anţi. prez zintă avantaju particul ul larizării pr rodusului c conform ce erinţelor co ontrapartid delor implic cate. Cont tracte de op pțiuni  12. contra actele se încheie prin negocier directă î n re între partene prin ur eri. cât şi în cele specula de ative.a. cur rsul de sch himb. mărime contract ea tului. In nstrumente cele mai des tranzacţionat pe ele te pieţele OTC sunt contractel forward swap şi opţiunile. încât cumpărătorul şi vâ ânzătorul c contractelo nu se cunosc. mai Ca C şi acţiu unile şi ob bligaţiunile.

Europa.2008 America de Nord Dec.2009 Alte piete Sursa datelor: BIS   În Figura 11. În Figura 11. al căror volum de tranzacţionare a cunoscut o amploare deosebită în ultimii ani pe pieţele de capital dezvoltate. Figura 11.2 se prezintă valoarea contractelor derivate pe acţiuni ce sunt tranzacţionate pe pieţele OTC în perioada iunie 2008 – iunie 2009 în SUA. în Europa valoarea contractelor ajungând la peste 4500 .2008 Europa Jun. Se remarcă faptul că şi în acest caz preferinţa investitorilor şi/sau operatorilor de piaţa se îndreaptă spre contractele de opţiuni.2008 America de Nord Dec. Japonia şi alte ţări din Asia. se remarcă faptul că în perioada analizată America de Nord şi Europa sunt pieţele cu cele mai tranzacţionate atât în cazul opţiunilor cât şi al contractelor futures.  Introducere Din rândul instrumentelor financiare derivate.184    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  11.1.2008 Europa Jun. Analizând cele două grafice se observă preferinţa investitorilor şi/sau operatorilor de piaţă pentru opţiuni spre deosebire de contractele futures. precum şi America Latină. în timp ce pentru contractele futures pe indici bursieri ajunge la maxim 439 miliarde dolari. Asia şi Pacific şi alte pieţe. CONTRACTE DE OPŢIUNI 11.1.1 se prezintă valoarea contractelor derivate pe indici bursieri ce au fost tranzacţionate în perioada iunie 2008 – decembrie 2009 pe pieţele organizate (bursele de valori) în America de Nord. De asemenea.2009 Asia si Pacific Dec. valoarea totală a contractelor de opţiuni pe pieţele dezvoltate este peste 2000 miliarde dolari în perioada analizată.2009 Asia si Pacific Dec.2009 Alte piete 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 Jun. se diferenţiază contractele de opţiuni. Europa. Astfel. Valoarea contractelor derivate pe indici bursieri tranzacţionate pe o piaţă reglementată (în miliarde USD) a) Contracte de opţiuni b) Contracte futures 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 Jun.

cotaţia primei. sunt prezentate specificaţiile unui contract de opţiune având ca activ suport un contract futures pe acţiunea Băncii Comerciale Carpatica de la Bursa MonetarFinanciară şi de Mărfuri de la Sibiu (SIBEX).2008 SUA Europa Japonia Dec.0001 RON Ziua de scadenţă a contractului futures suport.2008 Alte tari din Asia Jun.2008 Alte tari din Asia Jun. Opţiunile tranzacţionate pe o bursă de valori. pasul de fluctuaţie a preţului.2009 America Latina SUA 200 0 Jun.2. În tabelul de mai jos. Ziua în care a fost stabilit primul preţ de cotare a contractului futures suport. Din 500 în 500 paşi divizibil cu 500 . valoarea maximă a contractelor fiind de 1384 miliarde de dolari. se observă o preferinţă ridicată tot în Europa. fie pe piaţa OTC. iar acestea la rândul lor pot fi tranzacţionate aşa cum am precizat fie pe o piaţă reglementată. data expirării. Valoarea contractelor derivate pe acţiuni tranzacţionate pe piaţa OTC (în miliarde USD) a) Contracte de opţiuni b) Contracte forward şi swaps 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 Jun.1. îndeplinesc o serie de cerinţe obligatorii.185    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  miliarde de dolari.a. Ultima zi de tranzacţionare a contractului futures suport Contractele cu opţiuni în bani pot fi exercitate în orice şedinţă de tranzacţionare până la scadenţă.2009 America Latina 800 600 400 1400 1200 1000 Sursa datelor: BIS Opţiunile sunt de două tipuri: CALL şi PUT. de aceea sunt contracte standardizate sau plain vanilla. Figura 11.2008 Europa Japonia Dec. Specificaţia unui contract de opţiune la SIBEX Simbol Activul suport Cotaţia primei Pasul Data expirării opţiunii Prima zi de tranzacţionare Ultima zi de tranzacţionare Exercitarea Preţul de exerciţiu OPDEBCC 1 contract futures DEBCC Lei/acţiune 0. Se observă faptul că aceste elemente standard sunt: activul suport. modalitatea de exercitare ş. Tabelul 11. În ceea ce priveşte contractele forward şi swap.

18 86    Piețe de e capital                                                                                                                                Alina GRIGO ORE  Lichidar la scade rea enţă Contractele c opţiuni în bani se vo lichida pri plata în l a C cu n or in lei diferenţelor dintre valoa d area contract tului la preţ de exercitiu şi ţ 1000 x preţul mediu pond 1 l derat BCC co omunicat de B BVB în ultim zi ma de d valabilitat a contractu te ului futures s suport. opţiuni sunt tr n ile ranzacţion nate la BM MFMS. activul suport.2. indici b . ele se ru aţa de mai num mesc opţiu exotice uni e. mbul plăţii unei prim   me. d aceea. ON). TLV ş.a. sunt si intetizate a aceste infor rmaţii. investitori ce dore ă ii esc produse person nalizate şi nu i standar rdizate pot opta pentr opţiuni tranzacţionate pe pia OTC. Sursa: B BMFMS Pe P de altă parte. . de ac ceea. BIO BRD. S SNP. SIF2. cur rsul de sch himb (EU UR/RON.  O Opţiuni plain vanil p lla I. mărfuri (aur). bursieri (S SIBEX9. rata dobâ ânzii (ROBOR R3M). nte ristice unui contract d opţiune CALL i de Contrapartidă Poziţie în P contract c Poziţie p pe activul sup port Plăteş şte/încaseaz preţul ză de exerciţiu ( (PE) Plăteşte/înca P asează prima (c c) Cumpărător Vânză ător Long Short Long Short . pr l reţul de ător în momentul în care opţiu unea este emisă (pri ima). umpărător rul. SIF1. USD/RON CHF/RO N. SIF123. ele sunt de tip e e america şi au ca activ supo acţiuni (BCC.2. Din ace eastă defin niţie obser rvăm următoarele c caracteristi ale unu contrac de ici ui ct opţiune: emitentu sau vânz ul zătorul (en. preţu de ul plătit d cumpără exerciţiu pe baza căruia opţiunea este sau nu ex u xercitată. SIF5. S an ort: i O. S SIBEX18). writer). cu . i 11. Opţiunile CALL e Un U contract CALL c conferă cum mpărătorului său dre eptul dar n şi obliga nu aţia de d a cumpă un activ suport l un anum preţ. TEL.). E EUR/USD. d data scaden nţei. n ăra la mit numit preţ de exerci ţ iţiu. Cumpăr rătorul opţ ţiunii mize ează pe cre eşterea cur rsului acţiunii. SIF4.PE +PE -c +c Observaţii O i! 1. Tabelul 11 Elemen caracter T 1. În România. În tab belul de mai j jos. până la sau la scadenţ în schim p u ţă. ong vul adoptă o poziţie lo pe activ suport.

. Vânzătorul opţiunii se supune întotdeauna deciziei cumpărătorului de a exercita sau abandona contractul. Payoff opţiune – rezultatul investitorului fără a ţine cont de costul iniţial (prima). Payoff-ul şi rezultatul final pentru cumpărătorul de call Profit 0  -c (1+r) Pierdere 450 PE PM ST . Grafic. albastră) şi rezultatul final (linie continuă.1 Iar rezultatul final. 4. care poate fi profit sau pierdere este: . 11. Vânzătorul de contract mizează pe scăderea cursului acţiunii. breakeven point) sau punctul în care investitorul nici nu pierde.2 În determinarea rezultatului final. Cu alte cuvinte. a) Cumpărătorul de contract call Payoff-ul unei opţiuni în cazul cumpărătorului este de forma: . considerăm următoarele notaţii: ST – cursul spot al acţiunii la scadenţa contractului. acela de a utiliza suma de bani aferentă primei pe parcursul derulării contractului de opţiune. nici nu câştigă.187    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  2. În continuare.3. Prima se plăteşte în momentul încheierii contractului. · · . el să încaseze prima. albastră) sunt reprezentate astfel: Figura 11. RT – rezultatul final al investitorului la scadenţa opţiunii. . . 11. PE – preţul de exerciţiu al opţiunii (en. strike price). payoff-ul (linie punctată. se ţine seama de valoarea timp a banilor. 3. PM – punctul mort (en. . astfel încât cumpărătorul să abandoneze opţiunea şi deci. s-a utilizat şi rata dobânzii ( ) întrucât plata primei la încheierea contractului implică un cost de oportunitate.

11. · · . De asemenea. Deci.3 Iar rezultatul final.188    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  · 1 1 Se observă faptul că atunci când ST derivata rezultatului în funcţie de cursul spot la scadenţă este 1. care poate fi profit sau pierdere este: . profitul investitorului este cu atât mai mare cu cât cursul spot este mai mare. . că punctul mort este pe intervalul acelaşi din moment ce atunci când cumpărătorul câştigă. payoff-ul (linie punctată. se observă că rezultatul final al investitorului este o funcţie ce depinde de cursul spot de la scadenţă a acţiunii. albastră) şi rezultatul final (linie continuă. vom egala rezultatul cu 0 şi obţinem: · 1 · b) Vânzătorul de contract call Payoff-ul unei opţiuni în cazul vânzătorului este de forma: . . Prin urmare. Evident. vânzătorul pierde şi invers. 11. · 1 0 . . albastră) sunt reprezentate astfel: .4 Punctul mort în cazul vânzătorului de call se determină egalând rezultatul cu zero. · 1 Grafic. 0 . ceea ce indică un unghi de 450 (tangenta de 450 este 1). Determinarea punctului mort Atunci când ST .

18 89 

 

Piețe de e capital                                                                                                                                Alina GRIGO ORE 

Figur 11.4. Pa ra ayoff-ul şi r rezultatul f final pentru vânzătorul de call u
Profit P         c( (1+r) 0 Pier rdere PE PM P 45 ST

II. Opţiunile PUT e
 

Un U contract PUT co onferă cum mpărătorulu său dre ui eptul dar n şi obliga nu aţia de d a vinde un activ s suport la p preţul de exerciţiu, până sau la scadenţă în a ă, sc chimbul pl lăţii unei p prime. 
 

În tabelul de mai jos, s n d sunt sintet tizate acest informaţ te ţii. Tabelul 11 Elemen caracter T 1.3. nte ristice unui contract d opţiune PUT i de
Contrap partidă Cumpă ărător Vânză ător Poziţie în co ontract Long Short S Poziţie pe ac ctivul supor rt Short Long eşte/încasea ază Plăte preţul d exerciţiu (PE) de u +PE -PE ăteşte/încas sează Plă prima (p) ) -p +p

Observaţii O i! 1. Ca şi în cazul opţ n ţiunilor ca prima se plăteşte în mome all, e entul înche eierii contract tului, iar vânzătorul opţiunii se supune în v e ntotdeauna deciziei c a cumpărător rului de a exe ercita sau abandona c a contractul. 2. Cumpăr rătorul opţ ţiunii mize ează pe scă ăderea cur rsului acţiu unii, de ac ceea, adoptă o poziţie sh hort pe acti ivul suport t. 3. Vânzăto orul de con ntract mizează pe creş şterea curs sului acţiun astfel î nii, încât a e să e cumpărătorul să abandoneze opţiunea şi deci, el s încaseze prima. a) Cumpărătorul de contract put Payoff-u unei opţiuni, la scad ul denţă, în cazul cumpărătorului este de for rma:

190 

 

Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 

,

, ,

,

11.5

Iar rezultatul final la scadenţă, care poate fi profit sau pierdere este:
,

· · ,

,

11.6

Punctul mort se determină ca şi în cazul opţiunii call egalând rezultatul atunci când acesta depinde de cursul spot la scadenţă cu zero. Astfel, punctul mort este determinat pe intervalul şi va fi: · 1 · Payoff-ul (linie punctată) şi rezultatul final (linie continuă) la scadenţa contractului, în cazul cumpărătorului de put sunt reprezentate în Figura 11.5. Figura 11.5. Payoff-ul şi rezultatul final pentru cumpărătorul de put 
          0 -p(1+r) Pierdere 450 PM
PE

0

Profit

ST

· 1

1

Se observă faptul că derivata rezultatului funcţie de cursul spot este -1, ceea ce arată că panta funcţie este descrescătoare sau altfel spus cu cât cursul spot scade mai mult cu atât profitul investitorului este mai mare. b) Vânzătorul de contract put Payoff-ul şi rezultatul final pentru vânzătorul de put sunt descrise de relaţiile (11.7) şi (11.8):
,

, ,

,

11.7

191 

 

Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 

,

· · ,

,

11.8

Punctul mort în cazul unei vânzări de put este similar cu cel aferent cumpărării de put, iar payoff-ul şi rezultatul final. Figura 11.6. Payoff-ul şi rezultatul final pentru vânzătorul de put
        Profit p(1+r) 0 Pierdere PM 450 PE ST

În continuare, opţiunile call şi put pot fi în cadrate în mai multe categorii, de aceea vom preciza înainte de a prezenta opţiunile exotice şi care sunt principalele tipuri de opţiuni.

11.3.  Tipuri de opţiuni În funcţie de modalitatea de exercitare există două categorii de opţiuni: Opţiuni de tip european. Aceste opţiuni conferă deţinătorului dreptul, dar nu şi obligaţia să cumpere sau să vândă activul suport numai la scadenţă (data expirării). Acesta înseamnă că opţiunea nu poate fi exercitată înainte de scadenţă. Opţiuni de tip american. Aceste opţiuni conferă posesorului dreptul, dar nu şi obligaţia de a cumpăra sau vinde activul suport până la sau la scadenţă. Aceasta înseamnă ca opţiunea poate fi exercitată şi înainte de expirare (scadenta). Este important de precizat faptul că denumirile de opţiuni europene, americane sau bermudane nu au legătură zonele geografice respective. Spre exemplu, în cadrul unei bursei se pot tranzacţiona atât opţiuni de tip european cât şi cele de tip american. În funcţie de evoluţia cursului activului suport, opţiunile sunt: at-the-money (la bani), caz în care preţul de exerciţiu egalează cursul activului suport;

192 

 

Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE 

in-the-money (în bani), se exercită contractul, pentru o opţiune call în cazul în care cursul activului suport este mai mare decât cel de exerciţiu, iar pentru o opţiune put în cazul în care cursul activului suport este mai mic decât cel de exerciţiu; out-the-money (în afara banilor), în cazul în care nu se exercită contractul, deci valoare payoff-ului opţiunii este zero, pentru o opţiune call atunci când cursul activului suport este mai mic decât cel de exerciţiu, iar pentru cea put, când preţul activului suport este mai mare decât cel de exerciţiu.

11.4.  Strategii cu opţiuni În această secţiune sunt prezentate principalele strategii pe care un operator de piaţă, un investitor le pot adopta în funcţie de scopul urmărit, respectiv strategii de hedging a unei poziţii deschise în piaţa spot, strategii spread ce au drept scop limitarea unei pierderi sau strategii combinate cu opţiuni call şi put ce au la bază aşteptări privind volatilitatea scăzută/ridicată a cursului activului suport. A. Strategii de hedging Acestea pot fi construite cu ajutorul unor opţiuni pentru a evita posibilele pierderi atunci când se deţine o poziţie long pe o acţiune. Strategiile de hedging cel mai des folosite sunt protective put şi covered call. Protective put Dacă un investitor deţine o poziţie long pe o acţiune, atunci acesta este expus la riscul de scădere a cursului acţiunii sub preţul la care aceasta a fost cumpărată. Astfel, pentru a fi înlăturate aceste pierderi, atunci când se vor cumpăra acţiunile (S0), se va adopta şi o poziţie long pe un contract de opţiune put (PE), întrucât acesta este in-the-money atunci când cursul scade sub preţul de exerciţiu. De regulă, preţul de exerciţiu este mai mic decât cursul acţiunii. În Tabelul 11.4 se prezintă modul cum este dedusă strategia, ţinând seama şi de valoarea timp a banilor. Tabelul 11.4. Strategia protective put
Poziţie trader Long acţiune Long Put la Rezultat strategie 1 0 · 1 · 1 · 1 · · 1 · 1 )

Strategii de tranzacţionare a opţiunilor pe spread Operaţiunile cu opţiuni care constau în vânzarea şi cumpărarea concomitentă a două sau mai multe opţiuni de acelaşi fel cu intenţia de a se obţine profit din evoluţia preţurilor se numesc spreads. Strategii de hedging b) Covered call RT C 0 -p (1+r) C PE S0(1+r) ST c (1+r) 0 S0(1+r) PE ST B.7 sunt ilustrate cele două strategii. investitorul va adopta o poziţie short pe o opţiune call. un trader anticipează o anumită evoluţie a cursului activului suport.193    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  Covered call Ca o alternativă la strategia protective put. Strategia covered call Poziţie trader Long acţiune Short Call la Rezultat strategie 1 0 · 1 · 1 · 1 · 1 · 1 · În Figura 11. În cazul strategiei protective put. iar dacă temerile investitorului nu se adeveresc profitul va fi redus fix cu prima plătită iniţial (la scadenţă aceasta valorează · 1 ).5. profitul reducându-se la 1 · . Pentru a limita eventuale pierderi. însă şi strategii precum . Ca şi la alte strategii.7. Există. a) Protective put RT Figura 11. se observă că pierderea devine limitată. Strategiile spread pot fi folosite atunci când se anticipează o piaţă în creştere numită strategie bull spread sau se anticipează o piaţă în scădere – bear spread. Scopul unei tranzacţii spread este de a stabili o poziţie pe piaţa opţiunilor astfel încât pierderea să fie limitată. Acelaşi lucru se observă şi în cazul strategiei covered call. atunci când va cumpăra acţiunile. investitorii care au o poziţie long pe o acţiune sunt expuşi la riscul de scădere a cursului acesteia. Tabelul 11.

dar în acelaşi timp el vrea să-şi limiteze pierderea. vânzare opţiune call (short call) pe acelaşi suport la un preţ de . Figura 11. În Tabelul 11. . Se observă că într-adevăr pierderea este limitată la . Bull Spread Una din cele mai cunoscute strategii este bull spread. respectiv . strategia este formată astfel: cumpărare opţiune call (long call) pe activul suport la un preţ de exerciţiu . Tabelul 11. Dacă sunt utilizate opţiuni call având aceeaşi scadenţă şi acelaşi activ suport.6. Strategia bull spread folosind opţiuni call Poziţie trader Long Call la Short Call la Rezultat strategie Se observă că punctul mort este . dar şi profitul este limitat.6. Aceasta poate fi creată utilizând fie opţiuni call. De regulă. este dedusă strategia pornind de la opţiunile utilizate. valoarea opţiunii vândute este mai mică decât cea a opţiunii cumpărate . prima .194    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  butterfly şi condor din care se poate câştiga. fie put. exerciţiu Întrucât preţul opţiunii call (prima) întotdeauna descreşte pe măsură ce pretul de exerciţiu creşte 1 . fie dacă piaţa este din scădere.c1 Pierdere PE1 PE2 ST .8. Strategia bull spread folosind opţiuni call Profit c2 0 c2 .c1 . prima .8 este prezentată strategia formată prin compunerea celor două opţiuni call. În Figura 11. strategia bull spread este construită de către un trader ce anticipează creşterea cursului unei acţiuni. fie dacă piaţa este în creştere.

prima . prima .7 se prezintă strategia obţinută. strategia este formată după cum urmează: vânzare opţiune call (short call) pe acelaşi suport la un preţ de .c2 Pierdere PE1 PE2 ST Condor O asemenea strategie permite o mai mare flexibilizare a anticipaţiei unui investitor în ceea ce priveşte evoluţia preţul activului suport. Utilizând opţiuni call cu aceeaşi scadenţă şi acelaşi activ suport. Figura 11. respectiv atunci când cursul creşte peste punctul mort. pierderea este limitată ( ).c2 0  . Astfel. traderul anticipează o piaţă în scădere. În caz contrar. Strategia bear spread folosind opţiuni call Profit c1 c1.9. Contrar.195    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  Bear Spread S-a observat faptul că un trader care adoptă o strategie bull spread anticipează că piaţa este în creştere. strategia . .7. Ca şi în cazul anterior În Tabelul 11. . prin se obţine profit atunci când cursul activului suport scade sub punctul mort. acesta fiind limitat la . Strategia bear spread folosind opţiuni call Pozitie trader Short Call la Long Call la Rezultat strategie În figura de mai jos se poate observa strategia (linia albastră). Tabelul 11. în cazul unei strategii bear spread. exerciţiu cumpărare opţiune call (long call) pe activul suport la un preţ de exerciţiu .

Figura 11. iar acesta va fi: În Figura 11. 4 . poziţii diferite.196    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  condor va fi profitabilă fie atunci când va creşte cursul activului suport. aceeaşi scadenţă. condor va fi formată din patru opţiuni de acelaşi tip. o poziţie short pe un contract call cu 75 . 9 . Ca şi în cazurile anterioare relaţia dintre prime va fi: .10 este ilustrată grafic strategia.10. contracte au acelaşi activ suport şi aceeaşi scadenţă. 2 . fie atunci când va scădea acesta sub punctul mort aferent. 6 . Dimensiunea unui contract este de 100 USD. Să presupunem un investitor ce are în portofoliul sau următoarele opţiuni: o poziţie long pe un contract call. Strategia condor folosind opţiuni call Poziţie trader 1 LC 1 SC 1 SC 1 LC Rezultat strategie + Notăm costul strategiei cu . call sau put cu acelaşi activ suport. 0 C= -1 -2 -9 Pierdere .8. o poziţie long pe un contract call 85 . având 70 . În tabelul de mai jos sunt ilustrate rezultatele pentru toate cele patru opţiuni pe diferite intervale în care s-ar încadra cursul activului suport. Tabelul 11. o poziţie short pe un contract call cu 80 . Ca orice strategie spread. Strategia condor folosind opţiuni call Profit 6 4 PE1 PE2 PE3 PE4 ST 1 . numărul de contracte este 10 pe fiecare poziţie deschisă. precum şi strategia obţinută.

dar şi când cursul scade de la 84 USD către 80 USD.10 sunt ilustrate cele două strategii.10. .197    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  Observăm că strategia devine: Poziţie trader Rezultat strategie 0 1 71 4 84 S 1 Din exemplul prezentat se remarcă: printr-o strategie condor pierderea este limitată pe intervalul 0. Tabelul 11. În tabelele 11. Strategii folosind combinaţii de opţiuni call şi put Straddle Este o strategie ce poate fi formată utilizând o opţiune call şi una put având aceeaşi scadenţă. Cel care va miza pe o volatilitate ridicată a cursului va opta pentru un long straddle.9.∞ : 1 · 10 · 100 1000 Profitul este limitat. Strategia short straddle Poziţie trader Short Call la PE Short Put la PE Rezultat strategie 0 · 1 · 1 · 1 · 1 · 1 · 1 . C. acelaşi activ suport şi preţ de exerciţiu.9 şi 11. deci când el creşte. 80). în schimb cel ce va anticipa o volatilitate scăzută va adopta o strategie short straddle. Strategia long straddle Poziţie trader Long Call la PE Long Put la PE Rezultat strategie 0 · 1 · 1 · 1 · 1 · 1 · 1 Tabelul 11. profitul maxim fiind de: 4 · 10 · 100 4000 Se poate câştiga atunci când cursul acţiunii se află între (71.

dar preţul de exerciţiu va fi diferit (cel al opţiunii put va fi mai mic decât cel al opţiunii call). atunci când 0 . iar în cazul vânzătorului. Profitul este limitat atunci când cursul activului suport ar scădea sub . PE2).11. se vor folosi opţiuni call şi put cu acelaşi activ suport. nu într-un singur punct. pierderea cumpărătorului în această strategie va fi limitată pe intervalul (PE1. Figura 11. . PE2). aceeaşi scadenţă. . Strategiile sunt reprezentate în Figura 11. profitul va fi limitat pe intervalul (PE1. atunci când . Din cele două grafice se observă că în cazul cumpărătorului de straddle pierderea sa va fi limitată şi este maximă atunci când cursul activului suport la scadenţă ar fi egal cu preţul de exerciţiu. Spre deosebire de straddle.12 sunt reprezentate grafic strategiile strangle de cumpărare şi de vânzare. respectiv nelimitat atunci când aceste creşte peste . Strategia long strangle Poziţie trader Long Put la PE1 Long Call la PE2 Rezultat strategie · 1 · 1 0 · 1 · 1 · 1 · 1 · 1 · 1 · 1 În Figura 11. Strategia straddle a) Long straddle Profit Profit b) Short straddle · 1 0 -p (1+r) =-c (1+r) PE ST p (1+r) =c (1+r) 0 PE ST · 1 Pierdere Pierdere Strangle Ca şi în cazul strategiei strangle.11.9. Tabelul 11.198    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  Punctele mort vor fi: respectiv · 1 · 1 .

. Strategia strangle a) Long strangle Profit Profit b) Short strangle · 1 0 · 1 -p (1+r) -c (1+r)  PE1 PE2 ST c (1+r) p (1+r) 0 PE1 PE2 ST Pierdere Pierdere Strips şi Straps sunt variante ale strategiei straddle.12.  Opţiuni exotice a) Opţiunile asiatice se caracterizează prin faptul că payoff-ul lor depinde de media preţului spot al activului suport dintr-o anumită perioadă de timp. iar T scadenţa opţiunii. . Această medie a preţului activului suport poate înlocui fie preţul de exerciţiu (opţiunea este „average strike option”). ST T      Unde: St – reprezintă cursul spot al activului suport la momentul t.4. fie cursul spot la scadenţă (opţiunea se numeşte „average price option”).199    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  Punctele mort sunt: respectiv · 1 · 1 . atunci când 0 . şi nu doar de cel de la un moment dat. O strategie strip este formată din 2 poziţii pe un contract put şi o poziţie pe un contract call. atunci când .. având acelaşi activ suport şi preţ de exerciţiu. payoff-ul opţiunilor asiatice depinde de evoluţia cursului într-o anumită perioadă. Să presupunem următoarele valori pentru cursul spot al activului suport: S0 0  S1 1  S2 2  St t .. Cu alte cuvinte. 11. aceeaşi scadenţă. . Figura 11. O strategie strap este formată din 2 poziţii pe un contract call şi o poziţie pe un contract put.

particularizând cu media aritmetică sau geometrică.9) Unde.…. .0 b) Average price put option: . .….11) b) Average strike put option: max Cazul 2. cursul activului suport la scadenţă al opţiunii asiatice devine: 1 1 Prin urmare. Unde. .0 . .200    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  Cazul 1.10) (11. . . . payoff-ul unei opţiuni asiatice devine: a) Average strike call option: . . payoff-ul unei opţiuni asiatice este: a) Average price call option: . . . max max . . . max . preţul de exerciţiu al opţiunii asiatice devine: 1 1 Astfel. folosind media aritmetică sau geometrică.0 (11. (11.0 .

iar pe piaţa spot aceasta are o valoare de 79 USD. 3. payoff-ul investitorului este 0. având preţul de exerciţiu 95 USD. la momentul T+3 aceasta expiră întrucât este atinsă bariera. Opţiune „knock – in” care devine activă dacă cursul activului suport atinge bariera. bariera 75 USD. iar cursul acţiunii IBM în prezent este 85 USD.201    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  b) Opţiuni barieră sunt contracte al căror payoff depinde de faptul că pe durata de viaţă a opţiunii cursul activului suport atinge sau nu un anumit nivel. Se disting trei tipuri de opţiune barieră: 1. iar cursul acţiunii IBM la scadenţă este 79 USD. Opţiune „rebate” în care se plăteşte o sumă fixă dacă se atinge bariera. Dacă până la scadenţă nu ar fi fost atinsă bariera atunci opţiunea rămânea activă. de asemenea. Comentarii! Dacă opţiunea barieră este de tip knock-out. Opţiune „knock . Exemplificare. întrucât prin opţiune ar fi cumpărat acţiunea IBM la preţul de 95 USD. opţiunea este down and out. aceste opţiuni expiră sau devin active dacă preţul activului suport atinge o anumită limită numită barieră. up and out call/put 2. scadenţa peste 6 luni. down and out call/put b.out” care expiră dacă preţul activului suport atinge bariera. În cazul unei opţiuni call. Acestea pot fi la rândul lor de două tipuri: a. Să presupunem o opţiune barieră pe acţiunea IBM. Opţiunile barieră sunt atractive investitorilor prin faptul că primele aferente sunt mai mici decât în cazul opţiunilor standardizate (plain vanilla). Astfel. contracte ce depind de evoluţia cursului activului suport. . fiind. aşa cum reiese din graficul de mai jos. Să presupunem că nu a fost atinsă bariera.

. Dacă opţiunea barieră este de tip knock-in. . payoff-ul investitorul pentru o opţiune call era 0 (s-a explicat mai sus). respectiv put după cum urmează: . (ST=PE2). .. iar PE2 este 100 u. şi . . payoff-ul său la scadenţă este similar opţiunilor standardizate. Payoff opţiune gap.10u.m. c) Opţiuni Gap Definim payoff-ul unei opţiuni gap call. down and in. payoff-ul investitorului va fi pozitiv. . Dacă ar fi fost knock-in. payoff-ul va fi 0 când ST>100. Să reprezentăm grafic. Se observă faptul că dacă opţiunea barieră rămâne activă. întrucât acesta va fi interesat să vândă acţiunea IBM la preţul de 95 USD (cel din opţiune) când acţiunea valorează pe piaţa spot 79 USD. up and in. Figura 11. . payoff-ul va fi zero când ST<100. long call Payoff 10 100 ST În cazul unei opţiuni put. payoff-ul ar fi 100-90=10 u.m.m. iar dacă ST ar fi egal cu 100 u. şi . (ST=PE2).13. payoff-ul ar fi 90-100= . În cazul opţiunii call. payoff-ul acestor opţiuni.m.m. Să presupunem că PE1 este 90 u. atunci la momentul T+3 devine activă. iar pentru o opţiune put payoff-ul este 16 USD (95 USD-79 USD). payoff-ul era pozitiv în cazul unei opţiuni call cu condiţia ca la scadenţă cursul să fi fost peste 95 USD. iar dacă ST ar fi egal cu 100 u. . Dacă opţiunea barieră este de tip knock-in..202    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  În cazul unei opţiuni put.m.

având acelaşi preţ de exerciţiu PE. Investitorul A are un portofoliu format din opţiuni după cum urmează: O poziţie long pe o opţiune call.PE 0 ST . având preţul de exerciţiu PE. long put Payoff 100 ST -10 11. activ suport acţiunea X.5. Payoff opţiune gap. Investitorul B are un portofoliu format astfel: O poziţie long pe acţiunea X.PE ST .PE ST . Strategia investitorului A este prezentată mai jos.PE ST > PE ST . scadenţa T. aceeaşi scadenţă T. Cea de-a doua strategie va avea următorul payoff: Long acţiune Short zero cupon Payoff strategie B ST . Un împrumut prin emisiunea unei obligaţiuni zero-cupon care la scadenţa T valorează o sumă egală cu preţul de exerciţiu al opţiunilor celuilalt investitor (PE). vom considera următoarea situaţie: Fie doi investitori A şi B. În prezent împrumutul va avea o valoarea egală cu Să determinăm payoff-ul primului investitor: Investitor A Long Call Short Put Payoff strategie A ST < PE 0 ST . acelaşi activ suport (acţiunea X).PE ·∆ .203    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  Figura V.14. O poziţie short pe o opţiune put.PE .  Paritatea put-call pentru opţiunile de tip european Pentru a deduce o relaţie între prima put şi prima call.

şi valoarea lor în prezent (la momentul iniţial) este identică.204    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  Strategia investitorului A   Payoff Payoff Long call  Short put PE 0 0  PE ST ST         Long call + Short put     Payoff 0 PE ST   Observăm că payoff-ul celor două strategii este identic. cele două poziţii ale investitorilor sunt: ţ Astfel. . prin urmare. rezultă următoarea relaţie: ·∆ . iar când îl vinde (poziţie short) are o valoarea negativă în prezent. iar nerespectarea sa semnifică existenţa unor oportunităţi de arbitraj. Această relaţie poartă numele de paritatea put-call. Sau altfel spus. în termeni financiari. Atunci când investitorul deţine un activ financiar (poziţie long). este evident că acesta are o valoare pozitivă în prezent.

Thomson. 5. 6th Edition Kolb. Robert (2001): Options. futures and swaps. Thomas and Fred J. 3rd Edition Reilly. Weston (1988): Financial Theory and Corporate Policy. Addison Wesley. and other derivatives. Marcus (2007): Essentials of investments. Bodie. Pearson and Pretince Hall. 8th Edition . Alex Kane and Alan J. Blackwell. Frank and Keith Brown (2006): Investments Analysis and Portfolio Management.205    Piețe de capital                                                                                                                                Alina GRIGORE  BIBLIOGRAFIE SELECTIVĂ 1. 4. 6. 2. 3. 6th Edition Copeland. 2 Edition Hull. futures. John (2006): Options. 3rd Edition McDonald. McGraw Hill. Zvi. Robert (2005): Derivatives Markets. Addison-Wesley Publishing Company.