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PROMOÇÃO E ORGANIZAÇÃO

Valuation, Como Precificar Ações
Alexandre Póvoa

Valuation, o segmento mais fascinante do mundo de Finanças
• Quanto vale um objeto, do mais simples ao mais sofisticado?
– Depende da pessoa que avalia (obra-de-arte) – Depende do objeto que é avaliado (carro x maçã x empresa)

Valuation, a combinação de várias disciplinas

Arte ou ciência ?
Contabilidade Economia Finanças Marketing Estratégia Empresarial Psicologia

A responsabilidade social e a valuation : “Bem x Mal”
Teoria clássica lida nos melhores livros Maximizar o valor para os acionistas

X
Teoria moderna (Pressões sociais) Maximizar o valor para todos os stakeholders acionistas, empregados, Governo, consumidores, credores, meio ambiente

Qual deve ser o objetivo de uma empresa ?
Maximização do bem-estar social (empregados, clientes, meio ambiente, credores, fornecedores e sociedade em geral
Maximização de receita Maximização de lucro Maximização da riqueza do acionista

Conflitos são a regra e não a exceção
Conflitos existiram, existem e sempre existirão entre:
Acionistas X Diretores Acionistas X Credores Diretores X Empregados Todos X Governo Empresa X comunidade

Como resolvê-los ?

Politicamente X Economicamente correto
Fundos SRI – cerca de 10% da indústria de fundos no mundo Ética (Aurélio) – “Estudo de juízos de apreciação referente à conduta humana, do ponto de vista do bem e o mal”. Pergunta: Em um fundo ético, você colocaria uma ação de: • Bancos (Itaú, Bradesco, Unibanco) • Empresas de energia nuclear (Eletrobrás) • Siderúrgicas (CSN, Usiminas, Gerdau)

Não parece óbvio que ...
Firmas com remuneração atrelada a resultados = empregados mais motivados ? Condições (salários, benefícios, motivação) superiores à média = motivação para maior produtividade? Acionistas como parceiros e não como fornecedores de capital = demanda cativa por ações ? Empresas com transparência e bom relacionamento com credores = melhores chances de financiamento no médiolongo prazo ?

O Capitalismo realmente venceu o socialismo?
O respeito ao meio-ambiente e à comunidade = boa imagem e penetração de seu produto ? Escândalo de sonegação de impostos = Destruição de imagem

Será, então, que a teoria moderna de objetivo principal da valuation se contrapõe à teoria clássica ?

Valuation, qual é o objetivo ?
“A teoria de maximização do valor para o

acionista será sempre o objetivo primário; todos os outros serão secundários !” Prof. Aswath Damodaran, 1998

Contabilidade, dificultando a valuation
Frei Lucca Pacciolo (também matemático, 1490) “Se você não for um bom contador, será como um cego e poderá arcar com grandes prejuízos.” Professor Baruch Lev (Stern School of Business – 2000) “ A ciência contábil está ficando progressivamente menos relevante. E por esta razão o entendimento da contabilidade está ficando progressivamente mais essencial e interessante para nós”

Ativos Intangíveis, crescente importância
Economia Agrícola (Antes do século XX) Economia Industrial (até meados do século XX) Economia de idéias, patentes, marcas, flexibilidade (final do século XX e século XXI?)

E o efeito-China ? (século XXI ?)

Ativos Intangíveis, crescente importância
Pesquisa e Desenvolvimento (o famoso R&D) – empresas farmacêuticas e de alta tecnologia; patentes (que podem valer muito ou nada); Marca - Coca-Cola, Pão de Açúcar, remédio genérico x similar x nome conhecido; Franchise – Mc Donald´s; Gol/Southwest; Pactual/Garantia; Mckinsey/grandes consultorias – Culturas são replicáveis?

Ativos Intangíveis, crescente importância
Recursos humanos – Google – contratação de Phds; Monopólios, Barreiras à entrada – Microsoft e o bundling (quem se lembra da Netscape ?) Ativos estruturais (termo do Professor Baruch Lev) – Visa (banco de dados); Real Seguros (quanto vale sem/com a rede do Real); Vale – empresa de minério ou de logística ?

Contabilidade deixando de ser espelho de valor
1995 - IBM compra Lotus por US$ 3,5 bi e coloca em despesa 50% do valor (Pesquisa e Desenvolvimento). AOL – 1996/97 - Despesas de propaganda (US$ 400 MM); Hoje o valor de mercado da AOL é de US$ 77 bilhões, com 20 mil empregados e 29 milhões de usuários em todo o mundo. 1998 - Privatização da telefonia no Brasil (competição, telefonia celular, risco maior X Baby Bells nos EUA (cisão da MA Bell em 1984 - reconhecimento de US$ 30 bilhões de perdas em ativos desde lá.

Contabilidade deixando de ser espelho de valor
1999 – Cisco adquiriu a empresa Cerent Corp (na época com faturamento de US$ 50 MM anuais) por US$ 6.9 bilhões; American Airlines: 1.000 aeronaves, 92 mil empregados e direito de pousar nos maiores aeroportos dos EUA e do mundo metade de seu valor vem do sistema SABRE

Ativos tangíveis, aumentam os problemas da valuation
Quando o caso não é uma transação ... Quando um remédio é aprovado pela FDA norte-americana, há criação de valor– Ex: lançamento do Viagra pela Pfizer

Fonte:Bloomberg US$ milhões

Ativos tangíveis, aumentam os problemas da valuation
Quando o caso não é uma transação ... Quando uma empresa demora a entrar em algum mercado, grande valor é destruído – Ex: Xerox

Fonte:Bloomberg US$ milhões

P/VPA crescente – Contabilidade perdendo importância

P/VPA crescente – Contabilidade perdendo importância

Fluxo de caixa descontado : Por que não lucros ou dividendos?
Lucro contábil cada vez mais longe da realidade. Dividendos são proxy de valor ?
Caso Microsoft Lei brasileira: 25% de dividendos mínimos obrigatórios – A lei protege o investidor ? Pagamento de dividendos = boa governança corporativa ?

EVA, CFROI – Formas mais sofisticadas do lucro econômico de Alfred Marshall – 1890.

Payout no Brasil – Média alta dos últimos dez anos

Fonte: Economática, Elaborado pelo autor

Notar que os setores mais maduros (caso especial de telecom no Brasil) são os maiores pagadores de dividendos

Brasil: Poucas empresas têm política de dividendos definida

Fonte: Economática, Elaborado pelo autor

Algumas “lendas”sobre o fluxo de caixa descontado
Todo fluxo de caixa descontado é preciso e gerará um valor exato para o preço da ação. Todo fluxo de caixa descontado deve conter o máximo de detalhamento e o maior número possível de variáveis. Os analistas devem estimar o valor da empresa nas condições ideais para chegar ao potencial de alta ou de queda da ação.

Algumas “lendas”sobre o fluxo de caixa descontado
Todo fluxo de caixa descontado gerará um só valor, independente de quem está comprando a empresa.

Dados Banco Real Banespa Ano da venda Jul/ 1998 – ABN AMRO Nov/2000 - Santander Preço pago – equivalente a R$ 3,18 (US$ 3,0 bi) R$ 21,3 bi (US$ 10,8 bi) 100% das ações (R$ bi) Patrimônio época (R$ bi) R$ 0,923 (US$ 800 MM) R$ 4,4 (US$ 2,2 bi) P/Book da operação 3,8 4,8 Lucro 2004 (R$ bi) 1,2 1,7 Patrimônio 2004 (R$ bi) 7,8 8,8 P/Book (preço da época x 0,9 – desconsiderando 2,9 – desconsiderando dividendos dividendos book de hoje) P/Book do Itaú: 1,5 (Jul/98), 1,8 (Nov/02) e 2,8 (hoje)

A reação do mercado costuma ser imediatista – ABN

Fonte : Bloomberg

A reação do mercado costuma ser imediatista – Santander

Fonte : Bloomberg

Pontos a se concentrar na valuation
Perpetuidade: “O bom analista deve se preocupar com todas as fases de um processo de valuation; o ótimo analista se preocupa em dobro com o período da perpetuidade (normalmente pelo menos 60% do valor final).” Tudo é relevante, mas os pontos mais importantes de qualquer valuation é uma estimativa consistente de taxa de crescimento e da taxa de desconto” Grande desafio : Crescimento é a essência de mercados emergentes, tal como taxa de desconto.

Crescimento – Só há dois caminhos
Só há duas formas possíveis de crescimento em uma companhia: - melhora de produtividade – espelhada no ROI - mais investimentos físicos e/ou capital de giro Desconfie quando, você escutar a seguinte declaração (muito comum) de um analista de investimentos: “O crescimento da empresa no longo prazo será igual ao da economia e os investimentos = depreciação” ou “O crescimento da empresa na perpetuidade será acima de 5% ao ano.”

Por que as empresas brasileiras utilizam tão pouco o capital de terceiros ?
Período 1995 – 2003 – Grau de alavancagem (D/(D+E)) médio por setor no Brasil:

Fonte: Economática, Elaborado pelo autor

Falta de compreensão entre estrutura de capital ótima X risco de crédito

Brasil: Capital próprio também tem benefício fiscal
Taxa de juros sobre o capital próprio, uma vantagem tributária à brasileira que poucos analistas consideram. Base: TJLP sobre o patrimônio líquido excetuando-se reservas de reavaliação ainda não realizadas; Limite de dedutibilidade: 50% do lucro líquido contábil

Relação histórica entre a TJLP X custo de capital no Brasil: 37% Portanto, o benefício fiscal do capital próprio no Brasil é ao redor de 11%
Retorno exigido ativo = ( RF + β (RM – RF) ) x (1- 0.37 t )

Múltiplos, são realmente mais simples ?
“Os analistas usam múltiplos por serem mais simples que fluxo de caixa descontado ou EVA.”
Falso ou verdadeiro ?

“Os múltiplos são mais simples por não tratarem de questões complexas como crescimento e taxa de desconto; basta sabermos comparar corretamente as relações.”
Falso ou verdadeiro ? Múltiplos? Simplificação internacional perigosa induzida pelos vendedores !

Um P/L de 2 é mais barato que um P/L de 15 ?
Usados normalmente de forma errada: P/VPA – Relação entre dividendos (+) fluxo de caixa (+), ROE (+), crescimento do lucro líquido (+) e taxa de desconto para o acionista(-) P/L– Relação entre dividendos (+) fluxo de caixa (+), crescimento do lucro líquido (+) e taxa de desconto (-) EV/EBITDA– Relação entre impostos (-). investimentos(-), variação de capital de giro (+), crescimento do lucro operacional e taxa de desconto para a firma(-)

A importância da carga tributária na precificação de empresas:
Quanto maior a carga tributária, menor o múltiplo justo para uma empresa (tudo mais constante). Triplo efeito perverso:
- Custo diretos – como qualquer outro – menor valor final para o acionista. - Produtividade global da empresa – quanto mais imposto, menos recursos para investimento. - Produtividade da economia: Quanto maior e mais distorcida a carga tributária, menor o crescimento potencial de uma economia.

A importância da carga tributária na precificação de empresas
Efeito: f (tamanho da carga tributária (+), produtividade da economia (-) e produtividade da economia (-) em média, para cada 1% de redução de impostos sobre o lucro, a empresa pode ter 2% a mais de upside de preço.
E V / E B IT D A X I m p o s t o s
1 0 .0

E V / E B IT D A j

8 .0 6 .0 4 .0 2 .0 0 .0
E V / E B IT D A j u s t o

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5

5

5

5

5

4

3

A lí q u o t a s d e I. R .

Fonte: Livro – Valuation, como precificar ações – Alexandre Póvoa

2

0

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Brasil – Quanto significaria um pequeno ganho de eficiência em capital de giro ?
BRASIL (2003) – Total de faturamento das empresas abertas: R$ 500 bilhões – Mediana do aumento da necessidade de capital de giro entre 2003 e 2004 – 6,5% do faturamento 1% de redução por eficiência significaria a liberação de R$ 5 bilhões para investimentos (cerca de 0,5% do PIB na época)

Brasil: Novos paradigmas – crescimento econômico – Evite atalhos !!!

Fonte: Economática, Elaborado pelo autor

O valor da marca em valuation
Frase de mercado: “O valor de aquisição de uma empresa de nome famoso é equivalente ao valor de seu fluxo de caixa descontado mais o valor da marca”. Marca forte = Market share (Vendas maiores) + margens maiores + maior poder de barganha com fornecedores + custo de capital menor e necessidades de investimento mais baixas. VALOR DO MARCA = Valor da empresa atual - Valor da empresa com geração de caixa e custo de capital sem a marca ajustados.

O valor da marca em valuation
Setores mais afetados – bens de consumo (AMBEV e Natura), varejo (Pão de Açúcar) e bancos (Itaú)
P /L s C o rr e n te s
5 0 .0 4 0 .0 3 0 .0 2 0 .0 1 0 .0 0 .0

P /L

M e rc a d o

Am bev PN

0

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0

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Ano

Fonte: Livro – Valuation, como precificar ações – Alexandre Póvoa

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P ão d e A ç úc ar PN

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1

9

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5

O valor do caixa em valuation
Frase de mercado: “O valor de uma companhia é igual à soma do valor do fluxo de caixa descontado mais o caixa existente.” A caixa existente influencia diretamente na percepção de risco da empresa. 32 empresas abertas estudadas tiveram, em média dos últimos dez anos, mais do que 10% do ativo em caixa - Lojas Americanas , Ultrapar e WEG foram as recordistas, com mais de 30%. Procedimento correto : Separar o caixa, reavaliar o risco da empresa sem o caixa (retirando receitas financeiras) e somar novamente o caixa no final da valuation.

O valor do controle em valuation
Frase de mercado: “O valor de aquisição de uma empresa é equivalente ao valor de seu fluxo de caixa descontado mais o“prêmio de controle” .
Relação ON x PN – Mercado Brasileiro

Fonte: Valuation, como precificar ações – Alexandre Póvoa

O valor do controle em valuation
Perguntas que devem ser feitas:
Qual a probabilidade da troca de controle ocorrer ? Framework legal, o controle está no mercado? ; proporção ON X PN ; % do controle nas mãos do management). Qual a qualidade e prestígio no mercado da atual administração ? Qual a facilidade e rapidez que as mudanças podem ser introduzidas?

VALOR DO CONTROLE = Valor da empresa em seu estado ótimo - Valor atual da empresa com sua atual geração de caixa e estrutura de capital

Valuation, Como Precificar Ações
- Stock Options
Debêntures conversíveis Pagamento em ações Real forte na valuation Prêmio de liquidez Risco-País e o papel dos Betas Sinergias Entre outros temas fascinantes ...

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