Nordic Outlook

Ekonomisk Analys – Maj 2011

Återhämtningen fortsätter trots ny våg av europeisk skuldkris Inflationen faller tillbaka trots stigande resursutnyttjande

Innehållsförteckning

Internationell översikt Tema: Vägen till en europeisk skuldrekonstruktion USA Japan Asien Euro-zonen Storbritannien Östeuropa Baltikum Sverige Danmark Norge Finland Nyckeldata

5 13 15 20 21 24 29 30 31 33 40 42 46 48

Fördjupningsrutor Råvaruprisuppgången klingar av Stigande oljepris dämpar BNP Kreditbetyget i gungning USA behåller ledartröjan Kinas kolberoende ska minska Inhemska faktorer driver indiska matpriser Italien och Frankrike tuffar på i maklig takt Finanspolitisk stimulans höjer rysk tillväxt Högt oljepris ökar budgetöverskottet Valet 17 april 2011 7 16 18 19 22 23 25 30 43 47

Nordic Outlook – Maj 2011 | 3

Ekonomisk Analys

Denna rapport publicerades den 17 maj 2011. Avstämning för valuta- och räntenoteringar var den 12 maj 2011.

Robert Bergqvist Chefekonom + 46 8 506 230 16 Daniel Bergvall Ekonom +46 8 763 85 94 Ann Enshagen Lavebrink Redaktionsassistent + 46 8 763 80 77 Andreas Johnson Ekonom +46 8 763 80 32

Håkan Frisén Chef för Ekonomisk Analys + 46 8 763 80 67 Mattias Bruér Ekonom + 46 8 763 85 06 Mikael Johansson Ekonom + 46 8 763 80 93 Tomas Lindström Ekonom + 46 8 763 80 28

Gunilla Nyström Privatekonom + 46 8 763 65 81 Susanne Eliasson Analytiker privatekonomi + 46 8 763 65 88 SEB Ekonomisk Analys, K-A3, SE-106 40 Stockholm

Ingela Hemming Företagarekonom + 46 8 763 82 97 Johanna Wahlsten Analytiker företagarekonom + 46 8 763 80 72

Bidrag till texten har lämnats av Thomas Köbel (Euro-zonen), SEB Frankfurt/M och Olle Holmgren (Sverige), Trading Strategy. Den norska analysen är gjord av Stein Bruun och Erica Blomgren, SEB Oslo. Den danska analysen är gjord av Thomas Thygesen, SEB Köpenhamn.

4 | Nordic Outlook – Maj 2011

Internationell översikt

Världsekonomin klarar nya utmaningar
ƒ ƒ ƒ ƒ ƒ Tillfällig svacka i USA Inflationen faller tillbaka Lediga resurser gör att Fed avvaktar Räntehöjningar stärker SEK och NOK Starkare EM-valutor mildrar globala obalanser
Nästa år tror vi att global BNP-tillväxt åter växlar upp, trots en viss åtstramning av den ekonomiska politiken. EMekonomierna fortsätter att växa snabbt samtidigt som stigande sysselsättning och dynamisk investeringsaktivitet gör den amerikanska återhämtningen mer självgående och uppbyggnadsarbetet efter katastroferna stimulerar den japanska ekonomin. I länder som kommit längre i konjunkturcykeln, och nått högt resursutnyttjande, dämpas dock tillväxten 2012. Det gäller t ex Tyskland och Sverige samt många EM-ekonomier med Kina i spetsen. Sammantaget räknar vi med att BNP-tillväxten når 3,1 procent i OECD-området; en uppjustering från 2,8 procent. Prognosen för 2012 baseras på att råvaruprisuppgången kulminerat och att oljepriset faller tillbaka. Stigande råvarupriser har pressat upp inflationen på bred front och skapat ökad oro för en bestående uppgång i inflationstakten. En dämpning av råvarupriserna i kombination med lågt underliggande kostnadstryck innebär dock att KPI-inflationen faller tillbaka mot slutet av 2011. Riskerna på uppsidan har dock ökat. Den globala inflationspressen nedåt från Kina och andra EM-ekonomier har minskat samtidigt som resursutnyttjandet är på väg mot mer normala nivåer i många länder. Stigande resursutnyttjande och fortsatta steg mot mer normalt funktionssätt på de finansiella marknaderna gör att centralbankernas exitpolitik kommer närmare. Vi räknar med att ECB följer upp sin aprilhöjning med ytterligare två höjningar i år, vilket ger en refiränta på 1,75 procent vid slutet av 2011. Under 2012 fortsätter höjningarna kvartalsvis så att nivån är 2,75 procent vid årets slut. Ett relativt litet produktionsgap motiverar räntehöjningarna. Hög arbetslöshet gör att Fed avvaktar till i början av 2012 innan höjningscykeln påbörjas. Mot slutet av året ligger den amerikanska styrräntan på 2,0 procent. I Norden fortsätter räntehöjningarna. Snabbt stigande resursutnyttjande bidrar till att Riksbanken höjer till 2,75 procent vid slutet av 2011, och till 3,75 procent i slutet av 2012. Även Norges Bank får lättare att anpassa räntan i linje med vad inhemska förhållanden kräver när också ECB höjer. Samtidigt som huvudprognosen är fortsatt återhämtning står den globala ekonomin inför en rad risker och utmaningar. I en miljö där man kan skönja oroväckande politiska strömningar mot att sluta sig inåt och fokusera på interna problem kommer det internationella samarbetsklimatet att sättas på prov såväl i Europa som på global G20-nivå. De globala obalanserna är oroväckande stora. Betydande cykliska och strukturella skillnader skapar spänningar i det globala valutasystemet. På många håll fortsätter skuld- och förmögenhetsuppbyggnaden med explosiva risker som följd. Statsskulderna ökar och den europeiska skuldkrisen är på väg in i en ny fas där en rekonstruktion av den grekiska statsskulden ter sig ofrånkomlig.

Den senaste tiden har den globala återhämtningen ställts inför en rad utmaningar. Politiska oroligheter i Mellanöstern och Nordafrika med inbördeskriget i Libyen, den japanska naturkatastrofen samt en förnyad våg i den europeiska skuldkrisen har skapat ökad osäkerhet kring återhämtningens hållbarhet. Speciellt innebär den förvärrade situationen i främst Grekland allt större politiska och finansiella utmaningar för det europeiska samarbetet. Vi ser en skuldrekonstruktion i Grekland som alltmer sannolik (se Tema-avsnitt). Vår bedömning är att ett högre oljepris, oväntat svag tillväxt i USA under första kvartalet samt produktionsstörningar efter den japanska naturkatastrofen sammantaget motiverar en nedjustering av tillväxtprognosen för OECD-området från 2,8 till 2,4 procent i år. Fortsatt stark motståndskraft i snabbväxande ekonomier (Emerging Markets, EM) gör att den globala nedrevideringen stannar vid 0,2 procentenheter.

Global BNP-tillväxt
Årlig procentuell förändring 2009 USA Japan Tyskland Kina Storbritannien Euro-zonen Norden Baltikum OECD EM-ekonomier Världen, PPP Världen, nom.
Källa: OECD, SEB

2010 2,9 3,9 3,6 10,3 1,3 1,7 2,9 1,2 2,8 7,3 5,0 4,3

2011 2,8 0,5 3,5 9,3 1,4 2,2 3,3 4,1 2,4 6,5 4,3 3,6

2012 3,8 2,4 2,7 8,5 2,5 2,2 2,7 4,4 3,1 6,2 4,5 3,8

-2,6 -6,3 -4,7 9,2 -4,9 -4,0 -4,6 -15,6 -3,4 2,7 -0,5 -1,2

Nordic Outlook – Maj 2011 | 5

Internationell översikt

Hållbarheten i de amerikanska statsfinanserna börjar dessutom ifrågasättas på allvar, även om ökad probleminsikt samtidigt bidrar till en tillnyktring i finanspolitiken.

USA: Temporär tillväxtsvacka

Den amerikanska ekonomin saktade in första kvartalet, då BNP-tillväxten understeg 2 procent. Tillväxten hölls tillbaka av det kalla vintervädret och lägre offentlig konsumtion (försvarsutgifter) samtidigt som stigande mat- och bensinpriser urholkade hushållens köpkraft. Höga energipriser hämmar tillväxten också den närmaste tiden, vilket bidrar till att vi justerar ned vår BNP-prognos till 2,8 procent för 2011 (från 3,6 procent).
USA: Finansiellt sparande i privat sektor
Procent av BNP
10,0 7,5 5,0 2,5 0,0 -2,5 -5,0 -7,5 60 10,0 7,5 5,0 2,5 0,0 -2,5 -5,0 -7,5 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10 15
Källa: SEB

Kinas BNP ökar med 9,3 procent 2011 och med 8,5 procent 2012. En långsammare exportexpansion bidrar till en dämpning jämfört med fjolårets BNP-tillväxt på 10,3 procent, men tillväxten överstiger målen i den nya femårsplanen. Den i hög grad livsmedelsdrivna inflationen börjar avta under andra halvåret i år. I Indien sker en mild avmattning av tillväxten till 8,0 procent 2011 och 7,0 procent 2012. Export och industriproduktion fortsätter att utvecklas starkt efter vinterns svacka.

Västeuropa: Intensifierad tudelning

Normal anpassning

NO-scenario

Snitt

Utvecklingen i Euro-zonen uppvisar allt större skillnader vilket till exempel var tydligt i första kvartalets siffror. Återhämtningen i Tyskland fortskrider i snabb takt. Framtidsförväntningarna ligger på rekordhöga nivåer enligt Ifo-indexet. BNP i Tyskland stiger med 3,5 procent i år och med 2,7 nästa. Den tyska arbetslösheten har fallit till den lägsta nivån sedan 1992, och vi räknar med att den fortsätter ned till 5 procent i slutet av nästa år. Frankrike och Italien växer ungefär i takt med den långsiktiga trenden mellan 1½ och 2 procent, bl a beroende på att tillväxten i högre grad drivs av mindre dynamisk inhemsk efterfrågan. Spanien stod på randen till ny recession andra halvåret i fjol, men därefter har en viss stabilisering skett; den spanska tillväxten beräknas till knappt 1 procent i år. Kraftiga åtstramningar i Grekland, Irland och Portugal gör att BNP faller i år och att tudelningen i regionen förstärks ytterligare. Tillväxten i Euro-zonen hamnar på 2,2 både i år och 2012.
Stora skillnader i konsumentförtroende
Nettotal
20,0 10,0 0,0 -10,0 -20,0 -30,0 -40,0 -50,0 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 20,0 10,0 0,0 -10,0 -20,0 -30,0 -40,0 -50,0

Underliggande faktorer talar dock för att svackan är tillfällig. Förbättringen på arbetsmarknaden fortskrider och optimismen i de stora företagen är stor. Starka balansräkningar och stort investeringsbehov i företagssektorn talar för att det privata sparandet fortsätter ned. Historiska erfarenheter tyder på att processen går relativt snabbt när vändningen väl skett. Fortsatt konsolideringsbehov i hushållssektorn gör dock att anpassningen nedåt i privat sparande går långsammare än vanligt. Vi räknar med att BNP-tillväxten som årsgenomsnitt för 2012 hamnar på 3,8 procent; tydligt över konsensusbedömningen.

EM-Asien: Tillväxt trots åtstramningar

EM-ekonomierna i Asien ligger först i konjunkturcykeln och driver den globala tillväxten. Den goda tillväxten i regionen väntas fortsätta under resten av 2011 och 2012. Överhettningsrisker börjar bli allt mer överhängande i flera ekonomier, men den penningpolitiska åtstramningen bidrar till en dämpning med en mjuklandning som det mest troliga scenariot.
Hög inflation i EM-Asien
Procent
12,5 10,0 7,5 5,0 2,5 0,0 -2,5 07 08 09 10 11 12,5 10,0 7,5 5,0 2,5 0,0 -2,5

Tyskland

Frankrike

Italien

Spanien
Källa: DG ECFIN

Den brittiska ekonomin hämmas under 2011 av finanspolitisk åtstramning och en hög inflation som urholkar köpkraften. Det svaga pundet och en stark omvärldsefterfrågan bidrar dock till att hålla uppe tillväxten. BNP växer med 1,4 respektive 2,5 procent 2011 och 2012.

Nordisk styrka

De nordiska ländernas goda ekonomiska utveckling fortsätter. Goda fundamenta i form av budgetsaldo, offentlig skuld och bytesbalans ger stöd. Exportindustrin är väl positionerad att möta omvärldens efterfrågan. Valutaapprecieringen i Sverige och Norge, som skett i spåren av tidiga räntehöjningar, ger ganska små dämpande effekter. Svensk ekonomi växer med 4,7 procent 2011, efter en rekordhög tillväxt på 5,5 procent förra året. Nästa år dämpas tillväxten, delvis beroende på att utbudsrestriktioner börjar göra sig gällande. Övriga nordiska länder uppvisar mer måttliga tillväxttal. I Norge, där recessionen var mycket grund, dämpas

Kina

Indonesien

Sydkorea

Indien
Källa: Nationella statistikbyråer

6 | Nordic Outlook – Maj 2011

Internationell översikt

tillväxten av stram arbetsmarknad, stark valuta och stigande ränteläge. Dansk ekonomi växer runt 2,5 procent. Hushållens konsumtion hålls tillbaks av hög skuldsättning, låga löneökningar och stram finanspolitik. I Finland, som drabbades hårdast under krisen, bidrar export och investeringar till att BNP växer med 3,5 respektive 3,0 procent 2011 och 2012.

BNP-tillväxt, Norden och Baltikum
Årlig procentuell förändring 2009 Sverige Norge Danmark Finland Norden Estland Lettland Litauen Baltikum
Källa: OECD, SEB

2010 5,5 0,4 2,0 2,7 2,9 3,1 -0,3 1,3 1,2

2011 4,7 2,3 2,3 3,5 3,3 5,0 3,7 4,0 4,1

2012 2,6 3,0 2,3 3,0 2,7 4,5 4,3 4,5 4,4

-5,1 -1,4 -4,7 -8,1 -4,6 -13,9 -18,0 -14,7 -15,6

Gradvis återhämtning i Baltikum

Baltikums gradvisa återhämtning fortsätter. Exporten förblir en tung drivkraft i år medan inhemsk efterfrågan repar sig sakta efter krisen. Tillväxten de närmaste åren blir 4-5 procent, med Estland i täten på 5 procent 2011. Lettlandprognosen har justerats ned något. Inflationsimpulserna har främst varit externa och riskerna för en allvarlig inflationsuppgång i linje med överhettningen 2005- 2007 är liten. Avklingande råvarupriser samt långsam löneökning i kombination med fortsatt privat skuldavveckling talar för att inflationsuppgången mattas av. Baltikums obalanser har sammantaget minskat påtagligt, men stora strukturella problem på arbetsmarknaden liksom budgetunderskotten i Lettland och Litauen utgör fortsatta utmaningar.

Råvaruprisuppgången klingar av
Den kraftfulla uppgången i råvarupriser som påbörjades sommaren 2010 är på väg att brytas. Den senaste tidens prisdämpning beror främst på avveckling av spekulativa positioner. Senare i år inleds en trendmässig och mer fundamentalt baserad inbromsning i råvarupriserna. Innan dämpningen i början av maj hade världsindex för energiråvaror räknat i USD (enligt HWWI) gått upp med 45 procent sedan förra sommaren. Brent-oljan hade stigit från 70 till över 125 USD/fat, men har på senare tid fallit tillbaka något till ca 115. Priserna på jordbruksråvaror har stigit med ca 55 procent och ligger nu över toppen 2008. Även priserna på industri- och ädelmetaller har gått upp kraftigt.
Globala energi- och livsmedelspriser
Index
175 150 125 100 75 50 25 0 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 175 150 125 100 75 50 25 0

spekulativ handel samt i fallet ädelmetaller även inslag av ökat ”safe haven”-beteende då fler investerare önskat gardera sig mot inflationsuppgång och politisk turbulens. Blickar man framåt är vår bedömning att prisuppgången på råvaror kulminerar i år, även om råvarupriserna generellt sett förblir på historiskt höga nivåer 2011-2012. Inom flera områden räknar vi med att priserna faller tillbaka en del under andra halvåret. Detta beror främst på att störningarna på utbudssidan mildras. Vi har höjt vår oljeprisprognos (Brent) för årsgenomsnittet för 2011 till 109 USD/fat jämfört med 90 i NO februari. För 2012 räknar vi med ett genomsnittligt pris på 95 USD/fat. Den närmaste tiden bidrar kvardröjande oro i Nordafrika/Mellanöstern till att oljepriset ligger kvar på en hög nivå. Framför allt är det brist på råolja med låg svavelhalt, där Libyen är en viktig producent, som håller uppe priset. Under andra halvåret i år väntas dock oljepriset sjunka beroende på gynnsammare utbudsförhållanden, t ex genom att produktionen i Libyen börjar komma igång. Opec-länderna har nu också ett bättre kapacitetsläge jämfört med 2008, då reservkapaciteten var mycket knapp vilket gjorde det svårt att hålla emot det höga pristrycket. Priserna på jordbruksråvaror och livsmedel, väntas generellt sett vända nedåt under andra halvåret 2011. En central faktor är här att den ovanligt långa La Niña-cykeln sannolikt upphör nu före sommaren. På kort sikt ser vi dock krafter som håller uppe priserna på vissa jordbruksråvaror. Två stora spannmålsproducenter som Ryssland och Ukraina fortsätter att kvotera exporten. Och i USA är t ex majslagren rekordlåga samtidigt som etanolpriserna är höga.

Energiråvaror

Livsmedel

Källa: HWWI

Vi ser flera faktorer bakom prisuppgångarna. Den globala återhämtningen, särskilt den expansiva utvecklingen i Asien, har skapat ett underliggande efterfrågetryck. Priserna har även stigit på grund av dollarns försvagning. Vidare har utbudsstörningar som väderfenomenet La Niña och eskalerande oro i Nordafrika/Mellanöstern satt avtryck på livsmedelspriser och råolja. Till detta kan läggas högt uppdriven

Nordic Outlook – Maj 2011 | 7

Internationell översikt

Inflationen faller tillbaka

Hur världsekonomin reagerar på stigande råvarupriser beror på en rad faktorer. Vår huvudprognos är att råvaruimpulsen inte ger så stora spridningseffekter i form av en bredare löne-och prisspiral. Detta baseras främst på två argument: ƒ Korrelationen mellan råvarupriser och kärninflation har försvagats markant det senaste decenniet. Detta gäller speciellt för energipriser där spridningseffekter varit mycket små, medan stigande priser på jordbruksprodukter fått något större effekter på kärninflationen. Trovärdigheten för inflationsmålen tycks ha utgjort ett effektivt medel att undvika den typ av prisspiraler som framför allt oljeprisuppgången på 1970-talet orsakade.
Enhetsarbetskostnader
Årlig procentuell förändring
9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
Källa: OECD

Sysselsättning jämfört med föregående topp
Index 100 = kv1 2008 Botten USA Euro-zonen Tyskland Storbritannien Sverige Norge EM-ekonomier 94 98 100 98 98 99 100 Kv1 2011 95 99 102 100 101 101 105 Kv4 2012 98 101 104 102 103 103 110
Källa: SEB

Potentiell* 102 103 104 103 103 103 110

* SEB :s bedömning av potentiell nivå kv4 2012
9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3

Europa (OECD-länder)

USA

För BNP är bilden annorlunda. Amerikansk BNP överstiger nivån före krisen medan BNP i Euro-zonen fortfarande ligger 3 procent under densamma. Inte ens i Tyskland har tappet återhämtats. Tack vare rekordsnabb tillväxt ligger produktionen på nya toppnivåer i Sverige, trots den djupa nedgången. För Norges del är det främst den milda recessionen som bidragit till att man redan passerat tidigare topp. Storbritannien avviker från det generella mönstret; trots en mycket djupgående finansiell kris har sysselsättningen hållits ganska väl uppe medan produktionsnivån fortfarande är låg.

ƒ

Kapacitetsutnyttjandet är generellt sett fortfarande ganska lågt i OECD-området. Detta avspeglar sig i en låg löneökningstakt, vilket i kombination med en cyklisk återhämtning av produktivitetstillväxten gör att ökningen i enhetsarbetskostnader ligger nära noll både i USA och i Västeuropa.

BNP-nivå jämfört med föregående topp
Index 100 = kv1 2008 Botten USA Euro-zonen Tyskland Storbritannien Sverige EM-ekonomier**
**Index 100=kv3 2008

Kv1 2011 101 97 99 96 102 102 110

Kv4 Potentiell* 2012 107 101 104 100 108 108 124 110 104 105 103 109 107 122
Källa: SEB

Samtidigt finns flera faktorer som gör att osäkerheten kring inflationsutvecklingen är större än tidigare. Stigande inflationsförväntningar har på nytt fått liv i diskussionen om huruvida inflationen kan ta fart trots lågt resursutnyttjande. Frågan kompliceras av allt större skillnader i resursutnyttjandet mellan olika delar av världsekonomin.

96 95 93 94 93 97

Norge (fastlands-BNP)** 98

Divergerande resursläge

Tillväxtekonomierna har generellt sett drabbats mycket lindrigt av krisen både när det gäller sysselsättning och produktion. SEB:s vägda index visar att sysselsättningen nu ligger knappt 5 procent högre jämfört med finanskrisens utbrott samtidigt som produktionen ligger på en klart högre nivå. Inom OECD-området har produktion och sysselsättning utvecklats olika i olika länder. Generellt har länder med stora finansiella obalanser, t ex USA och Spanien, noterat en nedgång i sysselsättningsintensiva delar av ekonomin (t ex byggande och handel). I länder som främst drabbades av krisen genom kollapsen i världshandeln, t ex Tyskland och Sverige, har effekterna på arbetsmarknaden varit relativ lindriga. I de två sistnämnda länderna ligger sysselsättning redan på en högre nivå än den gjorde när krisen började. USA ligger däremot sysselsättningen 5 procent under nivån från början av 2008.

* SEB :s bedömning av potentiell nivå kv4 2012

I slutet av prognosperioden förutses samtliga regioner i tabellen ovan ha nått upp till produktionsnivån som gällde före krisen. EM-ekonomierna ligger hela 24 procent högre medan t ex Sverige ligger 8 procent högre. Storbritannien ligger i paritet med nivån i början på 2008, vilket alltså innebär en fem år lång ekonomisk stagnationsperiod. Uppgången i Euro-zonen blir också mycket modest. Produktions- och sysselsättningsnivåerna i slutet av prognosperioden kan jämföras med vår bedömning av potentiellt hållbara nivåer. I USA bedömer vi att så väl produktionsgap som sysselsättningsgap är relativt stora i slutet av 2012. I Eurozonen som helhet finns också lediga resurser, medan Tyskland, Norge och Sverige ligger nära jämvikt.

8 | Nordic Outlook – Maj 2011

Internationell översikt

Kärninflation
Årlig procentuell förändring
5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 03 04 05 06 07 08 09 10 11 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0

europa, men i nuläget uppgår bidragen till dryga 1 procentenhet i båda regionerna. Växelkurstrenderna spelar också en stor roll. I framför allt USA och Storbritannien har svaga valutor förstärkt inflationspressen uppåt. I EM-ekonomierna ger valutaapprecieringarna visst skydd mot stigande inflationstryck, liksom i Sverige och Norge.

Inflationskrafter*
BNP
USA = = = + Euro zonen Tyskland Storbritannien Sverige Norge EM-länder Arbl = = = = + Energi Mat + + + + + + = = + + + + + + Valuta + + -

USA Euro-zonen

Sverige EM-ekonomier
Källa: Reuters EcoWin

Vår slutsats är att situationen på arbetsmarknaden är den bästa indikatorn på resursutnyttjande och därmed underliggande inflationstryck. Det innebär att det underliggande inflationstrycket i nuläget är betydligt lägre i USA, jämfört med Västeuropa och framför allt Tyskland, Norge och Sverige. De närmaste åren blir rimligen tillväxten i USA mer sysselsättningsintensiv jämfört med t ex Tyskland, där produktivitetstillväxten i viss mån återhämtar sig. I huvudsak antar vi dock att produktivitetstappen i länder vars arbetsmarknad uppvisade stor motståndskraft under krisen bara i liten omfattning tas tillbaka.

* Avser en kvalitativ gradering av faktorernas relativa betydelse i nuläget.

Olika känslighet för energi- och matpriser

Inflationsprocessen påverkas också av andra faktorer än resursläget. Matprisernas relativa vikt i konsumtionskorgen varierar t ex ganska kraftigt. Naturligt nog är andelen större i utvecklingsländer med relativt låg BNP/capita. I Kina ligger andelen runt 30 procent och i Ryssland är den hela 40 procent. I Västeuropa ligger andelen runt 15 procent (exkl alkohol och tobak) medan den är så låg som 9 procent i USA. I EMekonomier ligger matprisernas inflationsbidrag runt 2,5 procentenheter medan det i USA och Västeuropa endast uppgår till 0,2-0,3 procentenheter. Vid matpristoppen i början på 2008 var bidragen större, framför allt i Västeuropa där den uppgick till 1,0 procentenhet.
Livsmedelspriser
Bidrag till KPI, procentenheter
3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 -0,5 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 -0,5

Sammantaget visar analysen att inflationskrafternas styrka varierar mellan olika regioner. Givet att råvarupriserna planar ut och så småningom faller tillbaka är huvudslutsatsen att det underliggande inflationstrycket inte är tillräckligt stort för att hålla uppe KPI-inflationen på dagens nivåer. Vi räknar därför med tydligt lägre inflation i början av 2012.
KPI-inflationen faller tillbaka
KPI, årlig procentuell förändring
6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
Prognos SEB

6 5 4 3 2 1 0 -1 -2

Euro-zonen

USA
Källa: Eurostat, BLS, SEB

Stramare finanspolitik 2012

USA Euro-zonen

Sverige Tillväxtländer
Källa: Reuters EcoWin

Den offentliga skuldsättningen i OECD-länderna fortsätter att öka. Nästa år ligger den genomsnittliga bruttoskulden över 100 procent av BNP för första gången sedan andra världskriget. Finansieringsbehoven kommer att vara rekordstora. Det genomsnittliga konsolideringsbehovet för att ta ner skulden till 60 procent av BNP 2030 uppgår enligt IMF till ca 8 procent av BNP. Då är inte ökade kostnader för en åldrande befolkning inräknat. Den finanspolitiska inriktningen skiljer sig kraftigt åt mellan länder. Storleken på gjorda och planerade åtstramningar hänger till stor del ihop med trycket från finansiella marknader. Krisdrabbade länder i Euro-zonen genomför åtstramningsprogram motsvarande 5-10 procent av BNP. Också i Storbritannien ligger dosen i denna storleksordning. I USA sker ett
Nordic Outlook – Maj 2011 | 9

Genomslaget av oljeprisförändringar tycks däremot vara större i OECD-länderna än i EM-länderna. Det beror bl a på att prisregleringar i EM-länderna mildrar effekter av prisvariationer på världsmarknaden. I t ex Kina bidrar också ett stort beroende av inhemsk kolkraft till att dämpa effekterna av oljeprisförändringar. Normalt är oljepriskänsligheten större i USA än Väst-

Internationell översikt

omslag mellan 2011 och 2012. Från en stimulans i år blir åtstramningen 2012 kraftigare än väntat. 2012 väntas det federala underskottet minska med 2,5 procent av BNP, varav hälften beror på finanspolitisk åtstramning. I Japan har ett stimulanspaket motsvarande 0,8 procent av BNP aviserats för att stödja återuppbyggnaden. Nya paket är dock att vänta. De offentliga finanserna Norden är jämförelsevis starka. Överskott i Sverige och Norge bidrar till en expansiv inriktning av finanspolitiken de kommande åren. I Finland och framför allt Danmark är situationen sämre. Viss åtstramning har skett; i Danmark fortsätter den framöver medan finsk finanspolitik i stort sett blir neutral.

Monetära variabler blir också viktiga indikatorer i ett läge då bristande transmissionsmekanism i det finansiella systemet varit ett skäl till att hålla kvar styrräntan på exceptionellt låga nivåer. Trots tidigare enorma monetära lättnader visar penningmängd och kreditaggregat generellt sett fortsatt låga tillväxttal. De kommer dock att öka i takt med att den s k kreditmultiplikatorn normaliseras som en följd av bättre ekonomiska utsikter och förstärkta banksystem. I Europa står framför allt spridningseffekterna via lönebildningen i fokus medan finansiella transmissionsfrågor är mer centrala i den amerikanska debatten. Koordineringen av räntepolitik och icke-konventionell penningpolitik blir viktig framöver. Vår syn på Feds exitstrategi ser ut på följande sätt: de planerade obligationsköpen genomförs enligt ursprungsplanen och slutförs i juni. Senare i höst avstår centralbanken från att återinvestera förfallande lån och ränteersättningar, vilket de facto innebär en försiktig åtstramning. Vi räknar med att detta kommer att kunna ske utan några större konsekvenser för ränte- och likviditetssituationen. Räntehöjningar påbörjas sedan i januari 2012 och i slutet av 2012 ligger räntan (Fed funds) på 2 procent. ECB baserade beslutet att påbörja räntehöjningar i april på en kombination av relativt ljusa tillväxtutsikter och hög faktisk HIKP-inflation. Vi räknar med att ECB höjer ytterligare två gånger i år och når nivån 1,75 procent i december 2011. I takt med stigande resursutnyttjande räknar vi sedan med att ECB fortsätter med kvartalsvisa höjningar till 2,75 procent i slutet av 2012. Resursutnyttjandet närmar sig det normala i flera Euro-zonsländer samtidigt som kärninflationen kryper uppåt i långsam takt. En kärninflation på mellan 1,5-2 procent, som dessutom har en uppåtriktad trend, kan uppfattas som problematisk.
Styrräntor
Procent
7 6 5 4 3 2 1 0 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
Prognos SEB

Offentligt budgetsaldo
Procent av BNP 2010
USA** -8,8

2011
-9,9

2012 Skuld*
-7,4 101,5

Japan Storbritannien Euro-zonen OECD

-9,5 -9,7 -6,2 -7,5

-10,5 -8,0 -4,5 -6,0

-9,8 -6,5 -3,5 -4,6

235,0 95,0 93,5 102,8

* Bruttoskuld år 2012 ** Federalt underskott Källa: EU-kommissionen, OECD, SEB

Sammantaget ger finanspolitiken i OECD-området en kontraktiv effekt på BNP motsvarande 0,25 procent i år och 1,75 procent nästa år; något större omslag jämfört med tidigare bedömning. Flertalet länder minskar gradvis sina underskott, men i t ex USA och Japan nås de högsta nivåerna i år. Notabelt är att underskottet är betydligt lägre i Euro-zonen totalt jämfört med övriga större OECD-regioner.

Exitpolitiken rycker allt närmare

7 6 5 4 3 2 1 0

Penningpolitiken ställs nu inför utmaningar när det gäller att hantera olika riskfaktorer. Att stigande energipriser pressar upp inflationstakten samtidigt som det suger kraft ur återhämtningen utgör ett klassiskt dilemma för centralbanker. I en sådan situation blir inflationsförväntningarna extra viktiga att följa. Centralbankerna kan normalt räkna med att den direkta inflationseffekten till följd av stigande råvarupriser klingar av. Huvudrisken är i stället att övervältringar sker till en bredare prisoch lönespiral. Detta gäller speciellt i en situation där resursutnyttjande börjar närma sig mer normala nivåer.
Penningmängd
Årlig procentuell förändring
15,0 12,5 10,0 7,5 5,0 2,5 0,0 -2,5 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 15,0 12,5 10,0 7,5 5,0 2,5 0,0 -2,5

Euro-zonen

Norge

Sverige

USA

Källa: FED, ECB, Riksbanken, Norges Bank, SEB

ECB:s höjningar mildrar de nordiska centralbankernas dilemma med växande styrräntedifferenser mot omvärlden. Allt mer ansträngt resursutnyttjande i Sverige gör att vi räknar med att Riksbanken kommer att höja räntan i något snabbare takt än vad som aviserats. Vi räknar fortfarande med höjningar vid varje möte under 2011, vilket innebär att styrräntan ligger på 2,75 procent vid årets slut. Under 2012 fortsätter höjningarna till en nivå på 3,75 procent. I Norge återupptogs höjningarna i maj efter en paus på ett år. Vi räknar med fortsatta höjningar i linje med vad Norges Bank aviserat, vilket ger en nivå på 4,0 procent i slutet av 2011.

USA, M2

Euro-zonen, M3
Källa: Federal Reserve

10 | Nordic Outlook – Maj 2011

Internationell översikt

Trots att flera asiatiska ekonomier var tidiga med räntehöjningar ligger styrräntorna fortfarande under nivåerna innan krisen. Inflationen väntas toppa under andra halvåret tack vare dämpningar i livsmedels- och råvarupriser, men behovet av åtstramningar finns kvar eftersom tillväxten ligger i linje med eller över trend. Styrräntehöjningarna utgör i praktiken endast en normalisering av en alltför lätt penningpolitik. Realräntorna är låga eller till och med negativa i många EM-länder. Räntehöjningarna kommer att kompletteras med andra åtgärder såsom regleringar av kapitalinflöden för att motverka bubbeltendenserna på tillgångsmarknaderna.
Asien: Styrräntorna lägre än före krisen
Procent
13 12 11 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 06 07 08 09 10 11 13 12 11 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1

Obligationsränteuppgången blir modest, bl a beroende på att inflationsförväntningarna förblir ganska stabila. Den uppgång i inflationsförväntningar som hittills kan utläsas i bland annat realindexobligationer har varit måttlig och främst utgjort en normalisering från nedpressade krisnivåer. Vi ser små risker för en påtaglig uppgång i inflationsförväntningar i en miljö där faktisk inflation faller tillbaka och där centralbankernas räntehöjningar bidrar till att stärka trovärdigheten i inflationsbekämpningen. Sammantaget tror vi att den amerikanska 10-årsräntan noteras i 3,65 procent i december 2011 och i 4,30 procent i slutet av nästa år. Tyska 10-åringen klättrar gradvis till 3,50 vid årsskiftet och ligger på 4,00 procent i december 2012. Svenska 10-årsräntor har de senaste månaderna handlats mycket nära tysk nivå efter att tidigare legat 15-20 punkter över. Viss tvekan om Riksbankens fortsatta räntehöjningstempo och signaler om än starkare svenska statsfinanser har bidragit till detta. Framöver tror vi att förväntningarna på Riksbanken höjningar ånyo leder till snabbare uppgång i svenska långräntor. Spreaden mot Tyskland stiger till 15 punkter i slutet av året och till 25 punkter i december 2012; dock en betydande nedjustering av spreaden jämfört med Nordic Outlook i februari. Nivåmässigt stiger därmed den svenska 10-årsräntan från dagens 3,10 till 4,25 procent i slutet av 2012. Intresset från utländska investerare har pressat ned den norska långräntespreaden gentemot Tyskland till historiskt låg nivå, under 50 räntepunkter. Givet de penningpolitiska utsikterna innebär det en hög värdering av stabila makroförhållanden i Norge. En försiktigt ökande styrräntespread mot ECB gör att vi tror på en gradvis normalisering av den 10-åriga spreaden mot Tyskland. Vi förväntar oss en 10-årig statsobligationsränta på 4,10 procent i slutet av 2011 och på 4,65 procent i slutet av 2012, d v s en spread på 65 räntepunkter gentemot Tyskland i slutet av perioden.

Kina Indien

Indonesien Sydkorea

Thailand Malaysia

Källa: Centralbanker

Långräntor måttligt upp

De globala statsobligationsräntorna har de senaste månaderna fallit tillbaka efter vinterns snabba uppgång. 10-årsräntan i USA har backat från toppen på 3,74 procent i februari till 3,20 procent. Nedgången i tyska långräntor har varit mindre framträdande. Att det tysk-amerikanska gapet praktiskt taget raderats ut beror på såväl sviktande amerikanska tillväxtsignaler som mjukare Fedsignaler relativt ECB. Långräntorna vänder nu långsamt uppåt, bl a beroende på att tidpunkten för Feds tillbakadragande av kvantitativa lättnader närmar sig. Den amerikanska räntekurvan kommer främst att kännetecknas av en flackning med bl a tydliga uppgångar i 2-årsräntan. På lite sikt fortsätter obligationsräntorna att röra sig uppåt i takt med att centralbankernas räntehöjningar fortskrider. Fortsatt stora statliga budgetunderskott och rekapitaliseringsbehov i banksektorn bidrar i viss mån till att pressa upp realräntan, speciellt i en situation med stigande resursutnyttjande.
10-åriga statsobligationsräntor
Procent
7,0 6,5 6,0 5,5 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
Prognos SEB

Börsen möter motstånd

Under början av 2011 pressades börserna nedåt av minskande riskaptit, bl a som en konsekvens av oroligheterna i Nordafrika och Mellanöstern. Nedgången var tydligast i EM-länder där börserna i vissa fall föll markant. Den senaste tiden har korrelationen mellan världens börser åter stärkts. De flesta tillväxtekonomierna har återtagit nedgången från början av året. USA-börserna har tagit ny fart de senaste två månaderna och har hittills under 2011 utvecklats klart bättre än börserna i Euro-zonen. I Japan har omkring två tredjedelar av det stora fallet dagarna efter naturkatastrofen återtagits. Internationella börser
Index 100 = juli 2007
130 120 110 100 90 80 70 60 50 40 jun okt 07 feb jun okt 08 feb jun okt 09 feb jun okt 10 feb 11 130 120 110 100 90 80 70 60 50 40

7,0 6,5 6,0 5,5 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0

USA

Tyskland
Källa: Reuters EcoWin, SEB

USA

Euro-zonen

Tillväxtländer

Sverige

Källa: Reuters EcoWin, SEB

Nordic Outlook – Maj 2011 | 11

Internationell översikt

De faktorer som nu skapar en allmän osäkerhet i världsekonomin, t ex riskerna knutna till statsskuldproblemen i Euro-zonen samt effekten på oljepriset av krisen i Nordafrika och Mellanöstern, fortsätter att hämma börserna det närmaste halvåret. Underliggande faktorer som fortsatt goda företagsvinster, starka balansräkningar och rimliga värderingar talar dock för en fortsatt potential för en global börsuppgång. En råvaruprisdriven inflationsnedgång skulle också gynna de flesta börser. Inte minst de amerikanska företagen har goda utsikter till volymdrivna vinstförbättringar de närmaste åren. Penningpolitiska åtstramningar är en utmaning, men vi tror att avslutandet av QE2 kan genomföras utan några större effekter på börserna. Historiska erfarenheter tyder också på att börsuppgångar kan fortsätta även efter det att Fed påbörjat räntehöjningscykeln. De nordiska börserna har gått sidledes hittills i år och ligger nu nära nivåerna från årsskiftet. Näringsstrukturen i Norden gör att länderna är väl positionerade för att möta den globala efterfrågan. Valutaförstärkningen i Sverige och Norge dämpar vinstvecklingen, men företagsrapporterna för första kvartalet visade på en oväntat stor förmåga att hantera denna utmaning. I såväl Sverige som övriga nordiska länder har värderingarna kommit upp till en nivå som motsvarar genomsnittet de senaste tio åren. Normal värdering och fortsatt förstärkning av valutan gör det svårt för de nordiska börserna att överträffa utvecklingen i omvärlden de närmaste åren.

USA spelar ett högt spel med omvärldens förtroende genom att olika typer av strukturella förändringar sker så långsamt. Obalanser i handel och skilda konjunkturlägen fortsätter att driva valutamarknaden. Räntehöjningar bidrar till att EMvalutorna generellt sett fortsätter att stärkas. Trots historiskt sett hög värdering tyder fortsatta stora överskott i bytesbalansen i många EM-länder på ytterligare potential. Man tycks också i högre grad än tidigare se en valutaförstärkning som ett medel att bekämpa inflationen. Hittills i år har Kina skrivit upp sin valuta med ca 1½ procent mot USD, men takten har höjts den allra senaste tiden. Vi räknar med att denna tendens förstärks och att USD/CNY ligger på 6,20 i slutet av 2011 och på 5,85 i slutet av 2012. Det innebär en sammantagen uppskrivning på närmare 17 procent sedan sommaren 2010. Den senaste tiden har också en samordnad revalvering för ledande EM-länder gentemot USD och andra OECD-valutor kommit upp på diskussionsagendan. Den amerikanska dollarn försvagas ånyo något mot de flesta OECD-valutor den närmaste tiden. Fed släpar efter i räntehöjningscykeln och USD belastas också av underskotten i budget och bytesbalans. Vi räknar därför med att EUR/USD stiger till 1,48 till halvårsskiftet. Efter hand som de kvantitativa lättnaderna avslutas och Feds räntehöjningar kryper närmare räknar vi med att USD börjar återta mark och röra sig mot mer fundamentalt motiverade nivåer. Den europeiska skuldkrisen bidrar också till att EUR/USD faller tillbaka till 1,35 mot slutet av 2012. Vi räknar också med att dollarn förstärks mot den japanska yenen. Ökad räntedifferens och ytterligare påspädning av det japanska budgetunderskottet som en följd av satsningar på återuppbyggnad gör att USD/JPY rör sig uppåt till 88 i slutet av 2011 och till 94 i slutet av 2012. Sedan andra kvartalet 2009 har den svenska kronan stärkts mer än 15 procent i handelsviktade termer. Vår bedömning är att det finns potential för fortsatt kronförstärkning under de närmaste åren. Tillväxten kommer att vara starkare än i Euro-zonen och styrräntegapen mot ECB och Fed kommer att öka det närmaste året. De starka statsfinanserna i Sverige fortsätter också att attrahera investerare, bl a andra centralbanker. Vår prognos är att kronan stärks till EUR/SEK 8,70 vid slutet av 2011 och därefter vidare till 8,50 mot slutet av 2012. Prognosen stöds av vår beräkning av jämviktskursen för EUR/SEK som ligger på 8,30. USD/SEK beräknas ligga på 6,21 mot slutet av 2011, för att stiga något när USD återtar mark under 2012. Norska kronen har den senaste tiden gynnats av höga oljepriser och en positiva flödessituation. Centralbankens valutaköp kommer framöver att försämra flödena och hålla tillbaka kronkursen, som dock får stöd av Norges Bank relativt kraftfulla höjningar. Sammantaget räknar vi med att med EUR/NOK ligger relativt stilla på kort sikt. När USD börjar återta mark ser vi dock en potential för ytterligare förstärkning av NOK gentemot euron. Vi räknar med EUR/NOK på 7,70 i slutet av 2011 och på 7,60 i december 2012; relativt nära vår bedömning av jämviktskursen på 7,40.

Fortsatta globala obalanser driver valutor

Obalanserna i de globala handelsflödena mildrades något under den djupa recessionen. Bl a sjönk det amerikanska bytesbalansunderskottet från 6 till 2½ procent av BNP mellan 2006 och 2009. De underliggande problemen kvarstår dock. USA:s underskott är åter på väg upp och den kinesiska valutareserven fortsätter sin explosionsartade utveckling.

Globalt sparunderskott/-överskott
Andel i procent år 2010 Underskott USA 40,3 Spanien 6,2 Italien 5,0 Brasilien 4,5 Storbritannien 4,4 Frankrike 4,0 Kanada 3,8 Indien 3,8 Turkiet 3,3 Grekland. 2,9 Övriga 21,8
Källa: SEB

Överskott Kina 20,0 Tyskland 15,0 Japan 12,3 Ryssland 5,2 Norge 5,1 Schweiz 3,7 Singapore 3,3 Nederländerna 3,3 Taiwan 3,2 Kuwait 2,6 Övriga 26,3

Strukturella förändringar går långsamt. G20-arbetet tycks ha tappat momentum och saknar tydligt ledarskap. Kinas ambitioner att växla om till en mer inhemskt driven tillväxtstrategi är tydlig, men processen tar tid och den politiska beslutskraften hämmas av kommande ledarskifte. Större vilja i USA att ta itu med offentliga underskott är också ett steg i rätt riktning, men

12 | Nordic Outlook – Maj 2011

Tema

Vägen till en europeisk skuldrekonstruktion
ƒ ƒ ƒ Stödpaketen till Grekland, Irland och Portugal räcker inte – mer behövs Skulderna i flera av länderna för stora – rekonstruktioner kommer tidigast 2012 Först ut är Grekland 2012 – 50 procent
12 10 8 6 4 2 0 jan mar maj jul 10 sep nov jan mar 11 maj

ligen att marknadens förtroende för Spanien är större jämfört med Irland och Portugal, samtidigt är Spaniens utveckling svagt uppåt i linje med Tysk ränteuppgång.
Höga spreadar mot Tyskland
Procentenheter
12 10 8 6 4 2 0

En grekisk skuldrekonstruktion blir oundviklig enligt vår bedömning. Den interna och externa skuldsättningen har blivit en för stor börda och pengarna i 2010-års lånepaket från EU/ IMF på EUR 110 miljarder tar slut redan 2012, ett år tidigare än beräknat.

Grekland
Procent av BNP Budgetbalans Offentlig bruttoskuld Bytesbalans Utlandsställning
Källa: IMF, SEB

2010 -10,5 143 -10,4 -98,2

2011 -7,6 148 -8,2 -106,4

2012 -6,1 152 -7,1 -113,5

2016 -2.1 144 -3,8 -133,8

Grekland Irland

Italien Portugal

Spanien

Källa: Reuters Ecowin

Grekland har inte, och väntas under det kommande året inte få, tillgång till kapitalmarknaden till uthålliga räntenivåer. Ungefär hälften av Greklands stödpaket har redan använts och resterande lånebehov i år och nästa år, inklusive löpande underskott, överstiger återstående medel. I samtliga rekonstruktionsalternativ nedan behövs nya pengar för att täcka såväl löpande underskott som förfallande lån.
Förfallande lån
Miljarder EUR
45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 Q2 Q3 11 Q4 Q1 Q2 Q3 12
Källa: Bloomberg, SEB

Politikerna är fortfarande hoppfulla, åtminstone utåt sett. Förhoppningen är att redan beslutade och tillkommande åtgärder i kombination med ekonomisk återhämtning gradvis ska lösa problemen för de skuldsatta länderna. Vi tror att utmaningen är för stor. Vårt scenario är dock hanterbart för Euro-zonen inom ramen för existerande krismekanism men innebär likväl fortsatta påfrestningar för de ekonomiska, finansiella och politiska systemen – och fortsatt stora finansiella riskpremier och volatilitet. Den grekiska rekonstruktionen kan ske på olika sätt och kommer även att behöva innefatta kapitaltillskott till grekiska banker: ƒ Hård rekonstruktion. Greklands statsskuld på ca 350 miljarder euro byts ut mot nya statspapper. Dessa kan komma att garanteras kollektivt av övriga eurostater gällande räntebetalningar/amortering. Skulden till IMF är – till skillnad mot EMU:s stödpaket – prioriterad och skrivs inte ned. Men inte heller skulden till EMU-länderna kommer att skrivas ned enligt vår bedömning. Det skulle vara för politiskt känsligt eftersom Grekland behöver nya lån och utökad låneram eftersom landet när skuldnedskrivningen ägt rum fortfarande har ett primärt underskott i budgeten. Bytet sker med en 50-procentig nedskrivning av privata skulder, d v s något under rådande marknadskurs som i dagsläget är 60 procent av nominellt belopp. Den totala skulden, i dagsläget ca 150 procent av BNP varav knappt 50 procent av BNP till IMF/EMU, minskar därmed till drygt 100 procent av BNP. Planerade privatiseringar på ca 50 miljarder euro bedöms minska skulden ytterligare till drygt 80 procent av BNP. De nya statsobligationerna väntas likna
Nordic Outlook – Maj 2011 | 13

45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 Q4

Grekland

Portugal

Spanien

Vi bedömer sannolikheten som hög för att även Irland och Portugal tvingas till någon form av – men mjukare – skuldomförhandling under 2012-2013. Sannolikheten är också hög för att även Spanien kommer att söka stöd från EU:s krismekanism EFSF/ESM och IMF. Räntespreadar mot Tyskland visar visser-

Tema

de s k Brady bonds som framgångsrikt hjälpte latinamerikanska länder ur deras skuldkriser. ƒ Halvhård rekonstruktion. Grekland får utökad låneram av IMF/EFSF/ESM för att köpa utestående statsskuld, inklusive den ECB redan köpt, till marknadspris. Även om priset på andrahandsmarknaden kan komma att stiga ger det en skuldlättnad; hur stor är dock osäkert. För att komma undan problemet med stigande marknadsvärde och nå obligationer som placerare har värderade till nominellt belopp kan en hårdare rekonstruktionsvariant bli aktuell. Institut som håller nominellt värderade obligationer kan ’tvingas’ med om alternativet är en unilateral rekonstruktion. Reglerna för EFSF/ESM behöver då ändras igen så att det blir tillåtet att köpa obligationer på andrahandsmarknaden (inte bara förstahandsmarknaden som idag). Därefter kan Grekland med en utökad låneram köpa tillbaka eller betala av lånen. ƒ Mjuk rekonstruktion. Grekiska statsskulden undgår en formell nedskrivning (nominella skulden oförändrad) men räntor och tidpunkter för förfall justeras.

ett år ger Grekland tid att minska sitt underskott ytterligare. En skuldrekonstruktion kommer ändå att vara förenad med ytterligare krav på Grekland att genomföra mer saneringspolitik och genomgripande strukturella förändringar. Dels för att det behövs (en offentlig skuld på drygt 80 procent är fortfarande hög), dels för att avskräcka andra länder från att vilja gå samma väg.
EMU-bankers innehav av statspapper
Miljarder EUR
550 500 Ty 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0
Spa Fra Gre Ita

550 500 450 400 350 300 250 200 150
Bel Ned Öst

100
Por Irl Svn Fin Lux Svk Mal Cyp

50 0

Tradingportfölj

Strategisk portfölj

Källa: OECD

Vårt huvudscenario är att Grekland genomgår en hård skuldrekonstruktion. Den har enligt vår bedömning stöd av Tyskland och IMF. Frankrike och ECB är dock hårda motståndare till en sådan utväg. Orsaken är sannolikt en bedömning att Europas ekonomiska och finansiella system inte har tillräckligt starkt immunförsvar för att hantera förluster i banker/pensionsbolags balansräkningar. En rädsla för spridningseffekter som kan förvärra läget för Irland och Portugal spelar nog också in och kan bli en utlösande faktor för att förvärra Spaniens problem och tvinga fram en spansk förfrågan om finansiellt stöd. Så länge Grekland har internationellt stöd kommer inte en akut likviditetskris att pressa fram en rekonstruering. I stället kommer en rekonstruering att vara koordinerad mellan Grekland, ECB och långivarna där villkor för privata långivare är avstämda. Även fortsatta och utökade lån för att klara finansieringen de kommande åren blir en del av ett sådant paket. Att en rekonstruktion sker någon gång under 2012 och inte i år beror på ett antal faktorer. För det första: De internationella långivarna behöver veta mer om hur det europeiska banksystemet mår. EU:s bankstresstester som publiceras i juni är hårdare jämfört med 2010 års tester. Testerna ger en fingervisning om effekterna av en grekisk rekonstruktion på det finansiella systemet. Men inte heller i år kommer bankers potentiella förluster i den s k strategiska portföljen – vid sidan om tradingportföljen som marknadsvärderas – att bedömas utifrån statliga skuldrekonstruktioner. Dock ska innehavet i den strategiska portföljen redovisas till nominellt värde och landfördelat. En studie som OECD publicerade i augusti 2010 visade att endast 17 procent av bankernas statsrisk låg i den marknadsvärderade tradingportföljen, vilket gav/ger osäkerhet kring storleken på nya orealiserade förluster i systemet. För det andra: När Grekland väl genomför en skuldrekonstruktion krävs ytterligare lån från EMU/IMF för att finansiera löpande underskott (skuldförfall förhandlas om). Att vänta minst

För det tredje: En grekisk rekonstruktion kommer att få följdverkningar på andra länders banksystem och försämra marknadens förtroende för stater i kris. Därför vill det internationella samfundet få EFSF/ESM:s utökade resurser på plats innan man agerar. Först då har man de finansiella muskler som krävs för att ge ytterligare stöd till Grekland, Irland och Portugal, men också för att kunna stödja Spanien om det skulle behövas. Det finns goda skäl att gå försiktigt fram. Ytterligare tid behövs för att samla information om exponeringar och risker. Dessutom ges Euro-zonen och världsekonomin möjlighet att bygga upp immunförsvaret. Risken är annars stor att rädslan för bankförluster framkallar indragning av likviditets/kreditlinor liknande de efter Lehmankollapsen hösten 2008. På det politiska planet råder fortsatt brist på enighet. Motståndet mot att stödja länder i kris har vuxit sig starkare i flera länder. Grekland, och sannolikt även Irland, behöver mer pengar och längre tidsramar än i existerande paket. Politisk enighet krävs också för att undvika ett förtroendefall för de europeiska räddningsmekanismerna. Tysklands förbundskansler Angela Merkels CDU brottas med växande motstånd mot redan klubbade och framtida räddningsoperationer. Men även i andra länder, som t ex Finland, Frankrike, Italien, Österrike och Nederländerna, blåser politiska motvindar som ger grogrund till populism och ett växande gap mellan väljare och folkvalda. Merkel har förlorat i flera delstatsval under 2011. Ett nyckelval äger rum 18 september (Berlin), vilket kan innebära att CDU förlorar majoriteten i förbundsrådet (överhuset). Detta skulle försvåra regeringsmöjligheterna och kan leda till en tidigareläggning av förbundsdagsvalet 2013. Politisk osäkerhet i Tyskland ökar eurons instabilitet. Sammanfattningsvis är bedömningen att en låneram om EUR 500 miljarder, i kombination med nya resurser från IMF, räcker för att ge utökat stöd till Grekland, Irland och Portugal. De banker som drabbas av, i första hand en grekisk skulrekonstruktion, kan återkapitaliseras. Också Spanien kan fångas upp av skyddsnätet om det skulle behövas.

14 | Nordic Outlook – Maj 2011

USA

Höga energipriser ger tillväxttapp
ƒ ƒ ƒ ƒ Tillfällig BNP-försvagning 2011 Arbetsmarknaden fortsätter stärkas Hög inflation ger Fed huvudvärk Finanspolitiska åtstramningsvindar
in i återhämtningen. Sedan mitten av 2009 noteras en uppgång på blygsamma 1,6 procent. Konsumtion av varaktiga och ickevaraktiga varor har utvecklats ungefär i linje med det historiska mönstret.
Stigande mat- och energipriser motverkar sänkta skatter för hushållen
Miljarder USD
-12 -10 -8 -6 -4 -2 0 januari februari mars 11 april maj 12 10 8 6 4 2 0

Tillväxtutsikterna för den amerikanska ekonomin 2011 har grumlats betänkligt de senaste månaderna. BNP-tillväxten understeg 2 procent första kvartalet; oväntat lågt med tanke på optimismen i Beige Book och styrkan i storföretagens indikatorer. Tillväxten hölls tillbaka av det kalla vintervädret och lägre offentlig konsumtion (försvarsutgifter) samtidigt som stigande mat- och bensinpriser urholkade hushållens köpkraft. Hög energiprisinflation hämmar tillväxten också de närmaste kvartalen, vilket bidrar till att vi justerar ned BNP-prognosen för 2011 från 3,6 till 2,8 procent. Starka balansräkningar och stort investeringsbehov i företagssektorn, i kombination med att förbättringen på arbetsmarknaden fortskrider, gör dock att vi tror att inbromsningen är tillfällig. För 2012 räknar vi med att BNP växer 3,8 procent, tydligt över konsensus. Finanspolitiken ser ut att bli stramare jämfört med vad som tidigare låg i korten. Vi bedömer dock att de positiva effekterna i form av ökad trovärdighet för hållbarheten i statsfinanserna kompenserar för detta. Arbetslösheten fortsätter ned och ligger i slutet av prognosperioden på 7,5 procent. Sysselsättningen ökar med 180 000 per månad i snitt i år (snäppet högre 2012). Stigande inflation är huvudförklaringen till att Fed påbörjar en normalisering och höjer räntan i början av 2012; tidigare än i februariprognosen och vad marknadsprissättningen indikerar.

Kumulativ effekt av stigande mat- och energipriser (vä axel) Skattesänkning vid årsskiftet (hö axel)

Källa: SEB

På lite sikt bidrar den starkare arbetsmarknaden till bättre inkomstutveckling och konsumtionen vänder upp igen. Sammantaget stiger konsumtionen med 3 procent 2011-12; en knapp procentenhet under snittet 1994-07 och lite lägre än i februariprognosen. Reala disponibla inkomster ökar i något snabbare takt och sparkvoten fortsätter upp till 6,5 procent vid slutet av prognosperioden. Hög arbetslöshet, tuffa kreditvillkor och oförtrutna husprisfall bidrar till uppgången i sparkvoten.
Företagsvinster och investeringar
2 års procentuell förändring
30 20 10 0 -10 -20 -30 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10 30 20 10 0 -10 -20 -30

Konsumtionen dämpas tillfälligt

De stimulanser, främst i form av skattesänkningar, som genomfördes vid årsskiftet gav hushållen USD 8 miljarder mer i plånboken. Trots detta har privat konsumtion bromsat in och våra kortsiktiga prognosmodeller, där bl a oljepriser ingår, tyder på att dämpningen fortsätter. Räknat från årsskiftet är den negativa effekten av stigande mat- och energipriser större än stimulanseffekten av skattesänkningarna. Motvinden syns i hushållens förtroendeindikatorer: både Michigans och Conference Boards enkäter dök i mars, men tog tillbaka viss mark i april. 2009 års bottennivåer är dock fortfarande avlägsna. Sedan återhämtningen inleddes 2009 har konsumtionsnivån ökat med 4 procent; knappt hälften jämfört med genomsnittet för de senaste 60 årens konjunkturåterhämtningar. Svag tjänstekonsumtion, som svarar för ca 65 procent av total konsumtion, förklarar besvikelsen. Historiskt sett har real tjänstekonsumtion i genomsnitt ökat med drygt 4 procent sju kvartal

Företagsvinster Investeringar i maskiner och mjukvara

Källa: BEA, SEB

Företagens investeringar viktig drivkraft

Fortsatt god investeringskonjunktur är en viktig hörnsten i vår ganska optimistiska tillväxtbild. Indikatorerna har positiv slagsida, men att t ex ISM i tjänstesektorn tappade mark i april gör utsikterna något mer osäkra. Stark vinsttillväxt i företagen, i årstakt ökar vinsterna med knappt 20 procent, talar dock för att uppsvinget i investeringar i maskiner och mjukvara fortsätter; under första kvartalet var uppgången i årstakt närmare 15 procent. Robusta ordersiffror talar också för fortsatt investe-

Nordic Outlook – Maj 2011 | 15

USA

ringsuppgång, om än i långsammare takt än under de senaste kvartalen. Kapacitetsutnyttjandet har stigit snabbt sedan botten 2009, men det är en bit kvar upp till historiska snitt. Argumenten för att investeringsuppgången fortsätter också nästa år är starka. Förändringar i den privata sektorns finansiella sparande ger normalt sett en pålitlig signal om investeringar och konsumtion. Enligt våra prognoser fortsätter anpassningen nedåt i det finansiella sparandet de närmaste åren. Fortsatt skuldavveckling i hushållssektorn (om än i långsammare takt), talar för att anpassningen huvudsakligen sker på företagssidan. Trots investeringsuppgången hittills är dessutom investeringarnas andel av BNP historiskt låg, så uppgångspotentialen är betydande. Företagens investeringar växer knappt 10 procent i år och 15 procent 2012. I fjol växte investeringarna med 5,7 procent.
Finansiellt sparande i privat sektor
Procent av BNP
10,0 7,5 5,0 2,5 0,0 -2,5 -5,0 -7,5 60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10 15 10,0 7,5 5,0 2,5 0,0 -2,5 -5,0 -7,5

Prisfallet har medfört att det är billigare att köpa bostad än att hyra, vilket talar för att husprisbotten närmar sig. Men såväl psykologiska som ekonomiska faktorer tyder på ytterligare prisfall. Förväntningar om framtida priser spelar roll i köpbeslutet, och dessa förväntningar styrs i sin tur huvudsakligen av hur marknaden ser ut idag (adaptiva förväntningar). Många presumtiva köpare har dessutom svårt att få krediter och väljer att hyra i stället. Enligt våra prognoser faller huspriserna med 5 procent i år. Riskerna ligger på nedsidan bl a beroende på att reala huspriser fortfarande ligger ca 20 procent över det långsiktiga historiska genomsnittet. Samtidigt rullar vågen av tvångsförsäljningar vidare, vilket ökar utbudet av lediga bostäder och pressar priserna. Åtskilliga miljoner tvångsförsäljningar kan komma att realiseras de närmaste tre åren; en följdeffekt är robust efterfrågan på hyresrätter. Antalet egnahemsägare har fallit med 1,2 miljoner sedan 2007 samtidigt som antalet som hyr bostad ökat med 3,4 miljoner. Utsikterna för byggföretag med exponering mot flerfamiljsbostäder, där hyresrätter är den vanligaste boendeformen, ser alltså ganska ljusa ut. Efter flera års fall växer bostadsinvesteringarna med 1 procent i år och 14 procent 2012.

Dollarn är undervärderad

Normal anpassning NO-scenario

Snitt (1960-95)
Källa: SEB

Förnyad nedgång för huspriserna

Huspriskurvorna pekar nu åter nedåt efter en viss uppgång under förra året. Samtliga prismått närmar sig, eller understiger redan, 2009 års bottennivåer. Case-Shillers husprisindex har fallit åtta månader i rad. Nedgången under perioden juli 2010 till februari 2011 motsvarar förmögenhetsmässigt ett börsfall på 12 procent.

Under våren har flera valutor (bl a den japanska yenen, kinesiska yuanen och australiensiska dollarn) noterats på rekordstarka nivåer mot dollarn och i reala handelsviktade termer är dollarn rekordsvag. I relation till det långsiktiga medelvärdet är dollarn undervärderad med ca 10-15 procent i handelsviktade termer. Detta talar för att dollarn kommer att stärkas på sikt. Men värderingsmått är dåliga vändpunktsindikatorer eftersom rörelser och avvikelser från jämvikten tenderar att vara utsträckta över tiden. Enligt vår prognos fortsätter dollarn att försvagas något ett tag till och bottnar på 1,48 mot euron i juni i år. Fortsatt stora bytesbalansunderskott tyder på att ytterligare dollarförsvagning kan behövas för att rebalansera ekonomin. USA:s

Stigande oljepris dämpar BNP
USA och andra OECD-länder är i dag inte lika sårbara för oljeprischocker som för 20-30 år sedan. En tumregel för USA är att en permanent uppgång i oljepriset med 10 dollar per fat dämpar BNP-tillväxten med 0,2 procentenheter per år i två år. Givet vår prognos att oljepriset vänder ned beräknar vi att den negativa effekten på BNP stannar vid 0,3 procentenheter i år. Samtidigt kan inte risken för en kraftigare, oljedriven inbromsning avskrivas. Reala oljepriser (mätt som kvoten mellan Brentolja och kärn-KPI) ligger högre i dag än i såväl november 1979 som oktober 2007. Dessa två toppnoteringar följdes av en omedelbar konjunkturnedgång enligt NBER:s datering. Skillnaden mellan efterfrågedrivna och utbudsdrivna oljeprisuppgångar utgör ytterligare en aspekt, där utbudsdrivna störningar skadar ekonomierna mest. Denna gång är pris-

uppgången i hög grad utbudsstyrd och speglar riskpremien för utvecklingen i Mellanöstern. En enkel skattning där reala oljepriser bl a förklaras av global BNP-tillväxt tyder på att ”utbudspremien” ligger på ungefär 15 dollar/fat.
Realt oljepris på historiskt höga nivåer
Kvot mellan Brent och kärn-KPI
70 60 50 40 30 20 10 0 75 80 85 90 95 00 05 10 70 60 50 40 30 20 10 0
Källa: Reuters EcoWin, SEB

16 | Nordic Outlook – Maj 2011

USA

budgetunderskott och statsskuld ser dessutom något mer alarmerande ut jämfört med motsvarande mått i Euro-zonen. Skillnad i penningpolitik talar också emot dollarn på kort sikt; samtidigt som Fed avvaktar med räntehöjningar har de flesta andra centralbanker inlett normaliseringsprocessen. Vi tror att vågskålen tippar över och dollarn börjar förstärkas när Fed signalerar att räntehöjningar ligger i korten och/eller att en monetär åtstramning inleds genom att Feds tillgångssida tillåts minska i takt med förfall av lån och räntebetalningar.
Dollarn är undervärderad
Feds reala handelsviktade växelkursindex
130 125 120 115 110 105 100 95 90 85 80 75 80 85 90 95 00 05 10 130 125 120 115 110 105 100 95 90 85 80

mitten av maj. Sammantaget kvarstår bedömningen att sysselsättningen ökar med 180 000 i månaden i genomsnitt i år och med 200 000 i snitt 2012. En kombination av starkare sysselsättningstillväxt och fallande arbetskraftsdeltagande har bidragit till att arbetslösheten sjunkit relativt kraftigt sedan november ifjol. Vi förutser att arbetslösheten fortsätter ned, men i betydligt långsammare takt. I slutet av prognosperioden ligger arbetslösheten på 7,5 procent.
Svag återhämtning i sysselsättningen
Procentuell förändring i förhållande till föregående topp
7,5 5,0 2,5 0,0 -2,5 -5,0 -7,5 0 7,5 5,0 2,5 0,0 -2,5 -5,0 -7,5

Källa: Federal Reserve, SEB

1981 1990

5

10

2001 Nuvarande konjunkturcykel

15

20

25

30

35

40

45

Källa: BLS, SEB

Exporten tuffar på

En kombination av svag dollar och ett uppsving i världshandeln förklarar att exporten växt ovanligt snabbt hittills under återhämtningen. Sedan mitten av 2009 har exporten stått för närmare hälften av BNP-tillväxten. Exportandelen ligger på 13 procent av BNP; största andelen sedan 1929. De sektorer som går bäst i ekonomin är exportorienterade: tillverkningsindustrin, jordbruk och råvaror. Men också importen växer snabbt vilket gör att utrikeshandeln ger neutralt tillväxtbidrag i år och negativt bidrag nästa år. Underskottet i bytesbalansen, som uppgick till 3,2 procent av BNP 2010, kryper upp mot 4 procent i slutet av prognosperioden.
Exporten en viktig drivkraft
Procentenheter, procent
6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 Q1 Q2 08 Q3 Q4 Q1 Q2 09 Q3 Q4 Q1 Q2 10 Q3 Q4 Q1 11 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8

Trots förbättringen är det långt kvar till jämvikt på arbetsmarknaden. Hittills har 20 procent av sysselsättningstappet återtagits. Antalet sysselsatta ligger i dag på samma nivå som för elva år sedan, trots att befolkningen vuxit med 30 miljoner personer sedan 2000. Med nuvarande ökningstakt dröjer det ytterliggare fyra år innan vi är tillbaka på samma nivå som före krisen. Den djupa recessionen kan ha drivit upp jämviktsarbetslösheten. Enligt Beveridgekruvan – som illustrerar sambandet mellan andelen lediga jobb och arbetslösheten – fungerar matchningen sämre än för några år sedan: nuvarande vakansnivåer är förenliga med en arbetslöshet på 7 procent. En förklaring är att många hushåll sitter fast i överbelånade fastigheter, vilket minskar den geografiska rörligheten. Vi tror dock att uppgången i jämviktsarbetslösheten varit måttlig och att nivån ligger runt 5,5 procent (i princip samma bedömning som Fed gör). Det låga resursutnyttjandet på arbetsmarknaden skapar lönepress nedåt. Det senaste halvåret har genomsnittliga timlöner stagnerat och jämfört med för ett år sedan ligger ökningstakten på låga 2 procent. I kombination med snabbt stigande konsumentpriser innebär detta att köpkraften urholkas.

Exportens bidrag till BNP-tillväxten BNP-tillväxt, uppräknad årstakt BNP-tillväxt, årstakt

Hyror driver kärninflationen högre

Källa: BEA, SEB

Arbetsmarknaden på rätt spår

Sedan årsskiftet har sysselsättningen ökat med 190 000 personer i snitt per månad. Utsikterna för fortsatt jobbexpansion är goda. 50 procent av företagsledarna planerar öka arbetsstyrkan det närmaste halvåret; högst sedan mätningarna började för nio år sedan. Lite oroväckande är dock att nya ansökningar om arbetslöshetsersättning vänt upp med besked; fyraveckorssnittet som befann sig på 390 000 i mars låg på 437 000 i

Energi- och matprisuppgången driver upp konsumentpriserna: inflationen toppar på 3,2 procent senare i höst, högsta nivån på tre år. Uppgången är inte bredbaserad; flera varugrupper som exempelvis kläder, hushållsmaskiner och möbler faller i pris. För tjänster ligger pristrenden runt enprocentsstrecket. Att relativprisförändringar, och inte bredbaserade rörelser, drivit upp inflationen indikerar att uppgången, på samma sätt som för tre år sedan, blir tillfällig. Mätt som årsgenomsnitt ökar priserna med drygt 3 procent i år och 2 procent nästa år.

Nordic Outlook – Maj 2011 | 17

USA

Kärninflationen har dock stigit snabbare än väntat. Detta beror delvis på att hyrorna, en tung post i prisindex, ökar i lite snabbare takt när fler väljer att hyra bostad. Mycket snabba prisökningar på exempelvis flygbiljetter indikerar att oljeprisuppgången också bidragit till uppgången i kärninflationen. Även om arbetslösheten fallit snabbt sedan november i fjol är bedömningen att kärninflationen förblir låg: arbetslöshetsnivån överstiger fortfarande jämviktsarbetslösheten. Enligt våra prognoser ökar kärninflationen med 1,3 procent 2011 respektive 1,4 procent 2012 – ungefär i linje med Feds senaste prognoser. Kärninflationen ligger därmed strax under Feds ”inflationsmål” på 1,7-2 procent för den underliggande inflationen.
Inflationen går upp
Årlig procentuell förändring
6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
Prognos SEB

överenskommelse, ökar utsikterna för samsyn den här gången. Underskottet sjunker från USD 1 450 miljarder i år till USD 1 130 miljarder 2012; d v s en kraftigare åtstramning jämfört med tidigare prognoser. Ungefär hälften av budgetunderskottet är cykliskt enligt vår bedömning. Det strukturella underskottet ligger därmed på omkring 5 procent av BNP, tydligt över genomsnittet 1970-2007 (3 procent).

Kreditbetyget i gungning
Standard & Poor’s sänkte nyligen utsikterna för USA:s kreditbetyg, vilket innebär att ratinginstitutet bedömer sannolikheten för sänkning till 33 procent de två nästkommande åren. Mot bakgrund av att USA har haft högsta kreditvärdighet, och därtill stabila utsikter, sedan mätningarna började för 70 år sedan var beslutet unikt. Men de ekonomiska konsekvenserna bör inte överdrivas: en tumregel är att långräntorna stiger med ca 10 punkter om kreditbetyget sänks ett snäpp. Sett i backspegeln låg en nedvärdering i korten: de senaste årens stora budgetunderskott innebär att statsskulden sannolikt kommer att överstiga 100 procent av BNP 2012. Kombinationen av stora budgetunderskott och hög skuldsättning sätter ofta kreditbetyget på spel. Kanadas kreditbetyg sänktes 1995 när den offentliga bruttoskulden uppgick till 102 procent av BNP. Japans kreditbetyg sänktes 1998; bruttoskulden var då 120 procent av BNP. Utsikterna för Storbritanniens kreditbetyg såg mörka ut för ett år sedan, men efter att den nya koalitionsregeringen beslutat om betydande besparingsåtgärder vilar kreditvärdigheten åter på stabil grund enligt ratinginstituten. Den politiska oförmågan hittills att nå en budgetöverenskommelse som verkligen tar tag i de långsiktiga problemen var huvudskälet till att ratinginstitutet agerade. Vi räknar med att budgetpolitiken för 2012 nu är på väg i tillräckligt stram riktning för att en sänkning av kreditbetyget kan undvikas.

6 5 4 3 2 1 0 -1 -2

KPI-inflation Kärninflation

Räntekomponenten
Källa: Reuters EcoWin, SEB

Finanspolitiska åtstramningsvindar

På bara två månader har tonläget i den finanspolitiska debatten svängt på ett anmärkningsvärt sätt. Fokus är nu uteslutande på hur mycket nedskärningar som ska göras och vilka delar av den offentliga sektorn som ska reformeras. Flera faktorer har bidragit till omsvängningen: 1) en ökad probleminsikt bland politiker och allmänhet, 2) republikanernas alternativa budget där de skenande sjukvårdskostnaderna adresseras och där utgifterna minskas med USD 6 000 miljarder över tio år, 3) Obamas replik där underskottet föreslås minskas med USD 4 000 miljarder över tolv år, 4) S&P:s sänkta utsikter för USA:s kreditbetyg, vilket ökar pressen på USA:s politiker oavsett politisk färg. Den närmaste tiden ligger fokus på lånetaket och vad republikanerna kräver i motprestation för att lyfta taket. USA har nu i maj formellt slagit i lånetaket, men kan via olika extraordinära åtgärder förlänga fristen till i augusti. Det republikanska budgetförslaget är dock inte realistiskt eftersom det innebär att Obamas hälso- och sjukvårdsreform rivs upp. Vägen mot överenskommelse går nog i stället via Obamas initiativ nyligen att tillsätta en arbetsgrupp med företrädare för båda partierna. Gruppens uppgift är att mejsla ut lagförslag som ger riktlinjer för uthålliga statsfinanser – sänkta utgifter och höjda skatter enligt fördelningen 75-25 procent, och en ny skuldbroms (automatiska nedskärningar). Om arbetsgruppen misslyckas finns det anledning att oroas över såväl USA:s statsfinanser som effekterna på ränteutvecklingen. En tumregel är att för varje procentenhet som budgetunderskottet överstiger det långsiktiga genomsnittet ökar räntan på 10-åriga statsobligationer med 25 punkter. Erfarenheterna från mitten av 1990-talet, när republikanerna fick betala ett högt pris för att de motarbetade en budget-

Steg mot penningpolitisk normalisering

Fed har givit tydliga besked om vad som krävs för att ändra inriktning på den konventionella och okonventionella penningpolitiken: förändringar i 1) resursläget, 2) faktiska pristrender samt 3) inflationsförväntningarna. Den senaste tidens tendenser med snabbare prisökningar och något uppskruvade inflationsförväntningar innebär att deflationsrisken kan avskrivas. Detta har öppnat för åsiktsskillnader i räntekommittén (FOMC). Flera ledamöter har talat sig varma för en normalisering av penningpolitiken, men tungviktarna Bernanke, Yellen och Dudley ser skäl att stilla i båten. Skilda vyer om hur expansionen av den monetära basen påverkar inflationsprocessen ligger sannolikt bakom meningsskillnaderna i räntekommittén. Den monetära basen har trefaldigats från USD 800 till USD 2 400 miljarder. Teoretiskt sett kan expansionen ge en rejäl inflationsbrasa, trots att traditionella mått (arbetsmarknadsgap, kapacitetsutnyttjande) visar att det finns gott om lediga resurser i ekonomin. Ledamöter med den grundsynen reagerar kraftfullt när inflationskurvorna och inflationsförväntningarna pekar uppåt. Om inflationsförväntningarna stiger ytterligare kommer dessa argument att stärkas, och sannolikheten för tidiga räntehöjningar ökar.

18 | Nordic Outlook – Maj 2011

USA

Olilka mått på inflationsförväntningar
Procent
4 3 2 1 0 -1 -2 -3 04 05 06 07 08 09 10 11 4 3 2 1 0 -1 -2 -3

ningar leder inte expansionen av den monetära basen till en inflationsdrivande kreditexpansion i ekonomin. De kvantitativa lättnaderna har stimulerat ekonomin via stigande tillgångspriser, lägre realräntor och svagare dollar snarare än via ökad bankutlåning. Vår syn på Feds exitstrategi ser ut på följande sätt: de planerade obligationsköpen genomförs enligt ursprungsplanen och slutförs i juni. Senare i höst avstår centralbanken från att återinvestera förfallande lån och ränteersättningar, vilket innebär en försiktig åtstramning. I samma veva förbereds räntenormaliseringen genom att formuleringen ”extended period” tas bort från pressmeddelandet. Den viktigaste styrräntan (fed funds) höjs i januari 2012; något tidigare än vad marknadsprissättningen indikerar. I slutet av 2012 ligger räntan på 2 procent.

Implicita inflationsförväntningar, snitt 5 år om 5 år 5-års break-even inflation 5-års inflationsförväntningar enligt Michigan

Källa: Reuters EcoWin, SEB

Vi räknar dock med att Fed avvaktar till dess att återhämtningen vilar på fastare mark med en tydligare förbättring på arbetsmarknaden, och en mer markerad uppgång i kärninflationen. Penningmängdsmultiplikatorn är fortfarande i botten, och så länge som pengarna fastnar på bankernas balansräk-

USA behåller ledartröjan
USA:s eventuella tillbakagång är allt oftare på tapeten. Frågan kan analyseras utifrån flera dimensioner, men BNP, militära utgifter och demografin är väl valda parametrar.
Försvarsutgifterna i ett längre perspektiv
Procent av BNP
15 14 13 12 11 10 9 8 7 6 5 4 3 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10 15 14 13 12 11 10 9 8 7 6 5 4 3

åtta gånger större än den kinesiska, tio år senare ”endast” tre gånger större. De amerikanska militära utgifterna har ökat med 55 procent under 2000-talet. USA spenderar i dag 17 gånger mer på försvaret än Ryssland, och nio gånger mer än Kina. Motsvarande siffror för tio år sedan låg på sex (Ryssland) respektive sju (Kina). Antalet amerikaner var 282 miljoner år 2000, eller 4,6 procent av världens befolkning. År 2010 hade den amerikanska befolkningen ökat till 310 miljoner eller 4,9 procent av befolkningen i världen. I förhållande till Europa, Ryssland och Japan har amerikanerna blivit betydligt fler, och befolkningens sammansättning är dessutom mer fördelaktig. Relativt Kina har befolkningen ökat marginellt, men fallit relativt Indien. På det stora hela är slutsatsen att USA håller särställningen i världen. I termer av BNP har inflytandet minskat sett över de senaste tio åren, men vad gäller militära utgifter och demografi har inflytandet ökat.

Källa: BEA, SEB

På 2000-talet växte real BNP med 21 procent samtidigt som USA:s andel av G20 föll från 38 till 30 procent. Kinas snabba tillväxt förklarar mycket av tappet: 2000 var USA-ekonomin

Nordic Outlook – Maj 2011 | 19

Japan

Katastrofer fördröjer begynnande återhämtning
ƒ ƒ ƒ Allvarligare effekter än efter Kobe Svag tillväxt 2011, rekyl uppåt 2012 Återuppbyggnad pressar offentliga finanser ytterligare
Det kvartalsvisa BNP-mönstret styrs framöver helt av återuppbyggnadsförloppet. Återhämtningen i början på 2011 bör bidra till positiv tillväxt under första kvartalet, medan effekterna av katastrofen i första hand drabbar andra kvartalet. Under andra halvåret väntas effekterna av återuppbyggnaden börja dominera. Sammantaget räknar vi med att BNP-tillväxten stannar på 0,5 procent 2011; en nedrevidering med 1,1 procentenheter. För 2012 bidrar återuppbyggnaden till att vi reviderar upp BNP-tillväxten med 0,8 procentenheter till 2,4 procent. De initiala finansiella reaktionerna med ett kraftigt ras på Tokyobörsen och en yenförstärkning, driven av såväl global riskaversion som förväntningar om finansiella återflöden till Japan, har delvis reverserats. Börsen har återtagit större delen av fallet och gentemot dollarn ligger yenen nu på ungefär samma nivå som innan jordbävningen, bl a beroende på de valutainterventioner som genomfördes av centralbanker i G7-gruppen i slutet av mars. Fortsatta finansiella flöden till Japan i återuppbyggnadens spår kommer att gynna yenen framöver. En normaliserad riskaptit och efter hand ökade ränteskillnader mot omvärlden kommer dock att utgöra starkare krafter åt andra hållet. Vår bedömning är därför att USD/JPY stiger till 88 vid slutet av 2011 och till 94 vid slutet av 2012. Återuppbyggnaden kommer även efter 2012 att bidra till BNP-tillväxten. Regeringen har godkänt en tilläggsbudget motsvarande omkring USD 50 miljarder som ska användas till katastrofhjälp. Finansieringen sker genom utgiftsminskningar och kommer därmed inte att leda till ökad upplåning. Budgeten har benämnts som ”ett första steg” i återuppbyggnaden och det är troligt att ytterligare minst en tilläggsbudget kommer att presenteras och att denna kommer att finansieras genom ökad upplåning. Därmed kommer budgetunderskottet och statsskulden att öka ytterligare. Vår bedömning är att underskottet i statsbudgeten når 10,5 procent av BNP i år och att statskulden mot slutet av 2012 når 235 procent. På sikt kommer Japan, liksom USA, att behöva upprätta en tydlig plan för att förbättra statsfinanserna. Den enorma privata förmögenhetsackumuleringen som återspeglar en lång period av stora överskott i bytesbalansen gör dock att riskerna för finansiell oro är små. I grunden är Japan ett rikt land som resursmässigt, tekniskt och organisatoriskt har goda möjligheter att hantera de utmaningar som katastrofen och återuppbyggnaden innebär.

Jordbävningen och den efterföljande tsunamin den 11 mars i kombination med kärnkraftsolyckan i Fukushima gör alla bedömningar av den ekonomiska utvecklingen i Japan mycket osäkra. Sentimentsindikatorer som inköpschefsindex (PMI) och konsumentförtroende har fallit kraftigt. De flesta av de utfall som hittills inkommit har varit ännu svagare än väntat. Exempelvis föll industriproduktionen med mer än 15 procent i mars jämfört med föregående månad vilket var den största nedgången sedan mätningarna startade 1953. Därmed har trenden med förnyad återhämtning efter det svaga fjärde kvartalet brutits. Det är troligt att effekterna på ekonomin generellt kommer att följa mönstret från tidigare naturkatastrofer som Kobejordbävningen och Katrinaorkanen i USA. På kort sikt hämmas produktionen av förstörelsen och störningar i transporter och leveranskedjor. Efterhand tar dock stimulanseffekter av återuppbyggnadsarbetet över.
Katastrofen i Japan: tre scenarion
BNP, Index: 2000:1=100
113 109 105 101 97 93 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 113 109 105 101 97 93

Extremscenario Normal återhämtning (prognos) Väntat förlopp innan jordbävning
Källa: Cabinet Office, SEB

Det står dock klart att effekterna denna gång blir allvarligare jämfört med Kobejordbävningen. Förödelsen är större och totalt tycks ca 1 procent av den japanska kapitalstocken ha förstörts vilket motsvarar 3-4 procent av BNP. De utslagna kärnreaktorerna i Fukushima hämmar därtill energiförsörjningen under en längre tidsperiod. Reaktorerna stod för omkring 6 procent av Japans elförsörjning; naturgas kan tills vidare endast ersätta en del av bortfallet. Fordons- och elektronikindustrierna drabbas hårdast, men även livsmedelsproduktionen påverkas som en följd av riskerna för radioaktiv kontaminering. Industrierna utgör dock en begränsad andel av totala BNP, exempelvis motsvarar fordonsproduktionen mindre än 5 procent av BNP.

20 | Nordic Outlook – Maj 2011

Asien

Måttlig dämpning av tillväxten
ƒ ƒ ƒ Små tillväxteffekter av Japankatastrofen Behov av fortsatt åtstramning i Kina Hög inflationstakt i Indien
genomsnitt för perioden 2011 till 2015. Målet för 2011 har satts till 8 procent. Indikatorer som exempelvis inköpschefsindex för tillverkningsindustrin pekar på fortsatt god tillväxt. Den årliga ökningstakten för industriproduktionen låg i april strax över 13 procent. Detaljhandeln ökade med över 17 procent. Vi räknar med att tillväxtmålen återigen överträffas de närmaste åren och att BNP växer med 9,3 procent 2011 och med 8,5 procent år 2012. En långsammare exportökning bidrar dock till en dämpning jämfört med 2010 års BNP-tillväxt på 10,3 procent. Handelsbalansen uppvisade ett oväntat underskott på ca 1 miljard USD första kvartalet även om utrikeshandeln åter visade ett stort överskott i april. Delvis följer detta säsongsmässiga mönster men sammantaget räknar vi med att handelsöverskottet för 2011 sjunker till omkring 2,5 procent av BNP jämfört med strax över 3 procent 2010. Nedgången beror främst på stigande råvarupriser och i mindre grad på ökad inhemsk efterfrågan. Det politiskt känsliga överskottet i handeln med USA ligger kvar på en hög nivå.
Total handelsbalans och handelsbalans mot USA
Miljarder dollar
120 110 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 120 110 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 -10

De asiatiska utvecklingsekonomierna växte med god fart under fjärde kvartalet 2010. Tillgänglig information tyder också på en stark inledning av 2011 och vi räknar med god tillväxt under 2011 och 2012, trots att den ekonomisk-politiska åtstramningen fortsätter. Spridningseffekterna från katastrofen i Japan blir sannolikt ganska små. Den relativa betydelsen av handelslänkarna med Japan för regionen har gradvis minskat som ett resultat av Kinas uppgång. På grund av komponentbrist drabbas fordonsoch elektronikindustrierna hårdast. Störningar av handelsströmmar och produktionskedjor i regionen kommer på lite sikt att motverkas av ökad japansk importefterfrågan när återuppbyggnadsarbetet kommer igång. Stigande priser på livsmedel och energi driver upp inflationen i de flesta ekonomier. Även kärninflationen rör sig uppåt; i t ex Sydkorea är uppgången markant. Penningpolitiken stramas därför åt i regionen. Exempelvis har Kina, Indien, Sydkorea och Taiwan fortsatt att höja sina styrräntor. Trots räntehöjningar är de reala styrräntorna låga; i Indien är realräntan negativ. Låga realräntor i kombination med god tillväxt utgör motiv för att strama åt penningpolitiken ytterligare. Vårt huvudscenario innebär en måttlig dämpning av tillväxttakten, men skulle inflationen stiga kraftigt kan en mer hårdför åtstramningspolitik ge en kraftigare inbromsning. Fortsatt god tillväxt i Asien
Årlig procentuell förändring
15,0 12,5 10,0 7,5 5,0 2,5 0,0 -2,5 -5,0 -7,5 07 08 09 10 11 15,0 12,5 10,0 7,5 5,0 2,5 0,0 -2,5 -5,0 -7,5

Total

USA
Källa: National Bureau of Statistics of China

Inflationsmålet har höjts från 3 till 4 procent för 2011. Målet kommer ändå att bli svårt att nå; inflationstakten ligger kvar på en hög nivå och var i april 5,3 procent. Det är främst livsmedelspriserna som driver; livsmedelsinflationen var i april 11,5 procent. Även kärninflationen har dock krupit uppåt och låg på 2,3 procent i mars. Mycket tyder dock på att inflationen är på väg att dämpas. Centralbankens senaste undersökning visar att hushållens inflationsförväntningar sjunkit något. KPI-inflationen mätt som årlig procentuell förändring föll i april med 0,1 procentenheter jämfört med i mars. Inflationen väntas falla tillbaka under andra halvåret då åtstramningen av penningpolitiken börjar bita och effekten av stigande livsmedelspriserna avtar. För helåret 2011 väntas inflationen hamna på 4,9 procent och på 4,4 procent 2012.

Kina Indien

Indonesien Malaysia

Sydkorea Thailand

Källa: Nationella statistikbyråer

Kina: Inflationstakten kvar på hög nivå

Under första kvartalet 2011 steg BNP med 9,7 procent i årlig procentuell förändring; marginellt lägre än föregående kvartal. I den nya femårsplanen har tillväxtmålet sänkts till 7 procent i

Nordic Outlook – Maj 2011 | 21

Asien

Inflationen har fortsatt uppåt
Procent
25 20 15 10 5 0 -5 06 07 08 09 10 11 25 20 15 10 5 0 -5

bedömning är att apprecieringstakten gentemot dollarn kommer att öka och att USD/CNY står i 6,20 vid slutet av 2011 och i 5,85 vid slutet av 2012.
Yuan-apprecieringen fortsätter
130 125 120 115 110 105 100 95 05 06 07 08 09 10 11 6,50 6,75 7,00 7,25 7,50 7,75 8,00 8,25 8,50

KPI

Kärninflation

Livsmedelspriser
Källa: National Bureau of Statistics

I sitt årliga tal till nationen i början av mars slog premiärminister Wen Jiabao fast att inflationsbekämpning är den viktigaste uppgiften för den ekonomiska politiken under 2011. I linje med detta har centralbanken fortsatt att strama åt penningpolitiken. Styrräntan höjdes i februari och i april och ligger nu på 6,31 procent. Den fortsatt höga tillväxten och stigande inflationen motiverar ytterligare åtstramningar. Vi förutspår ytterligare en räntehöjning innan halvårsskiftet. I slutet av 2011 räknar vi därmed med en styrränta på 6,56 procent. Höjningar av bankernas reservkrav är dock ett viktigare styrmedel för penningpolitiken än styrräntehöjningar. Reservkraven har höjts fem gånger under 2011 och åtta gånger sedan i november 2010 och ligger nu på 21 procent för de flesta av de större bankerna. Därtill har en differentierad styrningsmekanism införts där enskilda banker med alltför aggressiv utlåning straffas med ytterligare höjningar av reservkraven. Åtgärden verkar ha fått effekt; under årets fyra första månader, då utlåningen vanligtvis skjuter fart, föll kreditutgivningen med mer än 10 procent på årsbasis. Banktillsynsmyndigheten har också informerat om nya regleringar i linje med Basel III regelverket. Systemviktiga banker ska ha en kapitaltäckning på minst 11,5 procent och övriga banker ska ha 10,0 procent. Tillgängliga indikatorer tyder på en fortsatt uppgång för bostadspriserna men i långsammare takt. Vår bedömning är att sannolikheten för en krasch på bostadsmarknaden som helhet är ganska liten även om det finns tydliga bubbeltendenser i vissa större städer. Att det nationella prisindexet ersatts med individuella serier för 70 olika städer gör dock bilden mer svåröverskådlig. Enligt den officiella kommunikationen är Kinas finanspolitik ”proaktiv”. I praktiken stramas dock finanspolitiken i likhet med penningpolitiken åt. Budegetunderskottet väntas falla från 2,5 procent av BNP 2010 till omkring 2 procent i år. Yuanens appreciering gentemot dollarn fortsätter och ligger kring 1,5 procent sedan årsskiftet. Dollarns försvagning mot andra valutor innebär att den reala effektiva växelkursen ligger nära kursen vid årsskiftet. Den senaste tiden har apprecieringstakten mot dollarn trappats upp. Officiella signaler tyder på att myndigheterna blivit mer benägna att tillåta en snabbare appreciering som ett medel för att dämpa importkostnaderna. Vår

USD/CNY (hö axel)

Real växelkurs (vä axel)
Källa: BIS, Reuters Ecowin

Kinas kolberoende ska minska
Den senaste femårsplanen (2011- 2015) har tillsammans med kärnkraftskatastrofen i Fukushima satt fokus på Kinas energiförsörjning. I nuläget kommer huvuddelen av energiförsörjningen från fossila bränslen. Kolberoendet är stort eftersom rikliga inhemska tillgångar gör kolet billigt. Kina är både största producent och konsument av kol i världen. Kol står för omkring 70 procent av energiförsörjningen jämfört med 30 procent i snitt i världen och orsakar därigenom omfattande luftföroreningar och koldioxidutsläpp. Kolberoendet gör dock Kina mindre känsligt för det höga oljepriset. Ett effektivare resursutnyttjande är ett nyckeltema i Kinas femårsplan. Målet är att minska energiintensiteten med 16 procent fram till 2015 men även att ändra fördelningen mellan de olika energislagen och därigenom minska koldioxidutsläppen. Kolets andel av totala energiförsörjningen ska minska samtidigt som naturgas och icke-fossila bränslen ska öka sina andelar. En omfattande kärnkraftsexpansion är därför en central del i femårsplanen; i nuläget står kärnkraft endast för några procent av den totala energiförsörjningen. Kärnkraftskatastrofen i Japan har dock i likhet med flera andra länder påverkat Kinas kärnkraftsprogram. Tillståndsgivningen för nya kärnkraftverk har frusits och säkerhetskontrollerna har utökats. Den aggressiva kärnkraftsexpansionen ser därför ut att bromsa in de närmaste åren och målsättningen att öka kapaciteten från dagens omkring 11 gigawatt till 40 gigawatt 2015 blir svår att uppnå. Katastrofen i Fukushima kan istället leda fram till en ytterligare utökning av programmet för förnybar energi.

Indien: Hög inflation kräver åtstramning

Tillväxten i Indien är fortsatt stark även om BNP-tillväxten dämpades något till 8,2 procent under sista kvartalet 2010. Inköpschefsindex för tillverkningsindustrin ligger fortsatt högt och andra indikatorer pekar också på expansion. Industriproduktionen ser återigen starkare ut efter en tydlig svacka kring årsskiftet och exporten har skjutit fart. Vi räknar med att BNP växer med 8,0 procent 2011 och med 7,0 procent 2012.

22 | Nordic Outlook – Maj 2011

Asien

Inflationstakten är fortfarande hög och uppgick i mars till 9 procent. Livsmedel utgör nästan 25 procent av konsumentprisindex och de stigande matpriserna får därför stort genomslag. Även kärninflationen har stigit tydligt. Centralbanken har höjt styrräntan tre gånger under 2011 och nio gånger sedan i mars 2010 då den pågående åtstramningscykeln tog sin början. Trots höjningar på totalt 2,5 procentenheter sedan i fjol till nuvarande 7,25 procent är den reala styrräntan alltjämt negativ och en fortsatt åtstramning av penningpolitiken väntas de närmaste månaderna. Centralbanken uppger att den prioriterar inflationsbekämpning; en dämpning av inflationen ges därmed företräde på bekostnad av lägre tillväxt på kort sikt. Inflationsmålet har satts till 6 procent vid slutet av budgetåret 2012 som avslutas i mars. Vår bedömning är att inflationen kommer att falla tillbaka under andra halvåret som ett resultat av avtagande effekter från livsmedelspriserna och av den stramare penningpolitiken.

Enligt budgeten för räkenskapsåret 2011/2012 som startade i april är målet att minska underskottet från 5,1 procent av BNP till 4,6 procent. Den planerade utgiftsdämpningen kan dock bli svår att fullfölja då höga olje- och matpriser pressar upp subventionskostnaderna. Dessutom bygger budgeten på tillväxtprognoser som är mer optimistiska än såväl vår egen prognos som konsensusbedömningen. Regeringen avser att införa ny skattelagstiftning som breddar skattebasen med start räkenskapsåret 2012/2013. En reformering av skattesystemet är central för att på sikt få budgeten i balans. Resultatet av den folkräkning som genomförs vart tionde år har nyligen presenterats. Undersökningen visar att Indiens befolkningstillväxt har fallit till 1,6 procent per år de senaste tio åren jämfört med en ökningstakt på omkring 2 procent under de föregående två årtiondena. Den långsammare ökningstakten förklaras av fallande födelsetal. Befolkningen är nu 1,2 miljarder och väntas stabiliseras på 1,7 miljarder 2060. Som en jämförelse ökade Kinas befolkning med omkring 0,6 procent per år de senaste tio åren och befolkningen väntas toppa på 1,4 miljarder 2030 för att därefter falla tillbaka. Trenden med en förstärkning av rupien gentemot dollarn har fortsatt under 2011 även om apprecieringen sedan årsskiftet endast ligger kring 1 procent. Rupien väntas ligga på 42,90 mot USD på ett års sikt.

Inhemska faktorer driver indiska matpriser
Den höga inflationstakten i Indien drivs till stor del av snabbt ökande livsmedelspriser. Priserna föll visserligen i början på året, men har därefter åter skjutit fart. Prisökningarna drivs i betydande grad av inhemska faktorer. Den snabba inkomstökningen på landsbygden och i underutvecklade regioner har resulterat i en kraftig ökning av efterfrågan på livsmedel.
Livsmedelspriserna har stigit snabbare än de globala priserna
Index 100 = 2006
190 180 170 160 150 140 130 120 110 100 90 80 06 07 08 09 10 11 190 180 170 160 150 140 130 120 110 100 90 80

Rupien har fortsatt stärkas mot dollarn
52,5 50,0 47,5 45,0 42,5 40,0 37,5 00 02 04 06 08 10
Källa: Reuters EcoWin

52,5 50,0 47,5 45,0 42,5 40,0 37,5

Livsmedelspriser Indien

Globala livsmedelspriser

Källa: HWWI, Office of the Economic Adviser to the Government of India

Efterfrågeökningen har inte kunnat mötas med ökad produktion. Indiens matproduktion per capita har istället planat ut de tio senaste åren. Produktionen hämmas av små och ineffektiva jordbruksenheter, problem med vattentillgång samt överanvändning av gödningsmedel. Den underutvecklade livsmedelsindustrin missgynnas av brist på investeringar och omfattande regleringar. Dålig konkurrens och regleringar i detaljistledet förvärrar situationen. Restriktioner gör att ökad import inte kan möta den stigande efterfrågan. Utan reformer kommer livsmedelsproduktionen inte att kunna ökas på ett tillfredsställande sätt och i nuläget är politikerna ovilliga till förändringar beroende på riskerna för att tappa stöd i viktiga väljargrupper. Sammantaget innebär detta att livsmedelspriserna i Indien väntas stiga snabbare än i omvärlden, samtidigt som importberoendet kommer att öka. Storleken på Indiens ekonomi gör att den ökande importen kommer att bidra till att sätta press uppåt på de globala livsmedelspriserna.

Nordic Outlook – Maj 2011 | 23

Euro-zonen

Tyskland drar ifrån, hög inflation året ut
ƒ ƒ ƒ ƒ Tillväxt just över 2 procent trots problemen i Sydeuropa Tysk arbetslöshet på 20-årslägsta HIKP-inflationen över ECB:s mål året ut Refiräntan på 2,75 procent i december 2012

Tyskland drar ifrån ytterligare

Tyska ekonomin drog ifrån övriga Euro-zonen i fjol. BNP-tillväxten hamnade på 3,6 procent, vilket var ca 2 procentenheter högre än i Frankrike och Italien och nästan 4,5 procentenheter högre än genomsnittet i GIPS-länderna (Grekland, Irland, Portugal och Spanien). Ledande indikatorer tyder på att den gynnsamma utvecklingen i Tyskland fortsätter i år. Ifo-indexet ligger på treårshögsta och inköpschefsindex (PMI) ligger på höga nivåer runt 60 i såväl tillverkningsindustrin som tjänstesektorn. Till detta ska läggas att tyska orderingången fortsätter att öka med ca 20 procent på årsbasis och industriproduktionen med 10-15 procent (i februari noterades en rekordhög ökningstakt på 14,8 procent). Tyska industriproduktionen ökar med ca 8 procent i år och 5,5 procent 2012. I hela Euro-zonen stiger produktionen med 5 respektive 4 procent. Fortsatt låga räntor, bra fart i exportindustrin och stigande kapacitetsutnyttjande talar för att även investeringsaktiviteten växlar upp i framför allt Tyskland, men också till viss del i övriga Euro-zonen; vi räknar med en investeringsuppgång i hela regionen på 4-5 procent per år 2011-2012.
Stigande investeringar i regionen
Årlig procentuell förändring och procent
10 5 0 -5 -10 -15 -20 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 87,5 85,0 82,5 80,0 77,5 75,0 72,5 70,0 67,5

Euro-zonen som helhet fortsätter att växa i relativt god takt trots skuldkrisen i Sydeuropa. Den tyska ekonomin, som gynnades av ett kraftigt export- och investeringslyft i fjol, agerar draglok och växer med över 3 procent i år. Frankrike och Italien växer i betydligt långsammare takt, vilket framför allt beror på att tillväxten i högre grad drivs av mindre dynamisk inhemsk efterfrågan. Spanien stod på randen till ny recession andra halvåret i fjol, men därefter har en viss stabilisering skett; spanska tillväxten beräknas nå knappt 1 procent i år. Grekland, Irland och Portugal registrerar dock fallande BNP i år, vilket innebär att tudelningen i regionen förstärks ytterligare. Tillväxten i Euro-zonen hamnar på 2,2 procent både i år och 2012 (konsensus: 1,7 procent båda åren). Euro-zonen: 2,2 procents tillväxt 2011
Procentuell förändring
5,0 2,5 0,0 -2,5 -5,0 -7,5 -10,0 04 05 06 07 08 09 10 11 12
Prognos SEB

5,0 2,5 0,0 -2,5 -5,0 -7,5 -10,0

Kvartalsförändring, annualiserad Årlig procentuell förändring
Källa: Euroframe, Eurostat, SEB

HIKP-inflationen (2,8 procent i april) ligger kvar i intervallet 2,5-3 procent året ut; först i mars 2012 faller den tillbaka under 2 procent. Hög inflation i kombination med att kapacitets- och resursutnyttjandet är på väg mot mer normala nivåer i flera länder gör att ECB höjer refiräntan ytterligare två gånger i år och fyra gånger 2012. Refiräntan hamnar därmed på 1,75 procent i december i år och 2,75 procent i december 2012. Skuldkrisen i EMU är dock fortfarande ett påtagligt problem som riskerar att fördröja återhämtningen i regionen. Portugal blev som väntat det tredje skuldtyngda eurolandet efter Grekland och Irland att be om finansiellt stöd; räddningspaketet landade på knappt 80 miljarder euro. Risken för att även Spanien måste söka stöd är hög och frågan om formerna för skuldrekonstruktion i Grekland utgör ytterligare en osäkerhetsfaktor (se Tema-avsnitt).
24 | Nordic Outlook – Maj 2011

Investeringar (vä axel) Kapacitetsutnyttjande (hö axel)
Källa: Eurostat, DG ECFIN

Skillnader i Euro-zonsländernas arbetsmarknadsläge sätter sin prägel på det relativa konsumentförtroendet i regionen. Den starka tyska arbetsmarknaden har fått tyska hushåll på bättre humör. Konsumentförtroendet i Tyskland ligger nu kring förra toppen 2007 och privatkonsumtionen väntas öka med ca 1,5 procent per år 2011-2012. I övriga Euro-zonsländer går utvecklingen trögt. Förtroendet har visserligen repat sig från bottennoteringen 2009, men rörelsen har gått sidledes det senaste året; nivån ligger fortfarande långt under toppen 2007. En gradvis förbättring på arbetsmarknaden i de flesta länder bidrar dock till att hushållens konsumtion växlar upp något i år och 2012 trots kännbara finanspolitiska åtstramningar i flera krisländer. Privat konsumtion ökar med mellan 1 och 1,5 procent per år i Euro-zonen 2011-2012. Den inhemska efter-

Euro-zonen

frågans bidrag till BNP-tillväxten stiger från ca 1,5 procentenheter i fjol till närmare 2 procentenheter i år och 2012.
20

Stora skillnader i konsumentförtroende
Nettotal
20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

Sammantaget räknar vi med att tyska BNP-tillväxten hamnar på 3,5 procent i år och 2,7 procent 2012; en mindre uppjustering jämfört med februariprognosen och tydligt högre än konsensusprognosen. Tillväxten hamnar strax under 2 procent i Frankrike 2011 och 2012 och på ca 1,5 procent per år i Italien. Euro-zonen som helhet växer med 2,2 procent 2011 och 2012.

10 0 -10 -20 -30 -40 -50

BNP

Årlig procentuell förändring 2009 Tyskland Frankrike Italien Spanien Grekland Portugal Irland GIPS Euro-zonen
Källa: Eurostat, SEB

Tyskland

Frankrike

Italien

Spanien
Källa: DG ECFIN

2010 3,6 1,5 1,2 -0,1 -4,5 1,4 -1,0 -0,7 1,7

2011 3,5 1,9 1,3 0,8 -3,5 -1,4 -0,2 -0,2 2,2

2012 2,7 1,9 1,5 1,5 0,1 0,5 1,7 1,2 2,2

-4,7 -2,5 -5,2 -3,7 -2,0 -2,5 -7,6 -3,8 -4,0

Skuldkrisen fortsätter

Euro-zonens budgetunderskott hamnade på 6 procent av BNP i fjol, en nedgång med tre tiondelar jämfört med 2009. Så gott som alla medlemsländer uppvisade stora underskott, framför allt GIPS-länderna. Hög BNP-tillväxt och fallande arbetslöshet bidrar till att tyska budgetläget förbättras ytterligare de närmaste åren. Skatteintäkterna steg med 5,5 procent i januari på årsbasis, vilket var mer än väntat. Vi räknar med att tyska budgetunderskottet krymper från 3,3 procent av BNP i fjol till ca 2 procent i år och 1,5 procent 2012. Därmed klarar Tyskland 3-procentsgränsen med god marginal redan i år. I Euro-zonen som helhet räknar vi med att budgetunderskottet faller till 4,3 procent av BNP i år och 3,5 procent 2012.

Italien och Frankrike tuffar på i maklig takt
Olika ekonomisk struktur i de stora Euro-zonsländerna har bidragit till skilda tillväxtmönster såväl under krisen som i återhämtningsfasen. Tysklands BNP föll med hela 4,7 procent 2009 för att sedan notera en återhämtning på 3,6 procent 2010. Den franska ekonomin uppvisade större stabilitet; nedgången begränsades till 2,5 procent 2009 följt av en modest uppgång på 1,5 procent 2010. En stor exportsektor (ca 40 procent av BNP) gör Tyskland mer beroende av ned- och uppgångar på världsmarknaden, och att exporten dessutom i hög grad består av cykliska insatsoch investeringsvaror förstärker de tyska svängningarna. Frankrike, liksom Italien, har en betydligt lägre exportandel på mellan 20 och 25 procent av BNP. Exporten är också i högre grad inriktad på mindre volatila konsumtionsprodukter. Hushållens konsumtion (knappt 60 procent av BNP) utvecklades dessutom relativt stabilt i Frankrike under krisen trots stigande arbetslöshet; privatkonsumtionen steg med 0,5 procent både 2008 och 2009. Även i Italien hölls konsumtionen uppe hyfsat. Tyskland fortsätter att växa snabbare än Frankrike och Italien även framöver, bl a tack vare att den starka arbetsmarknaden ger stöd åt hushållens konsumtion. Svaga offentliga finanser innebär dessutom att en viss finanspolitisk åtstramning blir nödvändig i Frankrike och Italien. En lång period av relativt stark produktivitetstillväxt har också gjort tyska industrin mer

konkurrenskraftig, vilket bidrar till att Tyskland lättare kan bära den starka eurokursen. Denna skillnad återspeglas i utrikesbalansen. Tyskland visar ett överskott i bytesbalansen runt 5 procent av BNP, medan Frankrike och Italien har relativt stora underskott. Sammantaget räknar vi med att tillväxten i Frankrike och Italien fortsätter att ligga runt den trendmässiga de närmaste åren, vilket leder till ganska små rörelser i arbetslösheten. Denna utveckling ger stora skillnader i resursutnyttjandet. I Tyskland ligger produktionsgapet nära noll 2012, medan övriga stora euroländer uppvisar betydande gap på 2 till 2,5 procent av BNP.
Tyska arbetsmarknaden håller emot
Arbetslöshet, procent
22,5 20,0 17,5 15,0 12,5 10,0 7,5 5,0 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 22,5 20,0 17,5 15,0 12,5 10,0 7,5 5,0

Tyskland Frankrike

Italien Spanien
Källa: Eurostat

Nordic Outlook – Maj 2011 | 25

Euro-zonen

Den totala offentliga skuldnivån i regionen stiger från drygt 85 procent av BNP i år till ca 90 procent 2012. Den nya europakten, som ska vässa regionens konkurrenskraft via bl a homogena regler för arbetsmarknad, lönebildning och bolagsskatter, kan på sikt få viss betydelse för enskilda länders tillväxt- och budgetutveckling men påverkar inte utvecklingen i närtid. Som väntat blev Portugal det tredje underskotts- och skuldtyngda Euro-zonslandet efter Grekland och Irland att be om finansiell hjälp från EU och IMF. Det totala lånebeloppet uppgår nu till ca 275 miljarder euro (Grekland: 110, Irland 85 och Portugal knappt 80).

ökad osäkerhet för situationen i andra perifera Euro-zonsländer (se Tema-avsnitt).

Arbetslösheten på väg ned

Offentligt budgetsaldo
Procent av BNP Tyskland Frankrike Italien Spanien Grekland Portugal Irland Euro-zonen 2009 -3,0 -7,5 -5,4 -11,1 -15,4 -10,1 -14,3 -6,3 2010 -3,3 -7,0 -4,6 -9,2 -10,5 -9,1 -32,4 -6,0 2011 -2,1 -5,5 -3,8 -6,5 -7,6 -5,5 -9,1 -4,3 2012 -1,5 -3,5 -3,3 -5,9 -6,1 -4,9 -8,0 -3,3

Tyska arbetslösheten har fortsatt nedåt och ligger nu något över 6 procent enligt Eurostats harmoniserade mått, lägsta noteringen på 19 år. Kombinationen av snabbt uppsving i ekonomin och regeringens permitteringsstöd har bidragit till den gynnsamma utvecklingen. De senaste årens arbetsmarknadsreformer (Hartz I-IV) har dessutom inneburit strukturella förbättringar; att matchningen på tyska arbetsmarknaden fungerar bättre framgår bl a av den s k Beveridgekurvan som visar hur vakansgraden förhåller sig till arbetslösheten. Skiftet inåt i kurvan sedan 2008 visar att dagens vakansgrad på ca 1 procent av arbetskraften är förenlig med lägre arbetslöshet än tidigare. Matchningen har förbättrats även i Euro-zonen som helhet, men inte lika tydligt. Fortsatt optimistiska anställningsplaner och relativt stark tillväxt talar för att tyska arbetslösheten fortsätter ned till strax under 5,5 procent i slutet av 2012, troligen något under långsiktig jämviktsnivå.
Tyskland: Beveridgekurva
y-axel: vakansgrad; x-axel: arbetslöshet
1,2 1,1 1,0 0,9 0,8 0,7 0,6 0,5 0,4 5,0 6,0 7,0 8,0 9,0 10,0 11,0
jan 2011 jan 2000

1,2 1,1 1,0 0,9 0,8 0,7 0,6 0,5 0,4

Källa: EU-kommissionen, SEB

Marknadens fokus riktas nu återigen mot Spanien och Grekland. Kombinationen av svag bank- och fastighetssektor, stort budgetunderskott, svag tillväxt, hög privat skuldsättning och rekordhög arbetslöshet plågar fortfarande den spanska ekonomin. Under våren har visserligen Spanien undvikit smittoeffekter från den förvärrade situationen i Grekland, Irland och Portugal. I stället har ränteskillnaden mot Tyskland visat en fallande tendens. Trots denna frikoppling kan det dock inte uteslutas att ECB:s räntehöjningar driver upp de spanska hushållens lånekostnader så mycket att bostads- och fastighetspriserna faller tillbaka ytterligare. Detta skulle förvärra situationen för de hårt pressade spanska bankerna (”cajas”) och statsfinanserna.
Ränta på 10-åriga statsobligationer
Spread mot Tyskland, procentenheter
10,0 9,0 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 okt jan 08 apr jul 09 okt jan apr jul 10 okt jan apr 11 10,0 9,0 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0

Månadsvisa observationer Regressionslinje 2000 jan – 2007 dec Regressionslinje 2008 jan – 2011 jan
Källa: Bundesagentur fur arbeit, Eurostat, SEB

Den franska arbetslösheten (9,5 procent i dagsläget) började vända ned i september i fjol, den italienska (8,3 procent) något senare. De båda ländernas arbetsmarknad stärks ytterligare i år, men inte lika snabbt som i Tyskland; arbetslösheten hamnar på 9,2 procent i genomsnitt i Frankrike nästa år, på 7,9 procent i Italien. Även spanska arbetslösheten (över 20 procent i dagsläget) kommer vända ned, om än senare och i långsammare takt; antalet registrerade arbetslösa föll oväntat i april och sysselsättningen kommer ta viss fart när turistsäsongen öppnar i sommar. Euro-zonens arbetslöshet ligger strax under 9,5 procent i december nästa år, vilket kan jämföras den långsiktiga jämviktsnivån på ca 8,5 procent. Arbetslösheten faller sakta
Procent
10,5 10,0 9,5 9,0 8,5 8,0 7,5 7,0 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
Prognos SEB

10,5 10,0 9,5 9,0 8,5 8,0 7,5 7,0

Frankrike Grekland

Irland Italien

Portugal Spanien

Källa: Reuters EcoWin

Grekiska statsskuldsproblematiken har intensifierats under våren, vilket återspeglats i nya rekordnivåer för kreditförsäkringar (CDS:er) och statsobligationer. En grekisk skuldrekonstruktion börjar te sig allt mer sannolik trots att den kan leda till

Arbetslöshet

NAIRU enligt OECD
Källa: Eurostat, OECD, SEB

26 | Nordic Outlook – Maj 2011

Euro-zonen

Inget lönetryck ännu

Förbättringen på tyska arbetsmarknaden har börjat påverka löneförhandlingarna och resulterat i några strejker, bl a en landsomfattande lokförarstrejk. Men trots att fackföreningarnas lönekrav har skruvats upp har ännu inga löneavtal slutits på högre nivåer än tidigare. Vårens löneökningskrav inom bygg- och kemiindustrin låg på 7 respektive 5,9 procent, men trots det hamnade löneavtalen på ca 3 procent på årsbasis (bygg: 3 procent fr o m 1 maj 2011 och sedan 2,3 procent fr o m 1 juni 2012; kemiindustrin: 4,1 procent avseende 14 månader). Till detta ska läggas att det gällande metallarbetaravtalet innebär 2,7 procents löneökningar t o m mars 2012. Att medborgarna i en rad östeuropeiska länder nu får tillgång till den tyska arbetsmarknaden (de sjuåriga övergångsreglerna som infördes vid EU-utvidgningen 2004 löper ut i maj) bidrar till att hålla nere löneökningarna de närmaste åren. Vi räknar därför fortfarande med att lönerna ökar med måttliga 2,5 procent i Tyskland i år och drygt 3 procent 2012. I Euro-zonen hamnar löneökningarna på ca 1,5 procent i år och drygt 2 procent 2012.
Låga löneökningar i år, högre 2012
Procentenheter och årlig procentuell förändring
-2,0 -1,5 -1,0 -0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5

inflationen på 2,8 procent i år och 1,7 procent 2012, en relativt stor uppjustering för i år jämfört med februariprognosen. Den underliggande inflationen, d v s HIKP rensat för energi och livsmedel, har hållit sig relativt stabilt kring 1 procent sedan oktober 2009 men klättrade till 1,3 procent i mars. Erfarenheterna från det senaste decenniet visar dock att höga energipriser endast i liten utsträckning brukar spilla över i högre underliggande inflation medan spridningstendenserna är något större när det gäller livsmedelspriser. Löneutveckling och resursutnyttjandemått har störst betydelse för kärninflationens utveckling. Våra skattningar tyder på att kärninflationen stiger i måttlig takt framöver, och ligger en bit under 2 procent under hela prognosperioden. Mätt som årsgenomsnitt hamnar kärninflationen på 1,2 procent i år och 1,5 procent 2012.
Stigande HIKP-inflation 2011
Årlig procentuell förändring
4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 -0,5 -1,0 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
Prognos SEB

4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 -0,5 -1,0

HIKP-inflation

Kärninflation
Källa: Eurostat, SEB

Refiräntan på 1,75 procent i december

Förändring i arbetslöshet, skiftad ett år framåt (vä axel) Förändring i industrilöner (hö axel)
Källa: Eurostat, SEB

Lönepressen i Sydeuropa fortsätter de närmaste åren. Behovet av interndevalvering, d v s ett återställande av internationell konkurrenskraft via lägre löneökningar och/eller snabbare produktivitetstillväxt än i omvärlden, uppgår till ca 20-30 procent. Sänkningen av de offentliga lönerna i flera GIPS-länder har huvudsakligen motiverats med statsfinansiella argument. Att de på sikt kommer leda till lönepress också i den privata sektorn är dock en viktig bieffekt.

ECB påbörjade en normalisering av styrräntenivån i april. Beslutet baserades på en kombination av relativt ljusa tillväxtutsikter för Euro-zonen som helhet och den höga faktiska HIKP-inflationen. ECB ser inflationsrisker på uppsidan, bl a beroende på stigande inflationsförväntningar och hotet om andra ordningens effekter via övervältringar till en bredare inflationsuppgång. Vi räknar med att ECB höjer ytterligare två gånger i år, vilket tar refiräntan till 1,75 procent i december 2011.
Ytterligare två räntehöjningar 2011
Procent
5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 08 09 10 11 12
Källa: Reuters EcoWin, SEB

5,0 4,5 4,0
Prognos SEB

Hög inflation året ut

3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0

Euro-zonens HIKP-inflation drevs upp till 2,8 procent i april, den högsta noteringen sedan september 2008 (3,2 procent). Inflationsbidraget från energi och livsmedel var ca 1,4 procentenheter. Inflationen har därmed stigit med nästan 3,5 procentenheter sedan bottennoteringen i juli 2009 och med 1,2 procentenheter sedan april förra året. Vi räknar med att fortsatt höga energi- och livsmedelpriser håller kvar HIKP-inflationen mellan 2,5 och 3 procent året ut och att det dröjer till mars 2012 innan inflationen är tillbaka under 2 procent igen. Inflationsbidraget från energi och livsmedel har då växlat ned till 0,6 procentenheter, och bidraget faller sedan ytterligare till 0,1 procentenhet i december 2012. Momshöjningar i flera GIPS-länder bidrar till att driva upp inflationen ytterligare. Mätt som årsgenomsnitt hamnar HIKP-

EONIA O/N

Refiränta

Trots att HIKP-inflationen faller tillbaka i början på nästa år räknar vi med att ECB fortsätter normaliseringen av räntenivån och att refiräntan ligger på 2,75 procent i december 2012. Dagslåneräntan (EONIA), som är den ränta affärsbankerna får betala, följer med styrräntan upp mot 1,75 procent i december i år och 2,75 procent i december 2012.

Nordic Outlook – Maj 2011 | 27

Euro-zonen

Att ECB fortsätter upp mot 2,75 procent har flera orsaker. Resursutnyttjandet närmar sig det normala i flera Euro-zonsländer samtidigt som kärninflationen kryper uppåt i långsam takt. En kärninflation på mellan 1,5-2 procent som dessutom har en uppåtriktad trend kan uppfattas som problematisk. Ledande ECB-företrädare har tidigare pekat på att kärninflationen kan behöva ligga nära 1 procent för att inflationsmålet ska kunna uppfyllas i en värld med tendenser till trendmässigt stigande råvarupriser.
Högre inflationsförväntningar
Break-eveninflation, procent
3,00 2,75 2,50 2,25 2,00 1,75 1,50 1,25 1,00 0,75 0,50 0,25 jul nov mar 07 5 år jul nov 08 10 år mar 30 år jul 09 nov mar jul 10 nov mar 11 3,00 2,75 2,50 2,25 2,00 1,75 1,50 1,25 1,00 0,75 0,50 0,25

Bytet av ECB-chef i november påverkar inte vår syn på penningpolitiken eller refiräntebanan. Italiens centralbankschef Mario Draghi framstår som huvudkandidat, i synnerhet efter det tyska stödet och Axel Webers avhopp. Italiens dåliga ”trackrecord” på inflationssidan kan möjligen ligga honom i fatet. Alternativen är dock inte många och kommer dessutom från mindre medlemsländer (Erkki Liikanen, Finland, Yves Merch, Luxemburg och Nout Wellink, Nederländerna).

Dessutom har kredit- och penningmängdstillväxten återhämtat sig från bottennoteringen i början på 2010. Men ökningstakten ligger fortfarande så lågt som runt 2-2,5 procent, vilket aldrig tidigare har sammanfallit med räntehöjningar från ECB:s sida. ECB har dock i vissa sammanhang lyft fram det likviditetsgap som skapades under den långa perioden med hög kredittillväxt över hållbar takt. Med denna syn blir styrräntehöjningar också vid en måttlig tillväxttakt i kreditvolymer och penningmängdsaggregat mer logiska.
Kredit- och M3-tillväxten fortsätter upp
Årlig procentuall förändring
15,0 12,5 10,0 7,5 5,0 2,5 0,0 -2,5 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
Källa: ECB

15,0 12,5 10,0 7,5 5,0 2,5 0,0 -2,5

Krediter

Penningmängdstillväxt (M3)

Riskerna i styrränteprognosen ligger dock på nedsidan nästa år. För att ECB ska kunna höja enligt vår prognos utan att euron blir för stark krävs att Feds höjningar sker i ganska snabb takt under loppet av 2012. En annan förutsättning som måste uppfyllas är att stabilitetsmekanismen EFSF och dess efterföljare ESM verkligen får en betydande roll när det gäller att stötta utvecklingen i Sydeuropa, och därmed ger ECB möjlighet att successivt lägga större vikt vid sitt inflationsuppdrag.

28 | Nordic Outlook – Maj 2011

Storbritannien

Åtstramning hämmar tillväxten
ƒ ƒ ƒ ƒ Svag tillväxt i år, bättre 2012 Åtstramning och svagt pund ger tudelning Hög inflation i år, tydlig dämpning 2012 Bank of England höjer räntan i höst
Stigande oljepriser i kombination med effekter av momshöjningen har pressat upp inflationen till mycket höga nivåer. KPI-inflationen toppar på 4,6 procent i juli och årsgenomsnittet 2011 beräknas hamna på höga 4,2 procent. På sistone har dock inflationen kommit in lägre än befarat. Därtill har inflationsförväntningarna fallit tillbaka, vilket tillsammans med ledig kapacitet och dämpad löneutveckling ger Bank of England andrum. Vi räknar med att inflationsdämpningen fortsätter, bl a genom att momseffekten faller bort, och inflationen når målsatta 2 procent 2012 mätt som årsgenomsnitt (konsensus 2,3 procent). Att breda penningmängdsmått (M4) faller i årstakt tyder också på lägre inflation på lite sikt.
Inflation och lönetillväxt
Årlig procentuell förändring, rullande 3-årssnitt
22,5 20,0 17,5 15,0 12,5 22,5 20,0 17,5 15,0 12,5 10,0 7,5 5,0 2,5 0,0 75 80 85 90 95 00 05 10

Brittisk ekonomi har stagnerat sedan i höstas; BNP ökade med 0,5 procent det första kvartalet efter att ha fallit lika mycket i slutet av 2010. BNP-tillväxten stannar vid 1,4 procent i år (konsensus 1,6). Finanspolitiska åtstramningar och skuldneddragningen i banksektorn bromsar återhämtningen. Därtill kommer att oljeprisuppgången – mätt i nationell valuta passerades 2008 års rekordnivåer tidigare i vår – drar ned BNP med 0,2-0,3 procentenheter. Nästa år bidrar ett uppsving i reala disponibla inkomster, fortsatt svagt pund och de olympiska sommarspelen i London till ett tillväxtlyft. BNP växer med 2,5 procent 2012 (konsensus 2,2 procent). Tuffa finanspolitiska åtstramningar präglar ekonomin. Finanspolitiken dämpar BNP med drygt 1 procentenhet per år. Budgetunderskottet, som uppgick till dryga 10 procent av BNP 2010, faller till 6,5 procent 2012. Storbritanniens kreditbetyg vilar därmed på säker grund. Trots åtstramningar och dämpad tillväxt pekar sysselsättningskurvorna uppåt. Det senaste året har sysselsättningen i privat sektor ökat med 1,9 procent (400 000 personer). Samtidigt fortsätter personalnedskärningarna i offentlig sektor; 310 000 offentliga jobb ska bort på fyra år och 40 procent av dessa nedskärningar är redan genomförda. Enligt indikatorerna fortsätter privat sysselsättning upp, om än i långsammare takt. Arbetslösheten ligger stabilt kring 8-procent i år, och faller tillbaka långsamt 2012. Hushållens förtroendeindikatorer ligger i botten. Förutom åtstramningar urholkas köpkraften av hög inflation; i fjol föll reala disponibla inkomster för första gången på 30 år. Tuffa kreditvillkor och större räntepåslag på bolån bidrar till press på husmarknaden. Såväl Halifax som Nationwides husprisindex faller i årstakt, men det är fortfarande en bit kvar ned till 2009 års bottennivåer. Priserna faller med 5 procent i år och planar ut 2012 enligt våra prognoser. Konsumtionen förblir svag de närmaste kvartalen, men utvecklas starkare 2012 när lägre inflation och bättre lönetillväxt lyfter köpkraft och framtidstro. Investeringar och export är draglok i återhämtningen i år. Det lågt värderade pundet ger en hjälpande hand. Företagens förtroendeindikatorer andas fortfarande optimism, men har fallit tillbaka sedan årsskiftet. I tillverkningsindustrin och tjänstesektorn ligger PMI kring 55, i byggsektorn något lägre. Vår sammanvägda näringslivsindikator är förenlig med en kvartalsvis BNP-tillväxt runt 0,5 procent. 

10,0 7,5 5,0 2,5 0,0

Inflation

Löner

Källa: ONS, OECD, SEB

Vanligen bortser Bank of England från direkta effekter av högre oljepriser på inflationstakten. Att inflationen länge överstigit målet komplicerar dock situationen och ökar riskerna för stigande inflationsförväntningar. Vi räknar därför med att centralbanken höjer räntan i november när det står klart att återhämtningen vilar på fastare mark. I slutet av 2012 ligger styrräntan på 1,75 procent. Att ECB påbörjat höjningscykeln samtidigt som Bank of England ligger stilla pressar pundet. När väl höjningscykeln påbörjas återtar pundet viss förlorad mark. EUR/GBP ligger på 0,88 i slutet av 2011 och 0,84 i slutet av 2012.

Nordic Outlook – Maj 2011 | 29

Östeuropa

Inhemsk efterfrågan hakar i exportuppgången
ƒ ƒ ƒ Hög inflation kulminerar andra halvåret Robust marknadsförtroende Olja och stimulanspolitik gynnar Ryssland
marknadsförtroendet för Östeuropa. CDS-priser för t ex Ryssland, Ukraina och Lettland har sjunkit och således inte smittats av oron i Euro-zonen. Sedan slutet av 2010 har östvalutorna trendmässigt stärkts. Givet att global riskaptit förblir relativt god sker en ytterligare måttlig appreciering närmaste året. Relativa tillväxtfördelar och kapitalinflöden talar för det. Vidare sker fler räntehöjningar i t ex Polen och Ryssland, vilka började strama åt penningpolitiken i början av 2011. I ett långsiktigt perspektiv är t ex Polens reala effektiva växelkurs nu bara neutralvärderad.

Östeuropas konjunktur förstärks 2011-2012. Detta trots att global tillväxt mattas något och att många länder, däribland Polen, stramar åt finanspolitiken måttligt. Konkurrenskraftig export fortsätter i år att utgöra central drivkraft. Ihållande god efterfrågan i Tyskland ger stöd för främst Centraleuropa. Ryssland och Ukraina är klart mindre beroende av Tyskland, men gynnas i stället av höga råvarupriser. Samtidigt är inhemsk efterfrågan på väg ur krisdvalan. Med undantag för Polen drabbades Östeuropas inhemska sektorer mycket hårt av globala kreditkrisen, främst p g a relativt stora utlandslån. Första tecknen på en återhämtning i konsumtion kom i fjol och drevs av återvändande reallönetillväxt, stabilisering på arbetsmarknader och en viss upptining av kreditförhållanden. Framöver fortsätter dessa faktorer att bidra till ökad konsumtion, även om det senaste halvårets snabba inflationsuppgång på kort sikt gröper ur en del köpkraft.
Ryssland: Inflationschock urholkar köpkraft
Årlig procentuell förändring
20 15 10 5 0 -5 -10 06 07 08 09 10 11 20 15 10 5 0 -5 -10

Finanspolitisk stimulans höjer rysk tillväxt
Av de större östländerna väntas Rysslands ekonomi växa snabbast. BNP ökar med 5,3 procent 2011 och 5,0 procent 2012, d v s i linje med potentiell tillväxt på knappt 5 procent. Detta innebär en upprevidering med 0,7 procentenheter jämfört med förra NO och en prognos som ligger väl över konsensus. Ett bärande antagande är att höga olje- och gaspriser ger regeringen utrymme att senare i år, inför parlamentsvalet i december, åter lägga om finanspolitiken i mer expansiv riktning. I januari i år antogs en åtstramningsbudget för 2011 på 2 procent av BNP. Premiärminister Putin har redan gett vissa signaler om lättnader vilken kan ses som en del av positioneringen inför presidentsvalet. I sitt årliga tal till parlamentet i april aviserades höjda minimilöner samt en ökning av statliga löner med 6,5 procent från den 1 juli. Dessutom utlovades strukturella satsningar för att bl a mildra de demografiska problemen. Vi spår att inhemsk efterfrågan ger allt större bidrag till tillväxten framöver. Konsumtionen får dock mindre stöd från arbetsmarknaden. Arbetslösheten har kommit ned till 7,1 procent i mars och ligger nu nära jämviktsnivån 6,5-7,0 procent. Investeringarna, som ännu är svaga, varvar upp till följd av ökat kapacitetsutnyttjande och bättre företagsvinster. På sikt kan även ett WTO-inträde, troligen redan i år, ge mer utländska direktinvesteringar. Rapporter om kvarstående dåliga lån i bankerna samt senaste årets tendenser till nya kapitalutflöden utgör varningssignaler för vår positiva Ryssland-prognos.

Reallöner Detaljhandelns omsättning, fasta priser Inflation (KPI)

Källa: Reuters EcoWin

Inflationsuppgången beror i hög grad på höjda energioch livmedelspriser. I viss mån bidrar också finanspolitiska åtgärder som höjd moms. Underliggande pristryck är generellt sett lågt och ökar långsamt. Andra halvåret i år klingar råvaruprisuppgången av och priser på energi och jordbruksråvaror faller tillbaka, vilket gör att inflationstakten då kulminerar på de flesta håll. Vår slutsats blir därför att den sviktande konsumtion som vi sett på senare tid i t ex Ryssland är temporär. De stora budgetunderskotten som följde i spåren av finanskrisen krymper till mer hållbara nivåer. Offentliga skulder fortsätter att växa något, men ligger på relativt låg eller måttlig nivå jämfört med många västländer. Bättre tillväxt och offentliga finanser som bringas under kontroll har det senaste året stärkt

30 | Nordic Outlook – Maj 2011

Baltikum

Fortsatt gradvis återhämtning
ƒ ƒ ƒ Stark export, inhemsk efterfrågan tar sig Hög arbetslöshet med strukturproblem Snabb inflationsuppgång klingar av
ökning för hushållen - som vi tror avtar senare i år. Dessutom går jobbskapandet i hemmainriktade sektorer trögt och konsumtionen fortsätter ännu i år att hämmas av privat skuldavveckling. Företagens investeringsaktivitet är svag, men stigande kapacitetsutnyttjande i industrin och tillfrisknande husmarknader talar för växande investeringar. De fundamentala obalanserna i Baltikum har minskat avsevärt de senaste två åren. Interndevalveringar och kraftfull budgetåtstramning har raderat ut tidigare lönedriven inflation och extrema bytesbalansunderskott har förbytts i överskott. Kärninflationen stiger nu långsamt från låga tal (fortfarande kärndeflation i Lettland och Litauen) och i Lettland och Litauen slår bytesbalansen om till små underskott när importen nu åter stiger. Men det finns andra kvarstående obalanser och utmaningar i form av ännu stora budgetunderskott i Lettland och Litauen (i fjol 7,7 respektive 7,1 procent av BNP) samt strukturella arbetsmarknadsproblem, inklusive emigrationsvågor under krisen och hög ungdoms- och långtidsarbetslöshet, i samtliga länder. De lettiska och litauiska underskotten fortsätter att krympa till 3 respektive 4 procent av BNP 2012. Problemen på arbetsmarknaden kvarstår även om arbetslösheten dämpas. Estland gick med i Euro-zonen i januari 2011. Lettland siktar uttryckligen på inträde 2014 medan Litauens ambitioner är snarast möjligt när kriterierna uppfyllts. Vår bedömning är att Lettland har en god chans att kvala in 2014, något som bl a kräver max 3 procent i budgetunderskott 2012. För Litauen ser inträdet ut att dröja till 2015 på grund av för stort budgetunderskott. Även hög inflation kan hindra en tidigare euro-anslutning. Den offentliga skulden blir troligen inget problem. Både Litauens och Lettlands skulder har i och för sig stigit snabbt från låga nivåer (16 respektive 9 procent av BNP) före krisen, men uppgångarna bromsar nu in och skulderna ligger en bit över 40 respektive 50 procent av BNP 2012, vilket är under Maastricht-gränsen 60 procent.

Baltikums gradvisa återhämtning efter den djupa recessionen fortsätter i linje med våra relativt konsensus mer optimistiska prognoser. Länderna återfick tillväxt mätt i årstakt under andra och tredje kvartalen 2010. I Estland och Litauen stärktes tillväxten ytterligare första kvartalet 2011 till 8,0 respektive 6,9 procent - dock från ännu låga nivåer. Uppgångarna i EU:s månatliga företags- och hushållsbarometer har förvisso bromsat in i år, men mönstret har varit likartat i t ex Eurozonen, och indexnivåerna ligger en bit över historiska snittet. Notabelt är dock att framtidstron i Lettland sedan slutet av 2010 utvecklats svagare än i andra länder. Skälet är sviktande förtroende på hushållssidan, vilket i sin tur sannolikt beror på att finanspolitiken, till skillnad mot i Estland och Litauen, fortsätter att stramas åt. Vi gör vissa nedrevideringar i den lettiska BNP-prognosen.
EU:s sentimentindikator
Index
120 115 110 105 100 95 90 85 80 75 70 65 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 120 115 110 105 100 95 90 85 80 75 70 65

Estland Lettland

Litauen Euro-zonen
Källa: Reuters EcoWin

Hittills har konjunkturuppgången i Baltikum i mycket hög grad drivits av en dynamisk export som gynnats av stärkt konkurrenskraft efter tidigare kraftiga lönesänkningar samt av fördelaktig geografisk positionering. Förbättringarna i konkurrenskraft upphörde i slutet av fjolåret, då privata löner och inflation vände uppåt. Exporten får dock fortsatt draghjälp av god efterfrågan i närområdet. För Estland är svenska och finska marknaderna särskilt viktiga, medan expansionen i Tyskland och närområdet betyder mer för Lettland och Litauen. Samtidigt avtar exportens betydelse för tillväxten genom att inhemsk efterfrågan gradvis repar sig. Privat konsumtion får stöd av växande löner och ökad sysselsättning. På kort sikt utgör dock energi- och matprisimpulserna en markant utgifts-

Estland: Hög inflation på väg kulminera

Estland är bättre positionerad i återhämtningen än Lettland och Litauen. Det beror dels på att offentliga finanser är under kontroll - enda EU-land på plus i fjol (0,1 procent av BNP) och lägsta skulden (6,6 procent) - dels på en större exportandel. BNP-tillväxten varvar upp från 3,1 procent 2010 till 5,0 respektive 4,5 procent 2011-2012. Arbetslösheten har sjunkit oväntat snabbt från toppen på ca 20 procent i början av 2010 till under 14 procent fjärde kvartalet i

Nordic Outlook – Maj 2011 | 31

Baltikum

fjol, en nedgång främst relaterad till exportnäringarna. Förbättringen går långsammare framöver, till i snitt 11 procent 2012. Inflationen (HIKP) har stigit snabbare i Estland än i Lettland och Litauen, från noll i början av 2010 till 5,4 procent i april – f ö högsta noteringen bland euroländerna. Sedan slutet av 2010 har inflationen planat ut på denna relativt höga nivå och uppgången i inflationsförväntningar har kommit av sig. Vår bedömning är att dessa trender i huvudsak består och att snittet för 2011 hamnar på 5,0 procent och att nästa års inflation blir 4,0 procent. Inflationslyftet kan till stor del förklaras av höjda globala energi- och jordbruks-/livsmedelspriser samt baseffekter. I viss mån har även finanspolitiska åtstramningsåtgärder bidragit. Förstnämnda kraft klingar av senare i år och den andra är redan historia. Lönerna ökar samtidigt långsamt. Men ett visst pristryck finns ändå på vissa livsmedel som stigit dramatiskt i marsmätningen. Dessutom var det troligen en mindre prishöjningseffekt kopplad till euro-inträdet den 1 januari 2011, då företag passade på att höja priser. En viktig återhållande prisfaktor i inflationsanalysen är också svag utveckling i penningmängd. Förändringar i penningmängd har visat sig ha en relativt stark inverkan på den underliggande inflationen. Penningmängden har varit nedpressad på senare tid och någon större uppgång är inte att vänta så länge skuldavvecklingen pågår.
Estland: HIKP, kärn-HIKP och penningmängd
Årlig procentuell förändring
12,5 10,0 7,5 5,0 2,5 0,0 -2,5 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 -5

Lettland: Export och privat konsumtion
Mdr LVL, fasta priser
1,7 1,6 1,5 1,4 1,3 1,2 1,1 1,0 0,9 0,8 0,7 0,6 0,5 0,4 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 1,7 1,6 1,5 1,4 1,3 1,2 1,1 1,0 0,9 0,8 0,7 0,6 0,5 0,4

Export av varor och tjänster

Privat konsumtion
Källa: Reuters EcoWin

Det internationella lånestödprogrammet på EUR 7,5 miljarder från främst IMF/EU som infördes i december 2008 löper ut i år. Lettland har använt merparten av lånen, men har senaste året trappat ned utnyttjandet jämfört med ursprungsplanen. Skälen är återhämtning och stärkta externbalanser. IMF/EU:s senaste översyn i april gav klartecken till att låna EUR 970 miljoner från IMF, EU, Norden och andra EU-länder. Samtidigt väntades EUR 100 miljoner godkännas från Världsbanken. Lettland avsåg dock bara att låna just det sistnämnda. Efter att hela låneprogrammet upphört vid årsskiftet väntar 2012 de första återbetalningarna, som Lettland sannolikt kommer att finansiera via upplåning på globala kapitalmarknaden.

Litauen: Arbetskraftsbrist oroar

Penningmängd M2 (hö axel) HIKP (vä axel) HIKP exkl energi, livsmedel, alkohol, tobak (vä axel)
Källa: Reuters EcoWin

Exporten fortsätter att driva tillväxten, även om den blir mer bredbaserad i år då den finanspolitiska åtstramningen mjukats upp. Detaljhandel- och byggsektorerna har sedan andra halvåret 2010 börjat vakna och bidrog till den höga BNP-tillväxttakten på knappt 7 procent första kvartalet i år. Bostadspriserna i storstäderna står nu också inför en vändning uppåt. BNP ökar med 4,0 procent 2011 och 4,5 procent 2012, efter fjolårets svaga ökning med 1,3 procent. Inflationen, som hittills drivits av mat och energi, klättrar vidare uppåt något. I april var 12-månaderstakten 4,4 procent. För helåret 2012 spår vi en inflation på 4,0 procent. Arbetslösheten sjunker sakta efter toppen på över 18 procent andra kvartalet 2010. Den låg på 17 procent sista kvartalet i fjol och väntas vara 15 procent 2012. Trots hög arbetslöshet finns tydliga tecken på arbetskraftsbrist och dessa flaskhalsar blir framöver allt mer akuta så att de hämmar ekonomins återhämtning. Problemet finns främst inom transport, IT, textilindustri och livsmedelsförädling.

Lettland: Dual ekonomi

Lettlands konjunkturvändning står på stadigare grund efter återhämtningen sedan tredje kvartalet i fjol. BNP sjönk marginellt 2010, med 0,3 procent. Men ekonomin fortsätter i år att präglas av tudelning när exporten går starkt medan inhemsk efterfrågan rör sig skakigt uppåt. Fjärde kvartalet 2010 var exporten åter uppe på toppvolymen från 2008. Samtidigt var privat konsumtion ännu nedpressad. Sammantaget blir BNP-tillväxten 3,7 procent 2011 och 4,3 procent 2012. Arbetslösheten kryper fortsatt ned från 17,2 procent fjärde kvartalet 2010 till i genomsnitt 14,7 procent för 2012. Inflationstakten var i april 4,3 procent och hålls på kort sikt fortsatt uppe av bl a höjda punktskatter på bensin, alkohol och cigaretter. Inflationen stiger mätt som årssnitt till 4,4 procent 2011, och faller tillbaka något 2012.

32 | Nordic Outlook – Maj 2011

Sverige

Inbromsning på hög nivå
ƒ ƒ ƒ ƒ ƒ Exportindustrin tål starkare krona Räntehöjningar kyler av bostadsmarknaden Uppåtrisker i avtalsrörelsen Riksbanken höjer vid varje möte 2011 Starka budgetsiffror ger ny stimulans

Industrin står stark trots kronan

Svensk ekonomi fortsätter att växa snabbt, även om många indikatorer börjar mattas från extremt höga nivåer. Vi räknar med en BNP-tillväxt på 4,7 procent 2011 och 2,6 procent 2012 (3,0 dagkorrigerat); oförändrat jämfört med Nordic Outlook februari. Drivkrafterna för tillväxten har dock förändrats i riktning mot högre exporttillväxt och något mindre expansiv konsumtion. Osäkerheten om hur exportindustrin klarar den starkare kronan har minskat under inledningen av 2011, medan hushållen har reagerat oväntat tydligt på stigande boräntor. Dämpningen av tillväxten 2012 är delvis en konsekvens av att utbudsrestriktioner gradvis gör sig gällande. Arbetslösheten faller under 7 procent redan i år och vidare ned mot 6 procent i slutet av 2012; något under jämviktsnivån. Totalt räknar vi med att lönetillväxten under 2012 stiger till knappt 4 procent, från ca 2,5 procent under 2010 och 2011. Kompensationskrav för låga löneökningar under krisen och höga inflationsförväntningar gör att riskerna ligger på uppsidan. Trots internationella prisuppgångar på livsmedel och energi har inflationen exklusive ränteförändringar (KPIF) legat under 2 procent. Kärninflationen är nu på väg att bottna, men låga ökningstal från enhetsarbetskostnad och fortsatt kronförstärkning talar för att uppgången blir långsam. Vi räknar fortfarande med att Riksbanken höjer reporäntan vid varje möte i år till 2,75 procent i december. Stigande inflationsförväntningar och räntehöjningar från ECB gör att Riksbanken kommer att gå något snabbare fram än den hittills annonserat. Ett alltmer ansträngt resursutnyttjande talar för fortsatta höjningar 2012; vi räknar med att nivån 3,75 procent nås i september 2012. Statsfinanserna fortsätter att förbättras snabbare än väntat, vilket tillsammans med en låg statsskuld ger utrymme för ytterligare finanspolitiska stimulanser. Vi räknar med att förslag motsvarande ytterligare 5-10 miljarder kronor presenteras i budgetpropositionen i september. I kombination med de åtgärder som aviserades i vårpropositionen innebär det att den totala finanspolitiska stimulansen för 2012 uppgår till 30-35 miljarder, motsvarande 1 procent av BNP. Den förändring av policymixen i riktning mot mer expansiv finanspolitik och stramare penningpolitik som vi diskuterat i de senaste Nordic Outlook fortsätter således.

Exporten har nu återtagit hela fallet från 2008 och 2009. Förtroendeindikatorer för tillverkningsindustrin föll tillbaka något i april, men nivåerna pekar ändå på en fortsatt tillväxt en bra bit över trend. Bilden av att den starka valutan inte hotar konkurrenskraften stärks också av företagens svar i olika enkäter; en stor majoritet uppger att växelkursen inte är något problem. Exportföretagens kvartalsrapporter där expansiva framtidsplaner redovisas talar i samma riktning. Avgörande för exportutsikterna blir därför styrkan i den internationella uppgången. Starka ökningstal i början av 2011 och fortsatt starka framåtblickande indikatorer gör att exportprognosen justerats upp. Vi räknar nu med en tillväxt på drygt 10 procent i år och 8 procent nästa år. Prognosen innebär att exportnivån återvänder till sin långsiktiga trend i slutet av 2012.
Exporten tillbaka till trendnivå 2012
Index 100 = 2007
130 120 110 100 90 80 70 60 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
Prognos SEB

130 120 110 100 90 80 70 60

Totalt

Trend, 1998-2009
Källa: SCB

Industrins investeringar ökar 2011

Lågt kapacitetsutnyttjande bidrog till att industrins investeringar var oförändrade 2010, trots snabb produktionsökning. Under slutet av året steg dock kapacitetsutnyttjandet snabbt och ligger nu något över det historiska genomsnittet enligt KI-barometern. Vi räknar med att fortsatt stigande kapacitetsutnyttjande i kombination med den historiskt låga investeringsnivån gör att industrins investeringar ökar med 13 procent i år och sedan fortsätter upp i snabb takt även 2012. Prognosen stöds av att företagen reviderade upp sina investeringsplaner för 2011 i SCB:s senaste investeringsenkät. Bostadsinvesteringarna steg kraftigt 2010 efter nedgången under krisen. Rekordhöga ökningar i antalet påbörjade lägenheter tyder på att nybyggandet fortsätter att öka under 2011. En internationellt sett låg nivå på bostadsinvesteringarna i kombination med stark befolkningstillväxt i många storstäder utgör underliggande motiv till en fortsatt uppgång. Det finns dock tecken på att högre boräntor och införandet av ett bolånetak ger större avtryck på husmarknaden än väntat. Vissa
Nordic Outlook – Maj 2011 | 33

Sverige

småhustillverkare har rapporterat om fallande efterfrågan under inledningen av 2011, vilket bidragit till att prognosen för nybyggnation av bostäder har justerats nedåt. De totala bostadsinvesteringarna hålls tillbaka av en utplaning av ombyggandet efter den fördubbling som skedde 2010 i spåren av utvidgningen av ROT-avdraget. Sammantaget ökar de totala investeringarna med 11 procent i år och med 4,6 procent 2012.
Investeringarna tar fart
Årlig procentuell förändring
30 20 10 0 -10 -20 -30 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
Källa: SCB

Stabilt konsumentförtroende
Årlig procentuell förändring, nettotal
12,5 10,0 7,5 5,0 2,5 0,0 -2,5 -5,0 -7,5 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30

30 20 10 0 -10 -20 -30

Privat konsumtion (vä axel) Detaljhandel (vä axel) Förtroende, konsumenter och detaljhandel (hö axel)
Källa: SCB

Totalt

Industri

Bostäder

Räntan dämpar konsumtionsviljan

Den privata konsumtionen steg med 3,5 procent under 2010; i paritet med de högsta tillväxttalen de senaste 20 åren. Vikande detaljhandelstillväxt under inledningen av 2011 reser dock frågan i hur hög grad stigande räntor och inflation kommer att dämpa köplusten. Stigande boräntor beräknas sänka hushållens disponibla inkomster med drygt en procentenhet per år både 2011 och 2012. Under den penningpolitiska åtstramningen 2006-2008 stannade effekten vid 0,7 procent per år. Räntehöjningarna väntas bli något kraftigare denna gång (350 punkter på 27 månader, jämfört med 325 punkter under 32 månader). Dessutom har hushållens skuldsättning stigit med ungefär 25 procent av inkomsten, samtidigt som andelen hushåll med rörlig ränta ökat. Vidare har boräntorna stigit med ungefär 50 punkter mer än reporäntan. Stigande livsmedels- och oljepriser urholkar också köpkraften i högre grad än under åren 2006-2008. Bidraget från dessa faktorer är ungefär -0,5 procentenheter per år under 2010 och 2012.
Räntor, olja och livsmedel drar ner realinkomsterna
Bidrag till hushållens reala inkomster, %-entenheter
2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 -0,5 -1,0 -1,5 04 05 06 07 08 09 10 11 12
Prognos SEB

Å andra sidan finns det starka krafter som talar för en fortsatt konsumtionsuppgång. Hushållens reala inkomster ökar trots allt med 2,5-3 procent per år, främst beroende på rekordsnabb ökning i sysselsättningen. Dessutom tillför sänkta skatter hushållen 7 miljarder kronor i år (0,5 procent av inkomsterna) och ytterligare 15 miljarder (knappt 1 procent av inkomsterna) 2012. Vanligtvis säkra kortsiktiga indikatorer såsom hushållsförtroende tyder också på att avmattningen är tillfällig och vi räknar med starkare siffror framöver. Sammantaget räknar vi med en konsumtionstillväxt på 2,5 procent både i år och 2012; en nedrevidering från 3,3 procent för 2011.

Hushållens inkomster och konsumtion
Årlig procentuell tillväxt 2009 Konsumtion Inkomster Sparkvot, nivå
Källa: SCB, SEB

2010 3,5 1,4 10,7

2011 2,5 2,3 10,6

2012 2,5 2,9 10,9

-0.4 1,6 12,9

Utlåningen till hushållen saktar in

Utlåningen till hushållen fortsätter att bromsa in. Årstakten ligger dock fortfarande på drygt 7 procent, vilket är över uthållig nivå. Historiskt har accelerationer och inbromsningar i hushållens lån styrts av förändringarna i penningpolitiken. Detta mönster har gällt även i situationer där konjunktur och arbetsmarknad gått i motsatt riktning. Det är därför troligt att inbromsningen i utlåningen fortsätter. Förändrad penningpolitik påverkar utlåningen
16 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 0,0 15 14 13 12 11 10 9 8 7 6

2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 -0,5 -1,0 -1,5

Räntekostnader

Oljeprodukter

Livsmedel
Källa: SCB, SEB

Utlåning till hushållen, årlig procentuell förändring (vä axel) Reporänta, procent (hö axel)
Källa: SCB, Riksbanken

34 | Nordic Outlook – Maj 2011

Sverige

I de senaste utgåvorna av Nordic Outlook har vi diskuterat riskerna på husmarknaden och de speciella egenskaper som skiljer den svenska bostadsmarknaden från omvärlden. Kraftigt stigande bolåneräntor, som stigit i än högre grad än reporäntan, samt tidiga effekter av det nya bolånetaket tycks nu börja få effekt på bomarknaden. Den årliga ökningstakten för huspriserna låg i mars så lågt som på 2,5 procent.
Dämpning av bostadspriserna
Årlig procentuell förändring
15,0 12,5 10,0 7,5 5,0 2,5 0,0 -2,5 -5,0 04 05 06 07 08 09 10 11
Källa: SCB

Kortsiktiga indikatorer tyder på att förbättringen på arbetsmarknaden fortsätter. Anställningsplaner i konjunkturbarometern och antalet nyanmälda lediga platser ligger kvar på mycket höga nivåer. Vi fortsätter att tro att arbetslösheten faller under 7 procent redan i år för att sedan fortsätta ned till 6 procent 2012. Antalet jobb växer med 110 000 i år och med 65 000 år 2012. Produktiviteten fortsätter att återhämta sig starkt, vilket är normalt i en återhämtningsfas. Ändå ligger nivån för 2012 fortfarande ca 2 procent under sin långsiktiga trend. I detta avseende skiljer sig utvecklingen i dag jämfört med 1990-talskrisen. Då skadades den långsiktiga produktionsförmågan av en kraftig uppgång i jämviktsarbetslösheten, medan produktiviteten snabbt översteg tidigare trendnivå. Denna gång ser det ut som de långsiktiga skadeverkningarna främst riskerar att komma på produktivitetssidan.
Arbetskraftsbrist i näringslivet
Nettotal
70 60 50 40 30 20 10 0 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
Källa: KI

15,0 12,5 10,0 7,5 5,0 2,5 0,0 -2,5 -5,0

70 60 50 40 30 20 10 0

Signalerna framöver är dock lite blandade. I många delar av landet tar det längre tid att komma till avslut, vilket tyder på ytterligare prisdämpning framöver. Vår egen boprisindikator signalerar dock fortsatt stigande priser. Att husmarknaden verkar kylas av under en period med stark konjunktur och stigande sysselsättning ökar sannolikheten för en mjuklandning, även om riskerna fortfarande är stora.

Arbetsmarknaden
Procentuell förändring 2009 Sysselsättning Arbetsutbud Arbetslöshet (nivå) Medelarbetstid Produktivitet, BNP
Källa: SCB, SEB

Industrin

Tjänster

Handel

Bygg

2010 1,0 1,1 8,4 0,8 3,4

2011 2,4 1,4 7,2 -0,4 2,6

2012 1,4 0,4 6,3 -0,4 2,0

Resursutnyttjandet fortsätter stiga

-2,1 0,2 8,3 -0,5 -2,7

Indikatorer för resursrestriktioner fortsätter att krypa uppåt. Andelen företag som anger brist på arbetskraft som främsta restriktion för ökad produktion fortsatte att stiga under första kvartalet, men skillnaderna mellan olika sektorer var stora. Medan bristtalen föll tillbaka inom industrin steg de kraftigt i byggsektorn. I övriga sektorer fortsatte uppgången i ungefär samma takt som tidigare. Totalt sett ligger nu näringslivets bristtal något över det historiska snittet.
Kapacitetsutnyttjandet strax över historiskt snitt
2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 -0,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 -0,5 -1,0 -1,5 -2,0 03 04 05 06 07 08 09 10

Arbetsmarknaden fortsätter stärkas

Arbetslösheten låg strax över 7,5 procent under första kvartalet, vilket innebär att hälften av uppgången under 2008 och 2009 har återtagits. Sysselsättningen har förbättrats än mer markant och nivån är redan nu högre än toppen 2008.
Arbetslösheten faller
Tre månaders glidande medelvärde
9,0 8,5 8,0 7,5 7,0 6,5 6,0 5,5 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
Prognos SEB

4750 4700 4650 4600 4550 4500 4450 4400 4350 4300

-1,0 -1,5 -2,0

Riksbankens RU-indikator

SEB:s indikator
Källa: Riksbanken, SEB

Arbetslöshet, procent (vä axel) Sysselsättning, tusental (hö axel)

Andra indikatorer ger en något lugnare bild. Kapacitetsutnyttjandet sjönk något under första kvartalet och vår egen sammanvägda resursindikator var stabil på en nivå strax över det historiska snittet.

Källa: SCB, SEB

Nordic Outlook – Maj 2011 | 35

Sverige

Med förbättrad arbetsmarknad är det mycket troligt att resursindikatorerna fortsätter stiga och att de någon gång nästa år är tillbaka på toppnivåerna från 2006/2007. Arbetslösheten kommer då att ligga högre än t ex Konjunkturinstitutets skattning av jämviktsarbetslösheten men ganska nära Riksbankens tidigare uppskattning. Både regeringen och Konjunkturinstitutet har nyligen justerat ned sina jämviktsestimat (till ca 5 resp drygt 6 procent), delvis med hänvisning till regeringens arbetsmarknadspolitik. Vi delar synen att regeringens politik bidragit till ett ökat arbetsutbud och därmed möjliggjort en starkare sysselsättningsutveckling. Däremot är vi mer tveksamma till om jämviktsarbetslösheten verkligen sjunkit. Flera av de åtgärder som vidtagits för att minska utanförskapet på arbetsmarknaden har snarast bidragit till stigande jämviktsarbetslöshet, t ex genom att personer med svag anknytning till arbetsmarknaden nu registreras som öppet arbetslösa. En annan faktor som kan verka i samma riktning är det ökande utanförskapet för vissa invandrargrupper som kan ha svårt att hitta anställning på grund av språkproblem, låg utbildning och/eller diskriminering. Indikatorer ger heller knappast stöd för sjunkande jämviktsarbetslöshet. Nivån på bristtalen tyder på att vi inte är speciellt långt från balans på arbetsmarknaden. Den s k Beveridgekurvan som visar sambandet mellan arbetslöshet och antalet lediga platser tyder snarast på en strukturell försämring av matchningen på arbetsmarknaden. Att antalet personer med mycket långa inskrivningstider på arbetsförmedlingen fortsatt att öka är också illavarslande och kan vara ett tecken på att dessa problem ökat. Sammantaget gör vi bedömningen att den arbetslöshetsnivå runt 6 procent som vi förutspår i slutet av 2012 snarast ligger något under långsiktig jämvikt.
Långtidsarbetslösheten på höga nivåer
Inkl arbetsmarknadsåtgärder, andel av arbetskraften
6,0 5,5 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 6,0 5,5 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0

förhandlingsordningen och vi räknar med att industriförhandlingarna går in i sin intensivaste fas kring årsskiftet. Tyngdpunkten för övriga förhandlingarna är i mars och april när bl a avtal för detaljhandeln och kommunal sektor löper ut. Tidpunkterna är mer spridda 2012 än fallet var 2010.

Avtalsrörelsen 2011 och 2012
Löper ut 2011 31 mars 30 sept 2012 31 jan 28 feb 31 mars 30 april 31 maj 30 sept 350 000 82 000 454 000 1 180 000 138 000 160 000 Främst industriavtal Bl a motorbranschavtal Detaljhandel, IT och telekom Kommunal och bemanning Bl a hotell och restaurang Bl a statliga avtal 128 000 174 000 Kyrkans avtal Tjänstemän (industrin) Antal Grupper som omfattas

Källa: Medlingsinstitutet

Den ekonomiska miljön kommer att vara helt annorlunda jämfört med avtalsrörelsen 2010. Företagens lönsamhet är relativt god och förbättrad arbetsmarknad med stigande bristtal tyder på tilltagande risker för flaskhalsproblem. Samtidigt är KPI-inflationen just nu hög, vilket urholkar reallönerna. Mot denna bakgrund är det troligt att de fackliga organisationerna kommer att ställa relativt höga krav. Facken i industrisektorn har t ex redan redovisat motiv för varför de anser att det är rimligt att svenska löner ökar i snabbare takt än europagenomsnittet. Vi behåller vår prognos på löneökningar på nära 4 procent 2012, men riskerna ligger på uppsidan. Årsgenomsnittet pressas upp något av att revisionstidpunkten i nuvarande avtal ligger i slutet av 2011.

Låg kärninflation vänder långsamt

Mer än 6 mån Mer än 14 mån

Mer än 24 mån
Källa: SCB

Högre löneökningar 2012

Trots stigande priser på energi och livsmedel har KPIF-inflationen (KPI med konstanta boräntor) förblivit låg. Anledningen är att kärninflationen, definierad som KPIF exklusive energi och livsmedel, fortsatt att falla under inledningen av 2011 till 0,9 procent i mars. Fortsatt stigande energipriser kommer att lyfta inflationen de närmaste månaderna, men vi räknar med att KPIF huvudsakligen ändå kommer att hålla sig under två procent de närmaste åren men vara svagt stigande. Kärninflationen är på väg att bottna, men uppgången kommer att ske mycket gradvis och under 2011 rör den sig mest sidledes. En kombination av låga löneökningar och fallande priser på importerade varor till följd av en starkare krona håller tillbaka inflationen. Nedåtpressen från kronan kommer att avta långsamt medan lönerna kommer att accelerera nästa år. Först i slutet av nästa år tror vi att inflationen närmar sig Riksbankens mål. Risken att resursutnyttjandet driver kärninflationen över 2 procent ligger främst bortom vår prognoshorisont men inom det penningpolitiska fönstret.

Avtalsrörelsen 2010 präglades av den ekonomiska krisen. Avtalen hamnade på en historiskt sett låg nivå, vilket nu avspeglas i inkommande lönestatistik. Preliminära månadssiffror pekar på att löneökningarna för 2011 stannar vid 2,5 procent. Positioneringen inför 2012 års lönerörelse har nu börjat. Redan under 2011 löper ett 70-tal avtal ut för ca 400 000 anställda. Industritjänstemännens avtal löper ut i september, men man har skjutit upp starten för kommande avtalsförhandlingar till slutet på januari 2012 för att möjliggöra en samordning inom industrin. Industrins ambitioner är att återigen ligga först i

36 | Nordic Outlook – Maj 2011

Sverige

Inflation
Årlig procentuell förändring
5 4 3 2 1 0 -1 -2 jan maj sep jan maj sep jan maj sep jan maj sep jan maj sep 08 09 10 11 12 Prognos SEB 5 4 3 2 1 0 -1 -2

Räntehöjningarna fortsätter

KPIF

KPIF exkl energi och livsmedel

KPI

Källa: SCB, SEB

Livsmedelspriserna har varit oväntat låga i början av 2011 och den årliga förändringen ligger fortfarande under 1 procent. Priserna i producentledet har dock börjat stiga och högre livsmedelspriser i andra europeiska länder indikerar att en uppgång kan vara på väg även här. Vi räknar med att livsmedelpriserna accelererar till ca 3 procent mot slutet av året. Sänkt restaurangmoms minskar teoretiskt KPI med 0,4 procent under 2012, men på kort sikt kommer inte hela sänkningen att föras vidare till konsumenterna. Aviserade skattehöjningar på alkohol och tobak kommer att lyfta KPI med 0,2 procent samtidigt som indexering av energiskatterna ger ytterligare en tiondel. Totalt bedöms bidraget från skatter vara ganska neutralt både i år och nästa år. Sammantaget har KPIF-prognosen ändrats ganska lite jämfört med februari. Bakom döljer sig dock en ganska stor nedjustering av kärninflationen för 2011 medan bidraget från energipriser blivit betydligt högre.

Utvecklingen för arbetsmarknad och inflationsförväntningar talar för att räntehöjningarna kommer att genomföras i snabbare takt än hittills aviserats av Riksbanken. I en situation där allt fler indikatorer talar för att arbetsmarknaden ligger relativt nära jämvikt samtidigt som inflationsförväntningarna även på längre sikt är relativt höga kommer det att bli allt svårare att motivera en reporänta som ligger långt under neutral nivå. Riskerna för alltför stora avvikelser gentemot styrräntorna i omvärlden har också minskat genom att ECB nu börjat höja. Vår prognos är därför fortfarande att Riksbanken höjer räntan vid varje möte fram till och med september 2012. Det innebär att reporäntan ligger på 2,75 procent i slutet av 2011 och på 3,75 procent i slutet av 2012. Riksbanken når därmed en nivå som vi bedömer motsvarar neutral ränta efter de förändringar som skett i kölvattnet av finanskrisen. Detta omfattar bl a förändrat regelverk som medför högre upplåningskostnader för bankerna. Samtidigt bidrar några faktorer till att riskerna för en ännu mer aggressiv räntebana med höjningar med 50 räntepunkter minskat. Kärninflationen i början av 2011 har varit betydligt lägre än förväntat, vilket hållit KPIF-inflationen under 2 procent trots det kraftigt stigande oljepriset. Inbromsningen i krediter och huspriser bidrar också till att minska uppåtriskerna. Riksbanken har visserligen tonat ned husprisernas betydelse för penningpolitiken, men mycket tyder på att riskerna för att blåsa upp en bostadsbubbla haft betydelse för flera ledamöter i direktionen.
Divergerande förväntningar på Riksbanken
4,00 3,75 3,50 3,25 3,00 2,75 2,50 2,25 2,00 1,75 1,50 maj aug 11 nov feb maj 12 aug nov feb maj 13 jan 14 4,00 3,75 3,50 3,25 3,00 2,75 2,50 2,25 2,00 1,75 1,50

Hög KPI driver upp inflationsförväntningar

Kraftigt ökande vikt för korta boräntor har drivit upp KPI. Effekten har blivit kraftigare än väntat och prognoserna har därför justerats upp ordentligt de senaste månaderna. KPI överstiger periodvis 3,5 procent i år och ligger en bit över 2 procent under hela prognosperioden. En KPI-uppgång driven av räntehöjningar behöver i sig inte vara ett problem. Förmodligen är den dock en viktig förklaring till den tydliga uppgången i inflationsförväntningar det senaste halvåret. I ett läge med stark tillväxt och stigande resursutnyttjande lär stigande långsiktiga inflationsförväntningar onekligen ge Riksbanken en del huvudbry.
Inflationsförväntningar på väg upp
3,25 3,00 2,75 2,50 2,25 2,00 1,75 1,50 1,25 95 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
SEB-prognos på Prospera kv 2

Marknadens prissättning Prognos SEB

Riksbanken april 2011
Källa: SEB

3,25 3,00 2,75 2,50 2,25 2,00 1,75 1,50 1,25

* *

Prospera, 2 år

Prospera, 5 år
Källa: Prospera

De senaste protokollen visar en allt djupare oenighet om hur penningpolitiken ska bedrivas i olika faser av konjunkturcykeln och vilka möjligheter som finns att styra in inflation och resursutnyttjande till önskande nivåer. Att de ledamöter som reserverat sig mot höjningarna, Lars E O Svensson och Karolina Ekholm, reviderade upp sina alternativa banor kraftigt på längre sikt ger en indikation om att de inom en ganska snar framtid kan ändra ståndpunkt. Om utvecklingen med snabbt sjunkande arbetslöshet och stigande inflationsförväntningar fortsätter kan positionerna vara annorlunda inom något år. Om huspriserna skulle börja falla i en situation med högt resursutnyttjande och stigande inflation skulle de argument som framför allt Lars E O Svensson drivit hårt de senaste åren kunna spegelvändas; en strikt tolkning av inflationsmålet talar mot att mjuka upphöjningsbanan av omsorg om bostadsmarknaden.

Nordic Outlook – Maj 2011 | 37

Sverige

Räntespreaden mot Tyskland långsamt upp

Fortsatt potential för starkare SEK
12 11 10 9 8 7 6 160 155 150 145 140 135 130 125 120 115 110 96 98 00 02 04 06 08 10

Differensen på 10-åriga statobligationer gentemot Tyskland har de senaste månaderna fallit tillbaka och den svenska 10-åriga räntan är i nuläget till och med lägre än den tyska. Detta beror delvis på att förväntningarna på räntehöjningar från ECB stigit medan förväntningarna på Riksbanken fallit tillbaka något. Dessutom fortsätter det mycket begränsade utbudet av svenska statsobligationer att dämpa räntepressen uppåt.
Långsamt stigande räntespread mot Tyskland
1,25 1,00 0,75 0,50 0,25 0,00 -0,25 -0,50 -0,75 -1,00 05 06 07 08 09 10 11 12
Prognos SEB

0,4 0,3 0,2 0,1 0,0 -0,1 -0,2 -0,3 -0,4 -0,5

5

TCW-index, 18 nov 1992 = 100 (hö axel) EUR/SEK (vä axel) USD/SEK (vä axel)
Källa: Reuters EcoWin

Reporäntespread (vä axel) 10-årig räntespread (hö axel)

Vår prognos är att kronan stärks till EUR/SEK 8,70 vid slutet av 2011 och därefter vidare till 8,50 mot slutet av 2012. Prognosen stöds av vår beräkning av jämviktskursen för EUR/SEK som ligger på 8,30. USD/SEK beräknas ligga på 6,20 mot slutet av 2011, för att sedan stiga till 6,30 när USD återtar mark under 2012. Vår prognos innebär att kronan i TCW-termer faller till 115, vilket skulle vara den starkaste nivån sedan 1996.

Källa: Reuters EcoWin, SEB

Framöver tror vi att stigande styrräntedifferens är viktigare än skillnaden i utbudsvolymer av statspapper. Spreaden kommer därför att stiga långsamt de närmaste åren. Vi har dock tagit intryck av den senaste tidens signaler om att utbudet kan vara en viktigare faktor än vi trott. Vi har därför justerat ned prognosen till 20 punkter i slutet av 2011 och till 30 punkter i slutet av 2012. En anledning är att vi tror att Riksgälden kommer att dra ned utbudet av obligationer i sin reviderade låneplan den 18:e maj. Räntan på den 10-åriga statsobligationen stiger till 3,65 procent i december 2011 och vidare till 4,25 i slutet av 2012.

Offentliga finanser fortsätter att överraska

Efter två år med underskott vänds nu åter det offentliga saldot till överskott. Underskottet stannade 2009 på 1 procent av BNP och minskade förra året till 0,3 procent. Trots en fortsatt expansiv politik noteras ett överskott på 0,8 procent i år och 1,3 procent 2012. Även statens finanser förbättras gradvis. Det statliga överskottet (negativt lånebehov) uppgår till 57 miljarder kronor i år och 64 miljarder kronor 2012. Försäljningen av Nordeaaktier tidigare i år bidrog med knappt 20 miljarder kronor och vi räknar med att de beslut riksdagen fattat möjliggör ytterligare privatiseringar och försäljningar motsvarande ca 35 miljarder kronor i år och nästa år. Tidpunkten är osäker, men merparten bedöms komma 2012.

Kronan fortsätter att förstärkas

Sedan andra kvartalet 2009 har kronan stärkts och nådde i februari 8,70 mot euron, en kursrörelse på nästan 20 procent. Förstärkningen mot USD och i handelsviktade termer (TCW) är nästan lika stor. Industrins starka återhämtning har varit en viktig förklaring eftersom sambandet mellan kronkurs och industrikonjunktur varit mycket starkt sedan den rörliga växelkursen infördes 1992. Riksbankens räntehöjningar har också varit en viktig faktor det senaste året. Under de senaste månaderna har dock kronan försvagats med 2-3 procent till EUR/SEK 9,00, bl a beroende på internationell oro, ECB:s tidiga räntehöjning samt viss tvekan om Riksbankens höjningstempo. Mot dollarn har kronan fortsatt att stärkas under stora delar av 2011, även om en viss uppgång skett även för USD/SEK under senvåren. Vår bedömning är att det finns potential för fortsatt kronförstärkning under de närmaste åren. Tillväxten kommer att vara starkare än i Euro-zonen och styrräntegapen mot ECB och Fed kommer att öka det närmaste året. De starka statsfinanserna i Sverige fortsätter också att attrahera investerare, bl a andra centralbanker. Samtidigt finns argument för att apprecieringen blir något långsammare än vi tidigare räknat med, bl a beroende på snabbare räntehöjningar från ECB. Dessutom kommer drivkraften från exportindustrin att bli svagare när förväntningsindikatorer planar ut.
38 | Nordic Outlook – Maj 2011

Offentliga finanser
Procent av BNP 2009 Inkomster Utgifter Finansiellt sparande Offentlig skuld Statsskuld Statens lånebehov
Källa: SCB, SEB

2010 50,8 51,1 -0,3 39,0 33,5 1

2011 50,1 49,3 0,8 34,2 30,1 -57

2012 50,0 48,7 1,3 30,3 26,9 -64

52,2 53,2 -1,0 41,9 37,2 176

Utvecklingen innebär att statsskulden faller till rekordlåga 27 procent av BNP 2012. Det politiska vägvalet mellan å ena sidan en stram budget med fokus på säkerhetsmarginaler, överskott och minskad skuld och å andra sidan satsningar på angelägna skattesänkningar eller utgiftsreformer rycker allt närmare. Vår slutsats i fördjupningsrutan ”Finns det en optimal

Sverige

nivå på statsskulden? ”(Nordic Outlook februari) var att statsskulden nu ligger på en så låg nivå att det är svårt att hitta motiv till ytterligare amorteringar.
Offentliga skulden fortsätter att falla
Procent av BNP
80 75 70 65 60 55 50 45 40 35 30 25 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 80
Prognos 75 SEB 70

65 60 55 50 45 40 35 30 25

Offentlig skuld

Statsskuld

Källa: Eurostat, Riksgälden, SEB

Regeringens ekonomiska vårproposition innehöll fler konkreta aviseringar än vad vi väntat oss och innebar därmed ett steg mot en mer offensiv politik. Tonvikten låg på skattesänkningar, bl a ett femte jobbskatteavdrag och höjd brytpunkt för statlig skatt. Moderaterna får således fortfarande stort genomslag för linjen att sänka skatten på arbete, men även de mindre regeringspartierna får sin del av kakan; Centerpartiet genom sänkt moms på restaurangtjänster, KD genom sänkt skatt för pensionärer, och Folkpartiet till viss del genom höjd brytpunkt för statlig skatt. Sammantaget kostar åtgärder i VÅP ca 20 miljarder kronor. Aviserade skattesänkningar i vårpropositionen gör att en stor del av reformutrymmet för nästa år redan är intecknat, vilket minskar utrymmet för utgiftsökningar. Vi bedömer dock att ytterligare expansiva åtgärder motsvarande 10 miljarder kronor kommer i höstens budgetpropositioner. Sammantaget blir stimulansdosen därmed ca 30 miljarder kronor, eller ca 0,9 procent av BNP. Att minoritetsregeringen har lidit vissa motgångar i riksdagen bidrar till att man troligen kommer att försöka lägga in så många förslag som möjligt i höstens budgetproposition. Därigenom förlorar oppositionen möjligheten att fälla förslagen i enskilda propositioner.

Nordic Outlook – Maj 2011 | 39

Danmark

Modest expansion, skulder och finanspolitik tynger
ƒ ƒ ƒ ƒ ƒ Återhämtning under trendnivå Konsumtion och byggande utvecklas svagt Stark budget och bytesbalans Hushållens skuldsättning förblir akilleshäl Policydilemma: förbereda sig för det värsta?
Konsumenterna påverkas negativt av flera faktorer. Först och främst faller fortfarande sysselsättningen och konsumentpriserna stiger snabbare än lönerna. För det andra ger finanspolitiken nu en negativ inkomsteffekt efter att tidigare ha varit positiv. För det tredje har huspriserna börjat försvagas igen efter ett svagt försök till återhämtning. Räntehöjningar från ECB väntas tynga ytterligare framöver. Sammantaget innebär detta att inkomsttillväxten förväntas förbli beskedlig och hushållens sparkvot ligger kvar på en hög nivå 2011 och 2012. Tillväxten i privat konsumtion blir positiv, om än beskedlig. Indikatorer över sysselsättningen har förbättrats på senare tid och sysselsättningstillväxten vänder sannolikt till positiva siffror under andra halvåret i år. Vi räknar med en tillväxt på ca 2 procent både 2011 och 2012.
Konsumtion och framtidstro
20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 -10 -5 0 5 10

Danmarks återhämtning från recessionen 2008-2009 ser ut att fortsätta, men BNP når inte trendnivå med en tillväxt runt 2-2,5 procent. Privat konsumtion hålls tillbaka av en svag inkomstutveckling och hög skuldsättning, men exporten gynnas av god efterfrågan vilket väntas stimulera näringslivets investeringar. Den danska ekonomin har kommit ut ur krisen i gott skick. De offentliga finanserna ser bättre ut än befarat med ett budgetunderskott som stannat under 3 procent BNP och överskottet i bytesbalansen har nått en topp vid 5 procent av BNP 2010. Löneinflationen har sjunkit till nära 2 procent. Den svaga punkten är hushållens höga skuldsättning, som innebär att konsumtionen sannolikt är mer känslig för ökande räntor än vid tidigare faser av ekonomisk expansion. BNP-tillväxt
Årlig procentuell förändring
5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6 -7 -8 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6 -7 -8

Konsumentförtroende, nettotal (vä axel) Konsumtion, procent (hö axel)
Källa: Reuters EcoWin

Prognos SEB

Industriexport lyfter investeringarna

11

12

Källa: Reuters EcoWin, SEB

Mot denna bakgrund är den ekonomiska politiken något förbryllande. Regeringen driver igenom mer restriktiv finanspolitik, centralbanken har ackumulerat en rekordstor valutareserv och Riksgälden har säkrat finansieringsbehovet för en bra bit in i 2012. Den mest sannolika förklaringen är att regeringen vill skapa en tydlig buffert. Hushållens finansiella situation är skör, genom att signalera att den övriga ekonomin är ”överkapitaliserad” kan risken för en förtroendekris minskas.

Positiva tecken har också kommit från näringslivet. Särskilt har indikatorer för tillverkningsindustrin lyft under 2011. Hittills har exporten varit den drivande faktorn bakom återhämtningen. Man har dragit fördel av den kraftiga återhämtningen på viktiga exportmarknader som Tyskland och Sverige. Ökat resursutnyttjande har också medfört en stabilisering av ickebyggrelaterade investeringar. Kapacitetsutnyttjande och investeringar
30 20 10 0 -10 -20 -30 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 15 10 5 0 -5 -10 -15

Uppsvinget i konsumtionen under trend

Den privata konsumtionen väntas fortsätta att utvecklas svagare än under tidigare återhämtningsfaser. Återhämtningen har varit dämpad och konsumentförtroendet har t o m fallit, vilket kan innebära att konsumtionen tappar ytterligare fart.
40 | Nordic Outlook – Maj 2011

Investeringar exklusive bostäder, procent (vä axel) Industrins kapacitetsutnyttjande, procentenheter (hö axel)
Källa: Reuters EcoWin

Danmark

Starka ledande indikatorer antyder att investeringstakten kommer att öka under andra halvåret 2011. Men lågt kapacitetsutnyttjande och svag inhemsk efterfrågan pekar på att tillväxttakten ändå blir beskedlig. Bygginvesteringarna har stabiliserats. Men med huspriser 20 procent från tidigare toppnivå och med ett utbudsöverskott från tidigare byggboom räknar vi med att uppsidan för bygginvesteringarna är begränsad.

Hög skuldsättning
Tusentals miljarder DKK
2,50 2,25 2,00 1,75 1,50 1,25 1,00 0,75 0,50 0,25 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 2,50 2,25 2,00 1,75 1,50 1,25 1,00 0,75 0,50 0,25

Intern och extern styrka

Trots att recessionen var djup och expansionen understigit trend ser dansk ekonomi efter krisen anmärkningsvärt robust ut. Offentliga sektorns finanser utgör inget pressande problem. I början av året fanns en viss oro då statistik pekade på ett budgetunderskott på mer än 5 procent av BNP 2010. Men reviderad statistik från Eurostat ger nu en mycket starkare bild. Underskottet toppade på under 3 procent av BNP och skuldkvoten toppar sannolikt under 45 procent av BNP.
Budget- och bytesbalans
Procent av BNP
6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3

Icke-finansiella företag

Hushåll
Källa: Reuters EcoWin

Den ekonomisk-politiska gåtan

Mot den bakgrund som tecknats ovan är den ekonomisk-politiska debatten till viss del en gåta. Med stark intern och extern balans och med en privat konsumtion som hämmas av stora skulder borde det finnas utrymme för den ekonomiska politiken att ge hushållens inkomster visst stöd. I stället driver regeringen en valkampanj baserad på restriktiv politik som bl a innefattar höjd pensionsålder. Finanspolitiken drar sannolikt ned BNP-tillväxten med 0,5-1 procent både 2011 och 2012. Förvisso är långsiktig hållbarhet ett berömvärt mål, men det är inte det mest pressande problemet i nuläget. Samtidigt har centralbanken ökat valutareserven till mer än 450 miljarder DKK, täckt finansieringsbehovet långt in i 2012 och argumenterat för än mer restriktiv finanspolitik och tuffare utlåningsregler. Den mest sannolika förklaringen till denna defensiva attityd är att myndigheterna vill ha en tydlig buffert. Husmarknaden är mycket räntekänslig. Räntorna kommer att stiga och den fasta växelkursen innebär att centralbanken kan komma att tvingas till räntehöjningar om utländska investerare bestämmer sig för att sälja danska tillgångar. Genom att ge en signal till marknaderna att ekonomin i övrigt är ”överkapitaliserad” kan risken för en självuppfyllande förtroendechock minskas. Men detta görs till priset av en svagare ekonomisk återhämtning och kan även dra uppmärksamheten till de svagheter politiken syftar till att dölja.
Styrräntespread och valutareserv
2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 -0,5 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 500 450 400 350 300 250 200 150 100

Bytesbalans

Budgetbalans
Källa: Reuters EcoWin

Externbalansen ser också stark ut. Överskottet i bytesbalansen hamnar över 5 procent av BNP för första gången och nettoskulden gentemot utlandet ligger nära noll. Konkurrenskraften är inte heller något problem. Löneökningstakten ligger nära 2 procent och apprecierande valutor i andra nordiska länder sänker relativpriserna.

Hushållens skuldsättning förblir akilleshäl

Den enda riktigt svaga punkten för Danmark är hög privat skuldsättning. Skulden för den icke-finansiella privata sektorn ligger på 193 procent av BNP, vilket ligger i topp vid en internationell jämförelse. Hushållen står för merparten av denna skuld och den har inte minskat sedan krisen. Hushållen har fått ned den genomsnittliga räntekostnaden men i stället ökat volymen ettårslån med mer än 300 miljarder kroner – merparten av dessa är amorteringsfria. Med mer än 60 procent av skuldsättningen till rörlig ränta och mer än 50 procent av lånen amorteringsfria kommer hushållens konsumtion att vara mer känslig för ökade räntor jämfört med tidigare återhämtningar. Huspriserna kan komma under förnyad press nedåt under ECB:s räntehöjningscykel de närmaste ett-två åren. Men i motsats till i södra Europa och Storbritannien handlar det i detta fall om en rent inhemsk obalans.

Styrräntespread mot ECB, procentenheter (vä axel) Valutareserv, mdr DKK (hö axel)
Källa: Reuters EcoWin

Nordic Outlook – Maj 2011 | 41

Norge

Stigande investeringar ger återhämtningen ny kraft
ƒ ƒ ƒ ƒ Investeringar driver återhämtningen Stramare arbetsmarknad, högre lönetillväxt Kärninflationen trendar försiktigt uppåt Norges Bank återstartar normalisering
Dessutom lär löneökningstakten öka 2011. Förhandlingarna för LO-kollektivet verkar implicera en marginell ökning i löneökningstakten från 3,5 procent 2010 till 3,6-3,7 procent 2011. Förra årets förhandlingar gav 3 procent men löneglidning (på lokal nivå) medförde att de faktiska löneökningarna blev en halv procentenhet högre. Löneglidningen bedöms bli högre i år givet de strama förhållandena på arbetsmarknaden och den goda vinstutvecklingen. Löneökningarna för tjänstemännen väntas även fortsättningsvis bli högre än för LO-kollektivet.
Indikatorer tyder på starkare konsumtion
12,5 10,0 7,5 5,0 20 2,5 0,0 -2,5 -5,0 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 10 0 -10 50 40 30

Tillväxten på 2,2 procent för fastlands BNP 2010 – d v s exklusive olja/gas samt rederiverksamhet – blev något högre än väntat. Detta gäller också BNP i sin helhet som växte med mycket beskedliga 0,4 procent, vilket förklaras av ett starkt fall i investeringar i oljesektorn (det första fallet sedan 2002) och lägre export av olja och gas. Men tillväxten mattades i fastlands-BNP mot slutet av 2010 och låg förmodligen under trend också under inledningen av 2011. Från efterfrågesidan hölls tillväxten i början av året tillbaka av stagnerande privat konsumtion och från utbudssidan av ett stort fall i elproduktionen. Huvuddragen i återhämtningen i inhemsk efterfrågan är emellertid oförändrade. Bostadsinvesteringarna var starka i början av året och investeringarna i icke-oljerelaterad verksamhet har vänt. Dessutom planerar oljebolagen att öka investeringarna rejält 2011, något som kommer att ge efterfrågeimpulser till resten av ekonomin. Sammantaget är vår BNP-prognos relativt oförändrad från föregående Nordic Outlook: fastlands-BNP väntas stiga 3,2 procent 2011 och 3,7 procent 2012. BNP för hela ekonomin väntas stiga med 2,3 procent respektive 3,0 procent.

Konsumtionsvaror, årlig % förändring, 3 mån snitt (vä axel) Konsumentförtroende, nettotal (hö axel)

Källa: SSB, FNO/TNS Gallup

Till det kommer att förhandlingarna på statlig och kommunal nivå gav löneökningar på 4 respektive 4,3 procent. Detta innebär sammantaget att löneökningstakten för hela ekonomin accelererar från 3,8 procent till 4,2 procent 2011 och 4,6 procent 2012.

Fundamenta lyfter åter konsumtionen

Privat konsumtion utvecklades svagt i början av 2011. Konsumtionen av varor (hälften av total konsumtion) föll med 0,7 procent jämfört med föregående kvartal, vilket var en rejäl försvagning efter en solid tillväxt under andra halvåret 2010. Hög inflation, som i sin tur förklaras av en kraftig ökning i priset på el, är en viktig förklaring till dämpningen enligt samma mönster som våren 2010. Icke desto mindre bedöms tillväxten i den privata konsumtionen nå upp till 3,4 procent 2011 – samma som 2010 – och till 3,8 procent 2012. Konsumentförtroendet förbättrades ytterligare under första kvartalet och steg till den högsta nivån på fyra år och ligger en bra bit över det långsiktiga genomsnittet. Konsumentförtroendet ligger på en nivå som är konsistent med högre konsumtionstillväxt än i vår prognos. Men den höga nivån på hushållens skuldsättning (brutto) kommer sannolikt att dämpa konsumtionstillväxten när Norges Bank börjar höja räntan. Tillväxten i hushållens disponibla inkomster förblir god, den steg med över 5 procent på årsbasis sista kvartalet 2010, och sparkvoten ligger klart över det långsiktiga genomsnittet.
42 | Nordic Outlook – Maj 2011

Stramare arbetsmarknad

Ökande sysselsättning bidrar också till att lyfta hushållens inkomster. Arbetsmarknaden har stramats åt snabbare än väntat. Den nedåtgånde trenden i antal totalt registrerade arbetslösa – inklusive de i arbetsmarknadsprogram – som startade 2010 har accelererat under 2011. Arbetslösheten enligt AKU föll med 0,5 procentenheter från sista kvartalet 2010 till 3,1 procent första kvartalet 2011, samtidigt som sysselsättningen accelererade till 1 procent i årstakt. Delvis förklaras den sjunkande arbetslösheten av att arbetsutbudet föll med 0,2 procent från fjärde kvartalet 2010. Ökningen med 0,6 procent på årsbasis är långsammare än befolkningstillväxten och därmed har arbetskraftsdeltagandet sjunkit. Arbetskraftsundersökningen kan dock ha underskattat den “verkliga” ökningen av arbetskraften. Invandringen har varit omfattande de senaste åren och uppgick till 42 000 personer (netto) 2010. Detta motsvarar två tredjedelar av befolkningstillväxten och 1,6 procentenheter av arbetskraften. Invandringen kan bli ytterligare något större 2011. Emellertid är det endast de som är bosatta i Norge och registrerade i det nationella regist-

Norge

ret som räknas in i arbetskraften. Men många som tar ett jobb i Norge är inte registrerade. Således finns risk att såväl arbetskraften som sysselsättningen underskattas.
Stramare arbetsmarknad
3 månaders glidande medelvärde
5 4 3 2 1 0 -1 -2 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 7,00 6,00 5,00 4,00 3,00 2,00 1,00

Stark utveckling av bygginvesteringar

Bostadsinvesteringarna vände uppåt 2010 efter att ha rasat med en tredjedel under tio kvartal fram till slutet av 2009 och bedöms utvecklas starkt 2011. Antalet färdigställda hus var 10 procent högre under första kvartalet 2011 jämfört med ett år tidigare medan påbörjade nya bostäder steg 32 procent och med tanke på orderstocken kan siffran komma att bli än högre framöver. Trots att byggandet ökar kraftigt är takten lägre än vad demografin antyder att den borde vara. Dessutom bidrar den omfattande immigrationen av arbetskraft till ökande efterfrågan. Fortsatta obalanser på bostadsmarknaden har drivit upp priset på bostäder som steg med 8,3 procent under 2010 och priserna har ökat med 25 procent från bottennivån i november 2008. Ökningen under perioden har varit nästan oavbruten även om priserna föll i april (andra gången de senaste 29 månaderna). Den årliga ökningstakten låg på 8 procent i april, men det är ändå tveksamt om priserna definitivt vänt. Efterfrågan är högre än utbudet både för existerande hem och för nybyggnation; omsättningen har varit rekordhög sedan mitten av 2010 och utbudet av existerande bostäder ligger på rekordlåga nivåer.
Bostadsbyggandet vänder uppåt
30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 15,0 35,0 30,0 25,0 20,0 40,0

Sysselsättning, årlig procentuell förändring (vä axel) Arbetslöshet, procent (hö axel)

Källa: SSB

Framöver väntas tillväxten i arbetskraften stiga, vilket begränsar nedgången i arbetslösheten som väntas uppgå till 3,1 procent i genomsnitt 2011. Samtidigt har antalet ansökningar om arbetslöshetsunderstöd fallit markant de senaste månaderna (15 procent lägre i april än för ett år sedan). Även ökningen av nya lediga platser de senaste sex månaderna tyder på en ökad efterfrågan på arbetskraft. Detta indikeras också av olika undersökningar av företagens anställningsplaner.

Högt oljepris ökar budgetöverskottet
Den reviderade budgeten för 2011 visar än en gång Norges starka offentliga finanser. Mycket högre oljepriser och förbättrad konjunktur förbättrar saldot. Statens budgetöverskott sväller från NOK 262 miljarder 2010 till NOK 313 miljarder 2011, motsvarande 11,5 procent av BNP. Som ett resultat av detta växer Statens Pensjonsfond – Global (SPG) från 136 till 163 procent av fastlands-BNP vid slutet av i år. Det cykliska icke-oljerelaterade underskottet ser nu ut att vara i princip oförändrat i nominella termer 2011 jämfört med 2010. År 2012 faller underskottet från 4,3 till 3,7 procent av SPG. Efter två år med högre underskott än vad den finanspolitiska regeln tillåter kommer saldot därmed att vara i linje med regelverket som säger att underskottet ska motsvara den långsiktigt förväntade 4-procentiga reala avkastningen på SPG. Det innebär att regeringen kan hävda att finanspolitiken har stramats åt och att budgeten är ”ansvarstagande”. Förbättringen sker dock inte på grund av aktiv politik och den åtstramande effekten är måttliga 0,3 procent av fastlandsBNP, vilket inte är mycket för en ekonomi som ligger nära fullt kapacitetsutnyttjande och vars tillväxt fortsatt väntas ligga över trend. Baserat på vår prognos kommer SPG att öka med nära 9 procent i snitt per år 2011-2015, vilket är starkare än nominell tillväxt i fastlands-BNP (som växt med i snitt 5,7 procent per år de senaste 10 åren). Även med antagandet om att det strukturella icke-oljerelaterade underskottet hålls på nuvarande nivå relativt SPG kommer finanspolitiken att ha en underliggande expansiv bias. Oljeinkomster kommer i allt högre grad att användas i budgeten både i nominella och reala termer.

Huspriser, årlig procentuell förändring (vä axel) Bostadsbyggande, 6 mån aggregerat (hö axel)

Källa: SSB, Norwegian Association of Real Estate Agents

Bostadspriserna är höga i förhållande till bl a hushållens inkomster. På sikt kommer husprisinflationen att dämpas när utbudet av nya bostäder ökar och räntehöjningarna börjar bita men någon större omsvängning väntas inte förrän tidigast 2012.

Näringslivets investeringar på väg upp

Antalet icke bostadsrelaterade byggstarter har också ökat och var 13 procent högre första kvartalet 2011 jämfört med ett år tidigare, vilket indikerar en ökning för icke-oljerelaterade investeringar. Årstakten visade äntligen positiva tal i slutet av 2010, men nivån låg fortfarande klart under boomen 2007. Trots att kapacitetsutnyttjandet ligger under det långsiktiga genomsnittet signalerar företagen ökad investeringsvilja; planerna är på treårshögsta. Det antyder att de faktiska investeringarna är på väg upp efter det djupa fallet från början av 2008 till hösten 2010. Tillverkningsindustrins investeringar står för en liten andel av de totala icke-oljerelaterade näringslivsinvesteringarna (ca 12 procent 2010). Den ökade optimismen speglas av rapporter från Norges Banks regionala nätverk som täcker ett

Nordic Outlook – Maj 2011 | 43

Norge

brett spektra av företag i den privata sektorn. Investeringsförväntningarna blev klart mer positiva under slutet av 2010 och nådde de starkaste talen sedan början av 2007. Även om inledningen av 2011 var relativt svag visar undersökningen på en väldigt stark återhämtning. Icke-oljerelaterade investeringar kan vara volatila på kvartalsbasis, men investeringsförväntningarna som mäts i denna undersökning har en historiskt sett stark korrelation med utfall för de kommande kvartalen.
Investeringar på väg upp
Årlig procentuell förändring
38 30 23 15 8 0 -8 -15 -23 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 38 30 23 15 8 0 -8 -15 -23

Tillverkningsindustrins produktion och förväntningar
10,0 7,5 5,0 2,5 0,0 -2,5 -5,0 -7,5 -10,0 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25

Produktion, årlig procentuell förändring, 3 mån snitt (vä axel) Sentiment, % av arbetskraften, skiftad 2 kv tidigare (hö axel)

Källa: SSB

Icke-oljerelaterade investeringar Bostadsinvesteringar

Källa: SSB

Den faktiska orderingången ger samma bild. Den kraftiga nominella ökningstakten på 45,5 procent första kvartalet 2011 överskattar den underliggande volymtrenden, men speglar ändå ett starkt orderflöde. Trendmässigt (säsongrensat) har orderingången i början av 2011 ökat med nästan 5 procent från sista kvartalet 2010 (och med en tredjedel från ett år tidigare) till den högsta nivå sedan mitten av 2008. Detta är en stark indikation på god tillväxt i näringslivets produktion framöver.

Sammantaget väntas privata icke-oljerelaterade investeringar öka med 7,6 procent från 2010 till 2011, uppdelat mellan 10,5 procent i bostadsinvesteringar och 6,5 procent för företagsinvesteringar. Dessutom väntas investeringarna i oljesektorn öka 2011. Statistisk centralbyråns senaste investeringsenkät för företag som bedriver verksamhet på Norges kontinentalsockel visar att investeringsplanerna ligger 12,5 procent över utfallet för 2010. Dessutom väntas vissa projekt som behöver tillstånd från myndigheterna nu komma igång, vilket gör att investeringarna kan komma att öka än mer och även få viss effekt på 2012. I volymtermer har vi reviderat upp prognosen för icke-oljerelaterade investeringar från 9 till 12 procent 2011 och räknar med en fortsatt uppgång med 7 procent 2012.

Inflationen väntas stiga långsamt

Inflationen har generellt fortsatt att vara gynnsam. KPI-inflationen steg i slutet av 2010 på grund av en ökning för elpriserna, men dessa har fallit tillbaka sedan dess. Kärninflationen (KPIJAE exklusive skatter och energi) höll sig kring 1 procent under de sju månaderna fram till mars. I april steg kärninflationen med en halv procentenhet till en ökning på 1,3 procent i årstakt men ökningen drevs till största delen av ökande priser på flygresor.
Kärninflationen fortsatt svag
Årlig procentuell förändring
3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 -0,5 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
Källa: SSB, SEB

Prognos SEB

3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 -0,5

Måttlig tillväxt för tillverkningsindustrin

Tillverkningsindustrin ökade starkt från mitten av 2009, men var i stort sett oförändrad under andra halvåret 2010. Första kvartalet 2011 ägde en liten förbättring rum men tillväxten stannade vid 0,5 procent kvartal över kvartal. Jämfört med samma kvartal ett år tidigare ökade produktionen med 2,8 procent. Barometerindikatorer kan tolkas som att tillverkningsindustrin tappar fart; sentimentet föll något första kvartalet och tillverkningsindustrins inköpschefsindex (PMI) föll i april till fyramånaderslägsta. Det bör dock noteras att denna typ av indikatorer en tid har varit starkare än den faktiska produktionen, vilket antyder att den senare kan komma att öka påtagligt fram över. Trots det var indikatorn fortfarande klart över det långsiktiga snittet, vilket är konsistent med tillväxt över trend på årsbasis. Tillverkningsindustrin var särskilt optimistisk avseende det förbättrade orderläget, speciellt förbättrades det inhemska orderläget. PMI för april på 55,6 låg fortsatt klart i ”tillväxtzonen”.

Inflationstakten väntas öka då produktionsgapet nu nästan stängts. Kärninflationen har dock ännu inte vänt uppåt definitivt (exkl ökningen för flygpriserna) tack vare fallande livsmedelspriser och långsammare räntedriven inflation. Priserna på andra inhemskt tillverkade varor har dock stigit den senaste tiden. Kärninflationen väntas nu börja stiga, men det cykliska inflationstrycket kommer endast att stiga gradvis och i första hand under 2012. Samtidigt har inflationspressen nedåt lättat, men utvecklingen för det importviktade NOK-indexet indikerar ändå att importpriserna kommer att hållas i schack.

44 | Nordic Outlook – Maj 2011

Norge

Sammanfattningsvis väntas kärninflationen (KPI-JAE) i genomsnitt uppgå till 1,2 procent 2011, något lägre än under 2010. 2012 väntas kärninflationen bli 2,0 procent.

vid slutet av året. Under 2012 väntas ytterligare fem höjningar i linje med Norges Banks räntebana och räntan når därmed 4,0 procent vid slutet av 2012.

Norges Bank återupptar höjningarna

Vid Norges Banks senaste penningpolitiska möte den 12 maj höjdes styrräntan med 25 punkter till 2,25 procent. Höjningen var den första på ett år efter att banken började normalisera penningpolitiken i oktober 2009 med tre 25 punkters höjningar under perioden fram till maj 2010. Den senaste höjningen ligger i linje med upprevideringen av räntebanan i mars månads Penningpolitiska Rapport som signalerade en något snabbare normalisering av penningpolitiken. Banan reviderades upp trots att kärninflationen var lägre än väntat och NOK-kursen starkare än väntat. Dessutom gjorde Norges Bank bedömningen att osäkerheten kring utvecklingen i omvärlden ökat. Norges Bank lade därmed stor vikt vid de stabila utsikterna för den norska ekonomin. Produktionsgapet bedöms nu slutas snabbare än i tidigare bedömningar. Löneökningarna väntas också bli större än väntat samtidigt som kärninflationen trendar uppåt på medellångsikt och ligger nära 2,5 procentsmålet vid slutet av 2013. Banken tog i sitt beslut även hänsyn till ambitionen att minska risken för framtida obalanser.
Styrräntan höjs gradvis
Procent
7 6 5 4 3 2 1 0 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 7 6 5 4 3 2 1 0

Högt pris för norsk kvalitet

I kölvattnet av den finans- och statsfinansiella krisen framstår norska statsobligationer som högkvalitativa. Intresset från utländska investerare är fortsatt högt och utbudet begränsat, vilket resulterat i att räntespreaden gentemot Tyskland är på historiskt låga nivåer. Norska statsobligationer är dyra på dagens nivåer givet vår prognos på Norges Bank. En försiktigt ökande styrräntespread mot ECB samt potential för kronstyrka på lite längre sikt gör att vi tror på en gradvis normalisering av den 10-åriga spreaden mot Tyskland. Vi förväntar oss en 10årig statslåneränta på 4,10 procent och 4,65 procent 2011 respektive 2012. Den norska kronen har stärkts av det höga oljepriset och positiva flöden. Flödet framöver kommer gradvis att försämras till följd av Norges Banks större köp av utländsk valuta. Centralbankens räntehöjningar kommer delvis att motverka det. Kronen kommer troligen att handlas i nuvarande intervall mot euron på kort sikt. Men när den svaga dollarn börjar stärkas något bör även kronen gradvis börja stärkas mot euron. Starka fundamenta och en större styrräntespread mot ECB bör föra EUR/NOK mot den långsiktiga jämviktskursen (7,40). Vår prognos är att EUR/NOK når 7,70 och 7,60 vid slutet av 2011 respektive 2012; relativt nära vår bedömning av jämviktskursen på 7,40.

Norges Bank, styrränta

Optimal räntebana, PPR 1/11
Källa: Norges Bank, SEB

Nästa räntemöte och publiceringen av en ny Penningpolitisk Rapport sker 22 juni. I nuläget är vår bedömning att räntebanan med gradvis stigande styrränta då hålls oförändrad. Den senaste höjningen bör inte ses som en åtstramning utan snarare som att Norges Bank återupptar normaliseringen av penningpolitiken genom att lätta något på gasen. Styrräntan ligger endast en procentenhet över inflationen vilket inte indikerar en stram penningpolitik för en ekonomi där kapacitetsutnyttjandet redan ligger nära ”normalt” och väntas stiga ytterligare. Det snabba fallet för arbetslösheten hittills under 2011 (fallet har gått snabbare än Norges Banks bedömning i mars) och accelererande löneökningar är tecken på att ekonomin ligger nära fullt kapacitetsutnyttjande och att inflationstrycket väntas öka. SEB har länge trott på mer aggressiva räntehöjningar än Norges Bank och Centralbanken har nu också höjträntebanan i den Penningpolitiska rapporten från mars. Vår bedömning är även fortsättningsvis att styrräntan kommer att höjas ytterligare två gånger under 2011 och därmed hamna på 2,75 procent

Nordic Outlook – Maj 2011 | 45

Finland

Måttlig återhämtning från låg nivå
ƒ ƒ ƒ Inhemsk efterfrågan tar fart Stabila statsfinanser ger trovärdighet Valutgången förändrar inte politiken
Ledande indikatorer har fortsatt att förbättras, framför allt för tjänstesektorn. Uppgången inom tillverkningsindustrin är bredbaserad. Inom trä- och pappersindustrin var utvecklingen relativt stark under 2010 men faller nu tillbaka bl a beroende på den starka euron. Exporten gynnas av en god tillväxt på viktiga marknader som Sverige, Tyskland och Ryssland samt en gynnsam varusammansättning. Sammantaget stiger exporten med runt 7 procent per år 2011 och 2012. Exportnivån i slutet av prognosperioden understiger dock tidigare toppnivåer. Investeringarna har hittills drivits av stigande bostadsinvesteringar. Ledig kapacitet hämmar fortfarande investeringarna i näringslivet, men vändningen är i sikte. I takt med att kapacitetsutnyttjandet i ekonomin närmar sig tidigare toppar ökar investeringsbehovet. Företagens höga förväntningar avseende nya order och produktion talar också för ett uppsving. Vi räknar med att investeringarna kommer igång under året och växer med drygt 4 respektive 5 procent 2011 och 2012.
Kapacitetsutnyttjande och investeringar
87,5 85,0 82,5 80,0 77,5 75,0 72,5 70,0 67,5 65,0
Källa: Eurostat

Återhämtningen fortsätter i den finska ekonomin. Efter störtdykningen 2009, då finsk BNP föll mest av länderna i Euro-zonen, ser konjunktursignalerna goda ut. Krisen drabbade främst exportsektorn medan banksektorn och arbetsmarknaden klarade sig relativt lindrigt. Förhållandevis låg offentlig skuld och ett budgetsaldo som redan 2010 låg under EMU:s 3-procentsgräns gör att ekonomin kan återhämta sig utan större besparingspaket.
BNP-nivån fortfarande under toppen 2008
Fasta priser
20,0 15,0 10,0 5,0 0,0 -5,0 -10,0 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 170 165 160 155 150 145 140 135 130

20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

Årlig procentuell förändring (vä axel) BNP, nivå (hö axel)

62,5

Uppgången är hittills inte så kraftig som man skulle kunna ha väntat sig givet det stora fallet; år 2010 stannade BNPtillväxten vid 3,1 procent. Vi behåller vår prognos för BNPtillväxten 2011 och 2012 på 3,5 respektive 3,0 procent, vilket innebär att det dröjer till 2012 innan BNP-nivån når över förra toppen 2008.
Ledande indikatorer förbättras
50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 -60 -70 04 05 06 07 08 09 10 11 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 -60 -70

Industrins kapacitetsutnyttjande (vä axel) Investeringar, procentuell utveckling i fasta priser (hö axel)

Källa: Statistics Finland, OECD

Enligt de senaste mätningarna har konsumentförtroendet mattats något, men ligger ändå på hyfsade nivåer. Hushållens reala inkomster förbättras framöver i takt med att arbetslösheten och inflationen faller och löneökningarna växlar upp. Hushållens konsumtion stiger med runt 2,5 procent per år 2011 och 2012. Arbetslösheten toppade strax under 9 procent 2009 och föll därefter tillbaka till 8 procent i slutet av förra året. Hittills i år har arbetslösheten åter vänt upp till 8,5 procent. Uppgången har delvis sina rötter i krispolitikens permitteringsåtgärder. Att företagen kunde behålla stora delar av personalstyrkan under krisåren bidrog till att arbetslöshetsuppgången blev mindre än vad BNP-tappet motiverar. Nu verkar denna effekt i motsatt riktning. Ökad produktivitet gör att tillväxten inte ger större effekt på arbetsmarknaden och bidrar till vissa bakslag i arbetslöshetsutvecklingen.

Tillverkningsindustrin Tjänstesektorn

Byggnadsindutrin
Källa: DG ECFIN

46 | Nordic Outlook – Maj 2011

Finland

Att antalet vakanser ökat signalerar dock en stabilisering på arbetsmarknaden. Vi tror därför att arbetslösheten åter vänder nedåt i takt med att produktionsuppgången sätter avtryck i form av ökad efterfrågan på arbetskraft. Stark produktivitetsutveckling dämpar dock nedgången. Arbetslösheten faller till 7,3 procent i slutet av i år, vilket ger ett årsgenomsnitt på 8,0 procent i år och 7,0 procent 2012.
Stigande antal lediga platser
9,5 9,0 8,5 8,0 7,5 7,0 6,5 6,0 03 04 05 06 07 08 09 10 11 20,0 22,5 25,0 27,5 30,0 32,5 35,0 37,5 40,0 42,5

Konjunkturförbättringen med minskad arbetslöshet och stigande skatteintäkter bidrar till att underskottet minskar successivt till 1,9 respektive 1,5 procent av BNP 2011 och 2012. Den offentliga skulden faller marginellt till 48 procent av BNP 2012.
Offentligt underskott och skuld
Procent av BNP
14,0 12,0 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0 -2,0 -4,0 -6,0 -8,0 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 57,5 55,0 52,5 50,0 47,5 45,0 42,5 40,0 37,5 35,0 32,5

Underskott

Skuld
Källa: Eurostat

Arbetslöshet (vä axel) Lediga platser, tusental, 12 mån glidande mv (hö axel)

Källa: Statistics Finland

Valet 17 april 2011
Valet 2011 blev ett bakslag för samtliga större, etablerade partier. Istället gick Sannfinländarna (PS) med partliledaren Timo Soini kraftigt framåt och var valets vinnare (upp från 4 procent till 19 procent av rösterna). Samlingspartiet blev största parti och partiledare Jyrki Katainen, som väntas bli ny statsminister, sonderar nu terrängen inför regeringsbildningen. En fråga som lyftes under valet, och som är viktig även internationellt, är EMU-ländernas stöd till GIPS-länderna och EFSF. Centern och Samlingspartiet stödjer finskt deltagande vilket PS motsätter sig. Motsättningarna kring stöd till Portugal har gjort att PS nu sagt att de inte kan delta i regeringsförhandlingarna. Efter PS beslut måste nu Katainen och Samlingspartiet förlita sig till flera mindre partier för att få ihop en majoritet. Allt lutar åt en majoritetsregering. Även om vissa frågor debatterats livligt under valrörelsen är bedömningen att inriktningen på finsk politik inte kommer att ändras i någon större omfattning vare sig inrikespolitiskt eller i internationella frågor. PS framgång verkar därmed inte hota stödpaketen till Grekland, Irland eller Portugal.

Hög arbetslöshet har pressat ned löneökningstakten från ca 4 procent per år under stora delar av förra decenniet till ca 2 procent. Framöver talar fallande arbetslöshet för att löneökningstakten växlar upp och hamnar runt 3 procent per år 2011 och 2012. Mat- och energipriser har pressat upp HIKP-inflationen; i mars låg inflationstakten på 3,5 procent. Fortsatt relativt lågt resursutnyttjande gör att det underliggande inflationstrycket är lågt. Inflationen förblir hög över sommaren, men faller därefter tillbaka. Som årsgenomsnitt blir HIKP-inflationen 2,3 procent 2011 och 2,0 procent 2012.
Priser och löner
Årlig procentuell förändring
7 6 5 4 3 2 1 0 -1 04 05 06 07 08 09 10 11 7 6 5 4 3 2 1 0 -1

Priser

Löner
Källa: Statistics Finland

Av länderna i Euro-zonen klarade bara Finland, Danmark och Luxemburg 3-procentsgränsen i offentligt underskott förra året. 1990-talskrisens saneringsprogram och efterföljande nära tio år med överskott bidrog till starka finanser i utgångsläget. Därmed kan nu större besparingsprogram undvikas. Den finanspolitiska trovärdigheten är extra viktig för en liten, öppen och konjunkturkänslig ekonomi.

Nordic Outlook – Maj 2011 | 47

Nyckeldata
DANMARK
Årlig procentuell förändring BNP Privat konsumtion Offentlig konsumtion Bruttoinvesteringar Lagerinvesteringar (förändring i % av BNP föregående år) Export Import Arbetslöshet (%) KPI, harmoniserat Timlöneökningar Bytesbalans, % av BNP Saldo, offentlig sektor, % av BNP Skuld, offentlig sektor, % av BNP FINANSIELLA PROGNOSER Utlåningsränta 10-års ränta 10-års räntedifferens mot Tyskland USD/DKK EUR/DKK 12 maj 1,30 3,30 19 5,23 7,46 jun-11 1,30 3,40 15 5,03 7,45 Nivå 2010 mdr DKK 1.746 853 513 287 881 784 2009 -5,3 -4,3 3,1 -15,4 -1,9 -9,7 -12,1 3,6 1,1 3,1 3,6 -2,7 41,8 sep-11 1,55 3,50 15 5,14 7,45 2010 2,0 2,3 1,0 -2,5 0,7 3,5 3,1 4,2 2,2 2,3 5,3 -2,7 42,6 dec-11 1,80 3,65 15 5,32 7,45 2011 2,3 2,0 -0,5 4,0 0,0 6,0 5,0 4,0 2,4 2,1 5,0 -2,5 43,0 jun-12 2,35 3,90 15 5,52 7,45 2012 2,3 2,5 0,0 6,0 0,0 5,5 6,0 3,7 2,0 2,0 4,5 -2,0 42,5 dec-12 2,90 4,20 20 5,52 7,45

NORGE
Årlig procentuell förändring BNP BNP (Fastlandet) Privat konsumtion Offentlig konsumtion Bruttoinvesteringar Lagerinvesteringar (förändring i % av BNP föregående år) Export Import Arbetslöshet (%) KPI KPI-JAE Årslöneökningar FINANSIELLA PROGNOSER Folioränta 10-års ränta 10-års räntedifferens mot Tyskland USD/NOK EUR/NOK 12 maj 2,25 3,47 36 5,50 7,83 jun-11 2,25 3,70 45 5,37 7,95 Nivå 2010 mdr NOK 2.266 1.770 991 498 434 995 694 2009 -1,4 -1,3 0,2 4,7 -7,4 -2,6 -4,0 -11,4 3,2 2,1 2,6 4,2 sep-11 2,50 3,90 55 5,41 7,85 2010 0,4 2,2 3,6 2,2 -8,9 3,3 -1,3 8,7 3,6 2,5 1,4 3,7 dec-11 2,75 4,10 60 5,50 7,70 2011 2,3 3,2 3,4 2,6 8,3 -0,3 0,8 4,8 3,1 1,9 1,2 4,2 jun-12 3,25 4,35 60 5,63 7,60 2012 3,0 3,7 3,8 2,0 7,4 -0,1 2,3 4,6 2,9 2,3 2,0 4,6 dec-12 4,00 4,65 65 5,63 7,60

48 | Nordic Outlook – Maj 2011

Nordiska nyckeldata

SVERIGE
Årlig procentuell förändring BNP BNP, dagkorrigerat Privat konsumtion Offentlig konsumtion Bruttoinvesteringar Lagerinvesteringar (förändring i % av BNP föregående år) Export Import Arbetslöshet (%) Sysselsättning Industriproduktion KPI KPIF Timlöneökningar Hushållens sparkvot (%) Real disponibel inkomst Handelsbalans, % av BNP Bytesbalans, % av BNP Statligt lånebehov, mdr SEK Finansiellt sparande, offentlig sektor, % av BNP Skuld, offentlig sektor, % av BNP FINANSIELLA PROGNOSER Reporänta 3-månaders ränta, STIBOR 10-års ränta 10-års räntedifferens mot Tyskland USD/SEK EUR/SEK TCW 12 maj 1,75 2,46 3,06 -5 6,30 8,97 120,8 jun-11 1,75 2,55 3,20 -5 6,08 9,00 119,6 Nivå 2010 mdr SEK 3.301 1.601 898 587 1.649 1.455 2009 -5,3 -5,2 -0,4 1,7 -16,3 -1,5 -13,4 -13,7 8,3 -2,1 -19,4 -0,5 1,7 3,4 12,9 1,6 3,2 6,8 176 -1,0 41,9 sep-11 2,25 2,95 3,40 5 6,10 8,85 118,1 2010 5,5 5,3 3,5 2,6 6,3 2,1 10,7 12,7 8,4 1,0 9,6 1,2 2,0 2,6 10,7 1,4 2,5 6,2 1 -0,3 39,0 dec-11 2,75 3,40 3,65 15 6,21 8,70 117,0 2011 4,7 4,7 2,5 0,9 11,0 0,2 11,0 10,1 7,2 2,4 11,0 3,3 1,8 2,5 10,6 2,3 2,8 6,0 -57 0,8 34,2 jun-12 3,25 4,00 4,00 25 6,37 8,60 116,8 2012 2,6 3,0 2,5 0,9 4,6 0,0 8,6 9,2 6,3 1,4 6,0 2,5 1,8 3,9 10,9 2,9 2,9 5,8 -64 1,3 30,3 dec-12 3,75 4,30 4,25 25 6,30 8,50 115,4

FINLAND
Årlig procentuell förändring BNP Privat konsumtion Offentlig konsumtion Bruttoinvesteringar Lagerinvesteringar (förändring i % av BNP föregående år) Export Import Arbetslöshet (%) KPI, harmoniserat Timlöneökningar Bytesbalans, % av BNP Saldo, offentlig sektor, % av BNP Skuld, offentlig sektor, % av BNP Nivå 2010 mdr EUR 180 97 44 33 70 65 2009 -8,3 -2,1 0,9 -14,5 0,9 -20,3 -17,6 8,2 1,6 4,0 2,3 -2,6 43,8 2010 3,1 2,7 0,4 0,1 0,4 5,0 2,6 8,4 1,7 2,6 2,4 -2,5 48,4 2011 3,5 2,4 0,2 5,1 0,2 7,4 6,0 8,0 2,3 2,4 2,5 -1,9 48,3 2012 3,0 2,4 0,3 5,9 0,3 6,4 6,2 7,0 2,0 2,9 2,3 -1,5 48,0
Nordic Outlook – Maj 2011 | 49

Internationella nyckeldata

EURO-ZONEN
Årlig procentuell förändring BNP Privat konsumtion Offentlig konsumtion Bruttoinvesteringar Lagerinvesteringar (förändring i % av BNP föregående år) Export Import Arbetslöshet (%) KPI Hushållens sparkvot (%) Nivå 2010 mdr EUR 9.189 5.301 2.014 1.764 3.734 3.613 2009 -4,0 -1,1 2,5 -11,2 -0,8 -13,1 -11,7 9,5 0,3 9,6 2010 1,7 0,8 0,7 -1,0 0,4 10,9 9,0 10,0 1,6 9,6 2011 2,2 1,2 0,5 4,1 0,2 6,3 5,7 9,8 2,8 9,3 2012 2,2 1,3 0,3 5,3 0,0 5,4 4,9 9,5 1,7 9,0

USA
Årlig procentuell förändring BNP Privat konsumtion Offentlig konsumtion Bruttoinvesteringar Lagerinvesteringar (förändring i % av BNP föregående år) Export Import Arbetslöshet (%) KPI Hushållens sparkvot (%) Nivå 2010 mdr USD 14.871 10.514 3.032 1.821 1.926 2.422 2009 -2,6 -1,2 1,6 -18,4 -0,6 -9,5 -13,8 9,3 -0,3 5,9 2010 2,9 1,7 1,0 3,9 1,4 11,7 12,6 9,6 1,7 5,8 2011 2,8 3,0 -1,0 7,7 -0,1 8,5 5,7 8,8 3,1 5,6 2012 3,8 3,0 -0,7 14,8 0,0 10,7 10,3 7,9 2,0 6,2

STORA INDUSTRILÄNDER
Årlig procentuell förändring 2009 BNP Storbritannien Japan Tyskland Frankrike Italien Inflation Storbritannien Japan Tyskland Frankrike Italien Arbetslöshet (%) Storbritannien Japan Tyskland Frankrike Italien -4,9 -6,3 -4,7 -2,5 -5,2 2,2 -1,4 0,2 0,1 0,8 7,7 5,1 7,7 9,5 7,8 2010 1,3 3,9 3,6 1,5 1,2 3,3 -0,7 1,2 1,7 1,6 8,0 5,1 7,1 9,8 8,4 2011 1,4 0,5 3,5 1,9 1,3 4,2 0,2 2,2 2,2 2,4 7,8 5,0 6,2 9,5 8,2 2012 2,5 2,4 2,7 1,9 1,5 2,0 0,4 1,9 1,9 2,0 7,4 4,7 5,6 9,2 7,9

50 | Nordic Outlook – Maj 2011

Internationella nyckeldata

ÖSTEUROPA
2009 BNP, årlig procentuell förändring Estland Lettland Litauen Polen Ryssland Ukraina Inflation, årlig procentuell förändring Estland Lettland Litauen Polen Ryssland Ukraina -13,9 -18,0 -14,7 1,7 -7,9 -15,1 0,2 3,3 4,2 4,0 11,7 15,9 2010 3,1 -0,3 1,3 3,8 4,0 4,2 2,7 -1,2 1,2 2,7 6,9 9,4 2011 5,0 3,7 4,0 4,5 5,3 4,7 5,0 4,4 3,5 3,7 9,3 9,5 2012 4,5 4,3 4,5 4,6 5,0 4,5 4,0 3,1 4,0 2,8 7,6 9,0

FINANSIELLA PROGNOSER
12 maj Officiella räntor USA Japan Euro-zonen Storbritannien Obligationsräntor USA Japan Tyskland Storbritannien Växelkurser USD/JPY EUR/USD EUR/JPY GBP/USD EUR/GBP Fed funds Call money rate Refiränta Reporänta 10 år 10 år 10 år 10 år 0,25 0,10 1,25 0,50 3,23 1,12 3,11 3,39 81 1,42 115 1,63 0,87 jun-11 0,25 0,10 1,25 0,50 3,35 1,20 3,25 3,55 82 1,48 121 1,63 0,91 sep-11 0,25 0,10 1,50 0,50 3,45 1,30 3,35 3,65 84 1,45 122 1,61 0,90 dec-11 0,25 0,10 1,75 0,75 3,65 1,40 3,50 3,85 88 1,40 123 1,59 0,88 jun-12 1,25 0,10 2,25 1,25 4,00 1,70 3,75 4,15 92 1,35 124 1,59 0,85 dec-12 2,00 0,50 2,75 1,75 4,30 2,00 4,00 4,45 94 1,35 127 1,61 0,84

GLOBALA NYCKELTAL
Årlig procentuell förändring BNP OECD BNP världen KPI OECD Exportmarknad OECD Oljepris Brent (USD/fat) 2009 -3,4 -0,5 0,1 -12,9 61,9 2010 2,8 5,0 1,5 11,5 79,9 2011 2,4 4,3 2,5 8,3 109,0 2012 3,1 4,5 1,7 8,4 95,0

Nordic Outlook – Maj 2011 | 51

Ekonomisk Analys tillgänglig på Internet
Nordic Outlook finns också tillgänglig på Internet: www.seb.se under Ekonomi, Nyheter & rapporter och Ekonomiska rapporter. För att få tillgång till övrig ekonomisk analys och tradingrekommendationer för Merchant Bankings kunder gå in på www.seb.se/ research. Här krävs ett lösenord som är exklusivt för dessa kunder. Om Ni önskar tillgång till denna sida, kontakta Merchant Bankings kundansvariga för att få lösenordet.

Innehållet i denna rapport är baserat på uppgifter från källor som av Banken bedöms vara pålitliga. Banken lämnar dock ingen garanti för fullständigheten eller riktigheten i dessa uppgifter. De som tar del av rapporten uppmanas att basera sina investeringsbeslut på undersökningar de själva bedömer vara nödvändiga.

52 | Nordic Outlook – Maj 2011

Finland Norge Sverige

St: Petersburg Moskva
Ryssland Estland Lettland Litauen

New York
Dublin

Danmark

Beijing Shanghai

London Tyskland Luxemburg

Polen Warszawa Ukraina Kiev

New Delhi

Geneve Nice

Singapore

São Paulo

SEB är en ledande nordisk finansiell koncern. Som relationsbank erbjuder SEB i Sverige och de baltiska länderna rådgivning och ett brett utbud av andra finansiella tjänster. I Danmark, Finland, Norge, och Tyskland har verksamheten en stark inriktning på företags- och investment banking utifrån ett fullservicekoncept mot företagskunder och institutioner. Verksamhetens internationella prägel återspeglas i att SEB finns representerad i ett 20tal länder runt om i världen. Den 31 mars 2011 uppgick koncernens balansomslutning till 2 118 miljarder kronor och förvaltat kapital till 1 372 miljarder kronor. Koncernen har cirka 17 000 anställda. Läs mer om SEB på www.sebgroup.com. Med kapital, kunskap och erfarenhet skapar vi värden åt våra kunder – ett arbete där vi har stor nytta av vår analysverksamhet. De makroekonomiska bedömningarna görs av enheten Ekonomisk Analys. Utifrån konjunkturläget, ekonomisk politik och finansmarknadens långsiktiga utveckling ger banken sin syn på det ekonomiska läget – lokalt, regionalt och globalt. En av de centrala publikationerna är kvartalsskriften Nordic Outlook. Där redovisas analyser som täcker in den ekonomiska situationen i världen samt Europa och Sverige. I Eastern European Outlook behandlas Baltikum, Polen, Ryssland och Ukraina. Den utkommer en gång i halvåret.
SEMB0062 2011.05

www.seb.se

Sign up to vote on this title
UsefulNot useful