COLECCIÓN ECONÓMICO-FINANCIERA

ENSAYOS DE MACROECONOMÍA VENEZOLANA

OSWALDO RODRÍGUEZ L. (ED.)

BANCO CENTRAL DE VENEZUELA
CARACAS 2001

C

BANCO CENTRAL DE VENEZUELA, 2001

Producción Editorial Gerencia de Comunicaciones Institucionales
Departamento de Publicaciones

Comité de Publicaciones
Manuel Lago Rodríguez (Presidente) Mary Batista Lorenzo Rafael J. Crazut Carlos Hernández Delfino Armando León Rojas Angelo Lucenti Domingo F. Maza Zavala Luisa F. Coronil D. (Secretaria Técnica)

Concepción gráfica de carátula: Diagramación de carátula Diagramación y montaje:

Luis Giraldo Julio César Rodríguez Tomás Sorondo

Hecho el Depósito de Ley
Depósito Legal: 1f3 522001900715 ISBN: 980-6479-20-3

Las ideas y opiniones contenidas en la presente publicación son de la exclusiva responsabilidad de sus autores. Se prohíbe la reproducción total o parcial sin autorización previa del BCV.

Reconocimiento a la Escuela de Economía y a la Facultad de Ciencias Económicas y Sociales (FACES) de la Universidad Central de Venezuela

La mayoría de los autores de estos ensayos ha mantenido o mantiene, estrechos vínculos académicos con la Escuela de Economía de la Universidad Central de Venezuela. Uno de los trabajos que integra esta edición se inscribió dentro del convenio BCV-UCV. Los otros dos son el resultado de investigaciones realizadas en esa Casa de Estudios. Por estas razones, los autores se complacen en manifestar su reconocimiento a la Universidad Central de Venezuela.

ÍNDICE
○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○

Prólogo / OSWALDO RODRÍGUEZ LARRALDE

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RENTAS PETROLERAS, TIPO DE CAMBIO Y DESARROLLO EN VENEZUELA
HUMBERTO GARCÍA LARRALDE
○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○

I.

Introducción
I.1 I.2 I.3 I.4 I.5 I.6

Lo urgente suele desplazar lo importante El anclaje del tipo de cambio

21 21 23 24 28 30 32 34 34 37 42

Desalineación cambiaria e inestabilidad económica Los desafíos de la renta petrolera Las alternativas a examinar Plan de trabajo

II.

Aspectos teóricos II.1 II.2 II.3 II.4

El concepto de renta

La tasa de cambio real

Tipo de cambio real y absorción doméstica

Diferencia entre sobrevaluación y apreciación de la tasa de cambio real de equilibrio La paradoja cambiaria de la renta petrolera Rezagos cambiarios y expectativas

46 50 55 60 69 69 70 76

II.5 II.6 II.7 III.

Competitividad y desarrollo tecnológico

El caso de Venezuela III.1 III.2 III.3

Una breve reseña histórica

Los shocks externos y la tasa de cambio real La apertura comercial

IV.

V.2

V.4

Bibliografía

Anexo 2

Anexo 1

V.5

Política petrolera y desarrollo productivo

El ajuste fiscal como base de un cambio real estable
○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○

V.3

La necesidad ineludible de reformar el Estado

Lineamientos cambiarios para el desarrollo competitivo
○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○

V.1

La “enfermedad venezolana”

V.

Conclusiones y recomendaciones

IV.5

¿Por qué no es viable revaluar la tasa de cambio?

IV.4

El reto de incrementar la productividad

100 105 109 109

112 114

118 122 125 129 144

IV.3

La subabsorción externa de la economía venezolana

IV.2

¿Superávit en cuenta corriente con sobrevaluación?

IV.1

¿Está sobrevaluado el bolívar?

Estimaciones y proyecciones sobre el tipo de cambio real y la productividad
○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○

III.5

Insuficiencias del ajuste ortodoxo

III.4

La crisis de 1993-1995 y los costos del cambio fijo

80 81

84 84 89 93

DETERMINANTES Y ASIGNACIÓN DEL AHORRO EN VENEZUELA
OSWALDO RODRÍGUEZ L., MARÍA FERNANDA HERNÁNDEZ, JOSÉ IGNACIO S ILVA I. II. III. IV. V. VI. Introducción 153 157 163 171 175

Bibliografía

Anexo estadístico

Anexo II: La encuesta de presupuestos familiares (EPF)

Anexo I: El ahorro familiar en Venezuela

Conclusiones

IX.

Determinantes del ahorro familiar (corte transversal)

VIII. Determinantes del ahorro nacional (series temporales)

VII.

El ahorro y la intermediación financiera

El ahorro, la inversión y el crecimiento económico en Venezuela (1974-95)
○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○

Caracterización del ahorro en Venezuela (1950-95)

El ahorro en América Latina

Los hechos estilizados del ahorro

Algunos aspectos contables y de medición del ahorro

189 200 222 234 252 255 261 263 279

LA EVOLUCIÓN MACROECONÓMICA, LA SALUD DE LOS BANCOS Y LAS CRISIS FINANCIERAS: EL CASO VENEZUELA, 1960-1995
LEONARDO VERA, RAÚL GONZÁLEZ

II.

II.1

II.2

II.3

III.

III.3

III.4

III.5

El desarrollo de la crisis financiera: 1994-1995
○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○

Las reformas económicas y la liberalización financiera
○ ○ ○

Turbulencias y vientos de cambio: Los episodios de quiebras
○ ○ ○ ○

III.2

El auge en condiciones de estabilidad

III.1

La crisis financiera de los años sesenta

El desempeño del sistema financiero en Venezuela y la evolución de la economía: 1958-1994
○ ○ ○ ○

II.5

Las crisis por desvalorización de activos

II.4

Las crisis por liquidación de pasivos

Dinámica de la fragilidad financiera en un modelo minskyano
○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○

Enfoques macroeconómicos para explicar las crisis financieras
○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○

Aspectos microeconómicos en el desempeño de los bancos
○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○

Algunos aspectos analíticos sobre las quiebras bancarias y las crisis financieras
○ ○ ○ ○ ○ ○ ○

I.

Introducción

285

289

289

291

295 300 301

303 307 314

327

338

348

IV.

IV.1

Bibliografía

VI.

Conclusiones

V.3

La orientación de política económica

V.2

El arreglo institucional

V.1

El entorno macroeconómico

V.

¿Qué explica la crisis financiera del año 1994?

IV.2

Ciclos y quiebras bancarias

Modelación del ciclo e implicaciones econométricas
○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○

El ciclo económico y los episodios de tensión financiera en Venezuela: ¿Podemos acaso decir algo?
○ ○ ○ ○ ○ ○ ○

353

355 371 375 376 381 385 392 395

PRÓLOGO

Los trabajos presentados en esta obra tienen como denominador común la realidad macroeconómica venezolana de los últimos cuarenta años. Estos han sido cuatro décadas de desarrollo desigual en Venezuela, habiéndose observado en el período tanto episodios de alto desempeño económico, cómo épocas de muy bajo rendimiento. En efecto, podemos advertir como Venezuela experimentó un crecimiento sostenido con baja inflación y equilibrio externo durante los años sesenta, un crecimiento convulsivo con apreciación cambiaria continua durante los setenta, y un pobre desenvolvimiento económico acompañado de crisis financieras durante los años ochenta y noventa. Esta evolución histórica tan variada constituye sin duda un “caldo de cultivo” muy propicio desde el punto de vista de la investigación económica, dada la diversidad de escenarios observados durante los últimos cuarenta años. Por ejemplo, si de regímenes cambiarios se trata, de 1960 acá hemos tenido todos los posibles, exceptuando al patrón oro: tipo de cambio fijo, control de cambio y tipo de cambio dual, régimen flexible, crawling peg y, actualmente, el régimen de bandas cambiarias. Es dentro de esta riqueza experiencial que se inspiran y nutren los trabajos aquí ofrecidos. Los temas cubiertos abarcan lo concerniente a la renta petrolera, el tipo de cambio y el desarrollo en Venezuela; los determinantes y la asignación del ahorro; y la evolución macroeconómica, la salud de los bancos y las crisis financieras. Aunque, por supuesto, no engloban todo el panorama macroeconómico actual de Venezuela, estos temas tocan aspectos fundamentales para la comprensión de la economía venezolana contemporánea. Es de resaltar que la peculiaridad de nuestra economía como productora y exportadora de petróleo aparece, con mayor o menor fuerza, en cada uno de los tres ensayos que siguen, peculiaridad ésta que le imprime al análisis un sello particular en Venezuela que lo diferencia del aplicado en otros países de Latinoamérica, ya se trate del análisis del tipo de cambio real, del encadenamiento entre ahorro y crecimiento o de la relación entre crisis financieras y shocks externos.

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El trabajo de García Larralde sobre rentas petroleras, tipo de cambio y desarrollo en Venezuela, analiza una disyuntiva cuya solución será fundamental para el ulterior desenvolvimiento de la economía y de la propia sociedad venezolana. Se trata del debatido tema sobre si permitir que las bonanzas petroleras revaloricen el bolívar con sus efectos negativos sobre el desarrollo duradero de los sectores transables no petroleros y del empleo, o más bien si propiciar un tipo de cambio menos fuerte, más en concordancia con el nivel de competitividad del sector no petrolero de la economía, con el objeto de fomentar a éste. El autor argumenta a favor de esta alternativa, presentando los efectos inconvenientes que sobre el tipo de cambio real ejerce la renta del petróleo. Luego de una Introducción donde se plantea el problema, en una segunda sección del trabajo se hace una revisión de los aspectos teóricos relevantes, en particular, del concepto de renta y de las implicaciones de su percepción sobre el tipo de cambio real de equilibrio. Así –se nos dice–, una moneda sobrevaluada desde el punto de vista de las actividades no rentistas, puede frenar “…el desarrollo de nuevas capacidades competitivas en el tiempo...”, obstaculizando aumentos sucesivos de la productividad en las ramas no petroleras. El caso particular de Venezuela comienza a tratarse en la tercera sección, donde se reseña históricamente la evolución del sector petrolero y se evidencia la clara aparición –en los momentos de auge de ese sector– de los síntomas de “enfermedad holandesa”, entre ellos la sobrevaluación de la moneda, para ser seguidos –por debilitamiento del sector petrolero– de períodos de crisis y devaluación y de acentuación de la inflación, lo que a su vez conduce a una sobrevaluación real. El punto central del trabajo de García Larralde es tocado en la sección cuarta, al abordar el autor la delicada relación entre la sobrevaluación del bolívar y la productividad de la economía venezolana. La renta petrolera propicia un fortalecimiento de la unidad monetaria, lo que debilita al sector transable nacional en beneficio de las importaciones; y ello conduce a la paradoja de que nuestra baja productividad requiere, para mantener la competitividad, un bolívar subvaluado desde el punto de vista del equilibrio comercial pero sobre-

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valuado desde el punto de vista de la paridad del poder de compra. La solución de esta paradoja pasa por un aumento de la productividad del sector no petrolero; pero este aumento, a su vez, se encuentra frenado por la sobrevaluación del bolívar, en la medida en que ésta impide la capacitación tecnológica de sectores potencialmente competitivos. En su estudio sobre los determinantes y la asignación del ahorro en Venezuela, Rodríguez, Hernández y Silva abordan el tema desde varios puntos de vista buscando, entre otras cosas, explicar la importante caída tendencial observada en la tasa de ahorro en Venezuela durante el último cuarto de siglo. En las secciones primera y segunda del trabajo se presentan, respectivamente, una introducción a la problemática del ahorro y algunas consideraciones sobre los aspectos contables y de medición del mismo. Es el ahorro una magnitud económica cuyo cómputo padece, por ser el “elemento de balance” en el cálculo de las Cuentas Nacionales, de los desperfectos de toda cuenta residual. Entre los defectos del cálculo actual del ahorro está el que en su cómputo no se toma en consideración los efectos de las variaciones en los términos de intercambio. En el trabajo se hace un ejercicio en este sentido, en línea con las recomendaciones del último Manual de Cuentas Nacionales. Las secciones tres a seis dan cuenta, respectivamente, de las características del ahorro a los niveles mundial, latinoamericano y propio de Venezuela. En cuanto al globo se refiere, resalta el “hecho estilizado” referente a la correlación entre ahorro y crecimiento, así como la causalidad que se observa en muchos países operando desde el segundo hacia el primero. En América Latina en general, se registra una tasa de ahorro descendente desde finales de los años setenta, para experimentar un repunte a principios de la década de los noventa. También en Venezuela la propensión al ahorro experimentó un descenso desde mediados de los setenta; sin embargo, en nuestro país –seguramente por su carácter petrolero– no se cumplen algunas de las regularidades (“hechos estilizados”) que se observa en el resto del mundo; por ejemplo, la dirección de causalidad va del ahorro al crecimiento en Venezuela, en contraste con la dirección opuesta registrada en otros países.

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La séptima sección, sobre la intermediación del ahorro financiero, destaca cómo en Venezuela son el sector privado no financiero y las empresas del Estado los responsables principales de la acumulación física de capital del país, no obstante ser estos sectores estructuralmente deficitarios que dependen del gobierno general y del sector financiero para su financiamiento. Paralelamente, sin embargo, se detecta que el sector privado –hogares y empresas– se encuentra con importantes restricciones para el financiamiento público de sus planes de inversión. En las dos últimas secciones del trabajo, los autores estiman econométricamente funciones de ahorro y de consumo, respectivamente con datos temporales y de corte transversal. Uno de los hallazgos de la estimación temporal es la diferencia de la reacción del ahorro en el corto y en el largo plazo, siendo en este último cuando parecen imponerse las relaciones teóricas esperadas. Por otra parte, aunque la evidencia no es concluyente con relación a la hipótesis del ingreso permanente-ciclo de vida, aquélla proveniente sobre todo de las estimaciones transversales ofrece indicios de la importancia de la riqueza familiar en las decisiones de consumo. En el tercer trabajo aquí ofrecido, Vera y González presentan su visión de la evolución macroeconómica, la salud de los bancos y las crisis financieras en Venezuela. La hipótesis planteada es que en el caso venezolano existen importantes, aunque poco estudiados, vínculos entre el entorno macroeconómico –incluyendo lo político– y el desempeño de los bancos. En particular, las olas ocurridas de quiebras bancarias habrían estado asociadas con los shocks externos percibidos por la economía y, por ende, con el ciclo económico venezolano. En la sección introductoria se nos da un bosquejo de la motivación del trabajo y de su contenido, para, en una segunda sección, desarrollarse aspectos analíticos sobre las crisis financieras. Aquí se diferencian –por un lado– las crisis de origen macroeconómico de las que se originan en causas más bien microeconómicas, propias del banco en dificultades, y –por el otro– las crisis cuyo origen se encuentra en el lado pasivo de los bancos de aquéllas que son causadas por dificultades en el lado activo.

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En la tercera sección se hace un recuento del desempeño del sistema financiero venezolano, comenzando con la crisis de los años sesenta, presentándose luego la evolución “equilibrada” de las décadas de los sesenta y los setenta, la trayectoria convulsionada de los años ochenta, la etapa de reformas económicas y de liberalización financiera iniciada en 1989, para cerrar con la crisis financiera de los años 1994-95. La relación entre tensión financiera y entorno macroeconómico en Venezuela es analizada en una cuarta sección del trabajo, donde se escudriña el efecto de los shocks externos sobre el desenvolvimiento bancario. Ello se hace construyendo “medidas” del ciclo económico y relacionándolas con los episodios de crisis bancaria. Hallazgo importante en este análisis lo constituye el hecho de que hayan sido sobre todo los bancos con fuerte relación con el Estado venezolano aquéllos que aparecen más afectados por el comportamiento cíclico de la economía. Finalmente, en la última sección, se discute la crisis financiera de 1994 como resultante de tres tipos de factores: entorno macroeconómico, arreglo institucional y la orientación de la política económica del momento. A este último respecto, se destaca cómo las medidas de liberalización financiera, en un entorno macroeconómico débil, han podido fomentar, más que prevenir, la crisis de 1994. Los últimos años del siglo no han sido para Venezuela años de prosperidad económica. No obstante las mejoras estructurales –como la más estricta supervisión bancaria observada desde 1995– y coyunturales –como los precios del petróleo favorables registrados durante 1999-2000–, el país no termina de encaminarse por una senda de crecimiento sostenido. Es dentro de este contexto, que los ensayos aquí incluidos aspiran a aportar elementos para el debate en torno a las salidas macroeconómicas más apropiadas a nuestra realidad.

Oswaldo Rodríguez L.

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RENTAS

PETROLERAS

TIPO DE CAMBIO Y DESARROLLO EN

VENEZUELA*

**HUMBERTO GARCÍA LARRALDE

* Este artículo forma parte de la investigación para la tesis doctoral de su autor en el Programa de Doctorado en Estudios del Desarrollo del Centro de Estudios para el Desarrollo (CENDES) de la Universidad Central de Venezuela. ** Humberto García Larralde es M.Sc. de la University of Sussex, Inglaterra; candidato a Doctor en el CENDES de la UCV y profesor de Economía Internacional en la Universidad Central de Venezuela.

I. INTRODUCCIÓN
I.1. Lo urgente suele desplazar lo importante

La conclusión del siglo XX sorprende a Venezuela con una crisis económica severa, a pesar de su potencial petrolero y del plan de apertura y expansión de esta actividad productiva con el auxilio del capital extranjero. El país presenta, desde 1993, un crecimiento estancado, un proceso inflacionario que ha llegado a niveles jamás vistos y un deterioro significativo en el nivel de vida de su población. El ingreso per cápita, según cifras del BID (Progreso Económico y Social de América Latina, años varios) era menor, en 1998, que hace 20 años: el salario real, según esa misma fuente, se había deteriorado en un 65% desde 1980, marcando un deterioro significativo en la distribución del ingreso. Por último, la productividad laboral registra una disminución del 9% entre 1984 y 1997, de acuerdo a cifras del BCV (Anuario Estadístico de Cuentas Nacionales, años varios). Si bien otros países latinoamericanos también registraron fuertes descalabros durante la ‘década perdida’ de los ’80, Venezuela se distingue por mostrar el peor desempeño entre ellos, según muchos indicadores económicos, durante los últimos cinco años (BID, años varios). Aunque muchos culpan al errático desempeño macroeconómico del gobierno de Rafael Caldera, parecen existir explicaciones más profundas del malestar prevaleciente. Durante buena parte de los ’90, el país aparece consumiendo e invirtiendo bastante menos de lo que permite el ingreso derivado de su actividad productiva, con efectos adversos sobre el bienestar presente y futuro de la población. El ahorro doméstico consecuente ha sido exportado, como lo señalan los saldos negativos de la cuenta capital de la balanza de pagos y salvo algunos años –1992 a 1995– contribuyó a fortalecer las reservas internacionales, a pesar de que el alto nivel de desempleo y el empobrecimiento de las amplias mayorías parecería clamar por una aplicación más productiva de estos recursos. Por otro lado, la tendencia a arrojar superávit persistentes en la cuenta corriente1 no concuerdan con los alegatos de sobrevalua1 En la década de los ’90, la cuenta corriente de la balanza de pagos arrojó déficit sólo en los años 92, 93 y 98.

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ción creciente del bolívar y los perjuicios que ello ocasiona sobre las empresas manufactureras y sobre la agricultura. ¿La paradójica situación de tener una moneda sobrevaluada con superávit comercial es un error de percepción o un fenómeno real no explicado? En este contexto, los intentos por contener la inflación rezagando el ajuste del tipo de cambio no han tenido éxito, como tampoco las políticas fuertemente contraccionistas con las cuales se ha pretendido conjurar la caída en los ingresos fiscales de 1998 y 1999. ¿Por qué estas medidas, que pudieran parecer adecuadas según la teoría, no han quebrado las expectativas inflacionarias? ¿Guarda ello alguna vinculación con la incapacidad de reemprender una senda estable de crecimiento o esto se debe sólo a los desaciertos del gobierno de Caldera en materia de política económica? En el presente trabajo se argumentará que las rentas petroleras percibidas por el Estado venezolano ejercen un efecto distorsionante sobre el tipo de cambio, lo cual incide en muchos de los aspectos señalados. Este efecto imposibilita que el país pueda beneficiarse simultáneamente de una cuenta corriente en equilibrio o superavitaria y una situación de pleno empleo. O se sacrifica consumo o se genera desempleo o se sacrifican ambos a la vez. En tal sentido, proseguir una política cambiaria equivocada, como en mi opinión se está haciendo con el anclaje del bolívar, no hace sino empeorar la situación de estancamiento económico, con escaso impacto en el proceso inflacionario. Para mantener un proceso de crecimiento sólido, es decir, no generado sólo a partir de las rentas petroleras, y asociado a su vez con un disfrute pleno del poder de compra internacional que nos proveen estas rentas, la única salida viable es el diseño e instrumentación de una estrategia que promueva incrementos sostenidos en la productividad de las actividades económicas no petroleras. La aplicación de medidas proteccionistas que no sea por razones de emergencia, es desaconsejable porque invita a retaliación y porque simplemente no resuelve el problema del desempleo. Solamente lo pospone hasta el momento en que los altos costos asociados a esta política la hacen insostenible. Por último, entender el ajuste macroeconómico sólo desde una perspectiva contable, como ha sido el caso desde 1996, ahoga las posibilidades de desarrollo productivo y termina agravando la situación del venezolano común.

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I.2. El anclaje del tipo de cambio

En Venezuela, como en Latinoamérica en general, ha ido cobrando simpatía el manejo de la variable cambiaria en función de objetivos de orden nominal y de corto plazo, más que de orden real, recomendándose su utilización como ancla de precios. Ello se asocia, como lo señala Purroy (1998), con el cambio de la función objetivo de muchos gobiernos, los cuales han pasado a jerarquizar la lucha contra la inflación por encima del crecimiento en el empleo. Este cambio se inspira tanto a nivel teórico –en las críticas monetaristas al paradigma keynesiano– como en las experiencias fracasadas de la sustitución de importaciones con fuerte protagonismo estatal. Los intentos de doblegar la espiral inflación-devaluación-inflación que resultó de esta estrategia han llevado a muchos gobiernos a experimentar con reglas cambiarias que contribuyan con la estabilización de los precios. En efecto, los procesos de estabilización económica incurridos por los distintos países de la región durante la última década, en un contexto de doble déficit –fiscal y externo– y de altos niveles de inflación, han inducido a muchos de ellos a rezagar el ajuste nominal del tipo de cambio –o a instrumentar regímenes de cambio fijo– en combinación con políticas monetarias más o menos restrictivas y contención del déficit fiscal, para aminorar las alzas de precios. En países con recientes experiencias hiperinflacionarias el llamado ‘anclaje cambiario’ se ha considerado decisivo para insuflar credibilidad en los esfuerzos antiinflacionarios. Si bien se reconoce explícitamente el efecto que pueda tener una tasa de cambio real sobrevaluada sobre la asignación de recursos y sobre las cuentas externas, se subordinan tales consideraciones a la quiebra de las expectativas inflacionarias en el horizonte inmediato2, en la confianza de que el restablecimiento de un escenario estable de precios habrá de generar condiciones propicias para una eventual compatibilización del valor externo de la moneda con los equilibrios macroeconómicos.
2 A pesar de que el Banco Mundial ha aceptado financiar procesos de ajuste estructural con distintas modalidades de régimen cambiario siempre que sean consistentes con los fines de liberalización económica, apertura comercial y estabilización de precios, a nivel teórico ha argumentado a favor de que la política cambiaria se cuide de desalinear excesivamente el tipo de cambio de sus valores de equilibrio. (Ver, Edwards, Sebastian, Exchange Rate Misalignment, World Bank, 1990; Dornbusch and Helmers (ed.), The Open Economy, Oxford University Press, 1988, Dornbusch (ed.), Policymaking in the Open Economy, Oxford University Press, 1993).

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En nuestro país este debate adquiere visos muy singulares al contar con un sector público fuertemente generador de divisas por ser dueño de la industria petrolera. En tales condiciones una devaluación, lejos de agudizar el déficit fiscal por la vía de un incremento nominal en las partidas del gasto, tiende a reducirlo al incrementar los ingresos nominales. De ahí la tentación por parte de gobiernos recientes de acudir a este expediente como fuente de ingresos fiscales en años de penuria. No obstante, la expansión del gasto público hecho posible por esta mayor cantidad de ‘bolívares petroleros’ aumenta la masa monetaria, con claros efectos inflacionarios (Layrisse y Puente, 1992). La perdurabilidad de la inflación a niveles desconocidos durante la presente década y el alto costo social que ello ha infligido al país ha ido conformando una matriz de opinión contraria a esta práctica. Así se han identificado aquellas políticas cambiarias destinadas a preservar el valor real de la moneda mediante minidevaluaciones correctivas –tipo crawling peg– como inflacionarias (Zambrano, 1994), reforzando así el argumento a favor de fijar el tipo de cambio o de atrasar su ajuste con respecto al diferencial de inflación que se tiene con nuestros principales socios comerciales. Por último, el envidiable récord antiinflacionario que ha exhibido Argentina desde 1990 –después de padecer los peores procesos hiperinflacionarios del continente– ha reforzado el argumento a favor de reglas cambiarias drásticas, desestimando los efectos recesivos que conlleva el mantenimiento de este tipo de régimen ante shocks externos adversos.
I.3. Desalineación cambiaria e inestabilidad económica

Las exportaciones petroleras han permitido que nuestro desarrollo económico durante buena parte del siglo haya tenido un grado de libertad mayor ante las restricciones externas que en otros países latinoamericanos. Salvo durante lapsos de fuerte sobrevaluación bajo régimen de cambio fijo en situaciones de severos desajustes fiscales y monetarios o cuando shocks externos adversos se han combinado con inestabilidad política como ocurrió durante los primeros años del gobierno de Rómulo Betancourt, el país ha manifestado suficiente holgura en su cuenta corriente como para permitirle la importación de los bienes de capital e intermedios requeridos para un proceso de rápida industrialización, como el vivido entre 1950 y

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19793. En estas condiciones, el manejo de la tasa de cambio pareciera disfrutar de ciertos grados de libertad, lo cual permite argumentar su instrumentación para proseguir finalidades diversas de política. En esta perspectiva se le ha querido ver menos como una variable endógena determinada por los resultados de la interrelación de los procesos económicos domésticos con el resto del mundo y más como una variable explicativa –dependiente sólo en última instancia de las condiciones del mercado petrolero internacional– cuyo desempeño es instrumental para alterar el comportamiento de otras variables. La tentación de alinear el manejo del tipo de cambio en auxilio de otras medidas conducentes a contener las presiones inflacionarias ha sido grande, sobre todo si aquéllas se instrumentan de manera incompleta y con poca eficacia, como parece ser el caso venezolano durante los últimos años4 . Esta intención ha prevalecido incluso con la drástica caída en los ingresos externos experimentada en 1998 y principios de 1999. Sin embargo, es discutible –aún con los ingresos petroleros de Venezuela– que la tasa de cambio se pueda manejar privilegiando consideraciones de carácter nominal y con el grado de autonomía que sugieren algunos de los argumentos anteriores. Desviaciones significativas de la tasa de cambio respecto de sus valores de equilibrio contribuyen a fomentar expectativas adversas en la medida en que se percibe que el valor de la moneda no pueda mantenerse en el tiempo, y/o que agrava los desequilibrios macroeconómicos que se supone debería contribuir a resolver. Estas expectativas son particularmente sensibles a las grandes fluctuaciones que ha experimentado el ingreso externo venezolano, sobre todo en la economía globalizada de ahora5 . Por otra parte, las experiencias recientes de México, Argenti3 Esta tendencia a un «superávit estructural» de nuestra cuenta corriente –aún dentro de ciertos márgenes de sobrevaluación de la tasa de cambio– es el resultado de la percepción de importantes rentas internacionales, como se argumentará más adelante. Ello ha permitido que las políticas económicas ejecutadas durante buena parte de los años 70 y 80 no hayan tenido como uno de sus parámetros prioritarios la necesidad de producir y mantener influjos netos de capital. 4 En Purroy (1998) se argumenta la conveniencia de institucionalizar una regla cambiaria rígida como expediente para incrementar la credibilidad en la disposición antiinflacionaria del gobierno. No obstante, este autor reconoce que ello es insostenible si no se acompaña de las políticas monetarias y fiscales apropiadas. 5 El mundo globalizado de hoy alcanza una de sus expresiones más acabadas en la interconexión de los mercados financieros. A ello ha contribuido el notable desarrollo tecnológico ocurrido en las

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na, Brasil y del Perú, constituyen –a pesar de sus relativos éxitos en materia de ajuste fiscal y de control de la inflación– referencias importantes a partir de las cuales ponderar los grados de libertad que admite el manejo de la política cambiaria según criterios exclusivamente nominales. La moneda sobrevaluada tiende a tornarse insostenible en el tiempo o bien genera costos sociales elevados en términos de recesión y desocupación de recursos productivos. Ello compromete, a su vez las perspectivas de crecimiento de largo plazo, en la medida en que afecta a las variables de ahorro e inversión y a la asignación de ésta por tipo de actividad productiva. Lo anterior es tanto más relevante para un país que, como Venezuela, muestra un lamentable récord en cuanto a disciplina fiscal se refiere. La historia nuestra en los últimos 50 años se caracteriza por ciclos de expansión y recesión estrechamente vinculados a los vaivenes en los precios internacionales del petróleo, los cuales se han reflejado en los gastos e ingresos del sector público (Toro Hardy, 1993). Se ha documentado recientemente (García, G., et al., 1997) la manera como la percepción de ingresos fiscales de origen petrolero, en un contexto de shocks externos alternativamente favorables y adversos, se traducen en un gasto público procíclico que es insostenible en el tiempo, dando lugar a devaluaciones recurrentes y a la persistencia de presiones inflacionarias. En tal escenario, una política de rezago en el tipo de cambio tiende a acumular presiones que dificultan aún más la consecución de las condiciones de estabilidad macroeconómica propicias a un crecimiento sostenido. El carácter procíclico del gasto público hace del desarrollo de nuestra economía un proceso bastante más vulnerable a los shocks externos de lo que presuponía su alta capacidad exportadora. Intentos por morigerar estos efectos en la actividad doméstica a través de la instrumentación de una combinación de medidas proteccionistas con controles de precios, de tasas de interés y de tipo de cambio, sólo
telecomunicaciones y en el procesamiento electrónico de datos. No hay alternativas de rentabilidad y/o amenazas potenciales –cualquiera sea su ubicación espacial– que escapen del escrutinio de los administradores de fondos. Éstas pueden ser examinadas al unísono por el enorme poder de acceso a, y procesamiento de, información que confieren las computadoras y sistemas electrónicos de comunicación actuales. De esta manera, la evaluación de riesgo y rentabilidad de cualquier inversión se mide en forma creciente, con relación a las oportunidades y/o amenazas que representen opciones diferentes, no importa dónde se encuentren ubicadas espacialmente.

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pudieron sostenerse en la medida en que se contaba con ingresos petroleros favorables. Aún así, las más de las veces estos controles se usaron para posponer los inevitables ajustes por la vía del gasto y terminaron agravando las condiciones socioeconómicas de la población6. La inestabilidad que ha caracterizado a nuestra economía en los últimos años, tanto por causas externas como internas, resulta, en este sentido, particularmente costoso en términos de crecimiento y bienestar sacrificados7. Cabe mencionar, a este respecto, el intento del gobierno de Rafael Caldera por doblegar la inflación fijando la tasa de cambio –bajo un régimen de controles– durante los años 1994 y 1995, en condiciones de severo desequilibrio en las cuentas fiscales, que terminó en una devaluación de más del 230% y en una inflación acumulada (IPC Caracas) de un 420% entre febrero de 1994 y finales de 1996. La subsiguiente liberalización y apertura de la economía instrumentada bajo el título de ‘Agenda Venezuela’ coincidió con un shock externo favorable –barril de exportación de US$18,3, en promedio, durante 1996– que facilitó el ajuste de las cuentas fiscales sin que el gobierno tuviese que incurrir en el costo político de promover importantes transformaciones en el Estado8. No obstante, la drástica caída de los precios petroleros en 1998 puso al desnudo de nuevo la gran vulnerabilidad externa de la economía venezolana, como la poca capacidad de respuesta de los correctivos macroeconómicos clásicos de contención del gasto para erradicar la inflación. En este trabajo se argumentará que esta suerte de ‘trampa’ en que se encuentra el país está asociada al hecho de que, en virtud de la
6 Debe recordarse los intentos del gobierno de Jaime Lusinchi por mantener las apariencias de una economía pujante a través del plan trienal de inversiones (1986-88), en momentos en que el precio del petróleo caía a casi $10 por barril. Los déficit en cuenta corriente y las expectativas devaluacionistas que despertó esta política expansiva consumieron las reservas internacionales operativas, obligando al siguiente gobierno (Carlos Andrés Pérez) a emprender un severo ajuste en 1989. 7 Estudios recientes tienden a demostrar la relación entre la volatilidad macroeconómica manifestada por los países latinoamericanos en las últimas décadas –asociada, entre otras cosas, a desalineaciones cambiarias– con desempeños económicos insatisfactorios en el largo plazo (BID, 1995). 8 El estudio de Gustavo García, et al., demuestra como la brecha fiscal que se arrastraba desde los auxilios financieros otorgados a la banca en 1994, pudo ser cerrada exclusivamente con los ingresos provenientes de la devaluación y del alza en los precios del petróleo. El hecho de que estos ingresos no son necesariamente recurrentes evidencia que poco se hizo para sanear verdaderamente las cuentas fiscales.

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percepción de importantes rentas internacionales, el tipo de cambio puede equilibrar las cuentas externas aun cuando su poder adquisitivo externo sea mayor que el interno, pero a costa del desempleo interno. La absorción plena de bienes y servicios importables se traduce en mayores niveles de consumo y una disminuida inversión en las actividades transables no petroleras. Intentos de proseguir políticas de pleno empleo en este contexto solo serán posibles, ceteris paribus, con un tipo de cambio menos sobrevaluado, que se traduzca en una combinación de niveles reducidos de consumo con una mayor inversión en los sectores transables, que se traduzca, no obstante, en la generación de superávit en la cuenta corriente. Esta situación obliga a no desestimar la relación entre la variable cambiaria y la economía real. Lamentablemente, el enfoque macroeconómico prevaleciente subordina estos efectos a la búsqueda de ciertos equilibrios que, en ausencia de mejoras significativas de la productividad, pueden ser imposibles de alcanzar.
I.4. Los desafíos de la renta petrolera

En un país con tendencia a tener una moneda fuerte por el peso de sus exportaciones petroleras, propia de una situación de ‘enfermedad holandesa’, proseguir una política cambiaria que desestime la consecución de objetivos de orden real, puede tener efectos adversos para el desenvolvimiento de otros sectores productivos, como para el desarrollo y bienestar futuro en general. Se argumentará en este trabajo que el desplazamiento consecuente de actividades transables distintas a la petrolera, no obedece a ganancias de eficiencia (alta productividad) sino a la percepción de rentas internacionales. Por lo tanto, si un bolívar fuerte reduce las experiencias de aprendizaje tecnológico y gerencial de estos sectores, se puede comprometer el desarrollo sostenido del país hacia el futuro. Ello es particularmente relevante si se toma en cuenta la volatilidad del mercado petrolero internacional y la vulnerabilidad manifiesta de la economía venezolana ante las fluctuaciones de precios en este mercado de exportación. La situación de 1998 ha sido muy ilustrativa de los costos implícitos de una excesiva dependencia de este recurso.

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Examinar los efectos del tipo de cambio sobre las perspectivas de desarrollo de la economía venezolana tiene aún más sentido si se tiene en cuenta los planes de expansión de la producción petrolera hacia el futuro. Si bien el gobierno del Presidente Chávez ha manifestado su intención de posponer estos planes9 a la luz de la caída de los precios del petróleo en los mercados internacionales en 1998 y de los compromisos de recorte de la producción asumidos en la OPEP ese año y en 1999, no existen indicios de que no se proseguirá con esta expansión, en la medida en que las circunstancias internacionales lo aconsejen10. El incremento de la actividad petrolera a futuro sin duda habrá de presionar hacia una mayor apreciación del bolívar y podría incrementar su peso en la estructura de producción del país. Asimismo, generará impactos sobre el funcionamiento de los otros sectores y sobre el nivel y distribución del ingreso real de la población venezolana. En fin, nuestro futuro aparentemente inevitable de importante país petrolero nos obliga a indagar si bastará para nuestras aspiraciones de bienestar ser en la práctica un país que se inserta en la economía internacional casi exclusivamente a partir de este producto primario o si es menester crear condiciones para el desarrollo y fortalecimiento de otros sectores que diversifiquen el aparato productivo venezolano y complementen a la industria de hidrocarburos. Aun cuando tal interrogante no puede responderse dentro de los límites del presente artículo, la disyuntiva que la misma plantea va a depender en buena medida del comportamiento del tipo real de cambio durante los próximos 10 años.
9 El programa de desarrollo de las actividades petroleras contemplaba inicialmente la ampliación de la capacidad productiva hasta los 6,3 millones de barriles diarios –6,5 millones si se incluye la producción de gas– para el año 2006, con una inversión total en el período 1996-2006 en el orden de los US$ 65.000 millones. Esto implicaría duplicar el nivel de producción petrolera existente para 1996, así como la percepción de unos US$ 30.000 millones de inversión por parte de socios, en su mayoría extranjeros, de los proyectos petroleros a desarrollar. Si bien los escenarios base de precios manejados –entre los 15 ó 16 dólares (constantes) el barril– tienden a aparecer excesivamente optimistas a la luz de la situación vivida durante 1998 y 1999, aún con precios más bajos el país estaría recibiendo ingresos significativamente mayores, dado el incremento sustancial en los volúmenes de exportación petrolera. No obstante, cabría preguntarse si se generarían inversiones en los montos planteados y, por ende, si se ampliaría la capacidad de producción en la dimensión señalada en los planes de Pdvsa, de mantenerse bajos los precios petroleros en el tiempo. 10 Más bien desde el Ministerio de Energía y Minas se anuncia una reforma del marco legal que regula esta actividad con miras a mantener una creciente participación privada en la misma.

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I.5. Las alternativas a examinar

La discusión sobre política cambiaria en Venezuela tiene por fuerza que relacionarse con la de los conocidos efectos que tiene la llamada ‘enfermedad holandesa’ sobre la asignación de recursos entre los sectores transable y no transable, la cual se refiere a la dimensión real del tipo de cambio. Un bolívar fuerte pudiera considerarse conveniente si se percibe que ello pudiera mantenerse estable en el tiempo con base en los ingresos de divisas de la exportación de petróleo, aparentemente inelástica (dentro de amplios márgenes) a las variaciones de la tasa de cambio. Visto desde la óptica estático-comparativa que predomina en el análisis económico, el desestímulo al sector productor de transables resultante no tendría nada de indeseable. Sin embargo, si ello es resultado de la percepción de rentas internacionales y no de mejoras de productividad, habría que preguntarse si esta situación se asocia a los efectos de una apreciación de los valores de equilibrio del tipo de cambio o de una sobrevaluación de la moneda. En el primer caso, la resultante reasignación de recursos hacia actividades transables más productivas y hacia el sector productor de no-transables tiende a ser permanente y es considerada una ganancia en eficiencia que se vería acompañada adicionalmente por una mejora en los ingresos reales de la población y la reducción de presiones inflacionarias vía monetización del ingreso externo a un tipo de cambio menor (Gómez, 1993). En el caso de una sobrevaluación de la moneda, el efecto neto sería negativo en tanto que, ceteris paribus, tiende a ser insostenible en el tiempo, provocando devaluaciones correctivas de alto costo social y efectos desestabilizadores. En este caso, la alteración en los precios relativos no conforma un escenario propicio a la asignación eficiente de recursos. A la larga, la destrucción de capacidad productiva en actividades transables abortaría procesos de aprendizaje tecnológico, gerencial y comercial requeridos por la industria y por otros sectores distintos del petróleo para mejorar su productividad. La posibilidad de que un bolívar fuerte desaliente al desarrollo industrial y de otros sectores productivos, eliminando la posibilidad de acumular experiencias requeridas para un desarrollo competitivo hacia el futuro, constituye, por esta razón, objeto de preocupación. Todo lo anterior hace que uno de los elementos que deben situarse en el centro del debate a la hora de propiciar condiciones favorables al

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aprovechamiento cabal de las potencialidades de desarrollo de la economía venezolana hacia el largo plazo, es la política cambiaria. Los márgenes de acción de la misma parecen colocarse entre dos referencias extremas: 1) Una tasa de cambio nominal fija o «rezagada» en sus ajustes frente a los diferenciales de inflación (interno-externo) o 2), una tasa de cambio que se ajusta permanentemente a éstos para promover y sostener la competitividad de una diversidad creciente de sectores transables. El primer caso significaría sobrevaluar el tipo de cambio en términos reales, con la intención de reducir los incrementos en los costos de las importaciones y quebrar las expectativas inflacionarias, amén de aumentar en el corto plazo el poder adquisitivo de la población. Ello reduciría los sectores competitivos a aquellos con fuertes ventajas comparativas de base energética y/o de origen natural que pudiesen sobrevivir en estas condiciones. La segunda referencia se orienta a estabilizar el tipo de cambio en términos reales, favoreciendo al desarrollo industrial y con ello el traslado progresivo de empresas a actividades de creciente valor agregado. Empero, pudiera dificultar en el corto plazo la contención de las presiones inflacionarias y con ello, el rápido incremento en el nivel de ingreso real de la mayoría de la población. La solución a esta disyuntiva en el tiempo está en incrementos sostenidos en la productividad de la economía venezolana como un todo. Pero las perspectivas de estabilización macroeconómica y de viabilización de una estrategia de diversificación creciente del aparato productivo cónsona con un desarrollo sostenido de la productividad de sectores distintos al petróleo van a depender, en no pequeña medida, de dónde se sitúen los parámetros para la fijación, desde ahora, del valor del bolívar. Con ello se condicionará en mayor o menor grado el desarrollo de una industria manufacturera y de una agricultura competitivas, capaces de responder positivamente ante los cambios del entorno internacional y de crear una base para la inserción provechosa de Venezuela en los mercados mundiales distinta a la de ser exclusivamente un país proveedor de materias primas poco procesadas. En atención a su importancia, el presente trabajo busca contribuir a la definición de los lineamientos generales de una política cambiaria que contribuya a asegurar para Venezuela un desarrollo futuro sólido y estable mediante una creciente diversificación de su aparato

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productivo sobre bases genuinamente competitivas. En atención a ello, se adopta una perspectiva de mediano y largo plazo, concentrada fundamentalmente en el desempeño del tipo de cambio real y de sus determinantes, así como de sus efectos sobre la actividad económica. En tal sentido, lo que sigue no pretende desarrollar modelos o lineamientos para predecir las tendencias que pueda experimentar el precio de la divisa en el corto plazo. Los aspectos coyunturales vinculados a la relación entre variables monetarias, expectativas y movimientos del tipo de cambio sólo serán tomados en cuenta en la medida en que su interacción con los elementos más ‘fundamentales’ del proceso económico dibuje una senda de desalineación insostenible que obligue a acciones correctivas. En este sentido, buena parte de la discusión respecto a los pro y los contra de distintos regímenes cambiarios (ver Purroy, 1998) se soslaya en este trabajo, en la medida en que se parte explícitamente de la necesidad de subordinar el manejo de la variable cambiaria a la persecución de objetivos de diversificación competitiva del aparato productivo del país. Espero que esta orientación pueda aparecer claramente justificada en la argumentación que se desarrollará a lo largo de este trabajo.
I.6. Plan del trabajo

La sección siguiente (II), es de carácter teórico. Se discute en ella el concepto de renta y se distingue la renta petrolera como una parte importante de los ingresos que percibe el país por la exportación de este recurso. Prosigue un examen de la tasa de cambio real y de sus determinantes, tanto desde la óptica de la teoría de la paridad del poder adquisitivo –PPA– como de la relación entre el precio de los bienes transables y no transables. Clave en esta discusión es la noción de tasa de cambio real de equilibrio (TCRE), la cual permite entender el comportamiento característico de ‘enfermedad holandesa’ cuando la causa de ésta son las rentas petroleras. La distinción entre sobrevaluación y apreciación del tipo de cambio se hace, en este contexto, más difícil, ya que la moneda puede presentar simultáneamente características de sobrevaluación y de subvaluación cambiaria. Ello explicaría la paradoja de una aparente sobrevaluación del bolívar asociada a una situación de subabsorción persistente, afectando la conformación de expectativas e incidiendo sobre los correctivos de política que se intentasen instrumentar ante situaciones difí-

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ciles. Finalmente, se incluyen en esta parte consideraciones sobre la importancia del aprendizaje tecnológico, gerencial y de mercadeo, como de la inversión productiva, para el desarrollo competitivo de la industria (y de otros sectores) y la manera en que el desenvolvimiento macroeconómico, comprendiendo la variable cambiaria, puede afectar estos procesos. A la par, se revisan someramente cifras sobre la significación del comercio de bienes manufacturados en comparación con el de los bienes primarios en el desarrollo mundial durante las últimas décadas. La siguiente sección (III) hace algunas referencias al efecto que ha tenido el desenvolvimiento del tipo real de cambio sobre la economía nacional durante la era petrolera, poniendo énfasis en el comportamiento reciente de esta variable y su relación con la presente situación de estancamiento productivo. Ahí se pone de manifiesto el alto grado de inestabilidad asociado a las variaciones en la renta petrolera y a los errores de política, las cuales parecen conducir a una situación cada vez más difícil en los años 90. En la sección IV se hacen algunas estimaciones sobre el valor del bolívar según distintos enfoques. Nuestra moneda aparece presentando características tanto de sobrevaluación como de subvaluación, dificultando la precisión de lo que sería una tasa de equilibrio. Por otro lado, se presentan los resultados de un simple ejercicio de regresión en el cual se intenta estimar la magnitud de las ganancias en productividad requeridas por la economía para no perjudicar al sector transable no petrolero. Finalmente, se argumenta en contra de una política deliberada de revaluación del tipo de cambio como argumentan algunos economistas (Gómez, 1993). Por último, en la sección V se reflexiona en torno a los desafíos que enfrenta el país, dadas las probabilidades de apreciación real del tipo de cambio. Se concluye argumentando contra una política cambiaria subordinada a objetivos cortoplacistas que sobrevalúe la moneda y ponga en peligro las posibilidades de mejoras en la productividad de sectores no petroleros. Ello requiere de medidas complementarias que contribuyan a controlar la inflación y promuevan el desarrollo competitivo, entre las cuales destaca la reforma del Estado.

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II. ASPECTOS TEÓRICOS
II.1. El concepto de renta

El concepto de renta se refiere a todo ingreso percibido por encima del costo de oportunidad de explotar un recurso en condiciones de competencia. Este costo de oportunidad define, entre otras cosas, el beneficio mínimo exigido por el dueño de este recurso por utilizarlo en una actividad productiva particular, siendo que puede obtener igual retorno (al menos) de usos alternativos. Como quiera que en una economía competitiva la tasa de beneficios tenderá a igualarse, beneficios extraordinarios obedecerán a situaciones en las que la competencia se anula parcial o totalmente, asociados a la consolidación de privilegios no compartidos. Este es el caso de la explotación de posiciones monopólicas o del usufructo exclusivo de un recurso de mayor productividad o rendimiento, como sucede con las tierras particularmente fértiles, conceptualización que sería consistente con la noción de renta diferencial aportada por David Ricardo. El aspecto importante a recalcar es que la renta constituye un ingreso que se deriva del precio y no del nivel de producción (Baptista, 1996, 1997 a). La realidad de la competencia monopólica (diferenciación de productos) y la inexistencia de perfecta movilidad de los factores productivos significaría que, de acuerdo a la conceptualización de renta usada en este trabajo, toda industria moderna percibiría, entre sus ingresos, una proporción de renta. No obstante, la renta se origina, las más de las veces, en el usufructo exclusivo de una innovación, pero esta exclusividad es constantemente abatida por la competencia (desarrollo de innovaciones competidoras, pérdida del secreto industrial, vencimiento de la protección de patentes, etc.) y vuelta a construir por las empresas, en un ambiente de feroz competencia. En este sentido, las magnitudes de esta renta no significan mayores desviaciones en los ingresos de las empresas de lo que podría estimarse como un ‘beneficio normal’ de acuerdo a la teoría microeconómica, ni son permanentes en el tiempo, por lo que se le conceptualiza más bien como una ‘pseudorrenta’ innovativa. Como se verá más adelante, esto es un caso muy distinto al de la renta petrolera, cuya magnitud no guarda correspondencia alguna con un nivel ‘normal’ de beneficio.

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En este orden de ideas, cabe asignarle la figura de renta a una porción significativa de los ingresos que percibe el Estado venezolano por la liquidación de un recurso de su propiedad en los mercados mundiales –el petróleo– a precios muy superiores a sus costos de producción (en nuestro país), dando lugar a un ingreso extraordinario que no tiene contrapartida en producción adicional alguna. Estos precios se explican tanto por las acciones monopólicas que promueve la OPEP, como por la ineficiencia comparativa de los productores marginales domésticos en EE.UU., legitimados por los remanentes de una política de ‘seguridad energética’ en ese país. Estas rentas pueden ser muy significativas, sobre todo para los productores de más bajo costo y ejercen, por ende, un poderoso atractivo para la acción especulativa, generando un mercado mundial altamente sensible e inestable. En el caso de Venezuela, cifras de la propia industria revelan que los costos operativos de la actividad petrolera entre los años 1984 y 1994 fueron en promedio, de US$ 2,15/barril de crudo producido, excluyendo los costos financieros y de supervisión y coordinación de la casa matriz (PODE, 1995). Cualquiera que sea el monto de las erogaciones por estos conceptos, está claro que la renta petrolera es inmensa, aún con los precios bajos de 1998, estimados, como promedio para el año, en $10,8/barril. Un cálculo sencillo para 1995, año en el cual el valor de realización del barril de petróleo exportado por Venezuela en los mercados internacionales promedió, según el BCV, US$ 14,84, arroja una renta del 72,9% del ingreso bruto de la industria petrolera pública, previo al pago de impuestos (ver Cuadro N° 1), suponiendo que la ganancia ‘normal’ estaría en un 15% del patrimonio de la empresa del sector (Pdvsa). Una estimación de los ingresos brutos tomando como precio de exportación de petróleo $11,5/barril y suponiendo iguales los gastos de la industria, disminuiría esta renta a 65% del total –todavía una proporción formidable–. Estos porcentajes coinciden, en orden de magnitud, con la contabilidad desarrollada por Asdrúbal Baptista para distinguir el aporte de la renta petrolera en el PIB de Venezuela. Según los registros presentados por este autor, durante los 20 años que van de 1975 a 1995, la renta promedió un 63.2% del producto bruto de la industria (Baptista, 1997 b) o un 12.7% del PIB total promedio (incluyendo renta o ‘rentístico’) de la

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C UADRO N° 1

VENEZUELA EMPRESAS PÚBLICAS PETROLERAS. INGRESOS BRUTOS

Y RENTA

1995

CONCEPTO PRODUCTO
INTERNO BRUTO

MILLONES DE BS. 2,363,772.00

ESTRUCT. % 100.0%

MM USA 1/ 10,309.92

ESTRUCT. % 100.0%

REMUNERACIÓN
A EMPLEADOS Y OBREROS

307,496.00

13.0%

1,730.71

16.8%

CONSUMO
DE CAPITAL FIJO

103,148.00

4.4%

580.56

5.6%

BENEFICIO ‘NORMAL’ 2/ RENTA
PERCIBIDA

230,451.15

9.7%

1,297.07

12.6%

1,722,676.85 1,536,341.00

72.9%

6,701.57 8,647.16

65.0%

PATRIMONIO

1/ Al tipo de cambio nominal de 176,77 Bs./US$, barril = US$ 11,5. 2/ Calculado como 15% del patrimonio. FUENTE: BCV y cálculos propios.

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economía venezolana. Sin duda se trata de una magnitud que no se puede desestimar a la hora de analizar sus implicaciones para el comportamiento exhibido de nuestra economía11. Lo anterior evoca las siguientes preguntas: ¿Qué se consideran condiciones de equilibrio del tipo de cambio cuando se perciben importantes rentas internacionales? ¿Cuán fuerte puede sostenerse el bolívar en el tiempo, teniendo en cuenta la inestabilidad que ha caracterizado la captación de estas rentas por parte de la economía venezolana? ¿Es deseable acentuar el carácter petrolero de nuestra economía, dada esta inestabilidad en sus precios? ¿Dónde identificar la relación compensatoria (trade-off) entre ingresos reales mayores en el presente y pérdida de dinamismo de los sectores no-petroleros en el futuro? ¿Puede el país evitar esta disyuntiva?
II. 2. La tasa de cambio real

La Tasa Real de Cambio es una variable real, a diferencia del precio (nominal) de la divisa. La conceptualización de la misma se refiere al poder relativo de compra externo que posee una moneda a una tasa (nominal) de cambio determinada. Una acepción restringida de la misma se basa en la Paridad del Poder Adquisitivo (PPA). Si se supone la “ley de un solo precio” y la existencia de arbitraje, el tipo de cambio nominal de equilibrio debe ser aquél en que el poder de compra externo de la moneda sea igual a su poder de compra interno. Éste debe reflejarse en un equilibrio en la balanza comercial, siendo que no existe incentivo para preferir las compras en el extranjero sobre las nacionales (o viceversa). Si el poder de compra externo es mayor, la moneda se encuentra sobrevaluada al tipo de cambio nominal vigente, y tenderá a presentarse un déficit en la balanza comercial. Si, al revés, es superior el poder de compra interno, el tipo de cambio está subvaluando la moneda local y se generaría un saldo superavitario en las cuentas de comercio exterior. En términos algebraicos, la tasa de cambio real (TCR), vendría dado por:

11 La presencia de fuertes barreras a la entrada, en este caso (y en el de muchos otros productores OPEP) el monopolio estatal, impide la nivelación de las altísimas rentabilidades de la industria petrolera hacia beneficios más ‘normales’.

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(1)

TCR = e= P* = P=

e P*/P, donde: Tasa nominal de cambio; Precio internacional de una canasta representativa de bienes y servicios en dólares (u otra divisa). Precio doméstico (moneda local) de la misma canasta representativa de bienes y servicios;

Esta interpretación compara los precios relativos internos y externos en una misma unidad de cuenta: la moneda local. Por ende, una TCR de equilibrio (TCRE) sería igual a la unidad, un cambio sobrevaluado inferior a uno y un cambio subvaluado superior a la unidad. De la ecuación (1) se desprende, además, que la TCR va a depender de la evolución de las relaciones de precios dentro y fuera de la economía, como del precio de la divisa. Así, para conservar estable la TCR, el diferencial de inflación del país con sus principales socios comerciales debe ser compensado por modificaciones del tipo nominal de cambio. Una inflación interna mayor que la externa requeriría una devaluación de la moneda local en la misma proporción que esta diferencia para no alterar la TCR12. Esta acepción, amén de complicarse ante la presencia de costos de transacción (aranceles y otras barreras al comercio), tiene la limitación de referirse sólo a los flujos de aquellos bienes y servicios que son transables –aquellos que se exportan y/o se importan– a una tasa de cambio dada. En este sentido, debe tenerse en cuenta que una modifi12 A partir de esta idea sencilla, se ha vuelto costumbre calcular las desviaciones del tipo de cambio de sus valores de equilibrio con base en la evolución de los índices de precio interno y externo, comparándola con las variaciones en la tasa cambiaria. Para ello, se suele ponderar los precios de los bienes externos con base en el peso relativo del país de origen en las importaciones de la economía doméstica. No obstante, existen varios problemas metodológicos con este cálculo, entre los cuales cabe mencionar: 1) Que las canastas de bienes sean iguales; 2) Que los índices de precios sean comparables. Por ejemplo, el IPC (Índice de precios al consumidor) de Venezuela debería compararse con el IPC de los países que se toman en cuenta para el cálculo y no con el IPM (Índice de precios al mayor) o el IPP (Índice de precios al productor); y 3) Que el año o mes de referencia a partir del cual se toman en cuenta las modificaciones en las variables sea realmente de equilibrio. Así, de acuerdo al momento de referencia tomado, una moneda puede aparecer con una mayor o menor sobrevaluación, por ejemplo, o manifestar, de acuerdo a algunos cálculos, estar sobrevaluada, mientras que en otros aparezca subvaluada.

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cación en el tipo de cambio no sólo va a afectar el saldo comercial entre los transables existentes, sino que va a modificar también la composición de la producción entre transables y no transables13. En atención a ello, la tasa de cambio real puede ser entendida como la relación entre el precio de los bienes y servicios transables, y el precio de los bienes y servicios no transables. De acuerdo a esta acepción, la TCRE no tendría por qué ser fija o inmutable, como se desprende del enfoque basado en la PPA. Ello vendría dado por aquel valor de la moneda que es consistente con un equilibrio simultáneo interno (mercado de no transables), como externo (cuenta corriente de la balanza de pagos) de la economía. La interacción entre variables reales y nominales alteraría las condiciones en las que este equilibrio simultáneo es posible. El equilibrio en el mercado de transables se reflejaría, en principio, en una cuenta comercial externa balanceada, al igual que en la teoría del PPA. No obstante, en el tiempo debe tomarse en cuenta el pago (o saldo) en la balanza de servicios factoriales, ya que ello es resultante de préstamos y/o inversiones foráneos (o del país en el extranjero) que aumentaron (o disminuyeron) la capacidad adquisitiva de los residentes durante el período considerado. Esta modificación en la capacidad adquisitiva doméstica, no sería más que el valor presente de los saldos futuros de la balanza de servicios factoriales. De ahí la referencia al saldo en la cuenta corriente –y no sólo a la balanza comercial– como expresión de las interacciones en el mercado de transables. Adicionalmente, es posible concebir un equilibrio intertemporal en la cuenta corriente, a pesar de que ésta sea deficitaria durante un período, si ello puede financiarse con entradas sostenibles de capitales (ver más adelante). De ahí que las condiciones que determinan la sustentabilidad de una cuenta de capital superavitaria en un lapso determinado, también van a afectar la TCRE. El mercado de no transables estaría en equilibrio cuando no evidencia inflación (o deflación) de precios.
13 Un bien o servicio no transable es aquél cuyo precio en bolívares es mayor que el precio vigente internacionalmente (FOB) a la tasa de cambio vigente, pero menor al precio de importación (CIF) con el pago de arancel. Muchos bienes no transables pueden convertirse en transables (y viceversa) si la relación entre su precio doméstico y el precio internacional se modifica, como podría ocurrir con una alteración del tipo de cambio. Otros, como algunos servicios personales, difícilmente pueden llegar a ser transables por tener costos de transacción desproporcionalmente elevados.

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Los bienes transables domésticos tienen un precio límite en el nivel de precios internacionales y los niveles de protección existentes, mientras que los bienes y servicios no transables pueden incrementar sus precios –ante presiones de demanda causadas por el fortalecimiento de la moneda– ya que su oferta es bastante inelástica en el corto plazo. Este incremento de precios tiende a hacer más rentable, en términos comparativos, la producción de no transables, incentivando una reasignación progresiva de recursos a su favor en desmedro de la producción de transables de baja competitividad a la tasa de cambio apreciada. Ello acaba tornando elástica en el tiempo la oferta de bienes y servicios no transables. Una moneda fuerte reflejaría, en particular, salarios reales mayores, lo cual, junto al encarecimiento de los demás bienes y servicios no transables, afecta la estructura de costos de toda la economía. En estas condiciones, la economía –sector transable y sector no transable– se coloca ante el desafío de mejorar su productividad sobre la base del aprendizaje tecnológico, gerencial y comercial, aun cuando, no obstante, sólo las actividades transables sean las que corren el riesgo de desaparecer por este incremento de costos ante la pérdida de competitividad frente a las importaciones. Por ende, las variables nominales que afectan el comercio con el extranjero –como la inflación interna, los cambios en el precio de la divisa y las variaciones en los precios de las exportaciones o de las importaciones (términos de intercambio)– así como las modificaciones en la economía real, como sería el caso de mejoras en la productividad relativa de la economía con respecto al resto del mundo, pueden modificar la composición del producto entre ambos tipos de bienes y servicios en la medida en que se altera la tasa de cambio real. El bien no transable más importante es la mano de obra14. De ahí que suele representarse también la tasa de cambio real como la relación entre la tasa de cambio (nominal) y el salario (Dornbusch y Helmers, 1988): (2) TCR = w= e/w, siendo Salario nominal

14 Se refiere fundamentalmente a la mano de obra poco calificada y de calificación media, ya que en el caso de personal altamente calificado, éste tiende a poseer creciente movilidad internacional.

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Ello explica por qué una devaluación nominal no se traduce en una devaluación real si las reivindicaciones laborales logran contener la caída en el ingreso real mediante un incremento salarial (nominal) equivalente a la pérdida de poder adquisitivo ocasionado por la devaluación. Siguiendo a Edwards (1990), la TCRE va a depender de los siguientes aspectos fundamentales que regulan la relación entre una economía y el extranjero: 1. Incrementos en la productividad de la economía relativos al resto del mundo; 2. La variación en los términos de intercambio del país con sus socios comerciales; 3. Modificaciones en el régimen de comercio exterior de bienes y servicios (aranceles, subsidios, restricciones no arancelarias, acuerdos comerciales, etc.) que afecten las relaciones económicas con el extranjero; 4. Las condiciones existentes para atraer capitales foráneos de manera sostenida, que estarían en función de las expectativas que se derivan de la existencia o no de garantías jurídicas, de la fortaleza del sistema financiero, de la estabilidad macroeconómica, y del desempeño en el tiempo de los factores mencionados en los numerales anteriores que afecten la percepción de los rendimientos financieros y del ‘riesgo-país’, Mejoras en cualquiera de las dos primeras variables mencionadas, por ejemplo, van a incidir positivamente en la cuenta corriente de la balanza de pagos y a encarecer comparativamente a los bienes y servicios no transables, apreciando la TCRE en condiciones ceteris paribus15. Por otro lado, un régimen comercial protectivo permite la existencia de equilibrios externos en presencia de una moneda fuerte. Una entrada sostenida de capitales –la cuarta variable– permitirá financiar una sobreabsor15 Una mejora en la productividad debería, en principio, afectar por igual al sector productor de transables y el de no transables, por lo que el precio de éstos no debería subir en comparación con elde los primeros. En la realidad, no obstante, muchas actividades no transables, como los servicios personalizados, son poco dados a procesos de mecanización y/o automatización y, por ende, a experimentar incrementos en su productividad.

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ción relativa durante períodos largos (ver más adelante). Por ende, desplazará el valor (real) de equilibrio de la tasa de cambio, apreciándola.
II.3. Tipo de cambio real y absorción doméstica

De acuerdo al conocido modelo de absorción y en términos de las relaciones básicas de la contabilidad social, el gasto en (absorción de) bienes y servicios debe igualar al ingreso doméstico más las importaciones netas: (3) C+I= Y + M - X = C + S + M - X;

por lo que la igualdad: (4) S-I= X - M = 0,

expresará que el equilibrio interno (S = I) coincidirá con el equilibrio externo (X = M), suponiendo éste como referente a la balanza comercial (bienes y servicios no factoriales), donde: C= I= S= M= X= Consumo; Inversión; Ahorro; Importaciones, y Exportaciones.

Cuando el tipo de cambio se desalinea respecto a sus valores de equilibrio, la igualdad anterior (4) se rompe. Por ejemplo, los desajustes en la esfera monetaria de la economía, cuando no son compensados por cambios en el valor nominal de la divisa, distorsionan la relación externa que se deriva del comportamiento de las variables reales. Verbigracia, los medios de pago podrían aumentar sin que ello correspondiese a una variación en la producción real de bienes y servicios, sobrevaluando la moneda. Este incremento en los medios de pago puede atribuirse a cuatro fuentes de expansión monetaria, a saber: presupuestos deficitarios financiados con emisión monetaria por parte del Banco Central (política monetaria acomodaticia); in-

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greso de capital extranjero que no añade capacidad productiva, fundamentalmente el llamado «capital golondrina»; mejoras súbitas en los términos de intercambio que son monetizados en la economía doméstica; y políticas monetarias expansivas per se. Un aumento en la capacidad de compra de la moneda que no corresponda a cambios en los aspectos fundamentales mencionados arriba, la sobrevaluará y ello posibilitará una absorción mayor de bienes y servicios –una sobreabsorción– de lo que permite la actividad económica real16. Esta capacidad incrementada de consumo e inversión domésticos debe ser financiada, por ende, vía entrada de capitales, una mejora súbita en los términos de intercambio y/o disminución de reservas internacionales. Una moneda subvaluada, por el contrario, se traduce en una situación de subabsorción, lo cual tiene como contrapartida una acumulación de reservas y/o una exportación de capitales. Una de las características singulares de la economía venezolana de fin de siglo es que el bolívar manifiesta un poder adquisitivo externo propio de una moneda sobrevaluada, pero las transacciones de la cuenta corriente tienden a revelar una situación de subabsorción (ver más adelante). En el caso de una situación de sobreabsorción, tenemos que: (5) C + I > C + I + X – M = C + S;

por lo que el exceso de inversión sobre el ahorro es igual al déficit en la balanza de bienes y servicios no factoriales: (6) I-S= M-X

Si distinguimos entre sector público y sector privado, la identidad (6) puede escribirse como:

16 Es decir, una situación en la cual los niveles de consumo e inversión doméstica superan a la oferta interna de bienes y servicios y a la capacidad de financiar la importación de éstos vía exportaciones.

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(7) (G-T)+(I-S) = G= T= (I-S)

M - X, donde: Gasto público; Ingresos públicos (tributación); Se refiere al sector privado.

Si se supone que los mercados financieros tienden a equilibrar ahorro con inversión privados, los saldos negativos (positivos) de la balanza comercial estarían en relación con saldos deficitarios (superavitarios) de la gestión pública. Políticas fiscales deficitarias llevarían a un estado de sobreabsorción, reflejando la presencia de una moneda sobrevaluada. Los intentos de corrección de esta sobrevaluación estarían asociados, por ende, con la búsqueda del equilibrio (o de un superávit) fiscal. ¿De qué depende que esta sobreabsorción sea sustentable en el tiempo? Tomando de Edwards (1995), podemos derivar un modelo simple respecto a la sustentabilidad de los déficit en cuenta corriente. Se supone la existencia de un monto de financiamiento externo en un momento cualquiera equivalente al incremento de deuda externa de un país L que los no residentes desearían poseer. Ello dependerá de los diferenciales de tasas de interés, la percepción de riesgo-país, las expectativas cambiarias y del grado de apertura de la economía, entre otros. Si estas condiciones no varían, puede suponerse que la acumulación neta de financiamiento externo de equilibrio estará determinada por la tasa de crecimiento real g del PIB en el largo plazo: (8) Por otro lado, (9)

∆L = ∆L = donde, ∆R = DC =

gL;

∆R + DC; Acumulación de reservas internacionales; Déficit en cuenta corriente.

Si se designa B como la balanza comercial (X - M, incluyendo servicios no factoriales) y r como la tasa de interés real (o de dividendos) pagado sobre el crédito (o la inversión) extranjero(a), entonces:

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(10)

DC =

B + rL;

Donde rL representa el monto de intereses (o dividendos) remitidos fuera. Si no hay acumulación de reservas, entonces: (11)

∆L =

DC = gL

Es decir, el déficit sustentable de la cuenta corriente estará en función del monto de financiamiento externo de equilibrio L, multiplicado por la tasa de crecimiento real de la economía g, y: (12) B= (g-r)L;17

Lo cual explica que, en equilibrio, el déficit comercial no puede superar la diferencia entre el crecimiento real del PIB g y la tasa de interés pagado sobre su deuda r, multiplicado por la deuda externa L. Es decir, siempre que la economía crezca a una tasa más rápida que la tasa de interés, puede mantenerse indefinidamente la sobreabsorción de los residentes mediante el financiamiento externo. Se trata, en definitiva, de una medida de solvencia externa del país. Otra forma de plantear lo mismo sería afirmar que la expansión del consumo y de la inversión precede a la expansión de la producción, la brecha entre ambos siendo financiada (con ahorro externo) con base en la confianza del crecimiento sostenido de esta última a una tasa mayor que el aumento de los intereses de la deuda (se desplaza hacia afuera la frontera de posibilidades de producción en la medida en que se expande, delante de ella, la frontera de posibilidades de consumo). En la práctica ello implica que el país utiliza el ahorro externo para financiar la inversión productiva, bajo el supuesto de que, con ello, podrá aumentar sus exportaciones y revertir en el tiempo su déficit comercial. La capacidad de atraer capitales externos en el tiempo permite así una tasa de cambio que, aún generando déficit externos en el corto plazo, expresa un equilibrio intertemporal. Ello presupone incrementos sostenidos en la productividad de sus procesos económicos. Fue precisamente la experiencia de Corea del Sur durante la década de los 60 y de los 70, período en el cual pudo pasar de ser
17 Si se supone una meta deseada de acumulación de reservas internacionales por parte de las autoridades monetarias del país, la ecuación (9) se transforma en: (13) DC = g L - ∆R

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un importador neto de manufacturas –equipos e insumos para la ampliación de su capacidad productiva– hasta transformarse en un exportador manufacturero neto capaz de mantener el servicio de su deuda en términos manejables.
II.4. Diferencia entre sobrevaluación y apreciación de la tasa de cambio real de equilibrio

Cuando la fortaleza de una moneda se refleja en déficit crecientes en la cuenta corriente, ello puede generar expectativas de corrección (devaluación) cambiaria que disuaden el financiamiento externo. Si estos déficit no son sustentables, identifican claramente una situación de sobrevaluación cambiaria. La percepción de que un país no podrá sostener el valor de su moneda se asocia al hecho de que el servicio de la deuda o el pago de rendimientos (dividendos) sobre las inversiones, tiende a peligrar porque crece más rápidamente que la economía (r > g, en la ecuación 12). Es típicamente el caso de un país que utiliza el ahorro externo no para invertirlo, sino para financiar niveles artificialmente elevados de consumo (o para invertirlos sin apego a criterios de eficiencia). En tales condiciones, para evitar ataques especulativos que pongan en peligro los planes de desarrollo, debe procederse a los ajustes fiscales y monetarios pertinentes que propicien una realineación de la tasa de cambio. Un ejemplo ha sido la sobrevaluación característica en los procesos de ajuste recientes de algunos países de América Latina, en los cuales los diferenciales de inflación con respecto a sus principales socios comerciales no se vieron compensados por mejoras en la productividad o con devaluaciones de la misma proporción –bien sea porque la tasa de cambio se mantuvo fija o porque la intervención del Banco Central y/o el influjo de capitales «rezagó» el ajuste en su precio–. Ello afectó la competitividad de las exportaciones y de las actividades sustitutivas de importaciones por el encarecimiento, en moneda extranjera, de los salarios y de los demás insumos nacionales, transformando en importables muchos bienes y servicios producidos afuera que antes no eran competitivos en el mercado doméstico (eran no transables), y provocando con ello desequilibrios en la cuenta corriente de la balanza de pagos. Como quiera que esta situación ha sido resultado de una desalineación del tipo de cambio con respecto a

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sus valores de equilibrio que no pudo sostenerse en el tiempo18, la mejora en el poder de compra a que dio lugar inicialmente tampoco fue permanente, como quedó patente con las devaluaciones correctivas que resultaron de estos procesos (Gráfico N° 1). Cuando el fortalecimiento de la moneda es resultado de incrementos sostenidos en la productividad, bien sea de un sector o de un grupo reducido de sectores, se está en presencia de una apreciación de la tasa de cambio real de equilibrio19. Igual que sucede con la sobrevaluación, se produce una migración de recursos hacia los sectores más productivos –en el caso de los transables– y hacia la producción de no transables, provocando efectos adversos en los demás sectores transables de baja productividad y competitividad. En este caso, sin embargo, las modificaciones en la estructura productiva tienden a ser permanentes –no hay devaluaciones correctivas que reviertan las señales de precio– y van acompañadas de mejoras sostenibles en el nivel del ingreso nacional que resultan de un uso más eficiente de los recursos con que cuenta el país (Gráfico N° 2).

18 De perpetuarse estos desequilibrios, el país tendrá que ofrecer una prima sobre los intereses internos que compense el riesgo de colocar fondos en su economía. No obstante, si no se introducen los correctivos macroeconómicos necesarios para equilibrar la cuenta corriente, el problema tiende a agravarse en el tiempo: se acumula el pago de servicio de la deuda externa y/o la remisión de dividendos, profundizando el saldo negativo en esta cuenta. La actividad económica se resiente por el encarecimiento del crédito resultante de políticas monetarias en defensa del tipo de cambio y tiende a incrementarse la exposición a la presencia de capitales de corto plazo ‘golondrinas’. En la medida en que exista la percepción de que el nivel de gasto doméstico no se compagina con el funcionamiento real de la economía –productividad, salario real, tasa real de interés, grado de protección, seguridad jurídica, etc.– habrá desconfianza por parte de inversionistas y/o prestamistas internacionales para seguir financiando el abultado nivel de vida de los residentes. Al cesar la entrada neta de capitales el déficit resultante en la Balanza de Pagos hace insostenible mantener la tasa de cambio sobrevaluada y se produce forzosamente una devaluación, la cual puede ser estrepitosa como la que sufrió México a finales de 1994. 19 Desde luego que una subida permanente en los aranceles o una entrada de capitales que se sostenga en el tiempo también producirían este efecto.

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GRÁFICO N° 1 AJUSTE EXTERNO ANTE DESALINEACIÓN (SOBREVALUACIÓN) DEL TIPO DE CAMBIO

NT

CIC

D

A

NT1

NT2 NT3

B C

(PT/PNT)1

(PT/PNT)2
T2 T3 T1 T

Una economía con una tasa de cambio real (PT/PNT)1 sobrevaluada disfruta de un poder de compra abultado que le permite consumir T1 de transables y NT1 de no transables en ‘A’. Ello requiere de la entrada de capitales foráneos que le financien el consumo adicional por encima de lo que permite su nivel de ingreso, el cual viene dado por la frontera de posibilidades de producción. Si la economía no mejora su productividad relativa y revierte la tendencia a arrojar saldos deficitarios en la cuenta corriente, esta dependencia de capitales externos no será sostenible en el tiempo, ya que aumentarían los pagos por dividendos e intereses (aumenta déficit en cuenta de servicios) y se generan expectativas devaluacionistas. Al ‘secarse’ el financiamiento externo, no hay forma de mantener este nivel de consumo. De no alterarse la tasa real de cambio, el ajuste, vía caída del gasto, es severo, situándose la economía en ‘B’ (equilibrando la cuenta corriente) en un nivel de mucho desempleo. La única manera de recuperar los niveles de pleno empleo es mediante una devaluación real, expresada por el punto ‘C’, en el cual la tasa de cambio real es (PT/PNT)2 > (PT/PNT)1. Ello implica un deterioro en el salario real.

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GRÁFICO N° 2 APRECIACIÓN DE
LA TASA REAL DE CAMBIO DE EQUILIBRIO

NT

B NT2
tcr2

NT1

A

tcrl T1 T2 T

Una economía trabajando en condiciones de pleno empleo y de equilibrio en su cuenta corriente se encontraría inicialmente en 'A', produciendo y consumiendo T1 de bienes y servicios transables y NT1 de no transables. La tasa de cambio real (de equilibrio) refleja los precios de ambos tipos de bienes y servicios [tcr1=(PT/PNT)1]. Al mejorarse la productividad ceteris paribus se expande la frontera de posibilidades de producción o curva de transformación hacia afuera generando mayores ingresos para la economía. El incremento tanto del consumo de los bienes y servicios transables (T2) como de los no transables (NT2) en condiciones en que se equilibran simultáneamente la economía doméstica y la cuenta corriente, se expresa en el punto 'B'. La menor elasticidad de oferta de los no transables se traduce en un incremento relativo de sus precios y ocasiona una apreciación del tipo de cambio, como lo refleja la menor pendiente en tcr2 [=(PT/PNT)2<(PT/PNT)1]

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II.5. La paradoja cambiaria de la renta petrolera

El fenómeno conocido como de enfermedad holandesa suele expresarse en efectos adversos sobre las actividades transables provocados por un fortalecimiento de la moneda resultado de una transferencia súbita de recursos desde el extranjero20. Las más de las veces se trata de una percepción repentina de una renta internacional generada por las circunstancias en que son fijados los precios de los productos principales de exportación del país en los mercados mundiales. Si la percepción de esta renta se extiende en el tiempo, como ha sucedido con el ingreso petrolero en Venezuela, se plantea una situación sui generis, ya que da lugar a una apreciación de la TCRE, pero sin que ello refleje ganancias de eficiencia como sería el caso de mejoras en la productividad comentadas arriba. Se produce la paradoja de un equilibrio sostenible en la cuenta corriente a pesar de que el poder de compra externo de la moneda sea mayor al que se desprende de las actividades económicas internas no petroleras. Asimismo, el equilibrio externo es acompañado, ceteris paribus, por una situación de desequilibrio en el mercado de no transables y que se refleja en una inflación persistente. La anomalía se explica porque la relación cambiaria no refleja las productividades relativas de Venezuela con el resto del mundo, sino el peso de la enorme renta asociada a la venta internacional del petróleo. Como bien lo señala Baptista (1997 a), la renta provee un poder adquisitivo externo que no tiene contrapartida en capacidad productiva doméstica. No obstante, de no modificarse las condiciones reales en que opera la economía (incrementos de productividad o en los niveles de protección) muchas actividades transables tenderán a sucumbir ante los menores precios de las importaciones. De esta manera, el poder de compra externo que otorga la renta petrolera no se suma al que es creado por las actividades domésticas sino más bien lo sustituye o desplaza. Muchas actividades transables distintas al petróleo, sólo pueden sobrevivir con un bolívar menos sobrevaluado, lo cual genera un estado de subab20 El modelo inicial de ‘enfermedad holandesa’ publicado en Corden y Neary, 1982, es sobre la base de tres sectores: uno transable que experimenta un incremento súbito de sus ingresos, otro sector transable ‘normal’ que se ve crecientemente desplazado por el atractivo del primer sector y por el incremento en los costos provenientes de sus insumos no transables, y un sector no transable que puede o no crecer dependiendo de si el efecto gasto es mayor o menor que el efecto de reasignación de recursos.

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sorción externa, es decir, un nivel de consumo e inversión por debajo del ingreso que genera la producción doméstica, incluyendo en ésta a las rentas del petróleo. Se expresa así la incompatibilidad simultánea, ceteris paribus, entre el equilibrio externo y el equilibrio (de pleno empleo) interno, dificultando la precisión de lo que es en realidad la TCRE. Las siguientes ecuaciones permiten una mejor apreciación de esta paradoja presente en Venezuela. Se parte del hecho de que, por el peso preponderante del petróleo, la estructura (composición porcentual) de las exportaciones venezolanas es muy distinta del de sus importaciones. Con un tipo de cambio que equilibrara la balanza de bienes y servicios no factoriales, se tendría que: (14) Xpet + Xnp = M= Xnp = Xpet = M, siendo: Valor de las importaciones; Valor de las exportaciones no petroleras; Valor de las exportaciones petroleras.

En el caso particular de Venezuela, la capacidad de financiar importaciones viene dado, en parte, por la renta percibida del mercado internacional producto de la venta del petróleo, Rentpet, ya que: (15) Xpet = Rentpet + Xpet(costo), donde: Exportación petrolera al costo, incluyendo ganancia ‘normal’.

Xpet(costo) =

De tal manera, una tasa de cambio que equilibrase la balanza comercial implicaría un volumen de importación de bienes y servicios mayor del que se derivaría de las actividades productivas domésticas, en una proporción equivalente a Rentpet/Pm, donde: Pm = Precio (promedio) de bienes y servicios importados (CIF);

En ausencia de aranceles y otros costos transaccionales, este volumen adicional de importaciones desplazaría, ceteris paribus, producción doméstica de transables, generando, bajo el supuesto de

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que algunos factores son sector-específicos21, una situación de desempleo de recursos productivos. En este caso, el pleno empleo, en ausencia de mejoras en la productividad doméstica, sólo podría existir simultáneamente con un equilibrio en la balanza comercial, detrás de fuertes barreras proteccionistas que redujesen las importaciones. El mayor precio de los bienes internos se reflejaría en una moneda sobrevaluada, de acuerdo a la teoría de la PPA. En un inicio, el punto 'A' representaría la igualación del gasto (en T1 de transables y NT1 de no transables) y del ingreso de un país, cónsono con el equilibrio en su cuenta corriente. La pendiente de la curva de transformación o frontera de posibilidades de producción en ese punto representará la relación de precios entre bienes transables y no transables o la tasa de cambio real (PT/PNT). Si ese país experimenta una mejora súbita y significativa de sus términos de intercambio, entrará un monto adicional de divisas que ampliará su capacidad de compra internacional, como lo demuestra el desplazamiento horizontal de la curva hacia fuera, conformando una curva de posibilidades de consumo. Con la misma tasa de cambio real (PT/ PNT)1, el gasto se situaría en 'B' (igual pendiente que en 'A') incrementando el consumo de transables, T'1, mediante mayores importaciones (T’1 – T1) financiadas por la mejora en los términos de intercambio. No obstante, este incremento en el poder de compra no sólo se expresará en un aumento de la demanda por transables (de elasticidad oferta infinita en este modelo), sino también por bienes y servicios no transables (NT1 a NT2). Como quiera que la oferta de éstos es inelástica en el corto plazo, este aumento en su demanda se traduce en incrementos de sus precios, haciendo más lucrativa su producción. Por el contrario, la producción de transables se vuelve menos rentable. Tiende a haber una reasignación de recursos desde la producción de estos últimos a la producción de no transables, por lo que un punto de equilibrio final podría estar en 'C', que expresa un cambio en los precios relativos entre bienes y servicios transables y no transables. La moneda se ha apreciado en términos reales, como lo revela la menor pendiente de la curva de posibilidades de consumo en ese punto (PT/PNT)2 < (PT/NT)1. En 'C' el consumo T'2 de tran21 Es decir, no hay perfecta movilidad de factores entre sectores productivos.

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GRÁFICO N° 3 ENFERMEDAD HOLANDESA

NT

NT2

C

(PT/PNT)2

NT1

A

B (PT/PNT)1

T2

T1 T2

,

T1

,

T

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sables es menor a T'1, y la producción doméstica de transables, T2 menor a la producción inicial T122. Por otro lado, si se fijara el tipo de cambio para que reflejara una paridad entre los poderes adquisitivos externo e interno del bolívar, la capacidad de importación dependería sólo del valor de la producción doméstica de transables, incluyendo petróleo a precio de costo (incluida la ganancia ‘normal’), y se presentaría, por fuerza, un superávit en la balanza comercial (bienes y servicios no factoriales) en un monto equivalente a Rentpet. (16) Xpet (costo) + Xnp = M, y (17) (18) B= SC = SC = X – M = Rentpet, por lo que: Rentpet – rP, donde: Superávit en cuenta corriente.

Esta última situación significaría, como sabemos por la relación (4) expresada antes, que se presentaría una situación de subabsorción (S>I), según la cual el gasto doméstico es inferior al ingreso que perciben de la actividad productiva los residentes del país, incluyendo las rentas externas, pero sin que ello significase que el bolívar estuviese subvaluado. Si bien esta situación sería compatible con el pleno empleo de los recursos productivos, se asociaría, ceteris paribus, con la exportación de parte de los ingresos generados en un monto equivalente a Rentpet – rP y/o con la acumulación de reservas internacionales. Una hipótesis central al presente trabajo es que la economía venezolana, durante los ’90, se ha visto sometida a esta compensación o trueque (trade-off) entre pleno empleo con exportación de capitales (subabsorción), por un lado, y absorción plena o sobreabsorción pero con desempleo, por el otro, debido a la apertura comercial y al estancamiento en la productividad de las actividades domésticas. Esta situación se revela contradictoria en términos de los argumentos a favor de un tipo de cambio de equilibrio –aquél que se asocia a un
22 En el caso particular de Venezuela discutido, el nivel de consumo (e inversión) se encontraría en un lugar adentro de la frontera de posibilidades de consumo (no señalado), que denotaría una situación de subabsorción.

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saldo nulo en la cuenta corriente– por sus efectos microeconómicos adversos sobre las capacidades competitivas de la mayoría de actividades transables. Dada la imposibilidad práctica de regresar al proteccionismo de antes debido a los compromisos asumidos con la OMC y los acuerdos de integración en un mundo globalizado, la única salida a esta disyuntiva que plantea la renta petrolera es una mejora progresiva en la productividad de la economía venezolana no petrolera. Como habrá de concluirse en el presente trabajo, ello plantea la urgencia de reformas estructurales en el Estado venezolano y la instrumentación eficaz de una política industrial inteligente. Si bien la fortaleza de la moneda proveniente de la percepción de rentas externas podría significar una mejora en el nivel de ingreso real de la población, sobre ésta pende la alta vulnerabilidad asociada a las condiciones inestables en que se produce esta renta. Ésta se ha expresado históricamente en Venezuela, tan dependiente de los ingresos externos petroleros, en la fluctuación cíclica de los términos de intercambio, introduciendo un alto grado de inestabilidad macroeconómica. Ésta genera como resultado el acortamiento de los horizontes temporales para la toma de decisiones de los agentes económicos, a la vez que disuade a la inversión productiva, atentando así contra las posibilidades de desarrollo futuro del país y agravando aún más la disyuntiva planteada antes. Es éste uno de los problemas centrales a la definición de una política cambiaria para Venezuela.
II. 6. Rezagos cambiarios y expectativas

La tendencia en el comportamiento del tipo de cambio suele reflejar la manera como el país se relaciona con los mercados externos, respondiendo a cambios en el entorno internacional y/o señalando los efectos o las exigencias, de modificaciones en el desempeño de las variables económicas domésticas. Esta tendencia puede ser afectada, a su vez, por el comportamiento de la cuenta de capital, resultado de las expectativas de los agentes económicos sobre el comportamiento futuro de la moneda y de la evaluación del riesgo/rendimiento de colocar fondos en el país. Existen dos perspectivas distintas sobre la manera en que se conforman expectativas negativas en países que han sufrido crisis cambiarias. La primera de ellas enfatiza la reacción de los agentes económicos ante señales claras de deterio-

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ro en los aspectos fundamentales (fundamentals) del desempeño económico de un país que anticipan una crisis insostenible del sector externo23. Ello está en concordancia con el enfoque teórico seguido en el presente trabajo para explicar el tipo de cambio real. El segundo enfoque, sin necesariamente desconocer la influencia de estos aspectos fundamentales, incorpora la acción de efectos de contagio o de ‘manada’ que hacen posible explicar las crisis cambiarias aún en ausencia del deterioro visible de los mismos24. Podría argumentarse que la globalización y volatilidad de los mercados financieros de fines de siglo le confiere mayor beligerancia a ataques especulativos que no encuentran explicación en el comportamiento de los fundamentos y muchas veces se convierten en profecías autocumplidas. En este sentido, es a veces difícil explicar la conformación de expectativas adversas con apego estricto a la racionalidad, entendiendo ésta como la respuesta ante cambios negativos de los fundamentos, por lo que la acción de los agentes económicos aparentan exagerar las variaciones de la tasa de cambios o de las reservas internacionales, como parece evidenciar la crisis financiera internacional de 1998. En tal sentido, la tesis de M. Friedman (1953), según la cual los especuladores cambiarios estarían expresando una acción correctora (racionalizadora) de las fuerzas de mercado ante manejos desacertados de política, parece haber dado paso a un consenso respecto a la necesidad de disuadir estos ataques especulativos mediante la adopción de políticas creíbles (Purroy, 1998). En todo caso, la confusión entre intenciones de política, tendencias de variables monetarias, desempeño de la economía, acontecimientos internacionales y reacciones sicológicas de ‘contagio’ o de ‘manada’ que pueden presentarse en el corto plazo, no señala siempre reglas claras y universales respecto a la relación entre las expectativas que orientan la acción de los agentes económicos y el manejo de la variable cambiaria. Más hacia el largo plazo –que es el horizonte temporal que concierne a este trabajo– es bastante más plausible argumentar a favor de relaciones de causalidad que expliquen este comportamiento, con base en el desempeño de los fundamentos económicos25.
23 Véase resumen de modelos de crisis cambiaria de ‘primera generación’, en Esquivel y Larrain, 1998. 24 Se refiere a los llamados modelos de ‘segunda generación’, Esquivel y Larrain, Op. Cit. 25 La mayoría de los modelos econométricos explicativos de las crisis cambiarias destacan como variables explicativas, las altas tasas de señoreaje (financiamiento inorgánico de déficit fiscales),

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En condiciones de espiral creciente de inflación –devaluación– inflación, se ha esgrimido que la fijación del tipo de cambio –o su rezago respecto al diferencial entre inflación interna y externa– es instrumental para la quiebra de las expectativas inflacionarias. De hecho, este ha sido la base de algunos intentos de ajuste heterodoxo realizados recientemente en América Latina, fundamentados en políticas de ingreso por intermedio de las cuales se intentó contener los incrementos de salario por debajo de la inflación. En los años 80, sin embargo, tales iniciativas no fueron consustanciadas por ajustes fiscales apropiados, perpetuándose las presiones inflacionarias (Edwards, 1995). Los efectos negativos sobre el ahorro y la inversión de estos desequilibrios macroeconómicos, como sobre el ingreso real y el empleo, han dibujado una senda de crecimiento menos favorable en el tiempo a que si se hubiese mantenido un régimen macroeconómico estable (BID, 1995). En las experiencias mexicana y argentina más recientes, a pesar de un saneamiento sustancial de las cuentas fiscales en ambos países, el atraso cambiario provocó una sobrevaluación que se vio agravada con la entrada significativa de capitales de corto plazo, altamente vulnerables a modificaciones desfavorables en la percepción de rendimiento/riesgo con respecto a otros mercados financieros. Las expectativas adversas que se desarrollaron en el caso de México durante 1994 precipitaron fuertes salidas de dinero, una devaluación acentuada y una contracción aguda en la economía. En el caso de Argentina, la negativa de modificar el plan de convertibilidad a pesar de la fuga de capitales provocados por el 'Efecto Tequila', se tradujo por fuerza en una prolongada recesión. No obstante, el país pudo restablecer la confianza entre los agentes económicos, abonando con ello, la tesis a favor de mantener arreglos institucionales rígidos para estabilizar las variables monetarias (Purroy, 1998). Adicionalmente, en algunos países se ha utilizado un régimen de cambio fijo controlado para intentar evitar las consecuencias inflacionarias indeseables de severos desequilibrios macroeconómicos
déficit en la cuenta corriente, sobrevaluación real del tipo de cambio, poco respaldo en reservas de la liquidez monetaria y deterioro abrupto en los términos de intercambio, además de los efectos de ‘contagio’ y ‘manada’ (Ibídem.).

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internos26. Al no corregirse las causas de los desequilibrios y por ende, de la inflación, el precio de la divisa deja de reflejar el poder adquisitivo real de la moneda nacional –el que corresponde a la producción doméstica– generando expectativas devaluacionistas difíciles de contener en el tiempo. Como quiera que los controles nunca son perfectos, suelen presentarse saldos crecientemente negativos en la cuenta de capital, con lo que este expediente logra la peor de las soluciones posibles: no impide totalmente la fuga de divisas, tampoco la devaluación y la inflación consiguiente, pero sí evita que entren capitales. Quebrar expectativas cambiarias adversas ante una moneda sobrevaluada puede requerir exagerar la acción de medidas que neutralicen estos desequilibrios como, por ejemplo, un sobreajuste fiscal recesivo. No obstante, la restricción del gasto fiscal suele aliviar la presión sobre los mercados crediticios domésticos, provocando una baja en las tasas de interés y estimulando la salida de capitales (o disuadiendo su entrada), reforzando así la persistencia de expectativas devaluacionistas. En el caso del uso de políticas monetarias restrictivas, el efecto es contrario: incrementos en la tasa de interés tienden a estimular la entrada de capitales (o disuadir su salida)27 necesarios para financiar el déficit en cuenta corriente. Si bien ello puede hacer del instrumento monetario el más atractivo para corregir déficit en las cuentas externas, el influjo de capitales especulativos 'golondrinas' puede contribuir a apreciar todavía más el tipo de cambio, agudizando en el tiempo la precariedad macroeconómica. Ello motiva, en opinión de algunos, la necesidad de aplicar medidas complementarias que disuaden este tipo de inversiones foráneas28.

26 En el caso venezolano, el control del mercado cambiario buscaba prescindir del ajuste externo de la economía –ya sea por cantidades o por precio– porque se era incompetente para controlar los desequilibrios domésticos que ocasionó el abrupto incremento de la liquidez monetaria resultante de los generosos auxilios financieros otorgados a la banca en 1994. Ello se vio agravado por la crisis de confianza de los agentes económicos ante la orientación populista del gobierno de Caldera durante sus primeros años. 27 En mercados financieros perfectos, el arbitraje de tasas de interés hace que las tasas domésticas tiendan de nuevo a equipararse con las tasas internacionales, anulando los efectos sobre el movimiento de capitales. 28 Chile y Colombia han instrumentado en los últimos años mecanismos de encaje tendentes a disuadir el ingreso de capitales de corto plazo con miras a garantizar una mayor estabilidad macroeconómica.

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Las experiencias latinoamericanas tienden a demostrar que los intentos de corrección de los desequilibrios externos causados por una moneda sobrevaluada por la vía exclusiva del ingreso, es decir, sin tocar el precio de la divisa, tienden a perpetuar situaciones recesivas, de alto costo social. Salvo en el caso (discutible) de Argentina, se termina eventualmente devaluando el tipo de cambio de todas maneras. Quizás el elemento clave en este contexto sea cuándo devaluar y cómo ‘blindar’ esta medida mezclándola con otras políticas para obtener los resultados deseados. En el caso venezolano la percepción de rentas internacionales se traduce en un desequilibrio entre el poder adquisitivo externo e interno de la moneda, llevando, por fuerza, a una situación de subabsorción, so pena de desplazamientos mayores de actividades transables. En estas condiciones no hay sintonía entre las señales micro y macroeconómicas ante las cuales los diversos agentes del mercado forman sus expectativas. Dependiendo del nivel de rentas (precios) petroleras y de la holgura en la cuenta corriente, pueden acumularse efectos microeconómicos negativos con una situación macroeconómica aparentemente sana que disuade al Estado de aplicar correctivos. Al ocurrir la reversión en el ciclo de precios se produce una sensibilización aún mayor respecto de la inconveniencia de mantener una moneda sobrevaluada, acentuándose la salida de capitales y alimentando expectativas devaluacionistas. La aplicación de políticas monetarias restrictivas para defender la moneda, en la medida en que aumentan las tasas de interés, agravan la situación para las empresas y tienden a empeorar la gestión fiscal por el encarecimiento de la deuda interna. Ante tales complicaciones, la irracionalidad de corto plazo de los mercados financieros globalizados comentada antes, puede desatar ataques especulativos contra el bolívar fuera de proporción con los fundamentos de la economía –nivel de reservas y su relación con los agregados monetarios, solvencia de la cuenta corriente, tamaño del gasto público y/o saldo (contable) de la gestión fiscal, etc.– convirtiéndose en una profecía autocumplida. De esta manera, el gobierno se ve obligado, tarde o temprano, a devaluar, no por una situación desfavorable en la cuenta corriente, la cual puede permanecer con saldo superavitario, sino por la fuga de capitales29.
29 Esta explicación es consistente con el enfoque adoptado por los llamados modelos explicativos de crisis cambiarias de segunda generación, mencionados antes (Esquivel y Larrain, 1998).

59

Adicionalmente, estas rentas permiten al Estado financiar gastos que, si bien tienen como contrapartida capacidad de compra externa (divisas), pueden traducirse en presiones inflacionarias en el mercado de no transables. El anclaje cambiario, lejos de morigerar estas presiones las activa aún más, por las expectativas devaluacionistas que produce la moneda sobrevaluada. En estas condiciones, un enfoque estrictamente macroeconómico, meramente contable de la política antiinflacionaria, tiende a recomendar la restricción del gasto con miras a reducir la brecha entre ingresos domésticos y gasto fiscal y ‘quebrar’ las expectativas adversas. Ello genera un superávit global en las cuentas públicas que profundiza el carácter recesivo del ajuste30. Esta respuesta se agota, además, en el deterioro progresivo de los servicios públicos y en el colapso institucional resultante de esta restricción del gasto y, en particular, de la inversión. La consecuente ineficiencia de la gestión pública no hace sino agravar las expectativas adversas que se han conformado en torno a la capacidad de acción del Estado venezolano, neutralizando los efectos que sus ejecutorias macroeconómicas pudiesen producir –en un contexto más favorable– sobre la actuación de los agentes económicos. En estas condiciones, acentuar la acción contractiva del Estado puede tener consecuencias severamente dañinas sobre la economía real, comprometiendo las posibilidades de superar este ‘círculo vicioso’.
II. 7. Competitividad y desarrollo tecnológico

Se ha insistido reiteradamente que en la competitividad internacional de un país, juega un papel fundamental el desarrollo tecnológico y la innovación en general (Solow, 1979; Mowery and Rosenberg, 1989; Porter, 1990). Una fuente importante del desarrollo tecnológico y, por ende, de la competitividad internacional, es el aprendizaje con base en las experiencias de la firma frente a los retos y oportunidades que se le presentan (Rosenberg, 1976; Dosi, Pavitt and Soete, 1990). La industria manufacturera suele ser el escenario que ofrece mayores posibilidades al desarrollo tecnológico, por incorporar maquinaria y equipos diversos, y por generar productos y servicios que responden a cambios
30 Realmente lo que generaría alzas de precios no sería propiamente el déficit entre ingresos y gastos fiscales de origen doméstico, sino aumentos abruptos del gasto público que se vierten sobre los bienes no transables y que serían resultado de incrementos en la percepción de rentas de un año a otro.

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en las condiciones de demanda y de oferta. En particular, Rosenberg (1976) ha señalado la importancia de la industria de bienes de capital en la endogenización de las capacidades para el cambio tecnológico de una economía. Ello requiere, entre otras cosas, mercados de tamaño suficiente para permitir la convergencia de problemas que deben ser atendidos con soluciones técnicas similares y especializadas, produciéndose una división del trabajo («desintegración vertical») en las capacidades de experticia, que van conformando las bases de las economías de especialización que caracterizan a este sector industrial. Por otro lado, Freeman y otros han insistido, con base en la idea de ondas largas de Kondratieff, en apuntalar el dominio de tecnologías claves para el logro de procesos de desarrollo autosostenidos en los cuales es posible asimilar y adaptar desarrollos tecnológicos foráneos con miras a su aplicación provechosa en pro de la competitividad de algunos sectores industriales domésticos (Freeman, et al., 1983). La tecnología ‘clave’ para los actuales momentos vendría siendo aquélla asociada a ese complejo variado de industrias agrupadas en torno a la electrónica (Pérez, 1985). Un país pequeño, de mercados insuficientes para el desarrollo de una industria de bienes de capital doméstica, enfrenta el reto de poder insertarse en los circuitos productivos internacionales a partir de una base científica y técnica autóctona de suficiente capacidad como para asimilar las tecnologías claves e interactuar provechosamente con estos mercados como subcontratista, proveedor de partes y piezas y/o productor directo para mercados foráneos. Ello sitúa en un delicado y contradictorio balance a la necesaria apertura comercial con algún grado de apoyo doméstico que justifique y haga posible la acumulación de conocimientos y experticias que redunden en la mejora de la competitividad de la industria en los mercados internacionales. En este sentido, una política industrial adecuadamente instrumentada puede ser de mucha ayuda. Ello requiere, empero, de condiciones macroeconómicas estables, entre los cuales interesa destacar el comportamiento de la tasa de cambio real. La eliminación de actividades productoras de transables, resultado del fortalecimiento de la moneda sin que ello responda a incrementos de la productividad, impide esta acumulación de experien-

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cias y por ende, dificulta el desarrollo de nuevas capacidades competitivas en el tiempo, requeridas para un intercambio más diversificado con el resto del mundo. Por demás, la inviabilidad del tipo de cambio (sobrevaluado) produciría a la larga una devaluación fuerte, desmejorándose el ingreso real (y el empleo) de la población. Por el contrario, si el fortalecimiento de la moneda es resultado de mejoras en la productividad, la destrucción de capacidad productiva en algunos sectores se ve más que compensada por un ingreso sostenido basado en las mejoras de otros. La inestabilidad que se deriva de la dependencia de una renta internacional (petrolera) fluctuante, se parecería más al primer caso que al segundo, siendo que las fuertes fluctuaciones que experimenta la percepción de esta renta, le confiere mucha inestabilidad al tipo de cambio. En un mundo globalizado, caracterizado en lo económico por una intensa competencia internacional en la cual la innovación y el cambio tecnológico son claves, no parece sano fundamentar el desarrollo futuro del país casi exclusivamente en un producto primario de exportación. Tómese en cuenta que, según cifras de la UNCTAD, las exportaciones totales de los países del mundo se incrementaron más de 20 veces entre 1964 y 1992 (Cuadro N° 2). Mientras el peso de los países desarrollados en este comercio aumentó desde un 68,1% hasta un 72,4% del total, los países en vías de desarrollo (PED) del continente americano disminuyeron su participación al pasar de 7,2% de las exportaciones totales en 1964, a sólo el 3,7% en 1992. Sorprende, por el contrario, el desempeño de los PED del Lejano Oriente, los cuales aumentaron su participación desde un 5,1% a un 13,4% del total entre estos dos años. Por otro lado, las exportaciones de productos primarios crecieron a un ritmo inferior a la mitad del de las exportaciones totales y a menos de tres veces el ritmo de las exportaciones manufactureras durante el lapso reseñado. Es, sin embargo, en la exportación de productos primarios donde se muestran fuertes la mayoría de los PED, ocupando un 37,3% del total en 1992 contra un 36% en 1964. Mientras la participación de los PED de América en las exportaciones totales de manufactura –el rubro de más intenso crecimiento– es mínima, alcanzando sólo el 1,8% del mismo en 1992, los PED de Asia Oriental y Central más que cuadruplican su peso en el total, ocupando casi un 15% del mismo para el último de los años reseñados. En

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CUADRO N° 2 MUNDO E STRUCTURA
DEL COMERCIO

TOTALES

PRODUCTOS
PRIMARIOS

MANUFACTURAS

EXPORTACIONES MUNDO (MMM. US$) VARIACIÓN % ESTRUCTURA % ECONOMÍAS DES.* PAÍSES SOCIALISTAS ECONOMÍAS EN DES. AMÉRICA ÁFRICA ASIA OCCIDENTAL OTROS ASIA

1964 172,2

1992 3.686 2.040,5%

1964 85,2

1992 892 946,9%

1964 84,5

1992 2.709 3.105,9% 100% 77,7 4,1 18,2 1,8 0,4 0,8 14,7

100% 68,1 11,8 20,1 7,2 4,2 3,5 5,1

100% 72,4 5 22,6 3,7 1,9 3,2 13,4

100% 53 11 36 14 8 7 7

100% 100% 55,4 7,2 37,3 9,6 6,6 10,5 10,1 83 12 5 1 1 0 3

* De Mercado FUENTE: UNCTAD: Statistical Pocket Book, Nueva York, 1989, 1994.

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particular, los casos de los llamados ‘tigres’ asiáticos incrementaron sus exportaciones manufactureras en más de 53 veces entre 1970 y 1992, pasando de sólo US$ 4.130 millones ¡a $ 223.256 millones! (Cuadro N° 3) Este espectacular aumento está asociado, a su vez, a tasas altas y sostenidas de crecimiento del PNB/Cápita (Cuadro N° 4), que alcanzan niveles para 1992 bastante más altos que los de América Latina, como lo evidencia la amplia cobertura sobre el tema en toda suerte de estudios de análisis de desarrollo comparado. Entre los elementos señalados como claves para el desempeño exitoso de los ‘tigres’ asiáticos, está el de mantener una tasa de cambio real estable, en un contexto de estabilidad macroeconómica y reglas de juego claras y predecibles (Banco Mundial, 1993). Ello permitió, en el marco de estrategias de promoción de exportaciones, que las firmas pudiesen adoptar horizontes temporales hacia el largo plazo para la toma de sus decisiones, sin mencionar las altas tasas de ahorro que favorecieron sus esfuerzos de inversión. Por demás, en el estudio referido, el Banco Mundial acepta, basándose en la experiencia de estos países, que una política industrial sí puede tener sentido, si la misma es instrumentada por un estado con una visión clara de propósitos, una burocracia altamente calificada e inmune a las presiones de diversos grupos y si los incentivos ofrecidos se vinculan al desempeño de logros que son posibles monitorear y comprobar (como, por ejemplo, el incremento en las exportaciones de una firma). Además, la política industrial de estos países trabajó con las fuerzas del mercado y nunca pretendió sustituir a éstas por una ‘racionalidad del estado’31. Un tipo de cambio sobrevaluado afecta adversamente las posibilidades de desarrollo fundamentadas en un creciente valor agregado en la producción y exportación de bienes y servicios. El cambio en los precios relativos de los transables lleva a sustituir bienes y servicios nacionales por importados y a reducir el aporte de la mano de obra nacional, sobre todo de la más calificada y mejor remunerada.
31 La reciente debacle financiera de muchos de estos países obliga, desde luego, a revaluar la estrategia de estos países asiáticos. Ante la insurgencia agresiva de la competencia china, de menor costo, se perdió la confianza ante el excesivo endeudamiento en que incurrieron muchas de sus empresas, desatando una caída en los mercados de capitales y una fuga hacia monedas más fuertes. No obstante, lo anterior no desdice de los altos niveles de productividad y calidad alcanzados por estas empresas.

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CUADRO N° 3 PAÍSES EN DESARROLLO PRINCIPALES
EXPORTADORES DE MANUFACTURAS

EXPORT.
MANUFACTURAS

% TOTAL
EXPORTADO

PNB/
CÁPITA

VAR.
ANUAL PNB/CÁPITA A

1970 1980 (MILLONES DE US$) TAIWÁN COREA DEL SUR HONG KONG SINGAPUR BRASIL YUGOSLAVIA 1/ INDIA MALASIA TAILANDIA SUBTOTAL TOTAL PED 1.087 635 1.954 474 388 1.003 1.047 125 55 6.768 10.296 17.445 15.893 13.196 9.748 7.770 6.570 4.424 2.478 1.788 79.312 98.508

1992 75.590 70.892 28.260 48.618 20.460

1970 76,1 76,6 95,9 30,5 14,2 59,7

1980 1992 87,9 89,9 96,5 50,3 38,6 73,2 58,9 19,1 28,1 73,2 63,7 65,6 92,9 92,5 93,4 76,6 56,9

$1992 ND 6.790 15.360 17.260 2.770 3.060 310 2.790 1.840

1980-92 ND 8,5% 5,5% 1,6% 0,4% -0,9% 3,1% 3,2% 6,0%

15.137 25.935 21.113 306.005 492.154

52,0 7,4 8,0 41,1 18,8

44,5 73,9* 25,8 59,0

1/ Cifras de PNB/Cápita corresponden a 1990; Crecimiento del PNB/Cápita corresponde al período 1980-90. * Incluye, además, las exportaciones de México, Turquía y Pakistán, por US$ 30,5 millardos. FUENTE: Unctad: Statistical Pocket Book, Nueva York, 1989, 1994. Banco Mundial: Informe Sobre el Desarrollo Mundial, 1994.

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CUADRO N° 4 MUNDO C RECIMIENTO PIB ( TASAS
INTERANUALES PROMEDIO )

1960-1987

TOTAL 1960-70 MUNDO ECONOMÍAS DES.* ECONOMÍAS EN DES. AMÉRICA ÁFRICA ASIA OCCIDENTAL OTROS ASIA
* De Mercado FUENTE: Unctad: Statistical Pocket Book, Nueva York, 1989, 1994.

P ER C ÁPITA 1980-87 2,9 2,7 2,2 1,3 1,3 -0,4 5,4 1960-70 3,2 4 3,2 2,5 3,2 4,7 2,7 1970-80 1,8 2,2 3 2,9 1,1 3,2 3,8 1980-87 1,2 2,1 -0,2 -0,9 -1,7 -3,2 3,3

1970-80 3,7 3,1 5,5 5,4 4,1 6,4 6,1

5,3 5,1 5,8 5,3 5,9 7,8 5,1

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En las condiciones actuales de apertura comercial y globalización, tal situación favorece –en lo que a la producción de transables se refiere– a industrias ensambladoras de partes y piezas importadas para su reexportación –maquiladoras– las cuales suelen ser, además, resultado de los procesos de asignación de tareas productivas y de servicio de empresas transnacionales32. Por último, deberá considerarse también el efecto que ocasiona la inviabilidad en el tiempo de un tipo de cambio sobrevaluado sobre el ahorro doméstico y los flujos de inversión extranjera. Distintos organismos multilaterales e internacionales vienen haciendo referencia a la «brecha de ahorro» de los países latinoamericanos, entendiendo a ésta como la diferencia entre sus ahorros internos y las necesidades de inversión requeridas para regresar a una senda de crecimiento sostenido que alivie progresivamente el estado de pobreza que sufren sus poblaciones. Políticas cambiarias inestables en el tiempo tienden a agudizar este problema, incentivando fugas de capitales y disuadiendo la entrada de inversiones extranjeras directas. Cabe señalar también a este respecto, los aspectos cualitativos de la Inversión Extranjera Directa (IED) como vehículo para la incorporación a los países en vías de desarrollo de nuevas tecnologías, prácticas gerenciales y comerciales eficientes y acceso a mercados extranjeros, amén del monto de recursos financieros propiamente dichos que pueda aportar. Sin ésta, se hace más difícil remontar la cuesta que representan las diferencias entre las prácticas productivas y comerciales de países industrializados de altos niveles de ingreso y las de los países latinoamericanos. La ausencia de IED ayuda a consustanciar una brecha que se autoperpetúa por la incapacidad de estos países por alcanzar niveles de dominio tecnológico que les permitan aprehender y asimilar progresivamente las nuevas aplicaciones que se van introduciendo en los mercados mundiales (Dosi, Pavitt, Soete, 1990). El atajo (short-cut) al desarrollo
32 El aprovechamiento de Zonas Francas Industriales para exportación como instrumento para el desarrollo manufacturero autóctono pudo ser aprovechado por Taiwán, gracias a la alta productividad y (en principio) bajo costo característico de su mano de obra, pero también porque se evitó la sobrevaluación de su moneda. Así se fue sustituyendo progresivamente los insumos importados por nacionales. La experiencia de las maquiladoras mexicanas, sin embargo, está lejos de demostrar similares logros en términos de incorporación de bienes y servicios domésticos.

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representado por los procesos de «ir alcanzando» (catching-up) a las economías que se encuentran en la frontera del desarrollo queda entonces vedado para muchos países, en la medida en que no puedan construir una base industrial mínima y atraer las inversiones extranjeras en cantidad (y calidad) suficientes como para alcanzar esta masa crítica de know-how. Una política cambiaria equivocada en el tiempo puede, por ende, añadir a las insuficiencias cuantitativas representadas por la brecha de ahorros mencionada antes, la insuficiencia cualitativa de la brecha tecnológica en la medida en que disuade la entrada de inversiones extranjeras portadoras del know-how requerido por nuestros países.

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III. EL CASO VENEZUELA
III. 1. Una breve reseña histórica

La presencia de un fuerte sector exportador en Venezuela ha tenido efectos significativos sobre el patrón de desarrollo del país. Desde mediados de los años 30 se percibía el efecto posteriormente conocido como de «enfermedad holandesa» (Adriani, 1937), sobre las actividades productivas (transables) distintas a la extracción de petróleo. La apreciación progresiva de la tasa de cambio, en la medida en que se incrementaba la extracción y venta de hidrocarburos, lleva a proponer un cambio diferencial, instituyéndose un dólar petrolero más barato en 1937 (Suzzarini, 1991). A esta tasa, las empresas petroleras extranjeras debían traer mayor cantidad de dólares para pagar sus impuestos y remunerar la mano de obra venezolana (Mayobre, 1944); el resto de las transacciones se hacía a una paridad superior. La mayor participación del país en el ingreso petrolero, resultado de las reformas tributarias de los años 40, fortaleció aún más al bolívar y, ante la presencia del Tratado de Reciprocidad Comercial con EE.UU., lleva a instrumentar un contexto restrictivo de medidas proteccionistas como escenario para el desarrollo industrial (Purroy, 1982), así como de las actividades productivas del campo. Ello compatibilizó la rentabilización de actividades transables (en principio) distintas al petróleo con una moneda nacional fuerte. De hecho, estas barreras institucionales a la importación hicieron que estas actividades se convirtiesen, en buena medida, en no transables, es decir, sin sustituibilidad por parte de bienes importados. De esta manera, fue posible un tipo de cambio bajo que equilibrara la cuenta corriente y proporcionara un ingreso real comparativamente alto a la población trabajadora, a pesar de que ello no guardaba correspondencia con la baja competitividad de las actividades productivas domésticas no petroleras. El desarrollo de la industria manufacturera en el marco del régimen de sustitución de importaciones33 tuvo un éxito significativo, haciendo
33 Además de la protección arancelaria y las restricciones cuantitativas a la importación, el gobierno nacional, a partir de 1959, instrumenta medidas de estímulo fiscal a las inversiones, otorga créditos generosos, muchas veces a tasas preferenciales y con períodos de gracia, y adopta una política de compra nacional por parte del Estado.

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pasar a Venezuela de país con menor desarrollo industrial en los años 50, entre las naciones medianas de América Latina –Colombia, Chile, Perú y Venezuela– a ser el de mayor producto industrial a finales de los 70 (Bitar y Troncoso, 1983). En efecto, las tasas de crecimiento real de la industria manufacturera entre los años 1961 y 1978 promediaron casi el 8% cada año. La agricultura, por su parte, crece a tasas inferiores aunque no desestimables, promediando tasas del 4,5%, según las cifras del Banco Central de Venezuela34. Por otra parte, la estructura de protección arancelaria admitía diversas vías de exoneración y/o exención de impuestos a la importación de maquinaria y equipo. Junto al tamaño reducido del mercado doméstico y la baja competitividad del aparato industrial para exportar –salvo contadas empresas– se hacía inviable el desarrollo de una industria productora de bienes de capital, excepto en el caso de los equipos para la industria petrolera y, en menor medida, para la generación y transmisión eléctrica. Por último, la fortaleza del bolívar hacía racional la contratación de servicios y asistencia tecnológica de los proveedores internacionales de maquinaria y equipo, estimulando de esta manera la importación de «paquetes tecnológicos» difícilmente asimilables por parte de la empresa venezolana (Ávalos y Rengifo, 1977). De esta manera, podría caracterizarse a la industria venezolana como una de escasa capacidad de endogenización del cambio tecnológico y, por ende, con pocas posibilidades de convertirse en el sector dinamizador del crecimiento de la economía hacia finales del siglo XX. Aun cuando esto puede considerarse una característica común a los procesos de industrialización de otros países latinoamericanos, lo tardía de la experiencia venezolana, como la mayor capacidad para la compra de equipos y tecnología que se derivó de la fortaleza del bolívar, han podido haber agudizado la debilidad tecnológica del aparato productivo nacional.
III. 2. Los ‘Shocks’ externos y la tasa de cambio real

Con el efecto sustitución resultado de la exclusión y/o encarecimiento de productos manufactureros importados (restricciones cuan34 En Orta, C. (1981), se argumenta que los mecanismos de política que favorecieron el desarrollo industrial por sustitución de importaciones afectaron negativamente a la actividad económica del campo, sobre todo por intermedio de una relación desfavorable de precios.

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GRÁFICO N° 4 V ENEZUELA 35 TÉRMINOS DE INTERCAMBIO
1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 60 62 64 66 68 70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94

ÍNDICE 1960 = 100

Petrolero No petrolero Total FUENTES: BCV y cálculos propios.

35 NOTA METODOLÓGICA: Todas las series de términos de intercambio reseñadas son contra importaciones venezolanas totales. Los precios unitarios de petróleo exportado llegan a un máximo en 1981 (US$ 205/TM) para descender en forma progresiva pero sostenida hasta 1985 y caer a menos de la mitad el año siguiente (1986). Por su parte, los precios unitarios de las importaciones crecen hasta 1982 y caen abruptamente en los dos años siguientes (-38.7%), para recuperarse a tasas crecientes hasta 1988. Luego vuelven a caer en un (-) 38,1% en 1989, mientras los precios unitarios del petróleo comienzan a mostrar una tendencia al alza que se acentúa los años 1990 y 1991 con los efectos de la Guerra del Golfo. Los precios unitarios de las exportaciones no tradicionales –las cuales comienzan a tener un peso apreciable en las exportaciones sólo a partir de 1988– muestran una tendencia al crecimiento ininterrumpido a partir de ese año, saltando un 21% en el año 1989. Los comportamientos anteriormente descritos explican por qué los términos de intercambio se deterioran entre 1980 y 1982, para luego mejorar hasta 1984 y caer luego de manera pronunciada hasta 1986.

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titativas; aranceles), el mantenimiento de un proceso de crecimiento industrial y agrícola en las condiciones descritas se supeditaba a la expansión de la demanda doméstica. Esta última estaba sujeta a los siguientes factores: 1) Una participación creciente del país en la renta petrolera; 2) Un incremento de esta renta (mejora en los precios internacionales del petróleo); y/o 3) El incremento en el volumen de exportación de hidrocarburos. Durante el quinquenio 1973-78 se dan las dos primeras condiciones: aumenta la participación del país en la renta petrolera con la nacionalización de la industria petrolera en 1976 y se cuadruplican los precios de este recurso en 1974 como secuela de la Guerra del Yom Kippur. La tercera condición se tornó imposible durante los años ’70 por las pocas inversiones realizadas por las transnacionales petroleras en exploración, y en expansión y mantenimiento de la capacidad productiva, durante los años previos a la nacionalización. El resultado del incremento en los ingresos provenientes de la exportación petrolera fue un aumento en la demanda agregada interna –impulsada por los ambiciosos programas de inversión pública y por la expansión del consumo privado– a una tasa interanual del 20,5%, mientras el PIB lo hacía a una tasa significativamente menor (6%)36. La inflación supera, por primera vez, cifras de un solo dígito, para llegar a 10,3% en 1975, promediando más del 8% durante el quinquenio 1973-7837. Dado el régimen de cambio fijo y de mercado libre imperante, se produjo un rápido deterioro de la cuenta corriente, la cual pasó de una situación superavitaria de US$ 7.760 millones en 1974, a un déficit de (-) $5.735 millones en 197838. Al final de este período había claros indicios de una sobrevaluación real progresiva del tipo de cambio, tendencia que se acentuaría durante los siguientes cuatro años.
36 Las cifras son de Informes Económicos varios del BCV. Cabe señalar que la Inversión Bruta Total llega a ocupar el 42,7% del PIB en 1978, siendo la Inversión Neta Total del 35%. La tasa de desempleo llega a su mínimo histórico de sólo 4,3% ese año. 37 Este comportamiento es significativo, tomando en cuenta el excelente desempeño de Venezuela en materia de estabilización de precios durante los años ’60, lapso en el cual el IPC superó el 2% sólo en dos años. 38 El déficit de este último año pudo financiarse con entrada de capitales por US$ 2.649 millones y reducción de Reservas Internacionales. FUENTE: BCV, Series Estadísticas de Venezuela en los Últimos Cincuenta Años.

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Si se examinan los índices del tipo de cambio real que publica el Banco Interamericano de Desarrollo en sus Informes de Progreso Económico y Social de América Latina (ver Cuadro N° 5), correspondientes al período comprendido entre 1981 y 1995, se observará que el tipo de cambio aparece bastante apreciado al comienzo de la serie (en un 50%, aproximadamente) con respecto al año base (1990). Ello corresponde al efecto causado por la mejora sustancial que experimentaron los precios del petróleo en 1974 y luego de nuevo en el 79 (ver Gráfico N° 4), en un contexto de fuertes barreras proteccionistas. Se presentaron los efectos propios de la ‘enfermedad holandesa’ comentados arriba, aumentando los niveles de absorción de la economía. El desbordamiento en el empleo del sector público y la sobreinversión en gran medida realizada por éste, dejó como legado una bajísima eficiencia marginal del capital y un aparato estatal pesado de escasa productividad. Según Baptista (1997 b), el incremento en la percepción de renta por parte de Venezuela durante estos años rebasó con creces la capacidad del país de absorberla efectivamente, provocando el colapso del modelo rentista por él descrito. Cabe recordar que el desarrollo industrial y agrícola vía exportaciones estaba prácticamente vedado por el fuerte sesgo antiexportador proveniente de la estructura de protección y por la fortaleza de la moneda venezolana, la cual hacía al salario del trabajador venezolano no competitivo, dadas las condiciones de baja productividad característica de estos dos sectores39. A partir de 1979 se inicia la gestión de un nuevo gobierno con políticas tendentes a ‘enfriar’ la economía (contracción de la inversión pública) para corregir los desequilibrios externos40. Junto con la duplicación en los precios del petróleo ocurrido en el curso de ese año por los sucesos de Irán, la cuenta corriente pudo cerrar con un superávit de US$ 350 millones (BCV, 1990). Adicionalmente, el go39 En gran medida el poco éxito de los esquemas de integración en los que participa Venezuela, como de América Latina en general, obedecen a la resistencia de gobiernos y sectores económicos a abrir sus mercados en condiciones de fuerte sobrevaluación de sus monedas. 40 Velázquez (1991), señala que la gestión de políticas económicas durante esos años fue fuertemente procíclica al reforzar la tendencia hacia el estancamiento de una economía que, para muchos analistas, ya había comenzado a enfriarse.

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bierno inició tímidamente un proceso de liberación de precios y de apertura económica que puso de manifiesto la poca competitividad de la actividad productiva doméstica, amén de que desnudó las presiones inflacionarias que se mantenían cobijadas en esquemas anteriores de precios administrados41. En presencia de un dólar fijo, ello se tradujo en una sobrevaluación todavía mayor del bolívar, el cual muestra para 1982 un índice (Bs/divisas) de apenas 37,7% con respecto a la paridad real (100) de 1990 (BID). La insostenibilidad del tipo de cambio fijo se vio agudizada además, por el comienzo de un período de caída progresiva de los ingresos petroleros a comienzos de la década de los ’80 y por el incremento de las tasas de interés en los mercados financieros principales del globo. A lo anterior se junta el agotamiento del crédito internacional precipitado por la crisis de insolvencia declarada por México en 1982, todo lo cual acentuó sustancialmente la desconfianza por parte de los agentes económicos en la moneda local. Bajo las condiciones descritas, la cuenta corriente pasó a ser deficitaria en US$ 4.246 millones en 1982 y se precipitó la salida de capitales privados, con grave deterioro de las reservas internacionales42, obligando a devaluar el bolívar bajo un régimen de cambio controlado, al inicio del siguiente año. Es interesante observar, no obstante, que la cuenta de capital termina en 1982 en superávit (US$ 3.911 millones)43 por el fuerte endeudamiento del sector público ese año (unos $7.500 millones44).
41 Durante los años 1979-83 la inflación llega a niveles inusitados para Venezuela, promediando un 13,2% de aumento interanual. 42 La cuenta de ‘Viajeros’ expresión de la reacción de los residentes ante el grado de sobrevaluación alcanzado por el bolívar, llega a un déficit –máximo en el país– de US$ 2.505 millones en 1982. 43 Existe una fuerte discrepancia entre esta cifra, tomada del BCV, y la que presenta el BID, que registra para ese año un déficit en cuenta de capital de US$ 1.528 millones. 44 Cabe señalar que este fuerte endeudamiento responde en gran medida a préstamos de corto plazo –capital de trabajo– de las empresas básicas públicas. Éstas enfrentaron caídas en los precios internacionales de sus productos de exportación, impidiendo, junto a la injerencia de factores políticos y la ineficiencia de su gestión, que éstas pudiesen pagar el abultado servicio de deudas incurridas durante sus planes de expansión en la década de los 70. En Rodríguez, M. (1984), se reseña como esta política de endeudamiento, en condiciones de sobrevaluación, tasas de interés internas reales negativas y desconfianza de los agentes económicos, termina por revertir las posiciones de los sectores público y privado en su tenencia neta de activos extranjeros. El sector público, de tener una holgada posición acreedora neta en 1979, pasa a ser fuertemente deudor, mientras el sector privado se transforma en importante acreedor, a través de una cuantiosa transferencia de dólares del primero al segundo.

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El ajuste externo vía precios (devaluación), con control del mercado cambiario, acentuamiento de las barreras proteccionistas45 y en presencia de un ajuste fiscal restrictivo instrumentado por un nuevo gobierno (J. Lusinchi), logró que la cuenta corriente cerrase con fuertes superávit en los tres años subsiguientes (1983-1985). Las devaluaciones sucesivas iniciadas en 198346, se traducen en devaluaciones reales por el rezago en los ajustes salariales y de precios de los servicios públicos, interrumpidas sólo en el año 88, cuando, por razones electorales, se extreman medidas para contener el tipo de cambio en un ambiente de expansión del gasto. Cabe recordar que en 1986 el gobierno de Jaime Lusinchi intenta revertir el estado de recesión económica47 mediante la instrumentación de políticas expansivas (plan trienal de inversiones), en momentos en que los precios internacionales del petróleo se precipitaban a sus niveles más bajos, en términos reales, desde la década de los 60. Los saldos altamente deficitarios resultantes en la gestión pública48 tuvieron su contraparte en fuertes saldos negativos en la cuenta corriente, agravados por déficit también en la cuenta de capitales. El agotamiento de las reservas internacionales y las fuertes expectativas devaluacionistas49, obligaron a introducir un programa clásico de estabilización y ajuste macroeconómico que se inicia en 1989, pero que, lamentablemente se vio interrumpido en 1992 por la falta de apoyo político.
45 Según estudio realizado por el Banco Mundial, más de la mitad del valor de la producción doméstica en el sector manufacturero gozaba de una forma u otra de protección a través de restricciones no arancelarias: prohibiciones, delegaciones, licencias, y permisos sanitarios. Asimismo, para 1989 el 95% de los productos agrícolas de importación tenían una u otra restricción no arancelaria. La estructura tarifaria comprendía, para comienzos de 1989, 41 tarifas distintas –desde 0 hasta 135%– y un número significativo de ítems (854) tenían adicionalmente aranceles específicos. Es importante señalar además, que la adjudicación de permisos de importación y la fijación de niveles tarifarios se hacía a discreción y en respuesta a presiones y requerimientos de sectores diversos de la producción doméstica, resultando en una estructura de protección poco coherente y sumamente complicada de administrar, lo que a su vez reforzaba la recurrencia a prácticas de corrupción. World Bank, Venezuela Industrial Report, March, 15, 1991. 46 El Régimen de Cambios Diferenciales (RECADI) contemplaba dos tipos de cambio controlado: el inferior para importaciones consideradas esenciales, y uno un poco más alto para el grueso de actividades productivas. Adicionalmente, había un mercado libre para transacciones tenidas como de menor importancia. Las dos primeras fueron ajustadas varias veces en la medida en que se apreciaba como excesiva la brecha con la cotización del dólar en el mercado libre. 47 El PIB cayó a tasas del (-) 3,6% y (-) 2,3% en 1983 y 1984, respectivamente, según el BCV. 48 Según el BID, el déficit global del sector público para los años 1986-88 fue equivalente a (-) 7,4, 6,0 y 9,4% del PIB. BID, Progreso Económico y Social de América Latina, Washington, D.C. 1995. 49 La cuenta corriente cierra con un déficit de (-) US$ 5.809 millones en 1988, resultado del incremento significativo de las importaciones (US$ 12.080 millones) en anticipo a la devaluación esperada del siguiente año.

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III. 3. La apertura comercial

La evolución de la economía durante los años 80 con la caída sostenida en los precios del petróleo, puso de manifiesto la vulnerabilidad de supeditar el desarrollo de la industria y de otras actividades productivas domésticas al crecimiento de la demanda interna, lo cual sólo podía mantenerse en la medida en que aumentaba la percepción de renta petrolera50. El crecimiento del producto manufacturero entre 1984 y 1992, para citar un caso, fue menor al del PIB de Venezuela. Adicionalmente se percibe un estancamiento de la productividad de la mano de obra durante este período y una caída alarmante de un 30% en el valor del capital fijo manufacturero (García, H., 1994). La apertura comercial y la desregulación de las actividades productivas iniciadas en 1989, como la conformación del mercado integrado con Colombia a partir de 1992, evidencian la emergencia de un perfil competitivo diferenciado e incipiente de algunos sectores industriales, como del agro. Para sorpresa de muchos, no se produce una quiebra masiva de empresas51, como ocurrió en el caso de Chile en 1982. En contraste con la experiencia de aquel país, el cual combinó una sustancial apertura comercial con una sobrevaluación severa causada por una tasa de cambio fija en condiciones de indexación salarial y fuertes presiones inflacionarias, en Venezuela la devaluación drástica del 89 constituyó un caso típico de ‘sobredevaluación’ real (overshooting), sustituyendo a los altos aranceles como medio
50 Para Asdrúbal Baptista (1997 a), el colapso –que no la crisis– del modelo rentista se empieza a manifestar cuando llega al máximo la percepción de renta petrolera y no cuando ésta disminuye. Según él, la ideología dominante llevó a destinar esta renta en buena medida a la inversión –fundamentalmente vía gasto público– lo cual amplió las capacidades productivas de la economía venezolana más allá de las posibilidades de absorción del mercado doméstico. Las salidas al mercado externo, por otro lado, se encontraban vedadas por la sobrevaluación del bolívar ocasionada por la percepción de esta renta. De ahí una relación capital-producto que reflejaba un alto nivel de ineficiencia y que ha disuadido la inversión productiva por parte del sector privado durante los últimos 20 años. El exceso de poder de compra proveniente de la renta petrolera resultó, además, en un peso del sector servicios y del empleo público proporcionalmente mayores a lo que correspondería al nivel de desarrollo de Venezuela. Si bien en el comienzo estos factores concurrieron junto con otros (el proceso de urbanización) para hacer posible un crecimiento significativo del mercado interno, el agotamiento del proceso se comienza a presentar en momentos de mayor auge de la bonanza petrolera (Baptista, ídem.), agravando el exceso de poder de compra sin salidas productivas. Ello es una manifestación de la ausencia de mecanismos de autocorrección (es decir, que tiendan al equilibrio) del sistema rentístico venezolano, lo cual, según Baptista, condujo inevitablemente a su colapso. 51 Posteriormente, hacia 1992, las altas tasas de interés –que no la ‘apertura indiscriminada’– hacen estragos en numerosas empresas pequeñas y medianas.

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CUADRO N° 5 VENEZUELA TENDENCIAS DEL TIPO DE CAMBIO REAL (SEGÚN PARIDAD DE PODER ADQUISITIVO) 1989–1998 TCN AÑOS BS./$ 1/ VAR. % ÍNDICE IPC 2/ VAR. % IPC EE.UU. 3/ VAR. % TCR 4/

1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998

14.5 39.27 52 61.55 79.55 106 170 290 476.5 503.25 565 170.8% 32.4% 18.4% 29.2% 33.2% 60.4% 70.6% 64.3% 5.6% 12.3%

206.1 380.2 534.8 717.7 943.3 1302.9 2095.2 3350.8 6697.4 84.5% 40.7% 34.2% 31.4% 38.1% 60.8% 59.9% 99.9% 36.8% 29.9% 4.8% 5.4% 4.2% 3.0% 2.7% 2.6% 3.0% 2.7% 3.0% 3.0% 91.2% -2.8% -11.6% 0.8% -2.2% 2.2% 13.7% -32.9% -28.2% -14.7%

1/ Cambio nominal puntual al 31/12. Años 1988, 1994 y 1995, cambio oficial (fijo). 2/ IPC Caracas, 1984 = 100. 3/ Las cifras para 1997 y 1998 son supuestas. 4/ Variación % TCR =Var.% TCN.- (Var.% IPC Caracas-IPC EE.UU.) FUENTE: Banco Central de Venezuela.

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de protección y permitiendo el ajuste de aquellos sectores con mayores potencialidades competitivas52. En efecto, el índice de 100 del tipo de cambio real efectivo que registra el BID para 1990 representa la cifra máxima de toda la serie. A partir de ese año comienza de nuevo un proceso de apreciación real53, que se interrumpe brevemente en el año 1994 por la fuerte devaluación precipitada por el colapso del sistema financiero ocurrido ese año, en el contexto de una gran desconfianza en la gestión del entonces nuevo gobierno de Rafael Caldera y de nuevo en 1996, con la liberación (y consecuente devaluación) del tipo de cambio como parte de la ‘Agenda Venezuela’. El índice del tipo de cambio real efectivo que lleva el BID se refiere a los promedios de cada año. Si observamos las variaciones puntuales del cambio nominal entre finales de año (ver Cuadro N° 6), se constata la misma tendencia a la apreciación del bolívar, con la diferencia de que la devaluación a finales de 1995 hace que ese año cierre con un bolívar en términos reales devaluado, a pesar de que el cambio fijo mantenido durante los 11 meses previos fortaleció significativamente el bolívar. Así mismo, contrario a las series de índice de TCR promedio del BID, la variación puntual para 1996 revela una apreciación del bolívar. Mientras que la inflación, medida por el IPC-Caracas, sobrepasó el 80% en 1989 y se mantuvo en niveles altos –entre 31,4 y 40,7%– durante los cuatro años subsiguientes, el bolívar se devaluó a un ritmo interanual ligeramente menor (entre el 18,4 y el 33,2%). Durante los años 94 y 95 la inflación promedio se aceleró a niveles de 60,8 y 59,9%, respectivamente, pero los ajustes en el valor del tipo de cambio oficial compensaron estos incrementos, permitiendo revertir la tendencia de apreciación real del bolívar. No obstante, desde 1996 en adelante,
52 Pudiera señalarse también que la capacidad de respuesta mostrada por la industria venezolana ante un desmontaje tan rápido de la estructura de protección obedeció a la presencia de mucha ‘grasa’ en las empresas (duplicidades, sobrediversificación, despilfarro e ineficiencias de diverso orden), relativamente fácil de cortar antes de que se tuviera que llegar a las transformaciones substanciales y dolorosas. 53 Este fortalecimiento del bolívar se asocia inicialmente con la mejora en los términos de intercambio producto de los ingresos petroleros extraordinarios generados por la Guerra del Golfo, los cuales contribuyeron significativamente a la reanimación de la actividad económica interna entre los años 1990 y 1992.

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se evidencia de nuevo esta tendencia. El año 96 es particularmente significativo, porque a pesar de la fuerte devaluación, ésta es superada con creces por el alza de precios ocurrido. Durante los años 97 y 98, la política deliberada del Banco Central fue de fortalecer el bolívar, rezagando su ajuste nominal como ‘ancla’ para los precios domésticos. Con la apertura, muchos sectores no tuvieron otra alternativa que aprender a vivir con la mayor competencia internacional mediante la introducción de procesos tendentes a incrementar su productividad y/o mediante la reducción de sus márgenes de ganancias. Las reformas introducidas a partir del 89 sin duda contribuían a promover estos cambios. Los 49 sectores industriales de mayor exportación durante los años 1990-95 –responsable de un 95,7% en promedio de las exportaciones no tradicionales de Venezuela durante ese lapso– mostraron en su mayoría incrementos significativos en su productividad, medido en términos de valor agregado por mano de obra ocupada, a precios constantes de 198454 (ver Cuadro N° 7)55. Así, las exportaciones no tradicionales aumentaron de unos US$ 1,8 mil millones en 1988, hasta más de $ 4,4 mil millones en 1995, en medida creciente resultado de estrategias deliberadas de exportación por parte de un número cada vez mayor de empresas y ya no de la simple colocación de excedentes que no podían venderse en el mercado nacional56. A pesar de estas señales de mejora cualitativa en algunos sectores industriales, no existen indicios, empero, de que en tan corto tiempo este cambio se hubiese producido por mejoras en el nivel de capacitación y de respuesta tecnológica a los retos de competir en una economía globalizada.

54 Deflactado por el Índice de Precios al Productor que registra el BCV correspondiente a cada subsector industrial. 55 En particular, el gigantesco salto que muestra la productividad del sector automotriz se debe a la mayor capacidad utilizada de planta, hecho posible por el incremento significativo de las exportaciones al mercado andino. 56 Esta última razón todavía cobra fuerza explicativa para los años 1994 y 1995, por la caída en la demanda agregada interna de un (-) 9,6% que registra el BCV en el primero de estos dos años, la cual se mantiene en ese mismo nivel en 1995. Sin embargo, en el 94 las exportaciones fueron ayudadas, además, por un tipo de cambio real depreciado, aun cuando la rápida apreciación que experimenta el año subsiguiente tiende a indicar que muchas de estas exportaciones tenían bases más sólidas que la de ‘vender excedentes’.

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III. 4. La crisis de 1993-1995 y los costos del cambio fijo

En 1993 se pone de manifiesto el costo de no haber culminado el ajuste estructural con la reforma del Estado y la consecuente modificación de la estructura de ingresos y gastos fiscales, arrojando un deterioro severo de las cuentas públicas una vez que desaparece el ingreso extraordinario proveniente del petróleo (Guerra del Golfo). Repunta la inflación y aumentan las percepciones de riesgo de desarrollar actividades económicas en Venezuela, agravadas por los acontecimientos políticos de 1992 y por las perspectivas de que fuese a triunfar electoralmente una fórmula populista que echase para atrás el programa de liberalización y apertura económica iniciado bajo la presidencia de Pérez. Ello se traduce en incrementos significativos en la tasa de interés real y un deterioro en las carteras de crédito de la banca, lo cual crea las bases para la debacle que sufre el sector financiero en 1994, bajo el segundo gobierno de Caldera. Los errores con que este gobierno abordó esta crisis57 y el enorme déficit fiscal (15% del PIB) que resultó de los auxilios financieros transferidos a los bancos –financiado en buena medida a través del BCV– precipitan una salida masiva de capitales de casi 4 mil millones de US$ durante el primer semestre de ese año, llevando al Ejecutivo a instrumentar un control de cambios en junio. De una medida de emergencia dictada por la fuga de capitales, el régimen controlado de cambio pasa a ser el pivote de un intento de ajuste heterodoxo que fracasa estrepitosamente, generando un estrangulamiento del aparato productivo, una caída en el empleo y del ingreso real de la población, y un resurgimiento de la inflación sin que se contenga la fuga de capitales. Al contrario de las experiencias del resto de países latinoamericanos medianos y grandes, nuestro país muestra entre los años 1994 y 1996, un resultado de sus actividades económicas tal, que arroja un
57 Entre los errores más comúnmente señalados están: 1°, El haber intervenido el Banco Latino –segundo banco del país en orden de tamaño– ‘a puertas cerradas’ y sin plan claro de recuperación, aumentando la suspicacia de depositantes en otras instituciones y contribuyendo con el clima de desconfianza; 2°, El haber otorgado los generosos auxilios al segundo grupo de bancos en crisis, confundiendo su situación de insolvencia como si fuera apenas un problema de iliquidez, y sin haber cambiado la directiva que llevó a esos institutos a la quiebra; 3°, El haber precipitado la salida de Ruth de Krivoy del Banco Central al restringir la autonomía del mismo; 4°, El insistir en bajar las tasas de interés cuando las condiciones de riesgo financiero, lejos de mermar, se incrementaban; y 5°, El no haber asegurado garantías reales contra las transferencias otorgadas. Para un excelente análisis de la crisis financiera de 1994 y 1995, ver García, Gustavo. Lecciones de la Crisis Bancaria en Venezuela, Ediciones IESA, Caracas, 1998.

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excedente en la balanza de mercancías de magnitudes suficientes como para compensar con creces los déficit en la cuenta de servicios y generar saldos positivos cuantiosos en cuenta corriente. Queda claro que la economía venezolana –a pesar de lo que podría esperarse de la sobrevaluación cambiaria– consumió e invirtió mucho menos de lo que permitió el nivel de ingreso que generó su actividad productiva (incluyendo renta). El ahorro externo consiguiente, por la cantidad de unos US$ 12 mil millones durante este lapso, fue exportado en buena medida, como lo reflejan los saldos negativos de la Cuenta de Capitales en esos años (ver Cuadro N° 5)58. Con ello se contribuyó con la actividad de economías foráneas, pero a expensas de una fuerte caída en el nivel de consumo e inversión en Venezuela.
III.5. Insuficiencias del ajuste ortodoxo

La fuerte exportación de ahorro nacional y la casi nula entrada de capitales durante los años 1994 y 1995, reflejó la desconfianza en la política económica del país, así como la existencia de significativos incentivos para ‘trampear’ el sistema de cambio controlado en presencia de una fuerte sobrevaluación del bolívar. Ello evidencia que este régimen cambiario, con una moneda sobrevaluada, no impide la salida de capitales pero sí disuade su entrada. El deterioro de las condiciones económicas y sociales obligaron al gobierno nacional a desdecirse de sus prédicas electorales populistas y concertar un acuerdo ortodoxo de estabilización macroeconómica con el FMI a principios de 1996, reinstaurando un mercado cambiario libre con una fuerte devaluación del bolívar. Con ello se redujo notablemente la salida neta de capitales durante ese año permitiendo, a la par de un aumento notorio en el superávit de la cuenta corriente, resultado del alza en los precios petroleros, un incremento significativo en las reservas internacionales. El ahorro externo de 7,4 mil millones de US$ en 1996 tuvo como contraparte el enorme superávit de las cuentas del sector público consolidado (7,3% del PIB), ocasionado por el ahorro del sector petrolero y por el incremento en los ingresos fiscales que deparó el alza en los precios de este producto en
58 El BCV, en el mensaje de fin de año de su presidente para el cierre de 1997, corrige las cifras del déficit en Cuenta de Capitales correspondiente a 1996, indicando que éste fue mayor, en US$ 963 millones, que el saldo deficitario de 1997. Esta corrección hace que el saldo de esta cuenta presente fuertes discrepancias entre el BCV y el BID. Ver, Mensaje de fin de año del Presidente del BCV, diario «El Nacional», 27/12/97.

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los mercados internacionales y la devaluación de abril (García, G., et al., 1997). Como contraparte, se pone de manifiesto un significativo deterioro en el bienestar de los venezolanos59. Los primeros pasos del ajuste ortodoxo tampoco han sido muy auspiciosos desde una perspectiva netamente macroeconómica. Si bien la inflación de 103% sufrida en el 96 resulta en gran medida del efecto costo proveniente de la liberación del tipo de cambio, así como de otros precios represados, en 1997 el alza en el IPC (Caracas) fue del 37,6% y en el 98 de 29,9%, las más altas de América Latina. En este último año se pone de manifiesto –nuevamente– la extrema vulnerabilidad que representa la dependencia por parte del país de las exportaciones petroleras. Los precios de esta mercancía en los mercados internacionales promediaron durante el año $10,8/barril, muy inferiores a las estimaciones presupuestarias de fines de 1997, representando una disminución de ingresos externos para todo el año de más de $5 mil millones. Los efectos sobre las finanzas públicas pusieron al descubierto el escaso progreso logrado realmente en materia de ajuste fiscal y llevó al ejecutivo a una severa contracción del gasto. En particular, la crisis financiera de los mercados asiático y ruso propició ataques especulativos contra la moneda venezolana e hizo que el BCV acentuara sus políticas de restricción monetaria y encareciendo significativamente el crédito. Es menester señalar que, desde la liberación del mercado cambiario a finales del primer cuatrimestre de 1996, la inflación ha superado con creces la depreciación del bolívar. En lo inmediato cabe preguntarse, ¿Está el bolívar sobrevaluado? Con miras hacia el futuro cobra mayor pertinencia, empero, indagar un poco más sobre las causas de la presente inflación y sobre las condiciones que se requieren para vencerla. Ello escapa de los propósitos del presente trabajo, a pesar de que se hacen algunas reflexiones al respecto en las conclusiones. Sin una drástica reducción de la inflación será prácticamente imposible estabilizar el tipo de cambio y lograr un contexto macroeconómico favorable al crecimiento sostenido de la economía venezolana. Ello se asocia, a su vez, con la disminución de la vulnerabilidad externa que tanto pesa en la volatilidad e incertidumbre con que se desenvuelve nuestro quehacer económico.
59 La población venezolana exhibía para finales de 1995 un descenso en su ingreso real que lo situaba a niveles de hace 40 años: el porcentaje de familias que vivían en pobreza era estimada en 65% por la OCEI y en 85% por el Centro de Documentación y Análisis para los Trabajadores (CENDA).

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CUADRO N° 6 VENEZUELA CUENTAS VARIAS MILLONES DE US$ 1994-1998 CONCEPTOS EXPORTACIONES FOB IMPORTACIONES FOB SALDO EN MERCANCÍAS VIAJEROS INGRESO
SOBRE INVERSIONES

1994 15,686 (8,090) 7,596 (1,321) (1,942) (1,725) (4,988) 2,608 (158) 2,450 136 (1,497) (1,713) (3,074) (269) (893) 11,507 -2.8 -6.5% -14.4% 70.8% 148,95

1995 18,630 (11,447) 7,183 (1,241) (1,761) (2,216) (5,122) 2,061 194 2,255 597 (1,643) (1,761) (2,807) (187) (1,126) 9,538 3.4 -4.8% -4.7% 56.7% 176,84

1996 23,400 (10,598) -9,810 (1,392.) (1,725) (1,874) (4,991) 8,599 225 8,824 1,576 (2,031) (1,769) (2,224) (67) 6,533 15,834 -1.6 1,6% 7.3% 103% 417,35

1997 23,711 (12,311) 11,400 (1,273) (1,865) (2,212) (5,350) 6,050 (51) 5,999 4,346 (238) (5,284) (176) (1,378) 3,445 17,700 5.1% 2.5% N.D. 37.6% 488,59

1998* 17,320 (13,889) 3,431 (1,502) (1,672) (2,002) (5,176) (895) 30 (1,715) 3,357 41 (3,752) (354) (1,349) (3,418) 14,853 -0.7% -4,3% N.D. 29.9% 547,55

OTROS SERVICIOS SALDO EN SERVICIOS SALDO EN BIENES Y SERVICIOS TRANSFERENCIAS
UNILATERALES

CUENTA CORRIENTE INVERSIÓN DIRECTA PRÉSTAMOS NETOS CORTO PLAZO Y OTROS CUENTA CAPITAL ERRORES Y OMISIONES SALDO EN BALANZA DE PAGOS RESERVAS INTERNAC. BRUTAS VARIACIÓN PIB DÉFICIT GOB. CENTRAL/PIB DÉFICIT GOB. CONSOLIDADO/PIB VARIACIÓN IPC CAMBIO NOMINAL PROMEDIO (BS/$)
* Preliminar FUENTE: BCV.

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IV. ESTIMACIONES Y PROYECCIONES
SOBRE EL TIPO DE CAMBIO REAL Y LA PRODUCTIVIDAD

IV.1. ¿Está sobrevaluado el bolívar?

Estudios recientes, con distintas metodologías, han señalado evidencias claras de sobrevaluación cambiaria durante 1998 e incluso, en 1997. La Oficina de Asesoría Económica y Financiera del Congreso de la República estimó que, para febrero de 1999, el bolívar estaría sobrevaluado en un 26 a un 31%, según la perspectiva del PPA (abril, 1999, pp. 22-23). La Oficina de Programación y Análisis Macroeconómico del Ministerio de Hacienda calculó una sobrevaluación del 22% para el cierre de 1998, con base en un enfoque diferente (OPAM, febrero, 1999, p. 20)60. Por otro lado, durante ese año el precio del petróleo cayó en más 4 dólares con respecto a las proyecciones de largo plazo que venía manejando Pdvsa, por lo que podría argumentarse una depreciación del tipo de cambio real de equilibrio (TCRE). Al no haber devaluación nominal correspondiente, el bolívar se habría sobrevaluado. No obstante, no hay razones para creer que el precio promedio de exportación del petróleo venezolano en 1998 constituye un precio de equilibrio de largo plazo. Si bien la cuenta corriente cerró con un déficit de US$ 1.717 millones en 1998, la balanza comercial arrojó un saldo favorable de $ 3.431 millones, por lo que no puede hablarse de una situación de sobreabsorción provocada por la moneda sobrevaluada. ¿Cuál hubiese sido la situación con un barril de exportación más caro? ¿Puede hablarse de sobrevaluación si la cuenta corriente resulta superavitaria? Si se analiza la situación para finales de 1997, se elimina el tener que determinar si el precio del petróleo en 1998 fue o no un precio inusualmente bajo. Según estimaciones del Índice Real de Cambio
60 Si se compara el IPC del mes de abril de 1996 con el del mes de diciembre de 1998, con base en los registros que lleva el BCV para el área metropolitana de Caracas (base 1984 = 100), se observa un aumento mayor en el precio de todo el Grupo ‘Gastos Diversos’ salvo el subgrupo ‘cuidado personal’ –bienes y servicios no transables– que el índice general. Entre los transables, el grupo ‘Alimentos, Bebidas y Tabaco’ presenta un incremento similar al índice general, mientras que el índice para ‘Vestido y Calzado’ y para ‘Gastos del Hogar’ es inferior. Asimismo, el IPM correspondiente a los bienes importados crece a un ritmo menor que el de los bienes nacionales. Ambas comparaciones indicarían un encarecimiento relativo de los bienes y servicios no transables, expresión de una apreciación real del bolívar desde la liberación del mercado cambiario al comienzo del lapso considerado.

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Efectivo (IRCE) realizados en el Banco Central, así como cálculos hechos considerando la paridad del poder adquisitivo, el bolívar estaba, para finales de 1997, claramente sobrevaluado. No obstante, la gestión económica durante ese año arrojó un significativo superávit de $6 mil millones en la cuenta corriente de la balanza de pagos, casi 10% del PIB. Este saldo indicaría que la moneda venezolana estaría más bien subvaluada. ¿Cómo conciliar ambos resultados? Valdría la pena detenerse en algunas consideraciones metodológicas para dilucidar esta aparente contradicción. El IRCE lo calcula el BCV con base en la relación entre una canasta de bienes importables (transables) y otra de no transables, presumiblemente representativos de la estructura de consumo del residente. Los primeros se ponderan de acuerdo a su peso en el comercio de importación desde los siete países industrializados más importantes (EE.UU., Canadá, Japón, Francia, Alemania, Italia e Inglaterra), Colombia, Brasil y México, y su valor (FOB) es convertido a bolívares según el tipo de cambio de finales de cada mes. Para la evolución en el precio de los bienes no transables se usa el Índice de Precios al Consumidor (IPC) que agrupa a estos bienes. Según los analistas del instituto emisor, el IRCE correspondiente al mes de junio de 1996, se acerca bastante a lo que podrían ser los valores de equilibrio reales del tipo de cambio, ya que corresponde a un valor que se estabiliza luego del overshooting inicial posterior a la liberación del mercado cambiario en abril de ese año. En esta apreciación se encuentra la idea de que las expectativas de los agentes económicos coincidían con el valor que debería tener el dólar en función de la situación macroeconómica (mercados externo y doméstico) para ese momento, dejando poco espacio a la actividad especulativa. No obstante, los analistas del banco reconocen que sobre el valor del tipo de cambio para esa fecha hubo incidencias de tipo coyuntural, las cuales se manifestaron más que todo a través de la cuenta de capitales: “Es conveniente mencionar que a partir del mes de mayo, el tipo de cambio mostró un comportamiento estable, lo que fue posible debido a la reducida demanda de importaciones del sector privado, entradas de capital de corto plazo canalizadas a los mercados monetarios y de valores, así como recursos orientados a la privatización de empresas en el sector bancario y de seguros y a los

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diversos proyectos de expansión de la industria petrolera nacional y por el retorno de capitales de residentes”61 (BCV, 1998). Adicional al cálculo del IRCE, el BCV calcula también un Indicador de la Efectividad de la Devaluación Nominal (IEDN) basado en Edwards (1988), medido como el cociente entre la variación porcentual del IRCE y del cambio nominal desde el mes base (junio 1996). (19) IEDN = % var. IRCE/ % var. TCN

Este nuevo indicador registraría la efectividad de una depreciación (apreciación) nominal sobre los cambios en el IRCE. Los valores positivos indicarían que la depreciación (apreciación) nominal incide en la depreciación (apreciación) real del tipo de cambio. Si el valor es menor a uno, las variaciones nominales son más que proporcionales a los cambios del IRCE; si es mayor que uno, el efecto sobre el IRCE es más que proporcional. Un resultado negativo indicaría que la variación nominal es contraria a la variación del IRCE. En este último caso habrían efectos compensatorios provenientes del desempeño de otras variables que anularían el efecto del cambio nominal. Las cifras del BCV (ver Cuadro N° 9) revelan una apreciación del IRCE de 43,63% para finales de 1997 con respecto al mes base (junio, 1996). Ello expresa que la relación entre los precios ponderados de transables y no transables, según la metodología descrita arriba, se modificó a favor de los segundos a un ritmo mucho mayor que la devaluación nominal. Otra manera de decir lo mismo es que, tal como lo revela el IEDN, la devaluación ha sido insuficiente para contrarrestar la acción de otras fuerzas que empujan hacia la apreciación real del tipo de cambio, como serían, en este caso, los desajustes macroeconómicos y la ineficiencia del gasto público. Este último indicador (IEDN), es negativo, salvo los meses de julio y octubre de 1996, indicando que, mientras se ha ido devaluando nominalmente el bolívar, éste se ha ido apreciando en términos reales.
61 Desde luego, en la entrada de capitales de corto plazo y en la repatriación de capitales de los residentes, hay mucho de profecías autocumplidas como efectivamente se presentaron ese primer año. La tasa de interés doméstica –aún siendo real negativa en bolívares– se transformó en una tasa de interés virtual altísima en dólares, siempre y cuando los inversionistas estuvieran dispuestos a apostar a favor de la estabilidad del tipo de cambio (y actuaran en consecuencia, trayendo dólares para colocarlos en instrumentos financieros domésticos).

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CUADRO N° 7 VENEZUELA ÍNDICE REAL DE AÑO/MES 1996 ENERO FEBRERO MARZO ABRIL MAYO JUNIO JULIO AGOSTO SEPTIEMBRE OCTUBRE NOVIEMBRE DICIEMBRE 1997 ENERO FEBRERO MARZO ABRIL MAYO JUNIO JULIO AGOSTO SEPTIEMBRE OCTUBRE NOVIEMBRE DICIEMBRE 88.1 81.81 76.84 1153 107.3 100 95.76 92.38 88.65 83.68 81.44 79.13 75.4 73.98 72.41 70.66 68.39 67.18 66.15 64 62.12 59.58 57.83 56.37 -6.79 (7.14) (6.08) 50.35 (7.27) (6.66) (4.24) (3.53) (4.04) (5.61) (2.68) (2.84) (4.71) (1.88) (2.12) (2.42) (3.21) (1.77) (1.53) (3.25) (2.94) (4.09) (2.94) (2.52) 141.86 131.59 123.83 116.63 106.89 100 94.93 90.72 87.77 83.12 80.62 77.93 75.69 74.21 72.59 70.69 67.76 66.55 64.61 62.92 61.03 58.55 56.96 55.42 290 290 290 466.25 60.78 470.75 0.97 471.99 0.26 471.75 (0.05) (0.05) 84.84 476.25 0.95 0.90 (8.44) 473 (0.68) 0.21 (53.04) 471.75 (0.26) (0.05) 320.95 472.75 0.21 0.16 (115.26) 476.75 0.85 1.01 (20.69) 475 (0.37) 478.5 0.74 478 (0.10) 481.75 0.78 484.25 0.52 485.75 0.31 497.5 2.42 496.5 (0.20) 498 0.30 499.25 0.25 501.5 0.45 504.75 0.65 0.64 1.38 1.27 2.07 2.60 2.92 5.40 5.19 5.51 5.78 6.25 6.94 (38.57) (18.87) (21.67) (14.19) (12.17) (11.26) (6.26) (6.93) (6.87) (7.00) (6.74) (6.29) IRCE VAR.% 1/ 2/
CAMBIO EFECTIVO DEL

BCV 1996-1997 TCN VAR.% VAR.% IEDN

VAR.%

IRPRE

VAR.% 1/

-4.24 -7.62 -11.35 -16.32 -18.56 -20.87 -24.6 -26.02 -27.59 -29.34 -31.61 -32.82 -33.85 -36 -37.88 -40.42 -42.17 -43.63

(7.24) (5.90) (5.81) (8.35) (6.45) (5.07) (4.43) (3.25) (5.30) (3.01) (3.34) (2.87) (1.96) (2.18) (2.62) (4.14) (1.79) (2.92) (2.62) (3.00) (4.06) (2.72) (2.70)

1/ Variación con respecto al mes de junio de 1996. 2/ Índice del cociente relativo de precios ponderados (transables y no transables). FUENTE: BCV, Gerencia de Investigaciones Económicas.

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Caben los siguientes comentarios sobre la metodología del BCV. En primer lugar, la conversión del precio de los bienes transables a moneda local utilizando la tasa de cambio vigente recoge el efecto de la renta petrolera sobre ésta, es decir, ya supone una estimación sesgada hacia la sobrevaluación. En segundo lugar, es cuestionable la escogencia de junio de 1996 como indicativo de una tasa de cambio de equilibrio, sólo porque el mercado muestra señales de estabilización a partir de ese mes. No hay referencia, por lo menos explícitamente, al comportamiento de los aspectos fundamentales de la economía, los cuales, como se comenta abajo en referencia a 1997, arrojaban resultados contradictorios con la presunción de sobrevaluación. Otros cálculos se han intentado para determinar si el bolívar está sobrevaluado desde una perspectiva de PPA. En particular, pueden mencionarse las estimaciones de Rojas (1998), sobre la base de la metodología de Stein (1994) para determinar la “tasa natural de cambio real” –NATREX (NATural Real Exchange). El supuesto es de que en el largo plazo, hay una tendencia ‘natural’ a que prevalezca la paridad del poder de compra en la determinación del tipo de cambio. Utilizando cifras mensuales para el IPC de Venezuela y para el IPP (Índice de Precios al Productor) para bienes finales de los EE.UU., desde enero, 1959, a diciembre, 1997, se encontró un índice de tipo real de cambio promedio para el período de 7,81 Bs/US$. De considerarse este valor como un reflejo del equilibrio en los poderes de compra de ambas monedas durante el lapso estudiado, las cifras mostrarían una sobrevaluación del bolívar a partir de octubre de 1996, que se acentúa hasta finales de la serie. Según estos cálculos, el bolívar estaba sobrevaluado en un 26,5% para diciembre de 1997 y las tendencias entre el diferencial de inflación entre los dos países y la devaluación nominal indicarían que esta sobrevaluación aumentó durante el año 1998. No obstante, al igual que con la metodología del IRCE del BCV, caben varias interrogantes respecto a esta conclusión, sobre todo respecto a la hipótesis de que en el largo plazo debe prevalecer la PPA. Si bien algunos estudios aparentemente comprueban esta hipótesis para los países avanzados (Boucher Breur, 1994), cabe dudar sobre su manifestación en Venezuela, tomando en cuenta los cambios significativos habidos en su régimen comercial, de precios, financiero y de inversiones en las últimas décadas, amén de la fluctuación de los precios petroleros. Adicionalmente, en los cálcu88

los de Rojas, el uso del IPP para bienes finales de EE.UU., es inconveniente, pues deja por fuera el efecto precio de la comercialización, la cual en Venezuela se ha mantenido notoriamente ineficiente, mientras que en aquel país ha mejorado drásticamente (ausencia de trabas burocráticas, código de barras, manejo automatizado de despacho e inventarios, hipermercados, etc.).
IV.2. ¿Superávit en la cuenta corriente con el bolívar sobrevaluado?

De acuerdo a los resultados superavitarios de la cuenta corriente de la balanza de pagos –de casi 10% del PIB– el bolívar aparecería subvaluado frente al dólar (y otras divisas) en 1997. Podría pensarse que ello es sólo aparente, siendo que la economía venezolana durante ese año se relacionó con el extranjero a partir de un nivel alto de desempleo, con lo que el monto de las importaciones se encuentran lejos de donde deberían estar en condiciones de equilibrio (de pleno empleo). En segundo lugar, los términos de intercambio se tornaron favorables al país en 1996 y 1997 y es poco probable que ello represente un valor de equilibrio hacia el largo plazo. En tercer lugar, puede afirmarse que el salario promedio venezolano, el no transable más importante, se encontraba ‘artificialmente’ deprimido, tanto por el desempleo imperante, como por la presencia hasta 1997 de factores institucionales –sistema de acumulación retroactiva de prestaciones, régimen de liquidación doble– que disuadían aumentos en la remuneración al trabajo. Con el cambio de la legislación laboral y la eventual reactivación de la economía, los salarios tenderían a subir ‘naturalmente’, lo cual exigiría una depreciación compensatoria (real), ceteris paribus, para mantener el mismo saldo en la cuenta corriente. Con la intención de clarificar el status real del tipo de cambio para 1997 –subvaluado o sobrevaluado– se hizo una estimación del resultado de la cuenta corriente en condiciones de pleno empleo, suponiendo el mismo tipo de cambio nominal que efectivamente existió durante ese año. Se calculó la capacidad de importación de pleno empleo correspondiente a 1997 estimando la propensión marginal a importar de la economía venezolana con relación a las variaciones del producto interno. Se utilizaron series estadísticas del PIB a precios corrientes, convertidos a dólares a la tasa de cambio promedio

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para cada año62 y cifras de importación CIF en dólares corrientes. Se tomaron sólo los años ’90 (1990-1997, ambos inclusive), siempre y cuando la variación en las importaciones tuviese el mismo signo que la variación en el PIB (ambos positivos o ambos negativos), siendo que es exclusivamente durante este período cuando el país intercambia bienes y servicios con el extranjero en un marco de apertura comercial. El cálculo de la propensión marginal a importar se basó en la comparación de la sumatoria de las variaciones anuales en las importaciones (importación marginal) para el lapso seleccionado, con la sumatoria de las variaciones en el PIB para estos años, arrojando una cifra de 20,5% (la propensión media resultó ser de 18,0%)63. Es decir, para cada dólar adicional de crecimiento del PIB, 20 centavos y medio se orientarían al pago de importaciones (CIF). Se hizo el mismo cálculo, con iguales criterios, para estimar los cambios marginales en la cuenta de viajeros de la balanza de servicios no factoriales, arrojando una propensión marginal a viajar del 1,83%. Lo bajo de esta cifra se explica porque se trata de saldos, es decir, recoge la diferencia entre gastos de viajeros venezolanos afuera (importaciones) y gastos de extranjeros en Venezuela (exportaciones). En segundo lugar, se calculó también la propensión marginal a exportar ante variaciones en el PIB. Esta se dividió en dos partes: primero, se estimó el incremento en el consumo de productos petroleros con relación al aumento del PIB (propensión marginal a consumir); aparte, se calcularon las variaciones en las exportaciones no tradicionales con respecto a las variaciones del PIB. En el primer caso, se utilizaron cifras de consumo de productos refinados de petróleo (volumen) desde 1960 a 1994, usando como fuente al PODE
62 Curiosamente, esta conversión de los valores corrientes del PIB a dólares arroja una secuencia de variaciones que no se corresponde exactamente con la que se deriva de las variaciones del PIB calculadas a precios constantes. Aparece, por ejemplo, el PIB decreciendo, en dólares, entre los años 93 y 94 y entre los años 94 y 95, cuando a precios constantes el registro del PIB por el BCV manifiesta un crecimiento. La explicación, para el primer par de años, estaría en la devaluación real del tipo cambio, que tiende a deprimir el valor en dólares del producto en 1994. 63 Para el lapso 1960-1997, las propensiones marginal y media a importar resultaron bastante similares a las de los años ’90 (19,3% y 19%, respectivamente), lo cual no deja de ser curioso, dada la mayor apertura de la economía de los años ’90. En particular, es paradójico que la propensión media a importar entre 1960 y 1997 sea ligeramente superior a la de esta década. Una posible explicación estaría en la aplicación extensiva de exoneraciones arancelarias para la importación de maquinaria y equipo durante el proceso de industrialización sustitutiva de importaciones, en presencia de un bolívar sobrevaluado (años 1960-1989).

90

(Petróleo y Otros Datos Estadísticos, MEM), seleccionando sólo aquellos años en que el signo en las variaciones del PIB coincidiera con las variaciones en el consumo de estos productos; es decir, ambos tenían que ser positivos o ambos negativos64. Comparando las variaciones del PIB con las variaciones en el consumo de productos refinados (volumen), se llegó a una cifra de 0.389%. Es decir, por cada incremento de US$ 100 en el producto, la cantidad de barriles de productos refinados del petróleo consumido se incrementó, en promedio, sólo en un $ 0,389 (la propensión media resultó ser de 0.265%). En el caso de la propensión marginal a exportar, se examinaron las variaciones en las exportaciones no tradicionales (FOB) entre 1981 y 1997 (Fuente: Finexpo, OCEI). La serie del PIB es la misma utilizada para el cálculo de la propensión marginal a importar (abarca desde 1960 hasta 1997), pero restringida al período señalado y tomando sólo aquellos años en que las exportaciones varían en razón inversa al PIB. Los resultados arrojaron una propensión marginal a exportar del –30,27% frente a variaciones del PIB. Estos cálculos permitieron estimar el resultado de la cuenta corriente de haber privado condiciones de pleno empleo en 1997. Se supuso que ello equivaldría a una tasa de desempleo (friccional, en la terminología keynesiana) del 4%65 y se situó el desempleo promedio de 1997 en 14%. De esta manera, una simple regla de tres arroja que el PIB de pleno empleo para 1997, a precios corrientes traducidos a dólares a la tasa de cambio promedio de ese año, sería de US$ 98,726 millones, 11,6% superior a la cifra efectiva de ese año ($88,442 millones). Por otro lado, se supuso que el servicio de la deuda sería el mismo. Como puede observarse en el Cuadro N° 10, la balanza corriente, excluyendo las transferencias unilaterales, aunque bastante reducida, sigue resultando favorable. Este cálculo supone, no obstante, los altos precios del petróleo que el país disfrutó el año pasado. Reestimando el saldo comercial (bienes y servicios) de pleno empleo con un precio de solo $12/barril, la caída en el valor de las exportaciones petroleras es en gran medida compensada por la caída en el
64 Quedaron fuera, con este criterio, los años: 1961, 1964, 1969, 1974, 1975, 1985, 1991 y 1994, en los cuales o bien el consumo crecía cuando el producto disminuía o al revés (el consumo decrecía con aumentos del producto). 65 La cifra de desempleo más baja registrada desde 1960, corresponde a 4,3%, lograda en 1978.

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CUADRO N° 8 VENEZUELA BALANZA COMERCIAL DE PLENO EMPLEO, 1997 CON BASE EN PROPENSIONES MARGINALES M Y X MILLONES DE US$

CONCEPTO:

EFECTIVA

PLENO
EMPLEO

PLENO
EMPLEO

(16,5 $/B) EXPORTACIONES PETROLERAS EXPORTACIONES NO TRADIC. IMPORTACIONES CIF VIAJEROS 18.041 5.404 (12.895) (1.646) 18.001 2.291 (15.003) (1.834)

(12 $/B) 13.107 4.329 (13.623) (1.711)

PLENO EMPLEO 1/ (12 $/B) 13.107 4.329 (13.534) (1.711)

BALANZA COMERCIAL B. Y S. SERVICIO DEUDA

8.904 (2.007)

3.455 (2.007)

2.101 (2.007)

2.190 (2.007)

SALDO BIENES Y SERV.

6.897

1.448

94

183

PIB

88.442

98.726

91.995

91.995

1/ Con base en propensión media a importar en los años 90 FUENTE: BCV, PODE. Cálculos propios.

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valor de las importaciones (CIF) y la cuenta corriente (sin transferencias) sigue resultando ligeramente superavitaria. Finalmente, se volvió a calcular con base en la propensión media a importar observada durante los ’90 y con un precio de $12/barril, arrojando resultados un poco más altos (positivos). En resumen, los resultados de la cuenta corriente en condiciones de pleno empleo para 1997, suponiendo los mismos valores nominales del bolívar frente al dólar, siguen reflejando una situación de subabsorción externa de la economía –aunque muy leve– indicativa, más bien, de una subvaluación real de nuestra moneda o en todo caso, de un valor cercano al equilibrio.
IV.3. La Subabsorción externa de la economía venezolana

Adicional a las evidencias contradictorias presentadas arriba, Venezuela exhibe una tendencia sostenida a consumir e invertir menos de lo que genera su actividad productiva (bruta), exportando el ahorro correspondiente y/o insuflando con ello sus reservas internacionales66. Este comportamiento de subabsorción tiene como contraparte saldos superavitarios en la cuenta corriente y debería caracterizar a una economía con un tipo de cambio subvaluado. Según datos del BID, Chile, Perú y Venezuela, entre los siete países grandes y medianos de América Latina, presentan un saldo de subabsorción acumulada entre 1981 y 1997 (ver Cuadro N° 11). El saldo chileno refleja una situación de casi equilibrio, lo que a su vez es coherente con la política de mantener un cambio de equilibrio, posterior a la crisis de 1982. La diferencia de Venezuela con el Perú está en que este último país sobreabsorbe a partir de 1991, es decir, invierte y consume más de lo que produce –financiándose con entrada de capitales– mientras que Venezuela acentúa su estado de subconsumo y subinversión a partir de 1985. Además, presenta una situación de subabsorción sustancialmente mayor, aunque no en términos de su relación con el PIB de 1997. Si se toma el lapso 1992-1997, todos los países, salvo Venezuela, aparecerían consumiendo e invirtiendo más allá de lo que permite su ingreso doméstico. Nuestro país, por el contrario, subabsorbe en un monto superior a US$ (1990 = 100) 45 mil millones durante esos años.
66 Desde luego, en condiciones de excesiva sobrevaluación y desconfianza en las ejecutorias macroeconómicas internas o por caídas drásticas del ingreso petrolero, las reservas disminuyen, sumando a la salida de capitales en el período, el ahorro externo acumulado en ejercicios anteriores.

93

Cabe señalar que estas series se basan en las cifras a dólares constantes (1990 = 100) de ‘Consumo Total’, ‘Inversión Interna Bruta’ y PIB que registra el BID. No se compaginan necesariamente con los saldos –y a veces, ni siquiera con el signo del saldo– que registra la Cuenta Corriente de los países reseñados en dólares corrientes. Presumiblemente, la discrepancia se refiere a efectos de precio relacionados con el grado de subvaluación o sobrevaluación del tipo de cambio con que son calculadas estas cuentas en dólares corrientes y/o a acumulación (desacumulación) de inventarios de bienes importados. Concretamente, la fuerte discrepancia entre el saldo negativo de la cuenta corriente de Venezuela en 1988 (-5.809 $) y la subabsorción registrada en el cuadro N° 11, recogería una importante acumulación de inventarios en previsión de la devaluación esperada para el siguiente año. Las cifras de ahorro doméstico del Banco Central a precios corrientes, convertidas a dólares (corrientes) según el tipo de cambio promedio para cada año67, ratifican la propensión a la subabsorción de nuestra economía evidenciada arriba con base en dólares constantes. En efecto, de acuerdo al cuadro N° 12, el ahorro doméstico sumó, durante el lapso 1984 – 1998, US$ 53,354 millones, cifra que se refleja, conforme al modelo de absorción, en superávit en la balanza comercial de bienes y servicios, los cuales sumaron $49,533 millones para ese lapso68. Este ahorro fue a alimentar el pago de servicio de la deuda ($21,152 millones), la salida de capitales ($12,202 millones) y la acumulación de reservas internacionales ($14,347 millones). En promedio, el país ahorró –dejó de invertir y consumir– casi el 7% del PIB durante el período reseñado.

67 El tipo de cambio para los años 1984 a 1989, corresponde al promedio ponderado para finales de cada año, suministrado por el Depto. de Investigaciones Económicas del BCV. 68 Las discrepancias están claramente dentro de los márgenes aceptables y se deben a los errores y omisiones de la contabilidad de balanza de pagos, como por el uso de una tasa de cambio promedio anual para convertir ahorro doméstico en dólares.

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PAÍSES

CUADRO N° 9 ALADI GRANDES Y MEDIANOS . A BSORCIÓN EXTERNA * 1981-1997 MILLONES DE US$ DE 1990 MÉXICO 21,105 -2,295 -16,015 -14,406 -10,391 -14,762 -17,384 -10,292 -3.737 3.110 9.580 21.370 18.514 23.983 -8.053 -2.648 2,431 47,360 -47.249 111 BRASIL 39,029 37,861 25,143 20,334 22,396 -1,587 -7,574 -11,920 -11,628 -6,986 -5,171 -10,735 -5,572 3,018 26,401 27,788 36,630 69,388 CHILE 4,828 749 -388 389 -996 -1,253 -916 -1.320 -1.057 -1,335 -1,886 -1.556 -635 -867 651 818 1,674 9.109 COLOMBIA 1,851 2,404 1,845 1,181 141 -490 -649 -265 -1,022 -1,821 -2,625 -235 2,843 6,172 7,497 7,580 7,869 39,384 -7.107 32,276 PERÚ -6,377 -6,565 -7,222 -8,964 -9,750 -9,321 -9,061 808 -1,191 -34 311 947 851 1,307 2,615 1,995 2,108 10,942 -58,487 -47,545 VENEZUELA 5,093 6,698 -1,691 4 -589 -2,231 -1,650 -370 -6,165 -9,354 -5,483 -1,366 -4,842 -9,659 -7,774 -11,106 -10,962 11,795 -73,242 -61,447

AÑO 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 SOBRA SUBA SALDO

ARGENTINA 20,536 7,812 4,734 4,348 -1,163 1,419 3,051 -3.539 -5.774 -7,955 -2,024 5,668 8,012 10,785 3,702 6,296 12,338 88,701 -20.455 68,246

-61,173 -11,574 8,215 -3.099

* (Inversión Interna Bruta + Consumo Total)-Ingreso (PIB) FUENTE: BID. Informes años 1991, 1995, 1996, 1997 y 1998/99 y cálculos propios.

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Los resultados que presenta Venezuela son lo que cabría esperar del efecto paradójico que ocasiona la renta petrolera sobre la actividad productiva doméstica señalada en la sección II. La mayor capacidad adquisitiva que ésta provee, fortalece el bolívar, tendiendo a desplazar producción doméstica de transables por importaciones. La supervivencia de muchas de estas actividades requiere, por ende, un tipo de cambio ‘subvaluado’ en términos de arrojar un saldo superavitario en la cuenta corriente, aunque todavía ‘sobrevaluado’ de acuerdo a la PPA. La contraparte de esto es, necesariamente, un nivel de consumo y de inversión menores que lo que depara el ingreso doméstico, incluyendo la renta. En términos de la economía real, la explicación de este fenómeno estaría en el escaso o nulo avance en la productividad de las actividades domésticas desde la apertura comercial (ver Cuadro N° 13). Desprovistas de la protección arancelaria de antes, muchas actividades transables no pueden competir con una moneda cuyo poder de compra externo es mayor que el interno. A pesar de que empieza a emerger un perfil competitivo de sectores exportadores distintos al petrolero, los incrementos en la productividad de éstos no compensan el atraso que en esta materia presentan otras actividades, notoriamente del sector público. De ahí que mejorar la productividad deviene en elemento clave para incrementar el consumo y la inversión. Durante los cuatro primeros años del gobierno de Rafael Caldera, la inversión interna bruta, incluyendo la inversión petrolera y la que hace el sector privado, promedió sólo el 16,3% del PIB; por mucho la proporción más baja entre los países considerados69. Estas cifras revelan un enorme costo social presente –en los niveles de consumo inferiores a lo que permite el producto– y futuro –por la caída de la inversión–. Superar este estado de cosas es, por ende, imprescindible para mejorar el nivel de vida de la población. En este sentido, cabe precisar que no basta para incrementar el consumo de los venezolanos reemprender una senda de crecimiento si parte importante de los frutos que ello depara se exporta (cuenta de capital negativa) o va a engrosar las reservas internacionales70.
69 Para Chile y Colombia, la inversión interna bruta promedio 33,8 y 35,7% del PIB, respectivamente, para estos años. FUENTE, BID. 70 En este sentido, como indicador de bienestar promedio de la población venezolana, es mejor usar el consumo per cápita (y su evolución) que el PIB/cápita.

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ABSORCIÓN (1) AÑOS AHORRO

EXTERNA

CUADRO N° 10 VENEZUELA MILLONES DE US$ ( CORRIENTES ) 1984-1997 (3) SERVICIOS
FACTORIALES

(2) BZA. COM. 6.881 5.728 (527) 313 (3.899) 4.716 9.537 2.677 1.295) 44 4.453 3.735 10.501 6.742 (73)

(4) CUENTA
CORRIENTE

(5) CTA.
CAPITAL

(6) VAR. RR.II. (1.826) (1.843) 3.770 926 4.895 66 2.199 3.218 (1.145) (703) (959) (1.146) 6.533 3.530 (3.168)

(7) ERRORES Y
OMISIONES

1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998

6.859 5.728 (512) 289 (3.873) 5.638 9.622 2.735 (1.544) (133) 4.988 4.095 10.712 7.486 1.264

(2.058) (2.230) (1.597) (1.612) (1.763) (2.368) (1.319) (592) (1.714) (1.714) (1.895) (1.915) (1.725) (2.007) (1.672)

4.651 3.327 (2.245) (1.390) (5.809 2.161 7.960 1.736 (3.363) (1.993) 2.541 2.014 8.914 4.684 (1.715)

(1.757) (650) (742) 707 (2.011) (5.266) (2.883) 2.962 2.822 1.878 (3.153) (2.647) (1.495) 387 (354)

(1.072) (889) (850) (411) 3.038 2.050 (1.851) (1.515) (596) (538) (281) (493) (886) (1.541) (1.349)

TOTAL:

53.354

49.533

(26.181)

21.473

(12.202)

14.347

(7.184)

FUENTE: BCV.

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CUADRO N° 11 VENEZUELA PRODUCTO POR PERSONA OCUPADA POR RAMAS DE ACTIVIDAD ÍNDICE 1990=100 AÑOS PETRÓLEO INDUSTRIA TRANSPORTE AGRICULT. MINERÍA MANUFAC. CONSTRUC. ELECT. COMUNIC. COMERCIO SERVICIOS

PIB

1979 101,3% 111,4% 122,2% 350,5% 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 94,5% 92,5% 93,9% 85,6% 85,1% 85,7% 95,4% 83,7% 112,3% 243,5% 82,2% 107,2% 226,9% 80,2% 112,8% 204,3% 68,4% 117,4% 213,0% 65,8% 118,3% 164,0% 72,3% 117,8% 147,7% 82,0% 111,4% 130,0% 92,1% 109,5% 124,2% 89,1% 102,5% 126,5% 94,6%

71,1% 123,9% 275,2% 113,4% 153,8% 62,9% 101,7% 162,3% 117,6% 127,3% 70,3% 78,9% 72,3% 72,3% 81,7% 99,6% 150,5% 119,6% 122,9% 99,2% 146,7% 112,4% 117,5% 89,0% 151,1% 106,4% 113,3% 94,0% 140,0% 119,1% 113,8% 96,2% 136,0% 113,3% 108,5%

92,3% 101,3% 133,2% 116,3% 109,8% 85,4% 104,4% 136,0% 113,8% 109,6% 99,3% 109,6% 132,2% 114,8% 109,9% 99,1% 104,0% 101,2% 98,6%

1987 101,3% 1988 107,2% 1989 100,8%

95,4% 104,3% 104,2%

1990 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 1991 102,6% 102,0% 100,3% 115,2% 112,9% 102,5% 103,1% 104,5% 104,0% 1992 108,5% 91,9% 103,7% 142,2% 114,2% 98,3% 107,0% 108,7% 106,8% 92,2% 88,1% 88,5% 78,0% 84,5% 96,1% 83,8% 104,3% 99,5% 98,3% 96,0% 94,6%

1993 112,4% 105,6% 107,2% 126,2% 142,3% 1994 1995 1996 81,8% 110,7% 111,6% 103,5% 147,1% 81,7% 125,7% 116,0% 104,9% 113,6% 83,4% 101,7% 113,3% 109,5% 124,1% 98,3% 97,2% 117,7%

91,4% 100,8% 84,6% 74,8% 71,9% 97,0% 93,7% 86,9%

1997 111,3% 105,4%

FUENTE: BCV, y cálculos propios.

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Los otros países latinoamericanos reseñados evidencian una situación de sobreabsorción en los últimos años, consumiendo e invirtiendo más allá de lo que depara su ingreso interno. Desde una perspectiva de bienestar, es menester preguntarse si este estado es sostenible en el tiempo, es decir, si estos países están en condiciones de atraer el ahorro externo con el cual financiar el exceso de gasto (absorción). Como se recordará por la sección II, la sustentabilidad de una cuenta corriente deficitaria en el tiempo está dada (en ausencia de acumulación de reservas) por la ecuación: (12) B= (g-r)P;

la cual indica que el país debe estar creciendo a una tasa mayor que los intereses sobre el pago de su deuda externa. En la práctica, se trata de un indicativo de la solvencia internacional de una economía. La implicación en el largo plazo es que el país debe invertir productivamente el ahorro externo con miras a aumentar sus exportaciones (y/o sustituir importaciones) y garantizar con ello las divisas requeridas para el servicio de su deuda (o remisión de utilidades). El incremento sostenido de la productividad es, por ende, el enorme desafío que enfrentan estas economías hacia el mediano y largo plazo. Cabe señalar al respecto lo peligroso que puede ser depender excesivamente de capitales de corto plazo para financiar este mayor poder de compra doméstica. Lo aconsejable hacia el largo plazo sería que este influjo de capitales fuese en la forma de inversión extranjera directa que ampliase la capacidad productiva y/o la productividad del país71. La lección a sacar de esto, como lo revela el proceso mexicano que llevó a la crisis de finales de 1994, es que no es factible sostener niveles de sobreabsorción posibilitados por una moneda fuerte si ésta se sostiene con base en capitales ‘golondrinas’ y no en aumentos en la productividad relativa de la economía, ya que la vulnerabilidad ante shocks financieros adversos es mucho mayor.

71 Cabe señalar que si la inversión directa se dirige a comprar activos productivos existentes y no mejora la eficiencia en el desempeño de éstos, no se produciría una mejoría en la capacidad de pagar deuda o repatriar dividendos hacia el futuro.

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IV.4. El reto de incrementar la productividad

La captación de importantes rentas internacionales provenientes de la venta de hidrocarburos, si bien nos ha permitido disfrutar de años de bonanza, creó en sus momentos una falsa sensación de seguridad que disuadió la ejecución de los cambios requeridos –tanto a nivel macro como micro– para afrontar exitosamente las dificultades que planteaba la eventualmente ineludible baja en el ciclo de precios y la globalización de las actividades económicas, y asentar las bases para un desarrollo sólido y sostenido. En particular, permitió un desarrollo industrial y agropecuario detrás de fuertes barreras proteccionistas, de baja productividad. Hacia el futuro, los planes de expansión del petróleo señalan que Venezuela seguirá manifestando, con toda probabilidad, los conocidos efectos adversos sobre actividades transables no petroleras asociados a la ‘enfermedad holandesa’, suponiendo la imposibilidad de regresar a las prácticas proteccionistas de antaño. Ello se explicará, más que por cualquier escenario favorable de precios, por el efecto volumen que traerá el aumento de la capacidad productiva actual, así como por la entrada sostenida de capitales asociadas a la apertura petrolera. Es decir, aún con precios petroleros bajos tendería a haber un fortalecimiento del bolívar72. Basta señalar que el mayor peso que alcanzará el petróleo en el PIB venezolano incrementará el valor promedio de su productividad aparente –incluyendo el factor renta– lo cual contribuirá a una apreciación real de los valores de equilibrio del tipo de cambio. Adicionalmente, el influjo de inversiones petroleras extranjeras –amén de las inversiones que se espera atraer con la profundización de los procesos de reforma económica y de privatización– apreciaría aún más el bolívar. Ello debería aumentar el nivel de absorción de la economía venezolana, contribuyendo a financiar mayores niveles de consumo e inversión. No obstante, tanto este ahorro externo como el interno pueden esfumarse –como ha sido la pauta durante los últimos años– si no se crea un entorno macroeconómico e institucional favorable a la reactivación del aparato productivo doméstico. Debe recor72 Aún con precios de equilibrio de largo plazo en el orden de los US$ 12/barril , existiría un peso importante de la renta petrolera en la determinación de la TCRE, siendo que, según las cifras publicadas por la Dirección de Economía de Hidrocarburos del MEM, el costo operativo total por barril de petróleo producido fue, en promedio, sólo US$ 2,15 entre 1984 y 1994. (PODE, 1994, MEM y cálculos propios).

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darse, empero, que la economía se enfrenta a la disyuntiva de aprovechar el mayor poder de compra de una moneda apreciada, aunque sea a expensas del desempleo interno o rezagar esta apreciación con acumulación de reservas para proteger las actividades productoras de transables. Pero la devaluación del bolívar, en la medida en que permite una mayor expansión del gasto público generaría, efectos inflacionarios por su impacto en el precio de los no transables. Ambas salidas, por ende, terminan dibujando un escenario poco favorable a la reactivación económica interna, con lo cual tiende a perpetuarse – si no a aumentar– la dependencia del sector productor de hidrocarburos. Con ello, Venezuela, incrementaría su vulnerabilidad ante las fluctuaciones de los precios petroleros, causantes de la volatilidad en el desempeño de sus variables macroeconómicas y generadora de incertidumbre en los agentes económicos, con perniciosos efectos sobre el ahorro y la inversión domésticos. Salir de esta trampa, es decir, echar las bases para una diversificación sana y sostenible de la economía venezolana, plantea, de acuerdo a las condiciones examinadas, significativos retos en términos de mejoras en la productividad. Se hizo un ejercicio de regresión para evaluar la magnitud de los requerimientos interanuales de productividad de las actividades no petroleras que traería consigo la apreciación real del bolívar para el año 2006, suponiendo que para esa fecha, la producción habría alcanzado de cumplirse las últimas proyecciones del plan de expansión de la actividad petrolera anunciadas por el Ministerio de Energía y Minas (MEM), unos 5 millones de barriles diarios. Con base en esta cifra, se hizo un ejercicio de regresión con las variables que determinan el tipo de cambio real (TCR). De acuerdo a la discusión teórica realizada previamente en la sección II de este trabajo, se partió de la siguiente función (Ver anexo metodológico al final del presente trabajo): (20) 1/TCR = 1/TCR = Rentpet = Pref = f (Pref; Rentpet; BP; Xpet), donde: Inverso del tipo de cambio real; Renta petrolera; Protección efectiva;

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BP = Xpet =

Saldo en balanza de pagos; y Precios promedios de exportación del petróleo por barril.

No obstante, la presencia de colinealidad aconsejó eliminar los datos de balanza de pagos. Se utilizaron las series anuales que cubren el lapso 1980 y 1995 sobre índices de cambio real del BID, las cifras elaboradas por Asdrúbal Baptista sobre rentas petroleras transformadas en índices (1990 = 100), así como los precios promedios del barril de exportación, también convertido a índices (1990 = 100). Con ello se arribó a la siguiente ecuación: (21) 1/TCR = -0,288700 + 0,331998 Pref + 0,450950 Rentpet + 0,767022Xpet.

Por su parte, la renta petrolera para el año 2006 se calculó con base en la ecuación: (22) Rentpet = 0,150704*Xpet+0,843291*Xvol-0,152241 *empleo donde: Xvol = Empleo = Volumen de exportación; Empleo en la industria petrolera y en la minería73.

Se supuso un precio por barril de petróleo de US$ 13 y un volumen de exportación equivalente a 1.280 MM de barriles, equivalente al 70% de la producción petrolera anunciada por el MEM para ese año (el resto va al consumo interno), de entre 4,8 y 5,2 millones de barriles diarios, y un empleo ligeramente superior al de los años ’90, fijado en 75.000 personas (incluye minería). Como resultado, se obtuvo un número índice = 176,9% (1990 = 100), el cual tiene su expli73 No fue posible excluir al empleo en minería dada la presentación que hace el BCV, usado como fuente.

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cación por el factor volumen, siendo que el precio supuesto es menor (77,2%) del prevaleciente en 1990, mientras el empleo proyectado es ligeramente superior (125%). Con estos cálculos de la renta petrolera, la apreciación real del bolívar para 2006 sería de un 26.4% con respecto al año base de 199074. Para estimar los requerimientos de mejoras en la productividad que tal apreciación acarrearía sobre la economía venezolana, se sustituyó, en la ecuación (19) la variable Rentpet (renta petrolera) por la variable Prod (productividad, medida como PIB/persona ocupada, FUENTE, BCV) y, con las mismas series de datos, se arribó a la regresión: (23) 1/TCR = 0,778139 + 0,230042* Pref + 0,961569 * Prod+0,801598*Xpet. Despejando: (24) Prod = (1/TCR+0, 778139 - 0,230042 * pref0,801598*Xpet)/0,961569 = 1,392 Es decir, la productividad promedio de la economía venezolana debería aumentarse para el 2006, en un 39,2% con respecto al año base 1990, como respuesta, ceteris paribus, de las actividades productivas domésticas ante este fortalecimiento del bolívar. Como quiera que la productividad promedio de la economía, medida como PIB/persona ocupada bajó entre 1990 y 1997 según cifras del BCV (ver Cuadro N° 13), el incremento requerido de ésta a partir del últi74 Si se toma en cuenta el último año de la serie (1995), el índice del TCR es de 71%, es decir, menor al proyectado para el año 2006. Este año fue de una fuerte sobrevaluación, dado el cambio fijo combinado con un proceso inflacionario. Ello sugeriría que la situación para el 2006 no parecería un cambio excesivamente drástico para las actividades transables no petroleras que, en fin de cuentas, sobrevivieron al año 1995, a no ser por el hecho de que hacia el 2006, el país se encontrará con cambios estructurales que permiten pensar que la fortaleza del bolívar habrá de mantenerse durante algún tiempo y no sería el resultado coyuntural de políticas macroeconómicas erradas. A la par, las actividades domésticas no contarían con la protección cambiaria de un mercado controlado de divisas, ni los incentivos artificiales a la exportación que proveyó la existencia paralela de un dólar barato para importar insumos y un dólar caro (mercado negro) para cosechar las ventas externas, como ocurrió en 1995.

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mo año mencionado debería ser mayor todavía, de un 47%. Lo que es lo mismo, la productividad debe crecer a tasas interanuales sostenidas en el orden del 4,4% durante el lapso señalado (¡!) sólo para conservar el ‘status’ relativo de competitividad internacional implícito en las series de indicadores utilizados en ambas regresiones (ver Anexo). Siendo que la productividad de las empresas que participan del comercio internacional crece apreciablemente año a año, la brecha que deben cerrar las empresas venezolanas para competir debería ser aún mayor que la cifra mencionada. Tasas interanuales de crecimiento de la productividad de estas magnitudes sólo han sido alcanzadas durante períodos sostenidos por aquellos países que han experimentado fuertes inversiones y un desarrollo tecnológico intenso, y contrasta visiblemente con el deterioro de este indicador durante los últimos 18 años en nuestro país. La reasignación de recursos a favor de un patrón clásico de ventajas comparativas provocado por cambios en los precios relativos cuando se aprecia la moneda, sin costos de transacción y en tiempo real, sólo existe en los libros de texto. El desempleo «friccional», resultante de una moneda fuerte puede no ser tan pasajero si no se dispone de un ambiente de mercados flexibles y de mecanismos institucionales que faciliten el reciclaje de capital y trabajo hacia actividades más productivas. La sobrevaluación de un bolívar que a su vez aprecia su valor de equilibrio, acentuaría este desempleo. Además de significar un grave problema en lo personal y en lo social, ello cercenaría experiencias de aprendizaje en materia de asimilación, adaptación y desarrollo tecnológico, como de mejoras en la gerencia y comercialización de bienes y servicios. Es decir, los procesos dinámicos que están en la base de mejoras continuas en la productividad se verían disuadidos en este contexto, afectando el surgimiento de ventajas competitivas en la economía venezolana75.
75 Se ha argumentado que la reasignación de actividades hacia ventajas comparativas de origen natural ocurrido en Chile a raíz de la apertura con sobrevaluación ocurrida en 1982, se reflejó en un bajo nivel de dominio y de capacitación tecnológica de importantes sectores de ese país. Ver Pietrobrelli, Carlos, «Intra-Industry Gaps in Technology and Investments in Technological Capabilities: Firmlevel Evidence from Chile», Presentación para el European Congress of Latinoamericanists, Universidad de Salamanca, Instituto de Estudios de Iberoamérica y Portugal, Salamanca, España, 26-29 de junio, 1996.

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IV. 5. Por qué no es viable revaluar la tasa de cambio

El problema de saber hasta qué punto es viable y sostenible económicamente una moneda fuerte en el caso de Venezuela se complica por el hecho de que todo intento de definir la tasa de cambio real de equilibrio presupone una tendencia en los precios del petróleo que, si bien puede resultar creíble en el largo plazo, va a ser probablemente resultado, según el desenvolvimiento real del mercado petrolero, de fluctuaciones coyunturales que pudiesen ser significativas. La tentación de ‘anclar’ la estructura de precios en una tasa de cambio fija o ‘rezagada’ puede ser muy grande cuando el valor del barril de petróleo está alto –como el de los años 1996 y 1997– sobre todo cuando no se han instrumentado en toda su extensión las medidas fiscales y monetarias requeridas para contener las presiones inflacionarias, como fue el caso del gobierno de Caldera. Ello colocó al país en una situación de gran fragilidad ante la caída en los precios de exportación y la crisis financiera internacional de 1998. Es menester examinar la proposición del Profesor Emeterio Gómez (1993) de definir el tipo de cambio en función de la productividad aparente del sector petrolero, en el contexto de lo discutido antes. Si bien este autor tiene razón al señalar que la productividad media de la economía venezolana es una ficción, dada la enorme brecha entre este valor (medido por valor agregado por mano de obra ocupada76) correspondiente a la industria petrolera y la del resto de la actividad productiva (ver Gráfico N° 5), no toma en cuenta el hecho de que la altísima productividad relativa así medida del sector extractivo de hidrocarburos se basa en un significativo factor renta, explicado al comienzo de este trabajo. Las condiciones del mercado petrolero internacional que son la génesis de esta renta han mostrado ser bastante inestables y no tienen porqué permanecer en el tiempo. Cabe señalar que la flexibilización de regímenes impositivos a la actividad extractiva de hidrocarburos por parte de varios países productores para incorporar campos marginales77, así como los avances tecnológicos en actividades de exploración y extracción pudieran acabar definitivamente con el control monopólico que, sobre la oferta internacional de petróleo, ha venido detentando la OPEP. En tal sentido, cabe esperar un precio petrolero de equilibrio de largo plazo probablemente menor que el de la última década.
76 Es de presumir que, siendo la industria petrolera tan capital intensiva, las disparidades cuando se comparan productividades del capital por sectores o indicadores de productividad total, sean sustancialmente menores. 77 Al respecto, Arabia Saudita y otros países del medio oriente han anunciado su propia política de ‘apertura’ petrolera con miras a atraer inversiones extranjeras para ampliar su capacidad productiva.

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GRÁFICO N° 5 VENEZUELA PRODUCTIVIDAD POR 2..000,00 1.800,00
MILES DE Bs. (1984 = 100)
PERSONA OCUPADA

1.600,00 1.400,00 1.200,00 1.000,00 800,00 600,00 400,00 200,00 0,00

1976

1978

1980

1982

1984

1986

1988

1990

1992

Petróleo y minería Econ. no petrolera FUENTE: BCV y cálculos propios.

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1994

Más importante aún, en la propuesta del Profesor Gómez, es el hecho de no haber medido el efecto –y los consecuentes costos– de la modificación en la composición de la producción entre bienes y servicios transables y no transables que traería una decisión expresa de las autoridades por revaluar el bolívar según los criterios de este autor. Si partimos del hecho de que los costos de extracción del petróleo en Venezuela no deben ser mayores –en promedio– que los tres o cuatro dólares por barril, tendríamos una medida, con los precios internacionales actuales, del enorme margen aparente para la revaluación potencial del bolívar si se desea alinearlo según la «productividad» del sector petrolero. Según cifras del BCV, la actividad petrolera –incluida la refinación– explicaba un 27,5% del PIB en 1997. A grosso modo y partiendo del supuesto restringido de que sólo son transables, además del petróleo, la industria, la minería y la agricultura78, las otras actividades transables ocuparían el 21,2% del PIB para ese año, aun cuando son generadores de una proporción del empleo sustancialmente más alto. Una apreciación sustancial del bolívar según las magnitudes que sugiere la fundamentación esgrimida, convertiría inmediatamente en importables a una proporción muy alta de la producción doméstica de los mismos: simplemente acabaría con buena parte de estos sectores. Aunado a la pérdida, ya no desestimable, de unos 4 a 5 mil millones de US$ en exportaciones no tradicionales, ello se traduciría, junto al déficit estructural en nuestra balanza de servicios, en un saldo negativo en cuenta corriente, difícilmente financiable con entradas de capital. Tales daños serían aún mayores si se toma en cuenta que muchos servicios son en la actualidad muy transables79. Adicionalmente, la eliminación de buena parte de la renta petrolera por «alinear el tipo de cambio según la alta productividad» de este sector, borraría el atractivo para las empresas internacionales por invertir en el mismo, a menos que el Estado decidiese reducir drásticamente los impuestos que pechan esta actividad. Esta última alternativa puede descartarse, empero, dada la dependencia que tiene el fisco en Venezuela del ingreso petrolero, por lo que
78 Es obvio, y así lo recoge el debate actual sobre liberalización internacional del comercio, que un monto muy significativo de servicios son ‘transables’. 79 Cabe señalar que Venezuela exporta actualmente servicios como: Telenovelas, construcción, software y, desde luego, turismo, entre otros. No tiene porqué pensarse que estas exportaciones sean inelásticas a una sobrevaluación cambiaria.

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puede concluirse que los planes de expansión sobre los cuales se pretende fundamentar el desarrollo del país en los próximos años no se realizarían de producirse una sobrevaluación como la comentada80. Con ello desaparecerían las inversiones extranjeras que tanto se ansían, eliminando la razón fundamental por la que cabría esperarse que la cuenta de capital arrojase de manera sostenida saldos positivos que pudiesen compensar desequilibrios comerciales. Sólo basta imaginar el pánico en el mercado cambiario y la fuga de divisas que ello provocaría, para ver lo descabellado de esta propuesta, si ella es tomada literalmente. Confío en que el Profesor Emeterio Gómez no compartiría, en absoluto, la versión –llevada al extremo– de su propuesta presentada arriba. Creo que coincidiríamos en principio en nuestra preocupación por saber hasta qué punto es sustentable en el tiempo un bolívar más fuerte. Los argumentos presentados en el presente trabajo, empero, señalan lo poco aconsejable que sería proseguir políticas conducentes a una revaluación o apreciación deliberada del bolívar en las actuales condiciones.

80 Es decir, no puede esgrimirse en realidad que la exportación petrolera sea inelástica a modificaciones en el tipo de cambio.

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V. CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES
V.I. La “enfermedad venezolana”

Por la presencia de una sólida actividad exportadora, Venezuela ha disfrutado de una moneda fuerte durante parte importante de este siglo. Sin embargo, siendo que los ingresos externos percibidos son en buena parte renta, la capacidad de compra del bolívar no ha correspondido estrictamente a la capacidad productiva interna del país. De ahí el hecho de que nuestra moneda muestre características de sobrevaluación en términos de su poder adquisitivo externo (PPA) sin que ello necesariamente haya provocado –salvo en algunos años de fuerte crisis– déficit en la cuenta corriente. Esta combinación de sobrevaluación con equilibrios comerciales o saldos superavitarios constituye una particularidad venezolana explicada por el poder de compra que proporcionan estas rentas petroleras. Lamentablemente, ello no significa un ingreso adicional de la economía, ya que más bien, tiende a desplazar el ingreso proveniente de las actividades transables domésticas. El efecto de las rentas petroleras sobre la capacidad adquisitiva externa del bolívar produce un conflicto entre las percepciones macro y microeconómicas respecto al valor de la moneda. El Gobierno y el Banco Central no ven razón alguna para instrumentar políticas conducentes a disminuir la sobrevaluación del bolívar, ya que el comportamiento de las cuentas externas no lo exige. Por el contrario, pareciera existir holgura para ‘rezagar’ el ajuste nominal del tipo de cambio –sobrevaluándolo aún más– para ponerlo al servicio de una política de estabilización de precios. A nivel micro, sin embargo, la sobrevaluación dificulta de manera creciente la capacidad competitiva del sector transable no petrolero, sobre todo, tomando en cuenta el deterioro de la infraestructura física, el colapso de los servicios y la improductividad del gasto público. En tales condiciones –y más aún cuando el BCV pretende defender el bolívar promoviendo alzas en la tasa de interés– no existen estímulos para invertir en la creación o ampliación de capacidad productiva local, generándose expectativas negativas que perpetúan la inflación. La pérdida de confianza en el bolívar como reserva de valor hace que los agentes económicos hu-

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yan hacia otros activos, bien sea dólares o bienes de consumo81. La banca invierte su exceso relativo de liquidez en TEMs por la baja demanda de créditos. De esta manera, los efectos microeconómicos de políticas que, a nivel macro, se orientan a contener la inflación, generan expectativas adversas en los agentes económicos que más bien perpetúan este mal. La exportación de ahorro resultante –subabsorción– tiene como contrapartida el hecho de que el país está consumiendo e invirtiendo por debajo de lo que permite su ingreso, con efectos adversos sobre el bienestar presente y futuro de la población venezolana. Se conforma un círculo vicioso de depresión del mercado interno, expectativas de rentabilidad adversas, salida de capitales y caída (de nuevo) del mercado doméstico. Las respuestas contractivas del gasto como respuesta a la persistencia de la inflación y a la caída en los ingresos fiscales –conforme a las buenas prácticas de la macroeconomía ortodoxa– no hacen sino agravar este impacto negativo sobre la actividad productiva interna, agravando aún más la situación de bienestar de la población. Tomando en cuenta el deterioro en el nivel de vida de la población venezolana durante las últimas dos décadas, está claro que toda estrategia coherente de desarrollo tiene que tener entre sus objetivos alcanzar el pleno empleo de sus recursos productivos y recuperar el nivel de consumo e inversión cónsono con éste. Pero a menos que mejore significativamente la productividad de las actividades económicas internas, no es posible conciliar equilibrio en las cuentas externas –absorción plena del ingreso generado a través de aumentos en el consumo y la inversión– sin que ello se traduzca en la destrucción de importante capacidad productiva de bienes y servicios transables no petroleros. Es decir, ceteris paribus, no hay posibilidades de contar simultáneamente con un mercado externo equilibrado y una situación de pleno empleo. En el pasado la combinación de pleno empleo y sobrevaluación del bolívar fue posible por los altos niveles de protección arancelaria y paraarancelaria a la actividad productiva do81 Es decir, la excesiva liquidez es sólo relativa a la baja demanda de dinero por parte del público. La relación entre los agregados monetarios y el PIB en Venezuela ha sido una de las más bajas de América Latina en los últimos años.

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méstica. Los compromisos de apertura que tiene hoy Venezuela con sus socios comerciales y las exigencias de la competitividad en un mundo globalizado tornan inviable el regreso a estas prácticas: la única salida es la mejora sostenida de la productividad de la economía doméstica. Por otro lado, la fortaleza del bolívar es paradójicamente frágil, siendo que las magnitudes de renta percibidas por el país dependen de las condiciones inestables en que se determinan los precios internacionales del petróleo. La ausencia de mecanismos de amortiguación económica frente a estos altibajos del mercado petrolero internacional y la gestión procíclica del gasto público alimentado por estos recursos, han hecho de nuestra economía una de las más volátiles de América Latina, con el consiguiente efecto negativo sobre el ahorro, la inversión productiva, el crecimiento económico y sobre el bienestar de nuestra población hacia el largo plazo (BID, 1995). Se dibuja así, un contexto muy poco favorable al desarrollo de ventajas competitivas sustentadas en el aprendizaje tecnológico gerencial y comercial de diversos sectores productivos. Superar esta situación requiere neutralizar los efectos macroeconómicos provocados por la inestabilidad de los ingresos petroleros y echar las bases para un crecimiento sostenido de la productividad. El manejo de la variable cambiaria cobra relevancia para la construcción de este escenario. Si bien se pueden obtener mejoras en la productividad en el corto plazo ‘cortando grasa’ en las empresas, eliminando redundancias y reorganizando procesos, estas ganancias suelen agotarse más temprano que tarde, a menos que nuevas inversiones incorporen adelantos tecnológicos e innovaciones en general. La reactivación de estas inversiones en las magnitudes requeridas precisa de un contexto macroeconómico estable y de reglas de juego transparentes y duraderas, combinado con los cambios estructurales que propicien la aparición de oportunidades de negocio a nivel micro, así como de las reformas institucionales conducentes a incrementar la capacidad de la economía de generar y captar ahorro. Es menester recordar que la industria venezolana en particular –salvo un breve período luego de la apertura comercial– padece de

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un proceso secular de caída en la inversión que la ha llevado a la descapitalización y al estancamiento en su productividad (García, H., 1994) desde principios de los ochenta. De no generarse un escenario propicio para revertir esta tendencia, la sobrevaluación del bolívar habrá de dificultar crecientemente la competencia frente a industrias de economías que sí adoptan políticas favorables a la inversión productiva. En este contexto, cabe la pregunta, ¿Por cuánto tiempo más pueden mantenerse productos venezolanos en los mercados domésticos y de exportación «cosechando» inversiones realizadas en el pasado? Las posibilidades de mantener cierta ‘competitividad’ de las actividades transables no petroleras en un escenario de esta naturaleza tendrían que descansar cada vez más, en la depresión de las remuneraciones reales de los trabajadores a través de rezagos en los ajustes salariales con respecto a la depreciación del tipo de cambio82. Pero ello no sería más que una «competitividad espuria» (Fajnzylber, 1987) difícil de sostener en el tiempo y contraria a las metas de bienestar que deben inspirar el desarrollo competitivo. Cabe señalar, por demás, que en Venezuela el salario real ha caído en un 64% entre 1980 y 1997 (cifras del BID). Por otro lado, pretender que el fortalecimiento del bolívar no afectará las exportaciones no tradicionales, ya que éstas tienen un importante componente importado, es argumentar que vamos inexorablemente a una ‘maquilización’ de la actividad exportadora no petrolera, de escaso valor agregado nacional y poca generadora de empleo.
V.2. Lineamientos cambiarios para el desarrollo competitivo

Suponiendo que se instrumenten los planes de expansión de la actividad petrolera como han sido anunciados por el Gobierno de Chávez a principios de 1999, Venezuela enfrentará para los primeros años del siglo XXI una trayectoria previsible de apreciación real de equilibrio del tipo de cambio en un contexto de alta volatilidad internacional de precios petroleros. Esta apreciación de la TCR de equilibrio conllevaría, no obstante, una sobrevaluación de su capacidad adquisitiva externa, por los efectos de la renta externa percibida ya comentados. En este contexto, es preferible que la política cambiaria
82 Es decir, en una depreciación real creciente.

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GRÁFICO N° 6 TRAYECTORIAS POSIBLES DE LA TASA DE

CAMBIO

Bs/$
TCR constante (subvaluación creciente) Subvaluación ligera APRECIACIÓN TCRE Sobrevaluación Diferencial de Inflación (acumulado)

1998

Años

Se espera que el diferencial de inflación entre Venezuela y sus principales socios comerciales tienda a cero en el futuro. Dados los planes de expansión petrolera, empero, mantener la tasa de cambio real (TCR) constante llevaría a superávit crecientes de la cuenta corriente, indicativos de una subvaluación de la moneda. La tasa de cambio real de equilibrio (TCRE) tenderá más bien a apreciarse, reflejándose ello en una depreciación (nominal) menor al diferencial de inflación (‘rezago cambiario’). Una revaluación acentuaría aún más este proceso, poniendo en peligro las posibilidades de desarrollar competitivamente muchos sectores transables no petroleros. Por otro lado, la conveniencia de acumular fondos para la estabilización macroeconómica en un contexto de inestabilidad de los precios petroleros en el tiempo, sugiere una ligera subvaluación de la moneda.

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–dentro de un régimen de flotación sucia como el actual83 se oriente a disminuir esta sobrevaluación, permitiendo la acumulación de reservas como contraparte externa de un Fondo de Estabilización Macroeconómica (FEM) diseñado para contrarrestar la baja en el ciclo de precios y proporcionando escenarios estables en el tiempo para el desarrollo de la inversión y las actividades productivas (ver Gráfico N° 6). El bolívar estaría subvaluado84 en el sentido de arrojar superávit en la cuenta corriente, pero seguiría estando sobrevaluado en su capacidad adquisitiva externa. Si bien pudiera argumentarse que el tipo de cambio ha reflejado este comportamiento durante los últimos años –salvo en 1998– este no ha sido un resultado deliberadamente buscado. En la medida en que una política de esta naturaleza se conforme en regla, convalidada, además, por mecanismos de estabilización económica (FEM) que le den credibilidad, y se combine con una política industrial y de inversiones públicas que apoye la competitividad del aparato productivo, podría esperarse una reversión de las expectativas negativas que diera lugar a la reactivación económica del país. No obstante, una política cambiaria orientada a producir superávit en la cuenta corriente sin que ello sea resultado de una depresión del consumo y de la inversión privados, ameritaría, por fuerza, a una gestión fiscal superavitaria. Dadas las perspectivas de precios petroleros deprimidos hacia el futuro y tomando en cuenta la magnitud de las necesidades postergadas a nivel social durante el quinquenio de Rafael Caldera, una gestión pública superavitaria sólo sería viable política y económicamente con una profunda reforma del Estado.
V.3. La necesidad ineludible de reformar el Estado

En estos años de fin de siglo es menester complementar la inserción internacional de la economía venezolana actual con base en ac83 No obstante la existencia formal desde julio de 1996 de un sistema de ‘bandas’ para definir la senda de devaluación, la excesiva intervención del BCV dentro de las bandas, califica el régimen realmente como de flotación sucia. 84 La subvaluación referida sería con respecto a una moneda cuyo valor de equilibrio se aprecia (en la medida en que se cumplan los planes de expansión de la actividad petrolera), por lo que cabría esperar, de todas formas, un fortalecimiento progresivo del bolívar, con los beneficios y desafíos comúnmente asociados a ello.

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tividades primarias de poco valor agregado y poca capacidad de respuesta a los incesantes cambios de la economía mundial –en particular, a las fuertes oscilaciones del mercado petrolero– con el desarrollo de un aparato productivo en dominio creciente del cambio tecnológico y con una mano de obra cada vez más calificada, capaz de aplicar su talento provechosamente en la mejora de la calidad y de la productividad. La apreciación previsible del bolívar podrá ser saludable si se acompañara con políticas de oferta que contribuyan a la reconversión del aparato productivo. La presión a favor de introducir cambios para una mayor eficiencia, tanto a nivel macro como microeconómico, encontraría así, un escenario que facilitaría tales cambios. Puestos sobreaviso respecto a la futura apreciación del bolívar y ante el desafío que plantea la brecha de productividad anteriormente calculada, no hay excusa para no desarrollar aquellas políticas que contribuyan a una respuesta favorable de la economía a este desafío. Éstas pueden clasificarse entre: 1) aquellas conducentes al mantenimiento de un contexto macroeconómico y de seguridades jurídicas estable y confiable; 2) una coherente y eficaz política industrial85; y 3) la inversión –y sus gastos correspondientes de mantenimiento– en la infraestructura requerida para la provisión eficiente de bienes y servicios públicos necesarios para el desenvolvimiento adecuado de una sociedad moderna. Lo anterior implica necesariamente una profunda y exhaustiva reforma del Estado venezolano. Estos tres conjuntos de política son decisivos para atraer y/o motivar las inversiones requeridas para incorporar los adelantos tecnológicos y adquirir las escalas productivas que demandan las condiciones de competitividad en el mundo actual. Por otro lado, se atrasan las posibilidades de desarrollo en la medida en que un país no invierte en la mejora de su capital humano, como lo señalan acertadamente las nuevas concepciones en este campo. Se hace imprescindible una asignación de recursos en magnitudes suficientes para la provisión
85 Pueden mencionarse, en este orden de ideas, la instrumentación de iniciativas concertadas con el sector privado, conducentes a generar las economías externas que favorezcan el desarrollo de la productividad: servicios públicos eficaces, modernos y de calidad; formación de recursos humanos; desarrollo del mercado de capitales y apoyo a la aparición de capitales de riesgo que puedan financiar esfuerzos innovativos; sistemas de inteligencia, promoción comercial y demás servicios de apoyo al exportador aunados al Banco de Comercio Exterior; sistemas de seguridad jurídica y personal confiables; etc.

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adecuada de servicios de educación, salud y seguridad personal que redunden en mejoras en las condiciones de vida de la población. Finalmente, el efecto multiplicador de la inversión pública en infraestructura está suficientemente documentado (Edwards, 1995, p. 308). En la actual situación en que se encuentra Venezuela, la reforma del Estado pasa a ser el ‘nudo gordiano’ que permite mejorar el desempeño en estas tres áreas de política. Nada pesa más negativamente en los niveles de productividad media de la economía actualmente que la bajísima productividad del Estado. Por otro lado, dada su estructura de pasivos y activos, la solución del problema que plantea la solvencia intertemporal de la gestión pública venezolana durante los próximos años, no puede prescindir de una reestructuración profunda del Estado que permita sanear la situación del fisco (García, Gustavo, et al., 1997)86. Téngase en cuenta que el Estado venezolano, excluido el petróleo, es comparativamente pequeño y en línea con los países medianos y grandes de América Latina, si se le mide como la proporción del gasto público en el PIB87. No obstante, el empleo en este sector supera con creces la cantidad que correspondería al nivel de desarrollo que caracteriza al país (Baptista, 1997 a). El resultado no puede ser otro que una remuneración miserable a los funcionarios públicos, la cual, junto al colapso institucional, el vacío de liderazgo, las trabas burocráticas y la caída secular de los gastos de inversión del sector público88, se traduce en una bajísima productividad del Estado vene-

86 Los compromisos de pago de deuda, tanto externa como interna, constituyeron para 1997, casi el 40% del presupuesto del gobierno central. A ello se le suma la necesidad de cancelar, durante los próximos cinco años, los pasivos laborales resultantes de la reforma del Seguro Social y, en particular, del régimen de pensiones y jubilaciones. El monto total de la deuda pública ha sido calculado en un 107% del PIB por el equipo dirigido por Gustavo García. Ver García, Gustavo, et al., Op. cit. 87 En los últimos cinco años, este porcentaje ha oscilado en torno al 20% para Venezuela, salvo en el año 1994 por el enorme déficit que dejaron los auxilios financieros. Salvo ese año, el porcentaje resulta ser menor que el de Chile para el período considerado (BID). 88 Según el Banco Central de Venezuela, la inversión directa del Gobierno Central fue de apenas un 0,5% del PIB en 1996 y 1997 (Mensaje de Fin de Año del Presidente del BCV, 27/12/97). En 1994 y 1995, fue de 0,7 y 0,6% del PIB, respectivamente (BCV, Informe Económico, 1995, p. 85). Estas cifras son alarmantes y explican buena parte del deterioro visible de la infraestructura de servicios públicos del país. Por otro lado, la inversión interna bruta total en Venezuela cae de un 23,37% del PIB, en 1981, a sólo 16,3%, en promedio, para los años 1994-1997 (BID), proporción muy por debajo del de otros países medianos y grandes de América Latina y apenas la mitad del 30% recomendado frecuentemente por las agencias internacionales de desarrollo.

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zolano. En comparación, las erogaciones totales en sueldos y salarios para los empleados públicos –a pesar de su bajo nivel– resultan excesivas. Por ello, la convención contable según la cual el valor de la gestión pública es equivalente a lo gastado en su provisionamiento, encierra una gran ficción. En efecto, muchos de los ‘bienes públicos’ que deberían ser ofrecidos por la gestión estatal se convierten más bien en ‘males’ públicos89. En muchos casos, la provisión de servicios públicos en términos satisfactorios de cantidad y calidad requiere de erogaciones adicionales por parte de las familias a proveedores privados (p. ej., educación y servicios médicos, vigilancia, camiones cisternas, etc.). Con ello se pone de manifiesto el desequilibrio ‘estructural’ entre capacidad de compra (demanda) resultante de la remuneración del millón doscientos mil empleados que se alega tiene el Estado, y el valor de la oferta real, efectiva, de bienes y servicios públicos, muy inferior a este monto dada la enorme ineficiencia del gasto. Bajo estas condiciones persisten presiones inflacionarias aún lográndose un superávit tan grande del sector público consolidado como el estimado por el BCV para 1996 (7,3% del PIB). En resumen, el gasto improductivo es inherentemente inflacionario, más allá del resultado contable de la gestión presupuestaria. Lo anterior señala que proveer un piso provechoso para la contención de la inflación y la transformación productiva del país va mucho más allá de la simple eliminación del déficit fiscal. Aun cuando la enumeración de las medidas que comprenderían la reforma del Estado escapa de los propósitos del presente trabajo, cabe señalar que ésta implicaría una reducción significativa del número de empleados, una mejora sustancial de la remuneración de los que quedan conforme a criterios de meritocracia, la culminación exitosa del proceso de privatización de empresas públicas y un incremento en el gasto, focalizado en los servicios de educación, salud pública, seguridad y, desde luego, en los gastos de inversión y mantenimiento de la infraestructura.

89 ¿Cuánto valen los trámites y gestiones administrativas engorrosas, por ejemplo, de un ministerio? ¿Cuánto valor añade a la economía un policía ‘matraquero’ o un reposero?

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V.4. El ajuste fiscal como base de un cambio real estable

Políticas orientadas a atacar el problema de los desequilibrios externos y de la inflación exclusivamente desde el lado de la demanda son contraproducentes en el largo plazo. Específicamente, exagerar la tendencia hacia el fortalecimiento de la moneda con una política de «anclaje de precios» porque no se ha profundizado en las reformas fiscales e institucionales necesarias para contener la inflación, dificultaría las transformaciones del aparato productivo y colocaría a la política cambiaria fuera de todo contexto de estrategia para la competitividad (ver Gráfico N° 6). Ello generaría un ambiente muy poco propicio a la fructificación favorable de iniciativas que buscan el fortalecimiento del aparato industrial y de una agricultura productiva venezolanos. Por el contrario, el régimen de tipo de cambio debe permitir los procesos de aprendizaje gerencial, tecnológico y comercial conducentes al desarrollo competitivo. Una senda de apreciación del cambio real requiere, por fuerza, controlar la inflación para evitar desajustes severos. Si bien un cambio estable puede conformar un círculo virtuoso con el desempeño favorable de los agregados monetarios, la relación de causalidad primaria debe ir más bien del ámbito de lo fiscal y monetario a lo cambiario. Cabe recoger una de las conclusiones básicas del Encuentro Internacional sobre Política Cambiaria realizado en el BCV los días 6 y 7 de octubre de 1997, en el sentido de la necesidad de fundamentar todo esfuerzo de estabilización de la moneda en el ajuste fiscal (BCV, 1998). En Venezuela, la devaluación del bolívar se traduce en incrementos de la base monetaria en gran medida a través del gasto del Estado, principal perceptor de divisas por ser dueño de la industria petrolera. Una política tipo ‘crawling peg’ diseñada en función de un cambio real estable o ligeramente subvaluado (en términos de sus efectos sobre la cuenta corriente) como el propuesto arriba sería compatible con un escenario de baja inflación sólo si se acompañase de una gestión fiscal superavitaria en el tiempo y una reforma profunda de la administración pública que mejorase significativamente la productividad del gasto. El anclaje cambiario es, en ausencia de estas bases, un pobre sustituto como política antiinflacionaria, con los peligros resultantes de una excesiva sobrevaluación (en términos de PPA), comentados a lo largo de este trabajo.

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Vencer las tentaciones por esta ‘solución’ cortoplacista a la inflación requiere, por ende, de la instrumentación de medidas antiinflacionarias de acción inmediata y mediata, que coadyuven a que la política cambiaria pueda contribuir de manera sostenible en el tiempo a la estabilidad y al desarrollo productivo de nuestra economía. En este orden de ideas están las medidas requeridas para mejorar la estructura de pasivos del Estado venezolano y de su cronograma de pagos, así como aquéllas destinadas a restringir la expansión de la liquidez en consonancia con las metas de crecimiento de la economía real. El diseño de una política de crédito público creíble y de largo aliento es imprescindible en la Venezuela actual para financiar los enormes compromisos derivados del cambio de régimen laboral y de la liquidación progresiva del exceso de empleados públicos, con el menor costo posible en términos inflacionarios90. Empero, dadas las severas restricciones que enfrenta la solvencia intertemporal del fisco, pudiera ser que la única solución para poder cancelar estos pasivos estaría en la venta de un porcentaje minoritario de Pdvsa. Si el valor de esta empresa se estima entre los US$100 y 150 millardos, la venta de apenas el 10% o el 15% de la misma permitiría cubrir con creces la capitalización de los fondos de pensión y jubilación de los empleados públicos –amén de disminuir otras deudas– sin menoscabar los ingresos fiscales futuros provenientes de esta fuente ni comprometer el control estratégico del Estado sobre esta industria. El impacto inflacionario de la expansión monetaria generada por la venta de estos activos se diluiría en gran medida por la mayor eficiencia del gasto público –concentrado ahora en la provisión de servicios–. Con una conducción adecuada de este proceso, en el marco de un programa de transformación ambicioso y creíble, se revertirían las expectativas adversas, aumentando la demanda por saldos reales del público y contribuyendo a absorber los incrementos monetarios. Desde luego, la venta de parte de Pdvsa sería contraproducente si ello se dedicara a financiar el gasto corriente.

90 Una vez sincerados estos pasivos (laborales) por parte del Estado, y asumido el compromiso de cancelarlos de acuerdo a un cronograma determinado, se debe poder presupuestar una reducción programada significativa de empleados públicos, conforme a los requerimientos de reforma del Estado mencionados arriba.

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Por otro lado, la entrada acentuada de capitales golondrinas atraídos por las altas tasas de interés resultantes de políticas monetarias en defensa del bolívar podría ser disuadida con medidas que obliguen a la aplicación de encajes especiales a los depósitos que se constituyan con estos fondos, como los instrumentados con variado grado de éxito en Colombia y Chile91. Adicionalmente, es menester consolidar el Fondo de Estabilización Macroeconómica, como fue mencionado antes. La estabilización fiscal no puede resolverse, ante el cúmulo de necesidades largos años pospuestas, sólo con medidas que atacan los desequilibrios desde el lado de la demanda. Como se ha mencionado, la gestión fiscal debe descansar en una reestructuración a fondo del Estado que permita mejorar sensiblemente la oferta de servicios públicos e indirectamente, de los bienes y servicios privados. En la Venezuela actual (1999), caracterizada por altos niveles de desempleo, una depresión de los ingresos reales de la población a niveles de hace 40 años, tasas de intermediación financiera que ahora es cuando empiezan a remontarse por encima del 50%, baja monetización de la economía, alta capacidad ociosa del aparato productivo y un estado colapsado de los servicios públicos, no puede entenderse el ajuste fiscal según recetas clásicas de contracción del gasto. Si bien la caída en los precios del petróleo obligó a una reducción significativa del gasto público en 1998 para contener mayores niveles de inflación y expectativas devaluacionistas, ello no tendría que ser necesariamente así de contar con una gestión pública productiva que insuflara credibilidad y confianza. En efecto, países de bajo desempeño inflacionario –como los EE.UU., y los países europeos– han subsistido con déficit en las cuentas públicas similares a las de Venezuela en 1998 y con niveles muchísimo mayores de gasto, en proporción al PIB92. La diferencia con nuestro país está en que las ejecutorias de sus gobiernos encuentran mucha mayor credibilidad. El Esta91 Los capitales golondrinas pueden convertirse en una fuente inestable de sobrevaluación aún en tiempos mejores, atraídos por tasas de interés ‘virtuales’ altas en dólares en la medida en que el bolívar permanezca estable -una típica profecía ‘autocumplida’ mientras se mantengan expectativas cambiarias favorables. 92 Como es sabido, el gasto público de los países de la Unión Europea se mantiene en torno al 50% del PIB, el de los EE.UU., en la tercera parte de su producto.

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do, siendo bastante más eficiente que el nuestro, conserva cierta capacidad de respuesta ante los desafíos de la economía globalizada y ella, bajo una conducción responsable, genera confianza. Se ha argumentado que el ajuste fiscal debe perseguir un mayor equilibrio entre los ingresos y gastos domésticos, ya que balancear la gestión pública con la inclusión del ingreso fiscal petrolero genera presiones inflacionarias resultantes de la mayor demanda sobre actividades no transables, de oferta inelástica en el corto plazo93. No obstante, estas presiones sólo ocurrirían –en condiciones de equilibrio fiscal global– cuando los aumentos en la renta externa percibida permiten aumentar el gasto interno. Es decir, es la variabilidad del gasto sobre los no transables lo que podría explicar las presiones inflacionarias, no su nivel absoluto, ya que en el largo plazo la producción de no transables es, desde luego, elástica. La propuesta de equilibrar el presupuesto doméstico no deja lugar a un ajuste que no sea recesivo, pregonando mayores exacciones fiscales a las actividades internas y/o una reducción en los gastos del Estado. Tal ‘salida’ no haría sino terminar de colapsar los servicios públicos a niveles intolerables, dificultando una mejora en la oferta de bienes y servicios no transables. Constituiría un círculo vicioso de empobrecimiento creciente que sólo acentuaría el problema. Además de agravar seriamente las perspectivas de mayor conflictividad y violencia social, en absoluto se lograría revertir las expectativas adversas a la gestión fiscal por la sencilla razón de que ésta sería percibida como cada vez más ineficiente, desprovista de toda capacidad de respuesta efectiva ante los requerimientos del país. Un ajuste contractivo sólo contribuiría a perpetuar el estado recesivo de la actividad económica no petrolera y no tendría justificación en términos de bienestar social. Si bien el aumento en el ingreso fiscal petrolero proveniente de la expansión de las actividades en este sector aliviaría la restricción presupuestaria durante los años venideros, la salida definitiva tiene que estar en incrementar significativamente el gasto orientado a la provisión de servicios públicos, la ma93 El ingreso fiscal petrolero tiene como contrapartida una capacidad de compra externa que equilibraría el mercado de transables, pero no una mayor actividad correspondiente de producción de no transables, generándose un desequilibrio entre demanda y oferta de éstos en proporción al déficit de la gestión presupuestaria doméstica del Estado.

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yoría de los cuales son no transables, por su comprobada contribución a la productividad (Edwards, 1995)94. No está de más repetir, sin embargo, lo imprescindible de una profunda reforma del Estado que permita que estas erogaciones sean eficientes. La profundización del proceso de descentralización debería coadyuvar con este propósito, instrumentándose medidas que eleven la efectividad del gasto a nivel regional y local. En definitiva, la fundamentación de una evolución macroeconómica estable descansa necesariamente en un desempeño sostenible en las finanzas públicas que mejore la presencia del Estado en la provisión de servicios y en la inversión en infraestructura. Sin ello difícilmente pueda conciliarse una trayectoria estable del tipo de cambio como la esbozada en estas líneas con una mejora creciente en el bienestar de los venezolanos.
V.5. Política petrolera y desarrollo productivo

Por último, es menester poner la política petrolera al servicio también de una estrategia conducente a la mejora sostenida de la productividad en Venezuela. Debe quedar claro, por lo argumentado en el presente trabajo, que la maximización en la percepción de rentas ha tendido a producir efectos adversos sobre el desarrollo competitivo de actividades transables distintas a la petrolera. Por otro lado, el desarrollo de una industria nacional proveedora de bienes y servicios para la explotación petrolera pone de manifiesto el importante efecto multiplicador que ha adquirido la actividad extractiva y de refinación, muy lejos de la percepción tradicional de ‘enclave’. De acuerdo a este contexto, es desaconsejable prolongar políticas de fortalecimiento (defensa) de precios petroleros a través de recortes en la producción, en consonancia con la estrategia tradicional de la OPEP. Cabe señalar que la política impositiva sobre las empresas petroleras de Gran Bretaña y Noruega, países interesados en sostener en el tiempo la explotación de este recurso en los campos del Mar del Norte, se basa en una flexibilización de impuestos que incentiva el desarrollo de campos marginales, otrora poco rentables. Otros países interesados en expandir su producción petrolera también han tomado
94 Por otra parte, en buena medida los planes de expansión petroleros tendrán como consecuencia inversiones en infraestructura y en otras actividades no transables, mejorando su oferta.

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este camino. Por otro lado, la expansión de la capacidad productiva venezolana contenida en la estrategia de apertura petrolera trazada no puede menos que provocar reacción por parte de otros países con reservas petroleras suficientes (Arabia Saudita y otros productores del Golfo) los cuales ya han anunciado planes similares para embarcarse en la expansión de sus capacidades productivas. Aunado al progreso tecnológico que ha permitido disminuir significativamente los costos de exploración y extracción del petróleo, parece que nos enfrentamos, inexorablemente, a un escenario futuro de debilitamiento de los precios del petróleo, ante el cual una política de restricción de la producción tendrá cada vez menor efecto. En este contexto, lo aconsejable para un país como Venezuela que busca materializar aquel viejo sueño de ‘sembrar el petróleo’ –aprovechar los ingresos que depara este recurso para diversificar, competitivamente, el aparato productivo nacional– estaría más bien en una estrategia que buscase maximizar la producción petrolera potencial en el tiempo, conforme a las posibilidades que abre el proceso de apertura. La probable disminución de los precios internacionales del petróleo que ello desataría (directa e indirectamente) reduciría el componente ‘renta’ de los ingresos por la venta de hidrocarburos, aun cuando la totalidad de estos ingresos pudiesen incrementarse por el efecto volumen. El efecto distorsionante de la explotación petrolera sobre el resto de la estructura productiva del país disminuiría –el valor externo de la moneda estaría más alineado con la productividad real de la economía en la medida en que disminuyese el peso relativo de la renta– a la vez que la mayor producción ampliaría las posibilidades que, para la industria doméstica, depara el creciente efecto multiplicador de esta actividad a través de la compra de insumos y la contratación de servicios. A pesar de los evidentes efectos dinámicos positivos que podrían desencadenarse con una política de este tipo, su principal obstáculo será de carácter político: vencer la resistencia de gruesos sectores que profesan la ‘ideología’ de la defensa de precios a través de la OPEP como un problema de soberanía nacional.

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En fin, el mayor desafío para una estrategia de desarrollo de ventajas competitivas hacia el futuro asociada a una menor dependencia de la actividad petrolera, parece estar claramente en la transición de corto plazo hacia la instrumentación de un conjunto de políticas –de demanda y de oferta– que sean consistentes con los desafíos en materia de productividad que plantea la focalización del tipo de cambio en torno a sus valores de equilibrio de largo plazo. ¿Podrá y sabrá el Gobierno iniciar y mantener las profundas reformas en el Estado y en las políticas públicas que requieren ser instrumentadas para afrontar exitosamente los desafíos planteados?

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ANEXO 1

¿Caja de conversión?

Cabe señalar que en Venezuela la proposición a favor de un régimen de cambio fijo tipo ‘Caja de conversión’ para acabar con la inflación no parece ser conveniente ni necesaria en los actuales momentos. La excesiva vulnerabilidad externa de nuestra economía, dada la altísima concentración de las exportaciones en torno al petróleo, y la ausencia de una regla de gestión fiscal institucionalizada –y por ende, creíble– difícilmente alteraría las expectativas inflacionarias de los agentes económicos, por lo que, más temprano que tarde, se tendría que desmantelar la rígida regla cambiaria. Por demás, con un régimen de cambio fijo, no habría forma de amortiguar los shocks externos, con lo cual se incrementaría aún más la inestabilidad de nuestra economía. Caídas drásticas en los precios internacionales del petróleo, como las experimentadas en 1998, se traducirían en recesiones de similar magnitud, con sus secuelas de cierre de empresas, desempleo y colapso de instituciones financieras. En momentos de auge de precios, la existencia del Fondo de Estabilización Macroeconómica permitiría esterilizar la expansión monetaria resultante del incremento en las reservas. La altísima volatilidad que confieren las rentas petroleras al ingreso externo del país desaconseja este tipo de medida, sobre todo cuando ya no es aceptable intentar neutralizar los efectos de la contracción económica sobre el empleo con medidas de protección. Es menester señalar que la ausencia de amortiguación ante los shocks externos adversos ocasionados por el ‘Efecto Tequila’ y, durante 1998, por la crisis asiática y la insolvencia rusa, ha significado un costo bastante alto para Argentina, cuya experiencia es probablemente la más pregonada por los promotores de la caja de conversión. Si bien acabó con la inflación, lo hizo a expensas de una fuerte recesión y un incremento del endeudamiento externo para aliviar la contracción de la liquidez que ha ocasionado la salida de capitales, llevando a este país a tener la relación más alta de América Latina (más del 50%) entre pago (servicio) de la deuda externa y exportaciones.

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La vulnerabilidad externa argentina se torna aún más preocupante por los déficit en su cuenta corriente que, en 1997 llegó a US$ 10 mil millones y en 1998 a unos 12 mil millones. La devaluación del Real brasileño a principios de 1999, aumentó aún más la presión sobre la caja de conversión, siendo que Brasil constituye el mercado principal para las exportaciones no tradicionales de Argentina. Esta vulnerabilidad externa sólo podrá ‘sanearse’ con una mejora relativa de la productividad de la economía austral frente al resto del mundo. De lo contrario, el problema no será si puede mantenerse la caja de conversión, si no cuándo y cómo desmontarla sin provocar pánico. Por otro lado, debe señalarse que la disminuida monetización de la economía venezolana ante la inflación crónica se traduce actualmente en una relación entre los agregados monetarios (Base monetaria más TEMs) y las reservas internacionales –corregido por el tipo de cambio– más conservadoras, por ejemplo, de las que tiene Argentina. Es decir, existe un mayor respaldo en divisas de la base monetaria en Venezuela de la que se derivaría del régimen de ‘Caja de conversión’ de ese país austral. Este nivel de monetización de la economía tiene que crecer como contraparte financiera de la reactivación económica tanto tiempo postergada. Por otro lado, la instrumentación de la Caja de conversión a partir de los actuales niveles excesivamente bajos de monetización, significaría ‘ponerle un candado monetario’ a las posibilidades de expansión de la economía. En este caso, el cambio fijo aceleraría la sobrevaluación del bolívar, pero sin que se pudiese amortiguar la pérdida de empleo vía devaluación o protección arancelaria. De equilibrarse la cuenta corriente, habría un desplazamiento de la actividad transable interna equivalente al poder de compra (de transables) que se deriva de la renta (Rentpet/ Pm1), lo cual incrementaría aún más la concentración de las actividades productivas en torno al petróleo, amén de que no representaría ganancias de bienestar. De crearse la Caja de conversión con base en la equiparación del poder adquisitivo interno del ‘nuevo bolívar’ con el dólar, ello implicaría un incremento abrupto de la masa monetaria y una devaluación significativa del tipo de cambio. Paradójicamente, la institución de
1 Rentpet = renta petrolera y Pm = precio (promedio) de bienes y servicios importados (CIF).

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un mecanismo cambiario de este tipo desataría presiones inflacionarias en el corto plazo, lo cual dificultaría la viabilidad del mismo. Por demás, existen razones para argumentar que las expectativas inflacionarias en Venezuela no se fundamentan tanto en desequilibrios contables entre las variables macroeconómicas2, si no en la percepción de severa inoperancia de la gestión pública, la cual se traduce en un bajísimo nivel de credibilidad y confianza (ver más adelante). En todo caso, no se debe a un ‘exceso de liquidez’, siendo que éste es sólo explicable por la bajísima demanda de saldos líquidos (reales) por parte del público, dada la pérdida de confianza en el bolívar como reserva de valor. Este dinero excedentario –concentrado por ahora en la banca– habría de reabsorberse con facilidad al reemprenderse un proceso de crecimiento económico. Cualquier regla cambiaria, en ausencia de una significativa reestructuración del Estado –base de este proceso de reactivación– tendría, en consecuencia, magros resultados antiinflacionarios. La política cambiaria a definir en una estrategia de apertura –por demás, irrevocable– debe tener como norte la disminución progresiva de la vulnerabilidad de nuestra economía frente a la volatilidad del mercado petrolero. Ello significa tener una tasa de cambio que sea ‘acomodaticia’ a las posibilidades de desarrollo de la productividad de sectores transables distintos al petróleo, en un marco de estabilidad. En la medida en que ello implica un dólar más alto de lo que desearían algunos, se estaría sacrificando bienestar presente en aras de bienestar futuro: estaría planteado una clara intercompensación o trueque (trade-off) entre la tasa de inflación que pueda considerarse aceptable en el presente y el desarrollo de una economía menos vulnerable hacia el mediano y largo plazo.

2 Además de la baja relación entre base monetaria + Títulos de Estabilización Monetaria (TEMs) y reservas internacionales ya comentada, cabe mencionar el nivel comparativamente reducido de gasto del gobierno central (en proporción al PIB) y la ausencia de importantes déficit en su gestión, salvo en 1998. De hecho, los años 1996 y 1997 arrojaron superávit, tanto en la gestión del gobierno central como del sector público consolidado.

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ANEXO 2
Metodología para estimar desafío de incrementar la productividad ante apreciación del tipo de cambio

El cálculo de la tasa de cambio real (TCR) para el año 2006 se realizó de conformidad con la discusión teórica realizada en el presente trabajo. Así, se partió de la siguiente función: (1) donde: T.I. = Pref = Prod = BP = Términos de Intercambio; Protección Efectiva; PIB/persona Ocupada; y Saldo en Balanza de Pagos. TCR = f (T.I.; Pref; Prod; BP)

No obstante, como Venezuela presenta el efecto peculiar conocido como de ‘Enfermedad Holandesa’, se prefirió sustituir la variable ‘productividad global (PIB/Persona Ocupada)’ por la variable ‘renta petrolera’. De esta manera la función quedó como: (2) donde: TCR = Rentpet = f (T.I.; Pref; Rentpet; BP) Renta petrolera.

Se hizo un análisis de regresión sobre series de datos de las variables mencionadas, correspondientes al lapso comprendido entre 1979 y 1995 (ambos inclusive) transformados en números índice con base en 1990 = 100. Los índices de tasa de cambio real (1990 = 100) para los años del período estudiado fueron tomados del BID, institución que lo presenta como US$/bolívar. Estos índices fueron invertidos para presentarlos como Bs./US$.

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Los términos de intercambio fueron calculados con base en cifras del BCV, comparando precio promedio de las exportaciones (valor FOB en US$/volumen en TM) con el de las importaciones (FOB) para cada año del período mencionado. La protección efectiva fue calculada dividiendo los ingresos fiscales aduanales entre el valor de las importaciones (CIF) para cada año de la serie, utilizando como fuente al BCV. Teniendo en cuenta la proliferación de restricciones cuantitativas a las importaciones en Venezuela previo al año 1989, se multiplicó por dos los índices de protección efectiva correspondientes a los años 1979-1988, obteniéndose un mejor ajuste. La renta petrolera fue tomada de Baptista (1997), que presenta esta variable a precios constantes con base en los precios de 19681. El saldo en balanza de pagos tiene como fuente al BCV. Para evitar números negativos en la serie, se transformó en ‘0’ la cifra que expresara el mayor déficit (US$ -4.782 millones, año 1988), sumando el valor absoluto del mismo a los demás años de la serie. Se efectuó la regresión de 1/TCR sobre las variables mencionadas sustituyendo, para un mejor ajuste, ‘precios promedios de exportación del barril petrolero’ para cada año de la serie por los ‘términos de intercambio’, ya que estos últimos presentaban un signo equivocado. La función definitiva quedó, por ende, como: (3) donde 1/TCR = Xpet = f (Pref; Rentpet; BP; Xpet) precios promedios de exportación del petróleo por barril, calculados con base en las cifras del MEM (Petróleo y Otros Datos Estadísticos, PODE).

La ecuación resultante, con un R2 ajustado de 0,813263, se presenta a continuación:

1 Ver Baptista (1990), sección III, para una explicación de la metodología utilizada para el cálculo de la renta petrolera.

130

(4)

1TCR=

0,183337 + 0,120191* BP + 0,331288* pref + 0,303839* rentpet +0,719324 *Xpet

Los valores de las estadísticas t, como del Durbin Watson (ver resultados en página siguiente), sugirieron eliminar la serie de saldos en balanza de pagos (BP), obteniéndose una pequeña mejora con la ecuación (R2 ajustado = 0,824658)2: (5) 1/TCR = - 0,288700 + 0,331998* pref + 0,450950* rentpet + 0,767022* Xpet.

Ambas ecuaciones fueron utilizadas para proyectar el valor de la TCR para el año 2006, calculándose los valores de las variables independientes de la siguiente manera: La protección efectiva para ese año fue fijada de manera conservadora en 8% ad valorem (promedio), teniendo en cuenta que el arancel promedio ponderado actualmente es menos del 10%, y el avance en los esquemas de integración en los que participa y en los que se prevé que participará nuestro país, habría reducido esta protección para el año 2006 en proporción al aumento de las importaciones que ingresan libres de impuesto. No se prevé la instrumentación de restricciones cuantitativas a la importación por los compromisos de Venezuela con la OMC y con sus socios comerciales. La renta petrolera para ese año fue a su vez calculado con la siguiente ecuación de regresión, sobre el período 1978-1995, utilizando también números índice (1990 = 100): (6) donde: Xvol = Volumen de exportación; Rentpet = 0,150704* Xpet + 0,843291* Xvol -0,152241* empleo

2 En ambas ecuaciones puede sospecharse la presencia de correlación serial entre las variables de rentpet y Xpet. De hecho, rentpet es calculada (ver más adelante) con una regresión sobre tres variables una de las cuales es Xpet (a la cual se le cambió el nombre por Xprecio).

131

Empleo = Empleo en la industria petrolera y en la minería, agregación obligada por la presentación que hace el BCV, usado como fuente. Para calcular la renta petrolera para el año 2006, se supuso un precio por barril de petróleo de US$ 13 y un volumen de exportación equivalente a 1.280 MM de barriles, equivalente al 70% de la producción petrolera anunciada por el MEM para ese año, de entre 4,8 y 5,2 millones de barriles diarios, y un empleo ligeramente superior al de los años ’90, fijado en 75.000 personas (incluye minería). Como resultado, se obtuvo un número índice = 176,9% (1990 = 100), el cual tiene su explicación por el factor volumen, siendo que el precio supuesto es menor (77,2%) del prevaleciente en 1990, mientras el empleo proyectado es ligeramente superior (125%). El saldo en balanza de pagos para el año 2006 fue calculado suponiendo (arbitrariamente) un saldo positivo en la cuenta de capital de US$ 2.000 millones reflejando el influjo de inversiones extranjeras asociadas con los planes de expansión petrolera, en un ambiente de estabilidad macroeconómica que evitase la fuga de divisas. La cuenta corriente supone exportaciones por el orden de US$ 23.640 millones, de las cuales $16.640 millones corresponden a petróleo y productos, conforme a una de las proyecciones de Pdvsa. Las exportaciones no tradicionales se fijaron en US$ 7.000 millones, unos dos millardos de dólares por encima de las cifras anuales de 1996 y 1997. Por el lado de las importaciones se utilizó la propensión marginal a importar de la economía venezolana para los años ’90, calculada en el presente trabajo (p. 45), la cual resultó ser de 20,5%, y se aplicó esta propensión al diferencial del PIB supuesto para el 2006 y el de 1998, dando un incremento en las importaciones de US$ 4.675,42 millones, para un total de importaciones de $ 18.564,42 millones. El PIB para el año 2006 fue estimado suponiendo una caída del PIB del 2% en términos reales en 1999, cero crecimiento en el año 2000 y un crecimiento del 4% hasta el año 2006. En términos de dólares de 1998, equivale a un PIB de US$ 117.830,75 millones. Suponiendo un saldo negativo en la cuenta de servicios (factoriales y no factoriales) de unos $6 mil millones –algo superior al de los últimos años– puede aceptarse un saldo positivo en balanza de pagos de US$ 1.000, cifra usada en los cálculos.

132

Con este valor del número índice correspondiente a la renta petrolera, fue calculado 1/TCR, arrojando cifras de 125,6% y de 135,8%, respectivamente, según la ecuación utilizada (ver arriba). Con ello, el índice de TCR (1990 = 100) equivale a 79,6% o 73,6%, respectivamente, señalando una apreciación con respecto al año base (1990) en el orden del 20 al 26%. La fuerte apreciación del bolívar resultado de los efectos del plan de expansión de la actividad petrolera demanda una mejora en la productividad del resto de las actividades económicas. Para calcular el incremento en la productividad requerida, se sustituyó la serie referida a ‘renta petrolera’ por una serie de ‘PIB/persona ocupada’ en la regresión de la TCR, resultando en la siguiente ecuación, con R2 ajustado = 0,830538: (7) donde 1/TCR= prod = - 0,778139 + 0,230042* pref + 0,961569* prod + 0,801598* Xpet Productividad global (PIB/persona ocupada).

La productividad global, medida como PIB/persona ocupada, se basó en cifras del BCV, considerando el PIB a precios constantes (1984 = 100). Se hizo un empalme sencillo para los años anteriores a 1984, utilizando como convertidor la relación entre el valor de este año con base en 1984 y con base en 1968. Despejando prod de la ecuación anterior, tenemos: (8) Prod = (1/TCR + 0,778139 - 0,230042* pref -0,801598* Xpet) /0,961569 = 1,29 ó 1,39 (según valor de TCR usado)

Ello significa que para una apreciación del bolívar como la calculada en el escenario base, la productividad promedia de las actividades económicas en Venezuela debería aumentar entre un 29% y un 39% en 2006 con respecto al año base (1990). No obstante, como la productividad promedio de la economía empeora durante la década con respecto al 90, la brecha referida es aún mayor. Tomando como base los niveles existentes en 1997, la productividad promedio debe crecer a una tasa interanual sostenida de entre 3,5 y 4,4% entre este

133

año y el 2006, sólo para conservar el ‘status’ de competitividad internacional relativo implícito en las series de indicadores utilizados en ambas regresiones. Esta tasa, sostenida en el tiempo, sólo se ha puesto de manifiesto en las más altas ratas de mejora en la productividad de países avanzados de fuertes inversiones e intenso desarrollo tecnológico y contrasta visiblemente con el deterioro de los indicadores de inversión y productividad durante los últimos 20 años en nuestro país.

134

VENEZUELA TIPO REAL DE CAMBIO ESTIMADOS 1978-1995 TCR REAL Y ESTIMADA 1/
3 2.5 2
1990 = 100

1.5 1 0.5 0
1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994

Años
TCR R. TCR Est. 1/TCR = f(Pref; Rentpet; BP; Xpet)

1995

135

VENEZUELA TIPO REAL DE CAMBIO ESTIMADOS 1978-1995 TCR REAL Y ESTIMADA 2/

3 2.5 2

1990 = 100

1.5 1 0.5 0

1979

1980

1981

1982

1983

1984

1985

1986

1987

1988

1989

1990

1991

1992

1993

1994

Años
TCR R. TCR Est. 1/TCR = f(Pref; Rentpet; Xpet)

136

1995

VENEZUELA TASA DE
CAMBIO REAL E INDICADORES FUNDAMENTALES

1979-1995 1990=100
AÑO TCR (BID) 1/ 1/TCR (BID) 1/ RENTA
PETROLERA

PROTECCIÓN
EFECTIVA

SALDO B. DE P.

EXPORT PET. $/BARRIL

PIB/
PERS. OCUP.

1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995

49.8% 45.6% 38.2% 37.7% 41.4% 49.0% 51.1% 61.2% 85.3% 76.5% 89.8% 100.0% 93.6% 89.5% 86.6% 89.8% 71.9%

200.9% 219.1% 261.5% 265.0% 241.5% 204.0% 195.7% 163.5% 117.2% 130.7% 111.3% 100.0% 106.8% 111.7% 115.5% 111.3% 139.1% 125.6% 135.8%

90.7% 86.4% 84.0% 72.4% 59.6% 69.6% 62.0% 62.4% 69.0% 53.7% 83.0% 100.0% 105.8% 92.1% 92.9% 98.8% 104.6% 176.9%

351.2% 398.2% 357.6% 392.9% 254.5% 181.8% 218.9% 253.2% 265.0% 192.4% 97.5% 100.0% 87.0% 86.5% 84.5% 91.2% 89.7% 77.4%

76.3% 61.8% 93.9% 26.7% 71.6% 85.5% 85.0% 12.2% 47.7% 0.0% 40.9% 100.0% 103.1% 47.1% 53.4% 50.3% 47.3% 74.8%

72.9% 106.3% 160.0% 178.6% 165.9% 149.8% 158.1% 153.0% 75.4% 96.6% 81.6% 100.0% 120.6% 94.2% 87.4% 81.2% 70.6% 77.2%

145.5% 120.4% 116.6% 111.3% 107.3% 105.0% 101.1% 102.0% 103.7% 103.5% 93.4% 100.0% 103.0% 105.4% 104.8% 98.3% 95.4%

2006 1/ 79.6% 2006 2/ 73.6%

FUENTE: FMI, BCV, PODE, Baptista (1997) y cálculos propios.

137

VENEZUELA PRODUCTIVIDAD,
TASA DE CAMBIO REAL E INDICADORES FUNDAMENTALES

1979-1995
PROTECCIÓN
EFECTIVA

RENTA
PETROLERA MM BS.

AÑO

1968

SALDO B. DE P. MM US$

E X P O RTA C I Ó N BARR./AÑO $/BARRIL (MILLONES)

EMPLEO
PETROLERO*

PIB/
PERSONA O.

(MILES)

1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 2006

18.1% 20.6% 18.5% 20.3% 13.1% 9.4% 11.3% 13.1% 13.7% 9.9% 10.1% 10.3% 9.0% 8.9% 8.7% 9.4% 9.3% 8.0%

4,980 5,360 5,106 4,961 4,280 3,520 4,112 3,665 3,688 4,076 3,172 4,905 5,909 6,254 5,442 5,487 5,839

1,110 -7 2,471 -2,720 747 1,822 1,788 -3,837 -1,094 -4,782 -1,621 2,945 3,183 -1,139 -653 -893 -1,126 1,000

708.86 764.11 679.25 634.91 560.42 541.85 549.42 495.19 555.11 548.93 583.78 585.46 678.46 763.72 748.16 793.79 949.72 1,280.00

12.28 17.89 26.94 30.07 27.94 25.22 26.62 25.77 12.70 16.26 13.74 16.84 20.31 15.87 14.72 13.67 11.89 13

49 57 71 70 66 73 77 66 63 57 64 60 64 69 76 70 70 75

109.19 90.38 87.51 83.54 80.56 78.84 75.86 76.57 77.8 77.7 70.1 75.05 77.32 79.11 78.65 73.81 71.74

* Incluye Minería FUENTE: FMI, BCV, PODE, Baptista (1997) y cálculos propios.

138

VENEZUELA PROPENSIÓN A IMPORTAR 1960-1997
AÑOS
1960 1961 1962 1963 1964 1965 1966 1967 1968 1969 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997
MM

PIB B S.

MM

PIB $

VAR. PIB
389.85 184.57 286.82 (604.89) 508.44 353.56 468.67 784.44 250.67 1,276.00 1,425.48 991.14 3,057.85 9,065.35 1,363.72 3,954.88 4,791.16 3,105.58 8,994.65 10,805.58 7,210.93 1,409.30 (12,522.67) 6,206.79 643.74 (12,610.73) 2,993.15 3,418.34 (12,616.43) 4,748.96 5,361.14 7,038.24 (566.20) (1,87A5.42) 19,433.65 (6,853.97) 17,906.77

IMPORT MM $
1,293 1,179 1,206 1,081 1,349 1,521 1,480 1,532 1,664 1,712 1,877 2,104 2,464 2,883 4,238 6,079 8,151 11,138 12,442 11,067 11,830 13,083 14,580 6,969 7,675 8,010 8,491 9,636 13,141 7,503 6,912 11,072 12,368 12,444 8,983 2,886 10,688 14,523

CIF
IMPORT.

VAR. BS/US$
3.35 3.35 3.58 3.78 4.5 4.5 4.5 4.5 4.5 4.5 4.5 4.4 4.4 4.3 4.3 4.3 4.3 4.3 4.3 4.3 4.3 4.3 4.3 5.26 6.84 7.49 9.89 13.28 15.63 34.92 47.17 56.93 68.41 91.16 148.95 176.84 417.35 488.59

VAR.

VAR. IMP/ PIB*

VAR.
VIAJEROS

VIAJEROS

25.671 26.977 29.525 32.186 35.637 37.925 39.516 41.625 45.155 46.283 52.025 57.141 61.502 73.253 112.234 118.098 135.104 155.706 169.060 207.737 254.201 285.208 291.268 290.492 420.072 464.741 489.172 696.421 873.283 1.510.361 2.264.039 3.037.492 4.131.483 5.453.903 8.632.210 13.685.686 29.437.682 43.211.926

7,662.99 8,052.84 8,237.41 8,524.23 7,919.33 8,427.78 8,781.33 9,250.00 10,034.44 10,285.11 11,561.11 12,986.59 13,977.73 17,035.58 26,100.93 27,464.65 31,419.53 36,210.70 39,316.28 48,310.93 59,116.51 66,327.44 67,736.74 55,214.07 61,420.86 62,064.60 49,453.87 52,447.03 55,865.37 43,248.94 47,997.89 53,359.03 60,397.27 59,831.07 57,955.65 77,389.30 70,535.33 88,442.10

(114) 27 (125) 268 172 (41) 52 132 48 165 227 360 419 1,355 1,841 2,072 2,987 1,304 (1,375) 763 1,253 1,497 (7,611) 706 335 481 1,145 3,505 (5,638) (591) 4,160 1,296 76 (3,461) (6,097) 7,802 3,835

-173.3% 99.9% -297.7% -349.4% 198.6% -64.3% 65.8% 101.6% 115.5% 77.7% 98.1% 224.2% 77.7% 88.3% 831.4% 236.7% 240.3% 136.5% -48.3% 30.8% 86.8% 538.5% 282.4% 90.1% 416.5% -29.6% 222.8% 558.1% 190.0% -71.7% 538.8% 88.7% -65.5% 887.3% -202.4% -3052.4% 141.3% 92% 102%

122 129 140 138 178 194 285 383 567 979 1,545 1,657 1,880 2,255 2,814 946 1,063 597 543 509 509 640 586 717 996 1,521 1,163 865 1,392 1,273 26,464 18,943

7 11 (2) 40 16 91 98 184 412 566 112 223 375 559 1,868) 117 (466) (54) (34) 0 131 (54) 131 279 525 (358) (298) 527 (119) 1,151 941

SUMA 116.932.000 1,440,363 80,779 257,254 13,230 Ajuste (para M/PIB) 1,053,5666 7,207 199,677 12,946 (para Viajeros/PIB) 848,529 51,292 Nota: el ajuste elimina años en los que las variaciones llevan signos contrarios Ajustado Propensión marginal a importar 16.4% 19.3% Propensión media a importar 17.9% 19.0% Propensión marginal a viajar 1.4% 1.83% Propensión media a viajar 1.8% 2.23% Años 90 (M/PIB) 260,154 28,431 46,946 5,830 (viajeros/PIB) 171,711.94 10,523.95 Propensión marginal a importar (años 90) 20.5% Propensión media a importar (años 90) 18.0% Propensión marginal a viajar (años 90) 0.00 Propensión media a viajar (años 90) 0.02

114% 2,876 52

FUENTE: BCV y cálculos propios. * Elasticidad de importación con respecto al ingreso.

139

VENEZUELA PROPENSIÓN A EXPORTAR 1960-1997
AÑOS PIB MM BS. PIB MM $ VAR. PIB VAR. VAR. EXP./ EXP. N.T. EXP. N.T. VAR. PIB CONS. DOM.
MM BARRILES

PETRÓLEO VAR. CONS. VAR. CD/ DOMÉSTICO VAR. PIB
(0.2) 8.8 1.9 3.5 3.5 1.4 1.3 4.0 (0.7) 2.9 3.8 6.5 9.1 (1.7) (2.0) 5.0 4.9 8.5 6.4 21.0 10.4 2.8 (3.3) 2.8 4.7 (18.9) (4.0) (1.0) (8.3) 4.0 (10.2) 43.4 (0.7) 2.6 -8.8% 829.0% 96.6% -86.0% 90.4% 52.4% 36.6% 71.1% -39.0% 33.8% 42.4% 111.0% 49.6% -3.5% -41.7% 39.3% 34.2% 100.8% 26.2% 82.7% 63.4% 91.1% 12.2% 12.3% -151.2% 135.9% 52.9% 10.2% 68.4% 44.0% -83.1% 280.4% 2.8% -135.5%

1960 25.671 1961 26.977 1962 29.525 1963 32.186 1964 35.637 1965 37.925 1966 39.516 1967 41.625 1968 45.155 1969 46.283 1970 52.025 1971 57.141 1972 61.502 1973 73.253 1974 112.234 1975 118.098 1976 135.104 1977 155.706 1978 169.060 1979 207.737 1980 254.201 1981 285.208 1982 291.268 1983 290.492 1984 420.072 1985 464.741 1986 489.172 1987 696.421 1988 873.283 1989 1.510.361 1990 2.264.039 1991 3.037.492 1992 4.131.483 1993 5.453.903 1994 8.632.210 1995 13.504.162 1996 28.091.141 1997 28.091.141

7,663 8,053 389.85 8,237 184.57 8,524 286.82 7,919 (604.89 8,428 508.44 8,781 353.56 9,250 468.67 10,034 784.44 10,285 250.67 11,561 1,276.00 12,987 1,425.48 13,978 991.14 17,036 3,057.85 26,101 9,065.35 27,465 1,363.72 31,420 3,954.88 36,211 4,791.16 39,316 3,105.58 48,311 8,994.65 59,117 10,805.58 66,327 7,210.93 67,737 1,409.30 55,214 (12,522.67) 61,421 8,800.77 62,065 (1,354.92) 49,454 (5,714.14) 52,447 (3,250.61) 55,865 (4,131.84) 43,249 (4,661.31) 47,998 3,371.72 53,359 4,773.61 60,397 7,213.47 59,831 (8,799.21) 57,956 (639.08) 77,389 (3,903.77) 70,535 12,066.49 88,442 3,008.25 54,331 (8,491) 29,915

754 874 747 568 1,045 1,329 1,297 1,357 1,829 2,925 3,341 2,633 2,719 3,422 4,422 4,737 4,212 4,790 43,001 27,613

120 (127) (179) 477 284 (32) 60 472 1,096 416 (708) 86 703 1,000 315 (525) 578 4,036 2,570

130.5% -683.9% 129.6% 526.9% -1232.0% 26.2% -70.4% -441.5% -718.2% 182.4% -213.1% 24.2% -177.5% -2735.9% -105.8% -71.1% 321.8% 248.8% -1013.8%

46.68 46.47 55.30 57.16 60.65 64.17 65.58 66.86 70.89 70.20 73.14 76.96 83.48 92.54 90.82 88.84 93.87 98.76 107.30 113.74 134.78 145.21 148.02 144.68 147.51 152.23 133.36 129.34 128.32 120.06 124.03 113.83 157.24 156.59 159.22

222.14 54,331 2,788.88 113 116.49 82.47% -295.36%

SUMA 100.283.150 1,440,363 600,433 AJUSTE /X/PIB) 464,016 (CONSUMO PET/PIB)

PROPENSIÓN MARGINAL A CONSUMIR PRODUCT. PETR:* 0.389% PROPENSIÓN MEDIA A CONSUMIR PRODUT. PETROLEROS:**0.251% -30.27% PROPENSIÓN MARGINAL A EXPORTAR* 2.99% PROPENSIÓN MEDIA A EXPORTAR**

FUENTE: BCV, PODE y cálculos propios.

140

VENEZUELA EXPORTACIONES NO TRADICIONALES ALGUNOS SECTORES CIIU 1990-1997 MILLONES DE US$
VARIACIÓN PRODUCTIV.*
CIIU DESCRIPCIÓN 1110 MATERIAS DE ORIGEN ANIMAL
Y VEGETAL SIN PROCESAR

1990 95.0 71.3 69.0 0.1 25.4 0.8 0.0 19.0 15.5 1.2 4.3 30.3 4.7 33.4 2.6 2.2 2.4 37.8 60.6 1.7 23.1 25.6 8.1

1991 70.7 74.7 88.9 0.0 33.2 0.7 11.1 22.0 8.4 3.2 2.8 6.4 5.0 6.1 4.7 3.5 3.5 69.1 23.5 2.0 9.5 11.6 6.1

1992 95.1 55.8 85.3 0.1 22.2 0.8 8.5 19.7 15.9 12.8 6.3 0.2 5.1 1.7 7.6 4.8 4.2 91.5 28.3 4.8 8.8 9.2 49.4 0.5 9.5 227.6 51.9 50.6 3.8

1993 87.4 20.5 130.2 186.3 17.9 7.4 12.1 88.3 28.4 29.9 9.7 10.0 6.6 48.2 10.1 7.5 6.5 56.2 31.3 14.2 27.8 8.9 16.0 31.8 13.2 322.6 11.5 75.7 5.2

1994 86.4 24.0 116.3 273.0 20.0 10.5 12.4 88.9 15.5 37.0 11.4 23.9 5.7 46.9 12.1 24.6 10.6 56.3 34.8 17.2 33.3 6.4 30.9 38.5 8.2 343.8 16.4 115.8 5.5

1995 97.3 22.4 N.D. N.D. 13.6 9.4 13.8 21.0 23.3 38.5 21.4 12.9 7.2 20.4 10.8 54.7 20.1 75.5 44.5 7.8 35.1 7.1 107.7 41.8 13.4 513.0 93.2 164.0 N.D.

1996 119.8 68.2 85.5 11.6 7.0 16.9 16.0 28.2 24.2 18.0 10.7 8.1 26.6 8.1 38.7 22.5 86.9 36.6 7.9 2.7 88.7 0.1 13.3 405.7 42.2 199.1 4.5

1997 141.0 94.0 107.3 15.9 14.0 11.0 20.8 23.6 44.0 27.9 8.6 5.3 27.1 11.5 31.8 18.3 126.4 36.6 9.0 2.5 112.8 0.1 18.1 560.9 41.3 223.0 4.5

1994/89

1301 2100 2302 3111 3112 3113

PECES VIVOS HULLAS MINERALES MATANZA DE GANADO PRODUCTOS LÁCTEOS ENVASE Y CONSERVACIÓN
DE FRUTAS Y LEGUMBRES

3.1% 81.8% 23.8% 89.1% 90.9% 100.1% -2.2% 90.8% -9.4% 85.1% -13.3% -16.0% -1.3% -7.1% 15.4% 8.2% 78.2% 66.0% 21.8% -20.1% 49.9% 100.2% 57.7% -4.6% -37.7%

3114 ELABORACIÓN DE PESCADO Y OTROS PRODUCT. MARINOS 3115 ACEITES DE GRASAS ANIMALES
Y VEGETALES

3116 PRODUCTOS DE MOLINERÍA 3117 PRODUCTOS DE PANADERÍA
Y PASTELERÍA

3118 REFINERÍA DE AZÚCAR 3119 CACAO, CHOCOLATE Y CONFITES 3121 PRODUCTOS ALIMENTICIOS DIVERSOS 3131 BEBIDAS ESPÍRITUOSAS 3133 CERVEZA Y MALTA 3134 BEBIDAS NO ALCOHÓLICAS
Y AGUAS GASEOSAS

3140 3211 3219 3231 3240

TABACO HILADO, TEJIDOS, TEXTILES TEXTILES, N.E.P. PIELES Y CUEROS CALZADO, EXCEPTO DE
GOMA Y PLÁSTICO

3411 PULPA, PAPEL Y CARTÓN 3419 ARTÍCULOS DE PAPEL Y CARTÓN, N.E.P. 3420 IMPRENTAS, EDITORIALES 3511 INDUSTRIAS QUÍMICAS BÁSICAS 3512 ABONOS Y PLAGUICIDAS 3513 RESINAS SINTÉTICAS Y MATERIAS PLÁSTICAS 3521 PINTURAS, BARNICES, LACAS

48.1 34.4 30.0 14.9 95.7 167.6 49.2 62.8 129.1 10.0 53.2 4.3

continúa en la siguiente pág.

141

Viene de la pág. anterior

3522 PRODUCT. FARMACEÚTICOS
Y MEDICAMENTOS

3.4 40.7 45.4 7.9 30.7 7.1 21.0 18.0 69.3

4.7 14.4 55.2 5.9 17.3 8.7 29.6 21.8 56.7

12.8 14.0 52.2 9.7 16.0 8.1 34.1 23.2 37.8 9.7 478.2 688.0 20.3 22.6 79.1 15.9 21.6 12.7 2.2 3.6 12.6 122.6

19.9 21.9 33.2 33.3 25.1 10.9 47.6 23.4 46.7 8.1 594.9 590.2 21.1 26.2 78.6 20.1 27.9 7.4 5.6 4.3 21.2 319.8

23.2 22.6 34.1 42.3 30.5 14.9 89.0 21.1 66.1

34.1 42.4 11.2 39.3 33.5 13.9 59.5 23.9 92.6

38.0 26.8 24.3 45.3 28.0 14.2 45.1 25.9 116.8 6.3 504.5 914.9 17.1 30.0 26.4 8.2 25.6 11.6 2.7 1.9 42.0 367.6

46.3 31.9 24.4 66.9 43.5 14.5 38.9 28.3 120.9 8.2 484.3 879.6 19.1 52.1 44.5 20.4 35.1 14.6 3.7 4.6 46.2 387.8

13.5% -59.6% -9.0% 52.8% 63.0% -16.4% 83.9% -22.2% -11.9% -25.8% 15.5% 12.0% -42.0% -2.9% 8.3% 117.0% 42.8% -2.5% 121.7% 59.7% 6.7% 257.4%

3523 JABONES Y PRODUCTOS
DE TOCADOR

3529 3551 3560 3610

PRODUCTOS QUÍMICOS, N.E.P. LLANTAS Y CÁMARAS PRODUCTOS DE PLÁSTICO ARTÍCULOS DE BARRO,
LOZA Y CERÁMICA

3620 VIDRIO Y PRODUCTOS
DE VIDRIO

3691 PRODUCTOS DE ARCILLA
PARA CONSTRUCCIÓN

3692 CEMENTO, CAL Y YESO 3699 PRODUCTOS DE MINERALES NO METÁLICOS, N.E.P. 3710 HIERRO Y ACERO 3720 METALES NO FERROSOS 3811 CUCHILLERÍA, HERRAMIENTAS,

49.5 4.6 596.5 472.0 961.5 759.4 11.2 9.6 58.8 5.6 41.2 6.8 1.7 2.8 27.6 66.6

7.6 9.2 650.0 630.5 784.2 1,111.9 19.2 22.3 69.0 18.6 30.1 8.4 6.6 1.6 23.8 416.6 15.6 20.8 48.4 N.D. 23.4 11.2 2.4 N.D. 36.6 439.3

PRODUCTOS DE FERRETERÍA 14.0 3813 PRODUCTOS METÁLICOS ESTRUCTURALES 16.6 3819 PRODUCTOS METÁLICOS, N.E.P. 72.8 3824 MAQUINARIA PARA INDUSTRIAS 17.5 3829 MAQUINARIA Y EQUIPO, N.E.P., EXCEPTO LA ELÉCTRICA 83.6 3831 MÁQUINAS Y APARATOS INDUSTRIALES ELÉCTRICOS 25.7 3832 EQUIPOS DE RADIO 9.4 Y COMUNICACIÓN 3833 ELECTRODOMÉSTICOS 2.8 3839 APARATOS Y SUMINISTROS ELÉCTRICOS, N.E.P. 41.7 3843 VEHÍCULOS AUTOMOTORES Y SUS PARTES Y PIEZAS 74.3 3851 EQUIPO PROFESIONAL, INSTRUMENTOS DE CONTROL Y MEDIDA

4.6 34.6

5.1 8.5

5.1 4.6 2,589 2,719 130.0

8.4 7.0 3,324 3,422 98.7

7.8 8.5 3,944 4,423 479.0

1.4 10.0 4,199 4,487 288.8

8.3 10.6 3,740 4,212 471.7

7.3 16.5 4,176 4,790 613.7

421.2% -6.1%

3909 INDUSTRIAS
MANUFACTURERAS,

N.E.P.

SUBTOTALES: TOTALES: OTROS:

3,145 2,500 3,341 2,633 196.5 133.5

9.1%

* Valor agregado/personal ocupado. Posterior a 1994 la OCEI sólo publica cifras en CIIU a tres dígitos. FUENTE: OCEI, Anuario Estadístico de Finexpo (1989) y cálculos propios.

142

VENEZUELA INDICADORES ECONÓMICOS 1981-1997
1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997

CONCEPTO

1981

1982

1983

VAR. PIB REAL 1/

VAR. IPC VAR. SALARIO REAL TASA DE INTERÉS 2/ DÉFICIT GLOBAL SECTOR PÚBLICO 3/ -6.0% 7 14.5 34.7 46.9 56.8 68.4 90.8 148.5

-3.0% 16.2% -5.4% 1.3% 12.2% -7.6% 1.5% 11.4% -6.5% 6.2% 29.5% -8.8% 33.1% -2.2% -7.8% 84.2% -15.8% 29.1% -5.9% 6.9% 40.8% -7.9% 31.3% -1.3% 9.7% 34.2% -8.2% 35.6% -13.3% 6.1% 31.4% 3.8% 53.9% -5.9% 0.3% 38.1% -6.8% 39.0% 7.9% -2.9% 60.8% -11.0% 25.1% 1.8%

0.7% 9.6% -0.1%

-5.6% 6.3% -7.2%

3.4% 59.9% -7.0% 26.3%

-1.6% 99.9% ND 23.2%

5.1% 50.0% 13%

2.1%

0.0%

-7.4%

TIPO DE CAMBIO OFICIAL 4/

4.3

4.3

4.3

6.3% 4.5% 11.5% 28.1% -4.3% -15.1% 9.0% 9.0% -9.4% -1.1% 0.1% (BOLÍVARES POR DÓLAR) 7.5 8.1 14.5

176.84

417.33

488.64

TASA DE CAMBIO EFECTIVA REAL 5/ TÉRMINOS DE INTERCAMBIO 48.8 161.1 84.4 83.4 75.6 72.2 88.8 91.0 100.0 100.0 93.0 82.6 89.5 79.4

40.8 137.5

37.7 140.3

41.4 144.4

(ÍNDICE 1990 = 100) 51.1 61.2 131.8 68.3

85.3 74.0

89.3 74.8

71.5 77.6

84.8 92.1

64.7 90.2

BALANZA DE PAGOS (MM US$): EXPORTACIONES FOB IMPORTACIONES FOB BALANZA DE MERCANCÍAS BALANZA DE SERVICIOS TRANSFERENCIAS UNILATERALES SALDO EN CUENTA CORRIENTE SALDO EN CUENTA CAPITAL ERRORES Y OMISIONES VAR. RESERVAS (- AUMENTO) DEUDA EXTERNA SERVICIO DE DEUDA DEUDA EXTERNA/PIB SERVICIO DEUDA /EXPORTACIONES 6/ 15,878.0 14,283.0 7,246.0 7,501.0 8,632.0 6,782.0 -3,809.0 -3,284.0 -172.0 -171.0 4,651.0 3,327.0 -2,012.0 -1,035.0 -1,085.0 -999.0 1,554.0 1,293.0 36,881.0 35,333.7 4,746.0 4,303.6 65.7% 61.7% 25.2% 25.0% 8,664.0 7,866.0 798.0 -2,922.0 -121.0 -2,245.0 -707.0 -930.0 -3,882.0 34,340.3 5,103.1 55.0% 45.3% 10,564.0 8,870.0 1,694.0 -2,993.0 -91.0 -1,390.0 960.0 -505.0 935.0 34,659.8 4,871.9 53.0% 42.6% 10,217.0 12,080.0 -1,863.0 -3,799.0 -147.0 -5,809.0 -1,180.0 3,117.0 3,872.0 34,737.6 5,551.6 57.5% 50.2% 13,059.0 7,365.0 5,694.0 -3,350.0 -183.0 2,161.0 -2,687.0 1,603.0 -1,077.0 32,376.9 3,830.8 58.6% 48.7% 17,623.0 6,917.0 10,706.0 -2,125.0 -302.0 8,279.0 -2,161.0 -1,742.0 -4,376.0 33,170.4 4,989.8 55.8% 28.0% 15,159.0 10,259.0 4,900.0 -2,800.0 -364.0 1,736.0 2,425.0 -1,516.0 -2,645.0 34,121.6 3,321.5 52.2% 20.3%

19,963.0 12,123.0 7,840.0 -3,431.0 -409.0 4,000.0 -1,882.0 -2,139.0 -21.0 32,116.0 5,694.9 56.2% 56.1%

16,332.0 14,571.0 13,584.0 6,409.0 2,748.0 8,162.0 -6,355.0 -3,524.0 -639.0 -211.0 -4,246.0 4,427.0 -1,528.0 -3,830.0 -2,386.0 -265.0 -8,160.0 332.0 32,153.0 38,297.0 5,940.0 4,655.0 55.0% 67.0% 33.8% 29.4%

14,202.0 12,880.0 1,322.0 -4,697.0 -374.0 -3,749.0 3,203.0 -299.0 845.0 37,701.1 3,331.4 53.7% 21.5%

14,779.0 11,504.0 3,275.0 -4,900.0 -368.0 -1,993.0 2,388.0 -539.0 144.0 37,349.8 4,579.8 53.5% 28.4%

16,110.0 8,504.0 7,606.0 -4,982.0 -83.0 2,541.0 -3,404.0 -310.0 1,173.0 36,559.0 4,744.9 53.7% 26.8%

19,082.0 12,069.0 7,013.0 (5,108) 109.0 2,014.0 -3,350.0 -574.0 1,910.0 35,537.0 5,515.6 50.3% 27.1%

23,693.0 23,966 9,937.0 12,374 13,756.0 11,592 (5,070) (5,469) 138.0 (124) 8,824.0 5,999 -1,947.0 ND -581.0 ND -6,296.0 (2,424) 35,954.0 32,000 4,595.0 9,800 51.1% 43.0% 18.8% 38.2%

1/ A PRECIOS DE MERCADO 2/ TASA PROMEDIO ANUAL DE DEPÓSITOS A PLAZO 3/ NO FINANCIERO, SEGÚN REGISTRO DE CAJA 4/ TASA DE MERCADO 5/ PONDERADA POR COMERCIO 6/ BIENES Y SERVICIOS

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DETERMINANTES
Y ASIGNACIÓN DEL AHORRO EN

VENEZUELA*

** OSWALDO RODRÍGUEZ L. MARÍA FERNANDA HERNÁNDEZ JOSÉ IGNACIO SILVA

* Oswaldo Rodríguez L. agradece a FACES-UCV, el permiso que le permitió realizar esta investigación en la Vicepresidencia de Estudios del Banco Central de Venezuela. ** Oswaldo Rodríguez L. es MSc., London School of Economics, Inglaterra; Candidato a Doctor, École des Hautes Études en Sciences Sociales, París, Francia; Profesor de Macroeconomía en la Universidad Central de Venezuela y Jefe de la Oficina de Consultoría Económica del Banco Central de Venezuela. María Fernanda Hernández es Economista de la Universidad Católica Andrés Bello y miembro del Departamento de Análisis Económico del Banco Central de Venezuela. José Ignacio Silva es Economista de la Universidad Central de Venezuela y miembro del Departamento de Análisis Económico del Banco Central de Venezuela.

I. INTRODUCCIÓN

El último cuarto de siglo ha sido testigo de una importante caída tendencial de la tasa de ahorro1 en Venezuela, la cual llegó a alcanzar un mínimo de 15% en 1993. Este descenso de largo plazo que se inició en 1975 contrasta con las fluctuaciones estacionarias observadas en la propensión venezolana a ahorrar durante los cinco lustros inmediatamente anteriores a ese año, cuando la tasa de ahorro promedio se ubicó en 31%. ¿Qué fenómenos básicos se encuentran detrás de este cambio de tendencia producido hace ya veinticuatro años? En términos más generales, ¿cuáles son las características y los determinantes del ahorro en Venezuela? El presente trabajo pretende continuar una línea de investigación plasmada en varios e importantes artículos sobre el tema2, con la finalidad de ir precisando cada vez con más rigor las respuestas a las anteriores interrogantes. Los tres actores principales en cualquier economía nacional son el Gobierno, las empresas y las familias. Cada uno de ellos participa con su aporte al ahorro interno del país y a cada uno corresponden motivaciones propias. Sin embargo, es el comportamiento de las familias como ahorristas, el que ha sido modelado teóricamente de manera más completa. Por tanto, en esta Introducción haremos mención del modelo mayormente utilizado en nuestros días para la explicación del ahorro familiar, a saber, la Hipótesis del Ciclo de Vida-Ingreso Permanente (HCVIP). Como es sabido, dicha hipótesis sintetiza, unificándolos, los aportes de Milton Friedman (1957), por un lado, y de Brumberg y Modigliani (1954) y Ando y Modigliani (1963), por el otro, sobre el comportamiento familiar en lo que a las decisiones de cuánto ahorrar y cuánto consumir se refiere. La diferencia fundamental de la HCVIP con la hipótesis “keynesiana” sencilla, en boga durante las décadas de los cincuenta y los sesenta, estriba en que aquélla correctamente estipula que los consu1 Entendida como la proporción del ahorro global en el PIB. 2 Entre los más importantes de los últimos diez años, tenemos: Almeida (1996), Anzola (1990), González Heredia (1988), Rodríguez (1990), Zambrano, et al., (1996a. 1996b).

153

midores se basan en su riqueza actual total –humana y no humana– en el momento de planificar su flujo de gastos de consumo presente y futuro, en lugar de tomar como referencia solamente el ingreso corriente del momento, como lo supone la hipótesis del Ingreso Absoluto (cf., por ejemplo, Hansen, 1953). Este enfoque de la riqueza total como determinante fundamental del consumo presente y futuro tiene varias e importantes implicaciones sobre el patrón de ahorro de las familias. En primer lugar, los ingresos percibidos no previstos por aquéllas –llamados “ingreso transitorio”– serán preferiblemente ahorrados –o desahorrados–, en tanto sean considerados como ingresos fortuitos, positivos o negativos, que no forman parte del “ingreso permanente” cuyo origen se encuentra en la riqueza actual total de la familia. En otras palabras, las desviaciones no previstas del ingreso, con respecto a su trayectoria esperada por el agente familiar, generarán fluctuaciones en el ahorro más que en el consumo. El ahorro de los hogares es, en consecuencia, en gran parte un “colchón” que amortigua las perturbaciones ocasionales en el ingreso, posibilitando así una trayectoria “suavizada” y estable del consumo a lo largo del tiempo. De acuerdo a esto, la HCVIP predice una mayor correlación del ahorro que del consumo con el ingreso corriente observado; es decir, el consumo no debería exhibir mayor sensibilidad con respecto a las fluctuaciones coyunturales del ingreso, pues las mismas serían en lo fundamental absorbidas por el ahorro. En segundo lugar, si a la HCVIP le incorporamos el supuesto adicional de racionalidad en la formación de expectativas (Hall, 1978), podremos deducir que los cambios en el consumo familiar son esencialmente aleatorios. ¿Por qué? Porque solamente los cambios no previstos de la riqueza actual de las familias serán los que en algún grado impulsen las variaciones del consumo; los cambios previstos habrían sido ya incorporados en la programación de los niveles óptimos de consumo, presente y futuro, de los hogares con expectativas racionales. Es decir que los cambios del consumo son debidos a variaciones aleatorias de la riqueza familiar, humana y no humana. La trayectoria temporal del consumo familiar real agregado, una vez ajustado por el crecimiento de la población, debería seguir en principio un paseo aleatorio, de acuerdo a la HCVIP con expectativas racionales, resultando independiente de los valores presentes y pasados de otras variables. De modo que, aunque son los choques estocásticos
154

los que inducen las variaciones en el consumo, sus efectos se sienten fundamentalmente sobre el ahorro familiar –más que sobre el propio consumo– debido a su carácter transitorio. Una tercera implicación de la HCVIP, relacionada mucho más con el enfoque de “ciclo de vida” de Ando, Modigliani y Brumberg (HCV) que con el trabajo de Friedman, es que los hogares comprendidos en grupos de edad mediana estarán caracterizados por una mayor propensión al ahorro que aquéllos pertenecientes a los dos extremos –temprano y tardío– del ciclo de la vida. La razón estriba, según estos autores, en que tanto para las generaciones jóvenes como para las más viejas –y por distintas razones–, su ingreso corriente es en general bajo o incluso insuficiente, en relación al patrón de consumo dictado por su acervo de riqueza, humana y no humana. La teoría predice, en consecuencia, que las sociedades jóvenes, con pirámides poblacionales de amplia base o alternativamente, aquellos países particularizados por pirámides tipo “reloj de arena”, estarán caracterizados por una relativamente baja propensión al ahorro. Tales características demográficas serían, pues, de importancia en la determinación de los niveles y/o tasas de ahorro de una nación. La HCVIP ha sido sometida a prueba en muchos países y Venezuela no escapa a esta afirmación. En su interesante y reciente investigación sobre el ahorro en nuestro país, Zambrano, et al., (1997a, 1997b) han considerado, entre otras cosas, la pertinencia de dicha hipótesis a la realidad contemporánea venezolana. Su punto de partida –siguiendo la metodología utilizada en los estudios recientes sobre el tema– ha sido un modelo microeconómico dinámico, con una función de utilidad que refleja las preferencias intertemporales del grupo familiar y que éste maximiza sujeto a una restricción presupuestaria que abarca, ella también, todo el ámbito temporal, presente y futuro, atinente a las decisiones de consumo/ahorro del grupo. Luego de especificado y desarrollado, el modelo es estimado para datos de ahorro privado nacionales por el Método Generalizado de Momentos, lo que le permite a los autores obtener estimaciones de los parámetros estructurales de la función agregada de utilidad, tales como la elasticidad de sustitución intertemporal y la tasa de preferencia temporal de las familias venezolanas.

155

En este trabajo hemos seguido un enfoque más tradicional –ver los capítulos 8 y 9–, basado en la especificación y estimación de formas reducidas del ahorro interno del país. Al respecto, por un lado, se ha hecho uso de series temporales agregadas que abarcan el período 1968-95 y de cuyo análisis hemos podido inferir patrones ahorrativos de la población venezolana en el corto y en el largo plazo, correspondientes, por supuesto, al comportamiento coyuntural y tendencial del ahorro, respectivamente. Por el otro lado, hemos utilizado la base de datos de corte transversal proveniente de la Encuesta de Presupuestos Familiares correspondiente a los años 1988-893. Aunque el objetivo principal de esta investigación no ha sido el contraste estadístico de la HCVIP, los dos enfoques nos han dado la ocasión de realizar algunos contrastes y tests estadísticos parciales de la validez o no de dicha hipótesis. Como veremos, los resultados de los mismos no fueron concluyentes. Por lo demás, es importante insistir en que la HCVIP predice el comportamiento probable de las familias, mas no el de las empresas o el del Gobierno4. Y aunque el ahorro familiar representa una parte importante del ahorro privado, vale la pena recordar que las motivaciones de las empresas en sus decisiones de ahorro no están recogidas en la HCVIP. Lamentablemente, en Venezuela poseemos cifras del ahorro familiar sólo para la década de los sesenta5. El plan del ensayo es el que sigue: En el siguiente capítulo se exponen algunos aspectos contables del ahorro. El tercer capítulo trata de las regularidades que sobre el fenómeno del ahorro se han observado en algunas de las regiones del planeta y en el mundo en su totalidad. El capítulo 4 hace referencia a las características principales del ahorro en América Latina durante los últimos treinta y cinco años. El capítulo 5 describe el proceso de ahorro en Venezuela, comparándolo con las regularidades (o “hechos estilizados”) del ahorro observadas en el resto del mundo, para, en el sexto capítulo, hacer hincapié en la evolución del ahorro durante el último cuarto de siglo y su relación con el proceso de inversión y crecimiento. En el capítulo siguiente, el séptimo, se discute el importante problema de la interme3 Los datos correspondientes a la EPF de 1998 no se tenían para el momento de la estimación. 4 Un intento de modelización del ahorro del Gobierno aparece en Edwards (1995). 5 En la década del sesenta, la proporción del ahorro familiar en el ahorro interno total fue estimada, en promedio, en 18,5%.

156

diación del ahorro a través de los distintos sectores institucionales del país, y ello con la ayuda de las tablas de Flujos de Fondos. Como se indicara anteriormente, en los capítulos 8 y 9 se hacen estimaciones econométricas de series temporales y de corte transversal, respectivamente, de la función de ahorro (consumo) en Venezuela. Finalmente, se ofrecen las conclusiones.
II. Algunos aspectos contables y de medición del ahorro

Teóricamente, las decisiones de ahorro se toman simultáneamente con las de consumo –en el caso de las familias– o con las de inversión –en el caso de las unidades empresariales–. Sin embargo, es práctica corriente a nivel mundial que el ahorro se calcule como un residuo, luego del cálculo más o menos independiente de los otros componentes del Sistema de Cuentas Nacionales (SCN). En efecto, en el SCN el ahorro es el «elemento de balance» que resulta después de haberse hecho los cálculos de ingreso disponible y de consumo final. Ahora bien, en buena parte de los cálculos, el propio consumo final de los hogares es obtenido a su vez como residuo, al computarse como la diferencia entre el flujo de bienes de consumo producido, el consumo del sector público y el consumo de las organizaciones privadas sin fines de lucro. En tales casos, pues, el ahorro también se obtendría por «doble diferencia», lo que no deja de ser una desventaja, pues el estimado de ahorro carga así con los sesgos y errores de medición de las demás partidas. Si hacemos caso omiso de los errores y omisiones implícitos en la metodología anterior, el ahorro medido como se acaba de exponer –es decir, como la diferencia entre ingresos y gastos corrientes– debería ser exactamente igual a la variación patrimonial, tanto en activos físicos como financieros –cuenta de capital–, de los agentes económicos; aparte de las ganancias/pérdidas de capital. Sin embargo, los registros de las cuentas institucionales son con frecuencia incongruentes y/o imperfectamente conciliables entre sí. De allí que la comparación entre ambas formas de cálculo del ahorro sirva como un «principio ordenador» del cómputo, más que pretender la exacta igualdad de los respectivos resultados (Puchet,1996). Es conveniente esta conciliación no sólo a precios corrientes sino también en términos reales. Ahora bien, los flujos en términos nominales comprenden transacciones originadas en operaciones de naturaleza diversa (intercambio de bienes y servi-

157

cios no factoriales, de servicios factoriales, pago de impuestos, etc.), por lo que su transformación a precios constantes ha de hacerse utilizando deflactores distintos: precios de mercancías, de servicios factoriales, de instrumentos financieros internos y externos, etc., ibídem. La conciliación entre flujos y variación de activos debe hacerse también a nivel sectorial (con las cuentas de ingresos y gastos de cada sector y las tablas de flujos de fondos), lo que nos da una idea de la capacidad o necesidad de financiamiento de cada sector institucional. Otro aspecto igualmente importante en la relación entre el modelo teórico del ahorro y la práctica contable se refiere a la cobertura del ahorro computado, el cual deja fuera elementos del ahorro aceptados teóricamente; es el caso del ahorro informal –p. ej., el ligado a las actividades ilegales–, de las ganancias/pérdidas de capital y del ahorro familiar en especie. En este punto conviene mencionar la conocida discrepancia entre la teoría económica y la práctica contable en lo que se refiere a la inclusión o no, dentro del concepto de ahorro, de los bienes de consumo durables y de los gastos de inversión en capital humano (educación, salud, etc.). Desde el punto de vista teórico, tales gastos de inversión –en bienes de consumo durables y en capital humano– constituyen ahorro familiar, mientras que propiamente consumo serían los servicios futuros resultantes de dichas inversiones. Es conocida, sin embargo, la práctica universal –basada en el SCN– de computar como consumo tanto los bienes de consumo durables como los gastos en educación y salud, con el resultado de que son afectados tanto los cálculos del nivel como la distribución sectorial del ahorro. Es de notar que esta práctica se mantiene en el último manual del Sistema de Cuentas Nacionales (ONU, et al., 1993). Como es sabido, la depreciación o consumo de capital fijo constituye la diferencia entre el ahorro (inversión) bruto y el neto. Ahora bien, el cálculo práctico de esa categoría económica es reconocidamente complicado, habiendo que acudir con frecuencia a supuestos arbitrarios y reglas ad hoc y de los cuales dependerá el estimado de ahorro neto. El cómputo del ahorro neto también se ve afectado –esta vez como consecuencia de un sesgo hacia arriba– por la práctica común de no incluir la depreciación de tierras agrícolas y de yacimien-

158

tos minerales en el consumo total de capital fijo6. Este último sesgo puede ser de particular relevancia en los países en desarrollo, cuyo capital total cuente con una participación importante de este componente natural (Gutiérrez, 1987). Cualquier flujo monetario, incluso una partida equilibradora como el ahorro, puede deflactarse por un índice de precios con el objeto de determinar la pérdida o ganancia de su poder adquisitivo en relación a un conjunto de bienes y servicios. En consecuencia, en una economía con grandes cambios en los precios se hace sumamente deseable que los elaboradores de las estadísticas presenten algunas medidas en términos reales. Sin embargo, aun cuando en Venezuela las Cuentas Nacionales ofrecen algunas magnitudes a precios constantes, el ahorro se calcula sólo a precios corrientes. A continuación, con base en el último Manual de Cuentas Nacionales (ONU, et al., 1993), presentamos la metodología utilizada para calcular el ahorro a precios de 1984, donde no sólo se toman en cuenta los cambios internos de precios a partir del año base, sino también el efecto de las variaciones en los términos de intercambio, en la medida en que ellas afectan al Ingreso Nacional Disponible. En un país como el nuestro, donde la mayor parte de las exportaciones consiste en un pequeño número de productos primarios (siendo las exportaciones petroleras más del 70% del total), en tanto que las importaciones tienen un alto componente manufacturado, el ámbito de las ganancias y/o pérdidas potenciales provenientes de la variación de los términos de intercambio puede ser grande. Esto es, si los precios de las exportaciones del país aumentan (disminuyen) más de prisa que los precios de las importaciones, se necesitarán menos (más) exportaciones reales para pagar un volumen determinado de importaciones, por lo que, dado un nivel de producción, pueden reasignarse al consumo o a la inversión adicionales bienes y servicios anteriormente exportados. En vista de la importancia que podrían tener las ganancias o pérdidas del intercambio sobre el ingreso real de la economía, se procedió a calcularlas a través de la siguiente expresión:
6 No obstante que el SCN no contempla la depreciación del capital natural, el SEEA –un sistema “satélite” del SCN– sí lo hace, en la búsqueda de una mejor contabilización de los recursos naturales de las naciones y de su interacción con el entorno económico.

159

T = donde: X= T= M= Px = Pm = P=

X - M - (X - M) P Px Pm Exportaciones en Bs. a precios corrientes Ganancias o pérdidas del intercambio Importaciones en Bs. a precios corrientes Índice de precios de las exportaciones Índice de precios de las importaciones Índice de precios basado en algún numerario seleccionado

En el año base, Px, Pm y P son iguales a 1, por lo que T se iguala a cero. La expresión entre paréntesis mide la balanza comercial real, mientras que el primer término del lado derecho de la ecuación mide la balanza comercial corriente deflactada por un numerario. En nuestro caso, el numerario P seleccionado, de acuerdo a las recomendaciones del nuevo Manual de Cuentas Nacionales, fue un promedio simple de los índices de precios de las exportaciones y de las importaciones7. Así, un aumento en el precio promedio de las exportaciones superior al de las importaciones se traduce en un aumento de T, es decir, en una mejoría en los términos de intercambio. Una vez obtenida la “ganancia o pérdida del intercambio”, se procedió a través de distintas interrelaciones a calcular el ahorro real, de la siguiente manera: (1) Producto interno bruto real m<s la ganancia o pérdida comercial resultante de cambios en la relación de intercambio (2) es igual a: Ingreso interno bruto real m<s
7 Cabe destacar que actualmente existe debate en cuanto a la escogencia del numerario.

160

la remuneración a empleados y obreros del resto del mundo, neta m<s la renta de la propiedad y de la empresa procedente del resto del mundo, neta m<s otras transferencias corrientes procedentes del resto del mundo, netas (3) es igual a: Ingreso nacional bruto disponible real menos Consumo final real (4) es igual a: Ahorro nacional bruto real. Los pasos realizados para pasar de (2) a (3) requirieron de la deflación de los flujos entre unidades residentes y no residentes por el deflactor del gasto interno final bruto, tal como lo recomienda el nuevo Manual de Cuentas Nacionales. Con base en la metodología expuesta anteriormente, se realizaron los cálculos para estimar el ahorro nacional bruto real, cuyos resultados se exponen en el Cuadro N° 1 y los Gráficos N° 1 y 2. Los frutos de la estimación indican una pérdida comercial ininterrumpida desde 1984 hasta 1994, producto del deterioro de nuestros términos de intercambio en el período, siendo 1988 y 1993 los años donde se acentúa la pérdida, al ubicarse en 15,3 y 14,5 puntos porcentuales del producto interno bruto, respectivamente. En el Gráfico N° 1 se observa la estrecha relación existente entre la ganancia/pérdida del intercambio de bienes transables y el precio promedio de realización de la canasta petrolera venezolana. Relación que no resulta sorpresiva, considerando el enorme peso que tienen las exportaciones petroleras en el total de nuestras exportaciones. Esta correspondencia entre los ingresos petroleros y la ganancia/pérdida del intercambio se manifiesta, en consecuencia, en la dinámica del ahorro nacional en términos reales, debido a que los resultados del comercio internacional son un elemento determinante en el cálculo del ahorro real. Nótese, por ejemplo (Gráfico N° 2), como entre los años 1988 y 1989, cuando se produjo un alza en los precios del petróleo –y por

161

G RÁFICO N° 1 PRECIO
PROMEDIO DE REALIZACIÓN DE LA CANASTA PETROLERA VENEZOLANA Y GANANCIAS / PÉRDIDAS DEL COMERCIO INTERNACIONAL

(COMO 30 ($ / Barril) 20 10 0 -10 -20
1984 1985 1986 1987

PORCENTAJE DEL

PIB)
(% PIB)

30 20 10 0 -10 -20

1988

1989

1990

1991

1992

1993

1994

Precio Ganancia o pérdida del comercio Fuente: Cálculos propios, basados en el nuevo Manual de cuentas nacionales. FUNDAFUTURO, Un análisis de la economía venezolana entre 1945-1991 y BCV.

162

tanto, una mejora relativa en nuestros términos de intercambio–, podemos observar un aumento del ahorro real, no obstante que la misma magnitud en términos nominales registra una caída. Pareciera, entonces, que la volatilidad de los ingresos petroleros se transmite al ahorro nacional –en términos reales y nominales– a través del ahorro público, toda vez que éste ha representado en las dos últimas décadas más de la mitad del ahorro total de la economía y que una de sus principales fuentes de financiamiento es, precisamente, la renta petrolera. Más adelante volveremos sobre esto.
III. Los hechos estilizados del ahorro

Si bien es cierto que para el planeta en su conjunto se observa una tasa de ahorro decreciente durante los últimos veinticinco años –es decir, a partir del primer «boom» petrolero– también es evidente que dentro de esta tendencia general destácanse claras diferencias en la evolución regional de los indicadores de ahorro. Así, por ejemplo, en los países industrializados (OCDE) la tasa de ahorro ha seguido una trayectoria de lento pero sostenido decaimiento, mientras que los países de América Latina –cabiendo resaltar la excepción de Chile– han registrado una tasa de ahorro más baja y variable que la del anterior grupo de países. En contraste, los países del Este asiático han alcanzado una trayectoria de crecimiento cuasisostenido en su tasa de ahorro, refiriéndonos siempre al último cuarto de siglo8; y, por el contrario, el grupo de países del Africa subsahariana ha evolucionado de la manera menos satisfactoria, al experimentar caídas sostenidas en sus ya modestas tasas de ahorro. Dentro de esta diversidad, sin embargo, se encuentran ciertas regularidades –o «hechos estilizados», siguiendo la terminología de Kaldor– que con mayor o menor grado se observan en todas las regiones del planeta9. Estos «hechos estilizados» –apartando por el momento toda consideración de causalidad– son los siguientes: 1.- Se evidencia una estrecha relación entre tasas de ahorro y tasas de crecimiento económico, altas tasas de ahorro por lo general
8 9 No conocemos los efectos duraderos sobre el ahorro de la reciente crisis asiática. Ver Schmidt-Hebbel y Servén (1997), Schmidt-Hebbel, et al., (1995), Smith (1990).

163

GRÁFICO N° 2 TASAS
DE AHORRO BRUTO REAL Y NOMINAL

(COMO PORCENTAJE DEL PIB)
(%PIB) 30

25

20

15

10

1984

1985

1986

1987

1988

1989

1990

1991

1992

1993

Ahorro nominal Ahorro real Fuente: Cálculos propios, basados en el nuevo Manual de cuentas nacionales. Anuario de cuentas nacionales, BCV.

164

1994

CUADRO N° 1 AHORRO
NACIONAL BRUTO REAL Y GANANCIAS O PÉRDIDAS DEL INTERCAMBIO

(A PRECIOS DE 1984) AHORRO NACIONAL AÑO
BRUTO REAL

AHORRO
NACIONAL BRUTO REAL

GANANCIAS O
PÉRDIDAS DEL INTERCAMBIO

GANANCIAS O
PÉRDIDAS DEL INTERCAMBIO

(MILLONES DE BS.)

(% DEL PIB) 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 105.654 101.085 63.104 82.309 62.367 72.692 91.297 91.007 85.637 75.409 82.134 25,2 24,0 14,0 17,7 12,7 16,2 19,1 17,3 15,4 13,5 15,1

(MILLONES DE BS.) 0 (4.711) (63.030) (49.010) (75.325) (34.634) (37.819) (59.063) (65.662) (80.992) (72.817)

(% DEL PIB) 0 -1,1 -14,1 -10,6 -15,3 -7,7 -7,9 -11,3 -11,8 -14,5 -13,4

165

estando acompañadas de elevadas tasas de crecimiento. Esta correlación es apreciable particularmente en el caso de los países del Oriente asiático, pero también se observa, por ejemplo, en el caso de las naciones pertenecientes a la OCDE, donde tanto tasas de ahorro como de crecimiento han declinado sostenidamente en los últimos veinticinco años; o en el de las de Latinoamérica, con sus vaivenes de crecimiento y depresión. 2.- Similarmente, se observa una relación positiva del consumo con los niveles corrientes del ingreso. Aunque en concordancia con la vieja tradición keynesiana, este «hecho estilizado» plantea una reconsideración de las más nuevas teorías del consumo-ahorro, basadas en los conceptos de «ingreso permanente» y «expectativas racionales», de las cuales se hizo mención en el capítulo introductorio. 3.- En tercer lugar, se constata también la existencia de una estrecha correlación entre tasas de ahorro e inversión nacionales, no obstante la muy superior movilidad de capitales internacionales experimentada en las últimas décadas. Al igual que en los dos puntos anteriores, la simple correlación no nos explica el sentido de causalidad entre una y otra tasa. 4.- Un cuarto y notorio «hecho estilizado» es la falta de una correlación definida –a nivel de cada una de las regiones del globo– entre el ahorro y la(s) tasa(s) de rendimiento, lo cual no es de extrañar dado que la propia teoría económica es agnóstica al respecto. Sin embargo, es de notar que –realizando una agregación mundial– sí se observa cierta correlación inversa entre las tasas reales de rendimiento promedio y la tasa de ahorro global, esta última descendiendo y aquéllas creciendo en los últimos veinte años. 5.- Hay evidencia, igualmente, de una relación inversa tanto entre el ahorro público y el privado –otorgándosele cierto apoyo a la Hipótesis de Equivalencia Ricardiana–, como entre el ahorro familiar y el de las empresas.

166

6.- Finalmente –y al contrario de las presunciones corrientes– no se ha observado a nivel mundial una correlación clara entre la tasa de ahorro y medidas de desigualdad económica o de distribución del ingreso, tales como el coeficiente de Gini. El primero de los «hechos estilizados» arriba enumerados plantea con fuerza que se considere el problema de la causalidad: ¿Es un elevado crecimiento económico el resultado de las altas tasas de ahorro de un país?; o por el contrario, ¿es el propio crecimiento de la economía el que estimula la formación del ahorro nacional? Estudios de causalidad hechos por Carroll y Weil (1994) –basados en pruebas de causalidad de Granger– ponen de manifiesto que, para una gran cantidad de países, el crecimiento económico precede la generación de ahorro, y no al revés. Es así como las elevadas tasas de ahorro observables en los países del Asia oriental –superiores en general al 30%– serían el resultado de importantes impulsos previos en el crecimiento económico, los cuales habrían fomentado el ahorro necesario para el sostenimiento de la senda de crecimiento. Un caso similar podría argumentarse para Chile, donde las elevadas tasas de ahorro de los últimos años fueron alcanzadas después de un largo período de crecimiento sostenido. Hausmann, et al., (1996) plantean, en concordancia, que las diferencias entre las tasas de ahorro de los países del Oriente asiático y las correspondientes a los de América Latina hay que buscarlas, fundamentalmente, en las muy superiores tasas de crecimiento de los países orientales en comparación con los latinoamericanos. No se trata, obviamente, de una relación de causalidad unidireccional desde el crecimiento hacia el ahorro; no obstante ser este último el sentido dominante, existiría una retroalimentación desde el ahorro hacia el crecimiento, lo cual permite la aparición en algunos países de los llamados «círculos virtuosos» (crecimientoahorro, inversión-crecimiento), en contraste con los «círculos viciosos» de subahorro y pobreza en otros. Hemos visto que, según la Hipótesis del Ingreso Permanente en un marco de expectativas racionales, el consumo privado seguiría una ruta o paseo aleatorio (Hall,1978), lo que implica que los cambios en el consumo son estadísticamente independientes de cualquier otra variable pasada o contemporánea, en particular del ingreso corriente. Ahora bien, nuestro segundo «hecho estilizado» nos habla de

167

una relación positiva entre el consumo y el nivel de ingreso corriente. Esta «excesiva sensibilidad» de los cambios del consumo ante variables conocidas o predecibles ha sido objeto de diversas explicaciones. Se arguye, por ejemplo, la existencia de hábitos de consumo en el seno de las familias (¿acaso una vuelta a Duesenberry?10) que ligarían los cambios presentes del consumo a sus valores anteriores. Alternativamente, reconócese la existencia de restricciones de liquidez, las cuales impiden a muchos hogares ajustar su trayectoria de consumo –y de ahorro o desahorro– a la trayectoria deseada, dada la eventual imposibilidad, por parte de las familias, de obtener del mercado financiero los fondos necesarios para cubrir desahorros transitorios; tales restricciones financieras, en conjunción posiblemente con otros elementos, se traducen en una relación empírica sistemática entre consumo e ingreso corrientes. Otra explicación de esta correlación positiva la encontramos en la idea del nivel de consumo de subsistencia (ver Schmidt-Hebbel y Servén,1997), por debajo del cual todo el ingreso se consume, no hay ahorro. Dicha hipótesis lleva implícito que, a niveles de bajos ingresos, la que podríamos llamar «restricción de subsistencia» actúa tal como la restricción de liquidez recién mencionada, por lo que aumentos en el ingreso corriente acarrearán incrementos concomitantes en el consumo observable. La estrecha relación existente entre ahorro e inversión nacionales –tercer «hecho estilizado»– luce inconsistente con los preceptos teóricos que establecen que, con apertura al movimiento de capitales, los ahorros fluyen tras el más atractivo rendimiento en el mercado internacional, rompiéndose la igualdad ahorro-inversión y asignándosele a la cuenta corriente el mecanismo equilibrador de la economía. Esta falta de consistencia entre la teoría y lo empírico ha sido explicada haciendo uso de diversas teorías (ver Schmidt-Hebbel, et al., 1996), las cuales van desde la evasión de riesgo externo por parte de los ahorristas –lo que limitaría los flujos de capitales– hasta la eventual acción de terceros factores, que afecten por igual al ahorro y a la inversión con tal intensidad que los diferenciales internacionales de interés quedarían relegados a un segundo plano.

10 Tenemos en mente la Hipótesis del Ingreso Relativo, asociada al nombre de James Duesenberry (1949).

168

Un cuarto «hecho estilizado» se refiere a la ausencia de una relación clara –a niveles de países y regiones– entre el ahorro, de una parte, y las tasas de rendimiento, de la otra, observación ésta verificada particularmente en los países en vías de desarrollo (Giovannini, 1985). Este «hecho» debilita, en apariencia al menos, la hipótesis de «represión financiera» de McKinnon-Shaw, según la cual la liberalización de las tasas de interés en aquellos países con racionamiento del crédito impulsaría el ahorro y por tanto la inversión y el crecimiento11. Esta hipótesis se ha visto en dificultades frente a no pocos estudios empíricos, no sólo por la comentada débil relación entre ahorro y tasa de interés, sino también por la relación inversa muchas veces encontrada entre demanda de dinero e inversión física; en efecto, este hecho está en contraposición a lo que predice la hipótesis de Shaw (1973), quien argumenta que los aumentos de los depósitos bancarios estimulan la inversión. Molho (1986) explica esa última «anomalía» haciendo referencia a la compleja estructura de retardos del proceso ahorro-inversión. Por otro lado, Ogaki, et al., (1996) arguyen que la no significación de la elasticidad-interés del ahorro, observada en buena cantidad de pruebas empíricas, es debida a una mala especificación de los modelos utilizados para estimarla, los cuales caen en una sobresimplificación al suponer un único bien de consumo. En consecuencia, los autores especifican y estiman un modelo con dos bienes –transables y no transables– llegando a la conclusión de que tanto la tasa como la elasticidad-interés del ahorro se incrementan con los niveles de ingreso. En un interesante trabajo, Zambrano, et al., (1996) utilizan este tipo de modelo para el caso venezolano, para concluir, entre otras cosas, que un aflojamiento de las «restricciones de liquidez» afectaría positiva y significativamente la sensibilidad del ahorro con respecto a la tasa de interés. El quinto «hecho estilizado» refiérese a las relaciones entre los diversos componentes del ahorro nacional. En efecto, por una parte, la evidencia empírica apunta hacia una relación inversa entre el ahorro público y el privado; pero esta relación, sin embargo, no es de uno a uno, lo que nos estaría indicando que, de existir, la «equivalencia ricardiana» no es completa. Esto es, los pueblos sí parecen discrimi11 Nótese como hay implícito aquí un planteamiento en cuanto a la relación de causalidad entre ahorro y crecimiento.

169

nar entre la carga impositiva presente y el valor descontado de los impuestos esperados futuros, por lo que puede esperarse un aporte significativo del ahorro público –no totalmente contrarrestado por movimientos contrarios del ahorro privado– a la formación de ahorro total. Un estudio de Haque (1988), sin embargo, realizado sobre una muestra de dieciséis países en desarrollo, llega a la conclusión de que –nuevamente– son las «restricciones de liquidez» las responsables de las desviaciones observadas con respecto a una eventual «equivalencia ricardiana» completa. Paralelamente, también se ha observado una relación inversa entre el ahorro familiar y el ahorro empresarial, aunque tampoco aquí el trade-off es de uno por uno. Esto quiere decir que la «penetración del velo corporativo» es sólo parcial, muy probablemente porque –sobre todo en el caso de las grandes corporaciones– la estrategia empresarial se independiza de los propietarios-accionistas o al menos de una parte de ellos. Una implicación de este hecho consiste en que las transferencias de la carga impositiva –y, por ende, del ingreso disponible– entre empresas y familias podrían tener un efecto significativo sobre el ahorro nacional, en la medida en que la propensión marginal al ahorro familiar sea distinta de la propensión marginal de las empresas12. Por ejemplo, si esta última es mayor que la propensión marginal de las familias, una transferencia de impuestos de las empresas a los hogares traería como resultado un aumento del ahorro privado en su conjunto. Tradicionalmente se ha argumentado que la distribución del ingreso habría de afectar el ahorro total de la población, en vista de una mayor propensión a ahorrar por parte de los capitalistas vis-à-vis los trabajadores. Ello implicaría que una redistribución del ingreso de los más pobres a los más ricos conduce a un aumento del ahorro nacional –y, eventualmente, de la inversión y el crecimiento–. Ahora bien, y este es nuestro sexto y final «hecho estilizado», las pruebas empíricas apuntan más bien hacia la no existencia de tal relación sistemática entre tasas de ahorro y distribución, cuando se mide esta última a través de cualquiera de los indicadores utilizados a este fin, p. ej., el coeficiente de Gini.

12 Dichas propensiones serán iguales si la «penetración del velo corporativo» es total.

170

IV. El ahorro en América Latina

Durante la década de los años sesenta y hasta mediados de los setenta, se observa una tendencia generalizada al aumento de la tasa de ahorro en América Latina, destacándose paralelamente un importante crecimiento del ingreso por habitante; sin embargo, este incremento del ahorro interno se agota en la segunda mitad de los años setenta, cuando es sustituido por la abundancia del ahorro externo. Posteriormente, la tasa de ahorro muestra una drástica caída a partir de la crisis de la deuda en 1982, situación ésta que requirió un importante ajuste en el nivel de actividad económica con el objeto de adecuarla a la menor disponibilidad de recursos externos. Durante dicho ajuste el ingreso disponible –y con ello el ahorro– se vio disminuido como resultado de haberse destinado una mayor proporción del producto al pago de la deuda. La tasa de ahorro vuelve a aumentar a finales de los años ochenta ante la recuperación de la actividad económica y el ingreso disponible por habitante, para luego estancarse –en algunos países– y revertirse su crecimiento en los noventa, período en el que destaca la importante afluencia de recursos externos. Esta evolución puede observarse en el Cuadro N° 2, con el ahorro –medido como proporción del Ingreso Nacional Disponible– creciendo de manera importante durante el período comprendido entre 1960 y 1975 (esto es, pasando de 19% en 1960 a 22,2% en 1975). Destácase el importante crecimiento del ingreso por habitante, donde el limitado ahorro externo fue utilizado en inversiones provechosas que favorecieron las altas tasas de crecimiento en la región. No obstante, a partir de mediados de los años setenta, el crecimiento en la tasa de ahorro se atenúa, registrándose una tasa promedio durante el período 1976-79 de 22,9% y una posterior caída a 19,4% en los años 1980-81, antesala de la crisis de deuda de 1982. La mayor disponibilidad de recursos externos provocaría un efecto sustitución sobre el ahorro privado; sin embargo, dichos recursos externos fueron utilizados en gran medida de manera inapropiada, al dedicarse a incrementos en el consumo, a inversiones improductivas y a financiar salidas de capitales del sector privado (Bello, 1995). Seguidamente, el ahorro de los países latinoamericanos se vio fuertemente disminuido a partir de 1982, ubicándose en 16,4% en dicho

171

año y en 15,5% entre 1983 y 1986. Destácase en este subperíodo la afluencia de cuatro fenómenos interrelacionados13: el deterioro de los términos de intercambio, el menor dinamismo en la economía mundial, el aumento de los pagos al exterior y la disminución brusca en la disponibilidad de recursos externos. Este desmedro en las condiciones externas llevó paulatinamente a los distintos gobiernos de la región a instaurar políticas de ajuste con la finalidad de adaptarse a la nueva situación, traduciéndose las mismas al comienzo en una importante caída del consumo, la inversión, el ingreso y el ahorro14. Finalmente, la tasa de ahorro logra recuperarse junto con el nivel de actividad económica en el período 1987-89 (17,2%). Llama la atención, que en los años noventa la tendencia al alza se rompe, no obstante la continuidad del crecimiento económico, cuando la mayor disponibilidad de recursos externos se hace presente (ver Cuadro N° 2). En lo que se refiere al aparente efecto sustitución que tiene el ahorro externo sobre el ahorro interno, la CEPAL (1996) señala que en aquellos países que han superado, en la década de los noventa, el obstáculo hacia una mayor estabilización y han logrado un importante crecimiento en el ingreso por habitante, el ahorro interno ha mantenido una senda estable de crecimiento (caso Chile) y el ahorro externo no ha tenido importantes efectos substitutivos sobre aquél. Por el contrario, en la medida en que el proceso de estabilización ha sido menos exitoso, observándose la persistencia de altas tasa de inflación e importantes déficit comerciales y fiscales, la reanudación en la entrada de recursos financieros provenientes del exterior ha frenado y posteriormente revertido la recuperación del ahorro interno, observándose importantes incrementos en los niveles de consumo. Pareciera en estos casos que los agentes económicos no diferencian claramente entre incrementos del ingreso permanente y del transitorio, siendo el consumo el que se ajusta –no el ahorro– a las variaciones
13 Véase CEPAL/ CLAD/ SELA (1996), p. 14. 14 Eyzaguirre (1989) señala que, durante el período comprendido entre 1983 y 1988, la importante caída del consumo –provocada por los procesos de ajuste adoptados– no se materializó en incrementos de la tasa de ahorro interno; ello debido a que con el consumo, la inversión se vio también fuertemente disminuida, provocando una situación recesiva que hizo desaparecer cualquier eventual exceso de ahorro potencial.

172

GRÁFICO N° 3 AHORRO EN AMÉRICA LATINA (PORCENTAJE DEL
(%)
INGRESO NACIONAL BRUTO REAL )

23

21

19

17

15
1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994

Fuente: CEPAL, “Anuario Estadístico de América Latina y el Caribe”.

173

CRECIMIENTO

DEL

CUADRO N° 2 PIB POR HABITANTE, INVERSIÓN Y AHORRO (A PRECIOS CONSTANTES) AHORRO EXTERNO/
INGRESO NACIONAL BRUTO DISPONIBLE

PERÍODO

VARIACIÓN DEL PIB POR
HABITANTE

INVERSIÓN
BRUTA FIJA/PIB

AHORRO NACIONAL /
INGRESO NACIONAL BRUTO DISPONIBLE

1960 1970 1975 1976 -79 1980-81 1982 1983-86 1987-89 1990 1991-94

2,4 2,7 3,8 2,5 0,5 -3,5 -0,5 -0,1 -1,6 1,8

1,3 1,6 2,9 2,3 5,4 5,6 1,3 1,3 0,5 3,6

20,1 21,5 25 24,9 23,9 20,4 16,2 16,8 15,7 17,7

19 20,2 22,2 22,9 19,4 16,4 15,5 17,2 16,5 16,7

Fuente: Cepal, Anuario Estadístico de América Latina y el Caribe.

174

del ingreso. Como explicación de este fenómeno –en evidente conflicto con la teoría– se aduce que el mismo se presenta en una situación de consumo reprimido, producto del proceso de ajuste económico efectuado en los años posteriores a la crisis de 1982. Esto nos lleva a un círculo vicioso, en el que las bajas tasas de ahorro de los países latinoamericanos los hacen depender en exceso del capital extranjero, cuya volatilidad, sin embargo, deja a estos países vulnerables a serias crisis (caso México), manteniéndose restringido el crecimiento del ahorro. Finalmente, existe el consenso acerca de que es necesario estabilizar las economías, fortalecer las finanzas públicas y supervisar –así como promover– un desempeño eficiente de las instituciones financieras, como estímulo al crecimiento del ahorro, tanto público como privado. Sin embargo, la evidencia empírica sugiere que la recuperación de los niveles de ahorro e inversión en las economías que logran finalmente estabilizarse se hace lenta en el corto plazo, en parte debido al reacomodo de las expectativas de los agentes, acostumbrados como lo han estado en la última década a escenarios de incertidumbre.
V. Caracterización del ahorro en Venezuela (1950-95)

En el tercer capítulo enunciamos y describimos un conjunto de hechos estilizados que se han observado en las distintas regiones del globo durante los últimos veinticinco años. Nos ha parecido de utilidad contrastar empíricamente la hipótesis de validez de tales “hechos” para Venezuela, cuya economía –por su calidad de “petrolera”– presenta características particulares. A este efecto, y en la medida de lo posible, hemos trabajado con series temporales largas (1950-1995), de manera de recoger en cierto modo las características de largo plazo del proceso ahorrativo en nuestro país. Pero también nos ha parecido pertinente –a objeto del análisis– dividir estas casi cinco décadas en dos submuestras, con el objeto de resaltar algunos aspectos coyunturales más relevantes en una que en la otra. Así, en términos generales, no parecería descabellado dividir nuestra historia económica de la segunda mitad del siglo en dos grandes etapas o subperíodos, cada una de aproximadamente igual

175

duración: la primera, que abarcaría desde 1950 a 1973, describe una larga etapa de relativa estabilidad económica15, caracterizada por un crecimiento sostenido –a veces con elevadas tasas–, una baja inflación, tipo de cambio fijo y la no existencia de una posición deudora importante con el exterior; no obstante, las tasas de desempleo no fueron siempre halagadoras, sobrepasando en ocasiones el 9%. La segunda etapa, que comenzaría con el “boom” de 1974 para prolongarse hasta nuestros días, es el subperíodo de la inestabilidad y la crisis, con movimientos alternativos de auge y depresión que caracterizan una dinámica cíclica muy sensible a los shocks externos, en particular a los de origen petrolero. Hacemos notar, sin embargo, que algunas de las series utilizadas –por ejemplo, las de tasas de interés y las de ahorro público y privado– no abarcan todo el período 1950-95, coincidiendo más bien y aproximadamente con la segunda de las etapas recién señaladas; ello –aunado a la evidente mayor actualidad de lo acontecido en ese segundo subperíodo– resulta en que nuestro análisis se incline más hacia el último cuarto de siglo. Como punto de partida, conviene caracterizar brevemente la dinámica de largo plazo del ahorro en Venezuela, con referencia al período y subperíodos arriba delimitados. De manera que, si observamos el Gráfico N° 4, nos damos cuenta de la alta volatilidad de la tasa de ahorro venezolana –medida como porcentaje del PIB–, la cual ha oscilado entre el 15% y el 44% en los últimos casi cincuenta años. Si nos fijamos empero en el primer subperíodo (1950-73), nos percataremos de que las oscilaciones son más “estacionarias” en esta etapa, girando en torno a una tasa del 31% –la cual puede considerarse como alta– pero sin mostrar una tendencia de largo plazo, ni ascendente ni descendente. En cambio, en la segunda etapa (1974-95), después del primer “boom” petrolero, se detecta una caída tendencial de la tasa de ahorro –manteniéndose no obstante su variabilidad–, llegando a alcanzar la misma un mínimo de 15% en 1993.
15 Los subrayados se deben a que, en lo económico, la estabilidad no fue absoluta: crisis de Suez y grandes inversiones petroleras en los años 1956-57, control de cambios en 1960-63; en lo político, el país fue sacudido a fines de la década de los cincuenta por la lucha en contra y el derrocamiento de la dictadura perezjimenista, mientras que durante la década de los sesenta lo fue por la situación insurreccional y varios episodios de rebelión armada.

176

GRÁFICO N° 4 TASA
DE AHORRO INTERNO EN

VENEZUELA (COMO PORCENTAJE DEL PIB)

45 40 35 30 25 20 15 10
50 60 70 80 90

Fuente: 1950-1988: Antivero Ignacio: Series estadísticas de Venezuela de los últimos cincuenta años, BCV. 1989-1995: Anuario de cuentas nacionales, BCV.

177

CUADRO N° 3 CORRELACIÓN ENTRE LA TASA DE AHORRO Y VARIABLE VENEZUELA (1950-95) TASA DE
CRECIMIENTO

OTRAS VARIABLES

VENEZUELA (1965-94)

MUNDO (1965-94)

0,47

0,37

0,47

PRODUCTO
PER CÁPITA

-0,24 0,64 --

0,56 0,60 0,57*

0,51 0,42 0,34

TASA DE INVERSIÓN ÍNDICE DE POBREZA
* 1976-95.

178

Volviendo a los “hechos estilizados” a contrastar para el caso venezolano, ellos serán analizados a la luz de nuestros datos a fin de concluir sobre la pertinencia o no a Venezuela de dichas regularidades cuasiuniversales. A guisa de apoyo estadístico, en el Cuadro N° 3 encontramos varios coeficientes de correlación entre el ahorro y otras variables macroeconómicas, para Venezuela y el mundo en su conjunto. Enunciamos a continuación los “hechos estilizados” del ahorro evidenciados en el planeta, presentados en el mismo orden en que lo hiciéramos en el segundo capítulo y seguidos de comentarios sobre su relevancia a nuestro país: 1. “Se evidencia una estrecha relación entre tasas de ahorro y tasas de crecimiento económico, altas tasas de ahorro por lo general estando acompañadas de elevadas tasas de crecimiento”. Como lo mencionáramos anteriormente, se ha detectado a nivel mundial una relación de causalidad entre tasas de ahorro y tasas de crecimiento que va desde esta última a la primera, sugiriendo que –para una cantidad importante de países– el crecimiento económico precede a la generación de ahorro. ¿Cúmplese este “hecho estilizado” en el caso venezolano? Si tomamos la muestra completa de cuarenta y cinco años (19501995), observamos en efecto una correlación positiva (0,47), aunque no estrecha, entre la tasa de ahorro interno y la tasa de crecimiento económico en Venezuela durante el último medio siglo. Esta correlación es similar a la observada para el globo en su conjunto (período 1965-94) y superior a la registrada en ese lapso para países de la OCDE. Sin embargo, mientras que para el mundo en general, y algunas regiones en particular, existe evidencia de una causalidad que va desde el crecimiento económico hacia el ahorro (Schmidt-Hebbel y Servén, 1997), pruebas de causalidad en el sentido de Granger aplicadas a la Venezuela de la segunda mitad del siglo apuntan hacia una relación causal inversa, i.e., desde el ahorro hacia el crecimiento (ver Cuadro N° 4). Aunque no compatibles con los resultados obtenidos por Zambrano, et al., (1996)16, consideramos que los nuestros
16 Es de notar que estos autores trabajan con niveles del PIB y del ahorro nacional, a pesar de tratarse de variables integradas de orden uno. Nosotros relacionamos más bien la tasa de crecimiento del PIB y la variación de la tasa nacional de ahorro.

179

son concordantes con las características de una economía petrolera con un sector público encargado de reasignar los recursos provenientes del petróleo. Los shocks petroleros exógenos afectan directamente a las finanzas públicas y –en una primera instancia– al ahorro público. Este último incide directamente sobre la inversión pública y, a través de diversos canales y con mayor o menor efectividad, sobre el ingreso nacional y el ahorro privado; en consecuencia, el crecimiento económico se ve afectado. Ahora bien, esta relación de causalidad desde el ahorro al crecimiento ha sido más patente en el segundo de los subperíodos considerados (1974-1995), caracterizado por la inestabilidad. En el primero de ellos (1950-1973), por el contrario, no se obtuvieron relaciones de causalidad estadísticamente significativas, de acuerdo al criterio de Granger; ello podría explicarse precisamente por la incidencia relativamente menor de los shocks externos sobre la economía en este primer subperíodo, debilitándose de este modo la relación causal del ahorro al crecimiento. 2. Se observa una relación positiva entre las tasas de ahorro y los niveles contemporáneos del ingreso. Mientras que para el mundo en general el coeficiente de correlación respectivo es de 0,51, siendo 0,41 para los países de la OCDE y 0,45 para los países en desarrollo (período 1965-94, ver Schmidt-Hebbel y Servén, 1996), en Venezuela observamos una relación negativa (-0,24) entre la tasa de ahorro interno y el producto real per cápita durante todo el período 1950-95; pero la relación pasa a ser positiva (0,56) durante 1965-94 y altamente positiva (0,62) durante el subperíodo 1974-95. En efecto, si observamos el Gráfico N° 5, podremos apreciar como durante el primero de nuestros subperíodos –época de relativa estabilidad económica– el PIB real per cápita se incrementó de manera sostenida; no así empero la tasa de ahorro, la cual deambuló alrededor de una media de 31%, sin mostrar una tendencia fija al alza o a la baja. Por el contrario, en la “época de inestabilidad” disminuyen ambas variables, más en acuerdo con las tendencias observadas a nivel mundial. Pareciera que, en la Venezuela de las décadas de los cincuenta y los sesenta, la tasa nacional de ahorro hubiera alcanzado un estado estacionario –a un nivel nada desprecia180

CUADRO N° 4 RELACIONES HIPÓTESIS NULA CRECIMIENTO NO CAUSA TASA DE AHORRO TASA DE AHORRO NO CAUSA CRECIMIENTO AHORRO PÚBLICO NO CAUSA AHORRO PRIVADO AHORRO PRIVADO NO CAUSA AHORRO PÚBLICO AHORRO PÚBLICO NO CAUSA AHORRO TOTAL AHORRO TOTAL NO CAUSA AHORRO PÚBLICO
DE CAUSALIDAD ENTRE VARIABLES

ESTAD. F 0,85 4,89 0,12 0,57 1,80 0,57

PROBABILIDAD 0,470 0,006 0,940 0,650 0,220 0,650

181

ble, por lo demás– paralelamente al incremento continuo del producto por habitante; mientras que en los últimos veinte años de crisis e inestabilidad económica las dos variables se han visto afectadas negativamente por igual. 3. Se constata la existencia de una estrecha correlación entre las tasas de ahorro y de inversión internas. Esta correlación es mayor (período 1965-94) para los países de la OCDE (0,55) que para el mundo en su globalidad (0,42) y los países en vías de desarrollo (0,40). Nótese que mientras más elevada sea la relación entre tales tasas, menos espacio habrá para el movimiento equilibrador de capitales, dada la igualdad que debe existir entre la inversión interna y la suma del ahorro interno más el externo (movimiento de capitales). Durante el período 1950-95, el coeficiente de correlación correspondiente a Venezuela (0,64) fue elevado en comparación con las cifras mundiales recién mencionadas, reflejando en general para nuestro país una baja movilidad de capitales. Sin embargo, si pasamos al análisis de los dos subperíodos de “estabilidad” e “inestabilidad”, respectivamente, observamos como el primero de ellos (1950-73) estuvo caracterizado por una menor correlación entre ambas tasas (0,33). En efecto, en estos años relativamente estables en lo económico el ahorro externo financió típicamente un déficit crónico de ahorro interno –excepción hecha de los años de control de cambio, 1960-64-, cuando se produjo una caída sustancial de la tasa de inversión interna (ver Gráfico N° 6). Contrastando con lo anterior, el subperíodo 1974-95 está caracterizado por una correlación entre tasas de ahorro e inversión internas (0,58) que casi duplica a la del subperíodo anterior, poniéndose de manifiesto la inaccesibilidad del financiamiento externo para los proyectos internos de inversión durante las décadas de los ochenta y los noventa. Corroborando esta apreciación, observamos que –al realizarse pruebas de causalidad de Granger para este último subperíodo–, hay más evidencias de causalidad en el sentido que va desde el ahorro a la inversión que en el sentido inverso, lo que sugiere que la falta de ahorro externo pudo haber limitado la inversión interna (el ahorro habría sido el “cuello de botella”), expresándose ello en una elevada relación ahorro-in-

182

TASA
45 40 35 30 25 20 15 10

DE AHORRO INTERNO Y

Gráfico N° 5 PIB REAL PER

CÁPITA

Tasa de Ahorro (% del PIB)

PIB real per cápita miles de Bs.

50

65

80

Fuente: 1950 -1988: Antivero Ignacio: Series estadísticas de Venezuela de los últimos cincuenta años, BCV. 1989-1985: Anuarios de cuentas nacionales, BCV.

95

183

G RÁFICO N° 6 TASAS
INTERNAS DE AHORRO Y DE INVERSIÓN

(COMO % DEL PIB) 55 50 45 40 35 30 25 20 15 10

Tasa de inversión

Tasa de ahorro

50

60

70

80

Fuente: 1950-1988: Antivero Ignacio: Series estadísticas de Venezuela de los últimos cincuenta años, BCV. 1989-1995: Anuarios de cuentas nacionales, BCV.

184

90

versión internos. Por el contrario, realizando el mismo tipo de pruebas para el subperíodo 1950-73 (de mayor movilidad de capitales), concluimos que no hay evidencia estadística de procesos causales en ninguno de los dos sentidos. 4. Se constata la ausencia de una relación clara a nivel de países y regiones entre el ahorro, de una parte, y las tasas de rendimiento, de la otra. A efectos del contraste de este “hecho estilizado” en el caso venezolano, hemos tomado como tasa representativa de rendimiento la tasa de interés pasiva pagada por la banca comercial sobre sus obligaciones líquidas con el público no bancario, llevada a términos reales mediante la substracción de la tasa de inflación (tasa de variación porcentual del IPC)17. Dicha tasa de rendimiento está disponible desde 1968, existiendo para el lapso transcurrido desde ese año hasta 1995 una correlación positiva de 0,24 con la tasa nacional de ahorro como proporción del PIB; si la correlación se calcula entre aquella tasa y la tasa de ahorro privado como proporción del ingreso nacional disponible (1977-95), el resultado es aún más débil, incluso alcanzando un incipiente valor negativo (-0,02). Estas correlaciones, en acuerdo con lo observado internacionalmente, no atestiguan una relación clara entre las tasas de ahorro y de rendimiento; sin embargo –como veremos más adelante–, las regresiones realizadas en el presente trabajo confirman una relación de largo plazo entre ambas variables. 5. Hay evidencia de una relación inversa entre el ahorro público y el privado. Al igual que en el resto del planeta, en Venezuela podemos observar en el subperíodo 1977-95, muestra para la cual existen los datos pertinentes, una correlación inversa (0,20) entre las dos clases de ahorro. Esta correlación inversa se torna mucho más fuerte durante la última década del período muestral (0,76) y ello parece explicable en parte (Anzola, 1990) por un elevado gasto público orientado a expandir la demanda agregada durante los años 1986-88, gasto que generó a la vez una caída sustancial en el ahorro del sector así como la reacti17 Reconociendo las dificultades en obtener una serie confiable de tasa de rendimiento en nuestro país, nos hemos transado por la tasa pasiva de interés en términos reales, por considerarla una regular aproximación al costo de oportunidad del inversor.

185

vación del crecimiento del PIB durante esos tres años, cuando se alcanzaron tasas cercanas al 5% anual. Estas nada despreciables tasas de crecimiento fueron acompañadas por tasas de ahorro privado similares a las existentes a finales de los años setenta, contrarrestando de esta forma la caída observada del ahorro público18. Cabe mencionar, por lo tanto, que la constatación de una relación inversa entre los ahorros público y privado no conduce necesariamente a una corroboración de la Hipótesis de Equivalencia Ricardiana. El aumento del desahorro público durante el trienio 1986-88, que habría de resultar en una expansión del producto y del ingreso nacional, fue causa de un incremento del ahorro privado en esos años, sin que para dar cuenta de ello tengamos que acudir a la hipótesis de un trade-off entre impuestos presentes y futuros19. Si observamos en ese mismo gráfico la dinámica de las tasas de ahorro público y total, nos daremos cuenta que ellas se mueven contemporáneamente, mostrando un coeficiente de correlación de 0,59; en efecto, las pruebas de causalidad de Granger invitan a aceptar la hipótesis de ausencia de causalidad en ambas direcciones. Esta contemporaneidad de movimientos tiene sin duda que ver con la periodicidad anual de los datos disponibles; los estudios de causalidad serían seguramente más reveladores si utilizáramos para ellos series trimestrales. 6. No se ha observado una correlación clara entre la tasa de ahorro y medidas de desigualdad económica o de distribución del ingreso. En este trabajo hemos utilizado una medida de desigualdad (IPAN) obtenida de los Estudios de Pobreza realizados en el Departamento de Análisis Económico de la Gerencia de Investigaciones Económicas del Banco Central de Venezuela (Schliesser y Silva, 1998). Dicha medida consiste en un índice que toma en cuenta la proporción de pobres en la población (definida como la proporción de la población cuyo consumo deja insatisfechas algunas necesidades consideradas básicas),
18 Este efecto no se repitió sin embargo en los años siguientes, cuando como consecuencia de la Guerra del Golfo, hubo un repunte de la actividad económica así como del ahorro público, resultantes del aumento de las exportaciones petroleras; a pesar de ello, la tasa de ahorro privado se mantuvo a niveles bajos entre 1990 y 1995, tal como puede apreciarse en el Gráfico N° 7. 19 En Zambrano, et al., (1996ª) fueron realizadas pruebas econométricas que sugieren rechazar la hipótesis nula de existencia de la Equivalencia Ricardiana para el caso venezolano en el período 1968-1994.

186

Gráfico N° 7 TASA
DE AHORRO INTERNO , TOTAL , PÚBLICO Y PRIVADO

(COMO % DEL PIB) 35 30 25 20 15 10 5 0
77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95

Total Público Privado Fuente: 1950-1988 : Antivero Ignacio: Series estadísticas de Venezuela de los últimos cincuenta años, BCV. 1989-1995 : Anuario de cuentas nacionales, BCV.

187

GRÁFICO N° 8 TASA 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0
DE AHORRO PRIVADO E ÍNDICE DE POBREZA

Índice de pobreza Tasa de ahorro

Fuente: 1950-1988: Antivero Ignacio: Series estadísticas de Venezuela de los últimos cincuenta años, BCV. 1989-1995: Anuario de cuentas nacionales, BCV. Schliesser y Silva (1997).

188

77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95

así como la brecha promedio de esa pobreza con respecto a la llamada “línea de pobreza”. No se utilizó el coeficiente de Gini porque –tal como lo exponen Schliesser y Silva (1998)– tal coeficiente, en nuestro país, deja de reflejar fielmente la evolución temporal de la distribución del ingreso, en la medida en que los datos pertinentes –obtenidos de las Encuestas de Hogares por Muestreo– no incorporan adecuadamente un ajuste por inflación. Reconociendo que el IPAN es más una medida de pobreza que de distribución del ingreso, procedimos a calcular su coeficiente de correlación con la tasa de ahorro privado como proporción del ingreso nacional disponible, obteniéndose un valor de -0,57 para los años 1976-95. En contraste, pues, con lo observado para el globo en su totalidad, en Venezuela sí parece existir una correlación clara entre tasa de ahorro y distribución del ingreso o –más precisamente– intensidad de la pobreza (ver Gráfico N° 8).
VI. El ahorro, la inversión y el crecimiento económico en Venezuela (1974-95)

En el capítulo anterior se expusieron algunos rasgos importantes del proceso de ahorro en Venezuela durante el último medio siglo, comparándosele con las características correspondientes del ahorro a nivel mundial. Ahora describiremos más de cerca ese proceso, pero centrándonos en el subperíodo 1974-95 y relacionándolo con importantes variables macroeconómicas, tales como la inflación, el producto, las tasas de interés y el tipo de cambio. Dividiremos la muestra en cuatro etapas, a saber: 1. 2. 3. 4. 1973-1978 1979-1983 1984-1988 1989-1995

Esta clasificación fue realizada considerando la ocurrencia de los shocks petroleros de 1973 y 1979, la aplicación de políticas de controles en 1983 y el programa de ajustes y reformas estructurales del año 1989.

189

GRÁFICO N° 9 PRECIO PROMEDIO
US$ Barril
DE REALIZACIÓN DE LA CANASTA PETROLERA

VENEZOLANA

30 25 20 15 10 5 0

Fuente: BCV: Fundafuturo: Un análisis de la economía venezolana entre 1945 y 1991.

190

70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95

1973-1978 En octubre de 1973 ocurre el primero de los grandes shocks petroleros experimentados por Venezuela en la segunda mitad del siglo, elevándose el precio promedio de realización de la canasta petrolera venezolana de 3,7 $/ barril en 1973 a 10,5 $/ barril en 1974 (Gráfico N° 8). Este hecho trajo consigo una mejoría en las cuentas externas; específicamente, el saldo positivo de la balanza comercial ascendió de US$ 2.177 millones a US$ 7.414 entre uno y otro año, incrementándose en consecuencia los ingresos fiscales de origen petrolero. La política de acumulación del sector público, ante el caudal de los recursos externos provenientes de las ventas de hidrocarburos, consistió en destinar dichos recursos fundamentalmente a la inversión en las industrias básicas y en infraestructura, con el objeto de sentar los cimientos para un crecimiento económico sostenido. Como contraparte financiera de estos programas de desarrollo, fue creado el Fondo de Inversiones de Venezuela (FIV), el cual inicialmente retuvo el excedente petrolero (ahorro público) para luego destinar los recursos a los diferentes proyectos de inversión. En efecto, en los cuatro años sucesivos al primer shock petrolero, la inversión bruta fija a precios corrientes se incrementó a una tasa promedio interanual de 38,4% –a diferencia del 21,3% correspondiente al consumo– alcanzándose en 1978 un valor del coeficiente de formación de capital de 42,8%, el máximo valor histórico registrado hasta el presente (ver Gráfico N° 9). Otro aspecto interesante ocurrido a partir de la bonanza petrolera de 1973-74, fue la recomposición que experimentó el ahorro global, en el sentido de que a partir de 1974, el ahorro público representaría más de la mitad del ahorro total generado en la economía, excepción hecha de los años 1977, 1978, 1986, 1987, 1988 y 1989 (ver Gráfico N° 11). Tal fenómeno estuvo relacionado, sin duda alguna, con la nacionalización de la industria petrolera el 1° de enero de 1976 y es testimonio de lo que parece ser una regularidad en nuestro acontecer económico (Rodríguez, 1990; Almeida, 1996): La importancia fundamental del sector petrolero en la generación y canalización del ahorro en Venezuela. Así, la volatilidad de los ingresos petroleros es transmitida al ahorro interno

191

GRÁFICO N° 10 TASA DE AHORRO E INVERSIÓN (COMO PORCENTAJE DEL PIB)
(% PIB)

45 40 35 30 25 20 15 10
50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95

Inversión total Ahorro total Fuente: 1977-1989: Antivero, Ignacio: Series estadísticas de Venezuela de los últimos cincuenta años, BCV. 1989-1994: Anuario de cuentas nacionales, BCV.

192

del país, particularmente al ahorro público; este último pareciera, pues, estar más vinculado a los vaivenes del mercado internacional del crudo que a las variaciones de las circunstancias macroeconómicas internas. Los años siguientes al shock petrolero de 1973-74, estuvieron caracterizados por una fuerte expansión del gasto público, orientada –como se mencionó anteriormente– a la acumulación de capital. El creciente componente importado de estos planes de inversión contaba con los elevados ingresos petroleros sostenidos por un precio promedio de realización del crudo que se mantuvo estable hasta 1978. No es de extrañar, pues, que el ahorro interno fuera insuficiente para el cabal financiamiento de estos planes, lo que se tradujo previamente a 1979 en un ahorro financiero negativo o en otras palabras, en un déficit en la cuenta corriente de la balanza de pagos (Gráfico N° 12). Es por ello que a partir de 1976 se acentúa el endeudamiento externo del sector público con la finalidad de financiar los gastos de inversión, los que a la postre, empero, resultaron en una sobreexpansión de la actividad económica, caracterizada por lo demás por ser de corta duración. De hecho, el PIB real experimentó un crecimiento desacelerado, con tasas de 8,8%, 6,7% y 2,1% para los años 1976, 1977 y 1978, respectivamente. La tasa de desempleo, por su parte, alcanzó un valor mínimo histórico de 4,3% en 1978, cifra que no ha podido repetirse hasta la fecha. Como es sabido, el quinquenio comentado finaliza con un sobrecalentamiento de la economía, problemas de endeudamiento externo y una sostenida apreciación del tipo de cambio real, la cual comienza en 1975 y continúa hasta 198320 (Gráfico N° 12), desestimulando las exportaciones no tradicionales y deteriorando las cuentas externas del país. 1979-1983 Posteriormente al período de crecimiento sostenido experimentado en los años setenta, la economía entra en una fase recesiva que se
20 A excepción del año 1979, cuando ocurre el segundo shock petrolero, con su consecuente efecto sobre la tasa de inflación mundial.

193

G RÁFICO N° 11 TASA
35
DE AHORRO PÚBLICO Y PRIVADO Y

PIB REAL PER

CÁPITA

Miles Bs. (1984 = 100)

(% PIB)

35 30

30

25 20 15

25

20

10 5

15 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95
PIB Real per Cápita Ahorro público / PIB Ahorro privado / PIB

0

Fuente: 1977-1989: Antivero, Ignacio: Series estadísticas de Venezuela de los últimos cincuenta años, BCV. 1989-1994: Anuario de cuentas nacionales, BCV.

194

acentuará en 1983, con una caída del PIB real del 5,6%. Surgen además –por primera vez en más de dos décadas– serias expectativas negativas de los agentes sobre el tipo de cambio prevaleciente, en el sentido de que se esperaba una devaluación del bolívar en vista de la caída de los ingresos petroleros, del déficit fiscal y de la sobreapreciación real del tipo de cambio. Es en esta etapa –específicamente, a comienzos de 1983– cuando se adopta el control de cambios ante una fuerte salida de capitales y un creciente endeudamiento externo. De hecho, por un lado se incrementaban los desembolsos al sector público provenientes del exterior y por el otro se acentuaban las salidas de capitales privados de corto plazo. Todo ello dentro de un marco recesivo que resultaría en una reducción de las tasas de ahorro privado y público, hasta alcanzar niveles de 8,2% y 10,7%, respectivamente, en 1983. En consecuencia, la reducción en la tasa de ahorro interno, aunada a la salida de capitales privados por el orden de US$ 10.000 millones en 1982 –producida a su vez por la apreciación real del tipo de cambio, las tasas de interés domésticas reales negativas21 y el debilitamiento del sistema financiero22, entre otros aspectos–, generaron una disminución del coeficiente de formación de capital, de su nivel máximo histórico de 42,8% en 1978 a 11,8% en 1983. En relación a las Finanzas Públicas, en los años 1979 y 1980, predominó un ahorro financiero público positivo, el cual paradójicamente estuvo acompañado de mayores niveles de endeudamiento externo por parte de ese sector. Es decir, los préstamos al sector público provenientes del exterior a su vez financiaban las salidas de capitales privados, en lugar de destinarse a financiar la formación de capital –humano y/o no humano– de ese sector o del privado. En efecto, la tasa de inversión pública experimentó caídas en algunos de los años que ahora comentamos (ver Gráfico N° 13), no obstante disponerse de recursos suficientes por la vía del ahorro financiero y del endeudamiento público con el exterior. Este comportamiento algo paradójico
21 Hasta 1981 las tasas de interés eran fijadas por el Banco Central de Venezuela; en el período 1981-84, fueron liberadas para eventualmente alcanzar valores reales positivos. 22 Fueron intervenidas dos instituciones financieras: en 1978, el Banco Nacional de Descuento y, en 1982, el Banco de los Trabajadores de Venezuela.

195

GRÁFICO N° 12 CUENTA CORRIENTE DE
(Base 1989 = 100)
LA BALANZA DE PAGOS Y TIPO DE CAMBIO REAL

Miles US$

100

80

60

40

20 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95
Índice real de cambio Cuenta corriente Fuente: Cálculos del IRC, fueron realizados por el Depto. Apoyo Cuantitativo, BCV.

12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10

196

G RÁFICO N° 13 INVERSIÓN PRIVADA, PÚBLICA Y TOTAL (COMO PORCENTAJE DEL PIB)
50 40 30 20 10 0
50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95

(% PIB)

Inversión total Inversión privada Inversión pública Fuente: 1950-1989: Antivero, Ignacio: Series estadísticas de Venezuela de los últimos cincuenta años, BCV. 1989-1995: Anuario de cuentas nacionales, BCV.

197

del sector público encuentra validación empírica en pruebas econométricas realizadas para el período 1959-1988 (Rodríguez, 1990), las cuales reflejan una relación positiva entre el ahorro externo y el consumo, sugiriendo que el endeudamiento externo contribuyó al financiamiento de los gastos destinados al consumo. En conclusión, el período 1979-1983, estuvo caracterizado por: recesión, tasas de inflación superiores a las registradas en los años anteriores –alcanzando inclusive niveles por encima del 20% en 1980– (ver Gráfico N° 14), apreciación real del tipo de cambio y fuga de capitales privados, entre otros aspectos; todo esto en concomitancia con el auge petrolero experimentado por la economía venezolana en 1979, el cual se aceleró en 1981 cuando el precio promedio de realización de la canasta venezolana alcanzó un valor de 29,7 $/barril. Bajo este contexto de sobrecalentamiento de la economía, propiciado por la ocurrencia de los shocks petroleros de la época, se produjo la aceleración de los precios internos mencionada anteriormente, así como la apreciación real del tipo de cambio bajo un esquema fijo. 1984-1988 Durante los años 1984 y 1985, se aplicó una política de ajuste fiscal que incrementó el coeficiente de ahorro del sector público –como proporción del PIB– de 10,7% en 1983 a 13,2% en 1985. Esta acumulación de riqueza sirvió sin duda de base para financiar los gastos del sector en los años sucesivos, tales como 1986, año caracterizado por una disminución de 13 $/barril en el precio promedio de los hidrocarburos. En efecto, la reducción correspondiente de los ingresos petroleros durante 1986, estuvo acompañada de una caída en la tasa de ahorro interno, producto del déficit fiscal del año. Sin embargo, se produjo un crecimiento en la actividad económica real de 6,5%, financiado, como ya dijimos, con recursos «ahorrados» previamente (Anzola, 1990). De forma tal, que nuevamente se observa una correspondencia entre los ingresos petroleros y el ahorro, aunque la dinámica de este último no siempre se traduce en crecimiento (decrecimiento) económico.

198

GRÁFICO N° 14 TASA
Inflación (%)
DE INFLACIÓN Y VARIACIÓN DEL

PIB REAL
Variación del PIB ($)

100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 -100

10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10

70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95
Inflación PIB real

199

1989-1995 A partir de 1989 se intenta establecer un nuevo modelo de desarrollo, basado en un programa de ajustes y reformas estructurales y orientado a estimular las exportaciones no tradicionales y a la liberación de los precios de la economía (tasas de interés, precios de los bienes y servicios y tipo de cambio). El peso del ajuste durante el año inicial de las reformas se manifestó en un desempeño económico bastante traumático en 1989, caracterizado por la aceleración de la tasa de inflación hasta alcanzar 81,0%, la caída del PIB real en 8,6% –con la consecuente reducción del ingreso real per cápita– y la preponderancia de tasas de interés reales negativas, que alcanzaron a más de 25% en términos absolutos. No es de extrañar que en este contexto el ahorro privado haya disminuido de 15,4% del PIB en 1988 a 11,2% en 1989; pero en los años siguientes, aun cuando el ajuste comenzó a surtir efectos positivos sobre el desempeño de la economía, el ahorro privado continuó deteriorándose relativamente, hasta alcanzar su tasa un mínimo de 2,9% en 1994. Por su parte –y en contraste con su contraparte privada– el ahorro público aumentó durante los primeros años del programa de ajuste, debido a la subida de los ingresos petroleros en 1990 por la guerra del Golfo Pérsico y al severo incremento del tipo de cambio ocurrido en 1989. En este período la propensión nacional al ahorro presentó fluctuaciones, pero con tendencia a la baja; de hecho, en 1993 la tasa de ahorro se ubicó en 15,0%, siendo este valor el mínimo histórico registrado hasta el presente.
VII. El ahorro y la intermediación financiera

Como es sabido, el ahorro es aquella parte del ingreso disponible que no se consume. Este flujo puede ser utilizado para financiar proyectos de inversión en el sector o bien puede destinarse a la demanda de activos financieros. En las economías existen agentes con niveles de ahorro insuficientes para financiar sus planes de inversión, mientras que hay otros que se caracterizan por generar excedentes financieros. Así, los mercados financieros cumplen con la importante función económica de transferir flujos monetarios de las unidades superavitarias a las deficitarias. Esta transferencia trae consigo cierta ventaja económica. Las unidades superavitarias al prestar sus ahorros perciben intereses con los que aumentan sus in-

200

gresos y su consumo futuro; de otra parte, la ventaja para las unidades deficitarias radica en una mayor disponibilidad de recursos que puede orientarse a la compra de maquinarias y/o nuevas instalaciones. De esta manera, no sólo se mejora la situación de las unidades deficitarias, sino también la de la economía en su conjunto. En el presente capítulo se analiza, por medio del sistema de Flujo de Fondos, lo que realizan los sectores institucionales con su ahorro. En general, se intenta identificar el proceso mediante el cual el ahorro de un determinado sector superavitario es transferido a otro deficitario para la inversión. Específicamente, el siguiente análisis permitirá ver si los distintos sectores utilizan su ahorro para realizar inversiones en activos financieros o en bienes de capital. Igualmente, podrá indicarnos dónde obtienen los inversionistas sus fondos: mediante su propio ahorro o a través de préstamos.
Sectores superavitarios y sectores deficitarios

En Venezuela, el Gobierno General23 se presenta como el principal sector superavitario, gracias a su característica particular de ser importante beneficiario de los ingresos recibidos por las exportaciones petroleras. Esta particularidad le ha dado la compleja responsabilidad de reasignar dichos ingresos hacia los restantes sectores institucionales del país. Al observar el Cuadro N° 5, se aprecia al Gobierno General como un sector permanentemente superavitario y, con excepción de algunos años, con la mayor participación en el ahorro financiero24 generado por la economía. Es interesante destacar que la estrecha dependencia del ahorro bruto de ese sector, de la coyuntura del mercado petrolero internacional –dependencia ya notada en el capítulo anterior– le imprime una continua inestabilidad a la disponibilidad de recursos financieros del Gobierno General, la cual se expresa en las variaciones observadas en su ahorro financiero (ver Gráfico N° 15). De esta forma, la tendencia decreciente observada en el ahorro financiero del Gobierno estaría asociada, fundamentalmente, al desempeño adverso de los ingresos petroleros a partir de la década de los ochenta.
23 El Gobierno General lo constituye la Administración Central, la Administración Municipal y Regional y el Sistema de Seguridad Social. 24 El ahorro financiero representa la diferencia entre el ahorro bruto y la inversión bruta.

201

GRÁFICO N° 15 AHORRO
FINANCIERO DEL GOBIERNO GENERAL Y PRECIO PROMEDIO DE REALIZACIÓN DEL PETRÓLEO

Como % del PIB

US$ / barr.

25 20 15 10 5 0 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95
Ahorro financiero Precio promedio de realización Fuente: BCV, Anuario de cuentas nacionales e Informe Económico. Varios años.

35 30 25 20 15 10 5 0

202

CUADRO N° 5 SUPERÁVIT O DÉFICIT FINANCIERO POR SECTORES (COMO PORCENTAJE DEL PIB) SECTOR
FINANCIERO

SECTOR.
PRIVADO NO FINANCIERO

GOBIERNO
GENERAL

EMPRESAS
PÚBLICAS NO FINANCIERAS

EMPRESAS
PÚBLICAS PETROLERAS

SECTOR
EXTERNO

AÑOS 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995(*)

BCV 0.19 0.27 0.23 0.23 0.38 0.40 0.37 0.46 -1.03 ND -1.04 0.07 -2.32 -4.50 -2.31 -2.43 -0.62 -0.22 -0.19 -0.15 1.91 0.65

(EXCLUYE AL BCV) -0.11 0.41 0.37 0.51 0.73 -1.25 0.58 0.15 -0.30 ND 1.81 2.95 3.47 0.49 2.48 1.90 2.55 0.94 0.84 1.06 -3.36 -1.18

0.25 -1.83 -0.21 -4.90 -10.69 -2.79 1.96 2.83 1.04 ND -3.32 -3.23 -0.62 -1.10 -2.68 7.06 9.46 -0.57 -4.23 -5.18 -1.50 -1.50

21.62 11.68 11.27 4.17 5.21 9.94 12.83 11.92 9.11 ND 11.25 6.01 3.46 8.23 2.06 5.70 6.16 9.01 6.69 5.03 6.63 5.87

-2.68 -5.34 -10.51 -6.81 -10.16 -8.56 -8.90 -7.50 -8.52 ND -0.91 -1.13 -2.01 -2.92 -4.44 -4.08 -3.89 -0.40 -3.85 -2.42 -0.22 0.18

0.00 0.00 1.99 1.05 0.16 2.18 1.12 -1.85 -6.55 ND -1.86 -1.46 -3.54 -2.38 -2.61 -1.38 2.05 -6.18 -5.38 -2.09 1.91 -0.72

-19.26 -5.18 -3.09 5.74 14.36 -0.71 -7.96 -6.00 6.24 ND -5.94 -3.21 1.56 2.19 7.49 -6.78 -15.71 -2.58 6.14 3.75 -5.37 -3.30

(*) Provisional. Nd: No disponible. Fuente: BCV, Anuario de cuentas nacionales e Informe Económico. Varios años.

203

En contraste con el Gobierno General, se aprecia como (ver Cuadro N° 5) las empresas públicas no financieras han exhibido un déficit continuamente, que en promedio ha representado cerca de 6 puntos porcentuales del PIB. Esta situación se asocia tanto a la alta incidencia que han tenido los gastos de capital de la industria petrolera, como al hecho de que, en el resto de las empresas públicas no financieras, los planes de inversión han superado las posibilidades autónomas de financiamiento; en este sentido, han sido factores adversos de importancia las políticas administradas de tarifas y precios que han implicado transferencias de ingresos al sector privado de manera indiscriminada, así como la elevada proporción que representan los gastos corrientes en la estructura de costos de esas empresas. Por su parte, el sector privado no financiero se presenta igualmente como un sector básicamente deficitario, aunque en menor magnitud que las empresas públicas no financieras. Cabe destacar que el coeficiente de ahorro financiero del sector –como porcentaje del PIB global– pareciera presentar un comportamiento anticíclico (ver Gráfico N° 16). Esto es, durante las fases de recesión se produce una disminución en la inversión que permite generar cierto superávit financiero, mientras que durante los lapsos de crecimiento económico, se aprecia una recuperación en dicho gasto que supera al ahorro generado por el propio sector. Tal comportamiento sugiere la presencia de una insuficiencia financiera de recurrencia cíclica para autofinanciar la formación de capital fijo. En contraste con la situación antes descrita para el sector privado no financiero y las empresas públicas no financieras, se observa para todo el período comprendido entre 1974 y 1981, que la gestión en la administración de las reservas internacionales y en la compra-venta de divisas le permitió al Banco Central de Venezuela generar un modesto excedente financiero (Cuadro N° 5). Sin embargo, en el lapso comprendido entre 1982 y 1988, se presenta una insuficiencia de ahorro bruto asociada, básicamente, con pérdidas cambiarias originadas en una política de subsidios a las importaciones de alimentos e insumos agroindustriales. Dichas pérdidas se extienden en los años 1989 y 1990, como consecuencia del reconocimiento de cartas de créditos otorgadas con antelación a la derogación del sistema de cambios múltiples25.
25 Véase BCV (1993).

204

GRÁFICO N° 16 AHORRO
FINANCIERO DEL SECTOR PRIVADO NO FINANCIERO Y CRECIMIENTO DEL

PIB NO

PETROLERO

12 8 4 0 -4 -8 -12 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95
PIB no petrolero real (∆%) Ahorro financiero (% del PIB) Fuente: BCV, Anuario de cuentas nacionales e Informe Económico. Varios años.

205

Finalmente, el sector financiero de la economía (excluyendo al BCV), al igual que el Gobierno General, evidencia un continuo ahorro financiero positivo, lo cual lo coloca como un sector recurrentemente superavitario. La característica morfológica de este sector, donde un reducido número de instituciones tiene una importante participación en la captación de depósitos y en la oferta de crédito26, ha permitido la generación de un beneficio extraordinario, obtenido, en parte, a través de un amplio margen financiero, el cual permitió un ahorro bruto superior a la inversión realizada en el sector. Queremos hacer notar que la vigencia de amplios diferenciales de tasa de interés que ha existido en Venezuela, podría tomarse como un factor de desintermediación financiera en tanto que inhibe la demanda de crédito para inversión y desestimula la generación de ahorro y su movilidad en el mercado interno (Gráfico N° 17). Resumiendo, el sector privado no financiero y las empresas del Estado se presentan como los sectores encargados de realizar la mayor parte de la formación de capital en Venezuela. En efecto, los mismos han realizado, entre 1974 y 1995, más del 80% de la inversión bruta fija del país. No obstante, tal como se mencionó anteriormente, ambos sectores se caracterizan por presentar una insuficiencia financiera en el financiamiento de dichos planes de inversión, por lo cual necesitan captar recursos de los sectores superavitarios de la economía para poder realizar tales proyectos. Por su parte, el Gobierno General ha participado en la formación bruta de capital fijo con un poco más del 10% (Gráfico N° 18), destinando sólo el 24% de su ahorro bruto a este fin.
Evolución de la actividad financiera

En Venezuela se ha producido un descenso significativo del flujo de fondos a partir de 1982. En efecto, al relacionar con el PIB el total de flujos financieros movilizados (coeficiente de intermediación financiera, CIF27), se evidencia una disminución del mismo al pasar de 0,77, durante el lapso1974-1981, a 0,44 entre 1982 y 1995 (ver Gráfico N° 19).
26 Para un análisis detallado, véase Rodríguez y Rojas (1997) y González Heredia (1988). 27 El CIF es un indicador de la canalización de fondos en la economía y, en consecuencia, un estimador de la contribución del sistema financiero al nivel y eficiencia de la inversión y, por tanto, al crecimiento económico.

206

GRÁFICO N° 17 MARGEN Y AHORRO
25 20 15 10 5 0 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95
Ahorro financiero Margen financiero (% del PIB) Fuente: BCV, Anuario de cuentas nacionales e Informe Económico. Varios años.
FINANCIERO DE LAS INSTITUCIONES FINANCIERAS

4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4

207

GRÁFICO N° 18 INVERSIÓN
100% 80% 60% 40% 20% 0%
(Estructura %)
BRUTA POR SECTOR INSTITUCIONAL

74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95
Gobierno general Sector privado no financiero Empresas públicas no financieras Sector financiero

Fuente: BCV, Anuario de cuentas nacionales e Informe Económico. Varios años.

208

Así, el curso seguido por el CIF en los dos subperíodos mencionados se corresponde con el del ahorro y la inversión bruta fija. En efecto, entre 1974 y 1981, ambas variables promediaron cerca de 30 puntos porcentuales del PIB, mientras que en el segundo subperíodo las mismas descendieron en promedio acerca de 20 puntos del mismo. Con el sustancial aumento de los precios petroleros a mediados de los años setenta, se produjo un crecimiento importante en las magnitudes financieras del país que permitió reformular el patrón de acumulación del Estado venezolano, poniéndose énfasis en la ejecución de importantes proyectos de desarrollo industrial, de infraestructura y de servicios de carácter social. Este patrón pudo mantenerse hasta el inicio de la década de los ochenta gracias a la participación del sector externo28 en el financiamiento de tales proyectos. Pero posteriormente, con la crisis de la deuda y la evolución menos favorable de los precios petroleros, los recursos financieros externos (por concepto de petróleo y endeudamiento) se vieron drásticamente disminuidos, obligando a un ajuste de los niveles de absorción, en particular los de inversión29. Ahora bien, por otra parte, hay que notar que los flujos financieros de nuestra economía han sido movilizados principalmente por el sector privado no financiero y por el propio sector financiero30. Así, al observar el cuadro de la oferta de fondos (ver Cuadro N° 6), se evidencia que estos sectores fueron los principales oferentes durante el período de estudio, aportando, en promedio, cerca del 61% de los fondos totales ofrecidos en el mercado. En cuanto a la demanda, nuevamente ambos sectores tienen la mayor participación (61%) en la adquisición de los recursos totales movilizados (Cuadro N° 7). El Gobierno General, pese a ser el principal sector superavitario de la economía, ha participado con menos del 20% de los fondos ofrecidos en el mercado, oferta que apenas ha cubierto la demanda de recursos financieros realizada por las empresas del Estado31.
28 Entre 1975 y 1982, la oferta de fondos del sector externo promedió cerca de 7 puntos del PIB, cifra considerablemente superior al 2,7 registrado entre 1984 y 1995. 29 Entre 1974 y 1982, la inversión bruta total promedió 29,8 puntos porcentuales del PIB, mientras que en el período comprendido entre 1984 y 1995, disminuyó a 18,7% en promedio. 30 El sector financiero mencionado aquí excluye al BCV. 31 La oferta de fondos del gobierno general ha superado, en promedio, en 5% los recursos demandados por el sector empresarial no financiero del Estado.

209

GRÁFICO N° 19 AHORRO
50 40 30 20 0,4 10 0 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95
Ahorro bruto Inversión bruta CIF Fuente: BCV, Anuario de Cuentas Nacionales e Informe Económico. Varios años.
E INVERSIÓN BRUTA TOTAL COMO PORCENTAJES DEL

PIB Y CIF
CIF

Como % del PIB

1,2 1 0,8 0,6

0,2 0

210

(OFERTA

DE

CUADRO N° 6 APLICACIONES DE FONDOS FONDOS) (COMO PORCENTAJE DEL PIB)
SECTOR
PRIVADO NO FINANCIERO

SECTOR
FINANCIERO

GOBIERNO
GENERAL

EMPRESAS
PÚBLICAS

EMPRESAS
PÚBLICAS

SECTOR
EXTERNO

AÑOS

BCV

(EXCLUYE AL BCV)

NO FINANCIERAS PETROLERAS

1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995(*)

13.57 8.53 -0.90 0.32 -2.41 3.76 -0.38 3.56 4.68 ND 2.93 1.65 -6.31 -0.04 -3.71 2.44 14.68 4.43 -0.70 -0.52 11.53 2.44

21.69 27.88 25.20 23.19 20.32 17.63 23.63 20.83 11.91 ND 10.41 15.88 16.11 15.64 15.34 14.27 19.67 27.56 26.61 14.27 31.48 10.37

11.74 16.88 29.56 20.77 24.21 17.51 17.50 26.69 18.27 ND 18.86 18.42 19.30 23.13 22.40 19.85 22.84 11.99 8.06 6.59 5.14 8.69

22.03 12.18 18.43 11.52 12.28 8.47 12.92 19.19 16.92 ND 12.72 9.81 4.91 11.52 4.48 10.16 8.75 16.17 0.93 5.15 9.98 6.10

1.02 1.71 11.88 2.86 2.79 1.88 2.39 2.81 1.61 ND 4.51 0.79 5.40 0.69 2.33 1.43 5.20 -0.38 2.80 1.74 2.43 1.52

9.35 2.67 6.98 6.03 7.55 -2.32 -3.24 ND 4.29 -0.20 -0.38 1.93 -1.36 6.15 5.37 1.64 0.37 2.60 2.11 2.37

-2.89 3.34 9.23 11.09 15.41 10.11 1.67 -1.00 5.94 ND 0.40 1.96 2.01 5.89 7.57 -1.90 5.46 4.98 6.11 5.46 2.59 -2.30

(*) Provisional.. Nd: No disponible. Fuente: BCV, Anuario de cuentas nacionales e Informe Económico. Varios años. Cálculos propios.

211

(DEMANDA

CUADRO N° 7 ORIGEN DE FONDOS DE F ONDOS ) (C OMO P ORCENTAJE
SECTOR
PRIVADO NO FINANCIERO

DEL

PIB)
EMPRESAS
PÚBLICAS

SECTOR
FINANCIERO

GOBIERNO
GENERAL

EMPRESAS
PÚBLICAS

SECTOR
EXTERNO

AÑOS

BCV

(EXCLUYE AL BCV)

NO FINANCIERAS PETROLERAS

1974 13.38 1975 8.26 1976 -1.13 1977 0.08 1978 -2.79 1979 3.36 1980 -0.75 1981 3.10 1982 5.71 1983 ND 1984 3.97 1985 1.59 1986 -3.99 1987 4.46 1988 -1.39 1989 4.87 1990 15.30 1991 4.64 1992 -0.51 1993 -0.37 1994 9.62 1995(*) 1.79

21.80 27.47 24.83 22.68 19.58 17.63 23.05 20.68 8.60 ND 8.60 12.93 12.65 15.15 12.86 12.37 17.12 26.62 25.77 13.20 34.84 11.55

11.49 18.71 29.76 25.67 34.90 20.30 15.54 23.85 17.23 ND 22.18 21.65 19.92 24.23 25.08 12.79 13.37 12.57 12.29 11.77 6.63 10.19

0.41 0.50 7.16 7.35 7.06 -1.47 0.09 7.27 7.81 ND 1.47 3.80 1.45 3.29 2.42 4.46 2.60 7.16 -0.50 0.13 3.35 0.23

3.70 7.05 22.39 9.67 12.94 10.44 11.29 10.31 10.13 ND 5.42 1.92 7.41 3.62 6.76 5.51 9.08 0.02 6.65 4.16 2.65 1.33

0.00 0.00 7.36 1.61 6.82 3.85 6.43 -0.47 3.31 ND 6.15 1.26 3.16 4.31 1.25 7.53 3.32 7.82 5.75 4.69 0.20 3.09

16.37 8.53 12.33 5.35 1.05 10.82 9.63 5.00 -0.30 ND 6.34 5.17 0.45 3.70 0.08 4.88 21.17 7.56 -0.03 1.71 7.96 1.00

(*) Provisional. Nd: No disponible. Fuente: BCV, Anuario de cuentas nacionales e Informe Económico. Varios años. Cálculos propios.

212

Interrelación financiera entre los sectores superavitarios y deficitarios

Las relaciones financieras intra e intersectoriales, para un lapso determinado, quedan registradas por instrumentos en la matriz de flujo de fondos. Los flujos financieros allí registrados surgen de las decisiones de distintas unidades institucionales que modifican el nivel y composición de sus activos y pasivos al transferirse los saldos entre ahorristas e inversionistas. De esta manera, mediante el análisis de las características de los instrumentos, de los receptores y proveedores de fondos, se pueden determinar los mecanismos de canalización de los recursos existentes y requeridos en la economía. En cuanto al principal sector superavitario (el Gobierno General), se observa que el ahorro financiero ha sido movilizado esencialmente dentro del sector público. Esto es, el Gobierno General adquiere títulos financieros principalmente de las empresas públicas no financieras, constituyéndose de esta forma en el proveedor de recursos de estas empresas (Cuadro N° 1A del Anexo Estadístico). Tal transferencia se ha realizado, principalmente, de manera directa a través de la adquisición de acciones en dichos sectores por parte del Gobierno. Como puede observarse en el Gráfico N° 20, las participaciones de capital han representado alrededor del 60% de los flujos financieros gubernamentales hacia las empresas públicas no financieras. Por otra parte, la política de canalización de fondos del Gobierno hacia el financiamiento de actividades privadas aplicada a partir de 1975 con el V Plan de la Nación –la cual se tradujo en la creación de entes especializados que canalizaron tales fondos hacia el sector privado no financiero– perdió peso al verse disminuidos los ingresos petroleros y, con ello, los flujos financieros del Gobierno General a partir de 198232. Así, la interrelación financiera indirecta entre el Gobierno y el sector privado no financiero se vio debilitada. Otro punto interesante de destacar, es la estrecha interrelación entre el sector privado no financiero y el sector financiero. En efecto, como puede apreciarse en los cuadros N° 2A y N° 3A del Anexo Estadístico, cerca del 50% de la variación neta de activos (usos) y pasivos (fuentes) por parte del sector privado no financiero ha sido
32 Entre 1974 y 1981, la variación neta de activos del gobierno general en el sector financiero promedió 6,9 puntos porcentuales del PIB; entre 1982 y 1995, dicho promedio disminuyó a 1,8 puntos.

213

GRÁFICO N° 20 VARIACIÓN
NETA DE ACTIVOS DEL GOBIERNO GENERAL EN EMPRESAS PÚBLICAS NO FINANCIERAS

100% 80% 60% 40% 20% 0%

1974-1995
Participación de capital Resto

1974-1982

1983-1995

Fuente: BCV, Anuario de cuentas nacionales e Informe Económico. Varios años.

214

realizada con el sector financiero, mientras que un poco menos del 50% de las operaciones financieras activas y pasivas de este último sector han sido con las empresas de propiedad privada y con las familias. De dicha interrelación destaca la importancia relativa que muestran los instrumentos de corto plazo en la variación neta de activos de las instituciones financieras, lo cual afecta la disponibilidad de fondos para inversiones, especialmente las de larga maduración (Gráfico N° 21). A su vez, se evidencia a partir de 1989 una recomposición de la cartera de activos de las instituciones financieras y del sector privado no financiero a favor de valores de renta fija, gran parte de los cuales han sido emitidos por el Banco Central de Venezuela (ver Gráficos N° 22 y 23), pudiendo ello afectar igualmente la disponibilidad de fondos para la formación de capital en la economía. Igualmente, destaca que el sector privado no financiero realiza una parte importante de la adquisición neta de pasivos y activos financieros con el mismo (aproximadamente 30% del total del flujo financiero del sector). Aun cuando la información disponible no permite diferenciar el ahorro financiero de las familias respecto al de las empresas, se supone que las primeras son financieramente superavitarias y fuente importante de recursos de las segundas, hecho que tiene asidero en información correspondiente a la década de los sesenta, cuando las estadísticas publicadas por el BCV discriminaban entre el ahorro y la inversión de familias y empresas (Gráfico N° 24). En el Gráfico N° 25 se observan los distintos instrumentos por medio del cual se autofinancia el sector privado no financiero, teniendo los valores de rendimiento variable y/o las participaciones de capital el mayor peso relativo. Cabe resaltar que las prestaciones sociales se presentan como una fuente importante de financiamiento en el sector entre 1983 y 1995; sin embargo, esta vía de financiamiento está destinada a desaparecer con la reforma del sistema de prestaciones sociales, debido a que –en cualquiera de sus variantes– el empresario deberá depositar el monto correspondiente a las prestaciones en una cuenta del trabajador, la cual será manejada por instituciones financieras especializadas, públicas o privadas, y ya no por la administración de la empresa.

215

GRÁFICO N° 21 VARIACIÓN
NETA DE ACTIVOS DEL SECTOR FINANCIERO EN EL SECTOR PRIVADO NO FINANCIERO

100% 80% 60% 40% 20% 0%

1974-1995
Préstamos a corto Préstamos

1974-1982

1983-1995
Préstamos a largo Resto

1990-1995

Fuente: BCV, Anuario de cuentas nacionales e Informe Económico. Varios años.

216

GRÁFICO N° 22 VARIACIÓN
NETA DE ACTIVOS DEL SECTOR PRIVADO NO FINANCIERO

120 90 60 30 0 -30 -60 -90 1974-1995
Efectivo Valores de renta

1974-1982

1983-1995
Prestaciones Resto

1990-1995

Fuente: BCV, Anuario de cuentas nacionales e Informe Económico. Varios años.

217

GRÁFICO N° 23 VARIACIÓN
100% 80% 60% 40% 20% 0% 1974 - 1995 1974 - 1982 1983 - 1995 1990 - 1995
NETA DE ACTIVOS DEL SECTOR FINANCIERO

Valores de renta fija Resto Fuente: BCV, Anuario de cuentas nacionales e Informe Económico. Varios años.

218

GRÁFICO N° 24 AHORRO 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8
62 63 64 65 66 67 68 69
FINANCIERO DE LAS EMPRESAS NO FINANCIERAS Y DE LAS FAMILIAS

Familias Empresas públicas no financieras Fuente: BCV, Anuario de cuentas nacionales e Informe Económico. Varios años.

219

Otro punto importante a destacar en relación con el sector privado no financiero es el desvío hacia el exterior de una parte importante del ahorro del sector. En efecto, como consecuencia de la inestabilidad económica experimentada a partir de comienzos de la década de los ochenta, y particularmente durante los años de mayor desequilibrio, se han desencadenado expectativas desfavorables que han incrementado el riesgo de mantener posiciones activas en moneda nacional (Cuadro N° 2A del Anexo Estadístico), limitando de esta forma, adicionalmente, la capacidad de financiamiento para la inversión interna. Contrariamente a la estrecha interrelación mencionada entre el sector privado no financiero y el sector financiero, no se aprecia igual relación entre estos sectores, de un lado, y el principal sector superavitario de la economía –el Gobierno General– del otro. Esto es, del total de los fondos ofrecidos en el mercado, los sectores privado no financiero y financiero han colocado cerca del 23% en el sector Gobierno; en cambio, han recibido de este sector apenas el 13% del total de los activos financieros adquiridos por éste. Reiteramos, pues, la conclusión, de que mientras el Gobierno General financia principalmente a las empresas del sector público, los hogares y las empresas de propiedad privada, financieras y no financieras, se financian entre sí. La débil interrelación financiera entre el Gobierno y estos sectores puede estar asociada a la disminución del superávit del primero como consecuencia del comportamiento menos favorable del sector petrolero a partir de principios de los ochenta, lo cual limitó su disponibilidad para canalizar recursos hacia los diferentes sectores económicos, en particular los sectores no pertenecientes al sector público. Dicho factor, unido al menor acceso al financiamiento externo –luego de la crisis de la deuda–; al desvío de activos financieros hacia el exterior por parte del sector privado no financiero –como consecuencia de la inestabilidad económica–; y a la morfología del sistema financiero –en la que destacan: (a) amplios diferenciales de tasas de interés y (b) la importancia relativa de instrumentos de corto plazo en la cartera activa de las instituciones financieras– ha ocasionado una importante restricción para financiar los planes de inversión de los sectores deficitarios de la economía.

220

GRÁFICO N° 25 AUTOFINANCIAMIENTO DEL SECTOR PRIVADO NO FINANCIERO
100% 80% 60% 40% 20% 0% 1974-1982 1983-1995

Valores de rend. variable y/o particip. capital Prestaciones sociales Resto Fuente: BCV, Anuario de cuentas nacionales e Informe Económico. Varios años.

221

VIII. Determinantes del ahorro nacional (series temporales)

Habiendo expuesto en los tres capítulos anteriores –desde sendos puntos de vista– una visión panorámica del proceso de ahorro en Venezuela, en éste y el próximo capítulo se ofrecen estimaciones econométricas de funciones de ahorro y de consumo, con el objeto de precisar cuantitativamente las principales variables determinantes del ahorro a sus distintos niveles. Mientras que en el capítulo que sigue se formula y estima una función consumo de corte transversal –con base en la información proveniente de la Encuesta Nacional de Presupuestos Familiares de 1988-89–, en el presente capítulo se realizan estimaciones de funciones de ahorro –nacional, público y privado– haciendo uso de series de tiempo anuales del Sistema de Cuentas Nacionales y de otras variables macroeconómicas pertinentes. El período de estimación dependió, en cada caso, de la disponibilidad de la información estadística relevante; así, mientras que la función de ahorro interno total se estimó para la muestra 1968-1995, ya que es desde 1968 que se dispone de cifras de tasas de interés pasivas, la estimación de las funciones de ahorro público y privado se hizo para el período muestral 1977-1995, pues para fechas anteriores a 1977 no se tiene la separación por sectores del ahorro nacional. Todas las variables fueron transformadas adecuadamente de modo de cumplir con los requisitos de estacionaridad. Como se apreciará en las páginas siguientes, el comportamiento del ahorro en Venezuela parece ser harto sensible al plazo considerado en el análisis. En efecto, en los resultados de las regresiones que a continuación comentamos podemos observar como la tasa de ahorro reacciona de manera diferente ante variaciones en algunos de sus determinantes, dependiendo de si se trata de una reacción de corto o de largo plazo. Así, la tasa de interés pareciera tener efectos negativos sobre el ahorro en el corto plazo, mientras que en el largo plazo se impondría la relación positiva de equilibrio entre el interés y el ahorro33. Por su parte, el ingreso nacional mantiene una correspondencia positiva de largo plazo con el ahorro; sin embargo, en el corto
33 Teóricamente, el efecto de la tasa de interés sobre el ahorro no tiene un signo definido, pues mientras los efectos sustitución y riqueza afectan positivamente al ahorro ante variaciones del interés, el efecto ingreso actúa en sentido contrario. Sin embargo, usualmente se acepta a priori que dominan los primeros dos efectos.

222

plazo la relación manifiesta es más difusa, observándose coeficientes poco significativos e incluso, algunos de signo negativo. En concordancia con lo expuesto en capítulos anteriores sobre los vínculos de causalidad entre ahorro y crecimiento y la importancia fundamental del factor petrolero en tales vínculos, se expone a continuación en primer lugar la regresión explicativa del ahorro del sector público en Venezuela. Al igual que en el resto de las regresiones de este capítulo, la variable explicada es la tasa34 de ahorro correspondiente –como proporción del PIB–, en lugar del nivel absoluto del ahorro. Pasando a la regresión propiamente dicha, se estimó una ecuación explicativa de la tasa de ahorro público en función exclusivamente del valor de las exportaciones petroleras del año corriente y del año inmediatamente anterior. Tal especificación presupone, evidentemente, una fuerte exogeneidad del ahorro del sector público, la cual parece tener asidero en la alta correlación existente (0,66 para el lapso 1977-95) entre la tasa de ahorro público y el valor en dólares de nuestras exportaciones de petróleo. En efecto, esta relación podemos visualizarla con bastante claridad en el Gráfico N° 26, donde se puede apreciar como la tasa de ahorro se mueve en el mismo sentido –con escasas excepciones– y con similar intensidad que las exportaciones petroleras. Los resultados de la estimación pueden observarse a continuación, en el Cuadro N° 8 y en el Gráfico N° 27. El coeficiente de determinación (R2) indica que el 61% de las variaciones de la tasa de ahorro público durante el período de ajuste puede ser explicado por la ecuación estimada, no obstante su manifiesta simplicidad; por otro lado, no hay evidencias de heterocedasticidad o de autocorrelación de los errores. Podemos igualmente apreciar –como era de esperarse– la incidencia positiva y significativa de las exportaciones petroleras contemporáneas sobre el ahorro público; las exportaciones retardadas en un período, por su parte, aparecen no significativas a un umbral del 10%, no obstante que su inclusión mejora el ajuste total de la ecuación.

34 Nótese que para hacer de las series de tasas de ahorro variables estacionarias, hubo que diferenciarlas; de modo que, propiamente, la regresión es de las diferencias de las tasas.

223

TASA

DE AHORRO PÚBLICO

GRÁFICO N° 26 (TASPUPIB) Y VALOR DE LAS EXPORTACIONES PETROLERAS : EN MILLONES DE US$ (XPUS$)
2500 2000 1500

20 15 10 5 0 78 80 82 84 86 88 90 92 94

1000 500

TASPUPIB XPUS$

224

CUADRO N° 8 LS // DEPENDENT VARIABLE IS DTSPUPIB DATE: 02/02/98 TIME: 10:14 SAMPLE (ADJUSTED): 1978-1995 INCLUDED OBSERVATIONS: 18 AFTER ADJUSTING ENDPOINTS VARIABLE C DXPUS$ DXPUS$(-1)
R-SQUARED ADJUSTED R-SQUARED S.E. OF REGRESSION SUM SQUARED RESID. LOG LIKELIHOOD DURBIN-WATSON STAT.

COEFFICIENT -0.238913 0.001031 -0.000342 0.610625 0.558709 2.647296 105.1226 -41.42369 1.792070

STD. ERROR 0.627223 0.000215 0.000218

T-STATISTIC -0.380907 4.799041 -1.570020

PROB. 0.7086 0.0002 0.1373 -0.019326 3.985105 2.098089 2.246484 11.76166 0.00847

MEAN DEPENDENT VAR. S.D. DEPENDENT VAR. AKAIKE INFO. CRITERION SCHWARZ CRITERION F-STATISTIC PROB.(F-STATISTIC)

225

GRÁFICO N° 27
10 5 0 6 4 2 0 -2 -4 78 80
Residual Actual Fitted

-5 -10

82

84

86

88

90

92

94

226

A diferencia de la especificación de las funciones de ahorro y/o de consumo deducibles de la maximización de los agentes económicos individuales, las funciones aquí estimadas fueron especificadas tomando en cuenta algunos de los “hechos estilizados” contrastados para el caso venezolano. Así, en el caso del ahorro del sector público, se han querido aprovechar las implicaciones del hecho de que, en nuestro país, sea el ahorro el que impulse el crecimiento económico y no al contrario, como parece ser el caso en buena parte del resto del mundo; tales implicaciones nos han permitido sustentar –como acabamos de ver– el carácter altamente exógeno del ahorro público. En el caso del ahorro privado, algunas de las variables explicativas son las que tradicionalmente se incorporan en las funciones de consumo /ahorro, a saber: ingreso personal disponible, tasa real de interés, etc. Fueron estimadas varias ecuaciones para el ahorro privado (TSPRPIB), resultando importantes en todas ellas los procesos autorregresivos. En el cuadro N° 9 se presentan los resultados de una de tales estimaciones, donde –en busca de mayores grados de libertad– se trabajó con una sola variable retardada, pudiéndose allí apreciar algunas peculiaridades del proceso de ahorro privado en Venezuela a partir de la década de los ochenta. El ajuste de la ecuación parece bueno, si lo medimos por el R2 (0,8); a la vez, los tests de residuos sugieren la no violación de los supuestos básicos sobre el comportamiento del correspondiente término aleatorio. Dos cosas llaman la atención acerca de los determinantes del ahorro privado en el corto/mediano plazo en nuestro país: la primera es la no significación del coeficiente del ingreso disponible privado per cápita (YDRPRPC); la otra, el coeficiente negativo y significativo de la tasa real de interés (TIPR). Ambas cosas tienen que ver con el problema del plazo para el cual fue estimada la ecuación. La no significación del coeficiente del ingreso disponible privado sugiere que el consumo es “extremadamente sensible” al ingreso corriente, en contraposición con las predicciones de la HCVIP. Esta apreciación es sustentada, además, por el hecho de que tampoco el coeficiente de la variable “ciclo” (CICLOR) resultó significativo. En efecto, dicha variable representa las desviaciones del producto real observado con respecto a su trayectoria tendencial, obtenida esta última mediante la aplicación del filtro de Hodrick-Prescott, y por su

227

propia naturaleza cíclica estas desviaciones pueden ser consideradas como de carácter transitorio; de allí que, de ser válida la Hipótesis del Ingreso Permanente, uno esperaría una baja respuesta del consumo ante tales variaciones cíclicas, cayendo el peso del ajuste sobre el ahorro en su papel de “colchón amortiguador”. El hecho de que la tasa de ahorro aparezca como insensible ante las variaciones cíclicas del producto resta entonces fuerza a la mencionada hipótesis. El otro resultado digno de atención en la estimación comentada se refiere al signo negativo correspondiente a la tasa de interés, lo que sugiere que en el corto y mediano plazo prevalece el “efecto ingreso” de las variaciones en el interés sobre el comportamiento del ahorrista privado venezolano. Alternativamente, el signo negativo del coeficiente de la tasa de interés puede estar recogiendo una complicada dinámica de ajuste del ahorrista en el corto plazo, fuera de sus posiciones de equilibrio. En efecto, como veremos más adelante en este capítulo, el signo correspondiente resulta positivo en el largo plazo, es decir, para cambios sostenidos en las tasas de interés, una vez alcanzadas las posiciones óptimas. Ya habíamos visto en un capítulo anterior que existe una correlación inversa en Venezuela entre índice de pobreza (IPAN) y tasa de ahorro; este hallazgo es corroborado por el coeficiente de regresión, negativo y significativo, obtenido de la estimación de la ecuación que comentamos. De otra parte, la variable dummy D82 fue incorporada a fin de tomar en cuenta una brusca caída en la tasa de ahorro privado, ocurrida en 1982 y explicable quizás por el clima de incertidumbre imperante en ese año. La variable dependiente retardada en tres períodos mejoró de manera significativa el ajuste de la ecuación; podría interpretarse como evidencia de la existencia de retardos en el ajuste y de cierta inercia en los hábitos de ahorro privado en el mediano plazo. Para el estudio econométrico del ahorro interno total, disponemos de una muestra temporal más amplia (28 observaciones) que en el caso del análisis del comportamiento del ahorro de los sectores público y privado (15 observaciones). Esta mayor disponibilidad estadística nos permitirá atacar más formalmente el problema de la respuesta diferenciada del ahorro, según que la dinámica de sus deter-

228

CUADRO N° 9

DATE: 02/04/98 LS // DEPENDENT VARIABLE IS DTSPRPIB TIME: 09:59 SAMPLE (ADJUSTED): 1981-1995 INCLUDED OBSERVATIONS: 15 AFTER ADJUSTING ENDPOINTS VARIABLE C DYDRPRPC DTIPR DIPAN CICLOR D82 DTSPRPIB(-3) R-SQUARED ADJUSTED R-SQUARED S.E. OF REGRESSION SUM SQUARED RESID. LOG LIKELIHOOD DURBIN-WATSON STAT. COEFFICIENT 1.963797 0.521280 -0.114150 -0.671818 -3.06E-05 -5.616332 0.538536 0.795002 0.641254 1.711989 23.44725 -24.63435 1.517255 STD. ERROR 0.808176 0.338055 0.031637 0.191497 2.53E-05 1.823218 0.235243 T-STATISTIC 2.429911 1.542000 -3.608104 -3.508242 -1.208739 -3.080450 2.289280 PROB. 0.0412 0.1616 0.0069 0.0080 0.2613 0.0151 0.0513 -0.403997 2.858299 1.380036 1.710460 5.170810 0.018544

MEAN DEPENDENT VAR. S.D. DEPENDENT VAR. AKAIKE INFO. CRITERION SCHWARZ CRITERION F-STATISTIC PROB.(F-STATISTIC)

229

GRÁFICO N° 27A
6 4 2 4 0 -2 -4 2 -6

0

2 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95

Residual Actual Fitted

230

minantes esté caracterizada por movimientos de corto y/o mediano plazo o –alternativamente– por variaciones de mayor alcance temporal. En el primer caso, estaríamos en presencia de ajustes por parte de los ahorristas fuera de sus posiciones de equilibrio, en respuesta a cambios coyunturales o circunstanciales de las variables que determinan su comportamiento. Trátase aquí de una dinámica del ahorro en la cual intervienen elementos inerciales, persistencia de hábitos, insuficiencia de información y otras imperfecciones y rigideces propias del corto plazo. En el segundo caso, por el contrario, lo que observamos es la respuesta en equilibrio de los agentes ahorristas ante variaciones más o menos permanentes de los determinantes de su conducta. Suponemos aquí un plazo lo suficientemente largo como para que el ajuste de los ahorristas sea completo, de manera que los coeficientes de regresión correspondientes cuantifiquen la reacción de aquéllos dentro de un marco de comportamiento equilibrado. El instrumental adecuado para este análisis “a dos tiempos” es el del análisis autorregresivo con mecanismo de corrección de errores. Como es sabido, tal instrumento analítico especifica las variables del modelo en función de valores retardados de ellas mismas, así como de la ecuación de cointegración; esta última estipula la relación de equilibrio entre las variables, que servirá como polo de atracción hacia el cual ellas deben converger en el largo plazo. En efecto, es de esperarse que en el corto plazo las variables del modelo se encuentren desalineadas en términos de dicha relación de equilibrio; los continuos shocks coyunturales así como la evidente existencia de retardos en el ajuste –a los cuales hiciéramos mención– nos alientan a pensar que ese será el caso. Adicionalmente, es factible suponer que a mayor desequilibrio entre las variables, los agentes actuarán con más fuerza en función del restablecimiento del equilibrio, es decir, con mentes a “corregir los errores”. Esta reacción de la economía ante los desequilibrios o “errores” es también estimada cuantitativamente por el método de estimación que comentamos. Los resultados del mismo, aplicados a la función nacional de ahorro, son expuestos a continuación en el Cuadro N° 10, donde primeramente aparece la ecuación de cointegración normalizada y luego los coeficientes que nos incumben del vector autorregresivo.

231

CUADRO N° 10 15:13 1972-1994 INCLUDED OBSERVATIONS: 23 AFTER ADJUSTING ENDPOINTS STANDARD ERRORS & T-STATISTICS IN PARENTHESES
SAMPLE (ADJUSTED): DATE:

01/29/98

TIME:

COINTEGRATING EQ: TASPIB(-1) TIPR(-1)

COINTEQ1 1.000000 -0.264496 (0.07146) (-3.70117) -0.946349 (0.03047) (-31.0548) D(TASPIB) -0.395133 (0.08749) (-4.51638) 0.173751 (0.12455) (1.39501) 0.322271 (0.10785) (2.98807) -0.047299 (0.04309) (-1.09764) -0.163267 (0.04348) (-3.75517)

D(PIBRPC(-1))

-1.977650 (0.46736) (-4.23155) 1.536211 (0.41593) (3.69344) 13.69907 (1.91922) (7.13782) -9.876758 (2.12328) (-4.65164) 0.895196 0.835308 48.17806 1.855071 -41.13879 1.522018 1.966342 -0.452677 4.571145 139.6352 -154.7056 7.547729 9.028808

D(PIBRPC(-3))

PIBRPC(-1)

D74

ERROR CORRECTION: COINTEQ1

D82

R-SQUARED ADJ. R-SQUARED SUM SQ. RESIDS. S.E. EQUATION LOG LIKELIHOOD AKAIKE AIC SCHWARZ SC MEAN DEPENDENT S.D. DEPENDENT

D(TASPIB(-1))

D(TASPIB(-3))

D(TIPR(-1))

D(TIPR(-3))

DETERMINANT RESIDUAL COVARIANCE LOG LIKELIHOOD AKAIKE INFORMATION CRITERIA SCHWARZ CRITERIA

232

En cuanto al modelo autorregresivo, es preciso mencionar en primer término que la estructura de rezagos escogida (uno y tres años de retardo) obedeció a los criterios de Akaike y Schwartz, sujetos a la estimación con un número aceptable de grados de libertad, en este caso catorce. Son de notar aquí dos particularidades relevantes, a saber: 1. El efecto negativo de la tasa real de interés sobre el ahorro en el corto plazo. Ello es cierto para los dos rezagos especificados y puede ser interpretado como una preponderancia del efecto ingreso en situaciones fuera del equilibrio de los ahorristas o alternativamente, como el resultado de un proceso dinámico de ajuste. Esto está en total concordancia con lo hallado en la ecuación explicativa del ahorro privado, la cual identificamos como de corto/mediano plazo debido al número más reducido de observaciones (quince años). 2. La ambigua incidencia neta del producto per cápita en el corto plazo. En efecto, el producto retardado en un año tiene efecto negativo sobre la tasa de ahorro, mientras que el retardado en tres años ejerce un efecto positivo. Esta ambigüedad del efecto del producto en el corto plazo también concuerda con la no significación estadística del coeficiente del ingreso per cápita en la ecuación explicativa del ahorro privado. Se incorporaron dos variables dummy a la estimación, una para recoger el impacto extraordinario sobre la tasa nacional de ahorro que significó el shock petrolero de 1974 y la otra con el objeto de dar cuenta de la sustancial caída de esa tasa en 1982, año pleno de expectativas devaluacionistas. Como lo planteáramos en párrafos anteriores, la ecuación de cointegración expresa la relación de equilibrio entre la tasa nacional de ahorro y sus determinantes de largo plazo, en este caso el PIB real per cápita y la tasa real de interés pasiva. Pero más que como una relación de causalidad de unas a otras variables de la ecuación, la ecuación de cointegración hay que concebirla como una relación de equilibrio en el largo plazo, hacia el que las variables se dirigen en sus trayectorias temporales de ajuste. El coeficiente de esta ecuación ha de tener signo negativo, como en efecto lo tiene en nuestro

233

caso (-0,4), indicando que a mayor desequilibrio, mayores serán las presiones hacia el restablecimiento del equilibrio; es decir, el signo negativo asegura la estabilidad del equilibrio. Tomándose en cuenta que la ecuación de cointegración está expresada en términos implícitos en el Cuadro N° 10, concluimos que los signos de los coeficientes en la ecuación son los esperados para una relación de equilibrio de largo plazo; a saber, una vez efectuados todos los ajustes de corto y mediano plazo, tanto la tasa real de interés como el producto real per cápita afectan a la propensión al ahorro en un sentido positivo. Nótese el buen ajuste de la ecuación autorregresiva (R2 = 0,9), lo cual puede también apreciarse en el Gráfico N° 28, donde se comparan la tasa nacional de ahorro como proporción del PIB (TASPIB) y la tasa de ahorro ajustada (TASAJ).
IX. Determinantes del ahorro familiar (corte transversal)

En el capítulo anterior se estimaron funciones explicativas del ahorro interno total, público y privado, usando para ello series temporales agregadas. En este capítulo pasamos a la estimación de funciones de consumo familiar, haciendo para ello uso de las cifras de gastos de consumo e ingreso familiares, nivel educativo y edad, arrojadas por la Encuesta Nacional de Presupuestos Familiares (ENPF), realizada conjuntamente por el Banco Central de Venezuela y la Oficina Central de Estadística e Informática, a 8.385 familias a nivel nacional durante el segundo, tercero y cuarto trimestre de 1988 y el primer trimestre de 198935. Esta encuesta permite el estudio del comportamiento de las familias en lo que a sus decisiones de consumo/ ahorro se refiere, cosa que no puede hacerse con las series temporales, dada la carencia –anteriormente mencionada– de cifras de ahorro familiar en Venezuela después de 1970. Nótese que estaremos estimando ecuaciones de consumo familiar, en lugar de estimar directamente ecuaciones de ahorro como se hiciera en el capítulo anterior. La razón estriba en que se presume una tendencia a la subestimación del ingreso –no así del consumo– por parte de los encuestados, de lo cual se deduce una subestimación del ahorro; en efecto, con demasiada frecuencia resultan de la encuesta casos de ahorro negativo.
35 Para más detalles sobre la ENPF, ver el Anexo II.

234

GRÁFICO N° 28 TASA
45 40 35 30 25 20 15 10 72 74 76
TASPIB TASAJ
NACIONAL DE AHORRO ( COMO

% DEL PIB)

78

80

82

84

86

88

90

92

94

235

Para circunvalar este resultado, fueron utilizadas las estimaciones de la función consumo con el objetivo de inferir algunas características del ahorro familiar en Venezuela para el período de la ENPF. Puede decirse que esto último ha sido la meta general de las regresiones. Un objetivo particular, en cambio, ha sido el de contrastar empíricamente una de las implicaciones de la HCVIP36 o más precisamente, de la Hipótesis del Ciclo de Vida (HCV) de Ando-Modigliani-Brumberg. Nos referimos a la variación del patrón de ahorro según la edad de la familia, esperándose propensiones a ahorrar más altas en las edades medianas del ciclo de vida, más bajas en las edades extremas del mismo, tal como se representa en el Gráfico N° 29. Según la Hipótesis del Ciclo de Vida, los agentes familiares eligen una trayectoria estable del consumo (C), en función del “ingreso permanente” que esperan recibir a lo largo de su vida –en otras palabras, en función de su riqueza actual total, humana y no humana–. Su ingreso corriente (Y), no obstante, exhibe un típico patrón cíclico, caracterizado por un crecimiento a partir del momento en que el agente comienza a trabajar hasta alcanzar un máximo en los años maduros del ciclo de vida, para posteriormente descender en la etapa de retiro. En concordancia con tales comportamientos del ingreso y del consumo corrientes, se determinan los flujos de ahorro o desahorro que realiza la familia. Específicamente, se plantea que a temprana edad, cuando los individuos obtienen trabajo por primera vez, prevalece una situación de desahorro, debido a que el ingreso devengado no resulta suficiente para cubrir los gastos de consumo; en consecuencia el individuo contrae deudas, las cuales serán servidas en el futuro, cuando se espera percibir ingresos superiores a los actuales. Una vez superada esa etapa (etapa I), el agente devenga ingresos por encima del consumo planificado (etapa II), lo cual le permite cancelar las obligaciones contraídas previamente y generar ahorros con el objeto de acumular un acervo de riqueza para el período de retiro (etapa III). En esta última fase, el individuo desahorra parte o toda la riqueza adquirida en el pasado, al mantener patrones de consumo por encima de su ingreso corriente.

36 Ver capítulo introductorio.

236

GRÁFICO N° 29 Y,C

II I III Y

C

tiempo

237

Una de las hipótesis de trabajo de la HCVIP es que los agentes no poseen “restricciones de liquidez”; es decir, se supone un mercado de capitales lo suficientemente desarrollado como para permitirle a las familias jóvenes mantener un flujo de consumo estable en el presente y el futuro, mediante el adecuado acceso al crédito en la etapa inicial (etapa I) del ciclo de vida. De existir tales restricciones de liquidez –como es de esperarse en países como el nuestro–, se observará una relación empírica entre consumo e ingreso corrientes sustancialmente más elevada que lo predicho por la HCVIP y ello podría llevarnos a rechazar –indebidamente– esa hipótesis de comportamiento familiar. Conscientes de este sesgo potencial, fueron realizadas pruebas exhaustivas con los datos de la ENPF dirigidas a contrastar la existencia o no de restricciones de liquidez en el caso venezolano. Lamentablemente, las mismas no arrojaron resultados confiables, por lo que nos ha sido imposible controlar por los eventuales efectos de tales restricciones en las regresiones que se comentan a continuación37.
Aspectos metodológicos

En esta sección serán explicados los siguientes aspectos: tratamiento de los datos, aspectos relacionados con el problema de la heterocedasticidad y descripción del método de estimación utilizado.
-Tratamiento de los datos

Cuando se realizan estudios de corte transversal, se recomienda ordenar las observaciones de acuerdo a un criterio en particular. En el presente documento, se ordenaron los datos en primer lugar con criterio ascendente de acuerdo al ingreso. Posteriormente, se formaron grupos promediados de todas las variables con el propósito de reducir la variabilidad de las mismas y de corregir eventuales errores provenientes de la encuesta38. Para escoger el número óptimo de observaciones en los grupos, se consideró aquél que mejoraba la estimación en términos del “R2 ajustado”. Tal como se observa en el Gráfi37 Las pruebas, infructuosas en nuestro caso, sobre restricciones de liquidez en el consumo, se basaron en la metodología expuesta por Hayashi (1985). 38 Ver al respecto: Attanasio y Weber (1995). Estos autores recomiendan los promedios para corregir errores aditivos de la encuesta.

238

GRÁFICO N° 30 BONDAD
R2 ajustado
DEL AJUSTE SEGÚN PROMEDIOS

0,91

0,89

0,87

0,85 15
R2 ajustado

18

20

25
Promedio

239

co N° 30, en la medida en que se incrementa el número de observaciones de los grupos, aumenta el R2 ajustado, es decir, mejora la estimación. Hay un punto de inflexión cerca de las diecinueve (19) observaciones, para luego aumentar asintóticamente hasta un valor de R2 ajustado = 0,91 para veinticinco (25) observaciones o más. En vista de que la mejoría en la explicación del modelo se estabiliza cuando se promedian los grupos a partir de veinte (20) observaciones, fue escogido este promedio (con veinte observaciones) para las estimaciones correspondientes. Así, de las 8.385 familias encuestadas, pasamos a 419 observaciones promediadas. Algunas de las variables del modelo fueron llevadas a términos per cápita; en particular, los gastos de consumo y de ingreso familiar fueron divididos por el número de miembros del hogar. Esta transformación de las variables se realizó con fines de comparabilidad entre unidades familiares, ya que presumimos que los patrones de consumo de dos familias con iguales ingresos, pero con un número diferente de miembros, serán distintos. Adicionalmente a esto, dicha transformación se recomienda antes de aplicar medidas para atacar el problema de la heterocedasticidad, pues en algunos casos ésta resulta corregida al realizarse la mencionada transformación a datos per cápita39.
-Aspectos relacionados con la heterocedasticidad

En los estudios de corte transversal es frecuente encontrar la presencia de heterocedasticidad, violándose uno de los supuestos del Modelo Lineal estándar, referido a la varianza uniforme u homocedástica del término de perturbación aleatoria. En el caso de las encuestas de ingresos y gastos, este fenómeno heterocedástico puede deberse a que, en las estimaciones de funciones de consumo, se observe un aumento del “ingreso discrecional” –o sea, el aumento de las posibilidades en las cuales utilizar el ingreso– a la par que el ingreso total de la unidad familiar40, con lo cual se incrementa la variabilidad del consumo y, con ello, la varianza del término de perturbación. En nuestro caso particular, el Gráfico N° 31 refleja el aumento del residuo
39 Kennedy (1993). 40 Gujarati (1990).

240

GRÁFICO N° 31 ILUSTRACIÓN DE LA HETEROCEDASTICIDAD
4000000

3000000

2000000

1000000

0 50 100
Resid 2
<

150

200

250

300

350

400

241

al cuadrado de la regresión original (como proxy de la varianza del error aleatorio) en respuesta a incrementos del ingreso familiar. Considerando el Gráfico anterior, así como los resultados del test de White para la existencia de heterocedasticidad –resultados que reflejan que el cuadrado del residuo está explicado, fundamentalmente, por el ingreso al cuadrado–, se supuso el siguiente patrón de comportamiento heterocedástico de los errores: Var (ei) = kYi2 (1)

donde ei es el término estocástico de la regresión, Yi es el ingreso familiar y k es una constante de proporcionalidad. La ecuación N° 1 sirvió como punto de partida para lidiar con el problema de heterocedasticidad detectado, aplicándose en correspondencia el método de estimación de mínimos cuadrados ponderados.
- Mínimos cuadrados ponderados (MCP)

Tal como acabamos de ver, la evidencia empírica apunta hacia la existencia de problemas de heterocedasticidad en el modelo original, estimado por mínimos cuadrados ordinarios (MCO). En estos casos, como es sabido, los estimadores de los coeficientes –aun siendo insesgados– dejan de ser eficientes, además de no ser confiables las inferencias en cuanto a su significación individual. En consecuencia, se utilizó el método de mínimos cuadrados ponderados (MCP), el cual se basa en la transformación del modelo original en otro, equivalente a aquél, pero libre de problemas de heterocedasticidad y al cual se le aplica MCO a fin de obtener estimadores insesgados y eficientes de los coeficientes. La transformación consiste en dividir la ecuación original –incluyendo la constante– por la desviación estándar del término de perturbación, que suponemos distinta para cada observación. Puesto que esta variable se desconoce, se utilizan supuestos acerca del patrón de heterocedasticidad, para luego dividir las variables de la ecuación por la desviación estándar implícita en los supuestos. Como dijimos anteriormente, el supuesto de comportamiento de la varianza del error en nuestro modelo queda expresado en (1). En conformidad con esta

242

hipótesis, fueron ponderadas las variables del modelo original por el inverso del ingreso41, como variable aproximativa de la desviación estándar del error. La utilización de este método de estimación permitió subsanar, en la estimación realizada con la muestra de 419 observaciones, el problema de heterocedasticidad encontrado en ocasión de la estimación por MCO.
Especificación y estimación del modelo

Inicialmente, se especificó el siguiente modelo de consumo familiar: Ci = siendo: Ci = Yi = gastos de consumo familiar per cápita ingreso familiar per cápita edad del jefe de la familia nivel de educación del jefe de la familia42 perturbación aleatoria c0+ c1 Yi + c2 edadi + c3 edadi2 + c4 educi + ei (2)

edadi = educi = ei =

La ecuación (2) se asemeja a una función consumo tradicional, donde el consumo familiar es función lineal del ingreso percibido, representando el coeficiente c1 la propensión marginal a consumir de la familia promedio. Pero, adicionalmente, la ecuación incluye las variables “edad” y “edad al cuadrado”, cuyo objetivo es el de contrastar la Hipótesis del Ciclo de Vida (HCV). En efecto, uno esperaría según esta hipótesis un valor negativo para c2 y uno positivo para c3, ya que el consumo familiar –relativo a su ingreso– debería bajar en la medida en que avanzamos de una edad joven hacia las edades medias del ciclo de vida, cuando es mayor el esfuerzo de ahorro, para luego remontar de nuevo en los años finales, caracterizados por un
41 La constante de proporcionalidad “k” (su raíz cuadrada) queda absorbida por los coeficientes. 42 Los niveles de educación se llevaron a una escala cuantitativa, tal como se expone a continuación: Analfabeto (0), Educación No Formal (2), Primaria Incompleta (3), Educación Primaria Completa (6), Secundaria Incompleta (9), Secundaria Completa (11), Educación Superior Incompleta (13), Educación Superior Completa (16).

243

menor ahorro –pudiendo éste ser negativo–. Finalmente, en la ecuación (2) se incluyó la variable “educ.” con el objeto de medir hasta qué punto, y en forma independiente de su ingreso, las decisiones de consumo-ahorro de las familias están afectadas por su nivel educativo. Ahora bien, en vista de que la ecuación (2) presentó los comentados problemas de heterocedasticidad, se pasó a la ponderación, por el inverso del ingreso, de las distintas variables que intervienen en aquélla, estimándose la siguiente ecuación (ver Cuadro N° 11): Ci = Yi c1 + c0 + c2 edadi + c3 edadi2 + educi + ei Yi Yi Yi Yi Yi (3)

Antes de pasar a comentar los resultados de la estimación de (3), hacemos notar que otra manera de contrastar la HCV es realizando una estimación por grupos de edad, para lo cual fueron ordenadas las variables de acuerdo a la edad del jefe de la familia y promediadas en grupos de veinte. Según esa hipótesis, la propensión marginal a consumir de los grupos de edad centrales debería ser menor que la correspondiente a los grupos extremos, debido a los diferentes patrones de ahorro. Se partió, entonces, para cada grupo, del modelo siguiente: Ci = bo + b1 Yi + b2 educi + ui

de donde se excluyó la variable “edad”, en vista de que el control por esta variable se está realizando mediante la agrupación por edad. Como remedio al problema de heterocedasticidad –que persistió dentro de los varios grupos de edad– se ponderó por el inverso de la desviación estándar del consumo familiar, correspondiente a cada grupo de veinte observaciones. Ello se hizo así porque en este caso los grupos fueron ordenados por edad, no por ingreso, antes de promediar las variables del modelo; de modo que resultó inconveniente deflactar por el ingreso como en el caso de la ecuación (3). De esta manera se obtuvo el siguiente modelo transformado: Ci = bo + b 1 Yi + b2 educi + ui (4) σi σi σi σi σi donde σi representa la desviación estándar del consumo del grupo i-ésimo.

244

CUADRO N° 11 MODELO CON LA MUESTRA COMPLETA bo INGPC -1672,12 0,61 (-2,06) (33,32) MODELOS POR GRUPOS DE EDAD bo/σi 18-33 -121,49 (-1,38) -97,54 (-2,56) -153,29 (-2,07) 26,78 (0,49) 53,11 (0,82)

Edad 61,35 (1,61)

Edad2 -0,54 (-1,23)

Educ. 94,29 (10,45)

R2 0,66

No. obs. 419

INGPC 0,74 (28,09) 0,8 (36,94) 0,66 (18,32) 0,74 (22,62) 0,71 (18,44)

Educ. 49,94 (3,54) 48,44 (5,37) 97,55 (5,47) 61,23 (2,84) 83,1 (3,01)

R2 0,94

No. obs. 107

34-43

0,95

124

44-53

0,84

87

54-64

0,93

67

65 Y MÁS

0,95

34

245

Los resultados de la estimación del modelo, tanto para la muestra completa como para los cinco grupos de edad43, se muestran en el Cuadro N° 11. En cuanto a la estimación de la ecuación (3) para la muestra completa, observamos una bondad de ajuste (R2) de 0,66, lo cual parece un valor aceptable para un estudio de corte transversal. El ingreso familiar (INGPC), como era de esperarse, resultó claramente significativo como variable explicativa del consumo de las familias; lo mismo puede decirse de la variable educación, la cual contribuyó en forma significativa a la explicación del consumo con una contribución adicional a la que pudiese tener por la vía del ingreso44. Ello puede explicarse ya sea por un efecto “riqueza humana”, que induce a mayor consumo mientras mayor sea el grado de educación de las familias o por el hecho relacionado de que a mayor nivel de educación serían menores las restricciones de liquidez encontradas por aquéllas. Ambas explicaciones son consistentes con la HCVIP. Por otra parte, siempre refiriéndonos a la estimación del modelo con la muestra completa, se observa un signo positivo para el coeficiente de la “edad” y uno negativo para la “edad al cuadrado”, reflejando concavidad en la relación entre propensión al consumo y edad de la unidad familiar, en lugar de la relación convexa que predice la HCV. En efecto, dicha concavidad sugiere que los individuos consumen a temprana edad, respecto a su ingreso corriente, relativamente menos (ahorran más) que al encontrarse en edad madura, lo que refleja un patrón de ahorro familiar contrario al esperado. En las estimaciones por grupos de edad, notamos en primer lugar los valores más elevados del R2 –superiores a 0,93 en todos los grupos menos en uno– lo que podría deberse a una mayor homogeneidad de comportamiento intragrupo, atestiguando la importancia del ciclo de vida en los patrones de consumo-ahorro familiar. Persiste, en estas estimaciones por grupos de edad, la elevada significación de

43 La división por grupos de edad siempre contiene algún elemento de arbitrariedad. En este caso, se tomó sin mayor justificación la utilizada por Hayashi (1985) en su estudio de corte transversal sobre el consumo de familias norteamericanas. 44 El coeficiente de correlación entre el ingreso y la variable “educ.” resultó ser de 0,47.

246

CUADRO N° 12

bo CUARTIL I -117,59 (-1,52) -700,56 (-1,67) 459,59 (0,49) 555,65 (0,37)

INGPC 0,87 (37,7) 0,85 (13,32) 0,80 (7,99) 0,71 (14,92)

EDAD 3,13 (1,85) 15,26 (2,14) -1,96 (-0,13) -14,87 (-0,6)

EDUC. 15,41 (2,46) 21,58 (0,88) -12,95 (-0,22) 83,06 (1,03)

R2 0,91

NO. obs. 233

CUARTIL II

0,89

100

CUARTIL III

0,87

52

CUARTIL IV

0,86

34

247

GRÁFICO N° 32 PROPENSIÓN
PmgC
MARGINAL A CONSUMIR POR GRUPOS DE EDAD

1

0,9

0,8

0.7

0,6 18-33
PmgC

34-43

44-53

54-64

65 y más edad

248

los coeficientes correspondientes al ingreso y, en menor grado, al nivel de educación. De importancia particular es el comportamiento observado de las propensiones marginales a consumir (coeficiente b1) según la etapa en que la familia se encuentre en el ciclo de vida, tal como se observa en el Gráfico N° 32. Para los grupos de edad madura (34-64 años) pareciera que se cumple la HCV en el sentido de que la edad quizás más productiva (44-53 años) está caracterizada por una menor propensión marginal a consumir (mayor propensión al ahorro) en relación con los grupos de edad vecinos (34-43 y 54-64 años). Sin embargo, para los grupos de edad extremos –jóvenes y en edad de retiro– el patrón no es el predicho por la HCV, ya que sus respectivas propensiones a consumir son menores y no mayores que las de los grupos adyacentes. En otras palabras, según la HCV el gráfico anterior en forma de M debería tener forma de V, si en efecto los jóvenes y los de edad avanzada consumen relativamente más, por cada bolívar adicional de ingreso, que el resto de los grupos. Nuevamente, esta falta de concordancia entre la teoría y la evidencia empírica puede ser explicada por la presencia probable de restricciones de liquidez, ya que es de esperarse que son precisamente estos grupos extremos –sobre todo el de las familias jóvenes– los que típicamente se encuentran con limitantes en la obtención de crédito, lo que les impide realizar sus gastos de consumo en congruencia con su ingreso permanente. Por último, y con fines distintos a la contrastación de la HCVIP, fue estimada una función consumo por niveles de ingreso, utilizándose para ello los cuartiles de ingreso de la canasta del Índice de Precios al Consumidor para el Área Metropolitana de Caracas (ver Cuadro N° 12). Cabe destacar que más del 50% de la muestra quedó constituido por la población cuyo ingreso pertenece al Cuartil I, de más bajos ingresos, mientras que sólo el 8,1% del total de familias corresponde a las de mayor ingreso (Cuartil IV). Nuevamente, en todas las submuestras destaca la significación del ingreso como variable explicativa del consumo familiar. En cuanto a la edad, el coeficiente correspondiente resultó significativo y de signo positivo en los estratos de bajos ingresos (Cuartiles I y II), en contraste con las estimaciones no significativas en los estratos de al-

249

tos ingresos (Cuartiles III y IV). Por su parte, la educación resultó ser significativa sólo en el Cuartil I y no significativa en los tres cuartiles de ingresos superiores. Estos resultados indican que a niveles de bajos ingresos (Cuartil I), tanto la educación como la edad son variables importantes en la determinación del consumo familiar, lo que pareciera sugerir el hecho de que a mayor edad y superior nivel educativo se facilitase el acceso al crédito de los más pobres, rebasándose las barreras de liquidez y propiciándose un mayor nivel de consumo corriente. En cuanto a la propensión marginal a consumir (b1), destaca su disminución para mayores niveles de ingreso, ratificándose la apreciación de que los agentes que pertenecen a estratos con ingresos altos se caracterizan por consumir, con respecto a su ingreso, relativamente menos que los que perciben un ingreso más bajo. Este resultado respalda la hipótesis de que los agentes familiares ahorran más cuanto mayor es su ingreso, en concordancia con la relación agregada de signo negativo, expuesta en el capítulo anterior (Cuadro N° 9), entre propensión media al ahorro e índice de pobreza. Podemos observar la citada regularidad empírica en el Gráfico N° 33.

250

GRÁFICO N° 33 PROPENSIÓN MARGINAL
PmgC
A CONSUMIR SEGÚN NIVELES DE INGRESO

0,9

0,85

0.8

0,75

0,7 I II III IV
Cuartil

PmgC

251

CONCLUSIONES

En este ensayo hemos intentado dar respuesta a algunas interrogantes sobre el proceso de ahorro en Venezuela, dentro de la línea de investigación mencionada en el capítulo introductorio. Y ello se ha hecho desde diversos flancos, a saber: desde el punto de vista contable, desde una perspectiva histórica, con la ayuda de las estadísticas de flujos de fondos y, finalmente, haciendo uso de técnicas econométricas, aplicadas tanto a series de tiempo como a series de corte transversal. Este enfoque multifacético nos ha permitido arribar a ciertas conclusiones generales en cuanto a las particularidades del proceso ahorrativo venezolano. Tales conclusiones, que exponemos a continuación, son más bien tentativas que definitivas o completas. Sin embargo, algunas de ellas se manifiestan repetidamente a lo largo del trabajo, insinuando su presencia de maneras distintas y corroborando los hallazgos previos de otros autores. Sin pretender agotar, ni mucho menos, la caracterización de la problemática del ahorro en Venezuela, comentamos a modo de conclusiones tres particularidades suyas propias de –aproximadamente– las últimas tres décadas. 1. En primer lugar, constatamos el papel preponderante del factor petrolero en la formación del ahorro del sector público en Venezuela. La mayor parte de este ahorro es orientado hacia el financiamiento directo de la inversión de las empresas estatales; el resto pasa a las instituciones financieras. La influencia –que puede ser positiva o negativa– del sector petrolero sobre el ahorro interno del país se canaliza, entonces, a través del ahorro-inversión públicos, por un lado, y por medio del gasto corriente de ese mismo sector público, por el otro. Ambos resultados, pero sobre todo el primero, conducen a un efecto multiplicador del gasto que se manifiesta eventualmente sobre el ingreso nacional y el ahorro interno del país. Ahora bien, el nuevo ahorro generado –producto, por ejemplo, de un shock

252

petrolero positivo– se traduce, en la medida en que es transformado en inversión física, en un mayor crecimiento económico que, a su vez, genera más ahorro interno. Este “círculo virtuoso”1, no obstante, se ha visto frustrado en más de una ocasión durante nuestra historia económica de la segunda mitad del siglo, al filtrarse al exterior parte importante del ahorro interno resultante ya sea de los shocks petroleros exógenos o de la propia dinámica endógena de generación de ahorro. 2. En segundo lugar, nos hemos topado con evidencia encontrada en relación a la validez o no de la HCVIP en Venezuela. Por un lado, los resultados de las regresiones hechas sobre series temporales atestiguan la poca relevancia del ingreso corriente y de sus desviaciones transitorias sobre las decisiones de ahorro de corto plazo del sector privado, lo que implica una “excesiva sensibilidad” del consumo ante variaciones fortuitas del ingreso, en contraste con lo predicho por la HCVIP. Adicionalmente, las regresiones de corte transversal, basadas en la Encuesta de Presupuestos Familiares de 1988-1989, registran un patrón de consumo/ahorro familiar por edades que no es el predicho por la HCV, ya que las familias más jóvenes aparecen con una propensión al consumo menor que aquéllas en edad madura. Este hallazgo, sin embargo, podría explicarse por la muy probable existencia en nuestro país de “restricciones de liquidez”. En el caso de las familias de menores ingresos, estas restricciones evidentemente existen, aunque hay indicios de que las mismas son mitigadas con el nivel de educación y con la propia edad del jefe de la familia. Sin embargo, por el otro lado, los resultados de otros ejercicios econométricos realizados arrojaron evidencia a favor de la HCVIP. En particular, las regresiones de corte transversal ponen de manifiesto la significación del nivel educativo en la explicación del consumo familiar, lo cual puede entenderse como una valoración –por parte de las propias familias y de sus eventuales acreedores– de la riqueza humana incorporada en los niveles de educación de los hogares.

1

El círculo bien pudiera ser “vicioso”, en el caso de un shock negativo.

253

3. Finalmente, las pruebas econométricas realizadas sobre series de tiempo indican que la tasa real de interés es una variable importante en el proceso de generación de ahorro en Venezuela. Pero la relación no es simple y sólo logramos detectarla en el largo plazo, como parte de la ecuación de cointegración. En efecto, en el corto plazo la tasa de interés aparece afectando con signo negativo a la formación de ahorro. Si acudimos a la teoría, ello sería explicable por un efecto ingreso coyuntural capaz de neutralizar la acción conjunta positiva de los efectos riqueza y sustitución, pero no existe al respecto evidencia empírica robusta. Lo que sí parece claro, por el contrario, es que un movimiento sostenido y permanente de la tasa real de interés (cabe decir, un desplazamiento suyo de largo plazo) tenderá a ir acompañado de un cambio en el mismo sentido en la tasa nacional de ahorro, una vez surtido el efecto negativo de los factores y elementos temporales. Tales caracterísiticas de la relación entre la tasa de ahorro y la tasa de interés en Venezuela, aconsejan que sean desestimados aquellos ejercicios de política económica orientados a fortalecer el ahorro mediante aumentos circunstanciales de la tasa de interés. Los mismos podrían tener resultados contraproducentes, habida cuenta de la compleja relación dinámica que parece existir entre ambas tasas2.

2 Cf., el modelo de Molho (1986), brevemente comentado en el capítulo III, donde la complicada estructura de retardos permite que las tasas altas de interés puedan frenar la inversión en el corto plazo, pero estimularla en el largo plazo.

254

ANEXOS ANEXO I EL AHORRO FAMILIAR EN VENEZUELA En la actualidad no se calcula en Venezuela el ahorro familiar separadamente del resto del ahorro privado no financiero. Más bien, forma parte de este último de manera indistinguible de los otros componentes: ahorro de las empresas privadas no financieras y ahorro de las sociedades privadas sin fines de lucro. Esta situación nos llevó a intentar una estimación del ahorro familiar (sus variaciones porcentuales). Para ello se trabajó con números índices de los ingresos y gastos de consumo de los hogares, obtenidos con base en información de la OCEI (encuesta de hogares) y del Sistema de Cuentas Nacionales, respectivamente. Las cifras de ingresos y gastos familiares de estas dos fuentes presentan incompatibilidades; confiamos, sin embargo, en que, si bien los niveles de esas variables no son compatibles, sus variaciones relativas sí lo serán, permitiéndonos arribar a algunas apreciaciones de carácter general. Antes que nada, conviene observar cuál fue la trayectoria del ahorro del sector privado no financiero, el cual –medido como porcentaje del PIB– registró una fuerte disminución desde varios años antes de la crisis de la deuda de 1982. Es posible que el incremento de la fuga de capitales privados entre 1979 y 1982, haya afectado de manera importante los niveles de ahorro de este sector de la economía. Como se puede observar en el Gráfico N° 1 de este Anexo, la tasa promedio de ahorro del sector pasa de 6.6% durante el período 197881 a 1.9% entre 1982-85, para luego recuperarse junto con la actividad económica, en 1986-88, a 6%. Finalmente, a partir de 1989, disminuye nuevamente hasta alcanzar una tasa promedio de 1.5% en el período 1989-94. Pasando al sector de las familias, tal como lo muestra el Gráfico N° 2 del Anexo, los índices de ingreso real y gasto familiar real en bienes de consumo de las familias venezolanas se movieron de ma-

255

GRÁFICO N° 1 AHORRO
(%)
NETO DEL SECTOR PRIVADO NO FINANCIERO

10 8 6 4 2 0 -2 -4

78

79

80

81

82

83

84

85

86

87

89

90

91

92

93

94

256

GRÁFICO N° 2 ÍNDICES DE GASTO EN CONSUMO FINAL E INGRESOS REAL PER CÁPITA DE LOS HOGARES

100 90 80 70 60 50 40 30 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 89 90 91 92 93 94

Ingreso real Gasto real Fuente: BCV y OCEI.

257

nera similar hasta el año 1983, año de la devaluación y del control de cambios. Pero a partir del año siguiente, 1984, las cifras de ingreso familiar real cayeron apreciablemente más rápido que las correspondientes a gastos de consumo. Esto nos motiva a sospechar que a partir de 1984, podría estarse cumpliendo la Hipótesis del Ingreso Relativo, según la cual en el corto y mediano plazo, las familias tienden a conservar sus niveles de consumo, inclusive frente a caídas en el ingreso. Alternativamente, ante la persistente caída del ingreso real, en una primera etapa podría verse disminuido el consumo, para posteriormente estabilizarse en lo que podría llamarse un mínimo de subsistencia en el año 1989; en este caso sería el ahorro la variable ajustada, pudiéndose llegar en algunas circunstancias y en determinados estratos a una situación de desahorro. Llama la atención que durante el período 1986-88, el ahorro privado no financiero crece, no obstante la continuidad en la mayor caída de los ingreso de los hogares en relación con sus gastos –es decir, menor ahorro familiar–. Por lo que podría inferirse que durante el período mencionado el ahorro de las empresas privadas no financieras creció de manera importante. En efecto, si generamos un índice constituido por la diferencia entre los índices de ingresos y de gastos de las familias, obtendremos una aproximación de la dinámica de la Propensión Media al Ahorro familiar. Si luego comparamos este nuevo índice con el correspondiente al ahorro privado no financiero (Gráfico N° 3 del Anexo), ello nos permite inferir ciertas conclusiones acerca de la composición del mismo. De una parte, pareciera que el fuerte descenso del ahorro privado no financiero entre los años 1980 y 1982, fue debido a una caída en el ahorro empresarial ya que el ahorro familiar –propiamente, su propensión media– no parece haber variado mucho en esos años. De otra parte, el comentado aumento del ahorro privado no financiero durante el subperíodo 1986-88, seguramente fue el resultado de un incremento importante del ahorro de las empresas –aunado a la recuperación de la actividad económica–, toda vez que en esos años el ahorro familiar parece haber sufrido un deterioro, afectado sin duda por la caída del salario real a partir de 1984.

258

Nótese que en el Gráfico N° 3, la diferencia entre los índices de ingresos y gastos de los hogares nos da una idea de lo que podría ser un índice de ahorro de las familias, en la medida en que dicha diferencia se aproxima al negativo de un índice de la Propensión Media al Consumo. A continuación se presenta la metodología utilizada para el cálculo de los índices de ingresos y gastos de los hogares: 1) Índice de ingreso real anual per cápita de los hogares: Ingreso total anual de los hogares (Fuente: OCEI, «Encuesta de Hogares») entre: Población (Fuente: OCEI, «Encuesta de Hogares») igual: Ingreso anual per cápita de los hogares entre: Índice de precios al consumidor para el área metropolitana de Caracas (Base: 1984 = 100) igual: Ingreso real anual per cápita de los hogares Tomando el ingreso real anual per cápita de los hogares del año 1978 como numerario, obtenemos el índice de ingreso real per cápita de los hogares (1978 = 100). 2) Índice de gastos de consumo final real per cápita de los hogares: La metodología utilizada para el cálculo de este índice es similar a la aplicada anteriormente en el caso del índice de ingreso real anual per cápita de los hogares. En este caso, la fuente correspondiente a los gastos de consumo fueron los anuarios del Banco Central de Venezuela.

259

GRÁFICO N° 3 DIFERENCIAS DE INGRESOS Y GASTOS EN CONSUMO DE LOS HOGARES, AHORRO DE
SECTOR PRIVADO NO FINANCIERO

100 80

10

0 60 40 20 0 -30 -20 -40 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 89 90 91 92 93 94 -40 -10

-20

Índice de ahorro privado no financiero Índice de ingresos-índice de gastos Fuente: BCV y OCEI.

260

ANEXO II LA ENCUESTA DE PRESUPUESTOS FAMILIARES*
La Encuesta de presupuestos familiares tiene por finalidad, entre otras, obtener información sobre la estructura del consumo de los individuos, con el fin de elaborar el índice de precios al consumidor. Para ello, investiga la composición de los ingresos y gastos de las familias y las características socioeconómicas de las mismas. A continuación se especifican los elementos que componen los ingresos y gastos de los hogares según la Encuesta: - Ingreso Familiar Incluye dinero y especies. Las fuentes de ingreso son: Ingreso por trabajo asalariado en dinero y especie, de trabajadores por cuenta propia, renta de la propiedad (alquileres, dividendos, intereses), transferencias (jubilaciones, becas, pensiones) y otros ingresos eventuales (herencias, premios). - Gasto Familiar Fue diferenciado en: a) Gasto de consumo: Incluye compras de bienes y servicios, producción doméstica utilizada para el consumo del hogar, bienes y servicios recibidos / pagados en especie y alquiler neto de la vivienda ocupada por su propietario o alquiler bruto de la vivienda gratuita ocupada por el hogar. b) Gasto de no consumo: Considera las primas netas de seguro, multas, tasas y sanciones, impuesto sobre la renta y otros impuestos, contribuciones a la seguridad social, gastos de reparaciones mayores y mejoras a la vivienda principal y a la vivienda de uso ocasional. Sobre la base de los resultados de las encuestas de presupuestos familiares correspondientes a los años 1986 y 1988-89, se realizaron estimaciones de las Propensiones Medias al Consumo (PmeC) y al Ahorro (PmeS), obteniéndose los siguientes valores:
* No se trabajó con la Encuesta de Presupuestos Familiares del año 1998, por no disponerse de los resultados de la misma. Ver Nota 3 del texto principal.

261

ENCUESTA

DE PRESUPUESTOS FAMILIARES

1/ 1988-89 (VALORES MENSUALES) 33.531.461.172,80

1986 (VALORES ANUALES) INGRESO DE LOS HOGARES GASTO DE CONSUMO
DE LOS HOGARES

95.815.147.021,24

94.976.016.340,25

32.956.273.626,33

GASTO DE NO CONSUMO
DE LOS HOGARES

7.926.089.951,00 102.902.106.291,25

1.310.529.415,00 34.266.803.041,33

TOTAL GASTOS AHORRO = INGRESO-GASTO DE CONSUMO INGRESO-GASTO TOTAL GASTO DE CONSUMO/INGRESO (PMEC) AHORRO/INGRESO (PMES)

839.130.680,99 (7.086.959.270,01) 0,99 0,01

575.187.546,47 (735.341.868,53) 0,98 0,02

Fuente: BCV. 1/ La Encuesta de 1986, se realizó para una muestra de 300 viviendas en el área metropolitana de Caracas. En el año 1988-89, se encuestaron 8.385 familias a nivel nacional.

262

ANEXO ESTADISTICO
CUADRO N° 1.A VARIACIÓN
NETA DE PASIVOS Y ACTIVOS DEL GOBIERNO GENERAL

(COMO PORCENTAJE
SECTOR AÑO
PRIVADO NO FINANC.

DEL

PIB)
SECTOR
EXTERNO

SECT. BCV
FINANCIERO

GOBIERNO EMP. DEL ESTADO EMPRESAS
GENERAL NO FINANCIERAS PÚBLICAS PETROLERAS

NO
CLASIF.

TOTAL

(EXCLUYE BCV)

1974 USOS FUENTES 1975 USOS FUENTES 1976 USOS FUENTES 1977 USOS FUENTES 1978 USOS FUENTES 1979 USOS FUENTES 1980 USOS FUENTES 1981 USOS FUENTES 1982 USOS FUENTES 1984 USOS FUENTES 1985 USOS FUENTES

1.49 0.32 -2.53 0.29 -2.46 0.17 0.00 0.37 0.00 0.09 0.00 -1.09 1.54 0.14 7.48 0.29 7.66 0.08 0.34 1.86 1.98 2.10

1.35 0.00 1.73 -0.02 0.18 -0.00 -0.24 0.29 -0.39 -0.12 2.08 0.39 -1.62 -0.18 1.10 0.01 -0.61 0.99 1.79 0.72 1.88 -0.61

15.59 0.09 11.15 0.14 6.14 0.20 6.44 0.97 5.14 0.62 -0.68 -0.26 5.12 0.42 6.40 3.57 2.65 -2.08 3.23 1.16 2.14 2.49

1.11 1.11 -0.01 -0.01 0.11 0.11 0.30 0.30 0.41 0.41 0.07 0.07 0.43 0.43 0.76 0.76 0.09 0.09 0.33 0.33 -0.03 -0.03

2.47 0.00 1.54 -0.00 4.85 0.00 3.34 0.00 3.86 0.62 0.54 0.05 1.21 0.17 4.32 0.19 3.75 -0.14 1.54 0.98 0.18 1.92

0.00 0.00 0.00 0.00 7.27 0.41 1.64 -0.10 2.75 -0.03 4.11 0.33 5.99 0.25 -1.13 0.34 3.05 2.49 5.47 -0.53 3.68 0.51

0.11 -0.22 0.08 -0.04 0.27 5.74 0.04 4.57 0.00 5.75 -0.00 -0.97 0.19 1.78 0.21 -0.73 0.25 2.02 0.00 -0.85 -0.02 -0.77

-0.11 -0.89 0.23 0.14 2.07 0.53 0.00 0.96 0.50 -0.28 2.36 0.00 0.05 -2.91 0.05 2.84 0.08 4.37 0.00 -2.19 0.00 -1.82

22.03 0.41 12.18 0.50 18.43 7.16 11.52 7.35 12.28 7.06 8.47 -1.47 12.92 0.09 19.19 7.27 16.92 7.81 12.72 1.47 9.81 3.80

continúa en la siguiente página...

263

viene de la página anterior.

SECTOR AÑO
1986 USOS FUENTES 1987 USOS FUENTES 1988 USOS FUENTES 1989 USOS FUENTES 1990 USOS FUENTES 1991 USOS FUENTES 1992 USOS FUENTES 1993 USOS FUENTES 1994 USOS FUENTES 1995(*) USOS FUENTES
PRIVADO NO FINANC.

SECT. BCV
FINANCIERO

GOBIERNO EMP. DEL ESTADO EMPRESAS
GENERAL NO FINANCIERAS PÚBLICAS PETROLERAS

SECTOR
EXTERNO

NO
CLASIF.

TOTAL

(EXCLUYE BCV)

-1.06 0.82 0.43 1.55 0.49 1.92 0.20 -0.02 0.14 0.78 0.17 3.10 0.12 0.98 0.36 1.21 0.36 6.34 0.06 4.52

-0.82 -0.28 1.98 0.90 -1.52 0.45 1.88 2.25 2.03 9.85 1.60 -1.08 -1.42 1.12 0.76 1.16 1.18 0.57 -0.20 3.49

1.75 2.69 2.15 -0.84 1.03 0.63 3.80 0.12 1.35 1.10 3.96 1.12 0.56 1.62 -1.25 3.27 1.19 7.94 0.60 1.68

1.01 1.01 0.57 0.57 0.02 0.02 -0.22 -0.22 -0.03 -0.03 0.16 0.16 0.12 0.12 0.31 0.31 0.04 0.04 0.05 0.05

1.01 1.10 2.47 0.50 2.08 -0.34 0.91 0.28 1.36 -2.35 4.47 0.30 0.02 0.29 2.49 0.13 5.28 -0.16 3.65 0.23

3.00 1.36 3.92 0.15 2.40 -0.59 3.60 -0.54 3.81 -0.12 5.79 -0.00 1.57 0.30 2.48 0.20 1.88 0.16 2.24 0.31

0.01 -0.15 -0.00 1.11 -0.00 0.53 -0.00 -2.54 0.10 0.35 0.03 1.55

0.00 -5.11 0.00 -0.64 0.00 -0.19 0.00 5.13 0.00 -6.98 0.00 2.00

4.91 1.45 1.52 3.29 4.48 2.42 0.16 4.46 8.75 2.60 6.17 7.16 0.93 -5.76 5.15 0.13 9.98 3.35 6.10 0.23

0.00 0.00 0.44 -10.63 0.00 0.81 0.00 -6.95

0.04 0.00 -0.17 -11.37 -0.30 -0.46 0.00 -9.59

(*) Provisional El año 1983 no se encuentra disponible. Fuente: BCV, Anuario de cuentas nacionales e Informe Económico. Varios años. Cálculos propios.

264

CUADRO N° 2A VARIACIÓN
SECTOR AÑO
1974 USOS FUENTES 1975 USOS FUENTES 1976 USOS FUENTES 1977 USOS FUENTES 1978 USOS FUENTES 1979 USOS FUENTES 1980 USOS FUENTES 1981 USOS FUENTES 1982 USOS FUENTES 1984 USOS FUENTES 1985 USOS FUENTES
PRIVADO NO FINANC.

NETA DE PASIVOS Y ACTIVOS DEL SECTOR PRIVADO NO FINANCIERO

(COMO PORCENTAJE
SECT. BCV
FINANCIERO

DEL

PIB)
SECTOR NO CLASIF. TOTAL
EXTERNO PÚBLICAS PETROLERAS

GOBIERNO
GENERAL

EMP. DEL ESTADO EMPRESAS
NO FINANCIERAS

(EXCLUYE BCV)
1.40 0.01 1.39 0.01 0.16 0.00 1.20 0.00 0.75 0.00 0.54 0.00 0.92 0.00 0.34 0.00 -0.29 0.00 0.26 -0.28 0.14 -0.28 5.84 7.04 12.50 13.73 13.34 14.37 9.54 13.08 9.56 15.61 6.54 8.26 9.92 11.06 12.20 7.99 6.19 7.29 2.83 5.62 6.49 9.42 0.32 1.49 0.29 -2.53 0.17 -2.46 0.37 0.00 0.09 0.00 -1.09 0.00 0.14 1.54 0.29 7.48 0.08 7.66 1.86 0.34 2.10 1.98 0.43 0.69 0.76 0.25 5.54 1.89 -0.51 0.00 0.69 0.41 0.66 0.43 2.18 1.24 -0.04 -0.76 0.19 1.23 -0.14 1.42 -0.19 -0.96

3.11 3.11 4.98 4.98 7.91 7.91 8.49 8.49 9.78 9.78 8.64 8.64 1.22 1.22 9.25 9.25 4.69 4.69 12.74 12.74 9.31 9.31

0.00 0.00 0.00 0.00 0.05 0.00 0.00 0.00 0.45 0.25 0.57 -0.33 0.54 0.05 0.55 0.57 0.40 -0.30 0.24 0.95 -0.27 -0.16

1.55 -1.85 -3.03 2.15 2.39 -0.48 1.68 2.02 2.89 5.87 1.65 3.47 2.59 0.26 4.29 -0.67 7.02 2.23 2.63 1.39 1.64 2.35

-0.91 1.00 0.00 0.12 0.00 8.54 0.00 2.09 0.00 2.98 0.00 -0.17 0.00 0.18 -0.20 0.00 0.00 -5.57 -1.57 0.00 -0.79 0.00

11.74 11.49 16.88 18.71 29.56 29.76 20.77 25.67 24.21 34.90 17.51 20.30 17.50 15.54 26.69 23.85 18.27 17.23 18.86 22.18 18.42 21.65

continúa en la siguiente página...

265

viene de la página anterior.

SECTOR AÑO
PRIVADO NO FINANC.

SECT. BCV
FINANCIERO

GOBIERNO
GENERAL

EMP. DEL ESTADO EMPRESAS
NO FINANCIERAS PÚBLICAS PETROLERAS

SECTOR NO CLASIF. TOTAL
EXTERNO

(EXCLUYE BCV)
0.48 0.04 0.87 -0.27 0.79 -0.27 2.80 0.69 1.83 -0.01 1.32 0.13 2.21 0.14 0.53 0.04 5.57 0.24 1.56 -1.62 10.24 10.08 10.22 11.84 8.61 9.91 8.15 7.12 12.55 4.18 11.19 7.99 6.42 9.31 6.23 3.27 11.37 1.91 8.47 10.24 0.82 -1.06 1.55 0.43 1.92 0.49 -0.02 0.20 0.78 0.14 3.10 0.17 0.98 0.12 1.21 0.36 6.34 0.36 4.52 0.06 0.97 2.28 2.77 -0.70 2.79 1.74 1.90 -0.06 4.21 5.57 -0.58 -1.20 -2.62 0.80 0.40 0.32 0.07 0.60 0.59 0.64

1986 USOS 4.19 FUENTES 4.19 1987 USOS 8.65 FUENTES 8.65 1988 USOS 8.24 FUENTES 8.24 1989 USOS 1.49 FUENTES 1.49 1990 USOS 1.68 FUENTES 1.68 1991 USOS 0.87 FUENTES 0.87 1992 1.62 USOS FUENTES 1.62 1993 USOS 2.96 FUENTES 2.96 1994 USOS -0.23 FUENTES -0.23 1995(*) USOS 0.85 FUENTES 0.85

0.54 1.21 0.41 -0.40 0.43 -0.18 2.28 3.09 0.56 1.59 0.86 -0.41 0.26 -0.80 2.08 0.93 1.20 0.29 3.61 1.62

6.15 3.17 3.75 4.70 5.76 5.15 -0.27 0.26 12.45 0.23 0.73 5.01 1.55 1.10 0.05 3.88 4.60 3.47 2.73 -1.60

-4.08 0.00 -5.10 0.00 -6.15 0.00 3.53 0.00 -11.22 0.00 -5.50 0.00 -2.36 0.00 -6.87 0.00 -23.78 0.00 -13.64 0.00

19.30 19.92 23.13 24.23 22.40 25.08 19.85 12.79 22.84 13.37 11.99 12.57 8.06 12.29 6.59 11.77 5.14 6.63 8.69 10.19

(*) Provisional El año 1983 no se encuentra disponible. Fuente: BCV, Anuario de cuentas nacionales e Informe Económico. Varios años. Cálculos propios.

266

CUADRO N° 3A VARIACIÓN NETA DE PASIVOS Y ACTIVOS DEL SECTOR FINANCIERO (EXCLUYE BCV) (COMO PORCENTAJE DEL PIB)
SECTOR AÑO
1974 USOS FUENTES 1975 USOS FUENTES 1976 USOS FUENTES 1977 USOS FUENTES 1978 USOS FUENTES 1979 USOS FUENTES 1980 USOS FUENTES 1981 USOS FUENTES 1982 USOS FUENTES 1984 USOS FUENTES 1985 USOS FUENTES
PRIVADO NO FINANC.

SECT. BCV
FINANCIERO

GOBIERNO
GENERAL

EMP. DEL ESTADO EMPRESAS
NO FINANCIERAS PÚBLICAS PETROLERAS

SECTOR NO CLASIF. TOTAL
EXTERNO

(EXCLUYE BCV)
10.36 0.18 5.02 -0.23 -1.08 0.05 -1.14 0.95 -3.19 1.87 0.24 0.25 -0.46 0.62 1.35 0.28 -0.79 1.86 0.07 1.02 0.68 0.44 1.31 1.31 2.06 2.06 2.42 2.42 3.66 3.66 0.67 0.67 5.54 5.54 3.65 3.65 1.72 1.72 2.24 2.24 1.36 1.36 1.23 1.23 0.09 15.59 0.14 11.15 0.20 6.14 0.97 6.44 0.62 5.14 -0.26 -0.68 0.42 5.12 3.57 6.40 -2.08 2.65 1.16 3.23 2.49 2.14 0.67 0.33 3.07 0.49 4.27 0.54 4.28 -0.45 3.97 0.56 1.95 1.10 4.46 -0.12 4.77 0.60 4.37 -1.18 0.82 0.61 0.17 0.77

7.04 5.84 13.73 12.50 14.37 13.34 13.08 9.54 15.61 9.56 8.26 6.54 11.06 9.92 7.99 12.20 7.29 6.19 5.62 2.83 9.42 6.49

0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.03 0.04 -0.02 -0.03 -0.01 0.38 0.02 0.38 -0.02 -0.02 -0.03 -0.02 -0.02 0.01

1.26 -0.61 2.70 0.99 2.09 2.53 2.07 2.21 1.09 2.33 0.53 3.08 1.55 -0.53 1.72 -0.16 -1.38 2.55 1.41 0.24 1.92 -0.07

0.96 -0.84 1.16 0.52 2.93 -0.18 0.27 0.32 1.51 -0.59 0.14 1.83 2.96 4.00 -0.33 -0.74 2.29 -2.08 0.00 -0.68 0.00 1.92

21.69 21.80 27.88 27.47 25.20 24.83 23.19 22.68 20.32 19.58 16.38 17.63 23.63 23.05 20.83 20.68 11.91 12.21 10.41 8.60 15.88 12.93

continúa en la siguiente página...

267

viene de la página anterior.

SECTOR AÑO
1986 USOS FUENTES 1987 USOS FUENTES 1988 USOS FUENTES 1989 USOS FUENTES 1990 USOS FUENTES 1991 USOS FUENTES 1992 USOS FUENTES 1993 USOS FUENTES 1994 USOS FUENTES 1995(*) USOS FUENTES
PRIVADO NO FINANC.

SECT. BCV
FINANCIERO

GOBIERNO
GENERAL

EMP. DEL ESTADO EMPRESAS
NO FINANCIERAS PÚBLICAS PETROLERAS

SECTOR NO CLASIF. TOTAL
EXTERNO

(EXCLUYE BCV)

10.08 10.24 11.84 10.22 9.91 8.61 7.12 8.15 4.18 12.55 7.99 11.19 9.31 6.42 3.27 6.23 1.91 11.37 10.24 8.47

0.19 0.67 0.89 0.57 0.91 2.12 1.21 -0.71 6.07 0.23 7.16 -0.15 -0.86 -0.14 0.04 0.31 5.70 12.44 -0.08 1.80

1.42 1.42 1.40 1.40 2.16 2.16 1.30 1.30 2.60 2.60 8.08 8.08 3.41 3.41 3.84 3.84 12.12 12.12 3.83 3.83

2.69 1.75 -0.84 2.15 0.63 1.03 0.12 3.80 1.10 1.35 1.12 3.96 1.62 0.56 3.27 -1.25 7.94 1.19 1.68 0.60

1.29 0.41 2.54 0.04 1.59 -0.20 2.10 0.42 3.15 0.47 1.26 0.19 12.74 0.54 1.50 0.41 0.95 0.37 -5.37 0.17

0.02 0.00 -0.01 0.04 0.00 -0.01 0.03 -0.07 0.86 0.06 1.03 -0.10 0.24 0.03 0.43 0.05 -0.62 0.01 -0.00 0.02

0.43 0.93 -0.17 0.45 0.13 0.69 2.40 -0.58 1.71 0.08 1.13 0.36 0.40 0.24 1.80 0.40 3.30 -0.11 -0.27 0.14

0.00 -2.77 0.00 0.27 0.00 -1.55 0.00 0.07 0.00 -0.23 -0.23 3.09 -0.24 14.72 0.12 3.22 0.19 -2.54 0.34 -3.46

16.11 12.65 15.64 15.15 15.34 12.86 14.27 12.37 19.67 17.12 27.56 26.62 26.61 25.77 14.27 13.20 31.48 34.84 10.37 11.55

(*) Provisional El año 1983 no se encuentra disponible. Fuente: BCV, Anuario de cuentas nacionales e Informe Económico. Varios años. Cálculos propios.

268

CUADRO N° 4A VARIACIÓN NETA DE PASIVOS Y ACTIVOS DEL BCV (COMO PORCENTAJE DEL PIB)
SECTOR AÑO
PRIVADO NO FINANC.

SECT. BCV
FINANCIERO

GOBIERNO
GENERAL

EMP. DEL ESTADO EMPRESAS
NO FINANCIERAS PÚBLICAS PETROLERAS

SECTOR NO CLASIF. TOTAL
EXTERNO

(EXCLUYE BCV)

1974 USOS FUENTES 1975 USOS FUENTES 1976 USOS FUENTES 1977 USOS FUENTES 1978 USOS FUENTES 1979 USOS FUENTES 1980 USOS FUENTES 1981 USOS FUENTES 1982 USOS FUENTES 1984 USOS FUENTES 1985 USOS FUENTES

0.01 1.40 0.01 1.39 0.00 0.16 0.00 1.20 0.00 0.75 0.00 0.54 0.00 0.92 0.00 0.34 0.00 -0.29 -0.28 0.26 -0.28 0.14

0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00

0.18 10.36 -0.23 5.02 0.05 -1.08 0.95 -1.14 1.87 -3.19 0.25 0.24 0.62 -0.46 0.28 1.35 1.86 -0.79 1.02 0.07 0.44 0.68

0.00 1.35 -0.02 1.73 -0.00 0.18 0.29 -0.24 -0.12 -0.39 0.39 2.08 -0.18 -1.62 0.01 1.10 0.99 -0.61 0.72 1.79 -0.61 1.88

-0.00 0.00 -0.00 -0.15 0.08 0.16 0.09 -0.02 0.00 0.06 0.00 0.13 0.00 -0.19 0.00 -0.00 0.01 0.16 0.01 0.22 -0.01 -0.12

0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 -0.69 0.00 0.01 -0.12 -0.07 0.04 0.01 0.14 0.03 0.00 -0.08 -0.17 2.72 0.00 3.32 0.00 -0.20

13.38 0.00 8.59 0.09 -0.86 0.07 -1.26 0.21 -4.37 -0.03 2.68 0.21 -1.16 0.37 2.47 0.07 2.14 -0.07 1.46 0.00 2.11 0.00

0.00 0.27 0.18 0.18 -0.16 0.06 0.24 0.05 0.33 0.09 0.40 0.16 0.20 0.20 0.80 0.31 -0.15 4.59 0.00 -1.70 0.00 -0.78

13.57 13.38 8.53 8.26 -0.90 -1.13 0.32 0.08 -2.41 -2.79 3.76 3.36 -0.38 -0.75 3.56 3.10 4.68 5.71 2.93 3.97 1.65 1.59

continúa en la siguiente página...

269

viene de la página anterior.

SECTOR AÑO
1986 USOS FUENTES 1987 USOS FUENTES 1988 USOS FUENTES 1989 USOS FUENTES 1990 USOS FUENTES 1991 USOS FUENTES 1992 USOS FUENTES 1993 USOS FUENTES 1994 USOS FUENTES 1995(*) USOS FUENTES
PRIVADO NO FINANC.

SECT. BCV
FINANCIERO

GOBIERNO
GENERAL

EMP. DEL ESTADO EMPRESAS
NO FINANCIERAS PÚBLICAS PETROLERAS

SECTOR NO CLASIF. TOTAL
EXTERNO

(EXCLUYE BCV)

0.04 0.48 -0.27 0.87 -0.27 0.79 0.69 2.80 -0.01 1.83 0.13 1.32 0.14 2.21 0.04 0.53 0.24 5.57 -1.62 1.56

0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00

0.67 0.19 0.57 0.89 2.12 0.91 -0.71 1.21 0.23 6.07 -0.15 7.16 -0.14 -0.86 0.31 0.04 12.44 5.70 1.80 -0.08

-0.28 -0.82 0.90 1.98 0.45 -1.52 2.25 1.88 9.85 2.03 -1.08 1.60 1.12 -1.42 1.16 0.76 0.57 1.18 3.49 -0.20

0.00 0.28 0.00 0.02 0.01 0.19 0.25 -0.17 0.25 0.33 -0.04 -0.01 -0.04 -0.04 -0.67 -0.13 -0.02 0.03 -0.01 0.01

0.00 -3.36 0.00 1.08 0.00 -0.88 0.00 0.79 0.00 1.61 0.00 -1.20 0.00 -0.26 0.00 -0.05 0.00 0.07 0.00 0.12

-6.74 0.00 -1.24 0.00 -6.02 0.00 -0.04 0.00 4.36 0.52 5.56 0.63 -1.77 0.42 -1.35 -0.01 -1.70 -0.16 -1.30 -0.13

0.00 -0.77 0.00 -0.38 0.00 -0.89 0.00 -1.63 0.00 2.90 0.00 -4.86 -0.02 -0.55 -0.00 -1.51 0.00 -2.75 0.09 0.51

-6.31 -3.99 -0.04 4.46 -3.71 -1.39 2.44 4.87 14.68 15.30 4.43 4.64 -0.70 -0.51 -0.52 -0.37 11.53 9.62 2.44 1.79

(*) Provisional El año 1983 no se encuentra disponible. *Fuente: BCV, Anuario de cuentas nacionales e Informe Económico. Varios años. Cálculos propios.

270

CUADRO N° 5A VARIACIÓN
NETA DE PASIVOS Y ACTIVOS DE LAS EMPRESAS PÚBLICAS PETROLERAS

(COMO PORCENTAJE DEL PIB)
SECTOR AÑO
PRIVADO NO FINANC.

SECT. BCV
FINANCIERO

GOBIERNO
GENERAL

EMP. DEL ESTADO EMPRESAS
NO FINANCIERAS PÚBLICAS PETROLERAS

SECTOR NO CLASIF. TOTAL
EXTERNO

(EXCLUYE BCV)

1976 USOS FUENTES 1977 USOS FUENTES 1978 USOS FUENTES 1979 USOS FUENTES 1980 USOS FUENTES 1981 USOS FUENTES 1982 USOS FUENTES 1984 USOS FUENTES 1985 USOS FUENTES 1986 USOS FUENTES 1987 USOS FUENTES

0.00 0.05 0.00 0.00 0.25 0.45 -0.33 0.57 0.05 0.54 0.57 0.55 -0.30 0.40 0.95 0.24 -0.16 -0.27 1.21 0.54 -0.40 0.41

-0.69 0.00 0.01 0.00 -0.07 -0.12 0.01 0.04 0.03 0.14 -0.08 0.00 2.72 -0.17 3.32 0.00 -0.20 0.00 -3.36 0.00 1.08 0.00

0.00 0.00 0.00 0.00 0.04 0.03 -0.03 -0.02 0.38 -0.01 0.38 0.02 -0.02 -0.02 -0.02 -0.03 0.01 -0.02 0.00 0.02 0.04 -0.01

0.41 7.27 -0.10 1.64 -0.03 2.75 0.33 4.11 0.25 5.99 0.34 -1.13 2.49 3.05 -0.53 5.47 0.51 3.68 1.36 3.00 0.15 3.92

7.58 0.00 -0.52 0.00 1.16 0.00 0.17 0.00 0.53 0.00 0.15 0.00 0.15 0.00 -0.02 0.59 0.14 -0.28 0.05 0.20 0.04 -0.14

0.00 0.00 0.00 0.00 3.70 3.70 -0.90 -0.90 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00

2.05 0.00 3.25 0.00 1.91 0.01 6.80 -0.00 6.38 0.05 -3.78 0.13 -8.29 0.04 0.60 0.07 -0.49 0.06 0.34 0.01 1.03 0.13

0.00 0.04 0.03 -0.02 0.01 0.00 -0.02 0.05 -0.07 -0.29 0.10 -0.04 0.00 0.00 0.00 -0.19 0.00 -1.91 0.00 -0.60 0.00 0.01

9.35 7.36 2.67 1.61 6.98 6.82 6.03 3.85 7.55 6.43 -2.32 -0.47 -3.24 3.31 4.29 6.15 -0.20 1.26 -0.38 3.16 1.93 4.31

continúa en la siguiente página...

271

viene de la página anterior.

SECTOR AÑO
PRIVADO NO FINANC.

SECT. BCV
FINANCIERO

GOBIERNO
GENERAL

EMP. DEL ESTADO EMPRESAS
NO FINANCIERAS PÚBLICAS PETROLERAS

SECTOR NO CLASIF. TOTAL
EXTERNO

(EXCLUYE BCV)

1988 USOS FUENTES 1989 USOS FUENTES 1990 USOS FUENTES 1991 USOS FUENTES 1992 USOS FUENTES 1993 USOS FUENTES 1994 USOS FUENTES 1995(*) USOS FUENTES

-0.18 0.43 3.09 2.28 1.59 0.56 -0.41 0.86 -0.80 0.26 0.93 2.08 0.29 1.20 1.62 3.61

-0.88 0.00 0.79 0.00 1.61 0.00 -1.20 0.00 -0.26 0.00 -0.05 0.00 0.07 0.00 0.12 0.00

-0.01 0.00 -0.07 0.03 0.06 0.86 -0.10 1.03 0.03 0.24 0.05 0.43 0.01 -0.62 0.02 -0.00

-0.59 2.40 -0.54 3.60 -0.12 3.81 -0.00 5.79 0.30 1.57 0.20 2.48 0.16 1.88 0.31 2.24

0.40 -0.16 0.63 -0.01 0.02 0.08 3.13 0.15 1.16 -0.09 0.43 -0.01 0.23 0.37 0.11 0.10

0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.01 0.01 0.00 0.00 0.00 0.00

-0.09 0.13 2.25 -0.03 2.21 1.05 0.22 2.42 -0.29 3.71 1.04 0.39 1.37 -0.24 0.20 0.02

0.00 -1.55 0.00 1.67 0.00 -3.05 0.00 -2.44 0.24 0.05 0.00 -0.69 0.00 -2.39 0.00 -2.88

-1.36 1.25 6.15 7.53 5.37 3.32 1.64 7.82 0.37 5.75 2.60 4.69 2.11 0.20 2.37 3.09

(*) Provisional El año 1983 no se encuentra disponible. Fuente: BCV, Anuario de cuentas nacionales e Informe Económico. Varios años. Cálculos propios.

272

CUADRO N° 6A VARIACIÓN NETA DE PASIVOS Y ACTIVOS DE LAS EMPRESAS PÚBLICAS NO PETROLERAS (COMO PORCENTAJE DEL PIB)
SECTOR AÑO
PRIVADO NO FINANC.

SECT. BCV
FINANCIERO

GOBIERNO
GENERAL

EMP. DEL ESTADO EMPRESAS
NO FINANCIERAS PÚBLICAS PETROLERAS

SECTOR
EXTERNO

NO CLASIF. TOTAL

(EXCLUYE BCV)

1974 USOS FUENTES 1975 USOS FUENTES 1976 USOS FUENTES 1977 USOS FUENTES 1978 USOS FUENTES 1979 USOS FUENTES 1980 USOS FUENTES 1981 USOS FUENTES 1982 USOS FUENTES 1984 USOS FUENTES 1985 USOS FUENTES

0.69 0.43 0.25 0.76 1.89 5.54 0.00 -0.51 0.41 0.69 0.43 0.66 1.24 2.18 -0.76 -0.04 1.23 0.19 1.42 -0.14 -0.96 -0.19

0.00 -0.00 -0.15 -0.00 0.16 0.08 -0.02 0.09 0.06 0.00 0.13 0.00 -0.19 0.00 -0.00 0.00 0.16 0.01 0.22 0.01 -0.12 -0.01

0.33 0.67 0.49 3.07 0.54 4.27 -0.45 4.28 0.56 3.97 1.10 1.95 -0.12 4.46 0.60 4.77 -1.18 4.37 0.61 0.82 0.77 0.17

0.00 2.47 -0.00 1.54 0.00 4.85 0.00 3.34 0.62 3.86 0.05 0.54 0.17 1.21 0.19 4.32 -0.14 3.75 0.98 1.54 1.92 0.18

-0.00 -0.00 0.01 0.01 0.00 0.00 0.00 0.00 0.75 0.75 0.08 0.08 -0.40 -0.40 1.61 1.61 0.65 0.65 0.46 0.46 -0.55 -0.55

0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 7.58 0.00 -0.52 0.00 1.16 0.00 0.17 0.00 0.53 0.00 0.15 0.00 0.15 0.59 -0.02 -0.28 0.14

0.07 -0.20 0.19 0.15 5.09 0.07 -0.44 2.08 -0.09 0.95 0.02 5.50 0.09 -0.26 0.10 0.36 -0.05 -0.83 0.24 -0.44 0.01 0.39

-0.07 0.34 0.92 1.52 4.20 0.00 3.77 0.91 0.47 1.55 0.06 1.54 1.61 3.57 1.06 -0.88 0.95 1.85 0.00 3.20 0.00 1.79

1.02 3.70 1.71 7.05 11.88 22.39 2.86 9.67 2.79 12.94 1.88 10.44 2.39 11.29 2.81 10.31 1.61 10.13 4.51 5.42 0.79 1.92

continúa en la siguiente página...

273

viene de la página anterior.

SECTOR AÑO
PRIVADO NO FINANC.

SECT. BCV
FINANCIERO

GOBIERNO
GENERAL

EMP. DEL ESTADO EMPRESAS
NO FINANCIERAS PÚBLICAS PETROLERAS

SECTOR
EXTERNO

NO CLASIF. TOTAL

(EXCLUYE BCV)

1986 USOS FUENTES 1987 USOS FUENTES 1988 USOS FUENTES 1989 USOS FUENTES 1990 USOS FUENTES 1991 USOS FUENTES 1992 USOS FUENTES 1993 USOS FUENTES 1994 USOS FUENTES 1995(*) USOS FUENTES

2.28 0.97 -0.70 2.77 1.74 2.79 -0.06 1.90 5.57 4.21 -1.20 -0.58 0.80 -2.62 0.32 0.40 0.60 0.07 0.64 0.59

0.28 0.00 0.02 0.00 0.19 0.01 -0.17 0.25 0.33 0.25 -0.01 -0.04 -0.04 -0.04 -0.13 -0.67 0.03 -0.02 0.01 -0.01

0.41 1.29 0.04 2.54 -0.20 1.59 0.42 2.10 0.47 3.15 0.19 1.26 0.54 12.74 0.41 1.50 0.37 0.95 0.17 -5.37

1.10 1.01 0.50 2.47 -0.34 2.08 0.28 0.91 -2.35 1.36 0.30 4.47 0.29 -0.02 0.13 2.49 -0.16 5.28 0.23 3.65

0.87 0.87 0.64 0.64 0.78 0.78 0.44 0.44 0.75 0.75 0.30 0.30 1.13 1.13 0.68 0.68 0.98 0.98 0.38 0.38

0.20 0.05 -0.14 0.04 -0.16 0.40 -0.01 0.63 0.08 0.02 0.15 3.13 -0.09 1.16 -0.01 0.43 0.37 0.23 0.10 0.11

0.26 -1.96 0.34 -0.49 0.31 1.08 0.54 1.00 0.35 3.23 -0.11 -4.99 0.09 0.19 0.18 -0.66 0.35 -0.19 -0.05 -0.26

0.00 5.18 0.00 -4.35 0.00 -1.98 0.00 -1.71 0.00 -3.87 0.00 -3.52 0.08 -5.88 0.16 -0.01 -0.10 -4.65 0.04 2.25

5.40 7.41 0.69 3.62 2.33 6.76 1.43 5.51 5.20 9.08 -0.38 0.02 2.80 6.65 1.74 4.16 2.43 2.65 1.52 1.33

(*) Provisional El año 1983 no se encuentra disponible. Fuente: BCV, Anuario de cuentas nacionales e Informe Económico. Varios años. Cálculos propios.

274

CUADRO NO 1B AHORRO
E INVERSIÓN BRUTA Y AHORRO FINANCIERO

(COMO PORCENTAJE DEL PIB)
SECTOR
PRIVADO NO FINANCIERO

EMPRESAS
PÚBLICAS

EMPRESAS
PRIVADAS FINANCIERAS

FONDO DE
INVERSIONES

SECTOR
FINANCIERO EXCLUYE BCV

SECTOR
FINANCIERO

GOBIERNO
GENERAL

EMPRESAS
PÚBLICAS NO FINANCIERAS

EMPRESAS
PÚBLICAS PETROLERAS

BCV

FINANCIERAS

TOTAL

1973 AHORRO BRUTO 23.45 INVERSIÓN BRUTA 19.35 AHORRO FINANCIERO 4.10 1974 AHORRO BRUTO 14.11 INVERSIÓN BRUTA 13.85 AHORRO FINANCIERO 0.25 1975 AHORRO BRUTO 14.27 INVERSIÓN BRUTA 16.10 AHORRO FINANCIERO -1.83 1976 AHORRO BRUTO 15.98 INVERSIÓN BRUTA 16.19 AHORRO FINANCIERO -0.21 1977 AHORRO BRUTO 18.45 INVERSIÓN BRUTA 23.35 AHORRO FINANCIERO -4.90 1978 AHORRO BRUTO 14.33 INVERSIÓN BRUTA 25.02 AHORRO FINANCIERO -10.69 1979 AHORRO BRUTO 14.11 INVERSIÓN BRUTA 16.90 AHORRO FINANCIERO -2.79

0.08 0.02 0.06

-0.31 0.76 -1.07

0.59 0.14 0.45

0.27 0.89 -0.62

0.36 0.92 -0.56

8.65 2.97 5.69

0.43 4.88 -4.45

32.89 28.11 4.78

0.20 0.02 0.19

-0.27 0.66 -0.93

0.54 0.07 0.48

0.34 0.00 0.34

0.61 0.73 -0.11

0.82 24.22 0.75 2.60 0.07 21.62

1.02 3.70 -2.68

40.16 20.90 19.26

0.28 0.01 0.27

-0.50 0.79 -1.29

0.79 0.27 0.52

1.19 0.00 1.19

1.48 1.07 0.41

1.76 15.84 1.08 4.17 0.68 11.68

0.56 5.90 -5.34

32.43 27.25 5.18

0.24 0.00 0.23

-0.49 0.75 -1.24

0.97 0.58 0.39

1.18 -0.00 1.18

1.65 1.33 0.32

1.89 14.02 1.88 1.33 2.75 12.40 0.56 11.27 -10.51

2.01 0.02 1.99

35.78 32.69 3.09

0.24 0.01 0.23

-0.43 0.79 -1.21

0.93 0.45 0.48

1.24 -0.00 1.25

1.75 1.23 0.51

1.99 1.24 0.75

9.26 5.10 4.17

3.12 9.93 -6.81

1.07 0.02 1.05

33.90 39.64 -5.74

0.38 0.00 0.38

-0.41 0.59 -1.00

0.71 0.38 0.34

1.39 0.00 1.39

1.70 0.97 0.73

2.08 0.97 1.12

9.47 -0.31 4.25 9.85 5.21 -10.16

2.71 2.55 0.16

28.28 42.64 -14.36

0.40 0.00 0.40

-0.66 0.90 -1.56

0.15 0.23 -0.09

1.20 0.00 1.20

0.68 1.14 -0.45

1.08 12.90 1.14 2.96 -0.06 9.94

-0.86 7.70 -8.56

5.51 3.33 2.18

32.74 32.03 0.71

275

viene de la página anterior.

SECTOR
PRIVADO NO FINANCIERO

EMPRESAS
PÚBLICAS

EMPRESAS
PRIVADAS FINANCIERAS

FONDO DE
INVERSIONES

SECTOR
FINANCIERO EXCLUYE BCV

SECTOR
FINANCIERO

GOBIERNO
GENERAL

EMPRESAS
PÚBLICAS NO FINANCIERAS

EMPRESAS
PÚBLICAS PETROLERAS

BCV

FINANCIERAS

TOTAL

1980 AHORRO BRUTO 12.59 INVERSIÓN BRUTA 10.63 AHORRO FINANCIERO 1.96 1981 AHORRO BRUTO 10.17 INVERSIÓN BRUTA 7.33 AHORRO FINANCIERO 2.83 1982 AHORRO BRUTO INVERSIÓN BRUTA AHORRO FINANCIERO

0.38 0.00 0.37

-0.56 0.79 -1.35

1.15 0.37 0.78

1.16 0.00 1.16

1.74 1.16 0.58

2.12 15.54 1.16 2.72 0.96 12.83

-2.35 6.55 -8.90

4.76 3.64 1.12

32.66 24.70 7.96

0.46 0.00 0.46

-0.54 0.99 -1.53

0.86 0.54 0.32

1.36 0.00 1.36

1.68 1.53 0.15

2.14 15.41 1.54 3.49 0.61 11.92

-2.04 5.46 -7.50

3.26 5.11 -1.85

28.94 22.93 6.00

7.30 6.26 1.04

-1.02 0.00 -1.03

-0.74 0.96 -1.70

1.10 0.67 0.43

0.97 0.00 0.97

1.33 1.63 -0.30

0.31 12.21 1.63 3.10 -1.32 9.11

-0.84 7.64 -8.49

0.67 7.23 -6.55

19.65 25.86 -6.21

Fuente: BCV, Anuario de cuentas nacionales e Informe Económico.Varios años.

276

CUADRO N° 2B AHORRO
E INVERSIÓN BRUTA Y AHORRO FINANCIERO

(COMO PORCENTAJE DEL PIB)
SECTOR
PRIVADO NO FINANCIERO

OTRAS INSTITUCIONES SECTOR
INSTITUCIONES NO BANCARIAS FINANCIERO

SECTOR
FINANCIERO EXCLUYE

EMPRESAS EMPRESAS
PETROLERAS PÚBLICAS NO FINANCIERAS

GOBIERNO
GENERAL

BCV

BANCARIAS

BCV

TOTAL

1984 AHORRO BRUTO INVERSIÓN BRUTA AHORRO FINANCIERO 1985 AHORRO BRUTO INVERSIÓN BRUTA AHORRO FINANCIERO 1986 AHORRO BRUTO INVERSIÓN BRUTA AHORRO FINANCIERO 1987 AHORRO BRUTO INVERSIÓN BRUTA AHORRO FINANCIERO 1988 AHORRO BRUTO INVERSIÓN BRUTA AHORRO FINANCIERO 1989 AHORRO BRUTO INVERSIÓN BRUTA AHORRO FINANCIERO

8.40 11.72 -3.32

-1.04 0.00 -1.04

0.82 0.48 0.34

1.68 0.21 1.48

1.47 0.69 0.77

0.37 2.22 -1.86

2.50 0.69 1.81

1.10 2.01 -0.91

12.73 1.48 11.25

24.06 18.12 5.94

7.10 10.34 -3.23

0.07 0.00 0.07

1.60 0.94 0.66

2.82 0.53 2.29

4.49 1.48 3.02

0.78 2.23 -1.46

4.42 1.47 2.95

1.53 2.65 -1.13

8.46 2.45 6.01

22.36 19.15 3.21

9.77 10.39 -0.62

-2.31 0.01 -2.32

2.02 0.45 1.57

2.32 0.42 1.90

2.03 0.88 1.15

-0.74 2.80 -3.54

4.34 0.87 3.47

1.71 3.72 -2.01

6.48 3.02 3.46

19.25 20.81 -1.56

14.04 15.14 -1.10

-5.00 -0.50 -4.50

1.29 0.51 0.78

0.15 0.45 -0.29

-3.56 0.46 -4.01

-0.41 1.97 -2.38

1.44 0.95 0.49

1.83 4.75 -2.92

11.10 2.87 8.23

23.00 25.19 -2.19

13.50 16.18 -2.68

-2.58 -0.27 -2.31

1.49 0.80 0.69

2.13 0.34 1.79

1.04 0.87 0.17

-0.28 2.33 -2.61

3.62 1.14 2.48

1.37 5.80 -4.44

4.76 2.70 2.06

20.39 27.89 -7.49

9.35 2.28 7.06

-2.40 0.03 -2.43

0.87 0.42 0.45

1.77 0.32 1.46

0.24 0.76 -0.52

2.01 3.39 -1.38

2.64 0.74 1.90

0.82 4.91 -4.08

7.07 1.36 5.70

19.48 12.70 6.78

continúa en la siguiente página...

277

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SECTOR
PRIVADO NO FINANCIERO

OTRAS INSTITUCIONES SECTOR
INSTITUCIONES NO BANCARIAS FINANCIERO

SECTOR
FINANCIERO EXCLUYE

EMPRESAS EMPRESAS
PETROLERAS PÚBLICAS NO FINANCIERAS

GOBIERNO
GENERAL

BCV

BANCARIAS

BCV

TOTAL

1990 AHORRO BRUTO INVERSIÓN BRUTA AHORRO FINANCIERO 1991 AHORRO BRUTO INVERSIÓN BRUTA AHORRO FINANCIERO 1992 AHORRO BRUTO INVERSIÓN BRUTA AHORRO FINANCIERO 1993 AHORRO BRUTO INVERSIÓN BRUTA AHORRO FINANCIERO 1994 AHORRO BRUTO INVERSIÓN BRUTA AHORRO FINANCIERO 1995 AHORRO BRUTO INVERSIÓN BRUTA AHORRO FINANCIERO

6.82 -2.64 9.46

-0.23 0.39 -0.62

0.11 0.44 -0.33

3.26 0.38 2.87

3.14 1.21 1.93

6.85 4.80 2.05

3.37 0.82 2.55

1.50 5.38 -3.89

7.62 1.46 6.16

25.93 10.22 15.71

7.36 7.93 -0.57

0.02 0.23 -0.22

0.06 0.59 -0.54

1.79 0.32 1.47

1.87 1.15 0.72

-0.33 5.86 -6.18

1.85 0.92 0.94

1.40 1.80 -0.40

10.96 1.95 9.01

21.26 18.68 2.58

6.50 10.73 -4.23

0.02 0.21 -0.19

-0.31 0.53 -0.84

2.06 0.38 1.68

1.76 1.12 0.64

0.19 5.57 -5.38

1.75 0.91 0.84

0.21 4.06 -3.85

8.92 2.24 6.68

17.58 23.72 -6.14

2.71 7.88 -5.18

-0.24 -0.09 -0.15

0.15 0.72 -0.57

2.03 0.39 1.64

1.94 1.02 0.92

3.08 5.17 -2.09

2.17 1.11 1.06

0.31 2.73 -2.42

6.97 1.95 5.03

15.00 18.75 -3.75

2.50 4.00 -1.50

1.69 -0.22 1.91

-0.45 0.67 -1.12

-1.86 0.39 -2.25

-0.62 0.83 -1.45

6.56 4.65 1.91

-2.31 1.06 -3.36

2.17 2.39 -0.22

7.54 0.92 6.63

18.15 12.78 5.37

5.40 6.90 -1.50

0.66 0.01 0.65

0.59 0.43 0.16

-1.14 0.20 -1.34

0.11 0.64 -0.53

5.77 6.49 -0.72

-0.55 0.63 -1.18

1.57 1.39 0.18

6.97 1.10 5.87

19.82 16.52 3.30

Fuente: BCV, Anuario de cuentas nacionales e Informe Económico. Varios años.

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282

LA EVOLUCIÓN
MACROECONÓMICA LA SALUD DE LOS BANCOS Y LAS CRISIS FINANCIERAS:

EL CASO VENEZUELA 1960-1995*

** LEONARDO VERA RAÚL GONZÁLEZ

* Este trabajo es una versión modificada y ampliada de un trabajo anterior titulado Quiebras bancarias y crisis financieras en Venezuela, publicado por el BCV en su Colección Premio Ernesto Peltzer. ** Leonardo Vera es Ph.D. de la University of East London, Inglaterra; Profesor de Teoría Económica Avanzada en la UCV y Economista Senior de la Unidad de Investigación Económica del Banco Mercantil. Raúl González es M. Sc. de la University of Western Ontario, Canadá; Candidato a Ph.D., Universitat Pompeu Fabre, Barcelona, España.

I. INTRODUCCIÓN

A lo largo de la era democrática en Venezuela, el desempeño del sector financiero ha pasado por diferentes etapas que van desde la tranquila expansión entre los años sesenta y finales de los años setenta, hasta períodos de gran inestabilidad como los registrados en los años ochenta. Estos eventos han estado acotados por dos grandes crisis; una después de la caída de la dictadura (entre 1960 y 1965), y otra en 1994-1995, en medio de un ambiente de enorme inestabilidad política y económica. Durante la crisis de los años sesenta, por ejemplo, dos instituciones terminaron siendo intervenidas, tres requirieron ser auxiliadas y otras dieciséis recibieron algún tipo de auxilio indirecto. En el período que va entre las dos crisis financieras (desde 1965 hasta 1994), episodios de quiebras puntuales, obligaron eventualmente a la intervención de ciertas instituciones bancarias, algunas de significativo alcance. La reciente crisis financiera experimentada en los años 1994 y 1995, terminó registrando la quiebra de 17 instituciones, cuyos activos representaban el 48,4 por ciento del sistema y cerca de un 50 por ciento de los depósitos. De tal manera que a lo largo de estos últimos 40 años, un historial si se quiere interesante sobre el desempeño del sistema financiero y de los bancos en particular se ha ido acumulando como para ser evaluado. El reciente episodio de crisis financiera 1994-1995, mostró en una forma descarnada las consecuencias ingratas que una debacle del sistema financiero puede tener en el valor de la riqueza del público, en los estados financieros de las unidades reales, en las cuentas fiscales y en el desempeño macroeconómico. En este trabajo desarrollamos una amplia exposición de estos episodios de crisis y quiebras bancarias ocurridos en Venezuela, a partir de la primera mitad de los años sesenta, con el ánimo de destacar ciertas regularidades, así como de establecer ciertas asociaciones importantes entre el desempeño de los bancos y la evolución del entorno macroeconómico. Aunque a menudo las causales del colapso de un banco, y del sistema en general, deben atribuirse al mal manejo administrativo y a la falta de control y supervisión externa, la presencia de un entorno macroeconómico adverso constituye una fuente de di-

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ficultades para la banca, muy especialmente, para aquellos bancos expuestos a manejos riesgosos o fraudulentos. Esta asociación ha sido puesta una vez más en perspectiva por Hausmann y Gavin (1996), quienes en un análisis muy reciente de ciertos episodios de crisis, afirman: "las perturbaciones macroeconómicas de prácticamente cualquier tipo pueden afectar negativamente los balances de los bancos; de ser lo suficientemente fuertes, amenazan la solvencia de gran parte del sistema financiero" (p. 54). Es preciso notar que una nutrida pero poco frecuentada literatura surgida en las primeras décadas de este siglo había en ese entonces establecido un interesante análisis sobre el comportamiento del sistema bancario en el curso del ciclo de negocios1. Sin embargo, a nuestro entender, los canales a partir de los cuales el desempeño macroeconómico afecta la salud del sistema financiero no han sido suficientemente explorados y en este sentido un análisis de lo acontecido en el caso venezolano puede arrojar buenas y nuevas luces. Por lo demás, remitiéndonos a las particularidades de la economía venezolana, es preciso demostrar, que las quiebras puntuales que ha experimentado la banca a lo largo del período en estudio, están muy asociadas con la presencia de choques macroeconómicos externos y en consecuencia al ritmo cíclico de la economía, y que a diferencia de los episodios de quiebra precedentes, la crisis financiera del año 1994-1995, demuestra ser el resultado de un arreglo complejo de factores, muchos de los cuales estaban fuera del control de la banca. Aunque en forma aislada estos factores no son suficientes para desencadenar un colapso generalizado, cuando se presentan en forma conjunta conducen fatalmente a la debacle del sistema. El trabajo comienza presentando una caracterización de los marcos analíticos usados para discernir el proceso que lleva a una debacle financiera. Las opciones aunque pueden ser muy amplias y lucir como mutuamente excluyentes a primera vista, terminan siendo muy complementarias al ser analizadas en detalle. En general, los estudios de las crisis bancarias suelen distinguir las causas microeconómicas de la incidencia de los eventos macroeconómicos, como también de las crisis por liquidación de pasivos (reclamos de recursos líquidos de los depositantes generados por desconfianza), de las crisis de desvalorización de activos (pérdida del valor real de la cartera de los bancos).
1 Entre otros destacan los trabajos de Aftalion (1913), Robertson (1926) y Hayek (1933).

286

En la parte III del trabajo abordamos la evolución reciente del sistema financiero en Venezuela, comenzando por un análisis de la crisis financiera de los años sesenta. En lo posible aquí sólo hacemos énfasis en los síntomas y en la manera en que se desarrollaron estos eventos; sin embargo, en lo que toca a la crisis financiera de los años sesenta la precedencia de la crisis de balanza de pagos, la incertidumbre alrededor del desempeño de la economía, y la sensible caída en los saldos reales, dan buena cuenta de la manera en que se fraguó. Seguidamente, identificamos a partir de la primera mitad de los años sesenta, tres fases importantes en el desarrollo de la banca, todas a propósito, profundamente marcadas por la evolución macroeconómica del país. Así veremos como después de superada la crisis de los sesenta, una fase de notable dinamismo y crecimiento de la actividad financiera, acompañó al relativamente exitoso desempeño macroeconómico hasta finales de los años setenta. En una segunda fase, los marcados síntomas de agotamiento del modelo petrolero y los recurrentes desarreglos macroeconómicos que vinieron subsiguientemente, fueron sorprendentemente sobrellevados por la banca, fundamentalmente por la gran capacidad de adaptación que ésta venía desarrollando desde finales de la década de los setenta. No obstante, esto no evitó la quiebra de algunas importantes instituciones. En lo que toca a estas quiebras bancarias, aunque el levantamiento de los hechos no deja dudas sobre la incidencia que tuvo la mala administración en la caída de los bancos intervenidos, también resultan llamativas las circunstancias macroeconómicas que existían al momento de estallar estos episodios. Una tercera fase comienza a desarrollarse vertiginosamente con el profundo cambio de orientación que dio la política económica a partir de 1989. Es así como el sector financiero comenzó a operar en un ambiente de liberalización y de singular volatilidad económica y política, que marcó cambios importantes en ciertas tendencias que traía la banca. Finalmente, los eventos y la forma en que se fraguó la crisis financiera de los noventa, es expuesta en amplio detalle, dejando a un lado el análisis de las causas de esta crisis para la última parte del trabajo. La marcada regularidad entre el desempeño macroeconómico y los colapsos bancarios, constituye la preocupación del análisis de la cuarta parte del trabajo. La metodología que empleamos para observar con mayor precisión esta regularidad es estimando empírica287

mente los movimientos cíclicos de la economía a lo largo del período que va desde el tercer trimestre del año 1960 hasta el cuarto trimestre del año 1994, aplicando ciertos métodos modernos de descomposición de series económicas, para luego comparar esta medición "pura" del ciclo con las bancarrotas bancarias y ciertos indicadores financieros. Una breve discusión sobre el tema de la medición del ciclo y sus implicaciones econométricas, introduce la metodología que en este trabajo empleamos y que sigue muy estrechamente a la usada por Evans y Reichlin (1994). Este método hace una adaptación de la descomposición de Beveridge y Nelson (1981), a un modelo multivariado y que es presentado en toda su amplitud en el texto. Los factores que contribuyeron a desencadenar el colapso bancario de 1994 y 1995, son discutidos en la quinta parte. Algunos de estos factores tienen que ver con el entorno macroeconómico, otros con el arreglo institucional en el que se desenvuelve el sistema financiero, pero otros tantos están ligados a la orientación de política económica. Esta clasificación es arbitraria e imprecisa, más todavía si tomamos en consideración que unos factores agrupados en una categoría pueden tener influencia sobre factores agrupados en otra. En referencia a la incidencia del entorno macroeconómico, la discusión nos permite identificar algunos canales por medio de los cuales la inestabilidad macroeconómica y el ritmo de actividad económica pudiera haber afectado el desempeño de la banca. Identificamos así mismo muy brevemente como la forma en que estaba estructurada la banca, los mecanismos de supervisión y los incentivos a que estaba expuesta, coadyuvaron a elevar la fragilidad de los bancos. Finalmente, señalamos las hondas repercusiones que tuvieron sobre el desenvolvimiento de las unidades deudoras y de la banca, las medidas de políticas de estabilización y el conjunto de reformas económicas emprendidas a partir del año 1989.

288

II. ALGUNOS ASPECTOS ANALÍTICOS SOBRE LAS QUIEBRAS
BANCARIAS Y LAS CRISIS FINANCIERAS

Cuando se analizan las causas de las crisis financieras, los estudios suelen emplear aisladamente marcos analíticos microeconómicos o bien marcos analíticos macroeconómicos. Los primeros suelen destacar la administración, la estructura de incentivos y la asimetría de información como elementos que llevan a "buenas" o "malas" decisiones, en tanto que los segundos suelen invocar la incidenacia de ciertas condiciones de entorno y de ciertos agregados en el desempeño de la banca. De Juan (1997), por ejemplo, ha argumentado que los factores macroeconómicos tienen mayor peso en las crisis sistémicas, mientras que los microeconómicos adquieren más relevancia en las quiebras bancarias aisladas. Sin embargo, las crisis sistémicas afectan más severamente a unos bancos que a otros, lo que deja entrever que las decisiones individuales y los aspectos microeconómicos son relevantes para explicar la diferencia entre la solidez de unos bancos contra otros. En realidad, la postura más prudente pareciera indicar que las crisis bancarias pueden explicarse por elementos macroeconómicos como por aspectos microeconómicos. Otra estrategia para discernir las causas que desencadenan una crisis financiera, es distinguir entre crisis de "liquidación de pasivos" de crisis de "desvalorización de activos". En la primera, una pérdida de confianza en el sistema financiero se traduce en una corrida de depósitos, en la segunda, una desvalorización de cartera o de las inversiones en valores resquebraja la solvencia de los bancos. Una vez más, estas rutas explicativas no son mutuamente excluyentes, pues muy fácilmente la una puede conducir a la otra.
II.1 Aspectos microeconómicos en el desempeño de los bancos

Los mercados financieros poseen características especiales que diferencian la actividad bancaria de cualquier otra actividad económica, haciéndola mucho más vulnerable a las fluctuaciones de la economía y permitiendo que las crisis que pueda afrontar un banco de forma individual, lleguen a desestabilizar a todo el sistema financiero. La exposición a posibles pérdidas es un problema que enfrenta toda
289

actividad financiera, en razón de la incertidumbre que involucran las operaciones de este tipo, debido principalmente a la información asimétrica y la conducta de los gerentes de las firmas bancarias a la hora de establecer las relaciones entre rentabilidad y riesgo. Estas imperfecciones del mercado, han constituido el fundamento sobre el cual la literatura reciente ha abordado (desde una perspectiva microeconómica) el tema de la intermediación y las quiebras bancarias. Con anterioridad, el tema de la predicción de quiebras se había focalizado en intentos poco exitosos de construcción de indicadores o relaciones que permitieran predecir el advenimiento de una bancarrota. A los trabajos pioneros en esta línea de Beaver (1966; 1968) y Altman (1968), surgen enfoque más analíticos sobre las quiebras corporativas (véase; Stiglitz, 1972 y Scott, 1976). Sin embargo, esta senda de investigación exhibe su mayor desarrollo a partir de la década de los ochenta Los inconvenientes generados por la información asimétrica en mercados financieros se relacionan principalmente con la selección adversa y el riesgo moral, temas ampliamente estudiados en la literatura sobre la teoría de la intermediación moderna, destacando los aportes realizados por Diamond (1984), Boyd y Prescott (1986), Williamson (1986) y Allen (1990) entre otros. En esencia, este enfoque resalta los efectos de las economías de escala en la intermediación. Las economías de escala, entendidas en este caso como la ventaja en el tamaño de las instituciones con relación al número de agentes involucrados, permiten la diversificación, gracias a la cual se reduce el costo de establecer contratos entre agentes asimétricamente informados. Por ejemplo, en Diamond (1984), las transacciones con muchos agentes reducen el costo de verificación gubernamental. En Boyd y Prescott (1986), los agentes producen información acerca de la rentabilidad de sus proyectos de inversión antes de financiarlos; en resumen, este enfoque destaca la relación inversa entre el tamaño y la probabilidad de bancarrota (véase Boyd y Runkle, 1993). La evolución de los mercados financieros y las innovaciones registradas a nivel de servicios y productos en las últimas dos décadas, han determinado cambios en la gerencia de las firmas bancarias, imponiendo nuevos objetivos y restricciones que modifican de forma circunstancial la concepción tradicional de la banca dedicada sólo a la intermediación crediticia. La exposición a posibles pérdidas es un

290

problema que enfrenta toda actividad financiera, en razón de la incertidumbre que involucran las operaciones de este tipo, debido principalmente a la información asimétrica y la conducta de los gerentes de las firmas bancarias a la hora de establecer las relaciones entre rentabilidad y riesgo. La gerencia adecuada de riesgos en los mercados financieros es uno de los elementos cruciales para la entereza de todo sistema; sin embargo, son muchos los factores que pueden influir en la exposición de las instituciones financieras a niveles de riesgo mayores de lo que resultaría prudencial. Por ejemplo, la estructura gerencial y los objetivos de las empresas financieras son determinantes a la hora de decidir la ponderación correcta entre riesgo y rentabilidad. La teoría empresarial, ha identificado ampliamente las diferencias en el grado de exposición al riesgo entre firmas que son manejadas por sus propietarios o por un grupo de gerentes. Esto expone de buenas a primera un problema de agencia (agente-principal) donde el monitoreo se convierte en una variable clave. Si la empresa es manejada por sus propietarios, aumenta la posibilidad de que la meta sea maximizar una función objetivo de beneficio a costo de asumir mayores riesgos. Si en su defecto consideramos corporaciones financieras manejadas por un tren gerencial, éstos podrían apegarse a la maximización del tamaño de la corporación o ganar más participación de mercado2, con lo cual la distribución de cartera no necesariamente estaría más ligada a la toma de riesgos (véase Saunders, et al., 1990)3. Algunas de las explicaciones que comúnmente se señalan para explicar las quiebras bancarias, como la concentración de préstamos, los préstamos vinculados, la falta de correspondencia en los plazos, el riesgo monetario y de tasas de interés y la recuperación deficiente terminan siendo problemas de agencia o de información asimétrica.
II.2 Enfoques macroeconómicos para explicar las crisis financieras

El caso más ilustrativo de lo que es una crisis financiera lo podemos encontrar en Estados Unidos a mediados de los años treinta, cuan2 Para una discusión más amplia sobre la teoría de la economía corporativa, véase Eichner A. (1985). 3 Los inconvenientes generados por el riesgo y la información asimétrica, también afectan de manera importante a una de las variables más sensibles de la economía como lo es el crédito. Según Stiglitz y Weiss (1981), existe una relación significativa entre la tasa a la cual se efectúan los préstamos y su riesgo, debido a que la tasa de interés, filtra deudores potenciales (problema de selección adversa) o afecta el comportamiento de los deudores (efecto incentivo).

291

do la Gran Depresión fue antecedida por oleadas de quiebras bancarias que culminaron con el total colapso del sistema financiero norteamericano (en marzo de 1933). Las consecuencias de una crisis financiera no se prestan a mayores discusiones, dado que la evidencia en casi la totalidad de los casos apunta a que luego de una crisis financiera, el impacto adverso en el sector macroeconómico es realmente importante. Sin embargo, el principal punto que se mantiene latente en la discusión radica en si las crisis financieras se producen por la inestabilidad macroeconómica que previamente afecta a la economía; o por el contrario, si es la crisis financiera (motivada por otros factores ajenos a las condiciones macroeconómicas), la fuente del deterioro en el patrón de desempeño macroeconómico. Esta última perspectiva ha sido recientemente explorada por Bernanke (1983), para explicar los efectos no-monetarios de las crisis financieras, tomando como ejemplo la Gran Depresión. Dicha visión, ha sido ampliada por los trabajos de Gertler (1988) y Gertler y Hubbard (1988). Los trabajos de Bernanke y Gertler, et al., aunque admiten que las quiebras empresariales masivas afectan el desempeño bancario, se concentran en demostrar que en circunstancias de crisis bancarias, la calidad de los servicios bancarios disminuye y los bancos restringen el crédito, profundizando así la recesión. La incidencia que tiene el desempeño macroeconómico sobre la salud financiera de las firmas y de la banca es muy importante y así parecen confirmarlo los episodios de crisis bancarias en América Latina. Entre los trabajos más resaltantes para explicar el fenómeno de las crisis financieras, tenemos los atribuidos a Minsky (1977; 1982) y Kindelberg (1978), quienes se apoyan en el argumento de la inestabilidad inherente del sistema financiero, referida a una predisposición intrínseca por parte de las instituciones de crédito a presentar olas periódicas de crisis y bancarrotas, cuyos efectos se transmitirán al resto de la economía produciendo un deterioro generalizado. Esta corriente de estudio sobre crisis financieras ha tenido numerosos seguidores, como Wojnilower (1980), Guttentag y Herring (1985) y Wolfson (1986), entre otros. En otro orden de ideas, tenemos las propuestas de Friedman y Schwartz (1963), donde se le da un enfoque monetario al problema de las crisis financieras y por último, podríamos reseñar los trabajos de Michael Kane (1984), referidos al "free banking"

292

donde se establece que la excesiva regulación de un sistema financiero puede causar la inestabilidad del mismo. Los estudios de Minsky (1982), presentan al sistema financiero como un componente de la actividad económica de suma volatilidad y fragilidad intrínseca. Según Minsky, un aspecto esencial de la Teoría General de Keynes es el análisis profundo de cómo las fuerzas financieras interactúan con la producción y el consumo para determinar el producto agregado, el empleo y los precios. En toda economía capitalista, las empresas deben mantener niveles de inversión constantes que garantizarán la perpetuación del proceso productivo; esta inversión realizada por la empresa es financiada, a través del uso de recursos propios o empleando recursos externos. Los niveles de inversión de toda empresa están basados en un plan a largo plazo que considera las expectativas sobre las condiciones futuras de la economía. El comportamiento de las variables financieras determinará el estado general de la economía, y éstas al estar considerablemente influenciadas por la incertidumbre, darán paso a la posibilidad de que el sistema sea de por sí inestable. No obstante, además de los cambios en las expectativas de los agentes sobre el futuro, se establece que las variaciones cíclicas de la economía son un factor determinante a la hora de entender el proceso de inestabilidad. Bajo estos planteamientos surgen los fundamentos de la "hipótesis de la fragilidad financiera", donde se establece una predisposición intrínseca por parte de las instituciones creadoras de créditos a entrar en ondas periódicas de crisis e inestabilidad. Según este enfoque, existen tres determinantes principales de la fragilidad de los sistemas financieros; el primero se refiere a los tipos de comportamiento de las unidades económicas con relación al pago de sus compromisos financieros, el segundo al grado de liquidez del sistema y el último a la seguridad de que las inversiones sean capaces de obtener un retorno que permita cumplir con los pagos. Las empresas que acuden a los bancos a pedir créditos para financiar sus proyectos de inversión, adquirirán uno de los tres tipos de actitudes financieras, que de acuerdo a Minsky pueden ser: cubiertas (hedge), especulativas (speculative) y Ponzi (Ponzi). Las empresas del tipo cubierto, son aquellas cuyos flujos de caja esperados serán más que suficientes para cumplir con sus compromisos de pago ahora y en el futuro; este tipo de firmas por supuesto resulta la más segura desde el punto de vista financiero. Las firmas de
293

tipo especulativo son aquellas que a corto plazo no pueden cumplir con sus compromisos de pago, refinanciándolos continuamente, pero a largo plazo cancelan la totalidad de los compromisos contraídos. Una firma del tipo cubierto puede convertirse en especulativa si se experimenta una caída en el ingreso esperado. Las empresas del tipo Ponzi tienen un comportamiento muy similar a las de tipo especulativo, con la diferencia que adquieren nuevas deudas de forma perpetua, con la finalidad de pagar compromisos vencidos, a la espera de un período de bonanza en el futuro que le permita cancelar todas las deudas contraídas4; este es el tipo del sistema. Si partimos de una condición económica favorable, donde el crecimiento esperado es positivo, una proporción cada vez más grande de empresas asumirá una posición del tipo especulativo y Ponzi. Como las expectativas de bonanza económica son optimistas y se considera por las empresas que será duradera, se hacen proyectos de inversión cada vez más ambiciosos con un alto grado de apalancamiento, actitud que será adoptada de igual forma por las familias, bancos y demás agentes, con lo cual la economía se verá en poco tiempo envuelta en una burbuja que hará al sistema sumamente vulnerable. En esta situación cualquier evento inesperado que interrumpa el orden del sistema, disparará la moratoria en los pagos y la bancarrota de las empresas, dando paso a quiebras en el sector bancario al no poder recuperar sus préstamos. El enfoque monetario se fundamenta en la posibilidad de que las crisis financieras sean producidas por factores relacionados a un determinado comportamiento de los agregados monetarios (véase por ejemplo, Friedman y Schwartz (1963), Brunner y Meltzer (1988). En una economía donde el Banco Central controla la oferta monetaria, de adoptarse políticas que restrinjan de una manera determinante la liquidez monetaria, los bancos se verán obligados a vender sus activos con la finalidad de obtener reservas. Esta venta forzada de activos tendrá tres consecuencias básicas5: en primer lugar, el precio de venta de los activos se reducirá por debajo de su valor de mercado; en segundo término, las tasas de interés aumentarán; por último, la
4 La empresa no necesariamente asume esta actitud de manera voluntaria, dado que existen proyectos de inversión a muy largo plazo, donde el retorno de la inversión no se tiene de inmediato (mediano plazo). 5 El orden con que se enumeran las consecuencias, no indica de ninguna forma una secuencia de acontecimientos. Los eventos se dan aisladamente.

294

solvencia se ve afectada, derivando en una pérdida de confianza en el sistema. La composición débil de la cartera de créditos debido a decisiones gerenciales erradas, puede desencadenar igualmente una crisis si llegara a producirse una restricción en la oferta de dinero. El "free banking" se fundamenta en la necesidad de establecer un esquema desregulado, bajo el cual los mecanismos de mercado se encargarán de eliminar los eventuales riesgos y debilidades que puedan suscitarse en el sistema financiero (véase Kane, 1984, 1988). Según sus seguidores, luego del colapso bancario de los años treinta (caso EE.UU.), se ha generado una excesiva regulación en la banca que ha reducido la posibilidad de aplicar adelantos tecnológicos y creación de nuevos productos que permitirían un mejor desempeño del sistema financiero, resaltando por otra parte la creciente competencia que representan para el sector bancario empresas financieras que no se encuentran reguladas y por lo tanto se crea una competencia desleal en el mercado financiero con consecuencias perjudiciales para el sector bancario.
II.3 Dinámica de la fragilidad financiera en un modelo minskyano

La interacción dinámica que se desarrolla entre el sector real y el sector financiero así como el carácter endógeno de inestabililidad del sistema financiero, son quizás las características más notables de la visión plasmada por Minsky en sus trabajos. En el campo formal estas ideas han intentado ser desarrolladas por varios autores recientemente. Delli Gati, et al., (1994), sin embargo, capturan en forma muy simple la esencia del problema. El modelo que presentamos está inspirado en Minsky, siguiendo muy cercanamente las sugerencias de Delli Gati. El modelo que postulamos exhibe tres mercados: el mercado de bienes, el mercado de créditos y el mercado de trabajo. No diremos nada explícito sobre este último, pues sólo asumiremos que el empleo es una función creciente de la demanda efectiva al salario dado. No existe mercado de títulos y la inversión se financia por beneficios retenidos. El crédito y la tasa de interés se determinan en el mercado de crédito. El nivel de precios es constante y normalizado a la unidad de manera que ninguna distinción existe entre variables nominales y reales. Las ecuaciones del modelo son las siguientes:

295

∏t = It + DEFt It = avt + bt IFt IFt = ∏t-1 - it-1Dt-1 vt = vt-1 + εt bt = b0 + b1 arctg (Πt-1) Ft = λ it Lt = Dt-1 + It - IFt Lt = Ft con a= i= λ=

(1) Beneficios Brutos (2) Inversión (3) Financiamiento Interno (4) Precio de los Activos de Capital (5) Apalancamiento de Fondos Internos (6) Oferta de Crédito Bancario (7) Demanda de Crédito Bancario (8) Equilibrio en el Mercado de Crédito sensibilidad de la inversión a cambios en "v" tasa de interés parámetro bajo control de las autoridades monetarias

La expresión (1) es conocida como la ecuación Kalecki-Levy y nos indica que en una economía cerrada, la masa de beneficios Πt es igual a la inversión privada It más el gasto del gobierno, DEFt. En forma heroica si se quiere hemos ignorado impuestos, deuda pública y pagos de interés. La expresión (2) representa una función de inversión inspirada en Minsky (1975, 1982), donde la inversión, It, depende positivamente del precio de los activos de capital, vt, y de los fondos de financiamiento al interior de las firmas, IFt6. La expresión (3) explica los fondos de financiamiento interno como la diferencia entre los beneficios y el servicio de la deuda corporativa del período anterior iDt-1. El precio de los activos de capital vt, es descrito por un proceso autoregresivo con una variable aleatoria εt de media igual a cero y varianza finita7. La propensión para apalancar fondos internos, bt, en la ecuación (5) es una variable endógena representada por una fun6 Ya que el índice de precios del producto es constante y normalizado a la unidad, y puede ser concebido como la razón del precio de los activos de capital entre el precio de oferta de los bienes. 7 En principio el precio de los activos de capital debería reflejar el flujo de beneficios esperados a futuro.

296

ción no-lineal y creciente de los beneficios. Se asume aquí que mayores beneficios inducen la entrada de empresas más pequeñas cuyo apalancamiento de fondos internos es mayor. La expresión (6) establece que la oferta de fondos prestables de la banca, Ft, es función creciente de la tasa de interés, con λ representando un factor de política monetaria. En (7) la demanda de préstamos Lt, iguala a la suma de la deuda corporativa heredada, Dt-1, y la brecha de financiamiento, I t - IFt (la diferencia entre la inversión total y el monto financiado por fondos internos). Finalmente, el equilibrio en el mercado de crédito requiere de la expresión (8) Sustituyendo (2) y (4) Πt = avt-1 + aεt + bt IFt + DEFt (9)

Lo que nos dice que un incremento en la propensión a apalancar fondos internos aumenta la inversión y conduce a mayores beneficios. Sustituyendo (1) en (7) Lt = Usando (6) y (8) i= Lt/λ (11) Dt-1 + avt-1 + aεt + (bt - 1)IFt (10)

La expresión (11) deja claro que el comportamiento dinámico de la tasa de interés está ligado al comportamiento de la deuda dado por la ecuación (10) Sustituyendo (11) en (3) y luego en (9) y (10) obtenemos: Πt = Lt = σ + bt Πt-1 - bt/λ Dt-12 + DEF (12)

Dt-1 + σ + (bt - 1)Π t-1 - (bt - 1)/λ Dt-12 (13)

con σ = a(vt-1 + εt) considerada una variable exógena y el término bt representado por la ecuación (5). Este sistema de ecuaciones (12) y (13) está caracterizado por dos no-linealidades: es no lineal en la variable L (endeudamiento) y no-lineal en la variable Π (beneficios).

297

Delli Gati, et al., (1994) proveen argumentos para mostrar que sistemas de este tipo reproducen un ciclo de órbita cerrada en el plano beneficios-deuda corporativa8. Más interesante es observar que la dinámica descrita por el sistema recoge en forma muy precisa la concepción minskyana de como pasan las unidades financieras de una expansión tranquila a una estructura financieramente frágil. La figura N° 1 divide la órbita en cuatro zonas y podemos comenzar nuestro análisis en la primera de ellas, donde el flujo de deuda de las empresas cae aun cuando los beneficios están aumentando. En este período de expansión tranquila, las empresas aceptan placenteramente como los beneficios efectivos son mayores a los anticipados. En la fase (II) las deudas se elevan hasta que llega una transición en que las deudas se elevan más que los beneficios. Ya en la fase III los beneficios comienzan a caer y la deuda a mostrar un patrón explosivo y a partir de ese momento la fragilidad de la estructura financiera se hace evidente. En la transición de la fase III a la fase IV la deuda comienza a caer aun cuando los beneficios continúan declinando. En la transición entre la fase IV y la fase I la caída de los beneficios se para y la deuda comienza a disminuir sentando las bases para una nueva expansión tranquila. Una pregunta altamente relevante que podemos hacer al modelo es: ¿Qué puede pasar en las variables endógenas al sucederse una política monetaria o un cambio institucional que provoque un alza de la tasa de interés? Como veremos más adelante, las altas tasas de interés pueden ser el reflejo de una serie de eventos: de una política monetaria restrictiva, por ejemplo, de un cambio de régimen de represión financiera hacia la liberalización financiera, de una actitud de los bancos frente a situaciones de iliquidez o de una política que busque frenar un ataque a las reservas en esquemas de tipo de cambio semiflexible. A efectos de hacer simple el análisis haremos b >1 y exógena. Supongamos entonces que el banco central toma una acción de política monetaria que hace disminuir λ. Por la ecuación (11) λ↓ → ιt-1 = Dt-1/λ → it-1↑, pero por la ecuación (3) los fondos de financiamiento interno disminuyen por el peso del mayor servicio de
8 El procedimiento consiste en computar el estado continuo del sistema en las variables Π y D y determinar sus propiedades de estabilidad tratando a b como un parámetro dado. Entonces se simula el modelo permitiendo la no-linealidad inducida por la expresión de b en el modelo.

298

FIGURA N° 1 SISTEMA
DE ECUACIONES EN DIFERENCIA NO - LINEALES DESPLEGANDO TRAYECTORIA DE ÓRBITA CERRADA EN PLANO

Π-D

D

Fragilidad Financiera

(III) (IV)

(I)

(II)

Expansión Tranquila

Π

299

la deuda corporativa, it-1↑ → IFt = ∏t-1 - it-1Dt-1 → IFt ↓. Las caídas de los fondos de financiamiento interno hacen por la expresión que la inversión caiga y al caer la inversión por la ecuación (1) caen los beneficios. Dado que b es mayor que la unidad (b>1), la caída en la inversión y en los beneficios hace que las empresas tengan que aumentar su stock de deuda en el período t con respecto al período t-1. En otras palabras, si las empresas son muy sensibles a apalancamiento de fondos internos, las caídas en la inversión es menor a la caída en los fondos de autofinanciamiento y el endeudamiento debe cubrir la diferencia. Es decir: It = avt + bt IFt → It↓ IFt ↓ → It↓ → ∏t = It + DEFt → ∏t↓ (2) (1)

si b > 1, entonces IFt ↓ > It↓ → Lt = Dt-1 + It - IFt → Lt↑ (7) La situación es explosiva, pues al aumentar el endeudamiento, por la expresión (11), la tasa de interés aumenta aún más, alimentando las fuerzas del proceso, Dt↑ → it = Dt/λ → it↑. En resumen, la economía experimenta una fase en donde la inversión cae, la rentabilidad cae, el stock de endeudamiento sube y la tasa de interés sube. Los síntomas inminentes de una crisis financiera.
II.4 Las crisis por liquidación de pasivos

A menudo las economías en desarrollo tienden a ser extremadamente sensibles a elementos exógenos o políticos que se traducen en desconfianza del público. Se produce entonces una corrida de depósitos que normalmente afectan a aquellas instituciones que presentan problemas de capitalización o cuya cartera de activos es de mala calidad. El fenómeno puede propagarse hacia otras instituciones del sistema, incluso con gran rapidez si las instituciones afectadas inicialmente son las más grandes, pues el mercado interbancario y la liquidez de éste depende en gran medida de estos grandes agentes. Cuando el público comienza a liquidar pasivos, los problemas de liquidez y la sobreestimación en las disponibilidades de caja hacen que las instituciones en problemas busquen endeudarse con otras instituciones del sistema. Si éstas enfrentan los mismos problemas, se

300

plantea una crisis generalizada por falta de liquidez, presionanado el alza de las tasas de interés interbancarias y las tasas de interés ofrecidas y pagadas a deudores y depositantes. Los bancos entran en una búsqueda inmediata de recursos líquidos para sobreponer los problemas de caja. Una vez generalizado el proceso de desconfianza del público, se produce una caída del nivel de crédito como consecuencia de los esfuerzos de los bancos por mantenerse líquidos. Esto puede conducir a una caída en la demanda agregada y en la actividad económica si las empresas al confrontar dificultades para obtener crédito bancario disminuyen sus planes de producción. Pero en esta situación, el alza de las tasas de interés y la mayor contracción económica a la cual ella conduce, produce una pérdida de calidad en la cartera de crédito al deteriorarse la posición de los deudores. Igualmente, si el público huye del dinero local hacia posiciones en títulos o moneda extranjera, las presiones sobre el mercado cambiario no se dejarán esperar. Si la presión obliga a un ajuste cambiario, la inflación afectará las inversiones de los bancos en acciones y bonos no indexados, provocando una desvalorización en la cartera de activos. Se produce un deterioro de los activos que puede conducir a problemas de solvencia de las instituciones financieras, agravando el problema de liquidez inicial.
II.5 Las crisis por desvalorización de activos

La desvalorización de activos suele ser la consecuencia no sólo de una mala práctica bancaria, sino además, de la posición financiera de las unidades deudoras de los bancos y de las inversiones en general del sector financiero. Así, al ignorar un hecho tan trivial como el que la salud de los bancos depende en alto grado de la salud de sus inversiones, muchos analistas cometen el grave error de subestimar las condiciones del sector real y su inherencia en el desempeño de los bancos. La más elemental hoja de balance de los bancos y las empresas, deja ver claramente que lo que por un lado son los activos de los bancos, representa por el otro las obligaciones de las empresas. El entorno macroeconómico juega aquí un papel muy importante, pues la capacidad de pago, el valor real de las inversiones y la demanda de crédito suelen ser muy sensibles a factores ligados con la estabilidad y el ciclo. La posición de las unidades deudoras de los bancos tiende a

301

deteriorarse si una mayor tasa de inflación eleva excesivamente las tasas de interés (las tasas altas también pueden ser un reflejo de las necesidades de financiamiento del sector público). De igual forma, una mayor tasa de inflación deteriora el valor de las inversiones en títulos no indexados. Por su parte, la fase recesiva del ciclo económico afecta el flujo de caja de las empresas y su capacidad de pago, pero también afecta la demanda de crédito si la inversión es sensible al ritmo de actividad de la economía. La estructura del sistema financiero se ve seriamente afectada por estos acontecimientos y las instituciones financieras dejan de ser solventes.

302

III. EL DESEMPEÑO DEL SISTEMA FINANCIERO EN VENEZUELA Y LA EVOLUCIÓN DE LA ECONOMÍA 1958-1994

La primera bancarrota de una institución financiera en Venezuela de la cual se tenga algún registro fue la del Banco Colonial Británico en el año 1849. Este fue el primer banco creado en Venezuela, filial del Banco Colonial de Londres, y cuyo capital inicial constaba de 330 mil pesos9. A nuestro juicio la primera ilación que salta a la vista para explicar este episodio, sucedió un año antes de la quiebra, en 1848, cuando el país presentó una severa crisis económica como consecuencia de una caída en sus exportaciones, lo que provocó que la gran mayoría de los clientes del banco, conformados principalmente por hacendados, quedaran incapacitados para cancelar los préstamos adquiridos. La cartera de créditos morosos alcanzó más del 100% del capital inicial, lo que condujo al cierre de sus puertas a mediados de 1849. De inmediato el gobierno británico obligó al gobierno venezolano a cancelar 400 mil pesos adeudados, amenazando con bloquear las costas nacionales de darse una negativa. La situación de crisis del año 1848, afectó de igual forma al Banco Nacional de Venezuela, haciendo que suspendiera sus servicios por decreto oficial, el 23 de marzo de 1850. Este banco había sido la primera entidad formada por capital nacional, con la capacidad de emitir billetes hasta por el doble del capital inicial en caja, además de manejar fondos del gobierno en dinero, libranzas o pagarés10. A riesgo de simplificar, este episodio fue una buena muestra de como un evento macroeconómico, en este caso un choque externo adverso, pudo intervenir para explicar una debacle bancaria. Al inicio del siglo XX, la estructura de la producción de la economía venezolana era considerablemente rudimentaria, los principales productos de exportación eran de origen vegetal y prácticamente el 75% de la población se hallaba concentrada en aldeas campesinas y centros rurales; en igual estado de retraso se encontraba la industria,
9 El primer director de esta institución fue Don Leonardo Miranda, hijo del prócer de la independencia, Francisco de Miranda. 10 Camejo, A.“Historia de Venezuela”, (1972).

303

registrándose actividades en su mayoría puramente artesanales. Con el descubrimiento y explotación del petróleo comenzó un proceso de metamorfosis, que tuvo un impacto definitivo en el desplazamiento de recursos y mano de obra hacia la actividad naciente, así como en la gestión de las finanzas públicas y en el modelo de desarrollo que habría de orientar al país por décadas. La vinculación del desempeño macroeconómico interno con los acontecimientos en el mercado petrolero se haría también más estrecha. En la Figura N° 2, se puede apreciar la estrecha asociación entre las fluctuaciones en el precio del petróleo y el PIB petrolero. No cabe duda que el efecto multiplicador creado por la industria petrolera a principios de los años cincuenta (y hasta hoy día) ha sido de crucial importancia para el desarrollo económico del país, sin embargo, también se abrió el paso a una serie de desequilibrios propios de una economía basada en la explotación de un sector del tipo enclave. El caso tradicional manejado por la literatura económica sobre este tema, es el de la llamada “enfermedad holandesa” (véase por ejemplo, Corden, 1984 y Van Wijnbergen, 1984)11. En lo que toca al sector bancario venezolano, a comienzos de siglo éste presentaba un escaso desarrollo, en consonancia con el relativo atraso de una economía cuya actividad productiva central recaía en el sector primario exportador de bienes agrícolas. Aún en los años treinta, el sector agrícola manejaba sus fondos principalmente a través de casas comerciales, algunas de las cuales se dedicaban no sólo a la captación de depósitos sino además al financiamiento de cosechas y transferencia de fondos. Los depósitos de la banca comercial
11 El fenómeno de la transferencia que opera entre los bienes transables (BT) y no transables (BN) de una economía que ha experimentado un aumento considerable de gasto interno, bien sea por un desplazamiento positivo en el ingreso nacional, como consecuencia de un shock externo favorable o por alguna otra causa, finalmente se reflejará en un aumento de la oferta de divisas apreciando el tipo de cambio real. Los agentes ante este shock positivo en su ingreso disponible reaccionarán queriendo adquirir más bienes tanto BT como BN. El aumento en la demanda de los bienes transables puede ser satisfecho por medio de los ingresos adicionales de divisas que experimenta la economía, debido al boom. No obstante, la manera de suplir la demanda adicional de bienes no transables resulta posible sólo aumentando la producción interna de este tipo de bienes. Si la economía se supone en pleno empleo, no pueden producirse bienes no transables adicionales con el precio relativo vigente, con lo cual ante la presión de la demanda el precio relativo de BN tiende a aumentar (el tipo de cambio se aprecia). De esta forma se desestimula la producción de bienes transables no-petroleros liberándose recursos que son empleados por el sector no transable de la economía.

304

FIGURA N° 2 PRODUCTO
INTERNO BRUTO PETROLERO Y SHOCKS PETROLEROS

0,2 0,1 0,1
1950 1952 1954 1956 1958 1960 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996

2,0 1,5 1,0 0,5 0,0
Var. % de los precios del petróleo (der.)

0,0 -0,1 -0,1 -0,2 -0,2 -0,3

Var. % del PIB petrolero (izq.)

0,5

305

en el año 1940, se encontraban cercanos a los 63,8 millones de US$, mientras que el número de bancos operativos así como la red de oficinas mantuvo una tendencia estable durante el período que va desde la caída de la dictadura gomecista hasta el año 1945, cuando comenzó a gestarse un lento crecimiento de la red bancaria. El gran salto económico que experimenta Venezuela a principios de la década de los años 50, impulsado principalmente por el auge de la industria petrolera, tuvo efectos multiplicadores que permitieron el despegue de diversos sectores de la industria manufacturera, así como de otras actividades que habían permanecido en estado incipiente por la falta de capital e infraestructura. El destacado impacto fiscal de la bonanza petrolera de esos años, irradiado hacia el resto de la economía a través de grandes inversiones en obras públicas y servicios básicos, jugó un papel de primer orden en el acelerado crecimiento de la construcción privada y del sector inmobiliario. La considerable masa de recursos que comienza a canalizar el sistema financiero, crea las condiciones ambientales necesarias para una participación mucho más activa de la iniciativa privada en la banca, fomentando la proliferación de nuevas instituciones financieras, así como la expansión y consolidación de las existentes. En el transcurrir de la década tanto la banca extranjera como los bancos administrados por el Estado, permanecieron sin modificación alguna en el número de instituciones que las constituían, mientras que la banca privada local experimentó un fuerte crecimiento pasando de 62 oficinas en 1949 a 384 en 1958, lo que fue equivalente a poner en funcionamiento 32 oficinas anualmente y en términos porcentuales, un crecimiento cercano al 520%. El otro elemento importante a considerar durante este período viene dado por la creación de los Bancos de Fomento Regional, auspiciados por la Corporación Venezolana de Fomento con la finalidad de promover el desarrollo económico en zonas agrícolas o pecuarias. Estos institutos formaron parte de un proyecto de descentralización crediticia auspiciado por el Estado, además de servir como agentes financieros de la Corporación Venezolana de Fomento en sus respectivas jurisdicciones.

306

III.1 La crisis financiera de los años sesenta

A la caída de la dictadura en 1958, la gran desconfianza en el nuevo gobierno y la incertidumbre ante la nueva situación económica, provocaron una significativa salida de capitales que afectó gravemente los niveles de liquidez del sistema financiero. El sistema se vio en la necesidad de recurrir a fuentes de financiamiento externo, pero ante el advenimiento ulterior de la crisis de balanza de pagos, muchos bancos quedaron en una posición de iliquidez absoluta. La consideración de estos acontecimientos deja entrever de entrada que esta primera gran crisis financiera que sufriría la banca nacional a principios de los años sesenta, estuvo muy ligada a lo que consideramos en la segunda parte de este trabajo como una crisis de liquidación de pasivos. No es curioso que en un ambiente de gran inestabilidad política y de una sensible disminución de la demanda de dinero se haya gestado igualmente la crisis financiera de 1994. La crisis del sector bancario durante los años sesenta ha sido la más larga que ha experimentado la economía venezolana, prolongándose por más de cinco años. La utilización de las operaciones de redescuento por parte de la banca como fuente de financiamiento, siempre se había mantenido en un monto muy reducido, debido a que los bancos acudían con muy poca frecuencia en su demanda. Esta tradición hizo que el redescuento, más allá de emplearse como un instrumento de política monetaria, fuese utilizado como un medio de salvamento y auxilio directo a los bancos en situaciones críticas. Además, el Banco Central estableció políticas muy restrictivas en cuanto a los documento y tasas a redescontar, favoreciendo que la banca, especialmente entre 1950 y 1960, acudiera a la negociación de dichos documentos en el exterior, donde no se establecían trabas en cuanto a los papeles o tasas de interés cobradas al cliente. En 1958, con la caída de la dictadura, Venezuela sufrió, una merma substantiva en sus ingresos externos por concepto de exportaciones (ver Cuadro N° 1), mientras que el déficit fiscal, en conjunto con una expansión monetaria y cierta caída en la demanda de dinero, alteraron las salidas de capital. En la segunda mitad del año 1959, la pérdida de confianza en la economía se hace manifiesta y el producto comienza a mostrar signos recesivos, resultado parcial de la políti-

307

ca monetaria restrictiva puesta en práctica por las autoridades monetarias (Carrillo Batalla, 1981). Los depósitos bancarios del público disminuyeron en un 33% en relación al semestre anterior, mientras que la venta de divisas aumentó en 707,7 millones de Bs., lo que representaba cerca de un 56% de los depósitos totales de la banca comercial y un 65% de las reservas internacionales operativas. La evidente crisis de liquidez indujo a la banca a tratar de elevar las tenencias en efectivo. La banca intentó recuperar créditos, liquidar inversiones y utilizar el redescuento del Banco Central. Sin embargo, como hemos comentado el redescuento era para entonces una opción restringida. Esta situación contribuyó a que la banca aumentara sus obligaciones con el resto del mundo. Las reservas internacionales que habían alcanzado los 3.737 millones de Bs., hacia mediados del año 1957, bajaron a 2.150 millones (en un 42%) al cierre del año 1959. Las salidas de divisas obligaron a las autoridades a implementar un control de cambio en noviembre de 1960, pero a pesar de la medida, las reservas mantuvieron una tendencia a la baja hasta el cierre del año 1962 (ver Figura N° 3)12. La crisis de la balanza de pagos y el subsiguiente control de cambios, decidió acelerar las exigencias de cancelación de obligaciones por parte de los bancos acreedores extranjeros sobre sus prestatarios nacionales, y puso en posición de incumplimiento a la banca local. Con el advenimiento de la crisis de balanza de pagos y la posición de riesgo de incumplimiento de muchos bancos, éstos se vieron en la necesidad de acudir a la asistencia financiera del Banco Central. La situación de iliquidez de la banca se profundizó, provocando que unos 16 bancos requirieran continuamente del apoyo financiero del Banco Central por medio de redescuentos y anticipos, así como de su auxilio directo. De los 16 bancos que recurrieron al redescuento de papeles, siete de ellos registraron obligaciones con el Banco Central durante los años 1960 y 1964, por un monto cercano a los 6.231 millones de bolívares, los nueve restantes sólo hicieron uso del redescuento durante 1961 y 1962, mientras que el resto de la banca (un 57%)
12 Guerra, Sáez y Sardi (1996), señalan que sólo las compañías petroleras, el gobierno y las remesas estudiantiles, tuvieron acceso a un tipo de cambio preferencial de Bs/$ 3,35. Los bancos no obtuvieron este privilegio, situación que contrasta notablemente con el control de cambio que ocurría en Venezuela veintitrés años más tarde en el contexto de la crisis de la deuda, cuando los bancos se vieron beneficiados del tipo de cambio preferencial.

308

CUADRO N° 1 VENEZUELA: INDICADORES MACROECONÓMICOS, 1957-1964 1957 CUENTA
CORRIENTE

1958

1959

1960

1961

1962

1963

1964

-583

-157

-187

315

476

508

637

-

VARIACIÓN
DE LA OFERTA MONETARIA

14,11%

-9,71%

-0,77%

1,17%

1,55% 13,19%

21,17%

INFLACIÓN VARIACIÓN DEL PIB

-2%

4,6%

5,1%

3,5%

-2,6%

-0,4%

1,1%

2,1%

11,6%

1,3%

7,8%

3,9%

5,0%

9,0%

6,9%

-

Fuente: Pazos (1995) e Informe Económico del BCV.

309

FIGURA N° 3 EVOLUCIÓN SEMESTRAL
DE LAS RESERVAS INTERNACIONALES ;

1957-1964

4500 4000

Millones de Bs.

3500 3000 2500 2000 1500 1000
1956 1957 1958 1959 1960 1961 1962 1963 1964 I I I I I I I I I 1965 I

Fuente: Datos tomados de Carrillo Batalla (1981).

310

hizo poco o ningún uso del apoyo financiero del Banco Central. El monto total de redescuentos y anticipos otorgados a lo largo de la primera mitad de los sesenta (véase Cuadro N° 2), alcanzó los 10.608 millones de bolívares (US$ 3.068 millones), sin contar el auxilio directo a los bancos Táchira, Nacional de Descuento y Construcción, con los cuales se celebraron convenios especiales de auxilio, recibiendo de éstos en dación de pago, inmuebles, créditos y valores, que aparecían inmovilizados en sus correspondientes activos, garantizándose los compromisos financieros contraídos por estos institutos en momentos en que aquéllos presentaban problemas de liquidez. En el caso del Banco Nacional de Descuento, se pudo comprobar como la causa principal de la crisis afrontada por este banco, la elevada concentración de créditos inmobiliarios que mantenía, haciendo imposible la disponibilidad inmediata de recursos para atender sus obligaciones. En tal sentido, el BCV en sus funciones de prestamista de última instancia, le dotó de la asistencia financiera necesaria para impedir su colapso, imponiéndole un estricto plan de recuperación, suscribiéndose un convenio donde el BND otorgó como garantía acciones de otros bancos que tenía en su poder (República, Ítalo-Venezolano, La Guaira, Internacional, BHO y Occidental de Descuento). Además de los tres bancos antes señalados, también se realizó una operación de apoyo financiero en 1964 con el Banco Comercial de Maracaibo, la cual revistió características muy especiales, ya que el soporte no fue otorgado por el Banco Central, sino por la Corporación Venezolana de Fomento, la cual pasó a servir como prestamista de última instancia en este caso. Como consecuencia de la visita de inspección practicada a principios del año 1964 al Banco Comercial de Maracaibo, se concluyó que sin modificación en su estructura patrimonial y administrativa, era imposible que dicho instituto continuara operando de manera normal y que pudiera hacer frente a sus compromisos perentorios. En efecto, los siniestros registrados en la cartera crediticia y de inversión del banco, alcanzaban cifras que estimadas conservadoramente, agotaban una porción apreciable de sus recursos en capital y reservas. Ante tal situación y en resguardo de los intereses del público depositante se consideró necesario la adopción de medidas que hicieran factible su saneamiento y recuperación, para lo cual se acordó: i) Proporcionar al banco recursos suficientes para el cumplimiento de sus obligaciones y que le permitieran a
311

CUADRO N° 2 REDESCUENTOS Y ANTICIPOS 1958 1959 TOTAL REDESCUENTOS Y ANTICIPOS (Mill. BS.) TOTAL REDESC. Y ANTICIPOS (Mill. US$) COMO % DEL PIB COMO % DEL
ACTIVO BANCARIO OTORGADOS POR EL

BCV

ENTRE

1958

Y

1965 TOTAL

1960

1961

1962

1963 1964 1965

115

419 1.919 2.816 2.423 1.741

667

623 10.608

34

125

573

841

723

520

148

138

3.068

0,4

1,4

6,1

8,6

6,7

4,4

1,5

1,3

30,6

1,8

6,3

32,9

44,7

38,6

25,4

8,8

7,5

-

COMO % DE
LOS DEPÓSITOS

2,4

8,7

48,2

66,4

55,9

35,5 11,8

10,0

-

Fuente: BCV.

312

la vez un proceso de recuperación efectiva. ii) Lograr una reforma en el orden administrativo que hiciera posible asegurar la realización de las medidas de saneamiento necesarias y la utilización de los fondos disponibles. En base a tales recomendaciones, la Asamblea de Accionistas acordó el reintegro del capital social con el apoyo financiero de la Corporación Venezolana de Fomento, la cual, por instrucciones del gobierno y luego de sostener conversaciones con los directivos y accionistas del banco, convino en adquirir las acciones de aquellos accionistas que así lo deseasen y que no estuvieren en capacidad de efectuar el reintegro, una vez castigado el capital13. A pesar del gran apoyo prestado por el Banco Central y otros entes gubernamentales a la banca, se produjo la intervención de los bancos Táchira y de Fomento Comercial de Venezuela en los años 1961 y 1965, respectivamente. La intervención del Banco Táchira, C.A., obedeció a las dificultades financieras que venía presentando desde inicios de 1958. Dos hechos pusieron de manifiesto su iliquidez: a) La persistente y cuantiosa deficiencia de su encaje legal, y b) La imposibilidad de atender a los saldos adversos en la Cámara de Compensación y, aún más, a retiros de importancia en sus propias taquillas por parte de los depositantes, así como los rumores que se gestaron luego de la caída de la dictadura. El Ejecutivo Nacional, en vista de la situación irrecuperable del banco, ordenó su intervención, el 12 de junio de 1961. Para dar una idea del apoyo gubernamental que recibió el Banco Táchira, basta decir que en sus últimos tres años de actividad, el monto de los fondos mantenidos por organismos oficiales en dicho instituto nunca fue menor del 64% del total de los depósitos; de igual forma, el auxilio prestado por el BCV de forma directa y a través de redescuentos y anticipos, alcanzó para la fecha de la intervención unos 43,6 millones de bolívares. Cuatro años después de la intervención del Banco Táchira, se produjo la quiebra del Banco de Fomento Comercial de Venezuela (en noviembre de 1965), institución que fue saneada y se mantuvo operativa hasta 1983, cuando vuelve a ser intervenida y cerrada definitivamente. Su primera intervención, fue el desenlace de una serie de irregularidades en las cuales venía incurriendo la institución desde hacía varios años atrás, a partir de la inspección realizada en el año
13 Véase, Informe Anual de la Superintendencia de Bancos, 1964.

313

1960, cuando la Superintendencia de Bancos registró la concesión de préstamos al presidente y vicepresidente por un monto cercano a los 260 mil dólares, así como el hecho de que gran parte de la cartera de crédito del banco era mantenida con empresas relacionadas. Dos años más tarde, se encontró que una gran proporción de los créditos otorgados por el banco, fueron clasificados como dudosos o irrecuperables y no se contaba con el capital suficiente como para respaldar las posibles pérdidas. El estado de deterioro de la situación patrimonial del banco, así como el manejo inescrupuloso de su administración, quedó evidenciado nuevamente en la inspección realizada el 13 de noviembre de 1963, cuando se pudo comprobar que el banco había perdido por completo su capital y reservas así como recursos ajenos por el orden de los 4,5 millones de bolívares. Finalmente, en el año 1965, se acordó la intervención del Banco de Fomento Regional de Venezuela, designando como interventor a Francisco Acosta Estrada. Los Cuadros N° 3 y 4 presentan un resumen de lo acontecido y de la situación de los bancos auxiliados e intervenidos.
III.2. El auge en condiciones de estabilidad

Superada la crisis bancaria de los años sesenta, la característica más notable de la economía venezolana entre mediados de los años sesenta y finales de la década de los años 70, fue el sostenido dinamismo que experimentó la tasa de crecimiento del producto en conjunción con bajos niveles relativos de inflación. En un período de 20 años, entre 1960 y 1980, la tasa de crecimiento del producto promedió 4.4 por ciento y la tasa de inflación promedio registró 5.9 por ciento. En gran medida este singular y exitoso desempeño macroeconómico debe ser atribuido al contexto de estabilidad económica y política que gobernó el entorno macroeconómico de las economías en desarrollo durante esas dos décadas. Ciertamente el régimen de pagos internacional dio un cambio substancial con el colapso del sistema de Bretton Woods en 1971, pero los efectos de la negativa de los Estados Unidos de seguir actuando como economía residual del sistema de pagos internacional se vieron sólo años más tarde14. En este contexto, Venezuela pudo sostener du14 Las razones merecen ser comentadas al menos brevemente: en primer lugar, la decisión de asignar a los tipos de cambio la función de amortiguadores de choques, no fue seguida por las pequeñas economías abiertas en desarrollo, las cuales más bien dejaron sus tipos de cambio atado a sus mayores socios comerciales. En segundo término, el volumen de los flujos financieros en la figura de préstamos sindicados postergó el advenimiento de cualquier crisis externa.

314

CUADRO N° 3 PRINCIPALES
INDICADORES DE LA CRISIS BANCARIA DE LOS AÑOS SESENTA

DEPÓSITOS

AUXILIO

% DEL MERCADO 1,8% 8,6% 25,8% 36,2%

NO. INSTITUCIONES INTERVENIDAS NO. INSTITUCIONES AUXILIADAS NO. INSTITUCIONES AUXILIO INDIRECTO(*) TOTAL BS. TOTAL US$ % DEL PIB

2 3 16 21

85 398 1.578 2.061 615 5,9%

130 10.608 10.738 3.254 30,9%

Fuente: BCV y Sudeban, (*) Corresponde a 16 bancos que acudieron masivamente a realizar operaciones de redescuento entre los años 1960 y 1964.

315

CUADRO N° 4 BANCOS
INTERVENIDOS Y AUXILIADOS DIRECTAMENTE ,

1961-1965

BANCOS INTERVENIDOS: TÁCHIRA DE FOMENTO COM. DE VENEZUELA 1/ 3/11/65 50 158 19 122 0,93% 1,8% 0,87% 7,1

BANCOS AUXILIADOS EN FORMA DIRECTA NACIONAL
DE DESCUENTO

CONSTRUCCIÓN

COMERCIAL
DE MARACAIBO 2/

FECHA DE INTERVENCIÓN 12/6/61 DEPÓSITOS 36 ACTIVO 146 PATRIMONIO 10 COLOCACIONES E INVERSIONES 112 PARTICIP. DE MERC.1/ 0,90% GASTOS TOTALES /ACTIVO 3,1% UTILIDAD LIQ./ ACTIVO 2,30% PASIVO/ PATRIMONIO 13,6 MONTO AUXILIO 6,1 AUXILIO % PIB 0,02%

13/8/62 236 543 113 417 5,9% 2,7% 1,0% 3,8 117,5 0,33%

20/12/62 43 74 19 57 1,1% 5,9% -0,5% 2,8 6,8 0,02%

1964 83 125 44 96 1,6% 4,4% -1,5% 1,9 -ND-

FUENTE: BCV y Sudeban. 1/ El Banco de Fomento Comercial de Venezuela fue intervenido y recuperado, razón por la cual nunca llegó a cesar sus operaciones. 2/ El Banco Comercial de Maracaibo no recibió un auxilio directo como los demás bancos, ya que en su caso la Corporación Venezolana de Fomento aportó el capital bajo la modalidad de compra de acciones.

316

rante este período un conjunto de reglas fijas alrededor del tipo de cambio, la tasa de interés y el balance fiscal que marcó de manera clave el panorama productivo y financiero de la economía (Hausmann, 1990). Adicionalmente, la tendencia favorable de los precios del crudo, el volumen estable de colocación de petróleo, y especialmente el “boom” petrolero de 1973-1974, abrieron las posibilidades de que la economía venezolana cerrara un proceso de desarrollo masivo que puso su mayor énfasis en la promoción industrial de bienes de consumo, en la industria de la construcción y en las industrias básicas en propiedad del Estado. El primer shock petrolero favorable que experimenta la economía venezolana en octubre de 197315 determinará de una u otra forma la manera de administrar los recursos públicos que se mantendrá por cerca de dos décadas16, con expansiones considerables del gasto en períodos de bonanza petrolera e insostenibles en períodos de un comportamiento adverso de los precios del petróleo, con lo cual el patrón de los impactos externos contribuiría de forma determinante en potenciar el comportamiento cíclico de la economía (ver Figura N° 4). La agresiva política de inversiones y gasto desencadenada luego del impacto petrolero de 1973, como consecuencia de la abundancia de recursos, debido al boom petrolero, no tardaría en convertirse en un gran problema para la economía venezolana. A principios del año 1977, el panorama petrolero comenzó a deteriorarse (las exportaciones petroleras sufrieron un descenso de 9.225 en 1977 a 8.705 millones de US$ en 1978), haciendo insostenible los niveles de gasto e inversión que se mantenían en aquel momento, con lo cual se evidenció el sobrecalentamiento de la economía y fue necesario adoptar medidas de austeridad fiscal. En este momento comenzó la tendencia progresiva del deterioro de la economía venezolana que se agravaría aún más luego de 1983. Los niveles de producto per cápita comenzaron a descen15 El alza en los precios del petróleo en este momento se debió a la llamada “Guerra del Yom Kippur” entre el Estado de Israel y sus vecinos árabes. 16 La capacidad de un gobierno para controlar sus gastos fiscales ante un aumento inesperado de ingresos por transitorio que estos sean, resulta sumamente difícil de controlar. Estudios empíricos demuestran (por ejemplo, véase Alesina, A. y Tabellini, G. 1987), que el cambio político entre partidos rivales de manera relativamente constante, provoca que el gobierno de turno aumente sus gastos de forma exagerada en vista de que en el próximo período la deuda la tendrá que manejar el grupo opositor.

317

FIGURA N° 4 EXPORTACIONES PETROLERAS REALES E INGRESO FISCAL

PETROLERO

20,0% 18,0% 16,0% 14,0% 12,0% 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0%

% del PIB

Mill. de US$ de 1980

20.000 18.000 16.000 14.000 12.000 10.000 8.000 6.000 4.000 2.000

69

70

72

74

76

78

80

82

84

86

88

90

92

94

96

Ingreso fiscal (como % del PIB). Exportaciones petroleras.

318

FIGURA N° 5 DÉFICIT FISCAL GLOBAL Y PIB PER
% del PIB 4,0% 3,0% 2,0% 1,0% 0,0% -1,0% -2,0% -3,0% -4,0% -5,0% -6,0%
1968

CÁPITA

Mill. de Bs. 35.000 30.000 25.000
1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996

20.000 15.000 10.000 5.000 0

Superávit (déficit) fiscal global (como % del PIB). PIB per cápita.

319

der significativamente a partir de este momento al igual que se intensificaron los severos problemas de déficit fiscal (ver Figura N° 5). En la medida que la bonanza petrolera alimentaba masivamente la gestión fiscal gubernamental, la economía sintió el impacto de una rápida expansión del gasto del sector público entre los años 1974 y 1982. La prosperidad petrolera dio un impulso significativo al sistema financiero y a la profusión de nuevas actividades bancarias. Desde finales de los años sesenta, el grado de profundización financiera medido por la relación M2/PIB así como el número de oficinas y agencias per cápita se incrementó significativamente hasta mediados de los años ochenta (ver Figura N° 6). La Figura 7 muestra adicionalmente como la relación depósitos /PIB y créditos /PIB creció marcadamente desde las postrimerías de los años sesenta hasta finales de los años ochenta, cuando la tendencia se revierte. En forma similar, el nivel de activos en términos reales mostró signos de expansión hasta el año 1988, cuando el piso inflacionario de la economía comenzó a elevarse en forma preocupante (ver Figura N° 8). Lo que es verdaderamente notable, es que el sistema financiero nacional fue capaz de sostener su desarrollo relativamente bien a pesar de manejarse en un ambiente de represión financiera, de escasa competencia internacional y de fuerte intervención del sector público en las actividades financieras17. El choque petrolero de 1974 y el flujo masivo de recursos transferidos al sector público arrastró fuertemente las operaciones del sistema bancario privado, el cual estaba hasta entonces fundamentalmente constituido de bancos comerciales y bancos hipotecarios. La expansión fiscal intensificó las operaciones bancarias de tres formas: en primer lugar ayudó a incrementar los depósitos en la banca comer17 Hasta finales de la década de los años ochenta, Venezuela, fue un clásico ejemplo de represión financiera. El gobierno no sólo mantenía techos sobre las tasas de interés de las obligaciones y activos de los bancos, sino además establecía cuotas y tratamientos preferenciales a sectores considerados prioritarios. Así mismo, diversas instituciones y un sistema de banca de desarrollo fueron creados en forma ad hoc a fin de atender las necesidades de ciertos sectores. Por otra parte, la legislación bancaria desde 1970 prohibía la expansión de los bancos extranjeros, limitando su tamaño al 20 por ciento del capital global del sistema financiero, limitando el número de oficinas y agencias en el territorio y prohibiendo la recepción de fondos gubernamentales. La reforma parcial de la legislación bancaria en 1975, eliminó virtualmente la presencia de los bancos extranjeros en el país. Una caracterización un poco más amplia del régimen de represión financiera en Venezuela puede encontrarse en Arocha y Rojas (1996).

320

FIGURA N° 6 PROFUNDIDAD
FINANCIERA Y HABITANTES POR OFICINA

25.000 20.000 15.000 10.000 5.000 0

60,0% 50,0% 40,0% 30,0% 20,0% 0,0%

1969

1971

1973

1975

1977

1979

1981

1983

1985

1987

1989

1991

Población por oficina. M2/GDP

1993

321

BANCA
35,0% 30,0% 25,0% 20,0% 15,0% 10,0% 5,0%

COMERCIAL:

FIGURA N° 7 EVOLUCIÓN DE LA RELACIÓN DEPÓSITOS/PIB Y PRÉSTAMOS/PIB

1969

1971

1973

1975

1977

1979

1981

1983

1985

1987

1989

1991

Depósitos/PIB Préstamos/PIB

322

1993

BANCA

COMERCIAL :

FIGURA N° 8 EVOLUCIÓN DE LOS

ACTIVOS REALES

2.500 2.000 1.500 1.000 500 0

1969

1971

1973

1975

1977

1979

1981

1983

1985

1987

1989

1991

Fuente: Datos de la Superintendencia de Bancos.

323

1993

cial. El incremento del gasto público coadyuvó a la sostenida creación de dinero primario que se tradujo en nuevos depósitos, y así como a principios de los años ochenta la relación que marca los depósitos a la vista en proporción a otros depósitos a plazo registraba un 90%. Una cifra asociada a los ‘standards’ de los países desarrollados. En segundo lugar, la expansión fiscal incrementó las operaciones de préstamos a través de varios fondos sectoriales de fomento a la inversión productiva del sector privado, mediante los cuales se ponía a disposición de las instituciones financieras un caudal de recursos, condicionada su aplicación a inversiones productivas prioritarias. El sector agrícola surgió como uno de los más favorecidos como deja ver el Cuadro N° 5. En esa forma se desarrollaba un nuevo canal de comunicación entre la gestión del gasto y la estructura financiera, en la que ambas partes cooperaban en el proceso de inversión (Bello, 1986). El volumen de fondos del sector público al sector privado vía instituciones financieras públicas y programas especiales de financiamiento fue significativo (Mata, 1996). Destacaron en particular fondos de segundo piso como el Fondo de Crédito Industrial y el Fondo de Crédito Agropecuario. Finalmente, al expandir la escala de los proyectos de inversión del sector público, el caudal de recursos públicos requirió del financiamiento de bancos locales. Indicios de crecimiento del universo de intermediarios financieros y de diversificación de los servicios fueron sintomáticos de la expansión. El número de bancos comerciales que participaban en el mercado presentó un crecimiento relativamente moderado en 35% entre 1973 y 1983; no sucedió así con la red de oficinas, la cual pasó de 688 sucursales y agencias en 1973 a 1.318 en 1983. La distribución geográfica de las oficinas de la banca comercial para 1983 se encontraba dispuesta en 37% para la región capital, 12% en la región central, 33% en la zona occidental y 7% en el oriente del país. El número de habitantes atendidos por oficina bancaria pasó de 17 mil en 1973 a 11 mil en 1983, a consecuencia del aumento en la red de sucursales y agencias. En lo que respecta a los gastos y depósitos por oficina, éstos presentaron una variación nominal del 300% y 171%, respectivamente, entre 1973 y 1983. El sistema no sólo mantuvo un ritmo de crecimiento en el número de oficinas, sino además comenzó a diversificarse gradualmente.

324

CUADRO N° 5 DISTRIBUCIÓN PORCENTUAL DE LOS CRÉDITOS AGRÍCOLA 1975 1980 1983 PROMEDIO
Fuente: SBIF.

POR ACTIVIDAD ECONÓMICA

MINAS 0,2% 0,7% 0,6% 0,6%

MANUFACTURA 23,8% 17,9% 15,3% 18,9%

CONSTRUCCIÓN 11,6% 11,1% 10,8% 10,8%

COMERCIO 31,1% 25,0% 23,3% 27,4%

OTROS 23,6% 27,9% 29,6% 27,9%

9,7% 17,5% 18,3% 15,6%

325

CUADRO N° 6 BANCOS CASAS
MATRICES COMERCIALES OPERATIVOS Y RED BANCARIA ;

1973-1983 DEPÓSITOS
POR OFICINA

SUCURSALES

AGENCIAS

TOTAL SUC. Y AGENC. 688 798 986 1153 1212 1272 1325 1360

NO. HABITANTES
POR OFICINA

GASTOS OPER.
POR OFICINA

1973 1975 1977 1979 1980 1981 1982 1983

31 31 33 34 35 40 41 42

222 265 325 368 379 396 414 421

435 502 628 751 798 836 870 897

17.076 15.693 13.531 12.348 12.131 11.938 11.839 11.896

24.774 40.882 55.441 58.019 64.520 70.461 67.848 81.801

973 1.413 1.958 2.618 3.195 3.608 4.045 4.540

Fuente: BCV, Informe Anual de SBIF, varios años. 1/ En N° de habitantes. 2/ En miles de Bs.

326

Aunque el centro de la expansión financiera la constituyó la banca comercial, las arrendadoras, las sociedades financieras y entidades de ahorro y préstamo comenzaron a adquirir mayor presencia18. Del mismo modo ocurrió con la banca hipotecaria, estimulada por la acentuada expansión de la construcción de viviendas.
III.3 Turbulencias y vientos de cambio: los episodios de quiebras

Como señalamos con anterioridad, el debilitamiento experimentado por el mercado petrolero en 1977-1978, contribuyó a estancar los ingresos fiscales justo en un momento en el cual los proyectos de inversión de las empresas del sector público se expandían. Simultáneamente, las políticas de mantener tasas de interés internas relativamente bajas y un tipo de cambio fijo, en los momentos en que los ingresos petroleros comenzaron a caer, generó expectativas devaluacionistas, propiciandio cierta salida de capitales de corto plazo que sumados al deficit en cuenta corriente, dio origen a un resultado deficitario en la balanza de pagos que debió ser financiado con endeudamiento externo. Paz y Sardi (1986), determinan que el deterioro sostenido de los términos de intercambio había hecho descender este índice para 1978 en más de un 70% del valor alcanzado en 1974. En diciembre de 1978, es intervenido el Banco Nacional de Descuento, primera señal desde la crisis de los años sesenta de la vulnerabilidad de un banco. El Banco Nacional de Descuento inició sus operaciones, el 16 de noviembre de 1954, con un capital social de 40 millones. Esta institución había ya experimentado un primer episodio de inestabilidad financiera entre los años 1959 y 1962, afectado por la crisis de liquidez que atravesaba el sistema financiero en aquel momento. La situación financiera del banco pareció normalizarse con el paso del tiempo, hasta el punto que promovido por una agresiva política expansionista logró posicionarse entre las primeras instituciones financieras del país a mediados de los setenta. A raíz del fuerte shock externo adverso que afectó la economía venezolana durante el bienio 197718 En 1965 se había promulgado la Ley del Sistema Nacional de Ahorro y Préstamo, con lo cual se dio cabida en la legislación local a instituciones que habían adquirido un gran desarrollo en otros países. Con anterioridad, a comienzos del decenio de los sesenta, se promulgó la Ley General de Bancos y otros Institutos de Crédito, la cual consagraba la especialización bancaria.

327

78, se vio afectada considerablemente la capacidad de pago de las empresas deudoras, afectando considerablemente la calidad de las colocaciones y reduciendo los niveles de liquidez de la economía, lo que aunado a una inadecuada administración financiera y crediticia, colocó al BND nuevamente en una grave situación de iliquidez, la cual fue solucionada nuevamente con el apoyo financiero prestado por el Banco Central. Los problemas de iliquidez del banco continuaron empeorando, hasta que llegó a un punto en el cual no pudo seguir contando con el auxilio del Banco Central, por cuanto fue excluido del mecanismo de compensación de Caracas a partir del día 07/12/78, motivando la intervención del banco por el Ejecutivo Nacional a partir del día 7 de diciembre de 1978. Importantes irregularidades observadas por la Superintendencia de Bancos condujeron a la intervención del Banco Nacional de Descuento, tales como la acentuada falta de liquidez y consecuentemente una continua deficiencia en su encaje legal. Por esta razón se le remitieron a la directiva del instituto innumerables comunicaciones y un total de 43 multas por un monto cercano a los 639.000 bolívares. (El promedio semanal de la deficiencia de encaje legal en 1978, fue de Bs. 124 millones aproximadamente, alcanzando para el 12/12/78, unos 531 millones de Bs.). Por otra parte, en inspección realizada en septiembre de 1978, se corroboró que los créditos otorgados a empresas filiales o asociadas arrojaron una pérdida estimada en Bs. 632,9 millones, en tanto que para los ordinarios se estimó una pérdida de 35,7 millones, con lo cual se llega a una pérdida bruta de 668,6 millones de bolívares. Si a esta última cantidad se le deducen las provisiones, resulta una pérdida neta estimada de Bs. 656,6 millones, lo que representa el 10,8% de la cartera de crédito y el 106,3% del patrimonio. Entre otras características resaltantes de la política crediticia del BND se encuentran, la renovación de créditos con una alta frecuencia; aprobación de créditos sin autorización de la Junta Directiva; a pesar de que los créditos otorgados a ciertos clientes se encontraran demorados, no se hacía la respectiva contabilización, permaneciendo cierto tiempo como créditos vigentes hasta producirse su renovación; la alta dependencia de los prestatarios con el banco evidenciada por una notable desproporción entre el monto de los créditos y el patrimonio de los clientes.

328

El incremento en las exportaciones petroleras entre 1979 y 1980, dio un giro a la situación económica del país pero sólo de forma temporal, ya que los ingresos de exportación de crudo declinaron una vez más y con velocidad en 1981 y 1982. Las salidas de capitales se aceleraron cuando el precio del petróleo comenzó a declinar y los residentes domésticos comenzaron a anticipar un ajuste cambiario. Hasta entonces, Venezuela, había transitado por cerca de 20 años en un clima de extraordinaria estabilidad cambiaria. Las dificultades se magnificaron cuando el flujo de préstamos externos se interrumpió repentinamente a finales de 1982 y las tasas de interés internacionales comenzaron a subir. El deterioro en el patrón de crecimiento mantenido hasta la primera mitad de la década de los setenta y la persistencia de desequilibrios estructurales, comenzaron a ser una tendencia típica de la economía venezolana. La década de los ochenta se caracterizó por ser el período donde los desequilibrios se profundizaron de manera dramática. El problema de la deuda externa de los países en desarrollo a principios de los ochenta junto con la caída de los precios del petróleo en la primera mitad de 1982, desmejoró las expectativas y provocó una fuga masiva de capitales, lo que erosionó el nivel de las reservas internacionales colapsando el régimen cambiario en febrero de 1983, (la variación en las reservas internacionales entre junio del 82 y febrero del 83 fue de 16%) y obligando a tomar medidas en ese ámbito. A partir de 1983, la volatilidad del producto se hizo mucho más severa al igual que los niveles inflacionarios se catapultaron de forma alarmante (ver Figura N° 9). Entre 1979 y 1983, la economía experimentó un marcado desarreglo con el producto decreciendo en ese período en -1%, con una inflación promedio de 13,4% (Rodríguez, 1986). La bajísima tasa de crecimiento económico real acusada entre 1979 y 1983, ha sido señalada en algunos estudios como fuente de dificultades en el sistema financiero en ese período. En relación a lo acontecido en este período, Bello (1986, p. 114), observa por ejemplo, como el “sistema financiero resintió de los efectos causados por el estancamiento en el nivel de actividad económica real interna”. Palma (1985, p. 46), es un poco más amplio al señalar que “el sistema financiero tropezó con dificultades derivadas de la desaceleración de la actividad económi-

329

FIGURA N° 9 PRODUCTO
Var., de la inflación
INTERNO BRUTO TOTAL E INFLACIÓN

(*)
Var., del producto

130% 110% 90% 70% 50% 30% 10%
1950 1952 1954 1956

15%
Tasa de variación del producto

10% 5% 0% -5%
1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996

Tasa de inflación
1958 1960 1962 1964

-10%

-10%

(*) Tasa de variación del PIB total y de su deflactor implícito.

330

ca, de las persistentes y continuas salidas de capital al exterior y del deterioro que presentaron ciertas instituciones financieras”. Evidentemente, a la luz de los acontecimientos que ocurrirían una década después, esta situación que atravesó la banca apenas si puede ser calificada como una turbulencia menor. Sin embargo, los bancos en manos del sector público se vieron seriamente afectados. En 1981, el Banco de Desarrollo Agropecuario fue intervenido y a finales de 1982, el mayor banco del país, el Banco de los Trabajadores, cuya propiedad mayoritaria estaba en manos de la Confederación de Trabajadores de Venezuela, corrió con la misma suerte. Este episodio generó cierto clima de desconfianza alrededor de la solvencia del sistema financiero, que sumado a las expectativas cambiarias existentes, acentuó la salida de capitales. En el año 1983, tres bancos de fomento del Estado fueron intervenidos: los bancos de Fomento Regional del Zulia y Comercial de Venezuela y el Banco Comercial de Maracaibo. En todos estos casos el denominador común de los créditos sin garantía a empresas y grupos relacionados así como el manejo de carteras con fines políticos, puso a las instituciones en una posición frágil. Sin embargo, como será punto de nuestra atención ulterior, el colapso estuvo muy ligado a la reversión del ciclo y al deterioro de la capacidad de pago del gobierno. El entorno macroeconómico que rodeó a estos episodios de quiebra, mostraba un debilitamiento de la posición de liquidez y solvencia del país, como consecuencia de una nueva caída en el precio del petróleo y del elevado nivel de endeudamiento externo. La enorme salida de capitales de los años 1981 y 1982 y las expectativas devaluacionistas, obligaron a las autoridades a tomar medidas extremas para fortalecer la posición de las reservas internacionales19. El Banco de Desarrollo Agropecuario (Bandagro) había sido creado bajo la figura de Sociedad Anónima el 20/07/67, conformado por un capital inicial de 100 millones de bolívares. Entre las principales funciones del banco, figuraron: 1) Promoción y financiamiento de empresas agropecuarias. 2) Financiamiento de empresas de servicios para el sector agropecuario y pesquero. 3) Promoción de la cooperativas rurales. El 12 de enero de 1981, el Gobierno Nacional decidió inter19 Las autoridades procedieron a revalorizar las reservas en oro, a centralizar en el BCV los activos externos de Pdvsa y a concertar nuevos préstamos en el exterior.

331

venir la institución luego de repetidas infracciones a la Ley de Bancos y por mantenerse en estado de iliquidez por prolongados períodos. El Banco se mantuvo intervenido hasta el 22 de enero de 1991, siendo administrado durante diez años por diferentes interventores, para luego entrar en proceso de liquidación que aún no ha sido culminado. Por su parte, la intervención del Banco de los Trabajadores de Venezuela (BTV), en 1982, obedeció a un constante déficit en cámara de compensación y a una gran concentración de créditos otorgados a empresas relacionadas. Los principales grupos vinculados al banco eran el grupo Ibsa, que consistía en un ente coordinador de 53 empresas en las cuales se habían realizado inversiones en acciones, dirigidas por los directores del BTV y un grupo conformado por una veintena de empresas encabezadas por la Corporación de Ahorro y Crédito para la Vivienda (Coracrevi)20. Según el Superintendente de Bancos del momento, Juan Francisco Ramírez Giraud, la mayor dificultad luego de la intervención del banco radicó en desentrañar la madeja de créditos otorgados a las empresas afiliadas y relacionadas al banco. Según el informe de los auditores Pérez Mena y Everts, los créditos a las compañías afiliadas y relacionadas constituyeron 41% de la cartera de colocaciones del banco, ascendiendo a casi 8.000 millones de bolívares, mientras que los créditos al sector público correspondían a 17% de la cartera total. En el caso de la Banca de Fomento Regional, la influencia de la situación macroeconómica del país no dejó de ser importante. En 1983, la grave situación económica, agudizada por una masiva fuga de capitales, colocó al gobierno en una situación de insolvencia tal que imposibilitó el soporte financiero de algunas instituciones financieras que pertenecían al Estado, produciéndose la intervención por falta de liquidez de los bancos de Fomento Regional del Zulia, Comercial de Maracaibo y de Fomento Comercial de Venezuela. La intervención del Banco de Fomento Comercial de Venezuela en 1983, obedeció principalmente a falta de liquidez, lo que generó su salida de cámara de compensación, con un sobregiro que se estima en 70 millones de bolívares sobre el encaje del Banco Central, ocasionado
20 Revista NÚMERO, 13 de febrero de 1983.

332

en gran parte por atrasos en compromisos adeudados por empresas públicas y privadas. El accionista absoluto de este banco, la Corporación Venezolana de Fomento, había recuperado la institución después de haber sido intervenida en 1964, por primera vez. El Banco de Fomento Regional del Zulia, fue intervenido luego de una inspección realizada en febrero del año 1983, donde al serle practicada una revisión de algunas partidas, se encontró que la institución mantenía negocios fraudulentos, con bancos en Panamá, además de operaciones cruzadas con el banco Comercial de Maracaibo y con Sofizulia, situación que se vio agravada debido a una continua pérdida de depósitos que lo colocó fuera de la cámara de compensación21. La mayoría accionaria de este banco se encontró en manos del Banco Industrial de Venezuela (52%) y el resto en manos del sector privado. Finalmente, el Banco Comercial de Maracaibo fue intervenido luego de una inspección realizada en el año 1982, donde se concluyó que entre 40 y 50 por ciento de la cartera de préstamos era de dudosa recuperación. No deja de ser intrigante, si se quiere, que el creciente desarreglo de la economía apenas haya afectado a la industria bancaria privada. La pregunta lógicamente es: ¿por qué ante esta turbulencia macroeconómica, el sector financiero en su conjunto salió virtualmente ileso? Aunque la respuesta definitiva a esta interrogante tiene mucho que ver con el análisis de la crisis financiera que haremos más adelante, es preciso adelantar algunos elementos de juicio. Las instituciones financieras privadas nacionales venían desarrollando desde finales de los años setenta mecanismos de adaptación y de competencia a fin de incrementar la participación de mercado y de aminorar los riesgos. Una manera de atraer fondos y de generar mayores beneficios era formando grupos o conglomerados financieros, en los que a un banco matriz se agregaban un banco hipotecario, una sociedad financiera, una compañía de seguros, una arrendadora, un fondo de activos líquidos, etc. Cada una de estas instituciones se desenvolvía dentro del contexto de la legislación vigente, en la que no se consagraban normas para regular la intermediación consorciada. En el corto plazo la inherencia del sistema financiero en la asigna21 El Nacional, 06/10/83, Cuerpo D.

333

ción de saldos financieros se incrementaba, aun cuando la salud del sistema en su conjunto pudiera verse comprometida en un plazo mayor bien por los cambios que la función intermediaria de la banca podía sufrir o por la ausencia de un adecuado marco regulatorio. Por otra parte, ante la salida masiva de capitales, a finales de agosto de 1981, se decidió modificar el esquema de tasas de interés activas y pasivas vigente y se decidió liberalizarlas, lo que causó de inmediato su ascenso. Esta medida de política, por lo demás, permitió a los bancos transitar la turbulencia incrementando el spread entre la tasa de interés de los préstamos y el costo de los fondos22. Finalmente, con la instrumentación en 1983 del régimen de cambios múltiples, los bancos encontraron una fuente de rentabilidad inédita hasta entonces en las operaciones de cambio comerciales y en las oportunidades de arbitraje. De acuerdo con Faraco y Suprani (1995), el sesgo especulativo que tomó la banca a partir de 1983, está marcado por los ingresos por concepto de manejo de divisas (ingresos extraordinarios), los cuales llegaron a representar más de la tercera parte de los beneficios. Más aún, la banca apenas se vio afectada por el régimen de cambios múltiples, ya que su posición de deudora neta en moneda extranjera constituyó uno de los mayores condicionantes para el establecimiento de la política de cambios diferenciales23. Varios años de ajuste caótico siguieron al nuevo régimen cambiario de febrero de 1983. Un severo ajuste fiscal y una tremenda compresión de las importaciones provocaron una caída del producto durante el bienio 1984-1985 (los dos primeros años de la administración del presidente Jaime Lusinchi)24. Es precisamente en 1985, cuando tres instituciones financieras son intervenidas y un banco comercial, el Banco de Comercio, es intervenido y cerrado. Serias deficiencias en la supervisión bancaria salieron a flote cuando los auditores externos del banco dan cuenta de la extrema inmovilidad de cartera,
22 En 1984, se establecen nuevamente límites máximos a las tasas de interés activa y pasiva, una proporción obligatoria de la cartera se destina a las actividades agrícolas en 22,5% y se establecen tasas de interés para las actividades agrícola y de construcción. 23 Bello (1986) señala que en el subperíodo 1978-1983, era más fácil la apertura de líneas de crédito con bancos extranjeros que la emisión de activos financieros indirectos que arraigaran en el ahorrista local. La banca, se vio favorecida por los convenios cambiarios que sucesivamente fueron instrumentándose a partir de febrero del año 1983, y en donde el sector privado (incluyendo el sector financiero) acudía para la amortización de su deuda externa a un tipo de cambio preferencial. 24 El producto cayó en -1.4% en 1984 y sólo registró un crecimiento de 0.2% en 1985.

334

y de la existencia de un cuantioso número de créditos otorgados sin garantías y a empresas relacionadas. La señal que dieron las autoridades gubernamentales, ante el escándalo bancario, fue si se quiere la más inconveniente. Las autoridades gubernamentales lejos de modificar las serias deficiencias regulatorias, habían creado por decreto de fecha 20 de marzo de 1985, un fondo de seguro de depósitos (Fogade)25. La historia reciente del Banco de Comercio estaba llena de altibajos. En el mes de mayo del año 1982, el Banco de Comercio había sido adquirido por la Sociedad Financiera Credival, apoderándose de un 80% de las acciones la empresa J.V. Peasan, cuyo presidente era Juan Vicente Pérez Sandoval. Los comienzos de la Sociedad Financiera Credival, se remontan a principios de los años setenta, con la compra de la Sociedad Financiera Fénix, la cual en el año 1976 cambia de razón social y aumenta su capital a 5 millones de bolívares. Dentro de los accionistas de la Sociedad Financiera Credival se encontraban el First National Bank of Louisville con una participación cercana al 20% y General Electric (GE) de Venezuela 11,3%. Al comenzar el proceso de aumentos de capital, el First National Bank of Louisville no acepta continuar en la Sociedad y GE compra un 20%. El capital de la compañía continuó aumentando, pasando de 11 millones de bolívares en junio de 1976 a 80 millones en 1978. A principios de 1983, surgió un episodio de enfrentamiento entre los accionistas del banco, Pérez Sandoval y Oswaldo Cisneros, de esta pugna salió vencedor Pérez Sandoval, quien logró controlar el banco con un 69% del capital accionario. Igualmente, Pérez Sandoval logró apoderarse de empresas relacionadas al Grupo Cisneros como Ufaca, Servicios de Pozos Anzoátegui y empresas de aviación comercial. La tremenda caída en el producto en el año 1984, que se sumaba a un raquítico crecimiento promedio de la economía entre 1979 y 1983, del orden de 0,3%, precedieron la caída del Banco de Comercio. La intervención del BC fue hecha por Ramón Carrasco Pintor, quien tras un análisis de la situación del banco, reveló que el 60 o 70 por ciento
25 Un problema de riesgo moral subyace en forma latente cuando el gobierno reacciona como lo hicieron las autoridades venezolanas en ocasión de la quiebra del Banco de Comercio. La disciplina bancaria es difícil de establecer si tanto los bancos como los depositantes asumen implícitamente que el gobierno garantizará las obligaciones a como dé lugar.

335

de los créditos aprobados beneficiaban exclusivamente a unas 300 empresas ligadas al banco y a sus filiales, controladas por los grupos financieros Pérez Sandoval, Morrison y Siso. El monto de los créditos demorados y en litigio se calculó en Bs. 1.300 millones, de un total de 2.000 millones de Bs. de créditos inmovilizados. Según informe de los auditores externos de la institución26 la cartera de crédito se encontraba en un grave deterioro al punto que los créditos habían sido otorgados sin los documentos y recaudos necesarios, además de que ningún crédito poseía garantías reales. Se abrió igualmente una averiguación sobre las cuantiosas sumas de dinero depositadas por empresas del Estado y entes descentralizados (cerca de 36) en el período en que el banco se encontraba en inminente estado de quiebra, averiguándose que los funcionarios que depositaban los fondos en cuentas corrientes recibían comisiones entre 2 y 5 por ciento del monto colocado27. El Fondo de Garantía de Depósitos y Protección Bancaria asumió la responsabilidad sobre los depósitos de los clientes del banco por medio de recursos propios, manteniendo la institución en condición operativa. La revisión de las características de las quiebras bancarias experimentadas por el sistema financiero venezolano (de 1961 a 1985), permiten efectivamente establecer que los cambios en el entorno macroeconómico provocaron el deterioro de las colocaciones, generando luego problemas de liquidez en las instituciones, haciéndose más evidente esta asociación en aquellos bancos que tenían una mayor parte de sus colocaciones vinculadas a empresas contratistas del estado y al Gobierno mismo, con lo cual, al revertirse el ciclo y deteriorarse la capacidad de pago del sector público, se afectó la cartera de créditos. Asimismo, la falta de supervisión permitió el otorgamiento de créditos sin garantías reales a empresas y directivos de los bancos, y en el caso de la banca manejada por el Estado, las facilidades crediticias para financiar diferentes empresas o corporaciones estatales, en su mayoría con fines políticos constituyeron un lugar común. Igualmente, la concentración de créditos en un determinado sector económico hizo muy difícil la rápida recuperación de la inversión (como
26 Espiñeira, Sheldon y Asociados, Contadores Públicos. Informe de los estados financieros del Banco de Comercio, 31/05/85. 27 DOSSIER, News Analysis and Report International. (1987), “Los Grandes Fraudes Bancarios”, Año III, No. 10.

336

CUADRO N° 7 EVOLUCIÓN
DE LOS EPISODIOS DE QUIEBRAS BANCARIAS EN

VENEZUELA,

1961-1993 AÑO BANCO FECHA DE
INTERVENCIÓN

TIPO DE
INSTITUCIÓN

ACCIONISTA
MAYORITARIO

1961 1965 1978 1981 1982 1983

BANCO TÁCHIRA BANCO DE FOMENTO COMERCIAL DE VENEZUELA BANCO NACIONAL DE DESCUENTO BANCO DE DESARROLLO AGROPECUARIO BANCO DE LOS TRABAJADORES DE VENEZUELA BANCO DE FOMENTO REGIONAL DEL ZULIA BANCO DE FOMENTO COMERCIAL DE VENEZUELA BANCO COMERCIAL DE MARACAIBO

09/09/61 1965 07/12/78 12/01/81 29/11/82 04/10/83

PÚBLICO PÚBLICO PRIVADA PÚBLICO PÚBLICO PÚBLICO

-ND-NDJ.J. GONZÁLEZ GORRONDONA -NDCTV (57%) BCO. INDUSTRIAL (52%) CVF (100%) CVF (100%) J.V. PÉREZ SANDOVAL

05/10/83 11/10/83 03/06/85

PÚBLICO PÚBLICO PRIVADA

1985

BANCO DE COMERCIO

Nota: el término público se refiere a que el banco fue manejado por el Estado.

337

en el caso del sector inmobiliario). El Cuadro N° 7 permite apreciar los bancos que han quebrado desde 1961, con su fecha de intervención, el tipo de institución, accionista mayoritario y la causa de la intervención de acuerdo a las señaladas anteriormente. En 1986, la administración del presidente Jaime Lusinchi emprende una fuerte expansión fiscal con el fin de arremeter el entorno fuertemente recesivo que había prevalecido en la primera parte de la década de los años ochenta y que se había acentuado con el severo ajuste fiscal emprendido en 1984. Pero esta reedición del viejo esquema de desarrollo se emprende en un contexto donde las finanzas públicas estaban siendo gravemente afectadas por el pesado servicio de la deuda externa y por la aguda caída de los precios petroleros. El desfavorable panorama petrolero y la decisión de expansión fiscal llevaron a un ajuste cambiario y a un incremento significativo en el piso inflacionario que alimentaron un peligroso círculo vicioso de déficit fiscal-devaluación-inflación. Para finales de 1988, los desbalances macroeconómicos eran insostenibles. El déficit fiscal del Gobierno Central se incrementó a 6,1% del PIB, el déficit en la cuenta corriente alcanzó los 5.809 millones de dólares, la inflación subió a 29% y el tipo de cambio lucía una vez más sobrevaluado. En estas circunstancias la economía comenzó a desmonetizarse rápidamente, afectando lógicamente la liquidez del sistema financiero28. La nueva administración que toma la dirección del país en 1989, decide entonces instrumentar un ambicioso programa de reformas bajo el apoyo y el tutelaje del Fondo Monetario Internacional y del Banco Mundial.
III.4 Las reformas económicas y la liberalización financiera

El programa económico emprendido a comienzos del año 1989 por la administración del presidente Carlos Andrés Pérez se basó en el menú estándar de estabilización macroeconómica recomendado por el FMI combinado con profundas reformas estructurales (propio de los acuerdos de facilidad ampliada). El ajuste se hizo con rapidez y el gobierno justificó de algún modo este ‘tratamiento de choque’ tomando en consideración el momentum político creado por las recien28 De acuerdo al Banco Central de Venezuela, la relación M2/PIB cayó de 41,8% a 38,3% entre 1987 y 1988 (ver Arocha y Rojas, 1996). La figura 6 muestra como M2/PIB presenta un quiebre para el cierre del año 1988, que sólo se recuperará muy levemente en los años 1990 y 1991.

338

tes elecciones y por las dificultades que traería monitorear un enfoque gradual. El programa buscaba varios objetivos, a saber: la restauración del equilibrio en las cuentas externas en conjunción con un cronograma de pagos del servicio de la deuda externa, el control de la inflación, y la creación de una estructura de precios relativos que condujera a una más eficiente asignación de los recursos. La fase macroeconómica contempló la puesta en práctica de una política fiscal restrictiva y la adecuación de los agregados monetarios a los requerimientos reales de la economía usando instrumentos indirectos de política monetaria29. Así mismo, un abrupto ajuste del tipo de cambio, la liberalización de los precios de los bienes básicos y el ajuste de tarifas de los servicios públicos fueron emprendidos desde el mismo inicio del programa. Marcaron la pauta con ligero desfase la reforma comercial basada en la apertura total, la privatización de ciertas empresas del Estado y la liberalización del sistema financiero. En lo que toca al sector financiero, Venezuela, se incorporaba tardíamente a las experiencias de liberalización que en América Latina tenían sus principales antecedentes en los países del Cono Sur (Chile 1974; Uruguay 1976 y Argentina 1977). En estos casos los procesos de reforma se habían centrado en una política de liberalización interna (tasas de interés de mercado) y en la apertura financiera al exterior, procurando modificaciones del marco legal para reducir la intervención estatal, permitir una mayor competencia, fomentar el establecimiento de una mayor variedad de mercados e instituciones intermediadoras, ajustar el marco regulatorio y de supervisión, y adecuar los mecanismos para tratar bancos en problemas. Arocha y Rojas (1996, p.162), al analizar las razones que justificaban el proceso de liberalización financiera en Venezuela, comentan: “era ineludible modernizar el sistema financiero para que éste pudiera respaldar y potenciar el crecimiento esperado”. En ese objetivo las reformas se centraron en la liberalización de las tasas de interés (que venían reguladas desde el año 1984), la eliminación de la cartera de crédito destinada a sectores prioritarios, la privatización de aquellos bancos comerciales en manos del Banco Central y la flexibilización de la parti29 El Banco Central intentó esterilizar buena parte de la liquidez por vía de la emisión a plazo de su mesa de dinero, pero ya desde finales de 1989, comenzó a hacerlo con sus propios bonos en la Bolsa de Valores.

339

cipación de los bancos extranjeros en el mercado financiero doméstico. Con el apoyo financiero del Banco Mundial y el Banco Interamericano de Desarrollo, se contempló además (con escaso compromiso y éxito) un programa para el fortalecimiento de la capacidad de supervisión de los órganos regulatorios, la reestructuración de los fondos y bancos del Estado y la reforma del marco legal que regulaba al sector. Este conjunto de medidas sobre el sector financiero, rutinariamente recomendadas por las agencias multilaterales a los países en desarrollo, habían encontrado un primer eco analítico en los trabajos de McKinnon y Shaw en los primeros años de la década de los años setenta30. Esta visión, si se quiere ingenua, asignaba a los mercados financieros liberalizados bondades potenciales para el crecimiento. En mayor detalle la liberalización financiera incrementaría el flujo de ahorro, elevaría el stock de riqueza mantenido en forma de activos financieros y los haría disponibles para la inversión, permitiendo además con la mejor asignación de los recursos disponibles un incremento en la eficiencia. La tesis de McKinnon y Shaw desató una inmensa literatura, gran parte de ella cuestionando sus supuestas bondades31. El éxito discreto que la liberalización financiera ha tenido en algunos países en desarrollo y las catastróficas consecuencias que ésta ha traído en muchos otros, ha hecho cambiar el giro de muchos de sus proponentes hacia una estrategia de segundo óptimo. Para algunos revisionistas, reformas exitosas en los mercados reales deben preceder a las reformas financieras. El propio McKinnon (1989, 1991), ha revisado
30 Ver McKinnon, R. Money and capital in economic development, Washington, D.C., The Brookings Institution, 1973; y Shaw, E. Financial deepening in economic development, New York, Oxford University Press, 1973. 31 Los trabajos de Van Wijnbergen (1983), Buffie (1984), y Taylor (1983), lanzaron una primera oleada de críticas basadas en la existencia de “curb markets” en los países en desarrollo. Mayores tasas de interés inducen una reasignación de portafolios que deteriora los más ‘eficientes’ canales de intermediación de los mercados financieros informales (que no están sujetos a requerimientos de reservas) en favor de los depósitos en la banca. Adicionalmente, el incremento en las tasas de interés en combinación con una menor oferta de fondos prestables es equivalente a una contracción monetaria. Dutt (1984) y Burkett y Dutt (1990), han señalado, que en caso en que la tasa de ahorros se incremente como consecuencia de la liberalización, esto puede reducir la demanda agregada y conducir a una estanflación. Díaz Alejandro (1986), analiza lo acontecido en los episodios seguidos en los países del Cono Sur para concluir en que un proceso de sobreendeudamiento e inestabilidad macroeconómica termina convirtiendo la liberalización en pánico y colapso financiero. A esta literatura han seguido una serie de escrutinios empíricos de los cuales una gran parte ha puesto en cuestionamiento los supuestos beneficios de la liberalización. Buena parte de estos son recogidos en Dornbusch y Reynoso (1989) y González Arrieta (1988).

340

críticamente sus primeras posiciones y ha reconocido que un escenario de altas tasas de interés termina exacerbando problemas de ‘riesgo moral’ y ‘selección adversa’ lo que conduce eventualmente a un ambiente de inestabilidad macroeconómica y financiera. A decir verdad, ninguno de estos elementos fueron considerados y mucho menos discutidos al momento de emprender la reforma del sector financiero en 1989. Tampoco lo fueron las enseñanzas muy cercanas que habían dejado las reformas en el Cono Sur y en otros países latinoamericanos. Venezuela, siguió el camino ortodoxo reproduciendo gradualmente una serie de tendencias que a la larga influirían en el colapso financiero ulterior. A juzgar por los efectos sobre la inflación, el programa de ajuste instrumentado entre 1989 y 1993, fue un rotundo fracaso. La inflación escaló en el primer año del ajuste a niveles sin precedentes (81%), y entre los años 1990 y 1993, promedió 36,3%. La falta de una organización profunda de las finanzas públicas, la presencia de una política cambiaria reactiva basada en un objetivo de tipo de cambio real y la política monetaria restrictiva resultaron altamente incongruentes. La dinamización de la demanda interna a través del gasto público fue apoyada por los ingresos petroleros externos inesperados (consecuencia de la crisis del Golfo Pérsico) en los años 1990 y 1991 (Niculescu y Puente, 1994). El retorno a los mecanismos tradicionales de crecimiento era evidente, pero esta vez se producía en un contexto macroeconómico diferente al pasado. Para contrarrestar la generación de exceso de liquidez procedente del gasto público, las autoridades monetarias recurrieron fundamentalmente a operaciones de mercado abierto. Ante estos acontecimientos, y en un contexto de liberalización financiera, la conducta del sector financiero experimentó cambios abruptos que comentaremos posteriormente con mayor extensión, a lo que se sumaron las elevadas tasas de interés. Un nuevo deterioro del mercado petrolero se presenta en 1992 para poner las exportaciones petroleras en $14.008 millones después de haber alcanzado un pico histórico de 17.272 millones de dólares en el año noventa. Los ingresos fiscales del gobierno caen en 5 puntos del PIB, agudizando la posición deficitaria del Gobierno Central (Moreno, 1997). El sistema financiero que apenas había sufrido parcialmente los rigores de la crisis económica de los años ochenta, experimentó difi-

341

cultades mucho más severas justo antes y después del programa de reformas del año 1989. Si bien es cierto que el difícil año 1988, había ya marcado el final de una tendencia estrictamente creciente en el grado de profundización financiera (medido por la razón M2/PIB), el cuadro 8, no obstante, presenta información relevante a fin de detectar algunas tendencias del sistema financiero en el período que va desde mediados de los años ochenta hasta el año 1993, justo antes de desencadenarse la crisis financiera. Las primeras dos columnas registran el porcentaje de los ingresos financieros y ingresos no-financieros sobre el total de ingresos de la banca. Como ingresos financieros se registran aquellos flujos vinculados directamente con la actividad propia de intermediación y la inversión en valores. A partir del año 1988, los ingresos no-financieros comienzan a aumentar sensiblemente hasta ubicarse en un 26% de los ingresos totales de la banca. Al parecer, la generación de beneficios globales estaba descansando cada vez más en operaciones no directamente vinculadas con la intermediación. La columna tres confirma la tendencia al mostrar la dramática caída que registra el índice de intermediación financiera entre 1988 (cuando marca una razón de 0,96) y 1993 (cuando se ubica en su nivel históricamente más bajo, con apenas el 57% de los depósitos se estaba canalizando hacia la cartera de préstamos). La columna cuatro da cuenta de la alternativa más importante seleccionada por el sistema financiero para colocar sus recursos excedentes. Los títulos del gobierno que representaban cerca de un 7% de los préstamos de la banca para el cierre del año 1988, aumentan ligeramente en 1989 y muy sensiblemente desde el año 1990 en adelante. El grueso de estos títulos estaban representados por los bonos cero cupón del Banco Central, que comenzaron a constituir a partir del programa de reformas del año 1989, el instrumento esencial de control de la liquidez. Por lo demás, tanto los indicadores agregados clásicos de solvencia financiera como la razón de apalancamiento, indicaban ya cierta tendencia hacia la fragilidad. El cambio importante en la composición de los agregados financieros revela que la economía venezolana poseía un sistema financiero cuyo normal funcionamiento dependía en alto grado de instrumentos del mercado monetario potencialmente disponibles para hacer posición. En el concepto financiero moderno los títulos del gobierno y del Banco Central constituían buenos ejemplos de instrumen342

CUADRO N° 8 VENEZUELA-INDICADORES DE LA BANCA COMERCIAL , 1985-1993 AÑO
(1)PORCENTAJE
DE INGRESOS FINANCIEROS

(2)PORCENTAJE
DE INGRESOS NO-FINANCIEROS

(3)ÍNDICE DE
INTERMEDIACIÓN

(4)% DE TÍTULOS
DEL GOBIERNO A PRÉSTAMOS

(5)ÍNDICE DE
APALANCAMIENTO

1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993

88.51% 91.53% 90.11% 84.81% 87.26% 85.14% 78.34% 75.54% 73.83%

11.49% 8.37% 9.89% 15.19% 12.74% 14.86% 21.66% 24.46% 26.17%

0.75 0.81 0.89 0.96 0.77 0.57 0.60 0.63 0.57

12.98% 12.48% 10.07% 6.77% 10.23% 27.64% 21.58% 17.91% 26.84%

5.2% 5.2% 5.2% 5.5% 5.8% 5.4% 5.4% 6.4% 7.2%

Fuentes: Columnas (1) y (2) Cálculos propios de hojas de balance de los bancos; columnas (3) y (4) a partir de los informes económicos del BCV, 1986-1994; Columna (5) Datos de la Asociación Bancaria.

343

tos para “hacer posición” en el sentido de que permitían a los bancos (sus tenedores) arreglar su estructura de activos de modo de hacer posible cualquier necesidad de efectivo. El problema, no obstante, es que los instrumentos para hacer posición pueden terminar sustituyendo un activo (préstamos) por otro (títulos gubernamentales) y con ello la actividad a la que la banca ha sido tradicionalmente consagrada puede verse severamente desestimulada. Aunque esta esuna tendencia que está mostrando la banca a nivel mundial, su impacto no deja de ser importante en el contexto de una economía en desarrollo sin sofisticados mercados de capital. En realidad, la caída en la intermediación y muy específicamente en la concesión de créditos al sector productivo es atribuible, como veremos con mayor rigor, a la caída en la demanda de crédito, la cual está estrechamente vinculada a la escasa dinámica de la economía y al ambiente de inestabilidad macreoconómico. De esta manera, la caída en la demanda de crédito se conjugó con la aparición de nuevas opciones de inversión para la banca. El elevado “spread” entre la tasa de interés de los préstamos y la tasa de interés pasiva que prevaleció durante los años previos a la crisis (ver Cuadro N° 9) puede ser visto como un síntoma de la necesidad de los bancos de mantener recursos líquidos. Esto puede explicarse por una marcada asimetría entre la estructura de plazos de los depósitos y de los préstamos (lo cual afecta normalmente la posición líquida de los bancos). Pero otros factores pueden explicar el extravagante “spread” y la intensa alza experimentada por las tasas de interés especialmente después del año 1989. Cabe mencionar que más elevados costos de intermediación resultantes de cambios en el régimen regulatorio y en la estructura del mercado bancario pueden ser elementos a considerar. En este sentido, la constitución de instituciones financieras especializadas y la entrada de nuevos bancos una vez iniciado el proceso de liberalización financiera provocaron algunos cambios importantes en la estructura y conducta bancaria que se hicieron ver entre 1988 y 199432. Durante este lapso las autoridades regulatorias autorizaron la entrada de 15 nuevos bancos comerciales, que sumaban para el año de la crisis cerca de 30% sobre el número total de bancos en el país. A decir verdad, en esta circunstancia el
32 Este argumento no deja de ser controversial, pues la presencia de nuevos entrantes debe más bien inducir disciplina en el uso del poder de mercado por parte de los bancos.

344

CUADRO N° 9 VENEZUELA-TASAS DE AÑO
INTERÉS DE LOS BANCOS COMERCIALES ,

1985-1994

TASAS DE INTERÉS NOMINAL TASA PASIVA
PROMEDIO

SPREAD

TASA DE INTERÉS
REAL

TASA ACTIVA
PROMEDIO

1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994

10.56 8.92 8.95 8.95 33.14 29.12 31.27 35.57 53.89 38.98

13.82 12.63 12.93 12.93 35.28 35.12 38.30 41.81 61.78 56.51

3.26 3.77 3.98 3.98 2.14 6.00 7.03 6.20 7.89 17.53

2.99 0.17 -18.94 -16.07 -21.78 3.58 11.29 14.35 25.19 1.7

Fuente: Banco Central de Venezuela, Informe Económico, 1985-1994.

345

portafolio de los bancos puede hacerse más riesgoso como consecuencia de la competencia y de la incapacidad de evaluar el riesgo del crédito en nuevos mercados. Numerosos autores coinciden en calificar este período como de alta concentración, de elevada especulación financiera y fraude (Mujica, 1995 y Mata, 1996). Galbis (1986), ha señalado adicionalmente que una característica de bancos afiliados a un holding de empresas (como efectivamente ocurre en Venezuela), es la competencia irrestricta por participación de mercado para así atraer fondos hacia el holding y sus subsidiarias. Gruben y McComb (1997) señalan adicionalmente, que el paso de un sistema financiero de un régimen de represión a uno de liberalización usualmente lleva consigo una notable incapacidad por parte de los bancos de suministrar servicios financieros eficientemente, bien sea por carencia de experticia, de calificados recursos humanos o de adecuada tecnología. El resultado es mayores costos de intermediación, representado por un spread financiero más elevado. En perspectiva esta interpretación se ajusta muy bien al caso venezolano. Un vistazo a la evolución que toma el margen financiero dedicado a la cancelación de gastos de transformación (gastos operativos, de personal y otros aportes) confirma la presencia de una ruptura a partir del año 1989 para hacerse en adelante creciente (ver Figura N° 4). Curiosamente, no ha sido el incremento en el “spread” financiero sino más bien el incremento en la tasa de interés pasiva y las tasas de interés reales lo que más ha llamado la atención en las experiencias de liberalización financiera en América Latina. Sin embargo, un nexo similar puede tejerse en este caso para sostener que todos estos fenómenos obedecen a un trasfondo muy similar. Fernández (1982) en su análisis de la crisis financiera de Argentina se inclina por señalar que la disminución en el rendimiento de la cartera de activos modifica la relación de ingresos y egresos y en consecuencia las instituciones financieras afectadas suben la tasa pasiva para así nivelar el flujo de caja. En el caso argentino, los bancos se resistieron a echar a pérdidas los malos activos y en su lugar se inclinaron a elevar las tasas de interés de los depósitos.

346

BANCA

COMERCIAL .

FIGURA N° 4 GASTOS DE TRANSFORMACIÓN COMO PROPORCIÓN
DEL MARGEN FINANCIERO

200% 180% 160% 140% 120% 110% 80% 60% 40%
1969 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993

G. transf./marg. fin. G. transf./marg. fin. + ING. por serv. Fuente: Cálculos propios.

347

III.5 El desarrollo de la crisis financiera: 1994-1995

La intervención del Banco Latino marca el estallido de la crisis financiera. La crisis se manifiesta en sí misma en enero de 1994, cuando la Junta de la Superintendencia de Bancos decidió intervenir el banco que para entonces se contaba como la segunda institución en captaciones de depósitos del país33. El retiro masivo de depósitos del banco comenzó a ocurrir en el mes de octubre del año 93, y en sólo unas semanas, para la segunda quincena de noviembre, el Banco Latino en compañía de otros siete bancos enfrentaba serios problemas de liquidez y una elevada demanda de divisas (Guzmán, 1995). Era evidente que las necesidades estacionales de liquidez por si solas no explicaban el comportamiento del público. En realidad, durante todo el año 1993, el país observaba un clima político y económico de gran inestabilidad. En mayo de 1993, el presidente Carlos Andrés Pérez había sido eximido de sus funciones en la primera magistratura y reemplazado interinamente por Ramón J. Velásquez. El nuevo presidente maximizó esfuerzos por restaurar el clima de estabilidad política en medio de una crisis económica recrudecida por la caída de los ingresos petroleros, la amplitud del déficit fiscal y la enorme inestabilidad del tipo de cambio. Al colapso del programa de ajuste iniciado en 1989, se sumaron la agudización de las tensiones inflacionarias (la inflación registró 14 puntos por encima del año 1992) y de la recesión (el producto creció en sólo 0,3%), aunado a un ambiente plagado de incertidumbre en relación a la orientación futura que seguiría el nuevo gobierno después de las elecciones presidenciales de diciembre del año 1993. Para el cierre del año las tasas de interés registraban niveles tan elevados que no sólo ponían en alto riesgo la disponibilidad de los depositantes sino además afectaban el riesgo de morosidad de los prestatarios. La competencia por elevar los depósitos fue liderizada entre otros bancos por el Latino. Para finales del año 1993, el banco estaba ya
33 En 1984, el Banco Latino se ubicaba en la sexta posición entre los bancos de mayor captación de depósitos. A raíz de la designación de Pedro Tinoco, para entonces presidente del banco, como presidente del Banco Central de Venezuela (a comienzos del año 1989), el banco experimentó un crecimiento inusitado. El banco comenzó a elevar su perfil como un negociador dominante de los esquemas de reconversión de deuda que fueron establecidos después del acuerdo con el FMI y el Banco Mundial. En pocos años, el banco escaló la segunda posición, con sucursales de escala amplia en Miami, Curacao y Bogotá. Al momento de la intervención, el banco planeaba abrir una sucursal en París.

348

inmerso en un esquema Ponzi pagando tasas de interés entre 80 y 100% sobre sus depósitos, en contraste con tasas de 50% ofrecidas por otras instituciones. El banco se encontraba a todas luces en una necesidad imperiosa por elevar su flujo de caja, confrontando para peores males la fuga de un tercio de sus depósitos. Ante recurrentes resultados adversos en la Cámara de Compensación, el 13 de enero del año 1994, el banco es excluido de ésta. Al verificarse la delicada situación patrimonial (mucho más grave que la detectada por la Superintendencia de Bancos) el Consejo Superior aprueba la intervención el 16 de enero en concordancia con lo establecido por la entonces muy reciente Ley General de Bancos34. El colapso y subsecuente cierre del Latino, extendió el pánico entre los depositantes y una serie de corridas se sucedieron sobre aquellos bancos cuya reputación era altamente dudosa para el momento. La mayoría de estos bancos había experimentado con una variedad de esquemas e inversiones poco ortodoxas que incluían deuda venezolana en el extranjero, bonos cero cupón, bienes raíces, el mercado de valores, así como préstamos directos a compañías relacionadas en muchos casos sin garantía. En febrero de 1994, el nuevo gobierno electo topó con la poca envidiable tarea de recoger las piezas del desarmado cuadro del sistema financiero venezolano. Uno de los problemas de mayor envergadura que el gobierno debió confrontar fue la delicada situación del Fondo de Garantía de Depósitos y Protección Bancaria, que contaba con 40 mil millones de Bs. en activos de los cuales sólo 14 mil millones de Bs. eran líquidos (Krivoy, 1997). En comparación con los 629 mil millones de Bs. que implicarían las operaciones de rescate de los bancos en los primeros seis meses de la crisis, Fogade, lucía sin ninguna capacidad financiera para manejar la envergadura de la crisis. Por otra parte, Fogade, mantenía cerca de un tercio de sus depósitos en el Banco Latino. De igual manera, los fondos de fideicomiso de los militares y de la industria petrolera estaban bajo la custodia del Latino. Los fondos de estas instituciones fueron rescatados (después de haber sido intervenido y cerrado el banco); sin embargo, la estrategia
34 La nueva Ley General de Bancos había entrado en vigencia justo 15 días antes de decidirse la intervención del Latino.

349

de mantener el banco cerrado por cerca de cuatro meses probó ser poco práctica y costosa para el sistema en general35. La pérdida de confianza se hizo creciente y esto aunado a la carencia de un plan coherente para afrontar la crisis, condujo a un severo desorden monetario. Una caída notable en la demanda de dinero y un incremento importante en las salidas de capital caracterizaron los primeros meses del año 1994. Entre diciembre de 1993 y marzo de 1994 (en sólo tres meses) las reservas internacionales cayeron en 2.060 millones de dólares. El gobierno y el Banco Central no tomaron acción alguna hasta finales de abril cuando el sistema de “crawling peg” había virtualmente colapsado e inmediatamente reemplazado por un régimen de flotación. Al anuncio de la medida siguió una fuerte devaluación. En mayo de 1994, un sistema de subasta bajo el control del Banco Central reemplazó al sistema de flotación; sin embargo, la decisión de intervenir ocho importantes instituciones financieras introdujo presiones adicionales en el mercado cambiario. Finalmente, ante la pérdida importante de reservas (cerca de 3.600 millones de dólares en el curso de siete meses) el gobierno decidió poner en práctica un control de cambio a finales del mes de julio36. Con la intervención y control de ocho grandes instituciones bancarias a mediados de junio, las autoridades regulatorias se vieron forzadas a admitir públicamente que varios bancos presentaban situaciones de gran riesgo y que la crisis del sistema era de naturaleza sistémica37. Desde el mes de enero los bancos con problemas habían requerido sumas masivas de dinero para mantenerse a flote. La aprobación de la Ley de Emergencia Financiera a mediados del mes de marzo y la facultad que ahora tenía el Estado para aportar recursos a Fogade, eran indicativos de que las cosas no andaban bien. En seis meses el Banco Central (a través de sus anticipos) y Fogade (con recursos propios y recursos aprobados por Ley de Crédito Público)
35 Se ha argumentado con insistencia que en realidad la nueva Ley General de Bancos permitía sólo dos estrategias a seguir en casos de insolvencia: la intervención a puertas cerradas de los bancos o la estrategia de los auxilios que dejaba opcionalmente la posibilidad de remover y rehabilitar la dirección del banco. 36 En retrospectiva, la acción del gobierno sobre el mercado cambiario fue bastante errática, dando la impresión de estar buscando una estrategia óptima de intervención en el mercado cambiario por un mecanismo de ensayo y error. 37 Entre las instituciones afectadas por esta segunda ola de bancarrotas e intervención, estaban siete bancos comerciales: Banco Barinas, Banco Amazonas, Bancor, Banco La Guaira, Banco de Maracaibo, Banco Construcción, Banco Metropolitano; así como una sociedad financiera: Fiveca.

350

habían canalizado enormes recursos a estos bancos. Un esfuerzo enorme que en la práctica no representó cambio alguno en la posición de solvencia de los bancos. En realidad, las autoridades gubernamentales se vieron forzadas a validar el papel de prestamista de última instancia en una forma por demás legítima, pero esta acción lucía insuficiente ante la incapacidad institucional de Fogade de monitorear y mantener la situación bajo su control. La posición de Fogade y de la Superintendencia de Bancos era a decir verdad, extremadamente débil. A esto se sumaba el hecho de que los bancos no estaban obligados a mostrar en sus balances contables transacciones referidas a mesa de dinero y banca off-shore (Guzmán, 1995). El Cuadro N° 10 muestra la relación entre las operaciones de rescate y necesidades de liquidez de los bancos de la segunda ola, tal y como han sido presentados por Guzmán (1995). El frágil marco institucional para lidiar con la crisis condujo al ejecutivo a la creación de la Junta de Emergencia Financiera (en Decreto N° 248 de fecha 29 de junio). La Junta de Emergencia Financiera (JEF) comenzó a trabajar en una situación donde no existía un diagnóstico integral de la crisis como tampoco algún estudio de la posición de liquidez y solvencia y de los estados de balance consolidado de los bancos. Los problemas en otros bancos se hicieron visibles muy rápidamente, de manera que en el mes de julio la JEF descubrió la posición de extrema fragilidad de otros tres bancos (Banco de Venezuela, Banco Consolidado y Banco Andino). La JEF decidió no rescatar a estos bancos sino remover las juntas directivas e intervenir directamente. En agosto, el Banco de Venezuela pasó al control total del Estado y siguieron meses más tarde el Banco Consolidado (en septiembre) y el Banco República y Progreso (en diciembre). Otros tres bancos, el Banco Principal, el Banco Ítalo y el Banco Profesional, fueron cerrados en febrero de 1995. Más tarde en agosto de 1995, el Banco Empresarial fue intervenido. Los depósitos mantenidos por los bancos cerrados fueron transferidos hacia los bancos estatizados. Sin embargo, dada la incapacidad de suministrar a los bancos receptores de estos depósitos la contraparte en activos, Fogade, asumió la responsabilidad de proveer bonos que alcanzaron hasta el 80% de los depósitos migrados para diciembre de 1995.

351

CUADRO N° 10 NECESIDADES DE LIQUIDEZ Y AUXILIOS; BANCOS (MILLONES DE BS.)
GRUPOS DEPÓSITOS (1) OVERNIGHT,
ANTICIPOS DEL

DE LA SEGUNDA OLA

NECESIDADES
ESTIMADAS DE LIQUIDEZ(3)

BCV Y PÉRDIDAS OPERATIVAS (2)

AUXILIO OTORGADO (4)

% (4)/(3)

AMAZONAS BANCOR BARINAS CONSTRUCCIÓN FIVECA LA GUAIRA MARACAIBO METROPOLITANO TOTAL

5.850 33.693 26.426 118.015 7.876 30.171 206.738 99.374 528.143

2.752 20.108 5.812 10.372 5.452 29.687 7.273 35.154 116.610

8.602 53.801 32.238 128.387 13.380 59.858 214.011 134.528 644.753

7.735 36.626 31.304 108.772 12.835 48.198 132.221 126.723 504.414

89,92 68,08 97,10 84,72 96,30 80,52 61,78 94,20 78,23

Fuente: Guzmán (1995).

352

IV.- El ciclo económico y los episodios de tensión financiera en Venezuela: ¿Podemos acaso decir algo?

La relación entre desempeño macroeconómico y crisis financieras parece ser muy estrecha, sobre todo en economías en vías de desarrollo, donde la mayor parte de los ingresos provienen de la exportación de materias primas y la posibilidad de un choque externo positivo o negativo, debido al cambio en los precios del principal bien exportable es muy grande38, con lo cual el grado de volatilidad en las inversiones, el crédito, las tasas de interés y otras variables macroeconómicas es considerable. El grado de fragilidad financiera de las unidades económicas, bien sean firmas o bancos, y la presencia de externalidades dan cuenta del alcance que pueden tener los choques y de cuán contagiosa puede ser la debacle de una institución financiera sobre el sistema en general. La importancia del estudio de los “shocks” en las economías y sus implicaciones en el comportamiento cíclico es fundamental para determinar la evolución de los agregados que podrían tener efectos colaterales en el desempeño del sector financiero. Un buen ejemplo de esta situación se presentó en Venezuela, a mediados de los setenta, cuando el shock positivo en la economía, como resultado del incremento en los precios del petróleo y el fuerte impacto en el ingreso, generó expectativas muy optimistas en relación al curso que tomaría la economía, impulsando agresivamente el gasto público y provocando un fuerte endeudamiento. Si este comportamiento fue seguido por los demás sectores de la economía, la demanda de crédito debió aumentar de manera importante y los oferentes de crédito en el momento debieron otorgarlo sin tener mucho cuidado con la capacidad de pago de sus deudores, (una decisión hasta cierto punto racional si el boom fue percibido como permanente). Un año o dos después, el proceso se revirtió por completo, los precios del petróleo bajaron y el impacto tuvo un sentido diferente. De inmediato, el gobierno se dio cuenta de que la economía se hallaba sobrecalentada y redujo drásticamente los planes de inversión y el gasto fiscal. Con la caída de la demanda, numerosas empresas también se encontraron al borde de la quiebra y todas aquellas empresas del sector transable no petrolero que habían soli38 En este sentido también se puede considerar el impacto causado en los países latinoamericanos por la crisis de deuda externa en los ochenta.

353

citado créditos se vieron en serias dificultades39. Finalmente, todos estos desequilibrios impactaron negativamente al sector financiero, quedando la posición del Banco Nacional de Descuento al descubierto, precipitando su quiebra. El caso del desempeño de la banca en Venezuela, es si se quiere curioso, pues registrando el país una de las volatilidades más importantes de América, el número de episodios de quiebras es pequeño. En un lapso de casi 30 años (1966-1993), entre las crisis de 1960 y 1994, quebraron sólo 7 bancos, sin consecuencias de contagio hacia el resto del sistema financiero como tampoco desestabilizaron considerablemente la economía. Sin embargo, los shocks adversos se repitieron constantemente a lo largo de este período, lo que hace pensar que de ser cierta la tesis de una mayor volatilidad económica y la poca fiscalización del sistema financiero, al menos en Venezuela pudo haber causado más quiebras de las que realmente sucedieron. En su mayoría, los estudios que relacionan los ciclos económicos y las crisis financieras de manera empírica (por ejemplo, véase Wolfson, 1986) han empleado para evaluar las fluctuaciones cíclicas de la economía, las estimaciones realizadas por Burns y Mitchell (1946) del National Bureau of Economic Research (NBER), que en la actualidad se consideran hasta cierto punto metodológicamente deficientes (ver Beveridge y Nelson, 1981; y Koopmans, 1947). Además, los basamentos teóricos de estos enfoques no consideran los shocks externos como posibles causantes de las fluctuaciones en los agregados macroeconómicos (ver Minsky, 1986), con lo cual resulta difícil establecer comparaciones con trabajos que presenten características similares. Sin embargo, las diferencias en el origen y metodología en el cálculo de las fluctuaciones cíclicas no antagoniza directamente con el mecanismo que puede operar en los mercados crediticios bajo la presencia de recesiones o auges. Es por eso que una verificación de la relación que puede haber entre las fluctuaciones macroeconómicas y el desempeño de los bancos pudiera ser un primer buen intento para confirmar ciertas especulaciones teóricas.

39 Esto ocurre en el caso que opere el fenómeno de la «Enfermedad holandesa».

354

La volatilidad en los principales agregados macroeconómicos ha sido un problema que se ha agravado a partir de los años setenta, como consecuencia de los diferentes shocks producidos por las variaciones en el precio del petróleo y las incongruentes políticas empleadas para afrontarlas; esta situación ha sido un elemento crucial en la determinación de los movimientos cíclicos en la economía venezolana. Los “shocks” de origen externo absorbidos por la economía, operan finalmente sobre las variables reales. Sin embargo, el propósito de esta sección se encamina más hacia la estimación empírica de los movimientos cíclicos de la economía que hacia la modelación de ciclos reales de negocios40. Las fluctuaciones pueden eventualmente ser comparadas con diferentes variables del sistema financiero, con la finalidad de encontrar la existencia o no de relación entre los ciclos económicos y los episodios de quiebra acontecidos en nuestro país.
IV.1 Modelación del ciclo e implicaciones econométricas

La medición del ciclo ha sido una de las discusiones más importantes y antiguas en la macroeconomía, centrándose en torno a la distinción entre los movimientos tendenciales o de crecimiento estable y los cíclicos, presentes en las series de variables macroeconómicas. El componente tendencial no experimenta fluctuaciones importantes en períodos cortos de tiempo, como años o trimestres, reflejando un comportamiento muy suave visto como un patrón de crecimiento con respecto al cual se mueve el componente cíclico o residual, en el cual se focaliza la teoría de ciclos económicos. Importantes trabajos se han desarrollado con la finalidad de estudiar los movimientos del componente cíclico con respecto a la tendencia, levantándose evidencias que alimentan la teoría de ciclos económicos; tales son el caso de Lucas (1977), Sargent (1978), Taylor (1979), Kydland y Prescott (1980), Beveridge y Nelson (1981), Nelson y Plosser (1982) y Cochrane (1988), entre otros. Cuando la tendencia de una serie es puramente determinística, este cambio puede ser sustraído del cambio total de la serie para obtener
40 El estudio del comportamiento cíclico de la economía venezolana, ha sido un tema de poco o ningún estudio, salvo ciertas excepciones como lo es el estudio de Rosas Bravo, Pedro (1983), donde se analizan los indicadores cíclicos de la economía venezolana, pero bajo la metodología de Burns y Mitchell.

355

el cambio resultante del componente irregular. Con este componente puramente estocástico, el proceso siguiendo la terminología de Nelson y Plosser (1982), puede ser llamado proceso de tendencia determinística (TD). Pero puede encontrarse series (en algunos casos luego de la obtención del componente puramente estocástico), en que la muestra oscila alrededor de su valor central. En este caso se dice que el proceso autorregresivo cuenta con una raíz unitaria, los cuales reconoceremos como procesos de tendencia estocástica (TE). Para la estimación del ciclo económico en Venezuela se siguió, sin embargo, la metodología empleada por Evans-Reichlin (1994), donde se hace una adaptación de la descomposición de Beveridge-Nelson (1981) a un modelo multivariado. Se busca estimar, para el caso venezolano, el componente cíclico de la variable producto, con la finalidad de poder observar su comportamiento en los últimos 40 años. Una de las primeras aplicaciones de esta descomposición fue manejada por Friedman (1957), quien separó los componentes permanentes y transitorios de la data. La metodología de Beveridge-Nelson (BN), fundamentada en la descomposición de series no estacionarias del tipo ARMA, cuyas primeras diferencias forman un proceso estacionario41, permite obtener los componentes permanentes y transitorios puramente estocásticos de la serie, donde la parte permanente o tendencial semeja un paseo aleatorio con “drift”, y el componente cíclico es un proceso estacionario con media cero. Si denotamos las observaciones de las series no estacionarias como yt y sus primeras diferencias como zt entonces: zt = yt - yt-1 (1)

Si los zt ‘s siguen un proceso de estacionario de tendencia estocastica (TE) con una estructura de autocovarianzas estable, entonces podemos expresar zt , siguiendo el teorema de descomposición de Wold42, como;

41 Los procesos ARMA cuyas primeras diferencias forman series estacionarias son llamados ARIMA. 42 El teorema de descomposición de Wold (1938), se fundamenta en que toda serie débilmente estacionaria, que sigue un proceso estocástico puro no determinístico (xt - µ) puede ser escrita como una combinación lineal (o un filtro lineal) de una secuencia de variables aleatorias no correlacionadas.

356

z t = µ + ∑ λ i εt− i
i =1

(2)

ó

zt = µ + λ ( L) εt ,

λ(L) = ∑ λ i Lij
i =0

(2.1)

donde λ0 = 1, µ es la media a largo plazo de la serie z, los parámetros λ son constantes y los términos ε siguen un ruido blanco tal que ε ~ ( 0,σ2 )43. Si denotamos la esperanza de yt +k condicional a y a lo $ largo del tiempo t, como yt (k ), entonces

yt (k )= E(yt + k yt , yt − 1 ,…) $

= yt + E (zt +1 +…+zt+ k zt ,zt − 1,… ) = yt + zt (1)+…+ zt (k) $ $

(3)

dado que yt puede ser expresada como acumulaciones de las zt’s pasa$ das, según la ec. (2) las esperanzas condicionales de z t están dadas por,

zt (i ) = µ + λ i εt + λ i +1 ε t−1 + $ = µ + ∑λ j εt +1- j
j= 1 ∞

(4)

Dado que las innovaciones futuras εt+j, j = 1, ... , i, son desconocidas pero tienen esperanza cero, sustituyendo (4) en (3) y uniendo los términos en cada εt-j, tenemos

 k   k +1  ∧ y ( k ) = km + y +  ∑ λ j  ε t +  ∑ λ j  ε t −1 + ... µ  j=1   j= 2 

(5)

43 Los términos ε son también llamados innovaciones, dado que son el componente de z que no puede ser predicho históricamente.

357

si zt es estacionario, las sumatorias∑λ j son convergentes44, entonces para un k muy grande tenemos aproximadamente,

 k  ∞  y(k ) = kµ + y +  ∑λ j  ε t +  ∑λ j  εtt-11 +…  j=  ε  j=  ε −  1   2 

(6)

Por lo tanto, la función estimada es asintótica a una función lineal del horizonte de estimación k, con pendiente igual a µ y un "nivel" que es en sí mismo un proceso estocástico. Beveridge y Nelson, interpretan este nivel como el componente secular, por ejemplo:

 ∞   ∞  yt = yt +  ∑ λ j  εt  ∑ λ j  εt −1 +…  j= 1   j= 2 
Tomando primeras diferencias de (5) tenemos,

(7)

 ∞  ∇y t = zt +  ∑ λ j  ε t − ( λ1 εt− 1 + λ j ε t−2 +…)  j= 1 
la cual, dada la ecuación (2), se reduce a

(8)

 ∞  yt = µ +  ∑ λ j  ε t , λ 0 = 1 ∇  j= 1 

(9)

como εt es un ruido blanco, el componente secular es por lo tanto un ruido blanco con drift igual a µ y donde las innovaciones son iguales 2 ∞ ∞ j a (∑0 λ )εt . La varianza de las innovaciones será igual a (∑0 λj) σε2 la que será mayor o menor que σ 2 dependiendo de los valores y signos que ε tengan los parámetros λ. La ecuación (7) puede ser igualmente escrita como

$ y t = yt +Lim [ $ t (1 )+…+ wt ( k)] − kµ w
k→ ∞

{

}

(10)

44 Ver Box y Jenkins (1976), págs. 49-50.

358

donde el componente secular puede ser interpretado como el valor observado de y más todos los cambios futuros pronosticables en las series más allá de la tasa media del drift. Beveridge y Nelson (1981), contemplan el componente cíclico de yt como:

ct = yt − y t = Lim
k→∞

$ $ {[w (1) +K+ w (k )] − kµ}
t t

(11)

 ∞   ∞  yt − yt =  ∑ λ j  εt  ∑ λ j εt−1 +…  j=1   j=2 
donde claramente ct seguirá un proceso estacionario. De cualquier forma la descomposición usada por (BN) hace que los componentes seculares y cíclicos estén perfectamente correlacionados, lo que no corresponde con las formas convencionales de ver el comportamiento de estos elementos45. La descomposición de BN se fundamenta en la definición de la tendencia como proyección a largo plazo de una variable determinada; sin embargo, existen métodos alternativos que dependen de las especificaciones dinámicas del componente no estacionario y otros supuestos adicionales que se hagan a las variables del modelo. En este sentido, ciertos autores han realizado planteamientos mucho más estructurales, como Blanchard y Quah (1989) y King, et al., (1992), quienes empleando restricciones en la matriz de los multiplicadores de largo plazo buscan identificar el efecto de “shocks” transitorios y permanentes. El componente secular es entonces definido como el efecto de shocks permanentes. La adaptación realizada por Evans y Reichlin (ER) a la metodología de Beveridge-Nelson, le proporciona mayor flexibilidad a la descomposición de series entre su tendencia y componente cíclico, dado que permite incluir no solo variables integradas de orden uno I (1) sino también estacionarias I (0), además de que amplía el conjunto de información disponible para modelar el componente cíclico de una variable como el producto al incluirse múltiples variables. Los análi45 Véase Mills (1990).

359

sis multivariados aplicados a la descomposición de variables económicas son relativamente recientes. Estas técnicas han sido empleadas anteriormente por Evans (1989a, b), Cochrane (1990) y King (1991), entre otros. Consideremos un vector estacionario Zt nx1, cuyos primeros n1 elementos están conformados por zt = yt - yt-1 que representan las primeras diferencias de variables I(1), y los restantes n-n1 elementos z son variables I (0), que formarán el subconjunto ~t de variables estacionarias. El vector Zt admite la representación en medias móviles tal como en la ecuación (2.1) de forma que46, Zt = D + A(L)εt (12)

donde εt es un ruido blanco n-dimensional con media cero y matriz de varianzas definidas como positiva, y D representa el vector que contiene el drift para el conjunto de variables I(1). Por la ecuación (2.1) sabemos que,

A(L) = ∑ A jL j
j= 0

donde siguiendo a ER, A(L) se mantendrá bajo los supuestos: (i) A0 = I, lo que garantiza una representación única, también llamada representación de Wold. (ii) Los polos de A(L) se encuentran fuera del círculo unitario, implicando la estacionaridad de Zt. (iii) Las raíces del determinante de A(L) se encuentran dentro o fuera del círculo unitario, implicando que:

εt = Z t − P Z t Z t −1 ,Z t−2 …

[

]

y (iv) A1(1) = 0, donde A1 (L) es la matriz formada por las primeras n1 filas de A(L), garantizando la presencia de al menos una tendencia estocástica.

46 Para un análisis más amplio, véase Sargent, Thomas, Macroeconomic Theory, págs. 300-302.

360

La distribución entre los componentes estacionarios y cíclicos será entonces:

 (1 − L)A 1 (L)  zt   D1   A1 (1) ~  =  +  ε t +  1 L A L ε t 0   z t   0  4 444  ( − ) 2 ( ) 144 2 3 144 2444 4 3
Componente Tendencial Componente Ciclico

(13)

donde
∞ ( ( ∞  Zt   A1 (L) j A1m , Zt =  ~  , A( L ) =   , A1 ( L ) = ∑ A1 jL , A1j = j= 0  zt   A2 (L) j=0 m> j

La expresión (13) es la representación multivariada de la descomposición de Beveridge y Nelson para el vector Zt. La estimación del componente A(L) se logra empleando una representación autorregresiva, pudiéndose presentar dos alternativas: Caso 1: Si las variables en zt no están cointegradas, entonces A(L) puede ser invertible y el vector Zt estimado como un VAR estándar. En este caso, las raíces del determinante A(L) se encuentran todas fuera del círculo unitario, es decir, Det [I-AL] = 0 y Zt puede entonces ser invertible lo que nos permite escribirlo como un modelo VAR puro,
Z t B (L) = εt , Donde B (L) = A (L)−1 y A (L) = I − A1 L − A2 L 2 −K

Caso 2: Si los componentes en zt se encuentran cointegrados, se requerirá emplear un modelo VAR ajustado de corrección de errores. En este caso, el determinante de A(L) presentará una raíz en L = 1, lo que implica al menos una relación de cointegración. Luego del fuerte impacto que produjo en el pensamiento económico la Crítica de Lucas, la construcción de modelos macroeconómicos se ha visto considerablemente influenciada por la metodología de vectores autorregresivos (VAR), la cual surge como respuesta a la poca certeza en la especificación y estimaciones demostrada por los modelos econométricos convencionales. Los modelos de

361

vectores autorregresivos (VAR), ideados por Sims (1980), son una versión reducida de un modelo de series de tiempo de la economía, que se estima mediante el uso de mínimos cuadrados ordinarios. Una de las principales ventajas de los modelos VAR, radica en que permiten hacer estimaciones sin necesidad de imponer restricciones estructurales que correspondan a un determinado modelo teórico. Apoyado en el instrumental econométrico desarrollado a partir de los años ochenta, se abrió un nuevo campo en el análisis de los ciclos económicos, dando paso al enfoque de los ciclos reales de negocios47. La construcción del modelo de vectores autorregresivos para cualquiera de los dos casos deberá ajustarse a la necesidad de aislar el componente cíclico del tendencial, para lo cual debemos construir la representación cíclica para la variante multivariada del modelo de Beveridge y Nelson. Supongamos que la primera diferencia del logaritmo natural del producto satisface

∇ yt = d + r ( L) ε t
donde r (L) representa la primera fila de A(L) tal que

(14)

r ( L) = (a11 ( L) a12 ( L) L a 1n ( L) )
la Ec. (13) puede ser escrita como:

yt − y t −1 = d + r ( L) ε t , si generalizamos para k períodos entonces obtenemos,

de esta forma ∂ yt+k ∂ε t = r (1) εt = (1 + r1 +

yt+ k − yt−1 = (k + 1) d + r ( L) ε t +L+ r ( L) ε t + k
+ rk ) y por lo tanto

47 Los modelos de ciclos reales de negocios operan bajo el supuesto de shocks en la productividad, cuyo origen puede ser bien tecnológico, de cambio en las preferencias u otro tipo de factores exógenos como políticas gubernamentales o variaciones en los términos de intercambio. Estos impactos que afectan el producto hacen que aumente el consumo así como el ahorro, lo que termina aumentando la acumulación de capital. Como un aumento en la acumulación de capital hace crecer el producto nuevamente, los shocks de productividad conducen a una respuesta de correlación serial en el producto.

362

Lim ∂ yt+k ∂ ε t = r (1)ε t
k→∞

(15)

Si definimos el componente tendencial Tt de yt como,

Tt = Lim (E t yt + k − d k) , luego
k→∞
k →∞

∇ Tt = d + Lim (E t y t+ k − E t−1 yt+ k ) = d + r (1) εt

(16)

podemos afirmar por la ecuación (16) que la tendencia Tt sigue un paseo aleatorio con “drift” d, lo que corresponde en la expresión (13) a la primera fila de los dos sumandos iniciales del lado derecho. Luego podemos definir el componente cíclico como Ct = Yt -Tt . En vista de que ∇yt = ∇Tt + ∇Ct podemos descomponer ∇yt como,

∇ y t = d + r (L) ε t ∇ y t = d + r (1) ε t + r( L) − r(1) εt r ∇ y t = d + r ( 1) εt + (1 − L) ~ (L) εt
donde
r ∇ Tt = d + r (1) ε t y ∇ C t = (1− L) ~ (L)ε t

[

]

(17) (18) (19)

Comparando con la ecuación (18) podemos decir que el componente cíclico viene dado por ∇Ct = (1-L)εt. Lo que corresponde a la primera fila del tercer sumando de la ecuación (13). De manera similar podemos interpretar el componente cíclico de forma tal, que:
k   C t = yt − Lim(E t yt+ k − dk ) = Lim dk − ∑ E t∇ yt+ i  k →∞ k→ ∞   i= 1 k→ k→

C t = − ∑ (E t ∇ yt +i − d )
i =1

(20)

La expresión (20) representa la sumatoria negativa del crecimiento esperado del producto, con un conjunto de información dada para el período t.

363

Para la estimación empírica del componente cíclico de la economía venezolana siguiendo la metodología expuesta, se requiere en primer lugar, emplear variables que sean efectivas para pronosticar el comportamiento del producto, siendo uno de los principales obstáculos presentes en la estimación de las variaciones cíclicas para el caso venezolano los datos a ser empleados en el estudio. La calidad de las estadísticas económico-sociales de Venezuela exponen innumerables fallas que dificultan considerablemente el análisis, careciéndose además de recopilaciones metodológicamente homogéneas. Las variables seleccionadas para el estudio fueron, PIB real (Y), consumo real (CO), inversión real (INV) y las exportaciones petroleras (XP), todas expresadas en logaritmos naturales. Para comprobar si las variables seleccionadas pueden explicar de una forma adecuada el crecimiento del producto (∇yt) se empleó el test de causalidad de Granger. Los resultados obtenidos se resumen en el Cuadro N° 11: Según los resultados anteriores se puede afirmar que en la totalidad de los casos se rechazó la hipótesis nula de no causalidad en vista de que los coeficientes en su mayoría son muy cercanos a cero, con lo cual las variables seleccionadas pudieran ser buenos estimadores del crecimiento del producto. La única variable que resultó un poco disímil a las demás fueron las exportaciones petroleras, XP. Para la estimación del componente cíclico de Y basada en la ecuación 20 se procedió a construir un modelo de Vectores Autorregresivos (VAR), empleado para formular estimaciones condicionales del crecimiento del producto, aplicándose en primer lugar algunos test a la data con la finalidad de determinar la existencia de estacionaridad en las series y su grado de cointegración. La primera prueba aplicada consistió en el test de raíces unitarias de Dickey Fuller Ampliado DFA, cuyos resultados se pueden apreciar en el Cuadro N° 12: Para ninguna de las variables de estudio los estadísticos t obtenidos permiten rechazar la hipótesis nula de no estacionaridad al 99% y 95% de confiabilidad (una cola), con lo cual se presume que las series presentan una raíz unitaria. Al tomarse primeras diferencias de las mismas se rechazó en todos los casos la presencia de no estacio-

364

TEST

DE CAUSALIDAD DE

CUADRO N° 11 GRANGER, VARIABLE ∇Y, 1960:1-1994:4

DEPENDIENTE

Nivel de Significación Variable Causal ∇CO ∇INV ∇XP 4 Rezagos 0,0750 0,0096 0,0559 6 Rezagos 0,0817 0,0100 0,0196

365

TEST

DE

CUADRO N°12 DICKEY FULLER AMPLIADO VALORES CRÍTICOS (*) LCO I II LXP I II
T-STAT.

VALORES CRÍTICOS (*) LY I II LIN I II
T-STAT.

1% -3.4796 -4.0283 1% -3.4796 -4.0283

5% -2.8828 -3.4435 5% -2.8828 -3.4435

1% -3.4796 -4.0283 1% -3.4796 -4.0283

5% -2.8828 -3.4435 5% -2.8828 -3.4435

-2.814717 -1.867505
T-STAT.

-2.002164 -0.693275
T-STAT.

-1.979075 -1.215697

-1.401103 -1.490298

Se emplearon 4 rezagos para todas las estimaciones. Muestra para 1960:1-1994:4 I: indica ecuación con intercepto II: indica intercepto y tendencia estocástica.

366

naridad para los niveles de significación antes mencionados, por lo que tanto las series diferenciadas se consideran I(1). En vista de que las variables de análisis son I(1) entonces se requiere comprobar las características de cointegración de las series, aplicándose para este propósito el proceso multivariado de máxima verosimilitud propuesto por Johansen (1988) y Johansen y Juselius (1990)48. Cuando un proceso estocástico determinado resulta no-estacionario, podemos convertirlo en estacionario si diferenciamos tantas veces como sea necesario hasta alcanzar la estacionaridad. En general si tomamos una combinación lineal de dos series, cada una de ellas integrada en un orden diferente, entonces la serie resultante será integrada del orden de la mayor de las dos; por ejemplo: xt ~ I(d), yt ~ I(e) y Zt = axt - βyt Si suponemos que e > d, entonces diferenciando la combinación lineal d veces, tenemos:

∇ d zt = α∇ d x t + β ∇d y t

(20.1)

En la ecuación (20.1) tenemos que el término xt es estacionario dado que, xt ~ I(d), sin embargo, el segundo término yt aún no lo es en vista de que e > d, por lo cual para que la combinación sea estacionaria es necesario diferenciar e veces, entonces tendremos:
e ∇ zt = α ∇ ex t + β ∇ ey t

(20.2)

En la ecuación (20.2) tenemos una situación muy similar que en (20.1) pero con la diferencia que hemos diferenciado (e-d) veces. Como el sobre-diferenciar una serie que es estacionaria mantiene la estacionaridad de la misma entonces no se modifica en nada el resultado y por el contrario tenemos que la variable yt resulta ser estacionaria también. Por lo tanto, podemos deducir que cualquier combinación lineal tiene un orden de integración igual al orden mayor de cualquiera de sus componentes, zt ~ I[max(d, e)]. Sin embargo, la excepción a este postulado ocurre cuando las series se encuentran
48 Las pruebas bivariadas del tipo Engle y Granger (1987), presentan algunas limitaciones al punto que requieren que alguna de las variables designadas sea exógena. Por lo demás, los valores críticos son sensibles al tamaño de la muestra.

367

cointegradas. En el cuadro 13, se pueden apreciar los resultados del test de Johansen y Juselius (1990), basados en el Test de Razón de Verosimilitud en el cual se busca verificar la existencia de relaciones de cointegración entre las variables bajo la hipótesis H0: = λβ‘ donde se afirma la existencia de r < n vectores de cointegración en contraposición a la hipótesis alternativa H1:r = n donde r es el rango de la matriz y n es el número de variables. El estadístico del cociente de verosimilitud no posee una distribución χ2 aún en muestra muy grande, sin embargo, se encontró una distribución asintótica bajo la aplicación de algunos resultados de la teoría del Movimiento Browniano, (los valores críticos que se expresan en la tabla han sido tomados de Osterwald-Lenum (1990). Según los resultados arrojados por el test de Cointegración de Johansen podemos afirmar con un 95% de confiabilidad que existen al menos dos vectores de cointegración a ser estimados en el modelo VAR ajustado. Una vez desarrollado el modelo de Corrección de Errores incluyendo el vector de cointegración estimado anteriormente, los vectores de cointegración presentaron el resultado que se expresa en el cuadro 14. Finalmente, con el propósito de obtener el componente cíclico del producto, y recordando que nos encontramos con variables en Zt cointegradas para lo cual se requiere un modelo VAR ajustado de corrección de errores, resulta entonces necesario construir un modelo de corrección de errores para determinar A(L), y luego bajo los principios de la ecuación (18) podemos separar, para un modelo multivariado, el componente tendencial y cíclico, tal que:

Yt = T t + C t Donde por la Ec. (18) podemos concluir, A 1) L) A(1) ε tt ∇ Yt = D 4 (4ε tt + A(442443 1+ 2 3 1 ε tt −
∇Ttt ∇ Ct t

(21)

entonces tomando únicamente el componente cíclico de la expresión (21)

∇ Ctt = A (L ) εtt − A(1) εtt

368

CUADRO N° 13 TEST DE COINTEGRACIÓN HIPÓTESIS NULA AUTOVALORES COCIENTE
DE VEROSIMILITUD

VALOR CRÍTICO AL 5% 47.21 29.68 15.41 3.76

R=0 R≤1 R≤ R≤

2 3

0.255214 0.124731 0.068233 0.018260

70.82675 36.45861 12.20697 2.524788

CUADRO N° 14 VECTORES DE COINTEGRACIÓN VECTOR 1 Y CO INV XP -1 0.42698 0 0.16346 0 1.62049 8 VECTOR 2 -1 0.336954 -0.185064 -1.606221

369

1960.03 1961.03 1962.03 1963.03 1964.03 1965.03 1966.03 1967.03 1968.03 1969.03 1970.03 1971.03 1972.03 1973.03 1974.03 1975.03 1976.03 1977.03 1978.03 1979.03 1980.03 1981.03 1982.03 1983.03 1984.03 1985.03 1986.03 1987.03 1988.03 1989.03 1990.03 1991.03 1992.03 1993.03 1994.03

370

2,00% 1,50% 1,00% 0,50% 0,00% -0,50% -1,00% -1,50% -2,00%
VARIACIONES FIGURA N° 12
DEL COMPONENTE CÍCLICO DE LA ECONOMÍA VENEZOLANA

1960: 1-1994: 4

Como dijimos anteriormente, el término A(L) es obtenido por medio del modelo de Corrección de Errores; sin embargo, persiste el término A(1) εt. No obstante, sabemos, que: y A(L)εt = a0εt + a1εt-1 + ... + ajεt-j A(1)εt = a0εt por tanto, A(L)εt – A(1)εt = a0εt + a1εt-1 + ... + ajεt-j – a0εt con lo cual,

 ∞  A( L )ε t =  ∑ Aj Lj  ε t  1 
En consecuencia, podemos entender el componente obtenido como la variación de componente cíclico del producto. La Figura N° 12, permite observar estos resultados a lo largo de más de tres décadas hasta el último trimestre de 1994:
IV.2 Ciclos y quiebras bancarias

El número de episodios de quiebras bancarias ocurridas en Venezuela durante los últimos 21 años (1970-91) ha sido relativamente reducido, involucrando sólo 7 instituciones bancarias, lo que representa un 15.5%49 del total, con un impacto social y económico muy manejable. Si comparamos estas relaciones con economías similares o aún más desarrolladas como Estados Unidos, el número de instituciones afectadas al igual que la frecuencia de episodios de quiebras y crisis sistémicas ha sido mucho mayor. Para el mismo lapso (197091) en Norteamérica quebraron 1.405 instituciones bancarias aseguradas por el FDIC50; sin embargo, la relación entre el número de bancos afectados con respecto al total, representa sólo un 10.8% (véase
49 Esta razón se calculó como el número de bancos quebrados (7) entre el número de bancos promedio del sistema desde 1970 a 1991 (45). 50 Federal Deposit Insurance Corporation.

371

Smale, 1993). Lo que demuestra que para el tamaño de nuestro sector bancario, si bien la frecuencia de quiebras ha sido mucho menor, el número de bancos afectados en relación al tamaño del sistema es bastante alto. Para la evaluación de la relación existente entre los ciclos económicos y las crisis financieras, se tomó el comportamiento cíclico51 estimado anteriormente para la economía venezolana y se establecieron comparaciones entre éstas y un conjunto de indicadores financieros a fin de examinar su evolución ante las fluctuaciones cíclicas y descubrir cierto patrón de comportamiento que explique en el caso venezolano los episodios de quiebras bancarias. La evidencia empírica arrojada en este estudio permite concluir que los episodios de quiebras bancarias ocurrieron justo al comienzo de una recesión o inicio de un “shock” adverso para la economía; sólo en los casos del Banco de los Trabajadores (BTV) y el Banco Latino, las quiebras ocurrieron casi al finalizar el período de recesión. De los nueve bancos quebrados entre 1960 y 1993, siete eran administrados por el gobierno y sólo 2 eran privados, el BND quebrado en 1978 y el Banco de Comercio (ver Cuadro N° 15). Luego del análisis de las causas de las quiebras de estos bancos, obtenidas de las autoridades interventoras, podemos establecer como patrón común que su vinculación con negocios relacionados al gobierno era bastante fuerte, a excepción del Banco de Comercio. El mecanismo que operó produciendo la quiebra de estos bancos estuvo relacionado directamente con los choques adversos sufridos por la economía y con la dependencia de sus créditos a la posibilidad de pago del gobierno. En todos los casos se puede observar que un “shock” positivo impactó la economía y uno o dos años después se presentó una recesión, aconteciendo la quiebra de los bancos justo cuando se dio el “shock” negativo (ver Figura N° 13). La cantidad de compromisos adquiridos por el gobierno y entes relacionados con estas instituciones en el período de boom, se hicieron imposibles de pagar una vez ocurrido el impacto negativo, deteriorando las carteras de crédito al punto de hacer virtualmente imposible la recuperación
51 Las estimaciones del componente cíclico por la metodología empleada en este trabajo, no enfatizan en la selección de los puntos de peak o trough (puntos de cambio) que determinan los períodos recesivos o de auge, sin embargo, para fines comparativos se hizo una estimación de estos.

372

QUIEBRAS BANCARIAS

EN

CUADRO N° 15 VENEZUELA Y TIPO 1961-1993

DE ADMINISTRACIÓN ,

AÑO 1961 1965 1978 1981 1982 1983

BANCO BANCO TÁCHIRA BANCO DE FOMENTO COMERCIAL DE VENEZUELA(*) BANCO NACIONAL DE DESCUENTO BANCO DE DESARROLLO AGROPECUARIO BANCO DE LOS TRABAJADORES DE VENEZUELA BANCO DE FOMENTO REGIONAL DEL ZULIA BANCO DE FOMENTO COMERCIAL DE VENEZUELA BANCO COMERCIAL DE MARACAIBO BANCO DE COMERCIO

TIPO DE INSTITUCIÓN PÚBLICO PÚBLICO PRIVADA PÚBLICO PÚBLICO PÚBLICO PÚBLICO PÚBLICO PRIVADA

1985

Nota: El término público se refiere a que el banco fue manejado por el Estado. (*) El Banco de Fomento Comercial de Venezuela fue intervenido en 1965 y recuperado, siendo intervenido nuevamente en 1983, cuando cerró definitivamente.

373

374
0,0% 0,2% 0,4% 0,6% -0,6% -0,4% -0,2%
1980.01 1980.04 1981.03 1982.02 1983.01 1983.04 1984.03

2,5% 2,0% 1,5% 1,0% 0,5% 0,0% -0,5% -1,0% -1,5% -2,0% -2,5%
1960.03 1961.03 1962.03 1963.03 1964.03 1965.03 1966.03

VARIACIONES

Bandagro BTV
1967.03 1968.03 1969.03 1970.03 1971.03 1972.03 1973.03 1974.03

Banco Táchira

QUIEBRAS BANCARIAS ,

DEL COMPONENTE CÍCLICO DE LA ECONOMÍA VENEZOLANA ,

Crisis 83 (*)
1985.02 1986.01 1986.04 1987.03 1988.02 1989.01 1989.04 1990.03

FIGURA N° 13

Banco de Comercio

1960:1-1994:4

Banco Nacional de Descuento

Latino

1991.02 1992.01 1992.04 1993.03 1994.02

1975.03 1976.03 1977.03 1978.03 1979.03

de la mayoría de los créditos y por lo tanto produciendo un estado de iliquidez en la institución. Sin embargo, el número de “shocks” adversos ha sido mucho mayor que los episodios de quiebra o crisis financiera, lo que permite aseverar la existencia de otras causas en las quiebras bancarias además del entorno macroeconómico. De lo expuesto anteriormente se puede concluir que: a) Existe una estrecha asociación entre impactos macroeconómicos y quiebras bancarias en Venezuela, b) Los impactos macroeconómicos sólo afectaron para el período 1960-1983 a aquellos bancos manejados por el Estado o aquellos privados cuya vinculación con el gobierno era importante (caso BND y BC), c) Si bien el número de bancos manejados por el Estado no ha sido muy grande52 el impacto macroeconómico sólo afectó aquellas instituciones que debieron estar en situación de mayor vulnerabilidad, por lo tanto, al coincidir el “shock” adverso y la debilidad estructural del banco, se dio la quiebra. Limitándonos al estudio del comportamiento cíclico de la economía, de acuerdo a los resultados obtenidos en la sección anterior, se observa que el shock negativo más fuerte que ha sufrido la economía venezolana en los últimos tiempos se produjo a comienzos de los años 1990 y derivó en una recesión de casi tres años, hasta 1994, cuando la economía presentó un leve impulso positivo (ver Figura N° 13). Al registrarse una cierta recuperación económica a principios de 1994, de inmediato sobrevino la crisis de uno de los bancos más importantes del país (Latino) al cual siguieron los demás bancos en problemas. El episodio de crisis de 1994, que se prolongó hasta el año 1995, ha sido el segundo episodio de crisis financiera que ha sacudido la economía venezolana. Durante el año de 1994, quebraron once (11) entidades bancarias en tres fases diferentes, las restantes seis (6) quebraron en 1995, haciendo en total diecisiete (17) bancos y una (1) sociedad financiera.
V. ¿Qué explica la crisis financiera del año 1994?

El escrutinio de las crisis bancarias en Venezuela, provee quizás una confirmación muy clara del complejo conjunto de factores que
52 Desde la aparición del Banco de Maracaibo en 1882 hasta 1993, la proporción de bancos manejados por el Estado no llega al 20%.

375

interactúan para desencadenar un colapso financiero. Si bien es cierto que los episodios ocasionales de quiebra parecen ser el resultado de comportamientos cíclicos de la economía asociados a choques macroeconómicos que ponen al descubierto la mala administración o el comportamiento fraudulento de ciertas instituciones, las crisis bancarias son el resultado de un arreglo más complejo de factores que sumados terminan conjugando un contexto generalizado de fragilidad en las unidades económicas financieras y no-financieras. En lo que sigue, resumimos estos factores en tres grandes categorías: el entorno macroeconómico, el contexto institucional y la orientación de política. Esta distinción además de ser analíticamente conveniente, nos permite detectar tendencias similares en otros países en desarrollo.
V.1 El entorno macroeconómico

Existen dos aspectos relativos al ambiente macroeconómico que generan impactos mayores en el desempeño financiero en las economías en desarrollo. El primero tiene que ver con la estabilidad macroeconómica que se manifiesta a sí misma en estos países en el comportamiento de los precios internos y en el desempeño del sector externo de la economía. Un segundo aspecto, no desvinculado del todo del primero, es el que concierne a la falla global de la actividad económica y de la demanda efectiva que imprime a la economía un carácter cíclico. La consideración de estos aspectos ha cobrado hoy día cierta relevancia, muy en especial, en la evaluación que se hace de las consecuencias de los procesos de liberalización financiera por los cuales han transitado y transitan numerorosas economías en desarrollo. En la actualidad es bastante compartida la idea de que un requisito necesario (aunque no suficiente) para lograr los buenos oficios de la liberalización de los mercados financieros es la presencia de un ambiente macroeconómico estable. En general un mayor grado de profundización financiera, una mayor intermediación y crecimiento de la economía serán efectivamente visibles si las reformas se toman en un ambiente macroeconómico estable. Esta posición es hoy día incluso sostenida por los revisionistas de las tesis originales de McKinnon y Shaw que ven en la liberalización la solución al proble-

376

ma del estancamiento de las economías en desarrollo. McKinnon (1989), por ejemplo, sugiere ver el proceso de reformas en una forma secuencial, de modo que la estabilidad macroeconómica preceda la liberalización financiera, y esta preceda la liberalización comercial. Desde esta perspectiva, la estabilidad macroeconómica pasa por la necesidad de consolidar un ajuste fiscal creíble, de tal modo que los mercados financieros trabajen sin las restricciones que imponen tasas de interés reales inestables. La estabilidad macroeconómica tiende a apoyar la liberalización de los mercados financieros a través del canal de la credibilidad. Aunque la credibilidad es un aspecto importante en lo que atiende a los mecanismos de transmisión de la política macroeconómica sobre el comportamiento de los mercados, ésta no deja de ser si se quiere un elemento esencialmente discrecional de la política económica. Un gobierno puede inspirar un grado de credibilidad absoluta, y sin embargo, el público pudiera respirar algún grado de desconfianza por el ritmo que toma la economía. Las empresas, por ejemplo, se ven impedidas de formular y ejecutar planes de inversión si la rentabilidad esperada se ve afectada por eventos exógenos a la política económica. Hausmann y Gavin (1996), por ejemplo, son de la idea de que un deterioro en los términos de intercambio o un choque externo adverso pudieran afectar el desempeño de la banca. La razón se encuentra en que la rentabilidad de los prestamistas es afectada adversamente, incrementando la probabilidad y el número de préstamos morosos y de incumplimiento, y haciendo de esta forma que se deteriore la calidad de los activos de los bancos. Como deja (ver la Figura N° 13), la economía venezolana ha experimentado en forma recurrente choques adversos en sus términos de intercambio, básicamente a consecuencia de las fluctuaciones de los precios del petróleo. Al ser tomadas entre cada pico, las fluctuaciones son cortas pero no periódicas, elevando el riesgo de las decisiones y afectando la dinámica del ahorro y la inversión. Otro elemento clave para entender como las decisiones de las unidades reales afectan el desempeño del sector financiero, radica en el papel que la incertidumbre juega en las decisiones de inversión. Cierta

377

FIGURA N° 13 VENEZUELA-TÉRMINOS DE INTERCAMBIO, 1969-1993

120 100 80 60 40 20
1969 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993

0

Fuente: Zambrano, et al., 1996.

378

FIGURA N° 14 VENEZUELA-TASA
DE INFLACIÓN ANUAL Y VARIABILIDAD DE LA INFLACIÓN

90 80 70 60 50 40 30 20 10 0

1974

1976

1978

1980

1982

1984

1986

1988

1990

Inflación. Variabilidad de la inflación. Fuente: Con base en datos del BCV. Nota: La medida de la variabilidad de la inflación para cada año se calcula como la desviación estándar de la inflación anual basada en la década precedente.

1992

379

literatura económica emergente explica el vínculo entre incertidumbre y decisiones de inversión como la consecuencia directa del carácter irreversible de la gran mayoría de los proyectos de inversión (ver por ejemplo, Bernanke,1983, y Pindyck, 1991). En presencia de irreversibilidad, la incertidumbre puede afectar y posponer seriamente las decisiones de inversión y esto en consecuencia genera un impacto en la demanda de crédito. Ahora bien, si la incertidumbre surge como consecuencia de las dificultades humanas para la percepción y el procesamiento de la información, entonces la incertidumbre está ligada a la complejidad del medio. En los países en desarrollo este tipo de complejidad está típicamente afectada por la variabilidad de la estabilidad macroeconómica, tanto como por la de inflación y la posición externa de la economía. En la economía venezolana las fluctuaciones en los términos de intercambio caracterizan todo el período que se inicia a mediados de los años setenta (como deja ver la Figura N° 13), pero la variabilidad de la tasa de inflación se incrementa notoriamente a partir del año 1989 (como se desprende de la Figura N° 14). Adicionalmente al problema de la estabilidad macroeconómica, el nivel de actividad económica afecta los flujos de créditos y depósitos y pone al descubierto o encubre la posición financiera de las unidades económicas. Una recesión, por ejemplo, reduce los fondos internos para financiamiento de las empresas o para el cumplimiento de las obligaciones financieras. Las empresas pueden efectivamente posponer sus planes de inversión ante la recesión o pueden proseguir con los mismos, aumentando su endeudamiento externo, sin embargo, ante el compromiso de servir la deuda con la banca, cualquiera de estas dos opciones elevan el peso de la deuda de los prestatarios y aumenta la probabilidad de incumplimiento. Aunque la economía venezolana registró una tasa de crecimiento promedio de 2,8% entre 1989 y 1993, el crecimiento del producto en el año precedente a la crisis fue negativo. Si a esto se añade el clima de inestabilidad que surgió como consecuencia inmediata de los dos intentos fallidos de golpes de estado ocurridos en 1992, y la decisión un año más tarde de la Corte Suprema de Justicia de suspender los poderes políticos del Presidente para transferirlos al Congreso, el sentimiento que queda es que demasiadas reformas en tan corto período de tiempo pudieran no ser sostenibles dada la naturaleza del entramado sociopolítico

380

del país, y que el proceso de reformas económicas emprendidas en el año 1989, estuvo rodeado de un desmedido optimismo. En cualquier caso, la combinación de estos eventos pusieron en evidencia el vínculo irrestricto entre los mercados financieros domésticos e internacionales al suscitarse un fuerte ajuste de portafolio que afectó la demanda de dinero y la posición de liquidez de los bancos en el año 1993 (BCV, 1993). Lo importante de destacar de los elementos antes mencionados, es que todos ellos ejercen cierta influencia en el clima de inversión, muy especialmente de la inversión privada, y de ahí, si nuestra conjetura es correcta, en la demanda de crédito y el nivel de intermediación. Pero adicionalmente la posición financiera de las unidades económicas, y en última instancia de los bancos, también se ve afectada por los cambios en el ciclo, muy especialmente, por las fluctuaciones de los términos de intercambio y el ciclo de actividad económica. Una mirada a la evolución de la inversión privada (como porcentaje del PIB), muestra el impresionante declive que va desde el valor pico que alcanza en 1976 (cerca del 30% del PIB), hasta valores extremadamente bajos como el registrado un año antes de la crisis en 1993, cuando la inversión privada alcanzó sólo un 6% del PIB (ver la Figura N° 15). Esta caída estricta y sostenida en la inversión privada tuvo sus efectos en la demanda de crédito y en las posibilidades de intermediación del sector financiero. No obstante, la relación entre la razón inversión privada/PIB y el índice de intermediación se hace verdaderamente estrecha a partir de 1988, lo cual deja entrever que no sólo la demanda de crédito para proyectos de inversión productiva explica la sensible baja en la intermediación (en caso de que éste fuera el nexo causal), por lo que es preciso reconocer la omisión de otros factores.
V. 2 El arreglo institucional

El desempeño de las instituciones financieras depende crucialmente del arreglo institucional en el cual éstas se desenvuelven. Como brevemente señalaremos aquí, el sistema bancario venezolano estuvo expuesto no sólo a un inadecuado marco supervisiorio y regulatorio sino además a inadecuados incentivos.

381

FIGURA N° 15 INVERSIÓN PRIVADA / PIB E ÍNDICE DE INTERMEDIACIÓN; 1969-1994
1 0,9 0,8 0,7 0,6 0,5 0,4 0,3
1969 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994
Índice de intermediación. INV/PIB. Fuente: BCV y Superintendencia de Bancos.

0,35 0,3 0,25 0,2 0,15 0,1 0,05 0

382

En Venezuela, el organismo que por mandato legal está encargado de supervisar el comportamiento y desempeño de la banca es la Superintendencia de Bancos. Hasta bien entrada la crisis del sistema financiero, la Superintendencia no poseía la experticia necesaria, ni poseía el recurso humano y la tecnología adecuada para monitorear el sistema y exigir el cumplimiento de ciertas regulaciones. En general, las prácticas contables, el análisis de riesgo y la clasificación del desempeño de la banca no se hacía tampoco en una forma efectiva. Por lo demás, eclipsada por el tutelaje del Ministerio de Hacienda, la Superintendencia de Bancos carecía del poder disuasivo indispensable de toda agencia regulatoria. Una consecuencia inmediata de esta situación de debilidad institucional fue la escasa y poco valiosa información que el público poseía en relación al desempeño de los bancos. En realidad si los depositantes hubieren precisado monitorear el destino de sus fondos y hacer una mínima evaluación de riesgo, difícilmente hubieran estado en posición de hacerlo. A decir verdad, en presencia de un sistema de garantías de depósito tampoco era muy probable que los depositantes estuvieran en una actitud de ejercer algún tipo de disciplina sobre el sistema. Un banco era tan bueno como cualquier otro y esto añadía varios grados de libertad a las prácticas de manejo de cartera de los bancos. El marco legal y las regulaciones a las que se vio sometida la banca por muchos años, presentaba, así mismo, notables debilidades. La legislación permitía requerimientos de capital inadecuados para la magnitud del riesgo en el negocio; asimismo, las restricciones relativas a como las instituciones financieras podían invertir sus fondos eran laxas53. En el período que va entre los años ochenta y los primeros años de la década de los noventa, los bancos no consolidaban sus operaciones a la hora de reportar a las autoridades, pues simplemente esto no era requerido por la ley54. Esto hacía extremadamente difícil establecer niveles de riesgo y límites en las operaciones de créditos de los grupos financieros. Por otro lado, los estados financieros de los bancos no reflejaban las transacciones “off-shore” como tam53 Mata (1996), observa que con el correr de los años los cambios ocurridos en la legislación bancaria disminuyeron los requerimientos de solvencia. De esta forma, el límite a la relación pasivo/capital pasó de 8 establecido en la legislación del año 1970 a 20, establecido en la reforma ocurrida en 1975. 54 Hay que destacar el progreso en esta materia que vino con la aprobación de la nueva Ley de Bancos en enero de 1994.

383

poco las operaciones en mesa de dinero y otras transacciones financieras que se hicieron comunes a finales de la década de los ochenta. Usando sus mesas de dinero, por ejemplo, los bancos estaban en la capacidad de atraer depósitos y hacer préstamos sin necesidad de observar la frágil regulación que existía en el sector financiero. Ya en el año 1987 el mismo Banco Central usaba su mesa de dinero como un mecanismo más de apoyo en el control de la liquidez. A partir de 1989, la acción agresiva del Banco Central en la emisión de bonos de cero riesgo y alto rendimiento propició un giro en las decisiones de colocaciones y en la composición de la cartera de créditos de los bancos. Los requerimientos de elevadas tasas esperadas de rendimiento de los proyectos de inversión que se presentan en una economía inflacionaria, lleva consigo mayores niveles de riesgo, aunque en teoría los bancos se verían presionados por llevar a cabo un cauteloso análisis de riesgo, en la práctica, sin embargo, los incentivos que provocaban la emisión de estos papeles oficiales de cero riesgo no propiciaban esta conducta por parte de los bancos. La carencia de una regulación prudencial y de supervisión hizo que surgieran prácticas singulares en el cuadro de relaciones entre los bancos y en la manera en que algunas de estas instituciones manipulaban sus activos para apoderarse de otros bancos o simplemente para “maquillar” sus estados financieros. Entre los ejemplos más notables (por la magnitud de la operación) destacó la batalla por controlar al Banco de Venezuela. Saliendo airoso de esta pugna, el Banco Consolidado logró manipular los activos y depósitos del Banco de Venezuela a fin de mejorar su débil posición. Las transferencias de fondos se hicieron a través de un banco en Curazao, a fin de evitar cualquier detección, una forma de transferencias encubiertas de carácter fraudulento que aparentemente era común en el sistema. Por otro lado resulta casi ineludible el pensar en el posible “tradeoff” que se puede generar al regular de manera drástica el sistema y buscar un crecimiento que permita reducir la volatilidad, dado que los costos en eficiencia de medidas prudenciales muy severas pueden imponer trabas al crecimiento y libertad económica (anulándose mutuamente). El establecimiento de parámetros y regulaciones en el sistema financiero es una necesidad para asegurar el correcto

384

desempeño de las actividades relacionadas con la intermediación financiera, dadas las características propias del negocio bancario; sin embargo, el grado de supervisión y la transparencia con que esta se maneje, son condicionantes cruciales de un sistema regulatorio exitoso. La excesiva regulación y control sobre un sistema financiero puede causar distorsiones que empeoren la situación en lugar de mejorarla (por ejemplo, véase Kane, 1984). Por otro lado, los organismos reguladores deben establecer reglas claras en su proceder y de igual aplicación para todas las instituciones, evitando en lo posible la discrecionalidad55. Por último, es preciso señalar, que la creciente importancia de los grupos financieros y de la concentración del crédito en un ambiente de débil regulación prudencial estimuló operaciones de crédito hacia empresas vinculadas o hacia empresas sin adecuados colaterales. Bello (1986), afirma que la tendencia a la formación de grupos financieros, sin normas que regularan la intermediación consorciada, estimulaba el desplazamiento de la función intermediaria de la banca por la función de inversionista, con la adquisición directa e indirecta de empresas que terminaban afiliadas a la matriz bancaria. Arocha y Rojas (1996), han señalado que la especialización al interior de los grupos financieros generó una sobreexpansión del sistema bancario y un incremento de los costos de intermediación. Parecía bastante claro en todo caso, que contra la estructura de banca universal, la conformación de instituciones especializadas tenía pocos beneficios que ofrecer y algunos costosos incentivos.
V.3 La orientación de política económica

Aunque los factores macroeconómicos y el tipo de arreglo institucional en que se desenvolvía el sistema financiero explican en muy buena medida el origen de la crisis, la orientación de política económica fue un factor precipitante. Dos aspectos críticos deben ser cali55 En este sentido, desde hace unos años se ha gestado una revolución en cuanto a la gerencia de riesgos, que ha sido motivada por los cambios en el mercado bancario y financiero, más que por la imposición de las autoridades reguladoras, lo que aunado a la innovación financiera y el avance tecnológico, han generado una progresiva desregulación de las actividades bancarias, en el mundo entero. Los efectos de una regulación adecuada debe ser igualmente acompañada de un sistema de seguro de depósitos, donde se discrimine la prima pagada por cada banco dependiendo del nivel de riesgo que éste asuma.

385

ficados en lo que respecta a este punto. Por un lado, ya hemos señalado que la presunción sobre la independencia de los resultados de la liberalización de los mercados financieros del ambiente macroeconómico e institucional es cuando menos ingenua. Tan importante como esto es el hecho que nuevas presiones e incentivos son introducidos con la liberalización de los mercados financieros que pueden finalmente conducir a un incremento en transacciones de alto riesgo y a un aumento de la fragilidad de las unidades financieras. En segundo lugar, es bastante debatible la supuesta coherencia entre los objetivos de la liberalización financiera (resumidos en las ganancias de eficiencia impulsoras de crecimiento) y los efectos de otras políticas que usualmente acompañan a las reformas financieras, en especial, la política monetaria y las políticas comerciales. Un punto que reclama inicial atención al evaluar los efectos de la liberalización financiera es que Venezuela no se aleja de lo acontecido en otros países latinoamericanos en lo que tiene que ver con la precedencia que tuvieron los episodios de liberalización financiera en relación al colapso financiero ulterior. El cuadro 16 da cuenta muy clara de como los episodios de liberalización financiera precedieron a las mayores crisis financieras ocurridas en países latinoamericanos a partir de los años ochenta. Grabel (1996), señala la competencia y las presiones hacia mercados más riesgosos como un elemento común en los episodios de liberalización financiera en países en desarrollo. En principio, según Grabel, la creación de mercados en los cuales los precios de los activos financieros cambian rápidamente ante la nueva información hace que las recompensas en transacciones financieras exitosas sean grandes y rápidas. El especulador exitoso es aquel que anticipa movimientos futuros en los mercados. Pero las mismas fuerzas que premian al jugador que anticipa, penalizan severamente al inversionista que responde con rezago o que actúa con una visión de largo plazo. De esta manera, en mercados eficientes pero volátiles, un horizonte de corto plazo puede ser el comportamiento más prudente. Este movimiento inducido por expectativas, tiene manifestaciones tanto en la demanda como en la oferta de los mercados financieros. Por el lado de la demanda, las corporaciones financieras y no financieras se ven compelidas a participar de los altos retornos disponibles de mercados más riesgosos y pueden ciertamente trans-

386

ferir recursos desde sus actividades primarias hacia actividades especulativas. Como una manifestación crítica, las unidades económicas pudieran acudir al mercado financiero de los bancos para financiar operaciones especulativas de corto plazo. Por el lado de la oferta, las instituciones financieras pudieran verse afectadas por las nuevas presiones competitivas, de forma tal que aquéllas que no validan el boom especulativo se ven sometidas a un crecimiento menor de su capital base y a una pérdida de participación de mercado. La señal que mejor sintetiza estos cambios en los mercados financieros son las alzas de las tasas de interés y de los índices en los mercados de valores (ambos presentes en el caso venezolano). Como resultado inmediato de la desregulación del mercado financiero que se inicia en 1989, las tasas de interés sobre los préstamos se incrementaron de 14,63% en febrero de 1989 a 27,60% en el mes de marzo. Para finales de año, éstas terminaron promediando 35,28%, lo que hacía la tasa de interés real fuertemente negativa, dado el impacto inflacionario de las medidas de ajuste cambiario y de liberalización de otros precios internos. No obstante, tasas de interés reales positivas se registraron en los primeros cuatro años de la década de los noventa, mostrando tendencias alarmantes en los años 91, 92 y 93. El escenario de altas tasas de interés afectaba severamente la posición financiera de las unidades deudoras empresariales que de algún modo venían ya resintiendo el sesgo recesivo del programa de estabilización. En Vera y González (1998), mostramos en el marco de un modelo de equilibrio en el mercado de crédito y de bienes, como un escenario inicial de altas tasas de interés y recesión conducen a la economía hacia una senda inestable. Por otra parte, como ha sido señalado por Mankiw (1986), tasas de interés muy altas alteran el nivel de riesgo del “pool” de deudores de los bancos, haciendo que éstos reaccionen racionando el crédito. Un círculo vicioso acumulativo puede ser el resultado agregado de esto si las tasas aumentan aún más a consecuencia del aumento de la demanda de crédito por parte de las unidades morosas (para honrar sus compromisos) y del racionamiento puesto en práctica por las instituciones financieras. No obstante, el caso venezolano no parece reflejar esta última dinámica, sino más bien la dinámica que como hemos comentado anteriormente operó en el caso de la crisis financiera argentina. El alza de las tasas parece re-

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CUADRO N° 16 MAYORES EXPERIENCIAS DE LIBERALIZACIÓN Y CRISIS FINANCIERAS EN A MÉRICA LATINA PAÍSES LIBERALIZACIÓN
FINANCIERA

CRISIS
FINANCIERAS

ARGENTINA CHILE URUGUAY BOLIVIA COLOMBIA VENEZUELA MÉXICO

1976-1980 1974-1978 1974-1980 1985-1987 1978-1981 1989-1993 1991-1992

1980-1982 1981-1982 1982 1987 1982 1994-1995 1995

388

flejar mejor un comportamiento defensivo de los bancos ante la caída del rendimiento de sus activos y ante la necesidad creciente de liquidez que suscitó el inestable ambiente económico y político muy especialmente en los años 1992 y 1993. En adición a los problemas mismos o inherentes a la liberalización de los mercados financieros, algunos importantes conflictos pueden surgir entre los objetivos perseguidos por la liberalización y los objetivos de otras medidas que usualmente acompañan a las reformas. Como hemos observado con anterioridad, la liberalización financiera se inscribió en un marco de reformas que incluyeron medidas de estabilización y otras de vocación más estructural. En el marco estricto de la estabilización, la política monetaria y fiscal mostraron un tenor altamente contractivo. El déficit del gobierno central se redujo de 6,1% en 1988 a 1% en 1989, como resultado de drásticos recortes en el gasto gubernamental. Adicionalmente, y tal como lo señala el Banco Central en su Informe Anual, la autoridad monetaria “orientó su política a absorber el exceso de liquidez bancaria” (BCV, 1989, p. 43). La contracción económica del año 1989 fue abismal. El producto se redujo en casi 10%, en parte como consecuencia de los efectos contractivos de estas políticas como también por los eventos de rebelión popular acontecidos en el mes de febrero. El impacto al interior del sector privado se reflejó en una caída en los flujos de caja y en mayor inhabilidad para servir deuda financiera. Esto en buena medida explica el deterioro de la cartera de créditos de los bancos y la duplicación en la cartera demorada reportada por el BCV (1989) para el período. Un razonamiento muy similar se ajusta al impacto de las medidas de liberalización comercial y ajuste de precios relativos ocurridas durante el proceso de reformas. Hausmann y Gavin (1995), haciendo referencia al caso venezolano, han apuntado como estas medidas elevaron el grado de insolvencia del sector productivo afectando los estados financieros de la banca. En realidad el argumento recibió mucha atención en la literatura que analiza las debacles financieras en el Cono Sur. Fernández (1983) y Schneider (1985), por ejemplo, subrayan los efectos de la liberalización comercial y la sobrevaluación del tipo de cambio en la ola de bancarrotas ocurridas en Argentina y Chile antes del colapso financiero. Un punto fundamental en estos análi-

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sis es que la penetración de las importaciones y la sobrevaluación causada por la adopción de sistemas de deslizamientos periódicos elevaron la fragilidad del sector productivo haciendo incobrables gran parte de la cartera de los bancos. Acompañando el deseo de mantener la liquidez monetaria bajo control, el Banco Central comenzó a usar muy activamente bonos de su propia emisión (bonos “cero cupón”) a partir de 1990. Las operaciones de mercado abierto, tradicionalmente concebidas en Venezuela como un mecanismo de muy bajo perfil en el uso de la política monetaria, comenzaron a jugar un papel estelar desde ese momento, relegando los requerimientos de encaje como un mecanismo complementario56. Desde los inicios del programa de ajuste, el incremento en las reservas internacionales venía constituyendo motivo de preocupación por el aumento considerable en la entrada de capitales; pero en agosto de 1990, la crisis del Golfo provocó alteraciones en el mercado petrolero que se tradujeron en un choque externo inesperado. La bonanza de recursos petroleros sirvió como combustible para la expansión fiscal, pero al mismo tiempo obligaba a las autoridades monetarias a intensificar la acción restrictiva de los bonos cero cupón. En adelante, el stock de bonos mantenidos por el público así como los pagos en intereses se multiplicaron llegando éstos últimos a constituir para el año 1993 cerca del 50% de la base monetaria (ver el Cuadro N° 17). Para los bancos la acción no pudo ser más oportuna, convirtiéndose inmediatamente en los beneficiarios directos de la política monetaria. A la alternativa de destinar fondos a un mercado de crédito deprimido y riesgoso, los bancos fueron cambiando la composición de sus carteras con marcada preferencia hacia los títulos gubernamentales57.

56 La tasa de descuento por su parte pasó a desempeñar un papel estrictamente pasivo para mantenerse en línea con las tasas activas. 57 Sorprende que aún dos años después de la crisis financiera, el equipo técnico del FMI entendía que “el desplazamiento continuo en la composición del crédito hacia los títulos del sector público reducía el riesgo de incumplimiento”.

390

CUADRO N° 17 VENEZUELA-BONOS CERO CUPÓN, RENDIMIENTO PROMEDIO 1989-1994 (MILLONES DE BS.) AÑO BONOS CERO
CUPÓN (BCC); EMISIÓN

Y BASE MONETARIA ,

RENDIMIENTO
PROMEDIO

PAGOS
INTERESES

EN BASE
POR MONETARIA

PAGOS EN
INTERESES/BASE MONETARIA

(%) 43.82 33.55 34.79 38.82 52.11 47.98

BCC 1,924 81,312 198,985 130,073 212,604 1,086,174

1989 1990 1991 1992 1993 1994

4,390 242,363 571,962 335,069 407,992 2,263,806

98,560 179,697 330,444 382,310 422,695 698.839

0.01 0.45 0.60 0.34 0.50 1.55

Fuente: Informes Económicos Anuales, 1989-1993, y cálculos propios.

391

VI. Conclusiones

La importancia y la incidencia que tienen los eventos macroeconómicos en el desempeño del sector financiero ha sido la esencia de nuestro argumento. La experiencia venezolana parece constatar estos hechos. La crisis financiera de los años sesenta, aunque poco documentada, es testimonio de esto. La crisis, en ese entonces, fue efectivamente precedida de una intensa fuga de capitales y una crisis de balanza de pagos, en gran parte consecuencia de la pérdida de confianza del público en los fundamentos macroeconómicos. Desde ese punto de vista parece semejar más una crisis de liquidación de pasivos que una por desvalorización de activos. Las quiebras bancarias que se manifestarían años más tarde en las postrimerías de los años setenta, se presentaron justo cuando la economía entró en fases recesivas. Por otra parte, ha sido nuestro empeño en este trabajo mostrar los posibles canales a través de los cuales un desarreglo macroeconómico donde se combinan choques externos adversos, volatilidad inflacionaria y recesión, genera problemas en la calidad de los activos de los bancos y en su comportamiento. Manifestaciones similares pueden ocurrir como consecuencia de reformas financieras y políticas macroeconómicas reactivas al cuadro de inestabilidad, como en realidad lo muestra el caso venezolano. Más específicamente nuestro estudio nos ha permitido establecer los siguientes elementos: • La crisis financiera que sobrevino en Venezuela muy tempranamente después de la caída de la dictadura, estuvo muy ligada a una crisis de confianza, resultado de un agudo cuadro macroeconómico y de la pérdida de reservas. La precedencia del control de cambio al desarrollo de la crisis pone en evidencia la precedencia de una crisis de balanza de pagos y la importancia que el proceso de liquidación de pasivos tuvo para explicar la posición de iliquidez del sistema en general. • Desde mediados de los años sesenta (después de la primera crisis), el sector real de la economía y el sector financiero han coevolucionado a lo largo de tres grandes fases o etapas. En líneas muy generales podríamos afirmar: a la estabilidad y el crecimiento sos-

392

tenido, el sector financiero respondió expansivamente; a las turbulencias y los choques externos con adaptabilidad; y a la liberalización y volatilidad prolongada caóticamente. • La mayor parte de las quiebras experimentadas por el sector financiero en la era democrática estuvieron ciertamente rodeadas de manejos riesgosos e irregulares en la cartera de créditos. Sin embargo, llama la atención que muchos de los bancos vulnerables estaban en manos del Estado y conservaban gran parte de sus colocaciones vinculadas al gobierno o empresas contratistas del Estado. En los casos excepcionales, los bancos privados quebrados estuvieron fuertemente ligados al Estado. Al revertirse el ciclo y deteriorarse la capacidad de pago del sector público, se afectó sensiblemente la cartera de créditos de estas instituciones. • Al estimar la variación del componente cíclico del producto en Venezuela a lo largo de más de tres décadas hasta el último trimestre de 1994, se observa que los episodios de quiebra se presentaron justo entrada la recesión. Por lo demás, el análisis multivariado aplicado a la descomposición del producto interno permitió identificar dos vectores de cointegración entre las variables producto interno bruto real, inversión real, consumo real y exportaciones petroleras. El primero de estos vectores exhibió signos no esperados por la teoría • Numerosos factores ligados al entorno macroeconómico ayudan a explicar el desarrollo de la crisis de 1994-1995. Como hemos señalado, los choques externos adversos y/o caídas en el nivel de actividad económica, aumentan el riesgo de incumplimiento de las unidades deudoras; la inestabilidad de los términos de intercambio y la volatilidad inflacionaria afectan negativamente la demanda de crédito, y tasas de inflación más altas hacen posible créditos más riesgosos. Todos estos eventos macroeconómicos estuvieron presentes en Venezuela, en el período previo e inmediato a la crisis. • La carencia de una adecuada supervisión y regulación prudencial contribuyó a agudizar los problemas del sistema en los años noventa. Los problemas e ineficiencias generados por la escasez de información fueron amplificados por el deficiente desempeño de

393

los organismos regulatorios. El marco legal y las regulaciones eran laxas y sus exigencias inadecuadas para las transformaciones y prácticas de la banca. • La política de liberalización financiera llevada a cabo a partir de 1989, condujo a un incremento de las transacciones de alto riesgo y a un aumento en la fragilidad de los bancos. Las altas tasas de interés constituyen una señal de alerta sobre la dinámica perversa que puede desarrollar la liberalización financiera. Si las altas tasas deterioran la posición financiera de las unidades deudoras, los bancos pueden reaccionar ante la necesidad creciente de liquidez que suscita un ambiente económico y político inestable con mayores tasas a fin de incrementar los depósitos. Otras políticas que suelen formar parte integral de las reformas ortodoxas pueden tener efectos negativos sobre la salud del sistema. En la medida en que el sector real de la economía se vea afectado por la liberalización comercial y por las políticas de demanda contractivas, buena parte de la cartera de los bancos puede hacerse incobrable.

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Se terminó de imprimir en los talleres de Editorial Ex Libris Caracas, Venezuela. Octubre, 2001

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